razvojne priloŽnosti trga kapitala v sloveniji po … · projekt je financiran po pogodbi o...

RAZVOJNE PRILOŽNOSTI TRGA KAPITALA

V SLOVENIJI PO FINANČNI KRIZI

Vodja projekta: Direktor IER: dr. Marko Simoneti dr. Boris Majcen Sodelavci: mag. Kruno Abramovič dr. Jože P. Damijan dr. Igor Masten mag. Simon Mastnak dr. Mojmir Mrak dr. Matija Rojec dr. Aleš Berk Skok dr. Janez Šušteršič mag. Luka Vesnaver

Ljubljana, marec 2010

Projekt je financiran po Pogodbi o pripravi dokumenta z naslovom »Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi« s strani Ljubljanske borze d.d., Ljubljana. Natisnjeno in založeno na Inštitutu za ekonomska raziskovanja v Ljubljani v 200 izvodih. CIP - Kataložni zapis o publikaciji Narodna in univerzitetna knjižnica, Ljubljana 336.76(497.4) 338.27(497.4) SIMONETI, Marko Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi : končno poročilo / vodja projekta Marko Simoneti. - Ljubljana : Inštitut za ekonomska raziskovanja = Institute for Economic Research, 2010 ISBN 978-961-6543-74-3 250567680

KAZALO

RAZVOJNE PRILOŽNOSTI TRGA KAPITALA V SLOVENIJI PO FINANČNI KRIZI ........................................................................................................................................ 1 dr. Marko Simoneti 1. Uvod: zakaj nov strateški razmislek o vlogi trga kapitala v Sloveniji? ................................. 1 2. Stanje v finančnem sektorju Slovenije po finančni krizi........................................................ 4 3. Zakaj slovensko gospodarstvo potrebuje bolj razvit trg kapitala? ......................................... 6 4. Zaključek: ukrepi nove strategije ......................................................................................... 16 Viri in literatura........................................................................................................................ 18 POSLOVANJE INSTITUCIJ TRGA KAPITALA IN PRILOŽNOSTI ZA RAZVOJ TRGA KAPITALA ................................................................................................................ 19 dr. Aleš Berk Skok 1. Uvod .................................................................................................................................... 19 2. Pregled poslovanja tržnih udeležencev ................................................................................ 25 3. Priložnosti tržnih udeležencev za prihodnost....................................................................... 40 4. Poslovanje bank.................................................................................................................... 41 5. Poslovanje zavarovalnic....................................................................................................... 46 6. Poslovanje pokojninskih skladov......................................................................................... 47 7. Razvojne teme finančnega trga v Sloveniji.......................................................................... 50

- Poslovno okolje, primarni trg kapitala in infrastruktura za razvojno financiranje .......... 50 - Modernizacija Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje ...................... 51 - Hipotekarno bančništvo ................................................................................................... 52 - Davek po odbitku............................................................................................................. 52 - Potreba po odličnosti na domačem trgu........................................................................... 53

Viri ...................................................................................................................................... 54 GOSPODARSKO-FINANČNA KRIZA, VARČEVANJE PREBIVALSTVA IN PRILOŽNOSTI ZA RAZVOJ TRGA KAPITALA ........................................................... 56 mag. Kruno Abramovič 1. Vzroki za nastanek gospodarsko-finančne krize in vpliv gospodarsko-finančne krize na

varčevalne navade gospodinjstev ....................................................................................... 56 2. Vpliv uvedbe bančnih garancij na alokacijo prihrankov...................................................... 62 3. Izkušnje držav s pomembno stopnjo finančnega posredovanja ........................................... 64 4. Nagnjenost slovenskih gospodinjstev k tveganju – primerjalna analiza.............................. 66 5. Sprememba varčevalnih navad slovenskih gospodinjstev v času gospodarsko-finančne

krize.................................................................................................................................... 71 6. Potencial za rast prodajo nedepozitnih produktov v Sloveniji ............................................. 76 7. Zaključek.............................................................................................................................. 80 Viri ...................................................................................................................................... 81

GOSPODARSKO-FINANČNA KRIZA IN MOŽNOSTI ZA FINANCIRANJE GOSPODARSKIH DRUŽB PREKO TRGA KAPITALA ................................................ 82 mag. Simon Mastnak 1. Uvod ..................................................................................................................................... 82 1.1. Finančni holdingi in kriza ........................................................................................... 82 1.2. Podjetja in kriza........................................................................................................... 83 2. Problematika primarnega trga podjetniških delnic in obveznic v Sloveniji......................... 84

2.1. Obvezniški trg ............................................................................................................. 85 2.2. Delniški trg.................................................................................................................. 85

3. Predlogi sprememb............................................................................................................... 87 3.1. Organizacija prodaj državnih in drugih deležev prodaj preko borze .......................... 87 3.2. Privabljanje podjetij na borzo ..................................................................................... 88 3.3. Promocija trga in izboljšava komunikacije z vlagatelji .............................................. 88 3.4. Odprava davka po odbitku pri podjetniških obveznicah (withoding tax) ................... 89 3.5. Predlogi sprememb za več naložb domačih vlagateljev.............................................. 89 3.6. Predlogi sprememb za več naložb tujih vlagateljev .................................................... 90

4. Zaključek.............................................................................................................................. 91 SLOVENSKI RAZVOJNI MODEL IN NERAZVITOST TRGA KAPITALA .............. 92 dr. Janez Šušteršič Uvod ...................................................................................................................................... 92 1. Razvojni model slovenske tranzicije.................................................................................... 92

1.1. Različica koordiniranega tržnega gospodarstva.......................................................... 92 1.2. Razvojni model kot politično ekonomsko ravnovesje ................................................ 95 1.3. Posledice za gospodarsko uspešnost, pravno državo in trg kapitala ........................... 96

2. Izhodišča za razvojne scenarije ............................................................................................ 98 2.1. Strateške alternative .................................................................................................... 98 2.2. Verjetni razvojni scenarij ............................................................................................ 99 2.3. Optimalni razvojni scenarij ....................................................................................... 101

3. Sklep................................................................................................................................... 102 Literatura ................................................................................................................................ 104 FINANČNA STABILNOST V SLOVENIJI IN URAVNOTEŽEN RAZVOJ FINANČNEGA SISTEMA.................................................................................................. 105 dr. Igor Masten 1. Finančna kriza in kapitalski tokovi v razvijajoče se države............................................... 105 2. Financiranje gospodarske rasti v Sloveniji......................................................................... 107 3. „Toksičnost“ strukture zunanjega zadolževanja Slovenije in ukrepi države v finančni

krizi................................................................................................................................... 114 4. Pomen uravnoteženega razvoja trga kapitala z vidika finančne stabilnosti ..................... 117 Literatura ................................................................................................................................ 118

PLAČILNO-BILANČNI VIDIK NETO PRILIVOV KAPITALA V REPUBLIKO SLOVENIJO......................................................................................................................... 119 dr. Mojmir Mrak 1. Uvod ................................................................................................................................... 119 2. Konceptualni okvir slovenske tranzicije na področju prilivov kapitala iz tujine ............... 119 3. Struktura kapitalskih tokov s stališča njihovega vpliva na finančno stabilnost države

prejemnice ........................................................................................................................ 124 4. Trendi v kapitalskih tokovih med Republiko Slovenijo in tujino ...................................... 126

4.1. Neposredne tuje investicije (NTI) ............................................................................. 126 4.2. Portfeljske investicije ................................................................................................ 127 4.3. Ostale naložbe ........................................................................................................... 131 4.4. Skupen obseg neto kapitalskih tokov ........................................................................ 133 4.5. Primerjava lastniških oblik prilivov kapitala v Republiko Slovenijo in v primerljive države EU......................................................................................................................... 136

5. Zaključek............................................................................................................................ 138 Priloga .................................................................................................................................... 139 PORTFELJSKE TUJE INVESTICIJE V FINANCIRANJU SLOVENSKIH PODJETIJ............................................................................................................................. 140 dr. Matija Rojec, dr. Marko Simoneti Uvod .................................................................................................................................... 140 1. Portfeljske tuje investicije v kontekstu različnih oblik financiranja podjetij ..................... 146 2. Pomen portfeljskih tujih investicij za financiranje slovenskih podjetij ............................. 150 3. Determinante privlačnosti države za portfeljske tuje investitorje ...................................... 160 4. Zaključki in nekaj usmeritev za ekonomsko politiko......................................................... 163 Viri in literatura...................................................................................................................... 166 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE, PRIVATIZACIJA IN FINANCIRANJE RAZVOJA V SLOVENIJI PO FINANČNI KRIZI.......................................................... 170 dr. Jože P. Damijan 1. Uvod ................................................................................................................................... 170 2. Razvoj korporativnega upravljanja v skladu s smernicami OECD.................................... 171

2.1. Upravljanje podjetij v neposredni državni lasti......................................................... 171 2.2. Upravljanje podjetij v posredni državni lasti prek KAD in SOD ............................. 172

3. Sprememba modela financiranja razvoja ........................................................................... 173 4. Privatizacija iz nuje ............................................................................................................ 174 5. Strateška privatizacija ........................................................................................................ 177 6. Sklep................................................................................................................................... 178

PRIVATIZACIJA Z JAVNO PRODAJO DELNIC – PRIMER NKBM ....................... 179 mag. Luka Vesnaver 1. Uvodne ugotovitve ............................................................................................................. 179 2. Priprava programa privatizacije NKBM ............................................................................ 179 3. Definiranje ciljev privatizacije ........................................................................................... 180 4. Ključna vsebinska in postopkovna vprašanja..................................................................... 181

4.1. Enotirni ali dvotirni proces?...................................................................................... 181 4.2. Vprašanje ustreznosti pravnega okvirja .................................................................... 182 4.3. Vprašanje kotacije ..................................................................................................... 184 4.4. Vprašanje spodbud za fizične osebe.......................................................................... 185 4.5. Vprašanje alokacije ................................................................................................... 185

5. Ex-post analiza izvedbe in realizacije ciljev ...................................................................... 186 6. Kako naprej? ...................................................................................................................... 189

6.1. Trendi na trgu v 2010 ................................................................................................ 189 6.2. Prihodnost slovenskega kapitalskega trga................................................................. 189 6.3. Priporočila za ukrepe................................................................................................. 190

Literatura in viri ..................................................................................................................... 194 POKOJNINSKO VARČEVANJE IN RAZVOJNE PRILOŽNOSTI TRGA KAPITALA V SLOVENIJI ...................................................................................................................... 195 dr. Aleš Berk Skok, dr. Marko Simoneti Uvod .................................................................................................................................... 195 1. Pomen naložbenega pokojninskega sistema ...................................................................... 197 2. Poslovanje pokojninskih skladov....................................................................................... 198 3. Potrebne reforme ................................................................................................................ 206

- Koncept pokojninskega načrta....................................................................................... 206 - Oblike pokojninskih produktov v kolektivnem dodatnem pokojninskem sistemu........ 206 - Dopusitev manj konzervativnih naložbenih politik – ukinitev obligatorne zajamčene donosnosti......................................................................................................................... 208 - Vrednotenje naložb in ureditev kriterijskega indeksa zajamčene donosnosti ............... 208

- Ločitev kolektivnega in individualnega pokojninskega varčevanja in produkti znotraj individualnega dela .......................................................................................................... 211 Register ............................................................................................................................ 213

- Razširitev pravice do varčevanja v sistemu dodatnega pokojninskega varčevanja ....... 214 - Stroški prenosa med pokojninskimi načrti in med izbranimi finančnimi oblikami....... 214 - Razkrivanje bruto in neto donosnosti ............................................................................ 214 - Področje rent .................................................................................................................. 215 - Informiranost ob sprejemu............................................................................................. 215 - Vključenost samozaposlenih in pretežnih lastnikov ...................................................... 215 - Prag za vključitev delojemalcev .................................................................................... 216 - Prehod na nov dodatni pokojninski sistem .................................................................... 216 - Davki.............................................................................................................................. 216 4. Zaključek............................................................................................................................ 219 Viri .................................................................................................................................... 222

Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi

- 1 -

RAZVOJNE PRILOŽNOSTI TRGA KAPITALA V SLOVENIJI PO FINANČNI KRIZI Predgovor dr. Marko Simoneti 1. Uvod: zakaj nov strateški razmislek o vlogi trga kapitala v Sloveniji? V letu 2008 je prišlo na slovenskem trgu kapitala do borznega zloma, ki je bil bistveno bolj izrazit kot na drugih trgih zaradi pregretosti in precenjenosti domačega trga, ki je v letu 2007 beležil eno največjih rasti v svetovnem merilu tako pri borznih indeksih, tržni kapitalizaciji in borznem prometu. V letu 2009 so se v svetu najprej močno pobrali delniški trgi velikih razvijajočih se držav ( BRIC), potem pa je sledila še solidna rast razvitih trgov, ki so že v tem letu nadoknadili približno polovico začetnega padca. Slovenija spada med tiste redke države sveta, kjer močnejših znakov okrevanja delniških trgov še ni bilo zaznati vse do prvih mesecev 2010 in agonija na domačem kapitalskem trgu traja že skoraj dve leti. Slika 1: Gibanje tržnih indeksov 2006 - 2010

Index performance (1. 1. 2006 = 1000)

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2006 2006 2007 2008 2009 2010

SBITOP DAX FTSE ATX DJI

data till 26 Feb 2010

Source: Yahoo Finance, Ljubljana SE, Bank of Slovenia Pri domačih malih investitorji – fizičnih osebah, ki prevladujejo na slovenskem trgu kapitala, je prišlo do umika iz delniških naložb v manj tvegane finančne oblike, do prve izkušnje z borznim zlomom in pri mnogih, ki so investirali izposojeni denar, do trajne izgube premoženja in dramatičnih težav pri poravnavi finančnih obveznosti. Pri domačih borznih posrednikih, ki so praviloma tudi sami veliki investitorji, je prišlo do dvojnega udarca: upada vrednosti njihovih naložb in znižanja prometa pri posredovanju. To je ob dodatnih regulatornih stroških zaradi uvedbe MIFID direktive pripeljalo do velikih izgub. Tudi pri DZU-jih je bil udarec dvojen: provizije od upravljanja so bistveno upadle zaradi padca vrednosti premoženja in tudi zaradi izstopa malih vlagateljev, ki so se umaknili v bolj


- 2 -

varne bančne vloge. Ob vseh teh domačih težavah pa je na preizkušnji tudi poslovni model širitve naših bank, borznih posrednikov in DZU-jev na področje JVE, kjer sta bila pok borznega balona in s tem povezan upad poslovnih aktivnosti še bolj spektakularna. Tudi najboljši slovenski izdajatelji so se znašli v povsem novih razmerah, ko so morali prestrašenim investitorjem sprotno pojasnjevati, kaj bi lahko pomenila globalna gospodarska kriza za poslovanje podjetij v prihodnosti. Menedžerji borznih družb, ki so v preteklosti utemeljevali svojo uspešnost tudi z gibanjem cen delnic na pregretem trgu, so bili še dodatno izpostavljeni. Tudi v strokovni javnosti so se pojavili številni dvomi o ustreznosti tržnih cen v času finančne krize pri vrednotenju finančnih naložb v premoženjskih bilancah in pri vrednotenju zavarovanj z vrednostnimi papirji pri bančnih kreditih. Po drugi strani je finančna kriza in jasno pokazala, da so številne delniške družbe prekomerno zadolžene in odvisne od bančnih kreditov, predvsem pa niso sposobne pridobiti potrebnega dodatnega kapitala od obstoječih velikih lastnikov: finančnih holdingov, državnih skladov, države, povezanih družb, in prevzemnih družb v lasti menedžerjev in drugih zaposlenih. Nerazvitost primarnega trga za delnice in podjetniške obveznice se je tako pokazala kot pomemben faktor, da bo kriza v Sloveniji imela večje in dolgotrajnejše posledice. Tudi pri oblikovanju reševalnih finančnih ukrepov s strani države za podjetja in banke smo dokaj omejeni, v primerjavi z državami z bolj razvitim domačim kapitalskim trgom. Pri tem je zanimivo, da smo v Sloveniji glavni finančni udarec v krizi preživeli prav s pomočjo mednarodnega trga kapitala. Z izdajo obveznic v tujini se je najprej zadolžila država, temu pa so sledile izdaje obveznic z državno garancijo v tujini s strani bank. V razmerah, ko refinanciranje bančnih posojil iz tujine ni bilo več možno, so ta dodatna sredstva omogočila domačim bankam redno poravnavo obveznosti do tujine. Domača upniško-dolžniška razmerja med bankami in podjetji so pri tem ostala bolj ali manj nespremenjena in njihovo razreševanje postaja, tudi zaradi nerazvitosti domačega trga kapitala, pomembna ovira pri izhodu domačih podjetij in bank iz krize. Tudi podpora države in politike za razvoj trga kapitala, ki je bila v Sloveniji že tradicionalno skromna, se je v času krize še dodatno zmanjšala. Vsi načrtovani izstopi države iz lastništva družb preko trga kapitala so bili ob zlomu trga razumljivo zaustavljeni. Začel se je obratni proces, v katerem država neposredno ali pa posredno pridobiva dodatne lastniške deleže v delniških družbah. To seveda pomeni, da se bo že v bližnji prihodnosti še dodatno zaostrilo vprašanje dobrega korporacijskega upravljanja s strani države in preglednega ter družbeno sprejemljivega umika države iz največjih slovenskih korporacij preko trga kapitala. Domača borza sicer v času finančne krize neprekinjeno deluje in zagotavlja vir likvidnosti tudi tistim, ki jo drugje praktično nikjer več ne morejo dobiti. Upad borznih tečajev je bil prvi nedvoumni znak, da se bo globalna kriza, preko izgube premoženja podjetij, bank in prebivalstva, prenesla tudi v slovensko gospodarstvo. Ko je v naslednjem koraku prišlo do zaprtja mednarodnega kreditnega trga za domače banke, je trg kapitala prvi pokazal na družbe, ki so kreditno najbolj izpostavljene v Sloveniji. Ko je prišlo do upada tujih in domačih naročil, je trg selektivno pokazal na družbe in panoge, ki bodo najbolj prizadete z gospodarsko krizo. Glavna zamera javnosti domači borzi v kriznih časih je prav v tem, da z vidika informiranja relativno dobro deluje in nas neusmiljeno opozarja, da je naše gospodarstvo še vedno v velikih težavah in katere delniške družbe so najbolj prizadete. Po drugi strani pa drži, da je kvaliteta trga zaradi omejene likvidnosti še slabša kot pred krizo in


- 3 -

da smo zaradi počasnega izhoda izdajateljev iz krize postali še manj zanimivi za velike portfeljske vlagatelje iz tujine. Slovenija je kot članica EU pravkar končala veliko sistemsko preobrazbo na trgu finančnih instrumentov z uvedbo direktive MIFID, ki je temeljila na prepričanju, da je potrebno v EU po ameriškem vzoru zagotoviti več konkurence, omogočiti čezmejno opravljanje storitev, večjo inovativnost pri oblikovanju finančnih instrumentov in storitev ter znižati stroške. Za zaščito investitorjev, transparentnost in ohranjanje integritete trga pa so bili vzpostavljeni novi pan-evropski mehanizmi, ki še niso v celoti zaživeli. Slovenski udeleženci na trgu kapitala so se tem spremembam sicer formalno prilagodili, večinoma pa jim je prinesla le takojšne dodatne stroške in večjo izpostavljenost tuji konkurenci v bližnji prihodnosti. Za mnoge manjše ponudnike bi postala vprašljiva ekonomika poslovanja v novih regulatornih razmerah tudi brez borznega zloma. Globalna finančna in gospodarska kriza je kasneje opozorila na velike slabosti sedanjega finančnega sistema tudi v EU in pričakuje se, da bo prišlo na evropski ravni do koraka nazaj pri liberalizaciji finančnih storitev, ter do dodatnih regulatornih zahtev predvsem glede kapitalske ustreznosti, transparentnosti transakcij in pri upravljanju s tveganji. Kaj bi lahko prinesle te novosti za domače udeležence še ni povsem jasno: dodatne stroške, dodatne priložnosti, manjšo ali večjo konkurenco s strani tujih ponudnikov ? V letu 2008 je bila Ljubljanska borza d.d. (LJSE), ki skupaj s KDD predstavlja osrednjo infrastrukturo domačega trga kapitala, prevzeta s strani Dunajske borze. S tem se je končal dolgoletni proces preoblikovanja te institucije iz organizacije, ki se razvija dokaj izolirano na podlagi domačega znanja in izkušenj, v organizacijo, ki je komercialne narave in je mednarodno povsem integrirana v razvite trge EU. LJSE se v povezavi z drugimi borzami v skupini CEESEG (Dunaj, Praga, Budimpešta) odpirajo številne razvojne priložnosti predvsem za: povečanje mednarodne prepoznavnosti in primerljivosti trga, povečanje prisotnosti mednarodnih vlagateljev in članov, izboljšanje likvidnost domačega trga, uvajanje novih tehnoloških rešitev pri trgovanju in poravnavi in sodelovanje v povezanem regionalnem trgu Nove Evrope.

LJSE je že sprejela novo srednjeročno strategijo razvoja, ki temelji na novem partnerstvu z izdajatelji, člani in investitorji na domačem trgu. V okviru tega razvojnega partnerstva, želi LJSE udeležencem domačega trga ponuditi znanje, izkušnje in celotno infrastrukturo ter zmogljivosti, ki so na voljo v okviru Skupine centralno evropskih borz CEESEG, ter se z domačimi udeleženci dogovoriti za tak način uvedbe novosti, ki bo upošteval tudi njihove interese in strateške načrte.

Iz vsega povedanega sledi, da bi bilo za slovenski trg kapitala v trenutnih razmerah pomembno, da se pripravi nova strategija razvoja, ki bo upoštevala posledice finančne krize za vse pomembne domače udeležence na trgu, spremembe v širšem regulatornem okolju v finančnem sektorju v EU in dodatne možnosti, ki se odpirajo z vključitvijo LJSE v sistem kapitalskih trgov Nove Evrope. Kot strokovna podlaga za začetek oblikovanja nove strategije je bila pripravljena ta zbirka prispevkov številnih domačih avtorjev pod skupnim naslovom: Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi. Ti prispevki obravnavajo sedanji položaj v finančnem sektorju Slovenije in številne ukrepe za izboljšanje razmer kot tudi področja, kjer bi bolj razviti trg kapitala lahko pomembno prispeval k premagovanju ekonomskih izzivov, s katerimi je soočena Slovenija v finančno-gospodarski krizi.


- 4 -

2. Stanje v finančnem sektorju Slovenije po finančni krizi Trg kapitala Slovenija ima slabo razvit trg kapitala glede na primerljivo razvite države, glede na relativno dobro razvitost domačega bančnega sektorja, pa je kapitalski trg v velikem razvojnem zaostanku in domači finančni sistem izrazito neuravnotežen. Domači kapitalski trg je nastal kot posledica razdelitvene privatizacije v devetdesetih letih in je dolga leta služil predvsem za nepregledno konsolidacijo lastništva med velikimi domačimi lastniki – tako zasebnimi kot državnimi, pogosto ob izigravanju pravil transparentnosti, prevzemne zakonodaje in na škodo številnih malih delničarjev. Udeležba tujcev v tej borbi med domačimi velikimi lastniki za nadzor nad podjetji je bila omejena, saj so bili že v izhodišču postavljeni v podrejeni položaj, pa tudi likvidnost trga nikoli ni ustrezala mednarodnim standardom. Slovenska podjetja se dodatno financirajo predvsem preko bank. Izdaja dodatnih delnic bi lahko ogrozila razmerja med velikimi lastniki, pa tudi transparentnost poslovanja za zunanje investitorje večkrat ni v interesu uprav in velikih lastnikov. Domači kapitalski trg tako nikoli ni opravljal svoje temeljne funkcije dodatnega financiranja izdajateljev preko izdaje novih delnic in obveznic na primarnem trgu. Država in banke, ki imajo ustrezne mednarodne bonitete, pa zaradi boljše likvidnosti izdajajo obveznice predvsem v tujini. (Mastnak, 2010) Nerazvitost našega trga kapitala je torej tudi sistemsko pogojena z izbranim načinom privatizacije, s konsolidacijo lastništva v zaprtem krogu domačih lastnikov, z načinom financiranja podjetij preko bank in s tipom kapitalizma, ki se je razvil v zadnjih dvajsetih letih v Sloveniji. S temi sistemskimi vprašanji razvoja trga kapitala se v svojem prispevku ukvarja predvsem Šušteršič (2010), pa tudi Damijan (2010), Masten (2010) in Rojec in Simoneti (2010). Podjetja-izdajatelji Finančna kriza je še posebej prizadela panoge gradbeništva in poslovanja z nepremičninami, ki sta se nadpovprečno zadolževali in sta tudi dosegli nadpovprečne stopnje rasti v času konjukture. Zadolženost, izkazana s finančnim vzvodom, je po podatkih BS dosegla konec leta 2008 kar 420% v gradbeništvu in 281% pri poslovanju z nepremičninami. Velik porast zadolženosti je bil zaznan tudi v finančnem posredništvu, predvsem z namenom financiranja lastniške konsolidacije. Finančni holdingi so septembra 2009 sicer predstavljali le okoli 5% razvrščene aktive, vendar le-ti predstavljajo skupino komitentov z najhitreje rastočimi zamudami ter tudi z najhitrejšo rastjo oblikovanih rezervacij (Stabilnost slovenskega bančnega sistema, BS, December 2009). Če upoštevamo še dejstvo, da so se z lastniško konsolidacij in nepremičninami v času konjukture, s pomočjo bančnih kreditov, ukvarjala tudi številna druga podjetja, je jasno, da je bančni sistem slabo opravil alokacijo akumulacije iz tujine. Za izhod iz krize bo potrebno, poleg novih naročil, razrešiti tudi problem prezadolženosti in prestrukturirati vire financiranja pri podjetjih. Finančno obnašanje podjetij - izdajateljev v času krize analizira v svojem prispevku Mastnak (2010), ki posebej izpostavi problematiko neobstoja primarnega trga podjetniških delnic in obveznic za slovenska podjetja in banke in ugotavlja, da so možnosti izhoda iz krize zato slabše kot jih imajo njihovi konkurenti v tujini. Predlaga tudi vrsto ukrepov, ki bi lahko povečali povpraševanje po domačih vrednostnih papirjih in neposredno izboljšali pogoje podjetjem za zbiranje dolgoročnih sredstev preko trga kapitala.


- 5 -

Prebivalstvo Abramovič (2010) v svojem prispevku analizira, kako se je na krizo odzvalo varčevanje prebivalstva v Sloveniji in ga primerja s podatki za razvita gospodarstva. Slovenska gospodinjstva varčujejo izrazito bolj neposredno v delnicah (posledica načina lastninjenja podjetij po koncu družbene lastnine) in zlasti v bančnih depozitih, kar po eni strani kaže predvsem na relativno nerazvitost trga posrednih varčevanj na kapitalskih trgih, po drugi strani pa na morda nadpovprečno odklonilen odnos do tveganja. Slovenskim varčevalcem zlasti primanjkuje srednje tveganih naložb, kot so različna življenjska zavarovanja s fiksnim ali nizko variabilnim donosom in obvezniški ter kombinirani vzajemni skladi, izjemno pomembno vlogo pri zapolnitvi te »luknje« pri srednje tveganih vrstah finančnih naložb pa utegne imeti pričakovana pokojninska reforma. Dodatno je potrebno omeniti, da je sestava naložb slovenskih gospodinjstev v investicijske sklade in delno v življenjska zavarovanja izrazito agresivna. Po dostopnih virih je v Sloveniji 82% stanovanj lastniških, kar je znatno nad povprečjem Evropske unije (67%). Tudi pri stanovanjih gre podobno kot pri delnicah za posledico tranzicijske zakonodaje z možnostjo nakupa stanovanj po subvencioniranih cenah. Stopnja zadolženosti slovenskega prebivalstva, tako glede na dohodek kot na premoženje, primerjalno gledano še ni pretirano visoka. Sprememba sestave naložb slovenskih gospodinjstev v času gospodarsko-finančne krize je dokaj pričakovana; zaradi izjemno agresivnih naložb v delnice in povečane privlačnosti bančnih depozitov se je sestava prihrankov izrazito nagnila v korist depozitov kot naložbene kategorije, pri tem pa zaradi nizkega začetnega deleža življenjske zavarovalnice in pokojninske družbe niso mogle odigrati svoje vloge blažilca šokov. Pomembno pa je še opažanje, da so se v drugi polovici leta 2009 trendi usmerjanja novih prihrankov pričeli opazno obračati, kar utegne pomeniti povratek k trendu razporejanja novih prihrankov zlasti v dolgoročnejša varčevanja. Na manjši porast bančnih vlog pa je pomembno vplival tudi slabši ekonomski položaj prebivalstva zaradi naraščajoče brezposelnosti (Stabilnost slovenskega bančnega sistema, BS, 2010). Tudi zelo konservativne ocene nakazujejo, da bodo depoziti v celotnih prihrankih slovenskega gospodarstva začeli izgubljati na pomenu, saj projekcije na osnovi primerjalne analize z drugimi evropskimi državami nakazujejo na to, da bo skupen obseg premoženja gospodinjstev v depozitih le počasi rasel, medtem ko bo večina rasti prihrankov usmerjena v nedepozitne finančne produkte – pri tem pa je težko napovedati, v katero konkretno obliko se bodo prelivali, saj bo to v pomembni meri odvisno od reforme pokojninskega sistema (Abramovič, 2010).

Finančne institucije Berk (2010) v svojem prispevku podrobno analizira poslovanje vseh različnih vrst finančnih organizacij v Sloveniji v času krize: bank, investicijskih skladov, zavarovalnic, pokojninskih skladov, borzno- posredniških družb in finančnih holdingov. Analiza obsega tako vidike upravljanja premoženja in finančnega posredništva kot tudi poslovno uspešnost teh finančnih organizacij, ki so bodo še dolga leta ukvarjale s sanacijo posledic finančne krize za svoje poslovanje in finančni položaj svojih komitentov doma in v tujini.


- 6 -

Finančne dejavnosti so v zadnjih petih letih precej pridobile na pomenu. V letu 2008 je dodana vrednost v finančnem posredništvu znašala 7,3 milijarde EUR, kar je predstavljalo 19,7 odstotka celotnega BDP Slovenije (Bilten, 2010). To je po pomenu približno toliko, kot znašata tudi dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti in trgovine. Finančno posredništvo je v zadnjih petih letih beležilo stopnjo rasti dodane vrednosti na ravni 11,8 odstotka, medtem ko je stopnja gospodarske rasti v povprečju znašala 5,0 odstotka. Plače v finančnih dejavnostih so po podatkih Statističnega urada Republike Slovenije (SURS) precej višje kot plače v ostalih dejavnostih, oziroma od državnega povprečja (na primer plače dejavnosti zavarovalništva za 63 odstotkov in dejavnosti denarnega posredništva za 53 odstotkov), kar govori o relativno kvalitetnih delovnih mestih v finančnih dejavnostih. V nadaljevanju avtor analizira tudi številne razvojne izzive na finančnem trgu v Sloveniji in predlaga konkretne rešitve, predvsem pa poudarja potrebo po odličnosti na domačem trgu, ki je edina prava osnova za uspešen prodor na tuje trge in s temo za ohranjanje in odpiranje novih kvalitetnih delovnih mest v finančnih dejavnostih. Z uspehom na domačem trgu si bodo finančne organizacije lahko v tudi v tujini zgradile boljši ugled, ki so v krizi nekoliko zapravile, saj so sodelovale pri napihovanju lokalnih borznih balonov. V tem smislu je kriza prinesla tudi pozitivne učinke. Verjetno bo prišlo do pozitivne selekcije tistih, ki imajo resni namen in bodo za preživetje krize investirali v svojo odličnost. S špekulanti in kratkoročnimi igralci je kriza verjetno v večji meri pometla in s tem sprostila prostor resnim ponudnikom finančnih storitev. 3. Zakaj slovensko gospodarstvo potrebuje bolj razvit trg kapitala? Razvit trg kapitala načeloma razširja možnosti financiranja podjetij in preko zniževanja stroškov kapitala, izboljšane strukture financiranja in boljše alokacije sredstev pozitivno vpliva na gospodarsko rast. Razlogi, zakaj je bolj razvit trg kapitala lahko še dodatno koristen za posamezno gospodarstvo, pa so odvisni tudi od konkretnih gospodarskih razmer, ki so se s finančno-gospodarsko krizo v Sloveniji bistveno spremenile. Kriza je jasno pokazala na nekatere skrite slabosti delovanja naše ekonomije in bolj razvit trg kapitala bi lahko prispeval k reševanju teh težav. Pred krizo so vladni strateški dokumenti (Služba Vlade RS za razvoj, 2006) poudarjali potrebo po razvoju finančnega sektorja predvsem zaradi podpore pri umiku države iz lastništva podjetij in bank po modelu 26XY, pri izboljšanju korporacijskega upravljanja in pri preoblikovanju KAD in SOD v prava portfeljska vlagatelja. Pomembna je bila vloga finančnih trgov tudi pri napovedanih spremembah v dopolnilnem pokojninskem zavarovanju preko pokojninskih skladov, ki pa se niso nikoli zgodile. Ob analizi razmer po finančni krizi so avtorji prispevkov, ki so zbrani v tem poročilu, našteli še vrsto novih in dodatnih razlogov za bolj uravnotežen finančni sistem, kar pomeni v naših razmerah bolj pospešen razvoj trga kapitala. Vse te argumente smo poskušali zbrati v nekaj skupin in v nadaljevanju bomo podrobneje predstavili predvsem tiste, ki so novi, pri starih pa bomo bralce usmerili k branju posameznih prispevkov. Osnovna področja, kjer bi razviti trg kapitala v Sloveniji v sedanjih razmerah lahko odigral pomembno podporno vlogo so po našem mnenju:

• spremembe korporacijskega modela Slovenije • večja finančna stabilnost pri financiranju razvoja iz tujine • zmanjšanje zadolženosti in boljša struktura financiranja največjih slovenskih

korporacij • boljše korporacijsko upravljanje in dodatne možnosti za umik države iz podjetij z

javno prodajo delnic


- 7 -

• podpora pokojninski reformi in vsem oblikam varčevanja za starost • krepitev mednarodne konkurenčnosti slovenske finančne industrije

Nov korporacijski model Slovenije ali le manjši popravki slovenskega tipa kapitalizma? Šušteršič (2010) v svoji politično-ekonomski institucionalni analizi ugotavlja, da je nerazvitost trga kapitala v Sloveniji logičen rezultat izbranega načina privatizacije podjetij in bank in našega izbranega razvojnega modela, ki ga lahko opišemo kot koordinirano tržno ekonomijo z močno vlogo države v nadzornih omrežjih. Za koordiniran tržni sistem je značilen obstoj tako imenovanega »potrpežljivega kapitala«, ki odločitev o financiranju podjetij ne sprejema zgolj na podlagi javno dostopnih podatkov in tekočih donosov. Investitorji v zameno za potrpežljivost pri donosih zahtevajo možnost bolj neposrednega nadzora poslovanja, kar omogoča vzajemno prepleteno lastniško omrežje podjetij in bank in članstvo v nadzornih svetih, kjer so zastopani predstavniki zunanjega lastniškega omrežja in zaposleni. Pri tem je pri nas v »omrežni nadzor« prek svojih lastniških deležev neposredno vključena tudi država, kar je pomembna razlika med slovenskim in nemškim modelom, ki je zato veliko bolj prožen. Takšna povezanost vseh deležnikov sili uprave podjetij in bank k bolj sporazumnem sprejemanju ključnih poslovnih odločitev. Države koordiniranega tipa bodo v globaliziranem okolju skušale omejevati odpiranje prostemu pretoku kapitala, saj ta lahko ogrozi obstoj »omrežne« koordinacije prek medsebojnih lastniških povezav in s tem temelj, na katerem gradijo svoje specifične primerjalne prednosti. Zaradi iskanja koordiniranih rešitev bo odziv tega tipa tržnih gospodarstev na ekonomsko krizo počasnejši in previdnejši, vendar pa se bodo spremembe, za katere se sčasoma dogovorijo, pogosto lahko izkazale kot učinkovita prilagoditev na nove razmere, ne da bi se v temelju spremenila narava koordiniranega sistema. Avtor ugotavlja, da je bil razvoj normalnega trga kapitala v Sloveniji vso tranzicijo omejevan, saj je razpršeno in praktično anonimno lastništvo (delničarstvo) podjetij v nasprotju s sistemom relacijskega dogovarjanja. Ohranjanje močne vloge državnega in domačega lastništva je bilo v času privatizacije in konsolidacije lastništva podprto z ideologijo tako imenovanega »nacionalnega interesa«. Njena osrednja teza je, da bi se s prodajo svojih ključnih podjetij in bank tujcem odrekli možnosti, da sami vodimo svojo gospodarsko razvojno strategijo in odločamo o svoji usodi kot narod. Slovenski koncept privatizacije je lastništvo podjetij v začetku zelo razpršeno razdelil med ljudi, potem pa “pod mizo” spodbujal koncentracijo pri domačih lastnikih. Ti za prevzeme seveda niso imeli dovolj svojih sredstev, in so pri tem računali predvsem na ugodne cene, izigravanje pravic malih delničarjev, odsotnost konkurenčnih kupcev iz tujine, ugodno financiranje domačih bank in na koncu na poplačilo teh obveznosti iz denarnega toka prevzetih podjetij. Prednostno obravnavanje domačih lastnikov je lahko tudi v nasprotju z načeli regulacije trgov kapitala, zlasti z načelom zaščite malih delničarjev pri prevzemih. V Sloveniji je država prek svojih skladov in bank v državni lasti pogosto pomagala pri notranjih menedžerskih odkupih oziroma pri koncentriranju lastnine v rokah izbranih domačih lastnikov. Pri tem so bile pogosto izigrane pravice malih delničarjev in tudi druga pravila transparentnosti in enake obravnave vseh igralcev na finančnih trgih.


- 8 -

Tudi za majhen delež lastniških portfeljskih tujih investicij (PTI) lahko najdemo vzrok v specifičnosti slovenskega razvojnega modela. Nedokončane zgodbe lastninjenja podjetij ter prevelika lastniška in upravljavska vloga države v podjetjih, skupaj z nepreglednimi prodajami državnih deležev v podjetjih, toleriranjem nepreglednih in sumljivih transakcij na kapitalskem trgu, oškodovanjem malih delničarjev itd., kar vse objektivno izhaja iz poskusov ohranjanja lastništva podjetij v „pravih” rokah, ima neposredne negativne učinke na željo portfeljskih tujih investitorjev po investiranju v Slovenijo. Le-ti se ne podajajo v nepregledne zgodbe, obstoječi lastniki podjetij – tako država kot domači pretendenti na kontrolne lastniške deleže – pa zavirajo dokapitalizacije in udeležbo novih investitorjev v njih in s tem preprečujejo vstop tujih portfeljskih investitorjev. Ohranjanje sistema z izrazito močno vlogo države in finančno izčrpanimi domačimi lastniki pa ni škodljivo samo z vidika učinkovitosti podjetij, temveč ima negativen vpliv tudi na razvoj pravne države. Država, ki bi želela zaščititi svoje domače proizvajalce in svoje domače kapitaliste pred tujo konkurenco, bi morala tako ali drugače izigrati pravni red oziroma načela Evropske unije. Sklepna ugotovitev je, da je slovenski razvojni model koordiniranega tržnega gospodarstva z veliko vlogo države in poudarjanjem domačega lastništva izrazito nenaklonjen razvoju trga kapitala. Trg kapitala namreč pomeni motnjo, ki lahko oslabi omrežni nadzor gospodarstva in vnese negotovost oziroma odpravi nadzor države nad prihodnjimi lastniškimi spremembami. Zaradi tega nikakor ni naključno dejstvo, da v Sloveniji nikoli ni bil vzpostavljen ustrezen pravni okvir za transparentno in učinkovito delovanje trga kapitala in da je bil izbran način privatizacije in predvsem konsolidacije lastništva, ki je trgu kapitala namenil le obrobno vlogo. Šušteršič zaključuje, da se samo v primeru bistvenih sprememb slovenskega korporacijskega modela odpirajo za razvoj trga kapitala resnično drugačne možnosti. Razvoj trga kapitala, z jasnimi pravili glede transparentnosti in enake obravnave vseh investitorjev: velikih in malih, državnih in zasebnih, domačih in tujih pa je lahko tudi učinkovit način za uvedbo sprememb pri upravljanju v podjetjih in finančnih institucijah. Pri manjših popravkih v slovenskem korporacijskem modelu, ki so morda nujni zaradi težkega ekonomsko-finančnega položaja ali naše povezanosti v EU in druge mednarodne organizacije (na primer OECD), trg kapitala tudi lahko odigra pomembno vlogo, vendar so možnosti za večji razmah trga bistveno bolj omejene. Finančna stabilnost in zagotavljanje dinamične rasti slovenskega gospodarstva. Mrak (2010) analizira plačilno-bilančni vidike neto prilivov kapitala v Republiko Slovenijo od osamosvojitve naprej. Ugotavlja, da je bil tekoči račun v razdobju do leta 2003 bolj ali manj izravnan in Slovenija se je razvijala v glavnem na osnovi lastne akumulacije. Očitno je, da Slovenija preko monetarne politike in v kombinaciji s fiskalno politiko vodila takšno politiko deviznega tečaja, tudi s pomočjo omejitev za kapitalske tokove, ki ni dopuščal znatnejših in trajnejših primanjkljajev v tekočem računu (Kleindienst, 2000). Neto pritoki kapitala – so bili spremljani s približno enakimi obsegom povečevanja mednarodnih denarnih rezerv države. Te številke jasno kažejo, da je Banka Slovenije v kontekstu vzdrževanja deviznega tečaja tolarja sterilizirala devize iz naslova prilivov bančnih kreditov iz tujine ter s sterilizacijo ustvarjene devize plasirala nazaj v tujino.


- 9 -

Po vstopu Slovenije v EU in ERM2 se je deficit v tekočem račun začel povečevati. Medtem ko je še leta 2005 znašal povsem normalnih in vzdržnih 1,7% BDP je do leta 2008 narasel že na 5,9% BDP. Povečevanje deficita je bilo povzročeno z vrsto dejavnikov med katerimi velja omeniti izrazito hitro gospodarsko rast povzročeno tako z velikim povpraševanjem iz tujine kot tudi veliki domačimi investicijami tako javnega sektorja kakor tudi podjetniškega sektorja in gospodinjstev. V pogojih, ko država na povečanje deficita ni več mogla odgovoriti z ukrepi lastne monetarne politike, za ukrepanje fiskalne in strukturnih politik pa ni bilo zadostne pripravljenosti, je razumljivo, da je bil glavni način odgovarjanje na naraščajoči deficit njegovo financiranje. To je bilo v tem obdobju toliko lažje zaradi izrazito velike likvidnosti na mednarodnih finančnih trgih in posledično nizke cene denarje. V letu 2009 je deficit padel in to kot neposredna posledica finančne in gospodarske krize.

Osnovna značilnost kapitalskih prilivov Republike Slovenije v primerjavi s tujino je, da je v njihovi strukturi delež neposrednih tujih investicij (NTI) in portfeljskih tujih investicij (PTI) bistveno nižji kot v večini primerljivih držav (nove države članice EU in stare države članice na podobnem nivoju razvitosti kot Slovenija), mnogo višji pa je delež prilivov na osnovi bančnih kreditov. To seveda pomeni, da je s stališča delitve tveganj med rezidente in nerezidente struktura kapitalskih prilivov izrazita neugodna za državo prejemnico. V primeru izbruha finančne krize, kakršni smo priča v zadnjih dveh letih, mora namreč država prejemnica prevzemati veliko večino vseh tveganj. V kriznem letu 2009 (podatki veljajo za 10 mesecev) je znašal delež lastniških investicij (NTI in PLI) v strukturi celotnih kapitalskih prilivov v Republiko Slovenijo vsega 4%. Tudi v prejšnjih letih je bil ta delež nizek, kar potrjujejo znano dejstvo o visoki stopnji dejanske zaprtosti na lastniške tokove kapitala, za katere je bilo ugotovljeno, da običajno predstavljajo relativno stabilen vir kapitalskih prilivov. V strukturi kapitalskih prilivov so v Sloveniji tradicionalno dominirale dolžniške oblike kapitala. Do obdobja pred izbruhom krize je ta kapital prihajal predvsem v obliki bančnih kreditov, za katere je bilo ugotovljeno, da so v primeru izbruha kriz običajno najbolj nestabilni. Sloveniji se je to v sedanji krizi jasno potrdilo, saj je po obdobju ogromnih neto prilivov iz naslova bančnih kreditov v letu 2009 prišlo do velikega odliva te oblike dolžniškega kapitala in zamenjalo jih je zadolževanje države v obliki izdaje obveznic na mednarodnem trgu kapitala (Mrak, 2010). Izkušnja Slovenije iz sedanje finančne krize jasno kaže, da je financiranje dinamične rasti izključno preko dodatnega zadolževanja domačih bank v tujini lahko zelo tvegano. Zaradi uvedba Evra sicer ne obstaja več nevarnost devizne nelikvidnosti države, tveganja zaradi spremembe tečaja domače valute za posojilojemalce so odpravljena, nestabilnost teh tokov pa tudi ne ogroža več tečajne politike. Toda, ker so se s temi kratkoročnimi dolžniškimi viri financirali tvegani in dolgoročni projekti tako doma kot tudi v tujini, so nastala velika tveganja ob nezmožnosti zunanjega refinanciranja dolgov. Nekatere naložbe prebivalstva in podjetij so bile sicer špekulativne narave, in povezane z borznim in nepremičninskim balonom, ter konsolidacijo lastništva. Večinoma pa so bile investicije razvojno usmerjene, vendar tvegane in dolgoročne. Ko so se ob nastanku finančne krize ta tveganja koncentrirala v domačem bančnem sektorju, je morala poseči država s svojimi instrumenti, saj očitno ne bankirji in ne menedžerji niso nikoli računali, da bo potrebno pri teh, formalno sicer kratkoročnih dolgovih, nekoč odplačati tudi glavnico.


- 10 -

Druge hitro rastoče države so pri financiranju razvoja iz tujine uporabljale tudi druge oblike: neposredno zadolževanje s strani države ali pa NTI. Tu je nastala povsem drugačna porazdelitev tveganj in koristi med domačimi in tujimi subjekti. Pomembne so tudi izkušnje nekaterih razvitih držav, na primer sosednje Avstrije, ki je prodor svojih podjetij na tvegane trge JVE uspela financirati tudi preko tujih portfeljskih investitorjev. S tem so te avstrijske družbe obdržale kontrolo nad projekti v JVE v svojih rokah, velik del tveganj pa prenesla na mednarodne portfeljske investitorje, ki v zadnjih letih predstavljajo že več kot polovico prometa na Dunajski borzi (Rojec in Simoneti, 2010) V tem delu želimo razviti argument, da se Sloveniji v naslednjih letih ni potrebno odpovedovati dinamičnemu razvoju in investicijskim priložnostim za širitev, ki obstajajo doma in na sosednjih trgih, vendar mora pri tem zagotoviti bolj kakovostno financiranje tovrstnih projektov iz tujih virov. Predpogoj za to je tudi mednarodno primerljiv in uveljavljen trg kapitala, kot del bolj uravnoteženega finančnega sistema. Razvoj finančnega sektorja, tako z vidika strukture kot obsega, za podjetja preprosto pomeni, da se strošek kapitala zniža in s tem postanejo ekonomsko upravičeni dodatni projekti. Razvit finančni trg tudi pomembno prispeva, da sredstva pridobijo vsi tisti in samo tisti projekti in podjetja, ki izpolnjujejo ekonomske kriterije. Mednarodna finančna integracija ima na nivoju podjetij podoben učinek, saj se pojavijo dodatne možnosti za lastniško in dolžniško financiranje pod ugodnimi pogoji iz tujine, kar znižuje stroške kapitala. Na makro nivoju pa je nekoliko drugače. Številne študije kažejo, da razvoj domačega finančnega trga nedvomno pozitivno vpliva na gospodarsko rast. Mednarodna finančna integracija pa vpliva pozitivno na gospodarsko rast le v kolikor jo spremlja ustrezen razvoj domačega finančnega trga, ki je ključen z vidika sposobnosti absorpcije pritokov kapitala iz tujine in njihove ustrezne alokacije (Masten, 2010). Pretekle izkušnje kažejo, da veliki prilivi kapitala (v obsegu 10% BDP ali več), kot je bila situacija z nekaterimi porajajočimi se trgi pred zadnjo krizo, potisnejo cene obstoječih naložb navzgor in morda sploh ne vodijo v ustvarjanje novih sredstev. Pri finančni integraciji in financiranju iz tujine postane na makro nivoju pomembno tudi kako so tveganja poslovanja porazdeljena med rezidenti in nerezidenti. To je odvisno predvsem od tega za kakšen tip investitorjev iz tujine gre: banke, portfeljski investitorji v obveznice, portfeljski investitorji v delnice ali strateški investitorji in kdo je doma neposredni prejemnik sredstev: država, banke ali podjetja. Finančni polom v Sloveniji izvira tako iz obsega prilivov tujega kapitala nad domačo absorpcijsko sposobnostjo, še bolj pa iz dejstva, da so domači bankirji financirali nekatere špekulativne in dolgoročne naložbe s kratkoročnimi viri in da je slovensko okolje zelo prijazno za kredite iz tujine, pri NTI in pri lastniških PTI pa smo tudi zaradi tako imenovanih nacionalnih interesov najbolj zaprti v EU (Rojec in Simoneti, 2010). Na podlagi primerjave podatkov o različnih oblikah financiranja iz tujine za Slovenijo z različnimi regijami sveta Masten (2010) ugotavlja, da je moč najti veliko argumentov v prid teze o nuji zagotovitve uravnoteženega razvoja trga kapitala pri nas. Pri tem izhaja iz logične premise, da mora finančni sistem zagotavljati vire bodočega gospodarskega razvoja Slovenije tudi iz tujine, to pa mora početi na način, ki gospodarstva ne izpostavlja nepotrebnim tveganjem. Slovenija je financiranje investicijske dejavnosti v obdobju največje poosamosvojitvene konjukture naslonila izključno na bančni sistem. Ostala je relativno zaprta tako na segmentuNTI kot PTI. Za financiranje investicijsko-varčevalne vrzeli je tako ostalo samo


- 11 -

zadolževanje domačih bank pri tujih bankah. Po eni strani tak način zadolževanja v tujini prinaša ohranitev lastniške kontrole in realizacijo kapitalskih donosov v domačih rokah, vendar je tudi res, da nominalno fiksne obveznosti do tujine ne omogočajo porazdelitve tveganja v finančni krizi. Struktura obveznosti do tujine je pomembna z vidika prevzemanja tveganj v primeru padca cen vrednosti finančnega premoženja, kar je osrednji pojav finančne krize. Pri tem prenašamo osnovne principe upravljanja z bilanco finančnih institucij na raven makroekonomije. Država si v globalni finančni krizi, kjer je globalna razpršenost tveganja nemogoča, deli breme tveganja proporcionalno z mednarodnimi finančnimi trgi, v kolikor so njene obveznosti in naložbe čim bolj usklajene z vidika nestanovitnosti donosov naložb in obveznosti ter ročnosti naložb in obveznosti. V kolikor prihaja do pomembnih neskladij v smislu financiranja tveganih naložb z nominalno fiksnimi obveznostmi kot so krediti, ali dolgoročnih naložb s kratkoročnimi viri, se bo učinek globalne finančne krize v taki državi povečal (Masten, 2010). V celoti podatki kažejo, da si je Slovenija v približno 5-letnem obdobju pred nastopom krize z vidika mednarodne finančne pozicije oblikovala precej tvegano premoženjsko bilanco. Poleg neto zadolževanja, ki po mednarodnih primerjavah sicer ni ekscesno, je z vidika izpostavljenosti tveganjem ob nastopu globalne finančne krize problematično kopičenje velikih neto obveznosti s fiksno nominalno vrednostjo (zadolževanje pri tujih bankah) in neto terjatev s spremenljivimi donosi – neposredne naložbe podjetij in portfeljske naložbe prebivalstva iz Slovenije v tujino. Ob nastopu krize to pomeni, da ob znižanju vrednosti terjatev vrednost obveznosti ostane nespremenjena, država pa v celoti nosi tako realizirana negativna tržna tveganja (Masten, 2010). Zmanjšanje občutljivosti na finančne krize kot je bila kriza 2008-09 bo zahtevalo uravnoteženo financiranje potencialne investicijsko-varčevalne vrzeli prek vseh segmentov finančnega sistema. To pomeni zmanjšanje odvisnosti od zadolževanje bank v tujini in povečanje vloge NTI in PTI, tako v dolžniške kot lastniške vrednostne papirje. Za zmanjšanje odvisnosti bank od tujih virov financiranja lahko rečemo, da gre za nujo, ki jo bodo morale banke na srednji rok realizirati, saj je to edini način, da zmanjšajo svojo občutljivost na podobne finančne pretrese. Na ta strukturni premik se bo morala Slovenija odzvati z nizom medsebojno povezanih oz. endogenih sprememb, tako na nivoju podjetij kot na širšem institucionalnem nivoju. V oči bode razlika med visoko dinamiko NTI in nizko dinamiko PTI v novih članicah EU. Očitno je, da tuji investitorji v teh državah investicije kapitala pogojujejo z upravljavsko kontrolo nad investicijo, kar nakazuje na zelo nizko stopnjo zaupanja v delovanje institucij trga kapitala in varovanja pravic malih delničarjev. Za Slovenijo, ki izkazuje tudi nizke deleže NTI, lahko k temu dodamo še splošno klimo nenaklonjenosti do vseh tujih investitorjev. Zmanjšanje posredovanj tujih finančnih prihrankov prek bančnega sistema je mogoče nadomestiti z povečanjem domačega varčevanja in/ali posredovanjem tujih finančnih prihrankov pred drugih segmentov finančnega trga. Pri tem se je potrebno zavedati, da ima finančni razvoj in zadostna ponudba financiranja pozitiven učinek na gospodarsko rast in s tem na zmožnost ustvarjanja lastnega varčevanja. Ohranjanje sedanje zaprtosti do tujih neposrednih investicij in neprivlačanosti za PTI lahko vodi v slabo ravnovesje, začaran krog, ko bo nizka potreba po finančnih sredstvih (in s tem obvladovanje neto zunanje investicijske


- 12 -

pozicije tako z vidika stroškov kot tveganj) rezultat gospodarske stagnacije. Povedano drugače, ohranjanje sedanje nizke ravni vpetosti Slovenije v mednarodne finančne tokove prek NTI in PTI in istočasno zmanjševanje odvisnosti bančnega sistema od tujih virov financiranja bo, po umiku državnih stimulacijskih ukrepov, nujno vodilo v naraščanje finančnih omejitev v slovenskem gospodarstvu in s tem povezano nižjo gospodarsko rast (Masten, 2010). Prezadolženost in optimalno financiranje slovenskih korporacij Rojec in Simoneti (2010) analizirata financiranje slovenskih podjetij in pomen portfeljskih tujih investicij za financiranje slovenskega gospodarstva. Od leta 2003 do konca septembra 2008 je delež lastniškega kapitala po podatkih Banke Slovenije padel za celih 10 odstotnih točk, od 53,3% na 43,3%. Samo v prvih devetih mesecih leta 2008 je strukturni delež lastniškega kapitala padel za 6,2 odstotni točki, oziroma za 4,6 milijarde EUR. V zadnjem četrtletju 2008 je borzni indeks SBI izgubil še nadaljnjih 40% vrednosti, kar bo nadalje močno znižalo vrednost in delež lastniškega kapitala. To jasno kaže, da so slovenska podjetja zaradi prevrednotenja nasedlih naložb v svojih premoženjskih bilancah in upada poslovne aktivnosti postala visoko zadolžena. Dejanska zadolženost je gotovo še večja zaradi številnih delniških parkirišč in navzkrižne lastniške povezanosti podjetij, ter še vedno previsokega vrednotenja številnih nepremičninskih in delniških naložb v premoženjskih bilancah. Slika 2: Razmerje med lastniškim in dolžniškim financiranjem podjetji v odstotkih

Vir: Banka Slovenije Velik padec strukturnega deleža lastniškega kapitala ima za posledico povečano razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem podjetij, ki se je povečalo od 102% koncem leta 2007 na 131% koncem septembra 2008. V evro območju je to razmerje 104,8%, torej precej nižje kot v Sloveniji (Banka Slovenije, 2009a: 30). V strukturi stanja finančnih obveznosti slovenskih podjetij smo torej priča izrazitemu povečevanju deleža dolžniških virov financiranja. Kot ugotavlja Banka Slovenije (2009a: 37-38), so se v letu 2007 pokazali prvi znaki naraščajočega bremena hitrega zadolževanja, saj se je dolg podjetij povečal za 11 odstotnih točk BDP na 80,4%. Po mnenju Banke Slovenije (2009a: 26-27) je vzdržnost tako spremenjene strukture financiranja podjetij v prihodnjem obdobju negotova. Slovenija d.d.


- 13 -

potrebuje dokapitalizacijo, ki pa jo bodo obstoječi veliki domači lastniki težko zagotovili zaradi lastnih finančnih težav.

Slika 3: Razmerje med lastniškim in dolžniškim financiranjem podjetji – primerjava z evro območjem v odstotkih

Vir: Banka Slovenije, ECB, Evrostat V razdobju od leta 2004 so letni prilivi lastniškega kapitala iz tujine stagnirali na ravni nekaj več kot 400 mio EUR, da bi v prvih devetih mesecih leta 2008 padli na vsega 48 mio EUR. Največ tujih virov pa je prišlo v podjetja posredno preko zadolževanja domačih bank v tujini. Očitno je torej, da so tako NTI kot lastniške PTI v podjetja izrazito negativno odreagirale na krizo: NTI so na krizo odreagirale šele v letu 2009, lastniške PTI pa že v letu 2008. Lastniške PTI zaradi njihove kotacije na borzi omogočajo precej hitrejšo reakcijo na spremembe na kapitalskem trgu. Pri tem pa velja opozoriti , da so v okviru NTI slovenske podružnice v letu 2009 povezanim podjetjem neto vračale svoje dolgove, oziroma so začele neto kreditirati matično podjetje in/ali druge njegove podružnice. Če zaključimo, z vidika podjetij so se v pogojih krize negativno izkazale prav vse oblike tujega financiranja. Še najbolj so se obnesla neposredna posojila iz tujine. Z vidika nestabilnosti se daleč najslabše odrežejo posojila bankam, tem pa sledijo lastniške PTI. Kar se NTI tiče, je Slovenija med tistimi državami EU, ki imajo najnižje deleže stanja vhodnih NTI v BDP. Med članicami EU so imele leta 2009 nižji delež le Grčija, Italija, Nemčija in Litva. Slovenija tudi zelo malo koristi PTI in trg kapitala kot vir zunanjega financiranja, še posebej pa to velja za lastniške PTI, ki se uporabljajo za financiranje razvoja podjetniškega sektorja. Delež lastniških PTI v BDP je v EU kot celoti 25 krat večji kot v Sloveniji. Slovenija koristi PTI kot vir financiranja pretežno kot način zadolževanja države v tujini (državne obveznice).


- 14 -

Po strukturi lastništva podjetij na borzi Slovenija od ostalih razvitih držav odstopa po zelo visokem deležu javnega sektorja (višji kot v Sloveniji je le še v Norveški in Litvi) in po tem, da imamo skupaj z Italijo daleč najnižji delež tujih portfeljskih investitorjev med vsemi državami. Številke nedvoumno kažejo, da slovenska podjetja uporabljajo PTI kot vir financiranja svojih dejavnosti v zelo majhnem obsegu. To najbrž dolgoročno ni normalno stanje. Z izjemo majhnega trga Slovenija glede osnovnih gospodarskih parametrov, ki opredeljujejo tokove PTI nikakor ne zaostaja za drugimi državami. S prevzemom pravil EU in uvedbo evra so se bistveno zmanjšala vsa tveganja povezana z institucionalno ureditvijo, valutna tveganja so odpravljena, mednarodna boniteta države je visoka, saj smo jasno dokazali, da med izpolnjujemo zahtevne politične, strukturne in ekonomske pogoje za vstop v evropske integracije. Dolgoročno gledano ima Slovenija relativno visoko in stabilno gospodarsko rast, relativno visok BDP na prebivalca, zmerne javnofinančne deficite, gospodarstvo je precej odprto in formalnih omejitev za kapitalske tokove nimamo. Seveda se v časih krize vsi ti parametri slabšajo, toda to velja tudi za druge države. Kje so potem tiste specifične pomanjkljivosti, zaradi katerih ima Slovenija tako malo PTI? Na prvem mestu so vsekakor nerazvita delniška kultura na nivoju podjetij in posledično majhen, nerazvit in nizko likviden domači trg kapitala. Domača podjetja večinoma obvladujejo veliki delničarji v povezavi z državo, ki ne trgujejo aktivno z delnicami podjetij ampak izvajajo nadzor preko organov upravljanja. Dodatni lastniški viri financiranja se iščejo predvsem v tem zaprtem krogu velikih lastnikov, ponudb novih delnic ali obveznic za širši krog investitorjev praktično ni. V tesni povezavi s tem zaprtim sistemom financiranja podjetij je tudi nepregledno korporacijsko upravljanje podjetij s strani velikih lastnikov, ki večkrat poteka tudi v nasprotju z interesi manjših finančnih investitorjev. Seveda tudi uprave podjetij nosijo del krivde za majhen pomen institucionalnih lastnikov na sploh in še posebej tistih iz tujine. Slabo komuniciranje z investitorji in analitiki iz tujine, slaba kvaliteta in preglednost obveščanja in finančnega poročanja, odsotnost jasnih strategij razvoja so dejavniki, ki preprečujejo večji interes tujih portfeljskih investitorjev v številnih domačih delniških družbah. Osnovni problem večjega obsega PTI je torej, da v Sloveniji dejansko manjka primernih nakupnih priložnosti tako z vidika velikosti in kvalitete izdajateljev kot tudi z vidika likvidnosti vrednostnih papirjev. Močna in razvejana baza domačih istitucionalnih investitorjev v Sloveniji ne obstaja in ta je ključna tudi za vstop tujih investitorjev. Pomembni domači paradržavni skladi in zasebne holdinške družbe se ukvarjajo z upravljanjem podjetij, ne pa z upravljanjem portfelja vrednostnih papirjev. Domači pokojninski skladi so naloženi predvsem v državne obveznice in bančne depozite, ne pa v vrednostne papirje podjetij. Vzajemni skladi pa po odpravi omejitev sveža sredstva v veliki meri investirajo v tuje papirje. Prebivalstvo je s privatizacijo pridobilo domače delnice in išče predvsem možnosti za razpršitev naložb v tujini. Pri tem ne smemo podcenjevati dejstva, da tuji institucionalni investitorji želijo imeti možnost hitrega izstopa iz svojih naložb ob nizkih transakcijskih stroških. Nelikvidnih trgov se zato izogibajo, saj vsaka večja sprememba naložb povzroči spremembo cene vrednostnih papirjev v njihovo škodo. Tuje finančne investitorje torej ne zanima nadzor nad slovenskimi podjetji, vendar so po drugi strani transparentnost poslovanja, zaščita malih investitorjev in likvidnost kapitalskega trga predpogoji, da se država sploh uvrsti na njihov investicijski zemljevid. Slovenski kapitalski trg bistveno manj likviden kot primerljivi trgi v EU.


- 15 -

Morda so prav težave s prezadolženostjo slovenskih podjetij, ki so se pokazale v času krize, tista spodbuda, ki smo jo potrebovali na nivoju podjetij za spremenjeni odnos do financiranja preko trga kapitala? Če strnjeno povzamemo, delničarska kultura slovenskih podjetij je še vedno relativni nizka, saj trg kapitala ni pomemben vir dodatnega financiranja. Če k temu dodamo še splošen negativen odnos do vseh oblik vlaganj iz tujine, ki je značilen za Slovenijo že od začetka tranzicije, in nelikvidnost trga zaradi odsotnosti aktivnih domačih institucionalnih upravljalcev naložb, potem ni presenečenje, da je delež tujih investitorjev v trgovanju na trgu kapitala nižji kot na drugih primerljivih trgih v EU. Privatizacija in dobro upravljanje velikih slovenskih podjetij in bank v zasebni, mešani in državni lasti Slovenija se po zadnjih mednarodnih študijah konkurenčnosti najslabše odreže prav na področju korporacijskega upravljanja (CG). Glede na velik del državnega lastništva, ki se bo z nadaljevanjem gospodarske krize le še povečeval, je še posebno problematično korporacijsko upravljanje s strani države. Tudi ob vstopanju v OECD je Slovenija prejela številna priporočila na tem področju. Razviti trg kapitala omogoča številne priložnosti za pozitivne premike na tem področju, ki jih analizirata v svojih prispevkih Damijan (2010) in Vesnaver (2010). Slednji se posveti na primeru NKBM predvsem pridobljenim izkušnjam iz največje slovenske privatizacije z javno prodajo delnic in predlaga številne spremembe Zakona o javnih financah na način, da bo tudi država lahko izvajala javne prodaje v skladu z uveljavljeno mednarodno prakso. Reševanje financiranja javnega pokojninskega sistema in spodbuda za različne načine varčevanja za starost Tukaj gre za standardne argumente zakaj sedanji dokladni sistem obveznega pokojninskega zavarovanja ni finančno vzdržen glede na demografska gibanja in razmere na trgu dela. Predlogi za rešitev so v veliki meri vezani na dobro delovanje trga kapitala in naložbenem financiranju: uvedba naložbenih rezervacij v obveznem dokladnem sistemu, uvedba obveznega naložbenega stebra, razširitev in posodobitev sedanjega prostovoljnega dodatnega zavarovanja v drugem stebru, ki jih v svojem prispevku obravnavata Berk in Simoneti (2010). Tudi v primeru, da bo država še naprej odlašala s sanacijo obveznega javnega pokojninskega sistema in dopolnilnega zavarovanja (prvi in drugi steber), je razviti domači trg kapitala zelo pomemben za državljane, ki želijo samostojno in odgovorno, neodvisno od države, poskrbeti za svojo varno starost z varčevanjem v različnih oblikah. Glede na dolgi rok varčevanja je racionalno, da se del teh prihrankov naloži tudi v različne instrumente trga kapitala. Del teh prihrankov bo že zaradi ustrezne razpršitve naložen v tujini, vendar ni razloga, da ne bi bil pomemben del naložen preko trga kapitala tudi v domače izdajatelje. Prav tako ni razloga, da država davčno spodbuja samo pokojninsko varčevanje posameznikov v drugem stebru, državljani, ki sami varčujejo za starost v bankah, investicijskih skladih in z neposrednimi naložbami na trgu kapitala pa teh ugodnosti nimajo. Že odprava te nepotrebne diskriminacije državljanov in drugih finančnih institucij na trgu kapitala, bi pomenila močno spodbudo za razvoj trga (Berk in Simoneti, 2010).


- 16 -

Mednarodna konkurenčnost domače finančne industrije – ohranitev dobrega položaja doma in prodor na tuje trge Finančna industrija ustvarja v zadnjih letih v Sloveniji pomemben delež dodane vrednosti (približno 20%) in zagotavlja svojim zaposlenim relativno dobro plačana delovna mesta. Odličnost na domačem trgu in mednarodna konkurenčnost je edina pot, da bodo ta delovna mesta na razpolago tudi v prihodnje (Berk, 2010). Slovenske banke, zavarovalnice, borzne hiše in DZU-ji so se v zadnjih letih odločno podale na trge JVE, ker ocenjujejo, da imajo zaradi dobrega poznavanja razmer določeno primerjalno prednost pred konkurenco iz razvitih evropskih držav. Gre za trge, kjer se pričakuje dinamična rast finančnih storitev zaradi velikega razvojnega zaostanka na vseh segmentih finančnega sektorja. Slovenske finančne institucije so na teh trgih umeščene kot neke vrste most med razvitim zahodom in JVE ter igrajo dvojno vlogo. Mednarodnim strankam se želijo predstaviti kot strokovnjaki za to regionalno področje. Lokalnim partnerjem pa veliko pomenijo predvsem izkušnje s tranzicijo in integracijo naših finančnih institucij v gospodarski prostor EU. Trenutna kriza je nedvomno hudo prizadela ta gospodarstva, vendar dolgoročno ni dvoma, da gre za regijo, ki se bo postopoma integrirala v EU in s pospeškom zmanjševala svoj razvojni zaostanek za povprečjem EU. Trenutna kriza bo nedvomno pokazala, da je bilo nekaj slovenskih prodorov na te trge bolj špekulativne narave in da se je želelo predvsem izkoristiti slovenske tranzicijske izkušnje ter obdobje borznih balonov za doseganje kratkoročnih dobičkov. Tudi ugled naših institucij na teh trgih je, podobno kot doma, gotovo utrpel precej škode. Toda kriza je priložnost, da se na trgu opravi pozitivna selekcija tistih, ki jih zanima opravljanje finančnih storitev doma in v regiji tudi na dolgi rok. Za uspešen izvoz finančnih storitev na tuje pa je potrebno predvsem doma obvladati celotno paleto storitev in produktov, ki obstajajo na razvitih trgih EU in domači trg kapitala ne le formalno uskladiti s pravili EU, ampak zagotoviti tudi operativno primerljivost poslovnih praks in ekonomsko povezanost preko mednarodnih članov in investitorjev. Samo tiste finančne institucije, ki bodo v Sloveniji sposobne uspešno poslovati na takem razvitem in odprtem domačem finančnem trgu bodo pridobile izkušnje in znanja, ki so potrebna za dolgoročno uspešni prodor na zanimive trge JVE. 4. Zaključek: ukrepi nove strategije Stanje po finančno-gospodarski krizi na domačem trgu kapitala je zelo neugodno in ga ni mogoče bistveno spremeniti brez sistematičnega paketa proaktivnih ukrepov, ki bo deloval hkrati tako na strani domačega in tujega povpraševanja po vrednostnih papirjih, na strani ponudbe kvalitetnih in raznovrstnih domačih delnic in obveznic, kot tudi na področju tržne infrastrukture in poslovnih praks, ki se morajo v celoti uskladiti z mednarodnimi standardi. Ob tem je potrebno aktivnosti zastaviti tudi v smeri podpore stabiliziranja, prestrukturiranja ter bodoče rasti in razvoja slovenskega gospodarstva. Pri teh ukrepih bi bilo potrebno doseči visoko stopnjo soglasja med vsemi pomembnimi udeleženci trga, ki bodo morali aktivno sodelovati pri spremembah na svojem področju, vključno z državo. Predlaga se, da bi nova strategija nastajala v prvem koraku predvsem z usklajevanjem možnosti in potreb udeležencev trga kapitala, šele nato pa bi se k sodelovanju pritegnilo


- 17 -

predstavnike države, ki je v Sloveniji najpomembnejši udeleženec trga in je hkrati odgovorna tudi za regulacijo, nadzor in stabilnost celotnega finančnega sistema. V preteklosti so bili tovrstni strateški dokumenti pripravljeni predvsem s strani države in so le omejeno upoštevali poslovne možnosti domače finančne industrije in potrebe velikih slovenskih izdajateljev. Menimo, da so prispevki in predlogi zbrani v tem poročilu dobra strokovna podlaga za pripravo spiskov možnih ukrepov po treh skupinah: ponudba, povpraševanje in tržna infrastruktura, ki bodo osnova za začetek razvojnega dialoga med udeleženci trga. Pri oblikovanju teh ukrepov in pripravi strategije predlagamo, da strategija nastaja v prvem koraku v partnerstvu med glavnimi udeleženci trga, ki so sposobni opraviti vlogo nosilcev razvoja in jih zanima uspešnost poslovanja na dolgi rok. Splošna načela pri oblikovanju predlogov ukrepov in aktivnosti naj bodo:

o enaki pogoji za domače in tuje ponudnike storitev, o enaki pogoji za domače in tuje finančne produkte, o država kot lastnik z enakimi pravicami kot drugi lastniki, o država kot investitor ima na trgu enak položaj kot drugi udeleženci trga, o odprava tranzicijskih posebnosti pri institucionalni urejenosti trga, o utrjevanje mednarodnih standardov in poslovnih praks, o mednarodna primerljivost sistemov trgovanja in poravnave, o glede na majhnost trga se išče rešitve, ki so stroškovno učinkovite za

udeležence, o glede na krizo zaupanja v finančni sistem imajo prednost ukrepi, ki utrjujejo

transparentnost in stabilnost delovanja trga. Cilj pri oblikovanju ukrepov naj bo povečana kvaliteta in učinkovitost trga za vse obstoječe in tudi bodoče finančne produkte in storitev, predvsem pa:

o povečanje zaupanja vlagateljev, o pomagati državi, da se postopoma umakne iz vloge najbolj pomembnega vira

financiranja, ki jo je prevzela nase v času finančne krize, o enostavnejše in konkurenčnejše financiranje podjetij in bank preko trga

kapitala, o razvoj in enakopravna obravnava vseh vrst produktov za varčevanje za starost, o povečanje mednarodne konkurenčnosti vseh udeležencev trga in infrastrukture.

Na podlagi identificiranih priložnosti ter tudi možnosti in predlogov udeležencev trga je država kot partner povabljena k sodelovanju pri oblikovanju strategije v drugem koraku: kot oblast od katere se pričakuje postavitev učinkovitega institucionalnega okvirja za razvoj trga kapitala in kot partner, ki je zelo pomemben igralec na trgu: - prva naloga države je, da zagotovi vladavino prava: zaščita najbolj šibkih udeležencev trga;

enostavnost in jasnost predpisov; obvezna posvetovanja z industrijo pri sprejemanju predpisov; nadzor nad doslednim izvajanjem pravil; učinkovitost sankcij za licencirane in ne-licencirane subjekte,

- druga naloga države je, da zagotovi preko regulacije in nadzora enakopravno obravnavo vseh udeležencev, ki po vsebini opravljajo enake storitve oziroma ponujajo enake produkte, ne glede na njihov izvor oziroma obliko organiziranosti,

- tretja naloga države je, da opredeli in nato konsistentno izvaja svojo vlogo odgovornega solastnika pomembnega dela udeležencev kapitalskega trga, tako ponudnikov finančnih storitev kot tudi podjetij, ki predstavljajo produkte na trgu ali pa uporabljajo trg in storitve na njem.


- 18 -

Viri in literatura Abramovič, Kruno:Gospodarsko-finančna kriza, varčevanje prebivalstva in priložnosti za

razvoj trga kapitala, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Berk Skok, Aleš: Gospodarsko-finančna kriza, poslovanje institucij trga kapitala in priložnosti za razvoj trga kapitala, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Berk Skok, Aleš in Simoneti, Marko: Pokojninsko varčevanje in razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Banka Slovenije. 2008. Poročilo o finančni stabilnosti. Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009a. Poročilo o finančni stabilnosti. Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009b. Bilten, leto 18, št. 10 (oktober). Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009c. Ekonomski odnosi s tujino, julij. Ljubljana.

BIS. 2009. Capital flows and emerging market economies. CGFS (Committee on the Global Financial System) Paper 33. Basel: Bank for International Settlements.

EBRD. 2009. Transition Report 2009. London: European Bank for Reconstruction and Development.

Kleindienst, R. 2000. Ali so omejitve tujih portfeljskih naložb res v prid slovenskega gospodarstva? Okrogla miza na temo Vloga tujcev na slovenskem finančnem trgu in v slovenskem gospodarstvu, 10. April 2000, Ljubljana: Gospodarska zbornica Slovenije.

Mastnak, Simon: Gospodarsko-finančna kriza in možnosti za financiranje gospodarskih družb preko trga kapitala, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Damijan Pavlič, Jože: Korporativno upravljanje, privatizacija in financiranje

razvoja v Sloveniji po finančni krizi, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Masten, Igor: Finančna stabilnost v Sloveniji in uravnotežen razvoj finančnega sistema, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Mrak, Mojmir: Plačilno-bilančni vidik neto prilivov kapitala v Republiko Slovenijo, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Služba Vlade RS za razvoj, 2006, Okvir gospodarskih in socialnih reform za povečanje blaginje v Sloveniji,

Rojec, Matija in Simoneti, Marko: Portfeljske tuje investicije v financiranju slovenskih podjetij, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Šušteršič, Janez: Slovenski razvojni model in nerazvitost trga kapitala, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010

Vesnaver, Luka: Privatizacija z javno prodajo delnic v Sloveniji- primer NKBM, Razvojne priložnosti trga kapitala po finančni krizi, Raziskovalno poročilo, IER, 2010


- 19 -

POSLOVANJE INSTITUCIJ TRGA KAPITALA IN PRILOŽNOSTI ZA RAZVOJ TRGA KAPITALA dr. Aleš Berk Skok 1. Uvod Leto 2008 je šlo v zgodovino kot leto globalnega zloma finančnega in gospodarskega sistema. Po obdobju konjunkture je visoka rast surovin, ki je temeljila na močni investicijski dejavnosti, pripeljala do povečanih stopenj inflacije (tako v razvitem svetu, kot državah v razvoju, se je le-ta v celem letu 2008 povečala za več kot 50 odstokov; povečanje je bilo bistveno večje ob koncu prvega polletja, ko smo bili priča zlomu cen nafte in ostalih surovin). V razvitem svetu so bile povprečne inflacijske stopnje v letu 2008 na ravni 3,4%, v državah v razvoju pa 9,3% (World Economic Outlook, 2009). Centralne banke so pričele umirjati konkjunkturni cikel, z višanjem obrestnih mer pa je prišlo do prekinitve dovajanje »dopinga« v gospodarski sistem preko finančnega sistema, ki je razpolagal s velikim obsegom presežnih finančnih virov. Višje obrestne mere so povzročile slaba posojila, in sicer najprej na segmentu agresivnih finančnih inovacij na hipotekarnem področju. Ker so te inovacije temeljile na listinjenju, se je tveganje prelilo v finančni sistem (predvsem bančni del le-tega), hkrati pa je prišlo do koncentracije tveganj in velikih odpisov vrednosti bančnega premoženja, kar je povzročilo močan impulz, ki je imel drastične posledice na preskrbo v viri financiranja (Rupnik in Berk, 2009). Ker se težave niso zajezile nemudoma znotraj finančnega sistema (npr. z intervencijami držav, ustanavljanjem slabih bank, ...), so pomanjkanje virov v drugem krogu začela čutiti tudi podjetja. Ko le-ta niso uspela več financirati obratnega kapitala in dokončati investicij, je prišlo do zloma povpraševanja ter nadaljnjega poslabševanja bančnih bilanc. Stopnja gospodarske akrivnosti se je v razvitem svetu v letu 2008 bistveno zmanjšala, s tem da je večina poslabšanja posledica drastičnega zaostrovanja razmer v drugi polovici leta. Tako je bila na letni ravni v skupini razvitih držav zabeležena rast 0,6% (v letu 2007 2,7%), državam v razvoju pa se je rast zmanjšala iz 8,3% na 6,0%. Na globalni ravni se je gospodarska rast znižala iz 5,2% v letu 2007 na 3,0% v letu 2008, v letu 2009 pa naj bi bila -1,1 odstotka, v razvitih državah celo -3,4 odstotka (World Economic Outlook, 2009). Drastičnost gospodarskih razmer je mogoče ponazoriti s padcem cene nafte tekom druge polovice leta za 80 odstotkov - iz ravni 147 USD na raven 27 USD (Crude Oil..., 2010), padcem mednarodne trgovine v prvem kvartalu 2009 za 40 odstotkov - merjeno s količinami, vrednostno pa celo za 60 odstotkov, padcem industrijske proizvodnje v istem obdobju za 30 odstotkov (World Economic Outlook, 2009), znižanjem indeksa cen ladijskih prevozov za več kot 90 odstotkov (Baltic Exchange Dry Index, 2010). Posledica razmer je bilo nenadno povečanje kreditnega tveganja. Kreditni pribitki za banke na trgu kreditnih zamenjav (CDS market), ki merijo to tveganje so se iz normalnih nivojev 30-40 bazičnih točk povečali na 350 bazičnih točk, razlika med zahtevano donosnostjo podjetniških obveznic bonitete BBB in AAA pa iz cca. 150 bazičnih točk na 600 bazičnih točk, neposredno po padcu investicijske banke Lehman Brothers Holdings celo na 1.100 bazičnih točk (World Economic Outlook, 2009). V letu 2008 se je gospodarska rast v Sloveniji znižala na 3,5 odstotka. Gospodarska rast je bila rezultat še vedno razmeroma visoke rasti bruto investicij v prvi polovici leta in deloma še solidne medletne rasti izvoza. V zadnjem četrtletju 2008 je bila gospodarska aktivnost celo negativna, in sicer zaradi hitrega zmanjševanja domačega povpraševanja in močnega


- 20 -

zmanjševanja izvoza blaga, ki se je zmanjšal za 9,4 odstotke. Realno se se v zadnjem kvartalu zmanjšale tudi investicije v osnovna sredstva, in sicer za 5,3 odstotke (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Gospodarstvo Slovenije je, tako kot druge države, zajel val odpuščanj in naraščanja števila brezposelnih. Zadnji podatki kažejo, da smo v tretjem kvartalu 2009 na medletni ravni dosegli padec gospodarske aktivnosti za 8,3 odstotka (Tekoča gibanja, 2010). Slovenska podjetja so investicijsko povpraševanje temeljila na zadolževanju, kar je rezultiralo tudi v povečnem zadolževanju bančnega sektorja v tujini. Pridobljeni viri so omogočali kreditiranje domačih sektorjev v obdobju pregrevanja gospodarstva. Sledil je preobrat s prepolovitvijo stopnje gospodarske rasti, zmanjševanjem agregatnega povpraševanja in prilagajanja investicijskih načrtov (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Zaradi nižjega deleža lastniškega kapitala slovenskih podjetij glede na podjetja evroobmočja, so slovenska podjetja bolj odvisna od drugih virov financiranja in zato v obdobju nestabilnih razmer na finančnih trgih močneje izpostavljena tveganju refinanciranja. Delniški trgi so v ekstremnem letu 2008 zabeležili visoke izgube. Slovenski borzni indeks SBI20 je izgubil precej več kot indeksi na razvitih trgih, pa tudi več kot indeksi držav v razvoju. S padcem 67,5 odstotkov je zakjučil leto na 3.696 točkah. Po drugi strani pa leto 2009 ni prineslo okrevanja, kakor je to veljalo tako za razvite trge kot za glavne trge v razvoju. Tako lahko ugotovimo, da delniški indeksi trgov v razvoju ob koncu leta 2009 dosegajo približno 80 odstotkov nivojev iz konca leta 2007, slovenski bozni indeks SBI20 pa le 36 odstotkov. Poleg tega pa je zaskrbljujoče dejstvo, da so delnice velike večine družb, vključenih v omenjeni slovenski indeks po mnenju številnih analitikov, katerim se pridružuejm tudi avtor, med dražjimi v regiji. V spodnji tabeli je primerjava gibanja nekaterih najbolj relevantnih delniških indeksov in obeh delniških indeksov Ljubljanske borze.

Tabela 1: Donosnosti borznih indeksov v letu 2008 in 2009

Indeks 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009 2008 2009S&P 500 1.478 891 1.111 ‐39,76% 24,75% 75,15%DJ EURO STOXX 415 223 275 ‐46,25% 23,32% 66,28%HANG SENG 27.813 14.387 21.873 ‐48,27% 52,02% 78,64%MSCI WORLD* 111 68 83 ‐38,74% 22,06% 74,77%MSCI WORLD** 1.589 920 1.168 ‐42,10% 26,96% 73,51%MSCI EM* 335 160 271 ‐52,24% 69,38% 80,90%MSCI EM** 1.246 567 989 ‐54,49% 74,43% 79,37%SBI20 11.370 3.696 4.079 ‐67,49% 10,36% 35,87%SBI TOP 2.519 854 983 ‐66,09% 15,03% 39,01%

DonosnostVrednost indeksa Vrednost 31.12.2009 glede na 31.12.2007

Opomba: * - v EUR, ** v USD. Vir: Bloomberg, MSCI, Ljubljanska borza, lastni prikaz. Tržna kapitalizacija finančnih instrumentov na Ljubljanski borzi je konec leta 2008 znašala 15,26 milijard EUR, kar je za 40,6 odstotka manj kot v decembru 2007. Tržna kapitalizacija vseh delnic na borzi je ob koncu leta 2008 znašala 8,47 milijarde EUR, kapitalizacija obveznic pa 6,79 EUR. Vse od leta 2006 pa do konca leta 2009 se je zmanjševalo število finančnih instrumentov, tako obveznic, kot tudi delnic. Edini segment, ki se je povečeval, je bil trg investicijskih kuponov, ki pa je po obsegu zanemarljiv (Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze, 2007, 2008, 2009). Podjetja so finančne vire, tudi v času, ko bi bilo zaradi visokih vrednotenj lažje izvesti dokapitalizacijo ali izdati dolžniške finančne instrumente, v veliki večini primerov le-te iskala pri bankah in ne preko izdaj delnic ali obveznic. Tako je


- 21 -

ostal neizkoriščen del možnosti za investiranje prihrankov sektorja gospodinjstev doma namesto v tujini, kapitalski trg pa ostaja plitek. Tabela 2: Število izdaj vrednostnih papirjev

31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009ŠTEVILO IZDAJ FINANČNIH INSTRUMENTOV 205 188 187 174Trg delnic ‐ prva kotacija 8 8 7 8Trg delnic ‐ standardna kotacija 20 17 18 17Trg delnic ‐ vstopna kotacija 74 64 61 54Trg obveznic 93 89 90 84Trg investicijskih kuponov ‐ plus kotacija 0 2Trg investicijskih kuponov ‐ osnovna kotacija 3 3 7 5Trg delnic investicijskih družb 7 7 4 4Trg strukturiranih produktov 10 3 3 5 Vir: Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze. Pozitivna sprememba se je zgodila v letih 2007 in 2008 glede izdaj delnic bank. V letu 2007 so bile namreč zabeležene 3 izdaje na primarnem trgu v emisijski vrednsoti 439 milijonov EUR in leta 2008 4 izdaje v emsijski višini 548 milijonov EUR (Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009)1. Sicer pa slovenski primarni trg za nefinančna podjetja ne deluje, saj je bilo v preteklih petnajstih letih pičlih 171 mio EUR izdaj delnic in 57 mio EUR podjetniških obveznic, slednje praktično v celoti (razen dvomilijonske izdaje v letu 2008) pred letom 2000. Po strukturi finančnih instrumentov, je bila v letu 2009 večina prometa ustvarjena z delnicami (79,62%), sledil je promet z obveznicami (17,29%). Glede na leto 2008 se je delež prometa, ustvarjenega z delnicami povečal za 5,54 odstotne točke, in sicer na račun zmanjšanega deleža investicijskih družb, katerih delež v prometu se je iz 7% v letu 2008 zmanjšal za 4,5 odstotne točke (Letna statistična poročila Ljubljanske borze, 2009).

Slika 1: Pregled prometa po tržnih segmentih Ljubljanske borze v letu 2009

Delnice Delnice ID Invest. kuponi Obveznice

Vir: Letna statistična poročila Ljubljanske borze, lastni izračuni.

1 NLB 300 mio EUR, NKBM 111 mio EUR, A banka 102 mio EUR in Banka Celje 35 mio EUR.


- 22 -

Tabela 3 in prikaz 2 spodaj prikazujeta dinamiko na sekundarnem trgu finančnih instrumetnov v letih 2007, 2008 in 2009. Obseg prometa se je v tem odbobju močno zmanjševal. Od leta 2007, ko je bilo z vsemi finančnimi instrumetni sklenjenih poslov za 3,73 milijard EUR, se je do leta 2009 promet zmanjšal na 904 milijone EUR. Padec prometa delnic je podoben – od 1,95 milijarde EUR v letu 2007 na 720 milijonov EUR v letu 2009. Dejansko je padec pri delicah še večji, saj je prišlo v avgustu 2009 do enkratne in specifične transakcije v vrednosti cca. 290 mio EUR - zaseg delnic Mercatorja in Pivovarne Laško (Letna statistična poročila Ljubljanske borze, 2007, 2008 in 2009). Prometa z delnicami je tako dejansko bilo le za okrog 430 milijonov EUR.

Tabela 3: Pregled prometa po tržnih segmentih Ljubljanske borze v letih 2007, 2008 in 2009 (v tisoč

EUR)

Prva kotacijaStandardna

kotacijaVstopna kotacija Skupaj

Povp. dnevni promet Trg delnic ID

Trg invest. kuponov Trg obveznic Skupaj

Povp. dnevni promet

jan.07 152.923 6.951 208.309 9.469feb.07 106.637 4.847 153.226 6.965mar.07 143.778 6.535 238.646 10.848apr.07 129.587 5.890 196.072 8.912maj.07 131.563 5.980 172.559 7.844jun.07 159.559 7.253 186.044 8.457jul.07 229.414 10.428 361.710 16.441avg.07 221.489 10.068 281.923 12.815sep.07 155.411 7.064 176.792 8.036okt.07 150.410 6.837 172.071 7.821nov.07 175.742 7.988 229.616 10.437dec.07 195.463 8.885 695.288 31.604jan.08 121.561 51.409 7.379 180.349 8.198 6.711 1.393 5.468 193.921 8.815feb.08 66.784 29.315 4.323 100.422 4.565 4.381 2.116 11.995 118.914 5.405mar.08 81.011 21.337 6.306 108.654 4.939 7.715 1.016 19.573 136.958 6.225apr.08 99.772 17.743 7.216 124.731 5.670 10.476 4.147 59.832 199.186 9.054maj.08 35.697 12.053 6.580 54.330 2.470 8.199 1.031 8.664 72.224 3.283jun.08 27.322 12.341 4.945 44.608 2.028 4.055 450 13.758 62.871 2.858jul.08 33.336 14.077 3.958 51.371 2.335 4.958 425 3.955 60.709 2.760avg.08 22.057 6.976 2.716 31.749 1.443 3.181 456 4.474 39.860 1.812sep.08 53.305 16.293 5.072 74.670 3.394 3.537 751 16.924 95.882 4.358okt.08 69.753 15.115 2.894 87.762 3.989 4.003 1.199 64.115 157.079 7.140nov.08 40.699 8.670 2.196 51.565 2.344 1.481 2.541 16.954 72.541 3.297dec.08 30.154 9.729 2.484 42.367 1.926 31.288 611 1.380 75.646 3.438jan.09 20.619 5.316 1.042 26.977 1.226 948 397 8.067 36.389 1.654feb.09 19.758 3.945 1.839 25.542 1.161 1.387 399 26.069 53.397 2.427mar.09 22.813 10.782 2.017 35.612 1.619 1.078 432 35.565 72.687 3.304apr.09 14.719 4.038 1.806 20.563 935 889 390 6.702 28.544 1.297maj.09 40.974 15.566 1.783 58.323 2.651 2.850 339 10.148 71.660 3.257jun.09 36.356 6.518 1.932 44.806 2.037 1.857 297 11.088 58.048 2.639jul.09 20.284 2.198 875 23.357 1.062 1.018 197 11.172 35.744 1.625avg.09 173.313 142.889 981 317.183 14.417 907 309 8.960 327.359 14.880sep.09 42.226 5.748 1.780 49.754 2.262 3.499 565 13.648 67.466 3.067okt.09 45.472 6.022 2.742 54.236 2.465 4.145 852 5.306 64.539 2.934nov.09 20.102 2.223 1.537 23.862 1.085 2.520 587 5.079 32.048 1.457dec.09 29.127 3.285 7.181 39.593 1.800 1.452 551 14.541 56.137 2.552

SKUPAJ 2007 ‐ ‐ ‐ 1.951.976 7.394 1.120.280 0 0 3.072.256 11.637SKUPAJ 2008 681.451 215.058 56.069 952.578 3.608 89.985 16.136 227.092 1.285.791 4.870SKUPAJ 2009 485.763 208.530 25.515 719.808 2.727 22.550 5.315 156.345 904.018 3.424

21.38121.66153.874499.825

Trg delnic

55.38646.58994.86866.48540.99626.485132.29660.434

Opomba:V prometu so zajete transakcije s svežnji; Povprečni dnevni promet je izračunan ob predpostavki 22 dni v mesecu. Vir: Letna statistična poročila Ljubljanske borze, lastni prikaz. Upoštevajoč vse finančne instrumente, je povprečni dnevni promet v letu 2007 znašal prbližno 11,6 mio EUR, promet z delnicami pa cca 7,4 mio EUR. V letu 2008 se je povprečni dnevni promet prepolovil, upotevajoč vse finančne instrumente, je le-ta znašal 4,9 mio EUR, promet z delnicami pa je znašal 3,6 mio EUR. V letu 2009 je skupni povprečni dnevni promet znašal 3,4 mio EUR, z delnicami pa, neupoštevajoč avgustovske transakcije z omenjenima delnicama, zgolj 1,7 mio EUR.


