pure.au.dkpure.au.dk/.../jeppe_nielsen_fls_v_rdians_ttelse.docx · web viewde fremtidige cash flows...

Jeppe Nielsen – Værdiansættelse af FLSmidth 402793HA almen – Maj 2012

Bachelor opgave

Erhvervsøkonomisk Institut

HA 6. semester

Opgaveskriver: Vejleder:

Jeppe Nielsen Kasper Thordahl

Værdiansættelse af FLSmidth A/S

På baggrund af en strategisk regnskabsanalyse

Aarhus Universitet, handelshøjskolen

Aflevering 1. Maj 2012


Indhold

Executive Summary..........................................................................................................................................3

1. Indledning.....................................................................................................................................................4

1.1 Problemformulering...............................................................................................................................4

1.2 Afgrænsning...........................................................................................................................................5

1.3 Kildekritik................................................................................................................................................6

1.4 Struktur...................................................................................................................................................6

1.5 Virksomhedsbeskrivelse.........................................................................................................................8

1.6 Markedsvurdering..................................................................................................................................9

2. Strategisk analyse.........................................................................................................................................9

2.1 PEST:.....................................................................................................................................................10

2.1.1 Politik og lovgivning:......................................................................................................................102.1.2 Økonomi........................................................................................................................................122.1.3 Socio-kulterelle faktorer................................................................................................................142.1.4 Teknologi.......................................................................................................................................162.1.5 Delkonklusion på PEST analysen....................................................................................................17

2.2 Porters Five Forces...............................................................................................................................17

2.2.1 Leverandørens forhandlingsstyrke................................................................................................182.2.2 Kundernes forhandlingsstyrke.......................................................................................................182.2.3 Truslen fra potentielle indtrængere..............................................................................................192.2.4 Intern rivalisering...........................................................................................................................202.2.5 Delkonklusion på Porters Five Forces............................................................................................21

2.3 Værdikæde analyse..............................................................................................................................21

2.3.1 Primære aktiviteter........................................................................................................................222.3.2 Support aktiviteter.........................................................................................................................242.3.3 Delkonklusion på værdikæde analysen..........................................................................................26

2.4 Opsamling på den strategiske analyse..................................................................................................26

3. Regnskabsanalyse.......................................................................................................................................28

3.1 Regnskabspraksis..................................................................................................................................28

3.2 Analyse af revisionspåtegning..............................................................................................................28

3.3 Reformulering.......................................................................................................................................28

3.3.1 Egenkapitalopgørelsen..................................................................................................................293.3.2 Resultatopgørelsen........................................................................................................................303.3.3 Balancen........................................................................................................................................31

3.4 Rentabilitetsanalyse.............................................................................................................................31


3.4.1 Overskudsgraden og underliggende drivere..................................................................................333.4.2 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivere..............................................343.4.3 ROIC...............................................................................................................................................363.4.4 FGEAR............................................................................................................................................373.4.5 Spread............................................................................................................................................373.4.6 ROE................................................................................................................................................383.4.7 Delkonklusion på rentabilitetsanalyse...........................................................................................38

3.5 Risikoanalyse........................................................................................................................................38

3.5.1 Variabilitetsrisiko...........................................................................................................................393.5.2 Valuta, rente og kreditrisici............................................................................................................393.5.3 Likviditetsrisiko..............................................................................................................................403.5.4 Delkonklusion på risikoanalyse......................................................................................................40

4. Værdiansættelse.........................................................................................................................................40

4.1 Going Concern......................................................................................................................................41

4.2 Kapitalomkostninger.............................................................................................................................41

4.2.1 Ejernes afkastkrav..........................................................................................................................434.2.2 Fremmedkapitalomkostninger......................................................................................................464.2.3 Estimering af WACC.......................................................................................................................47

4.3 Budgettering.........................................................................................................................................47

4.3.1 Budgetperioden.............................................................................................................................474.3.2 Salgsvæksten.................................................................................................................................474.3.3 Omkostninger til råvarepriser og produktionsmaterialer..............................................................484.3.4 Driftsomkostninger........................................................................................................................484.3.5 Effektiv skattesats..........................................................................................................................494.3.6 Aktivernes omsætningshastighed..................................................................................................49

4.4 DCF.......................................................................................................................................................49

4.5 Følsomhedsanalyse...............................................................................................................................50

4.6 Scenarieanalyse....................................................................................................................................51

4.6.1 Best case........................................................................................................................................524.6.2 Worst case.....................................................................................................................................524.6.3 Opsamling på scenarieanalyse.......................................................................................................53

4.7 Delkonklusion på værdiansættelse.......................................................................................................54

5. Konklusion..................................................................................................................................................55

6. Kildeoversigt...............................................................................................................................................56

7. Figur og tabel oversigt................................................................................................................................58


Executive Summary

The purpose of this paper is to estimate a fair value of the industrial conglomerate FLS. With a fair

price of 528 DKK, this thesis is confident in saying that FLS as a company is undervalued. Therefore

FLS is considered a good investment for the private investor.

FLS is one of the leading suppliers of both equipment and services to the global cement and

minerals industries. FLS is a global firm, located in over 50 countries. FLS’ total number of

employees sums up to over 11.000, which in 2011 was able to generate 1437 mio. DKK to the

firm’s shareholders.

The thesis starts with an introduction to FLS, which is followed by a strategic analysis. The strategic

analysis was an in dept analysis of the companies non-financial value-drivers, which was summed

up in a SWOT-analysis. To complete the fundamental analysis, there was made a historical

performance analysis, based on the past 5 year’s financial rapports. To calculate the firm’s fair

value the DCF model was chosen, while cost of capital was used as a discount rate. In addition to

the valuation, there has been made a sensitivity analysis and a best- and worst case scenario.

The estimation of the fair value was this papers’ main objective, and to give private investors a

recommendation on whether to sell or buy the stock. After having performed the valuation

described above, the paper did find the fair value of FLS’ stock being 528 DKK.

The sensitivity analysis showed, that the estimation of the risk premium giving too the investor by

investing in FLS and the calculated beta value was very sensitive to changes, and would make a

fairly big difference in the estimated fair value.

Despite the sensitivity’s discovered, and the uncertainty in the paper’s estimations, the paper is

confident in saying that FLS is undervalued, as mentioned in the top.

1. Indledning

På aktiemarkedet er de frie markedskræfter gælden, hvorfor prissætningen på FLSmidth (fremover

FLS) er bestemt ud fra udbud og efterspørgslen efter aktien. For en investor er det afgørende, at


han finder aktien attraktivt prissat, ud fra den tilgængelige information. Det er derfor alt andet lige

essentielt, at investor har den bedst mulige information tilgængelig. Før en investering i FLS bør en

investor, udover indgående kendskab til FLS, forstå hvilke kræfter markedet er underlagt, samt

hvilke finansielle og ikke-finansielle værdidrivere som kan påvirke FLS’ aktiekurs. Den almene

invester har en tendens til at tro for meget på egne evner, og glemmer ofte de helt basale

grundregler i forbindelse med aktieinvestering (Din økonomi, 2010).

I forbindelse med finanskrisens indtog i 2008, har der i den vestlige verden været oplevet svag

efterspørgsel efter cement og mineraler, hvilket er sket samtidig med en stigende efterspørgsel

efter fra BRIK landene og øvrige udviklingslande (BRIK: Brasilien, Rusland, Indien og Kina).

Yderligere har der de seneste år været øget fokus på miljø påvirkningerne fra især cement

industrien, der står overfor at skulle mindske deres udledning af CO2 (A blueprint for a

climatefriendly cement industry, 2008).

Ovenstående er blot et udsnit af faktorer der skal medtages, når der skal foretages en

værdiansættelse af FLS. Samtidig er det ikke nogen eksakt videnskab at analysere forventningerne

til fremtiden på, hvorfor en af kernerne i en værdiansættelse er at foretage kvalificerede

vurderinger og antagelser. Det udledes af ovenstående, at det kræver en grundig analyse at opnå

den ønskede information om FLS’ forretning fremadrettet, før der foretages evt. investering.

1.1 Problemformulering

Dette papirs formål vil være at prissætte industrikonglomeratet FLS, hvilket leder os frem til flg.

research question.

Vil FLS’ aktie være en attraktiv investering for den langsigtede investor set ud fra den

teoretiske kurs?

For at kunne give et kvalificeret svar på denne tese, er det nødvendigt at undersøge hvilken

omverden FLS opererer i, hvortil nedenstående spørgsmål vil blive besvaret.

Strategiskanalyse

Hvilke faktorer påvirker FLS på samfunds- og brancheniveau?

Hvilke værdi skabende kompetencer besidder FLS?

Regnskabsanalyse

Til supplering af den strategiske analyse, vil der blive udarbejdet en regnskabsanalyse af FLS’

seneste 5 regnskabsår, hvortil flg. spørgsmål vil blive besvaret.


Hvordan har FLS’ performance udviklet sig?

Hvordan er FLS’ risikoprofil?

På baggrund af de to foregående analyser, vil der bliver estimeret en værdi for FLS, hvortil flg.

spørgsmål vil blive besvaret:

Værdiansættelse

Hvad vil FLS’ teoretiske aktieværdi være, på baggrund af en værdiansættelse baseret på

kapitalværdi?

Hvilke implikationer vil usikkerheder i estimaterne få for den teoretiske værdi?

Er den markedsbestemte aktiekurs pr. 28/2-2012 attraktiv i forhold til den teoretiske?

1.2 Afgrænsning

Dette papir vil udelukkende blive besvaret ved hjælp af eksterne kilder, hvorfor der vil blive

afgrænset fra at anvende oplysninger indhentet ved direkte kommunikation med FLS. Det

bemærkes, at kilder udsendt af FLS betegnes som eksterne kilder, og vil være en vigtig del af

værdiansættelsen.

Den anvendte teori antages at være kendt for læseren, idet opgavens formål er at anvende

teorien. Afhandlingen er baseret på materiale indsamlet til og med d. 28. februar 2012, hvorfor

der afgrænses fra materiale kendt for offentligheden efter d. 28. februar 2012.

I 2011 udgjorde Cembrit 7 % af FLS’ samlede omsætning, mens de stod for 3 % af den samlede

EBIT (FLS, 2011). Cembrit bliver ikke anset som en kerneaktivitet i FLS på lang sigt, og på baggrund

heraf antages det ikke problemetisk, at afgrænse fra at inddrage Cembrit i afhandlingen (Ny

strategi for at øge markedsandele, 2012). Cembrit vil dog indgå i tallene i regnskabsanalysen, da

det vurderes alt for komplekst at udarbejde et reformuleret regnskab uden Cembrit.

De finansielle markeder antages i afhandlingen at være effektive. Antagelsen sker på baggrund af,

at det finansielle marked har været hårdt ramt af finanskrisen, hvilket kunne have en effekt på

pengeinstitutternes strategier.

Der vil i afhandlingen blive analyseret på udviklingen i udviklingslandene. Ved omtale af de

pågældende lande, vil det omfatte BRIK landene, Mellemøsten, Nordafrika, samt flere

sydamerikanske lande, da de betragtes som væsentlige udviklingslande for FLS fremadrettet.


Øvrige udviklingslande antages at holde et stabilt niveau i efterspørgslen, hvorfor der vil blive

afgrænset for at analysere yderligere på disse.

FLS har 6 kerneindustrier indenfor mineralindustrien. I afhandlingen afgrænses der fra at skelne

mellem de 6 industrier, hvorfor de i omhandlingen vil blive omtalt som mineraler.

Grundet afhandlingens omfang, afgrænses der for at analysere på FLS’ konkurrenter.

Af FLS’ årsrapporter fremgår det, at FLS har minoritetsinteresser. Andelen vurderes dog ikke at

have en væsentligt betydning for værdiansættelsen, hvorfor der afgrænses for at tage hensyn til

disse.

Efterspørgslen og udbuddet af cement og mineraler vurderes at følge udviklingen af efterspørgslen

efter udstyr til cement og mineralproduktionen. Det kan diskuteres, at ændringer i markedet vil

ramme efterspørgslen efter udstyr til industrierne senere, end det vil ramme efterspørgslen efter

cement og mineraler. På lang sigt vurderes forskellen at udligne hinanden, hvorfor der afgrænses

for at skelne mellem de to efterspørgsler.

1.3 Kildekritik

Afhandlingen er i vid udstrækning baseret på information udsendt af FLS. Det kan diskuteres om

FLS er en valid kilde, da de kan have interesse i at fremstå pænt. FLS er et velrenommeret

aktieselskab, der optræder på børsen, hvorfor de vurderes at have et højt troværdighedsniveau.

Ydermere vil der i afhandlingen blive suppleret med eksterne kilder, for at give et mere nuanceret

billede. Kilderne anvendt i afhandlingen er vurderet anerkendte, hvorfor der ikke vurderes

anledning til nogen bemærkninger.

1.4 Struktur

Afhandlingen vil følge en meget stringent figur, da det vil gøre det enkelt og overskueligt for

læseren at læse afhandlingen. Afhandlingen skal læses som en proces, forstået på den måde at

samtlige komponenter i afhandlingen vil føre til den endelige værdiansættelse.

Figur 1: Illustration af værdikædeanalysen af FLS

FLS

Strategisk analyse Regnskabsanalyse


Kilde: Baseret på Elling & Sørensen, 2005; egen tilvirkning

Figur 1 viser den overordnede struktur i afhandlingen. Afhandlingen vil starte med en

præsentation af FLS, samt det marked de operere på. Herefter vil der blive udført en strategisk

analyse, der er den ene del af fundamentalanalysen. Fundamentalanalysen har til formål at øge

forudsætningerne når der skal foretages budgetteringer. Den strategiske analyse vil starte med at

ligge fokus på FLS’ omgivelser, på hhv. samfunds- og branche niveau. Herefter vil fokus rettes mod

FLS’ værdiskabende kompetencer, der nærmere bestemt er den interne del af den strategiske

analyse. I den strategiske analyse vil PEST-, Porters Five Forces-, samt værdikædeanalysen blive

anvendt i nævnte rækkefølge. Alle modeller er anerkendte akademiske modeller, der er blevet

brugt i forbindelse med undervisningen på det erhvervsøkonomiske studie HA almen. Den

strategiske analyse vil blive samlet op i en SWOT-matrice, der har til formål at øge den røde tråd

gennem opgaven.

Efter den strategiske analyse vil der blive fortaget en regnskabsanalyse. Hvor den strategiske

analyse primært er rettet mod værdiskabelse fremadrettet, forsøger regnskabsanalysen mere at

tegne et billede af FLS’ historiske performance. Regnskabsanalysen er anden del af

fundamentalanalysen, og spiller en vigtig rolle i budgetteringen af FLS fremadrettet. I

regnskabsanalysen vil der blive foretaget en rentabilitetsanalyse, samt risiko analyse.

Regnskabsanalysen vil tage sit udgangspunkt i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse”

(Elling og Sørensen, 2005).

Reformulering

Ekstern Intern

SWOT Rentabilitet Risiko

Budgettering

VærdiansættelseKonklusion


På baggrund af fundamentalanalysen, vil der blive foretaget en budgettering af FLS’ fremtidige

forretning. I budgetteringen vil der blive estimeret en resultatopgørelse for de næste 10 år, med

henblik på at blive anvendt i DCF modellen, der er den egentlige værdiansættelse.

Tilbagediskontering af den budgetterede resultatopgørelse vil ske med udgangspunkt i en

udregnet kapitalomkostning for FLS. På baggrund af budgetteringen vil der blive foretaget en

værdiansættelse af FLS der, som tidligere omtalt, vil ske vha. DCF-modellen. I værdiansættelsen vil

der blive foretaget følsomheds- og scenarieanalyse, der har til formål at give den fundne aktiekurs

mere validitet, samt give en forståelse af hvad der påvirker aktiekursen. Værdiansættelsen tager,

ligesom regnskabsanalysen, sit udgangspunkt i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse”

(Elling & Sørensen, 2005).

Der vil efter hvert afsnit være en delkonklusion, der vil samle op på resultater opnået i det

pågældende afsnit, ligesom der slutteligt vil være en konklusion, med det formål at konkludere på

afhandlingen som helhed.

1.5 Virksomhedsbeskrivelse

FLS blev stiftet i 1882, og er i dag en af Danmarks største virksomheder og markedsførende

indenfor levering af produktionsudstyr til cement- og mineralindustrien.

Det var Frederik Læssøe Smidth, der i 1882 sagde sit job op og blev selvstændig, der lagde

grundstenen til FLS. Virksomheden udviklede sig hurtigt og åbnede hurtigt kontor flere steder i

verden, deriblandt i Paris (1893), New York (1895), Berlin (1901), og blev hurtigt en

verdensomspændende forretning. Det 20. århundrede bød på op og nedture for FLS.

