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REVISTAde la

CE PALNUMERO 53

AGOSTO 1994

SANTIAGO DE CHILE

ANIBAL PINTODirector

EUGENIO LAHERA

Secretario Técnico

NACIONES UNIDAS

REVISTA DE LA CEPAL 53

SUMARIO

América Latina y el Caribe frente a la economía mundial 7Gert Rosenthal

Afluencia de capitales externos y políticas macroeconómicas 13Andras Uthoff y Daniel Titelman

Represión financiera y patrón de financiamiento latinoamericano 31Marcos Antonio Macedo Cintra

Políticas de competitividad 49Wilson Peres

Política industrial y fomento de la competitividad 59Osvaldo Rosales

El regionalismo abierto y la integración económica 81Juan A. Fuentes K.

Transformaciones del trabajo femenino urbano 91Irma Arriagada

La gestión del agua y las cuencas en América Latina 111Axel Dourojeanni

Políticas públicas y competitividad de las exportacionesagrícolasMilton von Hesse

Agroindustria y transformación productiva de la pequeña agricultura 147Alejandro Schejtman

Grupos privados nacionales en México, 1988-1993 159Celso Garrido

Evolución y perspectivas de la reforma y la apertura en China 177Li Cong

Orientaciones para los colaboradores de la Revista de la CEPAL 185

129

Publicaciones recientes de la CEPAL 186

AGOSTO 1994

REVISTA DE LA CEPAL 53

Represión financieray patrón de financiamiento

latinoamericano

Marcos Antonio Macedo Cintra

31

Candidato al Doctorado en

Economía, Instituto de

Economía de la

Universidad de Campinas.

Este artículo presenta una evaluación crítica de la teoría de la

represión financiera, a la que contrapone un enfoque alternati-

vo sobre el financiamiento del proceso de desarrollo, basado

principalmente en la tradición keynesiana. El concepto de re-

presión financiera se refiere a la situación de un mercado con

obstáculos institucionales, tanto de política económica como

administrativos, que le impiden alcanzar posiciones de equili-

brio, comprometiendo de ese modo la racionalidad del proceso

de asignación de recursos. Las consecuencias de política que

se siguen de esta teoría se refieren, principalmente, a la libera-

lización del sector financiero como un aporte al proceso de

desarrollo. El autor busca precisar las limitaciones de las op-

ciones de política basadas en la teoría de la represión financie-

ra y proponer otras, que correspondan mejor a las condiciones

estructurales de los mercados financieros latinoamericanos y

su inserción en los mercados internacionales de crédito. Se

concluye que se requiere desarrollar nuevas formas de crea-

ción de crédito e intermediación financiera y no sólo reorientar

los recursos y las instituciones existentes. No puede exigirse

exclusivamente al sector financiero la corrección de las carac-

terísticas intrínsecas de un determinado patrón de desarrollo,

ni la reasignación de los recursos en direcciones determinadas,

o el aumento de la tasa de inversión. De allí que el Estado, en

diferentes situaciones, se haya visto obligado a utilizar mecanis-

mos de política financiera que facilitaran el proceso de indus-

trialización.

AGOSTO 1994

32 REVISTA DE LA CEPAL 53 • AGOSTO 1994

IIntroducción

En el prefacio de la Teoría General, Keynes afirmóque la elaboración de ese libro había representadopara el autor una larga lucha de liberación, y que sulectura debía ser lo mismo para la mayoría de loslectores (...): "una lucha de liberación de las formashabituales de pensamiento y expresión. Las ideas tanlaboriosamente expresadas en él eran sumamentesimples y deberían ser evidentes. La dificultad noradicaba en las nuevas ideas, sino en escapar de lasantiguas, que se ramificaban (...) por todos los rinco-nes de la mente" (Keynes, 1985, p. 4).

Recojo, de alguna manera, el debate de Keynescon los liberales de su época respecto de las institu-ciones y los mercados financieros en el proceso deacumulación de capital y, por consiguiente, en el cre-cimiento económico. Las antiguas ideas surgieronnuevamente en 1973 con los libros de McKinnon(1974) 1 y de Shaw (1973), que tratan de establecer elvínculo entre los procesos monetarios y la acumulaciónde capital en el mundo en desarrollo, y constituyenun "enfoque financiero del desarrollo económico", quese transformó en la nueva ortodoxia en los círculosacadémicos estadounidenses y en las principales ins-tituciones internacionales que proporcionan líneas bá-sicas de acción política a los países en desarrollo (FMIy Banco Mundial) y que fue plenamente adoptado enlas experiencias liberalizantes del Cono Sur latino-americano entre 1973 y 1984.

McKinnon y Shaw, apoyados en una visión pre-keynesiana de la relación entre ahorro e inversión,incrementada por una rigidez institucional en el mer-cado financiero debido a la intervención estatal, ela-boraron el concepto de represión financiera. Por re-presión se entiende la situación de un mercado queenfrenta obstáculos institucionales (de política econó-mica y administrativos) para lograr una posición deequilibrio y, por lo tanto, comprometen la racionalidaddel proceso de asignación de recursos.

q Este artículo se basa en la disertación de maestría realizada porel autor en el Instituto de Economía de la Universidad de Campinas,"Uma Visão Crítica de Teoría da Repressão Financeira", Dissertaçãode Mestrado, IE/UNICAMP, Campinas, mimeo, 1993.1 Junto a esta nueva literatura económica, que propugnaba la am-pliación de los mercados financieros, se creó el mencionado Pro-grama en la OEA, bajo la iniciativa del gobierno estadounidense.

Para estos teóricos, la restricción a la expansiónde las inversiones en los países en desarrollo radicaen la falta de liquidez en los mercados crediticios,debido a la represión en el sector bancario y en losmercados de capitales. En otras palabras, el problemaprincipal de los países subdesarrollados es la represiónfinanciera, es decir, el mantenimiento de tasas de in-terés por debajo de la tasa de equilibrio y políticas decrédito selectivo, con efectos perjudiciales para laasignación del ahorro.2

La liberalización (aumento de la tasa de interésy desreglamentación de la actividad bancaria) pasa aconsiderarse como la manera de estimular el ahorro,la intermediación financiera y la inversión. Lo me-dular del argumento se halla en la suposición de quetoda inversión no financiada directamente por elahorro previo del propio inversionista debería finan-ciarse con el ahorro depositado en los bancos. Elpapel de éstos se limita a centralizar y trasladar elahorro a los inversionistas, según la tasa de interésque equipara la oferta y la demanda de fondos parapréstamos (ahorro e inversión en equilibrio). Quieredecir que las instituciones financieras son sólo inter-mediarias del ahorro, en vista de que el volumen delos fondos para préstamos se determina externamen-te al sistema.3

En ese sentido, el aumento de la tasa de interésconstituye la pieza fundamental de la política de libe-ralización financiera: debería dejarse que fluctuara

2 Cabe subrayar que la teoría de la represión financiera posee elmérito de ser una de las pocas, tal vez la única, entre las vertientesortodoxas de la teoría del desarrollo, que trata del papel que des-empeña el sistema financiero en el crecimiento económico, o mejor,en el financiamiento del desarrollo.3 En los años treinta, en un debate con Keynes, Olhin (1987,p. 160) presentó argumentos similares: "Si un gobierno autoritariofija una tasa de interés mucho menor que la tasa que prevaleceríaen un mercado libre, en cualquier período el ahorro y la nuevainversión ex post permanecen, sin embargo, iguales, aunque secompruebe que la cantidad de crédito ofrecida haya sido menorque la demandada, presentándose una especie de `racionamiento'.Cabe recordar que el mercado crediticio reacciona de la mismamanera que el de bienes cuando se fijan precios máximos". Enverdad, Shaw, McKinnon y Olhin están asociados a la tradiciónde la teoría del ahorro y la inversión, de Estocolmo, conocidatambién como teoría wickselliana de la tasa natural de interés oteoría de los fondos de préstamo (Wicksell, 1978).

REPRESION FINANCIERA Y PATRON DE FINANCIAMIENTO LATINOAMERICANO • MARCOS ANTONIO MACEDO CINTRA

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hasta los niveles adecuados para eliminar el déficitdel ahorro interno, provocado por tasas de interés ar-tificialmente bajas. Con el aumento de la tasa de inte-rés se expandirían los depósitos bancarios —lo quepermitiría el incremento del crédito y de los fondosde inversión— y el ahorro se liberaría de usos infe-riores, lo que haría posible un aumento en la eficienciade la asignación. Además, con tasas de interés máselevadas se desestimularía la sobreinversión existenteen actividades, así como la especulación con activoso existencias reales o de riesgo.

El análisis de las tesis iniciales y de la profundarevisión crítica y autocrítica que experimentó la "teo-ría de la represión financiera" tiene por objetivo eva-luar la liberalización económica, a ultranza, como po-lítica adecuada a la reestructuración productiva de unpaís en desarrollo que enfrenta fuertes restriccionesen materia de fuentes de financiamiento de la inver-sión productiva. 4 Por razones metodológicas y de fi-nalidad, en el presente artículo nos atendremos a lavalidez de las hipótesis teóricas y a la lógica internade los diagnósticos y propuestas.

IIEl financiamiento del desarrollo económico

y la represión financiera

Es importante examinar las relaciones existentes en-tre la acumulación financiera y la acumulación decapital productivo, base de la argumentación de losteóricos de la "represión financiera". Analizaremosen forma crítica las funciones y la índole institucionaldel capital para préstamos y del ahorro en la formaciónde capital productivo, las dimensiones financiera yreal del ahorro y los procesos causales de la determi-nación de la tasa de interés, del ahorro y de la inver-sión.

