sr - optimalna struktura kapitala korporativnog preduzeća
TRANSCRIPT
7
FIN
AN
SIJ
E, B
AN
KA
RS
TV
O I O
SIG
UR
AN
JE
Rad primljen: 31.05.2010.UDK: 005.21:334.72.021
330.14.01
OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA KORPORATIVNOG PREDUZEĆA
OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE OF A CORPORATION
Rezime: Obaveza finansijskih menadžera u ko-rporativnom preduzeću jeste uspostavljanje što je moguće fleksibilnije strukture kapitala koja će se moći prilagoditi alternativnim metodama finansiranja preduzeća. Pri tome, neophodno je maksimizirati cenu akcije preduzeća. Međutim, nemogućnost preciznog merenja očekivanih re-levantnih troškova za različite nivoe zaduženosti čini problem iznalaženja optimalne strukture kapitala preduzeća veoma složenim. Stoga, dugogodišnja istraživanja finansijske teorije i poslovne prakse u pravcu iznalaženja jednog opštevažećeg modela uspostavljanja i održavanja optimalne strukture kapitala preduzeća, nisu dala zadovoljavajuće rezultate. Analogno tome, nameće se zaključak da odnose u optimalnoj strukturi kapitala preduzeća u stvari nije ni moguće formulisati u smislu jedne opšte važeće norme. Zbog toga, svako preduzeće u konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim optimalnim rešenjem strukture kapitala. Cilj ovog priloga treba da ukaže na veoma složene aspekte komponovanja adekvatne strukture kapitala korpo-rativnog preduzeća.
Ključne reči: struktura kapitala, sopstveni kapital, pozajmljeni kapital, leveridž, stopa prinosa, dug, troškovi.
Abstract: The duty of financial manager in a corpo-ration is to establish as flexible capital structure as possible which will be able to adapt to alternative financing methods of the corporation. Besides, it is necessary to maximize the corporation stock price. However, the impossibility of precise measurement of expected relevant expences for various levels of debts makes finding out of optimal capital structure a very complex problem. Therefore, long-standing researches on financial theory and business practice regarding discovery of generally valid model of establishing and maintaining optimal capital struc-ture of a corporation, have not yielded satisfactory results. Similarly, we may conclude that proportions in the optimal capital structure of a corporation are actually impossible to formulate in a generally valid standard. Because of that, each corporation, in concrete conditions must search for their own optimal solution for their capital structure. The aim of this paper is to point to very complex aspects of composing adequate capital structure of a corporation.
Key words: capital structure, own capital, borrowed money, leverage, rate of return, debt, expenses.
Prof. dr Marko ivanišUniverzitet Singidunum
8
FiN
AN
SiJ
e, B
AN
kA
RS
tVo
i o
SiG
UR
AN
Je 1. UVOD
U najvećem broju slučajeva preduzeće može odabrati svaku strukturu kapitala koju želi. Saglasno tome, istraživanja su pokazala da preduzeća iz sličnih delat-nosti nastoje da imaju sličnu strukturu kapi-tala što govori o tome, da priroda njihovih sredstava i poslovanja bitno determiniše i strukturu njihovog kapitala. Takođe je uočeno i to, da preduzeća uključuju u struk-turu kapitala veći iznos duga onda kada rastu marginalne poreske stope i kada postoji jasno odvojena funkcija upravlja-nja od funkcije vlasništva. S druge strane, preduzeća idu na smanjenje učešća duga onda kada imaju nestabilne i promenljive novčane tokove, kada ne postoji mogućnost kontrole preduzeća i kada postoji potreba za fleksibilnošću u pogledu donošenja od-luka u budućnosti. Osim toga, istraživanja su pokazala da finansijski menadžeri pri-likom izbora strukture kapitala prednost daju akumuliranom dobitku i kapitalu od emisije čistih i konvertibilnih obveznica. Naime, tek onda kada se ne mogu fina-nsirati iz pomenutih izvora, oni u struk-turu kapitala uključuju i kapital pribavljen emisijom običnih i preferencijalnih akcija. Pri tome, uvek kada je to moguće, finansi-jski menadžeri će ići na finansiranje iz tzv. čistih izvora (emisijom obveznica i akcija), odnosno, samo u slučaju ako im ništa drugo ne preostaje oni će ići na pribavljanje kap-itala emisijom hibridnih hartija od vrednosti (konvertibilnih obveznica i preferencijalnih akcija). Saglasno navedenom, kao osnovni razlog većeg uključivanja duga u struk-turu kapitala navodi se potreba za mak-simiziranjem cene akcija. istovremeno, kao osnovni razlog izbegavanja finansiranja emisijom akcija navodi se izbegavanje razvodnjavanja kapitala preduzeća.