Virksomheden kom ud af århundredet som et stort globalt selskab, men også et firma der ikke

formåede at få afkast fra alle sine forretningsområder. I 2001 blev det besluttet at skille sig af med

deres ikke strategiske interesser og fokusere og strømline forretningen, hvilket betød at

forretningen skulle fokuseres på at levere produktionsudstyr til cement og mineralindustrien. De

to cement ingeniør firmaer F.L.Smidth & Co A/S og Fuller Company fusionerede og blev til

F.L.Smidth A/S. Desuden blev flere leverandøre af mineral udvindingsudstyr erhvervet og blev en

del af det nye F.L.Smidth A/S. Indtil 2001 var FLS primært ejet af familie. I slutningen af 2001 blev

det besluttet at indsætte en ny bestyrelse, der skulle stå for overgangen fra en familieejet

virksomhed til et klassisk aktie selskab. Familien mente ikke, at det var ideelt, at de ejede


hovedparten af aktierne i forretningen på langt sigt. De efterfølgende år fik FLS trimmet deres

aktiviteter, hvilket bl.a. har medført et frasalg af Aalborg Portland, der selv producerede cement. I

2008 opnåede FLS deres bedste resultat og EBIT hidtil.

I dag består FLS omsætning primært af at sælge produktionsudstyr og service til cement- og

mineralindustrien. Cement forretningen stod i 2011 for 37% af overskuddet, Minerals for 56% og

Cembrit for 7%. FLS’ mineral forretning fokuserer på kerneindustrierne kul, jernmalm, kobber,

gødning, guld og cement. Størrelsen på FLS ordre kan variere lige fra levering af

enkeltmaskiner/komponenter til komplette cement og mineral anlæg med tilhørende service-

aftale. Illustration af et komplet cement anlæg er vist i bilag 1. I forbindelse med årsregnskabet for

regnskabsåret 2011 har FLS offentliggjort en ny struktur i selskabets forretninger, i form af 4

divisioner. FLS har valgt at lade forretningsdelen kundeservice få sin egen division. FLS består nu af

Customer services, Bulk Materials (kul, jernmalm og gødning), Non-ferrous (kobber og guld og

andre mineraler) og cement.

1.6 Markedsvurdering

Budgettering af WACC og FLS’ fremadrettede resultatopgørelse sker, jf. struktur, i høj grad ud fra

fundamentalanalysen. Både fundamentalanalysen og de øvrige justeringen foretaget i forbindelse

med budgetteringen er i væsentligt grad baseret på FLS’ og afhandlingens forventninger til

fremtiden. FLS vurderes at operere på et sencyklisk marked, hvilket medfører lav

omskiftelighed.Deraf vurderes analysens forventninger at have en væsentlig holdbarhed, hvorfor

FLS’ evne til at forudsige markedet også vurderes særdeles gode.

2. Strategisk analyse

Den strategiske analyse vil fokusere på elementer, der bestemmer den fremtidige vækst og

indtjening i FLS. Analysens formål er, at være i stand til at give et kvalificeret bud på FLS udvikling,

der sammen med regnskabsanalysen, vil danne forudsætningen for den endelige værdiansættelse.

2.1 PEST:

PEST bliver anvendt, som et redskab til at kategorisere de relevante samfundsmæssige faktorer,

der omgiver FLS. Formålet vil være, at danne et overblik over det miljø virksomheden operere i.


2.1.1 Politik og lovgivning:

Selskabsskat

Skattelovgivningen er interessant for alle virksomheder. I 2007 sænkede Danmark selskabsskatten

til 25 %, fra et niveau på 28 %. Perioden fra 2007 frem til i dag, er den længste periode med

uændret dansk skattesats siden 1998. De seneste 4 år har 13 lande sænket deres selskabsskat,

mens flere er på vej, hvilket har givet et øget pres på Danmark, for at sænke selskabsskatten. Det

har bl.a. fået Dansk Industri til at foreslå en gradvis sænkning af skatten fra 25 % til 15 % frem til

2020 (Dansk selskabsskat under pres, 2011). Den tidligere regering, under Lars Løkke Rasmussen,

foreslog i foråret 2011 skattelettelse på selskabsskatten. Den nye regering har dog udtrykt, at de

finder selskabsskatten på et passende niveau, og det virker derfor meget usandsynligt, at skatten

bliver ændret indenfor de næste år.

Skat på minedrift

Den finansielle uro har i bredt omfang medført reguleringer i landes skattelovgivning, hvor bl.a.

skatten på industrien er blevet en vigtig indtægt. Minedriften har de senere år haft meget pæne

afkast, og det vil regeringer gerne have en større del af. Et eksempel er Australien, hvor der er

blevet indført en ny skat, baseret på overskud (Full statement and detail of new miningtax, 2010).

En konsekvens af Australiens øgede skattetryk, frygtes at give en smittende effekt på andre vigtige

markeder, og det vurderes sandsynligt, at Brasilien, Afrika og Mongoliet vil følge Australiens

eksempel. I hvor stort omfang skatten på minedrift vil øges, vurderes usikkert. Effekten heraf

vurderes derfor, at være begrænset, idet flere store markeder ikke forventer at øge beskatningen

(Global miningtaxation, 2010).

Politisk uro

Politisk ustabilitet har vist at have en negativ effekt på investeringer i mineral- og cement

industrien. Nordafrika har gennem de sidste år udviklet sig til et gunstigt marked, mens uroen

skabt i forbindelse med det arabiske forår, har medført at efterspørgslen i cement industrien har


været kraftigt faldende (FLS, 2011). Ydermere har uroen resulteret i udsættelse af projekter,

hvilket i sidste ende har haft omkostninger for FLS (Svagt kvartalsregnskabs skyldes uro i afrika,

2011). Det forventes at stabiliteten igen vil ramme Nordafrika, hvilket støttes i et studie der viser,

at der gennem de sidste årtier har været en øget tendens til fornuftig dialog og politisk stabilitet

(The worldwidegovernanceindicators, 2010).

Udviklingen i miljø regulativer

I 00’erne har der i stigende grad været fokus på at tage hensyn til miljøet, herunder har især

udledningen af CO2 har haft stor omtale. Produktion af cement udleder CO2 i stor stil med en

udledning på 8 % af verdens CO2-udledning (Klimavenlig produktion er et guldæg, 2010).

Konsekvensen heraf, er nye regulativer på produktionen af cement. I USA vil derfra 2013 gælde en

skærpet miljølovgivning(NESHA), mens Kina også har skærpet lovgivningen (Klimavenlig

produktion er et guldæg, 2010). I Kina har 762 cementfabrikker været nød til at lukke, da de ikke

opfyldte kravene til de nye miljøhensyn.

Det kinesiske marked

FLS har i nyere tid haft problemer på det kinesiske marked. Vanskelighederne bunder i flere ting,

heriblandt konkurrence fra flere statsejede selskaber, der har været i stand til at levere projekter

til en væsentligt lavere pris end FLS. Derudover har FLS følt sig nødsaget til ikke at levere deres

vigtigste komponenter til det kinesiske marked, grundet brud på ophavsrettigheder og patenter

(FLSmidth fejrer 100 år i Kina med tømmermænd, 2006). Udviklingen i miljø regulativerne på det

kinesiske marked, har åbnet op for FLS’ indtræden, da teknologien i FLS’ anlæg mindsker

miljøpåvirkningen i cement produktionen (Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FLSmidth,

2010). FLS har opkøbt lokalt i Kina, og kombinationen af lokal tilstedeværelse og FLS teknologi og

ressourcer, vurderes at gøre FLS til en stærk spiller på det Kinesiske marked (FLSmidth vil udnytte

det store marked for miljøudstyr i Kina, 2012).


2.1.2 Økonomi

Efterspørgslen på mineraler og cement, og dermed også på udstyr til produktion og håndtering af

mineraler og cement, er konjunktur følsom og afhængig af den globale vækst (FLS, 2011). Den

økonomiske udviklingen er derfor af vigtig karakter, for udviklingen i FLS’ forretning fremadrettet.

Økonomisk vækst:

Økonomisk vækst medfører flere og større investeringer som infrastruktur og forbrugsgoder.

Cement- og mineralmarkedet har ensartede reaktionsmønstre i forhold til den økonomiske vækst,

og konklusionerne fra den økonomiske vækst vil derfor gælde begge industrier.

I 2011 har den globale vækst vist en falden tendens, og IMF vurderede i Januar 2012, at den

globale vækst i 2011 udgjorde 3,8 % mod 5,2 % i 2010. Væksten forventes i 2012 at falde

yderligere til 3,3 %, hvorefter den igen vil stige til 3,9 % i 2013 (FLS, 2011). I

Figursessammenhængen mellem cementforbrug pr. indbygger og BNP pr. indbygger, hvilket er

interessant i forhold til at se effekten af den økonomiske udvikling.Figur 2: Efterspørgslen efter cement i forhold til BNP

Kilde: Investorpræsentation FLS 2011http://hugin.info/2106/R/1548356/475806.pdf

Ud fra figur 2 ses, at BRIK-landene og andre udviklingslande udgør en potentiel stor vækst i

cementforbruget, ved en stigning i BNP. BRIK-landene og ulandene er meget vigtige markeder for

FLS, og stod i 2010 for hhv. 23 % og 45 % af omsætningen. Væksten i Kina og Indien har været høj i

de senere år,hvilket har medført en strammere pengepolitik, da der har været behov for at holde

væksten nede. Det ventes dog, at økonomierne undgår en hård opbremsning i væksten, da

landene har været i stand til at sikre en blød landing, således væksten de kommende år vil

http://hugin.info/2106/R/1548356/475806.pdf


opretholde et pænt niveau (Kina: Retning mod blød landing af økonomien, 2012). Kinas vækst

forventes ifølge IMF at falde til 8-9 % de kommende år, mod 9,2 % i 2011, mens væksten i Indien

forventes at forblive i niveauet på 7-8 % (FLS, 2011). Det arabiske forår har, jf. afsnittet om politik,

mindsket mulighederne midlertidigt, men det forventes, at efterspørgslen vil vende tilbage

indenfor en overskuelig fremtid. Den finansielle uro har påvirket efterspørgslen i

højindkomstlandene negativt, og efterspørgslen i disse lande forventes ikke ændret væsentligt de

kommende år (Komplette løsninger til cement og mineraler, 2011). Væksten i BRIK-landene

vurderes fortsat pæn og der forventes samtidig en væsentligt øget vækst fra udviklingslandene de

kommende år.

Konjunkturer

Efterspørgslen på udstyr til cement- og mineral industrien er ligeledes afhængig af konjunkturerne.

Påvirkningenpå hhv. cement- og mineralindustrien er dog forskellig, hvorfor de vil blive behandlet

hver for sig.

Cement er ikke fordelagtig at transportere over lange strækninger, og efterspørgslen er derfor

styret af de lokale konjunkturer. Med andre ord betyder en høj vækst lokalt, at der i lokalområdet

vilvære en høj efterspørgsel, upåagtet af økonomien i andre lande. Samme tendens gør sig

gældende ved lokal lav vækst. FLS har i 2011 oplevet svag efterspørgsel efter cement fra den

vestlige verden, grundet den finansielle uro. Derudover har politisk uro i forbindelse med det

arabiske forår, samt midlertidig afmatning i Indien og Kina, ført til svigtende efterspørgsel. I

Rusland, Centralafrika og Sydamerika har de oplevet en positiv udvikling i efterspørgslen(FLS,

2011).

Mineraler er mere transporterbart, og efterspørgslen efter mineraler foregår deraf på et mere

globalt niveau. Grundet væksten i BRIK-lande og udviklingslande er efterspørgslen efter mineraler

globalt på et tilfredsstillende niveau. Samtidig har et begrænset udbud påvirket råvarepriserne

positivt, hvilket er årsagen til at mineralmarkedet har været særdeles gunstigt for FLS i 2011. Det

begrænsede udbud skyldes underinvesteringer i mineindustrien i en årrække (FLS, 2011).

Råvarepriser

Netop prisen på råvare har betydning for hvor mange investeringer der bliver foretaget. En

stigning i råvareprisen på mineraler, vil have en positiv påvirkning på efterspørgslen efter udstyr til

udvinding af mineraler, da industrien vil være i stand til at opnå en øget indtjening, hvilket alt


andet lige vil øge investeringslysten i industrien. Priserne på mineraler har holdt sig på et højt

niveau i 2011, som følge af forholdene omkring efterspørgslen og udbuddet, som omtalt i afsnittet

om konjunkturer (Den økonomiske udvikling i Afrika, 2011; FLS, 2011).

En stigning i olieprisen påvirker efterspørgslen efter cement i både positiv og negativ retning. En

stigning i olieprisen giver øgede omkostninger i forbindelse med byggerier, hvilket vil mindske

efterspørgslen. Omvendt har FLS oplevet betydelige stigninger fra olierige lande, hvilket tilskrives

den høje pris på olie. De høje oliepriser sætter gang i væksten i olierige lande, hvilket sætter gang i

byggeriet af ny infrastruktur (Høj oliepris skaber flere ordrer i Mellemøsten, 2008). Efterspørgslen

efter olie forventes at stige svagt de kommende år, hvilket vil kræve, at der bliver fundet nye

oliehuller. Mens det forventes at der vil blive fundet nyt olie, forventes det at olieprisen vil forblive

høj. Frem til 2030 forventes de mellemøstlige-, nordafrikanske- og sydamerikanske lande at

hovedparten af verden olie eksport (World energyoutlook, 2010).

2.1.3 Socio-kulterelle faktorer

Det sociologiske vurderes ikke til at være et ligeså vigtigt emne for FLS, sammenlignet med de

andre faktorer i PEST. Det skyldes at FLS operere på B2B, hvorfor de ikke er eksponeret i samme

grad overfor sociologiske ændringen i forhold til B2C virksomheder.

Demografi

Nogle demografiske udviklinger har dog en betydelig effekt for efterspørgslen efter FLS’ produkter,

der iblandt udviklingen i befolkningstilvæksten samt GDP pr. indbygger. GDP er et udtryk for

markedsværdien af officielt anerkendte endelige varer og tjenesteydelser, der produceres i et land

i en given periode. Målet bruges ofte som indikator for et lands levestandard, hvilket er formålet

med at bruge målet i denne analyse.

Figur 3: Udviklingen i GDP pr. indbygger i perioden 1980 - 2015


Kilde: www.imf.org; egen tilvirkning

Ud fra figur 3 ses udviklingen af GDP pr. indbygger siden 1980, mens udviklingen fra 2012 og frem

til 2015 er medtaget som den forventede udvikling. De udviklede lande har siden 1980 haft en

meget pæn udvikling i GDP pr. indbygger, mens udviklingslandene, set i forhold til disse, frem til

2004 ikke oplevede nogen nævneværdig vækst målt i GDP pr. indbygger. I 2008 ses det, at alle

udviklingslandene havde et fald i GPD pr. indbygger, mens der ses en tendens til at

udviklingslandene siden 2004 har formået at øge deres GDP pr. indbygger.Figur 4: Befolkningstilvækst i perioden 1980 – 2015, vist i index 100

Kilde: www.imf.org; egen tilvirkning

Figur 4 viser befolkningstilvæksten i forhold til det enkelte lands udgangspunkt i 1980 frem til

2015. Årene 2012 frem til 2015 er den forventede udvikling. Indien og Brasilien er de to lande der

har den største befolkningstilvækst over perioden med hhv. 90 % og 70%. Kina er begrænset af

deres et-barns politik, mens de stadig har en større vækst end de fleste udviklede lande, hvor kun

USA forventes at opnå samme befolkningstilvækst på omkring 40 % (China’sonechild policy, 2010).

http://www.imf.org/

http://www.imf.org/


I 2015 forventes Kina stadig at være verdens største befolkning med 1.382 milliarder indbyggere,

mens Indien vurderes at være den næststørste nation med 1.316 milliarder indbyggere. Et produkt

at den øgede befolkningsvækst i udviklingslandene, samt den forbedrede GDP pr. indbygger,

indikere en væsentlig øget købekraft fra udviklingslandene. I 2008 blev den samlede middelklasse i

verdenen anslået til at være 400 millioner, mens Kina i 2020 forventes at have en middelklasse på

600 millioner (Middleclass in China, 2008). I Indien forventes middelklassen i 2025 at være 583

milliarder (Nextbigspenders: India’smiddleclass, 2007).

De forventede stigninger i middelklassen bekræfter forventningen om en øget købekraft, da en

stigning i middelklasen vurderes at medføre øgede investeringer i bl.a. infrastruktur (Eksportfokus,

2009). Udviklingslandene vurderes dog stadig, selv i 2025, at være et stykke bagud set i forhold til

udviklede lande som Europa og USA.