La visión de Keynes en cuanto al papel quedesempeña el crédito en el financiamiento de la in-versión excluye la hipótesis de que la inversión exigeun acto de ahorro previo, equiparado por la tasa deinterés. La determinación de la tasa de interés no seda, para Keynes, mediante la igualdad ex ante entreahorro e inversión. Habría siempre, ex post, ahorrosuficiente para cubrir las inversiones realizadas. Ladeterminación de los intereses tiene lugar, institucio-nalmente, en el mercado monetario a través de lapolítica de los bancos centrales y por la demanda de

4 Para un panorama general de las diversas corrientes críticas delas tesis de la represión financiera, como por ejemplo, el enfoqueneoestructuralista, la teoría del racionamiento del crédito, el pa-pel de la reglamentación y la supervisión del sistema financiero yla secuencia de la liberalización, véase Ferreira, Freitas y Schwartz(1992), especialmente las páginas 202 a 235. Los autores de-muestran que el diagnóstico inicial de McKinnon y Shaw, centra-do en la defensa de las tasas elevadas de interés y en la eliminaciónde la intervención pública en los-mercados financieros, ya no esdefendible, aun cuando nos atuviésemos a los límites de las teoríasliberales.

moneda, principalmente por parte de los empresa-rios, y expresa la etapa de la preferencia de unacomunidad por la liquidez. 5 Por consiguiente, las dosvariables pertinentes para determinar la tasa de inte-rés son: la cantidad de moneda en circulación —laoferta de moneda— y la manera como los agentesdeciden mantener sus reservas monetarias, ya seaen forma de dinero o en forma de títulos, lo queKeynes denominó "teoría de la preferencia por laliquidez de la tasa de interés".6

Mediante el principio de la demanda efectiva,que impone una relación causal unilateral entre losgastos y el ingreso, Keynes demuestra que la inversiónes la variable dinámica de la economía, cuya realiza-ción depende de las expectativas de los capitalistas encuanto a sus rendimientos futuros y no de un fondode ahorro previo. 7 "El ahorro, de hecho, no pasa de

5 Según Keynes (1987a, p.151) "(...) la tasa de interés es un fenó-meno monetario, (...) en el sentido de que equipara las ventajas dela posesión presente del dinero y del derecho futuro sobre éste". Esdecir, la tasa de interés sobre una inversión de determinada calidady de cierto plazo se establece al nivel que, en la evaluación dequienes detentan la riqueza, hace más ventajoso el cambio de laliquidez inmediata por la perspectiva de aumento de la riquezafutura.6 "C..) la tasa de interés pertinente para la inversión ex ante esaquella determinada por la oferta corriente de dinero y por el estadocorriente de la preferencia por la liquidez, en la fecha estipuladapor el financiamiento exigido por las decisiones" (Keynes, 1987b,p. 167).7 "C..) no es la tasa de interés sino el nivel de ingreso el queasegura la igualdad entre ahorro e inversión" (Keynes, 1987a,p. 154).



ser un simple residuo" (Keynes, 1985, p. 53), 8 pues losempresarios sólo pueden decidir lo que van a gastar yno lo que van a ahorrar. De manera que el crédito yno el ahorro es el motor financiero del proceso deacumulación de riqueza capitalista. De esta manera,el papel decisivo que desempeña el sistema financie-ro en el suministro de recursos para la realización delos gastos de inversión es completamente distinto, todavez que no proviene propiamente de la acumulacióndel ahorro sino de su capacidad de expandir o contraer,de manera autónoma, la liquidez y el crédito.

En resumen, si es cierto que los sistemas finan-cieros plenamente desarrollados desempeñan un papelfundamental en el proceso de expansión de unaeconomía capitalista, como lo subrayan las dos co-rrientes de pensamiento, el modo de concebir teórica-mente esas interrelaciones tiene, sin embargo, conse-cuencias muy diversas. Desde el punto de vista key-nesiano, sería un equívoco identificar "ahorro" condepósitos y con "activos financieros" y reconocer quela tasa de interés regula la "oferta y demanda" de losfondos para préstamos,9 porque esos saldos líquidosno sólo no se transforman automáticamente en inver-siones, sino que, por el contrario, su valoración recu-rrente en el circuito financiero se presenta como unaalternativa de inversión para las empresas, ya que, sise mantiene una tasa de interés positiva y creciente,la tendencia sería una drástica reducción de la inver-sión productiva. En fin, las determinaciones del aho-rro financiero son diferentes de las que rigen para lasinversiones y pueden, incluso, contradecirse y retroa-limentarse, generando cada vez más masa financieray menos inversión productiva.

8 Se trata de una corriente de ingreso, registrada en las cuentasnacionales, que corresponde a los gastos en bienes y servicios parala inversión.9 Debemos dejar constancia de que la tradición de la teoría delos fondos para préstamos fue duramente criticada por Keynes(1985, p. 168): "Ahora (en la Teoría General) ya no soy de opiniónde que el concepto de una tasa `natural' de interés, que antes mepareció una de las ideas más promisorias, pueda aportar a nuestroanálisis una contribución verdaderamente útil o importante". SegúnBelluzzo y Almeida (1990, p. 64): "La objeción de Keynes encuanto a la `tasa natural' es que las expectativas empresarialesestán en constante mutación y provocan alteraciones súbitas en lahipotética tasa natural, o sea, en la evaluación del futuro, de mane-ra que el sistema de precios de los activos se movería continua eindependientemente de las políticas bancaria y monetaria. El casoextremo es el de la `trampa de liquidez', en que el sistema de pre-cios se vuelve insensible a los estímulos monetarios. La contribu-ción de Keynes fue, de esta manera, la de demostrar que lossistemas monetarios no poseen una seguridad natural y que laúnica posibilidad de operar en forma estable consiste en que elpasado siga reproduciéndose en el presente y determine las ex-pectativas del futuro".

En otras palabras, no existe una relación a prio-ri, como afirman los teóricos de la represión finan-ciera, entre el ahorro financiero, correspondiente alos activos financieros totales, que valorizan los sal-dos monetarios líquidos de los agentes superavitarios,a veces hasta como protección contra la corrosióninflacionaria, y el "ahorro real", correspondiente auna corriente de ingreso asociada a un acto de inver-sión. Según Keynes: "(...) si nos vemos tentados aconsiderar la moneda como la bebida que estimula laactividad del sistema, no nos olvidemos de que puedensurgir muchos inconvenientes entre la taza y los la-bios" (Keynes, 1985, p. 125).

Las decisiones en materia de acumulación debienes de capital dependen de las expectativas de ren-tabilidad futura y son prerrogativas exclusivas de loscapitalistas y del Estado. Este último lo hace median-te la acción directa, a través de la ejecución del pre-supuesto público o por medio de las empresas estata-les, e indirecta, a través del efecto multiplicador delgasto público y de la manipulación de las condicionesgenerales de precios, intereses, tipo de cambio, suel-dos, crédito, etc., que condicionan las iniciativas delsector privado.

Sin embargo, en la dinámica capitalista no bastaque los empresarios prevean la rentabilidad para quedecidan invertir. Necesitan tener bajo su mando unacantidad apropiada de recursos de capital-moneda, acostos compatibles. Así, dada una curva de eficienciamarginal del capital (la medida de la rentabilidad es-perada de un activo de capital) y manteniendo unapolítica acomodaticia por parte de los bancos, el fi-nanciamiento será igual a las necesidades de liquidezde los inversionistas. La inversión, al provocar unacorriente de ahorro estrictamente equivalente a sumonto a posteriori, no necesita de ningún fondo previode ahorro para realizarse, pero sí necesita del crédito.La expansión de éste es anterior e indispensable parael surgimiento del ahorro mismo.

En resumen, en la perspectiva keynesiana la ex-pansión de las inversiones y, por consiguiente, delingreso en una economía capitalista depende: i) de lasexpectativas de los agentes en cuanto a mercados,tecnologías, realización de utilidades, capacidad ociosaproyectada, etc.; ii) de la existencia de mecanismosadecuados de financiamiento interno, y iii) de la dis-ponibilidad de las divisas necesarias para la importa-ción de materias primas y equipos, así como parahacer frente a los servicios financieros del capital ex-terno. Por el momento, nos interesa profundizar lostemas relativos al financiamiento interno y externo.


35REVISTA DE LA CEPAL 53 • AGOSTO 1994

1 La función activa del crédito en el financia-miento de la inversión

Comencemos por la importancia de los bancosen la materialización del crecimiento y de la inver-sión. Además de su función de intermediación finan-ciera los bancos generan moneda para suplir los ade-lantos de crédito. 10 La moneda o el crédito se generancuando un banco adquiere activos y emite, en contra-partida, pasivos en moneda de crédito. En la etapasiguiente los bancos se preocupan por sus posicionesde liquidez (la constitución de las reservas pasivas).Estas pueden adquirirse en los bancos centrales (quedescuentan títulos privados en posesión de los ban-cos), 11 en el sistema interbancario (aprovechando lossaldos inactivos de otros bancos) o a través de lospropios depósitos bancarios, dependiendo de la tasade captación. El valor de ésta depende, en gran parte,del valor futuro de la moneda previsto por los agentesy está, por consiguiente, sometido a la convencióndel mercado financiero, es decir, representa el premiode liquidez predominante. Y depende también de lacompetencia existente en este mercado en cuanto arecursos adicionales a fin de cubrir posiciones activasya realizadas por los bancos.

