sektör raporu | dayanıklı tüketim...sektör raporu | dayanıklı tüketim 07 mayıs 2018...
TRANSCRIPT
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Analist: Serap Kaya İletişim: (0212) 403 4132 [email protected]
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 1 / 46
Sektör Sektör Görüşü Rapor Türü İlgili Hisseler
Dayanıklı Tüketim Nötr Başlangıç Raporu ARCLK, VESTL
Gelirin bir fonksiyonu olan tüketim harcamaları ülkemiz GSYH’sinin yaklaşık
%59’unu oluşturmaktadır. Bu oran tarihsel olarak en düşük %58 seviyesine
gerilemiş olup, ekonominin nispeten daha iyi olduğu yıllarda %73’e çıkmaktadır.
Önümüzdeki yıllarda da Türk ekonomisinin büyümesinde tüketim harcamalarının
lokomotif rol üstlenmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Dayanıklı tüketim
harcamaları, sektöre özel sebeplerle dalgalı seyretse de, ortalamada GSYH
büyümesi ve tüketim harcamaları artışının üzerinde performans göstermektedir.
Şubat-Eylül 2017 döneminde verilen ÖTV teşviki nedeniyle 2018 yılında yurt içi
beyaz eşya pazarının yüksek baz etkisi altında kalacağını düşünüyoruz. Türk
Lirası’nın değer kaybetmiş olmasının talebi negatif etkileyeceğini ve şirketler için
fiyatlama güçlüğü yaratacağını tahmin ediyoruz. Bununla birlikte Türkiye’nin
büyüme hikayesindeki itici gücün tüketim talebindeki artış olması nedeniyle bu
yönde verilebilecek muhtemel teşviklerin dayanıklı tüketim sektörü talebini de
olumlu etkileyeceği kanaatindeyiz. Beyaz eşya satın alımına yönelik orta-uzun
vadede devletin enerji tasarrufuna ya da tüketiciyi desteklemeye yönelik ÖTV
teşvikinin yinelenebileceğini öngörüyoruz. Öte yandan üretilen beyaz eşya
ürünlerinin %73’ünü ihraç eden sektörün ana pazarı Avrupa’da, büyümenin ılımlı
oranda yükselmesi beklenmektedir. TL’nin € ve £’e karşı değer kaybı beyaz eşya
sektörünü rekabetçi konuma getirerek ihracat artışını destekleyecektir. Türkbesd
beklentisi ihracatın 2018 yılında %6,4 büyümesi yönündedir.
14 Haziran-15 Temmuz tarihleri arasında oynanacak ve Rusya'nın ev sahipliği
yapacağı Dünya Kupası dolayısıyla televizyon ihracatında bir önceki yıla göre
%10’luk artış yaşanabileceğini düşünüyoruz. 2012’den bu yana 2,8-3,2 mn adet
aralığında değişim gösteren yurt içi televizyon satışlarının ise 2018 yılında da
gerilemeye devam edeceğini öngörüyoruz.
Sektörün önemli maliyet kalemi olan çelik ve plastik fiyatlarındaki yüksek
seviyeler ile $/TL’deki artış yurt içinde marjları baskı altında bırakırken, panel
fiyatlarındaki gerileme ve €/$’daki yüksek seviyelerin bu baskıyı hafifletmesi
beklenebilir.
Arçelik - Uzun vadeli yatırım için cazip giriş seviyesi: Arçelik, son dönemde
çelik fiyatlarındaki artışın marjlardaki olumsuz etkisi, ana pazarlarından
Türkiye’de yüksek baz etkisi ve İngiltere’deki zayıf talebin baskısı altında kaldı.
Bununla birlikte 2017 ortalamasına kıyasla €/$ paritesindeki değişimin şirket
lehine gelişimi, fiyat düzeltmelerinin maliyet baskısını sınırlı da olsa hafifletmesi,
işletme sermayesinde beklediğimiz iyileşme nedeniyle en kötünün geride kaldığı
kanaatindeyiz. Şirketin düşük penetrasyonlu ülkelerdeki operasyonlarının uzun
vadede yüksek büyüme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz. Arçelik için 12 aylık
hedef fiyatımızı hisse başı 22,98 TL olarak belirliyor, uzun vadeli önerimizi “AL”,
kısa vadeli önerimizi “Endekse Paralel Getiri” olarak başlatıyoruz.
Vestel Elektronik - Operasyonel marjlarda stabilizasyon: Vestel Elektronik’in 2017’de yükselen hammadde fiyatlarının etkisiyle zayıflayan operasyonel kar
marjlarının; gerileyen panel fiyatları, ürün karmasında karlılığı daha yüksek
segmente kayış, fiyat düzeltmeleri ve €/$ paritesindeki değişimin şirket lehine
gelişiminin olumlu katkısıyla 2018’de toparlanmasını bekliyoruz. Beyaz eşya
segmentinde devam eden yatırımlara rağmen, işletme sermayesinde beklediğimiz
normalleşme ile nakit akışının pozitife döneceğini tahmin ediyoruz. 2018’de,
dünya kupası nedeniyle TV satışlarının yükselmesini, Toshiba ile imzalanan marka
lisans anlaşmasının katkısının artmasını bekliyoruz. Beyaz eşya segmentindeki
kapasite artışının etkisi 2018 ikinci yarısından itibaren hissedilecek olup tam etkisi
ise 2019 satış hacminde gözlenecek. Vestel Elektronik için 12 aylık hedef
fiyatımızı hisse başı 11,16 TL olarak belirliyor, getiri potansiyelinin yetersiz
olması nedeniyle uzun vadeli önerimizi “TUT”, kısa vadeli önerimizi “Endekse
Paralel Getiri” olarak başlatıyoruz.
Hisse Kodu Şirket İsmi UV Öneri KV Öneri
ARCLK Arçelik AL EPG
VESTL Vestel Elektronik TUT EPG
Öneri Özeti Mevcut FiyatHedef
Fiyat
Yükselme
Potansiyeli
ARCLK 17,33 22,98 %32,6
VESTL 9,69 11,16 %15,2
Net Satışlar (mn TL) 2017 2018T 2019T
ARCLK 20.841 25.023 27.926
VESTL 12.101 13.591 14.395
FAVÖK (mn TL) 2017 2018T 2019T
ARCLK 1.971 2.427 2.865
VESTL 867 1.039 1.068
Net Kar (mn TL) 2017 2018T 2019T
ARCLK 843 1.110 1.402
VESTL 55 176 154
FAVÖK Marjı (%) 2017 2018T 2019T
ARCLK 9,5% 9,7% 10,3%
VESTL 7,2% 7,6% 7,4%
BIST100'e rölatif
performans (%)1A 3A 12A
ARCLK -3,4 -13,7 -33,0
VESTL 17,1 46,7 39,2
F/K 2017 2018T 2019T
ARCLK 13,9 10,6 8,4
VESTL 59,0 18,5 21,1
FD/FAVÖK 2017 2018T 2019T
ARCLK 9,0 7,3 6,2
VESTL 5,8 4,9 4,7
Temettü Verimi (%) 2017 2018T 2019T
ARCLK %2,8 %4,7 %6,0
VESTL - - -
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
mailto:[email protected]
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 2 / 46
İçindekiler Dayanıklı Tüketim Sektörü ......................................................................................................................................... 4
Beyaz Eşya Sektörü ...................................................................................................................................................... 4
Üretim ve Kapasite Kullanım Oranı ...................................................................................................................... 4
İhracat ......................................................................................................................................................................... 5
İthalat .......................................................................................................................................................................... 6
Ülke Bazında İç Pazar 2017 görünümleri ............................................................................................................ 6
Penetrasyon Oranları ............................................................................................................................................... 7
Devlet Teşvikleri ....................................................................................................................................................... 7
Tüketim Dinamikleri ................................................................................................................................................ 8
Beyaz Eşya Üretiminde Maliyet Yapısı ............................................................................................................... 11
Hammadde Maliyetleri ........................................................................................................................................... 12
Hammadde-Ürün Gümrük vergisi uyumsuzluğu .............................................................................................. 12
Tüketici Elektroniği .................................................................................................................................................... 14
Arçelik ve Vestel Elektronik Özet Karşılaştırma ................................................................................................. 15
Arçelik - Uzun vadeli yatırım için cazip giriş seviyesi ....................................................................................... 16
Özet Göstergeler ..................................................................................................................................................... 17
İnorganik büyüme stratejisi devam ediyor ....................................................................................................... 18
Hindistan pazarında TATA ortaklığıyla buzdolabı yatırımı ........................................................................... 19
Pakistan operasyonlarının katkısı Arçelik’in büyüme hikayesi için önemli ............................................. 19
Defy Sahra Altı Afrika’nın merkez üssü konumunda ...................................................................................... 19
Güneydoğu Asya pazarlarına Tayland yatırımı ile giriş ................................................................................. 20
Avrupa pazarlarındaki varlığı güçlü kalmaya devam edecek ....................................................................... 21
Finansal Projeksiyonlar ......................................................................................................................................... 22
Satış Gelirleri ....................................................................................................................................................... 22
Operasyonel Marjlar ........................................................................................................................................... 23
Yatırım Harcamaları ve İşletme sermayesi ................................................................................................... 25
Borçluluk oranı .................................................................................................................................................... 25
Temettü dağıtımı ................................................................................................................................................ 26
Değerleme ve Öneri ............................................................................................................................................... 27
Vestel Elektronik – Operasyonel marjlarda stabilizasyon ................................................................................. 30
Özet Göstergeler ..................................................................................................................................................... 31
Vestel Grup Ortaklık Yapısı .................................................................................................................................. 32
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 3 / 46
Avrupa’da güçlü konum ......................................................................................................................................... 32
Lisans anlaşmalarıyla büyüme devam edecek ................................................................................................. 32
Yurt içinde pazar payı kazanımının devam etmesini bekliyoruz ................................................................ 33
İnorganik büyüme stratejisi Vestel’in hikayesinde önemli yere sahip ...................................................... 35
Büyümesini beklediğimiz LED aydınlatma sektöründe önemli bir oyuncu ............................................... 35
Akıllı telefonda yurt içi pazar payı %5-6 aralığında ....................................................................................... 35
Zorlu Holding alacaklarının tahsili durumunda değerlememiz olumlu etkilenir ..................................... 36
Yerli Otomobil Projesi ........................................................................................................................................... 36
Fatih Projesi ............................................................................................................................................................. 36
Finansal Projeksiyonlar ......................................................................................................................................... 37
Satış Gelirleri ....................................................................................................................................................... 37
Operasyonel Marjlar ........................................................................................................................................... 37
Yatırım Harcamaları ve İşletme Sermayesi ................................................................................................... 40
Borçluluk oranı .................................................................................................................................................... 40
Değerleme ve Öneri ............................................................................................................................................... 41
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Öneri Metodolojisi ......................................................................................... 45
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 4 / 46
Dayanıklı Tüketim Sektörü
Raporumuzda dayanıklı tüketim malları olarak beyaz eşya sektörü ve tüketici elektroniği
sektörü ele alınmıştır.
