CLUB DE INVERSORES ÁNGELES IG

1 de diciembre de 2012

Autor: Sebastián Ortega

sortega@igangels.com

twitter: @sportega

www.igangels.com

Term Sheets en Venture Capital

Explicación de los términos usuales en la relación Inversor-Emprendedor

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Term Sheets en Venture Capital

Explicación de los términos usuales en la relación Inversor-Emprendedor

RESUMEN

Las organizaciones de Venture Capital implementan las más evolucionadas estructuras y

sistemas de gobernanza en los fondos de inversión que captan dinero de los inversores para

invertirlos en nuevos emprendimientos de alto potencial de crecimiento. Cada inversión está

gobernada por una serie de contratos legales que están diseñados para alinear los intereses

económicos, sortear los problemas de agencia entre el inversor y el emprendedor, y

disminuir la asimetría de información, entre otras cuestiones.

Previamente a la redacción de estos acuerdos, que involucran un arduo trabajo para los

abogados, el Venture Capitalist firma con los emprendedores un Term Sheet mediante el

cual aceptan mutuamente los términos principales de la transacción que serán luego

plasmados en los documentos correspondientes. Este Term Sheet refleja el espíritu del

vínculo. El presente trabajo tiene por objetivo hacer un análisis sobre los aspectos más

relevantes de este Term Sheet que define una relación de agente-principal entre los

intervinientes.

INTRODUCCIÓN

Cada año, cada Venture Capitalist analiza cientos de propuestas de inversión antes de

decidir en cuales ideas y equipos van a invertir. El éxito o el fracaso de un emprendimiento

dependen del esfuerzo y las capacidades de la gente involucrada así como de otros tantos

factores que están fuera de control, como por ejemplo, la economía en general.

Una vez que las decisiones son tomadas y las inversiones consumadas, comienza la

etapa del monitoreo del progreso. La probabilidad de fracaso de un emprendimiento es muy

grande: está en el rango de entre 24 y 34% dentro de los primeros dos años de vida, se

incrementa al 50% si se toman en cuenta 4 años, y alcanza niveles del 60% si se toma en

consideración un período de 6 años desde el momento de la inversión. Los Venture

Capitalists y los emprendedores suelen tener diferentes conjuntos información sobre el

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emprendimiento. Incluso en casos en donde cuentan con la misma información, suelen no

coincidir en ciertas cuestiones, incluyendo: cuándo abandonar el emprendimiento si no

funciona bien, y cuándo y cómo inyectar capital en la compañía.

La National Venture Capital Association (NVCA) es la entidad de referencia en materia

de inversiones de Venture Capital en Estados Unidos y se encarga de recolectar y difundir

información sobre la industria. Entre sus publicaciones, anualmente presenta modelos de

acuerdos que reúnen, de una forma acabada, las mejores prácticas que rigen en la relación

inversor-emprendedor para que puedan ser fácilmente utilizadas en la estructuración de

cualquier nueva inversión de este tipo. En particular, se hará referencia al Term Sheet 2011.

EL TERM SHEET

Cada inversión suele estar gobernada principalmente por un Contrato de Suscripción de

Acciones y sus subsiguientes anexos que incluyen: Acuerdo de Derechos del Inversor,

Acuerdo de Votación y Acuerdo de Venta Conjunta, entre otros, en los que se explicitan los

términos y condiciones que definirán el vínculo entre el Venture Capitalist y el equipo

emprendedor a lo largo del ciclo de vida de la inversión.

El cuerpo del Contrato de Suscripción de Acciones de la NVCA está dividido en 6

secciones: 1) Compra y venta de acciones preferidas, 2) Representación y garantías de la

compañía, 3) Representación y garantías de los compradores, 4) Condiciones de compra y

obligaciones al cierre, 5) Condiciones de las obligaciones de la compañía al cierre, y 6)

Misceláneas. Tal como está redactado, frecuentemente es difícil distinguir entre las cláusulas

que tienen un significado meramente normativo desde el punto de vista legal, de aquellas

cláusulas que tiene un importante impacto en términos de negocios en la relación principal-

agente, en donde el principal es el Venture Capitalist y el agente es el equipo emprendedor.

