Sporiteľ na prvom miesteAko zreformovať druhý dôchodkový pilier na Slovensku?

Zhrnutie

Štúdiakritickyhodnotídoterajšie fungovaniedruhéhopilieracezprizmuúžitkupre sporiteľa.Poukazujenato,žemaláarýchlostarnúcakrajinaakoSlovenskomôževýznamnebenefitovaťzozavedenia povinných sporiacich schém do dôchodkového systému. Diverzifikáciamakroekonomického rizika, vyššie očakávané penzie pri akceptovateľnej miere rizika alebonapríkladväčšiamedzigeneračnáspravodlivosťsúvýhody,prektorésaoplatípenzijnýsystémpostaviť na viacerých pilieroch. Teoretické výhody však nie sú automatické, očom svedčí ajpätnásťročná história druhého piliera na Slovensku. Časté neodborné politické zásahyanepresvedčivývýkonsprávcovskýchspoločnostíposunulizáujmysporiteľadoúzadia.Trebatoférovo priznať aotvoriť širokú diskusiu oriešeniach. Problém je možné riešiť viacerýmispôsobmi: silnejšími mantinelmi pre investičnú stratégiu apoplatkovú politiku (zavedenímbenchmarkov)alebonapríkladvytvorenímcentralizovanéhofondu.Voľbakonkrétnehoriešeniavšakvoveľkejmierezávisíodtriezvehovyhodnoteniapolitickýchrizík.

predbežnáverzia,pripravenánadiskusiu28.novembra2019

ĽudovítÓdoraPavolPovala

2

Obsah

1 Motivácia/úvod .......................................................................................................... 3

2 Druhý pilier v spätnom zrkadle .................................................................................... 3 2.1 Stručná história ................................................................................................................ 3 2.2 Aktuálny stav druhého piliera v číslach ............................................................................. 6 2.3 Ponaučenia z doterajšieho vývoja ..................................................................................... 6 2.4 Teória vs. prax ................................................................................................................ 11

3 Hodnotenie prínosov druhého piliera pre sporiteľa .................................................... 14 3.1 Investičné rozhodnutia v sporiacej fáze .......................................................................... 14

3.1.1 Vyčíslenie strát z dôvodu neoptimálnej alokácie aktív v druhom pilieri ......................................... 21 3.2 Správa aktív počas sporiacej fázy .................................................................................... 28

3.2.1 Výnosy z rozsahu a škálovateľnosť .................................................................................................. 28 3.2.2 Prístup k investičným príležitostiam ............................................................................................... 32

3.3 Určenie výšky a výplata anuity počas dôchodku ............................................................. 32 4 Ako to robia v iných vyspelých krajinách? .................................................................. 33

4.1 Dánsko ........................................................................................................................... 34 4.2 Holandsko ...................................................................................................................... 35 4.3 Kanada ........................................................................................................................... 36 4.4 Nový Zéland ................................................................................................................... 37

5 Možné riešenia .......................................................................................................... 38 5.1 Marginalizovanie roly druhého piliera ............................................................................ 39 5.2 Paternalizmus ................................................................................................................ 39 5.3 Centralizovaný dôchodkový fond .................................................................................... 41 5.4 Výber z alternatív ........................................................................................................... 42

6 Záver ......................................................................................................................... 43 7 Prílohy ...................................................................................................................... 44

7.1 Zákonná úprava poplatkov DSS ...................................................................................... 44 7.2 Použité dáta ................................................................................................................... 44

7.2.1 Dlhodobé výnosy aktív .................................................................................................................... 44 7.2.2 Akciové a dlhopisové indexy ........................................................................................................... 44 7.2.3 Makroekonomické dáta .................................................................................................................. 45 7.2.4 Aktíva vo fondoch spravovaných DSS ............................................................................................. 45

7.3 Prehľad vybraných penzijných fondov v zahraničí ........................................................... 46 7.3.1 Dánsko ............................................................................................................................................. 46 7.3.2 Holandsko ....................................................................................................................................... 48 7.3.3 Kanada ............................................................................................................................................. 49 7.3.4 Nový Zéland ..................................................................................................................................... 51

7.4 Medzinárodné porovnania ............................................................................................. 55

8 Referencie ................................................................................................................. 57

3

1 Motivácia/úvod1

Vjanuári 2020 uplynie pätnásť rokov od zavedenia povinného dôchodkového sporenia naSlovensku. Takzvaný „druhý (kapitalizačný) pilier“ počas svojho doterajšieho života vyvolalmnoho emócií, politických zásahov ale aj odborných debát. Cieľom tejto štúdie je kritickyzhodnotiťdoterajšie fungovaniedruhéhopilieracezprizmuúžitkupresporiteľa.Mámepocit, že vdoterajšej histórii boli v popredí rôznemotivácie, len záujmy sporiteľov boli častovúzadí. Porovnávacia báza je medzinárodná: pýtame sa, či sú výsledky pre účastníkovporovnateľnéspridanouhodnotoupodobnýchschémvosvete?Pätnásťrokovjedostatočnedlhádobanato,abysmevedelizhodnotiťprínosypresporiteľov.Zároveňplatí, žeuplynuléobdobie jepoznačenénajväčšou finančnoukrízouod30-tychrokovminulého storočia. Inak povedané, nepozeráme sa vyslovene len na dobré ekonomické časy.Okremtohosazdruhéhopilierazačalivyplácaťajprvédôchodky.Našimzámeromjedostaťpoddrobnohľadcelýživotnýcyklussystému,tedanielenjehosporiacufázualeajvýplatnú.Diskusnáštúdiajerozdelenádošiestichčastí.Nasledujúcakapitolaposkytujepohľaddohistórie.Aké ekonomické apolitické faktory vplývali na povinný sporiaci element vslovenskomdôchodkovomsystéme?Identifikujemeštyrikľúčovéponaučenia,ktorébymalibyťzohľadnenépri akejkoľvek budúcej reforme. V tretej kapitole hodnotíme prínosy druhého pilieraaodhadujemestratyspôsobenéneoptimálnyminastaveniami,predovšetkýmvinvestičnej fáze.Štvrtá kapitola porovnáva druhý pilier smedzinárodnými benchmarkmi. Bez kvantitatívnehoporovnania výsledkov abez poznania najlepšejmedzinárodnej praxe je totiž analýza druhéhopiliera lenpoliticko-ekonomickouesejou.Piatačasťdiskusnejštúdienáslednespájadoterajšieskúsenosti srealistickými očakávaniami do budúcnosti na báze benchmarku. Výsledkom súnávrhynasystémovúzmenuvrátaneslabýchasilnýchstránokjednotlivýchalternatív.Šiestačasťprezentujezáveryštúdie.

2 Druhý pilier v spätnom zrkadle

2.1 Stručná história

HistóriadruhéhopilieranaSlovenskusazačalapísaťnazačiatkunovéhomilénia.Vobdobímedzirokmi 2003 a2005 prešli generálnou opravou mnohé časti verejných financií, vrátanedôchodkového systému. Spúšťačom hĺbkových zmien vpenziách bola najmä dlhodobá ne-udržateľnosťvtedyplatnéhodôchodkovéhosystému.Vládasapretorozhodlavýznamnezmeniťfilozofiu prvého (priebežného) piliera azároveň zaviedla aj silný sporiaci elementprostredníctvom povinného druhého piliera. Podobné reformy vstrednej avýchodnej Európebolivtomčasevýraznepodporovanéajmedzinárodnýmiinštitúciami,najmäSvetovoubankou.TaktovzniklisporiacepilierevEstónsku,Litve,ChorvátskualebonapríkladRumunsku.

1PoďakovaniezacennépripomienkypatríJúlieČillíkovej,MichaloviHorváthovi,ViktoroviNovysedlákovi,Ľubošovi Pástorovi, Marekovi Porubskému, Mariánovi Šalingovi aMartinovi Šustrovi. Všetky názoryvštúdiisúnázormiautorovanienutneodzrkadľujúpostojeinštitúcií,kdepracujú.

4

Hlavným cieľom reformy bolo „skombinovať výhody anevýhody systémov tak, aby samaximalizoval prospech občanov zdlhodobého hľadiska“ (Ódor akol., 2004). Prvý pilier jepredovšetkým odomácej ekonomike aopolitických sľuboch. Druhý pilier by mal byť hlavneosvetovej ekonomike aodlhodobom investovaní. Kombináciou obidvoch pilierov2 je možnédocieliťdiverzifikáciuzdrojovbudúcichdôchodkov.Vdoberapídnehostarnutiapopuláciejetovýznamnouvýhodou.

Box1:vývojhlavnýchparametrovdruhéhopiliera

Výška odvodu. Pri zavedení kapitalizačného piliera sa odvody stanovili na 9 percentzvymeriavacieho základu. Vseptembri 2012 bola sadzba znížená na 4 percentá. Na tejtohodnotezotrvalaaždoroku2017,odkedyjekaždýrokzvyšovanáo0,25percentuálnehobodu,ažkýmnedosiahne6percent(vroku2024).

Vstupavýstup.Pôvodnebolvstupdodruhéhopilierapovinnýprevšetkýchnovovstupujúcichna trh práce. Vroku2008 sa základnénastavenie zmenilo na „opt-in“, teda na dobrovoľnývstupdo6mesiacovponástupenatrhpráce.Vroku2012sadefaultopäťzmenilna„opt-out“sdvojročnouperiódounarozhodovanie.Nevydržalotovšakveľmidlho,nakoľkoodjanuára2013 jevstupopäťdobrovoľný.Novovstupujúcina trhprácemajúmožnosť sa rozhodnúťovstupedodruhéhopilieradodovŕšeniaveku35rokov.

Počas doterajšej existencie bol kapitalizačný pilier štyrikrát otváraný (umožnený vstup ajvýstupprevšetkýchpoistencov).Napriektýmtomožnostiam(v2008,2008-2009,2012-2013a2015),kdramatickýmzmenámvpočtesporiteľovnedošlo(kukoncuminuléhorokatesnepod1,5milióna).

Investičná stratégia. Pri spustení druhého piliera mali sporitelia kdispozícii tri aktívnespravovanéfondy:konzervatívny,vyváženýarastový.Správcovskéspoločnostizodpovedalizaskladbu portfólií pri zákonne stanovených maximálnych limitoch pre jednotlivé zložky.Najvážnejším legislatívnym zásahom do investičnej stratégie bolo zavedenie garanciínominálnej hodnoty na šesťmesačnom horizonte do všetkých typov fondov, čo efektívneznamenalo premenu druhého piliera na krátkodobý bankový vklad (v roku 2009).Negarantované fondy boli opäť zavedené až vroku 2012 spolu smožnosťou pasívnejinvestičnej stratégie, tzv. indexového fondu. Prevažná väčšina sporiteľov však zostalavgarantovanýchdlhopisovýchfondoch(dobagaranciesazároveňpredĺžilanapäť,neskôrnadesaťrokov).

Poplatky. Prvotné poplatky boli nastavené na 0,075 percenta čistej priemernejmesačnejhodnotymajetkuvdôchodkovomfonde.Vroku2007bolizníženéna0,065percentaavroku2009na0,025percenta (0,3percenta ročne). Indexový fondmalpri zavedení0,2percentaročne,avšakvroku2013sapoplatokzvýšilnaúroveňostatnýchfondov(0,3percentaročne).Okrempoplatkovvypočítanýchzčistejhodnotyaktívsúvsystémeajpoplatkyzazhodnoteniemajetku,zavedeniedôchodkovéhoúčtuakoajpreprevodprostriedkovzoSociálnejpoisťovnedoDSS.DetailyoaktuálnejzákonnejúpravepoplatkovzasprávusúvPrílohe7.1.

Výplata. Poberanie dôchodku je umožnené okrem pravidelnej anuity aj programovýmvýberomalebodočasnýmpoberaním.Existujeniekoľkovariantpredoživotnédôchodky:(i)bezalebospozostalostnýmkrytíma(ii)bezalebosozvyšovaním.Akjedoživotnáanuitavyššia

2Vskutočnostiideotrojpilierovýsystém,tretídôchodkovýpilierjevšakdobrovoľný.

5

ako referenčná suma (priemerný dôchodok), účastník vdruhom pilieri môže požiadaťovyplácaniedočasnéhodôchodku(cezpoisťovňu)alebooprogramovývýber(cezDSS).

Vrámci reformného naratívu sa od začiatku kládol veľký dôraz na osobné vlastníctvoprostriedkovvdruhompilieri.Predovšetkýmpreto,abymoholbyťviacizolovanýodpolitickýchzásahov než prvý pilier. Časť sociálnych odvodov sporiteľov sa presmerovala do súkromnýchdôchodkovýchsprávcovskýchspoločností(DSS).Sporiteliamalispočiatkunavýberztrochtypovfondov: konzervatívny, vyvážený arastový. Účasť vdvoj-pilierom systéme bola na začiatkupovinnáprevšetkých,ktorínapracovnýtrhvstúpilipo1.januári2005.Užexistujúcipoistencisamohli slobodne rozhodnúť, či do zmiešaného systémuvstúpia alebo zostanúvýlučne vprvompilieri. Odvody do druhého piliera sa nastavili na úrovni 9 percent vymeriavacieho základuamarketingovým trikom3 saodvodydoprvéhopiliera znížili na rovnakúúroveň.Následne sakomunikovalo, že relatívna sila pilierov je 50 na 50. Má to za následok aj znevýhodneniesporiteľovoprotitým,čozostalivýlučnevprvompilieri:relatívnahodnotadôchodkovzprvéhopilieratotižnezodpovedárelatívnejvýškezaplatenýchodvodov.Vzápätí sa spustila intenzívna amnohokrát aj jednostranná kampaň vprospech vstupu dodruhéhopiliera.Ministerstvo financií sa rozhodlo zreálniť očakávania prostredníctvom štúdieÓdorakol.(2004),avšakbojovalosintenzívnoumarketingovoukampaňou.4Po zmene vlády vroku 2006 prišli aj prvé politické tlaky na druhý pilier. Dôvody boli sčastifiškálne, sčasti ideologické asvoju úlohu do istej miery zohrala aj neznalosť problematikydlhodobéhoinvestovania.Poslednýfaktorsanaplnoprejavilpovypuknutífinančnejkrízy,ktorápriniesla významný pokles cien akcií. Do druhého piliera boli zavedené garancie nominálnejhodnotynašesťmesačnomhorizonte,čoefektívnepremenilodruhýpiliernaformukrátkodobéhobankovéhovkladu.Zjednodušenepovedané,štátsinafinančnýchtrhochpožičiavalza5percent,abymoholodkloniťčasťodvodovnasúkromnéúčty,ktorézarábalimenejakojednopercento.Problémomje,žeakužrazštátgarantujeniečo,jepolitickyveľmináročnétozrušiť.Našťastie,vroku2012sa točiastočnepodariloopätovnýmzavedenímnegarantovaných fondov.Zároveňboliniektorézákladnénastaveniazmenenévprospechúčastivdruhompilieriakoajagresívnejšejinvestičnej stratégie.Novinkoubolo zavedeniepasívne riadenéhoakciového (tzv. indexového)fondu so zníženými poplatkami.Mnohé ztýchto zmien boli po parlamentných voľbách vroku2012zrušené,avšakexistencianegarantovanýchfondovzostala.Dôležitouzmenoubolovýznamnézníženiepríspevkovdodruhéhopilieraodseptembra2012z9percentvymeriavaciehozákladuna4percentá,spostupnýmnávratomna6percentvdlhodobomhorizonte(rok2024).Okremtohoboldruhýpilierčastootváraný(viď.Box1),čozvýšiloneistotuobčanovohľadomdlhodobejbudúcnostidvoj-pilierovéhosystému.

3Pôvodnýfonddôchodkovéhozabezpečenia(28percentzvymeriavaciehozákladu)sarozdelilnatrifondy.Fondstarobnéhopoistenia(18percent),fondinvalidnéhopoistenia(6percent)arezervnýfondsolidarity(4,75 percent). Posledný uvedený síce podľa názvu neevokuje spojitosť sdôchodkovým systémom,vskutočnostivšakslúžinafinancovaniepenziízprvéhopiliera.4 Vsúčasnosti by už regulácia (ochrana spotrebiteľa) pravdepodobne nedovolila takú „bezbrehú“distribúciuakovtomčase.

6

2.2 Aktuálny stav druhého piliera v číslach

K30.júnu2019bolovdruhomdôchodkovompilierispravovaných8,78mld.EUR.čojemenejako10percentslovenskéhoHDP.5Tietoaktívaspravujepäťsprávcovskýchspoločností(DSS)6,ztohonajväčšiaDSS(Allianz)mápodpalcomzhruba2,5mld.EUR.Obrázok1zobrazujealokáciuaktívvdruhompilieri.Obrázok1:Alokáciavdruhomdôchodkovompilierikjúnu2019.

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,výpočtyautorov

Približne75percentúsporjevgarantovanýchfondoch,ktorésúvýlučnedlhopisové.Zhruba12percentaktívjespravovanýchvindexovýchfondoch.SporiteliapodosiahnutídôchodkovéhovekuspravidlapožiadajúDSSoprevedenienasporenýchprostriedkovdonimivybranejživotnejpoisťovne,ktorávyplácadôchodokvrôznychformách.Základnou formou dôchodku je doživotná anuita. Na trhu dôchodkového poistenia vdruhompilieri momentálne pôsobia tri životné poisťovne: Allianz – Slovenská poisťovňa, PoisťovňaGeneraliaUnionpoisťovňa.

2.3 Ponaučenia z doterajšieho vývoja

Pätnásťročnéobdobiejedostatočnedlhádobanato,abybolomožnévyhodnotiť,čovslovenskejpoliticko-ekonomickej realite fungovalo ačo nie. Obrázok 2 ukazuje nami identifikované štyrinajdôležitejšieponaučenia,ktorésúnavzájomprepojené.

5Preporovnanie, Tabuľka19vpríloheposkytujeprehľadveľkostipenzijnýchaktív relatívnekHDPvkrajináchOECD.6 Vjanuári 2019 bola DSS Aegon prebratá DSS NN, čím sa znížil počet subjektov vdruhom pilieri naaktuálnychpäťspoločností.

7

Obrázok2:Prvých15rokovdruhéhopiliera-hlavnéponaučenia.

Ponaučenieč.1-VeľmisilnýpolitickývplyvajnadruhýpilierJedným zdôvodov zavedenia druhého piliera bol zámer zmenšiť politický vplyv na výškudôchodkov a(časté) používanie ad-hoc vzorcov vprvom pilieri nahradiť trhovýmimechanizmami.SkúsenostizoSlovenskaaokolitýchštátovvšakukazujú,žepolitickézásahydodruhéhopilieramôžubyťniekedydramatickyvýznamnejšie,nežzmenyasľubyvprvompilieri.Podľanásjetovýsledokpôsobeniatrochfaktorov:(i)absenciaširokéhopolitickéhokonsenzu,(ii)nesprávnenastavené rozpočtovémotiváciea (iii)nízka finančnágramotnosť.Okrem toho,prvédvadôvodymajútendenciusanavzájompodporovať.Absenciaširokéhopolitickéhokonsenzuodzavedeniajenebezpečnýmfenoménompredlhodobésystémy.Legislatívny„ping-pong“kvôlidramatickyodlišnýmpolitickýmpreferenciámvoblastipenzií, ktorého sme boli svedkami vuplynulých rokoch, nielenže znižuje celkovú efektívnosťsystému,aleajvýznamnesťažujerozhodovaniesporiteľov.Pridôchodkovomzabezpečení,kdejerelevantnýmhorizontomniekoľkodesaťročí,bymalaexistovaťširokospektrálnazhodaaspoňnakľúčovýchčrtáchsystému–ideálnevoformeústavnéhozákona.Nesprávne nastavené rozpočtové motivácie sú vážnym hendikepom kapitalizačných pilierovveurópskompriestore.Vovšeobecnosti, slabýmmiestomrozpočtovýchanalýz je, že sakladieprílišný dôraz na strednodobé rozpočtové čísla, často na úkor dlhodobej udržateľnosti. Paktstability arastu (SGP) nezohľadňuje kapitalizačné systémy7, keďže tie spôsobujú strednodobézhoršenie deficitu (horizont SGP) výmenou za dlhodobé zlepšenie udržateľnosti verejnýchfinancií.HorváthaÓdor(2009),Ódor(2011),aÓdoraP.Kiss(2017)detailnevysvetľujúprečojekľúčovévoverejnýchfinanciáchsledovaťdlhodobýhorizont,čiužvoformetokových(indikátordlhodobejudržateľnosti)alebostavovýchveličín(čistébohatstvo).Slovensko sa pri spustení druhého piliera vymykalo zo štandardnej európskej praxe, keďuprednostnilo štrukturálnu reformu aj za cenu negatívnych strednodobých rozpočtovýchnásledkov. Nič to neilustruje lepšie ako fakt, že dátum takého vážneho rozhodnutia, akým jeprijatie eura, sa prispôsobil rozhodnutiu Eurostatu oštatistickom vykazovaní efektov zozavedeniakapitalizačnéhopiliera.Stratégiaprijatiaeurazroku2003pretopôvodnespomínaladvatermíny:2008alebo2009.Ažpotom,akosaEurostatrozhodolvýpadokodvodovzarátaťdodeficitu, sa definitívne stanovil termín 2009. Dôležitosť účtovných princípov pre druhý pilierdokumentujeajskutočnosť,žepotom,akosaEurostatvroku2014rozhodolnezarátaťpresun

7Jepravdou,žeSGPprizavádzaníkapitalizačnýchschémdočasnezohľadňujevplyvnadeficit.

8

aktívakopríjempreverejné financie(prechodnametodikuESA2010),politicivýrazneznížilifrekvenciuotváraniadruhéhopiliera8.Nesprávne nastavenie motivácií však nie je výlučne len štatistickým alebo výkazníckymfenoménom.Bohužiaľ,iderukavrukespoliticko-ekonomickýmifaktormi.Krátkodobépolitickéciele asnaha zvyšovať deficity pred voľbami vmnohých krajinách znemožňujú debatyosystémoch,ktoréstrednodobozvyšujúdeficitaledlhodobopomáhajúfiškálnejudržateľnosti.Inak povedané, prečo by politik súhlasil sreformou, ktorá mu zúži priestor na predvolebnérozdávanie.Horšie je, že napríklad vMaďarsku alebo vPoľskudošlo kzrušeniu/významnémuokliešteniuužrozbehnutýchreforiem(zdôvoduzvýšeniapríjmovvrozpočte).Prospechbudúcichgeneráciíjemálokedynaradarepolitikov,čodokumentujúmnohéštúdieo„sklonekdeficitom“,viďnapr.CalmforsaWren-Lewis (2011).Napriek tomu,žeministerstvo financiípri zavádzaníreformyintenzívnezdôrazňovalo,žeidelenozmenuimplicitnýchdlhovnaexplicitné,výpadkypríjmovvSociálnejpoisťovni(zdôvoduodkláňaniaodvodovdosúkromnýchDSS)súvnímanéniektorými politikmi aodborármi ako chyba systému anie ako základná charakteristikazavedeniakapitalizačnýchschém.Neznalosť problematiky investovania anízka finančná gramotnosť na Slovensku vytvára veľkýpriestorprepolitikovnamanipuláciuuž aj tak konzervatívnej verejnosti, viď.OECD (2017) aJurašeková-KucserováaStrachotová(2019).Vtejtosúvislostivnímamedvazákladnéproblémy:využívaniekrátkodobýchvýkyvovna finančných trhochnapolitickécieleapreneseniedôrazuzkomplementárnostinarivalitumedzipiliermi.Akoukážemevďalšíchčastiach,orientácianagarancieakrátkodobévýsledkysúnajškodlivejšímipolitickýmistratégiamipresporiteľov.Inakpovedané,natakýchtopostupochparadoxnestrácajúnajviactí,ktorýchtietoopatreniamajú„chrániť“.Dlhodobéinvestovanieshorizontomdvadsaťaviacrokov jeúplne inádisciplínanežbezpečnéuloženiepeňazínašesťmesačnomhorizonte.Vtomto bode považujeme za druhoradé skúmať, či tieto snahy vyplynuli zhlbokej neznalostiproblematiky alebo zo sledovania výsostne politických cieľov pri plnom vedomí škodlivostiprijatýchopatrení.Druhýmproblémompodľa nás bolo, že namiesto zdôrazňovania komplementárnosti pilierov9zmiešanéhosystému(diverzifikáciarizika)sadopoprediadostalarivalitamedzinimi.Pôvodnesauvažovalo,žeprivstupenatrhprácesaobčaniaautomatickystanúajúčastníkmizmiešanéhosystému.Následnevšaktotopravidloboloviackrátzmenenéaprišloajviacvĺnotváraniadruhéhopiliera(viďBox1).Ponaučenieč.2-GenerovanienereálnychočakávaníOd schválenia dôchodkovej reformy sme boli svedkami veľmi pozitívneho vykresleniadôchodkového sporenia v druhom pilieri. Samozrejme vprípade súkromných firiem

8Rozpočtovémotiváciesúvisiacesotváranímvšakcelkomnevymizli,nakoľkopresunsúkromnýchúsporspäťdoSociálnejpoisťovnemôževistýchhraničných situáciáchpomôcťvyhnúť sa sankciámzdlhovejbrzdy.9Komplementárnosťvoveľkejmierezávisíodnastavenívprvompilieri,pretojedôležitédiskutovaťvšetkyzmenyvdôchodkovomsystémevmulti-pilierovomkontexte.

