FINANSIJSKA POLITIKA - NAČELA, PRINCIPI I PRAVILA FINANSIRANJA

1. PRAVILA POSLOVNOG FINANSIRANJA

Osnovna pitanja korporativne finansijske analize, koja se javljaju u savremenoj literaturi odnose

se na problematiku:

Vrste sredstava koja se pribavljaju,

Obima i oblika sredstava kojima se raspolaže i

Načina finansiranja potrebnih sredstava.

Ekonomsko-finansijska politika je deo poslovne politike koja sadrži skup odluka i mera

zasnovanih na određenim pravilima i principima koji se primenjuju u transakcijama radi

ostvarivanja ciljeva i zadataka preduzeća. Iz ove definicije izdvajamo principe i pravila. Principi

predstavljaju zahteve kojih se preduzeće pridržava u cilju dobrog i domaćinskog poslovanja.

Pravila se odnose na strukturu izvora i omogućavaju da se ostvare određeni principi.

1.1. Načela – principi ekonomsko-finansijske politike

Primenom principa ekonomsko-finansijske politike preduzeće ostvaruje maksimalne rezultate uz

minimalna ulaganja.

U savremenoj ekonomsko-finansijskoj literaturi ističu se sledeći principi finansijske politike:

princip rentabilnosti

princip sigurnosti i likvidnosti

princip zaštite od prezaduženosti

princip fleksibilnosti (ili finansijske elastičnosti)

princip nezavisnosti.

Princip rentabilnosti se izražava u ostvarivanju maksimalnih rezultata u dužem vremenskom

periodu. Preduzeće posluje rentabilno kada postiže pozitivan finansijski rezultat. Ako preduzeće

ostvari gubitak, njegovo poslovanje je nerentabilno. Rentabilnost se može meriti i analizirati

preko stope prinosa ukupnog kapitala i preko stope prinosa sopstvenog kapitala. Stopa prinosa

se izražava odnosom između čistim primitaka i uloženog iznosa sredstava.

Stopa rentabilnosti ukupnog kapitala može se računati na sledeći način:

1

Stopa od 12,5% pokazuje da je preduzeće na svakih 100 dinara ukupnog kapitala ostvarilo

prinos od 12,5 dinara. Ovaj princip upućuje na to da preduzeće treba da investira sredstva u

one poslove kojima će ostvariti najvišu stopu prinosa. Preduzeće će koristiti sopstveni i

pozajmljeni kapital sve dok je stopa prinosa veća od tržišne kamatne stope

Menadžeri i preduzetnici teže oplodnji sopstvenog kapitala i zanima ih pokazatelj njegove

rentabilnosti, koji se izračunava stavljanjem u odnos neto dobitka i sopstvenog kapitala.

Stopa od 16% znači da je preduzeće na svaki 100 dinara uloženog sopstvenog kapitala

ostvarila 16 dinara neto dobitka.

Princip rentabilnosti proizilazi iz cilja preduzeća da se maksimiraju rezultati na dugi rok.

Maksimalizacija dobitka pretpostavlja maksimalizaciju periodičnih rezultata poslovanja. Zbog

toga menadžment preduzeća nastoji da rezultati poslovanja, izraženi kroz periodične dobitke,

budu što veći. Iz napred navedenog možemo zaključiti da je princip rentabilnosti jedan od

najvažnijih principa finansiranja jer bitno utiče na finansijsku strukturu preduzeća, na oblik

finansiranja i upotrebu kapitala u preduzeću.

Princip sigurnosti zahteva da se finansiraju oni poslovni poduhvati iz kojih će se uloženi

novac sigurno vratiti. Ako preduzeće ulaže novčana sredstva u sopstvene poslovne aktivnosti,

mora da se zaštiti od negativnog finansijskog rezultata. To može smanjenjem troškova kao i

jačanjem sopstvenih izvora finansiranja. Kod ulaganja u tuđe poslovne aktivnosti, može da se

javi rizik nemogućnosti naplate potraživanja. Nastanak ovog rizika može da se spreči ocenom

boniteta i kreditne sposobnosti potencijalnih dužnika. Ovo načelo se odnosi i na davaoce

kredita. Oni zahtevaju da se njihovi interesi zaštite kapitalom tražioca kredita. Pored toga

zahtevaju i sposobnost plaćanja dospelih obaveza, što je princip likvidnosti. Ova dva principa su

međusobno povezani i proizilaze iz principa zaštite poverioca. Princip sigurnosti je važan princip

finansiranja koji nalaže preduzeću da poseduje sopstveni kapital jer je on uslov kreditne

sposobnosti preduzeća i zahtev njegovih poverilaca.