- 23 -

Prisotnost nerezidentov se je na slovenskem sekundarnem trgu kapitala vse od leta 2003 povečevala. Iz ravni okrog petih odstotkov prometa Ljubljanske borze, se je v letu 2006 delež prometa nerezidentov povzpel na 16,2 odstotka, v letu 2007 na 27,6 odstotka in v letu 2008 na 41,4 odstotka. Nerezidenti so v letih 2005 in 2006 neto kupili za skupaj nekoliko manj kot 100 milijonov finančnih instrumentov, medtem ko so v letu 2007 in 2008 imeli neto negativne prilive (40 in 92 milijonov EUR). Delež nerezidentov v lasništvu slovenskih podjetij je konec decembra 2008 dosegel 7,1 %, kar je za 1,19 odstotne točke več kot konec leta 2007 (Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009).

Slika 2: Povprečni dnevni promet (v mio EUR)

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

Trg delnic

Skupaj

Vir: Letna statistična poročila Ljubljanske borze, lastni prikaz.

Za Ljubljansko borzo je značilna visoka koncentracija prometa z le nekaj finančnimi instrumenti. Tako je bilo npr. na delniškem trgu z delnico farmacevtske družbe Krka d.d. v letu 2007 ustvarjenega 26 odstotkov celotnega prometa, leta 2008 41 odstotkov, leta 2009 pa celo 49 odstotkov celotnega prometa. Deleži prometa z najprometnejšimi tremi delnicami v celotnem prometu, so v letih 2007, 2008 in 2009 znašali 51, 57 in 54 odstotkov (Letna statistična poročila Ljubljanske borze, 2007-09).

Tabela 4 prikazuje statistike prometa treh delnic z največjim prometom v proučevanem obdobju. Za primerjavo z letom 2007, navajamo promet z delnicami Petrola, katerega je po prometu v letu 2008 izpodrinila konec leta 2007 novouvrščena delanica Nove kreditne banke Maribor. Prometa z delnicami Petrola je bilo v letu 2008 za 54 mio EUR, tako da je povprečni dnevni promet znašal 222.000 EUR, ustvarjen pa je bil s 8.995 posli (cca. 36 poslov na dan), kar predstavlja približno 21-odstotni promet glede na leto prej.


- 24 -

Tabela 4: Pregled najprometnejših delnic na Ljubljanski borzi v letih 2007, 2008 in 2009 (v tisoč EUR)

Delnica Letni prometPovprečni

dnevni prometTržna

kapitalizacija Število poslovPovpr. število poslov na dan

Krka 508.732 2.035 4.403.000 44.462 178Petrol 257.782 1.031 1.893.000 13.868 55Telekom Slovenije 227.861 911 2.707 15.934 64

Krka 394.239 1.577 1.710.019 71.358 285Telekom Slovenije 78.880 316 775.108 11.007 44Nova KBM 74.250 297 245.953 16.462 66

Krka 211.466 846 2.268.689 50.685 203Mercator 169.671 ‐ 576.740 3.710 15Pivovarna Laško 146.108 ‐ 233.802 2.804 11

2007

2008

2009

Opomba: Rekordni promet z delnicami Mercatorja in Pivovarne Laško v letu 2009 je posledica dogodkov v zvezi z zasegom zastavljenih delnic za poplačilo kreditov v lastninski zgodbi Pivovarne Laško. Tako je samo 5. avgusta zaradi petih svežnjev bilo ustvarjenega prometa za 157 mio EUR. Če odštejemo posle s svežnji z delnicama Mercator in Pivovarne Laško v letu 2009 promet znašal 16 mio EUR z delnico Mercarotja in 5,5 mio EUR z delnico Pivovarne Laško. Vir: Letna statistična poročila Ljubljanske borze, lastni prikaz. Velika težava slovenskega kapitalskega trga je nizka likvidnost. Le-ta je že pri skupini najbolj prometnih delnicah zadovoljiva le za manjše transakcije, ki so značilne za fizične osebe. Tržno udejstvovanje za večje tržne udeležence (investicijske in pokojninske sklade, zavarovalnice, banke...) pa vodi v povečevanje sistemskega tveganja, saj je potrebno za vzpostavitev pozicije ali za izstop več časa, lahko tudi nekaj mesecev. Vidimo, da je že z najprometnejšimi delnicami zgolj po deset ali nekaj deset poslov dnevno. To seveda preprečuje velikim tržnim udeležencem vzpostavljati dinamična premoženja glede na spremenjene tržne okoliščine, tržne cene pa so bolj rezultat omejene likvidnosti, kot pa odraz razmer v makroekonomskem okolju in uspešnosti poslovanja posamezne družbe (glej tabeli 4 in 5). Tabela 5: Pregled izbranih delnic Prve kotacije Ljubljanske borze v letu 2008 (v tisoč EUR)

PrometPovprečni

dnevni promet Količina Število poslovPovprečno dn.

št. poslov PrometPovprečni

dnevni promet Količina Število poslovPovprečno dn.

št. poslovdec.08 2.709 123 10.980 504 23 4.376 199 33.588 1.005 46jan.09 1.753 80 6.633 541 25 2.396 109 19.324 500 23feb.09 680 31 2.536 279 13 1.771 81 14.168 362 16mar.09 982 45 4.025 302 14 2.780 126 21.491 435 20apr.09 686 31 2.879 186 8 2.488 113 16.950 382 17maj.09 1.390 63 5.445 345 16 3.110 141 18.896 754 34jun.09 2.455 112 7.990 615 28 2.566 117 14.882 735 33jul.09 1.204 55 3.874 326 15 1.394 63 8.622 454 21avg.09 1.384 63 4.582 328 15 787 36 4.786 299 14sep.09 4.264 194 13.493 566 26 8.190 372 52.634 579 26okt.09 5.465 248 16.220 767 35 4.628 210 29.883 749 34nov.09 1.789 81 5.486 458 21 1.491 68 10.129 464 21

Petrol Telekom Slovenije

Vir: Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze, lastni prikaz.


- 25 -

Slika 3: Pregled povprečnega dnevnega prometa izbranih delnic Prve kotacije Ljubljanske borze v letu 2008 (v tisoč EUR)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Petrol

Telekom Slovenije

Vir: Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze, lastni prikaz. 2. Pregled poslovanja tržnih udeležencev Ob koncu leta 2009 je na slovenskem finančnem trgu delovalo 19 bank, 24 pooblaščenih tržnih udeležencev, od tega 13 bank in 11 borznoposredniških družb (BPD), 14 družb za upravljanje (DZU), 22 finančnih holdingov, katerih delnice so uvrščene na organiziran trg, 4 investicijske družbe, 5 upravljavcev vzajemnih pokojninskih skladov (ki upravljajo 6 vzajemnih pokojninskih skladov), 3 pokojninske družbe, 15 zavarovalnic in 2 pozavarovalnici (Mesečni pregled gibanj na trgu FI, 2009; Banke v Sloveniji, 2010; Seznam zavarovalnih subjektov, 2010; Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze, 2010). Globina slovenskega finančnega sistema (brez centralne banke) se je v enem letu povečala za nepolne 3 odstotne točke in je ob koncu tretjega kvartala 2008 znašala 173,5 odstotka BDP. Globina finančnega sistema evroobmočja se je v istem obdobju sicer zmanjšala za skoraj 20 odstotnih točk BDP, vendar pa razlika v ravneh, ki je pogojena z zgodovinskim razvojem, ostaja precejšnja. Slovenski finančni sistem dosega 40,7 odstotka globine finančnega sistema evroobmočja (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Borznoposredniške družbe, družbe za upravljanje in holdingi Kot posledica velikega zmanjšanja prometa na Ljubljanski borzi in zaradi dejstva, da so borznoposredniške družbe prihodke v preteklih letih praktično izključno temeljile na borznem posredovanju, so v letu 2008 glede na leto 2007 dramatično upadli prihodki iz poslovanja. Tako je 11 borznoposredniških družb v letu 2008 ustvarilo za 18,7 mio EUR čistih prihodkov od prodaje, še leto prej pa 39,6 mio EUR, kar predstavlja 52,6 odstotni padec - glej spodnji prikaz (Baza AJPES, 2009). Udarec z druge strani je predstavljal padec vrednosti hišnih portfeljev, kar je rezultiralo v negativnem rezultatov iz finančnih aktivnosti in imelo za posledico zmanjšanje sredstev in seveda kapitala. Poleg teh dveh cikličnih udarcev pa je časovno sovpadalo tudi uvajanje tehnično in kadrovsko zahtevnih določil MIFID zakonodave, zajetih v Zakonu o trgu finančnih instrumentov.


- 26 -

Če izračunamo odstotek, ki ga predstavljajo prihodki od borznega prometa za leto 2007 in ta isti odstotek apliciramo na borzni promet v letu 2008, dobimo 16,6 mio EUR, vemo pa, da je dejansko realizirani prihodek vseh borznoposredniških družb je znašal 18,7 mio EUR, potem lahko zaključimo, da ostale poslovne aktivnosti (upravljanje, davčno in poslovno svetovanje, vključujoč svetovanje na področju prestrukturiranja) tem družbam prinašajo le slabih 13 odstotkov prihodkov. Na tem področju imajo borznoposredniške družbe možnosti za rast in izboljšanje poslovnih rezultatov. Prestrukturiranje bo do določene mere nujno, sploh če vemo, da slovenske borznoposredniške hiše zaračunavajo precej višje provizije od provizije, ki jo zaračunavajo njihovi tekmeci na razvitejših trgih (Lipnik, 2009).

Slika 4: Gibanje čistih prihodkov od prodaje BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

90.000.000

BPD DZU HOLDING

Sum of CPPRO05

Sum of CRPRO06

Sum of CPPRO07

Sum of CPPRO08

Opomba: Sum of CPPRO05 – Seštevek čistih prihodkov od prodaje na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. Največja (po lastniškem kapitalu) borznoposredniška družba je Publikum BPD, ki je konec leta 2008 razpolagala z nekaj manj kot 9 mio EUR kapitala, sledijo ji KD BPD, Ilirika, Primorski finančni center in MP BPD. V istem obdobju je največje število zaposlenih imela Poteza BPD (68), sledile so MP BPD in Publikum BPD (glej spodnjo tabelo). Na slovenskem trgu je bilo 30.9.2009 vlagateljem na voljo 127 vzajemnih skladov domačih družb za upravljanje in 162 skladov, ki jih upravljajo DZU drugih držav EU v skladu z direktivo UCITS. V letu 2008 jih je bilo na novo ustanovljenih 17. Tudi družbe za upravljanje je leto 2008 prizadelo, čeprav manj kot borznoposredniške družbe. Čisti prihodki od prodaje so se jim v letu 2008, glede na leto 2007, zmanjšali za 26 odstotkov, kar je sicer še vedno predstavljalo 20 odstotkov več prihodkov kot v letu 2006 (glej prikaz 4).


- 27 -

Tabela 6: Borzno posredniške družbe na slovenskem trgu na dan 31.12.2008 in njihov pomen pri posredovanju na Ljubljanski borzi

Zap. št. Naziv Kapital Sredstva Število zap. Promet v EUR Promet v %1 PUBLIKUM BPD 8.956.093 11.610.827 47 50.369.696 2,792 KD BPD 6.231.160 6.623.969 38 54.598.542 3,023 ILIRIKA BPD 5.757.279 22.387.274 36 90.951.958 5,024 PRIMORSKI FIN. CENTER 4.516.282 4.645.552 8 20.277.355 1,125 MP BPD 3.982.286 8.724.674 52 40.071.086 2,226 PERSPEKTIVA BPD 3.737.333 8.721.801 11 87.479.769 4,847 POTEZA BPD 1.914.290 3.097.220 68 45.878.907 2,548 MOJA DELNICA 1.762.845 1.966.747 15 4.942.574 0,279 GBD 1.480.154 4.176.790 35 99.544.185 5,51

10 AGRONOS BPD 1.134.479 2.585.304 17 41.947.656 2,3211 CERTIUS BPD 915.240 1.081.492 7 46.306.269 2,56

SKUPAJ BPD 40.387.441 75.621.650 334 582.367.997 32,21 Opomba: Družbe so razvrščene po vrednosti kapitala po zaključnem računu za leto 2008. Vir: AJPES, lastni izračuni. V strukturi vzajmenih skladov so konec leta 2008 prevladovali delniški skladi, in sicer je bilo takih skladov 63 odstotkov, medtem ko je delež delniških skladov v članicah EU v istem času znašal 31 odstotkov, v ZDA pa 39 odstotkov. Podobno je konec novembra 2009 ta delež v EU znašal 32 odstotkov (EFAMA Investment Fund Industry Fact Sheet, 2009). Obvezniški skladi v Sloveniji pravzaprav sploh ne obstajajo (le-teh je le 2%), v EU pa je 23 odstotkov vseh skladov obvezniških. V obveznice v večji meri investirajo mešani skladi, katerih je v Sloveniji 34 odstotkov, medtem ko je takšnih skladov v EU 16 odstotkov (Poročilo o stanju na trgu..., 2009). V Sloveniji skladi denarnega trga niso prisotni. Tako v EU kot ZDA pa tovrstni skladi predstavljajo velik del trga – 26 in 40 odstotkov (glej spodnjo tabelo).

Tabela 7: Delež posemznih vrst vzajemnih skladov na slovenskem trgu, v EU in ZDA na dan

31.12.2008 (v odstotkih) Slovenija EU ZDA

Delniški VS 63 31 39Obvezniški VS 2 23 16Mešani VS 34 16 0VS denarnega trga 1 26 40Drugi skladi 0 4 5 Vir: Agencija, EFAMA in 2009 Investment Company Fact Book. Od konca leta 2007, ko je bilo vlagateljev v vzajemne sklade 321.628, se je njihovo število povečalo za približno 24 odstotkov. Njihovo število je do konca septembra leta 2009 ostano približno nespremenjeno, in sicer je znašalo 392.650. Družbe za upravljenje so v vzajemnih sladih upravljale 1,8 milijarde EUR sredstev2, kar pomeni, da je povprečni vlagatelj konec septembra 2009 v vzajemnih skladih imel investiranih 4.600 EUR, povprečni prebivalec Slovenije pa cca. 900 EUR. Slednji znesek na prebivalca je v državah EMU 14,5-krat večji in znaša 13.000 EUR, v ZDA pa 25–krat večji (31.250 USD oziroma po referenčnem tečaju ECB na dan 31.12.2008 22.500 EUR). Po deležu prihrankov v vzajemnih skladih v BDP v 2 Na dan 31.12.2007 so sredstva v vzajemnih skladih slovenskih DZU znašala 2,92 milijarde EUR, ob koncu

leta 2008 pa 1,51 milijarde EUR (Mesečni pregled gibanj na trgu FI, november 2009).


- 28 -

Sloveniji za državami EMU zaostajamo za približno 9-krat, za ZDA pa za približno 13-krat. Deleč znaša namreč 45,9 odstotka v EMU, 66,5 odstotka v ZDA, v Sloveniji pa 5,1 odstotka (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009; 2009 Investment Company Factbook, 2009). Slovenski trg vzajemnih skladov je torej še precej na začetku razvoja in ima velik potencial za rast v prihodnje. Upoštevajoč dejstvo, da v Sloveniji gospodinjstva predstavljajo 62 odstotkov lastništva enot vzajemnih skladov, v državah EU pa v povprečju 37 odstotkov (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009), potem lahko na podlagi zgornjih zaostankov, ob predpostavki, da v prihodnjih letih trg postane primerljivo razvit kot trgi EU, v Sloveniji napovedujemo med 5 in 8 milijard novih prihrankov, ki naj bi bili namenjeni varčevanju v vzajemnih skladih. Dodatno dejstvo tem ocenam govori tudi dejstvo, da okrog 35 odstotkov finančnih naložb gospodinjstev predstavljajo vloge pri domačih bankah in še nadaljnjih 14 gotovina, skladi pa le približno 7 odstotkov (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Slika 5: Sredstva na prebivalca in kot delež BDP v vzajemnih skladih v Sloveniji in državah EMU

Vir: Poročilo o finančni stabilnosti, 2009. Med družbami za upravljanje je bila na dan 31.12.2008 po kapitalu največja NFD, ki razpolaga z 26 mio EUR kapitala. Po čisti vrednosti sredstev v upravljanju v vzajemnih skladih pa je bila največja Triglav DZU (338 mio EUR), sledili pa sta družbi KD Skladi (268 mio EUR), ki je imela tudi največje število zaposlenih, in NLB Skladi (236 mio EUR) (glej spodnji prikaz).

Na prihodke družb za upravljanje pa poleg manjših vrednosti finančnih instrumentov v premoženju skladov, od katerih družbe obračunavajo upravljavsko provizijo, vplivajo tudi nova vplačila in izplačila (neto vplačila). Izplačila v večjem obsegu, kar je značilno za razmere, ko vrednosti borznih indeksov padajo, so se začela v začetku leta 2008, kar je predstavljalo približno polletni zamik glede na dogajanje v državah EU. Do marca 2009, ko so delniški indeksi spet začeli pridobivati na vrednosti, je kumulativnih neto izplačil bilo za približno 350 mio EUR. Od marca 2009, ko so neto tokovi zopet postali pozitivni, pa do konca leta 2009 pa so neto tokovi znašali 50 mio EUR. Tako se je od začetka leta 2007 v slovenske vzajemne sklade neto prililo cca. 190 mio EUR – glej spodnji prikaz (Sestava premoženja vzajemnih skladov, 2010).


- 29 -

Tabela 8: Družbe za upravljanje na slovenskem trgu na dan 31.12.2008

Zap. št.Naziv

Kapital Sredstva Število zap.Št. VS v upravljanju ČVS

1 NFD 26.277.967 61.224.516 23 8 7.710.4712 TRIGLAV DZU 17.980.486 27.409.741 36 10 337.973.2023 KREKOVA DZU 11.575.203 17.349.866 13 5 18.925.4634 KBM‐INFOND 7.376.103 10.047.419 24 10 168.672.8095 PRIMORSKI SKLADI 6.331.049 6.927.598 11 4 51.533.0986 KD SKLADI 6.323.888 15.310.268 53 17 267.611.2827 NLB SKLADI 4.498.118 4.847.487 26 14 236.015.1528 PUBLIKUM PZU 4.000.889 7.915.311 16 11 77.523.6579 ABANČNA DZU 2.218.737 2.434.401 17 11 69.196.525

10 ILIRIKA DZU 1.712.000 2.083.943 20 10 53.055.56011 PROBANKA 1.588.207 2.876.688 29 9 112.886.94512 KRONA DZU 1.134.719 1.178.833 6 0 013 MP DZU 1.022.198 2.085.057 17 11 55.087.33114 PERSPEKTIVA DZU 1.014.645 1.092.067 13 7 49.147.807

SKUPAJ DZU 93.054.209 162.783.195 304 Opomba: Družbe so razvrščene po vrednosti kapitala po zaključnem računu za leto 2008. Vir: AJPES, lastni izračuni.

V državah EU so se neto izplačila začela ob polletju 2007, končala pa ravnotako marca (v prvem kvartalu) 2009. Vseh neto izplačil je bilo kumuativno za 500 mlrd EUR. Od marca pa do konca tretjega kvartala 2009 so neto vplačila znašala 100 mlrd EUR – glej spodnji prikaz (Trends in European Investment Fund..., 2009). Dejavnost upravljanja vzajemnih skladov pa je v času zaostrenih tržnih razmer in neto odlivov zaznamoval precejšen pozitiven kvalitetni in konkurenčni preskok. V slovenski pravni red je namreč bil umeščen koncept krovnega sklada, ki je tako DZU kot tudi vlagateljem prinesel pozitivne učinke. Vlagatelji so z njimi pridobili možnost sprememb v naložbeni politiki (v kolikor ostajajo pri eni DZU oziroma znotraj enega krovnega sklada) ob sočasni ohranitvi davčnega statusa naložbe (torej, brez plačila davka na ustvarjeni kapitalski dobiček). Slika 6: Neto vplačila v vzajemne sklade domačih DZU od januarja 2007 do septembra 2009 (v tisoč

EUR)

050.000100.000150.000200.000250.000300.000350.000400.000450.000500.000

‐60.000

‐40.000

‐20.000

0

20.000

40.000

60.000

jan.07

mar.07

maj.07

jul.07

sep.07

nov.07

jan.08

mar.08

maj.08

jul.08

sep.08

nov.08

jan.09

mar.09

maj.09

jul.09

sep.09

nov.09

Neto vplačila Kumulativna neto vplačila (desno)

Vir: Sestava premoženja vzajemnih skladov, januar 2010, lastni prikaz.


- 30 -

Slika 7: Neto vplačila v UCITS sklade v EU od prvega kvratala 2007 do tretjega kvartala 2009 (v milijardah EUR)

‐400

‐300

‐200

‐100

0

100

200

300

‐150

‐100

‐50

0

50

100Q1 20

07

Q2 20

07

Q3 20

07

Q4 20

07

Q1 20

08

Q2 20

08

Q3 20

08

Q4 20

08

Q1 20

09

Q2 20

09

Q3 20

09

UCITS skladi Delniški skladi

Kumulativno delniški (desno) Kumulativno UCITS (desno)

Vir: Trends in the European Investment Fund ..., 2009. Glede nakožbene politike postajajo vzajmeni skladi slovenskih družb za upravljanje usmerjene čedalje bolj globalno, kar pomeni, da se delež domačih delnic v njihovih premoženjih znižuje. Tako je delež le-teh še leta 2006 znašal 30 odstotkov (51 so predstavljali tuji finančni instrumenti, 8 odstotkov domače obveznice in 8 odstotkov depoziti), v marcu 2009 pa je delež domačih delnic znašal le še 21 odstotkov, delež tujih finančnih instrumentov pa 60 odstotkov (domače obveznice in depoziti so znašali 6 in 9 odstotkov).3 Od tujih geografskih trgov so bili marca 2009 najbolj zastopani trgi EU12 (33 odstotkov), trgi ZDA (24 odstotkov), trgi EU3 (Velika Britanija, Danska in Švedska – 6 odstotkov), trgi BRIC (12 odstotkov) in trgi nekdanje Jugoslavije (7 odstotkov) (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Naložbena razpršitev je bila logična stopnja v razvoju dejavnosti upravljanja skladov, saj so bile družbe v preteklosti nevarno (in k temu jih je silil tudi Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje) orientirane na domači trg, saj se je zaradi nelikvidnosti povečevalo sistemsko tveganje. Po drugi strani pa so družbe za upravljanje z razširitvijo geografskih območij vstopile tudi na druge nelikvidne trge (trge bivše Jugoslavije), kjer so s svojim dodatnim povpraševanjem povzročile pretirano poviševanje cen delnic, ki so se ob v času negativnih gibanj na globalnih trgih kapitala, dramatično zmanjšale.4 S takšnim ravnanjem so slovenske družbe za upravljanje deloma pustile slab vtis in ustvarile madež na svojem dobrem imenu in ugledu, ki so ga uživale v očeh lokalnih javnosti. Geografske razpršitve pa niso opravile štiri investicijske družbe, katerih tržna kapitalizacija je na Ljubljanski borzi konec leta 2008 znašala 224 mio EUR. Konec prvega kvartala 2009 so v portfeljih imele zgolj 7 odstotkov tujih delnic, kar 61 odstotkov pa so predstavljale delnice slovenskih družb (Poročilo finančni stabilnosti, 2009). Finančni holdingi v sloveniji predstavljajo največje investicijske finančne posrednike. Njihova preteklost je povezana z odpravo družbene lastnine. Finančni holdingi večinoma igrajo aktivne upravljavce premoženja in predstavljajo nasprotje vzajemnim skladom, ki

3 Pri delniških skladi so bili leta 2006 deleži sledeči: 56% tuji finančni instrumenti, 31 domače delnice, 2

domače obveznice in 7% depoziti. 4 Hrvaški borzni indeks je v letu 2008 izgubil 67%, makedonski 73%, srbski 76% (Poročilo o cenovni

stabilnosti, 2009).


- 31 -

naložbe upravljajo portfeljsko. Tako je v premoženjih finančnih holdingov velik delež netržnega premoženja, precej delnic, ki so sicer uvrščene na organiziran trg, vendar je njihova likvidnost izjemno majhna.

Holdingi prihodke, poleg s povečevanjem vrednosti naložb v premoženju, ustvarjajo iz naslova prejetih dividend in obresti. Težava je v tem, da je obojega v času krize izjemno malo in da praktično v takšnih časih prihodkov nimajo. Leto 2008 je holding od vseh obravnavanih finančnih institucij, najbolj prizadelo, je pa po drugi strani res, da so svoje poslovanje pred krizo temeljili na izjemno tveganem poslovnem modelu, saj so se z namenom obvladovanja večjih gospodarskih sistemov pospešeno in izdatno zadolževali – več o tem v razdelku Analiza poslovanja borznoposredniških družb, družb za upravljanje in finančnih holdingov.

Tabela 9: Finančni holdingi na slovenskem trgu na dan 31.12.2008

Zap. št.Naziv

Kapital SredstvaRazmerje Sred./Kap. Število zap.

1 KD GROUP 210.916.962 379.610.761 1,80 672 AKTIVA NALOŽBE 141.151.280 258.461.729 1,83 203 NFD HOLDING 127.549.799 228.831.931 1,79 94 ZVON ENA HOLDING 94.812.171 551.514.859 5,82 115 CENTER NALOŽBE 74.063.714 133.633.858 1,80 16 KD KAPITAL 68.604.229 68.785.340 1,00 87 ZVON DVA HOLDING 67.072.781 196.779.532 2,93 58 INFOND HOLDING 54.135.107 493.489.914 9,12 79 VIPA HOLDING 52.820.194 57.795.127 1,09 4

10 ZLATA MONETA II 30.680.972 73.323.549 2,39 411 KS NALOŽBE 30.255.349 31.468.037 1,04 912 MAKSIMA INVEST 30.080.047 83.762.236 2,78 213 MODRA LINIJA HOLDING 28.038.286 33.526.377 1,20 514 M1 23.158.305 28.971.271 1,25 715 TRIGLAV NALOŽBE 23.101.625 39.618.885 1,71 616 HRAM HOLDING 22.351.180 27.730.403 1,24 517 MAKSIMA HOLDING 17.567.603 66.842.865 3,80 318 MERCATA 17.276.760 24.971.389 1,45 519 TRDNJAVA HOLDING 13.627.101 19.552.362 1,43 120 SIVENT 8.196.022 17.121.865 2,09 221 TRDNJAVA I HOLDING 4.897.824 6.754.020 1,38 022 D NALOŽBE 902.830 995.951 1,10 1

SKUPAJ HOLDINGI 1.141.260.141 2.823.542.261 2,47 182 Opomba: Družbe so razvrščene po vrednosti kapitala po zaključnem računu za leto 2008. Vir: AJPES, lastni izračuni. Finančni holding z največ kapitala ob koncu leta 2008 je KD Group (211 mio EUR) – ta je imel tudi največje število zaposlenih, sledita pa mu Aktiva naložbe (259 mio EUR) in NFD holding (229 mio EUR). Po sredstvih sta največja Zvon ENA holding (552 mio EUR) in Infond holding (493 mio EUR) – glej zgornjo tabelo. Analiza poslovanja borznoposredniških družb, družb za upravljanje in finančnih holdingov V pričujočem razdelku je z različnih vidikov prikazano poslovanje borznoposredniških družb, družb za upravjanje in finančnih holdingov, v obdobju od leta 2005 do vključno 2008. Primerjava temelji na bazi podatkov AJPES, ki vsebuje zaključne račune podjetij. Primerjava jasno pokaže specifičnost poslovnih modelov in przadetost posameznih subjektov v času gospodarsko-finančne krize.


- 32 -

Prvi prikaz prikazuje dinamiko vrednosti celotnih sredstev treh tipov tržnih udeležencev (borznoposredniških hiš – BPD, družb za upravljanje – DZU in finančnih holdingov – HOLDING). Sredstva so se v letu 2008 glede na predhodno leto precej znižala (na ravni 40 odstotkov) v primeru BPD in DZU, manj pa holdingom, kar je v veliki meri strukture naložb, namena držanja in delno tudi načina vrednotenja (netržne naložbe so bolj rigidne glede prilagajanja vrednosti) – prilagoditi jih je mogoče kasneje.

Slika 8: Gibanje vrednosti sredstev BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

BPD DZU

Sum of SRE05

Sum of SRE06

Sum of SRE07

Sum of SRE08

0

500.000.000

1.000.000.000

1.500.000.000

2.000.000.000

2.500.000.000

3.000.000.000

3.500.000.000

HOLDING

Sum of SRE05

Sum of SRE06

Sum of SRE07

Sum of SRE08

Opomba: Sum of SRE05 – Seštevek celotnih sredstev na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. Spodnja prikaza prikazujeta sestavo naložb. Jasno je videti, da BPD svoje naložbe večinoma razvrščajo v kategorijo kratkoročnih naložb, ravnotako holdingi, DZU pa imajo približno 60% več naložb razvrščenih v kategorijo dolgoročnih naložb. BPD so na koncu leta 2008 prikazala za 41 odstokov manjšo vrednost kratkoročnih naložb kot preteklo leto, holdingi pa za tretjino.

Slika 9: Gibanje dolgoročnih finančnih naložb BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

180.000.000

200.000.000

BPD DZU

Sum of DFN05

Sum of DFN06

Sum of DFN07

Sum of DFN08

0

200.000.000

400.000.000

600.000.000

800.000.000

1.000.000.000

1.200.000.000

1.400.000.000

1.600.000.000

HOLDING

Sum of DFN05

Sum of DFN06

Sum of DFN07

Sum of DFN08

Opomba: Sum of DFN05 – Seštevek dolgoročnih finančnih naložb na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 33 -

Slika 10: Gibanje kratkoročnih finančnih naložb BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

BPD DZU

Sum of KFN05

Sum of KFN06

Sum of KFN07

Sum of KFN08

0

200.000.000

400.000.000

600.000.000

800.000.000

1.000.000.000

1.200.000.000

1.400.000.000

1.600.000.000

1.800.000.000

2.000.000.000

HOLDING

Sum of KFN05

Sum of KFN06

Sum of KFN07

Sum of KFN08

Opomba: Sum of KFN05 – Seštevek kratkoročnih finančnih naložb na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. Naslednji prikazi vsebujejo dinamiko zadolževanja BPD, DZU in holdingov. Vidimo, da so predvsem holdingi (čeprav niso vsi enako zadolženi – glej tabelo 9 zgoraj) uprabljali zadolževanje v veliki meri. Če vemo, da so prihodki odvisni od vrednosti naložb v njihovih portfeljih, ki v času krize večinoma strmo padajo, si lahko predstavljamo razsežnost problema prezadolženosti. Holdingi so letno povečali obseg zadolžitve v obsegu 50-60 odstotkov glede na stanje dolga iz preteklega leta, aranžmaji pa so bili skoraj izključno kratkoročni. Zadolženost je leta 2008 presegla 120 odstotkov njihovega kapitala. BPD in DZU so krizo pričakali bisteveno manj zadolženi (na nivoju med 20 in 40 odstotkov). Slika 11: Gibanje dolgoročnih finančnih obveznosti BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju

2005-2008 (v EUR)

0,00

20.000.000,00

40.000.000,00

60.000.000,00

80.000.000,00

100.000.000,00

120.000.000,00

140.000.000,00

160.000.000,00

BPD DZU HOLDING

Sum of DFO05

Sum of DFO06

Sum of DFO07

Sum of DFO08

Opomba: Sum of DFO05 – Seštevek dolgoročnih finančnih obveznosti na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 34 -

Slika 12: Gibanje kratkoročnih finančnih obveznosti BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

200.000.000

400.000.000

600.000.000

800.000.000

1.000.000.000

1.200.000.000

1.400.000.000

1.600.000.000

BPD DZU HOLDING

Sum of KFO05

Sum of KFO06

Sum of KFO07

Sum of KFO08

Opomba: Sum of KFO05 – Seštevek kratkoročnih finančnih obveznosti na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

Slika 13: Gibanje celotnih finančnih obveznosti BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-

2008 (vEUR)

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

BPD DZU

Sum of TFO05

Sum of TFO06

Sum of TFO07

Sum of TFO08

0

200.000.000

400.000.000

600.000.000

800.000.000

1.000.000.000

1.200.000.000

1.400.000.000

1.600.000.000

1.800.000.000

HOLDING

Sum of TFO05

Sum of TFO06

Sum of TFO07

Sum of TFO08

Opomba: Sum of TFO05 – Seštevek celotnih finančnih obveznosti na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

Prikaz 14: Gibanje lastniškega kapitala BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008

(v EUR)

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

180.000.000

200.000.000

BPD DZU

Sum of KAPIT05

Sum of KAPIT06

Sum of KAPIT07

Sum of KAPIT08

0

200.000.000

400.000.000

600.000.000

800.000.000

1.000.000.000

1.200.000.000

1.400.000.000

1.600.000.000

1.800.000.000

2.000.000.000

HOLDING

Sum of KAPIT05

Sum of KAPIT06

Sum of KAPIT07

Sum of KAPIT08

Opomba: Sum of KAPIT05 – Seštevek kapitala na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 35 -

Slika 15: Gibanje deleža dolgoročnih finančnih obveznosti k kapitalu BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v odstotkih)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

BPD DZU HOLDING

Average of DFOKAP05

Average of DFOKAP06

Average of DFOKAP07

Average of DFOKAP08

Opomba: Average of DFOKAP05 – Povprečje deleža dolgoročnih finančnih obveznosti v kapitalu na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. Slika 16: Gibanje deleža kratkoročnih finančnih obveznosti k kapitalu BPH, DZU in finančnih

holdingov v obdobju 2005-2008 (v odstotkih)

Opomba: Average of KFOKAP05 – Povprečje deleža kratkoročnih finančnih obveznosti v kapitalu na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. Slika 17: Gibanje deleža celotnih finančnih obveznosti k kapitalu BPH, DZU in finančnih holdingov v

obdobju 2005-2008 (v odstotkih)

0

20

40

60

80

100

120

140

BPD DZU HOLDING

Average of TFOKAP05

Average of TFOKAP06

Average of TFOKAP07

Average of TFOKAP08

Opomba: Average of TFOKAP05 – Povprečje deleža celotnih finančnih obveznosti v kapitalu na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

0

20

40

60

80

100

120

BPD DZU HOLDING

Average of KFOKAP05

Average of KFOKAP06

Average of KFOKAP07

Average of KFOKAP08


- 36 -

Spodnji prikaz osvetljuje dejstvo, da so v letu 2008 vse obravnavane finančne institucije izničile presežek iz prevrednotenja finančnih instrumentov. Zmanjšanje je bilo največje pri holdingih, in sicer približno za 450 mio EUR, pri DZU pa je bilo zmanjšanja za približno 100 mio EUR. Slika 18: Gibanje presežka iz prevrednotenja BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008

(v EUR)

‐100.000.000

0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

BPD DZU HOLDING

Sum of PRPRE05

Sum of PRPRE06

Sum of PRPRE07

Sum of PRPRE08

Opomba: Sum of PRPRE05 – Seštevek presežka iz prevrednotenja na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. V kriznem letu 2008 so od obravnavanih institucij samo DZU zaključile leto z čistim dobičkom, in sicer na nivoju 18,7 mio EUR (leto prej 26,6 mio EUR), največjo izgubo pa so imeli holdingi, in sicer 108 mio EUR (leto prej pa so imeli 191 mio EUR izkazanega dobička). Donosnost lastniškega kapitala je bila v primeru DZU 13,6 odstotka, v primeru holdingov -5 odstotkov, in v primeru BPH -8,3 odstotka (v letu 2007 pa 35,8, 11,4 in 31,5 odstotka) – glej spodnja prikaza. Slika 19: Gibanje neto čistega dobička poslovnega leta BPH, DZU in finančnih holdingov v

obdobju 2005-2008 (v EUR)

‐5.000.000

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

BPD DZU

Sum of NCDPL05

Sum of NCDPL06

Sum of NCDPL07

Sum of NCDPL08

‐150.000.000

‐100.000.000

‐50.000.000

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

HOLDING

Sum of NCDPL05

Sum of NCDPL06

Sum of NCDPL07

Sum of NCDPL08

Opomba: Sum of NCDPL05 – Seštevek neto čistega dobička poslovnega leta na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 37 -

Slika 20: Gibanje povprečne donosnosti lastniškega kapitala BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2006-2008

‐15,00%

‐10,00%

‐5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

BPD DZU HOLDING

Average of ROE06

Average of ROE07

Average of ROE08

Opomba: Average of ROE06 – Povprečna donosnost lasniškega kapitala na dan 31.12.2006. Vir: AJPES, lastni izračuni.

V primeru finančnih institucij je seveda zelo pomenljivo čisti dobiček razbiti na dva dela, in sicer na dobiček iz poslovanja in na del, ki vsebuje finančne prihodke in odhodke. Primerjava pokaže, da edino v primeru DZU čisti dobiček temelji na dobičku iz poslovanja, v primeru BPH in holdingov pa je močno odvisen od finančnega dela izkaza poslovega izida. Tako dobiček iz poslovanja pri DZU znaša 18,8 mio EUR, pri BPD pa izguba 6,7 mio EUR (le-ta je za 3 mio EUR večja kot čisti dobiček), kar je predstavljalo kar 55 odstotkov čistih prihodkov (glej prikaz 22). Izguba iz poslovanja je v primeru holdingov znašala 37,2 mio EUR (razliko do 108 mio pa je predstavljal finančni del) (glej prikaz 21). Slika 21: Gibanje neto dobička iz poslovanja BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008

(v EUR)

‐50.000.000,00

‐40.000.000,00

‐30.000.000,00

‐20.000.000,00

‐10.000.000,00

0,00

10.000.000,00

20.000.000,00

30.000.000,00

40.000.000,00

BPD DZU HOLDING

Sum of NDPOS05

Sum of NDPOS06

Sum of NDPOS07

Sum of NDPOS08

Opomba: Sum of NDPOS05 – Seštevek neto dobička iz poslovanja na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 38 -

Slika 22: Gibanje deleža neto dobička iz poslovanja v prihodkih BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v odstotkih)

‐60

‐40

‐20

0

20

40

60

BPD DZU

Average of NDPOSS05

Average of NDPOSS07

Average of NDPOSS06

Average of NDPOSS08

‐120.000

‐100.000

‐80.000

‐60.000

‐40.000

‐20.000

0

HOLDING

Average of NDPOSS05

Average of NDPOSS07

Average of NDPOSS06

Average of NDPOSS08

Opomba: Average of NDPOSS05 – Povprečni delež neto dobička iz poslovanja v prihodkih na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

Slika 23: Gibanje neto dobička iz financiranja BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju

2005-2008

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

BPD DZU

Sum of NFP05

Sum of NFP06

Sum of NFP07

Sum of NFP08

‐250.000.000

‐200.000.000

‐150.000.000

‐100.000.000

‐50.000.000

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

HOLDING

Sum of NFP05

Sum of NFP06

Sum of NFP07

Sum of NFP08

Opomba: Sum of NFP05 – Seštevek neto dobička iz financiranja na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

Slika 24: Gibanje deleža neto dobička iz financiranja v prihodkih BPH in DZU v obdobju 2005-2008

(v odstotkih)

‐10

0

10

20

30

40

50

60

70

BPD DZU

Average of NFPS05

Average of NFPS06

Average of NFPS07

Average of NFPS08

Opomba: Average of NDPOSS05 – Povprečni delež neto dobička iz financiranja v prihodkih na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 39 -

Pomemben mehanizem v krizi predstavljajo ukrepi za nadzor stroškov. Le-ti so pri vseh obravnavanih finančnih institucijah v obdobju 2005-07 precej hitro naraščali. Primerjava kriznega leta 2008 s konjunkturnim letom 2007 pokaže, da so BPD in DZU odhodke iz poslovanja znižali na ravni približno 15 odstotkov. Holdingi pa so jih, zanimivo celo podvojili. Stroške dela so, razen BPD, ki so jih nekoliko znižale, DZU in holdingi povečali. Največ DZU, in sicer v obsegu približno 20%. Glede na izkazano povečevanje števila zaposlenih v 2008 tudi v BPD lahko sklepamo, da so zaposleni v BPD bodisi bili izpostavljeni nižanju plač bodisi je prišlo do zaposlovanja manj strokovnega (administrativnega) kadra, torej do strukturnega premika (glej spodnje tri prikaze).

Slika 25: Gibanje odhodkov iz poslovanja BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

40.000.000

45.000.000

50.000.000

BPD DZU HOLDING

Sum of PODH05

Sum of PODH06

Sum of PODH07

Sum of PODH08

Opomba: Sum of PODH05 – Seštevek poslovnih odhodkov na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.

Slika 26: Gibanje stroškov dela BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008 (v EUR)

0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

14.000.000

16.000.000

18.000.000

BPD DZU HOLDING

Sum of SDELA05

Sum of SDELA06

Sum of SDELA07

Sum of SDELA08

Opomba: Sum of SDELA05 – Seštevek stroškov dela na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni.


- 40 -

Slika 27: Gibanje števila zaposlenih v BPH, DZU in finančnih holdingov v obdobju 2005-2008

0

50

100

150

200

250

300

350

400

BPD DZU HOLDING

Sum of SZ05

Sum of SZ06

Sum of SZ07

Sum of SZ08

Opomba: Sum of PSZ05 – Seštevek števila zaposlenih na dan 31.12.2005. Vir: AJPES, lastni izračuni. 3. Priložnosti tržnih udeležencev za prihodnost Prihodnost tržnih udeležencev bo po krizi zelo odvisna od njihove odzivnosti in inovativnosti v pristopih. Holdingi bodo morali najti mehanizme zagotovitve stabilnih virov financiranja in koncentracije premoženja v svojih bilancah. BPH bodo morale, če bodo želele biti uspešne, svojo dejavnost po eni strani usmeriti v posredništvo na tujih trgih (razvitih in v razvoju) preko partnerskih povezav, bodisi preko svojih podjetij hčera, in predvsem okrepiti storitveni del poslovanja (izdaje finančnih instrumentov oziroma pridobivanje finančnih virov, svetovanje pri prevzemnih aktivnostih, zagotavljanje premostitvenega financiranja, svetovanje na področju strateškega pozicioniranja na trgu, davčno svetovanje, vrednotenje, idr.). Poleg specializiranih investicijskih bank in oddelkov investicijskega bančništva univerzalnih bank, BPD namreč običajno v svetu igrajo ključno vlogo pri zagotavljanju financiranja podjetij na primarnem trgu. Izjemnega pomena za njihovo uspešnost je poznavanje lokalnih predpisov, sodobne finančne teorije in prakse, poznavanje baze potencialnih strank in poslovnih partnerjev (network), temeljnjih razvojnih problemov, s katerimi se podjetja ukvarjajo in tudi lobistična moč nasproti zakonodajalcem oziroma regulatorjem. Slovenske BPD bi lahko na podlagi dobro izgrajenega poslovnega modela na domačem trgu, svoj know-how prodajala na trgih Jugovzhodne Evrope, kjer je infrastrukturni razvojni zaostanek in poznavanja storitev tržnih udeležencev kapitala ter finančnih instrumentov med vlagatelji še zelo v povojih, vendar ravno kot tak predstavlja izjemen potencial rasti. V domeno BPD sodi tudi zagotavljanje elektronskega trgovanja posameznikom, tako na domačem, kot na tujih trgih, ki se je v zadnjem času med malimi vlagatelji na razvitih trgih precej razmahnilo. Priložnosti za DZU so velike, še posebej v primeru, da se v Sloveniji vzpostavi sistem dodatnega pokojninskega varčevanja, ki bo v celoti prepoznaval pokojninski sistem kot sistem varčevanja za starost, ki potrebuje učinkovito in profesionalno upravljanje premoženja. Glede na razvojni zaostanek omenjen na strani 11, lahko pričakujemo, da se lahko sredstva v upravljanju v srednjeročnem obdobju (recimo petih do sedmih let) potrojijo ali celo popeterijo. Za DZU ravnotako velik potencial predstavlja širitev proti Jugovzhodni Evropi, kjer je razvojni zaostanek še bistveno večji kot na domačem trgu, po drugi strani pa gre za večje trge in pozitivno percepcijo profesionalnosti. Konec koncev je priložnost, ki jo še nobena slovenska DZU ni izkoristila tudi trženje svojih skladov po principu potnega lista (notifikacije po direktivi UCITS) v drugih 26 državah EU.


- 41 -

4. Poslovanje bank Ob koncu leta 2008 je v Sloveniji delovalo 18 bank, 3 hranilnice in 3 podružnice tujih bank. V primerjavi s prejšnjim letom, se je število kreditnih institucij zmanjšalo za 3 (konsolidacija skupine NLB). Kot novoustanovljena banka je marca 2008 začela delovati KD banka. V letu 2008 je Banka Slovenije prejela 66 notifikacij za neposredno opravljanje storitev, kumulativno je takšnih notifikacij 241 (Večina iz Avstrije, Velike Britanije in Nemčije). Banke so v Sloveniji prevladujoč finančni posrednik, ki zaposlujejo približno dvanajst tisoč ljudi. Njihova bilančna vsota je konec leta 2008 znašala 47,5 mlrd EUR (hranilnic pa 320 mio EUR), kar je predstavljalo 128 odstotkov BDP. Rast bilančne vsote je bila v letu 2008 zmanjšana na 12,2 odstotka (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Z razvojem krize je proti koncu leta 2008 v ospredje stopilo zaostrovanje likvidnostnih težav v podjetjih. Začele so se povečevati zamude pri plačilih obveznosti do bank. V zadnjem kvartalu 2008 so se zamude podjetij skoraj podvojile, ravno tako tudi delež zamud v celotni razvrščeni aktivi do podjetij. Slednji je v treh zadnjih mesecih leta 2008 narastel od 6,6, odstotka do 12,8 odstotka. Povpraševanje podjetij po posojilih se je v drugi polovici leta 2008 skoraj umirilo. Na nespremejeni ravni ga je ohranjalo predvsem povpraševanje po finančnih virih, namenjenih financiranju obratnega kapitala, ter povpraševanje po posojilih, namenjenih prestrukturiranju dolga. Banke so tekom celotnega leta zaostrovale kreditne standarde. V drugi polovici leta 2008 tudi zaradi oteženega dostopa do virov financiranja ter tveganj, povezanih z zavarovanjem terjatev (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Strukturna značilnost bančnega sektorja v zadnjih letih je bilo izdatno naslanjanje na tuje finančne trge pri zagotavljanju virov financiranja. Tako se je delež obveznosti bank do tujine (v celotni bilančni vsoti) med letom 2005 in 2008 povečal za 7 odstotnih točk (od 26,9 na 33,7 odstotkov bilančne vsote), delež obveznosti do prebivalstva (iz naslova vlog prebivalstva) pa prbližno za isti odstotek zmanjšal. To je seveda banke izpostavilo tveganju v zvezi z obnavljanjem teh virov (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). Ta strukturni premik v financiranju se jasno vidi tudi iz finančnih računov. Pregled vrednosti sredstev in obveznosti denarnega sektorja namreč kaže, da je le-ta v obdobju od leta 2003 do konca drugega kvartala leta 2009 zabeležil rast posojil v obsegu slabih 9 milijard oziroma 219 odstotkov (v letu 2007 je rast dosegla visokih 41 odstotkov), rast gotovine in vlog med obveznostih pa 116 odstotkov (največja rast je bila ravno tako dosežena v letu 2007, vendar je znašala dobrih 14 odstotkov manj kot rast posojil med naložbami). Razlika v dinamika je bila torej financirana z zadolževanjem na tujih finančnih trgih. Le-to je v obdobju od leta 2003 do konca drugega kvartala 2009 zabeležilo 321 odstotno rast. Veliki premik se je zgodil že leta 2005, ko se je ta oblika financiranja povečala za 2,3 milijarde EUR oziroma 65 odstotkov.


- 42 -

Tabela 10: Finančni računi denarnega sektorja v obdobju 2003-2009-II

2003 2004 2005 2006 2007 2008 II‐2009Kumulativna rast 2003‐II09

NaložbeVrednostni papirji razen delnic 11,9 12,4 13,5 11,7 10,9 10,9 11,6 ‐rast ‐ 4,20% 8,87% ‐13,33% ‐6,84% 0,00% 6,42% ‐2,52%Posojila 11,6 13,5 16,9 21,4 30,2 36,2 37,0 ‐rast ‐ 16,38% 25,19% 26,63% 41,12% 19,87% 2,21% 218,97%Od tega kratkoročna 4,2 4,3 5,3 6,8 9,5 12,1 n.p.Delež kratkoročnih 36,21% 31,85% 31,36% 31,78% 31,46% 33,43% n.p.ObveznostiGotovina in vloge 16,7 18,9 21,4 24,1 30,6 34,3 36,1 ‐rast ‐ 13,17% 13,23% 12,62% 26,97% 12,09% 5,25% 116,17%Posojila 2,8 3,5 5,8 7,5 10,7 12,5 11,8 ‐rast ‐ 25,00% 65,71% 29,31% 42,67% 16,82% ‐5,60% 321,43%Razmerje vloge/posojila 6,0 5,4 3,7 3,2 2,9 2,7 3,1Delež najetih posojil v danih posojilih 24,14% 25,93% 34,32% 35,05% 35,43% 34,53% 31,89%

Vir: Bilten, Banka Slovenije, 2010. Če te zneske posojil primerjamo z zneski obveznosti iz naslova posojil, ugotovimo, da je povečanje posojilne aktivno vezano skoraj izključno na podjetja. Razmerje med letnimi prirasti v zneskih obveznosti podjetij iz naslova posojil in letnimi prirasti odobrenih posojil denarnih institucij je zgolj v letu 2005 le 0,53, sicer pa povprečno znaša 0,88. Posojila so nefinančnim podjetjem kumulativno v zgoraj navedenem obdobju prirasla za 150 odstotkov, njihov lastniški kapitala pa se je denimo povečal le za 31 odstotkov. Zanimiv je podatek, da so podjetja v istem obdobju imela tudi zgolj za 54 odstotkov povečane terjatve iz poslovanja.

Tabela 11: Finančni računi nefinančnih družb v obdobju 2003-2009-II

2003 2004 2005 2006 2007 2008 II‐2009Kumulativna rast 2003‐II09

NaložbeDruge terjatve 10,8 10,8 12,6 14,3 16,5 17,3 16,6 ‐rast ‐ 0,00% 16,67% 13,49% 15,38% 4,85% ‐4,05% 53,70%Delnice 5,8 5,8 7,1 8 11,3 8,5 8,3Drug lastniški kapital 6,3 6,6 7 7,4 8,1 9,8 10,2Delnice in drug lastniški kapital 12,1 12,4 14,1 15,4 19,4 18,3 18,5 ‐rast ‐ 2,48% 13,71% 9,22% 25,97% ‐5,67% 1,09% 52,89%

ObveznostiPosojila 13,5 15,6 18,5 20,9 27,4 33,2 33,8 ‐rast ‐ 15,56% 18,59% 12,97% 31,10% 21,17% 1,81% 150,37%Delnice in 14,5 16,4 16,8 20,7 27,4 16,5 17Drug lastniški kapital 13,5 13,7 14,6 14,9 16 19,3 19,8Delnice in drug lastniški kapital 28 30,1 31,4 35,6 43,4 35,8 36,8 ‐rast ‐ 7,50% 4,32% 13,38% 21,91% ‐17,51% 2,79% 31,43%Delež posojil v kapitalu 48,21% 51,83% 58,92% 58,71% 63,13% 92,74% 91,85% Vir: Bilten, Banka Slovenije, 2010. Donosnsot sredstev (ROA) in donosnost lastniškega kapitala (ROE) sta se v letu 2008 glede na leto 2007, prepolovila, v letu 2009 pa še dodatno zmanjšala. Tako je ROA v letu 2007 znašal 1,4 odstotka, v letu 2008 0,7 odstotka, v avgustu 2009 pa le še 0,6 odstotka. ROE pa se iz nivoja 16,3 odstotka v letu 2007, spustil na 8,1 odstotka, v avgustu 2009 pa znašal 7,2


- 43 -

odstotka. Prihodki od obresti so avgusta na medletni ravni padli za 14,6 odstotkov, neto slabitve in rezervacije pa prirasle za 281,2 odstotka. Dobiček pred obdavčenjem se je tako v istem obdobju zmanjšal za 44,9 odstotka in za prvih osem mesecev leta 2009 znašal 194,0 mio EUR (v istem obdobju leta 2008 je znašal 351,9 mio EUR) – glej spodnjo tabelo (Poslovanje bank v tekočem letu..., 2009). Če upoštevamo dejstvo, da se bilance zaključujejo konec leta, lahko pričakujemo, da bo neto oslabitev in rezervacij bank ob zaključevanju leta 2009 še bistveno več kot so jih banke prikazale ob koncu avgusta (glej stanje prikazanih oslabitev in rezervacij konec avgusta 2008 in konec leta 2008 v spodnji tabeli). Tabela 12: Finančni vzvodi po panogah (v odstotkih)

2007 2008 2008 2009 Medl. Rast (%)jan‐avg. jan‐avg. avg. 09/08

Prihodki od obresti 1.954 2.615 1.668 1.424 ‐14,6Obhodki od obresti 1.138 1.671 1.061 828 ‐22,0Čiste obresti 816 944 607 596 ‐1,8Neobrestni prihodki 617 415 308 337 9,4Brudo dohodek 1.433 1.360 915 934 2,1Operativni stroški 756 776 497 492 ‐1,0Neto oslabitve in rezervacije 132 168 63 240 281,0Dobiček pred obdavčenjem 514 306 352 194 ‐44,9 Vir: Poslovanje bank v tekočem letu, 2009. Bančne marže so se postopno povečevale že v letu 2007 – v največji meri v drugi polovici leta. V zadnjem četrtletju leta 2008 pa so se izrazito povečale. Nadaljnje zaostrovanje pogojev odobravanja posojil (poviševanje neobrestnih stroškov, zmanjševanje obsega posojil, skrajševanje ročnosti in drugih pogodbenih določil) je bilo leta 2008 opaziti že v tretjem četrtletju, predvsem v obliki povečane konzervativnosti pri omejevanju obsega posojil in zahtevanem zavarovanju (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009). V teh gibanjih je bil slovenski bančni prostor zelo podoben gibanju v državah EU. Zanimivo pa je, da pa se obdobje obrata, ki je v državah EU napočilo v zadnjem kvartalu leta 2008, v Sloveniji ni zgodilo. Primerjava slovenskih posojilnih obrestnih mer nefinančnim podjetjem z obrestnimi merami v državah EU kaže, da se obrestne mere v Sloveniji niso znižale. V državah EU so banke obresti od konca zadnjega kvartala 2008 do konca leta 2009 obrestne mere znižale za približno 300 bazičnih točk, tako da približno takšna ostaja tudi razlika v začetku leta 2010 med stroški dolžniškega kapitala za slovenska podjetja pri domačih bankah in stroški svojih tekmecev iz EU (Statistical Data Warehouse – ECB, 2010). To velja tako za manjše aranžmaje krajših ročnosti (do 1 mio EUR do enega leta), kakor tudi za večje (nad 1 mio EUR) ročnosti med enim in petimi leti (glej spodnja prikaza).


- 44 -

Slika 28: Gibanje obrestnih mer za posojila (do 1 leto, do 1 mio EUR) v obdobju jan. 2003- nov. 2009 (v odstotkih)

2

3

4

5

6

7

8

2009

Nov

2009

Sep

2009

Jul

2009

May

2009

Mar

2009

Jan

2008

Nov

2008

Sep

2008

Jul

2008

May

2008

Mar

2008

Jan

2007

Nov

2007

Sep

2007

Jul

2007

May

2007

Mar

2007

Jan

2006

Nov

2006

Sep

2006

Jul

2006

May

2006

Mar

2006

Jan

2005

Nov

2005

Sep

2005

Jul

2005

May

2005

Mar

2005

Jan

2004

Nov

2004

Sep

2004

Jul

2004

May

2004

Mar

2004

Jan

2003

Nov

2003

Sep

2003

Jul

2003

May

2003

Mar

2003

Jan

Austria, Euro [1] Czech Republic, Czech koruna [2] Germany, Euro [3] France, Euro [4]

Italy, Euro [5] Slovenia, Euro [6] Slovakia, Euro [7]

Vir: Statistical Data Warehouse - ECB, lastni prikaz. Ob slabih rezultatih bank in nevarnosti nadaljnjih odpisov slabih plasmajev, nekonkurenčni pogoji, ki trajajo že več kot leto dni, in pomenijo odlaganje začetka financiranja novih projektov podjetij, niso dobra popotnica za leto 2010. Še posebej ne ob dejstvu, da se na mednarodnih trgih kapitala v prvi polovici leta 2010 pričakuje izjemno povečan obseg izdaj dolžniških finančnih instrumentov, v veliki meri tudi s strani držav. Banke so pred napornim obdobjem, v katerem bodo morale prestrukturirati svoje poslovne modele. Potrebno bo spremeniti strukturo lastniškega kapitala, saj bodo banke v prihodnje potrebovale kvalitetnejši (podrejen kapital) in ravno tako verjetno, glede na regulatorne zahteve več kapitala. Njegova logika bo verjetno morala postati proticiklična. Dosedanja pravila Basel II so banke napačno spodbujala v procikličnost glede kapitala. Hkrati s tem bodo banke morale razdolžiti svoje bilance. Torej, povečano zanašanje na tuje finančne trgu uravnovesiti v razmerju z vlogami in depoziti. Da bodo to dosegle, se bodo banke morale približati ljudem in od njih zbirati več vlog in depozitov. To bo lažje, če bo makroekonomsko okolje relativno stabilno in bodo ljudje imeli presežke finančnih sredstev.


- 45 -

Slika 29: Gibanje obrestnih mer za posojila (nad 1 leto do 5 let, nad 1 mio EUR) v obdobju jan. 2003- nov. 2009 (v odstotkih)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

2009

Nov

2009

Sep

2009

Jul

2009

May

2009

Mar

2009

Jan

2008

Nov

2008

Sep

2008

Jul

2008

May

2008

Mar

2008

Jan

2007

Nov

2007

Sep

2007

Jul

2007

May

2007

Mar

2007

Jan

2006

Nov

2006

Sep

2006

Jul

2006

May

2006

Mar

2006

Jan

2005

Nov

2005

Sep

2005

Jul

2005

May

2005

Mar

2005

Jan

2004

Nov

2004

Sep

2004

Jul

2004

May

2004

Mar

2004

Jan

2003

Nov

2003

Sep

2003

Jul

2003

May

2003

Mar

2003

Jan

Period↓ Austria, Euro [1] Czech Republic, Czech koruna [2] Germany, Euro [3]

France, Euro [4] Italy, Euro [5] Slovenia, Euro [6] Slovakia, Euro [7]

Vir: Statistical Data Warehouse - ECB, lastni prikaz. Po drugi strani pa bodo banke morale večji poudarek kot v preteklosti dati storitvenemu delu svojega poslovanja. Banke bi lahko postale večji promotor pridobivanja finančnih virov podjetij na trgu. Podjetjem bi namreč lahko pomagala pripravljati vse potrebno z javnim zbiranjem finančnih virov na trgu. Slovenska podjetja imajo, razen zares redkih izjem, dolg v obliki bančnega dolga in niso navajena le-tega priobivati na trgu. S pojavom kreditnega krča so največja podjetja začela intenzivneje razmišljati o tej možnosti, nekaj pa je že celo primerov izvedenih izdaj. Banke imajo tudi priložnost bolj resno poseči po področju t.i. bančnega zavarovalništva (bankinsurrance) in uvajati mešane produkte zavarovanja in varčevanja ter zadolževanja. Banke bodo verjetno nadalje razvijale elektronske poti, razvijale storitve investicijskega bančništva (različno svetovanje, ki sodi v domeno investicijskih bank oziroma borznih hiš – glej razdelek Priložnosti tržnih udeležencev za prihodnost na strani 40), okrepile partnersko sodelovanje glede posredovanja pri nakupih/prodajah finančnih instrumentov na globalnih trgih in nadalje razvijale področja upravljanja premoženja v oddelkih osebnega oziroma privatnega bančništva. Zelo pomembno vprašanje za banke v trenutni zaostreni gospodarski situaciji, ki jo spremlja zgoraj omenjeni proces razdolževanja do tujine, in ob zatečenih prevelikih izpostavljenostih, pa je tudi vprašanje upravljanja zaseženih naložb – to so bodisi veliki deleži, ki jih ni mogoče brez velikega negativnega vpliva na ceno prodati na organiziranem trgu, temveč le preko zbiranja ponudb, bodi nepremičnine, od katerih levji delež predstavljajo še nedokončane nepremičnine, ki potrebujejo še finalizacijo del in pridobitev nekterih dovoljenj. Reševanje tega vprašanja bo ob pešanju kreditnega potenciala in slabšanju kreditnih ocen posameznikov, predvsem pa podjetij, naporno. Od inovativnosti bank bo odvisno, kakšen bo rezultat, potrebe po dodatnem kapitalu in potencial bank za kreditiranje gospodarstva. Če za banke v normalnih časih velja, da se preveč osredotočajo na zavarovanja in premalo presojajo


- 46 -

poslovne modele posojilojemalcev, bo to osredotočenje v prihodnje premalo za uspešno poslovanje. Banke bodo morale namreč ocenjevati ali se s prestrukturiranjem podjetij dolžnikov povečuje ali zmanšuje verjetnost poplačila. Banke bodo z aktivno vlogo morale pomagati podjetjem doseči podobno razdolževanje, tudi z odporodajo nekaterih naložb, kot ga morajo same opraviti v relaciji do tujih finančnih trgov. Zainteresiranost bank je tu očitna, saj v primeru, da se ta proces ne bo zgodil, bančni kapital ne bo zadostoval, gospodarstvo pa posledično ne dobivalo virov za poslovanje. Kar se tiče internacionalizacije slvovenskih bank, lahko ugotovimo, da so le-te v preteklih letih to področje zanemarjale. Pravo sliko pokaže šele primerjava našega bančnega sistema s sistemi sosednjih držav (npr. Avstrija, Italija). Ko pa se banke odpravljajo na tuje pa je pomembno, da pri tem v veliki meri ne izvažajo kapitala, saj tega v Sloveniji primanjkuje, ampak svoje storitve. To seveda pomeni, da se bodo morale banke, ravno tako kot na domačem trgu, približati ljudem. Od njih bo potrebno zbirati depozite, jim nuditi storitve in potem presežke kanalizirati v produktivne uporabe na lokanem trgu, ne pa investirati lastnega kapitala in v tujini najetih, navadno nestanovitnih, virov, v lokalne projekte. Banke lahko tudi na lokalnih trgih veliko ponudijo podjetjem, in sicer v obliki svetovanja podjetjem, ki ravno tako kot ostali sektorji, lovijo razvojni zaostanek, ob tem pa imajo pomanjkanje know-howa. 5. Poslovanje zavarovalnic Zavarovalniško področje v Sloveniji je visoko koncentrirano, saj največja zavarovalnica obvladuje približno 40 odstotkov celotnega trga (konec leta 2008 je njen delež znašal 39,4 odstotka). Delež štirih največjih zavarovalnic pa je konec leta 2008 presegel 78 odstotkov (Poročilo o stanju na področju zavarovalništva..., 2009). Leto 2008 je bilo krizno tudi za zavarovalnice. Sicer so le-te realno zbrale za 0,8 odstotka več zavarovalnih premij (1.913 mio EUR), vendar pa zabeležile le 2,9 mio EUR čistega dobička, kar je za 92,2 mio EUR manj kot leta 2007. Pozavarovalnici sta celo zabeležili izgubo v višini 5,7 mio EUR. To pomeni, da se je v Sloveniji znižal delež zbrane zavarovalne premije v BDP (t.i. penetracija zavarovanj), in sicer iz 5,7 odstotka v letu 2007 na 5,2 odstotka. Negativne rasti in slabše rezultate pa so beležile tudi zavarovalnice v drugih razvitih državah, še posebej v drugi polovici leta, ko so se premije naložbenih življenjskih zavarovanj zmanjšale za 5,3 odstotka. Države v razvoju, ki so večinoma bogate z naravnimi viri, katerih cene so se v letu 2008 izjemno povečale, pa so po drugi strani v letu 2008 zabeležile rast preko 14 odstotkov tudi na naložbenem življenjskem delu (World Insurance..., 2009). Slovenske zavarovalnice so imele konec leta 2008 za 4.101 mio EUR naložb celotnega premoženja, od tega 3.570 mio EUR naložb kritnega premoženja, kar predstavlja 11 odstotkov BDP, pozavarovalnici pa 420 mio EUR in 244 mio EUR. V Sloveniji na področju zavarovalništva glede na države EU in druge razvite države še vedno zaostajamo. Delež celotne zbrane premije zavarovalnic v Sloveniji je namreč v letu 2007 znašal precej manj (5,7 odstotka) kot v državah EU, kjer je delež presegel 9 odstotkov BDP (Poročilo o stanju na področju zavarovalništva..., 2009). Tudi v ZDA, Kanadi, Avstraliji in na Japonskem se deleži gibljejo na podobnih ravneh kot povprečje držav EU.5 Podobne razlike obstajajo tudi glede na gostoto zavarovanj (t.j. zbrana premija na prebivalca). Le-ta je v Sloveniji ob koncu leta 2008 znašala 1.463 USD, medtem ko denimo v ZDA, Kanadi,

5 ZDA 8,6%, Kanada 7,0%, Avstralija 7,2% in Japonska 9,8%.


- 47 -

Avstraliji in na Japonskem znašajo 4.075, 3.132, 3.367 in 3.795 USD. Še bolj Slovenija zaostaja na področju življenjskih zavarovanj. Odstotek zbrane premije življenjskih zavarovanj v BDP je v Sloveniji znašal 1,4 odstotka BDP, medtem ko je povprečje za vseh 27 držav EU v letu 2007 znašal 5,6 odstotka (štirikratnik). Zbrana premija se je letu 2008 povečala za 4,1 odstotka in dosegla 27,9 odstotka celotne zbrane premije. V državah EU je leta 2007 odsotek znašal 63,3 odstotka (Poročilo o stanju na področju zavarovalništva..., 2009). Gostota življenjskih zavarovanj je v Sloveniji ob koncu leta 2008 znašala 466 USD, v zgraj primerjanih državah pa 1.902, 1.398, 2.026 in 2.986. Vsled naraščanja dohodka prebivalcev in s tem tudi razpoložljivega dohodka, razvoja bančnega zavarovalništva, zaradi večje stopnje osveščenosti prebivalstva glede potreb po zavarovanju za preskrbljanje otrok in tudi za varčevanje za starost, lahko pričakujemo dinamično rast zavarovalnega področja, še posebej razvoj področja življenjskega zavarovanja. Tako lahko ob predpostavki, da bi Slovenija recimo v sedmih letih zapolnila zaostanek za razvitimi državami do polovice, zbrano letno premijo življenjskih zavarovanj, ki pomeni potencialno povpraševanje po finančnih instrumentih na trgu, in ki je v letu 2008 znašala 535 milijonov EUR, povečala za letno realno razliko med 350 in 850 milijoni EUR.6 6. Poslovanje pokojninskih skladov Dejavnost pokojninskega varčevanja je v Sloveniji razdeljeno med vzajemne pokojninske sklade (6), zavarovalnice in pokojninske družbe (3). Prvi spadajo pod nadzor Agencije za trg vrednostnih papirjev, zavarovalnice in pokojninske družbe pa Agencije za zavarovalni nadzor. Upravljavci vzajemnih pokojninskih skladov so v letu 2008 zbrali 102,0 mio EUR vplačil in upravljali 482 mio EUR sredstev. Vključenih je bilo 238.811 članov. V letu 2007 so zbrali 95,1 mio EUR vplačil, upravljali 437 mio EUR sredstev, in imeli vključenih 230.912 članov (Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009). Pokojninske družbe so v letu 2008 zbrale 80,8 mio EUR premij, upravljale s 483,9 mio EUR sredstev in imele vključenih 150.251 zavarovancev. Leto prej so zbrale 78,3 mio EUR premij, upravljale s 422,7 mio EUR 142.658 zavarovancev (Poročilo o stanju na področju zavarovalništva..., 2009). Posledica razdrobljenega nadzora je neenotnost finančnih produktov, različna obravnava na številnih področjih (vrednotenje naložb, obveščanje članov, razmejevanje vplačil premij), in neenotne statistke ter s tem precejšnja nepreglednost. Razvoju tega segmenta finančnega sistema je v prihodnje potrebno posvetiti veliko pozornosti, saj potrebuje resno preobrazbo, da bil lahko z njim dosegli nadomeščanje izpada pokojnin iz obveznega pretočnega pokojninskega stebra v okviru ZPIZ. Dosedanja ureditev obligatorne zajamčene donosnosti je preživeta in potrebuje nadgradnjo.7 Potrebno bo uvesti prilagodljivejše naložbene politike, da bodo posamezniki v teh oblikah videli konkurenčni finančni produkt, namenjen varčevanju za starost, po drugi strani pa bi tako spodbujali trg kapitala. Z akumuliranimi sredstvi bi namreč pokojninski skladi ustvarjali povpraševanje po finančnih instrumentih (podjetniških obveznicah in delnicah) na trgu kapitala in s tem pripomogli k alokacijski učinkovitosti, zmanjševanju stroškov kapitala in posledično k višji gospodarski rasti.

6 Prva ocena narejena na podlagi elastičnosti koeficienta penetracije zavaorovanj (2,5) in predpostavljene

gospodarske rasti 3% letno, druga pa na podlagi zmanjšanja zaostanka, merjenega s penetracijo in gostoto glede na primerjane države.

7 Kljub dejstvu, da je le-ta postavljena zelo nizko (40 odstotkov donosnosti do dospetja dolgoročnih obveznic RS), donosnosti niso bile kaj dosti višje, največji sklad pa je imel celo vrednost premoženja vižjo od predpisane zajamčene, zaradi česar mu je nadzornih naložil nepovratno zagotovitev dodatnih lastnih sredstev.


- 48 -

Na področju pokojninskega varčevanja bi bilo potrebno davčno spodbuditi individualno varčevanje in ga ustrezno produktno podpreti. Kaže se jasna potreba po vzpostavitvi robustnega pokojninskega registra, ki bi omogočal spremljanje višine tekočih vplačil po različnih finančnih produktih in pokojninskih načrtih, v katere je lahko posameznih vključen (individualnih in kolektivnih), donosnosti posameznih oblik, prenosov in oblik upravičenj na podlagi pokojninskega varčevanja. Pokojninsko varčevanje, v kolikor pride do vzpostavitve smiselnega sistema, lahko v relativno kratkem obdobju zagotovi prepotrebno ponudbo finančnih prihrankov oziroma povpraševanje po finančnih instrumentih. Če npr. predpostavimo, da bi se v dodatni pokojninski sistem prililo 3% bruto plač (celotnih pokojninskih prispevkov v ZPIZ je trenutno za 24,35% bruto plače), bi se v sistemu v roku sedmih let akumuliralo približno 4 milijarde EUR sredstev oziroma približno 10 odstotkov BDP. Plače v finančnih dejavnostih Plače v finančnih dejavnostih so po podatkih Statističnega urada Republike Slovenije (SURS) precej višje kot plače v ostalih dejavnostih, oziroma od državnega povprečja, kar govori o relativno kvalitetnih delovnih mestih v finančnih dejavnostih. Če primerjamo podatke za predkrizno leto 2007 (povprečna plača za preteklih dvanajst mesecev, merjena v januarju 2008) vidimo, da so plače najvišje v dejavnosti upravljanja skladov. Povprečna bruto plača je v omenjenem obdobju za to dejavnost znašala 3.129 EUR, kar je predstavljalo 142 odstotkov več glede na povprečno plačo v vseh dejavnostih, ki je v istem obdobju znašala 1.291 EUR. Tudi ostale finančne dejavnosti so razvrščene tik za dejavnostjo upravljanja skladov. Plače v dejavnosti holdingov so bile od državnega povprečja višje za 102 odstotka, sledile so plače v pomožnih dejavnostih v finančnih storitvah, ki so bile od povprečja višje za 66 odstotkov, plače dejavnosti zavarovalništva (63 odstotkov) in dejavnosti denarnega posredništva (53 odstotkov). Plače v dejavnosti trgovine in predelovalnih dejavnosti so bile nižje od povprečja, in sicer za 9,4 in 13,6 odstotka (glej spodnji prikaz). Slika 30: Primerjava povprečnih mesečnih bruto plač za predkrizno leto 2007 med dejavnostmi

‐

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

Opomba: Izračunano iz povprečnih 12-mesečnih preteklih plač v januarju 2008. Vir: SURS, lastni izračuni.


- 49 -

Spodnja prikaza pa po drugi strani kažeta, da so plače v finančnih dejavnosti precej bolj ciklične in v času slabših gospodarskih razmer precej pod pritiskom. Glede na začetek leta 2008 so se plače najbolj znižale v dejavnosti pomožnih finančnih storitev (dejavnost BPD) in v dejavnsoti holdingov.

Slika 31: Dinamika mesečnih bruto plač za leti 2008 in 2009 med dejavnostmi (nedenarni posredniki)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2008

M01

2008

M02

2008

M03

2008

M04

2008

M05

2008

M06

2008

M07

2008

M08

2008

M09

2008

M10

2008

M11

2008

M12

2009

M01

2009

M02

2009

M03

2009

M04

2009

M05

2009

M06

2009

M07

2009

M08

2009

M09

2009

M10

Pom. dej ‐ fin. storitve

Upravlj. skladov

Dej. holdingov

Javna uprava

Zdravstvo in soc. varstvo

Predelov. dej.

Vir: SURS, lastni izračuni.

Finančne dejavnosti so v zadnjih petih letih precej pridobile na pomenu. V letu 2008 je dodana vrednost v finančnem posredništvu znašala 7,3 milijarde EUR, kar je predstavljalo 19,7 odstotka celotnega BDP Slovenije, konec drugega kvartala 2009 pa celo 20,5 odstotka (Bilten, 2010). To je po pomenu približno toliko, kot znašata tudi dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti in trgovine. Finančno posredništvo je v zadnjih petih letih beležilo stopnjo rasti dodane vrednosti na ravni 11,8 odstotka, medtem ko je stopnja gospodarske rasti v povprečju znašala 5,0 odstotka. Glede na relativno majhen pomen finančnega trga z vidika alokacijskega mehanizma je nedvomno modro dodatno spodbujati razvoj trga. To bo posledično prineslo tudi visokokvalitetna delovna mesta in povečevalo blaginjo tako zaposlenih neposredno, kakor tudi ostalih prebivalcev preko izboljšanih alokacijskih mehanizmov, stroškov kapitala in višje gospodarske rasti.

Slika 31: Dinamika mesečnih bruto plač za leti 2008 in 2009 med dejavnostmi (banke in

zavarovalnice)

90

100

110

120

130

140

150

160

2008

M01

2008

M02

2008

M03

2008

M04

2008

M05

2008

M06

2008

M07

2008

M08

2008

M09

2008

M10

2008

M11

2008

M12

2009

M01

2009

M02

2009

M03

2009

M04

2009

M05

2009

M06

2009

M07

2009

M08

2009

M09

2009

M10

Denarno posred.

Dejav. zavarovalništvaJavna uprava

Zdravstvo in soc. varstvoPredelov. dej.

Vir: SURS, lastni izračuni.


- 50 -

7. Razvojne teme finančnega trga v Sloveniji Poslovno okolje, primarni trg kapitala in infrastruktura za razvojno financiranje Ugodno konjunkturno gospodarsko okolje in ugodne razmere na finančnih trgih so v letih 2005, 2006 in 2007, in tudi še v prvi polovici leta 2008 podjetja spodbujale k zadolževanju. Tako je bilo v vseh dejavnostih skupaj samo v letu 2007, povečanje finančnih in poslovnih obveznosti za 25 odstotkov, kumulativno od leta 2004 pa 82 odstotkov. Dejavnosti z nadpovprečno rastjo zadolževanja so v letih 2006 in 2007 dosegle največje povečanje čistega dobička in dodane vrednosti. To predvsem velja za gradbeništvo in z njim povezano poslovanje z nepremičninami. Dodana vrednost se je v letu 2006 povečala za 15,4, v letu 2007 pa za 16 odstotkov (Bilten, 2010). Po rasti zadolževanja in poslovnih rezultatih v letu 2007 izstopa dejavnost finančnega posredništva (Poročilo o finančni stabilnosti, 2009), in sicer na račun holdingov (Glej razdelek Analiza poslovanja borznoposredniških družb, družb za upravljanje in finančnih holdingov). Iz spodnje tabele vidimo, da je konec leta 2007 finančni vzvod (merjen z razmerjem med seštevkom poslovnih in finančnih obveznosti in lastnikim kapitalom) znašal 151 odstotkov, in je še precej večji pri majhnih in srednjih podjetjih (206 odstotkov). Pri podjetjih v dejavnosti gradbenitva in prometa iz skladiščenja finančni vzvod presega 400 odstotkov. Tabela 13: Finančni vzvodi po panogah (v odstotkih)

Opomba:Finančni vzvod je izračunan kot razmerje med seštevkom poslovnih in finančnih obveznostmi ter lastniškim kapitalom podjetij (zajem podatkov: baza AJPES). Vir: Poročilo o finančni stabilnosti, 2009 (str. 40). V času krčenja gospodarske aktivnosti pa seveda visoka zadolžitev za podjetja pomeni dvojne težave. Po eni strani so podjetja pod bremenom servisiranja dolga, po drugi strani pa imajo težave z obnavljanjem posojil, saj banke presojajo ta podjetja z večjo previdnostjo, torej po bolj zaostrenih kriterijih. Temeljitev gospodarke rasti na zadolževanju je tvegano početje. Jasno je, da bodo mnoga podjetja, če bodo želela iz krize iziti uspešna, morala izvesti dokapitalizacije. Potrebno bo najti poti do vlagateljev in pridobivanje kapitala temeljiti ne na zaprtih dokapitalizacijah, kot je to veljalo v preteklosti, temveč na javnih ponudbah preko trga kapitala. To pa bo seveda mogoče zgolj ob dobrih projektih, ki bodo vlagatelje prepričali, da ne zagotavljajo svežega denarja za poplačilo dolga, pač pa za rast in ustvarjanje dodane vrednosti.


- 51 -

V Sloveniji moramo nujno vzpostaviti infrastrukturno okolje, ki bo spodbujalo pridobivanje lastniškega kapitala tudi za sveže podjetniške podvige (t.i start-up capital oziroma venture capital). Odločilno inkubatorsko vlogo na tem področju morajo odigrati razvojne institucije – SID banka, Slovenski podjetniški sklad, JAPTI, TIA, Eko sklad, idr.. S tem bomo v srednjeročnem obdobju (pet do deset let) prišli do delujočega primarnega trga kapitala, ki bo ustvarjal nove nacionalne šampijone, in sicer take, ki so od politike neodvisni in z njo obremenjeni samo do mere, v kateri ta kreira institucionalni okvir in infrastrukturne pogoje uspešnega, globalno usperjenega poslovanja in spodbujanju dodane vrednosti. Tukaj bo sicer domača naloga naporna, saj uspehov iz preteklih let nimamo veliko za pokazati. Področje pa je zelo močno povezano s splošnim poslovnim okoljem, za katerega pa žal moramo ugotoviti, da je v veliki meri neperspektivno. Slovensko poslovno okolje je trenutno namreč obremenjeno z visoko obdavčitvijo dela, ki je deloma posledica nevzdržnih in neučinkovitih sisitemov socialne varnosti (pokojninski in zdravstveni sistem), rigidnim trgom dela in veliko močjo sindikatov, ki se obanšajo izjemno nerazvojno. V času krize smo kljub nižjim življenjskim stroškom »uspeli« povečati minimalno plačo, zaradi česar lahko v letu 2010 pričakujemo najprej povečane zahteve za plače po plačni lestvici navzgor, dodatne zamude plač v gospodarstvu, povečano odpuščanje in število stečajev ter prisilnih poravnav, ki se bodo dolgo vleklii skozi sodni sistem, ki večini primerov ni kos niti primerom v času konjunkture. Funkcioniranje sodišč je namreč rak rana slovenske pravne države, saj se številni zakoni, ki so sicer do visoke stopnje primerljivi z referenčnimi svetovnimi ureditvami, ne izvajajo. Posledica tega pa je povečan moralni hazard podjetij in posameznikov, kar povzroča negativne in škodljive demonstracijske učinke (Doing Business, Policy Brief..., 2009, Lončarski in Berk, 2009). Gospodarstveniki to področje ocenjujejo kot kritično in so nad stanjem korporativnega upravljanja in političnega vodenja države resno zaskrbljeni. Slovenija potrebuje spremembo usmeritve in mentalni preskok od gospodarstva z nizko dodano vrednostjo v gospodarstvo, orientirano v visoko dodano vredost. Odstraniti je potrebno administranivne ovire, zmanjšati vpliv države in pustiti motivaciji in svobodni podjetniški spodbudi prosto pot. Ko se bo to zgodilo, bomo iz tujine tudi pridobili zunanje vire za neposredne tuje naložbe, po katerih tudi nenavadno zaostajamo za sosednimi državami.

Modernizacija Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Pomembno področje, na katerem so v Sloveniji nujne spremembe, je področje finančnih oblik, ki omogočajo specifične mehanizme pridobivanja finančnih virov za poslovanje in z druge strani upravljanja teh naložb ter specifično izpostavljenost vlagateljev – potrebno so t.i. neharmonizirani skladi. Z včlanitvijo v EU je namreč Slovenija v svoj pravni red prevzela ureditev UCITS direktive, ki predstavlja največji in izjemno pomemben segment varčevanja najširših množic. Po drugi strani pa je zatrla razvoj vseh drugih oblik, ki so direktivi niso mogoče. Države EU imajo denimo vzporedno z UCITS ureditvijo tudi razvite najrazličnejše sklade za posebne namene. Tako imajo npr. sklade zasebnega kapitala (private equity funds), ki vključujejo različne podvrste zasebnega kapitala (naložbene politike), kot npr. sklade tveganega kapitala (venture capital funds), sklade hibridnega lastniškega kapitala (mezzanine funds), sklade, ki vlagajo v družbe v finančnih težavah in so namenjeno prestrukturiranju (distressed debt), hedge sklade in sklade upravljanih terminskih pogodb (managed futures funds), in nenazadnje nepremičninske sklade (real estate funds). Vzporedno UCITS ureditvi bi bilo torej potrebno vzpostaviti ureditev posebnih oblik skladov in jim dopustiti prosto oblikovanje naložbenih politik, za potrebe zaščite malih nepoučenih


- 52 -

vlagateljev pa regulirati samo režim prodaje (javna ali privatna ponudba). Te posebne oblike skladov bi njihovi upravljavci seveda lahko tudi uvrstili na organiziran borzni trg. S tem bi tudi dosegli, da bi sicer nelikvidne naložbe posredno postale likvidne, če preden so te uradno samostojno uvrščene na organiziran trg. Te alternativne oblike skladov so izjemnega pomena za razvoj podjetništva in robustne gospodarske rasti v prihodnje. Njihov razmah pomeni tudi doseganje višje stopnje decentralizacije upravljanja družb in s tem zmanjšanje moči politike v gospodarstvu. Nepremičninski skladi in skladi podjetij v finančnih težavah bi lahko v trenutnih gospodarskih razmerah igrali pomembno vlogo pri stabilizaciji tako realnega kot inančnega sektorja.

Hipotekarno bančništvo Hipotekarno bančništvo v Sloveiji temelji samo na primarnem trgu (odobravanju posojil s strani bank, ki so zavarovani s hipotekami). V letu 2006 je bil sicer sprejet Zakon o hipotekarni in komunalni obveznici (ZHKO, Ur. list RS št. 17/06 in 58/09), vendar ni prinesel želenih dejanskih učinkov. Razlog leži v pomanjkljivi ureditvi zemljiške knjige. V publikaciji Svetovne banke Doing Business 2010 (2010) je Slovenija zelo neugodno razvrščena na področju vpisa v zemljiško knjigo. Zaradi neurejene zemljiške knjige (tudi če so vpisi v primeru novogradenj relativno hitri) so vsa posojila, ki niso uporabljena za financiranje novogradenj, problematična z vidika vključevanja v kritno premoženje hipotekarnih obveznic. Zemljiška knjiga ima težave z vpisom etažne lastnine, zemljiški kataster pa je nepopoln kar se tiče parcelacije parcel. Objekti ali pa cele soseske tako uradno stojijo na eni sami parceli, kar logično pomeni, da ne morejo biti vpisani etažni lastniki. Z digitalizacijo zemljiške knjige in katastra v Sloveniji nismo bili priča znižanju stroškov (Frank, 2007). Tudi na področju hipotekarnega bačništva oziroma izdaj hipotekarnih obveznic pa trčimo na problem neučinkovitosti sodišč. Izvršbe namreč trajajo tudi po več let in rezultairajo v visokih zneskih zamudnih obresti. Posledice neurejenih razmer na tem področju se neposredno kažejo v tem, da banke svoj dragoceni kreditni potencial, ki ga predstavljajo depoziti in druge vloge, v veliki meri porabijo za financiranje nepremičnin, namesto, da bi se refinancirale na trgu s strani institucionalnih vlagateljev, ki bi jih hipotekarne obveznice predstavljale privlačno naložbo.

Davek po odbitku V Sloveniji so izdajatelji dolžniškega kapitala oziroma posojilojemalci soočeni z majhnim domačim trgom. Ko se zadolžujejo v tujini, pa jih dodatno prizadane davek po odbitku, ki ga morajo tujcu od prejetih obresti obračunati in plačati. Posojilodajalci razumljivo ta davek, ki se obračunava in plačuje po stopnji 15 odstotkov, prevalijo na posojilojemaca. To pomeni, da so v tujini pridobljeni finančni viri za to razliko dražji. Lahko gledamo tudi z druge strani. V kolikor bi doma obstajal interes za kreditiranje posojilojemalcev, bi domači posojilodajalci lahko izposlovali 15 odstotkov bolj ugodne (višje) obresti. To pomeni, da v kolikor se domači subjekt zadolžuje na mednarodnem tenderju oziroma z zbiranjem mednarodnih ponudb, prihaja do situacije, ko so tuji posojilodajalci po osnovni ponudbi precej bolj ugodni kot domači, zaradi davka po odbitku pa jih »konkurenčno« prehitijo domači posojilodajalci. V primeru tujih bank (v primeru posojil) se je davku mogoče izogniti s pridobitvijo davčnega statusa, v primeru izdaje obveznic pa ne, saj je lahko v tem primeru zelo veliko število tudi imetnikov obveznic. Davek po odbitku torej dodatno zaostruje situacijo na področju obrestnih mer in predstavlja pas neučinkovitosti in nižje konkurenčnosti.


- 53 -

Potreba po odličnosti na domačem trgu Kot omenjeno zgoraj, je v Sloveniji potrebno narediti napredek v institucionalnem okolju, na osnovni infrastrukturi, ki je predpogoj za uspešno gospodarsko dejavnost na katerem koli področju. Gospodarstveniki kličejo po spremembah, ki bi tudi omogočile hitrejši izhod iz krize. Tukaj ne mislimo na protikrizne ukrepe, temveč na temeljite reforme, ki bi izboljšale poslovno okolje in omogočale strukturne spremembe. Le takšno okolje tudi podpira trg kapitala in je lahko podlaga za hitro in vzdržno gospodarsko rast. V takšnih razmerah bodo tudi domači gospodarski subjekti uspešni in kot takšni lahko za vzgled v širšem regionalnem okolju. Z uspehom na domačem trgu si bodo lahko v tem prostoru zgradili boljši ugled. V času krize so ga nekoliko zapravili, saj so pomagali napihovati cene lokalnih vrednostnih papirjev. Brez razvitega domačega okolja in trgov ter uspešnega poslovanja bodo tržni vodje in mnejnski voditeljji drugi. Čas krize je potrebno zasukati v svoj prid in narediti potrebne spremembe. V tem smislu je kriza prinesla tudi pozitivne učinke. Verjetno bo prišlo do pozitivne selekcije tistih, ki imajo resni namen in bodo za preživetje krize investirali v svojo odličnost. S špekulanti je kriza verjetno v večji meri pometla in sprostila prostor resnim tekmecem. Domačih nalog pa ne manjka in potrebno je visoko zavihati rokave.


- 54 -

Viri

2009 Investment Company Fact Book, 49th Edition, A Review of Trends and Activity in Investment Company Industry, 2009.

Baltic Exchange Dry Index. [www.investmenttols.com], 2010. Banke v Sloveniji, [http://www.bsi.si/poslovanje-bank-in-podjetij.asp?MapaId=521], Banka

Slovenije, 2010. Baza AJPES, 2005-2009. Bilten. Banka Slovenije, oktober 2009. Crude Oil and Commodity Prices. [www.oil-price.net], 2010. Doing Business 2010. World Bank, 2010. EFAMA Investment Fund Industry Fact Sheet, EFAMA, 2009. Frank, Matjaž. Razvitost hipotekarnega bančništva doma in po svetu. Bančni vestnik, letnik

56., št. 4, str. 6-10 in št. 5, str. 19-23. Letno statistično poročilo – 2007. Ljubljanska borza. Letno statistično poročilo – 2008. Ljubljanska borza. Letno statistično poročilo – 2009. Ljublanska borza. Lipnik, Karel, Nekoč so bili BPH. Finance 5/2009, 9.1.2009. LONČARSKI, Igor, BERK SKOK, Aleš. Manj države in več trga: toga država. Dnevnikov

objektiv, 24. okt. 2009, leto 59, št. 247, str. 14-15. Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze. December in leto 2009 (XV, 11/09).

Ljubljanska borza. Mesečne in letne statistike Ljubljanske borze. Različne številke (od XIII, 12/07 do XV,

11/09). Ljubljanska borza. Mesečni pregled gibanj na trgu finančnih instrumentov. Agencija za trg vrednsotnih papirjev,

junij 2009. Mesečni pregled gibanj na trgu finančnih instrumentov. Agencija za trg vrednsotnih papirjev,

januar 2010. Obrestne mere ecb Policy Brief. Ekonomski pregled – Slovenija 2009. OECD, July 2009. Poročilo o finančni stabilnosti. Banka Slovenije, junij 2009. Poročilo o stanju in razmerah na trgu finančnih instrumentov v letu 2008. Agencija za trg

vrednostnih papirjev, junij 2009. Poročilo o stanju na področju zavarovalništva in o delu Agencije za zavarovalni nadzor za

leto 2008, Agencija za zavarovalni nadzor, 2009. Poslovanje bank v tekočem letu, gibanja na kapitalskem trgu in obrestne mere. Banka

Slovenije, september 2009. Poslovanje bank v tekočem letu, gibanja na kapitalskem trgu in obrestne mere. Banka

Slovenije, november 2009. Rupnik, Ksenija, Berk Skok, Aleš. Geneza in reševanje sedanje finančne krize. Bančni

vestnik, jan./feb. 2009, letn. 58, št. 1/2, str. 50-55. Sestava premoženja vzaemnih skladov, [http://www.a-tvp.si/Documents/SkupajVS.pdf],

Agencija za trg vrednostnih papirjev, januar 2010.


- 55 -

Seznam zavarovalnih subjektov, ki lahko opravljajo zavarovalno dejavnost v RS s sedežem v Sloveniji, [http://www.a-zn.si/slo/client/default.asp?r=-1&n=351&s=-1&p=insurance], Agencija za zavarovalni nadzor, 2010.

SI-STAT podatkovni portal. Statistični urad Republike Slovenije. Stabilnost slovenskega bančnega sistema. Banka Slovenije, december 2009. Statistical Data Warehouse. European Central Bank,

[http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?DATASET=0&REF_AREA=50&REF_AREA=106&REF_AREA=156&REF_AREA=262&REF_AREA=190&REF_AREA=282&REF_AREA=281&BS_COUNT_SECTOR=2240&node=2018783], 2010.

Tekoča gospodarska gibanja, Urad za makroekonomske analize in razvoj, 14.1.2010. Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2008 and Results

for the Full Year 2008, Quarterly Statistical Release, EFAMA, 2009. Trends in the European Investment Fund Industry in the Third Quarter of 2009, Quarterly

Statistical Release, EFAMA, 2009. Zakon o hipotekarni in komunalni obveznici – ZHKO (Uradni list RS, št. 17/06). Zakon o spremembi in dopolnitvah Zakona o hipotekarni in komunalni obveznici – ZHKO-A

(Uradni list RS, št. 58/09). Zgodovinski mejniki [http://www.kdd.si/o_kdd/zgodovinski_mejniki]. KDD Centarlna

klirinško depotna družba. World Economic Outlook. Sustaining the Recovery. IMF, October 2009. World insurance in 2008: life premiums fall in the industrialised countries - strong growth in

the emerging economies, Sigma No. 3 2009, Swiss Re.