El Term Sheet es un documento que resume las cuestiones básicas de la transacción,

expresadas en términos simples y sin tecnicismos legales, que no constituye una obligación

legal en sí mismo, pero sí introduce una intención de compromiso entre las partes, teniendo

como fin principal poner de manifiesto los acuerdos que se plasmarán en el conjunto de

documentos que formarán parte del Contrato de Suscripción de Acciones.

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Entre los aspectos más relevantes, se establecen los siguientes términos:

Listado de Inversores

Las rondas de inversión frecuentemente son completadas por un conjunto de inversores

que aportan distintas sumas de dinero que, en su conjunto, constituyen el monto total de la

capitalización. Es de esperar que todos los inversores involucrados adhieran al mismo Term

Sheet. Cuando hay mucha diferencia entre lo que aporta un inversor respecto de otro, o

cuando hay muchos inversores participando, se designa a un Inversor Líder que lleva

adelante las negociaciones en representación de todos los inversores. Esto implica que los

diferentes inversores deben estar previamente de acuerdo entre sí respecto de los términos

que se establecerán con los emprendedores.

Monto y tiempo

Se establece cuál será la valuación “pre-money” (valuación que excluye la

contabilización del capital que será aportado) acordada de la compañía y cuál es la cantidad

de capital que el VC aportará a cambio de una participación en ella. En caso que el aporte de

capital se realice escalonadamente conforme al avance del negocio, también se introducen

los plazos aquí. Esto último previene el caso en que el emprendimiento tenga una

finalización anticipada con mucho capital del inversor todavía en su caja, como por ejemplo,

que la empresa deba cerrar sus operaciones a los 6 meses del lanzamiento porque su

producto no haya traccionado en el mercado, pero aún cuente con dinero como para

financiar 12 meses más de operaciones. Se establece además la fecha en que esta

transacción se hará efectiva, estableciendo que, de superarse el día límite sin la redacción

final de los contratos, se anula la validez del acuerdo.

Formas y términos de la inversión

Se establecen dos clases de acciones para la compañía: ordinarias y preferidas. La

inversión es definida como una compra de acciones preferidas, mientras que las acciones

ordinarias quedan en manos de los emprendedores. Los derechos de preferencia de las

acciones de los Venture Capitalists son:

Preferencia en el cobro de dividendos: en caso de distribución de dividendos, el VC es

quien tiene prioridad para cobrar. De todos modos, no es común que las empresas

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nacientes decidan distribuir dividendos ya que tiene múltiples oportunidades de

crear valor por sí misma mediante la reinversión de las utilidades.

Preferencia en eventos de liquidación: en caso que se realicen eventos que den lugar

al cobro de dinero en efectivo (por ejemplo, una fusión o reorganización) el poseedor

de las acciones preferidas es quien tiene prioridad de cobro. Esto también se da a

lugar en el caso de decretarse la liquidación de la empresa por cese de las

actividades.

En general, el inversor exige esta preferencia hasta tanto recupere el monto de su

inversión, ya sea vía el cobro de dividendos o vía algún evento de liquidación. Mientras no se

alcance ese punto, se dará lugar a una desigualdad profunda de intereses respecto de las

metas del emprendimiento debido a lo que cada uno aporta en él: el emprendedor va

devengando su esfuerzo día a día para ejecutar un plan de negocios al mismo tiempo que va

cobrando un sueldo mínimo (o al menos por debajo de las compensaciones de mercado)

como retribución a las tareas de management; mientras que el inversor otorga “por

adelantado” dinero para financiar actividades futuras para un proyecto que no ofrece

garantías de repago y cuya decisión de cómo utilizar ese dinero debe consensuarse con el

equipo emprendedor dentro de los parámetros pre-establecidos en el plan.

Al recuperar su inversión inicial, el inversor suele convertir su acciones a ordinarias (las

mismas que los emprendedores) eliminando así los derechos de preferencia de cobro.

Derechos de Votación

El VC tiene derecho a designar al menos a un director que lo represente en el directorio

de la compañía que participará de cada uno de los temas que sean tratados allí.

Dado que el VC suele tener una participación inferior al 50% de las acciones de la

compañía, y suele tener minoría de representantes en el directorio (en caso de estar

empatados, desempata el Presidente, que normalmente es uno de los emprendedores)

corre el riesgo de no tener capacidad para defender sus intereses en las decisiones en que

existan desacuerdos por no haber consecuencias equitativas para el VC respecto del equipo

emprendedor. Para esos casos, se establece que ciertas decisiones requerirán el voto

afirmativo del director de VC para poder aprobarse aun cuando hubiese una mayoría que

opine lo contrario. A estos derechos se los conocen como “el poder de Veto del VC”.

