sesión 5 proyección de estados financieros
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Universidad Privada de Santa Cruz de la SierraPrograma Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas
Curso Análisis y Planificación FinancieraProfesor Eduardo Estay Glasinovich
Este material de estudio ha sido preparado por el profesor Eduardo Estay para uso exclusivo de los alumnos del curso Análisis y Planificación Financiera del Programa
Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas, MGF 2014.
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PROYECCION DE ESTADOS FINANCIEROS Y EL FLUJO DE CAJA DE LA EMRESA
Sesión 5
Para qué usamos los Estados Financieros?
• Para comunicar a los inversionistas. (acreedores y accionistas)• Para organizar planes y actividades.• Para calcular los impuestos.• Para evaluar la capacidad de pago de la deuda.• Para calcular el valor de una empresa.• Otros.
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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado
• Tiempo desde la adquisición de los activos.• Liquidez.• Intangibles.• Métodos de valuación.• Inflación.
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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado
• Momento de compra del activo:• El valor de libros equivale al valor de mercado
• Con el transcurso del tiempo:• El valor de libros es diferente del valor de mercado
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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado
• En general, los activos corrientes suelen tener valores de libros más cercanos a los de mercado.
• Sin embargo:• Las cuentas por cobrar pueden esconder malos créditos.• Los inventarios pueden esconder bienes obsoletos.• Los inventarios pueden encontrarse subvaluados.
• Todo lo que no sea Caja en los activos corrientes, debe ser examinado con atención.
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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado
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Según el método de contabilizar los inventarios (LIFO, FIFO o Promedio Ponderado), obtendremos tres resultados diferentes.
Si los gastos en Investigación y Desarrollo puedencontabilizarse de 2 maneras diferentes (como gasto oactivo), tenemos 6 definiciones distintas de ganancia(3 x 2), según el método utilizado.
Si existen 4 métodos de amortización, entoncestenemos 24 definiciones de ganancia (6 x 4).
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Factores de disparidad entre valores de libros y valores de mercado
• La inflación puede causar severas distorsiones por las diferencias en los precios relativos de los activos.
• Por ejemplo, si la inflación sube en un 20%, y los vehículos lo han hecho en un 30%, se genera una distorsión en el activo de una empresa de transportes que posee una gran cantidad de vehículos para brindar su servicio.
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A manera de conclusión …
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El beneficio contable es una opinión entre muchas,dependiendo de los métodos de valuación utilizados, etc.
El cash flow representa un hecho, una cifra única. Cualquiera seael criterio contable que se decida utilizar, el flujo de fondos de las operaciones va a ser el mismo.
Muchas diferencias de criterios contables desaparecen al transformar la información en flujo de fondos.
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Proyección de Estados Financieros
• En general, la proyección de los Estados Financieros requiere de la siguiente información histórica:
– Balances– Estados de resultados– Estados de evolución del patrimonio– Estados de flujo de efectivo– Informes adicionales (cuadro de gastos, etc.)
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Antes de proyectar el desempeño de la empresa, realizar un análisis del desempeño histórico puede ser útil
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Evolución de las ventas en los últimos añosProporción que han representado los distintos rubros del estado
económico en relación a las ventas y como se prevé que seguirá dichaproporción en el futuro. La apertura entre costos fijos y variables ytrabajando con contribución marginal conduce a resultados másprecisos.Antigüedad de los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar,cuentas a pagar e inventarios.La tasa de interés promedio que la firma espera pagar en el futuro.La política de renovación de los bienes de uso.Los rubros que no tienen relación con el resultado de operación de lacompañía: inversiones transitorias, caja en exceso, otros activos.Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento dela empresa hacia delante.El juicio del analista.
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Proyección del Estado de Resultados
• VENTAS:– Relación con variables macroeconómicas
• RUBROS DEL ESTADO DE RESULTADOS:– Relación porcentual con las ventas.– Es recomendable la apertura entre costos fijos y variables en forma
mensual y anual.
• IMPUESTO A LAS UTILIDADES:– Tasa marginal de impuesto a las utilidades sobre las empresas.