Beyaz Eşya Sektörü
Beyaz eşya sektörünün ana ürünleri buzdolabı, derin dondurucu, bulaşık makinesi, fırın,
çamaşır makinesi ve kurutma makineleridir.
Çin dünyanın en büyük beyaz eşya üreticisi konumundadır. Türkiye dünya üretiminin yarısını
gerçekleştiren Çin’in ardından dünyanın ikinci, Avrupa’nın ise en büyük beyaz eşya üreticisi
olarak sektörün önemli bir oyuncusudur. Türkiye’yi Brezilya, ABD ve Polonya izlemektedir.
Avrupa’nın beyaz eşya yatırım üssü sayılan AB üyesi Polonya ile aramızdaki fark, özel
ekonomik bölgeler, bölgesel devlet yardımı, gayrimenkul vergi muafiyeti gibi birden fazla
teşvik mekanizması etkisiyle giderek kapanmaktadır. İngiltere, Fransa, Almanya ve İtalya
beyaz eşya pazarında güçlü pozisyonunu korumaktadır.
2017 yılında global beyaz eşya pazarının %2,6 büyüyerek 519 mn adede yükseldiği, ciro
bazında da %3,2 artışla 195 mlr $’a ulaştığı tahmin edilmektedir. Son beş yılda dünyada beyaz eşya pazarı adet bazında yıllık ortalama %1,5 büyürken Türkiye’de ise pazar bu dönemde
yıllık ortalama %6 büyümüştür.
Üretim ve kapasite kullanım oranı
Türkiye’de satılan beyaz eşyanın %96’sı ülkemizde üretilmektedir. 2017’de üretilen beyaz
eşya ürünlerinin ise %73’ü ihraç edilmiştir. Beyaz eşya sektöründe kapasite kullanım oranı
(KKO), 2017’de bir önceki yıla göre yurt içi ve ihraç pazarlarındaki olumlu seyir paralelinde
%75,8 seviyesine yükselmiştir. Ancak mevsimsel olarak düşük sezon olsa da 2018’in ilk üç
ayında KKO geçen yıla göre zayıflayarak %70,2 seviyesine gerilemiştir.
Grafik 1: Beyaz Eşya Satışları (mn adet)
Kaynak: Koç Holding Faaliyet Raporu, Turkbesd, Vakıf Yatırım Araştırma
1,4% 1,4% 1,3%1,4%
1,5%
1,6%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
1,8%
440
450
460
470
480
490
500
510
520
530
540
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Türkiye Beyaz Eşya Satışları Dünya Beyaz Eşya Pazarı
Türkiye'nin dünya içerisindeki Payı
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 5 / 46
Türkiye beyaz eşya pazarında ithal ürünlerin pazarda ağırlığı %11-13 iken pazara yerli
üreticiler hakimdir. Pazarın yaklaşık yarısına sahip Arçelik pazarda fiyatlama gücüne
sahipken, diğer üreticiler Vestel ve BSH pazarda önemli payı elinde bulundurmaktadır.
İhracat
2016 yılında dünyada 39 mlr $’lık beyaz eşya ihracatı yapılmıştır. Dünya beyaz eşya ihracat
pazarını 14,2 mlr $ ile Çin domine etmektedir. Çin dünya beyaz eşya ihracatında %36,4’lük bir
pay alırken, Türkiye’nin payı %9,7 seviyesinde bulunmaktadır. Çin’i Almanya ve Polonya takip
etmektedir.
Grafik 2: Kapasite kullanım oranı Grafik 3: Ana ürün bazında beyaz eşya üretimi (mn adet)
Kaynak: Türkbesd, TCMB, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 4: Yurt içinde üretilen beyaz eşyanın ihraç oranı Grafik 5: Yurt içi satışların üretimle karşılanma oranı
Kaynak: Türkbesd, Vakıf Yatırım Araştırma
Tablo 1: Dünya ve Türkiye beyaz eşya ihracatı (mlr $)
Kaynak: Trademap, Vakıf Yatırım Araştırma
77,4
71,269,9
73,1
78,176,6 76,1
74,7 74,3 75,075,8
70,2
50
55
60
65
70
75
80
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
3,9 4,2 4,4 4,7 5,3
3,2 3,5 3,64,0 4,5
6,77,2
8,79,4
9,9
8,27,6
7,98,2
8,8
0
5
10
15
20
25
30
2013 2014 2015 2016 2017
mnFırın Bulaşık Makinesi Çamaşır Makinesi Buzdolabı
71% 72%77% 75% 72%
75% 73% 75% 74% 75% 73%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
96% 96% 96% 96% 96% 96%95%
96% 96% 97% 96%
80%
82%
84%
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2016, mlr $
Bulaşık Makinesi Buzdolabı Çamaşır Makinesi Fırın Toplam İhracat
Almanya 0,9 Çin 2,6 Çin 2,4 Çin 8,7 Çin 14,2
Polonya 0,7 Tayland 0,7 Polonya 1,2 Almanya 1,8 Almanya 3,8
Çin 0,5 Almanya 0,6 Türkiye 0,9 İtalya 1,2 Polonya 2,7
Türkiye 0,4 Türkiye 0,4 Tayland 0,7 Türkiye 0,9 Türkiye 2,6
İtalya 0,2 İtalya 0,3 İtalya 0,7 Meksika 0,8 İtalya 2,5
Dünya 3,7 Dünya 7,2 Dünya 8,7 Dünya 19,5 Dünya 39,0
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 6 / 46
Türkiye’nin beyaz eşya ürünleri ihracatı 2017’de adet bazında %5,6 yükseliş göstermiştir. Ana
ihraç pazarımız Avrupa olup, Çin ve Avusturalya dahil 100’den fazla ülkeye ihracat
yapılmaktadır.
İthalat
2016 yılında dünyada 38,6 mlr $’lık beyaz eşya ithalatı yapılmıştır. 6,2 mlr $’lık beyaz eşya
ithalatı gerçekleştirmiş olan ABD dünya beyaz eşya ithalatından aldığı %16’lık pay ile en çok
beyaz eşya ithal eden ülke olmuştur. ABD’yi İngiltere ve Almanya takip etmektedir. Türkiye
2016’da 322 mn $’lık ürün ithal etmiş olup, yurt içi pazarda ithalat oranı adet bazında %11-
13 aralığında seyretmektedir. Yurt içinde Bosh, Siemens, LG, Electrolux, Samsung, Hotpoint,
Indesit gibi global markalar varlık göstermektedir.
Ülke bazında iç pazar 2017 görünümleri
Türk beyaz eşya sektörü iç satışları 6 ana üründe Şubat-Eylül 2017 döneminde verilen ÖTV
teşviki etkisiyle 2017’de %14 artmış olup, ihracatı %6 yükselmiştir.
Türkiye’nin ana ihraç pazarı olan Avrupa’da, 2017 yılında beyaz eşya sektörü bir önceki yıla
göre adet bazında yaklaşık %2,5 büyüme kaydetmiştir. İngiltere’deki olumsuz piyasa
koşullarına ve bölgenin en büyük pazarı Almanya’daki yatay seyre rağmen, Batı Avrupa pazarı
%1,7 büyümüştür. İngiltere pazarı yaklaşık %2 daralmıştır. Fransa, İspanya ve İtalya bölge
ortalamasının üzerinde büyüyen pazarlar olarak öne çıkmaktadır. Doğu Avrupa’da toplam
büyüme %5’in üzerinde gerçekleşmiştir. Doğu Avrupa’daki en büyük pazar olan Rusya ise
Grafik 6: Türkiye ihracatı ve beyaz eşya ihracatının payı Grafik 7: Ana ürün bazında beyaz eşya ihracatı (mn adet)
Kaynak: Türkbesd, TİM, IMMIB, Vakıf Yatırım Araştırma
Tablo 2: Dünya beyaz eşya ithalatı (mlr $)
Kaynak: Trademap, Vakıf Yatırım Araştırma
2,1%
2,2%2,2%
2,4%
2,0%
2,1%
2,1%
2,2%
2,2%
2,3%
2,3%
2,4%
2,4%
130
135
140
145
150
155
160
165
2014 2015 2016 2017
Türkiye İhracatı, mlr $ Beyaz Eşya İhracatı, mlr $
3,0 3,5 3,5 3,7 4,2
2,0 2,2 2,32,5 2,9
5,05,7 6,8
7,57,7
6,05,6
5,65,8
5,9
0
5
10
15
20
25
2013 2014 2015 2016 2017
mnFırın Bulaşık Makinesi Çamaşır Makinesi Buzdolabı
2016, mlr $
Bulaşık Makinesi Buzdolabı Çamaşır Makinesi Fırın Toplam İthalat
Almanya 0,4 ABD 0,8 İngiltere 0,8 ABD 4,8 ABD 6,2
Fransa 0,4 İngiltere 0,5 Japonya 0,7 Almanya 1,4 İngiltere 2,8
ABD 0,4 Fransa 0,4 Almanya 0,6 İngiltere 1,2 Almanya 2,7
İngiltere 0,3 Almanya 0,4 Fransa 0,5 Fransa 0,9 Fransa 2,3
Kanada 0,2 İsveç 0,2 İtalya 0,4 Kanada 0,9 Japonya 1,5
Dünya 3,9 Dünya 6,9 Dünya 8,3 Dünya 19,4 Dünya 38,6
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 7 / 46
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
ABD Batı Avrupa Doğu Avrupa Meksika LatinAmerika
Çin Orta Doğu&Afrika
Hindistan
yaklaşık %5,7 büyürken, Polonya ve Romanya yaklaşık %4 büyümüştür. Ukrayna’daki büyüme
ise %20’ye ulaşmıştır.
Penetrasyon oranları
Gelişmişlik düzeyi yüksek olan ülkelerde beyaz eşya sektörü yenileme ihtiyacı üzerine
büyümesini sürdürürken; yaşam standartları nispeten düşük, gelişmekte olan ülkelerde
satışlar ilk kez satın almaya yönelik gerçekleşmektedir. Çin’in son yıllarda ilk kez beyaz eşya
alımını destekleyen uygulamaları, enerji verimliliğine yönelik teşviklerine rağmen
penetrasyon oranının hala düşük olduğu görülmektedir. Latin Amerika, Orta Doğu&Afrika ve
Hindistan’ın beyaz eşya ürünlerindeki penetrasyon oranları gelişmiş ülkelerin çok uzağındadır.
Türkiye beyaz eşya satışları ise değiştirme ihtiyacının yanı sıra evlenme&boşanma, yeni konut
satışları, kentleşme gibi demografik faktörlerin etkisiyle büyümektedir. Türkiye’de buzdolabı
ve çamaşır makinesinde sahiplik oranı %100’e yakınken, fırın ve bulaşık makinesinin yanı sıra
özellikle klima, kurutma makinesinde sahiplik oranı hala düşük seviyededir.
