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I N F O R M E D E G E S T I Ó N

PRIMER TRIMESTRE 2016

CARMIGNAC DEUXIÈME TRIMESTRE 2015 / 3

Estimados señores:

Puede que les apasione tanto como a mí la maravillosa historia de

Peter Pan. Seducido por el mito de la eterna juventud, Peter Pan nos lleva a creer que mientras estemos convencidos de poder volar, seguiremos volando.

Desde hace varios meses, las bolsas mundiales también desafían la gravedad. La carrera por aplicar políticas monetarias acomodaticias que protagonizan los bancos centrales de los países desarrollados desde hace más de cinco años, aunada al sólido crecimiento chino, evitó, ciertamente, una grave crisis mundial.

En la actualidad, la eficacia de las políticas monetarias empieza a ponerse en tela de juicio. En Japón, a pesar de un amplio programa de compra de bonos que por valor del 70 % del PIB y del establecimiento de tipos de interés negativos, la actividad sigue estancada y la inflación es prácticamente nula. En Europa, la política similar aplicada por Mario Draghi no ha conseguido reactivar el crédito o reanimar la inflación hasta la fecha. Los mercados, al tomar conciencia de que ambos bancos centrales no disponen ya de gran margen de maniobra, acogieron de buen grado los últimos programas de relajación con una paradójica apreciación del yen y el euro, que lastró los escasos repuntes de la actividad conseguidos.

El crecimiento chino, principal motor de la actividad mundial, se recupera gracias al efecto del enésimo plan de reactivación del gasto público, que agrava unos desequilibrios ya preocupantes. Asimismo, el debilitamiento de las dos principales locomotoras del crecimiento mundial parece exigir una gestión extremadamente prudente.

¿Es posible generar rentabilidades extraordinarias en un contexto tan difícil? Sin caer en el mito de Peter Pan, estoy convencido de ello. La depreciación del dólar, alimentada por el margen de maniobra de la Fed en la aplicación de estímulos monetarios, favorece a las empresas estadounidenses y, en particular, la revalorización de las grandes multinacionales de Internet. La mayor incertidumbre que presenta el futuro beneficia a las empresas con buena visibilidad, como las farmacéuticas y las firmas biotecnológicas, que priorizamos en nuestras carteras. La cronicidad de los tipos de interés bajos y la mayor debilidad del dólar también son elementos favorables para los países emergentes, con la probable excepción de China. En cuanto a las petroleras, seguirán revalorizándose al ritmo de la recuperación del precio del crudo desde niveles poco sostenibles a medio plazo. En lo que respecta a las minas de oro, las oportunidades no faltan, precisamente.

Reciban mis más cordiales saludos.

París, 14 de abril de 2016

Edouard Carmignac

L A C A RTA

Í N D I C E

5Actualidad de Carmignac

6Carmignac

10La gama de Fondos de Carmignac

12Análisis macroeconómico y estrategia de gestión

GESTIÓN DE RENTA VARIABLE

16Carmignac Investissement

19Carmignac Portfolio Grande Europe

23Carmignac Euro-Entrepreneurs

27Carmignac Emergents

30Carmignac Portfolio Emerging Discovery

33Carmignac Portfolio China

36Carmignac Portfolio Commodities

GESTIÓN DIVERSIFICADA

40Carmignac Patrimoine

47Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine

51Carmignac Euro-Patrimoine

55Carmignac Investissement Latitude

GESTIÓN PERFILADA

57Carmignac Profil Réactif 100

Carmignac Profil Réactif 75

Carmignac Profil Réactif 50

GESTIÓN DE RENTA FIJA

60Carmignac Portfolio Global Bond

63 Carmignac Portfolio Capital Cube

65 Carmignac Sécurité

69Carmignac Portfolio Capital Plus

73Carmignac Court Terme

CARMIGNAC GESTION Sociedad gestora de carterasAutorización AMF nº GP 97-08 del 13/03/1997

PRESIDENTE : Edouard Carmignac

DIRECTOR GENERAL DELEGADO : Eric Helderlé

AUDITORES : – CARMIGNAC GESTION : Ernst & Young y Cabinet Vizzavona – FONDOS DE DERECHO FRANCÉS : KPMG y Cabinet Vizzavona

CARMIGNAC GESTION LUXEMBOURG Sociedad gestora de instituciones de inversión colectivaFilial de Carmignac GestionAutorización CSSF del 10/06/2013

PRESIDENTE : ERIC HELDERLÉ

COMITÉ EJECUTIVO : Eric Le Coz, Davide Fregonese y Antoine Bruneau

AUDITORES : – CARMIGNAC GESTION LUXEMBOURG : Ernst & Young – SICAV DE DERECHO LUXEMBURGUÉS : PricewaterhouseCoopers

L A AC T UA L I DA D D E C A R M I G N AC

Carmignac, entre las diez gestoras de activos favoritas en 2015El informe anual Fund Brand 50 de Fund Buyer Focus sitúa a Carmignac entre las gestoras de activos europeas preferidas por los inversores profesionales. Un panel de más de 1.000 profesionales de la selección de fondos clasificó a la gestora en novena posición. El estudio se basa en criterios como la capacidad de reacción frente a la evolución de los mercados, la innovación, la orientación al cliente, el atractivo de las estrategias de inversión y la comunicación. Los profesionales de la selección de fondos ponen de relieve especialmente la calidad, la transparencia y la frecuencia de las comunicaciones de Carmignac.La gestora se sitúa en primera posición en el mercado francés y entre las diez primeras en España (4ª), Bélgica/Luxemburgo (6ª) e Italia (9ª).

Continuamos reforzando nuestras competencias de gestiónCon objeto de reforzar las competencias estratégicas y lograr su objetivo de generación de alfa, el equipo de gestión ha incorporado a tres nuevos miembros: dos son nuevas contrataciones y un nombramiento interno.

• Henrik Fridlund se incorpora al equipo de renta variable sectorial como analista especializado en los sectores de comunicación, tecnología de la información, medios de comunicación e Internet. Trabajará mano a mano con David Older, gestor que se incorporó a las filas del equipo de gestión el pasado julio con la misión de gestionar, junto con Edouard Carmignac, la exposición de nuestros Fondos mundiales a estos sectores. Henrik, licenciado por la Stockholm School of Economics, inició su andadura profesional en el ámbito de las fusiones y adquisiciones en Deutsche Bank (Londres), para luego especializarse en el sector de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología (TMT) en Providence Equity Partners (Londres).

• Nader Awada se incorpora al equipo de renta fija como analista multiestrategia para apoyar a Carlos Galvis, gestor de Carmignac Portfolio Capital Plus y Carmignac Portfolio Capital Cube. Cuenta con diez años de experiencia en negociación entre Londres y Nueva York. Comenzó su trayectoria profesional en Bank of America —negociación de instrumentos derivados alternativos de deuda pública, de CVA (credit value adjustment) y de divisas—, para incorporarse después a Moore Capital Management (negociación macro). Asimismo, cuenta con un Máster en Ingeniería Multidisciplinar por la École Centrale de París y un Máster en Creación de Modelos y Matemáticas por la Université de Paris 1 - Sorbonne.

• El equipo Multiactivo, dirigido por Frédéric Leroux, recibe a François Poydenot de Pontonx como responsable de Soluciones de Inversión. Después de ocho años como especialista de Producto en el plano macroeconómico y de renta variable internacional en Carmignac, François toma las riendas del desarrollo y la coordinación de los diferentes equipos involucrados en la creación de soluciones de gestión específicas.

CARMIGNAC PRIMER TRIMESTRE 2016 / 5

en internetwww.carmignac.es

(todos los días a partir de las 15:00 horas)La política de selección de los intermediarios financieros, la política de gestión de los conflictos de interés, la política de votaciones y el informe relativo a los gastos de intermediación se encuentran disponibles en la página web de la sociedad: www.carmignac.com

Publicación de los valores liquidativos

Nuestra gestión se vio recompensada en 2015 y 2016:

Encuentre toda la información enwww.carmignac.com

Lipper Fund Award EuropeCarmignac Portfolio Capital PlusCarmignac Sécurité

€uro Fund Award GermanyCarmignac PatrimoineCarmignac InvestissementCarmignac SécuritéCarmignac Emergents

Gestion de Fortune FranceSociedad gestora de carteras

Le Revenu FranceCarmignac Investissement

Lipper Fund Award United KingdomCarmignac Portfolio Capital Plus

Lipper Fund Award SwitzerlandCarmignac Sécurité

Fund Buyer Focus EuropeLa gestora favorita de los franceses

Más de 25 años de independencia y convicción Fundada en 1989 por Edouard Carmignac, Carmignac figura en la actualidad entre las principales sociedades de gestión independientes de Europa. Los directivos y empleados ostentan la titularidad de la totalidad del capital social. La distribución del accionariado refleja la independencia de la sociedad y el espíritu emprendedor de sus colaboradores. Este valor fundamental garantiza la libertad indispensable para una gestión eficiente y reconocida.

Una gama concentrada de Fondos globales, tanto especializados como diversificados.

Carmignac cuenta con delegaciones en Francia, Luxemburgo, Alemania, Italia, España, Suiza y Reino Unido. La gama de productos de Carmignac también está registrada en Singapur para inversores profesionales.

Una gestión activa basada en la convicciónReflejando el enfoque innovador que aplicamos a nuestra actividad, reivindicamos una gestión basada en la convicción. Nuestro estilo de gestión, sin correlación con los índices del mercado, favorece una flexibilidad total en las decisiones de inversión. Al superar así los límites sectoriales y geográficos, creamos carteras fieles a nuestras convicciones y acordes a la visión diferente que tenemos de los mercados.

51.000 millones de euros en activos gestionados

1.900 mil lones de euros en fondos propios

262 profesionales

C A R M I G N AC

CARMIGNAC PRIMER TRIMESTRE 20166 / Informe de Gestión

Un saber hacer demostrado – una gestión oportunista que busca aprovechar oportunidades y refleja las convicciones de sus gestores, en lugar de los índices del mercado.

– una gestión activa que pretende anticiparse a los mercados en lugar de sufrir sus vaivenes.

– un carácter eminentemente internacional, a imagen y semejanza de nuestro equipo de gestión, compuesto por expertos procedentes de todo el mundo, que nos permite aprovechar las oportunidades de inversión que surgen en cualquier plaza financiera.

– transparencia tanto en la gestión como en las carteras. De este modo garantizamos la visibilidad total de nuestras estrategias de inversión, en la que nuestros clientes depositan su confianza.

– una gestión de riesgos rigurosa que se refleja en una diversificación de los activos y en el ajuste de las exposiciones.

– un conocimiento local preciso en torno al cual gira nuestra actividad. Ésta se basa en una auténtica experiencia sobre el terreno así como en la relación fluida que mantenemos con los directivos de las empresas en las que invertimos.

U N A G E S T I Ó N D E C O N V I C C I Ó N

U n a e s t r a t e g i a d e d e s a r r o l l o i n t e r n a c i o n a l

Herwig BogaertsHead of Country, Belgium

Nikolay TroptchevDirector, Business development Asia

Mikael FellbomHead of Country, Nordic countries

Giorgio VenturaHead of Country, Italy

Mischa CornetHead of Country, Netherlands and Luxembourg

Ignacio LanaHead of Country, Spain

Michael SchüttHead of Country, Germany and Austria

Ariane TardieuHead of Country, France

Marco FioriniHead of Country, Switzerland

David TavaresHead of US Offshore & LATAM

El comité de desarrollo estratégico

Desarrollo a escala internacional

Maxime CarmignacManaging DirectorLondon

Pascale GuillierGeneral Secretary

Didier Saint-GeorgesManaging Director Member of the Investment Committee

Davide FregoneseGlobal Head of SalesManaging Director Luxembourg

Eric Le CozManaging Director Luxembourg

Eric HelderléManaging Director FranceChairman Luxembourg

Christophe PeroninChief Operating Officer

Cyril de GirardierChief Financial Officer

Sophie DerobertHead of Human Resources

Ivan MonèmeHead of Communication

Yon EloseguiHead of StrategicMarketing

Rose OuahbaHead of Fixed Income

Frédéric LerouxGlobal Manager Head of Cross Asset Team


Intercambiar ideas, compartir y colaborar: estos son los pilares fundamentales de una gestión de calidad centrada en la búsqueda de rentabilidad.

Carmignac cuenta con un equipo de gestión internacional que aglutina más de diez nacionalidades diferentes. Cada miembro aporta una sólida experiencia adquirida a lo largo y ancho del mundo. El enriquecimiento mutuo nace del esfuerzo diario por compartir conocimientos y saber hacer. La solidez de las experiencias y las sinergias dentro del equipo son algunos de los puntos fuertes que nos permiten gestionar con éxito las distintas estructuras de los mercados.

U N E Q U I P O D E E X P E R T O S

CARMIGNAC PRIMER TRIMESTRE 2016

L a c o n v i c c i ó n , m o t o r d e l a r e n t a b i l i d a d

8 / Informe de Gestión

Un equipo de gestión experimentado

Edouard Carmignac, CIO

MULTIACTIVO / MULTIESTRATEGIA – Frédéric Leroux, Team Leader, 27 años de experiencia – Julien Chéron, Fund Manager, Quantitative Analyst, 14 años de experiencia – Laurent Chebanier, Country Risk Analyst, 18 años de experiencia – Obe Ejikeme, Quantitative Equity Analyst, 13 años de experiencia

– Yassine Basraoui, Fund Manager, 9 años de experiencia – Pierre-Edouard Bonenfant, Fund Manager, 5 años de experiencia

– François Escoffier, Fund Manager, 19 años de experiencia – Cyrille Corso, Fund Manager, 16 años de experiencia – François Poydenot de Pontonx, Investment Solutions Manager, 16 años de experiencia

RENTA VARIABLE EUROPEA – Malte Heininger, Fund Manager, 10 años de experiencia – Huseyin Yasar, Fund Manager, 8 años de experiencia – Saiyid Hamid, Analyst, 10 años de experiencia

RENTA VARIABLE EMERGENTE – Xavier Hovasse, Team Leader, 17 años de experiencia – David Young Park, Fund Manager, 12 años de experiencia – Haiyan Li-Labbé, Fund Manager, 15 años de experiencia – Michel Wiskirski, Analyst, 8 años de experiencia

RENTA VARIABLE Media, Communication, IT DE SECTORES ESPECIFICOS – David Older, Fund Manager, 18 años de experiencia – Henrik Fridlund, Analyst, 4 años de experiencia Materias Primas – Michael Hulme, Team Leader, 19 años de experiencia – Simon Lovat, Analyst, 16 años de experiencia

RENTA FIJA INTERNACIONAL – Rose Ouahba, Team Leader, 21 años de experiencia – Charles Zerah, Fund Manager, 21 años de experiencia – Carlos Galvis, Fund Manager, 18 años de experiencia – Keith Ney, Fund Manager, 17 años de experiencia – Joseph Mouawad, Emerging Markets Analyst, 11 años de experiencia – Mattia Parolari, Quantitative Analyst, 10 años de experiencia – Nader Awada, Multi-strategy Analyst, 10 años de experiencia – Pierre Verlé, Head of Credit, 12 años de experiencia – Alexandre Deneuville, Credit Analyst, 9 años de experiencia – Florian Viros, Credit Analyst, 9 años de experiencia

ANALISTAS SECTORIALES – Vincent Steenman, Global Research Coordinator, industry, 12 años de experiencia – Antoine Colonna, consumption, 24 años de experiencia – Matthew Williams, finance, 22 años de experiencia – Tim Jaksland, innovation, 25 años de experiencia

PORTFOLIO ADVISORS – Didier Saint-Georges, Team Leader, 29 años de experiencia – Sandra Crowl, 25 años de experiencia – Jean Médecin, 22 años de experiencia

E x p e r i e n c i a e n t o d a s l a s c l a s e s d e a c t i v o s

U N A G A M A D E F O N D O S I N T E R N AC I O N A L E S


Activo neto global del Fondo

a 31/03/2016 Gestor/esEscala deriesgo(1)

Duración mínima

recomendada de la inversión Forma Jurídica Universo de Inversión

Indicador de Rentabilidad(2)

Carmignac Investissement 5 019 705 232,20 €

Edouard Carmignac 5 5 Años IIC de derecho francés Renta variable internacional MSCI AC World NR (Eur)

Carmignac Portfolio Grande Europe 276 371 855,68 € Huseyin Yasar 5 5 Años

Compartimento de Carmignac Portfolio, SICAV de derecho luxemburgués

Renta variable de países miembros/ candidatos de la Unión Europea, y a título complementario, de Rusia y Turquía Stoxx 600 NR (Eur)

Carmignac Euro-Entrepreneurs 365 024 971,90 € Malte Heininger 5 5 Años IIC de derecho francés

Valores de pequeña y mediana capitalización de países de la Unión Europea Stoxx 200 Small NR (Eur)

Carmignac Emergents 1 092 129 414,19 €

Xavier Hovasse y David Young Park 6 5 Años IIC de derecho francés

Renta variable de los países emergentes

MSCI Emerging Markets NR (Eur)

Carmignac Portfolio Emerging Discovery 269 294 450,29 €

Xavier Hovasse y David Young Park 5 5 Años


Renta variable pequeñas y medianas capitalizaciones

50% MSCI EM SmallCap NR (Eur) + 50% MSCI EM MidCap NR (Eur)(3)

Carmignac Portfolio China 26 041 889,55 € Haiyan Li-Labbé 6 5 Años

Compartimento de Carmignac Portfolio, SICAV de derecho luxemburgués Renta variable China

MSCI China Index (USD), con reinversión de dividendos netos y convertido a EUR (NDEUCHF)

Carmignac Portfolio Commodities 468 601 336,10 € Michael Hulme 6 5 Años


Renta variable internacional del sector de las materias primas

Carmignac Portfolio Commodities Index(3)(4)



Duración mínima



Carmignac Profil Réactif 100 112 353 134,12 € Frédéric Leroux 5 5 Años

Fondo de Fondos dederecho francés

Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 100% como máx. de los activos en OICVM de renta variable) MSCI AC World NR (Eur)



Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 75% como máx. de los activos en OICVM de renta variable)

75% MSCI ACW NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI (Eur)(3)



Renta variable y obligaciones internacionales (exposición de entre el 0% y el 50% como máx. de los activos en OICVM de renta variable)


L A G A M A D E F O N D O S D E C A R M I G N AC

FONDOS DE RENTA VARIABLENuestra gama de fondos de renta variable se basa en una estrategia de inversión a largo plazo. El análisis macroeconómico tiene como objetivo identificar los motores actuales y futuros del crecimiento económico mundial con vistas a determinar las temáticas de inversión. La búsqueda constante de las mejores oportunidades de crecimiento se canaliza a través de una selección de valores con un gran potencial de desarrollo.

FONDOS DE FONDOSLos Fondos de Fondos, que invierten exclusivamente en los Fondos de Carmignac, aprovechan la experiencia internacional de todo el equipo. El conocimiento preciso e inmediato de cada Fondo subyacente es uno de nuestros principales puntos fuertes para adaptar tácticamente el nivel de exposición al riesgo de la renta variable en función del análisis elaborado por el gestor y de la configuración a corto plazo de los mercados.




Duración mínima



Carmignac Patrimoine 24 194 068 613,75 €

Edouard Carmignac y Rose Ouahba 4 3 Años IIC de derecho francés

Renta variable y renta fija internacional


Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine 649 299 054,34 €

Xavier Hovasse y Charles Zerah 5 5 Años


Renta variable y renta fija emergentes

50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur)(3)

Carmignac Euro-Patrimoine 215 166 696,98 € Malte Heininger 4 3 Años IIC de derecho francés

Renta variable de los países de la Unión Europea y obligacionesdenominadas en euros

50% Euro Stoxx 50 NR (Eur) + 50% Eonia Capitalizado(3)

Carmignac Investissement Latitude 520 215 445,93 €

Frédéric Leroux y Julien Chéron 5 5 Años

IIC de derecho francés(5), fondo de adhesión de Carmignac Investissement

Renta variable internacional con posibilidad de participación en los mercados a plazo para cubrir hasta el 100% de la exposición al riesgo de renta variable del fondo principal MSCI AC World NR (Eur)



Duración mínima



Carmignac Portfolio Global Bond 979 313 229,73 € Charles Zerah 4 2 Años

Compartimento de Carmignac Portfolio, SICAV de derecho luxemburgués Renta Fija internacional

JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos)

Carmignac Portfolio Capital Cube 53 022 631,42 € Carlos Galvis 3 3 Años


Cartera multiestrategia y multiactivo Eonia Capitalizado

Carmignac Sécurité 8 092 994 447,37 € Keith Ney 2 2 Años IIC de derecho francés

Obligaciones denominadas en euros

Euro MTS 1-3 Y (Cupones incluidos)

Carmignac Portfolio Capital Plus 2 825 173 567,57 € Carlos Galvis 2 2 Años


Cartera multiestrategia y multiactivo Eonia Capitalizado

Carmignac Court Terme 443 660 114,86 € Rose Ouahba 1 1 Día IIC de derecho francés Inversiones monetarias en euros Eonia Capitalizado

FONDOS DIVERSIFICADOSLa gama de fondos diversificados combina nuestra experiencia y saber hacer en renta fija y variable a escala mundial. Los tres Fondos de la Gama Patrimoine son fiel reflejo de la eficacia de una gestión flexible y aúnan temáticas a largo plazo y la búsqueda de una volatilidad controlada.

FONDOS DE RENTA FIJACon el paso de los años, Carmignac ha ido adquiriendo una experiencia y saber hacer únicos en los mercados de renta fija, en total sintonía con su filosofía de inversión. Una gestión basada en convicciones que se cimienta sobre decisiones de inversión adoptadas independientemente de los índices de referencia.

(1) La escala de riesgo va desde 1 (riesgo más bajo) a 7 (riesgo más elevado); el riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. La categoría de riesgo asociada a esta IIC no constituye garantía alguna y puede variar a lo largo del tiempo. (2) Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. (3) Reponderado trimestralmente. (4) Índice calculado y compuesto por un 45% MSCI ACWF Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWF Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWF Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWF Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur) desde el 01/07/2013. (5) Fondo de inversión alternativa.


ANÁLISIS MACROECONÓMICO Y ESTRATEGIA DE GESTIÓN

Análisis económicoEn nuestro informe anterior, expresábamos una visión prudente sobre los mercados bursátiles fundamentada en nuestra hipótesis, caracterizada por un crecimiento económico decepcionante en unos EE. UU. en plena fase de

normalización monetaria y por la debilidad del yuan chino, que amenaza la liquidez mundial y contribuye, por la vía de los descensos simultáneos de otras monedas emergentes, al agravamiento de las presiones deflacionistas latentes

que el hundimiento del petróleo vino a amplificar: «El giro de la política monetaria estadounidense fue el elemento novedoso del pasado trimestre. Éste mantendrá la presión sobre los activos de riesgo y amenaza con convertir en recesión la ralentización coyuntural que prevemos al otro lado del Atlántico, y que se suma a las presiones deflacionistas y a la reducción de la liquidez». Además de un posicionamiento muy prudente en los mercados de renta variable, este diagnóstico nos llevó a seguir «apostando a corto plazo por la debilidad continuada del dólar en previsión de una Fed cada vez menos amenazante».

La Reserva Federal estadounidense confirmó rápidamente nuestro diagnóstico con un discurso menos inquietante, lo que tiró a la baja del dólar. Por el contrario, China ha combinado las políticas presupuestaria y monetaria con el control parcial de su mercado de divisas para luchar contra las salidas de capitales. Por su parte, el BCE, según la expresión ya consagrada,

A N Á L I S I S M AC R O E C O N Ó M I C O Y E S T R AT E G I A D E G E S T I Ó NLas acciones simultáneas de los grandes bancos centrales y el gobierno chino mejoraron la confianza del mercado y posibilitaron el repunte de los activos de riesgo, principalmente en las dos locomotoras del crecimiento mundial: EE. UU. y China. Si bien el entorno económico presenta algunas variantes con respecto a nuestro análisis anterior, en el equilibrio actual seguimos apreciando señales de una debilidad cada vez mayor en la economía mundial. Esta decepción en el plano del crecimiento debería poner de relieve el fracaso de las políticas monetarias innovadoras puestas en marcha desde marzo de 2009 y dirigir las miradas hacia la política presupuestaria como arma.

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Estados Unidos: la reducida tasa de desempleo no tiene en cuenta la creciente precariedad del mercado laboral

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Fuente: Carmignac, CEIC, a 31/03/2016

Empleo a tiempo parcial y tasa de desempleo

Tasa de desempleo Total empleos a tiempo parcial

En miles


«utilizó todo su arsenal» para luchar contra las presiones deflacionistas que pesan sobre la zona del euro. Estas decisiones concomitantes dieron a los mercados la impresión de una acción concertada que mejoró la confianza y posibilitó el repunte de los activos de riesgo, principalmente en las dos locomotoras del crecimiento mundial: EE. UU. y China. Las dos se benefician del aplazamiento de la subida de los tipos estadounidenses, la primera porque hace pensar en un crecimiento más duradero y un dólar más competitivo, y la segunda —con el universo emergente en su conjunto— por una liquidez más favorable. Esta mejora de la liquidez se debe a que la devaluación del yuan ya no es tan necesaria en estos momentos por el sesgo más acomodaticio de lo previsto en la política monetaria estadounidense, por la depreciación del dólar y, para los productores de petróleo, por la recuperación del precio del crudo. ¿Debería esta mejora llevarnos a un diagnóstico macroeconómico diferente del que manejamos desde agosto de 2015? Realmente, creemos que no. Los límites de la intervención de los bancos centrales comienzan, en efecto, a ser muy evidentes en Europa y en Japón, que sufren la revalorización de sus monedas frente al dólar a pesar de los tipos negativos. Además, la resistencia de la economía estadounidense sin estímulos adicionales volverá a cuestionarse en el marco de la ralentización económica que seguimos previendo.

La economía estadounidense está protagonizando una ralentización de su tasa de crecimiento. Los economistas comienzan a sumarse a nuestra hipótesis de comienzos de año de un crecimiento inferior al 2 %. Los positivos indicadores macroeconómicos adelantados publicados a comienzos de este trimestre no deberían ser los árboles que no nos dejan ver el bosque. En gran medida, son el

resultado de la mejora de la confianza general que han traído consigo las últimas decisiones de política monetaria, cuya creciente ineficacia es cada vez más manifiesta. Tres razones principales fundamentan nuestras reservas con respecto al crecimiento estadounidense. En primer lugar, constatamos que los indicadores adelantados de la inversión no dejan de empeorar. Así, el crecimiento de los márgenes de las empresas, calculados a escala nacional, se sitúa en una tasa negativa del -2,7 % interanual en 2015, su nivel más bajo desde 2008. Los nuevos pedidos de bienes duraderos registran un crecimiento nulo, mientras que la tasa de utilización de la capacidad de producción, que no deja de caer desde julio de 2014, pasó del 78,9 % al 75,4 %. En estas condiciones, resulta difícil tener una visión positiva sobre la inversión empresarial, que no ha logrado un dinamismo real desde la fase de recuperación tras el desplome de Lehman

Brothers. Además, el consumo sigue siendo decepcionante si tenemos en cuenta el importante incremento del poder adquisitivo propiciado por el hundimiento del petróleo. Su crecimiento ha seguido anclado en torno al 2,0 % durante los últimos seis meses y es el responsable de la mayor parte del crecimiento estadounidense. La estabilización que muestran los precios del petróleo puede debilitar este único motor de crecimiento. La atonía del mercado laboral es el reflejo de la del consumo. Ciertamente, la tasa de desempleo ha caído hasta el 4,9 % de la población activa, pero está sesgada a la baja por una tasa de participación que sigue estando próxima a sus mínimos históricos y por la considerable cantidad de empleos a tiempo parcial que se han creado (un trabajador con tres jornadas parciales equivale a tres empleos en las estadísticas). El escaso crecimiento del salario por hora (2,3 % anual) da buena muestra de la disponibilidad real de la mano de obra estadounidense. Por último, el repunte cíclico de la inflación, alimentado por la estabilización del precio del petróleo, la debilidad del dólar, la subida de los alquileres (acentuada por las dificultades para acceder a una vivienda) y el encarecimiento de los bienes y servicios no discrecionales, hará aún más delicada la misión de normalización de la Fed, en caso de que se viera obligada a recurrir de nuevo a la relajación monetaria. Además, esta inflación que, exceptuando los alquileres, tiene poco que ver con el crecimiento de la demanda, no está acompañada de subidas de los salarios y, por tanto, podría terminar lastrando el poder adquisitivo de los hogares. No puede descartarse un episodio de estanflación leve y momentáneo. No obstante, tras el fin de su programa de relajación cuantitativa en septiembre de 2014, la Fed tiene cierto margen de maniobra a juzgar por el nivel de sus tipos a largo plazo (1,70 %, frente al 0,09 % de Alemania o el -0,06 % de Japón), lo que confiere a EE. UU. un estatus defensivo indiscutible.

Fuente: Bloomberg, a 17/03/2016

Japón: las inquietantes reacciones de los mercados al extremismo monetario ponen de manifiesto sus límites

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JPY/USD

El BoJ lleva los tipos a terreno negativo


ANÁLISIS MACROECONÓMICO Y ESTRATEGIA DE GESTIÓN

El universo emergente es el que más se beneficia de las acciones simultáneas de los grandes bancos centrales. La debilidad del dólar reduce la presión bajista sobre el yuan y, por ende, sobre un buen número de divisas emergentes. Este repunte de las monedas da lugar a una mayor liquidez, lo que beneficia a los mercados y mejora la confianza, en tanto en cuanto la caída del dólar venga acompañada, como cabe esperar, de una recuperación de los precios de las materias primas —con el petróleo a la cabeza— que dé impulso a las cuentas públicas de los países productores. Una vez más, es China, con la combinación de estímulos monetarios y presupuestarios, la que se ayuda a sí misma y, con ello, al conjunto de los países emergentes y más allá. Pero, ¿cuál podría terminar siendo el resultado? Consideramos que recurrir al déficit presupuestario para relanzar la inversión no es lo que necesita China en esta fase de su desarrollo y que el uso de estas «recetas de siempre» sólo permitirá ganar tiempo frente al inevitable ajuste económico y monetario contra el que luchan las autoridades. El exceso de capacidad que se creó en el marco del plan de estímulo de 2008-2009 todavía no se ha absorbido. Por otro lado, el comercio mundial sigue siendo anémico: los grandes exportadores emergentes continúan teniendo muchas dificultades para incrementar sus ventas en el extranjero, a pesar de que el ascenso de los precios de las materias primas podrá contribuir a que se produzca un repunte durante los próximos meses, como parecen sugerir los primeros indicios de mejora de las exportaciones observados recientemente en Corea (+4,9 % interanual). El universo emergente presenta mejores indicios, y el índice PMI de Markit superó el umbral simbólico de 50 puntos en abril.

Indudablemente, la coyuntura financiera de los países emergentes ha mejorado estos últimos meses y resulta menos desfavorable para la liquidez mundial de lo que se temía hace poco. Los retrocesos del dólar tienen mucho que ver.

El rumbo que han tomado Europa y Japón es totalmente diferente y confirma, más allá de nuestras expectativas, nuestro diagnóstico deflacionista, además de poner de relieve los límites de la intervención de los bancos centrales. Los tipos de referencia, así como gran parte de la curva de rendimientos de la deuda pública, se encuentran en terreno negativo. Sin embargo, el euro y el yen se están apreciando, lo que amplifica las presiones deflacionistas y dificulta aún más el crecimiento por la vía de las exportaciones y, previsiblemente, el crecimiento más inmediato: los tipos muy bajos, y sin perspectivas de normalización, son favorables para la ingeniería financiera o para el mercado inmobiliario, pero

no para la inversión productiva. ¿Qué significan para un empresario unos tipos tan bajos, sino la antesala de un crecimiento átono que no justifica la inversión? En Japón, el índice Tankan de confianza empresarial se ha debilitado apreciablemente durante el primer trimestre, mientras que en Europa, el componente de previsiones del indicador adelantado más seguido del sector industrial, el índice IFO, se mueve cerca de sus mínimos de tres años. La confianza de los consumidores europeos marcó mínimos de 27 meses en marzo. Esta evolución de los tipos de cambio y de interés y de la actividad macroeconómica da buena muestra del poder de las presiones deflacionistas existentes y de la impotencia de los bancos centrales de la UE y Japón para luchar contra ellas, y dirigen la atención hacia los márgenes de maniobra disponibles.

* Variation des réserves, corrigée de l’effet lié à la valorisation

Alemania: el crecimiento pierde fuelle

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PIB, variación anual

IFO previsto, variación anual

Alemania

Fuente: Carmignac, CEIC, a 31/03/2016

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El regreso de «las recetas de siempre» en China

* Total financiación social Fuente: Bloomberg, a 31/12/2015

China: saldo presupuestario, en % del PIB

Deuda total de los hogares y las empresas*, en % del PIB


Así, a pesar de que el entorno económico presenta algunas variantes con respecto a nuestro análisis anterior, en el equilibrio actual seguimos apreciando indicios de una debilidad cada vez mayor en la economía mundial. En Europa y en Japón, los tipos negativos ya no tienen ningún efecto contra las presiones deflacionistas. En el universo emergente, la debilidad del dólar y las perspectivas del regreso de una política monetaria más expansiva en EE. UU. mejoran la liquidez y la confianza, pero no contribuyen en absoluto a arreglar los problemas estructurales chinos. En EE. UU., por último, la dinámica de fondo del ciclo económico nos parece, en el mejor de los casos, endeble. Una decepción en el plano del crecimiento contribuiría a poner de relieve el fracaso de las políticas monetarias innovadoras puestas en marcha desde marzo de 2009 y dirigiría las miradas hacia el regreso de la política presupuestaria como arma. China está mostrando ya el camino. La agenda política (referéndum en el Reino Unido sobre la pertenencia a la UE, elecciones en EE. UU., Francia y Alemania) y el pacto de estabilidad europeo hacen que todavía hoy estas grandes decisiones presupuestarias sean muy hipotéticas y debilitan aún más el precario equilibrio actual. En nuestra opinión, otra crisis sería lo único que las haría posibles.

Estrategia de inversiónNuestro posicionamiento refleja estas inquietudes. La exposición a los mercados bursátiles en nuestra gama de fondos mundiales sigue estando próxima a

sus mínimos. Este posicionamiento se ha mantenido desde el pasado mes de agosto, exceptuando algunas reindexaciones puntuales. Las coberturas iniciadas se dirigen principalmente a los mercados europeos y japonés, los más vulnerables a las presiones deflacionistas y al cuestionamiento de las intervenciones de los bancos centrales tal y como las conocemos hoy en día. El mercado estadounidense está dando muestras de su resistencia desde hace meses. Este mercado, menos cíclico que otros, se beneficia de unos márgenes de maniobra más amplios en el terreno de la política monetaria y encuentra apoyo en una gran cantidad de empresas capaces de prosperar en el entorno deflacionista que describimos. Nuestras posiciones en los grandes valores de Internet presentan esta cualidad esencial. Tras cinco años de peor comportamiento relativo, algunos países emergentes podrían volver a contar con nuestro favor, siempre que la normalización monetaria estadounidense siga siendo una opción lejana y el crecimiento chino reciba estímulos. En términos generales, nuestra estrategia de inversión hace hincapié en los valores con buena visibilidad, poco dependientes del ciclo económico y capaces de evolucionar favorablemente en entornos deflacionistas.En los mercados de deuda pública, únicamente los títulos estadounidenses nos parecen lo suficientemente atractivos. La ralentización económica prevista en EE. UU. debería refrendarlo. Nuestro enfoque en deuda corporativa sigue siendo muy selectivo y basado en oportunidades y, en este sentido, no dudamos en cubrir el riesgo global después de periodos de estrechamientos acusados de los diferenciales.El mercado de divisas ofrece oportunidades interesantes a corto plazo en el universo emergente, que se beneficia de la debilidad manifestada por el dólar. El yen sigue siendo la moneda que más partido saca de la aversión al riesgo y, por ello, mantiene un lugar destacado en nuestra asignación de activos. En cuanto al dólar, le reservamos una exposición reducida, a la espera de una crisis en los mercados de la que no dejará de beneficiarse. El mercado podría no haber descontado todavía el aplazamiento e, incluso, el cese de la normalización monetaria estadounidense.A escala mundial, nuestra exposición neta a la renta variable es muy reducida, pero no nos impedirá aprovechar las oportunidades allá donde surjan: en los valores defensivos, las minas de oro, el sector energético, la deuda corporativa de alta calidad, el yen, algunas monedas emergentes y, muy pronto, el dólar.

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16 / Informe de Gestión G E S T I Ó N D E R E N TA V A R I A B L E

EdouardCarmignac

Fondo de renta variable internacional que se beneficia de la experiencia en macroeconomía, una gestión activa y una asignación de activos sin límites sectoriales, geográficos ni de capitalización. Su objetivo es batir a su índice durante un mínimo de 5 años. Al menos un 60 % del activo está expuesto constantemente a los mercados de renta variable. Así, sus principales motores de rentabilidad son la renta variable, las divisas y, en ocasiones, la renta fija.