La moneda de crédito es, entonces, endógena,pues es creación del sistema bancario en respuesta alestado de los negocios y en función de sus previsionesy expectativas en relación con el desempeño de laeconomía. Sin embargo, la política monetaria no esnecesariamente pasiva. Los bancos centrales, siempreque tengan control sobre las reservas monetarias através del encaje obligatorio respecto de sus reservasbancarias, de la tasa de redescuento y de la políticade mercado abierto, tienen la facultad de regular laexpansión de la liquidez primaria, es decir, puedendeterminar la base monetaria.

La política monetaria consiste en la manipulaciónde las tasas de interés y del nivel de las reservasbancarias para influir, mediante esos instrumentos,sobre el volumen y el precio del crédito bancario enel corto plazo. A largo plazo, la cantidad de dinero sereproduce a través de las relaciones de debe y haberentre los agentes financieros y no financieros. La va-

10 Esos créditos pueden destinarse tanto al financiamiento de laformación de capital fijo como a la producción corriente, al consu-mo, a la adquisición de activos reales o financieros ya existentescon fines especulativos o de acumulación.11 Al descontar títulos privados en posesión de los bancos, elbanco central fija el precio de sus préstamos de liquidez al sistemabancario (Keynes, 1971, pp. 43 a 69).

riación de la cantidad de dinero es, por consiguiente,función de las solicitudes de demanda de créditoatendidas por los bancos que, con posterioridad, bus-can los fondos para respaldarlas. En términos agrega-dos y a largo plazo, el financiamiento bancario esautofinanciado. Los bancos hacen préstamos que re-toman al sistema en forma de depósitos, siendo elfinanciamiento de las reservas para sufragar los nue-vos préstamos la única necesidad corriente de losbancos.

En resumen, no obstante el grado de maniobrade la política monetaria, la causa fundamental de lavariación de la cantidad de dinero no radica en lamanipulación de corto plazo que pueden realizarlasautoridades monetarias sobre estos fondos y sus pre-cios, sino en el financiamiento bancario de las deci-siones de gasto de los capitalistas.12

En esa perspectiva, es básicamente la dinámicadel lucro, a partir de la persistencia de la expansióndel gasto agregado, la que garantiza la solvencia delos agentes económicos, es decir, se genera un poderde compra para amortizar las deudas pasadas. En pa-labras de Belluzzo y Almeida (1989, pp. 121 y 122):"Es con esta utilidad que ellas (las empresas) sirvenlas deudas, pagan los impuestos y acumulan fondosfinancieros, con lo que permiten a los bancos renovarlas existencias financieras. Por lo tanto, es la conti-nuación del proceso de inversión y endeudamiento loque permite servir la deuda pasada. (...) la economíagenera deuda ahora para que la deuda pasada puedaser servida". En consecuencia, "(...) desde el punto devista macroeconómico, la baja de la inversión implicanecesariamente el aumento del endeudamiento porquequita a las empresas la capacidad de servir la deuda

12 "El financiamiento de la inversión adicional se realiza mediantela ilamada creación de poder de compra. Hay un aumento de lademanda de créditos bancarios y éstos son concedidos por losbancos. Los recursos utilizados por los empresarios para la cons-trucción de nuevos establecimientos concierne a las industrias debienes de inversión. Esa demanda adicional pone en operación losequipos ociosos y la mano de obra desempleada. El aumento delempleo es una fuente de demanda adicional de bienes de consumoy ello, a su vez, genera un nivel más alto de empleo en las industriasrespectivas. Finalmente, el gasto de la inversión adicional va, di-rectamente y a través de los gastos de los trabajadores, a losbolsillos de los capitalistas (suponemos que los trabajadores noahorran). Las utilidades adicionales vuelven a los bancos en formade depósitos. Los créditos bancarios aumentan en un monto iguala la inversión adicional y los depósitos en igual valor a las ganan-cias adicionales. Los empresarios que efectúan una inversión adi-cional `impulsan' hacia los bolsillos de otros capitalistas las ga-nancias que son iguales a sus inversiones y se convierten endeudores de esos capitalistas por un monto igual, a través de losbancos" (Kalecki, 1983, p. 24).



pasada. Además, la contracción de la inversión, aldeprimir la acumulación interna de las empresas,reduce el capital propio y frustra el intento de reducirel grado de endeudamiento. Ello significa que si cadaunidad desea disminuir su déficit corriente, el resul-tado para el conjunto será un agravamiento de lasituación patrimonial y de los compromisos corrien-tes, por la rigidez de los costos financieros de ladeuda contratada en el pasado".

Si se considera el sistema dinámicamente, conla inversión y el ahorro en continua realimentación,la contribución del crédito al proceso de formaciónde capital queda determinada por la generación delvalor excedentario, es decir, por las utilidades. 13 Si lamasa de utilidades no se mantiene, a causa de lainterrupción de la inversión productiva que alimen-taría la parte activa del capital, la dinámica del lucrose enfría y el peso de la parte pasiva queda de mani-fiesto. Por consiguiente, ante una reducción impre-vista de la tasa de crecimiento, las empresas tendrándificultades para saldar sus compromisos con el sis-tema bancario. La alternativa sería la repactación desus deudas endeudándose más, es decir, aceptandouna reducción en la proporción dei capital propiorespecto del capital total y, a veces, en peores condi-ciones en materia de tasas, plazos y márgenes, conlo que se deteriora el grado de fragilidad financierade la empresa, o promover una recomposición patri-monial, mediante la suscripción de nuevas acciones,el ingreso de nuevos socios, etc. Aparece, entonces,un problema de intermediación financiera, de com-patibilizar plazos en función de las aversiones alriesgo de cada uno de los agentes económicos, a finde canalizar recursos para consolidar las deudas delos inversionistas.

Sin embargo, no es necesario suponer una co-yuntura de caída de la inversión para demostrar queuna intermediación financiera con una base de capta-ción de las inversiones a mediano y largo plazo capazde garantizar la estabilidad y solidez operacional a lasinstituciones es de vital importancia. Ya afirmamosque los bancos hacen anticipos temporales de poderde compra destinados a cubrir el desfase temporalentre la decisión de invertir y su realización. A nivelmacroeconómico, los préstamos contratados para fi-nes de inversión en general tienen como base la dis-tribución temporal de los ingresos asociados al pro-yecto y éstos solamente se producen después de que

13 Respecto de los límites de la contribución del crédito al procesode formación de capital, véase Zoninsein (1989).

una nueva capacidad productiva se halla instalada yen operación. Sin embargo, si se impone, por di-versas razones, la necesidad de saldar los créditosadeudados antes de que el proyecto de inversióngenere los ingresos previstos, o si la tasa de rendi-miento de la inversión se revelara inferior a lo es-perado, el inversionista tendrá, de una manera uotra, que acudir al mercado financiero en busca derefinanciamiento.14

Lo que importa retener de ese debate es la nece-sidad de contar con mecanismos financieros capacesde alargar el perfil de las deudas. Si la intermediaciónfinanciera no funciona puede producirse el incumpli-miento del deudor-inversionista, un aumento de lafragilidad financiera del sistema o transferencias depropiedad. Por una parte, la posibilidad de esta "insu-ficiencia", percibida ex ante por los inversionistas,puede actuar como una restricción a las actividadesde inversión. Por otra parte, la garantía de que elsistema bancario adoptará una postura acomodaticiao que el banco central influirá en él en esa direcciónserá una poderosa incitación a invertir.

De esta manera, los mecanismos que hacen posi-ble la conversión de la deuda de corto plazo en deudade largo plazo confieren mayor estabilidad al procesode inversión, ya que reducen los riesgos de una alte-ración de la propiedad de los activos cuando terminaun proceso de generación de utilidades, o mientras lanueva capacidad productiva todavía no haya generadoingresos suficientes para amortizar las deudas contraí-das. 15 En otras palabras, la falta de una articulaciónentre el corto y el largo plazo en el mercado de capi-tales hace más inestable al sistema y más compleja suregulación.16

14 Tavares (1983, p. 110) subraya que es perfectamente posiblefinanciar las inversiones mediante la ampliación y renovación con-tinuas de la deuda de corto plazo, cuya solvencia está garantizadaen las etapas de expansión por el rápido crecimiento de la produccióny la creciente retención de las utilidades. Sin embargo, esa conclu-sión sólo es válida para ampliar la capacidad en los sectores dondeno existen indivisibilidades técnicas significativas y los plazos devencimiento son relativamente cortos.15 Debemos hacer hincapié, sin embargo, en que "la inestabilidadestá en la naturaleza de las economías monetarias" y que la creaciónendógena de moneda por los agentes privados (bancos y empresas)constituye un modo de estimular y prolongar la fase expansiva delciclo, cuando las perspectivas de utilidades crecientes sostienen laconfianza de esos agentes, pero no de evitar la iliquidez cuando lacoyuntura es desfavorable.16 "En un mundo incierto y a falta de consolidación financiera, losbancos se verían obligados a reducir su margen de seguridad (activoslíquidos/activos ilíquidos) o los inversionistas se verían forzados arefinanciar su pasivo de largo plazo hasta el vencimiento y elrendimiento de las inversiones. En ambos casos —y dadas las



En este contexto se inserta el debate entre losposkeynesianos, iniciado por Asimakopulos (Asi-makopulos, 1983, pp. 221 a 233, y Davidson, 1986),respecto de las funciones y la institucionalidad delcrédito y del ahorro en el proceso de formación decapital, que dista de estar agotado. Para esos teóricos,a partir de los debates de Keynes con Hicks, Robert-son y Olhin, se puede deducir que el financiamientode la inversión presenta dos dimensiones: en primerlugar, tenemos el financiamiento de la inversión me-diante el crédito de corto plazo concedido por el sectormonetario del sistema financiero; en segundo lugar,está la consolidación de las deudas de corto plazo através de la movilización del ahorro financiero en elsegmento de largo plazo del sistema financiero ymercado de capitales (Minsky, 1985, p. 318). En estecaso, al ahorro —en el sentido de un ingreso acumu-lado cuyo poder de gasto fue diferido en el tiempo yno es consecuencia de una restricción al consumo—corresponde el papel de reparar las estructuras pasivasy activas de las empresas inversionistas.

