renda variable a fair value, però s’ha de tenir amadeus ... · gràfic 1: vendes i marge de...

Renda Variable | 31 d’agost del 2016

A Fair Value, però s’ha de tenir Amadeus (AMS:SM)

La pregunta és si ha de cotitzar amb un FCF yield inferior a l’actual ~4,5%

(que implicaria expansió de múltiples des de l’actual 21,6x P/E FY17e).

Creiem no molt més enllà. Però està clar que el propi creixement l’abarateix

any a any, dóna cert marge de seguretat si la compra es fa a fair value, i la

recurrència suporta el FCF inclús en anys adversos en la macro. Reuneix

pràcticament tots els paràmetres de qualitat que ens agraden, que en

correccions, S’HA DE TENIR.

Resiliència al llarg del cicle de les aerolínies

Si per les aerolínies la ocupació - a qualsevol preu - és el principal KPI, qui se’n

aprofita és AMS amb un model transaction-based. A més, les enormes barreres

d’entrada del sector (controlat per 3 GDSs), derivades de la complexitat

tecnològica i la necessitat de tenir massa crítica, li permeten als GDSs tenir cert

avantatge en la re-negociació de contractes amb aerolínies i agències de viatges.

Palanquejada al PIB

El sector del viatge (de turisme i negocis) es palanqueja al PIB 1,3x - 1,6x. La

qüestió és que amb un mix geogràfic molt semblant al PIB mundial, AMS (líder

mundial) difícilment farà un pas enrere en ingressos si no hi ha un shock de mercat

o la indústria canvia radicalment la seva dinàmica.

Amb excel·lents rendibilitats

Grans marges, ROEs i ROCEs de doble dígit, un elevat grau de conversió (del

~100% del Benefici Net), en un sector de creixement orgànic, i amb elevades

barreres d’entrada. Indiscutiblement un negoci excel·lent.

Ens preocupa Google Flight (GF)

Primer jugador que s’atreveix. Amb funcionament radicalment diferent als GDSs,

incentiva a les aerolínies a no dependre de la clàssica central de reserves. A més,

les TAs quedarien excloses del sistema GF, qui dit sigui de pas, juga amb avantatge

en informació i recursos. Ara per ara l’impacte és imperceptible, però la intenció

de la nord-americana hi és.

Catalitzadors

1) top-line superior als orgànics previstos, 2) ampliació de marges i conversió de

caixa, 3) incorporació d’aerolínies que fins ara no hi eren, i 4) la més important, un

més que probable nou SBB en un grup excessivament capitalitzat.

Riscos

1) la pressió de Google, que ja ha ficat un peu en el sector, 2) l’etern debat sobre la

des-intermediació (que no acaba de materialitzar-se), 3) competència amb els

altres dos jugadors (Sabre i Travelport), 4) M&As erràtics en sectors – com

l’hoteler – on els GDSs de vols no acaben d’assentar-se, i 5) una nova polèmica amb

una gran aero-línia com la de Lufthansa al 2015.

Descripció del negoci

Grup de referència en el processament de

reserves i proveïdor de solucions

tecnològiques pel sector del viatge i el

turisme.

Guillem Bienert [email protected] +376 805 110

Javier Tomé [email protected] +376 805 104

Borja Costa, CFA [email protected] +376 805 100

Dades principals

Últim preu141,54

Preu Objectiu 44,34

Potencial 6,7%

Divisa EUR

Market Cap (mn EUR) 18.135

Volum2 (mn EUR) 90,0

Màxim 1 any 43,00

Mínim 1 any 32,29

YTD 2,1%

1 any 16,1%

ISIN ES0109067019

País España

Fonamentals '16e

ROE 31,3%

ROCE 14,8%

ROA 10,8%

DN / EBITDA 1,1x

Marge EBITDA 37,6%

Marge net 17,5%

CapEx / Vendes -13,0%

FCF / Vendes 19,0%

Valoració '16e

EV / EBITDA 11,9x

P / E 23,0x

P / BV 6,5x

FCF yield 4,3%

DY 1,9%

Payout 49,5%

1 a 26 d'agost del 2016

2 mitjana de les últimes 20 sessions

mailto:[email protected]

Fimarge | Amadeus 31 d’agost del 2016

[email protected] T +376 805 100 F +376 824 500 www.fimarge.com

2

Amadeus vs. DJ Euro Stoxx 50 i IBEX 35 Resum financer

Fuente: Bloomberg

Principals accionistes

Font: Amadeus

Fimarge, Societat Financera d'Inversió SA. Bonaventura Armengol 10, Bloc 1, Pl. 5 AD500 Andorra la Vella – Principat d’Andorra © Copyright 2015

24

26

28

30

32

34

36

38

40

42

44

d-13 m-14 j-14 s-14 d-14 m-15 j-15 s-15 d-15 m-16

Euro Stoxx 50 IBEX 35 Amadeus

MFS Investment Management

5,1%

Blackrock3,8%

Fidelity5,1%

Free Float80,8%

Board members0,1%

Government of Singapore

5,0%

Balanç (MnEUR) 2015 2016e 2017e 2018e

Non-current assets 5.688 6.556 6.861 7.172

Current assets 1.317 1.003 1.236 1.404

Total assets 7.004 7.560 8.097 8.576

Non-current liabilities 2.507 3.057 3.442 3.127

Current liabilities 2.199 1.706 1.366 1.653

Total liabilities 4.707 4.763 4.808 4.780

Equity attributable 2.271 2.770 3.262 3.769

Gross debt 2.323 2.289 2.289 2.224

Net debt 1.611 1.937 1.728 1.514

Market Capitalization (Mn EUR)16.870 18.135 18.135 18.135

PiG

Revenue 3.913 4.501 4.791 5.034

Gross margin 2.869 3.298 3.508 3.683

EBITDA 1.476 1.693 1.797 1.883

EBIT 1.053 1.207 1.280 1.340

EBT 1.004 1.133 1.208 1.268

EAT 682 788 840 881

EPS (basic and diluted) 1,57 1,81 1,93 2,02

Marges

Gross 73,3% 73,3% 73,2% 73,2%

EBITDA 37,7% 37,6% 37,5% 37,4%

EBIT 26,9% 26,8% 26,7% 26,6%

EBT 25,7% 25,2% 25,2% 25,2%

EAT 17,4% 17,5% 17,5% 17,5%

Creixements

Revenue 14,5% 15,0% 6,4% 5,1%

EBITDA 12,4% 14,7% 6,2% 4,8%

EBIT 10,2% 14,6% 6,0% 4,7%

EBT 11,8% 12,9% 6,6% 5,0%

EAT 8,4% 15,4% 6,6% 5,0%

Flux de Caixa

EBITDA 1.476 1.693 1.797 1.883

Tax paid -276 -297 -316 -332

WC 64 44 22 18

CapEx -550 -585 -623 -654

FCF 714 855 880 915

Múltiples

Price / BV 7,4x 6,5x 5,6x 4,8x

EV / Revenue 4,7x 4,5x 4,1x 3,9x

EV / EBITDA 12,5x 11,9x 11,1x 10,4x

EV / EBIT 17,6x 16,6x 15,5x 14,7x

FCF yield 3,9% 4,3% 4,4% 4,6%

P / E 24,7x 23,0x 21,6x 20,5x

WACC implied 4,1% 4,4% 4,6% 4,9%

ROE 33,3% 31,3% 27,9% 25,1%

Capital Employed 5.181 5.808 6.362 6.650

ROCE 14,1% 14,8% 14,3% 14,3%

ROA 10,4% 10,8% 10,7% 10,6%

mailto:fimarge@fimarge.

http://www.fimarge.com/



3

Índex de contingut

Anàlisi Qualitativa 4

Breu història 4

Model de negoci 4

Distribution 5

IT Solutions 6

La divergència de Marges de Contribució 8

Molt intensiva en personal 8

I+D és l’altre partida crítica 9

Activa en M&A 9

Navitaire 10

El 1S16 10

Posició competitiva 11

Quotes de mercat 11

Estratègia Financera 11

Estratègia de creixement 12

Equip de gestió 12

Anàlisi Financera 14

Balanç de Situació 14

KPIs, PiG, Marges i Creixement 15

Fluxos de Caixa 16

Free Cash Flow 17

Working Capital 17

Anàlisi del deute 18

Situació del sector i variables clau 19

El sentit d’un GDS 19

Un sector molt concentrat 19

L’aversió al risc 19

Nous jugadors fins ara inesperats 19

Google Flights 20

Palanquejat al PIB 20

Des-correlació dels GDS amb les aerolínies 21

La desintermediació, l’etern debat 21

Les OTAs estan guanyant perillosament quota 22

Valoració 23

Valorem AMS per DCF 24

Catalitzadors 25

Conclusions 25

DAFO 26

Altres riscos 27 Glossari 28





4

Anàlisi qualitativa

Breu història Amb seu a Madrid, Amadeus és creada a partir de l’aliança estratègica entre Air France,

Lufthansa, Iberia, i SAS al 1987, per oferir un Sistema de Distribució Global (GDS). Al 1999 es

llista a quatre borses, i al 2005, BC Partners i Cinven es fan amb la companyia mitjançant el

clàssic esquema LBO (van fondejar el 90% de l’operació), per €4,3bn. Finalment la tornen a

llistar al 2010 per €4,9bn amb un múltiple implícit de 8,2x EV/EBITDA, i palanquejada 3,6x

DN/EBITDA.