2.1.4 Teknologi

Konkurrence fordel

På trods af cement- og mineral industrien har en lang historie bag sig, er det en branche hvor der i

høj grad differentieres på den teknologiske formåen. Øget fokus på miljø og bæredygtighed, jf.

afsnittet om politik, medføre at teknologien i stigende grad er en afgørende faktor, når FLS’

kundebase skal vælge leverandør. Den avancerede teknologi mindsker ikke alene

driftsomkostningerne mere, den sikre også at FLS’ anlæg er de mest bæredygtige løsninger, hvilket

sikre mod fremtidig miljørestriktioner og evt. mindsker miljøafgifter. Det er FLS formål, at deres

anlæg skal være den bedste løsning set over hele anlæggets løbetid (FLS, 2011). Selvom FLS mere

eller mindre er en unik virksomhed, vurderes flere af FLS’ konkurrenter at kunne tilbyde lignende

teknologiske produkter.

Øget behov for teknologi

FLS’ seks kerneindustrier, er industrier der kræver høj teknologiske anlæg en vigtig faktor, da FLS

bl.a. har udvalgt deres kerne industrier med udgangspunkt i det teknologiske behov og FLS’

kernekompetencer. Et eksempel er, problematikken omkring faldende eksisterende

malmforekomster, hvilket stiller krav til at produktionsanlæggene er i stand til at fremstille malm

fra dårligere malmforekomster. De skærpede miljøregulativer har også øget behovet for


teknologien, hvor bl.a. USA har krævet, at alle cement anlæg skal opgradere deres

luftforureningssystem, så det lever op til de nye regulativers krav (FLS, 2010).

2.1.5 Delkonklusion på PEST analysen

Ud fra den foretaget PEST analyse, er det blevet klart at samfundsudviklingen er vigtig for FLS.

Investeringer i cement- og mineralindustrien er i høj grad påvirket af den økonomiske vækst, hvor

figur viste at vækst i udviklingslandene særligt vil øge investeringerne. Udviklingslandene rummer

bl.a. BRIK - landene, der tilsammen udgør et rigtig stort marked. Figur 3 viste, at BRIK - landene de

senere år har et øget GDP pr. indbygger, hvor det blev konkluderet at det, via en øget

middelklasse, vil øge behovet for infrastruktur mm. Samtidig har befolkningstilvæksten været

stigende i BRIK landene, hvilket har medvirket til en forventet stor stigning i middelklassen

fremover. Også mellemøstlige-, nordafrikanske- og sydamerikanske lande forventes at have en

øget middelklasse i årene fremover, bl.a. grundet eksporten af olie. Kina er stadig verdens største

land i de kommende år, og FLS’ øget initiativ kan give FLS stor vækst.

Øget fokus på miljøet, har øget det teknologiske behov, hvilket stiller større krav til FLS og dens

konkurrenter, ligesom det kræver nye investeringer i eksisterende anlæg. Generelt vurderes den

beskrevet udvikling i udviklingslandene, samt høje priser på mineralmarkedet, at resultere i et

gunstigt marked for levering af mineral udstyr, samt pæn efterspørgsel efter cement i

udviklingslandene. På længere sigt forventes de udviklede lande igen at efterspørge cement.

Stramningen på skatten af mineraldriften, vurderes at påvirke FLS negativt. Effekten heraf

vurderes dog at være begrænset, og den vil derfor ikke blive justeret for væsentligt i base-case

scenariet.

2.2 Porters Five ForcesHvor PEST analysen analyserede udviklingen i omverdenen, vil Porters Five Forces kigge på

cement- og mineral branchens indtjeningspotentiale, set ud fra FLS’ attraktivitet og konkurrenter.

Analysen slutter den eksterne analyse, og den vil have væsentligt indflydelse i den endelige

værdiansættelse, da den, sammen med PEST, vurdere indtjeningsmulighederne i cement- og

mineralindustrien.


2.2.1 Leverandørens forhandlingsstyrke

Muligheden for at skifte leverandør

FLS har valgt at udlicitere 80-90 procent af deres produktion til underleverandører, hvilket

omfatter standard komponenter til FLS anlæg. Leverandørlisten indbefatter 90 forskellige

leverandører, der er med til at sikre en fleksibel omkostningsstruktur. De komponenter, der

indeholder en stor knowhow, bliver produceret internt i FLS. De mange underleverandører

mindsker leverandørernes forhandlingsstyrke, da FLS ikke er afhængig af enkelte

underleverandører. I slutningen af højkonjunkturen var efterspørgslen dog så høj, at

leverandørerne ikke kunne tilfredsstille efterspørgslen, hvilket gav flaskehalse problemer

(Flaskehalse er største risiko for FLS, 2008). Finanskrisen har dog ændret denne situation, hvorfor

det ikke er et tema pt.

2.2.2 Kundernes forhandlingsstyrke

Kunder

Kundernes omfang og art er af betydning for deres forhandlingsstyrke, da deres position i

markedet afspejler sig i deres forhandlingsstyrke. Kunderne i FLS omfatter cementproducenter,

samt mineselskaber der udvinder forskellige mineraltyper. Cement- og mineralindustrien er

kendetegnet ved en markant produktlighed. Kunderne opnår herved en væsentlig

forhandlingsstyrke overfor FLS, hvilket medføre, at de i højere grad kan presse prisen på deres

produkter. Det har været eksemplificeret i Kina det sidste årti, hvor FLS ikke kunne konkurrere

med de kinesiske konkurrenter. Den store produktlighed i industrierne har for FLS betydet, at de

forsøger at differentiere deres produkter, for at stå bedre i en forhandlingssituation. FLS har i høj

grad fokus på at vinde deres kunder, ved ikke kun at fokusere på et aspekt af forretningen, men en

balance og sammenhæng i deres produkter. Det er FLS’ fokus, at differentiere sig indenfor de

strategiske temaer kundeintimitet, teknologisk lederskab og operationel effektivitet(FLS, 2011).

Differentieringen og FLS’ produkter vil blive uddybet nærmere i værdikædeanalysen.

Kundekoncentration


En anden ting der er betydelig for en kundes forhandlingsstyrke er koncentrationen af kunder. På

FLS’ marked, er der relativt mange producenter på verdensplan, f.eks. er der hhv. i USA 140

cement og 50 mineralproducenter og i Kina 750 cement og 70 mineralproducenter (140 portland

cement companies in the U.S., 2010; Mining in China, 2010). Yderligere har FLS en kundekreds

bestående af rigtig mange kunder, hvilket betyder, at de ikke er afhængige af enkelte kunder (FLS,

2011).

2.2.3 Truslen fra potentielle indtrængere

Kapitalkrav

Ved indtrængen på cement- og/eller mineralmarkedet vil der være et betydeligt kapitalkrav, i

form af nødvendige anlægsinvesteringer, samt omfattende investering i teknologi og knowhow, da

det vurderes som et krav for at være konkurrence dygtig. Det øget fokus på miljø har forstærket

den effekt, hvor der er væsentlige krav der skal respekteres, for at blive godkendt til levering af

nye anlæg (FLSmidth barberer CO2- og svovludslip). Endvidere er kapital en faktor for kunder i

forbindelse med valg af leverandør, da en stor kapital er en form for sikkerhed for kunden, da det

kan have store konsekvenser hvis kvaliteten ikke er i orden, på de produkter der er blevet leveret.

Switchingcosts

Høje switchingcosts gør det svært for nye indtrængere i branchen, da de får svært ved at erobre

eksisterende kunder. Jf. afsnittet kunder, er der i branchen store produktlighed, hvilket medfører

lave switchingcosts. Den stigende fokus på miljø og bæredygtighed, har øget det teknologiske

behov, hvilket øger omkostningerne. Derudover er en stigende del af FLS omsætningen service

aftaler med deres kunder, hvilket for de pågældende kunder, øger deres switchingcosts

betragteligt (FLS, 2011).

Patenter

Patenter beskytter retten til nyudviklede produkter, og konkurrenter og evt. indtrængere på

markedet vil ikke have mulighed for at udnytte teknologien. Det stigende behov for teknologi i


branchen de senere år, har øget patentanvendelsen kraftigt i branchen (FLSmidth søgte rekord

mange patenter i 2009, 2010).

Substituerende produkter:

Produktionsudstyr til cement og mineral industrien vurderes ikke mulig at erstatte af

substituerende produkter. Det vurderer jeg på baggrund af, at markederne har eksisteret i deres

nuværende form i over et århundrede, og der er ikke nogen forlydender om, at det er på vej til at

ændre sig.

En mindre efterspørgsel efter cement eller mineraler, er noget der vil påvirke FLS’ forretning

direkte. Det er derfor også relevant at se på, om der kan være substituerende produkter, der helt

eller delvist kan erstatte cement eller mineral segmentet. Der er ikke noget tegn på, at der skulle

være substituerende produkter på vej frem, der kan erstatte cement og mineral industrien.

Det er en stigende del af FLS forretning, at levere service aftaler i forbindelse med cement og

mineral anlæg. Det er et relativt nyt marked, og der kan være begrundet frygt for, at virksomheder

fra andre markeder vil opdage dette, og konkurrere på markedet for service og reparationer af

anlæg, og derved vinde markedsandele på nichen. FLS har netop oprettet en service division, der

sammen med deres indgående kendskab til de anlæg der bliver leveret, vurdere at gøre det meget

svært for udefra kommende at vinde markedsandele.

2.2.4 Intern rivalisering

Koncentration

Indenfor levering af udstyr til cement- og mineralindustrien er det relativt få udbydere, der sidder

på langt størstedelen af markedsandelen. Blandt de store selskaber i cement industrien er

konkurrencen mellem dem intens, hvor især FLS og Sinoma kæmper mod hinanden for at være

markedsleder (FLSmidth og kinesiske Sinoma løber fra konkurrenterne, 2009). De 4 største

virksomheder i industrien står for 84% af den samlede markedsandel. I mineindustrien er der også

tendens til at de store spillere deler størstedelen af markedet mellem sig, mens det dog er

forskelligt afhængig af mineralindustrien (FLS, 2011).

Exitbarrierer


En anden faktor der vil betyde øget rivalisering i branchen er, hvor store exitbarriere der er i

branchen. I både cement og mineral-branchen er der store indgangsbarriere, jf. afsnittet Truslen

fra potentielle indtrængere. Omkostningerne til produktions udstyr, forskning og udvikling er

relativt specifikke for brancherne, og kan i stor grad ikke bruges som værdi i andre brancher. Det

medvirker at det er lille incitament for virksomhederne på de to markeder, til og forsøge at skifte

branche.

2.2.5 Delkonklusion på Porters Five ForcesAnalysen viste, at virksomheder på markedet for levering af udstyr til cement- og

mineralindustrien befinder sig i en relativt beskyttet branche. Deraf menes, at der er høje

indgangsbarriere, hvor især kapitalkravet vurderes at hindre adgangen for nye konkurrenter. I

industrierne er konkurrencen mellem virksomhederne intens. Konkurrenceintensiteten vurderes

at være middel, da antallet af reelle konkurrenter er relativt få. FLS har en bred kundekreds,

hvilket medfører, at de ikke er afhængige af den enkelt kunde. Til gengæld vurderes den store

produktlighed i industrierne at øge kundernes forhandlingsstyrke. Jf. Værdikæde analysen, gør FLS

dog meget ud af at differentier sig fra deres konkurrenter, hvorfor der på baggrund heraf

vurderes, at FLS’ kunder har en lav-middel forhandlingsstyrke. Leverandørernes forhandlingsstyrke

vurderes lav, som følge af det store udbud.

2.3 Værdikæde analyseOne Source strategien er et stort fokus for FLS, og deres værdikæde bærer tydeligt præg af en

virksomhed, der stræber efter at differentiere sig ved at have et stærkt brand, der levere de mest

gennemarbejdede produkter til deres kunder. FLS skriver om One Source konceptet: ”er båret af

kundernes helhedssyn på hele livscyklussen, hvor kundens samlede udgift er lavere end den, der

tilbydes af konkurrenterne, baseret på renere, mere bæredygtig og mere miljøeffektiv teknologi”.

Ved at gennemgå FLS’ primære og sekundære aktiviteter, vil det blive forsøgt klarlagt, hvilke

fordele FLS har, samt hvor holdbare de er. I figur 5 ses en illustration af værdikædens udformning.

Alle de primære aktiviteter i FLS har en værdi, mens nogle da vægter højere end andre. Da FLS har

outsourcet 80-90 % af deres produktion, er indgående logistik og udgående logistik mindre

betydningsfulde slået sammen med produktion.


Figur 5 Illustration af værdikædeanalyse

Kilde: http://www.betabox.dk/Modeller/vaerdikaede.jpg

2.3.1 Primære aktiviteterProduktionen

Produktion af komponenter, der skal bruges til anlæg indenfor cement og mineral industrien, er

grundlæggende for FLS’ forretning. FLS har valgt at udlicitere 80-90 % af produktionen til

underleverandører i omkostnings konkurrencedygtige lande. Den udliciterede del af produktionen

er standard komponenterne. Beslutningen blev taget, for at FLS kan fokusere på den del af

værdikæden de kan tilføre værdi. I forlængelse deraf, har FLS selv valgt at stå for den del af

produktionen, de mener de kan tilføre værdi. Yderligere sikre FLS at patentrettighederne bliver

overholdt, at være uafhængig af monopolitiske leverandører, samt sikre kort leveringstid.

Derudover har FLS valgt at insource strategisk reserve og sliddele der er efterspurgte og med høj

margin (FLS, 2011).

FLS er repræsenteret på alle de væsentlige markeder, hvilket er unikt for FLS. Det er et erklæret

mål at skabe nærhed til kunderne, og i den forbindelse er det en del af deres strategi at bruge

lokale underleverandører til deres udliciterede produktion. Det skaber en tættere kundeintimitet

på de lokale markeder, bl.a. fordi udviklingslandenes producenter har interesse i at holde

aktiviteten i lokalområdet.

Forretningsmodellen kalder FLS ”light asset” og formålet er at sikre en fleksibel

omkostningsstruktur, hvor der er relativt begrænsede materielle anlægsaktiver og afskrivninger

(FLS, 2011). Forretningsmodellen vurderes at have vist sig effektiv for FLS, mens den dog ikke er

unik, da forretningsmodellen også gør sig gældende hos FLS’ største konkurrenter.

http://www.betabox.dk/Modeller/vaerdikaede.jpg


Marketing og salg

FLS har gennem dens mangeårige eksistens skabt et stærkt brand, hvilket gavner FLS når der skal

tiltrækkes forretningsmuligheder, partnerskaber samt kompetente medarbejdere (Kotler& Keller,

2009). FLS brander sig som en kompetent ingeniør virksomhed, der er markedsførende indenfor

levering af produktionsudstyr og serviceydelser til cement og mineral industrien, hvor de har en

unik trackrecord (FLS, 2011).

Brandet er et vigtigt aktiv for FLS i forbindelse med indgåelse af ordre, da tillid er en nøglerolle når

kunden skal vælge leverandør. Specielt ved turn-key projekter, der er en del af One Source

strategien, betyder tilliden meget, grundet ordrens omfang. One Source strategien bygger på, at

FLS’ kunder kun skal arbejde med FLS som leverandør. Det betyder, at FLS er med i hele processen,

lige fra planlægning, design og koordinering af arbejdet. Så udover at levere anlæggene, er det

FLS’ mål at rådgive deres kunder i hele processen. Det tager ca. 2 år at levere et komplet anlæg, og

gennem den tid vil FLS supervise, udføre inspektioner, samt fremstille de produkter de selv står

for. FLS’ konkurrenterne besidder endnu ikke samme ekspertise i den slags turn-key projekter.

Det afspejles i, at FLS er den førende turn-key leverandør indenfor både cement- og

mineralindustrien(FLS, 2011).

Service

Når turn-key anlægget er leveret og afsluttet, har FLS afsluttet sin del af aftalen. Kunden kan dog

vælge at lave en service-aftale med FLS, der inkludere indledende forundersøgelser, installation og

oplæring af medarbejdere (FLS, 2011). I forbindelse med årsregnskabet for 2011, fremlagde FLS en

ny koncernstruktur. Ændringerne betyder, udover at man deler mineral forretningen op i to

divisioner, at service får sin egen division.

Service forretningen er strategisk vigtigt forretningsområde for FLS, og adskiller sig ved at være

mindre konjunkturfølsom og med højere indtjening. FLS ønsker at skabe en sammenhæng mellem

investeringerne i anlægsaktiver og i serviceydelser. Målet er at gå væk fra at betragte maskiner

som et mål, men som et middel til at kunne levere serviceydelser til deres kunder. I 2011 kom 33

% af omsætningen fra den samlede serviceomsætning, og med den nye division for serviceydelser,

forventes der at blive skabt synergieffekter på tværs af koncernen, bl.a. i form af

omkostningseffektivitet og øget kvalitet i serviceydelserne (FLS, 2011). For at optimere


forretningsdelen og optimere den nye division, har FLS foretaget strategiske tiltag som etablering

af service supercentre, udviklings af drifts- og vedligeholdelseskoncepter. Forretningsdelen

vurderes at være særdeles værdifuld for FLS, og middel til svær at efterligne.

