politica monetară neconvențională
TRANSCRIPT
ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN BUCUREŞTI
SORINA IOANA COROIU
POLITICA MONETARĂ
NECONVENȚIONALĂ
Colecţia
Cercetare avansată postdoctorală în ştiinţe economice
ISBN 978-606-505-973-3
Editura ASE
Bucureşti 2015
Copyright © 2015, Sorina Ioana Coroiu Toate drepturile asupra acestei ediţii sunt rezervate autorului.
Editura ASE
Piaţa Romană nr. 6, sector 1, Bucureşti, România
cod 010374
www.ase.ro
www.editura.ase.ro
Referenţi:
Prof. univ. dr. Gabriela ȚIGU
Prof. univ. dr. Eugeniu ȚURLEA
ISBN 978-606-505-973-3
Autorul îşi asumă întreaga responsabilitate pentru ideile exprimate, pentru originalitatea materialului şi pentru
sursele bibliografice menţionate.
Această lucrare a fost cofinanţată din Fondul Social European, prin Programul Operaţional Sectorial Dezvoltarea
Resurselor Umane 2007-2013, proiect POSDRU/159/1.5/S/142115 „Performanţă şi excelenţă în cercetarea
doctorală şi postdoctorală în domeniul ştiinţelor economice din România”.
3
Cuprins
Summary .................................................................................................................................... 7
Introducere ................................................................................................................................. 9
1 Cadrul general al politicii monetare neconvenționale........................................................... 11
1.1 Necesitatea politicii monetare neconvenționale, în contextul crizei ......................... 11
1.2 Politica monetară convențională versus politica monetară neconvențională ............ 12
1.3 Condițiile implementării măsurilor neconvenționale de politică monetară .............. 14
2 Politica monetară neconvențională la nivel mondial ............................................................ 15
2.1 Măsurile neconvenționale de politică monetară. Prezentare generală ...................... 16
2.2 Achizițiile de active în principalele bănci centrale: BCE, Fed,
Banca Angliei, Banca Japoniei ................................................................................. 21
2.3 Politica de ghidare în principalele bănci centrale: BCE, Fed, Banca Angliei,
Banca Japoniei .......................................................................................................... 28
2.4 Canalele transfrontaliere de transmisie a politicii monetare neconvenționale .......... 31
2.5 Strategii de renunțare la politica monetară neconvențională .................................... 33
3 Politica monetară a Băncii Centrale Europene ...................................................................... 35
3.1 Cadrul de implementare a politicii monetare a Băncii Centrale Europene ............... 35
3.2 Politica monetară a Băncii Centrale Europene în perioada 1999-2012 ..................... 39
3.3 Reacția Băncii Centrale Europene la șocurile financiare .......................................... 46
3.4 Implementarea politicilor monetare neconvenționale ............................................... 53
4 Politica monetară și stabilitatea financiară ............................................................................ 55
4.1 Elemente definitorii ale stabilității financiare ........................................................... 56
4.2 Stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și politica monetară ............................ 60
4.3 Impactul politicii monetare neconvenționale asupra stabilității financiare............... 64
5 Concluzii ............................................................................................................................... 68
SURSE BIBLIOGRAFICE ...................................................................................................... 71
4
Contents
Summary .................................................................................................................................... 7
Introduction ................................................................................................................................ 9
1 General framework for unconventional monetary policy ..................................................... 11
1.1 The necessity of unconventional monetary policy during the crisis ......................... 11
1.2 Conventional monetary policy versus unconventional monetary policy .................. 12
1.3 Conditions for implementing unconventional monetary policy measures ................ 14
2 Worldwide unconventional monetary policy ....................................................................... 15
2.1 Unconventional monetary policy measures. General presentation ........................... 16
2.2 Asset purchases in major central banks: ECB, Fed, Bank of England,
Bank of Japan ............................................................................................................ 21
2.3 Forward guidance in major central banks: ECB, Fed, Bank of England,
Bank of Japan ............................................................................................................ 28
2.4 Cross-border transmission channels of the unconventional monetary policy .......... 31
2.5 Exit strategies of unconventional monetary policy ................................................... 33
3 Monetary policy of European Central Bank .......................................................................... 35
3.1 The implementation framework of Europen Central Bank’s monetary policy ......... 35
3.2 European Central Bank's monetary policy in the period 1999-2012 ......................... 39
3.3 European Central Bank's reaction to the financial shocks ........................................ 46
3.4 The implementation of unconventional monetary policy .......................................... 53
4 Monetary policy and financial stability ................................................................................. 55
4.1 Defining elements of financial stability ..................................................................... 56
4.2 Price stability, financial stability and monetary policy ............................................. 60
4.3 The impact of unconventional monetary policy on financial stability ...................... 64
5 Conclusion ............................................................................................................................. 68
BIBLIOGRAPHICAL SOURCES ........................................................................................... 71
5
Lista abrevierilor și acronimelor
APF: Facilitatea de achiziții de active (Asset Purchase Facility)
APP: Programul de achiziții al activelor (Asset Purchase Program)
ABSPP: Programul de achiziții de titluri garantate cu active (Asset-backed securities purchase
programme)
BA: Banca Angliei (Bank of England)
BCE: Banca Centrală Europeană (European Central Bank)
BJ: Banca Japoniei (Bank of Japan)
CBPP: Programul de achiziții de obligațiuni reglementate (Covered Bonds Purchase
Programme)
CBPP2: Al doilea program de achiziții de obligațiuni garantate (Second covered bond
purchase programme)
CBPP3: Al treilea program de achiziții de obligațiuni garantate (Third covered bond purchase
programme)
CME: Relaxarea monetară (Comprehensive Monetary Easing)
CORE: Germania, Luxemburg, Olanda și Finlanda
EFSF: Fondul european de stabilitate financiară (European Financial Stability Facility)
ELA: Programul de asistență de urgență a lichidității (Emergency Liquidity Assistance)
ETF: Fondurile tranzacționate la bursă (Exchange-Traded Fund)
Fed: Sistemul Federal de Rezervă a Statelor Unite (Federal Reserve)
FLS: Schema de finanțare a sistemului de împrumut (Funding for Lending Scheme)
GSFF: Facilitatea de finanțare pentru sprijinirea creșterii (Growth Supporting Funding
Facility)
JGB: Obligațiuni guvernamentale japoneze (Japanese Government Bonds)
IAPC: Indicele armonizat al prețurilor de consum (Harmonized Index of Consumer Prices)
LSAP: Program de achiziții de active pe scară largă (Large Scale Aquisition Programme)
LTRO: Operațiuni de refinanțare pe termen mai lung (Longer-term refinancing operations)
MBS: Garantarea ipotecară (Mortgage-Backed Security)
MEP: Program de extindere la scadență
MES: Mecanismul European de Stabilitate (European Stability Mechanism)
MRO: Operațiuni principale de refinanțare (Main refinancing operations)
OMT: Tranzacții monetare Outright (Outright Monetary Transactions)
6
PIIGS: Portugalia, Italia, Irlanda, Grecia, Spania
PSPP: Programul de achiziții din sectorul public (Public sector purchase programme)
QE: Relaxarea cantitativă (Quantitative Easing)
QE1: Prima rundă de relaxare cantitativă (Initial round of Quantitative Easing)
QE2: A doua rundă de relaxare cantitativă (Second round of Quantitative Easing)
QE3: A treia rundă de relaxare cantitativă (Third round of Quantitative Easing)
QQE: Relaxarea cantitativă și calitativă (Quantitative and qualitative easing)
QQME: Relaxarea monetară cantitativă și calitativă (Quantitative and Qualitative Monetary
Easing)
REIT: Trusturi de investiții imobiliare (Real Estate Investment Trusts)
Rinban: Operațiuni de piață Rinban
SEBC: Statutul Sistemului European al Băncilor Centrale
SSM: Mecanismului Unic de Supraveghere (Single Supervisory Mechanism)
SMP: Programul titlurilor de piață (Securities Market Programme)
VLTRO: Operațiuni de refinanțare pe termen foarte lung (Very Long Term Refinancing
Operation)
ZLB: nivelul zero al ratelor (zero lower bound)
Summary
The crisis has shown that conventional monetary policy has lost its effectiveness, so that,
more central banks have developed and implemented a set of unconventional monetary
policies to boost market liquidity and to stimulate economic growth. In general,
unconventional measures prevented a collapse of the financial system and a deep contraction
of the real economy, due to the global crisis.
Unconventional monetary policy measures are independent of conventional measures, are
transitory and are intended to restore a better transmission of interest rate policy, in periods
of abnormal functioning of the monetary and financial markets. The main difference between
conventional and unconventional monetary policy is that unconventional policy acts by
making changes to long-term interest rates.
Defining unconventional monetary policy measures varied considerably. In general, in the
economic literature, they are suggested three unconventional monetary policy measures:
forward quidance, quantitative easing and credit easing. At the central banks level, there was
no standardization of the unconventional measures. There are many differences in terms of
unconventional measures implemented worldwide, particularly conceptual approaches to
unconventional monetary policy, decisions on interest rates, the use of different transmission
channels and also different strategies for unconventional policy exit.
Following the comparative analysis of the main central banks, ECB, Fed, Bank of England
and Bank of Japan, we noticed that there are a lot of different strategies. The nature of
unconventional measures was significantly different in the two sides of the Atlantic. The main
reason is that the financing of the economy is structurally different: banks play a key role in
financing Europe and the financial markets dominate US financing.
Initially, these policies have focused on providing liquidity, stabilizing financial markets and
strengthening the confidence. As the crisis has diminished, purchases policies have put a
greater emphasis on reducing the borrowing costs and easing credit conditions for the private
sector, so as to promote growth and employment. Such policies were in the form of liquidity
support, large-scale asset purchases, commitment to maintain interest rates very low for a
long time, or even foreign exchange intervention. However, it is unanimous that the volume of
these unconventional measures is significant in all developed economies.
When the economy recovers, central banks will have to remove monetary stimulus by raising
interest rates and reducing balances to avoid high levels of inflation. Central banks have
8
several tools for the exit strategy of unconventional measures and the timing of this strategy
will depend on the changing economic conditions.
In the context of financial crisis, like Fed and other central banks, the ECB intervened in the
market by lowering interest rates and expanding massive refinancing operations for the
banking system. Overall, the ECB was able to act effectively in a timely manner, to address
the financial crisis following the failure of Lehman and the crisis of sovereign debt.
But there were some weaknesses in original institutional framework and political concepts
that have guided the establishment of the ECB. Monetary union, without coherent fiscal and
economic policies, can create significant economic imbalances when the differences in prices,
wages and productivity persist. ECB's mandate, which does not exclude intervention by a
lender of last resort to the banking system, does not include the power to stabilize the
sovereign debt markets of the member states, in case of systemic shocks that threaten
financial stability.
The main objective of the monetary policy is price stability. In certain circumstances, too low
inflation rate can significantly reduce the stabilizing effects of monetary policy. A slightly
higher value of inflation would reduce the constraints on monetary policy, due to the
emergence liquidity trap. The risk that monetary policy rates to reach zero level is linked to
the central bank capacity to choose an appropriate inflation target. We believe that a slight
increase in the inflation target level, would ease monetary policy constraints arising from the
liquidity trap problem.
The primary objective of the ECB is price stability, and only when it is fulfilled, it is pursued
economic growth and financial stability, as a secondary objective. In the European Union,
financial stability should be an explicit goal of the European Central Bank and of the national
central banks.
Changes in economic activity, employment, inflation and inflation expectations are strongly
influenced by monetary policy decisions. Thus, monetary policy intervention is essential,
highlighting once again the importance of its role in ensuring financial stability.
Based on this analysis, we conclude that unconventional monetary policy measures of central
banks have been effective in stabilizing financial markets, reducing long-term interest rates
and stimulating economic activity. In general, unconventional measures prevented a collapse
of the financial system and a deep contraction of the real economy due to the global crisis.
9
Introducere
Apariția crizei a arătat că politica monetară convențională și-a pierdut din eficiență, astfel că
mai multe bănci centrale au elaborat și implementat un set de politici monetare
neconvenționale, pentru a spori lichiditatea pieței și pentru a stimula creșterea economică.
Obiectivul principal al acestei lucrări este de a vedea dacă măsurile neconvenționale de
politică monetară ale băncilor centrale au împiedicat un colaps al sistemului financiar și dacă
au fost eficiente în stabilizarea piețelor financiare. În acest sens este necesară o cunoaștere și o
înțelegere cât mai profundă a politicii monetare neconvenționale, pentru a evita apariția altor
dezechilibre majore care să pericliteze stabilitatea financiară. Motivaţia cercetării acestui
subiect constă în existenţa unei deficienţe în literatura românească a analizei politicii
monetare neconvenționale. Subiectul este de mare actualitate, iar în contextul economic
actual, importanţa acestuia a crescut.
Lucrarea este structurată în patru capitole: Cadrul general al politicii monetare
neconvenționale; Politica monetară neconvențională la nivel mondial; Politica monetară a
Băncii Centrale Europene; și Politica monetară și stabilitatea financiară.
În primul capitol, am evidențiat necesitatea politicii monetare neconvenționale, în contextul
crizei; delimitările dintre politica monetară convențională și cea neconvențională; și condițiile
implementării măsurilor neconvenționale. Măsurile de politică monetară neconvențională sunt
independente de măsurile convenționale, sunt tranzitorii și au scopul de a restabili o mai bună
transmisie a politicii ratei dobânzii în perioadele de funcționare anormală a piețelor monetare
și financiare. La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor
necovenționale, abordările au fost diferite, fiind adaptate la economiile respective și la
structurile lor.
Există multe diferențe în ceea ce privește măsurile neconvenționale aplicate la nivel mondial,
în special abordările conceptuale de politică monetară neconvențională, deciziile luate cu
privire la ratele dobânzilor, utilizarea unor canale diferite de transmisie și de asemenea,
strategii diferite de renunțare a politicii neconvenționale. În cel de-al doilea capitol, am
analizat aceste aspecte la nivel mondial, pentru principalele bănci centrale: Sistemul Federal
de Rezervă al Statelor Unite, Banca Centrală Europeană, Banca Angliei și Banca Japoniei.
Natura măsurilor neconvenționale a fost semnificativ diferită în cele două părți ale
Atlanticului. Principalul motiv este că finanțarea economiei este structural diferită: băncile
10
joacă un rol decisiv în finanțarea Europei, iar piețele financiare domină finanțarea Statelor
Unite.
Băncile centrale ale economiilor dezvoltate au avut în ultimii ani diferite cadre conceptuale de
politică monetară, iar începând cu debutul crizei, au adoptat decizii diferite. O parte din ele au
redus ratele nominale ale dobânzilor la nivelul zero sau foarte aproape de zero. Altele au
menținut ratele de refinanțare principale la o anumită distanță față de limita zero. De
asemenea, au aplicat diferite măsuri neconvenționale: unele au făcut achiziții substanțiale de
titluri private; altele s-au axat pe cantități mari de achiziții de trezorerii, combinate sau nu cu
titluri private; iar o altă categorie s-a concentrat foarte mult pe furnizarea de lichiditate către
băncile comerciale. Cu toate acestea, este unanim faptul că volumul acestor măsuri
neconvenționale este semnificativ în toate economiile dezvoltate.
În cel de-al treilea capitol am analizat politica monetară a BCE, de la începutul monedei euro
și până în prezent. Obiectivul principal al BCE este stabilitatea prețurilor, și doar atunci când
acesta este îndeplinit, se urmărește creșterea economică și stabilitatea financiară, ca obiective
secundare. Aplicarea unei politici monetare unice într-o zonă economică diversificată a
generat o pro-ciclicitate pronunțată în efectele economice reale de la periferia zonei euro. Mai
târziu, politica monetară a avut un rol semnificativ în abordarea instabilității financiare
provocate de falimentul Lehman Brothers și de criza datoriilor suverane din zona euro.
În ultimul capitol am evidențiat legăturile dintre politica monetară și asigurarea stabilității
financiare. Modificările în activitatea economică, ocuparea forței de muncă, inflația și
așteptările inflaționiste sunt puternic influențate de deciziile de politică monetară. Astfel,
intervenția politicii monetare este esențială, evidențiindu-se, încă o dată, importanța rolului
său în asigurarea stabilității financiare.
11
1 Cadrul general al politicii monetare neconvenționale
În perioadele de stabilitate financiară, băncile centrale utilizează măsuri convenționale de
politică monetară. Apariția crizei a arătat că politica monetară convențională și-a pierdut din
eficiență în mai multe segmente. În acest context, principalele bănci centrale au introdus unele
măsuri neconvenționale, în diverse etape. La nivelul băncilor centrale, nu a existat o
standardizare a măsurilor necovenționale; abordările sunt diferite, fiind adaptate la economiile
și la structurile respective. În general, politica monetară neconvențională este percepută ca o
continuare a politicii monetare convenționale. Măsurile neconvenționale sunt independente de
măsurile convenționale, sunt tranzitorii și au scopul de a restabili o mai bună transmisie a
politicii ratei dobânzii în perioadele de funcționare anormală a piețelor monetare și financiare.
De asemenea, implementarea politicii monetare neconvenționale necesită îndeplinirea unor
condiții, pentru a asigura eficacitatea acesteia.
1.1 Necesitatea politicii monetare neconvenționale, în contextul crizei
În perioadele de stabilitate financiară, caracterizate de intermediere financiară și de rate ale
dobânzilor mai mari decât zero, băncile centrale utilizează măsuri "convenționale" de politică
monetară, care implică gestionarea ratei dobânzii pe termen scurt. Deoarece anticipațiile
inflaționiste nu reacționează imediat la schimbările ratelor dobânzilor, băncile centrale
controlează și ratele reale ale dobânzilor. În principiu, aceste modificări ale ratelor dobânzilor
au rolul de a prognoza nivelul creșterii și al inflației, prin intermediul impactului acestora
aupra creditului, prețurilor activelor și a cursului de schimb.
Apariția crizei a arătat că politica monetară convențională și-a pierdut din eficiență în mai
multe segmente. În primul rând, ratele dobânzilor pe termen scurt au ajuns la nivel zero, astfel
că băncile centrale și-au pierdut acest instrument "convențional". În al doilea rând,
mecanismul de transmitere al modificărilor ratei dobânzii pe termen scurt a fost perturbat,
deoarece unele piețe au încetat să funcționeze, iar altele s-au schimbat ca urmare a
sensibilității informaționale. În al treilea rând, incertitudinea a crescut brusc din cauza lipsei
unui model care să asigure previziunile economice. Și în ultimul rând, s-a râspândit
neîncrederea cu privire la solvabilitatea intermedierilor bancare, fapt ce a determinat
introducerea riscului de contrapartidă, ca element principal de stabilire a prețurilor activelor.
Astfel, factorii de decizie ai politicii monetare au trebuit să găsească abordarea potrivită la
toate cele patru dezechilibre ale sistemului, adică să:
12
găsească un instrument alternativ la rata dobânzii pe termen scurt;
remedieze mecanismul de transmisie a ratelor dobânzilor, în principal prin intermediul
injecțiilor de lichiditate și să creeze piețe pentru unele active;
restabilească încrederea în viitor, prin minimizarea apariției dezechilibrelor;
restabilească solvabilitatea sistemului bancar, pentru a elimina riscul de contrapartidă.
În acest context, principalele bănci centrale, Sistemul Federal de Rezervă al Statelor Unite -
Fed, Banca Centrală Europeană și Banca Angliei, au introdus unele măsuri neconvenționale,
în diverse etape. Banca Japoniei a avut deja în vigoare multe dintre politicile neconvenționale
și a păstrat neschimbat, în mare parte, cadrul de politică monetară, până la jumătatea anului
2013, când a lansat programul de relaxare cantitativă și calitativă (Quantitative and qualitative
easing, QQE). Acțiunile Băncii Naționale a Elveției și ale Băncii Canadei au fost mai limitate,
fiind la periferia crizei și în mare parte au trebuit să reacționeze la efectul de contagiune.