komponovanje adekvatne strukture kapitala preduzeća predstavlja veoma složen problem. Tradicionalno finansijsko pravilo bilo je da odnos sopstvenog i po-zajmljenog kapitala bude 1:1. Međutim, u uslovima poslovanja savremenog korpo-rativnog preduzeća praksa je ovo pravilo demantovala i od njega se odustalo. Ana-logno tome, smatra se da bi preduzeće trebalo da se odluči za takav odnos duga i akcijskog kapitala koji maksimizira vred-nost običnih akcija, odnosno koji maksi-mizira vrednost čitavog preduzeća. Pri tome, važno je uočiti činjenicu, da promena u vrednosti preduzeća predstavlja isto što i neto efekat na akcionare, pa shodno tome, finansijski menadžeri moraju nastojati da pronađu onu strukturu kapitala koja mak-simizira vrednost preduzeća.
U kontekstu prethodno navedenog, danas se smatra da je optimalna struk-tura kapitala ona koja maksimizira stopu prinosa na sopstveni kapital, odnosno maksimizira vrednost obične akcije dobi-jene kapitalizacijom neto dobitka po akciji. Međutim, postizanje ovog cilja zahteva vi-soku fleksibilnost povećanja i smanjenja sopstvenog i pozajmljenog kapitala, što u praksi nije slučaj. Naime, preduzeće može doći u situaciju da sa aspekta mak-simiziranja stope prinosa na sopstveni ka-pital smanji sopstveni kapital, ali se posta-vlja pitanje mogućnosti izvođenja takve operacije. Primera radi, preduzeće može doneti odluku da otkupi deo svojih akcija i da na taj način smanji sopstveni kapital što će imati za posledicu povećanje stope prinosa na sopstveni kapital. Ali, realizaci-ja ove odluke uslovljena je voljom vlasnika akcija da prodaju svoje akcije preduzeću. To znači da ako oni nemaju volju da ih prodaju, onda se takva odluka ne može sprovesti u delo, odnosno realizovati.
9
FiNA
NS
iJe, BA
Nk
AR
StV
o i o
SiG
UR
AN
Je
Na drugoj strani, takođe, postoji pro-blem i kod pozajmljenog kapitala. Naime, ako se radi o pozajmljenom kapitalu sa varijabilnom kamatnom stopom, onda po logici stvari, svaka promena varijabilne kamatne stope ujedno menja i optimalnu strukturu kapitala. Primera radi, ako je ka-matna stopa povećana, to može dovesti do toga da ona postane viša od stope prinosa na ukupan kapital, što bi u cilju maksimiziranja stope prinosa na sopst-veni kapital nužno zahtevalo i povećanje sopstvenog, a smanjenje pozajmljenog kapitala. Ali, postavlja se pitanje: kako preduzeće može da poveća sopstveni kapital, budući da ono to može realizo-vati na više načina? S tim u vezi, ako pret-postavimo da je preduzeće donelo odluku o povećanju sopstvenog kapitala emisijom i prodajom nove serije akcija, onda će realizacija te odluke svakako zavisiti od volje postojećih vlasnika da povećaju svoje akcije u preduzeću, ili da prime nove ak-cionare. Na ovaj način problem se još više usložnjava, jer se postavlja pitanje: Da li novi potencijalni ulagači žele da svoj kapi-tal ulože u konkretno preduzeće ?
U kontekstu problema koje smo ovde razmotrili, takođe treba istaći i činjenicu koja se odnosi na značaj poreza. Naime, promena stope poreza na finansijski re-zultat preduzeća bitno utiče na vlasničku strukturu kapitala. To znači, da je pri svakoj promeni stope poreza na finan-sijski rezultat neophodno kvantitativno odrediti novu optimalnu vlasničku strukturu kapitala. Pored ovoga, treba imati u vidu da na osnovu teorije o optimalnoj struk-turi kapitala proizlazi da će preduzeće preferirati zaduživanje zbog značajnih poreskih olakšica, odnosno zbog toga što dugovi ne podležu oporezivanju. Sa-glasno tome, što je poreska stopa viša, i
motiv za zaduživanje preduzeća biće veći. Međutim, uticaj potencijalne koristi od po-reza ima značaja samo za ona preduzeća koja podležu plaćanju poreza. Ali, ako se radi o preduzećima koja imaju značajne iznose akmuliranih gubitaka, onda za ovakva preduzeća mogućnost poreske uštede neće mnogo značiti.