Model de negoci AMS basa la seva estructura en dos segments: Distribution, on ofereix un Global Distribution

Systems, GDS (reserva de vols, hotels i cotxes de lloguer), i IT Solutions, on ofereix una cartera

de solucions tecnològiques (principalment Altéa) als proveïdors de viatges per la gestió,

optimització i automatització de processos crítics. Distribution aporta el 70% dels ingressos,

però quelcom menys del marge de contribució (EBITDA amb només costos variables) donada

la seva naturalesa (després ho veurem amb més detall). El mix ha canviat poc, si bé IT va

agafant pes al tractar-se d’un segment de negoci relativament jove.

Gràfic 1: Vendes i Marge de Contribució (2015)

Font: Amadeus i Fimarge

Distribution70%

IT Solutions30%

Sales by segment

Distribution61%

IT Solutions39%

Contribution margin by segment

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Opodo IT Solutions DistributionRevenue mix over the time

Western Europe43%

Asia & Pacific18%

Middle East and Africa12%

North America11%

Central, Eastern and Southern

Europe8%LatAm

8%

Sales by region





5

Distribution El GDS d’Amadeus (AMS) es basa en posar a disposició dels proveïdors de viatges i les agències

de viatges (els TAs) una plataforma on ambdues parts puguin casar fàcilment oferta i

demanda. Els proveïdors (on hi ha p.e. ~700 aerolínies, 35 companyies de lloguer de cotxes,

20 línies de creuers, 90 de tren i 235.000 hotels) pugen la seva oferta a la plataforma sense

cost, i només quan una reserva és feta, li paguen a AMS una comissió. AMS per la seva part, li

retrocedeix a les TAs una part de la comissió com a incentiu. Dels €2,7bn en ingressos de

Distribution, el ~86% són per reserves. La resta són per serveis de consultoria, royalties i

formació a les pròpies TAs. Respecte als 566mn de reserves FY15 (~1,6mn diàries), el ~90%

continuen sent vols, el que representa 4,20 EUR/reserva. En aquest punt és important

destacar el fet de que el model de AMS és un transaction-based, és a dir, AMS no cobra un

percentatge de l’import del bitllet, sinó un flat-fee. El pricing de les aerolínies, molt sensible al

querosè, no té efecte, de fet el unit booking fee FY09 vs. FY08 de AMS va retrocedir només -

1,0%, quan les aerolínies col·lapsaven ja a nivell d’EBITDA. El driver d’ingressos és per tant el

volum. El món del viatge és fins a cert punt cíclic, però el mix geogràfic que hem vist

anteriorment aporta resiliència. Després veurem amb més detall el palanquejament del sector

del viatge al PIB.

Gràfic 2: Transaction-based-model

Font: Amadeus

Gràfic 3: Distribution KPIs

Font: Amadeus

373 391428 431 413

442 464 477 503 526566

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Annual bookings (mn)

3,58

3,73 3,78 3,78 3,743,82 3,81

3,95 3,944,02

4,20

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Unit booking fee (€)





6

Gràfic 4: Reserves aèries a traves d’agències de viatges (TAs)

Font: Amadeus

Western Europe38%

Asia & Pacific18%

Middle East and Africa18%

North America12%

Central, Eastern and Southern

Europe8%LatAm

6%

Air-booking by region





7

IT Solutions Ara per ara molt focalitzada en aerolínies, proveeix de software de gestió d’inventari, check-

in, ticketing, departure control, on-line shopping, motors de recerca i reserva pels websites de

les pròpies aerolínies, i codis compartits. En aquest cas, la majoria dels ingressos tornen a

basar-se en transaccions, de menor quantia, però sense retrocessions. El driver aquí és per

tant el número de passatgers embarcats, que al 2015 van ser 747mn amb un ingrés mig de

1,57 EUR/pax en les 124 companyies migrades a algun dels 5 mòduls Altéa.

Gràfic 5: IT Solutions

Font: Amadeus

Gràfic 6: Passengers boarded and revenue per passenger

Font: Amadeus

Taula 1: Migracions a Altéa

2015 mn de passatgers embarcats 2016-2017 mn de passatgers embarcats

All Nippon Airways 7 Swiss (1T16) 16

Thomas Cook 17 Air Berlin (2016) -30

Southwest (2S16) 120

Japan Airlines (4T17) 40

China Airlines 14

LATAM Brasil (2017) -40

Font: Amadeus

372439

564616

695747

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Passengers boarded (mn)

1,621,43

1,26 1,281,38

1,57

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Revenue per passenger





8

La divergència de Marges de Contribució Per a AMS és un dels paràmetres clau. En la mesura en que gran part dels costos de

Distribution són variables (pels incentius satisfets a les TAs), el seu marge de contribució i

palanquejament operatiu són menors. IT Solutions, a diferència, es fonamenta en honoraris

per la venda i manteniment de software de gestió, amb marge i palanquejament superiors.

Això explica parcialment la divergència de marges entre ambdues unitats. No tenim els

EBITDAs per unitat, però sí sabem que el marge de contribució de Distribution del 43%

contrasta amb el 65% de IT Solutions. A nivell agregat podem deduir que el 19% dels costos

totals fins a EBITDA són fixes, de manera que, ceteris paribus, un +5,0% en top-line es traduiria

en un +6,6% en EBITDA, amb una expansió del marge EBITDA de 56 pbs. En la pràctica això

no és del tot així perquè: 1) els fixes no són del tot fixes, 2) el personal (qualificat) creix a taxes

superiors a les del top-line, i 3) s’intensifica el I+D.

Gràfic 7: Passengers boarded and revenue per passenger

Font: Amadeus

Molt intensiva en personal Recursos humans, amb 12.807 empleats a 31/12, representa quasi el 50% dels costos totals.

Que personal sigui la principal partida és lògic en una companyia de IT. La part que menys ens

agrada és que en els 8 anys que van del 2007 al 2015, els empleats han crescut un 75%, que

amb una inflació salarial del 11%, provoca una despesa total de +95% en el mateix període.

Tals percentatges contrasten amb uns ingressos que han crescut un 52% (+5% TACC), on

s’empitjora el rati de vendes per empleat des dels 353.555 €/any del 2007 fins els 305.513

€/any del 2015. En altres paraules, cada Euro invertit en personal al 2007 es convertia en 1,49

Euros d’EBITDA, i ara, en 1,29. Però tot i així, AMS ha estat capaç de millorar lleugerament el

marge EBITDA. Com? Palanquejant-se parcialment en el creixement orgànic del sector.

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Contribution EBITDAMargins





9

I+D és l’altre partida crítica En els mateixos 8 anys als quals fèiem referència en relació al personal, la despesa en I+D

(capitalitzada i no capitalitzada) ha crescut un 190%. Si al 2007 representava el 8,8% de les

vendes, al 2015 ha representat el 16,9%. Segons IFRS, en el IAS 38 s’estableix que si es pot

demostrar la viabilitat, la intenció de finalitzar el projecte i de monetitzar les despeses de

Desenvolupament, aquestes es poden activar. En aquest sentit, dels €2,6bn en actius

intangibles que figuraven en el balanç de 31/12 (sense sumar-li el fons de comerç), almenys

€405mn corresponen a software desenvolupat internament capitalitzat en el 2015, i €318mn

en el 2014. És a dir, dels €661mn destinats a I+D en el 2015, €405mn no han passat pel PiG. A

efectes de caixa no hi ha diferència, però sospitem que en els últims exercicis s’està activant

més que mai el desenvolupament intern. O sigui, si fóssim conservadors en la imputació de

despeses al PiG, el marge EBITDA no seria el que és. I anem més enllà. Si AMS no és capaç de

monetitzar tals inversions, hi ha el risc de contracció de marges per l’amortització i/o

impairments de tals intangibles.

Activa en M&A És quelcom normal en el sector del IT. L’extraordinària generació de caixa (del ~100% del

benefici net, i amb marges nets del 17-18%) ho permet. La qüestió aquí és analitzar si aquestes

han generat valor o no, i la dificultat radica en: 1) l’especial palanquejament de l’etapa del LBO,

2) la distorsió del BPA per l’emissió de noves accions en la OPV, i 3) el no donar xifres de

creixement orgànic en vendes. Cert és que en el cas de AMS les adquisicions no són

transformacionals. En 8 anys s’han gastat €95mn amb algunes desinversions pel camí. El

número d’adquisicions és elevat, però el seu import no, de fet el fons de comerç en 8 anys puja

un tímid 12%. Del 2007 al 2015, les línies que millor ho fan són ingressos i EBITDA, Capital

Empleat queda molt per sota, i inclús més, el FCF. La raó ja l’hem vist abans, la intensificació

d’un CapEx que s’ha duplicat. Quatre M&A hem comptabilitzat al 2015: AirIT, de IT per

aeroports (€13mn), Itesso, un proveïdor de sistemes de gestió hotelera al núvol (€32,7mn),

Hotel SystemsPro, proveïdor d’aplicacions informàtiques per vendes, serveis de restauració

i manteniment en el sector hoteler (€63,3mn), Pyton, una holandesa especialitzada en

tecnologia per viatges d’oci (€8,2mn).

