universiteit gent faculteit economie en...
TRANSCRIPT
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
DETERMINANTEN VAN SELECTIEGEDRAG BIJ
VENTURE CAPITALISTS
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur
Arne Vande Walle
onder leiding van
Prof. Dr. Mirjam Knockaert
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
DETERMINANTEN VAN SELECTIEGEDRAG BIJ
VENTURE CAPITALISTS
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur
Arne Vande Walle
onder leiding van
Prof. Dr. Mirjam Knockaert
PERMISSION
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of
gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Arne Vande Walle
I
WOORD VOORAF
Deze masterproef heeft als belangrijkste doel de determinanten te onderzoeken die het
selectiegedrag van een investeringsmanager bepalen. Er wordt gefocust op het belang dat
team- en leiderschapskarakteristieken hebben als selectiecriterium.
Mijn oprechte dank gaat in de eerste plaats uit naar mijn promotor, Prof. Dr. Mirjam
Knockaert, voor haar bereidwilligheid en inbreng alsook voor de database die ze me laten
gebruiken heeft.
Verder wil ik ook mijn ouders, broer en zussen bedanken voor hun continue steun zowel
tijdens mijn opleiding aan de universiteit als tijdens het opstellen van deze masterproef. Ten
slotte ben ik ook Mathias Haentjens en Annelore Huyghe dankbaar voor hun feedback en
nuttige inbreng.
II
INHOUDSOPGAVE
WOORD VOORAF ................................................................................................................. I
LIJST VAN GEBRUIKTE AFKORTINGEN ............................................................................ IV
LIJST VAN TABELLEN EN FIGUREN ................................................................................... V
1. Inleiding .......................................................................................................................... 1
2. Literatuurstudie .............................................................................................................. 3
2.1. Het venture capital proces en selectiecriteria .......................................................... 3
2.1.1. Inleiding ............................................................................................................ 3
2.1.2. Definitie en determinanten................................................................................ 4
2.1.3. Het venture capital investeringsproces ............................................................. 6
2.1.4. Selectiecriteria en -gedrag................................................................................ 8
2.1.5. Soorten investeringsmanagers ........................................................................10
2.2. Belang van het team en de ondernemer in nieuwe ondernemingen .......................12
2.2.1. Inleiding ...........................................................................................................12
2.2.2. Belang van ondernemer en managementteam in de
ondernemerschapsliteratuur ..........................................................................................13
2.2.3. Belang van ondernemer en managementteam in VC literatuur .......................16
A. Principaal-agent theorie ................................................................................................ 17
B. Relationele opbrengsten ............................................................................................... 17
C. Prisoner‟s dilemma ........................................................................................................ 18
3. Modelopbouw en hypothesen ........................................................................................20
3.1. Fondskarakteristieken en het belang van team karakteristieken .............................21
3.1.1. Bronnen van het fonds ....................................................................................21
3.1.2. Grootte fonds ..................................................................................................24
3.2. Karakteristieken van de investeringsmanager en het belang van team
karakteristieken .................................................................................................................26
3.2.1. Ervaring ...........................................................................................................28
3.2.2. Opleiding .........................................................................................................30
4. Opzet onderzoeksmethodologie ....................................................................................32
4.1. Steekproef ..............................................................................................................32
4.2. Dataverzameling ....................................................................................................33
4.3. Variabelen ..............................................................................................................35
4.3.1. Afhankelijke variabele .....................................................................................35
4.3.2. Onafhankelijke variabelen ...............................................................................35
A. Fondskarakteristieken ................................................................................................... 35
III
B. Karakteristieken investeringsmanager ........................................................................ 36
4.3.3. Controlevariabelen ..........................................................................................37
5. Resultaten .....................................................................................................................40
6. Conclusies .....................................................................................................................44
7. Implicaties en beperkingen ............................................................................................47
8. Literatuurlijst ..................................................................................................................50
IV
LIJST VAN GEBRUIKTE AFKORTINGEN
VC: Venture Capital
IPO: Initial Public offering
EVCA : European Venture Capital Association
NTBF: New Technology Based Firm
R&D: Research and Development
V
LIJST VAN TABELLEN EN FIGUREN
Figuur 1: Bronnen van financiering van nieuwe ondernemingen ............................................ 3
Figuur 2: Beslissingsproces van investeringsactiviteiten van investeringsmanagers ............. 7
Figuur 3: Invloed van verwachte opbrengst en waargenomen risico op investeringsbeslissing
(aangepaste versie van „Figure 2‟ uit Tyebjee & Bruno (1984)) ............................................22
Tabel 1: Beschrijvende statistische eigenschappen afhankelijke variabele ...........................35
Tabel 2: Beschrijvende statistiek en correlatie van de continue variabelen ...........................39
Tabel 3: Regressieanalyse voor het belang van Team- en managementkarakteristieken .....43
1
1. Inleiding
De venture capital markt speelt een vooraanstaande rol in de wereldwijde
kapitaalvoorziening van veel ondernemingen. Vaak is durfkapitaal de enige of de meest
geschikte vorm van kapitaal waardoor gesteld kan worden dat venture capital zeer belangrijk
is in de opstart- en groeifase van een nieuwe onderneming.
In de venture capital literatuur werd reeds uitvoerig onderzoek gedaan naar verschillende
karakteristieken van deze markt. Een groot aantal academische onderzoekers heeft zich
hierbij geconcentreerd op de ontwikkeling van een beter inzicht in de selectiecriteria die
investeringsmanagers hanteren om ondernemingsvoorstellen te evalueren (Tyebjee &
Bruno, 1984; MacMillan, Siegel, Subba Narasimha, 1985; Muzyka, Birley, Leleux, 1996;
Franke, Gruber, Harhoff, Henkel, 2008). Een van de meest geciteerde werken is het
onderzoek van Tyebjee & Bruno (1984). Volgens de laatstgenoemde zijn er 4 aspecten van
een business plan die investeringsmanagers gebruiken om het risico en de potentiële
opbrengst van een project in te schatten: (1) karakteristieken van de markt, (2) uniekheid van
het product, (3) blootstelling aan exogene factoren en (4) team- en
leiderschapskarakteristieken.
Meer recente onderzoekers hebben de invloed van leeftijd, grootte en eigendomsstructuur
van een VC (Venture Capital) fonds onderzocht en vonden dat dit een significante invloed
heeft op het investeringsgedrag van een VC onderneming (Gupta & Sapienza, 1992; Hall &
Tu, 2003). Ook de geografische ligging heeft conform Zacharakis, McMullen, Sheperd (2007)
een invloed op het selectiegedrag van een VC onderneming. Andere onderzoekers menen
dat de ervaring en achtergrond van een investeringsmanager de beoordeling van
ondernemingsvoorstellen beïnvloedt (Patzelt, Knyphausen-Aufseß, Fischer, 2009; Franke,
Gruber, Harhoff, 2006; Yang, Narayanan, Zahra, 2009). Ook de ervaring binnen het VC team
heeft effect op de investeringsbeslissing (Dimov, Sheperd, Sutcliffe, 2007).
Tot nu toe is echter weinig onderzoek verricht naar de invloed van zowel
fondskarakteristieken als human capital karakteristieken op het selectiegedrag van een
investeringsmanager. Daarom wordt in deze masterproef nagegaan welke
fondskarakteristieken en eigenschappen van de investeringsmanager een invloed hebben op
het belang van het human capital van een onderneming tijdens het selectieproces. Het
human capital van een onderneming omvat verschillende aspecten: het talent van het
management (Sheperd & Zacharakis, 1999), de bekwaamheid van de ondernemer (Tyebjee
& Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985) en de complementariteit van het managementteam.
2
De keuze voor human capital ligt voor de hand gezien de grote impact human capital heeft
op het succes van een onderneming (Ruef, Aldrich, Carter, 2003; Delmar & Shane, 2006).
Rekening houdend met de heterogene aard van de venture capital industrie, focust deze
masterproef zich op een specifieke groep van investeringsmanagers die investeren in
hoogtechnologische early-stage start-up ondernemingen. Hierbij wordt er gebruik gemaakt
van een unieke dataset van 68 Europese early stage high-tech investeerders, opgesteld door
Knockaert en collega‟s (2003).
De structuur van deze masterproef is als volgt. Er zal van start gegaan worden met een
overzicht van de huidige literatuur. Eerst volgt een bespreking van het venture capital
proces, waarbij de selectiecriteria van naderbij worden bekeken. Tijdens het tweede stuk van
de literatuurstudie wordt het belang van team- en leiderschapskarakteristieken in zowel de
ondernemerschaps- als de VC-literatuur uitgewerkt. Vervolgens worden op basis van de
agency theorie en de learning theorie hypotheses opgesteld. Die nemen aan dat
fondskarakteristieken en het human capital van de investeringsmanager een invloed
uitoefenen op het belang van human capital tijdens het selectieproces. Het vierde deel
beschrijft de onderzoeksmethodologie, de dataverzameling en de variabelen. De resultaten
van de analyse zullen worden gepresenteerd in het vijfde deel van deze masterproef en er
zal geëindigd worden met de conclusies, beperkingen en implicaties van deze masterproef.
3
2. Literatuurstudie
2.1. Het venture capital proces en selectiecriteria
2.1.1. Inleiding
Venture capital geniet een uitgebreide, wetenschappelijke belangstelling (Zacharakis &
Meyer, 1998). Er bestaan verschillende redenen om VC financiering onder de loep te nemen;
ten eerste toont onderzoek aan dat ondernemingen gefinancierd door venture capital een
hogere kans hebben op overleven in vergelijking met ondernemingen die niet gefinancierd
zijn door venture capital (Sandberg, 1986; Hellman & Puri, 2002; Heirman & Clarysse, 2005
;Zacharakis & Meyer, 1998). Deze ondernemingen zullen namelijk een hogere groei
vertonen (Kortum & Lerner, 2000) en toegang hebben tot lagere rentevoeten (Gompers &
Lerner, 2004) dan ondernemingen zonder VC financiering. Een beter begrip van het VC
proces kan dus leiden tot betere beslissingen en bijgevolg tot meer succesvolle
ondernemingen. Ten tweede zullen ondernemers die financiering zoeken voor hun
ondernemingen hier succesvoller in zijn als men begrijpt welke factoren belangrijk zijn voor
een investeringsmanager.
Naast venture capital zijn er nog talrijke andere bronnen van financiering. Een onderneming
maakt meestal gebruik van meerdere bronnen en de financiering doorloopt doorgaans ook
verschillende stappen (Manigart & Meuleman, 2004).
Ontwikkeling Start-up Initiële groei Snelle groei Exit
Ondernemer
Vrienden en familie
Business angel
Venture capital
IPO
Figuur 1: Bronnen van financiering van nieuwe ondernemingen
4
In figuur 1 worden deze verschillende bronnen van financiering voor een nieuwe
onderneming gelinkt aan de fases waarvoor deze meestal worden gebruikt. De initiële bron
van financiering voor elke nieuwe onderneming komt van de ondernemers zelf. Ongeacht het
bedrag, geven de ondernemers hiermee een signaal dat ze geloven in de toekomst van hun
onderneming en geven ze blijk van totale toewijding aan hun onderneming (Manigart &
Meuleman, 2004). Een andere bron die tijdens de ontwikkelingsfase vaak gebruikt wordt, zijn
vrienden en familie. Wegens de dichte en soms emotionele relatie met de ondernemers
dienen de risico‟s grondig beschreven te worden en zijn geschreven contracten van
fundamenteel belang (Manigart & Struyf, 1997). Business angels zijn kapitaalkrachtige
individuen die een fractie van hun vermogen investeren in andere start-ups. Meestal zijn dit
zeer succesvolle ex-ondernemers die genieten van de opwinding bij de oprichting van een
onderneming (Schilling, 2010). Business angels investeren in kleinere projecten dan VC
ondernemingen: investeringen schommelen meestal tussen $100.000 en $500.000, maar ze
kunnen ook slechts $25.000 of zelfs 1 miljoen dollar bedragen (Lange, Leleux, Surlemont,
2003). Dit is significant minder in vergelijking met venture capitalists die bij een initiële
investering ten minste 3 tot 10 miljoen dollar investeren. Daarenboven geven business
angels de voorkeur aan investeringen in vroegere fases, wat toelaat om met geringe
financiële middelen een betere hefboom te maken.
In deze masterproef wordt enkel gefocust worden op VC fondsen die investeren in hightech
ondernemingen in de ontwikkelingsfase. Hoewel slechts 10% van de start-up
ondernemingen beroep doen op VC is dit voor bepaalde ondernemingen toch de geschikte
manier van financieren (Westhead & Storey, 1995). Onderzoek heeft namelijk aangetoond
dat hightech ondernemingen enkel via VC ondernemingen voldoende kapitaal kunnen
ophalen om het volledige potentieel uit hun technologie te halen (Murray & Marriott, 1998).
2.1.2. Definitie en determinanten
Volgens de EVCA (European Venture Capital Association) is venture capital strikt gezien een
vorm van private equity die gebruikt wordt voor de lancering, initiële ontwikkeling of expansie
van een onderneming waarbij de klemtoon ligt op nieuwe ondernemingen en niet zozeer op
volgroeide ondernemingen. De klassieke rol van durfkapitaal of venture capital is het
voorzien in de vraag naar kapitaal van riskante, nieuwe, kleine en innovatieve
ondernemingen die moeite hebben om kapitaal te verkrijgen door middel van andere
bronnen (Gompers & Lerner, 2004).
De meningen over het specifieke nut van investeringsmanagers zijn echter wel verdeeld.
Amit, Brander & Zott (1998) stellen dat informatie-asymmetrie de kern is van het bestaan van
de durfkapitaalindustrie. De “raison d‟ être” van een investeringsmanager is dan ook het
5
reduceren van de kost van dit probleem. Verder vonden Amit et al. (1998) in hun onderzoek
dat de 2 grote vormen van informatie-asymmetrie, verborgen informatie (wat leidt tot
negatieve selectie/adverse selection) en verborgen actie (wat leidt tot moral hazard),
inefficiëntie veroorzaken bij de financiering van nieuwe ondernemingen. Verborgen
informatie is het fenomeen waarbij een bepaalde partij van de transactie over informatie
beschikt die niet gekend is door de andere partij. Verborgen actie daarentegen is het
fenomeen waarbij het onmogelijk is voor een bepaalde partij van de transactie om relevante
acties van de andere partij waar te nemen (Knockaert, Clarysse, Wright, Lockett, 2010). Hoe
beter een investeringsmanager is in het reduceren van informatie-asymmetrie hoe effectiever
de venture capital industrie zal functioneren. Sandberg (1986) beaamt, zoals reeds
aangehaald, deze uitkomst en vond in zijn studie dat ondernemingen die durfkapitaal
verkrijgen een hogere kans hebben op overleven dan ondernemingen die dit niet krijgen.
Amit, Glosten en Muller (1990) daarentegen stellen dat de beste ondernemingen geen
durfkapitaal zullen zoeken en dus veel minder snel zullen evolueren op commercieel en
technologisch vlak.
Manigart & Meuleman (2004) poneren dat men op basis van de oorsprong van financiering
venture capital ondernemingen kan indelen in 2 groepen. Enerzijds heb je ondernemingen
die gekoppeld zijn aan hun moedermaatschappij. Dit kan een bank, een universiteit, een
onderneming of een kapitaalkrachtige familie zijn. Anderzijds heb je onafhankelijke
durfkapitaalondernemingen die kapitaal bijeenkrijgen door middel van externe bronnen.
Banken waren in 2003 in Europa de belangrijkste bron van venture capital door 21,5% van
de fondsen te financieren, gevolgd door pensioenfondsen (19,4%) en
verzekeringsmaatschappijen (8,7%) (Manigart & Meuleman, 2004). Overheidsinstellingen,
academische instituties en individuele investeerders vullen verder de lijst aan, maar
investeren significant minder.
Nieuwe en hoogtechnologische ondernemingen hebben een groot potentieel, maar houden
ook een groot risico in (Colombo, Grilli, Verga, 2007). De aard van de onderneming zorgt er
voor dat andere vormen van financiering minder aantrekkelijk of niet haalbaar zijn (Westhead
& Storey, 1995; Amit et al., 1998). Ten eerste wordt durfkapitaal meestal geïnvesteerd in
jonge en groeiende bedrijven die voordien weinig of niets hebben bewezen. Als gevolg kan
een investeerder geen beroep doen op informatie die volgt uit de prestaties uit het verleden,
zoals het geval is op de aandelenmarkt (Carpenter & Petersen, 2002). Dit houdt een
significante verhoging van het risico in. Ten tweede zijn venture capital investeringen op
korte termijn niet liquide door het gebrek aan een efficiënte markt voor het verhandelen van
aandelen van kleine, nieuwe ondernemingen. Ook op lange termijn is het moeilijk om de
onderneming te schatten wegens de grote product- en marktrisico‟s (Colombo et al., 2007).
6
Ten derde hebben jonge en groeiende ondernemingen nood aan aangepaste bijsturing en
raad (Gompers, 2004). Zoals reeds toegelicht, is de relatie tussen ondernemer en
investeringsmanager van primordiaal belang voor het succes van de start-up.
