tema 12 - sib

Economía, banca y

mercados financieros

Tema 12 Mercados de derivados y

sus principales productos

2019

ECONOMÍA, BANCA Y MERCADOS INTERMEDIOS Tema 12. Mercados de derivados y sus

principales productos

© Tea Cegos, S.A. 2019

2

ÍNDICE INTRODUCCIÓN ................................................................................ 3

LOS DIFERENTES TIPOS DE RIESGOS A LOS QUE SE ENFRENTA

UN INVERSOR .............................................................................................. 3 LOS MERCADOS DE DERIVADOS. GENERALIDADES. .................................... 4

EL MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES. LIGERA

INFORMACIÓN SOBRE OTROS MERCADOS INTERNACIONALES

DE DERIVADOS .................................................................................... 7

EL MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES ............................ 7

OTROS MERCADOS INTERNACIONALES DE FUTUROS

Y OPCIONES ............................................................................................... 14

LOS PRODUCTOS DE LOS MERCADOS DE FUTUROS Y

OPCIONES ........................................................................................... 15

LOS FUTUROS SOBRE TIPOS DE INTERÉS ............................................................15

LAS OPCIONES ......................................................................................................24

UTILIZACIÓN DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OTROS DERIVADOS

COMO MEDIO DE COBERTURA DEL RIESGO DE TIPO DE INTERÉS. .............55




3

Los riesgos posibles de una inversión, atendiendo a sus causas, pueden ser:

El riesgo de crédito: el depositario de la cantidad invertida puede no ser

solvente en el momento en que se deba rembolsar el importe de la inversión,

o pagar los rendimientos correspondientes. El riesgo de crédito sólo es

previsible tras el análisis de la situación económico-financiera de un emisor, o

a través de los informes de las empresas de rating. La cobertura de este riesgo

estriba en la prudente elección de los valores en los que se invierte, admitiendo

que la rentabilidad y el riesgo suelen ser inversamente proporcionales. Cabe la

suscripción de seguros de crédito tradicionales si es el caso, o de los “CDS”

(“credit default swaps”) para los casos de inversiones en activos financieros.

El riesgo de mercado: es más complejo, pues está constituido por toda una

serie de riesgos que tienen diferente naturaleza. En síntesis, podemos decir que

dicho riesgo reside en las oscilaciones del precio de los productos debido a las

fuerzas (económicas o de otra índole) que influyen en los mercados donde

cotizan. El riesgo de mercado es estimable a partir del estudio y toma en

consideración de las diversas variables que en él influyen. Teniendo en cuenta

las mismas el riesgo de mercado vendría configurado por:

Riesgo de interés, o más propiamente, del originado por las variaciones

del tipo de interés.

Riesgo de inflación, motivado por la pérdida del valor adquisitivo de la

moneda, a causa de que la misma no está referenciada a un auténtico

patrón de valor y por la monetización de la deuda pública en el banco

central, la existencia del sistema de reserva fraccionaria, sin libertad

bancaria y con un banco central prestamista en última instancia, con

la consiguiente desviación que todo ello ocasiona entre el tipo nominal

y el real (el cual puede llegar a ser negativo). Este riesgo es más evidente

que se produce en los activos de renta fija, puesto que normalmente la

renta variable al estar referenciada a acciones tiene la ventaja de que

la inflación, aunque mala también para las empresas, puede ser mejor

atajada por ellas, al poder acabar repercutiéndola en precios, mientras

INTRODUCCIÓN

LOS DIFERENTES TIPOS DE RIESGOS A LOS QUE SE

ENFRENTA UN INVERSOR




4

que los gobiernos están en el lado contrario: la inflación les va bien

como elemento depreciador del nominal de sus deudas.

Riesgo de liquidez, por falta de profundidad de los mercados y por la

incapacidad de saldar a tiempo y sin pérdida de valor, los activos en

que el depositario haya colocado la cantidad invertida.

Riesgo de cambio, originado por las fluctuaciones de paridad entre

monedas en inversiones denominadas en otras divisas.

Riesgo de reinversión, consistente en el riesgo de no poder reinvertir los

rendimientos de una inversión a una tasa de interés igual a la TIR con la

que inicialmente se ha calculado la rentabilidad de la inversión y luego

de las cantidades periódicas realmente obtenidas. La subida o bajada

de la tasa de interés tiene un efecto positivo o negativo,

respectivamente, para la reinversión de los flujos, independientemente

del efecto contrario que produzca en el precio del activo en el que se

está invertido.

Riesgo de manipulación de las tasas de referencia, este riesgo proviene

de que las tasas de referencia como el Euribor, el Libor, el NYbor, etc.,

son tasas que son publicadas por una autoridad dada, pública o

privada, pero con base en encuestas que se efectúan a las entidades

financieras que más activas se muestran en cada uno de los mercados

de referencia, pero que, tal y como como se ha demostrado ya en

varios casos, que incluso han llegado a los tribunales, pueden ser objeto

de colusión entre estas entidades para falsear los datos que dan sobre

las tasas mínimas y máximas de esos indicadores en beneficio propio.

El objetivo principal de los mercados de derivados financieros es traspasar el riesgo

de mercado de los agentes que no desean asumirlos a aquellos otros que esperan

obtener un provecho por su asunción.

El inicio de los mercados de derivados se remonta a más de dos siglos; el subyacente

de tales contratos eran, principalmente, materias primas (commodities) y metales

preciosos, es decir, bienes tangibles. Aun cuando en la actualidad tales bienes siguen

LOS MERCADOS DE DERIVADOS. GENERALIDADES.

OBJETIVOS Y DEFINICIÓN




5

siendo materia de contratación (en España existe un mercado de futuros sobre

cítricos y aceite de oliva), desde hace aproximadamente 20 años se comenzó a

negociar contratos de futuro sobre productos financieros. La gama de productos

financieros que constituyen los activos subyacentes de estos mercados son: índices

de referencia de tipos de interés (Euribor, Libor, etc.), la renta fija (a corto, medio y

largo plazo), la renta variable y las divisas.

Los mercados de futuros tienen como característica principal su elevado grado de

estandarización. Este aspecto les dota de una operativa sencilla y rápida, de una

gran profundidad, que se traduce en importantes volúmenes de contratación, y de

una elevada liquidez. Concretamente, la estandarización se manifiesta en un escaso

número de vencimientos cotizados, el tamaño de los contratos (importe individual del

contrato), un valor mínimo de fluctuación de cotizaciones (tick), unas reglas de

negociación fijas y la reducción de costes.

La diferencia entre los contratos “forward” y los contratos de futuros no está en el que

la compraventa se haga hoy y la entrega de los pactado en un plazo posterior

prefijado, sino que estriba en que los primeros se negocian en un mercado no

organizado, con lo que existe riesgo de contraparte, y los segundos en un mercado

organizado en el que el órgano rector del mercado asume su compensación.

Además, en lo que se refiere a características, los “forwards” ajustan el importe, el

vencimiento y el precio, a las necesidades y al acuerdo entre las partes, mientras que

los futuros son contratos normalizados a los que las partes contratantes se adhieren

en todas sus cláusulas y exigencias.

Lo anterior se traduce, operativamente, en la dificultad para “deshacer una posición”

en un contrato “forward” realizando una operación contraria a la inicial; es decir, si

un inversor compra un “forward”, tendrá que encontrar a otro inversor que ofrezca

una operación idéntica y de signo contrario por el tiempo que le quede a dicho

producto (vida residual) o esperar al vencimiento para cerrar la operación.

Por ello, el mercado de “forwards” es un mercado muy ilíquido. Sin embargo, un

contrato de futuros, al ser un producto cerrado, se compra o se vende durante toda

su vida al precio de cotización que se fije en el mercado organizado de que se trate,

pudiendo deshacer posiciones de uno u otro signo con la posibilidad de obtener

beneficios o de limitar una pérdida sin necesidad de esperar al vencimiento.

DIFERENCIAS ENTRE PRODUCTOS “FORWARD” Y

“FUTUROS”




6

Para cubrir el riesgo de mercado al que antes nos hemos referido, existen unas

herramientas específicas: los productos derivados. Recordemos que volatilidad y

“duración”, son conceptos acuñados para medir el riesgo de mercado. Ante los

productos derivados, como a continuación comprobaremos, hay que añadir el

llamado “coeficiente de correlación” entre activos subyacentes y sus derivados.

Digamos de entrada, y para poder entender lo que sigue, que un producto financiero

derivado es cualquier contrato cuyo precio depende de otro activo principal, de ahí

su denominación, la cual recibe, a su vez, del nombre del activo subyacente del cual

se origina y con el que se relaciona.

La principal diferencia entre estos productos y los productos financieros tradicionales

es la formación de su precio como también veremos. Además, estos productos

conllevan un alto efecto apalancamiento ya que se adquieren a crédito (solamente

se paga una cantidad pequeña al inicio sobre la total de la suscripción), es decir,

que la rentabilidad de la operación se da tomando como base el importe nominal

del subyacente asumido en el derivado y no sobre el valor inicial de la inversión. “Los

foros” en los que se negocian productos derivados se conocen como “mercados de

derivados”.

Los mercados de derivados pueden ser de tipo: no organizado u organizado.

MERCADOS DE DERIVADOS DE TIPO “NO ORGANIZADO”

En estos mercados las operaciones que se realizan se denominan “OTC” (Over The

Counter). Son operaciones en las que las partes responden directamente entre sí de

los compromisos adquiridos. Las operaciones “OTC “se negocian, liquidan y

compensan a través de relaciones bilaterales donde las partes contratantes asumen

el correspondiente riesgo de contrapartida. (No existe cámara de compensación

que las respalde o que las asegure de algún modo).

Los productos propios de las operaciones de tipo “OTC”, aun cuando a veces tienen

un determinado grado de estandarización, es decir, pueden negociarse por

determinados importes fijos o a cierto vencimiento, se caracterizan principalmente

por ser “operaciones a medida” en lo que se refiere a importe, fecha y demás

aspectos contractuales. Debido a este diseño como “operaciones a medida”, la

DIFERENCIAS DE “PRODUCTO FINANCIERO DERIVADO”

ORGANIZACIÓN Y FUNCIONAMIENTO DE LOS

MERCADOS DE DERIVADOS




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variedad y heterogeneidad de los productos” OTC” es extraordinaria. Los productos

OTC más utilizados son los siguientes:

Forwards (sobre deuda pública, divisas y tipos de interés del mercado

interbancario)

FRA

Swaps (sobre tipos de interés, divisas, activos y acciones)

Opciones sobre diferencias de tasas de interés: Caps, floors y collars

Warrants

Otros productos “estructurados” sobre tipos de interés, divisas y cotizaciones

bursátiles de acciones e índices.

Todos ellos se tratan más adelante.

MERCADOS DE DERIVADOS DE TIPO “ORGANIZADO”

Los mercados organizados incorporan mecanismos diferentes a los demás mercados

financieros. Para salvaguardar los intereses de los inversores que en ellos operan se

establecen sistemas de garantía de solvencia y transparencia de las partes, habida

cuenta de los dilatados plazos a que se efectúan muchas operaciones y el grado de

volatilidad de los activos. El principal de estos mecanismos consiste en que el propio

mercado actúa como liquidador y compensador de las operaciones que en él se

efectúan.

Los productos derivados que se negocian en mercados organizados son los

siguientes:

Futuros

Opciones

El MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en España, forma

parte de Bolsas y Mercados (BME), un holding de mercados financieros. Su actividad

principal es la negociación, liquidación y compensación de futuros y opciones. Actúa

como mercado totalmente electrónico y como cámara de compensación. El MEFF

es, por tanto, un mercado oficial y está totalmente regulado, controlado y

EL MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES.

LIGERA INFORMACIÓN SOBRE OTROS MERCADOS

INTERNACIONALES DE DERIVADOS.

EL MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES




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supervisado por las autoridades económicas (Comisión Nacional del Mercado de

Valores y Ministerio de Economía). Cualquier persona física o jurídica, española o

extranjera puede ser cliente y operar en el mercado MEFF, realizando compras o

ventas de futuros y opciones.

El reglamento del mercado contiene las siguientes definiciones sobre aquellas

personas físicas y jurídicas que pueden operar y negociar en este mercado:

Cliente: persona física o jurídica que realiza transacciones de compraventa de

contratos, accediendo al mercado a través de un miembro. Los tipos de

clientes se pueden apreciar en el cuadro 1.

Miembro: participante en el mercado con acceso directo al mismo. Los

diferentes tipos de miembros son:

o Negociadores por cuenta propia

o Negociadores,

o Liquidadores individuales y

o Liquidadores generales.

Los derechos y obligaciones de cada tipo de miembro se detallan a continuación:

Miembro negociador por cuenta propia. además de las entidades que el

Reglamento de MEFF establece que pueden operar como miembros

negociadores liquidadores de tipo general por cuenta propia, también

pueden serlo cualquier empresa industrial, que se dedique a la producción,

comercialización, intermediación, distribución o reserva estratégica de

energía, o cualquier sociedad mercantil de responsabilidad limitada con

actividad relacionada con el producto subyacente, o cualquier consumidor

que tenga acceso al mercado de contado del producto subyacente. Para

ello siempre debe celebrar un contrato con un miembro liquidador general,

frente a quien responderá del cumplimiento de todas las obligaciones

inherentes a los contratos y operaciones registradas en sus cuentas. Una copia

del contrato tiene que ser remitida al MEFF. En cualquier caso, solo puede,

exclusivamente, negociar o solicitar el registro de contratos por su propia

cuenta o para cuentas de entidades de su grupo.

Miembro negociador. Puede ser cualquier empresa de servicios de inversión,

banco, caja de ahorros o cooperativa de crédito. Debe celebrar un contrato

con un miembro liquidador general, frente a quien responderá del

cumplimiento de todas las obligaciones. inherentes a los contratos y

operaciones registradas en sus cuentas. Una copia de dicho contrato tiene

que ser remitida al MEFF. Puede solicitar el registro de contratos por cuenta

propia o por cuenta de sus clientes, y transmitir a sus clientes el efectivo o los

LOS PARTICIPANTES EN EL MEFF




9

activos subyacentes que MEFF haya puesto a su disposición a través de su

miembro liquidador general en relación con los contratos registrados en sus

cuentas.

Miembro liquidador individual. Puede ser cualquier empresa de servicios de

inversión, banco, caja de ahorros o cooperativa de crédito. Puede solicitar el

registro de contratos por cuenta propia o por cuenta de sus clientes, responder

frente a MEFF del cumplimiento de todas las obligaciones inherentes a los

contratos y operaciones registradas en sus cuentas y transmitir a sus clientes el

efectivo o los activos subyacentes que MEFF haya puesto a su disposición en

relación con los contratos registrados en sus cuentas.

