sadrŽaj - puskice · omogući svim tržišnim učesnicima isti pristup, odnosno da onemogući da...

Finansijska tržišta

1

www.puskice.org

SADRŽAJ

1.TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI-KARAKTERISTIKE, FUNKCIJE, UČESNICI, VRSTE .................................. 5

1.1.Pojam, funkcija, ciljevi i klasifikacija hartija od vrednosti ............................................................................................... 5

1.2.Učesnici na tržištu hartija od vrednosti ............................................................................................................................. 6

1.2.1.Investitori .................................................................................................................................................................. 6

1.2.2.Korisnici finansijskih sredstava .............................................................................................................................. 7

1.2.3.Posrednici .................................................................................................................................................................. 7

1.2.3.1.Banke i druge bankarske organizacije ................................................................................................................ 7

1.2.3.2.Investicioni fondovi i druge finansijske institucije ............................................................................................. 7

1.2.4.Država ..................................................................................................................................................................... 10

1.3.Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti ......................................................................................................................... 10

1.3.1.Primarno tržište hartija od vrednosti .................................................................................................................. 11

1.3.2.Sekundarno tržište hartija od vrednosti .............................................................................................................. 12

1.3.2.1.Berzansko tržište hartija od vrednosti .............................................................................................................. 13

1.3.2.1.1.Učesnici na berzi hartija od vrednosti i organi upravljanja berzom .......................................................... 13

1.3.2.1.2.Tipovi berzi hartija od vrednosti .................................................................................................................... 13

1.3.2.1.3.Vrste berzi hartija od vrednosti ...................................................................................................................... 14

1.3.2.2.Vanberzansko tržište hartija od vrednosti ....................................................................................................... 14

2.HARTIJE OD VREDNOSTI ............................................................................................................................................. 15

2.1.Vrste hartija od vrednosti ................................................................................................................................................ 15

2.2.Dužničke hartije od vrednosti ......................................................................................................................................... 16

2.2.1.Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti ......................................................................................................... 18

2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti ............................................................................................................ 19

2.2.2.1.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti države............................................................................................. 19

2.2.2.1.1.Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u pojedinim zemljama ................................................ 20


2

www.puskice.org

2.2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća....................................................................................... 21

2.2.2.2.1.Osigurane i neosigurane korporativne obveznice ......................................................................................... 21

2.2.2.2.2.Registrovane i neregistrovane korporativne obveznice ................................................................................ 22

2.2.2.2.3.Obveznice sa beskamatnim kuponima, obveznice sa fiksnom i obveznice sa varijabilnom kamatnom

stopom .............................................................................................................................................................................. 22

2.2.2.2.4.Opozive obveznice, obveznice sa prodajnom opcijom, obveynice sa amortizacionim fondom i obveznice

bez roka dospeća ............................................................................................................................................................. 24

2.2.2.2.5.Obveznice vezane za indekse i obveznice u dvojnoj valuti ........................................................................... 25

2.2.2.2.6.Konvertibilne obveznice i obveznice sa varantima ....................................................................................... 25

2.2.2.3.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka ........................................................................................... 27

2.2.3.Valorizacija dužničkih hartija od vrednosti ........................................................................................................ 27

2.3.Vlasničke hartije od vrednosti ......................................................................................................................................... 28

2.3.1.Vrste akcija ............................................................................................................................................................. 29

2.3.1.1.Obične akcije ....................................................................................................................................................... 30

2.3.1.1.1.Nominalna, knjigovodstvena i tržišna vrednost običnih akcija ................................................................... 30

2.3.1.2.Preferencijalne akcije ......................................................................................................................................... 31

2.4.Izvedene hartije od vrednosti .......................................................................................................................................... 32

2.4.1.Forvard ugovori ..................................................................................................................................................... 32

2.4.2.Fjučersi .................................................................................................................................................................... 33

2.4.2.1.Vrste fjučersa....................................................................................................................................................... 34

2.4.3.Opcije ...................................................................................................................................................................... 37

2.4.3.1.Vrste opcija .......................................................................................................................................................... 38

2.4.4.Svopovi .................................................................................................................................................................... 39

2.4.4.1.Svopovi kamatne stope ....................................................................................................................................... 40

2.4.4.2.Svopovi vezani za indekse akcija ....................................................................................................................... 40

3.TRGOVANJE NA TRŽIŠTU HARTIJA OD VREDNOSTI ............................................................................................ 40

3.1.Trgovanje na primarnom tržištu hartija od vrednosti ...................................................................................................... 40


3

www.puskice.org

3.1.1.Uloga investicione banke ....................................................................................................................................... 41

3.1.2.Metodi emisije ........................................................................................................................................................ 43

3.1.3.Troškovi flotacije.................................................................................................................................................... 45

3.1.4.Specifičnost emisije obveznica na primarnom tržištu ........................................................................................ 45

3.2.Trgovanje na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti .................................................................................................. 46

3.2.1.Berzanski poslovi na berzi hartija od vrednosti .................................................................................................. 47

3.2.2.Metodi trgovine ...................................................................................................................................................... 48

3.2.3.Vrste kupoprodajnih naloga ................................................................................................................................. 49

3.2.3.1.Kupoprodajni nalozi prema veličini .................................................................................................................. 49

3.2.3.2.Kupoprodajni nalozi prema vremenskom ograničenju ................................................................................... 49

3.2.3.3.Kupoprodajni nalozi prema vrsti transakcije .................................................................................................. 49

3.2.3.4.Kupoprodajni nalozi prema načinu ograničenja cena .................................................................................... 50

3.2.3.5.Specijalne vrste naloga ....................................................................................................................................... 50

3.2.4.Karakteristike i poslovanje na pojedinim berzama hartija od vrednosti ......................................................... 51

3.2.4.1.Američka berza ................................................................................................................................................... 51

3.2.4.2.Beogradska berza ................................................................................................................................................ 52

3.4.2.3.Frankfurtska berza ............................................................................................................................................. 53

3.2.4.4.Berza u Hong Kongu........................................................................................................................................... 54

3.2.4.5.Italijanska berza .................................................................................................................................................. 54

3.2.4.6.Londonska berza ................................................................................................................................................. 55

3.2.4.7.Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ) ............... 55

3.4.2.8.Njujoška berza..................................................................................................................................................... 56

3.2.4.9.Berza u Pragu ...................................................................................................................................................... 56

3.2.4.10.Švajcarska berza ............................................................................................................................................... 57

3.2.4.11.Tokijska berza ................................................................................................................................................... 58

4.BERZANSKI INDEKSI .................................................................................................................................................... 59


4

www.puskice.org

4.1.Pojam i značaj indeksa .................................................................................................................................................... 59

4.2.Karakteristike pojedinih berzanskih indeksa u svetu ...................................................................................................... 60

4.2.1.Dow Jones-ovi indeksi ............................................................................................................................................ 61

4.2.1.1.Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD ................. 62

4.2.1.2.Dow Jones-ov indeks za transport ..................................................................................................................... 62

4.2.1.3.Dow Jones-ov indeks uslužnih delatnosti .......................................................................................................... 62

4.2.1.4.Dow Jones-ov indeks korporativnih obveznica ................................................................................................ 62

4.2.1.5.Dow Jones-ov STOXX indeks ............................................................................................................................ 63

4.2.2.Standard i Poor's-ovi indeksi ................................................................................................................................ 63

4.2.3.Indeksi automatske kotacije Nacionalnog udruženja dilera i brokera u SAD ................................................. 63

4.2.4.Indeksi Financial Times-a ..................................................................................................................................... 65

4.2.5.Nikkei indeksi ......................................................................................................................................................... 66

4.2.6.Indeksi tokijske berze ............................................................................................................................................ 66

4.2.7.Indeksi pariske berze ............................................................................................................................................. 67

4.2.8.Drugi značajni berzanski indeksi ......................................................................................................................... 67

5.TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI ..................................................................................................... 69

5.1.Nastanak, razvoj i karakteristike tržišta izvedenih hartija od vrednosti .......................................................................... 69

5.1.1.Karakteristike tržišta fjučersa .............................................................................................................................. 69

5.1.2.Karakteristike tržišta opcija ................................................................................................................................. 71

5.2.Mehanizam trgovine fjučersima i opcijama .................................................................................................................... 72

5.2.1.Mehanizam trgovine fjučersima ........................................................................................................................... 72

5.2.2.Mehanizam trgovine opcijama.............................................................................................................................. 73

6.DODATAK – PREDAVANJA i DRUGA LITERATURA .............................................................................................. 74


5

www.puskice.org

1.TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI-KARAKTERISTIKE, FUNKCIJE, UČESNICI, VRSTE

1.1.Pojam, funkcija, ciljevi i klasifikacija hartija od vrednosti

Tržište hartija od vrednosti predstavlja deo finansijskog tržišta na kome dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje

za hartijama od vrednosti.

Na tržištu hartija od vrednosti se trguje fer, otvoreno i na ugovoren (propisan) način.

Ovo tržište treba da:

bude likvidno, tj. sposobno da brzo konvertuje hartije u gotovinu;

svim učesnicima istovremeno pruži informacije o ponudi i tražnji;

obezbedi kontinuitet cene;

obezbedi niske transakcione troškove;

omogući svim tržišnim učesnicima isti pristup, odnosno da onemogući da pojedini učesnici kupoprodaju

obavljaju brže od drugih;

obezbedi da se cene brzo prilagođavaju novoj informaciji, kao i da ta informacija bude istovremeno

dostupna svim učesnicima.

Funkcionisanje tržišta hartija od vrednosti regulisano je od strane države i zavisi od ponašanja učesnika na

njemu. To su kompleksna tržišta, karakterišu ih brze promene, a vrednosti transakcija koje se zaključu ju su

velike.

Osnovna funkcija ovog tržišta jeste da prodavcu hartija omogući da pod najpovoljnijim uslovima dođe do

kratkoročnih finansijskih sredstava, radi održavanja normalnog poslovnog procesa i likvidnosti. Takođe, da

dodje do dugoročnih finansijskih sredstava (kapitala), kojim se finansira rast i razvoj. Kupcu hartija

(investitoru) treba da omogući da pod najpovoljnijim tržišnim uslovima plasira kratkoročna i/ili dugoročna

finansijska sredstva koja mu trenutno nisu neophodna.

Adekvatno funkcionisanje tržište trba da doprinese realizaciji mnogih ciljeva:

obezbeđenju kratkoročnih i dugoročnih sredstava, radi normalnog poslovnog procesa, likvidnosti, rasta i

razvoja;

ostvarivanju optimalne alokacije finansijskih sredstava;

ostvarivanju najvećeg prinosa po osnovu vlasništva nad finansijskim sredstvima

disperziji svih oblika rizika;

utvrđivanju stvarne i tržišne cene finansijskih sredstava;

zaštiti interesa i vlasnika i korisnika finansijskih sredstava i dr.


6

www.puskice.org

1.2.Učesnici na tržištu hartija od vrednosti

Odnosi na ovom tržištu se obično regulišu kupoprodajnim ugovorima. S obzirom na način uspostavljanja

odnosa na tržištu, učesnici mogu biti:

neposredni (direktno stupaju u odnose)

posredni (kontakte ostvaruju preko posrednika)

Prema formi učestvovanja na tržištu, učesnici mogu biti:

institucionalizovani i

neinstitucionalizovani učesnici.

Učesnic na tržištu hartija od vrednosti su:

investitori (vlasnici finansijskih sredstava)

korisnici finansijskih sredstava

posrednici

država

1.2.1.Investitori

U ulozi investitora javljaju se: pojedinci, privredni subjekti, državni ili paradržavni organi, institucije i

organizacije, kao i bankarsko-finansijske institucije.

Investitor pri svakom ulaganju mora imati osećaj sigurnosti i poverenja u mehanizam tržišta i državu koja taj

mehanizam kontroliše.

Kao najvažniji instrumenti zaštite investitora i ostalih učenika na tržištu hartija od vrednosti, navode se:

1. informisanost investitora o stvarnom stanju budućih korisnika sredstava,

2. javni karakter berzanskih operacija u vezi sa kretanjem pojedinih kurseva i indeksa,

3. javno objavljivanje svih informacija i odluka nadležnih organa i organizacija u vezi sa kretanjem kurseva,

4. zaštita od takozvane „bankarske zloupotrebe štednje“,

5. zaštita od takozvane „bankarske zloupotrebe položaja“ i

6. zaštita od rizika naplate potraživanja.

Danas na značaju gube pojedinačni investitori, čije mesto zauzimaju institucionalni investitori (investicioni

fondovi, penzijski fondovi, osiguravajuće kompanije...), kojima manji nvestitori prepuštaju poslove oko svojih

plasmana finansijskih sredstava.


7

www.puskice.org

1.2.2.Korisnici finansijskih sredstava

Mogu biti: pojedinci, privredni subjekti, državne ili paradržavne institucije i organizacije i bankarsko-

finansijske organizacije. Pojedinci se u ulozi korisnika javljaju onda kada koriste različite vrste kredita za

zadovoljenje ličnih potreba. Privredni subjekti se javljaju kao korisnici onda kada su im sredstva neophodna za

normalno poslovanje i razvoj, dok se državne ili paradržavne institucije i organizacije javljaju u ulozi korisnika

onda kada su im sredstva potrebna za normalno funkcionisanje, kao i za rešenje različitih problema ukupnog

privrednog razvoja i infrastrukture. Bankarsko-finansijske organizacije su specifične utoliko što se one mogu

javiti kao korisnici sredstava u svoje ime i za svojračun (radi finansiranja sopstvenog poslovanja), u svoje ime i

za tuđ račun (pribavljaju finansijska sredstva za potrebe komitenata) i u tuđe ime i za tuđ račun (posreduje u ime

svojih komitenata u cilju pribavljanja sredstava).

Privredni subjekti predstavljaju najznačajniju grupu korisnika finansijskih sredstava, s obzirom da ih karakteriše

hronična potreba za dodatnim finansijskim sredstvima.

1.2.3.Posrednici

Možemo ih podeliti na:

1. Banke i druge bankarske organizacije i

2. Investicione fondove i druge finansijske institucije

Svi ovi posrednici se mogu javiti u ulozi investitora, korisnika, komisionara ili čistog posrednika.

1.2.3.1.Banke i druge bankarske organizacije

su najbrojniji i najvažniji učesnici na tržištu hartija od vrednosti.

One posreduju između investitora i korisnika. One se mogu javiti kao investitori, korisnici i čisti posrednici.

Banke i bankarske organizacije možemo podelit u dne osnovne grupe: banke i štedionice (štedno-kreditne

zadruge).

Prema načinu organizovanja i ulozi na tržištu hartija od vrednosti, razlikujemo: depozitne ili komercijalne,

investicione, hipotekarne i univerzalne banke. Depozitne banke su manje značajne kao investitori, a više kao

posrednici i komisionari, posebno na sekundarnom tržištu. Uloga investicionih banaka na sekundarnom tržištu

je veoma mala, ali je vrlo značajna na primarnom. Hipotekarne banke imaju posebnu ulogu na tržištu, s obzirom

da one gotovo optimalnom usklađenošću svojih izvora i plasmana doprinose stabilizaciji tržišnih kretanja. One

se, kao i većina drugih banaka, mogu javiti u sve četiri uloge (investitora, korisnika, komisionara ili čistog

posrednika).

Štedionice i štedno-kreditne zadruge predstavljaju posebne oblike bankarskih organizacija, čija se uloga svodi

na pribavljanje finansijskih sredstava emisijom sopstvenih kreditnih hartija, plasman kapitala komitentima,

transformaciju novca u kapital i obavljanje velikog broja transakcija na sekundarnom tržištu hartija od

vrednosti.

1.2.3.2.Investicioni fondovi i druge finansijske institucije

se javljaju kao posledica veoma brzog razvoja tržišta hartija od vrednosti u razvijenim zemljama, kao i zbog

nemogućnosti klasičnog bankarskog sektora da odgovori svim potrebama investitora i korisnika. Ove institucije

predstavljaju fleksibilne i efikasne posrednike, od kojih su najznačajniji:

Investicioni fondovi

Zajednički (uzajamni) fondovi

Osiguravajuće kompanije

Penzijski fondovi i

Ostale specijalizovane finansijske institucije.


8

www.puskice.org

Investicioni fondovi danas predstavljaju najadekvatniji način mobilizacije kapitala. Nastankom ovih fondova,

struktura bankarskog sektora je obogaćena, povećana je konkurencija, produbljeno tržište kapitala i omogućeno

izvršenje transakcija na moderan način. Ovi fondovi se smatraju najboljim oblikom razvoja i uspešnog

funkcionisanja tržišta hartija od vrednosti. Investicioni fondovi su, po pravilu, akcionarska društva ili institucija

javno-pravnog karaktera, što znači da se kao osnivači mogu javiti ili subjekt ili država. Iako formalno

predstavlja nebankarsku finansijsku instituciju, on u suštini obavlja sve bankarske poslove. Ciljevi osnivanja

bez obzita na tip su: razvoj i stabilizacija tržišta, pre svega, dugoročnih hartija od vrednosti, mogućnost

kontaktiranja i najmanjih investitora, mobilizacija tezaurisanog kapitala, stvaranje uslova za uvećanje kapitala

malih investitora i sl.

Prema organizacionoj formi i karakteru osnivača, razlikuju se:

Privatni i državni investicioni fond

Fondovi otvorenog i zatvorenog tipa

Državni investicioni fond je posebno pogodan za zemlje sa nedovoljno razvijenim ili tek formiranim tržištem

hartija od vrednosti, jer je sa aspekta sigurnosti ulaganja manje rizičan. Ovaj fond se obično osniva u formi

investicionog fonda otvorenog tipa. Investicioni fond zatvorenog tipa se osniva emisijom akcija, koje se mogu

unovčiti samo nasekundarnom tržištu, zboč čega i jeste zastupljein u zemljama sa razvijem tržištem. Investicioni

fond otvorenog tipa u svakom trenutku garantuje akcionarima mogućnost unovčenja akcija, čime

pridobija poverenje investitora, ali se time izlaže riziku nelikvidnosti i nerentabilnosti.

Zajednički (uzajamni fond) sličan je investicionom, s tom razlikom što je on prevashodno orijentisan na

investiranje u akcije i obveznice korporacija. Većina zajedničkih fondova je otvorena, što znači da fond prodaje

onoliko udela u fondu koliko investitori žele da kupe. Postoje i specifični fondovi koji investiraju samo u

određene vrste akcija (npr. akcije rudarstva, plemenitih metala, određenih grana i sl.), a koji su privlačni za

ulaganje onda kada dobro posluju, jer mogu da donesu visok prinos, s tim što promene u privredi i grani mogu

da anuliraju ostvarenu dobit.

Razlikujemo tri osnovne vrste zajedničkih fondova:

1. fondovi koji ulažu u akcije,

2. fondovi koji ulažu u obveznice,

3. fondovi koji ulažu u kratkoročne hartije od vrednosti.

Fondovi koji ulažu u obveznice garantuju investitorima ostvarenje redovnog prihoda u obliku dividende.

Zavisno od ciljeva i strategije kupovine obveznica, razlikuju se:

fondovi čiji se prinos oporezuje (trguju korporativnim obveznicama) i

fondovi čiji se prinos ne oporezuje (trguju državnim obveznicama).

Fondovi koji ulažu u kratkoročne hartije od vrednosti idu na nerizične investicije, zbog čega će ulaganje u njih

preferirati oni investitori koji nisu skloni riziku.


9

www.puskice.org

Prema kriterijumu investicionog cilja, sve zajedničke fondove bi mogli da svrstamo u tri grupe:

fondovi čiji je cilj nizak rizik i ujednačen nizak prihod (obveznice države i prvoklasnih korporacija itd.)

fondovi koji imaju za cilj značajan rast i umeren ili visok prihod uz umeren rizik (akcije sa visokom

dividendom, akcije prvoklasnih preduzeća i javnih preduzeća, obveznice na stranim tržištima itd.)

fondovi čiji je cilj ostvarenje natprosečne dugoročne dobiti i rasta uz visok nivo rizika (akcije novih,

potcenjenih preduzeća i malih preduzeća, akcije stranih preduzeća, obveznice sa niskim rejtingom itd.)

Zajednički fondovi sve više idu na ulaganja na inostranim tržištima, što za posledicu ima pojavu nove vrste, tzv.

međunarodnih fondova (fondovi koji ulažu na stranim tržištima obveznica i akcija, globalni fondovi, regionalni

fondovi i fondovi koji investiraju u određene zemlje).

Osiguravajuće kompanije i penzijski fondovi predstavljaju veoma značajnu grupu specijalizovanih posrednika

na tržištu hartija od vrednosti, s obzirom da se kapital u njih redovno i po automatizmu sliva putem premija za

socijalno izdravstveno osiguranje, premija osiguranja života i imovine, kao i izdvajanja za penzije i rente. Ove

institucije karakteriše i kvalitativna ročna struktura kapitala kojim raspolažu. Obavezuju se da veći deo kapitala

(negde čak i do 80%) iz premijskih rezervi i drugih fondova, drže u hartijama od vrednosti, zajmovnog

karaktera na dugi rok (negde i preko 50 godina). Osnovni oblici plasmana kapitala ovih institucija čine

hipotekarne založnice i obveznice. Osiguravajuća društva i penzijski fondovi se na tržištu hartija od vrednosti

uglavnom javljaju u ulozi investitora u dugoročne hartije od vrednosti, veoma retko u ulozi korisnika i nikada u

ulozi čistog posrednika.

Ostale specijalizovane finansijske institucije čine: finansijske institucije holding kompanija, korporacije i drugih

oblika akcionarskih društava; specijalizovane institucije za preuzimanje i plasman emisije, kao i prodaju hartija;

berze hartija od vrednosti i brojne brokerske i posredničke institucije i konsalting firme.

Holding kompanije i drugi oblici velikih akcionarskih društava u svom sastavu imaju posebne finansijske

institucije koje obavljaju finansijske transakcije u njihovo ime i za njihov račun. Svoj cilj ovi posrednici

ostvaruju kupovinom „kontrolnog paketa“ akcija onog preduzeća koje žele da kontrolišu ili veštačkim

obaranjem kursa onog preduzeća koje žele da priključe sebi. Zbog toga državni i berzanski organi nadziru

zbivanja na tržištu, kako bi sprečili stvaranje monopola na ovaj način.

Specijalizovane institucije za preuzimanje i plasman emisije i preprodaju hartija od vrednosti za osnovni cilj

imaju ostvarenje zarade po osnovu spekulativnih poslova hartijama. Aktivnost ovih institucija se svodi na

delimično ili potpuno preuzimanje emitovanih hartija od vrednosti po „kursu preuzimanja“, nakon čega nastoje

da novim plasmanom postignu višu cenu ovih hartija. Na ovaj način, ove institucije ostvaruju ogromne prihode

na osnovu razlike u visini kursa po kome su hartije preuzele i novog berzanskog kursa. Neophodna je državna

kontrola kako bi se onemogućilo da one izazovu veštačke nestašice na tržištu hartija od vrednosti.

Berze hartija od vrednosti predstavljaju institucije nansijskog tržišta, koje imaju za cilj da omoguće:

kupoprodaju hartija od vrednosti, utvrđivanje tržišne vrednosti hartija i stabilizovanje tržišnih uslova i odnosa

pri transakcijama finansijskim sredstvima. Berze hartija rade po unapred utvrđenim striktnim pravilima, čime se

neregularnost pri kupoprodaji hartija svodi na minimum. U pogedu broja i obima tržišnih transakcija u većini

zemalja, dominantno mesto pripada vanberzanskom tržištu, na kome se posredstvom banaka i ostalih

posrednika obavljaju vanberzanske tržišne transakcije i vrši otkup neregistrovanih, ali emitovanih hartija.

Privatne brokerske i posredničke institucije posluju u tuđe ime i za tuđ račun, ređe u svoje ime i za tuđ račun i

nikada ne istupaju u svoje ime i za svoj račun. Za posredovanje na tržištu one dobijaju proviziju, koja je jedini

izvor njihovog prihoda. Ove institucije nekada može činiti samo jedan agent, a nekada su u pitanju čitave

brokerske kompanije.


10

www.puskice.org

1.2.4.Država

Država se na tržištu hartija od vrednosti može javiti u ulozi investitora, korisnika, regulatora i kontrolora.

Država se može javiti kao investitor ili korisnik, ali i istovremeno u obe ove uloge. Ovu svoju dvostruku ulogu

ona može da kombinuje i koristi u cilju regulisanja tržišta, odnosno radi regulisanja ponude i tražnje, kao i

ukupnih odnosa na ovom tržištu. To znači da će se, u slučaju kada na tržištu postoji znatno veća tražnja od

ponude, država javiti kao investitor i time amortizovati negativne tržišne oscilacije. Kada na tržištu postoji veća

ponuda od tražnje, država će istupiti kao korisnik i time obezbediti stabilnost na tržištu (politika ovorenog i

zatvorenog tržišta).

Ključni oblici državne regulative na tržištu kapitala se mogu svesti na:

usmeravanje dela ponude finansijskih sredstava u prioritetne i povlašćene privredne sektore ili garantovanje

za obaveze ovih sektora prema investitorima;

regulisanje pristua tržištu;

olakšice za veće (manje) stope amortizacije za pojedine prioritetne (neprioritetne) sektore;

subvencionirane kamate za određene prioritetne sektore;

poreske olakšice za pojedine hartije od vrednosti;

premije za pojedine oblike štednje;

smanjenje tražnje za finansijskim sredstvima kroz smanjenje budžetskih rashoda kapitalnog karaktera ili

kroz administrativno ograničavanje dozvola za gradnju i dr.;

mere centralne banke kojima se reguliše transformacija novca u kapital i instrumenti na planu dugoročnih i

kratkoročnih kredita;

zaštita investitora i korisnika i sl.

1.3.Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti

Prema brzini frekvencije promena, razlikujemo diskontinualno ili „call“ tržište (nalozi se akumuliraju i

simultano izvršavaju jer su malog obima), kontinualno i kombinovano tržište (grupom hartija se trguje

kontinualno, a ostalim povremeno, sve dok se svim grupama ne postigne aktivna trgovina).

Sa aspekta geografske konsolidovanosti, razlikujemo: georgafski konsolidovana (omogućavaju zaključenje

transakcija iz celog sveta u okviru jedne berze) i geografski fragmentisana tržišta (posrednici posluju na

velikom broju tržišta).

U odnosu na to da li se hartijama trguje prvi put ili se već trgovalo, razlikujemo: primarno (emisiono) i

sekundarno tržište).

Sledeća podela je na berzansko (institucionalizovano) i vanberzansko tržište hartija od vrednosti. Berzansko

tržište predstavlja određeni prostor na kome u tačno određeno vreme i pod tačno uvrđenim pravilima dolazi do

zaključivanja ugovora o kupovini i prodaji hartija. Vanberzansko tržište nije institucionalizovano, ali je

mnogostruko veće od berzanskog i odnosi se na ukupnu trgovinu hartijama van zvaničnog prostora berze.

Sve češće se govori o podeli na tržište obveznica, tržištu akcija i tržištu izvedenih hartija od vrednosti, s

obzirom na sprecijalizaciju određenog tržišta za trgovinu određenih hartijama i njihovog ekspanzivnog razvoja.

Tržište obveznica trguje obveznicama (državnim i korporativnim), zapisima i različitim vrstama takozvanih

strukturiranih hartija ( npr.obveznice obezbeđene sredstvima, hipotekom i dr.). Razlikuje se primarno i

sekundarno tržište obveznica, pro čemu se najveći deo trgovine odvija na sekundarnom tržištu i to, kako na

berzanskom, tako i na vanberzanskom tržištu. Najveći deo trgovine se ipak obavlja van berze. Učesnici na

ovom tržištu su: emitenti (banke i ostale finansijske institucije, korporacije, država i kvazidržavna tela i

nadnacionalne organizacije), investitori (zajednički fondovi, penzijski fndovi, osiguravajuće kompanije,

štedionice i pojedinci) i posrednici (merčant banke, investicione banke, brokeri, market mejkeri, finansijski

savetnici i dr.)


11

www.puskice.org

Tržište akcija se u savremenim uslovima sve brže razvija. Ovo tržište čine primarno i sekundarno tržište.

Primarno tržište akcija je ono na kome se vrši prva prodaja akcija os strane emitenta (obično su to akcionarska

društva) i prva kupovina emitovanih akcija od strane investitora. Prodaja akcija na ovom tržištu se može vršiti

na dva načina: simultano i sukcesivno. Simultana prodaja akcija znači da emitent ne izlazi na tržište, već do

prodaje dolazi direktno između emitenta i akcionara (obično pri osnivanju akcionarskog društva). Sukcesivna

prodaja znači da se akcije nude javnosti na otvorenom tržištu, odnosno do upisa dolazi upućivanjem javnog

poziva na upis. Sekundarno tržište akcija predstavlja prostor na kome dolazi do dalje kupovine i prodaje već

emitovanih i prodatih akcija, zbog čega ova trgovina ne utiče na kapital emitenta direktno, već posredno preko

cene njegovih akcija, koja služi za procenu vrednosti njegovih akcija naredne emisije. Značajnija promena u

strukturi akcionara odražava se na promenu u upravi preduzeća koje je emitovalo akcije. Zbog toga je za

privredu jedne zemlje daleko značajnije postojanje upravo ovog segmenta tržišta akcija. Za tržište akcija je

karakteristično ciklično kretanje, odnosno naizmenični skokovi i padovi cena akcija, zbog čega se govori o

tržištu hosista (na kome postoji uzlazni trend, odnosno investitori ulažu novac u akcije, te cene akcija rastu) i

tržištu besista (koje beleži silazni trend, odnosno investitori prodaju akcije, te cene akcija padaju za barem

15%).

Tržište izvedenih hartija od vrednosti je tržište na kome dolazi do kupoprodaje fjučersa i opcija, kako na berzi,

tako i na vanberzanskom tržištu. Ovaj segment tržišta hartija od vrednosti dobija sve više na značaju zbog sve

izraženije potrebe kupaca i prodavaca da se zaštite od rizika promene cene hartija.

1.3.1.Primarno tržište hartija od vrednosti

Predstavlja tržište na kome se vrši prva kupoprodaja emitovanih hartija od vrednosti. To je tržište na kome se

vrši nova emisija i prva kupoprodaja blagajničkih zapisa, državnih zapisa, obveznica, preferencijalnih akcija i/ili

običnih akcija koje emituje država, lokalni organi uprave ili kompanije u cilju pribavljanja kapitala. Primarno

tržište koje dobro funkcioniše omogućava emitentima da pribave kapital na najjeftiniji mogući način (emisijom

hartija od vrednosti) i istovremeno omogućava investitorima da ostvare najvišu moguću stopu prinosa. Nijedna

privreda ne može funkcionisati ukoliko nepostoji dobro razvijeno primarno tržište.

Postoje tri načina emisije novih hartija od vrednosti:

otvorena aukcija

preuzimanje od strane investicione banke

privatni plasman velikim institucionalnim investitorima

Otvorena aukcija je aukcija na kojoj investitori nude kapital na osnovu cene ili prinosa. U SAD se na ovaj

način prodaju državne hartije od vrednosti, hartije od vrednosti federalnih agencija i hipotekarne hartije od

vrednosti. Preuzimanje od strane investicione banke važi za gotovo sve emisije nedržavnih hartija od vrednosti,

s obzirom da poslovi emisije i plasmana zahtevaju solidnu finansijsku snagu, znanje i iskustvo, što, po pravilu,

većina malih i srednjih emitenata nema ili nema u potrebnoj meri.

Preuzimanje emisije i plasman hartija od strane investicione banke se realizuje zaključivanjem ugovora o

preuzimanju između odabranog posrednika (investicione banke) i emitenta. Investiciona banka se često naziva i

potpisnikom, zbog toga što štiti emitenta od mogućeg gubitka na prodaji novih hartija. Investiciona banka pri

emisiji novih hartija ima nekoliko uloga: pomoć emitentu da utvrdi uslove i cenu emisije, preuzimanje (uloga

snošenja rizika, koja se ostvaruje kroz otkup emisije i preprodaju ostalim investitorima, s tim što rizik prodaje i

pogrešnog utvrđivanja cene snosi investiciona banka) i distribuiranje emisije javnosti. Emitenti angažuju

investicionu banku na osnovu konkurentskog ili ugovorenog sporazuma. Za gotovo svaku emisiju hartija,

formira se sindikat koji prodaje i emituje hartije od vrednosti. Sindikat čini grupa investicionih banaka, od kojih

svaka kupuje deo emisije hartije javnosti. Sindikat čini grupa investicionih banaka, od kojih svaka kupuje deo

emisije i prihvata da preproda samo taj deo. Na ovaj način se vrši disperzija rizika, ograničava potrebni kapital i

poboljšava marketing emisije.


12

www.puskice.org

Pojedine novoemitovane hartije mogu biti prodate i odabranoj grupi velikih institucionalnih investitora, kada se

govori o privatnom plasmanu. Privatni plasmani omogućavaju firmi da ostvare određene uštede u troškovima

(emitent izbegava proviziju za preuzimanje i različite troškove vezane za registraciju emisije kod Komisije za

hartije od vrednosti). Investitori kupuju emisiju na ovaj način, jer ona nosi nešto viši prinos od javno emitovanih

hartija. To znači da institucionalni investitori odustaju od likvidnosti jer se privatno plasiranim hartijama ne

trguje na sekundarnom tržištu.

1.3.2.Sekundarno tržište hartija od vrednosti

Predstavlja tržište na kome se dalje trguje već emitovanim i jednom kupljenim, odnosno prodatim hartijama

među investitorima, pri čemu ovde više nije uključen emitent niti on ovom trgovinom može ostvariti dodatni

prihod. Inicijativu za kupovinu hartija od vrednosti na ovom tržištu daju obično investitori, davanjem naloga za

kupovinu brokerskim firmama, koje preko dilera „kreiraju“ tržište za hartija koje investitori žele da kupe.

Značaj sekundarnog tržišta proizilazi i iz činjenice da transakcije na njemu određuju preovladavajuću tržišnu

cenu hartija na primarnom tržištu, što je od posebne važnosti za emitenta. Nove emisije hartija od vrednosti se

prodaju na primarnom tržištu po cenama koje se određuju na osnovu cena i prinosa na sekundarnom tržištu. Čak

se i cene privatnih inicijalnih ponuda hartija određuju na osnovu cena i vrednosti sličnih hartija na sekundarnom

tržištu. Promet na ovom tržištu je daleko veći od onoga koji postoji na primarnom. Značajno je za investitore,

jer im omogućava da prodaju hartije koje su kupili na primarnom tržištu ili da kupe već emitovane hartije, po

vrednosti koja je približna njihovoj tržišnoj vrednosti. Postojanje sekundarnog tržišta je značajno i za emitente,

jer im pomaže pri emisiji hartija na primarnom tržištu, s obzirom da se cene i uslovi novih emisija određuju

prema cenama i uslovima koji važe na sekundarnom tržištu. Davanjem mogućnosti investitorima da prodaju

hartije, sekundarno tržište snižava troškove kapitala za emitenta. Osim što čine tržište hartija likvidnim,

sekundarno tržište omogućava i utvrđivanje cene hartija kroz informisanje investitora o tome koliko hartije od

vrednosti vrede. Cen nove emisije se utvrđuje na osnovu cena na sekundarnom tržištu. Sekundarna tržišta

obavljaju niz funkcija, uključujući i održavanje regularnog tržišta, olakšavanje utvrđivanja cene, stimulisanje

novog finansiranja i održavanja pravične trgovine. Na likvidnost sekundarnog tržišta utiče razlika u ceni ponude

i tražnje. Naime, što je ova razlika veća, tržište je likvidnije (razlika između cene koju je market mejker

spreman da plati za hartije i cene po kojoj je spreman da ih proda). Likvidnost sekundarnog tržišta podstiče

postojanje primarnog tržišta, s obzirom da podstiče investitore na kupovinu hartija na primarnom tržištu, koje se

odmah mogu prodati na sekundarnom. Naime, kada ne bi postojala likvidnost sekundarnog tržišta, investitori bi

izbegavali kupovine na primarnom. Na bolje funkcionisanje sekundarnog tržišta, pre svega, utiče veličina

emisije. Što je emisija veča, sekundarno tržište će biti i aktivnije i likvidnije. Takođe, na blje funkcionisanje

utiče i broj investitora koji su kupili emisiju (što je veći broj investitora-tržište je likvidnije i obratno).

Sekundarno tržište uključuje organizovane berze (npr. američka i njujorška), ali i elektronsko vanberzansko

poslovanje.

Uopšte govoreći, pod sekundarnim tržištem hartija od vrednosti, podrazumevaju se:

velike nacionalne berze (njujorška, frankfurtska, priska, londonska i dr.)

regionalne berze (u SAD berze u Bostonu i Čikagu, u Japanu berze u Osaki i Nagoji i dr.)

vanberzansko tržište (uključuje trgovinu hartijama koje se na nalaze nalistingu berze)

Prema vrsti hartija koje su predmet trgovine, postoji:

sekundarno tržište obveznica (državnih i korporativnih (koje može biti i berzansko i vanberzansko))

sekundarno tržište akcija (nacionalno, regionalno i vanberzansko)

sekundarno tržište fjučersa (na obveznice)


13

www.puskice.org

Takođe, sekundarno tržište može biti: aukcijsko i otvoreno, tržište sa direktnom trgovinom i kompjutersko

tržište, berzansko i vanerzansko.

1.3.2.1.Berzansko tržište hartija od vrednosti

Berza hartija od vrednosti predstavlja jedan od najznačajnijih delova finansijskog tržišta. Predmet trgovine su

različite vrste hartija od vrednosti. Berza nema svojih hartija kojima se trguje, niti sama obavlja kupoprodaju

hartija. Nju obavljaju članovi berze u predviđenom prostoru za trgovinu (sala za trgovanje), gde se može

trgovati samo hartijama koje se nalaze na listingu berze. Berzansko tržište ima stabilizacionu ulogu u tržišnoj

privredi. Osnovna funkcija je smirivanje tržišnih oscilacija, a cilj utvrđivanje stvarne vrednosti hartije.

Osnovne karakteristike berze hartija od vrednosti su:

radi po strogim i unapred utvrđenim pravilima

rad se odvija na sastancima koji se održavaju u tačno određeno vreme

poslovi se obavljaju preko predstavnika i posrednika ili neposredno između članova

članovi berze mogu biti samo registrovani berzanski trgovci ili posrednici

poslovi se obavljaju pod kontrolom berzanskih organa i uprave, kao i pod nadzorom države

poslovi se obavljaju na najbrži mogući način putem aukcije, uz korišćenje velikog broja berzanskih

skraćenica i oznaka ili elektronski.