- 56 -

GOSPODARSKO-FINANČNA KRIZA, VARČEVANJE PREBIVALSTVA IN PRILOŽNOSTI ZA RAZVOJ TRGA KAPITALA mag. Kruno Abramovič, CFA Gospodarsko-finančna kriza se je pričela kazati najprej na Irskem in v Veliki Britaniji (denimo propad banke Northern Rock) in je kasneje najprej delno eskalirala z de facto propadom velike ameriške investicijske banke Bear Stearns in več nemških bank, nato pa še nekoliko izraziteje jeseni 2008, ko so kar po vrsti zaradi izjemne izgube medsebojnega zaupanja bodisi propadle (npr. Lehman Brothers), bile prevzete (npr. HBOS, Wachcovia) oziroma zlasti bile nacionalizirane (npr. Freddie Mac, Citigroup, RBS) mnoge finančne institucije, hkrati pa je prišlo tudi do izrazitih padcev cen na nepremičninskih in kapitalskih trgih ob hkratnem dvigu pribitkov na obrestne mere za posojila podjetij in prebivalstva. Gospodarsko-finančna kriza ni zaobšla niti Slovenije, saj so bili močno na udaru tako slovenski delniški trg kot nepremičninski trg in zlasti banke, saj je nekaj tednov grozilo, da bo prenehal delovati mednarodni medbančni denarni trg. V tem prispevku bom najprej na kratko prikazal potek gospodarsko-finančne krize in njene najbolj značilne pojavne oblike, zlasti pri varčevalnih navadah gospodinjstev, analiziral bom odzive na krizo, zlasti uvedbo povečanih državnih garancij na bančne depozite, ločeno analiziral države z razvitejšim pokojninskim sistemom dolgoročnega varčevanja in nazadnje tudi posebej opravil pregled slovenskih specifičnih značilnosti krize. Vsebina tega prispevka temelji predvsem na podatkih mednarodnih finančnih in gospodarskih institucij in združenj. 1. Vzroki za nastanek gospodarsko-finančne krize in vpliv gospodarsko-finančne

krize na varčevalne navade gospodinjstev Zametki gospodarsko-finančne krize segajo v začetek desetletja, ko so zaradi (pretiranega?) odziva monetarne politike na pok borznega balona tehnoloških podjetij konec devetdesetih in splošnega povečanja negotovosti, ki je sledilo terorističnim napadom 11. septembra 2001, obrestne mere bile v razvitih svetovnih ekonomijah zelo nizke daljše obdobje (vse do konca 2004 v ZDA oziroma v Evropi do konca 2005), nekaj časa so bile celo realno negativne, kar je močno vzpodbujalo selitev prihrankov prebivalstva v bolj tvegane naložbe.


- 57 -

Slika 1: Gibanje referenčnih obrestnih mer na USD in EUR.

0

1

2

3

4

5

6

7de

c.98

dec.

99

dec.

00

dec.

01

dec.

02

dec.

03

dec.

04

dec.

05

dec.

06

dec.

07

dec.

08

dec.

09

FEDECB

Vir: FED, ECB. Skladno z izjemno ponudbo likvidnosti in nizko ceno denarja so bile donosnosti na kapitalskih trgih pozitivne, kar je dodatno vzpodbujalo selitev prihrankov prebivalstva, zlasti pa alokacijo svežih prihrankov, v bolj tvegane naložbe. Globalno se je od leta 2004 do leta 2007 denimo neto prodaja vzajemnih skladov več kot potrojila. Slika 2: Globalna letna prodaja vzajemnih skladov v milijardah EUR.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2004 2005 2006 2007 2008

Vir: EFAMA, ICI, IIFA. Vendar je pri tem potrebno upoštevati, da je največji del naložb gospodinjstev v večini razvitih držav še vedno v bančnih depozitih, tako da v obdobju od leta 2004-2007 ni prišlo do pomembnejših sprememb v sestavi naložb finančnih prihrankov gospodinjstev, delež bolj tveganih naložb je počasi naraščal skladno z rastjo tečajev na borzah.


- 58 -

Slika 3: Sestava naložb gospodinjstev evro območja.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2003 2004 2005 2006 2007 2008

depoziti in gotovinaneposredne naložbe v obvezniceneposredne naložbe v delniceInvesticijski skladiZavarovanja

Vir: Efama. V celotnem obdobju je opazen zlasti stalen trend višanja deleža naložb v zavarovanjih (zlasti življenjskih, tudi pokojninskih), s pričetkom gospodarsko-finančne krize leta 2008 pa je prišlo do izrazitega dviga deleža gotovine in depozitov v sestavi naložb prihrankov evro območja, zlasti zaradi znatnega padca vrednosti naložb v delnicah in investicijskih skladih, do katerega je prišlo zaradi padcev borznih tečajev na svetovnih borzah in uvedbe povečanih oziroma neomejenih jamstev na depozite v večini evropskih držav jeseni 2008. Podatki za konec leta 2009 v trenutku izdelave tega prispevka še niso na voljo, ocena pa kaže, da se bo zlasti zaradi nadpovprečne rasti tečajev delnic v letu 2009 povečal delež delnic in naložb v investicijske sklade ter delno v zavarovanja na račun varnejših naložb, a v manjši meri, kot je bil padec v letu 2008 – razviti delniški trgi so pridobili približno polovico izgube iz leta 2008. Slika 4: Gibanje ameriškega borznega indeksa S&P500 (v EUR).

S&P500

550

650

750

850

950

1050

1150

dec.03 dec.04 dec.05 dec.06 dec.07 dec.08 dec.09

Vir: Bloomberg.


- 59 -

Padci na borzah na razvitih trgih so bili izraziti in so na večini borz od vrha do dna presegli 50 % in so bili tako primerljivi z borznimi padci v obdobju največjih kriz dvajsetega stoletja. Statistični podatki za države evroobmočja kažejo, da so se v letu 2008 prvič po letu 2001 prihranki gospodinjstev znatno znižali, in to kljub bistvenemu povečanju prihrankov prebivalstva v depozitih. Slika 5: Skupna vrednost prihrankov gospodinjstev evroobmočja (v mia EUR).

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Vir: Efama. Kljub temu, da delniški trgi neposredno in posredno pomenijo manj kot 15 % delež med naložbami gospodinjstev evro območja, je zaradi izrazito večje volatilnosti njihove vrednosti skupen vpliv na spremembo skupne vrednosti prihrankov ključen. Do padca skupne vrednosti prihrankov evropskih gospodinjstev je tako prišlo kljub izrazitemu dvigu vrednosti prihrankov v depozitih. V času gospodarsko-finančne krize je namreč prišlo do opaznega, a ne izjemnega, dviga medletne stopnje rasti depozitov prebivalstva – z dokaj stalne stopnje rasti približno 4 % letno se je v času gospodarsko- finančne krize stopnja rasti dvignila nad 10 %. Slika 6: Obseg depozitov nefinančnega sektorja evroobmočja (v mia EUR) in medletne stopnje rasti

depozitov.

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

31.12

.200

3

29.10

.200

4

31.8.

2005

30.6.

2006

30.4.

2007

29.2.

2008

31.12

.200

8

30.10

.200

90,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

depozitiprebivalstva

medletnastopnjarasti

Vir: ECB.


- 60 -

Slika 6 v kombinaciji s Sliko 2 je verjetno ena ključnih za razumevanje dinamike gibanja prihrankov gospodinjstev, in to ne le v razvitih državah, v času gospodarsko-finančne krize. Ne le, da se je vrednost prihrankov prebivalstva znižala zaradi visokih padcev tečajev na borzah, kar je le v manjši meri lahko kompenzirala vzporedna rast depozitov, ampak medletne stopnje rasti depozitov gospodinjstev nad 10 % v letu 2008 nakazujejo na to, da so gospodinjstva skoraj vse sveže prihranke usmerjala v bančne depozite ter v življenjska in pokojninska zavarovanja, pri katerih gre večinoma za vnaprej določeno večletno varčevanje. Podatki ECB namreč ravno tako kažejo, da so se naložbe zavarovalnic (življenjska in pokojninska zavarovanja) v depozite gibale sicer dokaj podobno naložbam gospodinjstev, a nekoliko manj izrazito. Neto naložbe zavarovalnic in pokojninskih skladov v vzajemne sklade so izrazito sledile gibanju borznih tečajev (delež teh vlagateljev v investicijskih skladih je v zadnjih 7 letih precej stabilen in znaša med 12,5 % in 13,1 %), hkrati pa se je delež neposrednih finančnih naložb v delnice oziroma obveznice teh vlagateljev spremenil skladno z gibanji borznih tečajev, tako da so ti vlagatelji praktično celotne svoje neto prilive v letu 2008 usmerile v bančne depozite.8 Slika 7: Medletne stopnje rasti depozitne aktivnosti zavarovalnic in pokojninskih skladov.

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

dec.03 okt.04 avg.05 jun.06 apr.07 feb.08 dec.08 okt.09

Vir: ECB. Po drugi strani so naložbe v investicijske sklade v letu 2008 doživele znatno znižanje vrednosti, zlasti to velja za delniške vzajemne sklade. Globalno se je po podatkih Efame vrednost naložb v investicijske sklade znižala v letu 2008 za več kot 24 %, pri delniških vzajemnih skladih pa je bilo znižanje skoraj 45 %. Po zadnjih dostopnih podatkih za konec junija 2009 se je sicer trend opazno obrnil in se je vrednost naložb vseh investicijskih skladov zvišala za več kot 5 %, delniških vzajemnih skladov pa za več kot 9 % glede na konec leta 2008.

8 EFAMA Fact Book 09, str. 31.


- 61 -

Slika 8: Globalna vrednost naložb po različnih tipih vzajemnih skladov (mia EUR).

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (jun.)

delniškiobvezniškidenarnimešani

Vir: Efama. Ob koncu nam podatki še kažejo, da se je varčevanje gospodinjstev (ustvarjanje novih prihrankov) v obdobju gospodarsko-finančne krize izrazito dvignilo, kar je bilo zlasti posledica dveh dejavnikov: države so začele ustvarjati visoke proračunske primanjkljaje (negativno varčevanje), hkrati pa je prišlo do drastičnega padca mednarodnih finančnih naložb. To je še posebej veljalo za države, kjer se je v času pred gospodarsko-finančno krizo zasebni sektor neto zadolževal (negativne stopnje varčevanj). V ZDA se je podobno stopnja varčevanja dvignila iz praktično ničelne na 5 %9, kar je značilno za vse zastoje gospodarske rasti po drugi svetovni vojni. Slika 9: Sprememba sestave finančnih tokov v izbranih državah.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Španij

a 200

6

Španij

a 200

9*

Irska

2006

Irska

2009

*

Nemčij

a 200

6

Nemčij

a 200

9*

ZDA 2006

ZDA 2009

*

Japo

nska

2006

Japo

nska

2009

*

presežek/primanjkljajzasebnega sektorjapresežek/primanjkljajjavnega sektorjaneto priliv kapitala

Vir: IMF, v tej obliki prikazano v: Martin Wolf, The European Economy in the Global Financial

Crisis, October 2009, strani 15-16.

9 Podatek objavljen na http://www.bea.gov/BRIEFRM/SAVING.HTM


- 62 -

Če povzamem ključne vplive gospodarsko-finančne krize na gospodinjstva: gospodinjstva so pričela varčevati več, vendar se je vrednost njihovih prihrankov znižala. Prišlo je do izrazitega odmika od dolgoletnega trenda padanja deleža naložb v depozitih (glej naslednje poglavje), vendar je bil v razvitih državah ta premik skoraj v celoti posledica uravnavanja relativnih cen, saj se je že v letu 2009 trend usmeritve novih prihrankov zlasti v depozite očitno ustavil. 2. Vpliv uvedbe bančnih garancij na alokacijo prihrankov V največji paniki jeseni 2008 so države po vsem svetu uvedle dodatne garancije na bančne depozite v strahu, da ne bi prišlo do navala umikov depozitov iz bank. Že ob propadu banke Northern Rock skoraj leto dni pred vrhuncem bančne krize se je pokazalo, kako hitro se lahko poruši zaupanje v banko in kako hitro ga je mogoče povrniti z državnim jamstvom. Države so se odločile precej različno, kako se lotiti preprečitve naval umikov depozitov iz bank, ne da bi hkrati ustvarile pretirano nenavadne vzpodbude oziroma nacionalizirale zasebne dolgove v pretirani meri. V največji svetovni ekonomiji, ZDA, so tako začasno dvignili zavarovano vsoto za primer propada banke s 100.000 USD na 250.000 USD, in sicer do konca leta 2013. Pri tem velja poudariti, da sprva tega kljub možnosti propada več bank niso želeli storiti, vendar jih je desetdnevno prerivanje pred poslovalnicami propadle banke Washington Mutual v to prepričalo. Znotraj Evropske Unije je prišlo do precej različnih odzivov za zagotavljanje zaupanja v bančni sektor. Na zasedanju Ecofin 7. oktobra 2008 je bil sklenjen dogovor, da vse članice EU dvignejo zavarovalno vsoto vsaj na 50.000 EUR in do te meje krijejo 100% izgube. Združeno kraljestvo je tako dvignilo mejo na 50.000 GBP, poprej je bila meja 35.000 GBP in kritje izgube 90%. Vzporedno s tem je Irska kot prva članica Evropske Unije objavila (začasno) neomejeno kritje vseh bančnih depozitov, in v strahu pred migracijo domačih depozitov na Irsko oziroma v druge jurisdikcije so zelo hitro vse evropske države izdatno zvišale meje za jamstva, mnoge tudi na neomejeno, med njimi Nemčija (sicer pogojno, če dve vmesni shemi propadeta), Avstrija, Danska in Slovenija, pri vseh pa je bil dvig začasen, večinoma do konca leta 2010. Zunanje garancije imajo v splošnem dva učinka na alokacijo prihrankov prebivalstva – poveča se relativna zanimivost naložb v bančne vloge, hkrati pa vlagatelju ni več potrebno izvajati analize posameznih naložb – naložba v katerikoli bančni depozit je enako tvegane (za začasne garancije seveda to velja le za depozite, katerih ročnost je krajša od predvidenega zaključka začasne garancije). Ob tem se tudi zmanjša verjetnost propada poslovnih bank, saj velika večina varčevalcev nima več motiva, da bi prenesla prihranke iz »slabše« v »boljšo« banko ali v nogavico. Obstoj zunanje garancije bi v splošnem moral tudi dvigniti višino obrestnih mer na tisto raven obrestnih mer, ki so jo najslabše banke, ki sicer ne morejo priti do prihrankov, še pripravljene plačati, hkrati pa morajo, da zadržijo svoje stranke, za katere postane pomembna le garancija države, boljše banke tudi dvigniti obrestne mere.


- 63 -

Slika 10: Relativne spremembe referenčne obrestne mere ECB, medbančnih obrestnih mer in obrestnih mer za depozite gospodinjstev.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

dec.03 okt.04 avg.05 jun.06 apr.07 feb.08 dec.08 okt.09

izhodiščna obrestna meraECBDepoziti prebivalstvu (1 leto)

Depoziti prebivalstvu (1 leto)

Vir: ECB. Depozitne obrestne mere za prebivalstvo so zgodovinsko bile nižje kot EURIBOR (obrestna mera, ki si jo medsebojno zaračunavajo poslovne banke za posojanje prihrankov), kar je posledica višjih stroškov pridobivanja prihrankov prebivalstva v normalnih poslovnih razmerah kot na »veleprodajnih« medbančnih trgih. Obrestne mere so se začele odmikati od izhodiščne obrestne mere ECB že v začetku leta 2008, kar je kazalo na rast nezaupanja med poslovnimi bankami in posledično večje povpraševanje po depozitih prebivalstva. A do vključno septembra 2007 se je ohranjal relativni razmik med maloprodajnimi in veleprodajnimi cenami depozitov. Uvedba novih višjih oziroma neomejenih jamstev v začetku oktobra 2008 pa je imela izjemen vpliv na obrestne mere, ki se plačujejo prebivalstvu – nenadoma se je pojavil dotlej nezaznan fenomen višjih obrestnih mer na depozite prebivalstvu kot drugim poslovnim bankam, ki se je prvič manifestiral že konec oktobra 2008, v visoki meri pa že novembra 2008 in se je odtlej le še povečeval. Pri tem velja poudariti pomembno nianso, in sicer obrestna mera EURIBOR meri povprečje obrestnih mer, po kateri si medsebojno posojajo denar najboljše banke, depozitne obrestne mere pa po zgoraj opisanem razmisleku določajo najslabše banke – trendi kažejo, da se razlike med najboljšimi in najslabšimi bankami večajo, kar bi utegnilo imeti pomembne posledice ob poteku zunanjih garancij konec leta 2010. Dodatno pa velja, da banke in drugi deponenti, ki so del kreditnega sistema, običajno niso deležni zunanjih garancij na svoje vloge. Vendar lahko ugotovimo, da so bili rezultati otipljivi na maso denarja v depozitih – stopnje rasti depozitov prebivalstva so z ravni približno 4 % rasti letno v obdobju krize (glej Sliko 6) poskočile na 10 % - 12 % in so ostali na ravni nad 4 % vse do konca leta 2009. Krčenje mase depozitov kot glavni cilj zaščite monetarnega sistema je bilo več kot preprečeno, deponenti – gospodinjstva so prejemali nadpovprečno visoke obrestne mere glede na druge deponente v monetarnem sistemu.


- 64 -

A kot vse naložbene odločitve je potrebno tudi to presojati relativno – donosnosti naložb v obveznice kot najbližji substitut bančnemu depozitu so bile vsaj dvakrat višje, če se omejimo na državne obveznice kot podobno tvegan instrument bančnemu depozitu z garancijo države, oziroma vsaj štirikrat višje, če se ozremo na obveznice, katerih izdajatelji so bile poslovne banke (najbolj podoben finančni instrument, če državno jamstvo ne bi obstajalo oziroma bi bilo omejeno na nizko vrednost, kot je večinoma bilo pred oktobrom 2008). Nenazadnje pa velja omeniti še primer neomejenega jamstva Islandije na bančne vloge, za katerega pa se po propadu najpomembnejših bank utegne zgoditi, da postane ničvredno za tuje vlagatelje, saj bo marca 2010 celo referendum s tem vprašanjem – vrednost garancije se ugotovi šele takrat, ko pride do dogodka, ki terja unovčitev garancije. 3. Izkušnje držav s pomembno stopnjo finančnega posredovanja Zelo dober primer odziva varčevalcev, pogojenega z institucionalnim okvirjem, najdemo pri francoskih gospodinjstvih. Francoski dodatni pokojninski sistem v pomembni meri temelji na naložbah na kapitalske trge, zlasti dvojno posrednem, kjer pokojninski skladi nalagajo svoje premoženje v investicijske sklade, le-ti pa potem neposredno na kapitalske trge. Glavna posledica tovrstnega institucionalnega okvirja je dejstvo, da imajo gospodinjstva v Franciji neposredno v lasti10 (podatek za konec tretjega četrtletja 2007 kot delež lastništva rezidentov) le 14 % vseh naložb v investicijske sklade, kar je primerljivo z deležem podjetij (13%, kar vključuje tudi naložbe podjetniških pokojninskih skladov) in je znatno manj od deleža, ki ga imajo zavarovalnice in skladi, zlasti pokojninski (skupaj kar 60 % delež). V celotnem evroobmočju (vključujoč Francijo, ki je največji posamezni trg investicijskih skladov v Evropski Uniji), so konec leta 2008 neposredne naložbe gospodinjstev v investicijske sklade predstavljale kar 37 % lastništva investicijskih skladov (23 odstotnih točk več), medtem ko je bil skupen delež zavarovalnic in pokojninskih družb 30 % (30 odstotnih točk manj). Druga pomembna razlika, ki znatno loči francoska gospodinjstva od drugih evropskih, je opazno nižji delež naložb v gotovini in depozitih, ki predstavljajo v Franciji 30 %, povprečje evro območja pa je 38 % (podatka za konec leta 2007).

10 Vse reference na evropske, francoske in podatke za ostale države iz Efama Fact Book 09, strani 26-30 in 144-

150 ter iz poglavij posameznih držav.


- 65 -

Slika 11: Relativni deleži lastnikov investicijskih skladov v Franciji in evroobmočju konec leta 2008 (Francija konec septembra 2007).

0

10

20

30

40

50

60

70

zavarovalnicein pokojninski

skladi

državneinstitucije

banke drugi f inančniposredniki

nefinančnapodjetja

gospodinjstva

Francijaevroobmočje

Vir: Efama. Ključna posledica dejstva, da so vlagatelji v vzajemne sklade predvsem institucionalni investitorji, ki zlasti delujejo kot posrednik pri rednih mesečnih varčevanjih gospodinjstev, so doprinesli do tega, da je bila stopnja neto izplačil iz vzajemnih skladov v letu 2008 3,7%, kar je bilo za skoraj eno odstotno točko oziroma za dobro petino manj kot povprečje evro območja. Po drugi strani se je med večjimi gospodarstvi evroobmočja najbolj negativno izkazala Španija, kjer je bila stopnja izplačil iz vzajemnih skladov v letu 2008 kar 21,3 %, kar je po mnenju združenja družb za upravljanje INVERCO zlasti posledica agresivne ponudbe depozitov španskih bank v kombinaciji z najvišjim deležem med sredstvi v upravljanju družb za upravljanje v lasti teh istih bank. Skoraj identičen je bil scenarij v Grčiji, kjer lokalno združenje družb za upravljanje tudi poroča o agresivni kampanji bank, ki so tekoče obrestne mere primerjale s preteklo donosnostjo vzajemnih skladov, kar je zaradi drugačne sestave naložb po tipih skladov prispevalo h kar 40% stopnji neto izplačil iz vzajemnih skladov. Po drugi strani je bila neto prodaja na Švedskem, ki ima verjetno najbolj razvit sistem dodatnega pokojninskega varčevanja, celo pozitivna, medtem ko je bila stopnja izplačil v Združenem kraljestvu, kjer je osebno pokojninsko varčevanje osnovno, nižja kot 1%. Do podobnih zaključkov lahko pridemo tudi z analizo alokacije prihrankov znotraj individualnih pokojninskih varčevanj v ZDA. Kljub temu, da so prehodi med različnimi možnimi oblikami varčevanj znotraj individualnega pokojninske računa zelo liberalizirani (denimo med različnimi vzajemnimi skladi, iz vzajemnega sklada v bančni depozit in podobno), so bila vplačila v vse kategorije pokojninskega varčevanja tudi v letu 2008 pozitivna.


- 66 -

Tabela 1: Sprememba vrednosti naložb na individualnih pokojninskih (t.i. Roth) računih11. Vzajemni

skladi Depoziti Življenjska zavarovanja

Neposredno lastništvo VP Vse skupaj

-31% +15% -7% -26% -24% Vir: ICI. V letu 2008 se je vrednost indeksa S&P500 znižala za 35,7%. Dodatno je potrebno omeniti, da je ravno pomen pokojninskih varčevanj v ZDA doprinesel k temu, da so bila neto vplačila v ameriške vzajemne sklade za razliko od evro območja v letu 2008 pozitivna (to je bil tudi ključni razlog, da so bila globalno neto vplačila v vzajemne sklade pozitivna). Podatki ICI namreč kažejo, da je kar 64 % vseh naložb ameriških gospodinjstev v vzajemne sklade znotraj individualnih pokojninskih računov, hkrati pa je kar 95 % vseh varčevalcev v vzajemnih skladih navedlo, da je vsaj eden od razlogov za njihovo naložbo v vzajemni sklad pokojninsko varčevanje. Tudi OECD navaja12, da je pokojninsko varčevanja najpogostejši motiv za dolgoročna varčevanja. Sklenemo lahko, da razvit pokojninski sistem, ki temelji na kapitalskih trgih, pozitivno doprinese k stabilnosti prihrankov prebivalstva. 4. Nagnjenost slovenskih gospodinjstev k tveganju – primerjalna analiza Naložbe slovenskih gospodinjstev kažejo izrazito različnost od naložb v drugih evropskih državah. Če se omejimo na finančno premoženje, slovenska gospodinjstva varčujejo izrazito bolj neposredno v delnicah (posledica načina lastninjenja podjetij po koncu družbene lastnine) in zlasti v bančnih depozitih, kar po eni strani kaže predvsem na relativno nerazvitost trga posrednih varčevanj na kapitalskih trgih, po drugi strani pa na morda nadpovprečno odklonilen odnos do tveganja. Po dostopnih virih je v Sloveniji 82 % stanovanj lastniških, kar je znatno, a ne izredno, nad povprečjem Evropske unije (67 %). Tudi pri stanovanjih gre podobno kot pri delnicah za posledico tranzicijske zakonodaje z možnostjo nakupa stanovanj po subvencioniranih cenah.

11 Vsi podatki, ki se nanašajo na ZDA, izvirajo iz 2009 Investment Company Fact Book

(http://www.icifactbook.org) 12 OECD: Determinants of Saving: Theory and Evidence, str. 148-152

(http://www.oecd.org/dataoecd/60/63/35527853.pdf)


- 67 -

Slika 12: Grafikon gibanja naložb gospodinjstev po različnih tipih za Slovenijo (levo) in za države evro območja (desno).

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2004 2005 2006 2007 2008

depoziti in gotovina obveznice neposrednodelnice neposredno življenjsko in pokojninsko zavarovanjeInvesticijski skladi

Vir: ZDU in EFAMA. Sestava naložb slovenskega prebivalstva je bila izrazito bolj spremenljiva od sestave naložb gospodinjstev evro območja, kar gre pripisati trem dejavnikom:

• večjemu deležu naložb v (zlasti slovenske) delnice, katerih vrednost niha bolj kot vrednost drugih naložb (v kategorijah »investicijski skladi« in »življenjsko in pokojninsko varčevanje« so v evro območju izpostavljenosti delnicam kot naložbeni kategoriji manj kot polovične);

• relativno visoki stopnji varčevanja slovenskih gospodinjstev, tako v primerjavi z BDP kot zlasti v primerjavi z obstoječimi akumuliranimi prihranki;

• relativno zgodnji fazi razvoja finančnega posredništva (zlasti življenjskega zavarovanja) in še neizvedeni pokojninski reformi (v Sloveniji je v pokojninske sklade in družbe naloženih manj kot 3 % prihrankov gospodinjstev).

Iz navedenega lahko sklenemo, da trenutna oziroma zgodovinska alokacija prihrankov ne pove veliko o nagnjenosti k tveganju slovenskih gospodinjstev. Dodaten kazalec nagnjenost k tveganju je delež gospodinjstev, ki varčujejo v investicijskih skladih. Delež gospodinjstev, ki varčujejo v ZDA v investicijskih skladih, se je v zadnjih letih stabiliziral na 45 % (enak delež tako konec leta 2000 po visoki rasti kot konec leta 2008, vmes je bil rahlo nižji). Delež gospodinjstev v Sloveniji je mogoče oceniti na podlagi podatkov ATVP, in sicer je število lastnikov investicijskih kuponov konec leta 2009 bilo 392.476 v vseh vzajemnih skladih, ki jih upravljajo slovenske družbe za upravljanje. Omenjeno število ne vključuje vlagateljev v tuje vzajemne sklade, so pa vlagatelji v različne vzajemne sklade šteti večkrat, tako da predstavlja zgornja meja ocene 19,33 %, kar je znatno manj kot v ZDA. Pri tem pa velja poudariti, da neposredna primerjava ni povsem ustrezna, saj pokojninska zakonodaja v ZDA vzpodbuja prebivalce k varčevanju v vzajemnih skladih, česar slovenska zakonodaja (še) ne.


- 68 -

Pomembno vlogo to igra tudi vrednost finančnega premoženja, ki je v ZDA znatno višja kot v Sloveniji. Povprečen prebivalec Slovenije je imel konec leta 2008 18.429 EUR prihrankov, po drugi strani pa ima povprečen ameriški vlagatelj v vzajemni sklad približno 144.000 EUR prihrankov. Dodatno je pomembna tudi raven letnih prihodkov gospodinjstva: z rastjo prihodkov gospodinjstva raste tudi nagnjenost k usmeritvi prihrankov v bolj tvegane naložbe, kot so vzajemni skladi. Slika 13: Delež ameriških gospodinjstev z naložbami v vzajemne sklade glede na skupno vrednost

letnih prihodkov.

10%

22%

39%

53%

73%

81%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

manj kot25.000 $

od 25.000 $ do35.000$

od 35.000$ do50.000$

od 50.000$ do75.000 $

od 75.000 $ do100.000$

nad 100.000 $

Vir: ICI. Povprečen prihodek slovenskega gospodinjstva (podatek za leto 2008) je bil približno 35.000 EUR, na podlagi česar bi lahko sklepali, da bi moral biti ob predpostavki podobnih dejavnikov kot v ZDA delež slovenskih gospodinjstev z naložbami v vzajemne sklade (podatki o naložbah gospodinjstev Slovenije v vzajemne sklade sicer niso dosegljivi) med 39% in 53%. Statična analiza varčevalnih navad slovenskih gospodinjstev torej nakazuje, da so slovenska gospodinjstva nagnjena k tveganju nekoliko podpovprečno do povprečno, vendar tako v Sloveniji kot v tujini ni mogoče najti podatkov, ki bi omogočali neposredne primerjave. Dinamična analiza ravnanj slovenskih gospodinjstev zlasti v času gospodarsko-finančne krize nakazuje podobne vzorce obnašanja kot v tujini.


- 69 -

Slika 14: Odziv slovenskih varčevalcev v vzajemne sklade v zadnjih treh letih (v milijonih EUR).

-400 -200 0 200 400 600

Skupaj

Delniški

Mešani

Obvezniški

200920082007

Vir:ATVP (www.a-tvp.si). Po za vplačila v slovenske vzajemne sklade rekordnem letu 2007 so bila v letu 2008 neto izplačila višja kot 300 mio EUR oziroma več kot 10% začetne vrednosti naložb v tem letu. To ravnanje sicer nakazuje na averzijo slovenskih gospodinjstev do tveganja, vendar ta averzija ni bila bistveno višja od povprečja evro območja, kjer je bila stopnja izplačila, izračunana na enak način, nekaj manj kot 5%. Pri tem velja poudariti, da so bile razlike med državami zelo visoke, saj je denimo stopnja izplačil v Grčiji bila kar 40%, v Španiji 21%, po drugi strani pa so v mnogih državah vlagatelji tudi v letu 2008 vplačevali v vzajemne sklade, zlasti v državah z razvitejšim pokojninskim sistemom, denimo v Franciji, na Švedskem oziroma v ZDA. Pri tej analizi še velja poudariti, da so tako zneski neto prilivov v vzajemne sklade v letu 2007 kot zneski odlivov v letu 2008 kljub visoki vrednosti glede na vrednost naložb v vzajemne sklade precej malo pomembni glede na skupen obseg prihrankov prebivalstva oziroma tudi glede na novo ustvarjene prihranke. Podobno na ravnanja slovenskih gospodinjstev niso bistveno vplivali dogodki na nepremičninskem trgu. Če je denimo nepremičninski trg v ZDA in Veliki Britaniji dosegel svoj vrh sredi leta 2006, čemur so sledili padci v višini približno 30 %, je bila dinamika na slovenskem nepremičninskem trgu znatno milejša – vrh je bil dosežen konec leta 2007 (Ljubljana) oziroma spomladi 2008 (ostala Slovenija), nato pa so bili padci v naslednjem letu in pol, ko je bilo doseženo dno (Ljubljana poleti 2009, ostala Slovenija jeseni 2009) precej nižji, in sicer 13,6% v Ljubljani oziroma 12,0% v ostali Sloveniji (sprememba cen rabljenih stanovanj).


- 70 -

Slika 15: Gibanje cen rabljenih stanovanj v Republiki Sloveniji po četrtletjih, ločeno za Ljubljano in preostalo Sloveniji (vrednost indeksa 100 je določena za leto 2005).

110,0

135,0

160,0

ČL1_

07

ČL2_

07

ČL3_07

ČL4_07

ČL1_08

ČL2_08

ČL3_

08

ČL4_

08

ČL1_

09

ČL2_09

ČL3_09

ČL4_09

LJUBLJANA Preostala Slovenija

Vir: SURS. Pri tem velja poudariti, da je bil zaradi nižje zadolženosti za nakup stanovanj slovenskih gospodinjstev kot v mnogih drugih državah vpliv padcev cen nepremičnin, ki so že tako bili nižji, omejen. Slovenska gospodinjstva so v primerjavi z gospodinjstvi EU bistveno manj zadolžena, saj je po podatkih Svetovne banke13 konec leta 2008 znašal 22% BDP, kar je izrazito manj kot v ostalih državah EU, kjer je povprečje za t.i. EU-15 države 65% BDP, za t.i. EU-10 države (vključujoč Slovenijo) pa 26% BDP. Obstoječi dolg oziroma servisiranje le-tega v času padanja BDP je bil torej v Sloveniji med vsemi državami EU z izjemo Romunije in Slovaške najmanj akuten problem za gospodinjstva. Dodatno je k temu pripomoglo dejstvo, da je bil delež posojil s spremenljivo obrestno mero v Sloveniji med najvišjimi v EU (zadnji znan podatek za konec leta 2006 je bil 78%), kar je zaradi izjemnega padanja obrestnih mer v času gospodarsko-finančne krize zniževalo obremenitev gospodinjstev za vračilo dolga. Pri tem velja poudariti, da so gospodinjstva z višjimi dohodki oziroma prihranki praviloma nadpovprečno zadolžena in so nadpovprečno čutila pozitiven učinek nižjih obrestnih mer. Kaj nam povejo vsi navedeni podatki? Slovenska gospodinjstva je gospodarsko-finančna kriza do danes prizadela na področju nepremičnin izrazito manj kot gospodinjstva večine drugih držav Evropske unije, tako zaradi relativno milega padca cen nepremičnin kot zlasti zaradi nizke zadolženosti prebivalstva na področju hipotekarnega kreditiranja, ki je pomenilo relativno nizek multiplikator spremembe neto vrednosti premoženja gospodinjstev zaradi padca vrednosti njihovih naložb v nepremičnine (tudi relativen delež stanovanjskih posojil je podpovprečen v evropskem merilu). Pri tem velja poudariti še pomen nižanja obrestnih mer, saj je Slovenija ena izmed držav, kjer so bile obrestne mere posojil v največji meri spremenljive narave, kar je sicer bolj tvegano od posojil s fiksno obrestno mero, a posledično lahko v razmerah gospodarsko-finančne krize tudi bolj donosno.

13 InFocus Household Indebtedness, World Bank, maj 2009 (dostopano marca 2010 na naslovu

http://siteresources.worldbank.org/INTECA/Resources/257896-1242920964286/InFocus_Household_Indebtedness.pdf).


- 71 -

Če te ugotovitve združimo s prej opisanimi vzorci na področju naložb slovenskih gospodinjstev v vzajemne sklade, lahko ugotovimo, da ni bilo pomembnega negativnega vpliva na zmožnost varčevanja slovenskih gospodinjstev v vzajemnih skladih, kjer je še vedno opaziti znatno previdnost slovenskih gospodinjstev, tako glede odločitve, ali sploh nalagati v take finančne produkte, kot zlasti glede relativnega zneska, ki ga usmerjajo v te produkte v primerjavi zlasti z naložbami v bančne depozite in neposrednimi naložbami v delnice. Tudi izkušnje iz nedavne preteklosti, ko je v letu 2007 približno polovica vseh vplačil v slovenske vzajemne sklade bila vložena v vzajemne sklade, ki so nalagali na zelo visoko tvegane kapitalske trge Zahodnega Balkana, kaže podoben vzorec kot v času evforije internetnih delnic (NASDAQ) v ZDA na prelomu tisočletja, tako da tudi na segmentu visoko špekulativnih naložb obnašanje slovenskih vlagateljev ni pomembno različno od vlagateljev na razvitih kapitalskih trgih. Upoštevaje relativno visoko afiniteto slovenskih varčevalcev do neposrednih naložb v delnice, nepremičnine in delniške vzajemne sklade na eni strani in do naložb v bančne depozite na drugi strani lahko predvsem ugotovimo, da slovenskim varčevalcem zlasti primanjkuje srednje tveganih naložb, kot so različna življenjska zavarovanja s fiksnim ali nizko variabilnim donosom in obvezniški ter kombinirani vzajemni skladi, izjemno pomembno vlogo pri zapolnitvi te »luknje« pri srednje tveganih vrstah finančnih naložb pa utegne imeti pričakovana pokojninska reforma. 5. Sprememba varčevalnih navad slovenskih gospodinjstev v času gospodarsko-

finančne krize Odzivi slovenskih gospodinjstev na gospodarsko-finančno krizo so bili povsem skladni z vzpodbudami in institucionalnim okvirjem, znotraj katerega so vstopili v krizo. Ključne razlike med slovenskimi varčevalci in varčevalci na razvitih kapitalskih trgih, če si ogledamo sestavo prihrankov, so naslednje:

• bistveno višji del naložb v gotovini in depozitih; • znatno višji del naložb neposredno v delnice (to je veljalo zlasti za leto 2007 in je še

vedno v pomembni meri posledica načina privatizacije družbene lastnine), kjer niso upoštevane naložbe v netržne delnice;

• bistveno nižji del naložb je v zavarovanjih (življenjskih in pokojninskih); • znatno nižji del naložb je v investicijskih skladih; • slovenska gospodinjstva skoraj ne nalagajo svojih prihrankov v dolžniške vrednostne

papirje, kar je v pomembni meri posledica pretekle in trenutne davčne politike v Sloveniji, ki pomembno preferira naložbe v depozitih pred neposrednimi naložbami gospodinjstev v obveznice, četudi gre za vsebinsko skoraj identični vrsti naložb.


- 72 -

Slika 16: Sestava finančnih prihrankov slovenskih gospodinjstev.

68% 70% 65% 59%

74%

4% 2%2%

1%

2%13% 11%

14%18%

7%

7% 8% 9% 9%10%

8% 9% 10% 12% 7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008

Investicijski skladi

življenjsko in pokojninskozavarovanjedelnice neposredno

obveznice neposredno

depoziti in gotovina

Vir: ZDU. Dodatno je potrebno omeniti, da je sestava naložb slovenskih gospodinjstev v investicijske sklade in delno v življenjska zavarovanja izrazito agresivna, saj denimo naložbe v delniške vzajemne sklade pomenijo skoraj 2/3 vseh naložb v vzajemne sklade, skoraj 1/3 pa pomenijo naložbe v mešane vzajemne sklade, ki so imeli v povprečju v letih 2006-2008 približno 66% svojih naložb v delnicah (v povprečju pri analizi mešanih slovenskih vzajemnih skladih ne moremo govoriti o uravnoteženih skladih). Slika 17: Gibanje indeksa SBI 20 od decembra 2003 do decembra 2009.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

dec.03 dec.04 dec.05 dec.06 dec.07 dec.08 dec.09

Vir: LJSE.


- 73 -

Slovenski kapitalski trg je zaradi certifikatske privatizacije za slovenska gospodinjstva še posebej pomemben, dodatno tudi zaradi omejitve oziroma prepovedi nalaganja v tuje delnice še v nedavni preteklosti, tako da še ni ustreznih akumuliranih prihrankov v tujih delnicah. Če je za razvite kapitalske trge bila značilna najvišja donosnost od vrha do dna v času gospodarsko-finančne krize, ki je prepolovila vrednost naložb, je padec za vlagatelja, ki je imel prihranke le na slovenskem delniškem trgu, znašal skoraj 3/4. Ustrezno temu se je tudi znižal delež neposrednih naložb slovenskih gospodinjstev v delnice do konca leta 2008, medtem ko je bilo znižanje vrednosti naložb slovenskih vlagateljev v investicijske sklade nekoliko nižje, saj je bil del naložb vzajemnih skladov usmerjen v tuje delnice, kjer so bili padci nekoliko nižji, del pa v varnejše naložbe (obveznice)14. Kljub temu lahko ugotovimo, da so slovenski varčevalci v vzajemne sklade na gospodarsko-finančno krizo reagirali bistveno bolj burno od varčevalcev na tujih razvitejših kapitalskih trgih. Stopnja izplačil slovenskih vlagateljev iz vzajemnih skladov je bila več kot dvakrat višja od stopnje izplačil povprečja evro območja in je v letu 2008 presegla 10% sredstev v upravljanju konec leta 2007. Stopnja izplačil sicer ni bila rekordna v evroobmočju, je bila pa denimo najbližje avstrijski, pri čemer pa so v Avstriji bila ključna izplačila iz obvezniških skladov, ki jih kriza ni prizadela toliko kot delniške sklade, in češki, kjer pa so bila izplačila skoraj v celoti omejena na sklade denarnega trge (depreciacija lokalne valute). Pomembno je povedati, da v Sloveniji prevladujejo družbe za upravljanje, ki niso v lasti bank, in hkrati tudi banke, ki imajo v lasti družbe za upravljanje, niso promovirale depozitov na račun drugih naložb (zlasti ne tekočih obrestnih mer s preteklimi donosnostmi) tako agresivno kot denimo v Grčiji, Španiji, na Portugalskem in delno v Italiji. Na področju prihrankov, usmerjenih v življenjska in pokojninska zavarovanja, gospodarsko-finančna kriza zaradi znatne mere postopnosti teh varčevanj in znatnih izstopnih ovir (dodatna obdavčitev življenjskih zavarovanj pri likvidaciji pogodbe prej kot v deset letih, prepoved izplačil iz pokojninskih načrtov prej kot v desetih letih) podobno kot drugod v evroobmočju ni imela pomembnega vpliva, pri čemer se je zaradi padca vrednosti naložb zlasti dela življenjskih zavarovanj (pokojninske družbe nalagajo premoženje izrazito konservativno) stopnja rasti premoženja zavarovalnic znatno ustavila.

14 Pri neposrednih naložbah slovenskih gospodinjstev v delnice ni zanesljivih podatkov o naložbah v tujini, zlasti

ne v državah zahodnega Balkana, kjer naj bi bil naložen največji del neposrednih naložb slovenskih gospodinjstev v tujih delnicah, pri čemer je večina tamkajšnjih kapitalskih trgov utrpela izgube, primerljive oziroma večje kot v Sloveniji.


- 74 -

Slika 18: Trendi prihrankov slovenskih gospodinjstev v zavarovalnicah in pokojninskih družbah in skladih.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

2004 2005 2006 2007 2008

skup

ne n

alož

be v

mia

EU

R

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

med

letn

a st

opnj

a ra

sti v

redn

ost n

alož

b

Vir: ZDU. Ključna sprememba pri sestavi prihrankov se je zgodila pri naložbah slovenskih gospodinjstev v depozitih. Rast depozitov v letu 2008 je bila sicer skoraj dvakrat višja od povprečja evro območja (16,7%), kar je v znatni meri posledica splošnega trend v letih pred gospodarsko-finančno krizo, ko je ravno tako bila značilno približno dvakrat višja stopnja rasti depozitov kot povprečje evro območja. Po podatkih Eurostata15 je namreč stopnja varčevanja slovenskih gospodinjstev med najvišjimi v Evropskem gospodarskem prostoru, primerljiva s švicarsko, nemško in avstrijsko, hkrati pa je največji del novih prihrankov še vedno usmerjan v bančne depozite. Velja pa omeniti, da je bila Slovenija ena izmed peščice držav, ki so uvedle (začasno) neomejeno jamstvo na bančne depozite, ki bo predvidoma poteklo konec leta 2010, zato so bili bančni depoziti še nekoliko bolj varna naložba kot v večini drugih evropskih držav.

15 Eurostat: Statistics in Focus, 29/2009; dostopno na www.eurostat.eu.


- 75 -

Slika 19: Prikaz gibanja obrestnih mer za depozite slovenskih gospodinjstev (vezava do dve leti) in obrestnih mer evropskih gospodinjstev (vezava do 1 leto).

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%m

aj.0

5

avg.

05

nov.

05

feb.

06

maj

.06

avg.

06

nov.

06

feb.

07

maj

.07

avg.

07

nov.

07

feb.

08

maj

.08

avg.

08

nov.

08

feb.

09

maj

.09

avg.

09

Povprečje evroobmočja Slovenija

Vir: ECB, Banka Slovenije. V poglavju o posledicah uvedbe dodatnih državnih garancij za naložbe v depozite (primerjaj Slika 10 zgoraj) smo ugotovili, da so se obrestne mere za depozite prebivalstva nenavadno dvignile nad EURIBOR; v Sloveniji je bil ta učinek še bistveno bolj izražen. Po tem, ko je pri slovenskih bankah konec leta 2006 prišlo do praktične izenačitve obrestnih mer oziroma so do izbruha gospodarsko-finančne krize bile obrestne mere le 0,10 do 0,15 odstotne točke višje od povprečja evroobmočja, so se pribitki slovenskih obrestnih mer nad tujimi v času najbolj akutne krize dvignila za približno celo odstotno točko. Vzpodbuda za varčevanje slovenskih gospodinjstev v depozitih je bila za evropske razmere nadpovprečna, saj je prišlo tako do nadpovprečnega državnega jamstva (nižjega tveganja) kot do nadpovprečnega pričakovanega donosa. V celoti gledano je tako sprememba sestave naložb slovenskih gospodinjstev v času gospodarsko-finančne krize dokaj pričakovana; zaradi izjemno agresivne sestave prihrankov slovenskih gospodinjstev v delnicah (slovenski trg je po klasifikacije družbe Standard&Poor's eden od t.i. mejnih trgov (»frontier market«), ki je za naložbe varčevalcev še manj primeren od trgov v razvoju) in izjemno povečani navidezni privlačnosti bančnih depozitov se je sestava prihrankov izrazito nagnila v korist depozitov kot naložbene kategorije, pri tem pa zaradi nizkega začetnega deleža življenjske zavarovalnice in pokojninske družbe niso mogle odigrati svoje vloge blažilca šokov, medtem ko slovenska gospodinjstva še nadalje ne nalagajo v depozitom najbližji substitut, obveznice.


- 76 -

6. Potencial za rast prodajo nedepozitnih produktov v Sloveniji Delež depozitnih v varčevanju v Sloveniji je primerjalno (tako svetovno kot evropsko) med razvitimi državami izjemno visok. Delež depozitov v celotnih finančnih naložbah gospodinjstev (finančne naložbe vključujejo vse prihranke prebivalstva z izjemo naložb v trgovinske in druge avanse, naložb v netržne vrednostne papirje in naložb v deleže v družbah z omejeno odgovornostjo) je tako v Sloveniji konec leta 2008 dosegel zelo visokih 74%, kar je približno (kot delež) dvakrat toliko kot v povprečju v državah evro območja (glej Sliko 16 zgoraj). Visok dvig konec leta 2008 je bil tako posledica znatnega višanja stopnje varčevanja s kanaliziranjem prihrankov zlasti v depozite, neto prenosi prihrankov iz drugih naložb v depozite in z znižanjem vrednosti drugih prihrankov, pri čemer pa je slednji dejavnik, ki je bil v državah evro območja z naskokom najpomembnejši, v Sloveniji nekoliko manj pomemben zaradi relativno nizkega deleža nedepozitnih naložb že pred gospodarsko – finančno krizo. Pri omenjenih deležih velja poudariti, da slovenska gospodinjstva pomemben del svojih prihrankov, višji kot to velja za evro območje oziroma Evropsko unijo v celoti, nalagajo neposredno v delnice. Visok začetni delež teh naložb je posledica načina izvedbe privatizacije v Sloveniji s certifikati. Potencial za prodajo nedepozitnih oblik varčevanj je v Sloveniji zelo visok, saj primerjave z drugimi državami kažejo, da je tam delež takih oblik varčevanja precej višji. Oceno prodajnega potenciala je nato mogoče izvesti s pomočjo primerjave z drugimi državami (lahko tudi prilagojeno glede na razvitost držav, merjeno z višino BDP na prebivalca), pri čemer je potrebno predpostaviti obdobje, v katerem bodo relativni deleži naložb v Sloveniji postali primerljivi. Slednja primerjava bo verjetno podala spodnjo mejo prodajnega potenciala, saj primerja dolgoročno spremembo s trenutnim stanjem v primerjanih državah, kjer pa je do leta 2007 obstajal trend naraščanja deleža nedepozitnih naložb. Zelo težko je podati relativno oceno o tem, v katere konkretne oblike nedepozitnih finančnih produktov se utegnejo prelivati novi prihranki, vendar bo zelo verjetno največji del teh prihrankov usmerjen v posredne oblike varčevanja, kot so življenjska zavarovanja, pokojninska varčevanja in vzajemni skladi, relativna razmerja pa bodo odvisna predvsem od oblike pokojninske reforme in relativnih davčnih obravnav oblik varčevanja. Za osnovo za izračun potenciala neto prodaje nedepozitnih produktov sem opredelil konec leta 2007, torej čas pred gospodarsko krizo. Podatki za to leto se ne razlikuje pomembno od podatkov za leti 2005 in 2006, so pa znatno različni od podatkov za leto 2008. Podatki za konec leta 2009 še niso znani. V analizo so vključene vse države EU z izjemo Luksemburga, Irske in Cipra, kjer so podatki zaradi visoke prisotnosti tujega kapitala izrazito različni (enako velja tudi za dosegljive podatke za Liechtenstein) ter nekaterih držav članic, za katere nisem mogel pridobiti podatkov (pribaltske države, Malta, Romunija in Bolgarija). V analizo sta vključeni tudi Norveška in Švica.


- 77 -

Tabela 2: Izbrani finančni podatki za nekatere evropske države

država BDP / prebivalca neto prihranki /

prebivalca delež depozitov in gotovine

v neto prihrankih Avstrija 33.828,82 49.856,15 47,7% Belgija 30.857,62 82.053,44 29,3% Češka 12.874,76 8.670,52 66,8% Danska 42.129,63 86.574,07 24,7% Finska 33.905,66 29.358,49 47,6% Francija 29.748,43 55.644,65 30,0% Grčija 20.427,93 29.668,76 74,9% Italija 25.906,04 61.560,40 26,6% Madžarska 9.980,10 6.467,66 50,0% Nemčija 29.450,79 55.868,77 35,6% Nizozemska 34.573,17 33.322,01 26,2% Norveška 60.851,06 59.574,47 31,1% Poljska 11.677,90 4.705,65 61,2% Portugalska 15.396,23 18.915,09 37,4% Slovaška 7.877,78 4.272,22 63,8% Slovenija 16.980,30 18.428,57 59,3% Španija 22.813,85 41.428,57 38,1% Švedska 35.108,70 61.304,35 18,3% Švica 45.449,47 173.687,79 23,9% Združeno kraljestvo 30.329,15 55.008,12 30,2%

Vir: EFAMA. Vsi podatki so v EUR za konec leta 2007, z izjemo deleža depozitov za Češko, ki je za konec 2008 zaradi nedostopnosti drugih podatkov. Podatki kažejo, da se je delež naložb v depozitih gibal med 18,3% (Švedska) in 74,9% (Grčija), pri čemer je povprečje Evropske Unije 30% (uteženo s številom prebivalcev), Evro območja pa 33%. Na osnovi tega je mogoče izdelati enostavno simulacijo prodajnega potenciala za nedepozitne produkte v Sloveniji. Simulacija 1: Enostavna simulacija – povprečje evro območja po deležu depozitov bo doseženo v 10 letih Predpostavke: delež depozitov v celotnih naložbah prebivalstva se bo znižal na povprečje Evro območja v desetih letih, letna rast prihrankov bo 8% (nominalno), število prebivalcev se ne bo spremenilo. Na osnovi zgornjih predpostavk se bo obseg finančnih prihrankov prebivalstva Slovenije v naslednjem desetletju približno podvojil, hkrati pa se obseg prihrankov v depozitih skoraj ne bo spremenil (rast približno 0,9 % letno – rast bo predvidoma nižja od pripisa obresti) – praktično vsi novo ustvarjenih prihranki bodo usmerjeni v nedepozitne finančne produkte. Vrednostna ocena je, da se bodo naložbe v nedepozitne finančne prihranke letno povečevale za približno 3,4 milijarde EUR.


- 78 -

Simulacija 2: Enostavna simulacija – v 10 letih bo dosežena trenutna raven deleža depozitov na Portugalskem Predpostavke: delež depozitov bo v desetih letih padel na delež, kot ga imajo depoziti v najbolj podobni državi EU po BDP in finančnih prihrankih na prebivalca, Portugalski. Vse ostale predpostavke so enake kot v Simulaciji 1. Na osnovi tako spremenjenih predpostavk ni pomembnejše razlike – letno višanje nedepozitnih prihrankov bo v tem primeru 3,1 milijarde EUR, rast depozitov pa se bo z 0,9 % letno dvignila na 2,2 % letno. Simulacija 3: Uvedba dinamike gospodarske rasti Analiza Tabele 2 pokaže, da iz nabora držav izhaja, da dvig BDP na prebivalca za 1.000 EUR pomeni 0,84 odstotne točke nižji delež prihrankov v depozitih kot delež celotnih finančnih prihrankov gospodinjstev. Upoštevaje predpostavko 6 odstotne rasti nominalnega BDP (na primer kombinacija 3,5 odstotne realne rasti BDP in 2,5 odstotne stopnje inflacije) na prebivalca naslednjih 10 let je možno s pomočjo regresije oceni pričakovan delež varčevanja v depozitih čez 10 let in nato ob drugih predpostavkah iz Simulacije 1 oceniti pričakovano neto spremembo varčevanj v nedepozitnih finančnih produktih. Pričakujemo lahko, da se bo delež depozitov v celotnih finančnih prihrankih gospodinjstev znižal za 11,3 odstotne točke na 48,0% čez 10 let. To pomeni, da lahko ocenimo letno višanje nedepozitnih prihrankov na 2,3 milijarde EUR, kar je precej manj kot pri prejšnjih simulacijah. To po drugi strani pomeni, da bo stopnja rasti obsega depozitov prebivalstva sorazmerno visoka, in sicer 4,8 % nominalno letno. Simulacija 4: Obseg prihrankov kot dodatna pojasnjevalna kategorija Iz finančne stroke velja pravilo, da naj vsako gospodinjstvo pri oblikovanju svojega finančnega premoženja najprej oblikuje tako imenovano varnostno rezervo (pogosto imenovano tudi varnostni varčevalni sklad), ki naj obsega zadostne prihranke, ki nudijo varnost v primeru nenadnega povečanja rednih izdatkov in zlasti nenadnega izpada tekočih prejemkov, da trenutni življenjski standard ni prizadet. Za ta namen je najpomembnejša pojavna oblika depozit. Od tod sledi, da naj bi gospodinjstva z nižjimi prihranki zaradi relativno večjega pomena varnostne rezerve imela večjo nagnjenost k varčevanju v depozitih, ta nagnjenost pa bo z rastjo obsega prihrankov padala (obseg varnostne rezerve ni odvisen od prihrankov, marveč od tekočih izdatkov). Analizo iz Simulacije 3 je tako mogoče dopolniti z učinkom spremembe neto prihrankov. Na osnovi analize podatkov iz Tabele 2 je mogoče sklepati, da dvig vrednosti finančnih prihrankov gospodinjstev za 1.000 EUR pomeni, da se njihova nagnjenost k varčevanju v depozitih zniža za 0,28 odstotne točke. Upoštevaje vse podatke iz Simulacije 3 je možno izračunati, da se bo delež varčevanj v depozitih kot delež celotnih finančnih prihrankov vzporedno znižal še za dodatne 5,07 odstotne točke na 42,9 %. To pomeni, da lahko ocenimo letno višanje nedepozitnih prihrankov na 2,7 milijarde EUR oziroma nekaj manj kot 400 milijonov EUR letno več kot v prejšnji simulaciji. Ker je predpostavka skupne rasti prihrankov nespremenjena, se izračunana ocena rasti depozitov zniža na 3,6 % letno.


- 79 -

Tabela 3: Pregled različnih simulacij na različne postavke finančnega premoženja slovenskih gospodinjstev.

Simulacija za obdobje 10 let Letna nominalna stopnja rasti obsega depozitov

prebivalstva

Letno povečanje vrednosti nedepozitnih finančnih

produktov #1: Enostavna, povprečje Evro območja 0,9 % 3,4 mia EUR #2: Portugalska danes kot izhodišče 2,2 % 3,1 mia EUR #3: na osnovi rasti BDP 4,8 % 2,3 mia EUR #4: na osnovi rasti BDP in rasti finančnega premoženja

3,6 % 2,7 mia EUR

Vir: Lastni izračuni na osnovi predpostavk v besedilu. Kakšen scenarij se obeta slovenskim gospodinjstvom in ponudnikom finančnih produktov? Tudi zelo zadržani scenariji kažejo, da obeti za prodajo depozitnih produktov niso zelo obetavni s stališča večanja obsega, saj so ocenjene stopnje rasti ne le znatno nižje, kot so bile v času gospodarsko-finančne krize, ampak tudi precej nižje od doseženih v času pred krizo. Predpostavljene so bile sicer dokaj nizke stopnje rasti celotnih finančnih prihrankov po stopnji 7 % nominalno letno oziroma le rahlo več od pričakovane stopnje rasti BDP na prebivalca. Če bi uporabili le nekoliko višje ocenjene stopnje rasti neto prihrankov, bi bil vpliv pričakovano pozitiven za vse finančne produkte, pri čemer bi bil nadpovprečno pozitiven za nedepozitne. V primeru, če bi ocenili nominalno rast neto prihrankov na 10%, bi se po Simulaciji 1 letna neto prodaja nedepozitnih finančnih produktov dvignila za 1,6 milijarde EUR na 5,0 milijarde EUR, letna stopnja rasti depozitov pa na 3,7%, kar je ekvivalentno 0,6 mia EUR letno višji rasti obsega depozitov. Kakšne podatke kažejo izkušnje drugih držav? Če si denimo ogledamo podatke za Nemčijo in Avstrijo, ki imata Sloveniji najbolj podobno visoko stopnjo varčevanja med državami Evropske unije, vidimo naslednje podatke: Tabela 4: Neto nakupi finančnega premoženja (delež depozitov) za Nemčijo in Avstrijo. 2004 2005 2006 2007 2008 Nemčija 39,3% 32,0% 31,8% 73,9% 100,7% Avstrija 34,0% 27,8% 37,2% 64,0% 74,1%

Vir: EFAMA. V dokaj »normalnih« letih 2004-2006 je bil tako v Nemčiji kot v Avstriji delež svežih denarnih tokov v depozitne produkte nižji od tekočega deleža, pri čemer lahko ugotovimo, da so neto prilivi v alternativne (nedepozitne) finančne produkte delno usahnili že leta 2007, ko so delniški trgi že pričeli padati po doseženem vrhu sredi leta. Ker je verjetno šlo za enkraten odziv vlagateljev, je pričakovati, da v primeru, če ne bo nadaljevanja ali poglabljanja bančno-finančne krize, delež depozitov kot cilj svežih prihrankov verjetno nižji kot v letih 2004-2006. Velja tudi omeniti, da sta obe omenjeni državi podobno kot Slovenija v letu 2008 uvedli začasno neomejeno jamstvo za bančne vloge gospodinjstev, ki se bo izteklo s koncem leta 2010, kar poudarja verjeten enkraten značaj izjemno visokega deleža depozitov kot cilj svežih prihrankov v kriznem obdobju.


- 80 -

7. Zaključek Gospodarsko-finančna kriza, ki je zaznamovala zlasti leti 2008 in 2009, je vplivala na prihranke gospodinjstev zlasti skozi padce borznih tečajev, v nekaterih državah pa tudi skozi znatno realokacijo prihrankov iz bolj tveganih v manj tvegane naložbe. Zaradi zaščite delovanja monetarnega sistema je verjetno največjo vlogo na realokacijo prihrankov ob strahu pred nalaganjem v bolj tvegane naložbe povečano državno jamstvo na prihranke gospodinjstev, pri čemer je v državah z razvitim dolgoročnim pokojninskim in življenjskim zavarovanjem ta učinek bil precej omejen. Kljub temu se je stopnja nalaganja v depozite približno podvojila. Pomembno je poudariti tudi znatne razlike med vplivom na varčevanje gospodinjstev v različnih državah, saj sta ključno vlogo odigrala razporeditev prihrankov pred krizo in s tem povezan institucionalni okvir. V Sloveniji je prišlo do znatnega povečanja deleža varčevanja gospodinjstev v bančnih depozitih, pri čemer je bil skupen učinek poudarjen zlasti zaradi zelo visokega deleža bančnih depozitov v celotnih prihrankih prebivalstva pred krizo, delno pa tudi zaradi uvedbe začasnega neomejenega jamstva na bančne depozite. Dodatno se je pokazala s tem povezana slabost – relativno precej nizek delež varčevanj tako v življenjskih zavarovanjih kot tudi nizek delež pokojninskih naložb, bodisi skozi pokojninska varčevanja bodisi skozi individualne pokojninske račune. Pomembno pa je še opažanje, da so se v drugi polovici leta 2009 trendi usmerjanja novih prihrankov pričeli opazno obračati, kar utegne pomeniti povratek k pred gospodarsko-finančno krizo prisotnemu trendu razporejanja novih prihrankov zlasti v dolgoročnejša varčevanja. Tudi zelo konservativne ocene nakazujejo, da bodo depoziti v celotnih prihrankih slovenskega gospodarstva začeli izgubljati na pomenu, saj projekcije na osnovi primerjalne analize z drugimi evropskimi državami nakazujejo na to, da bo skupen obseg premoženja gospodinjstev v depozitih le počasi rasel, medtem ko bo večina rasti prihrankov usmerjena v nedepozitne finančne produkte – pri tem pa je težko napovedati, v katero konkretno obliko se bodo prelivali, saj bo to v pomembni meri odvisno od reforme pokojninskega sistema.


- 81 -

Viri Pri izdelavi tega prispevka so bili uporabljeni naslednji viri: Banka Slovenije www.bsi.org ECB www.ecb.eu FED www.federalreserve.gov Efama www.efama.org Efama Fact Book 09; Efama, september 2009 Eurostat www.eurostat.eu ICI www.ici.org OECD www.oecd.org IMF www.imf.org Wolf, Martin: The European Economy in the Global Financial Crisis, October 2009, strani

15-16. BEA www.bea.gov Bloomberg www.bloomberg.com Ljubljanska borza www.ljse.si IIFA www.iifa.ca InFocus Household Indebtedness, World Bank, maj 2009, dostopano marca 2010 na naslovu:

http://siteresources.worldbank.org/INTECA/Resources/257896-1242920964286/InFocus_Household_Indebtedness.pdf).


- 82 -

GOSPODARSKO-FINANČNA KRIZA IN MOŽNOSTI ZA FINANCIRANJE GOSPODARSKIH DRUŽB PREKO TRGA KAPITALA mag. Simon Mastnak

1. Uvod Svetovna finančna kriza je večino slovenskih podjetij presenetila. Z redkimi izjemami so bila ta v letu 2007 usmerjena v intenzivno širitev poslovanja, ali pa lastniško konsolidacijo, ki so jo financirala s pomočjo (pre)lahko dosegljivih kratkoročnih bančnih posojil. Po izhodu iz krize bo ena glavnih težav slovenskih podjetij pri konkuriranju na svetovnih trgih slabo delujoč kapitalski trg, ki ne bo mogel nadomestiti zmanjšano aktivnost bank pri financiranju podjetniških projektov. 1.1. Finančni holdingi in kriza Poseben problem predstavljajo podjetja, katerih uprave so se bolj kot z interesi delničarjev, v času konjukture ukvarjale z managerskimi prevzemi, ki so bili financirani s posojili podjetij samih, ali pa s pomočjo prijateljskih družb, ki so za pridobitev posojil zastavila vrednostne papirje in nepremičnine. Takšna podjetja so se znašla v posebej kočljivem položaju, saj so morala opraviti visoke odpise naložb, imajo težave z refinanciranjem kratkoročnih posojil, nekatera pa so se znašla tudi na robu stečaja. Najbolj znana primera takšnih podjetij sta zanesljivo Pivovarna Laško in Istrabenz. Prvo omenjeno podjetje bo sodeč po poročilu s seje nadzornega sveta v decembru 2009 moralo odpisati približno 190 milijonov posojil, ki so jih podjetja iz skupine namenila družbam, kjer je kontrolni delež obvladoval prejšnji predsednik uprave. Ta znesek pomeni zmanjšanje sredstev skupine za skoraj petino (17,4 odstotka). Istrabenz pa očitno čaka prisilna poravnava ali stečaj, posledice katerega so trenutno težko natančno predvidljive, a je zelo verjetno, da bo vsaj na kratek rok povzročil nove odpise predvsem pri bankah upnicah, manjše pa tudi pri lastnikih. Trenutna tržna vrednost družbe je namreč 35 milijonov evrov, pri čemer ima skupina po podatkih iz finančnih izkazov konec septembra 2009 le 25,5 milijonov evra kapitala in kar 913 milijonov evrov obveznosti (finančnih in poslovnih). Vendar pa najbolj znana primera nikakor nista edina. Pri tem velja posebej izpostaviti tako imenovane finančne holdinge, ki so nastali s preoblikovanjem pooblaščenih investicijskih družb (PID) v navadne delniške družbe. Trenutno se na Ljubljanski borzi trguje z delnicami 23 tovrstnih družb, njihovi skupni dolgovi pa presegajo njihov celoten kapital, kar je posledica občutnih odpisov naložb v letu 2008. Po podatkih iz bilanc konec leta 200816 so imeli tako finančni holdingi, ki kotirajo na Ljubljanski borzi za okoli 1,6 milijarde evrov finančnih ter še dodatnih 57 milijonov evrov poslovnih obveznosti. Finančni dolg je tako za več kot 433 milijonov evrov presegal vrednost kapitala. Pri tem pa je bila večina sredstev vložena v finančne naložbe, saj so te znašale kar 1,9 milijarde evrov. V letu 2008 so se te sicer zmanjšale za skoraj 354 milijonov evrov, a ker to predstavlja le 15,6% vrednosti finančnih naložb, lahko predvidevamo, da zaradi visokega deleža netržnih naložb v celoti niso bile prevrednotene na nižje vrednosti. Indeks SBI 20 je denimo v tem obdobju izgubil kar 67,6 odstotka vrednosti. 16 Vsi finančni hodligi kotirajo v vstopni kotaciji in tako ne objavljajo medletnih podatkov o poslovanju.


- 83 -

Če se stanje na delniškem trgu v letu 2009 ne bi popravilo, bi lahko težave finančnih holdingov resno ogrozile tudi celoten slovenski finančni sistem, saj bi morale banke v najslabšem primeru odpisati preko 3 milijarde evrov posojil (poleg naslednic PID so pri tej oceni upoštevane še Istrabenz, Sava in Pivovarna Laško), kar bi večino bank pahnilo pod prag kapitalske ustreznosti in zahtevalo intervencijo države. 1.2. Podjetja in kriza Položaj Slovenije v finančni krizi je bil specifičen glede na ostale evropske države. Slovenija je imela namreč vse od sprejema evra višjo inflacijo od povprečja evrskega območja. Visoka bonitetna ocena, ki jo je država pridobila po sprejetju evra, je bankam omogočala praktično neomejeno zadolževanje po realno ničelni obrestni meri. Zaradi presežka finančnih sredstev, ki so bila na voljo, so banke posojale denar vsakemu, ki ga je sprejel. Pri tem so se premalo ozirale na projekte, ki so bili na ta način financirani, saj ti večinoma sami nikakor niso mogli prinesti denarnega toka, s katerim bi bila posojila odplačana. Povprečna zadolženost (delež dolgov v sredstvih) nefinančne družbe iz SBI 20 (finančni holdingi niso upoštevani) se je tako med koncem leta 2006 in tretjim kvartalom 2009 povečala za devet odstotnih točk iz 40 na 49 odstotkov. Podjetja so posojila pridobila na podlagi zavarovanj večinoma z vrednostnimi papirji ali z zastavo premoženja (nepremičnin). V prvi vrsti so bili takšni ugodni pogoji izkoriščeni za konsolidacijske procese in le v manjšem delu za financiranje njihovega razvoja. Ob tem so se pokazale tudi nekatere pasti državnega lastništva podjetij. Nadzorni sveti so v podjetjih kot sta Istrabenz in Pivovarna Laško dopustila upravi poslovanje, ki je vodilo k načrtni finančni slabitvi podjetij na račun pridobivanja lastniških deležev s strani uprave. V drugih podjetjih so se v večini primerov premalo izkušene uprave spuščale v projekte, ki so v nekaterih primerih celo presegali tržne vrednosti podjetij ter jih upravljale na neprofesionalen način. Uprava Intereurope je tako denimo slabo ocenila finančno naložbo v logistični center Čehov v Moskvi, nato pa o povečanju vrednosti naložbe ni obvestila ne nadzornega sveta, ne vlagateljev. Trenutno poteka tudi revizija o poslovanju v Petrolu in Luki Koper, dveh podjetjih ki imata za seboj enega najbolj intenzivnih investicijskih ciklov v svojem obstoju. Po krizi zaupanja finančnega sistema, ki jo je sprožil (ali pa pomembno poglobil) stečaj Lehman Brothers je zmanjkalo poceni tujega financiranja in slovenske banke so morale pridobljene kredite vrniti. Po pisanju poslovnega Dnevnika se je tako dolg slovenskih bank do tujih v letu 2009 zmanjšal za 3,3 milijarde evrov. Kljub temu objavljene številke nefinančnih družb iz SBI 20 v prvem devetmesečju 2009 kažejo, da so se dolgovi podjetij (finančni in poslovni) v letošnjem letu povečali za dobrih 5 odstotkov. Največji del povečanja gre sicer na rovaž Telekoma Slovenije, ki je za nakup makedonskega mobilnega operaterja - Cosmofon najel bančno posojilo, a kljub temu ta številka kaže, da podjetja niso bila prisiljena s strani bank v hitra odplačila dolgov, pač pa predvsem niso imela na voljo kreditnih linij za nova zadolževanja, podobno kot so bila to vajena v preteklosti. Pri tem pa velja omeniti, da je podjetjem uspelo podaljšati ročnost kreditov. V prvi vrsti sta bila pri tem uspešna Gorenje in Intereuropa, ki sta v preteklosti velik del strateških projektov financirala s kratkoročnimi posojili. Gospodarska kriza pa se je odrazila tudi na poslovnih rezultatih slovenskih podjetij. Nefinančnim družbam iz indeksa SBI 20 so tako v prvih devetih mesecih 2009 upadli


- 84 -

prihodki iz prodaje17 za desetino, dobiček iz poslovanja za tretjino, čisti dobiček pa skoraj za polovico. Takšni rezultati so nekoliko slabši od ostalih podjetij, ki delujejo v evrskem območju. Ti so po pisanju Wall Street Journala zmanjšali prodajo v tretjem četrtletju za 12,5 odstotka, medtem ko so njihovi čisti dobički upadli za 27 odstotkov. Tako slabe podatke gre med drugim pripisati tudi močnemu evru, saj so denimo evropske države, ki ne uporabljajo evra (Švica, Velika Britanija) zabeležile precej boljše rezultate z 2,6; oziroma 1,2 odstotnim padcem dobičkov. Precej drugačno sliko pa kažejo podatki Goldman Sachs za ameriška podjetja iz indeksa S&P 500. Ta so drugo četrtletje 2009 zmanjšale prihodke iz prodaje za 16 odstotkov, pri čemer pa so zabeležile močno rast dobička. V tretjem četrtletju je nato rast dobičkov znašala 198 odstotkov, kar je največ v posameznem četrtletju od leta 1948, ko spremljajo rezultate pri ministrstvu za trgovino. A napačno bi bilo vse težave slovenskih podjetij naprtiti močnemu evru. Kriza je jasno pokazala na izjemno togost slovenskega podjetniškega okolja, saj podjetja niso mogla, niso bila sposobna, ali pa niso bila pripravljena zarezati v stroške enako agresivno, kot so to storila podjetja v tujini. V prvi vrsti tukaj mislimo na stroške dela. V enoletnem obdobju, ki se je končalo septembra 2009 se je povprečna bruto plača v Sloveniji zvišala za 2,4 odstotka (Vir: Statistični urad Slovenije). Istočasno se je sicer število brezposelnih v Sloveniji povečalo za 22.000 (50%), a gre razloge za takšno povečanje iskati predvsem v stečajih nekaterih večjih podetij, medtem ko je odpuščanje zaposlenih v podjetjih, ki poslujejo z dobičkom in posledična selitev proizvodnje v kraje z nizko cenovno delovno silo v Sloveniji zelo težko izvedljivo, sploh če je v podjetju pomemben lastnik država. Devetmesečni podatki slovenskih podjetij kažejo tudi zelo nizko raven likvidnih sredstev (denarja in kratkoročnih finančnih naložb). V tretjem kvartalu 2009 so likvidna sredstva namreč znašala manj kot dva odstotka vseh sredstev slovenskih družb in so se tako v letošnjem letu celo (sicer malenkostno) znižala. To je v popolnem nasprotju z denimo ameriškimi družbami, ki imajo največje likvidne rezerve v zadnjih letih. To pa pomeni, da slovenske družbe poslujejo precej tvegano, saj se bodo v primeru nove zaostritve v svetovnem gospodarstvu po umiku ukrepov državnih pomoči, vnovič znašle pred problemom financiranja svojega tekočega poslovanja. Tudi v primeru, da bo svetovno gospodarstvo še naprej hitro okrevalo, pa nizka raven likvidnih sredstev lahko predstavlja resen problem, saj lahko predvidevamo, da bodo tuja podjetja s prevzemi hitro povečevala tržne deleže na ključnih trgih naših podjetij in jim s tem oteževala nadaljnji razvoj. 2. Problematika primarnega trga podjetniških delnic in obveznic v Sloveniji Razvojni potencial slovenskih podjetij bo po krizi pomembno zmanjšan. Rast podjetij je bila v preteklosti pretežno odvisna od bančnega financiranja, ki je bilo poceni in široko dostopno. Spremembe, ki se pripravljajo na razvitih kapitalskih trgih obetajo, da bodo v prihodnje kapitalske zahteve do bank ostrejše, kar bo otežilo dostop podjetij do svežih bančnih sredstev, kar v prvi vrsti velja za podjetja z nižjimi bonitetnimi ocenami.

17 Vse primerjave so narejene na podlagi podatkov za prvih devet mesecev let 2009 in 2008.


- 85 -

2.1. Obvezniški trg Evropska in ameriška podjetja so se na kreditni krč odzvala z izdajanjem podjetniških obveznic. To je v letu 2009 na najvišji ravni v zgodovini (po podatkih Dealogic), saj so vlagatelji v prvih desetih mesecih leta 2009 vanje vložili kar 2.700 milijard dolarjev. Med uspešnimi izdajatelji pa niso le podjetja iz visoko razvitih trgov. Poljskemu podjetju TVN SA je denimo v novembru uspelo prodati kar za 9,5 milijard dolarjev obveznic. Z izdajami so podjetja refinancirala kratkoročne dolgove v dolgoročne in s tem izboljšala pogoje za obstoj v času finančne krize, ko so njihovi denarni tokovi pod močnim pritiskom zaradi nižjih prihodkov; ter se tako pripravila na morebitne nove zaostritve na kreditnem trgu. Slovenska podjetja realno te možnosti niso imela. Na eni strani je absorbcijska sposobnost domačega trga za finančne produkte skromna, saj je celoten finančni sistem slabo razvit, na čelu s pokojninskimi skladi, ki so z inštitutom garantiranega donosa motivirani, da zbrani denar vlagajo v državne vrednostne papirje. Na drugi strani pa podjetja nimajo enakopravne možnosti tekmovanja za kapital tujih vlagateljev, saj jim to preprečuje davek po odbitku (witholding tax), ki ga morajo plačati tuji vlagatelji pri nakupu slovenskih obveznic, zaradi česar morajo podjetja zagotavljati višjo obrestno mero pri izdajah, kar jih od tega odvrača. V Sloveniji so tako obveznice v letu 2009 izdala tri nefinančna podjetja: Petrol, Sava in Telekom Slovenije v skupni vrednosti 376,5 milijona evrov, pri čemer 80 odstotkov zneska odpade na izdajo Telekoma Slovenije, s katero se trguje v Luksemburgu. Denimo Sava načrtovane izdaje obveznic v višini 50 milijonov evrov na domačem trgu ni uspela prodati, kljub obrestni meri 7,2 odstotka. 2.2. Delniški trg Podjetja za zbiranje kapitala ne uporabljajo niti primarnega delniškega trga. V zadnjih letih je z javno prodajo kapital preko trga zbrala le država s privatizacijo dveh podjetij – NKBM in Pozavarovalnice Sava ter delno uspešno dokapitalizacijo NLB. Poleg omenjenih je na trgu denar zbralo tudi Gorenje, ki je k dokapitalizaciji povabilo 17.000 obstoječih delničarjev. Tri podjetja v pretežni državni lasti so z javnimi prodajami skupaj zbrala 711 milijonov evrov, pri čemer je bilo po zaslugi NKBM še za dodatnih 450 milijonov evrov preplačil. Gorenje je nove delnice sicer ponudilo zaprtemu krogu delničarjev podjetja in s tem prekinilo običajno prakso slovenskih družb v preteklosti, ki so prednostno pravico delničarjev izključevala in se nato dogovarjala (večkrat tudi z največjimi lastniki, ki so pred tem glasovali za izključitev te iste pravice) za neposreden nakup delnic v zaprti dokapitalizaciji. Takšni postopki so imeli v prvi vrsti namen vpliva na lastniško strukturo in so izkoriščali dejstvo, da je bil pretežen delež delničarjev družb izrazito pasiven, kar velja v prvi vrsti za certifikatne lastnike, zaradi česar so lahko lastniki z le nekaj odstotnim deležem vpraksi obvladovali družbo. V dokapitalizaciji Gorenja je sodelovalo 40 odstotkov vseh delničarjev družbe, oziroma nekaj več kot 7.100 posameznikov, ki so skupaj vplačali 41 milijonov evrov svežega kapitala. Poleg navedenih pa je v dokapitalizaciji sodelovala tudi družba Ingor, ki so jo ustanovili vodilni zaposleni v Gorenju in je vplačala dodatnih 14 milijonov evrov. Podjetja in njihovi lastniki so tako preko javnih prodaj (Gorenjeva je v tem primeru šteta za javno, zaradi ponudbe preko 17.000 malim delničarjem) zbrala skupno 766 milijonov evrov.


- 86 -

Pri tem so 404 milijone zbrala podjetja za povečanje kapitala, 362 pa je zbrala država s prodajo svojega premoženja. Po drugi strani so družbe iz SBI 20 samo v letu 2009 povečale zadolženost za 1,4 milijarde evrov. Če pa primerjamo le nefinančne družbe je edina družba, ki je kapital zbrala preko trga – Gorenje, in sicer v višini 55 milijonov evrov, medtem ko so nefinančne družbe iz SBI 20 le v letu 2009 povečale zadolženost za 324 milijonov evrov. Finančna kriza je ohromila IPO trg v praktično vseh državah sveta. Po podatkih evropskega združenja borz (FESE) je bilo tako do novembra 2009 na vse evropske borze skupno uvrščenih le devet novih delnic podjetij, ki so uspešno opravila javno prodajo. V Sloveniji takšnih podjetij ni bilo, tako da lahko trdimo, da je kriza odvzela ves pozitivni zagon, ki bi ga trgu lahko dale državne javne prodaje. Če je o javni prodaji pred dvemi leti razmišljalo marsikatero slovensko zasebno podjetje (denimo po poročanju Časnika Finance - eno največjih - Engrotuš), so sedaj praktično vsa takšne načrte preložila v nedoločeno prihodnost. Pri tem pa lahko pričakujemo, da se bo ta prihodnost verjetno zgodila precej kasneje, kot na razvitih trgih. Trenutno se po javno dostopnih informacijah za dokapitalizacijo pripravlja le poslovni sistem Mercator, in sicer v višini do petine osnovnega kapitala družbe, kar pomeni po podatkih iz tretjega četrtletja 2009 okoli 31 milijonov evrov (20% vpoklicanega kapitala). Glavne razloge za to gre iskati podobno kot pri obvezniškem primarnem trgu v majhni absorpcijski sposobnosti domačega trga ter po drugi strani v majhnosti izdaj, kar pomeni, da so odprte izdaje na tujih trgih relativno drage in ne pritegnejo večje pozornosti institucionalnih vlagateljev,ki imajo običajno minimalno naložbo, s kater želijo vstopiti v posamezno podjetje. Razloge za nizko absorpcijsko sposobnost domačega trga gre iskati predvsem v zmanjšani pripravljenosti slovenskih malih vlagateljev, da sodelujejo v procesu javne prodaje, zaradi slabih izkušenj s prodajami NLBM in Save RE; ko je borzna cena kmalu po koncu prodaje padla globoko pod prodajno ceno iz javne prodaje. Domači institucionalni vlagatelji pa so zaradi krize pri naložbah v delnice zelo previdni. Banke in zavarovalnice se v letošnjem letu ponovno srečujejo z visokimi odpisi oziroma rastjo rezervacij. Predvsem pri bankah se zaradi tega največji že pripravljata na novi dokapitalizaciji. V takšnih razmerah je dvomljivo, da bi bile omenjene institucije pripravljene pomembnejši del sredstev nameniti za nakup tveganih naložb v delnice na primarnem trgu. Na drugi strani pa so investicijski skladi svoje naložbe pretežno usmerili stran od domačega trga. Po podatkih Agencije za trg vrednostnih papirjev je bilo tako na koncu novembra v upravljanju slovenskih vzajemnih skladov 1,8 milijard evrov, od tega v domačih delnicah 338 milijonov evrov, oziroma približno petino. Nova vplačila v sklade so v letu 2009 znašala skromnih 13,8 milijona evrov. Pri tem je sicer res, da je v zaprte sklade vloženo še dodatnih 380 milijonov evrov (kar 235 milijonov od tega v domače delnice). A tudi skupna vrednost sredstev v upravljanju slovenskih investicijskih skladov (2,2 milijarde evrov) je še vedno skromna in sama zagotovo ne more poskrbeti za zadostno povpraševanje po vrednostnih papirjih na primarnem trgu. Slovenska podjetja so relativno majhna, njihova prepoznavnost v tujini pa je na nizki ravni. Zaradi tega imajo težave vzbuditi večji interes tujih vlagateljev kar oteži javne prodaje na večjih tujih trgih. Poleg tega takšna prodaja zahteva veliko ekonomskih, komunikacijskih in


- 87 -

pravnih znanj, kar povečuje stroške svetovalcev pri takšnih prodajah in v primeru da gre za manjše izdaje pomembno zvišuje stroške postopkov. 3. Predlogi sprememb Od ustanovitve Ljubljanske borze je minilo dvajset let. V tem času se je v Sloveniji sicer razvila osnovna infrastruktura, ki jo potrebuje vsak trg, a nizka likvidnost in pomanjkanje globine trga kaže, da smo še daleč od aktivnega in učinkovitega kapitalskega trga. Glavne razloge za to gre iskati v nekaterih političnih odločitvah, ki so kapitalski trg potisnile zgolj v vlogo »privatizacijskega poligona« preko katerega se je vršila bolj ali manj transparentna konsolidacija lastništva, ne pa tudi v vlogo enega od gonil gospodarskega razvoja Slovenije. Predlogi sprememb so tako v prvi vrsti usmerjeni v razvoj finančne industrije, ki lahko poveča povpraševanje po domačih vrednostnih papirjih in neposredno izboljša pogoje podjetjem za zbiranje dolgoročnih sredstev preko trga kapitala.

3.1. Organizacija prodaj državnih in drugih deležev prodaj preko borze Načrtovani umik države iz podjetij je moč storiti na različne načine. V preteklosti je država preferirala prodaje celotnih kontrolnih deležev (včasih tudi v povezavi s preostalimi velikimi delničarji). Glavni argument za takšen način prodaje je cena. Pri prodaji kontrolnega deleža je namreč običajno moč iztržiti najvišjo ceno. A takšne prodaje prinašajo tudi veliko problemov. Nov lastnik namreč prevzame pomemben (večkrat obvladujoči) lastniški delež v podjetju. To pa pomeni, da so takšne prodaje zelo delikatne, saj imajo podjetja, ki kotirajo v prvi kotaciji Ljubljanske borze v svojih panogah pomembne (nekatera tudi monopolne) tržne deleže. Kupec kontrolnega deleža tako prevzame tudi pomemben del slovenskega trga, kar lahko v nekaterih panogah predstavlja visoko tveganje (bančništvo, telekomunikacije in podobno), saj kupec tako pridobi pomemben vpliv na slovensko gospodarstvo. Na drugi strani pa bi lahko država svoje deleže prodala preko javnih avkcij, ki bi potekale preko Ljubljanske borze. V njih bi lahko sodelovali vsi vlagatelji, pri čemer lahko prodajalec (država) omeji tako minimalno kot maksimalno ceno in število delnic, ki jih lahko posamezen vlagatelj kupi preko takšne avkcije. Obstaja kar nekaj prednosti takšnih prodaj. Ena najpomembnejših je transparentnost, saj imajo vsi vlagatelji enake možnosti za nakup delnic, pri čemer si med seboj konkurirajo izključno preko cene. Takšen način prodaje maksimizira ceno za prodajalca. Na drugi strani pa je avkcijski način prodaje stroškovno učinkovit, saj lahko vlagatelji oddajo povpraševanje preko kateregakoli borznega člana, kar pomeni, da je celotna infrastruktura za prodaje že vzpostavljena in ne potrebuje posebnih svetovalcev pri sami prodaji. Pomemben argument za preferiranje javnih prodaj državnih deležev preko avkcij pa je tudi sam razvoj sistema, ki bi ga lahko nato uporabila majhna in velika podjetja za izdaje novih delnic in prodajo vlagateljem. Na ta način bi namreč podjetja na stroškovno učinkovit način izdajala delnice ter jih prodajala malim vlagateljem ter tako financirala svoj razvoj. V nasprotnem primeru bo lastniška struktura slovenskih podjetij hitro postala zelo skoncentrirana, pri čemer bodo zelo verjetno ponovno glavno vlogo igrale uprave podjetij.


- 88 -

3.2. Privabljanje podjetij na borzo Razvit kapitalski trg bo v prihodnje moral postati pomembno gonilo razvoja slovenskega gospodarstva, če Slovenija želi še naprej dohitevati razvitost starejših članic EU, saj bo bančni sistem v prihodnje precej bolj omejen pri financiranju projektov. Da bi to dosegli je potrebno ustvariti kar največ iniciativ, da mlada, hitro rastoča podjetja svoje delnice uvrstijo na borzo. Brez svežih izdaj namreč ne moremo pričakovati pravega razvoja slovenskega kapitalskega trga. Podjetja, ki uvrstijo svoje delnice na borzo, bi lahko bila denimo obdavčena z nižjo stopnjo (denimo takšna podjetja bi oprostili plačevanja davka na dobiček 5 let po uvrstitvi na borzo). Takšna rešitev ne bi pomenila praktično nikakršnega negativnega učinka za proračun, bi pa lahko prepričala marsikatero zasebno podjetja, da namesto prodaje tujim konkurentom, delnice uvrstijo na borzo in s tem omogočijo tudi slovenskim državljanom, da sodelujejo v njihovi rasti – neposredno ali pa preko naložb v pokojninske in vzajemne sklade.

3.3. Promocija trga in izboljšava komunikacije z vlagatelji Slovenska podjetja v praksi pomanjkljivo upoštevajo kodeks korporacijskega upravljanja: nadzorni sveti so le redko sestavljeni neodvisno, zamenjave vodstev podjetij vse premalokrat posledica poslovnih, ampak političnih odločitev, nekatere uprave z denarjem podjetij prevzemajo podjetja, ki so jim bila zaupana v vodenje in podobno. Poleg tega pa podjetja svoje vlagatelje vse prevečkrat obravnavajo kot »nujno zlo« in ne tekmujejo za njihov kapital, kot to počnejo njihovi konkurenti z razvitih trgov. Slovenska podjetja tako ne prirejajo spletnih konferenc, imajo podpovprečna letna poročila, ne objavljajo napovedi prihodnjega poslovanja na primeren način in imajo večinoma izjemno pomanjkljive spletne strani za vlagatelje. Posledica tega je, da so pri tujih portfeljskih vlagateljih neopažena. Ti pri svojih naložbah lahko izbirajo med več deset tisoč delnicami, s katerimi se trguje na svetovnih trgih. Podjetja, ki z vlagatelji ne komunicirajo na primeren način, se ne promovirajo in torej ne tekmujejo za njihovo pozornost, izpadejo iz izbora še preden ti pričnejo s preučevanjem njihovega poslovanja. Če imajo vlagatelji občutek, da ne bodo imeli enake informacijske podlage pri naložbah v slovenske delnice, kot lokalni vlagatelji; se delnic raje izognejo. Samo postavljanje standardov tako ni dovolj, pač pa bi bilo potrebno nameniti konkretna sredstva za razvoj teh področij in s tem standarde bolj učinkovito prenesti v slovensko prakso. Nekatere možnosti na tem področju so:

• Razvoj kvantificiranih standardov na področju izdelave letnih poročil in spletnih strani (po zgledu Nemčije, Avstrije, Švice). Prisotnost trdnih kvantificiranih kriterijev podjetjem olajša izboljšave na omenjenih področjih, saj v naprej vedo kakšen rezultat se od njih pričakuje.

• Organizacija akademije znanja, ki bi skrbela za prenos najnovejših spoznanj s področja komunikacije z vlagatelji v slovensko prakso

• Ustanovitev IR društva, v katerem bi bili 'predstavniki za IR slovenskih podjetij in bi v njem izmenjevali izkušnje iz omenjenega področja.

• Ustanovitev društva finančnih analitikov Slovenije, ki lahko pomembno pripomore k razvoju standardov IR, saj lahko predstavlja naravnega sogovornika podjetjem na tem področju.


- 89 -

3.4. Odprava davka po odbitku pri podjetniških obveznicah (withoding tax) Davek, ki ga država pobere od obresti na podjetniške obveznice s strani tujih državljanov – kot posledica neureditve preprečevanja dvojnih obdavčitev je minimalen. Ravno zaradi tega davka namreč slovenska podjetja podjetniških obveznic praktično ne izdajajo, zaradi česar tudi osnove za pobiranje davka ni. Odprava davka tako ne bi imela nobenih negativnih proračunskih posledic, medtem ko bi omogočila podjetjem dostop do financiranja na mednarodnih obvezniških trgih, kar bo zlasti pomembno v času, ko banke ne bodo mogle financirati podjetij na enak način, kot so to počele pred krizo.

3.5 Predlogi sprememb za več naložb domačih vlagateljev Domači vlagatelji lahko postanejo pomembnejši igralci na domačem trgu. V prvi vrsti tukaj mislimo na portfeljske vlagatelje: finančne organizacije, investicijske in pokojninske sklade, ki svoja sredstva vlagajo v naložbe glede na želene donose in politiko tveganj in se ne ukvarjajo z aktivnim upravljanjem naložb. Glavna cilja vseh sprememb morata biti: dvig likvidnosti na sekundarnem trgu in povečanje števila svežih izdaj vrednostnih papirjev. S tem se bo vzpostavila pozitivna povezava med razvojem kapitalskega trga in rastjo narodnega gospodarstva, saj lahko kapitalski trg pomembno pripomore k uresničevanju razvojnih projektov podjetij, izboljšanju pokojninskega sistema ter dvigu splošnega blagostanja v državi. Skladno s podatki evropskega združenja borz (FESE18) je v Sloveniji delež finančnih organizacij v lastništvu podjetij le 16 odstotkov in za okoli enajst odstotnih točk zaostaja za primerljivim deležem v evropskih podjetjih. Pri tem so v prvi vrsti manjši lastniški deleži pokojninskih in vzajemnih skladov. Predvsem pokojninska zakonodaja z inštitutom zagotovljenega donosa slovenske pokojninske sklade sili v kratkoročno predvidljive in dolgoročno slabo donosne naložbe v bančne depozite in državne obveznice, ki so konec tretjega četrtletja predstavljali preko 90 odstotkov vseh sredstev pokojninskih vzajemnih skladov; delnice na drugi strani le 4,6 odstotka (Vir: Finančna točka). Če bi inštitut odpravili ali spremenili na način, da bi domači pokojninski skladi pomembnejši del sredstev mesečno namenjali za nakup slovenskih delnic, bi s tem pridobili močno povpraševanje po domačih vrednostnih papirjih, ki bi ga lahko izkoristila podjetja na primarnem trgu, varčevalci pa bi prejeli spodobnejši donos na privarčevana sredstva. S tem bi bile namreč dodatne pokojnine prebivalstva vezane na uspešnost slovenskega gospodarstva, namesto na bonitetno oceno države, kot je to primer sedaj. Izboljšave so možne tudi pri davčni zakonodaji. Predvsem gre za spremembo nerazumljivo visoko (40 odstotno) obdavčitev strukturiranih finančnih produktov in izvedenih instrumentov, ki je nastopila v veljavo konec leta 2008 in je po ocenah nekaterih članov Ljubljanske borze promet z omenjenimi instrumenti s strani slovenskih vlagateljev zmanjšala za okoli 90 odstotkov. Menimo, da je s takšno obdavčitvijo neupravičeno zavrt razvoj instrumentov, ki vlagateljem omogočajo dodatno izbiro med potencialnim donosom in tveganjem ter na razvitih trgih pridobivajo vse več veljave. Omejevanje kupovanja vrednostnih papirjev na vzvod, kar je bil najverjetnejši razlog za takšno obdavčitev pa se

18 Podatki so za konec leta 2007, a se stanje ni pomembno spremenilo od takrat.


- 90 -

lahko doseže tudi po drugih poteh, predvsem z jasnim definiranjem, katerim vlagateljem so nakupi na vzvod dosegljivi in katerim ne. 3.6 Predlogi sprememb za več naložb tujih vlagateljev Delež tujih vlagateljev v lastništvu slovenskih delnic je konec leta 2007 znašal 14%, medtem ko znaša evropsko povprečje 37%. Po naših izkušnjah so s strani tujih vlagateljev največkrat omenjeni razlogi za manjšo udeležbo na slovenskem trgu:

• Slaba likvidnost trga. • Visok vpliv politike na poslovanje podjetij. • Številne posebnosti v infrastrukturi kapitalskega trga. • Nizka raven korporacijskega upravljanja.