9

asprostredkovateľov,10ktorýchziskovosťzávisíodpočtuklientovaobjemuaktívjetoviacnežprirodzené.Nadruhejstranevšaknereálneočakávaniaboličastoprezentovanéajzoficiálnychmiest. Vytvorila sa atmosféra „švajčiarskych dôchodkov“, čo vkonečnom dôsledku viedlokvýrazne vyššiemu vstupu už existujúcich poistencov do dvoj-pilierového systému, atým ajkvyššiemustrednodobémuvýpadkupríjmovvoverejných financiách (a tu sadostávamespäťknesprávnympolitickýmmotiváciám).Ministerstvofinanciísíceponúklosvojuanalýzuočakávanýchvplyvovnaobčanovajnaverejnéfinancie,avšakboloľahkoprevalcovanésilnýmmarketingomtrhu.HlavnýmodporúčanímÓdorakol. (2004)bolo: „vstupdodruhéhopilierasaoplatípredovšetkýmpreženymladšieako35rokov a pre mužov mladších ako 40 rokov“. Dokonca vtedajší minister financií sa rozhodolnevstúpiťdozmiešanéhosystémuajvoväzbena totoodporúčanie.AkonaznačujeObrázok3,realitabolavýrazneodlišná.Mnohíľudiavovyššíchvekovýchkategóriáchsarozhodlivstúpiťdodruhéhopiliera.Obrázok3:Vekováštruktúrasporiteľovvroku2006.

Zdroj:Radaprerozpočtovúzodpovednosť,NárodnábankaSlovenska

Mámepovažovaťvstupstaršíchpopulačnýchročníkovzaneracionálnerozhodnutie?Nienutne,ministerstvo financií zverejnilo na webe aj kalkulačku spolu s jedenástimi otázkami, ktorápoukázalanarôznevýhodyanevýhodyvstupudodruhéhopiliera.Napríkladniejezanedbateľné,akovnímajúobčaniabenefitdedenianasporenýchprostriedkov11vdruhompilierialebopolitickérizikobudúcehozníženiadôchodkovvprvompilieriprevyššiepríjmovéskupiny.Napriektýmtopríkladomjepomernejasné,ženazačiatkuvstúpilodozmiešanéhosystémuprílišveľaľudívovyššomveku.

10Zozavedeniadruhéhopilieranajviacprofitovalisprostredkovatelia.11Užsamotnámožnosťdedeniamohlabyťpredmetomnereálnychočakávaní.Informácia,žeužzakúpenáanuitasanededítotižnebolavdostatočnejmiereznámanaverejnosti.

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87

poče

t spo

riteľ

ov

vek

10

Ponaučenieč.3-PodcenenierizikovejaverzieabehaviorálnychaspektovPrvotné nastavenie parametrov amechanizmov vdruhom pilieri vychádzalo znevyslovenéhopredpokladu,žesporiteliasúskúsenýmiinvestormi,súfinančnegramotnívotázkachdlhodobéhoinvestovania anepodliehajú panike pri krátkodobých výkyvoch na finančných trhoch. Inakpovedané, vedia si vybrať, ktoré fondy aktoré investičné stratégie sú pre nich optimálne.Podcenila12savšaknízkafinančnágramotnosťnaSlovenskuakoajzákladnéčrtyľudskejpovahy.Možno sa predpokladalo, že silný marketing aedukácia prostredníctvom DSS „nasmeruje“klientovnasprávnucestu.Čo sa týka investičnej stratégie, prvotné skúsenosti neboli vyslovene negatívne. Väčšinasporiteľov si vybrala rastové fondy. Paradoxne však, akciová zložka vtýchto fondochnepresahovala15až20percentzcelkovéhoportfólia.DSSbolivtomtosmereveľmiopatrné,čiuž zdôvodu politických rizík alebo silnej krátkodobej rizikovej averzie sporiteľov, nevedno.Následneprišlisnahypolitikovgarantovaťnominálnevýnosyvdruhompilierinakrátkodobomhorizonte, čopridlhodobom investovanínedávažiadenzmysel. Sporitelia,ktoríboliprevažnevagresívnejších investičných stratégiách, sa zo dňa na deň ocitli voveľmi konzervatívnychfondoch.Podcenilasaskutočnosť,žesporiteliasútaktiežlenľudia.Akoukazujeceláradabehaviorálnychštúdií (Thaler aSusstein, 2008), trpíme rôznymi „defektmi“ správania anie vždy sme super-racionálnym tvorom. Pre nastavenie dôchodkových systémov je asi najrelevantnejšímodchýlenímodperfektnejracionality,ženemámeradizmenyasmečastolenivívykonávaťhociajtriviálne úkony, aby sme niečo zmenili (status quo bias). Inak povedané, základné nastavenia(defaults)súextrémnedôležité,keďžejelenmalášanca,žeichsporiteľvbudúcnostiopustí.Akjepravidlom,ženovípracujúciautomatickyvstupujúdodruhéhopiliera,prevažnáväčšinavstúpi,ajkeďmámožnosťrozhodnúťsainak,viď.Obrázok4.Keďjevšakproblémnastavenýopačne:lenmáloktovstúpi,akjedefaultnénastavenie„nevstúpiť“.Obrázok4:Vplyvzákladnéhonastavenianavstupdodruhéhopiliera.

Zdroj:Inštitútfinančnejpolitiky

12Alebočojehoršie,možnosazámernezneužilavpolitickomboji.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

t+7 t+6 t+5 t+4

t+3 t+2 t+1 tPovinný vstup do druhého piliera

11

Verejnépolitiky,ktorésasnažiaurčovaťzákladnénastaveniavprospechsporiteľov,sanazývajúaj paternalistickými. Jeden zautorov tejto štúdie presadzoval takéto nastavenia pri viacerýchreformách,avšakzmenyväčšinouneprežiliďalšívolebnýcyklus.Ponaučenie č. 4 - Precenenie schopnosti limitovanej konkurencie na trhu generovaťadekvátnevýnosypresporiteľaZákladnáfilozofiainvestovaniavdruhompilieribola,žekonkurenciasúkromnýchDSSzabezpečínajvýhodnejšiualokáciuportfóliavprospechsporiteľov(vrámcivšeobecne/vágnezadefinovanejstratégie). Sodstupom časumôžeme skonštatovať, že vplyvom rôznych skutočností sa to anizďaleka nenaplnilo. Nasledujúca časť štúdie ukazuje, že vporovnaní smedzinárodnýmibenchmarkmiprišlisporiteliapribližneo2až7mld.EUR(vzávislostiodveľkostiakciovejzložkyv stanovenom benchmarku). Inak povedané vdruhom pilieri by vroku 2019 bolo o20 až 80percentaktívviac.Jedenzautorovpresadilpasívnu investičnústratégiudodruhéhopiliera, avšak túvyužíva lenmálosporiteľov(približne12percentaktívvsúčasnosti).Zároveňbolizníženéajpoplatkypreindexový fond(je tovzásade lenautomat13),avšakpodobneakoprizákladnýchnastaveniach,zmenapolitickejklímyichzvýšilaspäť14naúroveňaktívnespravovanýchfondov.Zdása,ževeľmivoľnémantinelypreinvestičnústratégiuavýraznépolitickézásahydodruhéhopilieranedokážuzabezpečiťporovnateľnévýnosysozahraničím.Chýbajúcebenchmarkyzároveňznemožnili pre sporiteľov priebežne vyhodnocovať, či vývoj stavu na ich účtoch kopírujevšeobecnétrendynatrhochalebonie.Jedôležitézdôrazniť,žeidentifikovanéponaučenianetrebavnímaťizolovane,viď.Obrázok2.Súmedzinimidôležitéamplifikačnémechanizmy,ktorérobiasystémeštezraniteľnejším.Napríklad,nenaplnenie veľmi pozitívnych očakávaní nahráva politikom sledovať svoje vlastné cieleazároveňmôžebyťspúšťačomajprevynútenézmenyinvestičnýchstratégií.

2.4 Teória vs. prax

Pripohľadedospätnéhozrkadlasaponúkazhodnotenie,žedruhýpilierfungujeveľmidobrevteórii, avšak vstredoeurópskej realite ďaleko zaostáva za svojim potenciálom. Inakpovedané, kým hlavné zámery pri zavádzaní boli prevažne správne, vpraxi sa väčšina cieľovnenaplnila.Dôležitouotázkouzpohľadubudúcichreforiemdôchodkovéhosystémuje,čimávýznampremaléaotvorené ekonomiky srapídne starnúcou populáciou vôbec uvažovať opovinnýchkapitalizačnýchschémach?Odpoveďouautorovjejednoznačnéáno.Hlavnýmivýhodamimulti-pilierovéhodôchodkovéhosystémusúpodľanásnasledujúce:

13 Vo svete sú rozdiely vpoplatkochmedzi aktívne apasívne spravovanými fondmi významné. Pasívnefondy,ktoréreplikujúpopulárneakciovéindexysúdostupnépremalýchinvestorovčastozaročnépoplatkynižšieako20bázickýchbodov.14Sargumentom,žeDSSnebudúpropagovaťfondysnižšímipoplatkami.

12

• diverzifikáciamakroekonomickéhorizika,• vyššieočakávanépenziepriakceptovateľnejmiererizika,• väčšiamedzigeneračnáspravodlivosť,• lepšiafinančnágramotnosťamožnýrastsúkromnýchúspor.Diverzifikácia makroekonomických rizík môže byť pre malú krajinu so slabo rozvinutýmkapitálovýmtrhomveľkouvýhodou.Stačísiuvedomiť,ktoréfaktorygenerujúvýnosyvštátnom(priebežnom) pilieri aktoré v dobre nastavenom kapitalizačnom pilieri. Prvý pilier jepredovšetkým ovýkone domácej ekonomiky adomácich demografických trendoch. Na druhejstrane, druhý pilier by mal byť priamo naviazaný na vývojsvetovej ekonomiky aglobálnydemografickývývoj.Akbysaslovenskejekonomikedlhšiudobunedarilo, sporiteliavdruhompilieribyeštestálemohliprofitovaťzvýkonusvetovejekonomiky(opačnetoneplatí,vzhľadomnaveľkúpreviazanosťslovenskejekonomikynasvetovúcezmedzinárodnýobchod).Podobne,nievšetkyekonomikysvetastarnúvrovnakomčasearovnakýmtempom.Právepretomáprerapídnestarnúcuekonomikuvýznamuvažovaťonaviazaníčastidôchodkovnamenejstarnúcisvet.Vyššie očakávané penzie vmulti-pilierovom systéme vyplývajú najmä zo schopnosti znášaťvyššierizikonaveľmidlhýchinvestičnýchhorizontoch.Nazákladeskúsenostízminulosti,podielakciíbypritomtotypeinvestovaniamalbyťvýznamnýataksporiteliamôžupočítaťsprémiouoprotičistodlhopisovémuportfóliu.Akoukazujemevnasledujúcejčasti,prémiazinvestovaniadoakciíbolanaúrovni4percentuálnychbodovvuplynulých15rokochaajprikonzervatívnychodhadoch sa predpokladá, že jej výška neklesne pod tripercentuálne body. Veľmi dôležitýmpredpokladom je však adekvátne diverzifikované portfólio anízke administratívne poplatky.Skúsenosti zo sveta ukazujú (Kapitola 4), že úspešné dôchodkové systémy dokážu na dlhomhorizonte aj reálne zabezpečiť tieto výnosy pre svojich sporiteľov pri akceptovateľnej miererizika.Občaniatakprofitujúnielenzpríjmuzprácealeajzkapitálu.Vliteratúre je dobre známe, že štátne priebežné dôchodkové systémy dokážu poskytovaťpoisteniepočasveľkýchkríz,kedytrhyzvyčajnezažívajúvýznamnéprepadyvýkonnosti.Oprotitomusúsporiacesystémyveľmiužitočnépri„poistení“budúcichpenziívprípadevýznamnéhostarnutia populácie. Väčšia medzigeneračná spravodlivosť vyplýva najmä zo zmeny častiimplicitného dlhu na explicitný. Slovensko čaká v najbližších desaťročiach veľmi intenzívnestarnutie populácie. Podiel obyvateľstva vpoproduktívnom veku výrazne narastie (viac akodvojnásobne) apreto index závislosti vstaršom veku dosiahne 56,8 percent vroku 2070(Európskakomisia,2018).Priebežnédôchodkovésystémysúveľmicitlivénatentoukazovateľapreto projekcie v dlhom horizonte ukazujú výrazný rast nákladov na penzie (v scenárinezmenenýchpolitík, viď.Obrázok5).Tietobudúcezáväzkynie sú súčasťouoficiálnehodlhu,keďžesúlenakýmsi„sľubom“vlády.Vprípade,žesúčasnépolitikyúplneabstrahujúodtohtotzv.implicitného dlhu, vbudúcnosti čaká Slovensko vážny medzigeneračný spor: krátiť penziesenioromalebovýraznejšiezdaniťpracujúcugeneráciu15.Aby tentospornebolveľmiostrý, jemožnéhozmenšiťtak,žepostupnepremenímečasťimplicitnéhodlhunaexplicitnýadoriešeniazapojímeviacerégenerácie.16

15Vzhľadomnabudúcinárastpodieluseniorovvpopuláciijemožnéočakávaťskôrdruhériešenie.16VhodnýmpríkladomjeNovýZéland,kdevládaodklonilaznačnúčasťprostriedkovzrozpočtudoštátnehodôchodkovéhofonduNewZealandSuperannuation,pozriPrílohu7.3.4.

13

Obrázok5:Výdavkyvprvompilieridôchodkovéhosystémuponedávnychzmenách.

Zdroj:Inštitútfinančnejpolitiky

Druhýpilierponúkapresnetakétoriešenie.Tým,žeodklonímečasťodvodovnasúkromnéúčty,vytvorímedeficitvsúčasnostiazároveňznižujemebudúcenárokynadôchodkyzprvéhopiliera.Presuniemetedačasťbudúcichproblémovdosúčasnostianákladytakrozkladámemedziviacerégenerácie. Základným predpokladom je, že vyššie súčasné deficity donútia vlády postupnekonsolidovaťverejnéfinancie,keďžeinvestoriakoajrôznefiškálnepravidlásasústreďujúnajmänaaktuálnevýškydeficituadlhu.Popritrochhlavnýchdôvodochpreexistenciusporiacehoelementuvdôchodkovomsystémebysme radi spomenuli aj ďalšie potenciálne výhody ako napríklad zlepšenie finančnejgramotnosti alebo vyššie súkromné úspory. Ako píšu Allen aPástor (2018): „...nie je lepšíspôsobakovzdelávaťľudíohľadomfinančnýchtrhov,akodaťimdorúkinvestičnémožnosti“.Podobne,výsledkyprieskumovHFCS(Jurašeková-KucserováaStrachotová,2019)naznačujú,žeúčastníci vdruhom pilieri majú lepšie výsledky vtestoch finančnej gramotnosti (kauzalitasamozrejme ukazuje aj opačným smerom). Niektoré štúdie zČile (Schmidt-Hebbel, 1997)ukazujú,žezmenafilozofiedôchodkovéhosystémumôžepriniesťajzmenupostojaobyvateľov.Prestanú sa spoliehať na štát azačínajú viac uvažovať osvojej finančnej budúcnosti. Tomôževiesťknárastusúkromnýchúsporvekonomikenadrámecpovinnéhodôchodkovéhosporenia.Napriek nesporným teoretickým výhodám, uplynulých 15 rokov poskytuje odruhom pilierimenej pozitívny obraz: legislatívna nestabilita, slabé výnosy aabsencia prvkov finančnéhovzdelávania.Vzhľadomnato,žeštátgarantujeobyvateľompríjemvstarobe,malbymaťveľkýzáujemnatom,abysporiteliadosahovalivyššiečistévýnosy(atedaajdôchodky).AniDSSpočasdoterajšejhistórieveľmineprotestovali,keďbolischvaľovanézmenynevýhodnépresporiteľov.Navyše, ani včasoch relatívnej legislatívnej voľnosti neponúkali sporiteľomdlhodobé pasívnestratégie.Nasledujúcakapitolaukazujesporiteľavúzadípomocoučíselvporovnanísnajlepšímipraktikamizozahraničia.

14

3 Hodnotenie prínosov druhého piliera pre sporiteľa

Cieľomsporeniavdruhompilieridôchodkovéhosystémujemaximalizáciačistýchvýnosovpočassporiacej fázyanáslednemaximalizáciadôchodkovplynúcichztohotopilieraprekaždéhosporiteľa.Predrvivúväčšinuľudíjesporenienadôchodokinvestovanieshorizontompresahujúcimdvedekády.Dlhodobémuinvestičnémuhorizontubymalizodpovedaťajinvestičnérozhodnutia počassporiacej fázy. Pri dlhodobom sporení taktiež rastie význam nákladov nasprávu aktív, keďže tieto priamo apravidelne znižujú čisté výnosy, ktoré by inak mohli byťreinvestované.Podobne,vovýplatnejfázejedôležitáprirážkazarizikodlhovekostiaimplicitnéaleboexplicitnénáklady,sktorýmipoisťovnekalkulujú.

Prínosy sporenia vdruhom pilieri hodnotíme vtroch oblastiach, ktoré odzrkadľujú cyklusdôchodkovéhosporenia:

• investičnérozhodnutiavsporiacejfáze(sporiteľ),• správadôchodkovýchaktívpočassporiacejfázy(DSS),• určenievýškyavýplataanuitypočasdôchodku(poisťovne).

Vnasledujúcich podkapitolách sú všetky tri oblasti podrobne zanalyzované. Vkaždej znichnajprvpredstavíme hodnotiaci rámec a následne kvantifikujeme prínosy druhého piliera naSlovensku.

3.1 Investičné rozhodnutia v sporiacej fáze Prvým investičným rozhodnutím sporiteľa je ovstúpení alebo nevstúpení do kapitalizačnéhopiliera.Totorozhodnutiejepriamonaviazanénaočakávanévýnosyaktívvdruhompilieriaichrizikonajednejstraneaočakávanýpríjemzprvéhopilieranadruhejstrane.Vtejtokapitolesavenujemeinvestičnýmrozhodnutiampočassporiacejfázypotomčosasporiteľrozhodolvstúpiťdodruhéhopiliera.

Aktuálne nastavenie druhého dôchodkového piliera prenecháva investičné rozhodnutia počassporiacej fázy najmä sporiteľovi. Vo všeobecnosti musí sporiteľ urobiť vsporiacej fáze dvedôležité rozhodnutia. Prvé rozhodnutie je výber optimálnej durácie dlhopisového fondu, ktoránajlepšie reprezentuje bezrizikové aktívum, viď.Box2. Druhé rozhodnutie je určeniepodielurizikovýchaktív,voväčšineprípadovakcií,17vportfóliuvjednotlivýchfázachsporenia.18

Box2:dlhodobéinvestovaniearizikovosťaktív

Dôležitýmpilierominvestovaniajeteoretickýpoznatok,žebezohľadunadĺžkuinvestičnéhohorizontu, optimálne portfólio pre každého investora je kombináciou bezrizikového aktívaadiverzifikovaného akciového indexu. Konzervatívnejší investor si zvolí portfólio sväčšímpodielom bezrizikového aktíva ainvestor svyššou toleranciou kriziku si zvolí portfólio

17Pojmomakcieoznačujemegeografickyasektorovodiverzifikovanéapasívnespravovanéportfólioakcií.Pasívnespravovanieakciovéhoportfóliasačastoimplementujepomocouverejneobchodovateľnéhofondu,ktorýreplikujeakciovýindex(indexovýfond).18Totorozhodnutiezahŕňatzv.„life-cycleinvesting“,čojezjednodušenepovedanéprispôsobovaniepodieluakciívportfóliuvzávislostiodvekusporiteľa.Prezjednodušenieanalýzyvtomtodokumenteabstrahujemeod life-cycle investovania, pretože straty úžitku v dôsledku ignorovania life-cycle investovania súsignifikantnenižšieakostratyzprinízkej(akonštantnej)alokáciedoakciípočascelejdobysporenia.

15

svyšším podielom akcií. Krátkodobé adlhodobé investovanie sa líšia hlavne v tom, čo jevdanomprípadebezrizikovéarizikovéaktívum.

Bezrizikové aktívum je aktívum, ktoré investorovi zabezpečí presun dnešnej spotreby dobudúcnosti bez toho, aby výška budúcej spotreby bola akokoľvek ohrozená. Pre ilustráciupoužijeme jednoduchýpríklad: predpokladajme, že súčasná spotreba sporiteľa je 1000 eurmesačne.Aksichcesistotouzabezpečiťidentickýživotnýštandardodesaťrokovatiežbyťkompenzovanýzaodkladdnešnejspotrebydobudúcnosti,potrebujednesuložiťpeniazetak,abyjehoinvestíciao10rokovprinieslasistotou1000eur(pozarátaníinflácieabezrizikovéhoreálnehovýnosu)počasceléhodesaťročnéhoobdobia.Ztohtopohľadujenajlepšouinvestíciouštátnydlhopissdurácioudesaťrokov,ktoréhoistinajeindexovanánainfláciuvdanejkrajine.Takéto dlhopisy existujú vo väčšine vyspelých krajín. Relatívne kneindexovaným(nominálnym)dlhopisomvšaktvorialenmalúčasťexistujúcehoštátnehodlhu.

Hodnotaportfóliapozostávajúcehovýlučnezbezrizikovéhoaktívasapočas investičnej fázymenívzávislostiodaktuálnehovývojareálnychúrokovýchsadzieb.Vzávislostiodhorizontumôžubyťvýkyvyvhodnoteportfóliarádovovdesiatkachpercent.Napriekvýkyvomvhodnotepočassporiacejfázy,budemaťtakétoportfólioodesaťrokovhodnotu1000eurplusreálnyvýnos,ktorýbolznámyužnazačiatkuinvestičnéhoobdobia.Keďžeprisporenínadôchodokideoprenášaniepravidelnejspotrebydoďalekejbudúcnosti,ideálnabezrizikováinvestíciajedlhodobýštátnydlhopisindexovanýnainfláciuaktoréhokupónypresnereflektujúspotrebupočas dôchodku. Samozrejme takýto typ dlhopisov neexistuje arelevantná otázka je, akéaktívummáktakémutotypudlhopisovnajbližšie.

Naopak, bezrizikové aktívum pri krátkodobom investovaní je krátkodobý štátny dlhopisindexovanýnainfláciu.Napriekextrémnenízkejkrátkodobejvolatilitevýnosovkrátkodobýchštátnychdlhopisov je takétoaktívumpridlhodobom investovaní rizikovéabezdodatočnejkompenzáciezariziko,viď.Box3.

Rizikové aktíva sú často spájané sakciami, ktorých výnosy sú v krátkodobom horizontevolatilné,viď.Tabuľka1.Srastúciminvestičnýmhorizontomvšakpriemernáročnávolatilitaklesá. Podobne ako pri bezrizikovom aktíve, investičný horizont hrá kľúčovú úlohu prihodnotenírizikovostiakcií.

Dlhý investičný horizont dôchodkového sporeniamá viacero dôležitých implikácií pre obidvekľúčovéinvestičnérozhodnutiasporiteľa.

Po prvé, pre konzervatívneho sporiteľa je, vzhľadom na jeho dlhodobý horizont, bezrizikovéaktívumfond,ktorýpozostávazoštátnychdlhopisovsdlhousplatnosťouindexovanýchoinfláciu.

Historicky garantované dlhopisové fondy vdruhom pilieri investovali prevažne do dlhopisovskrátkousplatnosťou.Vzhľadomnadlhý investičnýhorizontprisporenínadôchodoksúgarantované fondy adlhopisové fondy skrátkou dobou splatnosti (duráciou) rizikovéinvestície.Atohlavnezdôvodure-investičnéhorizika,viď.Box3.Kvôlinízkejdobesplatnostirelatívne kinvestičnému horizontu, je potrebné, aby sporiteľ pravidelne re-investoval splatnédlhopisydonovýchkrátkodobýchdlhopisov.Reálnevýnosy,priktorýchjemožnére-investovaťpočasdobysporenia,súvysokovariabilnéazmenyvýnosovsúčastodlhodobé,viď.Obrázok6.Napríklad,akbysporiteľshorizontomdesaťrokovinvestovaldodesaťročnéhoštátnehodlhopisuindexovaného na infláciu emitovanéhoktoroukoľvek ztroch krajín (Nemecko, USA, VeľkáBritánia) pred desiatimi rokmi, jeho investícia by mala reálny výnos vo výške zhruba dvoch

16

percentažiadneriziko.Inýmislovami,tentovýnosbolznámyužnazačiatkuinvestičnejperiódy,teda vroku 2009 (abstrahujeme od kreditného rizika). Naopak, ak by sporiteľ stým istýmhorizontompravidelneinvestovaldokrátkodobýchštátnychdlhopisovindexovanýchnainfláciu,jeho výnosbybol oveľanižší (blízkopriemernémukrátkodobémuvýnosupočas investičnéhoobdobia)ataktiežvariabilný(neistýzpohľaduroku2009).

