t.c. Çukurova Ünİversİtesİ sosyal bİlİmler enstİtÜsÜ … · 2019-05-10 · davrandığı...
TRANSCRIPT
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİMDALI
İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI
ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI
ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA
Yılmaz YÜKERİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA / 2009
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİMDALI
İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI
ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI
ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA
Yılmaz YÜKERİ
Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA / 2009
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne,
Bu çalışma, jürimiz tarafından İŞLETME Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ
olarak kabul edilmiştir.
Başkan Prof. Dr. Serpil CANBAŞ
(Danışman)
Üye Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI
Üye Yrd. Doç. Dr. Neşe ALGAN
ONAY
Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.
...../..../....
Doç. Dr. Azmi YALÇIN
Enstitü Müdür Vekili
Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil
ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri
Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.
ii
ÖZET
İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI
ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI
ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA
Yılmaz YÜKERİ
Yüksek Lisans Tezi, İşletme Anabilim Dalı
Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ
Mayıs 2009 – 112 sayfa
Sermaye yapısı kararları finans literatürünün en tartışmalı konularından biridir.
Sermaye yapısı kararları üzerine bir çok teori geliştirilmesine rağmen, hangi teorinin bu
konuyu tam anlamıyla açıkladığı hakkında bir fikir birliğine varılamamıştır. Bu
çalışmanın amacı firmaların sermaye yapısı kararlarını nasıl aldıklarını incelemek ve
aynı zamanda gerçek hayatta firmaların hangi teoriye uygun davrandığını araştırmaktır.
Bu araştırma, Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölge’sinde imalat sanayinde
faaliyet gösteren 112 firma ile yapılan anket sonuçlarından elde edilen veriler esas
alınarak gerçekleştirilmiştir. Sonuçlara göre firmaların hedef borçlanma oranına sahip
olmadığı ve öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih ettiği anlaşılmıştır. İç fon
kaynaklarının yetersiz olması halinde dış fon kaynaklarının kullanıldığı ve finansal
esnekliğin sağlanması isteğinin borçlanma politikasında önemli olduğu belirlenmiştir.
Ayrıca firmaların aynı faiz oranından daha fazla borçlanmak istememelerine rağmen boş
borç kapasitesi bulundurdukları da anket sonuçları arasında yer almaktadır. Elde edilen
sonuçlara dayanarak ankete katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun
davrandığı ortaya çıkmıştır. Denge teorisi ise piyasa faiz oranlarının borçlanmayı
etkileyen faktörler arasında yer alması dışında destek bulamamıştır.
Anahtar Kelimeler: Fon Kaynakları, Sermaye Yapısı, Hedef Borçlanma Oranı,
Finansal Hiyerarşi Teorisi, Denge Teorisi.
iii
ABSTRACT
INVESTIGATION OF THE FACTORS THAT AFFECT CAPITAL STRUCTURE
DECISIONS OF MANUFACTURING INDUSTRY: AN APPLICATION IN ADANA
HACI SABANCI ORGANIZED INDUSTRIAL ZONE
Yılmaz YÜKERİ
Master Thesis, Department of Business Administration
Supervisor: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ
May 2009, 112 pages
Capital structure decisions remain one of the most controversial issues in
finance literature. Many theories have been developed on this topic. But there is not
clear which theory exactly explains capital structure decisions. The purpose of this
study, how firms choose their capital structure decisions are analyzed. At the same time,
which theory is fit with the firm attitude in real life is evaluated. This study is based on
survey results from 112 firms in the manufacturing industry, located in Adana Hacı
Sabancı Organized Industrial Zone. According to the survey, firms do not have a
targeted spesific dept ratio and internal funds are the first choice by the shareholders.
External funds are used only when internal funds are insufficent and securing financial
flexibility has importance on corporate dept decisions. The firms have a policy of
maintaining spare dept capacity and do not borrow more at the same interest rate. For
the results which derived from this study, in general, firm attitudes are fit with pecking
order theory. Trade-off theory does not provide any supportive results other than market
interest rate is important factors to borrowing.
Keywords: Funding Sources, Capital Structure, Target Dept Ratio, Pecking Order
Theory, Trade-off Theory.
iv
ÖNSÖZ
Firmaların sermaye yapısı borç ve özsermayelerinin toplamından oluşur. Bu
toplam içinde, borç ve özsermaye ağırlığının nasıl şekilleneceğinin belirlenmesi ise
sermaye yapısı kararlarını oluşturur. Borç - özsermaye dengesinin yanlış oluşturulması
firmaların tasfiyesine hatta iflasına neden olabilmektedir. Sermaye yapısını oluşturan
unsurların ve sermaye yapısı kararlarının hangi faktörlerden etkilendiğinin bilinmesi,
sağlıklı bir finansal yapı oluşturulmasına yardımcı olacaktır. Özellikle günümüzde
ekonomik krizlerin yoğun bir şekilde yaşanması ve buna bağlı olarak birçok firmanın
faaliyetini sonlandırması bu konuya olan önemi bir kat daha arttırmaktadır. Bu çalışma
ile sermaye yapısı kararlarının kim tarafından alındığı, bu kararları etkileyen faktörler,
yöneticilerin veya firma ortaklarının bu konu hakkında ne derecede bilgiye sahip
oldukları ortaya konulmaya çalışılmıştır. Ayrıca sermaye yapısı yaklaşımlarından
Finansal Hiyerarşi ve Denge Teorisi’nin Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi
Bölgesi’nde imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını
açıklamada geçerli olup olmadığı ve firmaların sermaye yapısı seçiminde öncelikli
olarak hangi fon kaynağına yöneldikleri açıklanmaya çalışılmıştır.
Tez çalışmama değerli görüşleri ile yol gösteren, hocam ve danışmanım Prof.
Dr. Serpil CANBAŞ’a sonsuz teşekkürlerimi sunarım. Ayrıca tez çalışmam boyunca
benden yardım ve desteklerini esirgemeyen Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI, Prof. Dr.
Yıldırım Beyazıt ÖNAL, Yrd. Doç. Dr. Neşe ALGAN, Sayın Sadık Yaşar ÖZGEN,
Sayın Ayşegül DERDİYOK, Aydan BAYSAL’a ve çok sevdiğim aileme teşekkür
ederim.
Bu tez TÜBİTAK – Bilim İnsanı Destekleme Daire Başkanlığı tarafından
desteklenmiştir.
ADANA - 2009 Yılmaz YÜKERİ
v
İÇİNDEKİLER
SAYFA
ÖZET…………………………………………………………………………………....ii
ABSTRACT………………………………..……………………………………...…...iii
ÖNSÖZ……………………………………………………………………………...….iv
KISALTMALAR LİSTESİ…………...………………………………………………iv
TABLOLAR LİSTESİ……...……………………………………………...……..…...ix
ŞEKİLLER LİSTESİ…………………………………………………………………...x
GİRİŞ ........................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISINI OLUŞTURAN UNSURLAR VE SERMAYE YAPISI
KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
1.1. Sermaye Yapısını Oluşturan Unsurlar ..................................................................... 4
1.1.1. Özkaynaklar ................................................................................................... 4
1.1.1.1. Şirket Sermayesi ................................................................................. 4
1.1.1.2. Oto Finansman Kaynakları ................................................................. 5
1.1.2. Yabancı Kaynaklar ......................................................................................... 7
1.1.2.1. Ticari Krediler (Satıcı Kredileri) ......................................................... 8
1.1.2.2. Banka Kredileri .................................................................................. 9
1.1.2.3. Tahvil ve Finansman Bonoları .......................................................... 10
1.1.3. Özsermaye ile Yabancı Kaynak Arasındaki Farklar ...................................... 13
1.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler .................................................... 14
1.2.1. Genel Ekonomik Durum............................................................................... 16
1.2.2. Endüstrinin Özellikleri ................................................................................. 17
1.2.3. Firmanın Özellikleri ..................................................................................... 19
vi
İKİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI VE SERMAYE YAPISI KARARLARINI
ETKİLEYEN FAKTÖRLERİ İNCELEYEN ÇALIŞMALAR
2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları ..................................................................... 22
2.1.1. Net Gelir Yaklaşımı ..................................................................................... 23
2.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ....................................................................... 25
2.1.3. Geleneksel Yaklaşım .................................................................................... 26
2.1.4. Modigliani – Miller (M&M) Yaklaşımı ........................................................ 27
2.2. Sermaye Yapısı Yaklaşımlarını Etkileyen Piyasa Aksaklıkları .............................. 30
2.2.1. Finansal Sıkıntı ve İflas Maliyetleri .............................................................. 31
2.2.2. Temsil Maliyeti (Agency Cost) .................................................................... 33
2.2.3. Asimetrik Bilgi............................................................................................. 35
2.3. Sermaye Yapısına İlişkin Güncel Yaklaşımlar ...................................................... 37
2.3.1. Finansal Hiyerarşi Teorisi (Pecking Order Theory)....................................... 37
2.3.2. Denge Teorisi (Trade Off Theory) ................................................................ 39
2.4. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörleri İnceleyen Çalışmalar .................. 41
2.4.1. Dünya’da Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan
Başlıca Çalışmalar ......................................................................................... 41
2.4.2. Türkiye’de Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan
Başlıca Çalışmalar ......................................................................................... 51
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
ADANA HACI SABANCI ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE İMALAT
SANAYİ FİRMALARININ SERMAYE YAPISI KARARLARININ
İNCELENMESİ
3.1. Organize Sanayi Bölgelerinin Dünya ve Türkiye’deki Gelişimi ............................ 61
3.2. Çalışmanın Amacı ................................................................................................ 68
3.3. Çalışmanın Sınırlılıkları ........................................................................................ 69
3.4. Çalışmanın Yöntemi ............................................................................................. 69
3.5. Anket Verilerinin Analizi ve Değerlendirilmesi .................................................... 71
3.5.1. Ankete Katılan Firmaların Özellikleri........................................................... 71
3.5.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi ............................ 75
3.5.2.1. Firmaların Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı .......... 75
vii
3.5.2.2. Firmaların Hedef Borçlanma Oranına Yönelik Tutumları .................. 76
3.5.2.3. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği ................................................... 78
3.5.2.4. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler .......................... 80
3.5.2.5. Borcun Vadesine Yönelik Tercih ...................................................... 81
3.5.2.6. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler ................................ 84
3.5.2.7. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği ............................. 86
3.5.2.8. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma........................... 87
3.5.2.9. Borçlanmanın Sağlandığı Kaynak ..................................................... 88
3.5.2.10. Bankaların Firmalara Finansman Konusunda Sağladığı Danışmanlık
...................................................................................................................... 89
3.5.3. Anket Sonuçlarının Genel Olarak Değerlendirilmesi Ve Teorilerle
Karşılaştırılması ............................................................................................ 90
SONUÇ ...................................................................................................................... 94
KAYNAKÇA ............................................................................................................. 97
EK ............................................................................................................................ 106
ÖZGEÇMİŞ ............................................................................................................. 110
viii
KISALTMALAR LİSTESİ
ABD : Amerika Birleşik Devletleri
AOSB : Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi
AR&GE : Araştırma Geliştirme
GEKK : Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi
İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
İSO : İstanbul Sanayi Odası
KGF : Kredi Garanti Fonu
KOBİ : Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletmeler
KOSB : Kozan Organize Sanayi Bölgesi
M&M : Modigliani ve Miller
ODTÜ : Ortadoğu Teknik Üniversitesi
OSB : Organize Sanayi Bölgesi
OSM : Optimal Sermaye Maliyeti
TCBM : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TTK : Türk Ticaret Kanunu
UNIDO : Birleşmiş Milletler Sınai Kalkınma Teşkilatı
ix
TABLOLAR LİSTESİ
SAYFA
Tablo 1.1. Özsermaye ile Yabancı Kaynak (Borç) Arasındaki Farklar…...……...14
Tablo 2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Özet Tablosu….……………30
Tablo 3.1. Altyapı İşleri Tamamlanmış OSB’lerin Bölgelere Göre
Dağılımı……………………………………………………………….66
Tablo 3.2. Adana Sanayi Odasına Kayıtlı Firmaların Sektörlere
Göre Dağılımı....………………………………………………………67
Tablo 3.3. AOSB Faaliyet Gösteren Firmaların Sektörlere Göre
Dağılımı……………………………………………………………….68
Tablo 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Dallarına Göre
Dağılımı……………………………………………………………….72
Tablo 3.5. Ankete Katılan Firmaların Çalışan Sayıları.….……………………….72
Tablo 3.6. Ankete Katılan Firmaların Satış Gelirleri.….………………………....72
Tablo 3.7. Firma Ölçeğine Göre Hedef Borçlanma Oranı.……………………….77
Tablo 3.8. Firmaların Faaliyet Süresine Göre Hedef Borçlanma Oranı…...……..78
Tablo 3.9. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği…………………………………...79
Tablo 3.10. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler…...……………..80
Tablo 3.11. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihi….……..………………81
Tablo 3.12. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihinin
Sektörlere Göre Dağılımı..…………………………………………….82
Tablo 3.13. TCMB Sektör Bilançolarında Yer Alan Firmaların Borcun Vadesine
Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı…………….…………..83
Tablo 3.14. Borcun Vadesine Yönelik Tercihin Firma Ölçeğine Göre
Dağılımı……………………………………………………………….83
Tablo 3.15. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler…..…………………..84
Tablo 3.16. Firma Ölçeğine Göre Borç Kullanma Politikasını Etkileyen
Faktörler..……………………………………………………………...85
Tablo 3.17. Firmaların Borçlanma Tercihlerinde Kaynak Seçimi…...…………….88
Tablo 3.18. G-7 Ülkelerinde ve Türkiye’deki Firmaların Borçlanma
Kaynağı Tercihlerinin Finansman Yapısı İçindeki Oranı.….. ………..89
x
GRAFİKLER LİSTESİ
Sayfa
Grafik 2.1. Net Gelir Yaklaşımına Göre, Kaldıraç Oranındaki
(Borç/Özsermaye) Değişimin Firma Değeri ve Ortalama
Sermaye Maliyetine Etkisi ...………………………………………….24
Grafik 2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Kaldıraç Oranı
(Borç/Özsermaye), Ortalama Sermaye Maliyet ve
Firma Değeri İlişkisi ..………………………………………………...26
Grafik 2.3. Geleneksel Yaklaşıma Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye),
Ortalama Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi….........................27
Grafik 3.1. Ankete Katılan Firmaların Ölçeklerine Göre Dağılımı.. ……………..73
Grafik 3.2. Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı (%) ….………….74
Grafik 3.3. Ankete Katılan Firmaların Hukuki Yapısı (%) ….…………………...74
Grafik 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Süresi (%)..……………………...75
Grafik 3.5. Firmaların Hedef Borçlanma Oranı (%) …..………………………….76
Grafik 3.6. Hedef Borçlanma Oranın Belirlenme Yöntemi (%) ….………………77
Grafik 3.7. Hedef Borçlanma Oranına Sahip Olmayan Firmaların
Fon Kaynağı Seçimindeki Tutumu (%) ……………………….……...80
Grafik 3.8. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği (%) ….…………...86
Grafik 3.9. İhtiyaç amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma (%) .….…………87
Grafik 3.10. Bankaların Finansman Konusundaki Danışmanlığı …..……………...90
GİRİŞ
Firmaların sermaye yapısı kararları finans literatürünün en tartışmalı
konularından biridir. Bu tartışmalar firmaların sermaye yapısı değişikliklerinin ortalama
sermaye maliyetine ve firma değerine etki edip etmediği üzerinde yoğunlaşmıştır. Bir
tarafta sermaye yapısı değişiklerinin firmaların riskini, beklenen kazançlarını, ortalama
sermaye maliyetlerini ve buna bağlı olarak da firma değerini etkilediğini savunan görüş
ve yaklaşımlar yer alırken diğer tarafta, sermaye yapısı değişiklerinin ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetinden ve firma değerinden bağımsız olduğunu savunan görüş ve
yaklaşımlar yer almaktadır.
Firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamaya yönelik net gelir yaklaşımı,
net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani-Miller yaklaşımı esas
alınarak finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisi gibi güncel yaklaşımlar ve teoriler
geliştirilmiştir. Fakat bu yaklaşım ve teorilerden hangisinin sermaye yapısı kararlarını
tam anlamıyla açıkladığı üzerinde bir fikir birliğine varılamamıştır. Bunun nedeni ise
sermaye yapısı kararlarının sektörden sektöre, ülkeden ülkeye, zamana ve firmaların
özelliklerine göre değişiklik gösteriyor olmasıdır.
Bu çalışmanın amacı; Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde
imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı seçimine etki eden
faktörlerin saptanması ve sermaye yapısı kararları ile firma değeri ilişkisini açıklamakta
günümüzde yaygın olarak kullanılan finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisinin
geçerliliklerinin analiz edilmesi olarak belirlenmiştir.
Çalışmanın birinci bölümünde sermaye yapısını oluşturan unsurlar ve sermaye
yapısı kararlarını etkileyen faktörler hakkında bilgi verilmiştir. Bu bağlamda sermaye
yapısını oluşturan unsurlar özkaynaklar ve yabancı kaynaklar olmak üzere iki başlık
altında ele alınmıştır. Daha sonra bu iki kaynak arasındaki temel farklar ile bu
kaynakların avantaj ve dezavantajları açıklanmıştır. Sermaye yapısı kararlarını etkileyen
faktörler başlığı altında ise genel ekonomik durumun, endüstrinin ve firmanın
özelliklerinin sermaye yapısı üzerindeki etkileri incelenmiştir.
2
İkinci bölümde, sermaye yapısı yaklaşımlarına ve sermaye yapısı kararlarını
etkileyen faktörleri inceleyen çalışmalara yer verilmiştir. Sermaye yapısı yaklaşımları
klasik sermaye yapısı yaklaşımları, sermaye yapısı yaklaşımlarını etkileyen piyasa
aksaklıkları ve sermaye yapısına ilişkin güncel yaklaşımlar olmak üzere üç başlık
altında ele alınmıştır. Daha sonra ise dünyada ve Türkiye’de sermaye yapısı kararlarına
etki eden faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilmiştir.
Üçüncü bölümde ise, anket çalışmasının uygulandığı çevre hakkında bilgi
sahibi olmak amacıyla, genel hatlarıyla organize sanayi bölgelerine, dünya ve
Türkiye’deki gelişimine, Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB)’nin
kuruluşuna ve AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörlere göre dağılımına yer
verilmiştir. Son olarak AOSB’de imalat sanayi de faaliyet gösteren 112 firmanın
sermaye yapısı kararlarına yönelik tutumlarının nasıl şekillendiğini ve finansal hiyerarşi
teorisi ile denge teorisinden hangisine daha yakın davrandıklarını belirlemek amacıyla
yapılan anket çalışması incelenmiş, elde edilen sonuçlar açıklanarak bu sonuçlar
ışığında değerlendirmeler yapılmıştır.
3
BİRİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISINI OLUŞTURAN UNSURLAR VE SERMAYE YAPISI
KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
Firmalar faaliyetlerini sürdürmek ve yeni yatırımlar yapmak için fona ihtiyaç
duyar. İhtiyaç duyulan bu fon ya firmanın içsel (özkaynak) kaynaklarından ya da dış
(yabancı) kaynaklardan temin edilmektedir. Firmaların sahip oldukları iç ve dış fon
kaynaklarının toplamı ise sermaye yapılarını oluşturur. İster iç kaynaklardan isterse dış
kaynaklardan elde edilmiş olsun her fon kaynağının bir maliyeti vardır. Bu maliyet
firmaların karlılığını yakından ilgilendirmektedir.
Firmalar ihtiyaç duydukları fonu çeşitli kaynaklardan sağlayabilirler. Bunu
yaparken firma için en uygun fon kaynağı tercih edilmelidir. Bu amaçla kaynak
maliyetinin minimum firma değerinin maksimum olduğu sermaye yapısı bileşimi
oluşturulmalıdır. Bu bileşim firma gelirinin, performansının ve karlılığının artışını
sağlayacaktır.
Firmaların sermaye yapılarının hangi kalemlerden oluştuğu, sermaye yapısı
kararlarını alırken hangi faktörlerden etkilendikleri, bu kararların kim tarafından ve
nasıl alındıkları ile ilgili finans literatüründe birçok ampirik çalışma yapılmıştır. Yapılan
bu çalışmalar sonucunda birçok teori geliştirilmiş fakat hangi teorinin firmaların
sermaye yapısını daha iyi açıkladığı konusunda bir fikir birliğine varılamamıştır. Bunun
nedeni firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin de değişkenlik
gösteriyor olmasıdır.
Bu bölümde sermaye yapısını oluşturan unsurların neler olduğu ve sermaye
yapısı kararlarının hangi faktörlerden etkilendiğine yer verilmiştir. Bu amaçla önce
özsermaye ve yabancı kaynakların hangi kalemlerden oluştuğu açıklanarak bu kaynaklar
arasındaki farklara değinilecektir. Sonra fon kaynaklarının seçimini etkileyen genel
ekonomik durum, endüstrinin ve firmanın özellikleri incelenecektir.
4
1.1. Sermaye Yapısını Oluşturan Unsurlar
Firmalar, faaliyet konularını gerçekleştirmek amacıyla varlıklara, bu varlıklara
sahip olmak için de kaynaklara (fon) ihtiyaç duyar. İhtiyaç duyulan bu fonlar ya
özsermaye ya da borçla finanse edilir. Borç firma dışından sağlandığı halde özsermaye,
dağıtılmamış karlar, yedek akçeler yoluyla firma tarafından yaratılabileceği gibi,
sermaye artışı, yeni ortakların alınışı gibi yollarla firma dışından da sağlanabilir (Yener,
1993, 4). Fon kaynaklarının toplamı (özsermaye ve borçlarının toplamı) ise firmaların
sermaye yapılarını oluşturur.
Sermaye yapısı unsurlarının nelerden oluştuğunun öğrenilmesi, bu unsurların
temel özelliklerinin ve birbirlerinden ayrıldıkları noktaların bilinmesi sermaye yapısı
kararlarında neden bu kaynakların tercih edildiğinin anlaşılması konusuna yardımcı
olacaktır. Bu amaçla öncelikle özkaynaklar, daha sonra da yabancı kaynaklar
incelenecektir.
1.1.1. Özkaynaklar
Özsermaye (özkaynak veya öz varlık) işletmenin toplam net varlıkları ile
borçları arasındaki farktır (Bektöre, Benligiray ve Erdoğan, 1999, 199). Özsermaye;
firmaların gerek yatırım gerekse işletme dönemlerinde firma sahip ve ortaklarının kendi
varlıklarından çıkarıp firmaya koymuş olduğu kaynaklarla, firmanın faaliyeti sonucunda
oluşmuş ve firmada bırakılmış karların toplamından oluşmaktadır (Tecer, 1980, 31).
Özsermaye tüm firmaların temel finansman kaynağıdır. Özsermayesi olmadan hiçbir
firma sürekli borçlanarak yatırımlarını finanse edemez.
1.1.1.1. Şirket Sermayesi
Firmalar, hukuki yapılarına göre yeni ortak alarak veya hisse senedi ihracı ile
sermayesini arttırabilir. Her firma hisse senedi ihracı ile sermaye artırımı sağlayamaz.
Hukuki yapılarına göre sadece belirli firmalar hisse senedi ihraç edebilir. Hisse senetleri
anonim ve hisseli komandit şirketlerde payları temsil etmek üzere şirketçe düzenlenen
şekil şartlarına tabi kıymetli evrak niteliğinde belgelerdir (Domaniç, 1978, 884). Türk
Ticaret Kanunu (TTK)’nun hisse senetleri ile ilgili 399 ve devamı maddeleri içinde
hisse senetleri tanımlanmamış sadece nitelik ve özellikleri belirlenmiştir. Hisse senedi,
5
şirket sermayesinin belirli bir kısmını temsil eder, sahibine her türlü ortaklık haklarından
yararlanma imkanı verir. Bu haklar; şirket karından pay alma hakkı, şirket yönetimine
katılma hakkı, oy kullanma hakkı, rüçhan hakkı, tasfiyeden pay alma hakkı, şirketin
faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkıdır (Shane, 2006, 20).
Hisse senedi ihracı ile özsermaye sağlama şekillerini aşağıdaki gibi sıralamak
mümkündür (Büyüktortop, 2007, 33-34):
• Hisse senetlerinin piyasa fiyatlarıyla arz edilmesi
• Ortakların rüçhan hakları saklı tutularak hisse senedi ihracı
• Ortakların hakları sınırlanarak hisse senedi ihracı
• Oydan yoksun hisse senedi ihracı
• Risk sermayesi sağlanması
• Kar payı dağıtımı için pay senetleri ihraç edilmesi
• Katılma (intifa) senetleri ihraç edilmesi
Türk Ticaret Kanunu’na göre sadece anonim veya hisseli komandit şirketler
hisse senedi ihraç edebilir. Anonim şirket veya hisseli komandit şirket dışındaki firmalar
hisse senedi ihraç edemedikleri için yeni ortak alımı veya var olan ortakların sermaye
artırımı ile şirket sermayelerinin artışını sağlamaktadır.
1.1.1.2. Oto Finansman Kaynakları
Oto finansman firmaların kendi gücü ile kaynak (fon) yaratmasıdır. Firmalar
tarafından elde edilen karın tümünün veya bir kısmının dağıtılmayarak firma bünyesinde
bırakılması yoluyla oto finansman sağlanır. Başka bir anlatımla oto finansman
firmaların kendi bünyesindeki kaynaklarla dışardan kaynak almaksızın sermaye
yaratmasıdır (Uysal, 2001, 45). Firmalar tarafından oto finansman gizli ve açık olmak
üzere iki şekilde yapılabilir. Açık oto finansman elde edilen karın dağıtılmayıp, bireysel
işletmelerde ve şahıs şirketlerinde sermaye hesaplarına alacak kaydedilerek yada yedek
akçe hesabına geçirilerek alıkonulması sonucunda oluşmaktadır (Yenice, 2001, 45).
Gizli oto finansman ise varlıkların, bilanço günündeki gerçek veya cari değerlerinden
daha düşük bir değerle bilançoda gösterilmesinden meydana gelmektedir.
6
Kredi verenler açışından oto finansmanla fon sağlamak firmaların kredi
değerliliğini artırmaktadır. Bankalar ve diğer kredi veren kurumlar için firmaların
borçlanma oranları kredi değerleme aşamasında önem arz etmektedir. Bununla beraber
aşırı oto finansmanın işletmeler açısından sakıncaları vardır. Halka açık firmalarda uzun
süre kar dağıtılmadığında firmaların hisse senedi fiyatları düşebilir (Dichev, 2004, 17).
Yedekler, amortisman ve karşılıklar olmak üzere üç çeşit oto finansman
kaynağı vardır. Bu kaynakları şu şekilde açıklamak mümkündür;
Yedekler, firmaların istikrarını sağlamak amacıyla mal fiyatlarındaki ani
düşüşler gibi önceden kestirilemeyen zararlara karşılık olarak, kardan ayrılır ve belirli
kurallara uyularak kullanılabilir (Ceylan, 1995, 171). Yedekler, özsermayenin yapısını
sağlamlaştırır, firmaların devamlılığına ve gelişmesine önemli katkı sağlar, ortaklar ile
alacaklıların haklarının korunması amacıyla emniyet görevi görür ve özsermayede
faaliyet sonucunda doğabilecek azalışları karşılamak amacıyla kullanılır. Yedekler
sermaye yedekleri ve kar yedekleri olarak ikiye ayrılır:
Sermaye yedekleri hisse senedi ihraç primi (emisyon primi), hisse senedi iptal
karları, maddi duran varlık yeniden değerleme artışları, iştirakler yeniden değerleme
artışları, borsa da oluşan değer artışları gibi sermaye hareketleri sonucunda oluşan ve
firmalar tarafından alıkonulan tutarlardır.
Kar yedekleri Türk Ticaret Kanunu’na göre firmaların finansal yapılarını
güçlendirmek ve belirli bir oranda kar dağıtımını sağlamak amacıyla dönem karından
yedek ayrılmasıdır (Büyüktortop, 2007, 36). Kar yedekleri, ihtiyati kar yedekleri ve
zorunlu kar yedekleri olmak üzere ikiye ayrılır.
Bir firmada, bir yıldan daha fazla süre kullanılacağı düşünülen ve herhangi bir
biçimde değerden düşmesi söz konusu olan ekonomik değerlerde (taşınmazlar, makine,
teçhizat, vb.), bir yıl içinde oluşacak değer kayıplarının üretilen malların maliyet
tutarlarına ya da söz konusu kayıplarının o yılın giderlerine yazılması amortismanı
oluşturur (Aypek ve Ban, 2002, 24). Muhasebecilere göre, amortismanlar sabit kıymet
maliyetlerinin sistematik ve makul bir şekilde işlemlere verilmesi ve dağıtılması olarak
kabul edilirken, finansal yöneticilere göre amortismanlar müşterilerden sağlanan
7
fonların, sabit kıymetler için harcanmaya veya önceki sabit kıymetlerin alımından doğan
uzun vadeli borçların ödenmesine ayrılan ve ayrılması gereken kısım olarak kabul
edilmektedir (Yenice, 2001, 55).
Amortismanlar gider kalemi olarak vergi matrahından düşülebildiği için vergi
tasarrufu sağlar. Buna ek olarak firmanın dağıtacağı kar tutarını da azaltırlar. Bu sayede
firma içinde kalan tutarlar serbestçe kullanılabileceği için, amortisman aracılığıyla
işleyen bir oto finansman mekanizması oluşturmaktadır (Rajan ve Reicheistein, 2008,
55-56).
Karşılık, bilanço tarihinde meydana gelen yada meydana gelmesi beklenen
ancak tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne
zaman tahakkuk edeceği bilinemeyen giderler için ve bir takım zararları karşılamak
amacıyla hesaben ayrılan tutardır (Ceylan, 1995, 187). Karşılık ayrılması, firmaların
faaliyetlerini sorunsuz bir şekilde sürdürmesi ve gelecekte oluşabilecek
olumsuzluklardan en az derece de etkilenmesi için önemlidir.
1.1.2. Yabancı Kaynaklar
Firma dışındaki kişi ve kuruluşlardan faiz karşılığında belirli bir süre kullanıp
geri ödenmek üzere alınan fonlara yabancı kaynaklar veya borçlar denir (Aksoy ve
Yalçıner, 1993, 23). Yabancı kaynaklar süre açısından ele alındıklarında kısa vadeli,
orta vadeli ve uzun vadeli yabancı kaynaklar olmak üzere üç gruba ayrılır:
Kısa vadeli yabancı kaynaklar firmaların bir faaliyet dönemi içerisinde
genellikle bir yıl içerisinde ödemekle yükümlü olduğu yabancı kaynaklardır. Firmalar
kısa vadeli kaynaklara genellikle alacaklar, stoklar gibi döner varlıkların finansmanında
başvururlar (Aydın, 1999, 237). Ancak günümüzde birçok işletme, kısa vadeli fonları
duran varlıkların finansmanında da devamlı olarak kullanmaktadır.
Orta vadeli yabancı kaynaklar firmaların genellikle 1 ile 3 yıl içerisinde geri
ödemekle yükümlü oldukları ve duran varlıklarının finansmanında kullandıkları yabancı
kaynaklardır.
8
Uzun vadeli kaynaklar ise firmaların genellikle 3 yıldan daha uzun sürede geri
ödemekle yükümlü oldukları yabancı kaynaklardır. Uzun vadeli finansman kaynakları
bir firmanın sermaye yapısını oluşturan, onun risk ve karlılığını uzun yıllar yakından
etkileyen kaynaklardır (Türko, 1994, 571).
Sermaye yapısı firmaların gereksinim duydukları fonları uzun vadeli borçla mı
yoksa özsermaye ile mi karşılayacakları ile ilgilidir. Ancak gelişmekte olan ülkelerin
çoğunda yapısal nedenlerden dolayı uzun vadeli fon arzı çok yetersiz ve hatta bazı
durumlarda imkansız olduğundan finansman çabaları uzun vadeli borçlanma yerine
zorunlu olarak kısa vadeli borçlanma üzerine yoğunlaşmaktadır (Dağlı, 1998, 115).
Firmalar yabancı kaynak gereksinimlerini ticari krediler (satıcı kredileri),
banka kredileri, tahvil ve finansman bonosu ihracı yoluyla karşılayabilmektedir.
1.1.2.1. Ticari Krediler (Satıcı Kredileri)
Ticari kredi, bir işletmenin diğer bir işletmeye her hangi bir nakit ödemesi
olmadan, alınan mala veya hizmete karşılık açılan ve belirli bir süre sonra ödenmesi
gereken kredilerdir. Ticari kredilere satıcı kredileri de denilmektedir. Genellikle firmalar
mal veya hizmet alımlarını diğer firmalardan kredili olarak sağlamaktadır. Özellikle
KOBİ diye nitelendirilen küçük ve orta büyüklükteki işletmeler mal ve hizmet
alımlarında ticari kredileri yoğun bir şekil de kullanmaktadır. Ticari kredi pek çok
işletmede satış arttırma aracı olarak da kullanılmaktadır. Ticari krediler kimi zaman
finansal aracıların sağladığı kaynaklara destek, kimi zamanda bir alternatif
oluşturmaktadır. Özellikle sermaye yapısı zayıf, likiditesi düşük, diğer kaynaklardan fon
sağlama olanağı kısıtlı işletmelere ticari kredi yoluyla satış yapma olanağı
arttırılabilmektedir (Lown, Morgan ve Rohatgi, 2000, 238).
Stokların aktif toplamı içindeki oranı yükseldikçe ticari kredi kullanma oranı
da buna bağlı olarak artar. Stok devir hızı yüksek, diğer bir deyişle malların stokta
kalma süreleri düşük olan firmaların ihtiyaç duyacakları ticari kredi miktarı daha az,
stok devir hızı düşük olan yani malları daha uzun süre stokta tutmak zorunda bulunan
firmaların ihtiyaç duyacakları ticari kredi miktarı ise daha fazla olacaktır (Bolak, 1998,
221).
9
Ticari işlemlerde mal ve hizmet bedeli ile ilgili ödemenin teslim tarihinden
sonra yapılması durumunda ticari kredi doğmaktadır. Ticari kredileri uzun süre
kullanmanın maliyeti, peşin alımlarda yapılan iskontodur. Vadeli alınan mallarda
satıcıların peşin alınan mallara yapmış olduğu iskonto oranından yararlanmak mümkün
değildir. Firmaların iskontodan yararlanamamakla, iskontodan vazgeçip vadeli ödemeyi
tercih etmekle katlandığı maliyet ticari kredilerin maliyetidir (Hyytinen ve Pajarinen,
2007, 52-53).
Ticari kredilerin en çok kullanılan iki türü, açık hesap ve borç senetleridir.
