4-1-1

Part 4-1 融資管理

資本結構

4-1-2

大綱 公司融資決策與效率資本市場 財務槓桿與公司價值 M&M 理論 財務危機成本 信號放射 融資順位理論 行為財務觀點

4-1-3

融資決策可否創造價值？ 欺騙投資者

實證結果支持投資者不可能輕易被騙。 減少成本或增加補貼

某些融資方式在賦稅上具有優勢或帶有其他的補貼。 創造新證券

公司發現未滿意原有證券型態的顧客並發行新的證券，常可訂定有利的價格。

然而在長期之下，此創造的價值會相對較小。

4-1-4

效率市場對公司理財的意義 會計選擇、財務選擇與市場效率

如果市場是效率的，利用眾多會計方法的選擇空間，來增加財務報表上的盈餘，這麼做只是徒勞無功。

股票分割及股票股利並無任何效果。 時點決策

如果市場具效率，證券價格就不會有偏差，因為效率隱含股票會以其真實的價值進行交易，時點決策也就不重要了。

投機及效率市場 如果金融市場具效率，管理者不必浪費時間預測市場利率及外國貨

幣的走勢，因報酬結果並不會較好。 市場價格資訊

研究發現被併銀行的股價在消息發佈當天平均上升 23% 。主併銀行股價在購併消息宣佈當天下跌 5% 。市場正在告訴你：購併對你的公司不利。

4-1-5

資本結構 資本結構指的是公司使用負債和權益的比率。 公司可以利用權益或者負債來融資，兩種融資方式各有優缺點。 利用權益融資可以降低公司的財務風險，公司不易發生財務危機，但是權益資金的成本較高。

公司使用負債融資的優點是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負債資本有稅盾效果，但負債比率太高，容易造成公司的財務危機。

4-1-6

利用圓餅圖來說明資本結構 我們定義公司的價值為負債以及權益的加總。

公司的價值 V = B + S 如果公司管理者的目標是盡可能增加公司價值，則公司應該挑選一個可使圓餅最大的負債權益比，也就是總價值愈大愈好。

4-1-7

公司價值最大化與股東利益最大化 為什麼股東關心公司價值最大化呢？

他們應該關心如何使股東價值最大化。 可以使股東利益最大化的債益比為何？

使公司價值最大化的資本結構就是股東利益最大化的資本結構。

資本結構的變化要有利於股東利益必須使公司價值增加。 管理者應該選擇他們認為會使公司價值最大的資本結構，因為此資本結構也會為公司股東帶來最大的利益。

4-1-8

財務槓桿與公司價值 使公司價值最大的資本結構也會使股東財富最大。 我們希望能決定最適資本結構，並為最適資本結構做準備。

負債對每股盈餘及權益報酬率的影響 使用「財務槓桿 (Financial Leverage)」對屬於股東的盈餘流量有兩項影響：

在同一稅前息前盈餘 (EBIT)水準下，使用負債會有較高的每股盈餘 (EPS) 。

增加每股盈餘 (EPS) 的變異程度。

4-1-9

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS 分析 EBIT-EPS 分析的目的是要找出一個 EBIT水準，在這個水準之下，公司是否有使用負債是不會對 EPS 有影響的。

這一個 EBIT 是所謂「損益兩平 EBIT (Break-Even EBIT)」。 如果公司的預計的 EBIT 可以超過損益兩平 EBIT ，則表示公司使用負債是有利的，應使用負債。

但當公司預計的 EBIT 是小於損益兩平 EBIT 時，公司使用負債是不利的，公司應不用負債。

4-1-10

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS 分析釋例 假設 T 公司目前的資本結構中沒有負債，且正考慮發行負債以買回公司部分權益。