Na osnovu svega prethodno navede-nog, proizlazi generalni zaključak koji se ogleda u sledećem: da bi se ostvarila optimalna vlasnička struktura kapitala, bila bi nužna neograničena fleksibilnost u povećanju i smanjenju sopstvenog i po-zajmljenog kapitala, što je u praksi neo-stvarljivo. Zbog toga, postoje mišljenja da optimalna struktura kapitala i ne pos-toji, te da se ona može postaviti samo u projektu, a pri stvarnom funkcionisanju preduzeća vlasnička struktura kapitala odstupa od njegove optimalne strukture. Upravo iz tih razloga, finansijska teorija i praksa se već nekoliko decenija intenzivno bave problemom optimiziranja odnosa u vlasničkoj strukturi kapitala preduzeća. Pri tome, problem se svodi na iznalaženje najpovoljnije kombinacije izvora finansira-nja za datu strukturu ulaganja u konkret-nim tržišnim uslovima. Drugim rečima, teži se iznalaženju onog odnosa sopstvenog i tuđeg kapitala koji, pri datoj strukturi i prinosnoj snazi sredstava preduzeća i tržišnim stopama kapitalizacije pojedinih izvora, obezbeđuje najvaću tržišnu vred-nost preduzeća (ukupnost interesa vlasnika i poverilaca izraženih na pasivnoj strani bi-lansa).
Generalno gledano, problem se svodi na dilemu: Da li je variranjem odnosa u strukturi finansiranja (menjanjem finansi-jskog leveridža) moguće uticati na pon-derisanu prosečnu cenu kapitala (weighted average cost of capital - WACC), odnosno
10
FiN
AN
SiJ
e, B
AN
kA
RS
tVo
i o
SiG
UR
AN
Je na vrednost preduzeća ? Pri tome, cilj je utvrditi, da li pri datoj strukturi i prinosnoj snazi sredstava preduzeća i tržišnim stopa-ma kapitalizacije pojedinih izvora, postoji optimalni odnos sopstvenog i tuđeg kapita-la koji obezbeđuje minimalnu ponderisanu prosečnu cenu kapitala (WACC) i najveću tržišnu vrednost preduzeća. U kontekstu navedenog, odnos u strukturi kapitala se aproksimira finansijskim leveridžom, iska-zanim preko jednog od sledećih relativnih odnosa: (a) tržišna vrednost duga i tržišna vrednost akcijskog kapitala, (b) tržišna vrednost duga i tržišna vrednost ukupnog kapitala, i (c) kamata i poslovni dobitak. Naravno, ovde ne treba posebno isticati da preduzeće teži ka nekoj optimalnoj fi-nansijskoj strukturi.
Sa aspekta procenjivanja preduzeća, osnovna suština prethodno navedenog problema svodi se doslovno na sledeće pitanje: Da li postoji neki poseban stepen finansijskog leveridža pri kome tržišna vrednost hartija od vrednosti preduzeća može biti veća nego pri drugim stepe-nima leveridža ? Saglasno tome, to pret-postavlja, s jedne strane, da se istraži kako promene u stepenu leveridža utiču na cene i tržišne vrednosti pojedinih izvora finan-sranja (duga i akcijskog kapitala), a s dru-ge strane, kako promene u cenama poje-dinih izvora finansiranja utiču na prosečnu cenu kapitala preduzeća, odnosno na promenu tržišne vrednosti preduzeća. U kontekstu navedenog, postoje različita mišljenja o tome da li postoji optimalna struktura kapitala preduzeća, odnosno, da li se ona može utvrditi. Pri tome, sva ta mišljenja mogu se generalno svrstati u dve osnovne teorije strukture kapitala: prvo, tradicionalna teorija strukture kapi-tala, i drugo, Modigliani-Millerova teorija strukture kapitala. Imajući u vidu značaj
navedenih teorija strukture kapitala, u nas-tavku izlaganja obe ćemo posebno raz-motriti.
2. TRADICIONALNA TEORIJA STRUKTURE KAPITALA
tradicionalna teorija strukture kapi-tala polazi od stava da promene odno-sa u strukturi kapitala preduzeća utiču na visinu troškova finansiranja i vrednost preduzeća. Po tradicionalnom shvatanju strukture kapitala, pod određenim pret-postavkama, moguće je variranjem odnosa sopstvenog i tuđeg kapitala postići opti-malnu kombinaciju izvora finansiranja, koju karakterišu minimalni troškovi finansiranja i maksimalna tržišna vrednost preduzeća.