Açık hesapta, mal alış-verişi tamamen güven esasına dayanır; yani ticaretin yapıldığını
gösteren herhangi bir sözleşme yada belge söz konusu değildir. Sadece ticarete konu
olan malın tutarı satıcının defterine kaydedilir. Öte yandan borç senede bağlanmışsa,
satıcı alacağını yasal bir belgeye dayandırmak için malların karşılığında alıcıdan bir
belge yada borç senedi isteyebilir. Ticari kredilerin en önemli üstünlüğü, bu tür
kredilerin herhangi bir formaliteye dayanmadan kolayca sağlanabilmesi, kullanıma hazır
olması ve teminat gerektirmemesidir. En önemli sakıncası ise, satıcının peşin alımlarda
uyguladığı iskonto oranına bağlı olarak bazı durumlarda maliyetinin diğer fon
kaynaklarından yüksek olmasıdır.
1.1.2.2. Banka Kredileri
Firmalar fon ihtiyaçlarını bankalar aracılığıyla da karşılayabilmektedir.
Bankalar süresine göre firmalara kısa, orta ve uzun vadeli krediler sunmaktadır.
Uygulama da bankaların firmalara genelde kısa süreli krediler verdikleri görülmektedir.
Bankaların yüksek ve sürekli enflasyon nedeniyle üretimi arttıracak ve yatırımları
hızlandıracak kredi türleri yerine işletmelerin çalışma sermayesi gereksinimini
karşılamaya yönelik kısa vadeli krediler ve riski düşük tüketici kredileri vermeyi tercih
ettikleri söylenebilir (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 200).
Bankalar kredi verdiklerinde, kredinin geri ödenmeme riskini yüklendikleri
için genellikle krediyi alan müşteriden bir güvence (teminat) isterler. Bu güvence,
kişisel güvence yada kefalet karşılığı biçiminde olabileceği gibi; altın, döviz, menkul
kıymetler, gayri menkul gibi maddi güvence karşılığında da olabilir.
10
Firmalar banka kredisi kullanırken faiz giderine ek olarak sigorta, komisyon,
vergiler ve bankacılık hizmet geliri gibi çeşitli isimler altında maliyetlere
katlanmaktadırlar.
1.1.2.3. Tahvil ve Finansman Bonoları
Tahvil uzun vadeli bir borç senedidir. Tahvil belirli bir fonun, belirlenmiş bir
dönem için, saptanan bir faiz üzerinden kullanılması ve dönem sonunda defaten veya
başka bir ödeme şekli ile geri verilmesi yükümlülüğünü içeren sabit getirili bir sermaye
pazarı finansal aracıdır (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 36). Tahvil çıkarma yetkisi
TTK’da sadece anonim şirketlere tanınmıştır. Ayrıca bazı özel yasalarla bazı kamu tüzel
kişilerinin de tahvil çıkarmasına olanak sağlanmıştır.
Üzerinde bulunan kupon ve/veya anapara vadesi geldiğinde borçlu olan
şirketin borçlarını ödemesi esasına dayanan bu menkul değerler, şirketlere ucuz ve uzun
vadeli kaynak sağlama amacını taşımaktadır. Devlet tahvillerinde bulunan vade ve faiz
riskinin yanısıra, özel şirketlerin çıkardıkları menkul kıymetler devlet tahvillerinde
sembolik olan müşteri riskini daha geniş olarak bünyesinde barındırmaktadır.
Her tahvil ihracı, ihraç eden firma ile yatırımcı arasında yapılan bir anlaşmayı
içerir (Amman, Kind ve Wildde, 2001, 43). Tahvillerin ihraç koşulları genel olarak ihraç
edildiği ülke ve pazarların özel koşullarına ve düzenlemelerine tabidir. Tahvillerin
türleri, nasıl ihraç edileceği, halka arz edilen tahvillerde arz koşulları ile, borsalara
kotasyon koşul ve yöntemleri, teminatlarının neler olacağı, geri çağrılma koşulları, faiz
ve diğer menfaatlerin sağlanma biçim ve şekilleri, tahvil sahiplerinin hakları ve ihraç
eden şirketin yükümlülükleri başta ticaret hukuku ve sermaye piyasası hukuku
düzenlemeleri olmak üzere ayrıntılı bir biçimde düzenlenmektedir.
Sağladıkları haklar, olanaklar ve güvencelere göre başlıca tahvil türleri
şunlardır (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 41-52; Wilde ve Kind, 2005, 21-22):
1) Devlet Tahvilleri: Maliye Bakanlığı tarafından çıkarılan iç borçlanma
tahvilleri ve hazine bonoları, belediyeler ve Emlak Bankası gibi kamu
kuruluşlarının çıkardıkları tahviller bu gruba girer. Maliye Bakanlığı
11
tarafından çıkarılan tahvillerden süresi 6 aya kadar olanlara hazine bonosu,
6 aydan uzun olanlara, örneğin 1 yıl vadelilere de devlet tahvilleri
denilmektedir.
2) Güvenceli ve Güvencesiz Tahviller: Tahvilin bir borçlanma senedi olması,
tahvili satın alan tarafa (kişiye) belli bir dönem için faiz getirisi verileceği
ve dönem sonunda anaparanın (tahvile yatırılan paranın) geri ödeneceğini
ifade eder. Çıkarılan tahvil, gerek faiz ve gerekse anaparanın sürelerinde
geri ödeneceği güvencesi taşıyorsa, bu tahvile güvenceli tahvil denir. Tahvil
çıkaran işletme, tahvil faizi ve anaparayı ödeyemez duruma düşerse,
güvence olarak gösterilen varlık yada varlıklar satılarak, tahvil sahiplerine
gerekli ödemeler yapılır. Özellikle sermaye piyasasında tahvillerini
satamayan işletmeler (bunlar genelde küçük ve tanınmamış işletmeler),
güvencelere bağlanmış tahviller ihraç ederler. Banka garantili tahviller,
güvenceli olarak kabul edilmekte, bankanın kişisel güvencesi tahvil satışını
kolaylaştırmaktadır. Güvencesiz tahvillerde ise, tahvil sahibinin alacağının
güvencesi olarak belli varlık yada varlıklar söz konusu değildir. Tahvil
çıkaran kuruluşun kişisel tanınmışlığı, bağlı olduğu holding yada kredi
verebilirliği (değerliliği) yeterlidir.
3) Primli Tahviller ve Başabaş Tahviller: Nominal değerinden daha düşük
bedelle satışa çıkarılan tahvillere primli tahvil denir. Burada ihraç (emisyon)
primi söz konusudur. İtfa (geri ödeme) anında, tahvil sahibine tahvilin
nominal değerinden daha yüksek bir bedel ödeniyorsa, bu durumda da itfa
primi söz konusudur. Öte yandan, ihraç edilen bir tahvil üzerine yazılı bir
değerden satışa çıkarılıyorsa, buna da başabaş tahvil denir.
4) İkramiyeli Tahviller: Tahvillerin satışını teşvik etmek için faiz ve erken satış
priminden başka para ikramiyeleri de verilebilir. Türkiye’de mevcut
yasalara göre, tahvil sahiplerine para ikramiyeli çekilişlerde dahil, her ne ad
altında olursa olsun, faiz dışında bir ikramiye verilemez.
5) Kara İştirakli Tahviller: Anonim şirketler, satışları teşvik etmek için şirket
karına iştirak etme olanağını sağlayan tahviller de ihraç edebilirler. Kara
iştirakli tahviller vade sonu anapara ödemeli olarak çıkarılırlar. Yani
anaparanın ödenmesi yıllara dağıtılmaz.
6) Sabit ve Değişken Faizli Tahviller: Enflasyonun hızlandığı dönemlerde
piyandaki cari faiz oranının tahvil faiz oranlarını kısa zamanda geride
12
bırakması, faiz oranları ile devamlı şekilde oynanması tahvil piyasasında
istikrarsızlığa neden olur. Değişken faizli tahviller, ileriye dönük faiz riskini
ortadan kaldırmak için 3, 6 aylık yada bir yıllık dönemler itibariyle
kuponlara bağlı faiz ödemeleri içerir.
7) Nama ve Hamiline Yazılı Tahviller: Tahviller bütün menkul kıymetler gibi
nama ve hamiline yazılı olabilirler. Ancak Türkiye’de tahvillerin yalnız
hamiline yazılı olarak ihraç edilmesi gelenekselleşmiştir.
8) Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahvil: Bu tahviller sermaye artışını
temsil eden pay senetleri ile belli koşullarda değiştirilebilir. Vadeleri 2
yıldan az 7 yıldan çok olamaz ve değiştirilmeleri vadesinin başlangıç
tarihinden itibaren en erken iki yıl sonra yapılır.
Finansman bonoları; kısa vadeli işletme sermayesi ihtiyaçlarını karşılamak için
büyük şirketler tarafından ihraç edilen kısa vadeli ve genel olarak teminatsız senetlerdir
(Massa ve Zhang, 2009, 55-56). Finansman bonoları; ihraççıların, borçlu sıfatıyla
düzenleyip, ilgili tebliğ hükümlerine göre Sermaye Piyasası Kurul kaydına alınmak
suretiyle ihraç ederek sattıkları emre veya hamiline yazılı kıymetli evraktır (Canbaş ve
Doğukanlı, 2007, 62). Finansman bonosunun vadesi en az 60 gün en fazla 720 gün
olabilir. Finansman bonoları halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satılabilir.
Finansman bonolarını güvencelerine göre (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 64):
• A Tipi: Garanti kaydı taşımayan finansman bonoları
• B Tipi: İhraççıya karşı taahhüt edilmiş banka kredisi ile desteklenmiş
finansman bonosu
• C Tipi: Banka garantisi taşıyan finansman bonosu
• E Tipi: Hazine garantisi taşıyan finansman bonoları
• F Tipi: Bir anonim ortaklığın müteselsil kefil sıfatıyla ödeme vaadini
içeren finansman bonosu şeklinde sıralamak mümkündür.
Finansman bonolarını sadece anonim ortaklıklar, mevzuata göre özelleştirme
kapsamına alınanlar dahil kamu iktisadi teşebbüsleri, mahalli idareler ile bu idareler ile
ilgili özel mevzuat uyarınca faaliyet gösteren kuruluş, idare ve işletmeler ihraç edebilir.
13
Finansman bonoları ihraç prosedürlerinin kısa olması ve banka kredilerinde
faize ek olarak alınan komisyon, sigorta, bankacılık hizmet gelirleri vb. birçok maliyetin
olmaması açısından daha avantajlıdır.
1.1.3. Özsermaye ile Yabancı Kaynak Arasındaki Farklar
Kredi ilişkisi ifade eden borçla, mülkiyet ilişkisi kuran özsermaye arasındaki
ayırıcı nitelikleri dört başlık altında toplamak mümkündür (Akgüç, 1998, 481):
1) Süre
2) Firma geliri üzerinde talep hakkı
3) Firmanın varlıkları üzerinde talep hakkı
4) Yönetime katılma, denetim hakkı
Yabancı kaynağın süresi ne kadar uzun olursa olsun, firma ile borç veren
arasında saptanan belirli bir tarihte borcun geri ödenmesi gerekmektedir. Öz sermaye ise
firma açısından sürekli bir kaynak niteliği taşır. Bu açıdan öz sermayenin belirli bir
süresi yoktur. Borç verenlerin firmanın geliri üzerinde firmanın sahiplerine kıyasla
önceliklik hakları vardır. Firma kar elde etsin veya etmesin, kullandığı yabancı
kaynaklara belirli bir tarihte faiz ödemesi yapmak zorundadır. Firmaya borç verenlere
karşı tüm yükümlülükler yerine getirildikten sonra ortaklar kar payı alabilir. Ayrıca borç
verenler kendilerine karşı yükümlülükler yerine getirilmediği takdirde firmaya karşı
yasal yollara başvurarak haklarını alabilirken, firma ortakları firma kar elde etmemişse
veya firmanın yetkili organları kar dağıtılmaması yönünde karar almışlarsa yasal yollara
başvurarak haklarını alma olanakları yoktur.
Firmanın tasfiyesi halinde, firmanın varlıkları üzerinde borç verenlerin, firma
sahip ve ortaklarına oranla öncelikli hakları vardır. Firmanın tüm borçları ödendikten
sonra kalan bir bakiye olursa firma ortakları arasında paylaştırılır. Firma ortakları firma
yönetiminde söz hakkına sahip iken, borç verenlerin firma yönetiminde doğrudan söz
hakları yoktur. Ancak bazı durumlarda kredi sözleşmesine ek olarak konulan bazı
maddelerle firmaya borç verenlerinde firma yönetimine dolaylı biçimde katılması söz
konusu olabilmektedir. Özsermaye ile yabancı kaynak arasındaki farklar Tablo 1.1. ile
özetlenmiştir.
14
Tablo 1.1. Özsermaye ile Yabancı Kaynak (Borç) Arasındaki Farklar
Özsermaye Borç
Süre Belirli bir süresi yok
Sürekli kaynak
Belirli bir süresi var. Süre
sonunda ödenmek zorunda
Firma geliri üzerinde talep
hakkı
Öncelik hakkı yok
Tutar belirli değil
Kesinlik yok
Öncelik hakkı var
Tutar belirli
Kesinlik var
Firmanın varlıkları
üzerinde talep hakkı
Öncelik hakkı yok
Tutar belirli değil
Kesinlik yok
Öncelik hakkı var
Tutar belirli
Kesinlik var
Yönetime katılma hakkı Var Yok
Kaynak: Akgüç, 1998, 481-482
Borçla finansman sağlamanın firmalara bazı avantaj ve dezavantajları vardır.
Borçlanmanın avantajları arasında borcun vergi tasarrufu sağlaması ve yönetimin
paylaşılmaması yer almaktadır. Borçlanmanın firmaların finansal riskini arttırması ve
buna bağlı olarak firmaların likidite yaratma zorunluluğu, borçla finansmanın
dezavantajları arasında yer almaktadır.
Sermaye yapısı seçiminde bu iki fon kaynağının temel özelliklerinin ve
birbirlerinden ayrılan yönlerinin bilinmesi, her iki fon kaynağının sermaye yapısı
seçiminde firmalara ne gibi avantaj ve dezavantajının olacağının iyi tahlil edilmesi,
firmaların gelecekte karşılaşabilecekleri finansal sıkıntılarını minimuma indirmelerine
yardımcı olacaktır.
1.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler
Firmalar sermaye yapısı seçiminde faaliyetlerini sürdürdükleri ülkenin
ekonomik yapısından içinde bulundukları endüstriye kadar birçok faktörden etkilenir.
Ülkelerin farklı ekonomik şartlara sahip olması firmaların sermaye yapısı seçimini
önemli oranda etkiler. Hatta aynı ülkede aynı endüstri kolunda faaliyet gösteren
firmaların sermaye yapısı seçimlerinde bile farklılıklar ortaya çıkmaktadır. Bunun
nedeni ise farklı risk ve getiri beklentileri içinde olan firmaların yönetim şeklidir.
15
Finans yöneticisinin sermaye yapısı seçiminde yararlanabileceği birçok
yöntem mevcuttur, fakat hiçbiri tek başına yeterli değildir. Finans yöneticisi için
sermaye yapısı seçiminde kullanılacak fonların maliyetine ek olarak fon kaynaklarının
esnekliği, riskliliği, uygunluğu ve zamanlaması da önemlidir.
Firmalar sermaye yapısı seçiminde fon kaynaklarının maliyetlerini dikkate alır.
Büyük ölçekli ve kredi değerliliği yüksek firmalar küçük ölçekli firmalara oranla daha
düşük maliyetli fon sağlayabilmektedir (Uchida, Udell ve Yamori, 2007, 229). Firmalar
duran varlık yatırımları için uzun süreli fon kaynaklarını döner varlıkların finansmanı
için kısa süreli fon kaynaklarını kullanmasına finansal uygunluk denir. Başka bir ifade
ile kullanılacak fon kaynağının yapılacak yatırıma uygunluğu sermaye yapısı seçimini
etkilemektedir (Nolan, 2002, 472). Finansal uygunluk finansal riski de azaltmaktadır.
Çünkü, maddi duran varlıklar firmada bir yıldan daha uzun bir süre hizmet vermekte ve
yaratacakları nakit akımları amortisman yoluyla olmakta ve uzun yıllar sürmektedir.
Zamanlama firmanın fon kaynağına ihtiyaç duyduğu an en elverişli şekilde bu fonu
sağlamasıdır.
Firmalar finansman kararlarını öncelikli olarak risk ve getiri arasındaki ilişkiyi
göz önüne alarak değerlendirirler. Yüksek risk içeren finansman kararlarının getirisinin
de yüksek olması beklenir. Finansman kaynaklarının firmanın ihtiyacına göre şekil
alması, firmanın varlıkları artarken bu kaynaklarının da artması ve tersi bir durumda
firmanın varlıklarında meydana gelen azalışa bağlı olarak finansman kaynaklarının da
daralması esneklik olarak tanımlanır. Finansmanda esnekliğin sağlanması ile firmanın
atıl fon düzeyi en aza indirilecektir (Mackay, 2003, 1131-1144).
Firmaların hukuki yapısı ve firma yönetiminin paylaşılmak istenip
istenmeyeceği de kaynak seçimini etkilemektedir. Şahıs veya aile şirketleri yönetimi
paylaşmak konusunda daha az istekli iken halka açık kurumsallaşmış şirketlerde tam
tersi bir durum söz konusudur. Bu nedenle şahıs ve aile şirketleri yönetimin paylaşılmak
istenmemesinin etkisi ile kaynak seçiminde borçlanmayı tercih edebilirken, halka açık
kurumsallaşmış şirketler ise hisse senedi ihracıyla kaynak sağlama yoluna
gidebilmektedir.
16
Firmalar sermaye yapısı kararlarında içinde bulundukları koşullar ile fon
kaynağının avantaj veya dezavantajını göz önüne alarak sermaye yapısını
oluşturmalıdır. Firmaların sermaye yapısı seçimine doğrudan etki eden üç önemli faktör
vardır. Bunlar ekonominin genel durumu, endüstrinin ve firmanın özellikleridir.
1.2.1. Genel Ekonomik Durum
Firmaların sağlıklı ve doğru finansal kararlar alması genel ekonomik durumla
yakından alakalıdır. Faaliyette bulunulan ülkenin para ve sermaye piyasalarının işleyişi,
gelişmişlik düzeyi, yönetim şekli, siyasi ve politik istikrarı bir zincirin halkaları gibi
birbirine bağlı olarak hareket eder ve herhangi birinde meydana gelecek aksaklık
diğerlerini de etkiler. Bu faktörler firmaların finansman kaynaklarını elde etme
maliyetlerini ve kaynak seçimini etkilemektedir. Firmaların sermaye yapısı kararlarında
genel ekonomik durum hakkında tahminlerde bulunurken göz önünde bulundurması
gereken konular şunlardır (Karadeniz, 2008, 56):
§ Firmaların faaliyet hacmindeki gelişmeler
§ Para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler
§ Vergi oranlarındaki değişmeler
§ Kambiyo piyasalarında ve döviz kurlarındaki gelişmelerdir.
Firmanın faaliyette bulunduğu ülkenin genel ekonomik durumunun dönemsel
olarak gösterdiği trendin belirlenmesi ve ülkedeki endüstrilerin bu trendlerden nasıl
etkilendiğinin saptanması firmalara gelecekte alacakları finansman kararlarında yol
göstermektedir (Akhtar, 2005, 327-335). Genel ekonomik durumda yaşanan büyüme ve
gelişme tüketimi arttıracak ve buna bağlı olarak da firmalar üretim ve yatırım
harcamalarına yönelecektir. Yaşanan büyüme ve gelişme fon bulma maliyetlerine de
yansıyacak ve firmalar yabancı kaynakla finansmanı tercih edecektir. Genel ekonomik
durumda yaşanan daralma ve gerileme tüketim harcamalarının azalmasına buna bağlı
olarak işsizlik ile enflasyonun artmasına ve fon bulma maliyetlerinin değişmesine neden
olacak ve çoğunlukla firmalar özsermaye ile finansmana yönelecektir. Fakat genel
ekonomideki değişim her endüstri kolunu aynı oranda etkilememektedir. İnşaat,
otomotiv, eğlence gibi sektörler yaşanan dalgalanmalardan daha çok etkilenirken ilaç,
17
gıda gibi sektörler daha az etkilenmektedir (Booth, Aivazian, Kunt ve Maksimoviç,
2001, 94-98).
Ülkelerin gelişmişlik düzeyleri arasındaki farklılıklar sermaye piyasalarını
etkilemektedir. Gelişmiş ülkelerde sermaye piyasalarında derinleşme ve sermayenin
tabana yayılması sağlanmakta küçük ve orta ölçekli firmalar bu piyasalardan en az
büyük ölçekli firmalar kadar yararlanabilmektedir. Sermaye piyasaları geliştikçe
bankacılık sektörü bu gelişmeden olumlu yönde etkilenerek kredi imkanlarını artırmakta
ve küçük firmaların fon kaynağına ulaşması kolaylaşmaktadır (Güloğlu ve Bekçioğlu,
2001, 16).
Borç kullanımının firmalara sağladığı en önemli avantaj, borcun faiz
ödemelerinin vergiden indirilerek vergi tasarrufu sağlamasıdır. Bu avantaj firmaların
sermaye yapısı oluşumlarında borç kullanmalarına neden olmaktadır. Genel ekonomide
gelecek dönemlerde gelir vergisi oranının yükseleceği beklentisi hakimse firmaların
borçla finansmanı artacaktır.
Kambiyo piyasalarında ve döviz kurlarındaki gelişmeler borçlanmanın ulusal
para ya da yabancı para cinsinden yapılması konusunu etkilemektedir. Kazançlarının
büyük bir kısmını yabancı para cinsinden elde eden firmalar döviz kurlarındaki
değişmelerden etkilenerek kur riskine maruz kalacaktır. Bu durum firmaların sermaye
yapısı seçimini önemli oranda etkilemektedir.
1.2.2. Endüstrinin Özellikleri
Endüstrilerin genel ekonomik durumdan etkilenme dereceleri, mevsimsel
hareketlerin yaşanması, endüstrideki rekabet şekli, endüstrinin içinde bulunduğu evre, o
endüstriye ait gelenek ve görenekler farklı endüstride faaliyet gösteren firmaların
sermaye yapılarının farklı olmasına neden olmaktadır.
Mevsimsel hareketliliğin etkisinin yoğun olduğu endüstrilerde firmalar
finansal esneklik sağlamak amacıyla daha çok kısa süreli finansal kaynaklara
yönelmektedir. Kısa süreli finansman kaynaklarının tercih edilmesi ile mevsimsel
değişimin firma üzerindeki olumsuz etkisi en aza indirgenmektedir.
18
Genel ekonomik dalgalanma bazı endüstri dallarının üretim ve satış hacmini
önemli derece de etkilerken bazı endüstri dallarında etkisi daha az olmaktadır. Örneğin
dayanıksız tüketim malları üretilen bir endüstri genel ekonomik dalgalanmadan çok
fazla etkilenmektedir. Buna karşın ikamesi olmayan bir mal üretilen endüstri kolunda
ise genel ekonomik dalgalanmanın etkisi çok az olmaktadır (Kurshev ve Strebulaes,
2006, 32-42). Bu bağlamda genel ekonomik dalgalanmaya karşı duyarlılığı çok fazla
olan firmaların sermaye yapıları daha çok özsermayeden oluşmalıdır. Böylece daha çok
özsermaye kullanarak finansal risklerini minimuma çekmiş olacaklar ve olası bir genel
ekonomik dalgalanmadan en az şekilde etkileneceklerdir.
Firmanın bulunduğu endüstri içindeki rekabetin şekli ve yoğunluğu sermaye
yapısı kararlarını etkileyen bir diğer faktördür. Örneğin rekabetin yoğun olarak
yaşandığı endüstrilerde gelecekte gerçekleşmesi beklenen karın ve satışların doğru bir
şekilde tahmin edilememesinden firmalar riskten kaçınmak için özsermaye ile
finansman şeklini seçmektedir (Bayar, Aydın ve Başar, 2001, 75). Rekabetin yoğun
yaşandığı endüstriler de iş riski de artmaktadır. Rekabetin olmadığı ya da daha az
yaşandığı endüstriler de ise firmalar daha çok yabancı kaynak kullanabilirler. Çünkü
rekabetin çok az olduğu endüstrilerde satışlarda ve kar da çok önemli dalgalanmalar
yaşanmamaktadır. Buna bağlı olarak da firmalar finansal yükümlülüklerini yerine
getirmede zorlanmamaktadırlar.
Firmalar gibi endüstrilerin de yaşam eğrileri vardır. Endüstrinin içinde
bulunduğu yaşam evresi firmaların sermaye yapılarını etkilemektedir. Endüstrinin ilk
evrelerin de firmalar yaşanabilecek olumsuzluklara ve başarısızlıklara bağlı olarak daha
fazla özsermaye kullanmalı ve finansal riski azaltmalıdır. Endüstrinin büyüme ve
gelişme evrelerinde ise firmalar finansal kaynaklara kolaylıkla ulaşabildikleri için
yabancı kaynak kullanımını daha çok tercih etmektedirler. Olgunluk döneminde ise
firmalar daha çok oto finansman yoluyla kaynak sağlama yoluna gitmekte ve borçlanma
oranları azalmaktadır. Duraklama ve gerileme evrelerinde ise firmalar daha esnek
finansal yapıları tercih etmektedir.
Firmalar faaliyette bulundukları endüstri kolunda yerleşmiş ve kabul görmüş
sermaye yapısı dışında bir sermaye yapısına sahip oldukları zaman yabancı kaynak
sağlamaları hem zorlaşmakta hem de daha maliyetli olmaktadır. Çünkü endüstrinin
19
sahip olduğu ve firmaların finansal yapılarını ortaya koyan sermaye yapısı oranları
dışında bir sermaye yapısına sahip olmak finans kuruluşları tarafından olumsuz bir
gösterge olarak algılanabilmektedir.
1.2.3. Firmanın Özellikleri
Firmanın faaliyette bulunduğu ülkenin genel ekonomik durumu ve içinde yer
aldığı endüstrinin özelliklerine ek olarak firmanın özellikleri de sermaye yapısı seçimini
etkilemektedir. Firmanın organizasyon şekli ve hukuki yapısı, büyüklüğü, yaşı,
varlıklarının yapısı, büyüme arzusu, yöneticilerin tutumu, karlılık durumu ve içinde
bulunduğu yaşam eğrisi sermaye yapısı kararlarını etkilemektedir.
Firmaların organizasyon şekli ve hukuki yapısı fon kaynağına ulaşmayı ve fon
kaynağının maliyetini önemli derece de etkilemektedir. Şahıs şirketlerinde firma için
gerekli olan fon kaynaklarına ulaşılması ve maliyeti firma sahibinin öz varlığına ve
kredibilitesine bağlı iken, sermaye şirketleri fon kaynaklarına daha az maliyetle ve daha
kolay ulaşabilmektedir (Cassar ve Holmes, 2003, 127-140). Bunun sebebi fon
sağlayanların fonun geri ödenmeme riskini sermaye şirketlerinde birden fazla kişi ve
firmaya dağıtmasıdır. Bu nedenle sermaye şirketleri şahıs şirketlerine oranla sermaye
piyasalarından daha az maliyetle daha fazla yararlanabilmektedir.
Firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen bir diğer faktörde firma
büyüklüğüdür. Küçük ölçekli firmalar fon sağlamak için öncelikli olarak öz kaynaklarını
kullanmakta, öz kaynakların yetersiz kalması durumunda yabancı kaynaklara
yönelmektedir. Küçük ölçekli firmalar finansman bonosu ve tahvil ihracı gibi finansman
sağlama yöntemlerini kullanamadıkları için çoğunlukla yabancı kaynak ihtiyacını satıcı
kredileri ve kısa süreli banka kredileri ile karşılamaktadır. Büyük ölçekli firmaların fon
ihtiyacı küçük ölçekli firmalara oranla daha fazla olacağından bunu tek bir kaynaktan
sağlayabilmeleri mümkün olmamaktadır. Bu nedenle büyük ölçekli firmalar çok çeşitli
kaynaklardan fon tedarik etmektedir.
Fon sağlayanlar yeni kurulmuş firmalara oranla yaşça büyük olan firmaların
satışları, faaliyetleri, yönetimi ve buna benzer bir çok konuda daha fazla bilgiye sahiptir.
Diğer bir ifadeyle yaşça büyük firmaların asimetrik bilgi düzeyi daha düşüktür. Bu
20
nedenle yaşça büyük firmalar yeni kurulmuş firmalara oranla daha kolay ve daha az
maliyetle fon kaynaklarına ulaşabilmektedir. Firmaların faaliyet süresi dikkate
alındığında, uzun süredir faaliyet gösteren firmaların birikmiş fon kaynaklarının olması
nedeniyle borçla finansmana ihtiyaçları daha az olmaktadır (Hall, Hutchinson ve
Michealas, 2005, 716).
Firmanın varlıklarının yapısı fon sağlayanlar açısından yabancı kaynak
sağlamada önemli bir kriter olarak göz önüne alınmaktadır. Özellikle yeni kurulmuş
firmaların sahip olduğu varlıklar yabancı kaynak bulmalarını kolaylaştırmaktadır.
Çünkü maddi duran varlıklar fon sağlayanlar tarafından bir teminat unsuru olarak
dikkate alınmaktadır. Firmanın tasfiye değeri varlık yapısına bağlı olarak oluştuğu için
fon maliyetlerini de etkilemektedir. Özellikle kriz dönemlerinde bankalar ve diğer kredi
kuruluşları sağladıkları fon kaynakları için firma alacaklarını, firma ortaklarının
kefaletini teminat olarak dikkate almamakta daha çok firmanın maddi duran varlıklarını
ipotek almayı tercih etmektedir. Maddi duran varlıklar teminat olarak gösterilebilen ve
paraya çevrilirken fazla değer kaybına uğramayan varlıklar oldukları için dengeleme ve
temsil maliyeti teorisine göre maddi duran varlıklar payı ile kaldıraç düzeyi arasında
pozitif bir ilişki vardır (Frank ve Goyal, 2003, 39).
Firma satışlarındaki artma veya azalma sermaye yapısı kararlarını
etkilemektedir. Satışları artan ve büyüme trendi içinde olan firmalar daha fazla yabancı
kaynak kullanırken satışları artmayan veya azalmaya başlayan firmalar ise öz
kaynaklara yönelmelidir. Satışları düzenlilik gösteren firmalar geleceğe yönelik
yapacakları plan da borcun anapara ve faizini kolaylıkla ödeyebilirken, satışları
düzensizlik gösteren firmalar uzun süreli borçlanma karşında borcun geri dönüşünde
finansal sıkıntı çekmektedir.
Firma sahiplerinin firma yönetimini paylaşmak isteyip istememesi de sermaye
yapısı kararlarını etkilemektedir. Hisse senedi ihracı ile finansman firma yönetiminde
söz sahibi olunması konusunu gündeme getirirken borçlanma yolu ile finansmanda bu
durum söz konusu olmamaktadır. Firma yönetimini paylaşmak istemeyen firmalar daha
çok borçlanma yolu ile finansman sağlamayı tercih etmektedir. Firma yönetimini
paylaşmamak adına sürekli yabancı kaynaklardan fon sağlanması iflas maliyetlerinin
21
artmasına ve belirli bir borçlanma düzeyinden sonra firma yönetiminin tamamen
kaybedilmesine neden olabilmektedir (Jensen ve Meckling, 1976, 305-325).
Firmaların karlılık durumu da sermaye yapısı kararlarını yakından
etkilemektedir. Karlılıkları yüksek olan firmalar daha çok öz sermaye ile finansmanı
tercih etmektedir. Bunun nedeni karlılıkları yüksek olan firmaların daha çok oranda karı
otofinansman için firmada alıkoyabilmeleridir.
Firmanın içinde bulunduğu yaşam eğrisi endüstri yaşam eğrisine benzerlik
göstermekte, firmanın finansman seçimini ve buna bağlı olarak sermaye yapısı seçimini
önemli ölçüde etkilemektedir. Başlangıç döneminde, yeni kurulmuş ve müşteri portföyü
henüz oluşmamış firmaların yabancı kaynak sağlaması hem çok zor, hem de çok
maliyetli olmaktadır. Genişleme döneminde ise firmalar yatırımcılar açısından da cazip
hale gelmiştir. Firmaların bu dönemde yabancı kaynak sağlamaları daha kolay hale
gelmiştir. Büyümenin hızlandığı dönemde ise firmanın yeni yatırımlar için fon ihtiyacı
da artmaya başlamıştır. Firmalar bu dönemde diğer faktörlerin de etkisi ile ya hisse
senedi ihracına ya da borç senedi ihracına yönelerek fon sağlamaya çalışacaklardır.
Olgunluk döneminde ise firmaların yeni yatırım yapma ihtiyaçları azalmıştır. Daha önce
yapılan yatırımlardan düzenli bir şekilde nakit akımı sağlanmakta ve de firmalar
borçlanmanın vergi etkisini de göz önüne alarak daha çok yabancı kaynaklardan fon
sağlamayı tercih etmektedir. Gerileme döneminde ise firmalar yabancı kaynakla fon
sağlamanın yükümlülüklerini azaltmak amacıyla özkaynakla finansmana yönelmektedir.
22
İKİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI VE SERMAYE YAPISI KARARLARINI
ETKİLEYEN FAKTÖRLERİ İNCELEYEN ÇALIŞMALAR
Sermaye yapısı yaklaşımları, gereksinim duyulan fonların ne kadarının
özsermaye, ne kadarının borç kullanarak elde edeceği konusunu ve firmanın sermaye
yapısında borç veya özsermaye kullanma oranı ile sermaye maliyeti ve firma değeri
arasında bir ilişki olup olmadığını tartışmaktadır (Yücel, 2006, 5). Diğer bir deyişle
sermaye yapısı yaklaşımları finansal kaldıraç faktörünün sermaye maliyeti ve firma
değeri üzerinde etkisinin ne olacağını cevaplamaya yönelik olarak geliştirilen
yaklaşımlardır.
Çalışmanın bu bölümünde öncelikle klasik sermaye yapısı yaklaşımları olan
net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım, Modigliani–Miller
yaklaşımına yer verilecektir. Sonra sermaye yapısını etkileyen piyasa aksaklıkları ve
sermaye yapısına ilişkin güncel yaklaşımlara, en son olarak da dünyada ve Türkiye’de
sermaye yapısını etkileyen faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilecektir.
2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları
Klasik sermaye yapısı yaklaşımları firmaların sermaye yapısı değişiklerinin
firma değeri ve sermaye maliyetine nasıl etki edeceğini açıklamaya çalışan
yaklaşımlardır. Bu yaklaşımların dayandığı bazı varsayımları şu şekilde özetlemek
mümkündür (Karadeniz, 2008, 15);
§ Bu yaklaşımlarda gelir vergisi dikkate alınmamaktadır.
§ Sermaye yapısı değişiklerinin maliyeti yok sayılmıştır.
§ Firma gelirlerinin tamamının kar payı olarak dağıtıldığı var sayılmaktadır.
§ Pazardaki bütün yatırımcılar için, her firmanın gelecekte beklenen faaliyet
gelirlerinin subjektif olasılık dağılımlarının beklenen değerleri aynıdır.
§ Firmaların faaliyet gelirlerinin artmayacağı beklenmektedir.
§ İşletme riskinin sabit kaldığı varsayılmaktadır.