T 公司的財務結構

4-1-11

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS 分析釋例（續） 目前資本結構下之每股盈餘

因無利息費用，所以此盈餘也等於 EBI 。 在外流通股數為 400 股。

4-1-12

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS 分析釋例（續） 目標資本結構下之每股盈餘

利息費用為 400 。 在外流通股數為 200 股。

4-1-13

財務槓桿與每股盈餘

4-1-14

財務槓桿與 ROE 分配

無使用負債

有使用負債

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

250.00%

300.00%

-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

ROE

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4-1-15

M&M 資本結構無關論 由兩位著名的諾貝爾獎得主 Franco Modigliani 和 Me

rton Miller 在 1958年所提出的「資本結構無關論 (Capital Structure Irrelevance Hypothesis)」，稱為「M&M第一命題（M&M Proposition I）」。

說明在某些假設下「資本結構 (Capital Structure)」和「公司價值 (Firm Value)」無關的著名理論。

此理論也被稱為「派餅模型（ Pie Model）」 比喻公司就好比一個派，資本結構就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬於權益，一塊屬於負債，不管資本結構如何，只影響派怎麼切，並不影響派的大小。

4-1-16

M&M 資本結構無關論基本假設 完美市場 (Perfect Market)

市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發行成本，且資產是可以無限的分割。

不論是產品市場或是證券市場都是完全競爭的，所有生產者及消費者皆是「價格接受者」。

資訊對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息並無差異，且無須任何成本就可取得資訊。

公司可以用無風險利率來發行債券融資，投資人也可以利用無風險利率來借貸。有了這個假設，投資人就可以「自製財務槓桿」，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。

4-1-17

M&M 資本結構無關論基本假設（續） 投資者是「完全理性」，目標皆為追求效用的最大化。 公司事業風險的高低是利用每家公司未來所能產生的「息前稅前盈餘」的標準差來衡量。如果公司的事業風險相同，則它們所屬的風險等級也相同。

投資人對於每家公司在未來所能產生的息前稅前盈餘以及這些盈餘的風險都有相同的預期。

「息前稅前盈餘」不受舉債的影響，且息前稅前盈餘每年均不變，且全部發放給股東。股票為零成長股，具有永續年金的性質。

負債的增加不會改變公司的事業風險。 沒有破產成本和其他代理成本。

4-1-18

M＆M 理論（無稅）命題一 公司不管有無使用負債，公司的價值都等於其預期息前稅前盈餘（ EBIT）除以適用於其預期風險等級的報酬率。

有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的。

4-1-19

M＆M 理論（無稅）命題一（續）

EBIT = 預期息前稅前盈餘，每年都固定不變為永續年金 VU = 無負債公司（ Unlevered Firm）的價值 VL = 有負債公司（ Levered Firm）的價值 KU = 無負債公司的加權平均資金成本 Ka = 有負債公司的加權平均資金成本 = 公司資產必要報酬率

命題一表示有負債公司的價值等於無負債公司的價值，都是預期息前稅前盈餘除以適用公司風險等級的加權平均資金成本。

從這個式子中，也隱含了 KU = Ka。

LaU

U VK

EBIT

K

EBITV

4-1-20

M＆M 理論（無稅）命題一（續） 公司的價值就像一個派餅，使用多少的權益或者負債都只是影響到派怎麼切，卻不影響派的大小（公司的價值）。

公司價值

權益

負債

公司價值

權益

負債

4-1-21

M＆M 理論（無稅）命題一（續） 公司的資本結構（負債比率）不論如何改變，公司價

值都不會改變，意即資本結構是無關的，有負債公司價值（ VL）會等於無舉債公司價值（ VU）。

300

350

400

450

500

0% 20% 40%

60% 80% 100%

負債比率

公司價值

4-1-22

M＆M 理論（無稅）命題一釋例 A 策略

買 100 股有槓桿公司的權益。 B 策略：自製槓桿。

向銀行或經紀商借 2,000 美元。（假如是向經紀商借款，我們可說這是融資保證）

利用借來的資金加上自己的資金 2,000 美元 （總共 4,000 美元）去購買目前沒有槓桿的公司 200 股，每股 20 美元。

4-1-23

M＆M 理論（無稅）命題一釋例（續） 兩種策略的成本與報償皆相同。

T 公司的重組對股東無益也無害。 資本結構無關論。

4-1-24

M＆M 理論（無稅）命題一釋例（續） 只要個別投資者所借的資金與公司條件相同，投資者就可以自己複製出公司槓桿的效果。

在無稅的情況下，改變公司的資本結構，不會影響公司的價值。也就是資本結構與公司的價值無關。

4-1-25

M＆M 理論（無稅）命題二 命題二是說明權益資金成本的組成。 在 M&M第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關，和所屬的風險等級有關，和公司的資本結構無關。