Osnovni zadaci berze hartija od vrednosti se mogu svesti na:

stvaranje kontinuiranog (likvidnog) tržišta

stvaranje uslova za formiranje objektivne tržišne cene

indirektna pomoć u finansiranju preduzeća

predviđanje i anticipiranje uspešnosti poslovanja

obezbeđivanje tačnih i neprestanih izveštaja o količini prodaje i cenama hartija od vrednosti

pružanje informacija o hartijama od vrednosti na listingu

zaštita interesa investitora u hartije od vrednosti kroz regulaciju kojom se eliminiše nepoštena i neregularna

praksa u brokerskim poslovima.

1.3.2.1.1.Učesnici na berzi hartija od vrednosti i organi upravljanja berzom

Učesnici na berzi su:

berzanski posrednici (interni učesnici koji posreduju u zvaničnoj trgovini i utvrđuju kurs na berzi)

berzanski trgovci (banke, investicioni fondovi i druge posredničke institucije; berzanski trgovci se smatraju

eksternim učesnicima (oni trguju u svoje ime i za svoj račun, u svoje ime i za tuđ račun i/ili u ime i za račun

klijenta))

ostali učesnici (banke i drugi posrednici bez ovlašćenja za trgovinu, novinari i posetioci)

Za sve berze zajedničko je postojanje:

organa rukovođenja ili poslovnog organa

komisije za registraciju i dozvolu plasmana emisije

komore, odnosno udruženja berzanskih posrednika

1.3.2.1.2.Tipovi berzi hartija od vrednosti

anglosaksonski

kontinentalni (francuski) i

mešoviti tip


14

www.puskice.org

Anglosaksonski tip berze karakteriše činjenica da je berza privatna institucija osnovana kao akcionarsko

društvo. Uticaj države je zanemarljiv. Članovi berze ne mogu biti banke i drugi finansijski posrednici, pri čemu

je broj članova unapred utvrđen, tako da se novi članovi primaju na slobodna mesta kooptiranjem. Primer berzi

ovog tipa su berze u Londonu, Nju Jorku i Tokiju.

Prema kontinentalnom tipu, berze su institucije javno-pravnog karaktera koje su osnovane posebnim

zakonom. Država učestvuje u rukovođenju i upravljanju. Banke ne mogu biti članovi berze, ali broj članova nije

fiksiran. Primer berzi ovog tipa su berze u Parizu, Belgiji, Italiji, Španiji i Portugaliji.

Berzu mešovitog tipa osniva država, koja upravlja, rukovodi i vrši kontrolu nad radom berze. Kod ovog tipa

članovi mogu biti samo banke i druge finansijske organizacije, s tim što broj članova nije ograničen. Berza radi

na neprofitnoj osnovi, tj. troškovi se pokrivaju iz kotizacije članova. Primer beri ovog tipa su berze u

Frankfurtu, Beču i Cirihu.

1.3.2.1.3.Vrste berzi hartija od vrednosti

Razlikuju se:

berze sa čistim aukcijskim sistemom trgovanja

berze sa dilerskim trgovanjem i

berze koje kombinuju prethodna dva sistema trgovanja

Berze koje koriste čistu aukciju,rade na taj način što kupci i prodavci upućuju cene ponude i tražnje za datu

hartiju na centralno mesto, gde naloge uparuje broker koji ne poseduje hartije, ali koji radi kao posrednik. Ova

berza se često naziva i berzom koja je uslovljena cenom.

Berzu sa dilerskim trgovanjem karakteriše činjenica da pojedinačni dileri obezbeđuju likvidnost kroz kupovinu i

prodaju hartija za sebe.

Berze se, osim po sistemu trgovine, mogu razlikovati i po uslovima pod kojima se trguje hartijama. U tom

kontekstu, razlikujemo:

berze na kojima dolazi do trgovine pojedinačnim hartijama i

berze koje odlikuje kontinuirana trgovanje hartijama

1.3.2.2.Vanberzansko tržište hartija od vrednosti

Ovo tržište čini grupa dilera koja ima dozvolu za poslovanje hartijama odvrednosti van berze, tj. to je tržište

hartija koje nisu na listingu berze, odnosno kojima se trguje na berzi. Vanberzanski dileri mogu poslovati i na

primarnom i na sekundarnom tržištu. Hartije od vrednosti kojima se trgujuje navanverzanskom tržištu

obuhvataju, kako nerizične hartije (npr. državne obveznice), tako i veoma rizične, špekulativne hartije od

vrednosti (obične akcije). Naime, predmet trgovine predstavljaju obično hartije malih preduzeća koja ranije nisu

istupala na tržištu, zbog čega se ove hartije nude u manjim količinama i smatraju se manje likvidnim, odnosno

rizičnijim. Istorijski posmatrano, vanberzansko tržište je bilo značajnije kao tržište obveznica, a manje kao

tržište akcija. I u savremenim uslovima je tako, s tim što se danas različitim vrstama dužničkih (kreditnih)

hartija trguje i na ovom i na berzanskom tržištu. Na vanberzanskom tržištu se trguje sa oko 90% svih

korporativnih obveznica.

Brokeri i dileri na vanberzanskom tržištu su organizovani kao: lična preduzeća, partnerska preduzeća ili kao

korporacije (najveći broj). Brokersko-dilerske firme se mogu klasifikovati prema oblasti za koju su se

specijalizovale, na:

vanberzanske kuće

investicione banke

komercijalne banke ili trustovi

kuće članovi berze

pojedine kuće specijalizovane za trgovinu obveznicama.


15

www.puskice.org

2.HARTIJE OD VREDNOSTI

Hartija od vrednosti bi se mogla definisati kao pismena isprava kojom njen izdavalac preuzima obavezu da

njenom zakonitom imaocu ispuni obavezu koja je u njoj sadržana.

Da bi se jedna isprava smatrala hartijom od vrednosti, potrebno je da ona bude sačinjena u pisanom obliku, da

iz nje proizilazi određeno građansko (obično imovinsko) pravo i da je ostvarenje ovog prava vezano za

postojanje same isprave.

Hartija od vrednosti sadrži sledeće elemente:

oznaku vrste hartije od vrednosti,

firmu, odnosno naziv i sedište, odnosno ime i prebivalište izdavaoca hartije,

firmu, odnosno naziv ili ime lica na koje ili po čijoj naredbi hartija glasi ili otnaku da se radi o hartiji od

vrednosti na donosioca,

tačnu oznaku obaveze izdavaoca koja proizilazi iz same hartije,

mesto i datum izdavanja, odnosno ako se hartije izdaju u seriji, i serijski broj,

potpis izdavaoca, a kod hartija koje se izdaju u seriji i faksimil potpisa ovlašćenog lica.

Kod svake hartije od vrednosti, bitna su tri lica:

izdavalac ili emitent hartije,

poverilac ili korisnik prava iz hartije i

dužnik ili obveznik, koji je dužan da o roku i na utvrđen način izvrši obavezu sadržanu u hartiji.

2.1.Vrste hartija od vrednosti

Prema načinu označavanja korisnika, odnosno prenosa vlasništva, hartije mogu biti:

na ime (npr. rekta menica i založnica)

po naredbi (menica, ček, konosman, skladišnica i dr.)

na donosioca (ček, kada ne sadrži ime remitenta, pojedine akcije i obveznice)

alternativne ili mešovite

Karakteristika hartija od vrednosti na ime je da se prava iz njih prenose posebnim postupkom (cesijom). Prava

iz hartija od vrednosti po naredbi se prenose indosiranjem. Hartije od vrednosti na donosioca karakteriše

najjednostavniji prenos prava-prostom predajom u ruke novog vlasnika. Alternativne hartije od vrednosti

predstavljaju kombinaciju hartija po naredbi i hartija na donosioca i nastale su kako bi se olakšao privredni

promet.

Prema sadržini prava koje iz hartije proizilazi, razlikujemo:

realne ili stvarnopravne (konosman, tovarni list skladišnica, založnica)

novčane ili obligacionopravne (menica, ček, blagajnički zapis, komercijalni zapis, obveznica)

hartije od vrednosti koje vlasniku daju pravo učešća (npr. akcija i ulog komanditora u komanditnom

društvu)

Prema emitentu:

javnopravne hartije (sve hartije od vrednosti koje izdaje država, lokalni organi uprave i državna preduzeća)

privatne hartije od vrednosti (sve hartije koje izdaju preduzeća, finansijske institucije i dr.)


16

www.puskice.org

S obzirom na vrstu privredno-finansijskog posla iz kog su nastale:

iz robnog prometa (konosman, tovarni list, skladišnica)

iz kreditnih poslova (menica, blagajnički i komercijalni zapis, obveznica)

iz platnog prometa (ček)

iz depozitnih poslova (sertifikat odeponovanim sredstvima)

iz posla pribavljanja kapitala (potvrda o kuksu i akcija)

iz zalaganja stvari (založnica i hipotekarna založnica)

Prema vezi sa osnovnim poslom iz koga su nastale:

apstraktne (ne vidi se veza sa osnovnim poslom, npr. menica)

kauzalne (jasno se vidi veza sa osnovnim poslom, npr. konosman ili skladišnica)

izvedene (nastale su iz drugih hartija i njihovog prometa).

Prema vrsti prinosa, mogu biti:

sa fiksnim prinosom (komercijalni zapis, obveznice različitih emitenata)

sa varijabilnim prinosom (obične akcije i pojedine vrste obeznica)

sa mešovitim prinosom (konvertibilne obveznice, obveznice sa pravom učešća u dobiti)

Prema momentu nastanku prava, razlikujemo:

kratkoročne

dugoročne

Prema mestu izvršenja:

domaće

međunarodne

Prema tome da li emisijom emitenti postaju vlasnici ili dužnici, tj. investitori suvlasnici ili kreditori,

razlikujemo:

dužničke (kreditne) i

hibridne

Ova podela je posebno značajna. Naime, to je podela na osnovne i izvedene hartije od vrednosti.

2.2.Dužničke hartije od vrednosti

Dužničke, odnosno kreditne hartije od vrednosti su hartije čijom emisijom emitent dolai do neophodnih

finansijskih sredstava i istovremeno preuzima na sebe obavezu da ih u utvrđenom roku vrati (otplati nominalnu

vrednost), zajedno sa pripadajućim prinosom. Finansiranje emisijom dužničkih hartija od vrednosti, ima

prednosti u odnosu na klasično finansiranje kreditom, zbog toga što se dug, odnosno nominalna vrednost hartije

mora vratiti o roku dospeća, dok se u pravilnim vremenskim intervalima vrši isplata kamate kao prinosa hartije.

Pribavljanjem finansijskih sredstava na ovaj način, ne menja se vlasnička struktura emitenta, a samim tim ni

kontrola nad njegovim poslovanjem. Kada se govori o dužničkim hartijama, misli se na različite vrste zapisa i

obveznica. Dužničke hartije od vrednosti predstavljaju svakako najveću grupu hartija od vrednosti.

Razlikujemo: domaće i međunarodne dužničke hartije od vrednosti. Domaće su različite vrste zapisa i

obveznica, koje na domaćem tržištu emituju država i korporacije i koje glase na domaću valutu. Pod

međunarodnim dužničkim hartijama od vrednosti se podrazumevaju različite vrste obveznica, koje emituju

inostrani emitenti na domaćem ili inostranom tržištu i koje glase na valutu tržišta na kome se emituju ili neku

drugu valutu.


17

www.puskice.org

U osnovi, postoje četiri vrste ovih obveznica, i to:

inostrane

evroobveznice

obveznice „zmaj“

globalne obveznice

Inostrane obveznice emituju inostrani emitenti na domaćem tržištu i denominirane su u valuti tog tržišta.

Evroobveznice predstavljaju takvu vrstu dužničkih hartija koje emituju države, banke, korporacije i

nadnacionalne organizacije van domaćeg tržišta valute u kojoj su denominirane. One obično imaju rok dospeća

od 3 do 20 godina i denominirane su najčešće u evrima ili američkim dolarima.

Obveznice „zmaj“ mogu biti emitovane u bilo kojoj valuti na najmanje dve takozvane „zmaj“ berze (Hong

Kong, Singapur ili Tajvan).

Globalne obveznice su obveznice kojima se istovremeno trguje na evrotržištu i na jednom ili većem broju

domaćih tržišta i često ih emituju međunarodne organizacije (npr. Svetska banka).

S obzirom na emitenta, razlikuju se:

državne i

korporativne dužničke hartije od vrednosti

Prema kamatnoj stopi koja se plaća na dužničke hartije od vrednosti, sve ove hartije se mogu podeliti na:

dužničke hartije od vrednosti sa fiksnom kamatnom stopom (blagajnički zapisi, komercijalni zapisi i čiste

(„vanila“) obveznice.

sa varijabilnom kamatnom stopom (različite vrste zapisa i obveznica kod kojih je kamatna stopa vezana za

kretanje odabrane kamatne stope na tržištu)

sa nultom kamatnom stopom (zbog čega se i prodaju uz značajan diskont)

S obzirom na mogućnost otkupa pre roka dospeća, dužničke hartije od vrednosti mogu biti:

opozive

sa prodajnom opcijom

sa amortizacionim fondom

bez roka dospeća

Opozive su one koje emitent može opozvati (otkupiti) po utvrđenoj ceni pre roka dospeća, pri čemu se ovde

najčešće govori o dugoročnim obveznicama.

One sa prodajnom opcijom predstavljaju hartije koje njihovom imaocu daju pravo (opciju) da ih po utvrđenoj

ceni i na utvrđene datume mogu prodati emitentu.

Dužničke hartije od vrednosti sa amortizacionim fondom su, pre svega, obveznice kod kojih se jedan deo

nominalne vrednosti otplaćuje na ugovorene datume i u ugovorenim iznosima, čime se emitentu olakšava

otplata.

Hartije ber roka dospeća obično podrazumevaju obveznice koje emituju bilo država bilo korporacije i koje nose

fiksnu kamatnu stopu, ali koje nemaju utvrđen krajnji rok dospeća.

Dužničke hartije od vrednosti se prema načinu otplate nominalne vrednosti mogu podeliti na:

hartije vezane za indekse

hartije u dvojnoj valuti


18

www.puskice.org

Karakteristika dužničkih hartija od vrednosti vezanih za indekse (indeksirane hartije) je da je kamatne stopa

koja se na njih plaća vezana za određeni indeks cena, devizni kurs ili kamatnu stopu na tržištu novca, čime

investitore štite od inflacije.

Hartije u dvojnoj valuti predstavljaju hartije kod kojih su otplata nominalne vrednosti i isplata kamate izražene

u dvema različitim valutama, čime se emitenti, ali i investitori, štite od promene deviznog kursa.

U odnosu na to da li je emisija dužničkih hartija od vrednosti obezbeđena sredstvima ili ne, razlikuju se:

obezbeđene, neobezbeđene i hartije za refinansiranje postojećeg duga.

2.2.1.Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti

Predstavljaju visoko likvidne hartije od vrednosti, koje imaju rok dospeća do 270 dana i koje ne sadrže rizik

nemogućnosti izmirenja obaveza.

Emitenti ovih hartija mogu biti: država i rivatni sektor.

Najznačajnijim kratkoročnim dužničkim hartijama od vrednosti, smatraju se:

blagajnički zapisi

prenosivi sertifikati o depozitu

bankarski akcepti i

komercijalni zapisi

Blagajnički zapisi predstavljaju pismene isprave kojima se emitent obavezuje da će njihovom imaocu o roku

dospeća isplatiti određeni iznos (nominalnu vrednost) i pripadajuću kamatu. Kao emitent se može javiti država,

odnosno centralna banka, banke i druge finansijske organizacije. Obično imaju rok dospeća od 3 meseca do 1

godine. Centralna banka emituje blagajničke zapise u cilju regulisanja novčane mase u opticaju. Ovo su ujedno i

najlikvidnije državne hartije, s obzirom da imaju najkraći rok dospeća u odnosu na sve druge hartije kod kojih

se kao emitent javlja država ili njeni organi i preduzeća- Blagajnički zapisi banaka i drugih finansijskih

organizacija imaju za cilj pribavljanje stabilnijih izvora finansiranja, odnosno prevazilaženje kratkoročne

nelikvidnosti. Mogu da glase na ime ili na donosioca. Zapisi se mogu prodavati uz diskont koji je izvor prihoda

za investitora u ove hartije.

Prenosivi sertifikati o depozitu su hartije od vrednosti koje je kreirala Citibank iz Nju Jorka 1961. godine.

Sertifikat emituju banke i druge finansijske organizacije na osnovu sredstava fizičkih i pravnih lica primljenih u

depozit i može glasiti i na domaću i na inostranu valutu. Za banku koja izdaje depozit se kaže da je „kupila

depozit“ na taj način što je ponudila sertifikate o depozitu na prodaju, po kamatnoj stopi koja je dovoljno visoka

da privuče velike deponente da kupe ove depozite. Depozit ne može biti povučen pre određenog datume

dospeća bez kazne pri čemu je uobičajena kazna sniženje kamatne stope. Prenosivim sertifikatima o depozitu se

svakodnevno trguje između banaka koje imaju višak depozita i banaka kojima su potrebni depoziti. Mogu se

koristiti za izmirivanje obaveza, ali i za obezbeđenje plaćanja davanjem u zalog.

Bankarski akcepti su kratkoročne hartije od vrednosti tržišta koje se uobičajeno vezuju za spoljnu trgovinu

kada izvoznik (prodavac) nije voljan da odobri kredit nepoznatom stranom kupcu (ili uvozniku). Kupac se

obraća dobro poznatoj međunarodnoj banci za bankarski akcept da bi otklonio strepnju prodavca da mu dug

možda neće biti vraćen. Dakle, predstavlja pismeno obećanje banke (inostrane) uvoznika da će pozajmljeni

iznos biti otplaćen banci izvoznika koja osigurava izvoznikovu naplatu. Bankarski akcept je praktično hartija

kod koje ne postoji rizik nemogućnosti naplate zbog toga što iza ove hartije stoji međunarodna i priznata banka.


19

www.puskice.org

Komercijalni zapisi su kratkoročne hartije od vrednosti koje emituju preduzeća (obično velika i poznata) u

cilju jeftinijeg finansiranja kratkoročnih poslovnih potreba (npr. za prevazilaženje povremenog nedostatka

sredstava usled sezonskih oscilacija, poremećaja u poslovanju i dr.) Komercijalni zapis obično ima rok dospeća

od nekoliko dana do 270 dana. Kreditni rejting većine emitenata je toliko visok, da su takozvane prvoklasne

kamatne stope na komercijalne zapise u osnovi nerizične kamatne stope koje se poklapaju sa prinosima na

prenosive sertifikate o depozitu i bankarske akcepte.

Pored ovih hartija, u pojedinim razvijenim zemljama, javljaju se i ugovori o ponovnom otkupu, federalni

fondovi, evrodolarski zajmovi i dr. Radi se o ugovorima o prodaji hartije uz istovremeno prihvatanje prodavca

da će hartiju otkupiti na dogovoreni datum i po ugovorenoj ceni. Između cene po kojoj se hartija prodaje i po

kojoj se ona otkupljuje, postoji razlika koja se naziva repo kamatnom stopom. Ona predstavlja trošak (dug) za

zajmotražioca.

2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti

Pod dugoročnim dužničkim hartijama od vrednosti se podrazumevaju pismene isprave koje njihovim imaocima

daju pravo na naplatu iznosa koji je na njoj naznačen o roku dospeća (koji je duži od jedne godine) kao i pravo

na prinos u vidu kamate. Ovim hartijama se smatraju zapisi i različite vrste obveznica. Kao emitenti ovih hartija

se mogu javiti, kako javni sektor, tako i privatni sektor. Imajući u vidu da se radi o jednoj od najvećih grupa

hartija od vrednosti, one bi se prema emitentima mogle podeliti na:

dugoročne dužničke hartije od vrednosti države i njenih organa i preduzeća

dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća (korporacija) i

dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka i drugih finansijskih organizacija

2.2.2.1.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti države

Tu spadaju:

državni zapisi

državne obveznice

komunalne obveznice

obveznice državnih preduzeća

Državni zapisi su hartije od vrednosti koje periodično emituje i prodaje centralna banka, po nominalnoj

vrednosti i na koje periodično plaća fiksnu kamatu. Kamatna stopa koja je naznačena na zapisu se naziva

kuponskom stopom. Rok dospeća ovih zapisa je od 1 do 10 godina. Emisijom ovih zapisa država nastoji da

dođe do neophodnih sredstava za prevazilaženje problema u dugoročnom finansiranju privrede. Investitori

plasman u ove hartije smatraju atraktivnim jer su sigurne (za njih garantuje država) i omogućavaju ostvarenje

određenog prinosa u vidu kamate.

Obveznica predstavlja pismenu ispravu kojom se emitent obavezuje da će investitoru o roku dospeća vratiti

pozajmljeni iznos o platiti pripadajuću kamatu za utvrđeni vremenski period. Osnovne karakteristike obveznice

su: glavnica (nominalni iznos na koji glasi), kamatna stopa (fiksna ili varijabilna) i rok dospeća (do 1 godine ili

duži od 1 godine). Obveznice mogu biti kratkoročne i dugoročne, sa fiksnom ili varijabilnom stopom.

Dugoročne obveznice, osim roka dospeća koji je duži od jedne godine, karakteriše i isplata kamate koja se vrši

obično obično imaju duži rok od dospeća (obično duže od 10 godina), kao emitent se takođe javlja država, koja

njihovom emisijom nastoji da pokrije deficit budžet za finansiranje infrastrukture i razvojnih projekata. Država

garantuje za ove obveznice i na njih se občno ne plaća porez. Kamatna stopa na ove obveznice je viša nego na

državne zapise.


20

www.puskice.org

Državne obveznice mogu biti sa beskamatnim kuponima, fiksnom ili varijabilnom kamatnom stopom.

Opozivnost emisije obveznica znači istovremeno i propušteni prinos za investitore u ove obveznice, zbog čega

kamatna stopa na njih mora biti viša. Obveznice vezane za indekse se emituju u cilju sniženja troškova

zaduživanja (kroz nižu kamatnu stopu) i privlačenja investitora.

Najznačajnije vrste obveznica vezanih za indekse koje emituje država su:

kapitalno indeksirane obveznice (otplata glavnice i isplata kamate su prilagođene inflaciji o roku dospeća)

obveznice indeksirane na kamatu (kamata se plaća po fiksnoj stopi, a glavnica se usklađuje sa kretanjem

berzanskog indeksa u rokovima isplate kamate)

indeksirane obveznice sa beskamatnim kuponima (tokom veka trajanja obveznice se ne isplaćuje kamata,

već se o roku dospeća otplaćuje glavnica koja je usklađena sa stopom inflacije)

Komunalne obveznice se nazivaju i obveznicama lokalnih organa uprave. Radi se o obveznicama koje se

izdaju u cilju finansiranja razvoja regionalne i komunalne infrastrukture. Ove obveznice nose kuponsku kamatu

koja obično ne podleže oporezivanju. Komunalne obveznice mogu b

I registrovane i neregistrovane. Investitori koji vole da izbegavaju porez, vole neregistrovane komunalne

obveznice, zato što mog izbeći plaćanje poreza (prodaja ili poklon ovih obveznica ne podleže oporezivanju, jer

vlasnik nije registrovan).

Obveznice državnih preduzeća su slične državnim obveznicama, s tim što kod njih država ne garantuje za

otplatu i plaćanje kamate. Zbog toga ove obveznice i nose nešto višu kamatnu stopu u odnosu na državne

obveznice. Bez obzira na izneto, za državu bi bilo politički i ekonomski loše ako bi dopustila da ove obveznice

ne budu otplaćene, zbog čega centralna banka obično formira namenske fondove.

2.2.2.1.1.Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u pojedinim zemljama

Tržište dugoročnih državnih dužničkih hartija od vrednosti je jedan od najvaćnijih elemenata tržišta hartija od

vrednosti. Sve države uzimaju novac u zajam kroz emisiju obveznica i drugih dužničkih hartija na domaćem

tržištu, kako bi finansirale svoje nacionalne i razvojne programe. Nakon što se ove hartije emituju, one postaju

predmet trgovine i na domaćem o na međunarodnom tržištu.

Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti SAD su hartije od vrednosti najvišeg kvaliteta i time

najnižeg rizika u odnosu na hartije od vrednosti drugih država. Tržište ovih hartija je najlikvidnije u svetu i ima

dnevni promet oko 100 milijardi dolara.

Postoje tri osnovne vrste ovih hartija:

državne obveznice

državni zapisi

blagajnički zapisi

Državne obveznice i zapise prodaje SAD centralna banka primenom aukcijskog sistema. Drže se u računarskom

obliku, a primarni dileri su povezani sa centralnom bankom. Većina državnih obveznica i zapisa glase na

minimalno jedan milion američkih dolara. Kamata na obveznice i zapise se izračunava na osnovu stvarnog broja

dana koji protekne tokom perioda za obračun kamate. Kamata se isplaćuje polugodišnje. Većinom ovih hartija

se trguje na vanberzanskom tržištu.


21

www.puskice.org

Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Velikoj Britaniji su hartije od vrednosti koje emituje

država V.Britanije kako bi uzela zajam. Prvobitno je ova hartija bila vezana za zlato. Postoje tri osnovne vrste

ovih hartija:

kratkoročne (dospeće do 7 godina)

srednjoročne (dospeće od 7 do 15 godina)

dugoročne (dospeća preko 15 godina)

Na većinu ovih hartija se plaća polugodišnja kamata, a u celini se otplaćuju o dospeću kao „metak“ otplata.

Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Francuskoj su: bonovi trezora sa fiksnom otplatom i

godišnjom kamatom i obveznice trezora. Kamata na obe vrste ovih hartija se isplaćuje godišnje, a otplata

glavnice se vrši u obliku „metka“. Jedinstvena karakteristika francuskog tržišta je da se kamata računa od

datuma trgovine, a ne od datuma obračuna.

Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Nemačkoj čini veliki broj obveznica koje emituje

nemačka država. Obveznice federalne države su poznate pod nazivom Bunds i obično imaju rok dospeća od 10

godina, iakojemoguće da imaju rokove od 6 do 30 godina. Federalna država garantuje za obveznice velikog

boja agencija, kao što su: federalna železnica, federalna pošta, Nemački fond za razvoj.

Bundesbanka, centralna banka Nemačke, emituje registrovane obveznice za račun federalne države, koje imaju

godišnju kamatu i otkup u vidu „metka“. Federalna država, takođe, emituje srednjeročne zapise poznate pod

nazivom Bobls. Obveznice federalne države se obično emituju svakog meseca. Nemačke državne hartije se

nalaze na listingu nemačkih berzi, s tim što se njima trguje i na vanberzanskom tržištu.

Dugoročne državne dužničke hartije od vrednosti u Japanu su srednjeročne i dugoročne obveznice. Nalaze

se na listingu japanskih berzi, ali se oko 98% svih obveznica nalazi u trgovini na vanberzanskom tržištu.

Uobičajeno japanske državne obveznice glase na 100.000 jena. Preko 97% svih obveznica je registrovano kod

Banke Japana. Kamata se obračunava na osnovu stvarnog broja dana (365) ili stvarnog broja dana plus 1.

2.2.2.2.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti preduzeća

Predstavljaju hartije koje emituju različiti oblici preduzeća iz različitih delatnosti na rok duži od jedne godine, u

cilju pribavljanja kapitala neophodnog za rast i razvoj. Kod njih postoji rizik nemogućnosti otplate glavnice i

isplate pripadajuće kamate. Korporativne obveznice nose viši rizik, ali i viši potencijalni prinos u odnosu na

državne obveznice i mogu biti emitovane na domaćem i međunarodnom tržištu (i u domaćoj u inostranoj

valuti). Većina emisija korporativnih obveznica na domaćem tržištu e vrši preko sindikata domaćih banaka, pri

čemu vodećeg menadžera sindikata imenuje emitent. Banka, odnosno sindikat, ima zadatak da obezbedi da

emitent ispuni svoje ugovorne obaveze. Korporativne obveznice predstavljaju najveću grupu dugoročnih

dužničkih hartija od vrednosti. Korporacije mogu emitovati sledeće vrste obveznica:

osigurane i neosigurane

registrovane i neregistrovane

sa beskamatnim kuponima, sa fiksnom ili varijabilnom kamatnom stopom

opozive, sa prodajnom opcijom, amortizacionim fondom i bez roka dospeća

vezane za indekse i u dvojnoj valuti

konvertibilne i obveznice sa varantima

2.2.2.2.1.Osigurane i neosigurane korporativne obveznice

Prema toma da li su obveznice obezbeđene sredstvima korporacije kao emitenta ili ne, razlikujemo osigurane i

neosigurane obveznice.


22

www.puskice.org

Osigurane obveznice su obveznice korporacija sa relativno kratkim rokom dospeća i fiksnom kamatnom

stopom, koje su osigurane sredstvima korporacije. Kao obezbeđenje se obično koristi davanje u zalog

određenog sredstva. Zalog povećava atrakstivnost obveznica za investitora, zbog toga što otplatu duga čini

izvesnijom. U stvarnosti, založena stvar se retko prodaje ukoliko emitent ne izmiri obaveze prema imaocima

obveznica. Kamata na korporativne obveznice se obično isplaćuje polugodišnje. Ove obveznice postoje na

tržištima Velike Britanije, Australije i Novog Zelanda. Njima se može trgovati i na berzi i na vanberzanskom

tržištu. Zavisno od načina osiguranja, mogu biti:

obveznice sa fiksnim osiguranjem

obveznice sa promenljivim osiguranjem

Kod obveznica sa fiksnim osiguranjem su utvrđena sredstva korporacije kojima ona ne može raspolagati, tako

da se u slučaju likvidacije korporacije ova sredstva moraju prodati, kako bi se otplatila obveznica. U ovu grupu

spadaju hipotekarne i obveznice obezbeđene zalogom. Hipotekarne obveznice su one koje su obezbeđene

hipotekom na određenoj nepokretnosti emitenta, pri čemu sama hipoteka može biti otvorena, ograničeno

otvorena i zatvorena. Investitori u hipotekarne obveznice su obično komercijalne banke, menadžeri fondova,

osiguravajuće kompanije i penzijski fondovi. Obveznice obezbeđene zalogom su hartije kod kojih se kao

obezbeđenje koriste akcije i obveznice drugih kompanija, koje su deponovane kod poverenika. Većina ovih

obveznica su „metak“ tipa. One omogućavaju korporacijama da svoja inače nelikvidna potraživanja konvertuju

u novac. Investitori su zanteresovani za plasman u ove obveznice zbog togšto one obično imaju visokkreditni

rejting, atraktivne kamatne stope, stabilne novčane tokove, likvidno tržište i pokrivaju veći broj rokova dospeća.

Obveznice sa promenljivim osiguranjem podrazumevaju da se kao obezbeđenje koriste sva sredstva korporacije,

tako da u slučaju njene likvidacije, sva sredstva moraju biti prodata, kako bi se otplatila obveznica.

Razlikovanje ove dve vrste obveznica je bitno, s obzirom da one određuju prioritet imaoca obveznice u slučaju

likvidacije korporacije. Redosled prilikom naplate u slučaju likvidacije je sledeći: obveznice sa fiksnim

osiguranjem, preferencijalni kreditori, obveznice sa promenljivim osiguranjem i neosigurani kreditori. U SAD

su ove obveznice poznate kao osigurane obveznice. Neosigurane obveznice su obveznice kod kojih ne postoji

obezbeđenje u vidu zaloge ili hipoteke. Ovo ne znači da su imaoci ovih obveznica nezaštićeni u slučaju da

emitent ne ispuni ugovorne obaveze, ali se oni smatraju tzv. opštim kreditorima (poveriocima). Sva sredstva,

koja nisu posebno navedena kao zaloga i sve ono što preostane nakon isplate osiguranih obveznica od sredstava

koja su prethodno založena, stoje na raspolaganju za isplatu potraživanj. Neosiguranim obveznicama se

smatraju garantovane i subordinirane obveznice. Garantovane su one obveznice za koje garantuje treća strana,

obično roditeljska firma. Subordinirane su one koje se u slučaju likvidacije emitenta isplaćuju nakon što se

isplati „stariji“ dug. Na ove obveznice emitent mora platiti višu kamatnu stopu, kako bi privukao investitore.

2.2.2.2.2.Registrovane i neregistrovane korporativne obveznice

Registrovane obveznice su obveznice kod kojih se kamata isplaćuje registrovanom imaocu, zbog čega je prenos

prava iz njih otežan.

Neregistrovane obveznice su obveznice kod kojih se kamata isplaćuje onome ko poseduje obveznicu, zbog čega

je prenos prava iz ovih obveznica mnogo lakši, nego u slučaju registrovanih.

2.2.2.2.3.Obveznice sa beskamatnim kuponima, obveznice sa fiksnom i obveznice sa varijabilnom

kamatnom stopom

Prema kamatnoj stopi koja se plaća na obveznice, razlikujemo:

obveznice sa beskamatnim kuponima

sa fiksnom kamatnom stopom (čiste obveznice)

sa promenljivom kamatnom stopom


23

www.puskice.org

Obveznice sa beskamatnim kuponima su obveznice na koje se ne plaća kamata tokom veka trajanja, zbog

čega se prodaju (kupuju) uz značajan diskont u odnosu na nominalnu vrednost. Rok dospeća ovih obveznica je

od 5 do 10 godina. Prinos na ove obveznice predstavlja razliku između kupovne cene i cene otkupa. Obveznice

se o roku dospeća otkupljuju po punoj nominalnoj vrednosti. Emitenti ovih obveznica su oni koji žele da odlože

otplatu investitorima. Prednost za emitenta je što ne mora da plaća kamatu tokokm života obveznice i na taj

način ima poresku olakšicu. Investitori moraju verovati da će korporacija postojati o roku dospeća, da bi pristali

da kupe ove obveznice.

Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom su obveznice na koje se plaća fiksna kamatna stopa investitorima

do isteka roka dospeća. Sve korporativne obveznice se smatraju obveznicama sa fiksnom kamatnom stopom.

Ove obveznice imaju konačan rok dospeća o kome se vrši konačna isplata kamate i otplata glavnice. Obično se

kamata isplaćuje polugodišnje ili godišnje. Nazivaju se i čistim „vanila“ obveznicama. Obično su registrovane.

Govorimo o „metak“ obveznici. Obveznice sa fiksnom kamatom emituju korporacije; Mogu se emitovati i na

domaćem i na međunarodnom tržištu.

Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom su dugoročne hartije od vrednosti kod kojih se kuponska

kamata utvrđuje u određenim vremenskim periodima, na osnovu kretanja odabranog indeksa ili odabrane

kamatne stope. Ove obveznice su nastle usled potrebe emitenata da plate najnižu moguću kamatnu stopu u

slučaju promenljivosti kamatnih stopa na tržištu. Predstavljaju srednjeročne i/ili dugoročne dužničke hartije

koje kombinuju isplatu kamate kod kratkoročnih hartija sa dospećem obveznica sa fiksnom kamatnom stopom.

U trenutku emisije, kamatna stopa nije fiksna u toku veka trajanja obveznice. Kamatna stopa varira iznad ili

ispod referentne stope (indeksa), kao što je LIBOR, HIBOR, SIBOR ili stopa na državne blagajničke zapise u

SAD i periodično se utvrđuje. Kamatna stopa se iskazuje kao odabrana stopa plus određeni broj osnovnih poena

i naziva se marginom. Investitorima u obveznice garantuje minimalna stopa. Datum na koji se utvrđuje nova

stopa, naziva se datumom fiksiranja i on predstavlja datum kada kamatna stopa postaje efektivna. Korporacije

emituju ove obveznice kada imaju uvid u kamatne stope i kada žele da snize troškove vezane za obveznice sa

fiksnom kamatom. Investitori u obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom su banke, korporacije i menadžeri

fondova.

Najznačajnije varijante obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom su:

zapisi sa varijabilnom kamatnom stopom

obveznice sa kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu

obveznice sa donjim limitom

obveznice sa češćim obračunom kamate

obveznice sa gornjim i donjim limitom

obveznice koje se mogu konvertovati u obveznice sa kraćim rokom dospeća

Zapisi sa varijabilnom kamatnom stopom su hartije od vrednosti kod kojih se kamatna stopa zasniva na

dugoročnoj kamatnoj stopi i ponovo se utvrđuje obično se utvrđuje jednom godišnje.

Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu, nose kamatu koja se

kreće u pravcu suprotnom od repernog indeksa (stope). Ove obveznice se obično emituju kao deo šire

finansijske strategije. Vrednost obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom

pravcu, raste kada kamatne stope padaju, pri čemu raste i cena obveznice i kamatna stopa. Obrnuto, vrednost

obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se menja u suprotnom pravcu, smanjuje se kada kamatne

stope rastu (i to smanjuje i cenu i kamatnu stopu).


24

www.puskice.org

Obveznice sa donjim limitom su obveznice savarijabilnom kamatnom stopom koja se utvrđuje svakih šest

meseci na osnovu određene kratkoročne kamatne stope kojoj se dodaje određena indeksna marža. Ako je u

trenutku utvrđivanja kamatne stope bazna kamatna stopa niža od utvrđenog nivoa, kamatna stopa postaje fiksna

do dospeća obveznice i jednaka je utvrđenom nivou.

Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom sa češćim obračunom kamate su obveznice kod kojih se

kamata obračunava u kraćim periodima u odnosu na isplatu.

Obveznice sa gornjim i donjim limitom su obveznice kod kojih su obračun i primena baznih kamatnih stopa

ograničeni gornjim i donjim limitom. Do novog obračuna dolazi samo ako bazna kamatna stopa pređe gornji

limit, odnosno padne ispod donjeg limita.

Obveznice koje se mogu konvertovati u obveznice sa kraćim rokom dospeća su obveznice koje sadrže

opciju konverzije u obveznice sa kraćim rokom dospeća i nižom kamatnom stopom, pri čemu se nakon jednom

izvršene konverzije mogu ponovo konvertovati u prvobitne obveznice i pre roka dospeća kratkoročnije

obveznice.

2.2.2.2.4.Opozive obveznice, obveznice sa prodajnom opcijom, obveynice sa amortizacionim fondom i

obveznice bez roka dospeća

Opozive obveznice daju emitentu pravo ili opciju, ali ne i obavezu, da ih otkupe po utvrđenoj ceni i pre

utvrđenog roka dospeća. Ukoliko dođe do otkupa, to znači da se otkupljuje nominalna vrednost. Ove obveznice

imaju prednosti za emitente u slučaju kada dolazi do pada kamatnih stopa, jer se kroz raniji otkup obveznica,

njima omogućava da refinansiraju po nižoj kamatnoj stopi. Manje su atraktivne za investitore. Moraju biti

emitovane uz višu kamatnu stopu.

Razlikujemo otkup američkim (kontinualnim) stilom i evropskim (diskretnim) stilom. Otkup američkim stilom je

otkup kod koga emitent može izvršiti otkup na određeni datum ili bilo kada nakon toga. Otkup evropskim stilom

je otkup kod koga emitent može izvršiti otkup samo na datume kada se vrši isplata kamate.