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Assumptions para la proyección
Histórico ProyectadoSUPUESTOSVariac. VentasCMV % ventasGastos administrativosGastos comercialesInteresesImpuestos
Dic-99
50%8%8%
10%40%
Dic-0020%50%7%7%10%40%
Dic-0110%50%107%
10%40%
Dic-02 Dic-03 Dic-045% 3% 1%
50% 50% 50%10 12 127% 7% 7%
10% 10% 10%40% 40% 40%
Dic-050%
50%127%
10%40%
Crecimiento largo plazo 2%
Días cobranza 91 91 90 90 90 90 90Días de ventaDías de pago
Otros datos:Compras (C= CMV-EI+EF)Altas de bienes de usoDepreciación
122
05
122120
76106
120120
8106
120120
8406
120120
8606
120120
8706
120120
8706
Un analista realiza una primera proyección. Las “assumptions” utilizadas sebasan en el desempeño histórico de la firma y en proyecciones de ventas ycostos provistas por los respectivos departamentos, para los próximoscinco años. A partir de ese momento, la firma alcanza un “períodoestacionario” y crece a la tasa promedio de la economía en la que opera:
Existe alguna inconsistencia?
¿Se puedensostenerventas másaltas sinaumentar losactivos fijos?
Los supuestos para la proyección
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HistóricoECONOMICO Dic-99 Dic-00 Dic-01Ventas 120 144 158CMV 60 72 79Utilidad bruta 60 72 79Gastos administración 10 10 10Gastos comerciales 10 12 11EBIT 40 50 58Intereses 5 5 5Resultado a/impuestosImpuesto a las ganancias
3514
4518
5321
Utilidad neta 21 27 32
Generalmente se incorporauna hipótesis de crecimiento
Suele considerarse como unporcentaje de ventas
Puede ser una cantidad fijacon una parte variable
Distintas deudas financieraspor sus tasas de contrato
Tasa efectiva de impuestos(ajustada por tasa marginal)Las otras categorías como “otros gastos” u
“otros ingresos” no siguen un patróndefinido...
Relacionados con las ventasy también una parte fija
Primero, el Estado de Resultados
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Las Ventas son el detonador del proceso de planificación
• La proyección de las Ventas es crítica por 3 motivos:
1. Condiciona el resto de la proyección porque impacta en los costos, las utilidades, los flujos de efectivo, y el valor de la empresa.
2. En un nuevo emprendimiento, los potenciales inversionistas deben convencerse de que hay una base de clientes potenciales bien definidos.
3. El volumen de ventas proyectado afecta el tamaño de la empresa, y junto con ello, a la inversión necesaria.
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El pronóstico de las ventas
• En general la proyección de las ventas puede ser muy simple, o puede apoyarse en métodos científicos como:
– Series de tiempo– Regresiones– Encuestas
• En un negocio nuevo, es común que se realicen pronósticos en base a la experiencia en negocios similares.
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Ventas
Pronóstico de ventas
Años PBI Ventas Intercepción PBI x bVentas
s/pronóstico1986 3,0% 10,0% 0,07283 0,033 10,6%198719881989
2,0%1,0%5,0%
9,0% 0,07283 0,0228,5% 0,07283 0,011
13,0% 0,07283 0,055
9,5%8,4%
12,8%1990 4,0% 12,0% 0,07283 0,044 11,7%1991 1,0% 8,6% 0,07283 0,011 8,4%19921993
2,0%3,0%
11,0% 0,07283 0,02211,5% 0,07283 0,033
9,5%10,6%
1994 3,5% 11,6% 0,07283 0,0385 11,1%1995 4,5% 12,0% 0,07283 0,0495 12,2%199619971998
2,0%2,5%4,0%
8,5% 0,07283 0,0229,5% 0,07283 0,0275
11,5% 0,07283 0,044
9,5%10,0%11,7%
19992000
3,0%3,0%
10,1% 0,07283 0,03310,3% 0,07283 0,033
10,6%10,6%
2.0%4.0%6.0%8.0%
10.0%
14.0%12.0%
0.0%0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%
Crecimiento PBI
El análisis de regresión y correlación lineal nos dice que por cadapunto de crecimiento del PBI, las ventas crecen 1,10 veces enpromedio, y que el valor de intercepción (la ordenada al origen, o seacuando el PBI experimente crecimiento cero, es 0,0728). Para el año2.000, el pronóstico sería:
Intercepción + Variación PBI x b = 0,07283 + 0.03 x 1,10 = 0.106 o 10,6 %
Usando regresiones lineales
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El pronóstico de las ventas
Si bien la regresión variación ventas/variación PIB puede funcionar bien en algunos casos, la realidad es que las estimaciones del PIB fallan (a veces groseramente principalmente en países emergentes). Una propuesta de solución es usar una tasa de crecimiento de largo plazo.
Tipo de cambio real: en el caso de compañías exportadoras, hacer estimaciones en función al Tipo de Cambio Real y el PIB de un país vecino puede ayudar. Se pueden hacer proyecciones de ventas en base a regresiones múltiples sobre estas variables.