在此模型下，負債資金成本不會隨著負債比率的增加而改變，權益資金成本則會隨著負債比率增加而上升。

公司加權平均資金成本不會因負債比率的改變而改變。

4-1-26

M＆M 理論（無稅）命題二（續） 權益資金成本就等於未舉債的資金成本加上「風險溢酬

(Risk Premium)」

這個風險溢酬隨著負債比率的增加而增加。 隱含當負債比率升高，股東承擔的風險升高，要求報酬率上升，

因此權益資金成本會上升。 以公司的角度來說，公司資產必要報酬率在不同的負債

比率下是不變的。 因此有負債公司和無負債公司的加權平均資金成本都相同，沒有 WACC極小值，也沒有「最適資本結構」。

)/)(( SDKKKKK daaas 風險溢酬

4-1-27

M＆M 理論（無稅）命題二（續） 公司價值會等於公司未來預期現金流量折現後的總和。

M&M 理論假設公司未來預期的現金流量為永續年金（ EBIT） 。

因此公司價值就等於 EBIT / WACC ，其中WACC 為加權平均資金成本。

可以從加權資金成本的角度看出：只要公司讓加權平均資金成本最低的資本結構，就是最佳資本結構。

4-1-28

M＆M 理論（無稅）命題二（續）

Ks

KaKd

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

負債比率

資金成本

4-1-29

M＆M 理論（有公司稅） 在 M&M修正的資本結構理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅。

因為負債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結構上使用負債。

在 M&M 其他假設都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用 100% 的負債。

資本結構和公司價值是有關的。

4-1-30

M＆M 理論（有公司稅）命題一 在此假設下，有舉債的公司永遠比沒有舉債的公司價值來得大。

使用負債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當公司使用 100% 負債時，公司價值將最大。

當公司稅存在的時候，有負債公司的價值為無負債公司價值加上利息稅盾現值。

DTVV CUL

4-1-31

M＆M 理論（有公司稅）命題一（續） 總現金流量為

現值為

有槓桿公司的價值等於無槓桿公司的價值加上稅盾價值。

DKDTKDKTEBIT

DKTDKEBIT

DCDDC

DCD

)1(

)1()(

DTVK

DKT

K

TEBITV CU

D

Dc

U

cL

)1(

4-1-32

M＆M 理論（有公司稅）命題一（續）

權益

公司稅

公司稅

權益

負債

公司的價值等於權益市值 (S) 加上負債市值 (D) 。 有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。

4-1-33

M＆M 理論（有公司稅）命題一（續）

6000

7000

8000

900010000

11000

12000

13000

14000

0% 20% 40% 60% 80% 100%

負債比率

公司價值

VL = VU + Tc ×D

VU

Tc ×D

VU

4-1-34

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例一 假設兩家公司，一家是沒有使用負債的

U 公司，一家是使用 40% 負債融資的 L公司。

兩家公司的資產完全相同，為 $10000；未來預期的每一期 EBIT 也相同，為每一期 $3000 ，且持續到永遠。

假設公司稅率為 30% ，且公司可以用無風險利率 6% 無限借債。

4-1-35

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例一（續） 每年流向 U 公司的現金流量：

U 公司每年的稅後盈餘為 $3000 - ($3000×30%) = $2100 ， 每年流向 U 公司的現金流量只有流向股東的 $2100 。

每年流向 L 公司的現金流量： U 公司的稅前盈餘為 $3000-($10000×40%×6%)= $2760 ， 扣除公司稅之後，稅後盈餘 = $2760-($2760×30%) = $193