Miembro liquidador general. Puede ser cualquier empresa de servicios de

inversión, banco, caja de ahorros o cooperativa de crédito. Tienen las

funciones propias de los Miembros Liquidadores Individuales. Además, tienen

la función de responder frente al MEFF del cumplimiento de todas las

obligaciones inherentes a los contratos y operaciones registradas en las

cuentas de los miembros negociadores y miembros negociadores por cuenta

propia que hayan firmado el contrato con el miembro liquidador general.

Transmitirá a sus clientes y a los miembros negociadores, que liquide, el efectivo

o los activos subyacentes que el MEFF haya puesto a su disposición en relación

con los contratos registrados en sus cuentas.

Cuadro 1. Los “clientes tipo” de los mercados de derivados y sus perfiles.

PERFILES DE CLIENTES EN EL MERCADO DE DERIVADOS

Categoría Objetivo de la Operatoria Objetivo

Buscador de

Cobertura

(hedger)

Compensar posibles pérdidas en

el mercado de operaciones al

contado con ganancias en el

mercado de derivados.

Cubrir riesgos de mercado.

Especulador Asumir el riesgo transferido por el

buscador de cobertura o por otro

especulador de signo contrario.

Obtener beneficios

anticipándose al mercado

Arbitrajista Comprar en el mercado al

contado y vender

simultáneamente en el mercado

de derivados, o viceversa.

Beneficiarse de

ineficiencias en los

mercados. Dando liquidez

al sistema.




10

COMO MERCADO ORGANIZADO

Asume las funciones típicas de los mismos. A saber:

Organizar, dirigir y ordenar el mercado, procurando la máxima eficacia en el

funcionamiento del mismo.

Difundir la información relativa al mercado.

Tomar todas aquellas decisiones, en el ámbito que le es propio, que

conduzcan a una mejora en el funcionamiento del mercado.

Solicitar a las autoridades competentes los permisos necesarios para modificar

el reglamento del mercado o las condiciones generales de los contratos

objeto de negociación, o para introducir nuevos contratos.

Ser la cámara de compensación, actuando como contrapartida en todos los

contratos que se registren; en desarrollo de esta función, el MEFF será el

comprador para la parte vendedora y el vendedor para la parte compradora.

Todos los derechos y obligaciones de los miembros o los clientes por

transacciones realizadas en el mercado lo serán frente al MEFF, que, a su vez,

exige la constitución de garantías en aplicación del reglamento del mercado.

Calcular y exigir diariamente el importe de las garantías.

Aprobar circulares, que serán de obligado cumplimiento, en el ejercicio de las

funciones de dirección, ordenación, gestión y supervisión del mercado. Las

circulares deberán publicarse al menos cinco días hábiles antes de su entrada

en vigor. Con carácter extraordinario, el MEFF podrá publicar circulares que

entren en vigor en un plazo inferior al señalado. Entre otros, el MEFF publicará

mediante circulares los distintos manuales operativos que sean aplicables al

mercado en cada momento. La Comisión Nacional del Mercado de Valores

podrá suspender o dejar sin efecto las anteriores circulares cuando estime que

infringen la legislación del mercado de valores o perjudican la corrección y

transparencia del proceso de formación de precios o la protección de los

inversores.

En general, cumplir y hacer cumplir el reglamento y la normativa que afecte

al mercado (función de supervisión).

FUNCIONES DEL MEFF




11

COMO CÁMARA DE COMPENSACIÓN

La utilización de la estructura electrónica de gestión de riesgo que el MEFF, como

cámara de compensación, posee, está abierta a todos sus miembros, tanto para

llevar a cabo el seguimiento de sus propias posiciones como las de sus clientes.

Las funciones encomendadas a MEFF como cámara de compensación son las

siguientes:

Procurar la máxima eficacia en la gestión. La consecución de la eficacia se

basa en una gestión del riesgo en tiempo real. Esta gestión del riesgo es

aplicable tanto a las operaciones como a las carteras.

Ser contrapartida de las partes contratantes. Es decir, es la parte compradora

para los vendedores y vendedora para los compradores. Es importante

resaltar que MEFF, en su función de cámara de compensación, otorga la

misma garantía a sus miembros y a los clientes finales de éstos.

Fijar las garantías necesarias para operar en el mercado. Existen tres garantías

diferentes:

Garantía inicial: el objeto de la garantía inicial es cubrir el riesgo

generado por el miembro liquidador y sus clientes desde el momento

en que abren una posición hasta que dicha posición queda cubierta

por el depósito de la garantía diaria.

Garantía diaria: la cámara de compensación determina en cualquier

momento durante la sesión de negociación, a partir de las posiciones

abiertas, las garantías requeridas, así como las pérdidas y ganancias en

las que está incurriendo cada titular. Los miembros liquidadores

depositan sus garantías diarias en un miembro liquidador custodio,

cuyos importes se invierten en repos a un día.

Garantía extraordinaria: Esta garantía puede ser solicitada ante

circunstancias excepcionales o como cobertura de posiciones que a

juicio de MEFF sean de alto riesgo.

Liquidar las operaciones. Las liquidaciones que MEFF efectúa diariamente al

cierre de mercado son de dos tipos:

De pérdidas y ganancias: la liquidación diaria de las pérdidas y

ganancias se realiza, para cada una de las cuentas, de acuerdo con

la operativa siguiente:




12

1º)-. Se calcula el resultado de:

1) Posiciones abiertas: R1 = Noa · (Pc – Po)

Siendo:

R1, el resultado

Noa, el número de operaciones abiertas en la sesión

Pc, el precio de cierre del día y

Po, el precio pactado en la operación

2)-. Posiciones cerradas: R2 = Noc · (Pv – Pc – 1)

Siendo:

R2. el resultado

Noc, el número de operaciones cerradas en la sesión

Pv, el precio pactado de la operación

Pc – 1, el precio de cierre de la sesión anterior

2º-. Se calcula el resultado de las operaciones que permanecen

abiertas de sesiones anteriores: R3 = Nosa · (Pc – Pp)

Siendo:

R3, el resultado

Nosa. El número de operaciones abiertas de sesiones anteriores

Pc, el precio de cierre del día

Pp, el precio cierre de la sesión precedente

3º-. Se calcula el resultado final del día, que será: Rf = R1 + R2 + R3

Si la liquidación final resulta positiva, representa una ganancia para el

comprador y una pérdida para el vendedor, o viceversa. La parte que soporte

la pérdida tendrá que aportar este importe como cobertura de dicho

resultado.

De liquidación al vencimiento. La liquidación de los contratos a

vencimiento puede ser de dos tipos:

o Por entrega: “procedimiento por el cual el cumplimiento del

contrato en la fecha de liquidación se produce mediante la

entrega del activo subyacente por la parte que debe vender a

la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el

contrato". Es el procedimiento empleado para liquidar los

contratos sobre el bono nocional y sobre acciones.

o Por diferencias: “procedimiento por el cual el cumplimiento del

contrato en la fecha de liquidación se produce únicamente

mediante la transmisión en efectivo de la diferencia entre el

precio pactado en el contrato y el precio de liquidación a




13

vencimiento". Este es el procedimiento de liquidación de los

contratos sobre índices.

Los miembros reciben los resultados de la liquidación y compensación pocos minutos

después del cierre de la sesión. La liquidación diaria es realizada por los miembros

liquidadores, ya sean custodios o no, a través de su cuenta tesorera en el Banco de

España (efectivo), o de “Iberclear” (bonos y acciones) con valor del día siguiente.

El mismo es totalmente electrónico. El MEFF pone a disposición de sus miembros

diferentes tipos de terminales que permiten obtener información sobre todos y cada

uno de los aspectos que constituyen el proceso de contratación de operaciones

(aplicaciones, asignaciones y traspasos, control de riesgo, instrucciones sobre

ejercicio de opciones, liquidaciones diarias, etc.).

Para contratar operaciones con derivados, (caso de los futuros y opciones), es decir,

abrir posiciones en el mercado, es necesario hacerlo a través de un miembro del

mercado. Tal como vimos en el apartado de agentes participantes, los miembros a

los que un inversor puede dirigirse son:

Miembros negociadores

Miembros liquidadores

Si el intermediario elegido es un miembro negociador, éste a su vez deberá canalizar

la orden recibida a través de un miembro liquidador, con el que tenga un contrato

establecido; si el intermediario es un miembro liquidador, está autorizado a cursar la

orden a MEFF. Lógicamente, para que una orden surta efecto debe ir acompañada

del cumplimiento de determinadas obligaciones:

Entrega de los importes exigidos como depósitos iniciales

Entrega de los importes exigidos en concepto de liquidación de pérdidas y

ganancias (cuando proceda)

Pago de las correspondientes comisiones

Con respecto a la constitución de garantías iniciales, es preciso aclarar que MEFF

establece los importes mínimos exigibles, si bien después los intermediarios pueden

aumentarlas en un porcentaje determinado. En este sentido, el inversor debe

conocer las garantías que pueden serle exigidas, así como las tarifas aplicables a esta

operativa.

EL SISTEMA DE NEGOCIACIÓN DEL MEFF




14

Los mercados de futuros más importantes son:

Eurex: es un mercado de derivados formado por la bolsa alemana de Frankfurt

(Deutsche Börse AG) y la bolsa suiza de Zürich (SWX Swiss Exchange), en el que

se negocian futuros y opciones de múltiples subyacentes. Por ejemplo, se

negocian futuros sobre tipos de interés de referencia a medio y largo plazo en

la zona euro: son contratos sobre bono nocional, como el Euro Bund Future, el

Euro Bobl Future y el Euro Schatz Future. En Eurex también se negocian

contratos de futuros de gran liquidez en el ámbito de la renta variable. Entre

ellos figuran el futuro sobre el índice alemán DAX-30 y sobre el índice DJ Euro

Stoxx 50.

Euronext-LIFFE: es el mercado que engloba los mercados de derivados de

Ámsterdam, París, Bruselas (que formaron inicialmente el Euronext) y

posteriormente los de Lisboa y de Londres (éste último denominado LIFFE,

London International Financial Futures and Options Exchange). Es actualmente

el principal mercado europeo de negociación de instrumentos derivados

sobre tipos de interés a corto plazo, aunque ofrece múltiples posibilidades en

cuanto a contratos de futuros y de opciones a largo y corto plazo, así como

sobre índices, valores y otros derivados, y commodities). Euronext-LIFFE utiliza

el sistema de contratación electrónica LIFFE.CONNECT™®. El acceso a este

sistema se debe realizar a través de un miembro de Euronext-LIFFE.

Podemos destacar además los mercados de:

Nueva York (NYSE, NYMEX y COMEX)

París (MATIF y MONEP) Tokio (TIFFE)

Mercado de derivados de chicago. Líder mundial de referencia de los

instrumentos derivados. En ella existen tres mercados diferentes:

o CBOT (Chicago Board of Trade)

o CME (Chicago Mercantile Exchange)

o CBOE (Chicago Board Options Exchange)

OTROS MERCADOS INTERNACIONALES DE FUTUROS

Y OPCIONES




15

En los mercados de futuros sobre tipos de interés los subyacentes que sirven de base

a estos contratos son índices de referencia o bonos de renta fija a diferentes plazos.

Teniendo en cuenta la enorme cantidad de emisiones de Deuda Pública existentes,

fue preciso tomar como subyacente un bono nocional en lugar de un bono real, ya

que en caso contrario sería necesario crear un contrato de futuro para cada emisión

de deuda (con vencimientos, y cupones diferentes), con lo que un mercado, tan

diversificado, perdería liquidez.

El bono “nocional” o de tipo “hipotético” se define como un bono de Deuda del

Estado teóricamente emitido a la par (a su valor nominal) en el día del vencimiento

del contrato de futuro, del que es subyacente, con un plazo de amortización, un

cupón anual y un valor nominal determinados en dicho contrato.

En los mercados de futuros europeos sobre tipos de interés se negocian

principalmente dos contratos:

A corto plazo: futuro sobre Euribor a tres meses

A largo plazo: futuro sobre Bono Nocional a diez años.

EL CONTRATO DE “FUTURO SOBRE EURIBOR A TRES MESES”

El “futuro sobre el Euribor a tres meses” es un producto derivado sobre un activo

subyacente virtual: un depósito interbancario a 90 días, teóricamente constituido el

día del vencimiento del contrato. Los futuros sobre el Euribor a tres meses son

contratos sobre depósitos interbancarios que se deben tener como constituidos

teóricamente.

El futuro sobre el Euribor a tres meses de la plataforma Euroglobex reemplazó los

anteriores sobre MIBOR-90 y PIBOR-90. Casi simultáneamente, el mercado Eurex

(Frankfurt) y el mercado LIFFE o mercado de derivados de Londres, actualmente

unido al mercado Euronext, (mercado Euronext-LIFFE) lanzaron sendos contratos

LOS PRODUCTOS DE LOS MERCADOS DE

FUTUROS Y OPCIONES

LOS FUTUROS SOBRE TIPOS DE INTERÉS

SOBRE RENTA FIJA




16

sobre el mismo activo subyacente. Así, los futuros sobre el Euribor a tres meses han

heredado la negociación de los futuros sobre Mibor-90, Pibor-90 y determinados

contratos sobre el Libor (mercado de Londres). La negociación se ha concentrado

en el contrato del LIFFE, con muchísima diferencia respecto al volumen negociado

en los demás mercados.

La cotización del futuro sobre el Euribor a tres meses se obtiene de restar de una base

100,000 el tipo de interés implícito anualizado del contrato con tres decimales, siendo

el tercer decimal múltiplo de cinco en LIFFE y Eurex (tick = 0,005), y múltiplo de dos en

Euroglobex (tick = 0,002).

Por ejemplo, una rentabilidad implícita del 2,665 % representa una cotización de

97,335 % (100,000 – 2,665 = 97,335). El valor del tick es igual a la centésima parte del 1

% del valor nominal, dividido por cuatro (por ser un contrato trimestral) y:

1)-. En los mercados LIFFE y Eurex, dividido de nuevo por dos para que el tercer

decimal sea múltiplo de cinco:

2)-. En Euroglobex, dividido de nuevo por cinco para que el tercer decimal sea

múltiplo de dos:

Los contratos de futuros sobre el Euribor a tres meses son casi idénticos. La tabla del

cuadro 2 resume sus principales características.