2.3.2 Support aktiviteter

Menneskelige ressourcer og HR management

FLS forretningsmodel kræver, at de konstant holder sig i udvikling. Det kræver højt uddannede

medarbejdere, og derfor betragter FLS også der medarbejdere som deres mest værdifulde aktiv.

Medarbejderstablens kerne består primært af højt uddannede ingeniører, der udvikler,

konstruere, montere og servicerer FLS’ produkter. For at fastholde medarbejderne bliver der

investeret i at fastholde en veletableret samarbejdskultur og have et fælles værdisæt at arbejde

ud fra. Derudover tilstræbes det konstant, at tiltrække udvikle og fastholde dygtige medarbejdere

(FLS, 2011). Det vurderes, at FLS’ førende position indenfor cement- og mineralindustrien, ikke

kunne lade sig gøre uden værdifulde medarbejdere, og det vurderes derfor at FLS’ medarbejdere

er et værdifuldt aktiv. Med FLS’ fokus på medarbejderstaben, vurderes der ikke at være grund til

at frygte for kvaliteten af medarbejdere i fremtiden, og fordelen vurderes til at være middelsvær

at efterligne.

De seneste 10 år har FLS for alvor udviklet sig til at være en ægte global virksomhed, hvilket også

stiller væsentlige krav til en kompetent ledelse. Det er meget vigtigt, at en kvalificeret ledelse og

bestyrelse i samspil kan lede virksomheden. For at sikre en kompetent ledelse, gøres der en stor

indsats for at nye bestyrelsesmedlemmer har ledelseserfaring fra internationalt opererende

industrivirksomheder. FLS’ adm. Direktør, Jørgen Hugo Rasmussen, tiltrådte i 2004. Siden 2004 har

FLS’ forretning udviklet sig positivt, i form af bedre indtjening og frasalg af urentable forretninger

(FLS 2006-2011). Jørgen Hugo Rasmussen har skabt fremgang og resultater hos FLS, og han er

respekteret som adm. Direktør for FLS (Økonomisk ugebrev, 2009). Den samlede ledelse vurderes

som en væsentlig styrke hos FLS, og middelsvær for konkurrenterne at efterligne. Fordelen er dog

skrøbelig, da tingene hurtigt kan ændre sig i ledelsen, bl.a. er Jørgen Hugo Rasmussens oppe i

årene, og det er uvist, hvornår han vælger at forlade FLS.


Produkt og teknologiudvikling

For at bevare afstanden til konkurrenterne, er den teknologiske del af anlæggene høj prioritet. FLS

har en teknologisk førerposition på markedet, hvilket er produkter, som nævnt tidligere i afsnittet,

FLS producere på egne fabrikker. Ved at producere produkterne selv, har FLS større kontrol over

kvaliteten, samtidig med at det gør det vanskeligere for konkurrenterne at kopiere FLS’ produkter

(FLS, 2011). Det vurderes, at teknologien er af afgørende karakter og et meget værdifuldt element,

der gør FLS’ løsninger attraktive.

For at understøtte den teknologiske udvikling har FLS taget flere initiativer, der har til formål at

teste og udvikle. FLS har oprettet forsknings- og udviklingscentre i Valby, Mariager, Salt Lake City

(USA) og Chennai (Indien). Yderligere gør FLS brug af partnerskaber i bestræbelserne på at udvikle

deres produkter, hvilket indbefatter partnerskaber med Ålborg Portland, Danmarks tekniske

universitet, samt Århus og Aalborg Universitet. Udover at partnerskaberne bidrager med en

værdifuld videns- og forskningsressource, mindsker det omkostningen for FLS, idet fonde,

universiteterne og industrivirksomhederne bidrager økonomisk til projekterne. Forskningen FLS er

engageret i, vurderes som en meget værdifuld ressource, da det betragtes som en afgørende

faktor for at bevare deres position i markedet.

Virksomhedens infrastruktur

Det er strategisk vigtigt for FLS, som tidligere omtalt i afsnittet om kundernes forhandlingsstyrke,

at opnå tætte og langvarige relationer til deres kunder. For at opnå dette, stræber efter FLS at

opnå stor nærhed til kunderne i alle henseender. Vigtige redskaber i processen, er at være til stede

på de lokale markeder, samt have løbende og effektiv kommunikation med cement og

mineralproducenterne. For at understøtte relationerne, har FLS sat fokus på at øge indsamlingen

af relevante data i industrierne. Målet er at skabe forpligtende og værdiskabende relationer til

kunderne

Indkøb/forsyninger

FLS søger hele tiden at finde nye muligheder, der kan udvikle deres forretning, så de kan fastholde

deres position på markedet. Det gøres, som beskrevet i dette afsnit, på mange fronter, og en af

dem er gennem opkøb. I tråd med strategien om at alle investeringer internt i FLS skal bidrage til


at gøre virksomhedens totalløsninger attraktive, er det hensigten at foretage opkøb af andre

virksomheder, der kan tilføre ny vækst og synergier. Den finansielle frihed tilstræbes ved, at drive

FLS med en konservativ tilgang, hvor der er lav gæld, gearing og risiko (FLS, 2011). Gennem de

sidste 10 år, har FLS lykkedes med at frasælge dele af virksomheden, der ikke bidrog til

forretningens kerneområde, mens der er blevet foretaget værdiskabende opkøb af virksomheder.

Det er prioritet for FLS, at fortsætte denne strategi fremover, og øge integrationen af nye

virksomheder. I 2011 har FLS opkøbt 5 virksomheder, mens de er i forhandlinger om køb af

Ludowici, der er verdens førende indenfor deres felt (FLS, 2011). Det vurderes, at FLS’ evne til at

foretage succesfulde opkøb, er en værdifuld del af virksomheden, der bidrager positivt til den

samlede forretningsstrategi. FLS’ evne til at foretage succesfulde opkøb, vurderes som en stor

styrke.

2.3.3 Delkonklusion på værdikæde analysenAnalysen gav et klart billede af, at FLS har valgt at fokusere på de områder, hvor de kan skabe

værdi. FLS har således valgt at udlicitere langt størstedelen af standardkomponenterne til deres

anlæg. I stedet for selv at producere, har FLS udbygget en stor service division, samt et omfattende

udviklingsarbejde. Forretningsmodellen giver FLS en medarbejderstab der i stort omfang består af

veluddannede folk, primært ingeniører. FLS’ menneskelige ressourcer differentiere FLS fra deres

konkurrenter, da de yder rådgivningen, udvikler, opsætter komplette projekter, samt yder service i

forbindelse med service afdelingen. Yderligere opnår FLS differentiering ved at opkøbe

virksomheder der kan tilføre FLS værdi i deres værdikæde. FLS virker generelt som en trimmet

virksomhed, der tilbyder konkurrence dygtige produkter.

2.4 Opsamling på den strategiske analyseI det flg. Afsnit vil den strategiske analyse sammenfattes, hvilket vil ske i form af en SWOT-matrix,

der kan ses på næste side. Matrixen samler FLS’ interne styrker og svaghed, samt eksterne

muligheder og trusler. Den interne del af analysen vil blive lavet ud fra værdikæde analysen, men

den eksterne del vil blive lavet ud fra PEST og porters five forces analyserne.


Figur 6: Opsamling af strategisk analyse i SWOT-matrix

Interne styrker Interne svagheder

Fokuseret på værdiskabende aktiviteter Unik trackrecord Anerkendt brand Fokus på HR Lokalt tilstede på alle markeder Fleksibel omkostningsstruktur Markedsledende i kerne industrier Førende teknologisk position Partnerskaber med flere universiteter Udviklede forskningscentre Stærk service forretning Markedsledende indenfor turn-key

projekter Stor aktivitet i udviklingslande Kompetent ledelse, eksemplificeret i

Jørgen Hugo Rasmussen Succesfuld opkøbsstrategi Lav gæld

Ikke konkurrence dygtige på pris Lang leveringstid på turn-key projekter

Eksterne muligheder Eksterne trusler

Pæn vækst i udviklingslande Øget middelklasse i udviklingslande Høje råvare priser på mineraler Øget fokus på bæredygtige anlæg Øget behov for teknologiske produkter Sænkning af selskabsskatten Vækst gennem opkøb Adgang til det kinesiske marked Stor vækst i olierige lande

Øget skat på mineral industrien Lavere vækst end ventet Fald i Olieprisen Leverandør mangel ved global

højkonjunktur Politisk uro

Kilde: Egen tilvirkning


3. RegnskabsanalyseRegnskabsanalysen vil give interesserede et indblik i FLS’ økonomi. For at kortlægge de finansielle

værdidrivere, vil der blive beregnet nøgletal for FLS’ regnskaber i analyseperioden 2007-2011.

Nøgletallene udregnes med henblik på, bedre at være i stand til at budgettere FLS’ forretning i

værdianalysen. For at der er sammenlignelighed i mellem årene, vil resultatopgørelsen og

balancen blive reformuleret, og der vil blive inkluderet eventuelle dirtysurplus posteringer.

Efterfølgende vil der blive foretaget en rentabilitets-, risiko og likviditetsanalyse.

3.1 RegnskabspraksisI 2004 ændrede FLS regnskabspraksis til den internationale regnskabsstandard IFRS, som er den

internationale revisions standard. I analyse perioden har FLS opdateret og implementeret i

henhold til IFRS. Opdateringerne har ikke haft væsentlig indflydelse på den konsoliderede

finansielle rapportering, hvorfor rapporterne er sammenlignelige. Der er i årsregnskaberne ikke

fundet nogen varme punkter, der bør tages forbehold eller korrigeres for. Analysen tager derfor

udgangspunkt i det ukorrigerede regnskab, samt de reformulerede resultatopgørelser og balancer.

3.2 Analyse af revisionspåtegningRevisionspåtegningens formål er, at indikere overfor interesserede, hvilke bemærkninger eller

forbehold der bør tages i forbindelse med regnskabet. Der har i analyse perioden 2007-2011 ikke

været bemærkninger eller forbehold fra den eksterne revisor. Revisoren har altså vurderet at, der

ud fra en going concern betragtning, har været tale om et retvisende regnskab.

3.3 ReformuleringFor at regnskabsanalysen, foretages korrekt, er det nødvendigt at reklassificere en række poster,

for at undgå en fejlagtig opfattelse af den værdiskabende evne. Regnskaberne vil blive opdelt i

hhv. drifts- og finansieringsaktiviteter, der betragtes som de to værdiskabende aktiviteter i FLS.

Der vil blive foretaget en individuel reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen og

resultatopgørelsen.


3.3.1 EgenkapitalopgørelsenEgenkapitalopgørelsen viser hvilke transaktioner og posteringer, der udenom resultatopgørelsen

direkte berører virksomhedens egenkapital. I værdiansættelsen anvendes der regnskabsmæssige

størrelser, hvorfor det er nødvendigt at opstille resultatet på totalindkomstbasis. Det gøres for at

få alle værdiændringer med i beregningen, således det ikke kun er netto overskuddet der er

beregnet, men også anden total indkomst. Anden totalindkomst dækker i FLS’ tilfælde over dirty

surplus transaktioner, der er posteringer foretaget udenom resultatindkomsten, men som skal

indgå i totalindkomsten (Ole Sørensen, 2009). FLS har benyttet sig af dirty surplus i alle regnskaber

i analyseperioden, der i FLS’ tilfældeprimært dækkerover valutakursreguleringer og diverse

værdireguleringer.

Den reformulerede egenkapital opgørelse udskiller nettodividenden, der er virksomhedens

transaktioner med ejerne, samt totalindkomsten, der dækker over årets resultat og ikke-resultat

førte posteringer.Tabel 1: Reformulerede egenkapital

Mio. DKK 2007 2008 2009 2010 2011

Egenkapital primo 3192 4214 5035 6627 8139

Nettodividende -342 -355 -50 -266 -546

Totalindkomst 1364 1176 1642 1778 1314

Egenkapital ultimo før

minoritetsinteresser 4214 5032 6627 8139 8907

Minoritetsinteresser 10 22 23 54 59

Egenkapital ultimo efter

minoritetsinteresser 4204 5013 6604 8085 8848Kilde: Bilag 2; Egen tilvirkning

Tabel 1 viser udviklingen i udvalgte nøgleposter fra egenkapitalopgørelsen. I perioden er FLS’

dividende, efter en periode med lav dividende, vokset med 59 % i forhold til udgangspunktet i

2007. I samme periode er egenkapitalen vokset med 110 %, hvilket har været en tendens igennem

hele perioden. Totalindkomsten har gennem perioden været opadgående, mensden i 2011 igen er

faldet til niveauet i 2007. Vurderet udfra den reformulerede egenkapitalopgørelse, virkerdet til at

FLS har været inde i en positiv udvikling. Set over hele perioden, har FLS udbetalt et nogenlunde

konstant udbytte til virksomhedens ejere, samtidig med en rigtig flot stigning i egenkapitalen,

hvilket indikere at, der er tale om en sund og velkonsolideret virksomhed.


3.3.2 ResultatopgørelsenDet er driftsaktiviteten, der udgør den primære værdiskabelse i FLS. For at kunne fastsætte de

bedste parametre i den videre værdiansættelse, ønsker man at opdele aktiviteterne. Derfor er

resultatopgørelsen reformuleret, med henblik på at opdele resultatopgørelsen i drift og

finansieringsaktiviteter. Skatteomkostningerne er ligeledes fordelt på driften og de finansielle

omkostninger. Dirty surplus, der tidligere er blevet berørt i egenkapitalopgørelsen, er desuden

også medtaget i den reformulerede resultatopgørelse.Tabel 2: Reformuleret resultatopgørelsen

Mio. DKK 2007 2008 2009 2010 2011

Nettoomsætning 19967 25285 23134 20186 21998

Driftsoverskud fra salg efter skat 1253 1670 1820 1370 1550

Samlet driftoverskud efter skat 1323 1331 1798 1870 1427

Netto finansielle omkostninger -40 214 115 88 76

Totalindkomst for koncernen 1363 1117 1683 1782 1301

Minoriteters andel af resultatet 0 0 -6 -6 10

Totalindkomst 1363 1117 1689 1788 1291Kilde: Bilag 3; egen tilvirkning

Det ses, at FLS’ drift i analyseperioden har haft en relativ stabil omsætning, mens

driftsoverskuddet fra salg i perioden er vokset 23 %. Totalindkomsten er blevet negativt påvirket

af, at et lille finansielt overskud er blevet til et finansielt underskud på 126 mio. i 2006.Til den

videre analyse bemærkes, at der er meget svingende forskelle mellem driftsoverskud fra salg efter

skat og samlet driftsoverskud efter skat. Forskellen udgør dirty surplus posteringen, der med et

minus i 2008 på 339 mio., mod et plus i 2010 på 500 mio. som de største forskelle, er en meget

svingende post. Ud fra den reformulerede resultatopgørelse, vurderes det, at FLS gennem analyse

perioden har formået at bevare en stabil omsætning og driftsoverskud fra salg.

3.3.3 BalancenBalancen vil, ligesom reformuleringen af resultatopgørelsen, blive opdelt i driftsaktiviteter og

finansielle aktiviteter. Det ønskes at opdele FLS’ likvide beholdning mellem likviditet bundet til

driften og frie likvide midler. Grunden hertil er, at det vurderes nødvendig for FLS at have en hvis


likviditet tilgængelig, for at kunne drive virksomheden. Det fremgår ikke af regnskabet, hvor stor

en del af likviditeten, der fungere som driftslikviditet. Elling og Sørensen anbefaler da, at en ½ % af

omsætningen bruges som driftslikviditet (Elling og Sørensen, 2005). JF den strategiske analyse,

levere FLS i mange tilfælde meget store og dyre ordre med relativ lang leveringstid, hvorfor

driftslikviditeten i FLS’ tilfælde antages at udgøre en 1 % af omsætningen, for at sikre tilstrækkelig

likviditet til driften.Tabel 3: Reformuleret Balance

Kilde: Bilag 4; egen tilvirkning

Tabel 3 viser, at driftsaktiverne set i forhold til driftsgælden er vokset over dobbelt så meget,

hvilket har betydet at, de samlede driftsaktiver i analyseperioden er vokset med 50%.Samtidig er

netto finansielle forpligtigelser steget, og har i de sidste 3 år været positiv. En del af FLS’ øgede

investeringer har altså været finansieret vha. egen genereret cash flows. Det understreger

indikationerne i den reformulerede egenkapital- og resultatopgørelse, der indikerede, at FLS har

været inde i en sund udvikling.