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Esas decisiones reservadas suelen incluir:

La aceptación de nuevas inversiones, ya que pueden darse en condiciones

beneficiosas para los emprendedores pero perjudiciales para los inversores, como

por ejemplo, aceptar innecesariamente una inversión que se haga a la misma

valuación de compañía a la que entró el VC, generando una pérdida injustificada por

el efecto de la dilución de la participación de cada accionista.

Fusiones, reducciones de capital y liquidación de la compañía, ya que generan el

mismo impacto que el punto anterior por efecto de la dilución.

La incursión en endeudamiento por montos que puedan implicar la toma de

obligaciones excesivamente altas para la compañía. Los emprendedores tienen

incentivos a tomar riesgos muy altos ya que se benefician fuertemente del éxito,

pero no están expuestos a pérdidas económicas por encima del costo de

oportunidad que les genera el tiempo personal dedicado al proyecto. La teoría

económica refiere a esta situación con el término inglés de “moral hazard”. Este

derecho le permite al inversor poner límites al exceso en la toma de riesgos por

parte de los emprendedores.

La emisión de bonos convertibles en acciones, ya que genera tanto exposición al

riesgo como un eventual efecto dilutorio.

La modificación del objeto social.

La compensación de los emprendedores, ya que se quiere evitar que los mismos

emprendedores tengan autonomía para decidir sobre su propia compensación y

más aún cuando esa compensación se paga con el dinero de la inversión.

La contratación de personas afines a los accionistas.

Período de Lock-up

Claramente no es lo mismo que un emprendedor decida bajarse del emprendimiento

mientras lo está llevando adelante, a que lo haga el inversor una vez que ya aportó el dinero.

El equipo emprendedor es crítico especialmente cuando la empresa comienza a dar sus

primeros pasos y una baja en uno de sus miembros puede implicar el cierre del negocio. Por

tanto, es habitual que, luego de consumada la inversión, los emprendedores mantengan sus

acciones durante un período mínimo, que puede variar entre los 12 y 24 meses, para que

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sean los beneficiarios de los derechos residuales de sus decisiones. En otras palabras, que

sigan siendo parte de la tripulación del barco que ellos mismos construyeron y condujeron.

Durante este período, solo ellos estarán impedidos deshacerse de su participación

accionaria.

Derecho de participar a pro-rata en futuras rondas de inversión

En caso que existan nuevas rondas de inversión para la compañía que puedan resultar

atractivas para el inversor que ya tiene una participación, se le da derecho a que participe de

esa nueva ronda de inversión a pro-rata de su participación actual. Un ejemplo simplificado

podría ser el siguiente: supongamos una situación en la que el VC tiene el 30% de la

participación de una compañía y deciden todos (el VC y los emprendedores) abrir una nueva

ronda para inyección de capital por $100. En ese caso, el VC tendrá el derecho de exigir la

participación de esa ronda aportando hasta $30 de los $100 buscados.

Este derecho permite al inversor mantener su participación accionaria aun cuando se

produzcan nuevas rondas de inversión. Es un mecanismo de anti-dilución. En el caso del

ejemplo del párrafo anterior, y nuevamente simplificando la situación, se podría calcular que

si el inversor adquiere el 30% de las sucesivas rondas de capital, siempre va a tener el 30%

de la compañía ya que cada vez que se presente una situación de dilución, el inversor tendrá

derecho a poner el dinero necesario para mantener su porcentaje accionario.

Esta situación es muy frecuente cuando la compañía requiere una inyección de capital

para financiar sus operaciones porque no alcanzó un estado de autofinanciación cuando lo

esperaba, o cuando requiere capital para abrir operaciones en una nueva localidad o país, y

el inversor inicial no quiere diluirse ante la nueva ronda de capitalización que todos los

accionistas consideraron necesaria. Esto permite que frente a una nueva necesidad de

capital, la postura del inversor original en la decisión del directorio sea: “Voto a favor de la

nueva ronda porque la veo necesaria, pero quiero mantener mi 30%” haciendo posible

alinear los intereses de todos los accionistas ante la necesidad de tomar decisiones de este

tipo.

