SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Tomislav Živković

TRŽIŠTE KAPITALA U POLJSKOJ

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2015.

SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTET

TRŽIŠITE KAPITALA U POLJSKOJ

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Financijska tržišita i institucije Mentor: prof. dr. sc. Zdenko Prohaska Student: Tomislav Živković

Studijski smjer: Međunarodno poslovanje JMBAG: 0081128539

Rijeka, rujan, 2015.

SADRŽAJ

1. UVOD.................................................................................................................... .......1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja..............................................................1

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze................................................................... 2

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja....................................................................................2

1.4. Znanstvene metode...............................................................................................2

1.5. Struktura rada......................................................................................................3

2. TRŽIŠTE KAPITALA ............................................................................................... 4

2.1. Temeljne determinante i funkcije tržišta kapitala...........................................4

2.2. Organizacija tržišta kapitala...............................................................................7

2.2.1. Organizirana burza .................................................................................. .......7

2.2.2. Over the counter ili izvanburzovna tržišta.......................................................8

2.3. Burzovni indeksi...................................................................................................9

2.4. Čimbenici tržišta kapitala....................................................................................9

2.4.1. Opći čimbenici tržišta kapitala .....................................................................10

2.4.2. Tržišni čimbenici tržišta kapitala...................................................................11

2.5. Vrijednosnice tržišta kapitala ...........................................................................13

2.5.1. Obveznice......................................................................................................13

2.5.2. Dionice ..........................................................................................................15

2.5.3. Hipotekarno tržište ........................................................................................17

2.5.4. Financijske izvedenice ..................................................................................17

2.5.4.1. Terminska tržišta ....................................................................................18

2.5.4.2. Tržišta futures ugovora............................................................................19

2.5.4.3. Opcije.......................................................................................................20

2.5.4.4. Zamjene (Swaps) .....................................................................................21

3. TRŽIŠTE KAPITALA U POLJSKOJ ....................................................................22

3.1. Povijesni razvoj tržišta kapitala u Poljskoj......................................................22

3.2. Karakteristike tržišta kapitala u Poljskoj........................................................24

3.2.1. Varšavska burza ............................................................................................24

3.2.1.1. Burzovni indeksi Varšavske burze..........................................................26

3.2.1.2. Usporedba Varšavske burze s odabranim burzama CEE zemalja..........28

3.2.2. Zakonska regulativa tržišta kapitala Poljskoj................................................30

3.2.3. Poljsko financijsko nadzorno tijelo ...............................................................32

3.3. Determinante poljskog tržišta kapitala.............................................................36

3.3.1. Vrijednosni papiri Varšavske burze ..............................................................36

4. ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U POLJSKOJ.................................................39

4.1. Promet dionicama u odnosu na BDP...............................................................39

4.2. Omjer prometa i tržišne kapitalizacije............................................................41

4.3. Omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a..............................................................42

4.4. Broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika ..........................................44

4.5. Trendovi na Varšavskoj burzi od 2007. godine do 2014. godine...................46

5. ZAKLJUČAK............................................................................................................48

LITERATURA...............................................................................................................51

POPIS TABLICA ..........................................................................................................54

POPIS GRAFIKONA....................................................................................................54

POPIS SHEMA..............................................................................................................55

1

1. UVOD

U uvodnom dijelu diplomskog rada kojim se obrađuje tema Tržišta kapitala u Poljskoj

definira se problem, predmet i objekt istraživanja, postavljaju se radna hipoteza i pomoćne

hipoteze, obrađuje se svrha i ciljevi istraživanja kao i znanstvene metode koje su korištene

u radu. U posljednjem dijelu uvoda daje se sažeti prikaz strukture rada.

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Tržište kapitala jedna je od bitnijih odrednica gospodarstva neke države. Ne postoji država

na svijetu koja se smatra razvijenom, a da nema razvijeno tržište kapitala. Problem

istraživanja u radu proizlazi iz nedovoljnog poznavanja situacije tržišta kapitala u Poljskoj

te neshvaćanja njegove važnosti za tržište kapitala u Hrvatskoj. Poljska je kao i Hrvatska

država post tranzicijskog karaktera te će se u ovom diplomskom radu pokušati objektivno

sagledati sve to što se na tržištu kapitala u Poljskoj smatraju kao prednost, mane ali i dobre

smjernice prema kojima bi se Republika Hrvatska trebala usmjerite kako bi se smanjila

nelikvidnost i neefikasnost hrvatskog tržišta kapitala kako bi se što uspješnije približila

uspješnom poljskom modelu.

Predmet istraživanja je utvrditi trenutno stanje tržišta kapitala u Poljskoj. Pobliže će se

objasniti kako funkcionira tržište kapitala u Poljskoj te kako se tržište kapitala u Poljskoj

postepeno razvijalo do pozicije gdje je danas. Nadalje, žele se istražiti i utvrditi objektivne

prednosti i mane trenutnog stanja tržišta kapitala u Poljskoj.

Iz problema istraživanja i predmeta istraživanja proizlazi objekt istraživanja: pojam tržišta

kapitala njegovi sudionici te čimbenici, vrijednosnice tržišta kapitala, povijest tržišta

kapitala u Poljskoj, Varšavska burza, zakonodavni okvir tržišta kapitala u Poljskoj te

njegova pomna analiza.

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Na temelju prethodno definiranih elemenata istraživanja postavljena je temeljna radna

hipoteza: znanstveno utemeljenim spoznajama možemo ocijeniti tržište kapitala u Poljskoj

2

kao efikasno, uspješno i veliko tržište kapitala koje iznimno napredovalo od njegovog

osnutka.

Iz temeljne, radne hipoteze proizlazi nekoliko pomoćnih hipoteza:

P.H.1: Tržište kapitala jedna je od najboljih pokazatelja razvijenosti neke države.

P.H.2: Najveća prednost poljskog tržišta kapitala je njegov obujam dok je najveća mana

manjak likvidnosti.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha i ciljevi istraživanja ovog diplomskog rada su prikazati trenutno stanje tržišta kapitala

u Poljskoj, analizirati sve njegove faktore koje ga određuju te uvidjeti gdje leži tajna uspjeha

Poljske.

U radu su dani znanstveno utemeljeni odgovori na sljedeća pitanja:

1. Što je to tržište kapitala?

2. Zašto je važno imati razvijeno tržište kapitala?

3. Kako je napredovalo tržište kapitala u Poljskoj?

4. Koje su prednosti, a koje mane tržišta kapitala u Poljskoj?

1.4. Znanstvene metode

U radu se primjenjuje metoda slučaja kao glavna metoda istraživanja. To je postupak kojim

se istražuje neki zaseban slučaj iz određenog znanstvenog područja (u ovom slučaju iz

ekonomije). Istražuju se karakteristične osobine određenog slučaja (tržište kapitala

Republike Poljske). Također se primjenjuje statistička metoda uz pomoć koje se analizira

pojava koja je objekt istraživanja. Rezultati, statistika, grafikoni, tablice i slično omogućuju

da se saznaju karakteristike, strukture i zakonitosti pojava.

Kao posljednja metoda u radu koristi se metoda deskripcije pomoću koje se opisuju procesi

i predmeti, ali bez znanstvenog tumačenja i objašnjavanja.

3

1.5. Struktura rada

U prvom dijelu rada pod naslovom Uvod objašnjava se problem, predmet i objekt

istraživanja, postavlja se temeljna radna hipoteza iz koje dalje proizlaze pomoćne hipoteze.

Opisani su svrha i ciljevi istraživanja, a nakon toga slijedi opis korištenih znanstvenih

metoda.

U Teorijskom aspektu tržišta kapitala detaljno se objašnjavaju temeljni pojmovi tržišta

kapitala, njegovi sudionici, podjela te funkcije. Nadalje daje se osvrt na mjesta obavljanja

tržišta kapitala te njegove čimbenike. Zadnji podnaslov posvećen je vrijednosnicama tržišta

kapitala.

Treći dio, Tržište kapitala u Poljskoj, posvećen je počecima tržišta kapitala u Poljskoj,

njegovim sadašnjim stanjem, zakonima, kontrolama te potezima vladajućih koji su doveli

do sadašnjeg stanje. Detaljno će se obraditi glavne karakteristike Varšavske burze te će se

izvršiti usporedba Varšavske burze s odabranim burzama.

U poglavlju Analiza tržišta kapitala u Poljskoj uz pomoć statističkih pokazatelja dokazat

će se da je tržište kapitala u Poljskoj razvijeno te da je njegov napredak iz godine u godinu

sve veći. Na temelju dobivenih rezultata uvidjet će se prednosti i mane tržišta kapitala u

Poljskoj.

U završnom dijelu rada izlaže se Zaključak, popis korištene Literature koja je korištena u

istraživanju, te popis tablica, slika i shema koji su rezultat rada studenta na temelju

prikupljenih podataka iz literature.

4

2. TRŽIŠTE KAPITALA

2.1. Temeljne determinante i funkcije tržišta kapitala

Pojavom kapitala nastaje i potreba za njegovim tržištem. Pošto je u ljudskoj naravi težiti ka

većem, jačem, boljem tako je i ta težnja za što više kapitala dovela do potrebe stvaranja

njegova tržišta jer na tržištu se može najtransparentnije i najdjelotvornije trgovati kapitalom.

Tržište kapitala je uz tržište novca dio financijskog tržišta.

Tržište kapitala predstavlja institucionalno određen prostor, vrijeme i procedure koji

omogućavaju promet dugoročnih vrijednosnih papira i dugoročnog kapitala. U užem smislu,

tržište kapitala obuhvaća promet dugoročnim vrijednosnim papirima, dok u širem smislu,

ono obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita, kao i tržište financiranja rizičnih

poslova. Tržišta kapitala su od vitalnog značaja za funkcioniranje gospodarstva, jer je kapital

kritična komponenta za stvaranje ekonomskih učinaka. dionice (Mishkin, Eakins, 2005, p.

242). Kako države postaju bogatije tijekom vremena, banke rastu relativno u odnosu na

središnje banke po raspodjeli kredita; ne-bankovne institucije poput osiguravajućih društava,

financijskih poduzeća i privatnih mirovinskih fondova rastu na važnosti; i burze postaju

veće, mjereno po tržišnoj kapitalizaciji u odnosu na BDP, i likvidnije, mjereno po veličini

trgovanja u odnosu na BDP, tržišne kapitalizaciju i varijabilnost cijena dionica (Levine,

1997).

Sudionika na tržištu kapitala ima mnogo. Primarni izdavatelji tržišta kapitala su savezne,

lokalne vlasti i korporacije. Na tržištu kapitala također se javljaju i mnogi posrednici te

kućanstva. Savezna vlada izdaje dugoročne obveznice da bi financirala nacionalni dug.

Državne i gradske vlasti također izdaju dugoročne obveznice da bi financirali investicijske

projekte, kao što su izgradnja škola i zatvora. Vlade nikad ne izdaju dionice jer ne mogu

prodati prava vlasništva. Korporacije izdaju i obveznice i dionice. Jedna od najtežih odluka

s kojima se suočava neka tvrtka jest trebali financirati svoj rast zaduživanjem ili emisijom

kapitala. Korporacije mogu ući na tržište kapitala jer nemaju dovoljno kapitala da

financiraju svoje prilike za ulaganje. Kao alternativu tvrtke mogu odabrati ulazak na tržište

kapitala jer žele sačuvati svoj kapital za podmirenje neočekivanih potreba. U oba slučaja

dostupnost efikasnim tržištima kapitala ključna je za kontinuirano zdravlje poslovnog

sektora. Najveći kupci vrijednosnica tržišta kapitala su kućanstva. Često pojedinci i

5

kućanstva polažu sredstva u financijske institucije, kao što su investicijskih i mirovinski

fondovi, koji koriste sredstva za kupnju instrumenata tržišta kapitala kao što su obveznice

i dionice (Mishkin, Eakins, 2005, p. 242).

Tržište kapitala komplicirano je tržište. Da bi jednostavnije shvatili njegovu podjelu koristit

će se shematski prikaz podjele tržišta kapitala.

Shema 1: Podjela tržišta kapitala

Tržište kapitala

žžž

Izvor: Obrada autora prema knjizi Prohaske, Z.: Analiza Vrijednosnih papira

Kao što je prikazano na shemi 1 u najširem smislu tržište kapitala obuhvaća dogovorno

tržište dugoročnih kredita i glavnice te tržište dugoročnih vrijednosnih papira. Tržište

vrijednosnih papira jest tržište kapitala u užem smislu riječi. Tržište kapitala može biti

primarno i sekundarno. Operacije na tržištu kapitala mogu se odvijati spontano ili pak

organizirano pa se može govoriti o institucijama tržišta kapitala. U modernoj organizaciji

Primarno Sekundarno

Organizirano Spontano

Burze Preko šaltera

Dogovorno

tržište

Tržište vrijednosnih papira

Tržište kapitala

Tercijarno Kvartarno

6

sekundarnog trgovanja može se govoriti i o tercijarnom i kvartarnom tržištu kapitala (Orsag,

Dedi, 2014 ).

Tržišta kapitala imaju brojne važne funkcije. Prvenstveno, ona su mehanizam koji

omogućuje prijenos sredstava koja se mogu investirati od ekonomskih subjekata s

financijskim viškom prema onima s financijskim manjkom. Ovo se postiže prodajom

vrijednosnih papira- dionica ili obveznica- onima koji imaju višak sredstava. Kao rezultat,

poduzeće, vlade, lokalne vlasti, nadnacionalne organizacije i slično imaju pristup većim

količinama kapitala nego što bi bio raspoloživ da se moraju osloniti isključivo na stvaranje

vlastitih izvora (Foley, 1993, p. 6).

To je takozvano primarno tržište gdje se ugovaraju nove emisije trajnog kapitala ili

zaduženja u obliku potpuno novih emisija kapitala ili u obliku ponude postojećim

investitorima. U bilo kojem slučaju zainteresirana organizacija dobiva svjež novac u

zamjenu za financijsko potraživanje. Za poduzeće financijsko potraživanje može biti u

obliku trajnog kapitala (dionice) ili možda zaduženja (obveznice) dok državne vlasti redovito

emitiraju obveznice. Kotirati na burzi vrijednosnih papira glavna je prednost poduzećima

koja su na burzu uvrštena kada trebaju dodatni kapital premda se to ne događa u tako velikom

obimu kako se često pretpostavlja (Foley, 1993, p. 6).

O primarnoj tržišnoj transakciji može se razmišljati kao o transakciji u kojoj izdavatelj

vrijednosnice dobiva utržak od prodaje. Kada tvrtke prodaju vrijednosnice po prvi puta,

izdavanje se zove inicijalna javna ponudu. Svaka sljedeća prodaja novih dionica ili

obveznica javnosti jednostavno je primarna tržišna transakcija (Mishkin, Eakins, 2005, p.

242).

Druga funkcija tržišta kapitala je predmet veće pažnje- ono djeluje kao sekundarno tržište za

vrijednosne papire koji su mogli biti emitirani u prošlosti. Tržište dozvoljava vlasnicima

dionica ili obveznica da ih prodaju brzo i tako osigurava stupanj likvidnosti koji inače ne bi

bio izvediv. Postojanje sekundarnog tržišta čini djelovanje primarnog tržišta efikasnijim.

Odlučujući o investiciji u ova specifična financijska sredstva, investitor osjeća sigurnost da

nije sputan, već može pretvoriti svoje ulaganje ponovno u novac u bilo koje vrijeme.

Sekundarno tržište drugim riječima, omogućuje neprekidnu relokaciju financijskih sredstava

7

između različitih investitora, dozvoljavajući jednima da prodaju takva sredstva dok drugi

mogu koristiti svoj višak sredstava da bi ih kupili (Foley, 1993, p. 6).