Nizka likvidnost delnic je vzrok in hkrati posledica premajhnega zanimanja tujih vlagateljev. Njihova (ne)prisotnost je namreč ogledalo stanja na trgu, ki nikakor ni v prid portfeljskim naložbam ne tujih in ne domačih vlagateljev. Za izboljšanje likvidnosti domačega trga je pomembna uporaba pravilne mešanice ukrepov, ki mora biti implementirana hkrati. Med ukrepi velja omeniti vsaj naslednje: • Nadaljnjo privatizacijo. Visok delež države (23%) v lastništvu slovenskih podjetij ima

dvojen učinek na likvidnost. Delnice v lasti države niso na voljo za trgovanje, oziroma niso v tako imenovanem prostem obtoku (free floatu), kar zmanjšuje borzni promet. Poleg tega pa je država lastnik z drugačnimi interesi od portfeljskih vlagateljev. To povečuje nepredvidljivost pri vlaganju (nenadne zamenjave uprav, odločanje ob prevzemnih ponudbah in podobno) in s tem odganja vlagatelje.

• Spremembo trgovalnega sistema. Ljubljanska borza uporablja doma izdelan BTS trgovalni sistem. Ta sicer v celoti ustreza potrebam sedanjih udeležencev trga, a upočasnjuje nadaljnji razvoj trga. Predvsem zanj obstaja zelo malo dopolnilnih sistemov (back office, front office), tako da razvoj borzno-posredniških storitev v Sloveniji le počasi napreduje. Takšne programske rešitve namreč zagotavlja le eno (manjše) podjetje. Po drugi strani pa se na BTS ne morejo hitro in z nizkimi stroški priključiti tuji borzni posredniki, saj bi za to potrebovali programski vmesnik, razvoj katerega je enostavno predrag za tako majhen trg, kot je slovenski. Prehod na katerega od v svetu najbolj uveljavljenih trgovalnih sistemov (Xetra, OMX…) bi tako dal trgu nove možnosti razvoja ter povečal prisotnost tujih vlagateljev v Sloveniji.

• Spremembo v poravnalnem sistemu. Posli z vrednostnimi papirji se na slovenskem trgu poravnajo preko Klirinško-depotne družbe - KDD, ki istočasno služi kot klirinška družba in centralni register. Pri tem pa se sistem poravnave pomembno razlikuje od tistega, ki je v veljavi na razvitih trgih. Najpomembnejše slovenske posebnosti so: javne delniške knjige, končni računi imetnikov delnic ter obvezna poravnava poslov. Tak sistem je sicer pregleden in trg varuje pred nekaterimi morebitnimi zlorabami, a je pomembno drugačen od sistema, ki so ga portfeljski vlagatelji navajeni na razvitih trgih, kjer klirinške družbe v vsak posel vstopajo kot kupec in prodajalec ter za izvedbo jamčijo z lastnim kapitalom. Razlike med sistemoma so eden od glavnih razlogov, zakaj tuji vlagatelji v večji meri ne vlagajo na slovenski trg, poleg tega pa zavirajo tudi razvoj nekaterih naprednejših finančnih produktov (predvsem derivativov).


- 91 -

4. Zaključek Slovenski kapitalski trg nikoli ne bo spadal med najbolj razvite na svetu. Tisti, ki ga primerjajo z ameriškim, evropskim ali japonskim trgom mu delajo veliko krivico, saj majhnost trga in podjetij slovenskemu trgu enostavno ne omogočata ravni likvidnosti, ki je prisotna na najrazvitejših trgih. Vendar pa to ne sme postati slab izgovor za zanemarjenje domačega trga. S pravilnimi spremembami zakonodaje in nekaj več lastne inciative s strani podetij in finančnih institucij se lahko v naslednjih letih oddaljimo od trgov JV Evrope, katerim smo sedaj najbolj podobni in približamo trgom srednje Evrope (Češke, Madžarske, Poljske), kjer se tržna kapitalizacija v prostem obtoku obrne vsako leto, medtem ko za to v Slovenjii potrebujemo več kot štiri leta.


- 92 -

SLOVENSKI RAZVOJNI MODEL IN NERAZVITOST TRGA KAPITALA dr. Janez Šušteršič19

Uvod Razvoj trga kapitala je bil v Sloveniji počasnejši kot v mnogih drugih tranzicijskih državah. Ker nerazvitost trga kapitala pomembno omejuje razvojne možnosti države, bi morala nova razvojna strategija izrecno nasloviti tudi to vprašanje in predvideti ukrepe za njegov razvoj. Pri tem ni nujno, da gre za samostojne ukrepe, temveč se lahko veliko – morda celo največ – naredi tako, da se izvedba določenih drugih ukrepov (npr. privatizacije, pokojninske in zdravstvene reforme, financiranja podjetniški projektov) zasnuje tako, da se opre na kapitalske trge in s tem tudi spodbuja njihov razvoj. Kot izhodišče za razmišljanje o bodoči strategiji razvoja kapitalskih trgov je potrebno razumeti, da njihova sedanja nerazvitost ni naključna ali zgolj posledica nerazumevanja in napak odločevalcev. Nerazvitost kapitalskih trgov je logična strukturna posledica izbranega modela slovenske tranzicije. V prvem poglavju prispevka zato podrobneje pojasnjujem razloge za takšno prepričanje, in sicer z vidika dveh sodobnih pristopov k razumevanju nastajanja in vloge ekonomskih institucij: z vidika teorije »različic kapitalizma« in z vidika nove institucionalne ekonomije. Sedanja globalna gospodarska kriza, ki ima v Sloveniji nesorazmerno močne učinke tako na same ekonomske rezultate kot tudi na fiskalno neravnovesje in ki prerašča tudi v resno socialno krizo, je krepko načela tudi ekonomske in politične temelje obstoječega razvojnega modela. V tem hipu še nimamo jasne odločitve, v kakšni smeri in kako želimo spreminjati obstoječi model, imamo pa kakofonijo različnih strateških razmišljanj in dokumentov. Hiperprodukcija strategij bo verjetno onemogočila pravočasno izdelavo konsistentnega in vsaj približno konsenzualnega dokumenta na državni ravni, zato bodo dejanske spremembe razvojnega modela bolj rezultat pragmatičnega in sprotnega odločanja ekonomske politike kot pa tehtnega strateškega razmisleka. V drugem poglavju prispevka zato v grobih obrisih skiciram dva možna scenarija prihodnjih dogodkov: tistega, ki se mi zdi glede na analizo politično ekonomskega okvira najbolj verjeten, in tistega, ki bi bil z vidika razvoja kapitalskih trgov bolj optimalen. 1. Razvojni model slovenske tranzicije

1.1. Različica koordiniranega tržnega gospodarstva V zadnjem desetletju se je znotraj institucionalne ekonomije oblikovala teorija tako imenovanih »različic kapitalizma« (varieties of capitalism ali krajše VoC - gl. Hall and Soskice 2001, Hancké, Rhodes in Thatcher 2007). Teorija gradi na izhodiščni tezi o komplementarnosti institucij, ki pomeni, da je primernost oziroma uspešnost različnih institucij v določeni družbi bistveno odvisna od interakcije institucij na določenem področju z drugimi, tako formalnimi kot neformalnimi, ki urejajo druga področja družbenega življenja. 19 Fakulteta za management Koper.


- 93 -

Rešitev, ki je v neki družbi učinkovita in daje dobre rezultate, se bo, če jo prenesemo v drugo okolje, lahko izkazala za neuspešno, ker bo v interakciji z drugimi institucijami dala nepričakovane rezultate. To pomeni, da primernosti posameznih institucionalnih rešitev ne moremo ocenjevati izolirano, vsake za sebe, temveč je smiselno govoriti le o učinkovitosti celotnega spleta institucij v določeni družbi. Izhodišče, da je komplementarnost spleta institucij pomembnejša od posameznih elementov tega spleta, pripelje teorijo različic kapitalizma do sklepa, da ni mogoče določiti samo enega spleta institucij, ki bi bil vedno optimalnejši od vseh drugih. Zato po njihovem mnenju lahko soobstajajo razvojno podobno uspešne države z različnimi institucionalnimi sklopi, ne da bi dolgoročno prevladala ena od njih. Seveda to ne pomeni, da je vsak institucionalni splet uspešen ali da je možno s tem razmišljanjem opravičiti vsakršno nacionalno posebnost in institucionalno čudaštvo – nekatere institucije oziroma spleti institucij so vsekakor manj učinkoviti od drugih. Pomeni pa, da moramo institucionalni razvoj in uspešnost družb analizirati glede na osnovni tip (različico), ki mu pripadajo, in da moramo to tudi upoštevati pri razmišljanju o možnih scenarijih razvoja. V teoriji različic kapitalizma se je uveljavilo shematično razlikovanje med dvema osnovnima tipoma: liberalnim in koordiniranim tržnim gospodarstvom (LME – liberal market economies; CME – coordinated market economies). Za CME je značilna večja stopnja ne-tržne interakcije med ekonomskimi subjekti, to je takšne, ki se odvija brez posredovanja trga (poslovna in finančna omrežja, strateška koordinacija, relacijsko dogovarjanje – relational contracting – in podobno). Čeprav gre pri tem za shematične opredelitve dveh čistih tipov, pa ravno logika komplementarnosti institucij povzroči, da se države tendenčno grupirajo v en ali drug tip. Če na določenem pomembnem področju gospodarstva obstajajo institucije, značilne za enega od obeh tipov, bo oblikovanje institucije enakega tipa tudi na drugih področjih zaradi učinka komplementarnosti povzročilo pozitivne eksternalije, medtem ko bi oblikovanje institucij drugega tipa zaradi neskladosti zmanjšalo učinkovitost celotnega institucionalnega spleta. Pri analizah tranzicije avtorji VoC šole kot najboljši zgled CME običajno navajajo prav Slovenijo, kot najboljši zgled LME pa Estonijo (gl. Feldmann 2007, Adam, Kristan in Tomšič 2009). Pri tem poudarek ni na primerjavi uspešnosti obeh tipov, temveč na razumevanju, kako sta lahko državi s tako različnima tipoma tržnega gospodarstva obe sorazmerno razvojno uspešni. Glede na to je smiselno, da si nekoliko pobliže ogledamo shematizirane značilnosti koordiniranega tržnega gospodarstva.20 1. Finančni sistem in trg kapitala. Značilen je obstoj tako imenovanega »potrpežljivega kapitala« (patient capital), ki odločitev o financiranju podjetij ne sprejema zgolj na podlagi javno dostopnih bilančnih podatkov in tekočih donosov. Podjetjem omogoča izvajanje naložbenih projektov s časovno zelo oddaljenimi donosi ter olajša preživetje v recesiji, vendar pa investitorji v zameno zahtevajo možnost bolj neposrednega nadzora poslovanja podjetja na podlagi informacij, ki niso javno dostopne. Takšen vpogled v notranje delovanje podjetja omogoča vzajemno prepleteno lastniško omrežje podjetij in bank, ki ključnim lastnikom oziroma investitorjem (bankam in drugim podjetjem) odpre dostop do sedežev v nadzornih svetih podjetij. Gre za tako imenovan »omrežni nadzor« (network monitoring). V njegovem

20 Povzetek sloni na uvodu v temeljno delo te teorije (Hall in Soskice 2001), kjer je za zgled koordiniranega

sistema vzeta Nemčija, avtorji pa poleg navedenega močno poudarjajo tudi vlogo sistemov poklicnega usposabljanja ter povezav, ki omogočajo prenos in skupen razvoj tehnologije med podjetji. Ker se pričujoči prispevek osredotoča na vlogo kapitalskih trgov, te vidike tule puščam ob strani.


- 94 -

središču je bančni sistem, kjer banke delujejo kot »hišne banke« posameznih podjetij, katerih razvoj je zato tudi v njihovem interesu. 2. Upravljanje podjetij (corporate governance). Omrežni nadzor zahteva, da ima vršni management oziroma predsednik uprave omejena pooblastila za samostojno odločanje. Dvotirni sistem upravljanja podjetij je pri tem ključnega pomena, saj je prav nadzorni svet mesto, kjer so zastopani predstavniki zunanjega lastniškega omrežja in notranjih interesnih skupin (zaposlenih). Takšna struktura sili upravo k bolj konsenzualnemu snovanju in sprejemanju ključnih poslovnih odločitev. 3. Industrijska razmerja. Za CME so značilna kolektivna pogajanja o plačah. Dogovori, ki jih sklepajo sindikati in predstavniki delodajalcev, so obvezni za vse zaposlene in podjetja (ne le za člane), kar preprečuje, da bi podjetja s ponujanjem višjih plač privabila k sebi ljudi s specifičnimi znanji, ki so zaposleni drugje. Delavski zastopniki imajo tudi pomembno vlogo pri upravljanju na ravni podjetij, zlasti pri odločitvah o delovnih pogojih in odpuščanju. To povečuje varnost zaposlitve in spodbuja usposabljanje ter lojalnost zaposlenih, hkrati pa seveda omejuje prilagodljivost poslovnih odločitev. Posledice izbire enega ali drugega tipa tržnega gospodarstva so zaradi komplementarnosti institucij daljnosežne in segajo na številna področja, ki vplivajo na gospodarski razvoj držav. Na področju inovativnosti avtorji ločijo med radikalnimi in inkrementalnimi inovacijami in trdijo, da v CME uspevajo predvsem slednje. CME imajo zato v mednarodni menjavi primerjalne prednosti pri proizvodnji strojev in opreme, gospodinjskih aparatov, elektronike in prevoznih sredstev, medtem ko imajo LME običajno prednost v visoko tehnoloških panogah, ki zahtevajo hiter razvoj in proizvodnjo novih izdelkov. Na področju vodenja ekonomske politike se vlade v koordiniranih gospodarstvih pogosto odločajo za ukrepe, ki so usmerjeni v usklajevanje odločitev ekonomskih subjektov, pri čemer jim pomagajo močne organizacije delodajalcev in sindikatov oziroma neokorporativistične strukture. Tip tržnega gospodarstva vpliva tudi na način odzivanja na zunanje šoke oziroma na izzive, ki jih pred države postavlja globalizacija. Države koordiniranega tipa bodo skušale omejevati odpiranje prostemu pretoku blaga in predvsem kapitala, saj ta lahko ogrozi obstoj »omrežne« koordinacije prek medsebojnih lastniških povezav in s tem temelj, na katerem gradijo svoje specifične primerjalne prednosti. Prav zaradi slednjega bodo odpiranju nasprotovala tudi podjetja oziroma poslovna združenja.21 Zaradi komplementarnosti institucij in iskanja koordiniranih rešitev bo odziv tega tipa tržnih gospodarstev na globalizacijo ali ekonomsko krizo počasnejši in previdnejši, vendar pa se bodo spremembe, za katere se sčasoma dogovorijo, pogosto lahko izkazale kot učinkovita prilagoditev na nove razmere, ne da bi se v temelju spremenila narava koordiniranega sistema. Iz povedanega je verjetno očitno, zakaj Slovenija med tranzicijskim državami velja za zgled koordiniranega tržnega gospodarstva. Kot poudarja Feldmann (2007) v svoji primerjavi Slovenije in Estonije, je za Slovenijo značilna velika vloga neokorporativističnih pogajanj na trgu dela, ki jih omogoča visoka stopnja članstva in centralizacije delodajalskih in sindikalnih organizacij. Na področju upravljanja podjetij prevladuje bančno financiranje in dolgoročni kapital, medtem ko je vloga trga kapitala majhna. 21 Novejša verzija teorije »različic kapitalizma« navaja tudi primere, ko so podjetja namesto za ohranjanje

obstoječega sistema lahko zainteresirana za institucionalne spremembe v smeri LME, vendar opozarja, da so sistemi, ki nekritično kombinirajo značilnosti obojih, zaradi nekomplementarnosti njihovih institucij praviloma manj učinkoviti od čistih modelov (Hancké, Rhodes in Thatcher 2007).


- 95 -

Ko razpravlja o razlogih, zakaj je razvoj v Estoniji in Sloveniji tekel v dveh tako različnih smereh, Feldmann izpostavi razlikovanje med razvojem, ki gradi na obstoječih omrežjih in jih krepi ter delno transformira (network-promoting razvoj), in razvojem, ki obstoječa omrežja razkraja (network-disruption). Za Slovenijo je značilen prvi pristop, ki je odločilno determiniral tudi izbiro privatizacijskega modela. K Feldmannovi analizi je potrebno dodati, da je pri nas v »omrežni nadzor« prek svojih lastniških deležev neposredno vključena tudi država. To je pomembna razlika med slovenskim tipom CME in npr. nemškim, s katerim nas sicer pogosto primerjajo. Implikacija te neposredne vpletenosti države pa je seveda visoka stopnja rigidnosti razvojnega modela oziroma neuspeh dosedanjih poskusov, da bi ga pomembneje spremenili.

1.2. Razvojni model kot politično ekonomsko ravnovesje Teorija »različic kapitalizma« v središče analize postavlja podjetje in njegove relacije z okoljem, ki tvorijo ekonomski sistem, pri čemer se osredotoča predvsem na način usklajevanja odločitev gospodarskih subjektov (prek tržne ali ne-tržne koordinacije). S tega vidika je bolj podobna teoriji ekonomskih sistemov kot pa tistim ekonomskim šolam, ki skušajo tudi politične odločitve in družbene institucije razumeti kot rezultat neodvisnega delovanja različnih akterjev v skladu z lastnimi interesi.22 North (1990) v ospredje postavlja vprašanje, zakaj se institucije težko spremenijo in so rigidne tudi takrat, ko je očitno, da ne omogočajo uspešnega gospodarskega razvoja. Po njegovem mnenju obstajata dva ključna razloga. Prvi je vztrajnost miselnih okvirov, s katerimi ljudje dojemajo svet in ki se težko spremenijo kljub negativnim povratnim informacijam. Na teh miselnih okvirih pa slonijo težko spremenljive neformalne družbene institucije (moralne norme, običaji, kodeksi in podobno). Drugi razlog je, da obstoječe formalne institucije (zakoni in drugi predpisi) običajno ustrezajo interesom akterjev, ki so vplivali na njihovo oblikovanje in so tako danes močni in vplivni zagovorniki statusa quo. V zadnjih letih so številne analize pokazale razvojno neučinkovitost slovenskega razvojnega modela (gl. npr. Rojec idr. 2004, Pezdir 2008), ki je prek procesa postopne (gradualistične) tranzicije zgradil koordinirano tržno ekonomijo z močno neposredno vlogo države. Oblikovanje in ohranjanje takšnega modela je bilo mogoče zato, ker je ustrezal interesom ključnih družbenih akterjev. Dokler ti interesi ostajajo dominantni, bodo verjetno še naprej blokirali temeljite spremembe razvojnega modela in ekonomskih politik. Zato je smiselno pogledati, kateri so ti dominantni interesi oziroma njihovi nosilci (povzeto po Šušteršič 2009):

• Delovno intenzivna podjetja, ki jih je sistem ohranjal pri življenju brez učinkovite prisile za naporno prestrukturiranje.

• Velika podjetja iz kategorije »nižje visoke tehnologije« (bela tehnika, avtomobilska industrija, elektrotehniška industrija in podobno), v kateri najdemo večino slovenskih »nacionalnih šampionov«, ki so bili vsaj delno zaščiteni pred konkurenco, predvsem pa pred izpostavljenostjo prevzemom s strani učinkovitejših tujih podjetih.

• Velike domače banke, ki so lahko v razmerah popolne indeksacije obrestnih mer, zaprtosti za prilive tujega kapitala ter možnosti varnih in donosnih naložb v finančne instrumente centralne banke, uspešno poslovale brez posebnega podjetniškega truda.

22 Gre predvsem za teorijo javne izbire (public choice; Mueller 2003) in novo institucionalno ekonomijo (new

institutional economics; North 1990).


- 96 -

• Velika infrastrukturna podjetja v energetiki, telekomunikacijah, trgovini, komunali in v drugih mrežnih oziroma infrastrukturnih dejavnostih, kjer so uživala prednosti državno zaščitenega prevladujočega položaja na trgu.

• Zaposleni v navedenih skupinah podjetij in v javnem sektorju. • Sindikati, ki so ohranili člansko bazo iz vrst klasičnih industrijskih delavcev in so zato

lahko uspešno delovali, ne da bi morali bistveno spremeniti svoje naučene vzorce delovanja.

• Uveljavljeni ekonomisti, družboslovci ter drugi mnenjski voditelji in novinarji, ki jim zaradi precejšnje zaprtosti intelektualnega trga ni bilo potrebno bistveno razširiti nabora svojih znanj ali prilagoditi načina delovanja, da bi ohranili svoj javni ugled in družbeni položaj.

• Vodilna politična stranka tranzicijskega obdobja, ki ji je družbena in gospodarska stabilnost, nastala kot rezultat gradualistične rigidnosti in interesnega ravnovesja, omogočala relativno lagodno ohranjanje oblasti.

Takšno politično ekonomsko ravnovesje je bilo skladno s prevladujočim javnim mnenjem, temelječim na podedovanih vrednotah in nazorskih opredelitvah ljudi iz časa socializma: pričakovanje velike vloge države pri reševanju ekonomskih in drugih težav »malega človeka« ter preferiranje socialne varnosti in dohodkovnega egalitarizma pred meritokratskim nagrajevanjem in individualnim prevzemanjem tveganj. Glavni sistemi socialnega zavarovanja so se dolga leta ohranili praktično nespremenjeni oziroma brez velikih pretresov. Ljudem, ki jih je zajel prvi val ukinjanja delovnih mest na začetku tranzicije, je država namenila bogate subvencije za upokojitev. S sistemom neposrednega in posrednega subvencioniranja podjetij, ki so preživela prvi krizni val, je ohranjala veliko sicer nerentabilnih delovnih mest. Postopno je oblikovala sistem socialnih nadomestil, ki je danes tako izdaten, da negativno vpliva na delovne spodbude najslabše plačanega sloja industrijskih delavcev. V političnem odločanju se je okrepila moč nevoljenih korporativističnih teles, zlasti Ekonomsko socialnega sveta.

1.3. Posledice za gospodarsko uspešnost, pravno državo in trg kapitala Iz doslej povedanega je možno izluščiti razloge, zakaj je bil razvoj normalnega trga kapitala v Sloveniji vso tranzicijo omejevan in potlačen. Razpršeno in pogosto praktično anonimno lastništvo (delničarstvo) podjetij je seveda v nasprotju s sistemom relacijskega dogovarjanja, saj bi pomenilo izgubo omrežnega nadzora nad podjetji in odločitvami o prenašanju lastništva na tretje osebe. Privatizacija pomeni zmanjševanje ali celo odpravo možnosti neposrednega državnega nadzora nad gospodarstvom in sodelovanja državnih uradnikov pri omrežnem nadzoru. Zato je bil v Sloveniji izbran model privatizacije, ki je omogočil kopičenje lastnine v rokah pripadnikov obstoječe gospodarsko-politične elite in s tem ohranje omrežnega nadzora. To ne bi bilo mogoče, če bi bila privatizacija zasnovana tako, da bi večjo vlogo pri njej odigral trg kapitala, tuje lastništvo ali razpršeno lastništvo naključnih državljanov. Ohranjanje močne vloge državnega in domačega lastništva je bilo opravičevano z ideologijo tako imenovanega »nacionalnega interesa«. Njena osrednja teza je, da bi se s prodajo svojih svojih ključnih podjetij in bank tujcem odrekli možnosti, da sami vodimo svojo gospodarsko razvojno strategijo in odločamo o svoji usodi kot naroda. Slovenski koncept privatizacije je lastništvo podjetij v glavnem zelo disperzirano razdelil med ljudi, potem pa eksplicitno (politično motivirano) in implicitno (z zelo širokim pojmovanjem “nacionalnega interesa”, promoviranjem prevzemov s strani “prijateljskih domačih” lastnikov in zapostavljanjem oziroma dupuščanjem stalnih oškodovanj malih delničarjev) “pod mizo” spodbujal


- 97 -

koncentracijo domačega lastništva v rokah trenutni politični opciji prijateljskih managerjev in drugih ljudi. Ti za prevzeme seveda niso imeli svojega kapitala, zato so iz njih nastali enormno zadolženi 'tajkuni'. Čeprav ne pričakovan, je to povsem logičen izid slovenskega koncepta privatizacije in poprivatizacijske konsolidacije lastništva Rojec in Šušteršič (2010) skušata oceniti, kakšna je bila ekonomska cena vztrajanja pri ideologiji nacionalnega interesa, ki je v praksi domače ekonomske politike sinonim za domače lastništvo v gospodarstvu. Rezultat takšnega delovanja se jasno odraža v lastniški strukturi slovenskega gospodarstva. Slovenija je v primerjavi z drugimi razvitimi državami zelo posebna, na eni strani po velikem lastniškem deležu in kontroli države v podjetniškem sektorju in, na drugi strani, po majhnem pomenu neposrednih in portfolio tujih investitorjev v podjetniškem sektorju. Takšna struktura bi bila razvojno ugodna, če bi bilo državno lastništvo učinkovitejše od privatnega lastništva in če bi bilo domače lastništvo učinkovitejše od tujega. Vendar pa obsežen pregled domače in tuje empirične in teoretične literature tega ne potrjuje. Nasprotno, ohranjanje kvazi “nacionalnega interesa” z državnim lastništvom/kontrolo v podjetjih se izkaže za razvojno škodljivo in ekonomsko neučinkovito. Ohranjanje sistema CME z izrazito močno vlogo države pa ni škodljivo samo z vidika učinkovitosti podjetij, temveč ima negativen vpliv tudi na razvoj pravne države. Država, ki bi želela zaščititi svoje domače proizvajalce in svoje domače kapitaliste pred tujo konkurenco, bi morala tako ali drugače izigrati pravni red oziroma načela Evropske unije. Odličen primer, kako je to mogoče narediti, podaja afirmativno napisana pravna analiza ukrepov, ki jih je sprejela češka vlada, da bi zaščitila domačo pivovarno iz Budejovic pred tujim prevzemom (Muchlinski 1996). Tudi v Sloveniji smo imeli podoben primer, ko je država prek svojih investicijskih skladov (KAD in SOD) največji domači pivovarni, ki je z veliko multinacionalko bila boj za prevzem druge največje pivovarne, pomagala pridobiti odločilno prednost. Druga raven povezave med nacionalnim interesom in šibko pravno državo je raven regulacije blagovnih in finančnih trgov. Država, ki daje domačemu lastništvu podjetij prednost pred tujim, bo podjetjem v domači lasti verjetno dopustila oblikovanje velikih oligopolnih ali monopolnih konglomeratov, čeprav bo to močno skrčilo konkurenco na domačem trgu in poseglo v pravico tujih podjetij do prostega dostopa na trg. Takšno ravnanje je seveda v nasprotju s politiko konkurence in je, zaradi preference domačim lastnikom, tudi v nasprotju z osnovnim načelom pravne države, to je enake uporabe zakonov za vse prizadete. Zgled takšnega ravnanja je dolgoletno benevolentno obravnavanje horizontalnega in vertikalnega kartela, ki ga je s prevzemi pijačarskih in distribucijskih podjetij ustvarila največja slovenska pivovarna. Prednostno obravnavanje domačih lastnikov je lahko tudi v nasprotju z načeli regulacije trgov kapitala, zlasti z načelom zaščite malih delničarjev pri prevzemih in pri operacijah na trgu vrednostnih papirjev. V Sloveniji je država prek svojih investicijskih skladov in bank v državni lasti pogosto asistirala pri notranjih menedžerskih odkupih oziroma pri koncentriranju lastnine v rokah nekaj vplivnih posameznikov. Pri tem so bile pogosto izigrane pravice malih delničarjev in tudi druga pravila transparentnosti in enake obravnave vseh igralcev na finančnih trgih. Trditev o povezavi med privilegiranjem domačega lastništva in pravno državo lahko preverimo s pomočjo kazalnikov kakovosti upravljanja držav (World Bank), ki jih za prek 200 držav zbira in objavlja Svetovna banka. Slovenija ima med vsemi tranzicijskimi


- 98 -

državami, ki so prve vstopile v EU, najslabši rezultat (z izjemo Poljske) na področju kakovosti regulacije, poleg tega pa se ji je vrednost indikatorja v zadnjem desetletnem obdobju precej poslabšala, kar se ni zgodilo nobeni drugi državi. To potrjuje našo hipotezo, da uveljavljanje domačega lastništva zahteva šibke regulativne in nadzorne inštitucije, sicer bi te morale preprečiti takšno preferenčno obravnavo domačih podjetij oziroma lastnikov. Oblikovanje zaprte in prepredene lastniške strukture v trikotniku država – bančni sektor – domači menedžerski lastniki je imelo še en pomemben vpliv na kapitalski trg. Številke kažejo, da slovenska podjetja uporabljajo lastniške portfeljske tuje investicije (PTI) kot vir financiranja svojih dejavnosti v zelo majhnem oziroma podravnotežnem obsegu. Druge hitro rastoče države so pri financiranju razvoja iz tujine v večji meri uporabljale strateške in portfeljske investicije. To je v pogojih finančne krize zmanjšalo finančno izpostavljenost podjetij do financerjev. Investitorji so namreč tudi sami morali nositi svoj del rizikov in izgub. Ker je bila večina teh investitorjev iz tujine, je v primerjavi s Slovenijo nastala tudi precej drugačna porazdelitev tveganj in koristi med domačimi in tujimi subjekti. Tudi za majhen delež lastniških PTI lahko najdemo vzrok v specifičnosti slovenskega razvojnega modela. Nedokončane zgodbe lastninjenja podjetij (obstoječi lastniki kot pretendenti na prevzem kontrolnih lastniških deležev) ter prevelika lastniška in upravljavska vloga in ambicije države v podjetjih, skupaj z netransparentnimi prodajami državnih deležev v podjetjih, toleriranjem netransparentnih in sumljivih transakcij na kapitalskem trgu, oškodovanjem malih delničarjev itd., kar vse objektivno izhaja iz poskusov ohranjanja lastništva podjetij v „pravih” rokah, ima neposredne negativne učinke na željo portfeljskih tujih investitorjev po investiranju v Slovenijo. Le-ti se ne podajajo v netransparentne zgodbe, obstoječi lastniki podjetij – tako država kot pretendenti na kontrolne lastniške deleže – pa eksplicitno zavirajo dokapitalizacije in udeležbo novih investitorjev v njih in s tem preprečujejo večji angažma portfeljskih investitorjev. Sklepna ugotovitev je, da je slovenski razvojni model koordiniranega tržnega gospodarstva z veliko vlogo države in preferiranjem domačega lastništva izrazito nenaklonjen razvoju trga kapitala. Trg kapitala namreč pomeni motnjo, ki lahko oslabi omrežni nadzor gospodarstva in vnese negotovost oziroma odpravi nadzor države nad prihodnjimi lastniškimi spremembami. Zaradi tega nikakor ni naključno dejstvo, da v Sloveniji nikoli ni bil vzpostavljen ustrezen pravni okvir za transparentno in učinkovito delovanje trga kapitala in da je bil izbran način privatizacije, ki je trgu kapitala namenil le obrobno vlogo. 2. Izhodišča za razvojne scenarije

2.1. Strateške alternative Danes je nevzdržnost obstoječega razvojnega modela očitna bolj kot kdaj koli prej. Gospodarska kriza je najbolj prizadela delovno intenzivno industrijo, ki je v slovenski gospodarski strukturi zaradi dosedanje zaščite nadpovprečno prisotna. Vendar pa bi se obstoječi model zlomil, tudi če krize ne bi bilo. Njegovo ohranjanje je v zadnjem obdobju zahtevalo ogromno povečanje intenzivnosti dela ob hkratnem prehajanju ljudi v vse manj varne oblike zaposlitve. Intenzivnost dela ljudem otežuje dopolnjevanje plače s tradicionalnimi dopolnilnimi viri (siva ekonomija, obdelovanje lastne zemlje in podobno), povečujeta se obolevnost in absentizem kot odgovor na intenzivnost dela. Ker gospodarstvo, ki se ni dovolj prestrukturiralo, ni uspelo dovolj povečati ustvarjene dodane vrednosti,


- 99 -

podjetja ne morejo izplačevati dostojno visokih plač, država pa nima več dovolj virov za financiranje obsežnega socialnega sistema in sistema javnih storitev, zato napoveduje posege v obstoječe pravice. Ekonomska neučinkovitost se je tako končno pokazala kot globoka socialna kriza, ki je v okviru obstoječega gospodarskega in prerazdelitvenega modela enostavno nerešljiva (povzeto po Šušteršič idr. 2010). Razumljivo je, da se v času krize pojavijo zelo raznolike zamisli o tem, kaj bi bilo potrebno spremeniti in kakšna naj bi bila strategija države v bodoče. V grobem bi lahko alternative, ki so se v zadnjem času artikulirale v slovenski javnosti, razvrstili v naslednje kategorije: 1. Radikalna pozicija, ki govori o povsem novi novi razvojni paradigmi na globalni ravni. Dosedanji globalni razvojni model naj bi temeljil na prevladi ekonomije nad ostalimi deli družbe, kapitala nad delom in enih skupin ljudi in držav nad drugimi. Namesto tega je potrebno družbeni razvoj utemeljiti na vrednotah sodelovanja in skupne delitve ustvarjenega, trajnosti in kakovostne gospodarske rasti. Okrepiti je potrebno vlogo javnega sektorja in razmisliti tudi o renacionalizaciji nekaterih dejavnosti. Cilj razvoja mora biti sreča in ne materialna blaginja (Hanžek idr. 2009). 2. Pozicija, ki govori o potrebi po modernizaciji sedanjega ekonomskega in socialnega modela, toda hkrati zagovarja ohranjanje njegovih temeljnih konstitutivnih elementov. V ta okvir sodijo obstoječi programski dokumenti vlade (npr. izhodna strategija), ki po eni strani predvidevajo številne reforme (fiskalna konsolidacija, reforma trga dela, pokojninska in zdravstvena reforma), po drugi strani pa govorijo tudi o ohranjanju »strateških podjetij« v državni lasti in nimajo prepričljivih rešitev za umik države iz omrežij nadzora. 3. Pozicija, ki predlaga premik od sedanjega CME v smer modela liberalnega tržnega gospodarstva. V veliki meri temelji na programu reform, ki je bil oblikovan že na začetku mandata prejšnje vlade. V novi različici je dodana predvsem potreba po spremembi nekaterih sistemsko konstitutivnih institucij (volilni sistem, socialno partnerstvo, pravna država) in premik od pasivizirajoče k omogočujoči socialni državi (Šušteršič idr. 2010). Izbira med predlaganimi strateškimi alternativami seveda ne bo odvisna od moči njihovih argumentov, ampak v večji meri od politično ekonomskih dejavnikov, se pravi od tega, katera alternativa bo pridobila več podpornikov in nasprotnikov med ključnimi interesnimi skupinami ter tudi od tega, kako močan bo ekonomski in socialni pritisk na spremembe. V nadaljevanju na kratko opisujem dva možna scenarija razvoja. Prvega, ki se mi zdi najverjetnejši, in drugega, ki bi bil z vidika razvoja trga kapitala ustreznejši in bi ga zato morala zagovarjati tudi nastajajoča strategija razvoja trga kapitala.

2.2. Verjetni razvojni scenarij Radikalna paradigma je deležna precejšnje pozornosti, saj gre za nekonvencionalno in provokativno razmišljanje. Kljub temu ocenjujem, da nima veliko možnosti za uspeh. Dlje kot bo trajala razprava in bolj kot bodo prisotne alternative, bolj bo postajalo jasno, da njeni zagovorniki nimajo jasnih odgovorov niti na operativni ravni (s kakšnimi ukrepi izpeljati strategijo in to na ekonomsko in fiskalno zdržen način), še manj pa na konceptualni ravni. Na tej ravni gre za dva temeljna problema, ki sta lastna vsaki socialistični paradigmi: kako v takšnem sistemu zagotoviti spodbude za učinkovito ekonomsko dejavnost in kako preprečiti, da bi se državna skrb za vrednote in srečo sprevrgla v avtoritarno omejevanje svobode.


- 100 -

Tako modernizacijska kot liberalna alternativa bosta naleteli na nasprotovanje močnih interesnih skupin: sindikatov (zaradi reform na trgu dela in socialne države), študentov (zaradi reform študentskega dela) in zagovornikov nacionalnega interesa (zaradi napovedane možnosti prodaje državnega premoženja). Med slednje sodijo tudi predstavniki velikih domačih podjetij, domačih bank in paradržavnih skladov. Poleg tega ima liberalna alternativa malo možnosti tudi zato, ker je po svojih konceptualnih izhodiščih tuja prevladujočemu razmišljanju vladnih odločevalcev. Toda problem je še globji: vsaj danes se zdi, da vlada kot celota sploh nima vsaj približno enotnega okvira razmišljanja, ki bi konsistentno podpiral vsaj eno od postavljenih alternativ. Pričakovani rezultat opisane konstelacije je, da bo vlada pripravila zakonske spremembe in druge ukrepe v skladu s svojo deklarativno strategijo »modernizacije«, da pa bo potem zaradi konceptualne šibkosti in političnih računic popuščala različnim skupinam ter prilagajala in razvodenela zastavljene ukrepe. Vprašanje je, ali je možno napovedati, na katerih področjih bo umikanje od začrtanega večje. Načelno lahko rečemo, da bo umikanje večje na področjih, kjer bodo ukrepi naleteli na večje nasprotovanje, kjer je nuja ukrepanja manjša in kjer so odgovorni ministri konceptualno ali politično šibkejši. Glede na ta izhodišča lahko pričakujemo naslednje:

• Znižanje javnofinančnih izdatkov bo precej manjše od začrtanega, saj bo veliko nasprotovanja tako znotraj javnega sektorja kot pri prejemnikih subvencij in transferov, poleg tega pa tudi finančni minister konceptualno ne stoji za strategijo velikih rezov v izdatke. Zato lahko že prihodnje leto pričakujemo dvige davkov, verjetno predvsem davka na dodano vrednost.

• Privatizacija bo ostala omejena na manj strateško pomembna podjetja in na tista, za katera se bo našel kapital znotraj obstoječih slovenskih omrežij. Razlog je v tem, da bi privatizacija v večjem obsegu v temelju spremenila obstoječi razvojni model, interesi, ki jim koristi, pa so še vedno dovolj močni, da bodo to preprečili.

• Reforme na trgu dela bodo šle v pravo smer, vendar pa bodo ostale na pol poti. Ukrepi za zagotavljanje varnosti bodo močnejši od ukrepov za zagotavljanje prožnosti. Razlog bo tako socialno nasprotovanje kot konceptualni okvir razmišljanja ne le aktualnega ministra, temveč vlade nasploh.

• Pokojninska reforma bo temeljila predvsem na uvedbi sistema navideznih računov in na povišanju upokojitvene starosti, vendar slednje bolj s finančnimi spodbudami kot z zakonskimi spremembami. Razvoj kapitalskega stebra bo ostal še naprej v povojih.

• Zdravstvena reforma bo temeljila predvsem na ukrepih varčevanja in racionalizacije, v katere bo silila finančna nuja. Vlada namreč nima celovitega koncepta razvoja zdravstvenega sistema in ga glede na zelo različna stališča znotraj nje tudi ne bo mogla oblikovati.

• Na področju konkurenčnosti bo vlada predvsem povečevala sredstva za javno financiranje raziskav in izobraževanja ter za podporo podjetniškim projektom, ne bo pa se lotila temeljite prenove sistema z vidika ustvarjanja spodbudnih pogojev za podjetništvo, odprave administrativnih ovir ali temeljite reforme delovanja javnih zavodov na področju izobraževanje in raziskav. Vsaj zaenkrat ne kaže, da bi na teh področjih obstajale ali se pripravljale kakšne bistveno nove konceptualne reštive.

Z vidika trga kapitala takšen scenarij seveda pomeni, da bo ostal v sedanjem stanju nerazvitosti, saj za njegov razvoj ne bo nobenih ekonomsko političnih ali institucionalnih spodbud. Več možnosti za razvoj trga kapitala bi bilo, če bi prevladala liberalna razvojna alternativa in če bi v njenem okviru ukrepe zasnovali tako, da bi izrecno upoštevali tudi potrebo po razvoju trga kapitala. Kako je to možno narediti, je skicirano v naslednjem


- 101 -

podpoglavju. Tak scenarij zaenkrat ni verjeten, se bodo pa njegove možnosti povečale, če se bo gospodarska kriza še poglabljala ali če bo izhod iz nje v Sloveniji očitno počasnejši kot v primerljivih državah. To bi namreč najbolj jasno pokazalo, da zgolj modernizacija sedanjega modela ne more več zagotavljati razvoja države in finančne stabilnosti.

2.3. Optimalni razvojni scenarij Avtorji s področja teorije »različic kapitalizma« so v novejšem času razvili še nekaj dodatnih tipizacij tržnih gospodarstev. Številne evropske države, zlasti skandinavske, pa tudi Nemčija, ki so bile nekoč zgled za CME, so zaradi pritiskov globalizacije in fiskalne krize naredile številne reforme, ki so jih odmaknile od čistega modela CME. Ker hkrati ni mogoče trditi, da so uvedle liberalni tip tržne ekonomije (niti to ni bil njihov namen), se je za takšna gospodarstva uveljavilo ime »mešana tržna gospodarstva« (MME – mixed market economies). Zgoraj opisani verjetni scenarij v bistvu pomeni, da bi se Slovenija – deset ali dvajset let za drugimi CME – tudi sama pomaknila v smer MME. Čeprav bi to na prvi pogled lahko komentirali kot »korak v pravo smer«, čeprav prekratek, pa je vprašanje, ali je res tako. Med teoretiki namreč poteka intenzivna razprava, ali so sistemi, ki kombinirajo institucije iz različnih čistih tipov (koordiniranega in liberalnega) lahko učinkoviti. Problem je seveda nekomplementarnost institucij iz različnih sistemov. Čeprav obstajajo različni pogledi, pa Hancké, Rhodes in Thatcher (2007a) v svojem pregledu ugotavljajo, da vseeno še vedno prevladuje teza o manjši neučinkovitosti hibridnih sistemov.23 Če torej izhajamo iz teze o komplementarnosti institucij, potem moramo ugotoviti, da premik iz CME v MME, kakršnega pričakujemo kot najbolj verjeten scenarij, ne bo dovolj, da bi slovensko gospodarstvo postalo dolgoročno bolj učinkovito. Težko je napovedati, kaj se bo zgodilo, ko se bo to čez nekaj let tudi izkazalo s podatki o gospodarski uspešnosti, se pravi, ali bo ta neuspešnost razlog za korak nazaj ali razlog za še en, tokrat bolj odločen, korak naprej proti LME. Lahko pa na osnovi komplementarnosti postavimo tezo, da bi bilo za Slovenijo bolje, če bi se že zdaj odločila za bolj temeljni korak v smer liberalnega sistema, ker znotraj paradigme koordinacije očitno ni mogoče presekati lastniške in vplivne sprege države (politike) in gospodarstva (velikih podjetij in bančnega sistema). V nadaljevanju podajam nekaj osnovnih točk, ki bi jih takšna strategija bolj odločnega premika v model LME morala vsebovati in so zasnovane tako, da bi omogočile tudi hitrejši razvoj trga kapitala in finančnih trgov nasploh. Slednje je pomembno, ker kapitalski trgi v modelu LME prevzamejo velik del koordinacijske vloge, ki v CME poteka prek ne-tržnih omrežij:

• Znižanje javnofinančnih izdatkov bi morali izpeljati tako, da bi zožili obseg nalog, ki jih opravlja država, saj sicer ne bo mogoče dovolj zmanjšati zmanjšati zaposlenosti v javnem sektorju in tekočih stroškov delovanja. Eden od načinov za prenašanje nalog iz izključne pristojnosti države je tudi javno zasebno partnerstvo, ki je zlasti na področju velikih infrastrukturnih projektov primerno tudi za (delno) financiranje prek trgov kapitala.

• Privatizacija bi morala brez predsodkov in oklevanja zajeti vse državne deleže v bankah (razen SID, ki opravlja nalogo »razvojne banke«) ter v podjetjih kot so Telekom, Petrol, letalski prevoznik, elektro distibucija in drugi, ki lahko delujejo

23 Vzporednica tej diskusiji je lahko diskusija znotraj teorije »pravnih tradicij« (legal origins), ki tudi ugotavlja,

da mešanje pravnih institucij, ki so lastne različnim pravnim tradicijam, običajno pripelje do nekonsistentnih in manj učinkovitih rešitev (za osnovni vpogled gl. Šušteršič 2008).


- 102 -

na tržni osnovi. Nabor dejavnosti, kjer je državno lastništvo lahko upravičeno, je bistveno ožji od sedaj prevladujočega pojmovanja in se omejuje zlasti na nekatere nedobičkonosne storive v javnem interesu, kot so npr. potniški prevozi v železniškem prometu. Če bi država objavila jasno in kredibilno namero o privatizaciji in bi to tudi vodila na transparenten in nediskriminatoren način, bi lahko pomembno vlogo imela tudi prodaja prek kapitalskih trgov ali pa prodaja s predhodno kotacijo na borzi, kar bi oboje dalo zagon razvoju trga kapitala.

• Pokojninska reforma bi morala v večji meri temeljiti na razvoju kapitalsko financiranih stebrov. Potrebna je sprostitev njihove preveč rigidne regulacije ter njihovo aktivno promoviranje s strani države. S tem bi ljudem približali delovanje kapitalskih trgov in spodbudili razvoj močnih institucionalnih investititorjev.

• Tudi zdravstvena in reforma na trgu dela bi lahko bili zasnovani tako, da bi vključili večjo vlogo zasebnih zavarovanj za določena tveganja, ki zdaj niso predmet zasebnega zavarovanja (npr. dolgotrajna oskrba, brezposelnost, povezava z življenjskimi zavarovanji). To bi spodbudilo razvoj trga zavarovalniških storitev, ki je danes v primerjavi z bančnim segmentom podrazvit, prek produktov, ki bi zavarovanje kombinirali s kapitalsko naložbo, pa tudi razvoj trga kapitala.

• Na področju financiranja podjetniških projektov bi bilo potrebno spodbujati financiranje prek trga kapitala v obliki javnih razpisov delnic, skladov tveganega kapitala, ki bi kotirali na borzi, in podobnih instrumentov. To bi povečalo obseg domačega trga kapitala in ga naredilo bolj zanimivega za vlagatelje.

Zapisano je le osnovni oris usmeritev, ki bi jih morala strategija razvoja trga kapitala podrobneje razdelati, seveda pod predpostavko, da za takšno razmišljanje obstaja tudi pripravljenost na strani političnih odločevalcev. Ta pa je, kot že povedano, zagotovo nizka, vsaj če ne bo prišlo do še večjega zaostrovanja fiskalne, gospodarske in socialne krize. 3. Sklep Nerazvitost trga kapitala v Sloveniji je rezultat izbranega razvojnega modela, ki ga lahko opišemo kot koordinirano tržno ekonomijo z močno vlogo države v nadzornih omrežjih. Tak razvojni model, ki ustreza interesom odločilnih politično ekonomskih akterjev, je razvoju trga kapitala izrazito nenaklonjen, ker ta pomeni motnjo, ki lahko oslabi omrežni nadzor gospodarstva in vnese negotovost oziroma odpravi nadzor države nad prihodnjimi lastniškimi spremembami. Zaradi tega nikakor ni naključno dejstvo, da v Sloveniji nikoli ni bil vzpostavljen ustrezen pravni okvir za transparentno in učinkovito delovanje trga kapitala in da je bil izbran način privatizacije, ki je trgu kapitala namenil le obrobno vlogo. Posledice takšnega razvojnega modela pa ne sežejo samo na področje razvoja trga kapitala. Odločitev za ohranjanje prevladujočega domačega lastništva vodilnih podjetij je pripeljalo do prijateljskih lastniških transakcij znotraj prevladujočega interesnega omrežja, pojava »tajkunov« in do zacementiranja neučinkovite lastniške strukture podjetij s pretirano veliko vlogo države. Vse to je imelo negativen vpliv tudi na razvoj pravne države in regulacije trgov, saj bi pravna država in regulatorji, če bi delovali samostojno in polnomočno, opisane procese morali preprečiti. Na trgu kapitala se je to odrazilo predvsem v neuveljavljanju načela zaščite malih delničarjev in transparentnosti lastniških transakcij ter v zelo majhni vlogi lastniških portfeljskih tujih investicij.


- 103 -

Razmislek o strateških alternativah, ki so trenutno na mizi, ne daje veliko dobrih izgledov za bistveno spremembo sedanjega razvojnega modela. V prispevku napovedujemo, da bo prevladala politika modernizacije sedanjega ekonomskega in socialnega modela, ki pa ne bo posegla v njegove temeljne konstitutivne elemente, to je v prevladujočo lastniško strukturo in omrežno koordinacijo gospodarskih odločitev. Z vidika trga kapitala takšen scenarij seveda pomeni, da bo ostal v sedanjem stanju nerazvitosti, saj za njegov razvoj ne bo nobenih ekonomsko političnih ali institucionalnih spodbud. Več možnosti za razvoj trga kapitala bi bilo, če bi prevladala liberalna razvojna alternativa in če bi v njenem okviru ukrepe zasnovali tako, da bi izrecno upoštevali tudi potrebo po razvoju trga kapitala. Kako je to možno narediti, je skicirano v našem prispevku. Tak scenarij zaenkrat ni verjeten, se bodo pa njegove možnosti povečale, če se bo gospodarska kriza še poglabljala ali če bo izhod iz nje v Sloveniji očitno počasnejši kot v primerljivih državah. To bi namreč najbolj jasno pokazalo, da zgolj modernizacija sedanjega modela ne more več zagotavljati razvoja države in finančne stabilnosti.


- 104 -

Literatura Adam, Frane, Primož Kristan, Matevž Tomšič. 2009. Varieties of capitalism in Eastern

Europe (with special emphasis on Estonia and Slovenia). Communist and post-communist studies 42, 1, 65–81.

Feldmann, Magnus. 2007. The Origins of Varieties of Capitalism: Lessons from Post.Socialist Transition in Estonia and Slovenia. – V: Hancké, Rhodes, Thatcher (ur.). Beyond Varieties of Capitalism. Conflict, Contradictions and Complementarities in the European Economy. Oxford: Oxford University Press.

Muchlinski Peter T. 1996. A Case of Czech Beer: Competition and Competitiveness in the Transitional Economies. The Modern Law Review 59, 5, 658-674.

Hall, Peter A., David Soskice (ur.). 2001. Varieties of Capitalism. The Institutional Foundations of Comparative Advantage. Oxford: Oxford University Press.

Hancké, Bob, Martin Rhodes, Mark Thatcher (ur.). 2007. Beyond Varieties of Capitalism. Conflict, Contradictions and Complementarities in the European Economy. Oxford: Oxford University Press.

Hancké, Bob, Martin Rhodes, Mark Thatcher. 2007a. Introduction: Beyond Varieties of Capitalism. – V: Hancké, Rhodes, Thatcher (ur.). Beyond Varieties of Capitalism. Conflict, Contradictions and Complementarities in the European Economy. Oxford: Oxford University Press.

Hanžek, Matjaž, Marta Gregorčič, Lučka Kajfež Bogataj, Lev Kreft, Ana Murn, Dušan Plut, Tine Stanovnik, Jožef Školč, Jože Trontelj. 2009. Kam po krizi? Prispevek k oblikovanju trajnostne vizije prihodnosti Slovenije. Ljubljana: rokopis.

Mueller, Dennis C. 2003. Public choice III. Cambridge (U.K.): Cambridge University Press. North, Douglass C. (1990). Institutions, Institutional Change, and Economic Performance.

Cambridge (Mass.): Cambridge University Press. – Inštitucije, inštitucionalne spremembe in gospodarska uspešnost. Ljubljana: Temeljna dela, 1998.

Pezdir, Rado. 2008. Slovenska tranzicija od Kardelja do tajkunov. Ljubljana: Časnik Finance. Rojec, Matija, Janez Šušteršič, Boštjan Vasle, Marijana Bednaš, Slavica Jurančič. 2004. The

rise and decline of gradualism in Slovenia. Post-communist econ., december 2004, let. 16, št. 4, str.459-482.

Rojec, Matija, Janez Šušteršič. 2010. Cena »nacionalnega interesa«. Analize Centra za mednarodne odnose. Ljubljana: Založba FDV (v tisku).

Šušteršič, Janez, Jože Pavlič Damijan, Nataša Zajec Herceg (ur.). 2006. Okvir gospodarskih in socialnih reform za povečanje blaginje v Sloveniji. Ljubljana: Služba Vlade Republike Slovenije za razvoj.

Šušteršič, Janez. 2008. Merjenje prava in institucij. Management, pomlad 2008, let. 3, št. 1, str. 99-103.

Šušteršič, Janez. 2009 Politično ekonomsko ravnovesje gradualizma. – V: JANČAR, Mateja (ur.). Kapitalizem, tranzicija, demokracija. Ljubljana: Inštitut dr. Jožeta Pučnika, 2009, str. 51-68.

Šušteršič, Janez, Urban Vehovar, Jože Pavlič Damijan, Mojmir Mrak, Matija Rojec. 2010. Izhodišča za strateški razmislek o slovenskem razvoju. Ljubljana: rokopis.

World Bank (2009). Baza podatkov o kakovosti upravljanja držav (World Governance Indicators). Dosegljivo: http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp.


- 105 -

FINANČNA STABILNOST V SLOVENIJI IN URAVNOTEŽEN RAZVOJ FINANČNEGA SISTEMA dr. Igor Masten

1. Finančna kriza in kapitalski tokovi v razvijajoče se države Finančna kriza 2008-09 bo imela velik vpliv na razvojne izzive kapitalskega trga razvijajočih se držav, vključno s Slovenijo. V obdobju po letu 2001, ko so se predvsem z vidika vključevanja v evropsko ekonomsko integracijo, se je Slovenija močneje vključila v mednarodne finančne tokove. Nadpovprečna gospodarska rast je zahtevala tudi dovolj finančnih virov in zajeten del tega je bil zadovoljen s strani pritoka kapitala iz tujine (o strukturi teh pritokov podrobneje spodaj). Po drugi strani pa je tudi res, da je povečana ponudba finančnih virov, ki se je pokazala v pospešenem finančnem poglabljanju, pozitivno vplivala na gospodarsko rast (Brezigar-Masten et al., 2008). Slovenija bila vključena v izobilje kapitalskih tokov in imela od tega ekonomske koristi. V literaturi je namreč mogoče zaslediti ocene, da mednarodna finančna integracija prispeva h gospodarski rasti tako neposredno kot posredno, pri čemer se posreden vpliv vrši prek stimulacije razvoja domačih finančnih trgov in s tem večjo in boljšo ponudbo finančnih sredstev (glej Brezigar-Masten et al., 2008, in reference pri njih). Dejavnike mednarodnih kapitalskih tokov običajno delimo na dejavnike ponudbe (push factors) in dejavnike povpraševanja (pull factors). Na strani povpraševanje po mednarodnih finančnih virih je tako kot v preostalih razvijajočih se gospodarstvih tudi v Sloveniji pomembno vlogo igrala visoka stopnja makroekonomske stabilnosti. V teh razmerah je imela Slovenija živahno investicijsko dejavnost tako z vidika klasičnih podjetniških investicij kot investicij v gradbeništvu. Slovenija je kot mnogo ostalih držav imela nepremičninski balon, ki je k slednjemu pomembno prispeval. Poleg tega je bil močan dejavnik povpraševanja tudi finančna investicijska dejavnost. Kot bo prikazano spodaj, je Slovenija močno povečala svoje portfeljske investicije v tujino, obenem pa se je tudi proces lastniške konsolidacije v podjetjih zahteval obsežna finančna sredstva. Domačega varčevanja je bilo za financiranje te investicijske dejavnosti premalo. Ta varčevalno-investicijska vrzel, je iz praktično uravnotežene pozicije v letu 2001 vseskozi naraščala in kriznem letu 2008 dosegla svojo rekordno vrednost reda velikosti 6% BDP (Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, maj 2009). V času finančne krite so dejavniki ponudbe in povpraševanja po mednarodnih finančnih virih delovali diametralno nasprotno. Največja povojna finančna kriza v razvitih državah je delovala kot negativen dejavnik ponudbe, v smislu, da je več dejavnikov v največjih finančnih trgih sveta vodilo k umiku kapitala iz tujih trgov. Investitorji so reagirali z izrazitim povečanjem nenaklonjenosti tveganju, kar je povečalo razmike med netveganimi in tveganimi vrednostnimi papirji. Zaradi lastnih finančnih težav je mnogo mednarodnih finančnih institucij odprodajalo svoja sredstva z namenom izboljšanja likvidnosti in zmanjšanja finančnega vzvoda. Na strani negativnih dejavnikov povpraševanja je na dlani, da je globalna recesija močno prizadela gospodarstva razvijajočih se držav. Posledično tako za Slovenijo kot ostale razvijajoče se države velja, da se na mednarodnih finančnih trgih soočajo z zaostrenimi razmerami.


- 106 -

Finančna kriza je nastala je po nekaj letnem obdobju kopičenja previsokih finančnih vzvodov na globalni ravni. Obenem je pokazala kako lahko, zaradi izgube zaupanja v delovanje finančnega trga, določeni segmenti finančnega trga hitro prenehajo delovati in sunkovito prekinejo pretok finančnih sredstev od posojilodajalcev k posojilojemalcem. V kolikor se to zgodi na segmentu mednarodnega trga, od katerega določena država nad proporcionalno zavisi, so posledice finančne krize za to državo amplificirane. Na finančnih trgih, ki so v zadnjem času dosegli rekordne stopnje integriranosti, je prepletenost različnih segmentov trga izjemno tesna ter po strukturi zelo kompleksna. Zaradi tega lahko prekomerna koncentracije realizacije tveganj na določenem segmentu trga, npr. bančnem, ogrozi delovanje celotnega finančnega trga. Iz tega sledi, da se Slovenija na finančnem področju sooča z dvojim. Prvič, potreba po zmanjšanju povprečnega finančnega vzvoda v gospodarstvu, saj so naša nefinančna podjetja glede na primerljiva podjetja v Evro območju nadpovprečno zadolžena, v strukturi dolga pa je nadpovprečen delež kratkoročnih dolžniških virov (Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, maj 2009). Drugič, strukturo svojih mednarodnih finančnih naložb in obveznosti bo moral prilagoditi v smeri strukture, ki je bolj enakomerno prerazdeli breme realizacije tveganje v finančni krizi med domače in tuje finančne institucije in ostale investitorje. To pomeni, da bo moral poskrbeti za bolj uravnotežen razvoj domačega trga kapitala. V času največje povojne finančne in gospodarske krize, ko je zaupanje v institucije finančnega trga močno omajano, je še posebej pomembno ne pozabiti na pomen razvoja finančnega trga. Razvoj finančnega trga je pomemben zaradi empirično potrjenih dejstev, da razvoj finančnega sistema pozitivno vpliva na gospodarsko rast. (glej na primer Rajan in Zingales, 1998; Guiso et al., 2004 in Brezigar-Masten et al., 2008). Podoben poudarek velja pomenu finančne integracije. Čeprav so empirični dokazi o njenem pozitivnem vplivu na gospodarsko rast precej manj enoznačni kot v primeru razvoja domačih finančnih trgov, je mogoče trditi, da finančna integracija pozitivno vpliva na gospodarsko rast, v kolikor jo spremlja tudi ustrezen razvoj domačega finančnega trga (Brezigar-Masten et al., 2008). Razvoj slednjega je pomemben predvsem z vidika sposobnosti absorpcije pritokov kapitala iz tujine in njihove ustrezne alokacije v gospodarstvu. Na ta način se tudi zmanjša izpostavljenost ključnemu viru tveganja, ki ga ekonomisti povezujejo z mednarodno finančno integracijo: izpostavljenost mednarodnim finančnim krizam. Nenazadnje velja omeniti, da je ravno dober dostop do mednarodnih velikih in likvidnih trgov tisti dejavnik, ki tudi v časih finančnih kriz omogoča državi stabilnejši dostop virov financiranja. Empirični rezultati s tega vidika za Zahodno Evropske in tranzicijske države kažejo, da višja raven mednarodne finančne integracije omejuje t.i. učinka kreditnega krča finančnih kriz. Povedano drugače, v finančno bolj integriranih gospodarstvih je zmanjšanje ponudbe kreditov s strani bančnega sistema zaradi finančne krize manjše. Seveda tudi pri tovrstnih sklepih ne gre brez zadržkov. Vsi ti pozitivni rezultati se lahko udejanjijo zgolj v primeru uravnoteženega razvoja vseh segmentov kapitalskega trga, saj je to edini način, da se finančna tveganja porazdelijo enakomerno med različnimi udeleženci trga.


- 107 -

2. Financiranje gospodarske rasti v Sloveniji Primanjkljaj domačega varčevanja za potrebe financiranja gospodarske rasti v Sloveniji je postal izrazi po letu 2004, ko je Slovenija vstopala v fazo najmočnejše osamosvojitvene konjukture. To je bilo tudi obdobje, ko se je tako zaradi vstopa v EU, stabilizacije deviznega tečaja v sistemu ERM II in kasnejšega vstopa v EMU leta 2007 pospešila integracija Slovenije v mednarodne finančne trge. Osnovne karakteristike kako se investicijsko-varčevalna vrzel odrazila v mednarodnem zadolževanju dobimo iz podatkov o dinamiki neto zunanje investicijske pozicije. V sliki 1 je prikazana neto zunanja investicijska pozicija Slovenije v primerjavi z najpomembnejšimi svetovnimi regijami. Iz slike lahko opazimo precejšnjo stopnjo heterogenosti. Slovenija je po letu 1994, ki je prvo leto, za katero imamo mednarodno primerljive podatke, poslabševala neto zunanjo investicijsko pozicijo, pospešeno pa po letu 2002. Čeprav ima v povprečju manj negativno neto zunanjo investicijsko pozicija, je Slovenija s tem delila dinamiko pojava ostalih Srednje in Vzhodno Evropskih tranzicijskih držav (glej graf za Nova EU8). Te države so bile v tem obdobju tudi najhitreje rastoča regija sveta (Brezigar-Masten et al., 2009), pri čemer je mogoče z veliko mero zaupanja trditi, da so k temu pomembno pripomogli tudi neto pritoki kapitala. Podobne dinamike ni mogoče zaslediti pri ostalih regijah sveta. Še najbolj je nazorna primerjava z regijo Jugovzhodno Azijskih držav ter Indije in Kitajske. Ta skupina držav je izkazovala popolnoma primerljive stopnje rasti bruto domačega proizvoda, vendar to rast financirala na diametralno nasproten način. Še posebej izrazito po izhodu iz hude finančne krize v letu 1997, so te države prešle iz negativne neto zunanje finančne pozicije v pozitivno in jo povečevali po rekordnih stopnjah. Kljub visokim investicijskim stopnjam, so torej te države ustvarile še višje stopnje domačega varčevanja, kar jim je omogočalo, da so v fazi visoke rasti še neto kreditirale tujino.

Slika 1: Neto zunanja investicijske pozicija Slovenije v primerjavi s svetovnimi regijami

Opombe: V skupino EU15 sta vključena še Ciper in Malta. V skupini ostalih razvitih držav so Avstralija, Nova Zelandija, Kanada, Japonska, Norveška in Švica.

Vir: Lane in Milesi-Ferretti (2007), lastni preračuni

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-80

-60

-40

-20

0

20

40

60SloveniaEU15Nova EU 8JV Azija, Kitajska, IndijaLatinska AmerikaOstale razvite

% B

DP


- 108 -

Izkazalo se je, da se je najhitrejši izhod iz krize zgodil prav v državah Jugovzhodne Azije, kar mnogi avtorji povezujejo ravno z načinom financiranja rasti, ki ne temelji na zadolževanju v tujini, saj to pomeni, da imajo države kot celote dobre premoženjske bilance in s tem lažje prenesejo padce vrednosti finančnega premoženja v krizi. Tovrstna razlaga je vsekakor verjetna in smiselna, vendar ne zajame problematike financiranja investicijsko-varčevalne vrzeli v celoti, saj zanemarja strukturo terjatev in obveznosti, ki jih ima določena država do tujine. Zato v nadaljevanju primerjamo strukturo obveznosti Slovenije do tujine s tisto glavnih svetovnih regij. Struktura obveznosti do tujine je pomembna z vidika prevzemanja tveganj v primeru padca cen vrednosti finančnega premoženja, kar je osrednji pojav finančne krize. Pri tem prenašamo osnovne principe upravljanja z bilanco finančnih institucij na raven makroekonomije. Država si v globalni finančni krizi, kjer je globalna diverzifikacija tveganja nemogoča, deli breme tveganja proporcionalno z mednarodnimi finančnimi trgi, v kolikor so njene obveznosti in naložbe čim bolj usklajene z vidika volatilnosti donosov naložb in obveznosti ter ročnosti naložb in obveznosti. V kolikor prihaja do pomembnih neskladij v smislu financiranja tveganih naložb z nominalno fiksnimi obveznostmi kot so krediti, ali dolgoročnih naložb s kratkoročnimi viri, se bo učinek globalne finančne krize v taki državi amplificiral.

Slika 2: Stanje tujih neposrednih investicij v BDP– primerjava Slovenije s svetovnimi regijami

Opombe: V skupino EU15 sta vključena še Ciper in Malta. V skupini ostalih razvitih držav so Avstralija, Nova Zelandija, Kanada, Japonska, Norveška in Švica. Vir: Lane in Milesi-Ferretti (2007), lastni preračuni

V sliki 2 so prikazani deleži tujih neposrednih investicij kot dele BDP. V primerjavi z EU15, ki s tega vidika izstopajo kot najbolj odprta regija, so nove članice EU v procesu tranzicije v celoti nadomestile začetni razkorak, ki je izhajal iz popolne finančne avtarkije. Deleži vhodnih NTI so na koncu preučevanega obdobja identični. Nove članice EU so tako regija z najhitreje rastočimi vhodnimi NTI. V povprečju nekoliko nižjo, v zadnjem času pa zelo podobno dinamiko NTI izkazujejo tudi Azijske države. Države Latinske Amerike, s podobnostmi do leta 2003, v zadnjih letih niso beležile novih pritokov NTI. V primerjavi z vsemi regijami za Slovenijo sicer opažamo stalno naraščanje deleža NTI, vendar velja tudi, da absolutne vrednosti tega krepko zaostajajo za povprečju katerekoli regije razvitega ali razvijajočega se sveta. To odraža tradicionalno nenaklonjenost Slovenije tujim neposrednim investicijam.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

10

20

30

40

50

60

70SloveniaEU15Nova EU 8JV Azija, Kitajska, IndijaLatinska AmerikaOstale razvite

% B

DP


- 109 -

Slika 3: Stanje tujih portfeljskih lastniških naložb kot delež BDP – primerjava Slovenije s svetovnimi regijami


Iz slike 3, v kateri so prikazani deleži tujih portfeljskih naložb v lastniške vrednostne papirje, lahko opazimo izrazito delitev regij v dve skupini, odprto in zaprto. V odprto skupino sodijo EU15 in ostale razvite države, ter Azijske države, vključno s Kitajsko in Indijo. Deleži tujih portfeljskih lastniških naložb se v letu 2007 gibljejo na ravneh 50% BDP in več in so v zadnjem desetletju in pol dosegle izjemne stopnje rasti. Na drugi strani, v zaprti skupini najdemo države Latinske Amerike in nove tranzicijske članice EU. Med njimi je tudi Slovenija. Nizek delež lastniških porfeljskih naložb odraža primerjalno nizko stopnjo zaupanja mednarodnih investitorjev v inštitucije trga kapitala. Iz tega lahko potegnemo pomemben sklep. Tuje portfeljske naložbe predstavljajo pomemben vir za financiranje investicijsko-varčevalne vrzeli in mednarodno diverzifikacijo naložb držav. Da bi lahko država izkoristila možnosti, ki jo ta tip finančnih tokov ponuja mora najprej poskrbeti za ustrezen institucionalni razvoj domačega trga kapitala. V oči bode razlika med dinamiko NTI in portfeljskih lastniških naložb v novih članicah EU (in tranzicijskih državah nasprotno). Očitno je, da tuji investitorji v teh državah investicije kapitala pogojujejo z upravljavsko kontrolo nad investicijo, kar nakazuje na zelo nizko stopnjo zaupanja v delovanje institucij trga kapitala in varovanja pravic malih delničarjev. Za Slovenijo, ki izkazuje tudi nizke deleže NTI, lahko k temu dodamo še splošno klimo nenaklonjenosti NTI. Na segmentu portfeljskih naložb v dolžniške vrednostne papirje je podobna bipolarna slika, le z izjemo Azijskih držav, ki izkazujejo podobno nizke stopnje pritoka kapitala iz tega naslova kot države Latinske Amerike in nove članice EU.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

10

20

30

40

50

60

70

SloveniaEU15Nova EU 8JV Azija, Kitajska, IndijaLatinska AmerikaOstale razvite

% B

DP


- 110 -

Slika 4: Stanje tujih portfeljskih dolžniških naložb v BDP– primerjava Slovenije s svetovnimi regijami


Kot zadnja postavka z vidika strukture finančnih obveznosti do tujine nam ostanejo druge obveznosti, med katerimi prednjačijo posojila tujih bank. Gre torej za obveznosti, ki so nominalno fiksne. Višina tovrstnih obveznosti do tujine se ne prilagaja tržnim nihanjem, zato tudi ne omogoča mednarodne porazdelitve bremen v primeru finančne krize, v kolikor se s takimi obveznostmi financira tvegane naložbe. Dinamika teh obveznosti do tujine je prikazana v sliki 5. Iz nje je očitno, da kot regija prednjačijo države EU15 ter, da Slovenija ne izkazuje kakršnega zaostanka za drugimi regijami sveta. Ravno obratno, za Slovenijo velja, da je v letu 1994 pričela z nizke pozicije, primerljive z državami Azije in ostalimi iz skupine nove EU8, in do leta 2007 izkazovala najvišjo stopnjo rasti obveznosti do tujih bank. Pomenljivo je tudi, da je bila v letih finančnega obilja pred krizo oz. od leta 2004 dalje, ta dinamika izrazito višja kot v povprečju ostalih razvijajočih se državah, ki so v tem obdobju rast zadolževanja do tujih bank omejile ali celo zmanjševale svoje obveznosti. Tudi iz podatkov Banke Slovenije izhaja, da je Slovenija pred krizo svojo gospodarsko in finančno investicijsko dejavnost financirala predvsem z obveznostmi, ki so nominalno fiksne in zato v krizi pomenijo nošnjo celotnega bremena tveganja znižanja vrednosti naložb, saj je med viri novih sredstev bančnega sistema v zadnjih letih z distanco prednjačilo zadolževanje pri tujih bankah. Istočasno velja, da je bila dinamika tega zadolževanja med rekordnimi v svetu.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


% B

DP


- 111 -

Slika 5: Stanje ostalih obveznosti do tujine (predvsem bančna posojila) v BDP– primerjava Slovenije s svetovnimi regijami


Podatki kažejo, da je Slovenija na segmentu finančnih naložb prevzemala velika tveganje. Nepremičninski balon je eden izmed dejavnikov, omeniti pa velja tudi borzni balon. V času od začetka 2006 do prvega velikega mednarodnega finančnega pretresa v začetku avgusta 2007 je slovenski borzni indeks zrasel za približno 170%, kar je bilo bistveno več kot rast borznih indeksov razvitih držav in primerljivo z borznimi baloni najpomembnejših razvijajočih se držav (Lane, 2009). Sledil je 72% padec vrednosti indeksa SBI20. Vendar prevzemanje tveganja ni bilo omejeno zgolj na domači finančni trg. Iz slike 6 sledi, da je Slovenija prevzemala pomembna pomembna tveganja tudi na mednarodnih finančnih trgih. Če smo do leta 2004 imeli približno uravnoteženo zunanjo pozicijo na segmentu portfeljskih delniških naložb, smo od tega leta dalje nakopičili dvakrat več terjatev kot obveznosti. Še bolj izrazito je bilo to na segmentu dolžniških portfeljskih naložb, kjer smo po dolgoletni situaciji negativne pozicije, od leta 2005 nakopičili več kot 25% BDP, v primerjavi z 10% obveznosti. V celoti ti podatki kažejo, da si je Slovenija v približno 5-letnem obdobju pred nastopom krize z vidika mednarodne finančne pozicije oblikovala precej tvegano premoženjsko bilanco. Poleg neto zadolževanja, ki po mednarodnih primerjavah ni ekscesno, je z vidika izpostavljenosti tveganjem ob nastopu globalne finančne krize problematično kopičenje velikih neto obveznosti s fiksno nominalno vrednostjo (zadolževanje pri tujih bankah) in neto terjatev s spremenljivimi donosi. Ob nastopu krize to pomeni, da ob znižanju vrednosti terjatev vrednost obveznosti ostane nespremenjena, držav pa v celoti nosi tako realizirana negativna tržna tveganja.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

20

40

60

80

100

120

140

160


% B

DP


- 112 -

Slika 6: Prevzemanje tveganja v Sloveniji – Razlika med portfeljskimi naložbami in obveznostmi

Vir: Lane in Milesi-Ferretti (2007), lastni preračuni

Do sedaj prikazani podatki izvirajo iz baze podatkov o zunanjem bogastva držav (EWN – External Wealth of Nations), ki sta jo sestavila Lane in Milesi-Ferretti (2007). Časovna serija teh podatkov se zaključi v letu 2007 in zato ne omogoča vpogleda v dinamik zadolževanja Slovenijo v obdobju neposredno pred polnim izbruhom globalne finančne krize, za katerega vrhunec lahko štejemo propad banke Lehman Brothers Oktobra 2008. V ta namen so lahko pomagamo s kvartalnimi podatki o zunanjem dolgu držav, ki jih zbirajo Svetovna banka (WB), Mednarodni denarni sklad (IMF) in Banka za mednarodne poravnave (BIS).24

Slika 7: Deleži dolga države in bank v celotnem zunanjem dolgu Slovenije

Vir: Svetovna banka, lastni izračuni

24 Gre za skupno bazo podatkov imenovano Joint External Debt Hub – JEDH.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

0

5

10

15

20

25

30 Delniške portfeljske

obveznosti

Delniške portfeljske

naložbe

Dolžniške portfeljske

naložbe

Dolžniške portfeljske

obveznosti

% B

DP


- 113 -

V sliki 7 je za obdobje od začetka leta 2003 do sredine leta 2009 prikazana dinamike deleža zadolževanja bank v tujini glede na ročnost dolga in primerjana s pripadajočo dinamiko deleža zadolževanja države. V sliki 8 pa so prikazane stopnje rasti nominalnih vrednost stoga celotnega zunanjega dolga Slovenije in dolga banka v celoti ter razdeljeno na kratkoročni in dolgoročni dolg. K naraščanju celotnega dolga države (glej sliko 8) je največ prispevalo zadolževanje banke. To je razvidno iz tesne povezave med stopnjo rasti celotnega dolga in dolga bank (slika 8) ter prepolovitve deleža dolga države v celotnem dolgu Slovenije (slika 7). V strukturi dolga se je podvojil delež zadolževanja bank, pri čemer gre velika večina na segment dolgoročnega dolga. Čeprav v splošnem z nizkim deležem celotnega dolga, velja poudariti, da je Slovenija svoj delež kratkoročnega dolga v tem času podvojila. Obenem je mogoče iz slike 8 opaziti, da je dinamika kratkoročnega dolga najbolj volatilna. Ti dve karakteristiki kratkoročnega zadolževanja bank sta že bolj poudarjeni v času pred nastopom finančne krize. Od leta 2007 je dinamika kratkoročnega zadolževanja dobila pospešek. V času od sredine leta 2007 do sredine leta 2008 se je obseg kratkoročnega dolga kumulativno povečal za skoraj 150%. Če je bilo še v letu 2006 razmerje med novo izdanim dolgom do tujih bank razmerje med kratkoročnim in dolgoročnim približno 1:1, se je to razmerje povzpelo na 2:1 v letu 2007 in celo na približno 3:1 v letu 2008 (Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti April 2009). Skratka, tveganost zagotavljanja virov slovenskega bančnega sistema se je pred krizo skokovito povečevala.

Slika 8: Stopnje rasti celotnega dolga Slovenije in dolga bank do tujine

Vir: Svetovna banka, lastni izračuni


- 114 -

3. „Toksičnost“ strukture zunanjega zadolževanja Slovenije in ukrepi države v finančni krizi

S propadom investicijske banke Lehman Brothers, ki je bila na mnogih segmentih mendarodnega finančnega trga sistemske narave, so se mednarodni finančni trgi zaradi panike in nezaupanja investitorjev znašli v hudem likvidnostnem krču. Mednarodni medbančni trg je praktično zmrznil, pribitki za tveganja so zaradi velike asimetrije informacij glede finančnega zdravja bank poskočili, še posebej izrazito za razvijajoča se gospodarstva, vključno s Slovenijo, katerih finančni sistemi so bolj plitvi in krhki. Za slovenske banke so se pribitki za tveganje iz povprečno okrog 0.2 - 0.3 o.t. v letu 2007 povečali na povprečne ravni 0.7 o.t. konec let 2008 in v letu 2009 (Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti April 2009).25 Pri tem velja poudariti, da so bili pribitki za zadolževanje bank v domači lasti bistveno večji od pribitkov za banke v tuji lasti, ki so imele možnost financiranja pri svojih materah pod bistveno boljšimi pogoji. Ob tovrstnih razmerah na mednarodnih trgih se je še enkrat izkazalo, da je kratkoročno zadolževanje najbolj volatilna in s tem tvegana oblika zunanjih finančnih virov.26 Zato ne preseneča, da je ob eskalaciji finančne krize v tretjem kvartalu 2008 obseg kratkoročnega dolga sunkovito pade (glej sliki 7 in 8). Slovenija se je tako soočila s tipičnim problemom nenadne ustavitve kapitalskih tokov (angl. sudden stop). V obdobju enega leta, do sredine 2009, ko imamo zadnje podatke, se je obseg kratkoročnega dolga znižal kar za 64%. Bistveno manj silovito, predvsem zaradi daljše ročnosti, je upadel tudi dolgoročni dolg bank, kar pomeni, da se je v krizi slovenski bančni sistem znašel z resno težavo obnavljanja svojih virov financiranja. Pri tem so bile nadpropocionalno obremenjene banke v večinski domači lasti, ki bile v drugi polovici 2008 in na začetku 2009 odrezane od tujih virov financiranja in so se v tem obdobju celo neto razdolžile (Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti April 2009). Prilagoditev na strani naložb je bila močno otežena oz. praktično nemogoča, kar je naredilo finančno strukturo naložb in obveznostmi v veliki meri podobno tvegano kot je bilo financiranje drugorazrednih hipotekarnih obveznic v ZDA. Na strani mednarodne alokacije naložb so se realizirale znatne kapitalske izgube. Obenem pa so se realizirala kreditna tveganja na domačem trgu. Banke so v obdobju neposredno pred krizo, kot kažejo podatki, veliko kreditno ekspanzijo financirale na osnovi kratkoročnih virov. Veliko danih posojil je bilo zato kratkoročnih, čeprav bi glede na namen posojil ta posojila morala biti dolgoročne narave in imeti v bančnih bilancah dolgoročne vire. Tipični primeri so bila posojila v procesu lastniške konsolidacije nekaterih velikih slovenskih podjetij.27 Zaradi kratkoročnosti je veliko teh posojil zapadalo v času najhujše krize, ko ni bilo več možnosti obnavljanja virov na mednarodnih trgih. Zavarovanja teh posojil so bila pogosto v obliki navadnih delnic, kar je naredilo naravo teh posojil toksično, v istem pomenu besede kot se je izraz toksično 25 Brez jamstva države za obveznosti bank do tujine bi bile te premije neprimerno višje. 26 Do analognih učinkov je prišlo v azijski finančni krizi 1997. Tudi v tistem primeru je bil poglavitni razlog

finančnih zlomov Jugovzhodno Azijskih držav prekomerno kratkoročno zadolževanje pri tujih bankah. 27 Po podatkih Banke Sloveniije (Poročilo o finančni stabilnosti 2009) je rast posojil za namene lastniške

konsolidacije v letu 2007 dosegla izjemno visoko stopnjo rasti, ki je presegala 100%. Visoka rast, gleda na siceršnjo dinamiko kreditiranja, se je nadaljevala tudi v letu 2008. Celoten obseg kreditov neposredno za prevzemne aktivnosti je konec leta 2008 dosegel 4 % BDP. Če pa v to problematiko uvrstimo tudi izpostavljenost bank do t.i. holdinških družb, katerih prepletena lastniška struktura in nepreglednost financiranja (v veliki meri tudi posredno za prevzemne aktivnosti) je idelano gojišče za koncentracijo kreditnega tveganja, je dosegla izpostavljenost bančnega sistema med 8 in 9 % BDP.


- 115 -

uporabljal za drugorazredne hipotekarne obveznice v ZDA. Izjemno velike kapitalske izgube s temi obveznicami so se namreč realizirale, ker je trg z njimi zamrl. Analize so sicer kazale, da so bile te obveznice občutno podcenjene, glede na dejanske kreditne sposobnosti končnih jemalcev hipotekarnih posojil (Bank of England, April 2008), kar je načelom odpiralo možnosti arbitraže na trgu. Vendar si tiste banke, ki so to naredile, in za financiranje pozicije v teh papirjih niso imele dolgoročnih virov, realizirale velike izgube, ko se vrednotenje papirjev ni pravočasno popravilo in je bilo potrebno vračati najeta posojila.28 Vidimo, da se je v našem bančnem sistemu vzpostavila podobna „toksičnost“. Na eni strani kratkoročni viri bank, ki so lahko podpirali le kratkoročna posojila za namene, ki bi zahtevali dolgoročna posojila. Nezmožnost vračila posojil, ki je mnoga podjetja in finančne holdinge doletela v krizi, je soočila banke zgolj z iskanjem alternativnih virov za refinanciranje ali zasegom zavarovanj. Vendar dovolj globokega trga, na katerem bi se potencialno banke lahko poplačale s prodajo zavarovanj, v Sloveniji ni. Zato se s strani bank do konca leta 2009 tudi ni realizirala nobena prodaja zaseženega premoženja, banke pa ohranjajo te izpostavljenosti v svojih bilancah. De facto je to možno zgolj zaradi ukrepov države, ki bodisi neposredno zagotavljajo vire sredstev bodisi nudijo garancijo za siceršnje obveznosti do virov sredstev, brez katerih bi bile potrebne prodaje v sili. Z narodno gospodarskega vidika opisana „toksičnost“ strukture naložb in obveznosti našega bančnega sistema tako zaseda vire, ki bi sicer lahko našli alternativno produktivno uporabo. Za stabilizacijo obveznosti do tujine in virov sredstev bank je bil potrebna intervencija države, ki je za te potrebe povečala tudi svojo neto izpostavljenost do tujine (glej sliko 7). Ukrepe države lahko pri tema razdelimo v dve skupini. V prvo skupino sodijo ukrepi za preprečevanje panike. Tu skladno s prakso večine držav najdemo naprej neomejeno jamstvo za bančne vloge, ki je bil namenjen preprečitvi potencialnega navala na banke. Danes lahko rečemo, da po stabilizaciji medbančnega trga ta ukrep ni več potreben, saj je že v osnovi bil zgolj psihološke in ne materialne narave.29 Drugi ukrep je jamstvo države za obveznosti bank do tujine, ki sicer ni neomejeno. Slednji ukrep sodi deloma tudi v drugo skupino ukrepov, ki so namenjeni olajšanju obnavljanja in pridobivanja virov bank. Državna garancija za obveznosti do tujine je omogočila zadolževanje po bistveno nižjih cenah, kot bi se realizirale sicer. Drugi ukrep na tem segmentu je bil depozit države v bančni sistem. Ta ukrep je bil potreben, ko je postalo jasno, da se predvsem banke v večinski domači lasti v času viška finančne krize ne bodo uspelo normalno refinancirati na mednarodnih trgih. Države je na ta način delovala kot posrednik na mednarodnem finančnem trgu in absorbirala premijo za tveganje, ki bi jo sicer morale plačati banke. Z vidika upravljanja z obveznostmi in viri bank, ta ukrep, ki je začasne narave, kupuje čas bankam za znižanje previsokega razmerja med posojili in vlogami (angl. loan-to-deposit ratio). Slednji je v letu 2008 po podatkih Banke Slovenije za celotne 28 Podobna je bila izkušnja v primeru propada sklada Long-Term Capital Management leta 1998. Vrednotenje

italijanskih državnih obveznic je bilo v luči verjetnega članstva Italije v EMU je bilo prenizko in odprlo možnosti arbitraže. Vendar je ruska finančna kriza podaljšala obdobje konvergence donosnosti italijanskih državnih obveznic. Neskladje med ročnostjo virov sklada in senčno ročnostjo naložb, je povzročila propad sklada LTCM. V času „dotcom“ balona je propadlo nekaj manjših skladov, ki so stavili na znižanje vrednosti tehnoloških delnic ob očitnih indicih njihove precenjenosti. Dolgoživost balona je postavila vzdržnost njihove finančne konstrukcije na glavo.

29 Za obseg obveznosti bančnega sistema iz naslova vlog prebivalstva, ki dosega v Sloveniji red velikost letnega bruto domačega proizvoda, lahko država jamčiti v smislu takojšnje poplačljivosti vlog jamčiti tudi teoretično zgolj, če lahko predpostavimo neomejeno zaupanje v fiat denar.


- 116 -

slovenski bančni sistem znašal približno 160% odstotkov, kar je močno nad povprečjem srednjih bank EU27, ki je v letu 2007 znašal približno 125%. Zadnji pomemben ukrep države na področju zagotavljanja virov bank je sklop t.i. jamstvenih shem. Njihov osnovni namen je delitev kreditnega tveganja pri novo odobrenih posojilih med državo in bankami v razmerju, ki se licitira na avkcijah. Ta ukrep je bil z implementacijskega vidika najtežji in se je izkazal tudi za najbolj problematičnega. Najprej so nastopile težave pri natančni formulaciji in zakonski implementaciji, ki so rezultirale v zelo poznem sprejetju tega ukrepa. Sprejet je bil šele proti polovici leta 2009, ko so se razmere na mednarodnih finančnih trgih umirile, kapitalski trgi po svetu pa so že opravili večino velikega odboja navzgor. Poleg pozne implementacije se je izkazalo, da je ukrep jamstvenih shem, kot posledica političnih okoliščin, napačno koncipiran. Refinanciranje obstoječih naložb namreč omejuje na največ 20% s shemo ustvarjenega kreditnega potenciala, kar pomeni, da ukrep cilja na napačen segment kreditnega trga. Za recesijo, še posebej pa za tako globoko recesijo kot jo je imela Slovenija v letu 2009, velja, da investicijska dejavnost zamre. Zaradi izrazito povečane negotovosti v poslovnem okolju je za podjetja optimalno, da odložijo pričetek realizacije novih projektov.30 To pomeni, da povpraševanje po posojilih za nove investicije v recesiji upade. Po drugi strani pa je zaradi motenj v povpraševanju in s tem povezanimi težavami z likvidnostjo v podjetjih visoko povpraševanje po obnavljanju obstoječih kreditnih linij. Na tem segmentu kreditnega trga se v recesiji tudi najbolj povečajo omejitve na strani ponudbe posojil. Tako je tudi v Sloveniji bančni sistem močno znižal stopnjo rasti kreditiranja in izrazito zaostril kreditne standarde. Jamstvena shema pa največ svojega potencial usmerja v segment kreditnega trga, kjer povpraševanja ni. Povedano drugače, jamstvena shema le petino svojega potenciala usmerja v tisti segment kreditnega trga, kjer so omejitve na strani ponudbe posojil največje. Če k opisanim konceptualnim težavam dodamo še administrativno zapletenost in stroške ne preseneča neizkoriščen potencial jamstvene sheme in s tem njena neučinkovitost z vidika zagotavljanja potrebnih virov sredstev bančnemu sistemu. Z dinamičnega vidika in ob zavedanju politične realnosti obstaja tudi nevarnost perverznih učinkov jamstvene sheme. Delitev tveganja z državo predstavlja spodbude bankam ki fiktivnemu prikazovanju nižjega kreditnega tveganja pri kreditnih poslih kot dejansko je. Gre za čisto manifestacijo moralnega hazarda, ki lahko v prihodnosti pomeni, da bo prevzemanje tveganja s strani države v bančnem sistemu dejansko amplificiralo in ne reduciralo obseg slabih posojil. Opisane lastnosti in rezultati jamstvene sheme, ob upoštevanju politične realnosti, jasno kažejo, da bi podoben ukrep v slovenskem bančnem sistemu deloval le, če bi iz bančnih bilanc odstranili naložbe, ki so toksične narave s finančnega vidika, obenem pa so njihovi akterji predstavljali političen problem. Čiščenje bančnih bilanc se bi v tem smislu lahko zagotovilo le z ustanovitvijo slabe banke. Slaba banka bi z vidika pričujoče razprave imela dva ključna učinka. Prvič, slaba banka bi prenesla breme financiranja pozicij zaseženega finančnega premoženja, ki je bilo zaradi krize podcenjeno, na državo. Slednje bi si lahko privoščila dolgoročno financiranje te pozicije in s postopno odprodajo tudi izkoriščanje arbitražne možnosti. Drugič, prodaje premoženja s stani slabe banke, bi lahko izkoristili za razvoj kapitalskega trga v Sloveniji. Ne glede na to, da je v času pisanja tega poročila ustanovitev slabe banke bila le še teoretična možnost. 30 Čakanje v razmerah negotovosti je realna opcija, katere vrednost narašča z negotovostjo razmer.


- 117 -

4. Pomen uravnoteženega razvoja trga kapitala z vidika finančne stabilnosti Na podlagi zgoraj predstavljenih podatkov mogoče najti veliko argumentov v prid teze o nuji zagotovitve uravnoteženega razvoja trga kapitala. Pri tem izhajamo iz logične premise, da mora finančni sistem zagotavljati vire bodočega gospodarskega razvoja Slovenije, to pa mora početi na način, ki gospodarstva ne izpostavlja nepotrebnim tveganjem. Videli smo, da je Slovenija financiranje investicijske dejavnosti v obdobju največje poosamosvojitvene konjukture naslonila izključno na bančni sistem. Ostala je relativno zaprta za pritoke kapitala neposredno na kapitalski trg tako na segmentu neposrednih tujih investicij kot porfeljskih naložb. Za financiranje investicijsko-varčevalne vrzeli je tako ostalo samo zadolževanje domačih bank pri tujih bankah. Po eni strani tak način zadolževanja v tujini prinaša ohranitev lastniške kontrole in realizacijo kapitalskih donosov v domačih rokah, vendar je tudi res, da nominalno fiksne obveznosti do tujine ne omogočajo porazdelitve tveganja v finančni krizi. Zmanjšanje občutljivosti na finančne krize kot je bila kriza 2008-09 bo zahtevalo uravnoteženo financiranje potencialne investicijsko-varčevalne vrzeli prek vseh segmentov finančnega sistema. To pomeni zmanjšanje odvisnosti od zadolževanje bank v tujini in povečanje vloge neposrednih tujih investicij ter portfeljskih naložb tako v dolžniške kot lastniške vrednostne papirje. Za zmanjšanje odvisnosti bank od tujih virov financiranja lahko rečemo, da gre za nujo, ki jo bodo morale banke na srednji rok realizirati, saj je to edini način, da zmanjšajo svojo občutljivost na podobne finančne pretrese. Na ta strukturni premik se bo morala Slovenija odzvati z nizom medsebojno povezanih oz. endogenih sprememb. Zmanjšanje posredovanj tujih finančnih prihrankov prek bančnega sistema je mogoče nadomestiti z povečanjem domačega varčevanja in/ali posredovanjem tujih finančnih prihrankov pred drugih segmentov finančnega trga. Pri tem se je potrebno zavedati, da ima finančni razvoj in zadostna ponudba financiranja pozitiven učinek na gospodarsko rast in s tem na zmožnost ustvarjanja lastnega varčevanja. Ohranjanje sedanje zaprtosti do tujih neposrednih investicij in neprivlačanosti za portfeljske naložbe lahko vodi v slabo ravnovesje, začaran krog, ko bo nizka potreba po finančnih sredstvih (in s tem obvladovanje neto zunanje investicijske pozicije tako z vidika stroškov kot tveganj) rezultat gospodarske stagnacije. Povedano drugače, ohranjanje sedanje nizke ravni vpetosti Slovenije v mednarodne finančne tokove prek NTI in porfeljskih investicij in istočasno zmanjševanje odvisnosti bančnega sistema od tujih virov financiranja bo, po umiku državnih stimulacijskih ukrepov, nujno vodilo v naraščanje finančnih omejitev v slovenskem gospodarstvu in s tem povezano podpovprečno gospodarsko rast.


- 118 -

Literatura Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, Maj 2009. Brezigar-Masten, A., F. Coricelli in I. Masten (2008), “Non-linear Growth Effects of

Financial Development: Does Financial Integration Matter”, Journal of International Money and Finance Vol. 27 No. 2.

Brezigar-Masten, A., F. Coricelli in I. Masten (2009), “Financial integration and financial development in transition economies: What happens during financial crises?“, EUI RSCAS Working Paper 2009/49.