Obrázok 6: Reálne výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov. Pre každú krajinu zobrazujeme výnosydesaťročnýchštátnychdlhopisovnaviazanýchnainfláciu(inflation-indexedbonds).

Zdroj:Bloomberg

Keďžekrátkodobévýnosydlhopisovsdlhousplatnosťoumajútendenciubyťvolatilné,garanciezavedené vdruhompilieri (viď.Box 1)majú nežiadúci efekt aodrádzajúDSS asporiteľov odinvestovaniadodlhopisovsdlhoudoboudosplatnosti,ktorésúprekonzervatívnychsporiteľovna dôchodok vhodnejšou investíciou ako krátkodobé dlhopisy. Nominálne dlhopisy sú taktiežvystavené inflačnému riziku, ateda garancie, ktoré sa vzťahujú na nominálne výnosy, nie súdokonalé.

Po druhé, volatilita výnosov rizikových aktív, vrátane akcií, má tendenciu klesať srastúciminvestičnýmhorizontom,viď.Tabuľka1,ktorápredstavujeodhadyvolatilityvýnosovakciíprerôzne investičné horizonty v piatich krajinách srozvinutým akciovým trhom. Pokiaľ je priinvestičnom horizonte jeden rok volatilita výnosov akcií relatívne vysoká, spredlžujúcimhorizontomrapídneklesá.19

Investície do akcií ochraňujú investora pred re-investičným rizikom, kompenzujú ichvyššiurizikovosť(equityriskpremium)a taktiežumožňujúsporiteľoviparticipovaťnasvetovom hospodárskom raste. Pre formálny argument ohľadom rizikovosti jednotlivýchalokáciípresporiteľovsdlhýminvestičnýmhorizontom,viďnapr.CampbellaViceira(2001).

Pokiaľ by konzervatívny sporiteľ mal investovať prevažne bezrizikových aktív (štátnychdlhopisovsdlhousplatnosťouindexovanýchnainfláciu),sklesajúcouaverzioukrizikusporiteľ

19Našejednoduchévýpočtynezahŕňajúvšetkyzdrojevolatilityvýnosovakcií.Zaurčitýchpodmienokmôžubyť akcie zpohľadu investora aj pri dlhom investičnom horizonte volatilnejšie ako pri krátkodobomhorizonte,viďnapríkladPástoraStambaugh(2012),aAvramov,Cederburg,Lučivjanská(2018).Najnovšívýskumnatútotému(Carvalho,Lopes,McCulloch,2018)potvrdzujenašezáveryvyššie.

17

presúva čoraz väčšiu časť portfólia od bezrizikovej investície do rizikovej investície(diverzifikovanéhoakciovéhoportfólia).

Kombinácia nižšej volatility výnosov akcií vdlhodobom horizonte relatívne ku ichkrátkodobej volatilite avyšších očakávaných výnosov robí akcie vhodným aktívom presporenienadôchodok.VKapitole4podrobnepopisujemevybranépríkladynajlepšejpraxezosvetaohľadomalokácieaktívvpenzijnýchsystémoch.Vovšetkýchprípadochtvoriaakcieznačnúčasťportfólia,vniektorýchprípadoch80percentaviac.

Tabuľka1:Volatilitaanualizovanýchreálnychvýnosovakciíprerôznedĺžkyinvestičnéhohorizontu.

Poznámky:tabuľkauvádzaštandardnéodchýlkyanualizovanýchreálnychvýnosovakciíprerôzneinvestičnéhorizonty.Dátasúnaročnejfrekvenciizobdobia1872-2015(PanelA)a1952-2015(PanelB).ViacdetailovkdátamsanachádzavPrílohe7.2.1atiežvJorda,Knoll,Kuvshinov,Schularick,Taylor(2019).

PanelA.1872-2015 Investičnýhorizont(vrokoch) 1 2 5 10 20

USA 18.7% 14.7% 11.1% 9.6% 11.4%

PanelB.1952-2015 Investičnýhorizont(vrokoch)

1 2 5 10 20Nemecko 25.7% 22.7% 15.5% 11.7% --

Francúzsko 26.4% 20.7% 13.4% 10.5% --

VeľkáBritánia 23.1% 15.7% 9.9% 10.5% --

Japonsko 21.2% 17.6% 16.2% 12.6% --

USA 17.1% 13.3% 10.2% 9.6% --

Zdroj:MacrohistoryDatabase,výpočtyautorov

Box3:prečosacenyakciíadlhopisovpohybujúačomajútietodvatypyaktívspoločné?

Investordoakciímánároknapravidelnúvýplatudividendpočasinvestičnejperiódy.Investordodlhopisovmánároknapravidelnýkupón,ktorýjevoväčšineprípadovfixnýpočasživotnostidlhopisu,azároveňnároknavýplatuistinynakonciživotnosti.Kýmakciovéspoločnostimôžuzmeniťvýškuvyplácanejdividendybezakýchkoľvekprávnychnásledkov,nevyplatenieplnejvýšky kupónu alebo istiny dlhopisu má spravidla za následok bankrot emitenta. Tentokonceptuálny rozdiel je jednou zcharakteristík, ktoré definujú akcie ako rizikové aktívaadlhopisyakobezrizikovéaktíva.

Drviváväčšinadlhopisovmávšaknominálnykupón,ktorýnie je indexovanýo infláciu.20Toznamená,že investordodlhopisovjevystavenýinflačnémuriziku.Naopak,dividendyniesúpriamo vystavené inflačnému riziku, keďže tržby a zisky firiemmajú tendenciu rásť spolusinfláciou.Rizikovosťpríjmovzdividend spočívavzmenách ichvýšky.Krátkodobomá rastdividend tendenciu klesať astúpať spolu shospodárskym cyklom. Dlhodobo je reálny rastdividend úzko previazaný na dlhodobý potenciál reálneho hospodárskeho rastu ekonomík,vktorýchdanáspoločnosťoperuje.Teda,aksporiteľdlhodoboinvestujedogeografickyširokodiverzifikovanéhoakciovéhoindexu,môžeočakávaťreálnyrastdividend,ktorýkopírujereálny

20 Pre potreby diskusie v tomto boxemáme pod pojmom dlhopisy namysli diverzifikované portfóliodlhopisovemitovanýchsubjektamisvysokoubonitou(investičnýrating)atedanízkymrizikombankrotu.

18

ekonomickýrastvosvete.21Akhlavnýmrizikompreinvestorovdonominálnychdlhopisovsúvýkyvyvovývojiinflácie,hlavnýmrizikompreinvestorovdoakciísúvýkyvyvrastedividend,ktorésúprepojenénavýkyvyvhospodárskomraste.

Nastanoveniecenyakciíadlhopisovjepotrebnépredpovedaťvšetkybudúcereálnekupónyvprípade dlhopisov adividendy vprípade akcií. Následne tieto diskontujeme príslušnoudiskontnou sadzbou, ktorá zohľadňuje nielen časovú hodnotu peňazí (reálny úrok) ale ajrizikovosťkupónov(bondriskpremium)alebodividend(equityriskpremium).

Každá zmena cien akcií musí teda odzrkadľovať zmenu vniektorom ztroch komponentov:očakávanéhorastudividend–buďvblízkejalebovzdialenejbudúcnosti,reálnychúrokovýchsadzieb a rizikovej prirážky. Najvolatilnejším komponentom cien akcií na úrovni indexu jezmenarizikovejprirážkypožadovanej investormi. Inýmislovami,relatívnevysokávolatilitaakciíjezveľkejčastispôsobenápohybmivpožadovanejrizikovejprirážkeanievočakávanýchdividendách.22 Je dôležité dodať, že výkyvy rizikovej prirážky sú zveľkej časti dočasné –volatilitaakciímátendenciuklesaťsrastúciminvestičnýmhorizontom,viď.Tabuľka1.

Podobne,výkyvyvcenáchštátnychdlhopisovmusiabyťspôsobenébuďzmenamiinflačnýchočakávanípočasživotnostidlhopisu,alebozmenamivreálnejúrokovejmierealebozmenamivrizikovejprirážke.Akcieadlhopisyzdieľajúspoločnýzdrojvýkyvov–reálnuúrokovúmieru.Inýmislovami,aksúreálneúrokyextrémnenízke,akonapríkladvposlednejdekáde,dlhopisymajú nízke výnosy. Zároveň sú očakávané dividendové príjmy zakcií diskontované nižšímiúrokovými sadzbami, čo zvyšuje ceny akcií relatívne kvyplácaným dividendám. Tento faktsčastivysvetľujerelatívnevysokéohodnotenieakciízaposlednýchdesaťrokov.

Dlhodobézmenyvreálnychúrokovýchsadzbácharizikovýchprirážkachspôsobujú,žesporiteľsdlhým investičným horizontom je konfrontovaný siným investičným problémom akokrátkodobý investor.Pokiaľkrátkodobý investornie je vystavený týmtozmenám,dlhodobýinvestorbypodstupovalznačnériziko,akbyinvestovalnapríkladdokrátkodobýchdlhopisovapravidelnereinvestovalsplatnédlhopisydonových.Samozrejme,novoemitovanedlhopisyodzrkadľujúzmenyvúrokovýchsadzbáchavystavujúsporiteľare-investičnémuriziku.

Vzhľadom na dlhodobý investičný horizont dôchodkového sporenia je aktuálna alokáciadôchodkovýchaktívakocelkuneoptimálna(viď.Obrázok1vyššie).Priúvaháchjeužitočnézačaťsextrémnymialokáciami.Akbyboli slovenskí sporitelianadôchodokextrémnekonzervatívniinvestori, ichalokáciabymalabyť100percentdofondov,ktoréinvestujúvýlučnedoštátnychdlhopisov svysokou bonitou a dlhou splatnosťou. Takéto fondy nie sú v druhom pilierimomentálnevponuke.Naopak, akby slovenskí sporitelianadôchodokboli tolerantní k riziku,mali by alokovať100percentportfóliadoširokodiverzifikovanýchakciovýchfondov.Jepravdepodobné,žeslovenskísporiteliasanachádzajúniekdemedzitýmitodvomaextrémamiatedaalokáciaakocelokbymalabyťkombinácioutýchtodvochextrémov.Jedôležitézdôrazniť,žetentozáverplatínezávisleod

21Priemernýreálnyrastdividendbolvposlednýchdvochdesaťročiachvyššíakopriemernýreálnyrasthrubéhodomácehoproduktu(HDP)voväčšinevyspelýchekonomík.Vyššírastdividendodzrkadľujenajmäpostupné znižovanie podielu práce na HDP. Tieto trendy sú predmetom aktívnej akademickejahospodársko-politickejdebaty.22Cochrane(2011)poskytujeprehľadakademickéhovýskumunatútotému,aMartin(2017)poskytujediskusiuaodhadyrizikovejprirážkypreamerickýakciovýindexS&P500.

19

aktuálnej situácie na finančných trhoch, viď. Box 4. Určenie optimálneho podielu akcií presporiteľovpenzijnýchfondovnaSlovenskuniejecieľomtejtoštúdie.23Zámeromjepoukázaťnane-optimálnosťaktuálnejsituáciepreakýkoľvekpostojsporiteľovkriziku.Zásahy zo strany štátu, uvedené vKapitole 2, sú najdôležitejším, ale nie jediným faktoromzodpovednýmzaneoptimálnualokáciuaktív.Skúsenostizinýchvyspelýchkrajín,kdesisporiteliašetria na dôchodok dlhšie obdobie ako na Slovensku, ukazujú, že prenechanie dôležitýchinvestičných rozhodnutí sporiteľovi vedie kneoptimálnej alokácii aktív, viď napríklad Calvet,Campbell aSodini (2007). Najnovší výskum taktiež ukazuje, že sporitelia spredchádzajúcimiskúsenosťami sinvestovaním do akcií adlhopisov majú tendenciu lepšie alokovať aktíva vosvojich penzijných účtoch, viď napr. Dahlquist, Setty, Vestman (2018). Spoužitím dátosporiteľochnadôchodokvUSA(401(k)plans),MottolaaUtkus(2007)vyčíslilistratyzdôvoduzlýchinvestičnýchrozhodnutína60až350bázickýchbodovstratenéhoreálnehovýnosuročne.PodobneViceira(2007)dokumentuje,ževäčšinasporiteľovvUSArobíneoptimálneinvestičnérozhodnutiaprisporenínadôchodokatakistoväčšinaznichnezmeníprednastavenúinvestičnústratégiu. Realita na Slovensku teda ztohto pohľadu nie je dramaticky odlišná oprotiinýmvyspelýmkrajinám.Inýmislovami,prenechaniedlhodobýchinvestičnýchrozhodnutísporiteľovivediekneoptimálnymvýsledkomajvkrajináchsvyššoufinančnougramotnosťou.

Box4:Negatívnevýnosyštátnychdlhopisov

Nominálne výnosy štátnych dlhopisov niekoľkých krajín eurozóny, vrátane Slovenska, súvposledných mesiacoch negatívne pre väčšinu splatností. Napriek tomu, že tento fakt jepredmetomzáujmumédií,presporiteľovjedôležitejšiesledovaťreálnevýnosydlhopisov,tedanominálnevýnosyočistenéoočakávanúinfláciupočasživotnostidlhopisu.Keďžeočakávanáinfláciajevdrvivejväčšinekrajínpozitívna,reálnevýnosyštátnychdlhopisovsúdlhodobejšieahlbšievnegatívnychčíslach.

Podobne ako pri iných aktívach, reálne výnosy dlhopisov sú pre sporiteľov kľúčovoupremennou.Pre ilustráciu,aktuálnyreálnyvýnos25-ročnéhonemeckéhoštátnehodlhopisuindexovanéhonainfláciuje-1,3percenta(k20.septembru2019).Inýmislovami,investordotakéhoto dlhopisu zrealizuje reálnu stratu 1,3 percenta ročne počas životnosti dlhopisu. Ajnapriek negatívnemu reálnemu výnosu, nie je nutne pre sporiteľa sdlhým investičnýmhorizontom výhodnejšie investovať do krátkodobých dlhopisov. Krátkodobé dlhopisy saspravidlaobchodujúseštenižšímireálnymivýnosmiataktiežvýnosydlhopisovsdlhoudobousplatnostireflektujúinvestormiočakávanývývojúrokovýchsadziebpočasživotnostidlhopisu.Stratégiainvestovaniadokrátkodobýchdlhopisovvočakávaní,žeúrokovésadzbybudúrásť,jeaktívnainvestičnástratégia(viď.Box5),ktoránato,abybolaúspešná,vyžadujeabyinvestormallepšieinformácieobudúcomvývojiúrokovýchsadziebnežcelýtrh.Totojenerealistickýpredpoklad,hlavnepreprivátnychamalýchinvestorov.

Jeveľmipravdepodobné,ževýnosyštátnychdlhopisovokremočakávanínízkychúrokovýchsadziebposúvadonegatívnychčíselajnadmernýdopytpobezrizikovýchaktívach.Previac

23Pre ilustráciu,produktydôchodkovéhosporenia (napr. „target-date funds“vUSA)meniapodiel akciívzávislostiodinvestičnéhohorizontusporiteľa:mladísporiteliasdlhýminvestičnýmhorizontomspravidlazačínajúpri70až100percentnompodieleakciíaichpodielsapostupneznižuje,častonapodielokolo20percent pri odchode do dôchodku. Priemerný podiel akcií vportfóliu počas sporiacej fázy teda častoprekračuje50-60percent.

20

detailovviďnapríkladKrishnamurthyaVissing-Jorgensen(2012).Negatívnedlhodobéreálneúrokovésadzbyočistenéonadmernýdopytainéefektynedávajúekonomickyzmysel.24

Aktuálnenízke reálneúrokovésadzbysú tiež reflektovanévrelatívnevysokomohodnotenírizikovýchaktív,vrátaneakcií.Budúcepríjmyzdividendsúdiskontovanéreálnymiúrokovýmisadzbamispríslušnoudoboudosplatnostiarizikovouprirážkou,ktoráodzrkadľujerizikovosťdanejspoločnosti.

Box5:Aktívnevs.pasívneinvestovanie

Alokáciudoakciíadlhopisovjemožnéimplementovaťbuďaktívnealebopasívne.

Pasívne fondy (či už akciové alebo dlhopisové) replikujú výkonnosť akciového alebodlhopisovéhoindexu.25Tedakľúčovéinvestičnérozhodnutiasúprenesenénaposkytovateľovindexov,ktorírozhodujúotom,čiasakouváhou,budeakciaalebodlhopiszahrnutývindexe.Hlavná pridaná hodnota týchto fondov je vytvorenie investovateľného portfólia, ktoréhovýkon kopíruje index. Odplata za takúto službu je prirodzene relatívne nízka – spravidlaniekoľkomálodesiatokbázickýchbodovzospravovanejhodnotyaktívročne.

Aktívnefondysanaopaksnažiaprekonaťbenchmark,najčastejšievoformeindexu,ktorýjepasívne implementovateľný. Na vytvorenie takéhoto portfólia je potrebné preskúmanievýnosovéhopotenciálu jednotlivých akcií adlhopisov relatívne k ich aktuálnemu trhovémuohodnoteniu. Aktívne fondy na túto činnosť zamestnávajú analytikov ainvestujú doinfraštruktúrynazískavanieaspracovaniedát.Ichúlohoujevytvoriťinformačnúvýhoduvočitrhu. Vytvorenie aktívneho portfólia je prirodzene nákladnejšie ako vytvorenie pasívnehoportfóliareplikujúcehoindex.Toznamená,žeodplatazaaktívnespravovanieaktívjenásobnevyššiaakovprípadepasívnychfondov.Odplatazasprávuaktívnychfondovmáspravidladvakomponenty:fixnýpoplatokzasprávuavariabilnúčasť(tzv.„performancefee“),ktorejvýškasavoväčšineprípadovodvíjaodrozdielumedzivýkonnosťoufonduabenchmarkom.Inýmislovami,natoabybolavyplatenávariabilnáčasťmusívýkonnosťfonduprevyšovaťvýkonnosťbenchmarku.

Generujúaktívnefondypridanúhodnotu?Otázkačiaktívnefondydokážuprekonaťpasívnybenchmark jepredmetomaktívnejdebatyaodpoveď jeťažkézúžiťna jednoduchéáno-nie.Dáta zvyspelýchkrajín (najmä zUSA) indikujú, že časť aktívnych fondovdokážeprekonaťbenchmark. Avšak,podobneakovktoromkoľvekodvetvísifondy,ktorýmsadlhodobodaríprekonávať benchmarkúčtujú vyššie poplatky. Častokrát tieto poplatky tvoria značnú časťdodatočnejhodnotyvytvorenejaktívnousprávou.Zaujímavéreferencienatútotémusúnapr.PástoraStambaugh(2012),BerkavanBinsbergen(2015).

Faktomje,žepasívnefondyzažilivposlednýchdvochdekádachrapídnynárastspravovanýchaktív. Na dlhodobé prekonávanie benchmarku je potrebná stabilná informačná výhoda(informácia,ktoráeštenie jeodzrkadlenávceneakciealebodlhopisu).Získavanietakýchto

24Dlhodobéforwardovéúrokovésadzbysúvhodnejšímindikátorompreočakávanédlhodobéúrokovésadzby.Tiesúvoväčšinekrajínpozitívneajpoodrátaníočakávanejinflácie.25Akciovýalebodlhopisový indexreprezentujevýkonnosťurčitéhosegmentu finančného trhu. Index jevypočítanýnazákladecienjednotlivýchakciíalebodlhopisovaichváhyvindexe,ktoroujespravidlatrhovákapitalizácia. Dôležitými kritériami pre úspešný index sú transparentnosť ainvestovateľnosť. Cieľombenchmarkindexujepokrytieceléhotrhudanéhoaktíva.Pretosabenchmarkindexysnažiapokryťčastoviacako90percenttrhovejkapitalizácievdanomsegmente.

21

informačnýchvýhodječasovonáročnéanákladné.Získavanieinformačnejvýhodysavyplácašpecializovaným investorom (sektorovo, geograficky) a taktiežvinformačne menejefektívnychtrhochakonapríkladrozvíjajúcesafinančnétrhy(emergingmarkets).Zostaveniediverzifikovaného aktívneho portfólia si preto spravidla vyžaduje identifikáciu úspešnýchaktívnychfondovvrôznychsegmentochtrhuaichoptimálnukombináciu.Úspešnézvládnutietýchto krokov je pre malých investorov náročné, až nemožné. Ztohto dôvodu je pasívneinvestovanie vhodné najmä pre týchto investorov. Aj preto by pasívne fondy mali byťvpopredívdruhompilieridôchodkovéhosporenia.

3.1.1 Vyčíslenie strát z dôvodu neoptimálnej alokácie aktív v druhom pilieri Stratyzneoptimálnejalokácieaktívmajúformuušlýchvýnosov--minulýchaleajbudúcich.NaichvyčíslenieokremvýnosovfondovDSSpotrebujemealternatívnealokácie,ktorésúvytvorenézjednoduchých benchmarkov. Vnašomprípade ide oširoko diverzifikovaný akciový (rizikovéaktívum) adlhopisový index (bezrizikové aktívum). Keďže kľúčovým ukazovateľom presporiteľovsúreálnevýnosy,porovnávamevýnosy fondovDSSaalternatívnealokácieočistenéoslovenskúinfláciu.

Našaanalýzajezaloženánadátach,ktoréDSSposielajúNárodnejbankeSlovenska.Konkrétneideočistúhodnotuaktív(NAV)aaktuálnuhodnotudôchodkovej jednotky(AHDJ)nadennejbáze.Denné dáta najskôr agregujeme na mesačné. Tieto nám spolu súdajmi oslovenskej infláciiumožňujúoddeliťkumulovanépríspevkysporiteľovodvýnosovaktív,viď.Obrázok7nižšie.26

Obrázok7:Kumulovanépríspevkysporiteľovdodruhéhopiliera,kumulovanénominálnevýnosyainfláciavobdobímarec2005ažjún2019.

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,výpočtyautorov

Rozloženie NAV na príspevky sporiteľov avýnosy nám okrem iného umožní vytvoreniealternatívnychalokáciíatiežporovnanienominálnychvýnosovsinfláciou.

Obrázok 7 ukazuje, že po zohľadnení inflácie druhý dôchodkový pilier ako celok počas svojejživotnostinepriniesolžiadnereálnevýnosy.Detailnejšípohľadnapríspevkyavýnosynaznačuje

26Poklesspravovanýchaktívvrokoch2012-2013a2015jespôsobenýotvorenímdruhéhopiliera.

22

dôležité rozdielymedzi indexovýmiavšetkýmiostatnými fondmi,viď.Obrázok8aObrázok9nižšie. Pokiaľ predchádzajúci záver platí pre neindexové fondy, výnosy indexových výrazneprevyšujúinfláciu.

Obrázok 8: Kumulované príspevky sporiteľov doneindexových fondov druhého piliera,kumulovanénominálnevýnosyainfláciavobdobímarec2005ažjún 2019. Neindexové fondy zahŕňajú dlhopisové,akciovéazmiešanéfondy.

Obrázok 9: Kumulované príspevky sporiteľov doindexových fondov druhého piliera,kumulovanénominálnevýnosya infláciavobdobíapríl2012ažjún2019.

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,výpočtyautorov

Tabuľka2nižšie,ktorázobrazujepriemernéročnéreálnevýnosyjednotlivýchfondovvdruhompilieri, takisto potvrdzuje tento fakt. Priemerné reálne výnosy sú vypočítané počas životnostijednotlivých fondov ateda obdobia, ktoré sme zohľadňovali, sa menia. Napríklad výnosyindexovýchfondovsúpočítanéodroku2012,kedybolitietofondyzavedené.

Tabuľka2:PriemernéreálnevýnosyfondovDSSpočasichživotnosti,vpercentáchp.a.