2.2. Organizacija tržišta kapitala

U ovom diplomskom radu glavni naglasak će se staviti na organizirana sekundarna tržišta.

Mjesto na kojem se obavlja trgovanje na sekundarnom tržištu nazivamo burza. Burza je

organizirano mjesto trgovanja čija je glavna funkcija omogućiti susretanje ponude i

potražnje vrijednosnih papira pod jednakim uvjetima za sve sudionike. Postoje dva tipa burzi

na sekundarnom tržištu za kapitalne vrijednosnice: organizirane burze i izvan burzovna

tržišta (eng. OTC). Dok većina transakcija tržišta novca nastaje putem telefona, glavnina

transakcija tržišta kapitala, mjereno prema volumenu, događa se putem organiziranih burzi

(Mishkin, Eakins, 2005, p. 242, 243). Upravo burze su mjesta u kojem je počinju globalne

gospodarske krize što dovoljno govori o njihovoj važnosti.

Nakon što se pobliže objasne organizirana burza te izvanburzovna tržišta objasnit će se

značenje burzovnih indeksa.

2.2.1. Organizirana burza

Organizirana burza nalazi se u zgradi u kojoj se trguje vrijednosnim papirima ( uključujući

dionice, obveznice, opcije, i terminske ugovore ). Pravila burze upravljaju trgovanjem

osiguravajući efikasno i zakonito funkcioniranje burze, a uprava burze kontinuirano

razmatra pravila da bi osigurala njihove rezultate u konkurentnom trgovanju (Mishkin,

Eakins, 2005, p. 243). Najveće svjetske burze su Njujorška burza vrijednosnih papira ,

Nikkei u Tokiu, Londonska burza te DAX u Njemačkoj. Zadatak burze je osigurati

infrastrukturu i trgovanje na njoj listiranim – uvrštenim dionicama. Prije uvrštavanja na listu

vrijednosnica kojima se trguje na burzi, emitent vrijednosnice dužan je podnijeti burzi

dokaze o ispunjavanju uvjeta za uvrštavanje (podaci o iznosu godišnje dobiti, broj dionica

ponuđenih javnosti, broj krupnih dioničara, iznos neto aktive, vrijednost, minimalni broj

vlasnika po 100 dionica i slično). Za uvrštavanje na burzu tvrtke moraju prihvatiti visoke

standarde zaštite investitora, podnositi periodična i godišnja izvješća, organizirati skupove

dioničara, iznositi financijske informacije u javnost. Želi li imati dionicu na popisu za

8

trgovanje na jednoj od organiziranih burzi, tvrtka mora predati prijavnicu te ispunjavati

određene kriterije koje određuje burza u svrhu boljeg trgovanja. Primjerice NYSE (eng. New

York Stock Exchange ) potiče samo velike tvrtke na upis tako da bi volumen transakcija bio

visok (Mishkin, Eakins, 2005, p. 243).

2.2.2. Over the counter (OTC) ili izvan burzovna tržišta

Izvan burzovna tržišta ili kako se u novije vrijeme nazivaju tržišta preko šaltera (OTC)

omogućuju manjim poduzećima, koja ne mogu sebi dopustiti troškove burzovnoga uvrštenja

na neko od velikih tržišta, da za svoje dionice formiraju cijenu na slobodnom tržištu. Ona

također osnivačima poduzeća pružaju prikladan način da nadoknade dio svoga ulaganja.

Glavna razlika u odnosu na organiziranu burzu je ta što izvan burzovna tržišta nisu strogo

formalizirana. OTC tržišta postoje isključivo na ekranima računala i na telefonskim linijama,

nemaju fizički parket za trgovanje. NYSE specijalisti naloge više ne vode u papirnim

knjigama već u elektronskim knjigama (electricbook), a jedan broj naloga izvršava se

automatski (DOT sustav na NYSE). Zbog tih promjena granica između OTC tržišta i

organizirane burze sve je manja pri čemu budućnost izgleda povoljnije za OTC tržišta.

OTC tržište je napredovalo zahvaljujući tome što omogućava veću konkurentnost i bolji

uvid u sve vrijednosnice kojima se trguje. Sve potrebne informacije se mogu pročitati s

ekrana pritiskom na tipku. Kompjuterski sustav OTC-a može procesuirati oko 450 milijuna

dionica dnevno, s tim da ima rezervni sustav tako da ne može zatajiti. Sustav kontinuirano

na ekranima računala iskazuje kupovne i ponudbene cijene. Na zahtjev komitenta broker

ili diler telefonski kontaktira s drugim dilerom koji kupuje ili prodaje vrijednosnicu koja je

predmet trgovanja. Posao se zaključuje telefonom, telefaksom ili teleksom, bez fizičkog

susreta sudionika. Promjene cijene unose se u računalo i automatski se uspostavljaju nove

kupovne (bid) i prodajne (ask ) cijene i kotacije. Dileri su povezani u grupe koje trguju

određenim izabranim vrijednosnicama. Ovo se tržište ponekad naziva i treće ili tercijarno

tržište (Leko, 2008, p.59.). Američka Securites Excange Commisson (eng. SEC) je ovlastila

1968. NASD (Nacionalno udruženje dilera vrijednosnicama) da organizira ovo

tržište. Nakon 13 godina udruženje je osposobilo sustav automatskih kotacija–NASDAQ.

Na njemu danas kotira 3.069 vrijednosnica, od kojih su 307 strane. Ukupna vrijednost

trgovine dionicama na NASDAQ-u krajem 2006. iznosila je 11.807 milijardi dolara, a

prosječni dnevni promet bio je 47 milijardi dolara. Prvenstveno je to dilersko tržište. Na

9

njemu danas trguje 11000 dilera iz 790 tvrtkina više od 1.000 lokacija, 2 milijuna korisnika

iz 83 zemlje ima stalni pristup sustavu a na njemu se dnevno trguje s približno 2 milijarde

dionica (Leko, 2008, p.59.)

2.3. Burzovni indeksi

Alat koji služi investitorima i financijskim menadžerima da bi opisali tržište kapitala, ali i

usporedili zaradu za neka specifična ulaganja nazivamo burzovni indeks. Burzovni indeksi

su postali toliko značajni da su postali svakodnevna rubrika brojnih novina i televizijskih

programa.

Burzovni indeksi i prosjeci pokazatelji su stanja na burzovnim tržištima. Koncipirani su tako

da mjere i izvješćuju o promjenama vrijednosti izabranih grupa vrijednosnica koje su

reprezentativne za cijelo tržište ili za neki njegov dio. Prosjek iskazuje aritmetičku sredinu

grupe cijena (vrijednosnica), a indeks je prosjek u odnosu na ranije utvrđenu baznu tržišnu

vrijednost. Kako su indeksi rezultat stalnih promjena cijena izabranih vrijednosnica, oni

upućuju na tendenciju kretanja cijena na cijeloj burzi ili određenom segmentu trgovanja, a

odražavaju i kretanja nacionalnog i međunarodnog privrednog, političkog, socijalnog

okruženja i događanja. Najstariji i najšire primjenjivani indeks je Dow– Jones

IndustrialAverage indeks (DJIA) koji se izračunava na temelju zaključnih tečajeva na NYSE

i odnosi se na američku privredu. Izračunava se posebnom formulom u koju su uvrštene

cijene 30 reprezentativnih (bluechip) ,aktivnih, primarno industrijskih američkih

korporacija, koje predstavljaju 1/5 tržišne vrijednosti američkog dioničkog kapitala. Indeks

se primjenjuje od 1897. i objavljuje se dnevno (Leko, 2008, p.60.).

2.4. Čimbenici tržišta kapitala

Tržište kapitala je u svojim počecima bilo vrlo ne fleksibilno i strogo uređeno tržište što je

uvelike ograničavalo trgovanje i broj sudionika na tržištu kapitala. U ovom podnaslovu

objasnit će se najbitniji čimbenici koji su utjecali na tržište kapitala da postane najvažnije

tržište svijeta, tržište koje može pokrenuti prosperitet, ali i globalnu krizu.

U 50-im i 60-im godinama tržišta kapitala bila su visoko zaštićena, jednostrana, gotovo

okoštala struktura, za razliku od onog što danas vidimo kada distinkcije između financijskih

10

institucija brzo nestaju. Prethodno kartelizirana tržišta trajnog kapitala i obveznica otvaraju

se konkurenciji, niz tržišta temeljenih na izvedenim instrumentima kao što su futures ugovori

i opcije, pojavio se u mnogim središtima i bujica novih instrumenta nudi se svim vrstama

potencijalnih korisnika. Zbog toga nije moguće predvidjeti kako će tržišta kapitala izgledati

za tri ili četiri godine. Promjene koje su se do sada dogodile, rezultat su brojnih čimbenika

od kojih se neki odnose na razvoj same prirode svjetske ekonomije, dok su drugi svojstveni

samo financijama (Foley, 1993, p. 1). Na tržište kapitala utjecali su opći te tržišni čimbenici.

2.4.1. Opći čimbenici tržišta kapitala

Jedna od najznačajnih pojava prošla dva desetljeća bila je intelektualna konverzija političke

elite prema snazi tržišta kao instrumentima ekonomske promjene. Sedamdesete godine

prošlog stoljeća vidjele su rast liberalnih ekonomskih ideja što je izazvalo dominaciju

socijalističkih i Keynesijanskih opažanja o ekonomskoj ulozi države. U 80-im godinama,

ovo je rezultiralo nepromišljenom žurbom stranaka desnice i ljevice da stave naglasak na

tržište kao na sredstvo postizanja socijalnih i ekonomskih ciljeva. (Foley, 1993, p. 2). Proces

je kulminirao početkom raspada komunističkog bloka u Istočnoj Europi. Novi obrasci

međunarodnih plaćanja uzrokovani rastom cijena nafte u 1970-im godinama, proizveli su

brojne mehanizme koji su mogli odgovoriti nastalim financijskim tijekovima. Posebno je

tržište konzorcijskih kredita, kojima je grupa poslovnih banaka omogućavala zajmove

suverenim državama Trećeg svijeta i komunističkog bloka, postalo izuzetno važno (Foley,

1993, p. 2).

Postupan oporavak svjetske ekonomije, od stagnacije 1970-ih doveo je do razdoblja

održivog rasta u 1980-im što je znatno povećalo realne prihode i možda još više oporavilo

stope profita u kapitalističkom svijetu do stupnja koji je posljednji put dosegnut 1960-ih

godina. Ovo je proizvelo veće tijekove štednje u cijelom sustavu. Smanjenje stopa inflacije

u 1980-im ohrabrilo je povjerenje ljudi u financijske vrijednosne papire, poglavito obveznice

i ostale instrumente s fiksnom kamatom. Istodobno su privatizacija javne imovine i

neprekidan oporavak tržišta trajnog kapitala uzrokovali neviđen stupanj interesa za tržišta

kapitala (Foley, 1993, p. 2).

Pomak prema fluktuirajućim valutnim tečajevima i nepostojanim kamatnim stopama u 1970-

im godinama, što je zapravo bilo klizanje u inflaciju, uveo je dodatne elemente nesigurnosti

11

u međunarodnu trgovinu i kretanja kapitala u usporedbi s relativno mirnim 1960-tim

godinama. Zbog toga su, razvijeni novi načini svladavanja tih nesigurnosti. Kao posljedica,

nastala je potpuno nova serija tržišta i financijskih proizvoda posebno osmišljenih kako bi

omogućili investitorima i/ili trgovcima podešavanje za različite vrste rizika (Foley, 1993, p.

2).

Konačno, na polju tehnologije, dostupnost jeftinih kompjutora i izuzetno sofisticiranih

komunikacijskih sredstava, osjetila se na mnogo načina. Najjednostavniji je, na primjer,

oslanjanje većine financijskih transakcija i platnih sustava na elektronička sredstva.

Združivanje kompjuterske tehnologije s međunarodnim telekomunikacijama omogućuje

burzama vrijednosnih papira poslovanje na velikom broju različitih tržišta tijekom 24 sata.

Sljedeći utjecaj kompjutora je mogućnost trgovcima složenih vrijednosnih papira, stranih

valuta i financijskih proizvoda, da brzo ocjenjuje svoju poziciju. Cjelokupno područje

izvedenih tržišta postaje razumljivo i zbog toga izvedivo pomoću mogućnosti brze ocjene

primjerene vrijednosti odnosno proizvoda (Foley, 1993, p. 2). Kompjuteri su

revolucionarizirali i modernizirali tržište kapitala čineći ga efikasnijim, dostupnijim i

kvalitetnijim oblikom trgovanja.

2.4.2. Tržišni čimbenici tržišta kapitala

Osebujne promjene na tržištima kapitala poprimaju brojne oblike. Ti oblici uključuju:

sekuratizaciju; inovacije financijskih proizvoda; dominaciju financijskih institucija; širenje

izvedenih tržišta te proces liberalizacije tržišta. Svaki od ovih promjena pomogao je

oblikovati tržište kapitala u najveće tržište na svijetu uopće.

Glavno obilježje financijskih događanja u prošlom stoljeću bili su usporedni procesi

eliminiranja posrednika i proces pretvaranja u vrijednosne papire (sekuritzacije).

Eliminiranje posrednika javlja se kada zajmoprimci i zajmodavci dolaze u neposredan

kontakt, radije nego preko financijskih posrednika kao što je bankarski sustav. Eliminacija

posrednika bila je moguća jer su mnogi zajmoprimci imali bolji kreditni bonitet od samih

banaka (Foley, 1993, p. 3). Sekuritizacija je proces pri kojem banka svojoj podružnici

prodaje postojeća dugovanja iz bilance stanja. Premještanjem dugova iz bilance stanja na

ovaj način, banka se oslobađa za daljnje plasmane. Podružnica plaća krajnjim investitorima

dugove iz prihoda od prodaje obveznica. Kamate na obveznice kanaliziraju se ovim

12

investitorima iz prihoda koji se razgraničava kod otplate originalnog duga (Foley, 1993, p.

3).

Brze inovacije financijskih proizvoda i tržišta uvode stalnu promjenu koja uzrokuje

probleme regulativnim režimima i može uvesti nove oblike sistemskog rizika. Na primjer,

uobičajeno je da banke postaju partneri u zamjeni obveza i opcijama, preuzimajući rizik na

sebe. Budući da su to zavisne obveze, definiraju se kao vanbilančne pozicije i nisu uključene

u uobičajene propise kao tražena podloga u kapitalu. Uporaba novih i relativno neisprobanih

sredstava može značiti nepoznate kombinacije rizika i rezultirati pretjeranom izloženošću ili

obvezama koje će banka teško nadzirati (Foley, 1993, p. 3).

Prisutno je i pitanje dominacije institucija: skupne investicijske sheme u obliku

profesionalnih mirovinskih fondova, životno osiguranje u vezanoj štednji, kao i povjerenička

i investicijska udruženja postali su progresivno važniji, i unatoč učincima privatizacije

vlasništva nad dionicama, nastavljaju rasti. Njihova filozofija investiranja može znatno

utjecati na nestalnost tržišta, spajanja i stjecanja poduzeća, razinu prometa dionica i, na

nekim tržištima, na uporabu prilično složenih strategija trgovanja (Foley, 1993, p. 4).