Lane, P. R. in Gian Maria Milesi-Ferretti (2007), "The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970–2004", Journal of International Economics 73, November, 223-250.

Lane, P. R. (2009), „The Global Crisis and Capital Flows to Emerging Markets“ v Dewatripont, M., Freixas, X. In R. Portes, Macroecnomic Stability and Financial Regualtion: Key Issues for G20“, Centre for Economic Policy Research, London.


- 119 -

PLAČILNO-BILANČNI VIDIK NETO PRILIVOV KAPITALA V REPUBLIKO SLOVENIJO dr. Mojmir Mrak 1. Uvod

• Slovenija kot tranzicijska država je na nivoju gospodarske razvitosti, za katerega je običajno, da je država neto uvoznica kapitala

• Osnovni namen prispevka je analizirati plačilnobilančne vidike neto prilivov kapitala v

Republiko Slovenijo v obdobju pred in po izbruhu finančne krize in to predvsem s stališča delitve tveganj med domačimi in tujimi partnerji vključenimi v te transakcije. Čeprav prispevek govori o neto tokovih kapitala, pa bo poudarek vendarle dan kapitalskim prilivom, medtem ko bo o odlivih kapitala govoril bolj sporadično.

• Teza, ki jo želim testirati, je, da je bila struktura prilivov kapitala v Republiko Slovenijo

takšna, da je bila delitev tveganj med tujimi in domačimi rezidenti bolj neugodna za slednje kot v primerljivih drugih državah centralne in vzhodne Evrope (CVE).

• Glede uporabljenih statističnih podatkov tekst temelji predvsem na virih iz BS in MDS. • Poleg Uvoda in Zaključka ima tekst še štiri glavna poglavja. Prvo od njih podaja

konceptualni okvir za slovensko tranzicijo in v tem okviru še zlasti pristop, ki ga je imela Republika Slovenija do različnih oblik kapitalskih prilivov. Drugo poglavje predstavi osnovne trende v tekočem računu plačilne bilance Republike Slovenije in iz tega izhajajoče naraščajoče potrebe njenih rezidentov za neto prilive kapitala iz tujine. V tretjem poglavju je govora o temeljih značilnosti posameznih oblik tokov kapitala predvsem s stališča njihovega vpliva na finančno stabilnost. V tem okviru je poudarek dan oceni, kako so pri vsaki od teh oblik kapitalskih tokov tveganja porazdeljena med domače in tuje rezidente. Zadnje četrto poglavje pa analizira trende v neto kapitalskih prilivih v Republiko Slovenijo in to po različnih kriterijih, kot so na primer obseg, struktura in podobno ter postavlja našo državo v primerjavo tako z drugimi novimi državami EU kakor tudi s štirimi starimi državami EU, ki so na približno enakem nivoju razvoja merjenega z BDP na prebivalca kot Slovenija. V Prilogi je podan še kratek metodološki uvod v sam koncept plačilne bilance.

2. Konceptualni okvir slovenske tranzicije na področju prilivov kapitala iz tujine

• Gradualistični pristop k procesu tranzicije; Slovenija je tipičen primer države, ki se je odločila za izrazito gradualističen pristop k tranziciji. Razlogi za to so tako ekonomski (relativno boljši izhodiščni položaj gospodarstva kot v drugih tranzicijskih državah je omogočal, da se k reformam ne pristopi na osnovi tki. »big bang« pristopa prakticiranega v mnogih drugih državah; oteženo; izbrani proces privatizacije; vodenje monetarne politike v izrazito majhnem monetarnem področju) kakor tudi širše družbeno-politični (politično šibak položaj države neposredno po razglasitvi samostojnosti; tradicija konsenzualnega načina odločanja in vladanja s koalicijami). Kar se tečajne politike tiče, se je Slovenija ob uvedbi svoje valute odločila za režim


- 120 -

uravnavanega drsečega deviznega tečaja (druga, torej zavrnjena alternativa takrat je bila valutni odbor). To je v osnovi pomenilo, da se država odločila zagotavljati vzdržni nivo primanjkljaja v tekočem računu preko primernih sprememb v vrednosti domače valute. Na tem režimu deviznega tečaja je država vztrajala vse vključitve v ERM2 junija leta 2004.

• Obdobje prve polovice 1990-tih let – izrazito omejen dostop do tujih virov kapitala; V

obdobju neposredno po razglasitvi samostojnosti, je zaradi nerešenih odnosov s tujimi upniki Slovenija imela izrazito omejen dostop do mednarodnih virov dolžniškega kapitala. To je bilo tudi obdobje, ko pogoji za znatnejši priliv PLI dejansko še niso bili vzpostavljeni (stabilizacija ekonomije je bila le delno dosežena; privatizacija je bila v teku; zakonodajno-institucionalni okvir je bil še zelo nedodelan). Kar se NTI, pa se je v tem obdobju že jasno kazala zadržanost Slovenije do tujih naložb, tovrstnih naložb pa tudi ni podpiral sprejeti model privatizacije državnega premoženja.

• Obdobje od sredine 1990tih let do leta 2002 – omejevanje posameznih oblik priliva

kapitala; Sredi devetdesetih let je Slovenija uredila svoje odnose s tujimi upniki ter pridobila soliden rating bonitetnih agencij, kar je državi in njenim subjektom ustvarilo pogoje za dokaj dober dostop do mednarodnih trgov dolžniškega kapitala. Izboljšan rating države v povezavi z velikimi razlikami med obrestnimi merami doma in v tujini (te so bile v Sloveniji mnogo višje kot v tujini) je stimuliral subjekte, še zlasti banke, za pospeševano zadolževanje v tujini. Le-to je bilo še zlasti aktivno v zadnjih letih prejšnjega desetletja in prvih letih tega desetletja. V cilju vzdrževanja »primernega« deviznega tečaja tolarja v odnosu na DM/EUR se je Banka Slovenije odločila za omejevanje zadolževanja bank v tujini (uvedeni so bili depoziti, ki so jih banke morale položiti v BS ob najemu kredita z določenimi značilnostmi), posluževala pa se je tudi instrumenta sterilizacije deviznih prilivov, kar se je na drugi strani odrazilo v obliki povečevanja deviznih rezerv države. Kar se PLI tiče, je bilo to obdobje, ko so v državi sicer že bili vzpostavljeni potrebni zakonski in institucionalni pogoji za investicije te vrste, vendar pa je ekonomska politika s svojimi ukrepi neposredno ali vsaj posredno omejevala tovrstne prilivi. Osnovni argument za to je bil, da so PLI izrazito kratkoročna oblika kapitalskih prilivov (res so, da so PLI zelo volatilni, ni pa nujno, da gre za kratkoročno obliko kapitalskih tokov), ki bi v določeni situaciji lahko imela zelo negativne posledice na vodenje monetarne politike. Zaradi uvedbe tki. Skrbniških računov, ki so omejevali lastnika pri prostem razpolaganju s svojimi sredstvi, je bila Slovenija v tem obdobju povsem nezanimiva za tuje portfeljske investitorje. Slovenija je tudi v tem obdobju ostala dokaj zaprta do NTI (to še zlasti velja za večje investicije), eden ključnih argumentov za takšno stališče pa je bila krilatica o »nacionalnem interesu«. Ta nedvomno obstaja, problem pa je, da je bil v Sloveniji bil interpretiran tako široko, da so se pod njim pogosto skrivali interesi domačega privatnega sektorja.

• Leti 2003 in 2004 – obdobje ključnih institucionalnih sprememb za kapitalske tokove;

V teh dveh letih je prišlo do dramatičnih sprememb v institucionalnem okviru Republike Slovenije in v tem okviru še zlasti v tistem njegovem delu, ki se nanaša na kapitalske tokove. V tem kontekstu so bile ključne naslednje tri spremembe. Prvič, uveljavitev popolne liberalizacije kapitalskih tokov februarja 2003 (na osnovi Evropskega sporazuma podpisanega leta 1996). Na tej osnovi so nosilci ekonomske politike v Sloveniji morali odpraviti vse ukrepe, ki so kakorkoli omejevali katerokoli obliko kapitalskih tokov. Odpravljene so bile tako omejitve za zadolževanje v tujini


- 121 -

kakor tudi skrbniški računi povezani s PLI. Drugič, vstop Slovenije v EU maja 2004. Od vstopa dalje mora Slovenija spoštovati obsežen acquis na področju prostega pretoka finančnih storitev. In tretjič, že junija 2004 je Slovenija vstopila v ERM 2 in s tem fiksirala devizni tečaj tolarja na EUR. S to odločitvijo je naša država prešla na režim fiksnega deviznega tečaja, ki je ob popolni liberalizaciji kapitalskih tokov pomenil, da je Banka Slovenija dejansko izgubila samostojnost pri vodenju svoje monetarne politike (»unholly trinity« teorija).

• Obdobje 2005-2007 – prilagajanje novemu institucionalnemu okviru; Popolnoma

liberaliziran dostop do kapitalskih trgov v tujini v kombinaciji z visoko gospodarsko rastjo države (posledica velikega povpraševanja iz tujine in domačih investicij) ter nizko ceno denarja na teh trgih je povzročil, da smo bili v tem obdobju priča izredno hitri rasti zadolževanja bančnega sektorja v tujini. Tudi priliv PLI je v tem obdobju rasel dobro (relativni pomen trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru je še vedno majhen), kar je posledica povečanega obsega trgovanja in višanja borznega indeksa, pogosto povzročenega z lastniškim preoblikovanjem nekaterih podjetij, ki kotirajo na borzi. Kar se NTI tiče, je to obdobje, ko so se izhodne NTI zelo povečale, tako da se je neto priliv kapitala, ki ga je Slovenija beležila v tej obliki kapitala, znatno zmanjšal.

• Leti 2008 in 2009 – obdobje finančne krize; Gre za obdobje, ko se je zaradi krize,

najprej finančne nato pa še splošno gospodarske, skupen obseg neto kapitalskih prilivov v Slovenijo močno zmanjšal. To je v prvi vrsti posledica drastičnega zadolževanja bank v tujini, delno pa tudi drugih tokov.

Trendi v tekočem računu plačilne bilance Republike Slovenije • Obdobje do leta 2003; Vse od leta 1991 pa do leta 2003, torej preden je država

popolnoma liberalizirala svoje kapitalske tokove in pred vstopom v EU in ERM 2, je bil tekoči račun dokaj blizu ravnotežja. Kot je razvidno iz tabele 2.1, vse do leta 1997 je bil tekoči račun v rahlem letnem presežku, edini pomembnejši primanjkljaj – na še vedno razumni letni ravni pod 4% – pa je bil zabeležen v letih 1999 in 2000, kar je bilo v znatni meri mogoče pripisati ravnanju ekonomskih subjektov u obdobju okoli uvedbe davka na dodano vrednost. Tudi v naslednjih letih je bil tekoči račun bolj ali manj izravnan. Očitno je, da je ekonomska politika v Republiki Sloveniji preko monetarne politike in v kombinaciji fiskalno politiko vodila takšno politiko deviznega tečaja, tudi s pomočjo omejitev za kapitalske tokove, ki ni dopuščal znatnejših in trajnejših primanjkljajev v tekočem računu.

Tabela 3.1: Tekoči račun plačilne bilance Republike Slovenije, 1991 – 2003 (v % BDP)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1,0 7,4 1,5 4,2 -0,5 0,2 0,1

1998 1999 2000 2001 2002 2003 -0,8 -3,9 -3,4 0,4 1,2 -0.8

Vir: Transition Report, EBRD, različne izdaje


- 122 -

Dejstvo, da je bil tekoči račun plačilne bilance bolj ali manj uravnotežen ne pomeni, da v tem obdobju ni bilo pomembnih neto pritokov kapitala v Slovenijo, vendar pa so bili ti neto pritoki kapitala – gre zlasti za veliko zadolževanje bank v tujini v letih na prelomu stoletja kot posledica razlik v obrestnim merah – spremljani s približno enakimi obsegom povečevanja mednarodnih denarnih rezerv države. Samo v dveh letih, v letu 2001 in 2002, so se mednarodne denarne rezerve Republike Slovenije – gre pretežno za povečanje v obliki deviznih rezerv – povečale za 1,4 mlrd EUR. V teh dveh istih letih je neto priliv kapitala v Slovenijo iz naslova »ostale terjatve« – v znatni meri gre za različne kredite povečal za 1,2 mlrd EUR (Bilten BS). Te številke jasno kažejo, da je Banka Slovenije v kontekstu vzdrževanja deviznega tečaja tolarja sterilizirala devize iz naslova prilivov bančnih kreditov iz tujine ter s sterilizacijo ustvarjene devize plasirala v tujino; plačilnobilančno je to neto odliv kapitala, ki se odraža v obliki povečanja deviznih rezerv. Praktično uravnotežen finančno kapitalski račun države v tem obdobju je razumljivo pomenil, da tudi pri kapitalskih dohodkih (obresti profiti), to je v tistem delu tekočega dela plačilne bilance, ki je neposredno povezan s kapitalskimi tokovi, ni bilo beležiti nekih izrazito zaskrbljujočih trendov. Tabela 2.2 prikazuje neto tokove dohodkov od kapitala v obdobju do leta 2003. Tabela 3.2: Neto tokovi iz naslova dohodkov od kapitala, 1991 – 2003 (v mio EUR)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 -90 -44 -30 11 -56 -104

1998 1999 2000 2001 2002 2003 -123 -119 -135 -136 -328 -354

Vir: Banka Slovenije, mesečni bilten, različne izdaje Iz tabela je razvidno, da je Slovenija vedno bila neto plačnica iz naslova dohodkov iz kapitala (izjema je leto 1995). To je razumljivo, saj je Slovenija tako neto dolžnica do tujine, pa tudi obseg investicij v naši državi je večji od investicij slovenskih rezidentov v tujini. Tabela 2.3 prikazuje strukturo prejemkov in izdatkov iz naslova dohodki iz kapitala v obdobju od 1996 do 2003. Iz tabele je mogoče razbrati, da je bistveno povečan neto odliv iz tega naslova v zadnjih dveh letih tega obdobja predvsem posledica večjih odlivov iz naslova NTI. Medtem ko je bil v letih 1999 – 2001 povprečni letni neto odliv iz tega naslova pod 80 mio EUR, pa je v letih 2002 in 2003 narasel na okoli 200 mio EUR. Negativni saldo iz naslova kreditov je bil bolj stabilen in je v zadnjih treh letih tega obdobja znašal okoli 150 mio EUR.


- 123 -

Tabela 3.3: Struktura prejemkov in izdatkov iz naslova dohodkov od kapitala, 1996 – 2003

(v mio EUR)

Vir: Banka Slovenije, mesečni bilten, September 2005 • Obdobje od leta 2004 dalje; Po vstopu Slovenije v EU in ERM2 se je deficit v tekočem

račun začel povečevati. Medtem ko je še leta 2005 znašal povsem normalnih in vzdržnih 1,7 % BDP je do leta 2008 narasel že na 5,9% BDP (tabel 2.4). Povečevanje deficita je bilo povzročeno z vrsto dejavnikov med katerimi velja omeniti izrazito hitro gospodarsko rast povzročeno tako z velikim povpraševanjem iz tujine kot tudi veliki domačimi investicijami tako javnega sektorja kakor tudi privatnega sektorja (podjetniški sektor in gospodinjstva). V pogojih, ko država na povečanje deficita ni več mogla odgovoriti z ukrepi lastne monetarne politike, za ukrepanje fiskalne in strukturnih politik pa ni bilo zadostne pripravljenosti, je razumljivo, da je bil glavni način odgovarjanje na naraščajoči deficit njegovo financiranje. To je bilo v tem obdobju toliko lažje zaradi izrazito velike likvidnosti na mednarodnih finančnih trgih in posledično nizke cene denarje. V letu 2009 je deficit padel in to kot neposredna posledica finančne in gospodarske krize. Transformacija krize in čisto finančne v gospodarsko, do česar je prišlo po propadu Lehman Brothers banke septembra 2008, je imela za posledico drastičen padec gospodarske rasti in posledično zmanjšanje deficita.

Tabela 3.4: Tekoči račun plačilne bilance Republike Slovenije, 2004 – 2009 (v % BDP)

2004 2005 2006 2007 2008(p) 2009(p) -2,7 -1,7 -2,5 -4,2 -5,9 -4,0

Vir: EBRD za leto 2004 in IMF poročilo o Sloveniji, 2009 za obdobje 2005 – 2009 Povečanje deficita v tekočem račun plačilne bilance Republike Slovenije v letih 2007 in 2008 je bilo vsaj v enem delu povzročeno s povečanimi neto odlivi iz naslova dohodkov od kapitala. Tabela 2.5 prikazuje te odlive, ki so bili v predkriznem obdobju znatno večji kot do leta 2006 in to tako izraženi v absolutnih zneskih kot tudi izraženi kot delež BDP. V vsega dveh letih – 2007 in 2008 – so se neto odlivi iz naslova dohodkov kapitala skoraj podvojili. V letu 2008 so neto odlivi iz naslova dohodkov od kapitala predstavljali cca 45% celotnega deficita v tekočem računu plačilne bilance države.


- 124 -

Tabela 3.5: Neto tokovi iz naslova dohodkov od kapitala, 2005 – 2009 (v mio EUR)

2005 2006 2007 2008 2008 (I-VIII) 2009 (I – VIII) -424 -548 -839 -1.035 -656 -492

Vir: Bilten Banke Slovenije, december 2009 in Ekonomski odnosi s tujino, avgust 2009. V tabeli 3.6 je prikazana struktura prejemkov in izdatkov iz naslova dohodkov iz kapitala v obdobju od 2005 – 2008. Iz tabele je mogoče razbrati, da je povečanje neto odliva iz tega naslova predvsem posledica povečanih odlivov. Ti so se povečali za skoraj 1,2 mlr EUR v obdobju 2004 – 2008, prihodki za nekaj več kot polovico tega zneska. Povečanje neto odlivov je v prvi vrsti posledica povečanih neto odlivov iz naslova »ostalo«, kar dejansko pomeni povečanje plačil iz naslova obresti. Plačilo le teh je naraslo na 1,2 mlrd EUR v letu 2008 v primerjavi z vsega 0,3 mlrd EUR leta 2004. Medtem ko je še v letih 2004 in 2005 plačevanje bresti predstavljalo dobro tretjino vseh odlivov iz naslova dohodkov od kapitala, je v letu 2008 njihov delež znašal že blizu 60%. Tabela 3.6: Struktura prejemkov in izdatkov iz naslova dohodkov od kapitala, 2004 – 2008

(v mio EUR) Prejemki Izdatki Skupaj Od NTI Od PI Ostalo Skupaj Od NTI Od PI Ostalo

2004 329 26 221 82 -789 -381 -124 -284 2005 442 74 268 100 -866 -385 -131 -349 2006 654 174 301 179 -1.202 -563 -121 -518 2007 940 262 374 305 -1.779 -770 -155 -853 2008 1.029 210 421 398 -2.064 -702 -170 -1.191

Vir: Bilten Banke Slovenije, december 2009. 3. Struktura kapitalskih tokov s stališča njihovega vpliva na finančno stabilnost

države prejemnice Struktura priliva kapitala je za državo prejemnico pomembna iz več razlogov – vpliva na vodenje monetarne politike, omogoča različne oblike upravljanja z likvidnostjo, pomembna pa je tudi za delitev tveganj oziroma širše za finančno stabilnost. Za monetarno politiko je struktura priliva kapitala pomembna zaradi tega, ker so nekatere oblike tokov kapitala močno občutljive na obrestne mere v državi medtem ko je pri nekaterih drugih oblikah tokov ta občutljivost bistveno manjša. Struktura kapitalskih prilivov je pomembna tudi za upravljanje z likvidnostjo, saj njegova struktura po ročnosti vpliva na izbor instrumentov, ki jih je mogoče uporabljati za sterilizacijo kapitalskih prilivov. In ne nazadnje, struktura kapitalskih prilivov je pomembna tudi za finančno stabilnost, saj porazdeljuje tveganja med rezidente in nerezidente ter vpliva na obseg investicij v državi, na cikličnost skupnega obsega prilivov kapitala in na način prilaganja države v primeru


- 125 -

drastičnega znižanja obsega kapitalskih tokov. S stališča finančne stabilnosti so pomembni zlasti naslednji štirje vidiki strukture kapitalskih tokov31. • Delitev na lastniške / dolžniške tokova kapitala. Medtem ko se pri lastniških oblikah

kapitala tveganja delijo med tistega, ki je sredstva zagotovil, in tistega, ki jih je prejel, pač v odvisnosti od dejansko ustvarjenega donosa, pa je sredstva prejeta v obliki dolžniških oblik kapitala potrebno servisirati ne glede na to, kakšen dejanski donos je bil ustvarjen. Torej pri dolžniških oblikah kapitala je tveganje v celoti preneseno na prejemnika sredstev.

• Delitev na kratkoročne / dolgoročne tokove kapitala. O ročnosti kapitala je v principu mogoče govoriti samo pri dolžniških oblikah kapitala. Kreditojemalci, ki imajo kredite na dolgi rok in v fiksni obrestni meri, so v principu manj izpostavljeni tveganjem povezanim z refinanciranjem in s spremembami obrestnih mer. V primeru kredita s fiksno obrestno mero mora tveganje eventualnega povečanja obrestnih mer prevzeti kreditor.

• Delitev na kapital namenjen investicijam / potrošnji. Kapitalski prilivi, ki so namenjeni finansiranju javnofinančnih deficitov in / ali privatne potrošnje, so s stališča dolgoročne finančne vzdržnosti države bistveno bolj tvegani kot prilivi, ki so usmerjeni v financiranje investicij. Medtem ko so lastniške oblike kapitala po svojih značilnostih usmerjene predvsem v slednje, pa so dolžniški viri, tako krediti kot obveznice lahko namenjene tako investicijam kot potrošnji.

• Delitev na kapital zagotovljen v domači / tuji valuti. V kolikor ima rezident svoje prihodke v nacionalni valuti, potem bo v primeru najema kredita v tuji valuti ali z valutno klavzulo izpostavljen tečajnemu tveganju. Najem kredita v določeni tuji valuti je s stališča finančne stabilnosti upravičen takrat, ko ima kreditojemalec tudi vir prihodkov v tej isti tuji valuti.

Na osnovi teh poenostavljenih klasifikacij bi bilo mogoče oceniti, da so NTI zaželena oblika kapitalskih prilivov s stališča potencialne ranljivosti države uvoznice kapitala. V principu naj bi te investicije bile lastniškega tipa (izkušnje sicer jasno kažejo da temu ni vedno tako), bile naj bi dolgoročne po svojem značaju in naj bi bile bolj usmerjene v investicije kot javno ali privatno potrošnjo. PLI prav tako lahko predstavlja koristno obliko diverzifikacije tveganj med rezidente in nerezidente, nekatere študije pa tudi ugotavljajo, da tovrstne investicije lahko prispevajo k poviševanju investicij države v določenem obdobju. Na drugem koncu spektra glede diverzifikacije tveganj so bančni krediti, še zlasti tisti z relativno kratkimi odplačilnimi roki in odobreni v tujih valutah. Ob tem pa je potrebno jasno povedati, da so bili tudi za instrumente, ki so v principu sicer ugodni za državo uvoznico kapitala s stališča delitve tveganja, razviti instrumenti za omogočajo prenašanje investitorjevih tveganj na prejemnika teh sredstev. Drug pristop, ki omogoča ocenjevanje, kako stabilna / nestabilna je posamezna oblika prilivov kapitala za prejemnika kapitalskih prilivov, je skozi analizo njihove volatilnosti tekom kriz, skozi katere so šle posamezne države / regije v preteklih dveh / treh desetletjih. Iz obsežne študije o odzivanju posameznih oblik kapitalskih pritokov za finančne krize v tki. Emerging economies tekom zadnjih dveh / treh desetletij (Felices in drugi)32, je mogoče zaključiti, da so bile NTI običajno najbolj stabilna oblika privatnih kapitalskih tokov. Portfeljske investicije so se izkazale kot bistveno bolj volatilne in so v določeni meri delovale prociklično. V okviru portfeljskih investcij avtorji študije ugotavljajo, da so bile bile v obdobju 1980 – 2007 PLI bolj stabilne od PDI. Ne samo ta študija temveč tudi vrsta drugih ugotavlja, da so mednarodni 31 Capital flows and emerging market economies. BIS, CGFS Papers, No. 33. January 2009. 32 Felices, G, G Hoggarth and V Madouros (2008): “Capital inflows into EMEs since the millennium: risks and

the potential impact of a reversal”, Bank of England Quarterly Bulletin, Q1.


- 126 -

bančni krediti najbolj nestabilna oblika kapitalskih prilivov. Na splošno velja ocena, da so tovrstni krediti igrali pomembno vlogo v finančnih krizah tki. »Emerging economies« tekom devetdesetih let. Razloga za to sta predvsem dva. Prvič, veliko kratkoročno zadolževanje bank ustvarja tveganje, da bo v primeru izbruha krize prišlo do velikih in hitrih odlivov kapitala iz države. In drugič, banke, ki se zadolžujejo v tuji valuti, posojila pa odobravajo svojim klientom v domači valuti, se izpostavljajo velikim tečajnim tveganjem. Ko je govora o volitilnosti posameznih oblik kapitalskih tokov obstaja visoka stopnja soglasja med analitiki, da je le-ta običajno odraz globljih razlogov. Študija, ki so jo pripravili Broto in drugi33, je detajlno analizirala vpliv posameznih makroekonomskih in finančnih dejavnikov v državi prejemnici kapitala kakor tudi globalnih dejavnikov na volatilnost posameznih oblik kapitalskih tokov. Njihov pomemben zaključek je, da razvitost domačega finančnega sistema pomembno vpliva zmanjšanje volatilnosti tako portfeljskih investicij kot bančnih kreditov. 4. Trendi v kapitalskih tokovih med Republiko Slovenijo in tujino34

4.1. Neposredne tuje investicije (NTI) V času izrazito visokih stopenj gospodarske rasti Republike Slovenije, to je v letih 2005 – 2007, je bila naša država neto izvoznica investicij in to na letnem nivoju do 0,5% BDP (glej tabelo 4.1). V letu 2008, ki je bilo prvo krizno leto, v katerem so se naše izvozne investicije zmanjšale za okoli 30% (od 1.317 mio EUR leta 2007 na 923 mio EUR leta 2008), vhodne investicije pa so se celo povečale za 19% (od 1.106 mio EUR leta 2007 na 1.313 mio EUR leta 2008), je Slovenijo beležila neto priliv kapitala iz tega naslova v višini 1% BDP. V letu 2009, ko se je kriza močno poglobila, pa je naša država ponovno postala neto izvoznica kapitala iz naslova NTI in to predvsem zaradi praktično popolne prekinitve prilivov kapitala iz tega naslova. Tabela 4.1: Obseg neto tokov neposrednih investicij

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Skupaj (mio EUR) 224,2 -43,0 -173,7 -210,2 381,1 60,6 -564,0

- Lastniški kapital -62,2 -185,3 -166,8 -222,3 -219,3 -189,1 -119,9 - Reinvestirani dobički 264,7 205,6 97,0 -41,6 -63,7 -53,2 68,4 - Ostali kapital 21,7 -63,4 -103,8 53,7 664,2 302,9 -512,5 Skupaj (% BDP) 0,83% -0,15% -0,56% -0,61% 1,03% - -

- Lastniški kapital -0,23% -0,64% -0,54% -0,64% -0,59% - - - Reinvestirani dobički 0,97% 0,72% 0,31% -0,12% -0,17% - - - Ostali kapital 0,08% -0,22% -0,33% 0,16% 1,79% - -

33 Broto, C, J Díaz-Cassou and A Erce-Domínguez (2008): “Measuring and explaining the volatility of capital

flows towards emerging countries”, Banco de España Working Paper, no 0817. 34 Podatki v tem poglavju so izključno iz Biltena Banke Slovenije, december 2009 (za obdobje 2004 – 2008) in iz

publikacije Ekonomski odnosi Slovenije s tujino, oktober 2009 za prvih 10 mesecev leta 2008 in 2009.


- 127 -

Kot je razvidno iz tabele 4.2., je v prvih desetih mesecih leta 2009 v Republiko Slovenijo prišlo za vsega 9 mio EUR NTI. Glavni »krivec« za ta preobrat je postavka »ostali kapital«, ki vključuje predvsem intrakorporacijske kredite. Tok kapitala v tej se je postavki spremenil iz neto priliva kapitala v višini 929 mio EUR leta 2007 v neto odliv (gre torej za neto odplačevanje kreditov) v višini 286 mio EUR. Spremembo si je mogoče razlagati z zmanjševanjem proizvodnje in s tem povezano dospelostjo kratkoročnih posojil iz leta 2008, morda pa tudi s potrebami matičnih firm po likvidnosti. Kako dramatična je bila ta sprememba govori tudi graf 4.1.

Tabela 4.2: Struktura izhodnih in vhodnih neposrednih neto investicij

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10) Domače v tujini (mio EUR) -441,0 -515,6 -687,0 -1.316,6 -932,3 -891,7 -573,1 - Lastniški kapital -379,7 -456 -418,8 -647,2 -665,8 -459,3 -291,5 - Reinvestirani dobički -11,6 -45,5 -99,4 -125,3 -1,4 -1,2 -54,8 - Ostali kapital -49,7 -14,1 -168,8 -544,2 -265,1 -431,2 -226,7 Tuje v Sloveniji (mio EUR) 665,2 472,5 513,3 1.106,4 1.313,4 952,3 9,1

- Lastniški kapital 317,5 270,7 252,0 424,9 446,5 270,2 171,6 - Reinvestirani dobički 276,3 251,1 196,4 83,7 -62,3 -52,0 123,2 - Ostali kapital 71,4 -49,3 65,0 597,9 929,3 734,1 -285,8 Domače v tujini (% BDP) -1,62% -1,79% -2,21% -3,81% -2,51% - - Tuje v Sloveniji (% BDP) 2,45% 1,64% 1,65% 3,20% 3,54% - -

Graf 4.1: Struktura vhodnih neposrednih investicij v Slovenijo

‐500 0 500 1000 1500

2004

2006

2008

2009 (10)

‐ Ostali kapital

‐ Reinvestirani dobički

‐ Lastniški kapital

Tuje v Sloveniji (mio EUR)

4.2. Portfeljske investicije Naložbe v vrednostne so relativno nova oblika kapitalskih tokov za države v tranziciji in torej tudi za Slovenijo. V obdobju 2004 – 2007, to je v obdobju visoke gospodarske rasti, je Republika Slovenija beležila naraščajoči neto odliv kapitala iz tega naslova. Kot je razvidno iz tabele 4.3, se je le-ta povečal za skoraj 4 krat; od 637 mio EUR oziroma 2,4% BDP na kar 2.255 mio EUR oziroma 6,5% BDP. Pri tem velja opozoriti, da je bilo povečevanje neto odliva porfeljskih investicij predvsem posledica povečanih neto odlivov iz naslova dolžniških investicij (PDI) – te so se na letnem nivoju povečale za preko 1,1 mlrd EUR – medtem ko je bilo primerljivo povečanje iz naslova lastniških investicij (PLI) za več kot polovico manjše (glej graf 4.2).


- 128 -

Izbruh finančne krize je pomenil drastično spremembo za neto tokove portfeljskih investicij; obseg te spremembe v letu 2008 je znašal kar 8% BDP v primerjavi s prejšnjim letom. Medtem ko je še leta 2007 Republika Slovenija beležila neto odliv portfeljskh investicij v višini 6,5% BDP je že leta 2008 prišlo do neto priliva v višini 1,6% BDP. V letu 2009 je bil neto priliv še bistveno večji – preko 10% BDP. Preobrat se zgodil predvsem na račun velikega povečevanja priliva iz naslova PDI potrebnega za financiranje bistveno povečanega javnofinančnega primanjkljaja države v tem letu. Medtem ko je še leta 2007 Slovenija beležila neto odliv PDI v višini 1.547 mio EUR je v prvih 10 mesecih leta 2009 prišlo do neto priliva PDI v višini 4.340 mio EUR Tabela 4.3: Obseg neto tokov naložb v vrednostne papirje

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10) Skupaj (v mio EUR) -637,1 -1.313,40 -1.442,50 -2.255,40 574,8 -295,3 4.332,60

- Lastniške -228,5 -559,8 -589,6 -708,0 -89,1 -122,6 -7,2 - Dolžniške -408,6 -753,5 -852,9 -1547,3 663,8 -172,7 4339,7

Skupaj (% BDP) -2,35% -4,57% -4,64% -6,52% 1,55% - -

- Lastniške -0,84% -1,95% -1,90% -2,05% -0,24% - - - Dolžniške -1,50% -2,62% -2,75% -4,48% 1,79% - -

Graf 4.2: Neto tokovi portfeljskih investicij (PLI, PDI, celotne) (v mio EUR)

‐3000

‐2000

‐1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10)

2009(10)

Skupaj (v mio EUR)

‐ Lastniške

‐ Dolžniške

Če pogledamo bruto tokove portfeljskih investicij (glej tabelo 4.4), ugotovimo, da so spremembe v njihovih neto zneskih v obdobju do leta 2007 predvsem posledica hitre rasti terjatev, torej portfeljskih investicij rezidentov Republike Slovenije v tujini (predvsem je šlo za nakupe vrednostnih papirjev s strani privatnega sektorja). V kriznih letih 2008 in 2009, ko je država prešla iz velikega neto izvoznika kapitala iz naslova portfeljskih investicij v velikega uvoznika kapitala iz nega naslova, pa je bilo to posledica dveh faktorjev. Prvi je bil drastičen padec odliva kapitala iz tega naslova; od 3.311 mio EUR leta 2008, na vsega 37 mio EUR leta 2008 in 92 mio EUR v prvih 10 mesecih leta 2009. Drugi razlog pa je bil že omenjeno povečanje obveznosti v obliki izdaje obveznic. Obseg obveznosti se je tako povečal od 1.055 mio EUR leta 2007 na kar 4.403 mio EUR v 10 mesecih leta 2009.


- 129 -

Tabela 4.4: Terjatve in obveznosti iz naslova naložb v vrednostnih papirjev 2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Terjatve (mio EUR) -652,8 -1.409,4 -2.127,50 -3.310,7 -37,4 -933,9 -92,1 - Lastniške -218,7 -639,0 -746,0 -911,8 105,7 90,3 -28,9 - Dolžniške -434,1 -770,4 -1.381,60 -2.398,90 -143,1 -1.024,20 -63,2

Obveznosti (mio EUR) 15,7 96,0 685,0 1.055,4 612,1 638,5 4.424,6 - Lastniške -9,8 79,2 156,4 203,8 -194,8 -212,9 21,7 - Dolžniške 25,5 16,9 528,7 851,6 806,9 851,5 4.402,90

Terjatve (% BDP) -2,40% -4,90% -6,85% -9,58% -0,10% - - - Lastniške -0,81% -2,22% -2,40% -2,64% 0,28% - - - Dolžniške -1,60% -2,68% -4,45% -6,94% -0,39% - -

Obveznosti (% BDP) 0,06% 0,33% 2,21% 3,05% 1,65% - - - Lastniške -0,04% 0,28% 0,50% 0,59% -0,52% - - - Dolžniške 0,09% 0,06% 1,70% 2,46% 2,17% - -

4.2.1. Portfeljske lastniške investicije (PLI) Do leta 2003, ko so bili na osnovi Evropskega sporazuma z EU tokovi kapitala popolnoma liberalizirali, je bila ta oblika kapitalskih tokov v Sloveniji relativno malo pomembna. To in pa vstop Slovenije v EU so prispevali k temu, da se je tudi obseg tovrstnih tokov začel povečevati. Kot je razvidno iz tabele 4.5., smo v obdobju 2004 – 2007 tako beležili kontinuirano rast neto odliva kapitala iz tega naslova, ki se je v letih pred krizo stabilizirala na nivoju okoli 2% BDP, pri čemer je bil ta neto odliv predvsem posledica hitrejše rasti terjatev (investicij naših rezidentov tujini) Tudi v kriznih letih 2008 in 2009 je Slovenija ostala neto izvoznica kapitala iz naslova PLI vendar pa so za ta neto izvoz značilne vsaj dve ključni razliki v primerjavi z 2004 – 2007. Prvič, obseg neto odliva se je bistveno zmanjšal. In drugič, do neto odliva prihaja iz povsem drugih razlogov kot v predkriznem obdobju. Medtem ko je bil v tem obdobju neto odliv predvsem posledica povečevanja terjatev (nakupa PLI slovenskih rezidentov v tujini), je v zadnjih dveh letih to izključna posledica zmanjševanja obveznosti oziroma dejstva, da tuji rezidenti zmanjšujejo svoje PLI v Republiki Sloveniji. Graf 4.3. lepo ilustrira spremembe, do katerih je zaradi krize prišlo tako v terjatvah kot v obveznosti iz naslova PLI. Tabela 4.5: Terjatve in obveznosti iz naslova tokov lastniških vrednostnih papirjev

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10) Skupaj PLI (mio EUR) -228,5 -559,8 -589,6 -708,0 -89,1 -122,6 -7,2 - Terjatve -218,7 -639,0 -746,0 -911,8 105,7 90,3 -28,9 - Obveznosti -9,8 79,2 156,4 203,8 -194,8 -212,9 21,7 Skupaj (% BDP) -0,84% -1,95% -1,90% -2,05% -0,24% - -

- Terjatve -0,81% -2,22% -2,40% -2,64% 0,28% - - - Obveznosti -0,04% 0,28% 0,50% 0,59% -0,52% - -


- 130 -

Graf 4.3: Terjatve, obveznosti in neto tokovi kapitala iz naslova PLI (v mio EUR)

‐1000 ‐800 ‐600 ‐400 ‐200 0 200 400

2004

2006

2008

2009 (10)

Obveznosti (mio EUR)

Terjatve (mio EUR)

Skupaj (mio EUR)

4.2.2. Portfeljske dolžniške investicije (PDI) Podobno kot PLI so tudi PDI v obdobju 2004 – 2007 beležile kontinuirano ras neto odlivov kapitala. Kot je razvidno iz tabele 4.6, se je neto odliv iz tega naslova povečal od 409 mio EUR leta 2004, kar je bilo ekvivalentno 1,5% BDP na 1.547 mio EUR oziroma 4,5% BDP v letu 2007. Ob tem velja opozoriti, da je bil v letih 2004 – 2006 neto odliv PDI predvsem posledica servisiranja obveznosti do tujine iz naslova v prejšnjih letih izdanih obveznic, v letu 2007 pa praktično izključno na račun instrumentov denarnega trga. V naslednjih dveh letih, ko je Slovenija postala neto uvoznica kapitala iz naslova PDI, pa so bili ti prilivi predvsem rezultat zadolževanja države v obliki izdaje obveznic na mednarodnih finančnih trgih Tabela 4.6: Obseg neto tokov dolžniških vrednostnih papirjev

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Skupaj (mio EUR) -408,6 -753,5 -852,9 -1547,3 663,8 -172,7 4339,7

- Obveznice in zadolžnice

-426,4 -800,7 -813,6 -87,5 205,9 225,7 4215,8

- Instr. denarnega trga 17,8 47,1 -39,3 -1459,9 457,9 -398,4 123,9 Skupaj (% BDP) -1,50% -2,62% -2,75% -4,48% 1,79% - -


-1,57% -2,79% -2,62% -0,25% 0,55% - -

- Instr. denarnega trga 0,07% 0,16% -0,13% -4,22% 1,23% - -

Tabela prikazuje strukturo terjatev in obveznosti iz naslova PDI. V obdobju 2004-2007 so terjatve domačih rezidentov iz naslova dolžniških vrednostih papirjev postopoma naraščale, do najvišje točke v letu 2007, ko je ta postavka zabeležila odliv kapitala v višini 2.399 mio EUR oz. 6,9% BDP. Na strani obveznosti pa seveda velja opozoriti na hitro rast obveznosti iz naslova obveznic, ki so narasle z nivoja okoli 800 mio letno (pod 2,5% BDP letno) v letih 2007 in 2008 na kar 4.403 mio EUR v 10 mesecih leta 2009 (močno preko 10% BDP v tem letu). Do kako dramatične spremembe v obveznosti rezidentov Republike Slovenije do tujine iz naslova PDI in posledično spremembe v neto poziciji države iz tega naslova je prišlo v letu 2009 jasno govori tudi graf 4.4.


- 131 -

Tabela 4.7: Struktura terjatev in obveznosti iz naslova dolžniških vrednostnih papirjev 2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10) Terjatve (mio EUR) -434,1 -770,4 -1.381,6 -2.398,9 -143,1 -1.024,20 -63,2


-427,3 -764,3 -1.244,90 -939,1 -601,0 -625,8 -187,1

- Instr. Denarnega trga -6,8 -6,2 -136,7 -1.459,9 457,9 -398,4 123,9 Obveznosti (mio EUR) 25,5 16,9 528,7 851,6 806,9 851,5 4.402,90


0,9 -36,4 431,3 851,6 806,9 851,5 4.402,90

- Instr. Denarnega trga 24,6 53,3 97,4 - - - - Terjatve (% BDP) -1,60% -2,68% -4,45% -6,94% -0,39% - -

Obveznosti (% BDP) 0,09% 0,06% 1,70% 2,46% 2,17% - -

Graf 4.4: Neto tokovi PDI (Obveznice in zadolžnice, instrumenti denarnega trga in celotne) (v mio EUR)

‐2000

‐1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10)

2009(10)

Skupaj (mio EUR)

‐ Obveznice in zadolžnice

‐ Instr. denarnega trga

4.3. Ostale naložbe Tabela 4.8 in graf 4.4. prikazujejo neto tokove kapitala Republike Slovenije iz naslova ostalih naložb. Kot je razvidno, je naša država iz tega naslova v obdobju 2004 – 2007 beležila znaten neto priliv; ta je znašal med 4,4% in 8,6% % BDP. Kriza je močno vplivala na ta segment kapitalskih tokov. Že v letu 2008 se je neto priliv zmanjšal na 3,0%, medtem ko v letu 2009 beležimo že izrazito velik neto odliv kapitala – preko 5% BDP.


- 132 -

Tabela 4.8: Obseg neto tokov iz naslova ostale naložbe* 2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Skupaj (mio EUR) 1366,6 2457,2 1366,5 2045,8 1117,2 1538,4 -2348,4 - Komercialni krediti -23,5 65,6 36,1 99,8 -209,8 -337,1 -385,4 - Posojila; od tega 1390,1 2391,6 1330,4 1946,0 1327,0 1875,5 -1963 - Banke 756,0 2230,7 966,5 1647,8 778,8 1434,8 -2274,9 - Ostali sektorji 629,5 187,7 478,8 341,0 577,0 463,4 330,6 Skupaj (% BDP) 5,03% 8,55% 4,40% 5,92% 3,01% - - - Komercialni krediti -0,09% 0,23% 0,12% 0,29% -0,56% - - - Posojila; od tega 5,12% 8,32% 4,28% 5,63% 3,57% - - - Banke 2,78% 7,76% 3,11% 4,77% 2,10% - - - Ostali sektorji 2,32% 0,65% 1,54% 0,99% 1,55% - -

* Kategorija »ostale naložbe« v tej tabeli je seštevek dveh skupin naložb in sicer »komercialnih kreditov« ter »posojil« (vključuje banke, ostale sektorje in državni sektor), ne vsebuje pa naložb iz naslovov »gotovina in vloge« ter »ostale terjatve in obveznosti«. Graf 4.5: Neto tokovi kapitala iz naslova ostale naložbe (komercialni krediti, posojila) (v mio EUR)

Kot je razvidno iz tabele in grafa so determinirajoči dejavnik celotnih neto tokov kapitala iz naslova ostale naložbe posojila, v tem okviru pa še posebej posojila bank. Medtem ko smo še v letu 2007 beležili neto priliv kapitala iz naslova bančnih posojil v višini 1.648 mio oziroma 4,8% BDP, se je že v letu 2008 neto priliv več kot prepolovil, saj je znašal še vsega 779 mio EUR oziroma 2,1% BDP. V prvih 10 mesecih leta 2009 pa je bil že zabeležen velik neto odliv iz tega naslova. Njegova višina je znašala kar 2.275 mio EUR, kar je blizu 6% BDP države v tem letu. Dodatne informacije o tokovih kapitala iz naslova ostale naložbe so mogoče potegniti iz tabele 4.9, ki prikazuje bruto tokove. Tudi ta tabela potrjuje dejstvo, da so v slovenski plačilni bilanci ključna postavka v skupini ostalih naložb posojila bank. Medtem ko so leta 2007, to je v zadnjem letu pred krizo banke povečale svoje obveznosti do tujine za kar 3.335 mio EUR kar je bilo ekvivalentno približno 10% BDP so v 10 mesecih leta 2009 že beležile zmanjšanje svojih obveznosti za 2.441 mio EUR –kar dejansko pomeni neto odliv kapitala v tujini – oziroma za preko 5% BDP. Te številke jasno potrjujejo dejstvo, da slovenske banke v času


- 133 -

krize zaradi zaostrenih pogojev na mednarodnih finančnih trgih niso uspele refinancirati svojih obveznosti do tujine v želenem nivoju, kar je posledično seveda pomenilo zmanjšanje njihovih obveznosti. Iz tabele 4.9 je razvidno še nekaj in to je močno povečanje obveznosti Banke Slovenije na osnovi gotovine in vlog v letu 2007. Terjatve na tej osnovi so se povečale, kar pomeni odliv kapitala, za 2.454 mio EUR, v istem letu pa je prišlo tudi do velike povečanja obveznosti Banke Slovenje na osnovi vlog, torej do priliva kapitala, v višini 3.545 mio EUR. Tabela 4.9: Struktura terjatev in obveznosti iz naslova ostale naložbe

2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10) Terjatve (mio EUR) -1307,5 -1458,8 -1939,2 -4741,2 -562,3 -1212,5 -343,3 - Komercialni krediti -237,2 -225,7 -442,4 -399,6 -142,6 -739,5 -27,2 - Posojila -281,0 -339,8 -733,2 -1895,1 -541,0 -519,3 152,9 - Banke -205,3 -234,6 -476,1 -1706,7 -448,5 -472,7 165,9 - Ostali sektorji -75,6 -105,2 -257,1 -188,4 -92,5 -46,7 -13,0 - Gotovina in vloge -720,4 -871,8 -743,0 -2453,7 116,6 24,7 -492,2 - Ostale terjatve -69,1 -21,5 -20,6 7,2 4,7 21,6 23,2 Obveznosti (mio EUR)* 2252,5 4098,3 3510,1 9053,9 1977,5 3059,1 -3674,9 - Komercialni krediti 213,7 291,3 478,5 499,4 -67,2 402,4 -358,2 - Posojila 1671,1 2731,4 2063,6 3841,1 1868,0 2394,8 -2115,9 - Banka Slovenije … … … … … … … - Državni sektor 4,7 -26,8 -115,0 -42,8 -28,8 -22,9 -18,6 - Banke 961,3 2465,3 1442,6 3354,5 1227,3 1907,5 -2440,8 - Ostali sektorji 705,1 292,9 735,9 529,4 669,5 510,1 343,6 - Vloge 335,1 1052,6 998,2 4726,7 189,8 275,5 -1176,1 - Banka Slovenije 98,9 1,7 7,0 3544,6 43,1 -28,2 -494,9 - Banke 236,3 1050,9 991,2 1182,1 146,7 303,7 -681,2 - Ostale obveznosti 32,5 23,0 -30,3 -13,2 -13,1 -13,6 -24,7 Terjatve (% BDP) -4,81% -5,07% -6,24% -13,72% -1,51% - - Obveznosti (% BDP) 8,29% 14,25% 11,30% 26,19% 5,33% - -

4.4. Skupen obseg neto kapitalskih tokov Tabela 4.10 prikazuje strukturo neto kapitalskih tokov med Republiko Slovenijo in tujino v obdobju 2004 – 2009. Iz tabele je razvidno, da je v letu 2007, torej v prvem letu po prevzemu evra in v letu najvišje gospodarske rasti, Slovenija beležilo neto priliv kapitala v višini 2.371 mio EUR oziroma 6,4% BDP. Že dve leti kasneje, torej v letu 2009, ki je tudi prvo celotno leto finančne krize, se je situacijo povsem obrnila. V prvih 10 mesecih tega leta je bila Slovenija celo neto izvoznica kapitala v obsegu 250 mio EUR. V kolikor si pogledamo strukturo kapitalskih tokov v letu 2007 ugotovimo, da je v tem letu prišlo do znatnih neto odlivov iz naslova NTI (zaradi skoraj podvojenih izvoznih investicij v primerjavi s prejšnjim letom) in portfeljskih investicij (zaradi kupovanja tujih obveznic in delnic). Deficit v tekočem računu plačilne bilance plus neto odlivi kapitala iz naslova NTI in portfeljskih investicij so bili v tem letu v celoti financirani z enormnim prilivom kapitala iz naslova ostalih naložb (predvsem v obliki bančnega zadolževanja).


- 134 -

Tabela 4.10: Obseg in struktura skupnih neto tokov kapitala 2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Skupaj (mio EUR) 532,0 1283,2 -45,3 1847,2 2371,0 1611,8 -249,7 - Neposredne naložbe 224,2 -43,0 -173,7 -210,2 381,1 60,6 -564,0 - Naložbe v lastniške Vrednostne papirje

-228,5 -559,8 -589,6 -708,0 -89,1 -122,6 -7,2

- Naložbe v dolžniške Vrednostne papirje

-408,6 -753,5 -852,9 -1547,3 663,8 -172,7 4339,7

- Ostale naložbe* 944,9 2639,5 1570,9 4312,7 1415,2 1846,5 -4018,2 Skupaj (% BDP) 1,96% 4,46% -0,15% 5,34% 6,38% - - - Neposredne naložbe 0,83% -0,15% -0,56% -0,61% 1,03% - - - Naložbe v lastniške Vrednostne papirje

-0,84% -1,95% -1,90% -2,05% -0,24% - -

- Naložbe v dolžniške Vrednostne papirje

-1,50% -2,62% -2,75% -4,48% 1,79% - -

- Ostale naložbe 3,48% 9,18% 5,06% 12,48% 3,81% - - * Kategorija »ostale naložbe« v tej tabeli je seštevek štirih skupin naložb in sicer »komercialnih kreditov«, »posojil« (vključuje banke, ostale sektorje in državni sektor), »gotovine in vlog« ter »ostalih terjatev in obveznosti«. V naslednjem letu, v katerem je deficit tekočega računa sicer še narasel, pa se je njegova struktura financiranja močno spremenila. Apetit slovenskih rezidentov za investiranje v tujino se je v luči krize dramatično zmanjšal (velja tako za NTI kot za portfeljske investicije), tako da je v letu 2008 v teh dveh vrstah kapitalskih tokov država prvič v zadnjih nekaj letih beležila neto priliv kapitala. A tudi v tem letu je zadolževanje bank predstavljalo najpomembnejši posamezni vir kapitala za financiranje deficita v tekočem računu. Kot rečeno, je za razliko od prejšnjih let Slovenija v letu 2009 postala neto izvoznica kapitala. Zaradi praktično prekinjenega priliva NTI smo ponovno beležili neto odliv iz naslova NTI. Do najbolj dramatičnih sprememb pa je prišlo pri ostalih investicijah in PDI. Iz naslova prvih, torej ostalih investicij, je država v prvih 10 mesecih leta 2009 beležila neto odliv v višini 4.018 mio EUR oziroma preko 10% BDP (v enakem obdobju leta 2008 še vedno neto priliv v višini 1.847). Kolaps prilivov v obliki bančnih posojil je država nadomestila z neto zadolževanjem v obliki izdaje obveznic. Medtem ko je v 10 mesecih leta 2008 Slovenija neto odplača za 173 mio EUR obveznosti iz tega naslova, se je v 10 mesecih naslednjega leta iz tega vira zadolžila v višini kar 4.340 mio EUR. Če pogledamo tabelo 4.11, ki prikazuje bruto prilive kapitala v Republiko Slovenijo, lahko le-te razdelimo na dve obdobji. Prvo je obdobje 2004 – 2007, torej obdobje visoke konjunkture, ko se je bruto priliv kapitala povečeval tako v nominalnih zneskih (od 2.933 mio EUR leta 2004 na 11.216 mio EUR leta 2007) kakor tudi izražene z deležem v BDP (od 10,8 leta 2004 na kar 32,5 leta 2007. Drugo pa je seveda obdobje finančne krize oziroma leti 2008 in 2009. V teh dveh letih je prišlo do dramatičnega padca priliva kapitala, saj je v 10 mesecih leta 2009 ta znašal le se vsega 759 mio EUR. Te dramatične spremembe v samem obsegu bruto prilivov kapitala so spremljale tudi določene spremembe v njegovi strukturi. Kot je razvidno iz tabele 4.11, v bruto prilivih kapitala močno dominirajo dolžnike oblike kapitala, torej obveznosti iz naslova ostale naložbe in PDI. Ti dve kategoriji prilivov nista bili nikoli od leta 2004 dalje udeleženi v skupnem prilivu kapitala z manj kot 70 %, v kriznem letu 2009 pa sta predstavljali le vsega 4%.


- 135 -

Tabela 4.11: Obseg in struktura bruto prilivov kapitala 2004 2005 2006 2007 2008 2008(10) 2009(10)

Skupaj (mio EUR) 2933,4 4666,8 4708,4 11215,7 3903 4649,9 758,8 - Neposredne naložbe (tuje v Sloveniji)

665,2 472,5 513,3 1106,4 1313,4 952,3 9,1

- Obveznosti iz naslova vrednostnih papirjev

15,7 96,0 685,0 1055,4 612,1 638,5 4424,6

- Lastniški -9,8 79,2 156,4 203,8 -194,8 -212,9 21,7 - Dolžniški 25,5 16,9 528,7 851,6 806,9 851,5 4.402,9 - Obveznosti iz naslova Ostale naložbe

2252,5 4098,3 3510,1 9053,9 1977,5 3059,1 -3674,9

Skupaj (v %) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 - Neposredne naložbe (tuje v Sloveniji)

22,7 10,1 10,9 9,9 33,3 20,5 1,2


0,5 2,1 14,5 9,4 15,7 13,7 583,1

- Lastniški -0,3 1,7 3,3 1,8 -5,0 -4,6 2,9 - Dolžniški 0,8 0,4 11,2 7,6 20,7 18.3 580,2 - Obveznosti iz naslova Ostale naložbe

76,8 87,8 74,6 80,7 50,7 65,8 -484,3

Omeniti velja še to, da je v strukturi dolžniških virov kapitala v zadnjih dveh letih prišlo do dramatičnih sprememb. Medtem ko so v obdobju do leta 2007 absolutno dominirale obveznosti iz naslova ostale naložbe, kjer so bila ključnega pomena posojila bankam, pa je zaradi izbruha krize in praktične prekinitve njihovega financiranja bank (banke zmanjšujejo svoje obveznosti do tujine) ta oblika zadolževanja bila zamenjana z zadolževanjem države v obliki izdajanja obveznic. To seveda pomeni, da prihaja do pomembne spremembe v vidika tveganj za posamezne institucionalne sektorje, saj se namesto bank vse bolj zadolžuje država. To bi bilo mogoče oceniti kot prehod v novo fazo sedanje krize, kjer se podobno kot v številnih državah dolžniška kriza seli iz privatnega sektorja v sektor države. Zadnji meseci jasno kažejo, da se močno povečuje problem tki. državnega tveganja (sovereign risk) oziroma, da mednarodni finančni trgi postajajo vse bolj pozorni na problematiko suverenih dolžnikov. Trend povečane občutljivosti bonitetnih agencij in preko njih mednarodnih finančnih trgov na države s problematičnimi plačilnobilančnimi in fiskalnimi performansami se je začel z Islandijo, se nadaljeval z Madžarsko, baltskim in nekaterimi drugimi tranzicijskimi državami, ter dosegel novo kvaliteto z problemi evro območja, zlasti Grčije ter potencialno še nekaterih drugih držav evro območja. Povečana občutljivost mednarodnih finančnih trgov na suverene dolžnike, kar se v primeru evro držav jasno kaže skozi diferenciacijo pribitkov, ki jih morajo države z evrom plačevati za svoje vrednostne papirje, je zelo pomembna tudi za našo državo. Zaradi prizadetosti s krizo in svojih dolgoročnih fiskalnih obremenitev povezanih s hitrim staranjem prebivalstva Slovenija nima druge alternative kot pristopiti k drastičnemu fiskalnemu prilagajanju, v kolikor želi svoje javne finance vrniti na dolgoročno vzdržni trend. V kolikor tega ne bo storila, je realno pričakovati, da bo že v roku nekaj mesecev ali najkasneje leta dni prišlo do začetka poslabševanja bonitete države z vsemi negativnimi posledicami, ki jih to prinaša. Izrazito veliko odvisnost Republike Slovenije od dolžniških tokov kapitala, ki jo je mogoče razbrati iz zgornjih plačilnobilančnih podatkov, potrjujejo tudi podatki o skupnih obveznostih Republike Slovenije iz naslova različnih kapitalskih tokov. Kot je razvidno iz tabele 3.13, je imela Slovenija konec leta 2008 za 46,2 mlrd EUR obveznosti do tujine. Od tega je bilo za


- 136 -

kar 34,4 mlrd EUR obveznosti – ekvivalentno 74% vseh obveznosti – iz naslova dolžniških instrumentov (30,4 mlrd EUR iz naslova ostale naložbe in 4,0 mlrd EUR iz naslova PDI). Podatkov za leto 2009 sicer še ni na razpolago, vendar pa je na osnovi plačilnobilančnih podatkov za prvih 10 mesecev tega leta z gotovostjo mogoče oceniti, da bo delež dolžniških instrumentov v strukturi celotnih obveznosti ostal na približno nespremenjenem nivoju. Tabela 4.12: Stanje obveznosti iz naslova mednarodnih naložb

2004 2005 2006 2007 2008 Skupaj (mio EUR) 20.002 25.522 30.428 41.991* 46.235* - Neposredne naložbe (tuje v Sloveniji)

5.580 6.134 6.822 9.765 10.996


2.320 2.398 3.137 4.550 4.590

- Lastniški 211 307 657 1.359 598 - Dolžniški 2.109 2.091 2.480 3.191 3.992 - Obveznosti iz naslova ostale Naložbe

12.102 16.991 20.468 27.600 30.420

Skupaj (v %) 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 - Neposredne naložbe (tuje v Sloveniji)

27,9 24,0 22,4 23,3 23,8


11,6 9,4 10,3 10,8 9,9

- Lastniški 1,1 1,2 2,2 3,2 1,3 - Dolžniški 10,5 8,2 8,1 7,6 8,6 - Obveznosti iz naslova ostale naložbe

60,5 66,6 67,3 65,7 65,8

*Vključuje še finančne derivative: 76 mio EUR leta 2007 in 228 mio EUR leta 2008

4.5. Primerjava lastniških oblik prilivov kapitala v Republiko Slovenijo in v primerljive države EU

Dejstvo, da Slovenija zelo malo koristi lastniške oblike prilivov kapitala, potrjujejo tudi mednarodne primerjave. Iz tabele 4.13 je tako razvidno, da je Republika Slovenija v letu 2006 imela med vsemi novimi članicami EU in tudi v primerjavi z skoraj vsemi starimi članicami EU (izjema je Grčija), ki so na približno enakem nivoju razvoja kot naša država, daleč najmanjši obseg NTI merjen kot delež v BDP. Tega leta je obseg NTI kot delež BDP v Sloveniji znašal vsega 22,2%, medtem ko je bil v kar šestih od EU-10 držav na nivoju preko 50%.


- 137 -

Tabela 4.13: Stanje vhodnih NTI v Republiko Slovenijo in v primerljive države EU v obdobju 1995 – 2006 (% BDP)*

1995 2000 2005 2006 Svet 10,2 18,3 22,7 24,8 EU-15/251 13,2 26,0 33,5 38,0 EU -10 (nove članice EU brez Romunije in Bolgarije) Ciper 14,5 31,3 52,7 56,0 Češka 14,1 38,9 48,1 54,8 Estonija 19,3 48,3 93,6 77,2 Madžarska 25,3 48,6 55,9 73,0 Latvija 13,9 27,0 28,7 37,5 Litva 5,7 20,4 25,1 36,7 Malta 17,3 62,9 77,3 92,1 Poljska 5,8 20,5 31,1 30,6 Slovaška 4,2 23,4 32,8 55,0 Slovenija 9,5 14,8 21,7 22,2 EU – 4 (stare kohezijske države) Grčija 9,3 12,2 13,2 15,1 Irska 60,2 131,9 105,7 81,2 Portugalska 17,1 28,4 35,2 43,9 Španija 18,7 26,9 32,6 36,2

* Prirejeno iz tabele, ki jo je za potrebe projekta pripravil Matija Rojec. Vir: UNCTAD World Investment Report, 2004, 2006 in 2007 (za EU); www.bsi.si (za Slovenijo). Opomba: 1 EU-15 za 1995 in EU-25 za 2000, 2005 in 2006. Podobno sliko kažejo tudi primerjalni podatki o prilivu PLI, ki so razvidni iz tabele 4.14. V letu 2007, je priliv kapitala v Republiko Slovenijo iz tega naslova znašal vsega 1,7% BDP, kar je ponovno med najnižjimi vrednostmi med novimi državami članicami (niže so bile le Slovaška – 0,3% BDP, Latvija – 0,7% BDP in Romunija – 1,6% BDP) in nižje od primerljivih vrednosti za vse štiri stare članice EU, ki so po nivoju razvitosti na približno enakem nivoju kot Republika Slovenija Tabela 4.14: Stanje vhodnih PLI in PLI v Republiko Slovenijo in v primerljive države EU v letu

2007 (mio EUR; % BDP)* Obseg PI (mio EUR) Struktura PI (% BDP) Skupaj PLI PDI Skupaj PLI EU-12 (nove članice EU) Bolgarija 4117 1439 2559 8,2 2,9 Ciper 27684 11518 16099 111,1 46,2 Češka 27052 12199 14223 12,5 5,6 Estonija 4977 2364 2549 21,1 10,0 Madžarska 68687 19177 49453 44,0 12,3 Latvija 1505 240 1242 4,4 0,7 Litva 5752 854 4514 12,2 1,8 Malta 2041 1380 639 24,4 16,5 Poljska 90602 28860 61742 17,2 5,5 Romunija 8624 3210 5080 4,3 1,6 Slovaška 8203 315 7584 8,6 0,3 Slovenija 5624 913 4598 10,3 1,7 EU-4 (stare kohezijske države) Grčija 309862 70428 239278 86,7 19,7 Irska 1223134 422311 800810 457,1 157,8 Portugalska 236928 75549 161158 96,8 30,9 Španija 1356726 311813 1044865 84,7 19,5

* Prirejeno iz tabele, ki jo je za potrebe projekta pripravil Matija Rojec. Vir: International Monetary Fund, http://www.imf.org


- 138 -

5. Zaključek Osnovna značilnost kapitalskih prilivov Republike Slovenije v primerjavi s tujino je (to potrjujejo tako podatki tokov iz plačilne bilance kot tudi podatki stanja iz bilance obveznosti iz naslova mednarodnih naložb), je v njihovi strukturi delež NTI in portfeljskih investicij bistveno nižji kot v večini primerljivih držav (nove države članice EU in stare države članice na podobnem nivoju razvitosti kot Slovenija), mnogo višji pa je delež prilivov, ki odpade na kategorijo ostali prilivi, katere daleč najpomembnejši segment so bančni krediti. To seveda pomeni, da je s stališča delitve tveganj med rezidente in nerezidente struktura kapitalskih prilivov izrazita neugodna za državo prejemnico. V primeru izbruha finančne krize, kakršni smo priča v zadnjih dveh letih, mora namreč država prejemnica prevzemati veliko večino vseh tveganj. V kriznem letu 2009 (podatki veljajo za 10 mesecev) je znašal delež lastniških investicij (NTI in PLI) v strukturi celotnih kapitalskih prilivov v Republiko Slovenijo vsega 4%. Tudi v prejšnjih letih je bil ta delež nizek, kar potrjujejo znano dejstvo o visoki stopnji dejanske zaprtosti na lastniške tokove kapitala, za katere je bilo ugotovljeno, da običajno predstavljajo relativno stabilen vir kapitalskih prilivov oziroma za katere je značilna relativno majhna volatilnost. V strukturi kapitalskih prilivov so v Sloveniji tradicionalno dominirale dolžniške oblike kapitala. Do obdobja pred izbruhom krize je ta kapital prihajal predvsem v obliki bančnih kreditov, za katere je bilo ugotovljeno, da so v primeru izbruha kriz običajno najbolj volatilni. V Sloveniji se je to v sedanji krizi jasno potrdilo, saj je po obdobju ogromnih neto prilivov iz naslova bančnih kreditov v letu 2009 prišlo do velikega odliva te oblike dolžniškega kapitala (kreditne linije se niso obnavljaje, kar je pomenilo obvezno vrnitve zapadlih kreditov). Bančne kredite je v tem letu zamenjala druga oblika dolžniškega financiranja, to je zadolževanje države v obliki izdaje PDI.


- 139 -

Priloga

Metodološki uvod v koncept plačilne bilance35 Plačilna bilanca je sistematični zapis vseh ekonomskih transakcij rezidentov ene države z rezidenti vseh drugih držav v določenem časovnem obdobju36. Transakcije se beležijo v skladu z določenimi računovodskimi principi, od katerih sta najbolj pomembna naslednja dva. Prvič, vse transakcije so razdeljene na bodisi kreditne (gre za vse tiste transakcije, ki rezultirajo v prilivu sredstev v državo in so označene z znakom »+«) oziroma debetne (gre za tiste transakcije, ki rezultirajo v odlivu sredstev iz države in so označene z znakom »–«). Drugič, transakcije so beležene na osnovi tki. Dvostavnega knjigovodstva, kar pomeni, da mora biti plačilna bilanca države kot celote vedno v ravnotežju. V analitične namene se plačilna bilanca preseka na dva dela; del nad črto zajema tki. avtonomne transakcije, del pod črto pa tki. kompenzatorne transakcije. Zaradi principa dvostavnega knjigovodstva mora biti saldo kompenzatornih transakcij po obsegu vedno enak saldu avtonomnih transakcij, seveda z različnim predznakom. V praksi se kot najbolj običajen presek plačilne bilance uporablja presek, kjer so nad črto, torej imajo status avtonomnih transakcij, transakcije tekočega računa plačilne bilance, pod črto, gre za transakcije s statusom kompenzatornih transakcij, pa so transakcije kapitalskega in finančnega računa (ter seveda neto napake in izpustitve). V nadaljnjih poglavjih tega teksta bo slovenska plačilna bilanca analizirana prav na osnovi preseka plačilne bilance na njen tekoči del in kapitalsko-finančni del. Pod predpostavko, da se mednarodne denarne rezerve države v obdobju, ki je predmet analize plačilne bilance, ne spreminjajo, potem nam tekoči račun oziroma njen kapitalsko-finančni račun plačilne bilance države pokažeta, kaj se dogaja z neto prilivom kapitala v državo oziroma z neto odlivom kapitala iz države. Država, ki ima deficit v tekočem delu plačilne bilance namreč mora to pomanjkanje domače akumulacije »pokriti« s prihranki iz tujine oziroma z neto prilivom kapitala iz tujine. In seveda obratno. Država, ki ima suficit v tekočem delu plačilne bilance, mora presežno domače varčevanje izvoziti; gre torej za državo, ki je neto izvoznica kapitala. Iz povezave plačilne bilance z nacionalnimi računi sledi, da je saldo kapitalskega računa plačilne bilance enak razliki med domačim varčevanjem in investicijami. Ob tem je potrebno jasno povedati, da saldo finančno-kapitalskega dela plačilne bilance govori izključno o neto tokovih kapitala, torej o odnosu med bruto prilivi kapitala in bruto odlivi kapitala. Tako ima lahko država povsem uravnotežen neto tok kapital (recimo, da znaša neto tok kapitala 0), pri čemer pa je to lahko posledica, na eni strani ogromnega bruto priliva kapitala (recimo + 1000), spremljanega z enako velikim bruto odlivom kapitala (recimo –1000). Torej, neto tok kapitala na me pove nič o obsegu bruto tokov kapitala, pove nam leto, kolikšna je razlika med bruto prilivom in bruto odlivom kapitala.

35 Bolj natančno o tem, glej Mrak, Mojmir. Mednarodne finance, GV, 2002, 2. poglavje. 36 V primeru plačilne bilance EU gre za bilanco tokov rezidentov držav članic EU z rezidenti vseh drugih držav.

To torej pomeni, da transakcija med rezidentoma dveh EU držav (na primer Slovenije in Avstrije) ni del plačilne bilance EU, transakcija med rezidentom EU države ter rezidentom ene od ne-EU držav (na primer Slovenije in Hrvaške) pa je del plačilne bilance EU.


- 140 -

PORTFELJSKE TUJE INVESTICIJE V FINANCIRANJU SLOVENSKIH PODJETIJ dr. Matija Rojec, dr. Marko Simoneti Uvod Izkušnja Slovenije iz sedanje finančne krize jasno kaže, da je financiranje dinamične gospodarske rasti preko dodatnega zadolževanja domačih bank v tujini lahko zelo tvegano. Ker so se s kratkoročnimi dolžniškimi viri iz tujine financirali tvegani in dolgoročni projekti slovenskih podjetij tako doma kot v tujini, so se v domačem gospodarstvu akumulirala velika tveganja. Nekatere naložbe podjetij so bile res špekulativne narave, in povezane z nepremičninskim in borznim balonom, ter konsolidacijo lastništva, vendar pa so bile številne naložbe tudi razvojno usmerjene, vendar tvegane in dolgoročne. Ko ob nastanku finančne krize ni bilo mogoče več obnavljati kratkoročnih dolgov bank do tujine, je morala poseči država s svojimi ukrepi, da je zagotovila stabilnost domačega bančnega sistema. Očitno je postalo, da ne bankirji in ne uprave podjetij niso računali, da bo potrebno pri teh, formalno sicer kratkoročnih dolgovih, nekoč vrniti tudi glavnico. Druge hitro rastoče države so pri financiranju razvoja iz tujine namesto bank v večji meri uporabljale tudi strateške in portfeljske investitorje. To je v pogojih finančne krize pomenilo manjšo finančno izpostavljenost podjetij do bank v težavah. Portfeljski investitorji v delnice in strateški lastniki iz tujine pa so tudi sami morali nositi svoj del rizikov zaradi poslabšanja poslovanja. S tem je v primerjavi s Slovenijo nastala tudi precej drugačna porazdelitev izgub med domačimi in tujimi subjekti. Zanimive pa so tudi izkušnje nekaterih razvitih držav, na primer sosednje Avstrije, ki je prodor svojih podjetij na tvegane trge JVE uspela financirati tudi preko tujih institucionalnih investitorjev v avstrijske delnice. S tem so avstrijska podjetja obdržala kontrolo nad projekti v teh državah v svojih rokah, velik del poslovnih tveganj pa prenesla na mednarodne portfeljske investitorje, ki v zadnjih letih predstavljajo že več kot polovico prometa na Dunajski borzi. V tem prispevku razvijamo argument, da je v Sloveniji potrebno ustvariti pogoje, ki bodo podjetjem omogočala izbiro med različnimi načini financiranja. Slovenska podjetja se ne bi smela odpovedovati dinamičnemu razvoju in investicijskim priložnostim za širitev doma in v tujini samo zato, ker nimajo ustreznih možnosti za financiranje tovrstnih projektov preko domačih bank. Tudi domače možnosti lastniškega financiranja so trenutno zelo omejene, zato gre predvsem za vprašanje, kako pritegniti zadosten obseg trajnih lastniških virov financiranja iz tujine. Pri tem se osredotočamo na portfeljske tuje investicije (PTI), saj je bilo o determinantah, ovirah in potrebnih ukrepih za pritegnitev neposrednih tujih investicij (NTI) v Slovenijo povedano že praktično vse (glej, na primer, Rojec in Šušteršič, 2002; Damijan in Rojec, 2004). V nadaljevanju (i) najprej predstavimo pomen PTI za financiranje gospodarstev iz tujine in obnašanje tokov PTI v kriznih razmerah, (ii) potem analiziramo prednosti in slabosti financiranja podjetij s strani domačih in tujih portfeljskih investitorjev na trgu kapitala, (iii) potem predstavimo obseg in relativni pomen PTI v Sloveniji in drugih državah EU, (iv) ter analiziramo determinante privlačnosti države za portfeljske tuje investitorje, (v) nazadnje pa poskušamo opredeliti nekatere potrebne korake za povečanje obsega PTI v Slovenijo.


- 141 -

Nekatere značilnosti PTI PTI so definirane z vidika države prejemnice sredstev in vključujejo naložbe tujcev v različne finančne instrumente s katerimi se trguje na finančnih trgih - obveznice, delnice in instrumenti denarnega trga, ki jih izdajajo domača država, banke in druge finančne institucije ter podjetja. Z vidika tega prispevka nas zanimajo predvsem podjetniške PTI, ter še posebej tiste, ki so v obliki nakupa delnic domačih pojetij s strani tujcev. PTI so v teoriji pogosto so-definirane z opredelitvijo razlik do NTI. NTI so kategorija mednarodnega investiranja, v kateri rezidenčna enota iz enega gospodarstva pridobi trajen interes v podjetju, ki je rezident drugega gospodarstva. Trajen interes pomeni obstoj dolgoročne povezanosti med neposrednim investitorjem in podjetjem ter pomembno stopnjo vpliva investitorja na upravljanje podjetja. Kriterij, ki se pri tem uporablja je, da 'se NTI vzpostavi, ko ima rezident iz enega gospodarstva 10% ali večji lastniški delež podjetja v drugem gospodarstvu. Vse nadaljnje transakcije med povezanimi podjetji so NTI transakcije.' Poleg mnogih statističnih problemov statističnega zbiranja podatkov za NTI in PTI, je tu še problem 10% razmejitvene črte med NTI in PTI. Ta pogosto ne izraža dejanskega stanja; vsebinsko gre lahko za NTI že pri manj kot 10% lastniškem deležu, ali za PTI pri več kot 10% lastniškem deležu. Glavne primerjalne značilnosti NTI in PTI so naslednje:

- NTI so v lasti tujih multinacionalnih podjetij ter so sektorsko in podjetniško specifične, to je države prejemnice ne morejo odločati o smeri teh investicij. PTI običajno izdajo domača podjetja in vlade ter niso sektorsko specifične, so torej bolj zamenljive.

- Obstajajo različne vrste povezav med NTI in PTI. Z ustvarjanjem povezav z domačimi podjetji (dobavitelji, kupci) NTI spodbujajo ustvarjanje / širitev domačih podjetij, ki se bodo za financiranje svojih širitev naslonila na PTI. Po drugi strani pa PTI lahko spodbudijo razvoj domačih kapitalskih trgov, ki potem pomagajo pritegniti NTI.

- NTI lahko transferirajo tehnologijo in izboljšajo dostop do trga, medtem ko PTI lahko pomagajo okrepiti proces razvoja domačega kapitalskega trga. S tem da zagotavljajo finančna sredstva in zmanjšujejo stroške kapitala domačim podjetjem, PTI lahko povečajo konkurenčnost teh podjetij. Čeprav portfeljski investitorji najprej investirajo v 'blue chip' podjetja, izkoriščajo tudi 'cenovne anomalije', s tem da investirajo tudi v manjša in neznana podjetja s potencialom rasti, ki so podcenjena.

- PTI so bolj volatilne kot NTI, najbolj volatilna pa so kratkoročna bančna posojila. Tudi NTI kot finančni tok so lahko volatilne, saj investitorji zmanjšujejo svoje devizno tečajne rizike tako, da uravnotežajo svoja sredstva z obveznostmi v različnih valutah skozi bančna posojila in PTI.

- Tokovi NTI so bolj vzdržni, medtem ko je za PTI verjetno, da se zmanjšajo, ko portfeljski investitorji postanejo bolj selektivni glede tega, kam investirati;

- Le zelo majhno število držav uspeva pritegniti velike zneske NTI in PTI. To so ene in iste države (UNCTAD, 1999: 4-6).

Obstaja niz potencialnih koristi, ki spodbujajo investitorje k internacionalizaciji njihovih portfeljev. Te prednosti so gonilna sila in motivacija za angažiranje v PTI in temeljijo na: (i) sodelovanju v rasti drugih (tujih) trgov, (ii) zavarovanju investitorjeve potrošne košarice, (iii) učinkih diverzifikacije in, možno, na (iv) nenormalnih donosih zaradi segmentacije trga. Ceteris paribus bo imel tuji investitor koristi, če bo večji delež svojega bogastva investiral v tujini: (i) čim večji bo pričakovani donos, (ii) čim nižja bo variablinost donosov, (iii) čim


- 142 -

nižja bo korelacija med donosi tujih vrednostnih papirjev in donosi na investitorjevem domačem trgu in, možno, (iv) čim večji je delež uvoženih dobrin in storitev v potrošnji investitorja (BIS, 2009). Pomen PTI raste z razvojem finančnih trgov. V najrazvitejših OECD državah PTI pogosto presegajo klasične oblike NTI in dolgoročnih bančnih posojil (glej Tabelo 2). Poleg zgoraj navedenih prednosti PTI za financiranje podjetij - zmanjšanje stroška kapitala in delitev rizika z nerezidenti, literatura navaja še niz drugih možnih razvojnih prispevkov PTI za dvig konkurenčnosti domačih podjetij in države prejemnice, med njimi mobilizacija domačih37 in tujih prihrankov, finančno posredovanje in učinkovitejša alokacija kapitala za investicije, krepitev poslovnega okolja, v katerem delujejo podjetja, s tem da prispevajo k razvoju dobro delujočih finančnih trgov. PTI lahko igrajo tudi pomembno vlogo v financiranju domače infrastrukture. Prispevek PTI k financiranju investicij je večji, če se realizira skozi izdajo novih delnic in obveznic na primarnih trgih. PTI h krepitvi kapitalskih trgov prispevajo: (i) preko dodatne likvidnosti, ki jo prinašajo na lokalne kapitalske trge, (ii) z izboljšanjem standardov na lokalnih kapitalskih trgih (kvaliteta informacij in objavljanja podatkov, zaščita manjšinskih delničarjev, regulativa o trgovanju, torej dvig odgovornosti in transparentnosti), (iii) s spodbujanjem razvoja novih institucij in storitev, kot so investicijski management, finančne svetovalne storitve, računovodstvo in revizija, storitve tržnega informiranja, agencije za določanje kreditnega ratinga itd. To pomaga k povečevanju transparentnosti v finančnih transakcijah in k izboljšanju vodenja in obvladovanja podjetij ('corporate governance'). Po drugi strani pa imajo velike fluktuacije tokov PTI negativne vplive na plačilno bilanco in lahko vodijo v nestabilnost deviznega tečaja, kot tudi v visoko volatilnost cen naložb. Dolgoročni vpliv PTI na razvoj je odvisen od tega, ali tokovi PTI financirajo višjo raven formiranja fiksnega kapitala kot je vzdržna. Na kratek rok bodo PTI v obliki vladnih obveznic in nakupov vrednostnih papirjev na sekundarnem trgu spodbujale potrošnjo skozi učinek na bogastvo in kreditni 'boom'. To lahko privede do precejšnjih težav in okrepi ciklično gibanje tokov tujega kapitala, še posebej če je domači finančni sistem šibek, ter neustrezno reguliran in nadziran (UNCTAD, 1999; Vujović, 2007).

37 Hecht, Razin in Gad Shinar (2004) so analizirali učinke različnih oblik prilivov kapitala na domače

investicije v državah v razvoju. Ugotavljajo, da je velikost dolgoročnega učinka NTI na domače investicije 0,68 (1 US$ prilivov v obliki NTI poveča domače investicije za 0,68 US$), medtem ko je ustrezen učinek pri PTI 0,53, pri posojilih pa le 0,35. Ugotovitve Boswortha in Collinsa (1999), ki sta analizirala učinke priliva kapitala na domače investicije za 58 držav v razvoju v razdobju 1978-95, so manj optimistične. Ugotovila sta, da je povečanje kapitalskih prilivov za 1 US$ v obliki NTI prinese enako povečanje domačih investicij, pri PTI ni zaznati nikakršnega ali le majhen vpliv na domače investicije, vpliv posojil pa pade nekam med prva dva.


- 143 -

Obnašanje različnih oblik kapitalskih tokov v obdobjih kriz Pri obnašanju različnih oblik kapitalskih tokov v obdobjih kriz je pomembno razlikovanje med kratkoročnimi in dolgoročnimi kapitalskimi tokovi. Prvi naj bi bili bolj spremenljivi od drugih. Večina empiričnih študij ugotavlja, da so NTI običajno najbolj stabilen kapitalski tok (glej na primer Felices et al, 2008; Dobson in Hufbauer, 2001). To je logično, saj se NTI realizirajo zaradi trajnega interesa biti v neki državi, tu pa so še težave z dezinvestiranjem v primeru NTI, ki je povezano z velikimi izstopnimi ('sunk') stroški. PTI so bolj volatilne in po nekaterih študijah tudi prociklične. Eden od pomembnih razlogov za večjo volatilnost PTI kot NTI je asimetrija informacij, ki prispeva k slabi oceni rizika (UNCTAD, 1999). Znotraj PTI Felices et al (2008) ugotavljajo, da so bili prilivi lastniških PTI na porajajoče se trge ('emerging markets') v 1980-2007 bolj stabilni kot tokovi dolžniških vrednostnih papirjev. Mnogi ugotavljajo, da je najbolj nestabilen vir financiranja prekomejno bančno posojanje (BIS, 2009: 26-28). Levchenko in Mauro (2007) prav posebej analizirata odpornost različnih oblik kapitalskih tokov na krize in ugotavljata, da so lastniške oblike finančnih tokov (še posebej NTI) zelo stabilne ob neneadnih padcih neto kapitalskih tokov, medtem ko z bankami povezani kapitalski tokovi pogosto strmo padejo in ostanejo na nižjem nivoju po nekaj let.38 Kleindienst (2000) analizira obnašanje PTI v latinskoameriški dolžniški krizi v 1980-ih letih, mehiški krizi v 1994-1995 in azijski krizi v 1997-1998 (ASEAN-4, Južna Koreja, Rusija, Brazilija). Ugotavlja, da je bilo vsem tem krizam skupno, da je v letih pred krizo prišlo do precejšnjih neto prilivov tujega kapitala in da se je ob nastopu kriz ta tok radikalno obrnil. Ugotavlja (Kleindienst, 2000: 20, Tabela 10), da so bile v analiziranih primerih NTI vseskozi najmanj volatilna kategorija neto kapitalskih tokov v vseh regijah – ASEAN-4 + J. Koreja, tranzicijska gospodarstva, Latinska Amerika - obenem pa so bile neto PTI v praktično vseh primerih bistveno manj volatilna kategorija kapitalskih tokov kot druge neto naložbe, med katere sodijo predvsem bančna posojila in komercialni krediti. V 1990-ih letih je bila stopnja nihanja neto PTI v vseh treh regijah bistveno nižja celo od dolgoročnih bančnih in trgovinskih posojil. V primeru petih azijskih držav, ki jih je kriza najbolj prizadela, je bila stopnja nihanja neto PTI celo trikrat nižja od stopnje nihanja drugih neto naložb (predvsem kratko in dolgoročnih bančnih posojil in komercialnih kreditov). Ob tem je pomembno še nekaj; privatni neto kapitalski tokovi na porajajočih se trgih so bili v 1990-ih letih vseskozi pozitivni, vendar so pri tem pomembne razlike: neto NTI in PTI so bile v analiziranih državah v 1990-ih letih vseskozi pozitivne, pri drugih neto naložbah – predvsem bančna posojil in komercialni neto krediti – pa se je predznak v času mehiške (1994) in azijske ter ruske krize (1997, 1998) dramatično spremenil v negativno smer. Detaljnejša analiza držav, ki jih je azijska kriza najbolj prizadela, kaže, da se je najslabše obnašal dolžniški kapital (Kleindienst, 2000: 21-22). Neto NTI so bile ves čas krize pozitivne in so se pokazale kot najbolj odporne. Do velikih odtokov privatnega kapitala v 1997 in 1998 ni prišlo zaradi neto PTI, temveč skoraj izključno zaradi odlivov dolžniškega, zlasti kratkoročnega kapitala. Po koncu krize se je tuji kapital v obliki PTI tudi precej prej vrnil kot

38 Pa vendar nekatere druge empirične analize niso jasno pokazale, da bi bili kratkoročni kapitalski tokovi bolj

ali občutneje bolj spremenljivi kot NTI in drugi dolgoročni kapitalski tokovi (Claessens, Dooley and Warner, 1995). IMF (1999: 19) je ugotovil, da so NTI res najmanj volatilna kategorija izmed vseh kapitalskih tokov, vendar pa drugi dolgoročni tokovi nihajo enako močno kot kratkoročni. Poleg tega med NTI in bolj sprmenljivimi kratkoročnimi tokovi obstaja močna povezava (medsebojni krediti povezanih oseb, kratkoročni instrumenti za zaščito dobičkov tujih neposrednih investitorjev itd.).


- 144 -

to velja za dolžniški kapital. Banke v teh državah so beležile veliko kreditno ekspanzijo, s krediti, ki so jih najemale v tujini, pa so v veliki meri financirale nakupe nepremičnih in vrednostnih papirjev rezidentov. Do borznega balona je nedvomno prišlo s posredovanjem domačih bank. Kriza leta 1997 je nastopila, ko so tuji upniki prekinili s podaljševanjem kratkoročnih kreditnih linij domačim poslovnim bankam (UNCTAD, 1999: 14-16). 39 Gornji podatki slej ko prej kažejo, da so PTI nedvomno dodale svoj delež k nastopu finančnih kriz v 1990-ih letih, vendar pa je bila njihova negativna vloga v krizah občutno manjša kot vloga dolžniškega kapitala. Tokovi povezani z lastniškim kapitalom, tako NTI kot PTI, so pri azijski in ostalih krizah odigrali bolj postransko vlogo. Vir azijske krize je bilo predvsem prekomerno zadolževanje domačega bančnega in realnega zasebnega sektorja ter neučinkovita alokacija kapitalskih prilivov (nepremičnine, vrednostni papirji). Kleindienst (2000) tudi ugotavlja, da je bila kriza predvsem posledica strukturnih neravnovesij v gospodarstvu ter poslabšanja temeljnih (zlasti makroekonomskih) agregatov, pri čemer je prekomerno reagiranje investitorjev krizo le zaostrilo v večji meri, kot so to narekovali temeljni dejavniki, nikakor pa njihova ravnanja niso bila povzročitelj krize. Azijska kriza je v veliki meri spremenila obnašanje portfeljskih investitorjev. Pred in še leta po krizi so bili donosi na novih trgih znatno izpod pričakovanj, pri čemer pa se stabilnost ni izboljšala. Čeprav je bila cena krize visoka, so se PTI nadaljevale, pri čemer pa so investitorji precej bolj pozorno spremljali ključne ukrepe ekonomske politike, ekonomsko rast, nivo deviznih rezerv in stabilnost deviznega tečaja, splošno makroekonomsko stabilnost, stanje in rizike v bančnem sistemu, kvaliteto regulatornega okvira na delniškem trgu, kvaliteto domačih računovodskih in revizorskih standardov, stopnjo zaščite investitorjev, posojilodajalcev in malih delničarjev. PTI so tekom krize potrdile svojo občutljivost na spremembe ekonomskih pogojev in investicijske klime. V naslednjih letih so finančne inovacije (derivati in sekuritizacija tokov kapitala) in nove tehnike upravljanja s finančnimi riziki povečale občutljivost sistema odločanja, ki ga uporabljajo portfeljski investitorji. Na ta način se je dejansko zmanjšala stopnja tolerance, skrajšal reakcijski čas in povečala nevarnost prehitrega reagiranja na motnje, s tem pa tudi naglega širjenja 'finančne okužbe' na celoten sklop novih trgov. Inherentna nestabilnost PTI zahteva stabilno makroekonomsko situacijo in pazljivo upravljanje s tokovi kapitala, da bi se izognili poudarjenemu cikličnemu gibanju (Vujović, 2007).

39 Podobne so ugotovitve Vujovića (2007: 44), ki analizira različne oblike kapitalskih tokov v države v razvoju v

razdobju 1997-2005. Ugotavlja, da NTI z azijsko krizo praktično niso bile prizadete, saj se njihovi letni neto prilivi v države v razvoju po letu 1997 praktično sploh niso zmanjšali: 168,7 mlrd USD v letu 1997, 172,4 mlrd USD v 1998, 183,3 mlrd USD v 1999, 168,8 mlrd USD v 2000 itd. Drugače je bilo z neto prilivi PTI, ki so se zmanjšali od 30,9 mlrd USD v letu 1997 na vsega 6,9 mlrd USD v 1998 in so znesek iz leta 2007 presegli šele v letu 2004 s 37,3 mlrd USD. To potrjuje tezo o večji volatilnosti PTI na znake krize. Vpliv krize pa je bil največji pri tokovih posojil; neto tokovi dolgov so padli od 107,2 mlrd USD v letu 1997 na 54,2 mlrd USD v 1998 in so presegli vrednost iz 1997 šele v letu 2004 (119,0 mlrd USD). Dodaten problem je, da so najbolj padla prav posojila privatnih posojilodajalcev, namreč od 94,1 mlrd USD v letu 1997 na 19,9 mlrd USD v 1998. Komercialne banke so torej na finančni krizo reagirale mnogo močneje kot institucionalni investitorji, kar govori močno v prid tezi o potrebi diverzificiranja eksternih virov financiranja. Posamezni tokovi so se po krizi različno hitro popravljali. NTI so imele blago padajoč trend vse do leta 2002, ko so začele spet hitro rasti. PTI so se na predkrizni nivo vrnile šele v letu 2003, od takrat naprej pa so beležile impresivno rast. Tudi pri neto kreditnih tokovih državam v razvoju je bil predkrizni nivo dosežen šele po šestih letih, potem pa so v razdobju 2004-2006 rasli (Vujović, 2007: 44).