U periodu od trenutka emisije obveznice do prvog datuma kada se ona može otkupiti, za obveznicu se kaže da je

zaštićena od otkupa. Jednom kada se izvrši opoziv, obveznica prestaje da postoji.

Obveznice sa prodajnom opcijom su obveznice koje investitoru daju pravo ili opciju, ali ne i obavezu, da

proda obveznicu emitentu po utvrđenoj ceni i na određeni datum. Ove obveznice omogućavaju investitorima da

reinvestiraju svoja sredstva po višoj stopi prinosa, onda kada kamatne stope na tržištu rastu. Zbog toga emitenti

mogu ovu vrstu obveznica emitovati uz nižu kamatnu stopu.

Obveznice sa amortizacionim fondom su obveznice kod kojih se jedan deo ukupne glavnice otplaćuje na

ugovorene datume, u ugovorenim iznosima i po utvrđenim cenama. Iznos glavnice koji se otplaćuje se tokom

vremena amortizuje. Svrha amortizacionog fonda je da snizi kreditni rizik emitenta na taj način što se od njega

ne zahteva da kupnu glavnicu plati o dospeću. Investitori za rizik povraćaja uloženog kapitala pre roka dospeća

zahtevaju višu kamatnu stopu od one koja važi za čiste obveznice. Sve obveznice sa amortizacionim fondom

karakteriše isplata kamatne stope koja se smanjuje sa amortizacijom nominalne vrednosti, isplata ostatka

nominalne vrednosti o roku dospeća i isplata konačne kamate o roku dospeća. Amortizacioni fondovi se koriste

u slučaju rizičnog finansiranja s obziom da se u ovom slučaju emisija obveznica može učiniti privlačnijom za

investitore, kroz uključivanje klauzule koja osigurava otplatu obveznica. Postoji više načina na koje emitent

može izvršiti isplate iz amortizacionog fonda investitorima.


25

www.puskice.org

Neki od njih su: lutrija (amortizacija se vrši lutrijskim izvlačenjem investitora), pro-rata princip (svaki investitor

dobija isti deo nominalne vrednosti), serijski (isplata se vrši prema serijskim brojevima obveznica) i zadužbina

(deo koji će biti amortizovan utvrđuje zadužbina koja je odgovorna za administriranje uslovima obveznice.

Obveznice bez roka dospeća su obveznice koje nose kamatu, ali nemaju utvrđen krajnji rok dospeća. Ove

obveznice se ponekad nazivaju i nedatiranim ili neopozivim obveznicama. Obično nose nisku kamatu.

Korporacije emituju ov obveznice kako bi skratile prosečan vek trajanja obveznice, odnosno svele da na rok

koji odgovara investitorima.

2.2.2.2.5.Obveznice vezane za indekse i obveznice u dvojnoj valuti

Prema načinu otplate nominalne vrednosti, korporativne obveznice mogu biti:

vezane za indekse i

obveznice u dvojnoj valuti

Obveznice vezane za indekse se nazivaju i obveznicama indeksiranim za inflaciju. Radi se o obveznicama koje

imaju fiksnu kamatnu stopu, koja je vezana za finansijski indeks. Obično se ova vrsta obveznica zasniva na

indeksu inflacije, koji pruža investitorima određenu vrstu zaštite od inflacije i koji omogućava emitentima da

koriste nižu kamatnu stopu za svoje obveznice. Varijantu obveznica vezanih za indekse predstavljaju obveznice

sa indeksiranom kamatom, kod kojih vrednost na dan dospeća zavisi od kretanja određenog berzanskog indeksa.

Emisiju čine dve tranše: „bull“ tranša koja računa na skok berzanskog kursa u budućnosti i „bear“ tranša, koja

računa na pad berzanskog kursa u budućnosti. Vrednost obveznice na dan dospeća se povećava za rast,odnosno

smanjuje za pad berzanskog indeksa. Korporacije su išle na emisiju ovih obveznica kako bi se obezbedile od

rizika ostvarenja prinosa. To su obično činile korporacije koje se bave proizvodnjom robe, pružanjem usluga i

trgovinom na malo. Investitori u ove obveznice su obično penzijski fondovi, investicioni fondovi, korporacije i

pojedinci koji su skloni riziku i koji nastoje da zaštite realnu kupovnu snagu u budućnosti, odnosno oni koji žele

zaštitu od rizika pozicije akcionara.

Obveznice u dvojnoj valuti su obveznice koje obuhvataju različite valute u kojima se vrši isplata kamate i

otplata glavnice. Ove obveznice obično emituju emitenti koji istovremeno ulaze u svop kamatne stope kojim se

fiksiraju budući valutni kursevi pod povoljnim kamatnim stopama za datu valutu.

2.2.2.2.6.Konvertibilne obveznice i obveznice sa varantima

Obveznice mogu biti čiste i hibridne, u odnosu na to da li uključuju neke karakteristike akcija. Upravo

konvertibilne i obveznice sa varantima spadaju u grupu hibridnih obveznica.

Konvertiblne obveznice su obično obveznice sa fiksnom kamatnom stopom, koje imaocu daju pravo, ali ne i

obavezu, da ih zameni zajedno sa ukupno preostalom kamatom za određeni utvrđeni broj običnih ili

preferencijalnih akcija ili druge dužničke hartije emitenta, po utvrđenoj ceni i na utvrđeni datum. U trenutku

emisije konvrtibilnih obveznica, utvrđuje se cena konverzije, odnosno cena po kojoj investitori mogu zameniti

obveznice za akcije ili druge hartije od vrednosti. Kod ovih obvnica postoji i konverziona premija, koja

predstavlja razliku između tržišne cene konvertibilne obveznice i tržišne cene akcije ili druge hartije u koju se

obveznica može konvertovati. Korporacije obično emituju konvertibilne obveznice onda kada:

žele da emituju nove akcije uz premiju

nastoje da izbegnu smanjivanje vrednosti dobitka po akciji

žele da izbegnu približavanje postojećih akcionara

žele da plaćaju kamatu, a ne dividende na akcije

žele da emituju hartije koje će privući investitore i na tržištu akcija i na tržištu obveznica


26

www.puskice.org

Razlozi emisije konvertibilnih obveznica mogu biti: niži troškovi emisije u odnosu na troškove emisije akcija,

isplata kamata su poznat trošak, povećanje akcijskog kapitala uz sniženje dugoročnog duga i dr.

Prednosti emisije konvertibilnih obveznica sa aspekta emitenta su:

konvertibilne obveznice predstavljaju jeftin način emisije duga, koji je obično subordiniran, ali nesiguran

akcije se emituju uz premiju

ne postoje troškovi u vezi sa odloženom pozicijom po akcijama

većina konvertibilnih obveznica sadrži klauzulu opoziva od strane emitenta

Osnovni nedostatak emisije konvertibilnih obveznica se ogleda u tome što one obično nisu prihvatljive za svop

transakcije jer nemaju izvestan datum dospeća.

Prednosti plasmana u konvertibilne obveznice sa aspekta investitora se ogledaju u tome što sve obveznice nose

kamatu do roka dospeća ili trenutka konverzije i imaju niži rizik. Sa druge strane, osnovni nedostatak plasmana

u konvertibilne obveznice predstavlja upravo njena opozivost.

Uopšte uzev, ove obveznice mogu biti: obveznice koje se mogu konvertovati u druge obveznice korporacije

emitenta, obveznice koje se mogu konvertovati u akcije korporacije emitenta i obveznice koje se mogu

konvertovati u akcije drugog emitenta.

Obveznice sa varantima su standardne obveznice sa kamatnom stopom, ali za koje je vezan prethodno utvrđen

broj varanata. Svaki varant imaocu daje pravo, ali ne i obavezu, da kupi utvrđen broj akcija emitenata, po

utvrđenoj ceni i na utvrđeni datum u budućnosti. Ako se izvrši varant, dolazi do dodatnog plaćanja za kupovinu

akcija ili drugih hartija od vrednosti. Ne daju svi varanti pravo na akcije, već mogu dati pravo kupovine

određenog broja drugih dužničkih hartija (ali i robe). Varanti koji imaocu daju pravo da kupi određeni broj

običnih akcija po utvrđenoj ceni se mogu smatrati dugoročnom kupovnom opcijom na akcije, koja je prodata sa

obveznicom. Obveznice sa varantima su neopozive od strane emitenta, što omogućava investitorima da

primoraju emitenta na izvršenje varanata, ukoliko cena bičnih akcija ili drugih hartija poraste iznad nekog

utvrđenog nivoa. Ove obveznice obično nude korporacije u pojedinim delatnostima sa visokom stopom rasta,

koje nemaju registrovanu emisiju obveznica, te zbog toga nude „pogodnosti“ kao što su varanti, kako bi privukli

investitore.

Prednosti emisije obveznica sa varantima su:

smanjena isplata kamata jer varanti imaju vrednost

troškovi emisije su niži od troškova emisije običnih akcija

kao i kod konvertibilnih obveznica, do trenutka izvršenja varanata, ne menja se broj akcija, kao ni kapital

emitenta

mogu se koristiti za svop transakcije

Investitorima su obveznice sa varantima atraktivne jer oni imaju fleksibilnost u pogledu držanja ili prodaje ovih

obveznica, sa ili bez varanata. U slučaju likvidacije emitenta, investitor mora biti isplaćen pre akcionara.

Plasman u ove obveznice omogućava ostvarenje novčanog toka sličnog onom kod obveznica sa fiksnom

kamatnom stopom. Međutim, plasman u obveznice sa varantima nosi i rizik vezan za varante, pri čemu varant

ne nosi prinos.

Jedna od najznačajnijih karakteristika obveznica sa varantima je efekat zaduživanja. On predstavlja promenu

cene varanta ili konverzione premije za konvertibilnu obveznicu u odnosu na tržišnu cenu akcije ili druge hartije

za koju se može zameniti. Drugim rečima, on znači da mala promena cene akcija ili druge hartije može dovesti

do znatno većih promena cene varanata.


27

www.puskice.org

2.2.2.3.Dugoročne dužničke hartije od vrednosti banaka

Banke i druge finansijske institucije emituje različite vrste dugoročnih dužničkih hartija od vrednosti, pri čemu

su najznačajnije:

obveznice komercijalnih banaka

štedionica i

hipotkarnih banaka

Obveznice komercijalnih banaka su hartije od vrednosti koje se emituju na rok duži od jedne godine, u cilju

refinansiranja već odobrenih dugoročnih kredita. Obično daju pravo na fiksnu kamatu, mada se mogu emitovati

i sa varijabilnom kamatnom stopom. Obveznice komercijalnih banaka su osigurane.

Obveznice štedionica predstavljaju hartije od vrednosti koje se emituju na roku duži od jedne godine, u cilju

finansiranja poslovanja, dodatnog kreditiranja komitenata, ali i u cilju refinansiranja odobrenih kredita.

Najčešće se emituju sa fiksnom kamatnom stopom, ali se mogu emitovati i sa varijabilnom kamatnom stopom.

Retko su opozive, ali zato često imaju amortizacioni fond.

Obveznice hipotekarnih banaka ili hipotekarne založnice, predstavljaju hartije od vrednosti koje se emituju

na rok koji je obično duži od 10 godina, u cilju refinansiranja već odobrenih hipotekarnih kredita. Hipotekarne

banke karakteriše gotovo optimalna usklađenost izvora i plasmana po ročnosti, što im omogućava da se

emisijom hipotekarnih obveznica dodatno obezbede i poboljšaju likvidnost.

I univerzalne banke se mogu javiti kao emitenti dugoročnih obveznica, u cilju finansiranja poslovanja,

refinansiranja odobrenih kredita, poboljšanja ročne strukture izvora i dr.

2.2.3.Valorizacija dužničkih hartija od vrednosti

Karakteristike dužničkih hartija od vrednosti su:

cena hartije

rizici hartije

nominalna vrednost

dospeće

kamatna stopa

narasla kamata

Na cenu obveznice (valorizaciju) utiče: vrednost državne obveznice sličnog roka dospeća, kamatna stopa na

obveznice i učestalost, dospeće obveznice, kreditni rejting emitenta, vrsta obveznice, registracija obveznice,

likvidnost obveznice i oporezivnost obveznice.

Kod obveznica se javljaju kreditni, tržišni, poslovni i strategijski rizik. Kreditni rizik je rizik da emitent neće

izvršiti ugovornu obavezu u smislu isplate kamate i otplate glavnice. Tržišni rizik dovodi do promene vrednosti

obveznice usled svake promene u nivou ili promenljivosti tekućih tržišnih prinosa ili troškova novca. Poslovni

rizik se odnosi na saldiranje i zakonski rizik. Strategijski rizik nastaje usled načina na koji tržišni učesnici

obavljaju trgovinu poslujući za svoje institucije.

Da bi se mogla utvrditi vrednost obveznice, potrebno je znati: stopu prinosa, jednostavnu i kamatu na kamatu,

ekvivalentne kamatne stope, sadašnju vrednost, metod obračuna dana, naraslu kamatu, koncept prinosa i cene

obveznica.

Kamata na obveznice se iskazuje u vidu godišnje stope prinosa ili kamatne stope za rok dospeća obveznice. To

znači da se može izračunati buduća vrednost obveznice. Što je viša godišnja stopa prinosa i rok dospeća, viša je

i buduća vrednost i zato je viši i prinos na investiciju.

U praksi većina obveznica nema jednostavnu kamatnu stopu o roku dospeća. Na obveznice se plaća kamata

krajem perioda, što je obično kvartalno, polugodišnje i godišnje. To znači da se može ostvariti kamata na

kamatu, odnosno govori se o složenoj kamati.


28

www.puskice.org

Ekvivalentne kamatne stope se koriste kako bi investitori mogli direktno da porede svoje investicije. To znači

konvertovanje prvobitne kamate na kamatu u jednostavnu kamatu. Ekvivalentna kamatna stopa predstavlja

kamatnu stopu na obveznicu sa istim rokom dospeća i jednostavnom kamatom. Omogućava investitorima da

procene isplativost ulaganja u određene vrste obveznica, s obzirom da se smatra da se pri istoj kamatnoj stopi

trebalo opredeliti za obveznicu na koju se češće plaća kamata.

Sadašnja vrednost obveznice nije uvek jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Obveznicom se može trgovati uz

premiju ili uz diskont. Proces utvrđivanja sadašnje vrednosti budućih vrednosti se često naziva diskontovanjem

budućih novčanih tokova.

Metod obračuna dana je bitan zbog toga što prethodni obračuni važe samo pod pretpostavkom da se obveznice

prodaju i kupuju na datume saldiranja koji koindiciraju sa datumima isplate kamate. Datum dospeća obveznice

je konačni datum na koji se može izvršiti otplata glavnice i konačne kamate. Datumi isplate kamate su fiksirani

kao godišnji, polugodišnji i kvartalni.

Kada su poznati i rok dospeća i datumi kada se utvrđuje vrednost obveznice, razlika između njih utvrđuje tačan

period investiranja. Metod utvrđivanja dužine perioda između ovih datuma je poznat kao metod obračuna dana.

Služi i za izračunavanje narasle kamate na obveznicu. Narasla kamata, odnosno dospela a još neisplaćena

kamata, predstavlja kompenzaciju prodavca za bilo koju kamatu koja mu se duguje i koja je akumulirana od

trenutka poslednje isplate kamate. Na cenu obveznice u navećoj meri utiču prinos i nominalna vrednost.

Kako se približava isplata kamate, imalac obveznice očekuje da primi kamatu i porast sadašnje vrednosti

obveznice. Jedan od ključnih tržišnih faktora prilikom vrednovanja obveznice je poređenje njene vrednosti sa

repernom obveznicom sličnog roka dospeća. Reperna obveznica je obično državna obveznica, zbog toga što ona

obično ne nosi kreditni rizik i zbog toga što je tržište državnih obveznica veliko i likvidno.

Ukupan prinos se može meriti na dva načina, i to kao: istorijski ukupan prinos i budući ukupan prinos.

2.3.Vlasničke hartije od vrednosti

Vlasnička hartija od vrednosti je hartija koja dokazuje vlasništvo nad delom sredstava ili potraživanje dobiti i

sredstava emitenta. Pod ovim hartijama se podrazumevaju sve vrste akcija. Emitenti akcija mogu biti:

preduzeća (obično u obliku akcionarskog društva)

banke i druge finansijske organizacije

osiguravajuće kompanije

Pribavljanje nedostajućeg kapitala emisijom akcija ima za emitenta određene prednosti. Ne povećava se

zaduženost i nema obaveze vraćanja kapitala. S druge strane, emisijom i plasmanom akcija se menja vlasnička

struktura emitenta, što može dovesti do promene većinskog kapitala i samim tim kontrole nad poslovanjem.

Investitori u akcije mogu biti:

pojedinci

institucionalni investitori

preduzeća iz različitih delatnosti

banke i druge finansijske organizacije

Investitori kupuju ove akcije kako bi ostvarili kapitalni dobitak na osnovu prodaje akcija u budućnosti, po ceni

koja je viša od cene po kojoj su iste kupili. Investitori ulažu novac u akcije preduzeća zato što očekuju da će

emitent poslovati dobro, odnosno da će i drugi kupovati akcije, zbog čega će i vrednost akcija da raste. Do pada

cene akcija će doći ukoliko investitori smatraju da su poslovni izgledi emitenta loši ili ako dođe do prodaje

većeg broja akcija koje poseduju. Međutim, akcionari su izloženi riziku u slučaju da emitent iskaže gubitak, jer

u tom slučaju neće dobiti dividendu, a izgubiće i novac uložen u akcije. Kada su cene akcija previsoke,

investitori ih nerado kupuju, ili zato što smatraju da je cena akcija dostigla maksimum ili zato što smatraju da su

akcije preskupe.


29

www.puskice.org

Akcije predstavljaju dugoročne hartije od vrednosti koje njihovim imaocima daju pravo na prinos u obliku

dividende i druga prava, zavisno od vrste akcija.

Vlasniče hartije koje emituju akcionarska društva u SAD nazivaju se „stock“, u Velikoj Britaniji „share“, a u

Nemačkoj „aktie“.

Da bi se jedna hartija od vrednosti smatrala akcijom, ona mora da sadrži:

oznaku da se radi o akciji

naziv i sedište emitenta

iznos na koji glasi

dividendne kupone sa rednim, registarskim i kontrolnim brojem akcije

potpis emitenta

2.3.1.Vrste akcija

Najznačajnije klasifikacije su prema:

načinu određivanja vlasnika

redosledu izdavanja

pravu glasa

vremenu na koje se izdaju

iznosu na koji glase

uplaćenosti akcijskog kapitala

visini nominalne vrednosti

redovnosti isplate dividende

pravu na dividendu

U pogledu načina određivanja vlasnika, akcije mo biti: na ime, na donosioca, po naredbi i mešovite

(alternativne)

Prema redosledu izdvajanja javljaju se: osnivačke akcije prve i akcije narednih emisija)

U pogledu prava glasa, razlikuju se: akcije bez prava glasa, akcije sa ograničenim pravom glasa, akcije sa

običnim pravom glasa i akcije sa uvećanim ravom glasa. Akcije bez prava glasa se izdaju u drugoj ili narednim

emisijama i to radi povećanja kapitala, bez učešća u upravljanju. Akcije sa ograničenim pravom glasa se mogu

emitovati samo ako je to predviđeno statutom akcionarskog društva, s obzirom da smanjuju prava akcionara,

odnosno daju im pravo da odlučuju samo onekim pitanjima. Akcije sa običnim pravom glasa su obično

osnivačke akcije i akcije narednih emisija, kod kojih ne postoji nikakva klauzula u pogledu prava glasa, već

formalno važi da jedna akcija daje pravo na jedan glas. Akcije sa uvećanim pravom glasa su preferencijalne

akcije koje se emituju onda kada se želi privući veći broj investitora, kroz privilegiju uvećanog broja glasova po

jednoj akciji (npr. 1 akcija = 100 glasova).

S obzirom na vremenski period na koji se izdaju, razlikuju se: privremene i stalne akcije. Privremene akcije

se emituju onda kada se uplata akcija vrši u ratama, a stalne akcije se izdaju kod upisa odjednom.

U pogledu iznosa na koji glase, postoje nominovane i kvotne akcije. Nominovane su one koje glase na

određeni nominalni iznos i to su prave akcije. Kvotne akcije ne glase na nominalni iznos, već predstavljaju

potvrdu o pravu učešća u kapitalu (u procentu). Većina zemalja ove potvrde ne smatra akcijama, jer ne sadrže

bitan element-nominalni iznos.

Prema uplaćenosti akcijskog kapitala, akcije mogu biti: besplatne, delimično uplaćene i potpuno uplaćene.

Besplatne se dele postojećim akcionarima na teret osnovnog dobitka i smanjenja rezervi. Ove akcije se emituju

onda kada vrednost osnovnih akcija na berzi poraste znatno iznad nominalne vrednosti zbog previsoke

dividende ili velikih rezervi kako bi se snizila cena akcija. Delimično uplaćene akcije se javljaju kod uplate u

ratama, dok potpuno uplaćene akcije postoje kod uplate odjednom.


30

www.puskice.org

Sa aspekta visine nominalne vrednosti, razlikujemo: zbirne, osnovne i zajedničke akcije. Zbirne akcije se

sastoje od pet ili deset osnovnih akcija, radi lakšeg korišćenja prava glasa, naplate dividende i trgovanja.

Osnovne akcije glase na nominalni iznos utvrđen pravilima akcionarskog društva. Zajedničke akcije se javljaju

u slučaju previsoke nominalne vrednosti osnovne akcije, kada se ona deli na više delova, pri čemu zbir svih

delova čini zajedničku akciju.

Prema redovnosti isplate dividende, akcije mogu biti: akcije koje ostvaruju prihod i akcije rasta. Akcije koje

ostvaruju prihod su akcije na koje se redovno isplaćuje dividenda, dok su akcije rasta one kod kojih se ili

isplaćuje niska dividenda ili se ona uopšte ne isplaćuje tokom određenog vremenskog perioda.

Prema pravu glasa, mogu biti: obične i preferencijalne akcije. Obične akcije njihovim vlasnicima daju pravo

glasa, dok su preferencijalne one koje načelno ne daju pravo glasa.

Osim što može emitovati različite vrste akcija, preduzeće može da emituje i različite vrste KLASA akcija.

Tako su akcije klase A obično akcije koje su emitovane javnosti, koje nemaju pravo glasa, ali na koje se

isplaćuje dividenda. Akcije klase B su akcije sa pravom glasa, koje su u vlasništvu uprave, koja na ovaj način

može kontrolisati emitenta. Na njih se ne plaća dividenda, ali njihovi imaoci imaju koristi od povećanja

rezidualne cene.

2.3.1.1.Obične akcije

Akcionari (investitori) u obične akcije preduzeća, kupovinom stiču, kako materijalna, tako i nematerijalna

prava. Nematerijalnim pravima se podrazumevaju: pravo na izmenu i dopunu akata akcionarskog društva, pravo

uvida u poslovne knjige, izbor direktora i organa uprave, odobravanje prodaje fiksne imovine, davanje

saglasnosti za fuzije i pripajanja, usvajanje broja emitovanih običnih akcija, odobravanje emisije prioritetnih

akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti itd.

Materijalnim pravima akcionara smatraju se:

pravo glasa

pravo na dividendu

pravo prodaje akcija u svakom trenutku

pravo preče kupovine

pravo na srazmeran deo likvidacione mase

Motiv plasmana u obične akcije se ogleda u očekivanju investitora da će njihova cena stalno rasti, odnosno da

prodajom mogu uvek dobiti više od iznosa koji su za njih platili. Emisije akcija nisu garantovane, ali praksa je

pokazala da se plasmanom u obične akcije ostvaruju viši prinos od prinosa na neke druge vrste ulaganja. U

trenutku kupovine ovih akcija, investitori su izloženi dvostrukom riziku: riziku da će emitent (preduzeće) loše

poslovati i riziku da će cena akcije da padne. U najgorem slučaju investitori mogu izgubiti uložena sredstva i

ništa više. Akcionari ne odgovaraju za dugove preduzeća čije akcije poseduju, odnosno oni učestvuju u pokriću

dugova samo do visine investiranih sredstava. Emisijom akcija emitent nastoji da dođe do nedostajućeg

kapitala, čime on deo kontrole prepušta akcionarima.

2.3.1.1.1.Nominalna, knjigovodstvena i tržišna vrednost običnih akcija

Nominalna vrednost akcije je uvedena kako bi se garantovalo da će emitent dobiti pravičnu cenu za deo

imovine koji predstavlja akcija. Većina emitenata utvrđuje nominalnu vrednost svojih akcija na nivou nižem od

cene po kojoj će akcije biti ponuđene na tržištu (uobičajeno 1$ po akciji). Zbog toga nam nominalna vrednost

akcija ne govori ništa o vrednosti akcija.


31

www.puskice.org

Knjigovodstvena vrednost akcije se definiše bilansnom terminologijom. Izračunava se na taj način što se od

vrednosti ukupnih sredstava do koje se dolazi iz bilansa stanja, odbiju ukupne obaveze i preferencijalni akcijski

kapital (ukoliko postoji), a dobijena razlika (koja je jednaka ukupnom kapitalu od emisije običnih akcija) se

podeli brojem emitovanih običnih akcija. Akcije se često prodaju po ceni koja je niža od knjigovodstvene

vrednosti. Knjigovodstvena i tržišna vrednost mogu biti jednake u trenutku kada nova korporacija emituje

akcije, ali nakon toga, ove dve vrednosti samo slučajno mogu biti jednake.

Tržišna vrednost običnih akcija je načelno jednaka kapitalizovanoj vrednosti neto prinosa koji se od njih

mogu očekivati u budućnosti.

Za emitente običnih akcija, u osnovi postoje dva modela za procenu prinosa na obične akcije i njihove tržišne

vrednosti, i to: model zarada (dobitka) i model diskontovane dividende.

Model zarada procenjuje vrednost običnih akcija na osnovu procene sadašnje vrednosti dobitka na buduće

investicije, uključujući i reinvestiranje (zadržavanje) dobitka. Prema ovom modelu, vrednost obične akcije se

može utvrditi na taj način što se ukupan neto dobitak razlaže na dva dela: deo dobitka koji emitent isplaćuje u

vidu novčanih dividendi i deo dobitka koji se reinvestira u cilju finansiranja budućih investicija.

Prema modelu diskontovane dividende, tržišna vrednost, odnosno cena obične akcije zavisi prevashodno od

nivoa očekivanih dividendi i procenjenog rizika mogućnosti njihove realizacije u budućnosti. Cena akcije je

jednaka sadašnjoj tržišnoj ceni akcije uvećanoj za kapitalni dobitak, odnosno umanjenoj za kapitalni dobitak

koji vlasnik očekuje da će ostvariti njenom prodajom.

Stopa rasta dividende može biti konstantna, progresivno rastuća ili progresivno opadajuća, odnosno može

naizmenično fluktuirati (rasti i opadati).

2.3.1.2.Preferencijalne akcije

Ove akcije njihovim imaocima daju prioritetno pravo na učešće u ostvarenom dobitku nakon oporezivanja (u

vidu preferencijalne dividende), kao i na prioritet pri namirenju iz likvidacione mase, u odnosu na obične

akcionare. Rizik ulaganja u ove akcije je zato niži, te se njihovi kupci moraju zadovoljiti i srazmerno nižom

dividendnom stopom, koja je obično fiksirana u procentu, u odnosu na nominalnu vrednost akcije. Veoma

podseća na obveznice, ali se od njih razlikuje po izloženosti riziku, koji je ovde mnogo viši. Preferencijalne

akcije i svrstavaju u hibridne hartije od vrednosti (imaju karakteristike i dužničkih i vlasničkih hartija). Kapital

od emisije preferencijalnih akcija je sličan dugu, s obzirom da preferencijalne dividende predstavljaju fiksni

rashod koji umanjuje zarade običnih akcionara. Ovaj kapital je sličan kapitalu od emisije običnih akcija, s

obzirom da potraživanja na ime kamate imaju prioritet u odnosu na potraživanja u vidu dividende, nezavisno od

toga da li je došlo do pada prodaje i dobitka. Preferencijalni akcijski kapital se nalazi između duga i običnog

akcijskog kapitala.

Sa aspekta emitenta, prednosti se ogledaju u tome što emisijom ovih akcija ne dolazi do podele kontrole nad

poslovanjem emitenta, dividende su fiksirane, veći deo dobitka ostaje običnim akcionarima u slučaju rasta

dobitka, a u slučaju niskog dobitka, nema opasnosti od likvidacije. Emitenti emisijom i plasmanom ovih akcija

mogu relativno brzo prikupiti neophodni kapital, za koji nemaju obavezu vraćanja, jer se on smatra delom

sopstvenog kapitala, a u pojedinim slučajevima mogu čak i odložiti isplatu preferencijalnih dividendi

(kumulativne preferencijalne akcije).

Sa aspekta investitora, prednosti plasmana u ove akcije se ogledaju u tome što: one obezbeđuju sigurniji prihod

od običnih akcija, imaju prioritet prilikom isplate u slučaju likvidacije, a i 55% preferencijalnih dividendi

prijavljenih od strane korporacija se ne oporezuje, s obzirom da su one obično vlasništvo korporacija. Motiv

investitora je u ovom slučaju jasan – niži rizik, ali još uvek dovoljno visok prinos. Nedostaci ovakvog plasmana

za investitore su: ograničen prinos, odsustvo prava na dodatnu dividendu, a za pojedince i niži prinos od prinosa

na obveznicu nakon oporezivanja, koja je i manje rizična.


32

www.puskice.org

Kako bi što brže došli do neophodnog kapitala, emitenti su tokom vremena ponudili čitavu lepezu

preferencijalnih akcija: kumulativne, opozive, participativne, sa pravom glasa, sa uvećanim pravom glasa,

konvertibilne i dr.

Kumulativne preferencijalne akcije su akcije kod kojih se u toku dužeg vremenskog perioda preferencijalne

dividende kumuliraju i zatim kumulativno isplaćuju u nekom budućem periodu.

Participativne preferencijalne akcije su one akcije koje se vanredno emituju, a koje njihovim imaocima daju

pravo na utvrđenu dividendnu stopu uvećanu za učešće u svakoj isplati novčanih dividendi na obične akcije,

koja je veća od participativnih preferencijalnih dividendi.

Konvertibilne preferencijalne akcije predstavljaju kombinaciju preferencijalne akcije koja se poseduje i

kupovne opcije koja daje pravo na kupovinu obične akcije emitenta po utvrđenim uslovima. Mogu se

konvertovati u obične akcije.

2.4.Izvedene hartije od vrednosti

Izvedena (derivatna) hartija od vrednosti je ugovor između dve strane, kojim se predviđa transfer određenog

sredstva ili novca na ili pre utvrđenog datuma u budućnosti, po utvrđenoj ceni. Vrednost izvedene hartije se

menja sa promenom jedne ili većeg broja tržišnih promenljivih, kao što je kamatna stopa ili devizni kurs.

Jedan od glavnih razloga upotrebe izvedenih hartija od vrednosti je upravljanje rizikom, tj. mogućnost

odvajanja i tačnije kontrole rizika kroz promenu strane u ugovoru, čime se stvara osiguranje.

Kod izvedenih hartija se javljaju sledeća lica:

hedžersi (lica koja žele da snize, hedžiraju rizik)

špekulanti (koji zauzimaju suprotnu poziciju u odnosu na hedžerse i preuzimaju rizik u nadi da će ostvariti

profit od promene cene u njihovu korist)

arbitražeri (koji trguju izvedenim hartijama i nastoje da ostvare zaradu na osnovu razlike u ceni izvedenih

hartija na različitim tržištima izvedenih hartija ili po osnovu razlike u ceni izvedenih i osnovnih hartija)

Izvedenim hartijama se trguje prevashodno na organizovanom tržištu, odnosno na berzi. Kupovinu i prodaju

izvedenih hartija za svoje klijente ili za svoj račun, vrše trgovci i brokeri. Oni mogu trgovati na tri načina:

na berzanskom parketu uzvikivanjem

na vanberzanskom tržištu

korišćenjem elektronskog sistema za automatsko uparivanje

Osnovne izvedene hartije od vrednosti su:

forvard ugovori

fjučersi

opcije

svopovi

2.4.1.Forvard ugovori

Predstavljaju ugovore kojima kupac i prodavac ugovaraju isporuku određene hartije od vrednosti, određenog

kvaliteta i u određenoj količini, na utvrđeni datum u budućnosti. Cena se može utvrditi unapred ili u vreme

isporuke. Najznačajnije ugovore ove vrste predstavljaju forvardi kamatne stope ili ugovori o budućoj kamatnoj

stopi.

Ugovor o budućoj kamatnoj stopi je obećanje da će biti isplaćena/primljena utvrđena kamatna stopa u

budućnosti, nezavisno od visine preovladavajuće kamatne stope na tržištu u to vreme. Ove ugovore obično

koriste zajmotražioci na tržištu novca, kako bi se fiksirale kratkoročne kamatne stope koje će platiti na preuzete

kratkoročne zajmove.


33

www.puskice.org

Zajmodavci žele da snize rizik pada kamatnih stopa u budućnosti i zato prodaju ovaj ugovor, dok zajmotražioci

žele da snize (hedžiraju) rizik porasta troškova zaduživanja u budućnosti i zato kupuju ovaj ugovor. Ugovor o

budućoj kamatnoj stopi ima gotovinsko saldiranje.

Karakteristike ugovora o budućoj kamatnoj stopi su:

vanberzansko trgovanje

ugovaranje uslova ugovora

poverljivost

nisu neophodna plaćanja margine

gotovinsko saldiranje

fleksibilnost

fiksiranje kamatne stope

nizak kreditni rizik

pruža nesavršenu zaštitu ako dođe do odstupanja kamatne stope osnovnog ugovora od kamatne stope za koji

je ugovor o budućoj kamatnoj stopi vezan

poništavanje i prenošenje

Elementi ugovora o budućoj kamatnoj stopi su: valuta i veličina ugovora, datum trgovine, datum fiksiranja,

datum saldiranja, datum dospeća, ugovorni period i ugovorna stopa.

2.4.2.Fjučersi

Fjučers ugovor je terminski ugovor između dve strane, prema kome će isporuka osnovnog dobra (robe, hartije

od vrednosti i dr.) biti izvršena na neki datum u budućnosti, po ceni utvrđenoj u trenutku zaključenja i koji ima

standardizovane uslove.

I za kupca i za prodavca postoji rizik insolventnosti u trenutku dospeća ugovora, zbog čega se ugovor obično

zaključuje preko posrednika (klirinške kuće), koji zahteva da obe ugovorne strane u trenutku zaključenja

ugovora uplate tzv. inicijalnu maržu (garantni depozit), kao garanciju za preuzete ugovorne obaveze.

Postojanje inicijalne marže je jedna od osnovnih karakteristika fjučersa, koja omogućava trgovcu da na osnovu

malog depozita kontroliše veliku tržišnu poziciju.

Fjučersima se trguje na berzi (obično na specijalizovanim fjučers berzama) i oni se izvršavaju po proceduri

dnevnog saldiranja, što znači da strana koja gubi plaća drugoj strani. Ne omogućava odustajanje od kupovine

hartije.

Fjučersi sadrže dva kursa: kurs po kome je neko spreman da kupi hartije od vrednosti i kurs po kome je neko

spreman da hartije proda.

Fjučersi kojima se trguje na berzi imaju sledeće karakteristike:

standardizovanost

mogućnost trgovine hartijama i neutralisanja prvobitnog ugovora istom ili trgovinom u suprotnom pravcu

javno tržište na kome su cene ugovora raspoložive

nakon zaključene trgovine, klirinška kuća radi za obe strane

Motiv zaključenja fjučersa je osiguranje od kursnog rizika, ostvarenje što većeg dobitka iz špekulativnih

poslova i ostvarenje profita iz arbitraže. U trgovini fjučersima su prisutne tri grupe učesnika:

hedžersi

špekulanti

arbitražeri


34

www.puskice.org

Hedžersi nastoje da se zaštite od rizika promene kurseva ili kamatnih stopa zauzimanjem pozicije u fjučersu

koja je suprotna riziku kome su izloženi.

Špekulatni trguju fjučersima u nadi da će ostvariti profit od promene cena u budućnosti. U osnovi postoje dve

vrste špekulanata: špekulanti koji koriste fundamentalnu analizu privrednih uslova kako bi zauzeli odgovarajuću

poziciju u fjučersu, koja će im doneti profit i špekulanti koji nastoje da na osnovu podataka iz prošlosti predvide

promene cene fjučersa.

Arbitražeri istovremeno trguju i fjučersima i hartijama koje su predmet fjučersa, kako bi ostvarili profit od

razlike u ceni koja postoji između tržišta fjučersa i promptnog tržišta.

Fjučersi imaju posebnu terminologiju. Tako se za ugovornu stranu koja prihvata da kupi osnovnu hartiju u

budućnosti kaže da ima dugu poziciju u ugovoru. Sa druge strane, ugovorna strana koja prihvata da proda

osnovnu hartiju u budućnosti ima kratku poziciju u ugovoru. Fjučers cena je cena koju su utvrdile ugovorne

strane i po kojoj će fjučers biti izvršen. Osnovna, predmetna hartija je ona hartija koja će biti kupljena ili

prodata u slučaju promptne isporuke. O isteku fjučers ugovora, spot cena se naziva budućom spot cenom, zbog

toga što je to tržišna cena koja će preovladavati na određeni datum u budućnosti.

Fjučers ugovori imaju standardizovane uslove koje utvrđuje berza na kojoj se njima trguje. Ovi ugovori su

veoma likvidni (što omogućava trgovcima da trguju u velikim količinama uz minimalnu promenu cena).

Ukoliko, primera radi, datumi isporuke ne bi bili standardizovani, mogli bi postojati fjučersi koji ističu svakog

dana u toku godine. Standardizacija fjučers ugovora olakšava i poređenje cena fjučersa. Ukoliko bi fjučersi na

osnovnu robu ili hartiju imali različite datume isporuke i količine, cene različitih trgovina ne bi bile uporedive).

Uslovi fjučers ugovora su: veličina ugovora, jedinica kotacije, minimalna promena (fluktuacija) cene, kvalitet,

vreme trgovanja, uslovi i procedura isporuke i dnevni limiti cene.

Na cene fjučersa deluju troškovi izvršenja, dividende ili drugi novčani tokovi i premija rizika osnovnog

instrumenta. Na visinu cene fjučersa će uticati i rokovi dospeća, tako da će fjučersi sa dužim rokom dospeća biti

skuplji (viši su troškovi izvršenja).