Series de tiempo: para un sector que observa una tendencia muy clara y uniforme al crecimiento.
Encuestas: pueden servirnos de apoyo cuando se trata del lanzamiento de un nuevo producto. 19
Proyección de los otros rubros del Estado de Resultados
• Costo de ventas:– En general se lo considera como un porcentaje de las ventas modificándose
en función de éstas. Pueden hacerse hipótesis en función de aumentos en la productividad por aumentos de escala y dispersión de activos fijos.
• Gastos comerciales:– Generalmente contiene una parte variable (ej. comisiones de vendedores), y
una parte fija o semifija (sueldos de vendedores, publicidad, etc.)
• Gastos administrativos:– Generalmente se considera un gasto más o menos fijo que puede variar en
forma escalonada para diferentes niveles de actividad.
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Proyección de los Gastos Financieros
• Intereses por deudas financieras:– Surge de multiplicar el valor de las deudas financieras al comienzo
del ejercicio por las distintas tasas de interés según los contratos.
– El método de observar las tasas promedio pagadas en el pasado puede ser una mala aproximación si, por ejemplo, hubo cancelaciones o aumentos de la deuda al cierre del balance.
– Se debe también considerar el gasto financiero que se generaría al contraer nueva deuda generada por el crecimiento del negocio.
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Proyección del Impuesto a las Utilidades
• El balance impositivo mantiene diferencias con el balance contable haciendo que la tasa efectiva de impuestos pagada por la empresa difiera de la tasa legal cuando se comparan los impuestos efectivamente pagados con las utilidades antes de impuestos.
• Esto implica que existen dos posibilidades de usar una tasa de impuesto a las utilidades:
• Usar el Tax Rate efectivo• Usar el Tax Rate marginal
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Proyección del Balance
• Rubros de generación espontánea:– Cuentas por cobrar, cuentas por pagar, inventarios.– Efectos de la existencia de inmovilizaciones, estacionalidad y los
impuestos sobre las ventas.• Renovaciones de bienes de uso (CAPEX):
– Consideración de las renovaciones de bienes de uso y de la depreciación.
• Activos y pasivos no operativos:– Inversiones transitorias, otros activos y pasivos.
• Deuda:– Calendario de amortización de la deuda y tasa de interés.
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Proyección del BalanceRequerimientos de Capital de Trabajo
• Cuando proyectamos ventas, se generan variaciones en tres rubros de generación espontánea:
– Cuentas por cobrar: +ventas + cuentas por cobrar
– Inventarios: + ventas + producción, + compras de inventarios
– Deudas comerciales: + compras de inventarios financiamiento del proveedor
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Mientras que los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas por cobrar las financia la empresa, por lo que un aumento genera mayores exigencias de caja para financiar el crecimiento del capital de trabajo
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Proyección del BalanceRequerimientos de Capital de Trabajo
• Los rubros de generación espontánea suelen proyectarse en función de su antigüedad:
• Sin embargo, debemos tener la precaución de realizar los ajustes pertinentes y estar atentos a:
– Efectos de coyuntura y estacionalidad– Efecto del IVA (las ventas se exponen netas de IVA, pero las CxC y CxP sí, por lo que
se debe ajustar para determinar bien la antigüedad.– Previsiones por deudores incobrables
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Proyección del BalanceRequerimientos de Capital de Trabajo
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Estimación de cuentas a cobrarEstimación de cuentas por cobrar
• Es un problema la estimación de los días de cobranza en exceso o en defecto cuando hay estacionalidad?
• Si la estacionalidad se repite todos los años, no hay problema en utilizar la fórmula de los días de venta.
• Si hay algún factor coyuntural que ha afectado el promedio que surge de la fórmula, y que no se repetirá, entonces sí debemos tener este dato en cuenta para la proyección.
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Proyección del BalanceRequerimientos de Inversiones de Capital
Altas de bienes de uso: debemos establecer una relación entre ventas, producción y capacidad instalada para determinar en que momento seránecesario incorporar más activos fijos. Esto luego afecta la agenda de amortización futura.
Renovación de bienes de uso actuales: como no se conoce con exactitud la
fecha de su renovación, una posibilidad es – estrictamente a los efectos de
valuación – computar una anualidad en el cash flow de inversiones que
permita su renovación al cabo de un cierto tiempo al cabo del cual, estimamos que el activo fijo deba ser renovado.