- 145 -

Čeprav natančnejših analiz o obnašanju različnih oblik kapitalskih tokov v sedanji krizi še ni, obstoječi podatki nakazujejo dvoje. Prvič, tudi v sedanji krizi se zdi, da se najbolj stabilno obnašajo NTI, najmanj pa posojila, medtem ko so PTI nekje vmes. Drugič, globina in narava sedanje krize je vsekakor precej globlja in drugačna od bolj regionalnih kriz v 1980-in in 1990-ih letih. Poglejmo nekaj številk. Tabela 2: Globalni finančni tokovi – prilivi v 2006-2008; v mlrd USD

2006 2007 2008 ZDA Neposredne tuje investicije 243,2 275,8 319,7 Portfeljske tuje investicije 1126,7 1154,7 527,7 Ostale investicije 695,3 699,0 -313,4 SKUPAJ – kapitalski prilivi 1247,3 2129,5 534,1 EURO območje Neposredne tuje investicije 331,8 524,8 162,5 Portfeljske tuje investicije 1032,0 808,4 631,9 Ostale investicije 928,3 1287,6 303,6 SKUPAJ – kapitalski prilivi 2292,1 2620,9 1098,0 Porajajoča se in gospodarstva v razvoju Neposredne tuje investicije 416,4 610,0 666,6 Portfeljske tuje investicije 287,6 357,8 -30,2 Ostale investicije 212,6 698,4 87,9 SKUPAJ – kapitalski prilivi 916,7 1666,2 724,3

Vir: IMF, 2009b: 180. Tabela 3: Neto finančni tokovi porajajočih se in gospodarstev v razvoju v 2007-2010; v mlrd USD

2007 2008 2009 2010 Privatni finančni tokovi 696,5 129,5 -52,5 28,3 Neposredne tuje investicije 411,2 425,0 279,0 269,5 Portfeljske tuje investicije 88,1 -85,4 -99,8 -110,4 Ostali privatni finančni tokovi 197,1 -210,1 -231,6 -130,8 Uradni finančni tokovi -69,5 -105,7 50,3 -14,2

Vir: IMF, 2009a: 192. Struktura bruto prilivov v Tabeli 10 pokaže na kakšen način so gospodarska območja medsebojno finančno povezujejo: preko NTI, portfeljskih naložb in trga kapitala ali preko posojil in kreditov. Osnovna značilnost je, da finančna integracija ZDA in EU območja poteka predvsem preko trga kapitala in portfeljskih naložb, pri manj razvitih gospodarstvih pa je najbolj pomembna pot preko NTI. Pri tem je potrebno upoštevati pomemben delež državnih obveznic preko katerih razvite države financirajo svoje fiskalne potrebe s tujo akumulacijo. Kriza v letu 2008 to strukturo bistveno ne spreminja, povzroči pa zapiranje posameznih področij samih vase in zmanjšanje obsega medsebojnih finančnih tokov, predvsem zaradi zmanjšanja portfeljskih naložb in posojil. Neto finančni tokovi v Tabeli 3 pa prikazujejo koliko neto tuje akomulacije prejemajo porajajoče se gospodarstva in gospodarstva v razvoju in v kakšni obliki. Osnovna značilnost so visoki prilivi tuje akumulacije v letu 2007 v višini približno 600 mlrd USD, ki so že v naslednjem letu ob začetku krize povsem presahnili in napovedi IMF so, da se bo tako stanje ohranilo tudi v letih 2009 in 2010. Do zmanjšanja je prišlo tudi pri NTI, vendar so te spremembe manj izrazite in neto prilivi iz tega naslova so še vedno močno pozitivni. Povsem drugače je pri posojilih in PTI, kjer je prišlo do sunkovitega obrata in neto odlivov kapitala iz manj razvitih gospodarstev. Kumulativni neto odlivi v razdobju 2008-2010 bodo pri posojilih


- 146 -

kar dvakrat večji kot pri portfeljskih naložbah: odliv 572.5 mlrd USD pri posojilih in odliv 295.6 mlrd USD pri portfeljskih naložbah. V začetku je imela sedanja finančna kriza le precej omejen vpliv na porajajoče se trge. Stvari so se precej poslabšale v septembru 2008, ko je prišlo do nepričakovano ostrih preobratov prejšnjih prilivov, kar je postavilo domače finančne sisteme v precej stresne situacije. Med avgustom 2007 in koncem novembra 2008 so cene vrednostnih papirjev na porajajočih se trgih šle skozi tri faze. V prvi fazi (do oktobra 2007), so se te cene obnašala precej bolje, v drugi fazi, med novembrom 2007 in majem 2008, pa bolj ali manj enako kot cene na razvitih trgih. Sredi maja 2008, ko so se ekonomski izgledi poslabšali, apetiti investitorjev pa padli, pa so cene vrednostnih papirjev v razvitih državah in na glavnih porajajočih se trgih začele močno padati. V tej tretji fazi, za katero je bila značilna velika prodaja vrednostnih papirjev porajajočih se trgov s strani tujih investitorjev, je bil padec cen bolj očiten na porajajočih se trgih kot v razvitih državah. V septembru in oktobru 2008 je povečana premija za riziko vodila tudi do močnih povečanj pribitkov na državne obveznice porajajočih se trgov. Tu so bile posebej na udaru države z velikimi deficiti tekočega računa in zunanjimi dolgovi (BIS, 2009: 111-130). Po drugi strani pa so v letu 2009, že ob prvih znakih, da se upad gospodarske aktivnosti umirja, kapitalski trgi razvijajočih se držav (predvsem v državah BRIC) doživeli velik obrat navzgor, in to bistveno večji kot je bil to primer na trgih razvitih držav. V 1980-ih in 1990-ih so prilivi kapitala na porajajoče se trge prispevali k ranljivosti in so pogosto še povečali krize, zaradi velikih in hitrih prilivov in odlivov kapitala na domače finančne trge, ki so bili pogosto plitvi, nelikvidni in tudi sicer nagnjeni k volatilnosti. Danes so mnogi porajajoči se trgi sposobni gladko absorbirati precej ostre spremembe v kapitalskih gibanjih. Povezave med prožnostjo finančnega sistema in kapitalskih tokov gredo v obeh smereh. Sofisticirana in diverzificirana baza domačih investitorjev je ključna za prožen finančni sistem. Istočasno pa večja prisotnost tujih investitorjev načeloma poglablja domače finančne trge, krepi diverzificiranost investitorjev in izboljšuje likvidnost (BIS, 2009: 65). Pa vendarle pretekle izkušnje kažejo, da veliki prilivi kapitala (v obsegu 10% BDP ali več, kot je bila situacija z nekaterimi porajajočimi se trgi pred zadnjo krizo) – naj so absorbirani ali ne – potisnejo cene obstoječih naložb navzgor in morda sploh ne vodijo v ustvarjanje novih sredstev (BIS, 2009: 131-133). 1. Portfeljske tuje investicije v kontekstu različnih oblik financiranja podjetij Podjetja se načeloma odločajo za vse tiste investicijske projekte, ki so bolj donosni od stroška kapitala, ki ga dobimo kot tehtano povprečje stroškov lastniškega in dolžniškega financiranja (angl. WACC). Stroški kapitala so torej v veliki meri odvisni od strukture financiranja oziroma od razmerja med lastniškimi in dolžniškimi viri. Optimalna struktura je tista, kjer podjetje doseže minimalne stroške kapitala. Optimalna struktura financiranja oziroma optimalna zadolženost podjetja je v veliki meri odvisna od izpostavljenosti podjetja do ostalih tveganj. Če so ostala tveganja majhna si lahko podjetje privošči več tveganj iz financiranja in obratno. S povečevanjem deleža dolga se namreč povečujejo finančna tveganja podjetja, ki so vezana na plačilo fiksno opredeljenih obresti in vračilo glavnice dolga. Lastniški viri so za podjetje trajni in načeloma dražji od dolžniških, saj investitorji v delnice prevzemajo večja tveganja kot investitorji v obveznice in banke pri bančnih posojilih. Donosi pri dolžniškem financiranju so namreč fiksno določeni in imajo prednost pred residualnimi donosi na lastniško financiranje, ki so v veliki meri odvisni


- 147 -

od uspešnosti poslovanja. S tem ko postaja podjetje bolj tvegano zaradi financiranja z dolgovi tako upniki kot lastniki podjetja zahtevajo višjo donosnost in zato je mogoče s povečevanjem zadolžitve zniževati povprečne stroške kapitala samo do določene meje, do točke optimalne zadolžitve. Velika razlika med lastniškim in dolžniškimi viri z vidika podjetja je tudi v ročnosti: pri dolžniških virih običajno obstaja rok zapadlosti, lastniški viri pa so trajni. Pri lastniških virih pride investitor lahko do likvidnih sredstev samo s prodajo svojih delnic ali deležev v podjetju, pri dolžniških virih pa mora počakati do zapadlosti. V primeru javnih delniških družb, ki kotirajo na borzi, pa imajo imajo tako imetniki delnic kot obveznic dodatno možnost, da vsak dan pridobijo likvidna sredstva s prodajo vrednostnih papirjev na trgu. Podjetjem kotacija delnic na trgu razširi možnosti lastniškega financiranja na številne raznovrstne portfeljske investitorje, obstoječi lastniki pa so izpostavljeni možnosti izgube kontrole nad podjetjem. Kotacija obveznic na trgu pa velikim podjetjem zmanjšuje odvisnost od financiranja s strani bank. Kotacija delnic ali obveznic na trgu kapitala za podjetja, ki postanejo javne delniške družbe, pomeni tudi mnogo višje standarde transparentnosti poslovanja, s tem dodatne stroške, pa tudi dnevno ocenjevanje uspešnosti poslovanja in tveganosti s strani investitorjev na kapitalskem trgu. Razvoj finančnega sektorja, tako z vidika strukture kot obsega, za podjetja preprosto pomeni, da se strošek kapitala zniža in s tem postanejo ekonomsko upravičeni dodatni projekti, odprejo se nove priložnosti za rast in razvoj podjetja. Stroški kapitala se pri tem lahko znižajo zaradi izboljšanja strukture financiranja ali pa cenejših posameznih virov financiranja. Razvit finančni trg tudi pomembno prispeva, da sredstva pridobijo vsi tisti in samo tisti projekti in podjetja, ki izpolnjujejo ta ekonomski kriterij. Mednarodna finančna integracija ima na mikro nivoju podjetja podoben učinek, saj se pojavijo dodatne možnosti za lastniško in dolžniško financiranje pod ugodnimi pogoji iz tujine, kar znižuje stroške kapitala. Na makro nivoju pa je nekoliko drugače. Številne študije kažejo, da razvoj domačega finančnega trga nedvomno pozitivno vpliva na gospodarsko rast. Finančna integracija pa vpliva pozitivno na gospodarsko rast le v kolikor jo spremlja ustrezen razvoj domačega finančnega trga, ki je ključen z vidika sposobnosti absorpcije pritokov kapitala iz tujine in njihove ustrezne alokacije (Masten, 2010). Pretekle izkušnje kažejo, da veliki prilivi kapitala (v obsegu 10% BDP ali več), kot je bila situacija z nekaterimi porajajočimi se trgi pred zadnjo krizo, potisnejo cene obstoječih naložb navzgor in morda sploh ne vodijo v ustvarjanje novih sredstev (BIS, 2009: 131-133). Pri finančni integraciji in financiranju iz tujine postane na makro nivoju pomembno tudi kako so tveganja poslovanja porazdeljena med rezidenti in nerezidenti. To je odvisno predvsem od tega za kakšen tip investitorjev iz tujine gre: banke, portfeljski investitorji v obveznice, portfeljski investitorji v delnice ali strateški investitorji in kdo je doma neposredni prejemnik sredstev: država, banke ali podjetja. Podjetja lahko dolgoročne projekte načeloma financirajo z notranjimi viri iz lastnega poslovanja kot so amortizacija in zadržani dobički, ali pa z zunanjimi viri: z dokapitalizacijo s strani obstoječih lastnikov, s posojili, z angažiranjem portfeljskih investitorjev – v obliki prodaje obveznic ali delnic, ali pa s takšno ali drugačno povezavo z novim strateškim investitorjem (neposredne investicije v obliki skupne naložbe, vstopa strateškega investitorja v podjetje z nakupom novoizdanih delnic). Pri tem so viri financiranja domači ali tuji. Pri visoki stopnji mednarodne finančne integracije in pri omejenosti domačih virov v hitro rastočih državah je logično, da je velik del teh virov v končni instanci tujega izvora, kar pa z


- 148 -

vidika podjetja ne bi smelo pomeniti razlike.40 Narava pogodbenega razmerja med rezidenti in nerezidenti pri teh različnih oblikah podjetniškega financiranja iz tujine se razlikuje na naslednji način:

- NTI vključujejo kapitalska in neopredmetena sredstva. Investitor ima kontrolo nad podružnico, ki jo je vzpostavil in ima koristi od svoje investicije tudi posredno preko sinergij s povečanjem prodaje, zmanjšanjem stroškov proizvodnje, povečanjem učinkovitosti proizvodnje v skupini kot celoti. Tuji investitor nosi rizike poslovanja svojega podjetja v državi prejemnici.

- PTI je nakup vrednostnih papirjev: delnic ali obveznic podjetja izdajatelja. PTI posredujejo finančni trgi in torej zahtevajo obstoj zadosti likvidnega primarnega in sekundarnega kapitalskega trga, domačega ali mednarodnega. Z vidika države prejemnice lastniška PTI (nakup delnice) ne pomeni izgubo kontrole nad lastništvom podjetja izdajatelja vrednostnega papirja. PTI je čista finančna operacija, ki je ne spremlja transfer neopredmetenih sredstev ali upravljalskih znanj. Primarna motivacija portfeljskih investitorjev je iskanje donosa in zmanjšanje rizika z diverzifikacijo portfelja. Investitor pričakuje dobiček v obliki dividend in kapitalskih dobičkov, po drugi strani pa deli riziko poslovanja posmeznega podjetja kot tudi nosi tveganja spremenjenih splošnih razmer na finančnih trgih. Pri obveznicah (dolžniške PTI) je donos fiksen in znan vnaprej, ročnost pa je načeloma določena s trajanjem obveznice. Vendar pa je obveznico mogoče prodati tudi prej, kjer spet igra vlogo riziko, ki ga predstavljajo posojilojemalec in gibanje obrestnih mer na finančnih trgih.

- Bančno posojilo je pogodba vnaprej določenega trajanja med posojilodajalcem in posojilojemalcem. Posojilojemalec do izteka pogodbe dobiva obresti in glavnico v skladu z vnaprej določenimi pogoji. Tok plačil je določen v pogodbi in se ne spreminja s plačilno sposobnostjo dolžnika; tu ni nikakršne delitve rizika (UNCTAD, 1999: 7-8).

Z vidika finančne stabilnosti države prejemnice sredstev iz tujine so pomembne štiri dimenzije strukture kapitalskih tokov: (i) lastniški nasproti dolžniškemu kapitalu, (ii) kratkoročni nasproti dolgoročnemu kapitalu, (iii) investicije nasproti potrošnji in (iv) tuja nasproti domači valuti in investicije v menjalnem in nemenjalnem sektorju. Nekateri od teh vidikov so relevantni tudi s podjetniškega vidika, in sicer:

- Lastniški nasproti dolžniškemu kapitalu. Lastniške oblike investicij služijo za prenos rizika na dobavitelja sredstev in stran od uporabnika sredstev. Servisiranje lastniških obveznosti je seveda odvisno od dejansko zasluženih donosov. Dolg pa je treba servisirati ne glede na donose, ki jih posojilojemalec realizira z izposojenimi sredstvi.

- Kratkoročna nasproti dolgoročnim sredstvom. Posojilojemalci, ki se zanašajo na dolgoročno zadolžitev za financiranje dolgoročnih projektov so manj ranljivi na rizike povezane z obrestnimi merami in refinanciranjem. Padec tržne vrednosti dolgoročnega dolžniškega papirja – na primer, zaradi spremenjene tržne ocene rizika ali višjih obrestni mer – bo nosil posojilodajalec.

- Tuja nasproti domači valuti. Če se podjetje zadolži v tuji valuti se dodatno izpostavlja tudi valutnim rizikom, zato je s tujo valuto bolj smiselno financirati projekte, ki bodo prinašali donose v tuji valuti (BIS, 2009: 25-26).

40 Pri vstopu strateškega partnerja ali portfeljskega investitorja je načeloma jasno ali gre za financiranje iz

domačih ali tujih virov, drugače pa je pri posojilih. Če podjetje najame posojilo pri domači banki, je to zanj domač vir financiranja, ne glede na to, da je banka verjetno večji del sredstev, ki jih posoja podjetju, sama pridobila s tujim posojilom.


- 149 -

V gornjem poenostavljenem kontekstu so NTI in lastniške PTI 'dober' tok kapitala z vidika potencialne ranljivosti prejemnika, saj so trajen vir financiranja, donosi lastnikov pa so odvisni od uspešnosti poslovanja podjetja. Na drugi strani spektra pa se zdi, da je zanašanje na kratkoročno zadolževanje v tuji valuti najbolj rizična strategija (BIS, 2009: 131-133). Tabela 1: Različni tuji viri financiranja z vidika podjetja prejemnika sredstev

NTI Lastniške PTI Dolžniške PTI (glej BIS, 2009)

Posojila/ krediti

Način vračila osnovnega vložka

Trajen vir financiranja

Trajen vir financiranja

Dolgoročni vir financiranja

Dolgoročni ali kratkoročni vir

financiranja Kdo nosi riziko uspešnosti poslovanja

Tuji investitor Tuji investitor Podjetje Podjetje

Vpliv financerja/investitorja na upravljanje podjetja

Odločilen Posreden, preko gibanje cen VP

Posreden, preko gibanje cen VP

Izjemoma, v primeru posebnih določb v

pogodbi.

Investitor prinaša tudi druge nosilce konkurenčnosti (oprema, trgi, znanje itd.)

Da Ne Ne Ne

Značilnosti podjetja prejemnika sredstev

Ni pravila, privlačnost za

tujega investitorja

Predvsem večja podjetja, visoka transparentnost

poslovanja

Predvsem večja podjetja, visoka transparentnost

poslovanja

Normalno poslovanje; izkazuje sposobnost

vračila

V Tabeli 1 sumarno predstavljamo osnovne značilnosti različnih tujih virov financiranja z vidika podjetja prejemnika sredstev glede na: (i) način vračila sredstev, (ii), kdo nosi riziko poslovanja, (iii) vpliv financerja/investitorja na upravljanje podjetja, (iv) ali financer/investitor prinaša tudi druge nosilce konkurenčnih prednosti, (v) značilnosti podjetja prejemnika sredstev. Tabela 1 ponuja naslednja sporočila:

- Najem posojila zagotavlja potrebna sredstva, ne da bi se pred podjetje postavljale neke dodatne zahteve v smislu transparentnosti poslovanja. Kreditne pogodbe sicer večkrat vsebujejo tudi dodatne zahteve glede poslovanja, upravljanja in poročanja podjetja banki, vendar so te zaveze zaupnega značaja. Seveda pa podjetje v primeru posojila v celoti samo nosi riziko vračila glavnice in plačila obresti, če projekt, ki ga je s posojilom financiralo, ne bo uspešen.

- Financiranje s pomočjo pritegnitve portfeljskih investitorjev – izdaja obveznic, ali dokapitalizacija z izdajo novih delnic – pomeni za podjetje precejšnjo zaostritev glede transparentnosti poslovanja in sprotnega obveščanja investitorjev. Kotacija delnic ali obveznic na borzi pomeni, da je podjetje pod stalnim nadzorom kapitalskega trga in zato seveda pod večjim pritiskom. Vsaka sprememba v kreditni boniteti ali uspešnosti poslovanja podjetja se takoj odrazi na ceni vrednostnega papirja in vpliva na možnosti dodatnega financiranja preko trga. Odločitev za financiranje s portfeljskimi investitorji dejansko pomeni, da se podjetje odpre logiki kapitalskega trga in javnosti.

- Pri PTI je treba razlikovati med obveznicami kot dolžniškim in delnicami kot lastniškim vrednostnim papirjem. Obveznice so povsem podobne bančnemu posojilu in predvsem za velika podjetja pomenijo dodatno možnost dolžniškega financiranja in manjšo odvisnost od bank. Ta prednost se je pokazala kot pomembna predvsem v


- 150 -

sedanji krizi, ki je povzročila velike omejitve pri bančnem financiranju podjetij zaradi toksičnih naložb bank, izdaja podjetniških obveznic pa je na globalni ravni v tem razdobju dosegla zgodovinsko rekorden obseg. Pri prodaji novih delnic portfeljskim investitorjem pa podjetje pridobi trajne vire financiranja in tveganje poslovanja podjetja se deloma prenese na nove lastnike, pride pa tudi do zmanjšanja kontrole obstoječih delničarjev nad podjetjem, vendar praviloma kontrolna skupina delničarjev ostane nespremenjena.

- Tudi vstop strateškega investitorja v podjetje, preko dokapitalizacije ali z ustanovitvijo skupnega podjetja, zagotavlja prenos rizikov poslovanja na lastnike, vendar obenem prinaša še dve drugi komponenti. Prva je določena stopnja kontrole podjetja s strani strateškega investitorja (odvisno od njegovega deleža v kapitalu), kar seveda pomeni omejevanje dosedanjih lastnikov v neodvisnosti odločanja. Druga pa je, da strateški investitor načeloma prinaša še celo vrsto drugih razvojnih komponent – tehnologijo, nove proizvode, znanja, trge itd. – ki so pomembne za razvoj podjetja. Podjetje se bo za dokapitalizacijo s strani strateškega investitorja torej odločilo, ko za svoj razvoj ne potrebuje le finančnih sredstev, temveč tudi druge razvojne komponente. Če podjetje tega ne potrebuje, želi pa deliti riziko poslovanja z novimi lastniki, je pritegnitev portfeljskih investitorjev boljša rešitev.

2. Pomen portfeljskih tujih investicij za financiranje slovenskih podjetij V tem delu analiziramo pomen PTI za financiranje slovenskih podjetij in njihovo dinamiko. Najprej na kratko predstavimo osnovne značilnosti financiranja slovenskih podjetij po različnih instrumentih in sektorjih financiranja. Predvsem nas zanima razmerje med dolžniškim in lastniškim načinom financiranja ter med domačimi sektorji in tujino. Potem pa nas zanima še razmerje med NTI in PTI. Za analizo PTI potrebujemo vpogled v vse tri vidike financiranja podjetij – lastniško nasproti dolžniškemu financiranju, domače nasproti tujemu financiranju in NTI nasproti PTI.41 V financiranju slovenskih podjetij očitno prevladuje dolžniški način financiranja, na katerega je leta 2006 odpadlo 91,2% vseh tokov financiranja podjetij, v prvih devetih mesecih leta 2008 pa 87,9%. Znotraj dolžniškega financiranja je očitno stalno in hitro povečevanje pomena posojil (od 63,2% na 72,6%), medtem ko se delež komercialnih kreditov stalno zmanjšuje (od 28,0% na 15,3%). Delež tujih posojil se je povečal od 4,4% na 8,5%, delež tujih komercialnih kreditov pa je upadel od 9,6% na 7,7%. Najmanjša komponenta financiranja je lastniški kapital, na katerega odpade le nekaj več kot 12% celotne vrednosti tokov financiranja. Delež tujega lastniškega kapitala v celotnih tokovih financiranja podjetij od leta 2006 naprej drastično pada in sicer od 7,8% leta 2006, na 4,6% leta 2007 in na vsega 0,8% v prvih devetih mesecih 200842 (glej Tabelo 5). Ta trend se seveda zrcali tudi v drastičnem upadanju deleža lastniškega kapitala v celotnih tujih virih financiranja slovenskih podjetij, in sicer od 35,7% leta 2006, 28,1% leta 2007 pa vse do le 4,5% v prvih devetih mesecih leta 2008.

41 To je možno le s kombiniranjem različnih vrst podatkov Banke Slovenije, to je s podatki iz Poročila o finančni

stabilnosti (Banka Slovenije, 2008, 2009a), prikaza stanja mednarodnih naložb Slovenije (Banka Slovenije, 2009c) in plačilne bilance (Banka Slovenije, 2009b). Podatki iz Poročila o finančni stabilnosti omogočajo analizo virov financiranja podjetij, vendar ne ločujejo med NTI in PTI, podatki iz Prikaza stanja mednarodnih naložb Slovenije in plačilne bilance pa omogočajo ločevanje med NTI in PTI, ne omogočajo pa točnega identificiranja podatkov samo za podjetja.

42 Tuji lastniški kapital v Tabeli 5 se nanaša tako na NTI kot na PTI.


- 151 -

Tekoče financiranje podjetij z bančnimi posojili se je v prvih treh četrtletjih leta 2008 medletno znižalo za 16,5%. Podjetja so manjkajoče vire nadomestila z zadolževanjem pri drugih sektorjih. Predvsem se je povečalo najemanje posojil med samimi podjetji in najemanje posojil v tujini (za 63% in 71% medletno). Za slabo tretjino se je povečalo tudi najemanje posojil pri nedenarnih finančnih institucijah. Po mnenju Banke Slovenije (2009a: 26-27) je vzdržnost tako spremenjene strukture financiranja podjetij v prihodnjem obdobju negotova. Tabela 5: Tokovi financiranja podjetij po finančnih instrumentih v mio EUR, 2006-2008

2006 2007 Jan-Sep 2008 VREDNOST SKUPAJ, mio EUR 4797 9237 6547 Slovenija 3755 7731 5432 Tujina 1042 1506 1114 Posojila 3032 6162 4753 Slovenija 2823 5693 4196 Tujina 209 469 557 Komercialni krediti 1343 1931 1001 Slovenija 846 1179 347 Tujina 461 614 507 Lastniški kapital 422 1144 793 Slovenija 86 859 889 Tujina 372 423 50 STRUKTURA – SKUPAJ, % 100,0% 100,0% 100,0% Slovenija 78,3% 83,7% 83,0% Tujina 21,7% 16,3% 17,0% Posojila 63,2% 66,7% 72,6% Slovenija 58,8% 61,6% 64,1% Tujina 4,4% 5,1% 8,5% Komercialni krediti 28,0% 20,9% 15,3% Slovenija 17,6% 12,8% 5,3% Tujina 9,6% 6,6% 7,7% Lastniški kapital 8,8% 12,4% 12,1% Slovenija 1,8% 9,3% 13,6% Tujina 7,8% 4,6% 0,8%

Vir: Banka Slovenije, 2009a. Spremembe v strukturi tokov financiranja slovenskih podjetij, kot se kažejo v Tabeli 5, pa so se odrazile v precejšnjih strukturnih premikih v stanju finančnih obveznosti slovenskih podjetij. Od leta 2003 do konca septembra 2008 je delež lastniškega kapitala padel za celih 10 odstotnih točk, od 53,3% na 43,3%. Samo v prvih devetih mesecih leta 2008 je strukturni delež lastniškega kapitala padel za 6,2 odstotni točki, oziroma za 4,6 milijarde EUR. V zadnjem četrtletju 2008 je borzni indeks SBI izgubil še nadaljnjih 40% vrednosti, kar bo nadalje močno znižalo vrednost in delež lastniškega kapitala. To jasno kaže, da so slovenska podjetja zaradi prevrednotenja njihovih preteklih naložb v njihovih bilancah stanja in upada poslovne aktivnosti postala visoko zadolžena. Tabela 6 prikazuje strukturo stanja finančnih obveznosti podjetij po instrumentih. Velik padec strukturnega deleža lastniškega kapitala ima za posledico povečano razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem podjetij, ki se je povečalo od 102% koncem leta 2007 na 131% koncem septembra 2008. Zaradi nadaljevanja padca cen delnic bo konec leta 2008 še slabše. V evroobmočju je to razmerje 104,8%, torej precej nižje kot v Sloveniji (Banka Slovenije, 2009a: 30). V strukturi stanja finančnih obveznosti slovenskih podjetij smo torej priča izrazitemu povečevanju deleža dolžniških virov financiranja. Kot ugotavlja Banka Slovenije (2009a: 37-38), so se v letu 2007 pokazali prvi znaki naraščajočega bremena hitrega


- 152 -

zadolževanja, saj se je dolg podjetij povečal za 11 odstotnih točk BDP na 80,4%. V tem letu so se kazalniki obremenjenosti z odplačevanjem obresti po večletnem izboljševanju ali vsaj stagnaciji poslabšali. Tabela 6: Struktura stanja finančnih obveznosti podjetij po instrumentih v mio EUR, 2003 –

September 2008 2003 2004 2005 2006 2007 Sep 2008 SKUPAJ, mio EUR 52387 56551 62984 71305 88014 89847 STRUKTURA – SKUPAJ, % 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Vrednostni papirji, razen delnic 0,4 0,6 0,8 0,7 0,7 0,7 Posojila 25,8 27,6 29,3 29,3 30,9 36,0 Delnice in drugi lastniški kapital 53,3 53,2 49,8 49,8 49,5 43,3 Druge terjatve (vključno s komercialnimi krediti)

20,4 18,6 20,1 20,1 19,0 19,9

Vir: Banka Slovenije, 2009a. Tabela 7: Financiranje podjetij v tujini, transakcije in stanja v mio EUR in %, 2004-2008

2004 2005 2006 2007 Jan-Sep 2008 Tokovi financiranja iz tujine

SKUPAJ, mio EUR 731 819 1042 1506 1114 STRUKTURA – SKUPAJ, % 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Vrednostni papirji, razen delnic -2,4 0,7 1,0 0,2 0,2 Posojila 24,2 7,7 20,1 31,2 50,0 Lastniški kapital 55,0 51,9 36,3 28,1 4,3 Trgovinski krediti in drugo 23,3 39,7 42,6 40,5 45,6

Stanje konec obdobja SKUPAJ, mio EUR 9921 11811 12633 14426 15575 STRUKTURA, % 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Vrednostni papirji, razen delnic 0,1 0,1 0,2 0,2 0,4 Posojila 32,4 28,3 24,2 24,7 29,4 Lastniški kapital 43,8 42,9 44,3 44,6 38,1 Trgovinski krediti in drugo 23,7 28,7 31,3 30,5 32,1

Vir: Banka Slovenije, 2009a. V razdobju od leta 2004 so se tokovi financiranja podjetij iz tujine stalno povečevali; točneje, povečevali so se dolžniški viri financiranja – tako posojila kot trgovinski krediti – medtem ko so letni prilivi lastniškega kapitala stagnirali na ravni nekaj več kot 400 mio EUR (401 mio EUR v 2004, 425 mio EUR v 2005, 378 mio EUR v 2006, 423 mio EUR v 2007), da bi v prvih devetih mesecih leta 2008 padli na vsega 48 mio EUR. Na ta način se je delež lastniškega kapitala v celotnih tokovih financiranja podjetij iz tujine zmanjšal od 55,0% leta 2004 na 28,1% leta 2007 in nič več kot 4,3% v prvih devetih mesecih leta 2008. To je rezultiralo v zmanjšanju lastniškega kapitala v stanju financiranja podjetij v tujini s 43,8% konec leta 2004 na 38,1% konec septembra 2008 (glej tabelo 7). Tabela 8 kaže strukturo naložb nerezidentov v vrednostne papirje izdane v Sloveniji po sektorjih. Očitno je predvsem dvoje; konstantno upadanje deleža podjetij in hitro naraščanje deleža države. Medtem ko je država v razdobju 2004-februar 2009 povečala svoj delež v naložbah nerezidentov od vsega 7% na kar 39%, je delež podjetij padel od 64% na vsega 31%. Ta dvojni trend je po eni strani posledica povečanega obsega prodaje državnih obveznic, po drugi strani pa upada cen delnic v letih 2008 in 2009. Če so naložbe nerezidentov v vrednostne papirje podjetij še leta 2007 znašale 2.779,7 mio EUR, so bile februarja 2009 le še 1.934,1 mio EUR. Istočasno so naložbe nerezidentov v vrednostne papirje države narasle od 807,2 mio EUR na 2.433,2 mio EUR.


- 153 -

Tabela 8: Naložbe nerezidentov v vrednostne papirje, izdane v Sloveniji, po sektorjih v mio EUR in %, 2004-Februar 2009

2004 2005 2006 2007 2008 Feb 2009 SKUPAJ, mio EUR 2401 3000 4129 5054 5295 6239 STRUKTURA – SKUPAJ, % 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Podjetja 64 57 52 55 36 31 Banke 25 25 24 26 29 26 Drugi finančni posredniki 2 1 0 1 3 2 Zavarovalnice 2 2 2 2 2 2 Država 7 16 22 16 30 39

Vir: Banka Slovenije, 2009a. Opomba: Podatki niso neposredno primerljivi z vsoto obveznosti iz naslova NTI in PTI v prikazu stanja mednarodnih naložb Slovenije (Banka Slovenije, 2009c). Razlika je v tem, da v tabeli 8 niso upoštevane tiste obveznosti do tujine, ki izhajajo iz NTI v d.o.o. podjetja. Z vidika naše analize, ki se osredotoča na PTI, je problem podatkov iz Poročila o finančni stabilnosti (Banka Slovenije, 2009a) v tem, da ne razlikuje med NTI in PTI. Te podatke nam dajejo podatki iz plačilne bilance (Banka Slovenije, 2009b) in iz prikaza stanja mednarodnih naložb (Banka Slovenije, 2009c). V strukturi obveznosti iz stanja mednarodnih naložb Slovenije, ki jo prikazujemo v Tabeli 9, so na prvem mestu posojila z 36,2%, sledijo NTI s 24,2%, gotovina in vloge z 18,3%, PTI s 13,3% in komercialni krediti s 7,3%. Nas zanimajo le tuji viri financiranja razvoja podjetij, ne pa tudi ostalih sektorjev. Kaj nam s tega vidika pove Tabela 9? Pove nam: (i) da gredo NTI v celoti v financiranje razvoja podjetij in bank; (ii) da med PTI prevladujejo dolžniški vrednostni papirji državnega sektorja, nekaj malega dolžniških vrednostnih papirjev imajo tudi banke, ostali sektorji, kamor spadajo predvsem podjetja in prebivalstvo, pa praktično nič; (iii) da PTI v obliki lastniških vrednostnih papirjev predstavljajo le 11,6% vseh PTI; le ti gredo pretežno v ostale sektorje, to je v delnice slovenskih podjetij, nekaj malega pa tudi v delnice bank; (iv) da gredo komercialni krediti izključno v ostale sektorje; (v) posojila pa počrpajo banke in ostali sektorji. Ker posojila, ki jih najamejo banke v tujini, slej ko prej tudi končajo pri 'ostalih sektorjih', je posredno tudi to način financiranja slovenskih podjetij.


- 154 -

Tabela 9: Stanje mednarodnih naložb Slovenije- obveznosti po spremenljivkah na dan 30.6.2009 Mio EUR Struktura OBVEZNOSTI - Skupaj 44523,1 100,0% NEPOSREDNE NALOŽBE V SLOVENIJI 10777,3 24,2% Lastniški kapital in reinvestirani dobički 7406,6 16,6% Banke 1471,1 3,3% Ostali sektorji 5935,4 13,3% Neto obveznosti do povezanih družb - Ostali sektorji 3370,8 7,6% NALOŽBE V VREDNOSTNE PAPIRJE 5935,7 13,3% Lastniški vrednostni papirji 687,4 1,5% Banke 65,6 0,1% Ostali sektorji 621,7 1,4% Dolžniški vrednostni papirji - Obveznice in zadolžnice 5248,3 11,8% Državni sektor 4997,6 11,2% Banke 242 0,5% Ostali sektorji 8,7 0,0% FINANČNI DERIVATIVI 183,3 0,4% KOMERCIALNI KREDITI - Ostali sektorji 3266,7 7,3% POSOJILA 16102,2 36,2% Državni sektor 160,7 0,4% Banke 10605,6 23,8% Ostali sektorji 5335,9 12,0% GOTOVINA IN VLOGE 8153,8 18,3% Banka Slovenije 3744,9 8,4% Banke 4408,9 9,9% OSTALE OBVEZNOSTI 104,2 0,2% Banke 47,8 0,1% Ostali sektorji 56,4 0,1%

Vir: Banka Slovenije, 2009c. Tabela 10: Stanje mednarodnih naložb ‘ostalih sektorjev’ Slovenije- obveznosti po spremenljivkah na

dan 30.6.2009 Mio EUR % OBVEZNOSTI “OSTALIH SEKTORJEV” - Skupaj 29361,9 100,0% NEPOSREDNE NALOŽBE V SLOVENIJI 9306,2 31,7% Lastniški kapital in reinvestirani dobički 5935,4 20,2% Neto obveznosti do povezanih družb 3370,8 11,5% NALOŽBE V VREDNOSTNE PAPIRJE 630,4 2,1% Lastniški vrednostni papirji 621,7 2,1% Dolžniški vrednostni papirji - Obveznice in zadolžnice 8,7 0,0% KOMERCIALNI KREDITI 3266,7 11,1% POSOJILA 16102,2 54,8% Banke 10605,6 36,1% Ostali sektorji 5335,9 18,2% OSTALE OBVEZNOSTI 56,4 0,2%

Vir: Banka Slovenije, 2009c. Opomba: Med posojili upoštevamo tudi obveznosti bank iz naslova tujih posojil. Kar se tiče financiranja slovenskega podjetniškega sektorja, ki predstavlja naš primarni predmet analize, tabela 9 podaja nekako zamegljeno sliko. V tabeli 10 podajamo le tiste obveznosti iz naslova mednarodnih naložb Slovenije, ki se nanašajo na 'ostale sektorje'; ta kategorija zajema vse sektorje razen države in bank, v njej pa dominira podjetniški sektor. Pri tem upoštevamo tudi posojila, ki jih banke najamejo v tujini, saj je njihov končni namen financiranje 'ostalih sektorjev'. Posojila (54,8%) in komercialni krediti (11,1%) predstavljajo skupaj 65,9% zunanjih virov financiranja ostalih sektorjev, naslednjih 31,7% odpade na NTI


- 155 -

(dobro tretjino tega dejansko odpade na neto obveznosti do povezanih družb, torej na v osnovi kreditno razmerje med povezanimi osebami), le minimalnih 2,1% pa na PTI in sicer na lastniške vrednostne papirje. Zaključek je več kot jasen. PTI kot vir financiranja razvoja podjetij so v Sloveniji nepomembne oziroma neizkoriščene. Poglejmo, kaj se je dogajalo s strukturo zunanjih virov financiranja ostalih sektorjev v zadnji 15 letih in kako se Slovenija v tem pogledu pokaže v mednarodnih primerjavah. Tu se najprej postavlja vprašanje, ali smo bili v analiziranem razdobju priča kakršnimkoli premikom v strukturi zunanjega financiranja slovenskih 'ostalih sektorjev'. Slika 1 kaže, da se je v strukturi zunanjega financiranja v razdobju 1994-2009 stalno povečeval delež posojil43 in stalno padal delež komercialnih kreditov. Strukturni delež NTI vseskozi močno niha, vendar ohranja deleže nekje nad 30%. PTI so vseskozi na izrazito nizki ravni, ki ne presega 2,0%, z izjemo leta 2007, ko so se na vrhuncu kapitalskih trgov približale 5% deležu. Slika 1: Struktura stanja mednarodnih naložb ‘ostalih sektorjev’ Slovenije- obveznosti po

spremenljivkah v razdobju 31.12.1994 - 30.6.2009

Vir: Banka Slovenije, 2009c. Opomba: Med posojila so štete tudi obveznosti bank iz naslova tujih posojil.

43 Vrednost tujih posojil tako bankam kot ostalim sektorjem se je vseskozi povečevala, vendar je bila rast

posojil bankam bistveno hitrejša. Tako smo v strukturi posojil od leta 2002 naprej priča stalnemu upadanju deleža stanja tujih posojil ostalim sektorjem neposredno (zmanjšanje od 35,9% na 18,2% v razdobju 31.12.2002 – 30.6.2009) ob istočasnem povečevanju strukturnega deleža tujih posojil bankam (povečanje od 15,3% na 36,1% v razdobju 31.12.2002 – 30.6.2009). Očitno je, da so domače banke postopoma vse bolj prevzemale funkcijo posrednika med tujimi bankami in slovenskimi 'ostalimi sektorji'.


- 156 -

Tabela 11 kaže letne prilive tujih sredstev po različnih instrumentih finančnega računa v razdobju 2004-2009.44 NTI vse do leta 2009 kažejo stalno naraščanje, potem pa v letu 2009 (razdobje Januar – Avgust) drastičen padec. Prilivi iz naslova lastniških vrednostnih papirjev so vseskozi zelo skromni, vendar so vse do leta 2008 postopoma rasli; v letu 2008 smo priča preobratu, ki je privedel celo do negativnega toka, oziroma do umikanja tujih portfeljskih investitorjev iz Slovenije. V letu 2009 (razdobje januar – avgust) praktično ni bilo prilivov iz naslova naložb v slovenske lastniške vrednostne papirje (pritok v vrednosti 7,9 mio EUR). Očitno je torej, da so tako NTI kot lastniške PTI izrazito negativno odreagirale na krizo, pri čemer sta med obema tipoma naložb naslednji razliki: NTI so na krizo odreagirale šele v letu 2009, lastniške PTI pa seveda že v letu 2008. Oboje je pričakovano; lastniške PTI zaradi njihove kotacije na borzi omogočajo precej hitrejšo reakcijo na spremembe na kapitalskem trgu, pri čemer lastnikom PTI za razliko od neposrednih investitorjev ni treba iskati strateških investitorjev, ki bi bili pripravljeni vstopiti v podjetje. Slednje je v pogojih ekonomske recesije še dodatno oteženo. Pri tem pa velja poudariti, da se je tudi pri NTI v razdobju januar – avgust 2009 v primerjavi z enakim razdobjem leta 2008 bistveno poslabšala situacija iz naslova medsebojnih terjatev in obveznosti med povezanimi podjetji. Tukaj gre v bistvu za upniško-dolžniška razmerja, ki so metotodološko sicer uvrščena med NTI. Če so imele v razdobju januar-avgust 2008 slovenske podružnice za 692,5 mio EUR neto obveznosti do povezanih podjetij, so bile te obveznosti v enakem razdobju 2009 -165,3 mio EUR, kar pomeni, da so slovenske podružnice povezanim podjetjem v letu 2009 neto vračale svoje dolgove, oziroma so začele neto kreditirati povezane osebe (matično podjetje in/ali druge njegove podružnice).45 Tabela 11: Prilivi (Obveznosti) v Slovenijo po instrumentih finančnega računa v 2005-2009

(v mio EUR) 2004 2005 2006 2007 2008 Jan-Avg

2009 Neposredne naložbe 665,2 472,5 513,3 1106,4 1313,4 -8,2 Naložbe v vrednostne papirje 15,7 96,0 685,0 1055,4 612,1 2766,8 Lastniški vrednostni papirji -9,8 79,2 156,4 203,8 -194,8 7,9 Dolžniški vrednostni papirji 25,5 16,9 528,7 851,6 806,9 2758,9 od tega državni sektor 1508,9 Posojila 1671,1 2731,4 2063,6 3841,1 1868,0 -1891,6 Državni sektor 4,7 -26,8 -115,0 -42,8 -28,8 -19,9 Banke (brez BS) 961,3 2465,3 1442,6 3354,5 1227,3 -2129,3 Ostali sektorji 705,1 292,9 735,9 529,4 669,5 257,6 Komercialni krediti 213,7 291,3 478,5 499,4 -67,2 -552,0

Vir: Banka Slovenije, 2009b. Letni prilivi v Slovenijo iz naslova dolžniških vrednostnih papirjev stalno rastejo in so se izrazito povečali prav v letu 2009, kot posledica iskanja tujih virov preko izdaje obveznic s strani države in bank. Enako kot NTI in lastniške PTI, so v letu 2009 negativne predznake zabeležila tudi posojila in komercialni krediti. Pri obojih smo v razdobju januar-avgust 2009 priča negativnemu toku obveznosti, oziroma neto vračanju obstoječih tujih posojil in kreditov.

44 V denarnih tokovih se upad cen delnic odraža le posredno, saj ima transakcija z isto delnico v letu 2007 in

2008 za posledico drugačen denarni tok. Ti podatki zato niso vsebinsko primerljivi s podatki izračunanimi na osnovi sprememb v mednarodnih obveznostih in naložbah Slovenije, ki vsebujejo tako učinek letnih transakcij kot tudi učinek spremenjenih cen na celotno stanje obveznosti in naložb. Podatki se tudi zbirajo na povsem drugačen način: tokovi iz plačilnega prometa s tujino, stanja in spremembe stanj pa preko posebnih vprašalnikov.

45 Da je to resen problem, potrjuje dejstvo, da kar okrog 40% posojil slovenskim podjetjem iz tujine pride od lastniško povezanih družb (glej, Banka Slovenije, 2009a: 44).


- 157 -

Izjema so posojila ostalim sektorjem, ki so se zmanjšala, vendar so ohranila pozitiven predznak. Neto vračanje obstoječih tujih posojil je torej posledica dogajanja v bančnem sektorju. Če zaključimo, z vidika podjetij so se v pogojih krize negativno izkazale prav vse oblike tujega financiranja. Še najbolj so se obnesla posojila 'ostalim sektorjem'. Z vidika volatilnosti se daleč najslabše odrežejo posojila bankam, tem pa sledijo lastniške PTI. Kam Slovenijo glede NTI in predvsem PTI postavljajo mednarodne primerjave? Kar se NTI tiče, je Slovenija med tistimi državami EU, ki imajo najnižje deleže stanja vhodnih NTI v BDP (glej Tabelo 12). Med članicami EU so imele leta 2009 nižji delež le Grčija, Italija, Nemčija in Litva. Tabela 12: Stanje vhodnih NTI kot delež v BDP v državah EU v 1995, 2000, 2005, 2006, 2007 in

2008; v % 2000 2005 2006 2007 2008 Svet 18,1 22,7 24,8 27,9 24,5 EU-25/271 25,6 33,5 38,0 40,9 35,1 Avstrija 16,3 20,0 24,2 34,0 33,7 Belgija in Luksemburg 77,4 Belgija 132,3 153,2 165,2 102,9 Bolgarija 21,5 92,3 92,2 Ciper 32,0 52,7 56,0 86,5 83,4 Češka 38,2 48,1 54,8 57,7 52,7 Danska 28,7 39,1 50,3 47,1 44,1 Estonija 47,0 93,6 77,2 78,0 68,8 Finska 19,9 27,3 30,5 34,8 32,2 Francija 19,5 28,5 35,0 40,1 34,7 Nemčija 14,3 18,0 17,4 19,0 19,2 Grčija 11,2 13,2 15,1 16,9 10,3 Madžarska 47,7 55,9 73,0 70,5 41,4 Irska 131,9 105,7 81,2 73,6 63,7 Italija 11,0 12,4 15,9 17,3 14,9 Luksemburg 203,0 176,1 60,2 158,9 Latvija 26,6 28,7 37,5 38,6 33,9 Litva 20,4 25,1 36,7 38,3 27,2 Malta 58,1 77,3 92,1 100,7 108,4 Nizozemska 63,3 74,1 68,2 87,9 74,0 Poljska 20,0 31,1 30,6 33,8 30,7 Portugalska 28,4 35,2 43,9 51,2 41,0 Romunija 18,8 36,7 36,7 Slovaška 23,3 32,8 55,0 53,6 48,4 Slovenija 14,8 21,7 22,0 27,7 29,6 Španija 26,9 32,6 36,2 37,4 39,6 Švedska 38,3 47,8 56,8 56,0 52,9 Velika Britanija 30,4 37,1 47,8 48,6 36,9

Vir: UNCTAD, 2001, 2006, 2007, 2008 in 2009 (za EU); www.bsi.si (za Slovenijo). Opomba: 1 EU-25 za 2000, 2005 in 2006 ter EU-27 za 2007 in 2008 Tudi kar se PTI tiče, je Slovenija med državami EU z absolutno in relativno najmanjšimi PTI. To je sicer pričakovano, saj prav vse nove članice EU, ki so šle skozi proces tranzicije, izkazujejo bistveno nižje razmerje med PTI in BDP. V EU kot celoti je razmerje med stanjem vseh PTI in BDP leta 2007 znašalo 108,3%, razmerje med lastniškimi PTI in BDP pa 42,1%. Netehtano povprečje za nove članice, ki so šle skozi proces tranzicije znaša 14,3% za celotne PTI in 4,2% za lastniške PTI, za Slovenijo pa nič več kot 10,3% in 1,7%. Pri skupnih PTI


- 158 -

imajo nižji delež v BDP od Slovenije le Romunija, Latvija, Bolgarija in Slovaška, pri lastniških PTI pa le Slovaška, Latvija in Romunija. Posebej očiten je torej strukturni zaostanek Slovenije pri lastniških PTI. Če gledamo delež lastniških PTI v celotnih PTI, je ta za celoto EU 38,9%, netehtano povprečje za nove članice EU, ki so šle skozi tranzicijo, je 26,6%, v Sloveniji pa vsega 16,2%. Nižji delež od Slovenije imajo le Slovaška, Litva in Latvija. Torej, Slovenija zelo malo koristi PTI in trg kapitala kot vir zunanjega financiranja, še posebej pa to velja za lastniške PTI, ki se uporabljajo za financiranje razvoja podjetniškega sektorja. Delež lastniških PTI v BDP je v EU kot celoti 25 krat večji kot v Sloveniji. Slovenija koristi PTI kot vir financiranja pretežno kot način zadolževanja države v tujini (državne obveznice). Tabela 13: Lastniške in dolžniške PTI v državah EU v letu 2007 v mio EUR: Vrednost, razmerje med

lastniškimi in dolžniškimi PTI in njihov delež v BDP

Skupaj PTI Lastniške PTI Dolžniške PTI

Lastniške/ Skupaj PTI Skupaj PTI/BDP Lastniške PTI/BDP

Austrija 405953 73316 332633 18,1% 97,9% 17,7% Belgija 416230 141953 274278 34,1% 82,2% 28,0% Bolgarija 4117 1439 2559 35,0% 8,2% 2,9% Ciper 27684 11518 16099 41,6% 111,1% 46,2% Češka 27052 12199 14223 45,1% 12,5% 5,6% Danska 245370 72295 173075 29,5% 72,2% 21,3% Estonija 4977 2364 2549 47,5% 21,1% 10,0% Finska 332248 212666 119560 64,0% 122,2% 78,2% Francija 2410675 959538 1450713 39,8% 84,1% 33,5% Nemčija 3224589 992006 2232118 30,8% 87,8% 27,0% Grčija 309862 70428 239278 22,7% 86,7% 19,7% Madžarska 68687 19177 49453 27,9% 44,0% 12,3% Irska 1223134 422311 800810 34,5% 457,1% 157,8% Italija 1541863 354558 1187306 23,0% 66,6% 15,3% Latvija 1505 240 1242 16,0% 4,4% 0,7% Litva 5752 854 4514 14,8% 12,2% 1,8% Luksemburg 2142624 1720627 421996 80,3% 3897,6% 3129,9% Malta 2041 1380 639 67,6% 24,4% 16,5% Nizozemska 1681987 414929 1267058 24,7% 191,8% 47,3% Poljska 90602 28860 61742 31,9% 17,2% 5,5% Portugalska 236928 75549 161158 31,9% 96,8% 30,9% Romunija 8624 3210 5080 37,2% 4,3% 1,6% Slovaška 8203 315 7584 3,8% 8,6% 0,3% Slovenija 5624 913 4598 16,2% 10,3% 1,7% Španija 1356726 311813 1044865 23,0% 84,7% 19,5% Švedska 479625 183948 295608 38,4% 100,1% 38,4% Velika Britanija 3660166 1656850 2003316 45,3% 136,6% 61,8% Skupaj 19922846 7745258 12174054 38,9% 108,3% 42,1%

Vir: International Monetary Fund, http://www.imf.org. Zgornje ugotovitve potrjuje tudi porazdelitev lastniškega kapitala podjetij, ki kotirajo na borzi v evropskih državah (Tabela 14). Po strukturi lastništva podjetij na borzi Slovenija od ostalih razvitih držav odstopa po zelo visokem deležu javnega sektorja (višji kot v Sloveniji je le še v Norveški in Litvi) in po tem, da imamo skupaj z Italijo daleč najnižji delež tujih portfolio investitorjev med vsemi državami.


- 159 -

Tabela 14: Porazdelitev lastniškega kapitala podjetij, ki kotirajo na borzi v evropskih državah v 2007; v %

Države Tuji investitorji

Privatne finan-čne institucije

Privatne nefinan-čne institucije

Individualni investitorji

Javni sektor

Evropa 37 27 17 14 5 Avstrija 31 33 24 7 5 Belgija 38 19 20 20 3 Bolgarija 20 11 40 15 6 Ciper 11 n.a. n.a. n.a. n.a. Danska 30 20 31 17 1 Estonija 49 1 36 5 9 Finska5 62 n.a. n.a. n.a. n.a. Francija 41 29 13 7 10 Nemčija 21 24 40 13 2 Grčija 52 6 10 19 13 Madžarska 72 10 11 4 4 Islandija 39 19 31 12 0 Irska 67 n.a. n.a. 18 n.a. Italija 14 23 26 27 10 Latvija 40 n.a. n.a. n.a. n.a. Litva 35 4 19 16 26 Malta 41 6 33 16 4 Norveška 40 7 18 4 31 Nizozemska 70 9 n.a. 44 n.a. Poljska 42 26 6 12 14 Portugalska 45 20 25 10 0 Slovaška 74 3 12 2 1 Slovenija 14 16 29 17 23 Španija 37 18 25 20 0 Švedska 38 27 9 16 8 Švica 60 15 9 16 0 Velika Britanija 40 44 3 13 0

Vir: FESE 2008. Opombe: 1/ Podatkov za Bolgarijo, Češko in Romunijo ni; 2/ Izven oklepaja je netehtano povprečje, v oklepaju pa tehtano; 3/ Podrobne podatke dajemo skupaj za privatna finančna podjetja, v tem okviru pa še posebej za banke in hranilnice ter za kolektivne investitorje; 4/ To so institucionalni investitorji v ožjem pomenu besede: pokojninski skladi, zavarovalnice, vzajemni skladi in kolektivna finančno investicijska podjetja; 5/ Ciper, Finska in Latvija dajejo le podatke o razmerju med tujimi in domačimi investitorji/lastniki. Sumarni zaključek na osnovi gornjih podatkov je, da so slovenska podjetja izrazito naklonjena financiranju razvojnih projektov s posojili, medtem ko sta portfeljsko investiranje in sodelovanje s strateškimi investitorji precej nepopularna, na vsak način pa bistveno manj uprabljana kot v drugih državah EU. Izkušnja Slovenije iz sedanje finančne krize jasno kaže, da je financiranje dinamične rasti izključno preko dodatnega zadolževanja domačih bank v tujini in podjetij pri bankah lahko zelo tvegano. Nekatere naložbe prebivalstva in podjetij, ki so jih v tem razdobju financirale banke s tujimi kratkoročnimi viri, so bile sicer špekulativne narave, in povezane z borznim in nepremičninskim balonom, ter konsolidacijo lastništva. Večinoma pa so bile naložbe podjetij razvojno usmerjene, vendar tvegane in dolgoročne. Ko so se ob nastanku finančne krize pojavile težave pri refinanciranju bank v tujini, je morala poseči država s svojimi garancijami, saj očitno ne bankirji in ne poslovodstva niso računali, da bo potrebno pri teh, formalno sicer kratkoročnih dolgovih, nekoč odplačati tudi glavnico. Kljub državnim garancijam za kreditiranje podjetij pa so banke očitno previdne pri novih kreditih za visoko zadolžena domača podjetja, ki se dodatno soočajo še z velikim upadom obsega naročil.


- 160 -

3. Determinante privlačnosti države za portfeljske tuje investitorje Ta del prispevka analizira determinante privlačnosti države za PTI. Čeprav pri tem ne ločujemo eksplicitno med dolžniškimi in lastniškimi PTI, nas zanimajo predvsem lastniške PTI. Najprej na kratko podamo osnovni teoretični okvir in osnovno motivacijo za PTI, potem v skladu s prevladujočim pristopom analize determinant PTI ločujemo med tako imenovanimi domačimi oziroma vlečnimi ('pull') in zunanjimi oziroma potisnimi ('push') dejavniki PTI, sledi analiza pomena posameznih dejavnikov in natančnejši pregled nekaterih kompleksnejših modelov/analiz determinant PTI. Gonilna sila tokov PTI je motivacija povezana z iskanjem donosov in zmanjševanjem rizika skozi diverzifikacijo portfelja. Izredno hitro rast tokov PTI nekje od začetka 1990-ih let prejšnjega stoletja so spodbujali oziroma omogočali naslednji dejavniki oziroma okoliščine: (i) globalizacija in liberalizacija finančnih trgov, ki pomeni, da se kapital lahko med državami premika svobodneje in ob manjših stroških, (ii) izboljašnje ekonomskih temeljev v mnogih porajajočih se gospodarstvih, kar je rezultiralo v bistveno višjih stopnjah rasti PTI kot v državah OECD, (iii) ugodni globalni makroekonomski pogoji, ki so jih zaznamovale nizke obrestne mere in obsežna likvidnost na mednarodnih finančnih trgih, (iv) institucionalizacija varčevanja in razmah profesionalnega upravljanja sredstev (vzajemni skladi, hedge skladi in druga investicijska podjetja), kar je zmanjšalo operativne stroške finančnih transakcij (v primerjavi s komercialnimi bankami), (v) odločilen napredek v komunikacijsko informacijski tehnologiji. Ti elementi tvorijo osnovo strategije portfeljske diverzifikacije portfeljskih investitorjev na globalni ravni (UNCTAD, 1999: 13-14). Teoretično se diskusija o determinantah PTI v glavnem vrti okoli različnih inačic teorije optimalnega portfelja, v kateri sta donos in riziko (diverzifikacija portfelja) glavna dejavnika, ki določata alokacijo portfeljskih tokov (Miller in Whitman, 1970; Kreicher, 1981, Kraay et al., 2000). Obstaja neka optimalna alokacija portfeljskih tokov med državami in dejanski tokovi predstavljajo prilagajanje temu ravnotežju. Pri Millerju in Whitmanu (1970) so razlike v obrestnih merah zelo pomembna determinanta mednarodnih gibanj kapitala, saj navajajo investitorje, da reagirajo na njihove spremembe. Pri Kreicherju (1981) pa obstaja nek želeni obseg kapitala, ki ga želijo ekonomski subjekti, ker pa se dejanski obseg razlikuje od želenega, prihaja do investicijskih tokov. Želeni obseg kapitala je odvisen od niza po državah specifičnih spremenljvk, kot so realna obrestna mera, indeksi industrijske proizvodnje, dohodki itd. Po Kouriju in Porterju (1974), ki kombinirata pristop optimalnega portfelja in plačilnobilančno teorijo, sta dohodek in obrestne mere tista, ki imata pomemben vpliv na kapitalske tokove. Komplikacija modela optimalnega portfelja nastopi, ko se upoštevajo informacijske asimetrije med mednarodnimi investitorji (Brennan and Cao, 1997), ki lahko vodijo v to, da investitorji morda ne bodo delovali v skladu z logiko modela.46 Še en pristop k analizi portfeljskih tokov, je izposojen iz teorije mednarodne trgovine; Portes and Rey (1999) sta uspešno uporabila gravitacijski model, ki preko tržne kapitalizacije vključuje velikost trga, spremenljivka oddaljenosti pa je približek za stroške investiranja. Ugotavljata, da tržni donosi ne igrajo signifikantne vloge v portfeljskih tokovih. Velikost trga kot pozitivna in oddaljenost kot negativna sta ključni signifikantni determinanti kapitalskih tokov. Pri tem poudarjata, da informacijske asimetrije generirajo negativen učinek razdalje na trgovino z vrednostnimi papirji (Portes in Rey, 1999). Dejavnik geografske bližine pri investiranju v vrednostne papirje poudarjata tudi Tesar in Werner (1995). Torej, ekonomska literatura se v glavnem 46 Prav iz tega izhaja izrazita nagnjenost investitorjev k investiranju na domače trge, ki jo v svojem ključnem članku u mednarodnih trgih kapitala ugotavljata French in Poterba (1991). Negativen vpliv infromacijskih asimetrij na tokove PTI poudarjata tudi Portes in Rey (1999).


- 161 -

strinja, da sta glavni sili v ozadju tokov PTI odzivanje na spremembe v donosih in rizičnosti mednarodnega trga. Po drugi strain pa informacijske asimetrije zmanjšujejo ustreznost odzivov. Gravitacijski modeli pa potrjujejo vpliv velikosti trga in oddaljenosti (problem informiranosti) na portfeljske tokove. V tem kontekstu se je detaljnejša analiza determinat tokov PTI strukturirala okoli različnih skupin determinant. V skladu s standardnim Tobin-Markowitz okvirom lahko determinante PTI prilivov razdelimo v štiri široke kategorije: (i) investicijski donos doma glede na tujino, (ii) dojemanje investicijskega rizika, (iii) stopnja so-gibanja med mednarodnimi donosi, in (iv) motiv diverzifikacije (Calderon, Loayza and Serven, 2003). Istočasno pa lahko te determinante grupiramo v domače oziroma vlečne (‘pull’) in zunanje ali globalne oziroma potisne (‘push’) dejavnike. V praksi se zdi, da razmerje med zunanjimi in notranjimi pogoji zelo verjetno varira glede na okoliščine. BIS (2009) to argumentira na naslednji način: Zunanji dejavniki. Obilna 'globalna likvidnost', ki vključuje nizke svetovne obrestne mere in

močno rast denarja v razvitih državah, se pogosto navaja kot eden pomembnih zunanjih dejavnikov, ki je 'potisnil' kapital v porajajoča se gospodarstva. Še en zunanji dejavnik je poslovni cikel v industrijskih državah, ki ima lahko tako pozitivne kot negativne vplive na kapitalske tokove v porajajoča se gospodarstva. Na primer, recesija v razvitih državah v zgodnjih 1990-ih letih je naredila investicijske priložnosti v porajajočih se gospodarstvih bolj profitabilne in je spodbudila tokove v te države (Calvo et al, 1996). Močnejša rast v industrijskih državah pa lahko poveča profitabilnost domačih podjetij v teh državah, kar spodbudi tok investicij v te države (Ferrucci, 2004). Medtem ko gornji zunanji makroekonomski dejavniki prispevajo k cikličnemu obnašanju mednarodnih investitorjev, pa mikroekonomski dejavnik diverzifikacije portfelja globalnih investitorjev lahko vodi v bolj stabilne tokove kapitala (BIS, 2009, str. 19-22).

Notranji dejavniki. Glavni elelemnt, ki 'vleče' mednarodni kapital v porajajoča se gospodasrtva je višji pričakovani donos prilagojen za riziko. Višja rast in bolj stabilni makroekonomski izgledi so tako pomembni dejavniki pritegnitve kapitala v te države. Podatki kažejo, da se dinamika neto privatnih kapitalskih tokov v porajajoča se gospodarstva poveča vsakič, ko njihova rast preseže tisto v razvitih gospodarstvih. Prav tako se je v porajajočih se gospodarstvih v 1990-ih letih močno znižala volatilnost rasti in inflacije, pri čemer so ključno vlogo igrale domače makroekonomske politike. Institucionalne reforme in politike, ki olajšujejo dostop tujih investitorjev do domačih finančnih trgov, kot so odstranitev kapitalske kontrole in liberalizacija NTI so tudi olajšale mednarodne tokove kapitala (BIS, 2009, str. 22-23).

V nadaljevanju podajamo natančnejši pregled nekaterih kompleksnejših modelov/analiz determinant PTI za države, ki so primerljive s Slovenijo. Prva je študija Kökeja (1999), ki analizira kriterije institucionalnih investitorjev pri investiranju v lastniške vrednostne papirje v državah srednje in vzhodne Evrope (SVE), vključno s Slovenijo. Analiza temelji na obsežni anketi med institucionalnimi investitorji v države SVE. Analiza se koncentrira na domače ('vlečne') dejavnike PTI, to je analizira privlačnost SVE kapitalskih trgov za zahodne investitorje. Tabela 15 podrobneje prikazuje pomen posameznih kriterijev v odločitvah zahodnih institucionalnih investitorjev v državah SVE, kot izhajajo iz ankete; najpomembnejša za odločitev je likvidnost konkretne delnice (97%), sledi usposobljenost poslovodstva (93%), ter stabilnost pravnega (83%) in finančnega sistema (81%). Kje so torej prednosti in slabosti držav SVN kot lokacije za PTI? Dejavniki, ki pozitivno vplivajo na PTI v


- 162 -

SVN so dober potencial za donos, stabilnost pravnega sistema, kompetence poslovodstva in likvidnost delniškega trga, nizka raven splošnega in makroekonomskega rizika in nizek riziko, ki izhaja iz ureditve finančnega trga. Med državami so seveda razlike. Problem Slovenije je predvsem nizka likvidnost in nerazvitost delniškega trga. Tabela 15: Najpomembnejši kriteriji v odločitvah institucionalnih investitorjev pri investiranju v

države SVN Kriterij Pomen (v%)* Splošni kriteriji Stabilnost pravnega sistema 83 Stabilnost finančnega sistema 81 Stabilnost političnega sistema 78 Stabilnost valute 68 Jasna davčna zakonodaja 63 Splošna gospodarska situacija 62 Striktnost stečajne zakonodaja 59 Mikroekonomski kriteriji Usposobljenost poslovodstva 93 Produktivnost investicijske tarče 83 Rast konkretnega sektorja 83 Usposobljenost/kvalificiranost zaposlenih v investicijski tarči 65 Osebni stiki s poslovodstvom 65 Raven obdavčitve investicijske tarče 53 Kriteriji finančnega trga Likvidnost posameznih delnic 97 Zakonodaja in implementacija zakonov 83 Kontrola kapitalskih tokov 78 Prisotnost strateških investitorjev 53

Vir: Köke, 1999. * Povprečna stopnja pomembnosti na lestvici od 0-100 %. Stopnja pomembnosti je izračunana kot povprečje

vseh odgovorov za vsak posamezen kriterij. Potem so rezultati normirani tako, da se razvrščajo od 0% (nepomembno) do 100% (zelo pomembno). V tabeli so prikazani le najbolj pomembni kriteriji.

Garibaldi et al. (2001) se sprašujejo, kaj usmerja kapital v tranzicijske države. Potencialne determinante PTI delijo na tiste, ki vplivajo tudi na druge tokove kapitala (NTI) in na tiste, ki so specifične za PTI. Splošne determinante so: (i) spremenljivke makroekonomske uspešnosti/stabilnosti, kamor spadajo inflacija, bilanca javnih financ in rast. Njihov pričakovani vpliv je bolj ali manj evidenten; (ii) indikatorji tečajnega režima v smislu, ali je gibanje tečaja vnaprej napovedano, ali obstajajo kakšne omejitve glede konvertibilnosti, oziroma ali obstajajo prakse multiplih deviznih tečajev. Vse kar deluje v prid stabilnosti tečajev, naj bi bilo pozitivno za PTI; (iii) indikator privatizacije in liberalizacije na osnovi EBRD tranzicijskih indikatorjev, ki zajemajo napredek v liberalizaciji cen, liberalizaciji trgovine in privatizaciji. Bolj liberalne države in države, ki so prišle dlje v procesu privatizacije, naj bi bile sposobne pritegniti več PTI; (iv) indikatorji institucionalne kvalitete in pravnega okvira, ki zajemajo argument, da so institucionalne in pravne pomanjkljivosti ovira za privatne posle, še posebej pa za tuje investicije. Determinante, ki so specifične za PTI pa so naslednje: (i) razvoj trga vrednostnih papirjev. Države, ki imajo naprednejše trge vrednostnih papirjev, so bolje opremljene z regulatornim in pravnim okvirom za tovrstne posle; (ii) restrikcije za portfolio investicije; (iii) indikatorji rizika neizpolnjevanja obveznosti, kamor spadajo obseg zunanjega dolga in mednarodne


- 163 -

rezerve; (iv) tečaji državnih vrednostnih papirjev. PTI bodo šle v države, ki ponujajo relativno ugodne realne obrestne mere na državne vrednostne papirje. Rezultati ekonometrične analize z uporabo gornjih spremenljivk kažejo, da bazični pogoji ne dajejo ustrezne razlage PTI. Edina makroekonomski značilnosti, ki sta robustna prediktorja PTI, sta prisotnost infrastrukture finančnega trga (merjen z indeksom razvoja trga vrednostnih papirjev) in indikator zaščite lastniških pravic. 4. Zaključki in nekaj usmeritev za ekonomsko politiko Številke nedvoumno kažejo, da slovenska podjetja uporabljajo PTI kot vir financiranja svojih dejavnosti v zelo majhnem obsegu. To najbrž dolgoročno ni normalno stanje, zato je smiselno ustvarjati pogoje, da se bodo podjetja lahko v večji meri posluževala tudi tega načina financiranja. Večji del determinant prilivov PTI, je povezano z dejavniki, ki so najsplošnejšega pomena za dobro delovanje gospodarstva. Zelo poenostavljeno, hitro rastoče, stabilno in odprto gospodarstvo, z jasnim pravnim okvirom in učinkovito pravno državo je najboljša politika za pritegnitev večjega obsega PTI. Z izjemo majhnega trga Slovenija glede osnovnih gospodarskih parametrov, ki opredeljujejo tokove PTI nikakor ne zaostaja za drugimi državami. S prevzemom pravil EU in prevzemom evra kot nacionalne valute so se bistveno zmanjšala vsa tveganja povezana z institucionalno ureditvijo, valutna tveganja so bila odpravljena, mednarodna boniteta države se je izboljšala, saj smo jasno dokazali tudi vsem zunanjim investitorjem, da izpolnjujemo zahtevne politične, strukturne in ekonomske pogoje za vstop. Dolgoročno gledano ima Slovenija relativno visoko in stabilno gospodarsko rast, relativno visok BDP per capita, zmerne javnofinančne deficite, gospodarstvo je precej odprto, formalnih restrikcij za kapitalske tokove nimamo (kar izhaja že iz samega članstva v EU in OECD), deželni riziko in bonitetne ocene so solidne. Seveda se v časih krize vsi ti parametri slabšajo, toda to velja tudi za druge države. Kje so potem tiste specifične pomanjkljivosti, zaradi katerih ima Slovenija tako malo PTI? Na prvem mestu so vsekakor nerazvita delniška kultura na nivoju podjetij in posledično majhen, nerazvit in nizko likviden domači trg kapitala.

Market Cap/GDP (year-end 2009)

123%

107%

86%

57% 51%38% 33% 31% 29% 25% 25% 23% 21% 19%

6%

182%

203%

220%

29%

0%

40%

80%

120%

160%

200%

240%

SIX

Swis

s Ex

chan

ge

Luxe

mbo

urg

Stoc

kEx

chan

ge

NAS

DAQ

OM

XN

ordi

c

Lond

on S

tock

Exch

ange

NYS

E Eu

rone

xt

BME

(Spa

nish

Exch

ange

s)

Osl

o Bø

rs

Mal

ta S

tock

Exch

ange

Deu

tsch

e Bö

rse

Athe

ns E

xcha

nge

Bors

a Ita

liana

CEE

SEG

- Vi

enna

War

saw

Sto

ckEx

chan

ge

Irish

Sto

ck E

xcha

nge

CEE

SEG

- Lj

ublja

na

CEE

SEG

- Pr

ague

CEE

SEG

- Bu

dape

st

Bulg

aria

n St

ock

Exch

ange

Buch

ares

t Sto

ckEx

chan

ge

Source: EUROSTAT, FESE


- 164 -

Domača podjetja večinoma obvladujejo veliki delničarji v povezavi z državo, ki ne trgujejo aktivno z delnicami podjetij ampak izvajajo nadzor preko organov upravljanja. Dodatni lastniški viri financiranja se iščejo predvsem v tem zaprtem krogu velikih lastnikov, ponudb novoizdanih delnic ali obveznic za širši krog investitorjev praktično ni. V tesni povezavi s tem zaprtim sistemom financiranja podjetij je tudi netransparetno korporacijsko upravljanje podjetij s strani velikih lastnikov, ki večkrat poteka tudi v nasprotju z interesi manjših finančnih investitorjev. Seveda tudi uprave podjetij nosijo velik del krivde za majhen pomen institucionalnih lastnikov na sploh in še posebej tistih iz tujine. Slabo informiranje možnih portfeljskih investitorjev s strani podjetij, nezadostna kvaliteta in transparentnost računovodskih izkazov oziroma kvaliteta finančnega poročanja, nerazpoznanvnost strategij podjetij so dejavniki, ki preprečujejo večji interes tujih portfeljskih investitorjev. Podjetja se najpogosteje zatečej k posojilom, saj je to najenostavneje in ne zahteva tistih izboljšav (računodstvo, transparentnost poslovanja, jasnost strategije itd.), ki so potrebni za vstop na trg kapitala. Morda so prav težave s prezadolženostjo slovenskih podjetij, ki so se pokazale v času krize, tista spodbuda, ki smo jo potrebovali na nivoju podjetij za spremenjeni odnos do financiranja preko trga kapitala? Če strnjeno povzamemo, delničarska kultura slovenskih podjetij je še vedno relativni nizka, saj trg kapitala ni pomemben vir dodatnega financiranja. Če k temu dodamo še splošen negativen odnos do vseh oblik vlaganj iz tujine, ki je značilen za Slovenijo že od začetka tranzicije, potem ni presenečenje, da je delež tujih investitorjev v trgovanju na trgu kapitala bistveno nižji kot v drugih primerljivih novih članicah EU. Na Ljubljanski borzi tujci opravijo približno 20% prometa, na ostalih borzah v Dunajski skupini borz pa imajo več kot polovičen delež.

141%

108%99%

88% 87% 82%71% 69%

59% 53%45% 42% 36%

17% 16%9% 6% 6% 1% 0% 0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

Bors

a Ita

liana

Deu

tsch

e Bö

rse

BME

(Spa

nish

Exc

hang

es)

CEE

SEG

- Bu

dape

st

Osl

o Bø

rs

NAS

DAQ

OM

X N

ordi

c

SIX

Swis

s Ex

chan

ge

NYS

E Eu

rone

xt

Lond

on S

tock

Exc

hang

e

Athe

ns E

xcha

nge

CEE

SEG

- Vi

enna

CEE

SEG

- Pr

ague

War

saw

Sto

ck E

xcha

nge

Cyp

rus

Stoc

k Ex

chan

ge

Irish

Sto

ck E

xcha

nge

CEE

SEG

- Lj

ublja

na

Buch

ares

t Sto

ck E

xcha

nge

Bulg

aria

n St

ock

Exch

ange

Mal

ta S

tock

Exc

hang

e

Luxe

mbo

urg

Stoc

k Ex

chan

ge

Brat

isla

va S

tock

Exc

hang

e

% Turnover velocity of domestic equity in 2009

Source: FESE Močna in razvejana baza domačih portfeljskih investitorjev v Sloveniji ne obstaja in ta je ključna tudi za vstop tujih investitorjev. Istočasno pa večja prisotnost tujih investitorjev načeloma poglablja domače finančne trge, krepi diverzificiranost investitorjev in izboljšuje likvidnost na domačem trgu. Pomembni domači paradržavni skladi in zasebne holdinške družbe se ukvarjajo z upravljanjem podjetij, ne pa z upravljanjem portfelja vrednostnih


- 165 -

papirjev. Domači pokojninski skladi so naloženi predvsem v državne obveznice in bančne depozite, ne pa v vrednostne papirje podjetij. Vzajemni skladi pa po odpravi omejitev sveža sredstva v veliki meri investirajo v tuje papirje. Na slovenskem trgu je hkrati kaj malo atraktivnih podjetij, ki bi pritegnila tuje portfeljske investitorje, kaj malo likvidnih delnic, manjka tudi strateških tujih investitorjev, ki ponavadi dodatno pritegneje PTI. Osnovni problem večjega obsega PTI je torej, da v Sloveniji dejansko manjka primernih nakupnih priložnosti tako z vidika velikosti in kvalitete izdajateljev kot tudi z vidika likvidnosti vrednostnih papirjev. Pri tem ne smemo podcenjevati dejstva, da tuji institucionalni investitorji želijo imeti možnost hitrega izstopa iz svojih naložb ob nizkih transakcijskih stroških. Nelikvidnih trgov se zato izogibajo, saj vsaka večja sprememba naložb povzroči spremembo cene vrednostnih papirjev v njihovo škodo. Podatki evropskega združenja borz (FESE) jasno kažejo, da smo po tržni kapitalizaciji še primerljivi z drugimi, po obratu tržne kapitalizacije pa zaostajamo in slovenski kapitalski trg je bistveno manj likviden kot primerljivi trgi v EU. Trg brez trgovanja pa enostavno ni pravi delujoči trg. Tuje intitucionalne investitorje torej ne zanima nadzor nad slovenskimi podjetji, vendar so po drugi strani tranparentnost poslovanja, zaščita malih investitorjev in likvidnost kapitalskega trga predpogoji, da se država sploh uvrsti na njihov investicijski zemljevid. Ostali problemi, ki povzročajo skromen obseg PTI v slovenska podjetja, na katerih bi se lahko v večji meri angažirala tudi država in ekonomska politika pa so naslednji:

- Nedelovanje pravne države v smislu neučinkovite implementacije zakonov, še posebej na področju trga kapitala, vključno s prevzemno zakonodajo.

- Pomanjkljiva regulativa finančnega trga, slaba zaščita lastniških pravic, še posebej izrazito slaba in neučinkovita zaščita malih delničarjev in institucionalnih finančnih investitorjev ter problematično korporacijsko upravljanje podjetij.

- Nedokončane zgodbe lastninjenja podjetij ter netransparentna lastniška in upravljavska vloga države v podjetjih, kar vse preprečuje večji angažma portfeljskih investitorjev. Le-ti se ne podajajo v netransparentne zgodbe, obstoječi lastniki podjetij – tako država kot pretendenti na kontrolne lastniške deleže – pa eksplicitno zavirajo dokapitalizacije in udeležbo novih investitorjev v njih. Država bi morala postati zgled drugim velikim delničarjem glede spoštovanja pravic manjših domačih in tujih finančnih investitorjev. V sedanjih razmerah je država kot solastnik z vidika korporacijskega upravljanja del problema in ne del rešitve.

- Nezaupljiv odnos ekonomske politike do domačega kapitalskega trga kot prostora za manipulacije cen in špekulacije in izrazita podpora za »bančno« usmerjeni domači finančni sistem.

- Davčno neprijazno oziroma komplicirano obdavčevanje portfeljskih tujih investitorjev.

- Nacionalne posebnosti pri imetništvu delnic, skrbniških storitvah, trgovanju in poravnavi poslov na trgu kapitala, ki niso v skladu z uveljavljeno mednarodno poslovno prakso in se jih tuji investitorji najraje izognejo s preusmeritvijo svojih naložb na druge destinacije


- 166 -

Viri in literatura Aggarwal, R., L. Klapper and P.D. Wysocki. 2005. Portfolio Preferences of Foreign Institutional

Investors. Journal of Banking and Finance, 29 (12): 2919-2946.

Ahlquist, J.S. 2006. Economic Policy, Institutions, and Capital Flows: Portfolio and Direct Investment Flows in Developing Countries. International Studies Quarterly, 50: 681-704.

Amaya, C.A.G., P. Rowland. 2004. Determinants of Investment Flows into Emerging Markets. Borradores de Economia No. 313, Banco de la Republica. (http://www.banrep.gov.co/docum/ftp/borra313.pdf)

Baek In-Mee. 2006. Portfolio investment flows to Asia and Latin America: Pull, push or market sentiment? Journal of Asian Economics, 17 (2): 363-373.

Balboa, M., J. Marti. 2003. An integrative approach to the determinants of private equity fundraising. SSRN Working paper 493344.

Banka Slovenije. 2008. Poročilo o finančni stabilnosti. Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009a. Poročilo o finančni stabilnosti. Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009b. Bilten, leto 18, št. 10 (oktober). Ljubljana.

Banka Slovenije. 2009c. Ekonomski odnosi s tujino, julij. Ljubljana.

Bartram, S.M., G. Dufey. 2001. International Portfolio Investment: Theory, Evidence, and Institutional Framework. Mimeo. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=270196 or doi:10.2139/ssrn.270196.

Baughn, C. C., K. E. Neupert. 2003. Culture and National Conditions Facilitating Entrepreneurial Start-ups. Journal of International Entrepreneurship, 1: 313-330.

BIS. 2009. Capital flows and emerging market economies. CGFS (Committee on the Global Financial System) Paper 33. Basel: Bank for International Settlements.

Black, B, R. Gilson. 1998. Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets. Journal of Financial Economics, 47 (3): 243-277.

Bosworth, B., S. Collins. 1999. Capital Flows to Developing Economies: Implications for Saving and Investment. Brookings papers on Economic Activity, 0 (1): 143-69.

Brennan, Cao. 1997. International Portfolio Investments Flows. The Journal of Finance, 52 (5): 1851-1880.

Calderon C., N. Loayza, L. Serven. 2003. Do Capital Flows Respond to Risk and Return?. The World Bank, Policy Research Working Paper, 3059.

Calvo, G. A., L. Leiderman., C. M. Reinhart. 1993. Capital inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America. IMF Staff Papers, 40 (1): 108-151.

Calvo, G. A., L. Leiderman., C. M. Reinhart. 1994. Inflows of Capitals to Developing Countries in the 1990s: Causes and Effects. IADB working papers No. 302. Inter-American Development Bank.

Calvo, G. A., L. Leiderman., C. M. Reinhart. 1996. Inflows of Capital to Developing Countries in 1990s: Causes and Effects. Journal of Economic Perspectives, 10: 123-129.

Cao, Xun. 2008. Domestic Economic Policies, Cross-Border Information Asymmetries, and Transnational Portfolio Investments. Mimeo. Neihaus Center for Globalization and Governance, Woodrow Wilson School of Public and International Affairs, Princeton University; Department of Government, University of Essesx.

Chuhan, Claessens, Mamingi. 1993. Equity and Bonds Flows to Asia and Latin America. The World Bank, International Economics Department, WPS 1160.


- 167 -

Claessens, S., M. Dooley, A, Warner. 1995. Portfolio Capital Flows: Hot or Cold? World Bank Economic Review, 9 (1): 153-174.

Claessens, Oks, Polastri. 1998. Capital Flows to Central and Eastern Europe and Former Soviet Union. World Bank 11/4/98.

Cumming, D., D. Schmidt, U. Walz. 2006. Legality and venture capital governance around the world. SSRN working paper 537243.

Damijan, J.P., M. Rojec. 2004. Foreign direct investment and the cacthing-up process in new EU member states: is there a flying geese pattern? WIIW Research Reports, 310. Wien: Wiener institut für internationale wirtschaftsvergleiche.

Desai, M., P. Gompers, J. Lerner. 2006. Institutions and entrepreneurial firm dynamics: Evidence from Europe. Harvard NOM Research Paper 03-59.

Djankov, S., R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Sheleifer. 2002. The regulation of entry. Quarterly Journal of Economics, 117 (1): 1-37.

Dobson, W., G.C. Hufbauer. 2001. World capital markets: challenge to the G10. Peterson Institute for International Economics, June.

EBRD. 2009. Transition Report 2009. London: European Bank for Reconstruction and Development.

Felices, G., B.-E. Orskaug. 2008. Estimating the determinants of capital flows to emerging market economies: a maximum likelihood disequilibrium approach. Working Paper No. 354 London: Bank of England.

Fernandez-Arias. 1994. The new wave of Private Capital Inflows. Push or Pull?. The World Bank, International Economics Department, Policy Research Working Paper 1312.

Ferrucci, G. 2004. Understanding capital flows to emerging market economies. Financial Stability Review, June, 89-97.

FESE. 2008. Share Ownership Structure in Europe. Federation of European Securities Exchanges.

French, K. and J. Poterba. 1991. Investor Diversification and International Equity markets. American Economic Review, 81: 222-226.

Froot, K., P. O'Connell and M. Seasholes. 2000. The Portfolio Flows of International Investors. Mimeo, FDO Partners. http://www.fdopartners.com.

Garibaldi, Mora, Sahay, Zettlemeyer. 2001. What Moves Capital to Transition Economies?. IMF Stuff Papers, Vol. 48, Special Issue.

Groh, A.P., H. Von Liechtenstein and K. Lieser. 2008. The European Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index(es). Working Paper WP-773, IESE Business Scholl, University of Navarra.

Gompers, P., J. Lerner. 1998. What Drives Venture Funraising?. Brooking Papers on Economic Activity, Microeconomics, str. 149-192.

Hecht, Y., A. Razin and N. Gad Shinar. 2004. Interactions between Capital Inflows and Domestic Investment: Israel and Developing Economies. Israel Economic Review, 2 (2): 1-14.

Hernandez, Rudolph. 1995. Sustainability of Private Capital Flows to Developing Countries. Is Generalized Reversal Likely? The World Bank, International Economics Department, Policy Research Working Paper 1518.

Hernandez, Mellado, Valdes. 2001. Determinants of Private Capital Flows in the 1970s and 1990s: Is there Evidence of Contagion? IMF Working Paper, WP/01/64.

IMF. 1999. International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues. Washington.


- 168 -

IMF. 2009a. World Economic Outlook. October 2009. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

IMF. 2009b. Global Financial Stability Report. October 2009. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

Jeng, L. A., Ph. C. Wells. 2000. The determinants of Venture Capital funding: evidence accross countries. Journal of Corporate Finance, 6 (3): 241-289.

Kinda, T. 2007. Increasing Private Capital Flows to Developing Countries: The Role of Physical and Financial Infrastructure. Mimeo, CERDI-CNRS, Universite d'Auvergne.

Kleindienst, R. 2000. Ali so omejitve tujih portfeljskih naložb res v prid slovenskega gospodarstva? Okrogla miza na temo Vloga tujcev na slovenskem finančnem trgu in v slovenskem gospodarstvu, 10. April 2000, Ljubljana: Gospodarska zbornica Slovenije.

Köke, F.J. 1999. Institutional Investment in Central and Eastern Europe: Investment Criteria of Western Portfolio Managers. ZEW Discussion paper No. 99.37. Center for European Economic Research, Manheim.

Kouri, Porter. 1974. International Capital Flows and Portfolio Equilibrium. The Journal of Political Economy, 82 (3): 443-467.

Kraay A., N. Loayza, L. Serven, J. Ventura. 2000. Country Portfolios. NBER Working Paper Series, Working Paper 7795.

Kreicher. 1981. International Portfolio Capital Flows and Real Rates of Interest. The Review of Economics and Statistics, (63): 1: 20-28.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny. 1997. Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance, 52 (3): 1131-1150.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny. 1998. Law and finance. Journal of Political Economy, 106 (6): 1113-1155.

Lee, S. M., S. J. Peterson. 2000. Culture, Entrepreneurial Orientation and Global Competitiveness. Journal of World Business, 35 (4): 401-416.

Levchenko, A, P. Mauro. 2007. Do some form of financial flows help protect against “sudden stops”?. World Bank Economic Review, 21 (3).

Lozovyi, O., A. Kudina. 2007. The Detereminants of Portfolio Flows into the CIS Countries. CASE studies and analyses, CASE, Warsaw.

Mandilaras, A. and H. Popper. 2009. Capital Flows, Capitalization, and Openness in Emerging East Asian Economies. Review of International Economics, 17 (4): 734-750.

Martin, P. and H, Rey. 2001. Financial Super-Markets: Size Matters for Asset Trade. Mimeo, Princeton University. http://www.princeton.edu.

Megginson, W. 2004. Toward a global model of venture capital?. Journal of Applied Corporate Finance, 16 (1): 89-107.

Miller C. N., M. Whitman M. 1970. A Mean-Variance Analysis of United States Long-Term Portfolio Foreign Investments. The Quarterly Journal of Economics, 84 (2): 175-196.

Montiel, P., C. M. Reinhart. 1999. Do capital controls and macroeconomic policies influence the volume and composition of capital flows? Evidence from 1990s. Journal of International Money and Finance, 18 (4): 619-635.

Portes, Rey. 1999. The Determinants of Cross-Border Equity Flows. NBER Working Paper Series, Working Paper 7336.

Rodriguez, F., D. Rodrik. 1999. Trade Policy and Economic Growth: A Skeptic’s Guide to the Cross- National Evidence. NBER working paper 7081.


- 169 -

Roe, M. 2006. Political determinants of corporate governance. Oxford.

Rojec, M. J. Šušteršič. 2002. Razvojna vloga in politika do neposrednih tujih investicij v Sloveniji. IB revija, 36 (1): 78-94.

Sachs, J., A. Warner. 1995. Economic Reform and the Process of Global Integration. Brookings Papers on Economic Activity.

Schertler, A. 2003. Driving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis. European Integration, Financial Systems and Corporate Performance (EIFC) working paper No. 03-27. United Nations University.

Takeda, H. 2006. The Determinants of Equity Investment from Japan to East Asian Countries. Working Paper Series No. 2005-11. The University of Kitakyushu.

Taylor, Sarno. 1997. Capital Flows to Developing Countries: Long- and Short-Term Determinants. The World Bank Economic Review, 11 (3): 451-470.

Tesar, L., I. Werner. 1995. Home Bias and High Turnover. Journal of Internatinal Money and Finance, 14 (4): 467-492.

Thanyakhan, S. 2008. The Determinants of FDI and FPI in Thailand: A Gravity Model Analysis. PhD Thesis. Lincoln University.

UNCTAD. 1999. Foreign Portfolio Investment (FPI) and Foreign Direct Investment (FDI): Characteristics, similarities, complementarities and differences, policy implications and policy development. TD/B/COM.2/EM.6/2 and Corr. 1. Geneva: United Nations.

UNCTAD. 2001. World Investment Report 2001. Geneva.





Vujović, D. 2007. Institucionalne pretpostavke inostranih portfolio investicija. Ekonomika preduzeća, 55 (1-2): 36-45).

Wilken, P. H. 1979. Entrepreneurship: A Comparative and Historical Study. Norwood.

World Bank. 1997. Private Capital Flows to Developing Countries: The Road to Financial Integration. New York: Oxford University Press.


- 170 -

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE, PRIVATIZACIJA IN FINANCIRANJE RAZVOJA V SLOVENIJI PO FINANČNI KRIZI dr. Jože P. Damijan 1. Uvod Za Slovenijo sta po uvedbi tržnega gospodarstva z vidika korporativnega upravljanja in financiranja razvoja ključni dve medsebojno povezani značilnosti. Prva je nedokončana privatizacija z ohranitvijo pomembnega deleža države v lastništvu podjetij in s tem povezana praksa netransparentnega in neučinkovitega korporativnega upravljanja. Na eni strani je država kot neposreden lastnik v pomembnih finančnih podjetjih, na drugi pa njena paradržavna sklada državna KAD in SOD, ki sta v obdobju zadnjih 15 let skupaj postala največja kadrovska agencija v Sloveniji, ki kljub manjšinskim lastniškim deležem vodita kadrovsko politiko v glavnini največjih slovenskih podjetij. Osnovna zamera njuni kadrovski politiki je v nemeritornosti in netransparentnosti njune kadrovske politike ter škodljivem vplivu na poslovanje obvladovanih podjetij (od lastniške konsolidacije Pivovarne Laško, Istrabenza, do Mercatorja in časopisnih hiš). Druga, s tem povezana značilnost, je neobstoj pravega kapitalskega trga, saj se zaradi nedokončane privatizacije in zaradi obvladovanja trgovanja z lastniškimi deleži s strani obeh paradržavnih skladov ni mogel v polnosti razviti. Posledica tega je povsem enostransko financiranje dinamičnega razvoja slovenskih podjetij prek dolžniških (bančno zadolževanje), namesto prek lastniških virov (neposredne tuje investicije, izdaje delnic in obveznic). Slabost tega pristopa je v napačni alokaciji tveganja. Pri dolžniškem financiranju tveganih razvojnih projektov vso breme tveganja pade na družbo, ki se zadolži, medtem ko se pri lastniškem financiranju tveganje primerno razprši. Sedanja globalna finančna kriza je pokazala tveganost in napačnost tega načina financiranja razvoja, saj so mnoga podjetja z ogromnimi kratkoročnimi bančnimi dolgovi ostala paralizirana ob tem, ko je bančni sektor izgubil možnost poceni refinanciranja v tujini in hkrati ostal z ogromnim bremenom slabih kreditov v svojih bilancah. Državno reševanje bank to zmedo še poglablja. Z državnim povečanim lastniškim vstopom v banke, ki hkrati postajajo pomembni lastniki prezadolženih podjetij, se neustreznost lastniške strukture podjetij in korporativnega upravljanja pri nas potencialno še poslabšuje. Izhodi iz te situacije lahko vodijo le preko izboljšanja prakse korporativnega upravljanja v skladu s smernicami OECD, prek pospešene privatizacije in prek razvoja kapitalskega trga, ki bi moral v prihodnje prevzeti tisto vlogo v financiranju razvoja, kot jo ima v razvitih državah. V nadaljevanju bom orisal glavne usmeritve v smeri bolj učinkovitega korporativnega upravljanja in financiranja razvoja v Sloveniji.


- 171 -

2. Razvoj korporativnega upravljanja v skladu s smernicami OECD

2.1. Upravljanje podjetij v neposredni državni lasti Povzetek poročila OECD (OECD, april 2009) o stanju upravljanja podjetij v državni lasti v Sloveniji pravi naslednje:

»Odgovornost za lastništvo je široko razpršeno znotraj slovenske vlade, pri čemer primanjkuje predvsem osrednje koordinacije in splošne lastniške politike ali ciljev glede podjetij v državni lasti. Pri nekaterih podjetjih, ki kotirajo na borzi, je državno lastništvo razdeljeno med več enot, pomanjkljivo je zbiranje podatkov o obsegu državnega lastništva. Lastniška funkcija je alocirana ministrstvom, ki imajo pristojnosti nad sektorji, v katerih ta podjetja delujejo, kar povzroča potencialni konflikt med njihovo lastniško odgovornostjo in sektorsko pristojnostjo. V teh razmerah bi morala Slovenija stremeti k oblikovanju centralizirane ali koordinativne lastniške enote, ki bi izvajala dosledno lastniško funkcijo. Posebno skrb vzbujajo uprave podjetij v državni lasti, kjer dejstva kažejo, da so vladna imenovanja postala politizirana, raven neodvisnosti uprav pa kompromitirana. «

Če strnem, Poročilo OECD pravi, da je korporacijsko upravljanje v Sloveniji precej izrojeno. V Sloveniji nimamo izdelanih ne lastniške strategije države, niti oblikovanih ciljev politike upravljanja z lastniškimi deleži države, niti oblikovanih ustreznih institucij za upravljanje s temi deleži. V tem izpraznjenem formalnem okviru je korporacijsko upravljanje prepuščeno v roke bodisi posameznim ministrom bodisi posameznim lobijem, kar ekonomsko škodljivo vpliva na poslovanje slovenskih podjetij. Iz tega vidika je Poročilo OECD ter priporočena Načela in Smernice OECD edina prava alternativa za izboljšanje kvalitete korporacijskega upravljanja v Sloveniji. Tem Načelom in Smernicam OECD sledi vladni predlog Politike upravljanja podjetij v državni lasti iz julija 2009. Vladni predlog predvideva reorganizacijo sistema izvajanja lastniških funkcij države. Pomembno je predvsem dvoje. Prvič, z namenom preprečevanja navzkrižja interesov med sektorsko politiko in lastniškimi funkcijami države mora biti »vloga države kot lastnika podjetij ločena od vloge države kot regulatorja trga ali vloge države kot resornega skrbnika za razvoj posamezne dejavnosti. Resorna ministrstva oblikujejo sektorsko politiko s katero določijo smernice za razvoj posamezne panoge in cilje države glede naložb, oblikujejo sektorsko zakonodajo, oblikujejo merljive cilje za ugotavljanje uspešnosti poslovanja PDL in razvoja posameznih panog.« In drugič, za izvajanje te politike bo do marca 2010 po vzoru Finske in Švedske oblikovana posebna centralna agencija, na katero se bodo prenesle naložbe države v podjetjih. Na ta način bo prišlo do smiselne centralizacije funkcij državne lastnine, večje transparentnosti pri glasovanju na skupščinah podjetij in pri imenovanju članov v organe vodenja in nadzora in s tem do učinkovitosti upravljanja. Hkrati pa tudi do ločitve izvrševanja lastniške funkcije od regulatorne funkcije države ter nenazadnje tudi do zbirnega finančnega poročanja. Seveda pa je za učinkovitost izvajanja te »nove politike« upravljanja podjetij v državni lasti potrebno najprej in predvsem zagotoviti formalno neodvisnost nove centralne agencije in vsebinsko pravilen prenos lastniških naložb države od sedanjih nosilcev na centralno agencijo. Glede statusa nove centralne agencije je ključnega pomena, da že takoj na začetku dobi podoben status neodvisnosti, kot ga ima Banka Slovenije. To pa je po formalni poti mogoče le tako, da direktorja agencije imenuje Državni zbor na predlog predsednika države,


- 172 -

da je mandat direktorja daljši od mandata vlade (vsaj 5 let) in da se v zakonu o agenciji in statutu agencije zagotovi, da odpoklic direktorja agencije ni možen mimo odločitve Državnega zbora. S tem, ko bo upravljanje podjetij v državni lasti izmaknjeno iz rok politike, bo tudi manj pritiskov na vodilne pozicije v upravah in nadzornih svetih s strani politikov in posameznikov, ki so povezani s političnimi strankami. Centralne banke po letu 1980 so najboljši primer tega, kako je mogoče z zagotovitvijo politične neodvisnosti zagotavljati najbolj učinkovito politiko na monetarnem področju. Politična neodvisnost agencije zagotavlja tudi njeno strokovno neodvisnost in večjo učinkovitost upravljanja z državnim premoženjem. Z vsebinskega vidika pa potrebno predvsem zagotoviti prenos lastniških deležev države, ki so sedaj parkirani pri različnih subjektih (od države same do njenih agencij in drugih podjetij v lasti države). V prvi fazi bo ključna reorganizacija KAD in SOD. KAD je smiselno preoblikovati v zavarovalnico, dotacijsko družbo in investicijsko družbo, SOD pa zgolj v investicijsko družbo. Oba takoj preneseta vse svoje strateške naložbe na centralno agencijo, medtem ko sama upravljata s portfeljem tržnih naložb. Za prenos strateških naložb KAD-a in SOD-a na centralno agencijo ju država finančno kompenzira po tržni vrednosti, in sicer s premoženjem ustrezne kvalitete (na primer delnice v nestrateških naložbah države), z izročitvijo svojih obveznic ali pa s prevzemom nase določenih obveznosti obeh institucij. Pomembno je tudi, da centralna agencija zasleduje uradno politiko države glede posameznih podjetij in da to politiko letno določijo pristojna ministrstva, potrdi pa jih vlada. Gre predvsem za to, da vlada transparentno določi, kaj namerava s posameznimi naložbami (denimo glede obdržanja večinskega deleža, morebitne odprodaje državnega premoženja, prodaje deleža strateškemu partnerju ipd.) in da morebitne spremembe politike transparentno določi. Centralna agencija pa ima nalogo, da te cilje na strokoven način in transparentno izvaja brez vmešavanja politike v konkretne postopke. Agencija mora pri svojem delovanju in pri upravljanju naložb ravnati v skladu s Kodeksom upravljanja javnih delniških družb.