Bij de definitie van de klassieke rol van venture capital moet wel de kanttekening gemaakt
worden dat, wegens het verschil tussen de Europese en Amerikaanse markt, deze definitie
niet altijd opgaat. Europese investeringsmanagers zijn volgens verschillende onderzoekers
(Martin, Sunley, Turner, 2002; Bottazzi & Da Rin, 2002) minder geneigd om te investeren in
nieuwe, hoogtechnologische ondernemingen. Ze verkiezen daarentegen om te investeren in
ondernemingen die zich in een latere fase van ontwikkeling bevinden. Daarnaast stellen ze
ook strengere selectiecriteria voor hoogtechnologische projecten (Lockett, Murray, Wright,
2002). Verder werden er zowel micro-economische als macro-economische redenen
gevonden voor deze verschillen (Bottazzi & Da Rin, 2002). Zo werd de basis van de
Europese venture captial markt slechts in de late jaren „80 gelegd, terwijl in de VS de markt
zich al in de jaren „50 en „60 ontwikkelde. Ook is er een belangrijk verschil in grootte: de
Europese durfkapitaalindustrie investeerde in 2000 48 miljard euro, in de VS was dit meer
dan 100 miljard dollar. In het verdere verloop van deze scriptie zal het verschil tussen beide
markten niet nader worden toegelicht. Aangezien deze masterproef gebruik zal maken van
gegevens opgesteld door Knockaert en collega‟s (2003) die gebaseerd zijn op interviews met
Europese investeringsmanagers, dienen deze aantekeningen wel in het achterhoofd
gehouden te worden.
2.1.3. Het venture capital investeringsproces
In hun paper beschrijven Tyebjee & Bruno (1984) de activiteiten van investeringsmanagers
als een geordend proces dat bestaat uit opeenvolgende stappen (cf. Figuur 2) :
Tijdens de eerste stap (i.e. deal origination) worden investeringsmanagers zich bewust van
interessante investeringsopportuniteiten. Tyebjee & Bruno (1984) stellen dat potentiële
projecten op 3 manieren onder de aandacht van de investeringsmanager kunnen gebracht
worden: (1) onverwachte gesprekken met de ondernemers zelf, (2) doorverwijzingen en (3)
actieve zoektocht naar nieuwe projecten van de investeringsmanager zelf. De tweede stap is
het screeningsproces, waarbij venture capitalists zich enkel concentreren op een groep van
potentiële projecten die men kan behandelen. De initiële screening is gebaseerd op 4
criteria: (1) de grootte van de investering en het investeringsbeleid van de VC onderneming,
(2) de technologische sector en markt van de onderneming, (3) de
7
geografische locatie van de onderneming en (4) de financieringsfase. Tijdens de evaluation
fase wordt de potentiële winst en het risico van een specifiek project geëvalueerd. De
selectiecriteria die investeringsmanagers gebruiken om een potentiële deal te evalueren zijn
reeds uitvoerig bestudeerd. Tyebjee & Bruno (1984) voorzien 5 basis criteria: (1)
aantrekkelijkheid van de markt, (2) innovatiegraad van het product, (3) leidinggevende
capaciteiten van de oprichter van de onderneming, (4) weerstand tegenover externe
factoren, (5) cash-out potentieel. Als de uitkomst van deze evaluatie positief is, zal de
investeringsmanager een onderhandelingsproces aanvatten met de potentiële ondernemer
om de structuur (i.e. structuring) van de overeenkomst in termen van vorm en prijs van de
investering vast te leggen. De laatste stap van het beslissingsproces, post investment
activities, bevat het opstellen van controlemechanismes om de investering te beschermen,
advies te verlenen aan het management en te helpen bij de uitvoering van het vertrek.
Tyebjee & Bruno (1984) zijn niet uniek met hun model voor de beschrijving van het venture
capital proces. Wells (1974) vond in zijn studie 6 verschillende stappen: (1) de zoektocht
naar investeringsopportuniteiten; (2) de screening van voorstellen; (3) de evaluatie van
voorstellen, waarna de beslissing valt om al dan niet te financieren; (4) vergaderingen met de
raad van bestuur van de onderneming; (5) helpen bij het besturen van de onderneming; (6)
incasseren van de winst. Ook Silver (1985), Fried & Hisrich (1994), Boockock & Woods
Deal Origination
Screening
Evaluation
Structuring
Post Investment Activities
Figuur 2: Beslissingsproces van investeringsactiviteiten van investeringsmanagers
8
(1997), Bliss (1999), Silva (2004) en Klonowski (2007) definieerden hun eigen model van het
venture capital proces. Grosso modo komen alle modellen min of meer overeen dat het
beslissingsproces van investeringsmanagers bestaat uit diverse stappen en dat de evaluatie
zelf ten minste 2 processen inhoudt: (1) screening en (2) evaluatie (Hall en Hofer, 1993).
2.1.4. Selectiecriteria en -gedrag
Er is reeds veel onderzoek gedaan naar de selectiecriteria van investeringsmanagers (Wells,
1974; Poindexter, 1975; Tyebjee & Bruno, 1984; Macmillan et al., 1985, 1987; Sandberg &
Hofer, 1987; Sandberg, Sweiger, Hofer, 1988; Hall & Hofer, 1993; Fried & Hirsch, 1994;
Zacharakis & Meyer, 1998; Kakati, 2003). Hall en Hofer (1993) zien 3 redenen voor de grote
interesse voor dit onderwerp. Eerst is vastgesteld dat investeringsmanagers succesvol zijn in
hun investeringsbeslissingen (Tyebjee & Bruno, 1984). Als resultaat zijn ondernemingen die
gefinancierd worden door durfkapitaal algemeen gezien succesvoller (Davis & Stetson, 1984;
Sandberg, 1986). Een klare kijk op de wijze waarop venture capitalists beslissingen nemen,
kan leiden tot een beter begrip van hun succes. Vervolgens kan men dankzij de link tussen
succesvolle ondernemingen en hun selectiecriteria, het percentage succesvolle
ondernemingen verhogen. Ten derde zijn de selectiecriteria van groot belang voor
ondernemers die financiering zoeken. Een beter begrip hiervan kan de kans op het vinden
van financiering significant verhogen.
De vele onderzoeken uitgevoerd in dit gebied vonden echter geen absolute homogeniteit in
de selectiecriteria tussen verschillende onderzoekers.
Tijdens de jaren zeventig en tachtig identificeerden de eerste onderzoekers (Wells, 1974;
Poindexter, 1975; Tyebjee & Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985; Macmillan, Zemann,
Subbanarasimha, 1987) verschillende criteria. Interessant hierbij is dat enkele criteria
gevonden werden over de verschillende studies heen. Hall & Hofer (1993) stellen dat deze
selectiecriteria globaal gezien in 6 verschillende categorieën kunnen verdeeld worden: (1) de
vereisten van de investeringsmanager (vb. risicograad, winstneming, etc. ); (2) kenmerken
van het voorstel; (3) kenmerken van de ondernemer/ het team; (4) aard van de onderneming;
(5) economische omgeving van de industrie; (6) strategie van de onderneming. Hierbij dient
opgemerkt te worden dat de kenmerken van de ondernemer en/of het team van de
onderneming consistent vermeld werden als een van de belangrijkste criteria bij het
selecteren van een onderneming (infra, p. 12). Verschillende onderzoekers hebben niettemin
enkele zwakke punten van deze onderzoeken aangehaald, zoals het risico op vertekening en
fouten wegens de eenvoudige methodologie bij het nagaan van de selectiecriteria (Hall &
Hofer, 1993). Investeringsmanagers werden tijdens interviews gevraagd waarom ze in een
specifiek onderneming hadden geïnvesteerd. Deze manier van ex post facto
9
gegevensverzameling waarbij investeringsmanagers hun eigen gedrag moeten verklaren, is
gevoelig voor vertekeningen omdat investeringsmanagers moeite hebben met introspectie
(Sheperd & Zakarakis, 1999) en niet altijd hun eigen handelingen exact kunnen
herformuleren (Fischoff, 1982).
Een tweede vorm van kritiek werd geformuleerd door Hall & Hofer (1993). Conform deze
onderzoekers is de vergelijking van verschillende studies en hun resultaten niet altijd zonder
vertekening. Het overgrote deel van deze studies heeft namelijk niet gedefinieerd welke fase
van het beslissingsproces werd bestudeerd. Het is dan ook zeer waarschijnlijk dat de
verschillende criteria die hier gevonden werden, uit verschillende fases van het venture
capital beslissingsproces komen en dus niet vergelijkbaar zijn. Men moet dan ook zeer
voorzichtig zijn bij het vergelijken van deze resultaten.
Als reactie op deze kritiek focussen Hall & Hofer (1993) zich op het identificeren van de
selectiecriteria tijdens de eerste fases van evaluatie. Aan de hand van semigestructureerde
interviews bij 4 venture capital ondernemingen definieerden ze verschillende verbale
protocols. Dit zijn experimenten waarbij de investeringsmanager luidop het businessplan dat
gescreend wordt, bespreekt. Zo vermijdt men vertekening omwille van gebrekkige
introspectie of post-hoc rationalisatie (Sandberg et al., 1988). Verder vonden Hall & Hofer
(1993) in hun studie dat de karakteristieken van de ondernemer niet belangrijk zijn tijdens de
screening en de evaluatie van de ondernemingen, tenzij deze erg uitgesproken zijn (zowel in
negatieve als in positieve zin). Het zijn daarentegen de financiële en economische
parameters van het business plan (zoals lange termijn groei en winst) die de
investeringsmanager in acht neemt.
Ongeacht de voordelen van verbale protocols, stellen Riquelme & Rickards (1992) zich toch
vragen bij de subjectiviteit van de analyse en de interpretatie die gepaard gaat met de
verbale protocol techniek. Volgens hen is de verbale protocol analyse meer een kunst dan
een wetenschap en is conjoint analyse een meer geschikte techniek voor de analyse van het
venture capital beslissingsproces. Conjoint analyse is een algemene term die refereert naar
de techniek waarbij respondenten een reeks beoordelingen moeten maken gebaseerd op
enkele attributen waaruit de onderliggende structuur van hun gedachtegang kan worden
afgeleid (i.e. de significantie van het attribuut in de beoordeling, hoe deze attributen de
beoordeling beïnvloeden en het relatieve belang van elk attribuut in het beslissingsproces)
(Sheperd & Zacharakis, 1999). In hun onderzoek vonden Riquelme & Rickards (1992) dat
investeringsmanagers gedurende de screening vooral de afwezigheid van één bepaald
criterium bestraffen, terwijl ze tijdens de daaropvolgende fases een compensatiemethode
toepassen: de lage score van één criterium kan gecompenseerd worden door hoge scores
10
op andere criteria. Ervaring in ondernemen en het bestaan van een prototype zijn criteria
waar de investeringsmanager tijdens de screening fase belang aan hecht. Tijdens latere
fases zijn patenten, winstmarge en ervaring in ondernemen belangrijk. Muzyka et al. (1996)
gebruikten conjoint analysis bij drieënzeventig Europese investeringsmanagers om een
rangschikking te maken van de meest gebruikte selectiecriteria. Vijf van de zeven meest
gebruikte criteria waren managementteam criteria. Product-markt criteria waren slechts
matig belangrijk, eigenschappen van het fonds en de overeenkomst waren het minst
belangrijk. Ook Zacharakis & Meyer (2000) gebruikten conjoint analyse om de selectiecriteria
te bepalen aan de hand van een experiment waarbij investeringsmanagers 50
ondernemingen moesten evalueren. In tegenstelling tot vroegere post-hoc studies en
Muzyka et al. (1996) vonden ze dat de ondernemer niet zo belangrijk was, maar dat de
karakteristieken van de markt en de concurrentie veel belangrijker waren. Knockaert,
Clarysse & Wright (2010) hebben de selectiecriteria van investeringsmanagers die
investeren in hightech ondernemingen tijdens de initiële fases onderzocht. Hieruit bleek dat
het potentiële resultaat op de investeringen en de menselijke eigenschappen zoals het talent
van de ondernemer en de karakteristieken van zijn/haar team, de belangrijkste
selectiecriteria waren. De grootte van de onderneming of de geografische
expansiemogelijkheden hadden dan weer weinig impact op de beslissing van de
investeringsmanager.
Hier blijkt dat de resultaten van post hoc onderzoeken beter te coderen zijn en dus ook
gemakkelijker te analyseren. Real time onderzoeken daarentegen kunnen een beter inzicht
geven in de beslissingscriteria, aangezien investeringsmanagers moeite hebben met
introspectie en niet altijd hun daden exact herinneren. Conjoint analyse laat toe te ontdekken
welke theorieën investeringsmanagers zeggen te gebruiken en welke ze effectief gebruiken
(Runkel, 1976).
2.1.5. Soorten investeringsmanagers
De heterogeniteit in de selectiecriteria doet de vraag rijzen wat het selectiegedrag van
investeringsmanagers beïnvloedt.
Het niet consistent vermelden van de fase waarin de selectiecriteria werden gevonden is een
mogelijk reden die Hall & Hofer (1993) aanhaalden. Een vergelijking van de op deze manier
bekomen resultaten is dan ook nutteloos.
De heterogeniteit kan ook verklaard worden aan de hand van de karakteristieken van de
investeringsmanagers. Zo vonden Knockaert, Clarysse & Wright (2010), met behulp van een
cluster analyse, dat investeringsmanagers in 3 clusters konden opgedeeld worden: (1) de
11
financiële investeerder, (2) de investeerders die op basis van menselijk kapitaal beslissen en
(3) de technologie investeerder. De eerste groep baseert zijn investeringsbeslissing
voornamelijk op de mogelijke opbrengsten van de investering (ROI) en de vooruitzichten van
de markt. Volgens Knockaert, Clarysse & Wright (2010) hebben deze investeringsmanagers
de minste ervaring. De tweede groep daarentegen bestaat uit de meest ervaren en
geschoolde venture capitalists. Het leiderschapspotentieel van de ondernemers en van het
team is primordiaal. Niettemin spelen financiële variabelen een belangrijke rol voor hen.
Marktgrootte en groei zijn dan weer minder belangrijk. Deze categorie investeerders vertoont
de grootste overeenkomst met de investeerders uit de post hoc onderzoeken. De derde
cluster die gedefinieerd werd, zijn de investeerders in technologie. Voor deze groep zijn
patenten en het contact met de oprichters van de onderneming van cruciaal belang. Verder
zijn ook ROI, marktpotentieel en de karakteristieken van de ondernemers belangrijk.
In dit eerste deel van de literatuurstudie zijn we gestart met de verkenning van de VC
industrie. Verschillende onderzoekers hebben aangetoond dat investeringsmanagers
specifieke selectiecriteria gebruiken wanneer ze een onderneming selecteren. Er is echter
wel een zekere vorm van heterogeniteit inzake de gevonden criteria. Een van de meest
genoemde is het human capital van de onderneming. Daarom zal in het volgende deel van
de literatuurstudie enerzijds het belang van human capital voor een onderneming onderzocht
worden. Anderzijds zal onderzocht worden waarom VC ondernemingen belang hechten aan
team- en leiderschapskarakteristieken.
12
2.2. Belang van het team en de ondernemer in nieuwe
ondernemingen
2.2.1. Inleiding
Human capital wordt gedefinieerd als “het aantal persoonlijke vaardigheden dat een individu
ter beschikking heeft” (Piazza Georgi, 2002, p. 463). Er kunnen drie soorten human capital
worden onderscheiden: (1) de opleidingen van een individu, (2) ervaring en (3) de
vaardigheden die een individu aanleert en hem helpen in zijn job (Rauch, Frese, Utsch,
2005). Dimov & Shepherd (2005) classificeren human capital dan weer in 2 groepen
naargelang de opleiding of ervaring voordeel biedt bij VC activiteiten. Enerzijds definiëren zij
algemeen human capital als de opleidingsgraad en de praktische ervaring van de
investeringsmanager die nuttig kan zijn in verschillende omstandigheden. Anderzijds
refereert specifiek human capital naar de opleidingen en ervaring die een toepassingsgebied
hebben dat zich beperkt tot een specifieke activiteit of context (Becker, 1975). Hoewel
opleidingen in meer of mindere mate een bijdrage leveren aan het algemeen human capital,
zullen bepaalde opleidingen beter bij specifiek human capital passen (Dimov & Sheperd,
2005). Voorbeelden zijn opleidingen in de rechten of economie. Deze opleidingen kunnen
een bijdrage leveren voor de VC investeerder zowel voor als na de investering.
Deze masterproef gaat na welke determinanten bepalen dat een investeringsmanager meer
belang hecht aan human capital tijdens zijn selectieproces. Human capital doelt in deze
studie voornamelijk op de team- en leiderschapskarakteristieken van een ondernemer. Bij
teamkarakteristieken wordt gekeken naar de graad van complementariteit (i.e. de
aanwezigheid van zowel technische als commerciële vaardigheden) en graad van ervaring
(i.e. indien ten minste één van de ondernemers commerciële ervaring heeft in dezelfde
sector). Bij leiderschapskarakteristieken zal men kijken naar de mate waarin een
ondernemer een leider kan zijn en hoe volhardend hij is.
De human capital theorie stelt dat een individu met een groter cognitief vermogen, zijn
activiteiten productiever en efficiënter zal kunnen uitvoeren (Schultz, 1959). Een individu met
meer human capital zal dus beter presteren in relevante taken (Dimov & Sheperd, 2005).
Niet enkel de kwantiteit, maar ook de kwaliteit van het human capital zal bepalend zijn voor
de prestaties van een individu. Dit is zeker van belang bij ondernemingen die zeer veel
human capital bezitten (Dimov & Sheperd, 2005). Het maken van een onderscheid tussen de
verschillende soorten human capital en hun respectievelijke impact op het resultaat van de
onderneming, is dus relevant.
13
2.2.2. Belang van ondernemer en managementteam in de
ondernemerschapsliteratuur
Reeds lange tijd zijn onderzoekers bezig met de invloed van human capital op het succes
van een onderneming. Schumpeter en Schultz verrichtten baanbrekend werk door in de 20e
eeuw human capital aan te halen als bron voor organisatorische groei (Piazza Georgi, 2002).