3.4 RentabilitetsanalyseI rentabilitetsanalysen vil vores udgangspunkt være forrentningen af egenkapitalen(ROE). Ved at

bruge DuPont modellen, der er illustreret i figur, vil ROE blive dekomponeret. Figuren viser

dekomponeringen, der vil foregå på 3 niveauer .Den venstre side af figuren angiver virksomhedens

driftsaktiviteter, mens den højre side angiver de finansielle aktiviteter i FLS. Ved at dekomponere

ROE bliver hvert niveau en forklarende faktor til helheden ROE, hvilket vil synliggøre udviklingen i

FLS’ forretning, samt hvor værdien i FLS skabes. For at give en bedre forståelse, er et eksempel

dekomponeringen af afkastet på investeret kapital (ROIC), der er sammensat af overskudsgraden


og omsætningshastigheden. Ved at analysere på overskudsgraden og omsætningshastigheden,

gives der en bedre forståelse af udviklingen i den investerede kapital (ROIC), hvilket i sidste ende

bidrager til forståelsen af forretningen af egenkapitalen (ROE).

Igennem analysen vil nøgletallene blive sammenlignet med en median for nøgletal indenfor

industrivarer. Sammenligningen med branchens nøgletal vil øge niveauet i analysen, da det

medføre øget mulighed for perspektivering. Nøgletallene stammer fra data, der er indsamlet fra

1985-2001. Der tages forbehold for tallenes unøjagtighed i forhold til nyere data, dog vurderes

nøgletallene i industri-sektoren ikke at have ændret sig væsentligt, og det antages derfor at

nøgletallene er valide (Elling & Sørensen, 2005).

Figur 7: Illustration af DuPont modellen

Kilde: Elling & Sørensen, 2009, egen tilvirkning

I Analysen vil fokus starte på venstre side af DuPont-modellen, der omhandler dekomponeringen

af forrentningen på den investerede kapital, hvorefteranalysen vil ende ud med at se på den

finansielle del af modellen, der tegner sig for højre side af modellen. For at give den bedste

forståelse, vil analysen tage sit udgangspunkt fra niveau 3 og bevæge sig op derfra. Balance

posterne bliver beregnet som et gennemsnit af primo og ultimo for året, for at give det mest

retvisende billede af posten gennem hele regnskabsåret. Derfor vil nøgletallene også kun blive

beregnet for de sidste 4 år.

3.4.1 Overskudsgraden og underliggende drivereOverskudsgraden er et udtryk for, hvor stor en del totalindkomsten udgør af netto omsætningen.

Totalindkomsten er delt op i driftsoverskud fra salg og anden totalindkomst, hvorfor

overskudsgraden vil blive delt op på samme vis. For at få det bedste indblik i tilstanden og

udviklingen, vil der blive analyseret på de underliggende værdidriver af OGsalg, mensOGandre posterkun

består af dirtysurplus posteringen, og den vil derfor ikke blive analyseret yderligere.


Tabel 4: Dekomponering af OG fra salg efter skat

År 2007 2008 2009 2010 2011

Bruttoresultat 20,67% 21,31% 22,56% 24,81% 25,05%

-Salgs- og distrubutionsomkostninger 5,16% 5,01% 5,25% 6,73% 6,85%

-Adminstrationsomkostninger 6,76% 6,85% 8,26% 8,81% 8,82%

+Andre driftsindtægter og omkostninger 0,35% 0,50% 0,70% 0,39% 0,42%

+Særlige engangsposter 0,03% -0,42% 0,03% 0,19% 0,07%

Skatteeffekt 2,86% 2,92% 1,91% 3,07% 3,05%

OG salg efter skat 6,28% 6,60% 7,87% 6,79% 6,82%Kilde: Bilag 5; egen tilvirkning

I tabel 4 ses, at OGsalg har været meget stabil i analyseperioden, dog med en tendens til svag

stigning, hvilket er et udtryk for at omkostningerne er faldet en smule set i forhold til

omsætningen.FLS’ light asset strategi, der blev omtalt i værdikædeanalysen, anses, jf. den

strategiske analyse, for at sikre FLS en fleksibel omkostningsstruktur, hvilket vurderes at være en

af hovedårsagerne til den stabile overskudsgrad.

Ved at tage et kig på de underliggende værdidrivere, ses det at,FLS har formået at øge

omsætningen med 9%, samtidig med en stigning i bruttoresultatet på5%. Stigningen modvirkes

afmindre stigninger i samtlige andre omkostningsposter.Dette stemmer overens med FLS’

meddelelse i årsregnskabet 2011, hvor de skrev, at de har valgt at øge deres medarbejderstab

med 18 % på baggrund af opkøb af nye virksomheder, samtidig med stigende salgs og

ordreaktivitet medføre stigende salgs- og administrationsomkostninger (FLS, 2011).

Tabel 5: Overskudsgrad samlet

År 2007 2008 2009 2010 2011

OG salg efter skat 6,28% 6,60% 7,87% 6,79% 6,82%

OG andre poster 0,35% -1,34% -0,10% 2,48% -0,56%

OG samlet 6,63% 5,26% 7,77% 9,26% 6,26%



Ved at kaste blikket på den samlede overskudgrad, er den mere svingende. Udover OG salg består

den samlede overskudsgrad af OGandre poster, hvorfra der ses store udsving, som det også blev omtalt

under den reformuleret resultatopgørelse. Udsvingene skyldes at valutakursreguleringer har været

meget svingende, hvilket eksemplificeres ved at der i 2010 var et ekstraordinært plus på 450 mio.

DKK, mod et minus på 115 mio. DKK i 2011. Udsvingene kan ikke karakteriseres som

engangsposteringer, da det grundet FLS’ globale profil, ikke antages muligt at undgå disse udsving.

Ved at kigge på posten over hele analyse perioden udlignes postens væsentlighed. Ud fra en

betragtning af postens karakter, samt postens udvikling, vurderes posten ikke at have nogen

væsentlig betydning for FLS på længere sigt. Yderligere vurderes FLS’ samlede overskudsgrad som

værende i stand til at modstå fremtidige ekstraordinære dirty surplus posteringer.

Overskudsgraden indenfor industrien har en median på 3,4 %, hvilket er væsentligt lavere end FLS’

overskudsgrad. Da overskudsgraden fra andre poster, jf. ovenstående afsnit, ikke vurderes at

påvirke FLS på længere sigt, vil industriens overskudsgrad blive sammenlignet med FLS’

overskudsgrad fra salg, hvilken har ligget konstant på mellem 6,3 % og 7,9 %.

3.4.2 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivereAktivernes omsætningshastighed angiver, hvor meget der er blevet solgt, for hver krone der er

investeret. Den inverse værdi (1/AOH) angiver, hvor meget værdi der er bundet, for hver krone

der er blevet solgt.

Tabel 6: Dekomponering af 1/AOH

År 2008 2009 2010 2011

Immaterielle aktiver 0,22 0,24 0,29 0,30Materielle aktiver 0,07 0,08 0,10 0,11Finansielle aktiver 0,03 0,04 0,04 0,04Varebeholdninger 0,06 0,08 0,09 0,10Tilgodehavender 0,37 0,41 0,45 0,45Andre driftsaktiver 0,01 0,01 0,01 0,01


=Driftsaktiver i alt 0,77 0,86 0,99 1,01Hensættelser 0,12 0,14 0,17 0,17Leverandøre af vare og tjenesteydelser 0,37 0,42 0,44 0,41Andre driftsforpligtigelser 0,05 0,05 0,07 0,08=Driftsforpligtigelser i alt 0,53 0,61 0,68 0,651/AOH 0,23 0,25 0,31 0,36


FLS har i analyse perioden haft en stigende driftsaktiver pr. omsat krone, hvor det i tabel 6 ses at

1/AOH er steget til 36 øre, fra i 2009 at have været 0,23 øre, hvilket svare til en stigning på 54 %. I

praktisk betyder det, at FLS har øget sine netto driftsaktiver væsentligt mere end dens omsætning

er steget.

Ved at kigge på dekomponeringen af 1/AOH er det i øjenfaldende, at samtlige aktive poster er

steget væsentligt over hele linjen. Den generelle stigning 1/AOH, indikere at FLS ved opkøb ikke

har formået at holde omsætningshastigheden på de tilførte driftsaktiver. Med de mange opkøb

FLS har foretaget de seneste år, der er en vigtig del af FLS’ strategi for at differentiere sig, vurderes

det naturligt at omsætningshastigheden ikke har opnået samme niveau endnu. Immaterielle

aktiver og tilgodehavende er de to klart største poster, der er steget med hhv. 40 % og 20%, mens

driftsaktiverne samlet er steget med 32 %. Ved at kigge i den reformulerede resultatopgørelse, ses

det at de store stigninger i immaterielle aktiver, primært er begrundet i en stor stigning i goodwill,

hvilket igen er forårsaget af øget goodwill i forbindelse med opkøb (FLS, 2011). Posten udgør 47 %

af FLS’ samlede egenkapital, og udgør 1/3 af den samlede stigning i FLS’ egenkapital. Goodwill er

forbundet med betydelige usikkerheder, og er kendetegnet ved at den ikke har nogen realiseret

værdi i driften. Ud fra en kreditmæssig vurdering, er der forsigtighed med at låne til finansiering af

goodwill, hvorfor det er bemærkelsesværdigt at goodwill er en så stor del af FLS’ egenkapital (Skat

om goodwill, 1999).Det bemærkes dog positivt, at FLS’ goodwill gennem analyse perioden udgør

en faldende del af egenkapitalen. Stigningen i tilgodehavender er sket i det sidste regnskabsår,

hvilket tilskrives særdeles høj eksekvering i især december måned, hvorfor der er udsendt mange

fakturaer der endnu ikke er betalt. Yderligere er netto forudbetalinger faldet, hvilket tilskrives

stigende aktivitet i mineral forretningen, set i forhold til cement forretningen, da

cementprojekterne står for de højeste forudbetalinger (FLS, 2011). Driftsgælden i FLS følger

sammen tendens som driftsaktiverne, hvilket har udmøntet sig i at gældsandelen i forhold til

driftsaktiver har været konstant gennem perioden. Det ses, at gælden til leverandører af vare og


tjenesteydelser udgør 2/3 af den samlede gældsdrift. Ses posten i forhold til tilgodehavender, kan

det ses, at posterne er i samme størrelsesorden gennem hele perioden. Ses der bort fra de to

poster, bliver gældsandelen i FLS mindre gennem analyseperioden, hvilket har en negativ

indvirkning på aktivernes omsætningshastighed.

Kigges der på omsætningshastigheden i forhold til branchen, omsættes der i 2011 for 2,72 øre pr.

netto driftsaktiv, hvilket er 21 øre mere end branchen. Med de lave materielle anlægsaktiver, kan

det diskuteres, at FLS burde være i stand til at omsætte for mere end branchen pr. netto

driftsaktiv. FLS’ relativt lave gæld påvirker dog aktivernes nettoomsætning negativt. Yderligere

forventes de ekstraordinære tilgodehavender i 2011 igen at opnå et naturligt niveau, hvilket vil

påvirke aktivernes omsætningshastighed positivt. Samlet vurderes FLS’ nuværende

omsætningshastighed tilfredsstillende.

3.4.3 ROICAfkastet af FLS’ driftsaktiviteter betegnes ROIC, og er et udtryk for hvor meget FLS får tilbage, ud af

det de har investeret i driften. Betegnelsen er altså et mål for, hvor effektiv FLS udnytter deres

investerede driftskapacitet. Nøgletallet kan udregnes ved at gange overskudsgraden med

aktivernes omsætningshastighed, og er således også et mål af de to nøgletals performance.Tabel 7: Over sigt over ROIC, FGEAR, SPREAD & ROE

År 2008 2009 2010 2011

ROIC 23% 31% 29% 17%

FGEAR 27% 0% -13% -5%

SPREAD 6% 7698% 38% 35%

ROE 25% 28% 24% 15%Kilde: Bilag 7; egen tilvirkning

I tabel 7, ses ROIC i analyse perioden at falde med 5 procent point, mens den i årene 2009 og 2010

var oppe med hhv. 9 og 8 procent point. Ud fra analyserne af overskudsgraden og aktivernes

omsætningshastighed, vurderes udsvingene dels at skyldes udsving i dirty surplus posten, dels

faldet i aktivernes omsætningshastigheder.

I 2011 var FLS’ ROIC 18 %, mod et branche niveau på 9,5 %. Afkastet vurderes til at være særdeles

tilfredsstillende, hvilket bliver forstærket af forventningen om en stigende ROIC i de kommende år.


3.4.4 FGEAREfter at have analyseret på driftsaktiviteten, rettes blikket nu mod FLS’ finansielle aktiviteter. Idéen

med at have en finansiel gearing er, at en virksomhed kan øge ROE ved at optage gæld, hvis ROIC

er større end renten. Mens en finansiel gearing kan øge ROE, vil en høj finansiel gearing øge

risikoen hos en virksomhed, mens en lav eller negativ gearing kan betyde virksomheden ikke

maksimere egenkapitalens forrentning. Det vurderes afgørende for en virksomheds ejere, at

virksomheden søger en optimal balance mellem gearing og risiko .FLS har i 2008 haft gearet deres

kapital med 27 %, mens der i de resterende år har været negativ gearing. I 2008 havde FLS en lav

likviditet, hvilket bl.a. skyldes et større opkøb af GL&V, der havde til formål at øge mineral

aktiviteterne. Opsparing af de følgende års overskud har medført en stigning i likviditeten, der i

2011 blev halveret, grundet opkøb af 5 virksomheder.

Den gennemsnitlige finansielle gearing i branchen var 19,6 %, og FLS skiller sig altså ud fra

branchen, ved at have positiv finansielle aktiver.

3.4.5 SpreadSpread er forskellen mellem afkastet på investeret kapital (ROIC) og renten på de finansielle

forpligtigelser/aktiver. Spread udregnes ved at tage ROIC minus de finansielle omkostninger delt

med de finansielle forpligtigelser. Er der et positivt spread, påvirker det ROE positivt og er et

udtryk for at renten er mindre end afkastet på investeret kapital. Ved finansielle aktiver, vil et

positivt spread betyde at ROE forværres af den finansielle aktivitet.

Kun i 2008 var der finansielle forpligtigelser, hvilket med et spread på 5 % påvirkede ROE positivt.

De resterende år var der netto finansielle aktiver, om end der i alle årene var netto finansielle

omkostninger. Det er et udtryk for at afkastet på FLS’ likviditet er nærmest ikke eksisterende (FLS,

2011). Den lave finansielle gearing medfører, at spread’et ikke er af særlig væsentligt karakter. På

trods af spread’et de seneste 3 regnskabsår viser, at den finansielle gearing har påvirket ROE

negativt, vurderes det, at det skyldes fordelingen med relativ lav gæld og høj likviditet. Det

positive spread i 2008, indikere at FLS vil være i stand til at påvirke ROE positivt, ved at optage

mere gæld.

3.4.6 ROEROE, der er niveau 1 i DuPont modellen og dermed et udtryk for alle ovenstående nøgletal, er

faldende i analyse perioden. I 2011 har FLS en ROE på 15%, hvilket er væsentligt over


brancheniveauet på 8,8%. Mens ROE har været faldende, som følge af den foregående analyse,

vurderes forrentningen af egenkapitalen stadig at være på et meget tilfredsstillendeniveau.

3.4.7 Delkonklusion på rentabilitetsanalyseVed reformulering af FLS’ egenkapital, resultatopgørelse og balance, gav det indtryk af at FLS har

været inde i en positiv udvikling. FLS har formået at øge deres egenkapital med 110 %, på

baggrund af kraftigt formindsket finansielle forpligtigelser og øget netto driftsaktiver.

Omsætningen har været relativt stabil gennem analyse perioden, totalindkomsten har dog været

mere svingende, grundet store udsving i dirty surplus. FLS har, jf. den strategiske analyse, haft

medvind i vigtige udviklingslande, mens de samtidig har været ramt af svag efterspørgsel i store

dele af verdenen, dels i form af den finansielle uro i den vestlige verden, dels i form af uroen i

forbindelse med det arabiske forår. Gennemgang af DuPont modellen, viste at FLS har præsteret

at have en stabil overskudsgrad fra salg gennem analyse perioden, mens overskudsgraden fra

andre poster var meget svingende, i form af utilregnelige dirty surplus posteringer. Dirt ysurplus

bliver dog ikke betragtet som en væsentlig post for FLS på lang sigt, og det var derfor mere

interessant, at FLS i analyseperioden har omsat mindre pr. netto driftsaktiv. Væsentligt var den

store stigning i immaterielle omsætningsaktiver, hvor især goodwill er steget. Jf. PEST analysen,

forventes mineralmarkedet gunstigt de kommende år, samtidig med store dele af den øgede

goodwill er fremkommet af opkøb i mineralindustrien (FLS, 2011). Det forventes herved, at FLS kan

realisere noget af den stigende goodwill i værdi i de kommende år.