2

Princip zaštite od prezaduženosti zahteva finansiranje u skladu sa rizikom, odnosno da

učešće sopstvenog kapitala mora da bude proporcionalno riziku. Naime, u svakoj poslovnoj

aktivnosti postoji određeni rizik gubitka u poslovanju, pa veći rizik treba da prati i veće učešće

sopstvenog kapitala i obrnuto. Princip zaštite od prezaduženosti povezan je sa principom

rentabilnosti, što je rentabilnost veća manji je rizik od prezaduženosti i obrnuto.

Princip fleksibilnosti ili princip elastičnosti proizilazi iz rizika koji je uslovljen promenama u

tržišnom privređivanju i konjukturnim kolebanjima. On predstavlja sposobnost brzog

kratkoročnog prilagođavanja izmenjenim uslovima poslovanja. Sposobnost prilagođavanja

postoji ako je preduzeće u stanju da obezbedi dodatni kapital prouzrokovan povećanjem obima

poslovanja. Tada preduzeće u saradnji sa poslovnom bankom rešava pitanje fleksibilnosti, jer bi

u suprotnom propustilo šansu za ostvarivanje boljeg i većeg finansijskog rezultata. Da bi se

uvažio princip elastičnosti u finansiranju, preduzeća u svojoj finansijskoj politici daju prednost

samofinansiranju. Međutim, samofinansiranje predstavlja ograničavajući faktor u nastojanju da

se maksimizira rentabilnost. To zahteva takvu finansijsku politiku preduzeća koja će voditi

računa o odnosu između sopstvenog i pozajmljenog kapitala i na taj način obezbediti

sprovođenje suprostavljenih princip rentabilnosti i fleksibilnosti.

Princip nezavisnosti je povezan sa principom fleksibilnosti i predstavlja zaštitu od nastojanja

poverioca da korisnicima njihovog kapitala nametnu uslove koji odgovaraju njihovoj finansijskoj

politici. Nezavisnost preduzeća se povećava sa povećanjem udela sopstvenog kapitala. Ako

dolazi do povećanja učešća tuđeg kapitala, smanjuje se nezavisnost preduzeća jer se poverioci

mešaju u finansijsku i poslovnu politiku preduzeća da bi smanjili sopstveni rizik. Međutim,

doslednim uvažavanjem principa nezavisnosti preduzeće postaje preterano oprezno što

ograničava optimalni uspeh poslovanja i usporava njegov razvoj. Nedostatak finansijskih

sredstava dovodi do smanjenja obima poslovanja, što negativno utiče na finansijski rezultat. Ali

pribavljanje dodatnih sredstava, posebno emitovanjem novih akcija, može da ima za posledicu

promenu vlasničke i upravljačke strukture, odnosno gubitak nezavisnosti. Sve ovo pokazuje

koliki je značaj finansiranja preduzeća, jer struktura finansiranja određuje strukturu vlasništva i

upravljanja. Primenom načela nezavisnosti treba osigurati interese vlasnika i njihovu

nezavisnost u vođenju finansijske i poslovne politike.

Pri utvrđivanju politike finansiranja preduzeće mora da vodi računa o međusobnoj povezanosti

principa sa opštim ciljevima, odnosno mora da pronađe onaj optimum pojedinih principa i

pravila koji obezbeđuju maksimalne rezultate finansiranja.

3

1.2. Vertikalna i horizontalna pravila finansiranja

Pravila finansiranja predstavljaju norme za primenu principa finansijske politike. Ona su rezultat

privredne prakse i nauka ekonomije preduzeća, a njihov značaj i univerzalnost ogleda se u

nazivima „zlatna“, „optimalna“, „sveta“. U poslednje vreme daje im se istorijska dimenzija, pa se

nazivaju „klasična“ ili „tradicionalna“. Bez obzira na to što nauka ekonomije preduzeća ukazuje

na ograničenu upotrebu ovih pravila, praksa pokazuje da ih kreditne institucije koriste kao

sredstvo za ocenu boniteta dužnika.