Typfondu DSS Priemernýreálnyvýnos Obdobieod Obdobiedo

akciový Aegon 0.55 mar-2005 jún-2019 akciový Allianz 1.91 mar-2005 jún-2019 akciový Axa 0.61 mar-2005 jún-2019 akciový DSSPB 0.23 mar-2005 jún-2019 akciový NN 1.11 mar-2005 jún-2019 akciový VÚB 1.47 mar-2005 jún-2019 dlhopisový Aegon -0.02 mar-2005 jún-2019 dlhopisový Allianz -0.14 mar-2005 jún-2019 dlhopisový Axa -0.29 mar-2005 jún-2019 dlhopisový DSSPB 0.63 mar-2005 jún-2019 dlhopisový NN -0.30 mar-2005 jún-2019 dlhopisový VÚB 0.35 mar-2005 jún-2019 indexový Aegon 8.99 apr-2012 jún-2019 indexový Allianz 11.80 apr-2012 apr-2013 indexový Axa 9.26 apr-2012 jún-2019 indexový DSSPB 7.71 apr-2012 jún-2019 indexový NN 7.65 apr-2012 jún-2019 indexový VÚB 8.73 apr-2012 jún-2019

23

zmiešaný Aegon -1.02 mar-2005 dec-2013 zmiešaný Allianz -1.26 mar-2005 apr-2013 zmiešaný Axa -1.42 mar-2005 jún-2013 zmiešaný DSSPB 0.02 mar-2005 nov-2016 zmiešaný NN 0.66 mar-2005 jún-2019 zmiešaný VÚB 1.09 mar-2005 jún-2019

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,Bloomberg,kalkulácieautorov

Alternatívnealokácie,vočiktorýmreálnuvýkonnosťdruhéhopilieraporovnávame,súzloženézdvochdiverzifikovanýchindexov:

• Akcie: MSCI ACWI IMI, ktorý reprezentuje akcie veľkých, stredne-veľkých a malýchspoločnostíkótovanýchnaburze.Indexpokrýva99percenttrhovejkapitalizácieakciívrozvinutýcharozvíjajúcichsaekonomikách.

• Dlhopisy: Bloomberg Barclays Global Aggregate, ktorý zahŕňa dlhopisy s investičnýmratingom v 24 menách. V indexe sú štátne, štátom garantované, korporátne asekuritizovanédlhopisyzrozvinutýcharozvíjajúcichsaekonomík.27

BližšípopisobidvochindexovjevPrílohe7.2.2.Tietoindexymajútransparentnépravidlá,podľaktorýchsariadiichzloženieakoajvýpočetjehohodnotyapríslušnýchukazovateľov.Ajztýchtodôvodov sú tieto indexy inštitucionálnymi investormi často používané ako benchmark preakciové adlhopisové portfólia, viď napríklad Tabuľka 15, ktorá opisuje benchmarkySuperannuation Fund naNovom Zélande vPrílohe 7.3.4.28 Obidva indexy sú taktiežinvestovateľnéprostredníctvomtzv.„exchanetradedfunds(ETF)“.

Preporovnaniereálnychvýnosovfondovdruhéhopiliera(Tabuľka2)svýnosmialternatívnychalokácií, Tabuľka 3 prezentuje priemerné reálne výnosy akciového adlhopisového indexu.Extrémnekonzervatívnysporiteľ,ktorýbyinvestovalvýlučnedodlhopisovéhoindexubyzarobilvpriemere2,5percentaročnepozohľadneníinflácie,tedaviacakoktorýkoľvekneindexovýfondponúkanýDSS.Investorso100-percentoualokácioudoakciíbyzarobilnecelých7percentročnepo zohľadnení inflácie. Sporitelia smenej extrémnym vzťahom kriziku by investovali dokombinácietýchtodvochindexovaichvýnosbybolvintervalemedzi2.5a6.9percentročne.

Tabuľka3:Priemernéreálnevýnosydiverzifikovanéhoakciovéhoadlhopisovéhoindexuvobdobímarec2005ažjún2019,vpercentáchp.a.Výnosyobidvochindexovsúvyjadrenéveurách.

Index PriemernýreálnyvýnosAkciový(MSCIACWIIMI) 6.9Dlhopisový(BloombergBarclaysGlobalAggregate) 2.5

Zdroj:Bloomberg,výpočtyautorov.

AkosmeuviedlivKapitole3.1,jednýmznajdôležitejšíchrozhodnutísporiteľajeurčeniepodieluakcií vportfóliu. Pre vyčíslenie strát spôsobených neoptimálnou alokáciou aktív budeme

27DlhopisovýindexBloombergBarclaysGlobalAggregatezahŕňadlhopisysosplatnosťamijedenrokaviac.Duráciaindexujetýmpádomkratšiaakoinvestičnýhorizontväčšinysporiteľovnadôchodok.Indextaktiežzahŕňa dlhopisy snenulovým rizikom bankrotu, ako napríklad korporátne dlhopisy. Ztýchto dvochdôvodovnemôžemetedahovoriťoperfektnombezrizikovomaktíve.Keďžesadurácia indexupohybujevrozmedzípäťažosemrokovadlhopisy,ktorýchbonitajepodinvestičnýmpásmom,súvylúčenézindexu,jetentoindexpodľanáspostačujúcouaproximácioubezrizikovéhoaktíva.28 MSCI je síce veľmi rozšírený, ale nie jediný poskytovateľ benchmark indexov pre akciové portfólia.AlternatívamisúnapríkladFTSERussellaleboS&PDowJones.Výnosyazloženiebenchmarkindexovodobidvoch poskytovateľov sú veľmi podobné alíšia sa vdetailoch, ktoré sú pre potreby tejto analýzynepodstatné.

24

pracovaťsnasledovnýmipodielmiakcií:0,20,40,60,80a100percent.29Prekaždúalternatívusúkumulovanépríspevkysporiteľov investovanésfixnoualokácioudoakciíadlhopisovpočasceléhoobdobia.PreúčelyporovnaniasvýnosmifondovDSS,smevýnosyobidvochindexovznížiliopredpokladanénákladynaimplementáciutýchtoindexovvovýške30bázickýchbodovročne.30

Obrázok 10 nižšie zobrazuje porovnanie realizovaného vývoja čistej hodnoty aktív vdruhompilierisalternatívnymialokáciamisrôznymipodielmiakciívportfóliuvobdobímarec2005ažjún2019.Napríkladpri60-percentnejalokáciidoakciípočascelejživotnostibypriidentickýchpríspevkochsporiteľovbolokjúnu2019vdruhompilierizhrubao5.28miliardyEURviac.Inakvyjadrené,celkováhodnotaúsporvdruhompilieribybolao60percentvyššiaakojejaktuálnahodnota,Navyše,ajprinulovejalokáciidoakcií,tedaplnejalokáciidoglobálnediverzifikovanéhodlhopisovéhoindexu,bydnešnáhodnotaaktívvdruhompilieribolao1.94miliardyEUR(tedazhrubao22percent)vyššia.Obrázok10taktiežukazuje,žestratyzneoptimálnejalokácieaktívsú koncentrované vdruhej polovici existencie druhého piliera aprirodzene sa zväčšujúsnárastomspravovanýchaktív.

Obrázok10:Stratyspôsobenéneoptimálnoualokáciouaktívprerôznepodielyakciívportfóliuvobdobímarec2005ažjún2019.

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,Bloomberg,výpočtyautorov

Predchádzajúci odhad poskytuje agregovaný pohľad na reálne výnosy druhého pilieraanezohľadňuje rozdiely vo výnosoch arizikovosti jednotlivých fondov. Pre porovnaniejednotlivých fondovDSS salternatívnymi alokáciami použijeme tzv. „mean-standarddeviationfrontier“. Na horizontálnej osi vykresľujeme štandardnú odchýlku reálnych výnosov fondov,akciovéhoadlhopisovéhoindexuaichkombinácií.Navertikálnejosizobrazujemereálnyvýnosočistenýovýnoskrátkodobobezrizikovéhoaktíva.Maximálnyvýnospridanomrizikujemožnédosiahnuť zostavením portfólia, ktoré pozostáva z optimálnej kombinácie akciovéhoadlhopisovéhoindexuakrátkodobéhobezrizikovéhoaktíva,tzv.„efficientfrontier“.Krátkodobé

29Preporovnanie,finančnéproduktypresporiteľovnadôchodok,ktorýchalokáciadoakciísamenísvekomsporiteľa(vUSAsútietoproduktyznámeako„targetdate funds“)častozačínajúprirelatívnevysokompodieleakcií,vrozmedzí70až100percent.30Keďžepasívneinvestovaniedoindexovnevyžaduježiadneinformačnévýhodyasprávcaaktívvtomtoprípadeneposkytuježiadnedodatočnévýnosypresporiteľa,poplatokzazhodnotenievprípadepasívnespravovanýchfondovjeneobhájiteľný.

25

bezrizikové aktívum je reprezentované výnosom jednoročného štátneho dlhopisu vydanéhoSlovenskourepublikouočistenýmoslovenskúinfláciu.

Obrázok11znázorňujevýkonnosťrôznychkombináciíakciovéhoadlhopisovéhoindexu(modráčiara) Tabuľka 3 popisuje obidva indexy aich priemernú reálnu výkonnosť. Podobne akovpredchádzajúcomobrázku,výnosyobidvochindexovsmeznížiliopredpokladanénákladynaich implementáciu vo výške 30 bázických bodov ročne. Optimálna kombinácia týchto dvochindexov spolu skrátkodobým štátnymdlhopisomumožňuje vytvoriť portfóliá pozdĺž efficientfrontier,ktorájevyznačenáružovoufarbou.PriemernéreálnevýnosyvšetkýchfondovDSSsúpodefficientfrontier,tedadosahujúnižšievýnosyakooptimálnakombináciaindexovakrátkodobéhoštátnehodlhopisupridanomriziku.

Jetieždôležitépoznamenať,ževšetkyne-indexovéfondymajúvlastnostipodobnékrátkodobobezrizikovému aktívu (podobajú sa termínovaným vkladom), teda sú na grafe vľavo dole.31Zhľadiska dlhodobého investovania je takáto alokácia vysoko neoptimálna, keďže vystavujesporiteľa re-investičnému riziku (viď.Box 2) ataktiež ho ukracuje ovyššie výnosy. Sporiteľsdlhodobýminvestičnýmhorizontombysimalvybraťalokáciumedziakciovýmadlhopisovýmindexom,tedabyťvblízkostihornejčastielipsyvgrafeanienaľavoodnej.Kombinácioutýchtodvoch indexov majú sporitelia možnosť realizovať signifikantne vyššie priemerné výnosy(posunúť sa vgrafe smerom nahor). Tento posun je možný za cenu akceptovania vyššíchkrátkodobých výkyvov hodnoty portfólia – posun vgrafe smerom nahor nie je vertikálny alevyžadujeajposundoprava.Ak sporiteliapreferujúalokáciupodobnú termínovanýmvkladom,buďbynemalibyťvdruhompilierialebobyinvestičnérozhodnutiamalzanichrobiťniektoiný.

Podobne, Obrázok 12 ukazuje, že aj výnosy indexových fondov sú pod optimálnymi výnosmi.Obrázok taktiež indikujemožné zlepšenie výnosov pri nezmenenom riziku – nami používanýdiverzifikovaný akciový index vyznačený bledo modrou farbou má vyšší výnos ako všetkyindexové fondy DSS pri nižšej alebo porovnateľnej volatilite výnosov. NajpravdepodobnejšímdôvodomprenižšievýnosyindexovýchfondovDSSsúpoplatkyzazhodnotenieaktív,ktorépriindexovýchfondochnemajúdôvodnaexistenciu.

31Diskutovaťdoakejmieryjetentostavspôsobenýzavedenímnominálnychgarancií,nevhodnouponukouDSS,nízkoumieroufinančnejgramotnostiobyvateľstvaaleboichkombinácioupovažujemevtomtobodezadruhoradé.

26

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,výpočtyautorov

Odhadnazákladehistorickýchvýnosovmôžebyťovplyvnenýšpecifickosťouobdobia,zktoréhopochádzajúdáta.Pretojedôležitéporovnaťtietoodhadysodhadmistrát,ktorésúzaloženénaočakávanomvývoji jednotlivýchkomponentochvýnosovakciíadlhopisov,viď.Box3,ataktiežBox6.

Box6:Očakávanévýnosyakciíadlhopisov

Očakávanévýnosyakciíadlhopisovsameniavčaseasúodlišnéprerôzneinvestičnéperiódy.Vzhľadomnadlhýinvestičnýhorizontdôchodkovéhosporeniasanašepredpokladyvzťahujúnadlhodobýhorizont.32

Jednýmzrozšírenýchmodelovpreočakávanévýnosyakciívdlhodobomhorizontejemetóda„sum-of-the-parts“,33kdejeočakávanývýnossúčtomtrochkomponentov:

• aktuálnydividendovývýnos,• očakávanýdlhodobýreálnyrastziskov,• očakávanézmenyvaluácií.

32Prepotrebynašejanalýzypoužívameexpertnéodhadynahorizontepäťaždesaťrokov.Očakávanianadlhšíchhorizontochakodesať rokov saveľminelíšiaodočakávaní, ktorémodelujeme.Takisto, väčšinaexpertnýchodhadov(akonapr.ConsensusEconomics)savzťahujenahorizontydodesaťrokov.33Viď.ChenaIbbotson(2003),FerreiraaSanta-Clara(2011),Rangvid(2017).

Obrázok 11: Priemerné výnosy ariziko fondovdruhéhopilieraaichporovnaniesdosiahnuteľnýmivýnosmi kombináciou akciového adlhopisovéhoindexu. Priemerné reálne výnosy avolatilita súvypočítané vobdobí marec 2005 až jún 2019.Zporovnaniasmevylúčiliindexovéfondy,ktorébolizavedené vroku 2012, viď. Tabuľka 2. Ružovákrivka predstavuje dosiahnuteľné výnosy (efficientfrontier) spojením optimálnej kombinácieakciového adlhopisového indexu, akrátkodobéhodlhopisu. Reálny výnos krátkodobého dlhopisu jereprezentovanývýnosomjednoročnéhoslovenskéhoštátnehodlhopisuočistenéhooinfláciu.

Obrázok12 :Priemernévýnosyariziko indexovýchfondov druhého piliera aich porovnaniesdosiahnuteľnými výnosmikombináciouakciovéhoadlhopisového indexu. Priemerné reálne výnosyavolatilitasúvypočítanévobdobíapríl2012ažjún2019. Začiatok obdobia je ohraničený zavedenímindexových fondov. Zporovnania sme vylúčiliindexovýfondAllianz,ktorýbolzrušenývroku2013,viď. Tabuľka 2. Ružová krivka predstavujedosiahnuteľné výnosy (efficient frontier) spojenímoptimálnej kombinácie akciového adlhopisovéhoindexu, akrátkodobého dlhopisu. Reálny výnoskrátkodobéhodlhopisujereprezentovanývýnosomjednoročného slovenského štátneho dlhopisuočistenéhooinfláciunaSlovensku.

27

Aktuálnydividendovývýnosvypočítameakopodieldividendvyplatenýchspoločnosťami,ktorésúzahrnutévindexeahodnotyindexu.Očakávanýreálnyrastziskovvdlhodobomhorizontejedo značnej miery určený reálnym hospodárskym rastom. Tento komponent modelujemepomocou dlhodobých očakávaní reálneho hospodárskeho rastu vo svete spoužitím dátzpanelu Consensus Economics. Očakávané zmeny valuácií reflektujú hlavne budúce zmenyvrizikovejprirážkeareálnejúrokovejmiere,viď.Box3.

Výnosdosplatnosti(yield)očistenýoočakávanúinfláciurelatívnepresnevyjadrujeočakávanýreálnyvýnosdlhopisovéhoportfólia.AkoodhadočakávanejinfláciepoužívamedátazpaneluConsensusEconomics,viďKapitolu7.2.3previacdetailov.

Jedôležitépoznamenať,žerealizovanévýnosysamôžuzrokanaroksignifikantneodlišovaťodočakávanýchvýnosov.NašeodhadypreakciovéadlhopisovéportfóliosúzosumarizovanévTabuľka4nižšie.

Odhadybudúcichvýnosovsú:3,9percentaročnepreakcieanecelémínusjednopercentoročnepredlhopisy,viď.Tabuľka4.34Podielakciívdruhompilierijemomentálnezhruba20percent(12percentnýpodielindexovýchfondovnacelkovejNAVpluspolovicaNAVakciovýchfondov,35ktorémajú podiel 13 percent na celkovej NAV). Pri tomto podiele akcií anašichpredpokladanýchvýnosoch (Tabuľka 4), je očakávaný reálny výnos druhého piliera približne nula percent. Pripodiele akcií 60 percent je očakávaný reálny výnos zhruba dve percentá. Tento rozdielvočakávanomreálnomvýnosepriNAV8.8miliardyeur(k30júnu2019)predstavujeušlývýnoszhruba170miliónov eur ročne. Absolútna hodnota ušlého výnosu sa bude priamoúmernezväčšovaťsrastomspravovanýchaktívataktiežkumulovaťvčase.

Tabuľka4:Predpokladyobudúcichvýnosochakciíadlhopisovnahorizonte5-10rokov,vpercentáchp.a.

Akcie PoznámkaAktuálnydividendovývýnos 2.5 DividendovývýnosMSCIACWIIMIk30septembru2019

Očakávanýnominálnyrastdividend 3.6 Očakávanýdlhodobýglobálnynominálnyekonomickýrast,odhadConsensusEconomics

Očakávanáinflácia 2.2 OčakávanáinflácianaSlovensku,odhadConsensusEconomicsna5rokovdopredu

Očakávanýreálnyrastdividend 1.4

Očakávanázmenavaluácií 0

Očakávanýreálnyvýnosakcií 3.9

Dlhopisy

Nominálnyvýnosdosplatnosti 1.3 VýnosdosplatnostiBloombergBarclaysGlobalAggregatek30septembru2019

Očakávanáinflácia 2.2 OčakávanáinflácianaSlovensku,odhadConsensusEconomicsna5rokovdopredu

Očakávanýreálnyvýnosdlhopisov -0.9

Zdroj:uvedenévtabuľke,kalkulácieautorov

Naše predpoklady obudúcich výnosoch porovnávame sverejne dostupnými odhadmiakademikovainštitucionálnychinvestorov.Rangvid(2017)odhadujeočakávanédlhodobéreálnevýnosyakciínaúrovni3.1percentročneavýnosydlhopisovnaúrovni1.1percentaročne,viďtiežRangvid(2019)preaktualizovanéodhady.Podobnéodhadypublikujúajniektoríinštitucionálniinvestori ako napr. AQR Capital Management. Podľanajnovšieho vydania AQR (2019), sú

34Vtomtoodhadeniesúzohľadnenépoplatkyzasprávu,ktorépritejtokalkuláciihrajúmarginálnurolu.35AkciovéfondynaSlovenskuvovšeobecnostinedržia100percentakciívportfóliu.Podielakciívtýchtofondochmátendenciubyťpod50percent.

28

očakávanéreálnevýnosyakciívrozmedzí4.3až5.4percentaročneareálnevýnosydlhopisovvrozmedzí-0.3až0.8percentaročne.

Prezjednodušenýodhadušlýchvýnosovznízkejalokáciedoakciímôžetiežslúžiťporovnanievýnosov akcií akrátkodobých dlhopisov – riziková prirážka akcií (equity risk premium).Historicky bol tento rozdiel zhruba 6 percent ročne. Inštitucionálni investori rátajú snižšouprirážkou do budúcna, v rozmedzí 3 až 4 percent, viď NBIM (2016). Aj pri týchto odhadochprirážkyjeušlývýnospodobnýpredchádzajúcemuodhadu.3.2 Správa aktív počas sporiacej fázy Nákladynasprávuaktívsúpresporiteľovpoprirozhodnutiachoalokáciidruhoudôležitouoblasťou, ktorá si zaslúži pravidelnú pozornosť. DSS si podobne ako ktorékoľvek inésprávcovskéspoločnostiúčtujúpoplatky.Narozdielodtypickýchsprávcovskýchspoločností,súpoplatky DSS regulované zákonom. Diskusiu onákladoch na správu aktív sme prepojilisdiskusiouokľúčovýchcharakteristikáchsprávyfinančnýchaktívakoodvetvia.Odnichsatotižodvíjajúdôležitéparametreurčujúcenákladynasprávu.

Správafinančnýchaktívakoodvetviemánasledovnécharakteristiky:

• Vysokýpodielfixnýchnákladovatedarozsiahlypriestornavýnosyzrozsahu,viďMalkiel(2013)areferenciezahrnutévčlánku.

• Prístupkinvestičnýmpríležitostiamsazlepšujesrastúcouvýškouspravovanýchaktív.

Tietodvecharakteristikyrozvediemeviacdodetailunižšie.3.2.1 Výnosy z rozsahu a škálovateľnosť Sektor správy finančných aktív za posledné desaťročia prešiel konsolidáciou ajemomentálnevstavekeďpäťnajväčšíchspoločnostíspravujenecelých20percentvšetkýchfinančnýchaktívglobálne,viďnapríkladFlood(2019).Nárastnízkonákladovéhopasívnehoinvestovaniaspolusozlepšenoudostupnosťouinformáciíspôsobiltlaknanákladysprávcovskýchspoločností,ktorésúdoznačnejmieryfixné.Výnosyzrozsahuumožnenéfixnoupovahounákladovsatýkajúnajmäinvestovaniadoverejneobchodovanýchcennýchpapierov,kdesúnákladynasprávuportfóliamálozávisléodveľkostiportfólia.Prirodzenýmriešenímjetedakonsolidácia,previacdetailovastručnýprehľadsituácienatrhusprávyfinančnýchaktív,viďWaite,Massa,Cannon(2019).

PäťDSSnaSlovenskuspravujenecelýchdeväťmiliárdeur,čo jevglobálnomporovnaníveľmimalásuma.Relevantnouporovnávacoubázousúeurópskepenzijnéfondy,ktoréspravujúaktívarádovovdesiatkachažstovkáchmiliárdeur(viď.Kennedy(2017)prerok2017).Vzhľadomnaaktuálnusituáciuna trhusprávyaktív,vdruhompilieri sadajúočakávaťsignifikantnéúsporyvprípadeďalšejkonsolidácieexistujúcichspoločností.Oprávnenouobavouprikonsolidovanomtrhujenedostatokkonkurencieasňouspojenáneefektívnosťaextrahovanierenty.

PohľadnavýročnésprávyDSSzaposlednýchpäťrokovnaznačuje,žetietospoločnostiužterazkonzistentne operujú svysokýmimaržami, ato aj napriek ichmalej veľkosti, viď. Tabuľka 6.PriemernáčistáziskovámaržaDSSakocelkuzaposlednýchpäťrokovbola37percent.36Dôležitésúajďalšiedvafakty.Poprvé,ziskovámaržanemáklesajúcutendenciu--vroku2017presiahla

36 Pre porovnanie, globálni lídri na trhu správy finančných aktív dosahujú nižšie marže ako DSS naSlovensku.Preilustráciu,najväčšísprávcaaktívglobálne,BlackrockInc.dosiaholzarok2018čistúmaržu30.3percenta.

29

40percent.Podruhé,naúrovniDSSneexistujepozitívnazávislosťmedzivýškoučistejziskovejmarže aveľkosťou DSS (meranou celkovými výnosmi), ktorá by mala existovať vsektorochcharakterizovanýchvýnosmizrozsahu.Právenaopak,závislosťjemiernenegatívna.

Tabuľka5:VýnosyačistýziskDSSnaSlovensku2014až2018.

PanelA.VýnosyDSS(vtis.eur)

Spoločnosť 2014 2015 2016 2017 2018Aegon 4,350 3,471 3,140 2,995 2,963AllianzDSS 15,446 12,826 12,324 12,320 11,338AXA 12,547 10,171 8,491 9,270 11,273DSSPoštovejbanky 2,972 2,228 1,711 2,277 2,161NN 4,080 4,122 3,482 4,162 3,454VÚBGenerali 7,656 6,038 6,702 6,730 7,305Total 49,065 40,871 37,866 39,771 40,512

PanelB.ČistýziskDSSpozdanení(vtis.eur)

Aegon 2,593 1,681 1,503 1,308 920AllianzDSS 6,198 3,935 5,275 5,664 4,105AXA 4,526 7 2,259 2,830 3,880DSSPoštovejbanky 1,425 1,109 702 1,063 807NN 257 555 914 1,798 1,083VÚBGenerali 4,761 3,198 3,880 4,332 3,552Total 19,760 10,485 14,533 16,995 14,347

PanelC.ČistáziskovámaržaDSS

Aegon 60% 48% 48% 44% 31%AllianzDSS 40% 31% 43% 46% 36%AXA 36% 0% 27% 31% 34%DSSPoštovejbanky 48% 50% 41% 47% 37%NN 6% 13% 26% 43% 31%VÚBGenerali 62% 53% 58% 64% 49%Total 40% 26% 38% 43% 35%

Zdroj:výročnésprávyDSS,prepočtyautorov

Sporiteľov aktuáne stojí správa aktív vdruhom pilieri zhruba 50 bázických bodov ročne, viďTabuľka6nižšie.Zaposlednýchpäťrokovnákladynasprávupostupneklesalizozhruba80na51bázickýchbodovvroku2018.Jepozoruhodné,ženákladynasprávujednotlivýchDSSsaveľminelíšiaahýbusaspoločnevčase.

30

Tabuľka6:Nákladynasprávuaktívvdruhompilieri.Poznámka:spravovanéaktívavPaneliAsúpriemeromaktívspravovanýchpočaskalendárnehoroka.