2 。 流向 L 公司債權人的現金流量為每年的利息 = $10000×40%

×6% = $240 。 流向 L 公司的現金流量就等於流向股東的現金流量加上流向

債權人的現金流量 = $1932 + $240 = $2172 。

4-1-36

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例一（續） 每年流向公司的現金流量 L 公司比 U 公司多了 $2172

–$2100 = $72 ，這 $72 就是因為 L 公司使用負債而利息費用可以抵稅的稅盾效果，稱為利息「稅盾 (Tax Shield)」。

L 公司比 U 公司每年多出 $72 的永續年金，這 $72 就是利息所產生的稅盾，其風險和負債是相同的，可以用負債資金成本 6% 來折現，因此利息稅盾現值就是：

就像這個例子所顯示的，利息稅盾現值可以寫成：

1200$%6

%64000$%30

%6

72$

利息稅盾現值

DTK

KDTc

d

dc

利息稅盾現值

4-1-37

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例二 公司在完全權益下的市場價值資產負債表為

4-1-38

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例二（續） 若公司即將宣佈發行 200 美元的負債買回公司股票。

4-1-39

M＆M 理論（有公司稅）命題一釋例二（續） 現在每股價值 $570/100=$5.7 ，也就是股東共得到 70 美元的利益，因為股東享有公司改善財務政策而獲得的利益。

4-1-40

M＆M 理論（有公司稅）命題二 M&M命題二是說明資本結構對於公司權益成本、負債成本以及加權平均資金成本的影響和關係。

在加入公司稅之後，公司的權益成本就會等於無負債公司權益成本加上風險溢酬，風險溢酬的大小就視無舉債公司權益成本和負債成本之間的差額、公司稅率以及負債比率而定。

4-1-41

M＆M 理論（有公司稅）命題二（續） 在有公司稅的情況下，加權平均資金成本 (WACC) 為

Ka = 公司整體資產的資金成本 D = 負債市值 S = 權益市值 V = S + D = 公司總市值 Kd = 負債資金成本 Ks = 權益資金成本 Tc = 公司稅率

scda KV

STK

V

DKWACC )1(

4-1-42

M＆M 理論（有公司稅）命題二（續） 來自資產負債表兩邊的現金流量必須相等

在有公司稅下的權益資金成本為

有舉債公司的權益成本就等於無舉債公司權益成本(KU) 加上風險溢酬 。

)1()/()( cdUUs TSDKKKK

DKtKtDSDKSK

DKtKVDKSK

dCUCds

dCUUds

)]1([

4-1-43

M＆M 理論（有公司稅）命題二（續） 從命題二，可得公司使用負債愈多， WACC愈低，因此公司應選擇 100% 的負債，可使 WACC 最低，公司價值最大。

在 M&M第二命題之下，公司使用愈多負債，則可以獲得愈多稅盾效果，讓公司價值愈大，因此最佳的資本結構是 100% 使用負債。代表著公司價值和資本結構是有關的，因此 M&M第二命題也稱為資本結構有關論。

4-1-44

M＆M 理論（有公司稅）命題二（續）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

負債比率

資金成本Ks

Ka

Kd(1-Tc)

4-1-45

M＆M 理論（有公司稅與個人所得稅） 在 1963年M&M 加入公司有稅盾的條件，認為公司應該 100% 使用負債。 這使得稅成為影響資本結構的重要因素，也引起人們懷疑，若公司沒有 100% 使用負債，不就白白浪費稅盾的好處？

Miller(1977) 對上述疑問提出一個解釋，他認為個人稅與公司稅之間的差異會影響公司使用負債的比率。 公司使用負債的稅盾會因存在個人所得稅，且其稅率與公司不同而受到抵減。