17

Cuadro 2

CARACTERÍSTICAS DE LOS FUTUROS SOBRE EURIBOR A TRES MESES

(NEGOCIADOS EN EUROGLOBEX, LIFFE Y EUREX)

Valor nominal 1. 000.000,00 EUR

Meses de vencimiento

6 meses consecutivos, y otros 18 vencimientos

trimestrales consecutivos a partir del último vencimiento

mensual

Fecha de vencimiento A las 10 horas, 2 días hábiles antes del tercer miércoles

del mes de vencimiento

Cotización

Índice de base 100 de la que se resta el tipo de interés

implícito anualizado del contrato, con 3 decimales.

Ejemplo: si el tipo implícito es 2,5 %, la cotización es

97,50 %

(100,000 – 2,500 = 97,500)

Fluctuación mínima Tick del: 0,005 % en LIFFE y Eurex y 0,002 % en

Euroglobex

Valor monetario del tick 12,50 EUR en LIFFE y Eurex y 5,00 EUR en Euroglobex

Liquidación al

vencimiento Por diferencias

Garantías 540,00 EUR en LIFFE 700,00 EUR en Euronex

EL CONTRATO DE “FUTUROS SOBRE BONO NACIONAL A DIEZ AÑOS”.

El futuro sobre el bono nocional a diez años es un producto derivado sobre un activo

subyacente virtual: un bono del Estado emitido teóricamente el día de vencimiento

del contrato de futuro, a diez años, con un importe nominal de 100 000 EUR y con un

cupón anual del 4 %. La tabla del cuadro 3 refleja sus principales características

(además de las de otros dos futuros sobre bono nocional a largo y medio plazo).




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Cuadro 3. Características del contrato de futuros sobre el bono nocional a diez años

MEF RF EUREX (FRANKFURT)

Nombre del

contrato Bono 10 años Futuro EURO BUND Futuro EURO BOBL

Valor nominal 100.000 EUR 100.000 EUR 100.000 EUR

Plazos negociados 10 años 10 años 5 años

Meses de

vencimiento

Tres vencimientos

del ciclo trimestral

marzo, junio,

septiembre y

diciembre

Tres vencimientos


marzo, junio,

septiembre y

diciembre

Tres vencimientos


marzo, junio,

septiembre y

diciembre

Interés nominal 4,00 % 6,00 % 6,00 %

Fecha de

vencimiento

Tercer miércoles del

mes de

vencimiento

Día 10 del mes de

vencimiento (o el

siguiente hábil si

el 10 es inhábil)

Día 10 del mes de

vencimiento (o el

siguiente hábil si

el 10 es inhábil)

Fluctuación mínima

(tick)

0,01 % 0,01 % 0,01 %

Valor monetario del

tick

10 EUR 10 EUR 10 EUR

Liquidación Entrega de deuda

del Tesoro español

Entrega de

deuda del Tesoro

alemán

Entrega de

deuda del Tesoro

alemán

Plazo de

amortización de la

deuda entregable

Entre 7,5 años y

10,5 años

Entre 8,5 años y

10,5 años

Entre 4,5 años y

5,5 años

Garantías 1.450 EUR 1.600 EUR 1. 200 EUR




19

En la actualidad en el mercado de futuros financieros español se negocian dos tipos

de contratos de futuro sobre renta variable en función de su subyacente:

Futuros sobre índices

Futuros sobre acciones

FUTUROS SOBRE ÍNDICES

Lo normal es que los inversores tengan las carteras convenientemente diversificadas

(muchas tomando un índice bursátil como referencia), por eso, los contratos sobre

índices tienen mucho mayor volumen de negociación que los contratos sobre

acciones, porque aquellos cubren riesgos de carteras (baja de cotizaciones) o de

inversiones (alza de cotizaciones) que replican los índices, mientras que éstos sólo

cubren el riesgo de acciones específicas. Los contratos de futuros sobre índices

bursátiles también son los más utilizados como instrumento de especulación y de

arbitraje. En general, los índices bursátiles de gran divulgación sirven como

subyacente de futuros u opciones. Ver tabla del cuadro 5.

Cuadro 5 “Futuros sobre índices”

SUBYACENTE MERCADO

Ibex - 35 MEFF

Mini Ibex - 35 MEFF

Futuro DJ Eurostoxx 50 Eurex

FTSE Eurotop 100 Euronext-LIFFE

Acciones Renta variable acciones

SOBRE RENTA VARIABLE




20

El contrato de futuros sobre el Índice IBEX - 35

Este contrato tiene las características que se indican en el cuadro 6.

Cuadro 6. El contrato de futuros sobre el Índice IBEX – 35

ESPECIFICACIÓN DESCRIPCIÓN

Subyacente Índice IBEX - 35

El IBEX - 35 es un índice ponderado

por capitalización, compuesto por

las 35 compañías más líquidas que

cotizan en el mercado continuo de

las cuatro bolsas españolas

Cotización

Precio Valor del índice en puntos

multiplicado por el multiplicador*

Sistema En puntos enteros del índice

Fluctuación mínima precio 1 punto equivalente a 10 EUR

Fluctuación máxima precio No existe

Multiplicador 10 EUR

Es la cantidad por la que se

multiplica el valor en puntos de un

índice para obtener su valor

monetario

Vencimientos

Los meses de vencimiento

abiertos a negociación serán

los tres meses correlativos

más próximos, y los otros tres

del ciclo marzo-junio-

septiembre-diciembre

La fecha de vencimiento será el

tercer viernes del mes de

vencimiento

Primer día de negociación Primer día hábil posterior al anterior

Negociación vencimiento

Último día de negociación La fecha de vencimiento

Liquidación

Precio diario

Media aritmética entre el mejor

precio de compra y de venta para

cada vencimiento al cierre de

mercado

Precio a vencimiento

Media aritmética del índice IBEX -

35 entre las 16:15 y las 16:45 de la

fecha de vencimiento, tomando

un valor por minuto

Liquidación a vencimiento Por diferencias con el precio de

liquidación a vencimiento

Garantías 6.000 EUR por contrato

En carteras combinadas de futuros

y opciones será su composición

quien determine el importe de las

garantías a depositar




21

El contrato de futuros sobre el Índice Mini IBEX - 35

Este contrato tiene las características que se indican en el cuadro 7.

Cuadro 7. El contrato de futuros sobre el Índice Mini IBEX – 35

ESPECIFICACIÓN DESCRIPCIÓN

Subyacente Índice IBEX - 35

El IBEX - 35 es un índice ponderado por

capitalización, compuesto por las 35 compañías

más líquidas que cotizan en el mercado

continuo de las cuatro bolsas españolas

Cotización

Precio Valor del índice en puntos multiplicado por el

multiplicador

Sistema En puntos enteros del índice

Fluctuación mínima

precio

5 puntos equivalentes a 5 EUR

Fluctuación máxima

precio

No existe

Multiplicador 1 EUR

Es la cantidad por la que se multiplica el valor

en puntos de un índice para obtener su valor

monetario

Vencimientos

Los meses de

vencimiento abiertos a

negociación serán los

3 meses correlativos

más próximos, y los

otros tres del ciclo

marzo-junio-

septiembre-diciembre.

La fecha de vencimiento será el tercer viernes

del mes de vencimiento

Negociación

Primer día

negociación

Primer día hábil posterior al anterior vencimiento

Último día

negociación La fecha de vencimiento

Liquidación

Precio diario

Media aritmética entre el mejor precio de

compra y de venta para cada vencimiento al

cierre de mercado.

Precio a vencimiento

Media aritmética del índice IBEX - 35 entre las

16:15 y las 16:45 de la fecha de vencimiento,

tomando un valor por minuto

Liquidación a

vencimiento

Por diferencias con el precio de liquidación a

vencimiento

Garantías 600 EUR por contrato En carteras combinadas será su composición la

que determine las garantías a depositar




22

Otros contratos de futuros sobre Índices.

Indicamos al respecto los indicados en el cuadro 8.

Otros contratos de futuros Índices

EUREX EURONEXT.LIFFE

Contrato Futuro DJ Eurostoxx 50 Futuro DJ Eurostoxx 50

Nominal Cotización del futuro en puntos multiplicado por el multiplicador

Multiplicador 10 EUR 20 EUR

Meses de

vencimiento Los tres meses más

cercanos del ciclo

trimestral marzo, junio,

septiembre y diciembre

Los tres meses más cercanos del ciclo

trimestral marzo, junio, septiembre y

diciembre

Fecha de

vencimiento Tercer viernes del mes de

vencimiento, si es hábil

(si no, el anterior hábil)

Tercer viernes del mes de

vencimiento, si es hábil (si no, el

anterior hábil)

Fluctuación

mínima (tick) 1 punto 0,5 puntos

Valor

monetario tick

10 EUR 10 EUR

Liquidación Por diferencias

Garantías 2.500 EUR 3.600 EUR




23

FUTUROS SOBRE ACCIONES. SU UTILIZACIÓN COMO ELEMENTO DE COBERTURA

DEL RIESGO DE MERCADO DE RENTA VARIABLE.

Son contratos conocidos y negociados desde finales del siglo XX, aunque hasta el

año 2001 no se lanzaron contratos para la negociación en mercados de renombre

internacional; concretamente los que diseñaron MEFF-RV y LIFFE. Los futuros sobre

acciones de MEFF-RV tomaron, en su fase de lanzamiento y consolidación, las

acciones más líquidas del SIBE, con lo que actualmente dan cobertura al 100 % de la

capitalización del IBEX - 35, y admiten como subyacente muchas más acciones,

todas ellas cotizadas en el mercado continuo. Las características de los contratos son

muy parecidas a las de los futuros sobre el IBEX - 35, con las siguientes peculiaridades:

Subyacente: acciones emitidas totalmente desembolsadas y cotizadas en el

SIBE.

Valor nominal: 100 acciones (salvo excepciones puntuales).

Meses de vencimiento: al menos, marzo, junio, septiembre y diciembre (MEFF

puede lanzar futuros sobre acciones con vencimiento en otros meses).

Cotización: en euros.

Fluctuación mínima (tick): 0,01 EUR.

Liquidación al vencimiento: mediante entrega del subyacente (salvo

excepciones que contemplan la liquidación por diferencias).

Garantías: se sitúan entre el 15 % y el 25 % del valor del contrato.

Por otra parte, en LIFFE cotizan más de cien contratos de futuros sobre acciones que

tienen como activo subyacente no sólo las acciones más líquidas de la bolsa de

Londres, sino las principales acciones de las bolsas mundiales. Una de las cuestiones

más interesantes por las que se utilizan los futuros sobe renta variable es por la

posibilidad de utilizarlos para protegerse de una bajada de las cotizaciones de las

acciones que componen una cartera, vendiendo, por ejemplo, parte de sus valores

para colocarlos en otras inversiones que compensaran las pérdidas de su inversión en

bolsa. La aparición de los mercados de derivados y la posibilidad de contratación de

futuros sobre renta variable hicieron disminuir significativamente el riesgo de

mercado. En la tabla del cuadro 9 se detallan las estrategias de cobertura a través

de la contratación de futuros:




24

Cuadro 9

ESTRATEGIAS DE COBERTURA (FUTUROS SOBRE RENTA VARIABLE)

RIESGO EFECTO OPERACIÓN COBERTURA

Alza de las

cotizaciones

Encarecimiento

de la inversión

Compra de

futuros de renta

variable

El encarecimiento de la

inversión se compensa o

reduce con el beneficio en

la compra de futuros

Baja de las

cotizaciones

Depreciación de

la cartera

Venta de futuros

de renta variable

La depreciación de la

cartera se compensa o

reduce con el beneficio en

la venta de futuros

LAS OPCIONES

Toda opción es un contrato entre dos partes por la que una (“compradora”)

mediante el pago de una “prima” o precio, adquiere sobre la otra (“vendedora”) el

derecho, pero no la obligación de comprarle (o de venderle, si fuera opción de

venta) una cantidad determinada de un bien o de un derecho jurídicamente

determinado a un precio preestablecido denominado precio de ejercicio y durante

un período de tiempo fijado en el contrato. En consecuencia:

Todo comprador de una opción se beneficia de un “derecho de ejercicio”

(puede elegir entre comprar o desistir de comprar”)

Todo vendedor de una opción por el contrario “toma un compromiso u

obligación en firme”

Las opciones financieras son contratos a plazo que tienen por objeto exclusivamente

un producto financiero (subyacente), que tienen normalizada su cuantía, calidad,

clase y precio de ejercicio, así como su fecha única o límite de ejecución, en los que

la decisión de ejecutarlos o no ejecutarlos constituye una facultad de una de las

partes, adquirida mediante el pago a la otra de una prima acordada, que pueden

ser objeto de un mercado bilateral (OTC) o negociarse en un mercado organizado

CUESTIONES PREVIAS DEL TIPO GENERAL SOBRE OPCIONES




25

cuya Sociedad Rectora los registra, compensa y liquida, actuando como contraparte

ante los miembros comprador y vendedor.

El uso de la opción da a las empresas una mejor adaptación de la cobertura de los

riesgos de mercado en una inversión o en una toma de posición en un mercado, así

como una mayor flexibilidad aportando la posibilidad de aprovechar mejor las

oportunidades del mercado y realizar actividades especulativas si se desea. Esta

técnica no es reciente puesto que desde hace mucho tiempo era utilizada en el

mercado inmobiliario y en el de las acciones de bolsa. No obstante, hasta que no fue

introducida en 1973 en el Mercado de Valores de Chicago no adquirió un desarrollo

significativo y no fue hasta 1982 cuando apareció en Filadelfia el primer mercado de

opciones sobre contratos en divisas al contado y a plazos.

Si el comprador o tenedor de la opción puede ejercer su derecho en cualquier

momento durante la vigencia del contrato se dice que la opción es “americana”. Si

debe esperar al final del plazo contratado, se la conoce como opción “ europea”.

Todo detentador de una opción puede venderla en cualquier momento (mientras el

plazo del contrato no haya transcurrido). Para ello es importante la existencia de

mercados secundarios organizados lo que a su vez implica la existencia de contratos

estandarizados para facilitar las transacciones y la amplitud y liquidez del mercado.

Hay dos tipos básicos de opciones conocidos por su denominación anglosajona.

Toda “opción de compra” se llama “call”.

Toda “opción de venta” se llama “put”.

Ahora bien, cualquier inversor en el mercado puede indistintamente “comprar” o

“vender” cualquiera de ellas por lo que nos encontramos con las posibilidades que

marca el cuadro 10. La diferencia entre vender y emitir es nula en la práctica.

Un inversor puede vender una opción, pero durante la vigencia del contrato o en la

fecha del vencimiento deberá cerrar esta posición, comprando dicha opción. Al

vender una opción CSLL se adquiere el compromiso u obligación de vender el activo

subyacente si el comprador de la opción ejerce su derecho de compra. En este

sentido, debería entregar el activo de referencia. Lo que llama la atención, es que se

puede vender una opción CALL sin tener el activo subyacente, igual que al vender

futuros.