Devlet teşvikleri
Devletin ithal edilen makine ve ekipmanlarda gümrük vergisi muafiyeti, yurt içinden satın
alınan makine ekipmanlarda KDV muafiyeti, AR-GE kapsamında verilen teşvikler, yatırım
teşvik sistemi kapsamında; indirimli kurumlar vergisi, damga vergisi istisnası, işveren sigorta
primi desteğinin yanı sıra Turquality aracılığı ile verdiği destekten beyaz eşya sektörü
üreticileri de faydalanmaktadır.
Beyaz eşya ürünleri üzerindeki özel tüketim vergisi dönemsel olarak sektörü teşvik etmek
amacıyla kaldırılmaktadır. Şubat-Eylül 2017 döneminde beyaz eşyada ÖTV’lerin geçici olarak
Grafik 8: 2017 Türkiye ana ürün bazında beyaz eşya satışları Grafik 9: Avrupa pazarlarındaki 2017 büyüme oranları
Kaynak: Türkbesd, Arçelik, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 10: Seçilmiş ülkelerde beyaz eşya penetrasyon oranı Grafik 11: Türkiye ürün bazında penetrasyon oranı
Kaynak: TÜİK, Whirlpool, Vakıf Yatırım Araştırma
0,8 0,9 1,0 1,0 1,1
1,4 1,4 1,51,6 1,8
2,0 2,0 2,12,2
2,5
2,6 2,42,5
2,7
3,1
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2013 2014 2015 2016 2017
mn Fırın Bulaşık MakinesiÇamaşır Makinesi BuzdolabıBüyüme Oranı (%)
-5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
İngiltere
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Batı Avrupa
Rusya
Polonya
Romanya
Ukrayna
Doğu Avrupa
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Çamaşır Makinası Buzdolabı Bulaşık Makinası
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 8 / 46
kaldırılması sektörün yükselişinde önemli rol oynamıştı. Öte yandan teşviklerle beyaz eşya
sektöründe yaratılan ek talebin, devlet bütçesine yük olmadığı, aksine yaratılan ilave
hasılattan alınan KDV'nin ÖTV kaybından büyük olduğu düşünülmektedir. Dolayısıyla tüketimi
artıracak teşviklerin önümüzdeki yıllarda da gündeme gelmesini bekliyoruz.
2017 sonu itibariyle Türkiye’de elektrik tüketiminin yaklaşık %24’ü meskenlerde
gerçekleşmekte olup, beyaz eşya ürünleri meskenlerdeki elektrik tüketiminin yaklaşık
%50’sini oluşturmaktadır. Dolayısıyla, Türkiye’deki enerji tüketiminin %12'sinin ev
aletlerinden geldiği düşünülürse, eski ürünlerin enerji verimli ürünlerle değiştirilmesinin
enerji tasarrufu açısından ülke ekonomisine katkısı büyük olacaktır. Hatırlatmak gerekirse,
kullanımdaki buzdolaplarının %60-65’i, çamaşır makinelerinin %45-50’si A+ enerji sınıfının
altındadır. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda devlet tarafından özellikle enerji tasarrufuna
yönelik atılacak adımların beyaz eşya sektörünü destekleyeceğini düşünüyoruz.
Tüketim dinamikleri
Türkiye, 2017 yılı itibariyle dünya GSYH sıralamasında 851 mlr $ büyüklüğü ile 17. Sırada
bulunuyor. Ayrıca 50 milyonun üzerinde nüfusa ve 10.000 $’ın üzerindeki kişi başı GSYH’ya
sahip en büyük 8 ülkeden biridir. Nüfus artış oranı ve genç nüfusu, yüksek oranda büyüyen
ekonomisiyle Türkiye’de beyaz eşya pazarı önemli bir potansiyel sunmaktadır.
Tüketime dayalı olan beyaz eşya sektörü ile ülke ekonomisinin performansı arasında güçlü
bağlantı bulunmaktadır. Son 10 yıllık verileri incelediğimizde beyaz eşya satışlarında adetsel
büyüme ile GSYH arasında, 5 yıllık ortalamada 0,7x korelasyon bulunmaktadır.
Gelirin bir fonksiyonu olan tüketim harcamaları ülkemiz GSYH’sinin yaklaşık %59’unu
oluşturmaktadır. Bu oran tarihsel olarak en düşük %58 seviyesine gerilemiş olup, ekonominin
nispeten daha iyi olduğu yıllarda %73’e çıkmaktadır. Önümüzdeki yıllarda da Türk
ekonomisinin büyümesinde tüketim harcamalarının lokomotif rol üstlenmeye devam edeceğini
düşünüyoruz. Dayanıklı tüketim harcamaları, sektöre özel sebeplerle dalgalı seyretse de,
ortalamada GSYH büyümesi ve tüketim harcamalarının artışının üzerinde performans
göstermektedir.
Grafik 12: GSYH, Tüketim harcamaları endeksi Grafik 13: Tüketim ve dayanıklı tüketim harcamaları endeksi
Kaynak: TCMB, TÜİK, Vakıf Yatırım Araştırma
0
50
100
150
200
250
300
350
2011-I
2011-I
I
2011-I
II
2011-I
V
2012-I
2012-I
I
2012-I
II
2012-I
V
2013-I
2013-I
I
2013-I
II
2013-I
V
2014-I
2014-I
I
2014-I
II
2014-I
V
2015-I
2015-I
I
2015-I
II
2015-I
V
2016-I
2016-I
I
2016-I
II
2016-I
V
2017-I
2017-I
I
2017-I
II
2017-I
V
GSYH endeksi Dayanıklı tüketim harcamaları endeksi
0
50
100
150
200
250
300
350
2011-I
2011-I
I
2011-I
II
2011-I
V
2012-I
2012-I
I
2012-I
II
2012-I
V
2013-I
2013-I
I
2013-I
II
2013-I
V
2014-I
2014-I
I
2014-I
II
2014-I
V
2015-I
2015-I
I
2015-I
II
2015-I
V
2016-I
2016-I
I
2016-I
II
2016-I
V
2017-I
2017-I
I
2017-I
II
2017-I
VTüketim harcamaları endeksi Dayanıklı tüketim harcamaları endeksi
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 9 / 46
Türkiye’de beyaz eşya satışlarında etkili olan faktörler ilk satın alma talebi ve
yenileme/değiştirme talebidir. Penetrasyon oranları yüksek olan yurt içi pazarda satışlar,
değiştirme ihtiyacı, yeni konut satışları ve evlenme&boşanma nedeniyle oluşan talep olarak 3
kategoride incelenebilir.
Türkiye’de beyaz eşya ürünlerinde değişim süresinin 8-10 yıl olduğu tahmin edilmektedir.
2017’de hesaplamalarımıza göre, beyaz eşya satışlarında ÖTV teşvikinin etkisiyle yenileme
talebi payının %28’den %36’ya yükseldiğini düşünüyoruz.
Türkiye’de artan nüfus ve şehirleşme oranı, evlilik ve boşanmalar konut satışlarını etkilediği
gibi beyaz eşya sektörünün büyümesinde de etkili olmaktadır. Bu anlamda konut talebini
etkileyen unsurlar beyaz eşya talebini de etkilemektedir. Nüfusun içerisinde tek başına
yaşayanların oranı gittikçe yükselmekte olup, bu durum ek beyaz eşya talebi yaratmaktadır.
Grafik 14: Tüketici harcamalarında ev eşyalarının payı (gelir dilimlerine göre)
Grafik 15: Tüketici harcamalarında ev eşyalarının payı (hanehalkı sayısına göre)
Kaynak: TCMB, TÜİK, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 16: Konut satışları ve Beyaz eşya satışlarındaki değişim
Grafik 17: : Beyaz eşya talebinin dağılımı
Kaynak: TÜİK, Türkbesd, Vakıf Yatırım Araştırma
5,586,13 6,40 6,30
6,52
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
2016
1. % 20
2. % 20
3. % 20
4. % 20
5. % 20 5,7
7,5
5,9 6,1 5,7
7,1
6,0
6,3
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
1 2 3 4 5 6 7+
2016 (%)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2014
01 03 05 07 09 11
2015
01 03 05 07 09 11
2016
01 03 05 07 09 11
2017
01 03 05 07 09 11
2017
01
Konut Satışları Değişim (%) Beyaz Eşya Satışları Değişim (%)
27% 24% 25% 28%36%
31% 32% 34%34%
31%
42% 44% 41% 39%33%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
yenileme talebi yeni konut satışları evlenme&boşanma
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 10 / 46
Türkiye’de medyan yaş 32’dir ve nüfusun yaklaşık %50’si ise 30 yaş altında bulunmaktadır.
Beklenen yaşam süresi 78 yıl olup, bu sürenin 2025 yılında 80 yıla yükseleceği
öngörülmektedir. 2040 yılında 100 milyona yükseleceği tahmin edilen nüfusun %64,4’ünü
oluşturan 15-64 aralığında yaşa sahip kesimi beyaz eşya talebini destekleyici nüfus olarak
karşımıza çıkmaktadır. Avrupa ile kıyaslandığında genç nüfus yapısı ve güçlü nüfus artışı
Türkiye ekonomisi ve beyaz eşya sektörü için avantaj sağlamaktadır.
Büyük şehirlere göç son yıllarda yükselse de, %70 ile OECD ortalaması olan %75’in altında kalan kentleşme oranı beyaz eşya sektöründe büyüme için potansiyelin olduğunu göstermektedir.
Grafik 18: Hanehalkı sayısındaki değişim Grafik 19: Evlenme, Boşanma sayısı ve yeni beyaz eşya talebindeki değişim
Kaynak: TÜİK, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 20: Beklenen nüfusa göre yaş grupları Grafik 21: Türkiye ve AB nüfus artış hızı karşılaştırması
Kaynak: TÜİK, EuroStat, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 22: Kentleşme oranı
Kaynak: OECD, Vakıf Yatırım Araştırma
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Türkiye - Hanehalkı sayısı içindeki payı
Çocuksuz çift Tek yetişkinli aile
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
Boşanma sayısı Evlenme sayısı Yeni Beyaz Eşya Talebi
2018; 23,5
2018; 67,8
2018; 8,72040; 19,3
2040; 64,4
2040; 16,3
0-14
15-64
65 +
1,1%
1,3% 1,3% 1,4%
1,2%1,3%
1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2%
0,2%
0,4%0,3%
0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Türkiye AB (28)
65%
67%
69%
71%
73%
75%
77%
2001 2004 2007 2010 2013 2016
Türkiye OECD
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 11 / 46
Tüketici Güveni
Tüketici eğilimleri beyaz eşya sektör trendini gözlemek için önemli indikatörlerden biridir.
Tüketici güven endeksi 2018 yılına son 5 aydır görülen düşüş eğilimini sonlandırarak
başlamıştı. 2018 Mart ayında da 2017 yıl içerisindeki seviyelerinin üzerinde kalmaya devam
etti. Öte yandan mevcut dönemde dayanıklı tüketim ürünlerini satın alma düşüncesinin Şubat
ayı ile birlikte toparlandığı görülmektedir. Mevcut dönemde görülen iyileşmeyi ve gelecek 12
ayda dayanıklı tüketim mallarına yönelik harcama yapma düşüncesindeki güçlü seyri beyaz
eşya sektörü satışlarını destekleyici unsur olarak görüyoruz.