Gràfic 8: Evolució en base 100 dels principals KPIs

Font: Fimarge

40

60

80

100

120

140

160

180

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Revenue Capital Employed FCF EBITDAKPIs evolution (base 100)





10

Navitaire És la darrera adquisició important. Anunciada al gener del 2016 per €766mn, Navitaire és un

servei semblant a l’Altea de Amadeus, però més enfocat en les LCCs. Fins llavors en mans

d’Accenture, mantindrà la seva independència, i posa de manifest la voluntat del grup en

potenciar el creixement de la pota de IT Solutions. L’adquisició no només és un complement a

l’Altea, sinó que amplia considerablement la base d’aerolínies en més de 50, en la majoria de

casos posicionades als EUA i Canadà. Si abans dèiem que les adquisicions no són

transformacionals, aquesta tampoc ho és, però sí és important en la mesura en que aquí sí

veiem un increment de €278mn en el fons de comerç de 30/06 respecte a 31/12. 1,6x P/BV

és el que hauria pagat. En paraules de la companyia “Immediatly accretive transaction”. Està

per veure. De moment el que sabem és que les vendes FY15 han estat de ~$198mn i l’EBITDA

de $60mn, amb un marge del 30% que se situa per sota del 38% de AMS pre-Navitaire. El

guidance, no oficial però comentat amb la companyia, és de “mid to single dígit growth” en

volums, ingressos i EBITDA, però sense expansió de marges.

El 1S16 Per divisions. A Distribution els ingressos són de +7,5% vs. 1S15 impulsats per: 1) un +4,1%

en el número de reserves (+5,0% en les aèries i -3,1% en les no-aèries), especialment en el 2T.

Per regions, només en les dos que menys pesen (Europa Central, de l’Est i del Sud, i LatAm,

que sumen un escàs 14% de les reserves aèries) hi ha un tímid retrocés, i 2) una nova millora

en els ingressos unitaris per reserva (el unit booking fee) gràcies a vàries re-negociacions i

l’efecte positiu del mix de reserves (amb menor pes en les no-aèries, de menor preu mig). A IT

Solutions les vendes són de +34,4% vs. 1S15, on el número de passatgers embarcats creix un

+75,7%, amb un +10,9% orgànic i la resta per canvi de perímetre (Navitaire s’incorpora des

del 26 de gener). Els ingressos totals són de +15,1% vs. 1S15 fins els €2.275mn, i l’EBITDA de

+16,5%. La part dolenta són els financers, de +75,4% pel finançament de la compra, que

compensa parcialment amb un menor tipus impositiu, i els permet enregistrar un Benefici Net

Atribuïble de +15,2%. En EBITDA, del qual no reporta el breakdown per unitats, hi ha una

tímida millora en el marge a pesar de suportar extraordinaris per l’M&A.





11

Posició competitiva

Quotes de mercat A nivell global, AMS estima una quota de mercat en el segment de reserves de vols via agències

de viatges del ~40-45%. Els tres primers GDSs de vols, que aglutinats arriben a 500.000 punts

de venda, són: Amadeus (AMS), Sabre, i Travelport. A base d’analitzar les seves homòlogues,

arribem a la conclusió de que, excloent EUA, AMS tindria una quota del ~50% que contrasta

amb el ~28% de Sabre i el ~22% de Travelport. En general AMS és el més gran a nivell global,

tot i que bastant fluix als EUA. Sabre és el més fort a Nord-Amèrica, però queda bastant per

sota fora del seu mercat domèstic. Per últim Travelport, amb dos plataformes (Galileo i

Worldspan) i perdent quota, és inferior a Sabre als EUA, però amb millor posicionament a

Europa, Àfrica i Middle East. A tots els casos els fundadors són conglomerats d’aerolínies. Pel

que fa a IT Solution, Altéa + Navitaire podrien estar en el 37% com a primer jugador, seguits

de Sabre amb un 17% i Travelsky amb un 11%. La resta del mercat estaria molt més

fragmentat.

Gràfic 9: Estimated competitive position in the Air Travel Agency industry

Font: Amadeus

Estratègia Financera L’objectiu d’AMS és reduir la volatilitat dels fluxos de caixa denominats en altres divises. Per

això implementen una cobertura natural (via costos, deute i impostos denominats en USD),

que completen amb derivats si no és suficient. Quan la cobertura natural no és possible, també

es formalitzen derivats. Respecte al dividend, la intenció és mantenir el payout del 50%. En

ocasions, com al 2015, s’ha llençat un SBB. Hi ha un programa aprovat en JGA al 2013 per 5

anys, segons el qual podrien recomprar fins el 10% del capital. A 31/03/16 l’auto-cartera era

del 0,42%.





12

Estratègia de creixement AMS ha identificat 5 nous segments de viatge on pot créixer (Airport IT, Rail Distribution & IT,

Hotel Distribution & IT, Payments and Business Intelligence), amb un mercat agregat de

~€9,6bn, sobre els quals pretendrien fer-se amb el 10% pel 2022, i on el marge de contribució

seria del 40-60% (vs. 43% del seu GDS i 65% de IT Solutions). Hotel Distribution & IT és

clarament el nínxol on majors oportunitats poden haver-hi, amb un mercat de ~€3bn, i on

moltes cadenes encara desenvolupen software in-house. Aquí competiria amb els grans del

software (SAP, el Micros de Oracle, Accenture, IBM, Cap Gemini, etc.). AMS ja s’ha signat un

acord amb InterContinental Hotels Group (IHG) per desenvolupar una plataforma conjunta de

reserves (Guest Reservation System) que es posarà en marxa al 2017, i inicialment conviurà

amb la que ja utilitza IHG. La veritat és que el món de l’hotel, tot i que també funcioni per

reserves, és molt diferent al de les aerolínies. En les reserves hoteleres són els propis

establiments els que se salten al middleman – com Amadeus – i pugen la seva oferta

directament a Booking.com, per posar un exemple. Guanyar tal quota en un negoci ja inventat

ho veiem francament complicat. Han d’anar cap a altres nínxols hotelers com el de la gestió

d’habitacions, pricing, rotació i ocupació.

Taula 2: Els grans grups hotelers i les seves estratègies en matèria d’IT

Hotel Hotels Habitacions Quota Estratègia

IHG 4.840 685k 5% Amadeus

Hilton 4.322 678k 5% In-house

Wyndham 7.645 645k 5% Sabre, In-house

Choice Hotels 6.300 503k 4% In-house

AccorHotels 3.576 460k 3% In-house

Best Western 3.931 314k 2% In-house i Micros

Home Inns 2.609 256k 2% In-house

Carlson 1.092 170k 1% In-house

Total 470k 28%

Font: Amadeus





13

Equip de gestió El Consell d’Administració està format per un mínim de 5 membres i un màxim de 15. Ara són

10, dels quals només el CEO Luis Maroto és executiu, i on la gran majoria – inclòs el President

– són independents. Luis Maroto, que participa a AMS amb un 0,03% del capital i és CEO des

del 2011, s’incorpora al grup al 1999 com a Director de Màrqueting i Finances. Del 2003 al

2011 és CFO. El President, José Antonio Tazón García, és qui va liderar els inicis del grup des

de principis dels 90’s, i a la vegada, forma part del Consell d’Expedia. Segons l’Informe de

Remuneracions del 2015, els independents cobren 89.000 - 156.000 EUR/any, el President

300.000, i el CEO €2,2mn (vs. 975.000 EUR del 2014) dels quals €1,2mn són variables.

Val la pena dedicar-li un anàlisi a la política de retribucions dels primers directius. Per

resumir-ho: i) el President i Consellers no executius no participen en plans d’incentius, ii)

el CEO, com a únic membre executiu del Consell, és a la vegada l’únic amb retribució variable

lligada a resultats (contrastat en els informes de Govern Corporatiu), iii) ingressos, EBITDA i

BPA ajustat a parts iguals són els paràmetres de valoració del rendiment (sense especificar

valors), iv) el màxim que pot percebre en variables és el 150% del salari base. El 75% es

percep si els objectius s’aconsegueixen íntegrament, i el 38% si s’aconsegueix el nivell mínim,

v) cada any s’atorguen accions als primers executius en base a un pla d’incentius a llarg

termini, on els resultats són avaluats al llarg d’un mínim de 3 anys, i sobre la base d’indicadors

de creació de valor (sense especificar quins), vi) per acomiadament improcedent se’l

indemnitza amb 2 anys de sou base amb 12 mesos de clàusula de no concurrència

independentment de les causes de la resolució del contracte, vii) es espècie: assegurança

mèdica, assegurança de vida, pla de pensions, vehicle, combustible i pàrquing, assistència

tributària, i dietes pel CEO, viii) cap dels Consellers no executius (a excepció del President,

que sí té assegurança mèdica) té prestacions en espècie, i ix) sobre els 10 primers executius

(dels quals només el CEO és Conseller), la remuneració total del 2015 ha estat de €7,8mn. Si

restem els €2,2mn del CEO, els 9 restants haurien cobrat en mitjana ~630.000 EUR.