1.2 Politica monetară convențională versus politica monetară
neconvențională
La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor necovenționale;
abordările sunt diferite, fiind adaptate la economiile respective și la structurile lor.
În general, măsurile neconvenționale sunt percepute ca o continuare a politicii monetare
convenționale. Dacă ratele nominale ale dobânzilor nu mai pot fi reduse, băncile centrale
folosesc alte instrumente pentru a determina orientarea politicii monetare, în vederea realizării
stabilității prețurilor (Trichet, 2010). Băncile centrale injectează lichiditate, pentru a influența
structura de producție și de randamente și pentru a stimula cererea agregată. În linii mari,
această abordare este în acord cu analizele lui Friedman, Tobin sau Patinkin. Logica acestei
abordări este, în esență, secvențială: întâi aplicarea măsurilor convenționale, apoi a celor
neconvenționale. Dacă această logică secvențială se aplică și atunci când se dorește renunțarea
la măsurile neconvenționale, aceasta ar însemna ca prima dată să nu se mai aplice măsurile
neconvenționale aflate în derulare și apoi să se majoreze ratele dobânzii.
De-a lungul timpului, băncile centrale au acționat asupra bazei monetare (valutare și rezerve
bancare), pentru a influența ratele dobânzii. Aceasta se poate face în două moduri: cumpărarea
și vânzarea de obligațiuni de la, respectiv către public sau împrumutul și creditul de la și către
13
public. Diferența dintre cele două opțiuni constă în perioada de timp: cumpărarea și vânzarea
este permanentă, iar împrumutul sau creditul este temporar.
În perioade normale de stabilitate, politica monetară acționează prin modificări ale ratei
dobânzii pe termen scurt, care schimbă structura termenului ratei reale ale dobânzilor. Aceste
modificări ale ratelor reale ale dobânzilor afectează economia prin intermediul a două canale
principale: prețurile activelor și condițiile de creditare.
Canalul prețurilor activelor este ușor de înțeles: modificările ratelor reale ale dobânzilor
schimbă prețurile activelor și influențează deciziile de investiții și de consum.
Canalul de creditare presupune că modificările ratelor reale ale dobânzilor afectează anumite
fricțiuni financiare - selecția adversă și hazardul moral - care influențează deciziile de
împrumut și de creditare. Acest efect este mai resimțit în perioada de declin, deoarece
debitorii "buni" devin mai conștienți asupra riscurilor și se împrumută mai puțin, în timp ce
debitorii "răi" fac contrariul, astfel că băncile impun condiții de creditare mai restrictive. Prin
relaxarea condițiilor financiare și creșterea nivelului prețurilor activelor, băncile centrale pot
îmbunătăți solvabilitatea debitorilor și pot reduce aceste fricțiuni, domolind astfel înăsprirea
standardelor de creditare. Astfel, politica monetară poate afecta atât evaluările activelor, cât și
atitudinea față de risc.
Principala diferență dintre politica monetară convențională și cea neconvențională este că
politica neconvențională acționează facând modificări la ratele dobânzilor pe termen lung.
Acest fapt adaugă o dimensiune suplimentară, deoarece ratele reale ale dobânzilor pe termen
lung sunt o combinație dintre media ratei previzionate pe termen scurt, prima la termen (term
premium) și inflația previzionată. Politicile neconvenționale, atât achizițiile de active (asset
purchases), cât și politica de ghidare (forward guidance), acționează prin unul sau prin toate
aceste trei elemente. Ratele previzionate pe termen scurt sunt afectate de modificarea reacției
politicii, fie prin politica de ghidare (forward guidance), fie prin efectul de semnalizare al
achizițiilor de active (asset purchases). Prima la termen este afectată, în mare parte, de
deficitul și de efectul duratei de achiziții de active, cu toate că politica de ghidare poate
contribui, prin intermediul impactului acesteia, asupra reducerii primelor la termen.
Așteptările inflaționiste sunt influențate de mesajul general al politicii monetare, inclusiv
achizițiile de active, politica de ghidare, precum și angajamentul politicii monetare de a-și
îndeplini obiectivele (Ubide, 2014).
14
1.3 Condițiile implementării măsurilor neconvenționale de politică monetară
Măsurile de politică monetară neconvențională sunt independente de măsurile convenționale,
sunt tranzitorii și au scopul de a restabili o mai bună transmisie a politicii ratei dobânzii în
perioadele de funcționare anormală a piețelor monetare și financiare.
Este evident că în cazul în care nu sunt monitorizate foarte atent, există riscul de a crea un
mediu financiar dăunător pentru piețele private, pentru băncile comerciale, precum și pentru
suverani. Acest lucru, la rândul său, ar putea determina întârzierea îmbunătățirilor necesare în
normele și reglementările din sectorul financiar, ar putea afecta echilibrul bilanțier al
instituțiilor financiare, reformele structurale ale economiilor și ajustarea fiscală.
Acesta este motivul pentru care considerăm că măsurile neconvenționale trebuie să
îndeplinească următoarele condiții:
În primul rând, măsurile neconvenționale trebuie să fie cât mai proporționale cu gradul
de dislocare și de perturbare a pieței, pentru a se evita perturbarea totală a piețelor,
care ar putea afecta grav transmisia politicii monetare. Așadar, dimensionarea
adecvată a măsurilor de politică monetară este foarte importantă. Din acest
considerent, Consiliul guvernatorilor BCE a majorat sau a micșorat dimensiunea, în
special durata ofertei de lichiditate pusă la dispoziție prin cadrul măsurilor
neconvenționale, în funcție de anomaliile existente în acel moment în funcționarea
sistemului financiar.
În al doilea rând, măsurile trebuie să fie însoțite de mesaje cât mai puternice, pentru ca
băncile comerciale să abordeze rapid recapitalizarea pe termen mediu și dezechilibrul
bilanțier. În acest sens, este nevoie ca mesajele băncii centrale să fie pe deplin înțelese
și transmise în mod corect de către autoritățile de supraveghere în fiecare jurisdicție.
În al treilea rând, măsurile neconvenționale trebuie să fie însoțite de mesaje clare și
lipsite de ambiguitate, când și unde este necesar. Acest lucru este necesar pentru a
evita, în primul rând, chiar eșecul măsurilor neconvenționale, iar în al doilea rând,
pentru a evita crearea unui mediu financiar artificial, care ar crea pe viitor premizele
apariției unor dificultăți majore suplimentare.
În al patrulea rând, în cazul Europei, o condiție suplimentară ar fi ca instituțiile
europene, precum și guvernele, să se angajeze în mod colectiv pentru o îmbunătățire
semnificativă a guvernanței economice a acestora, inclusiv monitorizarea atentă a
15
politicilor economice și bugetare, la nivel național. Astfel se explică de ce, de la
începutul crizei, Consiliul guvernatorilor BCE a accentuat în permanență necesitatea
îmbunătățirii guvernanței economice, iar deciziile care decurg să fie în consens cu
măsurile de politică monetară neconvențională.
În al cincilea rând, reformele la nivel global trebuie să respecte pe deplin principiul de
concurență echitabilă.
Implementarea politicii monetare neconvenționale necesită îndeplinirea acestor condiții,
pentru a asigura eficacitatea acesteia.
2 Politica monetară neconvențională la nivel mondial
Ca răspuns la intensificarea crizei financiare, mai multe bănci centrale au elaborat și
implementat un set de politici monetare neconvenționale, pentru a spori lichiditatea pieței și
pentru a stimula creșterea economică.
Definirea măsurilor neconvenționale de politică monetară a variat considerabil. Există multe
diferențe în ceea ce privește măsurile neconvenționale aplicate la nivel mondial, în special
abordările conceptuale de politică monetară neconvențională, deciziile luate cu privire la
ratele dobânzilor, utilizarea unor canale diferite de transmisie și de asemenea, strategii diferite
de renunțare a politicii neconvenționale. În acest capitol, am analizat aceste aspecte la nivel
mondial, pentru principalele bănci centrale: Sistemul Federal de Rezervă al Statelor Unite,
Banca Centrală Europeană, Banca Angliei și Banca Japoniei.
La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor necovenționale,
abordările au fost diferite, fiind adaptate la economiile și structurile respective. Natura
măsurilor neconvenționale a fost semnificativ diferită în cele două părți ale Atlanticului.
Principalul motiv este că finanțarea economiei este structural diferită: băncile joacă un rol
decisiv în finanțarea Europei, iar piețele financiare domină finanțarea Statelor Unite. Cu toate
acestea, este unanim faptul că volumul acestor măsuri neconvenționale este semnificativ în
toate economiile dezvoltate.
Până în prezent, măsurile neconvenționale, considerate a fi de natură tranzitorie, par să fi
devenit o caracteristică permanentă a economiilor dezvoltate. Un exemplu în acest sens este
Japonia, prima economie dezvoltată care a experimentat o criză structurală de lungă durată.
16
Este necesară o cunoaștere și o înțelegere cât mai bună a măsurilor neconvenționale, în
vederea asigurării stabilității sistemice. E de dorit ca pe viitor să se limiteze acțiunile
neconvenționale masive, care par a fi necesare pe parcursul crizei.
2.1 Măsurile neconvenționale de politică monetară. Prezentare generală
Definirea măsurilor neconvenționale de politică monetară a variat considerabil. Cu toate că
există multe diferențe în ceea ce privește măsurile neconvenționale aplicate la nivel mondial,
este unanim faptul că volumul acestor măsuri neconvenționale este semnificativ în toate
economiile dezvoltate.
La nivelul literaturii economice de specialitate (Bernanke și Reinhart, 2004; Cerna, 2014a),
sunt sugerate trei măsuri de politică monetară neconvenţională:
Măsuri care urmăresc orientarea anticipaţiilor agenţilor economici cu privire la
evoluţia viitoare a dobânzilor directoare. Ansamblul acestor măsuri fac parte din
politica pe care am numit-o “politica de ghidare” (forward quidance).
Măsuri care vizează creşterea valorii pasivului băncii centrale şi, deci, creșterea bazei
monetare, adică majorarea dimensiunii bilanțului băncii centrale peste nivelul necesar.
În cadrul acestei politici, banca centrală își fixează și anunță un obiectiv cantitativ cu
privire la rezervele excedentare ale băncilor comerciale. Am numit acest tip de
politică: “relaxarea cantitativă” (quantitative easing).
Măsuri care îşi propun modificarea structurii activelor (creanţelor) băncii
centrale (credit easing). Aceste măsuri de politică monetară neconvenţională constă în
achiziţionarea de titluri, în scopul influenţării preţurilor relative ale acestor titluri, în
raport cu moneda sau unele faţă de altele. Efectul colateral al acestor măsuri este
degradarea calităţii activelor băncii centrale. Acest tip de măsuri l-am numit “relaxarea
creditului/calitativă”.
La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor necovenționale;
abordările au fost diferite, fiind adaptate la economiile și la structurile respective. O parte din
ele au redus ratele nominale ale dobânzilor la nivelul zero sau foarte aproape de zero. Altele
au menținut ratele de refinanțare principale la o anumită distanță față de limita zero. De
asemenea, au aplicat diferite măsuri neconvenționale: unele au făcut achiziții substanțiale de
titluri private; altele s-au axat pe cantități mari de achiziții de trezorerii, combinate sau nu cu
17
titluri private; iar o altă categorie s-a concentrat foarte mult pe furnizarea de lichiditate către
băncile comerciale.
Natura măsurilor neconvenționale a fost semnificativ diferită în cele două părți ale
Atlanticului. Principalul motiv este că finanțarea economiei este structural diferită: băncile
joacă un rol decisiv în finanțarea Europei, iar piețele financiare domină finanțarea Statelor
Unite.
Băncile centrale ale economiilor dezvoltate au avut în ultimii ani diferite cadre conceptuale de
politică monetară, iar începând cu debutul crizei, au adoptat decizii diferite. Inițial, în urma
eșecului Lehman și a declanșării crizei datoriilor suverane din zona euro (începând din 2010),
măsurile neconvenționale întreprinse de băncile centrale au vizat, în principal, stabilizarea
segmentelor specifice ale sistemelor financiare care au fost afectate (relaxarea creditului,
credit easing), (Bini Smaghi, 2009). De exemplu, programele SMP și VLTROs, și în mod
similar, capacitățile de rezervă stabilite de Fed pentru piața de comerț și pentru fondurile
mutuale de pe piața monetară, în urma eșecului Lehman. Aceste intervenții au fost făcute cu
mult înainte ca ratele pe termen scurt să atingă nivelul zero și pot fi privite ca o extensie a
împrumutului de ultimă instanță a băncilor centrale. Ulterior, atunci când ratele pe termen
scurt au atins nivelul zero, accentul s-a mutat asupra stimulării creșterii reale și a combaterii
deflației. În aceste condiții, discuția privind politicile monetare neconvenționale s-a concentrat
pe modalitatea de a depăși nivelul scăzut al ratei dobânzii și de a stimula economia în mod
eficient.
În mod normal, politica monetară acționează prin stabilirea unui obiectiv pentru rata dobânzii
pe piața interbancară overnight sau pentru rata de pe piața monetară și apoi ajustează oferta
monetară a băncii centrale pentru a atinge acest obiectiv. Fed și Banca Angliei operează în
principal prin vânzări și cumpărări de titluri pe piața monetară, în timp ce BCE și Banca
Japoniei operează în principal prin intermediul operațiunilor de refinanțare bancară.
Prin urmare, banca centrală nu se angajează în creditarea guvernului sau a sectorului privat.
Cu toate acestea, apariția unui șoc financiar determină scăderea ratelor dobânzilor pe termen
scurt aproape de nivelul zero. În aceste condiții, nu mai există nicio posibilitate de manevră
asupra ratelor scăzute ale dobânzii și prin urmare, nu mai funcționează mecanismul de
transmisie normală, de la ratele scăzute ale dobânzii la cererea agregată mai mare pentru
consum și investiții.
18
În acest context, banca centrală ar putea încerca în continuare să impulsioneze economia și
inflația, prin scăderea ratelor dobânzilor pe termen lung, care rămân de obicei pozitive, chiar
și după ce ratele pe termen scurt au atins nivelul zero. În acest sens, există două canale de
transmisie diferite (Bernanke, 2012; Rajan, 2013): (1) Banca centrală poate încerca să
influențeze așteptările privind rata dobânzii, prin menținerea pentru a perioadă mai
îndelungată a unor rate de politică scăzute (politica de ghidare, forward guidance); (2) Banca
centrală poate avea ca scop modificarea directă a prețului titlurilor pe termen lung, prin simpla
lor achiziționare și astfel, se pune în mișcare o serie de substituții de active în portofoliile
private (efectul echilibrului de portofoliu, portfolio balance effect). Aceste două canale de
transmitere nu se exclud reciproc, ci în practică chiar se completează.
În acest scop, oferta monetară a băncii centrale, adică dimensiunea totală a bilanțului băncii
centrale, trebuie să crească foarte mult, motiv pentru care aceste politici sunt frecvent
menționate sub denumirea de relaxare cantitativă (quantitative easing, QE). Astfel, creșterea
semnificativă a ofertei monetare a devenit funcția caracteristică a politicilor neconvenționale,
ale căror obiective operaționale sunt de obicei anunțate ca achiziții de active planificate peste
orizonturile de timp stabilite, împreună cu extinderea rezultatului bilanțului băncii centrale.
Atât așteptările privind rata dobânzii, cât și efectele echilibrului de portofoliu se bazează pe
existența unor imperfecțiuni pe piață. Un prim efect care poate să apară vizează măsura în
care, ratele dobânzilor pe termen lung sunt păstrate la un nivel mai mare decât rata de
echilibru prin strategii de investiții private, bazate pe așteptări ale ratelor pe termen scurt mai
mari decât cele de echilibru. Ulterior, banca centrală poate convinge agenții privați să-și
reducă aștepările privind ratele pe termen scurt, prin angajamentul său de a menține ratele
scăzute pentru o perioadă mai lungă decât cea prevăzută în normele de politică monetară,
elaborate pentru vremuri normale.
Problema legată de politica de ghidare (forward guidance) este faptul că este inconsecventă în
timp, ceea ce poate reduce credibilitatea băncii centrale: atunci când rata șomajului sau
perspectivele inflației încep să se îmbunătățească, banca centrală poate fi nevoită să
abandoneze angajamentul anterior. O modalitate de ieșire din această dilemă a fost adoptarea
unei politici de țintire a unei variabile economice reale, cum ar fi rata șomajului; aceasta a fost
abordarea adoptată de Fed în 2012 și de Banca Angliei în 2013.
Bilanțurile băncilor centrale se modifică de multe ori, ca o reacție pasivă la acțiunile de
politică, cum ar fi operațiunile de open-market. Managementul activ al dimensiunii și
compoziției bilanțului băncii centrale, ca instrument principal de politică, a fost mai puțin
19
utilizat (de exemplu, operațiuni twist în SUA, la începutul anilor 1960). Modificările recente
de bilanț au fost asociate cu nivelul zero al ratelor nominale ale dobânzilor (zero lower
bound).
Un exemplu a fost Japonia, care, după un deceniu de creștere anemică și deflație persistentă, a
implementat un program de relaxare cantitativă, din martie 2001 până în martie 2006,
extinzându-și bilanțul prin stabilirea de obiective pentru balanțele de cont curent deținute de
instituțiile financiare cu Banca Japoniei. Ca urmare a recentei crize globale și a dificultăților
economice prelungite, mai multe bănci centrale au pus în aplicare măsuri de politică care
implică modificarea bilanțului.
Pe lângă Banca Japoniei, care a avut deja un bilanț considerabil de la debutul crizei mondiale,
bilanțurile Fed, BCE și al Băncii Angliei s-au extins semnificativ începând cu a doua jumătate
a anului 2008. Diferitele programe de achiziții a activelor pe scară largă au modificat atât
dimensiunea bilanțurilor, cât și compoziția lor. Toate aceste măsuri au dus la o creștere
semnificativă a bilanțurilor băncilor centrale (Figura 1).
Figura 1. Dimensiunea bilanțurilor pentru principalele bănci centrale,
BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei, exprimată în % din PIB
Sursa: Claeys, 2014
Până în prezent, măsurile neconvenționale, care se consideră că sunt de natură tranzitorie, par
să fi devenit o caracteristică permanentă a economiilor dezvoltate. Un exemplu în acest sens
este Japonia, prima economie dezvoltată care a experimentat o criză structurală de lungă
BA BCE Fed BJ
20
durată. Chiar și după experiența de lungă durată a măsurilor neconvenționale din economia
japoneză, nicio analiză economică nu a sugerat că am putea experimenta o astfel de situație
generalizată în toate economiile dezvolate. Cu toate că este extrem de dificil, se impune
elucidarea factorilor care să prevadă direcția viitoare a măsurilor neconvenționale. În
principiu, se întrevăd două ipoteze.
Prima ipoteză consideră că implementarea măsurilor neconvenționale în economiile avansate
nu este o stare de normalitate, ci o fază de tranziție. Este importantă existența unui nivel
ridicat de măsuri neconvenționale, atunci când băncile și instituțiile financiare și-ar îmbunătăți
situațiile financiare și și-ar remedia situația bilanțieră, atunci când guvernele și-ar ajusta
politicile fiscale și macroeconomice, precum și atunci când noile norme și reglementări
naționale, globale și macro prudențiale vor fi bine stabilite și puse în aplicare. Această
ipostază este în deplină conformitate cu condițiile implementării politicii monetare
neconvenționale, pe care le-am menționat anterior (vezi capitolul 1.3). Ar fi bine să se
adeverească această ipoteză, deoarece ar demonstra că situația actuală nu este o "nouă
normalitate" și că nivelul actual foarte ridicat de intermediere al băncilor centrale este într-
adevăr o stare tranzitorie. Renunțarea la măsurile neconvenționale ar putea fi relativ lentă și
treptată, iar starea financiară la nivel național și global ar redeveni stabilă.