2.4.2.1.Vrste fjučersa

Prema tome šta je predmet fjučers ugovora, razlikujemo:

robne fjučerse (npr. fjučersi na metale, naftu, žitarice, stoku i meso, uljarice itd.)

valutne fjučerse (fjučersi na konvertibilne valute)

fjučerse kamatne stope

fjučerse na berzanske indekse

Fjučersi kamatne stope mogu biti:

fjučersi kratkoročne kamatne stope

fjučersi dugoročne kamatne stope

Fjučersi kratkoročne kamatne stope su, pre svega, fjučersi na evrodolarske ročne depozite i na blagajničke

zapise. Oni su pogodni i za zajmotražioce i za zajmodavce koji žele da se zaštite od promene kratkoročnih

kamatnih stopa. Ove ugovore koriste i arbitražeri za ostvarenje profite.

Fjučersi na evrodolarske depozite su postali najuspešniji fjučersi kratkoročne kamatne stope, s obzirom da je

kamatna stopa na međubankarskom londonskom tržištu postala reperna kratkoročna kamatna stop za veliki broj

zajmotražilaca i zajmodavaca.

Fjučersi na blagajničke zapise su takođe veoma likvidni ugovori zbog značaja koji blagajnički zapisi imaju za

državne finansije.


35

www.puskice.org

Cene fjučersa kratkoročne kamatne stope se izražavaju indeksom, kako bi se razlikovale od cena na promptnom

tržištu.

Fjučersi na evrodolarske ročne depozite – ovaj fjučers limitira kamatnu stopu za uzajmljivanje ili

pozajmljivanje o isteku važnosti fjučersa. Zasniva se na tromesečnom evrodolarskom ročnom depozitu od

milion američkih dolara, s tim što se radi o novčanom ugovoru, tako da ne dolazi do isporuke depozita. Meseci

isporuke su: mart, jun, septembar i decembar. Cena fjučersa o dospeću se utvrđuje kao 100 minus LIBOR. Pre

isteka važnosti, kotirana fjučers cena implicira kamatnu stopu od 100 minus kotirana tržišna cena i to je

kamatna stopa koja može limitirana po fjučersu. Duga pozicija u fjučersu donosi dobitak kada raste kotirana

fjučers cena, a kratka pozicija donosi dobitak kada pada kotirana fjučers cena. Zbog toga, duga pozicija donosi

dobitak kada implicirana kamatna stopa pada, dok kratka pozicija donosi dobitak kada implicirana kamatna

stopa raste.

Fjučersi na blagajničke zapise – blagajnički zapis je kratkoročna dužnička hartija od vrednosti. On predstavlja

diskontovanu obveznicu sa rokom dospeća kraćim od 1 godine. Fjučers na blagajnički zapis je ugovor o

isporuci koji u SAD sadrži trinaestonedeljni blagajnički zapis, kao hartiju koja se može isporučiti. Nominalna

vrednost ovog ugovora je milion američkih dolara, a minimalna promena cene 25$ po ugovoru (1 osnovni

poen). Sastavni deo trgovine i blagajničkim zapisima i fjučersima na blagajničke zapise su ugovori o otkupu,

prema kojima jedna strana prodaje hartiju (blagajnički zapis) drugoj strani, po utvrđenoj ceni i prihvata da

otkupi hartiju (zapis) po drugoj ceni, na neki datum u budućnosti. Za kupca blagajničkog zapisa se kaže da ulazi

u obrnuti ugovor o otkupu. Ugovor o otkupu dopušta prodavcu da se zaduži kod kupca na osnovu zalaganja

hartije. Prodavac odmah dolazi do novca koji mora da otplati u budućnosti i odriče se zapisa tokom trajanja

ugovora. Kamata na zajam je razlika između inicijalne prodajne cene i cene za otkup zapisa. Kamatna stopa na

zajam u ugovoru o otkupu, naziva se repo stopom.

Fjučersi na blagajničke zapise se mogu koristiti u cilju promene dospeća blagajničkih zapisa ili portfolia hartija

uz niske troškove. Fjučersima na blagajničke zapise se mogu skratiti ili produžiti rokovi dospeća portfolia. Rok

dospeća portfolia se može skratiti zauzimanjem kratke fjučers pozicije u fjučersu na blagajničke zapise, čime se

omogućava zaduživanje po nižoj ceni i ostvarenje nižih transakcionih troškova.

Fjučersi dugoročne kamatne stope su fjučerski na državne obveznice, državne zapise i komunalne obveznice.

Cene fjučersa dugoročne kamatne stope se izražavaju indeksom, koji pokazuje koliko se plaća za obveznicu od

njene nominalne vrenosti. Elementi fjučersa se razlikuju u zavisnosti od osnovne obveznice i berze, pri čemu su

obavezni elementi:

veličina ugovora

trgovinski ciklus meseca u kome se trguje

dan saldiranja

vrsta obveznice prihvatljive za isporuku o isteku važnosti ugovora

poslednji dan kada se može izvršiti trgovina

kotacija cene fjučersa

najmanja veličina ugovora koji se može zameniti

veličina tika (koji meri cene fjučersa)

vreme trgovanja berze

vreme trgovanja u okviru računarskog sistema


36

www.puskice.org

Kupci fjučersa na obveznice su oni koji su prihvatili da isporuče osnovnu obveznicu i koji imaju dugu poziciju,

odnosno to su zajmodavci koji se štite od rizika pada kamatnih stopa.

Kada kamatne stope rastu, cene fjučersa opadaju i obratno, kada kamatne stope padaju, cene fjučersa rastu.

Prodavci fjučersa na obveznice su oni koji su prihvatili da isporuče osnovnu obveznicu i zbog toga imaju

kratku poziciju. To su zajmotražioci koji se štite od rasta kamatnih stopa. Ako kamatne stope rastu, onda je

svaki gubitak na prodaji osnovne obveznice u budućnosti neutralisan dobicima na isporuci fjučersa.

Osim za zaštitu od rizika, fjučersi na obveznice se mogu koristiti i za špekulacije. Primera radi, ako se očekuje

rast kamatnih stopa, pristupiće se i prodaji fjučersa na obveznice i obratno, u slučaju kada se očekuje pad

kamatnih stopa. Fjučersi na obveznice se mogu koristiti i za ostvarenje profita po osnovu razlike u ceni fjučersa

na dve različite berze ili po osnovu razlike u ceni na promptnom i tržištu fjučersa.

Fjučersi na državne obveznice i zapise imaju određene prednosti, koje se ogledaju u: likvidnosti tržišta,

mogućnosti držanja pozicije uz veliku zaduženost, mogućnost kupoprodaje bez posedovanja osnovne obveznice

i činjenici da se većina fjučersa neutrališe. Fjučersi na obveznice imaju i izvesne nedostatke. Naime, za trgovinu

je raspoloživ ograničen broj fjučersa, dok zaštita od rizika može biti teška. Sistem saldiranja uz dnevno

usklađivanje može dovesti do velikih novčanih odliva usled promena cena u suprotnom smeru. Trgovanje je

obično koncentrisano na najbliži mesec, a likvidnost fjučersa koji se odnose na mesece u daljoj budućnosti,

može biti ograničena.

Fjučersi na državne obveznice i fjučersi na državne zapise, spadaju u najuspešnije fjučerse danas u svetu. Kako

se državne obveznice i zapisi smatraju nerizičnim investicijama, prinosi na njih se koriste kao reper dugoročnih

kamatnih stopa za koji su vezane druge dugoročne stope. Fjučersi na državne obveznice i zapise su korisni

investitorima u druge dugoročne hartije. Državne obveznice i zapise karakteriše mogućnost isporuke većeg

broja obveznica (zapisa) različitog kvaliteta, što znači da se može isporučiti čitav niz obveznica (zapisa) sa

različitim kamatnim stopama i rokovima dospeća i shodno tome, različitom tržišnom vrednošću.

Jedna od najznačajnijih upotreba fjučersa na državne obveznice i zapise je sniženje rizika portfolia obveznica

(zapisa). Fjučersi na državne obveznice i zapise se mogu koristiti i za promenu roka dospeća portfolia

obveznica (zapisa). Tako se može skratiti rok dospeća portfolia obveznica zauzimanjem kratke pozicije u

fjučersu na državne obveznice, čime se limitira prodajna cena državne obveznice na datum isteka važnosti

fjučersa.

Fjučersi na komunalne obveznice se nastali usled nemogućnosti fjučersa na državne obveznice i zapise da na

odgovarajući način snize rizik promene kamatne stope prisutan kod komunalnih obveznica. Fjučers na

komunalne obveznice je ugovor sa novčanim saldiranjem. Mogu se koristiti i za sniženje rizika (hedžing) i

kvazi arbitražu na isti način kao i kod fjučersa na državne obveznice.

Fjučersi na berzanske indekse su kreirani početkom ’80-ih godina, prvo na tržištu SAD. Individualni

investitori su u njima otkrili efikasno sredstvo za trgovanje očekivanjima o opštim kretanjima u budućnosti na

tržištu akcija, uz niske troškove. Upotreba fjučersa na indekse akcija omogućava sada da se trgovina obavi kroz

jednu jednostavnu transakciju. Institucionalni investitori mogu da koriste ove fjučerse za sniženje rizika svojih

portfolia i da alociraju svoja sredstva na različite investicije. U SAD se akcijama trguje na berzama (preko

specijalista) i preko decentralizovanog vanberzanskog tržišta (preko elektronskog sistema poznatog kao

NASDAQ). Postoje tri osnovne vrste indeksa akcija:

indeksi akcija jednako ponderisani cenom

jednako ponderisani prinosom

ponderisani vrednošću


37

www.puskice.org

Indeks akcija jednako ponderisan cenom se utvrđuje dodavanjem cena akcija u indeks i deljenjem sa divizorom,

pri čemu divizor može imati bilo koju vrednost.

Indeks jednako ponderisan prinosom se izračunava utvrđivanjem aritmetičke sredine od 1 plus stopa promene

cene svih akcija u indeksu. Ova sredina se zatim množi vrednošću indeksa prethodnog dana i tako dobija

sadašnja vrednost indeksa.

Indeks ponderisan vrednošću ponderiše svaku od komponenti akcija tržišnom vrednošću akcije ili

kapitalizacijom. Utvrđuje se tako što se ukupna tekuća tržišna vrednost svih akcija u indeksu podeli ukupnom

tržišnom vrednošću svih akcija tokom baznog perioda. Najpoznatiji indeksi ov vrste su S&P 500 i indeksi

njujorške berze.

Fjučersi na indekse akcija predstavljaju ugovore za kupovinu ili prodaju nominalne vrednosti indeksa akcija. U

SAD se trguje a četiri ključna fjučersa na indekse akcija, i to: fjučersom na Standard&Poor’s-ov indeks 500 na

čikaškoj merkantilnoj berzi, fjučersom na indekse njujorške finansijske berze, fjučerom na Major Market Index

na čikaškoj opcionoj berzi i fjučersom na indeks Value Line-a na kanzaškoj opcionoj berzi.

2.4.3.Opcije

Opcija je vrsta terminskog ugovora koji njegovom imaocu daje pravo da kupi (proda) određenu robu, hartije od

vrednosti ili fjučerse po određenoj, unapred utvrđenoj ceni, u okviru određenog vremenskog perioda, odnosno

koji za izdavaoca znači obavezu da imaocu omogući realizaciju prava koje je u njemu sadržano. Opcije

predstavljaju jedinstvenu vrstu ugovora, zato što daju kupcu pravo, ali ne i obavezu da nešto uradi. Opcije se

mogu odnositi na robu, plemenite metale, valute, hartije od vrednosti (akcije i obveznice), fjučerse i indekse.

Svakog dana pre isteka važnosti ugovora o opciji, vlasnik opcije može izabrati da ne radi ništa i da duže drži

opciju po tekućoj tržišnoj ceni i time zadovolji svoju poziciju ili da izvrši opciju.

Svaka opcija podrazumeva postojanje tri učesnika (strane):

prodavca opcije, koji dobija cenu zato što nekome ustupa opciju, a koji se naziva i upisnikom opcije

kupca opcije, koji plaća cenu prodavcu opcije, kako bi ga naveo da mu ustupi opciju

brokera hartijama od vrednosti koji pronalazi kupce i prodavce opcija i radi kao agent, kako bi transakcija

bila izvršena

Svaka opcija ima tri cene, i to:

cenu hartije koja je predmet opcije – to je fluktuirajuća tržišna cena hartije

opcionu premiju ili kupovnu cenu – to je cena koju plaća kupac opcije prodavcu

izvršnu cenu ili ugovornu cenu, koja predstavlja cenu po kojoj se od prodavca opcije može legalno zahtevati

izvršenje opcije; ova cena se menja tokom veka trajanja opcije

Cena opcije se naziva izvršnom cenom i ona je predmet ugovaranja između kupca i prodavca opcije. Po ovoj

ceni prodavac opcije mora da proda odnovnu hartiju kupcu opcije, ako je ugovorena kupovna opcija, odnosno

po ovoj ceni on mora da kupi od kupca opcije, ako je ugovorena prodajna opcija, i to samo ako i onda kada

kupac opcije iskoristi pravo iz opcije. Opcijama se trguje na terminskim berzama efekata, od kojih je

najpoznatija čikaška opciona berza.

Svaka opcija ima vrednost koja se računa tako što se od tekuće cene hartije odbije izvršna cena. Tržišna cena

hartije može biti viša od vrednosti opcije i tada se govori o premiji.

Osim visoke zarade, opcije omogućavaju i zaštitu ulaganja na tržištu akcija kroz tzv. „vezanu“, odnosno

„bračnu“ ponudu, što znači da se istovremeno kupuju akcije i prodajna opcija na iste akcije, tako da u slučaju da

cena akcija padne, vrednost prodajne opcije raste i deo gubitka se može pokriti prodajom prodajne opcije.


38

www.puskice.org

2.4.3.1.Vrste opcija

Prema tome da li kupcu daje pravo na kupovinu ili na prodaju osnovne hartije od vrednosti, opcija može biti:

kupovna

prodajna

kupovna i/ili prodajna

Kupovna opcija je opcija koja kupcu daje pravo na kupovinu određene količine osnovne hartije od vrednosti,

po određenoj ceni na određeni dan ili do isteka utvrđenog roka. Ovu opciju kupac kupuje onda kada očekuje

rast cena. Za prodavca opcije ovo znači obavezu da ako i kada kupac iskoristi opciju, ovome po ugovorenoj ceni

isporuči navedene hartije. Kupovna opcija može biti: pokrivena i nepokrivena. Pokrivena kupovna opcija

postoji onda kada u trenutku prodaje opcije prodavac poseduje osnovnu hartiju. Moguće je da u trenutku

prodaje kupovne opcije njen prodavac ne poseduje osnovnu hartiju i tada se radi o nepokrivenoj opciji. Ovde se

radi o tzv. „prodaji na prazno“, odnosno o nepokrivenoj poziciji prodavca opcije koja postoji sve dok on ne kupi

osnovne hartije ili dok ih ne vrati zajmodavcu od koga ih je uzeo na zajam. Prodavac se odlučuje za prodaju

ovakve opcije onda kada očekuje pad cene osnovne hartije na tržištu, odnosno kada veruje da će u budućnosti

moći da kupi ove hartije po nižoj ceni od cene po kojoj ih je prodao na osnovu ugovora o opciji.

Prodajna opcija je opcija po kojoj kupac ima pravo da proda prodavcu opcije određenu količinu osnovnih

hartija od vrednosti po utvrđenoj, izvršnoj ceni, na utvrđeni dan ili do isteka utvrđenog roka. Prodavac opcije je

dužan da preuzme osnovne hartije od kupca i da mu za njih plati izvršnu cenu. Ova opcija se obično kupuje

kada se očekuje pad cena osnovne hartije.

Pod prodajnom i/ili kupovnom opcijom se podrazumeva opcija po kojoj kupac može ili da kupi ili da proda

osnovnu hartiju od vrednosti po izvršnoj ceni, tokom perioda važnosti opcije, pod uslovom da ukupna vrednost

osnovnih hartija ne prelazi vrednost utvrđenu ugovorom o opciji. Prodavac opcije je dužan da kupi osnovne

hartije ukoliko kupac iskoristi prodajnu opciju ili da proda osnovne hartije, ukoliko kupac iskoristi kupovnu

opciju, i to po izvršnoj ceni u periodu važnosti opcije.

Prema mogućnosti korišćenja prava iz opcije, opcija može biti američka i evropska. Američka opcija je

opcija koja se može iskoristiti u bilo kom trenutku do isteka roka važnosti opcije ili može da ostane

neiskorišćena do tog roka. Ona je skuplja od evropske opcije. Opcije ovog tipa su, po pravilu, prenosive, jer se

mogu kupiti ili prodati na sekundarnom tržištu i postoje samo za hartije od vrednosti koje se nalaze na listingu

berze u količini od 1000 komada u Velikoj Britaniji i 100 komada u SAD. Evropska opcija je opcija koju kupac

može skoristiti samo na dan isteka utvrđenog roka. Prodavac se ovde ne izlaže riziku da će opcija biti

iskorišćena u nekom trenutku pre datuma isteka važnosti opcije. Opcije ovog tipa su obično tradicionalne, što

znači da se opcija može ili iskoristiti ili ostaviti da istekne neiskorišćena. Pri tome se ugovor o opciji ne može

preprodati, po čemu se ova opcija i razlikuje od opcije kojom se može trgovati. Tradicionalne opcije se koriste

danas za manje likvidne hartije od vrednosti.

Prema odnosu izvršne i tržišne cene osnovn hartije, razlikuju se: opcija „na istom“, opcija „na dobitku“. Opcija „na istom“ je opcija čija je izvršna cena jednaka tekućoj tržišnoj ceni osnovne hartije od vrednosti.

Opcija „na dobitku“ predstavlja kupovnu opciju čija je izvršna cena niža od tržišne cene osnovne hartije od

vrednosti ili prodajna opcija čija je izvršna cena viša od tržišne cene osnovne hartije, dok je opcija „na gubitku“

kupovna opcija čija je izvršna cena iznad tržišne cene osnovne hartije ili prodajna opcija čija je izvršna cena

niža od tržišne cene osnovne hartije.

Postoje i restriktivne opcije, koje se javljaju onda kada je tržišna cena osnovne hartije na zatvaranju

prethodnog dana po kupovnoj (prodajnoj) opciji bila ispod (iznad) izvršne cene za više od pet poena.


39

www.puskice.org

Danas se trguje opcijama na valute, kratkoročne i dugoročne državne obveznice, indekse na akcije i obveznice,

fjučerse i svopove. Oni koji trguju opcijama posluju sa gubitkom u 60% slučajeva, ali su one veoma privlačne

investitorima jer ih štite od većih promena tržišnih cena, odnosno omogućavaju im da špekulišu po osnovu

budućih kretanja na tržištu. Kupovinom opcija na valute se obično štite oni koji su mnogo investirali u

inostranstvu, jer im one omogućavaju neutralisanje naglih promena u deviznom kursu. Najčešće se trguje

opcijama na američke dolare, kanadske dolare, britanske funte, evro, japanski jen i švajcarski franak.

Opcije na kratkoročne i dugoročne državne obveznice se nazivaju i opcijama na kamatne stope, a

značajne su zato što omogućavaju imaocima obveznica da zaštite svoje investicije.

Opcijama na obveznice se može trgovati na berzi ili van berze, s tim što se njima u većoj meri trguje na berzi.

Karakteristika ovih opcija kojima se trguje na berzi je ta da su one standardizovane u pogledu inicijalne marže,

veličine, isteka važnosti, datuma saldiranja i dr.

Opcije na indekse su prodajne i kupovne opcije čije premije su zasnovane na vrednosti tržišnog indeksa. Cene

opcija na indekse stalno fluktuiraju zbog toga što fluktuiraju i vrednost osnovnog indeksa, izvršna cena opcija

na indeks, dužina vremena do isteka važnosti, utvrđena rizičnost indeksa i tržišne kamatne stope. Opcije na

indekse su korisne u sniženju tržišnog rizika. Kupovinom prodajnih opcija na indekse na akcije investitori štite

svoje portfelje od naglog pada cena na tržištu.

Najteže je ipak koristiti opcije na fjučerse na određenu robu ili hartije, jer je ovaj ugovor najudaljeniji od

osnovnog predmeta ugovora. Ove opcije imaju karakteristike i opcija i fjučersa. Opcija na fjučers je ugovor koji

njegovom imaocu daju pravo, ali ne i obavezu, da kupi ili proda fjučers po fiksnoj ceni (izvršnoj ceni) do nekog

utvrđenog isteka važnosti. Opcije na fjučerse su veoma popularne među investitorima, pri čemu se od ukupnog

broja opcija na fjučerse, oko 40% odnosi na finansijske fjučerse, a ostatak na valutne i robne fjučerse.

Tokom vremena su nastale i svop opcije, svopcije ili opcije na svop, koje predstavljaju ugovor koji kupcu daje

pravo, ali ne i obavezu, da uđe u svop kamatne stope, koji ima utvrđenu fiksnu kamatnu stopu na neki datum u

budućnosti. Kupac svopcije za ovo pravo mora prodavcu platiti utvrđenu premiju. Svopcije su vanberzanski

ugovori koje koriste tržišni učesnici koji nastoje da iskoriste prednosti svopa kamatne stope, ali koji takođe žele

da ostvare korist i od povoljne promene kamatnih stopa. Korisnici svopcija su banke i korporacije i to u cilju

zaštite od rizika promene kamatne stope i ostvarenja profita od neutrališućih transakcija špekulacijama na

tržištu svopova.

2.4.4.Svopovi

Svop predstavlja ugovor između dve strane, kod koga jedna strana prihvata da izvrši fiksno plaćanje drugoj

strani, dok istovremeno druga strana prihvata da provoj izvrši varijabilno plaćanje. Svopovi se mogu koristiti za

sniženje troškova kapitala, upravljanje rizikom, koriščenje ekonomije obima i kreiranje sintetičkih hartija. Svop

predstavlja istovremenu kupovinu i prodaju osnovnih hartija od vrednosti (robe) ili obaveza jednake vrednosti,

čime se obema stranama u transakciji obezbeđuju povoljniji uslovi od onih koje bi one inače očekivale. Dve

strane ugovaraju razmenu određene količine osnovnog dobra, koja se označava kao fiktivna, kako bi se

razlikovala od fizičke razmene na promptnom tržištu, koja se naziva stvarnom razmenom. Ugovorne strane vrše

uzajamna plaćanja jedna drugoj za korišćenje osnovnog dobra, i to jedna ugovorna strana vrši periodična

plaćanja po fiksnoj ceni drugoj strani, za korišćenje njenog dobra. Fiksna cena se naziva svop kuponom. Druga

ugoorna strana vrši periodična plaćanja po varijabilnoj (tržišno utvrđenoj) ceni, za korišćenje dobra prve strane.

Ovo je osnovni ili „čisti vanila svop“.


40

www.puskice.org

2.4.4.1.Svopovi kamatne stope

Svopovi kamatne stope su ugovori između dve ugovorne strane kojim svaka strana prihvata da izvrši seriju

plaćanja drugoj strani, na ugovorene buduće datume do dospeća ugovora. Svop kamatne stope je najznačajniji

vanberzanski svop kojim se trguje na globalnim tržištima. On je zapravo ugovor koji omogućava obema

ugovornim stranama pristup povoljnijim kamatnim stopama od onih koje bi inače dobile na tržištu.

Vanberzanska priroda svopa kamatne stope znači da su njegovi uslovi veoma fleksibilni. U praksi je većina

svopova za čiste obveznice fiksno za varijabilno, što znači da jedna strana plaća fiksnu stopu, dok druga strana

plaća varijabilnu stopu. Svopove kamatne stope koriste banke, korporacije i market mejkeri u cilju zaštite od

izloženosti riziku kamatne stope i špekulacije na tržištu svopova u cilju ostvarenja profita od neutrališućih

transakcija fiksnom/varijabilnom kamatnom stopom. Koristi od svopa kamatne stope za korporacije i banke se

ogledaju u mogućnosti da ugovorne strane konvertuju osnovne kamatne stope iz fiksnih u varijabilne i obratno,

tokom dugog vremenskog perioda, ostvarujući uštede u troškovima, kao i mogućnosti pristupa tržištima koja

inače nisu raspoloživa tržišnim učesnicima. Svopovi kamatne stope se mogu koristiti i za transformaciju

novčanih tokova postojećih zapisa i obveznica. Ovi svopovi se mogu koristiti za nove emisije u slučaju kada se

ne poklapaju željene izloženosti riziku zajmotražilaca i zajmodavaca, odnosno kada oni žele u cilju sniženja

troškova finansiranja, odnosno povećanja prinosa od plasmana kapitala različite kamatne stope i tempo njene

isplate.

2.4.4.2.Svopovi vezani za indekse akcija

Svopovi vezani za indekse akcija su slični svopovima kamatne stope i ekvivalentnim portfolijima forvard

ugovora, koji se zamenjuju za novčane tokove zasnovane na dve različite investicione stope: varijabilnoj i

prinosu na indeks akcija. Plaćanje se vrši ili na ukupan prinos ili u procentu od promene indeksa za dati period

saldiranja plus prilagođavanje fiksne razlike. Plaćanje na ukupan prinos znači plaćanje na dividende plus

kapitalni dobitak ili gubitak. Svopovima vezanim za indekse akcija se trguje na vanberzanskom tržištu i oni

mogu imati dospeće do 10 godina, pa i duže. Svopovi vezani za indekse akcija mogu biti strukturirani oko

inostranih indeksa (npr. tokijski TOPIX, londonski FT-SE 100, nemački DAX, francuski CAC4...).

Ovi ugovori utvrđuju glavnicu koja se ne razmenjuje, već služi za konvertovanje procenta prinosa u novčani

tok. Ova glavnica može biti varijabilna ili fiksna tokom veka trajanja svopa, ali se ista glavnica primenjuje na

obe strane u transakciji. Ovi svopovi omogućavaju investitorim da ostvare prednost od ukupne promene cene na

tržištu hartija od vrednosti određene zemlje, bez direktne kupovine akcija, čime se snižavaju transakcioni

troškovi i smanjuju se greške u vezi profiliranja portfolia koji liči na indeks. Pored toga, svop omogućava

investitoru da izbegne oporezivanje dividende, koje je obično vezano za investiranje u inostranstvu.

3.TRGOVANJE NA TRŽIŠTU HARTIJA OD VREDNOSTI

3.1.Trgovanje na primarnom tržištu hartija od vrednosti

Na primarnom tržištu hartija od vrednosti dolazi do emisije i plasmana hartija od vrednosti, odnosno do njihove

prve kupoprodaje. Karaktristika savremenog poslovanja na primarnom tržištu hartija od vrednosti je da se

poslovi emisije i plasmana obično poveravaju odabranom posredniku (obično banci), koji raspolaže kadrovima,

neophodnom organizacionom strukturom i u stanju je da čitav posao obavi na brži i jeftiniji način.


41

www.puskice.org

3.1.1.Uloga investicione banke

Uloga investicione banke se bitno razlikuje od uloge komercijalnih banaka. Investicione banke su često delovi

(divizije) velike finansijske korporacije, koja obavlja čitav niz poslova i kao takve one pomažu pri emisijinovih

hartija od vrednosti preduzeća na primarnom tržištu, ali i posreduju u prometu ovim hartijama na sekundarnom

tržištu.

Investiciona banka, sa kojom je zaključen ugovor o preuzimanju emisije, ima veoma kompleksan zadatak, koji

se odnosi na utvrđivanje cene emisije, u cilju njene što bolje i brže prodaje. Cena emisije ne sme biti previše

niska, jer bi to uzrokovalo nepotrebno visoke troškove za emitenta, odnosno cena ne sme biti ni previsoka, jer to

može prouzrokovati gubitak za investicionu banku kao potpisnika. Ako ugledna investiciona banka dobro utvrdi

cenu emisije i ako tržišni uslovi pogoduju emisiji, smatra se da je prvu emisiju moguće prodati za jedan ili

svega nekoliko dana. Međutim, ako cena nije objektivno utvrđena, odnosno ako su tržišni uslovi nestabilni ili

ako reputacija investicione banke nije dobra, potreban je dug vremenski period da bi došlo do prodaje (mesec

dana i više), a pritom investiciona banka može pretrpeti značajan gubitak.

Investicione banke su zadužene i za distribuciju hartija od vrednostu, pri čemu ona može biti izvršena na više

načina. Jedan od načina je da potpisnik otkupi emisiju od emitenta, a zatim je proda, kada govorimo o

preuzimanju. Drugi način je da banka deluje samo kao posrednik između emitenta i investitora.

Ukoliko banka pronađe jednog kupca za celu emisiju i organizuje njenu direktnu prodaju, dolazi to tzv.

privatnog plasmana.

Investiciona banka za povzivanje kupca i prodavca, utvrđivanje pravedne cene i izvršenje transakcije, dobija

određenu ugovorenu proviziju.

Preduzeće svoju nameru da ide na emisiju i plasman hartija od vrednosti, pa tako i akcija, mora formulisati u

vidu odluke o emisiji. Proces emisije i plasmana akcija uključuje nekoliko faza, i to:

donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta

donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke-posrednika

donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovima emisije i utvrđivanje cene emisije

registracija i prodaja emitovanih hartija

održavanje sekundarnog tržišta

Donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta – odluke se odnose na veličinu emisije (iznos kapitala koji

se namerava pribaviti emisijom hartija), vrstu hartija koje će biti emitovane, opredeljenje za ponudu postojećim

akcionarima ili za direktnu prodaju javnosti u slučaju emisije akcija, realizaciju konkurentske ponude (prodaja

onome ko ponudi najvišu cenu), odnosno ugovorene prodaje (prodaja se dogovara sa investicionom bankom) i

izbor investicione banke (ukoliko se prodaja emisije ugovara).

Emisije novih hartija od vrednosti mogu biti plasirane uz najveći napor ili kroz inicijalnu javnu ponudu. Kod

plasmana uz najveći napor, investiciona banka ili sindikat rade kao broker emitenta, nastojeći da pronađu kupce

za hartije po najboljoj mogućoj ceni, dok sama emisija ostaje vlasništvo emitenta. Provizije za emisije koje se

prodaju uz najveći napor su niže od provizija za preuzimanje kroz inicijalnu javnu ponudu, zbog toga što je i

rizik za investicionu banku niži. Inicijalna javna ponuda predstavlja transakciju na primarnom tržištu u kojoj

firma prvi put prodaje obične akcije investicionoj javnosti kroz preuzimanje od strane investicione banke, i tako

postaje otvorena. Provizije za preuzimanje su više, jer je rizik viši, s obzirom da ne postoje hartije koje bi bile

reperne.

Ukoliko se radi o prvoj emisiji akcija, potrebno je odlučiti na koji način će akcije biti plasirane, pri čemu

emitent ima na raspolaganju više mogućnosti.


42

www.puskice.org

Da bi preduzeće moglo samo plasirati emisiju direktnom ponudom, potrebno je da ima respektivan ugled i

finansijsku snagu, što može samo relativno mali broj preduzeća, dok se ostala preduzeća za plasman i prodaju

obraćaju investicionim bankama sa kojima ugovaraju prodaju. Ovde emitenti nastoje da snize troškove

preuzimanja ili da pridobiju onu banku (posrednika) koja im nudi najviši prihod od plasmana akcija ili da

izbegnu konkurentske ponude.

Donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke se odnosi na razmatranje neophodnosti

pribavljanja kapitala emisijom hartija, na neophodnost pribavljanja kapitala u celini emisijom akcija, odnosno

na mogućnost pribavljanja kapitala zaduživanjem. Emitent i banka mogu doneti odluku o prodaji iz najbolje

namere ili garantovanju emisije. U slučaju preuzimanja i plasmana emisije iz najbolje namere, odnosno uz

najveći napor, banka ne garantuje da će ukupna emisija biti i prodata, s tim što je ovakav način distribucije

veoma redak, tj. nije uobičajen u praksi. Ako, međutim, banka ugovorom o preuzimanju preuzme na sebe i rizik

prodaje hartija (garantuje prodaju), to znači da će ona u slučaju da određeni broj hartija ostane neprodat, iste biti

dužna da otkupi po unapred utvrđenoj ceni.

Zbog velike izloženosti riziku od potencijalnih gubitaka, banke retko emisije preuzimaju same, osim u slučaju

veoma malih emisija. Ukoliko je vrednost emisije visoka, a rizik promene cene značajan, banke formiraju tzv.

„sindikat za preuzimanje“, kojim nastoje da minimiziraju rizik kupovine i distribucije nove emisije. Ovaj

sindikat može činiti od 5 do 200 investicionih bankarskih kuća, zavisno od ukupne vrednosti emisije. Pored

njega može postojati i tzv. prodajna grupa, koju čine članovi sindikata za preuzimanje i brokerske kuće, a koja

ima zadatak da distribuira novu emisiju individualnim investitorima. Investiciona banka obično kupuje emisije

od preduzeća uz popust, po ceni nižoj od cene po kojoj će akcije biti ponuđene javnosti, što joj omogućava da

pokrije troškove i ostvari profit, odnosno maržu. Ovo je ujedno i motiv banke za preuzimanje i plasman emisije

hartija. Marža, koju ostvaruje banka, se sastoji od naknade vodećem potpisniku, naknade sindikatu za

preuzimanje i naknade članovima prodajne grupe. To znači da će vodeći potpisnik dobiti ukupan iznos marže

samo ukoliko celokupnu emisiju proda sam.

Donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovim emisije i utvrđivanju cene emisije – pod troškovima

emisije se podrazumevaju troškovi koji nastaju u vezi sa plasmanom akcija i drugih hartija od vrednosti na

tržištu (razlika između cene koju dobija emitent i cene ponude, ostali direktni troškovi koji nisu uključeni u

kompenzaciju banke, indirektni troškovi, natprosečni prinosi za već emitovane akcije, sniženje cena u odnosu

na tržište za inicijalnu javnu ponudu, odnosno gubici zbog prodaje akcija ispod prave vrednosti i klauzula o

kupovini dodatne količine akcija od emitenta po ceni ponude). Primetno je da su kod manjih emisija direktni

troškovi emisije visoki i iznose preko 10%, što znači da emitent dobija 90% prihoda od prodaje, dok su kod

velikih emisija ovi troškovi značajno niži i izose oko 3%. Sniženje cena u procentima je relativno veliko za

male emisije (do 4 miliona dolara) i iznosi preko 60%, dok je za veće emisije (preko 10 miliona),

karakteristično povećanje cena iznad tržišnih za oko 5%.

Za emisiju novih akcija su karakteristični troškovi flotacije, koji su znatno viši nego kod emisije obveznica,

odnosno koji rastu sa porastom veličine emisije. Odnos između veličine emisije i troškova flotacije prevashodno

je uslovljen postojanjem fiksnih troškova, koji postoje nezavisno od veličine emisije, tako da je procenat

troškova flotacije veoma visok za male, u odnosu na velike emisije.

Najznačajnije pitanje kod ugovaranja emisije je utvrđivanje cene po kojoj će hartije biti prodate javnosti. Ako je

preduzeće otvoreno, cena ponude će biti određena na osnovu postojeće tržišne cene akcija ili prinosa na

obveznice.

Objavljivanje ponude novih akcija zrelih preduzeća se, uopšteno, uzima kao negativan signal. Naime, u trenutku

objavljivanja ponude, cena će verovatno pasti, zbog čega će cena ponude verovatno morati da bude utvrđenana

nižem nivou u odnosu na tržišnu cenu koja je važila pre nego što je učinjena ponuda.


43

www.puskice.org

Registracija i prodaja emitovanih hartija se odnosi na popunjavanje prijave zajedno sa Komisijom za hartije

od vrednosti. Emitentu stoje na raspolaganju sledeći načini plasmana hartija:

javna prodaja (kroz poziv na upis upućen javnosti)

slobodna prodaja (postepena prodaja u skladu sa tražnjom)

plasman na berzi

vanberzanski plasman (preko šaltera)

Zahtev za odobrenje emisije i prospekt sadrže informacije koje omogućavaju potencijalnim investitorima da

procene kvalitet nove emisije, dok Komisija za hartije od vrednosti treba da na osnovu njih emisiju i odobri.

Komisija u određenom roku odobrava emisiju, a samo odobrenje znači samo da su sve zahtevane informacije o

emitentu objavljane. Emisije gde se kao emitent javlja država i njene agencije, emisije koje se nude malom

broju investitora i emisije male vrednosti, ne moraju biti registrovane kod ove emisije. Konačna cena hartije se

utvrđuje na dan kada se emisija završava, dok se hartije nude javnosti narednog dana. U istom rom roku

investitori moraju platiti hartije, dok posrednici moraju isplatiti emitenta u znatno kraćem roku, koji se računa

od dana kada je zvanično učinjena ponuda. Posrednici obično prodaju akcije dan ili dva dana nakon što je

otpočela ponuda, ali se može desiti da oni ne mogu pokrenuti emisiju ukoliko je cena ponude previsoka.

Procedura prodaje koja važi za većinu hartija od vrednosti traje oko dvadeset dana, odnosno to je vreme koje

obično protekne između trenutka registracije i prodaje emisije. Međutim, veća, dobro poznata preduzeća, koja

često vrše emisije hartija, mogu popuniti samo osnovnu prijavu za registraciju sa Komisijom za hartije od

vrednosti i zatim je dopuniti skraćenom prijavom pre svake individualne ponude, što joj omogućava da veoma

brzo izvrši prodaju registrovanih hartija (za svega nekoliko sati). Ova procedura je poznata kao shelf

registration, zato što preduzeće u stvari stavlja svoje hartije „na policu“ i zatim ih prodaje investitorima onda

kada oceni da su tržišni uslovi povoljni.

Održavanje sekundarnog tržišta predstavlja jedan od zadataka posrednika, koji se odnosi na stabilizaciju cene

emisije tokom perioda distribucije, kako bi se sprečilo njeno kretanje nadole. Ovo će posebno biti potrebno kod

preduzeća koja prvi put izlaze u javnost i gde treba stvoriti tržište. Vodeći menadžer sindikata za preuzimanje

osigurava cenu tako što daje nalog za kupovinu novoemitovanih hartija po utvrđenoj ceni na sekundarnom

tržištu, na kome se ovim hartijama i trguje. Iako ovomože izgledati kao fiksiranje cene, što nije dozvljeno,

Komisija za hartije od vrednosti ovo obično odobrava u cilju stabilizovanja cene. Stabilizacija cene je

odbrambeni potez potpisnika, jer bi u suprotnom, rizik za sindikat bio veći, ali i tropkovi preuzimanja za

emitenta. Stabilizacija cene može trajati najduže 30 dana od dana kada je učinjena javna ponuda emisije.

3.1.2.Metodi emisije

Pod emisijom hartija od vrednosti se podrazumeva procedura njihove prodaje od strane emitenta. Da bi se

hartijama od vrednosti moglo trgovati na tržištu hartija od vrednosti, one moraju biti emitovane javnosti.

Emitent hartija mora ispuniti brojne zahteve, koje pred njega postavlja zakon i berza. Investitorima moraju biti

dostavljene sve informacije o emitentu kroz prijavu za registraciju i prospekt emisije.