3.5 RisikoanalyseFor investor er det afgørende, hvilken risiko der er forbundet med en eventuel investering, for at

afgøre hvilket niveau afkastet skal ligge på, samt om investeringen passer ind i investorens

ønskede portefølje. Det er risikoanalysens formål, at give et billede af den risiko der er forbundet

med investeringen, og analysen vil dertil opsummere væsentlige punkter fra

fundamentalanalysen.

Risikoanalysen er delt op i en analyse af variabilitetsrisikoen og den finansielle risiko. Ved den

finansielle analyse vil der blive kigget på likviditetsrisikoen og valutarisikoen.


3.5.1 VariabilitetsrisikoFLS er afhængige af deres evne til at differentiere sig i forhold til deres konkurrenter, hvilket sker

ved at tilbyde produkter, der giver kunden mere værdi end konkurrenternes. De nye produkter

skal komme fra egen udvikling, samt opkøb af virksomheder. Ved manglende succes med nye

produkter, vurderes det at FLS vil miste omsætning og/eller mindske overskudsgraden.

En af grundene til FLS’ succes er at der, jf. PEST analysen, er en stigende efterspørgsel efter

bæredygtighed og turn-key projekter. En udvikling i markedet, vil kunne flytte fokus fra FLS’

kernekompetencer, hvilket kan mindske FLS’ forhandlingsstyrke.

FLS’ evne til at tilpasse sig vurderes god. Deres light asset strategi, samt netto finansielle aktiver,

giver en værdifuld handlefrihed og fleksibilitet. FLS bliver herved mere modstands dygtig overfor

ændringer i markedet, hvilket mindsker risikoen ved investering i FLS.

I regnskabsanalysen blev der gjort opmærksom på, at tilgodehavender har været hastigt voksende

i det seneste regnskabsår, der i forvejen er en væsentlig post i FLS balance.FLS er geografisk

eksponeret over hele verdenen, hvilket medføre, at FLS er nød til at kalkulere med betydelige

projektrisici. I erkendelse heraf og projekternes størrelse, har FLS udarbejdet systematiske

screeninger af projekter, med det primære formål at sikre at koncernen kun engagere sig i

projekter med acceptabel risikoprofil.

3.5.2 Valuta, rente og kreditrisiciFLS afdækker i høj grad virksomhedens valuta-, rente-, og kreditrisici, ved at anvende

standardpolitikker i form af valutakurssikring, kreditvurderinger mm., hvis formål er at begrænse

virksomhedens muligheder for tab. I FLS har man valgt, at virksomhedens bankgæld er 100 %

variabelt forrentet, hvilket betyder, at renteudsving vil være betydelig for FLS’ finansielle

omkostninger. Det vurderes dog sandsynligt, at FLS er opmærksomme på muligheden for at

omlægge deres lån til fastforrentede lån, hvilket vil mindske risikoen.

3.5.3 LikviditetsrisikoFLS har de seneste år haft netto finansielle aktiver, hvilket bl.a. skyldes en høj likvid beholdning,

mod lav finansiel gæld. Likviditetsgraden er delt op i LG1 og LG2. LG1 dækker udover den likvide

beholdning over de mest likvide aktiver, mens LG2 dækker over hele omsætningsformuen. Begge

nøgletal deles med den kortfristede gæld, for at finde graden af likviditet.Tabel 8: Likviditetsgrader

År 2008 2009 2010 2011


Likviditetsgrad 1 0,64 0,62 0,66 0,65

Likviditetsgrad 2 1,10 1,09 1,12 1,12Kilde: Bilag 8; egen tilvirkning

Tabel 8 viser, at LG1 ligger på 0,65, hvilket er væsentligt under den anbefalede værdi på 1. LG2

ligger på 1,1, hvor den anbefalede værdi er 2. Begge poster er påvirket af den store gæld til kunder

og leverandører. Likviditetsgrad 1 er især påvirket af, at FLS vurderes at have ekstraordinære store

gældsposter til kunder og leverandører. Yderligere har FLS meget lav langfristet gæld, hvilket

vurderes at mindske kravene til likviditetsgraderne.

3.5.4 Delkonklusion på risikoanalyseFLS fører en konservativ forretningsform med lav gæld, mens der har været lav eller ingen

finansielgearing de seneste regnskabsår. Derudover afdækker FLS i tilfredsstillende grad, de risicis

der vurderes at være i forbindelse med den fremtidige forretning. De lave likviditetsgrader er dels

blevet forklaret i afsnittet likviditets risiko, dels vurderes FLS’ konservative forretnings strategi at

godtgøre for de lave likviditetsgrader. Ud fra de procedure FLS følger i dag, vurderes der at være

lav-mellem risici ved at investere i FLS. Ændringer i procedure der afdækker nævnte risicis, samt

ændringer i den finansielle konstruktion vil kunne ændre vurderingen. Der ses dog ikke nogle tegn

på, at det vil ske, hvorfor der ikke vil blive foretaget korrektioner i Base-case scenariet i den videre

værdiansættelse.

4. VærdiansættelseFormålet med værdiansættelsen er, at estimere den rigtige værdi for FLS. Den hidtidige analyse

har fastslået, at de kommende år forventes at være en god forretning for FLS, det er dog

afgørende for investor, at aktiens prissætning er attraktiv, i forhold til den vurderede værdi og

risiko aktien indeholder. Værdiansættelsen tager sit udgangspunkt i værdien i virksomheden i dag,

og hvilken værdi der forventes at blive skabt i fremtiden. De fremtidige værdier vil blive

tilbagediskonteret, for at muliggøre en sammenligning med FLS’ aktiekurs den 28. Februar 2012.

Værdiansættelsen vil ske med udgangspunkt i DCF modellen, der tager udgangspunkt i

virksomhedens kapitalomkostninger, samt den forventede vækst. Kapitalomkostningerne hos FLS

består af ejernes afkastkrav og omkostninger til gældsgiverne. Ejernes afkastkrav vil blive vurderet


ud fra FLS’ risikoprofil og markedets generelle risikopræmie. Afkastkravet fra gældsgiverne vil blive

beregnet ud fra den risikofrie rente tillagt et risikotillæg.

Der vil blive lavet et budget for den kommende 10-årige periode, hvilket vil ske på baggrund af den

hidtidige analyse, FLS’ egne forventninger, samt markedets forventninger.

4.1 Going ConcernFor at kunne værdiansætte efter DCF-modellen, er det nødvendigt at antage at going concern er

gældende. Vurderingen bliver baseret på, hvorvidt det vurderes muligt at fortsætte driften.

Driften i FLS har været stabil indenfor analyse perioden. I fundamentalanalysen har der ikke været

tegn på, at dette vil ændre sig. Ligeledes har FLS’ revisorer ikke anmærket noget, hvorfor der ikke

ses nogen grund til ikke at antage going concern.

4.2 KapitalomkostningerFor at kunne estimere værdien i FLS vha. DCF-modellen, er det nødvendigt at kende FLS’

kapitalomkostninger, der angiver omkostninger til långivere, samt aktionærernes afkastkrav. Med

det formål at diskontere de estimerede cash flows, udregnes kapitalomkostningerne(WACC)

således:

WACC=r e∗EqVVL

+rD∗DVL

∗(1−T )

Hvor:

re = Ejernes afkastkrav

EqV/VL = Egenkapitalens andel af markedsværdien

D/VL = Gældandelen af markedsværdien

rd = Fremmedkapitalomkostninger

T = Skattesatsen.

Med formål at udregne kapitalomkostningerne, vil de individuelle komponenter blive bestemt i de

flg. afsnit.

Skattesats

Skattesatsen er jf. den strategiske analyse 25 %, hvilken er skattesatsen der bruges til at finde den

effektive rente.


I estimeringen af de fremtidige cash flow, vil der blive brugt FLS’ effektive skattesats, der i

analyseperioden i gns. har været28,70 % i skat, mens der de seneste to år er blevet betalt 31%. I

forbindelse med aflæggelse af årsregnskabet, har FLS meldt ud, at de forventer en effektiv

skatteprocent mellem 30 % og 32 % i 2012. På baggrund af disse oplysninger, vil der i

værdiansættelsen blive brugt en fast skattesats på 30 %.

Kapitalstrukturen

Ved værdiansættelse bør kapitalstrukturen bestemmes ud fra markedsværdien. Der opstår her en

problemstilling, da formålet med værdiansættelsen netop er at bestemme markedsværdien.

Problemet er kendt som cirkularitetsprincippet. Det vurderes dog ikke at have en afgørende

betydning, hvorfor det ses bort fra (Elling & Sørensen, 2005).

Kapitalstrukturen findes ved at multiplicere antallet af aktiver med dagskursen på skæringsdatoen.

Gældsandelen findes ud fra den rentebærende gæld, der bliver fundet vha. årsregnskabet for

2011.Tabel 9: Kapitalstruktur

Kapitalstruktur

(markedsværdi) Andel af samlet kapital

Gæld 1609 6,30%

Antal aktier i mio. 53,200

Kurs 450

Egenkapital 23940 93,70%

Total værdi 25549 100,00%Kilde: Bilag 9; Egen tilvirkning

I tabel 9 aflæses gældsandelen til at være 6,38 %, mens egenkapitalandelen er lig 93,62 %.

Gældsandelen i FLS er lav, hvilket understreger konklusionerne fra regnskabsanalysen.

Regnskabsanalysen konkluderede, at FLS er et konservativt drevet selskab, der har en lav finansiel

gæld. FLS ønsker at have en finansiel gearing op til 2 af EBITDA, hvilket, med udgangspunkt i

regnskabsåret for 2011, vil svare til en gæld på 5294 mio. kr. På baggrund heraf, vurderes FLS

fremadrettet at øge deres gældsandel til 10 % (FLS, 2011).


4.2.1 Ejernes afkastkravAfkastkravet er et udtryk for det afkast ejerne forventer at få, ved investering i en virksomhed.

Ejernes afkast krav beregnes ved at bruge CAPM, og ligningen hedder:

CAPM :re=Rf+ β∗(Rm−Rf )

Hvor

Rf = Risikofrie rente

Β = FLS risiko i forhold til markedets risiko

Rm = Markedets rente

Markedets rente fratrukket den risikofri rente udgør risikopræmien for at investere pengene i FLS,

frem for at investere i en sikker 10-årig obligation. Med formål at udregne ejernes afkastkrav, vil

de ubekendte delkomponenter blive udregnet i de flg. afsnit.

Den risikofrie rente

Ved den risikofrie rente forstås, det afkast det kan forventes, uden at bære nogen risiko. For at

estimere renten, antages nulkuponrenten på en 10-årig dansk statsobligation at udgøre den

risikofri rente.

Den danske statsobligation antages risikofri, hvilket er underbygget af, at danske statsobligationer

er blevet betragtet som sikker havn i forbindelse med gældskrisen i eurozonen (Danmark kan igen

blive sikker havn, 2012). Desuden sikre det overensstemmelse mellem WACC og FCF, idet de to

faktorer bør domineres i samme valuta (Koller et al. 2010). Den 10-årige statsobligation er valgt ud

fra en betragtning om, at renten afspejler afkastet på langsigtede investeringer, der er den

hyppigst forekomne investeringer foretaget af virksomheder (Bruner et al. 1998).

I forbindelse med den finansielle uro i eurozonen er renten på en 10-årig dansk statsobligation

rekord lav. For at opnå et mere retvisende billede af den risikofrie rente på længere sigt, bliver den

risikofrie rente målt ud fra et gns. af de seneste 10 år, hvilket er illustreret i tabel 10.Tabel 10: Nulkuponrenten på dansk 10-årig statsobligation

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GNS

5,05

%

4,31

%

4,30

% 3,40%

3,81

%

4,29

%

4,29

%

3,59

%

2,91

%

2,71

% 3,866%Kilde: Danmarks nationalbank


Nulkuponrenten er gennemsnitligt 3,866 % og vil blive brugt som den risikofrie rente.

Markedsporteføljeafkast

Markedsporteføljeafkastet består af den risikofrie rente tillagt risikopræmien for investeringen.

Risikopræmien kan udregnes på flere måder, hvilket er et diskuteret emne i akademisk litteratur

(Koller et al, 2010). Metoderne der benyttes til estimation af risikopræmien er ud fra 1) Et historisk

bagudskuende perspektiv 2) Et teoretisk fremadskuende perspektiv 3) En rundspørge kategori

(Saabye, 2003). I dette papir, vil risikopræmien blive fundet på baggrund af den historiske

bagudskuende metode.

Ifølge undersøgelse foretaget af Danmarks nationalbank har danske aktier i perioden 1970-2002

haft en risikopræmie på 5,2 %. Vælges analyse perioden i stedet til 1983-2002, ændres

risikopræmien til 7,2 %. Ændringen vurderes at skyldes, at der i forbindelse med kartoffelkuren var

forbundet større risikopræmie ved investering i dansk aktier.Ved at forkorte perioden får

kartoffelkurens øgede risikopræmie øget effekt på den gennemsnitlige risikopræmie. Tendensen

med øget risikopræmie i forbindelse med økonomisk ustabilitet bakkes op af et papir fra

Danmarks nationalbank (Pengemarkedet under den finansielle krise og penge institutternes

udlånsrenter, 2009). Den finansielle uro i den vestlige verden forventes at øge risikopræmie i

forbindelse med investering i FLS. FLS’ primære værdiskabelse forventes dog at ligge i

udviklingslande de kommende år. Derfor vurderes den vestlige verdens finansielle uro ikke at have

høj indvirkning på FLS’ risikopræmie. På baggrund af helhedsvurdering af FLS, samt ovennævnte

betragtninger, vælges en risikopræmie på 5,5 %,der lige holder sig indenfor Kotlers anbefalede

niveau på mellem 4,5-5,5 % (Kotler et al, 2010).

Beta

Mens risikoanalysen konkluderede, at der vurderes lav-middel risiko ved investering i

FLS, er beta-værdien et udtryk for risikoen forbundet med en investering, holdt op imod risikoen i

markedsporteføljen. Ved en beta-værdi på 1, er der samme risiko i aktien, som på markedet. Ved 0

er der ingen risiko, mens der over 1 er større risiko end markedsporteføljen (Elling og Sørensen,

2003). Beta udregnes vha. Flg. formel:

β=Cov(R fls , Rm)

σm2


Formlen sætter FLS’ historiske aktiekurser op imod markedets kurser. OMX C20 er valgt som

markedsindeks. OMX C20 indeholder Danmarks 20 mest handlede aktier, målt på børs værdi, og

indeholder derfor nogle af Danmarks største virksomheder. Det kan diskuteres om OMX C20

indeholder tilstrækkelig diversifikation, samt om 20 selskaber er tilstrækkeligt at holde FLS op

imod. For at sikre, at beta værdien er valid, holdes den op imod beta værdien brugt af Reuters, der

betragtes som en anerkendt kilde.

Til udregningen er der blevet brugt dagskurser, startende fra d. 28/02-2006 frem til d. 28/02-2012.

Beregningerne er en længere proces, og kan ses i sit fulde omfang i bilag.

Beta blev estimeret til 1,33, hvilket viser, at der er en større risiko forbundet med investering i FLS

frem for markedsporteføljen, i dette tilfælde OMX C20. Ved at justere beta-værdien, opnås der en

større sikkerhed omkring denne. Justeringen vil foregå vha. Bloombergssmootingmechanism der

er anbefalet af Kotler (Kotler et al, 2010). Justeringen sker ved flg. ligning:

Justeret beta = (1/3) + (2/3)*Rå beta.

Justeringen betyder i praksis, at betaværdien vil bevæge sig mod 1. Beta værdien justeret er 1,23.

Reuters har vurderet FLS’ beta værdi til 1,56, mens jyske bank bruger en beta på 1,08 ved

værdiansættelse af FLS (FLS – stærkt køb, 2012). Mens beta værdierne ikke helt stemmer overens,

er papirets egen beta værdi i midten, hvorfor den vurderes valid til brug i den fremadrettede

analyse. Effekten af valg af Beta værdier vil blive kommenteret i følsomhedsanalysen.

Beregning af ejernes afkastningsgrad

Efter at delkomponenterne til beregning af ejernes afkastkrav er blevet fastsat, kan afkastkravet

udregnet således:

CAPM :re=Rf+ β∗(Rm−Rf )

CAPM: re = 3,87 + 1,23 * (9,37 – 3,87)

Ejernes afkastkrav er således estimeret til at være 10,63 %, hvilket betyder at ejerne forventer, at

deres investering giver ca. 10 % igen.