Bastant alineat amb l’accionista en la part del Consell (al no tenir variable) i en el pla

d’incentius a llarg termini per a directius, tot i que sense especificar els paràmetres de “creació

de valor”. Poc alineats en la fixació d’ingressos, EBITDA i BPA com a indicadors de curt termini,

on tampoc ens han volgut dir quins valors de creixement - idealment orgànics - fixen.





14

Anàlisi financera

El balanç té la seva complexitat. En l’actiu, si bé fa anys que no te grans variacions, encara hi

predomina el fons de comerç. Apart, destaquen els intangibles, bàsicament per activació

interna del I+D. També cal fer menció dels deferred revenue (current and non-current). Fan

referència als avançaments - no facturats - que els clients d’Altéa IT fan per la implementació.

Una vegada s’ha fet la migració, es comença a facturar contra tals partides. Other assets

(current and non-current) són precisament el contrari, despeses ja satisfetes per uns serveis

encara no rebuts (avançaments a TAs, taxes, etc.). Un balanç possiblement massa capitalitzat.

Taula 3: Balanç de Situació


2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Cash and cash equivalents 570 616 811 551 393 400 491 373 712 352 561 710 793

Trade accounts receivable 240 207 250 179 204 174 228 286 310 356 379 398 408

Financial assets 1 0 0 15 43 15 13 18 15 15 15 15 15

Deferred tax assets 17 15 21 59 24 41 35 57 43 43 43 43 43

Derivative financial assets 1 6 3 9 9 11 5 5 15 15 15 15 15

Other current assets 119 149 124 117 164 131 133 184 222 222 222 222 222

Assets held for sale 2 17 17 274 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Current assets 949 1.010 1.225 1.204 836 772 905 924 1.317 1.003 1.236 1.404 1.496

Goodwill 2.219 2.240 2.239 2.071 2.071 2.065 2.068 2.379 2.479 2.479 2.479 2.479 2.479

Intangible assets 1.916 1.802 1.681 1.642 1.778 1.879 1.984 2.353 2.612 3.382 3.582 3.782 3.982

Property, plant and equipment 281 346 314 283 282 299 305 359 448 547 652 762 875

Investment in associates 12 15 12 16 7 8 7 9 13 13 13 13 13

Derivative financial assets 33 0 2 13 6 6 1 4 4 4 4 4 4

Financial assets 40 29 40 44 16 17 19 20 24 24 24 24 24

Deferred tax assets 77 63 49 47 34 33 28 26 13 13 13 13 13

Other non-current assets 0 0 1 13 13 77 111 92 95 95 95 95 95

Non-current assets 4.579 4.495 4.337 4.128 4.208 4.384 4.522 5.242 5.688 6.556 6.861 7.172 7.485

Total assets 5.528 5.505 5.562 5.331 5.044 5.155 5.427 6.165 7.004 7.560 8.097 8.576 8.981

Trade and other payables 458 498 554 480 461 480 532 561 602 692 737 774 793

Current provisions 199 178 205 22 21 26 11 15 15 15 15 15 15

Financial debt 303 287 249 194 226 353 271 295 1.034 450 65 315 315

Deferred tax liabilities 46 13 4 6 22 32 20 32 22 22 22 22 22

Deferred revenue current 0 0 0 0 0 20 32 86 119 119 119 119 119

Other current liabilities 34 42 8 241 289 300 348 674 408 408 408 408 408

Liabilities held for sale 0 3 3 95 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Current liabilities 1.040 1.021 1.023 1.038 1.018 1.212 1.213 1.663 2.199 1.706 1.366 1.653 1.672

Financial debt 3.235 3.103 2.922 2.894 2.015 1.541 1.427 1.529 1.289 1.839 2.224 1.909 1.794

Non-current provisions 58 53 61 38 40 45 26 27 27 27 27 27 27

Deferred tax liabilities 638 567 549 509 533 572 601 652 725 725 725 725 725

Deferred revenue non-current 0 0 0 0 0 177 234 293 310 310 310 310 310

Other non-current liabilities 1.191 1.299 1.284 85 172 77 85 133 155 155 155 155 155

Non-current liabilities 5.123 5.023 4.816 3.526 2.760 2.412 2.374 2.635 2.507 3.057 3.442 3.127 3.012

Total liabilities 6.163 6.044 5.840 4.564 3.778 3.624 3.587 4.298 4.707 4.763 4.808 4.780 4.684

Non-controlling interests 3 3 3 8 2 3 3 25 27 27 27 27 27

Equity attributable to the parent -638 -543 -281 760 1.264 1.529 1.837 1.842 2.271 2.770 3.262 3.769 4.270

Total equity and liabilities 5.528 5.505 5.562 5.331 5.044 5.155 5.427 6.165 7.004 7.560 8.097 8.576 8.981

Gross debt 3.539 3.390 3.171 3.087 2.242 1.895 1.698 1.824 2.323 2.289 2.289 2.224 2.109

Net debt 2.968 2.775 2.360 2.537 1.849 1.495 1.208 1.451 1.611 1.937 1.728 1.514 1.316

Market Capitalization (Mn EUR) 1.148 1.314 1.317 5.389 5.908 7.491 11.118 13.270 16.870 18.135 18.135 18.135 18.135





15

Taula 4: KPIs & P&L


KPIs 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Air bookings 382 402 417 443 467 505 525 546 563 563

Non air bookings 59 61 61 59 59 61 59 62 64 64

Total bookings 442 464 477 503 526 566 585 608 626 626

Passengers boarded 372 439 564 616 695 747 1.009 1.059 1.091 1.113

Unit booking fee 3,82 3,81 3,95 3,94 4,02 4,20 4,29 4,37 4,46 4,52

Revenue per passenger 1,62 1,43 1,26 1,28 1,38 1,57 1,60 1,64 1,67 1,70

Revenue

Booking revenue 1.933 1.929 1.834 1.689 1.769 1.886 1.979 2.114 2.379 2.505 2.657 2.792 2.833

Non booking revenue 0 0 0 303 311 315 339 342 359 378 401 422 428

Distribution 1.933 1.929 1.834 1.992 2.079 2.201 2.318 2.455 2.738 2.883 3.058 3.213 3.261

IT Solutions 456 500 548 601 628 709 786 963 1.175 1.618 1.733 1.820 1.894

Opodo 190 76 80 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Total 2.578 2.505 2.461 2.594 2.707 2.910 3.104 3.418 3.913 4.501 4.791 5.034 5.155

P&L

Revenue 2.578 2.505 2.461 2.594 2.759 2.910 3.104 3.418 3.913 4.501 4.791 5.034 5.155

CoGS -670 -627 -592 -653 -678 -747 -804 -880 -1.044 -1.203 -1.283 -1.351 -1.386

Gross margin 1.908 1.878 1.869 1.940 2.081 2.163 2.300 2.538 2.869 3.298 3.508 3.683 3.769

Personnel -583 -598 -606 -952 -700 -770 -846 -970 -1.140 -1.329 -1.434 -1.527 -1.584

SG&A -456 -405 -368 -334 -308 -287 -260 -254 -253 -275 -276 -273 -261

EBITDA 869 875 896 654 1.073 1.106 1.194 1.313 1.476 1.693 1.797 1.883 1.924

D&A -402 -318 -347 -342 -242 -273 -306 -358 -423 -486 -518 -544 -557

EBIT 468 557 550 312 831 833 888 956 1.053 1.207 1.280 1.340 1.367

Financial income 26 23 42 4 5 3 2 3 3 3 3 3 3

Financial expense -322 -349 -223 -291 -200 -89 -70 -68 -64 -81 -80 -80 -78

Other financial expenses 9 11 -3 45 17 -8 -2 -6 -6 -6 -7 -7 -7

Exchange gains 1 -20 7 -6 10 0 -2 15 16 9 10 10 10

Other income / expense 37 54 -1 2 6 -17 7 -1 2 2 2 2 2

EBT 218 278 372 66 669 721 824 898 1.004 1.133 1.208 1.268 1.298

Income tax expense -26 -60 -102 -12 -213 -229 -266 -269 -321 -346 -368 -387 -396

EAT 192 218 270 54 455 492 558 629 682 788 840 881 902

Equity - method 10 7 2 6 -2 4 5 3 3 4 4 4 5

Profit from continuing operations 202 225 272 60 454 496 563 632 686 792 844 886 907