En palabras del propio Keynes: "Cuando el em-presario decide invertir, debe estar seguro de dos co-sas: primero, que puede obtener recursos suficientes acorto plazo, durante el período de producción de lainversión; y segundo, que acabará por financiar susobligaciones de corto plazo mediante una emisiónde largo plazo, en condiciones satisfactorias. De vezen cuando puede estar en posición de utilizar suspropios recursos, o hacer de inmediato su emisiónde largo plazo. Pero esto no hace diferencia en cuantoal monto de `financiamiento' que el mercado debeencontrar como un todo, sino sólo en cuanto al con-ducto por el cual el financiamiento llega al empresa-rio y en cuanto a la probabilidad de que una parte dedichos fondos pueda resultar de la liberación dedinero por parte del propio interesado o del restodel público. De este modo, es conveniente considerarel doble proceso —finanzas y provisión de fondos(finance y funding)— como el más característico"(Keynes, 1987b, p. 166). 17 Veamos, resumidamente,

características del pasivo de los bancos—, la posibilidad de que seprodujeran cambios futuros en las tasas de interés o en las condi-ciones de crédito implicaría un riesgo excesivo para ambos agen-tes" (Studart, 1993, p. 110).17 Sin embargo, debemos agregar la siguiente reserva: "Ahorabien, los mercados de nuevos préstamos de corto plazo y de nuevasemisiones de largo plazo son sustancialmente los mismos de lasviejas transacciones y, en nuestro plan actual de debate, no sonimportantes las pequeñas anomalías (...)". Keynes parece sugerirque la compatibilización de las estructuras pasivas y activas, dedistintos plazos, riesgos y garantías, puede efectuarse dentro del

cada una de esas dimensiones del proceso de finan-ciamiento de la inversión: las finanzas y la provi-sión de fondos.

2. El circuito finanzas -inversión-provisión defondos

La existencia de un sistema de bancos comercialesemisores de moneda fiduciaria, que actúan como in-termediarios de las corrientes de financiamiento, libe-ra a los inversionistas de cualquier necesidad previade ahorro, como ya afirmamos. Los bancos financianla inversión a través de un fondo rotatorio —el fon-do de finanzas— y si ello fuera insuficiente, median-te la multiplicación de sus depósitos a la vista. Lainversión se financia, entonces, en el mercado mone-tario. El sistema bancario expande el crédito indepen-dientemente de la captación anticipada de capital-mo-neda, como afirma la teoría de la represión financie-ra, y sin comprometer la autosustentación del procesode acumulación.18

De esa manera, las finanzas se componen delíneas de crédito o avances bancarios que permitenanticipar recursos futuros (ingresos futuros) con elpropósito de financiar la inversión. Por lo tanto,anteceden a la inversión y no tienen relación algunacon el ahorro. Los bancos crean moneda y no ahorroy no pueden, de este modo, ajustar la oferta a lademanda de fondos, es decir, el ahorro a la inver-sión.

Belluzzo y Almeida (1989, p.121) describen deesta manera la demanda de moneda al sistema banca-rio: "(...) el aumento de la inversión sólo puede reali-zarse macroeconómicamente mediante el endeuda-miento de las unidades de gasto. Esta inversión, algenerar utilidades, restaura las condiciones de liqui-dez de los préstamos, o sea, la generación de utilida-des mantiene las condiciones de renovación del

propio sistema de financiamiento. Es decir, el sistema financierose encargaría de diversificar los activos confiriéndoles caracterís-ticas de divisibilidad, liquidez, rentabilidad y seguridad. Sin em-bargo, ello no elimina la necesidad de contar con superávit deingresos temporalmente disponibles y susceptibles de ser librementemanejados.18 Según Keynes (1987b, p. 168): "(...) las finanzas constituyen,básicamente, un fondo rotatorio. No emplea ahorro. Es, para lacomunidad, como un todo, sólo una transacción contable. Luegode `usarse', en el sentido de gastarse, la falta de liquidez se com-pensa automáticamente y la disposición de iliquidez temporal estánuevamente lista para ser utilizada una vez más (...). En su mayorparte, la corriente de nuevos recursos requeridos por la inversiónex ante corriente es suplida por el financiamiento liberado por lainversión ex post corriente".



fondo financiero administrado por los bancos y ge-nerado originalmente por la emisión del crédito delos bancos contra sí mismos y con arreglo a lademanda de aquellos que van a realizar el gasto. Elprincipio de la demanda efectiva (el nivel de in-gresos y empleo de la comunidad está determina-do por las decisiones en materia de gasto de loscapitalistas) exige tan sólo que una determinadadecisión de gasto sea validada por el sistema ban-cario como administrador de la moneda y de losfondos financieros de la sociedad. Los bancos san-cionan la apuesta capitalista en la adquisición denuevos activos de capital y las utilidades derivadasde esta inversión sancionan la apuesta de los ban-cos".

Sin embargo, nada garantiza que el empresa-rio conseguirá convertir automáticamente sus obli-gaciones de corto plazo en deudas de largo plazo.Existe un riesgo en este proceso y el empresarioadopta sus decisiones sobre la base de sus expecta-tivas de rentabilidad, es decir, las finanzas poseen uncomponente especulativo. En otras palabras, en elasunto de la compatibilidad entre plazos y tasas haysiempre un riesgo que forma parte del cálculo especu-lativo intrínseco a cualquier decisión de inversióncapitalista.

No obstante, con miras a reducir el grado de eseriesgo, simultáneamente a la materialización de lasfuentes de crédito de corto plazo las empresas iniciannegociaciones con los bancos de inversión y con otrasinstituciones del mercado de capitales, para movilizarlos fondos de largo plazo necesarios para la consoli-dación financiera de la inversión: proceso de provi-sión de fondos.

La consolidación de la inversión se compone,entonces, de colocaciones de deuda de largo plazo ode derechos de propiedad en el mercado financiero yde capitales. Las deudas pueden ser mantenidas porlas propias unidades de gasto, mediante la acumulacióninterna de utilidades o por las carteras de los interme-diarios financieros. En este caso, una parte de losactivos financieros de largo plazo mantenida por lasunidades "ahorrantes" adopta la forma indirecta dedepósitos a plazo, cuotas de fondos privados de pen-siones y jubilaciones, pólizas de seguro, fondos deacciones en los bancos, fondos mutuos de inversión,bonos sin garantía específica o acciones en poder delos bancos, entre otras.

De esta manera, las fracciones del capital utili-zado en el proceso de consolidación de la inversiónprovienen de la canalización del ahorro real, es decir,

el ingreso acumulado, cuyo poder adquisitivo fue re-trasado en el tiempo. Sin embargo, no basta la exis-tencia de determinado volumen de ahorro. Es precisoque ese ahorro financiero se canalice efectivamentepara atender las necesidades de la provisión de fon-dos. t9

A pesar del papel desempeñado por el sistemafinanciero en el funcionamiento continuo de losmercados de títulos de largo plazo, Baer destaca que"(...) la actuación de los agentes financieros (...) esde índole residual, ya que los ahorrantes deben asumirel grueso de la carga de los activos financieros. Esdecir, se necesita que haya capacidad de provisiónde fondos, y el papel de los bancos consiste en estardispuestos a cubrir posibles necesidades de circula-ción financiera en los mercados de capitales" (Baer,1983, p. 37).

En las economías de industrialización tardía laintervención de los gobiernos, en el sentido de via-bilizar la consolidación de las inversiones, tienelugar, de manera predominante, a través de losbancos estatales de fomento, del establecimientode fondos obligatorios de ahorro financiero y demecanismos discrecionales de asignación de crédi-to.2o

En suma, para nuestros propósitos, es importanteretener de ese debate que el mantenimiento de la esta-bilidad del crecimiento económico capitalista presen-ta como condición necesaria, aunque no suficiente, eldesarrollo de instrumentos financieros que hagan po-sible la transformación de la riqueza heredada delpasado en diversas formas de activos, inclusive entítulos de largo plazo.