A doua ipoteză, care sperăm să nu se adeverească, dar care trebuie să se ia serios în
considerare, prevede că nivelul actual foarte ridicat de intermediere al băncii centrale ar putea
fi o stare permanentă pentru o lungă perioadă de timp. Din această perspectivă, nivelul ridicat
de intermediere ar putea fi necesar, pentru a contracara existența unui risc sistemic cvasi-
permanent. Acest risc poate să fie diferit pe cele două părți ale Atlanticului și în Japonia. Ar
putea fi, de exemplu, riscul creșterii piețelor financiare importante din Statele Unite sau riscul
întreruperii funcționării normale a sectorului bancar din Europa. Oricum, conform acestei
ipoteze, actualele economii dezvoltate ar avea un grad potențial, dar semnificativ de
instabilitate sistemică. Atâta timp cât nu facem suficiente progrese pentru o mai bună
cunoaștere și înțelegere, nu putem exclude în totalitate prezența unor astfel de riscuri
sistemice.
Așadar, este necesară o cunoaștere și o înțelegere cât mai bună a măsurilor neconvenționale,
în vederea asigurării stabilității sistemice. E de dorit ca pe viitor să se limiteze acțiunile
neconvenționale masive, care par a fi necesare pe parcursul crizei.
21
2.2 Achizițiile de active în principalele bănci centrale: BCE, Fed,
Banca Angliei, Banca Japoniei
La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor necovenționale,
abordările au fost diferite, fiind adaptate la economiile și la structurile respective. În perioade
caracterizate de dificultăți financiare, banca centrală poate modifica componența activelor
sale, prin achiziționarea de active care au probleme temporare de lichiditate sau care sunt
subevaluate de către piețele financiare (relaxarea creditului, credit easing). Achizițiile pot fi
sterilizate prin vânzarea celorlalte active ale băncii centrale (relaxarea pură a creditului, pure
credit easing) sau pot fi o parte din expansiunea bilanțului băncii centrale (relaxarea
cantitativă, quantitative easing, QE).
În principiu, achizițiile de active nu ar trebui să afecteze prețurile activelor, în afară de
activele care sunt achiziționate, deoarece prețul unui activ ar trebui să depindă numai de
rezultatele acestuia, ajustate la propriul risc așteptat.
Există, totuși, câteva canale suplimentare prin care achizițiile de active ar putea avea un
impact, exceptând influențarea propriul preț.
1. Canalul de semnalizare (Signaling chanel). Deoarece este nevoie de timp pentru a pune în
aplicare un program de achiziții de active, banca centrală își ia angajamentul de a nu schimba
direcția politicii în perioada de implementare a achizițiilor. Astfel, achizițiile pot fi atât o
completare la politica de ghidare (forward guidance), cât și un substitut (lungimea LTRO a
BCE la rată fixă a fost considerată un mod subtil de a semnala ratele în așteptare în această
perioadă).
2. Canalul reechilibrării portofoliului/Canalul deficitului (Scarcity/portfolio rebalancing
channel). Devenind un jucător dominant și reducând oferta pentru un anumit activ, achizițiile
de active au creat o situație în care investitorii licitează prețul activului. În cazul în care prețul
este destul de mare, investitorii pot opta pentru alte active și pentru reechilibrarea
portofoliului lor. De obicei, banca centrală cumpără cele mai sigure active, cu intenția de a
forța investitorii privați să se îndrepte spre active mai riscante. Acest canal necesită de obicei
o segmentare, prin care unii agenți (de exemplu, fondurile de pensii, companiile de asigurări
sau fondurile suverane) sunt limitați în activele pe care le pot deține și, prin urmare, arbitrajul
este limitat (Bernanke, Reinhart și Sack, 2004; Vayanos și Vila, 2009). În principiu, achizițiile
de obligațiuni afectează doar componenta fără risc a prețurilor activelor, în timp ce
22
împrumuturile afectează prima la termen (term premium) a tuturor activelor care pot fi
considerate drept garanție.
3. Canalul duratei de timp (Duration channel). Datorită achiziționării unui volum însemnat de
obligațiuni cu scadență mare, banca centrală face ca portofoliile investitorilor să fie mai
sigure, deoarece există o expunere mai mică la riscul de rată a dobânzii.
4. Canalul de asigurare (Insurance channel). Banca centrală transmite că este pregătită să
faciliteze politica atât cât este necesar, pentru a-și atinge obiectivele. Acest fapt reduce nivelul
general de risc al economiei, determinând astfel: îmbunătățirea perspectivelor cererii,
stimularea prețurilor activelor, relaxarea standardelor de creditare, creșterea așteptărilor
inflaționiste și reducerea ratei reale.
Un alt aspect de dezbătut este dacă achizițiile de active funcționează prin stocuri (stock) sau
prin efecte de flux (flow effects). Teoria stocurilor susține că achizițiile de active funcționează
prin ajustările făcute la prețul activului, imediat ce se știe noul echilibru cerere/ofertă. Cu alte
cuvinte, când se anunță noile achiziții de active, piața reevaluează noul echilibru cerere/ofertă
și stabilește prețul corespunzător; astfel, tot impactul se bazează pe anunț. Teoria fluxului
susține că achizițiile de active funcționează prin injectarea de bani în sistem, la fiecare
achiziție, banii fiind canalizați într-un alt activ. Cu alte cuvinte, anunțul nu are niciun impact,
în schimb, fiecare achiziție are un impact.
Teoria economică și dovezile empirice susțin în mare parte teoria stocurilor, deși teoria
fluxului ar putea avea un anumit impact la nivel micro și ar putea deține informații despre
stocul final total al achizițiilor. Este de remarcat că, criticii achizițiilor de active sunt
susținători, în mare parte, ai teoriei fluxului, argumentând că fluxul banilor urmărește doar
majorarea prețurilor acțiunilor, ocolind economia reală, iar atunci când achizițiile de active se
încheie, prețurile acțiunilor se vor reduce, revenind la nivelul anterior cumpărării.
Mecanismul achizițiilor de active este foarte important pentru a înțelege canalul prin care
funcționează și impactul potențial al acestuia.
23
Achizițiile de active în principalele bănci centrale:
BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei
Tabelul 1
Banca Centrală
Europeană Fed Banca Angliei Banca Japoniei
Modalitatea Achiziții
CBPP
SMP
OMT
QE
Achiziții
QE
Achiziții
QE
Achiziții
Rinban
APP
QQE
Împrumuturi
LTRO
Împrumuturi
FLS
Împrumuturi
Tipul
activelor
achiziționate
Private Private Titluri de stat Private
REIT
ETF
Titluri de stat Titluri de stat Titluri de stat
Sterilizarea Sterilizate Nesterilizate Nesterilizate Nesterilizate
Cantitatea Nedeterminată Cantitate fixă
QE1
QE2
Cantitate fixă Cantitate fixă
Rinban
APP
Nedeterminată
QE3
Nedeterminată
QQE
Scadența Termen scurt Termen lung
QE1
QE3
Termen scurt
FLS
Termen scurt
Rinban
APP
Scadențe Twist Termen lung
QE
Termen lung
QQE
Sursa: prelucrare proprie
Abrevieri:
APP: Programul de Achiziții al Activelor (Asset Purchase Program)
CBPP: Programul de achiziții de obligațiuni reglementate (Covered Bonds Purchase
Programme)
ETF: Fondurile tranzacționate la bursă (Exchange-Traded Fund)
FLS: Schema de Finanțare a Sistemului de Împrumut (Funding for Lending Scheme)
24
LTRO: Operațiuni de refinanțare pe termen lung (Long-term refinancing operations)
OMT: Tranzacții monetare Outright (Outright Monetary Transactions)
QE: Relaxarea cantitativă (Quantitative Easing)
QE1: Prima rundă de relaxare cantitativă (Initial round of Quantitative Easing)
QE2 :A doua rundă de relaxare cantitativă (Second round of Quantitative Easing)
QE3: A treia rundă de relaxare cantitativă (Third round of Quantitative Easing)
QQE: Relaxarea cantitativă și calitativă (Quantitative and Qualitative Easing)
REIT: Trusturi de investiții imobiliare (Real Estate Investment Trusts)
Rinban: Operațiuni de piață Rinban
SMP: Programul titlurilor de piață (Securities Market Programme)
Așa cum se observă în Tabelul 1, băncile centrale au adoptat multe strategii diferite, care
combină achizițiile și creditarea, atât cele private, cât și cele publice. Fed s-a concentrat mai
mult pe achizițiile de active, cu strategii diferite: relaxare cantitativă în cantitate fixă de-a
lungul curbei (QE1 și QE2); relaxare cantitativă în cantități fixe la scadențe selectate
(Operațiunea Twist); relaxare cantitativă nedeterminată (QE3). BCE s-a concentrat mai mult
pe operațiuni de creditare (LTRO), determinând o sursă endogenă de lichiditate; achizițiile de
active au fost mici și sterilizate (SMP); recent a fost introdusă și relaxarea cantitativă. Banca
Angliei a făcut atât operațiuni de achiziții (relaxare cantitativă în cantități fixe), cât și de
creditare (FLS în cantitate stabilită). De asemenea, Banca Japoniei a făcut atât operațiuni de
achiziții, cât și de creditare. În cadrul achizițiilor, pe lângă funcționarea de lungă durată a
Rinban, s-a adăugat Programul de achiziții al activelor – APP (cantitate fixă, scadență mică a
achizițiilor JGB), și mai apoi relaxarea cantitativă și calitativă (perioadă nedeterminată,
scadență mai mare a achizițiilor JGB). JGB reprezintă obligațiuni guvernamentale japoneze.
Programele de creditare sunt caracterizate în mare parte de o cantitate fixă și vizează sectoare
specifice.
Banca Centrală Europeană
În mai 2009, Banca Centrală Europeană (BCE) și-a anunțat programul de achiziții de
obligațiuni garantate (Covered Bond Purchase Programme, CBPP), care a fost implementat în
perioada iulie 2009 - iunie 2010, pentru o valoare nominală de 60 de miliarde de euro. Acest
25
program a fost destinat să sprijine un segment specific de piață financiară, care este important
pentru finanțarea băncilor și care a fost afectat în mod deosebit de criza financiară. În total s-
au achiziționat 422 de obligațiuni diferite, în principal cu scadențe de la 3 ani la 7 ani. În
ciuda dimensiunii relativ mici, dovezile empirice sugerează că programul CBPP a ajutat
costurile de finanțare ale băncilor, stimulând o revigorare a pieței de obligațiuni.
Din luna mai 2010 până în iunie 2012, BCE a făcut achiziții de obligațiuni de peste 200 de
miliarde de euro, prin intermediul Programului Titlurilor de Piață (Securities Markets
Programme, SMP), cu scopul de a soluționa deficiențele titlurilor de piață și de a restabili
transmisia politicii monetare.
În septembrie 2012, BCE a reziliat programul SMP și a anunțat detaliile programului
Tranzacțiilor Monetare, (Outright Monetary Transactions, OMT), care are rolul de a aborda
riscurile denominării din zona euro și de a repara transmisia politicii monetare. Concentrându-
se pe achizițiile de obligațiuni de stat cu scadențe de la unu la trei ani, programul OMT nu a
avut timp ex-ante sau limită de dimensiune. Ca și SMP, achizițiile OMT ar fi sterilizate în
totalitate.
În plus, BCE a efectuat operațiuni de refinanțare pe termen lung (Long-Term Refinancing
Operations, LTRO), oferind LTRO pe trei ani, în decembrie 2011 și februarie 2012, pentru a
sprijini creditarea bancară și pentru a contracara riscurile răscumpărării dezordonate a
datoriilor.
Rezerva Federală
În timp, utilizarea politicilor bilanțiere de către Fed a evoluat. În prima etapă, mai multe
segmente ale piețelor de capital din SUA au fost disfuncționale, din cauza crizei financiare.
Fed a introdus Facilitatea licitațiilor la termen (Term Auction Facility), Facilitatea de
împrumut a titlurilor la termen (Term Securities Lending Facility) și Facilitatea de creditare
primară (Primary Dealer Credit Facility), pentru a sprijini segmentele de piață cu deficite
severe de lichiditate.
Cea de-a doua etapă a fost marcată de o expansiune puternică a bilanțului Rezervei Federale,
prin primul program pe scară largă de achiziții de active LSAP (Large Scale Aquisition
Programme), program ce a fost anunțat în noiembrie 2008, extins în 2009 și finalizat în martie
2010. Scopul a fost de a sprijini funcționarea piețelor de credit, prin achiziționarea de titluri de
valoare pe termen lung. Valoarea totală a achizițiilor de active a fost de 1700 miliarde dolari.
Deoarece redresarea previzionată nu s-a realizat, în noiembrie 2010, a fost lansat programul
26
LSAP2, în cadrul căruia s-au achiziționat titluri pe termen lung, până la jumătatea anului
2011, de 600 billioane dolari.
La sfârșitul anului 2011, Rezerva Federală a intrat într-o nouă etapă, anunțând un program de
extindere la scadență (MEP), în cadrul căruia se pot cumpăra titluri de trezorerie pe termen
lung, în valoare de 400 billioane dolari, până la sfârșitul lunii iunie 2012, finanțat cu veniturile
din vânzarea de titluri pe termen scurt. Programul a fost extins până la sfârșitul anului 2012.
MEP sau "Operațiunea Twist" au avut scopul de a extinde scadența medie a portofoliului
titlurilor de trezoreriei, de la 5 ani la aproximativ 8 ani, și a presupus modificări doar în
componența bilanțului.
Pentru a sprijini redresarea și a asigura stabilitatea prețurilor, în septembrie 2012, Rezerva
Federală a anunțat programul LSAP3, care a inclus achiziții suplimentare deschise ale agenției
MBS, de 40 billioane de dolari pe lună. În decembrie, la finalizarea MEP, Fed a decis să
continue să cumpere titluri de trezorerie pe termen lung, în valoare de 45 billioane dolari pe
lună. Începând din ianuarie 2014, am asistat la o scădere treptată a ritmului achizițiilor
titlurilor agenției MBS și a titlurilor de trezorerie pe termen lung.
Banca Angliei
Banca Angliei a implementat Facilitatea de achiziții a activelor APF1 (Asset Purchase
Facility) în ianuarie 2009, pentru a achiziționa activele de înaltă calitate, finanțate prin
emiterea bonurilor de trezorerie, cu scopul de a îmbunătăți lichiditatea din piețele de credit.
Achizițiile de 200 de miliarde lire sterline au fost reprezentate aproape în totalitate (198
miliarde de lire sterline) de achiziții “gilts” (obligațiuni emise de guvernul britanic care, în
general au un risc scăzut). În octombrie 2011, Banca Angliei a inițiat o nouă rundă de achiziții
de active, care în iulie 2012 a culminat cu o dimensiune totală de achiziții a activelor (APF1 și
APF2) de 375 miliarde lire sterline. În aprilie 2013, schema a fost extinsă până în 2015 și s-a
axat mai mult pe creditarea instituțiilor mici și mijlocii.
Banca Japoniei
În octombrie 2010, Banca Japoniei a anunțat programul de achiziții al activelor – relaxarea
cantitativă (QE2), ca parte a Facilității monetare “Comprehensive Monetary Easing” (CME),
conceput pentru a încuraja scăderea ratelor dobânzilor pe termen lung și reducerea diverselor
prime de risc, pentru a spori relaxarea monetară. La sfârșitul anului 2011, Banca Japoniei și-a
crescut achizițiile de active cu 25 miliarde de yeni japonezi, la o țintă de 40 trilioane yeni
japonezi. De asemenea, în 2010 a introdus Facilitatea de finanțare în sprijinul creșterii,
27
“Growth Supporting Funding Facility” (GSFF), care în martie 2012 a ajuns la 5.5 trilioane
yeni japonezi.
În aprilie 2013, Banca Japoniei a inițiat programul Relaxarea monetară cantitativă și calitativă
(Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQME), program care vizează dublarea bazei
monetare și a scadenței medii a achizițiilor de obligațiuni de stat.
După cum se observă, există o mulțime de strategii diferite. Explicația constă în faptul că
băncile centrale s-au confruntat cu diferite probleme specifice, deoarece a fost un proces de
învățare prin practică, iar instrumentele utilizate nu au fost testate înainte de aplicare.
Un motiv de îngrijorare al tuturor băncilor centrale, atunci când au început să-și extindă
bilanțurile, a fost de a-și asigura credibilitatea că pot oricând să abandoneze aceste măsuri
neconvenționale și că gestioneză inflația. De exemplu: dimensiunea redusă a pachetelor
inițiale ale Fed și combinarea acestora cu strategiile de abandonare a acestor măsuri; insistența
BCE cu privire la natura de auto-absorbție a LTRO; deciziile Băncii Angliei privind relaxarea
cantitativă cu un orizont de trei luni.
În ciuda faptului că băncile centrale nu au nevoie de capital pentru a funcționa, au existat
temeri cu privire la eventualele pierderi, care ar putea afecta independența băncilor centrale.
De exemplu: dezbaterea Fed cu privire la raportul cost/beneficiu al relaxării cantitative;
solicitarea BCE a unui angajament din partea guvernelor, de a fi recapitalizate dacă ar rezulta
pierderi din programul SMP; decizia Băncii Angliei de a obține o indemnizație explicită de la
Trezorerie pentru programul relaxării cantitative.
În concluzie, rolul, obiectivele, instrumentele și procedurile de operare corespunzătoare ale
politicilor băncilor centrale au diferit în timp și spațiu, deoarece aceste economii au trecut prin
diferite faze ale ciclului financiar și economic. Inițial, aceste politici s-au concentrat pe
furnizarea de lichiditate, pentru a stabiliza piețele financiare și pentru a consolida încrederea
(de exemplu, cu diverse facilități la termen constituite de Fed și swap-uri valutare).
Pe măsură ce criza s-a diminuat, politicile de achiziții au pus un accent mai mare pe reducerea
costurilor de împrumut și pe relaxarea condițiilor de creditare pentru sectorul privat, astfel
încât să promoveze creșterea economică și ocuparea forței de muncă. Astfel de politici au fost
sub forma de sprijin cu lichidități, achiziții de active pe scară largă, angajamentul de a
menține rate ale dobânzii foarte scăzute pentru o perioadă lungă de timp sau chiar intervenții
pe piața valutară.
28
Având în vedere gradul ridicat de integrare financiară și deschidere comercială, economiile au
devenit extrem de interdependente. Chiar dacă politicile bilanțului băncii centrale ar fi putut fi
conceput în principal pentru a aborda problemele economice interne, acestea sunt obligate să
aibă efecte transfrontaliere mai mari.
2.3 Politica de ghidare în principalele bănci centrale: BCE, Fed, Banca
Angliei, Banca Japoniei
Măsurile de politică monetară neconvențională sunt independente de măsurile convenționale,
sunt tranzitorii și au scopul de a restabili o mai bună transmisie a politicii ratei dobânzii în
perioadele de funcționare anormală a piețelor monetare și financiare. Politica de ghidare
(forward guidance) este un instrument de politică monetară, folosit de bancă centrală, cu
scopul de a influența, pe baza propriilor previziuni, așteptările pieței referitoare la nivelurile
viitoare ale ratelor dobânzilor. Politica de ghidare implică stabilirea de către băncile centrale a
unor obiective clare, angajamentul de a atinge aceste obiective și adoptarea unor măsuri
corespunzătoare de politică monetară. Banca centrală este răspunzătoare pe deplin, în ceea ce
privește îndeplinirea obiectivelor. Strategia poate fi implementată într-un mod explicit, printr-
o comunicare bazată pe prognoze și intenții pentru viitor.