PanelA.AktívaspravovanéDSS(vtis.eur)

Spoločnosť 2014 2015 2016 2017 2018Aegon 596,867 601,748 611,868 650,125 685,410AllianzDSS 1,993,683 2,055,902 2,134,536 2,327,537 2,513,763AXA 1,592,423 1,645,075 1,726,511 1,906,596 2,096,981DSSPoštovejbanky 341,698 355,331 361,240 399,348 429,120NN 658,970 684,863 708,934 774,147 829,047VÚBGenerali 927,852 1,007,373 1,096,127 1,241,812 1,368,120Total 6,111,492 6,350,292 6,639,217 7,299,565 7,922,442

PanelB.NákladynasprávufondovDSS(vbázickýchbodoch)

Aegon 73 58 51 46 43AllianzDSS 77 62 58 53 45AXA 79 62 49 49 54DSSPoštovejbanky 87 63 47 57 50NN 62 60 49 54 42VÚBGenerali 83 60 61 54 53Total 80 64 57 54 51

Zdroj:NárodnábankaSlovenska,výročnésprávyDSS,prepočtyautorov

DSStedaajnapriekmalejveľkosti,ktorávzhľadomnaštruktúruodvetviahrávichneprospech,generujú relatívne vysoké zisky. Tieto fakty na jednej strane naznačujú potenciál na úsporunákladovnasprávuaktívpresporiteľa.Nadruhejstraneindikujú,žekonkurenčnýbojvdruhompilierinie je intenzívny,viďPonaučenieč.4vKapitole2.3.Taktiež jepotrebnédodať,žeslabákonkurenciataktiežneprinieslalepšiuponukufondovpresporiteľa.Totonajlepšieilustrujefakt,žeindexovéakciovéfondybolizavedenézákonom,viďKapitolu2.1.

Zjednodušenýpohľadnapoplatkyvdruhompilierijenasledovný:DSSoperujúvkonkurenčnomprostredí, tým pádom poplatky za správu nie je potrebné regulovať. Realita však často bývaodlišná.Podobneakovinýchodvetviach,vktorýchspotrebiteľmusírobiťrelatívnekomplexnérozhodnutia ačasto je v informačnej nevýhode, výsledkom je situácia, ktorá má od dobrefungujúceho konkurenčného prostredia ďaleko. Vtakej situácii, regulovanie poplatkov môžedávaťzmysel.

DSSsinazákladezákonač.43/2004Z.z.môžuúčtovaťtridruhypoplatkovpričommaximálnypoplatokvkaždejkategóriijeurčenýzákonom:

1. Odplatu za správu dôchodkového fondu (DF), (max. 0,3 percenta z priemernej ročnejpredbežnejčistejhodnotymajetkuvDF).

2. Odplatu za vedenie osobného dôchodcovského účtu, (max. jedno percento zo sumypríspevkov).

3. OdplatuzazhodnoteniemajetkuvDF.(max.10percentzozhodnotenia).

DetailyvýpočtupoplatkovsúvPrílohe7.1.

Aktuálna regulácia poplatkovmáminimálne dva problémy. Po prvé, ichmaximálna výška bynemalabyťfixnáalemalabysapravidelnerevidovaťamedzinárodnebenchmarkovať.Podruhé,odplatazazhodnoteniemajetkujeneoptimálneštruktúrovaná,keďženerozlišujemedziaktívnouapasívnousprávouaktív,viď.Box5.Aktuálnazákonnáúpravaumožňujedosiahnuťodplatuza

31

zhodnoteniemajetkuimplementovanímpasívnejstratégie,ktoránevyžaduježiadnuinformačnúvýhodu.Keďžepasívnustratégiusiviesporiteľ implementovaťsáminvestícioudoindexovéhofondu, DSS vtomto prípade účtujú výkonnostné poplatky bez toho, aby poskytli sporiteľoviakúkoľvekdodatočnúslužbu.

Vdruhompiliericiteľnechýbajúbenchmarky.Zavedenímjasnekomunikovanýchbenchmarkovvo forme akciového alebo dlhopisového indexu, aich kombinácii, by sa diskusia ooprávnenejvýškepoplatkov zjednodušila abolaby transparentnejšia.Tentoproblémúzko súvisí snízkouúrovňoufinančnejgramotnostinaSlovensku,viď.Kapitolu2.3.

Namožnéúsporypri správeaktívvdruhompilieri sadápozrieťzdvochuhlovpohľadu.PrvýpohľadjeziskovosťDSSpôsobiacichvdruhompilieri.Ziskovémarževblízkosti40percentniesúdlhodoboobhájiteľnévkonkurenčnomprostredíaindikujúpotenciálpreichzníženie,atedaajzníženiecelkovýchnákladovnasprávuaktívvdruhompilieri.

Druhý pohľad je porovnanie snajlepšou praxou vo svete, viď. Tabuľka 7 nižšie. Svýnimkoukanadského CPPIB, sú náklady na správu aktív týchto penzijných fondov ďaleko nižšie.Samozrejme veľkú časť rozdielu vysvetľuje veľkosť portfólia spravovaného týmitospoločnosťami.

Pri porovnávaní spenzijnými fondmi vo svete je dôležité spomenúť, že všetky doleuvedenépenzijné fondy využívajú aktívne stratégie, ktoré sú nákladnejšie ako pasívna správa aktív aktorýchúlohoujeprekonaťtransparentnýbenchmark.Tosaimajdoveľkejmierydaríatedaprinižšíchaleboporovnateľnýchnákladochnasprávugenerujúdodatočnévýnosy,viď.Tabuľka13a Tabuľka 16 vPrílohe 7.3. Extrémnym príkladom aktívneho investovania je CPPIB, ktorýinvestuje veľkú časť portfólia do privátnych aktív (private equity, realitné ainfraštruktúrneprojekty).Investíciedotakýchtoaktívsúnákladovonáročnejšieavyžadujúsišpecifickéknow-how, ale za to poskytujú spravidla vyšší dlhodobý výnos. CPPIB ainé penzijné fondy taktiežpravidelne zverejňujúhlavnépoložkynákladovna správuaktív spolu svyčíslenímdodatočnejhodnotypresporiteľovvytvorenejaktívnousprávouaktív.

Tabuľka7:Prehľadnákladovnasprávuaktívvybranýchpenzijnýchfondovvosvete,vbázickýchbodochp.a.,údajesúzaposlednýdostupnýfinančnýrok.

Penzijný fond Náklady na správu aktív Poznámka ATP (Dánsko) 31 Zahŕňa aktívne stratégie a privátne aktíva CPPIB (Kanada) 83 Zahŕňa aktívne stratégie a privátne aktíva APG (Holandsko) 15 Zahŕňa aktívne stratégie a privátne aktíva NZ Super (Nový Zéland) 27 Zahŕňa aktívne stratégie a privátne aktíva

Zdroj:výročnésprávyhoreuvedenýchpenzijnýchfondov.

Diskusiaomožnýchzlepšeniachprispráveaktívmádveroviny.Prvourovinoujetlaknazníženiepoplatkov zdnešných 50 bázických bodov (Tabuľka 6) bližšie kúrovniam, ktoré vykazujenajlepšia prax vo svete (Tabuľka 7). Zníženie poplatkov bližšie k30 bázickým bodom bypriniesloročnúúsporuzhruba15mil.eur.

Druhou,adôležitejšou,rovinoujezvýšeniepridanejhodnotyposkytovanejsporiteľom.Penzijnéfondyvosvete,akonapríkladNewZealandSuperannuationukazujú,žezamenejako30bázickýchbodovročnevedianielenimplementovaťtransparentnýbenchmark,alehoajdlhodoboporaziťagenerovaťdodatočnúhodnotupresporiteľov.ViacktejtotémevPrílohe7.3.

32

3.2.2 Prístup k investičným príležitostiam Svýškou spravovaných aktív sa rozširujú aprehlbujúpríležitosti na generovaniedodatočnýchvýnosovoprotibenchmarku,ktorésinevyžadujúinformačnúvýhodu(Box5).Vprípadeverejneobchodovanýchakciíadlhopisovidehlavneonasledovnépríležitosti:

• Implementovanieportfólia(napríkladreplikáciebenchmarkindexu) jemenejnákladnépreveľké fondy,keďže -hlavneprimárne trhy -majú tendenciuzvýhodňovaťveľkýchinvestorov.

• Požičiavanie cenných papierov pre účely predaja nakrátko (securities lending). Veľképenzijnéfondy,ktoréspravidladržiasignifikantnúčasťverejneobchodovanýchcennýchpapierovvznačnýchmnožstváchvediaprotistranám,ktorésicennépapierepožičiavajú,ponúknuťlepšieslužby,zaktorésúdodatočnekompenzované.

Vprípade verejne neobchodovaných aktív (private equity, infraštruktúrne projekty), jekonkurenciapriväčšíchprojektochmenejintenzívnaakoprimenšíchprojektoch,viďAng(2012).

Tieto príležitosti prinášajú dodatočné výnosy, ktoré sú rádovo jednociferné čísla vbázickýchbodochročne.Vporovnanísúsporamipochádzajúcimizozlepšeniaalokácieaktívaúsporamiprispráve aktív sú tieto dodatočné výnosy rádovo nižšie amá zmysel sa nimi zaoberať až pooptimalizovaníalokácieazníženínákladovnasprávu.

3.3 Určenie výšky a výplata anuity počas dôchodku Po ukončení sporiacej fázy adosiahnutí dôchodkového veku si sporiteľ spravidla zponukypoisťovnívyberieanuitu,ktorúsporiteľovibudevyplácaťdoživotne.Nasporenúsumujemožnévyplatiťajakodočasnýdôchodok (vyplácavybranáživotnápoisťovňa)aleboakoprogramovývýber(vyplácaDSS).Vtextesasústredímenadoživotnúanuitu,keďžeprávetátoformabymalabyťnajvhodnejšoualternatívoupoberaniadôchodkupreväčšinudôchodcov.

Prechodzosporiacejdovýplatnejfázyvdruhompilierisivyžadujenasledovnékroky:

1. predajnasporenýchaktívvDSS,2. prevedenienasporenejsumyvhotovostidosporiteľomvybranejživotnejpoisťovne,3. opätovnéalokovanie(tentokrátvrámciživotnejpoisťovne)nasporenejsumydoaktív,37

ktorésapostupnerozpúšťajúvýplatouanuity.

Vtomto procese vystupuje aj Sociálna poisťovňa, ktorá administratívne zabezpečuje výberzponukyživotnýchpoisťovní.Voväčšinekrajín,ktorýchdôchodkovésystémypopisujemenižšie,proces sporenia avýplaty dôchodkov pokrýva jedna inštitúcia. Tým sa zabráni zbytočnýmpresunom aktív ahotovosti medzi subjektmi na trhu. Na presné vyčíslenie nákladov, ktorévznikajú presunmi aktív medzi subjektami aneoptimálnymi administratívnymi procesmi,nemámekdispozíciidostatokdát.

Riziko dlhovekosti sporiteľa je kľúčové riziko, ktoré životné poisťovne na seba preberajú priponuke doživotných anuít. Životné poisťovne prirodzene zohľadňujú riziko dlhovekosti privýpočte anuity. Toto riziko je spravidla ošetrené zvýšenímpredpokladaného vekudožitia. Pritomto ošetrení ide o vysoké jednociferné až dvojciferné percentuálne prirážky oprotineupravenýmúmrtnostnýmtabuľkám.

37Alokáciaaktívvovýplatnejfázezávisíodkonkrétnehotypuanuity,ktorúsisporiteľvybral.

33

Poisťovne takisto rátajú sjednorazovými apravidelnými nákladmi na správu. Jednorazovýpoplatokjebežnejednopercentoznasporenejsumy.Pravidelnénákladyvniektorýchprípadochpresahujú tri percentá zvyplácaného dôchodku. Celkové náklady na správu účtovanépoisťovňamimôžupreniektorýchsporiteľovdosiahnuťštyripercentáznasporenejsumy.

Podobneakovsporiacejfáze,veľkosťpoisťovnehrádôležitúrolupriurčovanívýškyčistejanuity,ktorú dôchodca dostane vyplatenú. Poisťovňa sveľkým počtom dôchodcov má nižšie rizikodlhovekostiakopoisťovňasmenšímpočtomdôchodcov.Dôvodomjefakt,žepriveľkompočtedôchodcovsaagregovanádĺžkadožitiaprepoisťovňubudepribližovaťpriemernejdĺžkedožitiavkrajine. Keďže priemerná dĺžka dožitia vkrajine sa nemení skokovo, je možné ju relatívnepresnemodelovať.Rizikodlhovekostijetedanajmenšievprípadecentralizovanéhopenzijnéhofondu.

Podobneadministratívnenákladysúminimalizovanépricentralizovanomsystéme.Preilustráciu,niektoré penzijné fondy spomínané nižšie vykazujú náklady na administráciu vyplácanýchdôchodkovakočasťnákladovnasprávuaktív–nákladysútedavdesiatkachbázickýchbodovaajnapriekichzarátaniutietofondyprekonávajúbenchmark.

4 Ako to robia v iných vyspelých krajinách? Predtým, ako načrtnememožné riešenia aktuálneho stavu, je vhodné sa pozrieť na to akofunguje penzijné sporenie vo vyspelom svete. Zameriame sa na štyri krajiny: Dánsko,Holandsko,Kanadu,aNovýZéland.Tietokrajinysmevybralizdvochdôvodov.Prvýmjefakt,žepenzijné systémy týchto krajín sa umiestňujú na popredných priečkach medzinárodnýchhodnotenízhľadiskavýškydôchodkovaichudržateľnosti,viď.Obrázok13.Druhýmdôvodomjefakt,žetietokrajinysúrelatívneporovnateľnésoSlovenskom,čiužveľkosťou,demografioualebojednotlivýmiprvkamipenzijnéhosystému.Obrázok13:HodnoteniepenzijnýchsystémovMelbourneMercerGlobalPensionIndex2018.

Zdroj:MelbourneMercerGlobalPensionIndex2018

34

Vďalšom poskytneme prehľad kľúčových charakteristík každého systému. Viac detailovofungovanítýchtopenzijnýchsystémovjekdispozíciivPrílohe7.3.

Všetky štyri penzijné fondy investujú aktívne, viď Tabuľka 7. Aktívne investovanie je častoimplementovanétransparentnespomocoubenchmarkov,najčastejšievoformetzv.„opportunitycost“modelu,viď.Box7.

Box7:Investičnýmodelpenzijnýchfondov–„opportunitycost“modelareferenčnéportfólio

Pomernerozšírenýmmodelominvestovaniaveľkýchpenzijnýchfondovjetzv.„opportunitycost“ model. Zjednodušene ide odosiahnutie optimálneho portfólia vprípade, kedy súinvestičnérozhodnutiadelegovanéamajiteľaktív(častojednotlivísporiteliazastúpeníjednoualeboviacerýmiinštitúciami)komunikujesprávcovimajetkusvojeočakávanévýnosyapostojkriziku pomocou kombinácie transparentných benchmarkov. Takéto portfólio sa nazýva„referenčné portfólio“, ktoré je nenáročné implementovať, keďže sa zväčša ide opasívnereplikovanie indexu. Najjednoduchší benchmark pre penzijný fond je kombináciadiverzifikovanéhoakciovéhoadlhopisovéhoindexu.KonkrétnypríkladreferenčnéhoportfóliajeuvedenývpríloheopisujúcejštátnypenzijnýfondnaNovomZélande(viď.Tabuľka15).

Úlohoupenzijnéhofonduniejeimplementovaťbenchmarkalepretaviťhodoportfóliasvyššímvýnosompririziku,ktoréjeporovnateľnésbenchmarkom.Penzijnýfondmôžeinvestovaťdoaktív,ktoréniesúobsiahnutévbenchmarku.Inýmislovami,benchmarkpredstavuje„nákladyalternatívnychpríležitostí“.Napríklad,akreferenčnéportfólioobsahujeakcieaštátnedlhopisy,investície do korporátnych dlhopisov je potrebné reprezentovať ako kombináciu štátnychdlhopisov aakcií. Ak sa penzijný fond rozhodne investovať do korporátnych dlhopisov, jepotrebné,abypredalčasťštátnychdlhopisovačasťakciívtakompomereabyreprezentovalorizikokorporátnychdlhopisov,atýmzískalprostriedkynanákuptýchtodlhopisov.

Referenčné portfólio sprevádza celý investičný proces od vyhodnocovania potenciálnychinvestičných príležitostí po hodnotenie prínosov aktívnej správy aktív po odmeňovaniezamestnancov.Existenciatransparentnéhoreferenčnéhoportfóliajetieždôležitýpredpokladpreminimalizovaniepolitickýchtlakov,viďskúsenostiCPPIBzdokumentovanévAng(2012).

4.1 Dánsko Dánskypenzijnýsystémpozostávaztrochpilierov:

1. štátne starobné poistenie financované zdaní apovinných príspevkov zamestnancov(ATP),

2. zamestnaneckédôchodkovésystémyfinancovanézpovinnýchpríspevkov,3. daňovozvýhodnenédobrovoľnédôchodkovépoistenie.

Úlohou prvého piliera je zabezpečiť minimálny príjem pre dôchodcov - miera náhrady premediánovehoobyvateľazprvéhopilierajezhruba50percent,viďAndersen(2015).VprípadeDánskasasústredímenacentrálnespravovanúpríspevkovúčasťprvéhopiliera-ATP.

Prvýpilier je financovanýkombinácioudaníapríspevkovzmiezd,ktoré súodvedenédoATP.Príspevkysúpovinnéprevšetkýchzamestnancovaväčšinuprijímateľovsociálnychdávok.ATPje dobrovoľný pre rôzne skupiny ľudí ako napr. invalidných dôchodcov. ATPmá zhruba päťmiliónovčlenov,zktorýchjedenmiliónsúdôchodcovia.Vposlednomobdobívýplatydôchodkov

35

prekročilipríspevkydosystému.ZamestnanciprispievajúdoATPpodľaodpracovanýchhodín(nievzávislostiodvýškymzdy).Jednatretinapríspevkujehradenázamestnancomadvetretinysúhradenézamestnávateľom.

ATPjepenzijnýplánsrelatívnenízkymipríspevkamivporovnanísdruhýmpilierom(menejakojedno percento priemerných zárobkov). Tento plán ponúka kombináciu garantovanéhominimálneho doživotného dôchodku a bonusového dôchodku. Výška bonusového dôchodkuzávisí od investičnej výkonnosti a priemernej dĺžky dožitia. ATP teda efektívne prevádzkujehybridnú schému s prvkami definovaných príspevkov (defined contributions) a definovanýchbenefitov(definedbenefits).

ATP centrálne spravuje povinné príspevky zamestnancov a zamestnávateľov na dôchodokapravidelneichinvestujenafinančnýchtrhoch.K30. júnu2019spravovalzhruba880miliárddánskychkorún(zhruba120miliárdeur).

Príspevky do ATP sa delia na garantované príspevky a bonusové príspevky v pomere 80/20.Následne je portfólio ATP rozdelené na dve časti: zaisťovacie a investičné portfólio. Cieľomzaisťovacieho portfólia je zabezpečiť garantovaný dlhodobý výnos, a teda solventnosť ATP.Zjednodušenepovedané táto časť portfólia hedžuje úrokové (re-investičné) riziko, viďBox3.Prirodzene,kľúčovýmirizikamiprezaisťovacieportfóliosúpohybyvýnosovejkrivky arizikodlhovekosti.Odtýchtorizíksaodvíjaajinvestičnástratégiapretútočasťportfólia.Pretojetátočasť portfólia investovaná v dlhodobých štátnych dlhopisoch. Investičné portfólio ATP cielinasledovnú alokáciu: 35 percent akciového rizika, 35 percent úrokového rizika,zvyšok jealokovanýdoinýchrizikovýchfaktorovakonapr.inflačnériziko.

Náklady na správu aktív vATP sú dlhodobo tesne nad 30 bázických bodov ročne a zahŕňajúnákladynasprávuaadministráciuceléhoprvéhopiliera.Príloha7.3.1prezentujeviacdetailovoštruktúre,investičnejstratégiiavýnosochATP.4.2 Holandsko Holandskýpenzijnýsystémpozostávaztrochpilierov:

1. štátomspravovanýPAYGsystém,2. regulovanýsúkromnýpenzijnýsystémfinancovanýzpríspevkovzamestnancov,3. daňovozvýhodnenésúkromnépenzijnésporenie.

Podobneakovinýchkrajinách,prvýpilierzabezpečujeminimálnypríjemvdôchodkovomveku.Nároknadôchodokzprvéhopiliera saodvíjaodvekuarokov strávenýchnapracovnom trhuvHolandsku.

Príspevky do regulovaného piliera nie sú síce povinné, avšak viac ako 90 percent obyvateľovHolandskaječlenomtohtopiliera.Hlavnýmdôvodomjefakt,žepríspevkydodruhéhopilierasúvoväčšineprípadovzahrnutévkolektívnychzmluvách.Zamestnancipravidelneprispievajúdojednéhozmnožstvapenzijnýchfondov,ktorésúzveľkejčastiorganizovanépodľasektorov,napr.zamestnanci verejného sektoramajú svoj penzijný fondABP, zamestnanci zdravotníctva fondPFZW. Správa aktív vpenzijných fondoch je často delegovaná buďna špecializované pobočkyalebonaexternýchsprávcov.PenzijnýfondABPdelegujesprávuaktívnavlastnúpobočkuAPG.38Podobne,penzijnýfondPFZWdelegujesprávuaktívnavlastnúpobočkuPGGM.Títosprávcoviaaktívpatriaknajväčšíminvestoromvglobálnommeradle,APGk31.decembru2018spravoval

38APG,okremsprávyaktívpreABP,spravujeaktívaajinýmpenzijnýmfondom,ktorésúspravidlamenšie.

36

aktíva vo výške 459 miliárd eur aPGGM zhruba polovicu ztejto sumy. Penzijné fondy súštruktúrovanéakoneziskovéorganizáciescieľomvyhnúťsariskantnýminvestičnýmstratégiám.

Alokáciaaktívvpenzijnýchfondochsarôzni.Preilustráciu,ABPinvestovalkukoncuuplynuléhoroka33percentportfóliadoakcií,40percentdodlhopisov,azvyšokdoalternatívnychtriedaktívarealít.

Očakávanédôchodkyzdruhéhopilierasakaždoročnevalorizujúscieľomdosiahnuťzhruba75percentnúmierunáhradypretých,ktoríprispievalidosystému40rokov.Dôchodkypoberanézdruhého piliera teda majú znaky systému definovaných benefitov (DB). Sú najčastejšievyplácané vo forme variabilnej anuity. Udržateľnosť druhého piliera sa pravidelne testujeavprípade, že je niektorá schéma podfinancovaná, systém umožňuje buď zvýšiť pravidelnépríspevky,znížiťočakávanébenefityaleboznížiťužvyplácanéanuity.TýmpádommádruhýpiliervHolandskuajniektoréznakysystémudefinovanýchpríspevkov(DC).

Holandskýdôchodkovýsystémkladiedôraznaalokáciuaktívaprimeranéfinancovaniezáväzkov.Tlaknanákladyprispráveaktívvediekpostupnejkonsolidáciisprávcov.ViacdetailovodruhomdôchodkovompilierivHolandskuposkytujePríloha7.3.2.

4.3 Kanada Kanadskýpenzijnýsystémpozostávaztrochpilierov:

1. vládoufinancovanéprogramy:OldAgeSecurity(OAS),GuaranteedIncomeSupplementainé,

2. povinnýprogramfinancovanýzpríspevkovzmiezd:CanadaPensionPlan(CPP)aQuébecPensionPlan(QPP),

3. rôznedobrovoľnésúkromnéadaňovozvýhodnenédôchodkovéprogramy:dôchodkovéschémy ponúkané zamestnávateľmi alebo odbormi – Registered Pension Plans (RPP),individuálne alebo skupinové schémy Registered Retirement Savings Plans (RRSP) adaňovooslobodenéTax-FreeSavingsAccounts(TFSAs).

Prvý pilier je financovaný zdaní avýška dôchodku sa odvíja od zárobku, veku apočtu rokovodpracovanýchvKanade.Druhýpilierjepovinnýprevšetkýchpracujúcichavýškadôchodkusaodvíja od príspevkov počas sporiacej fázy ainvestičných výnosov. Tretí pilier je dobrovoľný,spravovanýsúkromnýmiinštitúciamiavoveľaprípadochjeorganizovanýnazákladesektorovalebo povolaní. Pre historický vývoj kanadského penzijného systému aviac detailov ojehodnešnejštruktúreviď.WorldBank(2017).

Vtejto štúdii sa sústredíme na druhý pilier kanadského systému, konkrétne na CPP.39 CPP jepríspevkový systém, do ktorého prispievajú zamestnanci azamestnávatelia časť zmesačnejmzdy.Tietopríspevkysúnásledneprevedenédocentralizovaného fondu,ktorý jespravovanýCanadaPensionPlanInvestmentBoard(CPPIB).CPPvyplácamesačnédôchodkyacieľomtohtopilierajezhruba25percentnámieranáhradymzdy.Dôchodkysúnaviazanénainfláciu.