Posljednja tri desetljeća bila su svjedok enormnog širenja izvedenih tržišta koja nude metode

rukovanja s neizvjesnošću. Iako izgledaju kao sofisticirana forma kockanja, može ih se

opravdati u smislu zaštite poduzeća od promjena temeljnih čimbenika kao što su tečajne ili

kamatne stope. Terminska i futures tržišta prisutna su već mnogo godina, posebno za

međunarodne financijske proizvode, dok su tradicionalne opcije kod individualnih dionica

već dugo poznata pojava tržišta trajnog kapitala (Foley, 1993, p. 4). Međutim dogodila se

eksplozija novih oblika investiranja koja prije do prije tri desetljeća nisu postojala ili su bila

u primitivnom obliku. To su redom: obveznice s varijabilnom stopom, obveznice bez

kupona, obveznice s opcijom ponude, obveznice denominirane u dvije valute, europsko

tržište komercijalnih zapisa, opcije na futures ugovore, valutne opcije itd. Mnogi od ovih

proizvoda duguju svoje postojanje ekonomskoj nestabilnosti 1970-ih 1980-ih godina(Foley,

1993, p. 4). Financijske izvedenice su proširile asortiman usluga na tržištima kapitala što

je dodatno populariziralo tržište kapitala i učinilo ga privlačnijim širem krugu ljudi.

Konačno su se 1980-ih godina vlade koje su vrlo strogo nadzirale i propisivale tržišta

kapitala, upustile u proces liberalizacije i popuštanja kontrole. Istodobno su burze pridonijele

13

ovim promjenama pojednostavljujući zahtjeve za uvrštenje na burzu. Učinak ovih mjera bio

je lakši i jeftiniji pristup javnim tržištima kapitala. Liberalizaciju domaćih tržišta kapitala

pratila je i njihova povećana internacionalizacija. Dodatno različite burze su poticane od

domaćih vlasti i pritiska konkurencije na dozvoljavanje ulaska stranim poduzećima. Dok

proces internacionalizacije napreduje, također je moguće razlučiti različite stupove

konvergencije. Npr., minimalne potrebe kapitala za banke dogovorene pod okriljem Banke

za međunarodna poravnanja .I konačno pristup jedinstvenog tržišta u 1992, podrazumijeva

veću uniformnost tržišnih praksi i standarda unutar Europe (Foley, 1993, p. 4).

Liberalizacija je omogućila standardizaciju tržišta kapitala u svijetu što je kao uzrok imalo

veći obujam trgovine na tržištima kapitala zbog pojednostavljenih pravila. Jasno je dakle, uz

dane snage koje nastavljaju utjecati na tržište kapitala, da smo daleko od smirivanja u

stabilnom stanju i jednako smo daleko od konačnog ishoda procesa koji je započet prije tri

desetljeća (Foley, 1993, p. 4).

2.5. Vrijednosnice tržišta kapitala

Tržišta kapitala su tržišta na kojima se trguje vrijednosnim papirima čije je originalno

dospijeće duže od jedne godine. Vrijednosnice tržišta kapitala dijele se u tri kategorije:

obveznice, dionice te hipoteke (Mishkin, Eakins, 2005, p. 245). U zadnjih tridesetak godina

trguje se i financijskim izvedenicama. Što su i kako se dijele financijske izvedenice bit će

objašnjeno kasnije u tekstu.

2.5.1. Obveznice

Obveznice su vrijednosnice koje predstavljaju dug izdavatelja ulagaču. Obveznice obvezuju

izdavatelja da plati određeni iznos na određeni datum. Obveznice obvezuju izdavatelja da

plati određeni iznos na određeni datum, uglavnom s periodičnom isplatom kamata.

Nominalna vrijednost obveznice je iznos koji izdavatelj mora platiti po dospijeću. Kuponska

stopa je kamatna stopa koju izdavatelj mora platiti. Stopa se uglavnom fiksira za trajanja

obveznice i ne fluktuira s kamatnim stopama na tržištu. Ako se ne udovolji uvjetima iz

obveznice, vlasnik obveznice stječe prava na imovinu izdavatelja (Mishkin, Eakins, 2005,

p. 245). Obveznice su najsigurniji vrijednosni papir te značaj obveznica posebno raste za

vrijeme kriza kad se države, lokalne vlasti ali i poduzeća upravo okreću izdavanju obveznica

za dodatno financiranje.

14

Obveznice se mogu podijeliti prema svojoj financijskoj strukturi ili prema tržištima na

kojima su emitirane (Foley, 1993, p. 76).

Financijska struktura obveznice ovisi o prirodi njezina kupona te o rokovima dospijeća i

cijeni kod iskupa. Postoji još niz varijanti unutar svake od spomenutih značajki.

Najjednostavniji primjer nazvan je obična obveznica i kod te vrste obveznica nema nikakvih

komplicirajućih osobina: one nose fiksnu kamatu, rok dospijeća je poznat i ne može se

mijenjati a zna im se i vrijednost. Nisu sve obveznice tako jednostavne, evo nekoliko

primjera:

· Vječne ili neiskupive obveznice nemaju nikakvog roka. Neke se mogu iskupiti prema

želji njihovih emitenata;

· Obveznice bez kupona ne isplaćuju prihod u obliku kupona, ali se zato prodaju po

velikom diskontu u odnosu na njihovu nominalu;

· Konvertibilne obveznice su one koje njihov kupac može zamijeniti za drugu vrstu

vrijednosnog papira prema određenim uvjetima;

· Obveznice s varantom imaju certifikat koji njihovu vlasniku daje pravo kupovine

nekog drugog vrijednosnog papira u budućnosti po fiksnoj cijeni;

· Obveznice vezane na indeks osmišljene su tako da njihova vrijednost o dospijeću

ovisi o kretanju nekog određenog indeksa;

· Obveznice denomirane u dvije valute su obveznice čiji su kupon i iskupna cijena

iskazani u različitim valutama (Foley, 1993, p. 76);

Većina emitenata obveznica, bilo da su to države, korporacije ili lokalne vlasti emitira

vrijednosne papire na svome, domaćem tržištu. Moguće je međutim, izdati i međunarodne

obveznice. Neke naddržavne organizacije, primjerice Svjetska banka niti nemaju svoje

domaće tržište tako da su obveznice koje ona emitira uvijek međunarodne.

Javlja se u dva osnovna oblika:

· Inozemne obveznice javljaju se u slučaju kada njihovi emitenti koriste tržišta drugih

zemalja za njihovu prodaju, bilo zato što su ona jeftinija ili iz bilo kojeg drugog

razloga pogodnija. Razumljivo je da emitenti takvih obveznica moraju poštivati

15

zahtjeve drugih tržišta i udovoljavati pravnim propisima koji vrijede za emitiranje

obveznica u tim zemljama;

· Euro obveznice su obveznice koje se emitiraju i kojima se trguje na više financijskih

središta istodobno. Iako je središte emitenata i posrednika euro obveznica u Londonu

njihovo je tržište međunarodno šaltersko tržište, a poslovi se zaključuju telefonski ili

telefaksom (Foley, 1993, p. 77, 78 );

2.5.2. Dionice

Dionica je vlasnički vrijednosni papir, tj. idealan udio u vlasništvu kompanije izdavatelja

istog. Udjel u dioničkom kapitalu tvrtke predstavlja vlasništvo. Dioničar posjeduje postotak

udjela u poduzeću, u skladu s postotkom držanih dionica. To vlasništvo je različito od

vlasništva obveznice koja ne daje nikakav udio u vlasništvu, već potvrđuje da je vlasnik

kreditor poduzeća (Mishkin, Eakins, 2005, p. 258).

Investitori mogu zaraditi povrat od dionica na dva načina. Ili cijena dionice poraste tijekom

vremena ili tvrtka isplaćuje dioničarima dividende. Često ulagači ostvare prinos iz oba

izvora. Dionice su riskantnije od obveznica, budući da dioničari imaju niži prioritet od

vlasnika obveznica kada je poduzeće u neprilikama. Povrati su manje sigurni budući da se

dividende mogu lako promijeniti, a nitko ne jamči povećanje cijena dionica. Unatoč rizicima

moguće je zaraditi mnogo novca ulaganjem u dionice, dok je to vrlo malo vjerojatno kada

se ulaže u obveznice. Još jedna razlika između dionica i obveznica je da dionice ne

dospijevaju (Mishkin, Eakins, 2005, p. 258). Vlasništvo dionica daje dioničarima pravo

rezidualnih vjerovnika . Dioničari imaju pravo na sva sredstva i zaradu preostalu nakon što

su namireni ostali vjerovnici. Ako ništa ne preostane, ništa i ne dobiju. Međutim, kao

dioničari moguće je obogatiti se ako je poduzeće uspješno. Većina dioničara ima pravo

glasovati za direktore i o određenim stvarima kao što su ispravci i dopune dokumenata o

osnivanju društva te trebaju li se izdati nove dionice (Mishkin, Eakins, 2005, p. 259).

Prilikom stečaja ili likvidacije društva, dioničar ostvaruje pravo na proporcionalan dio

stečajne ili likvidacijske mase. Međutim prije vlasnika dionica, na ovu masu pravo ostvaruju

vlasnici obveznica te se tako može dogoditi da vlasnik redovnih dionica ne ostvari ovo pravo.

Karakteristika koja je dionicama dala primat na financijskim tržištima je pravo na njihov

prijenos, odnosno slobodnu prodaju. Dioničari naime, najčešće svoje dionice mogu

16

prodavati bez ograničenja. Ovo pravo čini dionice vrlo likvidnim financijskim ulaganjem,

omogućavajući brzi ulazak i izlazak iz određenih vlasničkih pozicija ( Madir, 2009., p. 19).

Dionice su najbitnije vrijednosnice tržišta kapitala jer se s njima najviše trguje. Vrlo je bitno

uočiti koja prava i koje obveze ima imatelji dionica. Ta prava i obveze ovise o vrsti dionica

kojom imatelj dionice raspolaže. Postoje dvije vrste dionica, obične ili redovite i

preferencijalne. Obične dionice su učestalije od preferencijalnih, a razlike među će se

objasniti detaljnije u nastavku.

Obični dioničari glasuju, primaju dividende i nadaju se da će cijena njihovih dionica porasti.

Postoje različiti razredi običnih dionica. Obično ih se obilježava kao tip A, tip B i tako dalje.

Nažalost, tip ne predstavlja standardizirani značenje koje bi vrijedilo u svim tvrtkama.

Razlike među tipovima uglavnom uključuju ili distribuciju dividendi ili glasačka prava.

Važno je da ulagač u dionice zna točno koja prava idu uz udjel u dionice o kojem razmišlja

(Mishkin, Eakins, 2005, p. 259).

Preferencijalne dionice oblik su temeljnog kapitala u pravnom i poreznom smislu. Međutim,

one se razlikuju od običnih dionica u nekoliko bitnih obilježja. Prvo, preferencijalni dioničari

primaju fiksnu dividendu koja se nikada ne mijenja pa je preferencijalna dionica slična

obveznici, kao što je slična i običnoj dionici. Drugo, zbog ne mijenjanja dividende, cijena

povlaštenih dionica relativno je stabilna. Treće, povlašteni dioničari uglavnom ne glasuju,

osim u slučaju kada poduzeće nije isplatilo obećanu dividendu. Konačno, povlašteni

dioničari imaju takvo pravo na sredstva s prednošću pred običnim dioničarima, ali je i to

pravo u redoslijedu isplata pozicionirano tek nakon prava drugih vjerovnika, kao što su

vlasnici obveznica (Mishkin, Eakins, 2005, p. 259).

Manje od 25 posto novih izdanja vlasničkih udjela su preferencijalne dionice, a samo oko 5

posto sveukupnoga kapitala sakupi se kroz povlaštene dionice. Razlog je možda što se

preferencijalne dividende poduzeću ne odbijaju od poreza, dok je to slučaj kod plaćanja

kamata na obveznice. Prema tome, izdavanje povlaštenih dionica tvrtku uglavnom stoji više

nego izdavanje duga, unatoč tome što povlaštene dionice imaju mnogo karakteristika

obveznice (Mishkin, Eakins, 2005, p. 260).

17

2.5.3. Hipotekarno tržište

Hipotekarno tržište je podvrsta tržišta kapitala i jedan od najvažnijih pojedinačnih oblika

sekundarnog tržišta u razvijenim zemljama. Visoki iznosi i dugi rokovi odobrenih

hipotekarnih kredita imobiliziraju aktivu kreditora. Zato se potraživanjima osiguranim

hipotekom sve češće trguje na sekundarnom tržištu hipoteka. To se odnosi na standardne

hipotekarne kredite, a još više na raznovrsne sekuritizirane oblike hipotekarnog kredita (

Leko, 2008, p. 66). Razvoj ovog tržišta kroz sustav garantiranja i osiguranja hipotekarnih

kredita znatno pomaže država. Na osnovi odobrenih hipotekarnih kredita i budućeg priljeva

po otplatama glavnice i kamata, hipotekarne institucije ili posebne državne hipotekarne

agencije emitiraju dugoročne dužničke vrijednosnice (obveznice i note) ili udjelne certifikate

i rasprodaju ih javnosti. Takve hipotekarne obveznice apsorbiraju sve veće iznose kapitala

na tržištu. U SAD nazivaju se MBB (Mortage Backed Bonds), a pojavljuju se u obliku MPT

(Mortage Pass – Throug), MPTB (Mortage Pay – Throug Bonds), kao udjelni certifikati,

kao privatni certifikati izdani na osnovi standardne hipoteke. Na taj način hipotekarne

financijske institucije pribavljaju nova novčana sredstva za održavanje likvidnosti ili za nova

kreditiranja ( Leko. 2008, p. 66). Hipotekarni kreditor najčešće i dalje upravlja hipotekarnim

kreditima izdvojenim u posebni skup (pool) ili se ona izdvajaju u posebnu pravnu osobu

(SPV – Special Purpose Vehicle). Isplata kamata i glavnice obveznica osigurana je otplatama

iz prethodno odobrenih hipotekarnih kredita. Rokovi i dinamika isplata po obveznicama

usklađeni su sa rokovima i dinamikom otplata hipotekarnih kredita koji im služe kao

kolateral. Cijeli sustav ustrojen je tako da krajnji korisnik stambenih kredita obično i ne zna

za postupke sekuritizacije, već od odobravanja do otplate kredita posluje samo sa

svojim izvornim kreditorom. U Europskoj Uniji stambeni i ostali hipotekarni krediti

financiraju se drukčije, iz prikupljenih depozita. U novije vrijeme primjetan je brži razvoj

stambenog kreditiranja iz sredstava prikupljenih emisijom zadužnica (sekuritizacija pasive)

i tehnikom izvan bilančne sekuritizacije potraživanja (aktive) ( Leko, 2008, p. 66).

2.5.4. Financijske izvedenice

Globalizacija, deregulacija međunarodnih financijskih tržišta i ubrzani razvoj u posljednjih

par desetljeća doveli su do razvoja čitavog niza financijskih instrumenata koje obično

nazivamo financijskim izvedenicama. Financijske izvedenice su derivirani financijski

instrumenti koji su izvedeni od već postojećih financijskih instrumenata.

18

Već time što postoje priznata tržišta u svijetu, moguća je lakša razmjena vrijednosnih papira

radi investiranja financijskih sredstava. U takve poslove, normalno spada razmjena

imovinskih prava kao posljedica kupoprodaja, koje prodavači i kupci međusobno zaključuju.

Ovako organiziranim poslovima obećava se vlasnicima vrijednosnih papira da će njihova

investiranja sačuvati određeni stupanj likvidnosti, budući da se cijena takvih vrijednosnih

papira kotira, pa ih se kao takve prodaje i kupuje na organiziranim burzama. Međutim,

postoji također i cijeli niz tržišta, na kojima se ne razmjenjuje osnovna roba ili sam

vrijednosni papir, već instrumenti „izvedeni“ na temelju osnovne robe ili vrijednosnog

papira. Tako postoje terminska tržišta, futures tržišta te tržišta opcija. Najrazvijenija ovakva

tržišta nalaze se u USA (Foley, 1993, p. 146 ).

U sljedećim podnaslovima pobliže će se objasniti svako od tih tržišta.