Sve hartije od vrednosti se mogu prodavati isključivo javno. Izuzetak predstavlja emisija akcija, koje se mogu

prodavati ili privatno ili javno. U slučaju javne emisije, emitent istumora registrovati kod Komisije za hartije od

vrednosti. U slučaju javne emisije akcija, postoji mogućnost da ona bude prodata javnosti uz pomoć potpisnika i

tada se naziva opštom novčanom ponudom. Emisija može biti prodata i postojećim akcionarima putem

ovlašćene ponude, s tim što su direktni troškovi ove ponude značajno niži u odnosu na visinu ovih troškova kod

opšte novčane ponude. Sa druge strane, ako se emisija prodaje manjem broju investitora, preduzeće je može

izvršiti privatno, s tim što mu tada neće biti potrebna prijava za registraciju. Privatna emisija ima prednost za

emitenta, s obzirom da se prodajom neregistrovanih akcija izbegavaju troškovi usaglašavanja sa Komisijom.


44

www.puskice.org

Osnovni metodi emisije hartije od vrednosti su:

inicijalna javna ponuda

opšta novčana ponuda

povlašćena ponuda

Inicijalna javna ponuda je prva emisija hartija koje se nude javnosti. Nove emisije akcija i drugih hartija od

vrednosti mogu biti: nove emisije bez ugleda i nove emisije preduzeća od ugleda, koje je prethodno emitovalo

hartije javnosti. Emisije koje uživaju ugled mogu biti izvršene kao novčane ili kao povlašćene ponude, tj. sve

inicijalne javne ponude su novčane. Ako postojeći akcionari preduzeća žele da kupe akcije, preduzeće ove

akcije ne mora prodati javno, odnosno može to učiniti privatno.

Sama procedura prodaje novih akcija preduzeća koje se prvi put pojavljuje na berzi, sastoji se od: odobrenja

emisije od strane odbora direktora, pripreme za registraciju i popunjavanje prijave za registraciju sa Komisijom

za hartije od vrednosti, razmatranje prijave za registraciju od strane Komisije za hartije od vrednosti tokom

određenog vremenskog perioda i odobrenje prijave uz eventualno „pismo o primedbama“, prodaje hartija nakon

punovažnosti prijave za registraciju i nakon određivanja cene i oglašavanja emisije u štampi, od strane

potpisnika tokom i nakon perioda čekanja na odliku Komisije.

Najteži deo posla banke kod inicijalne ponude, odnosi se, kako na utvrđivanje cene ponude, tako i na

određivanje nižih cena od tržišnih. Emitent ima više troškove ako je cena ponude suviše visoka ili suviše niska.

Ako je cena emisije previsoka, emisija može biti neuspešna, te mora biti povučena. Ako je cena emisije ispod

prave tržišne cene, postojeći akcionari emitenta će imati gubitak pri prodaji svojih akcija po ovoj ceni.

Određivanje nižih cena od tržišnih pomaže novim akcionarima da ostvare veći prinos na kupljene akcije, dok za

postojeće akcionare ovo predstavlja indirektni trošak emisije novih hartija od vrednosti.

Povećanje inicijalnih ponuda se poklapa sa periodima značajnog sniženja cena, do čega delimično dolazi zbog

toga što preduzeća izlaze u javnost tek pošto su utvrdile da će tržište apsorbovati novu emisiju. Određivanje

nižih cena od tržišnih je karakteristično za manje, špekulativne emisije, kao i za preduzeća bez ikakve ili sa

zanemarivom prodajom u toku prethodne godine, čime ova preduzeća nastoje da postignu što nižu cenu ponude,

kako bi privukla investitore, zbog čega ovakve akcije mogu biti veoma rizične. Ovakva investicija je rizična jer

investitor može ostvariti značajan dobitak ako cena naglo poraste, odnosno neznatan gubitak, ako dođe do pada

cena.

Opšta novčana ponuda predstavlja vrstu javne emisije, kod koje su uvek prisutne investicione banke i na

osnovu koje se obično prodaju obveznice, a znatno ređe akcije. Kod o ponude, između preduzeća koje prodaje

hartije i investitora, posreduju investicione banke. Akcije se nude javnosti na osnovu principa „prva ponuda za

kupovinu je jednaka ponudi kojoj će biti prvo i udovoljeno“. Osnovno pitanje je pitanje izbora investicione

banke. Emitent može ponuditi svoje hartije na preuzimanje putem konkursa, a može i ugovoriti ponudu direktno

sa bankom.

Osnovne vrste preuzimanja koje se javljaju kod novčane ponude su:

preuzimanje ukupne emisije

preuzimanje emisije uz najveće napore

Preuzimanje ukupne emisije znači da investiciona banka kupuje od emitenta ukupnu emisiju, odnosno ona je u

potpunosti finansijski odgovorna za svaku neprodatu hartiju, s tim što ona nastoji na emisiju po preuzimanju

ponovo proda. Ukoliko banka ne može da proda emisiju po ugovorenoj će morati da snizi cenu za neprodate

akcije. Nezavisno od toga, kod ovog preuzimanja emitent dobija ugovoreni iznos, a ceo rizik prodaje emisije

prelazi na investicionu banku. Ovde je rizik minimalan, s obzirom da se cena ponude obično ne utvrđuje sve

dok banka ne istraži koliko je tržište hartija od vrednosti spremno da prihvati akcija. Emitent ne zna tačno koliki

će neto prihod primiti, jer se cena ponude obično utvrđuje tek kada otpočne ponuda.


45

www.puskice.org

Preuzimanje emisije uz najveće napore predstavlja takvo preuzimanje i ponudu hartija (akcija) nove emisije,

gde je investiciona banka dužna da učini sve što je u njenoj moći, kako bi emisiju prodala, ali nema obavezu da

kupi neprodati deo emisije, odnosno ona može vratiti emitentu hartije (akcije) koje nije uspela da proda, bez

finansijske odgovornosti.

Emisija akcija javnosti nije besplatna, što znači da od visine troškova emisije zavisi koje će hartije biti

emitovane. Sa povećanjem emisije dolazi do značajnog sniženja troškova prodaje. Praksa je pokazala da su

troškovi prodaje akcija viši kod preuzimanja uz najveći napor u odnosu na preuzimanje ukupne emisije,

odnosno da su viši kod inicijalne javne ponude, nego kod ponude akcija preduzeća koja su već išla na emisije.

Povlašćena ponuda predstavlja takvu ponudu akcija nove emisije, koje se prevashodno nude postojećim

akcionarima kada oni poseduju pravo preče kupovine, pa tek onda ostalim zainteresovanim investitorima. Kod

ove ponude, investicione banke mogu, ali ne moraju biti prisutne. Povlašćena ponuda ima određene prednosti i

za akcionare, koji mogu svoje pravo preče kupovine u celini iskoristiti, jedan deo iskoristiti, a drugi deo prodati,

u celini ga prodati, odnosno ne koristiti ovo pravo.

3.1.3.Troškovi flotacije

3.1.4.Specifičnost emisije obveznica na primarnom tržištu

Trgovina obveznicama se obično odvija vanberzanski. Kao emitenti obveznica se javljaju država, međunarodne

institucije i organizacije, korporacije, banke i druge finansijske institucije, koje na ovaj način nastoje da dođu do

sredstava neophodnih za finansiranje dugoročnih razvojnih potreba, odnosno za finansiranje poslovanja.

Posrednici na primarnom tržištu obveznica imaju istu ulogu kao i posrednici na primarnom tržištu akcija, a to je

da povežu emitente i investitore.

Veličina emisije obveznica na primarnom tržištu je često veoma velika (i po nekoliko milijardi dolara), tako da

nijedan emitent ne može da pribavi kapital sam. Čak i kada bi to bilo moguće, emitent bi morao da iskoristi svu

svoju finansijsku snagu i preterano se izloži riziku. Rešenje za emitente je da formiraju grupu ili sindikat, koji

će podeliti rizik i zajam podeliti na iznose kojima se može upravljati. Nova emisija obveznica može uključivati

veliki broj ljudi i može predstavljati veoma kompleksan posao.

Postupak emisije obveznica čini 5 koraka:

imenovanje vodećeg menadžera i utvrđivanje provizija

utvrđivanje strukture i cene emisije

oblik sindikata za preuzimanje

utvrđivanje upravljanja obveznicama

primarno trgovanje

Vodeći menadžer treba da ima dobru reputaciju na tržištu, kako bi emisiju mogao uspešno da izvrši, ali i

neophodno iskustvo, dobar odnos sa drugim posrednicima i finansijsku snagu. Nakon što imenuje vodećeg

menadžera. Emitent u dogovoru sa njim imenuje i određeni broj komenadžera, ukoluko se emisija vrši u većem

broju zemalja ili ukoliko se planira valutni svop ili svop kamatne stope nakon emisije. Vodeći menadžer nakon

ovoga šalje poziv za upis, dodeljuje tranše obveznica, daje sve neophodne oglase u štampi i koordinira poslove.

Vodeći menadžer kreira svoj sindikat za preuzimanje i mora obezbediti da do trgovine emisijom dođe, kao i da

detalji vezani za provizije, emisije i cenu emisije budu utvrđeni.

Nakon što imenuje vodećeg menadžera, pristupa se utvrđivanju strukture i cene emisije.


46

www.puskice.org

Prilikom utvrđivanja cene obveznica, veoma je važno proceniti kreditnu sposobnost emitenta. Investitori treba

da procene rizik da emitent neće biti u stanju da plati kamatu i otplati nominalnu vrednost. Kreditni rejting

utvrđuju agencije i on obuhvata procenu kreditne sposobnosti emitenta da odgovori na preuzete obaveze.

Država ima najviši kreditni rejting u zemlji. Što je viši kreditni rizik emitenta, on više mora platiti na ime

kamate kako bi privukao investitore. Obveznice za koje garantuje država, obično imaju najviši rejting. Pojedine

države, međutim, zbog svoje finansijske situacije i političke stabilnosti, imaju niži rejting. Ako se kreditni

rejting emitenta menja, onda to utiče na cenu svih dužničkih hartija koje je on emitovao. Sindikat za

preuzimanje se stvara kroz dogovor vodećeg menadžera i vodećih komenadžera o međusobnoj podeli emisije.

Obično vodeći menadžer preuzima na sebe veći deo emisije, a vodeći komenadžeri manji deo emisije. Vodeći

menadžer imenuje određeni broj banaka kao komenadžere, kako bi disperzirao izloženost riziku. Isto ovo rade i

vodeći komenadžeri. Svaki komenadžer prihvata da preuzme deo od ukupne vrednosti dodeljene emisije. Ova

grupa formira sindikat za preuzimanje.

Preuzimanje je način garantovanja da će emitent doći do kapitala. Garanti preuzimaju emisiju kako bi omogućili

emitentu da dođe do neophodnog kapitala. Grupa za preuzimanje unosi emisiju u svoje knjige i tretira je kao

obavezu.

Sledeće što se mora učiniti nakon stvaranja sindikata za preuzimanje je utvrđivanje upravljanja obveznicama.

Emitovanje obveznica zahteva veliki broj dokumenata i informacija za sve ključne učesnike, potencijalne

investitore itd. Advokati, angažovani od strane vodećeg menadžera, moraju da izvrše analizu i odobre svu

dokumentaciju za emisiju. Vodeći menadžer odgovoran je za izdavanje i kretanje dokumentacije.

Poslednji korak se odnosi na primarno trgovanje obveznicama. Nakon što izvrši novu emisiju, vodeći menadžer

dostavlja detalje agencijama i drugim prodavcima, kako bi one bile objaljene. Nakon objavljivanja detalja,

obično se aktivira sivo tržište, koje omogućava bankama koje nisu pozvane da učestvuju u sindikatu za

preuzimanje, da otpočnu „poslovanje“. Ono takođe predstavlja i mogućnost da potencijalni investitori provere

posao. Vodeći menadžer snagom svoje reputacije privlači investitore.

3.2.Trgovanje na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti

U zemljama sa razvijenim tržištem hartija od vrednosti, trgovanju na sekundarnom tržištu prethodi savetovanje

kupca i prodavca sa posrednikom. Obraća se obično svojoj banci kao posredniku, u cilju donošenja adekvatne

odluke o kupovini ili prodaji. Banke nastoje da utvrde vrednost hartije od vrednosti na osnovu visine prinosa

koji donosi. U slučaju akcija, primera radi, njena objektivna vrednost se može utvrditi primenom jednog od

sledeća dva postupka: racio cene u odnosu na zaradu i novčanog toka.

Racio cene u odnosu na zaradu se zasniva na ostvarenom godišnjem dobitku i izražava se kao broj godišnjih

dividendi po akciji, koji daje ukupnu tekuću tržišnu vrednost akcije.

Postupak novčanog toka označava čist dobitak po akciji u jednom poslovnom periodu, koja je umanjena za

isplaćene dividende i poreze i uvećana za amortizaciju. Ovaj postupak omogućava utvrđivanje ekspanzione

moći emitenta i uzimau obzir izvestan stepen samofinansiranja kroz povećanu amortizaciju. Stavljanjem

novčanog toka u odnos sa kursom, dobija se pokazatelj približavanja finansijskom stanju i rezultatu emitenta.

Banke osim postupka vrednovanja hartija od vrednosti, mora dobro poznavati i način iskazivanja tržišne

vrednosti hartija od vrednosti. Na dugi rok se tržišne vrednosti hartija iskazuju preko berzanskih indeksa, koji

mere fluktuacije na sekundarnom tržištu. Najpoznatiji berzanski indeksi u svetu su Dow-Jones-ovi, indeksi

Standard&Poor's-a, indeksi Financial Times-a.

Banka prilikom pružanja saveta mora da radi u interesu komitenta, a ne u svom interesu. Ponašanje savetnika je

regulisano posebnim tzv. „insajder pravilima“, kojima se sprečava ostvarenje zarade savetnika na štetu

komitenta, a po osnovu zloupotrebe privilegije nad informacijama do kojih ovaj nije mogao da dođe.


47

www.puskice.org

Nakon odluke o kupovini, odnosno prodaji na sekundarnom tržištu, kupac/prodavac mora da donese odluku,

koja mora da sadrži:

iznos slobodnih novčanih sredstava za kupovinu hartija i oblik u kome se nalaze

iznos potrebnih novčanih sredstava do kojih se želi doći prodajom hartija i oblik u kome se ona želi dobiti

izbor i tačna naznaka hartije koja se kupuje ili prodaje

oblik u kome se hartije primaju ili predaju

izbor banke koje će izvršiti kupovinu ili prodaju

izbor tržišta preko koga će se kupovina ili prodaja realizovati

Ovako doneta odluka se dalje realizuje kroz:

1. davanje naloga posredniku za kupovinu/prodaju

2. prijem i izvršenje naloga za kupovinu/prodaju od strane posrednika

3. obračun troškova za izvršenu kupovinu/prodaju

4. isporuku kupljenih hartija od vrednosti

1.Nalog posredniku za kupovinu (prodaju) hartija od vrednosti može biti dat pismeno, telefonski, telegrafski ili

faksom bez ili sa naznačenjem roka do kada treba da budu izvršeni.

2.Prijem i izvršenje naloga za kupovinu/prodaju hartija od vrednosti od strane posrednika-po prijemu naloga za

kupovinu, posrednik obavezno vrši proveru da li na računu kupca ima pokrića za dati nalog. Kod naloga za

prodaju, posrednik proverava da li su hartije u depou. Nakon ovoga sledi realizacija naloga na berzi ili

vanberzanskom tržištu. U slučaju realizacije naloga na berzi, nalog se izvršava zaključivanjem berzanskih

poslova, odnosno usmeno, dok se istog dana dostavlja pismena potvrda. Posrednik i kupcu i prodavcu

ispostavlja zaključnicu u pismenoj formi u kojoj navodi kurs i proviziju. Nalozi primljeni pre ili nakon

završetka berze se izvršavaju telefonski između članova.

3.Obračun troškova za izvršenu kupovinu (prodaju) vrši odeljenje za obračun troškova, koje obaveštava kupca

(prodavca) o izvršenju naloga. Obračun se vrši istog dana kada se sastavlja i izveštaj o izvršenju i to na osnovu

nominalne vrednosti hartija i kursa po kome je kupovina (prodaja) zaključena.

4.Isporuka hartija od vrednosti se odnosi na način i rok u kome će prodavac isporučiti prodate hartije, odnosno

kupac će doći u posed kupljenih hartija.

3.2.1.Berzanski poslovi na berzi hartija od vrednosti

Svi poslovi na berzi hartija od vrednosti, ali i na drugim berzama, mogli bi se svrstati u tri osnovne grupe:

promptne poslove

terminske (i špekulativne)

arbitražne

Promptni ili kasa berzanski poslovi su poslovi kod kojih se prava i obaveze partnera iz kupoprodajnog

ugovora realizuju odmah po zaključenju, a najkasnije u roku od tri, odnosno pet radnih dana od dana

zaključenja. Ovi poslovi znače obavezu kupca hartija da prodavcu doznači novčani iznos koji je jednak

vrednosti kupljenih hartijana račun ili u gotovu, i to odmah, a najkasnije sa valutom petog radnog dana.

Istovremeno, ovde postoji obaveza prodavca hartija da kupcu preda ili doznači na depo račun naznačene hartije,

i to odmah, a najkasnije u roku od pet radnih dana od dana zaključenja ugovora.

Terminski berzanski poslovi su poslovi kod kojih se obaveze kupca i prodavca ne izvršavaju odmah po

zaključenju kupoprodajnog ugovora, već u nekom kasnijem roku koji je unapred utvrđen ili jednog dana u

okviru nekog budućeg perioda čiji je krajnji rok određen. Suština je u zaključivanju bezuslovnog ili uslovnog

kupoprodajnog ugovora, kojim se predviđa da će plaćanje i isporuka hartija biti izvršeni ili na budući

dogovoreni datum ili unutar utvrđenog roka. Sve terminske berzanske poslove možemo podeliti na bezuslovne i


48

www.puskice.org

uslovne. Bezuslovni terminski poslovi su poslovi čije izvršenje nije i u kojima se obaveze moraju izvršiti na

tačno utvrđen rok. Uslovni terminski berzanski poslovi su oni kod kojih kupac ili prodavac mogu odustati od

posla ili promeniti neke svoje obaveze pod uslovom da su prethodno uplatili dogovorenu premiju kao naknadu

drugoj strani za odustajanje od izvršenja obaveze ili izmena ranije preuzetih obaveza. Nezavisno od vrste, kod

terminskih poslova se kao učesnici javljaju lica koja očekuju pad kursa (besisti) i lica koja očekuju porast kursa

(hosisti).

Posebnu vrstu terminskih poslova predstavljaju poslovi fjučersima i opcijama, u cilju sniženja rizika promene

cena ili svođenja razlika u ceni na minimum.

Terminski poslovi se obavljaju ili na posebnim berzama (terminskim berzama) ili u okviru berze hartija od

vrednosti, ali u posebnom prostoru i u posebno vreme.

Specifični terminski poslovi su stelaža i report. Stelaža je vrsta terminskog posla u kome kupac zaključujući

ugovor, unapred plaća prodavcu proviziju i time stiče pravo izbora da ili izvesnu količinu hartija o roku, po

izvesnom višem kursu preuzme ili po izvesnom nižem kursu isporuči. Stelaža se izražava razlomkom. Ako je

data kao 120/105, to znači da o roku kupac može hartije da kupi po kursu od 120 ili da ih proda po kursu od

105.

Report, odnosno privremena kupovina hartija od strane banke u cilju produženja fiksno utvrđenog roka na koji

dospevaju obaveze vlasnika hartije. Radi se o nekoj vrsti kredita koji banka odobrava svom prvoklasnom

komitentu. Radi obezbeđenja kredita, banka privremeno kupuje hartije od korisnika kredita. Report omogućava

vlasniku hartija da njihovu prodaju na termin prolongira (odloži) do narednog termina. Report je veoma

atraktivan posao za banku, jer se zaključuje na kratke rokove i omogućava banci da plasira kratkoročna sredstva

uz potpunu sigurnost i uz kamatnu stopu koja je viša od kamatne stope na slične kratkoročne kredite.

Arbitražni berzanski poslovi su poslovi kupovine jedne vrste hartija na jednoj i njene istovremene prodaje na

drugoj berzi pod povoljnijim uslovima, odnosno kupovine hartije po nižoj ceni na jednoj i istovremene prodaje

hartije po višoj ceni na drugoj berzi. Ovi poslovi se obavljaju u cilju ostvarenja zarade kao razlike u ceni hartija.

Onaj ko obavlja ovaj posao se naziva arbitražerom.

3.2.2.Metodi trgovine

metod trgovine po preovladavajućoj ceni

metod trgovine po višestrukoj ceni

metod neprekidne trgovine

Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda preovladavajuće cene se koristi kod nedovoljno aktivnih

hartija od vrednosti, kao i kod hartija kod kojih postoji velika fluktuacija cena i razlika između cene ponude i

tražnje- Kotaciju otvara rukovodilac kotacije cenom poslednje trasakcije ostvarene na berzi za tu hartiju. Nakon

ovoga, predstavnici članova berze predaju naloge sa ponudom i tražnjom rukovodiocu kotacije, koji ih upisuje u

knjigu. Nakon jednog ili nekoliko minuta, zaključuje se prijem ponude i tražnje i pristupa utvrđivanju

preovladavajuće cene. Preovladavajuća cena je ona pri kojoj se ostvaruje najveći promet.

Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda trgovine po višestrukoj ceni se koristi kod aktivnijih

hartija od vrednosti. Trgovinu otvara rukovodilac kotacije ispisujuci naziv hartije kojom se trguje i početnu

cenu. Početna cena je cena poslednje zaključene transakcije na berzi i ona je samo indikativna. Rukovodilac

kotacije poziva prisutne predstavnike članova berze da iznesu svoju ponudu i tražnju. Najniža cena ponude i

najviša cena tražnje se objavljuju na tabli ili na drugom predviđenom mestu, a rukovodilac permanentno

sučeljava ponudu i tražnju i onog trenutka kada se one podudare, po toj ceni dolazi do izvršenja transakcije.

Trgovina hartijama od vrednosti primenom metoda neprekidne trgovine se koristi kod veoma aktivnih hartija

od vrednosti. Direktor berze deli hartije od vrednosti kojima se trguje, u grupe od najmanje deset hartija i

svrstava ih prema prometu, prethodnoj aktivnosti, zajedničkom interesu za trgovinu i dr. Ovako formirane grupe

se dodeljuju jednom rukovodiocu kotacije. Hartijama od vrednosti iz određene grupe se trguje ili u određeno


49

www.puskice.org

vreme u toku sastanka ili u fizički odvojenom delu sale. Principi trgovine su kao i kod metoda tgovine po

višestrukoj ceni. Po završetku berzanskog sastanka, a najkasnije jedan sat nakon toga, članovi berze potpisuju

zaključnice po svakoj izvršenoj transakciji.

Nezavisno od metoda trgovine hartijama, na sekundarnom tržištu je moguće trgovati i blokovima (paketima)

hartija (obično akcija), ali i primenom određenih programa i kontaktiranjem sajberposrednika. Programsko

trgovanje je trgovanje korišćenjem sofisticiranih računarskih programa koji omogućavaju automatsko donošenje

odluka o kupovini ili prodaji.

Moguće je i tzv. sajbertrgovanje hartijama, koje predstavlja najinteresantniji novi trend na finansijskom tržištu.

Umesto da dolazi u kancelariju brokera ili ga poziva telefonom, klijent može jednostavno iključiti računar u bilo

kom trenutku i preko pretraživača otići na jedan od sajtova koji pružaju usluge elektronskog brokera, izabrati

sajberbrokera i dati nalog. Ključne prednosti sajbertrgovine su brzina, sigurnost i uštede u troškovima.

3.2.3.Vrste kupoprodajnih naloga

3.2.3.1.Kupoprodajni nalozi prema veličini

Prema veličini, nalozi koje dobija posrednik po izvršenju, mogu biti: nalog za kupovinu (prodaju) svežnja i

nalog za kupovinu (prodaju) pojedinačnih hartija.

Nalog za kupovinu (prodaju) svežnja za akcije se izražava u broju komada akcija, a za obvezniceu valuti

zemlje u kojoj se nalazi berza. Svežanj čini skup pojedinačnih hartija, koje čine jedinicu kojom se trguje (npr.

100 ili 10 akcija).

Nalog za kupovinu (prodaju) pojedinačnih hartija znači nalog za kupovinu od 1 do 99 hartija, ukoliko je

svežanj 100, odnosno od 1 do 9 hartija, ukoliko je svežanj 10. Razlog plasiranja ovakvih naloga je nemogućnost

trgovine u svežnjevima usled visoke cene hartija.

3.2.3.2.Kupoprodajni nalozi prema vremenskom ograničenju

U zavisnosti od vremenskog ograničenja, nalozi na berzi mogu biti: dnevni, nedeljni, mesečni i nalozi do

opoziva.

Dnevni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji automatski prestaje na kraju dana na koji je plasiran. Svi

nalozi su dnevni ukoliko klijent ne naznači drugačije. Nalog pod najpovoljnijim uslovima je obično dnevni

nalog.

Nedeljni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji prestaje na kraju kalendarske nedelje (u petak u 15h). Ovi

nalozi se retko plasiraju.

Mesečni nalog je nalog za kupovinu (prodaju) koji prestaje poslednjeg radnog dana u mesecu u kome su

plasirani.

Nalog do opoziva je nalog za kupovinu (prodaju) koji traje sve dok ga klijent ne opozove. Ovaj nalog se daje

onda kada je klijent spreman da čeka neodređen vremenski period, kako bi kupio ili prodao hartiju po željenoj

ceni. Ovaj nalog se mora potvrđivati u redovnim vremenskim intervalima (obično na kraju radnog dana ili

češće) ili nalog prestaje.

3.2.3.3.Kupoprodajni nalozi prema vrsti transakcije

Nalozi za kupovinu su nalozi za kupovinu hartija od vrednosti koji se daju radi ostvarenja zarade ili iz

špekulativnih razloga.

Nalozi za prodaju su nalozi za prodaju hartija od vrednosti koji se daju ili kako bi se došlo do potrebne

gotovine ili kako bi nalogodavac naovaj način sprečio gubitak na lošoj investiciji ili koji se daje iz špekulativnih

razloga.

Nalozi za trgovinu sopstvenom hartijom mogu biti: nalozi za kupovinu i nalozi za prodaju.


50

www.puskice.org

Nalozi za trgovinu pozajmljenom hartijom-nalog za prodaju hartije koju je nalogodavac pozajmio ili kako bi

preneo poreske obaveze u naredni period ili zbog špekulativnih razloga. Motiv je verovanje da će cena date

hartije u budućnosti pasti. Na ovaj način se nastoji povećati ponuda, da bi se oborila cena, da bi se kasnije

povećala tražnja radi zatvaranja prodaje na prazno i porasta cene.

Hartije od vrednosti obično pozajmljuje brokerska kuća za račun svog komitenta, na teret računa drugog

komitenta unutar svoje kuće. Na pozajmljene hartije se plaća kamata, kaoi na kredit. Interes brokerske kuće se

ogleda u tome što se na ovaj način povećava promet hartija i provizija. Motiv vlasnika hartija da hartije da u

zajam se ogleda u tome što hartije predstavljaju alternativni izvor gotovine po nižoj ceni od tržišne. Naime, on

prima kamatni depozit koji je jednak tržišnoj vrednosti hartija na koji laća kamatu nižu od tržišne. Ukoliko

vlasnik hartija, pored depozita, prima i dnevnu nadoknadu, onda on može i koristiti sredstva u depozitu.

Konačno, vlasnik hartija prima kamatu ili dividende na hartije date u zajam, za vreme trajanja zajma.

3.2.3.4.Kupoprodajni nalozi prema načinu ograničenja cena

Nalozi po najpovoljnijim uslovima su nalozi za kupovinu ili prodaju po najboljoj mogućoj ceni u vreme kada

stignu na berzu. Ove naloge najčešće koriste trgovci, investitori i brokeri. Ovi nalozi su češći kod prodaje nego

kod kupovine. Obično moraju biti izvršeni u roku od 5 radnih dana. Prednost ovih naloga je što je njihovo

izvršenje izvesno i brzo. Ovi nalozi imaju prioritet u izvršenju u odnosu na druge naloge.

Nalozi sa limitiranom cenom su nalozi kod kojih komitent unapred određuje cenu po kojoj želi da kupi ili

proda određenu hartiju i spreman je da sačeka sa kupovinom ili prodajom sve dok ne dobije traženu cenu. Ovde

se utvrđuje najviša cena koju je komitent spreman da plati za kupovinu, odnosno najniža po kojoj je spreman da

proda. Broker može da prihvati bolju cenu od limitirane, ali ne sme da izvrši nalog pre nego što postigne

naznačenu cenu. Ovi nalozi se takođe mogu dati kao nalozi do opoziva, što ih čini otvorenim (bez roka). Veliki

broj brokerskih firmi naplaćuje nešto više provizije za ove naloge. Prednost ovih naloga je u tome što komitent

ima šanse da kupi po nižoj ili proda po višoj ceni hartije, u odnosu na cenu koja je postojala u trenutku

plasiranja naloga. Nedostatak ovih naloga se ogleda u tome da oni mogu ostati neizvršeni.

3.2.3.5.Specijalne vrste naloga

stop nalog

stop limit nalog

nalog na otvaranju

nalog na zatvaranju

diskrecioni nalog

nalog trenutno ili poništeno

nalog sve ili ništa

nalog sve ili ništa trenutno

kontingentni nalog

alternativni nalog

nalog za poništavanje

Stop nalog je nalog koji se privremeno ne izvršava. Predstavlja suspendovan nalog pod najpovoljnijim

uslovima, koji se izvršava po utvrđenoj ceni. Stop nalozi se često nazivaju i nalozima za sprečavanje gubitaka,

zato što se oni obično koriste za prodaju akcija, ukoliko njihova vrednost padne ispod određenog nivoa. Nalog

se izvršava ako i kada tržišna cena bude jednaka ili viša od cene navedene u nalogu i tada će biti izvršen pod

najpovoljnijim uslovima. Nedostaci stop naloga su: nagomilavanje ovih naloga može izazvati pometnju u

trgovini hartijama, postoji opasnost od gubitaka koji može biti izbegnut (kada je nalog blizu tržišne cene,


51

www.puskice.org

nastaju nepotrebni troškovi, a kada je ispod tržišne cene, smanjuje se profit) i nema sigurnosti u pogledu

izvršenja naloga u slučaju brže promene tržišne cene.

Stop limit nalog se retko koristi. Nalogodavac želi da iskoristi prednosti stop naloga i naloga sa limitiranom

cenom. On želi da bude siguran u pogledu cene po kojoj će hartije prodati, odnosno kupiti. Stop limit nalog

prodati se aktivira čim se na tržištu pojavi stop cena ili viša, dok se stop limit nalog kupiti izvršava po stop ceni

ili nižoj. Prilikom korišćenja ovog naloga, potreban je oprez, posebno kada na tržištu postoji trend pada cene,

jer se tada investitori moraju osloboditi hartija u što kraćem periodu, kako ne bi imali gubitak. To se lako

postiže plasiranjem stop naloga ili stop limit naloga, ako tržišna nestabilnost nije prevelika.

Nalog na otvaranju se koristi iz taktičkih razloga, jer se veruje da bi cena hartije mogla naglo da poraste ili

padne odmah nakon otvaranja. Otvaranje se odnosi na prvu kupovinu hartije po kojoj je dat nalog, a ne na

početak rada berze. Ovi nalozi se retko koriste.

Nalog na zatvaranju je gotovo uvek vezan za nalog pod najpovoljnijim uslovima, s obzirom da je nalog sa

limitiranom cenom neadekvatno plasirati na zatvaranju. Ovaj nalog se može plasirati iz više razloga. Primer:

komitent želi da kupi hartije po niskoj ceni u toku dana. Međutim, kada broker ne uspeva da izvrši nalog po toj

ceni, komitent zaključuje da je bolje da hartije kupi na kraju rada berze pod najpovoljnijim uslovima, nego da

čeka sledeći dan. Broker može ovaj nalog izvršiti na samom zatvaranju berze (5-10 sekundi do zatvaranja). U

cilju izbegavanja nesporazuma, berza definiše period zatvaranja (obično poslednjih 30 sekundi).

Diskrecioni nalog je nalog kojim nalogodavac daje brokeru diskreciju u pogledu izvršenja naloga, jer smatra da

broker zbog poznavanja tržišta može ostvariti veći profit. Diskrecija može biti: potpuna ili ograničena. Kod

potpunog diskrecionog naloga, broker odlučuje da li će hartije kupiti ili prodati, kao i o broju hartija koje će

kupiti ili prodati, o ceni i vremenu izvršenja. Kod ograničenog diskrecionog naloga, broker može odlučivati

samo o ceni i vremenu izvršenja.

Nalog trenutno ili poništeno je nalog u kome nalogodavac utvrđuje cenu po kojoj broker treba hartije da kupi

ili proda i to trenutno ili se nalog poništava. Pri tome je ovde moguće delimično izvršenje.

Nalog sve ili ništa je nalog u kome je nalogodavac utvrdio cenu, s tim što broker nalog može izvršiti samo u

celosti ili se nalog poništava. Izvršenje ovog naloga se odnosi na ceo radni dan, odnosno ovde nije dat period

izvršenja kao kod naloga trenutno ili poništeno.

Nalog sve ili ništa trenutno je sličan nalogu trenutno ili poništeno, s tim što ovaj nalog ne može biti delimično

izvršen.

Kontingentni nalog je nalog koji se može izvršiti samo ukoliko je izvršena neka druga transakcija.

Alternativni nalog se javlja u dve varijante, i to kao: alternativni nalog za kupovinu jedne od dve navedene

vrste hartija sa limitiranom cenom ispod tržišne cene i alternativni nalog za kupovinu (prodaju) jedne vrste

hartija. Prvi nalog se plasira kada nalogodavac želi da kupi jeftinije hartije, ali nema dovoljno novca da kupi

obe vrste hartija. Drugi nalog je češći u praksi i njime se brokeru nalaže da proda (kupi) hartije po limitiranoj ili

stop ceni, čime on nastoji da ostvari profit (limitirana cena) ili snizi gubitak (stop cena).

Nalog za poništavanje je nalog kojim se poništavaju svi prethodno navedeni nalozi. Pri tome se ovaj nalog

može javiti u dve varijante: kao nalog za obično poništavanje i nalog za poništavanje uz zamenu. Nalog za

obično poništavanje je nalog kojim se poništava prethodno dati nalog, pri čemu se on ne zamenjuje drugim

nalogom. Nalog za poništavanje uz zamenu je nalog kojim se poništava prethodno dati nalog i ovaj zamenjuje

drugim nalogom.

3.2.4.Karakteristike i poslovanje na pojedinim berzama hartija od vrednosti

3.2.4.1.Američka berza

Američka berza jeosnovana u Nju Jorku, kako bi obezbedila tržište za hartije od vrednosti koje se nisu nalazile

na listingu njujorške berze. Američka berza se smatra nacionalnim tržištem i na njoj se obavlja trgovina na

sličan način kao nanjujorškoj berzi. Danas se na njenom listingu nalazi oko 900 firmi. Od 1985. obim trgovine

na berzi je rastao po godišnjoj stopi od 10%. Trgovina na berzi predstavlja oko 1% ukupne trgovine akcijama u


52

www.puskice.org

SAD. Na berzi se tradicionalno trguje akcijama manjih i manje poznatih firmi, na šta ukazuju i zahtevi za listing

(tržišna vrednost akcija u javnom posedu firme mora biti veća od 3 miliona dolara).

Američku berzu karakteriše: likvidnost, mala razlika između cene ponude i tražnje, smanjen nivo

promenljivosti, zaštita od „prodaje na prazno“, efikasnost aukcijskog tržišta i trgovina preko specijalista.

Ključni element američke berze predstavlja nadzor koji vrše posebna odeljenja za nadzor, koja su odgovorna za

praćanje ukupne trgovine na berzi. Američka berza je aukcijsko tržište na kome se cene za različite proizvode

određuju javno, na osnovu ponude i tražnje.

Učesnici na američkoj berzi su: specijalisti, registrovani trgovci i brokeri na parketu. Specijalisti na parketu

američke berze su iskusni profesionalci iz vodećih finansijskih firmi. Kao članovi berze, specijalisti obavljaju

veliki broj funkcija i imaju niz posebnih obaveza kako bi ispunili osnovni zadatak, a to je održavanje pravičnog

i regularnog tržišta hartija. Specijalisti spajaju kupce i prodavce i pomažu im da direktno trguju međusobno.

Registrovani trgovci ili marke mejkeri su članovi berze koji obezbeđuju dodatni izvor likvidnosti za hartije

kojima se trguje na berzi. Oni trguju u svoje ime i za svoj račun i osiguravaju likvidnost tržišta. Brokeri na

parketu su i članovi berze koji učestvuju u trgovini nastojeći da postignu najbolju cenu za svoje klijente, pri

čemu oni mogu biti i komisioni i nezavisni brokeri.

Standardi za listing na berzi su kvantitativni i kvalitativni. Kvantitativni standardi za inicijalni listing i za

američke i za inostrane kompanije su:

akcijski kapital od 4 miliona dolara

dobitak pre oporezivanja 750.000 dolara

tržišna vrednost plasiranih akcija – 3, 15 ili 20 miliona dolara

Predmet trgovine na američkoj berzi su: obveznice, akcije preduzeća i zatvorenih fondova, opcije i strukturirani

proizvodi.

Na listingu berze se nalaze blagajnički zapisi, državni zapisi, državne obveznice, kao i obveznice 20

korporacija. Na berzi se trguje akcijama velikih i malih kompanija koje posluju duži vremenski period.

Američka berza predstavlja jednu od najvećih berzi opcija u svetu. Na njoj se trguje prodajnim i kupovnim

opcijama na američke akcije, indekse i berzanske fondove, kao i nekonvencionalnim opcijama.

Strukturirani proizvodi predstavljaju novu i veoma široku grupu berzanskih proizvoda, koji se mogu odnositi na

jednu akciju, korpu akcija, indeks, robu, dug emitovan u inostranoj valuti, a imaju za cilj da odgovore posebnim

potrebama investitora i pruže im proizvode koji odgovaraju njihovim preferencijama u pogledu rizika i prinosa.

Gotovo 75% ukupne trgovine akcijama se odvija elektronski.

3.2.4.2.Beogradska berza

Beogradsku berzu je osnovala Kraljevina Srbija 1894 godine, a prve transakcije zaključene januara 1895.

godine. Berza je bila osnovana kao mešovita, tako da se na njoj trgovalo robom, devizama i hartijama od

vrednosti.Zvanično je ugašena početkom pedesetih godina. Berza je ponovo osnovana 1989. godine .