Derechos de First Refusal

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En caso que los emprendedores puedan y quieran vender acciones propias, el inversor

tiene el derecho a que se las ofrezcan primero a él. Sólo si el inversor rechazarse la oferta,

los emprendedores quedan habilitados a ofrecérsela a terceros.

Esto le permite al inversor tomar conocimiento de la decisión de los emprendedores y

de ser el comprador de esas acciones tanto sea para evitar que un tercero se haga de ellas

y/o para acrecentar su participación en la compañía.

Derecho de Tag Along

Imaginemos la situación en que los emprendedores tienen una participación mayoritaria

en la compañía y deciden vender sus acciones. Por su condición de mayoritarios, el inversor

no tendrá capacidad de impedirlo. Por el derecho de First Refusal, los emprendedores

deberán ofrecer las acciones, en primer lugar, al inversor. Si el inversor no quiere

comprarlas, los emprendedores pueden ofrecerlas a terceros. Los inversores, a pesar de ser

minoritarios, pueden también querer venderlas, ya sea porque la venta genera buenas

ganancias económicas para estos, o porque no quieren seguir manteniendo acciones de una

compañía cuyos emprendedores están “saliendo”. Siguiendo la analogía del barco en la

sección del Lock-up: “Si el capitán se baja del barco, la tripulación también buscará bajarse

en las mismas condiciones que el capital”.

El derecho de Tag Along permite justamente que los inversores (a quienes asumimos

minoritarios) puedan vender sus acciones al mismo tiempo que los emprendedores (a

quienes asumimos mayoritarios) y en las mismas condiciones de venta, especialmente, al

mismo precio. El espíritu en este caso es proteger a los accionistas minoritarios sumándolos

a los acuerdos que puedan alcanzar los mayoritarios.

Derecho de Drag Along

Imaginemos ahora que ante una posible venta de acciones, aparece un interesado que

quiere comprar el 100% de la compañía. Esta venta puede aprobarse por la mayoría de los

accionistas y por el directorio, pero aun así, algunos accionistas minoritarios pueden no estar

dispuestos a vender, poniendo en peligro la concreción de la venta.

El derecho de Drag Along (de arrastre) obliga a los accionistas minoritarios a sumarse a

la venta acordada por los mayoritarios. El espíritu en este caso es proteger a los accionistas

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mayoritarios de un posible bloqueo, por parte de los minoritarios, de la venta total de la

compañía.

Derechos de Información

Los VC tienen derecho a recibir información periódica de la compañía, incluyendo

estados financieros y presupuestos. Además, tienen derecho a inspeccionar las cuentas

financieras de la compañía cuando lo requieran. Esto tiene por objetivo reducir la existencia

de asimetría de información por parte de los emprendedores, quienes, por tener

involucramiento en el día a día de la compañía, cuentan con información de calidad y en

cantidad. Esta información es crítica a la hora de consensuar decisiones sobre el rumbo de la

compañía con personas que no cuentan un nivel semejante de acceso a la información.

No competencia y no divulgación

Uno de los mayores activos generados en una empresa innovadora es el conocimiento

logrado como fruto del trabajo conjunto de las distintas partes. Esto genera una barrera de

entrada al mercado para nuevas compañías que generalmente no tienen el know-how o la

información específica de la industria. Estos activos intangibles (ej, el conocimiento

específico sobre una necesidad del mercado, el aprendizaje acumulado sobre la gestión, etc.)

son costosos de conseguir y se podrían considerar como costos transaccionales “a la Coase”

para lograr el éxito en un emprendimiento determinado. Se acuerda entonces que ni los

socios ni los empleados claves accedan a proveer este tipo de información a personas que

no formen parte de la compañía.

Tan importante como la no divulgación, es el impedimento a que alguno de los

involucrados participe de algún otro emprendimiento, tanto mientras esté involucrado en el

actual como hasta 2 años después de no estarlo, que pueda estar en competencia con éste.

Planes de stock-options para los empleados

Es habitual que este tipo de compañías utilicen paquetes de compensaciones especiales

que otorgan participaciones en el capital de la compañía. Esta es una de las principales

formas de lograr una alineación de incentivos entre los accionistas y los empleados clave, en

un intento por sortear los problemas de agencia, mientras que funciona como mecanismo

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para retener al personal y premiarlo según resulte el desempeño general de la compañía.