O variantă a acestei politici a fost utilizată și în condiții normale ante criză, în discursuri,
declarații și rapoarte de politică monetară. Fed a introdus această politică după reducerea
ratelor la 1% în august 2003, pentru a semnala direcția probabilă a ratelor, menționând atunci
că vor fi menținute pentru o perioadă considerabilă. De atunci, Fed a furnizat orientări cu
privire la calendarul și ritmul modificărilor. Și Banca Angliei a utilizat politica de ghidare,
oferind previziuni ale inflație în Raportul asupra inflației.
Ca și în cazul achizițiilor de active, inițial băncile centrale au început să folosească mai timid
politica de ghidare și la început nu a avut foarte mare succes. Piețele nu au avut experiența
previzionării, astfel că s-au bazat pe experiența istorică din trecut. Tabelul 2 prezintă diferitele
strategii de ghidare, adoptate de principalele bănci centrale.
29
Politica de ghidare în principalele bănci centrale:
BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei
Tabelul 2
Banca Centrală
Europeană Fed Banca Angliei Banca Japoniei
Instrumentul Rata refi și depo Rata fondurilor
Fed
Rata bancară Baza monetară
Calendarul de
ghidare
Nu Da Nu Nu
Ghidarea
calitativă
Da Da Da Nu
Limitări Nu Inflația și rata
șomajului
Rata șomajului
cu inflația și
eliminarea
stabilității
financiare
Inflația și
eliminarea
stabilității
financiare
Obiective Prevenirea
creșterii ratelor
dobânzilor pe
termen scurt
Menținerea
anticipațiile
inflaționiste bine
ancorate
Menținerea
anticipațiile
inflaționiste
bine ancorate
Creșterea
așteptărilor
inflaționiste
Sursa: prelucrare proprie
Fed a început o politică de ghidare temporală ambiguă în decembrie 2008, previzionând rate
reduse pentru "ceva timp", dar care au rămas reduse pentru o "perioadă extinsă". Pe măsură ce
criza din zona euro s-a accentuat, Fed a schimbat orientarea în august 2011, previzionând rate
stabile până la finalul anului 2013. Acest calendar de ghidare a fost modificat de două ori: în
ianuarie 2012 (menținerea ratelor până la sfârșitul anului 2014) și apoi în septembrie 2012
(menținerea ratelor până la mijlocul anului 2015). Nemulțumirea față de calendarul ghidării a
făcut ca, în decembrie 2012, să se adopte ghidarea contingentă (state contingent guidance),
definind un "spațiu de inacțiune", bazat pe variabile macroeconomice: rata șomajului mai
mare de 6,5 %, inflația mai mică de 2,5% pentru o perioadă de 1-2 ani și așteptări inflaționiste
bine ancorate. Pe măsură ce economia s-a apropiat de nivelul la care pragurile au fost pe cale
de a fi încălcate, politica de ghidare a revenit la o poziție mai calitativă. În martie 2014, Fed a
30
adoptat politica de ghidare calitativă (qualitative guidance), fiind ulterior completată de
"diagrama puncte" (dots chart).
BCE a folosit forme mai vagi de politică de ghidare (forward guidance). S-a folosit pentru
prima dată în vara anului 2012, când președintele BCE, Mario Draghi, a intenționat să
neutralizeze "riscul de denominare". Atunci a fost utilizat în lansarea programului OMT.
BCE a adoptat politica de ghidare a ratei dobânzii în iulie 2013, prin care se preconiza că
ratele vor rămâne la fel sau mai mici, pentru o “perioadă mai lungă de timp”, oferindu-se în
rest puține informații. În martie 2014, BCE a extins politica de ghidare prin introducerea
conceptului de "slack”, ca un argument pentru a menține ratele scăzute.
Banca Angliei a adoptat o politică de ghidare contingentă (state contingent guidance) în luna
august 2013, cu un prag de șomaj (7%), cu un nivel previzionat al inflației (inflația nu mai
mare de 2,5% în următoarele 18-24 luni) și o inovație, un knock-out de stabilitate financiară.
Intenția a fost să sublinieze cantitatea mare de “slack” și că o perioadă de creștere rapidă nu
va conduce, ca și în trecut, la majorarea ratelor dobânzii. Deoarece rata somajului se apropia
de valoarea de 7%, în februarie 2014, Banca Angliei s-a îndreptat către ghidarea calitativă
(qualitative guidance), fiind ajutată de previziunile inflației din Raportul asupra inflației.
Banca Japoniei a folosit politica de ghidare (forward guidance) pentru o lungă perioadă de
timp, iar în timpul crizei a introdus două variante. În perioada 2010-2013, strategia a fost de
"relaxare monetară globală": politica de ghidare a ratelor dobânzilor (menținerea ratelor la
nivelul zero până când inflația ajunge la 1%), susținută de achizițiile JGB cu scadența de până
la 3 ani, prin intermediul programul de achiziții de active APP. În aprilie 2013, Banca
Japoniei a adoptat o nouă strategie: relaxarea cantitativă și calitativă (QQE). Aceasta
cuprinde: o schimbare a instrumentului de la rata dobânzii la creșterea bazei monetare; o
creștere a scadențelor achizițiilor de JGB (scadența medie în prezent între 6 și 8 ani); politica
de ghidare (forward guidance) să fie legată de achizițiile de active; și o rată a inflației mai
mare, cu o dimensiune temporală (în 2 ani, inflația să fie de 2%). Suplimentar acestei ghidări,
Banca Japoniei va continua să utilizeze politica QQE atâta timp cât este necesar pentru a
menține inflația la nivelul de 2%, într-o manieră stabilă, cu anticipații inflaționiste pe termen
mediu.
Atunci când ratele dobânzilor sunt la nivelul zero, politica de ghidare (forward guidance) este
eficientă din două motive principale:
31
Banca centrală consideră că orizontul de timp în care ratele vor fi în așteptare este mai
lung decât a fost cel standard în trecut și / sau pot fi transmise prin instrumente
convenționale. De exemplu, prognoza de inflație publicată în Raportul asupra inflației
al Băncii Angliei a fost eficientă în comunicarea ratelor în așteptare de peste doi ani,
dar nu mai mult.
Banca centrală consideră că trecutul nu este un bun ghid pentru viitor și vrea să
comunice diferit, deoarece canalul dintre inflație și creșterea economică s-a schimbat.
Când comunicarea a fost clară, efectul de ancorare al politicii de ghidare a băncii
centrale a fost foarte puternic.
Problema legată de politica de ghidare este faptul că este inconsecventă în timp, ceea ce poate
reduce credibilitatea băncii centrale: atunci când rata șomajului sau perspectivele inflației
încep să se îmbunătățească, banca centrală poate fi nevoită să abandoneze angajamentul
anterior. O modalitate de ieșire din această dilemă a fost adoptarea unei politici de țintire a
unei variabile economice reale, cum ar fi rata șomajului; aceasta a fost abordarea adoptată de
Fed în 2012 și de Banca Angliei în 2013.
2.4 Canalele transfrontaliere de transmisie a politicii monetare
neconvenționale
Într-o economie globală, contagiunea transfrontalieră a politicii monetare interne este
inevitabilă, iar dimensiunea acesteia poate diferi de la o țară la alta, în funcție de puterea
canalelor transfrontaliere de transmisie. Există o serie de canale de transmisie transfrontalieră
prin care politica neconvențională poate funcționa.
Primul este canalul reechilibrării portofoliului. Titlurile de trezorerie din SUA au un rol
important în economia globală, deoarece dolarul american este moneda principală de rezervă.
Dacă achizițiile de active americane diminuează randamentele obligațiunilor pe termen lung
din SUA, investitorii ar putea apela la active de piață emergente, cu scadențe similare, pentru
a-și ajusta profitul la un risc mai mare.
Un alt canal operează prin intermediul piețelor financiare globale și este o combinație între
lichiditate, prețul activelor și canalele de asumare a riscurilor. Într-o piață globală bine
integrată, o politică considerabilă de relaxare cantitativă determină creșterea nivelului de
lichiditate la nivel mondial. Când se preconizează că, în viitorul apropiat, ratele dobânzilor
rămân foarte scăzute în principalele economii dezvoltate, e de așteptat să persiste diferențiale
32
mari de dobândă, în raport cu economiile emergente cu potențiale fundamente
macroeconomice și perspective mai mari de creștere economică.
Relaxarea cantitativă ar putea stimula tranzacțiile și fluxurile de capital înspre economiile
emergente cu rate de rentabilitate superioare, care, la rândul lor, vor conduce la creșterea
prețurilor de consum și a activelor. În plus, un mediu caracterizat de rate scăzute ale dobânzii
pentru mai mult timp și de lichiditate abundentă, ar crea stimulente pentru instituțiile
financiare, atât din economiile dezvoltate, cât și din cele emergente, să caute randamente
superioare. O perioadă prelungită cu un nivel scăzut al ratelor dobânzii ar putea face ca
băncile să-și estimeze greșit riscurile.
Prin canalul ratei de schimb, moneda națională se poate deprecia în raport cu alte valute. De
asemenea, în cazul în care deprecierea este a unei importante monede internaționale de
rezervă, impactul asupra economiilor emergente poate fi deosebit de mare. Speculațiile
valutare pot influența creșterea dimensiunii și volatilitatea fluxurilor de capital. O perioadă
prelungită de relaxare monetară a Fed ar putea pune presiune asupra aprecierii monedelor din
piețele emergente. În anumite economii emergente, unde monedele sunt raportate la dolarul
american, intervențiile valutare ar putea duce la acumularea de rezerve valutare însemnate,
care, dacă nu sunt pe deplin sterilizate, ar putea majora masa monetară internă și creditul.
Un alt canal este cel comercial, prin intermediul căruia efectele reale de relaxare cantitativă
din economiile dezvoltate s- ar putea răspândi în mod direct printr-o cerere externă.
Relaxarea cantitativă poate stimula cererea de bunuri și de servicii din economiile emergente
prin creditul comercial și poate majora cheltuielile în economiile dezvoltate. Dar, astfel de
efecte depind de gradul de elasticitate al importului în economiile dezvoltate și trebuie să fie
echilibrate cu impactul probabil al aprecierii monedelor emergente, cauzat de relaxarea
cantitativă.
În ultimul rând, relaxarea cantitativă poate solicita răspunsuri de politică monetară endogenă
în alte economii. De exemplu, multe bănci centrale din economiile emergente au păstrat
condițiile monetare de acomodare, în ciuda redresării economice, a creșterii inflației și a
majorării prețurilor activelor. Acest lucru ar crea temerea că lărgirea diferențialelor ratei
dobânzii ar majora ratele de schimb și ar determina intrări de capital, cu efect perturbator.
33
2.5 Strategii de renunțare la politica monetară neconvențională
Deși acțiunile de politică neconvențională au determinat stimularea creșterii economice, este
clar că există în continuare o mare incertitudine cu privire la efectele pe termen lung ale
acestor politici. Având în vedere unicitatea multor măsuri utilizate, nu se cunosc toate
consecințele. De exmplu, aceste politici pot să contribuie la asumarea de riscuri excesive pe
piețele financiare, în calitate de investitori care caută randamente mai mari, în condiții de rate
scăzute ale dobânzii. În plus, există potențialele efecte secundare negative ale unei politici
prelungite de relaxare monetară, așa cum s-a întâmplat în cazul extinderii bilanțurilor băncilor
centrale, coroborate cu ratele scăzute de politică. Acestea includ întârzierea redresării
bilanțiere a sectorului public și privat din economiile afectate de criză și de asemenea, includ
riscurile pe termen mai lung legate de credibilitatea băncilor centrale și de autonomia
operațională.
O preocupare importantă este faptul că extinderea bilanțurilor băncii centrale poate determina
presiuni inflaționiste. Până în prezent, inflația a fost foarte scăzută în decursul perioadei de
politici neconvenționale, iar așteptările inflaționiste rămân în continuare bine ancorate. Pe
termen scurt și mediu, este puțin probabil să ne confruntăm cu presiuni inflaționiste
semnificative. În prezent, mare parte din lichiditatea care a fost injectată în sistemul financiar
este reprezentată de rezervele excedentare ale băncilor comerciale la banca centrală. De fapt,
agregatele masei monetare nu au crescut semnificativ de la izbucnirea crizei financiare.
Firmele vor crește doar prețurile, atunci când se majorează cererea și costurile de producție.
Prin urmare, atâta timp cât economia este mult sub capacitatea maximă, nu există niciun risc
de inflație.
Cu toate acestea, pe măsură ce economia își revine și băncile au mai multe posibilități de a-și
împrumuta rezervele, expansiunea bilanțurilor băncii centrale ar putea determina relaxarea
condițiilor de creditare, creșterea mai rapidă a agregatelor monetare și în cele din urmă,
accelerarea inflației. Singura modalitate de a evita un astfel de scenariu este de a adopta
măsuri compensatorii de politică, fie pentru a elimina soldurile de rezervă mari, fie pentru a
neutraliza efectele nedorite asupra economiei. Acest lucru este adesea numit "strategia de
renunțare/ abandonare" (“exit strategy” sau “tapering”) a politicii monetare neconvenționale.
Există mai multe modalități de a renunța la măsurile neconvenționale, atunci când condițiile
revin la normal.
34
În primul rând, există o serie de politici neconvenționale disponibile, care sunt de natură
temporară și au mecanisme de autocorectare. În special, creșterea bazată pe cererea de
lichiditate din zona euro, care rezultă din strategia de alocare deplină a BCE, se va contracta
automat, deoarece îmbunătățirea condițiilor financiare conduce la o utilizare redusă a
facilităților de creditare. Acest lucru deja se întâmplă. De asemenea, o parte din achizițiile de
active pe scară largă se vor elimina în mod automat, atunci când titlurile ajunse la scadență nu
vor fi reînnoite.
În al doilea rând, Fed și BCE ar putea impune instituțiilor de credit să crească nivelul
rezervelor minime obligatorii, deținute la băncile centrale. Prin majorarea rezervelor
obligatorii, băncile nu mai pot să folosească această cantitate de bani pentru a acorda
împrumuturi, prin urmare, această sumă de bani nu ar determina presiuni inflaționiste.
În al treilea rând, băncile centrale ar putea majora ratele dobânzilor, în special rata plătită
pentru rezervele excedentare ale băncilor comerciale la banca centrală. În mod normal,
băncile nu vor acorda împrumuturi pe piața monetară, la o rată a dobânzii mai mică decât rata
pe care o pot câștiga de la banca centrală. În plus, ei vor încerca să atragă lichiditatea de pe
piață, oferind rate mai mici decât rata dobânzii aferentă rezervelor la banca centrală. Astfel,
banii de pe piață vor fi drenați și nu vor mai putea să creeze presiuni inflaționiste.
Este interesant de observat că, din cauza arbitrajului băncilor pe piețele monetare, rata
dobânzii plătită pentru rezervele în exces va reprezenta nivelul minim pentru ratele pe termen
scurt, inclusiv rata dobânzii overnight. Este foarte probabil ca, rata dobânzii plătită pentru
rezerve (în loc de rata fondurilor federale – în SUA și EONIA - în zona euro) să devină,
pentru o perioadă, cel mai important indicator pentru condițiile din piețele monetare și un ghid
pentru orientarea politicii monetare.
În plus, băncile centrale ar putea oferi băncilor comerciale depozite la termen, așa cum
băncile comerciale oferă depozite clienților săi. Evident, fondurile bancare deținute în astfel
de depozite la termen nu sunt disponibile pentru piața monetară. În mod similar, acestea ar
putea absorbi excesul de lichiditate prin organizarea de acorduri reverse repo pe scară largă,
cu participanții de pe piața financiară. Aceste acorduri implică vânzarea de titluri de către
banca centrală, cu posibilitatea de a le cumpăra înapoi, la o dată ulterioară. În cele din urmă,
băncile centrale ar putea pur și simplu să inverseze programul de achiziții al activelor, prin
vânzarea pe piață a unei părți din activele lor, în schimbul obținerii de lichiditate. Fiecare
dintre aceste politici ar trebui să ajute la limitarea creșterii măsurilor monetare și de creditare,
și astfel la înăsprirea politicii monetare până la nivelul maxim de creștere a ratei dobânzii.
35
3 Politica monetară a Băncii Centrale Europene
Politica monetară a Uniunii Europene este realizată de către Banca Centrală Europeană
(BCE), care emite orientările necesare pentru aplicarea acesteia în mod corespunzător. În
acest capitol am analizat politica monetară a BCE, de la începutul monedei euro și până în
prezent. Obiectivul principal al BCE este stabilitatea prețurilor, și atunci când acesta este
îndeplinit, se urmărește și creșterea economică și stabilitatea financiară ca obiective
secundare. Aplicarea unei politici monetare unice într-o zonă economică diversificată a
generat o pro-ciclicitate pronunțată în efectele economice reale de la periferia zonei euro. Mai
târziu, politica monetară a avut un rol semnificativ în abordarea instabilității financiare
provocate de falimentul Lehman Brothers și de criza datoriilor suverane din zona euro. În
contextual crizei financiare, la fel ca FED și ca alte bănci centrale, BCE a intervenit pe piață
prin scăderea ratelor dobânzilor și prin extinderea masivă a operațiunile de refinanțare pentru
sistemul bancar.
3.1 Cadrul de implementare a politicii monetare a Băncii Centrale Europene
Banca Centrală Europeană (BCE) formulează politica monetară unică a Uniunii Europene și
emite orientările necesare pentru aplicarea acesteia în mod corespunzător (conform articolului
12.1 din Statutul Sistemului European al Băncilor Centrale, SEBC). Băncile centrale naționale
din cadrul Eurosistemului au obligația de a acționa în conformitate cu aceste orientări.
Implementarea politicii monetare a BCE se bazează pe doi piloni: strategia de politică
monetară și cadrul operațional (Banca Centrală Europeană, 2011, p.63). Primul pilon,
strategia de politică monetară, stabilește rata dobânzii corespunzătoare pentru realizarea
stabilității prețurilor. Stabilitatea prețurilor este definită ca o rată a inflației pe termen mediu,
care ar trebui să rămână "mai mică, dar foarte aproape de valoarea de 2 la sută" (Banca
Centrală Europeană, 2011).1 Conform acestei definiții, nu doar inflația ce depășește valoarea
de 2%, dar și inflația excesiv de scăzută sau deflația sunt incompatibile cu stabilitatea
prețurilor. Ținta de inflație se referă la creșterea prețurilor de la un an la altul, în Indicele
1 În 1998, Consiliul guvernatorilor BCE a definit pentru prima dată țintirea inflației, referindu-se doar la inflația
"sub nivelul de 2 la sută." În noiembrie 2003, aceștia au redefinit ținta de inflație: "sub nivelul de 2 la sută, dar
foarte aproape de acesta".
36
armonizat al prețurilor de consum2. Strategia monetară a BCE vizează ancorarea fermă a
anticipațiilor inflaționiste, bazată pe o "metodă coerentă și sistematică de conducere a politicii
monetare" pe termen mediu, precum și pe o comunicare clară și deschisă către populație, a
obiectivelor și analizei sale. (Banca Centrală Europeană, 2011). BCE a accentuat întotdeauna
necesitatea asigurării stabilității financiare, având în vedere potențialele dezechilibre produse
de evoluția producției și a prețurilor. Al doilea pilon, cadrul operațional, este un set de
instrumente și proceduri, care au scopul de a atinge rata dobânzii dorită.