23
Bu varsayımlar altında çalışmanın amacına uygun olarak, önce net gelir
yaklaşımı, sonra net faaliyet geliri yaklaşımı, daha sonra geleneksel yaklaşım ve en son
olarak da Modigliani–Miller yaklaşımı açıklanacaktır.
2.1.1. Net Gelir Yaklaşımı
Net gelir yaklaşımı firmanın sermaye yapısının değiştirilerek ortalama sermaye
maliyetinin düşürülebileceğini ve firma değerinin yükseltilebileceğini savunur. Diğer
yaklaşımlara göre sermaye yapısı oluşumunda kaldıraç faktörü (Borç/Özsermaye)
etkisini önemli derece de dikkate alır. Bu yaklaşım firmanın istediği kadar borç
kullanarak ortalama sermaye maliyetini düşürebileceğini ve firmanın piyasa değerini
yükseltebileceğini iki varsayıma dayanarak açıklar. Bunlardan birincisi borçlanma
maliyetinin özsermaye maliyetinden düşük olduğudur. İkincisi ise borçlanma maliyeti
ile özsermaye maliyetinin farklı sermaye yapıları için sabit kaldığıdır.
Net gelir yaklaşımına göre firma mümkün olan en yüksek kaldıraç derecesini
kullanarak optimal sermaye yapısına ulaşmaktadır. Ulaşılan bu optimal sermaye yapısı
firmanın piyasa değerini yükseltirken ortalama sermaye maliyetini de düşürmektedir.
Firmanın piyasa değeri, borcun piyasa değeri ile özsermayenin piyasa değerinin
toplamından oluşmaktadır (Akgüç, 1998, 487). Firma değerini ve ortalama sermaye
maliyetini aşağıda yer alan formül aracılığıyla açıklamak mümkündür;
E F V= ——— + ———
İe İb
V = Firmanın piyasa değeri
İe = Özsermaye maliyeti
İb = Borcun maliyeti
E = Ortaklarca kullanılabilir gelir
F = Faiz
24
O İo = ———
V
İo = Ortalama sermaye maliyeti
O = Net faaliyet geliri
İe > İb olduğu sürece firma borç miktarını artırdıkça sermaye maliyeti düşecek
ve firma değeri artacaktır. Firmanın Borç/Özsermaye oranını yani kaldıraç oranını
artırmasının ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri üzerindeki etkisi Grafik 2.1. de
gösterilmektedir.
Sermaye Maliyeti (%) Firma Değeri
İe
İo
İb
Borç/Özsermaye Borç/Özsermaye
Kaynak: (Akgüç, 1998, 487-488)
Grafik 2.1. Net Gelir Yaklaşımına Göre, Kaldıraç Oranındaki (Borç/Özsermaye) Değişimin
Firma Değeri ve Ortalama Sermaye Maliyetine Etkisi
Grafik 2.1. borçla finansmanın özsermaye ile finansmandan daha ucuz olduğu
sürece (İb < İe) borçlanma oranındaki artışın ortalama sermaye maliyetini düşürmekte ve
firma değerini yükseltmekte olduğunu göstermektedir.
Net gelir yaklaşımı; belirli bir borçlanma oranından sonra firmanın finansal
riskinin artacağı ve bu nedenle borcun maliyetinin her zaman aynı kalmayacağı artan
riske bağlı olarak borcun maliyetinin de artacağını dikkate almaması yönünden
eleştirilmektedir. Firmanın borç yükü arttıkça yeni borç bulmada zorluk yaşacağı ve
bulduğu yeni borçların maliyetlerinin artan finansal riskine paralel olarak artacağı
öngörülmektedir.
25
2.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Net faaliyet geliri yaklaşımında, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetinin, borçların ve dolaşımdaki hisse senetlerinin değerinin, kullanılan kaldıraç
oranından bağımsız olduğu kabul edilmektedir. Net faaliyet geliri yaklaşımı, firmanın
sermaye yapısını değiştirmesinin ortalama sermaye maliyetine ve firma değerine etkisi
olmayacağını, firmanın ortalama sermaye maliyetinin tüm sermaye yapıları için sabit
kalacağını savunmaktadır. Net faaliyet geliri yaklaşımında firma değerine, net faaliyet
gelirinin ortalama sermaye maliyet oranı ile iskonto edilmesi sonucunda ulaşılmaktadır
(Ceylan, 1995, 183).
O
V = ——— İo
V = Firmanın piyasa değeri
İo = Ortalama sermaye maliyeti
O = Net faaliyet geliri
Firmaların borçları arttıkça finansal riski de artmakta ve artan riske karşı
ortaklar daha yüksek bir getiri beklentisi içine girmektedirler. Bu nedenle borç maliyeti
düşük olsa bile daha yüksek oranda bir borç düzeyinin özsermaye maliyetini
yükseltmesi sonucunda ne ortalama sermaye maliyetini azaltmak ne de firma değerini
yükseltmek mümkün olmaktadır. Grafik 2.2.’de net faaliyet geliri yaklaşımına göre
kaldıraç oranı (Borç/Özsermaye) ile özsermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki
gösterilmektedir.
26
Sermaye Maliyeti ( % ) Firma Değeri
İe
İ0
İb
Borç / Özsermaye Borç / Özsermaye
Kaynak: (Akgüç, 1998, 490)
Grafik 2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye), Ortalama
Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi
Net faaliyet geliri yaklaşımı iki açıdan eleştirilmektedir. Birincisi borçlanma
düzeyinin yükselmesi sonucunda borçlanma maliyetinin aynı kaldığı yani finansal riski
dikkate almaması konusunda eleştirilmektedir. İkincisi ise özsermaye maliyetinin,
borçlanma miktarının artması sonucunda finansal riskin artışına paralel olarak aynı
oranda yükseleceği beklentisinin geçerliği açısından eleştirilmektedir.
2.1.3. Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre, firmalar açısından tek bir optimal sermaye yapısı
vardır ve firmalar finansal kaldıraç derecesinden faydalanarak ortalama sermaye
maliyetlerini düşürebilir ve piyasa değerlerini yükseltebilirler. Firmalar belirli bir
noktaya kadar (optimal sermaye yapısına ulaşana kadar) borçlanarak ortalama sermaye
maliyetlerini düşürebilir. Ancak optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra gerek borç
gerekse özsermaye maliyetlerinin yükselmesi nedeniyle ek olarak sağlanacak fon
kaynaklarının sermaye maliyetini yükselteceği vurgulanır.
Geleneksel yaklaşımda firma açısından özsermaye maliyeti yabancı kaynak
maliyetinden daha yüksektir. Firma sermayesine katılımın, borç vermeye kıyasla daha
riskli olması nedeniyle ortakların bu riski de karşılayacak şekilde normal faiz oranının
üstünde kar beklemeleri ve borç faizlerinin gider yazılarak vergi matrahından düşülmesi
dolayısıyla vergi tasarrufu sağlanmasına karşılık dağıtılan kar payı için böyle bir
27
olanağın mevcut olmaması, özsermaye maliyetinin, genellikle yabancı kaynak
maliyetinden daha yüksek olmasına yol açmaktadır (Akgüç, 1998, 491). Bu nedenle
firmalar göreli olarak daha fazla yabancı kaynak kullanarak ortalama sermaye
maliyetlerini düşürebilirler.
Sermaye Maliyeti ( % ) Firma Değeri
İe
İo
İb
OSM
Borç / Özsermaye Borç / Özsermaye Kaynak: (Akgüç, 1998, 496)
Grafik 2.3. Geleneksel Yaklaşıma Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye), Ortalama
Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi
Grafik 2.3.’de görüldüğü gibi her firmanın bir tane optimal sermaye maliyeti
(OSM) vardır. Optimal sermaye maliyetinde yabancı kaynakların real marjinal maliyeti
ile özsermayenin real marjinal maliyeti eşittir. Optimal sermaye maliyetine ulaştıktan
sonra firma yabancı kaynak kullanmaya devam ederse, yabancı kaynak ve özsermaye
maliyetindeki yükseliş nedeniyle, ortalama sermaye maliyeti yükselecek ve firmanın
piyasa değeri düşecektir (Yazıcı, 1997, 21).
2.1.4. Modigliani – Miller (M&M) Yaklaşımı
Modigliani – Miller yaklaşımın da, sermaye maliyeti, sermaye yapısı ve piyasa
değeri arasındaki ilişki, net faaliyet geliri yaklaşımına benzer. M&M yaklaşımı
geleneksel görüşe karşı çıkarak firmanın piyasa değerinin borçlanma maliyeti ve
özkaynak maliyetinin karşılıklı etkileşimi sonucu, aynı kalacağını savunur. Bu
yaklaşıma göre bir firmanın sermaye yapısını değiştirerek, o firmanın sermaye
maliyetini ve firma değerini etkilemek olanaksızdır. M&M bu görüşlerini bazı temel
varsayımlara dayandırır (Akgüç, 1998, 497):
28
I. Sermaye piyasaları etkindir ve bu piyalar da tam rekabet koşulları geçerlidir.
Daha açık bir deyişle, sermaye piyasası ile ilgili tüm bilgiler karşılık
ödemeksizin birikim sahiplerince kolaylıkla sağlanmakta; piyasadaki işlemler
ayrıca bir gider gerektirmemekte; tüm menkul değerler, en küçük parçalara
kadar bölünebilmekte ve yatırımcılar ussal davranmaktadır.
II. Gelecek dönemlerde elde edeceği tahmin edilen faaliyet gelirlerinin olasılık
dağılımı için beklenen değerler, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile
aynıdır.
III. Firmalar, eş risk kategorileri itibariyle gruplandırılabilir. Her eş risk
kategorisine giren firmanın iş riski, daha açık bir deyişle gelecek için
beklenen gelirlerin elde edilememe olasılığı aynıdır.
IV. Gelir üzerinden ödenen vergiler mevcut değildir. (Bu varsayım daha sonra
kaldırılmıştır.)
M&M dayandıkları bu varsayımlardan yola çıkarak aşağıda yer alan sonuçlara
ulaşmaktadır (Türko, 1994, 469):
I. Bir firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti, onun sermaye yapısından
tamamen bağımsızdır. Bir firmanın piyasa değeri, gelecekte sağlayacağı para
akışının, söz konusu firmanın girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış
iskonto oranı ile indirgenmesine eşittir.
II. Bir firmanın borçlanması nedeniyle finansman riski (yükümlülüklerini yerine
getirememe olasılığı) arttığı durumda öz sermaye maliyeti de artar. Firmanın
ortakları, artan finansman riskini karşılayacak ölçüde daha yüksek bir kar payı
beklemeye başlarlar. Daha açık bir deyişle, ucuz yabancı kaynak bulmanın
ortalama sermaye maliyeti üzerine olabilecek olumlu etkisi, öz sermaye
maliyetinin yükselişi ile ortadan kalkar.
III. Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak iskonto oranı veya yatırım
kararları için öngörülecek asgari karlılık oranı (yatırım harcamalarını kesim
sınırı) yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsızdır.
Bu yaklaşıma göre, aynı eş risk düzeyindeki ve net faaliyet karları eşit olan
firmaların piyasa değerleri birbirine eşittir. Bir firma sermaye yapısını değiştirerek, aynı
29
eş risk düzeyindeki başka bir firmaya kıyasla, piyasa değerini yükseltemez. Bu görüş
sermaye piyasasında arbitraj yapılabilmesine bağlıdır. M&M yaklaşımında firma değeri
aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır;
O V= ———
İk
V = Firma değeri
O = Net faaliyet karı
İk = Özsermaye kapitalizasyon oranı
M&M yaklaşımında, piyasaların etkin çalıştığı ve vergilerin olmadığı bir
durumda, düşük faizle borçlanmanın olumlu etkisinin, riskteki artışın kapitalizasyon
oranını arttırması sonucunda ortadan kalkacağı ve firma değerinin değişmeyeceği
varsayılmaktadır. M&M yaklaşımının, finansal kaldıraç oranları ve piyasanın tepkileri
konusunda gözlemlenen olayları açıklamada yetersiz kaldığı düşünülmektedir (Ryen,
Vasconcellos ve Kish, 1997, 41). M&M’nin sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma
değerine yönelik çıkarımları, dayandığı varsayımların gerçekçi olmaması nedeniyle
aşağıda belirtildiği şekilde eleştirilmiştir (Diacogiannis, 1994, 584);
1. Etkin sermaye piyasaları dengesiz dönemlere sahiptir. M&M, etkin sermaye
piyasalarının dengesiz dönemlere sahip olsa bile yine de gereken arbitraj
fırsatlarını sağlamada yeterli olduğu düşüncesini savunmaktadır.
2. M&M’nin arbitraj işlemi, kişisel borçlanma ile firma kaldıracının arttırılması
konularının birbirlerinin tam bir ikamesi olduğu varsayımına dayanmaktadır.
Fakat firmalar bireylerden daha düşük maliyetlerle borç bulabilmektedirler.
3. M&M iflas maliyetlerinin olmadığını varsayar. Bu etkin piyasalarda
firmaların, iflas ettikleri zaman varlıklarını piyasa fiyatından satabilecekleri
anlamına gelir. Ancak gerçek yaşamda firmalar iflas ettiklerinde varlıklarını
piyasa değerinin altında elden çıkartabilmekte ve tasfiye giderlerine
katlanmaktadırlar.
4. Borç kullanımının sağladığı vergi tasarrufu dikkate alınmamıştır.
30
Net faaliyet geliri yaklaşımı ile M&M yaklaşımı sermaye yapısı değişiminin
firmanın piyasa değerini değiştirmeyeceğini savunurken; net gelir ve geleneksel
yaklaşım sermaye yapısı değişiminin firmanın piyasa değerini değiştirebileceğini
savunur. Klasik sermaye yapısı yaklaşımlarını Tablo 2.1. yardımıyla özetlemek
mümkündür;
Tablo 2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Özet Tablosu
Yaklaşımlar Firmanın Sermaye Yapısındaki Değişme;
Ortalama Sermaye Maliyeti;
Net Faaliyet Geliri - Firmanın piyasa değerini etkilemez.
- Tüm sermaye yapıları için sabittir.
Net Gelir - Firmanın piyasa değerini yükseltebilir.
- Firma borçlandıkça azalır. - Borçlanma ve özsermaye maliyetleri sabittir.
Geleneksel - Firmanın piyasa değerini yükseltebilir.
-Firma optimal sermaye yapısına kadar borçlandıkça azalır. Firma optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra artar.
Modigliani – Miller - Firmanın piyasa değerini etkilemez.
-Firmanın ortalama sermaye maliyeti değişmez.
Kaynak: Cassar ve Holmes, 2003, 135; Özaltın, 2006, 9
Modigliani&Miller (1963), ilk yazdıkları makaleden beş yıl sonra kaleme
aldıkları ‘Kurumsal Gelir Vergisi ve Sermaye Maliyeti: Bir Düzeltme’ adlı
çalışmalarında vergi değişkenini de göz önüne almışlar ve firmaların borçlandıklarında
vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini arttırabileceklerini vurgulamışlardır.
2.2. Sermaye Yapısı Yaklaşımlarını Etkileyen Piyasa Aksaklıkları
Tüm firmalar kaynak maliyetlerinin minimum firma değerlerinin maksimum
olduğu sermaye yapısına ulaşmayı hedeflemektedir. Geçmişten günümüze sermaye
yapısına yönelik yapılan çalışmalar firmaların optimal sermaye yapısına nasıl
ulaşabileceğine yöneliktir. Yapılan çalışmalarda firmaların faaliyette bulundukları
sermaye piyasalarının tam rekabetçi piyasalar olduğu varsayılır. Fakat gerçek hayatta
firmalar faaliyette bulundukları piyasalarda bir takım aksaklıklarla karşılaşır. Bunlar
31
finansal sıkıntı ile iflas maliyetleri, temsil maliyetleri ve asimetrik bilgi problemi gibi
piyasa aksaklıklarıdır.
2.2.1. Finansal Sıkıntı ve İflas Maliyetleri
Firmalar optimal sermaye yapısına ulaşmak için maliyetlerini minimum firma
değerini maksimum da tutmaya çalışır. Firmalar vergi avantajından yararlanmak ve
buna bağlı olarak ortalama sermaye maliyetlerini minimuma çekmek için borç kullanır.
Kullanılan bu borç belirli bir noktaya kadar firmanın ortalama sermaye maliyetlerini
azaltırken firma değerinin de yükselmesini sağlar. Belirli bir noktadan sonra
kullanılmaya devam edilen borcun, firmaya olumlu yönde olan etkisi kaybolur. Bunun
nedeni yüksek oranda borcu olan firmaların borçlarını ödeme de sıkıntı yaşaması ve
buna bağlı olarak iflasın eşiğine gelmeleridir.
Finansal sıkıntı, bir firmanın faaliyetlerinden sağladığı nakit akımlarının ana
para ve faiz ödemeleri gibi yükümlülüklerini yerine getirmede yetersiz kalması ve
firmanın düzeltici işlemler yapmak zorunda olması durumudur (Ercan ve Ban, 2005,
238). Finansal sıkıntı firmanın borç ödeme kabiliyetinin yetersiz olduğunu yansıtır ve
firmanın negatif değere sahip olması, yani varlıklarının değerinin borçlarının değerinden
küçük olması ya da faaliyetlerinden elde ettiği nakit akımlarının cari yükümlülüklerini
karşılamada yetersiz olması halinde ortaya çıkmaktadır (Ross, Weskerfield ve Jaffe,
2002, 408).
Firmalar finansal sıkıntılarına bir çözüm bulamadıkları zaman iflas ve tasfiye
ile karşı karşıya kalmaktadır. Her iki durum da firmaların mal varlıkları nakde çevrilip
mevcut borçları kapatılmaya çalışılır. Finansal sıkıntı maliyetleri doğrudan ve dolaylı
olmak üzere ikiye ayrılır. Doğrudan finansal sıkıntı maliyetleri firmanın iflas etmesi
veya alacaklılarının firma varlıkları üzerinde hak iddia etmesi durumunda oluşan
mahkeme masrafları, avukatlık ücretleri, muhasebeci ücretleri ve yönetimin harcadığı
zamanı içermektedir. Dolaylı iflas maliyetleri ise iflas durumundaki firmanın pazar
payını kaybetmesi, tedarikçilerin iflas durumunda olan bir firma ile çalışmak
istememesi, kredi kuruluşlarının kredi vermemesi gibi firmayı dolaylı yollardan
sıkıntıya sokan durumları içermektedir. Finansal sıkıntı maliyetlerinin doğrudan ve
dolaylı etkilerini aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür (Karadeniz, 2008, 14):
32
Dolaylı finansal sıkıntı maliyetleri:
1. Müşterilerin zihninde firmanın geleceğine ve faaliyetine devam edip
edemeyeceğine dair belirsizliğin oluşması.
2. Nakit düzeyini korumak amacıyla firmanın müşterilerine tanıyacağı
kredili satış şartlarını sıkılaştırmaktadır. Bu durum firmanın pazarlama
gücünü olumsuz etkileyebilmektedir.
3. Çalışanlarda moral kaybına yol açmakta ve çalışanların alternatif iş
olanaklarını araştırmalarına neden olabilmektedir.
4. Daha fazla nakit sağlamak amacıyla başarılı bir işletmenin veya
yatırımın satılmasına neden olabilmektedir.
5. Yönetim, AR&GE, eğitim harcamalarını keserek, ticari kredi ve stok
düzeylerini azaltarak kısa vadeli likiditeye aşırı önem verebilir.
6. Ertelemeler, yasal cezalar ve finansal yeniden yapılanmada yaşanan
karışıklıklar yönetimin davranışlarını kısıtlamakta ve faaliyetlerin etkin
bir şekilde devam etmesini engellemektedir.
7. Hammadde sağlayanların zihninde firmanın girdi kaybı ve daha pahalı
ticari işlemler gerçekleştirmesine dair belirsizliğin oluşmasıdır.
8. Firma varlıklarının çok düşük fiyatlara satılmasıdır.
Doğrudan finansal sıkıntı maliyetleri:
1. Mahkeme masrafları
2. Avukat ücretleri
3. Yönetimin harcadığı zaman
4. Muhasebecilere ödenen ücretleri kapsamaktadır.
Eğer firma açısından her şey yolunda ise firmalarda borcun aşırı kullanımı
yöneticilerin nakit akımlarını kendi çıkarları doğrultusunda gereksiz yere kullanmalarına
neden olabilmektedir. Bu durum finans literatüründe temsilcilik maliyeti olarak ifade
edilmektedir.
33
2.2.2. Temsil Maliyeti (Agency Cost)
Firmalar gelişen ve değişen piyasa koşullarına ayak uydurmak amacıyla uzman
personel istihdamına daha fazla yönelmektedir. Firmaların organizasyon yapılarının
değişmesi ile hissedar, yönetici ve borç veren gibi çıkar grupları arasındaki ilişkiler daha
karmaşık bir hal almıştır. Bu gelişmeler firma yönetiminde firma sahipleri yerine
profesyonel yöneticilerin tercih edilmesine, buna bağlı olarak da ek maliyetlerin ve çıkar
çatışmalarının ortaya çıkmasına neden olmuştur.
Temsil maliyeti kavramı finans literatürüne Jensen ve Meckling’in 1976
yılında yaptığı çalışma ile girmiştir. Bu kavramda bireyler kendileri için en avantajlı
davranışta bulunurken vermiş oldukları karar, diğer alternatifleri uygulama olasılığını
ortadan kaldırmaktadır. Temsil edilen ile temsilci arasındaki ilişki ve bunun firma değeri
üzerindeki etkileri temsil maliyeti teorisinin ana çerçevesini oluşturmaktadır. Temsil
problemleri ve maliyetleri etkin olmayan piyasalarda ortaya çıkmaktadır (Damodaran,
2001, 554).
Temsil ilişkisi bir veya birkaç kişinin (yetki veren) bir dereceye kadar karar
verme yetkisini devrederek kendi yararına faaliyette bulunacak bir başka kişiyle
(temsilci) sözleşme yapmasıdır (Jensen ve Clifford, 1985, 94). Temsil ilişkisinde, her
iki tarafında kendi faydasını maksimize edecek şekilde davranacağı düşünüldüğünde,
temsilcinin her zaman için temsil edilenin çıkarına davranmayacağı ortaya çıkmaktadır
(Kohn, 1994, 39). Temsilcinin firma kaynaklarını kendi çıkarları doğrultusunda
kullanmaya başlamasıyla temsil maliyetleri ortaya çıkmaktadır.
Jensen ve Meckling temsil maliyetlerini aşağıdaki gibi sıralamıştır (Jensen
ve Meckling, 1976, 341):
1) Temsil edilenin gözlem harcamaları,
2) Tazmin edici, garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri (Bonding Costs),
3) Önlenemeyen kayıplar (artık zarar) olarak gruplandırılmaktadır.
Gözlem maliyetleri, temsilcinin aldığı kararları ve bu kararların uygulamalarını
takip edilmesi için katlanılan maliyetlerdir. Temsil edilen, temsilciye kullanabileceği ve
34
hesabını vermek zorunda olmadığı kaynak veya ödenekler ayırabilir. Temsilci bu
kaynak ve ödenekleri temsil edilen adına kullanabileceği gibi kendi refahını arttırmak
için de kullanabilir. Temsil edilenin refahını maksimize edebilecek kararlarla
temsilcinin aldığı kararlar arasındaki farklılık nedeniyle temsil edilenin refahında
meydana gelen azalma, temsil ilişkisinin maliyeti olarak tanımlanmaktadır (Jensen ve
Meckling, 1976, 308).
Bir firmada sözleşmeler çerçevesinde bir araya gelen yöneticiler, hissedarlar ve
borç verenler firma hakkında aynı düzeyde bilgiye sahip değillerdir. Tarafların farklı
bilgilenme düzeyine sahip olmaları, ahlaki tehlike (moral hazard problem), ters seçim
(advers selection) ve risk paylaşımından dolayı hazıra konanlar (free rider problem) gibi
temsil problemlerine neden olmaktadır (Turaboğlu, 2002, 37).
Ahlaki tehlike, yöneticinin davranış ve faaliyetlerinin diğer çıkar gruplarından
gizli olması veya gözlemlenecek maliyetlere ulaşması durumlarını ifade etmektedir
(Yücel, 2006, 52-53). Ahlaki tehlike, gizli işlem ve gizli bilgi ile yakın ilişkilidir ve
sözleşmenin taraflarından birisinin, diğer taraf aleyhine sözleşmeden yararlanacak
biçimde, davranışlarını değiştirmesi durumunda ortaya çıkmaktadır (Seyidoğlu, 2001,
312). Ters seçim, sözleşme yapılmadan önce işlem konusu araç yada faaliyetle ilgili
saklı bilginin olması nedeniyle farklı karar verilmesidir. Piyasa da borç bulmak
isteyenler borç verenlere göre bilgi avantajına sahiptirler ve bazı olumsuz bilgileri
saklayabildikleri gibi bazı bilgileri de farklı yansıtabilirler. Bu da sermaye piyasalarında
fon fazlası olanların (yatırımcıların) yanlış seçimler yapmasına ve uygun olmayan
yatırımları seçmelerine neden olmaktadır. Piyasada olumsuz niteliklere sahip borç
arayanların çoğalması, yatırımcıların bu kişilere fon sağlama yani ters seçim yapma
olasılığını artıracaktır.
Yöneticilerin hissedarların çıkarları yerine kendi çıkarlarına öncelik vermesi
durumunda, hissedarlar yöneticileri yakından takip edecek ve bu duruma karşı önlem
almaya çalışacaktır. Hissedarlar, bu takip işlemi sonucunda kazanacakları maliyet
avantajı, yaptıkları harcamalardan fazla olursa bu takibi yapmaya istekli olacaktır.
Özellikle büyük firmaların çok sayıda hissedardan oluşan sahiplik yapıları
düşünüldüğünde, bir veya birkaç hissedarın, yöneticilerin çalışmalarını takip etmelerinin
zararı faydasından daha çok olacaktır (Kohn, 1994, 564). Bu durumda diğer hissedarlar
35
gözlem maliyetlerine katlanmadıkları için daha fazla kazançlı çıkacaklardır. Bu ise,
hazıra konanlar problemi olarak tanımlanmaktadır.
Sonuçta yöneticiler firma değerini maksimum yapmaya yönelik kararlar almak
yerine kendi refahlarını arttırmaya yönelik kararlar alabilirler. Alınan bu kararlarda
firmanın sahip olduğu mal varlığında kayıplara ve maliyetlerin artmasına neden olabilir.
2.2.3. Asimetrik Bilgi
Sermaye piyasalarının etkinliği o piyasada rol alan katılımcıların bilgi sahibi
olma düzeyleri ile yakından ilgilidir. Asimetrik bilgi yaklaşımı firma yönetimi ve firma
dışı çıkar gruplarının firmayla ilgili sahip oldukları bilgilerin farklılığından yola
çıkmaktadır. Sermaye piyasalarında katılımcıların bilgi düzeylerinin farklı olması ile
sözleşmelerin uygulama süreçlerinin maliyetli olması asimetrik bilgi sorununu ortaya
çıkartmaktadır (Aras, 2004, 84).
Asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda etkileşim içerisinde bulunan
ekonomik aktörlerden daha çok bilgiye sahip olan taraf haksız bir üstünlük
kazanmaktadır. Bu nedenle asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda ekonomik
faaliyetlerin etkin bir biçimde gerçekleştirilmesi mümkün olmaz. Piyasa mekanizması
içerisinde kaynakların verimli biçimde kullanılması için birimler arasındaki bilgi
akısının tam olarak sağlanması gerekmektedir. Ancak, bilgi akısının tam olarak
sağlanamaması sonucu ekonomik birimler arasında ortaya çıkan asimetrik bilgi nedeni
ile önemli piyasa aksaklıkları yaşanmaktadır.
Asimetrik bilgi konusunu açıklama da finans literatürünün en bilinen örneği
Akerlof’un ikinci el araba piyasası örneğidir. Bu örnekte, Akerlof, ikinci el araba
piyasasında, satıcıların satılan ürün hakkında yeterli bilgiye sahip olduğu halde, alıcı
bilgisinin yetersiz olduğunu, yani alıcı ve satıcı arasındaki ilişkide asimetrik bilgi
sorununun bulunduğunu ifade etmektedir. Bu durumda, bu pazarda aldanabileceğini
düşünen alıcıların ürüne değerinin altında fiyat vermesi veya pazardan çekilmesi sonucu
ikinci el piyasasının çökmesi söz konusu olabilecektir. Akerlof'un çalışması temelde
kalite ve belirsizliği ilişkilendirmekte, dürüst olmanın iktisadi maliyetinin
36
belirlenmesine bir çerçeve oluşturmaktadır. Farklı kalitedeki malların varlığı ve farklı
bilgi akışı piyasalarda önemli sonuçlar ortaya çıkarmaktadır.
Asimetrik bilgi piyasanın etkinliğini azaltarak, sermaye piyasalarında
manipülasyon, içerden öğrenenlerin ticareti, ters seçim (adverse selection), ahlaki
tehlike (moral hazard) ve temsil problemlerinin ortaya çıkmasına neden olmaktadır.
Ters seçim sorunu, taraflar arasında herhangi bir ticari işlem veya sözleşme
yapılmadan ortaya çıkmaktadır. Gizli bilgiden (hidden information) kaynaklanan bir
soruna Akerlof, ikinci el araç piyasası örneği ile oldukça açıklayıcı bir yaklaşım
getirmiştir. Alıcının araç kalitesi ve fiyatı hakkındaki tahmini davranışı toplumda
genellenecek ve kalite sinyali olarak alınacaktır. Yüksek fiyatlar iyi kalite sinyali olarak,
düşük fiyatla da kötü kalite sinyali olarak algılanacaktır (Akerlof, 1970, 488-500).
Eldeki kesin olmayan bilgilere dayanarak yapılan tahmini kalite sinyali
piyasanın işleyişini bozan bir faktördür. Bu durumda, düşük kalite sinyali nedeni ile
yüksek kaliteli araçlar piyasadan çekildiğinde göz ardı edilemeyecek bir piyasa
etkinsizliği ortaya çıkacaktır. Diğer yandan, zorunluluk sonucu yüksek kaliteli bir aracın
düşük kalite sinyali nedeni ile ucuza satılması da bir piyasa etkinsizliğidir. Ters seçim
ve ahlaki tehlikenin piyasa etkinliğini bozması ve enformasyon sorunu esasen asimetrik
bilginin temel yapıtaşlarını oluşturur (Mishkin ve Eaton, 1999, 3).
Ahlaki tehlike, ters seçimden farklıdır. Ahlaki tehlike sorunu sözleşme sonrası
ortaya çıkar ve saklı faaliyetten (hidden action) kaynaklanır. Saklı faaliyet, ekonomik
ilişkide bir tarafın faaliyetinin diğeri tarafından gözlemlenememesi durumudur ki ters
seçimden ikinci bir farkı ise temel toplumsal etik sorununu tümüyle yansıtmasıdır.
Firmanın yöneticileri ile yatırımcılar arasında bilgi asimetrisinin olmadığı
düşünüldüğünde, bir projenin finansmanının hisse senedi ihracı ile yapılması halinde,
eski ve yeni hissedarların her ikisi de yeni yatırımdan karlı çıkmaktadır (Ercan ve Ban,
2005, 245).
Son yıllarda teknoloji de yaşanan gelişmeler firmalar hakkındaki bilgilere
yatırımcıların daha kolay ve maliyetsiz olarak ulaşılmasını sağlamıştır. Yatırımcılar
37
firmalar hakkındaki gelişmeleri internet kanalıyla çok hızlı ve kolay bir şekilde
öğrenmekte ve böylece asimetrik bilgi farklılığı azalmaktadır.
Asimetrik bilgi, finansal sıkıntı, iflas maliyetleri ve temsil maliyetleri gibi
piyasa aksaklıklarının firmanın sermaye yapısı kararları üzerindeki etkisinin kabul
edilmesi var olan sermaye yapısı yaklaşımlarına iki güncel yaklaşım olan finansal
hiyerarşi ve denge teorisinin eklenmesine neden olmuştur.
2.3. Sermaye Yapısına İlişkin Güncel Yaklaşımlar
M&M’ nin 1958 ve 1963’de yaptığı çalışmaların dayandığı varsayımlardan
ikisinin gerçeğe uygun olmamasından yola çıkarak iki yeni teori daha ortaya çıkmıştır.
Bu teorilerden birincisi sermaye piyasalarında işlem yapan tüm yatırımcıların firma
hakkında aynı bilgi düzeyine sahip olmadığını yani asimetrik bilginin varlığını kabul
eden Finansal Hiyerarşi Teorisidir. İkincisi ise vergilerin varlığını kabul eden Denge
Teorisidir. Finansal hiyerarşi teorisinde, asimetrik bilgi gibi piyasa aksaklarının firmaya
ek maliyetler yüklemesi ve fon kaynakları seçiminde sıralama yapılması
gözlemlenmektedir. Oysaki denge teorisi borç kullanmanın sağladığı vergi avantajı ile
finansal sıkıntı arasında bir denge olması gerektiğini savunmaktadır.
2.3.1. Finansal Hiyerarşi Teorisi (Pecking Order Theory)
Finansal hiyerarşi teorisi sermaye piyasalarında firmalar ve yatırımcılar
arasında asimetrik bilginin var olduğunu kabul eder. Firmalardan piyasaya bilgi akışı
yoğun olmadığından dolayı firmada görev yapan yöneticiler, sermaye piyasasındaki
yatırımcılardan firma hakkında daha fazla bilgiye sahiptir. Finansal hiyerarşi teorisine
göre firmalar fon ihtiyaçlarını öncelikle iç kaynaklarından, daha sonra borç ve en son
olarak hisse senedi ihracı ile karşılarlar. İç kaynaklar, tahvil veya hisse senedi çıkarım
masrafları gibi giderler gerektirmediği ve firmanın finansal bilgilerinin açığa çıkmasını
engellediği için ilk sırada yer almaktadır (Liesz, 2001, 1). Firma finansmanını iç
kaynaklarla sağlayamıyorsa, finansman kaynağının risklilik derecesine göre tercih
önceliği yapmak durumunda kalmaktadır (Myers ve Majluf, 1984, 580).
Finansal hiyerarşi yaklaşımının işleyişini Myers şu şekilde açıklamıştır (Myers
ve Majluf, 1984, 581):
38
1) Firmalar finansman için öncelikle iç fon kaynaklarını (oto finansmanı) tercih
eder.
2) Her ne kadar kar payı ödemeleri değişkenlik göstermez yapıda olsa da firmalar
hedef kar payı ödeme oranlarını yatırım fırsatlarına göre ayarlarlar. Bu
durumda eğer yatırım yapılacak ise kar payı ödeme oranı da düşer.
3) Sabit oranda kar payı ödeme politikaları ve karlılık ile yatırım fırsatlarındaki
beklenmedik dalgalanmalar iç fonların yatırım harcamaları için gereken
fonlardan az veya çok olabileceği anlamına gelir. Eğer iç fonlar yatırım
harcamaları gereksiniminden az ise firma döner varlıklarındaki menkul
kıymetleri de kullanır.