26

Cuadro 10

POSIBILIDADES CON OPCIONES

Tipo de opción

Decisión

del operador

Opción de compra

“CALL”

Opción de venta

“PUT”

COMPRAR

Adquiere un contrato que le

otorga “el derecho, pero no la

obligación” de adquirir un

activo financiero a un precio

determinado durante un plazo

dado. A cambio de una prima

Adquiere un contrato por el cual

adquiere el “derecho, pero no la

obligación” de vender un activo

financiero al detentador de la

opción a la que se refiere el

contrato a un precio establecido y

durante un plazo predeterminado.

A cambio del pago de una prima

VENDER

Adquiere la obligación de

vender un bien o activo

financiero a un precio dado

durante un plazo fijado, a

cambio del cobro de una

prima.

Adquiere la obligación de comprar

un activo financiero a un precio

dado durante un plazo

preestablecido, a cambio del

cobro de una prima.

EMITIR

Crea “ex novo” un contrato

que da al poseedor la

posibilidad de comprarle un

activo financiero a un precio

dado y por un tiempo

preestablecido.

Crea “ex novo” un contrato por el

cual el poseedor tendrá el derecho

de venderle un activo financiero a

un precio dado y por un tiempo

determinado.

Toda opción tiene su vendedor o emisor y su comprador o poseedor. Si este

comprador decide beneficiarse del derecho que le da la opción realizará lo que se

llama “ejercicio de la opción” haciendo valer el “precio de ejercicio”. Este precio no

debe confundirse con el precio pagado por la obtención de la propia opción que es

el resultado de una negociación de mercado y al que se le da el nombre de “prima”

como sabemos. También hay que conocer que la opción es un contrato entre dos

partes sin que para ello una de ellas deba estar relacionada ni directa ni

indirectamente con el emisor del activo subyacente. Los mercados de opciones son

pues paralelos al de los activos subyacentes a que se refieren y pueden regirse, y de

hecho lo hacen, por reglas totalmente diferentes y estar, como además es habitual,

en localidades diferentes.

Veamos un ejemplo. Supongamos que una empresa tiene unas expectativas de

incremento de los tipos de interés. Teniendo abierto un crédito de 100 millones de

euros, renovable cada seis meses y a tasa de interés variable sobre el Euribor (sin

diferencial), busca un intermediario financiero al que comprarle un contrato que le

de la opción a pagar un tipo de interés máximo. Puede comprar una opción de




27

compra sobre un nominal de 100 millones de euros y con vencimiento a seis meses y

con una tasa de interés fija de ejercicio del 2%. El coste de esta opción CALL

supongamos que fuese del 0,5% de prima. Supondremos también que la opción es

de tipo europeo (solo puede ejercerse al final del plazo convenido.). Si en el momento

de renovación del plazo el Euribor es superior al 2% se debería ejercer la opción con

lo que tendría una tasa del 2% más la prima pagada que se haya convenido (2+0,5%).

Si la tasa Euribor es inferior al 2% no la ejercerá y su tasa del crédito será la del

mercado más la prima, que se ha pagado.

La prima de una opción suele cotizarse a % sobre el montante nominal y según el

número de días de plazo establecido en el contrato. Esto hace bastante fácil el

conocer el coste máximo del endeudamiento o la tasa mínima de colocación

garantizada. En el ejemplo anterior el montante de la prima sería: Prima = (100.000 x

0,5 x 180) / 36.000, es decir, 250.000 euros. La prima de la opción es un precio de

mercado en el cual influyen:

la “oferta” y “demanda” del mercado

el tiempo o plazo de la opción

“la volatilidad” de las tasas de interés

el “valor intrínseco

Los tres primeros conceptos parecen claros. Respecto al cuarto diremos que su

denominación hace referencia al valor escogido para el precio o tasa de ejercicio

de la opción y la situación de las tasas de referencia en el mercado al contado.

Por lo que se refiere al valor intrínseco es el beneficio que resultaría de un ejercicio

inmediato de la opción. Si se trata de una opción a la americana es la diferencia

entre el precio de ejercicio y el valor de la tasa de referencia en cada momento.

Pueden distinguirse tres casos, con unas denominaciones clásicas en la “jerga” de las

opciones: (Ver cuadro 11).

Cuadro 11

SITUACIONES POSIBLES DE UNA OPCIÓN

“in the money”; “con dinero”, o “dentro de la tasa”. Valor intrínseco positivo. “La

tasa de ejercicio” es inferior a la “tasa del mercado”, (“hay dinero” si la ejercemos).

Estamos dentro de la horquilla favorable marcada por la “tasa de ejercicio” y la

“tasa de referencia”. Para una opción de préstamo o colocación la tasa del

mercado debería ser inferior a la de ejercicio para estar en posición “in the money

“out of the money”; “sin dinero” o “fuera de la tasa”. Valor intrínseco nulo. En este

caso la tasa de ejercicio es superior a la tasa del mercado y no es interesante el

ejercerla si se tiene una opción de endeudamiento y al contrario en caso de tener

asegurada una colocación o préstamo de dinero




28

“at the money”; “a la par” o “a la tasa”. Valor intrínseco nulo. En este caso la “tasa

de ejercicio” y “la del mercado” coinciden.

El valor intrínseco es pues el valor añadido que una opción tendría para el comprador,

si éste decidiera ejercerla inmediatamente. El valor intrínseco representa la diferencia

entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio. Su valor ha de ser igual o

mayor que cero.

El valor intrínseco de una opción de compra es el resultado (positivo o, en el peor de

los casos, cero) de restar el precio de ejercicio al precio del subyacente en el

mercado al contado.

Valor intrínseco call = Precio subyacente – Precio de ejercicio ≥ 0

El valor intrínseco de una opción de venta es el resultado (positivo o, en el peor de los

casos, cero) de restar el precio del subyacente, en el mercado al contado, al precio

de ejercicio.

Valor intrínseco put = Precio de ejercicio – Precio subyacente ≥ 0

VARIABLES QUE INTERVIENEN EN LA VALORACIÓN

El cálculo de valoración de opciones, o lo que es lo mismo, el cálculo de la prima es

un proceso complejo en el que intervienen cinco variables:

El precio de ejercicio de la opción. Un comprador de opciones estará

dispuesto a pagar por ellas, ya sean call o put, un mayor precio cuando más

posibilidades tenga de obtener beneficio. Por lo tanto, podemos decir que

cuanto más ITM (In The Money) esté una opción, más cara será, y por el

contrario, cuanto más OTM (Out of The Money) esté, más barata será su prima.

En compensación, el vendedor recibirá una prima mayor en aquellos casos en

que mayor riesgo asuma, cuando venda opciones ITM, ya que el comprador

tiene más posibilidades de ejercer la opción.

El plazo hasta el vencimiento de la opción. En condiciones caeteris paribus, un

mayor plazo hasta el vencimiento beneficia al comprador de una opción,

pues mayor es la probabilidad de que el subyacente se mueva a su favor. Por

consiguiente, a mayor plazo de una opción le corresponde una mayor prima,

ya que el vendedor le exige más ya que incurre en un riesgo mayor.

VALORACIÓN DE LAS OPCIONES. CÁLCULO DE LA PRIMA.




29

El precio del subyacente. La relación del precio del subyacente con el precio

de ejercicio es obvia. En opciones call, si el precio del subyacente es superior

al precio de ejercicio, y suponiendo que la cotización no varíe, un comprador

pagará más que si el precio del subyacente es inferior, ya que en este caso la

cotización habrá de alcanzar y superar el precio de ejercicio para entrar en

beneficios.

La volatilidad del precio del subyacente. Normalmente se entiende por

volatilidad la desviación típica de la diferencia entre los valores cotizados de

un activo, en este caso, el subyacente de que se trate durante un periodo

concreto de negociación. La expresión matemática empleada para su

cálculo es:

Donde:

Es como vemos el cuadrado de la diferencia de cada valor

cotizado respecto a su media aritmética y “n” es el número de

valores

Es como vemos el cuadrado de la diferencia de cada valor cotizado respecto

a su media aritmética y “n” es el número de valores cotizados

En el cálculo de la prima, se debe considerar la volatilidad histórica, que es la

desviación típica anualizada de los precios históricos en un intervalo

determinado de tiempo, y la volatilidad implícita, que es la desviación que los

mercados fijan como expectativa expresada en porcentajes. Cuanto mayor

sea la volatilidad del subyacente, más alta será la probabilidad de que su

precio supere el precio de ejercicio de la opción y, como consecuencia,

mayor será la prima. Como muestra el cuadro 12

Cuadro 12. Factores que influyen en el precio de una opción.

PRECIO SUBYACENTE PRECIO DE LA PRIMA

Call Aumenta Aumenta

Disminuye Disminuye

Put Aumenta Disminuye

Disminuye Aumenta

Los tipos de interés De todas las variables contempladas, quizás ésta sea la de

menor relevancia. Intenta valorar el coste de financiación, ya sean recursos




30

propios o ajenos, de las primas pagadas por la inversión en opciones. A mayor

tipo de interés, menor precio de las primas. Este menor valor de las primas se

compensa con el mayor rendimiento que el vendedor obtiene por la inversión

de las mismas, y viceversa.

El valor intrínseco deberá ser mayor en función de la situación de los tipos de interés

en el mercado. Está claro que se estará dispuesto a pagar un precio más alto por una

opción con precio de ejercicio 7% si los tipos están al 5% que por otra con precio de

ejercicio 6%. Las posiciones con respecto al valor intrínseco son simétricas tal y como

muestra el cuadro 18.

Cuadro 18

SIMETRÍA DE POSICIONES DE LAS OPCIONES

TIPOS Y PRECIOS

DE EJERCICIO

Tipo de ejercicio >

Tipo de mercado

Tipo de ejercicio =

Tipo de mercado

Tipo de ejercicio <

Tipo de mercado

CALL In the money At the money Out of the money

PUT Out of the money At the money In the money

Hemos de mencionar que la prima de una opción tiene dos componentes bien

diferenciados: el valor intrínseco que ya conocemos y el valor temporal. El Valor

Temporal (VT) es la cantidad que el vendedor de la opción recibe para compensar

el riesgo de que la opción esté ITM durante la vida de la misma, hasta el vencimiento.

El valor temporal de una opción va disminuyendo según se reduce el plazo al

vencimiento, hasta llegar a ser cero el día de vencimiento; es decir, cuanto más

cercano está el vencimiento, menor posibilidad existe de desviación entre el precio

del subyacente y el de ejercicio (VI).

En consecuencia, la prima de una opción ATM o OTM (cuando el subyacente es igual

o menor que el precio de ejercicio) sólo reflejará el valor temporal; pero éste será

mayor cuanto más cerca estén el precio del subyacente y el strike. El “valor tiempo”

tiene en cuenta el plazo del contrato y en cierto modo incluye la volatilidad ya que

la misma se desarrolla en el tiempo. Es evidente que cuanto más se acerca una

opción a su plazo de expiración el “valor tiempo” decrece hasta anularse. (Ver

cuadro 19).

La “volatilidad” viene representada por el grado de variación posible (en amplitud y

frecuencia) de los tipos de interés según lo que ha ocurrido en el pasado. A mayor

inestabilidad y expectativas de variabilidad mayor será la prima puesto que el

vendedor de una opción corre un riesgo mayor. Por supuesto la oferta y la demanda

también influyen sobre el precio de una opción.




31

Cuadro 19.

EVOLUCIÓN DE LA PRIMA EN FUNCIÓN DEL FACTOR TIEMPO

Valor de la prima

Plazo

Parece lógico pensar que una opción “in the money” tendrá un “valor intrínseco”

mayor, aun cuando el componente tiempo tenga alguna influencia. (Hay altas

posibilidades de que sea ejercida lo que le permitirá a su poseedor recuperar gran

parte de lo que en ella invierta.). Si en el mercado la tasa del Euribor a 6 meses está

en el 2%, la opción con tasa de ejercicio del 1% tendrá un coste de un 1% más lo que

se añada por razón de volatilidad y tiempo (que será muy poco en este caso). Si al

vencimiento (caso opción europea) el Euribor está al 2,5% se ejercerá la opción y el

beneficio permitirá recuperar con creces el valor intrínseco inicial pagado. Por el

contrario, si el Euribor está al 1%, la cotización de la opción será baja por este

concepto, pero el componente tiempo y el de volatilidad tenderán a ser máximos.

CÁLCULO DE LA PRIMA

El método de cálculo del precio de una opción, partiendo de la hipótesis de absoluta

certeza, presenta la expresión matemática simplificada siguiente:

Para una opción call

Plazo




32

Para opción put

Siendo:

Pc y Pp Precio de las primas de la call y la put respectivamente

Vs Precio del subyacente

S Precio de ejercicio

r Tipo de interés (Deuda Pública)

t Tiempo hasta el vencimiento

Como las condiciones de absoluta certeza no existen, otras fórmulas más

complicadas permiten ajustar el precio de la opción, introduciendo correcciones,

fundamentalmente basándose en la volatilidad. Los métodos más conocidos son el

Cox Rubenstein y el Black-Scholes, siendo este último el más usado.

CASOS CON OPCIONES DE COMPRA

Las opciones de compra, como ya hemos visto, son aquellas que otorgan al

comprador el derecho a comprar un activo subyacente en una fecha o periodo

determinado, a un precio prefijado, a cambio de una prima que recibe el vendedor

de la opción.

Caso 1-. “La compra” de una opción de compra

El comprador de una opción de compra, a cambio de tener el derecho a comprar

paga una prima y, en función del precio del subyacente, en la fecha de vencimiento

el resultado de la opción será distinto. Su representación gráfica será la que muestra

la gráfica del cuadro 20.

LOS DIFERENTES “CASOS TIPO” CON LAS OPCIONES




33

Cuadro 20

El comprador de una call intenta beneficiarse de la subida de precios del subyacente

o protegerse de ellas. De tal forma que, si en el momento del vencimiento de la

opción el precio del subyacente es menor que el precio de ejercicio, el comprador

no ejercerá su derecho y perderá el importe de la prima; si, por el contrario, el precio

del subyacente está por encima del precio de ejercicio, el comprador de la call

ejercerá su derecho. Cuando el precio del subyacente es superior al precio de

ejercicio más la prima, se obtienen beneficios, mientras que si no supera dicha suma

tan sólo se recupera parte de la prima pagada. En resumen, la compra de una call

proporciona al comprador un límite a sus pérdidas (la prima) y la posibilidad de unos

beneficios ilimitados. En terminología anglosajona esta posición se conoce como long

call.