Pravila finansiranja tretiraju:

strukturu kapitala, odnosno odnos između sopstvenog i tuđeg kapitala (vertikalna

pravila finansiranja)

relacije delova imovine i kapitala (horizontalna pravila finansiranja).

Suštinu vertikalnih i horizontalnih pravila pokazuje sledeća šema:

HORIZONTALNA

PRAVILA

FINANSIRANJA

AKTIVA (imovina) PASIVA (kapital)

1. fiksna sredstva

2. varijabilna

sredstva

1. sopstveni

izvori

2. tuđi izvori

dugoro

čni

kratkor

očni

VERTIKALNA

PRAVILA

FINANSIRANJA

Šema 1 - Mesto i odnosi horizontalnih i vertikalnih pravila finansiranja

1.2.1. Vertikalna pravila finansiranja

4

Vertikalna pravila finansiranja nastoje da se kroz strukturu kapitala obezbedi rentabilnost,

sigurnost, nezavisnost i elastičnost finansiranja. Vertikalna pravila finansiranja dele se na:

pravila za odnos između sopstvenog i tuđeg kapitala

pravila za odnos rezervi prema nominalnom kapitalu

pravila za odnos dugoročnog prema kratkoročnom kapitalu.1

1.2.1.1. Pravila za odnos između sopstvenog i tuđeg kapitala

Ovim pravima se postavljaju odnosi između sopstvenog i tuđeg kapitala sa ciljem zaštite

poverioca. Ovo je rezultat shvatanja da je sopstveni kapital garancija plaćanja obaveza u celosti

i na vreme.

Zaštita poverioca javlja se u formi:

o postavljenih relacija između sopstvenog i pozajmljenog iznosa i

o donjih limita za finansiranje preduzeća sopstvenim kapitalom.

Za ocenu kreditne sposobnosti preduzeća i potrebe analize finansijske sigurnosti koristi se

pravilo jednakosti sopstvenog i tuđeg kapitala koje se naziva i „zlatno pravilo izravnanja rizika“.

U literaturi ne postoji jedinstveno mišljenje o odnosu 1:1, tako da se i odnosi 2:1 i 3:1 smatraju

zdravi. Zahtevi sigurnosti i likvidnosti poverioca bili su odlučujući za primenu ovih pravila.

Međutim, likvidnost nije uslovljena samo velikim udelom sopstvenog u ukupnom kapitalu. Ona

zavisi od niza faktora, a najvažnije je usklađivanje priliva i odliva sredstava. Ima mnogo primera

koji dokazuju da su preduzeća sa visokim učešćem sopstvenog kapitala nelikvidna, naročito

ako su neusklađeni rokovi priliva i odliva praćeni nedovoljnom rentabilnošću. Nasuprot njima

preduzeća sa malim učešćem sopstvenog kapitala, ali sa visokom rentabilnošću obezbeđuju

optimalnu likvidnost.

Odnos sopstvenog i tuđeg kapitala posmatra se i sa stanovišta rentabilnosti i nezavisnosti. Sa

stanovišta rentabilnosti, sve dok je cena pozajmljenog kapitala niža od stope prinosa na ukupni

kapital, veće učešće tuđeg u odnosu na sopstveni kapital dovodi do rasta stope rentabilnosti

sopstvenog kapitala. Ograničenje ovoj težnji predstavlja poverilac koji zaštitu svojih potraživanja

vidi u sopstvenom kapitalu i opasnost da preduzeće naruši princip nezavisnosti i elastičnosti.

1 Ranković J., "Upravljanje finansijama preduzeća", Beograd, 1997.5

1.2.1.2. Pravila za odnos rezervi prema nominalnom kapitalu

Ovim pravilima određuju se norme za formiranje rezervi prema nominalnom kapitalu. O ovim

pravilima relativno se malo pisalo. Horle navodi dva autora i to Gerstner-a koji „ističe načelo da

je preduzeće sigurnije, ukoliko su rezerve veće“ i Nicklischa koji određuje proporciju da rezervni

kapital treba da iznosi 25% od ukupnog kapitala. Razlog što ova pravila nisu naišla na širu

podršku dr Ranković vidi u njihovoj nelogičnosti. „To bi zapravo značilo da su mlađa preduzeća

nesigurna, bez obzira na svoju opštu poziciju zbog toga što još nisu stigla da obezbede

normirane rezerve“.2

Preduzeće stvara rezerve čija namena prema zakonu, može da bude:

o trajna i

o privremena.