De rol en impact van human capital kan volgens hen samengevat worden in 4 punten. Ten
eerste is human capital minstens even belangrijk voor een productieproces als alle andere
vormen van kapitaal. Schumpeter stelt dat de verschillende vormen dan ook gelijk behandeld
moeten worden op het vlak van investeringen. Ten tweede schrijft Schumpeter dat
technologische groei aan de basis ligt van economische groei. Human capital in de vorm van
wetenschappelijk en commercieel onderzoek is op zich een vereiste voor deze
technologische groei. Ten derde zijn ondernemers een belangrijke voorwaarde voor
economische groei, aangezien zij de gave hebben om opportuniteiten te ontdekken. Ten
vierde kan human capital ook een vorm van kennisvergaring zijn. Dit is de opgeslagen
kennis die een samenleving ter beschikking heeft onder de vorm van boeken,
computerprogramma‟s, databanken, etc.
Gezien de human capital variabele in deze masterproef (i.e. Im_Leader_team) opgebouwd is
uit karakteristieken van het team enerzijds en van de ondernemer anderzijds, zal
achtereenvolgens het belang van het team en het belang van de CEO worden onderzocht.
Het belang van een CEO voor de prestaties van een onderneming werd reeds door
verschillende onderzoekers benadrukt (Wasserman, 2003; Andrews & Welbourne, 2000;
Boone, Brabander, Witteloostuijn, 1996). Steve Jobs (Apple), Mitch Kapor (Lotus
development Corporation) en Fred Smith (FedEx) zijn slechts enkele ondernemers die,
dankzij hun buitengewone visie, investeringsmanagers en het grote publiek hebben
veroverd.
De resource-based view kan gebruikt worden om de belangstelling te verklaren. Deze
theorie stelt namelijk dat het succes van een onderneming afhankelijk is van de
middelenbasis die deze onderneming beschikbaar heeft (Wernerfelt, 1997). Eén aspect
binnen deze middelenbasis zijn de human resources (i.e. de ondernemer en zijn team). He
(2008) stelt dat ondernemers met ervaring een sociaal netwerk rond zich bouwen om te
gebruiken bij de oprichting van nieuwe bedrijven. Bovendien is de ondernemer ook het hoofd
en het gezicht van een start-up. Hoe beter de relatie en de ervaringen tussen de ondernemer
en zijn klanten of leveranciers, hoe groter het vertrouwen zal zijn om beroep te doen op de
diensten van de onderneming (Olavarietta & Friedmann, 2008). Hierdoor is de ondernemer
een van de kritieke determinanten voor de levensvatbaarheid en het succes van een
14
onderneming (Kakati, 2003). Conform Packalan (2007) zullen naast de status van de
ondernemer binnen de industrie, ook zijn sociaal kapitaal en relevante demografische
kenmerken van belang zijn. Verder zijn succesvolle ondernemers in staat verschillende
strategieën te ontwikkelen om hun product op de markt te pushen. Bij start-up
ondernemingen is het ook de ondernemer zelf die de middelen moet zoeken om zijn
onderneming levensvatbaar te kunnen maken. Overigens dient een ondernemer meer dan
enkel over markt- en productkennis te beschikken om een competitief voordeel en succes te
kunnen boeken. Hij moet ook organisatorisch leiderschap te vertonen om het aanwezige
talent op een efficiënte manier in te zetten.
Boone et al. (1996) stellen dat een CEO in een onderneming niet enkel strategieën
formuleert, maar ze ook implementeert. Op deze manier beïnvloedt een ondernemer het
succes van zijn bedrijf op 2 manieren. Enerzijds zullen de karakteristieken van een
ondernemer een invloed hebben op zijn strategieën. Anderzijds hebben de eigenschappen
van een CEO een invloed op de manier waarop een strategie wordt uitgevoerd en dus ook
op het succes van een onderneming.
Verschillende karakteristieken van de ondernemer hebben een impact op de prestatie van
een onderneming: ervaring (Patzelt, 2010; Colombo & Grili, 2005), opleiding (Dimov &
Shepherd, 2005; Colombo & Grili, 2005), leeftijd (Norburn, 1986), demografische
karakteristieken, huidige machtspositie en persoonlijke eigenschappen zoals de
beheersingsoriëntatie (Boone et al., 1996; Macmillan et al., 1985). Zo vonden Colombo &
Grili (2005) na onderzoek bij meer dan vijfhonderd nieuwe start-ups dat de aard van de
opleiding en de aard van de reeds verworven werkervaring een beslissende factor is voor de
groei en het succes van een nieuwe onderneming. Een universitaire opleiding in economie of
bedrijfskunde en in mindere mate wetenschappen heeft een positief effect op het succes van
de onderneming. Ook werkervaring binnen dezelfde sector als die van de huidige
onderneming, in tegenstelling tot werkervaring binnen een andere sector, zou een gunstig
effect hebben. Zo zou volgens Colombo & Grili (2005) in hightech ondernemingen
technische ervaring, en niet zozeer commerciële werkervaring, een positieve invloed hebben
op de groei. Verder stellen Macmillan et al. (1985) dat het talent om een geschikt team
samen te stellen en te leiden, tot de noodzakelijke eigenschappen van de ondernemer
behoort om succesvol te zijn.
Norburn (1986) concludeerde in zijn vergelijkende studie tussen industrieën in groei,
turbulente industrieën en industrieën in verval dat de leeftijd van een ondernemer invloed
had op de prestatie. Sandberg & Hofer (1987) weerleggen echter deze theorie. Zij vonden in
hun onderzoek dat de biografische eigenschappen (leeftijd, geslacht, etc.) van de
15
ondernemer geen of weinig impact hebben op de prestaties van de onderneming. Ze maken
hierbij wel de kanttekening dat dit niet impliceert dat ondernemers onbelangrijk zijn voor het
succes van de onderneming, maar dat hun biografische eigenschappen dit wel zijn. Ook
Hambrick & Mason (1984) erkennen de beperkingen van demografische variabelen en
stellen dat deze variabelen een vertekening kunnen vertonen. Zo zou bijvoorbeeld de
opleiding die een individu genoten heeft, sterk beïnvloed worden door zijn socio-
economische achtergrond en slechts indirect een impact hebben op de prestaties van een
onderneming. Volgens Hambrick & Mason (1984) zijn psychologische variabelen zoals de
waardes en overtuigingen van de ondernemer met betrekking tot strategievorming veel beter
in het voorspellen van toekomstig succes.
In meer recent onderzoek groeide de interesse voor het team in een onderneming. Cooney
(2005) definieert een ondernemingsteam als “2 of meer individuen die een significante
financiële interesse hebben en actief meewerken aan de ontwikkeling van de onderneming”.
Een factor die veel belangstelling geniet, is de complementariteit van het managementteam.
Complementariteit is de mate waarin zowel technische als commerciële competenties
aanwezig zijn in het team. Roure & Maidique (1986) verklaarden in hun vergelijkende studie
van 8 hoog technologische start-ups dat de managementteams van de meest succesvolle
ondernemingen completer waren en elkaar beter aanvulden. Dit resultaat werd ook
gevonden door Krishnan, Miller en Judge (1997). Globaal gezien kan men in de literatuur 2
uitersten onderscheiden. Aan de ene kant heb je onderzoekers die pleiten voor meer
heterogene teams in een onderneming. Zij stellen dat diversiteit in werkervaring en talent zal
leiden tot betere beslissingen (Cox Jr & Blake, 1991). Daarenboven zouden deze bedrijven
betere prestaties kunnen voorleggen en voordeel hebben bij strategische verandering. Aan
de andere kant kan een gelijke achtergrond en interesse tussen teamleden leiden tot een
betere communicatie en samenwerking. Dit zou op zich conflictsituaties kunnen vermijden
(Krishnan et al., 1997). Volgens Filley, House, Kerr (1976) zijn heterogene teams beter in
staat nieuwe problemen op te lossen, terwijl homogene groepen beter routine problemen
kunnen oplossen.
Hoogtechnologische ondernemingen zijn een belangrijke bron van innovatie en
technologische verandering en zijn dus essentieel voor het creëren van werkgelegenheid
(Almus & Nerlinger, 1999). Het grote maatschappelijk belang heeft verschillende
onderzoekers ertoe aangezet om de oorzaken van succes bij nieuwe hightech
ondernemingen (NTBF‟s) te onderzoeken (Roure & Keeley, 1990). Hierbij werden grosso
modo 3 factoren bepalend gevonden: (1) het managementteam, (2) de strategie van de
onderneming en (3) de concurrentie. Wegens de grote onzekerheden en tijdsdruk zal de
16
reactie van een hightech onderneming ten opzichte van deze drie kritiekpunten belangrijk
zijn voor het succes van de onderneming. Almus & Nerlinger (1999) stellen dat bij NTBF‟s
voornamelijk technische kennis en vaardigheden bijdragen tot de groei van deze
ondernemingen. Dit komt voornamelijk doordat de hoge complexiteit van deze sector er voor
zorgt dat enige kennis van technologische aard noodzakelijk is. Een tweede opmerking die
Almus & Nerlinger (1999) maakten omtrent het human capital bij NTBF‟s is dat
ondernemingen opgericht door een team een snellere groei zullen kennen dan
ondernemingen opgericht door een enkele individu. Ze gaan hierbij uit van de assumptie dat
bepaalde tekorten van een individu zullen worden opgevangen door de vaardigheden of
ervaringen van een ander teamlid. Ondernemingen met een groter managementteam zullen
dus het voordeel hebben over meer ervaring te beschikken bij strategische beslissingen.
Hierdoor zullen alle relevante aspecten behandeld worden, zodat belangrijke beslissingen
genomen kunnen worden en het risico gereduceerd wordt (Feeser & Willard, 1990).
2.2.3. Belang van ondernemer en managementteam in VC literatuur
In de VC literatuur werd het belang van de ondernemer en het managementteam tijdens het
selectieproces reeds door verschillende onderzoekers aangetoond (Tyebjee & Bruno, 1984;
Wells, 1974; Poindexter, 1976; MacMillan et al., 1985; 1987; supra, p. 8). Vele auteurs
beschouwen de kwaliteit van een ondernemer en zijn team zelfs als een van de belangrijkste
factoren die professionele investeerders hanteren bij het selecteren van een onderneming
(Cyr, Johnson, Welbourne, 2000; Kamm & Nurick, 1993; Muzyka et al., 1996; Tyebjee &
Bruno, 1984 ; Sheperd, 1999). Zo verwoordde Arthur Rock, een van de meest succesvolle
investeringsmanagers aller tijden, in een interview met Harvard Business School het belang
dat hij hecht aan de ondernemer en het managementteam als volgt: “Als je goeie mensen
hebt, kunnen zij altijd het product veranderen. Bijna elke fout die ik gemaakt heb, gebeurde
bij het kiezen van het verkeerde team, niet het verkeerde product”.
Een goeie relatie tussen de investeringsmanager en de ondernemer is dan ook zeer
belangrijk. Bygrave & Timmons (1992) argumenteren dat een permanente wisselwerking
tussen ondernemers en investeringsmanagers belangrijker is voor het succes van de
onderneming dan het venture capital zelf. Macmillan et al. (1985) verwoorden het zo:
“Hoewel het paard (product), de paardenrace (markt) en de kansen om te winnen (financiële
criteria) zeer belangrijk zijn, is het nog altijd de jockey (ondernemer) die zal bepalen of de
venture capitalist een gok zal wagen of niet”.
De redenen waarom investeringsmanagers een groot belang hechten aan team- en
leiderschapskarakteristieken tijdens het selectieproces, zijn talrijk. In de literatuur worden
verschillende theorieën aangehaald om deze relatie te verklaren.
17
A. Principaal-agent theorie
Een reden voor het belang van de ondernemer kan gezien worden vanuit het principaal-
agent probleem (Amit et al., 1990; Sahlman, 1990; Sapienza & Gupta, 1994). Deze theorie
voorziet dat er een conflict kan ontstaan tussen de agent/ondernemer die financiering nodig
heeft en de principaal/investeringsmanager die het kapitaal verschaft aan de onderneming.
Hierbij kan er een vorm van asymmetrische informatie ontstaan waarbij de ene partij meer
(of andere) informatie heeft dan de andere. Zo kan er een probleem ontstaan als het doel
van de samenwerking van beide partijen niet overeenkomt (Sapienza & Gupta, 1994). Een
gelijkaardig probleem kan ontstaan wanneer het moeilijk is voor de principaal om te weten
wat de agent effectief doet. Beide partijen kunnen ook een andere visie hebben op het vlak
van het te nemen risico en zullen dan ook anders reageren in bepaalde situaties. Niet enkel
investeringsmanagers lopen dit gevaar, maar ook voor de ondernemers bestaat dit risico
(Gifford, 1997). Beslissingen ten aanzien van herinvesteringen of om de winsten te oogsten
en het bedrijf te verlaten kunnen een aanzienlijke invloed hebben op de onderneming. Deze
problematiek kan beperkt worden door middel van controlemechanismes of door de
belangen van de principaal en agent op één lijn te stellen. Knockaert et al. (2010) stellen dat
VC ondernemingen 2 manieren gebruiken om deze risico‟s te beperken. Enerzijds zullen
investeringsmanagers hun investeringen van nabij opvolgen (Kaplan & Strömberg, 2004).
Naarmate het verwachte risico op principaal agent problemen stijgt, zullen
investeringsmanagers hun ondernemingen meer opvolgen (Gompers, 2004). Anderzijds kan
asymmetrische informatie beperkt worden wanneer venture capitalists zich specialiseren in
het selecteren van ondernemingen. Problemen zoals moral hazard en adverse selection
kunnen hierdoor beperkt worden (supra p.4; Amit et al., 1998). .
B. Relationele opbrengsten
De Clercq & Sapienza (2001) daarentegen menen dat de ontwikkeling en het onderhoud van
een sociale relatie tussen investeringsmanagers en ondernemers de sleutel is van een
geslaagde samenwerking met wederzijds voordeel. Een nauwe samenwerking kan volgens
hen zorgen voor een verhoogde relationele opbrengst voor beide partijen. Dit wordt door
Dyer & Singh‟s (1998) gedefinieerd als: “de extra winst die men gezamenlijk creëert door
middel van een wisselwerking.” Deze winst kan niet gegenereerd worden door een
onderneming in isolement en kan enkel ontstaan door de individuele contributies van alle
partijen. Verder vermelden ze ook dat een relatie gebaseerd op mutueel vertrouwen kan
helpen om de problemen door asymmetrische informatie te overbruggen.
18
C. Prisoner’s dilemma
Ook het prisoner‟ s dilemma kan gebruikt worden om de relatie tussen de ondernemer en de
venture capitalist te bekijken. Een venture capitalist beschreef in Cable & Shane (1997,
p.142) de relatie tussen de ondernemer en de investeringsmanager als volgt: “We hebben
elkaar nodig, want we zitten namelijk in dezelfde reddingsboot. Eens we afgemeerd zijn en
naar open zee roeien met de andere partij, dan kunnen we in dezelfde richting roeien of we
kunnen elkaars hoofd inslaan met de roeiriemen”. De ondernemer en de
investeringsmanager zijn elk gespecialiseerd in een bepaald gebied. Deze
kennisspecialisering creëert een opdeling van het werk tussen de investeringsmanager en
de ondernemer en verhoogt de waarde van de onderneming (Gupta & Sapienza, 1992). Dit
laat elke partij toe zijn comparatieve voordelen optimaal te benutten. Nieuwe ondernemingen
kunnen het netwerk en het advies van de venture capitalist gebruiken. Omgekeerd kan de
investeringsmanager ook de expertise van de ondernemer benutten om nieuwe
opportuniteiten in te schatten en de onderneming te beheren. De essentie van het prisoner‟s
dilemma is dat elke individuele partij een voordeel heeft om aan zijn eigenbelang te denken
ook al zijn beide partijen collectief beter af als ze samenwerken. In ons geval zijn er 2
strategieën (Cable & Shane, 1997). Enerzijds heb je „samenwerking‟ waarbij men
gezamenlijke winst verkiest boven het korte termijn eigenbelang. Anderzijds heb je „verraad‟
waarbij men individuele winst belangrijker acht dan lange termijn gezamenlijke groei.
Gebaseerd op de manier van belonen en het lange termijn voordeel bij samenwerking is dit
model volgens Cable & Shane (1997) effectiever dan het principaal-agent model.
In een onderzoek gebaseerd op start-up ondernemingen in Silicon Valley bleek dat
ondernemingen die gefinancierd werden met durfkapitaal, vlugger extern management
aantrekken dan ondernemingen zonder durfkapitaal (Hellmann & Puri, 2002). Vaak
gebruiken venture capitalists hierbij hun uitgebreid netwerk om managers te switchen tussen
de verschillende bedrijven in hun portefeuille (de Carvalho & Calomiris, 2008). Dit zou er
volgens Baum & Silverman (2004) kunnen op wijzen dat investeringsmanagers die
karakteristieken van het managementteam belangrijk vinden, die het toelaten om de
ondernemingen tot een bepaald niveau te krijgen. Deze karakteristieken zijn minder
belangrijk voor het verdere verloop van de commercialisatie aangezien men dan beroep zal
doen op extern talent. In de praktijk bleek dit echter niet altijd even succesvol (de Carvalho &
Calomiris, 2008) omwille van 2 redenen. Enerzijds moeten nieuwe ondernemers voldoende
kennis hebben over de markt waarin de onderneming werkzaam is. Anderzijds steunt de
bestaande staf niet altijd even goed de aanstelling van een nieuwe manager.
