política monetaria bajo dominancia fiscalcontra-cíclica (lean against the wind) de modo...

Política Monetaria Bajo Dominancia Fiscal

Las instituciones de la política monetaria: La reforma de la Carta Orgánica del BCRA

UCA – 8 de Agosto, 2012

Javier García-CiccoUniversidad Católica Argentina

• La reforma de la carta orgánica como pérdida de laindependencia del Banco Central (BC) y susconsecuencias.– En rigor, la reforma es solo la legitimación; la independencia de

facto se venía erosionando hace rato.

• Preguntas:1. ¿Es importante la independencia del Banco Central?

2. Si tuviésemos independencia y una política fiscalapropiada, ¿Cómo debería ser la política monetaria?

3. Dadas las restricciones impuestas por el gobierno,¿Cómo debería ser la política monetaria? 2

Introducción

¿Es importante la independencia delBanco Central?

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• En la mayoría de los países el BC tiene como objetivofundamental el control de precios:– Otros objetivos también (crecimiento, desempleo, tipo de

cambio); pero generalmente subordinados a la inflación.• Luego, la independencia solo es útil si ayuda al control

de precios.• Argumentos en contra de la dependencia:

– Casos extremos: Hiperinflaciones (Cagan, Sargent, etc.).– Menos extremos:

• Sesgo inflacionario (Barro-Gordon)• Credibilidad (Calvo-Vegh).

• Luego, un BC independiente que enfatice más losobjetivos de inflación podría solucionar estosproblemas.

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¿Es importante la independencia del Banco Central?

• PERO, la independencia es (a la mucho) condiciónnecesaria pero NO suficiente para el control de precios.– Aritmética monetarista. (Sargent y Wallace)– Teoría fiscal del nivel de precios. (Woodford, Leeper, Sims)– Crisis de balanza de pagos. (Krugman, Obstfeld, Calvo)

• Bajo esta visión, es la política fiscal la que determina elnivel de precios.– En algunas circunstancias, no hay nada que la política monetaria

pueda hacer para controlar los precios.– En otras, la política monetaria óptima depende del esquema fiscal.

• Bajo esta visión, tener un independencia puede serirrelevante (¿incluso dañina?) para el control deprecios si la política fiscal no es la apropiada.

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• Algunos argumentan que la independencia deberíagenerar los incentivos para que la política fiscal secomporte apropiadamente.

• Pero los incentivos para generar ajustes fiscales no solodependen de la disponibilidad de recaudar conimpuesto inflacionario.

• Más aun, como cambiar el impuesto inflacionario norequiere aprobación parlamentaria, esto da incentivosal ejecutivo de usar la política monetaria parafinanciarse.– La historia Argentina provee muchos ejemplos.

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• ¿Qué dice la evidencia sobre el rol de la independenciaen la inflación?

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Fuente: Alesina y Summers (1993)

• Para emergentes la evidencia es menos clara.– Diferencia entre independencia de jure y de facto.

• Existe toda una “industria” sobre la construcción deíndices de independencia de bancos centrales.

• En general, es difícil establecer causalidad entreindependencia y baja inflación, pero la correlaciónnegativa es bastante robusta.

• Algunos estudios recientes analizan también el rol deotras características institucionales para explicar estacorrelación (disciplina fiscal, desarrollo del mercadofinanciero, etc.)

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Bajo independencia y política fiscalapropiada, ¿Cómo debería ser lapolítica monetaria?

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• ¿Esquema de Metas de Inflación Flexible?• El objetivo de este esquema es anclar expectativas y

reducir la incertidumbre asociada con la políticamonetaria, a través de implementar una política monetariacontra-cíclica (lean against the wind) de modo transparente.

• Algunas creencias erradas sobre este esquema:– El target no debe cumplirse todo el tiempo.– Tampoco el target es estricto, hay bandas.– El target lo fija el congreso, no el BC.– El BC puede tener otros objetivos.– Tipo de cambio completamente flexible no es necesario.– No es necesario usar la tasa de interés como instrumento; de

hecho, el instrumento particular no es tan relevante.– Su implementación puede ser gradual, no requiere generar una

enorme deflación (y contracción) en la etapa inicial.– No es incompatible con acumulación de reservas en buenos

tiempos como “buffer” para situaciones de stress.10

Bajo independencia y política fiscal apropiada, ¿Cómo debería ser la política monetaria?

• En la adopción, el target puede ser alto.

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Fuente: BCCh-5

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Chile - Inflacion, Meta y Expectativas (%)

Meta Inflacion Expectativa a 2 años

• No es necesaria la excesiva volatilidad cambiaria.