Statutom Beogradske berze, utvrđen je predmet njenog poslovanja.u tom smislu, berza obavlja sledeće poslove:

registrovanje tržišnog materijala kojim se trguje na berzi

obezbeđenje uslova za trgovinu tržišnim materijalima na berzi

povezivanje ponude i tražnje tržišnog materijala

evidentiranje poslova kupoprodaje tržišnog materijala zaključenih u regulisanoj vanberzanskoj i slobodnoj

vanberzanskoj trgovini

utvrđivanje obaveza i poravnanje obaveza po osnovu poslova zaključenih na berzi

obavljanje poslova ostave tržišnog materijala

utvrđivanje kamatne stope, kursa, odnosno cene tržišnog materijala postignute u trgovini na berzi


53

www.puskice.org

javno objavljivanje kursne liste tržišnog materijala kojim se trguje na berzi, berzanskih indeksa i drugih

informacija i podataka značajnih za rad berze

sprečavanje zloupotreba i neizvršavanje preuzetih obaveza

izdavanje knjiga, publikacija i časopisa u vezi sa radom berze

Nadzor nad poslovanjem berze vrše: Komisija za hartije od vrednosti u delu trgovanja akcijama, dugoročnim

hartijama od vrednosti i finansijskim derivatima, Narodna banka Srbije u delu trgovanja žiralnim novcem,

menicom, čekom, devizama, kratkoročnim hartijama od vrednosti, zlatomidrugim plemenitim metalima,

resorno ministarstvo za poslove unutrašnje trgovine u delu trgovanja robom i resorno ministarstvo za poslove

privatizacije u delu trgovanja akcijama iz postupaka privatizacije.

Broj članova berze nije ograničen, a trenutno ima 79 članova (72 brokerske i dilerske firme i 7 banaka).

Učesnici na beogradskoj berzi su: brokeri berze, brokeri članova berze, nezavisni brokeri, berzanski kontrolori i

posetioci berze.

Na berzi se organizuje trgovina sledećim tržišnim materijalima:

žiralnim novcem, menicama, kratkoročnim hartijama od vrednosti

devizama

hartijama od vrednosti koje glase na stranu valutu

Na listingu berze se nalaze akcije, dugoročne dužničke hartije od vrednosti, finansijski derivati i druge hartije

od vrednosti za koje upravni odbor donese odluku da se mogu kotirati na berzi.

Trgovina na berzi odvija se u okviru berzanske trgovine i slobodne vanberzanske trgovine.

Osnovni tržišni materijali kojima se trguje u okviru berzanske trgovine su akcije i dužničke hartije od vrednosti.

Berzanska trgovina obveznicama i ostalim dužničkim hartijama od vrednosti, obavlja se u okviru elektronskog

sistema za trgovanje.

3.4.2.3.Frankfurtska berza

Ova berza danas učestvuje sa više od 75% u ukupnom broju transakcija, što je čini najvećom berzom u

Nemačkoj. To je organizacija javno-pravnog karaktera, za čiju stručnost i funkcionalnu osposobljenost

garantuje Nemačka berza. Specifičnost berze, kao i drugih berzi u Nemačkoj, je da je osniva država, koja i

upravlja i vrši nadzor nad radom berze, dok članovi mogu biti samo kreditne institucije, banke i investicioni

fondovi.

Organizacionu strukturu berze čine: savet, poslovodni odbor, komisija za odobrenje zvanične kotacije hartija na

berzi, odbor za nadgledanje trgovine i berzanski sud.

Postoje tri osnovne grupe učesnika, i to: berzanski posrednici (makleri), berzanski trgovci (hendleri) i ostali

učesnici (bez ovlašćenja za trgovinu). Berzanski posrednici obavljaju poslove za druge, pri čemu postoje dve

grupe ovih posrednika, zvanični posrednici (kurmakleri) i slobodni posrednici. Zvanični makleri posreduju

između berze i kreditnih institucija koje učestvuju u trgovini, s tim što imaju i zadataknda utvrde kurseve hartija

kojima se na berzi trguje. Oni mogu obavljati poslove u svoje ime i za svoj račun u ograničenom obimu i pod

strogo utvrđenim uslovima.

Predmet trgovine na berzi su dužničke, vlasničke i izvedene hartije od vrednosti (posebno opcije na akcije).

Dužničke hartije kojima se može trgovati su državne obveznice, obveznice banaka i štedionica, hipotekarne

založnice, obveznice sa vrijabilnom kamatnom stopom, konvertibilne obveznice i inostrane obveznice. Što se

tiče akcija, razlikuju se akcije akcionarskihdruštava i akcije suvlasničkih društava.

Berza u Frankfurtu se sastoji od zvaničnog, regulisanog, elektronskog, slobodnog i novog tržišta. Na zvaničnom

tržištu se zaključuje najveći broj transakcija. Za regulisano tržište važe manje strogi zahtevi, nago za zvanično.

Na elektronskom se trguje hartijama preko elektronskog sistema za trgovinu. Na „novom“ tržištu se trguje

hartijama kojima se ne trguje na zvaničnom tržištu. Cilj ovog tržišta je da omogući malim i srednjim


54

www.puskice.org

inovativnim preduzećima i/ili preduzećima sa velikim potencijalom za rast, da dođu do kapitala. Ovo tržište

karakteriše aktivna tržišna uloga berze u održavanju likvidnosti, privrednog povezivanja sa berzama u Evropi.

3.2.4.4.Berza u Hong Kongu

Jedna je od najvećih i najznačajnijih berzi u Aziji. Kompanija koja se prvi put pojavljuje na berzi, mora uz

prijavu da uradi sledeće:

prezentirati poslovne ciljeve i načine njihove realizacije u budućnosti

priloži plan poslovanja za najmanje 24 meseca, s tim što u slučaju kompanije koje se bave eksploatacijom

prirodnih resursa i u drugim predviđenim slučajevima, ovaj zahtev može biti relaksiran

mora imati aktivno poslovanje

mora imati isti menadžment i vlasničku strukturu tokom perioda koji se pokriva poslovnim planom

imati kontrolu nad filijalom ili filijalama i imati učešće od najmanje 50% u njima, ukoliko se plan namerava

realizovati poslovanjem filijala i

najmanje 100 javnih akcionara

Berzu u Hong Kongu čine četiri tržišta:

promptno (novčano) tržište

tržište obveznica

tržište izvedenih hartija

tržište za rastuća preduzeća

Berza prihvata na listing i hartije koje se kotiraju na inostranim berzama u okviru pilot programa.

Na promptnom tržištu se posluje običnim i preferencijalnim akcijama (participativnim i kumulativnim),

dužničkim hartijama, akcijama fondova (zajedničkih i berzanskih) i varantima. Najveći deo ukupnog prometa

odnosi na obične akcije. Na ovom tržištu se trguje i zapisima centralne banke Hong Konga, koje emituje

Hipotekarna korporacija Hong Konga.

Na tržištu obveznica se odvija trgovina obveznicama koje emituje država, međunarodne institucije i

korporacije, pri čemu je s obzirom na vrstu prinosa, moguća trgovina obveznicama sa beskamatnim kuponima,

sa fiksnom i/ili varijabilnom kamatnom stopom.

Tržište izvedenih hartija se, kao i većina tržišta u svetu,karakteriše mehanizmom market mejkera koji

obezbeđuju likvidnost. Na ovom tržištu se trguje različitim vrstama fjučersa i opcija.

Najmlađe tržište berze u Hong Kongu je tržište rastućih preduzeća, odnosno preduzeća koja imaju dobre

poslovne ideje i potencijal za rast, ali koja ne mogu uvek da iskoriste ove svoje prednosti. Ovo tržište pruža

investitorima alternativu investiranja u „visok rast uz visok rizik“.

Sistem trgovanja na berzi u Hong Kongu je sistem vođen nalozima. Trgovina se odvija preko terminala u

trgovinskoj sali berze ili vanberzanski u kancelarijama članova berze. Berzu karakteriše sistem za automatsko

praćenje i izvršenje naloga. Što se tiče izvedenih hartija, trgovanje se odvija elektronski.

3.2.4.5.Italijanska berza

Italijanska berza danas predstavlja grupu od pet kompanija. Nastala je od berze u Milanu koja je osnovana

1808. godine kao najveća berza u Italiji.

Na berzi mogu učestvovati brokeri ovlašćeni za trgovinu, italijanske banke, banke Evropske unije i druge

inostrane banke koje su ovlašćene da trguju za sopstveni i/ili za račun svojih komitenata, italijanske firme, firme

Evropske unije i druge inostrane firme koje su ovlašćene da trguju za sopstveni i/ili za račun svojih klijenata,

finansijski posrednici koji su posebno registrovani, lokalni posrednici koji su registrovani u zemlji članici

Evropske unije za trgovinu na tržištu Evropske unije, nebankarske i investicione firme ovlašćene za pružanje

usluga klijentima u smislu poslovanja za sopstveni ili račun klijenta i Pošta Italije.


55

www.puskice.org

Italijansku berzu čine sledeća tržišta: berza hartija od vrednosti, ograničeno tržište i berza izvedenih hartija od

vrednosti.

Berza hartija od vrednosti se sastoji od: elektronskog tržišta akcija, elektronskog tržišta pokrivenih varanata,

tržišta hartija kojima se trguje nakon radnog vremena, elektronskog tržišta obveznica i državnih hartija i

elektronskog tržišta evroobveznica, inostranih obveznica i hartija obezbeđenih sredstvima.

Na zvaničnoj berzi hartija od vrednosti se može trgovati sledećim hartijama, čiji su emitenti italijanske i

inostrane kompanije i institucije, država ili međunarodne organizacije:

akcijama, sertifikatima koji predstavljaju akcije i drugim hartijama vezanim za akcije

obveznicama, evroobveznicama i drugim dužničkim hartijama od vrednosti

varantima i sličnim hartijama

akcijama zatvorenih fondova

pokrivenim varantima i sertifikatima

strukturiranim obveznicama

državnim hartijama

hartijama obezbeđenim sredstvima i

akcijama fondova

Na berzi izvedenih hartija se trguje fjučersima i opcijama na hartije, kamatne stope, valute, robu i indekse, i to

kontinualno.

3.2.4.6.Londonska berza

Predstavlja globalno finansijsko tržište na kome istupaju neke od najsnažnijih kompanija u svetu. Radi se o

berzi koja je razvijana tokom više od 300 godina. To je jedna od najstarijih berzi u svetu. Počeci berze su u

XVII veku u jednoj londonskoj kafeteriji, u kojoj su se okupljali investitori i trgovci kako bi uložili kapital,

odnosno došli do neophodnog kapitala za finansiranje velikih putovanja i poslovnih poduhvata. Londonska

berza sama utvrđuje pravila ponašanja članica u poslovanju sa klijentima i kontroliše njihov rad. To je

međunarodna berza akcija jer se na njoj trguje najvećim obimom kapitala. Ona pruža lepezu usluga i povezana

je sa drugim međunarodnim berzama u svetu. Članovi berze mogu biti firme članice, učesnici u elektronskoj

trgovini, članovi za saldiranje i članovi u ime drugih firmi članica. Berza ima 210 članova. Sastoji se od tri

osnovna tržišta: glavnog, za rastuće kompanije i tržišta tehnologije. Glavno tržište je najznačajnije tržište prema

veličini promete, broju zaključenih transakcija i vrstama hartija kojima se na njemu trguje.

Na londonskoj berzi se trguje državnim obveznicama, zapisima, akcijama, varantima, svopovima, opcijama i

fjučersima.

Podatke o kretanju na berzi svakodnevno objavljuje Financial Times.

3.2.4.7.Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ)

Berza akcija automatskog sistema kotiranja nacionalnog udruženja dilera hartija (NASDAQ) je osnovana 1971.

Godine, kada se na njoj našlo oko 2.500 hartija. Berza je osnovana u cilju objedinjavanja kotacija svih market

mejkera na vanberzanskom tržištu. Danas je NASDAW najveća elektronska berza akcija na svetu, na čojem se

listingu nalazi oko 3.600 akcija najinovativnijih kompanija iz različitih delatnosti (npr. tehnologije,

maloprodaje, telekomunikacija, finansijskih usluga i dr.) Konkurentska struktura berze i njen razvijen portfolio

proizvoda i usluga privlače danas veliki broj najvećih i brzo rastućih kompanija u SAD. Trgovina se odvija

preko računarske i telekomunikacione mreže, čime se brzo prenose informacije korisnicima kojih ima oko 1,3

miliona iz 83 zemlje. NASDAQ je jedna od najregulisanijih berzi u svetu, s obzirom da poseduje sistem

nadzora i regulatorne specijaliste koji štite invetitore i obezbeđuju postojanje fer i konkurentskog trgovinskog

okruženja. Danas se na NASDAQ tržištu trguje sa gotovo 6.000 akcija. NASDAQ je povezan sa berzom u

Singapuru i Londonu, čime se omogućava neprekidna trgovina. Za svaku akciju na listingu NASDAQ-a,


56

www.puskice.org

postoje najmanje 2 market mejkera, a za neke i više. U proseku svaku akciju vodi oko 10,8 market mejkera, a

oko 200 akcija ima više od 25 market mejkera. Danas NASDAQ ima više od 500 kvalifikovanih market

mejkera, uključujući i poznate brokerske kuće. Karakteristike NASDAQ-a su: platforma za trgovanje,

transparentnost, dubina tržišta, likvidnost. Na listingu NASDAQ-a se nalazi blizu 4.000 firmi iz sektora

energetike, industrije, informacione tehnologije, telekomunikacija i drugih, što je više nego na bilo kojoj drugoj

berzi u SAD. Tržišna vrednost akcija na listingu je blizu 2.900 milijardi dolara.

NASDAQ karakteriše jedinstven digitalni sistem trgovanja. Radi se o aukcijskom sistemu trgovine akcijama,

koji omogućava zaključenje transakcije po prioritetu cene i veličini. Sistem je kreiran da pomogne brokerima da

na najbolji mogući način izvrše naloge klijenata. Osim ovog sistema, NASDAQ koristi i sistem trgovanja nove

generacije, koji u potpunosti integriše knjigu naloga sa limitiranom cenom i kotacije market mejkera, objavljuje

naloge pod imenom i anonimno, prikazuje ukupnu ponudui tražnju, i time doprinosi bržem izvršenju naloga.

3.4.2.8.Njujoška berza

Njujorška berza je osnovana 1817. godine u ulici Wall Street 40. Nakon 1870. godine, dolazi do razvoja ove

berze i formira se regularna lista 278 hartija od vrednosti (vladinih obveznica i obveznica železnica) i slobodne

liste.

Njujorška berza je najpoznatija berza na svetu. Ona je jedna od najvećih berzi. Na njoj se trguje akcijama preko

2.800 firmi, odnosno čija je ukupna vrednost akcija na listingu iznosila oko 350 milijardi dolara u 2002. Godini.

Iako većinu akcija čine akcije američkih firmi i oko 500 akcija inostranih firmi se nalazi na listingu.

Ova berza ima 1.366 članova, pri čemu se mesta mogu kupovati i iznajmnljivati. Najviši organ berze je odbor

direktora koji ima 27 članova.

Opšti uslovi za listing hartija na ovoj berzi se:

firma mora imati dobit pre oporezivanja od najmanje 2,5 miliona dolara u poslednjoj godini i 2,5 miliona

dolara u prethodne dve godine ili kumulativno 6,5 miliona dolara u poslednje tri godine

tržišna vrednost javno distribuiranih akcija mora biti između 9 i 18 miliona dolara

neto imovina firme mora iznositi najmanje 18 miliona dolara

firma mora imati najmanje 1,1 milion akcija

najmanje 2.000 akcionara sa po 100 akcija ili 2.200 akcionara sa prosečnim mesečnim prometom od

100.000 akcija u poslednjih 6 meseci na prethodnom tržištu

akcije inostranih firmi moraju ispunjavati sledeće uslove: 5.000 akcionara sa svežnjevima (100 akcija),

tržišna vrednost akcija 100 miliona dolara, a neto imovina barem 100 miliona dolara

Provizije za američke i inostrane firme koje se nalaze na listingu čine inicijalna provizija (150.00-250.000 $

zavisno od broja emitovanih akcija) i godišnja provizija od najmanje 35.000$.

Učesnici u trgovini na ovoj berzi su: specijalisti, brokeri na parketu (komisioni i nezavisni brokeri), članovi

brokerskih firmi, registrovani konkurentski kreatori tržišta i konkurentski trgovci.

Što se tiče načina izvršenja naloga na ovoj berzi, hartije se prodaju onome ko nudi najvišu cenu, a kupuju od

onoga ko nudi najnižu cenu. Kada postoji više naloga za kupovinu po istoj ceni, rangiranje se vrši prema

vremenu plasmana naloga.

3.2.4.9.Berza u Pragu

Nastala je sredinom XIX veka, kao robna berza na kojoj se trgovalo nedeljno. Predstavlja najznačajnije

organizovano tržište hartija od vrednosti u Republici Češkoj. Ona je zasnovana na principu članstva, što znači

da sve trgovine mogu obavljati samo članovi berze.

Tela berze su: generalna skupština (akcionara), odbor berze, odnosno komiteti berze za članstvo, listing i

trgovanje i nadzorni odbor.


57

www.puskice.org

Uslovi za članstvo na berzi su utvrđeni pravilima berze, pri čemu je preduslov da firma mora biti osnovana kao

korporacija i imati kapital od najmanje 10 miliona čeških kruna.

Berza u Pragu omogućava emitentima da trguju hartijama od vrednosti na glavnom, sekundarnom, novom i

slobodnom tržištu. Podela trgovine na ova tržišta je izvršena prema kvalitetu emisije i spremnosti emitenta da

objavi detaljne informacije o svom poslovanju.

Glavno tržište je najprestižnije tržište berze, na kome se trguje najlikvidnijim hartijama.

Sekundarno tržište je tržište na kome se trguje emisijama kompanija koje žele da pruže informacije o svom

poslovanju i planovima.

Novo tržište je uvedeno aktom berze 30. septembra 1999. godine i predstavlja deo berze. Cilj je bio

omogućavanje mladim kompanijama sa dobrim perspektivama rasta da pribave kapital za dalji rast i razvoj.

Slobodno tržište je namenjeno trgovini hartijama onih emitenata koji nisu dobili odobrenje za listing na berzi,

odnosno koji ne žele da objavljuju informacije o svom poslovanju.

Nezavisno od ovih, na praškoj berzi se razlikuju promptno i tržište derivatnih hartija od vrednosti.

Na promptnom tržištu se trgovina može odvijati kao trgovina na osnovu sistema market mejkera za podršku

tržišta akcija i obveznica, odnosno kao automatska trgovina i trgovina blokovima. Trgovina na osnovu sistema

market mejkera za podršku tržišta akcija i obveznica se odvija kroz fazu otvaranja i zatvaranja i obavljaju je

devet market mejkera. Automatska trgovina se može odvijati aukcijski ilikontinualno. Trgovina blokovima se

može obavljati samo ako u njoj učestvuje barem jedan član berze i ako su dogovorena cena hartije ili ukupna

vrednost, broj hartija, vrsta i datum saldiranja. Trgovina blokovima se može odvijati kao trgovina među

članovima berze i kao trgovina između člana berze i strane koja nije članoca berze i market mejkera.

Trgovina derivatnim hartijama je potpuno automatizovana i funkcioniše na standardnim principima

međunarodnih tržišta.

Na berzi se mogu emitovati prenosive i neprenosive hartije, zamenljive i nezamenljive hartije, hartije bez

prinosa, hartije sa fiksnim i varijabilnim prinosom, kao i dužničke i vlasničke hartije. Osnovne vrste hartija kojima se trguje na berzi su: obveznice, akcije, tzv. jedinice (units), blagajničkim zapisi i

sertifikati o depozitu. Na berzi se trguje obveznicama sa fiksnom kamatnom stopom i tzv. neregistrovanim

obveznicama čiji emitenti mogu biti država, opštine, banke i korporacije. Na berzi se trguje i hipotekarnim

založnicama, koje su najznačajnije dužničke hartije emitovane od strane finansijskih institucija. Što se tiče

akcija, na berzi se trguje običnim, preferencijalnim i akcijama zaposlenih. Jedinice (units), odnosno akcije koje

emituju investicione kompanije kako bi stvorile otvorene ili zatvorene fondove koji enmaju status pravnog lica.

To su hartije koje daju pravo na učešće u imovini fonda, kao i pravo na učešće u prinosu na imovinu fonda,

shodno statutu fonda. Blagajnički zapisi se emituju u cilju pokrića budžetskog deficita i obično predstavljaju

kratkoročne hartije sa fiksnom kamatnom stopom. Sertifikati o depozitu predstavljaju hartije sa prinosom u vidu

kamate i veoma kratkim rokom dospeća, koje emituju banke na osnovu oročenih depozita.

Berza u Pragu je elektronska berza, što znači da se trgovanje vrši preko sistema za automatsko trgovanje.

3.2.4.10.Švajcarska berza

Švajcarska berza je jedna od tehnološki najrazvijenijih berzi u svetu. Ona omogućava investitorima iz celog

sveta da realizuju svoje strategije, a kroz strategiju sa svojim partnerima, pruža i prvoklasne berzanske usluge.

Ne samo što nudi široku lepezu proizvoda, već i potpuno integrisano elektronsko trgovanje, kliring i sistem

saldiranja jedinstven u svetu.

Članovi berze su 94 švajcarske i inostrane institucije, što švajcarsko finansijsko tržište čini veoma snažnim.

Učesnici na berzi imaju višestruke koristi od istupanja na švajcarskoj berzi, kao što su:

visok stepen likvidnosti u trgovini

pravično i transparentno utvrđivanje cena

mogućnost značajnog sniženja troškova zbog integrisanog kliringa i saldiranja

najniže provizije za trgovinu i saldiranje u svetu i dr.


58

www.puskice.org

Lica koja žele da na berzi istupaju u svojstvu dilera hartija od vrednosti, moraju dobiti odobrenje Federalne

bankarske komisije, dok je samo poslovanje dilera regulisano novim Zakonom o berzama i trgovini hartijama

od vrednosti.

Na njoj se trguje sa preko 5.000 hartija od vrednosti. Na švajcarskoj berzi se trguje akcijama, obveznicama

denominiranim u švajcarskim francima, obveznicama na američke dolare i evre, varantima, akcijama

investicionih fondova, evroobveznicama denominiranim u američke dolare, evre, britanske funte i japanski jen,

izvedenim hartijama i strukturiranim proizvodima.

Pored akcija švajcaskih firmi, na listingu berze se nalaze i akcije inostranih firmi (preko 170) i to, kako one sa

visokom, tako i one sa srednjom tržišno kapitalizacijom. Na listingu berze se nalazi preko 4.000 obveznica, od

čega se oko 3.000 odnosi na obveznice denominirane u švajcarskim francima. Obveznice u švajcarskim

francima mogu biti čište, konvertibilne, sa varantima i sa varijabilnom kamatnom stopom, koje mogu emitovati

i švajcarski i inostrani emitenti. Obveznice denominirane u američkim dolarima, evrima, britanskim funtama,

australijskim dolarima, kanadskim dolarima, norveškim krunama, novozelandskim dolarima i japanskim jenima

čine veliki deo ukupne trgovine obveznicama na berzi. Što se tiče izvedenih hartija od vrednosti, na berzi se

trguje fjučersima i opcijama (posebno na indekse).

Novo tržište ima zadatak da omogući listing onih kompanija koje ulaze na nova tržišta, koje su inovativne i

neprestano razvijaju nove proizvode, usluge i metode proizvodnje (kao što su npr. farmaceutske industrije,

biotehnologije, informacione tehnologije, mikro i nanotehnologije).

Trgovina na švajcarskoj berzi se odvija elektronski. Na berzi se permanentno trguje svim hartijama na listingu.

Trguje se svežnjevima hartija, pri čemu svežanj predstavlja minimalna nominalna vrednost (za obveznice) ili

minimalan broj hartija (za akcije i varante), koji čine zvaničnu kotaciju na berzi.

Trgovina na berzi je podeljena na pet perioda: pre otvaranja, otvaranje, kontinualno trgovanje, akcije i

zatvaranje.

Berza ne radi smao tokom božićnih praznika i Nove godine.

Švajcarska berza poseduje jedinstven sistem automatskog kliringa i saldiranja, pri čemu se zavisno od valute,

saldiranje vrši preko švajcarske klirinške banke (u švajcarskim francima) ili Evrošvajcarske klirinške banke (u

evrima).

3.2.4.11.Tokijska berza

Tokijska berza je akcionarsko društvo koje omogućava trgovinu hartijama od vrednosti pod pokroviteljstvom

premijera Japana. Radi se o ključnoj instituciji na sekundarnom tržištu, čije su osnovne funkcije: obezbeđenje

kontinualne trgovine, nadzor nad trgovanjem, listing hartija, nadzor nad hartijama na listingu i nadzor nad

radom učesnika u trgovini.

Berzanski prostor je bio zatvoren krajem aprila 1999. godine i ponovo je otvoren maja 2000. godine. Ovaj

prostor se danas sastoji od tržišnog centra, otvorene platforme, pozornice za prezentaciju, dvorane, media

centra, informacione terase, izložbenog trga i istorijskog muzeja.

Uslovi za listing domaćih akcija:

broj akcija mora biti najmanje 4.000 jedinica

broj akcionara mora biti veći od 1000 ili 1500, u zavisnosti od broja izdatih akcija

tržišna kapitalizacija mora iznositi najmanje 2 milijarde jena

firma mora poslovati najmanje 3 godine

akcionarski kapital mora iznositi barem milijardu jena

Tokijsku berzu čine berza akcija i tržište akcija firmi sa brzim rastom. Berza je 2001. godine formirala novo

tržište berzanskih fondova, odnosno fondova ili investicionih trustova koji poseduju portfolie akcija i koji prate

kretanje osnovnog indeksa akcija.


59

www.puskice.org

Na tokijskoj berzi se trguje: domaćim i inostranim akcijama, čistim i konvertibilnim obveznicama,

obveznicama sa varantima, varantima, opcijama na akcije i indekse i fjučersima i opcijama na fjučerse.

Berza je otvorena svakog radnog dana, s tim što ne radi tokom novogodišnjih šraznika i nacionalnih praznika.

Tokijska berza utvrđuje veći broj indeksa, od kojih su najpoznatiji TOPIX i Nikkei indeksi. TOPIX predstavlja

kompozitni indeks svih akcija kojima se trguje u okviru prvog odeljka berze. Što se tiče Nikkei indeksa, radi se

o indeksu koji se utvrđuje za 225 akcija kojima se trguje u okviru prvog odeljka berze.

4.BERZANSKI INDEKSI

4.1.Pojam i značaj indeksa

Berzanski indeksi ukazuju na kretanje berzanskih cena, odnosno mere promene berzanskih kurseva. Veliki broj

organizacija u svetu utvrđuje i objavljuje ove indekse svakodnevno.

Berzanski indeksi su značajni zato što se koriste:

kao reperi pri proceni performansi pojedinačnih portfolia

za kreiranje i kontrolu fondova na indekse

za utvrđivanje faktora koji utiču na agregatne promene cena hartija od vrednosti i drugih roba, odnosno za

merenje tržišnog prinosa u ekonomskim studijama

za predviđanje kretanja cena u budućnosti i

kao predstavnici tržišnog portfolia rizičnih roba pri izračunavanju sistematskog rizika

Berzanski indeksi mogu biti tako konstruisani da odražavaju kretanja na celom tržištu ili na pojedinim delovima

tržišta (kretanje pojedinih delatnosti ili pojedinih hartija od vrednosti). U najvećem broju slučajeva berzanski

indeksi su pravi indeksi. Ipak, postoji izvestan broj indeksa, koji iako se ovako zovu, zapravo predstavljaju

ponderisan ili neponderisan prosek cena hartija od vrednosti.

Berzanski indeksi odražavaju ukupna kretanja na tržištu, te je važno razmotriti faktore koji su značajni prilikom

izračunavanja indeksa koji treba da reprezentuje ukupno tržište. U tom smislu, najznačajniji faktori su: veličina

uzorka, poreklo uzorka, reprezentativnost, ponderisanje i jedinica mere. Uzorak treba da bude

reprezentativan za celo tržište, jer će u suprotnom njegova veličina biti bez značaja. Veći uzorak neće biti bolji

od manjeg uzorka. Uzorak se može kreirati potpuno slučajnim izborom ili tehnikom namernog izbora i

uključivanja u uzorak, kako bi se obuhvatile karakteristike tržišta. Veći uzorak daje jasniju indikaciju šta radi

osnovna populacija, ali ako je uzorak previše velik i različit, on neće biti uporediv i interesantan

specijalizovanim investitorima. Uzorak treba da bude reprezentativan za sve delove populacije. Uzorak hartija

ne treba da sadrži samo hartije velikih firmi ili firmi iz iste delatnosti. Prilikom kreiranja uzorka veoma je

značajno svakom elementu uzorka dati odgovarajući ponder, pri čemu se koriste tri osnovne šeme ponderisanja,

i to: cenovni ponderi, ponderi zasnovani na vrednosti i ponderi iste vrednosti. Indeks treba da bude iskazan u

određenim jedinicama koje su razumljive i koje daju odgovor na relavantna pitanja. Indeks može biti izračunat

kao prosta aritmetička sredina svih hartija u uzorku, kao promena (cena ili vrednosti) u odnosu na bazni indeks

ili kao geometrijska sredina svih hartija uuzorku.

Cenovno ponderisani indeksi su aritmetičke sredine tekućih cena, što znači da na kretanje indeksa utiču

različite cene hartija. Tipični indeksi koji se na ovaj način utvrđuju su Dow Jonesovi i Nikkei indeks.

Vrednosno ponderisani indeksi se konstruišu utvrđivanjem početne (inicijalne) tržišne vrednosti svih hartija

na berzi (tržišna vrednost=broj emitovanih hartija x tekuća tržišna cena). Ova cena se obično utvrđuje kao bazna

i dodaje vrednosti indeksa (najpopularnije je da se kao početna vrednost indeksa uzima 100, ali može biti i 50,

10 i dr.). Nakon toga, nova tržišna vrednost se izračunava za sve hartije uključene u indeks i tekuća tržišna

vrednost se poredi sa početnom (baznom) vrednošću, kako bi se utvrdio procenat promene koji je primenjen na

početnu vrednost indeksa. Vrednosno ponderisanje se koristi kod većine berzanskih indeksa (npr.

Standard&Poor's-ovi indeksi, indeksi američke berze, indeksi NASDAQ-a, indeksi Financial Times-a itd.)


60

www.puskice.org

Neponderisani indeksi su indeksi kod kojih sve hartije imaju isti ponder, nezavisno od njihove cene ili tržišne

vrednosti. Ove indekse mogu koristiti pojedinci koji slučajno biraju hartije za svoj portfolio i investiraju isti

iznos novca u svaku hartiju. Jedan od načina vizualizacije neponderisanih indeksa je pretpostavljanje da je isti

iznos novca investiran u svaku hartiju portfolia. Neponderisane indekse iskazuje Value Line i dr.

Prema tome da li prate kretanje cena akcija ili obveznica, razlikuju se: indeksi akcija i indeksi obveznica, a

prema obuhvatu, razlikuju se: kompozitni i globalni indeksi akcija i obveznica.

Kako lokalni indeksi slede privredu svake pojedine zemlje, nastaje problem uporedivosti indeksa među

zemljama zbog nepostojanja konzistentnosti među njima, u pogledu izbora uzorka, ponderisanja ili procedure

koja se koristi pri izračunavanju. Kako bi se rešili ovi problemi uporedivosti, stvoreno je nekoliko grupa tzv.

globalnih indeksa akcija, koje izračunavaju set indeksa akcija za datu zemlju, a koji su konzistentni. Ovim se

ostvaruje direktna poredivost indeksa i omogućava njihovo kombinovanje u cilju kreiranja različitih regionalnih

indeksa. Ukazaćemo samo na tri seta globalnih indeksa akcija, i to: aktuarski svetski indeksi Financial Times-a,

indeksi Morgan Stanley-a i Dow Jones-ov svetski indeks akcija.

Aktuarski svetski indeksi Financial Times-a mere performansu oko 2.500 akcija iz 30 zemalja i pokrivaju

oko 70% ukupne vrednosti svih kompanija na listingu u svakoj zemlji (obuhvata akcije sa visokom, srednjom i

niskom kapitalizacijom i velike međunarodne akcije). Indeks je ponderisan tržišnom vrednošću i ima bazni

datum 31. decembar 1986. godine i baznu vrednost od 100. Indeks se objavljuje u američkim dolarima,

britanskim funtama, japanskom jenu, evrima i lokalnoj valuti zemlje. Performansa se izračunava nakon

zatvaranja njujorške berze i objavljuje sledećeg dana u Financial Times-u.

Indeksi Morgan Stanley-a se sastoje od 3 međunarodna, 19 nacionalnih i 38 međunarodnih industrijskih

indeksa i obuhvataju 1.375 kompanija koje se nalaze na listingu berzi u 19 zemalja sa kombinovanom tržišnom

vrednošću, koja predstavlja aproksimativno 60% ukupne tržišne vrednosti berzi akcija ovih zemalja. Svi indeksi

za ponder imaju tržišnu vrednost.

Dow Jones-ov svetski indeks akcija se sastoji od više od 2.200 svetskih kompanija i organizovan je tako da su

sve kompanije svrstane u 120 industrijskih grupa. Indeks obuhvata 33 zemlje koje predstavljaju više od 80%

vrednosti ovih zemalja. Zemlje su grupisane u tri regiona: Azija/Pacifik, Evropa/Afrika i Amerika. Indeks svake

zemlje se izračunava u lokalnoj valuti, kao i u američkim dolarima. Indeks dnevno objavljuju Wall Street

Journal (SAD), Wall Street Journal Europe i Asian Wall Street Journal, kao i nedeljnik Barron's.

Osim ovih, postoje i tzv. globalni indeksi državnih obveznica, koji su nastali tokom prethodnih pet do sedam

godina usled rasta veličine i značaja globalnog tržišta obveznica. Na ovom tržištu dominiraju indeksi američkih

firmi, kao što su Lehman Brotjers, Merrill Lynch, J.P.Morgan i Salomon Brothers.

4.2.Karakteristike pojedinih berzanskih indeksa u svetu

Veliki broj berzanskih indeksa je konstruisan tokom osamdesetih godina prošlog veka, posebno u zemljama u

razvoju, čija se finansijska tržišta ubrzano razvijaju. Svaki berzanski indeks polazi od baznog vremenskog

perioda posmatranja i bazne vrednosti. Bazna vrednost indeksa se obično indeksira sa 1, 10, 100 ili 1000, čime

se obezbeđuje visoka informativnost indeksa i uporedivost podataka vremenske serije baznih indeksa. Kao

ponderi pri izračunavanju berzanskih indeksa, obično se koriste cene odabranih akcija ili njihove tržišne

kapitalizacije (proizvod cene i broja hartija od vrednosti).


61

www.puskice.org

Prema nastanku, svi berzanski indeksi se mogu podeliti u tri grupe:

1. indeksi koje konstruišu i objavljuju specijalizovane institucije (konsalting firme, brokersko-dilerske firme,

časopisi) koje subjektivno biraju koje će hartije ući u strukturu indeksa

2. indeksi koje konstruišu specijalizovane institucije, ali na osnovu objektivnih kriterijuma za izbor hartije koja

će ući u strukturu indeksa i

3. indeksi koje utvrđuju sama tržišta, obuhvatajući sve hartije kojima se trguje.

U najznačajnije berzanske indekse u svetu, koji su ujedno i indeksi akcija, spadaju: Dow Jones-ovi indeksi,

Standard&Poor's-ovi indeksi,Moddy's indeksi, Indeksi Value Line-a, Indeksi američke berze, Indeksi

nacionalnog udruženja dilera hartija od vrednosti (NASDAQ), Barron's-ovi indeksi, Indeksi Financial

Times-a, Nikkei indeks i dr. Sa druge strane, najpoznatiji berzanski indeksi obveznica su: Dow Jones-ovi

indeksi, Indeksi Salomon Brothers-a i Indeksi Standard&Poor's-a.

Proseci i indeksi predstavljaju indikatore različitih trendova. Berzanski indeksi su korisni zbog toga što

investitori koji poseduju nekoliko hartija na datom tržištu ili date vrednosti, mogu brzo dobiti indikaciju o tome

kako će kretanja na tržištu uticati na vrednost njihovog portfolia. Berzanski indeksi su korisni i za istorijsku

analizu, na osnovu koje analitičar može utvrditi određene odnose između različitih indeksa i perspektive

privrednih sektora, što može biti korisno za predviđanja.

4.2.1.Dow Jones-ovi indeksi

Dow Jones-ov sistem indeksa je najstariji sistem indeksa na svetu i jedan od najpopularnijih u SAD. 1882.

godine Charles Dow i Edward Jones su osnovali Dow Jones Company, kompaniju za pružanje finansijskih

usluga, čiji je zadatak bio da pruži informacije o berzanskom poslovanju. 1884. godine Charles Dow je

konstruisao prvi indeks koji je uprosečavao cene jedanaest akcija, pretežno železničkih kompanija, koji je

predstavljao indikator kretanja u železnici, kao tada jednoj od najpropulzivnijih delatnosti. 1896. godine ovaj

indeks je proširen i uključivao je dvadeset akcija železničkih kompanija, s tim što je iste godine kreiran i

industrijski indeks koga je činilo dvanaest akcija. Oba ova indeksa je objavljivao The Wall Street Journal. 1916.

godine Dow Jones-ov industrijski indeks je uključivao dvadeset akcija, a 1928. činilo ga je trideset akcija,što se

do danas zadržalo. Dow Jones-ov indeks za železnicu vremenom je prerastao u indeks koji prati kretanja u

transportu. Danas u sastav DJ indeksa ulaze akcije kompanija sa njujorške berze.

Dow Jones-ov sistem indeksa se zasniva na tzv. Dow teoriji, koja predstavlja jednu od najstarijih i najpoznatjih

tehničkih analiza, čiji je tvorac Charles Dow i koja je nastala oko 1900. godine.

Dow teorija se koristi za opisivanje dugoročnih trendova cena akcija. Prema Charles-u, na tržištu uvek postoje

tri kretanja, koja se istovremeno dešavaju. Prvo je blago pomeranje iz dana u dan. Drugo predstavlja promene

koje se odvijaju tokom perioda od dve nedelje do jednog meseca ili nešto duže. Treće kretanje je ključno i

pokriva najmanje period od četiri godine. Korisnici Dow teorije ova kretanja predstavljaju kao: dnevne

fluktuacije, sekundarna kretanja i primarne trendove. Prema teoriji, dnevne fluktuacije nisu bitne, sekundarna

kretanja traju svega nekoliko meseci, dok se primarni trendovi nazivaju tržištima besista i hosista.

Ustanovljeno je četiri DJ indeksa za akcije i jedan za obveznice.