2.5.4.1. Terminska tržišta

Terminsko trgovanje jedno je od najbitnijih odrednica tržišta kapitala. Ono omogućuje

smanjenje određenih rizika te značajno povećava volumen poslovanja te broj sudionika na

tržištu kapitala zbog atraktivnih mogućnosti brze zarade.

Počeci terminskoga trgovanja vežu se uz trgovinu robom, dok se u današnje vrijeme na istim

osnovama i pravilima još uspješnije trguje i financijskim instrumentima. Korištenje

terminskih tržišta omogućava poslovnim subjektima ostvarivanje brojnih prednosti, među

kojima se posebno ističu neutralizacija financijskih i osobnih rizika i postizanje financijskih

dobitaka. Terminska tržišta izrasla su na temelju pokušaja proizvođača i drugih korisnika

neke robe da izbjegnu nestabilnost robnih cijena. Jednostavni primjeri takvih tehnika, koje

su bile označene kao trgovanje „dolascima“, mogli se pronaći na burzi pamuka u Liverpoolu

u kasnijem razdoblju osamnaestog stoljeća: tu bi kupci i prodavači sklopili sporazum o

cijeni, količini i mogućem datumu isporuke određene robe dok je ona još uvijek bila na moru.

Uz da je brod stigao do datuma isporuke i da je teret odgovarao specifikacijama kvalitete i

kvantitete, sporazumi o kojima je ranije ostvaren dogovor izvršili bi se plaćanjem i

preuzimanjem isporuke. Profinjeni sporazumi se sada naveliko koriste u trgovini stranim

valutama, i kod mnogih roba kojima se trguje na međunarodnoj razini, kao što su kako,

guma, žito, kava (Foley, 1993, p. 147 ).

19

Glavna funkcija terminskih tržišta nije da se na njima kupuje ili prodaje fizička roba nego

formiranje terminskih cijena, koje su buduće promptne cijene na dan isporuke ili dospijeća.

Zbog toga se terminska tržišta mogu nazvati i prognozerima tržišta

2.5.4.2. Tržišta futures ugovora

Terminska tržišta koriste poduzeća i pojedinci koji žele obaviti transakcije realnih dobara:

poslodavac obično namjerava isporučiti, a kupac preuzeti isporuku robe o kojoj se radi.

Terminski ugovori su specifični ili prilagođeni zahtjevima određenih kupaca i prodavača.

Ako bi, pak, ta tržišta bila jednostavno usmjerena na krajnje korisnike, ne bi bila vrlo

likvidna i značajne fluktuacije cijena odigravale bi se s vremena na vrijeme. Pa ipak

likvidnost i efikasnost mogu se poboljšati ako tržište dozvoljava sudjelovanje pojedinaca i/ili

organizacija koje nisu neophodno zainteresirane za tu robu. Već jednostavno razgledavaju i

špekuliraju na potencijalnim promjenama cijena (Foley, 1993, p. 149 ).

Tržišta futures ugovora su se, prema tome, razvila kako bi olakšala takvo sudjelovanje. Na

tim tržištima trguje se ugovorima na temelju kojih se kupuju i prodaju robe na određene

datume u budućnosti (Foley, 1993, p. 149 ). Može se , zapravo, reći da je futures ugovor

obveza da se isporuči određeni iznos (svota) unaprijed dogovorene robe ili valuta na jedan

točno određen dan u budućnosti. Kod futures ugovora prodavač se obvezuje izvršiti

dogovorenu isporuku u budućnosti , a kupac se obvezuje da ju prihvati (Cvjetičanin, 2004).

Ti se ugovori mogu temeljiti na realnim dobrima poput gume, pamuka, kakaoa, bakra, itd.,

ili to mogu biti financijske robe, poput tržišta futures ugovora za obveznice. Tržišta futures

ugovora, za razliku od terminskih ugovora, temelje se na standardiziranom ugovor. Taj

ugovor specifira i kvantitetu i kvalitetu. Drugim riječima, dok se na terminskim tržištima

može kupiti i prodati bilo koja određena količina po cijeni fiksiranoj sve dok prodavalac ne

isporuči određenu količinu kupcu, na tržištu futures ugovora definirani su standardni lotovi.

Npr. Budući da je ugovor za kakao temeljen na lotovima od 10 tona, a ugovor za državne

obveznice glasi na 50,000 funti nominalne vrijednosti, deset ugovora za kako predstavljali

bi 100 tona te robe, dok bi deset ugovora za državne obveznice predstavljali 500,000 funti

nominalne vrijednosti (Foley, 1993, p. 149 ). Taj ugovor se ponovno vrednuje iz dana u dan,

a dobici ili gubici knjiže se kao povećanje sredstava ili smanjenje sredstava na računu

20

klijenta, odnosno na računu obilježenom prema tržištu, kako ga se naziva. Kao dodatak tome,

velika većina ugovora obično se zatvara zaključivanjem transakcija u suprotnom smjeru prije

nego se treba obaviti isporuka (Foley, 1993, p. 149 ). Svaki futures ugovor sadrži tzv. mjesec

isporuke kad roba određena futures ugovorom mora biti isporučena. Većina futures ugovora

ima rok isporuke do godine dana, iako neki ugovori (npr. Američke državne obveznice )

mogu imati rok isporuke tri godine i više ( Cvjetičanin, 2004).

2.5.4.3. Opcije

Neka opcija jednostavno daje svom vlasniku pravo kupovine ili prodaje određene robe ili

financijskog vrijednosnog papira po fiksnoj cijeni na neki određeni datum u budućnosti.

Opcija daje pravo kupovine ili prodaje stvari na koju se odnosi: ne postoji obveza realizacije

tog prava. Prema tome, ako to vlasnik želi, on ili ona jednostavno može napustiti opciju bez

daljnje obveze. Tradicionalne opcije postoje već dosta godina na mnogima glavnim

svjetskim burzama. Kupac opcije suočen je s dvije vrste naknada: prva je premija koja se

plaća nekom pojedincu ili organizaciji koja prodaje danu opciju; druga je provizija koju

broker naplaćuje kupcu budući da opcije ugovara broker. U Londonu opcije žive tri mjeseca.

Teorijski, može ih se ugovarati na bilo kakve dionice, ali opcije teže tome da su ograničene

na određeni broj dobro poznatih poduzeća (Foley, 1993, p. 159).

Opcije dolaze u dvije glavne inačice: postoje opcije poziva i opcije ponude. Opcije poziva

daju pravo kupovine ili „poziva“ određenih dionica po fiksnoj cijeni, pa su prema tome od

očitog interesa za pojedince koji očekuju porast cijene dionica na kojima s opcije temelje.

Opcije „ponude“ daju pravo prodaje po fiksnoj cijeni, pa su prema tome od većeg interesa

za one koji smatraju da će tržišna cijena opasti. U tom se slučaju, ako se pokaže da su u

pravu, nalaze u poziciji profitiranja na temelju mogućnosti prodaje dionica po višoj cijeni

nego što se iste dionice stoje na tržištu. Suprotna strana za bilo koju od ovih transakcija je

tkz. sastavljač opcije, i takvi sastavljači su pripravni isporučiti dionice ako se realizira poziv

ili kupiti dionice po ugovorenoj cijeni kada se realizira ponuda. Sastavljač opcije prima

premiju za sastavljanje opcije i naravno, može se nadati ili očekivati da se ta opcija neće

realizirati , odnosno da porast ili pad cijene neće dovesti do toga da mu vlasnik predoči

opciju (Foley, 1993, p. 159). Treba nadodati da postoje još dvije vrste opcija, a to su

europske i američke opcije. Europske opcije su opcije koje se mogu izvršiti samo na

21

određeni dan, odnosno samo u vrijeme isticanja njihova dospijeća. Američke opcije su opcije

koje se mogu izvršiti u bilo koje vrijeme do isticanja njihova dospijeća.

2.5.4.4. Zamjene ( Swaps)

Zamjena ili swap je financijska izvedenica kojim

ugovorne strane razmjenjuju obveze odnosno dva financijska tijeka uz dogovor otplate tih

obveza na neki određeni budući datum. Prilikom sklapanja swap posla, ugovorne strane

određuju samostalno uvjete koji im odgovaraju, a ti se uvjeti odnose na usporedive svote,

vremensko trajanje ugovora, visinu kamatne stope, rokove plaćanja, itd

Prvi ugovor o zamjeni dogovoren je ranih 1980.-tih godina. Nakon toga tržište zamjena

snažno raste, tako da se danas godišnje dogovaraju zamjene u vrijednosti stotina milijardi

dolara. Zamjene danas zauzimaju poziciju centralne važnosti na OTC derivatnim tržištima

(Hull, 2009 ). Najpoznatije zamjene su kamatna zamjena i valutna zamjena te njihova

kombinacija. Kamatna zamjena je ugovor po kojemu dvije strane izmjenjuju periodične

iznose kamata, obračunate na isti iznos, ali uz različite kamatne stope. Pored kamatne

zamjene može se koristiti i valutna zamjena koja nam omogućuje da plaćanje u jednoj valuti

zamijenimo plaćanjem drugoj valuti i time se zaštitimo od potencijalnih valutnih rizika.

Kombinacijom kamatne i valutne zamjene zaštićujemo se i od nepovoljnih kretanja

kamatnih stopa i od nepovoljnog kretanja valutnih tečajeva.

22

3. TRŽIŠTE KAPITALA U POLJSKOJ

U nastavku poglavlja bit će detaljan prikaz tržišta kapitala Republike Poljske Poljska kao

članica EU te kao površinski velika država s oko 40 milijuna stanovnika te je od iznimne

važnosti kako za Poljsku tako i za Europu, razvijeno poljsko tržište kapitala. Predstaviti će

se povijesni razvoj tržišta kapitala Poljske, karakteristike tog tržišta i determinante poljskog

tržišta kapitala.

3.1. Povijesni razvoj tržišta kapitala u Poljskoj

Poljska ima dugu i burnu povijest tržišta kapitala i robne razmjene. Ta povijest obilježena je

čestim prekidima djelovanja tržišta kapitala zbog mnogobrojnih ratova i kriza koje je Poljska

imala od 14.stoljeća , stoljeća koje se smatra početkom djelovanja tržišta kapitala na

području Poljske.

Prve trgovačke burze su osnovane u Gdanjsku (1379), Torunu (1385), Krakowu (1405) i

Poznanu (1429). Arhetip Varšavske burze prvi se put spominje u 1625. Međutim, pravni

okvir za trgovanje vrijednosnim papirima utvrđen je 1775. Prve poljske obveznice su izdane

1782.od strane kralja Stanisław Augusta. Prva potpuno državno organizirana burza osnovana

je 1817., kada je Poljska bila podijeljena između Rusije, Austrije-Ugarske i Njemačke.

Unatoč tome, Varšavska burza je naglo rasla tijekom 19. stoljeća, ali biva zatvorena 1915.

godine za vrijeme Prvog svjetskog rata, kada je Njemačka okupirala Varšavu. Nakon Prvog

svjetskog rata, Poljska je stekla neovisnost, 11. studenog, 1918 (web stranica Varšavske

burze, pogledano 14.06.2015.)

Varšavska novčana burza otvorena je 1919. godine. Poljska burza bila je podložna svjetskoj

krizi iz 1929., ali se oporavila u drugom dijelu 1930. Nakon njemačko - ruske invazije 1939.,

sve burze u Poljskoj, uključujući i onu najveću Varšavsku, su zatvorene. Nakon Drugog

svjetskog rata, Poljskom je upravljao komunistički režim pod palicom Sovjetskog Savez, i

bilo kakav oblik burze nije mogao postojati. Poljskim gospodarstvom upravljano je na

najgori mogući način, tako da je bilo kakava ekonomska sloboda bila nemoguća, a trgovanje

valutama i zlatom je bilo zabranjeno i s velikim posljedicama za prijestupnike (web stranica

Varšavske burze, pogledano 14.06.2015.).

23

Nakon pada komunističkog režima 1989. godine, osniva se suvremena Varšavska burza 16.

travnja 1991. godine. Na prvi dan trgovanja samo je pet dionica bilo na popisu za trgovanje.

U razdoblju od 1991. do 2000. godine, Varšavska burza bila smještena u bivšoj zgradi

Centralnog komiteta Komunističke partije te iste partije koja je zabranjivala njezin rad do

1989. godine (web stranica Varšavske burze. pogledano 14.06.2015.).

Za razliku od većine post-tranzicijskih država Europe na kojima su kompanije izašle na

tržište kapitala kao posljedica državnih odluka, Poljska je odabrala pristup odzgo prema

dolje usmjeren ka direktnoj prodaji gdje su kompanije uvrštavane na burzu tek nakon

uspostave okvira za trgovanje vrijednosnim papirima (Liebscher i drugi). Poljsko tržište

kapitala je počelo od malog broja uvrštenih dionica-uglavnom volntiranih IPO-a (primarnih

emisija dionica) velikih i prepoznatljivih tvrtki. (Iorgova, Ong, 2008). Dodatno, manjinski

ulozi u privatnim tvrtkama su vrlo često prodani prije IPO-a stranim investitorima. Ovakvi

potezi su omogućili dodatnu sigurnost vladi za uspješno planiranje javnih ponuda te su

također garantirali veću vrijednost preostalih dionica (Liebscher i drugi). Kao rezultat broj

uvrštenih kompanija postepno je rastao kako se razvijalo poljsko tržište kapitala (Iorgova,

Ong, 2008).

U siječnju 1998. godine, WSE pokrenula je svoje tržište derivata putem trgovanja

terminskim ugovorima te je na daj način indeks WIG20 započeo radom. Trenutno na WSE

postoji nekoliko desetaka serija derivata. U 2000. godini, WARSET - moderni sustav

trgovanja dionicama počinje s radom koji je, između ostalog, omogućuje kontinuirano

trgovanje. Privatizacija WSE i izbor njegovog daljnjeg strateškog razvoja dosta ovisu o

savezu s Europskom partnerima kojin su prijeko potrebni. U tom svijetlu je potpisano

strateško razumijevanje s Euronext, pan-europskom burzom sa sjedištem u Amsterdamu. Na

Varšavskoj burzi trguje se s tri vrste dužničkih instrumenata: državne, municipalne i

korporativne obveznice. Sve obveznice kotiraju na kontinuiranom trgovanju sustava.

Jedinica transakcije je jedna obveznica (Traders.lt, 2006).

U posljednjih nekoliko godina, WSE je postala jedan od europskih najdinamičnijih IPO

(inicijalna javna ponuda) tržišta, te iz godine u godinu raste broj uvrštenih kompanija koji

se sad popeo na 471 kompaniju, uključujući i 51 stranu tvrtku uvrštenu na glavnoj burzi

WSE. Vrlo bitno za spomenuti je da se 2007. godine otvara NewConnect, alternativna burza

24

koja omogućava i manjim kompanijama uvrštavanje na Varšavsku burzu. Vrlo se brzo

popularizirala te je danas na njoj uvršteno preko 400 kompanija.

3.2. Karakteristike tržišta kapitala u Poljskoj

Tijekom stvaranja poljskog tržišta kapitala, iskustva drugih zemalja (posebno SAD-a i

Francuske) su uzete u obzir. To je razlog zašto su njegove glavne značajke : jaki nadzor,

visoki zahtjevi objavljivanja te dematerijalizirana i elektronska trgovina. Štoviše, pravni

okvir u području javnog trgovanja vrijednosnim papirima se temelji na odgovarajućim

standardima: američkih zakona i direktiva EU, koji osigurava da će zakonski okvir biti sličan

propisima drugih zemalja (Traders.lt, 2006).

Detaljno će se objasniti glavne karakteristike Varšavske burze kao jedine poljske burze te

zakonodavni okvir poljskog tržišta kapitala.