Beyaz Eşya üretiminde maliyet yapısı
Beyaz eşya üretiminde ana maliyet kalemleri ARGE, hammadde, enerji, işçilik, garanti ve
nakliye ve giderleridir. Bunlar arasında en büyük paya sahip olanlar hammadde ve işçilik
giderleridir.
İşçilik açısından Avrupa ülkelerine kıyasla ucuz maliyetli ülkelerden biri olmamız, AB
ülkelerine coğrafi yakınlığın sağladığı lojistik avantaj nedeniyle düşük nakliye giderleri
sektörün rekabet gücünü koruyan etmenlerdendir.
Türk beyaz eşya sektörü, üretiminin %70’e yakınını yerli üretim girdisi ile
gerçekleştirmektedir. Üretiminin yaklaşık %73’ünü ihraç eden ve cari fazla veren sektörün,
ülke ekonomisine katkısı büyük önem arz etmektedir.
Grafik 23: Beyaz eşya büyümesi, güven endeksleri Grafik 24: Mevcut ve gelecek 12 ayda beyaz eşya satın alma düşüncesi
Kaynak: TCMB, Türkbesd, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 25: Türkiye-Polonya asgari ücret karşılaştırması (€) Grafik 26: Bazı AB ülkeleri ile asgari ücret karşılaştırması
Kaynak: Eurostat, Vakıf Yatırım Araştırma
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
30
40
50
60
70
80
90
100
110
2012 0
1
04
07
10
2013 0
1
04
07
10
2014 0
1
04
07
10
2015 0
1
04
07
10
2016 0
1
04
07
10
2017 0
1
04
07
10
2018 0
1
Beyaz eşya satış büyümesi (%)
Mevcut dönemde dayanıklı tüketim malı satın alma düşüncesi
Tüketici güven endeksi
30
40
50
60
70
80
90
100
110
2012 0
1
04
07
10
2013 0
1
04
07
10
2014 0
1
04
07
10
2015 0
1
04
07
10
2016 0
1
04
07
10
2017 0
1
04
07
10
2018 0
1
Mevcut dönemde dayanıklı tüketim malı satın alma düşüncesi
Gelecek 12 ayda dayanıklı tüketim malı satın alma düşüncesi
0
100
200
300
400
500
600
2013/1 2015/1 2016/2 2018/1
€ Türkiye Polonya
261
408
446
480
503
677
843
859
1.401
1.498
0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600
Bulgaristan
Romanya
Türkiye
Slovakya
Polonya
Portekiz
Slovenya
İspanya
İngiltere
Fransa
2018 Ocak itibariyle Asgari Ücret, Euro
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 12 / 46
Dünya Bankası’nın lojistik sektörü gelişmişlik endeksi olan Lojistik Performans Endeksi (LPI)
baz alındığında, Türkiye lojistik sektörü son yıllarda 34. sırada kalmıştır. Listenin üst
sıralarına baktığımızda ise Almanya, Hollanda, Lüksemburg ve İsveç gibi gelişmiş ülkelerin
bulunduğunu görüyoruz.
2023 hedefleri çerçevesinde Türkiye’nin LPI’daki yerinin 34’ten 15’e yükseltilmesi
planlanıyor. Bu çerçevede 10 Mart 2018'de resmi gazetede yatırım ortamının iyileştirilmesi
amacıyla liman, antrepo işletmecilerinin hizmet bedelleri için azami sınırlar içinde kalmak
kaydıyla tarife ve fiyatların uygulanmasına karar verilmiştir. Lojistik maliyetlerinin regüle
edilmesine yönelik düzenlemelerin ihracatçı şirketlerin maliyetlerini öngörülebilir kılmakla
birlikte rekabetçi seviyelere çekilmesine yardımcı olacağını düşünüyoruz. Türkiye AB
ülkelerine coğrafi yakınlığı sebebiyle Çin’e kıyasla ortalama lojistik maliyeti bakımından
%50’ye yakın avantajlı olsa da, lojistik maliyetlerinde Avrupa’da Polonya ve Avusturya gibi
beyaz eşya üreticisi ülkelerle kıyaslandığında bu olumlu faktörü kaybetme noktasına
gelebilmektedir.
Hammadde maliyetleri
Beyaz eşya üretiminde maliyetin yaklaşık %70’ini hammadde oluşturmaktadır. Temel
hammadde girdileri plastik, sac ve diğer metallerdir.
Yurt içinde paslanmaz çelik ihtiyacının yerli üretimle karşılama oranı %20 seviyesinde olup,
sıcak/soğuk yassı sac çeliğini dahil ettiğimizde bu oran %42’ye yükselmektedir. Dolayısıyla
beyaz eşya sektöründe üreticilerin çelik ihtiyacında dışarıya bağımlılık oranı yüksektir. Temel
hammadde kalemlerindeki ithal bağımlılığı operasyonel olarak kur riski yaratırken, emtia
fiyatlarındaki yükseliş/düşüş kar marjlarını olumlu/olumsuz etkilemektedir.
Hammadde-ürün gümrük vergisi uyumsuzluğu
Her ne kadar Türkiye beyaz eşya pazarında ithal malların oranı %13 ile sınırlı olsa da,
yurtiçinde hammadde üreticilerini desteklemek amacıyla uygulanan gümrük vergileri
yurtiçinde beyaz eşya üreticilerinin girdi maliyetlerini artırmakta bu da ithalatçı şirketlere
karşı rekabet avantajını zayıflatmaktadır. Güney Koreli beyaz eşya üreticileri Türkiye’ye
gerçekleştirdikleri ihracatta çamaşır makinesi için %0,7, fırın için %1,2 gümrük vergisi
ödemekte; buzdolabı, bulaşık makinesi ve kurutucular için gümrük vergisi ödememektedir.
Ancak beyaz eşya sektörü üretiminde temel hammaddelerden biri olan sıcak/soğuk sac ve
paslanmaz çelik ithalatında gümrük vergisi %2,2-%15 düzeyindedir. Küresel kapasite fazlası
nedeniyle yurt içi demir-çelik piyasasının arz baskısı altında kalmaması için alınan bu önlem,
beyaz eşya sektöründe Güney Kore menşeili firmaların haksız rekabetine sebep olmaktadır.
Grafik 27: Dünya Bankası Lojistik Performans Endeksi
Kaynak: Dünya Bankası, Vakıf Yatırım Araştırma
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
Alm
anya
Lükse
mburg
İsveç
Hollanda
Sin
gapur
Belç
ika
Avust
ury
a
İngilte
re
Hong K
ong
ABD
İsviç
re
Japonya
BAE
Kanada
Fin
landiy
a
Fra
nsa
Danim
ark
a
İrla
nda
Avust
ura
lya
Güney A
frik
a
İtaly
a
Norv
eç
İspanya
Kore
Tayvan
Çek C
um
huri
yeti
Çin
İsra
il
Lit
vanya
Kata
r
Macari
stan
Male
zya
Polo
nya
Türk
iye
Hin
dis
tan
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 13 / 46
Ürün Singapur İran Güney Kore Diğer
Buzdolabı %0-%1,6 %1,5-%2,5 %1,5-%2,5
Çamaşır Makinesi %0,2-%1,8 %2,2-%3,0 %0,6-%0,7 %2,2-%3,0
Bulaşık Makinesi %1,80 %2,70 %2,70
Fırın %1,8-%3,30 %2,7-%5,0 %1,2 %1,5-%5,0
Klima %0-%25
Grafik 28: Türkiye’nin beyaz eşya ithalatı (mn adet) Tablo 3: Beyaz eşya ithalatında uygulanan gümrük vergileri
Kaynak: Türkbesd, Ekonomi Bakanlığı, Vakıf Yatırım Araştırma
Tablo 4: Yassı ve paslanmaz çelik ithalatında uygulanan gümrük vergileri
Kaynak: Ekonomi Bakanlığı, Vakıf Yatırım Araştırma
212 148 146 140 190
379
291 321 293292
459
312 413
369563
16,4%
12,2%13,3%
11,5%
12,9%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2013 2014 2015 2016 2017
bnFırın Bulaşık Makinesi
Çamaşır Makinesi Buzdolabı
Yurt içi pazarda ithalat payı (%)
Türkiye'nin yassı çeliğe uyguladığı
gümrük vergisi oranları
sıcak haddelenmiş
yassı çelik
soğuk haddelenmiş
yassı çelik
paslanmaz
çelik
G. Kore %2,2-%3,2
Malezya %5,0-%7,2
İran %9,0-%13,0
Bazı Diğer Ülkeler %9,0-%13,0 %9,0-%15,0 %3
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 14 / 46
Tüketici Elektroniği
2018’de dünya televizyon pazarı %2,5 büyüyerek 233,9 mn adet seviyesine yükselmiş, ciro
bazında ise %0,2 artarak 109,4 mlr $’a ulaşmıştır.
Türkiye’de 2008-2012 dönemi boyunca tüplü TV’den LCD’ye geçiş ile TV satışları hızlı yükseliş
gösterirken, 2012’den bu yana 2,8-3,2 mn adet aralığında değişim göstermektedir. 2017’de
2,8 mn adet TV satışı gerçekleşmiştir. Avrupa, Türkiye’nin ana ihracat pazarı olup, üretimin
%70-75’i ihracata yöneliktir. Yurt içi TV pazarında 2 önemli TV üreticisi bulunmakta olup,
ithal markaların payı %30-35 seviyesindedir ve 2014’ten bu yana ithal satışlar %50’den fazla
gerilemiştir.
Televizyon satışları büyük ölçüde uluslararası spor organizasyonlarının etkisiyle artış
gösterirken, bu tür organizasyonların yokluğunda TV satışlarında azalış gerçekleşebilmektedir.
TV teknolojisindeki hızlı değişimler nedeniyle ortalama değişim süresinin 5-6 yıl olduğu
tahmin edilmektedir.
Grafik 29: Dünya TV satışları Grafik 30: Türkiye TV satışları
Kaynak: Koç Holding Faaliyet Raporu, Vestel Elektronik, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 31: Türkiye TV ihracatı Grafik 32: Avrupa TV pazarı ve Türkiye TV ihracatı karşılaştırması
Kaynak: Vestel Elektronik, Vakıf Yatırım Araştırma
248 248
245
237
233
228 228
234
18%
0% -1%-3%
-2% -2%0%
3%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
215
220
225
230
235
240
245
250
255
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Dünya TV Satışları (mn adet) Büyüme Oranı (%)
0,901,09
1,53
2,39
2,94 2,91
3,20 3,223,00
2,8249%
21%
41%
56%
23%
-1%
10%
1%-7% -6%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Türkiye TV Satışları (mn adet) Büyüme Oranı (%)
7,69,0
10,0
8,1 8,37,7 7,6 7,9
6%
18%
11%
-19%
3%
-8%
-1%
4%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Türkiye TV İhracatı (mn adet) Büyüme Oranı (%)
48,552,0
42,4 43,440,0
8,18,3
7,7 7,67,9
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
0
10
20
30
40
50
60
2013 2014 2015 2016 2017
Avrupa TV pazarı (mn adet) Tükiye TV İhracatı (mn adet)
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 15 / 46
Arçelik ve Vestel Elektronik özet karşılaştırma
Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma * Hesaplamalar 2017 sonuçlarına göre elde edilmiştir. Arçelik için hesaplanan “maliyetlerin kırılmı”, Vestel Elektronik için “gelir vemaliyetlerde kur etkisi” Vakıf Yatırım Araştırma tahmin ve varsayımlarına dayanmaktadır.
Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma
Tablo 5: Arçelik ve Vestel Elektronik özet bilgiler
Tablo 6: Arçelik ve Vestel Elektronik özet finansal karşılaştırma
Arçelik Vestel
Marka portföyü
Arçelik, Beko, Grundig, Altus, Defy,
Leisure, Blomberg, Elektragregenz, Arctic,
Flavel, Dawlance
Türkiye: Vestel, Regal, SEG, Finlux,
Techwood, Telefunken, Luxor,
Avrupa: Vestfrost, Atlantic, Dikom,
NewPol, Electra, Windsor, Graetz, Servis,
Luxor, Finlux
Lisanslanan Markalar : Toshiba, Sharp,
Telefunken, JVC, Hitachi
Dağıtım kanallarıYaklaşık 3.000 bayi, 600 satış sonrası
hizmet noktası
1136 satış noktası, 360 yetkili servis
Gelir kırılımları
Segment bazında
%73 Beyaz Eşya
%13 Tüketici Elektroniği
%14 Diğer
%59 Tüketici Elektroniği
%40 Beyaz Eşya
%1 Diğerleri
Coğrafi bölge bazında
%39 Türkiye
%43 Avrupa
%7 Afrika
%4 Pakistan
%4 Diğer
%3 Orta Doğu
%58 Avrupa
%34 Türkiye
%8 Diğer
Maliyetlerin kırılımı
%87 Hammadde
%8 İşçilik
%2 Amortisman
%3 Diğer
%93 Hammadde
%4 İşçilik
%1 Amortisman
%2 Diğer
Segment bazında brüt karlılık
%33,1 Beyaz Eşya
%20,4 Tüketici Elektroniği
%31,4 Diğer
%22,7 Beyaz Eşya
%18,4 Elektronik
Kur etkisi
Gelirlerde
%39 TL
%30 €
%18 Diğer
%8 £
%5 $
%30 $
%32 €
%38 TL ve diğerleri
Maliyetlerde
~%45 $
~%45 €+TL
~%10 diğer
~%69 $
~%11 €
~%20 TL
2017 2018T 2019T 2020T 2017 2018T 2019T 2020T
Gelir artışı 29% 20% 12% 11% 27% 12% 6% 7%
FAVÖK artışı 17% 25% 19% 13% -2% 20% 3% 6%
Net kar artışı (ana ortaklık payı)* 13% 32% 26% 16% -67% 219% -12% 51%
Brüt kar marjı 31,2% 31,8% 32,6% 32,8% 20,1% 20,8% 20,8% 21,0%
FAVÖK marjı 9,5% 9,7% 10,3% 10,5% 7,2% 7,6% 7,4% 7,4%
Net kar marjı 4,1% 4,4% 5,0% 5,3% 0,5% 1,3% 1,1% 1,5%
Net Borç / FAVÖK 2,50 2,83 2,60 2,48 2,89 2,54 2,50 2,45
Net Borç / Özkaynaklar 0,69 0,90 0,88 0,85 1,10 1,09 1,00 0,98
Özkaynak Karlılığı (ana ortaklık payı) 13,0% 15,3% 17,5% 18,3% 2,5% 7,5% 6,0% 8,5%
İşletme sermayesi/Satışlar 30,3% 29,6% 29,4% 29,4% 7,1% 5,3% 5,1% 5,1%
CAPEX / Satışlar 4,6% 5,0% 4,0% 4,0% 5,4% 5,6% 4,0% 4,0%
FCF yield -1,5% -3,6% 5,2% 6,5% -3,6% 10,8% 12,5% 12,6%
Temettü verimi 3,5% 4,7% 6,0% 7,0% - - - -
* Arçelik 2017 kar artışı 2016 yılında KFK paylarının satış karından arındırılarak hesaplanmıştır.
Arçelik Vestel
Sektör Raporu | Dayanıklı Tüketim
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 16 / 46
Arçelik - Uzun vadeli yatırım için cazip giriş seviyesi Arçelik, son dönemde çelik fiyatlarındaki artışın marjlardaki olumsuz etkisi, Türkiye’de yüksek baz etkisi ve ana ihracat pazarlarından İngiltere’deki zayıf talebin baskısı altında kaldı. Bununla birlikte 2017 ortalamasına kıyasla son dönemde €/$ paritesindeki değişimin şirket lehine olması, fiyat düzeltmelerinin maliyet baskısını sınırlı da olsa hafifletmesi, işletme sermayesinde beklediğimiz iyileşme nedeniyle en kötünün geride kaldığı kanaatindeyiz. Şirketin beyaz eşya penetrasyonunun düşük olduğu ülkelerdeki operasyonlarının uzun vadede yüksek büyüme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz. ARCLK için 12 aylık hedef fiyatımızı hisse başı 22,98 TL olarak belirliyor, uzun vadeli önerimizi “AL”, kısa vadeli önerimizi “Endekse Paralel Getiri” olarak başlatıyoruz.
İnorganik büyüme stratejisi devam ediyor – Arçelik son yıllarda Asya’dayaptığı satın almalar ile büyüme stratejisini, penetrasyonu düşük, nüfusuyüksek ve güçlü büyümeye sahip ülkeler üzerine kurmuştur. Önümüzdekidönemde de şirketin Asya’da varlık göstermek için satın alma&ortak girişimkurma yoluna gidebileceğini öngörüyoruz. Öte yandan faaliyetlerinin önemlibir kısmını Avrupa’da gerçekleştiren Arçelik’in bu pazarlarda da yatırımarayışına devam ettiğini düşünüyoruz. Maliyetleri ağırlıklı $ olan Arçelik’inyatırım ajandasında Amerika’nın da olmaya devam edeceği kanaatindeyiz.
Çeşitlendirilmiş portföy yapısı gelirlerde istikrarlı büyümeyi destekliyor –Arçelik’in 7 ülkede 18 üretim tesisi bulunmaktadır. Sahra altı Afrika’nınmerkez üssü konumunda bulunan Defy, beyaz eşyada penetrasyonu düşükPakistan, Güneydoğu Asya pazarlarının bölgesel üretim merkezi Tayland veson olarak Hindistan pazarında Voltas ile kurulan ortaklık Arçelik’in portföyçeşitlendirmesini genişletirken, şirket büyümesinin önümüzdeki dönemde degüçlü kalmaya devam edeceğini göstermektedir.
İşletme sermayesinde iyileşme bekliyoruz – Şubat-Eylül 2017’de verilen ÖTVteşviki satışları artırırken Arçelik’in işletme sermayesi ve borçlanma ihtiyacınıda artırmıştı. 2018’de yurt dışı gelirlerin payında gözleyeceğimiz artış ileişletme sermayesinin satışlara oranında (2017’de %30,3) daha düşük seviyelergörebileceğimizi düşünüyoruz.
€/$ paritesindeki mevcut seviyeler Arçelik için olumlu – 2017’de €/$paritesi ortalaması 1,13 civarında iken, geçen yıla göre yüksek seviyeler;şirket gelirlerinin ağırlıklı €, maliyetlerin $ bazlı olduğunu göz önünealdığımızda Arçelik’i olumlu etkileyecektir. Öte yandan, £’nin $ karşısındakideğer kazancı (2017 ortalama: 1,28, 1Ç18 ortalama: 1,39), gelirlerininyaklaşık %8’ini İngiltere’den elde eden Arçelik’in karlılığını olumluetkilemektedir.
Gelirlerde artış devam ederken, marjları koruma çabası önemli olacak -Çelik fiyatlarındaki artış ve $/TL’deki yükseliş yurt içi karlılığı baskı altındatutarken, fiyat artışları ile telafi edilmeye çalışılmaktadır. €/$ ve £/$’dakimevcut seviyeler karlılık üzerindeki baskıyı hafifletirken, Avrupa satışlarındaankastreye kayışın devam etmesini ve Dawlance (Pakistan) katkısınınartmasını bekliyoruz. 2018’de FAVÖK marjının 0,2 puan artışla %9,7(Turquality dahil) olarak gerçekleşeceğini tahmin ederken, Dawlance’ınkatkısının yaklaşık 40 baz puan düzeyinde olacağını öngörüyoruz.
Arçelik için 22,98 TL/hisse hedef fiyat ile uzun vadeli önerimiz “AL”yönünde – Arçelik hissesi 7,3x 2018T FD/FAVÖK çarpanıyla yurtdışıbenzerlerine kıyasla %11,8 iskontoyla işlem görmektedir. Arçelik için 12 aylıkhedef fiyatımızı, İNA ve benzer şirket çarpanları analizine göre yaptığımızdeğerlemede hisse başı 22,98 TL olarak belirliyor, uzun vadeli önerimizi “AL”,kısa vadeli önerimizi “Endekse Paralel Getiri” olarak başlatıyoruz. Hisse içinhedef fiyatımız %32,6 yükselme potansiyeline işaret etmektedir.
Sektör : Beyaz Eşya
Şirket : Arçelik
Hisse Kodu : ARCLK - ARCLK TI, ARCLK IS
Fiyat (TL) : 17,33
Hedef Fiyatı (TL) : 22,98
Yükselme Potansiyeli : %32,58
Öner i / Kısa Vade : Endekse Paralel Getir i
Öner i / Uzun Vade : AL
Hisse Adedi (mn) : 675,7
HAO (%) : 25%
Hisse Per formansı
Performans 1Ay 3Ay 12Ay
Mutlak % -5,30 -7,45 -22,61
Rölatif % 5,20 6,55 -29,82
En Yüksek (TL) 18,85 19,52 26,50
En Düşük (TL) 16,30 16,30 16,30
Analist : Serap KAYA
İletişim : 0212 403 4132
: serap.kaya@vaki fyati rim.com.tr
Koç Gr ubu şir ketler inden olan Ar çelik; dayanıklı tüketim, tüketici
elektr oniği, küçük ev aletler i alanlar ında ür etim, pazar lama, satış ve
satış sonr ası müşter i hizmetler i faaliyetler ini yür üten Tür kiye'de
%50'ye yakın pazar payı ile lider ür eticisidir . Ar çelik, 7 ülkede 18
ür etim tesisi (Tür kiye, Romanya, Rusya, Çin, Güney Afr ika, Tayland ve
Pakistan), 32 ülkede satış ve pazar lama or ganizasyonu, 30.000 çalışanı
ile 130’dan fazla ülkede ür ün ve hizmet sunmaktadır . Şir ket Avr upa'da
Beko mar kasıyla solo pazar da lider konumda yer alır ken; Ar çelik, Beko,
Gr undig, Defy, Daw lance, Blomber g, Elektr abr egenz, Ar ctic, Altus,
Flavel, Leisur e mar kalar ının sahibidir .