Evidentemente, la teoría de la represión finan-ciera no tiene en cuenta la distinción en tre los mecanis-mos de financiamiento de corto plazo y de consolida-

19 Véase Baer (1993, p. 29): "(...) aunque las decisiones de inver-sión y de ahorro sean totalmente independientes a nivel de losagentes individuales, es necesario que exista una compatibilidadmínima entre el volumen global de las inversiones que amplían lacapacidad productiva y sus necesidades de financiamiento de largoplazo y el volumen del ahorro y su forma de inversión como basedel proceso de provisión de fondos". Subrayamos que el nivel delahorro agregado está relacionado con el nivel y la distribución delingreso, así como con el modelo de crecimiento y consumo de laeconomía, derivado de las características estructurales de la indus-trialización.20 Veremos, a continuación, las dificultades inherentes para di-namizar los mecanismos de consolidación e intermediación delahorro financiero y para asegurar la complementariedad entre lasactividades de crédito bancario y las de participación en el capitalaccionario de las empresas productivas en la mayoría de esaseconomías.



ción de la inversión. De este modo, desaparecen tantolos activos de largo plazo y los derechos de propie-dad como la existencia misma del mercado de capita-les y del ahorro financiero. El mercado financiero, enrealidad, constituye el lugar de la panacea universaldel mercado que equipara las tasas de rentabilidad dela economía.

3. El papel que desempeña el financiamientoexterno

Finalmente, debemos agregar que en los paísesperiféricos la inversión (o gasto autónomo) debetambién ser compatible con la disponibilidad dedivisas, toda vez que las monedas nacionales nocirculan en el plano internacional (ni como mone-das de reserva ni como monedas convertibles), alcontrario de lo que supone McKinnon. De ahí lanecesidad de contar con el ingreso de recursosexternos para financiar el desarrollo, ya sea enforma de créditos bancarios de corto plazo, comofinanciamiento de largo plazo oficial y privado, oincluso en forma de capital de riesgo. La entradade inversiones directas es especialmente impor-tante cuando se considera el hecho de que la ge-neración y posesión de las nuevas tecnologías está

concentrada en las grandes empresas transnacio-nales.21

La movilidad creciente de las corrientes interna-cionales de capitales y la mayor integración de losmercados financieros, en teoría, amplían las facilida-des de acceso a los recursos externos, dependiendodel potencial de cada economía para atraer los capita-les internacionales. Sin embargo, esa articulación conlas corrientes financieras internacionales tiene gravesconsecuencias. De la misma manera que se internalizanmás fácilmente los recursos del exterior, se abren encontrapartida mecanismos para inversiones externasde cartera y, por lo tanto, se hace posible canalizarrecursos hacia el exterior. En otras palabras, el proce-so de arbitraje, aunque condicionado por el riesgocambiario, puede globalizarse y limitar la capacidadde intervención de las autoridades monetarias de unpaís que carece de poder (reservas) para intervenir enel mercado internacional. Además, la movilidad delos capitales y la generalización de las tasas de inte-rés flotantes hacen vulnerable la balanza de capitalesde los países con un alto grado de apertura financie-ra, pues experimentan pasivamente las repercusionesde las políticas monetarias practicadas en los paísescentrales (Baer, 1993, p. 32 y Baer 1992, pp. 173 a186).

IIILas especificidades del esquema de

financiamiento latinoamericano: contratos

financieros en condiciones inflacionarias

Las consideraciones teóricas anteriores hacen posibleel análisis de los axiomas de la teoría de la represiónfinanciera de McKinnon y Shaw, en el contexto lati-noamericano: la defensa de la liberalización, internay externa, como única forma de alcanzar la llamadaprofundización financiera, sin tener en cuenta las es-

21 El ilamado al capital externo puede dejar de ser un recursoindispensable y esencial para el desarrollo económico periféricocuando se formulan, a partir de bases empresariales nacionales,estrategias agresivas de producción hacia el mercado internacional,que hacen posible tanto la generación de recursos para satisfacerlas necesidades de bienes y servicios importados como otras for-mas de asociaciones con el capital extranjero, por ejemplo la cons-titución de empresas mixtas. Véase Canuto (1991).

pecificidades estructurales de las economías periféri-cas y tardíamente industrializadas (o semiindustriali-zadas), y la índole crónica de la inflación, que difi-culta la realización de contratos, institución básica deun mundo dominado por la incertidumbre. Tratare-mos de demostrar que el asunto es más complejo quela simple identificación de la represión de los merca-dos de capitales, es decir, no se trata de políticaspúblicas restrictivas para los mercados financieros,sino del monitoreo de la moneda y del crédito encondiciones de incertidumbre muy grande.22

22 "Concluyo que el asunto de la regulación o desregulación finan-ciera implícita en el concepto de represión de McKinnon es excesi-



Keynes definía las economías capitalistas como"economías monetarias de producción", ya que lacondición básica de su funcionamiento es la existen-cia de una red de contratos fijados en términos mone-tarios: "(...) el dinero se coloca, en un amplio campo,entre el activo real y el propietario de la riqueza. Elpropietario efectivo del activo real se financió me-diante préstamo otorgado por el propietario real de lariqueza. Además, es en gran parte por intermedio delsistema bancario que esto se arregló. En otras palabras,los bancos interpusieron, por una consideración, sugarantía y quedaron como el proveedor real y el to-mador real del préstamo. Otorgaron su garantía alprestador de hecho, y su garantía sólo es buena si elvalor monetario del activo perteneciente al tomadorreal dei préstamo vale el dinero entregado por él"(Keynes, 1978, p. 47).23

Cualquier transacción en el mercado capitalistatiene como representación un contrato que correspon-de a una responsabilidad futura entre las partes invo-lucradas y, exactamente, porque "(...) el dinero essencillamente aquello que el Estado, periódicamente,declara ser un buen instrumento legal para saldar con-tratos en dinero" (Keynes, 1978, p. 7 y Aglietta, 1990),el capitalismo supone un patrón de medida de valor yde fijación de los contratos con cierta estabilidad. Es-tabilidad sujeta a rupturas temporales y reversibles,ya que se funda exclusivamente en la confianza, apartir de convenciones y creencias, capaz de orientarel comportamiento racional y calculador de los agen-tes en el mercado.

En este sentido, los arreglos institucionales quehacen posible la emisión de títulos a largo plazo (re-cursos disponibles para el proceso de consolidaciónde la inversión productiva-provisión de fondos), quedependen de las expectativas de tasas de interés posi-tivas generadas al interior del sistema financiero, pa-san a desempeñar un papel fundamental, en la medi-da en que contrarrestan la incertidumbre relativa al

vamente sencilla. No se puede postular la existencia únicamente demercados monetarios y de capitales reprimidos y liberalizados. Lahistoria financiera, el carácter nacional, la evolución de las institu-ciones y las relaciones entre empresas e instituciones financieras,afectan tanto a la forma en que los mercados financieros reacciona-rán ante los cambios —regulación o desregulación gubernamentalfinanciera o real— como a la forma en que los mercados decapitales asignan de manera eficaz los recursos entre inversionesconcurrentes" (Kindleberger, 1987, p. 350).23 En fin, "(...) la moneda, considerada en sus atributos más signi-ficativos, es sobre todo un proceso sutil de vincular el presente conel futuro, y sin ella no podríamos siquiera iniciar el estudio de losefectos de las expectativas mutables sobre las actividades corrientes"(Keynes, 1985, p. 204).

financiamiento de posiciones de largo plazo y redu-cen el riesgo de inestabilidades financieras que podríanabortar el proceso de crecimiento. En condiciones derelativa estabilidad de precios o de "ilusión de mo-neda estable", disminuye la prima exigida por losinversionistas por el riesgo del mercado (riesgo dedesvalorización del activo) inherente a estos títulos.Según Davidson, "la institución de los contratos aplazo, por medio de rescates y pagos a futuro, per-mite a los agentes actuar y controlar los efectos deun futuro incierto. El contrato a largo plazo constituyela manera cómo una economía de libre mercado, enun mundo incierto, establece controles institucio-nales de precios y salarios, a lo largo del tiempo.En tal mundo, las seguridades contractuales respectode los acontecimientos futuros son condiciones ne-cesarias para estimular a los empresarios a realizaractividades económicas en una economía de merca-do" (Davidson, 1989, p. 17).

En economías con tensiones inflacionarias obsti-nadas, el efecto de las expectativas de variación delos precios consiste en imposibilitar los contratos oreducir la amplitud y los plazos de éstos, ya que laincertidumbre respecto del poder de compra de lamoneda se amplía considerablemente. 24 Los merca-dos sólo operan a corto plazo, donde los costos yrendimientos son más previsibles por parte de losagentes y, además, pueden renegociar en menoreslapsos las condiciones estipuladas en los contratos.En realidad, nos hallamos ante una "falacia de com-posición": cada unidad estima que tendrá menoresriesgos operando a corto plazo; sin embargo, esoscomportamientos individuales provocan por sí mis-mos una mayor fragilidad de todo el sistema, a me-dida que aumenta el número de empresas que nece-sitan refinanciar constantemente sus pasivos y acti-vos.

Desde nuestra perspectiva, ésta es la cuestiónfundamental en relación con la atrofia del sistemafinanciero de los países en desarrollo: con la persis-tencia de elevadas tasas de inflación y "(...) a faltade mecanismos formales de indización, los mercadosfinancieros nacionales no se desarrollan. Cuandomucho, el gobierno es el que asume la función deofrecer créditos (...). El mercado se restringe a lasoperaciones de muy corto plazo del mercado mone-

24 En palabras de Carvalho (1992, p. 209): "(...) al corroer el po-der de compra de la moneda, la inflación hace que su valor comounidad de cuenta se vuelva imprevisible y genere ganancias opérdidas imprevistas".