Trajna namena je pokriće eventualnih rizika od gubitaka.

Privremena namena – sredstva se koriste kao pozajmica za isplatu zarada u slučajevima

novčanih oskudica. Preduzeće stvara rezerve raspodelom neto dobitka i pri tome nastoji da što

više neto dobitka ostane u preduzeću kako bi olakšalo zamenu dugoročno pozajmljenog

kapitala i postiglo veću elastičnost. Veći rezervni kapital obezbeđuje veću sigurnost osnovnog

kapitala, ali primena ovog pravila je u suprotnosti sa primenom principa rentabilnosti, jer su

preduzeća obavezna da drže novčana sredstva izvan prometa.

1.2.1.3. Pravila za odnos dugoročnog prema kratkoročnom kapitalu

Opšti zahtev finansijske politike je da odnos između dugoročnog i kratkoročnog kapitala bude

postavljen u skladu sa strukturom imovine koja zavisi od vrste preduzeća. Sigurnost preduzeća

je veća, ako je učešće dugoročnog kapitala u ukupnom kapitalu veća. Ona se povećava i većim

učešćem sopstvenog kapitala. Međutim, preduzeća pored sopstvenog kapitala, koriste i tuđi

kapital na duži ili kraći rok. Kratkoročni kapital dovodi preduzeće u poziciju manje sigurnosti jer

se vraća u kraćim rokovima, za razliku od dugoročnog kapitala koji poboljšava sigurnost

preduzeća. Privlačenje tuđeg kapitala mora da se uskladi sa ciljem preduzeća i principom

nezavisnosti.

2 Isto,6

Slika 1 – Vertikalna pravila finansiranja

Izvor: Ž. Ristić, S. Komzec i D. Bogdanović; Poslovne finansije,

Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, 2003.,Beograd,

1.2.2. Horizontalna pravila finansiranja

Horizontalna pravila finansiranja bave se relacijama delova imovine i kapitala. Težnja nauke da

dođe do sigurnih merila čijom bi primenom preduzeća uspostavila i održala stabilnu finansijsku

situaciju, rezultiralo je velikim brojem ovih pravila. Mi ćemo se ograničiti i ukratko izložiti ona

pravila koja privlače najveću pažnju nauke i prakse. To su:

zlatno (bankarsko) pravilo finansiranja

zlatna bilansna pravila finansiranja

pravila finansiranja 1:1 i 2:1

ostala pravila finansiranja

1.2.2.1. Zlatno (bankarsko) pravilo finansiranja

Zlatno bankarsko pravilo finansiranja utemeljio je 1854. godine nemački autor Hobner (Hibner),

koji je u delu Die Banken (Banke) istakao misao da „kredit koji neka banka može dati, a da pri

tome ne dođe u opasnost u pogledu ispunjenja svojih obaveza, mora odgovarati kreditu koji

banka uživa i to ne samo po iznosu nego i po kvalitetu kredita“.3 Ovo pravilo ima za cilj

održavanje likvidnosti banke. Suština ovog pravila je da dužnik kratkoročne kredite koristi za

kratkoročne a dugoročne za dugoročne namene. Usaglašavanjem rokova pasivnih sa aktivnim

bankarskim poslovima obezbeđuje se likvidnost.

3 Ranković J., "Upravljanje finansijama preduzeća" Beograd, 1997.7

Međutim, praksa pokazuje da se ni same banke ne drže ovog pravila jer daju kredite na duži rok

od roka deponovanja sredstava u bankama. Mogućnost da aktivni poslovi budu dugoročniji od

pasivnih uz obezbeđenje likvidnosti banke nalazi u stalnom obnavljanju kratkoročnih izvora

finansiranja. Banka očekuje da će se depoziti po viđenju obnavljati i da neće pasti ispod nivoa

datih kredita. Pored toga, banka može da pribavi kredit od drugih banaka i od centralne banke.