CPPIBinvestujetietopríspevkydoakcií,dlhopisov,ainýchfinančnýchaktív.ReferenčnéportfólioCPPIB (viď.Box7)momentálnepozostáva z 85percent globálnediverzifikovaných akcií a15percent kanadských štátnych dlhopisov, viac detailov kreferenčnému portfóliu ainvestičnej

39QPPzastrešujeobyvateľovprovincieQuébecajepodobnýCPP.QPPvznikolpotomčoprovinciaQuébecodmietlaparticipovaťnaCPP.

37

stratégiiCPPIBposkytujemevPrílohe7.3.3.CPPIBvyužívaaktívneinvestičnéstratégieaokremverejneobchodovateľnýchakciíadlhopisovinvestujedoneobchodovateľnýchaktívakoprivateequity, realít, a infraštruktúrnych projektov. Aktívne stratégie, ktoré sú relatívne nákladné(Tabuľka7),prekonalibenchmarkvoformereferenčnéhoportfóliaozhruba80bázickýchbodovročne (Tabuľka 13). CPPIB je jeden znajväčších penzijných fondov na svete. K30. júnu 2019spravovalaktívavhodnote400miliárdkanadskýchdolárov(275miliárdeur).TietovýsledkysaCPPIB darí dosahovať aj vďaka veľkosti, ktorá umožňuje participovať na veľkýchinfraštruktúrnych,realitnýchaprivateequitytransakciách,kdejekonkurenciamenejintenzívnaakoprimenšíchprojektoch,viďKapitola3.2.1.

DruhýpiliervKanadesavsporiacejfázeodslovenskéholíšivdvochdôležitýchnastaveniach.Poprvé,pokiaľdruhýpiliernaSlovenskuprenechávainvestičnérozhodnutiasporiteľovi,vKanadetietorozhodnutiazasporiteľovrobiašpecialistivCPPIB.Podruhé,scieľomzrealizovaťvýnosyzrozsahu (Kapitola 3.2), sú príspevky centralizované vjednom fonde. Kombinácia týchtonastavení, spolu sprepracovanou „governance“ štruktúrou, prináša hmatateľné výsledky voformevýnosov.VďakaštruktúreavýsledkomsaCPPIBstalvzorompreinédôchodkovéfondyvovyspelomsvete.

4.4 Nový Zéland NovýZélandjejednouzmálarozvinutýchkrajín,ktorénezaviedlipovinnúdôchodkovúschémufinancovanúpríspevkamizmiezd.PenzijnýsystémnaNovomZélandepozostávaznasledovnýchpilierov:

1. vládoufinancovanáschéma,ktorejsúčasťoujeNewZealandSuperannuation(NZSF),2. schémydobrovoľnéhozamestnaneckéhodôchodkovéhozabezpečenia:KiwiSaver.

VšetciobyvateliaNovéhoZélandumajúpodosiahnutíveku65rokovnároknaštátomvyplácanýdoživotnýdôchodok.Cieľomtohtodôchodkujezabezpečiťživotnéminimum.Výškadôchodkusapreto neodvíja od mzdy ado fondu prispieva vláda transfermi. Táto časť piliera má znakypriebežných systémov. Ako reakciu na starnutie populácie asňou spojenú očakávanúneudržateľnosť priebežného dôchodkového systému sa vroku 2001 novozélandská vládarozhodlazaložiťNZSFakoverejnýfond(sovereignwealthfund)voforme„crownentity“,ktorúspravuje verejný subjekt „Guardians of the NZSF“. NZSF je financovaný výlučne zvládnychpríspevkovale zároveňje operatívnenezávislýodvlády.Vládanerozhodujeonomináciáchdosprávnejrady„GuardiansoftheNZSF“,nemážiadnuúlohuvinvestičnýchrozhodnutiachfonduamôžeovplyvňovaťlenpožadovanúočakávanúvýškuvýnosovasnimispojenéhorizika.

Odzaloženiavroku2003doroku2009,vládapreviedladoNZSFnecelých15mld.NZD(8,72mld.eur).Vládnepríspevkybolipozastavenémedzirokmi2009a2017.Podľaaktuálnychprojekcií,vládaplánujezačaťčerpaťprostriedkyzNZSFokoloroku2035/36nadorovnaniedeficitovprivýplate dôchodkov vprvom pilieri. NZSF by mal však až do roku 2070 rásť. Tieto projekcienaznačujúveľmidlhodobýinvestičnýhorizont.PretojeNZSFdlhodobýmglobálnyminvestoromzameranýmna rast atomu zodpovedá aj investičná stratégia. Príloha7.3.4 poskytuje detailnýprehľadinvestičnejstratégieavýsledkovNZSFodjehozaloženia.Tupoznamenámelentoľko,žeNZSFkonzistentnedosahujeveľmivysokévýnosy,prekonávabenchmark,atovšetkoprinízkychaklesajúcichnákladoch.

38

KiwiSaver je dobrovoľný systém dôchodkového sporenia zriadený vládou, ktorý má pomôcťobyvateľom navýšiť dôchodok plynúci zprvého piliera (NZ Super). Sporiteľ môže na účetKiwiSaver prispievať 3,4,6,8alebo10percentamizhrubejmzdy.Zamestnávateľ jepovinnýprispievaťnajmenej3percentami zhrubejmzdy.KpríspevkomzamestnávateľadoKiwiSavertiež prispieva vláda. Úspory vtomto pilieri sú spravované súkromnými správcovskýmispoločnosťami.

PríkladNovéhoZélanduukazujedvadôležité skutočnosti. Prvou je, že aj prvýpilier jemožnéúspešnezreformovať.Druhým,nemenejdôležitýmponaučenímje,žejemožnévytvoriťštátomsponzorovaný centralizovaný fond, ktorý funguje nezávisle od nej adosahuje závideniahodnévýsledky.

Spoločnými charakteristikami všetkých štyroch horeuvedených penzijných systémov je snahaodobre fungujúcu kombináciu povinných schém (prvý adruhý pilier), ktoré sú vo väčšineprípadovcentrálnespravované(lepšiaalokáciaaktívaúsporyzrozsahu),adobrovoľnejdaňovozvýhodnenej schémy (tretí pilier), ktorá dáva sporiteľovi na výber zrelatívne širokej paletyinvestičných produktov poskytovaných súkromnými správcami aktív (zachovanie možnostivýberu azvyšovanie finančnej gramotnosti). Vďalšej kapitole poskytujeme prehľad možnýchriešenípredruhýpiliernaSlovensku.

5 Možné riešenia Naúvodtrebazdôrazniť,žebudúcareformamusíriešiťcelýdôchodkovýsystém,vrátaneprvéhoatretiehopiliera.Hagaraakol.(2019)navrhujú,ževprvompilieritrebariešiťnajmäzreálneniesľubov,vdruhomzvýšeniečistejvýnosovosti,kýmvtreťomzvýšeniemotivácieobyvateľovvčasmyslieťasporiťnadôchodokajdobrovoľne.Vtejtoštúdii–vzhľadomnajejužšiezameranie-diskutujemelenreformnémožnostipredruhýpilier.

Zanalýzvpredchádzajúcichčastiachštúdiejezrejmé,žedruhýpiliernaSlovenskuvostatnýchpätnástichrokochvýraznezaostalzasvojimpotenciálom.Častéamiestamiradikálnepolitickézásahy do legislatívy spolu s nepresvedčivým výkonom súkromných správcovskýchspoločností posunuli záujmy sporiteľov do úzadia. Oproti porovnateľným schémam vzahraničístrácajúsporiteliavdruhompilierizdlhodobéhohľadiskamiliardyeuratoajvprípadečistodlhopisovéhoportfólia. Z analýzy je jednoznačné, žekľúčovýmproblémompovinnéhosporenianadôchodokjealokáciaaktívvinvestičnejfáze,kdedruhýpiliervýraznezaostávazanajlepšími.Prekaždéhozainteresovanéhojezrejmé,žeudržiavaniesúčasnéhostavu(statusquo)nemôžebyťalternatívoudobudúcnosti.Druhýpilierpotrebujeradikálnuzmenu.

V tejto kapitole načrtneme možné systémové zmeny vrátane silných a slabých stránokjednotlivých alternatív. Predtým je však potrebné zdôrazniť tri skutočnosti. Po prvé, apriorinevylučujeme žiadnu alternatívu na zmenu. Po druhé, ako ukázala analýza doterajšiehofungovania druhého piliera, pri hľadaní východísk nie je možné abstrahovať od politicko-ekonomickejrealitynaSlovensku.Potretieplatí,ženašeúvahyohľadombudúcnostivychádzajúzoskúsenostívzahraničíanenavrhujemenič,načobyneexistovalúspešnýpríkladvosvete.Inakpovedané,ponúkanéreceptyniesúlenakademickýmcvičením.

Budúcnosťdruhéhopilieravoveľkejmierezávisíododpovedínanasledujúcetriotázky:

1. Je možné na Slovensku zabezpečiť legislatívnu stabilitu pre hlavné charakteristikydruhéhopiliera,napríkladformouústavnéhozákona?

39

2. Je realistické očakávať od občanov schopnosť robiť nadpriemerne dobré investičnérozhodnutiavdlhodobomhorizonte?

3. MôžemeodDSSočakávaťvýraznelepšievýnosyprinižšíchpoplatkoch?Inakpovedané,dokáže konkurencia na malom trhu prinášať výsledky blízke medzinárodnýmskúsenostiam?

Zapredpokladu,žedlhodobonemávýznam,abydruhýpilierfungovalvscenáristatusquo,vidímetrimožnéalternatívy:

• zníženievýznamudruhéhopiliera,• silnýpaternalizmus,• zriadeniecentralizovanéhodôchodkovéhofondu.

Vovšetkýchtrochscenárochjemožnéuvažovaťoviacerýchalternatívnychúpraváchparametrovaprocesov.5.1 Marginalizovanie roly druhého piliera VKapitole Error! Reference source not found. sme priniesli niekoľko veľmi silnýchargumentov, prečomápodľa nás význampremalé a otvorené ekonomiky s rýchlo starnúcoupopuláciou zavádzať povinné sporenie do svojich dôchodkových systémov. Pätnásťročnáskúsenosť na Slovensku však ukazuje, že ak sú tieto schémy v centre politického boja, takjednoznačné teoretické argumenty v prospech druhého piliera môžu byť prevalcovanéneodbornými zásahmi politikov aneistotou ovplyvňujúcou voľby sporiteľov a DSS. Sporiaceschémypotomniesúschopnégenerovaťpridanúhodnotupresporiteľa.

Ak jeodpoveďounaprvúotázkuvnašomzozname(viď.vyššie) jednoznačnénie, takbyboloneefektívnepredlžovaťagóniua tváriť sa, žedruhýpiliervygenerujezmysluplnédôchodky.Vtakomprípade je namieste skôruvažovať o tom, ako zbytočneneutopiť v systémepríliš veľaverejnýchzdrojov.Utlmiťúlohudruhéhopilierajemožnéviacerýmispôsobmi.Napríklad,takakodnespostupnerastieodvoddosporiacejschémyo0,25percentuálnehoboduročne,rovnakojemožnétútosadzbukrokpokrokuajznižovať.Potomjeužnapolitickomrozhodnutí,čiúplnenanulu(tedaefektívnezdobrovoľniťsporiacuschémuazlúčiťdruhýstretímpilierom)alebopokleszastaviťniekdena2-3percentách.

Z nášho pohľadu je však veľmi dôležité zdôrazniť, že táto alternatíva neexistuje vovzduchoprázdne. Znížením významu druhého piliera totiž určite nezmiznú vysoké nároky napenziezprvéhopilieravčasoch,kedybudúnaSlovenskugradovaťnásledkystarnutiapopulácie.Naopak,cenouzavyššiepríjmySociálnejpoisťovnevnajbližšomobdobíbudúvyššievýdavkynadôchodky v budúcnosti. Zodpovednou reakciou by preto malo byť nielen „neprejedanie“dodatočnýchpríjmovvoverejnýchfinanciách(ztituluvyššíchodvodovdoprvéhopiliera),aleajúprava strednodobých rozpočtových cieľov smerom k prebytkom. Pri pohľade na nedávnezavedeniestropovpredôchodkovývekanaprílišpomaléznižovaniedeficituvdobrýchčasochjehlavnýmnedostatkomtejtoalternatívypolitickériziko:výraznýsklonkdeficitomnaSlovensku.5.2 Paternalizmus Akjenezanedbateľnášanca,žedruhýpiliervbudúcnostinebudeobeťoupolitickýchbojov,taksavnašomzoznameotázokmôžemeposunúťapozrieťsanadruhúatretiu.Preautorovštúdiejezrejmé, že obyvatelia strednej Európymajú pramálo skúseností s dlhodobým investovaním a

40

pretonemôžemeodnichočakávaťzázraky.Ztohovyplýva,žezákladnénastaveniaprevoľbysporiteľovsúvdruhompilieriextrémnedôležité.Prialternatíve „paternalizmu“všakvždymusí existovať možnosť odlišnej voľby, ktorá je pre sporiteľa jednoducho vykonateľná.Považujeme za kľúčové dobre prednastaviť v legislatíve najmä vstup sporiteľov do multi-pilierovéhosystémuapočiatočnúinvestičnústratégiu.

Vzhľadomnavýznamnébenefityvpodobediverzifikáciemakroekonomickéhorizikanavrhujeme,abybolvstupdodruhéhopilierapovinnýprekaždéhonovovstupujúcehonatrhpráce.Zároveňbybolumožnenývýstupzosystémudodvoch/trochrokov.Následnebyužnemalibyťkdispozíciiotvoreniasystému,ktorébynapríkladvyužívaliaktuálnusituáciunafinančnýchtrhochalebobypredstavovali snahyobísť fiškálnepravidlá (platí aj pre existujúcichúčastníkov). Pripasiviteobčanatedaplatí,žepoprechodnomobdobíbysanatrvalostalsporiteľomvdruhompilieri.

Druhýmdôležitýmrozhodnutímjepočiatočnáalokáciaaktív.Vtomtoprípadepreferujeme,abysporiteľvykonalaktívnerozhodnutie.Vzhľadomnarelatívnenízkuúroveňfinančnejgramotnostina Slovensku navrhujeme, aby otázka investičnej stratégie bola voľbou z limitovaného počtualternatív. Ako ukazujú skúsenosti zo zahraničia, počiatočná alokácia do akcií by sa malapohybovaťnavysokýchúrovniach.NaNovomZélandejeto80percent,target-datefondyvUSAmajúpočiatočnýpodielakciíprevažnemedzi80až100percent.Napríklad,sporiteľbyvyberalz trochmožností: 100,80alebo60percent akcií. Boloby to jehoprvé a posledné aktívnerozhodnutievsporiacejfáze(samozrejmeokremmožnéhoprechodumedziDSS).Akbyniektopreferovalvýraznenižšiupočiatočnúalokáciudoakcií,potomasinie jeprenehodruhýpilieroptimálnymriešením.Priinvestičnejstratégiibyzároveňplatilo,žesporiteľ,ktorýsanevyjadríinak,budepresunutýdopasívnych(indexových)fondov.

Osobitnouotázkouje,čiaakozmeniťalokáciupreužexistujúcichsporiteľov.Našoupreferencioujepresunsúčasnýchúčastníkovdoagresívnejšíchstratégií(samozrejmevzávislostiodveku),pričombymalimožnosťpožiadaťoponechanievčistodlhopisovomfonde(užbezgaranciíalesbenchmarkom).

Týmsadostávamektretejotázkenanašomzozname.Nazákladepohľadudospätnéhozrkadlasanatískanegatívnaodpoveďnatútootázku.Dôchodkovésprávcovskéspoločnostizatiaľneponúkliprodukty, ktoré by sa aspoň sčasti priblížili k najlepšej praxi vo svete (máme na myslinegarantované fondy). Preto v paternalistickom scenári je potrebné riešiť aj základnénastavenia pre DSS. Podľa nás musí byť regulácia oveľa explicitnejšia a lepšia v otázkachbenchmarkov,poplatkov,aprepojeniaalokácieaktívnaživotnýcyklus(„life-cycleinvesting“).

Prvouanajdôležitejšouzmenoubymalobyťzavedeniebenchmarkov.Garantovanéfondybymalibyťzrušené.Znášhopohľadubystačilidvafondyvportfóliukaždéhosporiteľa/DSS:jedendlhopisovýajedenakciový(prípadneštyriakbyponúkaliajpasívneajaktívneriadenéfondy).Aby mohol sporiteľ benefitovať z diverzifikácie makroekonomického rizika je dôležité, abyinvestícievobochpokrývalidostatočneširokéuniverzuminvestičnýchpríležitostí.Navrhujemeabyštátstanovilkonkrétnybenchmarkpreobidvafondy.Jednou-vzahraničíčastovyužívanou-alternatívoujepoužitieindexov,naktorésmesadovolávaliprihodnotenívýkonnostidruhéhopiliera.Predlhopisový fondbybolbenchmarkomBloombergBarclaysGlobalAggregate apreakciový fond MSCI ACWI IMI. Výkonnosti fondov by boli komunikované vo väzbe na tietobenchmarky.

41

Úspešnémedzinárodné sporiace schémy sa vyznačujú nielen vyššími výnosmi ale ajnízkymipoplatkami. Ako sme ukázali v tretej časti štúdie, súčasné poplatky sú o niečo vyššie ako vpodobnýchschémachvzahraničí. SporiteľnaSlovenskuplatí štyripoplatky.Poprvé,Sociálnapoisťovňastrhnezodvedenýchpríspevkov0,25percenta.OsudtohtopoplatkujepotrebnériešiťvrámciotázkyzdaňovaniapenziínaSlovensku.Akzostanúoslobodenéoddanítakodvodyakoajvyplatenépenzie,takniejejasnéprečobymalexistovaťtakýtopoplatok.

DSSmajúnárokna tridruhypoplatkov.Nepochopiteľnésúpredovšetkýmdvecharakteristikyslovenskéhosystému:(i)aktívneapasívneriadenéfondymajúrovnaképoplatkyzhodnotyaktíva(ii)indexovéfondymajúnároknavýkonnostnýpoplatok(zazhodnoteniemajetku).Okremtohoešteexistujepoplatokzavedenieúčtu,ktorýnavrhujemezrušiť.

Kľúčovouotázkoupriinvestičnejstratégiije,čimajúexistovaťnielenpasívneriadené(indexové)aleajaktívnefondy.Akajponechámeobidvemožnosti,poplatkypripasívnychstratégiáchmusiabyťnižšie(naúrovni10až20bázickýchbodovzhodnotymajetku).Poplatkypreaktívneriadenéfondymôžubyťvyššie,avšaksvojuvýkonnosťbymuseliporovnávaťsrovnakýmbenchmarkomakopasívneriadenéfondy(výkonnostnáodplataprepasívneriadenéfondybysataktiežzrušila).

Aby sporiteľ nemusel robiť aktívne rozhodnutia počas svojho sporiaceho cyklu, je potrebné vsystémeautomatickynastaviťajpostupné (nazákladeveku)znižovanieakciovej zložkyportfólia.Mohlobytofungovaťvoforme„target-date“fondov,kdebybolalegislatívneupravenáfinálnaalokáciaprejednotlivépočiatočnéportfóliá(nemusiabyťnutnerozdielne).Dôležitéje,abypriemerná alokácia do akcií počas životného cyklu nebola príliš nízka v porovnaní smedzinárodnýmiskúsenosťami.5.3 Centralizovaný dôchodkový fond Akpaternalizmuszavediemedoextrému,takzosystémupokojnemôžemevynechaťsúkromnéDSS.Kebydecentralizovanýsystémkonvergovalkbodu,kdevšetkyDSSbudúponúkaťpasívneriadenéfondyspredpísanoualokáciouapredpísanýminákladmi,takjedencentrálnespravovanýfond môže priniesť významné úspory z rozsahu. A nielen pri administratívnych nákladoch ainvestovaní.Akosmepísalivpredchádzajúcichčastiach,ajvýplatnáfázamôžebyťlacnejšia,akklienti fondu lepšie reprezentujú celú populáciu. Okrem toho, centrálny dôchodkový fond bynemuselodpredávať celéportfólioklientapriodchodedodôchodku, ale časťprostriedkovbyinvestovalďalejaušetrilbytakajčasťmaržepoisťovní.

Štátnydôchodkovýfondmôžebyťpremnohýchveľmilákavoualternatívou,netrebavšakzabúdaťanina riziká, ktoré sú spojené s takýmto riešením. Idenajmäopolitické riziká, ktorébybolopotrebnépritejtovoľbeošetriťvmaximálnemožnejmiere(najlepšieformouústavnéhozákona).Základnouotázkou je teda,či jeSlovenskouždostatočnevyspeloukrajinouna to,abyzriadilonezávislú a profesionálne riadenú inštitúciu na správu majetku? Niektoré pozitívne znaky znedávnejminulosti(napríkladzriadenienezávislejRadyprerozpočtovúzodpovednosťformouústavnéhozákona)ukazujú,ženejdelenočistoutopistickúalternatívu.

Centrálnyfondbybolsamozrejmeneziskovouštátnouentitou.NazákladerozhodnutiaEurostatu,sútakétoinštitúcie(akfungujúnabázedefinovanýchpríspevkov)mimosektoraverejnejsprávy.Inak povedané, príspevky by neboli príjmom verejných financií. Zároveň by išlo len osprávcovskúspoločnosť, tedaštátnaDSSby lenspravovalaalenevlastnilapríspevkyodsporiteľov.Politickývplyvbysaminimalizovalformougaranciízústavnéhozákona:

42

• nazmenunastavenífondubybolapotrebnáústavnáväčšina,40• pravidelný benchmarking nákladov na správu, procesov a výnosov nezávislou

medzinárodnoufirmou,41• základná filozofia investičnej stratégie (investičné univerzum, mantinely pre alokačné

stratégie,atď.)bybolataktiežzakotvenávústavnomzákone,• benchmarky a referenčné portfóliá by boli stanovené nezávislou radou rešpektujúc

základnéprincípyzústavnéhozákona.

Pri tejtoalternatíve jemožnéuvažovaťodvochscenárochnábehu.Vprvombycentrálny fondvznikol ako konkurencia pre súkromnéDSS a postupne by sa snažil presvedčiť výsledkami oopodstatnenosti svojej existencie. V druhom, rýchlejšom, by odkúpila existujúce kmene odsúkromnýchDSSzatrhovúcenu.

5.4 Výber z alternatív Politikov často rozdeľuje pohľad na finančné trhy a ich efektívnosť. Preto nie je žiadnymprekvapením,žeproblematikaexistenciekapitalizačnýchschémvdôchodkovýchsystémochjedoznačnejmieryajpolitickouotázkou.Dôležitéjevšak,abyideologickérozdielyneznefunkčňovalicelý systém. Pri hľadaní riešení si treba uvedomiť, že politické riziko nie je možné zpenzijnýchschémodstrániť,lenhozmenšiťalebopretransformovať.

Tí,ktorípreferujúalternatívuzmenšeniaúlohydruhéhopiliera,nemôžuzanedbaťpolitickériziko„prejedania“vyššíchpríjmovvoverejnýchfinanciáchamožnézhoršeniedlhodobejudržateľnosti.Centrálnespravovanýfondmôžebyťtaktiežlákadlomprekreatívneinvestičnénápadypolitikov(čoniejemožnévylúčiťanipripaternalistickejalternatíve).Ztohtopohľadusajavíakonajmenejproblémovýsilnýpaternalizmus.Netrebavšakzabúdaťnato,žepolitickézásahydoinvestičnýchstratégiíanidoteraznebolizriedkavéalebozanedbateľné.

Akodhliadnemeodpolitickéhorizika,jednoznačnenajlepšoualternatívounamalomslovenskomtrhujecentralizovanieinvestičnýchrozhodnutíazabezpečenievýnosovzrozsahupresporiteľovtakvinvestičnejakoajvovýplatnejfáze.Potomnasledujepaternalistickáalternatíva,ktorábysapri jasne stanovených mantineloch mohla výraznejšie priblížiť najlepšej zahraničnej praxi.Utlmenie druhého piliera je najhoršou možnosťou, keďže nedovoľuje získať benefity zdiverzifikácie makroekonomického rizika, neumožní vyššie penzie pri akceptovateľnej miererizikaaaninezabezpečíspravodlivejšierozdeleniefiškálnehobremena(zostarnutiapopulácie)medzigeneráciami.

Doúvahyprichádzaajmožnákombináciaalternatívpaternalizmuazriadeniacentralizovanéhofondu,ktorýbylenpostupnezískavalklientov.

40VhodnýmpríkladomjeCPPIBvKanade,kdesizmenyvmandátevyžadujúschváleniecentrálnouvládouasiedmimiprovinciami,reprezentujúcimiminimálnedvetretinyobyvateľovKanady.ParafrázujúcDonaldaRaymonda, jednéhozarchitektov terajšej štruktúryCPPIB, „zmeniťmandátCPPIB je ťažšieakozmeniťkanadskúústavu“,previacdetailovviďRaymond(2009)aAng(2012).41Preilustráciu,vyššiespomenutýNZSuperpravidelnebenchmarkujenákladynasprávuspomocouCEMBenchmarking.