Gezien deze studie gebruik maakt van een dataset van 68 Europese hoogtechnologische VC
ondernemingen, kan het ook interessant zijn de literatuur hieromtrent te onderzoeken. Het
19
risico dat investeringsmanagers lopen door te investeren in hightech ondernemingen is over
het algemeen hoger (Sitkin & Pablo, 1992). Nieuwe technologieën vertonen door hun aard
grote onzekerheden op het vlak van de grootte van de markt die men zal betreden en het
succes van de start-up en de technologie (Baum & Silverman, 2004). Daarnaast is er meer
kans op onverwachte omstandigheden die de technologie overbodig kunnen maken
(Tushman & Rosenkopf, 1992). Informatie-asymmetrie zal bij hightech ondernemingen
belangrijk zijn omdat investeringsmanagers meer inspanning zullen moeten leveren om de
technologie te evalueren (Gompers, 1995). Gezien er reeds grote, oncontroleerbare risico‟s
gelinkt zijn aan een start-up (vb. op het vlak van groei, concurrentie, aanvaarding op de
markt) zullen de karakteristieken die investeringsmanagers beïnvloeden, belangrijk zijn (Fiet,
1995). Het is dan ook niet verwonderlijk dat VC managers veel belang zullen hechten aan
karakteristieken die wel te beïnvloeden zijn, zoals de kwaliteit van een ondernemer en zijn
team.
Tijdens het eerste deel van de literatuurstudie werd gemerkt dat er een zekere mate van
heterogeniteit is in de selectiecriteria gehanteerd door investeringsmanagers. Verschillende
onderzoekers vonden echter wel dat human capital een belangrijke rol speelt in dit
selectieproces. Daarom werd in dit hoofdstuk het belang van human capital voor een
onderneming onderzocht. In de ondernemerschapsliteratuur is er over het algemeen
consensus dat human capital karakteristieken een positieve impact hebben op het succes
van een onderneming. Hierdoor rijst de vraag waarom bepaalde investeringsmanagers meer
belang zullen hechten aan het human capital van een onderneming dan andere
investeringsmanagers. We kunnen ons dus afvragen welke factoren bepalend zijn voor het
toepassen van een specifiek selectiecriteria. Dit beaamt het belang en het nut van deze
masterproef. In het volgende hoofdstuk zal daarom worden nagegaan wat de invloed is van
zowel de fondskarakteristieken van een VC onderneming, als de human capital
karakteristieken van een investeringsmanager op het belang dat een durfkapitalist hecht aan
team- en leiderschapskarakteristieken.
20
3. Modelopbouw en hypothesen
Zoals reeds vermeld, hebben verschillende onderzoekers het selectieproces en de
selectiecriteria van investeringsmanagers al onder de loep genomen (supra, p. 8; Hall &
Hofer, 1993; Macmillan et al., 1985; Muzyka et al., 1996). In een volgend stadium werd
onderzocht wat de impact was van de achtergrond en het menselijk kapitaal van een
investeringsmanager op zijn beslissingen (Franke et al., 2006; Dimov, et al., 2007). Een
andere groep onderzoekers analyseerde de strategieën van een VC portfolio (Clercq &
Sapienza, 2005; Patzelt et al., 2009). De upper echelon theorie stelt hierbij dat strategische
keuzes veeleer genomen worden door het voltallige team van top managers (TMT) dan door
individuele investeringsmanagers (Hambrick & Mason, 1984; Patzelt et al., 2009). Zo kunnen
VC ondernemingen beslissen om zich te focussen op een specifieke industrie of om in
verschillende industrieën te investeren (Knockaert, Lockett, Clarysse, Wright, 2006). Ook
dient de strategische beslissing gemaakt te worden in welke fases van oprichting men zal
investeren (Elango, Fried, Hisrich, Polonchek, 1995). Verder kunnen VC ondernemingen er
voor kiezen om nationale of internationale ondernemingen in hun portfolio op te nemen
(Gupta & Sapienza, 1992).
Tot nog toe werd zeer weinig onderzoek uitgevoerd naar de invloed van zowel
fondskarakteristieken als het menselijk kapitaal van de investeringsmanager op de
investeringsbeslissingen. Deze masterproef zal proberen deze lacune in te vullen door na te
gaan wat de invloed van deze 2 factoren is op het belang dat een investeringsmanager hecht
aan het team en de ondernemer van een hightech start- up onderneming.
21
3.1. Fondskarakteristieken en het belang van team
karakteristieken
3.1.1. Bronnen van het fonds
De oprichting van ondernemingen gebaseerd op nieuwe technologieën (NTBF‟s) wordt in de
literatuur algemeen beschouwd als een belangrijke schakel in de globale groei en
ontwikkeling van een regio (Storey & Tether, 1998; Oakey, 1993). Desalniettemin hebben
deze ondernemingen vaak problemen om extern kapitaal aan te trekken (Colombo et al.,
2007). De redenen hiervoor zijn talrijk. Ten eerste is dit te wijten aan de problematiek van
asymmetrische informatie. Deze is bij NTBF‟s nog meer uitgesproken aangezien noch de
levensvatbaarheid van de technologie noch de technologische toepassing die er uit
voortvloeit, bewezen is. Het is dan ook niet gemakkelijk om een correcte schatting te maken
van hun marktpotentieel (Murray & Marriott, 1998). Bij NTBF‟s is het zeer moeilijk te
voorspellen wat de winstmarge van het nieuwe product zal zijn. Voorts zorgt de immateriële
aard van de activa er voor dat investeerders weinig of geen onderpand hebben voor hun
investering (Carpenter & Petersen, 2002). Ten slotte zorgt de afwezigheid van een
marktnotering voor een lage liquiditeit van de aandelen, wat het risico vergroot (Cochrane,
2005). Wegens deze redenen stellen vele auteurs dan ook dat VCs deze marktimperfectie
kunnen oplossen (Kaplan & Strömberg, 2001; Denis, 2004). Wegens hun specifieke
sectorale focus zijn deze investeerders beter in staat de grote risico‟s in te schatten en zo
goede investeringen van slechte te onderscheiden (Gompers, Kovner, Levner, 2009). Verder
zullen investeringsmanagers ook trachten de ondernemers onder druk te zetten om
buitensporig gedrag tegen te gaan door als mentor op te treden en advies te geven (Kaplan
& Strömberg, 2004). Het grote netwerk dat VC investeerders opgebouwd hebben, kan ook
indirect van waarde zijn voor de onderneming (Colombo et al., 2007). Ten slotte kan het
verkrijgen van venture capital voor andere investeerders gezien worden als een teken van
levensvatbaarheid van de onderneming.
Bij het selecteren van ondernemingen zal een investeringsmanager de risico‟s eerst goed in
kaart brengen. Het volledige investeringsproces werd reeds in hoofdstuk 2 uitgelegd (supra,
p. 3). Tijdens het selectieproces zullen investeringsmanagers, volgens Tyebjee & Bruno
(1984), potentiële projecten evalueren op basis van 5 factoren: marktpotentieel,
productinnovatie, weerstand tegen omgevingsfactoren, winstpotentieel en de capaciteiten
van de managers. Verder stelden ze ook dat het beslissingsproces van een
investeringsmanager beïnvloed wordt door 2 factoren: enerzijds heeft een hogere verwachte
opbrengst een positieve invloed op de investeringsbeslissing, anderzijds is het vooral de
verwachte graad van risico die een sterke negatieve invloed zal hebben om al dan niet te
investeren in het project.
22
Vervolgens gebruikten Tyebjee & Bruno (1984) lineaire regressie om op een subjectieve
manier de invloed van de 5 selectiecriteria op de verwachte opbrengst of het waargenomen
risico te berekenen. Figuur 3 stelt visueel de uitkomst van deze regressie voor. Merk op dat
de capaciteiten van de managers indirect gezien een zeer grote invloed hebben op de
investeringsbeslissing. Een tekort hieraan heeft namelijk een sterke negatieve impact op het
waargenomen risico, wat op zich de beslissing van de venture capitalist om al dan niet te
investeren negatief beïnvloedt.
Risico wordt traditioneel gedefinieerd als “de mate waarin er onzekerheid is over de
potentiele positieve of negatieve gevolgen van een beslissing” (Sitkin & Weingart, 1995). Een
beslissing zal risicovoller zijn als haar gevolgen onzekerder of haar doelen moeilijker te
bereiken zijn (Sitkin & Pablo, 1992). In de venture capital literatuur worden risico‟s meestal
ingedeeld in marktrisico‟s en agency risico‟s (Fiet, 1995). Marktrisico‟s zijn het gevolg van
exogene marktfactoren die de groei van en de toegang tot de markt bemoeilijken
(Parhankangas & Hellström, 2007). Factoren die de marktvraag beïnvloeden of
veranderingen teweeg brengen in de industriële omgeving kunnen een invloed hebben op
het marktrisico. Agency risico‟s zijn een gevolg van uiteenlopende visies tussen principaal en
agent (supra, p. 17) . Hierdoor bestaat de kans dat de agent, een ondernemer op zoek naar
financiering, of de principaal, de investeringsmanager meer zijn of haar eigenbelang zal
nastreven dan het VC contract na te leven (Kaplan & Strömberg, 2001). Dit risico wordt
veroorzaakt door het feit dat het moeilijk is om een overzicht te houden van de individuele
Figuur 3: Invloed van verwachte opbrengst en waargenomen risico op investeringsbeslissing (aangepaste versie van ‘Figure 2’ uit Tyebjee & Bruno (1984))
23
belangen van zowel investeerders als ondernemers (omwille van informatie-asymmetrie
(Fiet, 1995; supra p.17) . Gezien de negatieve impact van hoge risico‟s op
investeringsbeslissingen (Tyebjee & Bruno, 1984) voorziet de VC literatuur een aantal
manieren om deze risico‟s te verlagen (Amit et al., 1998; Kaplan & Strömberg, 2001;
Knockaert, Clarysse, Wright, Lockett, 2010). Ten eerste kunnen investeringsmanagers zich
specialiseren in het selecteren van ondernemingen. Door middel van het verzamelen van
informatie in verband met een onderneming, voorafgaand aan het selectieproces, kan de
investeringsmanager ex ante weinig winstgevende projecten of slechte ondernemers mijden
(Fried & Hirsch, 1994). Ten tweede kunnen de risico‟s beperkt worden door een uitgebreid
contract op te maken tussen de investeringsmanager en de ondernemer waarin de
overeenkomst wordt uitgeschreven opdat er achteraf geen onenigheid ontstaat. Ten derde
zullen venture capitalists ook vaak als mentor optreden. Door de onderneming van nabij te
volgen kunnen potentiële kosten, te wijten aan informatie-asymmetrie, gereduceerd worden.
Ondanks deze maatregelen, ondervinden vele NTBF‟s echter moeite om financiering te
vinden (Murray, 1996). Investeringsmanagers verkiezen nog altijd ondernemingen met
minimale risico‟s. De hoge kosten om NTBF‟s te screenen zorgen er voor dat vele venture
capitalists verkiezen om te investeren in een latere fase van ontwikkeling.
Sitkin & Pablo (1992) ontwikkelden een model voor risicogedrag. Ze suggereerden dat het
waargenomen risico en de risicogeaardheid van de investeringsmanager de belangrijkste
factoren zijn die het verschil in gedrag bepalen. Durfkapitalisten zullen, volgens Sitkin &
Pablo (1992), verschillende risico-opbrengst combinaties maken en vervolgens de beste
combinatie hieruit kiezen. Verschillende auteurs betwijfelen echter dat VC ondernemingen op
een dergelijke wijze handelen. Zo vonden March & Shapira (1987) dat individuen mogelijk
het bestaan van risico negeren. Bovendien zou risico geen exogene factor zijn, maar kan het
beperkt worden door middel van verschillende risico verminderende strategieën. Verder stelt
de prospect theorie dat mensen minder risico zullen nemen als ze hogere risico‟s
waarnemen (Sitkin & Weingart, 1995). Gezien de hoge graad van onzekerheid en risico‟s
verbonden met early stage hoogtechnologische ondernemingen (Lockett et al., 2002) zal
men dus prefereren om het risico te beperken door middel van maatregelen die het agency
risico verminderen.
Ook fondskarakteristieken zouden een invloed hebben op het risicogedrag van een VC
fonds. Mayer, Schoors en Yafeh (2005) vonden in hun onderzoek dat VC ondernemingen die
gefinancierd worden door bankfondsen minder investeren in risicovolle early-stage
ondernemingen in vergelijking met hun collega‟s die gefinancierd worden door andere
fondsen. Men zou dus kunnen stellen dat deze bankfondsen een grotere aversie hebben ten
opzichte van risico en er dus meer belang aan hechten. Winton (2003) argumenteert dat
24
banken, ondernemingen prefereren met een laag risico omdat financiële instellingen een
hoge liquiditeitsnood hebben en bijgevolg het risico willen beperken.
Gegeven dat enerzijds VC ondernemingen die gefinancierd worden door bankfondsen zeer
risico-avers zijn (Mayer et al. , 2005) en dat anderzijds de capaciteiten van het management
in grote mate het waargenomen risico tijdens het selectieproces beïnvloeden (Tyebjee &
Bruno, 1984), kan via de agency theorie worden geargumenteerd dat VC ondernemingen die
gefinancierd worden door bankfondsen een groter belang zullen hechten aan het human
capital van de onderneming die ze selecteren.
Hypothese 1:
Er zal een positieve relatie zijn tussen de aanwezigheid van bankkapitaal in het VC
fonds van een investeringsmanager en het belang dat hij hecht aan team- en
leiderschapskarakteristieken als selectiecriterium.
3.1.2. Grootte fonds
Verschillende onderzoeken hebben aangetoond dat de grootte van een VC fonds in
belangrijke mate de investeringsstrategie van een VC onderneming beïnvloedt (Elango et al.,
1995; Hall & Tu, 2003). Zo vonden Gupta & Sapienza (1988) dat de grootte van een
specifieke VC onderneming gecorreleerd is met de graad van technologische en
geografische verspreiding. Hoe groter VC ondernemingen worden, hoe meer ze zullen
investeren en hoe meer ze dus de lokale markt zullen ontgroeien. Ook de fase waarin VC
investeren wordt beïnvloed door de fondsgrootte. Grotere fondsen verkiezen om te
investeren in ondernemingen die zich reeds in een rijpere fase bevinden. Deze
ondernemingen zijn namelijk minder risicovol. Bovendien kunnen grotere VC fondsen beter
aan de vraag voldoen aangezien de investeringsbedragen in deze fase significant groter zijn
dan bij ondernemingen in de early stage fase (Elango et al., 1995). Bygrave (1987) stelt dat
grotere fondsen een beter netwerk hebben dat meer kwalitatieve informatie kan bieden in
verband met potentiële investeringen. Schaaleffecten zorgen er ook voor dat de kost per
eenheid daalt aangezien vaste kosten zoals informatieverwerving en bepaalde legale kosten
relatief stabiel blijven (Sahlman, 1990). Verder blijkt dat naargelang het VC fonds groter
wordt, het aantal investeringsmanagers niet evenredig stijgt. Hierdoor zal de gemiddelde
omvang van een individuele investering stijgen (Gifford, 1997). Dit betekent dat naargelang
het fonds van een VC onderneming groter wordt, een investeringsmanager binnen eenzelfde
tijdspanne grotere projecten zal moeten identificeren, screenen, evalueren, onderhandelen
en opvolgen.
25
Opnieuw steunend op de agency theorie kunnen we stellen dat wanneer het gemiddelde
bedrag per investering stijgt, ook de risico‟s van informatie-asymmetrie zullen toenemen. Dit
betekent dat venture capitalists met een groter fonds binnen eenzelfde tijdspanne een
potentiële investering moeten evalueren die meer risico inhoudt (Gifford, 1997). Hierdoor
stijgt de kans op problemen zoals adverse selection of moral hazard (Amit et al., 1998). Een
VC investeerder zal dit trachten te beperken door meer belang te hechten aan het
managementteam van een onderneming (Tyebjee & Bruno; 1984).
Samengevat kunnen we dus stellen dat naarmate de fondsgrootte stijgt, ook het gemiddelde
investeringsbedrag van de venture capitalist zal stijgen (Gifford, 1997). Dit zal het risico op
agency problemen verhogen. Er werd reeds opgemerkt dat de capaciteiten van het
management in grote mate het waargenomen risico tijdens het selectieproces kunnen
verminderen (Tyebjee & Bruno, 1984). We verwachten dus dat VC ondernemingen met een
groter fonds, een groter belang zullen hechten aan het human capital tijdens het
selectieproces.
Hypothese 2:
Er zal een positieve relatie zijn tussen de grootte van het VC fonds van een
investeringsmanager en het belang dat hij hecht aan team- en
leiderschapskarakteristieken als selectiecriterium.
26
3.2. Karakteristieken van de investeringsmanager en het belang
van team karakteristieken
Verschillende onderzoekers hebben reeds de impact van human capital op de prestaties van
de onderneming onderzocht (supra, 13). Deze onderzoeken ondersteunen grotendeels de
human capital theorie. Deze theorie poneert dat individuen of ondernemingen met meer of
kwalitatiever human capital een betere prestatie zullen leveren bij het uitvoeren van
relevante taken (Dimov & Sheperd, 2005). Zo stelt Wasserman (2003) dat de CEO van een
organisatie een kritieke factor is voor de besturing en de prestaties van een onderneming.
CEO‟s zijn in staat een onderneming te leiden en winst te maken door actief opportuniteiten
op te sporen (Child, 1972). Verder vond Wasserman (2003) dat bij kleine en nieuwe
ondernemingen CEO‟s een zeer grote invloed hadden op de prestaties door hun sterke
betrokkenheid bij het dagelijks bestuur. Ondernemingen met een groter human capital in de
vorm van opleidingen en ervaring van de werknemers, kunnen ook dienen als een signaal
voor toekomstige investeerders (Patzelt, 2010). Opleidingen en ervaring kunnen een
waardevolle bron van competitievoordeel zijn voor een onderneming, aangezien ze toelaten
haar strategische doelen te bereiken en zo grotere opbrengsten voor de aandeelhouders te
verdienen (Hitt, 1994).