Caso 2. “La venta” de una opción de compra

Para la contraparte de una opción call, es decir para su vendedor, el

comportamiento del precio del subyacente tiene unos efectos lógicamente

contrarios. El esquema gráfico de esta operación es el que ofrece el cuadro 21.

Cotización subyacente

Strike

Pérdidas

Beneficio




34

Cuadro 21

El vendedor de una call intenta obtener beneficios de la bajada de los precios del

subyacente o protegerse de las mismas. Si en el momento del vencimiento de la

opción el subyacente está por debajo del precio de ejercicio, el comprador no

ejercerá la opción y el vendedor obtendrá un beneficio máximo igual a la prima

cobrada.

En cambio, si el precio del subyacente es más alto que el precio de ejercicio, a

solicitud del comprador, el vendedor se verá obligado a vender el subyacente y

asumirá una pérdida que puede ser ilimitada. En terminología anglosajona esta

posición es conocida como short call.

CASOS CON OPCIONES DE VENTA

Las opciones de venta, según vimos, son aquellas que otorgan al comprador el

derecho a vender un activo subyacente, en una fecha o periodo determinado, a un

precio prefijado, a cambio de una prima que recibe el vendedor de la opción.

Caso 1. “La compra” de una opción de venta (Compra de una “ put”)

El comprador de una put prevé obtener una ganancia de la caída de los precios del

subyacente o protegerse ante las mismas. En el momento del vencimiento, y

dependiendo del precio del subyacente respecto al precio de ejercicio, el resultado

se representa de acuerdo con el esquema planteado en el cuadro 14:

Strike

Cotización subyacente Beneficio

Pérdidas




35

Cuadro 22

Si al vencimiento el precio de ejercicio es menor que la cotización del subyacente, el

comprador de la put no ejercerá la opción y asumirá una perdida máxima igual a la

prima. Si el precio de ejercicio es superior al precio del subyacente, ejercerá la opción

de venta obteniendo un beneficio que en este caso sí es limitado: como máximo será

dicho precio de ejercicio en el hipotético caso de que el subyacente pierda todo su

valor. En terminología anglosajona esta posición es conocida como long put.

Caso 2. “La venta” de una opción de venta (Venta de una “ put”)

El vendedor de put es la contraparte al comprador de put; el resultado para el

vendedor será el contrario lógicamente. De forma gráfica se representa como se

indica en el cuadro 23.

Cotización

Beneficio

Strike Pérdidas




36

Cuadro 23.

El vendedor de una put intenta beneficiarse de la subida de precios del subyacente

o protegerse de ella. El vendedor de una put se verá obligado a comprar el

subyacente si al vencimiento el precio de ejercicio de la opción es superior al del

subyacente. La pérdida sufrida será como máximo el equivalente al precio de

ejercicio en el caso de que el activo subyacente pierda todo su valor. Por el contrario,

si el precio del subyacente es mayor, el comprador no ejercerá su opción y el

vendedor obtendrá un beneficio igual a la prima. En terminología anglosajona esta

posición es conocida como short put.

El cuadro 24 da una visión sinóptica de las posiciones de cada tipo de opción.

Strike

Cotización Beneficio

Pérdidas




37

Cuadro 24: Posiciones básicas para los diferentes tipos de opciones

LONG CALL “tomador de opción de

compra”

0

5

AT THE MONEY

COTIZACIÓN

+

R

E

S

U

L

T

A

D

O

-

Out of the money In the money

EXPECTATIVAS PARA EL TOMADOR DE CALL

OPTIONS (LONG CALL)

Su riesgo de pérdida se limita al precio

pagado por la opción.

LONG PUT “Tomador de opción de venta”

0

5

AT THE MONEY

COTIZACIÓN

+

R

E

S

U

L

T

A

D

O

-

Out of the moneyIn the money

EXPECTATIVAS PARA EL TOMADOR DE PUT

OPTION (LONG PUT)

Ideal para especuladores que quieren

especular a la baja, limitando el riesgo a la

prima. Los gestores institucionales cubren sus

carteras de posibles descensos en las

cotizaciones. Si bajan quedan cubiertos

limitando las pérdidas (Compensan

parcialmente pérdidas de acciones con

beneficios de opciones). SHORT CALL “suscriptor de opción de

compra”

5

0

AT THE MONEY

COTIZACIÓN

+

R

E

S

U

L

T

A

D

O

-

Out of the moneyIn the money

EXPECTATIVAS PARA EL SUSCRIPTOR DE UN

CALL OPTION (SHORT CALL)

Una renta adicional a los dividendos y la

relativa revalorización de la cartera (con

derechos políticos y económicos). El

suscriptor si está cubierto (tiene el activo

subyacente en cartera) y se produce un

alza en la cotización, no tendrá pérdidas

sino lucro cesante. Una protección relativa

respecto a la caída de los precios de los

valores de su cartera.

SHORT PUT “suscriptor de opciones de venta”

5

0

AT THE MONEY

COTIZACIÓN

+

R

E

S

U

L

T

A

D

O

-

Out of the money In the money

EXPECTATIVAS PARA EL SUSCRIPTOR DE PUT

OPTIONS (SHORT PUT)

Si la cotización sube, obtiene exclusivamente

el beneficio de la prima; en cambio si las

cotizaciones descienden puede obtener una

fuerte pérdida al tener que comprar el activo.

Es una posición con riesgo de importantes

pérdidas. Si el precio del activo subyacente

cae.




38

El vendedor no tiene elección, el derecho lo tiene el comprador. El vendedor o emisor

de la opción debe entregar el activo financiero si el comprador de la “call” ejerce.

En el caso de una opción de venta debe comprar el activo subyacente si el

comprador de la “put” ejerce su derecho de venta. La contrapartida del vendedor

es el precio o comisión que recibe el cual es la “prima” que paga el comprador por

estar asegurado. Los posibles indicadores y “señales de alerta” a tener en cuenta

respecto a variaciones de las tasas de interés y estrategias posibles de cobertura en

consecuencia son los siguientes:

INDICADORES PARA “PENSAR” EN UNA BAJADA DE LAS TASAS

Descenso de la inflación. (Recordemos que las tasas de interés incluyen la

expectativa de inflación)

Bajada de los tipos básicos del BCE: en la subasta, en la colocación de deuda,

etc. (Está aportando más financiación a la economía)

Bajada de los tipos en los principales países de la OCDE especialmente en USA

Bajada del déficit exterior. Si se da una salida o entrada de capitales a corto

plazo

Descenso del déficit público interior. (No habrá que colocar tanta deuda

pública)

Búsqueda de valores refugio por los inversores. (En tasa fija normalmente)

Lo que puede hacerse dependerá de lo que cada cual piense sobre sus

expectativas. En general, si hay exceso de fondos para prestar suele subir el

precio de los valores de renta fija lo que se traduce en tasas de rendimiento

menores (bajada de las tasas). Podríamos indicar otros factores, pero si la

convicción es que las tasas de intereses (tasas de rendimiento) van a bajar lo

que se debería de hacer es:

o Comprar obligaciones a tasa fija y de “Duración” amplia puesto que

son más sensibles a la baja y subirán de precio.

o Comprar bonos de cupón cero u obligaciones con bonos de opción

garantizada (“WARRANTS”)

“LOS RIESGOS” EN LA TOMA DE POSICIONES CON

OPCIONES




39

INDICADORES PARA “PENSAR” UN ALZA DE LAS TASAS.

Despertar de la inflación (caso inverso del anterior).

Alza de la actividad económica. (Mayor demanda de fondos para financiar

inversiones).

Necesidad de incremento del servicio de deuda exterior (especialmente si

este es ya elevado).

Tasas de interés altas en el conjunto de la OCDE. Atención a USA, Japón y a

las incidencias de todo ello sobre el euro.

Déficit exterior e interior altos

Lo que puede hacerse igualmente dependerá de lo que cada cual piense

sobre sus expectativas, pero podemos señalar algunas acciones tales como:

Adquirir obligaciones a tasa variable

Adquirir obligaciones con “Duración” corta (sensibilidad baja)

Utilizar FRA’s o SWAP’s

Buscar coberturas de tipo opcional como “CAP’s, “FLOOR’s o “COLLAR’s.

Normalmente las opciones se agrupan en tres grandes grupos:

Opciones sobre un activo financiero determinado.

Opciones sobre “tasas de interés” (“CAP’s”, “FLOOR”s” y “COLLAR’s”)

Opciones sobre contratos específicos de mercados futuros.

Estas opciones se negocian con los bancos y por lo general se suelen corresponder

con endeudamientos o colocaciones importantes o por razón de emisiones de

pagarés de empresa. De aquí que sea un banco el que normalmente las emita.

Suelen formar parte de operaciones de “ingeniería financiera” dentro de las

posibilidades de endeudamiento a tasas fijas y variables que un banco ofrece a su

clientela. La opción actúa sobre el importe a tomar a préstamo o colocar y las tasas

a que esa operación se hará.

LAS OPCIONES SOBRE TASAS DE INTERÉS




40

Las opciones sobre tasas de interés inciden solo sobre diferenciales de interés

constatados sobre dos tasas prefijadas (la tasa de ejercicio y la de referencia)

existiendo una disociación con el principal a colocar por lo que parecen similares a

los “FRA” con la diferencia en que aquí el poseedor de la opción “tiene el derecho,

pero no la obligación” de ejercerla, lo que da mayor adecuación a las necesidades

y más flexibilidad de actuación. El endeudamiento o la colocación, al igual que para

el “FRA” puede hacerse o no (posibilidad de especulación) y de hacerlo se puede

utilizar un intermediario distinto del que ha actuado como contrapartida. El importe

es “nocional” siendo utilizado únicamente para el cálculo de los intereses.

LOS “CAP”

Los CAP son una aplicación de las opciones call sobre tipos de interés. El comprador

del CAP se protege de una posible subida de tipos de interés, sin renunciar a los

beneficios de una bajada de los mismos. La protección consiste en la fijación de un

tope máximo del tipo de interés, por encima del cual el vendedor del CAP le abonará

la diferencia entre el tipo de interés y el tope establecido, a cambio de una prima

anual prepagable a cargo del comprador. El vendedor del CAP suele ser una

entidad financiera, mientras que el comprador suele ser un cliente que tiene suscrita

una operación de crédito o préstamo a interés variable.

Ejemplo de CAP:

Una empresa se financia con una emisión de bonos a un tipo de interés igual al

EURIBOR-90 más un diferencial del 1%. Ante el riesgo de una subida en los tipos de

interés decide cubrirse, sin renunciar a posibles bajadas, para lo cual compra un CAP

que le limite el coste efectivo de la deuda a un 6%, para lo cual acepta una prima

del 0.25%. El nivel de activación del CAP es el EURIBOR-90 a partir del cual se activa

la protección del CAP para cumplir con la exigencia de que el coste total de la

deuda no supere el 12% (todo incluido):

Coste efectivo deuda = EURIBOR-90 + Diferencial + Comisión

6% = EURIBOR-90 + 1% + 0,25%.

Despejando “EURIBOR-90”, nos queda:

“EURIBOR-90” = 4,75% (tasa o Nivel de Activación del CAP)

LOS “FLOOR”

Ésta es una operación simétrica al CAP, pero, lógicamente, de sentido contrario.

Protege a un inversor a tipo de interés variable de posibles bajadas de los tipos que

supongan una pérdida de rentabilidad de la inversión. El comprador será el inversor,

que pagará la prima (normalmente por anticipado). El vendedor será la entidad

financiera, que asume el riesgo a cambio de cobrar la prima.

En el floor el cliente busca asegurarse una rentabilidad pactada para ello si el euribor

más el spread está por debajo de dicha rentabilidad pactada se paga esa




41

rentabilidad menos la prima. En caso contrario el cliente percibe: “euribor+spread-

prima”.

El nivel de activación (o tasa conseguida por el cliente con el FLOOR) será igual a:

NA= (EURIBOR + Spread) – Prima

Ejemplo de FLOOR

Una empresa aseguradora precisa obtener una rentabilidad mínima del 5% para sus

reservas a un tipo de interés igual al EURIBOR-90 más un diferencial del 0,5%. Ante el

riesgo de una bajada en los tipos de interés decide cubrirse, sin renunciar a posibles

subidas, para lo cual compra un FLOOR que le asegura la tasa de rentabilidad

efectiva querida del 2% y acepta una prima del 0.3%. El nivel de activación del

FLOOR es el EURIBOR-90 a partir del cual se activa la protección de dicho FLOOR para

cumplir con la exigencia de rentabilidad del 5% (todo incluido):

Rentabilidad efectiva deseada = EURIBOR-90 + Diferencial - Comisión

2% = EURIBOR-90 + 0,5% - 0,3%,

Despejando “EURIBOR-90”, nos queda:

“EURIBOR-90” = 2,2% (tasa o Nivel de Activación del FLOOR)

LOS “COLLAR”

Es una operación de cobertura que combina un CAP y un FLOOR. En este tipo de

operaciones se debe cumplir que el tipo de interés del CAP supere al tipo del FLOOR.

Las posibilidades de protección pueden ser dos:

Protegerse de un descenso de los tipos de interés para una inversión a tipo

variable. La cobertura consistirá en comprar un FLOOR y vender un CAP.

Protegerse de una subida de los tipos de interés para una financiación a tipos

variables. Se trata de comprar un CAP y vender un FLOOR.

A cambio de asegurarse una rentabilidad mínima, en el primer caso se renuncia a

los beneficios de posibles subidas de los tipos de interés a partir de cierto límite. En el

segundo caso, renunciando a los beneficios de posibles bajadas del tipo de

referencia de una operación de financiación, el cliente fija un coste máximo para su

endeudamiento.

En ambos casos, el coste de la operación de cobertura será igual al importe de la

prima cobrada por la venta del CAP o del FLOOR menos la prima pagada por la

compra del FLOOR o del CAP respectivamente, dándose la posibilidad de que el

coste sea 0 EUR, si las primas son iguales.

Ejemplo de COLLAR.




42

Supongamos una empresa que desea mantener un crédito abierto por cuatro años

con una renovación semestral a tasa variable indiciada al Euribor. Desea protegerse

contra subidas excesivas de los tipos de mercado en cada renovación, por lo que

adquiere un “CAP” con prima del 0,5% al año. Si el endeudamiento “nocional” para

cálculo de los intereses lo fija en 200 millones y el tipo de interés de ejercicio está en

el 3%, en cada renovación semestral el banco comparará la tasa Euribor y la de

ejercicio abonando la diferencia en caso de que el Euribor sea superior. (Ver cuadro

25).