43

6 Záver Malá arýchlo starnúca krajina ako Slovensko môže významne benefitovať zo zavedeniapovinných sporiacich schém do svojho dôchodkového systému. Diverzifikáciamakroekonomického rizika, vyššie očakávané penzie pri akceptovateľnej miere rizika, väčšiamedzigeneračnáspravodlivosťaleajpozitívnyvplyvnafinančnúgramotnosťobčanovsúvýhody,prektorésaoplatípenzijnýsystémpostaviťnaviacerýchpilieroch42.

Teoretickévýhodyvšakniesúautomatickéazávisiaodrealizácie,očomsvedčíajpätnásťročnáhistóriadruhéhopilieranaSlovensku.Silnýpolitickývplyv,generovanienereálnychočakávaní,podcenenébehaviorálneaspektyalebonapríkladprecenenébenefitykonkurencienamalomtrhumôžu spôsobiť, že výsledky druhého piliera ďaleko zaostanú za svojim potenciálom. NaSlovenskujetoskutočnosť,ktorútrebaférovopriznaťazároveňjenutnéotvoriťširokúdiskusiuoalternatívnychriešeniach.

Súčasnénastaveniedruhéhopilieramáviacnedostatkov,alevporovnanísnajlepšoupraxouzosveta jenajvypuklejšímproblémomzláalokáciaaktívvsporiacej fáze.Atobezohľadunarizikovýprofil investora.Ajkebysmeuvažovaliočistodlhopisovýchfondoch,sporiteliastratilivuplynulých 15 rokoch oproti zahraničným benchmarkom zhruba dve miliardy. eur. Prištandardnýchalokáciáchdoakcií(bežnéhodnotyvosvete)jetonásobneviac.Navyše,poplatkysútaktiežnavyššejhodnoteakomajúpodobnéschémyvosvete.Súčasnásituáciajevýsledkomkombinácie veľmi negatívnych politických zásahov do systému anepresvedčivej výkonnostisprávcovskýchspoločností.Pretomusiapotenciálneriešeniaadresovaťobidvanedostatky.

Najtvrdšímorieškom je politické riziko. Bez širokého konsenzu – najlepšie formouústavnéhozákona–budúzlévýsledkypokračovaťďalejasporiteliasanedočkajúzmysluplnýchdôchodkov.Akbybolapolitická vôľapriniesť stabilitudodôchodkového systému, naprvommiestebudepotrebnéjednoznačneriešiťalokáciuaktív.Zdása,žebezsilnéhopaternalizmuvpodobestriktnepredpísanýchbenchmarkov,určeniaagresívnejšíchinvestičnýchstratégiíaregulatórnezníženiapoplatkovsakmedzinárodnejpraxinepriblížime.Ekonomickylákavoualternatívoujepodľanásaj zriadenie centralizovaného štátneho fondu, ktorý by mohol priniesť významné úsporyzrozsahupresporiteľov.

Akokoľvek sa Slovensko rozhodne - po zvážení všetkých politík rizík aekonomickýchfaktorov-dodruhéhopilieramusíprísťradikálnazmena,aknaozajchcemeabysazáujmysporiteľovdostalinaprvémiesto.

42 Možnosti ako komplexne reformovať dôchodkový systém na Slovensku (vrátane prvého atretiehopiliera)nájdetenapríkladvHagaraakol.(2019).

44

7 Prílohy

7.1 Zákonná úprava poplatkov DSS PoplatkyzasprávuaktívDSSsúupravenézákonom43/2004ostarobnomdôchodkovomsporeníaozmeneadoplneníniektorýchzákonov.DSSmánároknatridruhypoplatkov:

1. Poplatok za správu dôchodkového fondu (DF) vmaximálnej výške 0.3 percentazpriemernejNAVročne,

2. Poplatok za vedenie osobného dôchodcovského účtu vmaximálnej výške jednéhopercentazpríspevkovpripísanýchnaúčet,

3. PoplatokzazhodnoteniemajetkuvDFvmaximálnejvýške10percent.

PoplatkyzasprávuDFazhodnoteniemajetkuvDFsúzúčtovanézníženímNAVvDF.Poplatokzavedenieosobnéhodôchodkovéhoúčtusazapočítavanaúčtenepriradenýchplatieb.ZpoplatkuzasprávuDSSuhrádzajúnáklady spojené sdaňamiarôznymi inýmipoplatkami,ktoré súvisia sosprávouaktív.

PoplatokzazhodnoteniemajetkuvDFsaurčujekaždýpracovnýdeňpodľanasledovnéhovzorca:

𝑃" = 𝐾 × 𝑁𝐴𝑉" × )*+,-.

/01*+,-.23− 16,

𝑃"–výškapoplatkuzazhodnoteniemajetkuvDFpredeňt,𝑁𝐴𝑉"–druhápredbežnáčistáhodnotamajetkuvDFplatnápredeňt,𝐴𝐻𝐷𝐽"–predbežnáaktuálnahodnotadôchodkovejjednotkyplatnápredeňt,𝑚𝑎𝑥𝐴𝐻𝐷𝐽"=> –maximálna aktuálnahodnotadôchodkovej jednotkydosiahnutá za tri rokypredchádzajúcedňut,najneskôrod1.apríla2012𝐾 – koeficient na určenie výšky odplaty za zhodnotenie majetku vDF, ktorý môže byťmaximálnevovýške0.1,𝑡 – pracovný deň bezprostredne predchádzajúci výpočtu odplaty za zhodnoteniemajetkuvDF.

DSS vdeň určenia odplaty zníži hodnotu majetku vpríslušnom dôchodkovom fonde osumuodplatyzazhodnoteniemajetkuvDFurčenejpodľavzorca.7.2 Použité dáta Tátoprílohaposkytujedetailyodátachpoužitýchprianalýzealokácieaktívdruhompilieri.

7.2.1 Dlhodobé výnosy aktív DátaoreálnychvýnosochakciípochádzajúzdatabázyudržiavanejMacroFinanceLabBonn.

7.2.2 Akciové a dlhopisové indexy Globálne diverzifikované portfólio dlhopisov reprezentujeme spomocou indexu BloombergBarclays Global Aggregate Index (BBGAI). Tento index je široko používaný ako benchmarkinštitucionálnymi investormi po celom svete. Index bol vyvinutý pobočkou investičnéhobankovníctva banky Barclays amomentálne je spravovaný spoločnosťou Bloomberg. Indexzahŕňadlhopisy sinvestičnýmratingomv24menách.Vindexe sú štátne, štátom-garantované,

45

korporátne asekuritizované dlhopisy zrozvinutých arozvíjajúcich sa ekonomík. Viac detailovkindexujedostupnýchvBloomberg(2016).

Akciový index MSCI ACWI Investable Market Index (IMI) reprezentuje veľké, stredne-veľkéamalé spoločnosti kótované na burze. Index pokrýva 99 percent trhovej kapitalizácie akciívrozvinutých arozvíjajúcich sa ekonomikách. Viac detailov kindexu je dostupných vMSCI(2019).

Vnašichanalýzachpoužívamevýnosyobidvochindexovvyjadrenéveurách.

7.2.3 Makroekonomické dáta Preočistenienominálnychvýnosovaktívoinfláciuvobdobíodmarca2005do júna2019smepoužili indexspotrebiteľskýchciennaSlovensku(Bloomberg ticker:SLCPL Index).OčakávanúinfláciumodelujemespomocoudátpublikovanýchConsensusEconomics.

7.2.4 Aktíva vo fondoch spravovaných DSS

Tabuľka8:Prehľadspravovanýchaktívvdruhomdôchodkovompilierik31decembru2018.

Spravovanéaktíva(vmil.eur)Aegon 695

Akciovýnegarantovaný 62 Dlhopisovýgarantovaný 594 Indexovýnegarantovaný 39

Allianz 2,563 Akciovýnegarantovaný 440 Dlhopisovýgarantovaný 2,123 Indexovýnegarantovaný --

AXA 2,141 Akciovýnegarantovaný 196 Dlhopisovýgarantovaný 1,537 Indexovýnegarantovaný 408

DSSPoštovejbanky 428 Akciovýnegarantovaný 51 Dlhopisovýgarantovaný 352 Indexovýnegarantovaný 25

NN 841 Akciovýnegarantovaný 113 Dlhopisovýgarantovaný 612 Indexovýnegarantovaný 81 Zmiešaný 35

VÚBGenerali 1,393 Akciovýnegarantovaný 90 Dlhopisovýgarantovaný 1,049 Indexovýnegarantovaný 208 Zmiešaný 46

Total 8,060

Zdroj:NárodnábankaSlovenska

46

7.3 Prehľad vybraných penzijných fondov v zahraničí

Tátoprílohaposkytujedetailnejšíprehľadvybranýchpenzijnýchsystémov.Vprehľadochsasústredímenačastipenzijnýchsystémov,ktorésúnajrelevantnejšiepreslovenskýdruhýpilier--hlavnenajehosporiacufázu.

7.3.1 Dánsko

DánskyATP(ArbejdmarkedetsTillaegsPension)aleboDoplnkováDôchodkováPenziajeverejnýdôchodkový fond. ATP bol zriadený vroku 1964 ako nezávislá inštitúcia, ktorej úlohou jespravovaťčasťprvéhopenzijnéhopiliera(ATPLivslangPension–doživotnúpenziu).CieľomATPje poskytovať najvyššie možné dôchodky vo forme doživotného dôchodku, tak aby ATP vkombinácii s dôchodkovým systémom financovaným štátom zabezpečovalo základné krytiedôchodkov pre všetkých obyvateľov. ATP Livslang Pension spolu so štátom financovanýmpenzijnýmsystémomtvoriaprvýpilierdánskehopenzijnéhosystému.

ATPLivslangPensionjepovinnýprevšetkýchzamestnancovaväčšinuprijímateľovsociálnychdávok. ATP je dobrovoľný pre rôzne skupiny ľudí ako napr. invalidných dôchodcov. ATPmázhrubapäťmiliónovčlenov,zktorýchjedenmiliónsúdôchodcovia.Vposlednýchrokochvýplatydôchodkovprekročilipríspevkydosystému.

Okremdôchodkov,poskytujeATPadministratívne služby43úradupráce,miestnymorgánomadánskejvláde.TietoslužbyposkytujeATPnazákladeúhradynákladov(tedabezzisku).

ATPjepenzijnýplánsrelatívnenízkymipríspevkamivporovnanísdruhýmpilierom(menejakojedno percento priemerných zárobkov). Tento plán ponúka kombináciu garantovanéhominimálneho doživotného dôchodku abonusového dôchodku. Výška bonusového dôchodkuzávisí od investičnej výkonnosti apriemernej dĺžky dožitia. ATP teda efektívne prevádzkujehybridnú schému s prvkami definovaných príspevkov (defined contributions) adefinovanýchvýhod(definedbenefits).

Príspevky do ATP sa delia na garantované príspevky a bonusové príspevky vpomere 80/20.NáslednejeportfólioATPjerozdelenénadvečasti:zaisťovacieainvestičnéportfólio.

Cieľom zaisťovacieho portfólia je zabezpečiť garantovaný dlhodobý výnos, a tým zabezpečiťsolventnosť ATP. Zjednodušene povedané táto časť portfólia hedžuje úrokové (re-investičné)riziko,viďBox2.Prirodzene,kľúčovýmirizikamiprezaisťovacieportfóliosúpohybyvýnosovejkrivky44 ariziko dlhovekosti. Od týchto rizík sa odvíja aj investičná stratégia pre túto časťportfólia.Pretojetátočasťportfóliainvestovanávdlhodobýchštátnychdlhopisoch.

Cieľominvestičnéhoportfóliajegenerovaniedodatočnýchvýnosov,ktoréumožniaATPnavýšiťgarantovanédôchodky(zaisťovaciačasťportfólia),a týmzvýšiť ichdlhodobúreálnuhodnotu.Dodatočnévýnosytakistopomáhajúvytvoriťrezervynarizikodlhovekosti,keďžeATPposkytujedoživotné dôchodky. Táto časť portfólia je investovaná do rôznych tried aktív. Investičná

43Službypozostávajúzvýberupríspevkov,výplatydávokakoajsprávučlenstvaaklientovpreúradypráce,asociálnehozabezpečenia.44ATPpoužívapreohodnoteniezáväzkovplynúcichzgarantovanýchdôchodkovkombináciuvýnosovýchkriviekdánskychanemeckýchštátnychdlhopisov.

47

stratégiaaalokáciaaktívvinvestičnomportfóliuprešliodvznikuATPviacerýmizmenami.Odroku2016jealokáciaaktívvyjadrenáspomocouštyrochkategóriífaktorov:

1. Akciový faktor (equity factor), ktorý je zahrnutý vrôznych aktívach ako napríkladkótovanéakcie,korporátnedlhopisy,privateequity,ainénelikvidnéaktíva,

2. Inflačný faktor (inflation factor), ktorý je zahrnutý vaktívach ako napríklad komodity,dlhopisyimúnnevočiinflácii(inflation-indexedbonds),

3. Úrokovýfakor(interestratefactor),ktorýjezahrnutýhlavnevštátnychakorporátnychdlhopisochaleajvakciáchainýchaktívach,

4. Inéfaktory.

Dlhodobábenchmarkováalokáciadokategóriírizikovýchfaktorovjenasledovná:

• Akciovýfaktor:35percent,• Úrokovýfaktor:35percent,• Inflačnýfaktor:15percent,• Inéfaktory:15percent.

Motivácioupretentotypalokácieaktívbololepšiemeranieakomunikovanierizika,hlavneprenelikvidnéaktíva.

Tabuľka9zobrazujevývojspravovanýchaktív,výnosyanákladyvobidvochčastiachportfólia–zaisťovacejainvestičnej.Lenmenejako15percentportfóliajeinvestovanýchaktívneavrôznychtriedach aktív. Investičná časť portfólia generuje výnosy, ktoré sú porovnateľné podobnýmipenzijnými systémami vo svete (viď NZ Super nižšie). Takisto náklady na správu aktív súporovnateľnéspodobnýmischémamivosvete.

Tabuľka9:Spravovanéaktíva,výnosyanákladynasprávuaktívATP,2014až2018.Poplatkyzahŕňajúnielen náklady na správu zaisťovacieho ainvestičného portfólia ale aj náklady na správu avýplatydôchodkov.

mil.DKK 2014 2015 2016 2017 2018 PriemerAktíva 704,423 705,214 759,251 768,576 785,459 -- --investičné 95,831 101,242 100,454 117,695 92,086 -- --zaisťovacie 608,592 603,972 658,797 650,881 693,373 -- Výnosy --investičné 5.0% 13.3% 12.5% 20.8% -4.0% 9.5%--zaisťovacie 21.7% -1.3% 8.6% -1.6% 4.7% 6.4%bázickébodyp.a. Nákladynasprávu 35 38 28 31 31 33

Zdroj:VýročnásprávaATPzarok2018

DánskyATPjezaujímavýpreslovenskúrealituajpreto,žekombinujegarantovanýdôchodoks„bonusovým“dôchodkom.Tomujeprispôsobenáajinvestičnástratégia.Aktuálnaimplementáciagarancií vdruhom pilieri na Slovensku negarantuje dôchodok aani investičná stratégiagarantovanýchDSSfondovniejenastavenátakabydosiahlagarantovanévýnosyalebodôchodky.

48

7.3.2 Holandsko

Najväčší penzijný fond druhého piliera vHolandsku je Stichting Pensioenfonds ABP, ktorýspravujedôchodkovéaktívaprevládnychzamestnancovazamestnancovuniverzítvHolandsku.Odmarca 2008 je penzijný fondABP spravovanýAPG.Hoci je APG ako správca aktív priamovlastnenýABP,spravujeaktívanielenpreABPaleajpreniekoľkoďalšíchmenšíchpenzijnýchfondov.VtejtočastisasústredímenaAPG,najväčšiehosprávcupenzijnýchaktívvHolandsku.

InvestičnástratégiaAPGsariadideviatimiprincípmi,viďTabuľka10.APGinvestujedovšetkýchtriedaktívvrátaneprivátnychaktív.KeďžeAPGspravujeaktívaprerôznepenzijnéfondy,ktorýchmandátyaobmedzeniasalíšia,investičnýprocessaneriadijednýmreferenčnýmportfóliomakotomu je vprípade CPPIB aleboNZ Super. Ztohto dôvodu je diskusia oAPG zameraná viac napridanúhodnotuvočibenchmarkompenzijnýchfondovananáklady.

Tabuľka10:Investičnéprincípy(„investmentbeliefs“)APG.

Presvedčenie Interpretáciaaimplementácia

Investičnérizikojekompenzované Vyššiedlhodobévýnosysúkompenzáciouzapodstúpeniekalkulovanéhorizika

Diverzifikáciaprinášavýhody Najjednoduchšíspôsobakozlepšiťpomermedzirizikomavýnosomjerozloženienarôznetriedyaktív,štýlyinvestovaniaaregióny

Finančnétrhyniesúvždyefektívneaurčitýtypinvestorovmôžedočasnúneefektívnosťtrhuvyužívať

Efektívnateóriatrhujezaloženánapredpoklade,žedocienaktívsúpremietnutévšetkydostupnéinformácie.Históriaukazuje,žetotakvždynieje.Investorimôžuztohoprofitovaťaktívnyminvestovaním.

Inovatívnisprávcoviadosahujúprémiu Identifikáciounovéhotypuinvestíciealeboinvestičnejstratégievpočiatočnomštádiuvpredstihupredostatnýmiinvestormi,siinvestormôževybudovaťpozíciuanáslednejuvyužiťvosvojprospech.

Dlhodobýhorizontposkytujedodatočnéinvestičnépríležitosti

Dlhodobézáväzkypenzijnýchfondoveliminujúrizikonáhlehoodlevuaktív.Penzijnéfondynepotrebujúdržaťvysokýpodiellikvidnýchaktívamôžuinvestovaťvdlhodobo:zvýšenákrátkodobávolatilitaniejetakéhotoinvestoraproblém,skôrnaopak.Dlhodobýhorizontvytvárapriestornainvestíciedonelikvidnýchinvestícií,ktoréposkytujúdodatočnývýnosakokompenzáciuzanízkulikviditu.

Spôsobakýmprofesionálnyinvestoripracujúakojednotlivciavtímejedôležitýmprvkominvestičnéhoúspechu

APGzamestnávavysokokvalifikovanýchaskúsenýchzamestnancov.Preberanieindividuálnejzodpovednostijekľúčovoucharakteristikouzamestnanca.Našapracovnásilajerozmanitáajednotlivcisadopĺňajú.Pestujemekultúru,vktorejvznikajúaďalejsarozvíjajúinovatívnemyšlienkyakoncepcie,apodporujesaspolupráca.

Dobreprepracovanéprocesysúpodmienkoupredosahovanievýsledkov

Nazrealizovaniedlhodobýchcieľovanáslednedobréhovýsledkusúpotrebnédobreprepracovanéprocesy.

49

Spravovanieaktívsozameranímnanízkenákladyprinášapridanúhodnotu

Čistývýnossazlepšujeminimalizovanímnákladovvinvestičnomproceseakoajzvyšovanímoperatívnejefektívnosti.

Dobrá„governance“azodpovednéinvestovaniesúkľúčovýmioblasťami

Rizikovýprofiljemožnézlepšiťzahrnutímnefinančnýchprvkovdoinvestičnéhoprocesu.Zodpovednéinvestovaniejespôsob,akozlepšiťpomerrizikaanávratnostiinvestičnéhoportfóliaasúčasneprispieťkudržateľnosti.Vinvestičnomprocesesivšímamenielenfinančnúvýkonnosťspoločností,aleajto,akosimanažmentplnísvojusociálnuzodpovednosťaakozaobchádzasakcionármi.

Zdroj:APG

APGpatríknajväčšímpenzijnýmfondomnasvete.Veľkosťspravovanýchaktívumožňujenielenrealizáciuvýnosovzrozsahualeajlepšíprístupkinvestičnýmpríležitostiam(Kapitola3.2).Tietofaktory súpremietnutédonízkychnákladovna správu aktív ako aj do signifikantnej pridanejhodnotyvočibenchmarkindexom,viďTabuľka11.Pritomjedôležitépoznamenať,ženákladynasprávuzahŕňajúajnákladynavýplatupenzií.

Tabuľka11:NákladynasprávuaktívAPG.Pridanáhodnotaanákladynasprávusúvbázickýchbodochročne.

Finančnýrok

Pridanáhodnota(vočibenchmarku)

Nákladynasprávu

Spravovanéaktíva(mld.EUR)

2015 n.a. 17 4062016 n.a. 15 4402017 116 15 4712018 90 15 459Priemer 103 15 --

Zdroj:výročnésprávyAPG

7.3.3 Kanada

Vpolovici90.rokovbolozrejmé,žedruhýpenzijnýpilierfinancovanýpríspevkamizmiezd(CPP)nie je vjeho vtedajšej forme udržateľný. Reforma CPP zahŕňala zvýšenie príspevkov, miernezníženiedôchodkovplynúcichztohtopilieraavytvorenieCanadaPensionPlanInvestmentBoard(CPPIB) – nezávislého správcu aktív, ktorého jediným mandátom je investovanie aktív CPP.MandátomCPPIBbolo„investovaťvnajlepšomzáujmeprispievateľovdoapoberateľovzCPP,amaximalizovať výnosy aktív bez vystavenia portfólia riziku vysokých strát.“ CPPIB vznikoldekrétomvroku1997akoverejnevlastnenáspoločnosť(crowncorporation).45

CPPIB funguje ako ktorákoľvek podobná inštitúcia vprivátnom sektore, avšak sjasnedefinovanýmmandátomodverejnéhosektora.Dohľadnadmanažmentomzabezpečujenezávislásprávna rada. Správna rada, nie minister financií, schvaľuje investičnú politiku, vymenúvamanažmentaurčujejehokompenzáciu.Manažmentmusíprijímaťinvestičnérozhodnutia,ktorésúvsúladesinvestičnoupolitikouschválenousprávnouradou.

45 „Crowncorporation“ jepodľakanadskéhopráva formaspoločnostivlastnenejbuď federálnouvládoualebo provinciami. Tento typ spoločnostímá relatívne vysokúmieru autonómnosti napriek verejnémuvlastníctvu.

50

AlokáciaaktívvCPPIBsapočasjehoživotnostiviackrátmenila.Tesnepozaloženíbolijehoaktívapasívne investované prevažne s využitím externých správcov aktív. Od apríla 2000 spravovalCPPIB44,5mld.CAD,pričom95percentaktívboloinvestovanýchdodlhopisova5percentdoakcií – všetko pasívne. Podiel interne spravovaných aktív postupne rástol tak ako rástli ajspravované aktíva. Vroku 2006 CPPIB zaviedol referenčné portfólio (pozri Box 7), ktoréhohlavnými úlohami bolo komunikovať strategickú alokáciu aktív amerať pridanú hodnotuaktívnychinvestičnýchstratégií.Aktuálnereferenčnéportfóliopozostávaz85percentglobálnychakciía15percentkanadskýchštátnychdlhopisov,pozriTabuľka12.

Tabuľka12:AktuálnereferenčnéportfólioCPPIB.

Triedaaktív Index Váha

Akcie--vyspeléarozvojovékrajiny S&PGlobalLargeMidCap 85%Dlhopisy--kanadskéštátnedlhopisy FTSETMX 15%

Zdroj:VýročnásprávaCPPIB2019

OdzavedeniareferenčnéhoportfóliaCPPIBdosiaholpriemernýročnývýnos8.3percenta.Pričomaktívny manažment CPPIB dokázal prekonať referenčné portfólio v priemere ozhruba 80bázických bodov ročne, pozri Tabuľka 13. Náklady na správu narástli spolu so zavedenímreferenčného portfólia amomentálne sa pohybujú vrozmedzí 80 až 100 bázických bodov.Relatívnevysokénákladynasprávuaktívvporovnanísinýmipenzijnýmifondami(viďTabuľka7) súspôsobenéhlavnevysokýmpodielomprivátnychaktív (infraštruktúrneprojekty,privateequity),ktorýchspravovaniejenákladnejšie.Výnosytýchtoaktívvšakajpozapočítanínákladovdokážuprekonaťľahkoimplementovateľnýanízkonákladovýbenchmarkvoformereferenčnéhoportfólia.

Tabuľka13:VýnosyaveľkosťCPPIB,2007-2019.FinančnýrokCPPIBzačínavapríli.Nákladynasprávusúuvedenévbázickýchbodochročne.Referenčnéportfóliobolozavedenéod1apríla2006,tedavofinančnomroku2007.

Finančnýrok Čistývýnosfondu

Výnosreferenčnéhoportfólia

Pridanáhodnota(vočiRP)

Nákladynasprávu

Spravovanéaktíva(mld.