4) Eğer dış fon kullanma gerekliyse firma önce tahvil ihraç eder. Yani önce borç
kullanır, sonra hisse senedine dönüşebilir tahvil gibi karma menkul kıymetler
ve en son çare olarak da hisse senedi ihraç eder. Bu yaklaşımda önceden
belirlenmiş bir hedef borç-hisse senedi oranı yoktur, zira iç fon kaynakları
finansal hiyerarşinin en tepesinde ve hisse senedi ihracı da en altında olmak
üzere iki tür öz kaynak vardır.
Finansal hiyerarşi teorisi dış kaynağın maliyeti, borcun avantajı, asimetrik bilgi
ve menkul kıymet çıkarım masrafları gibi önemli konuları dikkate almaktadır.
Firmaların sermaye yapıları sağlanacak fon kaynaklarının maliyetine göre oluşmaktadır.
Finansmanda iç fon kaynaklarının kullanılması firmayı başlangıçta ihraç maliyetinden
koruyacaktır. Yabancı kaynak kullanımı ise iç fon kaynaklarının yetersiz olması
durumunda söz konusu olacaktır.
Gelecekte faiz oranlarının düşmesinin beklendiği durumlarda, gelecek nakit
akımlarının değeri artmakta ve firmaları hisse senedi ihracına yöneltmektedir (Yücel,
2006, 72). Bu durum, iç kaynakların tasarruf edilmesine ve sonradan kullanılmak üzere
boş borç kapasitesi bulundurulmasına neden olmaktadır (Ryen, Vasconcellos ve Kish,
1997, 46). Teori, firmanın likiditesi yüksek varlıkları (nakit ve pazarlanabilir menkul
kıymetler portföyü) ile hiç kullanılmamış borç kapasitesinin toplamından oluşan
finansal boşluk (financial slack) bulundurmasının neden olacağı maliyetleri göz ardı
etmektedir (Liesz, 2001, 4).
39
Finansal hiyerarşi teorisi karlı firmaların dış kaynaklara fazla gereksinim
duymadıkları için düşük oranda borç kullandıklarını savunur. Karları düşük olan
firmalar ise, yatırım harcamaları için gerekli olan finansmanı iç kaynaklardan
sağlayamamaları nedeniyle borçlanma yoluna gitmektedir (Brealey, Myers ve Marcu,
1999, 410).
Myers finansal hiyerarşi teorisinin iki boşluğu olduğunu belirtmektedir (Myers
ve Majluf, 1984, 590):
• Finansal hiyerarşi değişmez nitelikteki kar payı politikalarına dayanır
ama kar paylarının niçin değişmez olduğunu açıklamaz.
• Firmaların ne zaman ve niçin adi hisse senedi ihraç edeceğine net
açıklama getirmez.
Finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisi, sermaye yapısı kararlarında çok
önemli ve birbirinden farklı konulara açıklık getirmektedir. Bu nedenle teorilerden
birinin diğeri yerine ikame edilmesi mümkün değildir.
2.3.2. Denge Teorisi (Trade Off Theory)
Denge teorisi firmanın mümkün olan en düşük özsermaye maliyetini içeren
sermaye yapısı oluşturarak optimal sermaye yapısına ulaşabileceğini savunur. Denge
teorisi firmaların hedef borçlanma oranının olduğunu ve bu oranın firmadan firmaya
değişiklik gösterdiğini kabul etmektedir. Bu yaklaşıma göre, firmanın sermaye yapısı
kararları faizin vergi tasarrufu ile finansal sıkıntı maliyeti arasındaki bir dengelemeyi
içerir (Brealey, Myers ve Marcu, 1999, 425). Borçlanma düzeyi için optimal nokta ek
borçlanmanın sağlayacağı marjinal vergi tasarrufunun bugünkü değerinin, iflas
maliyetlerinin bugünkü değerine eşit olduğu noktada elde edilmektedir (Yücel, 2006,
67).
Firmalar belirli bir noktaya (optimal sermaye yapısı) kadar borçlandıklarında
borcun vergi avantajından yararlanmakta ve firma değeri artmaktadır. Optimal sermaye
yapısından sonra borçlanmaya devam ederlerse finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri
artmaktadır. Artan finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri borcun vergi avantajını ortadan
kaldırmaktadır. Bu durum firmaların neden sürekli borçlanamayacağını açıklamakta ve
40
firmalar için optimal sermaye yapısının var olduğunu göstermektedir (Weston ve
Brighan, 1993, 20).
Denge teorisi, güvenli maddi duran varlığa sahip ve de karlı firmaların hedef
borçlanma oranlarının yüksek olması gerektiğini vurgularken karsız, daha az maddi
duran varlığa ve yüksek teknolojiye sahip firmaların özsermaye ile finansmanı tercih
etmelerini savunmaktadır. Bu şekilde endüstri kolları arasındaki farklı sermaye
yapılarına da açıklık getirmektedir. Yaklaşım çok fazla borç kullanımını tavsiye
etmemektedir. Optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra kullanılan borcun marjinal
maliyetinin yüksek olduğunu vurgulamaktadır.
Denge teorisi ile finansal hiyerarşi teorisi önemli farklılıklar içermektedir
(Yücel, 2006, 68-69):
1) Denge teorisi, finansal kararlarda belirli bir hedef belirleyerek,
değişmeyen ve göreceli olarak durağan (statik) sermaye yapısı
görüşünü, finansal hiyerarşi teorisi ise dinamik bir sermaye yapısı
yaklaşımını önermektedir.
2) Her iki yaklaşımın borç kullanma düzeyine bakış açısı farklıdır. Denge
teorisi, hedef borçlanma oranı belirleyerek, firmalara optimal düzeye
kadar borç kullanımını önerirken, finansal hiyerarşi teorisi, firmaların
ancak yeterli içsel kaynaklara sahip olmadıkları zaman borç
kullanmalarını önermektedir.
3) Denge teorisi vergilerin etkisini, finansal sıkıntı ve menkul kıymet ihraç
maliyetlerini göz önünde bulundurarak firma için optimal borçlanma
düzeyine açıklık getirirken, finansal hiyerarşi teorisinde bu faktörler
yer almamaktadır.
4) Denge teorisi, karlı firmaların neden az borç kullandıklarını
açıklayamazken, finansal hiyerarşi teorisi bu konuya açıklık
getirmektedir. Finansal hiyerarşi teorisi, karlı firmaların dış kaynağa
ihtiyaç duymamaları nedeniyle borçlanma oranlarının düşük olacağı
görüşündedir.
41
Finans literatürüne giren bu iki güncel yaklaşım sermaye yapısı kararlarına
farklı bakış açıları getirmiştir. Sermaye yapısı kararlarının birçok faktörden etkilenmesi
nedeniyle, bu iki yaklaşımında tam anlamıyla sermaye yapısı kararlarını açıklayabildiği
söylenemez.
2.4. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörleri İnceleyen Çalışmalar
Sermaye yapısı, üzerinde uzun yıllar çeşitli çalışmalar yapılmış, finans
literatürünün en önemli konularından biridir. Bu çalışmalarda firmaların sermaye yapısı
seçimine etki eden değişkenlerin belirlenmesi, sermaye yapısı ile firma değeri arasındaki
ilişki ve sermaye yapısı teorilerinin firmaların sermaye yapılarını açıklama
yeteneklerinin ortaya konulması gibi konular öncelikli olarak ele alınmıştır. Bu bölümde
çalışmanın amacı doğrultusunda Dünya’da ve Türkiye’de sermaye yapısı kararları
üzerine yapılan başlıca çalışmalara yer verilecektir.
2.4.1. Dünya’da Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan
Başlıca Çalışmalar
Sermaye yapısına dair modern yaklaşımların temelini Franco Modigliani ve
Merton H. Miller’in American Economic Review’in Haziran 1958 sayısındaki "Sermaye
Maliyeti, İşletme Finansmanı ve Yatırım Teorisi" adlı makaleleri oluşturmaktadır. Bu
makalede Modigliani ve Miller çeşitli varsayımlar altında sermaye yapısını değiştirmek
suretiyle firma değerinin değiştirilemeyeceğini savunmuşlardır. Daha sonra yapılan
çalışmalarda sermaye yapısını değiştirmek suretiyle firma değerinin değiştirilip
değiştirilemeyeceğinin yanı sıra sermaye yapısı kararlarının nasıl ve kim tarafından
alındığı, bu kararların hangi faktörlerden etkilendiği gibi konulara da yer verilmiştir.
Modigliani ve Miller (1963), ilk yazdıkları makaleden beş yıl sonra kaleme
aldıkları ‘Kurumsal Gelir Vergisi ve Sermaye Maliyeti: Bir Düzeltme’ adlı
çalışmalarında vergi değişkenini de göz önüne almışlar ve firmaların borçlandıklarında
vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini arttırabileceklerini vurgulamışlardır.
Fakat bu borçlanmanın sürekli olmayacağını belirli bir noktadan sonra borçlanmanın
maliyetinin özkaynak maliyetinden fazla olabileceğini de vurgulamışlardır.
42
Taub (1975), ABD firmalarının borç/özsermaye tercihini etkileyen değişkenler
üzerine ampirik bir çalışma yapmıştır. ABD firmalarına ait veriler, 1951-1970 yılları
arası 20 yıllık dönemi kapsamaktadır. Çalışmanın sonucunda firmanın beklenen
kazançlarındaki değişkenlik, firmanın faaliyet süresi ve vergi oranındaki artış, istenen
borç/özsermaye oranı üzerinde negatif etkiye sahiptir (Acaravcı, 2004, 58). Ayrıca
firmanın sahip olduğu varlıklarla ölçülen firma büyüklüğünün istenen borç/özsermaye
oranı üzerinde pozitif etkisi vardır.
Carleton ve Silberman (1977), özsermaye getiri oranı ile firmanın finansman
tercihlerinin birlikte belirlenmesi konusunda bir çalışma yapmışlardır. Çalışma ABD’de
1963-1972 dönemi arasında 81 sektördeki 705 firmayı kapsamaktadır. Çalışma
sonucunda kazançlardaki değişkenliğinin, finansal kaldıracı etkileyen önemli
faktörlerden biri olduğu saptanmıştır.
Ferri ve Jones (1979), firmanın finansal yapısı ile sektörel sınıfı, büyüklüğü,
gelirlerindeki değişkenliği ve faaliyet kaldıracı arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir.
Çalışmanın örneklem seti ABD’de, imalat sanayi de faaliyet gösteren 233 firmayı
kapsamaktadır. Bu firmaların (1969-1974) ve (1971-1976) dönemlerine ait beşer yıllık
bilanço ve gelir tablosu kalemleri çalışmanın yatay kesit veri tabanını oluşturmaktadır.
Ferri ve Jones analiz sonucunda sektörel sınıflama ve sermaye yapısı arasındaki ilişkinin
varlığını 1976 yılı için ampirik olarak saptayamamalarına karşın, 1974 yılı için
kanıtlamışlardır. Firmaların borç kullanım düzeylerinin, büyüklükleri ile ilişkili
olduğunu ancak bu ilişkinin pozitif ve doğrusal olmadığını ileri sürmüşlerdir (Acaravcı,
2004, 59). Küçük firmaların dağılımı yüksek ve düşük kaldıraç sınıflarında
yoğunlaşırken, daha büyük firmalar orta derecedeki kaldıraç sınıflarında
gruplanmışlardır. Kaldıraç düzeyi ile işletme riski arasındaki ilişkinin varlığı 1976 yılı
için kanıtlanmış, ancak 1974 yılı için kanıtlanamamıştır.
Bowen, Daley ve Huber (1982), kaldıraç ve sektör grupları arasındaki ilişkiler
üzerine inceleme yapmıştır. Çalışma, ABD’de 1951-1969 dönemini, 1.800 firma ve 9
sektör grubunu kapsamaktadır. Çalışma sonucunda firmaların, beş ve on yıllık dönem
boyunca, sektör ortalamasına doğru istatistiksel olarak önemli şekilde hareket ettiği
saptanmıştır (Acaravcı, 2004, 59-60). Ayrıca vergi kalkanının firmaların sermaye
yapılarındaki borcun optimal düzeyini belirlemede önemli rolü olduğu ortaya çıkmıştır.
43
Castanias (1983), yaptığı çalışma da ABD’ de 1940, 1950, 1960, 1970 yılları
ile 1972-1977 yılları arasında 36 ayrı endüstri kolunda iflas maliyetleri ile karşı karşıya
olan firmaların sermaye yapılarını incelemiştir. Castanias çalışmasında iflas maliyetleri
ile karşı karşıya olan firmaların sermaye yapısının belirlenmesinde sermaye yapısı
ilintisizliği teorisi ile iflas maliyetlerini test etmiştir. Çalışma sonucunda firmaların
kaldıraç düzeyleri ile firma başarısızlıkları arasında anlamlı ilişkiler saptanmıştır.
Masulis (1983), ABD’de 1963-1978 yılları arasında firmaların sermaye
artırımı ile sermaye yapılarındaki menkul kıymet değişiklik duyurularının sermaye
yapısına etkisini incelemiştir. Çalışmasında 126 menkul kıymet değişim duyurusunun
firmaların sermaye yapısına etkisini regresyon analizi yöntemi ile test etmiştir. Yapılan
analiz sonucunda hisse senedi fiyatları ve firma değeri ile kaldıraç düzeyi arasında
pozitif ilişki saptanmıştır. Ayrıca firmanın kaldıraç düzeyinin faaliyette bulunduğu
sektörün ortalamasına yaklaştıkça, firmanın piyasa değerinin arttığı belirlenmiştir.
Bradley, Jarrel ve Kim (1984), optimum sermaye yapısının var olup olmadığını
araştırmışlardır. Çalışmalarında 25 sektörde faaliyet gösteren 851 Amerikan firmasının
1962-1981 dönemi için yatay kesit veri analizini yapmışlardır. Analiz sonucunda sektör
ile kaldıraç düzeyi arasında olumlu yönde ve istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki,
işletme riski ile firma kaldıracı arasında negatif bir ilişki, AR-GE giderleri ile firma
kaldıracı arasında negatif ve istatistiksel anlamlılığa sahip bir ilişki, borç dışı vergi
tasarrufu ile kaldıraç arasında ise pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki
bulunmuştur.
Borton ve Gordon (1988), Fortune 500 listesinde hem 1974 yılında hem de
1982 yılında yer alan 279 ABD firmasının 1970-1974 yılları arasındaki firma stratejisi
ile sermaye yapısı arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışma sonucunda firma riskliliği
ile ilgili stratejilerin firmaların sermaye yapılarını etkilediği; firma karı ile borçlanma
arasında negatif bir ilişki olduğu saptanmıştır.
Fischer, Heinkel ve Zechner (1989), ABD’de bulunan 999 firma için 1977-
III’den 1985-IV’e kadarki 3 aylık muhasebe verilerini kullanarak bir araştırma
yapmışlardır. Araştırma sonucunda firma özellikleri ile kaldıraç oranı arasında
44
istatistiksel olarak önemli bir ilişki bulunmuştur. Daha küçük, riskli, daha düşük vergili
ve daha düşük iflas maliyetli firmaların zaman içerisinde borç oranlarında daha büyük
değişiklikler sergileyecekleri ileri sürülmüştür.
Allen (1991), Avustralya borsasın da işlem gören 48 firmanın sermaye yapısını
etkileyen faktörleri ve finansal politikalarını belirlemeye yönelik bir anket çalışması
yapmıştır. Allen çalışmasında, firmaların fon kaynağı tercihi sıralamasını, öncelikli
olarak iç fon kaynakları (otofinasman kaynakları), daha sonra iç ve dış fon
kaynaklarının karışık (otofinasman kaynakları ve borç birlikte) kullanılması şeklinde
belirlemiştir. Ayrıca firmaların borçlanmasını etkileyen önemli faktörlerden birinin
borcun vergi etkisi olduğu ve firmaların aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanmak
istedikleri sonuçlarına ulaşmıştır. Bu çalışma sonucunda firmaların borç düzeyi ile
karlılık düzeyi arasında negatif bir ilişki olduğu ve sermaye yapılarının açıklanmasında
finansal hiyerarşi teorisinin geçerli olduğu ortaya çıkmıştır.
Hatfield, Cheng ve Davidson (1994), ABD’de borsaya kote olmuş 183
firmanın 1982-1986 yıllarına ait borçlanma duyurularının hisse senedi getirileri
üzerindeki etkisini incelemiştir. Örneklemi endüstri ortalamasının altında ve üstünde
borçlananlar olmak üzere iki grup halinde incelemiştir. Analiz sonucunda piyasanın,
firmaların ait oldukları endüstri ortalamasının üstünde veya altında kaldıraç düzeyine
sahip olmasına herhangi bir olumlu veya olumsuz tepki vermediği saptanmıştır
(Karadeniz, 2008, 70).
Rajan ve Zingales (1995), G7 ülkeleri olarak bilenen ABD, Japonya, Kanada,
İngiltere, Fransa, Almanya ve İtalya’da faaliyet gösteren kamu firmalarının 1987 ile
1991 yılları arasındaki mali tablolarını baz alarak sermaye yapısına etki eden faktörleri
ve ABD firmalarıyla benzer yanlarını incelemişlerdir. Analiz sonucunda bütün ülkeler
için maddi duran varlıkların, kaldıraç ile pozitif ilişkili ve pazar değeri/defter değeri
oranının, kaldıraç ile negatif ilişkili olduğu ortaya çıkmıştır (Kakilli, 2004, 63).
Karlılığın, Almanya hariç bütün ülkelerde kaldıraç ile negatif ilişkili olduğu, Fransa’da
ise önemli olmadığı saptanmıştır. Büyüklüğün ise, Almanya hariç, bütün ülkelerde
kaldıraç ile pozitif ilişkili olduğu ortaya çıkmıştır.
45
Demirgüç ve Maksimoviç (1995) çalışmalarında sermaye piyasalarının gelişim
düzeyinin, işletmelerin finansman ihtiyacı seçenekleri üzerindeki etkisini
araştırmışlardır. Bu amaçla 1981–1990 yılları arasında 30 farklı ülkede faaliyet gösteren
işletmelerin sermaye yapılarını ve ülkelere özgü gelişmişlik rakamlarını incelemişlerdir.
Çalışmada borsanın likiditesi, kapitalizasyonu, enflasyon oranı, büyüme, işletmelerin
karlılığı gibi rakamların finansal kaldıraç üzerindeki etkisi çoklu bir regresyon modeli
yardımıyla incelenmiştir. Tüm işletmeleri ele alarak yaptıkları analizde borsanın
gelişmişliği ile kısa vadeli ve uzun vadeli kaldıraç arasında negatif bir ilişki olduğu
ortaya konulmuştur. Ancak bu ilişkinin sadece büyük ölçekli işletmeler için geçerli
olduğu söylenmiştir. Ayrıca bankacılık sektörünün gelişmişliği ve kaldıraç arasında
pozitif anlamlı bir ilişki olduğu da ortaya konulmuştur.
Chen ve Hammes (1997), Danimarka, Kanada, İtalya, ABD, Almanya, İsveç
ve İngiltere’de borsa da işlem gören ve finansal olmayan firmaların sermaye yapısı
seçimine etki eden faktörleri incelemiştir. 1990-1996 dönemini kapsayan çalışmada,
firma büyüklüğünün, karlılığın, sabit varlıkların payının, piyasa değerinin ve defter
değerinin firmaların sermaye yapısı seçiminde etkili olduğunu saptanmıştır. Ayrıca
riskli firmaların daha az borç kullandıkları ortaya çıkmıştır.
Chen, Lensink ve Sterken (1998), Hollanda firmalarının sermaye yapısını
etkileyen faktörler üzerine çalışmışlardır. 1984-1995 yıllarını kapsayan çalışmalarında
51 firmayı incelemişlerdir. Panel veri yönteminin kullanıldığı bu çalışmada, asimetrik
bilgiye dayalı teoriler ve özellikle finansal hiyerarşi teorisinin, Hollanda firmalarının
finansman tercihini açıklamada çoğu zaman yeterli olduğu bulunmuştur (Kakilli, 2004,
65). Hollanda firmaları finansman için öncelikle iç kaynakları, iç kaynakların yetersiz
olması durumunda dış kaynakları kullanmaktadır. Analiz sonucunda kaldıraç ile maddi
duran varlık ve büyüklük arasında pozitif ilişki bulunmuştur. Kazançların değişkenliği
ve karlılık ile kaldıraç oranı arasında ise negatif ilişki bulunmuştur.
Wiwattanakantang (1999), Tayland borsasına kayıtlı firmaların sermaye yapısı
kararlarını etkileyen faktörleri incelemiştir. Çalışmada 1996 yılında borsaya kayıtlı 270
firmanın verileri kullanılmıştır.Yapılan ampirik çalışma vergilerin, iflas maliyetlerinin,
temsilci maliyetlerinin ve bilgi maliyetlerinin Tayland firmalarının finansman
kararlarında önemli faktörler olduğunu ortaya koymuştur. Araştırmanın sonuçları
46
finansal hiyerarşi teorisi ile uyum göstermektedir. Aynı zamanda Tayland firmalarının
kaldıraç oranı ile firmaların büyüklüğü ve maddi duran varlıkları arasında pozitif bir
ilişki söz konudur. Bulgulardan bir diğeri, hissedarların firma yönetiminde yer aldığı
işletmelerin daha yüksek oranda borçlanma oranına sahip olduğunu ortaya koymuştur.
Bu tür işletmelerin daha fazla borçlanmasının altında yatan etmen olarak işletme
sahiplerinin firmadaki oy güçlerini ve denetim yetkilerini koruma isteği olarak
gösterilmiştir.
Banerjee, Heshmati ve Wihlborg (2000), İngiltere ve ABD firmalarının zaman
içerisinde değişen optimal sermaye yapılarını belirlemek amacıyla bir araştırma
yapmışlardır. Çalışmada kullanılan veriler, 1990-1996 dönemi boyunca 122 İngiliz
firması örneklemini ve 1989-1996 dönemi boyunca, 438 ABD firması örneklemini
kapsamaktadır. Defter ve pazar değerlerinin her ikisi de kaldıracı ölçmek için
kullanılmıştır. Çalışma sonucunda firmanın pazar değeri/defter değeri oranıyla ölçülen
beklenen büyüme, maddi duran varlıklar ve firma büyüklüğünün sermaye yapısını
pozitif olarak etkilediği, karlılık ve faaliyet kazançlarının değişkenliğinin ise negatif
etkilediği bulunmuştur.
Colombo (2001), 1992-1996 yılları arasında Macaristan’da üretim ve hizmet
sektörlerinde faaliyet gösteren 1100 firmanın sermaye yapısı kararlarını ve özellikle
banka borçlanmalarını etkileyen faktörleri belirlemek amacıyla çapraz kesit regresyon
yöntemi ile panel veri yöntemini kullanarak incelemiştir. Analiz sonucunda net satışların
logaritması ile ifade edilen büyüklük, sahiplik ve maddi teminat değişkenleri ile
borçlanma arasında pozitif bir ilişki saptanmıştır. İstihdam ile ifade edilen büyüklük ile
borçlanma ve maddi duran varlıkların miktarı ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki
olduğu ortaya çıkmıştır. Firmaların gelecekteki büyüme performanslarını gösteren
yatırım/toplam varlık oranı ile borçlanma arasında negatif ilişki belirlenmiştir.
Graham ve Harvey (2001), 4440 firmaya yönelik anket çalışması
gerçekleştirmiş ve 392 işletme ankete cevap vermiştir. Anket üst düzey finans
yöneticilerine yönelik olup, firmaların sermaye maliyetleri, sermaye bütçelemesi ve
sermaye yapısını araştırmayı hedeflemiştir (Karadeniz, 2008, 71). Araştırmada
firmaların satışları ve nakit akımlarındaki değişkenliğinin borçlanma miktarı üzerinde
etkili olduğu, küçük ölçekli firmaların borçlanmasını en çok iç kaynakların yetersiz
47
olmasının etkilediği, piyasa zamanlamasının büyük ölçekli firmalarda küçük ölçekli
firmalara oranla daha çok dikkat edilen bir konu olduğu ortaya çıkmıştır. Araştırma
firmaların borç senetleri çıkarırken finansal esneklik ve kredi derecelendirmesini, hisse
senedi ihracında ise hisse başına kardaki sulanma ve son zamanlardaki hisse senedi fiyat
artışını dikkate aldıklarını ortaya koymuştur. Ayrıca çalışmalarında ankete katılan
firmalarda hem finansal hiyerarşi teorisinin hem de denge teorisinin geçerli olduğunu
ortaya koymuşlardır.
Miguel ve Pindado (2001), finansal olmayan ve borsaya kayıtlı 133 İspanyol
firmasının 1990-1997 yılları arasındaki finansal verilerini kullanarak firma özelliklerinin
ve kurumsal özelliklerin sermaye yapısını nasıl etkilediğini analiz etmişlerdir. Araştırma
sonucunda firmaların borçlanma seviyelerini ayarlamaya karar verdiklerinde işlem
maliyetleri ile karşı karşıya kaldıkları, ancak ABD firmalarına göre İspanyol
firmalarının işlem maliyetlerinin daha düşük olduğu ortaya çıkmıştır. Bununla birlikte
borç ile borç dışı vergi kalkanları arasında negatif ilişki tespit edilmiştir. Ayrıca finansal
sıkıntı maliyetleri ile borçlanma arasında ters ilişki ve yatırım ile borçlanma arasında ise
doğrudan bir ilişkinin varlığı ortaya çıkmıştır. Nakit akışı ile borç arasında negatif
ilişkinin bulunması, finansman kaynağı olarak nakit akışının borç kullanımına tercih
edildiğini göstermektedir ve bu durum finansal hiyerarşi teorisinin geçerliliğini destekler
niteliktedir (Karadeniz, 2008, 71).
Fama ve French (2002), ABD’de yaptıkları çalışmalarında hizmet ve finans
sektöründe faaliyet gösteren firmalar dışındaki firmaların kaldıraç düzeylerinin defter ve
piyasa değerleri ile kar payı ödeme politikalarının açıklanmasında panel regresyon
yöntemini kullanarak finansal hiyerarşi ve denge teorisini test etmişlerdir. Analiz
sonucunda daha fazla yatırımı bulunan firmaların daha az kar payı ödediği, karlı
firmaların ise daha fazla kar payı ödediği saptanmıştır. Firma büyüklüğü ile kar payı
ödemesi ve kaldıraç düzeyi arasında pozitif bir ilişki saptanmıştır. Tüm sonuçlar göze
alındığında finansal hiyerarşi ve denge teorisinin firmaların sermaye yapısını tam olarak
açıklamadığı ancak değişken bazında açıkladığı belirlenmiştir.
Frank ve Goyal (2003), 1971-1998 yılları arasında Amerika’daki halka açık
şirketlerde finansal hiyerarşi teorisinin geçerli olup olmadığını test etmişlerdir. Bu
amaçla 157 firmanın finansal verileri üzerinde panel basit regresyon analizi
48
gerçekleştirmişlerdir. Analiz sonucunda finansal hiyerarşi teorisinin aksine firmaların
yatırım harcamalarında öncelikli olarak dış kaynak kullandığı, iç kaynakların ise
firmalar tarafından daha az kullanıldığı ortaya çıkmıştır. Ayrıca borçlanmanın
özsermaye ile fon sağlamanın yerini tamamıyla doldurmadığı ve özellikle finansal
açıklar ile net özsermaye uygulamaları arasında yakın bir ilişkinin varlığı saptanmıştır
(Karadeniz, 2008, 73).
Chen (2004), borsada işlem gören Çin firmalarının sermaye yapılarını
etkileyen faktörleri araştırmak için 77 firmanın 1995-2000 yılları arasındaki raporlarını
ele alan bir çalışma yapmıştır. Finansal sektörde yer alan firmaların bilançoları diğer
firma bilançolarından belirgin bir şekilde farklı olduğu için çalışmaya dahil
edilmemiştir. Araştırma sonucunda karlılık ve borç arasında negatif, büyüme fırsatları
ve borç arasında pozitif, firma büyüklüğü ve uzun vadeli borç arasında negatif ve maddi
duran varlıklar ve borç arasında pozitif ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Çin firmalarının
daha az uzun vadeli borca sahip olmaları ve kısa vadeli finansmanı tercih etmeleri Çin
firmaları ile gelişmiş ülkelerdeki firmaların sermaye tercihleri arasındaki çarpıcı bir
farklılık olarak görünmektedir. Finansal yapı ile ilgili kararlarda Çin firmaları Batılı
modellerden farklılık göstermektedir. Çin firmalarının finansman tercihleri sırasıyla
işletme kazançları, sermaye ve son olarak da borçlanma olarak tespit edilmiştir.
Bancel ve Mittoo (2004), Avrupa firmaları üzerinde sermaye yapısı seçimde
belirleyici olan faktörleri ortaya koymak için farklı yasal sistemlere sahip 16 Avrupa
ülkesinde (Avusturya, Belçika, Yunanistan, Danimarka, Finlandiya, İrlanda, İtalya,
Fransa, Almanya, Hollanda, Norveç, Portekiz, İspanya, İsviçre, İsveç ve Birleşik
Krallık) faaliyette bulunan 710 firmadaki finansal yöneticilere yönelik bir anket
çalışması gerçekleştirmişlerdir. Anket sonucunda finansal esneklik ve hisse başı kar
sulandırmasının (earnings per share dilution) Avrupalı yöneticilerin sermaye yapısına
ilişkin kararlarının en önemli belirleyicileri olduğu ortaya çıkmıştır. Yöneticiler ayrıca
korunma (hedging) düşüncelerine de önem vermektedir. Ayrıca ülkeler arasında belirgin
farklar olsa da İngiliz, Alman, Fransız ve İskandinav yasal sitemlerine dayalı ülkelerde
sermaye yapısı tercihinin tamamen yasal sistemlerdeki farklılıklara
dayandırılamayacağı, bu durumun kurumsal özellikler ve iş faaliyetlerinin kompleks bir
etkileşiminin sonucu olabileceği söylenmektedir.
49
Akhtar (2005), Avustralya’da bulunan çok uluslu ve yerel işletmelerin sermaye
yapısı kararlarını belirleyen faktörleri incelemiştir. Çalışma kapsamında, teoride var
olan, sermaye yapısını etkileyen faktörler belirlenmiş ve bunlar Avustralya’da bulunan
çok uluslu ve yerel işletmeler üzerinde hipotezlerle ampirik olarak test edilmiştir. Ayrıca
çalışma Avustralya’da bulunan çok uluslu ve yerel işletmelerin sermaye yapısı
değişkenlerinin birbirinden farklılık gösterip göstermediği üzerine de yoğunlaşmıştır.
Çalışmada sermaye yapısını belirleyen faktörler temsilci maliyetleri, iflas maliyetleri,
borç dışı vergi kalkanı, karlılık, işletme büyüklüğü, varlık yapısı olarak belirlenmiştir.
Buna ek olarak sadece çok uluslu işletmelerin sermaye yapısı kararlarını belirleyen bir
takım faktörler de kullanılmıştır. Bunlar; çeşitlilik, döviz kuru riski, politik risk olarak
belirlenmiştir. Ayrıca sermaye yapısını etkileyen diğer faktörler başlığı altında endüstri
sınıflandırması ve zaman değişimi göz önüne alınmıştır. Çalışma, 1992-2001 yılları
arasında Avustralya Menkul Kıymetler Borsası’na kayıtlı olan tüm işletmelerin
verilerinden oluşmaktadır. Borsada işlem gören, 1.637’si yerli ve 2.614’ü çok uluslu
olmak üzere toplam 4.251 işletme bulunmaktadır. Çok uluslu işletmelerin bazılarının
diğer ülkelere ait olması, finans şirketlerinin çalışmaya dahil edilmemesi ve yetersiz
bilgi bulunması gibi nedenlerden dolayı yerel işletmelerin sayısı 968’e çok uluslu
işletmelerin sayısı ise 1.221’e indirgenmiştir. Değişkenleri analiz etmek ve sermaye
yapısı belirleyicilerini açıklamak için Tobit regresyon modeli kullanılmıştır. Çalışma
sonucunda, Avustralya’daki çok uluslu ve yerli işletmelerin finansal kaldıraç düzeyleri
önemli derecede farklılık göstermemektedir. Sonuçlardan çok uluslu ve yerli
işletmelerin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin kendi aralarında önemli
değişikliğe sahip olduğu anlaşılmaktadır. İki tür işletme için de, büyüme, karlılık ve
işletme büyüklüğü değişkenleri finansal kaldıracın önemli belirleyicileridir. Yerli
işletmeler için varlıkların teminat gösterilebilme özelliği de ayrıca önemli bir belirleyici
olmaktadır. Çok uluslu işletmeler için ise, iflas maliyetleri ve ülke dışındaki yan
kuruluşların sayısı finansal kaldıraç seviyesini belirleyen diğer faktörlerdir.
Beattie, Goosacre ve Thomson (2006), İngiltere’de 2000 yılında hisseleri
borsada işlem gören 831 firmaya finansal hiyerarşi ve dengeleme teorilerini test etmek
amacıyla anketler göndermişlerdir. Ankete 198 firma yanıt vermiştir. Anket sonucunda
198 firmanın %75’i kendilerine ait finansal kaldıraç hesaplaması yaptığını, en çok faiz
karşılama oranı ve net yabancı kaynak/özkaynak oranlarını hesapladıklarını ifade
etmişlerdir (Karadeniz, 2008, 76). Ayrıca anketi yanıtlayan firmalardan %51’i hedef bir
50
kaldıraç düzeyine sahip olduklarını, %49’u ise hedef kaldıraç düzeyi belirlemediklerini
belirtmişlerdir. Küçük ve orta ölçekli firmalarda hedef kaldıraç oranı belirlemeyenlerin
sayısı daha fazla olurken, daha çok büyük ölçekli firmaların hedef kaldıraç düzeyi
belirlediği ortaya çıkmıştır. Hedef kaldıraç düzeyi belirleyen firmaların esnek kaldıraç
düzeyi belirlediği ve kaldıraç düzeyinin belirlenmesinde sırasıyla firma üst yönetimi,
hissedarlar ve ticari bankerlerin etkili olduğu ifade edilmiştir. Anket sonucunda
firmaların uzun vadeli finansman ihtiyacını karşılarken finansal hiyerarşiye uygun
olarak davrandıkları, öncelikle iç finansal kaynaklara daha sonra yabancı kaynaklara en
son olarak finansal kiralama ve hisse senedi ihracına baş vurdukları ortaya çıkmıştır.
Zou ve Xiao (2006), 1993-2000 yılları arasında Çin borsasında işlem gören
216 firmanın finansal davranışlarını incelemişlerdir. Yöntem olarak 216 firmaya ait
dengesiz (unbalanced) panel verileri üzerinde 2 model oluşturulmuş ve zaman serisi
analizi sabit etkiler, tesadüfü etkiler ve probit model analizi kullanılmıştır. Analiz
sonucunda firma büyüklüğü ve sabit varlıkların payı ile finansal kaldıraç arasında pozitif
ilişki saptanmıştır. Bununla beraber Çin firmalarının sermaye yapısı seçimlerinde devlet
sahipliği, yasal kişi sahipliği ve yabancı sahipliğinin etkili olduğu, aynı zamanda
özsermayenin arttırılması konusunda Çin firmaların teşvik edildiği belirlenmiştir.