La empresa del ejemplo pagará siempre el Euribor+0,5% o como máximo una tasa

del 3,5%. Si la prima del 0,5% puede parecer excesiva en vez de un CAP se podría

contratar un “COLLAR”. Para ello se debe hacer una estimación de la tasa mínima

que se ve como admisible. Pensemos que esta fuese del 0,8%. Entonces, para

establecer el “COLLAR” se venderá simultáneamente con la compra del CAP” un

“FLOOR” al 0,8´% sobre cuatro años. Con ello la empresa se priva de posibles

endeudamientos a tasas inferiores al 0,8% pero en contrapartida recibe la “prima”

que el banco le paga. Supongámosla de un 0,3% anual, con lo que la empresa

pagará por el “COLLAR”:

0,5% - 0,3% = 0,2%

Si las tasas se elevan por encima del 3%, el banco pagará la diferencia. En nuestro

ejemplo esto ocurre en el tercer trimestre (ver cuadro de nuevo) cuando el Euribor

está al 5% por lo que la empresa pagará la renovación al:

5% - 2% + 0,2% = 3,2%

Si las tasas bajan por debajo del nivel de referencia del “COLLAR”, caso del cuarto

trimestre, cuando se sitúa el Euribor en el 0,6%, la empresa renovará el crédito al:

0,6% + 0,2% + 0,2% = 1%

Vemos que la empresa del ejemplo ha conseguido una “banda” (un “COLLAR”)

entre una tasa máxima del 3,2% y una mínima del 1%. Por el contrario, cuando tenía

solo el “CAP” podía llegar a un máximo del 3,5% pero se podía beneficiar mejor de

las posibles bajadas de las tasas de interés. Todo ello puede contemplarse de modo

gráfico en los cuadros 26 y 27.

ECONOMÍA, BANCA Y MERCADOS INTERMEDIOS Tema 12. Mercados de derivados y sus principales productos


43

Cuadro 25. EJEMPLO DE “CAP” Y “COLLAR”

Tasas de

interés

VENCIMIENTOS CON

“COBROS” DEL BANCO

VENCIMIENTOS CON

“PAGOS” DEL BANCO



© Tea Cegos, S.A. 2019 44

Cuadro 26. EJEMPLO “CAP” AL 3% CON “PRIMA” DEL 0,5%

Tasa de coste del endeudamiento

Cuadro 27. EJEMPLO DE UN “COLLAR” (3%+0,2% / 0,8%+0,2%) Tasa de coste del

del “CAP”

(“Precio” de ejercicio)

del “collar”

1,34 %




Después de ver las cuatro estrategias más sencillas con opciones, podemos

describir otras consistentes en la combinación de opciones distintas. Sin llegar a

combinaciones complejas que no caben en este módulo, podemos hablar de:

Straddles

Strangles

Spreads

STRADDLES

Se trata de dos operaciones del mismo signo de opciones de diferente tipo (call o

put) al mismo precio de ejercicio. Por consiguiente, existirán dos posibilidades: dos

ventas o dos compras.

Long straddle. Si hablamos de dos compras simultáneas, una call y una put,

estamos definiendo un long straddle. La pérdida máxima posible es la

totalidad de la prima pagada. Si los precios suben, se puede ejercer la opción

de compra con una posibilidad de beneficio ilimitada, y si los precios bajan,

se ejerce la opción de venta con posibilidad de beneficio limitada (máximo si

el subyacente carece de valor).

Short straddle. Si la combinación es de dos ventas, una de put y otra de call,

se trata de un short straddle. En este caso el beneficio obtenido por el

vendedor del straddle está limitado a la suma de las primas cobradas,

mientras que las pérdidas son ilimitadas en el caso de la call y limitadas a la

pérdida total del valor del subyacente en el caso de la put.

STRANGLES

Se trata de dos operaciones del mismo signo de opciones de diferente tipo (call o

put) a distinto precio de ejercicio. Existen dos posibilidades:

Long strangle. Comprar una put con un strike bajo y comprar una call con un

strike alto; o lo que es lo mismo un long strangle. Con esta posición los

beneficios pueden ser ilimitados si los precios del subyacente suben, mientras

que las pérdidas están limitadas al monto total de primas. Para obtener

beneficios, los cambios del subyacente deben ser significativos en cualquier

sentido. Ésta suele ser una posición más barata que los straddles, al tratarse de

opciones más OTM.

Short strangle. Vender una call con un strike alto y vender una put con un strike

bajo, denominado short strangle. Los beneficios de esta estrategia están

limitados al importe de las primas, mientras que las pérdidas son ilimitadas,

aunque son significativas sólo ante variaciones profundas del precio del

subyacente al alza o a la baja.

LAS OPCIONES COMBINADAS CON OPCIONES




SPREADS.

Esta estrategia consiste en la compra y la venta simultánea de opciones del mismo

tipo (call o put) con diferentes tipos de ejercicio. Aquí también se presentan dos

posibilidades:

Long call spread. Se trata de comprar una call con un strike bajo y vender una

call con un strike alto. De esta forma, si el precio del subyacente sube, se

beneficia al ejercer la call comprada, pero rebaja el coste de la prima al

vender la call, a cambio de limitar los beneficios a la diferencia entre los dos

precios de ejercicio menos la prima neta.

Long put spread. Consiste en la compra de una put con un strike alto y la venta

de una put con un strike bajo. La compra de este spread de PUT proporciona

un beneficio ante bajadas del precio del subyacente, pero al vender otra put

rebaja el costo de la prima pagada y limita el riesgo de pérdida ante una

subida del subyacente a las primas netas pagadas, a cambio de limitar el

beneficio a la diferencia entre ambos precios de ejercicio menos la prima

neta.

Se trata de un contrato a plazo sobre tipos de interés mediante el cual dos partes

acuerdan el tipo de interés de un depósito teórico o nocional, a un plazo y por un

importe determinado, que se realizaría en una fecha futura determinada. Permite

eliminar el riesgo de tipos de interés durante dicho periodo. En ningún momento las

partes intercambiarán fondos (nominal del contrato), los fondos sólo se tienen en

cuenta para el cálculo de la liquidación por diferencias entre el tipo estipulado en la

operación y el tipo vigente en mercado el día de vencimiento. Es decir, el comprador

de un FRA (prestatario hipotético) se cubre de la posible subida del tipo de interés,

mientras que el vendedor de un FRA (prestamista hipotético) desea cubrirse de una

bajada de los tipos de interés.

Podríamos definir al “FRA” como un acuerdo sobre una tasa de interés futura. Supone

fijar un tipo de interés de referencia en el contrato que se comparará al cabo del

plazo con el del mercado en ese momento. Si el tipo de referencia es inferior al del

mercado se percibirá la diferencia entre ambos. En caso contrario se abonará la

diferencia. (Un “FRA” equivale a un seguro por el que se paga una prima). Para poder

explicar el funcionamiento de este tipo de operaciones FRA debemos entender

primero las operaciones “Forward-Forward” (FF). Procederemos a ver estas con un

ejemplo.

Supongamos que un responsable financiero desea asegurarse un tipo de interés para

un plazo dentro de un plazo en el cual espera una subida de las tasas. Estima que

precisará tomar financiación dentro de tres meses, por ejemplo y que podrá devolver

el principal al cabo de nueve meses. Hay pues un período de espera y un período

de compromiso (3 meses y 12 meses respectivamente). Para asegurar una tasa de

LAS OPERACIONES “FRA”




interés a su cliente el intermediario financiero va a endeudarse por el total del

período de compromiso (12 meses) a la tasa que hoy haya para ese plazo en el

mercado (supongamos el Euribor para 12 meses al 2%). Al mismo tiempo va a colocar

ese importe a tres meses a la tasa de colocación de hoy en el mercado (supongamos

el Euribor a tres meses para colocación al 1,4%). Fijemos el principal del préstamo

necesitado (capital nocional) en 1 millón de U.M.

El intermediario financiero se endeudara en el mercado a día de hoy por una

cantidad descontada a 90 días al 1,4% sobre 1M de UM es decir por: 996.512,21UM

(dado que: 1.000.000/[1+ (0,014 x 90/360)] = 996.512,21UM) y colocara esa cantidad

hoy mismo a 90 días al 1,4% por lo que a ese plazo obtendrá el millón de UM que

debe prestarnos. (996.512,21UM + 3.487,79UM = 1.000.000U M ya que: (996.512,21 x 90

x 0,014/360) = 3.487,79UM

Vemos que por medio de una operación “FF” podemos resolver el doble problema

de tener una tasa garantizada “T” y de obtener los fondos “C” que precisamos. (Bien

entendido que la tasa T debe incorporar la comisión que cobrará el intermediario y

otros gastos si los hubiera como corretajes, impuestos, etc.).

Esta doble ventaja entraña también un conjunto de inconvenientes entre los cuales

los más importantes son los indicados en el cuadro 3. Por las razones enumeradas en

ese cuadro 3 las operaciones FF son poco operativas en la práctica, aunque el

cálculo de las mismas es siempre previo a toda cotización de un FRA, ya que en el

“entorno” de las tasas FF es sobre las que se establecen las especulaciones sobre las

tasas y por ello la contrapartida de las operaciones FRA que pasamos a ver.

Cierta dificultad para llevarla a cabo: En efecto, hacen falta un intermediario

y dos posibles participantes más actuando sobre el mercado al contado que

al tener tasas diferentes para la posición compradora y vendedora hace

pesar ese diferencial al menos dos veces sobre el coste de la operación.

Su carácter de operación “dentro de balance” para el banco que intervenga:

por lo que debe cubrir los coeficientes obligatorios y esto hace más cara la

operación en lo referente a comisiones.

Operación de activo con riesgo por lo que los prestatarios deben responder a

criterios de solvencia y garantía suficientes.

El principal de la operación en un FRA solo se usa para los cálculos y aquí está su más

importante diferencia con el “Forward-Forward” (que supondría asegurarse un tipo

de interés a la vez que el importe del préstamo o de la colocación). La razón de todo

ello es que no importará abonar la diferencia porque la compensación se obtiene

por la colocación o la disposición del crédito al precio del mercado. En caso

contrario la ganancia por el cobro de las diferencias contractuales se pierde al hacer

la operación de crédito o colocación sobre el mercado. Estas compensaciones dan

el “seguro de tasa de interés” que se buscaba y por el cual el intermediario financiero

cobrará una comisión y unos gastos que constituyen la “prima del seguro”. Ver

cuadro 28.




Cuadro 28. Funcionamiento del FRA

Para entender mejor la mecánica de establecimiento de un FRA vamos a seguir un

ejemplo. Supongamos que una empresa desea garantizarse una tasa “dentro de 3

meses para 6 meses” para un préstamo de 5 millones de euros. Establece la tasa

garantizada en el contrato “FRA” en el 3%. (El FF calculable en el mercado debe de

estar alrededor de dicha tasa pues la especulación se establecerá en un entorno de

la misma como es lógico). Supongamos que al cabo de los 3 meses la tasa de interés

para operaciones a 6 meses esté en el 4%. Se ejercerá por tanto el derecho

contractual del FRA y se solicitará el 1% de diferencia. El resultado de este “FRA”,

“llamado “FRA seis contra nueve” (por haber un período de espera de tres meses y

uno de compromiso total de nueve meses) es de: 25.000,00 EUR pero como esa

cantidad se pagará al titular del FRA al inicio y no al fin del plazo del préstamo lo que

se percibe es una cantidad actualizada a la tasa del mercado en ese momento. Es

decir:

[5.000.000 x (0,04-0,03) x180/360] x [1/(1 + (0,04 x180/360)] = 24.509,80EUR

La comisión del intermediario puede percibirse ahora o en el momento de la firma

del contrato por lo que debe tenerse en cuenta este detalle a la hora de conocer

con exactitud el tipo de interés real al que se asegura la operación. Se puede

comprobar que si hiciéramos ahora la operación de toma del préstamo y no

Momento presente Mo Momento futuro M1

vendedor Prestamista Riesgo de

bajada de tipos

Prestatario Riesgo de

subida de tipos FRA Plazo: t desde M1

Importe: N EUR (teórico) Tipo: if

Liquidación de FRA Tipo de interés para plazo t: ic

Si ic > if Vendedor paga al comprador:

N x t x (ic - i) Si ic < if Comprador paga al vendedor:

N x t x ( if - i)

comprador




percibiésemos la cantidad FRA al inicio, si no al final del periodo, pagaríamos de

intereses:

Intereses = 5.000.000 x 0,04 x 180 = 100.000,00EUR

360

de los cuales deberíamos deducir los 25.000,00 EUR del FRA (no actualizados) con lo

cual el tipo de interés real sería (sin tener en cuenta comisiones)

T = (100.000 – 25.000) x 360 = 3%. (Una tasa tal y como la que buscábamos asegurar).

5.000.000 x 180

En cualquier caso, aparte del efecto de corretajes y comisiones, hay que ver a

cuanto podrían colocarse realmente los 24.509,80 EUR que se perciben del FRA al

inicio del periodo (a la toma del préstamo), es decir, cual es la tasa de colocación a

180 días que hay en ese momento en el mercado. Supongamos que esta fuese del

3,85%. En ese caso se acabaría teniendo un capital al cabo de los 180 días de:

[24.509,80EUR + (24.509,80EUR x 0,0385 x 180/365)] = 24.975,15 EUR. Esto supondría que

se habrían “pagado” unos intereses de: 100.000,00EUR - 24.965,15EUR. = 75.024,85 EUR.

Lo que daría una tasa del: 3,001% (Prácticamente equivalente al 3% que se deseaba

asegurar, comisiones aparte).

Si los tipos de interés han bajado, el vendedor (prestamista) podrá prestar sus fondos

obteniendo una rentabilidad igual al precio de contado más la liquidación del FRA;

el comprador del FRA podrá financiarse a tipo de contado más el coste de

liquidación del FRA. Por el contrario, si los tipos de interés han subido, el comprador

del FRA se financiará a tipo de mercado menos la liquidación del FRA. Podríamos

definir al “FRA” como un acuerdo sobre una tasa de interés futura. Supone fijar un

tipo de interés de referencia en el contrato que se comparará al cabo del plazo con

el del mercado en ese momento. Si el tipo de referencia es inferior al del mercado se

percibirá la diferencia entre ambos. En caso contrario se abonará la diferencia. (Un

“FRA” equivale a un seguro por el que se paga una prima).

Las operaciones SWAP también conocidos como permutas financieras o IRS (Interest

Rate Swaps), son contratos por los que dos partes acuerdan, durante un periodo

determinado de tiempo, intercambiar pagos periódicos de intereses denominados

en la misma moneda y sobre un mismo nominal, pero con tipos de referencia

diferentes. La técnica la habían desarrollado los bancos e intermediarios financieros

desde mucho tiempo antes de que la historia particular” del “SWAP” reivindicase

para IBM la realización de la primera operación de permuta de tipos de interés con

el Banco Mundial en 1983. Los intercambios posibles son muchos si consideramos los

diferentes ejes en que podemos encontrarnos. (Ver cuadro 29).