4-1-46

M＆M 理論（有公司稅與個人所得稅）（續） Miller(1977) 在稅盾的考量中加入了個人稅率的因素。

Miller 主要的論點是說，個人可以有效的降低或是避免股票投資的資本利得稅，而使得個人的股票所得稅低於投資負債的所得稅，因此降低了公司使用負債以享受稅盾的利益。

稅盾現值 = DT

TT

d

sc ])1(

)1)(1(1[

4-1-47

負債的權衡 負債是把兩面刃

在 M&M 的假設下，當有公司稅存在時，因為「稅盾效果」，為達成公司價值極大化，公司應該 100% 使用負債。

然而負債的使用也有成本，尤其是「破產成本」。破產成本的存在將有損於股東的價值。

當存在「公司稅」及「破產成本」時，我們權衡負債所能帶來的稅盾及所能帶來的破產成本，可以找到一最適的負債水準。

負債過多會帶來的危機－破產成本 (Bankruptcy Cost) 當使用負債時，須權衡正負效果，找到一最適的負債水準。因為

當負債比例逐漸增加時，稅盾效果會隨著增加，但達到一定水準後，破產成本呈現大幅增長，將損及稅盾效果，使得公司價值開始下降。

4-1-48

尋找最適的負債比例無公司稅的公司價值與負債比例關係

負債比例

公司價

值

4-1-49

尋找最適的負債比例有公司稅的公司價值與負債比例關係

負債比例

公司價

值

4-1-50

尋找最適的負債比例稅的影響和財務危機成本的整合 MM 認為：槓桿愈高的公司價值愈高，但此理論沒有考慮到負債融資公司在現實環境中所面對的財務危機成本。

公司藉由比較舉債所帶來的稅盾利益和財務危機成本，可以找到一個最理想的負債水準，決定最佳的公司資本結構。

4-1-51

尋找最適的負債比例稅的影響和財務危機成本的整合（續）

稅盾使負債公司的價值上升，財務危機成本使負債公司的價值下降，互相抵銷的兩個因素產生最理想的負債水準 B* 。

4-1-52

尋找最適的負債比例稅的影響和財務危機成本的整合（續）

RWACC 剛開始時因為負債的稅盾利益而下降，在負債超過理想數 B* 後， RWACC 開始因為財務危機成本而上升。

4-1-53

代理成本與資本結構 經營權與所有權分離導致代理問題產生

代理問題發生於當經理人不再 100%擁有公司，而尋求外部權益資金時，代理問題存在於股東與經理人之間。

代理問題的存在會引發代理成本。 為了降低所有權與經營權分離引發的代理成本，所能利用的方法之一，即是使用負債，藉由負債的使用來約束管理者，不會做損害股東的事情。

然而引進負債雖會降低股東與管理者之間的代理問題，但也會引起債權人和股東及債權人和經理人之間的代理問題。

4-1-54

債權人、股東與經理人的三角關係 負債的使用可以降低經理人與股東之間的代理問題，但也會引起債權人與股東之間、及債權人與經理人之間的代理問題。

負債的使用可以降低股東與經理人之間的代理問題，如減少公司自由現金流量過多的問題，使資源可以做有效的應用。

但使用負債也會帶來新的代理問題，經理人可能會為追求股東的價值，而採取風險過高的投資計畫，而有所謂「資產代替 (Asset Substitution)」的問題。

4-1-55

代理成本風險愛好 若公司選擇低風險的投資計畫：

若公司選擇高風險的投資計畫：

4-1-56

代理成本投資不足 若有一個可挽救公司脫離破產的投資計畫，但股東需增資投入 1,000 美元。

4-1-57

代理成本搾取資產 支付股利

在公司面臨財務危機時發放額外的股利，使債權人可從公司獲得清償的部分變少。

增加對股東及管理者的補貼。

4-1-58

代理成本與資本結構 Jensen & Meckling (1976) 認為最適負債水準存在於可以使得總代理成本最低的一點。

權益的代理成本 負債的代理成本

負債水準 R=1 R=0

VD%0 V

D*

VD%100

4-1-59

能夠減少負債成本嗎？ 貸款保障條款

4-1-60

能夠減少負債成本嗎？（續） 合併債權

由一個債權人，或一小群債權人負擔全部債務，這麼做可以大幅減輕財務危機發生時的溝通成本。

契約成本也可下降。

4-1-61

信號放射 公司最佳的資本結構在增加一單位債務時，稅盾的邊際利益等於財務危機邊際成本。

投資人視負債為公司價值的訊號。 公司預期獲利低，為了降低利息費用，會選擇較少的負債融資。

公司預期獲利高，就會選擇多使用負債融資，以利息費用降低盈餘，達到減稅的效果。

4-1-62

怠惰、特權和不良投資 自由現金流量假說

基於自由現金流量假說的看法，發放股利可使公司無法保留過多的自由現金，防止管理者浪費的自利行為。

基於自由現金流量假說，償還利息及本金比發放股利更能遏止浪費，故舉債降低代理成本的效果比支付股利好。

4-1-63

融資順位理論 資訊不對稱 (Information Asymmetry)

Myer (1984)解釋「資訊不對稱」存在於： 經理人比投資人更了解公司的狀況 經理人會在股價被高估時，發行新股 市場會認為，公司會是在股價被高估時發行新股 市場因而會有壓力，促使股價下跌 經理人將避免因股價在市場上被殺價，而以發行新股籌資

4-1-64

融資順位理論（續） 融資順位理論

當資訊不對稱情形存在時，經理人面臨良好的投資計畫時，恐因投資者的不信任，而無法讓投資者了解該計畫可為公司帶來的利益。而在公司發行新股籌資時，價格會被低估。故公司經理人在融資時，將會優先考慮內部資金，其次才是舉債，最後才是發行普通股票，這樣才不會損及既有股東的權益，而平白肥了新股東。