3,00
8,00
13,00
18,00
23,00
28,00Kapanış Relatif
mn TL Ciro FAVÖK Net Kar HBT (TL) F/K(x) FD/FAVÖK(x)
2015 14.166 1.456 891 0,39 13,1 x 12,2 x
2016 16.096 1.636 1.300 0,63 9,0 x 10,8 x
2017 20.841 1.920 843 0,64 13,9 x 9,2 x
2018T 25.023 2.407 1.110 0,82 10,6 x 7,4 x
2019T 27.926 2.865 1.402 1,04 8,4 x 6,2 x
2020T 30.893 3.229 1.633 1,21 7,2 x 5,5 x
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 17 / 46
Özet Göstergeler
Gelir Tablosu (TL mn) 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T
Satış Gelirleri (net) 14.166 16.096 20.841 25.023 27.926 30.893 Şirket Arçelik
FVÖK 1.087 1.381 1.423 1.838 2.185 2.493 Hisse Kodu ARCLK - ARCLK TI, ARCLK IS
Amortisman Giderleri 370 439 548 589 680 736 Vakıf Yatırım Öneri AL
FAVÖK 1.456 1.819 1.971 2.427 2.865 3.229 Kapanış (TL) 17,33
Diğer Gelir ve Giderler (Net) 196 300 340 285 431 521 Hedef Fiyat (TL) 22,98
Finansal Gelir/Gider (Net) -537 -748 -931 -978 -1.026 -1.129 Mevcut Piyasa Değeri (mn TL) 11.710
VÖK 785 1.202 821 1.168 1.633 1.930 Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 15.525
Vergiler 108 102 24 -58 -230 -295 Yükselme Potansiyeli 32,6%
Net Dönem Karı 891 1.300 843 1.110 1.402 1.633
HBK 1,3 1,9 1,2 1,6 2,1 2,4
Bilanço (TL mn) 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Arçelik Hakkında
Nakit ve Benzerleri 2.168 2.442 2.582 887 1.433 1.342
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 4.791 5.295 6.518 7.392 8.255 9.139
Stoklar 2.140 2.762 3.780 4.500 4.963 5.472
Özkaynak Yöntemi Yatırımları 210 236 282 311 342 372
Maddi Duran Varlıklar 2.056 2.762 3.265 3.816 4.135 4.471
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.007 1.911 2.140 2.502 2.711 2.931
Diğerleri 1.367 1.502 1.870 1.709 1.701 1.661
Toplam Aktifler 13.739 16.909 20.436 21.118 23.540 25.388
Finansal Borçlar 5.454 5.658 7.376 7.709 8.870 9.350
Kısa Vadeli 2.185 2.251 3.262 3.878 5.138 5.572
Uzun Vadeli 3.269 3.407 4.114 3.831 3.732 3.779
Ticari Borçlar 2.090 3.086 3.576 4.031 4.499 4.977
Özsermaye 4.676 6.005 6.915 7.593 8.445 9.381
Net Borç 3.286 3.216 4.794 6.822 7.437 8.008
Ortaklık Yapısı
Nakit Akım Tablosu (mn TL) 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T
VÖK 785 1.202 821 1.168 1.633 1.930
Amotisman 370 439 548 589 680 736
Δ İşletme Sermayesi İhtiyacı 63 131 1.751 1.138 859 915
Vergi 108 102 24 -58 -230 -295
Yatırım Harcaması 622 824 968 1.462 1.117 1.236
Temettü Ödemesi -350 -262 -425 -435 -555 -701
Bedelli Sermaye Artırımı 0 0 0 0 0 0
Δ Borçlanma Değişimi 686 204 1.718 333 1.161 480
Diğer Nakit Giriş/Çıkış -2.283 -2.365 -5.266 -5.892 -4.119 -4.391
Yıl boyunca yaratılan nakit 2.283 2.639 5.406 4.197 4.665 4.301
Dönemsonu Nakit 2.168 2.442 2.582 887 1.433 1.342
SWOT Analiz
Büyüme 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T
Satış %13,2 %13,6 %29,5 %20,1 %11,6 %10,6 Güçlü Yönler
FAVÖK %9,2 %12,4 %17,3 %25,4 %19,0 %12,7 Türkiye beyaz eşya pazarında ~%50 pazar payıyla lider
Net Kar %44,4 %45,9 -%35,2 %31,6 %26,4 %16,5 Yaklaşık 3.000 bayi 600 satış sonrası hizmet noktası
Avrupa, MENA bölgesinde sektöründe 3. büyük oyuncu
Çarpanlar 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Romanya, Güney Afrika ve Pakistan’da lider beyaz eşya şirketi
FD/Satışlar 1,2 1,1 0,8 0,7 0,6 0,6 Gelirlerde dengeli coğrafi bölge dağılımı
FD/FAVÖK 12,2 9,7 9,0 7,3 6,2 5,5 Zayıf Yönler
F/K 13,1 9,0 13,9 10,6 8,4 7,2 Operasyonel olarak dolardaki açık pozisyonu
PEG Rasyo 0,3 0,2 0,4- 0,3 0,3 0,4 Yüksek işletme sermayesi ihtiyacı
PD/DD 2,5 2,0 1,7 1,5 1,4 1,2 Bayileri fonlama ihtiyacının yüksek olması
Finansal Rasyolar 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Fırsatlar
Özkaynak Karlılığı %19,1 %24,3 %13,0 %15,3 %17,5 %18,3 €/$ paritesinde yüksek seviyeler
FAVÖK Marjı %10,3 %11,3 %9,5 %9,7 %10,3 %10,5 Yurt dışı marka satın alımı, ortak girişim kurulması
Net Kar Marjı %6 %8 %4 %4 %5 %5 Yurt içinde dayanıklı tüketim ürünleri ÖTV'sinin kaldırılması
Net Borç/Özsermaye %70 %54 %69 %90 %88 %85 Harcanabilir gelirdeki artış
Net Borç/FAVÖK %226 %177 %243 %281 %260 %248 Tehditler
KV Borç/ UV Borç %67 %66 %79 %101 %138 %147 €/$ paritesinde ve €/TL kurunda gerileme
Öz Sermaye/Aktif Toplamı %34 %36 %34 %36 %36 %37 Hammadde fiyatlarında artış
Borç/Öz Kaynak %117 %94 %107 %102 %105 %100 İşletme sermayesi ihtiyacının artması
Cari Oran %180 %166 %162 %151 %144 %144 Lojistik ve işçilik maliyetlerinde rekabetçi pozisyonun kaybı
Nakit Temettü %39 %63 %64 %82 %104 %121 Ana pazarı olan Avrupa'da talebin yavaşlaması
Koç Grubu şirketlerinden olan Arçelik; dayanıklı tüketim, tüketici
elektroniği, küçük ev aletleri alanlarında üretim, pazarlama, satış
ve satış sonrası müşteri hizmetleri faaliyetlerini yürüten
Türkiye'de %50'ye yakın pazar payı ile lider üreticisidir. Arçelik, 7
ülkede 18 üretim tesisi (Türkiye, Romanya, Rusya, Çin, Güney
Afrika, Tayland ve Pakistan), 32 ülkede satış ve pazarlama
organizasyonu, 30.000 çalışanı ile 130’dan fazla ülkede ürün ve
hizmet sunmaktadır. Şirket Avrupa'da Beko markasıyla solo
pazarda lider konumda yer alırken; Arçelik, Beko, Grundig, Defy,
Dawlance, Blomberg, Elektrabregenz, Arctic, Altus, Flavel,
Leisure markalarının sahibidir.
Koç Grubu; 57,2%
Burla Grubu; 17,6%
Halka Açık; 25,2%
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 18 / 46
İnorganik büyüme stratejisi devam ediyor
Arçelik son yıllarda Asya’da yaptığı satın almalar ile büyüme stratejisini; penetrasyonu düşük,
yüksek nüfuslu ve güçlü büyüme kaydedilen ülkeler üzerine kurmuştur. Yüz ölçümü büyük,
tüketici alışkanlıklarına hakim olmanın güç, marka bilinilirliğinin önemli olduğu Asya
ülkelerinde ortak girişim kurma yoluna gidilmesinin başarıya ulaşmak için kilit olduğunu
düşünüyoruz. Bu çerçevede önümüzdeki dönemde Endonezya, Vietnam, Filipinler Bangladeş
gibi ülkelerde varlık göstermek için satın alma&ortak girişim kurma yoluna gidebileceğini
öngörüyoruz.
Arçelik gelişmiş pazarlarda ise büyüme stratejisini üst segment marka satın alımı üzerine
kurmaya devam ediyor. Şirket daha önce GE ve Toshiba’nın beyaz eşya birimiyle ilgilenmişti
fakat süreç nihayete ermemişti. Operasyonel olarak $ açık pozisyonunun azaltılması amacıyla
Amerika pazarında satın alma fırsatların her dönemde kovalanacağını düşünüyoruz. Tüketici
ihtiyaçları ve ürün boyutları açısından farklılıklar gösteren Amerika’nın, Şirketin önümüzdeki
dönemde yatırım ufkunda olmaya devam edeceği kanaatindeyiz. Öte yandan faaliyetlerinin
önemli bir kısmını Avrupa’da gerçekleştiren Arçelik’in bu pazarlarda da arayışının devam
ettiğini düşünüyoruz. Beko markasıyla alt-orta, Grundig ile üst-orta segmentte konumlanan
Arçelik’in Avrupa’da lüks segmentte yer alan marka satın alımlarına sıcak baktığını
düşünüyoruz.