LAS OPERACIONES “SWAP”




Cuadro 29. Diferentes tipos de operaciones “SWAP”

Siendo:

Tipo 1: Permuta tasa fija con tasa variable

Tipo 2: Permuta entre dos tasas variables de igual divisa

Tipo 3: Permuta entre dos divisas a tasa variable

Tipo 4: Permuta entre tasa fija y tasa variable de diferente divisa

Tipo 5: Permuta entre tasas fijas de dos divisas diferentes

Las permutas de tipo 1 y 2 constituyen ejemplos de “SWAPs” de tasa de interés las

de tipo 3 y tipo 4 son “SWAPs” de divisas y tipo de interés y la de tipo 5 es

únicamente de divisas.

Refiriéndonos específicamente a las “permutas de tipos de interés” las de mayor

volumen son las de tasa fija contra tasa variable. Los “SWAP’s” se hacen por un

conjunto de razones entre las que destacaríamos:

Obtener una financiación a tasa fija cuando sólo se ofrece a tasa variable en

el mercado o viceversa.

Optimizar el coste de una financiación al cambiar el coste ofrecido sobre un

mercado con el coste ofrecido en otro.

1

2

5

3

4

DIVISA “A” DIVISA “B”

TASA VARIABLE

TASA FIJA




Reestructurar un endeudamiento ya existente sobre el que pesan tasas altas y

se quiere cambiar a una tasa variable

Para los “SWAP” de divisas existe además el deseo de diversificar el riesgo de

cambio o bien el de especular en función de las anticipaciones que se tengan

sobre las cotizaciones futuras (haciendo un “SWAP” y luego volviendo por un

nuevo “SWAP” a la posición inicial, etc.).

Un SWAP “caso por caso” precisa de la intervención de un intermediario y de una

contrapartida lo que no siempre da una perfecta correlación entre cantidades y

plazos aparte que los tiempos de respuesta del intermediario no siempre son

inmediatos. No obstante, la progresiva normalización de las condiciones y plazos y el

mayor número de participantes en este tipo de operaciones hace que se tienda

hacia un mercado organizado de SWAPS. Por ello el “SWAP” aparece generalmente

más como una técnica de cobertura del medio-largo plazo y es muy utilizado para

la reestructuración de emisiones de obligaciones y de pagarés de empresa o bonos.

La mecánica del SWAP de tasa de interés es relativamente simple y podemos hablar

de dos casos: el primero constituido por el cambio de una tasa variable por una tasa

fija sin repercusión en el coste financiero final que se paga (con lo que se ha realizado

una cobertura del tipo de interés salvo el gasto repercutido por la comisión del

intermediario). En el segundo, además del aseguramiento se puede obtener una

rebaja en el coste total del endeudamiento o de la colocación. Esto es debido a que

dos empresas pueden obtener para su endeudamiento tasas distintas, tanto fijas

como variables y más o menos próximas a las preferenciales debido a ofrecer más o

menos garantías a los prestamistas o porque han podido negociar dichas tasas mejor

en uno u otro caso. Veamos un ejemplo de esta segunda modalidad por ser la más

general y valer, así, como explicación para ambos casos.

Planteemos la situación de dos empresas: la “X” y la “Z” que han obtenido de sus

prestamistas las siguientes tasas para un posible endeudamiento a un mismo plazo:

Tipo de

condiciones Empresa “x” Empresa “z” Ventaja relativa

Tasa fija 3% 5% “X” sobre “Z”

2 puntos

Tasa variable Euribor + 0,75 Euribor + 1,25 “X” sobre “Z”

0,50 puntos

Cada empresa puede hacer lo que le plazca endeudándose a tasa fija o variable.

La empresa “X” se ve con mejores tasas dada su mayor garantía y su mayor

capacidad de negociación. Podría prescindir de “Z” pero si, por sí misma o por medio

de un intermediario que la pone en relación con “Z”, se da cuenta de su ventaja

comparativa sobre “Z” y que además ésta es mayor en tasa fija que en tasa variable,

debería proponer claramente un SWAP a “Z” dado el beneficio a lograr por ambas.

(Que sería lógicamente en diferente proporción). Pensemos adicionalmente dos




cosas. Una, que la empresa “X” tiene unas expectativas que le hacen preferir la tasa

variable (recordemos que podría recurrir a esa tasa sin pensar en “Z”) y dos, que la

empresa “Z” prefiere asegurarse una tasa fija. (A la que también podría acudir sin

utilizar para nada a la empresa “X”). Veamos ahora como el intermediario que

creará el “SWAP” va a ganarse la comisión que ambas empresas le pagarán.

Nuestro intermediario sabe que “X” busca tasa variable y que “Z” busca tasa fija,

conoce a ambas, pero “X” y “Z” no se conocen. Como intermediario se da cuenta

de la ventaja comparativa de “X” sobre “Z” y ve la oportunidad de negocio para los

tres. ¿Qué hace? Va a proponer a “X” que se endeude a tasa fija al 3% (lo cual

parece un contrasentido con los deseos del, o la, director financiero-tesorero de esta

empresa) y a “Z” que lo haga a tasa variable a Euribor +1,25 y que esto lo haga cada

empresa en su mercado y con el prestamista que les ha dado las tasas anteriores.

Hecho lo anterior y de forma simultánea, hace firmar a “X” y “Z” un contrato de SWAP

en los siguientes términos:

1) “X” transferirá a “Z” unos intereses a valor del Euribor sin diferencial alguno.

(Euribor seco)

2) “Z” transfiere a “X” un interés a la tasa fija del 3,25%.

Con ello “X” y “Z” verán sus costes financieros establecidos según lo marcado por el

cuadro de siguiente y además estarán trabajando a tasa variable y tasa fija según

querían ¡pero a un coste menor!

EMPRESA “X”

EMPRESA “Z”

Coste sin contar con

SWAP

3% Euribor +1,25%

Coste contando con el

SWAP

“X” paga a “Z” el euribor

“Z” a “X” un 3,25%

+ Euribor

- 3,25%

<Permutas>

- Euribor

+ 3,25%

Coste final

+3% + Euribor –

-3,25%

(Euribor + 1,25) –

-Euribor + 3,25%

Resultado con SWAP Euribor – 0,25 4,50

Situación anterior Euribor + 0,75 5%

Ganancia final 1% 0,50%

Junto al anterior tipo de “SWAP” se ha desarrollado una técnica de “SWAP” llamada

“basis SWAP rate” consistente en el intercambio de tipos entre posturas indiciadas a

una referencia tipo Euribor con otros tipos indiciados sobre el preferencial de un

grupo de bancos, lo que da origen a beneficios por arbitrajes entre tasas diferentes.

También podemos hablar del “SWAP” a plazo variable o “callable SWAP” que es una

permuta “tasa fija – tasa variable” en la que la parte que paga una tasa fija tiene la

posibilidad de salir del “SWAP” sin penalización a partir de una fecha fijada en el

contrato. Actualmente se cotizan también “opciones de SWAPs” o “SWAP-OPTIONS”




lo que nos da un “SWAP” condicional en la que el poseedor del instrumento “tiene el

derecho, pero no la obligación” de obtener un “SWAP” durante un plazo de tiempo

determinado.

Otra modalidad de SWAP es el llamado “SWAP in arreas”. Es un tipo de SWAP en el

que se establece la fijación del tipo de interés al final del periodo, (“in arreas”), en

lugar de al inicio como es lo habitual (“in advance” o “up front”). La finalidad es

reducir el coste de financiación de la deuda mediante el diferimiento de la fijación

de la tasa variable de referencia. Para entenderlo mejor podemos verlo

gráficamente

Pero por el contrario en un “SWAP in arreas” el tipo de interés aplicable a cada

periodo se fija en el momento del pago de intereses del periodo que finaliza

En el caso de “SWAP in advance” ambas partes conocen con antelación al

momento del pago el flujo de intereses al que se deberá hacer frente, mientras que

en un SWAP “in-arreas” dicho importe es desconocido hasta la fecha en la que se

realizará el pago

Lo que es importante comprender de los “SWAPs” es que en multitud de ocasiones

son los propios bancos los que hacen el SWAP actuando a la vez de intermediarios y

contrapartida porque como operadores especializados y con su garantía por medio,

obtienen mejores tasas en los diferentes mercados que una empresa dada. No

obstante, el “SWAP” implica el riesgo de que si no se produce la evolución de las

tasas previstas se puede incurrir en un coste suplementario. Ello podría evitarse

contratando un “SWAP” inverso en el momento oportuno lo que implica una

atención muy particular y constante sobre la evolución de los mercados y el

asegurarse la existencia de un número suficiente de contrapartidas potenciales. La

vida de muchos empréstitos se convierte en ocasiones en una “cadena de SWAP”

de distinto signo.

Fijamos i0

Fijamos i1

Pagamos i0

Fijamos i2

Pagamos i1

Fijamos i0

Pagamos i0

Fijamos i1

Pagamos i1




Los warrants son instrumentos financieros que otorgan a su poseedor el derecho, pero

no la obligación, de comprar o vender un número determinado de títulos sobre un

activo subyacente, a un precio de ejercicio determinado (strike) y en una fecha

prefijada (vencimiento). Esta definición se ajusta a la de las opciones, pero la gran

diferencia entre ellas es que un warrant suele tener una vida de hasta dos años,

mientras que la vida de las opciones es mucho más corta.

En la actualidad los warrants se cotizan en una bolsa de valores mediante una

plataforma electrónica, de igual forma que las acciones. Los subyacentes más

comunes de un warrant son las acciones, los índices bursátiles y las divisas. Igual que

sucede con las opciones, existen dos tipos de warrants:

Call warrant: es un derecho de compra del activo subyacente que pretende

obtener un beneficio ante la subida del precio del subyacente.

Put warrant: es un derecho de venta del activo subyacente. Si se produce una

bajada del precio del subyacente, el vendedor obtiene un beneficio por

diferencia con el precio de ejercicio.

Los warrants suelen ser warrants americanos, es decir, el cliente puede ejercerlos en

cualquier momento de la vida del warrant, hasta su vencimiento. Este tipo de activos

financieros necesita menos inversión para obtener determinados resultados que la

inversión directa en el activo subyacente. Es lo que se conoce como efecto

apalancamiento, que es la relación entre el dinero invertido y el resultado obtenido

con dicha inversión

De igual forma que las opciones estándar, los warrants permiten construir estrategias

de inversión para obtener beneficios, tanto de tendencias alcistas como de

tendencias bajistas de los mercados. Al ser opciones americanas, es posible y

aconsejable vender el warrant antes del vencimiento para no perder el valor

temporal.

Los emisores de warrants suelen garantizar liquidez inmediata. La inversión en

warrants, sin embargo, tiene sus inconvenientes; el principal de ellos es que puede

perderse la totalidad de la inversión efectuada si, durante la vida de los mismos, el

subyacente no alcanza el valor esperado respecto al precio de ejercicio.

LAS OPERACIONES CON “WARRANTS”




UTILIZACIÓN DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OTROS

DERIVADOS COMO MEDIO DE COBERTURA DEL RIESGO DE

TIPO DE INTERÉS.

El riesgo de tasa de interés se materializa de dos formas, por una parte, es un riesgo

que viene dado por la posibilidad de obtener una plusvalía o una minusvalía (un

sobrecoste) en una operación financiera de “préstamo-colocación” o de

“endeudamiento-financiación”. Este coste puede ser real o de oportunidad (dinero

dejado de pagar o de ganar). Por otra parte, no alternativa, sino complementaria y

añadida, está el riesgo de alteración que experimenta el valor de una empresa

como consecuencia de una variación de las tasas de interés (de rendimiento del

mercado), medida esa alteración de valor por la diferencia entre los “cash flow”

futuros de los activos y de los pasivos de su balance, actualizados ambos a la nueva

tasa de rendimiento del mercado. La única manera de no verse afectado por este

riesgo es que al vencimiento los activos y los pasivos se sustituyan por otros de igual

cuantía e idéntica tasa de rendimiento o que se compensen los aspectos positivos y

negativos de la variación de la tasa de rendimiento del mercado entre las partidas

del activo y del pasivo.

Podemos hablar, por tanto, de un “riesgo puro” por la repercusión de la variación de

tasas en el resultado financiero, con un componente “precio” (diferencia de tasas

sobre volúmenes actuales) y un componente “volumen” (cambios en volúmenes y,

o, vencimientos a iguales tasas). Se puede hablar también de un “riesgo residual”

que es la repercusión sobre el resultado financiero de la permanencia en el futuro de

las tasas actuales, que a su vez tendría un efecto precio (diferencias de tasas medias

a las que se tienen las partidas del balance y las tasas de mercado sobre los

volúmenes actuales) y un efecto volumen (variación de volúmenes manteniéndose

las tasas).

Toda bajada de las tasas de rendimiento penaliza a las empresas que ya se han

endeudado (coste de oportunidad) y, o, a aquellas empresas que no han colocado

sus excedentes antes de la bajada de las tasas. Por el contrario, toda alza de las tasas

de rendimiento penaliza a los que tienen excedentes de tesorería colocados o a los

que deben endeudarse. Teniendo en cuenta la elevada volatilidad de las tasas de

interés la gestión de la tesorería ha de tener en cuenta las expectativas existentes

sobre la evolución futura de dichas tasas y, además, gestionar y controlar el riesgo

de que esa evolución no se ajuste a las expectativas.

En definitiva, podemos decir que existe un riesgo de tasa de interés sobre la cuenta

de resultados y un riesgo de tasa de interés sobre el balance. El riesgo sobre la cuenta

CONSIDERACIONES PREVIAS




de resultados es antes que nada un riesgo de oportunidad por más coste o menos

beneficio al haber escogido tasa fija cuando debería haberse escogido tasa

variable o viceversa. Por su parte, el riesgo sobre el balance es también un riesgo de

oportunidad que se da por los “decalajes” de vencimiento entre partidas del activo

y del pasivo y que se centra sobre la “sensibilidad” del conjunto del balance ante

posibles cambios de las tasas de rendimiento en los mercados. (Valor de la empresa)

Entre las causas de la elevada volatilidad en las tasas de interés en los mercados

están:

Un sistema monetario internacional no anclado a un valor de referencia como

era el patrón oro. (Hoy solo hay dinero 100% fiduciario).

El aumento de los déficits públicos.

La preocupación de los bancos centrales por la fijación de unos objetivos

cuantitativos en el crecimiento de los agregados monetarios para frenar la

inflación.

Los movimientos internacionales de capitales.