En este primer trimestre, Carmignac Investissement se anotó una caída (-6,10 %) cercana a la de su índice de referencia (-4,45 %). Si bien las estrategias de cobertura implantadas a principios de año disminuyeron considerablemente la volatilidad del Fondo en este periodo convulso, su mantenimiento —al margen de algunas reindexaciones puntuales— no permitió al Fondo beneficiarse por completo de la recuperación de los mercados iniciada a mediados de febrero. Además, la estructuración defensiva de la cartera, con un gran peso de los valores de salud, resultó perjudicial en esta fase de aumento de la predisposición al riesgo, en la que los títulos más sensibles a la actividad se vieron favorecidos.

Por los motivos expuestos en nuestro Análisis macroeconómico, dudábamos y seguimos dudando de la solidez de este repunte del optimismo en las plazas bursátiles. Ciertamente, la instauración de un control cambiario parcial en China permitió frenar la aceleración de la fuga de capitales, exacerbada por el aumento del déficit presupuestario y un crecimiento desmesurado del crédito. Por supuesto, la estimulación de la inversión pública en el gigante asiático permitió una estabilización momentánea de la actividad mundial, máxime cuando los bancos centrales han vuelto a emprender unas políticas más acomodaticias.

No obstante, tras más de seis años de estímulos graduales, la eficacia de las políticas monetarias comienza a ponerse en entredicho. En Japón, a pesar de un amplio programa de compra de bonos por valor del 70 % del PIB y del establecimiento de tipos de interés negativos, la actividad sigue estancada y la inflación es prácticamente nula. En Europa, la política similar aplicada por Mario Draghi no ha conseguido reactivar el crédito o reanimar la inflación hasta la fecha. Los mercados, al tomar conciencia de que ninguno de los bancos centrales dispone ya de gran margen de maniobra, acogieron de buen grado los últimos programas de relajación con una paradójica apreciación del yen y el euro, que lastró los escasos repuntes de la actividad conseguidos.

¿Es posible generar rentabilidades extraordinarias en un contexto tan difícil? La depreciación del dólar, alimentada por el margen de maniobra de la Fed en la aplicación de estímulos monetarios, favorece a las empresas estadounidenses y, en particular, la revalorización de nuestros gigantes de Internet. La mayor incertidumbre que presenta el futuro beneficia a las empresas con buena visibilidad, como las farmacéuticas y las firmas biotecnológicas, que priorizamos en nuestras carteras. La cronicidad de los tipos de interés bajos y la mayor debilidad del dólar también son elementos favorables para los países emergentes, con la probable excepción de China. En cuanto a las petroleras, seguirán revalorizándose al ritmo de la recuperación del precio del crudo desde niveles poco sostenibles a medio plazo. En lo que respecta a las minas de oro, las oportunidades no faltan, precisamente.

No obstante, la acumulación de riesgos asumidos y la valoración de los mercados de renta variable nos llevan a ser prudentes. Así, en lo referente a los títulos estadounidenses (que ofrecen mejor visibilidad y unas cotizaciones menos volátiles), el mercado (índice Standard and Poor’s) está valorado en 17 veces sus beneficios de 2015. Puesto que nuestra principal prioridad sigue siendo proteger el valor de los activos, realizamos ajustes tácticos en nuestra exposición a la renta variable y, al término de este trimestre, la situamos en torno al mínimo del 60 %. Las coberturas más destacadas se centran en los mercados considerados como los más vulnerables —Europa y Japón— a través de posiciones vendedoras en los índices Eurostoxx 50 y Nikkei. Mantuvimos la posición corta sobre el yuan a modo de protección frente a un empeoramiento del riesgo que supone China. No obstante, la disipación de las dudas coyunturales que se perfila, favorecida por las medidas de los bancos centrales y la estimulación de la economía del gigante asiático, nos lleva en este comienzo de trimestre a incrementar la exposición del Fondo de manera notable y a efectos tácticos.La principal modificación realizada en nuestra distribución temática fue el refuerzo de los valores petroleros y el regreso a la cartera de las minas de oro. El desglose de los activos a 31 de marzo de 2016 era el siguiente:

• Nuestra temática de la longevidad sigue representando un 30 % del patrimonio neto, con pocos movimientos en el seno de la cartera. Esta temática acusó, concretamente, los efectos de las declaraciones realizadas por algunos candidatos a la presidencia de Estados Unidos durante las primarias acerca de los precios de los medicamentos. Seguimos convencidos de que este segmento seguirá siendo favorable más allá de las turbulencias a corto plazo, y contamos con una selección de títulos muy sólidos.

• La temática de los Millennials también ha permanecido intacta, en el 21 % de la cartera. Iniciamos una posición en LinkedIn para aprovechar las oportunidades que ofrece su base de datos profesionales en el mercado del software de gestión de equipos comerciales. Financiamos la compra con la liquidación de la plataforma china de venta online JD.com.

1 2 3 4 6 75Escala de riesgo*

* La escala de riesgo va desde 1 (riesgo más bajo) a 7 (riesgo más elevado); el riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. La categoría de riesgo asociada a esta IIC no constituye garantía alguna y puede variar a lo largo del tiempo.

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212%

Evolución del Fondo desde su creación

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

––– Carmignac Investissement A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)

• Disminuimos ligeramente la exposición a la temática de la tecnología hasta el 19 % del patrimonio neto, concretamente, mediante la liquidación de nuestras posiciones en Alliance Data Systems y Panasonic, dos líneas con una evolución decepcionante y que se han revelado poco rentables en este comienzo de año. Iniciamos una posición en Microsoft, que debería sacar partido de su transición hacia el cloud computing como proveedor de software y gestor de datos.

• Redujimos de nuevo nuestra exposición al crecimiento emergente hasta el 14 % deshaciendo principalmente nuestras posiciones vinculadas a China, como Tata Motors, Sands China y Wynn Macau. Aprovechamos la debilidad de las cotizaciones para reforzar ligeramente nuestra posición en Grupo Pão de Açúcar, basándonos en una visión más favorable de la economía brasileña, e introdujimos una línea de inversión en el excelente banco indio HDFC Bank.

• Los principales movimientos de compra del trimestre se centraron en la temática de los recursos naturales, que actualmente supone el 13 % del patrimonio. Tras haber caído por debajo del umbral de los 30 dólares, creemos que el precio del barril de crudo ha alcanzado un nivel poco sostenible, habida cuenta del descenso de la producción tanto en Estados Unidos como en otros países productores (Angola, Colombia, etc.). Asimismo, como ya dejáramos entrever en nuestro informe anterior, aprovechamos esta oportunidad para

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formalizar posiciones en petroleras estadounidenses (Occidental Petroleum, Hess Corp y Concho Resources). También volvimos a posicionarnos en firmas de metales preciosos (Goldcorp, Franco-Nevada, Newmont Mining y Silver Wheaton representan actualmente el 5 % del Fondo) aprovechando la creación monetaria mundial en un contexto en que se han alcanzado incluso tipos de interés negativos en Europa y Japón.

• Redujimos en gran medida el componente de activos líquidos (del 7 % al 3 % del activo) con motivo de estas compras.

Entre las escasísimas contribuciones positivas de este trimestre, cabe destacar:


Valores Rentabilidad

Hess Corporation, petróleo, Estados Unidos +32%

Grupo Pão de Açúcar, distribución, Brasil +27%

Goldcorp, oro, Canadá +22%

Altice, telecomunicaciones, Francia +18%

Rentabilidades acumuladas (%)Desde el

31/12/2015 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde la fecha

de primer VL

Carmignac Investissement A EUR acc -6,10 -6,10 -1,36 -18,39 13,71 24,17 69,19 1289,15

MSCI AC World NR (Eur) -4,45 -4,45 3,13 -9,84 32,45 54,12 36,32 212,04

Media de la categoría* -6,44 -6,44 1,92 -10,02 32,34 51,69 39,24 398,11

Clasificación (cuartil) 2 2 4 4 4 4 2 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. *RV Global Cap. Grande Growth. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

Estadísticas (%) 1 año 3 años

Volatilidad del Fondo 18,62 12,13

Volatilidad del Indicador 21,80 11,72

Ratio de sharpe -0,98 0,36

Beta 0,82 0,94

Alfa -0,23 -0,37

Período de cálculo: semanal (1 año) y mensual (3 años)

Contribución a la rentabilidad bruta trimestral (%)

Cartera Derivados de Renta variable y Renta fija Derivados de Divisas Total

-8,50 3,01 -0,27 -5,75

Value at Risk (%) Fondo Indicador de referencia

99% - 20d (2 años) 10,44 11,90

22,3

5,1

2,9

2,8

1,0

4,8

11,7

18,8

25,3

5,2

Salud

Tecnologia de la Informacion

Productos de Consumo no Básico

Finanzas

Energía

Materiales

Productos de Primera Necesidad

Servicios de Telecomunicaciones

Industrial

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados

Distribución sectorial (sin derivados) (%)

1,1

1,5

-5,2

-0,2

-10,6

3,2

0,3

5,3

46,2

56,5

2,9

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente

Europa del Este, Oriente Medio y África

Otros

Exposición neta por divisa para las participaciones en Euro (%)

Distribución geográfica (sin derivados) (%)

Asia

América del Norte Europa

América Latina

3,6

33,9


2,8

49,8

9,9


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CARTERA CARMIGNAC INVESTISSEMENT A 31/03/2016Cotización en

divisas Valor total (€)% patrimonio

neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 142 655 746,90 2,84

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 142 655 746,90 2,84

Renta variable países desarrollados 4 197 769 582,50 83,63

América del Norte 2 498 154 691,84 49,77

365 007 ALPHABET INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 762,90 241 483 598,04 4,81

496 740 AMAZON.COM INC (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 593,64 258 772 966,17 5,16

3 224 813 ANADARKO PETROLEUM (Estados Unidos) Energía 46,57 131 788 461,59 2,63

2 693 587 CELGENE CORP (Estados Unidos) Salud 100,09 236 585 602,06 4,71

98 636 CONCHO RESOURCES (Estados Unidos) Energía 101,04 8 745 716,68 0,17

2 320 738 FACEBOOK INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 114,10 232 369 098,15 4,63

1 052 043 FRANCO-NEVADA CORP (Canadá) Materias primas 79,76 56 929 305,39 1,13

5 690 776 GOLDCORP INC (Canadá) Materias primas 16,23 81 050 673,06 1,61

1 036 657 HESS CORP (Estados Unidos) Energía 52,65 47 896 091,48 0,95

4 944 201 HUDBAY MINERALS INC (Canadá) Materias primas 4,76 15 966 889,49 0,32

549 729 INTERCEPT PHARMACEUTICALS INC (Estados Unidos) Salud 128,47 61 975 064,40 1,23

676 278 INTERCONTINENTAL EXCHANGE (Estados Unidos) Finanzas 235,14 139 546 319,97 2,78

2 061 919 LEVEL 3 COMMUNICATIONS (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 52,85 95 627 589,09 1,91

1 066 094 LIBERTY GLOBAL A (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 38,50 36 018 269,49 0,72

247 942 LINKEDIN CORP (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 114,35 24 880 143,65 0,50

1 648 836 MASTERCARD INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 94,50 136 733 800,18 2,72

2 066 275 MICROSOFT CORP (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 55,23 100 145 117,15 2,00

3 439 904 NEWMONT MINING (Estados Unidos) Materias primas 26,58 80 235 749,48 1,60

1 197 907 OCCIDENTAL PETROLEUM (Estados Unidos) Energía 68,43 71 934 339,00 1,43

8 279 333 ORYX PETROLEUM (Canadá) Energía 0,49 2 724 296,29 0,05

1 324 779 SERVICENOW (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 61,18 71 124 548,48 1,42

1 663 490 SILVER WHEATON CORP (Canadá) Materias primas 16,58 24 203 118,95 0,48

1 484 487 T-MOBILE US INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 38,30 49 893 249,18 0,99

1 121 275 THERMO FISHER SCIENTIFIC INC (Estados Unidos) Salud 141,59 139 319 316,62 2,78

2 267 856 VISA INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 76,48 152 205 367,80 3,03

Europa 1 699 614 890,66 33,86

13 790 431 ALTICE SA (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 15,84 216 393 686,49 4,31

884 943 BAYER AG (Alemania) Salud 103,30 91 414 611,90 1,82

1 503 197 CRITEO (Francia) Tecnologia de la Informacion 41,42 54 637 725,19 1,09

39 997 DASSAULT AVIATION (Francia) Industrial 1 054,55 42 178 836,35 0,84

432 126 HERMES INTERNATIONAL (Francia) Productos de Consumo no Básico 309,45 133 721 390,70 2,66

7 627 679 INDITEX (España) Productos de Consumo no Básico 29,57 225 512 329,64 4,49

103 696 LONDON STOCK EXCHANGE (Reino Unido) Finanzas 28,20 3 688 247,71 0,07

1 348 373 MYLAN INC (Países Bajos) Salud 46,35 54 843 656,31 1,09

2 322 531 NOVARTIS AG (Suiza) Salud 69,70 148 344 018,97 2,96

8 321 901 NOVO NORDISK AS (Dinamarca) Salud 355,20 396 754 390,45 7,90

1 952 688 NUMERICABLE GROUP (Francia) Productos de Consumo no Básico 36,99 72 229 929,12 1,44

925 573 PERRIGO CO PLC (Irlanda) Salud 127,93 103 908 168,92 2,07

2 211 269 SABMILLER PLC (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 42,56 118 700 395,59 2,36

746 739 SHIRE PLC (Reino Unido) Salud 39,59 37 287 503,32 0,74

Renta variable países emergentes 679 279 902,80 13,53

América Latina 180 961 601,44 3,61

8 518 349 BANCO SANTANDER MEXICO (México) Finanzas 9,03 67 500 935,88 1,34

4 596 837 GRUPO PAO DE ACUCAR (Brasil) Productos de Primera Necesidad 49,85 56 291 806,89 1,12

552 794 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 117,85 57 168 858,67 1,14

Asia 498 318 301,36 9,93

43 788 692 AIA GROUP (Hong Kong) Finanzas 43,95 217 730 953,72 4,34

44 998 643 GMR INFRASTRUCTURE LTD (India) Industrial 11,60 6 917 010,71 0,14

1 643 333 HDFC BANK LIMITED-FOREIGN (India) Finanzas 1 260,00 27 438 297,67 0,55

42 051 085 ICICI BANK (India) Finanzas 236,65 131 869 806,74 2,63

2 715 984 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 158,40 48 672 281,84 0,97

1 983 362 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 2 499,40 65 689 950,68 1,31

Valor de la cartera 4 877 049 485,30 97,16

Patrimonio neto 5 019 705 232,20 100,00

Fondo de renta variable centrado en la selección de activos europeos. El proceso de inversión se basa en un análisis bottom-up de fundamentales. La selección de activos se centra en perfiles de riesgo/rentabilidad asimétricos, con un claro catalizador de entrada y salida. El Fondo tiene como objetivo batir a su índice durante 5 años y lograr crecimiento del capital a largo plazo.

Este trimestre, Carmignac Portfolio Grande Europe amortiguó considerablemente la caída de su índice de referencia (-7,15 %), con un descenso del -3,77 %.

Este resultado se debió a las turbulencias vividas a principios de año, tal y como atestiguan el regreso de la inestabilidad a los mercados chinos de renta variable y la caída continuada del precio del crudo. En este contexto bajista a escala mundial, el repunte de los mercados hacia finales del trimestre se debe fundamentalmente a las intervenciones de los bancos centrales y a la estimulación de la economía del gigante asiático.

Nuestro enfoque, centrado en el valor intrínseco de las empresas, tiene como principal ventaja ayudarnos a no perder de vista ni nuestro objetivo ni nuestras convicciones. Nos permite mantener la cabeza fría y seguir siendo coherentes en el marco de nuestras decisiones de inversión, con independencia de los envites o de la volatilidad que sufran los mercados.

Actualmente, varias empresas muestran unas perspectivas de actividad y un modelo de gestión que despierta nuestro interés. Sin embargo, todavía no hemos entrado en ellas al no cumplir nuestros requisitos de valoración. Ahora bien, es precisamente en los periodos de marcada volatilidad cuando se presentan más oportunidades: títulos que, tras una larga espera, justifican finalmente que los incluyamos en la clasificación de “valoraciones interesantes”. Esto es lo que ha ocurrido actualmente con varios valores, que pasan a engrosar la lista de oportunidades de inversión.

En nuestro informe del cuarto trimestre de 2015, expresamos nuestra confianza en la capacidad de repunte de algunos de los valores que más habían lastrado nuestra rentabilidad. Pues bien, la mayoría de ellos ya han arrojado una contribución muy positiva durante el primer trimestre de 2016. Así pues, pretendemos mantenerlos en cartera y creemos que seguirán revalorizándose más allá de las previsiones de consenso de los inversores a medio plazo.

Selección de títulosInterxion Holding, uno de los valores del núcleo de la cartera, protagonizó una notable contribución a nuestra rentabilidad del primer trimestre. Se trata del único operador de centros de datos que seguirá siendo totalmente independiente en Europa, que se

beneficia del crecimiento sostenible de su sector. En vista de sus servicios de conectividad indispensables para sus clientes y su margen de maniobra en materia de fijación de precios, Interxion debería ser uno de los grandes beneficiados por el auge del consumo de datos. A nuestro parecer, el crecimiento de la firma seguirá mostrando solidez en los próximos años.

Altice, nuestra posición más importante en el sector de las telecomunicaciones, sigue arrojando una valoración muy interesante. Además, acogemos de buen grado los primeros indicios de disciplina tarifaria en el mercado francés. Además, el equipo directivo de la sociedad sigue aprovechando las sinergias creadas con las adquisiciones realizadas, lo que se traduce en una notable evolución del flujo de caja disponible. Altice se encuentra entre nuestras fuentes de rentabilidad superior en el primer trimestre de 2016 y mantenemos nuestra sólida convicción acerca del título.

AA, líder británico de la asistencia en carretera, lastró considerablemente la rentabilidad del Fondo entre enero y marzo de 2016 y aprovechamos la debilidad de la firma para reforzar nuestra posición. No en vano, creemos que esta empresa ofrece un perfil de riesgo/rentabilidad muy interesante. El grupo inició una fase de reestructuración que debería permitirle generar unos flujos de caja aún más elevados. Por tanto, pensamos que AA podría situarse a la cabeza del pelotón de empresas europeas que más rápido reducen sus niveles de endeudamiento, al tiempo que garantiza un dividendo mínimo nada desdeñable.



Informe de Gestión G E S T I Ó N D E R E N TA V A R I A B L E / 19

Huseyin Yasar


07/99 12/00 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 03/1612/14406080

100120140160180200

65%

15%

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Las rentabili-dades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

––– Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc––– Stoxx 600 NR (Eur)

Entre las principales contribuciones a la rentabilidad del trimestre, destacamos:

Si bien nuestro proceso de inversión sigue girando en torno al valor intrínseco de las empresas, unas valoraciones elevadas a escala mundial y unos indicadores macroeconómicos poco halagüeños nos llevan a optar actualmente por la prudencia en materia de exposición. Aun así, las recientes medidas implantadas por los bancos centrales nos han llevado a adoptar una visión más positiva de cara al segundo trimestre. Así, abordamos los próximos meses con una mezcla de flexibilidad y cautela.

20 / Informe de Gestión CARMIGNAC PRIMER TRIMESTRE 2016

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de primer VL

Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc -3,77 -3,77 -2,10 -13,77 9,00 20,81 20,69 64,51

Stoxx 600 NR (Eur) -7,15 -7,15 -2,01 -12,78 24,66 33,57 10,19 14,76


Clasificación (cuartil) 1 1 4 4 4 4 3 3Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. *RV Europa Cap. Grande Blend. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.


Altice, telecomunicaciones, Países Bajos +18%

Interxion, centros de datos, Países Bajos +15%

Smiths Group, conglomerado industrial, Reino Unido +15%

Aena, servicios aeroportuarios, España +8%



-4,16 0,28 0,55 -3,32





Beta 0,71 0,75

Alfa -0,09 -0,22


0,3

5,9

16,3

75,0

2,6

USD

EUR

GBP

CHF

Otros

Exposición neta por divisa para las participaciones en Euro ( %)

Desglose por sector (%)Posiciones

Compra Venta Neto

Productos Industriales 16,3 -0,2 16,0

Tecnología 16,7 -3,4 13,3

Bienes de Consumo 15,5 -2,7 12,8

Telecomunicaciones 14,1 -4,3 9,8

Servicios Financieros 9,6 0,0 9,6

Salud 10,2 -0,9 9,3

Servicios al Consumidor 15,1 -8,3 6,8

Materias Básicas 8,1 -5,4 2,7

Petróleo y Gas 2,1 0,0 2,1

Utilities 0,9 0,0 0,9

Total 108,5 -25,3 83,2

Desglose por zona geográfica (%)Posiciones

Compra Venta Neto

Reino Unido 25,3 -1,7 23,5

Países Bajos 20,0 0,0 20,0

Francia 12,4 0,0 12,4

España 6,6 0,0 6,6

Suiza 8,8 -4,3 4,5

Alemania 22,4 -19,0 3,3

Dinamarca 3,3 0,0 3,3

Estados Unidos 2,6 0,0 2,6

Italia 2,5 0,0 2,5

Finlandia 1,4 0,0 1,4

Irlanda 1,2 0,0 1,2

Suecia 1,0 -0,2 0,8

Otros países 1,2 0,0 1,2

Total 108,5 -25,3 83,2


99% - 20d (2 años) 11,82 13,34

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IAB

LE


CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO GRANDE EUROPE A 31/03/2016Cotización en


neto



Carmignac Court Terme IIC - Monetario 25 596 099,17 9,26

Renta variable Unión Europea 217 683 023,36 78,76

Alemania 53 799 760,46 19,47

235 000 BASF SE Materias Básicas 66,30 15 580 500,00 5,64

27 721 BAYER AG Materias Básicas 103,30 2 863 579,30 1,04

114 800 DAIMLER AG Bienes de Consumo 67,37 7 734 076,00 2,80

1 057 000 DEUTSCHE LUFTHANSA AG Servicios al Consumidor 14,21 15 014 685,00 5,43

121 448 DEUTSCHE POST Productos Industriales 24,42 2 965 760,16 1,07

135 600 SAP AG Tecnología 71,10 9 641 160,00 3,49

Dinamarca 7 360 115,11 2,66

154 378 NOVO NORDISK AS Salud 355,20 7 360 115,11 2,66

España 15 324 001,85 5,54

59 813 AENA SA Productos Industriales 113,45 6 785 784,85 2,46

459 457 CELLNEX TELECOM Tecnología 14,05 6 455 370,85 2,34

420 777 TALGO SA Productos Industriales 4,95 2 082 846,15 0,75

Finlandia 2 898 510,67 1,05

120 046 FERRATUM OYJ Servicios Financieros 24,15 2 898 510,67 1,05

Francia 25 587 835,58 9,26

2 172 852 ALCATEL-LUCENT SA Tecnología 3,28 7 126 954,56 2,58

63 729 CRITEO Tecnología 41,42 2 316 401,37 0,84

7 546 DASSAULT AVIATION Productos Industriales 1054,55 7 957 634,30 2,88

146 677 NUMERICABLE GROUP Servicios al Consumidor 36,99 5 425 582,23 1,96

149 419 VIVENDI Servicios al Consumidor 18,48 2 761 263,12 1,00

Irlanda 2 579 144,24 0,93

22 974 PERRIGO CO PLC Salud 127,93 2 579 144,24 0,93

Italia 5 025 247,51 1,82

5 300 894 TELECOM ITALIA SPA Telecomunicaciones 0,95 5 025 247,51 1,82

Países Bajos 51 767 431,87 18,73

1 428 851 ALTICE SA Telecomunicaciones 15,84 22 402 168,31 8,11

601 585 INTERXION Tecnología 34,58 18 255 284,37 6,61

137 500 KONINKLIJKE AHOLD NV Servicios al Consumidor 19,77 2 718 375,00 0,98

138 621 MYLAN INC Salud 46,35 5 638 263,66 2,04

129 631 ROYAL DUTCH SHELL PLC Petróleo y Gas 16,84 2 753 340,53 1,00

Reino Unido 53 340 976,07 19,30

1 998 990 AA PLC Servicios al Consumidor 2,65 6 676 326,57 2,42

226 760 BABCOCK INTL GROUP PLC Productos Industriales 9,50 2 715 628,68 0,98

1 459 551 JUST RETIREMENT PLC Servicios Financieros 1,58 2 906 768,03 1,05

6 442 435 LLOYDS BANKING GROUP PLC Servicios Financieros 0,68 5 527 078,63 2,00

77 159 LONDON STOCK EXCHANGE Servicios Financieros 28,20 2 744 382,67 0,99

435 638 SABMILLER PLC Bienes de Consumo 42,56 23 384 944,54 8,46

110 876 SHIRE PLC Salud 39,59 5 536 458,14 2,00

283 642 SMITHS GROUP PLC Productos Industriales 10,76 3 849 388,81 1,39

Renta variable Fuera de la Unión Europea 12 343 196,82 4,47

Estados Unidos 7 114 383,06 2,57

196 352 GRUBHUB INC Servicios al Consumidor 25,13 4 330 065,17 1,57

27 747 LINKEDIN CORP Productos Industriales 114,35 2 784 317,89 1,01

Suiza 5 228 813,76 1,89

126 667 LAFARGEHOLCIM LTD Productos Industriales 41,28 5 228 813,76 1,89

Valor de la cartera 230 026 220,18 83,23

Patrimonio neto 276 371 855,68 100,00


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EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC PORTFOLIO GRANDE EUROPE A 31/03/2016 Exposure (€) % Exposición

Posiciones derivadas compradoras 69 945 122,00 25,31

Unión Europea 58 908 740,00 21,32

Índices regionales (1 Posición) Europa 58 908 740,00 21,32

Fuera de la Unión Europea 11 036 382,00 3,99

Productos Industriales (1 Posición) Suiza 2 412 267,00 0,87

Telecomunicaciones (1 Posición) Suiza 8 624 115,00 3,12

Posiciones derivadas vendedoras -69 880 892,00 -25,29

Unión Europea -57 982 017,00 -20,98

Materias Básicas (1 Posición) Alemania -15 027 216,00 -5,44

Bienes de Consumo (1 Posición) Alemania -7 435 091,00 -2,69

Servicios al Consumidor (3 Posiciones) Alemania -20 598 398,00 -7,45

Servicios al Consumidor (2 Posiciones) Reino Unido -2 320 852,00 -0,84

Salud (1 Posición) Reino Unido -2 482 568,00 -0,90

Productos Industriales (1 Posición) Suecia -614 691,00 -0,22

Tecnología (1 Posición) Alemania -9 503 201,00 -3,44

Fuera de la Unión Europea -11 898 875,00 -4,31

Telecomunicaciones (1 Posición) Suiza -11 898 875,00 -4,31

Inversión renta variable 230 026 220,18 83,23

Exposición neta a la renta variable 230 090 450,18 83,25


Fondo de renta variable europea de pequeña y mediana capitalización. Mediante un disciplinado análisis bottom-up, el gestor del Fondo busca aprovechar las mejores oportunidades de este amplio y poco explorado universo. Para ello, la selección de títulos se centra en perfiles de riesgo/rentabilidad asimétricos, beneficiándose de sus propios catalizadores de creación de valor. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 5 años.

Carmignac Euro-Entrepreneurs registró una caída del -2,93 % durante el primer trimestre de 2016, batiendo a su índice de referencia, que se anotó una caída del -5,91 %.

2016 comenzó de la misma forma en que cerró el año pasado, con unos mercados condicionados por los bancos centrales, lo que propició una volatilidad elevada. En términos de rentabilidad, la renta variable protagonizó su peor mes de febrero de los últimos años. Este desplome se debe principalmente a los temores sobre una drástica ralentización del crecimiento chino, las inquietudes sobre la expansión económica en Estados Unidos y el fracaso del programa de relajación cuantitativa en Europa. Si bien la renta variable europea alcanzó su mínimo a mediados de febrero y protagonizó una caída del 17 % desde el inicio del año, fue Mario Draghi una vez más, con la confirmación del refuerzo del programa de relajación cuantitativa del BCE, quien permitió invertir esta tendencia.

Por otro lado, la volatilidad del primer trimestre estuvo acompañada de una importante rotación sectorial. Las materias primas registraron un considerable repunte, mientras que el precio del petróleo subió en torno al 60 % entre su nivel mínimo y su máximo. Estos dos segmentos, entre otros, fueron los peor parados en 2015. En cambio, los sectores de la salud y el automovilístico, que cerraron el ejercicio pasado con una importante alza, revirtieron su tendencia entre enero y marzo de 2016.

En línea con nuestro enfoque de inversión basado en fundamentales y cimentado en la selección de valores, no tratamos de seguir las tendencias a corto plazo ni de beneficiarnos de las rotaciones sectoriales de forma mensual.

No modificamos las principales convicciones del Fondo durante el primer trimestre. De hecho, DO & CO, IMCD, Ferratum y Altice siguen siendo las posiciones del núcleo de la cartera y las consideramos inversiones a largo plazo. Así, si bien el precio de sus acciones puede ser, en ocasiones, volátil, confiamos en el importante potencial alcista de estos valores.

Tessenderlo Chemie es otra de nuestras posiciones del núcleo de la cartera que aún no habíamos presentado en nuestros anteriores informes de gestión trimestrales. La empresa está especializada en productos químicos agrícolas y en la evaluación de residuos biológicos. Somos accionistas del grupo desde hace dieciocho meses y seguimos con atención y una gran satisfacción la transformación de la empresa, orquestada por su nuevo accionista principal y director general Luc Tack. Tack es un empresario con un historial impecable de recuperación y gestión de empresas industriales. Actualmente, el grupo se concentra en su actividad agroquímica, que deberá ser el motor de su crecimiento. Además, tiene intención de volver a impulsar el segmento de la evaluación de residuos biológicos. Pensamos que la transformación de la empresa está aún lejos de concluirse y que el potencial de crecimiento del volumen de negocio y de la rentabilidad sigue siendo considerable.

Micro Focus International es otra de nuestras posiciones a largo plazo que nos sigue entusiasmando. Empezamos a invertir en esta empresa británica creadora de programas informáticos hace casi dos años y seguimos reforzando nuestra inversión. En efecto, estamos muy satisfechos con la eficacia del equipo directivo en la aplicación de su estrategia. El modelo de la empresa se basa en la adquisición y modernización de programas




12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 03/1612/1450

100150200250300350400450 281%

208%


––– Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc––– Stoxx 200 Small NR (Eur)

Malte Heininger


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antiguos que ya no contaban con margen de crecimiento. En paralelo, el grupo se concentra en la generación de flujo de caja y el rendimiento que ofrece a sus accionistas. Gracias al impulso del nuevo presidente ejecutivo, Kevin Loosemore, el precio de la acción aumentó considerablemente y los beneficios se han multiplicado por trece en diez años. La determinante adquisición de Attachmate Group y, más recientemente, de Serena, refuerzan el potencial de crecimiento de la empresa.

A pesar de nuestra actitud optimista por naturaleza, nuestro criterio nos lleva a seguir siendo prudentes. Así, conservamos un posicionamiento defensivo, y nuestro análisis sobre los mercados concuerda con el Análisis macroeconómico. Seguimos buscando constantemente nuevas oportunidades de inversión. Actualmente, somos muy optimistas respecto de nuevos títulos que nos resultan interesantes.



31/12/2015 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde su transformación el

01/01/2003

Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc -2,93 -2,93 0,39 -6,24 36,18 60,96 61,59 281,21

Stoxx 200 Small NR (Eur) -5,91 -5,91 0,92 -6,60 36,38 43,17 40,91 208,37


Clasificación (cuartil) 1 1 3 3 3 3 2 4Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * RV Europa Cap. Mediana. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.





Beta 0,58 0,78

Alfa -0,06 0,20




-3,29 -0,02 0,75 -2,56

Desglose por sector (%)

PosicionesCompra Venta Neto

Servicios Financieros 20,2 -3,1 17,1







Salud 7,9 -4,7 3,2

Utilities 0,2 -0,1 0,1

Petróleo y Gas 0,3 -1,6 -1,3

Índices regionales 0,0 -2,4 -2,4

Total 112,0 -40,0 71,9

Desglose por zona geográfica (%)


Países Bajos 23,5 -1,3 22,2

Reino Unido 14,7 -3,1 11,6

Alemania 30,9 -19,3 11,6

Austria 8,4 -0,1 8,3

Bélgica 6,4 -0,1 6,3

Finlandia 8,1 -2,2 6,0

Francia 6,2 -0,8 5,5

Irlanda 4,5 -0,1 4,4

Italia 4,5 -0,2 4,3

Suiza 1,8 -1,6 0,2

Dinamarca 0,7 -1,8 -1,1

Estados Unidos 0,9 -8,4 -7,5

Otros países 1,4 -1,1 0,3

Total 112,0 -40,0 71,9


99% - 20d (2 años) 8,98 13,23

Exposición neta por divisa del Fondo (%)

0,3

1,0

6,2

91,7

0,8

USD

EUR

GBP

CHF

Otros


Software AG, programas informáticos, Alemania +30%

Tessenderlo Chemie, química diversificada, Bélgica +21%

Altice, telecomunicaciones, Países Bajos +18%

Osram Licht, lámparas e iluminación, Alemania +17%

Interxion, centros de datos, Países Bajos +15%


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CARTERA CARMIGNAC EURO-ENTREPRENEURS A 31/03/2016Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 43 322 096,14 11,87Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 26 851 690,78 7,36GERMANY 13/07/2016 Bono del Tesoro en Euro 2 468 708,21 0,68Carmignac Court Terme IIC - Monetario 14 001 697,15 3,84

Renta variable Unión Europea 303 596 877,38 83,17Alemania 89 533 053,88 24,53

88 548 BILFINGER BERGER AG Productos Industriales 37,08 3 282 917,10 0,90307 704 CELESIO AG Servicios al Consumidor 25,25 7 769 526,00 2,1385 420 COMPUGROUP MEDICAL Tecnología 37,15 3 173 353,00 0,87

1 154 631 DEUTSCHE LUFTHANSA AG Servicios al Consumidor 14,21 16 401 533,36 4,49292 517 DIC ASSET AG Servicios Financieros 8,21 2 401 564,57 0,66482 052 LANXESS AG Materias Básicas 42,24 20 361 876,48 5,58264 903 LEIFHEIT AG Bienes de Consumo 51,96 13 764 359,88 3,7741 721 MERCK Salud 73,31 3 058 566,51 0,8497 302 OSRAM LICHT AG Bienes de Consumo 45,31 4 408 267,11 1,2125 435 PUMA Bienes de Consumo 194,05 4 935 661,75 1,35

102 023 SOFTWARE Tecnología 34,36 3 505 000,17 0,96720 297 TELE COLUMBUS AG Servicios al Consumidor 8,98 6 470 427,95 1,77

Austria 30 591 388,00 8,38288 598 DO & CO AG Servicios al Consumidor 106,00 30 591 388,00 8,38

Bélgica 22 661 989,05 6,2176 554 BIOCARTIS NV Productos Industriales 10,90 834 438,60 0,23

109 022 EURONAV SA Productos Industriales 10,24 979 672,05 0,271 094 276 FAGRON NV Salud 5,80 6 346 800,80 1,74

434 164 TESSENDERLO CHEMIE Materias Básicas 33,40 14 501 077,60 3,97Dinamarca 2 620 564,27 0,72

114 847 NNIT A/S Tecnología 170,00 2 620 564,27 0,72España 3 188 126,70 0,87

644 066 TALGO SA Productos Industriales 4,95 3 188 126,70 0,87Finlandia 29 367 660,08 8,05

1 216 304 FERRATUM OYJ Servicios Financieros 24,15 29 367 660,08 8,05Francia 10 240 116,58 2,81

1 221 670 ALCATEL-LUCENT SA Tecnología 3,28 4 007 077,60 1,10321 627 ALTRAN TECHNOLOGIES SA Tecnología 12,18 3 917 416,86 1,0713 692 NUMERICABLE GROUP Servicios al Consumidor 36,99 506 467,08 0,1497 898 VIVENDI Servicios al Consumidor 18,48 1 809 155,04 0,50

Irlanda 7 534 822,67 2,063 776 ALLERGAN Salud 268,03 888 141,18 0,24

3 796 472 CAIRN HOMES PLC Bienes de Consumo 1,16 3 618 931,85 0,9926 970 PERRIGO CO PLC Salud 127,93 3 027 749,64 0,83

Italia 15 278 250,32 4,191 234 453 ITALCEMENTI Productos Industriales 10,30 12 714 865,90 3,482 703 992 TELECOM ITALIA SPA Telecomunicaciones 0,95 2 563 384,42 0,70

Países Bajos 55 012 541,03 15,078 627 ALTICE SA Telecomunicaciones 15,84 136 608,55 0,04

621 153 IMCD GROUP NV Materias Básicas 32,87 20 417 299,11 5,59332 441 INTERTRUST NV Servicios Financieros 19,60 6 515 843,60 1,79325 099 INTERXION Tecnología 34,58 9 865 230,50 2,70741 109 TNT EXPRESS Productos Industriales 7,89 5 844 385,57 1,60703 865 USG PEOPLE Productos Industriales 17,38 12 233 173,70 3,35

Reino Unido 37 568 364,80 10,291 011 611 AA PLC Servicios al Consumidor 2,65 3 378 628,91 0,93

639 399 BABCOCK INTL GROUP PLC Productos Industriales 9,50 7 657 304,04 2,107 015 CRODA INTERNATIONAL PLC Materias Básicas 30,39 268 885,48 0,07

1 653 225 JUST RETIREMENT PLC Servicios Financieros 1,58 3 292 479,38 0,902 391 226 MARKET TECH HOLDINGS Servicios Financieros 1,66 4 998 999,94 1,37

636 049 MICRO FOCUS INTER. Tecnología 15,70 12 595 029,70 3,452 631 578 NON-STANDARD FINANCE PLC Servicios Financieros 0,72 2 389 778,85 0,651 821 883 PARTNERSHIP ASSU. GP Servicios Financieros 1,30 2 987 258,50 0,82

Renta variable Fuera de la Unión Europea 7 779 584,62 2,13Estados Unidos 3 215 572,66 0,88

145 814 GRUBHUB INC Servicios al Consumidor 25,13 3 215 572,66 0,88Suiza 4 564 011,96 1,25

75 519 SUNRISE COMMUNICATIONS Telecomunicaciones 65,95 4 564 011,96 1,25 Bonos del Estado Unión Europea 6 401 984,86 1,75

Reino Unido 6 401 984,86 1,754 985 000 UK 4.00% 07/09/2016 Libra Esterlina 101,55 6 401 984,86 1,75

Deuda corporativa Unión Europea 3 924 428,90 1,08Reino Unido 3 924 428,90 1,08

3 200 000 MARKET TECH 2.00% 31/03/2020 Servicios Financieros 97,21 3 924 428,90 1,08 Valor de la cartera 321 702 875,76 88,13 Patrimonio neto 365 024 971,90 100,00


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EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC EURO-ENTREPRENEUR A 31/03/2016 Exposure (€) % Exposición

Posiciones derivadas compradoras 97 306 224,00 26,66Unión Europea 95 395 579,00 26,13

Materias Básicas (1 Posición) Reino Unido 834 407,00 0,23Bienes de Consumo (1 Posición) Reino Unido 14 680 825,00 4,02Servicios al Consumidor (2 Posiciones) Francia 6 279 599,00 1,72Servicios Financieros (1 Posición) Alemania 17 729 607,00 4,86Salud (1 Posición) Irlanda 8 791 563,00 2,41Salud (1 Posición) Países Bajos 5 388 526,00 1,48Telecomunicaciones (2 Posiciones) Países Bajos 24 075 742,00 6,60Índices regionales (1 Posición) Europa 17 615 310,00 4,83

Fuera de la Unión Europea 1 910 645,00 0,52Productos Industriales (1 Posición) Suiza 1 910 645,00 0,52

Posiciones derivadas vendedoras -146 158 051,00 -40,04Unión Europea -110 116 064,00 -30,17

Materias Básicas (1 Posición) Alemania -20 073 246,00 -5,50Materias Básicas (1 Posición) Finlandia -3 478 136,00 -0,95Bienes de Consumo (1 Posición) Alemania -3 246 472,00 -0,89Servicios al Consumidor (3 Posiciones) Alemania -24 607 515,00 -6,74Servicios al Consumidor (1 Posición) Reino Unido -1 075 561,00 -0,29Salud (1 Posición) Reino Unido -2 656 909,00 -0,73Productos Industriales (1 Posición) Alemania -1 917 629,00 -0,53Productos Industriales (1 Posición) Dinamarca -1 436 153,00 -0,39Productos Industriales (2 Posiciones) Reino Unido -4 553 319,00 -1,25Productos Industriales (1 Posición) Suecia -808 020,00 -0,22Petróleo y Gas (1 Posición) Dinamarca -4 927 140,00 -1,35Tecnología (1 Posición) Finlandia -3 978 764,00 -1,09Tecnología (1 Posición) Francia -1 823 550,00 -0,50Índices regionales (1 Posición) Alemania -24 489 600,00 -6,71Índices regionales (1 Posición) Europa -11 044 050,00 -3,03

Fuera de la Unión Europea -36 041 987,00 -9,87Servicios Financieros (1 Posición) Estados Unidos -2 850 918,00 -0,78Salud (2 Posiciones) Estados Unidos -11 612 083,00 -3,18Telecomunicaciones (1 Posición) Suiza -5 016 000,00 -1,37Índices regionales (2 Posiciones) Estados Unidos -16 562 986,00 -4,54

Inversión renta variable 311 376 462,00 85,30 Exposición neta a la renta variable 262 524 635,00 71,92

Fondo de renta variable emergente que combina un análisis top-down de fundamentales con una disciplinada estrategia bottom-up para identificar las mejores oportunidades de su universo: empresas con potencial de crecimiento a largo plazo y buena generación de flujos de caja, en sectores poco frecuentados y en países con fundamentales sólidos. El Fondo pretende batir a su índice durante cinco años y mantener la volatilidad por debajo del nivel de dicho índice.