Discontinued operations 0 0 0 78 276 0 0 0 0 0 0 0 0

Profit for the year 202 225 272 138 730 496 563 632 686 792 844 886 907

Non-controlling interests 0 1 0 1 1 -1 0 1 2 2 2 3 3

Owners of the parent 202 224 273 137 729 497 563 631 684 789 841 883 904

Shares outstanting 34 36 36 415 445 444 444 444 437 437 437 437 437

EPS (basic and diluted) 5,97 6,19 7,51 0,33 1,64 1,12 1,27 1,42 1,57 1,81 1,93 2,02 2,07

Margins

Gross 74,0% 75,0% 76,0% 74,8% 75,4% 74,3% 74,1% 74,3% 73,3% 73,3% 73,2% 73,2% 73,1%

EBITDA 33,7% 34,9% 36,4% 25,2% 38,9% 38,0% 38,5% 38,4% 37,7% 37,6% 37,5% 37,4% 37,3%

EBIT 18,1% 22,2% 22,3% 12,0% 30,1% 28,6% 28,6% 28,0% 26,9% 26,8% 26,7% 26,6% 26,5%

EBT 8,5% 11,1% 15,1% 2,5% 24,2% 24,8% 26,5% 26,3% 25,7% 25,2% 25,2% 25,2% 25,2%

EAT 7,5% 8,7% 11,0% 2,1% 16,5% 16,9% 18,0% 18,4% 17,4% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5%

Growth

Revenue 0,0% -2,8% -1,7% 5,4% 6,4% 5,5% 6,6% 10,1% 14,5% 15,0% 6,4% 5,1% 2,4%

Gross margin 0,0% -1,6% -0,5% 3,8% 7,2% 4,0% 6,3% 10,3% 13,0% 15,0% 6,4% 5,0% 2,3%

EBITDA 0,0% 0,7% 2,4% -27,0% 64,1% 3,0% 8,0% 10,0% 12,4% 14,7% 6,2% 4,8% 2,1%

EBIT 0,0% 19,1% -1,4% -43,2% 167% 0,2% 6,7% 7,6% 10,2% 14,6% 6,0% 4,7% 2,0%

EBT 0,0% 27,1% 33,9% -82,2% 912% 7,8% 14,3% 9,0% 11,8% 12,9% 6,6% 5,0% 2,3%

EAT 0,0% 13,2% 23,8% -79,9% 740% 8,1% 13,4% 12,8% 8,4% 15,4% 6,6% 5,0% 2,3%





16

En la nostre projecció de PiG estem incorporant la consolidació de Navitaire des del 26 de

gener, quelcom que fa referència a la unitat IT Solutions, i que implicaria un creixement en el

número de passatgers embarcats de +35%, amb un ingrés per passatger de +2,0%. Respecte a

Distribution, on recordem els KPIs són les reserves i la comissió per reserva, projectem un -

orgànic - de +4,0% i una millora en la comissió igualment de +2,0% fins els 4,29 EUR/reserva.

En marges, la nostre tesi és que en els propers anys hi haurà pocs canvis en el net, però sí certa

pressió en les línies superiors: 1) en el brut creiem que pot haver-hi certa pressió per la

retrocessió a les agències de viatges, sobretot en un context de competència (després ho

veurem en la Situació del Sector), 2) personal continuaria intensificant-se com fins ara, 3) però

SG&A ho faria relativament be (aquí és on radica el palanquejament operatiu del grup), 4) per

últim, els financers, almenys en els propers dos anys, han de pujar pel €1bn “aixecat” en l’M&A

de Navitaire.

Taula 5: Cash Flow Statements (mn EUR)


2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019eCash at the beginning of the year 196 570 616 811 551 393 400 491 373 712 352 561 710

EBITDA 869 875 896 654 1.073 1.106 1.194 1.313 1.476 1.693 1.797 1.883 1.924

Changes in WC 100 33 54 21 -48 8 -4 -4 64 44 22 18 9

Tax paid -53 -98 -118 -74 -123 -194 -231 -291 -276 -297 -316 -332 -340

Other -26 -25 4 99 78 72 64 68 9 9 9 9 9

Cash flows from operating activities 890 785 837 700 980 991 1.023 1.087 1.273 1.449 1.512 1.578 1.602

CapEx -178 -266 -176 -252 -313 -349 -411 -428 -550 -585 -623 -654 -670

Proceeds from disposal 1 4 1 6 0 1 1 1 0 0 0 0 0

M&A (net) 84 40 -25 14 399 -12 -7 -387 -117 -770 -200 -200 -200

Financial assets (net) 3 -1 -1 -16 -11 30 -5 3 5 5 5 5 5

Dividends received 5 6 6 3 6 3 3 3 2 2 2 2 2

Interest received 19 27 6 3 4 2 1 1 0 0 0 0 0

Cash flows from investing activities -65 -191 -189 -242 87 -325 -417 -806 -659 -1.347 -815 -847 -862

Own shares -698 -9 0 877 0 -33 -5 -38 -291 0 0 0 0

Dividends paid -99 0 0 -1 -134 -165 -222 -278 -307 -338 -398 -428 -453

Proceeds from borrowings 1.448 0 0 912 3.230 349 157 767 1.338 1.000 450 0 200

Repayments of borrowings -922 -199 -199 -2.197 -4.112 -636 -350 -758 -925 -1.034 -450 -65 -315

Finance lease 0 0 0 -17 -25 -88 -25 -31 -36 -36 -36 -36 -36

Interest paid -197 -416 -140 -168 -89 -75 -57 -58 -53 -53 -53 -53 -53

Others 17 75 -112 -125 -94 -14 -9 -5 0 0 0 0 0

Cash flows from financing activities -450 -548 -452 -720 -1.225 -662 -511 -402 -275 -462 -487 -582 -657

FX effect on cash -1 -1 -1 1 0 3 -4 4 0 0 0 0 0

Net change in cash 374 45 195 -260 -158 7 91 -118 339 -360 209 149 82

Cash at the end of the year 570 616 811 551 393 400 491 373 712 352 561 710 793





17

Taula 6: Free Cash Flow


1: 2016e i següents a 41,54 EUR/acc.

Taula 7: Working Capital


Paga a proveïdors, on incorporem les agències de viatges i altres proveïdors externs que

formen part dels SG&A (personal va apart), a ~167 dies. Per contra, cobra de les aerolínies a

28, de manera que té un fons de maniobra negatiu que li permet, sempre que hi hagi

creixement, tenir entrades netes de caixa.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

EBITDA 869 875 896 654 1.073 1.106 1.194 1.313 1.476 1.693 1.797 1.883 1.924

Tax paid -53 -98 -118 -74 -123 -194 -231 -291 -276 -297 -316 -332 -340

WC 100 33 54 21 -48 8 -4 -4 64 44 22 18 9

CapEx -178 -266 -176 -252 -313 -349 -411 -428 -550 -585 -623 -654 -670

FCF 738 545 657 349 590 571 548 591 714 855 880 915 923

MC (EUR) 1.148 1.314 1.317 5.389 5.908 7.491 11.118 13.270 16.870 18.135 18.135 18.135 18.135

Net debt 2.968 2.775 2.360 2.537 1.849 1.495 1.208 1.451 1.611 1.937 1.728 1.514 1.316

Provisions 257 231 266 61 61 71 37 42 42 42 42 42 42

EV 4.374 4.320 3.943 7.987 7.817 9.057 12.362 14.763 18.523 20.114 19.905 19.691 19.493

FCF yield1 16,9% 12,6% 16,7% 4,4% 7,5% 6,3% 4,4% 4,0% 3,9% 4,3% 4,4% 4,6% 4,7%

FCF Conversion

FCF / Revenue 29% 22% 27% 13% 21% 20% 18% 17% 18% 19% 18% 18% 18%

FCF / EBITDA 85% 62% 73% 53% 55% 52% 46% 45% 48% 51% 49% 49% 48%

CapEx / D&A 44% 84% 51% 74% 129% 128% 134% 120% 130% 120% 120% 120% 120%

CapEx / Revenue 7% 11% 7% 10% 11% 12% 13% 13% 14% 13% 13% 13% 13%

FCF / EAT 365% 243% 241% 255% 81% 115% 97% 94% 104% 108% 105% 104% 102%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019eTrade accounts receivable 240 207 250 179 204 174 228 286 310 356 379 398 408

Trade payables 458 498 554 480 461 480 532 561 602 692 737 774 793

Working Capital -218 -291 -305 -300 -257 -306 -304 -274 -292 -336 -358 -376 -385

Change in WC 73 14 -5 -43 49 -2 -30 18 44 22 18 9

WC / Revenue -12% -12% -12% -9% -11% -10% -8% -7% -7% -7% -7% -7%

Receivables period 33 30 36 25 27 22 26 30 28 28 28 28 28

Payment period 146 174 208 175 168 167 180 178 167 169 170 172 173

Cash conversion cycle -113 -144 -171 -150 -142 -146 -154 -148 -139 -140 -142 -143 -145

No llistada, i per tant, amb FCF yield poc representatiu





18

Anàlisi del deute

A 31/12 tenia un còmode palanquejament de 1,1x EBITDA. El perfil de generació de caixa mai

ha sigut un problema per la companyia, d’aquí que fos el target clàssic d’un LBO. La companyia

cobriria l’actual deute net de €1,6bn en només 4 anys de FCF després d’un dividend amb

payout del 50%. Segons els números de l’últim PiG, el cost del deute és del 2,9% amb un

venciment mig de 3 anys. Hi ha tres bullets en secundari (un 2016 de €750mn, un 2017 de

€400mn i un 2021 de €500mn), el primer dels quals ha vençut venç al juliol de 2016, i que

han refinançat amb la disposició d’un Revolving Credit Facility de €1bn de venciment 2020.