In de venture capital literatuur beamen Dimov & Sheperd (2005), met hun studie over de
relatie tussen opleiding en ervaring van investeringsmanagers en de prestatie van het VC
portfolio, het belang van human capital. Verder blijkt dat de management opleiding, de
bedrijfsspecifieke ervaring en de internationale en industriële ervaring van de Chief
Executive Officer van een onderneming een invloed heeft op de hoeveelheid kapitaal
geïnvesteerd door de investeringsmanager (Patzelt, 2010). Met betrekking tot de human
capital theorie kan worden gesteld dat een investeringsmanager met meer human capital
beter zal presteren in relevante taken zoals pre- en postinvesteringsactiviteiten (Becker,
1975). Dit resulteert in een hoger aantal portfolio ondernemingen die geïntroduceerd zullen
worden op de beurs en een lager aantal portfolio ondernemingen dat failliet gaat. Met andere
woorden, human capital kan de prestaties van een VC onderneming gunstig beïnvloeden
(Dimov & Shepherd, 2005).
In de ondernemerschapsliteratuur wordt organizational learning door verschillende auteurs
aanzien als een waardevolle manier om vaardigheden te ontwikkelen (Yang et al., 2009;
Levitt & March, 1988). Organizational learning wordt gedefinieerd als het proces waarbij
organisaties kennis creëren, overdragen en toepassen (Levitt & March, 1998).
Ondernemingen leren zowel van hun eigen ervaring als van die van anderen, ze verwerken
dit en slaan de geaccumuleerde kennis op in het geheugen van de onderneming. Deze
uitbreiding van kennis, in een specifiek of een nieuw onderwerp, kan gebruikt worden om
27
zowel routinematige als toekomstige processen te verbeteren (Yang et al., 2009). Een
belangrijke vorm van kennis die ondernemingen op deze manier kunnen opdoen is tacit
knowledge. Deze vorm van kennis is niet gemakkelijk verbaal of schriftelijk over te brengen,
maar zal eerder „on the job‟ of door ervaring verkregen worden (Yang et al., 2009). Het
leerproces kan gezien worden als een essentiële schakel in de verwerving van nieuwe
competenties en kan dus leiden tot concurrentiële voordelen. Niet enkel zullen de algemene
prestaties van de onderneming verbeterd worden, maar ook de betrouwbaarheid van deze
prestatie (De Clerq & Dimov, 2008). In de literatuur worden twee types geformuleerd die
ondernemingen gebruiken om ervaring op te doen: acquisitive learning en experimental
learning (Zahra, Sapienza, Davidsson, 2006). Acquisitive learning is een vorm van leren
waarbij kennis die buiten de onderneming werd opgedaan, wordt verzameld en gebruikt
(Zahra et al., 2006). Zo kunnen ondernemingen door een collaboratie aan te gaan met een
andere onderneming, kennis en ervaring opdoen die men zelf niet zou kunnen ontwikkelen
zonder directe observatie (Inkpen & Dinur, 1998). Experimental learning daarentegen is een
proces waarbij men al doende leert. In dit proces zullen ondernemingen door herhaaldelijk
activiteiten uit te voeren, leren uit hun eigen ervaringen. Toegepast op de venture capital
context, stellen De Clerq & Dimov (2008) dat VC fondsen leren uit voorgaande investeringen.
VC ondernemingen zullen hun geaccumuleerde kennis gebruiken tijdens toekomstige
evaluatie-, selectie- en investeringsprocessen. Verder wordt de doeltreffendheid van een VC
onderneming in het beheren van hun portfolio sterk beïnvloed door de bekwaamheid van
deze onderneming om te leren uit de successen en mislukkingen van vorige investeringen
(De Clerq & Dimov, 2008; Gupta & Sapienza, 1992). Yang et al. (2009) poneren dat
experimental learning 2 aspecten bevat die een kritieke rol spelen in het ontwikkelen van
capaciteiten: de intensiteit en de diversiteit van ervaring. De intensiteit van ervaring refereert
naar het aantal keer dat een vaardigheid reeds toegepast werd (Yang et al., 2009). Het
verzamelen van kennis op basis van „trial & error‟ vereist herhaling wat nodig is om
conclusies te kunnen trekken uit de gevolgen van de eerder genomen beslissingen. Op basis
hiervan kan men dan oorzaak-gevolg relaties opbouwen die men kan gebruiken bij
toekomstige beslissingen (Yang et. al, 2009). De diversiteit van ervaring daarentegen,
verwijst naar de kwaliteit ervan. Aangezien ondernemingen simplificatie- en
specificatiemechanismes toepassen tijdens hun leerproces, kan een gebrek aan kwaliteit van
ervaring zorgen voor een verkeerde veralgemening van de informatie (Hayward, 2002).
Aangezien ondernemingen bestaan uit individuen is het belang van individueel leren voor
organisatorisch leren redelijk vanzelfsprekend. Tijdens dit leerproces ondergaat een individu
een cyclus die begint met een bepaalde belevenis waarbij hij observaties zal maken en een
mening zal vormen. Vervolgens zal dit individu op basis van zijn mening een veralgemening
28
maken die hij zal testen in een nieuwe, vergelijkbare situatie, wat op zich leidt tot een nieuwe
belevenis (Kim, 1993). Simon (1991) argumenteert dat leren enkel plaatsvindt bij individuen
en dat organisaties leren aan de hand van haar leden of door het opnemen van nieuwe
leden die specifieke kennis hebben die de onderneming voorheen niet had. Met betrekking
tot de VC literatuur ontwikkelde Sorensen (2008) zijn leermodel op basis van het multi-armed
bandit model. Sorensen (2008) veronderstelt dat investeringsmanagers exploiterend en
onderzoekend gedrag vertonen. VC investeerders vertonen een exploiterend gedrag in die
zin dat ze hun selectiegedrag zullen aanpassen ten gevolge van het resultaat van vorige
investeringen om zo hogere opbrengsten binnen te rijgen. Verder vertonen
investeringsmanagers ook een onderzoekend gedrag door die ondernemingen te selecteren
waarvan ze het meest zullen leren. Er wordt dus een trade-off gemaakt tussen hogere
opbrengsten enerzijds en meer kennisverwerving anderzijds.
3.2.1. Ervaring
Ervaring als investeringsmanager
Een investeringsmanager met meer ervaring in het selecteren van ondernemingen zal meer
opportuniteiten gehad hebben om de uitkomst van zijn selectiegedrag te evalueren dan
investeringsmanagers die hier weinig ervaring in hebben. Gezien de positieve impact die
human capital van een start-up onderneming heeft op zijn toekomstige prestatie
(Wasserman, 2003; Dimov & Sheperd, 2005) zal een investeringsmanager met meer
ervaring het belang van het human capital beter waarderen en er meer waarde aan hechten.
Bijgevolg kan gesteld worden dat naarmate het aantal jaren ervaring van een
investeringsmanager stijgt, zijn ervaring op het vlak van selectiegedrag zal verhogen en dat
men het belang van het human capital van een start-up zal inzien en hier dan ook meer
belang zal aan hechten.
Hypothese 3a:
Er zal een positieve relatie zijn tussen het aantal jaren ervaring als
investeringsmanager en het belang dat hij hecht aan team- en
leiderschapskarakteristieken als selectiecriterium.
Ervaring als ondernemer
Investeringsmanagers die ervaring hebben als ondernemer hebben aan den lijve kunnen
ondervinden hoe het in zijn werk gaat om een onderneming op te richten. Gebruikmakend
van de experiential learning theory kan gesteld worden dat naarmate een
investeringsmanager meer ervaring heeft als een ondernemer, hij beter zal begrijpen wat het
29
succes en de groei van nieuwe hightech ondernemingen bepaalt (Kolb, Boyatzis,
Mainemelis, 2001). Voorgaand onderzoek (Wasserman, 2003; Kakati, 2003; Dimov &
Sheperd, 2005) heeft aangetoond dat de karakteristieken van een CEO en zijn management,
in tegenstelling tot de beschermbaarheid van een product (Kakati, 2003), een positieve
impact hebben op het succes en de prestaties van zijn onderneming. Naarmate een
investeringsmanager meer ervaring heeft als ondernemer, zal hij een beter inzicht hebben in
deze feiten. Hierdoor zullen durfkapitalisten door middel van deze ervaring een bepaald
gedachtenpatroon opbouwen en dit toepassen tijdens het selectieproces van nieuwe
ondernemingen.
Daarom kunnen we de stelling poneren dat hoe meer ervaring een investeringsmanager
heeft als ondernemer, hoe groter zijn inzicht zal zijn over de impact die human capital
karakteristieken hebben op het succes van een hightech start-up en hoe meer belang hij zal
hechten aan deze karakteristieken tijdens het selecteren van nieuwe investeringen.
Hypothese 3b
Er zal een positieve relatie zijn tussen het aantal jaren ervaring als ondernemer en het
belang dat een investeringsmanager hecht aan team- en leiderschapskarakteristieken
als selectiecriterium.
Financiële ervaring
Investeringsmanagers met financiële ervaring hebben reeds gewerkt in een bank of een
accountancy onderneming. Deze durfkapitalisten hebben veel ervaring met de financiële
gegevens van een onderneming, zoals het financieel plan, de jaarrekening en de
boekhouding in het algemeen. Bovendien zullen investeringsmanagers ook trachten hun
portfolio op te bouwen zodanig dat deze binnen hun specifieke expertise ligt (Sapienza &
Gupta, 1994; Patzelt et al., 2009). Bijgevolg zullen investeringsmanagers bij het selecteren
van ondernemingen minder belang hechten aan de team- en leiderschapskarakteristieken
van een onderneming en meer aan financiële aspecten.
Hypothese 3c
Er zal een negatieve relatie zijn tussen het aantal jaren ervaring in de financiële sector
en het belang dat een investeringsmanager hecht aan team- en
leiderschapskarakteristieken als selectiecriterium.
30
3.2.2. Opleiding
Humane wetenschappen
Een MBA opleiding wordt gezien als een manier waarop een manager zich kan ontwikkelen
om zijn carrièremogelijkheden uit te breiden (Cheng, 2001; Baruch & Leeming, 2001). Deze
opleiding voorziet een manager van de nodige vaardigheden en creëert op verschillende
vlakken een zekere waarde: ontwikkeling leiderschapscapaciteiten, opbouw van een
netwerk, uitbouw van een carrière, persoonlijke ontwikkeling en een verhoogde kennis van
het reilen en zeilen in een onderneming (McGraw & Tidwell, 2001; Boyatzis & Case, 1993).
Het feit dat groepsdiscussies en teambeslissingen niet meer weg te denken zijn uit de
hedendaagse werkomgeving heeft de nood aan kennis over de manier van samenwerken
sterk verhoogd (McGraw & Tidwell, 2001). Tijdens MBA opleidingen wordt er dan ook veel
belang gehecht aan het ontwikkelen van vaardigheden om efficiënt in team te kunnen
werken (Baruch & Leeming, 2001). Dit wordt niet enkel theoretisch uitgewerkt, maar ook
aangeleerd aan de hand van verschillende casestudies en projecten. Hierbij moeten
studenten samenwerken met individuen met een andere achtergrond, waardoor men
geconfronteerd zal worden met kwesties zoals: conflictsituaties, groepsdynamiek en -
samenstelling, communicatievaardigheden en timemanagement (McGraw & Tidwell, 2001).
Gebruikmakend van de learning theorie kunnen we stellen dat individuen, naargelang ze
meer in team moeten samenwerken, leren onderscheiden wat de factoren zijn van een
succesvolle samenwerking (Yang et al., 2009). Individuen met meer ervaring op dit vlak
zullen dan ook de waarde van een managementteam beter kunnen inschatten.
We kunnen dus argumenteren dat een investeringsmanager die een opleiding gehad heeft in
humane wetenschappen, meer inzicht zal hebben in de werking van een team. Dit impliceert
dat hij dus ook een beter inzicht zal hebben in de invloed van human capital op het succes
van een onderneming. Hierdoor zal een durfkapitalist met een MBA opleiding dan ook meer
belang hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken tijdens het selecteren van nieuwe
ondernemingen.
Hypothese 4a
Een investeringsmanager die een opleiding in humane wetenschappen heeft genoten
zal gemiddeld gezien meer belang hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken
als selectiecriterium.
Technische opleiding
Storey en Tether (1998) stellen in hun studie van nieuw-technologische ondernemingen in
Europa dat investeringsmanagers generaliter geconfronteerd worden met grote
onzekerheden op het vlak van commerciële, leidinggevende en technische haalbaarheid.
31
Een investeringsmanager die een technische opleiding genoten heeft, zal meer kennis
hebben omtrent de technische aspecten van een investering. Tegelijkertijd zullen
durfkapitalisten ook de risico‟s van een individuele investering zo veel mogelijk trachten te
beperken door een portfolio op te bouwen die binnen hun specifieke expertise ligt (Sapienza
& Gupta, 1994; Patzelt et al., 2009).
Bijgevolg verwachten we dat een investeringsmanager met een technische opleiding meer
expertise zal hebben op het technische domein en dus eerder onzekerheden op het vlak van
technische haalbaarheid zal kunnen evalueren. Bij het selecteren van een onderneming zal
een dergelijke durfkapitalist dus minder belang hechten aan team- en
leiderschapskarakteristieken en meer belang hechten aan aspecten zoals de
karakteristieken van de technologie of de beschermbaarheid van het product.
Hypothese 4b
Een investeringsmanager die een technische opleiding genoten heeft zal gemiddeld
gezien minder belang hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken als
selectiecriterium.
.
32
4. Opzet onderzoeksmethodologie
4.1. Steekproef
Op basis van een reeds bestaande dataset van 68 Europese hoogtechnologische VC
investeerders trachten we inzicht te krijgen in de eigenschappen van de
investeringsmanagers bij het selectieproces. De data werden verzameld door Knockaert M.
en collega‟s in 2003 en zijn uniek in hun soort, aangezien het de benodigde en
gedetailleerde informatie biedt, zowel voor de fondskarakteristieken van de VC als voor het
menselijk kapitaal van de investeringsmanager. Dit wordt niet voorzien door de vrij
beschikbare databases zoals VentureEconomics of VentureOne. De gebruikte dataset richt
zich op VC ondernemingen die investeren in hoogtechnologische ondernemingen die zich in
de vroege fase van ontwikkeling bevinden. Dit heeft als gevolg dat een dataset binnen een
specifiek land, met uitzondering van de Verenigde Staten, te klein zou zijn. Daarom werd er
voor gekozen om een internationale database op te stellen. Op basis van Eurostat
gegevens, werden 7 regio‟s uit Europa geselecteerd met de grootste R&D intensiteit en VC
aanwezigheid: Cambridge - Londen en regio (VK), Ile de France (Frankrijk), Vlaanderen
(België), Noord Holland (Nederland), Bavaria (Duitsland), Stockholm en regio (Zweden) en
Helsinki en regio (Finland). Vervolgens werd gebruik gemaakt van de EVCA om contacten te
leggen met investeringsmanagers (infra, p. 35). Gezien de hoge contributie zijn het
voornamelijk grote fondsen die lid zijn van deze vereniging. Daarom werden deze gegevens
aangevuld met informatie van lokale en nationale VC organisaties, overheidsinstanties en
academici met specifieke regionale ervaring en contacten om de vertekening zo klein
mogelijk te houden. Dit resulteerde in een populatie van 220 hoogtechnologische fondsen
die in een vroege fase investeren. Op basis van de omvang van het fonds en de
institutionele investeerders (private equity tak van een bank, privaat fonds, publiek fonds,
private en publieke vennootschappen) werd de populatie gestratificeerd in verschillende
groepen of subpopulaties. Binnen deze strata, werden in totaal 68 VC fondsen at random
gekozen. Hiervan waren 33 fondsen klein, 21 groot en 14 ervan waren megafondsen. De
gemiddelde leeftijd van een klein fonds is 6,15 jaar, van een groot en een mega fonds is dit
respectievelijk 6,05 en 15,64 jaar. Met betrekking tot de institutionele investeerders waren 6
fondsen een private equity tak van een bank, 9 waren publieke fondsen, 12 private en
publieke vennootschappen en de rest waren private fondsen.
33
4.2. Dataverzameling
Tussen januari en december 2003 werden alle interviews door Knockaert M. en collega‟s
afgenomen. De gemiddelde tijdsduur van deze interviews bedroeg 90 minuten. Voorafgaand
aan een interview werd informatie verzameld over de algemene karakteristieken van het
fonds en het menselijk kapitaal van de investeringsmanager. Tijdens het interview werd de
correctheid hiervan gecontroleerd en waar mogelijk werd informatie toegevoegd. De
algemene karakteristieken omvatten gegevens omtrent de omvang van het fonds, het aantal
jaren sinds de oprichting, het aantal investeringsmanagers, de sector waarin geïnvesteerd
wordt, het percentage publiek kapitaal, de geografische focus, de gemiddelde
investeringsgrootte, het aantal investeringen sinds oprichting etc. Ook informatie omtrent het
menselijke kapitaal van de investeringsmanager werd verzameld: technische of commerciële
opleiding, zijn ervaring in consulting of in de VC industrie, academische, financiële,
commerciële of ondernemingservaring.