Dakle, tradicionalni pristup pretpostavlja da postoji optimalna struktura kapitala i da preduzeće može povećati svoju ukupnu vrednost putem odgovarajuće upotrebe fi-nansijskog leveridža. Mada načelno pos-toji nekoliko varijanti tradicionalne teorije strukture kapitala, ipak je činjenica da sve one sugerišu prethodno navedeni zaklju-čak. Pri tome, jedina dilema svodi se de facto na sledeće pitanje: Da li je optimal-na kombinacija izvora finansiranja vezana za samo jedan nivo leveridža, ili je ona vezana za širu zonu leveridža ?
tradicionalna teorija strukture kapitala pretpostavlja da stvarno postoji optimalna struktura kapitala, tj. da postoji takav miks duga i akcijskog kapitala koji minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća, odnos-no maksimizira njegovu tržišnu vrednost. Ova teorija polazi od sledećih osnovnih pretpostavki: 1. Struktura kapitala preduzeća kompo-
novana je samo iz duga i akcijskog ka-pitala.
11
FiNA
NS
iJe, BA
Nk
AR
StV
o i o
SiG
UR
AN
Je
2. Apstrahuje se porez na dobitak pre-duzeća.
3. Relativan odnos duga prema akcijskom kapitalu menja se tako što se emisija obveznica koristi za povlačenje običnih akcija, odnosno, emisija običnih akcija se koristi za povlačenje obveznica, pri čemu se apstrahuju troškovi ovih transa-kcija.
4. Ukupan neto dobitak isplaćuje se ak-cionarima u vidu dividendi.
5. Ne očekuje se rast neto poslovnog do-bitka preduzeća.
Polazeći od navedenih, ali znatno upro-šćenih pretpostavki, tradicionalna teorija strukture kapitala poznaje nekoliko varijanti procenjivanja. Ovde će biti objašnjene dve varijnate: (a) kada je optimalna kombinaci-ja izvora finansiranja vezana za samo je-dan nivo leveridža (tzv. pristup optimalnog nivoa leveridža), i (b) kada je optimalna kombinacija izvora finansiranja vezana za širu zonu leveridža (tzv. pristup optimalne zone leveridža). a) Pristup optimalnog nivoa leveridža - gra-
fički bi se mogao predstaviti na način kako je to učinjeno na grafikonima 7.1. i 7.2.
Grafikon 7.1. Optimalni nivo leveridža
Grafikon 7.2. Optimalni nivo leveridža i vrednost preduzeća
k0 - prosečni troškovi kapitala
ke - troškovi sopstvenog kapitala
kd - troškovi pozajmljenog kapitala
V - tržišna vrednost preduzeća
Z - tačka optimalnog odnosa između sopst-venog i pozajmljenog kapitala (tačka opti-malnog leveridža)
A - tačka u kojoj je tržina vrednost preduzeća maksimalna
Grafikon 7.1. jasno pokazuje da je kod preduzeća koja se potpuno finansiraju sop-stvenim kapitalom k0 = ke. Umereno i poste-peno zaduživanje dovodi, s jedne strane, do postepenog rasta ke zbog porasta fin-ansijskog rizika za vlasnike preduzeća, a s druge strane, do blagog pada k0 zbog korišćenja jeftinijeg pozajmljenog kapitala, koji je toliko jeftiniji da neutrališe porast ke. Ovaj proces će se odvijati sve do tačke
12
FiN
AN
SiJ
e, B
AN
kA
RS
tVo
i o
SiG
UR
AN
Je Z u kojoj je k0 minimalno, odnosno, gde su efekti jeftinijeg duga maksimalni. Prema tome, u tački Z je uspostavljen optimalan odnos između sopstvenog i pozajmljenog kapitala.
Posle tačke optimalnosti (Z) k0 počinje da raste zbog visoke stope rasta ke (mada udeo sopstvenog kapitala u strukturi kapita-la opada, akcionari zbog povećanog rizika od bankrotstva zahtevaju znatno više prino-se na svoj kapital) i postepenog prelaska kd u zonu blagog porasta (poverioci počinju da osećaju rizik da svoja potraživanja neće moći naplatiti i shodno tome zahtevaju veće kamatne stope za nove kredite). Dakle, posle tačke Z korisni efekti od korišćenja jeftinog duga su neutralizovani. U literaturi se opseg na relaciji 0 – Z obično naziva
zona bezrizičnog duga (risk-free debt), dok posle tačke Z počinje zona rizičnog duga (risk debt).