És destacable el fet de que el bo ja madurat és el més gran i a la vegada el més car amb un cupó

del 4,875%. Si la disposició de la línia és al 2% (el bullet 2020 cotitza al 0,4%), ja li habilitaria

un estalvi financer de ~€20mn anuals (el ~2% del BAI FY15).

Gràfic 10: Debt maturity profile


3,9

x

1,7

x

1,4

x

1,0

x

1,1

x

1,1

x

1,1

x

1,0

x

0,8

x

0,7

x

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Net debt / EBITDA

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

European Commercial PaperDebt with banksEuropean Investment BankBonds

Debt maturity profile as of March 31,2016 (€ mn)





19

Situació del sector i variables clau

El sentit d’un GDS Els GDSs neixen als 70’s i 80’s a fi d’optimitzar la venda de bitllets d’avió. Entre les

funcionalitats i avantatges més destacats trobem: 1) posen a disposició de milers d’agències

de viatges la possibilitat de vendre bitllets d’avió, reserves d’hotel i lloguer de cotxes, 2)

permeten comparar preus i disponibilitat de diferents proveïdors de serveis, 3) processen

milers de transaccions electròniques per segon, permetent un accés ràpid, 4) ofereixen

contingut multimèdia (fotos, mapes, etc.) i informació complementària del destí (clima,

moneda, distàncies, etc.), i 5) els proveïdors (aerolínies, hotels, etc.) poden oferir el seu

producte a milers d’agències.

Un sector molt concentrat, i amb controvèrsia permanent Ja hem vist anteriorment les quotes de mercat dels 3 primers jugadors. En alguns països, on la

quota del primer pot ser del ~90%, comença a haver-hi certa pressió per part del lobby

d’aerolínies, argumentant que es tracta d’oligopolis on les autoritats de p.e. Brussel·les no han

fet res per facilitar una major competència, al ser negocis enfocats a professionals (B2B) i per

tant de menys atenció mediàtica. En aquest nou escenari és freqüent assistir a tensions entre

GDS i aerolínia, com el cas de Lufthansa i AMS. Lufthansa no ha deixat AMS, però està cobrant

16 EUR/vol reservat fora del seu website. D’aquí que les TAs també es queixin de ser ostatges

d’aquest conflicte, i els complica la feina al no tenir centralitzada tota la oferta en una única

pantalla.

L’aversió al risc Al 2015 a Espanya, on AMS controla el 90% de les reserves, va començar a aparèixer en medis

especialitzats l’estratègia de Sabre de millorar el seu posicionament en el país a base

d’agressives proposicions de bonificacions per reserva que en alguns casos podia triplicar el

que AMS li retrocedeix a la TA. La realitat és que la por al canvi i a les possibles complicacions

tècniques (formació de personal, canvi en els sistemes, servidors, etc.) està frenant a moltes

TAs tot i la temptació d’obtenir majors ingressos.

Nous jugadors fins ara inesperats Tot i que s’ha demostrat el seu nul impacte, la intenció hi és. P.e., la IATA va llençar l’any passat

el seu NDC (New Distribution Capability), que va despertar inquietud en els GDSs i TAs, si be

es va aclarir que no es tracta ni d’un sistema de distribució ni d’una plataforma, sinó d’un nou

llenguatge, un estàndard de comunicació. La gran amenaça, contra la qual hi ha una demanda

col·lectiva a Europa, és Google i el seu Google Flights.





20

Google Flights ITA Software, amb seu a Massachusetts i adquirida per Google al 2011 per $700mn, és

l’encarregada d’aquest algoritme. Exclou expressament a les TAs on-line i GDSs i ja està

disponible a 18 països. Basa la seva recerca en el contingut que les pròpies aerolínies

publiquen en els seus websites, al qual òbviament hi té accés, i a les quals re-dirigeix a l’usuari

una vegada vol fer la reserva. Lufthansa i la nord-americana Cape Air p.e. ja han signat un acord

de distribució amb Google per potenciar les visites al seu website. Hi ha una plataforma,

fairsearch.org, on hi són Expedia Inc. (Expedia.com, Hotwire i TripAdvisor), Farelogix Inc.,

Kayak (SideStep), Sabre Holdings, Microsoft (Bing), Amadeus i altres, que es dedica a

presentar denuncies col·lectives en diverses Comissions de la Competència contra Google,

argumentant, paradoxalment en el cas de Sabre i Amadeus, abús de posició dominant. Fins a

cert punt té lògica. Al recercar en les Webs de les aerolínies, el resultat ofert no és ni neutral

ni integral: i) en elles s’anuncia una part residual del volum de vols, i ii) la recerca pot estar

incentivada per comissions. El clàssic model de Google. De moment, a jutjar pels números dels

GDSs, impacte visible no n’hi ha, però si TAs i GDSs s’organitzen tant deu ser perquè motius

per estar preocupats en tenen. El perill quin és?, que les aerolínies, que veuen als GDS com un

mal necessari, optin per augmentar els vols anunciats en el website sobre la base de que

Google Flight els captura. Aquí és on radica la preocupació, que les aerolínies canviïn el seu

model de comercialització.

Palanquejat al PIB El sector del viatge ha mostrat històricament un palanquejament al PIB mundial que estaria,

mesurat en número de passatgers, en 1,3 - 1,6x. Tal sensibilitat està calculada sobre la base

d’un PIB mundial, de manera que cada GDS tindria la seva sensibilitat depenent del mix

geogràfic.

Gràfic 11: Multiplicador del PIB

Fonts: ICAO Air Traffic (Million passengers) up to 2012. 2013-2015 figure calculated applying IATA’s RPK annual growth rate from its

December Monthly Market Analysis. GDP based on IMF World Economic Outlook figures (January 2016), rebased to air traffic at 1970.





21

Des-correlació dels GDS amb els resultats de les aerolínies El cicle de les aerolínies, molt vinculat al PIB, té poc a veure amb els GDSs. Les aerolínies

depenen de la demanda, que ja hem vist és estructuralment alcista, però també dels costos. En

un LCC, depenent del preu del petroli i el USD, el querosè pot representar fins a un ~40% dels

costos totals (~2.800 EUR en un vol de 1.000km). A Ryanair p.e., la més eficient del món, és

l’esmentat 40%. En altres grups d’un altre perfil com Lufthansa, el combustible no arriba al

25%. El contrast és fort, però no deixa de ser important en ambdós casos. Sobretot perquè és

un factor exogen. Aquesta estructura de costos els fa extremadament sensibles a una ocupació,

que es converteix en una prioritat, i defensen “a qualsevol preu”. El palanquejament operatiu

d’un avió, com en un hotel, és enorme. D’aquí que es prefereixi omplir un avió a tarifes baixes,

en comptes de volar amb l’avió mig buit. És a dir, tot i que les ocupacions varien poc, els

EBITDAs són molt sensibles. Qui se’n aprofita són els GDS amb el seu model transaccional.

La desintermediació, l’etern debat És la primera pregunta que se’ns passa pel cap. Les LLCs (low-cost-carriers), en un esforç per

oferir preus més competitius opten per oferir el ~10-15% dels seients d’un vol directament

en els seus websites (segons l’època de l’any fins i tot més), potenciant-los amb una campanya.

La desintermediació, almenys en les LCCs, hi és. No obstant és quelcom que s’està frenant. Per

tres motius: 1) el vol de menys de 1.000 km en molts casos és un codi compartit que difícilment

pot gestionar una sola aerolínia, 2) hi ha nínxols com el dels paquets organitzats on les

aerolínies tampoc hi juguen, i 3) resta comoditat a l’hora de comparar preus a un consumidor

que busca en definitiva un vol de baix preu. L’altre pota de la desintermediació són les OTAs

(On-line Travel Agencies). En una part, compren paquets de vols directament a les aerolínies,

o signen contractes bilaterals de distribució. L’exemple d’això és EUA, possiblement el mercat

de menors marges del món (on AMS hi té poca presència i per això consolida marges

comparativament superiors). Si Sabre i Travelport volen millorar la seva presència a Europa,

només han d’oferir les ja esmentades baixes tarifes a les aerolínies, o els alts incentius a les

TAs.