Statutul Sistemului European al Băncilor Centrale (SEBC), articolul 18, prevede că, în scopul
de a-și îndeplini sarcinile, SEBC, BCE și băncile centrale naționale pot:
să facă achiziții sau vânzări de valută străină, sub formă directă (outright), care poate
fi spot și forward, sau sub formă de acorduri repo și să împrumute orice tip de
instrumente negociabile, în orice monedă, precum și metale prețioase;
să desfășoare operațiuni de creditare cu instituțiile de credit și cu alți participanți de pe
piață, care au la bază garanții corespunzătoare.
Cadrul operațional al Eurosistemului cuprinde: operațiunile de open market, facilitățile
permanente, rezervele minime obligatorii pentru instituțiile de credit. Începând cu 2009, BCE
a implementat o serie de măsuri diferite de politică monetară, și anume programele de
achiziții de active, pentru a completa operațiunile regulate ale Eurosistemului.
Operațiunile de open market ale Eurosistemului sunt reprezentate de: operațiuni principale de
refinanțare (main refinancing operations, MRO), operațiuni de refinanțare pe termen mai lung
(long-term refinancing operations, LTRO); operațiuni de reglaj fin (fine tuning operations) și
operațiuni structurale (vezi tabelul 3).
De asemenea, există facilități permanente puse la dispoziția băncilor, de a atrage depozite
overnight pentru a uniformiza lichiditatea (vezi tabelul 3):
Creditarea marginală, în cazul căreia contrapărțile pot folosi facilitatea de creditare
marginală, pentru a obține lichidități overnight de la băncile centrale naționale cu
active eligibile. De regulă, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare marginală este
limita maximă pentru rata dobânzii overnight de pe piață;
2 Indicele armonizat al prețurilor de consum (IAPC) este un indice calculat de Eurostat, în colaborare cu
institutele naționale de statistică, care a fost armonizat în țările din zona euro, pentru a aproxima prețul unui coș
reprezentativ de cheltuieli de consum.
37
Facilitatea de depozit, în cadrul căreia contrapărțile pot folosi facilitatea de depozit
pentru a plasa depozite overnight la băncile centrale naționale. De obicei, rata dobânzii
pentru facilitatea de depozit este inferioară ratei dobânzii overnight de pe piață.
Caracteristicile operațiunilor de politică monetară din Eurosistem
Tabelul 3
Categorii de operațiuni
de politică monetară din
Eurosistem
Tipuri de instrumente
Scadență
Frecvență
Procedură
Furnizare
de
lichiditate
Absorție
de
lichiditate
Operațiuni
de piață
monetară
Operațiuni
principale
de
refinanțare
Tranzacții
reversibile
- O săptămână Săptămânal Licitații
standard
Operațiuni
de
refinanțare
pe termen
mai lung
Tranzacții
reversibile
- Trei luni (*) Lunar (*) Licitații
standard
Operațiuni
de reglaj fin
Tranzacții
reversibile
Tranzacții
reversibile
Nestandardi-
zat
Nestandar-
dizat
Licitații
Operațiuni
de swap
valutar
Operațiuni
de swap
valutar
Proceduri
bilaterale
Atragerea
de depozite
la termen
Operațiuni
structurale
Tranzacții
reversibile
Tranzacții
reversibile
Nestandardi-
zat
Nestandar-
dizat
Licitații
standard - Emisiunea
de
certificate
de creanță
ale BCE
Sub 12 luni Nestandar-
dizat
Cumpărări
simple
Vânzări
simple
- Nestandar-
dizat
Licitații
Proceduri
bilaterale
Facilități
permanente
Facilitatea
de creditare
marginală
Tranzacții
reversibile
- Overnight Acces la aprecierea
contrapărților
Facilitatea
de depozit
- Depozite Overnight Acces la aprecierea
contrapărților
Sursa: Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, 2015
38
De asemena, în cadrul operațional al Eurosistemului se prevede existența rezervelor minime
obligatorii. Instituțiile de credit din zona euro au obligația de a menține rezerve minime
obligatorii în conturile lor curente la nivelul Eurosistemului, de 1% din depozitele și titlurile
de creanță cu scadența de până la doi ani. Acesta are scop dublu. Pe de o parte, are scopul de a
stabiliza ratele dobânzilor de pe piața monetară, iar pe de altă parte, de a menține în bănci un
deficit de lichiditate "structurală", pentru a consolida capacitatea BCE de a acționa asupra
ratelor cu operațiunile de piață deschisă.
Consiliul guvernatorilor poate decide, cu o majoritate de două treimi din voturile exprimate,
să utilizeze alte metode operaționale de politică monetară, cu respectarea obiectivului
principal de stabilitate a prețurilor (conform articolul 20, din Statutul SEBC).
Odată cu apariția crizei financiare, au fost introduse instrumente și facilități speciale, atât
pentru refinanțarea băncilor aflate în condiții de stres pe perioade mai lungi, cât și pentru
achiziționarea de titluri din sectorul public și privat suveran sub formă directă.
Programului extins de achiziționare de active (expanded asset purchase programme - APP)
adaugă programul de achiziționare de active a titlurilor din sectorul public la programele de
cumpărare a activelor existente din sectorul privat, cu scopul de a contracara riscurile
determinate de existența unei inflații scăzute pentru o perioadă îndelungată. Acest program
cuprinde:
Al treilea program de achiziții de obligațiuni garantate (Third covered bond purchase
programme, CBPP3);
Programul de achiziții de titluri garantate cu active (Asset-backed securities purchase
programme, ABSPP);
Programul de achiziții din sectorul public (Public sector purchase programme, PSPP).
Programul de asistență de urgență a lichidității (Emergency Liquidity Assistance, ELA) este
stabilit împreună cu băncile naționale, pentru a ajuta băncile individuale care se confruntă cu
probleme temporare de lichiditate. Prin urmare, aceste linii nu sunt disponibile pentru băncile
insolvabile, deși diferența dintre lichiditate și insolvență este neclară, în cazul unui șoc
sistemic în sistemul bancar. Până la apariția Mecanismului Unic de Supraveghere (Single
Supervisory Mechanism, SSM), decizia de a interveni a fost lăsată în atribuția băncilor
naționale, cu excepția cazului când a existat programul de asistență Troika - caz în care și
39
BCE intervine în evaluarea stării bancare. Cerințele colaterale au fost stabilite de către băncile
naționale, fiind mai puțin exigente decât cele stabilite de BCE.
Aceste funcții de creditare de ultimă instanță au fost funcțional legate de responsabilitățile de
supraveghere ale băncilor naționale, și ca atare nu fac parte din politica monetară unică. Cu
toate acestea, BCE urmează să fie informată despre beneficiarii, dimensiunea și calendarul
lor. Și Consiliul guvernatorilor poate restricționa aceste operațiuni, dacă consideră că acestea
interferează cu sarcinile de politică monetară ale Eurosistemului.
După cum se poate observa, Eurosistemul are toate instrumentele de politică de care dispune o
bancă centrală, cu o largă marjă de manevră cu privire la modul lor de implementare. Cu toate
acestea, utilizarea lor efectivă este supusă unor constrângeri politice, reflectând obiectivele
atribuite Eurosistemului prin tratat. Însă, aceasta devine o sursă perturbatoare, atunci când
Eurosistemul se confruntă cu necesitatea de a interveni în calitate de creditor de ultimă
instanță pe piețele titlurilor de stat.
3.2 Politica monetară a Băncii Centrale Europene în perioada 1999-2012
Într-un context mondial de creștere economică generalizată și de majorare a prețurilor de
bază, rata de referință a operațiunilor principale de refinanțare a înregistrat inițial o scădere,
între noiembrie 1999 și octombrie 2000, după care a crescut cu 225 puncte de bază, până la
4,75%. Această evoluție s-a datorat și faptului că inflația a crescut de la sub 1%, la începutul
anului 1999, până la peste 2% în anul 2000 și la peste 3% în mai 2001. Apoi, la începutul
anilor 2000, economia mondială a suferit un șoc și a intrat în recesiune, atunci când piața de
capital dot.com s-a prăbușit și atunci când au avut loc atacurile teroriste din SUA din 11
Septembrie 2001.
Orientarea monetară a BCE a devenit destul de expansionistă până către finalul deceniului.
Între începutul anului 2001 și iunie 2003, BCE a redus rata de referință la 275 de puncte de
bază, aducând-o până la nivelul de 2%, în ciuda unei concomitente accelerări bruște a M3,
principalul agregat monetar de referință. Ratele oficiale au rămas neschimbate până la
sfârșitul anului 2005, deoarece activitatea economică a fost într-un lent proces de recuperare.
40
Figura 2. Rata inflației, rata MRO, baza monetară (M3) și creșterea creditului
Sursa: Micossi, 2015
Cu toate acestea, până în vara anului 2006, condițiile monetare au fost destul de lejere: inflația
a tins să depășească obiectivul pe termen mediu de 2%, iar creșterea agregatului M3 a rămas
în medie peste ținta de 4,5% anunțată de BCE. Pe de altă parte, începând cu aprilie 2002,
moneda euro s-a apreciat, revenind în jurul parității cu dolarul american din ultimul trimestru
al anului 2002 (figura 3). Moneda euro a oscilat în intervalul 1,20-1,40 $ de la începutul
anului 2004 până în vara anului 2007, apoi a ajuns la aproape 1.60 $ în următoarele trei
trimestre.
Între timp, creșterea PIB-ului și a salariilor au rămas moderate. Astfel, s-ar părea că BCE a
fost dispusă să tolereze lichiditățile semnificative și creșterea creditelor, atâta timp cât
obiectivul de stabilitate a prețurilor nu părea a fi amenințat, asta datorită și unei monede euro
puternice. Odată ce stabilitatea prețurilor este asigurată, SEBC sprijină politicile economice
generale din cadrul Uniunii.
IAPC
inflația
MRO Ținta
IAPC
Inflația medie 1999-2007: 2,1%
Inflația medie 2008-2015: 1,7%
Rata medie de creștere M3 1999-2007: 7,2%
Rata medie de creștere M3 2008-2015: 3,1%
M3 (rata de
creștere)
Ținta
M3 Credite
(rata de crestere)
rata MRO
41
Figura 3. Ratele nominale din zona euro și ratele de schimb dolar/euro
Sursa: BCE, 2015
Începând cu decembrie 2005 și până în iulie 2008, rata de referință oficială principală a
crescut în total cu 225 puncte de bază, ajungând la 4,25%. În timp ce creșterea monetară și a
creditului au scăzut în prima jumătate a anului 2008, BCE a fost preocupată de creșterea
inflației, care pentru scurt timp a depășit valoarea de 4%. Creșterea inflației a fost determinată
în principal de creșterea prețurilor internaționale la petrol și la produsele alimentare, înainte
de căderea bruscă a activității economice. Acest fapt a condus la creșterea restricțiilor.
În august 2007, primele efecte ale crizei sub-prime din SUA s-au resimțit și în Europa, atunci
când gigantul francez BNP Paribas a anunțat suspendarea a trei dintre fondurile sale (Parvest
Dynamic ABS, ABS Euribor și ABS Eonia). BCE a reacționat prompt, prin furnizarea peste
noapte a unei lichidități abundente, de aproximativ 95 de miliarde euro, în câteva operațiuni,
cu o rată fixă. În septembrie 2008, eșecul Lehman Brothers a lovit sistemul financiar mondial,
ceea ce a făcut ca la jumătatea anului 2009, ratele oficiale să scadă până la valoarea de 1%.
Este important de subliniat faptul că evoluția condițiilor monetare a fost diferită în centrul
zonei euro față de periferia acesteia (Figura 4). În primii ani ai Eurosistemului, agregatul
Dolar/euro Ratele nominale de schimb
42
monetar M3 a înregistrat o creștere mai rapidă la periferie decât în centrul zonei euro, iar după
începutul crizei financiare a înregistrat o scădere mai mare. În Irlanda și Spania a fost un
adevărat boom de credit, care a durat până în vara anului 2007, iar apoi a avut loc o scădere
bruscă, care s-a menținut până prin 2012. În Italia, impactul inițial al "șocului Lehman" asupra
agregatului M3 a fost moderat, dar în 2011 țara a intrat în criza datoriilor suverane. Pe de altă
parte, în Germania, șocul inițial aupra creșterii M3 a fost deloc neglijabil, însă mai puțin
intens decât la periferie, astfel că la mijlocul anului 2010 s-au înregistrat din nou rate pozitive
de creștere. În timpul fazei acute a crizei datoriilor suverane, din a doua jumătate a anului
2011 și până în prima jumătate a anului 2012, s-au observant unele declinuri, dar chiar și
atunci, agregatul M3 a manifestat o tendință permanentă de creștere.
Figura 4. Contribuțiile naționale la M3 (rate anuale de creștere, %)
Sursa: Micossi, 2015
În figura 5 sunt prezentate datele agregate de creștere ale creditui pentru zona euro, țările
PIIGS (Portugalia, Irlanda, Italia, Grecia și Spania) și Germania. Evoluția creditului este
importantă, deoarece BCE consideră acest agregat un indicator care stă la baza creșterii
monetare. Așa cum era de așteptat, curba țărilor PIIGS afișează variații mult mai mari decât
curba Germaniei din 2003-2007 (expansiune) și 2008-2009 (declin), și apoi o scădere după
explozia crizei grecești.
Germania Grecia Irlanda Italia Spania
43
Figura 5 confirmă faptul că, în perioada 2003-2005, orientarea monetară a fost permisivă
pentru țările PIIGS, dar probabil în concordanță cu necesitatea redresării economiei germane,
reflectată în cererea slabă de credite din această țară (dar în Germania și Franța mulți s-au
plâns că ratele reale ale dobânzilor au fost prea mari). Criza din Grecia a avut doar un impact
limitat asupra creșterii creditului în Germania, care a redevenit pozitiv chiar în 2011 și a
rămas cu mult peste media zonei euro în 2012. În figura 5 am evidențiat principalele puncte
de cotitură în orientarea politicii BCE, care a urmărit mai mult dezvoltarea monetară în
centrul zonei euro și mai puțin la periferia acesteia. De exemplu, restricțiile din 2006 au
apărut doar pentru a limita creșterea excesivă a creditului din Germania, dar probabil prea
târziu pentru țările din periferia zonei euro.
În două cazuri, în 2008 și 2011, BCE a majorat ratele dobânzilor la momentul nepotrivit, în
contextul scăderii bruște a creditului în periferie, dar probabil în concordanță cu evoluțiile din
Germania. Pe de altă parte, scăderea ratelor dobânzilor în 2011 și 2012 a fost mai puțin
agresivă decât ar fi fost cazul, în contextul scăderii bruște a creditului la periferia zonei euro.
Figura 5. Evoluția creditului în sectorul non-financiar privat
(rate anuale de creștere, %)
Sursa: Micossi, 2015
Zona euro Germania Țările PIIGS
Restricții Expansiune
Restricții
Rate ale
dobânzii
majorate
Expansiune
agresivă
44
Țările PIIGS sunt: Portugalia, Italia, Irlanda, Grecia, Spania.
Creditul este definit ca fiind suma creditelor din toate sectoarele de creditare a companiilor
nefinanciare, populației și instituțiilor fără scop lucrativ în serviciul populației. Agregatul
PIIGS este calculat pe baza acțiunilor țării în PIB-ul total.
Economia zonei euro este segmentată pe linii naționale, iar în primii ani, politica monetară
unică a alimentat aceste diferențe. Dar apoi, investitorii financiari au început să se îndoiască
de viabilitatea datoriilor suverane a unor state din zona euro, condițiile monetare și financiare
din periferia zonei euro au devenit prea restrictive și, combinate cu austeritatea bugetară, au
agravat scăderea activității economice. Aceste diferențe sunt evidențiate de evoluția ratelor
dobânzilor reale pe termen lung (10 ani) ale titlurilor de stat (Figura 6). Rolul principal în
determinarea ratelor reale ale dobânzilor a fost reprezentat de prima de risc, care, la un
moment dat, pentru unele țări din periferia zonei euro, a inclus riscul de default suveran, adică
riscul de a ieși din zona euro.
Figura 6. Ratele reale ale dobânzilor pe termen lung (%)
Sursa: Micossi, 2015
Germania Irlanda Spania Italia
45
După cum se poate vedea, chiar de la sfârșitul anilor 1990, ratele reale ale dobânzilor de la
periferia zonei euro au scăzut sub rata dobânzii germane, deoarece prima de risc a scăzut
brusc în așteptarea apariției monedei euro - care inițial nu a ținut cont de riscul de depreciere a
cursului de schimb și de asemenea, investitorii au omis să ia în considerare riscul datoriilor
suverane periferice.
Un alt factor care a condus la scăderea ratelor dobânzilor reale la periferia zonei euro a fost
accelerarea inflației relative, inițial mai tare în Irlanda, apoi în Spania (boom-ul imobiliar) și
în Italia (datorită creșterii salariale și scăderii productivității). În Irlanda (chiar de la sfârșitul
anilor 1990 și până în 2004) și în Spania (la mijlocul anilor 2000), ratele reale ale dobânzilor
au scăzut sub nivelul zero.
Apoi, comportamentul pieței s-a schimbat. Reevaluarea riscului investițional în țările
periferice a avut un impact dramatic, determinând creșterea ratelor reale ale dobânzii, chiar în
momentul în care economia a început să decadă și politicile fiscale să devină tot mai
restrictive. Finanțarea interbancară transfrontalieră și piețele monetare au înghețat, afectând
astfel funcționarea piețelor bancare și a titlurilor de valori într-o serie de țări periferice și
agravând criza creditelor. Astfel, mecanismul de transmisie a politicii monetare nu a mai
funcționat adecvat.
Pe de altă parte, în Germania, ratele reale ale dobânzilor au scăzut ușor pentru a sprijini
activitatea economică în mijlocul anilor 1990, mai apoi chiar s-au înregistrat valori negative,
fiind un puternic stimul monetar, pentru a contracara recesiunea persistentă și deflația.
Astfel, având în vedere contextul economic, se pare că politica monetară a fost adecvată în
mijlocul zonei euro, în special în ultimul deceniu, dar a fost puternic pro-ciclică la periferie,
unde s-au acumulat dezechilibre până la mijlocul anilor 2000 și s-a înregistrat deflație după
începutul crizei financiare.
După cum am arătat, diferențele monetare au fost determinate de prima de risc cerută de
investitori pentru a menține datoria suverană a periferiei: prea mică până în 2007 și prea mare
după începutul crizei suverane grecești din 2010. Într-o uniune monetară fără uniune fiscală,
așa cum este zona euro, guvernele naționale emit obligațiuni într-o monedă "străină",
deoarece individual nu au niciun control de a contracara o criză de lichidități în piața
46
datoriilor suverane. Absența unei astfel de garanții face ca piețele de obligațiuni suverane să
fie predispuse la crize de lichiditate și contagiune, asemănător cu sistemele bancare lipsite de
creditor de ultimă instanță.
În primăvara anului 2010, atunci când a apărut criza datoriilor suverane grecești, investitorii
au început să se teamă că alți suverani ar putea avea dificultăți în a-și rambursa datoriile.