Carmignac Emergents protagonizó una caída del -1,12 % en el primer trimestre de 2016, frente a la subida del +0,77 % de su índice de referencia. Los mercados emergentes vivieron un inicio de año heterogéneo: tras un mes de enero en caída libre, el contexto fue más clemente en el resto del trimestre. El repunte de las materias primas, junto con la debilidad del dólar, una política monetaria mundial que continúa siendo acomodaticia y una estabilización de los indicadores chinos, permitieron a algunos mercados emergentes restaurar su imagen.

China volvió a ser protagonista en el universo emergente. El capítulo de 2015 se cerró con serias inquietudes acerca tanto de la balanza de pagos del gigante asiático como de los indicadores macroeconómicos en su conjunto. En estos dos frentes, los temores se han aplacado. Por una parte, las autoridades estatales pusieron en marcha una serie de medidas —en ocasiones, draconianas— para contrarrestar las fugas e intentos de fugas de capitales al extranjero y, por otra, las autoridades monetarias implantaron amplias acciones de estímulo mediante un drástico aumento del crédito (equivalente al 5 % del PIB chino en apenas dos meses). Estas decisiones ya están dando sus frutos. Los indicadores económicos deberían seguir progresando durante buena parte de este año y las tensiones sobre la balanza de pagos deberían ir a la baja. Por otro lado, a principios de marzo viajamos a China y pudimos constatar sobre el terreno esta estabilización, cuya base no es sólida pero que, al menos, es tangible. No en vano, estos estímulos tanto presupuestarios como monetarios no han hecho sino incrementar el volumen de deuda, problema que se abordará en otro momento. Nuestra cartera de valores chinos mostró buena orientación durante este primer trimestre. Optamos por liquidar nuestra participación en Qingdao Haier, fabricante de electrodomésticos, tras la adquisición de la división de electrodomésticos de General Electric, que consideramos cara y poco estratégica. Por otra parte, decidimos reforzar nuestra presencia en Zhengzhou Yutong Bus, líder en el segmento de autobuses eléctricos, cuyas sólidas perspectivas de crecimiento —impulsadas sobre todo por las campañas contra la contaminación— deberían beneficiar especialmente al título, que acapara casi un 30 % de este mercado.

Nuestra cartera india, la principal asignación del Fondo, con un 19,45 % del patrimonio, se vio ligeramente perjudicada, sin justificaciones concretas o idiosincrásicas. Como pudimos constatar sobre el terreno, la India está tardando en arrojar un crecimiento vigoroso. En cambio, el país prioriza unas saludables reformas estructurales, aunque a expensas del crecimiento a corto plazo. Si bien China pone parches provisionales a sus problemas, la India se compromete de antemano a mitigar los desequilibrios macroeconómicos o prudenciales, como pone de manifiesto la reciente reforma del sector bancario.

Brasil, por su parte, sigue inmerso en el vodevil político iniciado a finales del año pasado. Aunque su desenlace continúa siendo un interrogante, actualmente parece más que probable que la presidenta Dilma Rousseff

sea destituida antes de finales de año. Este acontecimiento político va unido a unos indicadores económicos que van mejorando paulatinamente en su conjunto. En efecto, al beneficiarse de la debilidad de la moneda, la balanza por cuenta corriente brasileña se ha restablecido gradualmente y hoy exhibe un déficit inferior al 3 % del PIB. Esta saludable contracción va de la mano de un crecimiento de la inversión directa procedente del extranjero, lo que pone de manifiesto una cierta recuperación de la confianza. En el plano monetario, la inflación también parece haber tomado el mismo rumbo, a pesar de seguir anclada en los dos dígitos. Parece que hemos dejado atrás el punto de inflexión a la baja. Por tanto, optamos por reforzar nuestra asignación a Brasil entrando en el grupo industrial diversificado CCR, presente en las concesiones de autopistas pero también en múltiples infraestructuras. Al haber perdido un tercio de su valor en euros —si bien las cualidades fundamentales del modelo de negocio continúan intactas—, este título casa a la perfección con nuestro proceso de inversión. Además de las sólidas perspectivas de crecimiento que presenta, muestra una disciplina financiera que responde a nuestras exigencias. Por todo ello, la rentabilidad de los fondos propios ronda el 30 %. También decidimos duplicar nuestra exposición a MercadoLibre, líder indiscutible del comercio electrónico en todos los países latinoamericanos, concretamente en Brasil y en Argentina, donde genera el 50 % y el 25 % de sus beneficios, respectivamente. Con una revalorización del 3,07 % durante el trimestre, el título se ha beneficiado y, a nuestro parecer, debería seguir beneficiándose del excelente trabajo realizado por Mauricio Macri. En el transcurso de apenas unas semanas, el nuevo equipo de Gobierno ya ha cosechado éxitos tangibles: ha devaluado el peso argentino y, actualmente, su tipo de cambio está regido por el mercado de divisas; los precios, antes orquestados artificialmente y anclados en niveles bajos, han subido; la batalla jurídica con los fondos «buitre» parece estar en vías de resolución y la nueva política monetaria aborda la lucha




Xavier Hovasse

David Young Park


02/97 01/00 01/03 01/06 01/09 01/12 03/1601/15

84%

0

100

200

300

400

500

600

411%


––– Carmignac Emergents A EUR acc––– MSCI Emerging Markets NR (Eur)

En este comienzo de abril, el horizonte inversor en el universo emergente se perfila cargado de oportunidades pero también de riesgos. Carmignac Emergents deberá capear este 2016 entre una Latinoamérica en plena transición política, una China cuyo cambio de modelo económico se perfila peligroso, una India reformista y un Oriente Medio bajo tensión, aunque beneficiado por la recuperación del petróleo. En este contexto emergente inestable y más que frágil, nos parece fundamental la selección de valores de calidad, con capacidad de generación de caja y unas perspectivas sólidas.

Entre las mayores contribuciones del trimestre, destacamos las siguientes:

contra la inflación. Desde su cambio político, Argentina se ha erigido a nivel mundial como alumno modelo.Tras varios trimestres de notable rentabilidad superior, nuestra cartera mexicana —que representa el 11,79 % del activo del Fondo— se ralentizó en este principio de año ante unos indicadores macroeconómicos ligeramente a la baja, concretamente en términos de la balanza comercial, que sigue acusando la debilidad del precio del petróleo.

Mantenemos la prudencia sobre la región EMEA, cuyos fundamentales siguen siendo frágiles por motivos evidentes, tanto geopolíticos como energéticos. Si bien Turquía —que representa un 1,85 % del Fondo— se anota un nivel de crecimiento que ya quisieran para sí muchos otros países, sigue sufriendo un contexto político convulso, tanto a nivel interno como externo. Sin duda, esta coyuntura pasará factura a los ingresos turísticos del próximo verano, que son cruciales para reequilibrar una balanza comercial de bienes que muestra un fuerte déficit. Esta situación debería lastrar la divisa, que hemos cubierto completamente en Carmignac Emergents. Sudáfrica sigue decepcionando tanto en el plano económico, con un sector manufacturero paralizado, como en el plano político, que presenta una situación confusa. Incrementamos ligeramente nuestra exposición a Oriente Medio reforzando nuestra participación en Emaar Properties, operador de centros comerciales, hoteleros y promotor inmobiliario en Emiratos Árabes Unidos y Egipto.


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de primer VL

Carmignac Emergents A EUR acc -1,12 -1,12 4,86 -11,25 1,48 13,52 38,31 411,48

MSCI Emerging Markets NR (Eur) 0,77 0,77 4,23 -17,09 -1,86 -3,83 22,90 83,74

Media de la categoría* -0,26 -0,26 3,83 -16,28 -2,97 -1,45 26,45 164,04

Clasificación (cuartil) 3 3 2 1 1 1 2 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * RV Global Emergente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.


Astra International, fabricante de automóviles, Indonesia +21%

Jerónimo Martins, distribución alimentaria, Polonia +20%

Las Vegas Sands, casinos, China +18%

Taiwan Semiconductor, semiconductores, Taiwán +15%

Infosys, servicios informáticos, la India +14%





Beta 0,71 0,86

Alfa 0,03 0,09




-1,96 0,95 0,30 -0,71

29,3

0,6

30,9

10,0

3,6

25,6

0,2

USD

EUR

GBP

América Latina

Asia emergente



18,6

6,3

10,2

2,2

8,5

17,5

30,2

6,4




Finanzas

Productos de Consumo no Basico


Industrial

Salud



99% - 20d (2 años) 12,00 13,96

América del Norte


55,21,2 4,7

0,8

Asia

América Latina

Oriente Medio

Europa

África

15,8

12,2


10,2


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29,3

0,6

30,9

10,0

3,6

25,6

0,2

CARTERA CARMIGNAC EMERGENTS A 31/03/2016Cotización en


neto



Renta variable 981 265 249,35 89,85

América del Norte 12 767 869,28 1,17

281 533 LAS VEGAS SANDS (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 51,68 12 767 869,28 1,17

Europa 51 669 898,26 4,73

856 768 JERONIMO MARTINS (Portugal) Productos de Primera Necesidad 14,38 12 320 323,84 1,13

733 043 SABMILLER PLC (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 42,56 39 349 574,42 3,60

América Latina 172 660 165,48 15,81


1 776 117 CCR (Brasil) Industrial 14,03 6 170 188,06 0,56

423 939 EMBRAER SA (Brasil) Industrial 26,36 9 806 530,68 0,90

176 639 FEMSA UNITS ADR (México) Productos de Primera Necesidad 96,31 14 928 789,51 1,37

7 413 707 GRUPO BANORTE (México) Finanzas 97,43 36 986 347,34 3,39


23 568 194 MEXICO REAL ESTATE MGMT (México) Finanzas 23,29 28 106 651,97 2,57

17 954 952 WAL-MART DE MEXICO (México) Productos de Primera Necesidad 41,00 37 694 798,69 3,45

Asia 602 558 088,73 55,17


55 284 706 ASTRA INTERNATIONAL (Indonesia) Productos de Consumo no Básico 7 250,00 26 525 652,75 2,43

238 295 BAIDU.COM (China) Tecnologia de la Informacion 190,88 39 915 536,49 3,65

2 416 753 BANGKOK BANK (Tailandia) Finanzas 180,00 10 851 149,74 0,99

7 852 254 BHARTI AIRTEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 350,80 36 501 857,55 3,34

2 286 084 BHARTI INFRATEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 5,77 11 570 748,71 1,06

57 640 056 DALI FOODS GROUP CO LTD (China) Productos de Primera Necesidad 4,68 30 518 948,75 2,79


2 277 056 INFOSYS TECHNOLOGIES (India) Tecnologia de la Informacion 19,02 38 005 884,01 3,48

10 035 261 ITC LTD (India) Productos de Primera Necesidad 4,96 43 651 249,82 4,00

662 482 KANGWON LAND (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 40 900,00 20 791 692,11 1,90

2 737 052 MEDIATEK (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 247,00 18 433 462,46 1,69

85 875 NETEASE (China) Tecnologia de la Informacion 143,58 10 820 001,32 0,99

355 938 PHILIPPINE LONG DISTANCE TEL (Filipinas) Servicios de Telecomunicaciones 1 980,00 13 431 469,05 1,23

46 382 SAMSUNG ELECTRONICS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 1 312 000,00 46 695 577,53 4,28

2 614 SAMSUNG ELECTRONICS PREF (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 1 107 000,00 2 220 473,78 0,20

4 300 223 SHANGHAI INTERNATIONAL AIR-A (China) Industrial 30,09 17 556 455,44 1,61

3 394 987 TAIWAN SEMICONDUCTOR (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 26,20 78 055 951,39 7,15

6 353 766 TATA MOTORS LTD (India) Productos de Consumo no Básico 386,60 32 550 233,46 2,98

751 904 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 2 499,40 24 903 441,76 2,28

246 662 YY INC (China) Tecnologia de la Informacion 61,59 13 331 501,54 1,22

10 179 335 ZHENGZHOU YUTONG BUS CO-A (China) Industrial 19,38 26 766 824,60 2,45

África 8 509 924,64 0,78

1 054 960 MTN GROUP LTD (Sudáfrica) Servicios de Telecomunicaciones 135,20 8 509 924,64 0,78

Oriente Medio 133 099 302,96 12,19

715 138 CHECK POINT SOFTWARE (Israel) Tecnologia de la Informacion 87,47 54 892 826,88 5,03

23 548 147 EMAAR PROPERTIES PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Finanzas 6,02 33 868 464,48 3,10

12 541 957 EMLAK KONUT GAYRIMENKUL (Turquía) Finanzas 2,87 11 218 243,37 1,03

5 897 187 ENKA INSAAT VE SANAYI (Turquía) Industrial 4,88 8 968 965,94 0,82

192 119 TARO PHARMACEUTICAL INDUSTRIES (Israel) Salud 143,25 24 150 802,29 2,21


Patrimonio neto 1 092 129 414,19 100,00


Fondo de renta variable que invierte en valores emergentes de pequeña y mediana capitalización y en mercados frontera menos frecuentados. La inversión combina un análisis top-down de fundamentales con una estrategia bottom-up para identificar oportunidades: empresas con crecimiento a largo plazo y buena generación de flujos de caja, en sectores poco frecuentados y en países con fundamentales sólidos. El Fondo pretende batir a su índice.

Carmignac Portfolio Emerging Discovery se anotó una rentabilidad neutra en el primer trimestre de 2016 (-0,02 %), frente al -1,72 % de su índice de referencia. Si bien la actualidad china volvió a ser el motor predominante en los mercados emergentes, la subida del precio del crudo también desempeñó un destacado papel en relación con los países denominados «frontera», a los que nuestro Fondo está especialmente expuesto (31 % del patrimonio neto).

Nuestra leve rentabilidad superior responde a una exposición geográfica de naturaleza muy diversificada y a una rigurosa selección de valores, más importante si cabe en los países emergentes, donde a veces la calidad de los fundamentales macroeconómicos es inferior. Aun así, Asia sigue protagonizando nuestra asignación principal, con un 55 % del patrimonio neto del Fondo, y su contribución a la rentabilidad de este último ha vuelto a ser destacada. No en vano, las economías asiáticas en su conjunto siguen disfrutando de superávits externos y presentan numerosos segmentos de mercado que continúan infrapenetrados. Por ello, esta zona geográfica representa una parte importante de la parcela de valores que nuestro proceso de inversión se marca como objetivo.Nuestra selección de títulos chinos, compuesta fundamentalmente por compañías expuestas al sector del consumo, volvió a revelarse pertinente, en vista de su contribución a la rentabilidad durante este primer trimestre y a pesar de un contexto muy volátil. De hecho, las autoridades chinas nos recompensaron con un principio de año en el que abundaron los repuntes: después de que las cifras de las

reservas de divisas —prácticamente en caída libre— lastraran el yuan, éstas protagonizaron una notable recuperación y la presión sobre la moneda remitió gracias a un mayor control de capitales, una propaganda nacional orquestada y un dólar débil.

La India, por su parte, sigue avanzando sin prisa pero sin pausa: el país prioriza una política monetaria ortodoxa (que ha logrado contener la inflación) y una política prudencial voluntarista —sobre todo en lo referente a los bancos— que, si bien retrasa una recuperación vigorosa a corto plazo, augura un crecimiento saneado y sostenible a lo largo de los próximos años. Por nuestra parte, ya habíamos optado por reforzar nuestra presencia en territorio indio entrando a finales del pasado año en Dr Lal PathLabs, una compañía de laboratorios de análisis clínicos. Ésta se ha revalorizado un 14 % en el transcurso del trimestre y lo ha cerrado haciéndose con el título de alumno aventajado de la cartera india en este inicio de año.

Destacamos asimismo la contribución positiva a la rentabilidad de nuestras firmas filipinas y vietnamitas, que suponen casi un 10 % del patrimonio del Fondo, aunque prácticamente no tienen presencia en nuestro índice de referencia. A corto y medio plazo, nuestros valores filipinos deberían ser los grandes beneficiados de las elecciones presidenciales que tendrán lugar el próximo mes. Aunque las reformas que se derivarán de estos comicios son aún inciertas, el clima empresarial experimentará una indiscutible mejora, en claro contraste con el legado del Gobierno actual, caracterizado por la inercia en este ámbito.

Más allá de la determinante actualidad china, las materias primas también tuvieron protagonismo. A pesar de la notable volatilidad del precio del crudo, su subida gradual se consolida, en vista de la recuperación progresiva del equilibrio entre la oferta y la demanda. Esta mejora moderada en el ámbito del petróleo ha beneficiado claramente a los países productores, como en el caso de Colombia, que representa un 6,28 % del patrimonio del Fondo. No en vano, las exportaciones petroleras de dicho país suponían hasta el 50 % de las exportaciones totales de 2014, y la contribución del sector energético al PIB se estima en un 10 %. Nuestros títulos colombianos progresan adecuadamente y la cartera se revalorizó más de un 25 % en euros durante el trimestre. Nuestras inversiones en Oriente Medio (Aramex y Emaar Malls) también sacaron pleno provecho del alza del precio del crudo.



12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 03/1612/1512/14

06/08 06/09 06/10 06/11 06/12 06/1406/13

12/1325

50

75

100

125

15025%4%



––– Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc––– 50% MSCI EM MidCap NR (Eur) + 50% MSCI EM SmallCap NR (Eur)

Xavier Hovasse

David Young Park

Ante el prometedor cambio político registrado en Argentina a finales del pasado año, calificamos a este país como el mercado «frontera» más prometedor. Los hechos parecen darnos la razón y nuestro entusiasmo permanece intacto ante los cambios acometidos por el nuevo equipo de Gobierno. Éste se ha puesto manos a la obra para dar respuesta a todos los problemas urgentes. La moneda se ha devaluado y su tipo de cambio depende ahora de los mercados de divisas; se han subido los tipos para combatir la inflación y el caótico capítulo de los «fondos buitre» ha llegado a su fin. A este respecto, nuestra sociedad de bienes raíces Cresud, que también posee grandes terrenos agrícolas, debería beneficiarse de la recuperación de las exportaciones en este ámbito, especialmente favorecidas por las autoridades con vistas a incrementar las reservas de divisas del país.

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Entre las mayores contribuciones del trimestre, destacamos las siguientes:




de primer VL

Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc -0,02 -0,02 3,70 -6,57 6,52 17,75 - 25,24

Indicador de referencia* -1,72 -1,72 2,62 -15,31 1,34 0,71 - 3,93

Media de la categoría** -0,26 -0,26 3,83 -16,28 -2,97 -1,45 - 1,93

Clasificación (cuartil) 2 2 3 1 1 1 - 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI EM SmallCap NR (Eur) + 50% MSCI EM MidCap NR (Eur). * * RV Global Emergente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.





Beta 0,76 0,72

Alfa 0,11 0,14




-0,30 1,00 0,32 1,02

1,1

2,7

118,5

36,1

-0,2

22,3

19,4

0,1

USD

EUR

GBP

América Latina

Asia emergente



119,5

9,4

2,0

1,1

5,5

2,1

12,5

15,8

20,8

11,3


Finanzas




Industrial

Materiales


Utilities

Salud



Able C&C, cosméticos, Corea del Sur +26%

Banco Davivienda, banca, Colombia +26%

Cemex Latam Holdings, cemento, Colombia +25%

Cnova, comercio online, Brasil +25%

Grupo Lala SAB de CV, alimentación, México +17%


99% - 20d (2 años) 12,30 14,41


África

Oriente Medio

AsiaEuropa

Europa del Este

América Latina


54,7

4,0

7,52,8

1,6

24,0

5,5


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CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING DISCOVERY A 31/03/2016Cotización en


neto



Renta variable 254 477 602,88 94,50

Europa 7 436 401,21 2,76

2 331 217 CNOVA NV (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 3,00 6 137 204,16 2,28

470 000 GLOBAL PORTS INV (Chipre) Industrial 3,15 1 299 197,05 0,48

América Latina 64 512 198,80 23,96

420 868 ALMACENES EXITO (Colombia) Productos de Primera Necesidad 15 680,00 1 928 253,73 0,72

706 276 BANCO DAVIVIENDA (Colombia) Finanzas 27 480,00 5 671 048,90 2,11

1 760 168 CEMEX LATAM HOLDINGS (Colombia) Materias primas 12 900,00 6 634 619,89 2,46

483 993 CERVECERIA CCU (Chile) Productos de Primera Necesidad 7 548,90 4 793 515,03 1,78

485 146 CRESUD S.A.C.I.F.Y A. (Argentina) Finanzas 11,64 4 955 552,14 1,84

793 491 EMBOTELLADORA ANDINA (Chile) Productos de Primera Necesidad 1 900,00 1 978 003,00 0,73

2 997 461 GRUPO LALA SAB DE CV (México) Productos de Primera Necesidad 47,08 7 226 089,20 2,68

1 031 997 INDUSTRIAS BACHOCO SA (México) Productos de Primera Necesidad 74,02 3 911 477,52 1,45

188 475 INTERCORP FINANCIAL SERVICES (Perú) Finanzas 25,84 4 273 787,02 1,59

185 000 IRSA SA (Argentina) Finanzas 14,96 2 428 677,99 0,90

924 890 ORGANIZACION TER CB (Colombia) Productos de Consumo no Básico 9 930,00 2 683 561,47 1,00

556 948 SUL AMERICA UNITS (Brasil) Finanzas 16,05 2 213 394,59 0,82

6 810 014 TF ADMINISTRADOR 3 MM (México) Finanzas 32,03 11 169 102,24 4,15

1 876 233 UNIFIN FINANCIERA (México) Finanzas 48,35 4 645 116,08 1,72

Asia 147 397 107,39 54,73

203 376 ABLE C&C (Corea del Sur) Productos de Primera Necesidad 29 500,00 4 603 775,76 1,71

3 080 576 CHICONY ELECTRONICS CO (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 82,80 6 954 872,64 2,58

238 175 DR LAL PATHLABS LTD (India) Salud 13,94 2 914 072,33 1,08

1 095 000 ENN ENERGY HOLDINGS (China) Utilities 42,55 5 271 242,62 1,96

986 746 GIANT MANUFACTURING CO (Taiwán) Productos de Consumo no Básico 186,00 5 004 321,88 1,86

1 664 919 HAVELLS INDIA LTD (India) Industrial 4,85 7 089 803,82 2,63

15 926 085 HOLCIM PHILIPPINES (Filipinas) Materias primas 13,78 4 182 560,35 1,55

490 500 HYUNDAI INDUSTRIAL CO LTD (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 5 400,00 2 032 475,02 0,75

2 260 569 ICTSI INT'L CONTAINER (Filipinas) Industrial 67,70 2 916 690,90 1,08

3 669 400 INDOCEMENT TUNGGAL PRAKARSA (Indonesia) Materias primas 19 725,00 4 789 995,85 1,78

211 326 INNOCEAN WORLDWIDE (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 80 700,00 13 086 361,46 4,86

5 247 982 JOHN KEELLS HOLDINGS PLC (Sri Lanka) Industrial 1,01 4 668 403,62 1,73

62 157 KAKAO CORP (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 99 200,00 4 731 448,98 1,76

979 510 LIC HOUSING FINANCE LTD (India) Finanzas 7,45 6 401 046,92 2,38

28 769 650 LT GROUP INC (Filipinas) Productos de Primera Necesidad 15,60 8 553 485,95 3,18

4 417 196 PHILIPPINE NATIONAL BANK (Filipinas) Finanzas 52,55 4 423 880,23 1,64

817 406 PRESIDENT CHAIN STORE (Taiwán) Productos de Primera Necesidad 234,50 5 226 459,45 1,94

4 774 000 PRIMAX ELECTRONICS (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 37,75 4 913 899,70 1,82

3 297 612 PRISM CEMENT LTD (India) Materias primas 1,22 3 517 684,31 1,31

16 885 983 SA SA INTL HOLDINGS (Hong Kong) Productos de Consumo no Básico 2,41 4 604 078,43 1,71

559 926 SHANGHAI JAHWA UNITED CO -A (China) Productos de Primera Necesidad 30,69 2 331 584,70 0,87

38 148 SHREE CEMENT LTD (India) Materias primas 187,56 6 278 731,30 2,33

269 627 SILICON WORKS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 33 300,00 6 889 695,97 2,56

232 825 SINA CORP (China) Tecnologia de la Informacion 47,37 9 678 311,83 3,59

824 279 SOUFUN HOLDINGS LTD (China) Tecnologia de la Informacion 5,99 4 332 790,32 1,61

3 242 565 TRIPOD TECHNOLOGY CORP (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 58,40 5 163 313,02 1,92

1 296 000 VIETNAM DAIRY PRODUCTS JSC (Vietnam) Productos de Primera Necesidad 134 000,00 6 836 120,03 2,54

África 10 814 822,98 4,02

1 624 390 EAST AFRICAN BREWERIES (Kenia) Productos de Primera Necesidad 289,00 4 062 718,17 1,51

2 297 648 GUINNESS NIGERIA PLC (Nigeria) Productos de Primera Necesidad 104,50 1 058 692,07 0,39

38 927 581 SAFARICOM (Kenia) Servicios de Telecomunicaciones 16,90 5 693 412,74 2,11

Europa del Este 4 206 019,33 1,56

1 108 201 GLOBALTRA-SPONS (Rusia) Industrial 4,33 4 206 019,33 1,56

Oriente Medio 20 111 053,17 7,47

12 773 362 ARAMEX PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Industrial 0,92 10 346 025,30 3,84

1 056 130 AVIVASA EMEKLILIK VE (Turquía) Finanzas 19,39 6 382 237,50 2,37

4 916 322 EMAAR MALLS GROUP (Emiratos Árabes Unidos) Finanzas 2,88 3 382 790,37 1,26


Patrimonio neto 269 294 450,29 100,00

Carmignac Portfolio China registró una rentabilidad del -15,81 % durante el trimestre, frente al -9,25 % de su índice de referencia. Desde su lanzamiento en octubre de 2014, el Fondo ha progresado un +7,54 %, frente al +5,95 % de su índice de referencia.

Este inicio de 2016 se ha caracterizado por una marcada corrección de los mercados chinos de renta variable, penalizados por el deterioro de la balanza de pagos y por la debilidad de los indicadores macroeconómicos. Las autoridades chinas fracasaron en su intento de restaurar la confianza de los inversores. A finales de trimestre, la aplicación de medidas —drásticas, en ocasiones— destinadas a contrarrestar las fugas de capitales hacia el extranjero, junto con importantes medidas de estímulo, aplacaron los temores, al menos a corto plazo. En este contexto, el Fondo protagonizó una drástica y decepcionante caída, penalizado por una tasa de exposición elevada a la renta variable. Nuestra sobreponderación en valores de Internet de pequeña y mediana capitalización a expensas de los valores más defensivos, como las dos principales ponderaciones del índice MSCI China (Tencent y China Mobile) lastró la rentabilidad relativa del Fondo. Por otro lado, nuestra cobertura en divisas frente a la depreciación del yuan (CNH) también resultó desfavorable, ya que la paridad del CNH frente al USD se apreció un 1,57 % en el primer trimestre.

Una parte importante de la cartera (el 85 %) sigue invertida en acciones chinas cotizadas en Hong Kong (acciones H), que ofrecen una valoración más atractiva que el mercado interno (acciones A). Asimismo, disminuimos ligeramente nuestra exposición a Tencent para aumentar la asignación a los sectores vulnerables al repunte cíclico, como el del cemento (BBMG) y el de la construcción (China State Construction International), que deberían beneficiarse de la aceleración de los proyectos de infraestructuras del Gobierno. Por otro lado, reforzamos nuestra exposición a los seguros de vida. De hecho, este sector sigue estando considerablemente infrapenetrado en comparación con otros países emergentes y, en nuestra opinión, presenta perspectivas de crecimiento interesantes. Recientemente, el mercado sobrestimó el efecto del cambio normativo en relación con las recompras de contratos de seguros de vida de la población de China continental en Hong Kong, lo que lastró los títulos del sector. Desde nuestro punto de vista, esta corrección ofrecía una oportunidad ideal para reforzar nuestra exposición, especialmente a través de la hongkonesa AIA.

En el mercado interno chino, aumentamos nuestra posición en Shanghai International Airport, que debería beneficiarse de la inminente apertura del 5º Disneyland en Shanghái.Al final del trimestre, la exposición del Fondo a acciones chinas cotizadas en Estados Unidos (ADR, American Depositary Receipts) ascendía al 20 %, lo que representa una caída del 10 % en relación con el cierre de 2015. De hecho, liquidamos Qihoo, cuya valoración se acercaba al precio de la oferta de compra. Redujimos nuestras posiciones en 21Vianet Group e YY, que también recibieron ofertas de adquisición, tras su repunte.

PerspectivasEl Gobierno chino parece priorizar el crecimiento económico y la estabilidad social en el marco de sus reformas estructurales, mientras que los riesgos de un «aterrizaje forzoso» en el país se han disipado en gran medida, al menos a corto plazo, tras el anuncio de las medidas de estímulo, lo que resultó favorable para el crédito bancario y el gasto presupuestario. Si bien se atisba un repunte cíclico para el mes de marzo y el segundo trimestre, las perspectivas económicas y políticas siguen siendo inciertas. A corto plazo, el repunte de la inflación y la importante especulación inmobiliaria en los grandes núcleos urbanos como Shanghái y Shenzhen podrían constituir un freno para aplicar medidas de estímulo monetario adicionales. A más largo plazo, la ausencia de reformas orientadas a las empresas públicas resulta muy decepcionante. Asimismo, nos preocupa el elevado ritmo de concesión de préstamos y, aún más, la ralentización estructural del crecimiento del PIB.



Fondo de renta variable emergente que invierte principalmente en acciones chinas. El proceso de inversión combina el análisis descendente de los fundamentales —para identificar sectores con gran potencial y temáticas de crecimiento a largo plazo— con una disciplinada estrategia ascendente, para seleccionar empresas de calidad con importantes flujos de caja, buena visibilidad de sus beneficios y balances sólidos. El Fondo pretende batir a su índice durante 5 años.


Haiyan Li-Labbé


10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15 03/1612/1590

100110120130140150160170

8%6%

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. Reponderado trimestralmente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

––– Carmignac Portfolio China A EUR acc––– MSCI China Index (USD), con reinversión de dividendos netos

y convertido a EUR (NDEUCHF)

de caja: protección del medio ambiente (Zhengzhou Yutong Bus, CT Environmental), seguros de vida (AIA, Taiping, China Life) e Internet (Tencent, NetEase, JD). Nuestros valores vinculados a la construcción (BBMG, China Railway Construction, China State Construction International) deberían beneficiarse, por su parte, del aumento del gasto público en infraestructuras.

Entre las escasísimas contribuciones positivas del trimestre, destacamos:

La depreciación del yuan parece haber protagonizado una tregua antes de la reunión del G20 prevista para septiembre y de la inclusión del yuan en la cesta de derechos especiales de giro del FMI en octubre, pero esta estabilización sigue siendo frágil.

Diversos acontecimientos podrían tener un efecto positivo sobre los activos chinos en términos de confianza del mercado y de flujo de capitales para el resto del año:

• la segunda fase de inclusión de las acciones chinas cotizadas en Estados Unidos (ADR, American Depositary Receipts) en el índice MSCI World a finales de mayo;

• la decisión de MSCI sobre la inclusión de valores domésticos en el índice emergente (prevista para junio);

• la conexión entre las bolsas de Hong Kong y Shenzhen.