3.2.1. Varšavska burza

Varšavska burza najveća je burza CEE zemalja ( zemlje Srednje i Istočne Europe). U

nastavku teksta prikazat će se strategijske odrednice te burze s kojima se ona nastoji približiti

najrazvijenijim burzama Europe. Neki od glavnih pojmova koji se često spominju su:

internacionalizacija; jačanje likvidnosti; konkurentnosti; inovativnosti; sve u svrhu

podizanja konkurentnosti Varšavske burze u Europi, ali i u svijetu.

U prvim godinama svog djelovanja, početkom 1990. godina, Varšavska burza (u nastavku

teksta WSE) usredotočila se na polaganje temelja i jačanje poljskog tržišta kapitala,

uključujući i uspostavu odgovarajuće tržišne infrastrukture. Glavni strateški cilj WSE je

uspostava regionalnog Srednjoeuropskog trgovačkog središta u reprezentativnim

financijskih instrumentima za poljske i međunarodni investitore. Cilj se provodi kroz akcije

usmjerene na internacionalizaciju, jačanje te razvoj tržišta burze vrijednosnih papira,

posebno uključujući, poboljšanje kvalitete i konkurentnosti tržišta, kao i izgradnju slike

WSE-a kao sposobnog i regionalnog tržišta. Internacionalizacija tržišta se provodi od strane

WSE privlačenjem izdavatelja i financijski posrednika koji vrše poslovanje u regiji

(Budrewicz i drugi. 2009 ).

25

Regionalna strategija WSE također uključuje izgradnju poslovnih odnosa s burzama u regiji.

Privlačenje stranih tvrtki pokriva Srednju i Istočnu te Južnu Europe, kao i neke druge zemlje.

U cilju jačanja lokalnog tržišta, WSE je konstantom pronalasku domaćih izdavatelja. WSE

je tržište otvoreno za mala i srednja poduzeća. To poboljšava njegovu ulogu u gospodarstvu

kroz mehanizam raspodjele kapitala. Burza proširuje svoju mrežu poslovnih partnera, koji

podržavaju proces privlačenja domaćih i stranih izdavatelja i investitora, kao i izgradnju

njezinog imidža. Akcije koje se provode na domaćem tržištu te koje su usmjerene na

privlačenja izdavatelja i investitora podržane su od strane entiteta regrutiranim pod

sljedećim programima Burza Partner Kompanija za Mala i Srednja Poduzeća te Burza

Partner Kompanija- Primarni Tržišni lider. WSE pokrenula program WSE IPO Partner

namijenjen za privlačenje stranih investicijski tvrtki. Burza također aktivno traži partnere

među potencijalnim investicijskih tvrtkama (domaćim i inozemnim) – buduće članove

burze, posebno u Srednjoj i Istočnoj Europi ( Budrewicz i drugi. 2009 ). Na kraju 2014.

godine burza je imala uvrštene tvrtke iz 23 strane države

WSE žestoko nastoji uvesti visoko kvalitetne i konkurentne standarde. Njezini glavni zadaci

u tom smislu obuhvaćaju : poboljšanje likvidnosti na tržištu; uklanjanje barijera i uvođenju

rješenja koja zadovoljavaju potrebe tržišta u razvoju; podržavanje inovacija u poljskom

gospodarstvu (pokretanjem Inovativnog Gospodarskog programa na WSE i daljnji razvoj

NewConnect tržišta). Jačanje trgovinske likvidnosti uvrštenih poljskih i stranih tvrtki odvija

se kroz suradnju WSE sa sudionicima na domaćem i inozemnom tržištu, razvojem kanala za

komunikaciju s tržištem, uključujući informacijske portale i poduzimanjem mjera

usmjerenih na poticanje velikih tvrtki za uvrštavanje na glavnom tržištu. Cilj WSE s

obzirom na propise je ukloniti prepreke koje ograničavaju razvoj poljskog tržišta i kašnjenja

u uvođenju rješenja koja već djeluje na razvijenim tržištima (npr tržište pozajmljivanja

vrijednosnih papira , „short“ prodaja), i investicijskih ograničenja (npr nemogućnost

mirovinskih fondova u korištenju derivata kako bi zaštitili svoje portfelje). Kako bi se

suočila s međunarodnom konkurencijom, WSE se prilagođava europskim standardima i

rješenjima (npr. produživanje vremena trajanja radnog dana , poboljšavanje brzine izvršenja

transakcije). WSE također planira uvesti novi burzovni sistem podataka. Promicanje

inovacija i razvoja novih tehnologija u poljskom gospodarstvu predstavljat će važan element

širokog programa koji se provodi od strane WSE. Burza namjerava povećati svijest tvrtke o

važnosti poboljšanja inovacijskih procesa njihovog poslovanja i konkurentske prednosti koja

se može dobiti. Kao dio implementacije strategije, WSE je osnovala NewConnect tržište

26

koje je adresirano na start-up tvrtke s visokim potencijalom rasta. Ovo tržište se održava

izvan uređenog tržišta kao alternativni trgovinski sustav. WSE namjerava dalje razvijati

NewConnect tržište koje je također vrlo privlačno mjesto za dobivanje kapitala za inozemne

tvrtke iz Središnje i Istočne Europe. WSE povećava tržišnu atraktivnost diversifikacijom

ponude proizvoda. Osim standardnih instrumenata kao što su dionice i obveznice, ponuda

WSE je proširena i na derivate (futures ugovore, opcije) a od nedavno i na struktuirane

proizvode (košarice dionica, vrijednosti burzovnih indeksa, razne tečajeve) (Budrewicz i

drugi. 2009 ).

U budućnosti, WSE namjerava razviti i lansirati nove proizvode kako bi obogatila različite

klase imovine s burzovnim instrumenti koji još nisu dostupni na poljskom tržištu kapitala.

WSE također provodi marketinške i obrazovne aktivnosti koje podržavaju provedbu

njegovih strateških ciljeva. Takve aktivnosti pridonose izgradnji slike burze kao atraktivnog

izvora kapitala i mehanizma koji služi kao podrška inovacijama u gospodarstvu (Budrewicz

i drugi. 2009 ).

U nastavku će se proučiti burzovni indeksi koji su zastupljeni na Varšavskoj burzi te će se

komparirati Varšavska burza s odabranim konkurentskim burzama.

3.2.1.1. Burzovni indeksi Varšavske burze

Varšavska burza objavljuje 25 različitih indeksa. Da bi neka kompanija bila uvrštena na bilo

koji od 25 indeksa mora zadovoljavati sljedeće kriterije;

a) Broj slobodno raspoloživih dionica za trgovinu kompanije veći je od 10 % ;

b) Vrijednost slobodno raspoloživih dionica za trgovinu veća je od 1 milijun eura;

c) Kompanija ne smije steći niti jedan od uvjeta koji je svrstavaju u alert listu1 burze

(web stranica Varšavske burze. pogledano 30.5.2015)

U tablici 1 prikazani su trenutni indeksi koje koristi Varšavska burza.

1 Alert lista je lista kriterija koje kompanije ne bi smjele ispuniti. U slučaju da neka kompanija ispunjava kriterij iz alert liste ta kompanija će automatski biti skinuta s liste kompanija koje trguju na burzi.

27

Tablica 1: Indeksi Varšavske burze

Indeks

Način

Objave

Otvaranje

Indeksa

Trenutni

Indeks

Završni

Indeks

WIG20- 20 najvećih i

najlikvidnijih kompanija

WIG20short- temeljen na WIG20

različiti način izračuna indeksa

WIG20lev- temeljen na WIG 20

različiti način izračuna indeksa

Kontinuirano

10:00 sati

Svakih 15 sekundi

17:10 preliminarni

17:15 zaključni

mWIG40- 40 kompanija srednje

veličine uvršteno

Svakih 60 sekundi

sWIG80- 80 malih kompanija

uvršteno

Svakih 60 sekundi

WIG- sve kompanije koje

zadovoljavaju kriterije uvrštene

Svakih 60 sekundi

WIGdiv- 30 kompanija s najvećom

dividendom i položajem u

klasifikaciji

Svakih 60 sekundi

RESPECT- uvrštene društveno

odgovorne kompanije

Svakih 60 sekundi

WIG 30- baziran na vrijednosti

portfolija 30 najlikvidnijih i

najvećih kompanija

Svakih 60 sekundi

WIG20TR- obuhvaća WIG20

vrijednost se računa pomoću

formule ukupnog prinosa

WIG30TR- obuhvaća WIG30

vrijednost se računa pomoću

formule ukupnog prinosa

Jednoaukcijski

U 11 sati i

15 minuta

U 15 sati i 30

minuta

WIGCEE- obuhvaća dionice

kompanija Srednje i Istočne Europe

WIG-Poland- obuhvaća dionice

poljskih kompanija

WIG-Ukraine- obuhvaća dionice

ukrajinskih kompanija

WIG11-obuhvaća 11 različitih

sektorskih indeksa

Izvor: Obrada autora prema podacima s web stranice

http://www.gpw.pl/indeksy_gieldowe_en?isin=PL9999999987&ph_tresc_glowna_start=show

28

Vrijednosti WIG201, mWIG40, sWIG80, WIG20short, WIG20lev, WIG30, WIGdiv,

Respect i WIG indeksa objavljuju se kroz kontinuirano trgovanje dok se vrijednosti ostalih

indeksa objavljuju u 15 sati i 30 minuta. Indeksi burze objavljuju se na web stranici

Varšavske burze, na službenom biltenu Varšavske burze, putem novinskih agencija i na

teletekstu nekih poljskih televizijskih kanala. Najvažniji indeks je WIG20 indeks koji je

baziran na vrijednosti portfolija 20 najvećih i najlikvidnijih kompanija na glavnoj listi WSE.

WIG20 je također i osnovni instrument za futures ugovore te opcije (web stranica Varšavske

burze, pogledano 30.5.2015).

3.2.1.2. Usporedba Varšavske burze s odabranim burzama CEE zemalja

Varšavska burza je najrazvijenija burza CEE zemljama. Navedenu činjenicu potkrepljuju

rezultati dobiveni od tri pokazatelja: Tržišna kapitalizacija, volumen transakcija te ukupna

trgovina kapitalom. Slijede tablice 2 i 3 koje će nam dati uvid u to koliko je razvijena

Varšavska burza po ovim pokazateljima u odnosnu na odabrane burze.

Tablica 2: Tržišna kapitalizacija odabranih burzi CEE zemalja u travnju 2015.

godine

Burza

Tržišna kapitalizacija domaćeg tržišta u

milijunima EUR

Athens Exchange 39.519,80

Bucharest Stock Exchange 19.224,61

Bulgarian Stock Exchange 4.367,54

CEESEG – Budapest 16.434,02

CEESEG – Ljubljana 6.323,20

CEESEG – Prague 24.527,61

CEESEG – Vienna 92.753,51

Deutsche Börse 1.666.588,33

Warsaw Stock Exchange 165.309,62

Izvor: Obrada autora prema podacima FESE : http://www.fese.eu/statistics-market-research/last-month

Tržišna kapitalizacija je pojam za sveukupni promet na nekoj burzi i vrlo je bitan pokazatelj

razvijenosti burze. Kao što se vidi iz priložene tablice Varšavska burza ima uvjerljivo

29

najveću tržišnu kapitalizaciju koja se dobije tako da se zbroje vrijednosti dionica svih

poljskih tvrtki . Domaća tržišna kapitalizacija Varšavske burze u travnju 2015. godine

iznosila je preko 165 milijardi eura što je za preko 70 milijardi eura više od slijedećeg

pratitelja, a to je Bečka burza. Sve ostale burze daleko su ispod Varšavske burze po domaćoj

tržišnoj kapitalizaciji. Njemačka Deutsche Borse stavljena je u tablicu samo kao prikaz ćemu

bi zemlje CEE-a trebale težiti i vidimo da je ona po domaćoj tržišnoj kapitalizaciji daleko

ispred ostalih burzi.

Tablica 3 prikazat će volumen transakcija i ukupnu trgovinu kapitalom CEE zemalja.

Tablica 3: Volumen transakcija te ukupna trgovina kapitalom odabranih burzi CEE

zemalja u travnju 2015. godine

Burza Volumen transakcija

Ukupni promet kapitala

(EUROm)

Athens Exchange 477.033 1.246,7

Bucharest Stock Exchange 52.785 147,0

Bulgarian Stock Exchange 5.194 6,0

CEESEG – Budapest 146.938 882,6

CEESEG – Ljubljana 5.051 38,8

CEESEG – Prague 41.200 401,6

CEESEG – Vienna 485.556 2.454,7

Deutsche Börse 9.400.562 11.048,7

Warsaw Stock Exchange 1.288.892 4.122,8

Izvor: Obrada autora prema podacima FESE : http://www.fese.eu/statistics-market-research/last-month

Iz priložene tablice jasno se vidi da je Varšavska burza u travnju 2015, godine u ispred svih

ostalih burzi osim Deutsche Borse kako po broju obavljenih transakcija tako i po ukupnom

prometu kapitala. Varšavska burza jedina je od zemalja CEE-a imala preko milijun

transakcija u travnju 2015. godine . Sljedeće prateće burze su Bečka i Atenska s nešto malo

manje od pola milijuna transakcije. Ostale bitno zaostaju za Varšavskom koja je i po

ukupnom prometu kapitala također predvodi zemlje CEE-a s 4.122,80 milijuna eura prometa

u travnju 2015. godine. Kao i po prethodnom pokazatelju Varšavsku burzu prate Bečka i

Atenska. Tablice nam jasno daju uvid u to da je Varšavska burza apsolutni lider među

burzama CEE zemalja po volumenu transakcija i ukupnom prometu kapitala u travnju 2015.,

30

no još mora napredovati da bi se približila volumenu i vrijednosti burzovnog trgovanja

država Zapadne Europe jer npr njemačka Deutsche Borse ima za navedene pokazatelje i do

pet puta veće vrijednosti.

3.2.2. Zakonska regulativa tržišta kapitala u Poljskoj

Tržište kapitala u Poljskoj je regulirano je sljedećim zakonskim aktima: Zakonom o javnoj

ponudi, pravilima koja uređuju uvođenje financijskih instrumenata na organizirano

trgovanje te zakonom o trgovanju financijskim instrumentima. Ovi zakonski akti adresiraju

se principima i opsegu poslovanja na tržištu kapitala Poljske. Prvi Zakon definira pravila i

uvjete za obavljanje javne ponude vrijednosnih papira, također regulira provođenje upisa ili

prodaje vrijednosnih papira, zakonska je osnova primanje i uvođenje vrijednosnih papira ili

drugih financijskih instrumenata za trgovanje na uređenom tržištu te uređuje obveze

izdavatelja vrijednosnih papira i drugih subjekata koji sudjeluju u trgovini vrijednosnim

papirima ili drugim financijskim instrumentima. On također propisuje posljedice dobivanja

statusa javnog poduzeća, kao i posebna prava i obveze koje se odnose na držanje ili trgovinu

dionicama tih tvrtki (Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

Drugi zakon objašnjava značenje financijskih instrumenata i pravila trgovanja uporabom

ovih instrumenata.