22

Les OTAs estan guanyant perillosament quota Segons la consultora PhocusWright, el 38% dels $1,3tn del mercat de viatges ja ve per canals

on-line. S’espera que creixi al 42% pel 2018 amb els emergents com a catalitzador. És sabut

que la majoria de OTAs, tot i que negocien en part amb les aerolínies, basen majoritàriament

els seus motors de recerca en un GDS. Fins aquí cap problema. La qüestió és que el mercat de

TAs d’abans estava molt fragmentat, però la tendència actual deriva cap a una concentració

que segurament acabarà per pressionar - per majors incentius negociats - els marges bruts

dels GDSs. A AMS p.e. és evident el deteriorament d’aquest marge.

Gràfic 12: On-line Travel Agencies market share and Market share by region

Fonts: Citi Research, Datastream

Taula 8: OTA Landscape

OTA GDS

Priceline Travelport i Sabre

Expedia Amadeus, Travelport i Sabre

Travelcity Amadeus i Sabre

Orbitz Travelport i Amadeus

Odigeo Amadeus, Travelport i Sabre

Webjet Travelport

Fareportal Amadeus, Travelport i Sabre

Fonts: Citi Research





23

Valoració

Taula 9: Comparables

Font: Bloomberg (en el cas del FCF sobre la base de EBITDA – CapEx)

Gràfic 13: Històric de múltiples

Font: Amadeus i Fimarge pel 2016 i 2017

Market Cap

(mn LC)

Equity /

Assets

DN /

EBITDA

CAGR

EBITDA 5y

EBITDA

marginNet margin ROE ROCE

FCF /

EBITDAFCF yield

EV/

EBITDAP / E

Sabre 7.786 9,0% 2,8x 5,7% 27,4% 10,4% 94,9% 12,7% 73,6% 7,4% 9,9x 19,4x

Travelport 1.731 -11,0% 3,8x - 22,2% 5,5% - 10,4% 81,4% 11,9% 6,8x 11,5x

Schindler 20.217 28,5% -1,4x 0,8% 12,2% 7,3% 29,5% 21,0% 85,4% 5,8% 14,7x 26,4x

Kone 24.433 34,3% -1,2x 12,0% 15,5% 11,9% 52,4% 22,2% 93,4% 5,7% 16,2x 23,6x

Zardoya Otis 3.847 61,5% -0,3x -6,2% 31,5% 20,3% 39,5% 27,4% 97,7% 6,2% 15,9x 25,0x

Wolters Kluwer 11.344 30,6% 1,6x 6,4% 25,0% 10,1% 20,0% - 83,1% 7,1% 11,8x 18,3x

Oracle 170.372 42,6% -0,8x 0,3% 40,8% 24,0% 18,6% 26,1% 93,1% 10,1% 9,2x 14,9x

Microsoft 454.537 37,2% -1,7x -1,4% 31,4% 19,7% 21,7% 36,0% 76,6% 6,9% 11,1x 20,2x

Expedia 16.560 36,0% 1,0x 4,3% 13,7% 11,5% 5,7% 3,8% 51,7% 4,6% 11,1x 22,3x

Tripadvisor 9.028 66,4% -1,6x 4,6% 21,8% 13,3% 10,1% 20,7% 72,2% 3,4% 21,5x 39,5x

Priceline 70.491 50,5% 0,4x 33,2% 38,3% 27,7% 29,8% 23,5% 95,9% 5,7% 16,9x 21,1x

Amadeus 18.341 32,8% 1,2x 8,7% 37,7% 17,5% 32,5% 16,2% 93,5% 7,5% 12,4x 21,6x

Balanç PiG Conversió de Caixa Múltiples

Sabre

Travelport

Amadeus

Schindler

Kone

Zardoya Otis

Wolters Kluwer

Priceline

Microsoft

Oracle

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

6x 7x 8x 9x 10x 11x 12x 13x 14x 15x 16x 17x 18x 19x

FC

F /

EB

ITD

A

EV / EBITDA

EV / EBITDA vs. FCF / EBITDA

6x

7x

8x

9x

10x

11x

12x

13x

14x

15x

m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15 m-16 m-17

EV / EBITDA històric

Amadeus Mitjana5x

10x

15x

20x

25x

30x

35x

40x

45x

50x

55x

m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15 m-16 m-17

P / E històric

GDSs de vols representatius només hi han els tres

esmentats (AMS, Sabre i Travelport). No obstant, en el

grup hem volgut adjuntar altres sectors, que res tenen a

veure amb Amadeus, de menor creixement, però

igualment d’excel·lent grau de conversió (altres

softwares, ascensors, publicacions i OTAs). AMS cotitza

amb una evident prima respecte als comparables

directes, però també és evident el seu major grau de

conversió, la ROCE, el palanquejament i els marges.





24

Valorem AMS per DCF En una companyia basada en la generació de caixa, la valoració ha de passar obligatòriament

per un - realista - DCF. Amb una prima de risc del 6%, un risk-free del 1,0% i un cost del deute

del ~3%, el WACC estaria en el 6,53%, que junt a una perpetuïtat del 2,5%, porten la valoració

als 44,34 EUR/acc (+6,74% upside). Per contrastar-ho, els múltiples implícits són 23,0x P/E,

11,8x EV / EBITDA i 4,1% FCF yield FY17e. No es tracta en cap cas de puntes de valoració,

vistos els múltiples dels últims anys.

Taula 10: Múltiples

Font: Fimarge

Stock evolution 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Shares outstanting 33,9 36,2 36,3 414,6 444,8 444,2 444,3 444,4 436,6 436,6 436,6 436,6 436,6

Last price 33,89 36,25 36,28 13,00 13,28 16,86 25,02 29,86 38,64 41,54 41,54 41,54 41,54

Market Capitalization (Mn EUR) 1.148 1.314 1.317 5.389 5.908 7.491 11.118 13.270 16.870 18.135 18.135 18.135 18.135

Dividend

DPS (January) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,18 0,25 0,30 0,32 0,34 0,40 0,43 0,46

DPS (July) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,30 0,19 0,25 0,33 0,38 0,44 0,51 0,55 0,58

Payout 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 92,1% 22,4% 44,7% 49,4% 49,3% 49,5% 50,4% 50,9% 51,3%

DY 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,3% 2,2% 2,0% 2,1% 1,8% 1,9% 2,2% 2,4% 2,5%

Múltiples

EV 4.117 4.088 3.677 7.926 7.757 8.986 12.325 14.721 18.482 20.072 19.863 19.649 19.451

Price / BV -1,8x -2,4x -4,7x 7,1x 4,7x 4,9x 6,1x 7,2x 7,4x 6,5x 5,6x 4,8x 4,2x

EV / Revenue 1,6x 1,6x 1,5x 3,1x 2,8x 3,1x 4,0x 4,3x 4,7x 4,5x 4,1x 3,9x 3,8x

EV / EBITDA 4,7x 4,7x 4,1x 12,1x 7,2x 8,1x 10,3x 11,2x 12,5x 11,9x 11,1x 10,4x 10,1x

EV / EBIT 8,8x 7,3x 6,7x 25,4x 9,3x 10,8x 13,9x 15,4x 17,6x 16,6x 15,5x 14,7x 14,2x

FCF yield 16,9% 12,6% 16,7% 4,4% 7,5% 6,3% 4,4% 4,0% 3,9% 4,3% 4,4% 4,6% 4,7%

EV / FCF 5,9x 7,9x 6,0x 22,9x 13,3x 15,9x 22,6x 25,0x 25,9x 23,5x 22,6x 21,5x 21,1x

Cash King Ratio 28,6% 21,7% 26,7% 13,4% 21,4% 19,6% 17,7% 17,3% 18,3% 19,0% 18,4% 18,2% 17,9%

P / E 5,7x 5,9x 4,8x 39,4x 8,1x 15,1x 19,8x 21,0x 24,7x 23,0x 21,6x 20,5x 20,1x

P / FCF 1,3x 1,7x 1,6x 7,7x 6,0x 7,6x 10,9x 12,2x 13,3x 12,5x 12,0x 11,5x 11,3x

WACC implied 17,6% 17,1% 20,7% 2,5% 12,3% 6,6% 5,1% 4,8% 4,1% 4,4% 4,6% 4,9% 5,0%

WACC theoric -1,6% 16,3% 5,2% 6,2% 4,7% 5,2% 5,2% 5,3% 5,1% 6,5% 6,6% 6,6% 6,7%

ROE -31,7% -38,0% -66,2% 57,2% 72,1% 35,6% 33,4% 34,3% 33,3% 31,3% 27,9% 25,1% 22,5%

Capital Employed 4.361 4.283 4.118 3.930 3.889 4.015 4.148 4.592 5.181 5.808 6.362 6.650 6.948

ROCE 10,1% 11,6% 10,9% 7,6% 15,9% 15,0% 15,0% 15,0% 14,1% 14,8% 14,3% 14,3% 14,0%

ROA 3,5% 3,9% 4,9% 1,0% 8,8% 9,6% 10,5% 10,9% 10,4% 10,8% 10,7% 10,6% 10,3%





25

Catalitzadors Tot i que no és un sector de grans titulars, poden haver-hi alguns catalitzadors: 1) un top-line

superior als orgànics previstos, 2) ampliació de marges i conversió de caixa, 3) incorporació

d’aerolínies a Altéa, i 4) un probable nou SBB. Sincerament, creiem que cap d’aquests fets seria

un gran driver en un grup on ningú qüestiona la seva excel·lència. AMS és la clàssica història

que sempre cotitza a “fair value” o “cara”, on el creixement l’abarateix any a any, i el mercat la

torna a posar en el +10% del BPA. Hem repassat informes de cobertura d’almenys 4 cases

d’anàlisi en els darrers 4 anys. Curiosament, a tots ells la recomanació sempre ha estat

MANTENIR sobre la base d’un “fair value”. Cap “COMPRAR”, mentre l’acció s’ha duplicat.