Yapılan çalışma sonucunda ne finansal hiyerarşi teorisini ne de dengeleme teorisini
destekleyen sonuçlar bulunmuştur.
Kayhan ve Titman (2007), ABD’de 1971-2002 yılları arasında net varlık
değeri 10 milyon doların üzerinde olan firmaların geçmişteki nakit akımlarının, yatırım
harcamalarının, hisse senedi fiyatlarının ve piyasa zamanlama davranışlarının sermaye
yapılarını nasıl etkilediğini incelemişlerdir. Çalışma da finansal ve kamu hizmet
sektöründe faaliyet gösteren firmalar inceleme kapsamı dışında bırakılmıştır. Analiz
sonucunda hisse senedi fiyatlarındaki değişimlerin ve firmaların finansal açıklarının
çoğu zaman borç üzerinde güçlü etkisi olduğu belirtilirken, piyasa zamanlama
davranışının firmaların borç oranları üzerinde zayıf etkisi olduğu bulunmuştur. Fakat
firmaların bu davranışlarının hedef sermaye yapıları doğrultusunda değişkenlik
gösterdiği de belirtilmiştir.
Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Belçika Merkez Bankası’nda kayıtları
bulunan 1132 küçük şahıs firmasında borçlanmanın miktarını ve vadesini etkileyen
değişkenleri araştırmışlardır. Analiz sonuçlarına göre Belçika’daki küçük şahıs
51
firmalarının sermaye yapılarının oluşmasında asimetrik bilginin ve borcun temsilcilik
maliyetlerinin etkili olduğu belirlenmiştir. Hızlı bir şekilde büyüyen firmaların, daha az
maddi duran varlığa sahip firmaların ve karlı firmaların kaldıraç oranından daha az
yararlandığı saptanmıştır. Firmaların büyüme fırsatlarının borcun vadesi üzerinde çok
fazla etkili olmadığı bulunurken, kredi riskinin borç vadesi üzerinde negatif bir etkiye
sahip olduğu saptanmıştır (Karadeniz, 2008, 74). Ayrıca çalışmada büyük firmaların
daha yüksek miktarlarda ve daha çok kısa vadeli olarak borçlandıkları belirlenmiştir.
Cai, Fairchild ve Güney (2008), 1999-2004 yılları arasında Çin borsasında
işlem gören firmalarda borcun vadesini etkileyen değişkenleri saptamaya yönelik bir
çalışma yapmışlardır. Bu amaçla 12 endüstride faaliyet gösteren 259 firma üzerinde
1554 gözlem gerçekleştirilmiş ve en küçük kareler yöntemi, panel regresyon yöntemi,
çapraz kesit regresyon yöntemleri ile bunlara ek olarak genelleştirilmiş momentler
tahmin yöntemi kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre hisse senedi ve tahvil piyasası
şartlarının borçlanmanın vadesiyle ilgili kararlar üzerinde etkili olduğu belirlenmiştir.
Aynı zamanda firma büyüklüğü, varlıkların vadesi ve likiditesi, teminat amacıyla
tutulan varlıkların miktarı ve büyüme fırsatları değişkenlerinin borcun vadesini
etkilediği saptanmıştır.
Yapılan çalışmaların zaman içinde farklı faktörler üzerinde yoğunlaştığı
görülmektedir. Bununla birlikte sermaye yapısı üzerinde etkisi olduğu düşünülen
faktörler her dönem içinde yeniden değerlendirilmiştir. Bu çalışmaların temel amacı ise,
sermaye yapısı ile firma değeri arasındaki ilişkiyi tespit etmek olmuştur.
2.4.2. Türkiye’de Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan
Başlıca Çalışmalar
Ölçal (1993), Türkiye’de faaliyet gösteren işletmelerin optimal sermaye
yapısının var olup olmadığını ve bu kavramın hangi faktörlerden etkilendiğini çoklu
regresyon analizi yardımıyla test etmiştir. Araştırmada bağımlı değişken olarak uzun
vadeli finansal borç toplamının toplam pasife oranı kullanılmıştır. Çalışmanın bağımsız
değişkenleri olarak ise, net çalışma sermayesinin toplam aktife, duran varlıkların toplam
aktife, kısa vadeli borcun toplam pasife, vergi sonrası net karın satışlara, vergi sonrası
net karın özsermayeye, kar payı tutarının vergi sonrası net kara, ödenecek vergi ve
52
yükümlülüklerin net kara, yeniden değerleme fonunun özsermayeye, faaliyet karı ile
finansman giderleri toplamının toplam aktife oranları kullanılmıştır. Çalışmanın verileri
hisse senetleri İMKB’de işlem gören üretim işletmelerinin 1988-1991 yılı bilanço ve
gelir tablosu bilgilerinden elde edilmiştir. Araştırma sonucu, işletmelerin uzun vadeli
borçlanma kararlarının sadece karlılıklarından etkilendiğini göstermiştir. İşletmelerin
varlık yapılarının ise, uzun vadeli borç finansmanlarında hiçbir etkiye sahip olmadığı
belirlenmiştir. Bu bulgudan yola çıkarak araştırma sonucunda Türkiye’deki üretim
işletmeleri için optimal sermaye yapısının olmadığı söylenmiştir. Ayrıca Türkiye’deki
işletmelerin uzun vadeli fon ihtiyaçlarını karşılayacak finansal piyasaların tam olarak
gelişmediği göz önüne alındığında işletmelerin daha çok kısa vadeli banka kredilerine
yöneldiği görülmüştür.
Civan (1995), 1986-1993 yılları arasında Türkiye’de izlenen ekonomik ve mali
politikaların İMKB’ye kayıtlı 48 firmanın finansal yapıları üzerinde nasıl bir etki
meydana getirdiğini araştırmıştır. 1980-1985 ve 1986-1993 dönemleri olmak üzere iki
ayrı dönem incelenmiştir. Çalışmanın sonucunda, Türkiye’de firmaların 1986-1993
döneminde borçlarının özsermayenin üç katı civarında olduğu gözlenmiştir. Pasifin
%70’i borçla finanse edilirken %30’u özsermaye ile finanse edilmiştir. Yüksek
enflasyonun getirdiği sermaye ihtiyacı ve firmaların kar oranlarını enflasyon üzerinde
gerçekleştirebilmeleri bu durumun ortaya çıkmasında etkili olduğu belirtilmiştir.
Küçükkiremitçi (1997), 1995 yılında İMKB’de faaliyet gösteren sanayi
şirketleri bazında sektörel farlılıkların finansal oranlarda bir farklılık yaratıp
yaratmadığını araştırmıştır. Çalışma, 1995 yılında İMKB’de hisse senetleri işlem gören
104 sanayi şirketinin 16 adet finansal oranı kullanılarak gerçekleştirilmiştir. Bu oranlar
arasında finasal yapı oranları da (toplam borç/toplam aktif ve kısa vadeli borç/toplam
borç) yer almaktadır. Toplam borç/toplam aktif oranının sektör bazında değişkenlik
gösterdiği belirlenmiştir (Kakilli, 2004, 81).
Durukan (1997), Türkiye’de faaliyet gösteren işletmelerin sermaye yapısı
kararlarına etki eden faktörleri ampirik olarak test etmeye çalışmıştır. Bu kapsamda
Türkiye’deki işletmelere ait yatay kesit verileri analiz edilerek optimal sermaye
yapısının var olup olmadığı tespit edilmeye çalışılmıştır. Araştırmanın bağımlı
değişkenleri toplam borcun toplam aktife, toplam borcun özsermayeye, kısa vadeli
53
borcun toplam aktife, kısa vadeli borcun özsermayeye, uzun vadeli borcun toplam
aktife, uzun vadeli borcun özsermayeye oranlarından ve finansal kaldıraç derecesinden
oluşmaktadır. Çalışmada kullanılan bağımsız değişkenler ise, işletme büyüklüğü,
işletme riski, karlılık, borç dışı vergi kalkanı, vergi oranı ve büyüme oranıdır. Uygulama
kapsamında hisse senetleri İMKB’de işlem gören 5’i imalat sanayi sektöründen 68
işletme 1990-1995 yılları arasında ele alınmıştır. İşletmelerin bilanço ve gelir tablolarına
ilişkin veriler İMKB Şirketler Yıllığı’ndan elde edilmiştir. Araştırmanın test
edilmesinde en küçük kareler yöntemi ve korelasyon analizinden yararlanılmıştır.
Araştırmanın sonuçları işletmelerin sermaye yapısı ile işletme büyüklüğü, vergi oranı ve
büyüme oranı arasında pozitif, işletme riski, karlılık ve borç dışı vergi kalkanı arasında
negatif ilişki olduğunu göstermiştir. Sermaye yapısını temsil eden en etkin bağımlı
değişkenlerin toplam borcun toplam aktife ve kısa vadeli borcun toplam aktife oranı
olduğu saptanmıştır. Sermaye yapısını açıklamada en etkin olan bağımsız değişkenler
ise karlılık ve borç dışı vergi kalkanı olarak belirlenmiştir.
Kula (2000), Türkiye’de faaliyet gösteren küçük ve orta ölçekli imalat
işletmelerinin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri piyasa koşulları ve işletme
özellikleri kapsamında ele almıştır. Çalışmada sermaye yapısını etkileyen piyasa
faktörleri olarak genel ekonomik durum, sermaye piyasalarının yapısı ve bankaların
uzun vadeli fon yaratma gücü ele alınmıştır. İşletmeye özgü faktörler olarak ise,
işletmenin içinde bulunduğu sektörün yapısı, işletme büyüklüğü, işletmenin büyüme
hızı, işletme stratejisi, varlık yapısı ve kar payı dağıtım politikası, karlılık, vergi
avantajları, borç dışı vergi kalkanı göz önünde bulundurulmuştur. Araştırma kapsamında
1999 yılında Afyon Organize Sanayi Bölgesi’nde ve Ankara Yolu’nda yerleşik olarak
faaliyet gösteren toplam 80 adet küçük ve orta ölçekli imalat işletmesine yüz yüze
görüşme yöntemiyle anket tekniği uygulanmıştır. Anket toplam 25 sorudan oluşmuştur
ve soruların cevaplanmasında 3’lü likert ölçeği kullanılmıştır. Anketin ilk 15 sorusu
işletmelerin hukuksal yapısı, faaliyet alanı, ihracat durumu, mevcut ve hedef borç
oranlarıyla ilgiliyken geri kalan sorular seçilen faktörlerin işletmelerin sermaye yapısını
etkileme derecesi, işletmelerin kullandıkları borç kaynakları, borçlanmanın potansiyel
etkileri, borçların vade yapısı, borçlanma nedenleri gibi olgularla ilgilidir. Araştırmanın
sonuçları işletmelerin piyasadaki genel ekonomik istikrarsızlıktan etkilendiğini ve böyle
bir durumda borçlanmadan kaçındıklarını göstermiştir. Yüksek enflasyon ve faiz
oranları işletmelerin borçlanma eğilimini düşürmektedir. Ayrıca işletmelerin sermaye
54
yapısı davranışlarında finansman hiyerarşisi teorisini takip ettikleri belirlenmiştir. Fon
ihtiyacı duyduklarında ilk olarak iç fonlardan sonra borçlanmadan en son olarak yeni
hisse senedi ihracından yararlanmaktadırlar. İşletmelerin borçlanma kararlarında vergi
avantajlarının ve borç dışı vergi kalkanlarının bir etkisi olmadığı da saptanan bir diğer
sonuçtur. Bu da işletmelerin hedef sermaye yapılarının olmadığını göstermiştir.
Güloğlu ve Bekçioğlu (2001), İMKB’de hisse senetleri işlem gören ve 1992-
2000 yılları arasında imalat sanayinde faaliyet gösteren en büyük 42 firmanın sermaye
yapılarının borsadaki gelişmelerden ne derece etkilendiğini incelemişlerdir. Çalışma
sonucunda özellikle küçük firmaların borç/özsermaye oranlarının borsadaki
gelişmelerden etkilendikleri ve borsanın gelişiminin büyük firmaların sermaye yapısına
çok fazla etkilemediği ortaya çıkmıştır.
Yenice (2001), tarafından 1999-2000 yılları arasında İMKB imalat sanayinin
iki alt sanayisinde, Metal Ana Sanayi ve Metal Eşya Makine ve Gereç Yapımı
Sanayi’sinde faaliyet gösteren 37 firmaya ait finansal veriler kullanılarak sermaye yapısı
ile firma değeri arasındaki ilişki ortaya konulmaya çalışılmıştır. Yapılan çalışmada
sermaye yapısı ile firma değeri arasında anlamlı bir ilişkiye rastlanamamıştır. Ayrıca bu
çalışmada sermaye yapısı ile firma verimliliği arasında ters bir ilişki olduğu ortaya
çıkmış, firmaların borçlanma oranları arttıkça verimliliklerin düştüğü saptanmıştır. Borç
kullanımıyla firma verimliliği arasındaki ters yönlü ilişki ağırlıklı olarak kısa vadeli
borçlardan kaynaklanmaktadır.
Yener (2002), finans literatüründe sermaye yapısı üzerinde etkisi olduğu kabul
edilen faktörleri Türkiye’de test etmiştir. Çalışma da hem zaman serileri hem de yatay
kesit verileri bir arada incelenmiştir. Ayrıca belirlenen faktörlerin Türkiye koşulları
altında neden farklı etkiler gösterdiğine de değinilmiştir. Çalışma kapsamında bağımlı
değişken olarak finansal kaldıraç oranı kullanılmıştır. Sermaye yapısını etkileyen
bağımsız değişkenler olarak ise, enflasyon oranı, ülke ekonomisinin büyüme oranı, vergi
uygulamaları, iflas riski, işletme büyüklüğü ve sektör sınıflandırması kukla değişken
kullanılarak modele dahil edilmiştir. Araştırmada kullanılan veriler için 1992-1999
dönem aralığında İstanbul Sanayi Odası (İSO) tarafından açıklanan 500 büyük işletme
arasından hisse senetleri İMKB’de işlem gören 70 işletme seçilmiştir. Uygulamanın test
edilmesinde çoklu regresyon panel veri yöntemi kullanılmıştır. Araştırma sonuçları Türk
55
işletmelerinin sermaye yapısı kararlarının oluşmasında enflasyon oranının ve borç dışı
vergi kalkanının en önemli faktörler olduğunu göstermiştir. Büyümenin borçlanmayı
arttırıcı yönde etki sağladığı varsayımı ise analiz sonucunda destek görmemiştir. Vergi
kalkanı faktörü de desteklenmeyen bir başka faktördür. Bunun yerine borç dışı vergi
kalkanı olarak adlandırılan vergi teşvikleri daha anlamlı sonuçlar vermiştir. İflas riski
değişkeni ile finansal kaldıraç oranı arasında ise literatürde olduğu gibi ters yönlü bir
ilişki saptanmıştır. İşletme büyüklüğü değişkeninin de Türk işletmelerinin sermaye
yapılarında borçlanmaya yönelimi arttırdığı gözlenmiştir.
Acaravcı ve Doğukanlı (2004), 1992-2002 dönemi boyunca İMKB’de işlem
gören ve imalat sanayinde yer alan 66 firmanın sermaye yapısını etkileyen faktörleri
incelemiştir. Çalışmada sermaye yapısını etkileyen faktörler firmaya özgü değişkenler,
finansal piyasalara özgü değişkenler ve makroekonomik değişkenler olarak belirlemiştir.
Analiz sonucunda firmanın toplam varlıklarının büyüme oranları, bankacılık sektörünün
gelişmişliği, enflasyon ve kurumlar vergisi oranı ve toplam kamu iç borç stoku/nominal
gayri safi yurtiçi hasıla oranının sermaye yapısını pozitif yönde etkilediği buna karşın
sabit varlıkların toplam varlıklar içindeki payının sermaye yapısını negatif yönde
etkilediği belirlenmiştir. Ayrıca çalışma sonucunda imalat sanayinde yer alan firmaların
sermaye yapısı seçiminde finansal hiyerarşinin geçerli olduğu ortaya çıkmıştır.
Aydemir (2005), Türkiye'de yer alan iki teknokent (ODTÜ-Teknokent ve
Ankara Cyberpark) içerisinde yer alan 55 adet ileri teknoloji işletmesine yönelik anket
çalışması gerçekleştirmiştir. İşletmelerin %96'sı KOBİ ' lerden oluşmaktadır. Yapılan
anket çalışmasında işletmelerden finansman kaynaklarını önem derecelerine göre
sıralandırmaları istenmiştir. 53 işletmeden alınan cevap neticesinde 46 işletme
kazançlarını birincil kaynak olarak belirtmişlerdir. İkincil kaynak olarak ise banka
kredileri 13 işletme tarafından belirtilmiştir. Yapılan anket sonuçları finansal hiyerarşi
teorisini destekler niteliktedir.
Erkan (2005), işletmelerin finansman kararları ve yabancı kaynak kullanımını
ortaya koymak için Türkiye'nin 38 değişik ilinde faaliyette bulunan 438 işletmenin üst
düzey yöneticilerine yönelik anket çalışması gerçekleştirmiştir. Araştırma sonucunda
işletmelerin sırasıyla işletme kaynaklarını ve yabancı kaynak kullanımını tercih ettikleri
56
tespit edilmiştir. Hisse senedi ihracı ise son seçenek olarak belirtilmiştir. Bu sonuç
finansal hiyerarşi teorisi ile uyum göstermektedir.
Fıratoğlu (2005), 1992–2000 yılları arasında İMKB’de işlem gören 196
finansal olmayan firmanın piyasa aksaklıklarının mevcut olduğu ortamda mali yapılarını
etkileyen faktörleri incelemiş, buna ek olarak söz konusu faktörlerin etkilerinde belli
kriz dönemleri itibariyle meydana gelen değişiklikleri saptamaya çalışmıştır. Çalışma
sonucunda firmaların finansmanında iç kaynakları tercih ettiği saptanmıştır. Bununla
beraber grup şirketlerinin genel olarak finansman tercihlerinde farklılık gösterdiği ve bu
şirketlerin iç kaynaklarla finansmana daha az ağırlık verdiği belirlenmiştir. Büyüme
potansiyelinin borçlanmaya olan pozitif etkisinin grup şirketleri için daha kuvvetli
olduğu saptanmıştır. Çalışmada ayrıca 1995 ve 1998 yıllarında yaşanan kriz
dönemlerinde firmaların finansman yapılarını etkileyen faktörlerin toplu olarak
değişiklik gösterdiği belirlenmiş ve kriz dönemlerinde firmaların iç kaynaklarla
finansmana yöneldikleri sonucuna varılmıştır (Karadeniz, 2008, 85).
Özaltın (2006), çalışmasında 2000-2003 döneminde İMKB 100 endeksine
dahil olan firmaların finansal yapılarına ait verilerini kullanarak, firma değerleri ile
sermaye yapıları arasında bir ilişkinin olup olmadığını korelasyon analizi ile ortaya
koymaya çalışmıştır. Analiz sonucunda İMKB 100 endeksinde yer alan firmaların
sermaye yapıları ve firma değerleri arasında anlamlı bir ilişki bulunamamıştır.
Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), İMKB’de hisseleri işlem
gören 123 adet imalat işletmesinin sermaye yapısını etkileyen firmaya ait faktörleri
1993–2002 yıllarına ait verileri üzerinde dinamik panel veri yöntemini kullanarak
incelemişlerdir. Analiz sonuçlarına göre ilgili firmalarda firma büyüklüğü ve toplam
varlıklardaki büyüme fırsatları ile kaldıraç düzeyi arasında pozitif ilişki saptanırken,
tesis, arazi ve ekipmandaki büyüme fırsatları, karlılık, sabit varlıkların payı ve vergi
kalkanına tabii borç dışı giderlerin kaldıraç düzeyiyle negatif ilişki içerisinde olduğu
saptanmıştır.
Yücel (2006), Mersin ve Adana illerinde faaliyet gösteren imalat sanayi
firmaları üzerinde yaptığı anket çalışmasında firmaların hedef borçlanma oranına sahip
olmadıklarını, fon kaynağı seçiminin büyük oranda ortaklar tarafından yapıldığını, fon
57
kaynağı tercihinde öncelikli olarak iç fon kaynaklarının yer aldığını ortaya koymuştur.
İç kaynakların yetersiz olması halinde borçlanma araçlarının kullanıldığını ve finansal
esnekliğin sağlanması isteğinin borçlanma politikasında önemli olduğunu belirlemiştir.
Firmaların ortalama borçlanma oranlarının endüstrinin ortalamasına uyum
göstermediğini, firmaların ihtiyat amacıyla boş borç kapasitesi bulundurduklarını ve
aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanma taleplerinin olmadığını ortaya
koymuştur. Yücel çalışmasında inceleme konusu firmaların davranışlarının genel olarak
finansal hiyerarşi teorisi ile uyumlu olduğu sonucuna ulaşmıştır.
Topal (2006), 1997–2003 yılları arasında İMKB’ye kayıtlı olan ve imalat
sanayinde faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı, finansman maliyetleri ve
karlılıklarının analizini ve söz konusu imalat firmalarının sermaye yapılarında meydana
gelen değişikliklerin karlılıklarına olan etkilerini incelemiştir. Analiz sonucunda
firmaların özkaynakla finansmanı tercih ettiği ortaya çıkmıştır. Analize dahil firmalarda
uzun vadeli ticari borçların ortalama %1 gibi çok önemsiz düzeyde olduğu ve firmaların
öz kaynak bileşenleri içerisinde en yüksek payın yeniden değerleme artış fonu olduğu,
yeterli düzeyde kar yaratamadıkları belirlenmiştir. Ayrıca firmalardan elde edilen
bulgulara göre firmaların finansal kaldıraç oranları yükseldikçe aktif karlılık oranı ve
brüt kar marjı çok değişmemekte ancak öz kaynak karlılığı düşmektedir. Bu bulgular
firmaların talep yönlerinde bir sorunun olmadığı ancak finansman maliyeti ve borç
yapısından kaynaklanan sorunların olabileceğine işaret etmektedir.
Akyüz ve diğerleri (2006), Türkiye’nin Karadeniz Bölgesi’nde ormancılık
sektöründe faaliyet gösteren mikro, küçük ve orta ölçekli firmaların sahiplik yapıları ile
sermaye ve borçlanma kararlarını incelemişlerdir. Çalışan sayısı 250’den az olan
firmaların mikro, küçük ve orta ölçekli işletme olarak kabul etmişler ve Karadeniz
Bölgesi’ndeki 18 ilde bu kriterlere uyan 851 firma üzerinde 1999–2001 yılları arasında
anket çalışması yapmışlardır. Çalışma sonucunda bu firmaların genelde aile şirketleri
oldukları, bu firmaların ilk yatırım ve devam eden faaliyetlerin finansmanında daha çok
iç fonları tercih ettikleri saptanmıştır. Ayrıca mikro, küçük ve orta ölçekli orman
işletmelerinin iç fonları tercih etmelerinin en büyük nedeni olarak, yabancı kaynakların
yüksek maliyetli olması ve bankaların kredi verirken uyguladıkları yüksek harç ve
komisyonlar olarak belirlenmiştir.
58
Büyüktortop (2007), çalışmasında 1992-2003 döneminde İMKB’de işlem
gören çokuluslu ve ulusal firmaların finansal tablolarında yer alan verileri çoklu
regresyon analizi kullanarak incelemiş ve çokuluslu işletmelerin sermaye yapıları ile
ulusal işletmelerin sermaye yapıları arasındaki farklılıkları ortaya koymaya çalışmıştır.
Sonuç olarak yapılan çalışmada İMKB’de işlem gören çokuluslu ve ulusal firmalar
arasında sermaye yapılarının farklılık gösterdiği , sadece borçlanma yapılarında benzer
bir özellik gösterdikleri, çokuluslu ve ulusal firmaların her ikisinin de kısa vadeli
borçlanmayı tercih ettikleri ortaya çıkmıştır.
Kandır, Karadeniz ve Önal (2007), 2000-2004 yılları arasında Türkiye’nin en
büyük 1000 sanayi firmasında sermaye yapısını etkileyen faktörleri incelemişlerdir.
Çalışmada söz konusu faktörlerle firmaların sermaye yapısı arasındaki ilişki portföy ve
regresyon analizleri ile incelenmiştir. Regresyon analizlerinde, şirketlerin kaldıraç
oranları bağımlı değişken ve şirketlere ait satış ve ihracat hacimleri, aktif ve özsermaye
karlılıkları, İMKB’de işlem görme durumu, kamu veya yabancı sermaye sahipliği,
çalışan sayısı ve aktif devir hızları bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Çalışma
sonucunda Türkiye’nin en büyük sanayi firmalarının sermaye yapısını belirleyen en
önemli faktörlerin firmaların satış hacimleri ve karlılık durumları olduğunu ortaya
koymuştur.
Karadeniz (2008), Türk konaklama işletmelerinin sermaye yapılarını belirleyen
değişkenleri ve buna ek olarak konaklama işletmelerinin sermaye yapılarının
açıklanmasında hangi sermaye yapısı teorisinin geçerli olduğunu belirlemeye yönelik bir
çalışma yapmışlardır. Analizde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)
tarafından yayınlanan sektör bilançolarından yararlanılarak otel ve lokantalar sektörünün
sermaye yapısı yıllar itibariyle (1990-2006) incelenmiştir. Buna ek olarak İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) hisseleri işlem gören Türk konaklama
işletmelerinin, sermaye yapılarını etkileyen değişkenler 1994-2006 ve 2000-2006
dönemlerini kapsayacak şekilde dinamik panel veri analizi ve sabit etki tahmin modeli
kullanılarak saptanmaya çalışılmıştır. Ayrıca İMKB’de işlem görmeyen konaklama
firmalarının sermaye yapılarının açıklanmasında hangi sermaye yapısı teorisinin geçerli
olduğunu belirlemeye yönelik bir anket çalışması yapmışlardır. İMKB’de işlem
görmeyen konaklama firmalarının sermaye yapısı davranışlarının daha çok finansal
hiyerarşi teorisiyle uyum gösterdiği saptanmıştır. İMKB’de hisseleri işlem gören Türk
59
konaklama firmalarının ise sermaye yapılarını finansal hiyerarşi ve dengeleme teorisinin
değişken bazında açıkladığı saptanmıştır.
Kabakçı (2008), karlılık, sermaye yapısı bileşimi ve performans ilişkisini
analiz etmek amacıyla İMKB’de kayıtlı gıda sektöründe faaliyet gösteren 22 şirketin 6
yıllık bilanço ve gelir tablosu verilerinden yararlanmıştır. İşletme pasifindeki borçların
özsermaye karlılığı ile ilişkisini ve işletmelerin finansal performanslarını
Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi-GEKK (Generalized Least Square-GLS) ile
incelemiştir. Araştırma sonucun da gıda sektöründe faaliyet gösteren firmaların
finansman ihtiyacını öncelikli olarak içsel kaynaklardan, içsel kaynakların yetersiz
olması durumunda dışsal kaynaklardan karşıladığını, dışsal kaynakların kullanımında ise
firmaların öncelikle borçlara daha sonra hisse senedi çıkarımına yöneldiğini ortaya
koymuştur. Araştırma sonucu ulaşılan bulgular araştırma kapsamındaki firmaların
finansal hiyerarşi teorisine uygun davrandıklarını ortaya koymuştur.
Akkaya (2008), İMKB’de hisse senetleri 1997-2006 yılları arasında işlem
gören deri-tekstil sektöründen tesadüfi seçilmiş işletmelerin sermaye yapısı, varlıkları ve
karlılıkları arasındaki ilişkiyi, seçilen değişkenler (sistematik risk, aktif karlılığı,
büyüme düzeyi, işletme ölçeği, finansal kaldıraç düzeyi, maddi varlık düzeyi ve Tobin
Q oranı) yardımıyla tespit etmeye çalışmıştır. Çalışma sonucunda kaldıraç oranıyla
ölçek değişkeni arasında pozitif, büyüme değişkeniyle negatif ve anlamlı bir ilişki tespit
edilmiştir. Aynı zamanda kaldıracın işletme riskini artıran bir faktör olduğu, firmaların
ölçeğinin artmasının borçlanma ihtiyacını da artırdığı ve işletmelerin artan rekabet
nedeniyle satışlarını artırabilmek için uyguladıkları faaliyetlerin, kaldıraç oranının da
artmasına sebep olduğu bulunmuştur.
Fettahoğlu ve Okuyan (2008), İMKB’de Taşa ve Toprağa Dayalı Sanayi
sektöründe faaliyet gösteren 22 işletmenin 2005-2007 dönemine ait 3’er aylık
bilançolarından elde ettikleri verileri sabit ve rastsal etkili panel regresyon yöntemleri ile
test ederek, sermaye yapılarının açıklanmasında hangi sermaye yapısı kuramının geçerli
olduğunu ortaya koymaya çalışmışlardır. Araştırma sonucunda, İMKB’de Taş ve
Toprağa Dayalı sanayi sektöründe hedef bir borçlanma miktarının olmadığı ve mümkün
olduğunca özsermaye ile finanse edilmeye çalışıldığı ortaya çıkmıştır. Özellikle kapasite
yatırımları gibi uzun vadeli yatırımlarda işletmelerin otofinasman ile finansman
60
sağladıkları ve araştırmaya konu firmaların finansal hiyerarşi teorisine daha yakın bir
davranış sergiledikleri araştırma sonucunda ortaya çıkmıştır.
Bu bölümde sermaye yapısı yaklaşımlarına ve sermaye yapısı kararlarını
etkileyen faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilmiştir. Türkiye’de sermaye
yapısı kararları üzerine yapılan çalışmaların önemli bir bölümünde firmaların fon
kaynağı seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih ettikleri, iç fon
kaynaklarının yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarına yöneldikleri ortaya
çıkmıştır. Ayrıca yapılan çalışmalar, firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamada
finansal hiyerarşi teorisinin daha fazla öne çıktığı göstermiştir.
Türkiye’deki çalışmaların büyük bir çoğunluğu İMKB’ye kayıtlı firmalar
örneklem seçilerek yapılmıştır. İMKB’de yapılan çalışmalar Türkiye’de faaliyet
gösteren firmaların genel eğilimi hakkında bir fikir vermektedir. Fakat bölgesel ve yerel
olarak faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamada yetersiz
kaldıkları düşünülmektedir. Türkiye’de sermaye piyasasının sığ olması ve tam
anlamıyla gelişmemesi, birçok firmanın bu piyasadan yararlanamaması göz önüne
alındığında yerel çalışmaların önemi bir kat daha artmaktadır.
Sermaye yapısı kararları üzerine yerel anlamda yapılan çalışma sayısının kısıtlı
olması ve konuyu Adana ilinde araştırmak amacıyla AOSB’de bir anket çalışması
uygulanmıştır. Gerek bilgi sağlama konusundaki göreli kolaylığı gerekse kayıt dışı
faaliyetlerin az olması nedeniyle AOSB’de imalat sanayi de faaliyet gösteren firmalar
örneklem olarak seçilmiştir. 112 firmanın katılımıyla yapılan anket çalışması
sonucunda, firmaların sermaye yapısı kararlarının genel olarak finansal hiyerarşi teorisi
ile uyumlu olduğu ortaya çıkmıştır.
Bundan sonraki bölümde anket çalışmasının uygulandığı çevreyi netleştirmek
amacıyla öncelikle organize sanayi bölgelerinin tanımına, sonra organize sanayi
bölgelerinin genel olarak dünyada ve Türkiye’de gelişimine daha sonra Adana Hacı
Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nin kuruluşuna kısaca değindikten sonra AOSB’de
yapılan anket çalışması sonucu elde edilen verilere yer verilecektir.
61
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
ADANA HACI SABANCI ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE İMALAT
SANAYİ FİRMALARININ SERMAYE YAPISI KARARLARININ
İNCELENMESİ
Doğru ve sağlıklı bir seçimle oluşturulan sermaye yapısı, firmaların
büyümesinde ve gelişmesinde önemli rol oynamaktadır. Yanlış seçimle oluşturulan
sermaye yapısı ise firmaların finansal sıkıntılarla karşı karşıya kalmasına neden
olabilmektedir. Bu çalışma ile Adana ilinde sermaye yapısı kararlarının nasıl alındığı ve
sermaye yapısı seçiminde hangi faktörlerin etkili olduğu araştırılmıştır. Bu amaçla bilgi
sağlama konusundaki göreli kolaylığı ve kayıt dışı faaliyetlerin az olması nedeniyle
Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’ndeki işletmeler örneklem olarak
seçilmiştir. Finans, depolama ve nakliye sektöründe faaliyet gösteren firmaların
kendilerine özgü bir sermaye yapısı olması, bu firmaların seçilen örneklem dışında
bırakılmasına neden olmuştur. Sonuç olarak 112 imalat sanayi firmasına çalışmanın
amacına uygun olarak hazırlanan anket uygulanmıştır.
Çalışmanın bu bölümünde anketin uygulandığı çevreyi daha iyi kavrayabilmek
amacıyla önce OSB’lerin dünyada ve Türkiye’de ki gelişimine kısaca değinilecek sonra
imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen
faktörleri araştırmaya yönelik Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde yapılan anket
çalışmasının sonuçlarına yer verilecektir.
3.1. Organize Sanayi Bölgelerinin Dünya ve Türkiye’deki Gelişimi
Organize sanayi bölgesi (OSB), genel anlamda; birbiriyle işbirliği halinde
üretim yapan orta ve küçük işletmelerin, planlı bir alanda ve ortak altyapı
hizmetlerinden yararlanacak şekilde standart fabrika binaları içinde toplanmalarıdır
(Çezik ve Eraydın, 1982, 8).
4562 sayılı OSB kanunundaki tanıma göre; sanayinin uygun görülen alanlarda
yapılanmasını sağlamak, kentleşmeyi yönlendirmek, çevre sorunlarını önlemek, bilgi ve
62
bilişim teknolojilerinden yararlanmak, imalat sanayi türlerinin belirli bir plan dahilinde
yerleştirilmeleri ve geliştirilmeleri amacıyla, sınırları tasdikli arazi parçalarının gerekli
altyapı hizmetleriyle ve ihtiyaca göre tayin edilecek sosyal tesisler ve teknoparklar ile
donatılıp planlı bir şekilde ve belirli sistemler dahilinde sanayi için tahsis edilmesiyle
oluşturulan ve bu kanun hükümlerine göre işletilen mal ve hizmet üretim bölgeleridir
(Resmi Gazete, 2000, 5).
VI. Beş Yıllık Kalkınma Planı çalışmaları kapsamında kabul gören tanıma
göre, ağır sanayi kompleksleri dışında, küçük ve orta ölçekli imalat sanayi türlerinin,
belirli bir plan dahilinde yerleştirilmeleri ve geliştirilmeleri için sınırları tasdikli çıplak
arazi parçalarının gerekli altyapı hizmetleriyle ve ihtiyaca göre tayin edilecek sosyal
kurumlarla donatıldıktan sonra, planlı bir şekilde ve belli standartlar dahilinde sanayi
için tahsis edilebilir ve işletilebilir hale getirilerek organize edilmiş sanayi bölgeleridir
(Güler, 1990, 39).