Dow Jones-ovi indeksi akcija su:

indeks na bazi 30 akcija najreprezentatvnijih industrijskih korporacija u SAD

indeks nabazi kurseva 20 akcija firmi iz oblasti transporta

indeks na bazi kurseva 15 akcija uslužnih delatnosti

kompozitni indeks na bazi kurseva 65akcija

Pored ovih indeksa, pojavio se i Dow Jones-ov indeks za 500 akcija, DJ indeks za sve akcije koje se kotiraju na

njujorškoj berzi, DJ STOXX indeks i dr.


62

www.puskice.org

4.2.1.1.Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD

Ovaj indeks je predstavljao prosek dvanaest akcija industrijskih kompanija, i to: American Cotton Oil,

American Sugar, American Tobacco, Chicago Gas, Distiling&Cattle Feeding, General Electric, Laclede Gas,

National Lead, North American, Tennessee Coal&Iron, U.S. Leater Itd. I U.S.Rubber. Od akcija ovih početnih

dvanaest kompanija, samo još akcije General Electric-a ulaze u sastav ovog indeksa.

Dok većina DJ indeksa koristi objektivne komponente zasnovane na pravilima, DJ indeks industrijskog proseka

predstavlja izuzetak. Njegove komponente biraju urednici The Wall Street Journal-a. Ovde ne postoji prethodno

utvrđen kriterijum, izuzev što komponente treba da budu SAD kompanije koje su lideri u delatnosti. Kompanije

koje se žele uključiti u indeks su predmet rigorozne analize. Promene sastava indeksa su retke i do njih dolazi

tek nakon akvizicija ili značajnih promena u poslovanju. Poslednja promena u sastavu ovog indeksa je izvršena

27. januara 2003. godine, od kada u njegov sastav ulaze akcije sledećih kompanija: 3M Company, American

Express Company, Boeing Company, Caterpillar Incorporated, Coca Cola Company, DuPont, Eastman Kodak

Company, General Electric Company, General Motors Corporation, Microsoft Corporation, Procter&Gamble

Company, Wall-Mart Stores Incorporated i Wall Disney Company. Ove kompanije trenutno predstavljaju

najznačajnije kompanije u svojim delatnostima.

Ovaj indeks predstavlja prosek cena 30 akcija navedenih kompanija (tzv. blue chip kompanija, odnosno velikih,

renomiranih i visokokvalitetnih kompanija) koje se kotiraju na njujorškoj berzi. Treba imati u vidu da uzorak od

30 akcija predstavlja manje od 2% svih akcija kojima se trguje na ovoj berzi (oko 1.600 akcija).

Indeks se jednostavno izračunava. Sve akcije, koje ulaze u sastav indeksa, imaju isti ponder bez obzira na

veličinu, odnosno tržišnu kapitalizaciju (koja se dobija kada se ukupno raspoloživ broj akcija pomnoži

jediničnom cenom akcije). Kao ponder se koristi cena, a ne tržišna kapitalizacija, tako da ponderi utiču samo na

promenu cena akcija, za razliku od drugih ponderisanih indeksa, na koje utiču i promena cena i promene broja

emitovanih akcija.

4.2.1.2.Dow Jones-ov indeks za transport

Ovaj indeks je najstariji berzanski indeks u SAD. Prvi put je kreiran od strane Charles Dow-a i sastojao se od

akcija 9 železničkih i 2 neželezničke kompanije. Danas u sastav indeksa ulazi 20 akcija transportnih kompanija.

Dow teorija smatra da ovaj indeks mora da potvrdi kretanje industrijskog proseka za tržišni trend. Sam trend se

menja kada oba indeksa, Dow Jones-ov za 30 industrijskih akcija i Dow Jones-ov indeks za transport, počnu

istovremeno naglo da padaju. Problemi nastaju kada jedan od ovih indeksa raste, a drugi pada.

Danas u sastav ovog indeksa ulaze akcije 20 kompanija koje se bave isključivo transportom i čije se akcije

kotiraju na njujorškoj berzi i NASDAQ-u.

4.2.1.3.Dow Jones-ov indeks uslužnih delatnosti

Ovaj indeks je najmlađi od tri DJ-ova indeksa i pojavio se januara 1929. godine. Porast cena akcija uslužnog

sektora znači da investitori očekuju pad kamatnih stopa Razlog za ovo je činjenica da kompanije iz uslužnog

sektora uzimaju velike kredite i njihovi profiti su uvećani niskim kamatnim stopama. Ovaj indeks se zato smatra

vodećim indikatorom berzi u celini. U sastav ovog indeksa ulaze akcije 15 kompanija.

4.2.1.4.Dow Jones-ov indeks korporativnih obveznica

Odražava tržišnu performansu na osnovu ukupnog prinosa, rejtinga obveznica čiji su emitenti SAD korporacije.

Ovaj indeks se zasniva na cenama 96 obveznica i kreiran je tako da minimizira probleme utvrđivanja cena i

likvidnosti koje se javljaju kod indeksa korporativnih obveznica. Ryan Labs je razvio repernu seriju indeksa

zasnovanih na istraživanjima koja su pokazala da je rizik kamatne stope najznačajniji faktor koji utiče na

promenu prinosa i rizika obveznica, odnosno na njihov rejting. Indeks obuhvata više od 90% ukupnog rizika

portfolia obveznica.


63

www.puskice.org

4.2.1.5.Dow Jones-ov STOXX indeks

STOXX indekse objavljuje STOXX Limited, partner nemačke berze, Dow and Company, Euronext Paris i

švajcarska berza. U sastav indeksa ulaze akcije kojima se trguje na ovim berzama. Cilj ovog indeksa je merenje

tržišne performanse akcija u evropskoj uniji u evrima. Indeks se revidina na dnevnom nivou. Karakteristike

ovog indeksa su:

jedinstven sistem klasifikacije akcija (kompanije se klasifikuju u 10 sektora koji se dalje dele na 18 tržišnih

sektora, 51 industrijsku grupu i 89 podgrupa)

dnevno revidiranje u 20 časova po centralno-evropskom vremenu

sastoji se od akcija više od 1.000 kompanije iz 17 evropskih zemalja i obuhvata 95% tržišne kapitalizacije

pruža evropskim investitorima ažurne i razumljive informacije za upravljanje portfoliom

dostupan preko agencija, portfolio analitičara i različitih sajtova

4.2.2.Standard i Poor's-ovi indeksi

Najznačajniji S&P-ovi indeksi su:

indeks za 500 akcija

indeks 400

indeksi za pojedine delatnosti

indeks100

S&P-ov indeks za 500 akcija je najznačajniji S&P kompozitni indeks za 500 akcija vodećih kompanije SAD.

Veličina uzorka ovog indeksa je 16,7 puta veća od veličine uzorka za Dow Jones-ov indeks na bazi 30 akcija

najreprezentativnijih industrijskih kompanija u SAD, što ga čini i reprezentativnijim. Ovaj indeks ponderiše

svaku akciju u odnosu na tržišnu vrednost svih emitovanih akcija. Ponderi tržišne vrednosti odgovaraju

investicionim mogućnostima koje pruža svaka emisija akcija na tržištu. Da bi neka akcija ušla u sastav ovog

indeksa, potrebno je da budu ispunjeni sledeći uslovi:

tržišna vrednost kompanije mora imati jednu od najviših tržišnih vrednosti u svojoj delatnosti

kompanija mora predstavljati značajni industrijski segment SAD privrede

mora postojati određena vlasnička struktura kompanije

dnevni, mesečni i godišnji obim trgovine akcijama kompanije mora biti takav da obezbeđuje likvidnost i

efikasnost procenjivanja akcija

preokreti u indeksu moraju biti mali, što se obezbeđuje rigoroznom analizom kompanija, odnosno njihovih

poslovnih i finansijskih uslova

kompanije iz ovih delatnosti ili delatnosti koje nisu zastupljene u indeksu predstavljaju kandidate za indeks

ako ispunjavaju prethodno navedene uslove

S&P-ov indeks 400 je indeks cena akcija 400 SAD kompanija srednje veličine ili sa srednjom tržišnom

kapitalizacijom. Koristi ga preko 95% SAD menadžera i penzionih planova.

S&P-ovi indeksi za pojedine delatnosti su indeksi koji prate kretanje cena akcija kompanija iz različitih

delatnosti, kao što su: aeronautika, vazdušni saobraćaj, automobilska industrija, proizvodnja aluminijuma i dr.

S&P-ov indeks 100 je indeks koji se na tikeru označava kao OEX i meri performansu 100 najvećih SAD

kompanije iz različitih delatnosti na berzi. Kao ponder se koristi tržišna kapitalizacija.

4.2.3.Indeksi automatske kotacije Nacionalnog udruženja dilera i brokera u SAD

Nacionalno udruženje dilera i brokera u SAD predstavlja samoregulatornu organizaciju koja je utvrdila

određena pravila za uspostavljanje fer odnosa između klijenta i brokera, između samih brokera i za poslovno

ponašanje članica. Svaka brokerska ili dilerska firma koja je registrovana kod Komisije za hartije od vrednosti u

SAD, može postati član ovog udruženja. Ovo udruženje nadzire i kontroliše rad preko 6.000 članova na način


64

www.puskice.org

sličan onom na koji to čini i berza. Za trgovanje članovi udruženja koriste elektronski komunikacioni sistem-

NASDAQ.

NASDAQ objavljuje veliki broj indeksa akcija kompanija iz različitih delatnosti, pri čemu su najpoznatiji:

NASDAQ-ov indeks 100

finansijski indeks 100

kompozitni indeks

kompozitni indeks nacionalnog tržišta

indeks banaka

indeks biotehnologije

računarski indeks

industrijski indeks

indeks nacionalnog tržišta

indeks osiguranja

indeks za preostali finansijski sektor

indeks telekomunikacija

indeks transporta i

društveni indeks

NASDAQ-ov indeks 100 uključuje akcije 100 najvećih SAD i međunarodnih nefinansijskih kompanija koje se

nalaze na listingu NASDAQ-a. Indeks predstavlja kompanije po ključnim industrijskim grupama, uključujući

proizvodnju hardvera i softvera, telekomunikacija, trgovinu na veliko i malo i biotehnologiju. On ne obuhvata

finansijske kompanije. Indeks se izračunava po nešto izmenjenoj metodologiji ponderisanja tržišnom

kapitalizacijom. Bazna vrednost indeksa je 125. Da bi akcija bila uključena u ovaj indeks, potrebno je da ispuni

čitav niz uslova, kao što su: da se nalaz na listingu NASDAQ-a, da se radi o akciji nefinansijske kompanije koja

nije u postupku likvidacije, da je dnevni obim trgovine na NASDAQ-u najmanje 20.000 akcija itd.

NASDAQ-ov finansijski indeks 100 obuhvata 100 najvećih SAD i međunarodnih finansijskih organizacija koje

se nalaze na listingu NASDAQ-a. U sastav indeksa ulaze akcije banaka i štedionica i povezanih holding

kompanija, brokersko-dilerske kuće, investicione kompanije i kompanije koje pružaju finansijske usluge. Bazna

vrednost indeksa je 250.

NASDAQ-ov kompozitni indeks meri sve SAD i međunarodne obične akcije koje se nalaze na listingu

NASDAQ-a. Obuhvata akcije preko 4.000 kompanija. Bazna vrednost je 100.

NASDAQ-ov kompozitni indeks nacionalnog tržišta je subindeks NASDAQ-ovog kompozitnog indeksa i čine

ga akcije svih kompanija koje su uključene u NASDAQ-ov kompozitni indeks, a koje se nalaze na listingu

NASDAQ-ovog nacionalnog tržišta povezanog sa NASDAQ-ovim tržištem akcija. Bazna vrednost je 100.

NASDAQ-ov indeks banaka uključuje sve vrste banaka, štedionica i povezanih holding kompanija, koje

obavljaju funkcije slične funkcijama banaka. Bazna vrednost indeksa je 100.

NASDAQ-ov indeks biotehnologije obuhvata kompanije koje su klasifikovane shodno sistemu globalne

klasifikacije Financial Times-a kao biotehnološke ili farmaceutske. Izračunava se na osnovu nešto izmenjene

metodologije tržišne kapitalizacije. Bazna vrednost indeksa je 200.


65

www.puskice.org

NASDAQ-ov računarski indeks obuhvata kompanije koje se bave proizvodnjom hardvera i softvera, kao i

kompanije koje se bave proizvodnjom računara, kancelarijske opreme i elektronskih komponenti. Bazna

vrednost je 200.

NASDAQ-ov industrijski indeks obuhvata kompanije koje nisu klasifikovane ni u jednu drugu vrstu indeksa

(kompanije iz poljoprivrede, rudarstva, građevinarstva, trgovine na veliko i malo, usluga, zdravstva i dr.) Bazna

vrednost indeksa je 100.

NASDAQ-ov indeks nacionalnog tržišta je subindeks NASDAQ-ovog industrijskog indeksa i sastoji se od svih

kompanije koje su uključene u NASDAQ-ov industrijski indeks, a koje se nalaze na listingu NASDAQ-ovog

nacionalnog tržišta vezanog za NASDAQ-ovo tržište akcija. Bazna vrednost je 100.

NASDAQ-ov indeks osiguranja obuhvata sve vrste osiguravajućih kompanija, a bazna vrednost indeksa je 100.

NASDAQ-ov indeks za preostali finansijski sektor obuhvata kreditne agencije, brokere, berze i dilere,

kompanije za promet nekretnina i holding investicione kompanije. Bazna vrednost je 100.

NASDAQ-ov indeks telekomunikacija obuhvata hartije svih vrsta telekomunikacionih kompanija. Bazna

vrednost je 200.

NASDAQ-ov indeks transporta obuhvata hartije svih vrsta transportnih kompanija, uključujući železničke

kompanije, kompanije za kamionski prevoz, aviokompanije i dr. Bazna vrednost indeksa je 100.

NASDAQ-ov društveni indeks je indeks ponderisan tržišnom vrednošću koji odražava performansu najvećih

SAD korporacija na listingu NASDAQ-a u ključnim delatnostima (tehnologija, finansije i telekomunikacije).

Svi indeksi NASDAQ-a, izuzev NASDAQ-ovog indeksa 100, ponderisani su tržišnom vrednošću.

Reprezentativnost svake hartije u indeksu je proporcionalna poslednjoj prodajnoj ceni pomnoženoj brojem

izloženih akcija u odnosu na ukupnu tržišnu vrednost indeksa.

4.2.4.Indeksi Financial Times-a

Kretanje cena akcija na londonskoj berzi prati specijalizovani list Financial Times. Ovi indeksi su ujedno i jedni

od najpoznatijih indeksa u svetu. Financial Times je konstruisao veliki broj indeksa, od kojih su najpoznatiji:

FT indeks za 30 akcija

FT indeks za 100 akcija

FT indeks svih akcija i

FT aktuarski indeks

Financial Times za 30 akcija prati akcije 30 najsnažnijih kompanija iz Velike Britanije, uzimajući 100 kao

bazni koeficijent. Svaka promena ovih indeksa ima veliki uticaj na „raspoloženje na berzama“.

Financial Times indeks za 100 akcija je ustanovljen sa baznim koeficijentom 1000. On prati kretanje cena 100

najvećih kompanija u Velikoj Britaniji. Mada se radi o ritanskom indeksu, šest od prvih deset kompanija ima

više od 50% poslovanja na međunarodnom tržištu. Posebno je značajan jer je londonska berza poslednja berza

koja se zatvara pre otvaranja berzi u SAD, tako da su dnevne transakcije objavljene na njoj veoma značajne za

početak trgovine u SAD.

Financial Times indeks svih akcija prati kretanje svih akcija koje se kotiraju na londonskoj berzi.


66

www.puskice.org

Financial Times aktuarski indeks koriste investitori za lakše praćenje portfolia hartija od vrednosti. On prati

promene cena za preko 700 akcija, a učešće kompanija je srazmerno njihovoj veličini. To znači da promene u

ceni akcija većih kompanija imaju veći uticaj na promenu indeksa nego promene u ceni akcija manjih

kompanija.

Postoje i Financial Times Eurofirst indeksi, koji su namenjeni investitorima koji žele na investiraju u Evropi.

Oni su kreirani, pre svega, da bi omogućili trgovinu fjučersima i opcijama, odnosno oni omogućavaju

investitorima da snize rizik, povećavaju prinos i restrukturiraju portfolie akcija na njih. Financial Times

Eurofirst indeksi se koriste jer bolje pokrivaju tržišta akcija u Evropi. Njihovoj većoj primeni doprinosi i

činjenica da se za njihovo izračunavanje koristi jasna metodologija. Najznačajniji indeksi ove grupe su FTE

indeks 80 i indeks 100.

4.2.5.Nikkei indeksi

Najznačajniji i najčešće korišćen Nikkei indeks u Japanu je Nikkei 225 ili Nikkei prosečni indeks. Tokijska

berza izračunava prosek u svakom trenutku. Ovo je indeks cena akcija koji se najduže iskazuje u Japanu. Nikkei

225 je prosek cena akcija koji je usklađen Dow Jones-ovim metodom, koji je pogodan za praćenje nivoa tržišta i

promena na njemu. Indeks čini 225 akcija kojima se aktivno trguje u okviru prvog odeljka tokijske berze i koje

se zbog svoje likvidnosti smatraju reprezentativnim. Ove akcije odražavaju trenutne trendove na tržištu. Akcije

koje ulaze u sastav indeksa se proveravaju svake godine i one sa relativno niskom likvidnošću se zamenjuju

visoko likvidnim akcijama. Akcije se isključuju iz indeksa i u slučaju likvidacije, merdžera ili akvizicije sa

drugom kompanijom i delistinga ili pomeranja iz prvog u drugi odeljak berze. Pri tome, ako jedna ili veći broj

akcija budu isključene iz indeksa, njihovo mesto se mora popuniti istim brojem akcija iz prioritetnih delatnosti.

Nikkei 225 je značajan s obzirom da je tokijska berza prva velika berza koja se otvara nakon zatvaranja berzi u

SAD. Često reakcija Nikkei 225 odražava ono što se desilo na SAD berzama. Zbog toga se ovaj indeks prati u

celom svetu.

Pored Nikkei indeksa, postoje i indeksi Nikkei stila. Radi se o indeksima koji su kreirani kao reper za procenu

performanse investiranja u akcije od strane različitih menadžera fondova. Indeksi Nikkei stila predstavljaju

ponderisani prosek akcija koje se nalaze na listingu prvog odeljka tokijske berze (kao ponder se koristi tržišna

vrednost). Akcije se uključuju u indeks zavisno od svoje ukupne tržišne vrednosti, odnosa cene i

knjigovodstvene vrednosti, prinosa na akcije i reinvestiranja dividende.

4.2.6.Indeksi tokijske berze

TOPIX je kompozitni indeks svih običnih akcija na listingu prvog odeljka tokijske berze. Indeks je u osnovi

mera promena ukupne tržišne vrednosti običnih akcija tokijske berze. Osnova indeksa je ukupna tržišna

vrednost akcija i izračunava se množenjem broa akcija na listingu njihovom cenom.

TOPIX je odražavao rast tržišta u odnosu na ukupnu vrednost tržišta od 100. Investitori su mogli jako da

razlikuju indeks od realnih cena akcija. Ponderisan je brojem akcija, tako da promene cene akcije većih firmi,

imaju veći uticaj na indeks od ekvivalentnih promena cena manjih firmi. Uključivanjem akcija prvog odeljka u

ideks, TOPIX je eliminisao problem „uzorka“, odnosno nemogućnosti reprezentovanja stvarnih promena na

tržištu kada se indeks zasniva na uzorku akcija.

TOPIX ukazuje na trend cena ukupnog prvog odeljka kroz promene u tržišnoj vrednosti.

Karekteristike TOPIX-a su:

razumljivost (uključuje sve akcije na listingu, a ne uzorke, tj. akcije najvećih kompanija)

ponderisanost

raspoloživost (objavljuje se svakih 60 sekundi putem informacionog sistema berze, a preko mreže se

dostavlja svim berzama u svetu)

ima najadekvatniji reper (TOPIX je najadekvatniji reper za procenu performanse portfolia)


67

www.puskice.org

4.2.7.Indeksi pariske berze

Pariska berza, odnosno njena posebna komisija, utvrđuje i objavljuje veći broj indeksa, od kojih su

najznačajniji:

CAC40

SBF120

SBF250

MIDCAC

Indeks Drugog tržišta

Indeks Novog tržišta

CAC40 se izračunava na osnovu uzorka koga čini 40 akcija francuskih firmi koje se nalaze na listingu berze.

Akcije se biraju na osnovu veličine (moraju biti akcije sa najvećom tržišnom kapitalizacijom) i likvidnosti.

SBF120 obuhvata 120 akcija francuskih firmi i smatra se referentnim za fondove na indekse i za merenje

performanse upravljanja akcijama u Francuskoj. Ovaj indeks uključuje i akcije uključene u indeks CAC40.

Akcije se biraju u uzorak na osnovu četiri kriterijuma: dnevne vrednosti trgovine, broja dnevnih trgovina,

dnevnog prometa i razlike između cene ponude i tražnje.

SBF250 je opšti indeks koji odražava trendove na ukupnom francuskom tržištu hartija, kao i u pojedinim

delatnostima. U njega su automatski uključene akcije koje ulaze u sastav indeksa SBF120. On se smatra gotovo

idealnim reperom za procenu dugoročne performanse fondova koji investiraju u francuske akcije. U sastav ovog

indeksa ulaze akcije kojima se trguje i na Prvom i na Drugom tržištu. Prilikom izbora akcija koje će biti

uključene u indeks, komisija odlučuje o tome koliko treba da iznosi tržišna kapitalizacija za svaki od 12

privrednih sektora, kao i o tome šta se smatra regularnim trgovanjem.

MIDCAC je indeks koji je konstruisan kako bi pratio kretanje cena akcija sa srednjom tržišnom kapitalizacijom

i na taj način odgovorio potrebi francuskih i međunarodnih menadžera fondova da diversifikuje svoje portfolie.

Ovaj indeks nije zasnovan na prethodno pomenutim indeksima, mada pojedine akcije koje ulaze u sastav

prethodnih indeksa, mogu biti uključene u njega. Indeks obuhvata 100 akcija francuskih firmi koje se nalaze na

listingu Prvog ili Drugog tržišta berze, a koje imaju srednju tržišnu kapitalizaciju i kojima se trguje manje od

175 dana.

Indeks Drugog tržišta je indeks koji prati promene samo na Drugom tržištu berze. Broj akcija u uzorku varira,

jer se nastoji da indeks odrazi razvoj tržišta. Da bi se obezbedila reprezentativnost ovog indeksa, u uzorak akcija

se uključuju sve akcije koje se nalaze na listingu Drugog tržišta berze, izuzev onih koji čine manje od 0,07%

ukupne tržišne kapitalizacije, kojima se trguje duže od 175 dana godišnje i čiji je promet manji od nivoa koji

utvrdi komisija berze.

Indeks Novog tržišta je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom akcija kojima se trguje na tzv. Novom

tržištu, koje je deo Euronext pariske berze. Ovaj indeks ukazuje na opšte trendove svih hartija na Novom tržištu,

odnosno on predstavlja indeks svih akcija.

4.2.8.Drugi značajni berzanski indeksi

Postoji veliki broj drugih značajnih berzanskih indeksa, koje osim pojedinih berzi, objavljuju i firme

specijalizovane za rejting i praćenje kretanja na berzama. Neki od njih su:

Indeksi američke berze-američka berza objavljuje dnevne indekse svih akcija koje se na njoj kotiraju, kao i

četiri posebna indeksa za finansije, transport, javne službe i industriju. Dnevna promena cena akcije se

ponderiše njenom tržišnom vrednošću u procentu od ukupne tržišne vrednosti svih akcija. Dakle, dnevna

promena cene svake akcije utiče na dnevnu promenu indeksa zavisno od tržišne vrednosti kompanije. Na nivo

indeksa ne utiče cepanje akcija, isplata dividende u akcijama, prekidi u trgovanju, novi listing, dodatne emisije,

kao ni suspendovanje akcije.


68

www.puskice.org

Indeksi berze u Hong Kongu se nazivaju Hang Seng indeksima i predstavlja meru hongkonške berze. Danas u

sastav indeksa ulaze akcije 33 kompanije koje imaju učešće od 70% u ukupnoj tržišnoj kapitalizaciji berze.

Hang Seng indeksi su značajni jer predstavljaju indekse pacifičke regije. Oni su značajni za SAD jer se berza u

Hong Kongu zatvara pre nego što se otvore berze u SAD, tako da često otvaranje SAD berzi može odraziti

transakcije na hongkonškoj i drugim azijskim berzama koje su se r u toku nekoliko prethodnih sati.

Indeksi Value Line-a su indeksi jedne od napoznatijih rejting agencija u svetu, koja ima za cilj da ažurno i

nezavisno pruža informacije široj investicionoj javnosti. Value Line objavljuje više od 12 publikacija, pri čemu

je najpoznatiji The Value Line Investment Survey, koji pruža informacije o oko 1.700 akcija, iz više od 90

delatnosti na različitim tržištima. Value Line utvrđuje i Value Line aritmetički indeks i Value Line kompozitni

indeks. Value Line objavljuje svoj aritmetički indeks, kako bi odgovorila na potrebu pretplatnika i investitora.

Ovaj indeks je jednako ponderisan. Aritmetički indeks se računa na taj način što se izračunava racio svake

promene cene akcija. Nakon ovoga se svi dobijeni raciji međusobno množe i nakon toga dele ukupnim brojem

akcija. Da bi se dobio procenat promene cene od ovog broja treba odbiti jedinicu i zatim ovako dobijeni broj

pomnožiti sa 100. Kompozitni indeks Value Line-a pretpostavlja da je jednaka suma novca investirana u svaku

akciju. Nakon ovoga se svakog dana za sve akcije utvrđuje geometrijska sredina, prinosi od ulaganja u akcije i

zbog toga se indeks često naziva geometrijskim indeksom Value Line-a. Činjenica na geometrijski indeks Value

Line-a obuhvata veliki broj akcija koje se jednako ponderišu, čini ga veoma reprezentativnim za tipičan

portfolio investitora.

Russell-ovi indeksi su indeksi investicione grupe Russell. Ova grupa prati 21 indeks SAD akcija, koji su

ponderisani i uključuju samo obične akcije SAD korporacija kojima se trguje isključivo na teritoriji SAD. Svi

indeksi su subindeksi Russell-ovog indeksa 3000 koji predstavlja oko 98% SAD tržišta akcija. Ključni Russell-

ovi indeksi su:

Russell-ov indeks vrednosti 1000

Russell-ov indeks rasta 1000

Russell-ov indeks 2000



Russell-ov indeks vrednosti 2500




Russell-ov indeks 1000 predstavlja indeks koji obuhvata 1.000 najvećih SAD korporacija sa najvećom

tržišnom kapitalizacijom, koji se ponovo utvrđuje godišnje, kako bi se obezbedilo da uvek meri konzistentno i

objektivno akcije najveće kapitalizacije. On meri performansu akcija 1.000 najvećih korporacija koje su

uključene u Russell-ov indeks 3000 (predstavlja oko 92% ukupne tržišne kapitalizacije ovog indeksa).

Indeksi Morgan Stanley korporacije su najčešće korišćeni kao reper od strane globalnih portfolio menadžera

(npr. preko 90% međunarodnih institucionalnih investitora u akcije u SAD je koristilo ove indekse). Ovi indeksi

vrše procene i za slične akcije u Aziji. U Evropi, indeksi Morgan Stanley-a omogućavaju menadžerima fondova

da uporede svoje holdinge u odnosu na druge indekse. Morgan Stanley koristi konzistentan i transparentan

način za konstruisanje indeksa i primenjuje metodologiju koja obezbeđuje ažurno industrijske grupe i tržišne

kapitalizacije svake zemlje. Morgan Stanley objavljuje veliki broj indeksa akcija i obveznica. On izračunava

više od 11.000 standardnih dnevnih indeksa akcija i više od 800 indeksa akcija u realnom vremenu.


69

www.puskice.org

5.TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI

5.1.Nastanak, razvoj i karakteristike tržišta izvedenih hartija od vrednosti

Na tržištu izvedenih hartija se načelno trguje svim izvedenim hartijama od vrednosti. Najveći značaj ima

trgovima fjučersima i opcijama. Trgovina ovim hartijama je najrasprostranjenija i standardizovana, zbog čega

se njima često trguje na posebnim terminskim tržištima, dok ostalim izvedenim hartijama od vrednosti

uglavnom trguje u okviru postojećih tržišta.

Trgovina i fjučersima i opcijama datira od davnina. Tržišta fjučersa su nastala razvojem terminskih tržišta, čiji

počeci datiraju iz srednjevekovne trgovine u kojoj su trgovci često ugovarali odloženu isporuku robe po

unapred utvrđenim cenama. Savremena tržišta fjučersa nastaju sa nastankom čikaške opcione berze, koja je

nastala usled potrebe rešavanja problema u trgovini žitaricama i omogućavanja njihove prodaje na neki termin u

budućnosti, po prethodno utvrđenoj ceni. Tokom vremena na čikaškoj berzi dolazi i do trgovine drugom vrstom

robe i hartijama od vrednosti, tako da ona danas predstavlja drugu po veličini berzu fjučersa u svetu. Kada su

1971. godine privrede velikih zapadnoevropskih zemalja uvele fluktuirajući valutni kurs, dolazi do uvođenja

fjučersa na strane valute. 1975. godine je uveden prvi fjučers na kamatnu stopu. 1976. Međunarodni monetarni

fond je uveo prvi fjučers na državnu hartiju i blagajnički zapis SAD sa rokom od 90 dana. 1977. godine čikaška

opciona berza je lansirala fjučers na državne obveznice, koji je postao najuspešniji ugovor svih vremana. 1980.-

ih se javljaju fjučersi na indekse akcija. Prvi fjučers na indeks akcija se pojavio u Kanzas Sitiju i odnosio se na

indeks Value Line-a. Slično fjučersima, i nastanak opcija u savremenom smislu reči vezuje se za XIX vek, kada

su ponuđene kupovne i prodajne opcije na akcije. Zna se samo da su opcije korišćene na štetu ugovorne strane i

da se trgovina karakterisala korupcijom. 1973. godine čikaška berza kao najveća berza fjučersa u svetu, formira

čikašku opcionu berzu.

Između promptnog i terminskog tržišta fjučersa i opcija, postoje izvesne sličnosti. I fjučersi i opcije se

odnose na akcije i obveznice koje su predmet trgovine na promptnog tržištu. Cene fjučersa i opcija su vezane za

cene osnovnih hartija na koje se odnose preko nekoliko mehanizama, i to: arbitraže i zakona jedne cene,

mehanizma skladištenja i mehanizma isporuke i saldiranja.

Uloga tržišta fjučersa i opcija se ogleda u upravljanju rizikom, otkrivanju cene, poslovnim prednostima, većoj

tržišnoj efikasnosti i špekulaciji. Opcije i fjučersi se mogu koristiti za sniženje ili povećanje rizika investiranja u

promptne hartije. Tržišta fjučersa su značajno sredstvo pribavljanja informacija o očekivanjima investitorima u

pogledu budućih cena (spot). Tržišta opcija ne pružaju direktna predviđanja o budućim spot cenama, ali pružaju

informacije o promenljivosti i riziku osnovne hartije. Tržišta fjučersa i opcija pružaju određeni broj poslovnih

prednosti, kao što su: niži transakcioni troškovi zbog nižih provizija, veća likvidnost zbog sposobnosti

apsorbovanja velikih transakcija bez značajne promene cene i lakša prodaja na prazno. Tržišta fjučersa i opcija

pružaju alternativno sredstvo za špekulisanje (umesto špekulisanja osnovnom hartijom).

5.1.1.Karakteristike tržišta fjučersa

Osnovnim karakteristikama tržišta fjučersa bi se mogle smatrati: standardizovanost predmeta trgovine,

pretežno berzanska regulisanost, trgovci fjučersima i margine (marže).

Na tržištu fjučersa se trguje fjučers ugovorima, koji su standardizovani u pogledu veličine, jedinice kotacije,

minimalne fluktuacije cene, kvaliteta hartije za isporuku uslova i datuma isporuke.

Standardizacija fjučersa je i uslovila da se trgovina njima pretežno odvija na berzi, a manje na vanberzanskom

tržištu. Fjučersima se trguje na centralizovanim berzama, koje predstavljaju entitet korporativnog tipa koga čine

članovi. Jedna od najznačajnijih stalnih aktivnosti berze fjučersa je da identifikuje nove i korisne fjučers

ugovore. Trgovina fjučersima na inostrane hartije, takođe, omogućava gotovo dvadesetčetvoročasovnu trgovinu

određenim ugovorima. U SAD najveća berza je čilaška opciona berza, koja u ukupnom obimu trgovine


70

www.puskice.org

učestvuje sa preko 40%, slede čikaška merkantilna berza (preko 30%), njujorška merkantilna berza (fjučersi na

energente), robna berza u Nju Jorku (COMEX) (fjučersi na plemenite metale).

Svaka berza fjučersa utvrđuje zahteve u pogledu minimalne finansijske odgovornosti članova, a u pojedinim

slučajevima se može i ograničiti broj ugovora koji može posedovati pojedinačni trgovac.

Trgovina na berzi se može odvijati na klasičan način, odnosno aukcijski ili elektronski. Elektronsko

trgovanje znači da se nalozi uparuju unošenjem podataka u računar i prenošenjem u sistem.

Trgovina fjučersima je u najvećoj meri regulisana u SAD, i to na tri nivoa: preko klirinških kuća i berzi, preko

nacionalne asocijacije fjučersa i preko komisije za trgovinu robnim fjučersima, kao državne agencije.

Regulacija ima za cilj da obezbedi pravičnu trgovinu postojećim i novim fjučersima.

Trgovci fjučersima se mogu klasifikovati na više načina. Prema opštoj klasifikaciji, svi trgovci fjučersima mogu

biti trgovci fjučersima na parketu ili trgovci fjučersima van parketa.

Trgovci fjučersima naparketu su brokeri i lokalni trgovci. Brokeri mogu istupati nezavisno izvršavajući trgovinu

za druge pojedince ili institucije, ali mogu istupati i kao predstavnici velike brokerske kuće. Brokeri ostvaruju

zaradu naplatom provizije za svaku transakciju. Lokalni trgovci su pojedinci koji trguju u svoje ime i za svoj

račun. Oni nastoje da ostvare profit kroz razliku u cnei. Njihova trgovina obezbeđuje likvidnost. Ovi trgovci

polaze od određenog nivoa rizika i dobijaju naknadu za svoju veštinu u trgovini fjučersima.

Trgovci fjučersima na parketu se dele na: hedžerse, špekulante, sprederse i arbitražere. Hedžersi drže

poziciju na promptnom tržištu, pri čemu mogu posedovati hartiju ili planirati kupovinu ili prodaju hartije u

budućnosti. Oni ulaze u fjučers zauzimajući poziciju koja je suprotna poziciji na promptnom tržištu, kako bi

snizili rizik kome su izloženi. Špekulanti nastoje da ostvare profit po osnovu pogađanja pravca kretanja cena na

tržištu. Špekulanti obuhvataju, kako lokalne trgovce, tako i pojedince i institucije van berzanskog parketa. Oni

igraju značajnu ulogu na tržištu kroz obezbeđenje likvidnosti koja omogućava sniženje rizika. Oni koriste

razliku u ceni fjučersa (spread), kako bi špekulisali na niskom nivou rizika. Arbitražeri nastoje da ostvare

profit po osnovu razlike u cenama identičnih promptnih i fjučers pozicija. Oni ulaze na tržište i izvršavaju

trgovinu kada cene izađu iz određenog okvira, nastojeći da cene vrate nazad u dati okvir.

Trgovci fjučersima na parketu se mogu klasifikovati i prema stilu trgovine koji primenjuju u praksi.

Postoje tri trgovinska stila:

skalpiranje

dnevno trgovanje

trgovanje pozicijom

Skalperi nastoje da ostvare profit na osnovu male promene u ugovornoj ceni. Oni retko drže svoje pozicije duže

od nekoliko minuta. Oni trguju na osnovu svoje veštine da osete pravac u kome će se kretati cene na kratak rok i

kupovinom od javnosti po ceni tražnje i prodajući javnosti po ceni ponude. Oni su neprestano svesni velikih

priliva naloga i kratkoročnih trendova. Zbog toga što posluju uz veoma niske transakcione troškove, oni mogu

ostvariti profit na osnovu malih promena u ugovornim cenama.

Dnevni trgovci drže svoje pozicije ne duže od jednog trgovinskog dana. I oni nastoje da ostvare profit na

osnovu kratkoročnih promena cena.

Trgovci pozicijama drže otvorenim svoje transakcije mnogo duže od skalpera i dnevnih trgovaca. Veruju da

mogu ostvariti profit na taj način što će čekati da dođe do velikih promena cena na tržištu.

Pored ovih trgovaca, postoji veliki broj pojedinaca koji trguju van berzanskog parketa, a koji koriste iste

tehnike.

Lice koje ulazi u fjučers ugovor mora uplatiti iznos koji se naziva marginom ili maržom na račun kod brokera

(inicijalna marža). Broker koristi maržu za osiguranje pozicije pojedinca u slučaju gubitaka. Berza utvrđuje

minimalnu maržu, s tim što broker može zahtevati i veću maržu ako je zabrinut u pogledu finansijske situacije

pojedinca za čije je gubitke odgovoran. Broker mora deponovati marže kod klirinške kuće. Dobri klijenti

brokera često kao maržu daju državne hartije od vrednosti, na koje im brokeri plaćaju kamatnu stopu tržišta

novca.


71

www.puskice.org

Inicijalna marža ne predstavlja plaćanje koje se mora izvršiti da bi se ušlo u fjučers ugovor, već je obezbeđenje

koje se plaća po izvršenju ugovora. Postoji i marža za održavanje, koja predstavlja minimalni iznos koji treba

da stoji na računu marže i služi za obezbeđenje pozicije klijenta u slučaju promene cena na njegovu štetu.

5.1.2.Karakteristike tržišta opcija

Tržište opcija karakteriše: standardizovanost predmeta trgovine, pretežno berzansko trgovanje, regulisanost i

trgovci opcijama.

Opcijama se trguje i berzanski i vanberzanski, pri čemu se veći deo trgovine odvija preko berzi. Berze opcija

su nastale usled nepostojanja standardizacije i likvidnosti vanberzanskih opcija. Danas se opcijama trguje na

nekoliko berzi u SAD. Čikaška opciona berza je jedina berza koja je isključivo usmerena na trgovinu opcijama,

dok se na drugim berzama, pored opcija, trguje i akcijama. Pored ove, značajne berze opcija u SAD, su

filadelfijska, američka i pacifička. Berze opcija ograničavaju poziciju koja definiše maksimalan broj opcija koji

investitor može posedovati u smislu držanja jedne strane na tržištu. Berza opcija objavljuje ograničenje pozicije

za svaku akciju.