Prema tome, financijski instrumenti uključuju:

· vrijednosne papire ;

· bilo koji od sljedećih instrumenata isključujući vrijednosne papire, to su između

ostalog, instrumenti tržišta novca, opcije, futures ugovori, swaps, ugovor s

terminskim kamatnim stopama, jedince kolektivnih investicijskih pothvata ;

· derivati, financijski indeksi ili financijske mjere koje su ugovoreni gotovinski ili

prijenosom prava;

· opcije, futures ugovori, swaps, ugovori s terminskim kamatnim stopama i ostali

derivati koji se temelje na robama koji su podmireni novcem ili prijenosom prava

· pod uvjetom da su primljeni u trgovinu uređenog tržišta ili na multilateralnom

trgovinskom objektu;

31

· opcije, futures ugovori, swaps, ugovori s terminskim kamatnim stopama i ostali

derivati koji se temelje na robama koji su podmireni novcem ili prijenosom prava te

kojima se ne trguje na uređenom tržištu ili na multilateralnom trgovinskom objektu;

· derivati prijenosa kreditnog rizika;

· ugovori na razliku; (Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

Glavna komponenta poljskog tržišta kapitala je Varšavska burza (WSE). Ona djeluje u

skladu sa Zakonom o trgovanje financijskim instrumentima (najnovijim izmjena zakona

donesena u srpnju 2005), pod nadzorom Poljskog financijskog nadzornog tijela. Pet godina

nakon osnutka Varšavske burze, godine 1996. osnovano je OTC tržište pod nazivom

Središnji stol ponuda (CeTO). Od studenog 2000. godine WSE je član grupe kapitala naziva

BondSpot SA koja organizira i upravlja organiziranim tržištem te alternativnim sustavom

trgovanja. Izmjene i dopune pravnih temelja (većina novih pravnih temelja su donesene zbog

poljskog pristupanja EU) na tržištu kapitala Poljske dovele su do još detaljnijih zahtjeva za

informacijama koje moraju ispunjavati izdavatelji, ovisno o vrsti izdanih vrijednosnih papira

(Janc, Jurek, Marszałek, 2013). Zahtjevi za informacijama prema izdavateljima čiji su

vrijednosni papiri na popisu CeTO su olakšani. Ostale izmjene i dopune su produžene, među

ostalim stvarima, nadležnosti nadzornog tijela, dajući mu pravo na blokade računa

vrijednosnog papira pri osnovanoj sumnji da je počinjeno nedjelo koje se sastoji od

manipulacije s financijskim instrumentom ili uporabe povjerljivih informacija. Štoviše, novi

propisi o transakcijama kvalificiranih udjela su također uvedeni. Jedna od najvažnijih

promjena je prestanak važenja prethodnog propisa koji se odnose na potrebu za dobivanjem

dozvole od nadzorna tijela kako bi se prešao prag od 25%, 33% i 50% od ukupnog broja

glasova u javnoj tvrtki. Međutim, obvezana obavještavanje postizanje ili prelaska praga od

10%, 20%, 33% ili 50% ukupnog broja glasova su zadržana (Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

Prema novim pravilima, ”short” prodaja je dopuštena na WSE počevši od srpnja 2005.

“Short” prodaja znači da investitori prodaju vrijednosne papire koji nisu prisutni na

njihovim investicijskim računima u trenutku prodaje. Međutim, “short” prodaja nije

dostupna svim klijentima i ponuđena je pod ugovorom potpisanim s brokerskom kućom

koja održava investitorov račun vrijednosnih papira. Ne mogu svi vrijednosni papiri biti

uključeni u “short” prodaje. U 2010. godini ova vrsta trgovanja bila je dostupna za dionice

140 tvrtki. No, neke promjene nisu vezane uz prilagodbu poljskog zakona s propisima EU-

a. Posebno, do 31. prosinca 2003. godine, prihodi koji proizlaze od transfera vrijednosnih

32

papira na popisu bili su izuzet od poreza na dohodak u skladu s odredbama Zakona o porezu

na dohodak. Od 1. siječnja 2004. godine, takav prihodi pribavljen od osoba je oporezovan.

Nakon završetka fiskalne godine, porezni obveznici koji su pribavili prihod od transfera

vrijednosnih papira su dužni uključiti ovaj dohodak u svojim godišnjim poreznim prijavama,

kao i izračunati iznos poreza na dohodak te ga prenijeti na račun nadležnog poreznog tijela

. Promjene su imale za cilj da porezni sustav postane neutralan u odnosu na sve instrumente

dostupne na financijskom tržištu, kao i Zakon o porezu na dohodak iz siječnja 2001.godine,

čije su izmjene i dopune uvele porez na štedne uloge i sredstva na računima banaka (Janc,

Jurek, Marszałek, 2013).

Osim uobičajeno obvezujućih pravnih akata koji reguliraju rad tržišta kapitala, određeni

običaji neobvezujuće prirode su usvojeni i prihvaćeni od sudionika na tržištu. Prvi dokument

koji određuje pravila korporativnog upravljanja za tvrtke na popisu usvojen je od strane

WSE u 2002. Dopunjena pravila provedene su u dokumentu " Best Practices in Public

Companies 2005". Od 1. siječnja 2009. godine, novi dokument korporativnog upravljanja,

nazvan „Code of Best Practice for WSE Listed Companies”, sproveden je u djelo. Kapitalni

dobici zarađeni od strane poljskih pojedinca oporezuju se po stopi od 19%. Ista stopa

primjenjuje se na kapitalne dobitke ostvarene od strane pravnih osoba Strani investitori

podliježu istim propisima kao domaći s razlikom što su njihove porezne obveze dodatno

regulirane odgovarajućim ugovorom o izbjegavanju dvostrukog oporezivanja (Janc, Jurek,

Marszałek, 2013).

3.2.3. Poljsko financijsko nadzorno tijelo

Poljsko tržište kapitala uređeno je od strane Poljskog financijskog nadzornog tijela odnosno

Polish Financial Supervision Authority (PFSA). Kako bi se osigurala politička neovisnost

regulatora, predsjednika komisije imenuje premijer na zajednički zahtjev ministra financija

i predsjednika Poljske Narodne banke, uz uvjet da se uvaže i razmotre mišljenja

odgovarajućih parlamentarnih odbora ( Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

Poljsko financijsko nadzorno tijelo bila je subjekt mnogih promjena u novijoj povijesti.

Značajne promjene su uvedene na institucionalnoj strukturi financijskog nadzornog tijela od

2007.-e godine. Zakon o nadzoru financijskog tržišta, odredbama kojima je stupio na snagu

19. rujna 2006.-e godine, promijenio je pravila nadzora u Poljskoj (Zakon od 21. srpnja 2006.

33

o nadzoru financijskog tržišta). Nova rješenja usmjerena su na integriranje nadzornih tijela

da nadziru financijsko tržište. Jedno organizacijsko tijelo je sada odgovorno za zadatke i

ovlasti za koje je prije bilo zaduženo nekoliko tijela za nadzor nad pojedinim sektorima

financijskog tržišta. Poljsko financijsko nadzorno tijelo se sastoji od predsjednika, dva

potpredsjednika i četiri člana ministara nadležna za financijske institucije. Djelovanja PFSA

je pod nadzorom predsjednika Vijeća ministara. Poljskom financijskom nadzornom tijelu

koje je 19. Rujna 2006. Zamijenilo Nadzorno povjerenstvo osiguranja i mirovinskih fondova

te Komisiju za vrijednosne papire, povjereno je integrirano obavljanje nadzora prijašnjih

dviju institucija (Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

PFSA je pokrenuo svoju djelatnost 19. rujna 2006. U drugoj fazi spajanja financijskog

nadzora, 1. siječnja 2008. godine, PFSA preuzima ovlasti Komisije za nadzor banaka te

tadašnjeg nadzornog tijela Poljske agencije za vrijednosne papire. Dakle, tu je došlo do

osnivanja ovlasti odvojenih iz sastava Narodne banke Poljske i objedinjavanja svih

nadzornih tijela u jednoj vlasti, zadatak kojemu je cilj osigurati nadzor preko financijskog

sektora. PFSA nadzire kreditne institucije, osiguravajuća društva, investicijska društva,

burze, mirovinski sustav te institucije za platni promet ( Janc, Jurek, Marszałek, 2013).

PFSA nadzire tržište kapitala na sljedeće načine:

· Osigurava sigurnosti i poštenje trgovanja;

· Odobrava prospekte;

· Registrira vrijednosne papire koje se nude u javnim ponudama i koji su primljeni na

trgovanje u reguliranim tržištima i predstavljeni na alternativni sustav trgovanja;

· Nadzire informacijske dužnosti institucija tržišta kapitala;

· Odobrava, opoziva i ograničava dozvole za brokere i investicijske savjetnike;

· Licencira brokerske kuće i urede.

Njegov nadzor također pokriva Varšavsku burzu, Nacionalni depozitarijum vrijednosnih

papira ,te savjetnike za ulaganja i izdavatelje WSE-uvrštenih financijskih instrumenata. Na

shematskom prikazu 2 možemo detaljnije vidjeti način na koji je PFSA organizira tržište

kapitala u Poljskoj.

34

Shema 2: Organizacija tržišta kapitala Poljske

Privatni investitor Ins

OTC tržište

Izvor: obrada autora prema podacima web stranice: http://www.gpw.pl/structure_polish_capital_market

Zadaci PFSA uključuju:

· Poduzimanje mjera usmjerenih na osiguravanje razvoja i redovan rad financijskog

tržišta;

· sudjelovanje u izradi pravnih akata koji se odnose na nadzor financijskog tržišta;

· stvaranje mogućnosti za rješavanje sporova koji mogu nastati između financijskih

tržišnih aktera, naročito sporovima koji proizlaze iz ugovornih odnosa između

subjekata obuhvaćenih nadzorom PFSA-a i primateljima usluga koje pružaju strane

tih subjekata.

Privatni

investitori Institucionalni

investitor

Brokerske kuće/ Banke

OTC tržište Izdavatelji

Varšavska burza

Nacionalni depozatorijium vrijednosnih papira

Klirinška banka

Poljsko financijsko

nadzorno tijelo

35

Kao što je naglašeno, prije siječnja 2008. godine, nadzorna tijela su bila odvojena.

Povjerenstvo za nadzor banaka je nadziralo aktivnosti banaka od 1. siječnja 1998. Cilj

nadzora je bilo osigurati sredstva pohranjena na bankovnim računima i zaštititi sukladnosti

bankarskih aktivnosti sa pravnim aktima, člancima udruživanja i ostalih pravnih propisa kao

što su vezani financijski standardi. Komisija je ispunila tri osnovne funkcije: licenciranje,

regulacija i onaj uključujući ispitivanje i administrativno upravljanje (Janc, Jurek,

Marszałek, 2013 ).

Izvršno tijelo komisije bio je generalni inspektorat za nadzor banaka, organizacijska jedinica

NBP. Komisija za vrijednosne papire je bila središnja državna vlast koja je djelovala uz

pomoć ureda Poljskog financijskog nadzornog tijela. Glavna zadaća je obuhvaćala nadzor

poštivanja pravila fair-trgovanja i natjecanja u javnoj trgovini vrijednosnim papirima i

robom te pružanje javnog pristupa pouzdanim informacijama o vrijednosnim papirima i

robom tržišta. Bilo je to u nadležnosti Komisije da obavi licenciranje djelatnosti sudionika

na tržištu i izdavanje dozvola za upis vrijednosnih papira u javnoj trgovini. Komisija je bila

ovlaštena nadzirati rad investicijskih fondova i brokerske aktivnosti (Janc, Jurek, Marszałek,

2013 ).

Nadzorna Komisija osiguranja i mirovinskih fondova bila je drugo središnje tijelo vlasti.

Njegov nadzor je pokrivao osiguravajuća društva, posrednike u osiguranju, otvorene

mirovinske fondove te mirovinski sustav. Komisija je osnovana 1. travnja 2002. godine, i

preuzela je odgovornosti Državnog ured za nadzor osiguranja i ureda za nadzor mirovinskih

fondova. Nadzor nad tržištem osiguranja uključivao je i između ostalog, zaštitu interesa

osiguranika, izdavanje dozvola za obavljanje poslova posredovanja i sredstva za aktivnosti,

kontrolu rada osiguravajućih društava i posrednika u osiguranju. Nadzor i regulacija rada

mirovinskih fondova su uključivali, među ostalima, zaštitu interesa članova otvorenih

mirovinskih fondova i sudionika profesionalnih mirovinskih shema, izdavanje dozvola za

uspostavu fonda i mirovinskog društva Tri komisije surađivale su međusobno. Svrha takve

suradnje bila je razmjena informacija o pojedinim segmentima financijskog tržišta, čime se

povećava učinkovitost pregleda i nadzora na tom tržištu kako bi se osigurala usklađenost

poslovanja financijskih institucija s odredbama zakona (Janc, Jurek, Marszałek, 2013 ).

36

3.3. Determinante poljskog tržišta kapitala

Determinante nekog tržišta kapitala određene su njegovim vrijednosnim papirima. U

nastavku će biti prikazane ključne karakteristike vrijednosnih papira na Varšavskoj burzi.

3.3.1. Vrijednosni papiri Varšavske burze

Tržište dužničkih instrumenata je maleno, ali likvidno u usporedbi s tržištima eurozone. U

cilju povećanja raznolikosti svojeg asortimana usluga i podizanja svog profila među

europskim tržištima, Varšavska burza otvorila tržište dužničkih instrumenta pod nazivom

CATALYST. Pokrenut 30. rujna 2009. godine, ovo je prvo organizirano tržište dužničkih

instrumenata u Poljskoj. Catalyst se održava na transakcijskim platformama u vlasništvu

Varšavske burze i BondSpot. Catalyst se sastoji od četiri platforme trgovanja. Dvije su

vođene od strane WSE: kao uređeno tržište i kao alternativni sustav trgovanja (ATS) za

maloprodajne kupce. Druge dvije platforme su posvećene veleprodajnim kupcima i

upravljane su od strane BondSpot-a kao uređeno tržište i ATS (web stranica Varšavske

burze, pogledano 10..05.2015. ).

Catalyst je dizajniran za trgovanje municipalnim i korporativnim obveznicama, kao i

hipotekarnim obveznicama i drugim dužničkim instrumentima. Izgrađen je kao platforma za

olakšavanje financiranja lokalnih uprava i tvrtki te omogućuje ulaganje u prethodno

nabrojane instrumente na učinkovitom, sigurnom i transparentnom javnom tržištu. Svojom

arhitekturom, Catalyst može služiti potrebama različitih skupina investitora: veleprodajnim

i maloprodajnim investitorima te institucionalnim i individualnim klijentima (web stranica

Varšavske burze, pogledano 10..05.2015. ).

Na Varšavskoj burzi trezorske obveznice su najčešće trgovani dužnički vrijednosni papiri.

Trezorski dužnički vrijednosni papiri se percipiraju kao sigurno ulaganje, jer njihov otkup

zajamčen od strane države, što doprinosi potražnji za ovim papirima u cijelom svijetu.

Slijede municipalne obveznice koje su smatrane drugim najsigurnijima. U Poljskoj,

izdavanje korporativnih obveznica je manje popularan oblik dobivanja stranog kapitala u

usporedbi s bankovnim kreditima. Jedni od razloga za to su slabo poznavanje tržišta

dužničkih vrijednosnih papira od strane potencijalnih izdavatelja, troškovi koji se odnose

na izdavanje korporativnih obveznica te potrebu poboljšanja transparentnosti tvrtke .

37

Široki spektar sigurnijih trezorskih obveznica također može doprinijeti ograničavajućem

razvoju ovog segmenta tržišta. U isto vrijeme, obveznice dobivaju na važnosti među

dužničkim vrijednosnim papirima i vrlo je vjerojatno da će se ovaj segment tržišta dinamički

razvijati u budućnosti. Što se tiče poljskih banaka one vrlo rijetko financiraju svoje aktivnosti

izdavanjem obveznica (web stranica Varšavske burze, pogledano 10.05.2015. ).