Bir başka tanıma göre OSB, ekonomik bir ölçek içinde gruplanmış fabrika
yerleşim birimlerinin, ulaşım, su, elektrik, kanalizasyon, kantin, banka, ilk yardım gibi
genel gereksinimlerini giderebilecek biçimde donatılmış, teknik ve ortak altyapı
hizmetlerinin sağlandığı uygun bir alan üzerinde yer almalarıdır (UNIDO, 1978, 5-6).
Yapılan tüm tanımlardan yola çıkarak organize sanayi bölgelerinin temel
özelliklerini şu şekilde sıralamak mümkündür :
§ Sanayi işletmelerinin birbirleriyle işbirliği ve uyum içinde üretim yapmaları,
§ Fabrikaların planlanmış bir arazi üzerine yerleştirilmeleri,
§ Bunların ulaştırma, elektrik, su, kanalizasyon ve sosyal tesisler gibi ortak
altyapı hizmetlerinden birlikte yararlanmaları,
§ Sanayilerin standart fabrika binaları içinde üretim yapmalarıdır.
OSB’ler, gelişmelerin bölgeler açısından dengeli olması bakımından özel
sektör yatırımlarının belirli yörelere yönlendirilmesi veya mevcut yatırımların
desteklenerek teşvik edilmesi için parasal ve fiziksel teşviklerin verilmesinin bir
aracıdır. OSB'ler, aynı zamanda da, gelişmekte olan sanayilerin arazi gereksinmelerinin
karşılanması, birbiriyle ilişkisi olan sanayilerin belirli bir program çerçevesinde bir
63
arada üretim yapmalarına olanak sağlanacak şekilde örgütlenmesi ve bunun sonucunda
dışsal ekonomiler yaratılması yoluyla yararlar sağlamaktadır (Brand, 1999, 221-231).
Ayrıca, uzmanlaşmış sanayilerin birlikte üretimde bulunmalarından yarar sağlamak
üzere de organize sanayi bölgeleri oluşturulmaktadır.
Sanayileşmekte olan ülkelerde, sanayi işletmeleri arasında ulaşım ağına, insan
gücüne, hammaddelere, enerjiye ve tüketim merkezlerine yakınlık bakımlarından
eşitsizlik olması bölgeler arası dengesizlik yaratarak ekonomik ve sosyal yapıyı
bozmaktadır. Öte yandan, sanayi işletmelerinde uygun kuruluş yerinin seçilmesi, hem
girişimci hem de ülke ekonomisi açısından önem taşımaktadır. Kuruluş yerinin yanlış
seçilmesi girişimciyi başarısız kıldığı gibi, kaynakların verimli kullanılmaması
bakımından ülke ekonomisini de olumsuz etkilemektedir. Karmaşık bir özellik gösteren
sanayi altyapısının bireysel olarak karşılanması durumunda yatırım giderleri
yükselmekte, sonuçta işletmenin üretim maliyetleri artmakta; pazarlama aşamasında
rekabet olanakları yitirilmektedir. Bu olumsuzluklardan kurtulabilmek için de organize
sanayi bölgeleri oluşturulmaktadır. Organize sanayi bölgeleri, aynı zamanda,
girişimcileri sanayi yatırımlarına özendirmekte, hızlı kentleşmenin önüne geçmekte,
işsizliğe karşı bir araç oluşturmaktadır.
OSB birbiriyle işbirliği halinde üretim yapan KOBİ'lere planlı bir alanda ve
ortak altyapı hizmetlerinden yararlanarak daha kolay ve ucuz üretim yapma olanağı
sağlayan bir sistemdir. Bu bölgeler sanayi yatırımlarının teşvik edilmesinde, planlı
yerleşimin sağlanmasında, düzenli şehirleşmede ve istihdamın geliştirilmesinde etkili bir
araç olarak kullanılmaktadır. Başlı başına bir teşvik aracı olan OSB'lerde yapılan
yatırımlara birtakım ek teşvikler de sağlanmaktadır. Altyapı tesislerinin genellikle
yüksek yatırım harcamalarını gerektirmesi nedeniyle, bu yatırımların bizzat sanayici
tarafından gerçekleştirilmesi mümkün olmamaktadır. Dolayısıyla OSB'de altyapı
tesislerinin yeterli derecede mevcut olması, firmalara önemli bir kuruluş yeri üstünlüğü
sağlamaktadır.
Organize sanayi bölgeleri dünyada ilk olarak 19. yüzyılın ilk yarısında
Amerika Birleşik Devletleri (ABD)’nde kendiliğinden ortaya çıkmıştır. ABD’de faaliyet
gösteren tekstil imalathaneleri kendiliğinden fiziksel olarak bir araya toplanmışlardır.
Organize Sanayi Bölgeleri ile ilgili ilk bilinçli uygulama ise; 1896 yılında İngiltere'nin
64
Manchester kenti yakınlarında kurulan "Trafford Park" uygulamasıyla
gerçekleştirilmiştir (Güler, 1992, 5). OSB fikrinin ilk ortaya atıldığı ABD’de ilk
uygulamalara 1899 yılında geçilmiştir. ABD’de 1905 ve 1909 yıllarında özel
girişimciler Chicago kentinde "Central Manufacturing" ve "Clearing" ismini verdikleri
iki sanayi bölgesini kurmuşlardır. Bunlar aynı zamanda, modern anlamda sanayi
bölgelerinin ilk örneklerini oluşturmuştur. ABD’deki ilk uygulamalar özel sektör
tarafından kar elde etmek amacıyla gerçekleştirilmiştir.
Organize sanayi bölgelerinin İngiltere’deki uygulamalarında güdülen en
önemli amaç; geri kalmış bölgelerde işsizlikle mücadele etmek olarak belirlenmiştir
(Çezik ve Eraydın, 1982, 17). İlk uygulamaların, Birinci Dünya Savaşı sonrasında
yaygınlaştığı görülmektedir. 1929 Büyük Dünya Bunalımı'nın İngiliz ekonomisini
çökerttiği yıllarda; bunalımdan çok etkilenen kömür, çelik ve gemi inşa sanayilerinden
açıkta kalan işgücü, gelişmiş sanayi merkezlerine akın etmiştir. Belli bölgelerin göç
nedeniyle aşırı nüfus kaybına karşı bir önlem olarak 1936 yılında devlet, özel gelişme
alanları ve ilerleme yasası çıkarmıştır. Bu yasa çerçevesinde alınan önlemler sayesinde,
1936-1938 yılları arasında İskoçya'da ve Galler'de altı adet sanayi bölgesi kurulmuştur.
OSB'lerin ABD'deki özgün adı 'sanayi parkı' dır. Bunların temel amacı,
kapsamlı bir plan çerçevesinde belli bir alanın geliştirilerek alt bölümlere ayrılıp sanayi
yerleşmelerine sunulmasıdır. Bu uygulamada da temel amaç, (çeşitli hizmetlerden, iş
ilişkilerinden, ulaşım ve finansman kolaylıklarından ve eğitilmiş insan gücü açısından)
dışsal ekonomiler yaratarak, sanayileri büyük kentlerin yakınında toplamaktır. Ayrıca
yeterli pazarın, işgücünün ve hammaddenin bulunduğu küçük kentlerin çevresi de,
sanayi için çekim gücü olan alanların arasına girmiştir. ABD'de sanayi parklarını
oluşturulmasında; belirlenen bölgelerin çevresinin bazı kullanımlara karşı korunması,
yapıların ve diğer hizmet binalarının tasarımı ve inşaatı için finansman kolaylıklarının
ve mühendislik hizmetlerinin sağlanması gibi bazı özendirici önlemlere başvurulmuştur.
İkinci Dünya Savaşı'nın sonrasında, ABD’de sanayinin gelişmesine paralel olarak
sanayi parkları da ani ve önemli bir gelişme göstermiştir. Bunda, federal devletin
konuya eğilmesinin rolü de olmuştur. ABD'de sanayi bölgelerinin gelişimi federal
devletin güdümü olmaksızın ortaya çıkmış; fakat 1951 yılından sonra federal hükümet
politikaları sanayi parkı uygulamalarını belli boyutlarda etkilemiş; özellikle yeni sanayi
yerleşimlerinin ülke düzeyindeki dağılımında stratejik bir rol oynamıştır. ABD
65
uygulamasının bir özelliği, sanayi bölgelerinin önemli bir bölümünün kâr amacı
gütmeyen örgütlerce oluşturulmuş olmasıdır. Bu örgütlerin amacı istihdamın, ücretlerin,
ticaretin, hizmetlerin ve vergi gelirlerinin artırılması noktasından hareket ederek;
sanayileşmenin bir bütün olarak yaratacağı olumlu etkilerden yararlanmaktır.
Türkiye'deki OSB uygulaması, gelişmiş batı ülkelerindeki uygulamalara birçok
açıdan benzemekle birlikte; bazı farklılıklar da taşımaktadır. Batılı ülkelerdeki
OSB'lerde, genelde, yarı-kentsel alanlarda, uzmanlaşmış yani belli bir sanayi dalını
içeren, standart fabrika binaları ve altyapı tesislerinden oluşurken; Türkiye’ de organize
sanayi bölgeleri kentsel alanlarda, karma yapıda, standart olmayan fabrika binaları ve
altyapı tesisleriyle onlardan ayrılmaktadır. Ayrıca, batılı ülkelerde bazı OSB yönetimleri
kar amacı güderken; Türkiye’de faaliyet gösteren OSB’ler kar amacı gütmeyen
kuruluşlardır. Yine batılı ülkelerde sadece küçük ve orta işletmeler yer alırken;
Türkiye’de OSB'lerde büyük işletmeler de yer almaktadır. Batıdaki uygulamalarda,
sanayi parselleri satın almanın dışında aynı zamanda firmalara kiralanabilirken;
Türkiye’de kiralama yapılmamaktadır (Özdemir, 2002, 65).
Türkiye’de sanayileşme çabaları Cumhuriyet’le birlikte yoğunluk kazanmaya
başlamıştır. Cumhuriyetin ilk yıllarında sanayileşme özel sektörün girişimlerine
bırakılmış fakat hem deneyim eksikliğinden hem de mali gücün olmamasından başarılı
olamamıştır. Bu çabaları takiben 1931 yılında devlet I. Beş Yıllık Sanayi Planı’nı
yayınlamıştır. Bu planla devlet eliyle sanayi alt yapısı oluşturulmaya çalışılmış ve
bütünüyle kamu girişimciliği ön planda tutulmuştur. Bu amaçla Sümerbank, Etibank ve
Denizcilik Bankası gibi kuruluşlar faaliyete geçmiştir.
1960 yılında başlayan planlı kalkınma döneminde ise sanayinin lokomotif sektör
olduğu açıklıkla belirtilmiş, ekonomik dengenin kurulması, ekonomik ve toplumsal
kalkınmanın birlikte gerçekleştirilmesi, belli bir hızda büyüme ve sanayileşmeye önem
verilmesi gibi uzun vadeli hedefler belirlenmiştir. Belirlenen hedefler doğrultusunda;
ülkede sanayinin geliştirilmesi amacıyla uygulamaya konulan pek çok teşvik
tedbirlerinden biri olan OSB uygulamalarına, ilk olarak 1962 yılında Bursa’da bir OSB
kurulmasıyla başlanmıştır.
66
Türkiye’de OSB uygulamaları her hangi bir yasal mevzuatı olmadan 1982
yılına kadar devam etmiştir. Söz konusu mevzuat boşluğunun giderilmesi amacıyla 31
Ocak 1982 tarih ve 17591 sayılı Resmi Gazete’de "Sanayi ve Ticaret Bakanlığı Fonlar
Yönetmeliği" yayımlanarak yürürlüğe sokulmuştur. Devlet bütçesinden fona kaynak
aktarılmış ve bu fondan OSB’ler kredilendirilerek desteklenmiştir. OSB’lerin kurulması,
o tarihlerde 5 yıllık kalkınma planlarındaki hedefler doğrultusunda Bakanlar Kurulu
Kararları ile gerçekleştirilmiştir. Bakanlar Kurulu kararı ile kurulması kararlaştırılan
OSB’lerin alt yapı yatırımlarının % 99’u Bakanlık Fonu’ndan, % 1' i ise, OSB’yi kuran
ticaret ve sanayi odaları ile yerel yönetimler tarafından karşılanmıştır.
OSB’lerin hızla çoğalması, ülkenin ekonomik yelpazesinde öneminin giderek
artması ve OSB’lerin tüzel kişilikten yoksun olması sebebiyle pek çok hukuki sorunların
meydana gelmesi yeni bir yasal düzenlemeyi zorunlu hale getirmiştir. Uzun süren
araştırma ve çalışmalar sonucu 4562 sayılı Organize Sanayi Bölgeleri Kanunu
12.04.2000 tarihinde TBMM’de kabul edilmiş ve 15.04.2000 tarihli Resmi Gazete’de
yayımlanarak yürürlüğe girmiştir.
Türkiye’de 2008 yılı verilerine göre tüzel kişilik kazanmış 256 adet OSB
vardır. Bunlardan sadece 120 adedinde yol, içme suyu, pis su, yağmur suyu, elektrik vs
işler tamamlanmıştır. Tablo 3.1.’de 2008 yılında altyapısı tamamlanmış OSB’lerin
bölgelere göre dağılımı yer almaktadır.
Tablo 3.1. Altyapısı Tamamlanmış OSB’lerin Bölgelere Göre Dağılımını
Marmara Ege Akdeniz İç
Anadolu
Doğu
Anadolu Karadeniz
G.Doğu
Anadolu
20 18 13 20 10 26 13
Kaynak : T.C. Sanayi ve Ticaret Bakanlığı; Organize Sanayi Bölgeleri Raporu (2008)
OSB’lerin illere göre dağılımı göz önünü alındığında İzmir’de 13, Bursa’da 13,
Kocaeli’nde 12, Ankara’da 11, İstanbul’da 7, Gaziantep’te 3 ve Adana’da Kozan
67
Organize Sanayi Bölgesi (KOSB) ile Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB)
olmak üzere 2 organize sanayi bölgesi yer almaktadır.
Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB) 29.03.1973 ve 7/6177
sayılı Bakanlar kurulu kararı, Sanayi ve Ticaret Bakanlığının kredi desteği ile Adana İl
Özel İdare Müdürlüğü, Adana Sanayi Odası Başkanlığı ve Adana Ticaret Odası
Başkanlığı’ndan oluşan AOSB Müteşebbis Heyet sorumluluğunda Adana-Ceyhan D-
400 Devlet Karayolunun 28. km´sinde Yakapınar (Misis) bucağının kuzeyinde tarıma
elverişli olmayan 1225 hektar arazi üzerine kurulmuştur. Adana Sanayi Odası’na kayıtlı
1836 firma bulunmaktadır. AOSB’de ise 201 firma faaliyet göstermektedir. Adana
Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların ve AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörlere
göre dağılımı Tablo 3.2. ve Tablo 3.3.’de yer almaktadır.
Tablo 3.2. Adana Sanayi Odasına Kayıtlı Firmaların Sektörlere Göre Dağılımı
Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör Sayı Yüzde (%) Tekstil ve Deri Sanayi 355 19,33 Gıda Sanayi 268 14,59 Metal Sanayi 260 14,16 Çimento, Maden ve Toprağa Dayalı Sanayi 224 12,20 Orman Ürünleri ve Mobilya Sanayi 162 8,82 Plastik Sanayi 155 8,44 Döküm ve Makina Sanayi 121 6,59 Elektrik ve Elektronik Sanayi 105 5,71 Kimya Sanayi 104 5,66 Kağıt ve Kağıt Ürünleri Sanayi 82 4,50 Genel Toplam 1836 100
Kaynak: http://www.adaso.org.tr/icerik.aspx?sayfa=79 Ziyaret Tarihi: 25/05/2009
Adana Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların %19,33’ü tekstil ve deri sanayi de,
%14,59’u gıda sanayi de, %14,16’sı metal sanayi de, %12,20’si çimento, maden ve
toprağa dayalı sanayi de, %8,82’si orman ürünleri ve mobilya sanayi de, %8,44’ü
plastik sanayi de, %6,59’u döküm ve makina sanayi de, %5,71’i elektrik ve elektronik
sanayi de, %5,66’sı kimya sanayi de, %4,50’si kağıt ve kağıt ürünleri sanayi de faaliyet
göstermektedir. Bu verilerden yola çıkarak Adana sanayisinin ağırlıklı olarak tekstil,
gıda ve metal sanayi de yoğunlaştığı söylenebilir.
68
Tablo 3.3. AOSB’de Faaliyet Gösteren Firmaların Sektörlere Göre Dağılımı
Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör Sayı Yüzde (%) Ağaç Sanayi 8 4 Ambalaj Sanayi 9 4,5 Banka 2 3 Boya Sanayi 6 0,5 Cam Sanayi 1 1 Depolama 2 3,5 Döküm 7 2 Elektrik 4 1 Gıda Sanayi 23 11,4 Kağıt Sanayi 5 2,5 Kimya Sanayi 12 6 Makina Sanayi 7 3,5 Matbaa 2 1 Metal Sanayi 18 9 Nakliye 3 1,5 Petrol Ürünleri 9 4,5 Plastik Sanayi 13 6,5 Tekstil Sanayi 55 27,4 Yapı Elemanları 15 7,5 Genel Toplam 201 100
Kaynak: http://www.adanaorganize.org.tr/ Ziyaret Tarihi:15/02/2008
AOSB'de firmalar, tekstil, metal, gıda, yapı elemanları, plastik, ağaç sanayi,
kimya sanayi, makine, boya, döküm, kağıt sanayi, ambalaj, banka, cam, depolama,
elektrik, matbaa, nakliye, petrol ürünleri gibi alanlarda faaliyet göstermektedir.
AOSB’de faaliyet gösteren firmalar ağırlıklı olarak tekstil, gıda ve metal sanayi de
faaliyet göstermektedir. Hem Adana Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların hem de
AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörel dağılımı göz önüne alındığında,
AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sekörel anlamda Adana genelini temsil ettiği
söylenebilir.
3.2. Çalışmanın Amacı
Firmaların sermaye yapısının seçimde etkili olan faktörlerin neler olduğu ve
sermaye yapısı seçiminin firma değerini nasıl etkilediğini açıklamaya yönelik bir çok
teori ortaya konulmuştur. Fakat hangi teorinin tam anlamıyla sermaye yapısı kararlarını
açıkladığı konusunda finans çevresinde bir görüş birliğine varılamamıştır. Bu nedenle
sermaye yapısı kararları ve bu kararların firma değerine etkisi hala finans literatürünün
en tartışmalı konularından biridir.
69
Türkiye’deki çalışmalar, daha çok İMKB şirketleri üzerinde ve genel
değerlendirmelerle yapılmıştır. Yerel anlamda yapılan çalışma sayısı sınırlı kalmıştır.
Bu çalışma ile firmaların devamlılığı ve büyümeleri için çok önemli bir konu olan
sermaye yapısı kararlarının AOSB’de faaliyet gösteren işletmelerde kim tarafından
alındığı, bu kararları etkileyen faktörlerin neler olduğu ve yöneticilerin veya firma
ortaklarının bu konu hakkında ne derece de bilgiye sahip oldukları araştırılmıştır. Ayrıca
finans literatürünün iki yeni yaklaşımı olan Finansal Hiyerarşi ve Denge Teorisi’nin
savunduğu sermaye yapısı ile gerçek yaşamda faaliyet gösteren firmaların sermaye
yapılarının ne kadar örtüştüğü ve firmaların öncelikli olarak sermaye yapısı seçiminde
hangi fon kaynağına yöneldiği de açıklanmaya çalışılmıştır.
3.3. Çalışmanın Sınırlılıkları
Çalışma "Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde İmalat Sanayi
Firmalarının Sermaye Yapısı Kararlarının İncelenmesi" başlığı altında ele alınarak
sınırlandırılmıştır. Çalışmada firmalara uygulanan anket sonucu elde edilen veriler ile
literatür taraması sonucu elde edilen veriler kullanılmıştır.
Uygulama Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde imalat sanayinde
faaliyet gösteren firmalar örneklem seçilerek yapılmıştır. Bu bağlamda Adana Hacı
Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde faaliyet göstermelerine rağmen imalat sanayinde
yer almayan finans, nakliye ve depolama sektörlerindeki firmalar belirlenen örneklemin
dışında bırakılmıştır. Firmaların bir kısmının ankete katılmak istememeleri ve bir
kısmının da merkezlerinin Adana dışında başka bir ilde olması uygulamayı
sınırlandırmıştır.
3.4. Çalışmanın Yöntemi
Araştırmada veri toplama yöntemi olarak yüz yüze anket çalışması yöntemi
kullanılmıştır. Hazırlanan anket formu finans yöneticisi, firma müdürü, firma sahibi
veya firmanın ortakları tarafından yanıtlanmıştır. Anket çalışması Ekim 2008 ve Şubat
2009 tarihleri arasındaki dönemi kapsamaktadır. Anketin ilk taslağı Eylül 2008’de 10
firma üzerinde test edilmiştir ve bazı anlaşılmayan sorular tekrar gözden geçirilerek
düzeltilmiştir. Ankete katılım oranını arttırmak için ankette yer alan soru sayısı 14 ile
sınırlandırılmıştır.
70
Araştırmanın amacına uygun olarak hazırlanan anketteki sorular iki grup
altında toplanmıştır. İlk grupta firmaların sermaye yapısı kararlarının belirlenmesine
yönelik sorular yer alırken, ikinci grupta firmaların genel özelliklerinin belirlenmesine
yardımcı olacak sorulara yer verilmiştir. Sermaye yapısı kararlarıyla ilgili sorular;
firmaların hedef borçlanma oranlarının bulunup bulunmadığı, hedef borçlanma oranları
varsa bu oranı neye göre belirledikleri, yatırım kararlarının finansmanı için gerekli olan
fon kaynağının seçiminin kim ya da kimler tarafından yapıldığı, yatırım kararlarının
finansmanında fon kaynaklarının öncelik sırası, firmaların fon kaynağı seçimde etkili
olan faktörlerin öncelik sırası, borçların vadesine yönelik tutum, borç kullanma
politikasını etkileyen faktörler, borçlanma maliyetinde değişiklik olmaksızın firmaların
daha fazla borçlanma isteğine yönelik tutumları, ihtiyat amacıyla boş borç kapasitesi
bulundurma tercihine yönelik tutumları ve borçlanmanın öncelikli olarak hangi
kaynaklardan sağlandığı araştırılmıştır. Firmaların genel özellikleri ise, firmaların
çalışan sayıları, faaliyet süreleri, hukuki yapıları ve ciroları üzerinden
değerlendirilmiştir.
Anket çalışması, Adana’da faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı
kararlarında göreli olarak daha sağlıklı verilere ulaşmak amacıyla AOSB’de
gerçekleştirilmiştir. AOSB’de faaliyet gösteren firmalar, sektörü temsil etme kabiliyeti
yüksek, kayıt dışı faaliyetleri az ve kurumsallaşma çabası içinde olan firmalardır.
AOSB’de faaliyet gösteren 201 firma vardır. Depolama, nakliye ve finans sektöründe
yer alan firmaların kendilerine özgü sermaye yapısı olması nedeniyle araştırma kapsamı
dışında bırakılmıştır. Bu bağlamda araştırma imalat sanayinde faaliyet gösteren firmalar
üzerinde yapılmış ve firma sayısı aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır:
İ = T – (F + D + N)
İ : İmalat sanayinde yer alan firma sayısı
T: Toplam firma sayısı
F: Finans sektöründe yer alan firma sayısı
D: Depolama sektöründe yer alan firma sayısı
N: Nakliye sektöründe yer alan firma sayısı
71
Nakliye sektöründe 3, finans sektöründe 2 ve depolama sektöründe 2 toplamda
7 adet firma araştırma kapsamı dışında bırakılmıştır. Sonuçta imalat sanayinde faaliyet
gösteren 194 firma ile iletişime geçilmiştir ve 112 adet firma ankete yanıt vermiştir.
Anket geri dönüş oranı % 57.7 olarak gerçekleşmiştir.
Anket formunun oluşturulmasında, firmaların sermaye yapısı kararlarını ve
çeşitli sermaye yapısı teorilerine yakınlıklarını araştırmak üzere, Beattie, Goosacre ve
Thomson (2006), Bancel ve Mittoo (2004), Graham&Harvey (2001) ve Allen (1991)
çalışmalarında kullandıkları anket formları incelenmiştir. Soruların analizi SPSS 10.0 ve
Microsoft Excel kullanılarak yapılmış, şekil ve tablolar aracılığıyla elde edilen veriler
açıklanmaya çalışılmıştır. Veriler bilgisayar ortamına aktarılırken firmaların
yanıtlamadığı sorular boş bırakılmıştır.
3.5. Anket Verilerinin Analizi ve Değerlendirilmesi
AOSB’de uygulanan anket sonucu elde edilen veriler bu bölümde iki başlık
altında ele alınacaktır. İlk başlıkta ankete katılan firmaların özelliklerine göre
sınıflandırılmasını içeren analizler yer alırken, ikinci başlıkta sermaye yapısı kararlarına
yönelik soruların analizi yer alacaktır.
3.5.1. Ankete Katılan Firmaların Özellikleri
Anket uygulaması sonucunda elde edilen verilere göre firmalar, faaliyet dalı,
hukuki yapıları, çalışan sayıları, satış gelirleri ve ölçek büyüklükleri dikkate alınarak
sınıflandırılmıştır. Firmaların faaliyet dalı sınıflaması İMKB Ulusal Sınai Endeks ayrımı
esas alınarak yapılmıştır. Ana faaliyet dalları temel alınarak oluşturulan sınıflandırmada
birden fazla alanda faaliyette bulunan firmaların ana faaliyet dalı esas alınmıştır. İMKB
Ulusal Sınai Endeks ayrımından yararlanılarak oluşturulan sınıflandırmaya göre
araştırmaya katılan firmaların faaliyet dallarına göre dağılımı Tablo 3.4. de
gösterilmiştir.
72
Tablo 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Dallarına Göre Dağılımı
Firmanın faaliyet gösterdiği sektör Sayı Yüzde (%) Tekstil, Deri 32 28,5 Kimya, Petrol, Plastik 21 18,8 Metal Ana 20 17,9 Orman, Kağıt, Basım 14 12,6 Gıda, İçecek 11 9,8 Metal Eşya, Makina 8 7,1 Taş, Toprak 6 5,3 Toplam 112 100
Ankete katılan firmaların büyük çoğunluğu (%28,5) tekstil ve deri sektöründe
faaliyet göstermektedir. Daha sonra sırasıyla %18,8’i kimya, petrol, plastik, %17,9’u
metal ana sanayi, %12,6’sı orman, kağıt, basım, %9,8’i gıda ve içecek, %7,1’i metal
eşya ve makina, %5,3’ü taş ve toprak sektörlerinde faaliyet göstermektedir. Tablo 3.5.
ankete katılan firmaların çalışan sayılarına göre sınıflandırılmasını göstermektedir.
Tablo 3.5. Ankete Katılan Firmaların Çalışan Sayıları
Firmaların Çalışan Sayısı Sayı Yüzde (%) 10’dan az — — 10 ile 50 38 33,9 50 ile 250 60 53,5 250’den fazla 14 12,6 Toplam 112 100
Çalışan sayısı hem firmaların ölçek büyüklüğünün belirlenmesinde hem de
üretim şekli konusunda bilgi vermektedir. Örneğin çalışan sayısının fazla olduğu tekstil
sektörü emek yoğun bir sektörken, kimya sanayi teknoloji yoğun bir sektördür. Tablo
3.6. ankete katılan firmaların satış gelirlerine göre sınıflandırılmasını göstermektedir.
Tablo 3.6. Ankete Katılan Firmaların Satış Gelirleri
Firmaların Satış Gelirleri Sayı Yüzde (%) 1.000.000 TL’den az — — 1.000.000 – 5.000.000 TL 2 1,7 5.000.000 – 25.000.000 TL 74 66,1 25.000.000 TL’den fazla 36 32,2 Toplam 112 100
Bu çalışmada, örneklemi oluşturan firmalar 18.11.2006 tarih ve 997 sayılı
Resmi Gazetede yayımlanarak yürürlüğe giren, "Küçük ve Orta Büyüklükteki
73
İşletmelerin Tanımı, Nitelikleri ve Sınıflandırılması Hakkında Yönetmelik" esas
alınarak ölçeklerine göre sınıflandırmaya tabi tutulmuştur. Yönetmeliğe göre 10’dan az
çalışan istihdam eden ve yıllık net satış hasılatı ya da mali bilançosu bir milyon Türk
Lirasını aşmayan işletmeler mikro işletme, 50’den az çalışan istihdam eden ve yıllık net
satış hasılatı ya da mali bilançosu beş milyon Türk Lirasını aşmayan işletmeler küçük
işletme, 250’den az çalışan istihdam eden ve yıllık net satış hasılatı ya da mali bilançosu
yirmibeş milyon Türk Lirasını aşmayan işletmeler orta büyüklükte işletme olarak
sınıflandırılmıştır. Bu bilgilere göre ankete katılan firmaların ölçeklerine göre dağılımı
Grafik 3.1.’de gösterilmiştir.
33,9
53,6
12,5
0
10
20
30
40
50
60
Küçük Ölçekli Firma Orta Ölçekli Firma Büyük Ölçekli Firma
Grafik 3.1. Ankete Katılan Firmaların Ölçeklerine Göre Dağılımı (%)
Ankete katılan firmalar arasında 10’dan az sayıda işçi istihdam eden ve yıllık
satış geliri 1.000.000 TL’den az olan mikro ölçekli işletme bulunmamaktadır. Satış
geliri 250.000.000 TL’den fazla olan firmaların oranı %12.6’dır. 250’den fazla işçi
çalışan firmaların oranı ise %32.2’dir. Firmaların çoğunluğu orta ölçekli firma olmakla
birlikte ankete katılan firmaların %87.5’i KOBİ’lerden oluşmaktadır. Büyük ölçekli
firmalar ise ankete katılan firmaların %12.5’ini oluşturmaktadır. Grafik 3.2. ankete
katılan firmaların hukuki yapısını, Grafik 3.3. ise firmaların faaliyet süresini
göstermektedir.
74
60,7
35,7
3,6
0
10
20
30
40
50
60
70
Limited Şirket Anonim Şirket Şahıs Firması
Grafik 3.2. Ankete Katılan Firmaların Hukuki Yapısı (%)
Firmalar hukuki yapılarına göre sınıflandırıldığında, %60,7 oranında limited
şirket, %35,7 oranında anonim şirket ve %3,6 oranında şahıs firması olarak faaliyet
gösterdikleri anlaşılmaktadır.
11,6
27,6 28,532,3
0
5
10
15
20
25
30
35
1-5 Yıl 5-10 Yıl 10-15 Yıl 15 Yıldan Fazla
Grafik 3.3. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Süresi (%)
Firmalar kuruluş tarihine göre sınıflandırıldığında ise %11,6 oranında 1 ile 5
yıl arasında, %27,6 oranında 5 ile 10 yıl arasında, %28,5 oranında 5 ile 15 yıl arasında
ve %32,3 oranında 15 yıldan fazla süredir faaliyette bulundukları anlaşılmıştır.
Firmaların özellikleri göz önüne alındığında, ankete katılan firmaların %87.5’inin
KOBİ’lerden oluşması ve faaliyet sürelerinin 10 yıldan fazla olması, sermaye yapısı
kararlarına yönelik yanıtlar üzerinde belirleyici etkenler olduğu düşünülmektedir.
75
3.5.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi
Bu bölümde, firmaların sermaye yapısı kararlarına yönelik verilen yanıtlar
analiz edilmiştir. Firmaların fon kaynağı seçiminin kim tarafından yapıldığı, hedef
borçlanma oranına yönelik tutumlarının nasıl şekillendiği, fon kaynakları arasında tercih
önceliği yapılıp yapılmadığı, fon kaynağı seçiminde hangi faktörlerin etkili olduğu, fon
kaynaklarının vade seçiminin nasıl gerçekleştiği, borçla finansmanın özellikle tercih
edildiği durumlar, firmaların boş borç kapasitesi bulundurma durumları, aynı faiz oranı
ile daha fazla borçlanmak isteyip istememelerine yönelik tutumları, borçla finansmanı
öncelikli olarak hangi kaynaklardan sağladıkları ve son olarak yabancı kaynakla
finansmanda büyük paya sahip olan bankaların firmalara finansman konusunda
danışmanlık sağlayıp sağlamadıkları konusu araştırılmıştır. Ayrıca ankete katılan
firmalarının sermaye yapıları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB)
yayınladığı 2005-2007 dönemini kapsayan sektör bilançolarından yararlanılarak Türkiye
imalat sanayi genel eğilimi ile karşılaştırılmıştır.
3.5.2.1. Firmaların Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı
Firmaların fon kaynağı seçiminin kim tarafından yapıldığı ile firmaların
kurumsallaşması arasında yakın bir ilişki vardır. Belirli bir hiyerarşik yapısı bulunan,
yapılan işin konusuna göre departmanlara ayrılmış, uzman personel istihdam eden
firmaların diğer firmalara kıyasla daha fazla kurumsallaştığı söylenebilir.
41,2
15,8
5,3
37,7
05
1015202530354045
Ortaklar FinansmanYöneticisi
Genel Müdür Yönetim Kurulu
Grafik 3.4. Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı (%)
76
Fon kaynağı seçimi için uzman personel istihdam eden firmaların kurumsalmış
olduğu söylenebilir. Grafik 3.4. ankete katılan firmaların fon kaynağı seçiminin kim
tarafından yapıldığını göstermektedir. Firmalarda fon kaynağı seçimi, %41,2 oranında
firmanın ortakları, %37,7 oranında yönetim kurulu, %15,8 oranında finansman
yöneticisi ve %5,3 genel müdür tarafından gerçekleştirilmektedir. Elde edilen verilere
dayanarak ankete katılan firmaların tam anlamıyla kurumsallaşamadığı söylenebilir.
3.5.2.2. Firmaların Hedef Borçlanma Oranına Yönelik Tutumları
Firmaların hedef borçlanma oranına yönelik tutumları, borçlanma konusunda
bir plan yapılıp yapılmadığı, sermaye yapısı kararlarının nasıl şekillendiği ve firmaların
uygulamada finansal hiyerarşi veya denge teorisinden hangisine daha yakın olduğu
konusunda fikir vermektedir. Denge teorisi firmaların önceden belirlenmiş hedef
borçlanma oranına sahip olduğu görüşünü savunurken, finansal hiyerarşi teorisi ise
firmaların önceden belirlenmiş herhangi bir hedef borçlanma oranının olmadığını
savunur. Firmaların hedef borçlanma oranına sahip olup olmadıkları ve hedef borçlanma
oranına sahip olan firmaların bu oranı neye göre belirlediklerine ilişkin cevaplar
sırasıyla Grafik 3.5. ve Grafik 3.6.’da gösterilmektedir.