No obstante, incluso si tenemos en cuenta estos posibles efectos técnicos, nos centramos prioritariamente en nuestro análisis financiero. Así, seguimos favoreciendo los sectores infrapenetrados y las empresas con un interesante perfil de flujos



de primer VL

Carmignac Portfolio China A EUR acc -15,81 -15,81 -7,71 -28,57 - - - 7,54

MSCI China Index NR (Eur) -9,25 -9,25 -2,99 -23,51 - - - 5,95

Media de la categoría* -10,76 -10,76 -1,94 -20,35 - - - 8,29

Clasificación (cuartil) 4 4 4 4 - - - 2Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * Índice compuesto por renta variable China. Reponderado trimestralmente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A V

AR

IAB

LE


Volatilidad del Fondo 36,42 –

Volatilidad del Indicador 31,53 –

Ratio de sharpe -0,78 –

Beta 1,08 –

Alfa -0,07 –




-11,54 -3,55 -0,23 -15,32

1,1

-12,9

-5,1

67,8

50,6

-0,4


USD

EUR

Yuan Renminbi

Hong Kong Dollar

New Taiwan Dollar









Utilities 5,4 -0,4 5,0


Salud 0,0 -0,5 -0,5


Total 120,1 -27,2 92,9

Exposición por tipo de acción (%)

Compra Venta Neto

A-shares 9,80 -7,30 2,60

ADR 22,70 -6,50 16,20

H-shares 87,60 -13,50 74,10

Total 120,10 -27,20 92,90


99% - 20d (2 años) 24,77 18,10


China Communication Services, equipo de telecomunicaciones, China +21%

Sands China, operador de casinos, China +19%

BBMG, cementera e inmobiliaria, China +14%


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A V

AR

IAB

LE

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO CHINA A 31/03/2016Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 1 848 165,24 7,10Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 1 848 165,24 7,10

Renta variable 24 193 724,31 92,90China 23 694 966,03 90,99

32 004 21VIANET GROUP INC Tecnología 19,97 560 852,86 2,156 190 ALIBABA GROUP HOLDING Servicios al Consumidor 79,03 429 288,49 1,65

677 435 BAIC MOTOR CORP LTD-H Bienes de Consumo 5,94 455 253,61 1,75135 610 BAOXIN AUTO GROUP LTD Servicios al Consumidor 4,90 75 177,37 0,29

1 924 633 BBMG CORP H Productos Industriales 5,99 1 304 289,73 5,01572 000 BRILLIANCE CHINA AUTO Bienes de Consumo 8,03 519 649,96 2,00

1 992 214 CHINA CITIC BANK H Servicios Financieros 4,75 1 070 604,14 4,11221 197 CHINA EVERBRIGHT LTD Servicios Financieros 16,28 407 411,19 1,56383 537 CHINA LIFE INSURANCE -H Servicios Financieros 19,14 830 516,99 3,19208 000 CHINA MERCHANTS HLDGS Productos Industriales 23,05 542 417,37 2,08

93 000 CHINA MOBILE LTD Telecomunicaciones 86,45 909 593,33 3,49225 346 CHINA OVERSEAS LAND Servicios Financieros 24,55 625 893,83 2,40237 779 CHINA PACIFIC INSURANCE Servicios Financieros 29,00 780 136,89 3,00979 149 CHINA RAILWAY CONSTRUCTION-H Productos Industriales 9,23 1 022 468,20 3,93

6 CHINA RAILWAY GROUP LTD-H Productos Industriales 5,89 4,00 0,00234 000 CHINA SHIPPING DEV H Productos Industriales 5,13 135 810,25 0,52853 251 CHINA STATE CONSTRUCTION Productos Industriales 11,56 1 115 922,32 4,29392 000 CHINA TAIPING INSURANCE HOLD Servicios Financieros 17,04 755 709,67 2,90394 000 CHINA TRAVEL INT'L Servicios al Consumidor 2,60 115 896,12 0,45563 649 CHINA UNICOM HK Telecomunicaciones 10,24 652 992,24 2,51

2 864 000 CT ENVIRONMENTAL GROUP Productos Industriales 2,28 738 766,48 2,84102 967 FOSUN INTERNATIONAL LTD Materias Básicas 11,04 128 607,55 0,49350 000 GUANGDONG INVESTMENT Utilities 9,81 388 451,12 1,49640 000 HUANENG POWER INTL INC Utilities 6,94 502 503,13 1,93

32 261 JD.COM INC Servicios al Consumidor 26,50 750 222,90 2,881 172 163 JU TENG INT'L HLDGS Tecnología 4,00 530 453,50 2,04

109 828 LAO FENG XIANG CO B Bienes de Consumo 3,87 373 273,52 1,43128 052 MIDEA GROUP CO LTD Bienes de Consumo 30,85 536 000,52 2,06

9 077 NETEASE Tecnología 143,58 1 143 675,71 4,39147 889 POLY REAL ESTATE GROUP CO -A Servicios Financieros 9,28 186 211,94 0,72232 804 SHANGHAI INDUSTRIAL HLDG LTD Productos Industriales 18,28 481 466,36 1,85243 900 SHANGHAI INTERNATIONAL AIR-A Productos Industriales 30,09 995 766,84 3,82187 752 SHENZHEN INTL HOLDINGS Productos Industriales 12,58 267 217,28 1,03

1 480 000 SINOTRANS LIMITED-H Productos Industriales 3,39 567 623,98 2,18124 922 SOUFUN HOLDINGS LTD Servicios al Consumidor 5,99 656 647,61 2,52109 619 TENCENT HOLDINGS Tecnología 158,40 1 964 447,09 7,54

15 492 WEIBO CORP-CLASS A Tecnología 17,95 244 027,38 0,941 623 YY INC Tecnología 61,59 87 719,34 0,34

320 208 ZHENGZHOU YUTONG BUS CO-A Bienes de Consumo 19,38 841 995,22 3,23Hong Kong 498 758,28 1,92

39 400 AIA GROUP Servicios Financieros 43,95 195 909,02 0,7547 122 CHINA OVERSEAS PROPERTY HOLD Servicios Financieros 1,13 6 024,23 0,0283 026 SANDS CHINA LTD Servicios al Consumidor 31,60 296 825,03 1,14

Valor de la cartera 24 193 724,31 92,90 Patrimonio neto 26 041 889,55 100,00

EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC PORTFOLIO CHINA A 31/03/2016 Exposure (€) % Exposición

Posiciones derivadas compradoras 7 086 551,00 27,21Materias Básicas (1 Posición) China 130 392,00 0,50Bienes de Consumo (1 Posición) China 368 842,00 1,42Servicios al Consumidor (4 Posiciones) China 1 527 181,00 5,86Servicios al Consumidor (1 Posición) Hong Kong 337 488,00 1,30Servicios Financieros (1 Posición) China 268 354,00 1,03Servicios Financieros (1 Posición) Hong Kong 750 297,00 2,88Productos Industriales (3 Posiciones) China 1 270 199,00 4,88Productos Industriales (1 Posición) Hong Kong 254 217,00 0,98Tecnología (4 Posiciones) China 1 670 797,00 6,42Utilities (1 Posición) China 508 784,00 1,95

Posiciones derivadas vendedoras -7 088 290,00 -27,22Servicios al Consumidor (1 Posición) China -549 507,00 -2,11Servicios al Consumidor (1 Posición) Estados Unidos -507 919,00 -1,95Servicios al Consumidor (1 Posición) Hong Kong -642 180,00 -2,47Servicios Financieros (1 Posición) Hong Kong -775 288,00 -2,98Índices regionales (2 Posiciones) China -3 983 301,00 -15,30Índices regionales (1 Posición) Estados Unidos -630 095,00 -2,42

Inversión renta variable 24 193 724,31 92,90 Exposición neta a la renta variable 24 191 985,31 92,90

Fondo de renta variable mundial que invierte en empresas energéticas, de recursos y vinculadas al sector industrial. Mediante la combinación de un análisis top-down de fundamentales con un proceso bottom-up, el gestor busca firmas de calidad con interesantes perspectivas de crecimiento a largo plazo y una generación de flujos de caja sostenible en toda la cadena de valor de las materias primas. El Fondo pretende batir a su índice durante 5 años.

En el transcurso del primer trimestre de 2016, Carmignac Portfolio Commodities avanzó un +1,64 % frente al +5,91 % de su índice de referencia, en un contexto de mercados mundiales (MSCI World) generalmente estable en dólares durante el periodo. Tras un notable desplome en enero, el precio del crudo se recuperó en comparación con sus niveles de finales de 2015 y cerró el trimestre justo por debajo de los 40 dólares/barril.

Entre las principales contribuciones a la rentabilidad del Fondo durante el trimestre, figuran nuestras posiciones vinculadas al oro, a saber, Franco-Nevada (+26 %), Goldcorp (+40 %) y Randgold (+47 %). Una de nuestras posiciones de nicho en la exploración y producción petrolera, Bankers Petroleum, se benefició de la OPA lanzada por una empresa pública china. Obtuvimos plusvalías modestas en algunas participaciones mineras, en concreto en Lundin Mining (+8 %), así como en nuestros títulos petroleros: Hess Corp (+9 %) y las firmas de exploración de petróleo y gas de esquisto PDC Energy (+11 %) y Gulfport (+15 %).

La rentabilidad inferior del trimestre se debe, en gran medida, a que no hemos participado en el repunte de los valores mineros de mediados de febrero, tras el que las empresas más endeudadas del sector llegaron a revalorizarse, en algunos casos, hasta más de un 100 % con respecto a sus mínimos del

periodo. Además, nuestras coberturas sobre las compañías mineras más endeudadas y con unos fundamentales económicos frágiles también lastraron la rentabilidad durante su repunte. Creemos que esta alza de las firmas mineras no es sostenible, a excepción de los actores diversificados y bien capitalizados. No en vano, el riesgo asociado a la demanda china sigue siendo demasiado elevado, al tiempo que estas empresas continúan muy endeudadas; por lo que no creemos que sus valoraciones sean lo suficientemente interesantes habida cuenta de los riesgos que entrañan. El argumento de inversión en las compañías mineras supone, en efecto, un repunte sostenible de la demanda, mientras que el de los valores petroleros se basa en una oferta en clara ralentización ante una demanda sostenida. El único metal cuyo mercado final creemos que presenta buena visibilidad es el cobre, que en nuestra opinión supone una inversión interesante a medio plazo.

Los títulos auríferos han experimentado una notable revalorizaron durante el trimestre, impulsados por el golpe de timón de la Reserva Federal estadounidense, que decidió no subir sus tipos de referencia, y por el refuerzo del programa de relajación cuantitativa del Banco Central Europeo y del Banco de Japón. Somos optimistas acerca de la orientación del precio del oro y de otros metales preciosos, en vista de la probabilidad de que los bancos centrales sigan aplicando políticas ultraexpansivas. En cambio, mantenemos la cautela ante las elevadas valoraciones y los mediocres perfiles de rendimiento de la mayoría de los actores del sector. Reforzamos nuestras posiciones en Franco-Nevada (empresa de cánones mineros sobre el oro) y Goldcorp durante el trimestre.

En el periodo, también incrementamos nuestra exposición a los valores petroleros y a los títulos sensibles al precio del petróleo. Este ajuste se llevó a cabo en un momento en el que finalmente constatamos caídas notables en la producción estadounidense, al tiempo que la oferta en otros países al margen de la OPEP comenzaba también a desestabilizarse. Incluso aunque las reservas continúan en niveles elevados, creemos que, con la llegada del buen tiempo, los consumidores utilizarán más sus vehículos, lo que debería desembocar en una reducción estructural de las reservas. Estimamos que la OPEP debería cerrar filas próximamente, a medida que se absorba el petróleo iraní que ha llegado al mercado y que las producciones saudí




Michael Hulme


03/03 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 03/1612/1550

100150200250300350400450

144%

114%

Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. (1) Índice compuesto por 45% MSCI ACWI Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWI Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWI Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWI Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur). Reponderado trimestralmente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

––– Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc––– Indicador de referencia(1)


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e iraquí se estabilicen. Para aprovechar esta tendencia, nos centramos especialmente en las firmas estadounidenses de exploración y producción petrolera Anadarko, Occidental Petroleum y Hess Corp, así como en la canadiense Suncor.

De este modo, adoptamos una visión positiva sobre las acciones del mercado mundial de materias primas y, en particular, sobre los títulos vinculados al petróleo y a las inversiones en esta actividad. Nuestra cartera seguirá girando en torno a nuestras mayores convicciones, con un sesgo favorable a las compañías de calidad que hagan gala de una gestión prudente. Continuamos aprovechando oportunidades de inversión en las firmas con cuyos directivos mantenemos contacto habitual y centrándonos en los valores cuyo potencial de rentabilidad sobre el flujo de caja disponible a medio plazo supere el 7 %.



de primer VL

Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc 1,64 1,64 2,27 -20,88 -13,41 -38,49 -4,33 144,43

Indicador de referencia* 5,91 5,91 6,03 -22,09 -18,78 -29,93 -10,74 114,17

Media de la categoría** 7,33 7,33 8,11 -20,67 -27,76 -45,29 -28,13 104,81

Clasificación (cuartil) 3 3 4 2 1 2 1 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos * Índice compuesto por 45% MSCI ACWI Oil y Gas NR (Eur), 5% MSCI ACWI Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWI Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWI Paper and Forest NR (Eur) y 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur). Reponderado trimestralmente. ** RV Sector Recursos Naturales. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.




Ratio de sharpe -0,91 -0,34

Beta 0,72 0,73

Alfa -0,10 0,00




3,71 -0,86 -0,73 2,12

1,1

-0,2

0,1

-7,2

11,3

13,8

-1,5

0,9

71,0

111,8


USD

EUR

JPY

GBP

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Otros


Randgold, oro, Reino Unido +47%

Goldcorp, oro, Canadá +40%

Franco-Nevada, oro, Canadá +26%

Tessenderlo Chemie, química, Bélgica +21%

Canadian Natural Resources, petróleo y gas, Canadá +16%

Desglose por sector (%)Posiciones

Compra Venta Neto

Energía 51,8 -14,4 37,5

Materiales Industriales 18,4 -2,2 16,3

Productos Quimicos 8,5 0,0 8,5

Metales Preciosos 7,0 0,0 7,0

Productos agrícolas 6,1 -0,1 6,0

Otras materias primas conexos 3,7 -3,1 0,6

Índices regionales 0,0 -1,1 -1,1

Total 95,6 -20,8 74,8

Desglose por zona geográfica (%)Posiciones

Compra Venta Neto

América del Norte 72,2 -4,9 67,3

Europa 19,2 -11,3 7,9

Europa del Este 1,9 -0,7 1,1

Oriente Medio 0,0 0,0 0,0

África 0,0 -0,1 -0,1

Asia Pacífica 0,8 -1,1 -0,3

América Latina 1,5 -1,8 -0,3

Asia 0,0 -0,8 -0,8

Total 95,6 -20,8 74,8


99% - 20d (2 años) 13,93 17,15


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CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 31/03/2016Cotización en


neto



UNITED STATES 21/07/2016 Bono del Tesoro en Dólar 7 643 298,31 1,63

Renta variable 425 179 238,40 90,73

Energía 223 435 258,40 47,68409 000 ANADARKO PETROLEUM (Estados Unidos) América del Norte 46,57 16 714 606,64 3,57

730 000 BANKERS PETROLEUM (Canadá) América del Norte 1,84 911 292,78 0,19

50 000 CABOT OIL AND GAS (Estados Unidos) América del Norte 22,71 996 445,97 0,21

1 200 000 CAIRN ENERGY (Reino Unido) Europa 2,00 3 027 054,30 0,65

460 000 CANADIAN NATURAL RESOURCES LTD (Canadá) América del Norte 35,13 10 963 601,21 2,34

185 000 CARRIZO OIL & GAS INC (Estados Unidos) América del Norte 30,92 5 019 700,76 1,07

25 000 CONCHO RESOURCES (Estados Unidos) América del Norte 101,04 2 216 664,47 0,47

122 000 CONOCOPHILLIPS (Estados Unidos) América del Norte 40,27 4 311 298,32 0,92

75 000 CONTINENTAL RESOURCES (Estados Unidos) América del Norte 30,36 1 998 157,17 0,43

76 000 DRIL-QUIP INC (Estados Unidos) América del Norte 60,56 4 038 927,65 0,86

386 000 EMERSON ELECTRIC (Estados Unidos) América del Norte 54,38 18 420 148,30 3,93

250 000 ENBRIDGE (Canadá) América del Norte 50,56 8 575 596,19 1,83

80 000 EOG RESOURCES (Estados Unidos) América del Norte 72,58 5 095 344,65 1,09

218 000 EXXON MOBIL (Estados Unidos) América del Norte 83,59 15 991 066,65 3,41

937 000 GRAN TIERRA ENERGY (Canadá) América del Norte 2,47 2 030 968,36 0,43

140 000 GULFPORT ENERGY CORP (Estados Unidos) América del Norte 28,34 3 481 725,24 0,74

100 000 HELIX ENERGY SOLUTIONS (Estados Unidos) América del Norte 5,60 491 422,05 0,10

70 000 HELMERICH & PAYNE (Estados Unidos) América del Norte 58,72 3 607 037,87 0,77

300 000 HESS CORP (Estados Unidos) América del Norte 52,65 13 860 734,50 2,96

264 000 NOBLE ENERGY INC (Estados Unidos) América del Norte 31,41 7 276 767,14 1,55

50 000 NOVATEK GDR (USD) (Rusia) Europa del Este 89,85 3 942 345,66 0,84

200 000 OASIS PETROLEUM INC (Estados Unidos) América del Norte 7,28 1 277 697,34 0,27

260 000 OCCIDENTAL PETROLEUM (Estados Unidos) América del Norte 68,43 15 613 005,13 3,33

95 000 PDC ENERGY INC (Estados Unidos) América del Norte 59,45 4 956 123,03 1,06

800 804 ROYAL DUTCH SHELL PLC (Países Bajos) Europa 17,00 17 032 311,28 3,63

515 000 SCATEC SOLAR ASA (Noruega) Europa 39,20 2 141 849,24 0,46

234 000 SCHLUMBERGER (Estados Unidos) América del Norte 73,75 15 144 135,84 3,23

70 000 SECURE ENERGY SERVICES INC (Canadá) América del Norte 8,25 391 804,34 0,08

230 000 SILTRONIC AG (Alemania) Europa 15,93 3 663 900,00 0,78

250 000 SOUTHWESTERN ENERGY (Estados Unidos) América del Norte 8,07 1 770 435,70 0,38

650 000 SUNCOR ENERGY (Canadá) América del Norte 36,17 15 950 676,75 3,40

660 000 SUNEDISON SEMICONDUCTOR LTD (Estados Unidos) América del Norte 6,48 3 753 060,42 0,80

585 000 SYNERGY RESOURCES CORP (Estados Unidos) América del Norte 7,77 3 988 811,37 0,85

138 000 TRANSCANADA CORP (Canadá) América del Norte 51,06 4 780 542,08 1,02

Materiales Industriales 84 096 844,58 17,95

50 000 3M CO (Estados Unidos) América del Norte 166,63 7 311 219,34 1,56

300 000 ANTOFAGASTA PLC (Reino Unido) Europa 4,69 1 776 124,11 0,38

2 000 000 BHP BILLITON PLC (Reino Unido) Europa 7,83 19 746 484,20 4,21

3 300 000 GRUPO MEXICO SA DE CV (México) América Latina 41,65 7 037 886,66 1,50

643 000 HUDBAY MINERALS INC (Canadá) América del Norte 4,76 2 076 515,49 0,44

4 501 200 LUNDIN MINING CORP (Canadá) América del Norte 4,09 12 490 184,88 2,67

350 000 MMC NORILSK NICKEL PJSC (Rusia) Europa del Este 12,91 3 965 161,69 0,85

70 000 MUELLER INDUSTRIES INC (Estados Unidos) América del Norte 29,42 1 807 204,60 0,39

50 000 NUCOR CORP (Estados Unidos) América del Norte 47,30 2 075 380,63 0,44

840 000 RIO TINTO PLC (Reino Unido) Europa 19,56 20 717 916,38 4,42

1 350 000 ROTORK (Reino Unido) Europa 1,83 3 112 568,58 0,66

2 000 000 SOUTH32 LTD (Australia) Asia Pacífica 0,79 1 980 198,02 0,42

Metales Preciosos 31 674 548,89 6,76

206 545 FRANCO-NEVADA CORP (Canadá) América del Norte 79,76 11 176 789,71 2,39

780 000 GOLDCORP INC (Canadá) América del Norte 16,23 11 109 122,02 2,37

2 300 000 KANSAI MINING CORP (Estados Unidos) América del Norte 0,01 15 604,33 0,00

398 LONMIN PLC (Reino Unido) Europa 1,33 666,39 0,00

80 000 RANDGOLD RESOURCES LTD (Reino Unido) Europa 90,81 6 375 148,08 1,36

205 000 SILVER WHEATON CORP (Canadá) América del Norte 21,55 2 997 218,36 0,64


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EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 31/03/2016 Exposure (€) % Exposición


Energía (23 Posiciones) América del Norte 19 406 384,00 4,14

Materiales Industriales (1 Posición) América del Norte 461 006,00 0,10

Materiales Industriales (1 Posición) Asia Pacífica 1 782 947,00 0,38

Metales Preciosos (3 Posiciones) América del Norte 1 318 758,00 0,28


Energía (9 Posiciones) Europa -28 135 429,00 -6,00

Materiales Industriales (1 Posición) Europa -6 336 773,00 -1,35

Metales Preciosos (1 Posición) Europa -6 697,00 0,00

Índices regionales (1 Posición) Europa -15 420 319,00 -3,29

Energía (2 Posiciones) Europa -2 982 920,00 -0,64

Energía (1 Posición) Europa del Este -3 292 800,00 -0,70

Energía (12 Posiciones) América del Norte -21 778 273,00 -4,65

Energía (2 Posiciones) América Latina -8 025 112,00 -1,71

Materiales Industriales (2 Posiciones) América del Norte -1 371 435,00 -0,29

Materiales Industriales (1 Posición) Asia -1 297 850,00 -0,28

Índices regionales (1 Posición) Asia Pacífica -5 129 607,00 -1,09

Índices regionales (1 Posición) Asia -3 658 900,00 -0,78



CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO COMMODITIES A 31/03/2016Cotización en


neto

Productos agrícolas 28 491 815,36 6,08

550 000 DARLING INGREDIENTS INC (Estados Unidos) América del Norte 13,17 6 356 456,50 1,36

200 000 INTERFOR CORP (Canadá) América del Norte 14,37 1 949 862,61 0,42

238 500 INTERNATIONAL PAPER CO (Estados Unidos) América del Norte 41,04 8 589 390,55 1,83

328 000 WEST FRASER TIMBER CO (Canadá) América del Norte 52,11 11 596 105,70 2,47

Productos Quimicos 40 038 455,08 8,54

269 000 METHANEX CORP (Canadá) América del Norte 32,12 7 582 185,95 1,62

80 000 MONSANTO CO (Estados Unidos) América del Norte 87,74 6 159 624,41 1,31

138 000 PRAXAIR INC (Estados Unidos) América del Norte 114,45 13 859 944,72 2,96

245 000 TESSENDERLO CHEMIE (Bélgica) Europa 33,40 8 183 000,00 1,75

55 000 WACKER CHEMIE AG (Alemania) Europa 77,34 4 253 700,00 0,91

Otras materias primas conexos 17 442 316,09 3,72

320 000 COMPUTER MODELLING GROUP LTD (Canadá) América del Norte 10,14 2 201 431,53 0,47

155 000 HONEYWELL INTERNATIONAL INC (Estados Unidos) América del Norte 112,05 15 240 884,56 3,25

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 24 559 982,80 5,24

Energía 21 444 510,81 4,581 900 000 CARRIZO OIL & GAS INC 7.50% 15/09/2016 (Estados Unidos) Energía 93,51 1 566 129,32 0,33

2 000 000 CONTINENTAL RESOURCES INC 5.00% 15/03/2017 (Estados Unidos) Energía 85,90 1 512 558,08 0,32

7 000 000 DET NORSKE OLJESELSKAP ASA 10.25% 27/05/2019 (Noruega) Energía 93,00 5 934 701,72 1,27

2 000 000 GENEL ENERGY 7.50% 14/05/2016 (Reino Unido) Energía 62,51 1 148 690,27 0,25

2 000 000 GLOBAL MARINE 7.00% 01/06/2028 (Estados Unidos) Energía 47,52 876 312,77 0,19

2 000 000 MEG ENERGY CORP 7.00% 30/09/2018 (Canadá) Energía 59,50 1 045 636,93 0,22

1 000 000 OASIS PETROLEUM INC 6.88% 15/07/2017 (Estados Unidos) Energía 73,90 661 917,23 0,14

5 000 000 OASIS PETROLEUM INC 6.88% 15/09/2017 (Estados Unidos) Energía 74,79 3 298 185,44 0,70

2 000 000 PETROLEUM GEO-SERVICES ASA 7.38% 28/04/2016 (Noruega) Energía 66,50 1 206 318,04 0,26

4 000 000 SOUTHWESTERN ENERGY CO 7.50% 01/02/2018 (Estados Unidos) Energía 84,28 3 005 233,06 0,64

2 000 000 WHITING PETROLEUM 5.75% 15/12/2020 (Estados Unidos) Energía 67,42 1 188 827,95 0,25

Materiales Industriales 3 115 471,99 0,66

3 000 000 FIRST QUANTUM MINERALS LTD 6.75% 15/02/2017 (Canadá) Materiales Industriales 69,00 1 841 187,31 0,39

2 000 000 HUDBAY MINERALS INC 9.50% 01/10/2016 (Canadá) Materiales Industriales 72,50 1 274 284,68 0,27

Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 1 642 832,94 0,35

Metales Preciosos 1 642 832,94 0,352 000 000 ELDORADO GOLD 6.12% 15/12/2016 (Canadá) Metales Preciosos 91,75 1 642 832,94 0,35


Patrimonio neto 468 601 336,10 100,00

EdouardCarmignac

Rose Ouahba

Fondo diversificado que utiliza tres motores de rentabilidad: renta fija y renta variable internacional y divisas. Al menos el 50 % de los activos se invierten constantemente en instrumentos de renta fija y del mercado monetario. Su asignación flexible está destinada a atenuar la fluctuación del capital localizando las mejores fuentes de rentabilidad. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 3 años.

En el último trimestre, Carmignac Patrimoine se dejó un -2,20 % frente al -1,18 % de su índice de referencia. En nuestro Análisis macroeconómico exponemos las razones que nos llevaron —y nos siguen llevando— a optar por la prudencia. Si bien las estrategias de cobertura implantadas a principios de año disminuyeron considerablemente la volatilidad del Fondo en este periodo convulso, su mantenimiento —al margen de algunas reindexaciones puntuales— no permitió al Fondo beneficiarse por completo de la recuperación de los mercados iniciada a finales de febrero.

No volveremos a abordar en este informe la estrategia de renta variable, desarrollada en el informe de actividad de Carmignac Investissement. A fin de proteger el valor de la cartera frente a la debilidad de la actividad global, mantuvimos la asignación a valores con buena visibilidad, así como una exposición muy reducida (cercana al 5 %) a la renta variable, mediante una estrategia vendedora sobre los principales índices bursátiles. La disipación de las dudas coyunturales que se perfila, favorecida por las medidas de los bancos centrales y la estimulación de la economía del gigante asiático, nos lleva en este comienzo de trimestre a incrementar la exposición a la renta variable del Fondo de manera notable y a efectos tácticos.

Asimismo, este contexto variable nos llevó a articular una gestión centrada en oportunidades del componente de renta fija. No en vano, la ampliación del programa de compras de activos del BCE debería estimular la rentabilidad de todos los sectores del mercado de renta fija: deuda pública, deuda corporativa —principalmente bancaria— y bonos garantizados. Incrementamos en gran medida nuestra cartera de deuda corporativa, así como nuestra exposición a los países emergentes, al tiempo que redujimos progresivamente la sensibilidad del Fondo ante el elevado precio de la deuda de algunos países desarrollados. Por otro lado, redujimos el riesgo de divisas con el fin de adaptar nuestra estrategia en esta clase de activos a una menor divergencia en los ciclos monetarios.

Estrategia de inversiónDivisas y activos líquidos: creemos que se declarará una tregua, al menos provisional, en la guerra de divisas.Durante el trimestre, el euro se apreció un 4,8 % frente al dólar y se depreció un 2 % frente al yen. La Reserva Federal estadounidense mostró una sensibilidad más marcada a la apreciación del dólar, al adoptar un tono más acomodaticio y aceptar el riesgo de «retraso» respecto a la inflación. Por ello, las subidas de tipos deberían ser comedidas, pasando de cuatro a únicamente dos alzas en 2016, según las previsiones de los miembros de la Fed. Resulta interesante recordar que, en 2015, el dólar se apreció un 10,5 % (índice DXY) frente a las monedas de sus principales socios comerciales, lo que constituye una de las subidas más acusadas desde la articulada por P. Volcker en 1981. Esta apreciación debilitó la economía estadounidense, lastró los precios de las materias primas y encareció la financiación de otros países. La corrección del dólar durante este primer trimestre constituye, por tanto, una buena noticia, especialmente para las economías emergentes. En cambio, la apreciación del euro y del yen plantea una amenaza deflacionista para Europa y Japón. Situamos la exposición al euro y sus monedas satélite en el 67,8 %. Por otro lado, establecimos nuestra exposición al dólar en el 36 %. A finales del trimestre, los activos líquidos rondan el 2 % (el 11 % si incluimos nuestras inversiones en el mercado monetario).Deuda pública: aumentamos nuestra asignación a esta clase de activos del 22,8 % al 23,9 %. Establecimos la sensibilidad total en 6 a finales del trimestre, de la que un 0,7 proviene de la renta fija emergente.Los tipos de interés estadounidenses a diez años cayeron un 0,5 %, mientras que los tipos reales bajaron un 0,6 %. Así, el alza de la inflación se vio contrarrestada con creces por los temores sobre el crecimiento. Aprovechamos este descenso para reducir progresivamente nuestra sensibilidad a los tipos estadounidenses del 5,6 al 2,1. En Europa, aunque nuestros activos registraron una rentabilidad positiva, ésta fue inferior a la de nuestro índice. En el seno de los tres principales países a los que estamos expuestos, los tipos a diez años cayeron un 0,5 % en Alemania y un 0,3 % en España, si bien aumentaron un 0,3 % en Portugal. Aprovechamos el buen comportamiento del mercado para recoger beneficios parciales en nuestros títulos de deuda pública española y alemana. Los fundamentales de España empeoraron ligeramente en el frente presupuestario, mientras que el país, aún sin Gobierno, se encamina a la celebración de nuevas elecciones el 26 de junio. Portugal experimentó una fuerte volatilidad, debido a la elección de un Gobierno que va a retrasar el ajuste de las finanzas públicas. El 29 de abril se producirá otro acontecimiento importante: la agencia de calificación crediticia DBRS debería anunciar si mantiene o no su calificación Investment Grade para Portugal, necesaria para que su deuda pueda seguirse beneficiando del programa de compras del BCE. Mantenemos nuestras posiciones ante la expectativa de que la agencia confirme esta calificación, ya que no lo rebajó durante el peor momento de la crisis. La rentabilidad de la deuda pública portuguesa a diez años es del 2,9 %, frente al 1,4 % de la española y al 1,2 % que ofrece la italiana. Nuestra rentabilidad relativa



11/89 12/92 12/95 12/98 12/01 12/04 12/07 12/10 12/13 03/160

100200300400500600700800900

1000

698%

334%



––– Carmignac Patrimoine A EUR acc––– 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI all maturities (Eur)

40 / Informe de Gestión G E S T I Ó N D I V E R S I F I C A D A

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ICA

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se vio penalizada por la falta de exposición al mercado de bonos japonés, en el que los tipos a diez años cayeron un 0,25 % hasta su nivel actual del -0,03 %. En cambio, aprovechamos la apreciación del yen. Por último, nos beneficiamos del descenso del 2,5 % de los tipos brasileños, mientras que el real se apreció un 6 % frente al euro. Esto se debe principalmente a la mayor probabilidad de destitución de Dilma Rousseff y de formación de un nuevo Gobierno. Asimismo, incrementamos nuestras inversiones en deuda mexicana, cuya rentabilidad cayó un 0,4 % durante el trimestre, y continuamos expuestos a la deuda pública coreana a diez años por las razones expuestas en el informe de Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine.

Reforzamos nuestras inversiones en deuda corporativa del 24 % al 26 %.Durante el trimestre, adoptamos un enfoque prudente sobre el componente de deuda corporativa, principalmente a través del uso de coberturas. Nuestra asignación actual gira en torno a cuatro grandes temáticas:

• En primer lugar, aplicamos una estrategia sobre la deuda bancaria subordinada. Estos valores se vieron castigados por varios factores distintos: el aumento de los temores de impago en el sector de las materias primas, el riesgo vinculado a los préstamos fallidos en Italia y el contexto de tipos negativos. A pesar del consiguiente rebote en marzo, su contribución a la rentabilidad del Fondo fue ligeramente negativa. Con todo, la Comisión Europea introdujo un cambio favorable para los titulares de bonos bancarios contingentes convertibles (CoCo). Mientras que antes el pago de los cupones se suspendía automáticamente cuando se producían pérdidas de capital sustanciales, ahora esta suspensión

pasa a determinarse mediante un nuevo método de cómputo más proteccionista. Además, el pago de los intereses de los bonos subordinados tendrá prelación respecto a los dividendos y las remuneraciones de tipo variable. Esta temática presenta un fuerte potencial de plusvalías, así como una rentabilidad de entre un 7 % y un 10 %.

• La segunda temática se basa en el programa de compras de deuda corporativa del BCE. Según las primeras estimaciones, el BCE comprará entre 5.000 y 8.000 millones de bonos, frente a los 9.000 millones de emisiones netas mensuales. El impacto sobre la demanda será considerable. Incrementamos nuestras compras en los valores aptos. La presencia de un comprador de último recurso poco sensible a los precios supone un cambio coyuntural de primer orden.

• La tercera temática se refiere a los bonos garantizados por préstamos de empresas, que representan cerca de un 2,2 % de nuestro patrimonio neto. Aprovechamos sus buenas rentabilidades para completar nuestra exposición.

• Por último, los diferenciales de la deuda corporativa en el sector de las materias primas se ampliaron de forma exagerada, lo que nos permitió encontrar oportunidades atractivas para constituir una cuarta temática. Incorporamos a nuestra cartera los bonos emitidos por BHP y Anadarko, al ofrecer una rentabilidad del 7 %. Asimismo, aprovechamos el diferencial de rentabilidad existente entre los valores de alto rendimiento y los Investment Grade de los mercados estadounidense y europeo, que se anotaron una rentabilidad del 3,5 % y el 2 %, respectivamente.

Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por vencimiento (%)

14,7

10,8

9,3

20,5

10,0

34,60,3

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


21,2

12,3

6,7

6,4

4,7

3,1

1,0

19,5

25,1Salud



Finanzas

Energía

Materiales



Industrial


6,8

0,2

-0,1

0,4

3,7

-14,2

-2,7

-0,3

8,9

36,1

67,9

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Otros



de primer VL

Carmignac Patrimoine A EUR acc -2,20 -2,20 -0,49 -12,55 7,35 19,89 61,54 698,43

Indicador de referencia* -1,18 -1,18 3,47 -4,87 24,27 44,82 60,27 333,53

Media de la categoría** -1,89 -1,89 0,95 -6,43 10,37 15,7 13,24 210,71

Clasificación (cuartil) 3 3 4 4 3 3 1 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Moderados EUR - Global. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por rating (%)

0,3

15,3

24,1

23,6

16,2

2,0

7,3

0,8

0,9

1,0

14,8

27,7

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC


GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA






Beta 0,68 0,92

Alfa -0,19 -0,35




-3,55 1,90 -0,17 -1,81

Sensibilidad de la cartera renta fija (derivados incluidos)

Euro 2,13

Estados Unidos 3,04

Otros 0,81


99% - 20d (2 años) 3,99 7,15

CARTERA CARMIGNAC PATRIMOINE A 31/03/2016Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 2 513 218 365,73 10,39


318 025 000 SPAIN 13/05/2016 Bono del Tesoro en Euro 318 094 043,53 1,31



237 598 000 UNITED STATES 05/05/2016 Bono del Tesoro en Dólar 208 449 418,19 0,86




3 185 Carmignac Court Terme IIC - Monetario 11 996 493,60 0,05

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 4 757 430 058,37 19,66

86 970 000 GREECE 3.38% 17/07/2017 (Grecia) Euro 93,68 83 574 676,94 0,35


219 405 000 IRELAND 2.00% 18/02/2045 (Irlanda) Euro 107,68 236 806 813,84 0,98

195 100 IRELAND 3.90% 20/03/2023 (Irlanda) Euro 124,57 243 348,76 0,00

137 321 014 PORTUGAL 2.88% 15/10/2025 (Portugal) Euro 100,97 140 505 615,64 0,58









84 500 000 SLOVENIA 5.85% 10/05/2023 (Eslovenia) Dólar 115,44 87 337 058,49 0,36

221 947 000 SPAIN 1.40% 31/01/2020 (España) Euro 104,38 232 211 624,26 0,96




668 546 000 UNITED STATES 2.00% 15/08/2025 (Estados Unidos) Dólar 102,05 600 212 598,03 2,48

1 770 133 100 UNITED STATES 2.12% 15/05/2025 (Estados Unidos) Dólar 103,23 1 615 996 065,12 6,68


Deuda pública de países emergentes de tipo fijo 163 325 679,86 0,68

119 500 000 ARGENTINA 7.00% 17/04/2017 (Argentina) Dólar 104,28 109 353 170,11 0,45

53 342 000 COLOMBIA 3.88% 22/12/2025 (Colombia) Euro 101,04 53 972 509,75 0,22

133 990 BRAZIL I/L 6.00% 15/05/2019 (Brasil) Real Brasileño 2 880,12 95 554 783,04 0,39



17 396 244 MEXICO 4.50% 04/12/2025 (México) Peso mexicano 112,86 554 089 852,83 2,29

GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA




neto

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 5 213 342 116,02 21,55

47 850 000 ABN AMRO BANK 2.88% 30/06/2020 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada) 102,21 49 955 686,32 0,21

70 831 000 ABN AMRO BANK 7.12% 06/07/2022 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada) 126,09 93 077 281,16 0,38

24 199 000 ACTIVISION 5.62% 15/09/2016 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 105,44 22 456 621,03 0,09

101 634 000 AIR LEASE 5.62% 01/04/2017 (Estados Unidos) Industrial 102,81 91 751 987,63 0,38

36 275 000 ALLIED IRISH 2.75% 16/04/2019 (Irlanda) Finanzas (Deuda Senior) 105,16 39 111 645,53 0,16

11 547 000 ALLIED IRISH 4.12% 26/11/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada) 96,52 11 314 693,29 0,05

42 307 000 ALTICE SA 6.25% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 90,64 38 366 984,35 0,16





59 278 000 ANADARKO PETROLEUM 3.45% 15/04/2024 (Estados Unidos) Energía 89,82 47 121 558,06 0,19





14 219 000 AP MOELLER-MAERSK A/S 1.75% 18/03/2021 (Dinamarca) Industrial 102,16 14 538 146,43 0,06

70 377 000 AXA 3.38% 06/07/2027 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 99,87 70 317 343,44 0,29

48 486 000 AXA 5.12% 04/07/2023 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 115,45 57 845 616,89 0,24

10 485 000 BANCO POPOLARE SC 2.75% 27/07/2020 (Italia) Finanzas (Deuda Senior) 100,64 10 750 841,16 0,04

33 120 000 BANK OF AMERICA 3.75% 12/07/2016 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior) 100,77 29 538 890,61 0,12



45 223 000 BANK OF IRELAND 7.38% 18/06/2020 (Irlanda) Finanzas (Deuda subordinada) 96,55 46 320 938,58 0,19

65 700 000 BANKIA 3.50% 17/01/2019 (España) Finanzas (Deuda Senior) 106,14 70 224 694,38 0,29

42 800 000 BANKIA 4.00% 22/05/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada) 96,30 42 701 735,41 0,18

19 130 000 BARCLAYS 2.62% 11/11/2020 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 92,40 17 874 107,66 0,07

33 570 000 BARCLAYS 7.75% 10/04/2018 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 105,71 32 251 227,09 0,13

30 700 000 BBVA 3.50% 11/04/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada) 103,06 32 692 448,45 0,14



26 782 000 BERKSHIRE HATHAWAY 0.50% 13/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior) 100,60 26 950 832,99 0,11

23 633 000 BHP BILLITON 5.625% 22/10/2024 (Australia) Materias primas (Deuda subordinada) 103,33 25 018 569,86 0,10

47 310 000 BHP BILLITON 6.75% 20/10/2025 (Australia) Materias primas (Deuda subordinada) 100,31 42 935 210,61 0,18

53 430 000 BNP PARIBAS 2.38% 14/09/2017 (Francia) Finanzas (Deuda Senior) 101,23 47 527 658,47 0,20

54 585 000 BNP PARIBAS 6.12% 17/06/2022 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 95,82 53 299 038,55 0,22

48 641 000 CITIGROUP INC 4.30% 20/11/2026 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 100,75 43 694 092,28 0,18

47 821 000 CITIGROUP INC 4.40% 10/06/2025 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 102,19 43 474 098,40 0,18

38 471 000 CREDIT AGRICOLE 4.38% 17/03/2025 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 98,58 33 354 277,66 0,14




58 800 000 CREDIT LOGEMENT SA 0.92% 16/06/2016 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 75,49 44 416 794,80 0,18

25 713 000 CREDIT SUISSE 5.75% 18/09/2020 (Suiza) Finanzas (Deuda subordinada) 108,27 28 643 861,88 0,12



47 850 000 DANICA PENSION 4.38% 29/09/2025 (Dinamarca) Finanzas (Deuda subordinada) 100,48 49 156 911,62 0,20

66 894 000 DANSKE BANK 5.88% 06/04/2022 (Dinamarca) Finanzas (Deuda subordinada) 100,10 68 903 091,84 0,28

30 600 000 DNO ASA 8.75% 18/06/2017 (Noruega) Energía 63,00 17 612 431,73 0,07

32 052 000 EBAY INC 2.60% 15/04/2022 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 96,18 27 214 674,57 0,11




43 379 000 ELDORADO GOLD 6.12% 15/12/2016 (Canadá) Materias primas 91,75 35 384 963,38 0,15

27 594 000 ENQUEST PLC 7.00% 15/04/2017 (Reino Unido) Energía 46,00 11 939 252,34 0,05


GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA



neto

16 077 000 EUROFINS SCIENTIFIC 2.25% 27/01/2022 (Luxemburgo) Salud 96,28 15 546 625,04 0,06

10 359 000 EUROFINS SCIENTIFIC 3.38% 30/10/2022 (Luxemburgo) Salud 99,92 10 413 113,89 0,04

19 685 000 EUROFINS SCIENTIFIC 4.88% 29/04/2023 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada) 96,54 19 898 780,71 0,08

899 000 EXPEDIA INC 5.95% 15/08/2020 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 111,36 885 023,62 0,00

39 337 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 1.38% 17/04/2020 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 100,88 40 202 870,78 0,17




44 854 000 FIAT 6.38% 01/04/2016 (Italia) Productos de Consumo no Básico 100,05 44 878 221,16 0,19

29 095 000 FIAT 7.75% 17/10/2016 (Italia) Productos de Consumo no Básico 103,72 31 225 838,31 0,13

57 020 000 FIAT INDUSTRIAL 6.25% 09/03/2018 (Luxemburgo) Industrial 108,83 62 308 722,16 0,26

500 000 FIRST QUANTUM MINERALS LTD 7.25% 15/05/2017 (Canadá) Materias primas 68,00 310 734,25 0,00

28 256 000 FMG RESOURCES 9.75% 01/03/2018 (Australia) Materias primas 99,94 24 964 692,62 0,10

19 900 000 FONCIERE LYONNAISE 3.50% 28/11/2017 (Francia) Finanzas (Deuda Senior) 105,21 21 179 578,70 0,09

12 700 000 FONCIERE LYONNAISE 4.62% 25/05/2016 (Francia) Finanzas (Deuda Senior) 100,63 13 285 283,66 0,05

19 275 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.10% 15/03/2020 (Estados Unidos) Materias primas 74,99 12 712 691,26 0,05






26 055 000 IBERDROLA 5.00% 11/09/2019 (España) Utilities 109,42 25 093 404,24 0,10

28 900 000 ILIAD 4.88% 01/06/2016 (Francia) Servicios de Telecomunicaciones 100,68 30 281 552,66 0,13

19 100 000 ING GROEP NV 6.00% 16/04/2020 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada) 94,18 16 258 116,21 0,07

38 320 000 ING US 5.65% 15/05/2023 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda subordinada) 93,65 32 229 160,25 0,13

72 542 000 INTESA SAN PAOLO 2.38% 13/01/2017 (Italia) Finanzas (Deuda Senior) 100,48 64 309 670,05 0,27






67 771 000 INTESA SAN PAOLO 5.71% 15/01/2026 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada) 97,47 58 718 743,22 0,24



72 233 000 LEUCADIA 5.50% 18/01/2023 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior) 95,46 62 128 676,70 0,26

113 899 000 LLOYDS 4.58% 10/12/2025 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 99,07 100 482 290,96 0,42

33 761 000 LUNDIN MINING 7.50% 01/11/2017 (Canadá) Materias primas 96,00 29 392 063,02 0,12

47 372 740 MERCURY BONDCO PLC 8.25% 30/11/2017 (Italia) Tecnologia de la Informacion 100,88 49 317 983,14 0,20

71 556 000 MMC NORILSK NICKEL 6.62% 14/10/2022 (Rusia) Materias primas 104,91 67 839 566,55 0,28

13 799 000 MURPHY OIL 3.70% 01/09/2022 (Estados Unidos) Energía 79,77 9 814 290,60 0,04

7 237 000 MURPHY OIL 4.00% 01/03/2022 (Estados Unidos) Energía 79,16 5 114 627,91 0,02

72 106 000 MYRIAD INTERNATIONAL HOLDINGS BV 6.00% 18/07/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 108,82 69 670 723,28 0,29

57 981 000 NORTH ATLANTIC DRILLING 6.25% 01/02/2019 (Noruega) Energía 30,25 15 947 457,00 0,07

38 970 000 NUMERICABLE 5.62% 15/05/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 101,03 39 669 365,36 0,16



81 346 000 PERSHING SQUARE 5.50% 15/06/2022 (Estados Unidos) Finanzas (Deuda Senior) 92,38 66 806 402,38 0,28

47 834 300 RABOBANK 6.50% 29/12/2049 (Países Bajos) Finanzas (Deuda subordinada) 110,53 52 914 913,88 0,22

40 675 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 3.62% 25/03/2019 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 97,06 39 519 551,40 0,16

34 545 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 6.93% 09/04/2018 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 110,00 40 362 817,84 0,17

87 700 000 SANTANDER 6.25% 12/03/2019 (España) Finanzas (Deuda subordinada) 90,22 79 457 905,28 0,33

13 489 000 SANTANDER UK 7.38% 24/06/2022 (Reino Unido) Finanzas (Deuda subordinada) 92,15 15 715 777,83 0,06

48 949 000 SOCIETE GENERALE 6.75% 07/04/2021 (Francia) Finanzas (Deuda subordinada) 97,78 49 487 278,51 0,20



40 957 000 TRIONISTA 6.88% 30/04/2016 (Alemania) Industrial 105,80 44 534 992,14 0,18

48 521 000 TULLOW OIL 6.00% 01/11/2016 (Reino Unido) Energía 72,67 32 036 364,06 0,13

GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA




neto


47 367 000 UBS AG 3.00% 15/04/2021 (Suiza) Finanzas (Deuda Senior) 100,27 41 679 052,76 0,17

42 630 000 UBS AG 4.12% 15/04/2026 (Suiza) Finanzas (Deuda Senior) 100,04 37 423 719,36 0,15

77 359 000 UBS AG 4.75% 12/02/2021 (Suiza) Finanzas (Deuda subordinada) 104,96 81 725 227,91 0,34





48 422 000 UNICREDIT 6.38% 02/05/2018 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada) 101,06 44 086 377,98 0,18



36 659 000 UNIPOLSAI SPA 5.75% 18/06/2024 (Italia) Finanzas (Deuda subordinada) 94,70 36 392 753,50 0,15

17 900 000 VIENNA INSURANCE 5.50% 09/10/2023 (Austria) Finanzas (Deuda subordinada) 105,03 19 279 886,55 0,08

16 097 000 XYLEM INC 2.25% 11/12/2022 (Estados Unidos) Industrial 103,64 16 707 228,45 0,07

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 23 110 104,23 0,10

14 219 000 AP MOELLER-MAERSK A/S TV 18/03/2019 (Dinamarca) Industrial 101,49 14 430 294,34 0,06

8 635 000 LOCK AS TV 08/04/2016 (Noruega) Finanzas (Deuda Senior) 99,81 8 679 809,89 0,04


52 064 000 AXIS BANK 5.12% 05/09/2017 (Emiratos Árabes Unidos) Finanzas (Deuda Senior) 104,15 47 780 311,48 0,20

47 866 000 BRF SA 2.75% 03/06/2022 (Brasil) Productos de Primera Necesidad 93,34 45 777 214,08 0,19

44 590 000 CBQ FINANCE 7.50% 18/11/2019 (Qatar) Finanzas (Deuda subordinada) 113,93 45 689 668,84 0,19

39 544 000 FEMSA UNITS ADR 1.75% 20/03/2023 (México) Productos de Primera Necesidad 99,71 39 460 762,59 0,16

43 636 000 HDFC BANK 3.00% 30/11/2016 (India) Finanzas (Deuda Senior) 100,90 39 031 477,56 0,16

38 900 000 ICICI BANK 4.70% 21/02/2018 (India) Finanzas (Deuda Senior) 104,23 35 776 340,56 0,15

41 221 000 ONGC VIDESH 2.75% 15/07/2021 (India) Energía 101,30 42 574 123,25 0,18

16 268 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 3.25% 01/04/2019 (Brasil) Energía 84,73 13 788 872,68 0,06





48 422 000 PHOSAGRO 4.20% 13/02/2018 (Rusia) Materias primas 100,62 43 008 308,08 0,18

35 838 000 SANTANDER 4.12% 09/11/2022 (España) Finanzas (Deuda Senior) 103,06 32 938 666,86 0,14

23 679 000 YPF SA 8.50% 23/03/2021 (Argentina) Energía 100,13 20 865 142,56 0,09

Bonos corporativos convertibles de países desarrollados 19 446 408,00 0,08

48 800 000 BANK OF NEW YORK MELLON 4.30% 15/12/2050 (Luxemburgo) Finanzas (Deuda subordinada) 39,39 19 446 408,00 0,08

Títulos valores respaldados por activos 526 606 438,29 2,18

48 038 000 ACASC 2015-1X A1 (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 98,94 41 894 093,46 0,17

39 237 000 ALLEG 2015-1X A (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 99,09 34 262 175,68 0,14

30 985 000 ALME 4X A (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 100,32 31 084 241,86 0,13

38 150 000 ARBR 3X A2 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,12 38 271 160,59 0,16

28 705 000 AURIUM CLO 1X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,58 28 648 566,93 0,12

39 237 000 BLACK 2012-1X A1 (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 97,41 33 662 188,21 0,14

39 620 000 CGMSE 2015-2X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,75 39 536 429,53 0,16

1 650 000 CGMSE 2015-2X C (Irlanda) CLO (Tramo BBB) 93,09 1 538 161,35 0,01

8 654 000 CORDA 5X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,58 8 638 355,11 0,04

2 864 000 CORDA 5X C (Irlanda) CLO (Tramo A) 98,16 2 827 431,49 0,01

14 256 000 CORDA 6X B (Irlanda) CLO (Tramo AA) 100,00 14 256 000,00 0,06

5 210 000 CORDA 6X C (Irlanda) CLO (Tramo A) 100,00 5 210 000,00 0,02

5 707 000 CORDA 6X D (Irlanda) CLO (Tramo BBB) 99,03 5 651 642,10 0,02

38 282 000 CRKST 1X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,15 38 519 459,42 0,16

3 793 000 CRNCL 2013-3X C (Países Bajos) CLO (Tramo A) 94,08 3 621 175,37 0,01

7 399 000 DRYD 2015-39X D (Países Bajos) CLO (Tramo BBB) 92,73 7 023 197,56 0,03

38 283 000 HARVT 14X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,95 38 469 750,85 0,16

31 201 000 JUBIL 2015-16X A1 (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,95 31 186 276,25 0,13

38 684 599 KKR 12 A1A (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 98,71 33 635 520,90 0,14

17 300 000 MVW 2015-10X A1 (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 98,53 15 033 034,59 0,06

19 105 000 NEWH 2X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,12 19 128 046,36 0,08


GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA



neto

43 064 000 OCP 2015-9X A1 (Estados Unidos) CLO (Tramo AAA) 98,34 37 344 176,45 0,15

17 200 000 OHECP 2015-4X A1AE (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,35 17 165 354,23 0,07

Renta variable países desarrollados 8 337 265 029,58 34,46

América del Norte 5 061 739 864,26 20,92

625 788 ALPHABET INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 762,90 413 976 958,05 1,71

1 021 085 AMAZON.COM INC (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 593,64 531 926 549,43 2,20

7 923 582 ANADARKO PETROLEUM (Estados Unidos) Energía 46,57 323 813 096,17 1,34

4 497 050 CELGENE CORP (Estados Unidos) Salud 100,09 394 989 017,16 1,63

246 136 CONCHO RESOURCES (Estados Unidos) Energía 101,04 21 824 037,07 0,09

3 993 935 FACEBOOK INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 114,10 399 901 701,11 1,65

2 639 835 FRANCO-NEVADA CORP (Canadá) Materias primas 79,76 142 849 648,63 0,59

14 103 093 GOLDCORP INC (Canadá) Materias primas 16,23 200 862 796,18 0,83

2 577 416 HESS CORP (Estados Unidos) Energía 52,65 119 082 929,58 0,49

4 540 818 HUDBAY MINERALS INC (Canadá) Materias primas 4,76 14 664 197,35 0,06

1 031 164 INTERCEPT PHARMACEUTICALS INC (Estados Unidos) Salud 128,47 116 250 835,06 0,48

1 553 969 INTERCONTINENTAL EXCHANGE (Estados Unidos) Finanzas 235,14 320 653 126,81 1,33

4 060 121 LEVEL 3 COMMUNICATIONS (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 52,85 188 300 113,95 0,78

2 337 685 LIBERTY GLOBAL A (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 38,50 78 979 309,82 0,33

600 612 LINKEDIN CORP (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 114,35 60 269 388,97 0,25

3 043 315 MASTERCARD INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 94,50 252 374 417,53 1,04

5 126 504 MICROSOFT CORP (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 55,23 248 463 705,78 1,03

8 551 592 NEWMONT MINING (Estados Unidos) Materias primas 26,58 199 465 855,26 0,82

2 988 541 OCCIDENTAL PETROLEUM (Estados Unidos) Energía 68,43 179 461 946,06 0,74

2 817 044 SERVICENOW (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 61,18 151 241 061,75 0,63

4 042 554 SILVER WHEATON CORP (Canadá) Materias primas 16,58 58 817 555,46 0,24

3 415 343 T-MOBILE US INC (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 38,30 114 788 852,53 0,47

1 993 139 THERMO FISHER SCIENTIFIC INC (Estados Unidos) Salud 141,59 247 649 116,77 1,02

4 188 884 VISA INC (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 76,48 281 133 647,78 1,16

Europa 3 275 525 165,32 13,54

28 068 796 ALTICE SA (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 15,84 440 391 465,71 1,82

1 672 400 BAYER AG (Alemania) Salud 103,30 172 758 920,00 0,71

83 911 DASSAULT AVIATION (Francia) Industrial 1 054,55 88 488 345,05 0,37

763 484 HERMES INTERNATIONAL (Francia) Productos de Consumo no Básico 309,45 236 260 123,80 0,98

14 596 626 INDITEX (España) Productos de Consumo no Básico 29,57 431 549 247,69 1,78

251 988 LONDON STOCK EXCHANGE (Reino Unido) Finanzas 28,20 8 962 680,96 0,04

3 127 221 MYLAN INC (Países Bajos) Salud 46,35 127 196 431,35 0,53

4 385 572 NOVARTIS AG (Suiza) Salud 69,70 280 113 968,75 1,16

16 443 469 NOVO NORDISK AS (Dinamarca) Salud 355,20 783 957 718,32 3,24

4 599 157 NUMERICABLE GROUP (Francia) Productos de Consumo no Básico 36,99 170 122 817,43 0,70

2 036 259 PERRIGO CO PLC (Irlanda) Salud 127,93 228 597 792,00 0,94

4 298 176 SABMILLER PLC (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 42,56 230 725 068,50 0,95

1 530 038 SHIRE PLC (Reino Unido) Salud 39,59 76 400 585,76 0,32

Renta variable países emergentes 1 332 741 248,10 5,51

América Latina 358 102 093,03 1,48


8 572 314 GRUPO PAO DE ACUCAR (Brasil) Productos de Primera Necesidad 49,85 104 937 933,10 0,43

1 267 963 MERCADOLIBRE INC (Argentina) Tecnologia de la Informacion 117,85 131 130 217,67 0,54

Asia 974 639 155,07 4,03


46 196 606 GMR INFRASTRUCTURE LTD (India) Industrial 11,60 7 101 156,77 0,03

3 978 629 HDFC BANK LIMITED-FOREIGN (India) Finanzas 1 260,00 66 430 119,06 0,27


6 123 018 TENCENT HOLDINGS (China) Tecnologia de la Informacion 158,40 109 728 650,03 0,45

3 568 884 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 2 499,40 118 203 249,04 0,49

Valor de la cartera 21 680 850 248,02 89,61

Patrimonio neto 24 194 068 613,75 100,00

XavierHovasse

Charles Zerah

Fondo emergente diversificado que combina tres motores de rentabilidad: renta fija, renta variable y divisas del universo emergente. Con su gestión activa de la exposición a la renta variable, el Fondo busca aprovechar los repuntes del mercado al tiempo que limita las caídas. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 5 años.

En el trimestre pasado, Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine se anotó una revalorización del +0,71 %, frente al +3,30 % de su índice de referencia. Esta rentabilidad inferior se debe a la prudencia de nuestra exposición a los mercados de renta variable de Latinoamérica y Europa del Este, aunque también a las divisas asiáticas. No obstante, el Fondo sacó partido de sus inversiones en varios bonos de países latinoamericanos. Mantuvimos una asignación muy selectiva durante el periodo cerrado, en vista de que los fundamentales de numerosos países emergentes continúan siendo frágiles.

Componente de deuda públicaEste trimestre estuvo marcado por una notable caída de los rendimientos de la deuda pública emergente, del 7,13 % al 6,51 % (rendimiento del índice JP Morgan GBI EM diversificado). Este movimiento responde al regreso de los inversores internacionales, justificado por la combinación de unos tipos reales elevados y unas divisas con unas valoraciones interesantes, tras dos años depreciándose. Hace varios meses que venimos reposicionando el Fondo hacia una asignación a la renta fija más favorable a la deuda emergente en divisa local, como la emitida por Brasil, Corea del Sur, México y Polonia. En un principio, invertimos en bonos indexados a la inflación de Brasil y México. No en vano, los tipos reales de estas curvas nos parecen demasiado altos. Sin embargo, a finales del trimestre decidimos diversificar esta exposición favoreciendo los tipos fijos brasileños, en vista de que el proceso de destitución de la presidenta Dilma Rousseff debería reducir la incertidumbre política. Además, prevemos un descenso de la inflación a partir del segundo trimestre, lo que podría permitir al banco central brasileño recortar sus tipos de referencia a finales de año. Mantenemos nuestra inversión en México en bonos indexados a la inflación puesto que esperamos una aceleración de los precios de aquí a finales de año. Por otro lado, reforzamos nuestra exposición a la deuda pública denominada en divisas fuertes (EUR y USD) a través de Bulgaria y Colombia. Mantenemos nuestras posiciones en deuda indonesia en divisa extranjera, ya que los rendimientos en dólares continúan siendo atractivos (4,15 %) a tenor de los fundamentales. En un contexto más favorable para esta clase de activos, la sensibilidad del Fondo debería mantenerse en niveles elevados, entre 6 y 8.

Componente de divisasEste trimestre estuvo marcado por una reanudación de la exposición del Fondo a las divisas emergentes. La fuerte depreciación de estas últimas hasta principios de año respondía a la perspectiva de una subida de tipos en Estados Unidos y a la caída de los precios de las materias primas. Sin embargo, desde la estabilización de los precios de determinadas materias primas, las atractivas valoraciones nos llevaron a reposicionarnos en las divisas de los países latinoamericanos (real brasileño, peso mexicano y colombiano), de Europa del Este (rublo y zloty), aunque también en las asiáticas (rupias indonesia e india). Varias de estas divisas repuntaron más de un 4 % durante

el periodo cerrado gracias a las características expuestas anteriormente. Aun así, mantenemos la prudencia respecto de numerosas divisas asiáticas, puesto que una ralentización en China podría afectar a parte de las economías de la región, como a Corea del Sur y Taiwán. Al cierre del trimestre, las divisas latinoamericanas suponían un 22,8 % del Fondo; las de Europa central, un 6,6 % y las asiáticas, un 10,7 % (excl. el dólar de Hong Kong). Por tanto, redujimos la asignación al euro (15,5 %) y al dólar (21,6 %).

Componente de renta variableLos mercados emergentes vivieron un inicio de año heterogéneo: tras un mes de enero en caída libre, el contexto fue más clemente en el resto del trimestre. El repunte de las materias primas, junto con la debilidad del dólar, una política monetaria mundial que continúa siendo acomodaticia y una estabilización de los indicadores económicos en China permitieron a algunos mercados emergentes restaurar su imagen.En el gigante asiático, los temores relativos tanto a las reservas de divisas como a los indicadores macroeconómicos en su conjunto se han aplacado. Por una parte, las autoridades estatales pusieron en marcha una serie de medidas —en ocasiones, draconianas— para contrarrestar las fugas de capitales y, por otra, las autoridades monetarias implantaron amplias medidas de estímulo mediante un drástico aumento del crédito. Estas decisiones ya están dando sus frutos. A pesar de tratarse de una estabilización real, sus bases no son sólidas. No en vano, estos estímulos tanto presupuestarios como monetarios no han hecho sino incrementar el volumen de deuda, problema que se abordará en otro momento. Nuestros títulos chinos mostraron buena orientación durante este trimestre. Decidimos reforzar nuestra presencia en Zhengzhou Yutong Bus, líder en el segmento de autobuses eléctricos, cuyas perspectivas de crecimiento —impulsadas por las campañas contra la contaminación— deberían beneficiar especialmente al título.



03/11 06/11 12/11 06/12 12/12 03/1612/1506/1512/1406/14

09/11 03/12 09/12 03/13 03/1409/13

12/1306/1385

90

95

100

105

110

115

120

3%5%



––– Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc––– 50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur)

Informe de Gestión G E S T I Ó N D I V E R S I F I C A D A / 47


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ICA

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todos los países latinoamericanos, concretamente en Brasil y en Argentina, donde genera el 50 % y el 25 % de sus beneficios, respectivamente. El título se ha beneficiado y, a nuestro parecer, debería seguir beneficiándose del excelente trabajo realizado por el presidente argentino Mauricio Macri.Tras varios trimestres de notable rentabilidad superior, nuestra cartera mexicana —que representa el 4,83 % del activo del Fondo— se ralentizó en este principio de año ante unos indicadores macroeconómicos ligeramente a la baja, concretamente en términos de la balanza comercial, que sigue acusando la debilidad del precio del petróleo. Mantenemos la prudencia sobre la región EMEA, cuyos fundamentales siguen siendo frágiles por motivos tanto geopolíticos como energéticos.

En este comienzo de abril, el horizonte inversor en el universo emergente se perfila cargado de oportunidades pero también de riesgos. En este contexto inestable y más que frágil, nos parece fundamental para nuestro componente de renta variable la selección de valores de calidad, con capacidad de generación de caja y unas perspectivas sólidas.

Nuestra cartera india, la principal asignación del Fondo, con un 9,55 % del patrimonio, se vio ligeramente perjudicada. Como pudimos constatar durante nuestras visitas, la India está tardando en arrojar un crecimiento vigoroso. En cambio, el país prioriza unas saludables reformas estructurales, aunque a expensas del crecimiento a corto plazo. Latinoamérica continuó asistiendo a importantes cambios políticos. En Brasil, los acontecimientos en este ámbito están acompañados de unos indicadores económicos que van mejorando paulatinamente en su conjunto. En efecto, al beneficiarse de la debilidad de la moneda, la balanza por cuenta corriente brasileña se ha restablecido gradualmente. En el plano monetario, la inflación también parece haber tomado el mismo rumbo y se diría que hemos dejado atrás el punto de inflexión. Optamos por reforzar nuestra asignación a Brasil entrando en el grupo industrial diversificado CCR, presente en las concesiones de autopistas pero también en múltiples infraestructuras. La empresa presenta unas sólidas perspectivas de crecimiento y hace gala de una verdadera disciplina financiera. También decidimos duplicar nuestra exposición a MercadoLibre, líder indiscutible del comercio electrónico en


99% - 20d (2 años) 9,92 11,05



de primer VL

Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc 0,71 0,71 2,56 -10,40 -10,03 2,96 - 2,96

Indicador de referencia* 3,30 3,30 6,49 -12,22 -5,02 4,78 - 4,78

Media de la categoría** 0,07 0,07 2,5 -12,29 -3,57 1,03 - 1,03

Clasificación (cuartil) 2 2 2 2 4 3 - 3Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM (Eur) (Cupones incluidos). ** RV Global Emergente. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.


21,4

10,4

7,6

5,9

2,4

18,0

34,3Tecnologia de la Informacion


Finanzas



Industrial

Salud

6,8

3,8

21,5

1,7

20,3

2,7

34,4

15,5

USD

EUR

JPY

GBP

América Latina

Asia emergente




5,4

5,3

14,8

14,7

20,5

39,4

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


0,4

27,2

11,4

3,6

0,0

1,2

1,1

22,6

5,4

27,5

AAA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

D

Sin rating


GE

ST

IÓN

DIV

ER

SIF

ICA

DA





Beta 0,57 0,74

Alfa -0,06 -0,19




1,47 -0,54 0,24 1,17

Sensibilidad de la cartera renta fija ( derivados incluidos)

Euro 0,77

Estados Unidos 2,47

Otros 4,96

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING PATRIMOINE A 31/03/2016Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados -2 649 233,90 -0,41

Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) -2 649 233,90 -0,41

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 39 899 946,42 6,15




Deuda pública de países emergentes de tipo fijo 272 670 797,43 41,99

5 000 000 ARGENTINA 7.00% 17/04/2017 (Argentina) Dólar 104,28 4 575 446,45 0,70

246 000 BRAZIL 10.00% 01/01/2021 (Brasil) Real Brasileño 902,56 54 977 095,53 8,47

20 000 000 BULGARIA 3.00% 21/03/2028 (Bulgaria) Euro 100,15 20 053 857,53 3,09

7 500 000 COLOMBIA 3.88% 22/12/2025 (Colombia) Euro 101,04 7 589 447,26 1,17

4 000 000 000 HUNGARY 6.00% 24/11/2023 (Hungría) Forint húngaro 123,60 16 011 195,42 2,47

30 000 000 INDONESIA 4.75% 08/01/2026 (Indonesia) Dólar 105,01 28 050 217,19 4,32



40 000 000 ISRAEL 5.50% 31/01/2042 (Israel) Nuevo Shekel Israelí 147,22 13 745 550,46 2,12

90 000 000 POLAND 1.50% 25/04/2020 (Polonia) Zloty 98,52 21 207 009,61 3,27

44 000 000 POLAND 3.25% 25/07/2025 (Polonia) Zloty 104,44 11 069 828,82 1,70


1 350 000 MEXICO 4.50% 04/12/2025 (México) Peso mexicano 112,86 43 003 638,39 6,62


4 319 050 AFREN 10.25% 27/04/2016 (Reino Unido) Energía 0,62 23 498,85 0,00

19 516 720 AFREN 6.62% 09/12/2016 (Reino Unido) Energía 0,62 106 185,48 0,02

4 000 000 DNO ASA 8.75% 18/06/2017 (Noruega) Energía 63,00 2 303 120,14 0,35

2 000 000 ELDORADO GOLD 6.12% 15/12/2016 (Canadá) Materias primas 91,75 1 642 832,94 0,25


100 000 000 JP MORGAN 0.00% 03/01/2030 (Países Bajos) Finanzas 18,08 4 476 798,89 0,69


12 470 000 URANIUM-1 6.25% 13/12/2016 (Canadá) Energía 96,45 10 767 221,46 1,66


15 000 000 BANCO BRASIL 9.00% 18/06/2024 (Brasil) Finanzas 69,66 9 520 863,50 1,47

4 900 000 MTN MAURITIUS INVESTMENTS LTD 4.75% 11/11/2024 Finanzas 90,75 3 983 940,15 0,61




5 000 000 YPF SA 8.50% 23/03/2021 (Argentina) Energía 100,13 4 405 832,71 0,68

9 900 000 ZHAIKMUNAI LLP 6.38% 14/02/2017 (Kazajistán) Energía 79,07 6 947 516,46 1,07


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CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO EMERGING PATRIMOINE A 31/03/2016Cotización en


neto

Renta variable 258 081 340,98 39,75

América del Norte 3 388 281,48 0,52

74 712 LAS VEGAS SANDS (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 51,68 3 388 281,48 0,52

Europa 14 088 959,77 2,17

241 888 JERONIMO MARTINS (Portugal) Productos de Primera Necesidad 14,38 3 478 349,44 0,54

197 665 SABMILLER PLC (Reino Unido) Productos de Primera Necesidad 42,56 10 610 610,33 1,63

América Latina 40 007 316,45 6,16

265 187 BANCO SANTANDER MEXICO (México) Finanzas 9,03 2 101 389,68 0,32

269 445 CCR (Brasil) Industrial 14,03 936 045,50 0,14

116 802 EMBRAER SA (Brasil) Industrial 26,36 2 701 856,63 0,42

40 491 FEMSA UNITS ADR (México) Productos de Primera Necesidad 96,31 3 422 129,97 0,53

1 966 798 GRUPO BANORTE (México) Finanzas 97,43 9 812 186,26 1,51


4 486 724 MEXICO REAL ESTATE MGMT (México) Finanzas 23,29 5 350 719,28 0,82

5 072 385 WAL-MART DE MEXICO (México) Productos de Primera Necesidad 41,00 10 649 013,79 1,64

Asia 164 233 430,06 25,29


14 916 607 ASTRA INTERNATIONAL (Indonesia) Productos de Consumo no Básico 7 250,00 7 157 001,75 1,10

64 729 BAIDU.COM (China) Tecnologia de la Informacion 190,88 10 842 412,81 1,67

674 430 BANGKOK BANK (Tailandia) Finanzas 180,00 3 028 170,82 0,47

2 281 967 BHARTI AIRTEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 350,80 10 607 913,90 1,63

559 162 BHARTI INFRATEL LTD (India) Servicios de Telecomunicaciones 5,77 2 830 133,54 0,44

13 459 009 DALI FOODS GROUP CO LTD (China) Productos de Primera Necesidad 4,68 7 126 204,14 1,10


631 080 INFOSYS TECHNOLOGIES (India) Tecnologia de la Informacion 19,02 10 533 229,43 1,62

2 749 190 ITC LTD (India) Productos de Primera Necesidad 4,96 11 958 391,46 1,84

160 590 KANGWON LAND (Corea del Sur) Productos de Consumo no Básico 40 900,00 5 040 043,10 0,78

734 647 MEDIATEK (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 247,00 4 947 691,13 0,76

27 432 NETEASE (China) Tecnologia de la Informacion 143,58 3 456 352,56 0,53

100 334 PHILIPPINE LONG DISTANCE TEL (Filipinas) Servicios de Telecomunicaciones 1 980,00 3 786 145,38 0,58

12 803 SAMSUNG ELECTRONICS (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 1 312 000,00 12 889 558,00 1,99

316 SAMSUNG ELECTRONICS PREF (Corea del Sur) Tecnologia de la Informacion 1 107 000,00 268 427,59 0,04

781 851 SHANGHAI INTERNATIONAL AIR-A (China) Industrial 30,09 3 192 051,26 0,49

944 747 TAIWAN SEMICONDUCTOR (Taiwán) Tecnologia de la Informacion 26,20 21 721 180,64 3,35

2 190 359 TATA MOTORS LTD (India) Productos de Consumo no Básico 386,60 11 221 174,42 1,73

237 286 UNITED SPIRITS LTD (India) Productos de Primera Necesidad 2 499,40 7 859 030,87 1,21

63 002 YY INC (China) Tecnologia de la Informacion 61,59 3 405 110,07 0,52

2 284 503 ZHENGZHOU YUTONG BUS CO-A (China) Industrial 19,38 6 007 159,71 0,93

África 2 392 589,48 0,37

296 605 MTN GROUP LTD (Sudáfrica) Servicios de Telecomunicaciones 135,20 2 392 589,48 0,37

Oriente Medio 33 970 763,74 5,23

200 042 CHECK POINT SOFTWARE (Israel) Tecnologia de la Informacion 87,47 15 354 897,76 2,36

4 606 857 EMAAR PROPERTIES PJSC (Emiratos Árabes Unidos) Finanzas 6,02 6 625 879,00 1,02

3 696 747 EMLAK KONUT GAYRIMENKUL (Turquía) Finanzas 2,87 3 306 581,86 0,51

1 563 504 ENKA INSAAT VE SANAYI (Turquía) Industrial 4,88 2 377 916,11 0,37

50 160 TARO PHARMACEUTICAL INDUSTRIES (Israel) Salud 143,25 6 305 489,01 0,97


Patrimonio neto 649 299 054,34 100,00

Fondo de renta variable europea con una exposición neta a las acciones del 0% al 50% que se gestiona activamente. El Fondo tiene como objetivo generar alfa combinando posiciones largas y cortas al tiempo que aplica una gestión activa y flexible centrada en limitar el riesgo de caídas. El Fondo está destinado a batir a su índice durante 3 años.

Carmignac Euro-Patrimoine registra una revalorización del +0,85 % durante el primer trimestre de 2016, batiendo a su índice de referencia, que registra una caída del -3,93 %.

2016 comenzó de la misma forma que terminó el año pasado, con fluctuaciones en los mercados derivadas de las políticas de los bancos centrales, una volatilidad elevada y unos ciclos bursátiles de alzas y caídas muy cortos y violentos. En términos de rentabilidad, la renta variable protagonizó su peor mes de febrero de los últimos años. Este desplome se debe principalmente a los temores sobre una drástica ralentización del crecimiento chino, las inquietudes sobre la expansión económica en Estados Unidos y el fracaso del programa de relajación cuantitativa en Europa. Si bien la renta variable europea alcanzó su mínimo a mediados de febrero y protagonizó una caída del 17 % desde el inicio del año, fue Mario Draghi una vez más, con la confirmación del refuerzo del programa de relajación cuantitativa del BCE, quien permitió invertir esta tendencia.

Por otro lado, la volatilidad del primer trimestre estuvo acompañada de una importante rotación sectorial. Las materias primas registraron un considerable repunte, mientras que el precio del petróleo subió en torno al 60 % entre su nivel mínimo y su máximo. Estos dos segmentos, entre otros, fueron los peor parados en 2015. En cambio, los sectores de la salud y el automovilístico, que cerraron el ejercicio pasado con una importante alza, revirtieron su tendencia entre enero y marzo de 2016.

En línea con nuestro enfoque de inversión basado en fundamentales y cimentado en la selección de valores, no tratamos de seguir las tendencias a corto plazo ni de beneficiarnos de las rotaciones sectoriales de forma mensual. Actualmente, nuestro Análisis macroeconómico nos lleva a mantener la prudencia.

A pesar de unos niveles de valoración elevados a escala mundial, especialmente en las empresas cuyos fundamentales se perciben como los más sólidos, la rotación sectorial durante el primer trimestre generó oportunidades de inversión, especialmente en el segmento de la salud. En los últimos veinte años, el PER del sector sólo ha cerrado dos veces en un nivel inferior al del conjunto de la renta variable: con la burbuja de Internet a principios de la década del 2000 y en 2009-2010, cuando muchas patentes farmacéuticas pasaron a ser de dominio público al mismo tiempo. Creemos que las preocupaciones sobre los precios de los medicamentos en Estados Unidos, especialmente propiciadas por la perspectiva de las elecciones presidenciales en el país, son exageradas. De hecho, consideramos que el efecto de las posibles decisiones del Gobierno sobre las farmacéuticas será limitado y que sólo se materializará dentro de unos años.

En este contexto, Shire, especializada en el segmento nicho de las enfermedades raras, cuyo tratamiento permite salvar la vida del paciente, nos parece poco afectada por estas cuestiones en materia de precios. No obstante, en los últimos meses, diversas inquietudes lastraron la valoración de la empresa. Así, Shire se vio penalizada por la falta de confianza de los inversores, que se deriva, por un lado, de los impuestos que deberá pagar por la adquisición de Baxalta y, por otro lado, de la venta de la participación de Baxter en Baxalta. Nos beneficiamos de la debilidad de la valoración de Shire para retomar la posición en este valor, que liquidamos el año pasado.

Consideramos que el segmento de situaciones especiales también resulta muy interesante. De hecho, actualmente nos encontramos en una fase avanzada del ciclo económico y los costes de financiación son reducidos. Así, la abundancia de operaciones de fusiones y adquisiciones y la consolidación que están experimentando muchos sectores ofrecen numerosas oportunidades de inversión.

En este contexto, iniciamos una posición de peso en Alcatel-Lucent. Tras cumplir las condiciones para la fusión con Nokia, nos parece muy probable que ésta última imponga una venta forzosa destinada a recomprar las participaciones minoritarias en cuanto se haya hecho con el control del 95 % de Alcatel-Lucent. Pensamos que el precio al que se tendrá que ejecutar esta venta forzosa, que se verá determinado por un agente de valoración independiente, se establecerá en un nivel considerablemente superior al que nosotros adquirimos las acciones. Además, el riesgo de caída de la valoración del título es limitado debido al umbral establecido por la ratio original de la fusión.



12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 03/1612/1480

100

120

140

160

180

37%

60%



––– Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc––– 50% Euro Stoxx 50 NR (Eur) + 50% Eonia Capitalizado.

Malte Heininger


Por último, estamos entusiasmados con las oportunidades de inversión que ofrece este contexto de volatilidad elevada. No obstante, mantenemos una exposición moderada que refleja la prudencia de nuestras perspectivas. A título orientativo, la exposición del Fondo a la renta variable a 31 de marzo era del 19 %, frente a una exposición media durante el trimestre del 23 %.

Asimismo, invertimos en la Bolsa de Londres, LSE, tras el anuncio de su acercamiento a Deutsche Borse. Nos parece muy probable que se produzca una contraoferta por parte de la estadounidense ICE. Las fusiones en este sector dan lugar a importantes sinergias y, aunque están siendo objeto de una minuciosa evaluación por parte de las autoridades reguladoras, creemos que la consolidación en curso ofrecerá oportunidades de inversión interesantes. Así, seguimos muy de cerca este sector.


31/12/2015 3 meses 6 meses 1 año 3 años 5 años 10 añosDesde la transformación

01/01/03

Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 0,85 0,85 -0,79 -9,55 -5,73 6,34 8,61 59,95

Indicador de referencia* -3,93 -3,93 -1,22 -8,56 12,67 8,39 5,06 36,94


Clasificación (cuartil) 1 1 4 4 4 4 3 3Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% Euro Stoxx 50 NR (Eur) + 50% Eonia Capitalizado. ** Mixtos Moderados EUR. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

Exposición por clase de activos (%)

6,8

19,0

-66,5

85,6

Posiciones vendedoras

Posiciones compradoras

Exposición neta a la renta variable





Beta 0,25 0,39

Alfa -0,15 -0,28






Salud 14,2 -7,8 6,4




Utilities 2,4 -3,8 -1,4

Materias Básicas 1,6 -4,2 -2,6


Servicios al Consumidor 0,9 -5,8 -4,9

Total 85,6 -66,5 19,0



-5,97 5,34 2,46 1,82


99% - 20d (2 años) 3,97 7,61


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CARTERA CARMIGNAC EURO-PATRIMOINE A 31/03/2016Cotización en

divisas Valor total (€) % patrimonio neto



Carmignac Court Terme IIC - Monetario 11 297 687,49 5,25

Renta variable Unión Europea 169 892 928,43 78,96

Alemania 27 599 546,35 12,83

37 747 ALLIANZ SE Servicios Financieros 142,95 5 395 933,65 2,51

51 900 BASF SE Materias Básicas 66,30 3 440 970,00 1,60

67 400 DAIMLER AG Bienes de Consumo 67,37 4 540 738,00 2,11

81 055 DEUTSCHE POST Productos Industriales 24,42 1 979 363,10 0,92

601 200 E.ON SE Utilities 8,44 5 072 925,60 2,36

37 900 SAP AG Tecnología 71,10 2 694 690,00 1,25

48 040 SIEMENS AG Productos Industriales 93,15 4 474 926,00 2,08

Dinamarca 5 800 921,41 2,70

121 674 NOVO NORDISK AS Salud 355,20 5 800 921,41 2,70

España 6 309 116,55 2,93

1 274 569 TALGO SA Productos Industriales 4,95 6 309 116,55 2,93

Francia 18 297 891,26 8,50

4 242 687 ALCATEL-LUCENT SA Tecnología 3,28 13 916 013,36 6,47

56 146 CRITEO Tecnología 41,42 2 040 776,90 0,95

2 220 DASSAULT AVIATION Productos Industriales 1054,55 2 341 101,00 1,09

Irlanda 10 160 162,61 4,72

25 068 ALLERGAN Salud 268,03 5 896 166,07 2,74

37 982 PERRIGO CO PLC Salud 127,93 4 263 996,54 1,98

Países Bajos 44 716 019,87 20,78

1 167 522 ALTICE SA Telecomunicaciones 15,84 18 310 477,70 8,51

486 113 INTERXION Tecnología 34,58 14 751 250,53 6,86

174 461 MYLAN INC Salud 46,35 7 096 018,03 3,30

578 021 TNT EXPRESS Productos Industriales 7,89 4 558 273,61 2,12

Reino Unido 57 009 270,38 26,50

301 682 BABCOCK INTL GROUP PLC Productos Industriales 9,50 3 612 878,34 1,68

2 946 937 JUST RETIREMENT PLC Servicios Financieros 1,58 5 868 970,83 2,73

5 870 259 LLOYDS BANKING GROUP PLC Servicios Financieros 0,68 5 036 198,74 2,34

119 363 LONDON STOCK EXCHANGE Servicios Financieros 28,20 4 245 489,82 1,97

121 735 MICRO FOCUS INTER. Tecnología 15,70 2 410 594,06 1,12

3 010 141 PARTNERSHIP ASSU. GP Servicios Financieros 1,30 4 935 590,97 2,29

387 850 SABMILLER PLC Bienes de Consumo 42,56 20 819 696,03 9,68

150 795 SHIRE PLC Salud 39,59 7 529 764,84 3,50

187 903 SMITHS GROUP PLC Productos Industriales 10,76 2 550 086,75 1,19

Renta variable Fuera de la Unión Europea 10 558 296,47 4,91

Estados Unidos 4 067 924,63 1,89

86 619 GRUBHUB INC Servicios al Consumidor 25,13 1 910 171,09 0,89

21 503 LINKEDIN CORP Productos Industriales 114,35 2 157 753,54 1,00

Suiza 6 490 371,84 3,02

157 228 LAFARGEHOLCIM LTD Productos Industriales 41,28 6 490 371,84 3,02


Patrimonio neto 215 166 696,98 100,00


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EXPOSICIÓN NETA RENTA VARIABLE CARMIGNAC EURO-PATRIMOINE A 31/03/2016 Exposure (€) % Exposición


Fuera de la Unión Europea 3 648 297,00 1,70

Telecomunicaciones (1 Posición) Suiza 3 648 297,00 1,70


Unión Europea -137 545 115,00 -63,92

Materias Básicas (1 Posición) Alemania -3 318 777,00 -1,54

Bienes de Consumo (2 Posiciones) Alemania -6 739 217,00 -3,13

Servicios al Consumidor (1 Posición) Alemania -701 799,00 -0,33

Servicios al Consumidor (4 Posiciones) Reino Unido -8 886 302,00 -4,13

Servicios Financieros (1 Posición) Alemania -5 201 839,00 -2,42

Servicios Financieros (1 Posición) Países Bajos -2 693 458,00 -1,25

Salud (1 Posición) Reino Unido -4 135 562,00 -1,92

Salud (1 Posición) Suecia -3 355 932,00 -1,56

Productos Industriales (1 Posición) Alemania -4 470 893,00 -2,08

Productos Industriales (1 Posición) Irlanda -1 925 185,00 -0,89

Productos Industriales (2 Posiciones) Reino Unido -3 351 741,00 -1,56

Productos Industriales (2 Posiciones) Suecia -4 509 148,00 -2,10

Petróleo y Gas (1 Posición) Italia -1 807 947,00 -0,84

Tecnología (1 Posición) Alemania -2 656 131,00 -1,23

Tecnología (1 Posición) Finlandia -10 164 025,00 -4,72

Utilities (1 Posición) Alemania -4 826 554,00 -2,24

Índices regionales (1 Posición) Europa -57 359 670,00 -26,66

Índices regionales (1 Posición) Francia -11 440 935,00 -5,32

Fuera de la Unión Europea -5 568 155,00 -2,59

Salud (1 Posición) Estados Unidos -4 193 974,00 -1,95

Telecomunicaciones (1 Posición) Suiza -1 374 181,00 -0,64




Frédéric Leroux

Julien Chéron

Fondo diversificado, subordinado al fondo de renta variable internacional Carmignac Investissement. Con el uso de derivados, el gestor tiene libertad para ajustar la exposición del mismo al riesgo de renta variable de Carmignac Investissement (del 0% al 100%). El Fondo combina sólidas convicciones en renta variable mundial con la experiencia en la gestión de la exposición a los riesgos de mercado. El Fondo pretende batir a su índice durante 5 años.

En este primer trimestre, Carmignac Investissement Latitude registró una caída del -5,84 %, similar a la de su índice de referencia (-4,45 %). Las estrategias de cobertura establecidas desde el cierre del año pasado, conforme a una hipótesis macroeconómica que incita a la prudencia, permitieron la resistencia del Fondo durante la fase de caída de los mercados que preveíamos. No obstante, el mantenimiento de un posicionamiento defensivo limitó la capacidad del Fondo de aprovechar plenamente la recuperación de los mercados a partir de marzo. En total, la gestión activa de la tasa de exposición contribuyó notablemente a rebajar la volatilidad del Fondo hasta los 13,44 puntos, frente a los 21,80 de su índice de referencia.

El trimestre pasado estuvo caracterizado por una fase de caída de los mercados, tal y como preveíamos, durante la cual redujimos considerablemente la tasa de exposición del Fondo a la renta variable a través de estrategias con derivados sobre los índices bursátiles de los principales mercados. La caída de las bolsas mundiales, junto con la ralentización económica a escala internacional, llevó a los bancos centrales y al Gobierno chino a emprender medidas simultáneas. Así, el BCE anunció un plan de apoyo sin precedentes, que incluía la compra directa de bonos corporativos, al mismo tiempo que la Fed posponía su normalización monetaria y China ponía en marcha una política presupuestaria expansionista. El aplazamiento de la subida de tipos en Estados Unidos contribuyó a la depreciación del dólar y a la mejora de la liquidez en el universo emergente —que se benefició del repunte de las materias primas— y, de forma más general, a una percepción notablemente más positiva de la economía.

Desde un punto de vista estratégico, esta recuperación de la confianza en el mes de marzo no nos llevó a modificar nuestra posición prudente respecto del panorama macroeconómico. A medio plazo, seguimos pensado que el contexto deflacionista sigue teniendo unos efectos nefastos sobre la economía en Europa y Japón. Esto pone de relieve los límites de las políticas monetarias ultraexpansivas, reflejados este trimestre en la preocupante apreciación del yen y el euro como consecuencia de los importantes anuncios de los bancos centrales que, en otro momento, habrían propiciado una bajada del tipo de cambio para alegría de los mercados. Por otro lado, mantenemos nuestra previsión de una economía estadounidense más débil de lo que vaticina, en general, el consenso (véase nuestro Análisis macroeconómico). Este contexto, junto con unos mercados de renta variable que presentan unas valoraciones elevadas, nos lleva a mantener, en el seno del Fondo principal, una estructuración de cartera defensiva en su conjunto, que prioriza los valores con buena visibilidad (véase el informe de Carmignac Investissement).Desde un punto de vista táctico, además de nuestras coberturas iniciadas en los principales mercados mundiales de renta variable, nuestra gestión

de derivados adicionales durante el trimestre se ha centrado en aprovechar los acontecimientos ocurridos durante el periodo con vistas a amortiguar sus efectos en la cartera, especialmente a través de la aplicación de estrategias de valor relativo. Así, ante el anuncio del programa de estímulos del BCE destinado a reactivar los préstamos al sector privado, aplicamos una estrategia de arbitraje compradora de valores europeos de pequeña capitalización (por su naturaleza, más orientados a sus mercados internos) y vendedora en valores de gran capitalización (más internacionales) en el seno del Fondo. Además, la mejora de la confianza, que favorece una rotación sectorial de gran envergadura en el mercado, nos llevó a iniciar posiciones compradoras con derivados en los sectores cíclicos (como la industria y los recursos naturales) y vendedoras en sectores considerados más defensivos por los inversores. Por último, debido a la depreciación del billete verde y al repunte del precio del petróleo, iniciamos posiciones frente al dólar en divisas que se benefician de este contexto, como el dólar canadiense, el peso mexicano y algunas monedas emergentes.

A finales de marzo, la tasa de exposición del Fondo a la renta variable se sitúa en el 29 % (frente al 17 % a principios de año), una reindexación que podremos ampliar con el fin de aprovechar la reacción positiva de los mercados y la ausencia de catalizadores a corto plazo de una nueva fase de aversión al riesgo. No obstante, teniendo en cuenta las debilidades que identificamos en el plano de los fundamentales de la economía mundial y nuestras reservas respecto de las valoraciones del mercado, impulsadas por las inyecciones de liquidez, seguimos manteniendo una cautela constante que nos permitirá revisar rápidamente este posicionamiento, si fuera necesario en términos de gestión de riesgos.




01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 03/1601/1601/1501/13 01/1450

100

150

200

250

300

137%78%


––– Carmignac Investissement Latitude A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)



de primer VL

Carmignac Investissement Latitude A EUR acc -5,84 -5,84 -4,41 -18,87 -2,03 11,27 55,56 137,15



Clasificación (cuartil) 4 4 4 4 4 3 1 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * Mixtos Flexibles EUR - Global. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

Tasa de exposición (%) : 29,05

Tasa de exposición del fondo principal (%) : 69,15

Exposición neta por divisa del Fondo ( %)

6,8

3,1

2,7

1,6

4,5

-0,1

-6,3

-4,3

42,3

6,2

50,4

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergente


Otros





Beta 0,48 0,67

Alfa -0,30 -0,58



99% - 20d (2 años) 6,47 11,90



-5,64 0,64 -0,75 -5,75


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Informe de Gestión G E S T I Ó N P E R F I L A D A / 57

Frédéric Leroux

Los fondos Profils Réactifs se gestionan activamente y su asignación se basa exclusivamente en la gama de fondos Carmignac. El desglose de las carteras entre las distintas clases de activos y categorías de fondos varía según las previsiones del gestor. Los objetivos de los Fondos son arrojar una rentabilidad anual positiva con un perfil de riesgo similar al de sus índices y mantener la volatilidad por debajo de la volatilidad anual de los índices.

El primer trimestre de 2016 fue complicado para los activos de riesgo. Así, nuestros tres fondos Profil Réactif cedieron, del más agresivo al más conservador, un -3,14 %, un -2,66 % y un -1,47 %, frente a los respectivos retrocesos (-4,45 %, -2,81 % y -1,18 %) de sus índices de referencia. El posicionamiento defensivo de nuestros Fondos de Fondos adoptado al final del año pasado nos permitió atenuar parcialmente la caída de los mercados de renta variable que habíamos anticipado: «Los primeros meses del año deberían ser escenario de la toma de conciencia por parte de los inversores de este panorama cargado de incertidumbre, en el que la caída de los activos de riesgo y la ralentización del crecimiento de la actividad económica se conjugarán para dar lugar a la situación inversa a la que han orquestado los bancos centrales desde 2009».

Hace tres meses considerábamos que existían tres acontecimientos potenciales que podrían invalidar o dejar en suspenso nuestra hipótesis bajista: una devaluación patente y masiva del yuan, una reversión positiva de la dinámica de los beneficios empresariales estadounidenses o una acción concertada y contundente por parte de los bancos centrales. Parece que la caída de los mercados de renta variable mundiales, unida a la ralentización económica global, desencadenó el tercer acontecimiento contemplado, esto es, que los bancos centrales llevaran a cabo una acción conjunta: así, los bancos centrales de China y Europa intensificaron su apoyo, mientras que la Fed aplazó su normalización monetaria en curso. Este aplazamiento contribuyó al debilitamiento del dólar, lo que mejoró la liquidez en el universo emergente, contribuyó al rebote de las materias primas y, más en general, mejoró considerablemente la confianza respecto a la economía. Por tanto, ¿debemos enterrar nuestra lectura negativa de los mercados? Desde una perspectiva a medio plazo, consideramos que no debemos hacerlo, habida cuenta de las presiones deflacionistas que aún padecen las economías de Europa y Japón, lo que evidencia los límites de la operativa de los bancos centrales. A su vez, seguimos considerando que la economía estadounidense es más endeble de lo generalmente previsto, sobre todo por la debilidad de los

factores determinantes de la inversión. Al mismo tiempo, las señales de repunte de la inflación podrían incomodar a la Fed si se sintiera en la obligación de ayudar al crecimiento volviendo a echar mano de medidas monetarias cuantitativas.

Con todo, más a corto plazo, debemos reconocer que las acciones conjuntas de los principales bancos centrales y del Gobierno chino mejoraron notablemente la confianza, y que la reacción positiva de los mercados nos lleva a optar por un posicionamiento menos defensivo que a principios de año. A falta de un catalizador que inicie un nuevo periodo de aversión al riesgo, estimamos conveniente adoptar una exposición comprendida entre la mitad y las tres cuartas partes de los máximos. El aspecto defensivo de la gestión provendrá por tanto de la estructura defensiva de las inversiones en los Fondos subyacentes.

De materializarse oportunidades tácticas, no dudaríamos en recurrir a productos derivados para vincular nuestros Fondos de Fondos a temáticas que cabe suponer se beneficiarán del repunte en la confianza del mercado y de la mejora de la economía china. Así, contemplamos llevar a cabo operaciones de dinamización sobre los mercados emergentes, Japón y el sector de materias primas. En el mercado de divisas, el muy favorable entorno existente en este comienzo del trimestre nos lleva a adoptar una posición táctica corta en el yen, tras su sorprendente apreciación después de que el Banco de Japón decidiera aplicar una política de tipos de referencia negativos. Asimismo, aumentaremos nuestra posición compradora en divisas emergentes. Por último, en relación con los tipos de interés, mantenemos el enfoque centrado en oportunidades y diversificado de nuestra gama de Fondos de renta fija. Llegará el momento en que, debido a unas valoraciones bursátiles demasiado elevadas, a un crecimiento económico deslucido, a una presión inflacionista difícil de gestionar por los bancos centrales, o bien por el acaecimiento de un acontecimiento político adverso, resultará necesario optar por una exposición más reducida.





Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc Carmignac Profil Réactif 75 A EUR acc Carmignac Profil Réactif 50 A EUR acc



de primer VL

Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc -3,14 -3,14 -5,38 -18,10 -4,02 11,55 8,62 76,31



Clasificación (cuartil) 3 3 4 4 4 3 3 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * Mixtos Moderados EUR. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

Asignación de activos (%)Fondos CPR 100 A EUR acc CPR 75 A EUR acc CPR 50 A EUR accCarmignac Investissement A EUR acc 11,60 10,22 4,08Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc 11,74 8,04 3,22Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 10,41 5,77 3,65Carmignac Emergents A EUR acc 5,54 4,28 2,49Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc 5,98 3,03 1,65Carmignac Portfolio China A EUR acc 2,11 1,61 1,07Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc 7,92 5,85 3,28Carmignac Patrimoine A EUR acc 2,49 6,69 14,56Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc 2,42 1,40 1,06Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 0,00 1,07 2,10Carmignac Portfolio Investissement Latitude A EUR acc 19,04 13,27 9,08Carmignac Securité A EUR acc 6,11 7,57 11,63Carmignac Portfolio Global Bond A EUR acc 3,44 9,65 16,97Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc 8,55 16,77 18,64Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 2,66 4,78 6,52Total 100,00 100,00 100,00

Inversión por clase de activos (%)CPR 100 A EUR acc CPR 75 A EUR acc CPR 50 A EUR acc

Renta variable 54,93 38,63 22,90Renta fija 16,99 30,03 45,04Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) 28,09 31,34 32,07

Exposición neta por divisa del Fondo Carmignac Profil Réactif 100 (%)

22,9

2,2

7,9

2,0

0,6

3,1

5,0

-2,0

56,7

1,5

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina

Asia emergenteEuropa del Este, Oriente

Medio y ÁfricaOtros


18,8

2,7

4,6

1,9

0,7

2,1

4,2

-2,5

66,3

1,0

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina




19,2

2,9

1,6

2,1

1,0

1,7

3,2

-2,4

69,9

0,5

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

América Latina



CARMIGNAC PROFIL RÉACTIF 100

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/1601/14 03/1650

75

100

125

150

175

200

225

76%40%



––– Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc––– MSCI AC World NR (Eur)



-3,00 -0,06 0,16 -2,90


99% - 20d (2 años) 7,43 11,90





Beta 0,42 0,58

Alfa -0,31 -0,57



GE

ST

IÓN

PE

RF

ILA

DA


GE

ST

IÓN

PE

RF

ILA

DA


19,2

2,9

1,6

2,1

1,0

1,7

3,2

-2,4

69,9

0,5



de primer VL




Clasificación (cuartil) 2 2 4 4 4 4 3 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 75% MSCI ACW NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Agresivos EUR - Global. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.



de primer VL




Clasificación (cuartil) 2 2 4 4 4 4 3 1Desde el 01/01/2013, los indicadores de renta variable se calculan con los dividendos netos reinvertidos. * 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) (Cupones incluidos). ** Mixtos Flexibles EUR - Global. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.




06/99 06/01 06/03 06/05 06/07 06/09 06/11 03/1606/1506/136080

100120140160180200220240

96%63%



––– Carmignac Profil Réactif 75 A EUR acc––– 75% MSCI ACW NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI all maturities (Eur)

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/1601/14 03/1675

100

125

150

175

200

64%71%


––– Carmignac Profil Réactif 50 A EUR acc––– 50% MSCI ACW NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI all maturities (Eur)



-2,25 -0,17 0,00 -2,42


99% - 20d (2 años) 5,54 9,10



-1,34 -0,08 0,19 -1,23


99% - 20d (2 años) 4,03 7,15





Beta 0,43 0,62

Alfa -0,29 -0,57






Beta 0,43 0,60

Alfa -0,24 -0,49


Charles Zerah

Fondo de renta fija mundial que aplica estrategias de tipos, deuda corporativa y divisas en todo el mundo con una estrategia de rentabilidad absoluta. La gestión flexible y oportunista permite al Fondo realizar una asignación basada en convicciones y prácticamente sin limitaciones y, cuando es necesario, adaptarse rápidamente para aprovechar al máximo las oportunidades en diversas condiciones de mercado.

En el primer trimestre, Carmignac Portfolio Global Bond se anotó una rentabilidad del +1,34 %, frente al +1,75 % de su índice de referencia. Esta leve rentabilidad inferior se debe a una asignación reducida a los bonos del Tesoro japoneses, cuyos rendimientos protagonizaron una marcada caída tras el recorte por sorpresa del tipo de referencia del Banco de Japón hasta terreno negativo. Sin embargo, el Fondo sacó partido de la bajada de los rendimientos de la deuda pública estadounidense y alemana, favorecida por el statu quo de la Reserva Federal en el marco de la normalización de su política monetaria, así como por la intensificación de la postura acomodaticia del BCE. En el componente de deuda corporativa, algunas medidas adoptadas por el regulador europeo generaron interrogantes, lo que lastró nuestra estrategia favorable a los bonos bancarios subordinados. No obstante, estas pérdidas se vieron claramente compensadas por nuestras estrategias con divisas, que favorecen principalmente el yen.

Cartera de deuda públicaEn nuestro anterior informe, comunicábamos nuestra preocupación sobre el riesgo desinflacionista que acechaba a numerosas economías desarrolladas, lo que justificaba una sensibilidad elevada a los tipos de interés. Así pues, la sensibilidad del Fondo ha oscilado fundamentalmente entre 7 y 10 durante el periodo y hemos priorizado la deuda pública estadounidense, alemana, australiana y neozelandesa. Carmignac Portfolio Global Bond se benefició de las fuertes caídas en los rendimientos de la deuda pública de estos países, desencadenadas por diversos factores: la desaceleración de la actividad económica en Estados Unidos (véase nuestro Análisis macroeconómico), el recorte de los tipos de referencia del Banco de Japón (hasta el -0,10 %) y la intervención del BCE (recorte del

tipo de los depósitos hasta el -0,40 % y ampliación de las compras mensuales en 20.000 millones de euros). Estas diferentes medidas permitieron a los rendimientos de los bonos alemanes y estadounidenses a 10 años caer 50 puntos básicos y 70 en el caso de los bonos japoneses a 30 años.Tras haber iniciado una subida de los tipos de los fondos federales el pasado mes de diciembre, la Reserva Federal indicó que el ciclo de ajuste monetario sería gradual y dependería del contexto económico mundial, que sigue siendo incierto (véase nuestro Análisis macroeconómico). Nuestra lectura macroeconómica nos lleva a mantener una sensibilidad de alrededor de 7, si bien siguen existiendo numerosos interrogantes en un contexto que aúna, por una parte, un riesgo de subida de la inflación en Estados Unidos y, por otra, una desinflación persistente en Japón y Europa. Por estos motivos, priorizamos una asignación diversificada a las deudas públicas del universo desarrollado, principalmente a las de los países cuyos bancos centrales deberían mantener una política monetaria acomodaticia, es decir, los bonos italianos, portugueses, suecos, australianos y neozelandeses. Seguimos pendientes de la evolución de la inflación en Estados Unidos con vistas a ajustar, de ser necesario, nuestras inversiones en bonos del Tesoro estadounidenses, a los que deberíamos mantener una exposición moderada durante el próximo trimestre.

Cartera de deuda corporativaEl periodo finalizado se reveló muy volátil para esta clase de activos. En el transcurso de enero, el desplome del barril de crudo hizo temer un incremento de los impagos en Estados Unidos por parte de los emisores de alto rendimiento del sector de la energía, lo que derivó en una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa en los mercados europeos. Sin embargo, la ampliación de las compras de deuda por parte del BCE a emisores corporativos con calificaciones crediticias elevadas —algo que pilló por sorpresa a la mayoría de los inversores— permitió a los mercados de deuda corporativa recuperarse a partir del mes de marzo. Al igual que en los trimestres anteriores, mantuvimos nuestra estrategia de priorizar los emisores bancarios europeos, sobre todo en el segmento de bonos subordinados. Aun así, surgieron temores acerca de la rentabilidad del sector en un contexto de tipos negativos. Éstos nos parecen exagerados desde el punto de vista de los acreedores y, además, hace más de tres años que los bancos europeos están reduciendo el tamaño y apalancamiento de sus balances ante la presión de nuevos ratios de capital reglamentarios, lo que les ha llevado a adaptar su modelo económico. Hemos sido muy selectivos en el marco de nuestra asignación a bancos europeos, que representa el 14 % del patrimonio, priorizando aquellos de primera categoría.

Cartera de divisasEl trimestre estuvo marcado por una depreciación del dólar frente a las principales divisas de los países desarrollados y emergentes. El dólar, penalizado por el desplome de los tipos cortos y reales estadounidenses, se depreció un 4,6 % frente al euro y un 6,4 % frente al yen, a pesar de las nuevas bajadas de los tipos



60 / Informe de Gestión G E S T I Ó N D E R E N TA F I J A


12/07 03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/1603/15

06/08 06/09 06/10 06/11 06/12 06/13 06/14

03/13 03/1490

100110120130140150160170

39%

30%

70%

37%

Se recuerda que las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y que éstas no se mantienen constantes en el tiempo.

––– Carmignac Portfolio Global Bond A EUR acc––– JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos)---- Carmignac Portfolio Global Bond A EUR acc rebalanceado a 01/03/2010,

fecha de comienzo de C. Zerah---- JP Morgan GBI Global (EUR) (Cupones incluidos) rebalanceado a 01/03/2010,

fecha de comienzo de C. Zerah


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA

(11 %). En consonancia con una hipótesis macroeconómica que contempla una ralentización de la actividad económica y ante las incertidumbres vinculadas a la subida de la inflación en los países desarrollados, la sensibilidad del Fondo debería mantenerse en niveles moderados. En concreto, estamos atentos al riesgo de intensificación de las presiones salariales en Estados Unidos. Por otra parte, mantenemos una asignación diversificada al dólar y al yen con el fin de protegernos frente a la posibilidad de una nueva fase de aversión al riesgo en los mercados financieros y frente al riesgo de un posible Brexit.

de referencia por parte del BCE y el BoJ. A pesar de la reciente apreciación del euro, seguimos pensando que el euro frente al dólar debería negociarse en un amplio intervalo de entre 1,05 y 1,15, habida cuenta de la ralentización económica que comienzan a acusar algunos países de la zona del euro y de los riesgos que el referéndum del Reino Unido del 23 de junio conlleva para la región. Mantenemos una exposición moderada al dólar y al yen a efectos de gestión del riesgo.

En conclusión, Carmignac Portfolio Global Bond mantiene una asignación notable a la deuda pública (65 %) y a los bonos bancarios subordinados



de primer VL

Carmignac Portfolio Global Bond A EUR acc 1,34 1,34 1,05 -6,43 11,99 35,69 - 29,65

JP Morgan GBI (Eur) (Cupones incluidos) 1,75 1,75 3,35 -0,24 15,87 34,45 - 69,66

Media de la categoría* -0,11 -0,11 1,68 -4,44 10,38 29,99 - 61,46

Clasificación (cuartil) 2 2 3 4 2 2 - 4* RF Global. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.


Euro 3,81

Estados Unidos 1,73

Otros 1,99





Beta 0,76 0,77

Alfa -0,13 0,01




-0,15 0,70 1,10 1,65


99% - 20d (2 años) 6,52 5,71


29,9

7,8

0,2

5,8

5,0

8,5

-6,0

11,9

36,0

USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

Asia emergente


Otros


AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

Sin rating

5,8

4,2

20,4

10,4

1,1

9,8

0,6

47,7

1,6


19,4

3,4

1,3

9,1

66,8Finanzas


Energía

Materiales

Salud


9,3

1,0

35,9

13,7

16,2

23,91,6

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA


CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO GLOBAL BOND A 31/03/2016Cotización en

divisasValor

total (€)% patrimonio

neto


Inversiones en renta fija 914 113 873,46 93,34Bonos Supranacionales 22 362 766,12 2,28

20 000 000 EUROPEAN STABILITY MECHANISM 1.85% 01/12/2055 Euro 111,18 22 362 766,12 2,28Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 617 560 611,55 63,06

50 000 000 AUSTRALIA 3.25% 21/06/2039 (Australia) Dólar australiano 101,24 34 484 736,41 3,52100 000 000 AUSTRALIA 4.50% 15/04/2020 (Australia) Dólar australiano 109,80 75 554 913,72 7,72

25 000 000 BELGIUM 1.00% 22/06/2026 (Bélgica) Euro 104,88 26 270 662,57 2,6813 500 000 GREECE 3.38% 17/07/2017 (Grecia) Euro 93,68 12 972 957,79 1,3225 000 000 GREECE 4.75% 17/04/2019 (Grecia) Euro 88,85 23 356 571,04 2,3850 000 000 ITALY 0.00% 01/05/2031 (Italia) Euro 74,53 37 265 000,00 3,8150 000 000 ITALY 0.00% 01/08/2039 (Italia) Euro 57,14 28 570 500,00 2,9250 000 000 ITALY 0.00% 01/09/2044 (Italia) Euro 47,83 23 913 500,00 2,4430 000 000 NEW ZEALAND 4.50% 15/04/2027 (Nueva Zelanda) NZD 114,72 21 356 799,34 2,1895 000 000 NEW ZEALAND 5.50% 15/04/2023 (Nueva Zelanda) NZD 119,10 70 442 113,23 7,1935 000 000 PORTUGAL 2.88% 15/10/2025 (Portugal) Euro 100,97 35 811 682,51 3,6615 000 000 PORTUGAL 4.10% 15/02/2045 (Portugal) Euro 105,08 15 845 266,39 1,62

200 000 000 SWEDEN 3.50% 30/03/2039 (Suecia) Corona sueca 136,46 29 553 498,83 3,0268 000 000 UNITED STATES 0.50% 15/06/2016 (Estados Unidos) Dólar 100,05 59 793 467,45 6,1183 000 000 UNITED STATES 2.00% 15/02/2025 (Estados Unidos) Dólar 102,28 74 697 432,74 7,6335 000 000 UNITED STATES 6.25% 15/05/2030 (Estados Unidos) Dólar 152,77 47 671 509,53 4,87


964 000 ALLIED IRISH 4.12% 26/11/2020 (Irlanda) Finanzas 96,52 944 714,55 0,1020 000 000 ALTICE SA 7.25% 15/05/2017 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 99,39 20 074 761,11 2,0517 000 000 ALTICE SA 7.62% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 95,68 14 283 482,15 1,46

9 400 000 ASTON MARTIN 9.25% 28/04/2016 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 102,83 12 432 383,10 1,275 000 000 BANKIA 4.00% 22/05/2019 (España) Finanzas 96,30 4 989 066,94 0,514 000 000 BBVA 6.75% 18/02/2020 (España) Finanzas 92,01 3 715 610,00 0,385 000 000 BBVA 7.00% 19/02/2019 (España) Finanzas 93,01 4 693 500,68 0,485 158 000 COMMONWEALTH BANK 2.00% 22/04/2022 (Australia) Finanzas 95,84 5 041 307,44 0,517 000 000 CREDIT SUISSE 6.25% 18/12/2024 (Suiza) Finanzas 92,04 5 768 044,16 0,595 000 000 DNB BANK 5.75% 26/03/2020 (Noruega) Finanzas 95,06 4 177 164,23 0,434 000 000 DNO ASA 8.75% 18/06/2017 (Noruega) Energía 63,00 2 303 120,14 0,243 000 000 EUROFINS SCIENTIFIC 7.00% 31/01/2020 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada) 107,34 3 256 801,31 0,33

14 200 000 GENEL ENERGY 7.50% 14/05/2016 (Reino Unido) Energía 62,51 8 155 700,93 0,833 000 000 ING GROEP NV 6.50% 16/04/2025 (Países Bajos) Finanzas 92,28 2 509 711,44 0,265 529 000 INTESA SAN PAOLO 5.71% 15/01/2026 (Italia) Finanzas 97,47 4 790 484,59 0,493 500 000 INTESA SAN PAOLO 7.00% 19/01/2021 (Italia) Finanzas 95,64 3 398 378,85 0,35

10 000 000 KBC GROEP NV 5.62% 19/03/2019 (Bélgica) Finanzas 97,59 9 783 856,52 1,0010 000 000 LOCK AS 7.00% 15/08/2017 (Noruega) Finanzas 106,10 10 705 077,78 1,09

7 500 000 LOCK LOWER HOLDING 9.50% 15/08/2018 (Noruega) Finanzas 103,32 7 845 679,17 0,805 000 000 LUNDIN MINING 7.88% 01/11/2018 (Canadá) Materias primas 96,69 4 390 164,98 0,455 000 000 NEW GOLD INC 6.25% 15/11/2017 (Canadá) Materias primas 85,25 3 846 395,26 0,395 000 000 NORDEA BANK 5.25% 13/09/2021 (Suecia) Finanzas 93,78 4 244 168,02 0,43

15 000 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 10.50% 16/03/2017 (Reino Unido) Finanzas 108,83 16 405 736,30 1,685 000 000 SANTANDER 6.25% 12/03/2019 (España) Finanzas 90,22 4 530 097,22 0,465 000 000 SANTANDER 6.38% 19/05/2019 (España) Finanzas 90,57 4 009 634,65 0,41

10 000 000 SKANDINAVISKA 5.75% 13/05/2020 (Suecia) Finanzas 97,35 8 741 964,42 0,895 000 000 SOCIETE GENERALE 7.88% 18/12/2023 (Francia) Finanzas 93,73 4 215 112,33 0,438 000 000 SOCIETE GENERALE 8.00% 29/09/2025 (Francia) Finanzas 97,14 6 828 824,25 0,705 000 000 UNICREDIT 8.00% 03/06/2024 (Italia) Finanzas 79,45 3 605 156,04 0,37

10 000 000 UNIPOLSAI SPA 5.75% 18/06/2024 (Italia) Finanzas 94,70 9 927 372,13 1,01Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 11 397 840,45 1,16

2 000 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 3.25% 01/04/2019 (Brasil) Energía 84,73 1 695 392,33 0,1713 504 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 5.62% 20/05/2043 (Brasil) Energía 65,22 7 978 134,88 0,81

2 000 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 6.62% 16/01/2034 (Brasil) Energía 66,91 1 724 313,24 0,18Bonos corporativos convertibles de países desarrollados 7 969 839,34 0,81

20 000 000 BANK OF NEW YORK MELLON 4.30% 15/12/2050 (Luxemburgo) Finanzas 39,39 7 969 839,34 0,81Títulos valores respaldados por activos 55 209 345,31 5,64

5 000 000 AVOCA 14X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 85,08 4 307 262,47 0,442 000 000 CADOG 6X E1NE (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 81,95 1 658 999,40 0,176 000 000 CORDA 6X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 91,51 5 490 600,00 0,562 000 000 JUBIL 2015-15X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 84,82 1 718 535,81 0,18

28 095 760 KDRE 2007-1 A3 (Irlanda) CLO (Tramo AA) 94,57 26 569 224,67 2,712 000 000 OHECP 2015-3X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 83,29 1 684 693,07 0,172 500 000 ORWPK 1X D (Irlanda) CLO (Tramo BB+) 82,97 2 098 039,14 0,214 000 000 PENTA 2015-2X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 83,61 3 374 913,73 0,342 000 000 RYEH 1X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 88,92 1 804 629,60 0,187 400 000 TCLO 1X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 86,79 6 502 447,42 0,66

Valor de la cartera 914 113 873,46 93,34 Patrimonio neto 979 313 229,73 100,00

Informe de Gestión G E S T I Ó N D E R E N TA F I J A / 63

Carlos Galvis

Fondo multiactivo y multiestrategia cuya filosofía de inversión se basa en generar rentabilidad al tiempo que tiene como propósito mantener una volatilidad ex-ante inferior al 6% anual en cualquier condición de mercado.

El efecto de las políticas de relajación cuantitativa adoptadas por los bancos centrales parece estar disminuyendo a marchas forzadas. El reciente repunte de las previsiones de inflación, unido al registrado por los mercados emergentes y las materias primas, resultó ser un movimiento temporal que, no obstante, podría prolongarse hasta mayo o junio. No en vano, en el ámbito estructural, el contexto continúa estando marcado por una caída del crecimiento y los beneficios. Así, seguimos al acecho de nuevas señales que justifiquen el regreso a nuestra hipótesis prudente a largo plazo, con vistas a iniciar rápidamente estrategias destinadas a protegernos frente a un retroceso de los mercados y a aumentar nuestra exposición al dólar.

Deuda públicaEn Europa, parece que las rentabilidades mantienen su tendencia a la baja, mientras que la deuda pública italiana registra nuevos mínimos desde comienzos de año. Consideramos que la caída de las rentabilidades seguirá siendo lenta, si bien las correcciones deberían ser drásticas. Esto se explica por el hecho de que la deuda pública alemana, por su liquidez, actúa como herramienta de cobertura frente a las caídas de otras clases de activos, lo que le lleva a sobrerreaccionar ante cambios en la situación del mercado.

En Estados Unidos, los últimos datos de inflación revisten importancia, ya que podrían indicar un cambio de ciclo, marcado por la coexistencia de un contexto de inflación más elevada —a través de los salarios y costes— y de una ralentización del crecimiento. Después de que la curva de tipos se volviera algo más pronunciada en marzo, buscaremos puntos de entrada interesantes para retomar posiciones a favor de un aplanamiento mediante la adopción de una posición compradora en los vencimientos a 30 años y de una posición vendedora en el segmento a 5 años.

Deuda corporativa El segmento del alto rendimiento de Estados Unidos y Europa parece haber tocado mínimos y las coberturas sobre el mismo son relativamente caras. En el momento actual, seguimos posicionados de forma táctica en el universo de la deuda corporativa, al tiempo que tratamos de identificar oportunidades interesantes generadas por las drásticas correcciones.

DivisasTras llevar a cabo un exhaustivo examen del mercado, constatamos una fuerte tendencia compradora de divisas refugio (yen y franco suizo, principalmente), al tiempo que su posicionamiento en las divisas de riesgo fue neutro o ligeramente comprador. Por ello, tenemos que ser prudentes acerca de nuestro posicionamiento global en el dólar estadounidense y priorizamos una posición compradora en esta moneda frente a las divisas refugio, en detrimento de una posición vendedora frente a las divisas de riesgo. Mantenemos la prudencia respecto a nuestro posicionamiento sobre el euro, por cuanto estamos cerca del extremo superior de la horquilla reciente.

Renta variableLos mercados de renta variable rebotaron con fuerza, especialmente el estadounidense, tras haber tocado mínimos, mientras que las bolsas europeas y japonesa tan sólo se anotaron ligeros avances al cierre del trimestre. A nuestro juicio, la renta variable estadounidense está cerca de tocar techo, y una remontada del dólar frente a las divisas refugio (principalmente el euro y el yen) podría generar una recuperación de los valores de beta elevada. En este contexto, priorizamos la renta variable europea y los valores vinculados a las materias primas frente a la renta variable estadounidense, que presenta valoraciones muy elevadas.




Euro -0,89

Estados Unidos 0,13

Otros 0,02

Value at Risk (%) Fondo

99% - 20d (2 años) 0,97

Tasa de exposición renta variable (%) : 0,07


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA

CARTERA CARMIGNAC PORTFOLIO CAPITAL CUBE A 31/03/2016 Tipos Valor total (€) % patrimonio

neto


7 370 000 ITALY 12/08/2016 Bono del Tesoro en Euro 7 373 095,40 13,911 000 000 ITALY 14/06/2016 Bono del Tesoro en Euro 1 000 619,57 1,894 900 000 ITALY 14/07/2016 Bono del Tesoro en Euro 4 902 058,00 9,255 000 000 ITALY 14/09/2016 Bono del Tesoro en Euro 5 002 650,00 9,435 000 000 ITALY 14/10/2016 Bono del Tesoro en Euro 5 002 350,00 9,437 000 000 SPAIN 13/05/2016 Bono del Tesoro en Euro 7 001 505,00 13,207 370 000 SPAIN 15/07/2016 Bono del Tesoro en Euro 7 374 274,60 13,91

Inversiones en renta fija 9 391 546,88 17,71Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 4 666 884,05 8,80

400 000 ASTON MARTIN 9.25% 28/04/2016 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 102,83 529 037,57 1,00150 000 CREDIT LOGEMENT SA 0.92% 16/06/2016 (Francia) Finanzas 75,49 113 308,15 0,21100 000 ENTERTAINMENT ONE LTD 6.88% 15/12/2018 (Canadá) Productos de Consumo no Básico 99,93 128 783,60 0,24500 000 EUROFINS SCIENTIFIC 7.00% 31/01/2020 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada) 107,34 542 800,22 1,02100 000 FAGE DAIRY INDUSTRY SA 9.88% 28/04/2016 (Grecia) Productos de Primera Necesidad 104,30 93 043,86 0,1810 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.10% 15/03/2020 (Estados Unidos) Materias primas 74,99 6 595,43 0,0125 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.55% 01/12/2021 (Estados Unidos) Materias primas 70,24 15 482,27 0,0373 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.88% 15/12/2022 (Estados Unidos) Materias primas 68,81 44 219,77 0,082 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.00% 14/11/2021 (Estados Unidos) Materias primas 70,85 1 270,90 0,00

49 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.55% 14/08/2024 (Estados Unidos) Materias primas 69,02 30 443,63 0,06500 000 INTESA SAN PAOLO 7.00% 19/01/2021 (Italia) Finanzas 95,64 485 482,69 0,92500 000 LOCK AS 7.00% 15/08/2017 (Noruega) Finanzas 106,10 535 253,89 1,01300 000 LUNDIN MINING 7.50% 01/11/2017 (Canadá) Materias primas 96,00 261 177,66 0,49225 000 MMC NORILSK NICKEL OJSC VIA MMC FINANCE LTD 6.62% 14/10/2022 (Rusia) Materias primas 104,91 213 350,42 0,40500 000 NEPTUNE FINCO CORP 10.12% 15/01/2019 (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 106,81 490 379,97 0,92200 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 7.50% 10/08/2020 (Reino Unido) Finanzas 92,58 162 675,03 0,31100 000 SANTANDER 6.25% 12/03/2019 (España) Finanzas 90,22 90 601,94 0,17200 000 UNICREDIT 6.75% 10/09/2021 (Italia) Finanzas 82,09 165 105,12 0,31100 000 VERISURE HOLDING AB 6.00% 01/11/2018 (Suecia) Productos de Consumo no Básico 106,54 109 140,00 0,21625 000 XYLEM INC 2.25% 11/12/2022 (Estados Unidos) Industrial 103,64 648 731,93 1,22

Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 159 632,38 0,30107 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 5.62% 20/05/2043 (Brasil) Energía 65,22 63 215,37 0,12150 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 6.75% 27/01/2041 (Brasil) Energía 71,97 96 417,01 0,18

Títulos valores respaldados por activos 4 565 030,45 8,611 500 000 NEWH 2X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,12 1 505 917,78 2,84

500 000 NEWH 2X F (Irlanda) CLO (Tramo B) 81,15 412 418,58 0,781 000 000 OHECP 2015-4X A1AE (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,35 998 044,10 1,881 000 000 TIKEH 2015-1X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 83,61 843 733,47 1,59

800 000 TYMPK 1X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,17 804 916,52 1,52 Valor de la cartera 9 391 546,88 17,71 Patrimonio neto 53 022 631,42 100,00

1,0

-0,8

6,7

-4,1

-4,3

101,4


USD

EUR

JPY

GBP

AUD y CAD

Asia emergente


3,4

2,3

10,0

11,3

2,5

81,6

0,1

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


15,9

11,9

3,3

1,9

11,2

10,2

0,1

13,4

32,2Finanzas


Industrial

Materiales

Salud


Energía



1,2

21,5

4,1

34,6

18,8

1,0

10,2

35,2AAA

A

BBB

BB

B


Keith Ney

Fondo que invierte en renta fija y otros instrumentos de deuda denominados en euros. Su objetivo es batir a su índice, el Euro MTS 1-3 años, en un horizonte de inversión de 2 años con una volatilidad reducida.

En el primer trimestre del año, Carmignac Sécurité se revalorizó un +0,92 % frente al +0,15 % de su índice de referencia. La rentabilidad del Fondo en este primer trimestre se vio impulsada por las estrategias de deuda pública y deuda corporativa. Una vez más, el término «volatilidad» no ha bastado para describir el espectacular efecto del cambio de percepción de los inversores entre el periodo anterior al mínimo registrado por el índice S&P 500 el 11 de febrero y el que siguió a este acontecimiento. El retraso con que el consenso percibió la ralentización del sector no manufacturero en Estados Unidos, las dificultades de las autoridades chinas para controlar los movimientos de capitales y el excesivo crecimiento del crédito generaron drásticas fluctuaciones en los precios de los activos europeos. Una caída del 0,5 % en los rendimientos de la deuda pública alemana a 10 años y un aumento del 1,65 % de los diferenciales de la deuda pública en nuestras coberturas frente a los riesgos de impago en el segmento de alto rendimiento europeo contribuyeron a la preservación del capital del Fondo, si bien éste invertía más del 35 % de sus activos en bonos corporativos. La debilidad de los bonos bancarios se vio intensificada por la mala comprensión del mercado del nuevo marco normativo italiano que define el mecanismo de reflotamiento interno de los bancos y exige la participación de los acreedores, así como por las disposiciones que rigen las distribuciones a los titulares de capital Tier 1 adicional.

En este contexto de volatilidad en los mercados y de escasa liquidez, logramos detectar una fuente de oportunidades. Así pues, compramos bonos de firmas estadounidenses de gran capitalización del sector de las materias primas, más en concreto títulos de productores con bases de costes reducidas que se vieron especialmente perjudicados por la rebaja de su calificación desde los niveles más altos a alto rendimiento. A modo de ejemplo, tras la caída de 60 puntos básicos protagonizada por el bono de Freeport y la rebaja oficial de su calificación crediticia, nuestro análisis de mercado nos permitió determinar que se habían negociado 14.000 millones de dólares en bonos de los 15.000 millones emitidos. Este factor técnico nos permitió invertir en un «ángel caído» a un precio claramente inferior a nuestra estimación de su valor razonable. Además, la revalorización de este bono tuvo un notable efecto en la rentabilidad del Fondo.

Las nuevas medidas del Banco Central Europeo y el claro mensaje de la Reserva Federal estadounidense (que revelaba que la normalización de su política monetaria será más lenta de lo previsto en un primer momento) atenuaron las presiones sobre el ciclo de reducción de liquidez en dólares, lo que impulsó los mercados de deuda corporativa y al universo emergente. Los bonos europeos, sometidos a unas presiones desinflacionistas mundiales cada vez más acusadas y una política monetaria ultraexpansiva destinada a reactivar la inflación, deberían continuar fluctuando en una horquilla bastante amplia.

Estrategia de inversiónEn una coyuntura marcada por las rentabilidades negativas de la deuda pública alemana en todos los vencimientos inferiores a los 9 años, la parte corta de las curvas de tipos de la zona del euro sigue estando comprimida. Al margen de Alemania, en ningún otro país la compresión de los tipos ha alcanzado tal paroxismo: al otro lado del Rin, casi el 80 % de los bonos del Tesoro ofrecen actualmente un rendimiento negativo. El tipo sin riesgo por excelencia se ha convertido en un riesgo sin rendimiento. En este marco de represión financiera lastrado por la incertidumbre política, macroeconómica y de mercado, es de esperar que se registren niveles de volatilidad superiores. Por ello, estamos convencidos de que únicamente mediante una gestión activa, flexible y basada en convicciones podremos batir a nuestro índice, al tiempo que protegemos de forma eficaz el valor de los activos.

Además, Carmignac Sécurité seguirá priorizando tres estrategias centrales:

• un posicionamiento en bonos financieros (del 18 % del patrimonio neto). La reducción de los riesgos y del apalancamiento en los balances de los bancos, así como el endurecimiento del marco normativo están contribuyendo a reducir unas primas de riesgo anormalmente elevadas. El hecho de que nos dirijamos hacia mecanismos de rescate de la banca no sufragados ya por el contribuyente, sino por acreedores privados, acabará por desembocar, fundamentalmente, en una mejor diferenciación del riesgo y, por tanto, favorecerá a las entidades bancarias de calidad de los países periféricos; Además, la ampliación de las compras del BCE a bonos corporativos de entidades no financieras con calificaciones elevadas —activos que ya se encuentran bastante sobrevalorados— debería redirigir a los inversores hacia nuestra temática favorita, relativa a los bonos bancarios;

• Sigue siendo posible encontrar valoraciones atractivas en el universo de bonos corporativos no financieros denominados en euros. En concreto, reforzamos nuestra asignación a los tramos con calificación AAA de bonos garantizados (CLO) hasta el 5 % del patrimonio neto. Esta clase de activos se vio perjudicada por una normativa poco favorable y por los estigmas de la última crisis, lo que nos permite aprovechar unos márgenes de deuda




01/89 01/91 01/9501/93 01/99(1)01/97 01/03 01/07 01/09 01/11 01/13 01/15

90 969492 0098 02 06 08 10 1204

01/0501/0103/16

243%

100

150

200

250

300

350

400 272%

Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. (1)Fecha de creación del euro y del índice Euro MTS 1-3 años

––– Carmignac Sécurité A EUR acc––– Euro MTS 1-3 años

corporativa muy interesantes, habida cuenta de las tasas de incumplimiento históricas, prácticamente nulas. Asimismo, iniciamos posiciones en bonos muy baratos, emitidos por «ángeles caídos» del sector de las materias primas, que habían perdido hacía poco su calificación Investment Grade. Por último, aprovechamos la reciente ampliación del universo de inversión del Fondo —que ahora nos permite mantener hasta un 20 % de sus activos en bonos internacionales al tiempo que mantenemos un riesgo de renta fija y de divisas inferior al 10 %— para aprovechar oportunidades en bonos más allá de las fronteras europeas, con una asignación del 4,9 %, del cual un 2,1 % está denominado en dólares;

• por último, una gestión táctica de la sensibilidad entre -3 y +4, a través de una estrategia basada en aprovechar las oportunidades en una gama de vencimientos que nos permite ir más allá de la horquilla del índice, entre 1 y 3 años. En este complicado contexto caracterizado por unos tipos cortos

en terreno negativo, nuestro universo de inversión —que no se limita a los vencimientos cortos sino que también abarca un riesgo de renta fija reducido al nivel de la cartera— nos brinda la flexibilidad necesaria para sacar partido no sólo de estrategias direccionales sino también de estrategias de carry y estrategias centradas en la curva. Actualmente contamos con una pequeña posición vendedora en deuda pública alemana a 10 años, cuyos rendimientos se encuentran en niveles extremadamente bajos y están cada vez más correlacionados con los tipos estadounidenses, sobre los que se cierne una amenaza inflacionista. Cerramos el trimestre con una sensibilidad cercana al 1,6 y un componente de activos líquidos que supone cerca del 11 % de los activos gestionados.

La rentabilidad media de la cartera fue del 1,1 % con una duración media de 4,4 años. A título comparativo, la rentabilidad de nuestro índice cerró en terreno negativo, con un -0,25 %.



de primer VL

Carmignac Securité A EUR acc 0,92 0,92 1,17 0,34 6,58 12,64 38,67 271,61

Euro MTS 1-3 Y (Cupones incluidos) 0,15 0,15 0,30 0,35 4,09 10,02 30,08 -

Media de la categoría* 0,23 0,23 0,5 -0,42 3,22 8,28 18,38 183,62

Clasificación (cuartil) 1 1 1 1 1 1 1 1* RF Diversificada Corto Plazo EUR. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.




Ratio de sharpe 0,31 1,27

Beta 1,71 1,77

Alfa 0,00 -0,02



Cartera Derivados de Renta fija Derivados de Divisas Total

0,85 0,30 0,04 1,19

4,6

21,3

8,6

6,4

2,9

5,2

59,5

AAA

AA

A

BBB

BB

B

Cartera de renta fija (sin derivados) – Distribución por rating (%)Distribución sectorial (sin derivados) (%)

17,7

5,1

4,1

2,7

3,8

3,0

3,6

7,2

52,9Finanzas


Energía

Industrial


Salud


Materiales


24,6

9,0

8,3

11,3

13,3

29,3

15,6


< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA


Euro 1,13

Estados Unidos 0,46

GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA


CARTERA CARMIGNAC SÉCURITÉ A 31/03/2016Cotización en


neto


95 197 000 ITALY 14/04/2016 Bono del Tesoro en Euro 95 205 737,29 1,1896 764 000 SPAIN 08/04/2016 Bono del Tesoro en Euro 96 767 934,46 1,20

189 144 000 SPAIN 13/05/2016 Bono del Tesoro en Euro 189 185 063,34 2,34 Inversiones en renta fija 7 170 440 456,00 88,60

Bonos Supranacionales 95 052 752,82 1,1713 989 000 EUROPEAN STABILITY MECHANISM 0.10% 03/11/2020 Euro 101,44 14 196 289,46 0,1869 609 265 EUROPEAN STABILITY MECHANISM 2.12% 20/11/2023 Euro 115,37 80 856 463,36 1,00

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 3 754 602 276,23 46,39208 018 871 FRANCE OAT 1.00% 25/11/2025 (Francia) Euro 105,62 220 460 320,54 2,72230 570 216 GERMANY 0.50% 15/02/2025 (Alemania) Euro 104,19 240 373 922,99 2,97336 529 425 GERMANY 0.50% 15/02/2026 (Alemania) Euro 103,41 348 366 529,97 4,30186 302 000 GERMANY 3.00% 04/07/2020 (Alemania) Euro 114,65 217 794 673,33 2,6984 344 000 GREECE 3.38% 17/07/2017 (Grecia) Euro 93,68 81 051 196,42 1,0030 766 000 GREECE 4.75% 17/04/2019 (Grecia) Euro 88,85 28 743 530,58 0,3689 401 000 ITALY 0.65% 01/11/2020 (Italia) Euro 101,70 91 168 266,19 1,13

267 012 000 ITALY 0.95% 15/03/2023 (Italia) Euro 101,44 271 002 842,63 3,35184 639 000 ITALY 1.15% 15/05/2017 (Italia) Euro 101,33 187 917 204,54 2,3289 013 000 ITALY 1.65% 01/03/2032 (Italia) Euro 98,89 88 160 652,12 1,09

134 102 000 ITALY 2.00% 01/12/2025 (Italia) Euro 107,13 144 572 764,77 1,7996 676 000 ITALY 3.50% 01/12/2018 (Italia) Euro 109,26 106 785 752,68 1,32

184 319 000 ITALY 3.75% 01/08/2016 (Italia) Euro 101,27 187 846 936,54 2,32194 696 000 ITALY 3.75% 15/04/2016 (Italia) Euro 100,12 198 356 859,31 2,4592 275 000 ITALY 4.00% 01/02/2017 (Italia) Euro 103,37 96 021 648,91 1,19

361 459 000 ITALY 4.25% 01/02/2019 (Italia) Euro 111,94 407 268 792,64 5,0317 465 000 SLOVENIA 3.00% 08/04/2021 (Eslovenia) Euro 112,94 20 243 718,72 0,25

178 684 000 SPAIN 0.25% 30/04/2018 (España) Euro 100,48 179 930 286,73 2,2289 401 000 SPAIN 1.15% 30/07/2020 (España) Euro 103,50 93 225 017,86 1,1546 569 000 SPAIN 2.75% 30/04/2019 (España) Euro 108,01 51 487 918,06 0,6496 775 000 SPAIN 3.30% 30/07/2016 (España) Euro 101,11 100 017 041,82 1,24

130 067 000 SPAIN 3.80% 31/01/2017 (España) Euro 103,19 135 084 309,65 1,6754 579 000 SPAIN 4.50% 31/01/2018 (España) Euro 108,22 59 496 505,27 0,74

207 663 500 UNITED STATES 3.00% 15/11/2045 (Estados Unidos) Dólar 108,19 199 225 583,96 2,46Deuda pública de países emergentes de tipo fijo 103 996 808,29 1,29

29 003 000 BRAZIL 4.12% 15/09/2017 (Brasil) Euro 101,11 29 986 387,13 0,3731 363 000 BULGARIA 1.88% 21/03/2023 (Bulgaria) Euro 98,87 31 032 408,20 0,3826 800 000 COLOMBIA 3.88% 22/12/2025 (Colombia) Euro 101,04 27 116 779,67 0,3413 860 000 ROMANIA 3.62% 24/04/2024 (Rumania) Euro 111,01 15 861 233,29 0,20

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 2 382 544 939,14 29,4411 039 000 ALLIED IRISH 2.75% 16/04/2019 (Irlanda) Finanzas 105,16 11 902 231,70 0,1526 421 000 ALTICE SA 6.25% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 90,64 23 960 434,29 0,3035 008 000 ALTICE SA 7.25% 15/05/2017 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 99,39 35 138 861,85 0,434 433 000 AMGEN INC 4.38% 05/12/2018 (Estados Unidos) Salud 110,86 4 978 453,16 0,06

23 918 000 ANADARKO PETROLEUM 7.50% 01/05/2031 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 107,59 23 254 817,98 0,294 645 000 ANADARKO PETROLEUM 4.85% 15/02/2021 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 102,02 4 168 393,78 0,05

13 954 000 ANADARKO PETROLEUM 6.38% 15/09/2017 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 104,91 12 889 546,52 0,1618 344 000 ANADARKO PETROLEUM 6.45% 15/09/2036 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 100,63 16 256 841,13 0,207 687 000 ANADARKO PETROLEUM 8.70% 15/03/2019 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 112,22 7 602 634,46 0,09

24 975 000 ANHEUSER-BUSCH INBEV 0.62% 17/03/2020 (Bélgica) Productos de Primera Necesidad 100,89 25 200 342,93 0,3141 424 000 APPLE INC 1.00% 10/11/2022 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 103,41 43 001 387,44 0,5339 800 000 ATOS 2.38% 02/04/2020 (Francia) Tecnologia de la Informacion 105,19 42 579 422,12 0,5376 450 000 BANK OF IRELAND 10.00% 30/07/2016 (Irlanda) Finanzas 102,71 83 746 847,53 1,0328 200 000 BANKIA 3.50% 17/01/2019 (España) Finanzas 106,14 30 142 106,26 0,3719 200 000 BANKIA 4.00% 22/05/2019 (España) Finanzas 96,30 19 155 918,69 0,2449 300 000 BBVA 4.88% 15/04/2016 (España) Finanzas 100,17 51 712 487,42 0,6432 800 000 BBVA 7.00% 19/02/2019 (España) Finanzas 93,01 30 793 296,00 0,3810 676 000 BERKSHIRE HATHAWAY 1.12% 16/12/2026 (Estados Unidos) Finanzas 95,67 10 219 874,48 0,1313 854 000 BHP BILLITON 5.625% 22/10/2024 (Australia) Materias primas (Deuda subordinada) 103,33 14 666 240,72 0,1845 600 000 BUREAU VERITAS 3.75% 24/05/2017 (Francia) Industrial 103,54 48 692 457,45 0,6025 507 000 CAMPARI 5.38% 14/10/2016 (Italia) Productos de Primera Necesidad 102,62 26 824 345,25 0,3327 089 000 CREDIT SUISSE 1.25% 14/04/2022 (Suiza) Finanzas 95,17 26 110 774,76 0,3220 592 000 CREDIT SUISSE 5.75% 18/09/2020 (Suiza) Finanzas 108,27 22 939 151,55 0,2822 353 000 DEUTSCHE POST AG 0.38% 01/01/2021 (Alemania) Industrial 99,86 22 321 724,17 0,2831 801 000 EBAY INC 2.50% 09/03/2018 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion (Dólar) 101,50 28 375 616,23 0,3528 856 000 EUROFINS SCIENTIFIC 2.25% 27/01/2022 (Luxemburgo) Salud 96,28 27 904 050,02 0,3424 037 000 EUROFINS SCIENTIFIC 3.12% 26/11/2018 (Luxemburgo) Salud 104,32 25 342 202,53 0,3136 527 000 EUROFINS SCIENTIFIC 3.38% 30/10/2022 (Luxemburgo) Salud 99,92 36 717 811,66 0,458 832 000 EUROFINS SCIENTIFIC 4.88% 29/04/2023 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada) 96,54 8 927 916,25 0,11

35 205 000 FAURECIA 9.38% 15/12/2016 (Francia) Productos de Consumo no Básico 106,41 38 461 829,22 0,4822 549 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 1.25% 13/06/2018 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 101,11 22 908 744,03 0,2834 213 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 2.00% 23/10/2019 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 103,38 35 676 691,96 0,4440 025 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 2.62% 17/04/2019 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 105,02 43 045 991,86 0,5367 718 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 2.88% 26/01/2018 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 104,00 70 793 757,12 0,8738 425 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 4.00% 17/10/2018 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 108,00 42 213 291,35 0,5214 047 000 FIAT 7.75% 17/10/2016 (Italia) Productos de Consumo no Básico 103,72 15 075 763,90 0,1938 658 000 FIAT INDUSTRIAL 6.25% 09/03/2018 (Luxemburgo) Industrial 108,83 42 243 608,93 0,5246 500 000 FONCIERE DES REGIONS 3.88% 16/01/2018 (Francia) Finanzas 106,29 49 814 244,30 0,6219 700 000 FONCIERE LYONNAISE 1.88% 26/08/2021 (Francia) Finanzas 102,53 20 330 396,77 0,2513 200 000 FONCIERE LYONNAISE 2.25% 16/08/2022 (Francia) Finanzas 104,50 13 906 946,55 0,178 100 000 FONCIERE LYONNAISE 3.50% 28/11/2017 (Francia) Finanzas 105,21 8 620 833,55 0,114 700 000 FONCIERE LYONNAISE 4.62% 25/05/2016 (Francia) Finanzas 100,63 4 916 601,04 0,064 391 000 FREENET 7.12% 20/04/2016 (Alemania) Servicios de Telecomunicaciones 100,25 4 701 203,27 0,063 756 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.10% 15/03/2020 (Estados Unidos) Materias primas (Dólar) 74,99 2 477 243,50 0,03

29 229 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.55% 01/12/2021 (Estados Unidos) Materias primas (Dólar) 70,24 18 101 249,42 0,2232 514 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.88% 15/12/2022 (Estados Unidos) Materias primas (Dólar) 68,81 19 695 365,93 0,24


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA

CARTERA CARMIGNAC SÉCURITÉ A 31/03/2016Cotización en


neto

28 692 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.00% 14/11/2021 (Estados Unidos) Materias primas (Dólar) 70,85 18 232 321,81 0,2316 538 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.55% 14/08/2024 (Estados Unidos) Materias primas (Dólar) 69,02 10 275 036,44 0,1336 600 000 GALERIES LAFAYETTE 4.75% 26/04/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 108,68 41 411 978,00 0,5118 900 000 ILIAD 4.88% 01/06/2016 (Francia) Servicios de Telecomunicaciones 100,68 19 803 506,75 0,2429 902 000 INTESA SAN PAOLO 3.00% 28/01/2019 (Italia) Finanzas 106,99 32 156 963,74 0,4062 050 000 INTESA SAN PAOLO 3.75% 23/11/2016 (Italia) Finanzas 102,34 64 348 769,40 0,8024 138 000 INTESA SAN PAOLO 4.00% 09/11/2017 (Italia) Finanzas 105,98 25 970 208,74 0,3270 400 000 INTESA SAN PAOLO 4.12% 19/09/2016 (Italia) Finanzas 101,87 73 290 312,39 0,913 600 000 INTESA SAN PAOLO 4.38% 15/10/2019 (Italia) Finanzas 112,95 4 140 324,39 0,053 384 000 INTESA SAN PAOLO 4.80% 05/10/2017 (Italia) Finanzas 106,65 3 689 706,68 0,05

23 600 000 INTESA SAN PAOLO 5.00% 28/02/2017 (Italia) Finanzas 104,41 24 757 533,58 0,3114 286 000 INTESA SAN PAOLO 7.00% 19/01/2021 (Italia) Finanzas 95,64 13 871 211,48 0,1745 400 000 KBC GROEP NV 2.38% 25/11/2019 (Bélgica) Finanzas 102,14 46 759 307,02 0,5814 889 000 KBC GROEP NV 5.62% 19/03/2019 (Bélgica) Finanzas 97,59 14 567 183,97 0,1844 601 000 LOCK AS 7.00% 15/08/2017 (Noruega) Finanzas 106,10 47 745 717,39 0,5991 697 000 MEDIOBANCA SPA 0.88% 14/11/2017 (Italia) Finanzas 100,80 92 740 035,83 1,157 461 000 MEDIOBANCA SPA 2.40% 30/09/2018 (Italia) Finanzas 105,77 7 983 319,74 0,108 502 000 MURPHY OIL 3.70% 01/09/2022 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 79,77 6 046 894,61 0,074 465 000 MURPHY OIL 4.00% 01/03/2022 (Estados Unidos) Energía (Dólar) 79,16 3 155 563,58 0,04

33 000 000 NESTE OIL OYJ 2.12% 17/12/2021 (Finlandia) Energía 101,55 33 547 673,42 0,4133 857 000 NUMERICABLE 5.38% 15/05/2017 (Francia) Productos de Consumo no Básico 102,14 34 828 559,53 0,436 623 000 NUMERICABLE 5.62% 15/05/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 101,03 6 741 858,01 0,08

20 172 000 NYKRE 4.00% 03/06/2021 (Dinamarca) Finanzas 98,75 20 595 059,75 0,2513 692 000 PRICELINE.COM INC 2.15% 25/08/2022 (Estados Unidos) Productos de Consumo no Básico 103,70 14 303 831,88 0,1817 340 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 10.50% 16/03/2017 (Reino Unido) Finanzas 108,83 18 965 031,16 0,2320 996 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 3.62% 25/03/2019 (Reino Unido) Finanzas 97,06 20 399 569,79 0,2534 494 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 5.25% 30/06/2016 (Reino Unido) Finanzas 95,25 34 234 547,63 0,421 932 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 5.50% 30/06/2016 (Reino Unido) Finanzas 95,43 1 871 453,27 0,02

31 146 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 6.93% 09/04/2018 (Reino Unido) Finanzas 110,00 36 391 382,96 0,454 000 000 SANTANDER 1.38% 25/03/2017 (España) Finanzas 101,31 4 053 986,85 0,059 650 000 SANTANDER 4.12% 04/10/2017 (España) Finanzas 106,07 10 434 303,75 0,13

27 900 000 SANTANDER 6.25% 11/09/2021 (España) Finanzas 89,89 25 191 637,82 0,3140 700 000 SANTANDER 6.25% 12/03/2019 (España) Finanzas 90,22 36 874 991,39 0,4636 600 000 SANTANDER CONSUMER 0.62% 20/04/2018 (España) Finanzas 100,50 37 000 393,00 0,4616 823 000 SATO OYJ 2.38% 24/12/2020 (Finlandia) Finanzas 100,44 16 908 221,17 0,213 300 000 SOCIETE GENERALE 0.75% 25/11/2020 (Francia) Finanzas 101,53 3 359 381,61 0,04

11 401 000 UBS AG 4.75% 12/02/2021 (Suiza) Finanzas 104,96 12 044 485,11 0,156 859 000 UNICREDIT 2.10% 28/12/2017 (Italia) Finanzas 102,86 7 061 569,14 0,09

82 411 000 UNICREDIT 2.25% 16/12/2016 (Italia) Finanzas 101,51 84 213 517,71 1,0414 038 000 UNICREDIT 2.50% 10/09/2016 (Italia) Finanzas 101,01 14 378 374,69 0,1816 700 000 UNICREDIT 2.62% 30/01/2018 (Italia) Finanzas 103,21 17 314 591,48 0,2143 546 000 UNICREDIT 3.38% 11/01/2018 (Italia) Finanzas 105,43 46 247 415,37 0,5766 920 000 UNICREDIT 4.88% 07/03/2017 (Italia) Finanzas 104,39 70 107 381,26 0,875 800 000 XYLEM INC 2.25% 11/12/2022 (Estados Unidos) Industrial 103,64 6 019 874,82 0,07

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 282 464 272,99 3,4938 713 000 AT&T INC TV 04/06/2019 (Estados Unidos) Servicios de Telecomunicaciones 100,17 38 792 374,56 0,4842 476 000 DANSKE BANK TV 19/11/2018 (Dinamarca) Finanzas 100,09 42 524 050,98 0,5336 255 000 DEUTSCHE TELEKOM INTERNATIONAL TV 03/04/2020 (Países Bajos) Servicios de Telecomunicaciones 99,90 36 218 378,90 0,4527 798 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC TV 17/10/2017 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 100,19 27 895 547,04 0,3423 758 000 HBOS PLC TV 21/06/2016 (Reino Unido) Finanzas 99,97 23 755 653,24 0,2935 921 000 RENAULT TV 27/11/2017 (Francia) Productos de Consumo no Básico 100,09 35 967 293,19 0,4436 600 000 TOTAL CAPITAL TV 19/03/2020 (Francia) Energía 99,58 36 446 121,40 0,4521 419 000 UNICREDIT TV 30/04/2016 (Italia) Finanzas 100,07 21 485 232,31 0,2719 019 000 UNICREDIT TV 31/10/2017 (Italia) Finanzas 101,57 19 379 621,37 0,24

Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 96 505 044,01 1,1921 424 000 FEMSA UNITS ADR 1.75% 20/03/2023 (México) Productos de Primera Necesidad 99,71 21 378 904,03 0,2619 350 000 HUTCHISON WHAMPOA 4.75% 14/11/2016 (Hong Kong) Industrial 102,85 20 257 688,41 0,2537 819 000 PETROLEOS MEXICANOS 6.38% 05/08/2016 (México) Energía 101,94 40 152 652,39 0,5014 628 000 SINOPEC GRP 0.50% 27/04/2018 (China) Energía 100,13 14 715 799,18 0,18

Títulos valores respaldados por activos 455 274 362,52 5,6314 482 000 ARBR 2014-1X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,35 14 574 091,36 0,1831 050 000 AVOCA 14X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,59 31 004 630,60 0,3837 587 000 CADOG 6X A1NE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,59 37 527 875,23 0,468 762 000 CELF 2007-1X A2B (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 96,40 8 454 031,47 0,108 706 000 CORDA 5X A1NE (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,58 8 690 261,10 0,11

26 986 000 CRNCL 2015-5X A (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,57 26 935 460,62 0,3315 513 000 DARPK 1X A1AE (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,60 15 483 424,29 0,1929 095 000 GLGE 1X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,77 29 107 123,89 0,3635 000 000 GROSV 2015-1X A1A (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,59 34 929 206,67 0,4313 640 000 GROSV III-X A3 (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,77 11 798 973,10 0,15

175 384 000 HARBM 9A A1T (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,63 46 701 356,89 0,587 580 000 HARVT 15X B (Irlanda) CLO (Tramo AA) 100,00 7 580 000,00 0,098 028 000 HARVT 15X C (Irlanda) CLO (Tramo A) 100,00 8 028 000,00 0,105 798 000 HARVT 15X D (Irlanda) CLO (Tramo BBB) 98,90 5 734 222,00 0,074 460 000 HARVT 15X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 91,42 4 077 332,00 0,05

14 496 000 HARVT 8X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 98,49 14 310 189,79 0,1823 620 000 JUBIL 2015-15X ANE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 98,46 23 319 677,08 0,2920 800 000 OHECP 2015-3X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,58 20 763 025,92 0,2629 000 000 ORWPK 1X A1E (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,58 28 948 787,93 0,3619 100 000 PENTA 2015-2X ANE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,57 19 055 035,42 0,244 850 000 TCLO 1X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,24 4 826 719,08 0,06

19 058 000 TIKEH 2015-1X A1NE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,76 19 049 916,87 0,2434 180 000 TYMPK 1X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,17 34 375 021,21 0,42

Valor de la cartera 7 170 440 456,00 88,60 Patrimonio neto 8 092 994 447,37 100,00


Carlos Galvis

Fondo multiactivo y multiestrategia cuya filosofía de inversión se basa en optimizar la rentabilidad al tiempo que mantiene una volatilidad ex-ante inferior al 2,5 % anual en cualquier condición de mercado.