Većina izdavatelja dionica na Varšavskoj burzi su tvrtke privatnog podrijetla, zatim slijede

tvrtke u kojima Riznica ima udio i privatne tvrtke javnog podrijetla. Strani izdavatelja

dionica, u zadnje vrijeme, jačaju svoju prisutnost na Varšavskoj burzi što je uglavnom

posljedica poljskog članstvu u EU. Strane tvrtke su dvojno uvrštene ( uvrštene su na stranoj

burzi te na WSE ) ili samo uvrštene na WSE. Dionice kotiraju na kontinuiranom trgovinskom

sustavu ili u jedno-cjenovnom sustavu s dvije aukcije. Transakcije se izvršavaju elektronički,

putem računalnog sustava Exchange. Nacionalni depozitarorij za vrijednosne papire, koji

podmiruje transakcije, također obavlja poslove vezane za vrijednosne papire, npr. isplate

dividendi, podjele dionica te otkup obveznica. Vlasnički transakcije podmiruju se u T + 3

ciklusu, na treći dan nakon transakcije na principu isporuka po plaćanju (DVP). Štoviše,

dionice tvrtki koje imaju visoku cjenovnu volatilnost, ili koje su u stečajnom postupku mogu

se svrstati u „alert list“ segment, a zatim se preseliti na popisu jedno-cjenovnog aukcijskog

sustava (web stranica Varšavske burze, pogledano 11.05.2015. ).

Futures ugovori jedni su od najbitnijih vrijednosnica Varšavske burze. Na Varšavskoj burzi

navedeni su sljedeći futures ugovori:

· futures indeks na WIG20 i mWIG40 indeks;

· valutni futures za USD / PLN, EUR / PLN, i CHF / PLN;

· te futures ugovori na 23 najaktivnije dionice;

Burza, kao organizator trgovanja, razvija specifikaciju ugovora za svaku vrstu derivativnih

instrumenata. Nacionalni depozatorij za Vrijednosne Papire u svojoj ulozi kao klirinška kuća

utvrđuje procedure za brisanje, podmirivanje i vođenje evidencije, kao i visini potrebne

margine. Futures ugovorima se trguje u kontinuiranom sustavu od 08:45 do 17:05. Kao što

je slučaj s drugim vrijednosnim papirima koji kotiraju u kontinuiranom sustavu, aukcija se

održava na otvaranju i zatvaranju trgovanja. Počevši od 16. listopada 2006, investitori su

dobili mogućnost izrade futures ugovora ili opcije trgovine velikim paketima vrijednosnica.

Trgovinske transakcije velikim paketima vrijednosnica bit će izvan realizirane izvan

38

kontinuiranog trgovinskog sustava i sustavu aukcije jedne cijene od 08:45 do 17:20 sati

(web stranica Varšavske burze, pogledano 12.05.2015. ).

Osim obveznicama, dionicama i futures ugovorima na Varšavskoj burzi još se može trgovati

opcijama, certifikatima te strukturnim proizvodima.

39

4. ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U POLJSKOJ

Kako bi stvarno uvidjeli koliko je neko tržište kapitala razvijeno ili pak nerazvijeno moramo

to tržište pomno analizirati. Veća tržišta kapitala su likvidnija, manje volatilna, te su mnogo

integriranija sa svjetskim tržištima od manjih tržišta kapitala.

Brojna mjerila se koriste u svrhu mjerenja tržišta kapitala kao što su veličina tržišta kapitala,

likvidnost, njegova efikasnost, zakonodavna regulativa i drugi (Demirguc-Kunt i Levine

1995 ). U ovom diplomskom radu ćemo se orijentirati na sljedeće pokazatelje:

1. promet dionicama u odnosu na BDP;

2. brzina prometa ili obrtaj odnosno omjer prometa i tržišne kapitalizacije na

promatranim tržištima;

3. omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a;

4. broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika;

Te će se na kraju poglavlja još analizirati i trendovi kojima je podvrgnuta Varšavska burza.

Prva dva pokazatelja mjere likvidnost tržišta odnosno stvarnu tržišnu aktivnost, treći i četvrti

pokazatelji daju nam uvid o veličini i vrijednosti tržišta dok četvrti pokazatelj ukazuje još i

na volatilnost tržišta. Trendovi će nam pokazati kako je i na koji način utjecala kriza iz

2008.godine na Varšavsku burzu te kojim je smjerom krenula Varšavska burza.

4.1 Promet dionicama u odnosu na BDP

Izraz "likvidnost" se odnosi sposobnost lakoće kupnje ili prodaje vrijednosnih papira. Riječ

je o jednoj od najvažniji funkcija tržišta kapitala. Sveobuhvatna mjera likvidnosti

kvantificira sve troškove povezane s trgovanjem, uključujući i troškove vremena

(Demirguc-Kunt i Levine 1995 ). Na likvidnim tržištima kapitala promjene u ponudi ili

potražnji imaju relativno mali utjecaj na cijenu. Mnogo je lakše izvršiti trgovinu na likvidnim

tržištima kapitala nego na nelikvidnim jer će se lakše postići tražena cijena. Likvidna tržišta

kapitala omogućuju brze promjene u strukturi portfolija, smanjuju rizičnost investicije i

ubrzavaju dugoročne i profitabilne investicije (Levine 1997 ). Za mjeru likvidnosti koristit

ćemo dva pokazatelja od kojih je prvi. Promet dionicama u odnosu na BDP. Udio ukupne

vrijednosti trgovanja mjeri organizirano trgovanje dionicama kao udio nacionalnog outputa

i stoga bi se trebao pozitivno reflektirati na likvidnost ekonomije. Promet dionicama u

40

odnosu na BDP komplementira omjer tržišne kapitalizacije. Tržište kapitala može biti veliko

no na njemu se ne mora odvijati previše trgovanja kao što je to u slučaju Južnoafričke

Republike i Čilea (Demirguc-Kunt i Levine 1995 ).

Iako nije idealan pokazatelj za mjerenje likvidnosti, jer on ne mjeri direktno koliko lako

investitori mogu kupiti dionice po označenim cijenama, on se koristi u analizama s obzirom

da se vrijednost prometa dionica smatra kao relativno dobar indikator likvidnosti (Levine i

Zevros 1998 ).

U nastavku slijedi grafički prikaz omjera prometa dionica i BDP-a odabranih zemalja. Uz

Poljsku analizirat će se još i Austrija, Mađarska te Njemačka zbog dobivanja obuhvatnije

slike stanja u Poljskoj jer su Austrija i Mađarska konkurentna susjedna tržišta kapitala, a

Njemačka je uvrštena kao ideal kojem Poljska treba težiti.

Grafikon 1 : Promet dionicama na odabranim tržištima kapitala u odnosu na BDP

njihove države u razdoblju od 2005.-2012. godine ( u %)

Izvor: Obrada autora prema podacima web stranice:

http://databank.worldbank.org/data/views/reports/tableview.aspx

0

20

40

60

80

100

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Poljska Austrija Mađarska Njemačka

41

U razdoblju od 2005. godine do 2007. godine promet dionicama u odnosu na BDP rastao je

u svim odabranim državama, posebno se ističe Njemačka koja nadmoćno predvodi ostale

odabrane države po visini ovog pokazatelja. Poljska je u to vrijeme od odabranih država

imala najmanje vrijednosti za ovaj pokazatelj usprkos rastu. 2008. godine, godine početka

krize, stvari se drastično pogoršavaju te svim državama ovaj pokazatelj smanjio. Logično s

obzirom na globalni rast nepovjerenja u financijski sektor, a posebice za tržište kapitala.

Smanjila se solventnost poduzeća na globalnoj razini, a time i njihova likvidnost. 2009.

godine Austrija i Njemačka nastavljaju padati dok pokazatelji za Mađarsku i Poljsku

stagniraju. U narednim godinama sve države osim Mađarske su se stabilizirale te je Poljska,

u odnosu na 2008. godinu gdje je bila posljednja među odabranim državama za ovaj

pokazatelj, sada prešla na drugu mjesto tj. pretekla je konkurente države. Može se reći da

kriza nije znatnije utjecala na promet dionicama/BDP u Poljskoj dok su druge države mnogo

više fluktuirale. Treba spomenuti još 2012. godinu gdje je Poljsko gospodarstvo općenito

osjetilo slabije rezultate zbog nedostaka kapitalnih investicija tj zbog završetka prethodnih,

(2012. izgrađeni stadioni za Europsko prvenstvo u nogometu) što se preslikalo i na ovaj

pokazatelj.

4.2. Omjer prometa i tržišne kapitalizacije na odabranim tržištima

Drugi pokazatelj likvidnosti je omjer prometa i tržišne kapitalizacije ili drugim riječima

brzina prometa. Velika brzina prometa je indikator malih transakcijskih troškova. Na primjer

Korea i Njemačka imaju ovaj pokazatelj iznad 0.9, dok države poput Nigerije, Zimbabvea i

Južnoafričke Republike imaju ovaj pokazatelj ispod 0.05. Brzina prometa se komplimentira

na pokazatelj prometa dionica u odnosu na BDP. Dok promet dionica/BDP obuhvaća

poslovanja u odnosu na veličinu ekonomije, brzina prometa mjeri trgovanje relativno s

veličinom tržišta kapitala. Na primjer u Brazilu se ne trguje mnogo gledano u odnosu na

veličinu ekonomije, ali brzina prometa je velika što znači da Brazil ima malo i vrlo aktivno

tržište kapitala (Demirguc-Kunt i Levine 1995 ).

Slijedi grafikon omjera prometa i tržišne kapitalizacije na odabranim tržištima kapitala.

Kao na prethodnom grafikonu uz Poljsku analizirat će se još i Njemačka, Austrija te

Mađarska

42

Grafikon 2: Omjer prometa i tržišne kapitalizacije na odabranim tržištima kapitala

u razdoblju od 2005.-2012. Godine ( u %)

Izvor: Obrada autora prema podacima web stranice:

http://databank.worldbank.org/data/views/reports/tableview.aspx

Slično kao i za prethodni pokazatelj, države su jednako rangirane i pokazateljem brzine

prometa. Odabrane države lagano su rasle po ovom pokazatelju do 2008. godine kada

počinju padati vrijednosti, iako ne tako drastično kao za prethodni pokazatelj. Drastičan pad

za Njemačku i Austriju događa se 2009. godine dok Mađarska i Poljska bilježe blagi rast.

Poljska 2012. godinu završava iza Njemačke i svojih konkurenata ali se razlika uvelike

smanjila. Stagnacija poljskog gospodarstva za 2012. godinu osjetila se i na ovom

pokazatelju. No logično je da Poljska ne pokazuje dobre podatke jer za razliku od austrijskog

i mađarskog tržišta kapitala, poljsko je mnogo veće i po vrijednosti tržišne kapitalizacije i

po vilični tako da je mnogo više truda potrebno da bi tržište postalo dinamičnije tj. brže.

4.3. Omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a

Slijedeća dva pokazatelja mjere veličinu i vrijednost tržišta kapitala. Omjer tržišne

kapitalizacije i BDP-a analitičari vrlo često uzimaju kao mjeru za veličinu tržišta kapitala.

0

50

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Poljska

Austrija

Mađarska

Njemačka

43

Pretpostavka omjera tržišne kapitalizacije i BDP-a je u tome da veličina tržišta kapitala

pozitivno korelira s mogućnosti mobilizacije kapitala i diverzificiranjem rizika (Demirguc-

Kunt i Levine 1995 ).

No porast ovog pokazatelja ne mora nužno značiti da je tržište kapitala napredovalo već su

se u nekim slučajevima rezultati prenapuhali. Porast pokazatelja koji mjere veličinu i

vrijednost tržišta kapitala znaju biti rezultat niza administrativnih odluka, niske razine BDP-

a ali i pojačanog interesa javnosti za sudjelovanjem na tržištu kapitala zbog velikog broja

IPO-a. Slično se dogodilo s Hrvatskom 2007. godine kad je omjer tržišne kapitalizacije i

BDP-a bio iznimno visok čak i puno viši od prosjeka EU. Zbog toga ove pokazatelj treba

uzeti s malom rezervom tj. treba otkriti koji su točno uzroci povećanja ovih pokazatelja jer

puno vanjskih faktora utječe na njih. Slijedi grafikon 3 omjera tržišne kapitalizacije i BDP-

a odabranih zemalja po kojem Poljska statistički bolje stoji nego u prethodna dva

pokazatelja.

Grafikon 3: Omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a na odabranim tržištima kapitala u

razdoblju od 2005.-2012. godine ( u %)

Izvor: Obrada autora prema podacima web stranice:

http://databank.worldbank.org/data/views/reports/tableview.aspx

0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Poljska

Austrija

Mađarska

Njemačka

44

Za razliku od pokazatelja likvidnosti po kojima je Poljska u razinama svojih konkurenata,

pokazatelji veličine i vrijednosti tržišta kapitala mnogo su priklonjeniji poljskom tržištu

kapitala. Ponovno su pokazatelji rasli od 2005.-2007. godine (izuzev pokazatelja za

Mađarsku 2007. godine) te je također kriza 2008. godine srozala i ovaj pokazatelj. Mnoge

su kompanije propale, mnoge su prestale kotirati na burzi, smanjilo se povjerenje u burze i

burzovna poslovanja što se odrazilo na njihov promet i u konačnici na tržišnu kapitalizaciju.

No po brzini opravaka 2009. godine te godinama nakon Poljska uvelike prednjači. Investitori

kako domaći tako i strani mnogo su brže vratili povjerenje u Varšavsku burzu nego što je to

u slučaju Njemačke, Austrije te Mađarske. Na kraju 2012. godine Poljska gotovo da parira

Njemačkoj po ovom pokazatelju te je mnogo ispred konkurenata Austrije i Mađarske po

omjeru tržišne kapitalizacije i BDP-a.

4.4. Broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika

Kao dodatno mjerenje za utvrđivanje veličine i aktivnosti tržišta kapitala koristimo broj

uvrštenih kompanija na milijun stanovnika. Ovaj pokazatelj nije ukaljan od strane fluktuacija

vrijednosti na tržištima kapitala i moguće krive procijene razine BDP-a. No to je također i

mana ovog pokazatelja koji može biti prespora mjera da upotpunosti preslika velike

promjene na tržištu. Također države koje su više industrijski orijentirane imat će manji broj

većih kompanija što bi moglo umanjiti rezultat za te države što se tiče ovog pokazatelja

(Claessns i Laeven 2006 ). No ovaj pokazatelj može biti od pomoći kao dobra mjera za

usporedbu među državama, ali i kao indikator velikih i bitnih promjena na tržištu kapitala

ukoliko se njegov broj značajno promijenio. Također tržišta kapitala koja su voltilnija imat

će mnogo učestalije padove i uspone ovog pokazatelja nego ona tržišta kapitala koja su

manje volotilna. Na grafikonu broj 4 vidjet ćemo kako su odabrane države rangirane po broju

uvrštenih kompanija na milijun stanovnika.

45

Grafikon 4: Broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika na odabranim tržištima

kapitala u razdoblju od 2005.-2012. godine

Izvor: Obrada autora prema podacima web stranice:

http://databank.worldbank.org/data/views/reports/tableview.aspx

Po broju uvrštenih kompanija na milijun stanovnika situacija je mnogo drugačija nego po

ostalim pokazateljima. Do 2009. godine Austrija je najbolje kotirala po ovom pokazatelju, a

slijedi je Poljska, Njemačka pa na začelju Mađarska. Njemačka je slabija po vrijednostima

ovog pokazatelja jer, kako smo već naveli, države s izraženijim udjelom industrije u odnosu

na ostale sektore djelatnosti imat će ovaj pokazatelj lošiji iz razloga što takve države imaju

manji broj većih kompanija uvrštenih na burze. Kriza nije znatnije utjecala na Poljsku štoviše

zabilježen je rast po broju uvrštenih kompanija dok su ostale države zabilježile pad. 2010.

godine te sljedeće dvije uzastopne godine Poljska bilježi jako veliko povećanje ovog

pokazatelja što je rezultat rasta popularnosti NewConnect alternativne burze, pogodnije za

mala i srednja poduzeća, koja je u samo 5 godina poslovanja došla do preko 400 uvrštenih

kompanija. Pokazatelji ostalih država nisu se znatnije mijenjali te je na kraju 2012. godine

Poljska uvjerljivo vodeća među odabranim državama što dovodi do zaključka da je poljsko

tržište kapitala vrlo stabilno te da su investitori i kompanije puni povjerenja u poljsko tržište

kapitala.