4-1-65

融資順位理論（續） 融資順位理論主要的推論是依據：

經理人比投資者更清楚公司目前的盈餘狀況及未來投資機會

經理人是在追求現有股東財富的最大化 公司採用融資來源的順位：

使用所保留在公司裡的保留盈餘，即內部資金 使用有擔保的負債 使用無擔保的負債 發行新股

4-1-66

成長與負債權益比 貝利斯（ Berens）和卡尼（ Cuny）指稱，儘管是在破產成本很小的情況下，公司成長代表顯著的權益融資。

因此，高成長公司的負債比率將低於低成長公司。

4-1-67

成長與負債權益比釋例 無成長

因為息前稅前利潤全額支付債券的利息，所以公司不需支付任何所得稅。

因為公司沒有任何現金流量，故權益價值為零。 此公司的負債比率為 100% 。

4-1-68

成長與負債權益比釋例（續） 有成長

成長公司有權益價值 1,000（ = 50/(0.10-0.05) ）美元。

公司的負債比率為 50%（ = $1,000/$2,000）。

4-1-69

公司如何建立資本結構 多數公司的負債比率偏低。 完全依靠權益融資的公司相當不喜歡各類型的長短期負債，且持有較多的現金及有價證券。

不同產業的公司，其資本結構具差異性。 多數公司有設定目標負債權益比率。 影響目標負債權益比率的重要因素

稅金 資產類型 營運收入的不確定性

4-1-70

行為陷阱 – AutoNation

4-1-71

資本結構之傳統觀點 Modigliani-Miller 之抵換理論

負債稅盾 財務危機

Myers-Majluf 之融資順位理論 內部資金 舉債融資 發行權益 理論基礎？

4-1-72

實務上如何選擇資本結構？

Financial Executive Internation (FEI)調查指出，盈餘稀釋和市場時機是關於股票發行兩項中重要的考量因素

財務彈性是影響財務主管舉借新債決策的重要的關鍵

維持目標舉債權益比 然而，該項因素的重要性僅名列第五

4-1-73

長期影響？ 實證證據顯示，當公司的市價淨值比很高時，公司傾向於發行新權益，降低舉債權益比 管理者在發行新股的同時，也在內部人交易中賣出個人持股

此一發現意味著，當權益很可能被高估時，管理者就發行新權益 有研究者認為，這並非一個短期現象。市值波動對資本結構可能存在非常長期的影響

4-1-74

傳統解釋

有些實證研究發現，管理者的確建立了舉債權益的目標比率 並在不到兩年的時間內將現行比率與目標比率之間的差距縮小了一半

這些研究認為市場時機因素較不重要 但也有些其它研究發現市場時機是很重要的考量因素，此一議題迄無定論。

4-1-75

可轉換債券

有 55% 以上的財務長認為可轉換債券是延遲發行普通股的一種方式

50% 的認為發行可轉換債券是因為目前公司股價被低估了

行為特性：可轉換債券具備較便宜的舉債融資與較便宜的權益兩個特性

4-1-76

舉債難題 財務危機期望成本較低的公司，在負債使用上比較保守

非循環性產業、流動性高的大型企業，其負債的使用也很保守

在 1990 年代早期，美國企業未使用的稅盾規模約與整體稅盾大小相當 在加計個人稅後，舉債的稅賦利益估計約為公司價值的 7%

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傳統融資順位理論 當大企業準備從事實體投資時，他們傾向於依賴舉債融資

但是並不會等到現金準備用盡了才開始借貸 因此，管理者的融資行為也不完全符合融資順位理論的主張 FEI 調查的發現中，似乎並沒有證據支持管理者相信價值之所以被低估是來自資訊不對稱