Para ello, la compañía emite un conjunto de acciones que serán reservadas para tal fin.

La opción más simple es darle directamente acciones ordinarias. En este caso, se le

otorga el valor completo de las acciones entregadas (precio de las acciones multiplicado por

la cantidad otorgada) tal como si fuera un premio inmediato. Un problema asociado a esta

alternativa es que el empleado podría renunciar a su empleo luego de recibir acciones y aun

así seguir siendo propietario de ellas. Para evitar esos casos, se genera un plan de

otorgamiento (“vesting plan”) que consiste normalmente en: darle el primer 25% del

paquete a partir de cumplir el primer año de trabajo, y luego, mensualmente ir otorgándole

el 75% restante a lo largo de un período de 3 a 5 años.

Si bien la alternativa anterior le permite hacerlo partícipe del capital, no lo premia

exclusivamente por el período en que el empleado trabajó, sino que le otorga

inmediatamente un participación que ya trae un valor inicial. Para superar esto, las stock-

options permiten otorgar un contrato mediante el cual el empleado puede comprar las

acciones a un precio determinado (por ejemplo, el precio estimativo de las acciones antes de

comenzar a trabajar) para hacerse acreedor solamente de la diferencia entre el precio del

contrato de opción y el valor corriente de las acciones al momento de ejercitar la opción.

Acuerdo de exclusividad en la negociación

Tal como se mencionó anteriormente, los términos acordados en el Term Sheet deberán

ser luego plasmados en los contratos definitivos que regirán sobre la relación emprendedor-

inversor. Esto implica que, aun cuando las cuestiones generales hayan sido consensuadas, la

firma del Term Sheet abre una nueva etapa en la que se deben discutir y especificar los

pormenores de los términos de la relación contractual originando una nueva instancia de

negociación. Esto lleva tiempo, muchas idas y vueltas entre abogados, y durante este mismo

proceso se da lugar, además, a la auditoría legal y contable (“Due-Diligence”) para estudiar

los posibles riesgos en estos dos aspectos. En conclusión, la inversión no está garantizada

hasta tanto no se concluya esta última etapa con éxito. Aun así, hay un compromiso muy

fuerte entre las partes para lograrlo.

Todas las partes acuerdan entonces que durante este período, que puede durar entre 1

y 6 meses según la complejidad del caso, mantendrán exclusividad en la negociación

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evitando solicitar, iniciar o alentar a cualquier otro proceso de negociación por el mismo

asunto por el período que las partes hayan pre-fijado.

El uso del contrato para clasificar al emprended or

Una característica clave de estos términos y procedimientos operativos es que parte del

riesgo es transferido desde el Venture Capitalist al emprendedor. Por ejemplo, evitando una

elevada compensación y aumentando los derechos de propiedad sobre las acciones, se

traslada los riesgos de una performance pobre hacia el emprendedor. El nivel de respuesta

del emprendedor a esos términos permite al Venture Capitalist obtener información útil

para evaluación y juicio, ya que un emprendedor que no esté ciertamente confiado de sus

propias habilidades ni tenga un profundo compromiso con el emprendimiento, no estaría

dispuesto a aceptarlos.

CONCLUSIONES

A través de los distintos términos que aborda el Term Sheet, se pueden observar varias

de las medidas que acuerdan las partes para delinear una relación de agencia que incluye:

asimetría de información, control de la propiedad, establecimiento de incentivos, toma de

decisiones colectivas, procedimientos en caso de venta, y otros derechos y obligaciones de

cada una de las partes. El Term Sheet propuesto por la NVCA no resuelve completamente

estos problemas, pero aporta mecanismos que la industria considera equitativas en

términos de distribución de riesgos y recompensas.

Existen documentos que agregan muchas otras cláusulas intentando abarcar otras

situaciones que pueden surgir a lo largo de la relación entre el emprendedor y el inversor.

Pero podría considerarse que la versión de Term Sheet analizada en este trabajo representa

la factorización de los puntos más relevantes. Inclusive, no hemos tratado aquí todos los

puntos, sino aquellos que tienen sentido para analizarlos con detenimiento porque de ellos

se extrae una mejor conciencia de la naturaleza de la relación para cada una de los

involucrados.

Sebastián Ortega, Diciembre 2012