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Proyección del BalanceRenovación de bienes de uso
• El tema de las Inversiones en Activos Fijos afecta el Flujo de Caja en dos sentidos:
– depreciación– renovación de bienes de uso
• Ambos factores afectan el flujo de caja por lo que se debe considerar:
– las altas de bienes de uso en función del crecimiento proyectado
– la renovación de los bienes de uso actuales.
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Finalmente, el balance proyectado
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Y el Cash Flow proyectado
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Estimación de cuentas a cobrarConsideraciones adicionales
• Generalmente aparecen más detalles y complicaciones en la proyección del flujo de caja:
• Activos no operativos• Los efectos de la inflación• Deuda en default• Moneda extranjera• contigencias
• Si bien es cierto que la utilidad contable es una opinión entre varias, una valuación también representa una opinión entre varias.
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Estimación de cuentas a cobrarLa crítica de Brealey & Myers
Dónde están las Finanzas en la Planificación Financiera?Valor
Riesgo
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EGRESOSAumento de activos
Disminución de pasivos
Resultados negativos
Dividendos en efectivo
Otros
INGRESOSDisminución de activos
Aumento de pasivos
Resultados positivos
Aportes societarios
Otros
Conceptos que significan ingresos y egresos al flujo de caja
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+--+
Changes in short and long term debtShares IssuedDividends paid to ShareholdersInterest from debtInterest from assets
CASH FLOW FROMFINANCINGACTIVITIES
Net Cash Flow (cash flow para accionistas)
EBIT (earnings before interest and taxes)+ Depreciation and Amortizacion Changes in Working Capital- Taxes
- Capital Expenditures Changes in other long term assets
CASH FLOW FROMOPERATINGACTIVITIES
CASH FLOW FROMINVESTINGACTIVITIES
El modelo del cash flow
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Es posible distinguir tres medidas diferentes del cashflow de una compañía:
1) free cash flow2) cash flow para el accionista y3) capital cash flow
En realidad, son todas medidas diferentes de un mismoflujo, pero que cumplen un rol informativo e e importante en la valuación por DCF.
Free cash flow, equity cash flow y capital cash flow
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Free cash flow: flujo de efectivo que generan los activosindependientemente de cómo son financiados (es el flujo deefectivo que generaría la empresa si no usara deuda financiera)
Capital cash flow: flujo de efectivo total que se distribuyeentre los inversores de la firma (accionistas y obligacionistas). Esafectado por el financiamiento, ya que la deuda financieraaumenta el efectivo a distribuir entre los inversores (se generaun ahorro fiscal que embolsan los accionistas)
Cash flow del accionista: es el flujo de efectivo residual,que queda para los accionistas luego de computar los efectos delfinanciamiento (pago de intereses, variaciones netas en elendeudamiento, nuevas emisiones de acciones)
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Diferentes medidas del cash flow
- Impuestos (*)
CAPITAL CASH FLOW
- Impuestos
- Intereses- Cancelaciones de deuda
+ Nueva deuda
CASH FLOW PARA ACCIONISTAS
- Impuestos hipotéticos si no existiera deuda:EBIT x t
FREE CASH FLOW
Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
+ Depreciación y amortización- Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ Incrementos en cuentas a pagar- Capex y aumento de gastos amortizables
Cash Flow Operativo antes de impuestos
Diferentes medidas del cash flow
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EBIT(excluyendo el efecto- Impuesto a las ganancias
de la deuda financiera)
+±-±
Depreciación y amortizaciónen el capital de trabajo
Capexcambios en activos de largo plazoFCF (free cash flow o cash flow libre)
Free Cash Flow (flujo de caja libre)
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Capital Cash Flow y Equity Cash Flow
• Capital Cash Flow = FCF + Intereses x t
• Equity Cash Flow = CCF – intereses =/- cambios en el endeudamiento
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Valuación de las acciones por DCF
Valuación de las accionesCash flow neto
Dic-0134
Dic-0238
Dic-0339
Dic-0440
Dic-0540
Valor continuo 310CF accionista + Valor continuo 34 38 39 40 351PV equity cash flowPV CF accionista + valor continuoVALOR DE LAS ACCIONES% PV cash flow% PV valor continuoControl
$ 138$ 179$ 31743%57%
$0
Finalmente, el analista realiza una valuación por DCF,utilizando como tasa de descuento la provista por el modeloCAPM t la fórmula de la perpetuidad para calcular el valor de lacontinuidad de la firma. Los datos para calcular la tasa dedescuento son: rf=5%; rm=10,5%;Beta=1,2
Valuación por DCF
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