Evet; 34,8
Hayır; 65,2
Grafik 3.5. Firmaların Hedef Borçlanma Oranı (%)
Firmalardan hedef borçlanma oranına sahip olanların oranı %34,8 iken, hedef
borçlanma oranına sahip olmayanların oranı %65,2 olarak belirlenmiştir. Ankete katılan
firmaların büyük çoğunluğunda hedef borçlanma oranının olmaması borç kullanmanın
fayda ve maliyetini dikkate almadıklarını, özkaynak ve yabancı kaynak arasında bir
77
denge oluşturarak sermaye maliyetini minimuma indirme konusunda bir kaygı
taşımadıklarını göstermektedir. Hedef borçlanma oranına sahip olmak denge teorisine
olan uyumun bir göstergesi olduğu düşünüldüğünde, ankete katılan firmaların denge
teorisine uygun davranmadığı ortaya çıkmaktadır.
64,1
23
7,7 5,20
10
2030
4050
6070
Brüt SatışlarınOranı
Net SatışlarınOranı
AktifBüyüklüğünün
Oranı
EsasSermayenin
Oranı
Grafik 3.6. Hedef Borçlanma Oranın Belirlenme Yöntemi (%)
Hedef borçlanma oranına sahip olan firmaların bu oranı neye göre
belirlediklerini anlamak amacıyla sorulan soruya, firmaların %64,1’i brüt satışlarının
belirli bir oranı, %23’ü net satışların belirli bir oranı, %7,7’si aktif büyüklüğünün belirli
bir oranı ve %5,2’si de bu oranı esas sermayelerinin belirli bir oranı şeklinde cevap
vermiştir. Hedef borçlanma oranına sahip firmalardan sadece %5,2’si kaldıraç oranını
(borç/özsermaye) dikkate alarak bu oranı belirlemektedir.
Tablo 3.7. Firma Ölçeğine Göre Hedef Borçlanma Oranı
Firma Ölçeği Hedef Borçlanma Oranı Hedef Borçlanma Oranı Olanlar (%) Var Yok
Büyük Ölçekli 11 3 78,5 Orta Ölçekli 19 41 31,6
Küçük Ölçekli 9 29 23,6 Toplam 39 73 34,8
Tablo 3.7. firma ölçeğine göre hedef borçlanma oranını göstermektedir. Firma
ölçeği arttıkça hedef borçlanma oranı artmaktadır. Büyük ölçekli firmaların %78,5’inin
hedef borçlanma oranı varken, orta ölçekli firmaların %31,6’ının ve küçük ölçekli
firmaların %23,6’ının hedef borçlanma oranı vardır. Elde edilen sonuçlara dayanarak
78
hedef borçlanma oranının firma ölçeğinden etkilendiği ve büyük ölçekli firmaların, orta
ve küçük ölçekli firmalara kıyasla kendilerine ait bir hedef borçlanma oranı
belirledikleri söylenebilir. Bu sonuç Beattie, Goosacre ve Thomson (2006), İngiltere’de
831 firmanın katılımı ile yaptıkları anket çalışmasını destekler niteliktedir. Çalışmada
küçük ve orta ölçekli firmalarda hedef kaldıraç oranı belirlemeyenlerin sayısı daha fazla
olurken, daha çok büyük ölçekli firmaların hedef kaldıraç düzeyi belirlediği ortaya
çıkmıştır.
Tablo 3.8. Firmaların Faaliyet Süresine Göre Hedef Borçlanma Oranı
Faaliyet Süresi (Yıl) Hedef Borçlanma Oranı Hedef Borçlanma Oranı Olanlar (%) Var Yok
15’de fazla 20 16 55,5 10-15 11 21 34,3 5-10 6 25 19,3 1-5 2 11 15,3
Toplam 39 73 34,8
Tablo 3.8. firmaların faaliyet süresine göre hedef borçlanma oranlarını
göstermektedir. Firmaların faaliyet süreleri arttıkça, hedef borçlanma oranına sahip
firma sayısı da artmaktadır. 15 yıldan daha uzun süredir faaliyet gösteren firmaların
%55,5’inin hedef borçlanma oranı vardır. Faaliyet süresi 10 ile 15 yıl arasında olan
firmaların %34,3’ünün, 5 ile 10 yıl arasında olan firmaların %19,3’ünün ve 1 ile 5 yıl
arasında olan firmaların %15,3’ünün hedef borçlanma oranı vardır. Bu çalışmadan elde
edilen veriler, Fettahoğlu ve Okuyan (2008) ve Kula (2000), çalışmalarını destekler
niteliktedir.
3.5.2.3. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği
Finansal hiyerarşi teorisi, firmaların finansman ihtiyacı olması halinde
öncelikle iç fon kaynaklarını kullanacağını, iç fon kaynakların yetersiz olması halinde
dış fon kaynaklarını kullanacağını, daha sonra hisse senedi ile değiştirilebilir tahviller
gibi melez varlıkların tercih edileceğini ve en son olarak hisse senedi ihraç edeceği
görüşünü savunmaktadır. Finansal hiyerarşi teorisinin geçerliliğini test etmek amacıyla
ankete katılan firmalara, yatırım kararlarının finansmanında kullanılan fon kaynaklarını
öncelik sırasına göre belirlemeleri istenmiştir. Ankete katılan firmaların hisse senedi ve
tahvil ihraç etmemeleri nedeniyle şıklara bu iki seçenek eklenmemiştir. Fon
79
kaynaklarının tercih önceliğine ilişkin ankete katılan firmaların tutumları Tablo 3.9.’de
gösterilmiştir.
Tablo 3.9. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği
Fon Kaynakları Firma Sayısı Yüzde (%) İç fon kaynakları 68 60,7 İç-Dış fon kaynağı karışık 32 40,6 Dış fon kaynakları 12 10,7
Ankete katılan firmalar finansman ihtiyacını öncelikli olarak iç fon
kaynaklarından (%60,7), daha sonra iç ve dış fon kaynakları birlikte (%40,6), en son
olarak da dış fon (borç) kaynaklarından (%10,7) karşılamaktadır. Firmaların fon kaynağı
seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını daha sonra iç ve dış fon kaynaklarını
birlikte ve en son olarak dış fon kaynaklarını kullanması finansal hiyerarşi teorisi ile
uyum göstermektedir. Aydemir (2005) ve Kabakçı (2008) çalışmalarında, firmaların fon
kaynağı tercih sıralamasında öncelikli olarak iç fon kaynaklarını daha sonra iç ve dış fon
kaynaklarını birlikte ve en son olarak dış fon kaynaklarını tercih ettiklerini ortaya
koymuşlardır. Bu çalışmadan elde edilen veriler Aydemir (2005) ve Kabakçı (2008)
çalışmaları ile uyum göstermektedir.
Ankete katılan firmaların büyük bir çoğunluğunun KOBİ’lerden oluşması ve
bu firmaların uzun süreli borç bulma konusunda sıkıntı yaşamaları nedeniyle iç fon
kaynaklarına yöneldikleri düşünülmektedir. Ayrıca firmaların %60,8’in 10 yıldan fazla
süredir faaliyet gösteriyor olmasının oto finansman kaynaklarında belirli bir birikime
ulaşmalarını sağladığı ve bu durumun oto finansman kaynaklarına yönelmelerinde diğer
bir etken olduğu düşünülmektedir. Firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun
davranıp davranmadıklarını test etmek amacıyla, hedef borçlanma oranına sahip
olmayan 73 firmanın fon kaynağı seçiminde öncelikli olarak hangi fon kaynağını tercih
ettiği Grafik 3.7.’de gösterilmiştir.
80
72,6
27,4
01020304050607080
İç Fon Kaynağını TercihEdenler
İç-Dış Fon Kaynağı KarışıkTercih Edenler
Grafik 3.7. Hedef Borçlanma Oranına Sahip Olmayan Firmaların Fon Kaynağı Seçimindeki
Tutumu (%)
Sermaye yapısı oluşumunda hedef borçlanma oranına sahip olmayan
firmaların fon kaynağı tercihinde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih edenlerin
oranı %72,6 olarak tespit edilmiştir. Hedef borçlanma oranına sahip olmayan ve fon
kaynağı seçiminde öncelikli olarak iç ve dış fon kaynaklarını karışık olarak tercih
edenlerin oranı %27,4 olarak gerçekleşmiştir. Bu durum finansal hiyerarşi teorisi ile
uyum göstermektedir.
3.5.2.4. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler
Firmaların fon kaynağı seçiminde fon kaynağının uygunluğu, esnekliği,
zamanlaması, maliyeti ve riski sermaye yapısının sağlıklı bir şekilde oluşturulmasında
büyük önem taşımaktadır. Fon kaynağının seçiminde etkili olan faktörler, finansman
ihtiyacının türüne göre değişkenlik göstermektedir. Ankete katılan firmaların fon
kaynağı seçimini en çok etkileyen faktörlerin öncelik sıralaması Tablo 3.10.’da
gösterilmiştir.
Tablo 3.10. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler
Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler Firma Sayısı Yüzde (%)
Maliyet 34 30,3 Esneklik 26 23,2 Uygunluk 24 21,4 Zamanlama 15 13,4 Risk 13 11,7
81
Firmaların finansmanında kullanılan fon kaynaklarının seçiminde etkili olan
en önemli faktör fon kaynağının maliyeti (%30,3) olarak gerçekleşmiştir. Fon kaynakları
seçiminde öncelikli olarak fon kaynağının maliyetine önem verilmesi, faiz oranlarının
sürekli değişkenlik göstermesine ve fon bulma maliyetlerinin yüksek olmasına
bağlanabilir. Firmalar öncelikli olarak fon kaynağının maliyetine, maliyetinden sonra
esnekliğine (%23,2), sonra uygunluğuna (%21,4), daha sonra zamanlamasına (%13,4)
ve en son olarak riskine (%11,7) önem vermektedir.
3.5.2.5. Borcun Vadesine Yönelik Tercih
Borcun vadesine yönelik davranışlar, faiz oranlarındaki değişime olan
duyarlılığı anlamak açısından önemlidir. Ankete katılan firmaların, Türkiye imalat
sanayi genel eğilimine uygun olarak borcun vadesini belirleyip belirlemedikleri 2007
yılı TCMB sektör bilançoları ile karşılaştırılarak açıklanacaktır.
Tablo 3.11. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihi
Borcun Vadesi Sayı Yüzde (%)
Kısa Vadeli Borç (1 yıldan az) 75 67
Orta Vadeli Borç (1-3 yıl arası) 34 30,4
Uzun Vadeli Borç (3 yıldan fazla) 3 2,6
Toplam 112 100
Tablo 3.11. ankete katılan firmaların borcun vadesine yönelik tercihini
göstermektedir. Firmaların %67’sinin kısa vadeli borcu tercih etmeleri, piyasa faiz
oranlarının değişken olduğu ve firmaların bu riski üstlenmek istemedikleri şeklinde
yorumlanabilir. Diğer yandan ankete katılan firmaların %87,5’ini KOBİ’lerden
oluşması, bu firmaların sermaye piyasalarından yeterince yararlanamaması ve teminat
yetersizlikleri gibi nedenlerle kısa vadeli borca yöneldikleri şeklinde de yorumlanabilir.
82
Tablo 3.12. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı
Firmanın Faaliyet
Gösterdiği Sektör
Firma
Sayısı
Kısa Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Orta ve Uzun
Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Taş, Toprak 6 100 0
Gıda, İçecek 11 81,8 18,2
Tekstil, Deri 32 78,1 21,9
Kimya, Petrol, Plastik 21 76,1 23,9
Metal Ana 20 65 35
Metal Eşya, Makina 8 62,5 37,5
Orman, Kağıt, Basım 14 57,1 42,9
Tablo 3.12. ankete katılan firmaların borcun vadesine yönelik tercihinin
sektörlere göre dağılımını göstermektedir. Firmaların tamamının sektör ayrımı
olmaksızın ağırlıklı olarak kısa vadeli borçla finansman sağladıkları görülmektedir.
Fakat faaliyette bulundukları alt sektörlere göre kısa vadeli borç kullanma oranında bir
değişim de söz konusudur. Daha fazla duran varlık ihtiyacı olan alt sektörlerin daha az
oranda kısa vadeli borç kullandığı ve bu durumun uygunluk ilkesi ile uyum gösterdiği
söylenebilir. Kısa vadeli borcun en fazla tercih edildiği ilk üç sektör sırasıyla %100’le
taş ve toprak sektörü, %81,8’le gıda ve içecek sektörü, %78,1’le tekstil ve deri
sektörüdür. Tablo 3.13. TCMB sektör bilançolarında yer alan firmaların borcun
vadesine yönelik tercihinin sektörlere göre dağılımını göstermektedir.
83
Tablo 3.13. TCMB Sektör Bilançolarında Yer Alan Firmaların Borcun Vadesine
Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı
Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör
Firma Sayısı
Kısa Vadeli Borç Kullananlar (%)
Orta ve Uzun Vadeli Borç
Kullananlar (%) Taş, Toprak 700 83,3 16,7
Kimya, Petrol, Plastik 474 76,2 23,8
Metal Eşya, Makina 280 73,9 26,1
Tekstil, Deri 1012 71,7 28,3
Gıda, İçecek 590 62,4 37,6 Orman, Kağıt,
Basım 303 59,4 40,6
Metal Ana 402 57,7 42,3 Kaynak: TCMB sektör bilançolarından yararlanılarak oluşturulmuştur.
TCBM sektör bilançolarından yararlanarak hazırlanan Tablo 3.13.’de
firmaların fon kaynaklarının vadesine yönelik seçiminde daha çok kısa vadeli borcu
tercih ettikleri anlaşılmaktadır. AOSB faaliyet gösteren ve ankete katılan firmaların,
Türkiye imalat sanayi genel eğilimine uygun olarak borcun vadesini belirlediği ortaya
çıkmaktadır.
Tablo 3.14. Borcun Vadesine Yönelik Tercihin Firma Ölçeğine Göre Dağılımı
Firma Ölçeği
TCMB Bilançolarında İmalat Sanayinde Yer Alan Firmalar Ankete Katılan Firmalar
Kısa Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Uzun Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Kısa Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Uzun Vadeli Borç
Kullananlar (%)
Küçük 80,8 19,2 88,6 11,4 Orta 75,6 24,4 78,4 21,6 Büyük 71,6 28,4 64,3 35,7
Kaynak: TCMB sektör bilançolarından yararlanılarak oluşturulmuştur.
Tablo 3.14. firma ölçeğinin borcun vadesine olan etkisini göstermektedir. Hem
TCMB sektör bilançolarında imalat sanayinde yer alan firmaların hem de ankete katılan
firmaların ölçekleri arttıkça daha fazla oranda uzun vadeli borç kullandığı
görülmektedir. TCBM sektör bilançolarında imalat sanayinde yer alan büyük ölçekli
firmaların kısa vadeli borç kullanma oranı %71,6, orta ölçekli firmaların %75,6 ve
84
küçük ölçekli firmaların kısa vadeli borç kullanma oranı %80,8 olarak gerçekleşmiştir.
Aynı şekilde ankete katılan firmalardan büyük ölçekli olanların kısa vadeli borç
kullanma oranı %64,3, orta ölçekli olanların %78,4 ve küçük ölçekli olanların %88,6
olarak gerçekleşmiştir. Büyük ölçekli firmaların, orta ve küçük ölçekli firmalara göre
daha çok uzun vadeli borç kullandıkları söylenebilir. Büyük ölçekli firmaların
KOBİ’lere kıyasla uzun süreli borç bulmasının daha kolay ve daha az maliyetli
olmasının, bu durumda etkili olduğu söylenebilir. Bu verilerden yola çıkarak firma
ölçeğinin borcun vadesini etkileyen faktörlerden biri olduğu yorumu getirilebilmektedir.
3.5.2.6. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler
Anketde firmalara hangi durumlarda borç kullanmaya yöneldikleri, borç
kullanma politikalarını en çok hangi faktörün etkilediğini anlamak amacıyla
sorulmuştur. Firmaların borç kullanma politikalarını etkileyen faktörlerin sıralaması
Tablo 3.15.’de gösterilmiştir.
Tablo 3.15. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler
Borçlanma Politikasını Etkileyen Faktörler Sayı Yüzde (%) İç Fon Kaynaklarının Yetersizliği 73 65,1 Piyasa Faiz Oranlarında Düşüş 29 25,8 Kısa Süreli Finansman İhtiyacı 8 7,1 Borcun Sağladığı Vergi Avantajı 2 2 Toplam 112 100
Ankete katılan firmalardan %65,1’i iç fon kaynaklarının yetersiz olması,
%25,8’i piyasa faiz oranlarının düşük olması, %7,1’i kısa süreli finansman ihtiyacını
karşılamak için ve %2’si borcun sağladığı vergi avantajından yararlanmak için borç
kullandıklarını belirtmişlerdir.
Finansal hiyerarşi, firmaların dış fon kaynaklarını ancak iç fon kaynaklarının
yetersiz olması durumunda kullanacağını savunur. Ankete katılan firmaların iç fon
kaynaklarının yetersiz olması durumunda borç kullanması finansal hiyerarşi teorisi ile
uyum göstermektedir. Bu çalışmadan elde edilen veriler Aydemir (2005) ve Kabakçı
(2008) çalışmalarını destekler niteliktedir.
Anket sonucunda firmaların borç kullanma politikasını etkileyen bir diğer
faktör piyasa faiz oranının düşük olmasıdır. Firmalar para ve sermaye piyasalarını
85
yakından takip eder ve piyasa faiz oranı düştüğünde eski borçlarını yenileyerek finasal
esnekliği sağlayabilmektedirler. Ankete katılan firmaların %25,8’i piyasa faiz oranları
ile ters orantılı olarak borç kullandıklarını, piyasa faizlerinin düşük olduğu dönemlerde
daha fazla borç kullanıma yöneldiklerini belirtmişlerdir. Bu da firmaların finansal
esnekliğe verdikleri önemin bir göstergesi olarak yorumlanabilir. Dinamik bir sermaye
yapısı öneren finansal hiyerarşi teorisinin, finansal esnekliğin sağlanmasına verdiği
önem dikkate alındığında, ankete katılan firmaların bu açından da finansal hiyerarşi
teorisine uygun davranış sergiledikleri görülmektedir.
Anketin uygulandığı firmaların organize sanayi bölgesinde (OSB) faaliyet
göstermesi ve bu bölgede faaliyet gösteren firmalara hem vergi hem de teşvikler
konusunda birçok kolaylık sağlanması, borcun sağladığı vergi avantajının diğer
faktörlere göre borç kullanma politikasında daha az öneme sahip olması sonucunun
çıkmasında etkili olduğu düşünülmektedir. OSB’lerde faaliyet gösteren firmalar inşaat
bitim tarihini takip eden bütçe yılından itibaren 5 yıl boyunca emlak vergisinden muaf
tutulmaktadır. Ayrıca bina inşaat harcı ve yapı kullanma izni harcı ile tevhid ve ifraz
işlem harcından da muaftır. Bunlara ek olarak gelir ve kurumlar vergisi mükellefleri,
çalıştırdıkları işçiler için prime esas kazançları üzerinden hesaplanan sigorta primlerinin
işveren hissesinin %100'ü hazinece karşılanır.
Firma ölçeği dikkate alındığında borçlanma politikasını etkileyen faktörlerin
önem sırası değişmektedir. Firma ölçeği dikkate alındığında borçlanma politikasını
etkileyen faktörlerin sıralaması Tablo 3.16.’da gösterilmiştir.
Tablo 3.16. Firma Ölçeğine Göre Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler
Borçlanma Politikasını Etkileyen Faktörler
Küçük ve Orta Ölçekli Firmalar
Büyük Ölçekli Firmalar
Sayı Yüzde (%) Sayı Yüzde (%) Piyasa Faiz Oranlarında Düşüş 22 22,4 7 50 İç Fon Kaynakları Yetersizliği 69 70,4 4 28,5 Kısa Süreli Finansman İhtiyacı 6 6,1 2 14,2 Borcun Sağladığı Vergi Avantajı 1 1,1 1 7,3 Toplam 98 100 14 100
Firma ölçeğine göre borç kullanma politikalarını etkileyen faktörler
sıralandığında, küçük ve orta ölçekli firmalarda en önemli faktör olarak %70,4 oranında
86
iç fon kaynaklarının yetersiz olması iken, büyük ölçekli firmalarda ise borç kullanımını
etkileyen en önemli faktör olarak piyasa faizlerinin düşmesidir. Küçük ve orta ölçekli
firmalarda iç fon kaynaklarının yetersiz olmasının en önemli faktör olması
Graham&Harvey (2001) çalışması ile uyum göstermektedir. Ayrıca borç kullanma
politikasını etkileyen faktörlerden piyasa faiz oranlarının seviyesinin düşük olması
faktörü, firma ölçeği dikkate alınarak incelendiğinde, büyük ölçekli firmalarda bu
faktörün küçük ölçekli firmalara oranla daha önemli olduğu anlaşılmıştır.
Graham&Harvey (2001) çalışmasında, piyasa zamanlamasının büyük ölçekli firmalarda
küçük ölçekli firmalara oranla daha çok dikkat edilen bir konu olduğunu belirtmiştir. Bu
konuya ilişkin anket çalışmasından elde edilen veriler Graham&Harvey (2001)
çalışmasını destekler niteliktedir.
3.5.2.7. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği
Finansal hiyerarşi teorisine göre firmalar, iç fon kaynaklarının yetersiz olması
durumunda dış fon kaynaklarını tercih edecektir. Teoriye göre kar elde eden firmaların
dış fon kaynaklarına ihtiyacı olmayacaktır. Bu nedenle ankete katılan firmaların
borçlanma maliyetinde bir değişiklik olmaksızın daha fazla borçlanmak istememeleri
finansal hiyerarşi teorisine olan uyumu gösterecektir. Ankete katılan firmaların aynı faiz
oranından daha fazla borçlanmak isteyip istemediklerini anlamak amacıyla sorulan
‘Diğer tüm maliyetler ve koşullar sabit olmak üzere aynı faiz oranı ile daha fazla
borçlanmak ister misiniz?’ soruya alınan cevaplar Grafik 3.8.’de gösterilmiştir.
Evet; 27,7Hayır; 72,3
Grafik 3.8. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği (%)
Borçlanma maliyetinin değişmemesi koşuluyla daha fazla borçlanmak
istemeyen firmaların oranı %72,3 iken, daha fazla borçlanmak isteyen firmaların oranı
%27,7 olarak elde edilmiştir. Allen (1991) yaptığı çalışmasında, aynı faiz oranından
87
borçlanmak isteyen firmaların oranını %78 olarak elde etmiştir. Bu konuyla ilgili olarak
elde edilen veriler Allen (1991) çalışması ile uyum göstermemektedir.
Firmaların büyük çoğunluğunun aynı faiz oranı üzerinden daha fazla
borçlanmak istememeleri ankete katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun
davrandıklarını göstermektedir. Ankete katılan firmaların aynı faiz oranı üzerinden daha
fazla borçlanmak istememesi genel ekonomideki değişkenliğe ve borçlanması yüksek
firmaların fon kaynağı bulmada sıkıntı yaşamalarına bağlanmaktadır. Allen (1991)
çalışmasında, firmaların daha fazla borçlanmak istememelerinin nedenini firmaların
piyasada borçla finanse edilen bir firma imajına sahip olmak istemediklerinden
kaynaklandığını ileri sürmüştür. Elde edilen sonuçlar firmaların borçlanma yerine iç
kaynaklarını tercih ettiğini göstermektedir.
3.5.2.8. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma
İhtiyat amacıyla boş borç kapasitesi bulundurma isteği firmaların gelecek
dönemde finansal esnekliğin sağlanmasına verilen önemi göstermektedir. Bu durum
firmaların gelecekte karşılaşabilecekleri kötü durum senaryoları ile başa çıkabilmeleri
için sigorta işlevi görmekte, firmaların faaliyetlerini daha kolay yürütmesini
sağlamaktadır. Firmaların boş borç kapasitesi bulundurma tercihine yönelik tutumları
Grafik 3.9.’de gösterilmiştir.
Hayır; 17,9Evet; 82,1
Grafik 3.9. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma (%)
Finansal hiyerarşi teorisine göre, firmaların istenmeyen durumla karşılaştıkları
zaman kullanıma hazır borç kapasitelerinin bulunması, firmanın kredi değerliliğini
arttırmakta ve piyasadaki menkul kıymetlerin satışını kolaylaştırmaktadır. Ankete
katılan firmalardan boş borç kapasitesi bulunduranların oranı %82,1 olurken, boş borç
88
kapasitesi bulundurmayanların oranı %17,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu sonuç ankete
katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun hareket ettiğini göstermektedir.
3.5.2.9. Borçlanmanın Sağlandığı Kaynak
Bu bölümde ankete katılan firmaların borçlanma tercihlerini öncelikli olarak
hangi kaynaklardan sağladıkları, TCMB sektör bilançolarında yer alan firmalarla
karşılaştırmalı olarak incelenecektir. Tablo 3.17. ankete katılan firmaların borçlanma
tercihlerini öncelikli olarak hangi kaynaklardan sağladıklarını göstermektedir.
Tablo 3.17. Firmaların Borçlanma Tercihlerinde Kaynak Seçimi
Borç Kaynağı Firma Sayısı Yüzde (%)
Banka Kredisi 56 50
Satıcı Kredileri 39 34,8
Ortaklardan Borçlar 17 15,2
Ankete katılan firmaların borçlanma kaynakları arasında en çok banka
kredilerini (%50), daha sonra satıcı kredilerini (%34,8) ve en son olarak ortakları
(%15,2) tercih ettikleri görülmektedir. Anket sonucunda satıcı kredileri, banka
kredilerinden sonra tercih edilen finansman kaynağı olarak karşımıza çıkmaktadır.
Canbaş, Doğukanlı ve Vural, satıcı kredilerini, firma büyüklüğü ve sektör
açısından 1994-2003 yılları arasında TCMB sektör bilançolarından yararlanarak
incelemişlerdir. Yapılan çalışmada satıcı kredilerinin banka kredilerinin alternatifi
olduğunu destekler nitelikte bulgulara ulaşılmıştır. Ayrıca Türkiye’de satıcı kredisi
uygulamalarının Avrupa Birliği’ndeki ülkelerden daha çok Güney Avrupa
uygulamalarına yakın olduğu vurgulanmıştır. Ankete katılan firmaların borçlanma
konusundaki tercih önceliğini, gelişmiş ülkeler ve Türkiye geneli ile karşılaştırmak
amacıyla Tablo 3.18. hazırlanmıştır.
89
Tablo 3.18. G-7 Ülkelerinde ve Türkiye’deki Firmaların Borçlanma Kaynağı
Tercihlerinin Finansman Yapısı İçindeki Oranı G-7 Ülkeleri
Türkiye Kanada Fransa Almanya İtalya Japonya İngiltere ABD
Banka Kredileri %21 %12 %53 %36 %38 %23 %9 %17
Satıcı Kredileri %12 %10 %3 %0 %20 %6 %5 %32
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları 2004 ve Davids E. P. ve M. R. Stone, 2004, 30-36, kaynaklarından yararlanılarak oluşturulmuştur.
Tablo 3.18. G-7 ülkelerinde ve Türkiye’de faaliyet gösteren firmaların
borçlanma kaynaklarının finansman yapısı içindeki oranını göstermektedir. Finansman
yapısı içinde banka kredilerinin oranı Kanada’da %21, Fransa’da %12, Almanya’da
%53, İtalya’da %36, Japonya’da %38, İngiltere’de %23, ABD’de %9 ve Türkiye’de
%17 olarak gerçekleşmiştir. G-7 ülkelerinde faaliyet gösteren firmaların borçlanma
tercihinde öncelikli seçimi bankalar yönünde olurken, Türkiye’de faaliyet gösteren
firmaların tercihi satıcı kredileri yönündedir. Finansman yapısı içinde satıcı kredilerinin
oranı ise Kanada’da %12, Fransa’da %10, Almanya’da %3, İtalya’da %0, Japonya’da
%20, İngiltere’de %6, ABD’de %5 ve Türkiye’de %32 olarak gerçekleşmiştir.
Türkiye’de faaliyet gösteren firmaların satıcı kredilerine yönelme nedenleri arasında,
satıcı kredilerinin banka kredilerine oranla daha az prosedüre sahip olması ve teminat
gerektirmemesi yer almaktadır. Ankete katılan firmaların borçlanma konusundaki tercih
önceliği G-7 ülkelerinde faaliyet gösteren firmalarla uyum gösterirken Türkiye geneli ile
farklılaşmaktadır.
3.5.2.10. Bankaların Firmalara Finansman Konusunda Sağladığı Danışmanlık
Gelişmiş ülkelerde faaliyet gösteren firmaların borçlanma konusundaki
öncelikli tercihini bankalar oluşturmaktadır. Türkiye’de ise firmaların finansal yapıları
içinde banka kredileri satıcı kredilerinden sonra gelmektedir. Bunun nedeni Türkiye’de
finans sektörünün gelişmiş ülkelerle kıyaslandığında küçük ve sığ kalmasıdır. Son
yıllarda bankalar KOBİ’lere özel TV, telefon bankacılığı ve internet bankacılığı gibi
hizmetler sunmakta, KOBİ’lere finansal danışmanlık sağlamaktadır. Grafik 3.10.
90
bankaların, firmalara finansman konusunda danışmanlık sağlayıp sağlamadığını
göstermektedir.
12,5
87,5
0
20
40
60
80
100
Evet Hayır
Grafik 3.10. Bankaların Finansman Konusundaki Danışmanlığı (%)
Ankete katılan firmaların %87,5’i bankaların finansman konusundaki
danışmanlığından yararlanmadığını, %12,5’i ise bankaların finansman konusundaki
danışmanlığından yararlandığını belirtmiştir. Ayrıca yapılan yüz yüze görüşmeler
AOSB’de faaliyet gösteren iki bankanın firmalara olan yakınlık avantajını tam
anlamıyla kullanamadıkları sonucunu ortaya çıkarmıştır. AOSB’de faaliyet gösteren
firmaların büyük bir çoğunluğu, finansman ihtiyaçlarını bu iki banka dışındaki
bankalardan karşıladıklarını belirtmişlerdir. Bankaların son yıllarda KOBİ’lere destek ve
kolaylıklar sağlamak amacıyla çeşitli hizmetler sunmasına rağmen anket sonucunda bu
çabaların sadece niyet aşamasında kaldığı ve yeterli olmadığı düşünülmektedir.
3.5.3. Anket Sonuçlarının Genel Olarak Değerlendirilmesi Ve Teorilerle
Karşılaştırılması
Firmaların sermaye yapısı kararları, firmaya ait özelliklerden çevresine,
faaliyette bulunduğu sektörden genel ekonomiye kadar pek çok faktörden
etkilenmektedir. Yapılan anket çalışması ile AOSB’de imalat sanayinde faaliyet
gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin neler olduğu ve
gerçek hayatta firmaların hangi teoriye daha uygun davrandıkları konusunda bir fikir
sahibi olmak amaçlanmıştır. Anket sonucu elde edilen veriler ve ulaşılan sonuçlar bütün
olarak aşağıda belirtilmiştir.
91
Ankete katılan firmaların genel özellikleri değerlendirildiğinde %60,7’nin
limited şirket, %37,5’inin anonim şirket, %3,6’nın şahıs şirketi ve %60,8’inin on yıl ve
üzeri süredir faaliyet gösterdiği saptanmıştır.
Örneklemin büyük çoğunluğunun KOBİ’lerden (%87,5) oluştuğu ve büyük
ölçekli firma oranın örneklem içindeki payının daha az (%12,5) olduğu ortaya çıkmıştır.
Bu durum anketten elde edilen verilerin büyük oranda küçük ve orta ölçekli firmaların
finansal tutum ve davranışlarını açıklaması sonucunu doğurmuştur. Ankete katılan
firmaların fon kaynağı seçimi, %41,2 oranında firmanın ortakları, %37,7 oranında
yönetim kurulu, %15,8 oranında finansman yöneticisi ve %5,3 genel müdür tarafından
gerçekleştirilmektedir.
Firmaların önceden belirlenmiş bir hedef borçlanma oranına sahip olup
olmadıkları, finansal hiyerarşi ve denge teorisinin değerlendirilmesi açısından açıklayıcı
bir faktör olarak firmalara yöneltilmiş ve firmalardan %34,8’inin hedef borçlanma
oranına sahip olduğu, %65,2 hedef borçlanma oranına sahip olmadığı belirlenmiştir.
Hedef borçlanma oranına sahip firmaların büyük bir kısmı (%64,1) bu oranı ortalama
yıllık brüt satışlarına göre belirlemektedir. Firma ölçeği dikkate alındığında, büyük
ölçekli firmaların orta ve küçük ölçekli firmalara kıyasla kendilerine ait bir hedef
borçlanma oranı belirledikleri söylenebilir. Ayrıca firmaların faaliyet süreleri ile hedef
borçlanma oranları arasında pozitif bir ilişki olduğu, firmaların faaliyet süresi arttıkça
hedef borçlanma oranı belirleyen firma sayısının arttığı da ortaya konulmuştur.
Firmaların fon kaynağı tercihinde, ilk sırada iç fon kaynakları, ikinci sırada iç
ve dış fon kaynaklarının karışık kullanılması ve son sırada dış fon kaynakları yer
almıştır. Firmaların borç kullanımını etkileyen en önemli faktör iç fon kaynaklarının
yetersiz olması şeklinde ortaya çıkmıştır. Firmaların borç kullanmasını etkileyen bir
diğer önemli faktör de piyasa faiz oranlarının düşük olmasıdır. Hedef borçlanma oranına
sahip olmayan firmaların %72,6’sı fon kaynaklarının seçiminde öncelikli olarak iç fon
kaynaklarını tercih etmektedir.
Firmaların fon kaynağı seçiminde dikkat ettikleri en önemli konu fon
kaynağının maliyeti olmuştur. Daha sonra fon kaynağı seçiminde sırasıyla fon
92
kaynağının esnekliği, uygunluğu, zamanlaması ve son olarak da riski dikkate alınan
konular olmuştur.
Firmaların tümü dikkate alındığında çoğunlukla kısa süreli borç kullanımının
tercih edildiği, orta ve uzun süreli borçlanma eğiliminin ise daha az olduğu görülmüştür.
Sektöre göre firmaların uzun süreli borç kullanma oranının değiştiği, duran varlık
ihtiyacı fazla olan sektörlerde firmaların daha fazla oranda uzun süreli borç kullandığı
ortaya çıkmıştır. Firmaların faaliyette bulundukları sektörün borcun vadesi üzerinde
önemli bir etkisinin olduğu bu durumunda uygunluk ilkesi ile örtüştüğü saptanmıştır.
Firma ölçeği dikkate alınarak yapılan analizde büyük ölçekli firmaların daha çok orta ve
uzun süreli borçlanma eğilimi içinde olduğu, küçük ve orta ölçekli firmaların ise kısa
süreli borçlanma yoluna gittikleri görülmektedir. Ankete katılan firmaların borcun
vadesine yönelik tutumu Türkiye geneli ile uyum göstermektedir.