Ovakva praksa mora da se sprovodi oprezno, jer nepoštovanje pravila može banku dovesti u

nelikvidnost. Istu logiku koriste i preduzeća kada kratkoročnim kreditima pokrivaju srednjoročne

i dugoročne potrebe. Za obezbeđenje likvidnosti preduzeća nije dovoljno samo poštovanje ovog

pravila, već je mnogo važnije uslađenost novčanih tokova. Ona je garant izmirenja dospelih

obaveza, a samim tim i kriterijum za ocenu kreditne sposobnosti preduzeća, od koje zavisi

dobijanje novog ili prolongiranje postojećeg kredita. Možemo izvesti zaključak da zlatno pravilo

finansiranja treba uzeti kao opštu orjentaciju, a da likvidnost treba obezbeđivati odgovarajućom

finansijskom ravnotežom i usklađivanjem priliva i odliva sredstava.

1.2.2.2. Zlatna bilansna pravila finansiranja

Osnov za formiranje zlatnih bilansnih pravila je zlatno bankarsko pravilo finansiranja. Zahtev

bankarskog pravila finansiranja je da izvori finansiranja po roku raspoloživosti i po visini u okviru

svakog roka moraju da budu jednaki uloženim sredstvima. Zbog stalne i neprekidne promene

ročne strukture uloženih sredstava i izvora sredstava, teško je kontrolisati da li svaki izvor

finansiranja po roku raspoloživosti i po visini odgovara roku vezivanja i visini sredstava. Zbog

toga je došlo do podele sredstava i izvora sredstava na dugoročno uložena sredstva i

dugoročne izvore finansiranja i na kratkoročno uložena sredstva i gotovinu i kratkoročne izvore

finansiranja. Za kontrolu održavanja jednakosti služi bilans stanja.

U zavisnosti od kriterijuma u tretmanu relacija između raščlanjenih delova aktive (sredstava) i

pasive (izvora) razlikuju se:

zlatno bilansno pravilo u užem smislu i

zlatno bilansno pravilo u širem smislu

Zlatno bilansno pravilo u užem smislu

Zlatno bilansno pravilo u užem smislu postavlja zahtev da osnovna sredstva budu pokrivena

sopstvenim i dugoročnim pozajmljenim kapitalom, a obrtna sredstva kratkoročnim kapitalom.

8

U definisanju ovog pravila javlja se razlika kod pojedinih autora u pogledu vlasništva. Ranković4

navodi grupu autora koji smatraju da osnovna sredstva treba da budu pokrivena isključivo

sopstvenim kapitalom (Gerstner, Mellerowiez, Lohman, Antoine), dok druga dopušta i upotrebu

dugoročno pozajmljenog kapitala (Sellien, Leitner, Le Coutre). Opšta saglasnost postoji u

zahtevu da se za finansiranje osnovnih sredstava preporučuje sopstveni kapital, a da se

finansiranje iz dugoročnih tuđih izvora smatra kao nužno odstupanje od utvrđenog pravila. U

stvari, ovde se pored povezivanja delova aktive i pasive (horizontalno), razmatra i vertikalna

struktura kapitala. Davanje prednosti sopstvenim izvorima finansiranja motivisano je principom

sigurnosti i likvidnosti. Sa stanovišta preduzeća, pored osnovnih sredstava i ostale pozicije

aktive bilansa povezane su sa rizikom. Preduzeće može da dođe u težak položaj, odnosno da

ima gubitak zbog nekurentnih zaliha ili zbog nenaplaćenih potraživanja. Pokrivenost osnovnih

sredstava sopstvenim kapitalom nije jedina garancija likvidnosti. Veoma je važno da preduzeće

vodi računa o angažovanju obrtnog kapitala i o usklađenosti novčanih tokova priliva i odliva

sredstava.

Zlatno bilansno pravilo u širem smislu

Razlika između zlatnog bilansnog pravila u užem i širem smislu je kod definisanja dugoročno

uloženih sredstava. Po zlatnom bilansnom pravilu u širem smislu u dugoročno uložena sredstva

pored osnovnih sredstava, spadaju i trajna, odnosno stalna obrtna sredstva.

Oko definisanja trajno vezanih obrtnih sredstava postoji čitava lepeza različitih mišljenja.