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Fuente: BCRP

• No es necesaria la excesiva volatilidad cambiaria.

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Fuente: BCRP

• La implementación de este esquema no es trivial

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Fuente: Batini & Laxton (2007)

• La implementación de este esquema no es trivial

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Fuente: Batini & Laxton (2007)

• Sin embargo… la pregunta de Daniel Heymann:– ¿Prefiere la población Argentina la independencia y la

posibilidad de utilizar el BC para estabilizar la inflacióne implementar políticas contra-cíclicas?

• La respuesta a esta pregunta no es obvia.– ¿Será por falta de conocimiento o experiencias pasadas?

• Tal vez tengamos que admitir que esto no esfactible (i.e. nadie lo votaría) de implementar enArgentina.

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Dadas las restricciones impuestas porel gobierno, ¿Cómo debería ser lapolítica monetaria?

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• ¿Qué parecería requerir el gobierno del BC?– Financiamiento de parte del gasto.– Minimizar las fluctuaciones del TCN.– Acumular reservas.

• Pero estos no son los únicos determinantes de lainflación y el nivel de actividad:– En particular, los shocks externos son relevantes; aun con

políticas complementarias que tiendan a aislar la economía.• Si el financiamiento se da de manera completamente

discrecional, y el BC no comunica cómo conducirá lapolítica monetaria, esto aumentará las expectativas deinflación, generando aun más inflación en el presente.

• Objetivo de política: minimizar la incertidumbre sujetoa los requisitos de gobierno.

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Dadas las restricciones impuestas por el gobierno, ¿Cómo debería ser la política monetaria?

• Una (modesta y seguramente incompleta) propuesta:– El ejecutivo establece con anterioridad (e.g. para los

próximos 2 años) cuanto dinero requerirá del bancocentral (no como % de la recaudación).

– Esto determinará un mínimo para la expansiónmonetaria requerida para ese período y,consecuentemente, el mínimo nivel de inflaciónaceptable (digamos, 20 % anual).

– El target de inflación para el período es ese valormás un extra (digamos, en total un target de 23%anual con bandas de ± 2%).

– Estos valores los aprueba el congreso.19


• Una (modesta y seguramente incompleta) propuesta:– El BC se compromete a emitir al menos para cubrir

los requerimientos de financiamiento del gobierno,y el gobierno se compromete a no requerir fondosadicionales del BC.

– El BC realiza periódicamente un assessment sobre lasperspectivas a futuro de la economía, estudiando enparticular si los determinantes no-monetarios delTCR (TCRe) tienden a apreciar o depreciar el TCReen el horizonte de política.

• Sin intervención del BC, el TCN debería seguir la mismadirección que indican la proyección para el TCRe.

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• Una (modesta y seguramente incompleta) propuesta:– El BC utiliza intervenciones cambiarias para

suavizar (pero NO contrarrestar) la convergenciadel TCN hacia el TCRe.

– Las intervenciones son en su mayoría esterilizadas,de modo de no interferir con el target de inflación.

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Nota: línea sólida: Argentina; línea punteada: promedio simple de Brasil, Chile,

Colombia, México, Perú, y Uruguay.

Fuente: Garcia-Cicco (2011)

Tipo de Cambio Real Bilateral con USA (2006=1)

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Tasa de Devaluación (12 meses, %)

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¿Podríamos al menos haber logrado esta?

• Una (modesta y seguramente incompleta) propuesta:– El assessment y los pronósticos del BC se comunican

frecuentemente, así como también la estrategia depolítica en el escenario más probable (esto no es unapromesa de acciones).

– También se rinde cuentas al congreso.– Al comunicar los pronósticos (si estos son creíbles)

se juzga al BC de acuerdo a las medidas tomadasdada la información disponible, y nonecesariamente respecto a los resultados.

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• Una (modesta y seguramente incompleta) propuesta:– Beneficios:

• Transparencia y predictibilidad (menos incertidumbre).• Fluctuaciones más suavizadas.• El gobierno puede financiarse con el BC.• El TCN fluctúa poco y de manera predecible.• Se acumulan reservas en expansiones, que en parte se

utilizan en contracciones.– Posibles problemas:

• ¿Especulación cambiaria? Clave que el gobierno cumplasu promesa.

• ¿Competitividad? En el corto plazo el BC puede influir,pero no en el mediano y largo plazo.

• … 26


Las instituciones de la política monetaria: La reforma de la Carta Orgánica del BCRA

UCA – 8 de Agosto, 2012

Gracias!

política monetaria bajo dominancia fiscalcontra-cíclica (lean against the wind) de modo...

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