Tijdens het interview werd ook informatie over het selectiegedrag van de
investeringsmanager verzameld. De meest courante methode hiervoor is de post hoc
methode. Hierbij werd aan de investeringsmanager de vraag gesteld waarom hij had
geïnvesteerd in een specifiek project. Gezien de retrospectieve en subjectieve manier van
dataverzameling, is deze methode bijzonder gevoelig voor vertekening (Sheperd &
Zacharakis, 1999; Fischoff, 1982). Daarom hebben Knockaert en collega‟s geopteerd om
gebruik te maken van de conjoint analyse techniek (supra, p. 8). Hierbij krijgen de
investeringsmanagers 27 fictieve ondernemingsvoorstellen te zien die men evalueert op een
5-punts Likert schaal (1= slechte investeringsopportuniteit en ik zou zeker niet investeren; 5=
zeer grote investeringsopportuniteit en een grote kans op investeren). De profielen waren
samengesteld uit 12 attributen (team, ondernemer, contact met ondernemer, uniekheid van
het product, beschermbaarheid van het product, aanvaarding in de markt, platform
technologie, locatie, omvang en groei van de markt, tijd tot break-even en return on
investment). Ook werden op basis van vorige onderzoeken en in overleg met experten
inzake deze materie (2 investeringsmanagers, 1 business angel en 3 VC experts) de
verschillende niveaus van deze attributen vastgelegd. Hierbij werd gebruik gemaakt van een
gefractioneerd design, gebaseerd op Addelman‟s basisplannen om een orthogonaal
hoofdeffect te ontwerpen (Addelman, 1962). Dit resulteerde in de 27
ondernemingsvoorstellen die aan de respondenten werden voorgesteld. Vervolgens werd op
basis van hun scores, de utility score van elk attribuut afgeleid door middel van conjoint
analyse. Daarna werden importance scores berekend door de utility score van een
specifieke karakteristiek te delen door de som van alle utility scores. Zo kan men een goed
34
inzicht krijgen van het gewicht dat een bepaald selectiecriterium krijgt bij de
investeringsbeslissing van een venture capitalist.
35
4.3. Variabelen
4.3.1. Afhankelijke variabele
De afhankelijke variabele is het belang dat een investeringsmanager tijdens het
selectieproces aan de human capital resources hecht. Deze variabele is de som van 2
verschillende importance scores: het belang van de eigenschappen van het team en het
belang van de ondernemer. In de ondernemingsvoorstellen, voorgelegd aan de
respondenten, werd het belang van de eigenschappen van het team gemeten op basis van
de graad van complementariteit (i.e. aanwezigheid van zowel technische als commerciële
vaardigheden) en de aanwezigheid van werkervaring (i.e. ten minste één van de
ondernemers heeft commerciële ervaring in dezelfde sector). Het belang van de ondernemer
daarentegen wordt bepaald aan de hand van zijn leiderschapscapaciteiten (i.e. hij kan
mensen motiveren en leiden) en zijn doorzettingsvermogen (i.e. de ondernemer kan blijven
volharden, zelfs in minder optimale situaties). Tabel 1 stelt de belangrijkste statistische
eigenschappen voor van deze 3 variabelen.
4.3.2. Onafhankelijke variabelen
A. Fondskarakteristieken
Bankfonds
De variabele bankfonds is een binaire variabele die de oorsprong van het fonds weergeeft.
Een waarde van 1 betekent dat het fonds van de VC onderneming een onderdeel is van de
private equity tak van een bank. In totaal zijn er 6 fondsen van deze vorm. Verder zijn 47 van
de 68 fondsen volledig privaat gefinancierd, 9 VC fondsen volledig met publieke middelen en
de resterende 12 zijn zowel door private als publieke fondsen gefinancierd.
Grootte fonds
De grootte van het fonds is de tweede fondskarakteristiek. De gemiddelde grootte van een
VC fonds bedraagt 269 miljoen euro, het kleinste fonds beschikt over 0,9 miljoen euro en het
grootste fonds 4.400 miljoen euro. Gebruikmakend van de EVCA classificatie kunnen we de
aantal
observatiesMinimum Maximum Gemiddelde
Standaard-
afwijking
Im_Leader_Team 68 6,28 52,98 24,49 10,41
Im_Leader 68 1,85 33,33 12,64 7,92
Im_Team 68 0,97 29,14 11,85 6,19
Tabel 1: Beschrijvende statistische eigenschappen afhankelijke variabele
36
fondsen indelen in kleine, grote en megafondsen. Hierbij worden VC ondernemingen met
een fondsgrootte tussen 100 miljoen en 250 miljoen euro beschouwd als groot.
Megafondsen hebben meer dan 250 miljoen euro voorhanden en kleine fondsen beheren
minder dan 100 miljoen euro. 33 van de 68 fondsen (= 48,5%) uit onze steekproef zijn kleine
fondsen, 21 zijn grote fondsen (= 30,9%) en 14 zijn megafondsen (=20,6%).
B. Karakteristieken investeringsmanager
ERVARING
Ervaring als investeringsmanager
Deze variabele geeft aan hoeveel jaren ervaring de durfkapitalist heeft als VC
investeringsmanager. In onze steekproef hebben de investeringsmanager gemiddeld 4,85
jaar ervaring in de VC industrie, met een minimum van 1 jaar en een maximum van 17 jaar
ervaring.
Ervaring als ondernemer
Ervaring als ondernemer geeft aan hoeveel jaren een investeringsmanager voorheen zelf
heeft gewerkt als ondernemer of als oprichter van een start-up. 15 van de 68 geïnterviewde
VC ondernemingen had ervaring als ondernemer, met een gemiddelde van 1,15 jaar en een
maximum van 20 jaar ervaring.
Financiële ervaring
Deze variabele geeft het aantal jaren aan dat de investeringsmanager reeds gewerkt heeft in
een bank of een accountancy onderneming. Slechts 7 van de 68 of 10% van de VC
investeerders uit de steekproef hadden geen financiële ervaring. Het gemiddeld aantal jaren
ervaring bedroeg 6,89 jaar en 35 jaar was het maximum aantal jaren ervaring.
OPLEIDING
Opleiding in de humane wetenschappen
Deze opleiding refereert naar alle MBA opleidingen alsook de opleidingen in kunst of sociale
wetenschappen (exclusief economie). Dit neemt de vorm aan van een dummyvariabele (1 =
ervaring in de humane wetenschappen, 0 = geen ervaring). In onze steekproef had 49% een
dergelijke opleiding genoten.
Technische opleiding
De variabele technische opleiding is ook een dummyvariabele waarbij het de waarde 1 krijgt
als de investeringsmanager een bachelor of masteropleiding genoten heeft in wiskunde,
37
natuurkunde of in de ingenieurswetenschappen. 36 van de 68 durfkapitalisten uit onze
steekproef heeft een dergelijke opleiding gevolgd.
4.3.3. Controlevariabelen
Op basis van voorgaande onderzoeken werden verschillende fondskarakteristieken
toegevoegd als controlevariabelen. Dit heeft als doel alternatieve verklaringen voor het
verschil in belang van human capital tijdens het selectieproces tegen te gaan.
Biotechnologie
Baeyens, Vanacker en Manigart (2006) stellen dat de karakteristieken van de ondernemer
en zijn team een relatief onbelangrijke rol spelen tijdens early-stage investeringen in
ondernemingen in de biotechnologie. Zij baseren zich hiervoor op de specifieke ontwikkeling
van biotech-ondernemingen waarbij tijdens de initiële fase, managementvaardigheden van
jonge biotech ondernemingen slechts ondergeschikt zijn aan de technologische ontwikkeling.
Hierdoor zullen investeringsmanagers minder belang hechten aan het team tijdens de initiële
fases van de investering zolang de leden van het team bereid zijn om zich aan te passen
naarmate de onderneming zich ontwikkelt (Baeyens et. al, 2006). In biotechnologische
ondernemingen zal de mogelijkheid om de technologie te beschermen ook belangrijker zijn
dan team- en leiderschapskarakteristieken. De variabele biotech werd in ons onderzoek
opgenomen als een dummyvariabele, waarbij de variabele de waarde 1 krijgt als de VC
onderneming actief is in biotech. In onze steekproef investeerden 39 van de 68 VC
ondernemingen of 57% in biotechnologie.
Leeftijd fonds
Een tweede controlevariabele werd ingevoerd voor de leeftijd van het VC fonds. Dit is het
aantal jaren dat een fonds reeds actief is. Gebruikmakend van de learning theorie kan
gesteld worden dat oudere VC fondsen meer ervaring en kennis zullen hebben met grotere
onzekerheden in early-stage hightech ondernemingen. Dit kan dus een invloed hebben op
hun selectiegedrag. In de VC literatuur werd de mogelijke link tussen de leeftijd van het
fonds en het selectiegedrag van de investeringsmanager reeds aangehaald (Hall & Tu,
2003). De gemiddelde leeftijd in onze steekproef is 8,06 jaar waarbij het oudste fonds 58 jaar
heeft en het jongste 1 jaar.
Verenigd Koninkrijk
Een laatste variabele die toegevoegd is, is voor VC ondernemingen met hun origine in het
Verenigd Koninkrijk. Verschillende auteurs hebben reeds de invloed van de locatie van de
VC onderneming onderzocht (Manigart, De Waele, Wright, Robbie, Desbrières, Sapienza,
Beekman, 2000; Zacharakis et al., 2007; Renko, Carsrud, Brännback, 2009). Daarenboven
38
stellen Manigart et al. (2000) dat er significante verschillen zijn tussen landen met betrekking
tot het VC selectieproces. Tijdens het verzamelen van informatie voor het evaluatieproces
van een toekomstige investering zijn de persoonlijkheid van de ondernemer, informatie van
het managementteam en persoonlijke referenties belangrijker voor netwerk-georiënteerde
landen, zoals Frankrijk en België, dan voor marktgeoriënteerde landen zoals het VK of de
VS. Ook vonden Lockett et al. (2002) dat VC ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk
minder geneigd zijn om te investeren in technologische ondernemingen tijdens de initiële
fase.
39
Mediaan Gemiddelde Standaardafwijking 1 2 3 4 5
Onafhankelijke variabelen
(1) Fondskapitaal 116,78 269,04 649,35 1,000
(2) ervaring als investeringsmanager 3,50 4,85 3,84 -0,089 1,000
(3) ervaring als ondernemer 0,00 1,15 3,00 -0.106 0,063 1,000
(4) Financiële ervaring 5,00 6,89 6,71 -0,102 0,509** -0,040 1,000
Controle variabelen
Leeftijd fonds 5,00 8,06 9,45 0,414** 0,252* -0,103 0,206 1,000
Afhankelijke variabele
Belang van team- en
leiderschapskarakteristieken
21,81 24,89 10,42 0,124 0.068 -0,028 0,376** 0,029
Tabel 2: Beschrijvende statistiek en correlatie van de continue variabelen
* . De correlatie is significant op het 5% significantieniveau (2-zijdig), n=68
**. De correlatie is significant op het 1% significantieniveau (2-zijdig), n=68
40
5. Resultaten
In Tabel 2 worden de beschrijvende statistieken en correlatiecoëfficiënten van de continue
variabelen gepresenteerd. Gebruikmakend van de methode van Janssens, Wijnen, De
Pelsmacker & Van Kenhove (2008) kunnen we besluiten dat er geen gevaar op
multicollineariteit is. De Pearson correlatie tussen de afhankelijke variabelen overschrijdt
nooit de waarde 0,6. Ook is de condition index kleiner dan 30 (met een maximale waarde
van 11,406) en zijn alle tolerantiewaardes groter dan 0,30 (met een minimum van 0,382). De
hypotheses werden getest op basis van de kleinstekwadratenmethode regressieanalyse. Er
werden verschillende diagnosetesten uitgevoerd om na te gaan of de assumpties, die het
succes van een regressieanalyse bepalen, niet werden geschonden. Zo bleek uit de visuele
inspecties van histogrammen dat de lineaire relatie tussen de onafhankelijke en afhankelijke
variabele de correcte functionele vorm was. Verder werden de residuen ook getest op hun
onafhankelijkheid, normaliteit en homoscedasticiteit. Hierbij werden alle noodzakelijke
voorwaarden voldaan.
In Tabel 3 kan de uitkomst van de regressieanalyse gevonden worden. In het basismodel
werden enkel 3 controlevariabelen als onafhankelijke gebruikt: biotechnologie, leeftijd fonds
en Verenigd Koninkrijk. Dit model is echter niet statistisch significant. Na het toevoegen van
de fondskarakteristieken, bankfonds en de grootte van het fonds verhoogt de
verklaringskracht van het model (adjusted R² = 0,029), maar is het model nog altijd niet
statistisch significant. Het basis model dat de human capital karakteristieken bevat, is
daarentegen wel statisch significant op het 10% significantieniveau. Dit model verklaart ook
10,1% van de totale variantie. Het volledige model is significant op het 5% significantieniveau
en 18,9% van de totale variantie wordt verklaard. Gezien het feit dat de significantie en de
verklaringskracht van het model steeds verhoogt, wijst dit er op dat zowel
fondskarakteristieken als human capital belangrijk zijn om het belang te verklaren dat een
investeringsmanager hecht aan team- en leiderschapskarakteristieken.
Hypothese 1 stelt dat VC ondernemingen die gefinancierd worden door bankfondsen meer
belang zullen hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken tijdens het selectieproces.
Deze hypothese wordt door ons model beaamd (β = 0,291 en p < 0,05). De tweede
hypothese die in deze masterproef werd gesteld, voorziet dat grotere VC ondernemingen
een grotere interesse zullen hebben voor de team- en leiderschapskarakteristieken van een
investering. Het resultaat van de regressieanalyse steunt deze hypothese ( β = 0,238 en p
<0,10).
41
De hypothese van de karakteristieken van de investeringsmanager worden echter niet
bevestigd. Hypothese 3a voorziet een positieve relatie tussen het aantal jaren ervaring als
investeringsmanager en het belang dat hij hecht aan de team- en
leiderschapskarakteristieken bij het selecteren van nieuwe investeringen. Het model vindt
echter geen significante relatie voor deze hypothese (p > 0,10). Hypothese 3b stelt dat er
een relatie is tussen het aantal jaren ervaring als ondernemer en het belang dat gehecht
wordt aan de team- en leiderschapskarakteristieken. Deze relatie wordt echter niet gesteund
door de regressieanalyse (β= 0,037 en p > 0,10). Hypothese 3c veronderstelde een
negatieve relatie tussen het aantal jaren ervaring in de financiële sector en het belang dat
een investeringsmanager hecht aan team- en leiderschapskarakteristieken. Tegen de
verwachtingen in had de variabele financiële ervaring geen negatieve, maar een positieve
relatie met het belang van team- en leiderschapskarakteristieken. Dit betekent dat
investeringsmanager met meer ervaring in de financiële sector ook meer belang zullen
hechten aan het managementteam bij het selecteren van een onderneming. Deze
opmerkelijke bevinding zou vanuit 2 perspectieven kunnen verklaard worden. Ten eerste is
financiële ervaring minder relevant bij de oprichting van een nieuwe start-up. Technische en
commerciële ervaring zijn veel nuttiger tijdens de initiële fase van een onderneming.
Hierdoor is het mogelijk dat deze investeringsmanagers meer belang zullen hechten aan het
selectieproces en het uitkiezen van een onderneming waarbij reeds commerciële en
technische ervaring aanwezig is. Een tweede verklaring voor deze bevinding zou gevonden
kunnen worden door gebruik te maken van de principaal-agent theorie (supra, p. 17). Hierbij
wordt gesteld dat investeringsmanagers een risico lopen omwille van informatie-asymmetrie.
Bovendien vertonen investeringen in hoogtechnologische start-up ondernemingen ook een
hogere risicograad. Normaal gezien zal een investeringsmanager dit gecumuleerde risico
compenseren door middel van een hogere opbrengst. In de literatuur werd echter gevonden
dat banken zeer risico-avers zijn (Winton, 2003; Mayer et al., 2005). Dit zou er op kunnen
wijzen dat banken, in plaats van een hoger rendement te eisen prefereren het risico te
beperken door die onderneming te kiezen die reeds de nodige ervaring heeft. Dit zou dus
kunnen verklaren waarom investeringsmanagers met meer financiële ervaring, meer belang
zullen hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken tijdens het selectieproces.
Hypothese 4a stelt dat indien een investeringsmanager een opleiding in humane
wetenschappen heeft genoten, hij meer aandacht zal hebben voor de team- en
leiderschapskarakteristieken tijdens het selectieproces. Ook deze relatie wordt echter niet
gevonden door ons regressiemodel (β= -0,101). Een investeringsmanager met een
technische opleiding zou, volgens hypothese 4b, ook minder belang hechten aan team- en
leiderschapskarakteristieken als selectiecriterium. Het regressiemodel vond echter ook geen
42
significante impact van deze variabele (β= -0,173). Bovendien hebben ook de
controlevariabelen, biotechnologie, leeftijd fonds, Verenigd Koninkrijk ook geen significante
impact op het belang dat gehecht wordt aan de karakteristieken van een ondernemer en zijn
team. De respectievelijke β waarden zijn: -0,083 ; -0,184 en -0,193.
Samengevat kunnen we stellen dat de regressieanalyse heeft uitgewezen dat voornamelijk
de fondskarakteristieken en niet zozeer de karakteristieken van de investeringsmanager een
invloed hebben op het belang dat een durfkapitalist hecht aan team- en
leiderschapskarakteristieken.