Grafikon 7.2. pokazuje kretanje tržišne vrednosti preduzeća u zavisnosti od stepena finansijskog leveridža. Na grafikonu se jasno vidi, da će u skladu sa kretanjima troškova kapitala tržišna vrednost preduzeća poste-peno rasti sa porastom leveridža. Pri tome, tržišna vrednost preduzeća dostiže svoj maksimum u tački (A), tj. u trenutku kada su troškovi kapitala minimalni. Posle op-timalnog nivoa leveridža, svako dalje zaduživanje vodi snižavanju tržišne vred-nosti preduzeća. b) Pristup optimalne zone leveridža - grafički
bi se mogao predstaviti na način kako je to učinjeno na grafikonima 7.3. i 7.4.
Grafikon 7.3. Optimalna zonaleveridža
Grafikon 7.4. Optimalna zona leveridža i vrednost preduzeća
k0 - prosečni troškovi kapitala
ke - troškovi sopstvenog kapitala
kd - troškovi pozajmljenog kapitala
V - tržišna vrednost preduzeća
Grafikon 7.3. jasno pokazuje da se kod ovog drugog pristupa (pristup optimalne
zone leveridža), u stvari, polazi od istih pretpostavki kao i kod prethodnog pristu-pa (pristup optimalnog nivoa leveridža), pri čemu se dobijaju isti rezultati u opsegu na relaciji od 0 – Z1. Naime, kada leve-ridž dostigne stepen Z1 dalje umereno po-većanje duga u strukturi kapitala nema
13
FiNA
NS
iJe, BA
Nk
AR
StV
o i o
SiG
UR
AN
Je
bitnijeg uticaja na cenu kapitala i tržišnu vrednost preduzeća. Pri tome, opseg na relaciji od Z1 – Z2 gde je k0 relativno re-zistentno na promene stepena leveridža predstavlja optimalnu zonu leveridža. Povećanje stepena leveridža posle tačke Z2 izaziva nagli porast ke i kd a u skladu s tim i k0 kao rezultat reakcije tržišta na povećani rizik za akcionare i kreditore.
Grafikon 7.4. pokazuje promene tržišne vrednosti preduzeća u zavisnosti od stepe-na finansijskog leveridža. U opsegu na re-laciji od 0 – A tržišna vrednost preduzeća (V) manja je od optimalne zbog predomi-nantne prisutnosti skupljeg akcijskog kapi-tala u strukturi kapitala preduzeća. Suk-cesivnom zamenom sopstvenog kapitala jeftinijim dugom, dolazi do opadanja k0 (grafikon 7.3.), što rezultira maksimizira-njem tržišne vrednosti preduzeća u tački A. Dalje povećanje duga u strukturi kapi-tala (u opsegu na relaciji od A – B) neće bitno uticati na tržišnu vrednost preduzeća. Dalje povećanje leveridža (preko tačke B) vodi progresiji ke i kd a samim tim i k0 što uzrokuje postepeni pad tržišne vrednosti preduzeća.
3. MODIGLIANI-MILLEROVA TEORIJA STRUKTURE KAPITALA
Počeci tzv. moderne teorije strukture kapitala obično se vezuju za 1958. godinu, kada su poznati američki profesori i no-belovci Modigliani i Miller (MM) svojom teorijom irelevancije prvi razradili celovit model o uticaju finansijskog leveridža na ponašanje troškova kapitala i vrednost preduzeća u uslovima neizvesnosti. Nasu-prot tradicionalnoj teoriji, Modigliani i Miller tvrde da u svetu perfektnog tržišta i racio-nalnih ulagača dva identična preduzeća
koja ostvaruju identične neto poslovne do-bitke (jednake veličine i kvaliteta) moraju imati jednaku tržišnu vrednost, nezavisno od razlika u stepenu leveridža. Prema tome, tržišna vrednost preduzeća i njegova cena kapitala su nezavisne od finansijske struk-ture. Da bi dokazali svoje tvrdnje oni po-laze od sledećih pretpostavki: 1. Tržište kapitala je perfektno. Informacije
su besplatne i uvek su dostupne svim ulagačima. Nema troškova transakcija i sve hartije od vrednosti su beskonačno deljive. Pretpostavlja se racionalno po-našanje ulagača.
2. Preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih prinosa. Sva preduzeća u ok-viru jedne klase imaju isti stepen pos-lovnog rizika.
3. Apstrahuje se porez na dobitak predu-zeća.
4. Svi korisnici duga, preduzeća i pojedinci, mogu se zaduživati pod potpuno istim uslovima, odnosno plaćaju istu kamatnu stopu.Na osnovu navedenih pretpostavki,
Modigliani i Miller zaključuju da će dva identična preduzeća koja se razlikuju samo u stepenu leveridža, imati jednake tržišne vrednosti. Međutim, ukoliko se po-jave razlike u tržišnim vrednostima, one će biti eliminisane tzv. procesom arbitraže. Smisao procesa arbitraže je u tome, što će ulagači prodavati akcije koje im donose manji prinos i kupovati akcije preduzeća koje donose veći prinos. Proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok ne iščezne mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada tržišne vrednosti oba preduzeća budu izjednačene. Pri tome, potpuno isti postupak bi se mogao koris-titi da bi se dokazalo da tržišna vrednost preduzeća koje koristi leveridž ne može
14
FiN
AN
SiJ
e, B
AN
kA
RS
tVo
i o
SiG
UR
AN
Je biti manja od tržišne vrednosti preduzeća koje ne koristi leveridž.
Na osnovu procesa arbitraže, oni na-jpre zaključuju da će prosečna cena kapi-tala, odnosno opšta stopa kapitalizacije biti konstantna na svim nivoima leveridža, što je prikazano na grafikonu 7.5. Ana-
logno tome, funkcija prosečne cene kapi-tala preduzeća ima oblik prave, a ne oblik krive linije, kako to objašnjava tradiciona-lna teorija strukture kapitala. To znači, da zaista ne postoji miks (mešavina) duga i akcijskog kapitala koji minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća.
Grafikon 7.5. Laveridž i stopa kapitalizacije - MM model
Grafikon 7.6. Leveridž i tržišna vrednost preduzeća - MM model
k0 - prosečni troškovi kapitala vp - vrednost preduzeća
ke - troškovi sopstvenog kapitala vd - vrednost duga
kd - troškovi pozajmljenog kapitala ve - vred-nost sopstvenog kapitala
Analizom grafikona 7.5. može se doći do sledećih zaključaka:a) Ukupni troškovi kapitala su konstantni
za sve nivoe leveridža.b) Pri porastu leveridža u opsegu od 0 – A
akcionari će zbog povećanog finansi-jskog rizika zahtevati veću premiju za rizik, što će uzrokovati relativno brz porast troškova sopstvenog kapitala. U toj zoni, troškovi pozajmljenog kapitala su relativno nepromenljivi jer ne pos-
toji rizik da dugovi neće biti naplaćeni, odnosno ne postoji mogućnost da bu-dući poslovni dobitak bude manji od iznosa ugovorenih plaćanja kreditorima (vlasnicima obveznica).
c) Pri porastu leveridža preko tačke A počinje zona rizičnog duga, budući da je moguća situacija da očekivani poslov-ni dobitak bude manji od ugovorenih plaćanja po osnovu kamate i glavnice duga. U ovoj zoni zbog povećanog riz-ika, kreditori svoje odobravanje novih kredita uslovljavaju višim kamatama, što ima za posledicu rast troškova duga. Pri tome, eksplicitan porast troškova poza-jmljenog kapitala trebalo bi da preko svoje implicitne komponente izazove
15
FiNA
NS
iJe, BA
Nk
AR
StV
o i o
SiG
UR
AN
Je
porast troškova sopstvenog kapitala. Međutim, nasuprot tome Modligliani i Miller smatraju da će troškovi sopst-venog kapitala u ovom segmentu opa-dati, što objašnjavaju postojanjem dela hazarderski nastrojenih akcionara koji su voljni da kupe akcije postojećih ak-cionara i za njih plate visoke cene da bi eventualno ostvarili visoke dividende pri tako ekstremnom leveridžu. Naravno, ovde objašnjenje može da
bude i drugačije i mnogo jednostavnije, a ogleda se u tome što je pri tako eks-tremnim nivoima leveridža značaj ukupnih troškova kapitala i troškova sopstvenog kapitala izuzetno mali. Pri tome, imajući u vidu da Modigliani i Miller iznose tvrdnju da je ukupna tržišna vrednost preduzeća jednaka zbiru tržišnih vrednosti sopstvenog (akcijskog) kapitala i duga, saglasno tome, proizlazi da odnos sopstvenog i tuđeg kapitala nema uticaja na tržišnu vrednost preduzeća, odnosno ona je konstantna za sve nivoe leveridža, a što je prikazano na grafikonu 7.6. Naime, analiza grafikona 7.6. omogućava da se na osnovu zaključka o konstantnoj prosečnoj ceni kapitala donese zaključak da je tržišna vrednost preduzeća nepromenljiva. Na grafikonu se jasno vidi da funkcija tržišne vrednosti preduzeća ima oblik prave linije, što znači da se promenom u stepenu leveridža ne može uticati na promenu tržišne vrednosti preduzeća.