0

5

10

15

20

25

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Poljska

Austrija

Mađarska

Njemačka

46

4.5 Trendovi na Varšavskoj burzi od 2007. godine do 2014. godine

Praćenje trendova vrlo je bitno jer nam, ukoliko smo dobro ih razumjeli, trendovi mogu

poslužiti za bolje shvaćanje povijesti te predviđanje budućnosti. Varšavska burza je u

posljednjih 8 godina bila podvrgnuta vrlo različitim trendovima. Vidjet ćemo kako je 2008.

godina, godina početka krize, utjecala na poslovanje vrijednosnim papirima, ali i na tržišnu

kapitalizaciju i broj uvrštenih kompanija te će se uvidjeti kako je stanje na kraju 2014.

godine. Slijedi tablica prometa vrijednosnih papira, tržišna kapitalizacije te broj uvrštenih

kompanija na Varšavskoj burzi u razdoblju od 2007.-2014. godine.

Tablica 4: Promet vrijednosnim papirima, tržišna kapitalizacija te broj uvrštenih

kompanija na Varšavskoj burzi u razdoblju od 2007.-2014. godine

Godina

Kapitalizacija

tržišta-

domaće

tvrtke( U mil .

Eur)

Kapitalizacija

tržišta-strane

tvrtke ( U mil

Eur)

Broj

uvrštenih

kompanija

(glavno

tržište)

Vrijednost

prometa

dionica ( U

mil. Eur)

Vrijednost

prometa

obveznica(

U mil.

Eur)

Vrijednost

Futures

ugovora (

U mil.

Eur)

2007

134 758.94

150 744.21

351

63 361.26

461.98

50 339.61

2008

76 125.20

56 307.15

374

47 028.27

711.82

87 340.33

2009

97 323.69

68 084.62

379

40 656.02

341.06

59 775.16

2010

135 841.52

63 543.25

400

58 649.71

357.47

85 274.99

2011

108 273.36

47 738.84

426

65 072.80

202.88

87 769.98

2012

125 072.34

50 339.84

438

48 481.37

249.24

51 720.79

2013

141 385.22

58 919.89

450

61 023.70

393.81

52 135.56

2014

141 281.68

158 161.09

471

55 651.84

237.07

55 002.74

Izvor: Obrada autora prema podacima web stranice

http://www.gpw.pl/analizy_i_statystyki_pelna_wersja_en

47

Tablica prikazuje nekoliko zanimljivih trendova. Broj kompanija uvrštenih u Varšavsku

burzu neprestano raste iz godine u godinu. 2007. godine burza je uvrštavala 351 kompaniju

dok 7 godina kasnije broj kompanija se poveća na 471. Najzanimljivija godina na tablici je

2008. godina tj godina početka velike krize. Vidimo da je te godine u odnosu na prošlu 2007.

domaća tržišna kapitalizacija bila gotovo dvostruko manja, dok je tržišna kapitalizacija

inozemnih tvrtki bila i tri puta manja, vrijednost prometa dionicama je naglo pala dok je

vrijednost prometa obveznicama logično narasla jer su obveznice vrijednosni papiri

sigurnijeg karaktera. Također je i primjetan rast na špekulativno tržištu odnosno tržištu

futures ugovora. Na temelju podataka iz 2008. godine možemo zaključiti da je Varšavska

burza pod iznimnim utjecajem vanjskih faktora posebice na promjene koje se dogode na

američkom tržištu. 2009. godine već nastupa oporavak tržišta dok je 2010. Taj opravak

gotovo potpun te je već i po domaćoj tržišnoj kapitalizaciji pređena do tad rekordna 2007.

godina. Sljedećih godina tržište se stabiliziralo burza je lagano rasla sudeći po ukupnoj

tržišnoj kapitalizaciji koja je od 2011. godine raste dobrim tempom pogotovo kapitalizacija

ostvarena od strane inozemnih tvrtki koja je po prvi put od 2007. godine prešla domaću

kapitalizaciju. Može se reći da na kraju 2014. godine Varšavska burza ima najbolje rezultate

od njezinog ponovnog osnutka 1991. godine no dojam je da pun potencijal Varšavska burza

nije ni blizu dostigla.

48

5. ZAKLJUČAK

Tržište kapitala je jako bitna odrednica financijskog sustava. Ukoliko tržište kapitala ne

funkcionira na najbolji način, cijeli financijski sustav neće dobro funkcionirati. Najbolje

funkcionirajuće tržište kapitala imaju najrazvijenije države svijeta što nam govori da je

razvijenost tržišta kapitala odličan pokazatelj razvijenosti neke države. Što je tržište kapitala

razvijenije to će ono više pridonositi gospodarskom rastu i razvoju neke države te u

konačnici većem prosperitetu društva u cjelini. Zbog tog razloga možemo reći da je za neku

državu od strateške važnosti uredit (infrastrukturalno, zakonodavno-regulatorno) vlastito

tržište kapitala. Ukoliko tržište kapitala nije dobro regulirano može doći do poremećaja koji

mogu prerasti u krizu, a ako je ta država dovoljno velika te o njoj ovise mnoge druge države

ta kriza može postati globalna ( slučaj globalne krize iz 2007.-2008. godine koja je došla iz

SAD-a ).

Poljska, država duge i burne prošlosti treći puta je izborila neovisnost 1989. godine.

Komunizam, ali i svi prijašnji ratovi ovu su državu potpuno iscrpili. Početkom 1990.-tih

godina Poljska je bila jedna od najmanje razvijenih država Europe te je imala gotovo

nepostojeće tržište kapitala koje je ponovno počelo funkcionirati 1991. godine. S preko 38

milijuna stanovnika te površinom od 312 tisuća metara kvadratnih, Poljska je 6.

najmnogoljudnija država Europe te 9 po prostornoj veličini. Vrlo je bitno kako za Poljsku

tako i za Europsku Uniju da je poljsko tržište kapitala razvijeno.

Nizom okolnosti Poljska će postat vrlo važno tržište kapitala u cijeloj Europi. Poljska je bila

jedna od prvih tranzicijskih država koja je provela neophodnu makroekonomsku i tržišnu

reformu tijekom ranog tranzicijskog razdoblja. Nadalje Poljska je profitirala od ranog

pristupanja OECD- u i EU te daljnjeg tržišnog integriranja. Njemačka, najrazvijenija država

Europe je susjedna država i te najveći trgovinski partner Poljske što je značilo otvaranje niza

njemačkih poduzeća u Poljskoj zbog jeftinije radne snage. Kasnije su neka od tih poduzeća

i uvrštena u Varšavsku burzu. Razvoju poljskog tržišta kapitala pridonio je i neprekidni rast

BDP-a Poljske koji je kontinuirano rastao čak i u doba krize. Privatizacija velikih poljskih

poduzeća uvelike je povećala ukupnu tržišnu kapitalizaciju na tržištu kapitala. Treba još

spomenuti dobar i strog zakonodavni okvir te uspješan rad Poljske komisije za vrijednosne

papire.

49

Razvoj poljskog tržišta kapitala najbolje se reflektira kroz razvoj njegove okosnice. Ta

okosnica poljskog tržišta kapitala je Varšavska burza koja ujedno i jedina poljska burza. U

dijelu trećeg i u cijelom četvrtom poglavlju analizirana je Varšavska burza te njezine

performanse u odnosu na druge post-tranzicijske države i Njemačku, državu koja predstavlja

jedno najrazvijenijih svjetskih tržišta kapitala. I dok slobodno možemo reći da Poljska ima

najrazvijenije tržište kapitala Srednje i Istočne Europe još uvijek zaostaje za razvijenijom

Zapadnom Europom. Varšavska burza u konstantnom je rastu proteklih 20-tak godina (

izuzev 2008.godine ) kako po vrijednosti tako i po broju kompanija uvrštenih na burzi. Po

pokazateljima tržišne kapitalizacije/BDP i broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika

ne samo da parira njemačkom tržištu kapitala nego ga i po broju uvrštenih kompanija na

milijun stanovnika uvelike i prelazi.

Najviše zasluga za to preuzima alternativno tržište NewConnect, koje je otvoreno 2008.

godine za manja poduzeća koja još ne mogu zadovoljiti zahtjevima glavnog tržišta. U

sadašnjosti broji preko 400 uvrštenih kompanija te se ovo tržište pokazalo kao ogroman

uspjeh. Nedavna gospodarska kriza je utjecala na Varšavsku burzu, ali njezin oporavak je

trajao mnogo kraće od ostalih država Europe. Strane i domaći investitori su vratili

povjerenje, a Varšavska burza je u godinama krize postala najdinamičnije europsko tržište

po broju IPO-a te su upravo te novo uvrštene kompanije ( neke od njih su bile ujedno i velike

državne kompanije ) pomogle bržem opravku Varšavske burze.

No, iako se ta razlika za razvijenim zapadnoeuropskim tržištima iz godine u godinu smanjuje

ostaje problem likvidnosti velikog poljskog tržišta kapitala. Kao što smo utvrdili iz prva dva

pokazatelja četvrtog poglavlja, Varšavska burza ima još uvijek problema s nedovoljno

velikom likvidnosti. Pokazatelj omjera prometa dionicama i BDP te pokazatelj brzine

prometa dionica upućuju na to da poljsko tržište kapitala uvelike zaostaje za njemačkim pa

čak i u nekim segmentima za austrijskim i mađarskim tržištem kapitala. Nelikvidnost burze

je vrlo pogubna jer uz veće transakcijske troškove dolazi i do velikih oscilacija cijena

vrijednosnih papira što vodi do manjih razina ukupnog prometa te u konačnici slabijih

rezultata burze. U budućnosti Varšavska burza, ali i sve ostale institucije poljskog tržišta

kapitala trebale bi se više pozabaviti ovim problemom jer bi veća likvidnost tržišta kapitala

sigurno doprinijela boljim rezultatima te bi privukla nove domaće ali i strane investitore.

50

Zaključno, tržište kapitala Poljske pokazalo se kao vrlo stabilno, internacionalizirano i

moderno tržište kapitala. Iz godine u godinu sve više raste važnost, ali i interes za ovim

tržište kapitala kako u sferama EU-a tako i u svijetu. Nema sumnje da u nadolazećim

godinama, uz pretpostavku političke i gospodarske stabilnosti, poljsko tržište kapitala čeka

svijetla budućnost.

51

LITERATURA

Knjige

Foley, B.1993, Tržište kapitala, Mate d.o.o., Zagreb

Leko, V. 2008, Poslovno bankarstvo, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb

Madir, J. 2009, Tržište kapitala, Mate d.o.o., Zagreb

Mishkin, F. Eakins, S. 2005, Financijska tržišta i institucije, Mate d.o.o., Zagreb

Prohaska, Z. 1996, Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb

Ostali izvori

Budrewicz E. Zielińska A. Pajkowska, M. Kapis M. Nakoneczny K. Wrobel B. 2009,

Securities Settlement Systems in Poland and the European Union,

<http://www.kdpw.pl/en/documents/securities_settlement_systems_in_poland_and_eu.pdf

> ( 10.04.2015.)

Claessnsi S. Laeven L. 2006, International Corporate Finance,

<https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/711> (28.05.2015.)

Cvjetičanin M. 2004, Burzovno poslovanje: priručnik za investitore i analitičare,

https://books.google.hr/books?id=Jrh9Pj2MQTcC&pg=PA149&lpg=PA149&dq=cvjeti%

C4%8Danin+financijske+izvedenice&source=bl&ots=rchhqpWSIK&sig=_IIA0CFgVf06

w52I0alnRjWkrfA&hl=en&sa=X&ei=zbOCVay2A8v9Uty8gMgL&ved=0CC8Q6AEwA

Q#v=onepage&q&f=false (10.06.2015.)

Demirguc-Kunt A. Levine R. 1995, Stock Market Development and Financial

Intermidiaeries,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=620513 (29.05.2015.)

52

Iorgova S. Ong L. 2008, The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions,

Instruments and Investors,

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08103.pdf ( 15.06.2015.)

Janc A. Jurek M. Marszałek P. 2013, Financial System in Poland,

file:///C:/Users/Korisnik/Downloads/Poland-Studies-July-2013%20(2).pdf ( 15.05.2015.)

FESE, Statistics, Last month,

http://www.fese.eu/statistics-market-research/last-month (08.05.2015.)

Hull J. 2009, Option Futures and other Derivatives ,

http://raudys.com/kursas/Options,%20Futures%20and%20Other%20Derivatives%207th%

20John%20Hull.pdf (12.06.2015.)

Liebscher K. Christil J. Mooslechner P. Grunwald R. 2006, Financial Development,

Integration and Stability: Evidence from Central, Eastern and South-Eastern Europe,

https://books.google.hr/books?id=rYD

AQAAQBAJ&printsec=frontcover&source=gbs_ge_summary_r&cad=0#v=onepage&q&f

=false (12.06.2015.)

Levine R. Zevros S. 1998, Stock Markets, Banks and Economic Growth,

http://courses.umass.edu/econ711-rpollin/Levine%20and%20Zervos--

Stock%20Mkts%20and%20Growth.pdf (28.05.2015.)

Levine R. 1997, Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda,

http://pascal.iseg.utl.pt/~aafonso/eif/pdf/Levine.pdf ( 27.05.2015.)

Orsag S. Dedi,L. 2014, Tržište Kapitala, udžbenik za ekonomske škole,

http://www.alkascript.hr/index.php/katalog-proizvoda/srednje-skole/ekonomska-

skola/ostali-udzbenici?format=raw&task=download&fid=167 (13.03.2015.)

53

The World bank, World DataBank,

http://databank.worldbank.org/data/views/variableSelection/selectvariables.aspx?source=w

orld-development-indicators (30.05.2015.)

Traders.lt, 2006, Polish Capital Market,

http://www.traders.lt/page.php?id=43 (30.04.2015.)

Warsaw Stock Exchange, Instruments,

http://www.gpw.pl/instrumenty_en (23.05.2015.)

Warsaw Stock Exchange, Historia,

http://www.gpw.pl/historia (14.06.2015.)

Warsaw Stock Exchange, Market Data, Analiysis and Statistics

http://www.gpw.pl/analizy_i_statystyki_en (25.05.2015.)

Warsaw Stock Exchange, Market Data, Market Indices,

http://www.gpw.pl/indeksy_gieldowe_en?isin=PL9999999987&ph_tresc_glowna_start=sh

ow (30.05.2015.)

54

POPIS TABLICA

Redni

broj Naslov

Broj

stranice

1. Indeksi Varšavske burze 26

2. Tržišna kapitalizacija odabranih burzi u travnju 2015.

godine 27

3. Ukupna trgovina kapitalom odabranih burzi u travnju

2015. godine 28

4.

Promet vrijednosnim papirma, tržišna kapitalizacija te

broj uvrštenih kompanija na Varšavskoj burzi u razdoblju

od 2007.-2014. godine

44

POPIS GRAFIKONA

Redni

broj Naslov

Broj

stranice

1.

Promet dionicama na odabranim tržištima kapitala u

odnosu na BDP njihove države u razdoblju od 2005.-2012.

godine

38

2. Omjer prometa i tržišne kapitalizacije na odabranim

tržištima kapitala u razdoblju od 2005.-2012. godine 40

3. Omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a na odabranim

tržištima kapitala u razdoblju od 2005.-2012. godine 41

4.

Broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika na

odabranim tržištima kapitala u razdoblju od 2005.-2012.

godine

43

55

POPIS SHEMA

Redni

broj Naslov

Broj

stranice

1. Podjela tržišta kapitala 5

2. Organizacija tržišta kapitala Poljske 32

56