Tablo 7: Arçelik’in yatırım yaptığı ve yapabileceği ülkelerin ekonomik-demografik yapısı
Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma, Dünya Bankası, worldometers
Ülke NüfusKentleşme
Oranı
GSYH YBBO
(10Y)
GSYH YBBO
(5Y)
GSYH 2016
Yıllık
Büyüme
Türkiye 80.745.020 71% 5,3% 7,0% 3,2%
Güney Afrika 56.717.156 62% 2,4% 2,0% 0,3%
Rusya 143.989.754 73% 2,0% 0,8% -0,2%
Romanya 19.679.306 60% 2,6% 4,0% 4,6%
Çin 1.409.517.397 57% 10,0% 9,2% 6,7%
Endonezya 263.991.379 53% 6,2% 6,7% 5,0%
Tayland 69.037.513 50% 3,5% 4,3% 3,2%
Hindistan 1.339.180.127 32% 8,2% 8,7% 7,1%
Pakistan 197.015.955 38% 4,1% 5,7% 5,5%
Güney Doğu Asya Ülkeleri 647.483.729
Endonezya 263.991.379 53% 6,2% 6,7% 5,0%
Malezya 31.624.264 74% 5,3% 6,4% 4,2%
Tayland 69.037.513 50% 3,5% 4,3% 3,2%
Filipinler 104.918.090 44% 6,2% 8,3% 6,9%
Singapur 5.708.844 - 5,3% 4,1% 2,0%
Bruney 428.697 78% -0,4% -1,7% -2,5%
Vietnam 95.540.800 34% 6,7% 7,4% 6,2%
Laos 6.858.160 41% 8,6% 9,6% 7,0%
Myanmar 53.370.609 35% 9,4% 9,2% 5,9%
Kamboçya 16.005.373 21% 7,3% 9,0% 7,0%
Çin 1.409.517.397 57% 10,0% 9,2% 6,7%
Endonezya 263.991.379 53% 6,2% 6,7% 5,0%
Vietnam 95.540.800 34% 6,7% 7,4% 6,2%
Filipinler 104.918.090 44% 6,2% 8,3% 6,9%
Bangladeş 164.669.751 35% 7,0% 8,1% 7,1%
Muhtemel
Yatırım
Ülkeleri
Arçelik'in
varlık
gösterdiği
ülkeler
Arçelik'in
üretim/satış
yaptığı ülkeler
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 19 / 46
Hindistan pazarında TATA ortaklığıyla buzdolabı yatırımı
Arçelik yurt dışında büyüme stratejisi çerçevesinde son olarak Hindistan’ın en büyük holdingi
Tata Group’un iştiraki Voltas ile ortak girişim kurma kararı aldı. Hindistan 1,4 milyar nüfusa,
250 milyon hane sayısına, güçlü büyümeye (10Y YBBO: %8,7) sahip, beyaz eşyada düşük
penetrasyonu olan gelişmekte olan ülkelerden biridir. Hindistan’da kurulan şirkette Arçelik’in
iştiraki Ardutch BV ve Voltas %49 eşit paya sahip olurken, Koç Holding ve TICL ise %1 hisse
payı tutuyor. Kurulacak buzdolabı fabrikasının 2018 yılı sonu itibariyle devreye girmesi, 2019
yılı başında üretime geçilmesi beklenmektedir. Bu sürede satılması hedeflenen ürünler
Türkiye, Tayland ve Çin’den tedarik edilecek. Hindistan’ın yaklaşık %20 pazar payı ile en
büyük klima üreticisi olan Voltas’ın pazardaki gücünden faydalanarak 4. senenin sonunda
klima üretiminin değerlendirilmesi de planlanıyor. Şirket Hindistan’da 10. yılında 3 mn adet
buzdolabı üretim kapasitesiyle 1 mlr $ ciroya, Voltas-Beko markasıyla %10 pazar payına
ulaşması hedeflenmektedir. Ortak girişimin karlılığının Arçelik’in seviyesine ulaşmasının ilk 10
yıllık süre içerisinde olması planlanmaktadır. Yatırım bütçesi ise 155 mn $ düzeyindedir.
Yatırımın FAVÖK’te başabaş seviyesine 4. yılında (2022-2023) gelmesi beklenmektedir. Global
çapta olduğu gibi Hindistan’da da LG, Samsung, Whirlpool gibi markalarla rekabet halinde
olunacak. Bununla birlikte pazarda Blue Star, Godrej Group, Onida Electronics, Videocon gibi
yerel markalar da yer alıyor. Ancak ülkenin gerek yüksek nüfusa sahip yapısı, gerek
penetrasyon oranlarındaki artış beklentisinin yanında 14 bine yakın satış noktasına sahip
Voltas’ın bayi ağının sağladığı avantaj ve Arçelik’in sunacağı rekabetçi ürün portföyünün
şirketin elini güçlendireceğini düşünüyoruz. Voltas ortak girişimini Arçelik’in pazar
çeşitlendirmesini destekleyen bir hamle olarak görüyoruz. Arçelik’in %49 hissesine sahip
olduğu VOLTBEK’i özkaynak yöntemiyle konsolide etmektedir. VOLTBEK’i 908 mn TL olarak
değerliyor ve Arçelik’in hedef değerine katkısını %6 olarak hesaplıyoruz.
Pakistan operasyonlarının katkısı Arçelik’in büyüme hikayesi için önemli
Arçelik, Pakistan’da faaliyet gösteren Dawlance’ı 2016 yılının son çeyreğinde 6,1(x)
FD/FAVÖK çarpanıyla 243 mn $’a satın almıştı. Pakistan yaklaşık 200 mn nüfusa sahip, son 10
yılda (YYBO: %4,1) sürdürülebilir şekilde büyüyen, penetrasyon oranı düşük, işçilik maliyetleri
nispeten avantajlı olan gelişmekte olan ülkelerden biridir. Dawlance ise Pakistan beyaz eşya
pazarında buzdolabı ve MD fırın ürünlerinde %45 pazar payı ile lider üretici konumundadır.
Çamaşır makinesi ve klima segmentinde pazarda ikinci sırada yer almaktadır. Dawlance ayrıca
3 üretim fabrikası, 16 satış ofisi, 181 satış sonrası servisi ve 2000’e yakın bayiye sahiptir.
Dawlance’ın Pakistan’daki ana rakipleri Haier, Orient, LG ve Samsung’dur.
Arçelik’in 2017’de 250 mn $’a yakın ciro, %18,5 civarında FAVÖK marjına sahip Pakistan
operasyonlarında 2018’de cirosunun, Pakistan’ın IMF tahminlerine göre %5,6 olan GSYH
büyümesinin üzerinde %10 artışla 275 mn $ olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Pakistan’da
2017’de ithal ürünlere getirilen vergi, Dawlance’ın yerli üretici olsa dahi hammadde
tedarikinde bazı parçaların maliyetini yükseltmiş ve operasyonel karlılığını olumsuz
etkilemişti. 2018 yılında Pakistan Rupi’si ve Türk Lirası’nın Dolar karşısındaki performansı
operasyonel performansta önemli bir etken olacak. Bununla birlikte Arçelik’e kıyasla daha
düşük faaliyet giderleri/satışlar oranı olan şirketin talebin güçlü olduğu ortamda, fiyatlama
stratejisiyle FAVÖK marjını %19-20 aralığına taşıyacağını düşünüyoruz. Dawlance’ı $ bazında
%3 gelir büyümesi ve %20 FAVÖK marjı ile projeksiyonlarımıza dahil ettik.
Defy Sahra Altı Afrika’nın merkez üssü konumunda
Arçelik’in Hollanda’da kurulu iştiraki Ardutch B.V, 2011’de Güney Afrika merkezli -Defy
hisselerinin %100’ünü (2,25 mlr Güney Afrika Randı, 19 Temmuz 2011 USD/ZAR kuruyla
yaklaşık 324 mn $) satın almıştı. Defy, Güney Afrika’da bulunan 3 üretim tesisinde buzdolabı,
dondurucu, kurutucu, fırın ve pişirici cihazlar üretmektedir. Güney Afrika Cumhuriyeti ile
birlikte 5 ülkeden oluşan Güney Afrika Gümrük Birliği beyaz eşya pazarının lideri
konumundadır. Defy’nin pazar payı Arçelik satın alımının yapıldığı 2011’deki %35’li
seviyelerden %40 düzeyine taşındı. Son dönemde ülkedeki siyasi-ekonomik gelişmelere paralel
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 20 / 46
beyaz eşya pazarında daralmalar yaşansa da 2017 son çeyreğindeki güçlü performans
sayesinde pazar yılı %5 civarında büyüme ile kapattı. Yaklaşık 200 mn nüfusun yaşadığı Sahra
altı Afrika’nın merkez üssü üretim şirketi konumunda bulunan Defy’ın, önümüzdeki dönemde
kentleşme oranındaki yükselişin desteğiyle penetrasyon oranında artıştan ve siyasi ortamın
istikrar kazanmasından olumlu etkilenmesini bekliyoruz.
Güneydoğu Asya pazarlarına Tayland yatırımı ile giriş
Arçelik, Beko markalı ürünlerini Güneydoğu Asya pazarındaki tüketicilere sunmak üzere,
bölgesel üretim merkezi olarak Tayland’ı seçerek, bu çerçevede ülkede 800 bin adet
(Arçelik’in toplam beyaz eşya kapasitesinin yaklaşık %4’ü) kapasiteli buzdolabı fabrikası
kurdu. 2015 yılında temeli atılan buzdolabı fabrikasının ilk 3 yıldaki işletme sermayesi dahil
yatırım bütçesi yaklaşık 100 mn $’dır. Bu tesiste üretilen buzdolapları ve Arçelik’ten ithal
edilecek çamaşır makinelerinin bölgedeki Filipinler, Vietnam, Malezya, Singapur, Endonezya,
Yeni Zelanda, Avusturalya dahil 10 ülkeye ihraç edilmektedir.
Nisan 2016’da başlanan, 2017’de 270 bin adete ulaşan buzdolabı üretiminin 2018’de 400 bin
adete ulaşması hedeflenmektedir. 2017’de yaklaşık 100 mn $ gelir kaydedilen Güneydoğu
Asya operasyonlarından 2018’de 130 mn $ gelir elde edileceğini öngörüyoruz. Tesisin 3 yıl
içinde tam kapasite üretime ulaşılmasıyla gelirlerin 500 mn $’a ulaşabileceği tahmin
edilmektedir.
Güneydoğu Asya ülkeleri, 620 mn civarındaki nüfusu, 2014-2017 döneminde gerçekleştirdiği
YBBO %5 gibi gelişmiş ülkelere kıyasla yüksek ekonomik büyüme hızı, buzdolabı (2,5 mlr $, 8,6
mn adet) ve çamaşır makinesi pazarının (1,65 mlr $, 6,8 mn adet) büyük olması ve düşük
penetrasyon oranlarıyla büyümeye açık olması nedeniyle cazibesini korumaktadır. Hükümetin
kurumlar vergisinde sağladığı muafiyetler, makine ve hammadde ithalatında verilen
kolaylıklar, düşük işçilik maliyetleri ve uygun yatırım ortamı sayesinde Tayland, Güneydoğu
Asya pazarının ana aktarma merkezi konumundadır. Tayland’ın hala düşük seviyelerdeki
penetrasyon oranı büyüme potansiyelinin yüksek kalacağına işaret etmektedir. Söz konusu
nedenlerle önümüzdeki yıllarda Güneydoğu Asya operasyonlarının katkısının tahminlerimizin
üzerinde gerçekleşebileceğini düşünüyoruz.
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 21 / 46
Avrupa pazarlarındaki varlığı güçlü kalmaya devam edecek
Arçelik satışlarının yaklaşık %40’ını Avrupa pazarlarından elde etmektedir. Avrupa’da toplam
satışlarda en büyük üçüncü beyaz eşya şirketi olan Arçelik, Avrupa solo beyaz eşya pazarında
Beko markası ile lider konumda, ankastre segmentinde ise 5. sıradadır. Beko Avrupa’nın
önemli pazarlarından Almanya, İtalya, İspanya ve Polonya ile Avrupa’da pazar payını en çok
artıran markadır. Beko, İngiltere toplam beyaz eşya pazarında öncü konumu, Polonya toplam
beyaz eşya pazarında ve Fransa’da solo beyaz eşya pazarında liderliğini sürdürmektedir.