Mada Modigliani-Millerova teorija strukture kapitala zvuči logično i konzis-tentno u okviru pretpostavki na kojima počiva, ona je podvrgnuta svestranoj em-pirijskoj proveri i teorijskoj kritici. S tim u vezi, već prva pretpostavka o pefektnosti tržišta kapitala nije izdržala sučeljavanje sa stvarnošću. Naime, tržište kapitala je
veoma imperfektno i dosta neizvesno, budući da podrazumeva oporezivanje, bankrotstva, troškove stečaja, troškove transakcija hartija od vrednosti, kao i raz-na institucionalna i zakonska ograničenja u njihovom prometu itd. Sa svoje strane, ovo samo po sebi dovodi u ozbiljnu sumnju i ostale pretpostavke na kojima Modig-liani-Millerova teorija počiva. Ali s tim u vezi, ne samo pretpostavke, već i proces arbitraže kao ključni element MM teorije i zaključak o neizvesnosti troškova kapi-tala i vrednosti preduzeća u zavisnosti od nivoa leveridža.
U kontekstu prethodno navedenog, ta-kođe je nerealna i pretpostavka da se sva preduzeća i pojedinci mogu zaduživati pod potpuno istim uslovima. Prvi razlog koji demantuje takvu pretpostavku leži u činjenici što preduzeća imaju ograničenu odgovornost, a pojedinci ne. Različite mogućnosti za korišćenje duga imaju i preduzeća i pojedinci, pre svega, zbog pojedinih institucionalnih ograničenja pri kreditiranju. Kamatna stopa koju plaća pojedinac nije stvarno promenljiva sa veličinom njegovog leveridža. Naime, pojedinac može pozajmiti kapital po is-toj stopi nezavisno od toga da li će kupiti akcije preduzeća sa visokim stepenom leveridža ili preduzeća bez leveridža. S tim u vezi, Modigliani i Miller tvrde da ovo ne može uticati na njihove zaključke. Oni ističu da su uglavnom jednake kamatne stope koje pojedinci plaćaju brokerima i kamatne stope koje preduzeća plaćaju kreditorima na pozajmljeni kapital.
Ako se u analizu uvede i porez na do-bitak preduzeća, onda se može utvrditi da će doći do pada prosečne cene kapi-tala. Naime, kamata na kredite predstav-lja trošak koji se nadoknađuje iz dobitka
16
FiN
AN
SiJ
e, B
AN
kA
RS
tVo
i o
SiG
UR
AN
Je pre oporezivanja, tako da će cena duga posle oporezivanja biti znatno niža. Sa-glasno tome, javiće se ušteda na porezu kod preduzeća koja posluju sa leveridžom i ostvaruju pozitivan finansijski rezul-tat. Ako preduzeće posluje sa gubitkom, izostaće pozitivni efekti oporezivanja. Budući da sa porastom nivoa duga u struk-turi kapitala preduzeća rastu i izdavanja za kamatu koja redukuju poresku osnovu (dobitak pre oporezivanja) proizlazi da će pod ostalim jednakim uslovima efekat oporezivanja favorizovati preduzeća sa visokim učešćem duga u strukturi kapitala, jer će poreske uštede povećavati vrednost preduzeća i redukovati ukupne troškove kapitala. To ujedno znači, da će optimal-na struktura kapitala postojati pri veoma visokom udelu duga. S tim u vezi, prema shvatanju Modigliani i Millera, moglo bi se zaključiti da će sa povećanjem leveridža prosečna cena kapitala kontinuelno opa-dati. Međutim, oni ipak priznaju da se ne može govoriti o kontinuelnom opadanju prosečne cene kapitala, pa shodno tome, sugerišu da preduzeće utvrdi tzv. „ciljni racio duga“, odnosno, da ne prekorači određeni prihvatljiv limit duga. Ovo nji-hovo ukazivanje na potrebu utvrđivanja limita duga, de facto znači da će prosečna cena kapitala u nekom trenutku početi da raste iznad određene kritične tačke, što ujedno znači da ipak mora postojati i neka optimalna struktura kapitala preduzeća.