43
Basis- model
Basismodel + fonds-
karakteristieken
Basismodel + Human capital
karakteristieken
Volledig model
Fondskarakteristieken
bankfonds 0,247* 0,291**
Grootte fonds 0,126 0,238*
Karakteristieken investeringsmanager
ERVARING
Ervaring als investeringsmanager
-0,141 -0,034
Ervaring als ondernemer -0,009 0,037
Financiële ervaring 0,432**** 0,449****
OPLEIDING
Opleiding in de humane wetenschappen
-0,089 -0,101
Technische opleiding -0,158 -0,173
Controlevariabelen
Biotechnologie -0,94 -0,089 -0,116 -0,083
Leeftijd fonds 0,53 -0,06 0,012 -0,184
Verenigd Koninkrijk -0,165 -0,149 -0,188 -0,193
Constant 25,890**** 25,428**** 26,520**** 24,443****
Model
F-statistiek 0,789 1,405 1,941* 2,563**
R² 0,036 0,102 0,208 0,31
adjusted R² -0,01 0,029 0,101 0,189
Significantieniveau: * p < 0,10; ** p < 0,05; *** p < 0,01; **** p < 0,0001, n=68
Tabel 3: Regressieanalyse voor het belang van Team- en managementkarakteristieken
44
6. Conclusies
Vele onderzoekers hebben reeds onderzocht welke impact VC financiering heeft op een
onderneming (Zacharakis & Meyer, 1998). Ook werden de selectiecriteria die
investeringsmanager gebruiken tijdens hun evaluatieproces van naderbij bekeken (Tyebjee
& Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985; Muzyka et al., 1996; Franke et al., 2008). Hierbij is
gebleken dat de karakteristieken van de ondernemer en zijn team zeer belangrijk zijn tijdens
het selectieproces (Tyebjee & Bruno, 1984). Meer recent onderzoek toonde aan dat er een
zekere mate van heterogeniteit is bij het selecteren van nieuwe ondernemingen (Knockaert,
Clarysse, Wright, 2010). Weinig of geen onderzoek werd echter uitgevoerd naar de oorzaken
van de heterogeniteit in het selectieproces. In deze masterproef hebben we getracht deze
lacune te vullen. Hierbij wordt de bestaande theorie aangevuld met een studie die de
determinanten bepaalt die het belang beïnvloeden dat een investeringsmanager zal hechten
aan de team- en leiderschapskarakteristieken van een onderneming. Door middel van een
kleinste kwadraten regressieanalyse werd er gevonden dat fondskarakteristieken een
significante impact hebben. Tegen de verwachtingen in bleken de karakteristieken van de
investeringsmanager relatief weinig invloed te hebben op het belang dat hij hecht aan team-
en leiderschapskarakteristieken.
Gebruikmakend van de principaal-agent theorie werden de hypothesen over de impact van
de fondskarakteristieken opgebouwd. De hypothese dat investeringsmanagers die
gefinancierd worden door bankfondsen, meer belang zullen hechten aan het human capital
van een onderneming werd beaamd. Dit impliceert dat gezien de vaststelling dat
bankfondsen meer risico-avers zijn, ze ook meer belang zullen hechten aan team- en
leiderschapskarakteristieken om zo het waargenomen risico te beperken. Ten tweede heeft
deze masterproef ook aangetoond dat VC fondsen, die een groter fonds ter beschikking
hebben, team- en leiderschapskarakteristieken belangrijker zullen vinden dan hun collega‟s
met een kleiner fonds. Dit houdt in dat investeringsmanagers, met een groter fonds, grotere
risico‟s lopen en deze zullen trachten te beperken door ondernemingen te kiezen met een
kwalitatief managementteam.
Met betrekking tot de human capital karakteristieken van de investeringsmanager werden
geen significante verbanden gevonden die consistent waren met onze hypothesen.
Verrassend genoeg kon er dus geen verband gevonden worden tussen het aantal jaren
ervaring als investeringsmanager en het belang dat een investeringsmanager hecht aan
team- en leiderschapskarakteristieken. Ondanks het feit dat naargelang
investeringsmanagers meer ervaring hebben, ze een beter inzicht verwerven in wat de
45
geschikte karakteristieken zijn van een succesvolle hightech start-up, zullen
investeringsmanagers dus niet noodzakelijk meer belang hechten aan een ondernemer en
zijn team. Een durfkapitalist met meer ervaring als ondernemer zal ook niet meer belang
hechten aan de team- en leiderschapskarakteristieken van potentiële investeringen.
Ondernemers zouden nochtans uit ervaring moeten gemerkt hebben dat een complementair
team en een competente ondernemer een grote impact hebben op de slaagkansen van een
start-up. Deze ervaring wordt echter niet vertaald in een hoger belang voor het team en de
ondernemer tijdens het selectieproces. Een gedeeltelijke verklaring kan gegeven worden aan
de hand van de bevindingen van Sheperd, Zacharakis, Baron (2003). In hun studie vonden
ze dat meer ervaring niet noodzakelijk beter is. Ervaring vertoont volgens hen een kromlijnig
effect ten opzichte van de kwaliteit van het VC beslissingsproces. Dit betekent dat
investeringsmanagers, met zeer weinig of zeer veel ervaring, minder doeltreffende of
betrouwbare processen gebruiken tijdens hun selectieproces. Zo zouden
investeringsmanagers met veel ervaring overmoed vertonen waardoor ze vast komen te
zitten in hun eigen gedachtegang. Hierdoor zijn ze niet meer in staat hun beslissingsproces
te verbeteren. Verder stellen Sheperd et al. (2003) dat het beslissingsproces minder
kwalitatief zal worden na 14 jaar. Aangezien slechts een kleine minderheid van de
investeringsmanagers in onze steekproef meer dan 14 jaar ervaring heeft (± 6% bij ervaring
als investeringsmanager en 1,5% bij ervaring als ondernemer) , zal deze theorie dus slechts
een deel van het probleem verklaren.
Een derde hypothese, was dat investeringsmanagers met meer financiële ervaring minder
belang zullen hechten aan team- en leiderschapskarakteristieken. Tegen de verwachtingen
in werd deze relatie niet gesteund, maar werd er een positief verband gevonden tussen
financiële ervaring en onze afhankelijke variabele. Deze opmerkelijke bevinding zou vanuit 2
perspectieven kunnen verklaard worden. Ten eerste zouden we kunnen stellen dat
investeringsmanagers met financiële ervaring minder ervaring bezitten die nuttig kan zijn bij
de oprichting van een onderneming. Bijgevolg zal men zich dan ook specialiseren in het
selecteren van goede investeringen waarbij het managementteam reeds compleet is. Ten
tweede kan de risico-averse aard van financiële investeringsmanagers er voor zorgen dat ze
prefereren het risico te beperken. Dit zouden ze kunnen doen door die ondernemingen te
kiezen die reeds de nodige ervaring bezitten. Deze 2 redenen zouden dus kunnen verklaren
waarom investeringsmanagers met meer financiële ervaring, net meer belang hechten aan
team- en leiderschapskarakteristieken tijdens het selectieproces.
Verder kan ook nog gesteld worden dat er geen verband gevonden werd tussen de opleiding
die een investeringsmanager genoten heeft en de heterogeniteit van zijn selectieproces.
Noch een opleiding in humane wetenschappen, noch een technische opleiding had een
46
significante invloed op het belang dat durfkapitalisten hechten aan human capital van een
onderneming bij het selecteren van nieuwe investeringen.
47
7. Implicaties en beperkingen
Deze masterproef heeft getracht een inzicht te geven in de determinanten die het
selectieproces van een investeringsmanager beïnvloeden en het belang dat hij hierbij hecht
aan team- en leiderschapskarakteristieken. Desondanks zijn er enkele beperkingen die we
moeten aanhalen.
Ten eerste kan de grootte van de steekproef als een beperking worden aangehaald. De
relatief kleine steekproef van 68 investeringsmanagers kan een invloed hebben op de
uitkomst van het opgestelde model (Raudays & Jain, 1991). Het zou dus interessant kunnen
zijn om op basis van een grotere steekproef de gevonden verbanden te bevestigen.
Een tweede beperking kan voortkomen uit de gekozen doelgroep. Knockaert en collega‟s
hebben er namelijk voor geopteerd om enkel Europese VC ondernemingen op te nemen in
de database. Verschillende auteurs hebben reeds de verschillen tussen de Amerikaanse VC
industrie en zijn Europese tegenhanger aangehaald (Martin et al., 2002; Bottazzi & Da Rin,
2002; Lockett et al., 2002). Het zou dus interessant kunnen zijn om op basis van een
Amerikaanse database na te gaan welke determinanten een significante invloed uitoefenen
op het selectiegedrag van een investeringsmanager. Ook is er geen informatie over het
specifieke human capital van de ondernemer. Vorig onderzoek heeft reeds aangetoond dat
dit een invloed kan hebben op het selectieproces van een investeringsmanager omwille van
het similarity effect (Franke et al., 2006). Het kan dus interessant zijn om dit ook te
incorporeren in de database en de onderlinge relaties te onderzoeken.
Een derde potentiële beperking van deze masterproef is de vraag of het selectiegedrag dat
voortvloeit uit conjoint analyse overeenkomt met de investeringsbeslissingen in de praktijk.
Hoewel conjoint analyse bepaalde tekortkomingen van andere praktijken van
gegevensverzameling heeft overwonnen (Sheperd & Zacharakis, 1999), blijven er toch
enkele problemen. Zo hebben verschillende onderzoekers gewezen op de verschillen tussen
het selectieproces en de -criteria die een investeringsmanager beweert te gebruiken en wat
hij effectief in de praktijk toepast (Sheperd, 1999). Een mogelijke reden hiervoor is dat
investeringsmanagers misschien niet voldoende inzicht hebben in hun eigen cognitieve
denkpatroon. Vooral als de te verwerken informatie zeer groot wordt, zullen durfkapitalisten
moeilijker inzicht krijgen in hun eigen beslissingsproces (Zacharakis & Meyer, 1998). Een
tweede reden die aangehaald wordt om dit verschil te verklaren, komt voort uit het feit dat
investeringsmanagers veel informatie in korte tijd moeten verwerken. Zacharakis & Sheperd
(2001) stellen dat naarmate er meer informatie beschikbaar is, investeringsmanagers
geloven dat ze betere beslissingen zullen maken. Tegelijkertijd wordt het echter moeilijker
48
om beslissingen te nemen. Bijgevolg heeft dit een negatieve invloed op de consistentie van
het beslissingsproces. Investeringsmanagers zullen hierdoor moeilijker hun eigen
beslissingsproces kunnen doorgronden.
Ten vierde werd er tijdens de dataverzameling slechts 1 investeringsmanager per VC fonds
geïnterviewd. Door verschillende investeringsmanagers uit een VC fonds te interviewen is
het misschien mogelijk om de heterogeniteit binnen een VC onderneming, inzake
selectiecriteria, na te gaan. Ook kan men een beter inzicht vormen in de relatie tussen het
human capital van een investeringsmanager en zijn investeringsgedrag. Dit zou ook
misschien kunnen helpen verklaren waarom fondskarakteristieken wel en de karakteristieken
van de investeringsmanager geen significante invloed hebben op het belang dat men hecht
aan team- en leiderschapskarakteristieken. Door verschillende durfkapitalisten uit eenzelfde
VC onderneming te interviewen, kan men een beter onderscheid maken tussen de
selectiecriteria beïnvloed door fondskarakteristieken en de selectiecriteria beïnvloed door de
human capital karakteristieken van de investeringsmanager.
Ondanks deze mogelijke beperkingen biedt deze masterproef toch een interessant inzicht in
de heterogeniteit van het VC selectiegedrag. Deze studie biedt dan ook enkele belangrijke
implicaties voor investeringsmanagers, hightech ondernemers en beleidsvormers.
Ten eerste, hebben de bevindingen in deze masterproef een aantal implicaties voor VC
ondernemingen. De resultaten kunnen VC fondsen helpen een beter inzicht te krijgen in de
determinanten van hun eigen selectiecriteria en meer specifiek het belang dat gehecht wordt
aan team- en leiderschapskarakteristieken. Er werd namelijk gevonden dat de
fondskarakteristieken grootte van het VC fonds en de afkomst van het VC fonds een
significante impact hebben op het investeringsproces van een investeringsmanager. Dit kan
van nut zijn bij het verwerven van nieuwe fondsen. Verder werd er ook, tegen de
verwachtingen in, weinig of geen invloed gevonden van het human capital van de
investeringsmanager op het belang dat hij hecht aan het human capital van een investering.
In dit onderzoek werd er enkel een positief verband gevonden tussen de financiële ervaring
van een investeringsmanager en het belang van een ondernemer en zijn team. Noch
ervaring als ondernemer of investeringsmanager, noch een opleiding in technologische of
humane wetenschappen vertekenden het belang dat een investeringsmanager hecht aan
team- en leiderschapskarakteristieken. Deze bevinding zou VC fondsen misschien kunnen
helpen tijdens het rekruteren van investeringsmanagers.
Ook voor hightech ondernemers zijn de bevindingen uit deze masterproef interessant. Deze
studie biedt ondernemers namelijk het nodige inzicht in het selectieproces van VC fondsen
en hun selectiecriteria. Ook zullen entrepreneurs beter begrijpen hoe het human capital van
49
een durfkapitalist en de karakteristieken van zijn fonds zijn selectiegedrag met betrekking tot
team- en leiderschapskarakteristieken beïnvloedt. Hierdoor zal een nieuwe onderneming
beter in staat zijn het gepaste VC fonds aan te spreken, waardoor de kansen op financiering,
maar ook op succes zullen stijgen. Bijvoorbeeld, een start-up onderneming waarvan het
product niet kan beschermd worden en de financiële opbrengsten zeer moeilijk in te schatten
zijn, maar waarbij de ondernemer zeer bekwaam en het managementteam complementair is,
zal een grotere kans hebben om financiering te verkrijgen bij grote VC fondsen die zelf
gefinancierd zijn door bankfondsen. Hierbij moet ook vermeld worden dat ook de juiste
investeringsmanager aanspreken een invloed zal uitoefenen. Gezien de vele
investeringsvoorstellen waarmee een VC investeerder geconfronteerd wordt, kan het van
belang zijn om als ondernemer direct de juiste investeringsmanager aan te spreken.
Ten derde, kan deze masterproef ook interessant zijn voor beleidsvormers. VC fondsen
zullen namelijk de marktimperfectie waardoor hightech start-up ondernemingen geen
financiering verkrijgen, tegemoet komen. Hightech ondernemingen worden gezien als
drijfkracht van innovatie en economische groei en zijn dan ook van zeer groot
maatschappelijk belang. Het inzien van de determinanten van financiering door
beleidsvormers is dan ook zeer belangrijk. Zo kan publieke financiering op een goede manier
ingezet worden om start-up ondernemingen met een gebrek aan risicodragend vermogen te
financieren en zo technologische vernieuwing en economische groei te stimuleren.
50
8. Literatuurlijst
Addelman, S. (1962). Orthogonal Main-Effect Plans for Asymmetrical Factorial Experiments.
Technometrics 4(1): 21-&.
Almus, M. en E. A. Nerlinger (1999). Growth of new technology-based firms: which factors
matter? Small Business Economics 13(2): 141-154.
Amit, R., J. Brander en C. Zott (1998). Why do venture capital firms exist? theory and
canadian evidence. Journal of Business Venturing 13(6): 441-466.
Amit, R., L. Glosten en E. Muller (1990). Entrepreneurial ability, venture investments, and
risk sharing. Management Science 36(10): 1232-1245.
Andrews, A. O. en T. M. Welbourne (2000). The people/performance balance in IPO firms:
The effect of the chief executive officer's financial orientation. Entrepreneurship Theory and
Practice 25(1): 93-106.
Baeyens, K., T. Vanacker en S. Manigart (2006). Venture capitalists' selection process: the
case of biotechnology proposals. International Journal of Technology Management 34(1-2):
28-46.
Baruch, Y. en A. Leeming (2001). The added value of MBA studies–graduates‟ perceptions.
Personnel Review 30(5): 589-602.
Baum, J. A. C. en B. S. Silverman (2004). Picking winners or building them? Alliance,
intellectual, and human capital as selection criteria in venture financing and performance of
biotechnology startups. Journal of Business Venturing 19(3): 411-436.
Becker, G. S. (1975). Human capital: a theoretical and empirical analysis. Chicago University
Press 2.
Bliss, R. T. (1999). A venture capital model for transitioning economies: the case of Poland.
Venture capital 1(3): 241-257.
Boocock, G. en M. Woods (1997). The evaluation criteria used by venture capitalists:
evidence from a UK venture fund. International Small Business Journal 16(1): 36.
51
Boone, C., B. Brabander en A. Witteloostuijn (1996). Ceo Locus of Control and Small Firm
Performance: an Integrative Framework and Empirical Test*. Journal of Management
Studies 33(5): 667-700.
Bottazzi, L. en Da Rin (2002). Venture capital in Europe and the financing of innovative
companies. Economic policy 17(34): 229.
Boyatzis, R. E. en A. R. Case (1993). Research article: the impact of an MBA programme on
managerial abilities. Journal of management development 8(5): 66-77.
Bygrave, W. D. (1987). Syndicated investments by venture capital firms: A networking
perspective. Journal of Business Venturing 2(2): 139-154.
Bygrave, W. D. en J. A. Timmons (1992). Venture capital at the crossroads. Boston, Harvard
Business School Pr.
Cable, D. M. en S. Shane (1997). A Prisoner's Dilemma Approach to Entrepreneur-Venture
Capitalist Relationships. The Academy of Management Review 22(1): 142-176.
Carpenter, R. E. en B. C. Petersen (2002). Capital Market Imperfections, High-Tech
Investment, and New Equity Financing. The Economic Journal 112(477): F54-F72.
Cheng, E. W. L. (2001). Test of the MBA knowledge and skills transfer. The International
Journal of Human Resource Management 11(4): 837-852.
Child, J. (1972). Organizational structure, environment and performance: The role of
strategic choice. Sociology 6(1): 1.
Clercq, D. D. en H. J. Sapienza (2005). When do venture capital firms learn from their
portfolio companies? Entrepreneurship Theory and Practice 29(4): 517-535.
Cochrane, J. H. (2005). The risk and return of venture capital. Journal of financial economics
75(1): 3-52.
Colombo, M. G. en L. Grilli (2005). Founders' human capital and the growth of new
technology-based firms: A competence-based view. Research Policy 34(6): 795-816.
52
Colombo, M. G., L. Grilli en C. Verga (2007). High-tech Start-up Access to Public Funds and
Venture Capital: Evidence from Italy. International Review of Applied Economics 21(3): 381-
402.
Cooney, T. M. (2005). Editoral: What is an entrepreneurial Team. International Small
Business Journal 23(3): 226-235.
Cox Jr, T. H. en S. Blake (1991). Managing cultural diversity: implications for organizational
competitiveness. Executive (19389779) 5(3): 45-56.
Cyr, L. A., D. E. Johnson en T. M. Welbourne (2000). Human resources in initial public
offering firms: Do venture capitalists make a difference? Entrepreneurship Theory and
Practice 25(1): 77-92.
Davis, T. J. en J. C. Stetson (1985). Creating successful venture-backed companies. Journal
of Business Strategy 5(3): 45-58.
De Carvalho, A. G. en C. W. Calomiris (2008). Venture capital as human resource
management. Journal of economics and business 60(3): 223.
De Clercq, D. en D. Dimov (2008). Internal Knowledge Development and External
Knowledge Access in Venture Capital Investment Performance. Journal of Management
Studies 45(3): 585-612.
De Clercq, D. en H. J. Sapienza (2001). The creation of relational rents in venture capitalist-
entrepreneur dyads. Venture capital 3(2): 107.
Delmar, F. en S. Shane (2006). Does experience matter? The effect of founding team
experience on the survival and sales of newly founded ventures. Strategic organization 4(3):
215.
Denis, D. J. (2004). Entrepreneurial finance: an overview of the issues and evidence. Journal
of Corporate Finance 10(2): 301-326.
Dimov, D., D. A. Shepherd en K. M. Sutcliffe (2007). Requisite expertise, firm reputation, and
status in venture capital investment allocation decisions. Journal of Business Venturing
22(4): 481-502.
53
Dimov, D. P. en D. A. Shepherd (2005). Human capital theory and venture capital firms:
exploring "home runs" and "strike outs". Journal of Business Venturing 20(1): 1-21.
Dyer, J. H. en H. Singh (1998). The relational view: Cooperative strategy and sources of
interorganizational competitive advantage. The Academy of Management Review 23(4): 660-
679.
Elango, B., V. H. Fried, R. D. Hisrich, et al. (1995). How venture capital firms differ. Journal
of Business Venturing 10(2): 157-179.
Feeser, H. R. en G. E. Willard (1990). Founding strategy and performance: A comparison of
high and low growth high tech firms. Strategic Management Journal 11(2): 87-98.
Fiet, J. O. (1995). Risk avoidance strategies in venture capital markets. Journal of
Management Studies 32(4): 551-574.
Filley, A. C., R. J. House en S. Kerr (1976). Managerial Process and Organizational
Behavior. Glenview, IL, Scott, Foresman.
Fischoff, B. (1982). For those condemned to study the past: Heuristics and biases in
hindsight. cambridge university press.
Franke, N., M. Gruber, D. Harhoff, et al. (2006). What you are is what you like--similarity
biases in venture capitalists' evaluations of start-up teams. Journal of Business Venturing
21(6): 802-826.
Franke, N., M. Gruber, D. Harhoff, et al. (2008). Venture Capitalists' Evaluations of Start-Up
Teams: Trade-Offs, Knock-Out Criteria, and the Impact of VC Experience. Entrepreneurship
Theory and Practice 32(3): 459-483.
Fried, V. H. en R. D. Hisrich (1994). Toward a model of venture capital investment decision
making. Financial management 23(3): 28-37.
Gifford, S. (1997). Limited attention and the role of the venture capitalist. Journal of Business
Venturing 12(6): 459-482.
54
Gompers, P., A. Kovner en J. Lerner (2009). Specialization and Success: Evidence from
Venture Capital. Journal of Economics & Management Strategy 18(3): 817-844.
Gompers, P. A. en J. Lerner (2004). The venture capital cycle, The MIT Press.
Gupta, A. en H. J. Sapienza (1988). The pursuit of diversity by venture capital firms:
antecedents and implications. Frontiers of Entrepreneurship Research 8: 290-302.
Gupta, A. K. en H. Sapienza (1992). Determinants of venture capital firms' preferences
regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of
Business Venturing 7(5): 347.
Hall, G. en C. Tu (2003). Venture capitalists and the decision to invest overseas. Venture
capital 5(2): 181.
Hall, J. en C. W. Hofer (1993). Venture capitalists' decision criteria in new venture evaluation.
Journal of Business Venturing 8(1): 25-42.
Hambrick, D. C. en P. A. Mason (1984). Upper Echelons: The Organization as a Reflection
of Its Top Managers. The Academy of Management Review 9(2): 193-206.
Hayward, M. L. A. (2002). When do firms learn from their acquisition experience? Evidence
from 1990 to 1995. Strategic Management Journal 23(1): 21-39.
He, L. (2008). Do founders matter? A study of executive compensation, governance structure
and firm performance. Journal of Business Venturing 23(3): 257-279.
Heirman, A. en B. Clarysse (2005). The imprinting effect of initial resources and market
strategy on the early growth path of start-ups. Academy of Management.
Hellmann, T. en M. Puri (2002). Venture Capital and the Professionalization of Start-Up
Firms: Empirical Evidence. The Journal of Finance 57(1): 169-197.
Hitt, M. A. (1994). Human capital and strategic competitiveness in the 1990s. Journal of
management development 13(1): 35.
55
Inkpen, A. C. en A. Dinur (1998). Knowledge Management Processes and International Joint
Ventures. Organization Science 9(4): 454-468.
Janssens, W., P. de Pelsmacker, K. Wijnen, et al. (2008). Marketing research with SPSS,
Prentice Hall.
Kakati, M. (2003). Success criteria in high-tech new ventures. Technovation 23(5): 447-457.
Kamm, J. B. en A. J. Nurick (1993). The stages of team venture formation: A decision-
making model. Entrepreneurship Theory and Practice 17: 17-17.
Kaplan, S. N. en P. Stromberg (2001). Venture Capitalists As Principals: Contracting,
Screening, and Monitoring. National Bureau of Economic Research Working Paper Series
No. 8202.
Kaplan, S. N. en P. E. R. Stromberg (2004). Characteristics, Contracts, and Actions:
Evidence from Venture Capitalist Analyses. The Journal of Finance 59(5): 2177-2210.
Kim, D. H. (1993). The link between individual and organizational learning. Sloan
Management Review 33(1): 37-50.
Klonowski, D. (2007). The venture capital investment process in emerging markets: Evidence
from Central and Eastern Europe. International Journal of Emerging Markets 2(4): 361-382.
Knockaert, M., B. Clarysse en M. Wright (2010). The extent and nature of heterogeneity of
venture capital selection behaviour in new technology-based firms. R&D Management 40(4):
357-371.
Knockaert, M., B. Clarysse, M. Wright, et al. (2010). Agency and similarity effects and the
VCs attitude towards academic spin-out investing. The Journal of technology transfer 35(6):
567.
Knockaert, M., A. Lockett, B. Clarysse, et al. (2006). Do human capital and fund
characteristics drive follow-up behaviour of early stage high-tech VCs? International Journal
of Technology Management 34(1): 7.
56
Kolb, D. A., R. E. Boyatzis en C. Mainemelis (2001). Experiential learning theory: Previous
research and new directions. Perspectives on thinking, learning, and cognitive styles: 227-
247.
Kortum, S. en J. Lerner (2000). Assessing the contribution of venture capital to innovation.
The Rand Journal of Economics 31(4): 674-692.
Krishnan, H. A., A. Miller en W. Q. Judge (1997). Diversification and top management team
complementarity: is performance improved by merging similar or dissimilar teams? Strategic
Management Journal 18(5): 361-374.
Lange, J., B. Leleux en B. Surlemont (2003). Angel Networks for the 21st Century: An
Examination of Practices of Leading Networks in Europe and the U.S. Journal of Private
Equity 6(2): 18.
Levitt, B. en J. G. March (1988). Organizational Learning. Annual Review of Sociology 14:
319-340.
Lockett, A., G. Murray en M. Wright (2002). Do UK venture capitalists still have a bias
against investment in new technology firms. Research Policy 31(6): 1009-1030.
Macmillan, I. C., R. Siegel en P. N. S. Narasimha (1985). Criteria used by venture capitalists
to evaluate new venture proposals. Journal of Business Venturing 1(1): 119-128.
MacMillan, I. C., L. Zemann en P. Subbanarasimha (1987). Criteria distinguishing successful
from unsuccessful ventures in the venture screening process. Journal of Business Venturing
2(2): 123-137.
Manigart, S., K. De Waele*, M. Wright, et al. (2000). Venture capitalists, investment appraisal
and accounting information: a comparative study of the USA, UK, France, Belgium and
Holland. European Financial Management 6(3): 389-403.
Manigart, S. en M. Meuleman (2004). Financing entrepreneurial companies. Brussels,
Larcier.
Manigart, S. en C. Struyf (1997). Financing high technology startups in Belgium: An
explorative study. Small Business Economics 9(2): 125-135.
57
March, J. G. en Z. Shapira (1987). Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking.
Management Science 33(11): 1404-1418.
Martin, R., P. Sunley en D. Turner (2002). Taking risks in regions: the geographical anatomy
of Europe's emerging venture capital market. Journal of Economic Geography 2(2): 121.
Mayer, C., K. Schoors en Y. Yafeh (2005). Sources of funds and investment activities of
venture capital funds: evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom.
Journal of Corporate Finance 11(3): 586-608.
McGraw, P. en A. Tidwell (2001). Teaching group process skills to MBA students: A short
workshop. Education+ Training 43(3): 162-171.
Murray, G. (1996). A Synthesis of Six Exploratory, European Case Studies of Successfully
Exited, Venture Capital-Financed, New Technology-Based Firms. Entrepreneurship Theory
and Practice 20(4).
Murray, G. C. en R. Marriott (1998). Why has the investment performance of technology-
specialist, European venture capital funds been so poor? Research Policy 27(9): 947-976.
Muzyka, D., S. Birley en B. Leleux (1996). Trade-offs in the investment decisons of European
venture capitalists. Journal of Business Venturing 11(4): 273-287.
Norburn, D. (1986). GOGOs, YOYOs and DODOs: Company directors and industry
performance. Strategic Management Journal 7(2): 101-117.
Oakey, R. P. (1993). Predatory Networking: The Role of Small Firms in the Development of
the British Biotechnology Industray. International Small Business Journal 11(4): 9.
Olavarrieta, S. en R. Friedmann (2008). Market orientation, knowledge-related resources and
firm performance. Journal of Business Research 61(6): 623-630.
Packalen, K. A. (2007). Complementing capital: The role of status, demographic features,
and social capital in founding teams' abilities to obtain resources. Entrepreneurship Theory
and Practice 31(6): 873-891.
58
Parhankangas, A. en T. Hellström (2007). How experience and perceptions shape risky
behaviour: Evidence from the venture capital industry. Venture capital 9(3): 183-205.
Patzelt, H. (2010). CEO human capital, top management teams, and the acquisition of
venture capital in new technology ventures: An empirical analysis. Journal of Engineering
and Technology Management 27(3-4): 131-147.
Patzelt, H., D. zu Knyphausen-Aufseß en H. T. Fischer (2009). Upper echelons and portfolio
strategies of venture capital firms. Journal of Business Venturing 24(6): 558-572.
Piazza Georgi, B. (2002). The role of human and social capital in growth: extending our
understanding. Cambridge Journal of Economics 26(4): 461.
Poindexter, J. B. (1975). The efficiency of financial markets: the venture capital case, New
York University.
Rauch, A., M. Frese en A. Utsch (2005). Effects of Human Capital and Long Term Human
Resources Development and Utilization on Employment Growth of Small Scale Businesses:
A Causal Analysis1. Entrepreneurship Theory and Practice 29(6): 681-698.
Raudys, S. J. en A. K. Jain (1991). Small sample size effects in statistical pattern recognition:
recommendations for practitioners and open problems, IEEE.
Renko, M., A. Carsrud en M. Brännback (2009). The effect of a market orientation,
entrepreneurial orientation, and technological capability on innovativeness: A study of young
biotechnology ventures in the United States and in Scandinavia. Journal of Small Business
Management 47(3): 331-369.
Riquelme, H. en T. Rickards (1992). Hybrid conjoint analysis: An estimation probe in new
venture decisions. Journal of Business Venturing 7(6): 505-518.
Roure, J. B. en R. H. Keeley (1990). Predictors of success in new technology based
ventures* 1. Journal of Business Venturing 5(4): 201-220.
Roure, J. B. en M. A. Maidique (1986). Linking prefunding factors and high-technology
venture success: An exploratory study. Journal of Business Venturing 1(3): 295-306.
59
Ruef, M., H. E. Aldrich en N. M. Carter (2003). The Structure of Founding Teams:
Homophily, Strong Ties, and Isolation among U.S. Entrepreneurs. American Sociological
Review 68(2): 195-222.
Runkel, P. J. (1976). Theory in practice: increasing professional effectiveness, JSTOR. 47:
113-115.
Sahlman, W. A. (1990). The structure and governance of venture-capital organizations.
Journal of financial economics 27(2): 473.
Sandberg, W. R. (1986). New venture performance: The role of strategy and industry
structure, Lexington Books, Lexington, Mass.
Sandberg, W. R. en C. W. Hofer (1987). Improving new venture performance: The role of
strategy, industry structure, and the entrepreneur. Journal of Business Venturing 2(1): 5-28.
Sandberg, W. R., D. M. Sweiger en C. W. Hofer (1988). The use of verbal protocols in
determining venture capitalists‟ decision processes. Entrepreneurship Theory and Practice
13(1): 8.
Sapienza, H. J. (1989). Variations in venture capitalist-entrepreneur relations: antecedents
and consequences, University of Maryland, College Park.
Sapienza, H. J. en A. K. Gupta (1994). Impact of Agency Risks and Task Uncertainty on
Venture Capitalist-CEO Interaction. The Academy of Management Journal 37(6): 1618-1632.
Schilling, A. M. (2010). Strategic Management of Technological innovation. M.-H. Education.
3: 133-156.
Shepherd, D. A. (1999). Venture Capitalists' Introspection: A Comparison of" In Use" and"
Espoused" Decision Policies. Journal of Small Business Management 37(2): 76.
Shepherd, D. A., A. Zacharakis en R. A. Baron (2003). VCs' decision processes:: Evidence
suggesting more experience may not always be better. Journal of Business Venturing 18(3):
381-401.
60
Shepherd, D. A. en A. L. Zacharakis (1999). Conjoint analysis: A new methodological
approach for researching the decision policies of venture capitalists. Venture capital 1(3):
197.
Silva, J. (2004). Venture capitalists decision-making in small equity markets: a case study
using participant observation. Venture capital 6(2): 125-145.
Silver, A. D. (1985). Venture capital: the complete guide for investors.
Simon, H. A. (1991). Bounded Rationality and Organizational Learning. Organization Science
2(1): 125-134.
Sitkin, S. B. en A. L. Pablo (1992). Reconceptualizing the Determinants of Risk Behavior.
The Academy of Management Review 17(1): 9-38.
Sitkin, S. B. en L. R. Weingart (1995). Determinants of Risky Decision-Making Behavior: A
Test of the Mediating Role of Risk Perceptions and Propensity. The Academy of
Management Journal 38(6): 1573-1592.
Sorensen, M. (2008). Learning By Investing: Evidence from Venture Capital. SSRN eLibrary.
Storey, D. J. en B. S. Tether (1998). New technology-based firms in the European union: an
introduction. Research Policy 26(9): 933-946.
Tushman, M. L. en L. Rosenkopf (1992). Organizational determinants of technological
change: toward a sociology of technological evolution. Research in organizational behavior
14: 311-311.
Tyebjee, T. T. en A. V. Bruno (1984). A Model of Venture Capitalist Investment Activity.
Management Science 30(9): 1051-1066.
Wasserman, N. (2003). Founder-CEO Succession and the Paradox of Entrepreneurial
Success. Organization Science 14(2): 149-172.
Wells, W. A. (1974). Venture capital decision-making, Carnegie-Mellon University.
61
Wernerfelt, B. (1997). A resource-based view of the firm. Resources, firms, and strategies: A
reader in the resource-based perspective.
Westhead, P. en D. J. Storey (1997). Financial constraints on the growth of high technology
small firms in the United Kingdom. Applied Financial Economics 7(2): 197-201.
Winton, A. (2003). Institutional Liquidity Needs and the Structure of Monitored Finance. The
Review of Financial Studies 16(4): 1273-1313.
Yang, Y., V. K. Narayanan en S. Zahra (2009). Developing the selection and valuation
capabilities through learning: The case of corporate venture capital. Journal of Business
Venturing 24(3): 261-273.
Zacharakis, A. L., J. S. McMullen en D. A. Shepherd (2007). Venture capitalists' decision
policies across three countries: an institutional theory perspective. Journal of International
Business Studies 38(5): 691-708.
Zacharakis, A. L. en G. D. Meyer (1998). A lack of insight: do venture capitalists really
understand their own decision process? Journal of Business Venturing 13(1): 57-76.
Zacharakis, A. L. en G. D. Meyer (2000). The potential of actuarial decision models: Can
they improve the venture capital investment decision? Journal of Business Venturing 15(4):
323-346.
Zahra, S. A., H. J. Sapienza en P. Davidsson (2006). Entrepreneurship and Dynamic
Capabilities: A Review, Model and Research Agenda*. Journal of Management Studies
43(4): 917-955.