Temerile investitorilor s-au accentuat în octombrie 2010, când cancelarul german Merkel și
președintele francez Sarkozy au anunțat o nouă politică care necesită implicarea sectorului
privat, în orice restructurare suverană. Această politică a fost aplicată pentru prima dată cu
ocazia celui de-al doilea pachet de salvare al Greciei (vara-toamna anului 2011), ceea ce a
determinat înregistrarea unor pierderi mari de către investitorii privați. Deoarece investitorii
au părăsit piețele datoriilor suverane, iar contagiunea s-a răspândit în alte țări periferice, ratele
dobânzilor la unii suverani au crescut atât de mult, încât solvabilitatea lor a fost pusă la
îndoială.
Acest dezechilibru nu a fost rezultatul unei deteriorări bruște a poziției bugetare a guvernelor
periferice, ci a schimbării comportamentului investitorilor, influențați de teama că Banca
Centrală Europeană nu ar fi capabilă sau dispusă să intervină pentru a restabili lichiditatea în
piețele aflate în dificultate.
3.3 Reacția Băncii Centrale Europene la șocurile financiare
În contextul crizei financiare, la fel ca Fed și ca alte bănci centrale, BCE a intervenit pe piață
prin scăderea ratelor dobânzilor și prin extinderea masivă a operațiunile de refinanțare pentru
sistemul bancar. Creditarea de ultimă instanță a sistemului bancar a fost masivă și eficace,
chiar dacă au existat câteva dezacorduri în cadrul Consiliului Guvernatorilor.
47
Figura 7. Bilanțul Fed și BCE, în perioada 2003-2015
(trilioane de dolari, respectiv euro)
Sursa: BCE, Fed, 2015
Între octombrie 2008 și mai 2009, BCE a redus rata principală de refinanțare cu 325 de puncte
de bază, până la nivelul de 1%. De asemenea, a adoptat o serie de măsuri de relansare a
creditului, pentru a atenua impactul prăbușirii piețelor. Începând din octombrie 2008,
programele MRO și LTRO au fost acordate cu o alocare completă și cu o rată fixă, astfel
încât, atâta timp cât există garanții corespunzătoare disponibile, toate cererea de lichiditate
este asigurată la un cost stabil. De asemenea, BCE și-a lansat primul program de achiziție a
obligațiunilor (Covered Bond Purchase Programme, CBPP1), achiziționând titluri în valoare
de 60 miliarde euro. Scopul acestui program este de a revigora o piață care în mod normal
reprezintă o sursă primară de finanțare pentru băncile europene, dar care are grave probleme
de lichiditate.
Apoi, tensiunile financiare au început să se domolească până la începutul anului 2010, când
criza datoriilor suverane grecești a determinat creșterea incertitudinii în rândul investitorilor.
Anunțul OMT
Septembrie 2012
Fed BCE
Anunțul OMT
Septembrie 2012
48
Pentru a calma turbulențele extreme de pe piață, în mai 2010, BCE a lansat Programul
titlurilor de valoare (Securities Market Programme, SMP) - prima incursiune pe piețele de
obligațiuni suverane aflate în dificultate - în cadrul căruia se pot cumpăra cantități
nespecificate de obligațiuni suverane de pe piețele secundare.
În general, achizițiile din cadrul programului au fost concentrate în mai-iunie 2010 și august-
noiembrie 2011, dar au fost și perioade lungi de timp în care programul a fost inactiv (Figura
8). BCE nu a dezvăluit suma totală cheltuită în cadrul acestui program.
În septembrie 2012, programul a fost întrerupt și a fost înlocuit de Tranzacția Monetară
Outright (Outright Monetary Transaction, OMT).
Prin intermediul programului SMP, BCE a ajuns să dețină titluri de valoare, în valoare
maximă de 220 miliarde euro, care s-au redus treptat, pe măsură ce tensiunile s-au atenuat,
ajungând la 138 de miliarde euro în luna mai 2015. În octombrie 2011, când tensiunile de pe
piețele suverane italiene și spaniole erau ridicate, BCE a anunțat că va cumpăra obligațiuni
garantate (CBPP2), de încă 40 de miliarde euro.
Figura 8. Programul titlurilor de valoare (SMP) al BCE
Sursa: BCE, 2015
Achiziții săptămânale
(scara stângă)
Achiziții cumulate
(scara dreaptă)
49
În toamna anului 2011, ca o reacție previzibilă a sectorului privat grec, criza suverană s-a
transformat într-o criză bancară, deoarece investitorii au avut în vedere potențialele
repercusiuni ale unui default suveran asupra solvabilității instituțiilor bancare cu expuneri
mari la riscurile suverane. În scurt timp, cele mai importante agenții au început să
retrogradeze atât ratingurile de țară, cât și cele bancare.
În toamna anului 2011, criza a fost agravată de decizia șefilor de stat și de guvern din UE, de
a solicita băncilor majorarea capitalul la o rată de 9%, ceea ce a însemnat creșterea cerințelor
de capital cu aproximativ 100 de miliarde de euro (Declarația oficială a șefilor de stat sau
guvern, Bruxeles, 2011).
Într-un mediu care se deteriora rapid, BCE s-a grăbit să satisfacă nevoile de finanțare ale
băncilor. Cerința rezervelor minime obligatorii a fost redusă de la 2% la 1%. În plus, BCE a
lansat două operații de refinanțare pe termen foarte lung (VLTRO), în valoare de peste 1
trilion de euro, în decembrie 2011 și februarie 2012, cu o scadență de trei ani. Cea mai mare
pondere a mers către băncile italiene și spaniole, care, la rândul lor, într-o anumită măsură le-
au utilizat pentru a-și extinde portofoliile suverane naționale.
În primăvara și vara anului 2011, BCE a dublat rata de referință (în total cu 50 puncte de
bază), pentru a contracara accelerarea inflației și creșterea rapidă a creditelor în Germania și
în alte țări importante. Această măsură a fost inversată înainte de sfârșitul anului.
Chiar și după injecțiile mari de lichiditate făcute de BCE, tensiunile au continuat să crescă în
primul semestru al anului 2012. Într-o serie de țări din zona euro, randamentele obligațiunilor
guvernamentale au atins noi culmi, încorporând tot mai mult o "denominare" a primei de risc,
adică posibilitatea ca unii participanți să fie obligați să părăsească zona euro. În cele din urmă,
perspectiva de colaps a întregii zone euro a condus la decizia Consiliul European și a Euro
Summit-ului din iunie 2012, de a lansa proiectul Uniunii Bancare.
Uniunea Bancară are la bază trei piloni, care trebuie implementați simultan:
Mecanismul unic de supraveghere (The Single Supervisory Mechanism) – care
presupune transferul de responsabilitate în ceea ce privește supravegherea bancară
principală de la nivel național la nivel european;
Mecanismul unic de rezoluție (The Single Resolution Mechanism) – care presupune
introducerea unor dispoziții comune care să asigure asistența juridică necesară pentru a
gestiona falimentele bancare;
50
Schema de garantare a depozitelor (The Deposit Guarantee Schemes) – care presupune
armonizarea normelor de garantare a depozitelor.
De asemenea, Guvernul german a făcut cunoscut faptul că ieșirea Greciei din zona euro nu
mai este o opțiune.
La începutul lunii septembrie 2012, prin programului OMT s-a anunțat că BCE și băncile
naționale sunt pregătite să intervină cu sume nelimitate pe piețele secundare ale obligațiunilor
suverane ale membrilor zonei euro, fără limită de timp specificată anterior. Astfel, BCE a
devenit, de facto, creditor de ultimă instanță pentru suveranii din zona euro, în cazul unor
șocuri financiare majore. Aceste intervenții au loc numai după ce țara în cauză a semnat un
program economic cu Fondul european de stabilitate financiară (European Financial Stability
Facility, EFSF) sau cu Mecanismul European de Stabilitate (MES).
Treptat, răspândirea dezechilibrelor financiare a început să se reducă, iar finanțarea
transfrontalieră pentru băncile de la periferie a început să-și revină. Astfel, OMT a reprezentat
un punct de cotitură în criza datoriilor suverane din zona euro, care indică faptul că, criza
suverană și bancară de după 2010 a fost cauzată mai degrabă de instituțiile monetare prost
concepute, decât de politicile bugetare nesăbuite ale unor state membre.
Figura 9 evidențiază impactul măsurilor BCE asupra consolidării lichidității și asupra bazei
monetare. În primii ani ai monedei euro, ponderea bazei monetare în PIB a crescut, reflectând
probabil creșterea semnificativă a intermedierilor financiare, în timp ce ponderea bazei
monetare în agregatul M3 a fost relativ stabilă, cu unele modificări ciclice la începutul
deceniului. Odată cu apariția crizei, cele două curbe au fluctuat în tandem, în timp ce raportul
de bază dintre M3 și PIB a rămas relativ stabil. Fluctuațiile celor două curbe reflectă
modificările în preferința lichidității bancare și, prin urmare, nu implică o mare schimbare în
condițiile monetare. După cum se poate observa, fluctuația cererii bancare pentru baza
monetară a fost mult mai mare în perioada 2010-2012, când finanțările interbancare și
transfrontaliere s-au redus aproape în totalitate la periferie, comparativ cu perioada 2008-2010
de după șocul Lehman. Acest fapt subliniază intensitatea crizei de încredere generată de criza
grecească a datoriilor suverane și rolul critic al măsurilor BCE de a evita un colaps financiar.
51
Figura 9. Baza monetară (BM), raportată la PIB și la M3 (%)
Sursa: BCE, 2015
S-au remarcat unele evoluții importante referitoare la Programul de asistență a lichidității
(Emergency Liquidity Assistance - ELA), liniile de sprijin de urgență disponibile din cadrul
băncilor naționale către băncile individuale, confruntându-se cu o criză temporară de
lichiditate (dar considerate a fi solventă). După cum s-a menționat deja, acest ajutor este
stabilit de către băncile naționale, dar necesită o autorizație din partea BCE, care poate fi
refuzată sau limitată în cazul în care Consiliul guvernatorilor consideră că o astfel de finanțare
ar putea afecta buna desfășurare a politicii monetare. Chiar dacă nu există statistici oficiale,
estimările private indică faptul că în perioada 2010-2012, principalii beneficiari ai acestui
program de asistență au fost Grecia și Irlanda (Micossi, 2015).
În 2015, în contextul negocierilor dificile cu guvernul grec nou ales, condus de Partidul
Radical de stânga Syriza, suspendarea programului de salvare a obligat BCE să excludă
suveranii grecești din lista valorilor mobiliare acceptate ca garanții. Neavând altă alternativă,
BCE poate finanța băncile grecești doar prin Programul de asistență a lichidității (Emergency
Liquidity Assistance-ELA). Astfel, de facto, facilitatea ELA a devenit o finanțare de urgență
agregată, în cazul căreia BCE decide privind accesul, în funcție de evoluția negocierilor
privind măsurile corective de politică economică între Grecia și instituțiile europene. În 15
iulie 2015, liderii zonei euro au ajuns la un acord cu guvernul grec pentru negocierea unui al
treilea program de salvare, care să permită rămânerea Greciei în zona euro.
BM/PIB BM/M3
52
Criza a evidențiat și o caracteristică instituțională a Eurosistemului: apariția unor mari poziții
creditoare și debitoare nete ale băncilor naționale raportate la băncile naționale, adică așa
numitele solduri "țintă" (‘Target’ balances). Acestea reprezintă sistemul de decontare pentru
tranzacțiile în euro între băncile din zona euro, care sunt canalizate prin băncile naționale și,
prin urmare, generează poziții creditoare și debitoare nete ale băncilor naționale în BCE.
Atunci când a apărut criza datoriilor suverane, iar fluxurile financiare transfrontaliere private
de la periferia zonei euro s-au blocat, măsura “țintă” a devenit elementul de finanțare
compensator în conturile externe ale membrilor din periferia zonei euro cu deficite de plată
curente, câștigând astfel timp pentru redresare și pentru relaxarea constrângerilor de creditare,
așa cum se poate vedea în figura 10.
Contrapartida acestor fluxuri financiare au fost creșterile mari în balanțele creditoare ale
Germaniei și ale altor țări, care între timp s-au confruntat cu excedente mari, atât în contul
current, cât și în conturile de capital privat. În 2013, dezechilibrele curente din zona euro au
dispărut, dar țările periferice tot s-au confruntat cu ieșiri nete substanțiale de capital privat.
Finanțarea țintă și asistența oficială au continuat să finanțeze deficitele.
Figura 10. Finanțarea dezechilibrelor de plăți din zona euro
Sursa: Micossi, 2015
Țările CORE sunt: Germania, Luxemburg, Olanda și Finlanda;
Țările PIIGS sunt: Portugalia, Italia, Irlanda, Grecia, Spania.
Contul curent Fluxuri private
de capital Solduri țintă
Asistența oficială
53
3.4 Implementarea politicilor monetare neconvenționale
Măsurile de politică monetară neconvențională sunt independente de măsurile convenționale.
În august 2014, președintele Băncii Centrale Europene a marcat o nouă schimbare în politicile
BCE. Rezistența la extinderea activă în cadrul Consiliului guvernatorilor BCE a fost puternică
tot timpul și este bine reflectată în ritmul sistematic lent de scădere a ratei dobânzii oficiale
față de alte bănci centrale principale, din 2009 și până aproape de sfârșitul anului 2013
(Figura 11). Acest fapt reprezintă un semnal de restricții monetare relative, care probabil a
avut un rol important în menținerea nejustificat de mare a cursului de schimb euro, încă de la
începutul crizei financiare.
Într-adevăr, atunci când bilanțul a început să scadă, după anunțarea OMT, BCE a perceput
acest lucru ca un început de normalizare a condițiilor financiare, dar a fost neglijat impactul
negativ al ratelor dobânzilor ridicate pentru cererea de lichiditate a sistemului bancar, iar
politica monetară a rămas prea limitată.
Figura 11. Ratele de schimb oficiale (2007-2015, %)
Sursa: FED, ECB, Banca Angliei și Banca Japoniei, 2015
BCE Fed BJ BA
54
Un număr semnificativ de declarații oficiale au pregătit terenul pentru noile măsuri de politică
monetară, prin a explica pe larg motivele din spatele lor și măsurile care ar fi trebuit luate în
circumstanțe diferite.
Într-un discurs din aprilie 2014, Mario Draghi, Președintele Băncii Centrale Europene, a
explicat că atunci când băncile centrale se confruntă cu nivelul zero al ratelor dobânzilor pe
termen scurt, nu mai există posibilitate de acțiune asupra ratei pe termen scurt. Astfel, crește
importanța comunicării directe cu privire la viitoarele modificările ale ratei dobânzii, adică
intervine politica de ghidare (forward guidance). Înrăutățirea perspectivelor inflaționiste pe
termen mediu ar justifica un program mai amplu de achiziții de active.
În al doilea și al treilea trimestru al anului 2014, economia zonei euro a stagnat în mod
neașteptat, iar unele țări de la periferia zonei euro au intrat din nou în recesiune. Rata inflației
a continuat să coboare, înregistrându-se rate negative în mai multe țări și generând temeri
deflaționiste suplimentare.
Creșterea excedentelor externe actuale din Germania au generat tensiuni suplimentare asupra
monedei euro, al cărei curs de schimb raportat la dolarul american a crescut la aproape 1.40 $,
în primul trimestru al anului 2014. La rândul său, acest lucru a agravat scăderea prețurilor
interne prin componenta lor de import. Într-adevăr, componenta “core” din Indicele arminizat
al prețurlor de consum (excluzând energia și importurile de produse alimentare) a rămas peste
1% până în trimestrul III al anului 2013, și nu a scăzut sub 0,5%, nici chiar în 2014 și nici la
începutul anului 2015. Totuși, BCE a fost îngrijorată cu privire la potențialele efecte asupra
salariilor și prețurilor. În plus, deja din aprilie 2015, indicatorul care urmărește anticipațiile
inflaționiste a scăzut sub 2%, indicând faptul că anticipațiile inflaționiste pe termen mediu nu
mai erau "ancorate" la nivelul țintei stabilității prețurilor pe termen mediu (Micossi, 2015).
De-a lungul verii anului 2014, ratele dobânzilor la MRO și la facilitatea de depozit s-au redus
cu 20 puncte de bază, respectiv la 0,05% și la -0.20%, în timp ce rata dobânzii pentru
facilitatea de creditare marginală a fost redusă cu 45 de puncte de bază, până la 0,30%, în
conformitate cu politica de ghidare a Consiliului guvernatorilor. O nouă serie de TLTRO au
fost anunțate în iunie 2014, finanțarea fiind realizată de către BCE prin furnizarea de credite
către economia reală. Această finanțare s-a realizat în două etape, în septembrie și decembrie,
urmând să fie suplimentată în martie 2015 și iunie 2016. Acesta a fost prevăzută până la patru
ani, inițial cu un cost suplimentar mic asupra ratei MRO (10 puncte de bază), care ulterior, în
ianuarie 2015, a fost eliminat.
55
Lichiditatea totală oferită de BCE în sistemul bancar a scăzut în ultimul trimestru al anului
2014, ceea ce reprezintă un indiciu clar de slăbiciune continuă în cererea de creditare din
economie și, în același timp, de normalizare treptată a condițiilor de finanțare bancară pe
piețele de capital.
În toamna anului 2014, BCE a lansat două programe de achiziții de active din sectorul privat,
un program de achiziții de active garantate (Asset-backed securities purchase programme,
ABSPP, începând din noiembrie) și un nou program de achiziții de obligațiuni garantate
(Covered bond purchase programme, CBPP3, începând din octombrie), ambele fiind
preconizate să dureze cel puțin doi ani. În ambele cazuri, scopul a fost de a încuraja creditarea
sectorului privat, prin consolidarea motivației de a furniza împrumuturi care ar putea fi
securitizate în condiții atractive pe piețele cu deficiențe și prin facilitarea finanțării bancare la
termeni comparabili. Sumele implicate au fost inițial destul de mici (în total, aproximativ 32
de miliarde euro până la sfârșitul anului 2014), dar achizițiile au continuat într-un ritm stabil
de 10 miliarde euro pe lună.
În cele din urmă, slăbiciunea continuă a economiei și revizuirile descendente repetate ale ratei
de creștere a IAPC, care în decembrie 2014 a devenit negativă pentru media zonei euro, au
făcut ca, Consiliul guvernatorilor BCE să ia un pas hotărâtor în ceea ce privește relaxarea
cantitativă (quantitative easing, QE). În 22 ianuarie 2015, au anunțat decizia de a lansa un
program extins de achiziționare de active (Expanded asset purchase programme, EAPP) în
cadrul căruia SEBC ar cumpăra lunar active private și titluri de stat în valoare de 60 de
miliarde de euro (această sumă include și cele două programe care au început deja în toamna
anului 2014). Programul extins EAPP a început în martie 2015 și se va termina în septembrie
2016.
De-a lungul timpului, BCE a reușit să construiască reputația unei instituții puternice,
competente și independente. În linii mari, BCE a fost capabilă să acționeze eficient și în timp
util, pentru a aborda criza financiară în urma eșecului Lehman și a crizei datoriilor suverane.
4 Politica monetară și stabilitatea financiară
Ansamblul de probleme legate de stabilitatea financiară s-a transformat într-un interes şi o
grijă deosebită pentru autorităţile din fiecare ţară, deoarece acest fenomen „a căpătat noi
valenţe, în contextul creşterii interdependenţelor dintre pieţe şi instituţii, apariţiei noilor
56
tehnici şi instrumente, formării grupurilor financiare şi nefinanciare şi intensificării fluxurilor
internaţionale de capital” (Albulescu, 2010). Literatura şi practica economică nu au ajuns la
un punct de vedere comun cu privire la conţinutul conceptului de stabilitate financiară,
definirea acestui concept pornind adesea de la noţiunea opusă de instabilitate financiară. Până
în acest moment, nu există o abordare unanimă în ceea ce privește modalitatea optimă de a
implementa politica monetară, asigurând în același timp stabilitatea financiară.