2.2. Upravljanje podjetij v posredni državni lasti prek KAD in SOD Hkrati z urejanjem upravljanja PDL v skladu z načeli in smernicami OECD prihaja tudi nujnega preoblikovanja obeh paradržavnih skladov KAD in SOD. Kot rečeno že zgoraj, bo ključna njuna formalna in vsebinska reorganizacija. KAD je smiselno preoblikovati v zavarovalnico, dotacijsko družbo in investicijsko družbo, SOD pa zgolj v investicijsko družbo. Oba morata prenesti vse svoje strateške naložbe na centralno agencijo, medtem ko naj sama upravljata s portfeljem tržnih naložb. Pri tem je zaradi higiene bodočega korporativnega upravljanja pri nas nujno upoštevati nekaj ključnih načel pri njuni naložbeni politiki. Prvič, KAD in SOD po zakonu postaneta izključno portfeljska lastnika. Treba je omejiti najvišje dovoljene lastniške deleže KAD in SOD na posamično največ 5% in na skupno največ 10% v kapitalu izdajatelja, kar bo oba sklada prisililo v to, da ne bosta ekstenzivno vlagala v vrednostne papirje istega izdajatelja. Po drugi strani pa jima bo to onemogočilo doseganje (skupnih) kontrolnih deležev v posameznih podjetjih ter s tem odpravilo možnost vpliva na kadrovske in strateške funkcije podjetij. Drugič, iz povsem enakega razloga je treba omejiti (prepovedati) možnost vlaganja Kad in Sod v naložbe, ki jih upravlja Agencija. Torej, v družbah, v katerih ima naložbe Agencija, KAD in SOD ne smeta vlagati. S tem se onemogoči netransparentnost pri državnih naložbah.


- 173 -

Tretjič, potrebno je zmanjšati izpostavljenost KAD in SOD do kreditnih institucij in skupno izpostavljenost do iste družbe na največ 5% sredstev KAD (SOD). Noben izmed skladov ne sme preseči dovoljenega vpliva na izdajatelja tudi v primeru izdaje novih delnic ob povečanju osnovnega kapitala ali pri prednostni pravici do vpisovanja novih delnic. V primeru kršitve tega najvišjega deleža, smeta oba sklada v času do uskladitve naložb (z najvišjimi dovoljenimi) uveljavljati samo glasovalne pravice do višine dovoljenega kapitalskega deleža (do 5%). S tem bo prišlo do ustrezne razpršitve portfelja obeh skladov in seveda do razpršitve tveganj, ki so lahko v primeru prevelike izpostavljenosti naložbi v posameznem podjetju izjemno nevarna. Predlagano preoblikovanje KAD in SOD v portfeljska naložbenika ter zahtevana razpršitev njunih portfeljev bo seveda ob manjši tveganosti naložbenih portfeljev doprinesla tudi k večji likvidnosti na domačem organiziranem kapitalskem trgu. 3. Sprememba modela financiranja razvoja Poročilo o finančni stabilnosti Banke Slovenije (januar 2010) povzema stanje na slovenskem finančnem trgu konec leta 2009 na naslednji način. V obdobju visoke svetovne konjunkture so si slovenske banke z zadolževanjem v tujini zagotovile kratkoročne vire, s katermi so zdovoljile visoko domače povpraševanje po posojilih. Z nastopom globalne finančne krize se je dostop do tujih finančnih virov močno zmanjšal, zaradi česar so naše banke morale spremeniti politiko financiranja. Po eni strani so si morale zagotoviti dodatne vire, in sicer z depoziti države, z enoletnim financiranjem pri ECB, z izdajami obveznic v tujini ter s tekmovanjem doma za depozite nebančega sektorja. To je sicer vplivalo na povečanje kratkoročnih virov, zaradi pomanjkanja dolgoročnih virov pa so banke močno zaostrile kreditne pogoje ter močno povečale obrestne mere zaradi visoke premije za tveganje. S tem so banke popolnoma umirile kreditni trg. Po drugi strani je na popolno stagnacijo rasti posojil podjetjem vplival močno zmanjšan obseg kreditno sposobnega povpraševanja po posojilih zaradi visoke zadolženosti podjetij oziroma povečanega finančnega vzvoda. Banke so hkrati močno izpostavljene do gradbenega sektorja, kar bo še poslabšalo kakovost njihovih kreditnih portfeljev. Banka Slovenije zato za postopno oživljanje kreditne aktivnosti priporoča na eni strani prestrukturiranje ročnosti bančnih virov ter na drugi prestrukturiranje financiranja podjetij s povečanjem lastniškega kapitala. Z drugimi besedami, Banka Slovenija zaradi močne zadolženosti podjetij priporoča, da podjetja svoj nadaljnji razvoj temeljijo na financiranju prek kapitalskega trga. To bo imelo za posledico manjšo izpostavljenost podjetij tveganju. Pri dolžniškem financiranju tveganih razvojnih projektov namreč vso breme tveganja pade na družbo, ki se zadolži, medtem ko se pri lastniškem financiranju tveganje primerno razprši med imetniki lastniških upravičenj do podjetja. Tovrsten način financiranja razvoja je še posebej pomemben za podjetja, ki načrtujejo projekte na bolj tveganih trgih, denimo na trgih nekdanje Jugoslavije in nekdanje Sovjetske zveze. Razpršitev tveganja na kapitalske vlagatelje se zdi s tega vidika najbolj smiselna opcija. Mnoga avstrijska podjetja so v preteklem desetleju financirala svojo ekspanzijo na trgih Jugovzhodne Evrope s pomočjo tujih portfeljskih vlagateljev. Podjetja bodo pri financiranju razvoja prek kapitalskega trga tehtala med tremi različnimi možnostmi. Pridobitev sredstev prek izdaje obveznic je prva možnost, ki je lahko v primeru krča na kreditnem trgu in zaostritve kreditnih pogojev alternativa bančnim posojilom. Druga možnost je dokapitalizacija na kapitalskem trgu prek novih izdaj delnic. V tem primeru portfeljski vlagatelji prevzamejo del tveganja glede bodočega poslovanja in uspešnosti


- 174 -

razvojnih projektov izdajatelja. Tretja možnost je pridobitev strateškega vlagatelja, ki bi vstopil v podjetje prek nakupa majšinskega ali večinskega kapitalsekga deleža. Glede na zaostreno likvidnostno situacijo na domačem trgu je verjetnost domačih kapitalskih povezovanj, razen med že kapitalsko prepletenimi podjetji (denimo v Gorenjskem trojčku), relativno majhna. Načeloma obstaja precej večja možnost pridobitve strateških lastniških povezav v tujini prek neposrednih tujih investicij, vendar pa je glede na nenaklonjenost tujemu kapitalu in glede na željo obstoječih lastnikov in menedžmenta podjetij ohraniti kontrolni lastniški vpliv ta možnost relativno majhna. S tega vidika se zdi najbolj verjetno, da se bodo finančno omejena podjetja pri financiranju razvoja posluževala predvsem izdaj obveznic in javnih prodaj delnic portfeljskim lastnikom. Zametek tega spremenjenega načina financiranja v Sloveniji je že opazen. Taki primeri so denimo izdaja obveznic s strani Zavarovalnice Triglav ter napovedana dokapitalizacija Gorenja prek primarne izdaje delnic. Zaradi nadaljevanja kreditnega krča tudi v letu 2010 je mogoče pričakovati, da se bodo tega načina financiranja pospešeno lotila tudi druga podjetja, ki imajo v načrtu pomembne strateške razvojne projekte. Ta proces bo – ne glede na vrsto vrednostnih papirjev – imel pozitiven učinek na prihodnji razvoj kapitalskega trga v Sloveniji. Pričakovati je ekspanzijo izdaj vrednostnih papirjev in povečan promet na borzi. Z integracijo Ljubljanske borze v sistem Dunajske borze so se seveda možnosti uspešne ekspanzije izdaj vrednostnih papirjev slovenskih podjetij močno razširile. 4. Privatizacija iz nuje Zaradi padca davčnih prihodkov in zaradi delovanja avtomatskih stabilizatorjev (predvsem nadomestila za brezposelnost) se je lani proračunski primanjkljaj v Sloveniji povečal na 5.7% BDP. Evropska komisija je zato decembra 2009 proti Sloveniji sprožila postopek zaradi preseganja dovoljenega proračunskega primanjkljaja v višini 3% BDP. Slovenija je konec januarja 2010 Komisiji predala popravljen Program stabilnosti, v katerem je dokumentirala, kako namerava lanskoletni rekordni proračunski primanjkljaj do leta 2013 znižati pod 3% BDP (cilj MF je nerealistično postavljen celo na primanjkljaj v višini samo 1.6% BDP). Tudi druge članice EU, ki so v podobnih proračunskih težavah, so v ta namen pripravile ustrezne izhodne strategije in programe stabilnosti, kjer predvidevajo »fiskalna pravila«, strukturne reforme in programe spodbujanja rasti in zaposlovanja Zniževanje proračunskega primanjkljaja do 2013 bo zelo zahteven projekt. Primanjkljaj je mogoče znižati samo tako, da vlada bodisi zviša davke (in negativno vpliva na gospodarsko rast in inflacijo) bodisi da zareže v javne izdatke kot so plače v javnem sektorju in pokojnine ter subvencije gospodarstvu in naložbe v infrastrukturo (in s tem negativno vpliva na povpraševanje). Gre za približno eno milijardo evrov, ki jo mora država bodisi privarčevati bodisi nekje pobrati. To je izjemno težka naloga. Poglejmo glavne dileme od bližje. Na strani javnih prihodkov se zdijo ocene trendov relativno preproste – proračunski prihodki naj bi do leta 2013 ostali na ravni 23.5% BDP (podobno kot v 2010). Ministrstvo za finance je v projekcijah prihodkov načrtovalo dvig obeh stopenj DDV v letih 2011 in 2012, vsako leto za eno odstotno točko. Vsaka odstotna točka zvišanja DDV prinese okrog 200 milijonov evrov. Vendar pa se je MF v programu stabilnosti temu dvigu DDV odpovedalo. Brez dviga DDV bo torej treba odhodke v že sprejetem proračunu za 2011 znižati za 200, v proračunih za 2012 in 2013 pa za 400 milijonov evrov. MF načrtuje tudi zvišanje trošarin, pri čemer bi dvig trošarin na cigarete prinesel v proračun 40 milijonov evrov v 2011 (ter 65 in 81 milijonov evrov v letih 2012 in 2013. Zvišanje trošarine na elektriko bi


- 175 -

prineslo dodatnih 3.5 milijonov evrov, trošarina na kurilno olje pa 5 milijonov evrov letno. Skupen izkupiček dodatnih davkov bi torej znašal največ med 250 (2011) in 290 milijonov evrov (2013). To zvišanje davkov torej prinese največ med 0.7 in 0.8% BDP. Na drugi strani torej ostane problem, kako odhodke proračuna znižati iz letošnjih 28.6% BDP za vsaj 2 odstotni točki (na 26.5% BDP) oziroma jih spraviti okvir, da bodo samo za 3 odstotne točke presegali proračunske prihodke. Ostane torej luknja v proračunu v višini 2% BDP, kar pomeni, da bo treba narediti velike reze v javne izdatke v višini okrog 750 milijonov evrov. Zadeva še zdaleč ni preprosta. Če bi vlada bila učinkovita pri racionalizaciji države uprave in bi denimo uspela znižati maso plač v javni upravi za 5%, bi to prineslo prihranke v višini okrog 50 milijonov evrov. Če bi zarezala v tekoče in investicijske stroške javne uprave in jih zmanjšala za 10%, bi to prineslo okrog 100 milijonov evrov prihrankov letno. Sprememba formule pri usklajevanju pokojnin bi v letu 2011 prinesla za 45 milijonov evrov prihrankov (109 v 2012 in 175 v 2013). Racionalizacije pri socialnih transferjih pa bi prinesle le okrog 25 milijonov evrov, medtem ko pri zdravstvu izrazitih prihrankov ni videti. Če bi bi bila vlada 100-odstotno uspešna pri teh rezih v javne izdatke, kar je več kot optimistično, bi torej lahko privarčevala za največ med 220 in 300 milijonov evrov, torej največ med 0.6 in 0.8% BDP. Še vedno ostane presežna luknja v proračunu nad dovoljeno v višini 1.2 do 1.4 % BDP, torej med 440 in 520 milijoni evrov. Toda s tem celoten problem sploh še ni zajet. Slovenija se je v času krize namreč tudi močno zadolževala in odplačevanje teh dolgov (glavnice in obresti) še dodatno obremenjuje javne finance. Kot ugotavljata Rogoff in Reinhartova (2009) na podlagi zgodovinske analize kriz se v času krize države v povprečju zadolžijo za 86%. Slovenija se je samo lani med januarjem in septembrom zadolžila dodatno za 4.1 milijarde evrov (s 7.1 na 11.2 milijarde evrov). V letošnjem letu se v skladu z načrtom zadolževanja v proračunih za 2010 in 2011 namerava zadolžiti za 3.6 milijarde evrov, naslednje leto pa še za 2.6 milijard evrov. Skupno se bo torej bruto javni dolg v času sedanje krize med 2009 in 2011 povečal za 10.3 milijard evrov oziroma za 145% glede na konec leta 2008. Kot ugotavljata Rogoff in Reinhartova, pa je to dodatno povečanje zadolženosti le v manjši meri posledica denimo sanacije bank (bail-out programi), ampak večinoma izvira iz zadolževanja držav zaradi financiranja proračunskih primanjkljajev, ali drugače povedano zaradi nesposobnosti vlad, da bi prilagodile javnofinančne izdatke navzdol. V Sloveniji gre za zanimivo kombinacijo obojega. Po podatkih Banke Slovenije je letu 2009 država od skupnih 4.1 milijarde evrov dodatnega dolga eno tretjino (1.4 milijarde evrov) porabila za financiranje rekordnega primanjkljaja v proračunu, dve tretjini (2.6 milijard evrov) pa za sanacijo bank v obliki depozitov. K temu je treba dodati še za 2.2 milijarde evrov novih državnih poroštev, predvsem bančnemu sektorju. Na podlagi teh depozitov so se naše banke razdolžile v tujini in prišlo je do zanimivega procesa zamenjave bančnega dolga do tujine z državnim dolgom do tujine. Natančneje, po podatkih Banke Slovenije se je lani negarantirani zasebni dolg do tujine zmanjšal s 30.1 na 26.2 milijardi evrov, javni in javno garantirani dolg do tujine pa hkrati povečal z 9.1 na 13.8 milijard evrov. Preprosto povedano, naše banke, ki so hazardirale z dajanjem kreditom za različne menedžerske odkupe (od Pivovarne Laško, Istrabenza, Merkurja do mnogih manj razvpitih primerov), so tveganje za nevračilo kreditov preprosto prevalile na državo. Zaradi dodatnega zadolževanja se bo breme servisiranja dolgov (odplačevanje obresti in glavnice) še povečalo, kar bo še dodatno povečalo odhodke proračuna. Po podatkih iz proračunov za 2010 in 2011 naj bi predvidena odplačila glavnice in obresti v 2010 znašale 2.3


- 176 -

milijarde evrov, v 2011 pa 1.5 milijard evrov. Če upoštevamo samo plačilo obresti, se bo breme servisiranja javnega dolga na podlagi projekcij iz programa stabilnosti med letoma 2008 in 2013 praktično podvojilo – s 411 na 790 mio eur oziroma z 1.1 na 2.1% BDP. To servisiranje dodatne javne zadolžitve bo seveda močno otežilo doseganje zastavljenega cilja – primanjklaja v višini samo 1.6% BDP. Če seštejemo »luknjo« v proračunu (zaradi nezmožnosti zmanjšanja javnih izdatkov in/ali povečanja proračunskih prihodkov v višini med 440 in 520 mio eur) ter povečane stroške servisiranja obresti javnega dolga v višini 790 mio eur, pridemo do zelo verjetnega primanjkljaja v višini med 1.23 in 1.31 milijarde eur oziroma med 3.3 in 3.5% BDP. To preprosto pomeni, da se bo vlada za uresničitev zastavljenega cilja morala bolj intenzivno ukvarjati s tem, kako privarčevati (ali dodatno pobrati) med 600 in 700 mio evrov letno. Vlada ob izčrpanih vseh ostalih možnostih stavi predvsem na tri stvari. Prvič, na krepitev dolgoročne fiskalne konsolidacije in potencialne rasti z izvajanjem strukturnih reform. Toda izvedba pokojninske reforme in reforme trga dela bo imela šele zelo oddaljene dolgoročne pozitivne učinke na fiskalno konsolidacijo, zato na strukturne reforme pri srednjeročni konsolidaciji javnih financ ne moremo računati. Drugič, vlada stavi na povečanje neto priliva sredstev iz EU proračuna s sedanjih 0.74% na kar 2% BDP. To pričakovanje je glede na dosedanje izkušnje pri črpanju EU sredstev dokaj nerealistično in nanj ne moremo računati. In tretjič, kot zadnjo možnost vlada predvideva »uporabo prihodkov od prodaje premoženja za zmanjševanje dolga, ki jih bo država pridobila v postopku predvidene reorganizacije KAD iz strateškega v portfeljskega investitorja s prodajo dela državnega premoženja. Z uporabo teh sredstev od privatizacije, se bo predvidoma znižal dolg države.« Ta tretja opcija v programu stabilnosti ni okvantificirana, zato je o njenih učinkih na fiskalno konsolidacijo mogoče le špekulirati. Iz zgornjega prikaza je očitno, da bo država zaradi nuje fiskalne konsolidacije prisiljena poseči tudi po prodaji državnega premoženja. Pri tej privatizaciji bo torej dejansko šlo za privatizacijo iz nuje. Vendar pa bodo učinki prodaje državnega premoženja tako zaradi relativno nizke vrednosti teh kapitalskih deležev kot zaradi politične nesprejemljivosti prodaje deležev v posameznih podjetjih pičli. Poglejmo si potencialne učinke dveh scenarijev prodaje državnega premoženja. Prvič, predpostavimo, da bo država prisiljena prodati večino »kvalitetnega« državnega premoženja, torej kapitalskih deležev v prvovrstnih podjetjih, kjer je država neposredno lastniško prisotna. Za delež države (ter deležev KAD in SOD ob zamenjavi kapitalskih naložb pri prenosu njunih strateških naložb na Agencijo) v NLB bi po sedanjih pogojih država lahko iztržila dobrih 550 milijonov evrov, za Triglav kakšnih 700 milijonov, za Telekom morda 600 milijonov evrov ter za deleže v Petrolu in NKBM skupaj okrog 400 milijonov evrov. Skupaj ta kupnina znese dobre 2.2 milijarde evrov, za kolikor bi lahko država zmanjšala javni dolg. Toda ta potencialno realizirana kupnina predstavlja le dobro petino povečanja javnega dolga v obdobju 2009-2011 (+10.3 milijarde evrov), kar pomeni, da bi lahko država breme servisiranja obresti na letni ravni zmanjšala le za okrog 0.2 do 0.3% BDP (z 2.1% na največ 1.8% BDP). Po drugem scenariju, ki je bolj realističen, prodaja deležev države v NLB kot sistemsko pomembni banki ter Zavarovalnici Triglav kot strateško pomembni nacionalni finančni instituciji ni zelo verjetna. V tem primeru se potencialno realizirana kupnina od prodaje prvovrstnih kapitalskih deležev države zmanjša na vsega okrog 1 milijardo evrov, kar pomeni desetino povečanega javnega dolga v obdobju 2009-2011 in potencialno zmanjšanje bremena servisiranja obresti za 0.1 do 0.15% BDP.


- 177 -

Iz povedanega je očitno, da prodaja premoženja države ne bo bistveno pozitivno vplivala na ciljano fiskalno konsolidacijo. Kljub temu je ta »privatizacija iz nuje« pomembna, ker bo po eni strani zaradi vstopa zasebnih lastnikov vplivala na izboljšanje korporativnega upravljanja v teh podjetih, po drugi strani pa bo imela pozitivne učinke na oživljanje kapitalskega trga in njegovo likvidnost. 5. Strateška privatizacija Namesto navedene privatizacije iz nuje zaradi financiranja javnega dolga, bi se morala slovenska vlada lotiti strateške privatizacije zaradi potreb samih prizadetih podjetij. Mnoga slovenska podjetja, ki so v večinski lasti države (denimo NLB, NKBM, Triglav, Telekom) ali v katerih ima država pomemben kontrolni delež (denimo Krka, Gorenje itd.), potrebujejo bolj optimalno lastniško strukturo, ki jim bo omogočila tako bolj optimalno korporativno upravljanje kot tudi bolj optimalno financiranje razvoja. Večina izmed teh podjetij je v obdobju po letu 2004, ki ga je zaznamovala visoka svetovna konjunktura, imela precejšnje težave pri financiranju razvoja zaradi kapitalske pohranjenosti. Država kot pomemben (večinski ali kontrolni) lastnik ni bila sposobna kapitalsko slediti potrebam razvoja teh podjetij z ustreznimi dokapitalizacijami. Hkrati pa je tem podjetjem prek kontrolnega vpliva aktivno preprečevala pridobitev svežega kapitala na kapitalskih trgih (denimo primer Gorenja in Triglava), da ne bi ogrozila svoje kontrolnega lastniškega deleža v teh podjetjih. Če kdaj, je prav v tem trenutku ključno, da država kot odgovoren lastnik kapitalsko in razvojno osvobodi velika slovenska podjetja, če jim želi dobro. V podjetjih, ki jih bo politika označila kot strateška, je smiselno, da država zmanjša svoj lastniški delež na zgolj kontrolni delež. Primerna formula za takšno strateško privatizacijo bi bila »26xy«, kjer bi država ohranila 26% (kontrolni) lastniški delež, delež x bi namenila strateškemu lastniku, delež y pa razpršenim lastnikom pred odprte javne prodaje. Pri nestrateških podjetjih pa bi se država (bodisi neposredno bodisi prek KAD in SOD) morala iz lastništva podjetij umakniti na zgolj portfeljski lastniški delež prek odprte javne prodaje delnic. Smiselno je, da bi država to strateško privatizacijo prek javne prodaje delnic opravila v sukcesivnih fazah, denimo vsakega pol leta prodaja nekaj odstotkov lastniškega deleža. Na ta način bi država kratkoročno poskrbela za povečano likvidnost kapitalskega trga ter za postopno zmanjševanje bremena odplačevanja javnega dolga. Bolj pomembni pa so dolgoročni učinki. Prvič, predvsem v obliki izboljšane lastniške strukture privatiziranih podjetij in s tem bolj optimalnega korporativnega upravljanja teh podjetij. In drugič, v obliki kapitalske osvoboditve podjetij, ki bi tako pridobila bolj kvalitetne lastnike in ki bi hkrati lažje zagotavljala pritok svežega kapitala za finaciranje razvoja prek kapitalskega trga.


- 178 -

6. Sklep Kot sem nakazal že v uvodu, se na področju korporativnega upravljanja in razvoja kapitalskega trga v prihodnjih letih v Sloveniji obetajo pomembne spremembe. Prvič, zaradi prilagajanja načelom in smernicam OECD se nam z ustanovitvijo Agencije za upravljanje s kapitalskimi naložbami države in preoblikovanjem KAD in SOD obeta izboljšanje prakse korporativnega upravljanja. Hkrati je s preoblikovanjem KAD in SOD iz strateških v portfeljske lastnike mogoče pričakovati pozitiven učinek na likvidnost na kapitalske trgu. Drugič, s kreditnim krčem povzročeno spremembo modela financiranja razvoja podjetij se kapitalskemu trgu obeta zapozneli razcvet, saj bodo mnoga podjetja sredstva za razvoj začela pospešeno iskati prek izdaj obveznic in delnic na kapitalskem trgu. In tretjič, čeprav prodaja premoženja države ne bo bistveno pozitivno vplivala na fiskalno konsolidacijo, bo imela pozitiven vpliv na izboljšanje financiranja razvoja podjetij, korporativnega upravljanja podjetij in na oživljanje kapitalskega trga in njegovo likvidnost. Sedanja globalna finančna kriza torej utegne, paradoksalno, imeti pozitiven vpliv na zapozneli razvoj kapitalskega trga v Sloveniji in ki bi utegnil v prihodnje prevzeti podobno vlogo v financiranju razvoja, kot jo ima v razvitih državah.


- 179 -

PRIVATIZACIJA Z JAVNO PRODAJO DELNIC – PRIMER NKBM Mag. Luka Vesnaver

1. Uvodne ugotovitve Razmere v katerih je bila izvedena privatizacija Nove Kreditne banke Maribor (v nadaljevanju: NKBM) so bile izjemno ugodne. Globalno gledano smo bili priča večletni rasti borznih trgov in neomejenemu povpraševanju vlagateljev po novih investicijskih priložnostih. Še posebej se je to odražalo v finančnem sektorju, saj so vrednosti pri katerih so kotirale banke in druge finančne institucije ter multiplikatorji47, ki so bile doseženi pri transakcijah v tistem obdobju, bodisi pri javnih ponudbah bodisi pri prodajah strateškim investitorjem, dosegali zgodovinsko visoke vrednosti. Slovenija v tem ni bila izjema prej nasprotno, saj so cene delnic dvigovale privatizacijske in prevzemne špekulacije48, poleg tega pa je Slovenija z vstopom v evro-območje pridobila na transparentnosti in zanimivosti za tuje investitorje, kar je še dodatno pozitivno vplivalo na vrednosti in likvidnost delnic podjetij, ki so kotirala na borzi49. Obenem je bil interes institucionalnih investitorjev za investicije v finančne institucije v srednji in vzhodni Evropi v tistem času izredno velik, saj je primanjkovalo naložbenih priložnosti v finančne institucije, ki so imele razmeroma velik tržni delež in razmeroma dobre poslovne rezultate ter razvojno vizijo. 2. Priprava programa privatizacije NKBM V okviru gospodarskih in socialnih reform za povečanje blaginje v Sloveniji, ki ga je Vlada Republike Slovenije (v nadaljevanju: RS) sprejela novembra 2005, je v bila v sklopu ukrepov za privatizacijo in razvoj finančnega sistema predvidena privatizacija največjih gospodarskih družb v lasti države, med katere je sodila tudi NKBM. Z namenom priprave ustreznega programa privatizacije je bila imenovana svetovalna skupina za NKBM, ki je decembra 2005 pripravila predlog dvofaznega modela privatizacije NKBM. Na teh izhodiščih sta Služba Vlade RS za razvoj in Ministrstvo za finance maja 2006 pripravila Strateške usmeritve privatizacije NKBM, Vlada RS je nato oktobra 2007 potrdila dvofazni program privatizacije in imenovala komisijo, ki je bila zadolžena za izvedbo in nadzor prodajnega postopka (v nadaljevanju: privatizacijska komisija). Dvofazni model privatizacije NKBM je predvidel, da naj bi bil v prvi fazi prodan od 40- do 50-odstotni lastniški delež države v NKBM, pri čemer naj bi bil do 20-odstotni delež delnic NKBM prodan ključnemu investitorju50, preostanek pa preko javne ponudbe vrednostnih papirjev. V drugi fazi naj bi bil prodan še dodatni delež državnega lastništva v NKBM, država pa naj bi posredno (preko KAD in SOD) in neposredno obdržala 25-odstotkov + 1 delnico in s tem ohranila vpliv na strateške odločitve.

47 Npr. razmerje med knjigovodsko in tržno vrednostjo. 48 Vlada RS je novembra 2005 sprejela »Okvir gospodarskih in socialnih reform za povečanje blaginje v

Sloveniji«, v katerih je bila med drugim predvidena privatizacija večjih gospodarskih družb v državni lasti ter umik KAD in SOD iz aktivnega upravljanja podjetij.

49 3. julija 2007 je Bloomberg objavil članek »Slovenian Shares, Top World Performers, Cost More Than China's«.

50 Pojem »ključni investitor« se nanaša na investitorje z manjšinskim lastniškim deležem, ki se aktivno vključujejo v upravljanje družb. Nasprotno se pojem »strateški investitor« nanaša na investitorje z večinskim lastniškim deležem.


- 180 -

3. Definiranje ciljev privatizacije S prodajo delnic NKBM je želela Vlada RS, ki je imela v neposredni in posredni lasti 100-odstotni lastniški delež, izpolniti štiri temeljne cilje:

• vzpostavitev lastniške strukture, ki bi dolgoročno zagotavljala učinkovito upravljanje, konkurenčnost ter uspešen razvoj NKBM;

• transparentnost izvedbe transakcije in s tem upoštevanje interesov in pravic vseh delničarjev;

• doseganje čim višje prodajne cene; • pozitiven vpliv na razvoj kapitalskega trga.

Ne glede na to, da je Vlada RS tista, ki definira temeljne cilje in izhodiščne parametre privatizacije in ki preko privatizacijske komisije izvaja in nadzira postopek privatizacije, je potrebno upoštevati, da je v proces privatizacije vključenih več skupin akterjev, ki lahko s svojim delovanjem pomembno vplivajo na uspešnost izvedbe postopka privatizacije in sicer gre za (i) državo kot lastnika in prodajalca, (ii) pravni subjekt, ki je predmet prodaje ter (iii) potencialne investitorje. Kot je prikazano v Tabeli 1, imajo le-ti različno definirane cilje, ki so si pogosto nasprotujoči. Naloga tistega, ki je zadolžen za izvedbo prodaje, je, da se v čim večji meri izpolnijo cilji vseh treh skupin, saj bodo le tako učinki privatizacije dolgoročno gledano pozitivni. Tabela 1: Prikaz glavnih ciljev akterjev vključenih v postopek privatizacije NKBM Cilji

1. Republika Slovenija

a. Vzpostavitev lastniške strukture, ki bi dolgoročno zagotavljala učinkovito upravljanje NKBM.

b. Transparentnost izvedbe transakcije in s tem upoštevanje interesov in pravic vseh delničarjev.

c. Doseganje čim višje prodajne cene. d. Pozitiven vpliv na razvoj kapitalskega trga. e. Promocija tujih naložb v Slovenijo. f. Zmanjšanje neposrednega vpliva države v gospodarstvu. g. Učinkovita izvedba transakcije znotraj predvidenih rokov in transakcijskih stroškov.

2. NKBM a. Vzpostavitev lastniških razmer, ki omogočajo nadaljnji razvoj banke, povečano konkurenčnost ter povečan obseg poslovanja na domačem trgu in prodor na tuje trge.

b. Povečanje prepoznavnosti na mednarodnem trgu. c. Minimiziranje negativnih vplivov, ki nastanejo zaradi angažmaja zaposlenih in

vodstvenih struktur pri izvedbi transakcije, na dnevno poslovanje banke.

3. Potencialni investitorji

a. Maksimizacija donosov. b. Vstop v lastniško strukturo banke s pomembnim tržnim deležem na trgu znotraj evro-

območja, ki ima razmeroma velik potencial za rast. c. Transparenten in nepristranski proces privatizacije.

V ex-post analizi v 5. poglavju bomo prikazali, kakšna je bila dejanska realizacija navedenih ciljev po končanem postopku privatizacije in kotaciji na borzi.


- 181 -

4. Ključna vsebinska in postopkovna vprašanja Kot je bilo pričakovati, se je privatizacijska komisija pri izvedbi prodaje po postopku javne ponudbe, ki je bila dejansko prva tovrstna transakcija v Sloveniji, soočala s številnimi vsebinskimi, pravnimi in regulatornimi vprašanji. Upoštevajoč izhodiščne parametre programa privatizacije, slovenski pravno-regulatorni okvir in zakonitosti (domačega) kapitalskega trga je privatizacijska komisija ob sodelovanju finančnega svetovalca in pravnih pisarn iskala rešitve, ki pogosto niso bile optimalne, vendar so v danih razmerah omogočile izvedbo transakcije. Pri reševanju nekaterih ključnih vprašanj, ki jih predstavljamo v nadaljevanju, smo se naslanjali predvsem na uveljavljeno prakso iz primerljivih transakcij, ki so bile predhodno uspešno zaključene. Kolikor je bilo mogoče, smo iskali odgovore v javnih prodajah, ki so bile izvedene v finančnem sektorju v državah srednje- in vzhodne Evrope, saj gre za države s podobnim socio-ekonomskim ozadjem ter stopnjo razvitosti kapitalskega trga.

4.1. Enotirni ali dvotirni proces? Prvotni program privatizacije NKBM, ki ga je sprejela Vlada RS, je predvidel, da se privatizacijo izvede po dvotirnem postopku in sicer tako, da se sočasno izvede prodaja po postopku javne ponudbe in hkratna prodaja do 20-odstotnega lastniškega deleža ključnemu investitorju. Osnovna dilema je bila, ali je dvotiren proces, ki je bil predviden v privatizacijskem programu smiseln, oziroma ali je bolj smiselna prodaja po zgolj eni izmed obeh navedenih metod. Postavljalo se je vprašanje interesa investitorjev za nakup zgolj 20-odstotnega lastniškega deleža, brez možnosti pridobitve večinskega deleža. Tako strateški kot tudi finančni investitorji niso bili pripravljen plačati premije za manjšinski delež v lastniški strukturi banke brez jasnih in zavezujočih zagotovil, da bodo svoj delež v prihodnosti lahko povečali. Po drugi strani so bile za izvedbo javne prodaje razmere na trgu izredno ugodne, kar je pomenilo, da bi z javno prodajo izpolnili večino zastavljenih ciljev privatizacije. Pri javni prodaji je bil namreč glavni pomislek, da bi bil potreben velik cenovni diskont v primerjavi s prodajo strateškemu partnerju51. Kot ustrezna alternativa bi bila smiselna prodaja večinskega lastniškega deleža strateškemu vlagatelju, kar pa je bilo v tistem času politično nesprejemljivo. V nadaljevanju so predstavljene prednosti in slabosti prodaje po postopku javne ponudbe. Prednosti javne ponudbe: • Javna ponudba delnic in kotacija na domači borzi ima pozitiven vpliv na razvoj

domačega kapitalskega trga. Na vsak način je to učinek, ki ga prodaja strateškemu investitorju nima.

• Z uvrstitvijo delnic na borzo se vzpostavi tržni mehanizem, ko cena transparentno odraža poslovne odločitve vodstva banke.

• S prodajo po postopku javne ponudbe se ob ustrezni alokaciji vzpostavi lastniška struktura, ki vpliva na učinkovitejše upravljanje družbe.

• Pogoj za prodajo mednarodnim institucionalnim investitorjem je popolna transparentnost vseh transakcij in enakopravno obravnavanje vseh investitorjev.

• Banka ohrani neodvisnost in slovenski karakter. • Odprejo se možnosti za nadaljnje dokapitalizacije preko borze. 51 Ocenjeno je bilo, da bi bil diskont v primerjavi s prodajo strateškemu partnerju med 15 in 20%, med tem ko v

primerjavi s prodajo manjšinskega deleža ključnemu investitorju ne bi bilo bistvenega cenovnega odstopanja.


- 182 -

Slabosti javne ponudbe: • V primeru prodaje preko javne ponudbe je kupnina običajno nižja kot pri prodaji

večinskega deleža strateškemu partnerju, vendar je bila ocenjena razlika zaradi ugodnih razmer na trgu razmeroma nizka.

• Obstaja nevarnost, da pride do koncentracije lastništva, torej do položaja, ko bi posamezni (institucionalni) investitorji preko povezanih oseb v okviru primarne prodaje pokupili večino delnic, ki bi bile ponujene preko javne prodaje. Temu tveganju se je pri izvedbi javne ponudbe mogoče v večji meri izogniti, saj ima prodajalec diskrecijo, da delnice alocira med investitorje glede na izkazano povpraševanje v postopku zbiranja naročil52.

• Obstaja tudi nevarnost sekundarne koncentracije lastništva, to je koncentracije, ko delnice že kotirajo na borzi. Absolutne garancije, da do tega ne more priti, ni bilo, vendar so izkušnje iz preteklih privatizacij v na trgih srednje in vzhodne Evrope kazale, da do take konsolidacije ne prihaja, v kolikor je izpolnjen pogoj ustrezno oblikovane cene in razpršenosti lastništva med institucionalne vlagatelje in v kolikor je dosežena ustrezna likvidnosti delnice v času njene kotacije. Poleg mehanizma trga pa obstajajo še nekateri drugi dejavniki oziroma mehanizmi, ki dolgoročno omejujejo koncentracije lastništva53.

• Transakcijski stroški so zaradi daljšega in bolj zahtevnega postopka v primeru javne ponudbe nekoliko višji kot pri prodaji strateškemu investitorju.

Na podlagi navedenih značilnosti javnih prodaj, poglobljene preučitve tržnih razmer in preliminarne analize poslovanja banke je privatizacijska komisija predlagala, Vlada RS pa potrdila, spremembo modela privatizacije in sicer tako, da se prodaja v prvi fazi v celoti izvede preko javne ponudbe vrednostnih papirjev. V okviru javne ponudbe 49-odstotnega lastniškega deleža naj bi se tako dobro poučenim vlagateljem v okviru t.i. institucionalne tranše ponudilo v odkup pretežni del deleža namenjenega prodaji, ostalim vlagateljem pa v t.i. retail tranši preostali del deleža namenjenega prodaji. Natančno razmerje med obema tranšama se določa ob koncu postopka prodaje, in sicer glede na izkazano povpraševanja po delnicah. Celoten postopek izvedbe prodaje NKBM preko javne ponudbe je shematsko prikazan v Prilogi 1.

4.2. Vprašanje ustreznosti pravnega okvirja Osnovno vprašanje pravne narave, ki se je zastavljalo, je bilo »ali je transakcija v skladu z obstoječim pravnim redom?«. Zakonsko podlago pri prodajah državnega premoženja predstavlja Zakon o javnih financah (v nadaljevanju: ZJF) ter Uredba o postopkih prodaje in drugih oblikah razpolaganja z državnim premoženjem (v nadaljevanju: Uredba) kot podzakonski akt, ki natančno definira različne načine prodaje državnega premoženja ter pristojnosti in odgovornosti akterjev. Pogoj za izvedbo transakcije je namreč bil, da pravne pisarne vključene v proces izdajo mnenje, da je transakcija izpeljana v skladu z veljavnim pravnim redom.

52 Angl.: Bookbuilding. 53 Mehanizmi, ki omejujejo koncentracijo:

– Po ZPre-1 mora dati prevzemnik prevzemno ponudbo, ko doseže prevzemni prag 25 % deleža glasovalnih pravic.

– Večina investicijskih skladov ima določene limite glede nominalne izpostavljenosti in/ali glede maksimalnega lastniškega deleža v posamezni naložbi.

– Investitor, ki namerava pridobiti dodatne delnice banke, na podlagi katerih bi dosegel ali presegel kvalificirani delež, mora pred pridobitvijo takega deleža pridobiti dovoljenje Banke Slovenije.


- 183 -

Navajamo nekatere bistvene zakonske pomanjkljivosti, s katerimi smo se soočali tekom izvedbe transakcije: • Glavna kritika se nanaša na dejstvo, da ZJF ne ureja in tudi izrecno ne dopušča metode

prodaje državnega premoženja po postopku javne ponudbe v skladu z Zakonom o trgu finančnih instrumentov (v nadaljevanju: ZTFI), ki ureja trg finančnih instrumentov in kot tak ne nudi ustreznega pravnega okvirja. Tekom postopka privatizacije so pravne pisarne zavzele stališče, da takrat veljavna zakonodaja ni omogočala izvedbe prodaje po postopku javne ponudbe. Posledično so bili sprejeti določeni popravki Uredbe, ki so izvedbo ob ustrezni interpretaciji zakonodaje omogočili. Ne glede na to je potrebno poudariti, da so bili popravki parcialni in da bi bilo potrebno revidirati Uredbo in ZJF v delu, ki se nanaša na prodajo državnega premoženja.

• Postavljalo se je vprašanje smiselnosti določb v Uredbi, da se v programu prodaje med drugim natančno opredeli metodo prodaje, ki bo uporabljena ter razloge, s katerimi se utemeljuje, da je izbrana metoda ustrezna za dosego ciljev prodaje. V primeru privatizacije NKBM se je izkazalo, da je natančno definiranje metode prodaje vnaprej vprašljivo. Le-to je smiselno definirati šele tekom postopka, ko se natančno prouči poslovanje podjetja, ki je predmet privatizacije in ko se ugotovi, kakšno vrsto privatizacije dopuščajo takratne tržne razmere in kakšen je potencialen interes domačih in tujih investitorjev. Zakonodaja sicer dopušča spremembe programa privatizacije, v kolikor se tekom postopka ugotovi, da so spremembe potrebne, vendar je tovrsten postopek zamuden in vnaša nepotrebno zmedo.

• Nadalje ZJF in Uredba določata, da je potrebno izvesti cenitev premoženja države, ki je predmet prodaje. Kot izhaja iz ZJF, lahko cenitev izvede zgolj pooblaščeni cenilec vrednosti podjetij, ki je pridobil dovoljenje Slovenskega Inštituta za revizijo za opravljanje nalog pooblaščenega ocenjevalca vrednosti podjetja. Uredba kot podzakonski akt, ki v tem delu ni usklajena z ZJF, sicer smiselno dovoljuje izvedbo cenitve tudi s strani mednarodno priznane svetovalne institucije, vendar je potrebno upoštevati določbe ZJF54. K temu je potrebno dodati še vsebinski pomislek k smiselnosti vrednotenja, kot ga definirata ZJF in Uredba in sicer, da ima cenitev sama po sebi v primeru prodaje po postopku javne ponudbe drugačen pomen kot pri drugih metodah prodaje. Vrednotenje, ki ga izvede finančni svetovalec, v tem primeru predstavlja zgolj referenčno točko pri določanju cenovnega razpona, ne pa tudi izhodišča za pogajanja o prodajni ceni, kot je to primer pri prodaji strateškemu investitorju. V postopku javne ponudbe je namreč za določanje cenovnega razpona in posledično končne cene ključna informacija, ki jo finančni svetovalec pridobi s strani zainteresiranih investitorjev. Po koncu t.i. informiranja institucionalnih investitorjev55, procesu v okviru katerega finančni svetovalci zainteresirano investicijsko javnost seznanijo z vsemi aspekti investicije, le-ti izkažejo načelen nezavezujoč interes, kjer definirajo za kakšen lastniški delež se zanimajo in koliko so pripravljeni plačati. Na podlagi izkazanega nezavezujočega interesa se potem oblikuje cenovni razpon znotraj katerega so delnice ponujene javnosti.

• Po veljavnem Zakonu o Bančništvu (ZBan-1) je moral finančni svetovalec, ki je nastopal tudi v funkciji underwriter-ja, pridobiti dovoljenje Banke Slovenije za pridobitev kvalificiranega deleža v banki, t.j. deleža, ki omogoča več kot 10 odstotkov glasovalnih pravic ali kapitala v banki. Ob zaključku transakcije je moral finančni svetovalec kot underwriter, začasno odkupiti celotno tranšo delnic, ki je bila predmet privatizacije (49%) in jo prodati zainteresiranim investitorjem, ki so predhodno že izkazali svoje

54 V primeru NKBM smo rešitev iskali na način, da je finančni svetovalec (Citi) izvedel vrednotenje, le-tega pa

zaupal v potrditev pooblaščenemu ocenjevalcu vrednosti podjetij. 55 Angl.: Investor education.


- 184 -

povpraševanje56. Pridobitev dovoljenja v razmeroma kratkem roku je bila mogoča zgolj zaradi pripravljenosti Banke Sloveniji, da dovoljenje izda v roku, ki je bil precej krajši, kot je definiran v veljavnem Zakonu o bančništvu. V primeru, da bi se Banka Slovenije dosledno držala črke zakona, bi bilo potrebno prestaviti izvedbo transakcije za nekaj mesecev saj časovnica ne bi bila v skladu z Rule 144A57, kar bi pomenilo, da bi bilo potrebno revidirati celoten prospekt, poleg tega pa bi takšna preložitev negativno vpliva na interes investitorjev.

• V zaključnih fazah transakcije se je izkazalo, da je tri-stopenjski sistem odločanja, kot je definiran v Uredbi zapleten, predvsem pa časovno zamuden in kot tak neustrezen. Ključne odločitve privatizacijske komisije (določitev cenovnega razpona znotraj katerega so delnice ponujene javnosti, končna cena, alokacija, ipd.) mora namreč najprej potrditi Minister za finance, nato pa gre v potrditev Vladi RS. V določenih korakih je potrebno sprejeti odločitve v zelo kratkem roku, kar se je najbolj očitno pokazalo v zadnjem koraku, ko je bilo po zaključku procesa zbiranja naročil potrebno sprejeti odločitev o končni alokaciji v roku 24 ur, kot to zahteva ustaljena praksa pri mednarodnih javnih prodajah. Zaradi zapletov pri odločanju na nivoju Vlade RS, je do odločitve o alokaciji prišlo s 4-dnevno zamudo, kar je povzročilo skorajšen umik številnih tujih institucionalnih investitorjev.

4.3. Vprašanje kotacije Zaradi neobstoječe povezave med KDD in mednarodnim klirinško-depotnim sistemom (Clearstream oz. Euroclear)58 bi morali tuji institucionalni investitorji, ki bi želeli kupiti delnice, odpirati račune v Sloveniji pri KDD oz. pri lokalnih skrbniških bankah. Zaradi zapletenosti postopka in povezanih stroškov bi to lahko močno omejilo interes tujih institucionalnih investitorjev, kar bi lahko rezultiralo v sub-optimalni alokaciji in nižji prodajni ceni. Finančni svetovalec je posledično predlagal sočasno kotacijo delnic NKBM na Ljubljanski borzi (v nadaljevanju: LJSE) in globalnih potrdil o lastništvu (v nadaljevanju: GDR59) na Londonski borzi (v nadaljevanju: LSE). Na ta način bi dosegli večje število investitorjev, kotacija v obliki GDR-jev pa naj bi zagotavljala izboljšano likvidnost. Po drugi strani je privatizacijska komisija na podlagi izkušenj iz drugih primerljivih privatizacij ocenila, da obstaja nevarnost odliva številnih investitorjev na LSE, kar bi bilo v nasprotju z enim od temeljnih ciljev privatizacij, t.j. razvoj domačega kapitalskega trga. Izkušnje iz drugih srednjeevropskih držav so kazale, da je bil pri začetnih javnih prodajah praviloma uporabljen model s sočasno kotacijo delnic na domači borzi in GDR-jev na LSE, z razvojem domačih kapitalskih trgov in večjo prisotnostjo mednarodne investicijske javnosti, pa se je vse bolj uveljavljal pristop s kotacijo zgolj na domačem trgu. Izkazalo se je, da še posebej pri manjših izdajah GDR-ji ne izboljšajo likvidnosti, poleg tega pa je zaradi GDR-jev 56Gre za t.i. settlement underwriting in ne za klasični firm commitment underwriting. Pri settlemenmt

underwriting-u, ki se je uveljavil kot praksa v zadnjih letih, underwriter nosi zgolj tveganje poravnave in je dejansko lastnik delnic manj kot 24 ur.

57 Kot je praksa pri tovrstnih transakcijah izven ZDA, je bila javna prodaja NKBM izvedena v skladu z Rule 144A Securities and Exchange Commission, ki dovoljuje investitorjem registriranim v ZDA, nakupe delnic izven ZDA. Rule 144A definira, da mora biti transakcija zaključena v roku 135 dni od objave zadnjih revidiranih računovodskih izkazov.

58Povezava je bila onemogočena zaradi neusklajenosti podatkov, s katerimi razpolaga Clearstream (ne razpolaga s podatki o končnih imetnikih vrednostnih papirjev) in Zakonom o davčnem postopku.

59 Angl.: Global Depositary Receipts.


- 185 -

prihajalo do selitve trgovanja iz domače borze na LSE. Upoštevajoč navedene izkušnje in upoštevajoč izkazan interes za delnice NKBM tako s strani domačih kot tudi s strani tujih vlagateljev, je bila sprejeta odločitev, da se vse delnice, ki so bile predmet prodaje, uvrsti na LJSE.

4.4. Vprašanje spodbud za fizične osebe Ponudbe fizičnim osebam predstavljajo sestavni del velikih mednarodnih javnih prodaj. Povpraševanje fizičnih oseb je tudi v primeru NKBM predstavljalo pomembno sestavino javne prodaje delnic in zato je bilo potrebno uporabiti ustrezne mehanizme spodbud za čim večje zanimanje fizičnih oseb kot vlagateljev. Javnost ima običajno najraje spodbude, ki so razumljive in ki dajejo takojšnje otipljive koristi. Mehanizme spodbude, ki se običajno uporabljajo v grobem delimo na (i) spodbude za nakup60 in (ii) spodbude za dolgoročno imetništvo61, pri čemer vsaka skupina spodbud prinaša specifične učinke. Po presoji različnih učinkov posameznih mehanizmov in možnosti v kontekstu pravnega okvirja je bila uporabljena spodbuda za dolgoročno imetništvo in fizične osebe so za vsakih 10 delnic, ki so jih imele v neprekinjeni lasti najmanj deset mesecev od nakupa, pridobile pravico ene do dodatne brezplačne navadne delnice NKBM. S tem naj bi se povečal interes malih vlagateljev za nakup, poleg tega pa naj bi se s tem omejevala možnost hitre koncentracije lastništva.

4.5. Vprašanje alokacije Ob koncu procesa zbiranja naročil institucionalnih vlagateljev in fizičnih oseb, ko je bilo že znano, da je vpis za več kot 8-krat presegel obseg delnic, ki je bil na razpolago, je bilo potrebno delnice čim bolj optimalno alocirati med 3 skupine vlagateljev in sicer med (i) fizične osebe, (ii) domače institucionalne investitorje in (iii) tuje institucionalne investitorje. Predlog privatizacijske komisije je bil, da se približno polovica vseh delnic nameni tujim institucionalnim investitorjem, preostanek pa med domače institucionalne investitorje in fizične osebe. Cilj, ki ga je privatizacijska komisija sledila, je bil, da se pri alokaciji delnic oblikuje ustrezno razmerje med investitorji, katerih naložbeni profil je dolgoročne narave in ki zagotavljajo določeno stabilnost v lastniški strukturi ter trader-ji, katerih naložbe so bolj špekulativne narave in ki zagotavljajo likvidnost delnice. Iz tega naslova so v okviru predlagane alokacije tujim investitorjem večino predstavljali investitorji z izkazano dolgoročno naložbeno politiko, določen delež pa je bil alociran investitorjem z bolj kratkoročno naložbeno politiko (npr. hedge skladom), torej takim, ki naj bi zagotavljali likvidnost delnice. Predlog privatizacijske komisije je bil zavrnjen, saj je bil interes Vlade, da se čim večji delež nameni fizičnim osebam. Posledično je bil tujim institucionalnim investitorjem namenjen zgolj marginalni delež, kar je bil verjetno tudi eden izmed vzrokov za velike fluktuacije v lastniški strukturi, ki smo ji bili priča po začetku kotacije na LJSE.

60 Npr. cenovni diskont, prioritetna alokacija, plačilo v obrokih. 61 Npr. bonusne delnice, garantiran donos, določeni ugodnosti pri storitvah institucije za stranke, ki so imetniki

delnic.


- 186 -

5. Ex-post analiza izvedbe in realizacije ciljev Dogodki, ki so se vrstili po zaključku transakcije zamegljujejo dejanski učinek privatizacije in sicer z vidika realizacije ciljev države, NKBM in investitorjev. Po začetni evforiji domačih fizičnih in institucionalnih vlagateljev, ki je botrovala več kot 60-odstotnemu dvigu cene v prvemu mesecu kotacije na borzi decembra 2007, so se začeli kazati prvi obrisi prihajajoče finančne krize. Padanju vrednosti vseh pomembnejših delniških indeksov na globalnem trgu in izrazito povečani volatilnosti le-teh je sledil strm padec slovenskega borznega indeksa. Cenile so se tudi delnice NKBM in od maksimalne dosežene vrednosti 44,0 EUR za delnico dne 27.12.2007, je vrednost le-teh padala do prvega kvartala 2009, ko je bila dne 10.3.2009 dosežena do sedaj najnižja vrednost pri 7,1 EUR za delnic. Gibanje tečaja delnice in obseg trgovanja z delnico NKBM62 je prikazano v Prilogi 2. Nihanje se je v letu 2009 nekoliko umirilo in trg je doživel popravek navzgor, vendar vrednost nikoli ni presegla 16 EUR za delnico. Omenjeni dogodki so močno omajali zaupanje delničarjev v delovanje kapitalskega trga, imeli so vpliv na oblikovanje sub-optimalne strukture delničarjev, poleg tega pa je v takšnih razmerah nemogoče predpostavljati, da se poslovni rezultati odražajo v gibanju cene delnice na borzi. Ne glede na navedeno bi želeli povzeti nekaj ključnih ugotovitev glede izvedbe in glede realizacije ciljev privatizacije. Z vidika učinkovite izvedbe privatizacije se je izkazalo kot bistveno, da se za izvedbo postopka najame enega ali več63 usposobljenih finančnih svetovalcev z ustreznimi panožnimi predvsem pa regijskimi referencami, kar je Citi kot finančni svetovalec v tistem času nedvomno imel. Največje investicijske banke imajo tipično dovolj panožnih referenc, vprašanje pa je, kakšno je poznavanje ožje regije in Slovenije z vsemi specifikami s strani ljudi, ki sestavljajo projektno skupno, ki vodi postopek. V primeru, da bi izbrali katero izmed stroškovno učinkovitejših metod (npr. avkcijo), ki se praviloma ne uporabljajo pri večjih javnih prodajah, se postopek lahko izvede brez udeležbe večje investicijske banke. V tem primeru bi bilo priporočljivo angažirati domačega finančnega svetovalca z ustreznimi referencami. Kot je že bilo izpostavljeno, je bila glavna pomanjkljivost izvedbe celotnega postopka v tem, da je bilo potrebno ogromno truda vložiti v reševanje težav pravno-regulatorne narave. Posledično fokus udeleženih v procesu ni bil vedno v tem, kako čim bolje predstaviti banko investitorjem, kako pritegniti kakovosten nabor investitorjev in kako doseči optimalno prodajno ceno, temveč v tem, kako ustvariti pogoje za izvedbo transakcije, kar se je nenazadnje odražalo tudi v obdobju po kotaciji na borzi, ko smo bili priča močnemu dvigu tržne cene zaradi pritiska domačega trga in realokaciji lastništva od tujih institucionalnih investitorjev k domačim. Veliko tujih investitorjev se je zaradi neustrezne primarne alokacije in zaradi rasti tržne cene v prvih dneh kotacije, ki je bila z vidika takratnih in pričakovanih poslovnih rezultatov NKBM popolnoma nerealna, v razmeroma kratkem roku enostavno umaknilo. Na splošno je bila namreč močno podcenjena vloga tujih institucionalnih investitorjev. Končne odločitve Vlade RS glede alokacije so bile namreč v popolnem nasprotju s tistim, kar je bilo nakazano ob predstavitvi analitikom in tekom roadshow-a, ki je potekal v vseh večjih finančnih središčih v Evropi in ZDA. Vseskozi je bilo namreč

62 Oznaka delnice NKMB na LJSE je KBMR. 63 Mandate za izvedbo postopke, koordinacijo in zbiranje naročil investitorjev se lahko sočasno podeli večim

investicijskim bankam. Pri izboru investicijskih bank je vsekakor pomemben pogoj, da s svojo prodajno in marketinško mrežo pokrivajo čim večji krog ustreznih investitorjev. Tudi pri najbolj priznanih imenih (e.g. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Citi, UBS, ipd) so namreč precejšnje razlike v naboru investitorjev, ki jih pokrivajo.


- 187 -

predvideno, da se tujim institucionalnim investitorjem nameni pretežen delež delnic, ki so bile predmet privatizacije. Na ta način bi dobili razmeroma stabilno bazo močnih (tujih) institucionalnih vlagateljev, ki bi lahko vplivali na upravljanje banke. Zaradi politične volje je bila alokacija v zadnjem koraku postavljena na glavo, kar pomeni, da so večji del dobile fizične osebe, tuji institucionalni investitorji pa namesto predvidenih 25 odstotkov zgolj nekaj več kot 14 odstotkov64. S tem je bilo omajano zaupanje v RS kot kredibilnega partnerja v lastniški strukturi in to je bil poleg začetne rasti cen tudi glavni razlog za umik tujih institucionalnih investitorjev. K temu je treba dodati, da bi močan pritisk domačega trga na rast cen v prvem mesecu kotacije lahko do neke mere omilili z boljšim informiranjem domačih investitorjev o poslovanju banke in o razmerah na kapitalskem trgu. Nesporno pravilna je bila odločitev, da delnice kotirajo zgolj na LJSE. Kot se je izkazalo pri drugih privatizacijah v regiji, ki so bile izvedene v tistem obdobju in kjer so se odločili za sočasno kotacijo delnic na domači in GDR-jev na tuji borzi65, je prišlo do odliva likvidnosti na tujo borzo. V kolikor bi se tudi v primeru NKBM odločili za sočasno kotacijo na domači in tuji borzi, ne bi dosegli izpolnitve bistvenega cilja privatizacije in sicer pozitivnega vpliva na razvoj domačega kapitalskega trga. Po drugi strani je bilo veliko oz. preveč diskusije okrog spodbud za čim večje zanimanje fizičnih oseb kot vlagateljev. Zaradi izrednega zanimanja vlagateljev niso bile potrebne in dejansko niso dodatno vplivale na interes javnosti, saj so dajale zgolj omejene koriti. V bodoče bi morali spodbude uporabljati zgolj tedaj, ko bi obstajala realna nevarnost nezainteresiranosti fizičnih vlagateljev in v kolikor bi se uporabljale, bi morale biti jasne in bi morale dajati otipljive koristi. Kar se tiče realizacije temeljnih ciljev privatizacije NKBM, lahko izpostavimo, da je bil v celoti izpolnjen zgolj en izmed temeljnih ciljev privatizacije in sicer pozitiven vpliv na razvoj domačega kapitalskega trga. K temu je treba dodati, da bi bil pozitiven učinek na trg bolj jasen, v kolikor ne bi prišlo do nastopa finančne krize. Cilj doseganja maksimalne prodajne cene je bil realiziran pogojno, saj smo se z izborom prodaje po postopku javne ponudbe zavestno odpovedali prevzemni premiji na račun realizacije drugih ciljev. O tem ali je bila cena, ki je bila postavljena, pravilna, so bile po tem, ko je cena v začetnih tednih kotacije strmo narastla, številne diskusije. Ne glede na vse očitke, lahko zagovarjamo takratno oceno, da je bila cena upoštevajoč tržne razmere in poslovne rezultate banke postavljena optimalno. Glede transparentnosti izvedbe celotnega postopka, lahko ugotovimo, da je bil le ta izveden transparentno do točke, ko se je odločalo o alokaciji, ko so bile zaradi opisanih političnih pritiskov, sprejete odločitve, ki so imele negativne implikacije za lastniško strukturo banke in posredno na njeno upravljanje. Kot glavno pomanjkljivost celotnega postopka velja tako izpostavili, da ni prišlo do premika v izboljšanju upravljanja banke in da v procesu javne prodaje ni bila izvedena dokapitalizacija. Še posebej očitno je to danes, ko banka s težavo pridobiva nove vire financiranja. Podroben pregled realizacije ciljev se nahaja v Tabeli 2. 64Končna alokacija delnic NKBM: fizične osebe: 23,1%; domači institucionalni investitorji: 10,2%, tuji

institucionalni investitorji: 14,8%. 65Praviloma LSE.


- 188 -

Tabela 2: Ex-post analiza realizacije glavnih ciljev privatizacije NKBM Cilji Realizacija

ciljev 1. Republika

Slovenija a. Vzpostavitev lastniške strukture, ki bi dolgoročno zagotavljala učinkovito

upravljanje NKBM. b. Transparentnost izvedbe transakcije in s tem upoštevanje interesov in

pravic vseh delničarjev. c. Doseganje čim višje prodajne cene. d. Pozitiven vpliv na razvoj kapitalskega trga. e. Promocija tujih naložb v Slovenijo. f. Zmanjšanje neposrednega vpliva države v gospodarstvu. g. Učinkovita izvedba transakcije znotraj predvidenih rokov in

transakcijskih stroškov.

a. Ne b. Delno c. Pogojno d. Da e. Da f. Ne g. Da

2. NKBM a. Vzpostavitev lastniških razmer, ki omogočajo nadaljnji razvoj banke, povečano konkurenčnost ter povečan obseg poslovanja na domačem trgu in prodor na tuje trge.

b. Povečanje prepoznavnosti na mednarodnem trgu. c. Minimiziranje negativnih vplivov, ki nastanejo zaradi angažmaja

zaposlenih in vodstvenih struktur pri izvedbi transakcije, na dnevno poslovanje banke.

a. Ne b. Delno c. Da

3. Potencialni investitorji

a. Maksimizacija donosov. b. Vstop v lastniško strukturo banke s pomembnim tržnim deležem na trgu

znotraj evro-območja, ki ima razmeroma velik potencial za rast. c. Transparenten in nepristranski proces privatizacije.

a. Ne b. Da c. Delno


- 189 -

6. Kako naprej?

6.1. Trendi na trgu v 2010 Globalni kapitalski trg je v preteklih dveh letih doživel spremembe, ki jih za časa privatizacije NKBM nikakor ni bilo mogoče predvideti. Z nastopom finančne in gospodarske krize, ki je dodobra pretresla svetovne finančne trge, so tečaji delniških trgov po vsem svetu močno padli, pod udarom je bila tudi likvidnost trgov, kar se je še posebej občutilo na manjših trgih, kot je slovenski. V zadnjih mesecih smo bili priča delno povrnjenemu zaupanju investitorjev na globalnih trgih, kar se je pokazalo v močno povečanemu obsegu izdaj obveznic, zmanjšani volatilnosti tečajev na borzah in izboljšani likvidnosti delniških trgov. Izdaje obveznic na evropskem trgu in v ZDA so v zadnjih mesecih 2009 dosegale rekordne vrednosti, kar kaže na veliko povpraševanje po virih financiranja s strani podjetij, po tem ko so v letu 2009 banke omejile obseg kreditiranja in ko je bilo z izjemo kitajskega trga praktično nemogoče pridobiti svež kapital, bodisi preko javnih prodaj, bodisi s strani strateških ali finančnih investitorjev. Trenutni trendi kažejo, da se po oživitvi trga obveznic obeta tudi premik na trgu primarnih in sekundarnih izdaj. Za 2010 so tako v ZDA kot tudi v Evropi napovedane številne primarne izdaje vrednostnih papirjev. Izpostaviti velja, da so za letošnje leto napovedane javne prodaje tudi na nekaterih srednje- in vzhodno-evropskih trgih in sicer v finančnem sektorju (banke, zavarovalnice), v IT sektorju, v energetiki in še bi lahko naštevali66. Gre za trge Rusije, Poljske in Češke, kjer so v preteklih letih ob ustrezni podpori države ter definiranju ustreznega pravnega in regulatornega okvirja izvedli številne tovrstne transakcije in tako uspeli vzpostaviti delujoč trg kapitala. Drugi pomemben trend, ki ga velja izpostaviti, pa so usmeritve na regulatornem področju v bančnem sektorju. Vse bolj namreč kaže, da bo prišlo do poostrenih kapitalskih zahtev za banke in sicer v obliki zahtev po krepitvi temeljnega kapitala Tier 1, saj se za strožje predpise kapitalske ustreznosti zavzema večina centralnih bank. Tudi bonitetne hiše in vlagatelji v zadnjem času večjo pozornost kot celotni kapitalski ustreznosti bank67, namenjajo kazalcu Tier 1. Slovenske banke imajo v povprečju razmeroma nizek kazalec Tier 1, in so kot take v očeh vlagateljev manj varne, kar posledično pomeni, da so se njihovi viri podražili oz. so težje dostopni. V tem kontekstu so banke, ki kotirajo na borzi, v prednosti, saj bodo lahko dostopale do novih virov financiranja tudi z dokapitalizacijo preko borze. 6.2. Prihodnost slovenskega kapitalskega trga Postavlja se vprašanje, kako se bodo v novih razmerah financirala slovenska podjetja. V obdobju gospodarske rasti, ki se je končala z izbruhom gospodarske krize, smo bili priča razmeram, ko so slovenske banke praktično neomejeno dostopale do virov financiranja na medbančnem trgu. Posledično so se slovenska podjetja lahko zadolževala pri bankah po izredno ugodnih pogojih, pogosto brez ustrezne presoje s strani bank. V kolikor bo dejansko prišlo do regulatornih sprememb v obliki poostrenih kapitalskih zahtev, bo posledice občutilo celotno slovensko gospodarstvo, saj podjetja v večjem delu razen lastnih virov in bančnih virov nimajo prave alternative za financiranje. Za razliko od evropskih in ameriških podjetij, 66 Po »Reuters EMEA IPO Pipeline« z dne 26.2.2010 so za 2010 trenutno napovedane naslednje javne prodaje v

državah srednje in vzhodne Evrope: Rusal, Rusija; PZU, Poljska; Kulczyk Oil Ventures, Poljska; Uralchem, Rusija; ProfMedia, Rusija; SUEK, Rusija; Metalloinvest, Rusija; TransContainer, Rusija; ČSOB, Češka, K&H, Madžarska; AVG, Poljska; Fortuna, Češka.

67 Kapital bank sestoji iz temeljnega Tier 1, dodatnega Tier 2 kapitala (skrite rezerve, splošne rezerve za kreditne izgube, hibridni dolžniški instrumenti, podrejeni dolg) in Tier 3 kapitala, ki predstavlja podporo tržnemu tveganju.


- 190 -

ki so pomanjkanje bančnega kreditiranja začela nadomeščati s financiranjem preko izdaje obveznic in ki napovedujejo oživitev primarnih izdaj delnic, imajo slovenska podjetja zelo omejene možnosti. Predvsem bodo težave občutila manjša in srednje velika podjetja z nižjimi bonitetami, pa tudi večja podjetja, ki praviloma ne razpolagajo z bonitetnimi ocenami mednarodnih bonitetnih hiš in so pri dostopu do financiranja omejena na domači trg. V zadnjem polletju smo bili tako navkljub oživitvi mednarodnega trga obveznic priča zgolj trem izdajam obveznic s strani slovenskih nefinančnih podjetij (Petrol, Telekom Slovenije, Sava), pri tem da večino skupnega nominalnega zneska odpade na Telekom, kjer je dejansko šlo za refinanciranje predhodno odobrenega sindiciranega kredita. Izdaji Petrola in Save sta bili v celoti plasirani na domačem trgu, katerega absorpcijska moč pa je zelo omejena. Še slabše je stanje na primarnem delniškem trgu, kjer ni bilo nobenih aktivnosti od maja 2008, ko je bila izvedena javna prodaja Sava Re, nove transakcije pa zaenkrat niso predvidene. Poleg tega se zaradi neugodnih gospodarskih razmer poslabšuje stanje javnih financ in v teh razmerah bo vedno manj prostora za razne ukrepe države v obliki neposredne in posredne pomoči za blažitev posledic krize v podjetjih. Zaradi poslabšane javnofinančne situacije in zaradi pritiskov OECD, da se mora država zaradi neustreznega upravljanja umakniti iz lastništva številnih podjetij v večinski državni lasti, se napoveduje nov val privatizacije, ki obenem daje državi ponovno(!) možnost, da se aktivno zavzame za oživitev kapitalskega trga. V kolikor bo dejansko prišlo do obsežnejše privatizacije podjetij v državni lasti, bo imela država odgovornost, da poleg neposrednih javnofinančnih učinkov, prouči še vse druge implikacije prodaj. V tem kontekstu bo poleg odločitve v katerih podjetjih in finančnih institucijah bo prišlo do prodaje, bistvena odločitev glede načina prodaje. Izkušnje iz prej omenjenih držav srednje in vzhodne Evrope, kjer so uspeli ustvariti delujoč trg kapitala, kažejo, da je poleg reform na področju pokojninske in davčne zakonodaje glavni element oživitve kapitalskega trga izvedba prodaj preko javnih ponudb. S tem se razmeroma enostavno ustvari določena kritična masa kotirajočih likvidnih delnic, ki postavijo trg na zemljevid mednarodne investicijske javnosti. Seveda se je potrebno zavedati, da niso vsa podjetja primerna za javne prodaje razpršenim lastnikom, saj nekateri potrebujejo močne strateške lastnike, ki bodo prenesli znanja, dostop do trgov, ipd. Naloga bo težka, saj je zaupanje domače kot tudi tuje investicijske javnosti v slovenski kapitalski trg močno omajano. Domači investitorji, pa naj gre za fizične osebe ali institucionalne investitorje, so bili z nastopom krize prvič soočeni z drastičnim padcem trgov in njihove izkušnje z že izvedenimi javnimi prodajami so kljub začetni evforiji slabe, saj so ustvarjeni donosi zaenkrat negativni. Še težje bo povrniti ugled Slovenije v očeh mednarodne investicijske javnosti. Slovenija si je zaradi nekaterih vprašljivih potez v preteklosti (zapleti okrog lastništva KBC v NLB, začeta a nikoli izpeljana privatizacija Telekoma, ustavljena prodaja Mercatorja, vprašljiva vloga KAD/SOD, itd.) in zaradi vseprisotnega vpliva države v večini večjih slovenskih podjetjih uspela pridobiti ugled zaprtega trga, ki je izrazito nenaklonjen tujim vlagateljem in kjer glavno vlogo še vedno igra država oz. vladajoča politika. 6.3. Priporočila za ukrepe Da bi si Slovenija povrnila zaupanje investitorjev in da bi se ustvarila podlaga za kreiranje delujočega trga, bo potrebna nedvoumna politična volja in celosten pristop k oblikovanju paketa ukrepov za oživitev kapitalskega trga. Pri tem bi se lahko zgledovali po uspešno izvedenih ukrepih, ki so jih v preteklosti sprejemali v nekaterih evropskih državah.


- 191 -

Izpostavili bi primer Avstrije, kjer so se leta 2001 zaradi krize na mednarodnih kapitalskih trgih soočali s podobnimi težavami, s katerimi se danes soočamo v Sloveniji – šibkost domačega kapitalskega trga z vidika tržne kapitalizacije v razmerju do BDP, odvisnost gospodarstva od bančnega financiranja, nepoznavanje delovanja in nizka stopnja zaupanja v kapitalski trg s strani fizičnih oseb, majhen obseg na strani ponudbe ter nujnost krepitve drugega in tretjega stebra pokojninskega varčevanja. Avstrijsko Ministrstvo za finance je takrat angažiralo Boston Consulting Group za pripravo študije za oživitev kapitalskega trga68. Študija je kot bistveni element krepitve kapitalskega trga predlagala imenovanje posebnega vladnega odposlanca za kapitalski trg in oblikovanje skupine strokovnjakov iz zasebne in javne sfere pod njegovim vodstvom. Študija je poleg tega predlagala vzvode za oživitev trga ter ukrepe za izboljšanje infrastrukture. Na podlagi priporočil študije je bil leta 2002 izdelan in kasneje implementiran Akcijski načrt za oživitev trga kapitala69, ki v grobem definira tri skupine ukrepov:

• ukrepi za povečanje zaupanja javnosti: izboljšanje kakovosti in informiranje javnosti;

• ukrepi za večji obseg na strani ponudbe in povpraševanja; • ukrepi za izboljšanje infrastrukture trga.

Ne glede na to, da gre za dokument, ki je bil oblikovan pred nekaj leti, in to v razmerah, ki niso povsem primerljive z današnjimi ter da je Slovenija predvsem z vidika kakovosti poročanja in potrebne infrastrukture trga naredila velik napredek, vsebuje akcijski načrt številna priporočila, ki bi jih veljalo povzeti. Vsekakor je bistveno sporočilo, da bomo potrebovali celovit pristop z močno politično podporo za oživitev kapitalskega trga. Zgolj na ta način bomo slovenskim podjetjem dolgoročno omogoči dostop do prepotrebnih virov financiranja, kar bo dalo podlago za njihovo nadaljnjo rast in razvoj in kar bo nenazadnje pozitivno vplivalo na blaginjo vseh državljanov.

68 »Chancen für den Kapitalmarkt in Österreich«, Boston Consulting Group, avgust 2001. 69 »Aktionsplan Des Regierungsbeauftragten für den Kapitalmarkt, Mehr Vertrauen und mehr Volumen für den

Österreichischen Kapitalmarkt", Dr. Richard Schenz Regierungsbeauftragter Für Den Kapitalmarkt, november 2002.


- 192 -

Priloga 1: Shematski prikaz aktivnosti v postopku javne prodaje NKBM IPO NKBM - shematski prikaz

Pripravljalna dejanja

Skrbni pregled

Kotacija

Priprava roadshow

Roadshow

BookbuildingDoločitev cene

Closing

VplačilaDoločitev cene

Closing

Priprava prospekta

Meseci

Finančni, pravni in organizacijski skrbni pregled

1 2 3

PR strategija in priprava skrajšanega prospekta

4

Revizija poslovnega načrta banke

Priprava rač. izkazov

5

Ponudba/prodaja institucionalnim investitorjem

Marketing, informiranje institucionalnih investitorjev

Ponudba/prodaja domačim fizičnim osebam

Priprava analitskih poročil

7

Računovodki izkazi, vrednotenje

Priprava dokumentacije in kotacija

PR strategija in aktivnosti

Revizija in potrditev prospekta s strani ATVP

6

Pod pojmom »Closing« je mišljeno: – Seznanitev ATVP s končno ceno – Objava cen in alokacije – Tiskanje končne verzije prospekta – Poravnava (T+2) – Bring down due dilligence (NKBM) – 10b-5 letter (CGSH) in pravna mnenja (JP, Šelih, Linklaters)

19.11.2007: • Začetek Roadshow‐a • Začetek vplačil fizičnih oseb

16.11.2007: Določitev cenovnega razpona 20,5 – 27 EUR

4.12.2007 • Potrditev končne cene

• Potrditev alokacije

10.12.2007

30.11.2007 • Predlog končne cene

• Predlog alokacije 29.11.2007 • Zaključek Roadshow‐a• Določitev cene


- 193 -

Priloga 2: Gibanje cene in obseg trgovanja z delnico KBMR od začetka kotacije na LJSE

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10.12.07

10.1.08

10.2.08

10.3.08

10.4.08

10.5.08

10.6.08

10.7.08

10.8.08

10.9.08

10.10.08

10.11.08

10.12.08

10.1.09

10.2.09

10.3.09

10.4.09

10.5.09

10.6.09

10.7.09

10.8.09

10.9.09

10.10.09

10.11.09

10.12.09

10.1.10

SBI

Cena

KBM

R v EU

R

Gibanje tečaja KBMR in SBI ‐ od 10.12.2007 do 17.3.2010

KBMR SBI

0,00

5.000.000,00

10.000.000,00

15.000.000,00

20.000.000,00

25.000.000,00

30.000.000,00

35.000.000,00

1.1.00

14.1.00

27.1.00

9.2.00

22.2.00

6.3.00

19.3.00

1.4.00

14.4.00

27.4.00

10.5.00

23.5.00

5.6.00

18.6.00

1.7.00

14.7.00

27.7.00

9.8.00

22.8.00

4.9.00

17.9.00

30.9.00

13.10.00

26.10.00

8.11

.00

21.11.00

4.12

.00

17.12.00

30.12.00

12.1.01

25.1.01

7.2.01

20.2.01

5.3.01

18.3.01

31.3.01

13.4.01

26.4.01

9.5.01

22.5.01

4.6.01

17.6.01

EUR

Obseg trgovanja z delnico KBMR

9.000

9.500

10.000

10.500

11.000

11.500

12.000

12.500

13.000

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

10.12.07

13.12.07

16.12.07

19.12.07

22.12.07

25.12.07

28.12.07

31.12.07

3.1.08

6.1.08

9.1.08

12.1.08

15.1.08

18.1.08

21.1.08

24.1.08

SBI

Cena

KBM

R v EU

R

Gibanje tečaja KBMR in SBI v prvih dneh kotacije

KBMR SBI


- 194 -

Literatura in viri Interna gradiva NKBM. »Chancen für den Kapitalmarkt in Österreich«, Boston Consulting Group, avgust 2001 »Aktionsplan Des Regierungsbeauftragten für den Kapitalmarkt, Mehr Vertrauen und mehr

Volumen für den Österreichischen Kapitalmarkt", Dr. Richard Schenz Regierungsbeauftragter Für Den Kapitalmarkt, november 2002.

http://www.reuters.com/ http://www.bloomberg.com/ http://www.ljse.si/ http://www.sec.gov/


- 195 -

POKOJNINSKO VARČEVANJE IN RAZVOJNE PRILOŽNOSTI TRGA KAPITALA V SLOVENIJI dr. Aleš Berk Skok, dr. Marko Simoneti Uvod Pokojninski skladi v razvitem svetu akumulirajo veliko sredstev70 in predstavljajo izjemno pomemben dejavnik razvoja finančnih trgov. V ZDA je denimo prek vzajemnih skladov upravljanih 44 odstotkov sredstev tako v pokojninskih načrtih z vnaprej določenimi vplačili – 401(k), kot v individualnih pokojninskih načrtih (2009 Investment Company Factbook, 2009). Pokojninski skladi so tudi veliki neposredni vlagatelji v delnice in obveznice. Delež delnic je v državah OECD konec leta 2008 znašal 41 odstotkov, kar je pomenilo padec 9 odstotnih točk manj kot konec leta 2007, ko je le-ta znašal 50 odstotkov (Pension markets in Focus, 2009). Finančni trgi lahko zaradi teh sredstev bolje opravljajo svojo funkcijo. Zaradi večjega posredovanja prihrankov namreč povečujejo blaginjo oziroma življenjski standard posameznikov. To je mogoče zaradi izboljšane alokacije prihrankov v najbolj produktivne uporabe in učinkov na zmanjšanje stroškov kapitala podjetij (Lefort, Walker, 2002). Demirguc-Kent in Maksimovic (1996) ter Davis in Hu (2008) so dokazali pozitivno povezavo med bolj razvitimi finančnimi trgi, ki so posedica prisotnosti pokojninskih skladov, in višjo stopnjo gospodarke rasti. Skrajni čas je, da na tem področju v Sloveniji naredimo korak naprej in s tem začnemo izkoriščati učinke, ki jih razviti naložbeni pokojninski sistem omogoča. Le-tega pa nujno potrebujemo tudi zaradi izjemno neugodnih demografskih razmer. Kot kažejo rezultati projekcij prebivalstva, lahko v prihodnje pričakujemo drastične spremembe v starostni strukturi prebivalstva. Delež prebivalstva, starega 20-64 let naj bi se iz skoraj dveh tretjin (64,3 %) v letu 2008 do leta 2060 znižal na manj kot polovico (49,1 %) vsega prebivalstva, delež starih 65 let in več pa naj bi se ob tem več kot podvojil – iz 16,1 % v letu 2008 na 33,4 % v letu 2060. Tabela 1: Projekcije prebivalstva Slovenije ERUOPOP2008 - delež osnovnih starostnih skupin

(kontingentov) prebivalstva v celotnem prebivalstvu Slovenije v obdobju 2008-2060 (1. januar posameznega leta)

0‐19 20‐64 65+ 0‐19 20‐64 65+2008 396.457 1.300.866 325.321 19,6 64,3 16,12015 383.946 1.302.123 366.911 18,7 63,4 17,92020 385.146 1.252.640 420.217 18,7 60,9 20,42030 360.368 1.150.971 511.533 17,8 56,9 25,32040 324.376 1.064.200 569.366 16,6 54,4 29,12050 320.135 947.438 610.430 17,0 50,4 32,52060 311.287 872.583 594.703 17,5 49,1 33,4

Število prebivalcev Delež v celotnem prebivalstvu

Vir: Vertot, 2009.

70 Po podatkih OECD so pokojninski skladi konec leta 2008 (po tem, ko so se vrednosti premoženja skladov

precej zmanjšale zaradi gospodarsko-finančne krize) razpolagali s premoženjem, večjim od 50 odstotkov BDP v sedmih državah – to so Islandija, Nizozemska, Švica, Avstralija, Finska, ZDA in Kanada (OECD. StatExtracts).


- 196 -

Ob obstoječi ureditvi pokojninskega sistema bi uresničitev teh projekcij brez korenite pokojninske reforme imelo močan in nevzdržen pritisk na javnofinančne izdatke za pokojnine. Z veliko verjetnostjo bi lahko pričakovali, da bi se ožji izdatki za pokojnine (za starostne, invalidske in družinske), ko le-ti znašajo približno 9 odstotkov BDP, morali okrepiti na 17 odstotkov BDP (Čok et al., 2008). Osem odstotnih točk bi pomenilo dodatno zagotavljanje nekaj manj kot treh milijard EUR vsako leto. Jasno je, da gre za zneske, ki so neizvedljivi; letošnji primanjkljaj v “kriznem” proračunu Republike Slovenije naj bi znašal 1,8 milijarde EUR. Jasno je torej, da se bodo v prihodnje pokojnine iz naslova naložbenih sistemov, morale krepiti, saj se bo le tako mogoče soočiti z drastičnim trendom staranja prebivalstva (Thode, 2003). Naložbeni pokojninski sistemi so namreč pri zagotavljanju pokojnin, ko gre za demografske pritiske, mnogo bolj učinkoviti (Berk in Jašovič, 2008).71 Razvoju tega segmenta finančnega sistema je v prihodnje potrebno posvetiti veliko pozornosti, saj potrebuje resno preobrazbo, da bil lahko z njim dosegli nadomeščanje izpada pokojnin iz obveznega pretočnega pokojninskega stebra v okviru ZPIZ. Agusztinovics (2002) poudarja, da bo naslednje obdobje zaznamovala individualiziranost pokojninskih sistemov, s čimer se strinjajo mnogi avtorji. Države bodo poleg finega nastavljanja (marsikje tudi grobih prilagoditev) popravljala javne pokojninske sisteme, širile pokritost kolektivnih shem in dodatno (davčno) spodbujale individualne oblike pokojninskega varčevanja. Obseg v posameznem segmentu pa se bo od države do države povečeval. Vsi ti trendi so jasno poudarjeni že sedaj (Gern, 2002, str 445-6). Glede na trende v svetu (in predvsem skupnem EU prostoru) je za Slovenijo glede na trenutna in projecirana demografska gibanja nujno, da se (ob hkratni reformi prvega stebra pokojninskega sistema) prizadevanja za krepitev javnih financ usmerijo v primerno zasnovo dodatnega pokojninskega varčevanja in zavarovanja. Ob tem kaže nadaljevati z začrtano usmeritvijo glede izvajanja pokojninskega sistema z vnaprej določenimi vplačili, saj naj bi bili le-ti, glede na izkušnje drugih držav in značilnosti, za Slovenijo primerna izbira. Celotni pokojninski sistem bi bilo potrebno reformirati na način, da bi se trenutni sistem očistil napreglednih in s pokojininami po vsebini nepovezanih pravic, da bi zagotavljal motivacijo glede vključenosti posameznikov vanj in postal fiskalno vzdržen. Nujno je potrebno vzpostaviti jasno povezavo med vplačili in izplačili, saj sistem danes pod pretvezo solidarnosti predstavlja zamegljeno uravnilovko, poleg tega je informacijsko neobvladljiv. V trenutnem obstoječem stanju bi bilo najbolj smotrno uvesti štiristebrni sistem z osrednjim pretočnim delom, organiziranim po načelu navideznih računov NDC (notional defined contribution), ki dosledno povezuje vplačila in izplačila in je po naravi neredistributiven; in dopolnilnima sistemoma – ničelnim stebrom (zero pillar), katerega naloga bi bila preprečevanje revščine (nekakšna državna, univerzalna pokojnina), in dodatnim (naložbenim) pokojninskim sistemom z dvema stebroma – kolektivnim, v katerega za svoje zaposlene vplačujejo delodajalci; in individualnim, v katerem posamezniki z davčnimi spodbudami varčujejo sami (Holzmann, 2001 in 2004, Berk, 2006, Berk in Jašovič, 2009).

71Z učinkovotstjo je mišljena lastnost sistema, da zagotovi isti znesek pokojninskih pravic ob manjših zahtevanih

sprotnih vplačilih v času aktivne delovne dobe.


- 197 -

1. Pomen naložbenega pokojninskega sistema Med državami se dodatni pokojninski sistemi (pokojninski skladi) močno razlikujejo, tako glede obstoječih predpisanih oblik, višine olajšav, nujnosti vključenja, vezavo na zavarovalniške produkte, idr. Dva izmed temeljnih razlogov, da je temu tako, sta zgodovinska zasnovanost javnega pokojninskega sistema in politična občutljivost tematike (Berk et al., 2010). Zaradi prvega se prebivalstvo namreč različno hitro zaveda pomena varčevanja v dodatnem (naložbenem) pokojninskem sistemu (Bodie et al., 2002), drugi razlog pa je pogojen z dolžino političnih ciklov, ki so bistveno krajši kot problematika zagotavljanja vzdržnosti pokojninskega sistema. Poleg reševanja problematike zagotavljanja pokojnin krepitev naložbenega dela pokojninskega sistema praviloma povzroči tudi stranske učinke glede razvoja finančnega sistema. Posebno so lahko učinki močni v primeru majhnih držav z relativno skromnim finančnim sistemom in zadosti razvito zakonodajo, ki omogoči hiter razvoj trga. Catalan et al. (2000) npr. navajajo, da obstaja povezava med dodatnimi oblikami pogodbenega varčevanja, npr. organiziranega prek pokojninskih skladov in življenjskih zavarovalnic (za neživljenjske zavarovalnice avtorji ugotavljajo šibkejšo povezavo) in razvitostjo trga, merjeno s tržno kapitalizacijo in obsegom transakcij. Podobnega mnenja je Vittas (2005), ki poudarja, da lahko razvoj pokojninskih skladov predhodi finančnim produktom, ki jih navadno v državah brez razvitega naložbenega dela pokojninskega sistema ni v obilju. Pokojninski skladi sredstva počasi (a vztrajno) kumulirajo in razporejajo v naložbe, sočasno pa se na kapitalskem trgu pojavljajo nove naložbe. Izboljšana alokacija kapitala za podjetja prinaša velike koristi znišanja stroškov kapitala, ki povzročijo, da vedno več projektov postaja ekonomsko utemeljenih. Ta vidik je za Slovenijo zelo pomemben v prihodnje, saj državo čaka naslednji val privatizacije, ki naj bi v borzno kotacijo in prosti trg pripeljal nova podjetja. Pokojninski skladi bodo tako ob nadaljenjem razvoju oz. kumulaciji sredstev v upravljanju, kljub temu, da bodo zavezani k pravilom razpršitve in učinkovitem upravljanju naložb in skrbi za vlagatelje, del sredstev v upravljanju namenili naložbam v domače lastniške vrednostne papirje. Številne študije kažejo na večjo orientiranost institucionalnih vlagateljev na domače trge (home bias) kot bi to veljalo glede na pomen domačih trgov v kontekstu globalnih trgov kapitala (Coval in Moskowitz, 1999; Suh, 2001), in za slovenske pokojninske sklade pričakujemo, da bo veljalo podobno. Pokojninsko varčevanje, v kolikor pride do vzpostavitve smiselnega sistema, lahko v relativno kratkem obdobju zagotovi prepotrebno ponudbo finančnih prihrankov oziroma povpraševanje po finančnih instrumentih. Če npr. predpostavimo, da bi se v dodatni pokojninski sistem prililo 3% bruto plač (celotnih pokojninskih prispevkov v ZPIZ je trenutno za 24,35% bruto plače), bi se v sistemu v roku sedmih let akumuliralo približno 4 milijarde EUR sredstev oziroma približno 10 odstotkov BDP. Takšen razvoj dogodkov bi bil zelo zaželjen, saj bi danes visoko zadolžena podjetja dobila dostop do svežih lastniških virov, ki bi bili kvalitetni in razpršeni, izjemno pozitivno pa bi tudi deloval na področju korporativnega upravljanja. Z delom tega novega bogastva bi lahko v kombinaciji z reformirano zakonodajo o investicijskih skladih spodbujali razvoj skladov zasebnega kapitala (private equity funds), le-ta pa bi lahko uvrščali v organizirano trgovanje, kar bi zagotovilo izboljšane mehanizme upravljanja teh skladov in družb v njihovih premoženjih.


- 198 -

2. Poslovanje pokojninskih skladov Dodatni pokojninski sistem je v Sloveniji zaživel januarja 2000, ko je stopil v veljavo prenovljen Zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (ZPIZ-1). Organiziran je na način, da dopolnjuje obvezno pokojninsko zavarovanje v pretočnem javnem pokojninskem sistemu – t.i. prvem stebru. Pokojninske načrte lahko oblikujejo banke, ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov upravljanja pokojninskih skladov po zakonu, ki ureja bančništvo (ZBan) in zavarovalnice ter pokojninske družbe, ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov upravljanja pokojninskih skladov po zakonu, ki ureja zavarovalništvo (ZZavar). V Sloveniji danes deluje šest (6) vzajemnih pokojninskih skladov, tri (3) zavarovalnice in tri (3) pokojninske družbe. Prvi spadajo pod nadzor Agencije za trg vrednostnih papirjev, zavarovalnice in pokojninske družbe pa Agencije za zavarovalni nadzor. Upravljavci vzajemnih pokojninskih skladov so v letu 2008 zbrali 102,0 mio EUR vplačil in na dan 30.6.2009 upravljali 607 mio EUR sredstev. Na dan 30.6.2009 je bilo vključenih 243.670 članov.72 V letu 2007 so zbrali 95,1 mio EUR vplačil, na koncu leta pa upravljali 437 mio EUR sredstev, in imeli vključenih 230.912 članov (Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve, 2010, Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009). Pokojninske družbe so v letu 2008 zbrale 80,8 mio EUR premij, na dan 30.6.2009 pa upravljale s 522 mio EUR sredstev ter imele vključenih 152.622 članov. Leto prej so zbrale 78,3 mio EUR premij, in konec leta 2007 upravljale s 423 mio EUR ter imele 142.658 zavarovancev (Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve, 2010, Poročilo o stanju na področju zavarovalništva..., 2009). Zavarovalnice so na dan 30.6.2009 upravljale 312 mio EUR sredstev in imele vključenih 125.928 članov (Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve, 2010). Gre torej za približno polovično vključenost delovne populacije (522.220 zavarovancev73, kar predstavlja 58,4% zavarovancev obveznega pokojninskega in invalidskega zavarovanja, ki jih je na isti dan bilo 894.742), pri čemer je približno tretjina vseh vključenih posledica dogovora glede uskladitve plač v javnem sektorju (zgoraj omenjeni zaprt vzajemni pokojninski sklad ZVPSJU). Poleg relativno skromne vključenosti po slabih desetih letih obstoja, lahko tudi ugotovimo, da so v prostovoljni dodatni pokojninski sistem mesečna vplačila nizka (cca. 35 EUR – glej spodnjo tabelo). Septembra 2009 je bilo sklenjenih 523.098 polic za prostovoljno dodatno pokojninsko zavarovanje. Od tega je bilo 497.622 (95,1% ) zavarovalnih polic za kolektivno in 25.476 (4,9%) polic za individualno zavarovanje. Število delodajalcev, ki so bili septembra 2009 vključeni v pokojninski načrt je znašalo 5.911, od tega 5.292 (89,5%) pri pokojninskih družbah in zavarovalnicah, ter 619 (10,5%) pri vzajemnih pokojninskih skladih.