4. ZAKLJUČAK
Na kraju, treba reći da empirijska istraživanja koja su do sada vršena u SAD, nisu mogla u potpunosti da pot-vrde zaključke ni tradicionalne teorije, niti Modigliani-Millerove teorije strukture
kapitala. Ovim istraživanjima došlo se do zaključka da optimalna struktura kapitala nije sigurno vezana za jedan određeni stepen leveridža, odnosno da se prosečna cena kapitala ne nalazi u jednoj tački, što ujedno znači da funkcija prosečne cene kapitala nema oblik krive, kako je to objašnjavano u tradicionalnoj teoriji strukture kapitala. Međutim, došlo se do zaključka da ona verovatno teži da ima jedan široki horizontalni segment. U okviru ovog širokog opsega, izgleda da prom-ena u stepenu leveridža nema uticaja na prosečnu cenu kapitala. Ovo zapažanje može biti interpretirano na dva načina: prvo, da potvrdi shvatanje tradicionalne teorije da zaista postoji optimalni nivo leveridža, i drugo, da su sva preduzeća do-voljno senzibilna da mogu da ga dostignu. Ako preduzeće pomeri nivo leveridža iznad okvira ovog segmenta, onda će nje-gova prosečna cena kapitala početi da raste. Alternativno, može se reći da ovo ide u prilog teorijske pretpostavke MM teorije, u smislu da je prosečna cena kapitala kon-stantna na svim nivoima leveridža, jer se radi o jednom širokom opsegu leveridža, pri čemu je veoma teško empirijski utvrditi šta se dešava na enormno visokom ste-penu leveridža. S druge strane, poslovna politika preduzeća, tržišni uslovi i državna regulativa imaju značajan uticaj na struk-turu kapitala preduzeća. Zbog toga, često se ističe činjenica da se istraživanje ove problematike susreće sa više problema nego međusektorska analiza.
Međutim, generalno gledano, moglo bi se na kraju zaključiti da je malo verovatno da je struktura kapitala irelevantna u re-alnom svetu. Ali uprkos ovome, Modigliani i Miller bili su pioniri koji su preneli anali-zu strukture kapitala iz sredine u kojoj su
17
FiNA
NS
iJe, BA
Nk
AR
StV
o i o
SiG
UR
AN
Je
preduzeća birala svoje pokazatelje duga na osnovu uporedivih preduzeća i volje menadžera, u sredinu koja je prepoznavala optimalne odnose. Takođe, oni su skrenuli pažnju na uticaj dobrih investicionih odluka na vrednost preduzeća. Preciznije rečeno, preduzeće koje investira u loše projekte ne može se nadati da će nadoknaditi izgu-bljenu vrednost donošenjem boljih odluka o finansiranju. Istovremeno, preduzeće koje investira u dobre projekte uspeće da stvori vrednost, čak i onda kada koristi pogrešan finansijski miks.
Literatura
[1] Bogojević-Arsić, V.: Korporativne finansije, Fakultet organizacionih nauka, Beograd, 2005.
[2] Damodaran, A.: korporativne finansije, (prevod sa engleskog), Modus – Centar za statistička istraživanja i prognoze, Podgorica, 2007.
[3] Grupa autora: Poslovne finansije, redaktor M. Ivanišević, SRRS, Beograd, 1996.
[4] Ivanišević, M.: Poslovne finansije, Ekonomski fakul-tet, Beograd, 2009.
[5] Ivanišević, M, Stanišić, M, Ćirović, M.: Upravlja-nje finansijama u savremenim tržišnim uslovima, Savremena administracija, Beograd, 1994.
[6] Mikerević, D.: Strateški finansijski menadžment, ekonomski fakultet, Banja Luka, 2005.
[7] Stančić, P.: Savremeno upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet, Kragujevac, 2006.
[8] Van Horne, J, Wachowich, J.: Osnove finansijskog menadžmenta, (prevod sa engleskog), Mate, Zagreb, 1997.
autor
Prof. dr Marko ivanišUniverzitet Singidunum, Danijelova 32, Beograd
e-mail: [email protected]
Oblasti istraživanja:poslovne finasije, korporativne finansije,finansijski menadžment.