Estas variaciones de las tasas de interés afectan:

Al valor de los activos.

A la rentabilidad de esos activos.

Al coste de los pasivos.

A los planes futuros de inversión o de financiación.

Las tasas de interés a corto plazo son muy variables en el tiempo. Para el área Euro

vienen marcadas por las tasas de intervención del Banco Central Europeo. Conforme

los plazos se incrementan, las diferentes tasas del Euribor incorporan mayores

expectativas sobre la evolución futura de las tasas de rendimiento del mercado. El

vencimiento más largo es a doce meses y el más corto corresponde al “Euribor O/N”

(“Overnight” o a una noche, llamado “EONIA”). Las tasas de interés del Euribor a

corto plazo resultan por lo general buenos indicadores adelantados de la política

monetaria del Banco Central Europeo cuyo principal instrumento es el tipo Repo

oficial o tipo de intervención.

Las tasas de interés a largo plazo (a más de doce meses) pueden reducirse a un

encadenamiento de tasas Euribor a corto plazo. El tipo de referencia más común es

el tipo swap o tipo al que podemos intercambiar una tasa variable (por ejemplo,

cualquiera de los vencimientos cotizados del Euribor) por otro tipo, esta vez fijo,

durante un periodo de tiempo establecido. El tipo fijo o tipo swap se paga

anualmente y su base es 30/360. A este último es precisamente al que normalmente

nos referimos cuando hablamos de tasas de interés a largo plazo. El tipo swap resulta

igual de transparente que el tipo a corto plazo (Euribor). Sin embargo, en la medida

en que la mayor parte de las operaciones se referencian a un índice Euribor el tipo

swap goza de menos publicidad y hay que recurrir a pantallas especializadas

(Reuters, Bloomberg, etc.) para conocer su cotización.

ECONOMÍA, BANCA Y MERCADOS INTERMEDIOS Tema 12. Mercados de derivados y



La forma de la curva de rendimientos materializa la opinión del mercado sobre las

tasas de interés futuras. Por lo general, se da una curva de rendimientos-

vencimientos “normal” pues las tasas a largo plazo son mayores por el principio del

“valor temporal del dinero”, por la aversión al riesgo de los inversores y porque estos

buscan preservar el poder adquisitivo de sus inversiones. De una estructura

temporal de tipos de interés con inclinación ascendente se deducen expectativas

alcistas en las tasas, mientras que una curva de rendimientos con pendiente

negativa implica que el mercado espera que las tasas caigan (curva “invertida”).

El mercado incorpora la información que conoce en cada momento por lo que

toda nueva información hace que se reajusten las expectativas produciéndose

movimientos en la curva de rendimientos-vencimientos de tal modo que sólo la

nueva información no recogida ni anticipada por los agentes económicos

provoca variaciones en las tasas de interés como consecuencia del llamado

“efecto sorpresa”. Esa constante entrada de información provoca reajustes en las

expectativas, lo que se traduce en último término en aumentos de volatilidad y

una incertidumbre creciente.

Las subidas de las tasas de interés pueden repercutir en excesivos costes

financieros que deterioren la ratio de cobertura de intereses1 o incidir en una menor

separación entre la rentabilidad económica y la tasa de coste de las deudas de

una empresa que si llega a ser negativa supone un “apalancamiento inverso”.

Igualmente pudiera resultar que, en operaciones de financiación a tipos nominales

fijos, una bajada de las tasas de interés implique incurrir en mayores gastos (en

términos de coste de oportunidad). En cualquier caso, debe quedar claro que al

haber una estructura por plazos de las tasas de interés (día a día, a una semana,

a quince días, a un mes, etc.) la variabilidad será para cada uno de esos plazos

típicos de los mercados monetarios.

No puede asegurarse nada sobre la variabilidad mayor o menor de las tasas en

función de esa estructura por plazos, aunque suele haber una mayor acentuación

estadística en el hecho de que las tasas a corto plazo (o cortísimo plazo) la tienen

mayor que las tasas a largo plazo. Otro elemento importante es la forma de cálculo

de las tasas que se toma para el estudio puesto que las tasas publicadas lo son a

partir de datos medidos con medias del día a día o bien anuales con medias día

a día, mes a mes, trimestrales, etc. Esta elección es importante y debe ser hecha

en función del caso de cada empresa y del “horizonte” para el que se quiera

estimar el riesgo.

Vemos pues que la variabilidad temporal de las tasas de interés afecta a las

empresas de acuerdo con los siguientes casos:

1-. Según el horizonte temporal de la operación de inversión o de

financiación. En este caso la tasa de interés puede evolucionar

negativamente para la empresa y se cumplirá que a mayor plazo mayor

riesgo de tasa de interés

(1) Gastos financieros/EBITDA .La ratio de cobertura de intereses expresa la proporción de los mismos sobre el resultado brut o de explotación cuando supera el tercio de los mismos se entiende que son excesivos dado que debe darse la cobertura de impuestos por lo que resta una cantidad insuficiente para atender dotaciones a amortizaciones, provisiones y exigencias de renovación del capi tal productivo y cabe pensar que la empresa está en elevado riesgo de poder afrontar el pago de esos compromisos en tiempo y forma.




2-. Según el tipo de operación: inversión o financiación. En este supuesto

hay que diferenciar entre la tasa de interés fija y la tasa de interés variable.

o Tasa de interés fija. A un inversor que cobra una tasa le perjudicará

una subida de tasas puesto que aumentará el coste de oportunidad

de su inversión y viceversa

o Tasa de interés variable. Un inversor que cobra una tasa variable verá

disminuir la rentabilidad de la inversión en el supuesto de una bajada

de tasas puesto que disminuirán sus ingresos financieros y viceversa:

Una empresa que se financia a tasa variable se ve perjudicada por

la subida de las tasas (aumentarán sus costes financieros).

3-. Según la clase de activo financiero en el que esté materializada la

inversión o la financiación. El precio de los activos financieros está

directamente relacionado con la evolución de las tasas de interés. Esta

relación es especialmente significativa en los activos financieros de renta

fija. (Una empresa que tiene invertido un excedente de tesorería en activos

de renta fija puede sufrir pérdidas si se produce un aumento de las tasas por

el contrario una disminución de las tasas de interés hace aumentar el precio

en el mercado secundario de los títulos de renta fija.

4-. Según el tiempo que falta hasta la realización de la operación financiera.

Una empresa que necesite financiación dentro de un plazo se verá

perjudicada por el aumento de la tasa de interés en la fecha en que deba

financiarse ya que aumentarán sus costes financieros. Si se lleva a cabo una

inversión la rentabilidad futura puede reducirse si en la fecha de realización

de la inversión han bajado las tasas de interés.

Ante el riesgo de tipo de interés puede tomarse alguna de las posturas siguientes:

Asumirlo (“sufrirlo”)

“Casar” las distintas posiciones (si se puede)

Cubrirlo o gestionarlo con coberturas más o menos flexibles

Especular conscientemente (¡¡?!!)

Intentar cubrirlo siempre (¿Masoquismo?)

Las iniciativas que se pueden tomar en función de la posición que se tenga y las

expectativas que se hayan formado vienen aclaradas en el cuadro 30.

ACTITUDES ANTE EL RIESGO DE TASA DE INTERÉS




Cuadro 30. Gestión del riesgo de tasa de interés ante posición y expectativas

expectativas

Posición tasas a la baja tasas al alza

inversión Desplazar la inversión del

corto al largo plazo

Desplazar la inversión del

largo al corto plazo

financiación Desplazar la financiación

del largo al corto plazo

Desplazar la financiación

del corto al largo plazo

El principal objetivo de la actividad de gestión del riesgo de tasas de interés

consiste en la determinación de los diferentes instrumentos de gestión y, o,

cobertura que permiten minimizar o anular sus efectos negativos sobre la cuenta

de resultados y, o, sobre el balance. Este proceso está constituido por las siguientes

fases:

Identificación de los riesgos.

Evaluación del perfil de riesgo que presenta la estructura financiera de la

empresa.

Seguimiento de los riesgos según evolución de la empresa y de los mercados

financieros.

Definición e instrumentación de las políticas de cobertura y, o, de gestión.

Seguimiento y control de las políticas de cobertura y, o de gestión.

Se debe tener presente que la gestión del riesgo de tasa de interés y su cobertura

tiene un conjunto de implicaciones administrativo-contables y de carácter fiscal.

En efecto: las coberturas pueden ser hechas con instrumentos normalizados

adquiridos en mercados organizados o bien con adquirir instrumentos “O.T.C”

(“Over the counter”) a la medida. Las operaciones sobre instrumentos derivados

en mercados organizados se valoran a precio de mercado diariamente (“mark to

market”) o bien presuponen el pago de una prima por adelantado. Esos costes o

beneficios, en tanto en cuanto supongan cargas o productos financieros, deben

ser llevados a la cuenta de pérdidas y ganancias.

Las operaciones de cobertura son contabilizadas de “modo simétrico” a la

posición cubierta de tal modo que los posibles productos y, o, gastos solo son

tomados en cuenta al mismo tiempo que el subyacente y se debe de esperar al

vencimiento de la posición.

Los futuros sobre tipos de interés cubren el riesgo de interés porque permiten

compensar la pérdida por un movimiento adverso en el mercado al contado con

un beneficio en futuros; de producirse un movimiento contrario al previsto, la

pérdida en futuros se compensará con el beneficio al contado. Como resumen de

lo visto hasta aquí puede seguirse el cuadro 31.




Cuadro 31. Acciones según “anticipaciones” sobre las tasas

ACCIÓN BUSCADA VS

“ANTICIPACIONES” QUE

SE TIENEN

ALZA DE LAS TASAS BAJADA DE LAS TASAS

CUBRIR LA DEUDA

Endeudarse a largo plazo y

a tasa fija

Endeudarse a corto plazo y/o a

tasa variable

Comprar contratos de

futuros o comprar opciones

de compra sobre tipos de

interés

Comprar contratos de futuros u

opciones s/futuros

“Swapar” la deuda a tasa

variable

“Swapar” la deuda a tasa fija

contra tasa variable

Comprar: “CAP's”,

“COLLAR's” o hacer “FRA’s”

CUBRIR LA

COLOCACIÓN

Colocar a corto plazo o a

tasa variable

Colocar a largo plazo y a tasa

fija

Vender contratos, de futuros

o comprar opciones de

venta

Comprar contratos de futuros o

comprar opciones de compra

“Swapar” las colocaciones a

tasa fija contra tasa variable

“Swapar” las colocaciones a

tasa variable contra tasa fija.

Comprar “FLOOR’s” o

“COLLAR’s” o hacer “FRA’s

Para la cobertura de riesgo de tipos de interés se utilizan principalmente futuros

cuyo subyacente son valores de renta fija. También se consideran futuros sobre

renta fija aquellos contratos cuyo subyacente es un índice de tipos de interés

como, por ejemplo, el Euribor, el Libor, etc. De este modo, con la negociación de

un futuro de renta fija:

El comprador se asegura de que podrá comprar el activo subyacente al

precio contratado, aunque la cotización del subyacente sea superior.

El vendedor se asegura de que podrá vender el activo subyacente al precio

contratado, aunque la cotización del subyacente sea inferior.

Las estrategias de contratación de futuros financieros como cobertura de riesgo

de interés se resumen en la tabla de los cuadros 32 y 33.




Cuadro 32. Estrategias de cobertura del riesgo de tipo de interés con “futuros”

RIESGO ESTRATEGIA COBERTURA POSIBLES

SITUACIONES

Alza de los

tipos de

interés

Venta de

futuros sobre el

bono nocional

El incremento de coste por alza

de tipos se compensa o

reduce con el beneficio en la

venta de futuros

Necesidad de

próxima

financiación

La depreciación de la cartera

por alza de tipos se compensa

o reduce con el beneficio en la

venta de futuros

Inmunización de la

cartera de renta fija

La pérdida por la mayor

incidencia del pasivo se

compensa o reduce con el

beneficio en la venta de

futuros

Desequilibrio entre

activo y pasivo a

largo plazo (gap

pasivo)

Baja de los

tipos de

interés

Compra de

futuros sobre el

bono nocional

La disminución de rendimiento

por la baja de tipos se


beneficio en la compra de

futuros

Próxima inversión en

valores o concesión

de crédito

La pérdida por la mayor

incidencia del activo se


beneficio en la compra de

futuros

Desequilibrio entre

activo y pasivo a

largo plazo (gap

activo)

Cuadro 33.

DIFERENTES INSTRUMENTOS DE GESTIÓN Y COBERTURA DEL RIESGO DE TASA DE INTERÉS

(TÉCNICAS Y MERCADOS)

Mercados

Tipo de

técnicas

CASO POR CASO

(OTC) ORGANIZADO

CERRADAS FRA’S

SWAP’S

Contrato de futuros sobre

bono nocional

Contrato de futuros sobre

Euribor90

OPCIONALES

“CAP”, “FLOOR” Y “COLLAR”

Opciones directas

Opciones sobre derivados

Opciones sobre bono

nocional

Opciones sobre contrato

de futuros sobre Euribor90




Cuestiones para facilitar el seguimiento, el aprendizaje y el “repaso” del texto.

1)-. Riesgo de inflación viene motivado por la pérdida del valor adquisitivo de la

moneda … Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas.

2)-. La diferencia entre los contratos “forward” y los contratos de futuros …

Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas.

3)-. Los contratos sobre índices tienen mucho mayor volumen de negociación que

los contratos sobre acciones … Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas.

4)-. El valor intrínseco es pues el valor añadido beneficio que una opción tendría

para el comprador, si éste decidiera ejercerla inmediatamente … Explíquelo en no

más de dos párrafos en 10 líneas.

5)-…En las opciones el vendedor no tiene elección, el derecho del comprador

manda … Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas.

6)-. Las opciones sobre tasas de interés parecen similares a los “FRA” solo que …

Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas.

7)-. El riesgo de tasa de interés se materializa de dos formas según se haya

contratado una deuda o un depósito a tipo de interés variable

8).- Podríamos definir al “FRA” como un acuerdo sobre una tasa de interés futura

…Explíquelo en no más de dos párrafos en 10 líneas

Palabras y frases claves a tener en cuenta especialmente y a entender bien su

significado.

Tipos de riesgos a los que se enfrenta un inversor

Productos propios de las operaciones de tipo “OTC

Garantías necesarias para operar en el mercado

Métodos de liquidación operaciones en el MEFF

Situaciones posibles de una opción

Opciones sobre tasas de interés

Operaciones combinadas con opciones

“WARRANTS

Actitudes ante el riesgo de tasa de interés

Acciones según “anticipaciones” sobre las tasas de interés

Cobertura del riesgo de tipo de interés con “futuros

tema 12 - sib

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