CAD)

2007 12.9% 10.4% 2.5% 12 1172008 -0.3% -2.7% 2.4% 41 1232009 -18.6% -18.6% 0.0% 63 1062010 14.9% 20.8% -5.9% 67 1282011 11.9% 9.8% 2.1% 68 1482012 6.6% 4.6% 2.0% 82 1622013 10.1% 9.9% 0.2% 79 1832014 16.5% 16.4% 0.1% 79 2192015 18.3% 17.0% 1.3% 88 2652016 3.4% -1.0% 4.4% 95 2792017 11.8% 14.9% -3.1% 89 3172018 11.6% 9.8% 1.8% 90 3562019 8.9% 6.6% 2.3% 83 392

OdzavedeniaRP 8.3% 7.5% 0.8% 72 --

Zdroj:výročnésprávyCPPIBavýpočtyautorov

51

Kanadskáskúsenosťnaznačuje,žejemožnévytvoriťcentralizovanýdôchodkovýfond,ktoréhoúlohou je dlhodobo investovať dôchodkové úspory obyvateľov, zároveň tento fond spravovaťnezávisle od vlád (centrálnej a provinčných) aprofesionálne – svýsledkami, ktoré častoprekonávajúporovnateľnévýsledkyvprivátnomsektore.

7.3.4 Nový Zéland ZaviesťprvoksporeniaainvestovaniavoverejnomsektoresanaNovomZélanderozhodlivroku2001.Hlavnoumotivácioubolaobavazrapídnehostarnutiapopulácie.Vroku2009predstavovalpodielobyvateľovnad65rokov13percentcelkovejpopulácie,vroku2050tobudeaž25percent.Vláda sa preto rozhodla šetriť pomocou verejného fondu (sovereign wealth fund) NZSuperannuationFund(NZSF),ktorýjespravovanýverejnýmsubjektom„GuardiansoftheNZSF“.Charakteristickoučrtouriešeniatedaje,žecelýsystémjemimosúkromnéhosektoraapríspevkyaplatbyniesúpriamonaviazanénakonkrétnedane/odvody,čidôchodky.

Dlhodobéinvestovanieprostredníctvomverejnéhofondustojínapiatichdôležitýchprincípoch:

• operatívnanezávislosť,• zodpovednéinvestovanievzhľadomnazákladnýcieľ,• dopredustanovenéinvestičnéprincípy,• referenčnéportfólioakobenchmark,• transparentnosť.

Abysystémmoholdlhodobofungovať,operatívnanezávislosťatransparentnosťsúnevyhnutné,vďalšomtextesavšaksústredímenazvyšnétriprincípy.

Vosveteinvestovaniajelenmáloabsolútnychprávd.PrávepretosanaNovomZélanderozhodlijasne komunikovať „investičné presvedčenia“ (investment beliefs) na ktorých postavili svojustratégiu. Tieto zadefinovali ako „konzistentný spôsob rozmýšľania ofinančných trhochvkontexte daného investora; presvedčenia sa nedajú definitívne dokázať, ale sú kolektívnedohodnuté na základe odbornej literatúry, výskumu apraktických skúseností.“ Bohužiaľ, naSlovenskuniejezatiaľširokázhodanainvestičnýchprincípochvdruhompilieri.

Investičnépresvedčenia (Tabuľka14)vychádzajúz: (i)pochopeniazákladnýchvzťahov rizikaavýnosu,(ii)analýzyfungovaniatrhova(iii)konzistentnostiprincípovsvýškouaktív.

Presvedčenia sa následne pretavili do výberu referenčného portfólia. Skladba referenčnéhoportfólia (RP) sa prehodnocuje každých päť rokov. Základnou charakteristikou RP je, že ideojednoduché,nízkonákladovéaľahkokomunikovateľnéportfólio,ktoréobsahujelentradičnétriedy aktív, viď Box 7. Aktuálne portfólio sa môže líšiť od referenčného, avšak výsledkydosiahnutévaktuálnomportfóliusavyhodnocujúrelatívnekRP.Návrhreferenčnéhoportfóliavychádzazpiatichprincípov:

1. jednoduchéportfóliosnízkymipoplatkami,ktorémôžebyťimplementovanépasívne,2. diverzifikácia,3. adekvátnaveľkosťrizikavzhľadomnaúčel,4. relevantnépreinvestorazNovéhoZélandu,5. rovnovážnykoncept.

Pri definícii RP je kľúčové zodpovedať niekoľko otázok. Po prvé, aký má byť pomer medzirastovoustratégiouakonzervatívnoustratégiou?NaNovomZélandesarozhodliprepomer4ku

52

1(80percentakcií).Podruhé,akábyťmieravystaveniavočikurzovémuriziku?Voľbapadlanakompletné hedžovanie. Po tretie, ktoré trhy sú relevantné?Vybrali tie globálne trhy, ktoré súaktívneobchodovanéadisponujúreferenčnýmiindexami(Tabuľka15).

Tabuľka14:Investičnépresvedčenia.

Oblasť Presvedčenie Fakty

Riadenie aciele

Jasnáštruktúrariadeniaarozhodovania,ktorápodporujeefektívnosťazodpovednosťjepridanouhodnotoupreFond

Je dôležité jasne stanoviť investičné ciele,toleranciurizikaačasovýhorizontprevýsledky

Alokáciaaktív

Alokáciaaktívjekľúčovýminvestičnýmrozhodnutím

Rizikoavýnossúsilneprepojené

Dlhodobí investori majú lepšievýsledky na dlhom horizonte akokrátkodobéinvestičnéstratégie

Sú stratégie, ktoré prinášajú prémie (napríkladnižšialikvidita)

Diverzifikáciazlepšujevýnosovo-rizikovýprofil

Triedy aktívaskladbaportfólia

Očakávanévýnosytriedaktívsúčiastočnepredikovateľnéanadlhšomhorizontesavracajúkpriemeru

Investičnétrhysúdynamickéavykazujúvysokúmierukonkurencie,výnosynadtrhomjeveľmiťažkénájsť

Volatilitatrhovjekumulovanádokrátkodobýchobdobíanadlhomhorizontesavraciakpriemeru

Investičnérizikámôžubyťseparované:napríkladbetaodaktívnehoriadenia

Selekciainvestícií

Schopnosti generovať výnosykonzistentne nad trhom jezriedkavýjav

Čím efektívnejší trh, tým je ťažšie generovaťvýnosnadbenchmarkom

Niektorétrhyalebostratégievšakzčasunačasmôžuponúkaťdodatočnývýnos

Signályzvýskumuametódypoužívanémanažérmisapočasezhmotňujúceztrhovésily

Tietocharakteristikysamenialenpomaly,aleniektorépríležitostisamôžumeniťscyklom

Vniektorýchprípadochsyntetickévystavenievočitrhualebofaktorumôžepriniesťgarantovanýdodatočnývýnos

Väčšina výnosov generovanýchaktívnymriadením jekombinácioucharakteromtrhu,betouašťastím

Zodpovednýinvestorberiedoúvahyajenvironmentálne,sociálnealebogovernancefaktory(ESG)

Realizácia Manažovaniepoplatkovaefektívne

implementáciašetrízbytočnénáklady

Zdroj:NewZealandSuperannuation

Po štvrté, do akejmiery je potrebné sa poistiť voči inflačnému riziku?Podôkladnomzváženínákladov aprínosov investovania do dlhých dlhopisov imúnnych voči inflačnému riziku(inflation-linked bonds) sa rozhodli takéto poistenie nevyužívať. Po piate, ako si vybrať

53

referenčnéindexy?Lentieindexysúpoužité,ktorésadajúreplikovať,majúdostatočnúlikvidituadostatočnedobrepokrývajúdanýtrh(Tabuľka15).

Tabuľka15:ReferenčnéportfólioNZSuper.VšetkyaktívasúhedžovanédoNZD.

Triedaaktív Index Váha

Akcie–vyspelékrajiny MSCIWorldInvestableMarketIndex(IMI) 65%

Akcie–rozvojovékrajiny MSCIEmergingMarketInvestableMarketIndex 10%

Akcie–NovýZéland NZX50GrossIndex 5%

Globálnedlhopisovétrhy BarclaysCapitalGlobalAggregateIndex 20%

Zdroj:NewZealandSuperannuation

Nasledujúcatabuľkaukazujevýsledkydanejstratégie.Odvznikufonduboldosiahnutýpriemernývýnosnaúrovni10,15percent,čo jeo1,43percentuálnehoboduviacnežvýnosreferenčnéhoportfólia za rovnaké obdobie. Pre porovnanie, pokladničné poukážky dosiahli na tom istomhorizontevýnoslennaúrovni3,9percentročne.Súčasnáhodnotaceléhoportfóliasapohybujevblízkosti41mld.novozélandskýchdolárov,viďTabuľka16.

Tabuľka 16: Výnosy aveľkosť New Zealand Superannuation, 2003-2019. Finančný rok New ZealandSuperannuationzačínavjúli.

Finančnýrok Výnosfondu

Výnospokladničnýchpoukážok

Dlhodobéočakávanévýnosy

Čistývýnos

Výnosreferenčnéhoportfólia

Pridanáhodnota(vočiRP)

Veľkosťfondu(mil.NZD)

2003/04 7.7% 3.9% 5.8% 3.8% 8.1% -0.4% 3,9852004/05 14.1% 6.4% 8.9% 7.7% 13.9% 0.3% 6,6142005/06 19.2% 6.9% 9.4% 12.3% 17.6% 1.6% 10,1092006/07 14.6% 7.3% 9.8% 7.3% 13.1% 1.5% 13,1502007/08 -4.9% 8.0% 10.5% -12.9% -4.7% -0.2% 14,1282008/09 -22.1% 5.5% 8.0% -27.6% -18.3% -3.9% 13,3532009/10 15.5% 2.6% 5.1% 12.9% 14.6% 0.8% 15,6252010/11 25.1% 2.9% 5.4% 22.2% 19.5% 5.6% 19,0332011/12 1.2% 2.5% 5.0% -1.2% -0.2% 1.4% 18,9962012/13 25.8% 2.4% 4.9% 23.4% 18.5% 7.4% 22,9712013/14 19.4% 2.6% 5.1% 16.8% 19.5% -0.1% 26,4372014/15 14.6% 3.5% 6.0% 11.2% 10.2% 4.5% 29,5422015/16 1.9% 2.5% 4.8% -0.7% 1.4% 0.5% 30,1042016/17 20.7% 1.8% 4.5% 18.9% 16.3% 4.4% 35,3732017/18 12.4% 1.7% 4.4% 10.7% 10.4% 2.0% 39,3692018/19YTD 7.0% 1.7% 4.4% 5.4% 6.4% 0.7% 41,113

Odzaloženiafondu(p.a.) 10.15% 3.90% 6.42% 6.25% 8.72% 1.43% --

Zdroj:NewZealandSuperannuation

Je zaujímavé sa pozrieť na porovnanie výkonnosti slovenských dôchodkových fondov oprotivýsledkomverejnéhonovozélandskéhofondu.Samozrejmelegislatívneprostredieboloodlišné,avšakprestanoveniebenchmarku,čojemožnédosahovaťnadlhodobomhorizontejetopoučnéporovnanie.Minimáamaximápreslovenskéfondysúpočítanélenpretiefondy,ktoréexistovalipočascelých14rokov.Oveľalepšievýsledkyukazujúakciovéindexovéfondyzavedenévroku

54

2011. Tieto fondy na sedemročnom horizonte vykázali priemerné výnosy vblízkosti 8 až 10percent,viďTabuľka17.

Tabuľka17:VýnosyNZSupervporovnanísvýnosmifondovslovenskýchDSS.FinančnýrokNZSuperzačínavjúli.

Finančnýrok NZSuper DSSSK(min) DSSSK(max)

2005/2006 19.2% 2.6% 4.6%2006/2007 14.6% 3.9% 7.9%2007/2008 -4.9% -3.9% 4.1%2008/2009 -22.1% -7.5% 4.5%2009/2010 15.5% 0.9% 1.9%2010/2011 25.1% 0.8% 2.2%2011/2012 1.2% 1.7% 2.9%2012/2013 25.8% -1.4% 2.2%2013/2014 19.4% 1.3% 13.7%2014/2015 14.6% 0.1% 12.3%2015/2016 1.9% -13.6% 4.1%2016/2017 20.7% -0.2% 14.2%2017/2018 12.4% -0.3% 10.3%2018/2019 7.0% -4.1% 7.1%

Celéobdobie 9.9% 1.7% 3.8%

Zdroj:NewZealandSuperannuation,NárodnábankaSlovenska,výpočtyautorov

Je dôležité dodať, že vysoké výnosy -- vrátane konzistentného prekonávania benchmarku --dosiaholNZSuperpridlhodobonízkychaklesajúcichnákladochnasprávuaktív(Tabuľka18).Ichklesajúca tendencia je sčasti vysvetlená prudkýmnárastom spravovaných aktív čo potvrdzujedôležitosťvýnosovzrozsahudiskutovanýchvKapitole3.2.1.

Tabuľka18:NákladynasprávuaktívNZSuper.Vbázickýchbodochp.a.

Finančnýrok Nákladynasprávu2009/2010 542010/2011 652011/2012 392012/2013 542013/2014 442014/2015 362015/2016 292016/2017 352017/2018 292018/2019 27

Priemer 41.2

Zdroj:NewZealandSuperannuation

55

7.4 Medzinárodné porovnania

TátoprílohaprezentujevybranémedzinárodnéporovnaniavrámciOECD.

Tabuľka19:AktívavpenzijnýchfondochakopercentoHDP,rok2018.ČlenskékrajinyOECD.

Penzijnéfondy

Percentuálnazmena

Vmil.USD PercentoHDP

Austrália 9.2 1,810,346 132.6Rakúsko -4.1 24,508 5.5Belgicko -3.8 37,531 7.3Kanada 2.9 1,459,272 85.6Čile 3.7 193,110 70.2Českárepublika 5.6 20,935 8.9Dánsko 1.2 154,373 45.4Estónsko 8.2 4,511 15.4Fínsko -2.7 127,560 47.7Francúzsko 4.3 19,007 0.7Nemecko 0.9 261,058 6.7Grécko -0.8 1,584 0.7Maďarsko 0.2 5,876 3.9Island 8.9 36,328 150.8Írsko 1.3 115,073 31.6Izrael 2.2 203,224 57.4Taliansko 2.1 153,430 7.6Japonsko -1.1 1,398,144 28.2Kórea 12.9 191,066 12.0Lotyšsko 6.3 529 1.6Litva 7.1 3,689 7.1Luxembursko 1.9 1,883 2.8Mexiko 5.1 168,311 14.1Holandsko -1.2 1,514,345 171.0NovýZéland 6.7 54,481 27.4Nórsko 0.1 39,834 9.8Poľsko -12.3 42,112 7.5Portugalsko -1.5 22,292 9.7SlovenskáRepublika

5.4 12,038 11.7

Slovinsko 5.1 2,954 5.6Španielsko -3.7 121,421 8.8Švédsko .. 22,610 4.1Švajčiarsko -0.7 888,799 126.9Turecko .. 14,520 2.1Spojenekráľovstvo

-0.3 2,809,112 104.5

Spojenéštáty -5.0 15,637,266 76.3OECDspolu -3.9 27,573,129 53.3

Zdroj:OECD

56

Tabuľka20:AlokáciaaktívvpenzijnýchfondochkrajínOECD,rok2018aleboposlednýdostupnýrok.

Akcie Pokladničnépoukážkyadlhopisy

Hotovosťavklady

Kolektívneinvestičnéschémy

Iné

Poľsko 85.0 9.2 5.7 0.0 0.1Austrália 44.9 15.3 14.2 .. 25.6Holandsko 44.1 51.1 3.2 .. 1.6Litva 43.9 46.9 7.3 .. 1.8Fínsko 41.4 31.1 4.0 .. 23.5Belgicko 41.4 47.4 6.3 .. 4.9Čile 39.0 60.9 0.3 .. -0.2Island 37.3 45.5 4.3 .. 12.8Nórsko 36.2 55.9 .. .. 7.9Estónsko 34.2 62.5 3.1 .. 0.2Rakúsko 32.9 45.4 7.9 .. 13.8NovýZéland 31.8 24.2 7.9 35.0 1.2Spojenéštáty 31.6 28.1 0.5 27.1 12.8Kanada 30.2 31.3 4.1 .. 34.4Lotyšsko 29.5 58.4 7.2 .. 4.8Írsko 28.4 41.9 3.1 .. 26.6Izrael 24.7 50.5 6.1 5.8 12.9Dánsko 21.3 59.0 0.2 2.2 17.3Taliansko 18.9 44.6 5.8 .. 30.7Portugalsko 18.1 59.5 6.9 .. 15.6Mexiko 16.1 80.5 0.7 .. 2.6Španielsko 13.1 48.5 9.7 22.3 6.4Grécko 11.9 54.7 12.6 19.1 1.8Turecko 11.7 47.4 19.3 .. 21.6Spojenékráľovstvo 9.0 30.2 2.2 26.6 31.9Japonsko 8.2 31.5 8.7 .. 51.6Maďarsko 7.5 61.8 3.8 25.1 1.8Luxembursko 6.0 58.4 9.0 .. 26.6Nemecko 5.4 49.1 4.4 .. 41.1SlovenskáRepublika

2.5 58.6 11.2 23.5 4.2

Slovinsko 1.7 56.8 10.3 29.8 1.3Českárepublika 0.7 75.9 20.5 2.3 0.6

Zdroj:OECD

57

8 Referencie 1. Allen,F.,Pástor,Ľ.,(2019),“TheCapitalMarketsUnion:KeyChallenges,”vCapitalMarkets

UnionandBeyond,editori:F.Allen,E.Faia,M.Haliassos,andK.Langenbucher,MITPress2. Andersen,T.,(2015):„RobustnessoftheDanishPensionSystem“,CESifoDICEReport,Vol.

2,pp.25-30,dostupnéonline3. Ang, A., (2012): „Factor Investing: The Reference Portfolio and Canada Pension Plan

InvestmentBoard“,ColumbiaCaseWorks,ID#1203024. AQR,(2019):„CapitalMarketAssumptionsforMajorAssetClasses“,AlternativeThinking

Q1-2019,dostupnéonline5. Avramov,D.,Cederburg,S.,Lučivjanská,K.,(2018):„AreStocksRiskierovertheLongRun?

TakingCuesfromEconomicTheory“,ReviewofFinancialStudies,Vol31.,pp.556-5946. Berk,J.,vanBinsbergen,J.,(2015):“Measuringskillinthemutualfundindustry“,Journal

ofFinancialEconomics,Vol.118,pp.1-207. Bloomberg(2016):„BloombergBarclaysIndexFactsheet“,Manuálverzia24august2016,

dostupnéonline8. Calmfors,L.,Wren-Lewis,S.,(2011):„Whatshouldfiscalcouncilsdo?“,EconomicPolicy,

Vol.26,pp.649-6959. Calvet, L., Campbell, J., Sodini, P., (2007): „Downor out: assessing thewelfare costs of

household investment mistakes“, Journal of Political Economy, Vol. 115, pp. 707-747,dostupnéonline

10. Campbell,J.,Viceira,L.,(2001):„WhoShouldBuyLong-TermBonds?“,AmericanEconomicReview,Vol.91,pp.99-127

11. Carvalho, C., Lopes, H., McCulloch, R., (2018): „On the Long-Run Volatility of Stocks“,JournalofAmericanStatisticalAssociation,Vol.113,pp.1050-1069

12. Cochrane,J.,(2011):“PresidentialAddress:DiscountRates”,JournalofFinance,Vol.66,pp.1047-1108,dostupnéonline

13. Dahlquist,M.,Setty,O.,Vestman,R.,(2018):“OntheAssetAllocationofaDefaultPensionFund”,JournalofFinance,Vol.73,pp.1893-1936

14. EurópskaKomisia,(2018):„The2018AgeingReportEconomic&BudgetaryProjectionsforthe28EUMemberStates(2016-2070)“,Institutionalpaper079,May2018,dostupnéonline

15. Ferreira,M.,Santa-Clara,P., (2011): „Forecastingstockmarketreturns:Thesumof thepartsismorethanthewhole“,JournalofFinancialEconomics,Vol.100,pp.514-537

16. Flood,C.,(2019):„Biggerisbetterinassetmanagementworld“,FinancialTimes,7október2019,dostupnéonline

17. Hagara,E.,Kišš,Š.,Ódor,Ľ.,(2019):„Rozpočet2.0“,NBSDiscussionPaper,forthcoming.18. Horváth,M.,Ódor,Ľ.,(2009):"MakingFiscalCommitmentsCredible,"DiscussionPaperDP

2/2009,ResearchDepartment,NationalBankofSlovakia,dostupnéonline19. Ibbotson,R.,Chen,P.,(2003):„Long-runstockreturns:Participatingintherealeconomy“,

FinancialAnalystsJournal,Vol.59,pp.88-9820. Jordà,O.,Knoll,K.,Kuvshinov,D.,Schularick,M.,Taylor,A.,(2019):“TheRateofReturnon

Everything,1870–2015.”QuarterlyJournalofEconomics,forthcoming21. Jurašeková-Kucserová, J., Strachotová, A., (2019): „Výsledky tretej vlny zisťovania o

financiách aspotrebe domácností (HFCS)“, Príležitostná štúdia NBS 1/2019, dostupnéonline

22. Kennedy, L., (2017): „Top 1000: A bird’s eye view of €7trn“, IP&E September 2017,dostupnéonline

23. Krishnamurthy,A.,Vissing-Jorgensen,A., (2012): „TheAggregateDemand forTreasuryDebt“,JournalofPoliticalEconomy,Vol.120,No.2,pp.233-267,dostupnéonline

58

24. Malkiel(2013):„AssetManagementFeesandtheGrowthofFinance“,JournalofEconomicPerspectives,Vol.27,pp.97-108,dostupnéonline

25. Martin, I., (2017): „What is the Expected Return on theMarket?“,Quarterly Journal ofEconomics,Vol.132,pp.367–433

26. Mottola,G.,Utkus,S., (2007):Red,Yellow,andGreen:“ATaxonomyof401(k)PortfolioChoices“, inOvercoming the saving slump:How to increase the effectiveness of financialeducationandsavingprograms,AnnamariaLusardi,editor,UniversityofChicagoPress

27. MSCI (2019): „MSCIACWI IndexFactsheet“,Manuálverzia31október2019,dostupnéonline

28. NBIM,(2016):„EquityRiskPremium“,DiscussionNote01-2016,dostupnéonline29. Ódor,Ľ.,(2011):„Isitworthconsideringnetworth?“inRulesandInstitutionsforSound

FiscalPolicy,Bancad´Italia.30. Ódor,Ľ.,Antalicová,J.,Krajčír,Z.,Novysedlák,V.,(2004):„Vplyvdôchodkovéhosporenia

naverejnéfinancieaobčanov“,Ekonomickáanalýzač.1,Inštitútfinančnejpolitiky31. Ódor,Ľ.,Kiss,G.,(2017):„Lostincomplexity:Towardsadecentralizedanddepoliticized

fiscal framework inEurope",vRethinkingFiscalpolicyafter theCrisis,editor:Ľ.Ódor,CambridgeBooks,CambridgeUniversityPress

32. OECD, (2017): „G20/OECD INFE report on adult financial literacy in G20 countries“,dostupnéonline

33. Pástor, Ľ., Stambaugh, R., (2012): „Are Stocks Really Less Volatile in the Long Run?“,JournalofFinance,Vol.67,pp.431-477

34. Pástor,Ľ.,Stambaugh,R.,(2012):„OntheSizeoftheActiveAssetManagementIndustry“,JournalofPoliticalEconomy,Vol.120,pp.740-781

35. Rangvid,J.,(2017):„Whatrateofreturncanweexpectoverthenextdecade?“,workingpaperCopenhagenBusinessSchool

36. Rangvid, J., (2019): „Expectations to theSP500over thenextdecade.2019estimates“,Note,dostupnéonline

37. Raymond, D., (2009): „Integrating Goals, Structure, and Decision-Making at CanadaPensionPlan InvestmentBoard“,RotmanInternational JournalofPensionManagement,Vol.2,Issue1,pp.22-29

38. Schmidt-Hebbel,K.,(1997):"PensionReform,InformalMarketsandLong-TermIncomeandWelfare,"WorkingPapersCentralBankofChile04,CentralBankofChile

39. Thaler,R.,Sunstein,C., (2008): „Nudge: Improvingdecisionsabouthealth,wealth,andhappiness“,YaleUniversityPress,NewHaven,CT

40. Viceira,L.,(2007):„TheU.S.RetirementSavingsMarketandthePensionProtectionActof2006“,HarvardBusinessSchoolNoteNo.207-130

41. Waite, S.,Massa,A.,Cannon,C., (2019): „AssetManagersWith$74TrilliononBrinkofHistoricShakeout“,Bloomberg,published8augusta2019,dostupnéonline

42. WorldBank,(2017):„TheEvolutionoftheCanadianPensionModel:PracticalLessonsforBuildingWorld-classPensionOrganizations“,vspoluprácisCommonWealth,dostupnéonline