4.1 Elemente definitorii ale stabilității financiare
Ansamblul de probleme legate de stabilitatea financiară s-a transformat într-un interes şi o
grijă deosebită pentru autorităţile din fiecare ţară, deoarece acest fenomen „a căpătat noi
valenţe, în contextul creşterii interdependenţelor dintre pieţe şi instituţii (atât financiare, cât şi
nefinanciare), apariţiei noilor tehnici şi instrumente, formării grupurilor financiare şi
nefinanciare şi intensificării fluxurilor internaţionale de capital” (Albulescu, 2010). Unul
dintre cele mai vizibile semne ale atenţiei sporite asupra stabilităţii financiare a fost creşterea
rapidă a numărul de rapoarte asupra stabilităţii financiare, publicate de către băncile centrale
în ultimul deceniu.
Conceptul de stabilitate financiară este din ce în ce mai prezent în literatura de specialitate, cu
toate acestea nu s-a formulat o definiţie clară şi concretă, care să fie unanim acceptată şi
împărtăşită de specialiştii din domeniu. În încercarea de a defini stabilitatea financiară, nu
trebuie neglijată importanţa pe care o au băncile în sistemul financiar; vulnerabilitatea
acestora la schimbările mediului economic poate determina pierderea stabilităţii întregului
sistem financiar. Deşi băncile vor rămâne principalul canal de mobilizare a economiilor
interne şi de finanţare a investiţiilor, atât piața de capital, cât și sectorul asigurărilor ocupă un
loc important în cadrul stabilităţii financiare, datorită complexităţii conglomeratelor financiare
și a contagiunii financiare.
Literatura şi practica economică nu au ajuns încă la un punct de vedere comun cu privire la
conţinutul conceptului de stabilitate financiară, definirea acestui concept pornind adesea de la
noţiunea opusă de instabilitate financiară. De peste un deceniu, termenul de stabilitate
financiară are o semnificaţie importantă pentru băncile centrale şi nu numai.
Din informaţiile deţinute, Banca Angliei a folosit pentru prima dată acest termen în anul 1994,
pentru a desemna acele obiective care nu reprezentau stabilitatea preţurilor sau eficienţa
funcţionării sistemului financiar.
57
Există mai multe definiţii, însă nu există încă un punct de vedere comun cu privire la
conţinutul conceptului de stabilitate financiară.
Guvernatorul băncii centrale a Suediei consideră că: „stabilitatea financiară este un concept
vag şi greu de definit” (Allen şi Wood, 2006, p.152).
De multe ori, formularea unei definiţii porneşte de la noţiunea opusă, de instabilitate
financiară. Mishkin consideră că „instabilitatea financiară apare atunci când şocurile din
sistemul financiar interferează cu fluxul informaţional, în aşa mod încât sistemul financiar nu
mai este capabil să-şi îndeplinească funcţiile şi să canalizeze resursele spre destinaţiile cele
mai productive” (Mishkin, 1999, p. 7).
În opinia lui Chant, „instabilitatea financiară se referă la condiţiile de pe pieţele financiare,
care afectează sau ameninţă să afecteze performanţele economice, prin impactul pe care îl au
asupra sistemului finaciar” (Chant, 2003, pp. 3-4).
De asemenea, A. Crockett defineşte stabilitatea financiară ca „absenţă a instabilităţii”, mai
precis ca fiind „situaţia în care performanţa economică nu este afectată de fluctuaţia preţurilor
activelor sau de incapacitatea instituţiilor financiare de a-şi îndeplini obligaţiile” (Crockett,
1997, pp.1-2).
„Instabilitatea financiară se referă la condiţiile de pe pieţele financiare, care dăunează sau
ameninţă să dăuneze performanţa unei economii, prin impactul lor asupra sistemului
financiar. O astfel de instabilitate afectează mersul economiei în diferite moduri. Acesta poate
afecta starea financiară a unităţilor non-financiare, cum ar fi gospodăriile, întreprinderile,
guvernele şi măsura în care fluxul de finanţare devine restricţionat pentru ele. De asemena, se
pot întrerupe operaţiunile instituţiilor speciale şi a pieţelor financiare, astfel încât ele devin
mai puțin capabile să continue finanţarea restului economiei. (John Chant, Bank of Canada,
2003).
Instabilitatea financiară “apare atunci când şocurile asupra sistemului financiar interferează cu
fluxul de informaţii, astfel încât sistemul financiar nu mai poate să canalizeze fondurile pentru
oportunităţile de investiţii productive” (Frederick Mishkin, Columbia University, 1999).
„Stabilitatea financiară este o condiţie în care sistemul financiar este capabil să reziste la
şocuri, fără să elibereze procese cumulative care împiedică alocarea de economii la
oportunităţile de investiţii şi procesarea plăţilor în economie” (Tommaso Padoa-Schioppa,
European Central Bank, 2003).
58
„Stabilitatea financiară descrie în linii mari o stare de echilibru în care sistemul financiar
îndeplineşte eficient funcţiile economice cheie, cum ar fi alocarea de resurse şi de răspândire a
riscurilor, precum şi decontarea plăţilor, şi este capabil să facă acest lucru chiar şi în cazul
manifestării de şocuri, situaţii de stres şi perioade de schimbări structurale profunde”
(Deutsche Bundesbank, 2003).
În ceea ce priveşte BNR, în primul său „Raport asupra stabilităţii financiare”, stabilitatea
financiară este definită în sens larg „ca acea caracteristică a sistemului financiar de a face faţă
şocurilor sistemice pe o bază durabilă şi fără perturbări majore, de a aloca eficient resursele
financiare în economie şi de a identifica şi gestiona eficient riscurile” (BNR, 2006, p. 7). În
acelaşi consens, guvernatorul BNR arată că „stabilitatea financiară este situaţia în care
sistemul financiar este capabil să atragă şi să plaseze fonduri băneşti în mod eficient şi să
reziste la şocuri fără a aduce prejudicii economiei reale” (Isărescu, 2006, p. 8).
„Stabilitatea financiară este acea stare în care mecanismele economice de formare a preţurilor,
de evaluare, divizare şi gestionare a riscurilor financiare funcţionează suficient de bine pentru
a contribui la creşterea performanţei economice” (Cerna et al., 2008, p.9). Stabilitatea
finaciară este acea trăsătură a sistemului financiar, care constă în capacitatea acestuia de a
absorbi dezechilibrele finaciare care apar în mod endogen sau din cauza unor evenimente
exogene, semnificative şi neanticipate, facilitând astfel, atingerea performanţelor economice”
(Cerna et al., 2008, p.12).
Aşadar, ca o concluzie la multitudinea de definiţii ale fenomenului de stabilitate, putem
indentifica mai multe elemente cheie ale stabilităţii financiare (Coroiu, 2011):
Stabilitatea financiară este un concept larg, care cuprinde diferite dimensiuni ale
sistemului financiar (infrastructura financiară, instituţiile financiare şi pieţele
financiare).
Noţiunea de stabilitate financiară poate fi analizată atunci când se comportă ca un
fenomen continuu. Astfel, stabilitatea financiară nu impune ca fiecare parte a
sistemului financiar să funcţioneaze întotdeauna aproape de performanţa maximă.
Stabilitatea financiară nu implică numai alocarea eficientă a resurselor, transformarea
scadenţelor, mobilizarea de economii şi diversificarea riscurilor, ci implică de
asemenea, şi o funcţionare corespunzătoare a sistemului de plăţi. Cu alte cuvinte,
stabilitatea financiară şi stabilitatea monetară se suprapun într-o mare măsură.
59
Stabilitatea financiară se referă nu numai la lipsa de crize financiare actuale, dar şi la
capacitatea sistemului financiar de a limita apariţia de dezechilibre, înainte ca acestea
să constituie o ameninţare la adresa stabilităţii. Într-un sistem financiar stabil, acest
lucru se întâmplă, în parte, prin auto-corectare şi disciplinarea mecanismelor de piaţă.
În cele din urmă, stabilitatea financiară trebuie privită în funcţie de potenţialele
consecinţe pe care le poate aduce economiei reale. Astfel, tulburările pieţelor
financiare sau ale instituţiilor financiare individuale nu trebuie să fie considerate
ameninţări la adresa stabilităţii financiare, dacă acestea nu aduc pagube activităţii
economice în general.
Cadrul stabilităţii finaciare poate fi reprezentat schematic astfel:
Figura 12. Factorii care afectează performanţele sistemului financiar
Sursa: Cerna et al., 2008
După cum se observă în figura de mai sus, sistemul finaciar este un subsistem al sistemului
economic, social şi politic. Ca urmare, el are numeroase conexiuni cu economia reală şi cu
politicile duse de autorităţi.
60
4.2 Stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și politica monetară
Obiectivul principal al politicii monetare este stabilitatea prețurilor. Stabilitatea prețurilor este
definită ca o rată a inflației pe termen mediu, care ar trebui să rămână "mai mică, dar foarte
aproape de valoarea de 2%" (Banca Centrală Europeană, 2011). Conform acestei definiții, nu
doar inflația ce depășește valoarea de 2%, dar și inflația excesiv de scăzută sau deflația sunt
incompatibile cu stabilitatea prețurilor.
Înainte de izbucnirea crizei, majoritatea economiștilor aveau convingerea că:
Un nivel scăzut și stabil al ratei inflației este esențial pentru creșterea economică pe
termen lung, iar nivelul optim al inflației era considerat ca fiind de 2%.
Existența unor capacități de producție neutilizate determină scăderea inflației și invers,
capacitățile de producție suprautilizate determină creșterea inflației.
Rezultatele macroeconomice reale (șomajul, produsul intern) devin o preocupare a politicilor
monetare, numai după ce băncile centrale devin încrezătoare că stabilitatea prețurilor este
asigurată. Criza actuală a arătat că probleme precum: nivelul adecvat al inflației, determinanții
ei și legătura inflației cu rata șomajului sunt departe de a fi suficient înțelese. De exemplu, în
ciuda faptului că după criză, în țările dezvoltate, deflația a fost rapid înlăturată, iar inflația a
revenit la niveluri joase și relativ stabile, nivelul producției este încă mult sub potențial.
Nivelul scăzut al inflației și implicațiile asupra politicii monetare
Majoritatea economiștilor au susținut un nivel scăzut și stabil al ratei inflației, valoarea optimă
fiind considerată cea de 2%. Unul dintre argumentele care au susținut acest nivel este că
inflația de 2% este suficient de mare pentru a rămâne pozitivă, atunci când ciclul afacerilor ar
reduce producția sub potențial. Însă, pot exista două situații în care, din cauza unui nivel
scăzut și stabil al inflației, politicile macroeconomice nu pot fi folosite pentru a se realiza
stabilizarea economiei. Prima situație apare în perioada de boom economic, iar a doua apare
în urma unei crize.
Inflația la un nivel scăzut și stabil în etapa de boom economic
Prima situație în care politica monetară devine ineficientă apare atunci când, în mod
concomitent, ciclul de afaceri și ciclul financiar sunt în faza ascendentă. Dacă banca
centrală țintește un nivel scăzut și stabil al inflației, atunci anticipațiile inflaționiste
sunt egale cu ținta de inflație. Alături de alți factori, un nivel scăzut și stabil al inflației
va determina largirea orizonturilor decizionale ale agenților economici și va stimula
consumul și investițiile productive. Dacă și capitalurile sunt libere, atunci se poate ca
61
această creștere economică să fie mare, finanțată prin acumularea de datorii (Croitoru,
2014). Pe de altă parte, un nivel scăzut și stabil al inflației va stimula apariția
sentimentului de automulțumire și de euforie. Astfel, va exista o tendință de creștere a
producției potențiale. Să admitem că, pentru o perioadă, producția actuală si producția
potențială au același nivel și ritm de creștere. Din perspectiva băncii centrale,
stabilitatea inflației este asigurată și atâta timp cât se va menține această stare, va
exista automat și o stabilitate a producției. Dar, existența unei creșteri economice mari,
finanțată cu credit, acumulează dezechilibre: cresc prețurile proprietăților peste
potențial, se produc dezechilibre între activele în monedă națională și pasivele în
valută ale firmelor și gospodăriilor și crește ponderea debitorilor ale căror datorii sunt
finanțate cu active inflatate. Cu alte cuvinte, deși producția este la potențial și inflația
este stabilă, poate exista o bulă financiară, care ulterior se va sparge.
Să presupunem că se încearcă reducerea deficitului bugetar, prin reducerea
cheltuielilor publice (echivalent, din perspectiva strictă a reducerii deficitului, ar putea
fi crescute impozitele). În consecință, producția va scădea sub nivelul potențial la care
se afla înainte de contracția fiscală. În aceste condiții, dacă inflația anticipată și ținta
sunt egale, așa cum ar trebui să fie când țintirea inflației este riguroasă, atunci și
inflația va coborî sub țintă.
Astfel, contracția fiscală intră în contradicție cu faptul că banca centrală țintește
inflația. Indiferent de nivelul țintit al inflației, banca centrală va reduce rata dobânzii
pentru a se asigura că ținta de inflație va fi atinsă și credibilitatea sa nu va fi afectată.
Politica fiscală ar putea tempera creșterea economică temporar, în cazul în care banca
centrală ar menține rata dobânzii nemodificată. Dar, dacă banca centrală menține rata
dobânzii, inflația scade sub țintă. În acest caz, apar două consecințe nedorite. Prima,
politica nu mai este optimă, adică cresc pierderile pentru economie. A doua
consecință, dacă inflația este joasă, anticipațiile inflaționiste ar putea deveni
deflaționiste.
Reducerea ratei dobânzii va stimula creșterea valorii titlurilor și astfel, va determina
creșterea consumului și a investițiilor private. În plus, moneda s-ar putea deprecia,
stimulând creșterea exporturilor și a cheltuielilor, inclusiv a celor necesare pentru
producerea mai multor bunuri pentru export. În final, creșterea cheltuielilor private,
determinate de reducerea ratei nominale a dobânzii de către banca centrală, va
compensa reducerea cheltuielilor publice inițiată de autoritatea fiscală. În acest fel,
62
cererea agregată rămâne nemodificată, demonstrând că politicile macroeconomice nu
pot tempera un boom financiar.
Inflația la un nivel scăzut și stabil în perioada de criză. Capcana lichidității
A doua situație în care politica monetară își pierde din eficiență apare atunci când,
după o perioadă îndelungată în care nivelul inflației a fost scăzut și stabil, ne
confruntăm cu o criză. La finalul perioadei ascendente a ciclului de afaceri,
dezechilibrele macroeconomice sunt mari. Prețul activelor, în special prețul
proprietăților și al creditului au crescut deja foarte mult, deși, în timp real, producția
este, sau cel puțin pare a fi, la nivelul potențial. Ulterior, când piața corectează aceste
dezechilibre, producția efectivă scade brusc.
Totuși, în practică, inflația scade relativ puțin, deoarece ea deja este la un nivel scăzut
și stabil. Chiar dacă prețurile se modifică, comportamentul producătorilor și al
consumatorilor este relativ stabil, care se reflectă în persistența inflației, adică în
dependența ei de propriile niveluri anterioare. Aceasta înseamnă că după o eventuală
deflație, rata inflației se stabilizează în jurul nivelului anticipat de societate în perioada
îndelungată de dinainte de criză.
Știm că rata reală a dobânzii este egală cu diferența dintre rata nominală a dobânzii și
rata inflației anticipate. În urma crizei, producția scade, și pentru a putea stimula
producția, astfel încât să ajungă la nivelul potențial, presupunem că este nevoie de o
rata reală a dobânzii de minus 4%. Știind totodată că inflația este de 2%, înseamnă că
rata nominală a dobânzii de politică monetară ar trebui să fie de minus 2%. Dar, banca
centrală nu poate stabili rata dobânzii nominale la un nivel negativ, decât pentru o
scurtă perioadă de timp, astfel că de fapt, rata nominală va fi redusă la zero. În aceste
condiții, rata reală a dobânzii este egală cu minus inflația, adică cu minus 2%. Astfel,
rata reală a dobânzii rămâne de două ori mai mare decât ar fi necesar, pentru a se
restabili echilibrul dintre cerere și ofertă la nivel potential (Croitoru, 2014).
Cu alte cuvinte, economia se află în capcana lichidității. Atunci când o bancă centrală
urmărește creșterea cererii agregate, se confruntă cu o constrângere: ratele nominale
ale dobânzilor nu pot avea valori sub nivelul zero. În lucrarea “General Theory”
(1936), Keynes a prezentat pericolul existenței unei astfel de situații, pe care el a
numit-o "capcana lichidității", Cu toate acestea, timp de zeci de ani după ce Keynes a
scris despre acest aspect, economiștii au considerat capcana lichidității o idee
teoretică, de care nu s-a ținut cont în practica politicii monetare. Motivul a fost că
63
ratele nominale ale dobânzilor au depășit semnificativ nivelul zero, iar în perioadele de
recesiune, băncile centrale au putut să reducă ratele nominale de dobândă, fără a atinge
nivelul zero.
Când apare capcana lichidității, politica monetară convențională este ineficientă, din
cauza nivelului redus al inflației. După reducerea ratei dobânzii la zero, politica fiscală
are un rol stabilizator. Însă, în multe situații, politica fiscală nu poate acționa, deoarece
guvernele sunt prea îndatorate și piața nu finanțează creșterea deficitelor care ar putea
stimula cererea agregată.
Chiar dacă banca centrală se confruntă cu pericolul deflaţiei, și chiar dacă dobânda
nominală este aproape de nivelul zero, banca centrală nu este complet neputincioasă.
În această situație, pentru a stimula cererea, banca centrală apelează la măsuri de
politica monetară neconvențională. Reacţia băncilor centrale la actuala criză s-a
concretizat adesea prin remarcabile inovaţii tehnice, menite să perfecţioneze cadrul
operaţional al politicii monetare.
Nivelul mai ridicat și stabil al inflației și implicațiile asupra politicii monetare
Analiza evoluției inflației explică de ce în trecut nu a existat problema nivelului zero al ratelor
nominale ale dobânzilor, care să limiteze libertatea de acțiune a politicii monetare. În multe
țări, cele mai profunde recesiuni din perioada 1945 și 2008 au avut loc în anii 1970 și la
începutul anilor 1980. În această perioadă, inflația și ratele nominale ale dobânzilor au fost
ridicate, astfel că băncile centrale au putut să reducă semnificativ ratele de dobândă nominală,
fără ca acestea să atingă nivelul zero. De exemplu, în timpul recesiunii din SUA din 1981-
1982, Fed a reușit să scadă rata nominală a dobanzii cu 10 procente, de la 19% la 9%. În
schimb, declinul japonez din anii 1990 și Marea Recesiune din 2008-2009 au avut loc într-o
perioadă caracterizată de țintirea unui nivel scăzut al ratei inflației de către băncile centrale.
Ratele nominale ale dobânzilor au fost mult mai mici, comparativ cu anii ‘70 și ‘80, astfel că
acțiunile întreprinse de politica monetară în perioada de recesiune au făcut ca ratele să atingă
repede nivelul zero.
Această experiență ne arată că un nivel al inflației de 4% este mai recomandat decât cel de
2%. Există tot mai multe argumente în favoarea creșterii țintelor de inflație peste valoarea de
2%. Cel mai solid argument se referă la faptul că o inflație moderată, ușor mai ridicată, ar
reduce riscul ca ratele nominale ale dobânzilor de politică monetară să atingă nivelul zero și
astfel ar ajuta la ieșirea din capcanei lichidității. Din acest motiv, mulți economiști
(Blanchard, Dell’Ariccia și Mauro, 2010) au propus țintirea unei inflații moderate și stabile,
64
nu neapărat a unei inflații joase și stabile. O inflație moderată ar oferi mai mult spațiu de
acțiune politicii monetare, pentru a putea contracara scăderea cererii agregate, evitând
scăderea producției.