REVISTA DE LA CEPAL 53 • AGOSTO 1994 41

tario y el mercado de capitales es prácticamenteinexistente" (Mendonça de Barros, 1993).

Se trata, entonces, de introducir mecanismos dedefensa del valor real del contrato mediante una cláu-sula de variación de su valor nominal en función dealgún referente externo. La indización, basada en lavariación de un índice de precios, de los valores delos títulos emitidos por el sistema financiero y delos contratos de financiamiento, constituye una ma-nera de regularizar los contratos de debe y haber yde hacer viable el desenvolvimiento de la interme-diación financiera, inclusive de la propia deuda pú-blica.25

En resumen, en situaciones que presentan pre-siones inflacionarias persistentes, quienes detentan lariqueza tienden a reducir los plazos de sus inversio-nes financieras ante la incertidumbre respecto de laevolución de los precios. Se configura de esta maneraun problema central de algunas economías en desa-rrollo, que los teóricos de la "represión financiera" notienen en cuenta: como la demanda de activos líqui-dos es elevada, la capacidad del sistema financiero desuministrar crédito de corto plazo y vigilar el funcio-namiento continuo de los mercados de títulos de largoplazo es limitada.

El desarrollo insuficiente de los sistemas finan-cieros latinoamericanos en lo que se refiere al volu-men, los plazos y las condiciones de crédito de me-diano y largo plazo no proviene estrictamente de la"represión", sino de la inestabilidad y de la incerti-dumbre, sumamente elevadas, así como de la falta deconfianza de los ahorrantes y los inversionistas. Lastasas de interés negativas resultan de la inestabilidadmacroeconómica, específicamente de la aceleracióninflacionaria, y no de las políticas públicas de promo-ción del crecimiento. Se trata, en realidad, de unarestricción estructural a la plena constitución de laintermediación financiera.26

25 Aun con un sistema general de indización, que haga posible loscontratos a plazo en una economía inflacionaria, no se eliminantodos los riesgos. Ante la desvalorización de la moneda se mantieneel riesgo de: i) que los índices fijados por el gobierno no sigan elíndice de inflación, lo que implica una reducción de los plazos delos contratos, como mecanismo de protección; ii) que el precio orendimiento de los activos no sigan el índice arbitrado; éste estanto mayor cuanto más alta es la inflación, cuando se amplía laposibilidad de dispersión de precios y rendimientos. (Véase Belluz-zo, 1992, pp. 25 a 31).26 Es evidente que la rigidez institucional, particularmente los lí-mites superiores impuestos a las tasas de interés, en un contexto deaceleración inflacionaria, impide la creación y diversificación deinstrumentos de movilización financiera y títulos de deuda. Sinembargo, lo que deseamos destacar es que ello no proviene exclu-

En palabras de Keynes: "En la medida en quela inflación avanza y el valor real de la monedafluctúa salvajemente de un mes a otro, todas lasrelaciones permanentes entre deudores y acreedores,que forman el fundamento último del capitalismo,se vuelven tan completamente desordenadas que casicarecen de sentido, y el proceso de adquisición de lariqueza degenera en juego y lotería" (Keynes, 1978,P . 3).

Este es uno de los equívocos fundamentales dela teoría de la "represión financiera": los mecanismosde capitalización financiera y de endeudamiento nosuponen la existencia de "ahorro previo" sino de unainstitucionalidad financiera y monetaria capaz demultiplicar títulos de toda especie, con diferentes gra-dos de rentabilidad, riesgo y liquidez. Es decir, lacomprensión keynesiana de la dinámica financiera nospermite afirmar que los problemas del subdesarrolloresultan de la falta de mecanismos de financiamientoy de la imposibilidad de diferir en el tiempo el gastodel ingreso acumulado en el pasado, así como de ca-nalizar esos recursos hacia proyectos de inversión, yno de simples restricciones públicas.

Dada esta restricción, los mercados financierosprivados en América Latina nunca generaron unacorriente de capital suficiente para apoyar una tasasignificativa de inversión en las actividades produc-tivas. Entonces, ¿cómo crear instrumentos e institu-ciones capaces de financiar la inversión, la produc-ción y el consumo? ¿Cómo canalizar fondos de ca-pital (utilidades no distribuidas, recursos acumuladospor las familias, etc.) hacia estas instituciones?¿Cómo inducir al sector financiero privado, que operatradicionalmente a corto plazo, a participar en laslíneas de financiamiento del sistema productivo,además de los créditos de liquidez? Finalmente,¿cómo montar el aparato de financiamiento de laeconomía?

De esta manera, no se trata de reorientar los re-cursos e instituciones existentes, como desean losteóricos de la "represión financiera", sino de elaborarnuevas formas de creación de crédito e intermediaciónfinanciera. En las palabras de Baer: "(...) no es elsistema financiero el responsable de la adecuada asig-nación de los recursos de una economía. Esta asigna-ción está determinada, a priori, por las decisiones enmateria de inversión, a partir de las cuales se estable-

sivamente de la intervención estatal. Generalmente, ésta ocurreporque aquéllos no funcionan; por lo tanto, se tiene que invertir elsentido de la causalidad.



ce la demanda de recursos al mercado financiero, yasea de finanzas o de provisión de fondos. La respon-sabilidad del sistema financiero radica en su capacidadde satisfacer adecuadamente las demandas de finan-ciamiento. Es decir, suministrar créditos de corto pla-zo y crear condiciones para que quienes detentan lariqueza estén dispuestos a diferir su poder de compraen el tiempo y poner sus recursos a disposición de lasunidades económicas transitoriamente deficitarias ensus flujos de caja". Y más aún: "Aunque los agentesfinancieros no sean los responsables de la asignaciónde los recursos, (...) pueden frustrar las decisiones alno colaborar en la cobertura de sus necesidades definanciamiento. En esta capacidad unilateral de negarla oferta de crédito consiste el poder y el profundoimpacto que pueden ejercer los b ancos sobre el procesode acumulación" (Baer, 1993, p. 37). En suma, nocabría esperar que recayese sobre el sector financierola responsabilidad de promover la corrección de lascaracterísticas intrínsecas de determinado modelo dedesarrollo, ni la reasignación de los recursos en deter-minada dirección, como tampoco el aumento de latasa de inversión.

En esas condiciones, es decisivo el control delsistema de financiamiento por el Estado, que haríaposible la disponibilidad de recursos destinados ala inversión productiva. Se hace necesaria unaorientación pública rigurosa y eficaz, debidamentecoordinada y centralizada, tanto para la mayor par-ticipación de las instituciones financieras públicasen la captación, oferta y canalización de los recursosfinancieros hacia sectores y empresas prioritarios,como para la integración de los intermediarios fi-nancieros privados en la estrategia explícita de de-sarrollo. Es decir, "(...) la experiencia parece ense-ñar que salvo cuando se crean expresamente insti-tuciones financieras `desarrollistas' bajo el controldel sector público, difícilmente puede un país re-solver los problemas de transferencia intersectorial(o espacial) de recursos hacia los sectores másatrasados o hacia nuevos sectores o regiones, a tra-vés del desarrollo espontáneo de sus intermediariosfinancieros" (CEPAL, 1976, p. 109).

Esta problemática figuraba en el período inicialdel proceso de industrialización mediante la susti-tución de importaciones. Las dificultades en la mo-vilización de recursos para el financiamiento públicoy privado no fueron acompañadas por modificacio-nes importantes en la estructura financiera interna.Faltó capacidad política para institucionalizar lacaptación y transferencia de recursos privados en

la cantidad y forma convenientes para el financia-miento del proceso de industrialización, así comopara establecer nuevas formas de recaudación fiscaly parafiscal que sustituyeran las tradicionales y lasvinculadas a los excedentes del sector exportador.27En suma, tanto el sector privado como el públicono disponían de instrumentos financieros y fiscalespara llevar a cabo los programas de expansión delcapital productivo.

La solución pragmática propuesta por la CEPAL

y por las políticas económicas de la mayoría de lospaíses de América Latina fue el ingreso de capitalesexternos en forma de inversiones de riesgo o endeu-damiento con instituciones oficiales o privadas y lacreación de los bancos estatales de fomento para fi-nanciar los proyectos de inversiones en sectores nue-vos y estratégicos, al margen de la intermediaciónfinanciera. Además, se obligó al sector público a mo-vilizar recursos mediante políticas cambiarias, subsi-dios cambiarios para la importación de bienes inter-medios y de capital, protección arancelaria que ga-rantizaba elevados márgenes de autofinanciamiento alas empresas privadas sustituidoras de importacionesy mecanismos de ahorro forzado representados por lainflación y los depósitos obligatorios, etc. La expan-sión del capitalismo en América Latina tendría lugar,entonces, a través de las líneas de menor resistencia,consolidando un modelo de desarrollo que nunca logrósolucionar de manera permanente el problema del fi-nanciamiento a largo plazo.