Trgovina opcijama je obično regulisana na nivou države, berze i klirinške kuće.

Berza opcija je pravno lice čiji su članovi pojedinci i firme. Svaki član ima ovlašćenje za trgovinu opcijama.

Trgovci opcijama se mogu podeliti na trgovce koji trguju na berzanskom parketu i van njega. Trgovci na

berzanskom parketu se mogu klasifikovati na različite načine. Tako se u SAD trgovci opcijama razlikuju

zavisno od toga da li se koristi sistem konkurentskog tržišta ili sistem specijalista i registrovanih trgovaca. Po

sistemu konkurentskog tržišta koji primenjuju čikaška i pacifička opciona berza, trgovci na berzanskom parketu

su: market mejkeri (kreatori tržišta), brokeri na parketu i službenik zadužen za knjigu naloga.

Svako lice koje je kupilo mesto na berzi može biti ili market mejker ili broker na parketu.

Market mejker je odgovoran za zadovoljenje tražnje za opcijama. To znači da u slučaju da neko želi da kupi

(proda) opciju, a niko ne želi da je proda (kupi), market mejker vrši prodaju (kupovinu). Ovaj sistem pruža

privatnom investitoru mogućnost kupovine određene opcije, kada ne postoje prodavci spremni da istu prodaju,

odnosno mogućnost kasnije prodaje kupljene opcije kada ne postoji kupac. Sistem omogućava trenutno

izvršenje trgovine. Da bi opstao, market mejker mora ostvariti profit na bazi razlike u ceni. Jedan od načina na

koji on ovo može ostvariti je kotiranje cene ponude i cene tražnje, pri čemu je cena ponude maksimalna cena

koju je kreator tržišta spreman da prihvati. Berza ograničava maksimalnu razliku između cene ponude i cene

tražnje, koja se naziva razlikom u ceni. Market mejkeri se mogu svrstati u tri grupe: skalpere, trgovce pozicijom

i trgovce koji koriste razlike u ceni. Skalperi nastoje da kupe po ceni tražnje i prodaju po ceni ponude, pre nego

što cena padne ili nakon što cena neznatno poraste, a pozicije drže svega nekoliko minuta. Trgovci pozicijom

posluju na sličan način, s tim što nešto duže drže pozicije. Trgovci razlikom u ceni obuhvataju i pojedine

skalpere i trgovce pozicijom. Oni kupuju jednu opciju i prodaju drugu nadajući se da će ostvariti mali profit uz

nizak rizik.

Brokeri na parketu predstavljaju takvu grupu trgovaca opcijama koji trguju za račun drugih brokerskih kuća

ili onih koji nisu članovi berzei ostvaruje ili fiksnu zaradu ili proviziju za svaki izvršen nalog. Za brokera nije

važno da li se očekuje porast ili pad cene, već on nastoji da postigne najbolju cenu za nalogodavca.

Službenik zadužen za knjigu naloga predstavlja lice koje jezaposleno na berzi. Ovaj trgovac deluje tako što

kada mu stigne nalog za kupovinu ili prodaju od brokera na parketu, isti unosi u računar zajedno sa svim drugim

nalozima iste vrste, i ukoliko je moguće, uparuje naloge, odnosno izvršava ih.


72

www.puskice.org

5.2.Mehanizam trgovine fjučersima i opcijama

5.2.1.Mehanizam trgovine fjučersima

Pre nego što plasira nalog za trgovinu fjučersima, pojedinac mora otvoriti račun kod brokera. Kada se govori o

mehanizmu trgovine fjučersima misli se na: davanje naloga, ulogu klirinške kuće, limite dnevnih cena i

obustavljanje trgovine, dnevno saldiranje i isporuku, kao i gotovinsko saldiranje.

Davanje naloga-pojedinac može dati nekoliko vrsta naloga. Najčešće se daju stop nalozi, nalozi sa limitiranom

cenom, nalozi do opoziva i dnevni nalozi. Kada investitor da nalog, broker telefonom obaveštava mesto na

kome se trguje na berzanskom parketu i prosleđuje nalog brokeru firme na parketu. Broker na parketu odlazi do

mesta na kome se trguje fjučersom. U SAD se ponuda i tražnja mogu saopštavati korišćenjem određenih

znakova i reči (tzv. otvorena buka). Kada se nalog izvrši, informacija tome se vraća nazad, automatski do

sedišta brokera, dok za to vreme broker telefonom kontaktira klijenta i traži od njega da potvrdi trgovinu.

Većina berzi fjučersa koristi potpuno automatizovan sistem, tako da se ponude i tražnje prihvataju posredstvom

računara, a trgovina se izvršava van parketa.

Investitor može dati nekoliko vrsta naloga: nalog pod najpovoljnijim uslovima, nalog sa limitiranom cenom,

stop nalog, stop limit nalog, nalog za izvršenje ako je dostignuta određena cena, alternativni nalog, skala

nalog, kontigentni nalog i spread nalog.

Nalog pod najpovoljnijim uslovima je nalog kojim se brokeru nalaže da uđe u poziciju po fjučersu što je brže

moguće po preovladavajućoj ceni.

Nalog sa limitiranom cenom je nalog u kome klijent ograničava cenu po kojoj broker može zauzeti poziciju po

fjučersu.

Stop nalog je nalog kojim klijent nalaže brokeru da obavi trgovinu po bilo kojoj ceni nakon što su cene na

tržištu dostigle određeni nivo. Za razliku od naloga sa limitiranom cenom, stop nalog će sigurno biti izvršen

nakon što je dostignuta stop cena. Ovaj nalog se koristi za ograničenje gubitaka, očuvanje profita i zauzimanje

novih pozicija.

Stop limit nalog je sličan stop nalogu u smislu da nalaže brokeru da zauzme poziciju nakon što tržišna cena

dostigne određeni nivo. Za raziku od stop naloga, ovaj nalog ne omogućava izvršenje naloga po bilo kojoj ceni

kada je jednom dostignut stop nivo, već određuje limitiranu cenu transakcije. Limitirana cena može ali ne mora

biti jednaka stop ceni.

Nalog za izvršenje ako je dostignuta određena cena je nalog kojim se nalaže brokeru da obavi trgovinu po bilo

kojoj ceni koju može dobiti, kada je jednom tržišna cena dostigla određeni nivo. Ovaj nalog obično koriste

tehnički analitičari koji veruju da će tržišne cene dostići ekstremni nivo cene pre nego što dođe do kretanja u

suprotnom pravcu i koji žele da trguju čim se ta cena dostigne.

Alternativni nalog daje klijent koji želi da dâ dva naloga, pri čemu želi da samo jedan od njih bude izvršen. Na

ovaj način on ograničava potencijalni profit ili gubitak.

Skala nalog je nalog koji daje trgovac koji ćeli da uđe ili da neutrališe poziciju ukoliko dođe do rasta ili pada

cena na tržištu.

Kontigentni nalog je nalog brokeru da zauzme određenu poziciju ako cena drugog ugovora dostigne određeni

nivo.

Spread nalog jenalog brokeru da zauzme spread poziciju koja se sastoji od suprotnih pozicija po sličnim

ugovorima.

Uloga klirinške kuće-svaka berza ima svoju bezavisnu klirinšku kuću. Klirinška kuća je posrednik i garant

svake trgovine. Prva klirinška kuća je osnovana 1925. godine pri čikaškoj opcionoj berzi. Ona je nezavisna

korporacija, a njeni akcionari su njene klirinške firme članice. Svaka firma održava račun marže kod klirinške

kuće i mora ispuniti minimalne standarde finansijske odgovornosti. Klirinška kuća preuzima ulogu posrednika

po svakoj transakciji.

Limiti dnevnih cena i obustavljanje trgovine-tokom trgovine dnevne cene neprekidno fluktuiraju, ali veliki

broj ugovora ima limite u smislu maksimalne promene dnevne cene. Ako ugovorna cena pređe, dostigne gornji


73

www.puskice.org

limit, za tržište se kaže da je limitirano naviše. Ako se cena pomeri ka donjem limitu, za tržište se kaže da je

limitirano naniže. Svako ovakvo pomeranje naviše ili naniže se naziva limitiranim pomeranjem. Nijedna

transakcija iznad ili ispod limitirane cene nije dozvoljena.

Dnevno saldiranje je uz upotrebu marže jedan od načina na koji klirinška kuća osigurava opstanak. Za svaki

ugovor postoji i inicijalna i marža za održavanje. Inicijalna marža je iznos koji se mora deponovati na dan

otvaranja transakcije, dok je marža za održavanje iznos koji se nakon toga mora dnevno održavati. Dnevno

saldiranje predstavlja bitnu karakteristiku tržišta fjučersa. Kroz dnevni obračun kredita i troškova usled promene

cene, obezbeđuje se integritet tržišta, jer su veliki gubici pokriveni u kratkom vremenu, čime se izbegava

mogućnost da onaj ko poseduje poziciju sa gubitkom, ne bude u stanju da pokrije gubitak. Tgovanje fjučers

ugovorima uz sistem dnevnog usklađivanja ima nekoliko očiglednih dobrih strana. Prvo, strana koja ulazi u

fjučers ugovor ne mora da brine o kreditnoj sposobnosti druge ugovorne strane, zbog toga što klirinška kuća

mora ispuniti obaveze druge strane. Klirinška kuća u ovu svrhu održava rezerve. Drugo, kako se gubici plaćaju

onako kako nastaju, klirinška kuća prati svaku stranu koja trpi velike gubitke i isključuje ovu stranu iz ugovora,

ako ona ne može da izvrši plaćanja. Treće, po sistemu dnevnog usklađivanja lako je izaći iz ugovora.

Isporuka i novčano saldiranje-berza utvrđuje uslove isporuke i njenu proceduru. Berza takođe utvrđuje koliko

će datum isteka biti daleko u budućnosti.

Pojedini fjučers ugovori ne zahtevaju da osnovna hartija stvarno bude isporučena o isteku ugovora. Ovi ugovori

se nazivaju ugovorima sa novčanim saldiranjem. Većina finansijskih fjučersa bez novčanog saldranja

dozvoljava isporuku bilo kog dana u toku meseca isporuke.

5.2.2.Mehanizam trgovine opcijama

Mehanizam trgovine opcijama se odnosi na davanje naloga na otvaranju, ulogu klirinške kuće, davanje naloga

na zatvaranju i izvršenje opcije.

Davanje naloga na otvaranju-pojedinac koji želi da trguje opcijama mora prvo otvoriti račun kod brokerske

kuće. On daje brokeru nalog za kupovinu ili prodaju određene opcije.

Investitor najčešće daje sledeće vrste naloga, i to: nalog pod najpovoljnijim uslovima, nalog sa limitiranom

cenom, stop nalog, nalog „sve ili ništa“ i nalog „sve ili ništa po istoj ceni“.

Nalog pod najpovoljnijim uslovima znači da je broker dužan da kupi (proda) po najpovoljnijoj ceni u datom

trenutku. U nalogu sa limitiranom cenom se daje najviša cena po kojoj se opcija može kupiti ili najniža po kojoj

se može prodati, pri čemu ovaj nalog može biti ili dnevni ili nalog do opoziva. Stop nalogom se precizira niža

cena od tekuće, tako da kada tržišna cena padne na nivo utvrđene cene, broker prodaje opciju po najboljoj ceni

u trenutku.

Nalog „sve ili ništa“ omogućava brokeru da izvrši jedan deo naloga po jednoj ceni, a drugi deo naloga po

drugoj ceni.

NAPOMENA: Ukupan broj emitovanih ugovora o opciji u datom trenutku se naziva otvorenom pozicijom. Broj

otvorenih pozicija ukazuje na broj svih pozicija po opcijama koje nisu zatvorene ni izvršenjem ni pokrićem

pozicije. Drugim rečima, to je broj transakcija za zatvaranje koje mogu biti izvršene pre isteka važnosti opcije.

Davanje naloga za zatvaranje-kada imalac opcije ne želi da čeka do isteka važnosti, već daje nalog za prodaju

opcije.

Izvršenje opcije-prilikom izvršenja opcija postoji razlika između američkih i evropskih opcija. Američka

opcija može biti izvršena bilo kog dana do isteka važnosti, dok evropska opcija može biti izvršena samo na

datum isteka važnosti.


74

www.puskice.org

6.DODATAK – PREDAVANJA i DRUGA LITERATURA

Finansijsko tržište je prostor, a ne mesto, na kome dolazi do susretanja ponude i tražnje za finansijskim

sredstvima. Tu se utvrđuje i cena finansijskih sredstava.

NE FINANSIJSKA AKTIVA (profesorka ne voli taj termin), već FINANSIJSKA SREDSTVA.

Kamatna stopa je ono što je cena finansiranja, a kamata je ono što ćemo mi platiti.

Nije isto finansijsko tržište, tržište kapitala i tržište hartija od vrednosti, jer samo tržište hartija od vrednosti

jeste najznačajniji deo finansijskog tržišta.

Klasifikacija finansijskog tržišta prema predmetu poslovanja:

devizno tržište

tržište novca

tržište kapitala

DEVIZNO TRŽIŠTE

Devize su potraživanja u inostranstvu u inostranoj valuti. Cena deviza devizni kurs. Cilj deviza jeste mogućnost

konvertovanja za izvoznike, poslovanje u devizama i sl. Na deviznom tržištu mogu učestvovati: CB, poslovne

banke i ovlašćeni posrednici.

TRŽIŠTE NOVCA je uži pojam od novčanog tržišta. Na njemu dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje za

kratkoročnim finansijskim sredstvima u domaćoj valuti (kratkoročni krediti, žiralni novac, kratkoročne hartije

od vrednosti). Kratkoročne hartije od vrednosti na ovom tržištu su kratkoročni zapisi (komercijalni,

blagajnički). Cena kratkoročnih hartija od vrednosti je kratkoročna kamatna stopa. Cilj jeste da se obezbedi

likvidnost novčanog i kreditnog sistema u zemlji. Učesnici na tržištu novca su: CB (a ne država), poslovne

banke, ostali ovlašćeni učesnici (dileri, brokeri...)

TRŽIŠTE KAPITALA

Na ovom tržištu dolazi do sučeljavanja ponude i tražnje za dugoročnim finansijskim sredstvima, odnosno

kapitalom. Ovo tržište je od neprocenjivog značaja za razvoj zemlje.

Elementi tržišta kapitala su:

tržište investicionih kredita-poprilično uređeno

tržište hipotekarnih kredita-hipotekarne banke prevashodno

tržište dugoročnih hartija od vrednosti-najznačajnije za pravna lica

Investicioni krediti se odobravaju na osnovu specijalno pripremljenog elaborata

Hipotekarni krediti se koristi za finansiranje raznih nepokretnosti (+avioni, kamioni, jahte). Nekretnina koja se

kupuje je zalog, tj. predmet hipoteke. Rok nije kraći od 15 godina.

Tržište dugoročnih hartija od vrednosti-na ovo tržište istupaju oni koji imaju potrebu za dugoročnim sredstvima

ili oni koji su spremni za ulaganje viška prihoda na dugi rok. Dugoročne hartije od vrednosti su: akcije, zapisi i

obveznice. Omogućavaju nam da plasiramo viškove dugoročnih finansijskih sredstava ili da se dugoročno

zadužimo. Cena je dugoročna kamatna stopa (trebala bi biti objektivna). Cilj postojanja ovog tržišta jeste da se

zaštite interesi korisnika kapitala, ali i onih koji plasiraju sredstva (investitori). Učesnici: korisnici, investitori,

posrednici, država. Država se tu pojavljuje kako bi se ostvarila OPTIMALNA ALOKACIJA SREDSTAVA, tj.

da se sredstva usmeravaju ka onim privrednim sektorima koji će ostvariti najbolji prinos. Inokosno-partnersko-

akcionarsko društvo, banke, fondovi, osiguravajuće kompanije, država...pojedinac se može pojaviti samo kao

korisnik hipotekarnog kredita. Pojedinci mogu biti investitori bez institucije. DRŽAVA NE MOŽE DA

EMITUJE VLASNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI, NITI MOŽE DA IH POSEDUJE. DRŽAVA NE

MOŽE BITI I KORISNIK I INVESTITOR. DRŽAVA SE JAVLJA KAO KORISNIK, DA BI ODRŽALA

CENU DUGOROČNIH SREDSTAVA, DA BI ZAŠTITILA INVESTITORA, ONDA KADA JE PONUDA

VISOKA, A KAO IVESTITOR SE JAVLJA DA BI ODRŽALA CENU, ZAŠTITILA KORISNIKE, ONDA

KADA JE TRAŽNJA VISOKA.


75

www.puskice.org

FINANSIJSKO TRŽIŠTE

1. devizno tržište

2. kreditno tržište

3. tržište hartija od vrednosti (od njega direktno zavisi razvijenost finansijskog tržišta)

TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI

Zadaci:

likvidnost

istovremeno informisanje o ponudi i tražnji

kontinuitet cene

niski transakcioni troškovi

jednak pristup kupoprodaji

brzo prilagođavanje cene novoj informaciji

Klasifikacija tržišta hartija od vrednosti

prema brzini frekvencije (kontinualnost i diskontinualnost)

prema predmetu trgovine

s obzirom na to da li se hartijom već trgovalo ili ne

prema organizovanosti...

Prema predmetu trgovine razlikujemo: tržište osnovnih i tržište izvedenih hartija od vrednosti.

Na tržištu osnovnih hartija od vrednosti razlikujemo vlasničke i dužničke hartije od vrednosti.

Takođe, razlikujemo primarno (emisiono) i sekundarno tržište.

NAPOMENA: OSNIVAČKE AKCIJE NIKAD NISU PREDMET TRGOVINE NA TRŽIŠTU!

Akcije emitujemo iz sledećih razloga:

radi osnivanja

radi pribavljanja dodatnog kapitala

ukoliko želimo da promenimo vlasničku strukturu

Dužničke hartije od vrednosti imaju definisan rok, tu se razlikuju od vlasničkih. Takođe, kod nekih dužničkih

hartija od vrednosti posredovanje nije obavezno.

TRŽIŠTE IZVEDENIH HARTIJA OD VREDNOSTI

NE KORISTITI TERMIN FINANSIJSKI DERIVATI, SAMO NAFTA IMA DERIVATE!

*FORVARDI, FJUČERSI, OPCIJE, SVOPOVI* su osnovne vrste izvedenih hartija od vrednosti.

Ovo tržište nema emisioni i sekundarni deo tržišta, već samo sekundarno tržište i po mnogo čemu je specifično.

Ne postoje emitenti, postoje investitori, ali uslovno govoreći. Postoje učesnici koji ove hartije kupuju, oni koji

svesno preuzimaju rizik i oni koji kupovinom i prodajom ostvaruju profit.

PRIMARNO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI (EMISIONO) – ODNOSI SE NA OSNOVNE

HARTIJE OD VREDNOSTI

Na njemu se obavlja trgovina novoemitovanim hartijama od vrednosti. Razlikujemo 3 načina emisije novih

hartija od vrednosti:

otvorena aukcija (pojam aukcije-metod trgovanja nadmetanjem)

preuzimanje od strane investicione banke ili posrednika

privatni plasman institucionalnih investitora (za mala, inovativna, ali brzorastuća preduzeća)

Učesnici na ovom tržištu su: emitenti, posrednici i investitori.

SEKUNDARNO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI

Ovde se obavlja trgovina svim već emitovanim hartijama od vrednosti. Učesnici su: investitori, vlasnici hartija

od vrednosti i posrednici. Značaj se ogleda u obezbeđenju likvidnosti. Funkcije ovog tržišta su:održavanje

regularnog tržišta, lakše utvrđivanje cene stimulisanje novog finansiranja i održavanje pravične trgovine.


76

www.puskice.org

Deli se na:

1.

velike nacionalne berze

regionalne berze

vanberzansko tržište

2.

berze i elektronsko vanberzansko tržište

3. prema organizovanosti

berzansko

vanberzansko sekundarno tržište

BERZANSKO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI

Berza je mesto na kom se obavlja trgovina hartija od vrednosti. Preteča berze su italijanski trgovi. Prve berze su

nastale u Belgiji i Holandiji. Od kvaliteta određene robe koji je naveden na berzi ne sem se odstupati, to se

veoma poštuje. Berze nemaju sopstvene hartije od vrednosti, ne naplaćuju proviziju i slično. Zadaci berze su

obezbeđenje likvidnosti (što znači da postoji kontinuitet trgovanja svim hartijama od vrednosti), da razlika u

ceni između dve kupoprodaje ne bude velika itd. Učesnici na berzanskom tržištu su: berzanski trgovci (dileri),

berzanski posrednici (brokeri) i ostali učesnici.

Osnovni tipovi (NE VRSTE) berzi:

berze anglosaksonskog tipa (po pravilu su privatne institucije osnovane kao akcionarska društva, broj

članova je najčešće ograničen, uloga države je relativno malo izražena, ali država vrši nadzor i kontrolu)

kontinentalni tip berze (država osniva berzu, broj članov nije ograničen, a mogu ih postavljati državni

organi)

mešoviti tip (predstavlja kombinaciju prethodna dva tipa, postoje u Nemačkoj, Austriji i Švajcarskoj, osniva

ih država, a članovi mogu biti samo banke)

VANBERZANSKO TRŽIŠTE HARTIJA OD VREDNOSTI

Trguje se hartijama od vrednosti koje se ne nalaze na listingu berze. Trguju trgovci (dileri) koji imaju dozvolu

za trgovinu i koji su komunikaciono povezani. Predmet trgovine su nerizične i visokorizične hartije od

vrednosti. Rizik možemo dvojako posmatrati, kao potencijalni gubitak, ali i kao nadprosečni prinos.

BROKERSKO-DILERSKE KUĆE NA VANBERZANSKOM TRŽIŠTU

Specijalizovane su za vanberzanske emisije. Kao učesnici se mogu javiti investicione banke specijalizovane za

IPO (inicijalne javne ponude)-nudi isključivo i samo obične akcije; komercijalne banke ili trustovi; dileri ili

brokeri državnim dužničkim hartijama od vrednosti.

HARTIJE OD VREDNOSTI

Na tržištu hartija od vrednosti može se trgovati:

dužničkim (kreditnim) hartijama od vrednosti

vlasničkim

izvedenim

NAPOMENA: tovarni list, konosman, skladišnica JESU hartije od vrednosti, ali NISU predmet trgovine!

AKCIJE

Dugoročna hartija od vrednosti koja nema rok dospeća. Rok odgovara životnom veku emitenta. Po osnovu iste

se može ostvariti prinos u obliku dividende. Druga prava zavise od vrste akcije. Vlasnička je hartija od

vrednosti. Hartija od vrednosti se smatra akcijom ako sadrži: oznaku da se radi o akciji, naziv i sedište emitenta,

iznos na koji glasi (nominalna vrednost), dividendne kupone i potpis emitenta (ovlašćenog lica). Kroz

dividendne kupone uviđamo o kojoj vrsti akcije se radi.


77

www.puskice.org

Emitenti akcija

Država ne može da emituje akcije, jer ona ne sme biti zainteresovana ni za jednu ni za drugu stranu, već mora

da obezbedi normalno funkcionisanje finansijskog tržišta. Takođe, ne može se pojaviti ni kao investitor.

Emitenti akcija: preduzeća (obično A.D.), banke i druge finansijske organizacije, osiguravajuće kompanije i

investicioni fondovi, koji mogu biti otvoreni (emituje uvek kad je ukazana potreba za to) i zatvoreni (emituje

određeni broj akcija i zatvara tu opciju).

Razlog emitovanja: osnivanje akcionarskog društva ili pribavljanje nedostajućeg kapitala za rast i razvoj, NE

ZA LIKVIDNOST, JER JE KAPITAL DUGOROČAN.

Prednosti pribavljanja kapitala emisijom akcija: ne povećava zaduženost, nema obaveze vraćanja i kapital se

može brzo pribaviti.

Nedostaci pribavljanja kapitala emisijom akcija: menja vlasničku strukturu emitenta, može biti skupo (svi drugi

izvori finansiranja imaju nižu cenu; prinos mora biti barem ravan oportunitetnom trošku), nedostupno je malim

preduzećima.

Investitori u akcije: SVI MOGU INVESTIRATI U AKCIJE, IZUZEV DRŽAVE! Pojedinci, institucionalni

investitori, preduzeća iz različitih delatnosti, banke i druge finansijske organizacije.

Prednosti investiranja u akcije: suvlasništvo u emitentu, prava iz akcija se lakše prenose, viši prinos u odnosu na

ulaganja u druge hartije od vrednosti, ograničena odgovornost, glase na relativno male iznose.

Nedostaci investiranja u akcije: viši rizik ostvarenja prinosa i rizik da ostanu bez uloženog kapitala.

Vrste akcija:

*prema načinu određivanja vlasnika

*prema redosledu izdavanja

*prema pravu glasa (obične, preferencijalne i sa uvećanim pravom glasa)

*prema vremenu na koje se izdaju (sukcesivno pribavljanje kapitala)

*prema iznosu na koji glase

*prema uplaćenosti akcijskog kapitala (besplatne, delimično uplaćene, u potpunosti uplaćene (salne, redovne

akcije))

*prema visini nominalne vrednosti (zajedničke (relativno visoka nom. vr.), obične ili osnovne (razumno visoka

nom. vr.) i zbirne (niska nom. vr.))

*prema redovnosti isplate dividendi (redovne i akcije rasta (kod ovih emitenata se dividenda ne isplaćuje ili je

ona vrlo niska))

*prema sadržaju materijalnih prava (obične (najviše prava) i preferencijalne (povlašćene-prioritetne).

DUGOROČNE DUŽNIČKE HARTIJA OD VREDNOSTI

Državi zapisi

Najduži rok dospeća do 10 godina; Emituje ih država i koriste se za finansiranje projekata u privredi. Država se

obavezuje da će plaćati kamatnu stopu po osnovu zapisa, dok god rok zapisa traje. Periodično ih emituje i

Centralna banka i uobičajeno po nominalnoj vrednosti. Kamata se uglavnom isplaćuje polugodišnje ili u

zavisnosti od dogovora. Od svih dugoročnih državnih hartija od vrednosti, državni zapisi imaju najnižu kamatu.

Trgovina ovim hartijama je aktivna, a cene fluktuiraju zavisno od uslova na kreditnom tržištu.

Državne obveznice

Rok dospeća je duži od 10 godina, uglavnom 30. Emituje ih država sama (ne istupa preko Centralne banke).

Rok zavisi od procene države, odnosno tokom kog perioda će moći da iskoristi ova sredstva (uglavnom do 30

godina). Koriste se za finansiranje velikih infrastrukturnih i razvojnih projekata, kao i za finansiranje

budžetskog deficita. Emitent je država. Motiv ulaganja u državne obveznice jeste sigurno ulaganje, jer za

emisiju garantuje država, što nije slučaj sa ostalim hartijama od vrednosti.


78

www.puskice.org

Komunalne obveznice (NIKAKO MUNICIPALNE!)

Emitent-lokalni organi uprave. Svrha-finansiranje razvoja regionalne i komunalne infrastrukture. Država ne

garantuje za izmirenje obaveza, već lokalna samouprava, ali država ne bi dozvolila da opština ne odgovori na

obaveze, pa bi iste preuzela. Kamatna stopa je viša u odnosu na državne obveznice.

Obveznice državnih preduzeća

Emituju se u cilju rasta i razvoja ovih preduzeća. Rok je duži od 10 godina. Investitori u ove obveznice mogu

biti svi. Država ne garantuje za preuzete obaveze, ali postoje namenski fondovi Centralne banke (viša kamatna

stopa), preko kojih je moguće odgovoriti na obaveze. Prinos od kamate je najviši od svih dužničkih dugoročnih

hartija od vrednosti.

Korporativne obveznice

Emitent: korporacije, privatan sektor, iz različitih oblasti poslovanja. Povoljniji izvor finansiranja u odnosu na

bankarski sektor. Povoljnije je jer ne mora da vrši otplatu, kao što je to u slučaju sa bankom („metak struktura“,

„metak zajmovi“-kada se i kamata i glavnica otplate npr. po isteku roka dospeća). Nema procedure, kreditnog

zahteva, papirologije itd. Kapital može brzo da se pribavi (ako imate dobar kreditni rejting, ako vas poštuju i

veruju vam na finansijskom tržištu). Prvo morate emitovati minimum jednu emisiju običnih akcija, da biste

mogli emitovati korporativne obveznice.

Terminologija i neka objašnjenja s’ brda-s’ dola

*Kod izvedenih hartija od vrednosti se spominju arbitražeri, kao učesnici na tržištu. ARBITRAŽA je pravni

termin, ali u finansijama znači nešto drugo. Naime, ARBITRAŽA postoji onda kada možete na tržištu da uočite

hartiju od vrednosti po niskoj ceni i nizak rizik ili po visokoj ceni i visok rizik.

*Promptno, kasa, spot tržište-tržište na kom se trguje osnovnim hartijama od vrednosti.

*Terminologija fjučersa: osnovno sredstvo (osnovna hartija)-predmet ugovora; fjučers je terminski ugovor;

duga pozicija-pozicija strane koja kupuje hartiju od vrednosti na termin; kratka pozicija-pozicija strane koja

prodaje hartiju od vrednosti na termin; fjučers cena-cena po kojoj će hartija od vrednosti biti kupljena/prodata;

*Opcije-kod ovog ugovora jedna strana stiče prava, a druga obavezu; uslovni je ugovor, može, a i ne mora biti;

onaj koji ima pravo je kupac u opcionom ugovoru; onaj koji ima obavezu je prodavac u opcionom ugovoru;

opcija je terminski ugovor.

*Ako vidite motiv hartije od vrednosti-videćete i učesnike.

*Opcije se prema mogućnosti korišćenja prava iz opcije (stilovi izvršenja), dele na američku, evropsku i

bermudski stil (koji nije pomenut). Bermudski stil nalazi kompromis između dve prethodne u odnosu na

opcionu premiju i korišćenje prava.

*Svopovi-dve ugovorne strane razmenjuju novčane tokove. (Razmena, zamena, doslovno-trampa).

*Često se na berzi govorilo „ko želi mirno da spava investira u obveznice, a ko lepo da se nosi u akcije“.

*Ugovori o ponovnom otkup-Sporazumi o reotkupu-REPO-nije klasična hartija od vrednosti, ali se smatra

instrumentom tržišta novca. Reč je o transakciji u kojoj jedna strana prodaje hartije od vrednosti drugoj strani,

uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u određenom roku i po unapred definisanoj ceni. Predstavlja vrstu

kredita koji je osiguran hartijama od vrednosti dužnika. Kao osiguranje se najčešće koriste državne hartije od

vrednosti. REPO postoji u različitim rokovima-preko noći (1 dan), vremenski (duže od 1 dana, kraće od par

dana, najčešće oko 15) i otvoreni (rok nije definisan, već je stvar dogovora između ugovornih strana). Koristi se

za održavanje veoma kratkoročne likvidnosti. Koriste ih dileri kratkoročnim hartijama od vrednosti za

finansiranje pozicije na kratak rok. U ovom sporazumu, kupac kupuje pa prodaje, a prodavac prodaje pa kupuje.

Razlika između kupovne (otkupne) cene i prodajne cene je rashod na ime kamate na zajam.


79

www.puskice.org

POJMOVI ZA LAKŠE RAZUMEVANJE

*Tržišna kapitalizacija - Indikator veličine i obima prometa na berzi. Dobija se množenjem tržišne cene svih

akcija na berzi sa ukupnim brojem svih akcija.

*LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) - Kamatna stopa koja se koristi na kratkoročnom međunarodnom

bankarskom tržištu u Londonu. Po toj ceni banke nude jedna drugoj novac. Visinu LIBOR-a odredjuju pet

glavnih londonskih banaka i služi kao pokazatelj stanja na tržištu novca.

*Likvidnost - Sposobnost da se bezuslovno mogu ispuniti dospele obaveze u jednom vremenskom intervalu.

*Ažio - Pozitivna razlika u ceni hartija od vrednosti, ostvarena kada je tržišna vrednost hartije od vrednosti veća

u odnosu na nominalnu vrednost hartije od vrednosti.

*BELEX15-Vodeći indeks Beogradske berze ponderisan tržišnom kapitalizacijom u slobodnom prometu.

Sastoji se od akcija kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile kriterijum za ulazak u

indeksnu korpu na Beogradskoj berzi.

*BELIBOR (Belgrade Interbank Offered Rate) - Referentna kamatna stopa za dinarska sredstva ponuđena od

strane banaka Panela, na srpskom međubankarskom tržištu. Računa se kao aritmetička sredina kotacija

preostalih posle eliminisanja najviše i najniže stope, sa dva decimalna mesta.

*BEONIA (Belgrade Overnight Index Average) - Efektivna prekonoćna stopa izračunata kao ponderisani

prosek svih prekonoćnih pozajmica na srpskom međubankarskom tržištu, koje su plasirale banke Panela,

uključujući i plasmane date drugim bankama van Panela.

*Diskont - Kamata na nominalnu vrednost za vreme od prodaje menice do njene valute. Reč se upotrebljava i

za druge poslovne transakcije, kod izračunavanja, smanjenje vrednosti glavnice pre njenog stvarnog dospeća.

*Dividendna stopa - Odnos dividende po akciji i berzanskog kursa akcije (interesantna za kupce akcija).

*Dividenda - Deo profita koji akcionar naplaćuje na osnovu svoje akcije, a čiju visinu određuje skupština

akcionara u zavisnosti od rezultata preduzeća i u skladu sa pravilima akcionarskog društva.

*Eskont - Razlika između eskontovane vrednosti menice (vrednosti po kojoj se menica iskupljuje) i njene

nominalne vrednosti.

*EURIBOR - EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) je referentna kamatna stopa po kojoj su banke koje

čine panel prvoklasnih banaka u evrozoni spremne da pozajme jedna drugoj novac – evro. Obračunava se kao

prosek indikativnih kamatnih stopa (ne realizovanih kamatnih stopa) na međubankarske depozite različitih

ročnosti (15 ročnosti), koje se kreću od jedne nedelje do dvanaest meseci. Kod nas ga banke koriste kako bi se

bi utvrdile kamatne stope na različite finansijske proizvode kao što su: hipoteka, štedni računi i krediti.

*Valuta - Monetarna (novčana) jedinica u novčanom sistemu države.

*Hedž fondovi - Vrsta rizičnijih investicionih fondova, koji u svojim koriste tehniku hedžinga (kupoprodaja u

budućnosti po definisanim cenama) kako bi smanjili rizike. Imaju visok stepen zaduženosti u odnosu na

sopstvena sredstva.

*Institucionalni investitori - Institucionalni investitori (osiguravajuća društva, penzioni fondovi, investicioni

fondovi, fondacije, investicione kompanije) svoja novčana sredstva uglavnom ulažu u hartije od vrednosti i

pojavljuju se kao moćni investitori na tržištu kapitala.

*Kamata - Kamata je trošak pozajmnjivanja novca i kompenzacija poverioca za odricanje od sopstvene

potrošnje i rizike koje preuzima kada poverava svoj novac drugima. Obično se izražava kao godišnja kamatna

stopa: iznos kamate koja će biti isplaćena tokom jedne godine podeljen je iznosom pozajmljenog novca.

*Kamatna stopa - Stopa po kojoj se plaća cena za privremeno korišćenje određene količine novca (kamata).

To je cena novca. Visina kamatne stope prvenstveno zavisi od ponude i tražnje za kreditima (novcem i

kapitalom), ali i od zakonskih i drugih uslova (npr. klasifikacija kredita po odredbama centralne banke).

*Kamatni rizik - Rizik od mogućeg nastanka negativnih efekata na finansijski rezultat i kapital banke po

osnovu pozicija iz bankarske knjige zbog promena kamatnih stopa.

*Špekulacija - Radnja koja je usmerena ka ostvarivanju dobiti na osnovu očekivanih cenovnih razlika. U

bankarskom svetu to se događa na području vrednosnih papira, stranih valuta, nepokretnosti,...

http://www.kamatica.com/pojam/libor

http://www.kamatica.com/pojam/likvidnost

http://www.kamatica.com/pojam/a%C5%BEio

http://www.kamatica.com/pojam/belibor

http://www.kamatica.com/pojam/beonija

http://www.kamatica.com/pojam/diskont

http://www.kamatica.com/pojam/dividendna-stopa

http://www.kamatica.com/pojam/dividenda

http://www.kamatica.com/pojam/eskont

http://www.kamatica.com/pojam/euribor

http://www.kamatica.com/pojam/valuta

http://www.kamatica.com/pojam/hedz-fondovi

http://www.kamatica.com/pojam/institucionalni-investitori

http://www.kamatica.com/pojam/kamata

http://www.kamatica.com/pojam/kamatna-stopa

http://www.kamatica.com/pojam/kamatni-rizik

http://www.kamatica.com/pojam/spekulacija


80

www.puskice.org

*Saldiranje - Izvršenje obaveza između učesnika na organizovanom tržištu prenosom hartija od vrednosti i

novčanih sredstava po osnovu poslova sa hartijama od vrednosti.

*Solventnost - Sposobnost da se izmire obaveze po dugovima, ne o roku dospeća, već po mogućnostima,

makar i iz likvidacione mase.

*Reeskont hartija od vrednosti - Dalja prodaja centralnoj banci hartija od vrednosti (najčešće menica) koje je

poslovna banka eskontovala kupovinom od svojih komitenata. Odobravanje kredita bankama na osnovu

kupovine eskontovanih menica vrši se pre roka njihovog dospeća.

*Rejting agencije - Agencije koje se bave procenom kreditne sposobnosti i rangiranjem kreditne sposobnosti

emitenata hartija od vrednosti. U najpoznatije spadaju Standard&Poors Corporation, Moody's.

*Nominalna vrednost hartije od vrednosti - Iznos upisan na hartiji od vrednosti, cena po kojoj je hartija od

vrednosti emitovana.

*Novčani tok (Cash flow) - Prikazuje sva primanja i izdavanja novca i samim tim predstavlja pravu sliku

novčanih sredstava kojima pravno ili fizičko lice raspolaže.

*Portfolio hartija od vrednosti - Skup različitih hartija od vrednosti (akcija, obveznica i dr.) u vlasništvu

nekog lica (fizičkog ili pravnog) kojima upravlja portfolio menadžer ili lice samostalno.

http://www.kamatica.com/pojam/saldiranje

http://www.kamatica.com/pojam/solventnost

http://www.kamatica.com/pojam/reeskont-hartija-od-vrednosti

http://www.kamatica.com/pojam/rejting-agencije

http://www.kamatica.com/pojam/nominalna-vrednost-hartije-od-vrednosti

http://www.kamatica.com/pojam/novcani-tok

http://www.kamatica.com/pojam/portfolio-hartija-od-vrednosti

sadrŽaj - puskice · omogući svim tržišnim učesnicima isti pristup, odnosno da onemogući da...

Documents