72V kolektivno dodatno pokojninsko zavarovanje je od avgusta 2003 vključenih prek 156.585 javnih

uslužbencev, in sicer v sklad ZVPSJU, ki ga od začetka upravlja Kapitalska družba. 73 Trenutno uradnega termina zavarovanec v sklopu dodatnega pokojninskega sistema ni primerno uporabljati,

saj gre vsebinsko v času vplačevanja dejansko za varčevanje in ne zavarovanje. Izraz zavarovanec je vsebinsko primerno uporabljati zgolj v obdobju izplačevanja rent, ko zavarovalnica oziroma pokojninska družba prevzema tveganje dolgoživosti. Iz istega razloga je tudi uporaba termina premija, nesmiselna (Berk et al., 2010).


- 199 -

Tabela 1: Obseg sredstev septembra 2009 in povprečne premije

Obseg sredstevPovprečno mesečno vplačilo na člana

Preračunano povprečno letno

vplačilo na vključenega člana

(v EUR) (v EUR) (v EUR)Zavarovalnice 311.648.000 31,49 377,88Pokojninske družbe 521.956.000 39,92 479,04Vzajemni pokojninski skladi 606.638.525 34,96 419,52Skupaj 1.440.242.525 ‐ ‐ Opomba: Za zavarovalnice in pokojninske družbe je navedena bruto premija, za vzajemne pokojninske sklade pa čista premija. Vir: Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve (http://www.mddsz.gov.si). Za predstavo velikosti lahko navedemo primejavo z vzajemnimi skladi in njihovim pomenu na slovenskem trgu. Na dan 30.9.2009 je bilo vlagateljem na voljo 127 vzajemnih skladov domačih družb za upravljanje in 162 skladov, ki jih upravljajo DZU drugih držav EU v skladu z direktivo UCITS. Vrednost premoženja skladov domačih družb za upravljanje je v istem trenutku znašala približno 1,8 milijarde EUR, prihranke pa jim je zaupalo 392.650 vlagateljev. Razdrobljenost dodatnega pokojninskega sistema je verjetno posledica spleta nesrečnih okoliščin v času vzpostavitve sistema. Kljub temu, da gre za pokojninski sistem z vnaprej določenimi vplačili in v celoti za varčevalne mehanizme, je bil zakon postavljen pod okrilje zavarovalniške zakonodaje, ki je povzročila dualnost sistema, ki danes povzroča težave. Neenotnost produktov in predpisov (izvajalce vzporedno nadzirata dva nadzornika) se kaže v temeljnih značilnostih produktov, npr. različno vrednotenje naložb, različno obveščanje članov, možnost razmejevanja vplačil in solidarnost med vključenimi člani pri obstoječih pokojninskih načrtih zavarovalnic in pokojninskih družb. Poleg tega tudi ne obstajajo enotne statistike enih in drugih izvajalcev (npr. o doseženi donosnosti), neenake učinke na izvajalce enega in drugega tipa pa ima tudi pravilnik o zajamčeni donosnosti, neprimerljive so tudi donosnosti (tudi če bi bile znane), kar omogoča zavajanje članov s pomočjo marketinških gradiv. Vrednotenje premoženja Vzajemni pokojninski skladi vrednotijo premoženje v skladu z določili Sklepa o načinu vrednotenja knjigovodskih postavk vzajemnega pokojninskega sklada,74 katerega je predpisala Agencija za trg vrednostnih papirjev in narekuje tržni način vrednotenja sredstev. Zavarovalnice in pokojninske družbe vrednotijo premoženje kritnega sklada v skladu z določili Sklepa o podrobnejšem načinu vrednotenja knjigovodskih postavk in sestavljanju računovodskih izkazov,75 katerega je predpisala Agencija za zavarovalni nadzor. Pri uporabi obeh navedenih pravilnikov je možno, da imata dva sklada z identično strukturo in obsegom

74 Sklep o načinu vrednotenja knjigovodskih postavk vzajemnega pokojninskega sklada. Ur. list RS 98/09. 75 Sklep o podrobnejšem načinu vrednotenja knjigovodskih postavk in sestavljanju računovodskih izkazov. Ur.

list RS 95/02, 30/03 in 128/06.


- 200 -

premoženja različni vrednosti, kar je lahko posledica različnih dovoljenih načinov vrednotenja76 oziroma predpisane dinamike prevrednotovanja (Berk et al., 2010).77 Obstoj vzporedne ureditve ni optimalna rešitev, saj za različne izvajalce povzroča različne posledice (in s tem tveganja) pri upravljanju istega hipotetičnega premoženja in pomeni neenako obravnavo za člane dodatnega pokojninskega sistema, s tem pa tudi zabrisano preglednost sistema. Kot zapisano zgoraj, bi vsak sistem zase potreboval svoj mehanizem zajamčene donosnosti. Informiranost Vzajemni pokojninski skladi objavljajo vrednosti enot premoženja dvakrat mesečno v časopisih in na spletnih straneh, kar omogoča članom, da lahko sami izračunajo, koliko enot premoženja so pridobili s posameznim vplačilom in kakšna je vrednost zbranih enot premoženja oziroma njihovo stanja na osebnem računu. Pri pokojninskih načrtih, ki sledijo logiki življenjskih zavarovanj, in jih lahko izvajajo zavarovalnice in pokojninske družbe na način, da se odkupna vrednost določa na podlagi sorazmernega deleža člana v donosu kritnega sklada, premoženje kritnega sklada ni razdeljeno na enote in taka zahteva ni smiselna oziroma ni izvedljiva. Glede na navedeno lahko ugotovimo, da so člani pokojninskih načrtov pokojninskih družb in zavarovalnic, ki se ne upravljajo kot vzajemni pokojninski skladi, slabše informirani kot člani vzajemnih pokojninskih skladov (Berk et al., 2010). Obligatorna zajamčena donosnost Slovenski dodatni pokojninski sistem temelji na modelu vnaprej določenih vplačil, pri čemer je določena minimalna skupna vrednost sredstev sklada, ki je vezana na delež (minimalno 40-odstotni) pretekle donosnosti vseh državnih vrednostnih papirjev z ročnostjo nad enim letom (Pravilnik o izračunu povprečne donosnosti do dospetja državnih vrednostnih papirjev, 2005). Zajamčna vrednost sredstev mora veljati za vse vključene člane. Ker je merjenje in zagotavljanje zajamčene donosnosti izjemno kratkoročno, so premoženja izvajalcev sestavljena zelo konzervativno in v neskladju z logiko dolgoročnosti pokojninskega varčevanja. Nedoseganje zajamčene vrednosti sredstev bi namreč pomenilo, da bi izvajalec moral oblikovati rezervacije, zagotoviti dodatni kapital (se dokapitalizirati) oziroma zagotoviti tudi nepovratna sredstva v sam pokojninski produkt.

76 V kolikor uporabljajo zavarovalnice in pokojninske družbe za obveznice metodo vrednotenja do dospetja

(hold to maturity) se lahko njihova vrednost razlikuje od tržne, ki se uporablja pri vzajemnih pokojninskih skladih.

77 V skladu s Sklepom o podrobnejšem načinu vrednotenja knjigovodskih postavk in sestavljanju računovodskih izkazov se mora premoženje kritnega sklada prevrednotiti najmanj četrtletno.


- 201 -

Tabela 3: Struktura premoženja vzajemnih pokojninskih skladov (VPS) in pokojninskih družb (PD) na dan 31.12.2008 (v odstotkih od celotnega premoženja)

VPS PDDepoziti 23.60 25.68Kratkor VP 2.05 0.00od tega državni 1.97 0.00Obveznice ‐ ostalo 31.88 35.22Državne obveznice 28.99 34.01Delnice 5.29 3.66Inv kuponi 6.20 0.00Denarna sredstva in ostalo 1.99 1.43SKUPAJ 100.00 100.00 Vir: Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009, Poročilo o stanju na področju zavarovalništva...,

2009 in lastni prikaz. Sestavi premoženja ustrezne so tudi donosnosti. Ni namreč mogoče s konzervativno strukturo premoženja ustvarjati visokih donosnosti. Tako so predvsem mlajši člani dodatnega pokojninskega sistema, ki torej nimajo izbire manj konzervativne naložbene politike, izpostavljeni oportunitetnim izgubam nedoseganja višjih donosnosti pokojninskega premoženja. V obdobju od leta 2003 do leta 2008 so vzajemni pokojninski skladi dosegli povprečno letno realno donosnost 0,74%, pokojninske družbe (skupaj s Prvo osebno zavarovalnico) pa 0,92%.78 Sklada Kapitalske družbe (KVPS in ZVPSJU) predstavljata približno tri četrtine trga po vrednosti sredstev v upravljanju, zato je zgoraj predstavljena tudi donosnost sredstev, ki je zaradi nizkih doseženih donosnosti Kapitalske družbe, bistveno nižja, kot zgoraj navedena donosnost (le-ta v istem obdobju znaša -1,25 odstotka). Če izvzamemo Kapitalsko družbo, je donosnost vzajemnih pokojninskih skladov v obdobju 2003-2008 znašala 1,98 odstotka. Tabela 4: Donosnost vzajemnih pokojninskih skladov v obdobju 2003-2008 VPS OVPS Banka Koper A III DELTA LEON 2 KVPS ZVPSJU MZD InflacijaKumulativna nominalna donosnost 03‐08 0,5822 0,3738 0,3706 0,3478 0,1456 0,1180 0,1962 0,2587Preseganje benchmarka 0,3861 0,1776 0,1744 0,1516 ‐0,0506 ‐0,0781 0,0000 0,0625Preseganje benchmarka relat. 196,78% 90,54% 88,87% 77,27% ‐25,81% ‐39,83% 0,00% 31,84%Realna kumulativna donosnost 03‐08 0,3236 0,1152 0,1119 0,0891 ‐0,1131 ‐0,1406 ‐0,0625 0,0000Povpr. nominalna letna donosnost 0,0795 0,0544 0,0539 0,0510 0,0229 0,0188 0,0303 0,0391Povpr. realna letna donosnost 0,0389 0,0147 0,0143 0,0115 ‐0,0156 ‐0,0195 ‐0,0084 0,0000Povp. realna letna donosnost vseh upravljavcevPovprečna realna letna don. vseh sredstevPovp. realna let. Don upravljavcev VPS brez KAD

0,0074‐0,01250,0198

Vir: Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009, Bilten Banke Slovenije, 2005, 2009 in lastni izračuni.

V spodnjem prikazu predstavljamo letne realne donosnosti vzajemnih pokojninskih skladov, pokojninskih družb, in kriterijskega indeksa zajamčene donosnosti po zgoraj omenjenem pravilniku.

78 Donosnosti med vzajemnimi pokojninskimi skladi in pokojninskimi družbami niso popolnoma primerljivi, saj

lahko pokojninske družbe del premoženja vrednotijo netržno, vzajemni pokojninski skladi pa zgolj tržno, poleg tega pa lahko pokojninske družbe (in zavarovalnice) oblikujejo rezervacije, ki de-facto pomenijo odstopanje od doseženih donosnosti, ki jih je ustvarilo celotno premoženje pokojninske družbe (in/ali zavarovalnice).


- 202 -

Kljub temu, da so naložbene politike izjemno konzervativne, pa je v letu 2008 finančna kriza preglavice povzročala tudi izvajalcem dodatnega pokojninskega sistema. V teku leta so v strukturi naložb imeli nekoliko več delnic in podjetniških obveznic, kot je prikazano v tabeli 3 (le-ta kaže stanje na dan 31.12.2008). Tako enim kot drugim so vrednosti padle zaradi vpliva gospodarske krize (podjetniškim obveznicam so skokovito narasli kreditni razmiki). S tem nikakor nočem navajati k razmišljanju, da delnice in podjetniške obveznice niso naložbe, ki bi spadale v premoženja pokojninskih skladov, ravno obratno. Za dolgoročno varčevanje je zelo smiselno (kot je prikazano v nadaljevanju) premoženja temeljiti na delniških naložbah, saj so le-te na dolgi rok potencialno bolj donosne kot državne obveznice in depoziti. Vendar pa te naložbe niso dober izbor za premoženja, s čigar višino jamči upravljavec članom. Za delniške naložbe je namreč nemogoče jamčiti. Jamčiti je smiselno zgolj v režimu netveganih finančnih instrumentov. Vendar tega jamstva ne potrebujejo vsi člani dodatnega pokojninskega sistema. Finančni produkti za namene pokojninskega varčevanja morajo posameznikom nuditi primerno izbiro, izvajalec (upravljavec) pa jamči znotraj konzervativnega sistema tistim, članom, ki so se odrekli relativno večjim potencialnim stopnjam donosa zaradi nezmožnosti ali nepripravljenosti prevzemanja tveganja. Slika 1: Realne donosnosti vzajemnih pokojninskih skladov, pokojninskih družb in kriterijskega

indeksa minimalne zajamčene donosnosti v obdobju 2003-2008

‐15,00

‐10,00

‐5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Povpr. VPS Povpr. VPS brez KAD Povp. PD MZD Vir: Poročilo o stanju in razmerah na trgu FI, 2009, Poročilo o stanju na področju zavarovalništva...,

2009, Bilten Banke Slovenije, 2005, 2009, podatki pokojniskih družb in lastni izračuni. Vlagatelji po svetu, ki so zadnjih pet do deset let varčevali v finančnih produktih z bolj agresivno naložbeno politiko, niso v tem istem obdobju dosegli nič kaj drugačne stopnje donosa kot slovenski pokojninski skladi, razen švedski, ki so v zadnjih petih letih ustvarili 4,28%, v zadnjih desetih pa 3,43 % realno donosnost (glej tabelo 5). Na daljši rok (že na 15 let) pa so bile donosnosti bistveno višje – realna donosnost je v Veliki Britaniji znašala 7,21%, v ZDA 7,65% in na Švedskem 10,15% Podobno sliko kaže tudi tabela 6, ki povzema dosežene realne donosnosti pokojninskih skladov OECD držav v obdobju petih let od začetka predzadnjega padca delniških tečajev na razvitih trgih (obdobje od decembra 2000 do decembra 2005) in v obdobju od vzpostavitve dodatnih pokojninskih sistemov v posameznih državah.


- 203 -

Tabela 5: Donosnosti avstralskih, britanskih, ameriških in švedskih pokojninskih skladov v zadnjih petih-, desetih- in petnajstih letih (merjeno do konca oktobra 2008)

5 let 10 let 15 letAustralijaNominalna donosnost 4.70 3.51 ‐Inflacija 3.04 3.13 2.76Realna donosnost 1.62 0.37 ‐Združeno kraljestvoNominalna donosnost 6.91 3.96 9.21Inflacija 2.32 1.76 1.87Realna donosnost 4.48 2.17 7.21ZDANominalna donosnost 2.57 3.41 10.56Inflacija 3.18 2.82 2.70Realna donosnost ‐0.59 0.57 7.65ŠvedskaNominalna donosnost 5.81 5.10 11.82Inflacija 1.47 1.61 1.52Realna donosnost 4.28 3.43 10.15 Vir: Pension Markets in Focus, 2008. Tabela 6: Realne donosnosti pokojninskih skladov po državah od ustanovitve in v petih letih po

začetku padanja delniških trgov

Zač. obd. Donosnost St. odklon Donosnost St. odklonSeverna AmerikaKanada 1990 6.2 3.2 3.5 1.9

ZDA (DB) 1988 7.5 9.6 1.5 13.9

ZDA (DC) 1988 6.5 8.7 0.7 13.1

EUNizozemska 1993 6.4 8.2 2.0 10.3

Švedska 1990 6.6 9.7 1.0 10.4

Velika Britanija 1982 9.5 12.5 1.9 16.5

AzijaAvstralija 1990 9.1 5.7 4.9 8.4

Hong Kong 2000 2.7 13.2 1.7 13.2

Japonska 1990 3.7 8.9 4.8 13.9

Srednja in vzhodna EvropaČeška 1995 1.1 1.6 1.5 1.5

Estonija 2002 5.3 4.5 4.1 4.5

Madžarska 1998 2.4 5.4 3.1 5.8

Kazahstan 1999 8.4 12.7 2.3 5.3

Poljska 2000 8.7 4.9 9.6 4.8

XII 2000 ‐ XII 2005Podatki celotno obdobje

Opomba: 1- Donosnosti so izražene v aritmetični obliki. 2 - Donosnosti niso popolnoma primerljive, saj med državami ni enotnih predpisov o merjenju donosnosti, neto realne donosnosti niso vedno izračunane vključujoč isto vrsto stroškov. Vir: Antolin, 2008.


- 204 -

Vidimo torej, da so na daljša obdobja naložbene politike držav OECD, ki v večjem deležu vključujejo delnice, bistveno bolj donosne kot lahko pričakujemo od konzervativne sestave naložb, ki jo zasledujejo slovenski pokojninki skladi. Pojavlja se vprašanje, kako bolj donosne so delnice, kot temeljni alternativni naložbeni razred, od obveznic in zakladnih menic, na dolgi rok. Različne zgodovinske donosnosti (koristno branje na tem področju predstavljajo naslednja dela: Siegel, 2020, Bodie et al., 2009, Dimson et al., 2002 in Malkiel, 2007) kažejo, da je za projekcije donosnosti na 40 letni naložbeni horizont smiselno upoštevati 7,47 odstotno realno donosnost delnic (pri čemer približno tretjino predstavlja dividendna donosnost), 2,17 odstotno donosnost dolgoročnih obveznic in 0,97 odstotno donosnost zakladnih menic.79 Realna donosnost delnic torej za več kot trikrat presega donosnost dolgoročnih obveznic, in za približno sedemkrat presega donosnost zakladnih menic. Pričakovane donosnosti temeljnih naložbenih razredov so torej zelo v korist delnic, vprašati pa se moramo, kakšna je celotna porazdelitev pričakovanih donosnosti. Lahko se namreč zgodi, da imamo tudi skozi daljše obdobje smolo, da torej delniški trgi ne dosegajo pričakovanih donosnosti (glej zgornjo tabelo za zadnjih pet naložbenih let, ko so ameriške sheme z vnaprej določenimi vplačili (DC) dosegle pičlih 0,7 odstotkov realne donosnosti). V ta namen spodaj predstavljamo značilnosti porazdelitve pri različnih naložbenih horizontih. Predstavljamo kakšna je mejna vrednosti, ki je dva standardna odklona oddaljena od pričakovane donosnosti za naložbene horizonte 10, 20, 30 in 40 let.80 Tako vidimo, da znaša verjetnost, da nekdo v desetletnem naložbenem obdobju z razpršeno delniško naložbeno strategijo doseže realno donosnost, nižjo od -4 odstotke, 2,27 odstotka (ravno tako verjetnost, da bo realna donosnost nad 21 odstotkov). Zanimivo je, da je pri obveznicah pri naložbenem horizontu 40 let mejna vrednost z isto verjetnostjo približno 0 odstotkov, in je manjša kot pri delnicah (kjer znaša približno 1,5 odstotek). Če ima posameznik dovolj dolg naložbeni horizont je njegova kapaciteta prevzemati tržno tveganje torej povečana. Poleg samega naložbenega horizonta sta za potrebe pokojninskega varčevanja oziroma odločitve o optimalni alokaciji premoženja med temeljne naložbene razrede pomembni tudi dohodkovni položaj posameznika (možnost generiranja denarnega toka) in njegovo premoženjsko stanje. Nekdo, ki ima npr. v lasti nepremičnino, pravice, ali kakšno drugo premoženje, lahko svoje pokojninsko premoženje nalaga bolj agresivno (manj konzervativno), oziroma lahko prevzema več naložbenega tveganja. Če poenostavimo odločanje glede naložbene politike, predpostavimo tri različno konzervativne naložbene politike. Prva naložbena politika (NP1) vključuje investiranje 50 odstotkov premoženja v delnice, 50 odstotkov v obveznice do 55. leta starosti, potem pa za naslednjih pet let (do dopolnjenega 60. leta) vključuje zmanjšan delež delnic na 25 odstotkov. Zadnjih pet let je njegovo celotno pokojninsko premoženje naloženo v obveznice.

79Pripadojoči standardni odkloni, izračuni s predpostavko naključnega hoda (random walk) so 2,93 odstotka za

delnice, 1,36 odstotka za obveznice in 0,48 odstotka za zakladne menice. Siegel (2002) navaja, da je predpostavka o standardnem odklonu, ki se v času zmanjšuje s korenom časa (v skladu z omenjeno predpostavko), konzervativna in da se pri naložbenem horizontu 18 let standardni odklon delnic zmanjša pod standardni odklon obveznic.

80Znotraj enega standardnega odklona (1 sigma) od povprečne vrednosti je pri normalni porazdelitvi 68,27 odstotkov vseh vrednosti, znotraj dveh standardnih odklonov (2 sigma) 95,45% vseh vrednosti in znotraj treh standardnih odklonov (3 sigma) 99,73%.


- 205 -

Slika 2: Prikaz mejnih vrednosti donosnosti pri dveh standardnih odklonih od povprečja (2 sigma)

‐4

1

6

11

16

40 let stock (L&M CAP)

40 let T‐bonds

40 let T‐bills


30 let T‐bonds

30 let T‐bills


20 let T‐bonds

20 let T‐bills


10 let T‐bonds

10 let T‐bills

‐2 sigma +2 sigma Povpr. donosnost Vir: Siegel (2002), Bodie, Kane, Marcus (2009), Dimson, Marsh, Staunton (2002), Malkiel (2007) in

lastni prikaz. Po NP2, ki je primerna za posameznike z zmerno nenaklonjenostjo tveganju, pa posameznik do dopolnjenega 45. leta varčuje izključno v delnicah, od 45. leta do 55. leta 75% v delnicah in 25% v obveznicah, od 55. leta do 60. leta ima premoženje sestavljeno 50% v delnicah in 50% v obveznicah, in v zadnjih petih letih pred upokojitvijo 100% v obveznicah. Po PN3 posameznik do svojega 65. leta varčuje izključno v delnicah. Z upoštevanjem realne rasti plač na ravni 2,3 odstotka letno in mesečnega vplačila 50 EUR ter upravljavskih stroškov, realne donosnosti in vrednost premoženja ob upokojitvi (ob dopolnjenem 65. letu) po zgoraj navedenih scenarijih znašajo kot prikazuje spodnja tabela81. Tabela 7: Realne donosnosti in vrednosti pokojninskega premoženja po različnih naložbenih politikah

Relna donosnost Vrednost premoženjaNP1 2,76 87.355NP2 4,73 143.088NP3 6,27 217.714 Vir: lastni izračuni. Tabela 7 jasno kaže, da so pričakovane vrednosti pokojnin pri različnih naložbenih politikah, relativno velike, in s tem tudi oportunitietne izgube, v kolikor izbor naložbene politike ni optimalen.

81Upravljavski stroški po naložbenih razredih: delnice 1,2 odstotka, dolgoročne obveznice 1,0 odstotka in

zakladne menice 0,8 odstotka.


- 206 -

3. Potrebne reforme V nadaljevanju so predstavljena področja, ki bi se jih celovita reforma dodatnega pokojninskega sistema morala dotakniti. Koncept pokojninskega načrta Pokojninske načrte bi bilo potrebno občutno poenostaviti, v maksimalni možni meri standardizirati in povezati z doslej ločeno pogodbo o oblikovanju načrta. Hkrati je za razvoj konkurence zelo pomembno, da pokojninski načrti niso vezani ekskluzivno na posameznega ponudnika produktov pokojninskega varčevanja, temveč izključno na delodajalca (sponzorja načrta). Član kolektivnega pokojninskega načrta posameznega delodajalca bi moral prosto izbirati ponudnike produktov kolektivnega pokojninskega varčevanja, pri čemer bi moral svojo izbiro ponudnika in njegovo morebitno zamenjavo skladno s PN pravočasno sporočiti svojemu delodajalcu. Pokojninski načrt naj se razdeli v dva vsebinsko zaokrožena sklopa. Prvi del, ki naj bo v celoti standardiziran, naj ureja pravice in obveznosti članov pokojninskega načrta (npr. pravica do proste izbire izvajalca PN, obveznost priglasitve te izbire in vseh sprememb delodajalcu, ipd.) in sponzorja pokojninskega načrta (gre za povzemanje določil zakona, ki imajo namen, da posameznikom ni potrebno brati zakona in biti pozoren na vse njegove spremembe). Drugi del pa naj ureja financiranje pokojninskega načrta. Vsebinska struktura drugega dela naj bo vnaprej predpisana z zakonom, sponzor pokojninskega načrta pa bo v dogovoru z delojemalci vsebino tega dela napolnil s konkretnimi podatki kot je npr. način in roki financiranja vplačil, višina oziroma mehanizem določanja višine vplačil, kdo so upravičenci do vplačil, ipd. Drugi del načrta naj tako po vsebini smiselno nadomesti pogodbo o oblikovanju pokojninskega načrta (100. člen Predloga zakona o dodatnem pokojninskim varčevanju in zavarovanju, 2007). Vse ostale podrobnosti, ki jih vsebujejo aktualni pokojninski načrti, kot na primer narava in višina stroškov do katerih je upravičen upravljavec načrta, metodologija izračuna vrednosti enote premoženja (način izračuna odkupne vrednosti), način obveščanja članov in podrobnosti naložbene strategije, pa bi bilo potrebno izvzeti iz pokojninskega načrta. Te bi urejala pravila upravljanja posameznega (krovnega) pokojninskega sklada (KPS), ki bi jih na začetku in ob vseh spremembah, tako kot pri ostalih skladih, odobril pristojen nadzorni organ. Pravila KPS bi bila zelo podobna pravilom krovnega sklada po zakonu, ki ureja investicijske sklade (Berk, Damjanovič, 2010). Sponzor pokojninskega načrta mora biti zavezan pokojninski načrt usklajevati z morebitnimi spremembami v zakonodaji, ki se neposredno nanašajo na vsebino pokojninskega načrta (zlasti prvi del) in o spremembah obveščati člane pokojninskega načrta in MDDSZ, ki vodi tudi register vseh pokojninskih načrtov. Zaradi pričakovano velikega števila pokojninskih načrtov ni smiselno, da MDDSZ ex-ante izdaja dovoljenja k vsakokratni spremembi načrta, temveč je bolje, da se mu omogoči ukrepanje ex-post. Oblike pokojninskih produktov v kolektivnem dodatnem pokojninskem sistemu Zaradi težav s primerljivostjo in diskriminatorno obravnavo članov v pokojninskem sistem, ki so vključeni pri izvajalcih različnih vrst, bi bilo v Sloveniji smiselno dodatni pokojninski sistem zasnovati na enem dovolj prilagodljivem finančnem produktu, ki je bil uveden na področju zakonodaje, ki ureja investicijske sklade – krovnem pokojninskem skladu. V


- 207 -

izhodišču naj bi bila dovoljena oblika za namene varčevanja v dodatnem pokojninskem sistemu le (krovni) vzajemni pokojninski sklad. Za zagotovitev primerljivosti rezultatov poslovanja in odpravo tržnih anomalij naj se zagotovi maksimalna konvergenca obstoječih pokojninskih skladov v smeri naslonitve na ZISDU-1 in uvede nadgradnja vzajemnega pokojninskega sklada v krovni pokojninski sklad (KPS) sestavljen iz neobveznega podsklada zajamčene donosnosti (nastal iz preoblikovanja obstoječega vzajemnega pokojninskega sklada zajamčenega donosa) in več podskladov prilagojenih naložbenih strategij (življenjskega cikla). Upravljavci KPS bi za potrebe kolektivnega pokojninskega varčevanja ponudili takšen nabor podskladov življenjskega cikla, ki bo prilagojen vnaprej določenim starostnim skupinam varčevalcev (npr. za tri skupine: do 45 let, do 55 let in nad 55 let). Za posamezne starostne skupine varčevalcev in njim namenjene podsklade naj bo predpisan minimalen obvezni delež konzervativne naložbene komponente. Ta delež (kakor tudi meje zgoraj navedenih starostnih skupin) naj se določi na podlagi ustrezne analize in se skupaj z drugimi zakonskimi omejitvami naložb in izpostavljenosti zapiše v pravila upravljanja KPS. Upravljavec KPS lahko znotraj naložbenih limitov iz pravil upravljanja KPS bolj natančno naložbeno strategijo alokacije sredstev posameznega podsklada življenjskega cikla opredeli v izjavi o naložbeni politiki (ki jo zahteva direktiva IORP), za katere spremembo naj ne bo potrebno predhodno soglasje nadzornega organa. Podskladi KPS naj bodo organizirani bodisi kot feeder skladi ali kot običajni aktivno upravljani podskladi. Razlik v naboru razkritij med aktivno upravljanimi podskladi in feeder skladi ni (t.i. princip look through), kar pomeni, da je področje stroškov sklada pregledno in primerljivo. Tako bi tudi za pokojninske družbe veljalo, da morajo dodatno pokojninsko varčevanje ponujati prek vzajemnega pokojninskega sklada oziroma krovnega pokojninskega sklada z več podskladi, ki bi predstavljali različne naložbene politike. Nadzor je v novem sistemu dodatnega pokojninskega varčevanja in zavarovanja potrebno opredeliti funkcionalno. Izvajalce po statusno-pravni obliki nadzira pristojni regulator – torej banke Banka Slovenije, pokojninske družbe in zavarovalnice Agencija za zavarovalni nadzor in družbe za upravljanje Agencija za trg vrednostnih papirjev. Celoten nadzor pokojninskih finančnih produktov pa mora biti v domeni Agencije za trg vrednostnih papirjev, saj je glede na vsebino nadzora tak način edino smiseln, poleg tega pa ne bi prihajalo do podvajanja nadzornih funkcij. Posamezni izvajalec bo lahko premoženja upravljal ločeno po posameznih naložbenih razredih (ločenih master skladih) – npr. ločeno sklad evropskih delnic, ameriških delnic, sklad obveznic, itd., in jih kombiniral v posamezne feeder sklade (sklade življenjskega cikla). Predlagani način je najbolj pregleden in razumljiv ter nadvse primerna oblika za obdobje pokojninskega varčevanja (vplačevanja), hkrati pa je stroškovno učinkovit in omogoča hitro prilagajanje članov ob spreminjajoči se stopnji nenaklonjenosti tveganju in preferencam po izpostavljenosti tržnemu tveganju. Prenosljivost je potrebno zagotoviti tako znotraj posameznih krovnih skladov, kakor tudi med različnimi krovnimi skladi, ki jih upravljajo različni izvajalci.


- 208 -

Zaradi doslednega ločevanja varčevalnega in zavarovalnega dela in narave zgoraj opisanega finančnega produkta, je smiselno, da bi pokojninske načrte lahko izvajale tudi družbe za upravljanje, vendar brez zagotovitve ustreznega kapitala, primerljivega s kapitalom pokojniskih družb in zavarovalnic, z omejitvijo na produkte brez zajamčene donosnosti. Podobno ureditev je smiselno zasledovati tudi pri trenutno zaprtem skladu javnih uslužbencev ZVPSJU. Člani le-tega morajo imeti na voljo enake možnosti kot člani kateregakoli drugega vzajemnega pokojninskega sklada. Potrebno je torej ločiti pokojninski načrt od finančnega produkta. Dopusitev manj konzervativnih naložbenih politik – ukinitev obligatorne zajamčene donosnosti Minimalne zajamčene donosnosti so se masovno pojavile v obdobju prehoda iz dodatnih pokojninskih sistemov z vnaprej določenimi pravicami v pokojninske sisteme z vnaprej določenimi vplačili oziroma v državah, kjer so dodatno pokojninsko varčevanje šele začeli vzpostavljati. Oblasti so, s ciljem promovirati dodatno pokojninsko varčevanje, hitro pristale na zajamčene donosnosti, ki so jih zahtevali socialni partnerji. Ob tem so se pojavljale različne argumentacije, da naj bi sistem zajamčene donosnosti omogočil, da bi vsak posameznik ob predpostavki enakomernih vplačil dobil minimalno določen znesek denarja ob upokojitvi in se tako izognil tveganju socialne ogroženosti, da naj bi bil sistem tako bolj pravičen, da naj bi tako posameznike zavarovali pred finančnim tveganjem oziroma nestanovitnostjo delniških trgov in da naj bi se vsi posamezniki, tudi če bi tik pred svojo upokojitvijo kapitalski trgi doživeli padec, izognili tveganju drastične nenadne izgube dohodka (Minimum pension guarantees, 2002). Dejstvo je, da s tem, ko uvedemo zajamčeno donosnost in omejimo donosnost navzdol, le-to hkrati omejimo tudi navzgor, saj so člani dodatnega pokojninskega sistema omejeni v prosti izbiri (Jensen in Sorensen, 2001). Feldstein in Siebert (2002, stran 305) v svojem prispevku navajata empirično ugotovljene bistveno višje donosnosti v primeru pokojninskih načrtov brez zajamčene donosnosti kot v primeru z njo. Pri novi ureditvi glede zajamčene donosnosti, je potrebno doseči, da se vsem posameznikom, ki so trenutno vključeni v dodatni pokojninski sistem (ob primerni informiranosti) ponudi možnost izbire med pokojninskim produktom z ali brez zajamčene donosnosti. Posamezniki morajo oblike dojameti kot konkurenčne finančne produkte, namenjene varčevanju za starost, ki bodo po drugi strani spodbujali trg kapitala. Z akumuliranimi sredstvi bi namreč pokojninski skladi ustvarjali povpraševanje po finančnih instrumentih (podjetniških obveznicah in delnicah) na trgu kapitala in s tem pripomogli k alokacijski učinkovitosti, zmanjševanju stroškov kapitala in posledično k višji gospodarski rasti. Vrednotenje naložb in ureditev kriterijskega indeksa zajamčene donosnosti V dodatnem pokojninskem sistemu je potrebno dopustiti zgolj tržno vrednotenje premoženja. Netržno (dospetno – hold to maturity) vrednotenje je neprimerno za varčevalne oblike, ki so prenosljive med izvajalci. Za takšno vrednotenje moramo tudi imeti drugačen kriterijski indeks – takšnega, ki ne upošteva cenovne komponenete donosov (torej ne upošteva, da vsednost obveznic zaniha navzdol, ko se obrestne mete povečajo in obratno). Tržna vrednost premoženja lahko ne glede na izbran način vrednotenja, zaniha navzdol ali navzgor, dospetno vrednotenje pa to isto premoženje prikazuje po nespremenjenih vrednostih. Tako takšna ureditev izvajalce, ki del premoženja vrednotijo netržno, izpostavlja tveganju (npr. v primeru naraščajočih obrestnih mer) neustreznega obsega sredstev in s tem zagotavljanja dodatnega


- 209 -

lastnega kapitala v primeru prenosov premoženja posameznih članov. Poleg tega je netržno vrednotenje neprimerljivo s tržnim vrednotenjem, povzroča prelivanje premoženja med vključenimi člani, ki so v različnih trenutkih pristopili v tak produkt, in lahko služi za zavajanje članov oziroma izkrivljenemu prikazu donosnosti in s tem uspešnosti posameznih izvajalcev oziroma produktov. Zaradi čistosti in prednosti ter v izogib morebitnim realizacijam tveganj v pokojninskem sistemu, ki je socialno zelo občutljiv in pomemben sistem (tudi z vidika zaupanja), je potrebno v bodoče poenotiti vse izvajalce v dodatnem pokojninskem sistemu v smeri tržnega vrednotenja. V svetu je takšen način vrednotenja tudi daleč prevladujoč (Antonin, 2008). Pri prehodu na enovit sistem je potrebno zagotoviti dovolj dolgo prehodno obdobje (med približno enim in poldrugim letom), da se lahko izvajalci smiselno prilagodijo brez pritiska zaradi prisilnih prodaj premoženja. Sistem zajamčene donosnosti smiselno temeljiti na nekem kratkoročnem (po možnosti obstoječem) kriterijskem indeksu (dober kandidat je npr. EURO MTS, ki ga sestavljajo kratkoročni (1-3 letni) državni vrednostni papirji iz EMU območja - EuroMTS (1-3yrs), ki bi upošteval celotno donosnost v indeks vključenega premoženja (total return). Če namreč obrestne mere zanihajo, ne gre zgolj za spremembo v smislu spremenjenih kuponskih obresti, ki jih sklad pridobiva od svojih obvezniških naložb (pri tistih instrumentih, ki jih kupi po spremembi obrestnih mer), temveč tudi za spremembo ceno obveznice. Tako povišanje obrestne mere povzroči padec vrednosti premoženja in s tem zmanjša donosnost (lahko je donosnost tudi negativna). Nihajnost cen obveznic je (pri navadnih – t.i. plain vanilla obveznicah) odvisna od ročnosti oziroma od prilagojenega trajanja. Ker varčevalci, za katere je optimalna naložbena politika tista z zajamčenno vrednostjo sredstev, ne želijo in ne smejo biti izpostavljeni tveganju spremembe vrednosti njihovega pokojninskega premoženja, je zelo smiselno kriterijski indeks zajamčene donosnosti temeljiti na čim krajši ročnosti (zato predlagamo zgoraj navedeni kriterijski indeks, ki ima vse lastnosti dobrega kriterijskega indeksa – znan je vnaprej, moč ga je posnemati, je tržen in likviden). Smiselno je, da novi pravilnik določi, da je potrebno dosegati nek odstotek kriterijskega indeksa. Pravilnik npr. bodisi določi, da je potrebno dosegati bruto donosnost (torej donosnost pred odbitjem stroškov sklada, vključujoč upravljavsko provizijo) v višini 95 odstotkov donosnosti indeksa, bodisi določi, da je potrebno vključujoč stroške sklada dosegati cca. dve tretjini donosnosti izbranega indeksa. V spodnjih dveh prikazih je prikazana nestanovitnost predlaganega indeksa (EuroMTS; 1-3yrs), in indeksa, katerega razlika je samo daljša ročnost vanj zajetih obveznic (EuroMTS; 3-5yrs). Iz preteklih donosnosti se jasno vidi različen obseg nestanovitnosti, ki je lasten enem in drugem indeksu. Pri kriterijskih indeksih z daljšo ročnostjo, je razlika še večja.


- 210 -

Slika 3: Gibanje donosnosti indeksa EURO MTS (1-3 yrs) od leta 2003 do leta 2009

‐8,00%

‐6,00%

‐4,00%

‐2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.2008 1.1.2009

%donos EMTXg (1‐3yrs) ICŽP SLO %donos PD

%donos real ICŽP (1‐3yrs) %donos real PD %donos real HICP (1‐3yrs)

%donos real ICŽP MZD SLO Vir: EURO MTS Indices, 2010, lastni prikaz. Slika 4: Gibanje donosnosti indeksa EURO MTS (1-3 yrs) in (3-5 yrs) od leta 2003 do leta 2009

‐2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

0,74% 1,85% ‐0,90% ‐1,03% ‐1,91% ‐3,72% 0,29%

%donos EMTXg (3‐5yrs) %donos EMTXg (1‐3yrs) %donos real (3‐5yrs) %donos real ICŽP (1‐3yrs) Vir: EURO MTS Indices, 2010, lastni prikaz.

Težave pri zajamčeni donosnosti predstavlja tudi sam način ugotavljanja doseganja zajamčene donosnosti – npr. distorzije povzroča dolžina obdobja preverjanja (krajše kot je, večje distorzije povzroča) (Guarantees, 2001). Ugotavljanje zajamčene donosnosti je ravno tako smiselno zasnovati na daljših časovnih obdobjih. Predlagava, da se doseganje zgoraj navedenega kriterijskega indeksa presoja mesečno, in sicer za vsakokratno preteklo triletno obdobje (rolling window). Za vlagatelje, ki so vstopili pred manj kot tremi leti, do poteka treh let zajamčena vrednost (še) ne velja (doseganje benchmarka bi bilo namreč potrebno spremljati mesečno, cilj pa je ravno zagotoviti dolgoročnejšo presojo). V kolikor bi član, ki je v sklad vključen manj kot tri leta, zahteval dvig sredstev, bi dobil izplačano tržno vrednost premoženja. Če bi to bilo manj od pričakovane zajamčene vrednosti po poteku treh let od


- 211 -

vključitve, bi lahko dvig odložil do poteka treh let, saj bi takrat dobil izplačano zajamčeno vrednost, ki bi jo moral pokrivati izvajalec. Trenutno velja tolačenje, da morajo izvajalci, ki jih regulira Agencija za zavarovalni nadzor, zagotoviti manjkajoča sredstva v skladu takoj ko je vrednost sredstev manjša od zajamčene. V prihodnje je smiselno tudi določilo zakona glede dejanskih vplačil dodatnega kapitala tolmačiti enotno in vsem izvajalcem dopustiti možnost, da kapital dejansko priskrbijo šele v primeru, da oblikovane rezervacije iz naslova nedoseganja zajamčenega vrednosti sredstev kapital izvajalca zniža pod kapital, ki ga morajo zagotavljati iz naslova kapitalske ustreznosti – torej ne gre za takojšnje zagotavljanje nepovratnih sredstev, ampak le za oblikovanje rezervacij. Ob tem je potrebno še poudariti, da je kapitalsko ustreznost izvajalcev v današnjih okvirih potrebno obdržati zgolj za del pokojninskih sredstev, ki so vezanane na sistem zajamčene donosnosti. Za bolj tvegane naložbene politike je ustrezna ureditev kapitalske ustreznosti izvajalcev, ki velja za družbe za upravljanje. Ločitev kolektivnega in individualnega pokojninskega varčevanja in produkti znotraj individualnega dela Ločitev pokojninskega varčevanja v sklopu II. in III. stebra, torej kolektivnega in individualnega pokojninskega varčevanja, je smiselna iz več razlogov. Prvič je ločitev v svetu namenjena oblikovanju različnih lastnosti in priznavanju različnih pravic. V večini držav (čeprav je poudarjen trend prehoda na pokojninske načrte z vnaprej določenimi vplačili) sta sistem financiranja in oblika kolektivnih pokojninskih načrtov različna od individualnih. Prek II. stebra se navadno v pretežni meri zagotavlja izpad javnega pokojninskega sistema, ki v razvitih družbah podlega demografskim trendom in zato zagotavlja vse manj pravic, in dosega vsaj nizka stopnja solidarnosti. Dodatni razlog za ločitev je davčni. Države z ločevanjem dosežejo, da so za varčevanje v dodatnem pokojninskem sistemu davčno stimulirani tako delodajalci kot posamezniki. V slovenskem primeru je ločitev v tem trenutku smiselna, saj naj bi zagotovila bolj primerne davčne spodbude – davčne olajšave posameznikov so namreč v trenutnem sistemu lahko izpodrinjene z davčnimi olajšavami podjetij. Analize kažejo, da tudi izkoriščanje polne trenutno postavljene davčne olajšave ne more zagotoviti zadovoljivega nadomeščanja plač (Čok et al., 2010). Poleg tega trenutni sistem očitno davčno ni zanimiv za posameznike. Od celotnega števila sklenjenih pogodb, jih je zgolj nekaj manj kot 5 odstotkov takih, ki jih financirajo posamezniki. Z davčnega vidika so na dolgi rok bolj konkurenčna že naložbena življenjska zavarovanja in varčevanje v krovnih skladih, ki pa nudijo tudi povsem drugačne možnosti izbora naložb. Zagovarjava uvedbo enake davčne obravnave in dodatne stimulacije za vse dolgoročne oblike pokojninskega varčevanja posameznikov. Hkrati lahko ločitev kolektivnega in individualnega dela zagotovi lažji prehod bodisi na obvezno oblikovanje oziroma vključenost v kolektivno pokojninsko varčevanje ali pa na obliko kolektivnega pokojninskega varčevanja, ki bo dogovorjena v okviru kolektivnih pogajanj, če se seveda kdaj v prihodnje pojavi politična volja za tovrstni premik. Glede vključenosti v pokojninske načrte je smiselno določiti, da je lahko posameznik vedno aktivno vključen v več kot en kolektivni pokojninski načrt. Pravice v nekaterih pokojninskih načrtih (kjer je bil vključen prek prejšnjih delodajalcev), v kolikor jih ne prenese v drug kolektivni načrt, mirujejo. Ravno tako lahko posameznih poljubno varčuje v več individualnih oblikah. Ureditev z večkratnimi vključenostmi posameznikov povzroča nekoliko več administracije, npr. zaradi sporočanja podatkov v register in ugotavljanja višine davčne


- 212 -

olajšave, ki jo je v posameznem pokojninskem načrtu mogoče priznati, vendar omogoča posameznikom, da dosežejo najprimernejšo kombinacijo med zajamčeno in nezajamčeno donosnostjo. Torej, smiselno bi bilo uvesti sistem, kjer se ne omejuje število pokojninskih načrtov po posamezniku, temveč morda v individualnem delu (zaradi stroškovnega vidika) minimalen znesek, ki ga odgovoren posameznik vplačuje v posamezno obliko, oziroma maksimalen znesek, do katerega država pokojninske oblike še spodbuja. V okviru individualnega dela pokojninskega varčevanja ne bi bilo več potrebno imeti t.i. individualnih pokojninskih načrtov, temveč bi se na pokojninskem podračunu v registru beležili samo izbrani ponudniki in produkti, pridobljeni prek posameznega ponudnika finančnih produktov (P račun). Ponudniki v individualnem delu bi bile banke (depoziti, strukturirani oziroma garantirani produkti), zavarovalnice (naložbena življenjska zavarovanja in rente), DZU (krovni vzajemni skladi), in borznoposredniške družbe (gospodarjenje in posredovanje pri nakupu finančnih instrumentov).82 Nabor produktov, ki jih posamezniki lahko kupujejo znotraj individualnega dodatnega pokojninskega sistema načeloma ni omejen. Mogoči so vsi varčevalni finančni produkti, tudi tistih tujih ponudnikov, ki imajo dovoljenje za trženje v RS in ki bodo zagotovili ustrezne evidence in poročanje podatkov za davčne in nadzorne namene. Ureditev, podobno predlagani (torej ureditev individualnih pokojninskih računov) poznajo tudi v ZDA. Ti računi so znani pod imenom IRAs (individual retirement accounts). Pojavljajo se v treh oblikah, in sicer kot (Black in Skipper, 2000; McKinney in McKinney, 2006):

• Pokojninski bančni račun (bank trust oz. custodial account), ki je odprt pri bankah in hranilnicah, in omogoča naložbe v depozite in različne bančne produkte,

• Pokojninski račun pri družbah za upravljanje (trust oz. custodial account), ki je odprt pri družbah za upravljanje in omogoča neposredno vlaganje v investicijske oz. vzajemne sklade,

• Individualni trgovalni račun (self-directed account), ki je odprt pri borzno-posredniških družbah (gre za podoben račun kot sta po obstoječih Pravilih borze (144. in 146. člen) račun stranke in skrbniški račun).

Ta oblika pokojninskega varčevanja je lahko v ZDA organizirana tudi kot individualna pokojninska renta (individual retirement annuity). Torej, zakonodaja omogoča nakup rente, ki je opredeljena že v času varčevanja.83 Tovrstnih produktov je na ameriškem trgu precej in inovativnost na tem področju je velika. Obstaja zares široka paleta rent – od variabilnih, do stalnih, takšnih, ki omogočajo prilagodljiva plačila, do takšnih, ki so vezana na vzajemne sklade ali posebne indekse. Tovrstni produkti zahtevajo usposobljen in visoko strokoven kader, za zavarovalnice pa predstavljajo veliko tveganje, saj morajo predvideti razmere na kapitalskem trgu v zelo dolgem obdobju (v času vplačevanja in izplačevanja). Po drugi strani pa morajo premagati konkurente, kar pomeni vgrajevanje visokih donosnosti, za katere se lahko izkaže da so nerealne oz. nevzdržne. V Sloveniji bi bilo tovrstno obliko pokojninskega varčevanja sicer smiselno uvesti, morda pa zanjo zaradi primerov velikih izgub iz prvih poskusov ponujanja rentnih zavarovanj ne bo pretiranega interesa na strani zavarovalnic. 82Nekatere bolj tvegane oblike naložb s finančnim vzvodom, izvedene finančne instrumente, in še posebej

finančne instrumente, ki ne kotirajo, pa bilo primerno izločiti iz te davčno podprte sheme. Produkti naložbenega življenjskega zavarovanja bi lahko bili z varčevalnim delom vključeni v ta sistem, vendar je smiselno zavarovalni del izključiti, saj pokriva druge vrste tveganj.

83Iz sistema individualnih pokojninskih računov pa so izrecno izločena življenjska zavarovanja (Black in Skipper, 2000).


- 213 -

Zasnova individualnega dodatnega pokojninskega varčevanja mora biti administrativno enostavna in stroškovno učinkovita za posameznike in finančne institucije, ki bodo na prostovoljni osnovi prevzeli največji del potrebnih aktivnosti za uveljavitev dodatnih davčnih pokojninskih stimulacij in oprostitev. Privarčevano premoženje znotraj individualnega pokojninskega sistema bi moralo biti mogoče zastaviti, tistega iz kolektivnega dela pa ne. Razlog za dopustnost zastave premoženja v individualnem delu je v tem, da bi bili posamezniki maksimalno motivirani za varčevanje znotraj pokojninskega sistema. V primeru, da dobro poučen posameznik možnosti zastave ne bi imel, bi rajši izbral varčevanje izven pokojninskega sistema, da bi privarčevana sredstva lahko koristil za druge finančne transakcije (npr. najemanje premostitvenih in drugih posojil). Register Vzpostaviti je potrebno Centralni pokojninski register (CPR). Njegov namen je, da zagotovi enostaven pregled za vse relevantne vpletene interesne skupine (preglednost), nadzor nad vplačili in pravilnostjo izvajanja, davčni nadzor, obveščanje (vsak posameznik bi imel možnost zaščitenega vpogleda preko spleta). Vsak državljan nad 18 oziroma 15 let dobi v okviru CPR svoj OSEBNI POKOJNINSKI REGISTER (OPR) – le-ta je lahko sestavljen iz EMŠO in še kakšne številke. Na pokojninskem računu se spremlja stanja na treh segmentih pokojninskega varčevanja – 1) na računu NDC, 2) na kolektivnem delu pokojninskega varčevanja (PN delodajalcev, izbrani izvajalci in produkti, kjer se upravljajo sredstva iz posameznega PN), vključno z obveznim dodatnim pokojninskim zavarovanjem po ZPIZ-1 (SODPZ) in 3) na individualnem delu pokojninskega varčevanja (na t.i. pokojninskem računih – P računi). Prikaz 1: Zasnova CPR in struktura OPR

‐ pregled vplačil‐ stanje (vklj. indeksacijo) Vplačila in stanja KPV: Vplačila in stanja na P računih:‐ izračun pokojnine ‐ PN pri delodajalcu 1 (100%) ‐ bančni podračunpo različnih predpisanih ‐ PN pri delodajalcu 2 (12%) ‐ podračun DZU1 (vsi skladi)predpostavkah (vklj. ZERO PILLAR) ‐ PN pri delodajalcu 3 (8%) ‐ podračun DZU2 (vsi skladi)

‐ podračun BPD1 (trgovalni)‐ podračun ZAV (KPS)

OSEBNI POKOJNINSKI REGISTER (OPR)

NDC in ZERO PILLAR REGISTER KOLEKTIVNEGA POKOJNINSKEGA VARČEVANJA (KPV)

INDIVIDUALNO POKOJNINSKO VARČEVANJE (P računi)

V okviru CPR naj bi se vodile evidence o vsem kar je pomembno za obračun davčnih spodbud in informiranosti članov: letnih vplačilih, prenesenih sredstvih z drugih oblik (KPV in P računov), realiziranih donosih v obliki obresti, dividend, kapitalskih dobičkov, reinvestiranih sredstvih in skupno zbranih sredstvih. Pri vzpostavitvi je potrebno opredeliti način vodenja evidenc ter registracije pri davčnem organu s strani finančnih institucij, ki želijo ponuditi svoje finančne storitve in produkte v okviru novega sistema P računov.


- 214 -

Razširitev pravice do varčevanja v sistemu dodatnega pokojninskega varčevanja Povsod po razvitem svetu, tudi v Evropi se v zadnjem času pojavljajo tendence k uporabi bolj prilagodljivih oblik zaposlitev. Slovenija glede na vrednost indeksa varovanja zaposlitve – metodologijo je razvil OECD in omogoča merjenje in primerjavo varnosti, ki jo narekuje delovna in druga zakonodaja, ki določa varovanje zaposlitve, izkazuje neprilagodljiv trg dela (Poročilo o razvoju, 2006). Prizadevanja v to smer so zapisana tako v Lizbonski strategiji, kakor tudi v okviru četrte razvojne prioritete Moderna socialna država in večja zaposlenost Strategije razvoja Slovenije, in sicer med drugim v obliki dela za krajši delovni čas, delo na domu, delo na daljavo, po drugi strani pa olajšati postopke odpuščanja in sprostiti ukrepe zaposlovanja (Strategija razvoja Slovenije, 2005, str. 29-31). Mnogi ukrepi povzročajo vezavo razmerij za določen čas, mnogokrat izven domene sistema prispevkov, ne pa tudi davkov. V okviru tretjega stebra, torej preko P računov, bi bilo potrebno spodbuditi vse davčne zavezance, tudi tiste, ki niso vključeni v sistem obveznega pokojninskega zavarovanja. Stroški prenosa med pokojninskimi načrti in med izbranimi finančnimi oblikami Za spodbujanje večje konkurenčnost je potrebno zagotoviti nizke stroške ob prenosu sredstev iz enega v drug pokojninski produkt, tako v kolektivnem kakor tudi v individualnem delu. Le sistem, v katerem lahko posamezniki z relativno nizkimi (absolutno določenimi, npr. v višini 15 EUR) administrativnimi stroški prenesejo privarčevana in prigospodarjena sredstva h drugemu izvajalcu, ustvarja konkurenčne pritiske. Razkrivanje bruto in neto donosnosti Kot izhaja iz dosedanjih argumentacij, postaja preglednost in razkrivanje ena najpomembnejših značilnosti dodatnega pokojninskega varčevanja in zavarovanja (Rebuilding Pensions…, 1999). To še posebej velja za pokojninske načrte z vnaprej določenimi vplačili, kjer posamezniki nosijo finančna tveganja (The Pension Issues…, 2005; OECD Guidelines for Pension Fund Governance, 2005). V skladu s trendom doslednega razkrivanja uspešnosti poslovanja predlagava, da se uvede način razkrivanja, iz katerega bo jasno razvidna bruto donosnost, neto donosnost in struktura stroškov. Pri tem mora biti razvidno, koliko znaša donosnost kriterijskega indeksa, kateremu sledi naložbenega politika posameznega sklada oz. pokojninskega načrta – torej gre za razkrivanje relativne donosnosti in razkrivanje sledilne napake. Takšno razkrivanje predlaga mnogo avtorjev (glej npr. Shah, 1997). Takšno razkrivanje donosnosti bo pozitivno vplivalo na konkurenčno prenašanje aktivnosti na tretje osebe in tudi povzročilo učinkovitejše nadziranje stroškov upravljanja. Nujen predpogoj je, da se omogoči prost prehod med upravljavci – torej, da lahko člani dodatnega pokojninskega varčevanja prosto in z nizkimi stroški prehajajo med pokojninskimi produkti, in to ne samo tistimi, ki jih upravlja posamezen izvajalec, temveč med pokojninskimi produkti različnih izvajalcev. Ureditev prikazovanja stroškov bi bilo po najinem mnenju potrebno prepustiti Agenciji za trg vrednostnih papirjev, ki na podoben način ureja izračunavanje in prikazovanje stroškov vzajemnih skladov.


- 215 -

Področje rent Glede izbire načina uporabe sredstev, zbranih v okviru individualnega dodatnega pokojninskega varčevanja v obdobju varčevanja, predlagava prosto razpolaganje imetnikov sredstev po dopolnjenem 65 letu. Ob omejevanju namreč posamezniki omejijo varčevanje v dodatnem pokojninskem sistemu, ker je plačilo pogojevano in s tem bolj negotovo. Prosto razpolaganje s sredstvi pa je smotrno omejiti v kolektivnem delu, saj naj bi le-ta pokrival izpad pokojnin iz naslova prvega stebra, ob nenamenskem črpanju pa bi se lahko zgodilo, da bi posameznik privarčevana sredstva porabil in v kasneje padel na pleča države oziroma socialne mreže. V okviru kolektvnega dodatnega pokojninskega varčevanja bi bilo torej smiselno določiti znesek, ki bi predstavljal košarico dobrin, do katere je nakup doživljenske rente zahtevan, s preostankom pa bi bilo smiselno, da bi posameznik lahko prosto razpolagal. V individualnem delu bi moralo biti mogoče privarčevana sredstva črpati tudi pred dopolnjenim 65. letom, s tem, da bi moral posameznik v tem primeru povrniti vse že koriščene finančne spodbude (glej razdelek o davkih). V vsakem primeru je potrebno omogočiti, da se sredstva dodatnega pokojninskega varčevanja (kolektivnega ali individualnega), po odločitvi posameznika, črpajo z odlogom – torej, kasneje od upokojitve po novem ZPIZ (npr. ob trenutnih padcih cen finančnih instrumentov). Harrison, Byrne, Blake (2006) izpostavljajo pomembnost proste opcije izbire izvajalca - OMO (open market option), ki predstavlja zaščito pred izplačevanjem nekonkurenčnih rent. OMO predstavlja možnost nakupa rente pri ponudniku, ki ni določen v obdobju varčevanja oziroma s pokojninskim načrtom. Informiranost ob sprejemu Zaradi dejstva, da je ob demografskih razmerah nujno preudarno in korenito ukrepanje, je potrebno doseči zavedanje celotnega prebivalstva, da je ukrepanje nujno potrebno in do bo v prihodnje vsak posameznik moral poskrbeti za svojo finančno vzdržno starost. Ob tem je potrebno skrbno zasnovati akcijo informiranja prebivalstva – s pomočjo različnih prijemov, od brošur, okroglih miz, strokovnih člankov, ipd. Pri tem je potrebno operirati s številčnim ovrednotenjem trenutne situacije in posameznikovih pričakovanih bodočih prihrankov pri posameznih predpostavkah. Ves čas je treba imeti pred očmi, da je potrebno informirati in izobraziti večinoma finančno slabo izobraženo prebivalstvo. Obstaja nevarnost, da bo prebivalstvo z najslabšim vedenjem v prihodnosti najbolj izpostavljeno revščini. Vključenost samozaposlenih in pretežnih lastnikov Samozaposleni in pretežni lastniki podjetij se lahko v pokojninski sistem vključijo samo na individualni osnovi. Daleč največji delež polic (95,1% ) pa odpade na kolektivno zavarovanje. Praksa kaže, da se v mnogih primerih lastniki podjetij, predvsem manjših, ne odločajo za oblikovanje kolektivnega pokojninskega načrta zato ker se sami ne morejo zavarovati. To jim izrecno prepoveduje zakon (uradno prečiščeno besedilo, ZPIZ-1-UPB4, 2006, 3. odstavek 293. člen): »Kolektivno prostovoljno dodatno pokojninsko zavarovanje je zavarovanje, v katerega se vključijo posamezniki iz 294. člena tega zakona preko delodajalca, ki v celoti ali delno financira pokojninski načrt (v nadaljevanju: kolektivno zavarovanje). V kolektivno zavarovanje se ne more vključiti posameznik, samozaposlena oseba in posameznik, ki je


- 216 -

pretežni lastnik podjetja, zavoda ali zadruge, v kateri je zaposlen. Za pretežnega lastnika podjetja, zavoda ali zadruge se šteje oseba, če je imetnik poslovnega deleža, delnic ali drugih pravic, na podlagi katerih ima 25% glasovalnih pravic ali 25% delež v kapitalu določene pravne osebe.« Prag za vključitev delojemalcev Določilo sedmega odstavka 302. člena ZPIZ-1 je potrebno črtati iz teksta zakona oziroma izpustiti pri oblikovanju novega zakona. Omenjeni člen namreč določa, da je za pridobitev pravic do davčne olajšave v primeru kolektivnega pokojninskega načrta potrebno doseči 51-odstotno vključenost vseh zaposlenih. Na nesmiselnost določila opozarjajo tudi analitiki svetovalne hiše Pragma Consulting (The Pension Issues…, 2005). Menimo, da takšna omejevalna zakonska določila niso smiselna, saj lahko določena skupina ljudi sodelavcem onemogoči vključenost v sistem pokojninskega varčevanja. V prihodnje je najbrž za Slovenijo zelo smiselno razmišljati o uvedbi obveznega dodatnega kolektivnega varčevanja. Prehod na nov dodatni pokojninski sistem Za obstoječe pokojninske načrte predlagava prehodno obdobje, v katerem jih morajo izvajalci prilagoditi novi ureditvi. V primeru, da obstoječi pokojninski produkti ne bi bili preoblikovani v nove, bi se v dodatnem pokojninskem sistemu pojavila vzporednost, ki bo povzročila precejšnjo nepreglednosti in dodatno zmedo. Pri tem bi bilo smiselno, da prenosi premoženja posameznikov v nove pokojninske produkte niso avtomatični (torej, da se prenašajo v produkte z zajamčeno donosnostjo), ampak se ob prenosu vsem zavarovancem pošlje standardizirano obrazložitev nujnosti prenosa in informacije o posameznih naložbenih politikah pri obstoječem izvajalcu, ki je usklajena z enotnim modelom glede uporabe predpostavk. V nasprotnem primeru se bo namreč zgodilo, da bodo celotni novi moderni mehanizmi v okviru dodatnega pokojninskega sistema, oblikovani zaman, ker je vključenost delovno aktivnega prebivalstva okoli 58-odstotna in bo na nove ponujene produkte odpadel le nepomemben delež vseh sredstev v upravljanju in novih vplačil. V primeru, da se posamezniki ne bodo opredelili na predlagani način, je mogoče domnevati, da bo večina vključenih ostala v okviru zajamčene donosnosti zaradi inertnosti. Pri prehodu v sistem, kjer je lahko pokojninski produkt v okviru sistema kolektivnega pokojninskega varčevanja organiziran le kot (krovni) vzajemni pokojninski sklad, je potrebno zagotoviti pravno rešitev problematike, ki jo je povzročilo vezanje produktov zavarovalnic in pokojninskih družb na zavarovalniško zakonodajo. Skladno z njo oziroma po analogiji s policami življenskih zavarovanj (kjer je točno določeno obdobje zavarovanja in primere prenehanja posebej ureja) Agencija za zavarovalni nadzor ne dopušča sprememb pokojninskih načrtov. Potrebno je najti pravno formo, po kateri novi zakon o dodatnem pokojninskem varčevanju, prisili tovrstne obstoječe izvajalce (in njihovega nadzornika), da se v določenem obdobju novim določilom zakona v celoti prilagodijo. Davki Na področju individualnega dodatnega pokojninskega sistema je potrebno na novo definirati davčne olajšave. Ne gre namreč pričakovati, da bodo posamezniki ob trenutni ureditvi pripravljeni varčevati dodatna sredstva znotraj pokojninskega sistema, saj gre ob istih davčnih


- 217 -

stopnjah ob upokojitvi za davčno nevtralnost, poleg tega pa so posamezniki izpostavljeni tveganju povišanja davčnih stopenj v času črpanja. Predlagava, da se davčne ugodnosti razširijo na namensko pokojninsko varčevanje, in sicer na praktično vse oblike dolgoročnega varčevanja, na vse finančne institucije in na vse davkoplačevalce. S tem ukrepom bi dosegli podaljšanje obdobja varčevanja fizičnih oseb v Sloveniji in še dodatno, da bi se večji del zasebnega premoženja in tekočega varčevanja usmerilo v reševanje največjega dolgoročnega finančnega problema Slovenije, to je zagotavljanje primernega dohodkovnega položaja starostnikov. Ugovor proti davčni spodbudi za tretji steber bi lahko bil, da imajo posamezniki davčne spodbude že v okviru pokojninskih skladov drugega stebra. Kot navedeno že zgoraj, podatki zadnjega desetletja jasno kažejo, da gre v trenutni ureditvi za kolektivno shemo v katero prostovoljno vplačujejo delodajalci. Pri vplačilih podjetij namreč obstajajo prave davčne spodbude zaradi oprostitve plačila prispevkov, pri individualnih vplačilih pa pride le do časovnega odloga plačila dohodnine, ki se plača šele ob izplačilu pokojnin. Potencialna korist tako izhaja zgolj iz nižje davčne stopnje ob upokojitvi glede na davčno stopnjo v aktivni dobi, ki pa je glede na spreminjajoče se davčne predpise izjemno negotova. Predlagava, da davčno ureditev varčevanja preko P računov zasnujemo v skladu z naslednjimi značilnostmi:

• Država podpira varčevanje preko P računov z davčnimi stimulacijami ob vplačilih, ki se poračunajo v obliki letnega davčnega kredita pri dohodnini (shema je namenjena slovenskim davčnim zavezancem), kar posameznikom zmanjšuje znesek letne davčne obveznosti. Ob taki ureditvi državi ni potrebno izvajati dodatnih vplačil na račune posameznih varčevalcev (kot je denimo bilo potrebno pri stanovanjski shemi kjer je šlo za primerljive spodbude).

• Letna davčna stimulacija naj bo priznana v višini 10 odstotkov letnih vplačil oziroma maksimalno v višini 1.000 EUR. Pri tem velja opozoriti, da so te davčne ugodnosti v absolutnih zneskih na letnem nivoju približno enake kot v primeru maksimalnih individualnih vplačil v drugem stebru, v relativnem odnosu na vplačila pa je subvencioniranje s strani države podobno tistemu iz spodbujevanega stanovanjskega varčevanja. V takšni ureditvi bi ob predpostavki, da bi uspeli doseči, da posamezniki za individualno pokojninsko varčevanje namenijo 10 odstotkov svoje plače, državo letne stimulacije stale približno 85 mio EUR.84 V primeru vplačila nad 10.000 EUR letno bi bilo smiselno dovoliti, da se presežek vplačila lahko uveljavlja kot osnova za davčni kredit še v naslednjih petih letih. Parametre tega sistema je mogoče prilagoditi dodatnim ciljem sheme: na primer večje stimulacije za začetna vplačila in postopno zmanjševanje pri dodatnih vplačilih.

• Denarna vplačila na P račun naj bi bila bodisi redna, občasna ali enkratna. • Obvestila o letnih vplačilih na P račune predlagava da pripravljajo finančne institucije ob

koncu leta. Davčni organ na osnovi teh obvestil prizna davčni kredit v okviru izdelave indikativnega obračuna dohodnine in izračuna znesek doplačila dohodnine oziroma vračila akontacij z upoštevanjem tega davčnega kredita.

• V času varčevanja na P računih se, pod pogojem, da so ti donosi ponovno investirani v okviru P računov, ne plačuje nobenih davkov na donose od vloženih sredstev, (davčna oprostitev od cedularne dohodnine na dohodke od kapitala kot so obresti, kapitalski dobički pri prodaji delnic in obveznic, dividende). Tudi vsa sredstva pridobljena s

84 V primeru, da posamezniki varčujejo 3 odstotke svoje plače pa 25 mio EUR letno.


- 218 -

prodajo ali ob zapadlosti P produktov, ki so ponovno investirana v P produkte niso podvržena obdavčitvi. Za reinvestirana sredstva seveda po drugi strani tudi ni dodatnih stimulacij, saj se ne štejejo kot nova vplačila na P račun.

• Ob prenehanju pokojninskega varčevanja posamezniki obdržijo vse davčne stimulacije in oprostitve, če je bila doba varčevanja najmanj 25 let ali če so starejši od 65 let ali če so vsa privarčevana sredstva uporabili za nakup pokojninske rente pri zavarovalnici (P zavarovanje). To z drugimi besedami pomeni, da ob prenehanju izplačila po 25-ih letih pokojninskega varčevanja ali izplačila pri starosti nad 65 let ali izplačila za nakup P zavarovanj niso obdavčena. To se šteje za redno prenehanje pokojninskega varčevanja. V primeru, da posameznik ob prenehanju pokojninskega varčevanja ne izpolnjuje nobenega od naštetih treh pogojev (25 let varčevanja, starost 65 let, nakup P zavarovanja) je potrebno državi vrniti vse davčne stimulacije ob vplačilih kot tudi oprostitve davkov za dohodke od kapitala v času varčevanja. V tem primeru gre za izredno prenehanje pokojninskega varčevanja, ki je še dodatno obdavčeno s »kazensko« obdavčitvijo X odstotkov na izplačana sredstva, saj bi sicer država brezplačno financirala posameznike, ki bi se premislili med varčevanjem.

• Evidenco nad dodeljenimi davčnimi krediti za vplačila na posamezne P račune naj vodi davčni organ preko registra (glej razdelek o registru zgoraj). Dostop do te baze podatkov za P račune svojih strank imajo tudi finančne institucije, ki te račune vodijo in so odgovorne za poračun in vračilo teh subvencij v primeru izrednega prenehanja pokojninskega varčevanja še pred izplačilom sredstev. Podobno finančne institucije izvedejo tudi poračun davčnih oprostitev za dosežene donose od varčevanja. Tak poračun mora biti predvsem enostaven in je lahko tudi približen. Na primer, razlika med kumulativno vplačanimi sredstvi na P račun, ki so indeksirani za inflacijo, in končno vrednostjo zbranih sredstev na P računu, se obdavči po vnaprej znani davčni stopnji, na primer 10 odstotkov. Tak sistem zaradi enostavnosti namenoma ne upošteva različne varčevalne dobe in dinamike vplačil pri posameznikih. Pri vplačilih na P račune se upošteva neto princip po poravnavi vseh vstopnih stroškov, končna vrednost sredstev na P računu pa je lahko za potrebe ugotavljanja zneska poračuna davka zmanjšana za vse transakcijske in upravljavske stroške povezane z namenskim premoženjem na računu. Možna je tudi dodatna poenostavitev, da se tega davka na donose od varčevanja sploh ne izračunava in se ga nadomesti z dvigom »kazenskega« davka na (X+x) odstotkov. Pomembno je le, da izredno prenehanje z davčnega vidika boli in je zato le izhod v sili. Tudi možnost delne zastave sredstev na P računu zmanjšuje potrebe po izrednem prenehanju varčevanja.

• V primeru prenehanja pokojninskega varčevanja zaradi smrti varčevalca se privarčevana sredstva izplačajo dedičem in se ne zmanjšujejo za prejete namenske davčne subvencije in oprostitve, prav tako ni dodatne »kazenske« obdavčitve X odstotkov na izplačana sredstva.

• Izplačila pokojninskih rent na osnovi P zavarovanj ne bi bila obdavčena, za razliko od pokojnin iz prvega in drugega stebra, ki so obdavčene. V tem individualnem stebru pokojninskega varčevanja je dosledno uveljavljen sistem vplačil iz neto dohodka, z dodatno stimulacijo v obliki davčnega kredita ob letnih vplačilih.

• Pridobitev pokojninske rente država torej spodbuja na dva načina: preko subvencij na vplačila, ki so navzgor letno omejena na 1.000 EUR in preko davčne oprostitve pri dohodkih od kapitala, ki so ponovno investirani za namen pokojninskega varčevanja. Povsem logično bi bilo, da država oprosti dohodnino na kapitalske dobičke tudi tistim posameznikom, ki se ob prodaji kateregakoli finančnega premoženja odločijo, da pridobljena sredstva porabijo neposredno za nakup pokojninske rente. Ti posamezniki sicer preskočijo obdobje namenskega varčevanja in neposredno vstopijo v obdobje


- 219 -

pokojninskega zavarovanja, vendar je učinek enak: s svojim preteklim varčevanjem sami rešujejo svoj pokojninski problem in država jim to lahko prizna z davčno olajšavo pri kapitalskih dobičkih. Ta davčna olajšava bi morala biti navzgor omejena, recimo na največ 10 - 15 kratnik maksimalne letne davčne stimulacije. Hkrati se pokaže potreba, da bi pri tovrstnih vplačilih opredelili še dodatne pogoje glede minimalne starosti zavarovanca, recimo 60 let, da bi se omejile možnosti za izigravanje tega pokojninskega zavarovanja s strani mlajših oseb za izogibanje davkov na kapitalske dobičke. Tovrstno oprostitev pri davku na kapitalske dobičke bi lahko razširili tudi na prodajo nepremičnin pod pogojem, da so ta sredstva porabljena za nakup pokojninske rente. S tem bi nastala davčna spodbuda, da starejša generacija, ki ima relativno velik del svojega premoženja v nepremičninah, del tega usmeri tudi v reševanje svojega pokojninskega problema.

4. Zaključek Pokojninski skladi v razvitem svetu akumulirajo veliko prihrankov (v nekaterih primerih celo več kot znaša letni BDP posameznih držav) in predstavljajo izjemno pomemben dejavnik razvoja finančnih trgov. Pokojninski skladi so tudi veliki neposredni vlagatelji v delnice in obveznice. Delež delnic je denimo v državah OECD konec leta 2008 znašal 41 odstotkov, kar je pomenilo padec 9 odstotnih točk manj kot konec leta 2007, ko je le-ta znašal 50 odstotkov. Finančni trgi lahko zaradi teh sredstev bolje opravljajo svojo funkcijo. Zaradi večjega posredovanja prihrankov namreč povečujejo blaginjo oziroma življenjski standard posameznikov. To je mogoče zaradi izboljšane alokacije prihrankov v najbolj produktivne uporabe in učinkov na zmanjšanje stroškov kapitala podjetij. Obstajajo številni dokazi za obstoj pozitivne povezave med bolj razvitimi finančnimi trgi, ki so posledica prisotnosti pokojninskih skladov, in višjo stopnjo gospodarske rasti. Države širom po svetu vse bolj krepijo naložbene pokojninske oblike, kjer posamezniki v načrtih z vnaprej določenimi vplačili, prevzemajo naložbeno tveganje (njihove pokojnine niso odvisne samo od izvršenih vplačil, temveč pa tudi od uspešnosti upravljanja s privarčevanimi sredstvi). Prihodnost bo še bolj kot v preteklih dveh desetletjih zaznamovala individualiziranost pokojninskih sistemov. S tem se bodo odpravljale temeljne zagate pretočnih sistemov – fiskalna nevzdržnost, ki je posledica demografskih pritiskov, pogosto prisotna nepreglednost in pomanjkanje motivacije posameznikov za večja vplačila v sistem in daljše ostajanje v aktivni dobi. Naložbeno zasnovan sistem z vnaprej določenimi vplačili namreč zaradi individulaiziranih računov, na katerih so vplačila in prihodnje koristi le-teh neposredno povezani, zagotavlja motivacijo za dodatna oziroma večja vplačila in torej dodatno varčevanje. Skrajni čas je, da na tem področju v Sloveniji naredimo naslednji korak in s tem začnemo izkoriščati učinke, ki jih razviti naložbeni pokojninski sistem omogoča. Tak sistem sicer nujno potrebujemo tudi zaradi izjemno neugodnih demografskih razmer. Projekcije namreč kažejo, da se bo prebivalstvo Slovenije v naslednjih petdesetih letih izjemno postaralo, s tem pa bo pretočni sistem lahko zagotavljal zelo majhne stopnje nadomeščanja plač izpred upokojitve. Zelo smiselno bi bilo v naslednjih letih uvesti robusten štiristebrni sistem z osrednjim pretočnim delom, organiziranim po načelu navideznih računov NDC (notional defined contribution), ki dosledno povezuje vplačila in izplačila in je po naravi neredistributiven; in dopolnilnima sistemoma – ničelnim stebrom (zero pillar), katerega naloga bi bila preprečevanje revščine (nekakšna državna, univerzalna pokojnina), in dodatnim (naložbenim) pokojninskim sistemom z dvema stebroma – kolektivnim (po možnosti


- 220 -

obveznim), v katerega za svoje zaposlene vplačujejo delodajalci; in individualnim, v katerem posamezniki z davčnimi spodbudami varčujejo sami (P računi). V Sloveniji sicer naložbeni del pokojninskega sistema obstaja vse od leta 2000, ko je v veljavo stopil prenovljen Zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (ZPIZ-1), vendar pa so obstoječi izvajalci do sedaj uspeli zbrati skromne štiri odstotke BDP sredstev, vključenih pa je približno 58 odstotkov zavarovancev obveznega pokojninskega in invalidskega zavarovanja. Institucionalno je sistem pomanjkljiv, saj temelji na razdrobljenem nadzoru, omogoča diskriminatorno obravnavo članov, vključenih po dveh različnih produktih, ki izhajajo predvsem iz naslova vrednotenja naložb, solidarnosti oziroma prelivanja premoženja med člani in različne informiranosti. Sistem zatira konkurenco in za vse člane, ne glede na dohodkovno in premoženjsko stanje ter starost, predpisuje izjemno konzervativno naložbeno politiko. Slednja predvsem mlajšim povzroča oportunitetne izgube doseganja višjih stopenj donosa in s tem višjih pokojninskih rent. Sredstva pokojninskih skladov bi lahko v Sloveniji povečali v relativno kratkem času, vendar bi bilo potrebno sistem reformirati. Če npr. predpostavimo, da bi se v dodatni pokojninski sistem prililo 3% bruto plač (celotnih pokojninskih prispevkov v ZPIZ je trenutno za 24,35% bruto plače), bi se v sistemu v roku sedmih let akumuliralo približno 4 milijarde EUR sredstev oziroma približno 10 odstotkov BDP. Takšen razvoj dogodkov bi bil zelo zaželjen, saj bi danes visoko zadolžena podjetja dobila dostop do svežih lastniških virov, ki bi bili kvalitetni in razpršeni, pripomogel pa bi tudi k boljšenu korporativnemu upravljanju. Z delom tega novega bogastva bi lahko v kombinaciji z reformirano zakonodajo o investicijskih skladih spodbujali razvoj skladov zasebnega kapitala (private equity funds), le-ta pa bi lahko uvrščali v organizirano trgovanje, kar bi zagotovilo izboljšane mehanizme upravljanja teh skladov in družb v njihovih premoženjih. S tem bi omogočili doseganje višje gospodarske razvitosti oziroma višjo stopnjo blaginje. Reforma dodatnega pokojninskega sistema bi se morala dotakniti več področij, usmerjena pa bi morala biti k cilju zagotoviti učinkovit in konkurenčen mehanizem za akumulacijo individualnega varčevanja in v doseganje dostojnega razmerja med pokojnino in plačo posameznika. Konkurenčni pritiski se bodo pojavili le v primeru, da bodo posamezniki imeli prosto izbiro glede finančnega produkta v katerem želijo varčevati in bodo lahko ta produkt tudi večkrat, ob plačilu nizkih administrativnih stroškov, zamenjali. Z namenom zagotovitve takšnih pritiskov, je potrebno spremeniti koncept pokojninskega načrta. Le-ta ne sme biti več vezan ekskluzivno na posameznega ponudnika produktov pokojninskega varčevanja, temveč izključno na delodajalca (sponzorja načrta). Član kolektivnega pokojninskega načrta posameznega delodajalca bi moral imeti možnost ponudnike produktov kolektivnega pokojninskega varčevanja prosto izbirati (torej izbrati sklad, kamor naj delodajalec po pokojninskem načrtu vsak mesec vplačuje pripadajoče zneske). Zaradi težav s primerljivostjo in diskriminatorno obravnavo članov v pokojninskem sistem, ki so vključeni pri izvajalcih različnih vrst, bi bilo v Sloveniji smiselno dodatni pokojninski sistem zasnovati na enem dovolj prilagodljivem finančnem produktu, ki je bil uveden na področju zakonodaje, ki ureja investicijske sklade – krovnem pokojninskem skladu. V izhodišču naj bi bila dovoljena oblika za namene varčevanja v dodatnem pokojninskem sistemu le (krovni) vzajemni pokojninski sklad. Za zagotovitev primerljivosti rezultatov poslovanja in odpravo tržnih anomalij naj se zagotovi maksimalna konvergenca obstoječih pokojninskih skladov v smeri naslonitve na ZISDU-1 in uvede nadgradnja vzajemnega pokojninskega sklada v krovni pokojninski sklad (KPS) sestavljen iz neobveznega podsklada


- 221 -

zajamčene donosnosti (nastal iz preoblikovanja obstoječega vzajemnega pokojninskega sklada zajamčenega donosa) in več podskladov prilagojenih naložbenih strategij (življenjskega cikla). Reforma mora namreč nujno ukiniti za vse obvezno izbiro naložbene politike z zajamčeno donosnostjo in posameznikom ponuditi izbiro. Upravljavci KPS bi naj za potrebe kolektivnega pokojninskega varčevanja ponudili takšen nabor podskladov življenjskega cikla, ki bo prilagojen vnaprej določenim starostnim skupinam varčevalcev (npr. za tri skupine: do 45 let, do 55 let in nad 55 let). Za posamezne starostne skupine varčevalcev in njim namenjene podsklade naj bo predpisan minimalen obvezni delež konzervativne naložbene komponente. Podskladi KPS naj bodo organizirani bodisi kot feeder skladi ali kot običajni aktivno upravljani podskladi. Razlik v naboru razkritij med aktivno upravljanimi podskladi in feeder skladi ni (t.i. princip look through), kar pomeni, da je področje stroškov sklada pregledno in primerljivo. Tako bi tudi za pokojninske družbe veljalo, da morajo dodatno pokojninsko varčevanje ponujati prek vzajemnega pokojninskega sklada oziroma krovnega pokojninskega sklada z več podskladi, ki bi predstavljali različne pokojninske načrte in zasledovali različne naložbene politike. Nadzor je v novem sistemu dodatnega pokojninskega varčevanja in zavarovanja potrebno opredeliti funkcionalno. Izvajalce po statusno-pravni obliki nadzira pristojni regulator – torej banke Banka Slovenije, pokojninske družbe in zavarovalnice Agencija za zavarovalni nadzor in družbe za upravljanje Agencija za trg vrednostnih papirjev. Celoten nadzor pokojninskih finančnih produktov pa mora biti v domeni Agencije za trg vrednostnih papirjev, saj je glede na vsebino nadzora tak način edino smiseln, poleg tega pa ne bi prihajalo do podvajanja nadzornih funkcij. Za vse pokojninske produkte je potrebno predpisati tržno vrednotenje, za tiste z zajamčeno donosnostjo pa nov kriterijski indeks, ki bo predstavljal državne finančne instrumente s kratko ročnostjo (med enim in tremi leti). Nadalje je potrebno vzpostaviti Centralni pokojninski register, katerega namen je zagotovitev enostavnega pregleda za vse relevantne vpletene interesne skupine (preglednost), nadzor nad vplačili in pravilnostjo izvajanja, davčni nadzor in obveščanje (vsak posameznik bi imel možnost zaščitenega vpogleda preko spleta). Vsak državljan nad 18 oziroma 15 let dobi svoj OSEBNI POKOJNINSKI REGISTER (OPR) – le-ta je lahko sestavljen iz EMŠO in še kakšne številke. Na njem naj bi se spremljalo stanja na treh segmentih pokojninskega varčevanja – 1) na računu NDC, 2) na kolektivnem delu pokojninskega varčevanja (PN delodajalcev, izbrani izvajalci in produkti, kjer se upravljajo sredstva iz posameznega PN), vključno z obveznim dodatnim pokojninskim zavarovanjem po ZPIZ-1 (SODPZ) in 3) na individualnem delu pokojninskega varčevanja (na P računih). Individualni del dodatnega pokojninskega varčevanja je potrebno ločiti od kolektivnega in posameznikom omogočiti dodatni davčno stimulirani mehanizem za pokojninsko varčevanje. V okviru le-tega bi naj bila posameznikom dovoljena prosta izbira finančnih produktov, tovrstna premoženja pa bi bilo smiselno dopustiti zastaviti, ter ga tudi nenamensko porabiti (seveda ob poplačilu pridobljenih davčnih ugodnosti). Davčne ugodnosti bi zaradi preglednosti in tveganja sprememb davčnih predpisov kazalo urediti na način, kot je veljal pri spodbujanju stanovanjskega varčevanja. Posamezniki bi tako varčevali v neto zneskih, država pa bi vsakoletnim vplačilom dodala lastna sredstva v obliki davčnega kredita. Za spremembo bomo potrebovali nekaj napora, vendar to nikakor ne bi smelo biti vprašljivo. Koristi od razvitega naložbenega pokojninskega sistema so namreč zelo velike in hkrati z reševanjem vprašanja nadomeščanja padajočih bodočih pokojnin iz pretočnega sistema, omogočajo tudi višjo razvitost finančnega sistema in posledično višjo gospodarsko razvitost in blaginjo družbe in posameznika.


- 222 -

Viri 2009 Investment Company Factbook, A Review of Trends and Activity in the Investment

Company Industry. Investment Company Institute, 2009. Antolin, Pablo (2008), Penson Fund Performance. OECD Working Papers on Insurance and Augusztinovitcs, Maria, Issues in Pension System Design. International Social Security

Review 55, no. 1, 2002. Berk Skok, Aleš, Jesen življenja na štirih stebrih: pokojninski sistem na razpotju. Delo, 2. dec.

2006. Berk Skok, Aleš, Jašovič Božo, Z večstebrnim sistemom do blaginje posameznika in družbe.

Bančni vestnik, letnik 56, številka 12, 2007. Berk Skok, Aleš, Damjanovič, Primož, Teze za prenovo dodatnega pokojninskega sistema.

Gradivo pripravljeno za delovno skupino, Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve, 2010.

Berk Skok, Aleš, Jašovič, Božo, Današnja stiska je povzročena zunanje, tisto čez 20 let ustvarjamo sami: nevzdržnost pokojninskega sistema. Delo, 28. mar. 2009.

Berk Skok, Aleš, Musil, Matjaž, Vovk, Boštjan, Rešitve v dodatnem pokojninskem sistemu, Ekonomska fakulteta, 2010.

Berk Skok, Aleš, Pogačar, Peter, Predlog zakona o dodatnem pokojninskem varčevanju in zavarovanju. Ljubljana: Ministrstvo za finance: Služba vlade Republike Slovenije za razvoj, 2007.

Bilten Banke Slovenije. Banka Slovenije, januar 2005. Bilten Banke Slovenije. Banka Slovenije, oktober 2009. Black, Keneth (jr.), Skipper, D. Harold (jr.): Life & Health Insurance. Thirteenth edition,

Upper Saddle River: Prentice Hall, 2000. Bodie, Zvi, Hammond, P. Brett, Mitchell, S. Olivia: Analysing and Managing Retirement

Risks. v: Mitchell, S. Olivia, Bodie, Zvi, Brett, P. Hammond in Zeldes, Stephen: Innovations in Retirement Financing. Pension Research Council, The Wharton School of the University of Pennsylvania. Philadelphia: University of Pensilvania Press, 2002.

Bodie, Zvi, Kane, Alex, Marcus, J. Alan (2009). Investments. Osma izdaja, McGraw-Hill. Coval, J., Moskowitz, T.: Home Bias at Home: Local Equity Preference in Domestic

Portfolios. Journal of Finance 54, 2045-73 1999. Catalan, Mario, Impavido, Gregorio, Musalem, Alberto, Contractual Savings or Stock Market

Development – Which Leads? Policy Research Working Paper Series, The World Bank 2000.

Čok, Mitja, Košak, Marko, Sambt, Jože, Berk Skok, Aleš, Long-term Sustainability of the Slovenian Pension system. Economic and Business Review, Vol. 10, No. 4, 2008.

Čok, Mitja, Berk Skok, Aleš, Košak, Marko, Sambt, Jože, Dolgoročni pomen 2. pokojninskega stebra. Ekonomska fakulteta, 2010.

Davis, E. Philip, Hu, Yu-wei, Does Funding of Pensions Stimulate Economic Growth-? Journal of Pension Economics and Finance, Vol. 7, No. 2, 2008, 221-49.

Demirguc-Kunt, Asli, Maksimovic, Vojislav, Financial Constraints, Uses of Funds, and Firm Growth: An International Comparison. The World Bank mimeo, 1996.

Dimson, Elroy, Marsh, Paul, Staunton, Mike (2002). Triumph of the Optimists. 101 Years of Global Investment Returns. Princeton.


- 223 -

EURO MTS Indices (2010). Dostopno na: http://www.euromtsindex.com/ Feldstein, Martin, Introduction: An American Perspective. v: Feldstein, Martin in Horst

Siebert (ur.): Social Security Pension Reform in Europe. NBER, London, Chicago: The University of Chicago Press, 2002.

Gern, Klaus-Jurgen, Recent Developments in Old Age Pension Systems: An International Overview. v: Feldstein, Martin in Horst Siebert (ur.): Social Security Pension Reform in Europe. NBER, London, Chicago: The University of Chicago Press, 2002.

Guarantees: Counting the Cost of Guaranteeing Defined Contribution Pensions. World Bank Pension Reform Primer, 2001.

Harrison, Debbie, Byrne Alistair, Blake, David, Annuities and Accessibility: How the Industry Can Empower Consumers to Make Rational Choices. The Pensions Institute, Cass Business School, London, 2006.

Holzmann, Robert, Toward a Reformed and Coordinated Pension System in Europe: Rationale and Potential Structure. Social Protection Discussion Paper Series. Wahington D.C.: World Bank, 2004.

Holzmann, R., Stiglitz, J. E (ur.). New Ideas about Old Age Security: Toward sustainable Pension Systems in the 21st Century. Washington D.C.: World Bank, 2001.

Jensen, Bjarne Astrup, Sorensen Carsten, Paying for Minimum Interest Rate Guarantees: Who Should Compensate Who? Copenhage Business School, Department of Fiannce, Working paper. 2001.

Lefort, F., Walker, E., Pension Reform and Capital Markets: Are there any (Hard) Links?, World Bank Social Protection Discussion Paper 0201.

Malkiel, G. Burton (2007), A Random Walk Down Wall Street. Norton. McKinney, Jenny, McKInney Patrick, Retirement Planning: IRA Explained,

http://retireplan.about.com/od/rothandtraditionaliras/a/ira_facts.htm, dostopno 13.9.2006. Minimum Pension Guarantees: Introductory Report. Seminar for Social Security Actuaries

and Statisticians: Actuarial Aspects of Pension Reform, Moscow, 3-5 July 2002, International Social Security Association, 2002.

Ministrstvo za delo, družino in socialne zadeve (http://www.mddsz.gov.si). Pension Markets in Focus (2008). OECD, Issue 5. Poročilo o razvoju 2006. Ljubljana: Urad za makroekonomske analize in razvoj, 2006. Poročilo o stanju in razmerah na trgu finančnih instrumentov 2008 (2009). Agencija za trg

vrednostnih papirjev. Poročilu o stanju na področju zavarovalništva in o delu Agencije za zavarovalni nadzor za

leto 2008 (2009). Agencija za zavarovalni nadzor. Pravilnik o izračunu povprečne donosnosti do dospetja državnih vrednostnih papirjev.

Ljubljana: Ministrstvo za finance, EVA: 2005-1611-0195, 21.12.2005. Siegel, J. Jeremy (2002): Stocks for the Long Run. tretja izdaja, McGraw-Hill. Sklep o načinu vrednotenja knjigovodskih postavk vzajemnega pokojninskega sklada. Ur. List

RS 98/09, 30.11.2009. Sklep o podrobnejšem načinu vrednotenja knjigovodskih postavk in sestavljanju

računovodskih izkazov. Ur. List RS 95/02, 13.11.2002, 30/03, 27.3.2003 in 128/2006, 8.12.2006.

Strategija razvoja Slovenije: Razvojne vizije in prioritete. Ljubljana: Republika Slovenija, 2005.


- 224 -

Suh, Jungwon, Home Bias Among Institutional Investors: A Study of The Economist Quarterly Portfolio Poll. SK Economic Research Institute, working paper, 2001.

The Pension Issues in the New Member States. PragmaConsulting, Global Asset Consulting Services. June 2005.

Thode, Eric, Pension Reforms in Europe: Securing Pensions for the Next Fifty Years – Achievements of Recent Reforms in Selected Countries. CESifo DICE Report 1/2003, 2003, str. 3-10.

Vertot, N., Prebivalstvo Slovenije danes in jutri, 2008-2060: projekcije prebivalstva. EUROPOP2008 za Slovenijo. Statistični urad Republike Slovenije, Ljubljana, 2009.

Vittas, Dimitri, Pension Funds and Financial Systems. The World Bank, Washington D.C., 2005.

Vovk, Boštjan, Analiza obstoječega sistema garancij v dodatnem pokojninskem zavarovanju. 2006.

Zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju, ZPIZ-1-UBP4 (Uradni list RS, št. 109/06).