Najveći broj autora opredeljuje se za dugoročno finansiranje minimalnih ili „gvozdenih zaliha“. U

minimalne zalihe spadaju one zalihe materijala, sopstvenih poluproizvoda i sitnog inventara, čiji

nivo obezbeđuje kontinuitet proizvodnje, zatim zalihe nezavršene proizvodnje i zalihe gotovih

proizvoda, čiji nivo ne sme pasti ispod minimuma jer će se ugroziti obim i dinamika isporuke po

zaključenim ugovorima. Finansiranje trajnih obrtnih sredstava iz dugoročnih izvora otežava

održavanje jednakosti između trajnih obrtnih sredstava i dugoročnih obaveza za njihovo

finansiranje. S obzirom da se minimalne zalihe ne smanjuju a dugoročne obaveze smanjuju,

potrebna je njihova supstitucija novim sopstvenim kapitalom koji se formira akumuliranjem neto

dobitka ili novom emisijom akcija. Zalihe koje prelaze nivo minimalnih i kratkoročni finansijski

plasmani mogu se finansirati iz kratkoročnih kredita bez opasnosti za likvidnost.

4 Ranković J., "Upravljanje finansijama preduzeća", Beograd, 1997,9

1.2.2.3. Pravila finansiranja 1:1 i 2:1

Pravilo finansiranja 1:1 zahteva jednakost između gotovine, hartija od vrednosti i kratkoročnih

potraživanja, sa jedne i kratkoročnih izvora finansiranja, sa druge strane. To znači da svaki

dinar kratkoročnih obaveza treba da je pokriven sa dinarom sredstava u obliku gotovine, hartija

od vrednosti i kratkoročnih potraživanja. Ovo pravilo se upotrebljava kao osnov za merenje

likvidnosti prvog stepena. Poštovanje pravila finansiranja 1:1 zahteva ispunjenje nekih uslova, a

naročito harmoniju između primanja i izdavanja, što je u našim uslovima poslovanja otežano.

Pravilo finansiranja 2:1 delimično koriguje krutost pravila 1:1, jer zahteva da odnos obrtnih

sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja bude 2:1. Ovo pravilo služi kao osnova za merenje

likvidnosti drugog stepena, znači da za svaki dinar kratkoročnih izvora finansiranja dolazi dva

dinara obrtnih sredstava. Primena ovog pravila je otežana, jer zahteva dodatnu procenu

finansijskog položaja dužnika od strane kreditora. Ovo pravilo nije našlo široku primenu ni u

literaturi, a ni u praksi, jer ne samo da ne obezbeđuje likvidnost već njihova primena ima malu

vrednost i za stvaranje uslova za održavanje likvidnosti.

1.2.2.4. Ostala pravila finansiranja

Činjenica da su uplate i isplate, a ne bilansne relacije značajne za održavanje finansijske

ravnoteže, dovode do traženja adekvatnijih rešenja. J. Ranković5 navodi značajni doprinos

nemačkog autora Vormbaum-a koji polazi od dinamičke likvidnosti, odnosno sposobnosti

preduzeća da u doglednom budućem vremenu, ispuni sve svoje obaveze plaćanja. Osnovu za

praćenje ovog zahteva predstavlja finansijski plan. Formulisanje pravila finansiranja zahteva da

se raščlanjivanje imovine obavi prema raznim ciljevima, koji su postavljeni pojedinim delovima

imovine, a ne na postrojenjsku i obrtnu. Za određivanje vrste kapitala kojim treba da bude

pokrivena imovina povezani sa ciljem preduzeća važna je mogućnost supstitucije i

prolongiranja. Na osnovu napred navedenog možemo zaključiti da nizovi uplata i isplata u

vremenskom razvoju treba da obezbede usklađivanje sadašnjeg i planiranog obima poslova,

željenu rentabilnost, stanje rizika i mogućnost finansiranja.

5 Ranković J., "Upravljanje finansijama preduzeća", Beograd, 1997, 10

Slika 2 – Horizontalna pravila finansiranja

Izvor: Ž. Ristić, S. Komzec i D. Bogdanović; Poslovne finansije,

Zavod za udžbenike i nastavnna sredstva, 2003. Beograd,

11