4.2.2 FremmedkapitalomkostningerFremmedkapitalomkostningerne er et udtryk for virksomhedens låneomkostninger. Der er 3

måder, hvorpå man kan komme frem til FLS’ låneomkostninger. Det gøres ved 1) Anvende

regnskabsdata 2) Virksomhedens låneniveau 3) Ved brug af flg. ligning (IRG Regulatory, 2007):

RD= rf + rs

Hvor:

RD: Låneomkostninger

rf: Den risikofrie rente

rs: Specifikt risikotillæg

FLS’ rentebærende gæld var i 2011 variabelt forrentet. I analysen vil der dog blive brugt renten for

den 10-årige stats obligation, da det antages, at FLS fremadrettet ønsker at omlægge deres lån til

10-årigt fast forrentet lån. Det sker ud fra en vurdering af, at der forventes at være en stor

finansiel risiko forbundet med en variabel forrentet gæld. I dette papir, vil låneomkostningerne

blive bestemt ud fra ligningen i metode 3.

Mens vi allerede kender den risikofrie rente og skatteprocenten, kender vi ikke et passende risiko

tillæg for långivning til FLS. Risiko tillægget fastsættes ud fra en vurdering af FLS’ kreditrating, hvor

tillægget bliver bestemt ud fra tabelTabel 11: Risikotillæg ud fra kreditrating

Rating AAA AA A BBB BB+ B

Risikotillæ

g 0,45 0,54 0,63 1,44 2,55 3,73Kilde: Standard &Poor’s, 2011; egen tilvirkning

Det har i midlertidigt ikke været muligt at finde en kreditrating på FLS, og derfor vil kreditratingen

blive lavet ud fra FLS’ konkurrenters vurdering, samt en commonsense betragtning.

To af FLS’ store konkurrenter, Metso og Thyssenkrupp, har fået kreditratingen BBB på langfristet

gæld (Standard & Poor’s, 2012). Det vurderes dog, at FLS lave gæld, samt den generelle

konservatisme FLS’ forretning er præget af, vil påvirke FLS kreditrating positivt. FLS kreditrating

vurderes til at være A, der jf. tabel 11 medføre et risikotillæg på 0,63 %. Vurderingens

troværdighed kan diskuteres, mens der dog gøres opmærksom på, at FLS’ lave gæld vil mindske


væsentligheden i den fremtidige analyse, og det antages derfor ikke nødvendigt at tage videre

hensyn i den fortsatte værdiansættelse.

FLS låneomkostninger vil da være:

(3,87% + 0,63%) = 4,5%

4.2.3 Estimering af WACCEfter at have bestemt delkomponenterne i WACC’en, kan FLS’ kapitalomkostninger nu udregnes

som flg.:

WACC=r e∗EqVVL

+rD∗DVL

∗(1−T )

WACC = 10,63 % * 90 % + 4,5% * 10 % * (1-25%) = 9,82%

Kapitalomkostningerne er bestemt til 10,11 %, og vil blive brugt til tilbagediskontering af de

fremtidige cash flows.

4.3 BudgetteringDe fremtidige cash flows vil i dette afsnit blive estimeret, hvilket vil ske med udgangspunkt i

fundamentalanalysen. Budgetteringen er således det primære bindeled

mellemfundamentalanalyse og selve værdiansættelsen.

For at opnå den bedste budgettering, er det valgt kun at analysere på hovedposter. Linje for linje

estimering vil medføre store usikkerheder, og vil begrænse overvejelsen og indopereringen af

samfundsmæssige aspekter (Elling & Sørensen, 2005).

4.3.1 BudgetperiodenI princippet vil en budget periode være bedre, jo længere den er. En længere budgetperiode vil

dog betyde større usikkerheder forbundet med estimaterne. På baggrund af dette, er en

budgetperiode på 10 år blevet fastsat (Lundhold & Sloan). I den sidste periode, vil der blive fastsat

en terminalværdi, der er et unbiased skøn over den fremtidige udvikling (Elling & Sørensen, 2005).

4.3.2 SalgsvækstenUd fra konklusionerne i den strategiske analyse, forventer FLS i de kommende år en høj stigning i

omsætningen. Det er især råvarepriserne på mineraler, der forventes at skabe yderligere vækst i

FLS de kommende år. Væksten i udviklingslandene er udgangspunktet for de høje råvarepriser,

mens væksten i udviklingslandene alene ikke forventes at påvirke omsætningen, da omsætningen


allerede bære præg af høj vækst i udviklingslandene. Politisk stabilitet i Mellemøsten forventes

dog at øge efterspørgslen fra Nordafrika, hvorfor der over de kommende år forventes en stigende

efterspørgsel. På baggrund heraf forventes FLS i de kommende 3 år at have en vækst i

omsætningen på hhv. 15%, 12% og 8%. Fra 2015 ventes mineralmarkedet at finde et naturligt

niveau, hvilket forventes at påvirke væksten fremadrettet negativt. Effekten forventes dog at blive

modvirket af, at det forventes at olie rige lande vil begynde at øge væksten. Det sker samtidig med

at cement forretningen forventes at opleve øget efterspørgsel fra de udviklede lande. Modsat

vurderes det sandsynligt, at øgede skatter på minedrift vil træde i kræft fra 2015, hvilket forventes

at ramme omsætningen i form af lavere indtjening. Væksten forventes i årene fra 2015 frem til

2021 at være 5 % i gns.

4.3.3 Omkostninger til råvarepriser og produktionsmaterialerAndelen af FLS’ omsætning der går til råvare og produktionsmaterialer har været faldende gennem

analysen. I den strategiske analyse, blev det påpeget, at FLS har et tæt samarbejde med deres

leverandører, mens FLS dog ikke var afhængig af leverandører på lang sigt, hvorfor det nuværende

niveau vurderes realistisk fremadrettet. Med den forventede positive udvikling på mineral

markedet de kommende år, vurderes det at FLS de kommende år vil være i stand til at mindske

leverandørernes andel af omsætningen til 72 %, hvorefter omkostningerne fra 2014 vil begynde at

falde tilbage til et niveau på 75%.

4.3.4 DriftsomkostningerFLS har de seneste år øget deres administrationsomkostninger, hvilket skyldes øgede salgs- og

administrationsomkostninger, samt omsætningsfald fra år 2009 til år 2010. Driftsomkostningerne

forventes at stige de følgende år, ud fra at det vurderes sandsynligt, at FLS fortsat vil opkøbe

virksomheder, samtidig med en øget omsætning vil kræve højere salgs- og

administrationsomkostninger. Den høje vækst i omsætningen de kommende år vil dog mindske

andelen i forhold til omsætningen, og på baggrund heraf, vurderes FLS at kunne holde

driftsomkostningerne på 16 % de kommende 2 år, hvorefter de vurderes at falde til 15 %.

FLS forventer en overskudsgrad på 8-9 % ved lavkonjunktur, mens de forventer overskudsgraden

ved højkonjunktur ligger på 10-12 % (FLS, 2011). Budgetteringen af FLS’ omkostninger i forbindelse

med salg, giver en overskudsgrad på 12 % over de næste 3 år, hvilket ligger i den høje ende af FLS’

forventede bruttoavance. På trods af den finansielle uro i Europa og afmatningen i USA, vurderes


overskudsgraden at passe på FLS’ eget estimat, da der er høje forventninger til

mineralforretningen de næste år.

4.3.5 Effektiv skattesats

FLS har i analyseperioden i gns. Betalt 28,70 % i skat, mens der de seneste to år er blevet betalt 31

%. I forbindelse med aflæggelse af årsregnskabet, har FLS meldt ud, at de forventer en effektiv

skatteprocent mellem 30 % og 32 %. En ændring i skattesatsen, der blev omtalt i PEST analysen,

vurderes at have lange udsigter, primært på grund af regeringsskiftet. Der bliver derfor ikke

korrigeret for en evt. ændring, ligesom der heller ikke vil blive korrigeret for ændringer i FLS’

salgsmiks, da det antages ikke at påvirke FLS’ effektive skattesats. I værdiansættelsen vil der derfor

blive brugt en fast skattesats på 31 % gennem hele analyseperioden.

4.3.6 Aktivernes omsætningshastighedUdviklingen i FLS’ omsætningshastighed har været i negativ retning de senere år. De næste år

vurderes omsætningshastigheden til at bevæge sig roligt i en positiv retning, da FLS forventes at

realisere noget af den opbyggede goodwill. Nye opkøb vil dog formindske stigningen i aktivernes

omsætningshastighed. På baggrund heraf forventes 1/AOH at falde frem mod 2015, for at

stabilisere sig på et niveau, hvor 1/AOH vil være 0,35.

4.4 DCFDCF-modellen er baseret på virksomhedens fremtidige cash flows fra driften, der er estimeret på

baggrund af Budgetteringen. Til beregning af det frie cash flow vil overskud fra salg efter skat blive

anvendt. Yderligere antages det, at virksomheden fortsætter efter 2021, og det antages

forventeligt at FLS vil fortsætte med samme vækstrate (Elling & Sørensen, 2005).

De fremtidige cash flows vil blive tilbagediskonteret med FLS’ kapitalomkostninger. Grunden til at

kapitalomkostningerne, der blev fundet med baggrund i både ejernes og långivernes

omkostningskrav, bliver brugt som tilbagediskonteringsfaktor er, at der i DCF er fokus på

virksomhedsværdien og ikke egenkapitalværdien. Der bliver i modellen set bort fra

finansieringsaktiviteter udover den rentebærende gæld. Det antages ok, da de øvrige

finansieringsaktiviteters fravær ikke vurderes at have nævneværdig indflydelse på den endelige

værdiansættelse.

Værdien af FLS’ fremtidige operationer vil kunne illustreres med flg. ligning:


V=∑T=1

T FCF1+rwacc

+FCFT+1

(rwacc−g)¿ ¿

Den første halvdel af ligningen, angiver den tilbagediskonterede værdi af budgetperioden, mens

den anden del angiver den tilbagediskonterede terminalværdi.

Tilbagediskonteres FLS’ cash flow for den budgetterede periode, opnås en værdi på 12.176 mio.

Kr. Denne værdi skal tillægges den tilbagediskonterede terminal værdi, der er 14.067 mio. Herefter

trækkes den bogførte værdi af de netto finansielle forpligtigelser fra, hvilket i FLS’ tilfælde er 254

mio. Kr. Til sidst fås den totale egenkapitalværdi, der er opgjort til 27.232 mio. kr.

Der er udstedt 53,2 mio. aktier i FLS, hvilket giver en værdi pr. aktie på 511,88 kr. På baggrund

deraf, vil den umiddelbare vurdering være, at FLS’ aktiekurs på skæringsdatoen d. 28. februar, der

lød på 450, ikke opfyldte kurspotentialet og en umiddelbar købsanbefaling.

4.5 FølsomhedsanalyseFormålet med følsomhedsanalysen er, at klarlægge effekten af ændringer i kapitalomkostninger. I

den hidtidige analyse er der blevet foretaget nogle vurderinger, for at bestemme komponenter til

udregning af kapitalomkostninger. På baggrund heraf vil effekten af ændringer i

delkomponenterne også undersøges. På baggrund af den hidtidige undersøgelse, er det blevet

valgt at undersøge effekten af ændringer i FLS’ låneomkostninger, risiko præmie, gældsandelen,

beta, samt ændringer i FLS’ kapitalomkostninger som helhed. Tabel 12: Følsomhedsanalyse ved udvalgte komponenter fra WACC’en

Ændring i % -2% -1% 0 1% 2%

WACC 734 604 511 443 390

rD 522 517 511 507 503

Risiko

præmien 769 615 511 437 380

Gældsandelen 499 505 511 518 524

Ændring i

Beta -0,1 0 0,1 0,2 0,3

Beta 553 511 475 444 416Kilde: Bilag 10; egen tilvirkning

Tabel, der viser påvirkningen af aktiekursen ved ændringer i nøgletal, viser at ændringer i FLS’

kapitalomkostninger vil medføre store udsving i FLS’ aktiekurs. Ved bestemmelse af långivernes


afkastkrav, blev FLS’ kreditvurdering vurderet ud fra konkurrenternes, samt en helheds vurdering

af FLS. Tabel viser, at en ændring i långivernes afkastkast ikke vil have markant effekt på FLS’

aktiekurs. Effekten vurderes dog at forstærkes, ved en stigning i FLS’ rentebærende gæld.

Derimod viser ændringer i ejernes risikopræmie at have store indflydelse på aktiekursen. Ligesom

ændringen i långivernes omkast ikke havde afgørende betydning, har ændringer i FLS’ gældsandel

heller ikke afgørende betydning for aktiekursen. En ændring i beta værdien, ændre betydeligt i

aktiekursens værdi. Spændet er valgt ud fra, at beta værdien med en stigning på 0,3 vil ligge på

niveauet anbefalet af Reuters. Havde denne beta værdi været anvendt, ville aktiekursen have

været 416.

Effekten af långivernes afkastkrav, samt gældsandelen, viste sig ikke at have stor betydning for

aktiekursen. Effekterne kan dog forstærkes, hvis FLS’ gældsandel stiger, samtidig med at

långivernes omkostkrav sænkes. En større gæld vurderes dog at medføre et større afkastkrav fra

långivere, hvorfor effekten af en større gæld vil mindskes.

Ejernes risiko præmie blev foretaget ud fra en vurdering af den gennemsnitlige risikopræmie på

danske aktier, effekten af finansiel uro, samt Kotlers anbefalede niveau. Alt andet lige må det siges

at være en del usikkerheder i forbindelse med estimeringen. Ligeledes vurderes estimeringen af

beta værdien forbundet med usikkerheder, da der ikke er lighed mellem den udregnede beta,

samt estimeringen fra Reuters. Følsomhedsanalysen viser at usikkerhederne kan have væsentlige

konsekvenser for FLS’ værdi. På baggrund af betragtningerne i den hidtidige analyse, vurderes de

valgte nøgletal stadig som værende de mest kvalificerede bud.

4.6 ScenarieanalyseMens følsomhedsanalysen kiggede på ændringer i nøgletallene, vil scenarie analysen fokusere på

de budgetterede variabler. Det er logisk, at forudsigelser om fremtiden er usikre, og det

erscenarieanalysens formål at inkorporere upside og downside’s i aktiekursen. I dette papir vil det

ske ved at opstille scenarier for, hvordan det vurderes at gå FLS i best case og worstcase.

Scenarieanalysen vil tage sit udgangspunkt i den hidtidige budgettering, der vurderes som det

mest sandsynlige scenarie, der vil blive korrigeret med henblik på at finde hhv. best- og worstcase

scenarierne for FLS. Justeringerne vil blive foretaget ud fra vurderinger i fundamentalanalysen. De


forskellige scenarier vil blive vægtet efter en triangulær fordeling på 20/60/20. Fordelingen er

valgt ud fra, at basecase scenariet vægtes den klart største sandsynlighed.

4.6.1 Best caseBest case scenariet er et optimistisk syn på fremtiden, og vil være det optimale det vurderes, FLS

kan forvente. Mens scenariet er optimistisk, bliver det stadig holdt indenfor realistiske rammer, da

et urealistisk skøn ikke vil være brugbart.

Omsætningen frem til 2015 vurderes at stige med 15 % i alle 3 regnskabsår. I forhold til base case

scenariet, vurderes FLS at kunne opnå stor aktivitet i Kina allerede i årene fremover, mens

efterspørgslen fra Nordafrika tager fat allerede fra 2013. Fra 2015 og fremefter, vurderes den gns.

vækst i omsætningen at være 7 %, hvilket bunder ud i en kraftigt stigende efterspørgsel fra

udviklingslande, der resulterer i fortsat høje priser på mineraler, samt en stor efterspørgsel efter

cement. De gode konjunkturer medfører, at FLS er i stand til at mindske deres

produktionsomkostninger i forhold til omsætningen. Det vurderes sandsynligt, at FLS fremtidige

produktionsomkostninger i bedste fald vil ligge på 72 % gennem hele perioden. De administrative

omkostninger vurderes at falde til 15 % i 2012 og 2013, hvorefter de holdes på niveau med base

case scenariet. Den effektive skattesats vurderes at falde, ved en lavere selskabsskat. Det vurderes

at selskabsskatten i bedste fald vil falde med 10 procent point fra 2016 frem til 2020. Effekter i den

effektive skattesats vurderes i bedste fald at være 10 procentpoint, hvorfor den effektive

skattesats vil falde med 2 procent points i årene 2016 – 2020. Omsætningen forventes at stige

væsentligt mere end netto driftsaktiver, hvorfor 1/AOH frem til 2015 vil falde til 0,30, hvilket vil

være niveauet fremadrettet. Budgetteringen vil give en overskudsgrad på 13 % frem til 2014,

hvorfor overskudsgraden vil stige til 14 %. Det er lige over niveauet FLS forventer i højkonjunktur,

der ligger på 10%-12%. Scenariet er ud fra en betragtning om best case, hvorfor niveauet findes

passende. I best case scenariet vil FLS’ aktiekurs have en værdi på 738. I bilag ses de samlede cash

flow.