Ankete katılan firmaların büyük bir çoğunluğu, tüm değişkenler sabit kalmak
şartıyla, aynı faiz oranından daha fazla borçlanmak istemediklerini belirtmişlerdir. Aynı
zamanda firmaların %82,1’i gelecekte karşılaşabilecekleri finansal sıkıntılara hazırlıklı
olmak amacıyla atıl borç bulundurduklarını da belirtmişlerdir.
Ankete katılan firmalar borçlanmalarının büyük bir kısmını bankalardan
sağlamaktadır. Bu durum G-7 ülkeleri olarak adlandırılan gelişmiş ülkelerle uyum
göstermekle birlikte, Türkiye geneli ile örtüşmemektedir. Türkiye genelinde firmalar
borçlanmalarını öncelikli olarak satıcı kredilerinden sağlamaktadır.
Ankete katılan firmaların büyük bir bölümü (%87,5) bankaların finansman
konusundaki danışmanlığından yararlanmadıklarını belirtmişlerdir.
Uygulanan anketten elde edilen sonuçlardan yola çıkarak firmaların;
• Hedef borçlanma oranlarının olmaması,
• Fon kaynakları seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını, daha
sonra iç ve dış fon kaynaklarını birlikte ve en son olarak dış borç
kaynaklarını kullanmaları,
93
• İç fon kaynaklarının yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarını
kullanmaları,
• Küçük ölçekli firmaların büyük ölçekli firmalara oranla daha fazla borç
kullanması,
• Firmaların finansal esnekliği sağlamak amacıyla boş borç kapasitesi
bulundurması,
• Piyasa faiz oranlarının düşük olmasının firmaların borçlanmaları
üzerinde önemli bir etkisi olması,
• Firmaların piyasada borçlu bir firma olarak bilinmek istememeleri
nedeniyle aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanmak
istememeleri finansal hiyerarşi teorisine uygun olarak davrandıklarını
göstermektedir.
Öte yandan, firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmaması, borç
kullanımında vergi avantajının önemli bir faktör olarak değerlendirilmemesi ankete
katılan firmaların denge teorisine uygun davranmadıklarını göstermektedir. Ankete
katılan firmaların organize sanayi bölgesinde faaliyet göstermesinin ve bu bölgede
faaliyet gösteren firmalara çeşitli vergi muafiyetleri ve teşvikleri sağlanmasının bu
sonucun çıkmasında etkili olduğu düşünülmektedir.
94
SONUÇ
Sermaye yapısı kararları, firmaların faaliyetlerini sağlıklı bir biçimde
sürdürebilmeleri, ekonomide yaşanan olumsuz gelişmelerden en az etkilenebilmeleri
için önemle üzerinde durulması gereken bir konudur. Son yıllarda belirli periyotlarda
ekonomik krizlerin yaşanması ve bu krizlerin etkisinin Türkiye gibi gelişmekte olan
ülkeler de daha şiddetli hissedilmesi göz önüne alınırsa konunun önemi bir kat daha
artacaktır.
Sermaye yapısını oluşturan unsurların temel özelliklerinin, avantaj ve
dezavantajlarının bilinmesi sermaye yapısı kararlarının daha sağlıklı ve bilinçli bir
biçimde alınmasını sağlayacaktır. Sermaye yapısı kararlarında, firmanın iç ve dış
çevresinden kaynaklanan birçok faktör etkili olmaktadır. Bu faktörlerden hangisinin
daha çok etkili olduğu konusunda bir fikir birliği olmamakla birlikte, genel ekonomik
durum, endüstrinin ve firmanın özellikleri göz önüne alınarak firmanın sermaye yapısı
oluşturulmaya çalışılmaktadır.
Finans literatüründe sermaye yapısı kararlarına ilişkin bir çok teori ve yaklaşım
öne sürülmüştür. Sermaye yapısı kararlarına ilişkin, net gelir yaklaşımı, net faaliyet
geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani Miller yaklaşımı temel alınarak bir
çok güncel yaklaşım ve teori geliştirilmiştir. Geliştirilen bu yaklaşımlar arasında
finansal hiyerarşi ve denge teorisinin firmaların gerçek hayatta sergiledikleri
davranışları açıklamada daha elverişli oldukları düşünülmektedir. Denge teorisi borç
kullanmanın fayda ve maliyetlerinin dengelenmesiyle optimal borçlanma düzeyinin elde
edilebileceğini belirtirken, finansal hiyerarşi teorisi ise firmaların sermaye yapısını
oluştururken, öncelikle iç kaynakları, iç kaynakların yetersiz olması durumunda tahvil
ve melez menkul kıymetler gibi borçlanma araçlarını, en son olarak da hisse senedi
ihracını tercih edeceklerini savunmaktadır. Fakat hangi teorinin sermaye yapısı
kararlarını tam anlamıyla açıkladığı konusunda bir fikir birliğine varılamamıştır.
Firmaların sermaye yapısı kararlarında etkili olan faktörler ve sermaye yapısı
kararlarının gerçek yaşamda hangi teori ve yaklaşımla uyumlu olduğu üzerine
literatürde birçok çalışma yapılmıştır. Türkiye’deki çalışmaların büyük bir bölümü
95
İMKB’de genel üzerinden değerlendirmelerle yapılmıştır. Yerel olarak yapılan çalışma
sayısı sınırlı kalmıştır. Bu çalışmada, AOSB’de imalat sanayinde faaliyet gösteren
firmaların sermaye yapısı kararlarını alırken hangi faktörlerden etkilendiği ve uygulama
da hangi teoriye uygun davrandıkları incelenmiştir.
Çalışmanın sonucuna göre, firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmadığı,
fon kaynağı seçiminde fon kaynağının maliyetine öncelikli olarak dikkat edildiği,
firmaların büyük çoğunluğunun kısa vadeli borç kullandığı, faaliyet gösterilen sektörün
ve firma ölçeğinin borcun vadesini etkilediği, iç fon kaynaklarını yetersiz olması
durumunda firmaların dış fon kaynaklarına yöneldiği, piyasa faiz oranlarının düşük
olmasının ve firma ölçeğinin borç kullanımını etkilediği, firmaların aynı faiz oranı ile
daha fazla borçlanmak istemezken ihtiyat amacı ile atıl borç kapasitesi bulundurduğu,
firmaların borçlanma ihtiyacını öncelikli olarak bankalardan sağladığı ve bankaların
firmalara yeterince finansal danışmalık sağlamadığı ortaya çıkmıştır.
Elde edilen bulgular, AOSB’de imalat sanayinde faaliyet gösteren firmaların
büyük oranda finansal hiyerarşi teorisine uygun olarak davrandığını göstermektedir.
Firmaların önceden belirlenmiş hedef borçlanma oranlarının olmaması, fon kaynakları
seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını, daha sonra iç ve dış fon kaynaklarını
birlikte ve en son olarak dış borç kaynaklarını kullanmaları, iç fon kaynaklarının
yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarını kullanmaları, küçük ölçekli firmaların
büyük ölçekli firmalara oranla daha fazla borç kullanması, firmaların finansal esnekliği
sağlamak amacıyla boş borç kapasitesi bulundurması, piyasa faiz oranlarının düşük
olmasının firmaların borçlanmaları üzerinde önemli bir etkisi olması, firmaların
piyasada borçlu bir firma olarak bilinmek istememeleri nedeniyle aynı faiz oranı
üzerinden daha fazla borçlanmak istememeleri firmaların davranışlarını finansal
hiyerarşi teorisine yaklaştırmaktadır.
Anket sonucunda, piyasa faiz oranlarının düşük olmasının firmaların
borçlanmaları üzerinde etkisinin olması dışında denge teorisini destekleyen bir bulguya
rastlanmamıştır. Bunun yanında firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmaması,
borç kullanımında vergi avantajının önemli bir faktör olarak değerlendirilmemesi,
ankete katılan firmaları denge teorisinden uzaklaştıran bulgulardır.
96
Firmaların değişen ekonomik konjonktüre uyum sağlaması, iflas ve tasfiye
risklerine maruz kalmadan faaliyetlerini sağlıklı bir şekilde sürdürebilmeleri, sermaye
yapısı kararlarının hayati öneminin farkında olmalarına ve bu öneme uygun
davranmalarına bağlıdır. Sermaye yapısı kararları uzman personeller tarafından tüm
finansman kaynaklarının avantaj ve dezavantajları göz önüne alınarak
gerçekleştirilmelidir. Ayrıca küçük ve orta ölçekli firmaların para ve sermaye
piyasalarından daha kolay yararlanabilecekleri makro ekonomik düzenlemelerin
yapılmasının gerekli olduğu düşünülmektedir. Örneğin, KOBİ’lerin sermaye
piyasalarından daha fazla yararlanabilmesini sağlamak amacıyla sadece KOBİ’lere özel
yerel veya bölgesel borsalar kurulabilir. Ayrıca KOBİ’lerin uzun süreli ve düşük
maliyetli kredi bulmaları konusunda en önemli engel olan teminat yetersizliğinin
kaldırılması amacıyla Kredi Garanti Fonu (KGF) gibi uygulamaların yaygınlaştırılması
gerekmektedir. Çalışma sonucunda elde edilen bulguların, firmaların sermaye yapılarını
daha etkin bir biçimde yönetmelerine ve daha güçlü bir sermaye yapısı oluşturmalarına
katkıda bulunacağı düşünülmektedir.
97
KAYNAKÇA
Acaravcı, S. ve H. Doğukanlı. (2004), “Türkiye’de sermaye yapısını etkileyen
faktörlerin imalat sanayinde sınanması,” İktisat İşletme ve Finans
Dergisi, c.19. s.5. ss.14-15.
Akgüç, Ö. (1998), Finansal Yönetim, İstanbul: Avcıol Basım-Yayın.
Akhtar, S. (2005), "The determinants of capital structure for Australian multinational
and domestic corporations," Australian Journal of Management, c.30.
s.2. ss.327-335.
Akhtar, S. ve B. Oliver (2005), “The determinants of capital structure for Japanese
multinational and domestic corporations,”
http://ecocomm.anu.edu.au/research /papers/pdf/0601.pdf. Ziyaret Tarihi:
02.11.2008.
Akerlof, G. A. (1970), “The Market For Lemons: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism”, The Quaterly Journal of Economics”, c.84. ss. 488-500.
Akkaya, G. C. (2008), “ Sermaye yapısı, varlık verimliliği ve karlılık: İMKB’de faaliyet
gösteren deri-tekstil sektörü işletmeleri üzerine bir uygulama,” Erciyes
Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, c.30. ss.1-13.
Aksoy, Ahmet (1993), İşletme Sermayesi Yönetimi, Ankara: Gazi Büro Kitabevi.
Akyüz, K. C., İ. Akyüz, H. Serin, H. Cindik (2006), “The financing preferences and
capital structure of micro, small and medium sized firm owners in forest
products industry in Turkey,” Forest Policy and Economics, c.8. ss.301-
311.
Allen, D.E. (1991), “The determinants of capital structure of listed Australian
companies: the financial manager’s perspective,” Australian Journal of
Management, c.16. S.2. ss.103-128.
Amman, Manuel, A. H. Kind, C. Wilde (2001), "Are convertible bonds underpriced? An
analysis of French market," St. Galen Economics Discussion, c.1. s.24.
ss.43.
Aras, Güler (2004), “Sermaye piyasalarında asimetrik bilgi etkisi ve piyasalardaki
işleyişin rolü, ” İktisat–İşletme–Finans Dergisi, c.7. s.5. ss.84.
98
Arslan, Özgür (2007), "Küçük ve orta ölçekli işletmelerde çalışma sermayesi ve bazı
finansal yönetim uygulamaları," www.cumhuriyet.edu.tr/edergi/makale
170.pdf, Ziyaret Tarihi: 30.08.2007.
Aydemir, Oğuzhan (2005), "Teknoparklar ve risk sermayesi finansmanı: ODTÜ-
Teknokent ve Ankara Cyberpark işletmelerinde bir uygulama," Doktora
Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon.
Aydın, Nurhan (1999), Finansal Yönetim, Eskişehir: Birlik Ofset.
Aypek, Nevzat ve Ü. Ban (2002), Finans, Bankacılık, Borsa ve Dış Ticaret Terimleri
Sözlüğü, Ankara: Gazikitabevi.
Bancel, F. ve V. U. Mittoo (2004), “The determinants of capital structure choice: a
survey of european firms,” Financial Management (2000), c.33. S.4.
ss.103-132.
Banerjee, S., A. Heshmati ve C. Wihlborg (2000), “The dynamics of capital
structure,”SSE/EFI Working Paper Series in Economics and Finance,
s.333, ss.1-20.
Bayar, Doğan, N. Aydın ve M. Başar, Mehmet (2001), Finansal Yönetim, Eskişehir.
Beattie, V., A. Goosacre ve S.J. Thomson (2006), “Corporate financing decisions:UK
survey evidence”, Journal of Business Finance & Accounting, c.33. s.10.
ss.1402-1434.
Bektöre, Sabri, Y. Benligiray ve N. Erdoğan (1999), Tek Düzen Hesap Planına Göre
Envanter ve Bilanço, Eskişehir: Birlik Ofset.
Bolak, Mehmet (1998), İşletme Finansı, İstanbul: Birsen Yayınevi.
Booth, L., V. Aivazian, A. Kunt ve V. Maksimoviç (2001), "Capital structures in
developing countries," Journal of Financial Economics, c.56. s.1. ss.94-
98.
Bowen, R. M., L. A. Daley, C. C. Huber (1982), "Evidence on the existence and
determinants of inter-industry differences in leverage," Finacial
Management, s.11, ss.10-20.
Bradley, Micheal, G. Jarrell ve E. H. Kim (1984), "On the existence of an optimal
capital structure: Theory and evidence," The Journal of Finance, ss.857–
880.
Brand, E., ve T. Bruıjn (1999), "Shared responsıbılıty at the regıonal level: The building
of sustaınable industrial estates," European Environment 9, s.221-231.
99
Brealey, Richard, S. Myers, ve A. Marcu (1999), İşletme Finansının Temelleri, Çeviren:
Ü. Bozkurt, T. Arıkan ve H. Doğukanlı, Literatür Yayınları, 2. Baskı,
İstanbul.
Büyüktortop, Müge (2007), "Çokuluslu işletmelerde sermaye yapısı ve İMKB’de bir
uygulama," Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü, Ankara.
Cai, K., R. Fairchild, Y. Güney (2008), “Debt maturity structure of Chinese companies,”
Pasific-Basin Finance Journal, c.16. ss.268-297.
Canbaş, Serpil ve H. Doğukanlı (2007), Finansal Pazarlar, Adana: Beta Basım,
Genişletilmiş Üçüncü Baskı.
Carleton, T. W. ve I. H. Silberman (1977), “Joint determination of rate of return and
capital structure: An econometric analysis,” The Journal of Finance,
c.32. s.3. ss. 811-821.
Cassar, G. ve S. Holmes (2003), "Capital structure and financing of SMEs: Australian
evidence," Accounting and Finance, c.43. ss.127-140.
Castanias, R. (1983), “Bankruptcy risk and optimal capital structure,” The Journal of
Finance, c.38. S.5. ss. 1621-1630.
Ceylan, Ali (1995), İşletmelerde Finansal Yönetim, Bursa: Ekin Yayınevi.
Chen, J. (2004), “Determinants of capital structure of chinese-listed companies,”
Journal of Business Research, c.57. S.12. ss.1347-1348.
Civan, Mehmet (1995), “1986-1993 Yıllarında izlenen mali politikaların büyük
firmaların finansal yapıları üzerindeki etkileri,” Doktora Tezi, Konya
Selçuk Üniveristesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya.
Colombo, E. (2001),“Determinants of corporate capital structure: evidence from
Hungarian firms,” Applied Economics, c.33. S.13. ss.1689-1701.
Çezik, Asuman ve A. Eraydın (2002), Türkiye’de Organize Sanayi Bölgeleri (1961–
1981), Ankara: DPT Yayınları No:1839.
Dağlı, Hüseyin (1998), “Türkiye’de imalatçı firmaların sermaye yapılarını belirleyen
etmenler,” Atatürk Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, c.12. s.1-2. ss.115.
Damodaran, Aswath (2001),“Corporate finance: Theory and practice,” Wiley Series in
Finance, Second Edition, USA, ss.554.
Demirgüç, Aslı ve Vojislav Maksimovic (1995), “Stock market development and firm
financing choices”, Policy Research Working Paper, No.1461,
100
Diacogiannis, George, P. (1994), “Financial management a modelling approcah using
spreadsheets,”, McGraw–Hill Book Company, England, s.584.
Doğukanlı, Hatice (2001), Uluslararası Finans, Adana: Nobel Kitabevi.
Domaniç, Hayri (1978), Anonim Şirketler, İstanbul: Bilimsel Kitaplar Yayınevi.
Durukan, M. Banu (1997), “Hisse Senetleri İMKB’de işlem gören işletmelerin sermaye
yapısı üzerine bir araştırma 1990–1995”, İMKB Dergisi, c.1. s.3. ss. 75-
87.
Ercan, M. Kamil ve Ü. Ban (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim,
Ankara: Gazi Kitabevi.
Erkan, M. ve O. Aydemir (2006), “İşletmelerin finansman kararları ve yabancı kaynak
kullanımı: Türkiye’de bir uygulama,” Marmara Üniversitesi Muhasebe-
Finansman Araştırma ve Uygulama Dergisi, c.6. s.15. ss.131-139.
Fettahoğlu, A. ve A. Okuyan (2008), “Sermaye yapısının işletmeye özgü belirleyicileri:
İMKB taş ve toprağa dayalı sanayi sektöründe bir uygulama, ” Kocaeli
Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, c.4. s.3-6. ss.1-
16.
Ferri, M. ve J. H. Wesley (1979), “Determinants of financial structure: A new
methodological approach,” The Journal of Finance, c.34. s.3. ss.631-644.
Fischer, O. E., R. Heinkel ve J. Zechner (1989), “Dynamic capital structure choice:
Theory and tests,” The Journal of Finance, c.44. s.1. ss.19-40.
Fıratoğlu, B. (2005), Şirketlerin sermaye yapısını etkileyen faktörler ve kriz
dönemlerinde şirket davranışlarında meydana gelen değişiklikler, (BF/1),
Sermaye Piyasası Kurulu.
Frank, M. ve V. K. Goyal (2003), “Testing the pecking order of capital structure,”
Journal of Financial Economics, c.67. ss.39.
Graham, John (1996), "Proxies for the corporate marginal tax rate," Journal of
Financial Economics , c.42. ss.187-221.
Graham, J. R. ve C. R. Harvey (2001), “The theory and practice of corporate finance:
evidence from the field,” Journal of Financial Economics, c.60. s.2.
ss.187-243.
Güler, Canan ve Diğerleri (1990), Organize Sanayi Bölgeleri Durum Tespit Raporu,
Ankara: DPT Yayınları.
101
Güler, Rüstem (1992),"Organize sanayi bölgelerinin yatırım projelerinin karlılığı
üzerindeki etkileri ve Adana Organize Sanayi Bölgesi’nde bir
uygulama," Yüksek Lisans Tezi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü, Adana.
Güloğlu, Bülent ve S. Bekçioğlu (2001), “İMKB’deki gelişmelerin şirketlerin sermaye
yapısına etkileri: İmalat sanayinde faaliyet gösteren firmalar üzerine bir
uygulama,” ODTÜ Uluslar arası İktisat Kongresi, Ankara.
Hall, C. Graham, J. P. Hutchinson ve N. Michealas (2005), “Determinations of capital
structure of Europan SMEs,” Journal of Business Finance & Accounting,
s.716.
Harris, Milton (1991), "The theory of optimal capital structure," Journal of Finance,
c.46. ss.187-221.
Hatfield, G., L. Cheng, W. Davidson (1994), “The determination of optimal capital
structure: the effect of firm and industry debt ratios on market value,”
Journal of Financial And Strategic Management, c.7. S.3. ss.1-14.
Heyman, D., M. Deloof, H. Ooghe (2008), “The financial structure of private held
Belgian firms,” Small Business Economics, c.30. ss.301-313.
Hyytinen, Ari ve Mika Pajaninen (2007), "Is the cost of debt capital higher for younger
firms ," Scottish Journal of Political Economy, ss.52-53.
Jensen, C. M. ve H. W. Meckling (1976), "Theory of the firm: Managerial behavior,
agency cost and ownership structure," Journal of Financial Economics,
ss. 360-341.
Jensen, Micheal ve S. Clifford (1985), “Stockholder, manager and creditor interest:
Applications of agency theory,” Journal of Financial Economics, ss.94.
Kabakçı, Yurdagül (2008), “Sermaye yapısı ile işletme performansı arasındaki ilişki:
Gıda sektöründe bir uygulama,” Ege Akademik Bakış, c.1. s.8. ss.161-
182.
Kandır, S., E. Karadeniz ve Y. B. Önal (2007), “Türkiye’de büyük sanayi işletmelerinde
sermaye yapısını etkileyen faktörlerin analizi,” Muhasebe Bilim Dünyası
Dergisi, c.9. s.2. ss.145-165.
Karadeniz, Erdinç (2008), “Türk konaklama işletmelerinde sermaye yapısını etkileyen
faktörlerin analizi,” Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü, Adana.
102
Kayhan, A., ve S. Titman (2007), “Firms’ histories and their capital structure,” Journal
of Financial Economics, c.83. ss.1-32.
Keleş, Ruşen (1998), Kentbilim Terimler Sözlüğü, Ankara: İmge Kitabevi.
Kohn, Meir (1994), Financial Institutions and Markets, Singapore: McGraw-Hill
International Editions.
Kurshev, A. ve I. A. Strebulaes (2006), "Firm size and capital structure," Journal of
Financial Economics, c.43. s.2. ss.32-42.
Kula, Veysel (2000), “Küçük ve Orta Ölçekli İmalat İşletmelerinin Sermaye Yapısını
Etkileyen Faktörler ve Afyon’daki İşletmeler Üzerine Bir Araştırma,”
Doktora Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü,
Afyon.
Kula, Veysel (2001), "İşletmelerin sermaye yapısını açıklamada finansal hiyerarşi
teorisi," Active Dergisi, s.11-21. Mayıs–Haziran.
Küçükkiremitçi, Oktay (1997), "Sektörel farklılıkların finansal oranlara etkisi: 1995 yılı
için İMKB üzerine bir varyans analizi denemesi," İktisat, İşletme ve
Finans Dergisi (Mart), ss.19-30.
Liesz, J. Thomas (2001), “Why pecking order theory should be included in inroductory
finance courses,” School of Business & Professional Studies, s.11.
Lopez, Jose ve G. C. Aybar ( 2000 ), "An emprical approach to the financial behaviour
of small and medium sized companies," Small Business Economics, c.14.
ss.55-63.
Mackay, P. (2003), "Real flexibility and financial structure: An empirical analysis,"
Review of Financial Studies, c.16. ss.1131-1144.
Massa, Massima ve L. Zhang (2009), "Stocks, bonds and debt imbalance: The role of
relative availability of bond and bank financing," INSEAD Finance
Department, ss.55-56.
Masulis, R.W. (1983), "The impact of capital structure change on firm value: some
estimates," Journal of Finance, c.38. S.1. ss.107-126.
Miguel, A. ve J. Pindado (2001), “Determinants of capital structure: new evidence from
Spanish panel data,” Journal of Corporate Finance, c.7. S.1. ss.77-99.
Miller, Metron (1977), "Debt and taxes," Journal of Finance, c.32. ss.261-275.
103
Mira, F. Sogorb (2001), "On Capital structure in the small and medium enterprises: The
Spanish case," University Cardenal Herrera -CEU– Department of
Business and Economics, papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?
abstract_id=277090, Ziyaret Tarihi: 23.06.2007.
Modigliani, Franco ve M. Miller (1958), "The cost of capital, corporation finance and
the theory of investment," The American Economic Review, Çeviren:
Selim, Soydemir (1998), "Finans Teorisinin Temel Makaleleri," SPK
Yayınları, No: 124, Ankara.
Modigliani, Franco ve M. Miller (1963), "The corporate income taxes and the cost of
capital: A correction," The American Economic Review, Çeviren:
Cengiz, Erol (1998), "Finans Teorisinin Temel Makaleleri," SPK
Yayınları, No: 124, Ankara.
Mohamad, H. (1995), "Capital structure in large Malaysian companies," Management
International Review, c.56. ss.333-341.
Myers, Stewart (1977), "The determinants of corporate borrowing," Journal of
Financial Economics, c.5. ss.147-175.
Myers, Stewart ve N. Majluf (1984), "Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have," Journal of
Financial Economics, c.13. ss.187-221.
Nolan, Dermot (2002), "Capital structure and short-term decisions," Oxford Economic
Papers, ss.47-59.
Organize Sanayi Bölgeleri Kanunu (2000), Kanun No:4562, http://www.sanayi.gov.tr/
WebEdit/Gozlem.aspx?sayfaNo=1062, Ziyaret Tarihi: 09.01.2009
Ölçal, Yasemin (1993), “Hisse Senetleri İMKB’de İşlem Gören Üretim İşletmelerinin,
Uzun Süreli Finansal Borçlanma Kararını Etkileyen Faktörlerin
İncelenmesi Üzerine Bir Araştırma,” Yüksek Lisans Tezi, İstanbul
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul.
Özaltın, Oğuzhan (2006), “Sermaye yapısı ve firma değeri ilişkisi İMKB’de bir
uygulama,” Yüksek Lisans Tezi, Süleyman Demirel Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü, Isparta.
Özdemir, Mahmut (2002), Türkiye’de Organize Sanayi Bölgeleri, TOBB Yayın No:
Genel 155, Ankara.
Parasız, İlker (1997), Para Banka ve Finansal Piyasalar, Bursa: Ezgi Kitapevi.
104
Rajan, R. G. ve L. Zingales (1995), “What do we know about capital structure? Some
evidence from ınternational data”, Journal of Finance, c. 50. S.5.
ss.1421-1460.
Resmi Gazete, Organize Sanayi Bölgeleri Yer Seçimi Yönetmeliği, s.26759. s.2.
Ryen, T. Glen, M. G. Vasconcellos ve J. R. Kish (1997), “Capital structure decisions:
What have we learned?,” Business Horizons, s.41.
Sapmaz, Selahattin, A. Eryaşar ve Ş.Yüce (1997), Organize Sanayi Bölgelerinin
Kalkınmadaki Yeri, 21. Yüzyıla Doğru Denizli Sanayi Sempozyumu,17-
19 Ekim, Denizli.
Sayılgan, G., H. Karabacak, G. Küçükkocaoğlu (2006), “The firm-specific determinants
of corporate capital structure: evidence from Turkish panel data,” http://www
baskent.edu.tr/~gurayk/kisiselcapstrpaper.pdf. Ziyaret Tarihi:
01.06.2008.
Seyidoğlu, Halil (2003), Uluslararası Finans, İstanbul: Güzem Can Yayınları.
Taub, Allan J. (1975), “Determinants of the firms’s capital structure,” The review of
economics and statistics,” c.57. s.4. ss.410-416.
Topal, Y. (2006), “İMKB’ye kayıtlı işletmelerin sermaye yapıları ve finansal kaldıraç
oranlarının karlılıklarına etkisi,” Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari
Bilimler Fakültesi Dergisi, S. 27, ss.45-70.
Turaboğlu, Tuncay (2002), “Vekalet Teorisi: Firma Sahiplik Yapısı ve Performans
İlişkisi Türkiye Uygulaması”, Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü, Adana.
Türko, Metin R. (1994), Finansal Yönetim, Erzurum: Alfa Yayın.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Sektör Bilançoların Değerlendirilmesi,
www2.tcmb.gov.tr/sektor/anamenu.htm - 3k, Ziyaret Tarihi: 10.03.2008.
Uchido, Hirafumi, G. Udell ve N. Yamori (2007), "SME financing and the deployment
of lending technologies in Japan," Journal of Financial Economics, c.10.
ss.229.
Uysal, Ertuğrul, Umut (2001), “Gelişmekte olan hisse senedi piyasaları ve şirketlerin
finansman süreçlerine etkileri,” Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.
Yazıcı, Kuddusi (1997), Özelleştirmede Değerlendirme Yöntemleri ve Değerlendirme
Kriterleri, Devlet Planlama Teşkilatı, Ankara.
105
Yener, Ahmet, Levent (1993), “Türk firmalarının sermaye yapısını etkileyen faktörler,”
Doktora Tezi, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.
Yenice, S. (2001), "Sermaye yapısının firmanın verimliliği ile cari değeri üzerine etkisi
İMKB’de test edilmesi," Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü, Ankara.
Yücel, Emel (2006), "Firmaların sermaye yapısı kararları: Mersin ve Adana’da sınai
işletmeler üzerinde bir uygulama, " Yüksek Lisans Tezi, Mersin
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Mersin.
Weston, J. Fred ve F. E. Brighan (1993), “Essentials of managerial finance,” The
Drydon Press, Tenth Edition, s.20.
Wilde, C. ve A. H. Kind (2005), “ Pricing convertible bonds with Monte Carlo
simulation, ” Goethe University Working Papers, c.3. ss. 20-35.
Wiwattanakantang, Y. (1999), “An empirical study on the determinants of the capital
structure of Thai firms,” Pacific-Basin Finance Journal, c.7. S.3-4. ss.
371-403.
Zou, H. ve Z. J. Xiao (2006), “ The financing behaviour of listed Chinese firms,” The
British Accounting Review, c.38. S.3. ss.239-258.
106
EK
EK.1. Araştırmanın Amaçları Doğrultusunda Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesinde Faaliyet Gösteren Firmalara Uygulanan Anket
Sayın Finans Yöneticisi / Firma Ortağı ;
Bu çalışmada firmaların sermaye yapısı kararlarını nelerin etkilediği ve sermaye yapısı
seçiminde hangi faktörlerin daha etkili olduğu araştırılmaktadır. Firmaların sermaye
yapısı seçiminde öncelikli olarak hangi fon kaynaklarını (Özsermaye veya Borç) tercih
ettiğinin belirlenmesi çalışmanın ana konusudur.
Bu araştırma ile Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesinde faaliyet gösteren
firmaların sermaye yapısı hakkında bilgi edinmek amaçlanmaktadır. Bu amaçla 14
sorudan oluşan bir anket hazırlanmıştır. Ankette yer alan sorular firmanızın kimliğini
teşhir edici nitelikte değildir ve verdiğiniz tüm cevaplar gizli tutulacaktır. Araştırmanın
sonuçları talep ettiğiniz takdirde tarafınıza gönderilecektir. Göstermiş olduğunuz ilgi ve
katılımınız için teşekkür ederim.
Yılmaz YÜKERİ
Ç.Ü. İşletme Anabilimdalı
Tezli Yüksek Lisans Öğrencisi
E-mail:[email protected]
Tel: 0 535 820 76 45
107
1) Firmanızın hedef olarak belirlediği bir borçlanma (Borç/Özsermaye) oranı var mı?
a) Evet b) Hayır
Cevabınız evet ise bu oranı neye göre belirlersiniz ? a) Ortalama brüt satışların belli bir oranı olarak belirlenmektedir.
b) Ortalama net satışların belli bir oranı olarak belirlenmektedir.
c) Aktif büyüklüğünün (varlık toplamı) belli bir oranı olarak belirlenmektedir.
d) Diğer ………………………
2) Firmanızın yatırım kararlarının finansmanı için gerekli olan fon kaynağının seçimi kim yada kimler tarafından yapılmaktadır ?
a) Firmanın ortakları
b) Finansman yöneticisi
c) Genel müdür
d) Yönetim kurulu
3) Firmanızın yatırım kararlarının finansmanında kullanılan fon kaynaklarını
öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) İç fon kaynakları (Otofinansman)
( ) Dış fon kaynakları (Borç)
( ) İç ve dış fon kaynakları karışık olarak kullanılmaktadır.
( ) Fon kaynaklarında tercih önceliği yapılmamaktadır.
4) Firmanızın finansmanında kullanılan fon kaynaklarının seçiminde etkili olan
faktörleri öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) Uygunluk
( ) Esneklik
( ) Zamanlama
( ) Maliyet
( ) Risk
108
5) Firmanızın borcun vadesine yönelik tutumu nasıl olmaktadır ? a) Kısa vadeli borçlar tercih edilmektedir (1 yıldan az).
b) Orta vadeli borçlar tercih edilmektedir (1-3 yıl arası).
c) Uzun vadeli borçlar tercih edilmektedir (3 yıldan fazla).
d) Fon kaynağı seçiminde vadesine önem verilmemektedir.
6) Firmanız hangi durumlarda dış fon kaynaklarını (Borç) kullanmaya
yönelmektedir ? a) Piyasa faiz oranları düşük olduğu zaman
b) Firmanın iç fon kaynaklarının yetersiz olması durumunda
c) Borcun sağladığı vergi avantajından yararlanılmak istenildiğinde
d) Diğer………………
7) Diğer tüm maliyetler ve koşullar sabit olmak üzere aynı faiz oranından daha
fazla borçlanmak ister miydiniz? a) Evet b) Hayır
8) Firmanızın ihtiyat amacıyla kullanmaya hazır borç bulundurma politikası var mıdır?
a) Evet b) Hayır
9) Borçlanmanızı hangi kaynaklardan sağlıyorsunuz öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) Bankalar Kredileri ( ) Satıcı Kredileri ( ) Ortaklardan Borç
10) Çalıştığınız banka veya bankaların finansman konusundaki danışmanlığından yararlanıyor musunuz ?
a) Evet b) Hayır
11) Firmanızda kaç kişi çalışmaktadır? a) 10’ dan az
b) 10 ile 50 arası
c) 50 ile 250 arası
d) 250’ den fazla
109
12) Firmanız kaç yıldır faaliyet göstermektedir ? a) 1 ile 5 yıl arası
b) 5 ile 10 yıl arası
c) 10 ile 15 yıl arası
d) 15 yıldan fazla
13) Firmanızın hukuki yapısını belirtiniz. a) Anonim şirket b) Limited şirket c) Şahıs firması d) Kolektif şirket e) Diğer……………..
14) Firmanızın son yıl cirosu nedir ?
a) 1 Milyon TL’den az
b) 1 Milyon TL ile 5 Milyon TL arası
c) 5 Milyon TL ile 25 Milyon TL arası
d) 25 Milyon TL’den fazla
110
ÖZGEÇMİŞ
KİŞİSEL BİLGİLER
Adı ve Soyadı : Yılmaz YÜKERİ
Doğum Yeri ve Tarihi : İzmir – 20.01.1982
E-Posta : [email protected]
EĞİTİM
2006 – 2009 : Çukurova Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
İşletme Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Programı-Adana
2001 – 2006 : Çukurova Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler
Fakültesi, İşletme Bölümü (Fakülte Üçüncüsü)-Adana
1994 – 2001 : Adana Anadolu Lisesi-Adana
1989 – 1994 : Aybastı Merkez İlkokulu-Ordu
İŞ TECRÜBESİ
09/07/2007 - : Adana Fortisbank A.Ş; KOBİ Yönetici Yardımcısı
01/07/2005 - 01/09/2005 : Tacirler Menkul Değerler A.Ş; Staj.