Conclusions Grans marges, ROEs i ROCEs de doble dígit, un elevat grau de conversió (del ~100% del

Benefici Net), en un sector de creixement orgànic, i amb elevades barreres d’entrada.

Indiscutiblement un negoci excel·lent. Si genera un FCF de ~€800-900mn anuals i reparteix

~€400mn en dividends, significa que, per mantenir les rendibilitats ha de: i) augmentar el

payout des de l’actual ~50% (quelcom factible), ii) recomprar accions (també factible, al 2015

ja va recomprar €300mn i creiem que continua sobre-capitalitzada), o iii) intensificar l’M&A.

A més, està clar que el propi creixement abarateix la companyia any a any, dóna cert marge de

seguretat si la compra es fa a fair value, i la recurrència suporta el FCF inclús en anys adversos

de cicle macro. AMS és per tant un grup que reuneix pràcticament tots els paràmetres d’una

història value, que en correccions, S’HA DE TENIR.





26

DAFO

Debilitats

Poden haver-hi vàries: 1) la inflació de personal, que

hem vist que supera al creixement del top-line, i 2) les

fortes inversions, que tot i no deteriorar el grau de

conversió, posen de manifest el fet de que no estem

davant d’un asset-light.

Amenaces

En la nostre opinió la gran amenaça és la

desintermediació. Les noves aerolínies són low-cost,

on el preu és la clau, i tendeixen a oferir els bitllets

directament en els seus websites. Sembla que la

tendència s’està frenant, però hi és. No creiem que es

materialitzi, però sí tensa les renovacions de

contractes. Google Flights, que es pot permetre

cremar caixa durant anys.

Fortaleses

Les barreres d’entrada en aquest sector són evidents.

Requereix de grans inversions en I+D, i d’una gran

massa crítica de jugadors a ambdós costats de

l’equació, que a la vegada la fa més interessant de cara

a la incorporació de nous proveïdors i agències de

viatges.

Oportunitats

La més clara és la potencial millora en el

posicionament del grup en el sector de l’hotel.

Recordem que el 90% de les reserves que gestiona el

GDS de AMS encara són vols. Els emergents són també

un punt fort, quelcom que li hauria de proporcionar

orgànics superiors al PIB mundial.





27

Altres riscos

Un fre del turisme El terrorisme està canviant fins a cert punt la predisposició del consumidor a viatjar a segons

quins destins. Alguns operadors com Thomas Cook ja reconeixen els problemes. Si la tendència

continua, els GDSs també ho haurien de patir. Recordem que el driver aquí és el volum, no el

preu. Un GDS patiria en menor mesura, però provocaria un replantejament de les tesis de

recurrència i resiliència als cicles econòmics.

FX AMS parla de cobertures naturals, fins a on pot, que posteriorment complementa amb derivats.

Les cobertures estan molt be, però tard o d’hora s’han de renovar a preus de mercat.

Plataformes alternatives Les possibilitats de que aparegui una nova plataforma independent que guanyi una quota

rellevant del mercat són molt baixes. No obstant, no podem descartar una aliança entre

algunes de les grans aerolínies per crear el seu propi sistema. Un sistema que naixeria des del

primer moment amb una massa crítica considerable. Que sapiguem no hi ha projectes en

aquest sentit, però no podem oblidar que el naixement de AMS és precisament una aliança

d’aquest estil. Google és a priori, la major amenaça al tenir la massa crítica necessària per

desenvolupar-se en aquest sector.

Nova ronda de palanquejament Creiem que el balanç està excessivament capitalitzat. Ja hem dit anteriorment quines mesures

pot prendre per mantenir les ROE. Una d’elles, l’M&A, es finançaria amb deute (com en el cas

de Navitaire), quelcom que implicaria tornar a un cicle de palanquejament després de 6 anys

consecutius en direcció contrària. El deute està molt bé perquè “optimitza l’estructura de

balanç”, però sempre hi és el risc d’equivocar-te amb els usos dels fons rebuts.

El gradual major pes de les OTAa Si aquestes continuen guanyant quota - i continuaran - s’enduriran les condicions de

retrocessió dels GDSs a les OTAs, amb el seu corresponent impacte en el marge brut.

Els hotels són un risc d’execució Lògicament si AMS està tractant de potenciar aquesta pota és perquè veu, almenys, un

estancament en les taxes de creixement del món dels vols o en el progressiu guany de quota.

Si l’aposta pels hotels no els hi surt ve, a l’haver activat gran part del I+D (calculem el ~60%),

acabarà per obligar-los a deteriorar actius.





28

Glossari

AMS Amadeus

B2B Business to Business

BPA Benefici per Acció

CoGS Cost of Good Sold

CapEx Capital Expenditure

D&A Depreciation & Amortization

DCF Discounted Cash Flow

DPS Dividend per Share

DY Dividend Yield

EV Enterprise Value

EBITDA Earnings Before Interest Taxes Depreciation & Amortization

EBIT Earnings Before Interest Taxes

EBT Earnings Before Taxes

EAT Earnings After Taxes

FCF Free Cash Flow

FX Forex

FY Full Year

GDS Global Distribution System

I+D Investigació i Desenvolupament

IATA International Air Transport Association

IFRS International Financial Reporting Standards

IT Information Technology

KPI Key Performance Indicator

LBO Leveraged Buy Out

LLC Low Cost Carrier

M&A Mergers & Acquisitions

MC Market Cap

NDC New Distribution Capability

OTA On-line Travel Agency

PiG Pèrdues i Guanys

ROA Return on Assets

ROE Return on Equity

ROCE Return on Capital Employed

SBB Share Buy Back

SG&A Selling, General & Administrative

TA Travel Agency

TACC Taxa Anual de Creixement Compost

WACC Weighted Average Cost of Capital

WC Working Capital





29

Fimarge, Societat Financera d'Inversió SA. Bonaventura Armengol 10, Bloc 1, Pl. 5 AD500 Andorra la Vella – Principat d’Andorra © Copyright 2015 AVÍS Les dades contingudes en aquest document, així com les estimacions, opinions, previsions i recomanacions han sigut elaborades per Fimarge, i es facilita sense que constitueixi cap oferiment contractual. Totes les valoracions i estimacions que figuren han estat elaborades pel departament d’anàlisis en la data d’emissió i poden ser modificades sense previ avís. Aquest document ha estat elaborat amb la finalitat de proporcionar als clients de Fimarge informació general a la data d’emissió. L’inversor ha de tenir en compte que la evolució passada dels valors i els resultats històrics de les inversions no garanteixen l’evolució o resultats futurs. Fimarge no assumeix responsabilitat alguna per qualsevol pèrdua, directa o indirecta, que pugui ocasionar la informació continguda en el present document. La informació que s’adjunta en aquest document s’ha obtingut de fonts considerades com fiables i, tot i que s’ha sotmès a un exhaustiu procés d’anàlisi per garantir la certesa del informe, pot incórrer en errors derivats de la pròpia incertesa de l’evolució futura dels valors analitzats. L’inversor que accedeix a aquest informe ha de tenir en compte que els valors o instruments als que es refereix poden no ser adequats als seus objectius d’inversió o a la seva aversió al risc. Qualsevol decisió d’inversió ha d´adoptar-se sota el propi criteri del inversor. El present informe no s’ha d’entendre com una oferta de compra, venda, subscripció o negociació de valors o d’altres instruments. Qualsevol decisió de compra o venda per part del receptor sobre el valor objecte del present document s’ha d’adoptar tenint en compte la informació pública existent sobre tal valors en el fullet registrat a l’organisme regulador corresponent. Els assessors de patrimonis o qualsevol altra persona de Fimarge pot proporcionar comentaris de mercat, de forma verbal o escrita, o estratègies d’inversió als clients que reflecteixin opinions contràries a les expressades en el present document. Cap part del present document pot ser copiada, fotocopiada o duplicada de cap manera, redistribuïda o citada sense el permís previ i per escrit de Fimarge.

Guillem Bienert [email protected] +376 805 110

Javier Tomé [email protected] +376 805 104

Borja Costa, CFA [email protected] +376 805 100



mailto:[email protected]

renda variable a fair value, però s’ha de tenir amadeus ... · gràfic 1: vendes i marge de...

Documents