4.6.2 Worst caseVed worst case scenariet gælder samme forhold som under best case scenariet, bare med et

negativt syn på fremtiden.


Der vurderes at være en risiko for, at udviklingslandenes økonomier vil opleve en hårdere

opbremsning i væksten end ventet. Det vil medføre lavere råvarepriser end ventet, samt en

generel lavere efterspørgsel efter cement og mineral udstyr. På baggrund heraf vurderes

omsætningen de næste 3 år kun at stige med 5 % i året, hvilket primært vil være som følge af

underinvesteringer i mineindustrien gennem en årrække. Det vurderes ikke sandsynligt, at

udviklingslandene på lang sigt ikke vil opleve en stigende efterspørgsel efter cement og mineral

udstyr. Dette vurderes på baggrund af, at en stigende middelklasse i omtalte udviklingslande synes

uundgåelig. Udviklingen kan dog være langsommere end forventet, hvorfor den gns. vækst i

omsætningen i årene 2015 – 2021 vurderes til 3 %. De forringede konjunkturer forventes også at

have en negativ effekt på bruttoavancen, og omkostningerne forventes at holde sig på 75 %,

hvilket var 2011 niveauet. Driftsomkostningerne vurderes FLS i stand til at holde nede under

mindre gode konjunkturer. FLS forventes at kunne holde driftsomkostningerne på 15 % gennem

hele perioden, hvilket svare til 2011 niveauet. Den effektive skattesats vurderes ikke at kunne blive

forværret, mens 1/AOH forventes at være 0,4 gennem hele perioden, grundet den mindre vækst i

omsætningen. Forventningerne resultere i en overskudsgrad på 10 % gennem perioden. I forhold

til FLS’ forventninger til en overskudsgrad på 8%-9% vurderes niveauet passende, da FLS stadig

forventes at vækste gennem hele perioden. Ved worst case scenariet, vil FLS’ fair værdi være 371

kr. De budgettedecash flow ses i bilag.

4.6.3 Opsamling på scenarieanalyseI figur er de forskellige scenarier indsat, sammen med det vægtede gennemsnit, der er blevet

udregnet ud fra de 3 scenarier og de dertilhørende vægtede gns.


Figur 8: Aktiekurs ved forskellige scenarier

Vægtede gns.

Best case

Base case

Worst case

0 100 200 300 400 500 600 700 800

528

738

511

371

Kilde: Bilag 12 & 13; egen tilvirkning

Det vægtede gns. blev 528, hvilket er 17 kr. højere end kursen ved base case scenariet. Kursen er

et udtryk for, at der vurderes at være større upside end downside i FLS. Det vægtede gns. ligger

relativt tæt på base case scenariet, hvilet dels er en konsekvens af at de to scenarier trækker

aktiekursen i hver sin vej, dels den store vægtning i base case scenariet.

4.7 Delkonklusion på værdiansættelseDen ovenstående værdiansættelse gav ved hjælp af DCF-modellen en aktiekurs på 511 kr.

Aktiekursen er et resultat af en grundig fundamental analyse, der dels muliggjorde en valid

budgettering af de vigtigste variabler i FLS’ resultatopgørelse, dels blev brugt i fastsættelsen af

flere nøgletal.

Netop fordi nøgletallene blev estimeret ud fra bl.a. fundamentalanalysen, blev det relevant at

undersøge hvilken effekt ændringer i estimaterne ville have på den endelige værdiansættelse.

Effekten blev undersøgt i følsomhedsanalysen, hvor dette papir havde valgt at analysere på

udvalgte nøgletal indeholdt i WACC’en. Især ændringer i beta værdien og risikopræmien viste sig

at give udsving i aktiekursen. Generelt viste følsomhedsanalysen at et fald i kapitalomkostningerne

medfører en betydelig højere kurs og omvendt. Værdierne var dog blevet estimeret med grundig

argumentation, hvorfor de blev fastholdt.

Mens base case scenariet vurderes mest sandsynligt, vurderes der også at andre scenarier kan

udspille sig. På baggrund heraf blev scenarie analyse udført, med formål at estimere en aktiekurs,

hvor der er taget højde for upside og downside. Scenarie analysen fastlagde en aktiekurs på 528

kr. hvilket er den endelige værdiansættelse af FLS.


5. Konklusion

På baggrund af den gennemførte analyse konkluderes det, at FLS aktien er undervurderet, hvor

den private investor bør overveje at købe aktien til sin aktie portefølje. Fair price for FLS d. 28/2-

2012 vurderes til at være 528 DKK, hvilket er 78 DKK. højere end dagskursen.

I værdiansættelsen er der blevet foretaget en gennemgribende fundamentalanalyse af FLS. På

baggrund af denne, viste FLS sig at være en sund økonomi, der har konsolideret sig de i

regnskabsperioden. FLS er således ikke blevet hårdt ramt af den finansielle uro i Europa, hvilket

tilskrives FLS aktiviteter i udviklingslandene. I de kommende år forventes FLS at vækste, hvilket

primært skyldes, at der forventes en stor efterspørgsel efter udstyr til mineralindustrien. På

længere sigt forventes FLS også at vækste, da der forventes en kraftig stigning i middelklassen på

globalt plan, hvilket er blevet påvist at øge efterspørgslen efter cement og mineral industrien. Der

vurderes ikke at være væsentlige trusler på den lange bane, der vurderes sandsynlige. En mindre

vækst end ventet i udviklingslandene vil dog mindske FLS’ fair værdi betragteligt. En højere vækst

end ventet i udviklingslandene, vil ligeledes fører til en højere fair aktiekurs.

Følsomhedsanalysen viste, at en ændring i FLS’ WACC vil betyde en væsentlig ændring i FLS’ fair

værdi. Især de estimater der blev lavet på risiko præmien ved investering i FLS, og den valgte beta

værdi udgjorde de største effekter. Begge værdier er dog antaget valide, grundet vurderingen i

forbindelse med fastsættelsen af variablerne.

På baggrund af hensyn foretaget gennem værdiansættelsen, vurderes de mest væsentlige faktorer

indregnet i den estimerede værdi i FLS på 528 DKK.


6. Kildeoversigt

Bøger

Michael Møller & Niels Chr. Nielsen: Din Økonomi. En bog om tid og penge. Børsens Forlag, 2009Kotler, P. & Keller, P.L. (2009), ”Marketing Management”, Prentice Hall, Upper Saddle River, USA

O. Elling, J. & Sørensen, O. 2005, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2. udgave edn, Gjellerup.

Sørensen, O. (ed) 2009, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 3 udgave 1. oplag edn, Gjellerup.

Lynch, R. (ed) 2009, Strategic Management, 5th edn, Prentice Hall, Harlow, England

Koller et al (ed) 2005, Valuation, 4. udgave edn. McKinsey & Company

Websider

www.imf.orgwww.dn.dk

ArtiklerNy strategi for at øge markedsandele, 2012http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/02/21/flsmidth-ceo-ny-strategi-for-at-oege-markedsandel-ny/11910287Dansk selskabsskat er under pres fra flere EU-landehttp://www.business.dk/oekonomi/dansk-selskabsskat-er-under-pres-fra-flere-eu-lande-0Full statement and detail of new mining tax, 2010http://www.theaustralian.com.au/politics/full-statement-and-detail-of-new-mining-tax/story-e6frgczf-1225887000521Global mining taxation, 2010http://pdf.cyberpresse.ca/lapresse/dufour/UBStaxesaustralie.pdfSvagt kvartalsregnskabs skyldes uro i afrika, 2011http://www.business.dk/industri/svagt-fls-kvartal-skyldes-uroen-i-nordafrikaThe worldwide governance indicators, 2010http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2010/09/24/000158349_20100924120727/Rendered/PDF/WPS5430.pdfKlimavenlig produktion er et guldæg, 2010http://videnskab.dk/teknologi/klimavenlig-cementproduktion-er-et-guldaegFLSmidth fejrer 100 år i kina med tømmermænd, 2006http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/7688.aspxKinesisk jernnæve kan give milliarder til FLSmidth, 2010http://ing.dk/artikel/110865-kinesisk-jernnaeve-kan-give-milliarder-til-fl-smidthFLSmidth vil udnytte det store marked for miljøudstyr i Kina, 2012http://www.flsmidth.com/en-US/Investor+Relations/Download+Center/Announcements?feeditem=1592784Kina: Retning mod blød landing af økonomien, 2012http://www.jyskebank.dk/finansnyt/makro/makro/emergingmarkets/temaer/emtemaer/377001.asp?SiteID=3Høj oliepris skaber flere ordrer i mellemøsten, 2008http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/23908.aspWorld energy outlook, 2010

http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/23908.asp

http://www.jyskebank.dk/finansnyt/makro/makro/emergingmarkets/temaer/emtemaer/377001.asp?SiteID=3

http://www.flsmidth.com/en-US/Investor+Relations/Download+Center/Announcements?feeditem=1592784

http://ing.dk/artikel/110865-kinesisk-jernnaeve-kan-give-milliarder-til-fl-smidth

http://www.ue.dk/nyhedsarkiv/7688.aspx

http://videnskab.dk/teknologi/klimavenlig-cementproduktion-er-et-guldaeg

http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2010/09/24/000158349_20100924120727/Rendered/PDF/WPS5430.pdf

http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2010/09/24/000158349_20100924120727/Rendered/PDF/WPS5430.pdf

http://www.business.dk/industri/svagt-fls-kvartal-skyldes-uroen-i-nordafrika

http://pdf.cyberpresse.ca/lapresse/dufour/UBStaxesaustralie.pdf

http://www.theaustralian.com.au/politics/full-statement-and-detail-of-new-mining-tax/story-e6frgczf-1225887000521

http://www.business.dk/oekonomi/dansk-selskabsskat-er-under-pres-fra-flere-eu-lande-0

http://www.euroinvestor.dk/nyheder/2012/02/21/flsmidth-ceo-ny-strategi-for-at-oege-markedsandel-ny/11910287

http://www.dn.dk/

http://www.imf.org/


www.iea.org/weo/docs/weo2010/key_graphs.pdf

China's One Child Policy

http://geography.about.com/od/populationgeography/a/onechild.htm

Middle class in china, 2008

http://factsanddetails.com/china.php?itemid=156&catid=11&subcatid=70

Next big spenders: India’s middle class, 2007http://www.mckinsey.com/Insights/MGI/In_the_news/Next_big_spenders_Indian_middle_classEksportfokus, 2009http://www.netpublikationer.dk/um/9310/pdf/eksportfokus_0209.pdfFlaskehalse er største risiko for FLS, 2008http://finans-dyn.tv2.dk/nyheder/article.php/id-14519831:flaskehalse-er-st%C3%B8rste-risiko-for-fls.html140 Portland Cement Companies in the U.S. (2010)http://www.manta.com/mb_35_E80F17N3_000/portland_cement

Mining in China, (2010)http://www.infomine.com/countries/china.aspAnalyse FLSmidth, 2010http://www.aktieinfo.net/fls/Den økonomiske udvikling i afrika, 2011http://www.afrika.um.dk/NR/rdonlyres/E6A17D83-3477-4047-8D3E-B5D412ED6112/0/Den%C3%B8konomiskeudviklingiAfrika.pdfFremtidens FLS starter i Indien, 2007http://tradecouncil.india.um.dk/en/menu/Export Counselling/Press Clips‐ ‐ ‐Danish/ByggeriAnl%C3%A6g/Fremtidens+FLS+starter+i+Indien/?WBCMODE=PresentationUnpublishedPreviewFLSmidth barberer CO2- og svovludsliphttp://ing.dk/artikel/113681-flsmidth-barberer-co2-og-svovludslip (FLSmidth søgte rekordmange patenter i 2009, 2010http://ing.dk/artikel/106815-flsmidth-soegte-rekordmange-patenter-i-2009Økonomisk Ugebrev (2009), "Straarup bevarer tilliden i finansmarkedet", Økonomisk Ugebrev, vol. 16,no. 5.Risikopræmie på aktier, Saabye, Niki 2003 side 81http://nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Risikopraemien_paa_aktier/$file/2003_kvo1_ris73.pdf(Skat om goodwill, 2009)http://www.skm.dk/publikationer/udgivelser/1779/1793/Danmark sikker havn, 2012-04-25http://epn.dk/tema/gaeldskrise/article2749027.ecePengemarkedet under den finansielle krise og penge institutternes udlånsrenter, 2009http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Pengemarkedet_under_den_finansielle_krise_og_pengeinstitutternes_udlaansrenter/$file/pengemarked_kvo1_09.pdfFLS – stærkt køb, 2012http://jyskebank.com/wps/wcm/connect/b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339/373755_27012012_FLSmidth_opjusterer_ordreindgangen.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339

FLS:

Årsrapporter 2007 - 2011

http://jyskebank.com/wps/wcm/connect/b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339/373755_27012012_FLSmidth_opjusterer_ordreindgangen.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=b872875e-b0d3-4770-b5e4-c3abb1e57339



http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Pengemarkedet_under_den_finansielle_krise_og_pengeinstitutternes_udlaansrenter/$file/pengemarked_kvo1_09.pdf

http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Pengemarkedet_under_den_finansielle_krise_og_pengeinstitutternes_udlaansrenter/$file/pengemarked_kvo1_09.pdf

http://epn.dk/tema/gaeldskrise/article2749027.ece

http://www.skm.dk/publikationer/udgivelser/1779/1793/

http://nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Risikopraemien_paa_aktier/$file/2003_kvo1_ris73.pdf

http://ing.dk/artikel/106815-flsmidth-soegte-rekordmange-patenter-i-2009

http://ing.dk/artikel/113681-flsmidth-barberer-co2-og-svovludslip

http://www.afrika.um.dk/NR/rdonlyres/E6A17D83-3477-4047-8D3E-B5D412ED6112/0/Den%C3%B8konomiskeudviklingiAfrika.pdf

http://www.aktieinfo.net/fls/

http://www.infomine.com/countries/china.asp

http://www.manta.com/mb_35_E80F17N3_000/portland_cement

http://finans-dyn.tv2.dk/nyheder/article.php/id-14519831:flaskehalse-er-st%C3%B8rste-risiko-for-fls.html

http://www.netpublikationer.dk/um/9310/pdf/eksportfokus_0209.pdf

http://www.mckinsey.com/Insights/MGI/In_the_news/Next_big_spenders_Indian_middle_class

http://factsanddetails.com/china.php?itemid=156&catid=11&subcatid=70

http://geography.about.com/od/populationgeography/a/onechild.htm

http://www.iea.org/weo/docs/weo2010/key_graphs.pdf


Komplette løsninger til cement og mineraler, 2011http://hugin.info/2106/R/1548356/475806.pdfInvesterpresentation Q4 2010http://hugin.info/2106/R/1490818/426484.pdf

7. Figur og tabel oversigt

Figur 1: Illustration af værdikædeanalysen af FLS side 7Figur 2: Efterspørgslen efter cement i forhold til BNP side 12Figur 3: Udviklingen i GDP pr. indbygger i perioden 1980 – 2015 side 15Figur 4: Befolkningstilvækst i perioden 1980 – 2015, vist i index 100 side 15Figur 5 Illustration af værdikædeanalyse side 22Figur 6: Opsamling af strategisk analyse i SWOT-matrix side 27Figur 7: Illustration af DuPont modellen side 32Figur 8: Aktiekurs ved forskellige scenarier side 54

Tabel 1: Reformulerede egenkapital side 29Tabel 2: Reformuleret resultatopgørelsen side 30Tabel 3: Reformuleret Balance side 31Tabel 4: Dekomponering af OG fra salg efter skat 33Tabel 5: Overskudsgrad samlet side 34Tabel 6: Dekomponering af 1/AOH side 35Tabel 7: Over sigt over ROIC, FGEAR, SPREAD & ROE side 36Tabel 8: Likviditetsgrader side 40Tabel 9: Kapitalstruktur side 42Tabel 10: Nulkuponrenten på dansk 10-årig statsobligation side 44Tabel 11: Risikotillæg ud fra kreditrating side 46Tabel 12: Følsomhedsanalyse ved udvalgte komponenter fra WACC’en side 50



pure.au.dkpure.au.dk/.../jeppe_nielsen_fls_v_rdians_ttelse.docx · web viewde fremtidige cash flows...

Documents