Practica economică a constatat că o inflație pozitivă este mai avantajoasă, costurile fiind mai
mici decât în cazul deflației. Deflația duce la creșterea ratei reale a dobânzii pozitive și la
descurajarea investițiilor și a creșterii economice.
Însă, băncile centrale din lume sunt rezervate în ceea ce privește țintirea unui nivel mai ridicat
al inflației, deoarece au temerea că își vor pierde credibilitatea, pentru realizarea căreia au
depus foarte mult efort.
În vederea asigurării unei creșteri economice sustenabile, e nevoie de o stabilizare a nivelului
inflației și al producției. Politica monetară poate stabiliza cele două variabile, cu condiția să
existe o identificare corectă a relației dintre acestea și a nivelului adecvat al inflației.
Concluzia pe care o putem desprinde este că, în anumite circumstanțe, un nivel prea scăzut al
ratei inflației poate reduce semnificativ efectele stabilizatoare ale politicii monetare. O valoare
ușor mai ridicată a inflației ar reduce constrângerile asupra politicii monetare, cauzate de
apariția capcanei lichidității. Riscul ca ratele dobânzilor de politică monetară să atingă nivelul
zero este legat de alegerea băncii centrale a unei ținte de inflație adecvate. Considerăm că o
creștere ușoară a țintei inflației ar ușura constrângerile politicii monetare ce decurg din
problema capcanei lichidității.
4.3 Impactul politicii monetare neconvenționale asupra stabilității financiare
Preocupările legate de stabilitate au reprezentat întotdeauna un aspect important în politica
băncilor centrale, dar în trecut ele erau axate pe aspectul microeconomic, decât pe cel
macroeconomic, în ansamblu.
Criza financiară a scos în evidență slaba cooperare în ceea ce privește stabilitatea financiară,
la nivelul zonei euro. Mai mult, acțiunile autorităţilor au avut un impact negativ asupra
credibilității și solidității fiscale. Cu toate că recent a avut loc o îmbunătățire a cadrului
instituțional de reglementare și supraveghere, acest fapt nu este suficient. Este nevoie atât de o
cooperare suplimentară între Banca Centrală Europeană și băncile centrale naționale, cât și de
coordonarea acţiunilor, în scopul asigurării stabilităţii sistemului financiar.
65
Totodată, criza financiară a confirmat faptul că economia are nevoie și de consolidarea
cadrului macroeconomic al politicii financiare, pentru a preveni riscul sistemic în sistemul
financiar. Din punct de vedere al politicii monetare, acest lucru poate fi considerat ca o
îmbunătățire, dar are o mulțime de provocări.
În primul rând, stabilitatea financiară trebuie să fie asigurată prin intermediul politicilor
prudențiale. Cu toate acestea, criza a demonstrat că politica monetară trebuie să țină cont și de
o analiză mai detaliată a evoluțiilor financiare. Modelele macroeconomice, utilizate în politica
monetară în această perioadă, ne arată că există o slabă înțelegere a legăturilor financiare la
nivel macroeconomic și că nu sunt încorporate fricțiunile financiare, cum ar fi riscul de
lichiditate sistemică sau intermedierea financiară.
Legătura dintre politica monetară și asigurarea stabilității financiare poate fi un potențial
compromis pentru factorii de decizie de politică monetară, ca reacție la un șoc al cererii
agregate.
Asumarea unor riscuri mai mari referitoare la stabilitatea financiară presupune creșterea
costurilor de ajustare a politicii monetare, iar din această cauză, s-ar putea ca băncile centrale
să facă o ajustare mai scăzută a politicii monetare, decât ar fi cazul. Pe termen scurt, chiar și
într-o economie globală în care băncile centrale înțeleg pe deplin legăturile dintre politica
monetară și stabilitatea financiară, implicațiile apariției unor dezechilibre financiare pentru
realizarea politicii monetare sunt semnificative (Botezatu și Diaconescu, 2014). Așadar, este
foarte important ca strategia de politică monetară să țină cont de problemele legate de
stabilitatea financiară.
Până în acest moment, nu există o abordare unanimă, atât în literatura de specialitate, cât și în
opinia băncilor centrale, în ceea ce privește modalitatea optimă de a implementa politica
monetară, asigurând în același timp stabilitatea financiară.
În acest context, un element important de analizat este modalitatea de a aborda problema
bulelor prețurilor activelor. În primul rând, autoritatea monetară ar trebui să rezolve această
problemă ex post sau ex ante? Care elemente ale cadrului strategic de politică monetară ar
trebui modificate și cum ar trebui integrate problemele stabilității financiare și ale prețurilor
activelor? De exemplu, ar trebui să fie luate în considerare în obiectivele de politică monetară
sau în normele de politică monetară?
Recenta criză financiară a demonstrat că evoluțiile piețelor financiare au avut efecte
semnificative pentru economia globală. Din perspectiva rolului sistemului financiar, apariția
66
unui dezechilibru financiar poate întrerupe mecanismul de transmisie a politicii monetare,
ceea ce înseamnă că băncile centrale ar trebui să ia în considerare stabilitatea financiară
pentru a-și atinge obiectivele. Pe de altă parte, politica monetară nu este pe deplin neutră din
perspectiva stabilității financiare.
În primul rând, fiecare acțiune a politicii monetare influențează direct anticipațiile agenților
economici, precum și modalitatea de formare a acestor anticipații. Aceste anticipații
influențează sistemul financiar, și totodată stabilitatea financiară, precum și piețele financiare
și modul de interacțiune a acestora. Acțiunile impuse de strategia de politică monetară
declanșează ajustările necesare pentru asigurarea stabilității financiare, iar aceste ajustări sunt
reflectate într-un set de variabile care pot fi considerate drept condiții monetare și financiare,
cum ar fi: prețurile activelor, ratele dobânzilor, banii și creditele, rata de schimb și măsurile de
volatilitate. Aceste variabile, împreună cu anticipațiile agenților, determină comportamentul
consumatorilor și al firmelor; de asemenea, variabilele pot influența rezultatele agregate în
ceea ce privește inflația, producția și ocuparea forței de muncă. Totodată, trebuie știut faptul
că există mecanisme de reacție între sistemul financiar și sectorul non-financiar, care ar putea
crește șocurile economice.
Dezechilibrele apărute în activitatea reală au un efect de contagiune asupra sistemului
financiar. S-a observat că, creşterea economică, rata dobânzii și inflația au cel mai
semnificativ impact asupra stabilităţii financiare (Albulescu, 2012). Modificările în activitatea
economică, ocuparea forței de muncă, inflația și așteptările inflaționiste sunt puternic
influențate de deciziile de politică monetară. Astfel, intervenția politicii monetare este
esențială, evidențiindu-se, încă o dată, importanța rolului său în asigurarea stabilității
financiare.
Sustenabilitatea stabilității sistemului financiar necesită o înțelegere a modului în care
evoluțiile macroeconomice interacționează cu comportamentul instituțional și cu normele
prudențiale. Implementarea politicii monetare necesită înțelegerea faptului că, consecințele
politicii monetare asupra comportamentului agenților economici sunt mai intense decât
impactul acestora asupra indicelui prețurilor de consum. Se poate spune că stabilitatea
sistemică rămâne o provocare esențială pentru autoritățile financiare, la nivel mondial.
O analiză econometrică efectuată de Albulescu (2012) indică faptul că, stabilitatea financiară
trebuie să fie un obiectiv comun al autorităţilor la nivelul Uniunii Economice Monetare.
67
Atât politica monetară, cât și mix-ul de politici economice, pe ansamblu, trebuie să ia în
considerare obiectivul de stabilitate financiară. La nivelul Uniunii Europene, stabilitatea
financiară trebuie să fie un obiectiv declarat al Băncii Centrale Europene şi al băncilor
centrale naționale.
68
5 Concluzii
În general, măsurile neconvenționale au împiedicat un colaps al sistemului financiar și o
contracție mai profundă a economiei reale, ca urmare a crizei globale. Măsurile de politică
monetară neconvențională sunt independente de măsurile convenționale, sunt tranzitorii și au
scopul de a restabili o mai bună transmisie a politicii ratei dobânzii în perioadele de
funcționare anormală a piețelor monetare și financiare.
Principala diferență dintre politica monetară convențională și cea neconvențională este că
politica neconvențională acționează facând modificări la ratele dobânzilor pe termen lung.
Considerăm că implementarea politicii monetare neconvenționale necesită îndeplinirea unor
condiții, pentru a asigura eficacitatea acesteia. (1) Este necesară dimensionarea adecvată a
măsurilor neconvenționale, în funcție de gradul de dislocare și de perturbare a pieței, pentru a
se evita perturbarea totală a piețelor, care ar putea afecta grav transmisia politicii monetare.
(2) Măsurile trebuie să fie însoțite de mesaje cât mai puternice, pentru ca băncile comerciale
să abordeze rapid recapitalizarea pe termen mediu și dezechilibrul bilanțier. (3) Măsurile
neconvenționale trebuie să fie însoțite de mesaje clare și lipsite de ambiguitate, când și unde
este necesar, pentru a evita chiar eșecul măsurilor neconvenționale și pentru a evita crearea
unui mediu financiar artificial, care ar crea pe viitor premizele apariției unor dificultăți majore
suplimentare. (4) În cazul Europei, o condiție suplimentară ar fi ca instituțiile europene și
guvernele să se angajeze în mod colectiv pentru o îmbunătățire semnificativă a guvernanței
economice a acestora, inclusiv monitorizarea atentă a politicilor economice și bugetare, la
nivel național. (5) Reformele la nivel global trebuie să respecte pe deplin principiul de
concurență echitabilă.
Există multe diferențe în ceea ce privește măsurile neconvenționale aplicate la nivel mondial,
în special abordările conceptuale de politică monetară neconvențională, deciziile luate cu
privire la ratele dobânzilor, utilizarea unor canale diferite de transmisie și de asemenea,
strategii diferite de renunțare la politica neconvențională.
Definirea măsurilor neconvenționale de politică monetară a variat considerabil. La nivelul
literaturii economice de specialitate, sunt sugerate trei măsuri de politică monetară
neconvenţională: politica de ghidare (forward quidance); relaxarea cantitativă (quantitative
easing); și relaxarea creditului/calitativă (credit easing).
69
La nivelul băncilor centrale, nu a existat o standardizare a măsurilor necovenționale. În urma
analizei comparative a principalelor bănci centrale, BCE, Fed, Banca Angliei și Banca
Japoniei, am observat că există o mulțime de strategii diferite. Băncile centrale s-au confruntat
cu diferite probleme specifice, deoarece a fost un proces de învățare prin practică, iar
instrumentele utilizate nu au fost testate înainte de aplicare. Natura măsurilor neconvenționale
a fost semnificativ diferită în cele două părți ale Atlanticului. Principalul motiv este că
finanțarea economiei este structural diferită: băncile joacă un rol decisiv în finanțarea Europei,
iar piețele financiare domină finanțarea Statelor Unite.
Problema legată de politica de ghidare este faptul că este inconsecventă în timp, ceea ce poate
reduce credibilitatea băncii centrale: atunci când rata șomajului sau perspectivele inflației
încep să se îmbunătățească, banca centrală poate fi nevoită să abandoneze angajamentul
anterior. O modalitate de ieșire din această dilemă a fost adoptarea unei politici de țintire a
unei variabile economice reale, cum ar fi rata șomajului; aceasta a fost abordarea adoptată de
Fed în 2012 și de Banca Angliei în 2013.
Băncile centrale au mai multe instrumente pentru strategia de renunțare la măsurile
neconvenționale, iar calendarul acestei strategii va depinde de evoluția condițiilor economice.
Atunci când economia se va redresa, băncile centrale vor trebui să elimine stimulentele
monetare, prin creșterea ratelor dobânzilor și diminuarea bilanțurilor, pentru a evita un nivel
ridicat de inflație. În zona euro, economiile din nord se vor redresa mai devreme, generând
presiuni de creștere a salariilor și a prețurilor. În schimb, atâta timp cât țările sud-europene
înregistrează o rată ridicată a șomajului și rate scăzute de utilizare a capacității, salariile și
prețurile din aceste țări nu vor crește semnificativ. Rata inflației din zona euro va fi
convergentă doar atunci când va exista o adevărată competitivitate internațională.
În contextul crizei financiare, la fel ca Fed și ca alte bănci centrale, BCE a intervenit pe piață
prin scăderea ratelor dobânzilor și prin extinderea masivă a operațiunile de refinanțare pentru
sistemul bancar. În linii mari, BCE a fost capabilă să acționeze eficient și în timp util, pentru a
aborda criza financiară în urma eșecului Lehman și a crizei datoriilor suverane.
Modificările în activitatea economică, ocuparea forței de muncă, inflația și așteptările
inflaționiste sunt puternic influențate de deciziile de politică monetară. Astfel, intervenția
politicii monetare este esențială, evidențiindu-se, încă o dată, importanța rolului său în
asigurarea stabilității financiare.
70
Principalul obiectiv al politicii monetare este stabilitatea prețurilor. În anumite circumstanțe,
un nivel prea scăzut al ratei inflației poate reduce semnificativ efectele stabilizatoare ale
politicii monetare. O valoare ușor mai ridicată a inflației ar reduce constrângerile asupra
politicii monetare, cauzate de apariția capcanei lichidității. Riscul ca ratele dobânzilor de
politică monetară să atingă nivelul zero este legat de alegerea băncii centrale a unei ținte
adecvate de inflație. Considerăm că o creștere ușoară a țintei inflației ar ușura constrângerile
politicii monetare ce decurg din problema capcanei lichidității.
Atât politica monetară, cât și mix-ul de politici economice, pe ansamblu, trebuie să ia în
considerare obiectivul de stabilitate financiară. La nivelul Uniunii Europene, stabilitatea
financiară trebuie să fie un obiectiv declarat al Băncii Centrale Europene şi al băncilor
centrale naționale.
Pe baza analizei efectuate, putem concluziona că măsurile neconvenționale de politică
monetară ale băncilor centrale au fost eficiente în stabilizarea piețelor financiare, reducând
ratele dobânzilor pe termen lung și stimulând activitatea economică.
71
SURSE BIBLIOGRAFICE
Albulescu, C.T. (2010) “Stabilitatea sectorului financiar în condiţiile aderării României la
UEM.”, Editura Universităţii de Vest, Timişoara
Albulescu, C.T. (2012) “Stabilitatea financiară, politica monetară şi coordonarea bugetară în
UEM”, Economie teoretică şi aplicată, Vol. XIX (2012), Nr. 8(573), pp. 77-88
Allen, W. & Wood, G. (2006) “Defining and Achieving Financial Stability”, Journal of
Financial Stability, Vol. 2, Nr. 2, pp. 152-172
Bernanke, B. & Reinhart, V. (2004) “Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term
Interest Rates,” American Economic Review, 94(2): 85-90
Bernanke, B & Reinhart, V. & Sack, B.P. (2004) “Monetary Policy Alternatives at the Zero
Bound: An Empirical Assessment”, Brookings Papers on Economic Activity, pp.1–78
Bernanke, B.S. (2012) “Monetary Policy since the Onset of the Crisis”, lucrare prezentată la
simpozionul The Changing Policy Landscape, Jackson Hole, Wyoming, 31 August
Bini Smaghi, L. (2009) “Conventional and unconventional monetary policy”, lucrare
prezentată la International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB), Geneva,
28 Aprilie
Blanchard, O. & Dell’Ariccia, G. & Mauro, P. (2010) “Rethinking Macroeconomic Policy”,
IMF Staff Position Note, SPN/10/03
Botezatu, H.P. & Diaconescu, D.R. (2014) “The Financial Stability Due to the
Unconventional Monetary Policy”, International Journal of Business and Management
Vol. II (3)
Cerna, S. & Donath, L. & Şeulean, V. & Herbei, M. & Bărglăzan, V. & Albulescu, C. &
Boldea, B. (2008) “Stabilitatea financiară”, Editura Universităţii de Vest, Timişoara
Cerna, S. (2014a) “Politica monetara neconvențională”, Oeconomica, Nr.1, lucrare
disponibilă online: http://ecol.ro/content/politica-monetara-neconvenționala
72
Cerna, S. (2014b) “Rolul băncilor centrale în epoca postcriză", Economistul, nr. 37-38 (serie
nouă), 6 octombrie 2014, nr. 39 (serie nouă), lucrare disponibilă
online: http://www.ecol.ro/content/bancile-centrale-in-epoca-postcriza
Chant, J. (2003) “Financial Stability as a Policy Goal”, în Essays on Financial Stability, Bank
of Canada Technical Report, Nr. 95
Claeys, G. (2014) „The (not so) Unconventional Monetary Policy of the European Central
Bank since 2008”, Directorate General for Internal Policies Department A: Economic
and Scientific, Policy European Parliament
Coroiu, S.I. (2011) “Fluxurile de capital și implicațiile acestora asupra stabilității financiare”,
Teză de doctorat, Universitatea de Vest Timișoara
Crockett, R. (1997) “The Theory and the Practice of Financial Stability”, GEI Newsletter,
Nr.6
Croitoru, L. (2014) “Theory and Criticism of Monetary Policy in Romania”, National Bank of
Romania, lucrare disponibilă online: http://www.bnro.ro/Studii-4010.aspx
Isărescu, M. (2006) “Stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară”, Dizertaţie cu ocazia
decernării titlului de Doctor Honoris Causa al Universităţii din Piteşti
Keynes, J. (1936) “The General Theory of Employment, Interest and Money”, Macmillan
Mishkin, F. (1999) “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues”, Journal of
Economics Perspectives, Vol. 13, Nr. 4
Rajan, R. (2013) “A step in the dark: unconventional monetary policy after the crisis”,
Andrew Crockett Memorial Lecture at the Bank for International Settlements (BIS), 23
Iunie
Trichet, J.C. (2010) “Reflections on the Nature of Monetary Policy Non Standard Measures
and Finance Theory”, Discurs în cadrul Conferinței Băncilor Centrale, Banca Centrală
Europeană, Frankfurt, 18 Noiembrie
Trichet, J.C. (2013) „Unconventional Monetary Policy Measures: Principles-Conditions-
Raison d’ˆetre”, Jurnalul IJCB, Vol. 9, Nr. S1, lucrare disponibilă online:
http://www.ijcb.org/journal/ijcb13q0a11.pdf
73
Ubide Á. (2014) „Unconventional monetary policies - recent experiences, impact, and
lessons” (in) Vallés J. Monetary policy after the Great Recession, Spanish Economy
Papers, Funcas, Madrid
Vayanos, D. & Vila, J.L. (2009) “A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest
Rates”, W.P. 15487, National Bureau of Economic Research, Cambridge,
Massachusetts
Banca Angliei (2015) http://www.bankofengland.co.uk/
Banca Centrală Europeană (2011) https://www.ecb.europa.eu/ MOPO / strategie / pricestab /
html / index.en.html
Banca Centrală Europeană (2015) https://www.ecb.europa.eu/
Banca Japoniei (2015) https://www.boj.or.jp/en
BNR, Raport asupra stabilităţii financiare (2006)
http://www.bnro.ro/PublicationDocuments.aspx?icid=6711
BNR (2015) http://www.bnr.ro
Jurnalul Oficial al Uniunii Europene (2015)
https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/oj_jol_2015_091_r_0002_ro_txt.pdf
Declarația oficială a șefilor de stat sau guvern, Bruxeles (2011)
www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/125621.pdf
Statutul SEBC https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/1341/1343/html/index.ro.html