Merece algunos comentarios adicionales el hechode que, dentro de ciertos límites, los gobiernos pudie-ron manipular las tasas de inflación como un instru-mento más de financiamiento, a medida que propicia-ban transferencias intersectoriales de recursos mediantemodificaciones bruscas en los precios relativos de losprincipales bienes y servicios. "De esta manera, lamayor parte de los países comenzó a utilizar la ex-

27 En un trabajo de 1956, Kaldor (1971, p. 541) afirma correcta-mente que "(...) la impresión general es que los obstáculos para unadecuado desarrollo no son naturales, técnicos o económicos, sinoesencialmente políticos". O sea, la movilización de recursos parapotencializar el desarrollo económico de América Latina dependeríade cambios sociales y políticos, capaces de alterar las estructurasde propiedad; ingreso y consumo. Según Furtado (1992): "Paraescapar de este estilo de desarrollo sería necesario (...) congelarimportantes segmentos de la demanda de bienes finales de consumoe intensificar considerablemente la acumulación en el sistema pro-ductivo. Es decir, poner en movimiento un proceso político que,por la magnitud de los intereses que contraría, se produce solamen-te en el marco de una convulsión social. Quedaba, como vía fácil,continuar apoyándose en la modernización, reproduciendo por lotanto el subdesarrollo".



pansión inflacionaria como medio de equilibrar lapresión simultánea de los sectores público y privadosobre el sistema financiero. En algunos casos, y porperíodos más o menos breves, de acuerdo con lascaracterísticas de cada país, ésta se transformó en unmecanismo eficaz de ahorro forzado que sancionabaa posteriori las decisiones en materia de inversión enlos sectores con mayores posibilidades, pero que, conel tiempo, perdió por completo su eficacia" (CEPAL,

1976, p. 128). El deterioro de la funcionalidad de lainflación como mecanismo de transferencia de recur-sos intersectoriales deriva de que la persistencia delproceso inflacionario establece reacciones defensivasmás rápidas de los diversos agentes económicos, yconforma un sistema de precios sumamente ágil enlos mecanismos de propagación.

En síntesis, a falta de un mercado de capitalesactivo28 y de un sistema privado de bancos solidarioscon el proceso de industrialización, así como debidoa las limitaciones tributarias, se obligó al Estado autilizar la política cambiaria y crediticia, las transfe-rencias inflacionarias y la atracción de la inversión ydel endeudamiento externo. A través de los fondos,programas y organismos financieros estatales consi-guió, en algunos casos, reunir y aportar las masas derecursos financieros necesarios para los proyectos engran escala y con largos plazos de vencimiento, sobretodo los relacionados con la implantación de la infra-estructura económica y social y la industrializaciónpesada (Fiori, 1991 y 1992, pp. 76 a 89).

1. El control de las finanzas y de la provisión defondos en condiciones de inflación crónica

La dinámica específica de los mercados monetario-financieros latinoamericanos, con acentuado grado dedesmonetización, se asocia básicamente, como lo se-ñalamos anteriormente, con el nivel inflacionario y ladesconfianza en el patrón monetario. La reducciónsumamente acentuada en el porcentaje de M-1 signi-fica, en realidad, una ruptura de las funciones mone-tarias y el aumento de las cuasimonedas correspondea la introducción de las "monedas indizadas", es decir,el "dinero financiero" pasa a ser corregido por uníndice general de precios o expresado en una monedaextranjera. En las palabras de Mendonça de Barros:La defensa que se busca, al permitir una cláusula de

28 Respecto de la función activa del sistema ffnanciero o la fun-ción pasiva del Estado como conductores del proceso de monopo-lización del capital, véase Tavares, 1983, pp. 109 a 111.

variación del valor nominal del contrato en funciónde algún referente externo, está en relación con suvalor real. En una coyuntura de inflación crónica, elasunto pertinente es el poder de compra de la monedaasociada a los contratos financieros en el plazo de suvalidez (Mendonça de Barros, 1993, p. 2).

En procesos inflacionarios crónicos, la moneda—instrumento general de los contratos, de intercambioy de evaluación de la riqueza privada— deja de ejer-cer la función de patrón adecuado de referencia delos precios y de reserva de valor. "La 'desmonetiza-ción' es la contrapartida de la fuga del dinero, puestoque los agentes privados no ven más en él un activodotado de la propiedad de representar un valor por susimple posesión. En el límite, la demanda de dineroinactivo (los motivos de precaución y especulaciónde la tríada keynesiana) baja a cero, lo que significala eliminación del dinero de la lista de los activos y laincapacidad total de gestión monetaria y regulaciónde la tasa de interés por el Estado" (Belluzzo y Al-meida, 1990, p. 65). Este caso límite puede observarseen la segunda mitad del decenio de 1980 en todos lospaíses del Cono Sur: la relación M-1/PIB se mantuvoalrededor de 7% en Argentina, 6% en Chile y 8% enUruguay. La relación entre los depósitos a la vista enlos bancos comerciales y el PIB fluctuó en torno a 2%en Argentina y 3% en Chile y Uruguay. La sustitu-ción de la moneda corriente por otro activo indizado(Chile) o por una moneda extranjera (Uruguay) co-rresponde a la búsqueda de protección y de referenciapara la riqueza.

La imposibilidad de los agentes económicos dehacer previsiones con un mínimo grado de certezahace converger las decisiones de acumulación finan-ciera hacia la "moneda indizada". Las cuasimonedasvan concentrando todos los saldos monetarios, ahorrosy riquezas financieras y engloban la mayoría de losagentes, tanto individuos como productores, inversio-nistas institucionales, rentistas y especuladores. Así,las cuasimonedas tienden a arrebatar cada vez más lariqueza financiera, inclusive de aquellos agentes cuyaestructura de recursos comportaría inversiones deriesgo o a plazos más extensos. Todo ello dificultamucho la restauración de otras dimensiones de losmercados financieros y la recuperación de los patronesde evaluación y riesgo de la posesión de los diferentestipos de activos.29

29 Esperamos haber demostrado anteriormente que el sistema fi-nanciero condiciona de dos maneras la valorización de la riqueza ylas evaluaciones patrimoniales: por una parte, suministra señales



Como el riesgo de pérdida patrimonial, debido amovimientos imprevistos en los precios, en las tasasde interés y el tipo de cambio, desaconseja las inver-siones de mediano y largo plazo, los activos financie-ros indizados tienden, entonces, a concentrar las deci-siones en materia de posesión de la riqueza y deter-minan el desvío de recursos de la inversión y la pro-ducción.

En fin, se produce un desplazamiento práctica-mente total de la demanda de moneda —para transac-ciones, precaución o especulación— hacia la monedaindizada de muy corto plazo como mecanismo deprotección y liquidez. Preservar la liquidez para pre-ver posibles alteraciones en el panorama financieroes la estrategia básica de los agentes, pues la forma-ción de posiciones con rendimiento a largo plazopuede causar pérdidas irreversibles, dada la inestabi-lidad de la economía. En este contexto, las cuasimo-nedas, sobre todo en forma de "moneda indizada",pasan a convertirse en la única forma de proteccióndel valor de la riqueza financiera y hacen práctica-mente imposible el libre movimiento de las finanzasy de la provisión de fondos por parte de los bancos ydemás instituciones financieras. Además, estas últimastampoco se expanden.

En principio, las finanzas podrían obtenerse apartir de la liquidez financiera acumulada en las in-versiones indizadas. Ello no sucede porque, dado el

IV

elevado grado de incertidumbre, la preferencia por laliquidez se mantiene casi absoluta. 30 Y no hay provi-sión de fondos, porque es difícil prever el rendimien-to esperado en períodos más largos. Por consiguiente,no se establecen mecanismos institucionales capacesde promover el desplazamiento de estos saldos mone-tarios —liquidez financiera— hacia la circulación in-dustrial o productiva, a través de las fuerzas del mer-cado, y mucho menos mediante la simple desregla-mentación de los mercados financieros. La monedainactiva (financiera) no se transforma en medio definanciamiento e instrumento de circulación del in-greso. En este contexto, las políticas selectivas decrédito corresponden a arreglos institucionales creadosexactamente para suplir la falta de fuentes privadasde financiamiento de mediano y largo plazo.

En síntesis, la volatilidad de los sistemas finan-cieros de las economías en desarrollo revela, una vezmás, que el problema es menos de carencia de ahorroy más de falta de mecanismos selectivos y confiablesde orientación de los recursos financieros. De estemodo, a diferencia de la disposición formulada ini-cialmente por la teoría de la represión financiera,creemos que "(...) cuando la inflación es alta, es pre-ciso aumentar las tasas de interés real, no tanto me-diante el incremento de las tasas nominales sino me-diante la reducción de la inflación" (Akyüz y Kotte,1991, p. 6).31

Consideraciones finales

Después del fracaso de las experiencias de liberaliza-ción financiera del Cono Sur, McKinnon realizó unaautocrítica. 32 En ésta se desplazó una vez más hacia

importantes para prever los rendimientos futuros de los distintosactivos; por otra, como la formación de posiciones activas presu-pone su financiamiento, son decisivas las cóndiciones de costos,plazos y acceso a recursos definidos en el sistema bancario y en elmercado de capitales.30 Es evidente que los bancos pueden ofrecer líneas de créditode corto plazo cuando existen demandas (asociadas generalmenteal mantenimiento de la corriente productiva), aun con sus pasivosconcentrados en el muy corto plazo. Sin embargo, lo que quere-mos destacar es que las expectativas pesimistas en cuanto alfuturo ilevan a la reducción de la eficiencia marginal del capitaly, por consiguiente, de la inversión. En otras palabras, en unrégimen de alta inflación y elevada incertidumbre, la riquezapermanece concentrada en activos financieros líquidos o deriesgo. En ese caso, una emisión forzada —por una decisión de

la experiencia de Asia sudoriental (Japón, la provin-cia china de Taiwán y la República de Corea), carac-terizada por una fuerte vigilancia estatal sobre el sis-

política económica— de finanzas puede que no se oriente haciala inversión productiva o, más precisamente, debe desplazarsehacia el circuito de valorización financiera (de la moneda indi-zada). En estas condiciones, no existen mecanismos, financierosy reales, que hagan posible que la liquidez financiera amplíe lainversión y, por lo tanto, el empleo.31 Ello supone afirmar que la convención de precios estables, ne-cesaria para mantener el sistema de contratos monetarios, dependede la lucha contra la inflación, no por medio de la política monetaria(elevación de la tasa de interés), sino en el ámbito de la determina-ción de los precios por los productores.32 "Dadas las graves distorsiones que se produjeron en la econo-mía chilena hasta 1973, estas nuevas políticas de liberalización delcomercio internacional y eliminación de la represión financierainterna parecieron muy bien ordenadas, en un sentido de `manual'.



tema financiero, con límites sobre los intereses acti-vos y pasivos, los subsidios, la orientación del créditoy de las instituciones especiales. 33 A pesar de la fuer-te intervención estatal, el sistema financiero asiáticono podría clasificarse como reprimido, ya que las tasasde interés aplicadas fueron positivas en términos realesy elevadas si se comparan con las de otros paísesdesarrollados. La represión financiera estaría asociada,entonces, solamente a la aplicación de intereses realesbajos, sobre todo negativos, y no más a políticas res-trictivas del libre funcionamiento de los mercadoscrediticios.

La desreglamentación del mercado bancario ja-ponés, iniciada sólo en 1981, y la liberalización delas tasas de interés, solamente a finales del deceniode 1980, ofrecen una enseñanza importante: "(...) sólodespués de un sustancial desarrollo financiero de lasinstituciones no bancarias del mercado de capitales—aumento de las transacciones de títulos primarios eincremento de la intermediación por parte de compa-ñías financieras y de seguros, fondos de pensiones,etc.— las autoridades japonesas aflojaron considera-blemente (o comenzaron a pensar en ello) respecto delo que podían hacer los bancos comerciales" (McKin-non, 1988, p. 19).

La diversificación de los instrumentos e interme-diarios financieros se vuelve independiente de la po-lítica de liberalización. Es conveniente, incluso, quela liberalización se realice en forma gradual, de pre-ferencia después de que haya un considerable desa-rrollo financiero, es decir, cuando los segmentos nobancarios del sistema financiero ya estuvieran plena-mente constituidos.34

En este sentido, la última base del paradigma dela represión financiera fue retirada por uno de susfundadores, con el abandono de la prescripción de unaumento de la tasa de interés como estrategia de de-sarrollo financiero. Lo que es más importante aún:una política de liberalización sólo sería viable a partir

Fueron ampliamente aplaudidas por casi todos los economistas queentonces eran observadores directos. De esta manera, las numerosasquiebras bancarias y la grave recesión de la economía desde finalesde 1981 hasta 1984, que dejó la economía con un endeudamientoexcesivo en relación con un PIB reducido, son angustiantes no sólopara los chilenos sino también para los economistas" (McKinnon,1988, p. 31).33 Para un análisis del sistema financiero japonés, véase TorresFilho (1992).34 "Sólo después de casi dos décadas de un extraordinario desarro-llo financiero, con estabilidad de precios, ha aflojado finalmenteFormosa sus rígidos controles sobre las actividades bancarias"(McKinnon, 1988, p. 22).

de una situación de diversificación relativa de losmercados financieros. A la inversa, evitar las tasas deinterés real elevadas se vuelve fundamental para laviabilidad del sistema financiero y del propio desarro-llo económico. En las palabras de McKinnon: "Mástristes, aunque más sabios, entendemos ahora que lastasas de interés increíblemente elevadas sobre lospréstamos en pesos significaron, en gran parte, el co-lapso del (...) sistema bancario chileno" (McKinnon,1988, p. 25).

En suma, estamos muy lejos de las evaluacionesy las políticas recomendadas en 1973, cuando Mc-Kinnon y Shaw presentaron la liberalización finan-ciera como el epicentro de una nueva teoría del desa-rrollo. En realidad, de la formulación original sóloqueda la propuesta de que el nivel de las tasas deinterés reales debe ser positivo. Así, la defensa de laliberalización financiera pierde su sentido objetivo yse apoya solamente en el campo ideológico, puescontinúa siendo recomendada como la mejor y únicaopción estratégica de desarrollo: "La liberalizaciónfinanciera (...), con la captación e inversión a tasas deinterés reales elevadas, posibilitadas por un nivel es-table de precios, no es fácil y está llena de inconve-nientes. Sin embargo, sigue siendo el único juegoexistente en lo que se refiere al desarrollo económico.Este, evidentemente, fue el mensaje principal de milibro de 1973, Money and Capital in Economic Deve-lopment" (McKinnon, 1988, p. 45).

Si la liberalización financiera sólo debe darse enuna economía estable y con mercados financieros di-versificados (incluso mercados de capitales e inver-sionistas institucionales), entonces podemos inferir quela teoría de la represión financiera no tiene nada quedecir, tanto en lo concerniente al financiamiento deldesarrollo económico como en lo referente a las polí-ticas institucionales relativas al aumento de los inter-mediarios financieros. En otras palabras, el desarrolloeconómico exige la definición de políticas financierasy crediticias para estimular a las empresas productivas,de manera articulada con una política industrial y dedesarrollo social. La experiencia histórica revela quepodría tratarse de una política capaz de generar un"desarrollo financiero" y no una simple política deliberalización de los controles sobre los mercados fi-nancieros.35

35 "La liberalización comercial y financiera es un proceso indis-pensable cuando se pretende, como en el caso del Brasil, seguirinserto en el mercado global, pero debe ser acompañada, y depreferencia precedida, por políticas de ajuste y reestructuración del



Desde esta perspectiva, una política de créditoselectiva y con tasas de interés distintas, que estimulelos sectores prioritarios (nuevas tecnologías, exporta-ción, agricultura, pequeña y mediana empresa, etc.),vinculada a una planificación de mediano y largo pla-zo, es la que gestará, a partir de su propia madurez,presiones para lograr la liberalización, a medida quelas masas de capitales empiezan a exigir con mayorvigor acceso a todas las formas posibles de valoriza-ción productiva y financiera.36

Una liberalización prematura del sistema finan-ciero tiende a exacerbar el componente especulativoy de corto plazo y amplía el papel de las cuasimone-das y los arbitrajes en los mercados de riesgo. Losprocesos exitosos de liberación de los mercados serelacionan con las complejas decisiones que jerarqui-

Estado, que le permitan emprender, una vez más, políticas industria-les y tecnológicas de reestructuración industrial, con el agregado depolíticas sociales nuevas y más eficientes" (Tavares, 1993, p. 20).36 "Con la crisis (de 1973), las grandes empresas actuaron demanera de romper la hegemonía absoluta que los bancos imponíanal resto del conglomerado (keiretsu). Las empresas, además de dis-poner de mayor liquidez como resultado de la reducción de susinversiones, empezaron a conseguir recursos en el mercado inter-nacional. Para ello, sencillamente pasaron por alto las limitacionesinstitucionales impuestas por la legislación y por las autoridadesgubernamentales y comenzaron a hacer uso de las oportunidadesque les ofrecía un sistema financiero internacional en ese entoncesen rápida expansión. Los bancos japoneses, al ver reducido supoder de mercado, fueron también obligados a innovar y empezarona disputarse clientes con otras instituciones del euromercado, inclu-sive con las `Cuatro Grandes' compañías de valores (japonesas)"(Torres Filho, 1992, pp. 293 y 294). Fundamentalmente, este cambio

zan, condicionan, seleccionan y organizan la liberali-zación, no en función de criterios abstractos, respectode la supremacía de la regulación por el "mercado",en detrimento de la supremacía estatal, sino atendien-do a las necesidades y los límites de la base empresa-rial a partir de la cual se definen esas políticas.37

De esta manera, refutamos una política de libera-lización en sí misma, sin que los grupos económicoshayan alcanzado niveles de integración financiera einternacionalización adecuados. Es decir, el éxito o elfracaso de las políticas de liberalización financieraestán subordinados, en primera instancia, a las formasde articulación de los grupos empresariales —entrelas instituciones financieras y los sectores productivosy comerciales— y, en última instancia, al papel delEstado como modelador de esas articulaciones.

(Traducido del portugués.)

en el modelo de financiamiento de las empresas no financierasconstituye uno de los factores determinantes de las transformacio-nes —desreglamentación e internacionalización— del mercado fi-nanciero japonés en los dos últimos decenios.37 Para un análisis del auspicioso proceso de liberalización corea-no, véase Akyüz y Kotte (1991, p. 15): "(...) Corea siguió unmodelo gradual y cauteloso, donde sólo hubo liberalización finan-ciera después de haberse logrado la estabilidad y un grado conside-rable de desarrollo económico e institucional. Los déficit comercialesestructurales y la escasez de moneda extranjera se habían eliminadomediante un proceso exitoso de industrialización, tanto por la sus-titución de importaciones como por el crecimiento de las exporta-ciones; la tasa de ahorro había aumentado considerablemente, sobretodo a través de un crecimiento rápido y sostenido del ingreso; ladisciplina fiscal y monetaria y la estabilidad de los precios sealcanzaron sobre una base sólida, y se redujeron las fragilidadesestructurales de los sectores empresarial y financiero".

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