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行為 APV

傳統方法 管理者的融資與投資決策是追求調整現值（ adjusted present value, APV）的最大化

行為 APV 考量管理者、市場或兩者偏誤影響

行為 APV 結果指示，無論缺乏現金的公司有正的 NPV 專案，認為公司權益被低估的管理者，應再投資或股票購回

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專案必要報酬率 決定如何適當調整專案必要報酬率的三

個關鍵變數：1. 公司的融資限制2. 價格錯估的程度3. 股票購回對於股價的影響

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股票購回

一個在公開市場購回股份的宣告，在股票市場上平均獲得 3.5% 的上漲反應

投資者對於股票購回似乎反應不足，因為當公司買回股份的時候，股價呈現向上漂移的趨勢

從事股份購回的公司未來四年期間，平均超常報酬是 12.1%. 淨值市價比很高的公司是 45.3%

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行為陷阱 – Adaptec

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行為陷阱 - Adaptec （續）

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投資對現金流量之敏感性

當公司由於法律訴訟等與正常營運業務無關的原因，而收到一筆龐大意外之財時，其購併活動會增加

再保公司會在巨大飓風造成損害、因而損及其資本部位時，減少地震險的銷售

當公司某一部門的現金流量增加或財務槓桿減少時，其他部門的投資明顯增加

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過度樂觀、過度自信與現金

過度樂觀與過度自信會使現金短絀公司的管理者拒絕 NPV 為正的專案，因為他們認為公司的價值被低估了

過度樂觀與過度自信會使現金充裕公司的管理者接受 NPV 為負的專案，因為他們高估了專案未來的現金流量、低估了專案的風險 案例： Adaptec.

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辨視過度樂觀、過度自信管理者

描述某 CEO 的內容出現「樂觀」、「自信」一類的字眼

常期持有者持有選擇權期間過長 案例： Scott McNealy of Sun Microsystems.

證據顯示，那些 CEO 長期持有選擇權的公司，投資活動對現金流量很敏感

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行為陷阱 - Scott McNealy

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行為陷阱 - Scott McNealy（續）

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短期與長期之衝突

假設一家公司，淨值市價比很低，股票價格快速上漲

此種公司因其股票價格被高估，長期而言只能賺取較低的報酬

為短期獲利而採行某項專案的管理者，其作為就好似以偏低的折現率來做資本分析

短期動能、長期反轉，對於財務管理者來說是一項挑戰

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