Durante el primer trimestre del año, Carmignac Portfolio Capital Plus registró un retroceso del -0,88 %, frente a la caída del -0,06 % del Eonia capitalizado. Los mercados financieros mundiales se caracterizaron por un aumento de la volatilidad, ya que la corrección del precio del petróleo y la depreciación del dólar tuvieron un notable efecto en los mercados emergentes, las bolsas mundiales y los mercados de deuda corporativa. En este contexto, el Fondo se vio especialmente castigado por sus estrategias de cobertura sobre la deuda corporativa y la renta variable, si bien las estrategias relativas a la deuda pública contribuyeron positivamente a la rentabilidad de la cartera.

Estrategia de inversiónLa debilidad del crecimiento y los riesgos inflacionistas llevaron a los bancos centrales de las grandes economías a mantener una postura acomodaticia. En este sentido, la Fed, durante su última reunión, hizo referencia a su preocupación sobre la situación macroeconómica mundial para justificar la adopción de un enfoque prudente respecto a las subidas de tipos a medio plazo. Esta postura estabilizó tanto al dólar —las previsiones de subidas de tipos quedan ahora aplazadas hasta 2017— como al precio de las materias primas, especialmente del petróleo. Asimismo, los activos emergentes y las bolsas mundiales se recuperaron respecto a los niveles de comienzos de febrero. Habida cuenta de la convergencia de las políticas monetarias de la Fed con las articuladas por el BCE y el Banco de Japón, así como de la mejora en la situación económica de China y los demás países emergentes, cabe que la revalorización de los activos de riesgo se prolongue durante los próximos seis meses. No obstante, continuamos siendo prudentes sobre las perspectivas a largo plazo, ya que los riesgos inherentes al crecimiento económico mundial siguen presentes, dado que las medidas de relajación cuantitativa orquestadas por los bancos centrales apenas se han dejado notar en la economía real y han tenido escaso efecto sobre los mercados financieros.

Ante la influencia de factores técnicos sobre el mercado, especialmente del trading sistemático en un contexto de escasa liquidez de mercado, así como al aumento de la correlación existente entre las clases de activos, las estrategias en divisas y renta variable del Fondo estarán más orientadas hacia el riesgo relativo. Las violentas correcciones acaecidas en los mercados de deuda corporativa vinieron a ampliar el elenco de firmas que brindan oportunidades interesantes en términos de carry y que podrían registrar buenas rentabilidades con arreglo a nuestra hipótesis central de tipos de interés bajos. En consecuencia, incrementamos de forma táctica el riesgo de deuda corporativa mediante una exposición al segmento de alto rendimiento, al tiempo que añadimos de manera selectiva valores de máxima calificación a corto plazo para optimizar la gestión de los activos líquidos del Fondo.

Somos totalmente conscientes de que nuestro plan de incrementar las estrategias de carry podría llevarnos a mantener algunos valores poco líquidos, lo que nos hace más vulnerables a la volatilidad de los mercados. Por ello, recurriremos a estrategias relativas sin correlación con el resto de la cartera en divisas y renta variable en el marco de la gestión del riesgo global. Además, mantendremos una asignación considerable a la deuda pública. Así, nuestra cartera estará integrada por posiciones

que gozan de unas características de carry atractivas, compensadas por una gestión activa del riesgo de tipos, estrategias relativas en renta variable y divisas, y un nivel elevado de activos líquidos.

Deuda públicaDurante el trimestre, la volatilidad del petróleo dictó la evolución de los mercados de renta fija, especialmente en los vencimientos largos, mientras que la parte corta de la curva de tipos mantuvo su tendencia a la baja provocada por las políticas de los bancos centrales. Los mercados de deuda pública de la periferia europea registraron un repunte de la volatilidad, mientras que los tipos largos del núcleo de la zona del euro continuaron cayendo. En este contexto, la estrategia en deuda pública, articulada en la parte larga de las curvas, generó una rentabilidad neta positiva del 0,13 % gracias en parte al aplanamiento de las curvas estadounidense y periféricas. Aprovechamos para reducir la sensibilidad de la cartera de 3,6 a 1,9.

DivisasNuestra posición compradora sobre el dólar lastró la rentabilidad, si bien nuestras estrategias relativas en materias primas y divisas emergentes tuvieron una contribución positiva. El principal argumento que respalda nuestro posicionamiento sobre el billete verde se basa en la divergencia existente entre las políticas monetarias adoptadas por la Reserva Federal y el BCE. Con todo, la postura de la Fed tras su subida de tipos de diciembre está siendo relativamente acomodaticia, y el dólar ha sufrido un considerable retroceso desde entonces. Debido a esta convergencia entre las políticas monetarias estadounidense y europea, la tendencia de apreciación del dólar se nos antoja menos clara, por lo que neutralizamos esta posición. Por el contrario, nuestra posición compradora sobre las divisas vinculadas a las materias primas, como el dólar canadiense y el dólar australiano frente al estadounidense, contribuyó de forma notable a la rentabilidad del Fondo. La contribución neta del componente de divisas fue del -0,09 %.




12/07

06/08

12/08

06/09

12/09

06/10

12/10

06/11

12/11

06/12

12/12 03/1612/1512/14

06/13

12/13

7%

95

100

105

110

115

120

125

15%

Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.

––– Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc––– Eonia capitalizado

Deuda corporativaEl componente de deuda corporativa tuvo una aportación negativa en el periodo (-0,57 %). La fuerte volatilidad y la reducida liquidez de los mercados provocaron una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa, si bien esta tendencia se invirtió rápidamente cuando el BCE anunció la ampliación de su programa de relajación cuantitativa para incluir los bonos no financieros. Redujimos el riesgo direccional en divisas y renta variable para aumentar tácticamente el componente de deuda corporativa al objeto de sacar partido de algunas dislocaciones existentes en el universo de bonos de alto rendimiento del sector de las materias primas. Añadimos firmas como Freeport, Anadarko o Petrobras, con diferentes vencimientos, al tiempo que ampliamos nuestra exposición a las emisiones financieras y a los bonos europeos garantizados (CLO) aprovechando oportunidades. Aunque los tipos deberían seguir en niveles bajos, los mercados de deuda corporativa, por su parte, deberían continuar

deparando buenos resultados durante un periodo de tiempo considerable. Así, el Fondo tiene invertido alrededor de un 31 % de su patrimonio en deuda corporativa.

Renta variableLa posición vendedora del Fondo en renta variable desde comienzos de año generó una contribución negativa del -0,35 %. El rebote en forma de «V» protagonizado por los mercados bursátiles tras la intervención de los bancos centrales se debió más a la mejora de la liquidez mundial que a la de las valoraciones o los márgenes de las empresas. Por ello, cerramos nuestra posición vendedora sobre la renta variable y articulamos estrategias relativas (posición compradora en empresas de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización en Europa, y en el sector del petróleo y el gas respecto al conjunto del mercado europeo). Ambas estrategias contribuyeron positivamente a la rentabilidad.



de primer VL

Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc -0,88 -0,88 -1,67 -4,70 2,30 10,12 - 14,54

Eonia capitalizado -0,06 -0,06 -0,10 -0,16 0,00 0,98 - 6,62

Media de la categoría* -0,69 -0,69 0,77 -4,44 6,78 12,58 - 16,29

Clasificación (cuartil) 3 3 4 3 4 3 - 3* Mixtos Defensivos EUR - Global. Se recuerda que las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y que éstas no se mantienen constantes en el tiempo.


Euro 1,17

Estados Unidos 0,64

Otros 0,07

Value at Risk (%) Fondo

99% - 20d (2 años) 1,99

Tasa de exposición renta variable (%) : -0,01



-0,08 -0,18 -0,27 -0,53





Beta NS NS

Alfa NS NS


5,0

1,0

-0,7

4,3

-2,0

-1,9

94,2


USD

EUR

JPY

GBP

CHF

AUD y CAD

Asia emergente


8,5

2,6

24,0

11,3

10,9

51,0

3,1

< 1 año

1 - 3 años

3 - 5 años

5 - 7 años

7 - 10 años

> 10 años


24,2

6,8

6,5

4,7

2,1

1,2

0,8

6,9

46,8Finanzas



Materiales

Energía



Industrial

Salud


GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA


6,6

11,5

14,5

8,9

2,0

1,0

25,5

31,0

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CC

GE

ST

IÓN

DE

RE

NT

A F

IJA


CARTERA CARMIGNAC CAPITAL PLUS A 31/03/2016Cotización en


neto

Efectivo, operaciones de tesorería y operaciones sobre derivados 1 198 651 191,50 42,43Efectivo (incluye el efectivo de las operaciones con derivados) -16 499 739,28 -0,58

50 000 000 ITALY 12/08/2016 Bono del Tesoro en Euro 50 021 000,00 1,77100 000 000 ITALY 14/02/2017 Bono del Tesoro en Euro 100 070 000,00 3,5475 000 000 ITALY 14/09/2016 Bono del Tesoro en Euro 75 039 750,00 2,66

250 000 000 SPAIN 08/04/2016 Bono del Tesoro en Euro 250 010 989,01 8,8550 000 000 SPAIN 13/05/2016 Bono del Tesoro en Euro 50 010 750,00 1,7750 000 000 SPAIN 19/08/2016 Bono del Tesoro en Euro 50 032 500,00 1,77

100 000 000 SPAIN 20/01/2017 Bono del Tesoro en Euro 100 064 000,00 3,54100 000 000 BANCO DE SABADELL SA 11/07/2016 Certificado de depósito en Euros 100 034 000,00 3,5450 000 000 BANCO DE SABADELL SA 30/05/2016 Certificado de depósito en Euros 50 005 641,30 1,7730 000 000 DEUTSCHE BANK AG 23/12/2016 Certificado de depósito en Euros 29 990 835,00 1,0660 000 000 DEUTSCHE BANK AG 29/12/2016 Certificado de depósito en Euros 59 977 092,00 2,1250 000 000 INTESA SAN PAOLO 17/11/2016 Certificado de depósito en Euros 49 890 150,00 1,7715 000 000 SANTANDER CONSUMER 12/12/2016 Certificado de depósito en Euros 14 989 455,09 0,5350 000 000 SANTANDER CONSUMER 17/11/2016 Certificado de depósito en Euros 50 004 700,00 1,7750 000 000 SANTANDER CONSUMER 30/05/2016 Certificado de depósito en Euros 50 005 641,30 1,7750 000 000 UNICREDIT 17/11/2016 Certificado de depósito en Euros 50 003 800,00 1,7750 000 000 UNICREDITO 31/05/2016 Certificado de depósito en Euros 50 006 133,15 1,7725 000 000 FONCIERE DES REGIONS 29/12/2016 Bono corporativo en Euros 24 996 194,31 0,88

2 654 Carmignac Court Terme IIC - Monetario 9 998 299,62 0,35 Inversiones en renta fija 1 626 522 376,07 57,57

Deuda pública de países desarrollados de tipo fijo 702 506 291,94 24,8730 000 000 BELGIUM 1.00% 22/06/2026 (Bélgica) Euro 104,88 31 524 795,08 1,1212 000 000 BELGIUM 1.60% 22/06/2047 (Bélgica) Euro 102,58 12 324 162,74 0,4430 000 000 FRANCE OAT 0.50% 25/05/2026 (Francia) Euro 100,15 30 172 598,36 1,0710 000 000 FRANCE OAT 3.25% 25/05/2045 (Francia) Euro 144,87 14 767 101,09 0,5250 000 000 GREECE 4.75% 17/04/2019 (Grecia) Euro 88,85 46 713 142,08 1,6530 000 000 IRELAND 1.00% 15/05/2026 (Irlanda) Euro 102,73 30 884 713,11 1,0924 000 000 IRELAND 2.00% 18/02/2045 (Irlanda) Euro 107,68 25 903 527,87 0,9225 000 000 ITALY 1.65% 01/03/2032 (Italia) Euro 98,89 24 760 819,67 0,8850 000 000 ITALY 2.25% 15/05/2016 (Italia) Euro 100,28 50 575 782,97 1,7940 000 000 ITALY 2.50% 01/05/2019 (Italia) Euro 107,46 43 413 771,43 1,5450 000 000 PORTUGAL 4.35% 16/10/2017 (Portugal) Euro 106,25 54 140 188,52 1,9230 000 000 SPAIN 2.15% 31/10/2025 (España) Euro 107,01 32 378 818,03 1,1540 000 000 SPAIN 2.75% 30/04/2019 (España) Euro 108,01 44 228 063,39 1,5712 000 000 SPAIN 5.15% 31/10/2044 (España) Euro 151,99 18 502 569,84 0,65

200 000 000 UNITED STATES 4.50% 15/02/2036 (Estados Unidos) Dólar 137,39 242 216 237,76 8,57Deuda pública de países emergentes de tipo fijo 43 412 296,03 1,54

35 000 000 ARGENTINA 7.00% 17/04/2017 (Argentina) Dólar 104,28 32 028 125,14 1,1311 250 000 COLOMBIA 3.88% 22/12/2025 (Colombia) Euro 101,04 11 384 170,89 0,40

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo fijo 551 536 055,11 19,525 208 000 ALTICE SA 6.25% 15/02/2020 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 90,64 4 722 983,30 0,17

10 000 000 ALTICE SA 7.25% 15/05/2017 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 99,39 10 037 380,56 0,363 000 000 ALTICE SA 7.75% 15/05/2017 (Países Bajos) Productos de Consumo no Básico 99,15 2 638 578,10 0,091 538 000 AMGEN INC 4.38% 05/12/2018 (Estados Unidos) Salud 110,86 1 727 241,36 0,06

10 846 000 ANADARKO 7.50% 01/05/2031 (Canadá) Energía 107,59 10 545 269,49 0,371 800 000 ANADARKO PETROLEUM 4.85% 15/02/2021 (Estados Unidos) Energía 102,02 1 615 308,67 0,068 344 000 ANADARKO PETROLEUM 6.45% 15/09/2036 (Estados Unidos) Energía 100,63 7 394 629,43 0,264 162 000 ANADARKO PETROLEUM 8.70% 15/03/2019 (Estados Unidos) Energía 112,22 4 116 321,66 0,15

30 000 000 ANHEUSER-BUSCH INBEV 0.62% 17/03/2020 (Bélgica) Productos de Primera Necesidad 100,89 30 270 682,19 1,0710 000 000 ASTON MARTIN 9.25% 28/04/2016 (Reino Unido) Productos de Consumo no Básico 102,83 13 225 939,47 0,4715 707 000 AXA 3.38% 06/07/2027 (Francia) Finanzas 99,87 15 693 685,63 0,568 000 000 BARCLAYS 6.50% 15/09/2019 (Reino Unido) Finanzas 88,89 7 138 724,44 0,253 000 000 BARCLAYS 8.00% 15/12/2020 (Reino Unido) Finanzas 97,06 2 924 586,67 0,101 500 000 BARCLAYS 8.25% 15/12/2018 (Reino Unido) Finanzas 100,16 1 324 461,41 0,054 000 000 BBVA 9.00% 09/05/2018 (España) Finanzas 103,12 3 667 974,20 0,136 749 000 BERKSHIRE HATHAWAY 0.50% 13/02/2020 (Estados Unidos) Finanzas 100,60 6 791 637,96 0,24

20 000 000 BHP BILLITON 6.75% 20/10/2025 (Australia) Materias primas (Deuda subordinada) 100,31 18 150 585,76 0,6411 600 000 COMMONWEALTH BANK 2.00% 22/04/2022 (Australia) Finanzas 95,84 11 337 566,16 0,4010 000 000 CREDIT SUISSE 6.25% 18/12/2024 (Suiza) Finanzas 92,04 8 240 063,09 0,293 000 000 CREDIT SUISSE 7.50% 11/12/2023 (Suiza) Finanzas 98,79 2 663 340,79 0,092 500 000 DANSKE BANK 5.75% 06/04/2020 (Dinamarca) Finanzas 100,15 2 574 801,39 0,09

15 500 000 EBAY INC 2.50% 09/03/2018 (Estados Unidos) Tecnologia de la Informacion 101,50 13 830 447,20 0,492 000 000 ELDORADO GOLD 6.12% 15/12/2016 (Canadá) Materias primas 91,00 1 629 968,46 0,06

12 900 000 ENTERTAINMENT ONE LTD 6.88% 15/12/2018 (Canadá) Productos de Consumo no Básico 99,93 16 613 085,39 0,592 000 000 EUROFINS SCIENTIFIC 2.25% 27/01/2022 (Luxemburgo) Salud 96,28 1 934 020,66 0,07

700 000 EUROFINS SCIENTIFIC 7.00% 31/01/2020 (Luxemburgo) Salud (Deuda subordinada) 107,34 759 920,31 0,034 000 000 FAGE DAIRY INDUSTRY SA 9.88% 28/04/2016 (Grecia) Productos de Primera Necesidad 104,30 3 721 754,20 0,13

14 202 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 1.25% 13/06/2018 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 101,11 14 429 062,04 0,5129 900 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 1.25% 23/09/2020 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 100,08 29 937 231,64 1,0617 000 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 1.38% 17/04/2020 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 100,88 17 374 836,07 0,627 620 000 FGA CAPITAL IRELAND PLC 2.00% 23/10/2019 (Irlanda) Productos de Consumo no Básico 103,38 7 946 413,32 0,28

15 000 000 FIAT 7.75% 17/10/2016 (Italia) Productos de Consumo no Básico 103,72 16 098 559,02 0,57610 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.10% 15/03/2020 (Estados Unidos) Materias primas 74,99 402 321,23 0,01

2 120 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.55% 01/12/2021 (Estados Unidos) Materias primas 70,24 1 312 896,40 0,0511 146 000 FREEPORT-MCMORAN INC 3.88% 15/12/2022 (Estados Unidos) Materias primas 68,81 6 751 693,07 0,24

160 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.00% 14/11/2021 (Estados Unidos) Materias primas 70,85 101 671,95 0,001 950 000 FREEPORT-MCMORAN INC 4.55% 14/08/2024 (Estados Unidos) Materias primas 69,02 1 211 532,30 0,04

14 000 000 INTESA SAN PAOLO 2.38% 13/01/2017 (Italia) Finanzas 100,48 12 411 229,09 0,44


GE

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DE

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CARTERA CARMIGNAC CAPITAL PLUS A 31/03/2016Cotización en


neto

332 000 INTESA SAN PAOLO 4.00% 09/11/2017 (Italia) Finanzas 105,98 357 200,65 0,011 300 000 INTESA SAN PAOLO 4.38% 15/10/2019 (Italia) Finanzas 112,95 1 495 117,14 0,05

21 700 000 INTESA SAN PAOLO 5.00% 28/02/2017 (Italia) Finanzas 104,41 22 767 306,79 0,8112 700 000 INTESA SAN PAOLO 7.00% 19/01/2021 (Italia) Finanzas 95,64 12 331 260,38 0,4410 000 000 INTESA SAN PAOLO 7.70% 17/09/2025 (Italia) Finanzas 92,30 8 131 772,29 0,292 500 000 KBC GROEP NV 2.38% 25/11/2019 (Bélgica) Finanzas 102,14 2 574 851,71 0,09

421 000 KEDRION GROUP 4.62% 24/04/2019 (Italia) Salud 102,43 449 629,13 0,023 000 000 LLOYDS 7.50% 27/06/2024 (Reino Unido) Finanzas 99,24 2 616 945,29 0,09

14 700 000 LUNDIN MINING 7.50% 01/11/2017 (Canadá) Materias primas 96,00 12 797 705,23 0,4515 000 000 MERCURY BONDCO PLC 8.25% 30/11/2017 (Italia) Tecnologia de la Informacion 100,88 15 615 937,50 0,553 701 000 MURPHY OIL 3.70% 01/09/2022 (Estados Unidos) Energía 79,77 2 632 269,69 0,091 935 000 MURPHY OIL 4.00% 01/03/2022 (Estados Unidos) Energía 79,16 1 367 528,67 0,05

20 000 000 NUMERICABLE 6.25% 15/05/2019 (Francia) Productos de Consumo no Básico 96,27 17 048 493,80 0,604 000 000 PERSHING SQUARE 5.50% 15/06/2022 (Estados Unidos) Finanzas 92,38 3 285 585,44 0,125 800 000 ROYAL BANK OF SCOTLAND 7.50% 10/08/2020 (Reino Unido) Finanzas 92,58 4 717 575,95 0,171 500 000 SANTANDER 1.38% 25/03/2017 (España) Finanzas 101,31 1 520 245,07 0,05

11 000 000 SANTANDER 6.25% 11/09/2021 (España) Finanzas 89,89 9 932 186,96 0,3510 400 000 SANTANDER 6.25% 12/03/2019 (España) Finanzas 90,22 9 422 602,22 0,3320 500 000 SANTANDER CONSUMER 0.62% 20/04/2018 (España) Finanzas 100,50 20 724 263,84 0,732 400 000 SANTANDER CONSUMER 1.00% 10/06/2016 (España) Finanzas 100,19 2 424 070,56 0,096 228 000 SATO OYJ 2.38% 24/12/2020 (Finlandia) Finanzas 100,44 6 259 954,76 0,223 850 000 SILK BIDCO AS 7.50% 01/02/2018 (Noruega) Industrial 104,92 4 089 835,75 0,142 500 000 SKANDINAVISKA 5.75% 13/05/2020 (Suecia) Finanzas 97,35 2 185 491,11 0,081 200 000 SOCIETE GENERALE 0.75% 25/11/2020 (Francia) Finanzas 101,53 1 221 593,31 0,04

11 000 000 SOCIETE GENERALE 6.75% 07/04/2021 (Francia) Finanzas 97,78 11 120 963,93 0,392 500 000 UBS AG 5.12% 15/05/2024 (Suiza) Finanzas 101,82 2 333 674,60 0,084 500 000 UNICREDIT 2.50% 10/09/2016 (Italia) Finanzas 101,01 4 609 110,00 0,16

25 000 000 UNICREDIT 4.88% 07/03/2017 (Italia) Finanzas 104,39 26 194 082,19 0,9312 800 000 UNICREDIT 6.75% 10/09/2021 (Italia) Finanzas 82,09 10 566 727,65 0,376 700 000 UNICREDIT 7.25% 15/02/2017 (Italia) Finanzas 103,05 6 117 034,77 0,227 500 000 URANIUM-1 6.25% 13/12/2016 (Canadá) Energía 96,45 6 475 874,98 0,231 500 000 VERISURE HOLDING AB 6.00% 01/11/2018 (Suecia) Productos de Consumo no Básico 106,54 1 637 100,00 0,063 125 000 XYLEM INC 2.25% 11/12/2022 (Estados Unidos) Industrial 103,64 3 243 659,67 0,11

Deuda corporativa de países desarrollados de tipo variable 58 914 824,61 2,0913 450 000 DEUTSCHE TELEKOM INTERNATIONAL TV 03/04/2020 (Países Bajos) Servicios de Telecomunicaciones 99,90 13 436 415,50 0,482 350 000 INTESA SAN PAOLO TV 18/05/2017 (Italia) Finanzas 99,74 2 343 843,00 0,08

43 000 000 UNICREDIT TV 30/04/2016 (Italia) Finanzas 100,07 43 134 566,11 1,53Deuda corporativa de países emergentes de tipo fijo 15 845 985,52 0,56

9 261 000 FEMSA UNITS ADR 1.75% 20/03/2023 (México) Productos de Primera Necesidad 99,71 9 241 506,23 0,334 379 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 5.62% 20/05/2043 (Brasil) Energía 65,22 2 587 104,01 0,096 250 000 PETROBRAS GLOBAL FINANCE BV 6.75% 27/01/2041 (Brasil) Energía 71,97 4 017 375,28 0,14

Títulos valores respaldados por activos 254 306 922,86 9,004 730 000 ALME 2X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,00 4 690 679,67 0,179 000 000 ALME 4X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 90,48 8 260 729,40 0,294 500 000 ALME 4X F (Países Bajos) CLO (Tramo B) 79,93 3 667 957,00 0,135 000 000 BABSE 2014-2X A1 (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 98,62 4 936 660,67 0,172 000 000 CGMSE 2015-1X D (Irlanda) CLO (Tramo BB) 88,51 1 793 698,76 0,06

33 000 000 CGMSE 2015-3X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,36 33 254 893,10 1,188 000 000 CGMSE 2015-3X A2 (Irlanda) CLO (Tramo AA) 99,96 8 042 858,13 0,288 000 000 CGMSE 2015-3X D (Irlanda) CLO (Tramo BB) 88,33 7 187 326,67 0,252 800 000 CRNCL 2015-5X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 81,00 2 295 225,85 0,083 500 000 HARVT 15X B (Irlanda) CLO (Tramo AA) 100,00 3 500 000,00 0,12

22 000 000 HARVT 8X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 98,49 21 717 962,93 0,77

25 000 000 HPARK 1X A1 (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,19 24 963 228,06 0,88

13 590 000 JUBIL 2015-15X ANE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 98,46 13 417 643,01 0,47

4 400 000 JUBIL 2015-15X CNE (Países Bajos) CLO (Tramo A) 97,01 4 296 292,95 0,15

7 000 000 JUBIL 2015-16X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 86,57 6 173 969,43 0,22

7 500 000 NEWH 2X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,12 7 529 588,92 0,27

5 000 000 NEWH 2X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 89,93 4 549 468,39 0,16

2 800 000 NEWH 2X F (Irlanda) CLO (Tramo B) 81,15 2 309 544,07 0,08

6 000 000 OHECP 2015-3X C (Irlanda) CLO (Tramo A+) 98,47 5 942 591,60 0,21

8 000 000 OHECP 2015-4X A1AE (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,35 7 984 352,80 0,28

9 000 000 OHECP 2015-4X E (Irlanda) CLO (Tramo BB) 84,84 7 783 312,50 0,28

3 000 000 OHECP 2015-4X F (Irlanda) CLO (Tramo B) 77,99 2 404 419,00 0,09

11 200 000 PENTA 2015-2X ANE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,57 11 177 043,11 0,40

4 000 000 PENTA 2015-2X DNE (Países Bajos) CLO (Tramo BBB) 90,12 3 627 340,36 0,13

5 000 000 PHNXP 1X A1 (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,11 4 966 252,50 0,18

15 000 000 SORPK 1X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 98,69 14 824 879,50 0,52

8 500 000 TCLO 1X A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 99,24 8 459 198,39 0,30

8 000 000 TCLO 1X C (Irlanda) CLO (Tramo A) 95,48 7 684 494,49 0,27

11 155 000 TIKEH 2015-1X A1NE (Países Bajos) CLO (Tramo AAA) 99,76 11 153 262,05 0,39

2 000 000 TIKEH 2015-1X E (Países Bajos) CLO (Tramo BB) 83,61 1 687 466,93 0,06

4 000 000 TYMPK 1X A1A (Irlanda) CLO (Tramo AAA) 100,17 4 024 582,62 0,14

Valor de la cartera 1 626 522 376,07 57,57 Patrimonio neto 2 825 173 567,57 100,00

Fondo del mercado monetario a corto plazo que invierte principalmente en instrumentos de renta fija en euros emitidos por instituciones de primer orden. El fondo tiene como objetivo lograr una rentabilidad similar a los tipos de los mercados monetarios y preservar el capital.

Durante el primer trimestre del año, Carmignac Court Terme registró un ligero retroceso del -0,03 %, frente a la caída del -0,06 % del Eonia capitalizado.

En este inicio de año, el Eonia ahondó su avance en terreno negativo, del -0,24 % al -0,34 %, y el Euríbor a tres meses descendió del -0,13 % al -0,25 %. El BCE decidió cumplir con creces sus compromisos y desplegó un gran arsenal de medidas con vistas a apuntalar el crecimiento y la inflación. Los tipos de interés del mercado monetario se ajustaron a estas nuevas medidas anunciadas el 10 de marzo por parte de la institución europea:

• rebaja de todos los tipos de referencia de 5 a 10 puntos básicos (tipo de la facilidad marginal de crédito al 0,25 %, tipo de refinanciación al 0 %, tipo de los depósitos al -0,40 %);

• aumento del importe mensual del programa de compra de activos, de 60.000 millones a 80.000 millones de euros, con una reducción de las restricciones (posibilidad de mantener el 50 % por emisión o emisor, frente al 33 % anterior). En cambio, la fecha provisional del fin del programa de relajación cuantitativa se mantiene en marzo de 2017;

• inclusión de deuda corporativa (más allá de los bonos financieros) en la cesta de activos que el BCE podrá adquirir a partir del cierre del segundo trimestre de 2016. Comprará

únicamente bonos denominados en euros emitidos por empresas de elevada calificación crediticia sitas en la zona del euro. El vencimiento residual deberá situarse entre dos y treinta años;

• el lanzamiento de un nuevo programa de TLTRO 2 (operaciones de refinanciación de objetivo específico a largo plazo) con unas condiciones más que favorables, especialmente para los bancos con altos niveles de concesión de préstamos. Esto permitirá limitar el efecto de los tipos negativos en la rentabilidad de los bancos más dinámicos. También será posible pasar del TLTRO 1 al TLTRO 2.

Estas dos últimas medidas no estaban previstas y sorprendieron gratamente a los mercados financieros.

Asimismo, Mario Draghi afirmó que el BCE no tiene intención de volver a rebajar los tipos a no ser que se produzca un imprevisto. No obstante, confirmó que los tipos se mantendrán en niveles reducidos durante un periodo prolongado. La mayoría de instrumentos de deuda incluidos en nuestro universo de inversión cerró el periodo en terreno negativo. A 31 de marzo de 2016, las tasas de inversión de las que nos beneficiamos se situaban entre el -0,21 % y el 0,03 %. La rentabilidad media de la cartera era del -0,09 % a finales del trimestre, con una duración media de 1,5 meses.




Rose Ouahba


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CARTERA CARMIGNAC COURT TERME A 31/03/2016 TiposValor

total (€) % patrimonio

neto



Efectos comerciales y certificados de depósito 343 018 279,95 77,32

15 000 000 AON PLC 29/04/2016 Bono corporativo en Euros 0,00% 15 000 000,00 3,38

15 000 000 BANK OF CHINA 30/06/2016 Certificado de depósito en Euros 0,00% 15 000 000,00 3,38

15 000 000 BBVA 30/05/2016 Certificado de depósito en Euros -0,11% 15 002 704,91 3,38

15 000 000 CONTINENTAL AG 31/05/2016 Bono corporativo en Euros -0,04% 15 000 875,06 3,38

15 000 000 DANONE SA 27/04/2016 Bono corporativo en Euros -0,10% 15 001 083,61 3,38

15 000 000 FONCIERE DES REGIONS 16/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,04% 15 001 108,43 3,38

5 000 000 FONCIERE DES REGIONS 24/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,04% 5 000 466,70 1,13

3 000 000 FONCIERE DES REGIONS 31/05/2016 Bono corporativo en Euros 0,01% 2 999 925,00 0,68

15 000 000 GAS NATURAL FENOSA FINANCE BV 01/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,06% 15 001 398,11 3,38

15 000 000 HEWLETT-PACKARD 04/04/2016 Bono corporativo en Euros 0,01% 14 999 993,75 3,38

10 000 000 HOLCIM FINANCE 10/05/2016 Bono corporativo en Euros -0,09% 10 000 921,03 2,25

10 000 000 HOLCIM FINANCE 20/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,07% 10 001 666,99 2,25

5 000 000 IBERDROLA 01/04/2016 Bono corporativo en Euros -0,01% 5 000 000,00 1,13

10 000 000 IBERDROLA 23/05/2016 Bono corporativo en Euros -0,02% 10 000 288,89 2,25

15 000 000 ICADE 04/04/2016 Bono corporativo en Euros 0,01% 14 999 993,75 3,38

10 000 000 ICADE 04/05/2016 Bono corporativo en Euros 0,01% 9 999 862,50 2,25

15 000 000 KLEPIERRE 16/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,06% 15 001 741,91 3,38

10 000 000 MERCIALYS SA 02/05/2016 Bono corporativo en Euros 0,00% 10 000 000,00 2,25

10 000 000 MERCIALYS SA 04/05/2016 Bono corporativo en Euros 0,00% 10 000 000,00 2,25

15 000 000 MICHELIN 05/04/2016 Bono corporativo en Euros -0,04% 15 000 075,01 3,38

15 000 000 NYKREDIT BANK A/S 31/05/2016 Certificado de depósito en Euros -0,07% 15 001 750,31 3,38

15 000 000 RENAULT 11/05/2016 Bono corporativo en Euros -0,08% 15 001 333,60 3,38

5 000 000 RENAULT 15/06/2016 Bono corporativo en Euros -0,09% 5 000 937,70 1,13

10 000 000 SANTANDER CONSUMER 04/05/2016 Certificado de depósito en Euros -0,01% 10 000 091,67 2,25



5 000 000 SANTANDER CONSUMER 26/04/2016 Certificado de depósito en Euros 0,01% 4 999 947,92 1,13

20 000 000 TECHNIP EUROCASH 02/05/2016 Certificado de depósito en Euros -0,07% 20 001 205,63 4,51

15 000 000 TELEFONICA EUROPE 04/05/2016 Bono corporativo en Euros -0,01% 15 000 096,25 3,38

Bonos del tesoro 30 002 372,74 6,76

30 000 000 ITALY 29/04/2016 Bono del Tesoro en Euro 0,00% 30 002 372,74 6,76


Patrimonio neto 443 660 114,86 100,00

SICAV I Rapport de gestion trimestriel I Premier trimestre 2015 2

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