Avrupa’da pazarın %75’i solo, %25’i ankastre satışlardan oluşmaktadır. Beko’nun Avrupa’da
daha hızlı büyüyen ve daha karlı segment olan ankastrede pazar payının yıllar itibariyle
yükseldiğini gözlüyoruz. Arçelik’in Avrupa hikayesinin ülke bazlı adetsel büyüme
beklentisinden ziyade ankastre segmentinde karlılık ve pazar payı kazanma odaklı
stratejisinin oluşturduğunu düşünüyoruz. Ankastre segmentinde %6 civarında olan pazar
payının önümüzdeki dönemde artacağı kanaatindeyiz.
Arçelik’in alt-orta sınıf markası Beko (fiyat endeksi 75-80) ile yakalanan başarının, tüketici
elektroniği ve orta-üst segmentte konumlanan beyaz eşyadaki global markası Grundig (fiyat
endeksi 110-120) ile Avrupa’da yeni pazarlara giriş yapılarak artırılması hedefleniyor. Şirketin
inorganik büyüme stratejisine uygun olarak Avrupa’da üst sınıf marka satın alma fırsatlarının
değerlendiriliyor olması hisse için önemli bir katalizör.
Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma, Arçelik
Arçelik Romanya’da pazarın lideri Arctic’in 2 mn adet kapasiteli çamaşır makinesi fabrikasını
2018 sonuna kadar devreye almayı planlamaktadır. Yatırım bütçesi 471 mn RON (yaklaşık 102
mn €) tutarındadır. Arçelik’in 2018’de yapmayı planladığı 250 mn € yatırım harcamasının 45-
50 mn € tutarındaki kısmı Romanya yatırımının bu yıla devreden kısmından oluşmaktadır.
Devam etmekte olan yatırım için Romanya hükümeti Arctic’e 162,5 mn RON'a kadar (güncel
kur üzerinden yaklaşık 35 mn €’ya kadar) nakit teşvik ayırmıştır. Çamaşır makinesi tesisinde
üretimin bu yılın sonunda başlaması öngörülmekte olup, gelirlere katkısı 2019’dan itibaren
hissedilmeye başlayacaktır. Yatırımın gelirlere tam anlamıyla etkisinin 2020 yılında olacağını
tahmin ediyoruz. Arctic’te yapılan üretimin %87’si ağırlıklı Avrupa olmak üzere 70’ten fazla
ülkeye ihraç edilmektedir. Arçelik’in Arctic’te artacak beyaz eşya kapasitesi ile Avrupa’daki
konumunu güçlendirmesini ve şirket finansallarına katkısının artmasını bekliyoruz.
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 22 / 46
Finansal Projeksiyonlar
Satış gelirleri
Arçelik gelirlerinin yaklaşık %73’ünü beyaz eşya, %13’ünü tüketici elektroniği ve %14’ünü
klima ve küçük ev aletleri segmentinden elde etmektedir. Brüt kara ise %78 ile en yüksek
katkıyı yine beyaz eşya segmenti verirken, panel maliyetlerindeki artış nedeniyle 2017’de
tüketici elektroniği segmentinin brüt kara katkısı %12’den %9’a gerilemiştir.
Şirketin 2018’de satış gelirlerinde %20,1 artış gerçekleşeceğini öngörüyoruz (şirket %20
civarındaartış beklemektedir). Güneydoğu Asya gelirleri katkısının 2018’de artmasını
bekliyoruz. Yurt içinde 2017’deki %14’lük yükselişin ardından 2018’de %4’lük düşüş, yurt dışı
satış hacminde %3’lük yükseliş öngörüyoruz.
TV fiyat ve talebindeki dalgalı seyir Arçelik’in tüketici elektroniği gelirlerini etkilemektedir.
Bununla birlikte tüketici tercihlerinin zaman içinde daha yüksek ekranlara kayışı ortalama TV
fiyatlarının yukarı çıkmasını sağlamaktadır. 14 Haziran-15 Temmuz tarihleri arasında
oynanacak ve Rusya'nın ev sahipliğini yaptığı Dünya Kupası nedeniyle TV satışlarında bir
önceki yıla göre %10 artış yaşanabileceğini düşünüyoruz. 2018 yılının ilk yarısında gelirlerin
nispeten güçlü olacağını tahmin ediyoruz.
Öte yandan yeni nesil yazar kasa gelirlerinin 2018’de sınırlı kalmasını bekliyoruz. Yurt içinde
büyük işletmeler tarafından kullanılmaya başlanan ancak 2014 yılı cirosu 150 bin TL’nin
altında olan esnaflar için yeni nesil yazar kasa kullanımının 1 Ocak 2018 itibariyle zorunlu
olması bekleniyordu. Ancak düzenlemenin yürürlüğe girmesine günler kala mükelleflerin
mevcut eski nesil ödeme cihazlarının mali hafızaları doluncaya kadar kullanımına karar
verilmişti. Dolayısıyla 2018’deki doğal talebin 2011’de satın alınan cihaz yenilemelerinden
kaynaklanacağı söylenebilir. Buna paralel Arçelik’in 2018 için pos cihazı satış beklentimiz 50-
60 bin adet olup, 80-95 mn TL gelir kaydedileceği yönündedir. Arçelik’in ayrıca bu
cihazlardan yıllık yaklaşık 130 mn TL (cihaz başı 1,1 adet banka, yaklaşık 18 TL/aylık servis
bedeli) servis geliri elde edeceğini öngörmekteyiz.
Grafik 33: Satış Gelirlerinin Bölümlere Göre Dağılımı (mn TL)
Grafik 34: Satış Gelirlerinin Bölümlere Göre Dağılımı (%)
Kaynak: Arçelik, Vakıf Yatırım Araştırma
7.818 9.06910.299 11.707
15.2551.607
1.8291.966
2.266
2.726
1.6731.616
1.9012.123
2.859
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2013 2014 2015 2016 2017
Beyaz Eşya Tüketici Elektroniği Diğer Büyüme Oranı (%)
70%
72%
73%
73%
73%
14%
15%
14%
14%
13%
15%
13%
13%
13%
14%
2013
2014
2015
2016
2017
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Beyaz Eşya
Tüketici Elektroniği
Diğer
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 23 / 46
Operasyonel marjlar
Arçelik’in satış maliyetlerinin büyük bir kısmını hammadde ve ticari mallar maliyeti
oluşturmaktadır. Arçelik’in hammadde bazlı maliyetlerinin farklı ülkeler ya da para
birimlerinden yapılsa da tamamına yakını $ cinsindendir.
Beyaz eşyada temel hammadde maliyetleri ise yassı çelik ve plastiktir. Her ne kadar uzun
vadeli kontratlarla çelik fiyatlarındaki artışın olumsuz etkisi sınırlandırılmaya çalışılsa da
şirketin kar marjları 2017 yılında baskı altında kalmıştır. Plastik tedarikinin vadeli işlemler ile
koruma altına alınamaması ve fiyatlardaki yükseliş karlılığı olumsuz etkilemiştir. 2018 yılında
da çelik fiyatlarında gevşeme öngörmüyoruz ancak plastik fiyatlarında daha iyi seviyelerden
satın alma fırsatlarının değerlendirilebileceğini düşünüyoruz. Hammadde fiyatlarındaki
muhtemel düşüşler ile şirketin karlılığının öngörülerimizin ötesinde gerçekleşmesini olası
görüyoruz.
Elektronik segmentinin temel girdisini 32" ve 48" paneller oluşturmaktadır. Temmuz 2016-
Haziran 2017 arasında panel fiyatlarında artış yaşansa da, Ağustos 2017’den beri yaşanan
düşüş Arçelik’in 2017 yılı son çeyrek finansallarını olumlu etkilemişti. 2018 yılında dünya
kupasının etkisiyle talepte yaşanacak canlanmanın ve panel fiyatlarındaki düşüşün elektronik
segment tarafında şirket karlılığına katkı sağlamasını bekliyoruz.
Grafik 35: Satış Gelirleri (G.Doğu Asya, Dawlance, Defy Katkısı)
Grafik 36: Satış Gelirlerinin Bölgesel Dağılımı (%)
Kaynak: Arçelik, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 37: Gelirlerin döviz dağılımı Grafik 38: Hammadde dağılımı Grafik 39: Satışların maliyeti dağılımı
Kaynak: Arçelik, Vakıf Yatırım Araştırma
20.841
25.02327.926
30.893
2.231
2.9403.539
4.058
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
2017 2018T 2019T 2020T
Satış Gelirleri
G.Doğu Asya, Dawlance, Defy katkısı
39%Yurt içi
43%
7%
3%4%4%
61%İhracat
2017 Avrupa Afrika Orta Doğu Pakistan Diğer
39%
8%
30%
5%
18%
Gelirlerin Döviz Dağılımı
TL
GBP
Euro
$
Diğer
50%
40%
4% 4%2%
2017; 49%
2017; 41%
2017; 5%
2017; 3%2017; 2%
Hammadde Dağılımı
Plastik
Saç
Bakır
Aliminyum
Diğer 87%
2%
8% 3%Satışların Maliyeti
Hammadde ve
ticari mallar
Amortisman
Personel
Diğer
Sektör Raporu | Arçelik
-
07 Mayıs 2018 Pazartesi
Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 24 / 46
Arçelik tedarikçileri ile 3 aylık ve 6 aylık dönemlerde kontrat yapmaktadır. Maliyet artışları
ürün satış fiyatlarına 3-6 aylık gecikmelerle yansıtılmaktadır. Ürün maliyetinin ürün fiyatına
gecikmeli olarak yansıması marjlarda oynaklığa neden olmaktadır.
Marjlardaki baskı, gelirlerini farklı bölge ve para birimlerinden elde eden Arçelik’in fiyatlama
gücüne göre değişkenlik göstermektedir. Öte yandan, GBP’nin dolar karşısındaki değer
kazancı (2017 ortalama: 1,28, 1Ç18 ortalama: 1,39), gelirlerinin yaklaşık %8’ini İngiltere
faaliyetlerinden elde eden Arçelik’in karlılığını olumlu etkilemektedir.
Şirketin $ bazlı gelirlerin toplam gelirlerinin %5 ile sınırlı olması ve $ bazlı hammadde
maliyetlerinde artış yaşanmasına rağmen, €/$ paritesindeki yükseliş marjlardaki erozyonu
sınırlamaktadır.
Arçelik’in 2012’den bu yana yurt dışı gelirlerin toplam içindeki payı arttıkça, faaliyet
giderlerinin satışlara oranı nakliye, garanti giderlerinde daha yüksek seviyeler ve yeni fabrika
giderleri sebebiyle yükselmiştir. Projeksiyon döneminde faaliyet giderleri/satışlar oranının
ortalama %24,8 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörsek de uzun vadede pazarlama
yatırımlarının normalleşmesiyle daha düşük seviyeler gözleyebiliriz.
Grafik 40: Türkiye sıcak yassı çelik fiyatları Grafik 41: 32’’ ve 40’’ panel fiyatları
Kaynak: Bloomberg, IHS Markit, Vakıf Yatırım Araştırma
Grafik 42: Dolar/TL, Euro/ Dolar Grafik 43: GBP/TL, GBP/Dolar
Kaynak: