værdiansættelse af rockwool international a/s - au...

Bachelor opgave

Erhvervsøkonomisk Institut

HA 6. Semester

Opgaveskrivere: Vejleder:

Lars Bundgaard Dige Nicolai Borcher Hansen

Anders Nielsen

Frederik Ove Hansen

Værdiansættelse af Rockwool International A/S

På baggrund af en strategisk regnskabsanalyse

Handelshøjskolen i Århus

Aflevering 3. Maj 2010

1

Executive summary ...................................................................................................................................... 3

1. Indledning ................................................................................................................................................. 5

1.1 Problemformulering ..................................................................................................................... 5

1.2 Afgrænsning ................................................................................................................................. 6

1.3 Definitioner .................................................................................................................................. 7

1.4 Kildekritik ...................................................................................................................................... 8

1.5 Struktur ......................................................................................................................................... 9

1.6 Metode ....................................................................................................................................... 10

2. Rockwool International A/S ................................................................................................................ 14

2.1 Historie ....................................................................................................................................... 14

2.2 Rockwool organisationen ........................................................................................................... 16

2.3 Corporate Governance ............................................................................................................... 18

3. Strategisk analyse ............................................................................................................................... 22

3.1 Turbulensgraden ........................................................................................................................ 22

3.2 PEST Analyse ............................................................................................................................... 23

3.3 Porters Five Forces ..................................................................................................................... 32

3.4 Kortlægning af ressourcer, kapabiliteter og kompetencer ........................................................ 39

3.5 Ejernes og ledernes præferencer ............................................................................................... 44

3.6 Kernekompetencer ..................................................................................................................... 45

3.7 SWOT analyse ............................................................................................................................. 47

3.8 Delkonklusion ............................................................................................................................. 50

4. Regnskabsanalyse ............................................................................................................................... 52

4.1 Regnskabspraksis ........................................................................................................................ 52

4.2 Reformulering ............................................................................................................................. 53

4.3 Rentabilitetsanalyse ................................................................................................................... 56

4.4 Risiko .......................................................................................................................................... 60

4.5 Delkonklusion på Regnskabsanalysen ........................................................................................ 63

5. Værdiansættelse ................................................................................................................................ 65

5.1 Going Concern ............................................................................................................................ 65

5.2 WACC – Weighted Average Cost of Capital ................................................................................ 66

5.3 Budgettering ............................................................................................................................... 70

5.4 FCFF – Frit Cash Flow til Virksomheden ..................................................................................... 75

5.5 EVA – Economic Value Added .................................................................................................... 76

2

5.6 Sammenligning ........................................................................................................................... 77

5.7 Følsomhedsanalyse .................................................................................................................... 78

5.8 Scenarieanalyse .......................................................................................................................... 80

5.9 Prismultiple og Relativ værdiansættelse .................................................................................... 85

5.10 Fastlæggelse af aktiekurs. .......................................................................................................... 88

5.11 A contra B-aktien ........................................................................................................................ 89

5.12 Delkonklusion ............................................................................................................................. 93

6. Konklusion .......................................................................................................................................... 95

7. Kildeoversigt ....................................................................................................................................... 97

8. Figur og Tabel oversigt ..................................................................................................................... 101

9. Bilag .................................................................................................................................................. 102

3

Executive summary With an estimated fair value of 568 DKK for Rockwool International A/S stock, this thesis is confident in

saying that Rockwool as a company is overvalued, and therefore a poor investment for the private

investor. Basically investors should not invest their money in this company, and investors should search

for alternative investments.

This recommendation was the main objective of this thesis, the main goal was to estimate a fair value

for Rockwool International A/S, and give private investors a recommendation whether to buy or sell the

stock. To accomplish this goal, a thorough examination of the financial and non-financial value drivers

has been completed. Thereby with concern to this examination, an estimation of the next decades ups

and downs have been completed, in a way useful for the two main valuation methods.

Rockwool International A/S is a producer and manufacturer of stone wool, a product used for insulation

of buildings, and furthermore it has some positive side effects, in the aspect that stone wool is fire

retardant and absorbs sounds, and thereby improves both fire safety and acoustics in buildings.

To examine the non financial value drivers, a strategic analysis has been completed. First the external

environment has been analyzed to figure out which issues will affect Rockwool in a positive and negative

way. This is done by the PEST model. Thereby a Porters five forces have been conducted to estimate the

industry and the competitiveness within. And last but not least an internal analysis, with focus on

Rockwool’s core competencies and ability to earn above average returns.

The main findings here was that the price of coking coal is of great influence to the bottom-line in

Rockwool’s financial reports, and lately these prices have been very high, however, when looking

forward it is assumed that they will go down again. Furthermore it is a real threat that demands from

India and China will raise the prices, which will have a negative effect on the result. Another finding was

that Rockwool was largely correlated with the construction industry, which is severely hit by the

financial crisis. “insulation is sexy!” is a quotation coming from a man many refer to as the most

powerful man on earth, President Barack Obama, and it reflects another conclusion of this thesis, that

the environment gain more and more focus from all aspects of society and around the world. The

struggle to reduce CO2-emission is more focused than ever, and opens up a lot of opportunities for

Rockwool. Energy saving is seen as an aspect in as already mentioned reducing CO2-emission and a

political tool to obtain independency from energy supplies from less reliable countries.

4

Within the industry, it was discovered that four to five companies were more or less competing for all

the market shares and the competition has been intensified, due to standardized products and a general

suboptimal utilization. The market has declined and is for the moment stagnated; only governmental

incentives keep, some of the large markets going.

Rockwool as a brand is a core competence as well as the R&D team of Rockwool is it. These are the two

main areas in which the company has a substantial advantage, and diversify them self from its

competitors, which is very important in a market with standardized products.

The financial value drivers were determined by a financial analysis. First of all, the annual reports were

all reformulated, in a way so they are comparable. The results showed that Rockwool did not manage to

navigate around the financial crisis, and was severely hit, as they have had their best result ever the year

before the crisis in 2007. This analysis showed that all the key figures dropped dramatically, for example

did the return on equity drop from 29,4 % in 2007 to only 5,2 % in 2009. This is the general picture. The

financial risks that Rockwool takes were also evaluated here. It was concluded that Rockwool is more

risky than the general market, with the variability risk as the main factor.

As stated these two analyses are the core for a further valuation. This thesis has chosen to value

Rockwool by different models, that are FCFF and EVA, and as a supplement to those a price multiple

relative valuation has been conducted.

First of all different input to the models were needed to be estimated and calculated. It is worth

mentioning a Beta value of 1.26, which shows that the assumption from the financial analysis was

correct, with regard to the risk. Furthermore was the WACC calculated to 9.07 % which is used for the

calculation of the present value of future cash flows.

The process within this section of the thesis was first to use FCFF and EVA valuation models

simultaneously, based on ten years of estimated budgets. They provided the same result with a fair

value of 517 DKK per share, but with regard to the uncertainty of different estimations, a sensitivity

analysis was conducted, which clearly showed how the price of the share would move if different input

changed, especially the risk premium had a great influence. However it is believed that the first provided

estimates are closest to the truth. Furthermore the budgeting could include some uncertainty. To get rid

of this, a simulation of the fair value was composed, including two realistic up- and downside scenarios.

The simulation resulted in a fair price of 573 DKK. The relative valuation model provided in comparison a

result way below this, with a fair price of 550 DKK. Altogether a final price of Rockwool’s stock was

calculated to 568 DKK.

5

1. Indledning Aktiemarkedet er underlagt de frie markedskræfter, hvilket betyder at prissætningen af de enkelte

værdipapirer er bestemt af udbud og efterspørgsel. Det er således helt essentielt for alle investorer,

private såvel som institutionelle, at have størst mulig adgang til information, og hurtigst muligt at få

klarlagt, om en aktie er attraktiv at investere i eller ej. Investorer bør ligeledes forstå hvilke kræfter

markedet er underlagt samt hvilke finansielle og ikke-finansielle værdidrivere som påvirker en potentiel

investering. Investorerne har dog tendens til at glemme de helt basale regler, når der er en hurtig

gevinst forude.

I begyndelsen af dette årtusinde kendte aktiemarkederne kun én vej – nemlig op ad. Det var således

relativt ubesværet for investorer at tjene penge, da aktiemarkedet boomede og dermed forgyldte

investorerne. Det medførte tilsyneladende at mange har tilsidesat de rationelle forventninger, og

hensynet til risikoen, i jagten på en hurtig profit og dermed drevet markedet ydereligere opad. Opturen

fik dog som bekendt ende og den globale økonomi har siden da befundet sig i en dyb bølgedal.

En af de virksomheder, der er blevet ramt af den finansielle uro er den danske producent af stenuld,

Rockwool, som qua sin stærke eksponering mod byggebranchen er hårdt ramt af den globale

nedsmeltning. Rockwool er dog i den situation at de primært opererer indenfor isolering og dermed kan

imødese en stigende efterspørgsel, som følge af diskussionen om den globale opvarmning, indenfor

miljøforbedrende løsninger. Som kommunikationsdirektør Thorkild Diness Jensen siger; ”Vores

produkter har en positiv klima-effekt. Derfor vil det aldrig gå helt galt for os”1. Med disse to

modsatrettede tendenser så er spørgsmålet blot; hvilken af de to vejer tungest?

1.1 Problemformulering Hovedformålet med denne bachelorafhandling vil være at værdiansætte Rockwool aktien, hvilket leder

os frem til følgende overordnede spørgsmål.

Vil rockwool aktien være attraktiv for den private investor set udfra dens teoretiske kurs?

For at besvare denne tese er det nødvendigt at undersøge den omverden som Rockwool opererer i, og i

denne sammenhæng vil nedenstående spørgsmål blive besvaret.

Strategisk analyse

Hvilke faktorer påvirker Rockwool på henholdsvis samfunds - og brancheniveau?

Hvilke interne kompetencer er Rockwool i besiddelse af?

1 {{5 Wittrup, Sanne 2009}}

6

Til at supplere den strategiske analyse, vil Rockwools regnskaber for den sidste 5-årige periode blive

undersøgt, og spørgsmål relaterende til den økonomiske performance besvaret.

Regnskabsanalyse

Hvordan har Rockwools historiske performance været?

Hvordan er Rockwools risikoprofil?

Det sidste element i opgaven vil koncentrere sig omkring selve værdiansættelsen af Rockwool og vil i

udpræget grad være baseret på de to foregående analyser. Selve analysen skal derpå munde ud i en

decideret købs eller salgs anbefaling af Rockwool aktien.

Værdiansættelse

Hvilken teoretisk aktieværdi resulterer brugen af kapitalværdibaserede

værdiansættelsesmodeller i?

Hvilke implikationer vil ændrede faktorer få for den teoretiske værdi?

Hvad er den teoretiske værdi pr. 31/3 2010? Stemmer denne overens med den

markedsbestemte?

1.2 Afgrænsning Afhandlingen vil besvare problemformuleringen udelukkende ved brugen af eksterne kilder, der vil

således blive afgrænset fra at anvende oplysninger indhentet ved direkte kontakt med Rockwool. Et

vigtigt element vil dog være årsrapporter og børsmeddelelser udsendt af ledelsen, som er tilgængelige

for alle interessenter i Rockwool. Det antages at virksomheden, beskues fra en privat investors

synspunkt og udelukkende anvender datamateriale, som er tilgængeligt for denne gruppe.

Rockwool operer på tre kontinenter, men henter hovedparten af omsætningen i Vesteuropa, samt en

voksende andel i Rusland. Derfor vil der i den strategiske del af opgaven, blive fokuseret på netop disse

geografiske områder og der afgrænses fra at gå i dybden, med de mindre væsentlige markeder. De vil

blot blive nævnt, hvis det vurderes at være i helhedens interesse, og er med til at give et mere

retvisende billede.

Den strategiske analyse vil primært fokusere på isoleringsdelen af Rockwool og i store træk se bort fra

de øvrige divisioner. Det skyldes at Rockwool selv fremhæver dette som deres primære

7

forretningsområde og da det bidrager med hele 82 % af koncernomsætningen, vurderes det at

afgrænsningen, fra de øvrige SBU’er, er velbegrundet.2

Den interne analyse vil afgrænse sig fra at undersøge de interne processer og systemer, da de kræver et

stort og indgående kendskab til organisationen. Den type af information er ikke tilgængelig for den

private investor, hvorfor dette område ikke vil få særlig stor opmærksomhed.

Der afgrænses fra at anvende en adjusted present value tilgang, idet det antages at virksomheden

opretholder en fast kapitalstruktur gennem hele perioden. Det vurderes, at denne tilgang er i

overensstemmelse med øvrige praktikere på området, undersøgelser har således vist at et

overvældende flertal anvender en target kapitalstruktur3.

Hovedspørgsmålet vil udelukkende blive besvaret ud fra, om hvorvidt der er langsigtet kurspotentiale i

aktien, og der vil dermed ikke blive inddraget hensynet til investors porteføljesammensætning og

risikoprofil.

Opgaven vil i forbindelse med behandlingen af differentierede aktieklasser, afgrænse sig fra at foretage

egentlige statistiske analyser, men udelukkende basere sig på eksisterende undersøgelser og en

gennemgang af den historiske kursudvikling.

Dataindsamlingen er afsluttet d. 31/3 2010, og hændelser efter denne skæringsdato vil ikke figurere i

opgaven.

Samlet set vurderes det at afgrænsningerne ikke er til skade for brugbarheden af analysen og at

nærliggende opgave kan bidrage med ny information, omhandlende fair-value af Rockwoolaktien, til

den private investor.

1.3 Definitioner Rockwool befinder sig i mineraluldsbranchen, hvor på både producenter af sten- og glasuld

agerer. Rockwool betegner sig selv som værende en decideret mineraluldsproducent med en

stor ekspertise indenfor produktion af stenuld.

Rockwool International A/S vil opgaven igennem blive omtalt som Rockwool.

De eksterne faktorer defineres, i henhold til Richard Lynch, på følgende vis;

2 {{58 Rockwool International A/S 2010 a}} side 14

3 {{86 PwC 2005}}

8

”The environment means everything and everyone outside the organization: Competitors, Customers,

Suppliers plus other influential institutions such as local and national governments4”

Det interne miljø er defineret ved at være virksomhedens ressourcer, kapabiliteter og

kernekompetencer5.

Kapabiliteter defineres som ressourcer der er blevet integreret, med det formål at udføre en

speciel opgave eller en række af opgaver6.

Kompetencer er defineret ved at være ressourcer eller kapabiliteter der er vurderet som

værdifulde, sjældne, kostbare at efterligne og ikke substituerbare7.

Der er i faglitteraturen flere definitioner på corporate governance, men i denne afhandling vil

det blive defineret, i overensstemmelse med Cadbury og Steen Thomsen, således; ”The system

by which companies are directed and controlled8”. Det er ensbetydende med at det er hele

virksomhedens ledelse der er i fokus men det vil specielt være relationerne mellem ledelse og

aktionærerne som er interessant.

Ved en virksomheds likviditet, forstås: ”virksomhedens evne til at honorere kravene på

udbetalinger, efterhånden som de forfalder”9

En kapitalværdibaseret værdiansættelsesmodel er karakteriseret ved at fremtidige

pengestrømme tilbagediskonteres, med en diskonteringsrente, der afspejler den underliggende

risiko i fremtidige pengestrømme10.

En relativværdiansættelse defineres ved at værdiansætte en aktie med udgangspunkt i

prismultiple for overskud, bogført værdi og salg, fra sammenlignelige virksomheder11.

1.4 Kildekritik Opgaven er i vid udstrækning baseret på Rockwools egne oplysninger i form af årsrapporter,

børsmeddelelser og anden kommunikation via medierne. Det er naturligvis centralt at denne

information underbygges af sekundære kilder, således at konklusionerne baseres på et mere uvildigt

grundlag. For at afhjælpe dette problem er der anvendt materiale, som giver et mere nuanceret billede,

men stadigvæk er inden for den private investors rækkevidde. Man må dog forvente at Rockwool som

4 {{46 Lynch, Richard 2009}} side 76

5 {{52 Hanson, Dallas et al. 2008}}side 25

6 {{52 Hanson, Dallas et al. 2008}} side 95

7 {{52 Hanson, Dallas et al. 2008}} side 95

8 {{53 Thomsen,Steen 2008}}

9 {{78 Schack, Bent 2009}} side 85

10 {{85 Petersen, Christian V 2005}} side 26

11 {{61 Sørensen, Ole 2009}} side 26

9

velrenommeret virksomhed opretholder et generelt højt troværdighedsniveau. Samtidig med at de

optræder på børsen og dermed skal følge gældende lovgivning på området.

Resultatet er at der opgaven igennem er anvendt kilder som bærer en vis grad af validitet og der er

desuden ført en generel skepsis overfor både Rockwool og andre kommentatorer.

1.5 Struktur Denne bachelorafhandling vil komme til at følge en meget stringent struktur, som har til formål at gøre

det enkelt og overskueligt for læseren at identificere de enkelte faser. Det er dog vigtigt at forstå, at de

enkelte delelementer interagerer tæt og dermed ikke skal ses som isolerede, men mere som en del af en

større enhed.

Den overordnede model for opgaven kan illustreres således.

Figur 1: Framework for værdianalyse af Rockwool

Kilde: Baseret på strukturen fra {{61 Sørensen, Ole 2009}}

Opgaven vil i første omgang præsentere Rockwool, herunder historien og hvordan organisationen er

opbygget. Desuden vil læseren blive præsenteret for corporate governance forholdende i Rockwool, og

hvad virksomheden gør godt og skidt i den forbindelse. Endvidere vil virksomhedens forskellige

divisioner og produkter, kort blive gennemgået og herved sætte læser grundigt ind i hvilken virksomhed

vi har med at gøre. Med disse grundlæggende forudsætninger opfyldt, er det nu muligt at bevæge sig

videre til den analytiske del af opgaven – nærmere bestemt fundamentalanalysen.

10

Fundamentalanalysen omfatter henholdsvis den strategiske - og regnskabsmæssige analyse og skal i

bund og grund, ses som en analyse af virksomhedens finansielle og ikke-finansielle værdidrivere.12

I første omgang vil den strategiske del, altså de ikke-finansielle, blive gennemgået. Dette vil ske med

udgangspunkt i en ekstern og intern analyse, som efterfølgende vil blive samlet op i en SWOT matrice.

Den regnskabsmæssige analyse skal i modsætning til den strategiske analyse, ses som et mere statisk

øjebliksbillede hvori fokus er bagudrettet. Ikke desto mindre er det yderst relevant at kigge på

virksomhedens historiske performance, da den spiller en vigtig rolle i fastlæggelsen af de fremtidige

budgetter og kapitalomkostninger. Her vil de seneste fem årsrapporter blive reformuleret, således en

sammenligning er mulig. Herefter vil en rentabilitetsanalyse og vurdering af virksomhedens risici blive

gennemgået.

På baggrund af den foregående fundamentalanalyse, vil den kommende budgetperiode blive estimeret,

og Rockwools teoretiske aktiekurs kan bestemmes. På baggrund af den fundne værdi af Rockwool

aktien, vil der blive udført både følsomheds- og scenarieanalyser, der skal være med til at give resultatet

mere validitet og en forståelse af hvordan små udsving kan påvirke den endelig kurs. På baggrund af

hele værdiansættelsen vil en endelig kurs blive bestemt.

Afhandlingen vil herefter blive afsluttet, ved at samle alle hovedpunkter op i en endelig konklusion, og

det overordnede undersøgelsesspørgsmål vil blive besvaret.

1.6 Metode

1.6.1 Strategisk analyse

Den strategiske analyse starter på et meget generelt niveau, og kigger i første omgang nærmere på de

samfundsmæssige faktorer som påvirker mineraluldsbranchen. Til dette formål anvendes ”PEST”

analysen, som principielt set mere er en tjekliste end en egentlig analyse, men som giver et glimrende

overblik over de enkelte faktorer13.

På trods af, det faktum, at der har været en del akademisk kritik af ”Porters Five Forces” vil denne model

anvendes til at beskrive attraktiviteten af isoleringsbranchen, og i særdeleshed mineraluldssegmentet.

Kritikken har hovedsageligt koncentreret sig omkring, at modellen er statisk og dermed ignorerer at

konkurrenceforholdende ændrer sig på sigt. Endvidere har kritikere såsom Aaker, Baker og Harvey Jones

12

{{61 Sørensen, Ole 2009}} side 18 13

{{61 Sørensen, Ole 2009}} side 82

11

påpeget, at modellen ikke tager hensyn til at de fem kræfter påvirker branchen med forskellig styrke14.

Derfor vil der i udarbejdelsen af denne afhandling blive taget stilling til denne problemstilling og den

primære vægt vil blive differentieret efter virksomhedens konkrete situation. På trods af den

omfattende kritik af modellen så vurderes det at den kan afdække kritiske problemstillinger og være

medvirkende til at frembringe ny og relevant information. Denne konklusion er i overensstemmelse med

øvrige publikationer på området så som Richard Lynch og Jørgen Lægaard.

På grund af den megen kritik af ovenstående modeller, vil det blive undersøgt om hvorvidt branchen er

statisk eller dynamisk og om det dermed, udgør et problem med anvendelsen af de statiske modeller. Til

dette formål anvendes ”Degree Of Turbulence” modellen som vil munde ud i et konkret mål, for

branchens omskiftelighed og dermed brugbarheden af den videre analyse15.

Man kan argumentere for at den interne analyse er svær at lave fyldestgørende for den eksterne

analytiker, da denne ikke er i besiddelse af tilstrækkelig information. Ikke desto mindre bør netop disse

faktorer tages op til overvejelse, da de kan være medvirkende til at bestemme virksomhedens evne til at

reagere overfor markedet, og de muligheder og trusler der opstår.

Overordnet set er der to tilgange til den interne analyse, value-added ruten som beskæftiger sig med,

hvor værdien i virksomheden skabes og SCA-ruten16 som har til formål at kortlægge virksomhedens

ressourcer og efterfølgende teste om hvorvidt de giver en konkurrencemæssig fordel17. I denne

afhandling vil SCA-ruten blive valgt, da det vurderes at en nærmere analyse af virksomhedens ressourcer

kan være stærkt medvirkende i den videre kortlægning af fremtidig vækst. Udvælgelsen vil ske med

udgangspunkt i Dallas Hanson et al.’s Strategic Management – Competitiveness & Globalisation og vil

centrere sig omkring de materielle og immaterielle ressourcer.

De identificerede ressourcer vil som tidligere omtalt, blive testet om hvor vidt de giver en

konkurrencemæssig fordel eller ej. Dette sker ved hjælp af ”VRIO-modellen18” og vil munde ud i en

konkret vurdering af hver enkelt kompetence. VRIO er som ”Porters Five Forces” en udpræget statisk

model, som giver en illustration af, hvordan Rockwools ressourcer er her og nu, og ikke tager i

betragtning, hvad der kan ske over tid. Et andet kritikpunkt af VRIO-modellen er at den ikke kan stå

alene, forstået ved at ressourcerne i modellen ikke direkte angiver, hvorvidt de er en kerneressource

eller ej. Problemet søges afhjulpet via en dybdegående forklaring af de enkelte ressourcer, og deres 14

{{47 Lægaard, Jørgen & Vest, Mikael 2005}} side 75-76 15

{{46 Lynch, Richard 2009}} side 80-81 16

Sustainable Competitive Advantage 17

{{46 Lynch, Richard 2009}} side 118-119 18

{{46 Lynch, Richard 2009}} side 151

12

betydning. Endelig kan der argumenteres for at forskellige kombinationer af ressourcer, kan generere

samme værdi for forskellige virksomheder, hvilket gør at det til tider kan være svært at angive enkelte

ressourcer som kerneressourcer, hvorimod det som oftest er helheden og interaktionen heri der gør den

store forskel19.

Den strategiske analyse vil ende ud i en SWOT analyse, som skal tilvejebringe en let og overskuelig

oversigt over de eksterne og interne faktorer, som påvirker Rockwool. Selve SWOT modellen er ikke en

analyse i sig selv, men fungerer som et opsamlingsværktøj af den hidtidige analyse. I og med at SWOT

samler op på den forudgående analyse, er det klart at den ikke er bedre end de inputs der tages med, og

dermed kan det siges at SWOT lider under de samme mangler, som nævnt ovenfor.

1.6.2 Regnskabsanalyse

Til at fuldende fundamentalanalysen, fokuseres der i dette afsnit på Rockwools evne til at tjene penge,

og den risiko der er forbundet hermed. Inden den egentlige nøgletalsanalyse vil regnskaberne blive

reformuleret, i henhold til Ole Sørensen20, for derigennem at sikre en ufejlagtig opfattelse af

virksomhedens værdiskabende evne. Det betyder at regnskaberne opstilles på totalindkomst basis,

hvormed at eventuelle ”dirty surplus” poster identificeres og inkluderes i analysen. Der vil i denne

afhandling kun blive foretaget reformulering af balance og resultatopgørelse, idet de

pengestrømsbaserede nøgletal kan beregnes med udgangspunkt i de føromtalte reformuleringer. Dette

er helt i henhold med litteraturen på området hvorfor det vurderes at være dækkende til denne opgaves

formål.21

Nøgletalsanalysen vil blive foretaget med udgangspunkt i virksomhedens evne, til at forrente

egenkapitalen(ROE) og en efterfølgende dekomponering heraf(DuPont-modellen). Det er en

nødvendighed med denne analyse, for at opnå en forståelse af hvad der påvirker virksomhedens evne til

at generere værdi. Der vil til at supplere rentabilitetsanalysen blive anvendt likviditetsnøgletal, som skal

medvirke til at sammensætte en risikoprofil, som ligeledes er et vigtigt element for den eksterne

investor22.

1.6.3 Værdiansættelse

Til at besvare det endegyldige spørgsmål, i en afhandling af denne karakter, nemlig om hvad fair value er

for Rockwool aktien, anvendes henholdsvis en cash-flow baseret og en residualindkomstbaseret model i

form af FCFF- og EVA modellen. Frameworket til modellerne er taget fra ”Regnskabsanalyse og

19

{{80 Croonen, Evelien Petronella Maria 2006 }} side 12 20



{{8 O. Elling, Jens 2005}} side 197

13

værdiansættelse – en praktisk tilgang” af Ole Sørensen, idet det er vurderet at disse metoder er yderst

anvendelige for den eksterne analytiker, og samtidig giver en god forståelse. Andre lærebøger anvender

modellerne med fokus på investeret arbejdskapital, men da forskellene basalt set er et spørgsmål om

ord og giver samme resultat, spiller valget ingen rolle. FCFF-modellen anses af mange praktikere som et

uundværligt værktøj i forbindelse med værdiansættelsen af en virksomhed grundet dens fokus på cash-

flows frem for regnskabstekniske størrelser23.

Der skelnes i teorien imellem henholdsvis en direkte og indirekte tilgang, alt afhængig af om man

fokuserer på de pengestrømme som tilfalder ejerne eller om man tager den indirekte vej som først

beregner virksomhedsværdien og fratrækker værdien af långivernes fordringer24. I nærliggende opgave

tages den indirekte vej til egenkapitalværdien da den ønskes estimeret uden hensyntagen til hvordan

virksomheden er finansieret.

I værdiansættelsesafsnittet, fokuseres der primært på de kapitalværdibaserede værdimodeller. Dette

skyldes at den grundige gennemgang af Rockwool som organisation, giver et indgående kendskab til

virksomheden, og dens styrker og svagheder. De kapitalværdibaserede modeller giver samme resultat,

grundet det dobbelte bogholderis regnskabsrelationer, derfor kan det undre at der benyttes to

forskellige modeller i analysen. Grunden hertil er at de belyser to forskellige sider af værdiskabelsen i

virksomheden, og dermed supplerer hinanden. De største kritikpunkter for de kapitalværdibaserede

modeller er at de er enormt tidskrævende, og kræver stor indsigt i alle virksomhedens forhold. Samtidig

gør det at de er statiske hvorfor fremskrivningen er præget af stor usikkerhed25. Det vurderes dog at

med det grundige analysearbejde, som ligger i fundamentalanalysen opnås der et indgående kendskab

til både virksomhed og marked.

De multiple analyser benyttes som supplement, styrken ligger i den hurtige opgørelse, som ikke kræver

samme grundige analyse af virksomheden. Multipelanalyse stiller som krav, at der i de analyserede

virksomheder imellem er samme regnskabspraksis. Dette ses opfyldt da de sammenlignelige

virksomheder, ligesom Rockwool bruger IFRS standarder. Fravalget af Substansværdi og

Optionsmodeller skyldes for substansværdimodellens vedkommende, at man som ekstern analytiker

ikke kan indhente den nødvendige information som kræves. Optionsmodellen, er fravalgt da det

23

{{67 Koller et al 2005}} side 101 24


{{85 Petersen, Christian V 2005}} side 25-29

14

vurderes at Rockwool ikke har den fornødne fleksibilitet modellen kræver. Den anvendes ofte i

projektorienterede virksomheder, indenfor fx biotek eller it, med flere nye produkter i pipelinen26.

Andre modeller kunne også have været anvendt til værdiansættelsen, heriblandt dividendemodellen.

Denne værdiansætter på grundlag af de udbetalinger der sker til ejerne, og afspejler således

virksomhedens dividendepolitik, og tager som sådan ikke højde for virksomhedens indtjening27. Det

vurderes at det er mere relevant at se på værdiskabelsen, og potentiel værdiskabelse i virksomheden,

frem for virksomhedens dividendepolitik.

2. Rockwool International A/S

2.1 Historie Rockwool er i dag kendt som en af verdens førende virksomheder indenfor produktion af

isoleringsmateriale, med 20 fabrikker fordelt på tre kontinenter og næsten 8000 ansatte. Dette gør

virksomheden til den næststørste på verdensplan, og har gjort den til noget nær monopolist i

Danmark28. Følgende afsnit vil informere om hvorledes Rockwool er nået til denne position, siden

virksomhedens spæde begyndelse.

Rockwool blev grundlagt i 1935, som en del af virksomheden I/S Henriksen & Kähler. Ideen til Rockwool

kom efter at Finn Henriksen, søn af H.J. Henriksen, havde været på studietur til USA, og set hvordan man

producerede stenuld der, kort fortalt går processen ud på at smelte sten, og ved at lade det køle ned,

bliver det til det produkt vi kender som stenuld. Henriksen øjnede muligheden for at udnytte denne

teknologi på det hjemlige marked. Umiddelbart efter hans hjemkomst, købte I/S Henriksen & Kähler

rettighederne til teknologien og produktionen af firmaet Baldwin-Hill for den nette sum af 5000 US

Dollars29. De første Rockwool fabrikker blev opført i 1937, i Danmark og Sverige, og produktionen blev

løbende indledt i takt med opførelsen af fabrikkerne. Rockwool åbnede året efter deres tredje fabrik i

Norge og var dermed repræsenteret i hele Norden. Fabrikkerne i Norge og Sverige var resultat af et

joint-venture samarbejde, mellem Rockwool og en række lokale partnere som bidrog med et unikt

markedskendskab.

26

{{67 Koller et al 2005}} side 543 27

{{83 Wild, John J 2001}} side 45-46 28

{{3 Rockwool International A/S 2008}} 29

Historie afsnittet er primært baseret på {{1 Bak, Per 2003}}, hvis ikke andet er angivet

15

I starten af halvtredserne åbner Rockwool endnu en fabrik i Norge, og i 1954 bliver deres første fabrik

uden for Skandinavien startet op30. Dette skulle vise sig at være at være starten på en lang række

fabriksopførelser og erhvervelser i udlandet.

I 1961 besluttede de to ejer familier sig for at dele virksomheden I/S Henriksen og Kähler op, dette

medførte at Kähler familien fik fuld kontrol over Rockwool samt en række mindre virksomheder, mens

familien Henriksen fik kontrol over andre dele af den tidligere virksomhed, bl.a. den del som i dag er

kendt som H+H International. I 1960erne oplever byggebranchen et sandt boom, hvilket smittede af på

Rockwool, som gik fra en nettoomsætning på 50 millioner kr. i 1960 til 335 millioner kr. i 1969.

Derudover blev der i starten af 60’erne, for første gang indført et lovkrav til tykkelsen på isoleringen i

nybyggerier, dette minimumskrav er siden da steget løbende.

Op gennem 1970erne begyndte internationaliseringen af Rockwool for alvor, dette sker i takt med at

man begynder at omsætte for endnu mere og bliver en markant skikkelse indenfor dansk industri.

Grundet oliekrisen kom der endnu mere fokus på isolering31. Det internationale engagement

nødvendiggjorde en opdeling af det danske moderselskab, således at Rockwool International blev

koncernselskabet, og Rockwool A/S overtog produktionen i Danmark.

Internationaliseringen blev forstærket op igennem 1990erne, og Rockwool får tilgang af en række nye

fabrikker i takt med jerntæppets fald i Central og Østeuropa, med opkøb af de største stenuldsfabrikker i

bl.a. Polen og Rusland32. I 1995 lancerede Rockwool som de første i verden et biologisk nedbrydeligt

stenuldsprodukt i Tyskland, dette produkt fjerner helbredsrisikoen ved brug af stenuld, og det medførte

at Rockwool erobrede en stor markedsandel fra konkurrenterne. 1995 blev også året hvor Rockwool

International A/S offentliggjorde at de ville træde ind på den Københavnske fondsbørs, en beslutning

daværende adm. Direktør Tom Kähler begrundede med at det ville lette et eventuelt generationsskifte,

sætte mere fokus på virksomheden og holde ledelsen til ilden.

I starten af 1996 blev Rockwool børsintroduceret, men det var stadig med Kähler familien ved magten,

idet de tegnede sig for en stemmeandel lige omkring de 70 %. Ved introduktionen var der aktiekapital

på nominelt 217.880 tusind danske kroner, hvilket var fordelt på 60 % A-aktier og 40 % B-aktier. Efter en

god start som børsnoteret faldt aktiekursen igen, i den forbindelse var Tom Kähler ude og forsvare

30

{{4 Rockwool.com 2010}} 31

{{2 Rockwool.com 2010}} 32

{{4 Rockwool.com 2010}}

16

virksomheden med at ”den almindelige kogebog gælder ikke for os”33 forstået på den måde at Rockwool

ikke fungerer som alle andre virksomheder, og arbejder i højere grad på langsigtet basis.

Rockwool fortsatte i samme stil op igennem det nye årtusinde, og blev ved med at ekspandere. Blandt

andet blev den første fabrik i Asien opkøbt, og dermed begyndte Rockwool så småt at arbejde sig ind på

nye markeder. Hertil kommer også andre nyopførelser og overtagelser af fabrikker, blandt andet i

Kroatien og Rusland, som skulle styrke deres position på det voksende østeuropæiske marked.

2008 blev året hvor Rockwool for alvor oplevede tilbagegang, og virksomheden har været nødsaget til at

afskedige personale og lukke en enkelt fabrik i Ungarn, som led i en omfattende effektiviseringsplan. På

trods af dette så beskæftigede man i 2008 ca. 7800 ansatte fordelt ud på alle koncernens aktiviteter. Der

er desuden planlagt en udvidelse af produktionslinjerne i flere lande som følge af positive forventninger

til den fremtidige vækst i netop disse lande.

2.2 Rockwool organisationen Rockwool er en udpræget familievirksomhed med stærke rødder i sin historie. Dette har da også spillet

en vigtig rolle i hvordan hele virksomheden og organisationen Rockwool er opbygget. Det følgende

afsnit vil tegne et billede af denne institution i dansk erhvervsliv og kortlægge strukturen i og omkring

virksomheden.

Det er fra Rockwools hovedkontor i Hedehusene at koncernledelsen, med hollandske Eelco van Heel i

spidsen, styrer foretagendet der efterhånden har vokset sig til at være verdens næststørste isolerings

fabrikant34. Eelco van Heel udgør sammen med 6 andre medlemmer Rockwools direktion, hvis primære

opgave er at sikre den daglige ledelse af selskabet.

Det er bestyrelsen som udpeger direktionen, og ligeledes er det bestyrelsens opgave at sætte

langsigtede strategier og objektiver for virksomheden. Bestyrelsen er valgt på den årlige

generalforsamling, og er ansat et år af gangen, med mulighed for genvalg. Der sidder i bestyrelsen 9

mand, hvoraf de tre er medarbejdervalgte.

Rockwool er som sagt blandt verdens største producenter af isolerings materiale og med 21

stenuldsfabrikker fordelt på tre verdensdele så er man efterhånden tilstede på store dele af

verdensmarkedet. Rockwool er gennem sin globale tilstedeværelse fornuftigt sikret mod skred i enkelte

33

{{54 Jakobsen, Søren 2007}} 34

{{58 Rockwool International A/S 2010 a}} side 3

17

markeder og dermed relativ immun overfor nationale udsving. Rockwool er dog klart mest eksponeret

på det europæiske marked, hvor koncernen henter hovedparten af sin omsætning.

Det primære forretningsområde er som tidligere nævnt isolering, denne udgjorde i 2009 hele 82 % af

nettoomsætningen, de resterende 18 % tegner System Divisionen sig for. Hovedparten af Rockwools

isoleringsprodukter bliver afsat til byggesektoren, hvor produkterne er særdeles energibesparende,

samtidig med at de sikrer et godt indeklima. Det er dog ikke kun i byggesektoren at Rockwools

produkter kan gøre sig gældende, der bliver ligeledes afsat en voksende andel indenfor områder som

marine og offshore segmentet.

Rockwools sekundære forretningsområde er Systems divisionen, som består af 6 mindre

forretningsområder, der udgør knap 18 % af koncernens omsætning. I det følgende vil de 6 områder

kort blive beskrevet og deres primære forretningsområde præsenteret.

ROCKFON er et loftløsningssystem som har til opgave at udnytte stenuldens kvaliteter, som sikrer en

god akustik, højner brandsikkerheden, samt sørger for at gøre loftet mere resistent mod vand. Alt dette

giver et produkt som gennem de seneste år har været højt eksponeret og som bidrager positivt til

Rockwools vækst. Især med hensyn til brandsikkerheden og røgudviklingen lever Rockfon op til de

strengeste krav og er dermed et unikt produkt.

Grodan er et produkt specielt fremstillet til gartnerier, til dyrkning af afgrøder uden brug af jord.

Grundet de stigende energipriser har dette segment søgt alternativer, som var mindre energikrævende

da det er et område med relativ lav lønsomhed. Grodan er i dag etableret på linje med Rockwools øvrige

produkter og sælges i over 60 lande.

Rockpanel laver beklædningsplader til brug i byggerier omkring facader og stern. Det er et produkt som

kombinerer egenskaberne fra træ og sten i et, grundet den specielle stenart (basalt) som bruges til

netop disse plader, giver det et produkt som kan forarbejdes som træ, men som har stenens

holdbarhed. Hermed får man, et stort set vedligeholdelsesfrit beklædnings produkt, som er let at

arbejde med.

Lapinus Fibres laver et produkt spundet af stenuld og menneskeskabte briketter, herefter bruges det til

armering af friktionsmaterialer og pakninger. F.eks. bruges dette produkt som en væsentlig del af

bremsesystemer i biler.35

35

{{9 Rockwool fonden 2008}} side 10-13

18

Rockdelta er et selskab som producerer et produkt til reducering af vibrationer fra jernbanetrafik.

Yderligere produceres støjreducerende hegn til opstilling ved vejkante.

BuildDesk er et konsulentfirma der rådgiver i forbindelse med energieffektivitet i forbindelse med

nybyggeri og renovering af ældre bygninger. BuildDesk drager stor nytte af Rockwools store ekspertise

inden for anvendelsen af mineraluld.

2.3 Corporate Governance Måden hvorpå virksomheder ledes, og agerer, er af stigende interesse for den moderne investor. Det

har betydet at ord såsom Corporate Governance og Corporate Social Responsibility er blevet hypet i

meget høj grad, og at de er blevet såkaldte buzz words - altså ord som dukker op igen og igen. Skandaler

såsom Enron og WorldCom, to store amerikanske virksomheder som gik konkurs som følge af

omfattende ledelsesproblemer, har bestemt ikke gjort fokus på disse områder mindre populært36. Som

en direkte konsekvens heraf, og givet vis for at tækkes investorerne, har Rockwool udarbejdet en

detaljeret redegørelse af hvorledes deres virksomhed drives, samt hvilke initiativer virksomheden

foretager overfor omverdenen.

Investor bør naturligvis forholde sig kritisk til dette og sammenholde med forskrifterne på området. De

danske forskrifter er konkretiseret i form af Nørby-udvalgets anbefalinger som skal ses som en egentlig

vejledning til både virksomheder og aktionærer. I det følgende vil Rockwools tilgang til problemstillingen

blive analyseret og det vil munde ud i en konkret vurdering af hvorvidt virksomheden kan leve op til

forskrifterne på området eller om der er elementer som investor bør være bevist omkring.

Hos Rockwool følger man de vejledninger som er udstedt af Nasdaq OMX Nordic Exchange, og som er

dannet på baggrund af Nørby komitéens rapport anno 201037. For at leve op til kravene om god

Corporate Governance, kræves der en vis lighed mellem de handlinger, som ledelsen og direktionen

foretager sig, sammenholdt med det investorer forventer af disse38.

I bund og grund er ledelsens vigtigste opgave at maksimere virksomhedens egenkapital, og dermed

afkastet til aktionærerne, hvilket betyder at de som grundregel arbejder for aktionærerne. Derfor er det

naturligt at aktionærerne har en vis indsigt i hvad der foregår i virksomheden. Her har man fra

Rockwools side en række forpligtelser, som skal sikre aktionærerne de oplysninger, som kan kræves af

virksomheden, f.eks. udsendelse af årsrapport og årlige generalforsamlinger. Rockwool udgiver ligeledes

36

{{53 Thomsen,Steen 2008}} 37

{{92 Nørby udvalget 2010}} 38

{{59 Rockwool International A/S 2010 }} side 3

19

kvartalsregnskaber over den finansielle udvikling, hvilken er af stor betydning for investor, da disse

sammen med to årlige investor møder, er deres eneste mulighed, for at få et indblik i den aktuelle

finansielle situation hos Rockwool. Alt i alt leverer Rockwool den information til aktionærer og

investorer som det kan forventes, samt følger i det store hele vejledningerne udstedt af Nørby

komitéen39.

Bestyrelsen består, som tidligere beskrevet, af 9 personer hvoraf de 3 er medarbejdervalgte

medlemmer. Kähler familien er repræsenteret i bestyrelsen ved Tom og Thomas Kähler, hvor Tom er

formand. Dette faktum gør at Rockwool som virksomhed kan komme til at indeholde en del

følelsesmæssige aspekter, som kan præge beslutningsprocessen, dog er dette ikke i direkte konflikt med

Nørby udvalget. Man kan dog diskutere om hvor vidt det er hensigtsmæssigt og om der ikke derved kan

opstå agentproblemer.

Ved indkaldelse til generalforsamling bliver hvert enkelt bestyrelsesmedlem præsenteret, deres

spidskompetencer bliver ridset op, samt en begrundelse for, hvorfor man ønsker netop disse personer

som medlem af bestyrelsen. Bestyrelsens sammensætning ønskes fordelt, med hensyn til både køn,

alder og baggrund. Det skyldes at man ønsker at have en alsidig bestyrelse, som afspejler det billede

samfundet tegner. Hvorvidt dette er fuldt opfyldt, kan diskuteres, idet der kun sidder én kvinde i

bestyrelsen, men dette er meget symptomatisk for bestyrelser i Danmark, hvor kvinder generelt er

underrepræsenterede. I den nuværende bestyrelse, vil der være udskiftning til næste generalforsamling,

da man har fastsat en øvre aldersgrænse på 70 år som vil blive passeret af et af de nuværende

medlemmer.

2.3.1 To aktieklasser

Rockwool er en virksomhed med to børsnoterede aktier. Det er ensbetydende med at Rockwool har

nogle ekstra problemstillinger at forholde sig til, af både positiv og negativ karakter. Man har fra

Rockwools side ønsket at have disse to aktier da det giver mulighed for at;

Differentiere stemmerettigheder på de 2 aktier

Forfordele en aktie frem for en anden med hensyn til udbytte

Hos Rockwool er aktiefordelingen pr. 31/12 2009 sådan at 59,5 % er A-aktier med en stemmeværdi af

10, og tilsvarende 40,5 % B-aktier med pålydende stemmeværdi på 1. At stemmeværdien er 10 til 1 er

ikke tilfældigt, da dette er det maksimale forhold ifølge dansk lovgivning.

39

{{59 Rockwool International A/S 2010}}

20

2.3.1.1 Differentieret stemmeret

Grunden til at selskaber laver differentierede stemmerettigheder, er at man ønsker at holde kontrollen

hos en enkelt person eller gruppe af investorer, hos Rockwool er denne gruppe Kähler familien.

Rockwool koncernen har en beholdning på 1,6 % af aktie kapitalen fortrinsvis A-aktier, men derimod har

familien Kähler, når man tager Rockwool fonden med ind som del af denne, en aktie andel på minimum

40 %. Måske mere væsentligt for dem er at de har en stemmeandel på minimum 57 %.

Figur 2: Fordeling af stemmeandele, 2009

Kilde: {{58 Rockwool International A/S 2010, Note 18}}

Note: I 2008 overgik kapital og stemmer fra boet efter Elisabeth Kähler til Junifonden

Familiens ejerskab har hidtil virket som et effektivt værn mod en fjendtlig overtagelse, det på trods af at

man ikke kontrollerer over 50 % af aktiekapitalen, men altså stadigvæk har den bestemmende

indflydelse. En fjendtlig overtagelse skal for at lykkes have tilslutning fra minimum 50 % af

stemmeandelen, eller som Break Through reglen siger 75 % af aktiekapitalen. På trods af ejernes

suverænitet skal alle Take-over bud, fra udefrakommende, ifølge aktionær-princippet, diskuteres40. For

Rockwools vedkommende kan dette nøjes med at blive diskuteret ved et familiemøde, da de øvrige

aktionærer reelt ikke har bestemmende indflydelse. Familiens kontrol kan være med til at afskrække

potentielle investorer, da de på forhånd er udelukket fra indflydelse. Den specielle struktur har dog

muliggjort at virksomheden har kunnet hente store mængder kapital, via aktiemarkedet, uden at afgive

kontrollen.

Rockwool er på indeværende tidspunkt afvisende overfor at ændre på modellen med differentieret

stemmeret, og argumenterer for at opdelingen sætter virksomheden i stand til at hente tilstrækkelig

med kapital til at imødegå de store vækst muligheder som fremtiden byder på41. Det anbefales i Nørby-

40

{{60 Bennedsen Morten, Dam Thea, Herby Jonas, Nielsen Kasper 2003 }} side 2-3 41

{{41 Rockwool International A/S 2010c}}

31%

12%8%6%

43%

Rockwool Fonden

Juni Fonden

Gustav Kähler

Dorrit Kähler

Andre

21

udvalgets rapport at ledelsen årligt går ind og vurderer og argumenterer, for denne struktur og om

hvorvidt den er i aktionærernes interesse.

2.3.1.2 Finansiel fordel

Den indflydelsesmæssige fordel, der er ved at være i besiddelse af A-aktierne søges delvist opvejet ved

hjælp af en mindre finansiel fordel ved B-aktierne. Hos Rockwool har man opdelt denne finansielle

fordel ved at lade B-aktien være forlods med hensyn til aktieudbytte. Dette betyder at skulle Rockwool

komme i en sådan situation, hvor man ikke var i stand til at udbetale udbytte til alle aktionærer ville B-

aktionærerne have første ret til det foreslåede udbytte. Hidtil har der dog ikke været forskelsbehandlet

på dette område, da virksomheden har leveret tilfredsstillende resultater. Da dette derfor ikke virker

som den store fordel for B-aktionærerne, kan det undre at man ikke i højere grad søger hen imod A-

aktien som alt andet lige, burde være mere værdifuld grundet den større indflydelse, dette er dog langt

fra tilfældet. Ser man på hvilke aktier som bliver handlet er det tydeligt at se, at B-aktien er den klart

mest foretrukne af de to på børsen, hvilket i høj grad fortæller noget om at investorerne ikke er særligt

interesserede i indflydelse i Rockwool, hvilket grundet de differentierede stemmerettigheder i høj grad

også er meget svær at opnå. De implikationer som de differentierede aktieklasser har på den private

investors valg bliver behandlet mere dybdegående i afsnit 5.11.

Samlet set lever Rockwool op til alle anbefalinger fra Nørby udvalget. Der er dog enkelte områder som

kan diskuteres og som relaterer sig til virksomhedens struktur. Først og fremmest er der risikoen for

uoverensstemmelse, mellem Kähler familien og de mindre aktionærer. Det kan således være

problematisk at de sidder på en så stor andel af stemmerne relativt til deres faktiske ejerandel. Den

store forskel skyldes opdelingen i henholdsvis A og B aktien, som ikke er i direkte strid med rådets

anbefalinger, men som kan virke uhensigtsmæssigt. Virksomheden går dog løbende ind og vurderer

konsekvenserne heraf og om en omlægning vil være at foretrække.

22

3. Strategisk analyse

Formålet med den strategiske analyse er at give et billede af de ikke-finansielle værdidrivere i

virksomheden Rockwool. Dette er et helt centralt element i den videre analyse, da virksomhederne

agerer i en foranderlig verden, og de kan dermed ikke forvente at de nuværende omstændigheder er

repræsentative for de fremtidige.

På grund af usikkerhed omkring branchens turbulensgrad foretages i første omgang en analyse heraf.

Herpå vil de makroøkonomiske faktorer blive undersøgt vha. PEST-modellen, dernæst vil analysen

bevæge sig ned på brancheniveau, via P5F, og undersøge hvor attraktiv isoleringsbranchen er som

helhed. Den eksterne del af analysen skal bidrage til at forstå, hvilke muligheder og trusler som

Rockwool har.

Derpå vil de interne styrker og svagheder blive udspecificeret via en gennemgang af Rockwools

ressourcer, som testes via VRIO-modellen. Det munder ud i en test på virksomhedens

kernekompetencer.

Hele den strategiske analyse vil blive samlet op i SWOT modellen og resultaterne vil dernæst danne

grundlag for det videre arbejde.

3.1 Turbulensgraden Da de eksterne modeller ofte kritiseres for hovedsageligt at være statiske, og dermed ikke fanger de

dynamikker som markedet er underlagt, er det nødvendigt at undersøge om dette udgør et problem

eller ej. Til dette formål anvendes ”Degree of Turbulence” modellen, Figur 3, som overordnet set måler

på to parametre, omskifteligheden og forudsigeligheden.

Figur 3: Degree of turbulence

Kilde: {{46 Lynch, Richard 2009}} side 81

23

For mineraluldsbranchens vedkommende vurderes det at omskifteligheden, samlet set, er middel. Der

er dog tale om resultatet af to modsatrettede tendenser, for kigger man på kompleksiteten så er den

regional socio-politisk, hvorimod kendskabet til forandringerne er fortroligt. Kompleksiteten er relativ

høj da Rockwool primært opererer på det europæiske marked og desuden er afhængig af den politiske

udvikling. På samme måde vurderes det at Rockwool med sine mange år på markedet har et godt

kendskab til de forandringer, som det nu engang undergår. Det skal selvfølgelig understreges at den

nuværende globale økonomiske krise, radikalt har forandret branchen men at denne ikke er

repræsentativ for de forandringer som virksomheden på sigt er underlagt.

Forudsigeligheden for branchen vurderes, på baggrund af forandringshastigheden og fremsynetheden,

til at ligge på et lavt stadie. Forandringshastigheden i branchen vurderes til at være sammenlignelig med

Rockwools evne til at imødekomme den, det skal dog igen bemærkes at den voldsomme effekt

finanskrisen har haft, har medført overkapacitet og er dermed kommet bag på Rockwool.

Forudsigeligheden er på tilsvarende vis relativ lidt turbulent, det skyldes igen at der ikke sker de store

teknologiske forandringer på produktsiden. Endvidere er forudsigeligheden indenfor byggebranchen

stor på trods af, at den er meget konjunkturfølsom og dermed følsom overfor ændringer i økonomien.

Samlet set operer Rockwool i en branche som ligger et sted imellem ekspanderende og foranderlig. Det

er altså ikke de voldsomme ændringer der sker i branchen og det antages derfor at brugen af de statiske

modeller, såsom PEST og Porters Five Forces, ikke skaber problemer i den videre analyse.

3.2 PEST Analyse

Til at kategorisere de samfundsmæssige faktorer, som omgiver Rockwool, anvendes PEST analysen,

denne har til formål at inddele de ikke finansielle vækstdrivere i forskellige kategorier, for derigennem at

skabe overblik over miljøet hvori virksomheden opererer. Selve analysen vil, under hver overordnet

kategori, koncentrere sig om nogle få udvalgte faktorer. Det skal ikke forstås således at der ikke er andre

faktorer som påvirker branchen, men mere således at det er en vurdering af de primære faktorer.

3.2.1 Politisk / Lovgivning

De politiske faktorer som omgiver branchen er mange og forskelligartede, det skyldes at markedet er

gået hen og blevet globalt, og at en virksomhed som Rockwool kun henter 6 % af omsætningen på

hjemmemarkedet42. Dette faktum gør det til en nødvendighed for analytikere, at forstå mere end blot

de hjemlige forhold.

42

{{3 Rockwool International A/S 2008}} side 7

24

Branchen for byggematerialer og i særdeleshed området inden for isolering er stærk påvirket af den

aktuelle energi- og miljøpolitik. Det skyldes at de lovforslag som fremsættes, er en direkte konsekvens af

den aktuelle politiske holdning på området. Desto skrappere krav til energieffektivitet, desto mere

isolering skal der bruges.

3.2.1.1 Energipolitik

Måden hvorpå EU definerer sin energipolitik er meget repræsentativ, for hvordan det generelle politiske

syn er på dette område. Det er således elementer som billigere energi, forsyningssikkerhed og

miljøhensyn som vejer tungest i debatten.

“The EU policy focuses on creating a competitive internal energy market offering quality service at low

prices, on developing renewable energy sources, on reducing dependence on imported fuels, and on

doing more with a lower consumption of energy.”43

Disse hensyn eksisterer også på mere nationalt plan, hvor de enkelte medlemslande har ytret ønske om

at frigøre sig fra import af fossile brændstoffer, fra tvivlsomme leverandører såsom Rusland og en række

Golf-stater. I Ruslands tilfælde har der været utallige tvister, mellem dem og en række af de tidligere

sovjetrepublikker. Det har vist at Rusland ikke holder sig tilbage fra at anvende brændstofleverancer

som pression overfor politiske modstandere. Det har derfor været et udpræget europæisk ønske at

begrænse importen og dermed afhængigheden44. En bedre boligisolering ses af mange som værende en

decideret nødvendighed for at EU’s vision, om bedre forsyningssikkerhed, kan realiseres. Derfor

forventes det at det fortsatte fokus, vil bidrage positivt til udviklingen i branchen.

3.2.1.2 Kyoto aftalen – COP15

Kyoto aftalens formål er at indføre krav til udledningen af drivhusgasser for derigennem at stoppe den

globale opvarmning45. Aftalen blev vedtaget i 1997, men trådte først endeligt i kraft i 2005. De i alt 183

lande som godkendte aftalen havde forpligtiget sig til at nedbringe det samlede udslip af drivhusgasser

med minimum 5,2 % frem mod 2008-2012, set i forhold til 1990 niveau. Det blev individuelt delt ud hvor

meget de respektive lande skulle nedbringe deres udslip. I den forbindelse blev det pålagt at EU skulle

nedbringe udslippet med 8 %, hvorimod et land som Rusland kunne fortsætte på et uændret niveau.

Kyoto aftalen var udset til at skulle, om ikke afløses, så fornyes på COP15 topmødet i København i

december 2009. COP15 blev dog ikke helt det store gennembrud inden for klimaområdet som håbet, en

af de få ting som dog blev aftalt, var at der skulle gives penge til de fattige lande, for at også disse kunne

43

{{42 European Comission 2010}} 44

{{17 Madsen, Tone 2009}} 45

{{31 Christian Henriksen 2009}}

25

forbedre deres miljøindsats. COP15 endte ud med at blive optakt til de fremtidige drøftelser om de

globale miljøforhold, og der blev fastlagt at der skulle finde yderligere møder sted i henholdsvis Tyskland

og Mexico. I år 2012 skal der foreligge en bindende COP aftale, som skal efterfølge Kyoto aftalen.

Hvordan den endelige aftale kommer til at lyde, vides ikke endnu, men det forventes at der i fremtiden

vil blive foretaget markante indgreb som har til formål at reducere udledningen af drivhusgasser. Dette

betyder konkret for virksomheder som bl.a. Rockwool at der vil være øget fokus på deres produkter som

netop er ekstremt ressource besparende indenfor byggeriet.

3.2.1.3 Klimapolitik

EU har som mål at reducere CO2 udslippet, i forhold til 1990-niveauet, med 20 % inden 2020. Det vil sige

at de går udover de mål som Kyoto aftalen fastsatte og er dermed mere ambitiøse, end hvad de juridisk

er forpligtiget til. EU’s ambitioner kræver at hvert medlemsland, hvert tredje år, udarbejder en national

energieffektivitets handlingsplan, som derpå skal afleveres til kommissionen hvor den bliver taget op til

revision. Derudover skal den offentlige sektor, vise sig som et forbillede og gå foran mht. renovation af

eksisterende bygninger og endvidere skal nye bygninger opføres på en energimæssig forsvarlig måde.

Det betyder konkret, at samtlige nye bygninger inden for det offentlige, ved udgangen af 2018 skal være

tæt på, hvis ikke, energineutrale. Denne regel vil komme til at gælde for alle ved udgangen af 2020.

Formuleringen ”tæt på energineutral” giver dog nogle komplikationer, idet de enkelte medlemslande får

mulighed for at tolke dette begreb individuelt46. Dog ser det ikke ud til at denne lidt løsere formulering

bliver et større problem, idet at mange lande allerede nu har sat sig selv større og skrappere krav til

energieffektivitet end EU har sat op. Miljøet har en så stor betydning i samfundet, at landene nærmest

konkurrerer indbyrdes om at være først til at nå visse mål, eksempelvis er Frankrig og Tyskland klar med

lavenergi huse allerede i 2012 og Irland er klar med energi/CO2 neutrale bygninger i 201347.

Endvidere er der indført minimumskrav til renoveringsprojekter vedrørende vinduer, vægge, lofter mm.

og det er generelt EU's holdning at de nye regler skal håndhæves noget skrappere end hidtil. Dette er et

kraftigt signal om at området bliver opprioriteret af EU. Som eksempel kan nævnes at man i Danmark,

går fra et minimumskrav på loftisolering på 360mm til 585mm og Tyskland indfører stramninger fra

195mm til 425mm48. Lovstramninger som disse er klart i isoleringsbranchens interesse da de kan være

medvirkende til at øge den generelle vækst. Det skyldes at isolering ses som værende den mest

omkostningseffektive løsning til sikring af energieffektive bygninger.

46

{{25 Skadhede, Jørgen 23 november 2009}} 47

{{3 Rockwool International A/S 2008}} 48

{{39 Rockwool International A/S 08.01.2010}}

26

Det er klart at forslagene ikke er direkte møntet på isoleringsområdet, men det må dog forventes, at de

omfattende krav til energieffektiviteten vil påvirke branchen positivt. Det sker fordi at samtlige lande i

EU skal underordne sig de nye regler, og dermed vil der komme større fokus på isolering i de

sydeuropæiske medlemslande, der pr. tradition ikke benytter sig af isolering i samme grad, grundet

gunstige klimaforhold. Det vurderes at det øgede fokus på CO2 udslip og klima og den netop afholdte

COP 15 kongres, med dertil hørende hensigtserklæring, vil medføre samme muligheder, hvis ikke større,

for isoleringsbranchen.

De klimapolitiske initiativer skal ikke kun ses som et forsøg på at forhindre den globale opvarmning, men

måske i ligeså høj grad som et middel til at få den skrantende økonomi tilbage på sporet. Således

udnytter mange regeringer situationen til at tilføre erhvervslivet livsvigtig kapital, dette gøres typisk ved

at der gives tilskud til boligrenoveringsprojekter.

3.2.1.4 Renoveringspuljer

Disse subsidieordninger eller direkte renoveringspuljer, kendes bl.a. fra Danmark hvor regeringen i 2009

åbnede op for at private kunne søge tilskud til miljøforbedrende renoveringsprojekter. Det er dog langt

fra kun i Danmark at denne mulighed har været tilstedeværende, således er der tilsvarende tilbud i

eksempelvis Tyskland, hvor Kreditanstalt für Wiederaufbau på tilsvarende vis yder tilskud til private

boligforbedringsprojekter. På europæisk plan er stemningen ligeledes for en mere attraktiv

tilskudsordning, bl.a. har Europa Kommissionen fremlagt en række konkrete forslag som skal træde i

kraft pr. 30. juni 2010.49

1. Øremærkning af 15 % af Den Europæiske Fond for Regionaludviklings budget til klimaprojekter

2. Etablering af en ”Energy Efficiency fund” med det formål at fremme private og offentlige

investeringer på området.

3. Momsreduktion på varer og services indenfor miljørigtiginvestering og vedvarende energi.

I tillæg til disse forslag på EU niveau så lægges der op til at det primært er de respektive landes regering

som skal vise vejen. Det forventes således at de enkelte lande udvikler politikker, der kan stimulere

renoveringer på den mest energieffektive måde50.

Forslag som disse vidner om en politisk velvilje, og kan i sidste ende komme til at påvirke markedet i en

positiv grad og endda være medvirkende til at trække både byggebranchen og dermed

isoleringsindustrien op fra den bølgedal hvori de befinder sig.

49

{{30 Duch Guillot, Jaume 2009}} 50

{{28 Rockwool International A/S 2009}}

27

3.2.2 Økonomisk

At de samfundsøkonomiske forhold er blevet mere ugunstige under finanskrisen, er der næppe nogen

tvivl om. Centrale faktorer såsom ledigheden, råvarepriserne og valutakurserne har været igennem en

regulær rutsjebane tur og har dermed påvirket alt omkring sig, også isoleringsbranchen.

3.2.2.1 Ledighed

Ledigheden er igennem de sidste to år steget markant ikke kun i Danmark men i hele Europa har man

således oplevet en væsentlig stigning i antallet af arbejdsløse, hvilket i høj grad skyldes den globale

finanskrise. Det er dog værd at notere sig at der i Tyskland, som er Rockwools største marked, ikke har

været samme stigning i antallet af arbejdsløse som der har været på de øvrige europæiske markeder.

Figur 4: Konjunkturer i europæisk ledighed og byggeri; 2000 til 2009

Kilde: {{19 Eurostat}}

At byggeriet betyder meget for Rockwool, må udledes ud fra det faktum at hovedparten af deres

produkter bliver afsat til netop denne sektor, derfor må det forventes at det vil ramme Rockwool når

byggesektoren lider. Figur 4 illustrerer at når det går skidt i økonomien så påvirker det byggebranchen

og dermed mineraluldsproducenternes afsætning. Det er vist i skikkelse af udviklingen i ledigheden og

tilgangen af ordre. Faldet i antallet af nye byggeordre i Europa, fra 2008 til 2009, er af så markant

betydning at man er gået ned til laveste niveau, set over de seneste 10år. Seneste tal viser et fald på 14

% inden for det sidste år, hvilket beretter om fortsat fald i forhold i aktiviteten51. Man må forvente at

Rockwool, som står lidt længere nede i ordre hierarkiet, først vil mærke denne nedgang i efterspørgslen

i år 2010, det skyldes at gamle ordre og lagre først skal tømmes. Ud fra figuren kan det også delvist

udledes at ordretilgang og arbejdsløshed har modsat rettede effekter, hvilket alt i alt gør at høj

arbejdsløshed er dårlig forretning for Rockwool.

51

{{20 Fagligt EU 19.08.09}}

60

70

80

90

100

110

120

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

Ind

ex

20

05

=10

0

År

Ordre tilgang i byggeriet

Arbejdsløse

28

3.2.2.2 Råvarepriser

Af andre økonomiske forhold for Rockwool skal nævnes råvarepriser. Rockwool er storforbruger af koks,

og stod i 2007 stod for 25 % af det samlede europæiske forbrug i en periode hvor kokspriserne var på

vej mod deres højeste niveau hvilket de nåede i slutningen af 200852.

Figur 5: Coking coal, prisudvikling i perioden 2005-2010

Kilde: {{81 Metals consulting international 2009}}

Da koks udgør en stor del af omkostningerne som er forbundet ved at producere mineraluld, er det

yderst relevant at inddrage denne faktor i den videre analyse. Figur 5 viser udviklingen over de sidste 5

år og det fremgår tydeligt, at priserne i 2008 var noget højere end normen har været historisk. Da koks

er et centralt input i mineraluldsindustrien, har udsving i priserne direkte resultat effekt. Effekten

kommer dog forskudt til udtryk da de fleste virksomheder anvender hedging, og priserne er fastlåst et

stykke ud i fremtiden.

3.2.2.3 Valuta

Med den stadigt stigende globalisering i branchen, får valutakurserne ligeledes en større betydning for

aktørerne på markedet, dette gælder naturligvis også for Rockwool. Hovedparten af Rockwools

omsætning ligger i EURO-zonen, hvorfor det især er forholdet mellem Euroen og den danske Krone der

er interessant. Det faktum at Danmark fører en fastkurspolitik overfor Euroen gør dog at risikoen, for

pludselige udfald, er minimal. Det er dog langt fra alle lande der fører en ligeså stabil politik overfor

Euroen, hvilket betyder at de pågældende lande oplever en markant større volatilitet end Danmark gør.

Konsekvensen af selv et lille fald i valutakursen er tydelig på bundlinjen, da virksomhederne henter en

stigende andel på verdensmarkedet. Figur 6 viser, de sidste 5 års, udvikling i en række betydende

valutaer og det fremgår med al tydelighed, at eksempelvis britiske pund har været igennem en sand

52

{{56 Nyhedsbureauet Direkt 10-12-08}}

60

80

100

120

140

160

2005 Q1 2006 Q1 2007 Q1 2008 Q1 2009 Q1

Prs

ier

i USD

pr

ton

År

Coking coal

29

rutsjetur siden krisen for alvor indtraf i 2007. Rockwool henter ca. 5 % af omsætningen i netop

Storbritannien og det er klart at et fald på 20 %, ift. 2005 niveau, kan mærkes på bundlinjen.

Figur 6: Udvikling i udvalgt valutakurser fra 2005-2010

Kilde: {{88 Nationalbanken}}

For at modvirke valutakursernes betydning vælger mange virksomheder at hedge risikoen bort ved brug

af forskellige finansielle derivater, med det resultat at de bliver mere modstandsdygtige overfor udsving.

Når volatiliteten bliver pillet ud så mindskes usikkerheden, men det kommer selvfølgelig også med den

pris at eventuelle upsides afskrives, samt at der er visse omkostninger forbundet med denne type

transaktioner.

3.2.3 Socio-Culturelt

De samfundsstrukturelle forandringer som den moderne livsstil afstedkommer, har stor betydning for

mennesker i alle lag og på tværs af kulturer. I Europa er det primært temaer såsom en fuldbyrdet

indlemmelse af de nye EU-lande og den allestedsnærværende bekymring, for den globale opvarmning

som dominerer. I det følgende vil de to temaer og deres betydning for isoleringsbranchen blive

gennemgået.

3.2.3.1 Demografisk

Europa er med sine godt og vel 500 mio. indbyggere et særdeles attraktivt marked, både hvad angår

købekraft og størrelse. Det forventes at der vil være en fortsat positiv befolkningstilvækst i de 27 EU

lande, således estimeres der en tilgang i omegnen af 20 millioner de næste 25 år53. Denne udvikling

53

{{35 Eurostat 2010}}

70

80

90

100

110

120

130

2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

05

= 1

00

År

EUR USD GBP CAD PLN RUB

30

betyder alt andet lige, at der skal huses flere mennesker i EU, hvilket vil medføre en fremgang i

byggeriet, enten som nybyggeri eller renovering.

Kigger man på hvorledes befolkningen i EU er fordelt på hustyper, ser man at ca. 17 % af EU's befolkning

bor i husstande der er overfyldte. Ved at tage et nærmere kig på disse tal, er det tydeligt at tendensen

er at det typisk er i de østeuropæiske lande at husstandene er overfyldte, hvor de vesteuropæiske lande

typisk ligger under gennemsnittet på de 17 % 54. Det må formodes at med tiden, når den finansielle krise

er ovre, og der igen kommer gang i økonomien, vil de østeuropæiske lande nærme sig den vestlige

levestandard, og dermed komme ud af de overfyldte hjem. Det betyder at der på sigt skal bygges nogle

flere huse eller lejligheder i Østeuropa.

3.2.3.2 Grøn holdningsændring

I 1997 blev Kyoto aftalen indgået, og hermed startede der også en fokuseret indsats imod udledning af

drivhusgasser. Dette har medført at befolkningen i Vesteuropa har fået øjnene op, for vigtigheden af at

have et godt miljø. Man er blevet meget mere fokuseret på at foretage miljørigtige beslutninger, og der

er sket en holdningsændring til det at være miljøbevidst hos politikere, firmaer og borgere. Jævnfør

Kyoto aftalen skulle landene der underskrev, sænke deres udslip af drivhusgasser, hvilket også er sket da

flere af de vesteuropæiske lande har nedsat deres udslip væsentligt55.

Det nyligt afholdte klimatopmøde i København er endnu et eksempel på at klimaet og miljøet fylder

mere i samfundene rundt omkring i verden. Der har været store forventninger til mødet, om at få sat

endnu skrappere krav til bl.a. CO2 udslip. Topmødet resulterede aldrig i en bindende aftale om

reducering af CO2 udslip, men kun retningslinjer som landene har forpligtet sig til at følge.

”Insulation is sexy56” Sådan sagde Barack Obama i ugerne op til det meget omtalte COP 15 møde i

København. Egentlig en meget rammende kommentar for den viser at politikere taler varmere for et

bedre miljø, og nogle gør det endda til deres mærkesag. Man har set hvordan Al Gore er gået helt ud af

national politik, for at bruge sine kræfter på at forbedre klimaet og netop ændre holdningen hos

befolkningen i en grønnere retning. Al Gore modtog i 2007 halvdelen af Nobels Fredspris, sammen med

FN’s klimapanel, Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC), de modtog prisen på følgende

baggrund: “For deres indsats for at opbygge og formidle en større viden om menneskeskabte

54

{{18 Eurostat 2009}} 55

{{55 Eurostat 2009}} 56

{{84 Montanaro, Domenico}}

31

klimaforandringer, og at skabe grundlaget for, hvilke foranstaltninger der er nødvendige for at modvirke

en sådan ændring”57.

Som sagt bliver der diskuteret heftigt politisk, om hvordan man skal få bragt den globale opvarmning til

standsning eller i det mindste at få den stabiliseret. Hos Rockwool koncernen har man selv nogle forslag

til, hvordan man i byggesektoren vil kunne nedbringe CO2-udslippet. Et af dem lyder at man ved

nybyggerier skal opføre sit hus som passivhus. For at et hus kan karakteriseres som passivhus, må det

ikke bruge mere end 120 kwh pr. m2 boligareal alt inklusiv. Forslaget er dog ikke taget ud af den blå luft,

da Danmark faktisk har planlagt at lade dette indføre fra 2020, hvorimod andre EU lande er længere

fremme, og det er allerede indført i Tyskland og Østrig.58

Også på universiteterne har klimaet fået større rolle, og Lauritz B. Holm Nielsen, rektor for Århus

Universitet udtaler sig i 2008 om, hvordan det øgede fokus på klimaet, også har betydet at

universiteterne står overfor en større udfordring, i forbindelse med samarbejde på tværs af både diverse

fagområder og på tværs af universiteterne59. Det viser at klima og miljø påvirker på alle niveauer i

samfundet og har en betydning for både borgere, virksomheder og politikere.

Det vurderes at holdningsændringen ikke blot er et midlertidigt tema, men derimod et emne som vil

præge samfundsdebatten fremover. Effekten af den egentlige holdningsændring kan være svær at måle,

men dens indflydelse på beslutningstagerne vil givetvis være en gevinst for alle virksomheder som

relaterer sig til klima og miljø. Jagten på endnu bedre energibesparende løsninger vil fortsætte, og

grænserne vil altid rykke sig.

3.2.4 Teknologiske faktorer

Der foregår en løbende teknologisk udvikling, inden for produktionen af mineraluld, som har betydning

for alle aktører på markedet. Der bliver løbende, fra kundernes side, stillet krav om bedre egenskaber på

parametre såsom håndtering, installation og bæredygtighed. Som et modsvar på dette har en

virksomhed som tyske Knauf, lanceret en hel ny serie af ECO-line produkter, som netop scorer højt på

disse tre parametre60. Fokus i branchen er i det hele taget på at udvikle produkterne for derigennem at

opnå en konkurrencemæssigfordel, overfor konkurrenterne og forbedre markedspositionen. Det er ikke

kun på produktsiden at der sker en rivende udvikling, der er således også krav, fra omverdenen, om at

virksomhederne nedbringer deres udledning af CO2 og i det hele taget påtager sig et større socialt

57

{{22 Norwegian Nobel Institute 2007}} 58

{{24 Ellehauge & Kildemoes, 2006}} 59

{{15 Århus Universitet 2008}} 60

{{27 Knauf Insulation 2010}}

32

ansvar. For at virksomhederne kan reducere udledningen kræves der mere effektive

produktionsmetoder og muligvis endda radikale ændringer i produktionen. Rockwool har i den

forbindelse, og pga. udsving i råvarepriserne, eksperimenteret med at udskifte koks til fordel for

elektricitet. Hvad Rockwool specifikt gør indenfor produktudvikling vil blive gennemgået i afsnit 3.4.1.4

3.3 Porters Five Forces Porters Five Forces benyttes til at udarbejde en analyse af konkurrencesituationen i

mineraluldsbranchen, og dermed bestemme hvor attraktiv den er. Denne er særdeles fordelagtigt for

investor, idet at brancheforholdene påvirker investeringsobjektet og ofte ligger udenfor virksomhedens

kontrol. Analysen kommer omkring de markedskræfter der påvirker en virksomhed i branchen. De

kræfter er kunder og leverandørers forhandlingskraft, truslen fra nye konkurrenter samt substituerende

produkter og konkurrencen internt i branchen. Det står klart at i takt med at de fem kræfter tager til i

styrke, vil indtjeningspotentialet falde og kun de største og stærkeste virksomheder overlever. Følgende

afsnit vil analysere de fem kræfter, for at finde frem til hvilke faktorer der påvirker branchen.

3.3.1 Leverandørernes forhandlingsevne

Mineraluld er resultatet af en enormt energikrævende proces, som efterligner et af naturens mest

fascinerende fænomener, og som omdanner naturligt forekommende sten, til det velkendte

mineraluldsprodukt. For at processen kan finde sted kræves der store daglige tilførsler af henholdsvis

sten og energi, som hovedsageligt leveres ved afbrænding af koks. I det følgende afsnit vil

leverandørerne af disse materialer blive gennemgået og det vil blive undersøgt hvorledes,

leverandørerne er stillet overfor mineraluldsbranchen.

3.3.1.1 Råvarer

Natursten er en yderst tilgængelig ressource og er derfor relativ nem at anskaffe. Da der er et stort

udbud af denne råvare, har mineraluldsbranchen også en høj forhandlingsevne over for leverandørerne

af denne type input.

Derudover anvendes der i processen, affald fra egen produktion og fra andre industrier. Det vurderes at

affaldsprodukter er relativt lette at anskaffe. Her vurderes det at forhandlingsevnen igen er stor, da det

at skaffe sig af med affaldsprodukter, normalt er en omkostning for virksomheder.

3.3.1.2 Koks

Udgifterne til netop denne type input udgør den største andel af omkostningerne til råvarer og

produktionsmaterialer som for Rockwools vedkommende, var på i alt 3.884 mio. DKK i 200961. På grund

61

{{58 Rockwool International A/S 2010 a }} side 27

33

af den dominerende rolle i regnskabet, har det aktuelle prisniveau, som tidligere beskrevet i afsnit

3.2.2.2, en stor betydning62, figur 5 viste at koks priserne toppede i 2008, men er derefter faldet til et

lavere niveau. 2009 resultatet bar stort præg af de høje priser, men prisfaldet vil sætte positivt præg på

resultatet for 2010. Grunden til at prisfaldet først slår igennem i 2010, skyldes at Rockwool sikrer sig

mod prisstigninger på koks, ved hjælp af at man foretager hedgetransaktioner. Det sikrer Rockwool en

fast pris 6-12 måneder ud i fremtiden.63 Rockwool aftager 25 % af Europas koks, og er dermed en af de

største aftagere64. Det gør at de har en vis slagkraft, når priserne skal forhandles i hus, og derigennem

opnår de fordelagtige aftaler. På trods af at Rockwool aftager så stor en volumen, følger priserne på

koks stadig markedskræfterne og konjunkturerne i samfundet.

Der er blevet indført en toldafgift mod koks fra Kina, da disse pressede de europæiske producenter så

hårdt at nogle måtte lukke, i dag mangler man så de producenter som gik ned, da kineserne selv er

begyndt at efterspørge store mængder koks65. Rockwool gør en stor ære i at få deres koks til de

europæiske fabrikker, fra europæiske producenter for at styrke den produktion af råvarer som er i det

område man forbruger den. Man søgte dog, da koks priserne var på deres højeste, mod andre

alternative løsninger til koks, hvilket gjorde at man nogle steder anvender el og naturgas til denne

energikrævende proces.

Samlet set så vurderes det at leverandørerne har en middel god forhandlingsevne, det skyldes den

gensidige afhængighed mellem producenter og leverandører. Koks spiller en central rolle i produktionen

af mineraluld og da produktionsprocesserne er bygget op omkring denne type råvare, er der store

omkostninger forbundet med at omlægge til andre typer af energikilder.

3.3.2 Kundernes forhandlingsevne

Har kunderne en stærk forhandlingsevne, vil det medføre prispres og dermed faldende overskudsgrad.

Forhandlingsevnen afhænger af flere faktorer blandt andet aftagernes størrelse, typen af produkt og

kapacitetsudnyttelsen. De vil i det efterfølgende afsnit blive gennemgået.

3.3.2.1 Aftagernes størrelse

Isoleringsproducenternes kunder udgør typisk ikke den endelige slutbruger, men et grossistled, enten i

form af byggemarkedskæder eller entreprenørvirksomheder. Disse er typisk store virksomheder som

aftager en markant volumen og dermed har mulighed for at presse producenterne på prisen og

62

{{58 Rockwool International A/S 2010 a}} side 11 63

{{34 Nyhedsbureauet Direkt 2007}} 64

{{56 Nyhedsbureauet Direkt 10-12-08}} 65

{{37 RB Borsen 2008}}

34

forretningsvilkårene. Det vurderes dog at branchen kan afsætte sine produkter til et bredt spektrum af

virksomheder og dermed giver kundernes størrelse ikke anledning til en øget forhandlingsevne.

3.3.2.2 Standardiserede produkter

Da produkterne i isoleringsbranchen i bund og grund ligner hinanden, og har de samme egenskaber, er

man som virksomhed i denne branche nødsaget til at slå på andre ting, for at promovere sine produkter.

Derfor søger man gennem forskellige tiltag, at tilpasse sine produkter så meget som muligt og efter

kundernes ønsker og behov. Dette kan være medvirkende til at kundernes forhandlingsevne styrkes,

idet der er tale om standardiserede produkter, og leverandørerne dermed kan udskiftes relativt

omkostningsfrit.

3.3.2.3 Kapacitetsproblemer

Branchen har tidligere haft problemer med at håndtere den eksplosive vækst i efterspørgslen, det førte

til at der skete en voldsom vækst i opførslen af nye produktionsfaciliteter, samt at virksomhederne

foretog indgreb over for kunderne, i form af afskaffelse af mængderabat og rationering. Dette er

imidlertid ikke situationen i dag hvor branchen er præget af uudnyttet kapacitet og deres vigtigste

forretningsområde, byggesektoren er i knæ. Her må det antages at kunderne har en øget

forhandlingsstyrke overfor virksomheder såsom Rockwool.

Som helhed må det vurderes at kundernes forhandlingskraft er middel til høj, dette skal ses i lyset af at

der er tale om et relativt standardiseret produkt og at branchen er præget af en suboptimal

kapacitetsudnyttelse. Det skal dog bemærkes at de mange aftagere, trækker i den modsatte retning og

mindsker den samlede forhandlingsevne.

3.3.3 Konkurrenceintensitet.

Rockwool sidder tungt på det danske marked for isolering og har noget nær monopol på dette

geografiske område. Det forholder sig dog helt anderledes når man kigger på et mere globalt plan. Det

følgende afsnit vil beskrive de væsentligste faktorer og komme med en kort vurdering af

konkurrenceintensiteten.

3.3.3.1 Aktører

Mineraluldsbranchen er domineret af 4-5 store virksomheder, Rockwool, St. Gobain, Knauf, Paroc og

Kingspan, hvilke tegner sig for langt den største markedsandel.66 Derudover er der en række mindre

virksomheder, som opererer på diverse nationale markeder, men som ikke spiller nogen større rolle på

66

Bilag 1

35

internationalt plan. Kigges der isoleret set på stenuldsbranchen er Rockwool den førende producent,

hvorimod Saint Gobain er førende indenfor glasuldsprodukter.

3.3.3.2 Markedet

Det europæiske isoleringsmarked har en størrelse på 50 mia. kroner, og fordeling har været rimelig

stabil de seneste par år. Fordelingen ses i Figur 7. Stenuld som isoleringsmateriale sidder på 25–30 % af

de 50 mia. Det vil sige at stenuldsproducenter kæmper om mellem 12,5 og 15 mia. Skumplast som

isolering sidder på 40-45 % af markedet mens glasuld sidder på 25-30 % 67.

Figur 7: Markedsfordeling på det europæiske isoleringsmarked

Kilde: {{38 Rockwool International A/S 2010 b}}

Kigger man få år tilbage ser man, at i år 2007 var det europæiske marked på 60 mia. kr. altså 10 mia.

højere end det markedet vurderes til nu68. Det nordamerikanske marked har ca. samme størrelse som

det europæiske, nemlig 45 mia. kroner. Til gengæld udgør stenuld kun 5 % af det samlede marked og

har dermed, en langt mindre markedsandel end de konkurrerende produkter. På det nordamerikanske

marked er konkurrenterne indenfor stenuld nogle andre, her konkurrerer Fibrex, IIG, Thermofiber og

Rockwool.

3.3.3.3 Branchens vækstrate

Grundet den nuværende krise, er byggeriet stagneret rundt om i Europa. Flere af de lande, som er store

markeder, oplever lige nu at byggebranchen er nedafgående. Det vurderes af Rockwool, at væksten vil

se ud som vist i nedenstående figur.

67

{{38 Rockwool International A/S 2010 b}} 68

{{40 Rockwool International A/S 13.01.2009}} side 8

36

Figur 8: Forventet markedsvækst, i isoleringsbranchen, i Europa.

Kilde: {{38 Rockwool International A/S 2010 b}}

Figur 8 viser at væksten generelt er nedadgående, og at det hovedsageligt er i Østeuropa,

markedsvilkårene udviser den mest negative tendens. Mange markeder ville sikkert være hårdere ramt

end figuren viser, da de bliver holdt kunstigt i live af forskellige politiske tiltag, som renoveringspuljer og

lignende. Det gælder specielt for store markeder som Tyskland og Frankrig. En stor del af pakkerne er

dog lige blevet iværksat, og ventes først at få fuld effekt hen over de næste par år. På den lange bane

formodes det at væksten i byggeriet vil stige til tidligere status. Det vil sige på kort sigt forventes

konkurrencen at blive hårdere, mens den på længere sigt vil blive mere lempelig69.

3.3.3.4 Udgangsbarrierer

Det kan være svært for virksomheder at forlade branchen i nedgangs tider, idet de ikke kan få en særlig

høj pris på produktionsapparaterne, som er specialiseret til netop denne industri. Eneste mulighed kan

være at sælge til konkurrenterne, men hvis disse ikke står foran snarlig kapacitetsudvidelse er dette ikke

altid en mulighed. Endvidere kan der være en følelsesmæssig barriere i forbindelse med lukning, idet en

virksomhed som er familieejet, har følelser såsom stolthed, traditioner og andre affektionsmæssige

tanker som en udgangsbarriere. Det at der eksisterer udgangsbarrierer gør at konkurrenceintensiteten

på markedet opretholdes, da virksomhederne ikke uden videre forlader branchen.

3.3.3.5 Omkostningsstruktur

Da der er store kapitalomkostninger forbundet med produktion af isoleringsmateriale, medfører det at

virksomhederne er meget interesseret i at have en konstant høj kapacitetsudnyttelse, således at de kan

69

{{38 Rockwool International A/S 2010 b}}

37

sprede deres faste omkostninger ud over det størst mulige output. Problemet kan være at når samtlige

virksomheder udnytter hele deres kapacitetspotentiale, og efterspørgslen ikke matcher udbuddet, vil

der blive dannet et overskud af produkter. Det har den effekt at virksomhederne er nødt til at

intensivere konkurrencen, ved at sænke priserne og give afslag som så i sidste ende medfører en

stigende konkurrence.

For at vurdere konkurrenceintensiteten, skal alle ovenstående elementer tages i betragtning. Det

forholdsvis lave antal konkurrenter på hvert marked er gunstigt for de eksisterende virksomheder,

hvilket taler for en lav konkurrenceintensitet. Til gengæld er den negative vækst den kommende tid med

til at øge konkurrencen, da virksomhederne nu i stigende grad skal erobre markedsandele fra

konkurrenterne for at øge omsætningen. Udgangsbarriererne sammen med de høje

kapitalomkostninger er ligeledes med til at skabe endnu mere intensitet, idet det er forholdsvis dyrt for

virksomhederne at forlade branchen eller køre med uudnyttet kapacitet. Alt i alt vurderes det at

konkurrencen er middel men med stigende tendens.

3.3.4 Adgangsbarrierer

I det følgende vil de såkaldte Bain adgangsbarrierer, for mineraluldsbranchen blive undersøgt. Denne

type af adgangsbarrierer er som oftest af strukturel karakter, hvilket vil sige at det er forhold som er

gældende for alle virksomheder i branchen og er opstået som en direkte konsekvens af

markedsforholdene70. De adgangsbarrierer som vil blive undersøgt er, kapitalomkostningerne,

stordriftsfordele og produkt differentiering.

3.3.4.1 Kapitalomkostninger

Produktionen af mineraluld er forbundet med store faste omkostninger, som skyldes enorme

investeringer i produktionsanlæg og anden virksomhedsinfrastruktur. Et state of the art

produktionsanlæg koster omkring 130 mio. € og udgør dermed en signifikant investering for potentielle

nye konkurrenter.71 Det faktum at det kræver store investeringer, at etablere sig på markedet virker

afskrækkende og er dermed medvirkende til, at tilgangen af nye virksomheder mindskes. Når dette sker

så kan konkurrencen potentielt reduceres, hvilket så igen vil medføre at det bliver mere attraktivt at

operere på det pågældende marked72.

3.3.4.2 Stordriftsfordele

Markedet er præget af en række store virksomheder som må formodes at have en absolut

omkostningsfordel, når det kommer til at producere til en lavere marginalomkostning end nye 70

{{50 Lipczynski, John & Wilson, John O.S. 2001}} 71

{{40 Rockwool International A/S 13.01.2009}} side 4 72

{{50 Lipczynski, John & Wilson, John O.S. 2001}}

38

virksomheder. Dette skyldes at de eksisterende virksomheder, qua deres størrelse og knowhow, kan

fordele omkostningerne på en større mængde og over en bredere portefølje af produkter.

3.3.4.3 Produktdifferentiering

Mineraluldsindustrien har med udifferentierede produkter at gøre, i og med at de tekniske

specifikationer, konkurrenterne i mellem er tilnærmelsesvis ens. Den egentlige differentiation foregår

således ikke på den primære parameter, altså isoleringsevnen, men på parametre såsom håndtering,

installation, bæredygtighed og ikke mindst service. Fremhæves en virksomhed som Rockwool så har de

ligeledes en bred produktportefølje som udfylder alle nicher af markedet og omfatter isolering til mange

forskellige formål. Det er dermed svært at finde et uopdyrket marked for potentielt indtrængende

virksomheder, hvilket igen udgør en effektiv adgangsbarriere73.

Der er på markedet en række markante spillere, som har formået at skabe et stærkt og letgenkendeligt

brand. Virksomheder som Rockwool og Saint Gobain (Isover) har formået at slå deres navn fast og i

mange kredse er deres brand synonym med mineraluldsprodukter. Det gør det nødvendigt for

potentielle indtrængende at investere store summer i produktudvikling og markedsføring, for at skabe

nok opmærksomhed omkring sit produkt, til at få fodfæste på markedet.

Samlet set vurderes det, at det ikke er fordrende for nye virksomheder at gå ind på det pågældende

marked, da det er præget af meget høje kapitalomkostninger og samtidig er sammensat af nogle få,

men store virksomheder. Desuden kan de eksisterende virksomheder qua deres stordriftsfordele og

unikke brand udnytte deres stærke markedsposition. Alt i alt vurderes det at der er høje

adgangsbarrierer og at risikoen for nye konkurrenter er minimal.

3.3.5 Truslen fra Substitutter

Ligeså relevant det er at kigge på truslen fra nye konkurrenter, ligeså relevant er truslen fra

substituerende produkter, der kan gå ind og overtage markedsandele og dermed forværre

konkurrencesituationen.

3.3.5.1 Naturmaterialer

Som en nær substitut til mineraluldsprodukterne er isoleringsmateriale bestående af enten papir, hør

eller perlite74. Disse regnes stadig for at være nicheprodukter, det skyldes bl.a. at der er usikkerhed

73

{{50 Lipczynski, John & Wilson, John O.S. 2001}} 74

Perlite = Naturligt forekommende isoleringsmateriale baseret på vulkansk sten

39

omkring, deres evne til at modstå fugt og endelig brandsikkerhedsmæssige årsager75. Dermed vurderes

truslen fra disse ikke som overhængende.

3.3.5.2 Skumprodukter

Der eksisterer endvidere visse lovkrav, om hvor de forskellige typer af isolering må anvendes og heri

fremgår det at skumprodukter, ikke må benyttes som bygningsisolering, men derimod kun som isolering

af gulve og etageadskillelser. Det skyldes at produkterne er yderst brandfarlige, i modsætning til

mineraluldsprodukterne, og dermed ikke lever op til den gældende lovgivning. Mineraluld kan således

ikke direkte erstattes med skum, som situationen ser ud lige nu.

3.3.5.3 Produktforskelle

Mineraluldsprodukterne er hvad angår isoleringsevne og brandsikkerhed, de øvrige produkter

overlegne, men der er samtidig store miljømæssige omkostninger forbundet. Det være sig både med

hensyn til produktion og bortskaffelse, relativt til naturmaterialerne. Derfor har naturprodukterne

fundet en lille niche i markedet og som det fremgår af figur 7, så udgør de på nuværende tidspunkt ikke

mere end 5 % af det samlede marked. Der er i denne kategori tale om produkter, såsom hør og hamp

som ikke kræver de store energimængder at omdanne til brugbar isolering. De etablerede producenter

tilpasser sig dog løbende de ændrede markedskrav og ofrer store summer, på at forbedre de

traditionelle produkters egenskaber og måden hvorpå de bliver produceret.

Alt i alt så vurderes det at den nuværende trussel fra glasuld, i tiden fremover, også vil være den

primære konkurrent til stenulden. Idet at glasuld er defineret som en del af mineraluldsmarkedet, anses

det som en konkurrent frem for substitut. Af samme grund vurderes det at truslen fra substitutter er

lav, grundet mineralulden overlegne egenskaber. Der vil dog blive stillet større og større krav til at

produktionen foregår på en miljørigtig måde, da der ellers vil blive substitueret bort, fra denne type

produkter og over til produkter som er mindre miljøbelastende.

Efter at have gennemgået de eksterne påvirkninger af virksomhederne i branchen, vendes fokus nu fra

de ydre omstændigheder, og rettes imod de interne.

3.4 Kortlægning af ressourcer, kapabiliteter og kompetencer Nedenstående figur 9 viser frameworket for den interne analyse, og der vil i første omgang blive

undersøgt, hvordan Rockwools ressourcebase er opbygget. Det vil sige hvilke egenskaber Rockwool

besidder, altså hvad er de stærke sider og hvor ligger faldgruberne? Derpå vil ejer og leder præferencer

75

{{51 Gram, Jens Erik 2004}}

40

blive kortlagt og skal sammen med første del, danne grundlag for vurderingen af virksomhedens

kernekompetencer.

Figur 9: Framework for Intern analyse

Kortlægning af Ressourcer, kapabiliteter og kompetencer

Ejernes og ledernes præferencer

Identifikation af kernekompetencer

Kilde: Modificeret udgave fra Strategi i Vindervirksomheder, Lægård og Vest, side 136

Dette afsnit vil kigge på de områder, hvor Rockwool har sine ressourcer, både materielle og

immaterielle, jf. figur 10. Ressourcerne angiver hvor Rockwool som virksomhed er stærk. Efter disse er

specificeret vil det vurderes, hvorvidt ressourcerne er kapabiliteter og kompetencer. Her kan

ressourcerne være det i sig selv, eller i samspil med andre ressourcer.

Figur 10: Ressourcer i Rockwool

Materielle Immaterielle Kapitalapparat

Miljørigtig produktion

Økonomiske ressourcer

Patenter – Produktudvikling

Corporate Governance

Menneskelige Ressourcer

Innovation

Brand Kilde: Egen tilvirkning

3.4.1 Materielle ressourcer

3.4.1.1 Kapitalapparat

At kapitalapparatet har fulgt med udviklingen, bevidner de nu 21 fabrikker om.76 De fleste af fabrikkerne

er placeret på det europæiske kontinent, og dækker dermed det største marked for Rockwool. Det at

man hele tiden, og selv i en periode med nedgang i salget, udvider og optimerer sine fabrikker, gør at

man står stærkt med henblik på, at kunne klare fremtidig efterspørgsel på stort set alle nuværende

markeder. Optimeringen vil præge årene fremover, i takt med at Rockwools effektiviseringsprogram

bliver gennemført. Derudover vil produktionen formentlig blive omlagt til at servicere den stigende

efterspørgsel fra Østeuropa. Dette er en nødvendighed da det ikke er rentabelt at transportere

produkterne mere end 400 km. Kapitalapparatet forventes at falde på kort sigt, men udviklingen vil

vende i takt med at den globale økonomi forbedres.

3.4.1.2 Miljørigtig produktion

For at Rockwool kan retfærdiggøre deres energisparekampagner overfor forbrugere, er det vigtigt at de

selv er energieffektive. Derfor har de indført strengere krav til nybyggeri og renovering af egne

bygninger, for dermed at forbedre energieffektiviteten. Således har det ikke været nødvendigt, for

76

{{58 Rockwool International A/S 2010 a }} side 14

41

Rockwool, at købe ekstra CO2 kvoter i 2009 og der forventes heller ikke at dette skulle blive nødvendigt i

201077. Endvidere har man indført et genbrugsprogram, der gør det muligt for virksomheden at

omdanne en stor del af deres affaldsprodukter til stenuldsprodukter, ligesom de også anvender andre

virksomheders affaldsprodukter i produktionen. Dette program får støtte fra EU's miljøprogram LIFE78.

Dermed er der en vis validitet i Rockwools profil som miljøforkæmper.

3.4.1.3 Økonomiske ressourcer

Økonomisk står Rockwool meget stærkt, og de seneste fem år har virksomheden genereret positive cash

flows, og egenkapitalen er steget stødt. På sigt er der flere økonomiske aspekter som kan blive

faretruende. Rockwool opererer på et globalt marked og kan af den vej blive ramt af valutasvingninger

og eventuelle tab på disse. Man forsøger fra Rockwools side at afhjælpe denne risiko ved finansiel

styring, så som swap transaktioner og valutalån. Finansiering af nyopførelser forsøges udelukkende, ved

at låne kapital i det pågældende lands valuta. Rockwool har en generel sund økonomi, og en nærmere

undersøgelse heraf vil blive præsenteret senere i afsnit 4.3 samt 4.4.

Selv om årets resultat er blevet halveret, har man forstået at pleje ejerne og samtidig øget

egenkapitalen, hvilket gør at de økonomiske ressourcer er til stede i Rockwool koncernen.

3.4.1.4 Patenter – Produktudvikling

Rockwool befinder sig i en branche, hvor det kræves at man også er i stand til at tænke i nye baner og

videreudvikle på eksisterende produkter. Selvom branchens produkter principielt er de samme, er det

vigtigt for virksomheden at bringe deres produkter op til nutidens standarder og krav, de fleste patenter

er dog også derfor blot forbedringer, af eksisterende produkter for netop at opnå nutids standarder. At

Rockwool også er en innovativ virksomhed, bevidner deres 133 nye patenter om, som ifølge

årsrapporten blev bevilget i 2009, at patentere sine produkter kan give konkurrencemæssig fordel, og

være med til at holde konkurrenterne bagefter sig.

3.4.2 Immaterielle ressourcer

3.4.2.1 Corporate Governance

Det Rockwool som kendes i dag er resultatet af Kähler familiens arbejde. Det står klart at familien har

mange følelser forbundet med den daglige ledelse, og af samme grund har ønsket at bevare kontrollen.

Dette, og meget mere, blev påvist i afsnittet af samme navn og det blev i den forbindelse også redegjort

for aktiestrukturen i virksomheden. Alt i alt kan der argumenteres for at den nuværende struktur, kan

ses som værende både en ressource og svaghed for virksomheden. Idet den på den ene side har nogle

77


{{48 Rockwool International A/S 2007}} side 21

42

ejerforhold som er diskutable, men stadigvæk lever op til kravene på området. Til Rockwools fordel kan

tælles ejernes loyalitet, som sikrer den langsigtede overlevelse. Ejernes og ledernes præferencer vil blive

behandlet i afsnit 3.5.

3.4.2.2 Menneskelige ressourcer

De ansatte i Rockwool, har fået lagt et stort ansvar over på sig, de skal handle og tænke som individer,

og følge sund fornuft. Hver enkelt ansat ses som et individ, og ikke bare endnu et medarbejdernummer.

Rockwool gør meget ud af at deres ansatte har det godt, og trives arbejdsmæssigt såvel som privat.

Formålet er at skabe balance mellem arbejdsliv og privatliv. Endvidere er det meningen at lederne i

virksomheden skal motivere og engagere medarbejderne, samt støtte dem i deres handlinger og indlade

sig på en åben kommunikation med medarbejderne. Rockwool mener generelt at deres værdier er med

til at mindske behovet for regler og manualer. Formålet er at arbejdsgangen skal være præget af

åbenhed og gensidig respekt, samt arbejde på tværs af organisationen både hvad angår landegrænser

og kulturer79.

Rockwool lægger meget arbejde i at efteruddanne sine medarbejdere, dette gælder for både

produktionsarbejdere såvel som ledere. Etableringen af Rockwool University har medvirket til at øge

antallet af uddannelsesdage, for både funktionærer og produktionsarbejdere gennem de seneste 5 år,

for netop at højne fagligheden blandt personalet.

Det formodes at Rockwool har nogle rigtig dygtige medarbejdere, specielt inden for de områder som

kræver en faglig viden, altså inden for forskning, ledelse, marketing og ingeniørarbejde. Idet det er en

stor international virksomhed, kan Rockwool tilbyde højere løn, samt en række spændende og

udfordrende jobs. På denne baggrund vurderes det at Rockwool er attraktiv for de bedste medarbejdere

inden for de nævnte kategorier.

3.4.2.3 Innovation

Siden starten har udvikling været en prioritet for Rockwool, virksomheden har udviklet sig med tiden og

isoleringsproduktet er blevet forbedret mange gange, med hensyn til form, format og effektivitet. Hvert

år bliver der fra Rockwools side også brugt et betragteligt beløb på forskning og udvikling, for som Arne

Kraglund fra Rockwool siger ”Selv om mineraluld i princippet er en gammel teknologi, skal der hele tiden

videreudvikles ”80. Endvidere uddyber han at Rockwool satser benhårdt, på små forbedringer ved

eksisterende teknologi, eller at finde nye måder at anvende eksisterende produkter på, da det kan være

79

{{44 Rockwool.dk 2010}} 80

{{43 Holm, Erik 05.09.2008}}

43

med til at give en konkurrencemæssig fordel. Historisk set har Rockwool også udviklet sig selv og sine

produkter, således at de udover at forbedre deres isoleringsprodukt, er kommet frem med nye

produkter, som er samlet i Systems Divisionen.

3.4.2.4 Brand

Ved at tage et kig på Rockwools omdømme som en immateriel ressource, ses der på omdømmet overfor

kunderne. Rockwools brand står forholdsvis stærkt, da det er verdens førende virksomhed, inden for

stenuld, og næststørst inden for isolering generelt. Rockwool gør selv meget ud af at informere om

deres produkters lange levetid og høje kvalitet, derudover bliver der fra Rockwools side, lagt meget

vægt på at informere om energieffektiviteten ved installation af deres produkter, og at man kan spare

penge på det lange løb ved dette. Endvidere har Rockwool været sponsor for en klimakonference på

Københavns Universitet i 2009, og også for energitjeck.dk der henvender sig til forbrugere, om hvor man

kan spare penge på energiforbruget. Hermed er de med til at skabe et image som en virksomhed der

bekymrer sig om miljøet. Noget tyder på at kunderne opfatter produkterne som gode og pålidelige,

ellers ville man formentlig ikke se en så stærk markedsposition, hvilket delvist tolkes som udtryk for

kundernes tilfredshed.

3.4.3 Kapabiliteter

De menneskelige ressourcer er en kapabilitet for Rockwool, da medarbejdere får lov at udvikle sig selv,

og udnytte deres fulde potentiale. Der er hos virksomheden lagt op til en fri kommunikation, der skal

udmønte sig i ideer og forslag til forbedringer. Derudover skal der arbejdes på tværs af fagområder,

hvilket kan være med til, at give nye udfordringer og motivere medarbejdere. Desuden er der som

nævnt stor fokus på efteruddannelse på alle niveauer, så virksomhedens personale hele tiden skulle

blive bedre. Denne kapabilitet kaldes personale.

De innovative ressourcer er også en kapabilitet for Rockwool, specielt når disse sammensættes med de

dygtige forskere og udviklere, samt at der bliver taget patent på nye produkter og anvendelses

muligheder. Det er denne afdeling der er med til at skabe udvikling for virksomheden og det er her

produkterne bliver forbedret, samlet set er det med til at give en konkurrencemæssig fordel. Generelt

skulle dette give mulighed for at skabe overnormal profit. Det antages at dette overordnet kan ses som

et R&D team for Rockwool og er derfor en kapabilitet.

Derudover er Rockwools omdømme en kapabilitet, idet virksomheden laver gode solide

kvalitetsprodukter, og grundet Rockwools markedsposition er genkendelsesgraden stor. Rockwool

promoverer sig meget med miljøvenlige og energieffektive produkter. Når dette sættes sammen med

deres miljøvenlige produktion, er det alt sammen med til at gøre Rockwool til et brand, der promoverer

44

miljøet højt og laver kvalitetsprodukter på en grøn måde. Igen er dette med til at give en

konkurrencemæssig fordel, som følge af den grønne holdningsændring i samfundet. Derfor vil denne

kapabilitet blive kaldt Brand.

Endvidere vurderes det at også Rockwools kapitalapparat sammen med deres økonomiske situation,

groft sagt Rockwools størrelse, er en kapabilitet for virksomheden. Med 18 fabrikker fordelt over Europa

og en frihed økonomisk til at handle og råde, har Rockwool et solidt fundament, for at klare den

efterspørgsel der nu engang vil være på deres europæiske hjemmemarked.

3.5 Ejernes og ledernes præferencer

3.5.1 Historiske bindinger og traditioner

I nedenstående tabel 1 ses det at Kähler familien sidder på majoriteten af stemmerne i Rockwool, og

dermed også helt og holdent kontrollerer virksomheden. Som tidligere nævnt er det Kähler familien der

var med til at grundlægge Rockwool, og dermed er den historiske binding rigtig stor.

Tabel 1: Aktionærer der ejer mere end 5 % af aktiekapital eller stemmerne

2009

Dkk mio. Aktie Kapital Stemmer

Rockwool Fonden 23 % 31 %

15. juni Fonden 10 % 12 %

Gustav Kähler 7 % 8 %

Dorrit Eegholm Kähler - 6 % Kilde: {{58 Rockwool International A/S 2010}} side 39, note 18

Note: i løbet af 2008 overgik aktiekapital fra boet efter Elisabeth Kähler til 15. juni fonden

Rockwool fonden blev i sin tid dannet for at samle Kähler familiens stemmer, der var blevet spredt pga.

arv i forskellige retninger. Formålet var at de kunne stå stærkere med én fælles stemme, og undgå

interne stridigheder. Det antages at familien er interesseret i at virksomheden fortsat skal være

familieejet, og at det dermed er den lange bane som er i fokus. Ejerne er ikke ude efter en hurtig

værditilvækst for virksomheden, men vil hellere sikre en god stabil vækst over årene. Endvidere er der

blevet besluttet at Rockwool ikke kun skal arbejde for at tjene så mange penge som muligt, indtjeningen

skal foregå på en etisk måde, og tage hensyn til de samfund virksomheden opererer i. Med Rockwool

fonden giver ejerne også et klart signal om at de vil andet end at tjene penge, denne fond støtter bl.a.

diverse forskningsprojekter og forbedringer af både rige og fattige områder.

3.5.2 Hvad motiverer ejere og ledere?

Det der motiverer ejerne i Rockwool er at skabe en af verdens største virksomheder inden for deres

område, og dermed også kunne levere en virksomhed videre til næste generation. Virksomheden har sat

45

sig følgende mission: ”Rockwool koncernen skal være den foretrukne leverandør af produkter, systemer

og løsninger til forbedret energieffektivitet, akustisk ydeevne og brandsikkerhed i bygninger”. Dermed er

fokus på lang sigt, at bibeholde deres plads som førende på verdensmarkedet netop inden for deres

område, og at drive virksomheden på en sund og ansvarlig måde.

Lederne arbejder ud fra bestyrelsens beslutninger, og deres motivation ligger i det at drive en stor

international virksomhed, også selvom der muligvis er begrænsninger på deres udfoldelse. Der er i

virksomheden stadig mulighed for at udvikle systemerne, og hvis der er belæg for det kan ledelsen også

udarbejde nye divisioner. Rent logisk antages det at ejerne, har ansat ledere der ser virksomheden gå i

samme retning som de selv ønsker det, og dermed har lederne ikke en helt anden dagsorden.

3.5.3 Risikoprofil

Da fokus er på virksomhedens langsigtede overlevelse, er risikoaversionen hos ejerne og lederne stor,

forstået således at der ikke tages store risici og chancer. Rockwool opfattes ofte som værende en

konservativ ledet virksomhed da man sætter tæring efter næring, og ikke ønsker at gældsætte

virksomheden i udpræget grad. Holdningen til investeringer, i forbindelse med udvidelse af

kapitalapparatet, er præget af en meget sund tankegang, idet de enkelte divisioner selv skal finansiere

en eventuel udbygning af produktionsanlægget, for derigennem at bevise deres rentabilitet. På trods af

den konservative holdning investerer Rockwool betydelige summer i R&D og på at optimere

produktionsprocesserne. Det skal dog også ses i lyset af den stigende konkurrence, og dermed at det er

en konkurrencemæssig nødvendighed på længere sigt. Derudover har Rockwool ikke en særlig høj

gældsgearing, som også vil blive påvist i afsnit 5.2.2, dette vidner om en forsigtig tilgang idet de ikke

udnytter deres skatteskjold til fulde.

3.6 Kernekompetencer VRIO-modellen, i figur 11, viser at personalet og virksomhedens størrelse, ikke er kernekompetencer for

Rockwool. Det er vurderet at begge kapabiliteter har en værdi eller betydning for virksomheden, hvilket

kan blive udnyttet af organisationen. Det vurderes dog ikke at det er sjældne egenskaber. Med hensyn

til personalet kan konkurrenterne ansætte det personale de ønsker, og dermed kun vælge

medarbejdere der kan udfylde den ønskede rolle. Rockwools personalepolitik er ikke banebrydende på

nogen måde længere. I dag er det mere reglen at have denne slags frihed for personalet, dog kan det

ifølge Herzbergs motivationsteori ses som en motivationsfaktor, der er med til at få medarbejderne til at

yde mere81.

81

{{57 Brooks, Ian 2009}} side 85

46

Figur 11: VRIO modellen

VRIO Valuable Rare Costly to imitate

Capable of being

exploited by the

organization

Personale Ja Nej Nej Ja

R&D Ja Ja Ja Ja

Brand Ja Ja Ja Ja

Størrelse Ja Nej Ja Ja

Ejerne(Kähler) Ja Nej Nej Ja

Kilde: {{52 Hanson, Dallas et al, 2008}}

Størrelsen på virksomheden er heller ikke sjælden som sådan, da det er forholdsvis enkelt at opbygge et

stort kapitalapparat, hvilket bare kræver viljen og tilstrækkelig med kapital. Derfor vurderes det også at

det er forholdsvis dyrt at efterligne størrelsen på Rockwool, da det koster i omegnen af en mia. kr. at

opføre en stenuldsfabrik. Derimod vurderes det ikke at være så dyrt at efterligne Rockwools personale,

da størstedelen af medarbejderne er ansatte i produktionen, og det formodes at denne del er ufaglærte,

og derfor ikke er en begrænset skare. Selvfølgelig sidder der også folk med lange uddannelser som skal

kompenseres lidt mere, men generelt set, er det ikke specielt dyrt at skaffe sig en lignende

medarbejderstab.

Både personalet og størrelsen kan blive udnyttet af organisationen, de har et dygtigt personale som

udfører deres job godt, og med størrelsen på virksomheden har de mulighed for at reagere over for

konkurrenternes strategiske angreb, eller selv foretage sig strategiske tiltag. På denne baggrund

vurderes det at personalet vil være med til at skabe gennemsnitlig indtjening og ikke er med til at give

konkurrencemæssig fordel. På samme måde vurderes det at størrelsen vil give Rockwool en midlertidig

konkurrencemæssig fordel, og medvirke til at skabe gennemsnitlig til over gennemsnitlig indtjening.

Ved at kigge på Rockwools brand, står det klart at det har en stor værdi for virksomheden. Brandet

Rockwool bliver genkendt de fleste steder i Europa, og har været på markedet så længe, at Rockwool

nogle steder er synonym med isolering. Af samme grund vurderes det også at det er sjældent at have så

velkendt et brand som Rockwool har, det kræver en lang historie med gode kvalitetsprodukter at

opbygge et positivt omdømme. Det er nødvendigt at bruge mange ressourcer, både i form af likvider og

strategisk planlægning for at opnå samme genkendelsesgrad. Det er klart at Rockwool som organisation

kan udnytte deres brand navn og bevare deres position som markedsleder indenfor stenuld. I og med at

47

der i branchen er tale om standardiserede produkter, bliver virksomhedens brand et endnu vigtigere

aktiv for dem. Alt i alt vurderes det at brandet er en kernekompetence for Rockwool, det er med til at

give en vedvarende konkurrencemæssig fordel, og som er med til at generere over gennemsnitlig

indtjening.

Rockwools R&D team er også af stor værdi for virksomheden, det er her at udviklingen sker, hvor både

nye produkter udvikles samt forbedringer og tilpasninger på eksisterende produkter foretages. Der

bliver skabt en masse værdi her, idet hver gang der kommer en forbedring eller ny måde at anvende et

produkt på, kan der søges patent, hvilket sætter konkurrenterne bagud ift. Rockwool. Derfor må det

også antages at der skal arbejdes effektivt, og med stor kompetence i disse teams, da der ikke er

præmie til nummer to. Som sådan er det ikke usædvanligt at have et R&D team i en virksomhed, men

det vurderes alligevel at det i denne situation er sjældent. Dette skyldes den specielle kombination af

Rockwools innovative miljø og organisation. Set i lyset af at Rockwool er gået ind på områder hvor deres

konkurrenter ikke er, og det antal patenter virksomheden bliver tildelt hvert år, vurderes det at det vil

være retfærdigt at sige, at dette team adskiller sig fra mængden og derfor er sjældent.

Det er kombinationen af ansatte og deres indbyrdes kommunikation, arbejdsgange og daglige rutiner

der er nærmest umulig at kopiere. Derfor er det som også nævnt tidligere, muligt for organisationen at

udnytte R&D og gøre det til en vigtig del af virksomheden. Derfor vurderes det at også R&D er en

kernekompetence for Rockwool, og på samme måde som brandet, med til at generere over

gennemsnitlig indtjening og give koncernen en vedvarende konkurrencemæssig fordel.

Ejerne er ikke vurderet til at være en kernekompetence for virksomheden. Idet de hverken er sjældne

eller dyre at efterligne. Til gengæld er det værdifuldt for Rockwool at have så trofaste ejere som det er

tilfældet med Kähler familien, da de skaber ro omkring den daglige ledelse. Ejerne er villige til at gå langt

for at hjælpe virksomheden, og har klare langsigtede mål med deres ejerskab, da familien ikke antages

at forlade foretagendet på trods af krisetider, som andre investorer ville have tendens til.

3.7 SWOT analyse Gennemgangen af de ikke-finansielle værdidrivere vil blive samlet op i SWOT-matricen, den har til

formål at præsentere de mest indflydelsesrige faktorer som påvirker virksomheden Rockwool82.

Analysen er gået fra først samfundsniveau, illustreret vha. PEST analysen, dernæst er der analyseret på

brancheniveau med udgangspunkt i Porters Five Forces. Til sidst er den interne analyse foretaget og de

vigtigste ressourcer blevet testet om, hvorvidt de er vedholdende eller ej. De vigtigste konklusioner fra

82

{{61 Sørensen, Ole 2009}}side 116-118

48

denne analyse vil blive kategoriseret og fremstillet på en letforståelig måde, for at skabe maksimalt

overblik over virksomheden.

Figur 12: SWOT-matrice for Rockwool International A/S

Styrker Svagheder Stærkt brand

R&D

Markedsleder

State-of-the-art produktionsfaciliteter

Ejerforhold

Eksponeret overfor byggebranchen

Kapital – og aktiestruktur

Samfundsmæssige forpligtelser

Suboptimal kapacitetsudnyttelse

Muligheder Trusler Gunstig udvikling i energi- og

miljøpolitikken

Tilførsel af offentlige likvider til byggebranchen

Demografiske omvæltninger, specielt i Østeuropa

Uopdyrkede markeder

Generel grønnere mentalitet

Mere effektiv produktion(teknologi)

Vedvarende økonomisk krise og deraf følgende krise i byggebranchen

Stigning i ledigheden

Stigning i råvarepriserne

Udsving i kritiske valutaer såsom Rubler og Pund

Stigende forhandlingsstyrke hos kunderne

Priskrig på ikke diversificerede produkter

Substituering til alternative produkter

Kilde:{{61 Sørensen, Ole 2009}} side 116

3.7.1 Styrker

Som tidligere beskrevet er Rockwools R&D team en klar styrke for dem, denne afdeling er med til at

skabe vækst via innovativ forskning og udvikling af nye produkter. Brandet Rockwool er ydermere en

gevinst for virksomheden. Det skyldes at da man har med meget standardiserede produkter at gøre, er

det vigtigt at kunne differentiere sig fra konkurrenterne på anden måde, og det gør Rockwool via deres

brand, som bliver associeret med grøn energi, energibesparelse og lang levetid på deres kvalitets

produkter. Rockwool er markedsleder inden for stenuldsisolering og andre stenuldsprodukter. Ved at

være den største virksomhed, har man nogle klare fordele, idet man har lettere ved at konkurrere på

prisen på grund af sine stordriftsfordele. En sidste styrke er at virksomheden er familieejet, hvorledes at

de som hovedaktionærer sætter dagsordenen. Det skaber ro omkring virksomheden og sikrer

virksomhedens langsigtede overlevelse.

3.7.2 Svagheder

Rockwools omsætning hænger i stor grad sammen med konjunkturerne i byggebranchen, hvilket er en

stor svaghed, idet de er uden for selskabets kontrol. Ifølge seneste årsrapport stammer 90 % af

49

omsætningen fra byggebranchen83, så denne eksponering er ret alvorlig. Med henblik på den senere tids

finansielle krise, hvor byggeriet er gået i stå, er det klart at Rockwool bliver truet. Nedgangen i salget har

medført, at man oplever en ringere kapacitetsudnyttelse og dermed et fald i produktiviteten.

Desuden er de samfundsmæssige forpligtelser nævnt som en svaghed, med dette menes at Rockwool

ikke altid træffer valg der er økonomisk profitable. Rockwool vælger derimod at udvikle de områder de

er i, og køber f. eks koks til de europæiske fabrikker i Europa, selvom disse evt. kunne erhverves billigere

andetsteds. Generelt kører Rockwool efter et etisk regelsæt der er skrappere end andre virksomheders,

således at deres egne bygninger selv skal være energieffektive, og miljøsager er ikke noget man vil have i

organisationen. Der er selvfølgelig omkostninger forbundet hermed, men det er også med til at styrke

deres brand.

Opdelingen med de to aktieklasser kan anses som stridende i mod god corporate governance, ikke

forstået således at det direkte strider i mod anbefalingerne, men at der er nogle forhold som kan

diskuteres. Det forhold at der skelnes mellem A og B aktionærer, og der dermed ikke er proportionalitet

mellem kapitalandel og stemmerettighed, kan virke afskrækkende for nogle investorer. Desuden kan

det blive en nødvendighed at afskaffe strukturen, for at hente frisk kapital via aktiemarkedet.

3.7.3 Muligheder

Rockwool står i den nærmeste fremtid overfor en række muligheder. Helt centralt bliver det selvfølgelig

om den nuværende klima- og miljøpolitik fortsætter. Det vil i så fald have en gavnlig effekt på, såvel

efterspørgslen som på virksomhedens image. Efterspørgslen påvirkes desuden af de statslige

renoveringspuljer, som dels har til formål at fremme energirigtig byggeri og dels understøtte den

skrantende byggebranche. Der er desuden muligheder for at ekspandere til endnu ikke helt opdyrkede

markeder som eksempelvis Rusland og Nordamerika. Det skyldes for Ruslands, og i det hele taget

Østeuropas, vedkommende at de forventes at gennemgå en række demografiske ændringer. Det være

sig inden for boligvaner og et generelt behov for nybyggerier. Endelig så ligger der en mulighed og

venter i forbindelse med de effektivitetsforbedringer, som Rockwool løbende foretager, et faktum som

underbygges af teknologiske fremskridt, hvilket kan forbedre bundlinjen.

3.7.4 Trusler

Kigger man på organisationen Rockwool, står den i dag overfor en række seriøse udfordringer. Den

verdensomspændende økonomiske krise har gjort verden til et mere usikkert sted og har dermed

83


50

ændret forudsætningerne, for at gøre forretning, radikalt. Det kan vise sig at være kostbart hvis den

nuværende økonomiske krise varer ved og dermed forværrer situationen.

Prisen på råstoffer, såsom koks, er en helt essentiel størrelse for Rockwool da disse udgifter udgør en

forholdsmæssig stor andel af produktionsomkostningerne. Det er ikke kun udsvingene i råvarepriserne,

men i ligeså høj grad valutakurserne, som har betydning for virksomheden. Det kan således udgøre et

problem hvis Pundet fortsætter med at falde, overfor Euroen, eller at Rublerne på tilsvarende vis falder

og dermed mindsker værdien af de 8 %, af koncernomsætningen, som Rockwool i dag henter i Rusland.

Rockwools kunder har i takt med den globale krise, opnået en øget forhandlingsevne overfor Rockwool

da branchen som helhed har været præget af overkapacitet. De standardiserede produkter har ikke

denne situation. Substituering til andre produkter kan også blive aktuelt, hvis ikke Rockwool formår at

leve op til kundernes krav om nye og forbedrede produkter.

3.8 Delkonklusion Ovenfor er den strategiske analyse gennemgået, hvorfor de to undersøgelsesspørgsmål fra

problemformuleringen kan besvares.

Hvilke faktorer påvirker Rockwool på henholdsvis samfunds - og brancheniveau?

Det er påvist hvordan det øgede fokus på miljø og CO2 udslip, giver Rockwool en masse muligheder for

at øge deres omsætning. Det skyldes at lovgivningen er blevet strammet i forbindelse med både

opførelse af nye bygninger og renovering af gamle, i form af energieffektivitet og isoleringskrav. En aktiv

indsats på området fra EU’s og de nationale regeringers side, peger i samme retning. På den negative

side er Rockwool stærkt korreleret med byggeriet, som er en cyklisk branche, og dermed noget af det

første der bliver ramt i nedgangsperioder.

Indenfor branchen, er Rockwool præget af svingende råvarepriser. En stigning i prisen på deres primære

energikilde koks, sætter tydeligt præg på bundlinjen. Endvidere er branchen i øjeblikket præget af

suboptimal kapacitetsudnyttelse, hvilket betyder at kunderne står med en god forhandlingskraft.

Samtidig er konkurrencen i branchen blevet øget, da markedet for isolering oplever negativ vækst.

Hvilke interne kompetencer er Rockwool i besiddelse af?

Internt i Rockwool er det blevet gennemgået hvordan Rockwools Brand og R&D er to kernekompetencer

for virksomheden. Det er disse kompetencer der skaber over gennemsnitlig indkomst og giver Rockwool

en konkurrencemæssig fordel. Det skyldes at disse to områder er med til at differentiere Rockwool fra

51

sine konkurrenter, og hele tiden sørger for at de er en tand foran konkurrenterne, med hensyn til nye

patenter og produkter. Dette har stor betydning, da branchen er præget af meget standardiserede

produkter, og derfor er det ekstra vigtigt at kunne adskille sig og tilbyde andre og bedre løsninger.

Derudover er det centralt at kunne levere produkter til konkurrencedygtige priser, hvilket Rockwool kan

via sine stordriftsfordele.

Grundet Kähler familiens ejer og tilhørsforhold har Rockwool en mere langsigtet strategi end normalt,

da de ønsker at familievirksomheden skal overleve langt ud i fremtiden. Det har den betydning at

virksomheden er ledet konservativt og generelt ikke tager de store risici – hverken finansielt eller

driftsmæssigt.

52

4. Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysens opgave er at give investor en historisk indsigt i virksomhedens økonomi, og på

baggrund af beregnede nøgletal at kortlægge de finansielle værdidrivere. Den historiske udvikling i disse

værdidrivere danner senere udgangspunkt for en prognose af drivernes fremtidige udvikling84. For at der

er sammenlignelighed årene i mellem er det nødvendigt at reformulere årsrapporterne, og desuden

inkludere eventuelle dirty surplus posteringer for at få et mere præcist billede.

Analysen vil være baseret på den seneste 5-årige periode.

4.1 Regnskabspraksis

Som børsnoteret virksomhed tilhører Rockwool regnskabsklasse D, hvilket betyder at der er et givet

regelsæt som skal følges. En konsekvens heraf er at Rockwool skal leve op til kravene i IFRS, som er den

internationale revisions standard. IFRS bliver løbende opdateret med ændringer på opgørelsesmetoder

og standarder, hvilket gør at der også for Rockwools vedkommende bliver ændringer i praksis, årene i

mellem. Der har, i tillæg til de lovmæssige krav, været nogle få ændringer siden 2005, men i både

resultatopgørelsen og balancen er det primært poster, som er samlet eller opdelt. Man har f.eks. taget

en post som software ud af andre immaterielle aktiver, i takt med at denne post er vokset, og nu udgør

en større andel af de immaterielle aktiver. Der er gennemgående søgt at løse problemet, ved at tallene

bliver opgivet som det er tilfældet i 2009, hvorfor de foregående år er rettet til, så rapporterne kan

læses direkte overfor hinanden. I forhold til afskrivningsperioder er der i 2009 blevet ændret på hvor

lang tid man afskriver sine patenter over. En ændring i afskrivningshorisont, kan ses som en måde

hvorpå Rockwool søger at udjævne resultatet. Det vurderes dog at ændringen giver et mere retvisende

billede samt at tallene ikke er af væsentlig karakter og dermed ikke bør korrigeres bort.85

4.1.1 Ledelsesberetning

Det væsentligste at læse ud fra ledelsesberetningen 2009 er forventningerne til de kommende år. Det at

ledelsen går ud, og fortæller om en forventning til et fortsat fald i nettoomsætningen i 2010 på 5-10 %,

vidner om, at ledelsen ikke umiddelbart ser en vending i udviklingen. Det skal altid vurderes, om

hvorvidt sådanne udsagn er troværdige, i dette tilfælde stemmer det dog overens med resultaterne af

den foregående analyse, som viser et fortsat fald i aktiviteten. Ledelsen ser samtidig stigende

råvarepriser og finanskrisen som de væsentligste årsager til det faldende resultat. Yderligere kommer

ledelsesberetningen omkring de lovgivningsmæssige forhold fra IFRS, som gør at den kommer til at

fremstå ærlig og troværdig.

84

{{61 Sørensen, Ole 2009 }} side 17-18 85

{{58 Rockwool International A/S 2010 a note 31}}

53

4.1.2 Revisionspåtegning

Revisionspåtegningens vigtigste opgave for investor, er at give en indikation om, hvilke forhold man skal

være ekstra opmærksom på. Revisionspåtegningen hos Rockwool siger dog ikke meget om dette, da den

godkender årsrapporterne, for alle i dette papirs beskrevne år, uden forbehold. Det betyder at revisor

mener, årsrapporterne giver det rigtige billede af Rockwool. Det eneste lille forbehold som revisor tager,

er i 2009 hvor man fraskriver sig ansvaret for hvad der står i ledelsesberetningen. Investor kan dog ikke

umiddelbart tage dette som et decideret faresignal, da ledelsesberetningen ikke giver anledning til

andet end at tro på det her berettede.

4.2 Reformulering For at den historiske regnskabsanalyse kan danne grundlag for den videre analyse, er det nødvendigt at

reklassificere en række poster, for ikke at få en fejlagtig opfattelse af den værdiskabende evne86. Den

værdiskabende evne stammer fra to aktiviteter, driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Det vil derfor

være disse to aktiviteter, som er i fokus med henblik på at beregne nøgletal og dermed kunne opstille de

fremtidige budgetter. Der vil blive foretaget en individuel reformulering af egenkapitalopgørelsen,

balancen og resultatopgørelsen. Herpå følger en grundig gennemgang af virksomhedens rentabilitet og

risiko. Reformuleringerne og Rentabilitetsanalysen kan ses i deres fulde omfang i E-Bilag 1.

4.2.1 Egenkapitalopgørelse

Egenkapitalopgørelsen sætter fokus på de transaktioner og posteringer, som direkte berører ejernes

egenkapital i virksomheden87. Da der anvendes regnskabsmæssige størrelser i værdiansættelsen, vil det

være nødvendigt at opstille resultatet på totalindkomstbasis. Da der ellers ville blive set bort fra en

række værdiændringer i beregningen. Den reformulerede totalindkomst har en central rolle i

værdiansættelsesfasen, da den ikke kun tager nettooverskuddet, men også anden totalindkomst, med i

betragtningen.

Der er i Rockwools regnskabsopgørelser foretaget en række ”dirty-surplus” transaktioner som, i bund og

grund, er posteringer registreret udenom resultatopgørelsen men som skal indgå i totalindkomsten88.

Disse poster omtales anden totalindkomst, og er for Rockwools vedkommende poster der vedrører

valutakursreguleringer, urealiserede gevinster/tab på sikringsinstrumenter og skat på

egenkapitalbevægelser.

86




54

Inden den egentlige reformulering finder sted er det nødvendigt at foretage en enkelt korrektion, som

vedrører aktiebaseret vederlæggelse, eller med andre ord optionsaflønning af de ansatte. Det er i denne

forbindelse nødvendigt at nedskrive ultimo egenkapitalen med denne størrelse, da det ellers, fejlagtigt,

kan fremstå som om denne post øger egenkapitalen. IFRS foreskriver ingen klare retningslinjer på

området, men det vurderes alligevel at være i investors interesse at korrigere herfor.89

Den reformulerede egenkapitalopgørelse udskiller henholdsvis nettodividenden, som er udtryk for

virksomhedens transaktioner med ejerne, samt totalindkomsten, som dækker over årets resultat og

ikke-resultat førte posteringer.

Tabel 2: Reformulering af egenkapitalopgørelse

Mio. DKK 2005 2006 2007 2008 2009

Primo saldo 4501 5071 6022 7752 7903

Netto dividende -167 -77 -358 -385 -202

Totalindkomst 703 942 2001 478 415

Egenkapital Ultimo før minoritetsinteresser 5037 5936 7665 7845 8116

Minoritetsinteresser 34 85 87 58 23

Egenkapital Ultimo efter minoritetsinteresser 5071 6022 7752 7903 8139

Kilde: Bilag 2

Tabel 2 viser den historiske udvikling i udvalgte nøgleposter. Det fremgår med al tydelighed, at

Rockwool har været inde i en positiv udvikling, som har smittet af på både egenkapitalen, og

udbetalingen af dividende til ejerne. Der har dog ikke været ubetinget succes over den 5-årige periode,

da Rockwool blev hårdt ramt af den globale krise, hvilket betød en nedgang i totalindkomsten og

dermed en mindre vækst i egenkapitalen. Ikke desto mindre så er egenkapitalen skudt i vejret med 60 %

over perioden, og der er i det hele taget tale om en yderst velkonsolideret virksomhed.

4.2.2 Balancen

Balancen vil blive opdelt i kerne og ikke-kerne aktiver som adskiller sig ved om hvorvidt de er en del af

den primære drift, eller ikke direkte er nødvendige for at skabe salg. Kernedriftsaktiverne omfatter langt

hovedparten af aktiverne, da det er poster såsom tekniske anlæg og fabrikker der er indeholdt. Det

stemmer godt overens med, at Rockwool har et veludbygget kapitalapparat, som også blev belyst

tidligere i den strategiske analyse.

89

{{62 PriceWaterHouseCoopers 2010}}

55

Da det ikke eksplicit fremgår af regnskabet, hvor stor en del af likviditeten der vedrører henholdsvis

driften og finansieringen, så antages det at driftslikviditeten udgør ½ % af omsætningen. Den øvrige del

af de likvide midler placeres som et finansielt aktiv og udgøres ofte af enten kontanter, let indløselige

værdipapirer og lignende. Grunden hertil er at en del af likviditeten er nødvendig for at understøtte

driften, og dermed reelt set ikke er frit tilgængelig for ledelsen.

Rockwool har i 2009 opgivet en pensionsforpligtelse på 182 mio. hvilket er sammensat af en samlet

pensionsforpligtelse på 639 mio. og pensionsaktiver på 457 mio. Pensionsaktivet indregnes som et ikke-

kerne aktiv og modposteres ved at øge nettopensionsforpligtelsen med tilsvarende beløb.

Tabel 3: Reformulering af balance

Mio. DKK 2005 2006 2007 2008 2009

Kernedriftsaktiver 7483 7759 9539 11 095 10 432

Driftsforpligtelser 2753 3027 3590 3215 3059

Kerne NDA 4730 4732 5949 7880 7373

Ikke kerne driftsaktiver 604 749 729 532 674

Netto driftsaktiver 5334 5481 6678 8412 8047

Finansielle aktiver 352 668 1187 376 677

Finansielle forpligtelser 614 127 113 884 585

Netto finansielle forpligtelser 262 -540 -1075 509 -92

Samlet egenkapital 5071 6022 7752 7904 8140


Moderselskabets andel af egenkapitalen 5037 5936 7665 7846 8117

Kilde: Bilag 3

Tabel 3 viser at der har været en forventelig vækst i aktivmassen, dette skal specielt ses i lyset af den

massive investering i produktionsfaciliteter som foregik mens væksten var på sit højeste. Med

Rockwools seneste effektiviseringsprogram er der dog udsigt til en lille reduktion på helt kort sigt. Som

det også fremgår af tabellen, er denne udvikling allerede begyndt og ventes at fortsætte indtil der er

overensstemmelse mellem kapacitet og efterspørgsel.

Det er værd at bemærke, at Rockwool har været i stand til at finansiere væksten næsten udelukkende

vha. egen genererede cash flows, og dermed ikke har været nødsaget til at belåne virksomheden i særlig

høj grad. Det stemmer overens med det prædikat som Rockwool har fået, nemlig at virksomheden er

konservativt ledet og at målet er egenfinansiering af virksomhedens investeringer. Rockwool er i den

specielle situation at deres finansielle aktiver opvejer de finansielle forpligtelser og dermed reelt set

56

kunne indfri de rentebærende forpligtelser. En mere dybdegående diskussion herom vil blive foretaget

senere i afsnit 4.4.2.

4.2.3 Resultatopgørelsen

Resultatopgørelsen reformuleres efter samme princip som de to foregående, og har et specielt fokus på

resultatet af driften, da dette er virksomhedens primære værdiskabende område. Den reformulerede

resultatopgørelse tager, i modsætning til den officielle, hensyn til eventuelle ”dirty surplus” posteringer,

som også blev berørt i reformuleringen af egenkapitalopgørelsen. Der er i forbindelse hermed foretaget

en række mindre væsentlige korrektioner, som alle kan ses i E-Bilag 1.

Tabel 4: Reformuleret Resultatopgørelse

Mio. DKK 2005 2006 2007 2008 2009

Nettoomsætning 10 024 11 537 13 908 13 700 11 168

Driftsoverskud fra salg (efter skat) 433 843 1872 851 214

Andet driftsoverskud 329 142 208 -303 261

Samlet driftsoverskud(NOPAT) 762 985 2079 548 475

Netto finansielle omkostninger (efter skat) 31 24 -16 -6 32

Totalindkomst før minoritetsinteresser 732 961 2095 554 443

Minoritetsinteressernes resultatandel 28 19 94 76 28

Totalindkomst til moderselskabets ejere 703 942 2001 478 415 Kilde: Bilag 4

Den stærke vækst i byggebranchen smittede, som omtalt i den strategiske analyse, positivt af på

Rockwools omsætning. Økonomien er nu for alvor standset op, og har bombet omsætningen flere år

tilbage. Virksomheden er dog stadigvæk yderst rentabel, og leverede et samlet driftsoverskud på en lille

halv mia. kr. i 2009. Det er dog, hvilket også var forventet, langt fra rekord resultatet i 2007, hvor

resultatet endte på den pæne side af 2 mia. kr. Det er værd at bemærke, at mens andet driftsoverskud

trak i negativ retning i 2008 så bidrager det med størstedelen af det samlede driftsoverskud i 2009. Den

primære årsag til det negative resultat i 2008, er de store valutakursændringer, som fandt sted dette år.

4.3 Rentabilitetsanalyse Figur 13 viser en dekomponering, af ROE, på tre niveauer. Den venstre side af figuren angiver

virksomhedens driftsaktiviteter, hvorimod den højre tegner sig for de finansielle aktiviteter i Rockwool.

Formålet med at dekomponere ROE er, at hvert enkelt niveau forklarer en del af helheden. Det skal

forstås sådan at eksempelvis afkastet på investeret kapital, ROIC, er sammensat af overskudsgraden og

omsætningshastigheden, og at det dermed kan være et resultat af to modsatrettede tendenser. Det skal

være med til at opnå en bedre forståelse af hvor i virksomheden værdien skabes, og hvordan

57

virksomheden er finansieret. Det er i første omgang afkastet på den investerede kapital, som vil være i

fokus og derpå flyttes fokus til den finansielle side.

Figur 13: DuPont model

Kilde: Modificeret udgave af {{61 Sørensen, Ole 2009}} side 255

Analysen vil tage udgangspunkt fra bunden af, altså i niveau 3, da det er medvirkende til at give en

gradvis bedre forståelse af helheden. Det skal bemærkes at da der er anvendt et gennemsnit af primo og

ultimo aktiver vil der kun blive beregnet nøgletal for de sidste fire år.

4.3.1 Overskudsgraden (OG) og underliggende drivere

Inden der analyseres på selve OG, kigges der først på de underliggende drivere. Dette gøres for at

vurdere hvordan OG er sammensat, og hvilke faktorer som påvirker den. OG består af to forskellige

drivere som er OGsalg og OGandre poster. OGsalg for 2008 ligger på et tilfredsstillende niveau, men selve OG

blev trukket ned, da valutakursreguleringerne var usædvanligt høje med -552 millioner kroner. Denne

post kunne karakteriseres som enkelt stående, men det vurderes at grundet Rockwool globale profil kan

de finde sted igen. Effekten af de store negative valutakursreguleringer gjorde, at OGandre poster blev

negativ. Overskudsgraden er faldet væsentligt siden 2007, og i 2009 er det ikke længere salget der

bidrager med den største andel til overskudsgraden, men derimod andre poster. Det underbygger det

faktum at krisen for alvor har indfundet sig hos Rockwool og at virksomhedens primære drift langt fra er

så indbringende som tidligere.

58

Tabel 5: Rentabilitets nøgletal

2006 2007 2008 2009

ROE 17 % 29 % 6 % 5 %

ROIC 18 % 34 % 7 % 6 %

FGEAR* 3 % 12 % 4 % 3 %

Spread 36 % 32 % 5 % -9 %

MIA 0,99 0,97 0,87 0,94

OG 8,54 % 14,95 % 4,00 % 4,25 %

OGS 7,30 % 13,46 % 6,21 % 1,92 %

OGAP 1,23 % 1,49 % -2,21 % 2,33 %

AOH 2,13 2,29 1,82 1,36

1/AOH 0,47 0,44 0,55 0,74 Kilde: Egen tilvirkning

*Note: perioden 2006-2008 er FGEAR negativ, derfor er der anvendt NFA/EK+MIN

Ud fra tabel 5 kan det ses at OG har oplevet stor vækst frem til 2007, hvorefter væksten er faldet

markant i 2008. At overskudsgraden er faldet så markant, skyldes en svigtende omsætning

sammenholdt med de stadigt stigende råvarepriser. De beregnede OGer afviger fra den OG som

Rockwool selv oplyser i årsrapporten. Det skyldes, at Rockwool beregner OG ud fra resultat af primær

drift, altså ud fra EBIT, og derfor kan denne OG anses som en EBIT margin, hvorimod den i tabel 5

omtalte er beregnet ud fra driftsoverskuddet efter skat.

Ved at sammenligne med medianen for industrivarer og materialer, 1985-2005, hvor det vurderes at

Rockwool passer ind, ligger OG på hhv. 3,4 % og 4,3 % 90. Niveauet for Rockwools OG vurderes til at

være højt i 2006 og 2007, da den er væsentligt over medianen med en overskudsgrad på hhv. 8,54 % og

14,95 %, men fremefter befinder Rockwool sig på et mere normalt niveau, med OG på 4 % og 4,25 % i

2008 og 2009. Dette skal dog tages med et forbehold, idet medianen er regnet ud for årene 1985 til

2005, og dermed er den senere tids udvikling, og finansielle krise, ikke indregnet.

4.3.2 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) og underliggende drivere

AOH angiver salget pr. krone investeret i netto driftsaktiviteter, hvorimod den inverse værdi af AOH

(1/AOH) angiver hvor meget værdi, der er bundet i netto driftsaktiverne for at skabe én krones salg. Ud

fra tabel 5 kan det ses at, i 2006 skulle Rockwool investere 47 øre for at skabe én krones salg, hvorimod

at der i 2009 skulle investeres 74 øre. Over de seneste 4 år har Rockwool overordnet set, skullet binde

63 % mere i driftsaktiverne for at skabe én krones salg. Endvidere fremgår det, ved at studere den

inverse dekomponering af AOH, at driftsaktiverne står til 96 øre i 2009, og heraf er det de materielle

90

{{61 Sørensen, Ole 2009}}Side 266

59

anlægsaktiver der tegner sig for langt størstedelen af 1/AOH med hele 64 øre91. Dette betyder at

Rockwool hovedsageligt har kapital bundet i produktionen, hvilket understreger hvor vigtig det er for

virksomheden at have fuld kapacitetsudnyttelse.. Årsagen til faldet i AOH, er en nedgang i omsætningen,

der har medført at kapitalapparatet spiller en større rolle på trods af en næsten uændret størrelse.

Medianen for AOH ligger på 2,6 og 1,8 for hhv. industrivarer og materialer, Rockwool har ligget indenfor

normen de seneste år med undtagelse af 2009 hvor de ligger væsentlig under med 1,36 kr. pr. krone

investeret i nettodriftsaktiviteterne. Igen skal det nævnes at medianen kan være misvisende, idet de

nyeste konjunkturer ikke er medregnet, ikke desto mindre giver den et godt billede af normen.

4.3.3 ROIC

ROIC angiver afkastet på Rockwools driftsaktiviteter, altså hvor meget Rockwool får tilbage, af det de

investerer i selve driften. Det vil sige at jo bedre og mere effektivt Rockwool udnytter deres ressourcer,

desto højere afkast vil virksomheden opnå. Ved igen at studere tabel 5 ses det at afkastet er faldet brat

efter 2007, det bør dog bemærkes, at virksomheden på daværende tidspunkt lå på et yderst højt, og på

sigt uholdbart, niveau. I 2007 opnåede Rockwool en ROIC på 34,2 % mens de i 2009 genererede en ROIC

på 5,77 %.

Medianerne for hhv. industrivarer og materialer, over perioden 1985-2005, ligger på henholdsvis 9,5 %

og 7,8 %, hvor Rockwool som tidligere set ligger langt over inden 2007 og noget under efter 2007. ROIC

afhænger af henholdsvis OG og AOH som er belyst ovenfor, disse to multipliceres og danner tilsammen

ROIC. Analysen af de to inputs viste, at det store spring i ROIC i 2007 skyldtes, at overskudsgraden blev

øget væsentlig, mens AOH var forholdsvis stabil, faldet i ROIC i 2009 skyldtes til gengæld et markant fald

i AOH mens OG blev en smule højere.

4.3.4 FGEAR

Vendes blikket mod den højre del af figur 13, er fokus nu på Rockwools finansielle aktiviteter. De er

primært drevet af forholdet mellem forpligtelserne og egenkapitalen, og pointen er at den finansielle

gearing skal fungere som en løftestang for ROE og at virksomheden dermed skal drage nytte af at

optage gæld. Er gearingen ikke af betydning, eller er merafkastet uvæsentlig, er ROE og ROIC i store

træk ens. Merafkastet omtales spreadet og vil blive behandlet i det følgende.

91

Bilag 5

60

4.3.5 Spread

Spread er defineret som ROIC-r, men i de år hvor der er positive netto finansielle aktiver, benyttes Ronfa

frem for r, således at Spread her vil være ROIC-Ronfa. Ronfa er i de tilfælde det positive afkast på

finansieringsaktiviteterne.

Det ses af tabel 5 at Rockwool er gået fra at have et Spread på 36 % i 2006 til et Spread på -9 % i 2009.

Årsagen til faldet er, at afstanden mellem afkastet på den investerede kapital og de finansielle

aktiviteter er snævret ind. Spread påvirker ROE på den måde, at i år med et stort positivt spread, og en

stor FGEAR, vil ROE blive påvirket i negativ retning. Det skyldes at de finansielle aktiviteter ikke opnår

samme afkast som driften. For 2009, hvor der var finansielle forpligtelser, omtales situationen som

negativ gearing, fordi ROE forringes i forhold til ROIC. Med andre ord så er den finansielle del af

Rockwool, igennem hele perioden, ikke værdiskabende og er tværtimod med til at ødelægge værdi, i alt

fald i økonomisk forstand. Generelt set er den finansielle del dog ikke af særlig væsentlig karakter.

Den sidste korrektion omhandler minoritetsinteresserne. Størrelsen ligger som oftest tæt på 1, men i de

år hvor rentabiliteten i dattervirksomhederne er mindre en koncernens, vil MIA være mindre92.

4.3.6 ROE

Med henblik på alle de ovennævnte faktorer, er det ikke nogen stor overraskelse at ROE knækker efter

2007, hvor Rockwool indtil da havde oplevet rigtig store egenkapitalsforrentninger, toppende i 2007

med 29,4 %. Efter den finansielle krise indtraf, er ROE faldet markant og ligger i 2009 på 5,2 %. Ved igen

at sammenligne med medianen for industrivarer og materialer, ligger Rockwool som tidligere set over

medianen op til 2007, og herefter lidt under for begge brancher. Udviklingen I ROE skyldes de faktorer

som er benævnt ovenfor i gennemgangen af dekomponeringen.

4.4 Risiko Enhver investor har interesse i at få klarlagt risikoen i forbindelse med et investeringsprojekt, således at

han opnår en klar idé om hvilket niveau afkastet skal ligge på. Endvidere er alle investorer forskellige, og

har således ikke den samme aversion overfor risiko. Risikoanalysen vil bygge videre på resultaterne i

fundamentalanalysen, og vil således opsummere mange væsentlige pointer og give et klart billede af

den aktuelle risiko, som er forbundet med investeringen.

Der er overordnet to typer af risici, som vil blive berørt og som til sammen udgør den fundamentale

risiko i virksomheden, de to typer er henholdsvis variabilitetsrisikoen og den finansielle risiko, hvor der

vil blive kigget på valuta- og likviditetsrisiko.

92

{{8 O. Elling, Jens 2005}} side 175

61

4.4.1 Variabilitetsrisiko

Dekomponeringen af ROE i foregående afsnit illustrerede meget godt, hvorledes Rockwools risiko er

sammensat overfor udsving i egenkapitalforrentningen og dermed ejernes afkast. Som det fremgik så er

afkastet bestemt af to komponenter nemlig virksomhedens drift og den finansielle gearing, det er

således nærliggende at kigge nærmere på risikoen for udsving i disse faktorer.

Rockwool er for tiden mærket af den globale nedgang i økonomien og i særdeleshed den katastrofale

udvikling, som byggebranchen har oplevet, med stagnerende markeder og faldende ordretilgang. På

grund af den stærke eksponering overfor byggebranchen, er Rockwool meget afhængige af at

udviklingen på sigt vender igen. Faldet i omsætningen kan direkte aflæses i AOH-nøgletallene, og der er

således en betydelig risiko forbundet hermed, da produktionen er præget af store faste omkostninger,

og ikke på kort sigt kan omstilles til det nye efterspørgselsniveau.

Det er dog ikke kun salget, som udgør et betydeligt risikoelement for Rockwool, da overskudsgraden er

yderst afhængig af omkostningerne til eksempelvis koks, hvilket er omtalt i PEST analysen.

Omkostningerne til råvarer udgør således, i 2009, 35 % af nettoomsætningen, og udsving i

afregningspriserne kan aflæses direkte på bundlinjen. Historien har hidtil vist, at koksprisen er korreleret

med verdensøkonomien, men der er en reel risiko for, at efterspørgslen efter koks i Indien og Kina kan

medvirke til at presse prisen i vejret uden dog at den europæiske økonomi forbedres nævneværdigt. Det

ville være alvorligt da Rockwool grunde sin lave eksponering overfor Indien og Kina ikke ville opleve en

tilsvarende vækst i efterspørgslen.

Med en høj driftsmæssig risiko så kan Rockwool umiddelbart syne som en yderst risikabel investering,

det er dog ikke den fulde sandhed da virksomheden grundet sin lave finansielle gearing, som endda

primært har været negativ, er med til at trække i den stik modsatte retning.

4.4.2 Likviditetsrisiko Tidligere var Rockwool en fremadstormende virksomhed med høj vækst, hvilket gjorde, at der ikke var

så stort fokus på virksomhedens likviditet. Rockwool efterlevede dog stadigvæk en sund

likviditetsstrategi, hvor man ønskede at sætte tæring efter næring og ikke vækste hårdt uden tanke på

økonomien. Likviditetsgraderne i tabel 6 viser, at man i alle år har en solid basislikviditet, som gør, at

man til enhver tid kan betale sine kortfristede forpligtelser.

62

Tabel 6: Likviditetsgrader

Kilde: Bilag 6

Likviditetsgrad 1 viser Rockwools evne til at kunne betale sig fri af kortfristet gæld, uden yderligere

lånoptagning. Denne ligger konstant over 1 med den største dækning i 2007, siden er den faldet lidt,

uden at den dog har nået et kritisk niveau. Som tommelfingerregel skal LG1 helst være større end 1,

mens LG2 bør være over 293. En af grundene til dette fald i LG1 er den store stigning i materielle

anlægsaktiver som man investerede markant i, i år 2008. LG2 viser, hvordan Rockwool økonomisk set

står på længere sigt end LG1 gør, dog er det stadig sammenholdt med den kortfristede gæld. Man bør

have et øje til den langsigtede del af denne, da det er alle omsætningsaktiver der inddrages, som muligt

betalingsmiddel. LG2 har ligesom LG1 lidt et knæk i 2007, som gør, at den er faldet tilbage til et niveau

på 1,74 i 2009. Det ses dog ikke umiddelbart som et problem for Rockwool, i og med at deres

langsigtede forpligtelser ikke er af væsentlig betydning.

Hvorvidt Rockwool bør have så store likvide beholdninger er tvivlsomt, idet investorer ligeså godt selv

kunne forvalte disse. Medmindre at Rockwool har et specifikt strategisk mål med beholdningerne, f.eks.

afvikle gæld eller foretage investeringer, er de ikke værdiskabende for aktionærerne. De likvide

beholdninger kommer imidlertid i nuværende situation Rockwool til gode, da man har handlefrihed og

bedre kan modstå en længerevarende økonomisk krise. Det samlede kapitalberedskab omfatter, i tillæg

til de store likvide beholdninger, desuden fleksible og uudnyttede lånetilsagn samt kreditfaciliteter som

virksomheden kan trække på.

Den likviditetsmæssige risiko vurderes på denne baggrund til at være af ubetydelig karakter. Det skyldes

primært den konservative tilgang og ejernes langsigtede ønske om virksomhedens fortsatte udvikling. At

virksomheden i opgangtider opbygger sit kapitalberedskab, er en ganske naturlig konsekvens af at den

operer på et cyklisk marked, og dermed oplever store udsving i de årlige efterspørgselsrater. Med denne

politik kan virksomheden opbygge et sundt fedtlag i de gode tider, som tillader virksomheden flere

friheder i de dårlige.

93

{{78 Schack, Bent 2009}} side 86

63

4.4.3 Valutarisiko

Grundet den store, og stadigt stigende, eksponering overfor det globale marked så udgør valutarisikoen

et stigende problem. Som tidligere nævnt i PEST analysen er det primært lande uden for

eurosamarbejdet, der er interessante set med Rockwools øjne, det skyldes den fastkurspolitik som

Danmark fører overfor euroen. Rockwools internationale struktur er dog medvirkende til at en stor del

af risikoelementet forsvinder da udgifterne og indtægterne, i de enkelte lande, matcher hinanden94.

Desuden så forsøges den kommercielle risiko at blive afdækket ved brugen af forskellige finansielle

derivater, som valutalån, valutaindskud, osv.

På trods af den store indsats for at reducere de valutarelaterede risici så oplevede Rockwool i 2008, at

posten ”Valutakursreguleringer” var negativ med 552 mio. DKK. Det store tab skyldes primært

koncernens strategi om ikke at afdække de langsigtede investeringer i datterselskaberne. Hermed

opstod der store nedskrivninger på egenkapitalen i de udenlandske datterselskaber som følge af

svækkelsen af en lang række betydningsfulde valutaer.

Rockwools øgede engagement udenfor eurozonen kan dog være medvirkende til, at risikoen i fremtiden

kan forventes at vokse. Grundet Rockwools forsigtige tilgang til området så vurderes det dog ikke at

faren for en gentagelse af tab i samme størrelses orden som 2008 tabet, er direkte overhængende.

4.5 Delkonklusion på Regnskabsanalysen

Hvordan har Rockwools historiske performance været?

Rockwool har gennem de seneste 5 år oplevet både frem- og tilbagegang. Ser man isoleret på

Rockwools nettoomsætning, er denne steget med godt 11 % efter dog at have nået højdepunktet i 2007.

Igennem hele perioden har man fra Rockwools side været i stand til at generere positive cash flows,

hvilket har betydet at egenkapitalen hos Rockwool har været genstand for en markant forøgelse.

Nøgletalsanalysen er dog med til at give et mere dystert billede af de seneste år, hvor nøgletal som ROE

og ROIC er faldet til et niveau i 2009 svarende til 1/3 af 2006. Disse nøgletal har udslag i den nuværende

finansielle situation, som også omgiver Rockwool der primært via faldende omsætning og stigende

aktivmasse oplever udslag på afkast og resultat. Resultatet af den stigende aktivmasse ses tydeligt i

AOH. Her ses en klar tendens til at Rockwool skal bruge flere kroners aktivmasse på at generere

omsætning. Denne suboptimale udnyttelse af kapaciteten er en seriøs fare, for Rockwool som på sigt

risikerer at stå med fabrikker, som ikke bliver brugt til produktion. På trods af store historiske

investeringer formår Rockwool dog stadigvæk at have en likviditet, som de seneste 5 år er blevet

94

{{58 Rockwool International A/S 2010 a}} Side 41-42

64

forbedret, forstået ved at man har mere fri likviditet til rådighed nu end man havde for 5 år siden. Dette

faktum med øget likviditet og positive resultater, på trods af tilbagegang i omsætning, gør at Rockwool

økonomisk set er en sund forretning med rig mulighed for fortsat at udvikle forretningen, eller belønne

ejerne.

Hvordan er Rockwools risikoprofil?

Virksomhedens samlede risiko er sammensat af tre primære faktorer, som alle har indflydelse på hvor

risikabel en investering, der er tale om. Den største trussel mod Rockwool relaterer sig til de

variabilitetsmæssige risici, som knytter sig til den primære drift. Det faktum at langt størstedelen af

omsætningen hentes på det konjunkturfølsomme marked for byggeri, gør at Rockwool kan opleve

momentvise udsving i efterspørgslen. I tillæg hertil er produktionen præget af store faste

kapitalbindinger, som ikke umiddelbart kan omstilles til et lavere niveau.

Den driftsrelaterede risiko opvejes til dels af den likviditetsmæssige situation i Rockwool. Det skyldes, at

virksomheden i vid udstrækning søger at finansiere driften og væksten ved hjælp af egen-genererede

cash flows. Desuden gøres der en stor indsats for at minimere valutarisikoen ved brugen af forskellige

finansielle produkter, som dermed bringer den samlede risiko ned i forhold til udgangspunktet.

Overordnet set kan det konkluderes, at Rockwool er en mere risikabel investering end markedet, Det

skyldes, at Rockwool operer på et meget konjunkturfølsomt område, og dermed oplever store udsving i

de årlige resultater.

65

5. Værdiansættelse Værdiansættelse har til formål, at vurdere hvor attraktiv et givet aktiv er. I det henseende er et aktiv kun

attraktivt, hvis det kan generere mere værdi, end investor skal give for det. Når man skal værdiansætte

et aktiv, ser man derfor på, hvilken værdi det har i dag, og hvad det kan skabe i fremtiden. Værdien skal

dernæst tilbagediskonteres for at danne et sammenligningsgrundlag med den pris, investor kan købe

det for i dag95. I dette papir vil det blive vurderet, om Rockwools aktier er attraktive for en privat

investor, altså om der er merværdi i aktien.

For at undersøge dette vil FCFF og EVA modellerne blive benyttet. Disse tager begge deres

udgangspunkt i virksomhedens kapitalomkostninger og den forventede vækst i virksomheden, både

med hensyn til omkostninger og indtjening. Kapitalomkostningerne for Rockwool ligger både hos ejerne

og gældsgiverne. Afkastkravet fra ejerne er baseret på en generel risikovurdering af både Rockwool selv

og det marked Rockwool befinder sig på. Afkastkravet fra gældsgiverne er vurderet ud fra den risikofri

rente samt et supplerende subjektivt risikotillæg for virksomheden.

På baggrund af hidtilværende undersøgelser, udarbejdes et budget for den kommende 10-årige periode.

Da estimering er omgivet af en del usikkerhed, vil der blive udarbejdet følsomheds- og scenarieanalyser,

for at undersøge hvordan, ændrede inputs påvirker den endelige aktiekurs.

Den teoretiske aktiekurs vil i første omgang blive bestemt ud fra en betragtning af, at alle aktierne er

ens. Der skelnes således foreløbigt ikke i mellem A og B aktierne og det faktum at der eksisterer nogle

forskelle herimellem.

5.1 Going Concern For overhovedet at kunne værdiansætte en virksomhed efter FCFF-modellen og EVA-modellen, må man

antage et going concern princip96. Going concern er en vurdering af, om virksomheden kan fortsætte

driften i overskuelig fremtid. Lever virksomheden ikke op til going concern princippet, altså investor

forventer ikke at virksomheden fortsætter sin drift, vil den rigtige tilgang være at værdiansætte

aktiverne, via en tvangsrealisation, af virksomhedens aktiver.

Den finansielle krise og det stigende antal konkurser har gjort vurderingen af virksomhedens fortsatte

drift, til et yderst aktuelt tema som bør overvejes grundigt. I Rockwools tilfælde er der dog intet at

anmærke, da både ledelsen og de eksterne revisorer, Ernst & Young, enstemmigt erklærer tiltro til

95

{{83 Wild, John J 2001 }} side 44-45 96

{{78 Schack, Bent 2009 }} side 21

66

virksomhedens fortsatte drift97. Den forudgående analyse giver heller ingen anmærkninger, hvorfor det

vurderes at FCFF og EVA modellerne kan benyttes til denne værdiansættelse af Rockwool.

Inden der vil blive gået mere i detaljer med de enkelte værdiansættelsesmodeller, vil

kapitalomkostningerne blive fastlagt med henblik på en forståelse af, hvad kapitalindskyderne forventer

i afkast.

5.2 WACC – Weighted Average Cost of Capital WACC, de gennemsnitlig vægtede kapitalomkostninger, angiver virksomhedens samlede

kapitalomkostninger til aflønning af långivere så vel som aktionærer. WACC’en bliver benyttet til at

tilbagediskontere de estimerede cash flows til basisåret, i de to værdiansættelses metoder, FCFF og EVA.

For at kunne anvende WACC skal denne først bestemmes, hvilket gøres ud fra følgende ligning:

WACC = 𝑟𝐸 ∗ 𝐸𝑞𝑉

𝑉𝐿+ 𝑟𝐷 ∗

𝐷

𝑉𝐿∗ 1 − 𝑇

re er ejernes afkastkrav, EqV/VL er egenkapitalsandelen, D/VL er gældsandelen, mens rD er

fremmedkapitalsomkostningen og T er skattesatsen.

De enkelte faktorer vil blive bestemt i de følgende afsnit.

5.2.1 Skattesats

Skattesatsen bestemmes ud fra den aktuelle lovgivning, og er i Danmark på 25 %. Historisk set har

satsen været højere, men er igennem de senere år sænket fra 30 %, over 28 %, til det nuværende

niveau. Der anvendes i værdiansættelsen det nuværende niveau, altså de 25 %, og denne sats antages

at være fast gennem hele perioden.

5.2.2 Kapitalstrukturen

Rockwools kapitalstruktur bør bestemmes ud fra markedsværdien, det er dog problematisk idet

markedsværdien for Rockwool er hele formålet med værdiansættelsen. Problemet omtales ofte som

cirkularitetsproblemet. Ikke desto mindre så bestemmes markedsværdien ved at tage antallet af aktier,

henholdsvis A og B-aktier, og multiplicere med dagskursen på skæringsdatoen d. 31 marts 201098.

Resultatet angiver den aktuelle markedsværdi af egenkapitalen.

Gælden findes ud fra den seneste årsrapport, og er den bogførte værdi heraf. Derpå sættes

egenkapitalen og gælden i forhold til hinanden, og resultatet bliver en gældsandel på 19 % og

97

{{78 Schack, Bent 2009}} side 219 98

{{65 Nasdaq.com 2010}}

67

egenkapitalsandel på 81 % jf. Bilag 7. Det vurderes dog, at gældsandelen er noget højere, end hvad den

normalt vil være for Rockwool, idet de lige har gennemført store investeringer i nye fabrikker i både

Nordamerika og Asien. Samtidig har den forløbne analyse vist, at Rockwool som virksomhed ikke ønsker

at gældsætte virksomheden i udpræget grad. Deraf vurderes det at en Target gældsandel på 15 % og en

egenkapitalsandel på 85 % vil give et mere retvisende billede af Rockwool. Gældsandelen antages at

være fast gennem hele perioden.

5.2.3 Ejernes afkastkrav

Ejernes afkastkrav angiver, hvor meget investorerne forventer at få i afkast mod at investere penge i

Rockwool. Man kan regne sig frem til dette afkastkrav ved at bruge CAPM. Ligningen for CAPM ser ud

som nedenfor.

CAPM: re = Rf + β (Rm - Rf)

Alle størrelserne er ubekendte, og det er derfor nødvendigt at estimere dem ud fra investors kendskab

til virksomheden og markedet. Rf er den risikofrie rente og Rm er markedets afkast, altså afkastet ved at

investere i markedsporteføljen. Ved at trække den risikofrie rente fra markedets afkast, har man det

udtryk der kaldes risikopræmien. Den sidste størrelse er virksomhedens beta, der viser hvor risikabel

aktien er sammenlignet med en markedsportefølje.

5.2.3.1 Rf – Risikofrie Rente

Den risikofrie rente, er den rente, eller det afkast, investor som minimum kan forvente uden at bære

risiko. En sikker investering antages at være renten på en 10-årig statsobligation idet den vurderes til at

være det tætteste man kommer herpå99.

Heraf fastsættes Rf til 3,35 %, hvilket er den effektive rente på ”4 % Danske Stat St. Lån 2019 -

DK0009922403” den 31/3 2010.100

5.2.3.2 Rm – Markedsportefølje afkast

Afkastet i markedsporteføljen er bestemt, ud fra en opgørelse som Danmarks Nationalbank har lavet,

her har man set på den gennemsnitlige risikopræmie på danske aktier, i perioden fra 1970 til 2003101.

Undersøgelsen viser en gennemsnitlig risikopræmie på 5,2 % med en standardafvigelse på 33,7.

Standardafvigelsen er forholdsvis stor, men undersøgelsen er foretaget over 32 år, og der har i denne

periode været både op og nedture for økonomien. Derfor vurderes det at dette estimat er

99


{{64 Arbejdernes landsbank 2010}} 101

{{66 Saabye, Niki 2003}} side 8

68

repræsentativt. Hermed benyttes denne risikopræmie, hvilket betyder at afkastet i markedsporteføljen

bliver:

RM = 5,2 % + 3,35 % = 8,55 %.

5.2.3.3 Beta

Beta er et mål for, hvor meget risiko der er forbundet med en investering i den pågældende virksomhed

i forhold til en investering i markedsporteføljen. En beta-værdi på 0 betyder, at der ikke er nogen risiko

forbundet med investeringen. En Beta på 1 betyder at risikoen ved at investere i virksomheden, er den

samme som ved at investere i markedsporteføljen. Hvis Beta er mindre end 1, er der forbundet en

mindre risiko ved at investere i virksomheden, hvorimod en Beta større end 1 betyder, at investeringen

vil være mere risikabel end markedsporteføljen102. Risikoanalysen viste at Rockwool bør forventes at

være mere risikabel end markedet. Den præcise betaværdi vil dog ikke udelukkende blive baseret på

denne forventning, men ved at kigge på den historiske samvariation med markedet. Beta udregnes via

følgende formel:

𝛽 = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑅𝑊 ,𝑅𝑀 )

𝜎𝑀2

Kort fortalt sætter man en række historiske kurser for virksomheden i fokus overfor et indeks, der skal

afspejle det generelle marked. Den historiske udvikling i Rockwools B aktie er sat op imod MidCap

indekset på Københavns fondsbørs, der er vurderet som repræsentativt for danske aktier. B aktien er

valgt på grund af sin store likviditet, og at den i større grad appellerer til den almene investor, og

dermed afspejler virksomhedens risiko bedre end A aktien. På tilsvarende vis vurderes MidCap til at

være velegnet, da det har en bred basis, hvor alle industrier er inkluderet, endvidere er flere aktier

indeholdt i dette indeks, end det er tilfældet med eksempelvis OMX C20 indekset.

Derpå findes afkast for både Rockwool og MidCap, hvorfra varians og covarians bliver beregnet. Her er

blevet brugt dagskurser fra d. 26-3-2004 til og med den 26-3-2010, således at både op og nedture er

med, og resultaterne dermed bliver mere sikre over en længere periode. Betaberegningen er en

længere proces, og kan ses i sin helhed i E-bilag 2. 6. Beta103.

Gennem udregningerne er Beta estimeret, og denne værdi er 1,39, hvilket umiddelbart fortæller at ved

at investere i Rockwool frem for markedsporteføljen, påtager investor sig en væsentlig større risiko,

102


{{93 Reilly, Frank K. 2009}} side 218-220

69

men forventer derfor også et større afkast. Der er altså overensstemmelse mellem den forudindtagede

forventning og den beregnede Beta-værdi.

For at opnå større sikkerhed omkring Beta-værdien, bliver der anvendt en justeret Beta, via Bloombergs

smoothing mechanism, der kommer fra Blumes observationer om at Beta’er søger mod 1104. Justeringen

foretages således:

Justeret Beta = 1

3+

2

3∗ 𝑅å 𝐵𝑒𝑡𝑎

Dette betyder, at Beta-værdien bliver en smule mindre, og ender ud med at ligge på 1,26. Konklusionen

er stadig den samme, Rockwool er stadigvæk mere risikabel at investere i end markedsporteføljen, og

afkastet må af samme grund forventes højere fra investors side. Ved at sammenligne den beregnede

Beta på 1,26 med Bloomberg.com, ses det at denne ligger meget tæt på med en værdi på 1,21 i forhold

til KFX indekset105. Den fundne Beta-værdi vurderes på baggrund af den ovenstående diskussion til at

være brugbar.

5.2.3.4 Beregning af ejernes afkastkrav

Med alle inputs på plads kan ejernes afkastkrav bestemmes, hvilket gøres ud fra den tidligere nævnte

ligning.

CAPM: re = Rf + β * (Rm - Rf)

re = 3,35 + 1,26 * (8,55- 3,35) = 9,91

Dermed bliver ejernes afkastkrav på 9,91 %, hvilket vil sige, at ejerne forventer at få ca. 10 % igen på

deres investeringer i Rockwool. Med ejernes afkastkrav på plads er det långivernes der skal bestemmes.

5.2.4 Fremmedkapitalomkostninger

Disse omkostninger, består af de omkostninger som Rockwool har i forbindelse med deres gæld. Det er

dermed et udtryk for virksomhedens låneomkostninger, eller långivers afkastkrav. Ifølge IRG er der tre

måder til, hvorledes man kan komme frem til rD106. Dette kan gøres ved at anvende regnskabsdata, og

dermed tage højde for de egentlige renteomkostninger, eller også kan man benytte sig af

virksomhedens låneniveau. Den sidste metode er ved brugen af følgende ligning:

Fremmedkapitalomkostningen = Risikofri rente + virksomheds specifikt risiko tillæg

104

{{67 Koller et al 2005}} side 314 105

{{87 Bloomberg 2010}} 106

{{70 IRG Regulatory 2007}} side 9

70

Det virksomhedsspecifikke risikotillæg er en procentsats som långiver tager for at stille midler til

rådighed, i forhold til hvor sandsynligt det er, at virksomheden vil gå konkurs inden for 12 måneder og

en vurdering af fremtidig evne til at generere cash flows.

Denne afhandling har valgt at benytte sig af den sidste metode, da man her har en del af de fremtidige

forventninger indopereret i renten, i stedet for at se på den i historisk perspektiv. Ud fra ligningen er det

klart at der kun er en ubekendt, da rf allerede er bestemt. Risikotillægget bestemmes ud fra bilag 8, hvor

en række risiko ratings vises i sammenhæng med dertilhørende risikotillæg. På denne baggrund

vurderes det at Rockwool er ratet et sted mellem A+ og A, idet virksomheden er kendetegnet ved en

stærk likviditetsmæssig situation samtidig med en relativ lav finansiel gearing. Dog er de negative

tendenser, som præger Rockwools marked med til at skabe lavere cash flows, hvilket trækker deres

rating i negativ retning. Til sammenligning er Rockwools største konkurrent St. Gobain ratet BBB, det

skal dog ses i lyset af en noget mere risikabel tilgang til eksempelvis gældgearing. Med udgangspunkt i

denne vurdering så bør tillægget være omkring 1,9 %, hertil er det blevet vurderet, at grundet den

finansielle krise og bilagets udgangspunkt i 2006, skal der lægges yderligere 0,5 % til, således at det

virksomhedsspecifikke tillæg bliver 2,4 %. Det skyldes den pressede økonomiske situation, som mange

banker er i og dermed mindskede udlånslyst. Alt i alt så ender rD med at blive på 5,75 %.

5.2.5 WACC

For at vende tilbage til udgangspunktet med denne sektion, så er alle inputtene til udregning af WACC

nu estimeret eller beregnet. Den endelige værdi beregnes nu ved brug af ligningen:

WACC = 𝑟𝑒 ∗ 𝐸𝑞𝑉

𝑉𝐿+ 𝑟𝐷 ∗

𝐷

𝑉𝐿∗ 1 − 𝑇

WACC = 9,91 % * 85 % + 5,75 % * 15 % * (1- 25 %) = 9,07 %

Resultatet er en WACC på 9,07 %. Dermed er tilbagediskonteringsfaktoren fundet, og næste punkt er at

få estimeret de fremtidige cash flows.

5.3 Budgettering Budgetteringen skal ses som værende bindeleddet mellem fundamentalanalysen og selve

værdiansættelsen. Det er således med udgangspunkt i den hidtidige gennemgang af Rockwools

finansielle og ikke-finansielle værdidrivere at de fremtidige budgetter, og der af følgende cash flows

estimeres.

I dette papir er der valgt at lave budgettering udelukkende på hovedposter. Det vurderes at en linje for

linje budgettering vil medføre stor usikkerhed i de enkelte poster, og værdien af dette vil være

71

begrænset. Med budgettering på hovedposter, kan den eksterne analytiker bedre overveje de

samfundsmæssige aspekter og indoperere disse107.

5.3.1 Budgetperioden

Ideelt set havde hvert enkelt år, i det uendelige, været budgetteret og de der tilhørende cash flows

tilbagediskonteret. Det er dog i praksis ikke muligt og nytten herved havde været marginal da

usikkerheden så langt ude i fremtiden er for stor. Derfor er den eksplicitte budgetperiode sat til 10 år og

efterfølges i slutåret af en terminalperiode med konstant vækst. Den sidste periode er med andre ord en

voksende perpetuitet, og er i bund og grund et unbiased skøn over hvorledes den fremtidige udvikling

vil forløbe.

Med hensyn til budgetperiodens længde så er det vigtigt at gøre sig overvejelserne omkring den

virksomhedsspecifikke vækst contra den branchemæssige. I dette henseende vurderes det at Rockwool

hverken har en langsigtet fordel, og dermed kan vækste over markedsgennemsnittet, eller at branchen

indenfor den nærmeste fremtid rammer samme højkonjunktur som tidligere. Ifølge Lundhold og Sloan

så anbefales netop en budgetperiode på 10 år under disse forhold. Endvidere så forudsættes det at

Rockwool i 2019 rammer steady state, eller sagt med andre ord, at alle poster i regnskabet vokser med

samme rate.

5.3.2 Salgsvæksten

Den strategiske analyse viste at Rockwools udsigter, på helt kort sigt, ikke er videre positive, og der er

generelt ikke gode udsigter for aktørerne i den europæiske byggeindustri. Analysen af

konkurrenceintensiteten viste at konkurrencen internt ville blive skærpet, som følge af den generelle

suboptimale kapacitetsudnyttelse. Dette kombineret med det dystre syn som der er på mange af de

store markeder understøtter det kortsigtede fald. Rockwool forventer ligeledes selv et fald i

nettoomsætningen, på mellem 5-10 % i løbet af 2010, og at den havner på et niveau omkring de 10 mia.

DKK108.

Tabel 7: Budgetteret nettoomsætning, 2010 til 2019.

Kilde: Bilag 9

107

{{61 Sørensen, Ole 2009}} side 313 - 320 108


72

Det vurderes at Rockwool først vil opleve en vending i løbet af 2012, men at udviklingen herefter vil

være stærk. Det vurderes at Rockwool vil være i stand til at udnytte de kommende muligheder, pga.

deres allerede stærke brand, og deres evne til at levere tidssvarende løsninger. Rockwool forventes

således at bibeholde deres position, når det kommer til at være byggebranchens foretrukne leverandør

af stenuldsløsninger.

Der er en vis usikkerhed knyttet til hvornår vendingen i verdensøkonomien indtræffer, og da branchen

er cyklisk, er der store udsving i efterspørgslen. Det forventes dog at økonomien fra 2013 igen vil være

præget af en stærk vækst, og at Rockwool på ny vil opleve positive vækstrater, da de qua deres store

kapitalapparat vil kunne modsvare den stigende efterspørgsel. Den tilbagevendte vækst vil

hovedsageligt være båret frem af gunstige markedsforhold indenfor efterisolering af private og

offentlige bygninger samt en generel vending i byggebranchen som omtales i PEST-analysen. Dette skal

ses i lyset af de klare mål om sænkning af CO2-udledningen fra EU's side, hvor det forventes at isolering

kommer til at spille en stor rolle.

Det forudsættes at væksten i terminalperioden ligger på 3 % således at virksomheden vækster med

økonomien og dermed bevarer sin relative andel109.

5.3.3 Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer

Rockwool forventer selv et fald i denne post, hvilket hovedsageligt skyldes udløb af allerede indgåede

aftaler om leverancer af koks. Koksprisen har, som omtalt i PEST, foretaget et gevaldigt dyk, men

effekten heraf er endnu ikke slået fuldt ud igennem på Rockwools omkostninger. Det skyldes at

leverancerne sikres vha. futures, hvormed Rockwool stadigvæk er bundet af den relativt høje pris110. Det

ventes dog at ændre sig i løbet af 2010 og det forventes at omkostningerne her vil udgøre 31 % af

nettoomsætningen, det skal ses i forhold til et niveau på 35 % året før. Udviklingen forventes at være

rimelig stabil, men hen i mod slutningen af perioden ventes en lille stigning i takt med at den globale

økonomi forbedres og efterspørgslen trækkes med op.

109



73

Tabel 8: Budgetterede produktionsomkostninger, 2010 til 2019

Kilde: Bilag 9

5.3.4 Øvrige driftsomkostninger

Den tungeste udgiftspost i regnskabet er de øvrige driftsomkostninger. Denne omfatter poster såsom

leveringsomkostninger, personaleomkostninger og øvrige eksterne omkostninger. Det forventes at

Rockwool vil opleve en stigning i denne posts andel af nettoomsætningen, hvilket hovedsageligt er

forbundet med omkostninger til effektiviseringer og endnu et fald i efterspørgslen, som fører til en øget

omkostningsallokering pr. omsætningskrone. Effektiviseringerne, som Rockwool løbende foretager, vil

dog siden hen medføre et fald i denne procentsats, og vil i sidste ende føre til et niveau på 59 % som vil

vare budgetperioden ud111.

Tabel 9: Budgetterede driftsomkostninger, 2010 til 2019

Kilde: Bilag 9

5.3.5 Effektiv skattesats

Rockwool forventer selv en uændret effektiv skattesats grundet en uændret sammensætning af

overskud fra selskabets salgsselskaber. Forventningen er dog, at den vil blive en anelse mindre og på sigt

nærme sig den danske sats på 25 %. Det kan virke som en grov antagelse, set i lyset af den aktuelle

skattesats på 44 %, men ikke desto mindre er det akademisk anerkendt112. EU 27 ligger samlet set på

23,6 % og grundet Rockwools sammensætning så vurderes det at de 25 % er korrekt fastsat113.

111



{{90 Eurostat 2008}} side 3

74

Tabel 10: Budgetterede skatteomkostninger, 2010 til 2019

Kilde: Bilag 9

5.3.6 Overskud andre poster

Overskuddet fra andre poster (før skat) kan føres tilbage til arbejde for egen regning og licensindtægter

såsom royalties og lignende114. Posten kan derfor være svær at forecaste, hvorfor det antages at den

kommer til at ligge på samme niveau som i 2009. Det vurderes, at grundet postens indhold så er posten

ikke direkte afhængig af nettoomsætningen, hvorfor den blot bibeholdes på et stabilt niveau.

Overskuddet fra andre poster (efter skat) som omfatter valutakursreguleringer, sikringsinstrumenter og

skat af egenkapitalbevægelser bliver udeladt af analysen da denne post ikke er direkte budgetterbar for

investor, og sættes dermed til 0115. Denne antagelse er ikke helt urimelig, hvis man kigger på den sidste

5-årige periode, som har været præget af store uforudsete udsving. Generelt set har den dog ligget på

et relativt lavt niveau, hvis man ser bort fra 2008, som var præget af store uforudsete tab. Risikoen hertil

kan relateres til translation exposure, som vedrører eventuelle udsving i moderselskabets transaktioner

med datterselskaberne. Desuden føres fald på egenkapitalværdien i udenlandske dattervirksomheder,

grundet valutakursændringer, på denne post.

5.3.7 Aktivernes omsætningshastighed

Det forventes at Rockwool i den nærmeste fremtid vil opleve en stigning i den inverse

omsætningshastighed, eller med andre ord en stigning i den indskudte driftskapital pr.

omsætningskrone. Det skyldes, at Rockwool i den nærmeste fremtid foretager store investeringer med

henblik på fremtiden, bl.a. indvielsen af en ny fabrik i Indien. Men primært på grund af det, relativt i

forhold til aktiverne, store fald i omsætningen. Det skal forstås i den sammenhæng, at udviklingen på

mange af de vesteuropæiske markeder er negativ, og at kapacitetsudnyttelsen dermed er faldende.

Ledelsen forsøger dog at foretage store besparelser, og har senest lukket fabrikker i Ungarn og Italien116.

Det vurderes dog at det ikke er tilstrækkeligt, og at der fortsat vil være uudnyttet kapacitet rundt om på

114

{{58 Rockwool International A/S 2010 a}}, Note 1 115



75

produktionsanlæggene. Alt i alt vurderes det at niveauet ligger på 0,7 frem til vendingen i økonomien og

derefter falder den på sigt til 0,6. Grunden til at den ikke kommer ned på niveauet fra 2006, er at denne

periode var præget af helt exceptionelle markedsforhold som indebar fuld kapacitetsudnyttelse og deraf

højere priser.

Efter at have beregnet WACC og estimeret vækstrater og værdier for budgetperioden, kan selve

værdiansættelsen finde sted.

5.4 FCFF – Frit Cash Flow til Virksomheden FCFF modellen er baseret på virksomhedens fremtidige driftsgenerede cash flows, og ser således bort

fra finansieringsaktiviteten som værdiskabende. Principielt set opstilles der resultatopgørelser for hvert

enkelt af de eksplicit budgetterede år og med udgangspunkt i totalindkomsten beregnes de frie cash

flows. Der tages, i tillæg her til, højde for at virksomheden fortsætter sin drift udover den specificerede

periode, men som det blev omtalt tidligere så forventes denne størrelse at vokse med samme vækstrate

i det uendelige117.

For at kunne vurdere virksomhedens aktuelle værdi skal disse fremtidige cash flows tilbagediskonteres

med virksomhedens samlede kapitalomkostninger, som blev bestemt af WACC. Årsagen til at der

tilbagediskonteres med de samlede kapitalomkostninger, altså til både långivere og aktionærer, er at

fokus i FCFF modellen er på virksomhedsværdien og ikke direkte på egenkapitalværdien. Der blev i

modellen set bort fra finansieringsaktiviteten og da rentabilitetsanalysen viste at denne aktivitet ikke

spiller den store rolle i Rockwools tilfælde så vurderes det at værdien af den udeladte information er

begrænset.

Sammenfattes FCFF modellen vil værdien af Rockwools fremtidige operationer kunne illustreres på

følgende måde:

𝑉𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐹𝐶𝐹

1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 𝑡

𝑇

𝑡=1

+𝐹𝐶𝐹𝑇+1

𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔 1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 𝑇

Hvor den første halvdel angiver den tilbagediskonterede værdi af budgetperioden, mens den anden

halvdel giver den tilbagediskonterede terminalværdi.

En hurtig gennemgang af de estimerede frie cash flows viser at de svinger mellem 118 og 892 mio. kr. jf.

bilag 10. Det betyder at over den næste 10-årige periode, vil Rockwools drift bidrage positivt.

117

{{67 Koller et al 2005}}102-106

76

Sammenlignes disse estimerede FCF med de historiske jf. bilag 11, vurderes det at de er estimeret

meget passende, de adskiller sig ikke nævneværdigt fra tidligere, og ligger inden for det historiske

interval.

Idet cash flows’ene tilbagediskonteres, opnås en samlet værdi for budgetperioden på 4114 mio. kr.

hertil skal værdien for den tilbagediskonterede terminalperiode tillægges. Denne værdi er på 6235 mio.

kr. og dermed udgør driften en samlet værdi, for Rockwool, på 10.349 mio. kr. Det er dog ikke den

endelige egenkapitalværdi, da der først skal tages højde for markedsværdien af ikke driftsmæssige

aktiver og de bogførte værdier af netto finansielle forpligtelser og minoriteter. Når der er justeret for

disse estimeres Rockwool totale egenkapitalværdi til 11.092 mio. kr.

𝑉𝐸 = 𝑉𝐹𝐶𝐹𝐹 + 𝐼𝐾𝐷𝐴 − 𝑁𝐹𝐹 − 𝑀𝑖𝑛

Fordeles dette resultat ud på de knap 22 mio. aktier, som Rockwool har udstedt, opnås en værdi pr.

aktie på 505 DKK. Det er dog set ud fra slutningen på regnskabsåret 2009 og bør derfor fremskrives til

skæringsdatoen 31.marts, således at der tages højde for månederne mellem regnskabet og

skæringsdatoen. Hermed fremkommer den teoretiske pr. 31 marts til 517 DKK. Dette resultat er langt

under dagskursen hvor A-aktien var vurderet til 608 DKK og B-aktien stod til 592 DKK118. På denne

baggrund kan man argumentere for, at aktien ikke umiddelbart baseret på dens kurspotentiale er

attraktiv for den eksterne investor.

5.5 EVA – Economic Value Added EVA modellen er ikke baseret på cash flows, som FCFF modellen, men derimod på den bogførte værdi af

netto driftsaktiverne og residualindkomsten fra driften. EVA modellen måler på den økonomiske værdi,

der bliver skabt, og der bliver endvidere taget højde for at langt størstedelen af værdien ligger i den

bogførte værdi af netto driftsaktiverne.

Til beregning af Rockwools værdi, anvendes nedenstående ligning:

𝑉𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝐷𝐴0 + 𝐸𝑉𝐴𝑡

(1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑡

𝑇

𝑡=1

+𝐸𝑉𝐴𝑇+1

𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔 (1 + 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐 )𝑇

Den første del angiver værdien af budgetperioden, mens anden del angiver værdien af terminalværdien.

Ved at kigge på bilag 12 ses det at EVA i de individuelle år, ligger med værdier fra -300 mio. kr. til 315

mio. kr., når disse tilbagediskonteres, er nutidsværdien i størrelserne fra -294 til 177 mio. kr. Disse

118

{{71 Børsen.dk 2010}}

77

værdier er generelt lavere end de tilbagediskonterede frie cash flows, og samlet set er værdien af de

tilbagediskonterede EVA’er på 840 mio. kr., stadigvæk genererer budgetperioden samlet set en positiv

værdi, men slet ikke i den størrelsesorden som set i FCFF modellen. Terminalperioden skaber også en

positiv værdi, og giver tilbagediskonteret et resultat på 2136 mio. kr. eller groft sagt en tredjedel af hvad

terminalværdien var i FCFF. Budgetperioden og terminalværdien genererer samlet set 2976 mio. kr. og

hertil skal nettodriftsaktiverne tillægges, således at den samlede værdi af driften bliver 10.349 mio. kr.

hvilket er præcis den samme værdi som FCFF modellen kom frem til, hertil skal der korrigeres NFF,

minoriteter og IKDA. Aktiekursen beregnes på samme måde som i FCFF og munder naturligt nok ud i den

samme værdi, 517 DKK.

5.6 Sammenligning Både FCFF og EVA modellerne skal, matematisk set, give det samme resultat, hvilket også er tilfældet i

nærværende opgave. Måden hvorpå de kommer dertil er dog vidt forskellige. FCFF-modellen tager kun

højde for den værditilvækst som bliver skabt ved fremtidige cash flows. EVA-modellen derimod tager

udgangspunkt i den bogførte værdi af nettodriftsaktiverne, hvorfor der medregnes en allerede skabt

værdi. I tillæg til denne, tilbagediskonteres den overnormale profit, som genereres ud fra et økonomisk

perspektiv. Det sidste led er dermed et udtryk for den reelle værdiskabelse og viser i højere grad, end

det var tilfældet med FCFF, hvor og hvornår den skabes119. Fokus er altså på om hvorvidt der opbygges

eller nedbrydes værdi i virksomheden. Der kan argumenteres for at EVA modellen, grundet indregning

af den allerede bogførte værdi, løbende giver et bedre billede af den faktiske værdi.120

Figur 14: Værditilvækst mellem FCFF og EVA

Kilde: Egen tilvirkning, Bilag 13

119

{{67 Koller et al 2005}} side 116 120

{{89 Thomas Plenborg 2000}}

78

Figur 14 viser udviklingen i værditilvæksten, og sammenlignes de to tilgange er det tydeligt at EVA

modellen, som med udgangspunkt i den bogførte værdi af nettodriftsaktiverne, afspejler at der reelt set

ødelægges værdier i Rockwool, indtil den globale økonomi vender igen i 2012. Man kan derfor

argumentere for, at FCFF modellen er en mere naiv tilgang, som ikke tager højde for virksomhedens

performance121. Det fremstår som om, at virksomheden leverer store overskud i lavvækstperioden.

Sandheden er dog, at virksomheden pga. nedskæringer og tilbageholdelse af investeringer blot udskyder

nogle udgifter. Det slår så igennem når økonomien vender igen og det bliver nødvendigt at lade

investeringerne følge efterspørgslen op. Det overordnede problem er således at der ikke skelnes mellem

dårlig performance og investeringer med henblik på fremtiden.

Betydningen af terminalværdien er en anden forskel mellem de to modeller og det faktum at ca. 60 % af

virksomhedsværdien ligger heri, for FCFF´s vedkommende, betyder at der er megen usikkerhed knyttet

hertil. For EVA modellen er tallet omkring de 20 % og altså en mindre indflydelse på den endelige værdi.

De to modeller overlader begge en del ansvar til investors forventninger til fremtiden, hvilke der

naturligvis er en usikkerhed omkring. Derfor er det interessant at se, hvordan ændrede inputs påvirker

resultatet.

5.7 Følsomhedsanalyse

Følsomhedsanalysens formål er at klarlægge, hvor robuste forskellige estimater er set i forhold til den

teoretiske værdi. Omdrejningspunktet er at vurdere hvordan aktiekursen bliver påvirket af forskellige

niveauer af tilbagediskonteringsfaktoren WACC. Der vil dog blive analyseret et niveau dybere end det,

da det vil være de enkelte inputs, til WACC, som vil blive justeret. I dette papir vil det blive analyseret

hvad der sker, hvis man ændrer på faktorerne, Beta, Risikopræmien, Gældsandelen og rD, for

herigennem at finde frem til hvor stor usikkerheden er omkring den sluttelige aktiekurs.

Som det første er der valgt at koble Beta og Risikopræmien op mod hinanden, for at se hvilken

påvirkning de har på aktiekursen. For både risikopræmien og Beta, gælder at de har indvirkning på

WACC gennem CAPM122. Som Figur 15 viser, er en lav Beta og en lav risikopræmie måden til at opnå en

høj aktiekurs. En lavere Risikopræmie er dog i øjeblikket ikke særlig sandsynlig, da virksomhederne

generelt har det svært i denne tid. Hvorfor det måske er mere sandsynligt, at risikopræmien er højere og

dermed vil værdien på aktien blive lavere. Som det ses af figuren kan selv små udsving i de to faktorer,

have en væsentlig betydning for aktiekursen.

121

{{67 Koller et al 2005}} side 116 122

E-bilag 2. 9. Følsomhedsanalyse

79

Figur 15: Følsomhed overfor risikopræmie og beta

Kilde: Egen tilvirkning E-bilag 2. 9. Følsomhedsanalyse

Ser man derimod på RD og gældsgearingen i figur 16, yder de også deres bidrag til ændringen i

aktiekursen. Den generelle tendens er at aktiekursen falder, i takt med at RD stiger og at en øget

gældsandel bidrager positivt. At det er godt for aktiekursen at have en høj gældsandel er ikke

opsigtsvækkende, så længe virksomheden kan generere et positivt merafkast på den øgede gæld.

Desuden drager virksomheden fordel af at skatteskjoldet i højere grad udnyttes, og dermed sænker

kapitalomkostningerne. I praksis er det dog kun indtil en hvis grænse, da der ved en høj gældsandel er

risiko for financial distress og dermed risiko for at den samlede virksomhedsværdi vil falde. Desuden må

man forvente, at långiverne vil kræve et højere afkast ved en høj gældsandel.

Figur 16: Følsomhed overfor gældsandel og rd

Kilde: Egen tilvirkning, E-bilag 2. 9. Følsomhedsanalyse

Ved en Rd på over 13 % falder aktiekursen ved en større gældsandel. Det skyldes at herfra, kan det bedre

betale sig for virksomheden, at finansiere ved hjælp af egenkapital da låneomkostningerne, efter skat,

80

vil overstige ejernes afkastkrav. Vælger virksomheden at øge gældsniveauet, medfører det at de

gennemsnitlige kapitalomkostninger til ejerne og långiverne vil stige123.

Figuren kan være lidt misvisende, da det selvfølgelig ikke er realistisk at påtage sig en øget gældsandel

uden at långiver får en hvis sikkerhed, det være sig igennem enten renteniveau eller de aktiver som

virksomheden er i besiddelse af. Derfor hænger gældsandelen og Rd i store træk tæt sammen, men da

der er tale om en alt andet lige betragtning, er det relevant at kigge på hvordan forskellige niveauer

påvirker den estimerede aktiekurs.

Da der som udgangspunkt er tale om et estimat, kan det ikke afvises, at de faktiske værdier afviger fra

de estimerede. Denne analyse har påvist, hvorledes selv små afvigelser kan medføre store udsving i den

estimerede aktiekurs. På baggrund af den hidtidige analyse vurderes de i første omgang budgetterede

værdier stadigvæk som værende det mest kvalificerede bud.

I de viste eksempler er der udelukkende justeret på variable, som gennem WACC påvirker aktiekursen. I

scenarieanalysen vil man derimod se på, hvordan de budgetterede hovedtal spiller ind, og hvilke som

har den største indflydelse på den sluttelige aktiekurs. Følsomhedsanalysen kan grundlæggende anses

for den første indledende form for scenarieanalyse, forskellen er blot at man i scenarieanalysen opstiller

en række mulige udfald og analyserer ud fra hvordan flere samtidige ændringer påvirker estimatet.

5.8 Scenarieanalyse

Da der i den nuværende model er en del usikkerheder, omkring hver enkelt variabel der blev estimeret i

budgetteringen, vil der i det følgende blive foretaget en scenarieanalyse for bedre at forstå disse

usikkerhedsmomenter. Scenarieanalysens formål er at opstille nogle grænser for, hvordan det i bedste

og i værste fald, går for Rockwool i fremtiden124. Til scenarieanalysen vil der som udgangspunkt blive

brugt de hidtil benyttede og udregnede tal som værende det mest sandsynlige scenarie. Dertil kommer

henholdsvis et upside og et downside scenarie.

5.8.1 Fordeling

Fordelingen til hver enkelt post er vurderet ud fra hvad der realistisk menes som henholdsvis upside og

downside, baseret på den hidtidige fundamentalanalyse. Udfaldene vil blive fordelt efter en triangulær

fordeling, som tillægger det forventede afkast den største sandsynlighed. Upside og downside

scenarierne bliver derpå vægtet ud fra deres respektive vurderinger til fremtiden. Årsagen til valg af den

triangulære fordeling frem for eksempelvis en normalfordeling, er at der ved brug af den triangulære,

123

E-bilag 2. 9. Følsomhedsanalyse 124

{{67 Koller et al 2005 }} side 349-350

81

tillægges en stor vægt til basecasen, samtidig med at man kan vælge et maksimum og et minimum for

det interval, som variablene skal befinde sig indenfor. Senere vil det blive bevist at den triangulære

fordeling i dette tilfælde også tilnærmelsesvis er lig med en normalfordeling.

5.8.2 Variable

De enkelte variable er de allerede estimerede hovedtal fra budgetteringen, og da base casen blev

gennemgået tidligere vil fokus være på alternativerne. De to scenarier fremgår af bilag 14, og er som

sagt blevet bestemt ud fra en optimistisk (upside) og en pessimistisk (downside) vurdering, som der vil

blive redegjort for i det efterfølgende afsnit. Det er vigtigt at understrege at samtlige intervaller antages

at ligge inden for rimelige rammer, og at det dermed er realistisk at forvente maksimum såvel som

minimumværdierne.

5.8.3 Upside

Upside scenariet bærer præg af et optimistisk syn på fremtiden, og vurderes som værende det

maksimale, som Rockwool kan forvente. Hver enkelt post kan selvfølgelig diskuteres, men

grundlæggende for de valgte satser er at de holder sig inde for de historiske normer. Det skyldes, at

trods et optimistisk syn, er det urealistisk at forvente vækstrater som overgår 2007.

Det vurderes at nettoomsætningen i 2010 vil falde med 7 %. Det skyldes primært det faktum at grundet

finanskrisen vil byggebranchen fortsat opleve fald i aktiviteten, samt at Rockwool er kommet skidt fra

start i første kvartal125. Det vurderes altså ikke at Rockwool, på trods af sit stærke brand, er i stand til at

navigere udenom krisen. Det forventes dog at Rockwool allerede i 2011 og 2012 for alvor begynder at

nyde godt af vendingen i økonomien. Den resterende periode forventes på samme måde at være

præget af en generel god cyklisk vækst som topper i 2016. I terminalperioden er væksten fastsat til 5 %,

hvilket skyldes det store potentiale som bygningsisolering har på lang sigt. Det skyldes den fortsatte

tiltro til en bindende politisk aftale og videreudviklingen af passivhuse.

Omkostningerne til råvarer har historisk set ligget rimelig stabilt, men er den senere tid steget. Det

skyldes primært store udsving i kokspriserne men prisniveauet ser ud til at have toppet og er derfor på

retur. Til Rockwools fordel kan tælles et yderligere fald, samt en mulig nytænkning i

produktionsmetoder og udnyttelse af andre energikilder. Højere nettoomsætning, samt Rockwools

effektiviseringsprogrammer, kan forventes at resultere i en bedre udnyttelse af den

produktionskapacitet som Rockwool har i øjeblikket. Dette vil samlet set være med til at nedbringe

125

{{58 Rockwool International A/S 2010 a side 13}}

82

driftsomkostningsniveauet, set i forhold til nettoomsætningen, og en driftsomkostningsprocent vil lande

på omkring 55 %.

Selskabsskatteprocenten er relativt set på et middelniveau i Danmark, derfor vurderes det også til at

være den minimale skattesats, som Rockwool kan kalkulere med. Dette skal ses ud fra en betragtning

om at de store markeder for Rockwool, som Tyskland og Frankrig har højere selskabsskat end man har

det i Danmark126.

5.8.4 Downside

I Downside scenariet antages det at nettoomsætningen vil være nede i en længere periode som følge af

at finanskrisen varer ved, og at de offentlige tilskudspakker ikke får den ønskede effekt. Endvidere

antages at konkurrenterne er mere innovative, og kommer med nye produkter, der erobrer en del af

Rockwools omsætning. Desuden vil overkapaciteten i branchen føre til priskrig konkurrenterne i mellem

hvilket vil påvirke salgstallene i endnu mere negativ retning.

I downside scenariet forventes det videre at råvarepriserne ikke vil falde så meget som ventet, men

derimod holde et stabilt niveau over perioden der kommer. Det skyldes især, at efterspørgslen efter

koks i Indien og Kina stiger, hvilket presser priserne op. Den faldende udnyttelse af

produktionsapparatet fører til en stigende omkostningsallokering pr. omsætningskrone, hvorfor posten

driftsomkostninger stiger drastisk på kort sigt. På sigt vil niveauet dog stabilisere sig på et fast niveau.

En skatteprocent på 44 % er valgt som det maksimale niveau, Rockwool kan forvente. Det skal ses ud fra

den betragtning at sidste års opgørelse, viste denne skattesats. Samt at der i denne post kan forventes

permanente afvigelser som følge af koncernens globale tilstedeværelse.

Terminalperioden fastsættes til 3 %, hvilket er det samme som i basis scenariet. Grunden hertil er at det

ikke vurderes som realistisk, at væksten falder under denne sats. Det skal ses i lyset af hvordan den

generelle økonomiske udvikling forventes.

5.8.5 Simulation

Til at udføre selve simulationen er benyttet programmet Crystal Ball. I denne vil de ovenstående

scenarier blive indopereret, hvorefter simulationen foretages, for at finde frem til de vigtigste faktorer

for Rockwool samt at bestemme en ny aktiekurs. Den nye aktiekurs vil være baseret på et antal

scenarier, som alle ligger inden for de opstillede rammer. Det vil sige at der tages højde for at basis

scenariet ikke nødvendigvis er det endelige udfald.

126

{{90 Eurostat 2008}} side 3

83

Med udgangspunkt i et spider chart, kan det bestemmes hvilke variable der i sidste ende har størst

indvirke på den endelige aktiekurs, ud fra de scenarier der er opstillet. Medbragt i figur 17 er kun de 5

variable som har størst indflydelse. De forskellige variables indflydelse måles ud fra forskellen mellem

deres minimum og maksimum værdi. Generelt er det tallene fra terminalperioden som udgør de

væsentligste faktorer, hvilket ikke undrer da det der dem som afgør det fremtidige niveau.

Figur 17: Spider chart

Kilde: E-bilag 3. 7. Spider

Driftsomkostningerne i terminalperioden viser sig at være den faktor, som betyder mest for den

endelige aktiekurs, det skal ses i lyset af det store spænd der er mellem up- og downside scenariet.

Afvigelsen mellem de to scenarier er på 222 DKK, derfor er det vigtigt at overveje om

driftsomkostningerne er vurderet korrekt. Det samme skal gøres for de øvrige 4 variable. På baggrund af

resultatet overvejes disse fem variable en ekstra gang, hvorvidt de er korrekte og om spændet mellem

up- og downside kunne indsnævres. Dette giver ikke anledning til korrektion.

5.8.6 Aktiekurs baseret på scenarier

Efter at have fundet frem til de vigtigste variable i modellen og endelig fastlagt disse, køres

simulationen, for at finde frem til den gennemsnitlige aktiekurs når de to yderpunkter tages i

betragtning. Simulationen køres over 10.000 forsøg, og ender med en gennemsnitlig aktiekurs på 573

DKK, jf. figur 18. Dette er et stykke over den hidtidige kurs på 517, men derfor kan det ikke afvises at

denne er rigtig, men blot konkluderes at den statistisk set ikke er gennemsnitlig, under de fastsatte

forudsætninger. Den hidtil estimerede kurs på 517 DKK ligger inden for én standard afvigelse, som er i

400

450

500

550

600

650

700

Percentiles of the variables

Fremskrevet værdi pr. aktie pr. 1/4-2010

Driftsomk. 2019

Omk/Nettooms. 2019

Effektiv skattesats 2019

Nettoomsætning 2019

OG andre 2019

84

intervallet fra 492 til 654 i aktiekurs til hver side fra gennemsnittet, hvilket underbygger udsagnet om at

den ikke kan afvises som værende teoretisk rigtig.

Figur 18: Simulation

Kilde: E-Bilag 3. 4. FCFF

En nærmere undersøgelse viser at der er næsten 74 % sikkerhed for, at aktiekursen ligger over de 517

DKK. Endvidere hvis man sammenligner med den markedsbestemte aktieværdi på Rockwool B den 31/3

2010 var den på 592 DKK. Dette tal er der næsten 61 % sikkerhed for, ifølge denne scenarieanalyse, er

for højt. Alt i alt kan der med 95 % sikkerhed udledes at aktiekursen den 31/3 2010 bør ligge mellem 436

DKK og 745 DKK, hvilket den i sidste ende også gør. Disse forudsigelser falder også i god tråd med hvilket

interval øvrige finanshuse mener Rockwool aktien bør befinde sig i. En nærmere diskussion og

perspektivering hertil vil finde sted senere i afsnit 5.10.

Figur 19 viser en række indikationer af om fordelingen er normalfordelt, hvilket kan ses ud fra skewness

og kurtosis. En skewness værdi på 0 er ensbetydende med, at modellen er normalfordelt, hvorfor en

værdi på 0,4295, indikerer en model som approksimativt følger en normalfordeling. At værdien er

positiv fortæller, at modellen er en smule højreskæv, og til fordel for upside scenariet. En kurtosisværdi

på 3 er ligeledes indikator for en normalfordelt figur, og relaterer sig til topstejlheden, også i dette

tilfælde er fordelingen noget nær normalfordelt.

85

Figur 19: Statistik over simulation

Kilde: Egen tilvirkning

Med udgangspunkt i den gennemførte simulation af de mulige udfald kan det diskuteres, om hvorvidt

den kapitalværdibaserede kurs er vurderet for lav, eller om upside scenariet er sat for optimistisk.

Umiddelbart kan hverken det ene eller andet helt afvises. Scenarieanalysen indlemmer mere af

usikkerheden i modellen, og fraviger dermed fra det mest sandsynlige men ikke desto mindre vurderes

det at den samlet set, giver et mere reelt billede af den faktiske værdi.

For at kunne vurdere Rockwools endelige aktiekurs, inddrages konkurrenterne i analysen for dermed at

have et sammenligningsgrundlag at basere den endelige aktiekurs på.

5.9 Prismultiple og Relativ værdiansættelse Metoderne går ind og vurderer på en række nøgletal for derigennem at sammenligne markedsværdien

på tværs af virksomhederne i branchen127. I modsætning til de tidligere gennemgåede

værdiansættelsesmetoder, er denne type, meget hurtigere at udføre, idet de ikke kræver nogen speciel

information eller forudgående analyse. Det eneste der kræves er tre nøgletal og markedsværdien.

Metoderne er af samme grund populære, idet de ikke medfører lige så store omkostninger, som en

fundamentalanalyse kan gøre, og resultaterne er nemme at forstå og fortolke. Værdien af de resultater

som fremskaffes herved, bliver dermed ikke så direkte anvendelige og præcise som ved andre

værdiansættelses metoder. Ikke desto mindre så giver de et fingerpeg om, hvad markedet er villig til at

betale for en virksomhed med en række bestemte karakteristika. Derfor bør de spille en rolle i den

endelige kursfastlæggelse.

127

{{61 Sørensen, Ole 2009}} side 30-31

86

Med baggrund i dette er nøgletal og markedsværdi fremskaffet ved en simpel beregning ud fra de

ukorrigerede regnskabstal fra årsrapporterne, der er således hverken reformuleret eller korrigeret. I

tabel 11 ses nøgletal for St. Gobain, Kingspan og Rockwool i en periode over fire år, og deres respektive

ratioer.

Tabel 11: Prismultiple for Rockwool, St. Gobain & Kingspan

Kilde: Årsrapporter for de tre virksomheder & egen tilvirkning

Note 1: De 11 092 er fremkommet via værdiansættelsen med FCFF og EVA

Note 2: Markedsværdien er fremskaffet ved at multiplicere antallet af aktier på kursen ultimo december.

Note 3: Beløbene for St. Gobain og Kingspan er alle omregnet med en kurs på 7,45 DKK/EUR128

.

I 2009 er der anvendt virksomhedsværdien for Rockwool, der blev estimeret tidligere vha. FCFF og EVA

modellerne, for at se hvordan prismultiplaene passer med tidligere år. Det skal bemærkes, at man med

udgangspunkt i den estimerede værdi indirekte har foretaget en reformulering af regnskabstallene. Ser

man bort fra det faktum så lader det til at ratioerne er på vej mod tidligere niveauer. Det stemmer også

fint overens med den strategiske analyse, hvor det blev vurderet, at de værste fald i

nettoomsætningerne er standset, samt at der er bedre tider forude. Samtidig har nystartede

effektiviseringsprogrammer, fyringsrunder, og lavere produktionsomkostninger forbedret udsigterne.

Ved at tage et kig på Price/Sale ratioen, er det tydeligt at der er sket et knæk i samfundsøkonomien

mellem 2007 og 2008, som set tidligere, da ratioen falder markant for alle virksomhederne. Tendensen

128

Aktiekurser er hentet fra: {{77 Euroinvestor.dk 2010}}

87

er, at Rockwools Price/Sale ratio er noget højere end de to konkurrenters, hvilket betyder at investorer

betaler mere for en omsætningskrone i Rockwool. Man skal dog være lidt forsigtig med denne metode,

da tælleren tager højde for virksomhedens gearing mens nævneren ikke gør. Det ses at, i 2009 stiger

denne ratio igen, hvilket skyldes at markedet atter er ved at få tiltro til virksomhederne, hvorfor

markedsværdien er steget, på trods af at nettoomsætningen er faldet.

Vendes blikket i stedet mod Price/Earnings resultaterne, er billedet en anelse mere konfust, da der her

ikke kan findes en klar sammenhæng. St. Gobain har i 2007 og 2008, haft højere Price/Earnings ratio

end Rockwool, mens Kingspan ligeledes har haft højere ratio end Rockwool i 2008. Det betyder at, i

forhold til St. Gobain og Kingspan er Rockwool relativ undervurderet, og dermed et godt køb for

investorerne, relativt til de to konkurrenter i 2008. Det er under rationalet ”loven om en pris”, hvor

tankegangen er at to identiske aktiver bør have samme pris129. Hvorvidt to forskellige virksomheder er

identiske, bare fordi de befinder sig i samme branche er en anden diskussion, men er nok tvivlsomt. Det

vurderes imidlertid at sammenligningen er saglig da virksomhederne anvender samme regnskabspraksis

og har en betydelig omsætning inden for mineraluldssegmentet.

I 2009 er Rockwool stadig relativt undervurderet i forhold til St. Gobain, men relativt overvurderet i

forhold til Kingspan. Endvidere er det værd at bemærke, at P/E ratioen er steget voldsomt frem til 2009,

for alle virksomhederne. Det skyldes at markedsværdien er steget, mens overskuddene er faldet

dramatisk. I 2009 er det kun Kingspan der har formået at skabe fremgang, men det er på baggrund af et

massivt fald året før. Stigningen i markedsværdien skyldes en gennemgående bedre stemning på

aktiemarkederne i 2009, hvilket smittede af på mange af de cykliske virksomheders aktiekurs. Endvidere

er der i kurserne indregnet nogle af de strategiske muligheder, som blev påvist tidligere. Der er altså en

stærk tiltro til at virksomhederne vil klare sig markant bedre end de gjorde i 2009. Generelt set nåede

virksomhedernes indtjening ikke i nærheden af tidligere tiders niveau, hvilket skyldes de problemer som

blev påvist i fundamentalanalysen.

Den sidste ratio er Price/Book ratioen. Her har Rockwool historisk set haft den største ratio i forhold til

St. Gobain, med den betydning at Rockwool relativt set er et dårligere køb end St. Gobain. Kingspan

derimod er generelt relativt overvurderet i forhold til Rockwool. I 2008 er investorerne villige til at

betale 87 øre pr. bogført krone af Rockwools egenkapitalen, det er et betydeligt fald fra i forhold til

tidligere år. Endvidere betyder en P/B ratio på mindre end 1, at virksomhederne alle er vurderet til at

være mindre værd, end hvad deres bogførte egenkapital angiver i 2008. Det kunne dermed være en

129


88

indikation af, at investorerne tvivlede på fremtiden og virksomhedernes evne til at genere overskud.

Omvendt kan det også være en indikation af, at aktien er undervurderet, og at den på sigt vil

outperforme konkurrenterne. Hvilket 2009 niveauet giver en indikation af har været tilfældet.

Ydermere kan prismultiple anvendes til at værdiansætte Rockwool ud fra de nærmeste konkurrenters

prismultiple. Ideen er at tage et gennemsnit over branchen og gange det på de bogførte værdier for

Rockwool, og dermed finde Rockwools fair value. Denne værdiansættelse fremgår i den nederste del af

Tabel 11. Branchegennemsnittet er beregnet med udgangspunkt i 2009 rationerne for at give så

tidssvarende et resultat som muligt.

Ved at følge ovennævnte fremgangsmåde bliver Rockwool værdiansat til en fair value på 11.800 mio.

DKK. Hvilket resulterer i en endelig aktiekurs på 550 DKK, dette er forholdsvis tæt på den værdi, der

tidligere er blevet fundet i både diskonteringsmetoderne og scenarieanalysen. Hermed er denne

værdiansættelse med til at skabe validitet omkring de tidligere resultater.

Hvor stor en værdi denne sammenlignelige værdiansættelse skal tillægges er et godt spørgsmål. Det er

tvivlsomt at brugen af et industribaseret gennemsnit er en god måde at værdiansætte på, idet at

forskellige virksomheder netop er forskellige, og dermed ikke har ens vækstrater, afkastkrav og

kapitalstruktur med mere130. Derfor er det vigtigt at understrege, at denne værdiansættelsemodel er set

som et godt supplement til de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller, men ikke bør veje så

tungt i den endelige fastlæggelse af aktiekursen.

5.10 Fastlæggelse af aktiekurs. På baggrund af de forudgående analyser, bestemmes en endelig basiskurs til 568 DKK. Resultatet er

fremkommet ved at inddrage elementer fra samtlige analyser. Fundamentalanalysen, og den deraf

følgende estimering af det mest forventede scenarie, resulterede i en aktiekurs på 517 DKK. De store

usikkerheder som følsomhedsanalysen afslørede, gav anledning til at foretage en scenarieanalyse for

dermed at opnå en bedre forståelse af hvordan forskellige faktorer påvirker kursen. Scenarieanalysen

viste at de 517 DKK var for lavt sat idet udviklingen meget vel kunne gå bedre end estimeret. Der er

således indeholdt en række upsides i de 573 DKK som denne endte ud med. For at inkorporere

markedets forventninger i det endelige estimat blev der på baggrund af en konkurrentsammenligning

udregnet en række prisratios. Konklusionen blev at en markedskurs på 550 DKK var realistisk i forhold til

hvad konkurrenterne blev handlet til. Med denne information kan den endelige kurs bestemmes ud fra

en vægtning af scenarieanalysen på 80 % og 20 % på multipleanalysen at en fair price ligger 568 DKK.

130

{{67 Koller et al 2005}} side 361-364

89

Vægtningen skal ses i lyset af de respektive modeller troværdighed og værdien af den tilvejebragte

information.

Tabel 112: Resultater

Kilde: Egen tilvirkning

Tabel 12 viser, at samtlige resultater er under den markedsbestemte værdi på Rockwool, hvorfor den

endeligt bestemte aktiekurs på 568 DKK også befinder sig her. Det at alle resultaterne ligger i et relativt

snævert interval, betyder at der opnås øget sikkerhed omkring den endelige kurs. Der er således

inddraget elementer fra flere forskelligartede analyser hvorfor kursen hviler på et solidt grundlag.

Perspektiveres der til en række danske bankers værdiansættelse af Rockwool observerer man at

prisestimatet er en smule lavere end det denne opgave resulterer i. Bankerne131 har i marts måned

estimeret en kurs på mellem 450 DKK. og 540 DKK. pr. aktie, og mener dermed at aktien er

overvurderet132. Det kunne tyde på at investor bør holde sig fra aktien og kigge efter andre alternativer.

Der er dog i den hidtidige analyse af Rockwool ikke blevet skelet til, om hvorvidt der var tale om A eller B

– aktier, men derimod blot om hvad den generelle kurs pr. aktie var estimeret til. Denne forskel vil blive

besvaret i det herpå følgende afsnit.

5.11 A contra B-aktien Som omtalt i afsnit 2.3, omhandlende Corporate Governance, er der visse aspekter som adskiller de to

aktieklasser og dermed også, i teorien, bør afspejle sig i aktiekursen. Umiddelbart er den største forskel

mellem de to aktieklasser, hvilken grad af indflydelse de giver. Denne mekanisme har, som tidligere

omtalt, haft til hensigt at sikre virksomheden stabile ejerforhold og konsolidere Kähler familiens greb om

foretagendet.

5.11.1 Prisdifference

Tidligere undersøgelser har vist, at værdien af stemmeretten medfører et premium på mellem 5 og 82 %

133. Forskellen kan dog ikke udelukkende forklares ud fra differentierede stemmerettigheder, og der er i

131

Danske Bank, Jyske Bank, Nordea, Handelsbanken 132

{{72 Kurstarget.dk 2010}} 133

{{79 Neumann, Robert 2003}} side 315

90

følge Cox & Roden134 6 virksomhedsspecifikke variable som alle påvirker prisfastsætningen i større eller

mindre grad:

Førsteret til eventuelle udbyttebetalinger – I Rockwools tilfælde er dette virkeligheden, da det

udtrykkelig er specificeret i vedtægterne at; ”A-aktierne kan alene tillægges udbytte, såfremt B-aktierne

har modtaget 5 % p.a. i udbytte..”.135 Det er dog ikke altid en faktor som nødvendigvis har den store

betydning, det har således i Rockwool tilfælde aldrig været nødvendigt at forfordele nogle aktionærer

frem for andre. Det skal naturligvis ses i lyset af virksomhedens konservative styring og historisk set,

gode evne til at generere overskud til sine aktionærer. Værdien af denne ret må derfor anses for

begrænset og dermed ikke en direkte årsag til forskellen mellem de to aktier.

Premium betaling til A-klasse aktionærer i forbindelse med virksomhedsovertagelse – Denne faktor er

ikke relevant at inddrage i værdiansættelsen af Rockwools aktiekapital, da EU-lovgivningen, i

modsætning til amerikansk, ikke tillader denne type fjendtlige overtagelser136. I Danmark er det

reguleret via værdipapirhandelsloven, og foreskriver at alle aktionærer skal have ret til at afhænde

deres aktier på identiske betingelser, hvis der opnås bestemmende indflydelse i selskabet.

Absolut stemmeovervægt mellem A og B-aktier – Det er åbenlyst at det spiller en rolle, hvilken

fordeling der er mellem de to aktietyper, altså hvilken vægt A aktierne vægter i forhold til B aktien.

Typisk er fordelingen 1:10 i A-aktiernes favør og jo større afvigelse mellem de to desto større premium

kan retfærdiggøres.

Eksisterende ejerkoncentrationen – Værdien af stemmeretten vil i højere grad være udvandet, hvis der

allerede er en stærkt koncentreret ejerkreds som sidder på en bestemmende andel af

stemmerettighederne. Grundet Kähler-familiens stærke greb om virksomheden så er den marginale

effekt af stemmerettighederne begrænset, og der skal således en vis portion aktier til for at øve

indflydelse på virksomhedens daglige ledelse.

Likviditet – En ganske betydende faktor i overvejelserne vedrørende prisfastsættelsen af aktiekapitalen

er aktiernes likviditet, altså i hvor høj en grad de omsættes på børsen. Traditionelt set handles B-aktier,

altså aktier uden særlige stemmerettigheder, i markant højere grad end deres modpart. Undersøgelser

har således vist, at likviditeten er dobbelt så stor for B-aktier hvilket betyder der er et mere effektivt

marked for denne aktie end A-aktien. Da ejerkredsen omkring virksomheden typisk er i besiddelse af

134

(Cox, Roden 2001) s. 342 135

(Rockwool International A/S) 136

(Cox, Roden 2001) s. 343

91

store mængder A aktier betyder det at der generelt set er færre af denne type tilgængelige. Tendensen

er den samme for Rockwool, og det bør derfor have en negativ effekt på spændet mellem A og B aktien.

Performance - Det sidste betydende element som fremføres er, hvorledes virksomhedens aktuelle

rentabilitet er karakteriseret. Rationalet er således at en dårligt ledet virksomhed, alt andet lige vil

fordre et større behov for ændringer og dermed tilskynde interessenterne til at investere i

bestemmende aktieposter, hvilket så i sidste ende vil føre til et større premium på A-aktien. For

Rockwool vedkommende så blev det i rentabilitetsafsnittet dokumenteret, at der er tale om en yderst

veldrevet og rentabel virksomhed, som ikke umiddelbart har behov for et lederskifte.

At der altid skal betales et premium for at erhverve en A aktie er ikke altid tilfældet. En undersøgelse af

det danske aktiemarked har således påvist at A-aktier ofte handles med rabat, simpelthen på grund af

illikviditet137.

Den private investor bør, igennem hele beslutningsprocessen, afveje fordele og ulemper ved de to

aktieklasser samt hvilken intention der ligger bag ved købet. Investeres der med henblik på at øve

indflydelse eller er man blot ude på en hurtig gevinst? På trods af spørgsmålenes vigtighed så må den

private investor dog erkende, at han er en del af et større spil og dermed ikke umiddelbart kan gøre sin

indflydelse gældende. På baggrund heraf anbefales det at investoren simpelthen investerer i det billigste

af de to alternativer, da prisforskellen ikke kan retfærdiggøres overfor denne gruppe.

Tager man et historisk tilbageblik på udviklingen i Rockwools to aktieklasser så afsløres store forskelle i

den procentuelle afvigelse. Et simpelt gennemsnit over de sidste 5 år afslører at den gennemsnitlige

dagskurs er omtrentligt 1,6 % højere i A aktien end den er i B aktien. Det er dog værd at bemærke, at

mens krisen var på sit højeste, i løbet af 2008 og 2009, steg premiummet markant, og toppede midt

2009. På baggrund heraf vises det, at et vægtet gennemsnit resulterer i en afvigelse på 2,4 % og at

afvigelsen den sidste 1-årige periode var på 3,5 %138. Der er altså blevet en relativ større forskel mellem

de to aktier, forskellen kan imidlertid ikke forsvares ud fra en økonomisk fordel, jævnfør begrundelsen

fra tidligere.

137

{{79 Neumann, Robert 2003}} side 13 138

E-Bilag 5. Likviditet

92

Figur 20: Historisk afvigelse mellem A og B aktien, 2005 til 2010

Kilde: E- Bilag 5. Likviditet

Overføres resultaterne til den aktuelle værdiansættelse så kan man konstatere at pr. 30/12 2009 hvor

regnskabsåret sluttede, blev de to aktier handlet til noget nær samme kurs. Det betyder, at hele

problematikken omkring discounts og premiums for et øjeblik forstummer, men ikke desto mindre kan

man på dette grundlag argumentere for, at den private investor bør investere i A-aktien, da denne

historisk set har outperformet B-aktien. Sammenlignes resultatet med den aktuelle kurs for

skæringsdatoen, den 31/3 2010, kan det konstateres, at aktien A-aktien ganske rigtig har klaret sig

bedre end B-aktien. Da handlen lukkede denne dag var det med A-aktien placeret på kurs 608 og B-

aktien lidt lavere på kurs 592, altså en forskel på små 3 % 139. Det bør således, fra den private investors

perspektiv, være en konkret vurdering af om hvilken af de to aktie der er mest potentiale i som afgør

valget. Således er det kun store industrielle investorer, som primært af likviditetsmæssige årsager,

udelukkende foretrækker B-aktier og omvendt også et fåtal af investorerne som udelukkende investerer

i A-aktier med øget indflydelse for øje.

5.11.2 Opløsning af aktieklasser

De eksisterende aktionærer, hvad enten de ejer den ene eller den anden, bekymrer sig måske i

virkeligheden mere om, hvorvidt de to aktieklasser, i fremtiden, vil blive lagt sammen. Det være sig

enten via lovindgreb eller ved en frivillig sammenlægning. Bekymringen skyldes, at det har været bredt

debatteret, om hvorvidt kapitalstrukturen har sænket virksomhedsværdien, skabt agentproblemer og

dermed været i strid med god corporate governance. Mange virksomheder har da også valgt at gå bort

139

{{65 Nasdaq.com 2010}}

93

fra den magtpræserverende kapitalstruktur, og senest har danske DSV sammenlagt aktieklasserne for at

gøre det mere attraktivt for udenlandske investorer at skyde penge i selskabet140. Netop det at skaffe

frisk driftskapital fremføres som den vigtigste faktor i en eventuel ophævelse af de differentierede

aktieklasser, således at aktiestrukturen ikke er stabil på længere sigt141. Et relativt nyt eksempel på

denne situation er H+H International, altså et selskab som tidligere omtalt deler historie med Rockwool.

Organisationsmæssigt har virksomheden været opbygget efter samme princip som Rockwool, og har

ligeledes været familieejet. I skyggen af den økonomiske nedsmeltning måtte ejer familien således

afgive magten for derigennem at friste institutionelle investorer som ATP og LD til at skyde kapital ind142.

Selv om trenden umiddelbart går i mod én aktieklasse så har nogle af nyere tids største børsnoteringer

som eksempelvis Google været efter samme princip, altså hvor ejerne med en relativ beskeden

ejerandel kan bevare kontrollen.

Det som naturligvis interesserer aktionærerne er; hvad har det af konsekvenser for min investering?

Meningerne på dette område er delte, men hovedparten af undersøgelserne har påvist en positiv

sammenhæng mellem sammenlægningen af aktieklasser og virksomhedsværdien143. Herfor må det være

i minoritetsaktionærens interesse med en snarlig sammenlægning og dermed kan der være udsigt til en

øget forrentning af investeringen.

I det konkrete tilfælde med Rockwool så vejer det i mod en sammenlægning, at virksomheden er

velpolstret, ejerkredsen er stabil og at virksomheden er ledet indenfor nogle yderst konservative

rammer. En eventuel sammenlægning er derfor ikke nært forestående, medmindre der fra politisk side

foretages indgreb på området og dermed gennemtvinger en ændring på området. Analyser advarer dog

mod dette, og argumenterer for at situationen er midlertidig og at strukturerne bevæger sig imod én

aktieklasse144.

5.12 Delkonklusion Hvilken teoretisk aktieværdi resulterer brugen af kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller i?

Nærværende opgave har påvist at værdien ud fra de kapitalværdibaserede modeller, EVA og FCFF,

resulterede i en aktiekurs på 517 DKK. FCFF og EVA modellerne giver den samme værdi, da de er

matematisk ens, og er baseret på de samme inputs. De kapitalværdibaserede modeller blev baseret på

en grundig fundamentalanalyse af Rockwool, og nødvendiggjorde at analytiker på baggrund af analysen

140

{{91 Pajuste, Anete 2005}} side 46 141


{{82 Bendtsen, Simon et al 2009}} 143


{{91 Pajuste, Anete 2005}} side 37

94

foretog en række budgetteringer af de vigtigste variable. Det faktum at de estimerede værdier spiller en

så markant rolle, krævede at det blev undersøgt hvordan ændrede værdier påvirkede slutresultatet.

Hvilke implikationer vil ændrede faktorer få for den, kapitalværdibaserede, teoretiske værdi?

Denne opgave har valgt, i første omgang, at fokusere på de estimater der indgår i WACC, og dermed

virksomhedens samlede kapitalomkostninger. Det blev påvist at værdien af Rockwools egenkapital blev

påvirket positivt af et fald i WACC’en da det samlede afkastkrav, fra långivere og ejere, faldt, og dermed

gjorde det realiserede afkast større.

Ved simulation blev det påvist, hvorledes budgetteringen spiller ind på den endelige værdi og specielt

estimeringen i terminalperioden tillægges stor betydning.

På denne baggrund kan det konkluderes, at Rockwools aktiekurs bærer præg af væsentlig flere upside

muligheder, end basisscenariet gav udtryk for, hvilket betyder at den reelle aktiekurs nærmere er 573

DKK.

Hvad er en fair price pr. 31/3 2010? Stemmer denne overens med den markedsbestemte?

Den simulerede værdi på 573 DKK er udelukkende baseret på hvordan fremtiden for Rockwool ventes at

forløbe og inddrager dermed ikke hvordan Rockwool er prislagt relativt til konkurrenterne. For at få den

sidste dimension på den endelige værdi er det nødvendigt at inddrage denne information.

Multipleanalysen baserede sig på tre forskellige prisratios, på tværs af branchen, hvilket resulterede i en

værdi på 550 DKK. Den teoretisk rigtige værdi kan på grundlag af den tilgængelige information

fastlægges til 568 DKK.

Den private investor bør ikke tillægge det faktum, at der eksisterer to aktieklasser særlig stor værdi, da

forskellen mellem henholdsvis A og B aktien knytter sig til, for denne gruppe, en ganske ubetydelig

forskel i stemmerettighederne. Det at der er tale om en ubetydelig forskel, skyldes at den reelle værdi af

stemmerettighederne, med så lille en ejerandel, er forsvindende lille. Derfor skal der udelukkende

vurderes på, om hvorvidt der er kurspotentiale i aktien. Den markedsbestemte kurs er pr. 31/3 2010 på

henholdsvis 592 og 608 DKK, hvilket er over den estimerede fair price.

At den teoretiske aktiekurs pr. 31/3 2010 ligger under den markedsbestemte værdi, betyder at

Rockwool aktierne er overvurderet, og altså i øjeblikket bliver handlet til mere end hvad de reelt set er

værd. Det forventes at markedet vil reagere på dette, hvorfor aktien vil falde i værdi, da efterspørgslen

95

ikke længere kan matche udbuddet. Et snarligt kursfald, betyder samtidig at det anbefales den private

investor at undlade at investere i Rockwool.

6. Konklusion På baggrund af den gennemførte analyse kan det konkluderes, at Rockwool aktien er overvurderet, og

at den private investor bør se sig om efter alternative investeringsmuliger hvis der udelukkende

påtænkes en hurtig kursgevinst. Fair price for én Rockwool aktie er pr. 31/3 2010 568 DKK, uanset om

der er tale om A eller B aktien, og dermed et godt stykke under dagskursen.

Værdiansættelsen hviler på en gennemgribende fundamentalanalyse af Rockwool. På baggrund heraf

blev det påvist at Rockwool, blev hårdt medtaget af den finansielle krise som ramte Europa for fuld

styrke i 2008. Ikke nok med at Rockwool har oplevet svigtende efterspørgsel efter virksomhedens

produkter, de er ligeledes i 2009, blevet ramt af en forsinket negativ effekt. Denne skyldes

kombinationen af rekordhøje priser på koks og virksomhedens politik om at beskytte centrale inputs ved

hjælp af futures. Klima og miljø har fået langt større fokus i samfundet end tidligere set, hvilket

resulterede i at markedet for klimaforbedrende løsninger har afbødet noget af det alvorlige fald,

byggebranchen har været udsat for. På sigt vil klimaforbedringer komme til at spille en endnu større

rolle og skabe gode vækstmuligheder. Her og nu er faldende efterspørgsel imidlertid årsag til en generel

suboptimal kapacitets udnyttelse, og dermed en intensivering af konkurrencen. Rockwools primære

kernekompetence er deres velkendte brand, og det faktum at de formår at videreudvikle og forny det

ellers traditionelle stenuldsprodukt. Dette er yderst værdifulde egenskaber, når der på sigt skal kapres

markedsandele, men de har ikke formået at navigere Rockwool uden om den aktuelle krise.

En gennemgang af den sidste 5-årige periodes regnskaber afslørede en trist tendens, da den historiske

udvikling har været præget af megen nedgang siden markedet toppede i 2007. Den negative tendens er

dog ikke værre, end at der i Rockwool stadigvæk er tale om en yderst rentabel virksomhed, som selv i

krisetider har formået at skabe overskud. På baggrund af en rentabilitetsanalyse kan det konkluderes, at

afkastet af den investerede kapital samlet set er faldet. På trods af faldet, ligger afkastet stadig på, et for

branchen, acceptabelt niveau.

Det konjunktur følsomme marked medfører en driftsmæssig risiko, idet udsving i efterspørgslen ikke

umiddelbart kan modsvares via en nedsættelse af kapitalapperatet. Hermed er der en betydelig

driftsmæssig risiko forbundet. Det ses af at Rockwool har været nødsaget til at binde mere kapital i

driften for at skabe omsætning.

96

De risici som knytter sig til driften bliver dog i vid udstrækning opvejet af en tilsvarende lav

finansielrisiko. Med et meget markant fokus på likviditeten har Rockwool, på trods af kritiske

markedsbetingelser, formået at fastholde et meget stærkt likvidt beredskab. Den stærke likvide

situation sætter virksomheden i stand til at modstå en længerevarende økonomiske krise eller deltage i

en eventuel konsolidering såfremt en attraktiv virksomhed byder sig til. Grundet den store eksponering

overfor udlandet har Rockwool valgt at benytte sig af finansielle derivater for derigennem at undgå de

negative konsekvenser af valutakursændringer. På baggrund heraf kan det konkluders at på trods af

Rockwools anstrengelser for at kompensere for de store variabilitetsmæssige risici, så er virkomheden

stadigvæk mere riskibel end markedet hvilket bør fordre et tillæg fra aktionærernes side.

Aktionærernes risikotillæg blev sammen med långiveres afkastkrav samlet i WACC’en som er Rockwools

samlede kapitalomkostninger. Denne størrelse blev anvendt til at tilbageskrive de budgetterede

værdier, som blev fastlagt med baggrund i fundamentalanalyse. FCFF og EVA modellerne, som blev

anvendt, resulterede begge i en fair price på 517 DKK. FCFF modellen havde fokus på de penge som røg

ind og ud af virksomheden, hvorimod EVA koncentrerede sig om hvorvidt der egentlig blev genereret et

økonomisk overskud. Fælles for de to modeller er dog deres svaghed overfor udsving i

kapitalomkostningerne og de budgeterede værdier. På baggrund heraf blev det påvist, hvordan en

stigning i WACC havde en negativ effekt på aktiekursen, og at estimatet derfor er følsomt overfor selv

små afvigelser. Scenarieanalysen påviste endvidere, at ændrede faktorer medførte en pris som lå højere

end den hidtil estimerede. På baggrund heraf kan det konkluders, at når de ændrede faktorer inddrages,

er en fairvalue for én Rockwool aktie 573 DKK.

Indregnet i værdien på 573 DKK er ikke hensynet til de øvrige konkurrenter og den værdi de af markedet

estimeres til at have. Derfor indregnes resulatet af relative værdiansættelsesmodeller i den endelige fair

value. Resultatet bliver en teoretisk rigtig aktiekurs på 568 DKK, og dermed er den handlede pris fastsat

for højt i forhold til hvad fair value er. Investorer bør dermed ikke købe værdiepapirer i Rockwool, og i

stedet finde alternative investeringsmuligheder.

97

7. Kildeoversigt Bøger:

Brooks, I. 2009, Organisational Behaviour, 4th edt., Pearson Education Limited 1999, 2009.

Hanson, D.e.a. 2008, "Strategiv Management - Competitiveness & Globalisation", vol. 613, no. 3rd edition.

Koller et al (ed) 2005, Valuation, 4. udgave edn. McKinsey & Company

Lynch, R. (ed) 2009, Strategic Management, 5th edn, Prentice Hall, Harlow, England.

Lægaard, Jørgen & Vest, Mikael 2005, Strategi i vindervirksomheder, 2 udgave edn, Jyllands postens forlag.

O. Elling, J. & Sørensen, O. 2005, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2. udgave edn, Gjellerup.

Petersen, C.V. & Plenborg, T. 2005, Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1st edn, Thomson.

Reilly, F.K. & Brown, K.C. (eds) 2009, Investment analysis and portfolio management, 9th edn. South-Western

CENGAGE Learning

Schack, B. 2009, Regnskabsanalyse og Virksomhedsbedømmelse, 4 udgave 1. oplag edn, Jurist og Økonomforbundets

forlag.

Sørensen, O. (ed) 2009, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 3 udgave 1. oplag edn, Gjellerup.

Thomsen, S. 2008, An ¤introduction to corporate governance, DjØf, Kbh.

Wild, J.J., Bernstein, L.A. & Subramanyam, K.R. 2001, Financial Statement Analysis, 7th edn, Mcgraw-Hill/Irwin.

Artikler:

Bennedsen Morten, Dam Thea, Herby Jonas & Nielsen Kasper 2003, "Konsekvenser af at harmonisere

Selskabslovgivningen i Europa: Skal aktieklasserne afskaffes", vol. 19.

Cox, S.R. & Roden, D.M. 2001, "

The source of value of voting rights and related dividend promises", vol. 15, no.

Croonen, E.P.M. 2006, "Strategic interactions in franchise relationships", Available:

http://dissertations.ub.rug.nl/FILES/faculties/management/2006/e.p.m.croonen/c2.pdf .

IRG Regulatory 2007, , Principles of Implementation and Best Practice for WACC

calculation. Available: http://www.erg.eu.int/doc/publications/erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf.

Lipczynski, John & Wilson, John O.S. 2001, "Industrial organisation - An analysis of competing markets", , pp. pp. 138-

164.

Neumann, R. 2003, "Price Differentials between Dual-class Stocks: Voting Premium or Liquidity Discount", .

Pajuste, A. Determinants and consequences of the unification of dual-class shares, 2005, .Available:

http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp465.pdf

Thomas Plenborg 2000, "Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?", , no. Diskussion

af de 2 modeller.

Websider:

Arbejdernes landsbank 2010, , Prognose for Danmark [Homepage of Arbejdernes landsbank], [Online]. Available:

http://www.al-bank.dk/default.asp?id=593 [2010, 31-3-2010] .

Århus Universitet 2008, "Det samarbejdende Klimauniversitet", vol. 60

http://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:aAIJQtRn4zcJ:www.klima.au.dk/fileadmin/filer/Dokumenter/Lauritz_B.

_Holm-Nielsen__leder_AU-

http://dissertations.ub.rug.nl/FILES/faculties/management/2006/e.p.m.croonen/c2.pdf

http://www.erg.eu.int/doc/publications/erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf

http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp465.pdf

http://www.al-bank.dk/default.asp?id=593

http://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:aAIJQtRn4zcJ:www.klima.au.dk/fileadmin/filer/Dokumenter/Lauritz_B._Holm-Nielsen__leder_AU-gustus__3.pdf+Det+samarbejdende+Klimauniversitet&hl=da&gl=dk&pid=bl&srcid=ADGEESg_TbIKs1Xfy0eVlMYUpjU2rhAZujr8zzibBeMkbay1_FqPoJMgV0WARR_RAf_QfSy3KcDw86Ebax4EXXFTU9ljSLR5djJTXwMXef8-bUAyIZ8U-h0oU6SmQFXeYP_xYdJRUCnn&sig=AHIEtbQXZ9ezpdI27V5358S8GF-3l_voJw

http://docs.google.com/viewer?a=v&q=cache:aAIJQtRn4zcJ:www.klima.au.dk/fileadmin/filer/Dokumenter/Lauritz_B._Holm-Nielsen__leder_AU-gustus__3.pdf+Det+samarbejdende+Klimauniversitet&hl=da&gl=dk&pid=bl&srcid=ADGEESg_TbIKs1Xfy0eVlMYUpjU2rhAZujr8zzibBeMkbay1_FqPoJMgV0WARR_RAf_QfSy3KcDw86Ebax4EXXFTU9ljSLR5djJTXwMXef8-bUAyIZ8U-h0oU6SmQFXeYP_xYdJRUCnn&sig=AHIEtbQXZ9ezpdI27V5358S8GF-3l_voJw

98

gustus__3.pdf+Det+samarbejdende+Klimauniversitet&hl=da&gl=dk&pid=bl&srcid=ADGEESg_TbIKs1Xfy0eVlMYUpjU2

rhAZujr8zzibBeMkbay1_FqPoJMgV0WARR_RAf_QfSy3KcDw86Ebax4EXXFTU9ljSLR5djJTXwMXef8-bUAyIZ8U-

h0oU6SmQFXeYP_xYdJRUCnn&sig=AHIEtbQXZ9ezpdI27V5358S8GF-3l_voJw.

Bak, P. 2003, , Short History of the Rockwool group [24, . Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/History/RockwoolGroup_History_2003_EN.pdf

Bendtsen, S.e.a. 2009, , Magtkamp lammer stor dansk virksomhed. Available:

http://www.business.dk/ejendomme/magtkamp-lammer-stor-dansk-virksomhed.

Bloomberg 2010, Aktievurdering Rockwool B. Available:

http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=ROCKB%3ADC

Børsen.dk 2010, , Aktiepriser - Rockwool International. Available:

http://borsen.dk/virksomhed/rockwool_international_a.

Christian Henriksen 2009, , KYOTOAFTALEN REVISITED: HVEM, HVAD OG HVORFOR?! [Homepage of

klimacommunity.dk], [Online]. Available: http://klimacommunity.dk/klimacommunity/kyotoaftalen-revisited-hvem-

hvad-og-hvorfor/ [2010, 16/2] .

Duch Guillot, J. 2009, "All new building to zero energy from 2019", [Online], , pp. 16-02-2010. Available from:

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+IM-

PRESS+20090330IPR52892+0+DOC+PDF+V0//EN&language=DA. [16-02-2010].

Ellehauge & Kildemoes, 2006, , Hvad er et dansk passivhus?. Available:

www.altompassivhuse.dk/download/passivhusartikel2.pdf.

Euroinvestor.dk 2010, , Aktiekurser. Available:

http://www.euroinvestor.dk/stock/showstockinfo.aspx?StockId=344074.

European Comission 2010, , Energy policy for a competitive Europe. Available:

http://ec.europa.eu/energy/index_en.htm.

Fagligt EU 19.08.09, , Nyt drastisk fald i byggeriet i EU [Homepage of Fagligt EU], [Online]. Available:

http://www.fagligt.eu/vaekstogbeskaeftigelse/eutal-produktion/byggerijuni.aspx.

Gram, J.E., Christensen, G., Ditlev, J. & Dollerup, H. 2004, "Alternativ isolering - en håndbog med byggetekniske

eksempler og tjenester", vol. 35. Available: http://www.alternativisolering.dk/download/Alternativ%20isolering%20-

%20en%20h%C3%A5ndbog%20med%20byggetekniske%20eksempler%20og%20detaljer/arkigram.pdf

Holm, E. 05.09.2008, , Stor værdi i små forbedringer [Homepage of Ingenøren], [Online]. Available:

http://ing.dk/artikel/90843-rockwool-stor-vaerdi-i-smaa-forbedringer.

Jakobsen, S. 2007, , Rockwool - en lyddød familie [Homepage of Erhversbladet.dk], [Online]. Available:

http://www.erhvervsbladet.dk/virksomheder/rockwool-en-lyddoed-familie.

Knauf Insulation 2010, , Produkter. Available: http://www.knaufinsulation.dk/produkter/space_slab.aspx.

Kurstarget.dk 2010, , Kursmål på Rockwool. Available: http://kurstarget.dk/aktier.php?tid=4&ticker=ROCK.

Madsen, T. 2009, , Dansk klima- og energipolitik. Available: http://ens.dk/DA-DK/POLITIK/DANSK-KLIMA-OG-ENERGI-

POLITIK/Sider/dansk-klima-og-energipolitik.aspx.

Metals consulting international 2009, , Coking coal export prices [Homepage of Metals consulting international],

[Online]. Available: www.steelonthenet.com/files/metallurgical_coal.html [2010, 15/4-2010] .

Montanaro, D. , Insulation is sexy - Barack Obama. Available:

http://firstread.msnbc.msn.com/archive/2009/12/15/2152529.aspx.

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/History/RockwoolGroup_History_2003_EN.pdf

http://www.business.dk/ejendomme/magtkamp-lammer-stor-dansk-virksomhed

http://borsen.dk/virksomhed/rockwool_international_a

http://klimacommunity.dk/klimacommunity/kyotoaftalen-revisited-hvem-hvad-og-hvorfor/

http://klimacommunity.dk/klimacommunity/kyotoaftalen-revisited-hvem-hvad-og-hvorfor/

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+IM-PRESS+20090330IPR52892+0+DOC+PDF+V0//EN&language=DA

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+IM-PRESS+20090330IPR52892+0+DOC+PDF+V0//EN&language=DA

http://www.altompassivhuse.dk/download/passivhusartikel2.pdf

http://www.euroinvestor.dk/stock/showstockinfo.aspx?StockId=344074

http://ec.europa.eu/energy/index_en.htm

http://www.fagligt.eu/vaekstogbeskaeftigelse/eutal-produktion/byggerijuni.aspx

http://www.alternativisolering.dk/download/Alternativ%20isolering%20-%20en%20h%C3%A5ndbog%20med%20byggetekniske%20eksempler%20og%20detaljer/arkigram.pdf

http://www.alternativisolering.dk/download/Alternativ%20isolering%20-%20en%20h%C3%A5ndbog%20med%20byggetekniske%20eksempler%20og%20detaljer/arkigram.pdf

http://ing.dk/artikel/90843-rockwool-stor-vaerdi-i-smaa-forbedringer

http://www.erhvervsbladet.dk/virksomheder/rockwool-en-lyddoed-familie

http://www.knaufinsulation.dk/produkter/space_slab.aspx

http://kurstarget.dk/aktier.php?tid=4&ticker=ROCK

http://ens.dk/DA-DK/POLITIK/DANSK-KLIMA-OG-ENERGI-POLITIK/Sider/dansk-klima-og-energipolitik.aspx

http://ens.dk/DA-DK/POLITIK/DANSK-KLIMA-OG-ENERGI-POLITIK/Sider/dansk-klima-og-energipolitik.aspx

http://www.steelonthenet.com/files/metallurgical_coal.html

http://firstread.msnbc.msn.com/archive/2009/12/15/2152529.aspx

99

Nasdaq.com 2010, , Historiske priser - 26-3-04 til 26-3-10 [Homepage of Nasdaq.com], [Online]. Available:

http://nasdaqomxnordic.com/aktier/Historiske_priser/?Instrument=CSE3456.

Nationalbanken , Valutakurser efter opgørelsesmetode, kurstype, valuta og tid, DNVALM [Homepage of

Nationalbanken], [Online]. Available: http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/default.asp?w=1366. -

DNVALM

Nørby udvalget 2010, "Corporate Governance in Rockwool international A/S", vol. 19. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Corporate-Governance/2010-03_GL-10-029_Corporate-

Governance.pdf

Norwegian Nobel Institute 2007, , Nobel Peace Price 2007. Available:

http://nobelpeaceprize.org/en_GB/laureates/laureates-2007.

Nyhedsbureauet Direkt 2007, , Rockwool-boss overrasket over reaktion på CEO-interview [Homepage of Borsen.dk],

[Online]. Available: http://borsen.dk/investor/nyhed/118300/ [2010, 16/2] .

Nyhedsbureauet Direkt 10-12-08, , Rockwool/dir: Positiv effekt af faldende kokspriser [Homepage of tv2], [Online].

Available: http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php?id=19043242&rss.

PriceWaterHouseCoopers 2010, , Regnskabsmæssig behandling af aktiebaseret vederlæggelse - IFRS 2 og

årsregnskabsloven. Available: http://www.pwc.com/dk/da/publikationer/regnskabsmaessig-behandling-af-

aktiebaseret-vederlaeggelser.jhtml.

PwC 2005, "Prisfastsættelsen på aktiemarkedet", vol. 7. Available:

http://www.pwc.com/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/PwC_Prisfastsaettelsen_paa_aktiemarkedet.pdf

RB Borsen 2008, , Rockwool CFO: Vi overvejer alternativer til dyre koks [Homepage of Euroinvestor], [Online].

Available: http://alice.euroinvestor.fr/news/story.aspx?id=10004126 [2010, 2/20] .

Saabye, N. 2003, , The Equity Risk Premium [Homepage of Danmarks nationalbank], [Online]. Available:

http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Publications.nsf/%28sysPrintViewDefault%29/728FAACB569EAEE6C1256E7C0

03F6D08/$file/2003_MON1_the75.pdf.

Skadhede, J. 23 november 2009, , Nye EU-regler betyder skrappere danske byggekrav. Available:

http://www.altinget.dk/eu/artikel.aspx?id=104804.

Wittrup, S. 2009, , Rockwool; Vi kommer styrket ud af krisen [Homepage of Ingeniøren], [Online]. Available:

http://ing.dk/artikel/103535-rockwool-vi-kommer-styrket-ud-af-krisen [2010, 02/09] .

Rockwool:

Rockwool fonden 2008, , Newsletter oktober 2008 [Homepage of rockwool], [Online]. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Newsletter/2008/News_2008_03.pdf [oktober 2008, .

Rockwool International A/S 2010a, Årsrapport 2009.

Rockwool International A/S 2010b, , Back on the growth track [Homepage of Rockwool], [Online]. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2010/20101901_LD-Markets.pdf.

Rockwool International A/S 2010c, , Corporate Governance. Available:

http://www.rockwool.com/investor/corporate+governance [2010, 02/23] .

Rockwool International A/S 2009, , EU Energy Performance. Available:

http://www.rockwool.com/energy+efficiency/eu+energy+performance.

http://nasdaqomxnordic.com/aktier/Historiske_priser/?Instrument=CSE3456

http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/default.asp?w=1366

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Corporate-Governance/2010-03_GL-10-029_Corporate-Governance.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Corporate-Governance/2010-03_GL-10-029_Corporate-Governance.pdf

http://nobelpeaceprize.org/en_GB/laureates/laureates-2007

http://borsen.dk/investor/nyhed/118300/

http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php?id=19043242&rss

http://www.pwc.com/dk/da/publikationer/regnskabsmaessig-behandling-af-aktiebaseret-vederlaeggelser.jhtml

http://www.pwc.com/dk/da/publikationer/regnskabsmaessig-behandling-af-aktiebaseret-vederlaeggelser.jhtml

http://www.pwc.com/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/PwC_Prisfastsaettelsen_paa_aktiemarkedet.pdf

http://alice.euroinvestor.fr/news/story.aspx?id=10004126

http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Publications.nsf/%28sysPrintViewDefault%29/728FAACB569EAEE6C1256E7C003F6D08/$file/2003_MON1_the75.pdf

http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Publications.nsf/%28sysPrintViewDefault%29/728FAACB569EAEE6C1256E7C003F6D08/$file/2003_MON1_the75.pdf

http://www.altinget.dk/eu/artikel.aspx?id=104804

http://ing.dk/artikel/103535-rockwool-vi-kommer-styrket-ud-af-krisen

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Newsletter/2008/News_2008_03.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2010/20101901_LD-Markets.pdf

http://www.rockwool.com/investor/corporate+governance

http://www.rockwool.com/energy+efficiency/eu+energy+performance

100

Rockwool International A/S 2008, , Rockwool Årsrapport 2008 [Homepage of Rockwool], [Online]. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Stock%20exchange%20releases/2009/KF2009-

01_DA.pdf .

Rockwool International A/S 2007, Årsrapport 2007, Rockwool, Rockwool.dk.

Rockwool International A/S 13.01.2009, , SEB Inhouse meeting. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2009/20090113_SEB-inhouse.pdf.

Rockwool International A/S 08.01.2010, , Stop local warming. Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2010/20100113_ABG-SundalCollier.pdf.

Rockwool International A/S "Vedtægter", 2010, . Available:

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Investor/AGM_2010/AGM-2010_Vedtaegter-Forslag_DA.pdf

Rockwool.com 2010a, , Historic Milestones. Available:

http://www.rockwool.com/about+the+group/the+group+in+brief/history/milestones.

Rockwool.com 2010b, , The History of the Rockwool group. Available:

http://www.rockwool.com/about+the+group/the+group+in+brief/history.

Rockwool.dk 2010, , Arbejdsplads, værdier, personalepolitik. Available:

http://www.rockwool.dk/jobs/arbejdsplads/personalepolitik.

Eurostat:

Eurostat 2010, , Population Projections - tps 00002 [Homepage of Eurostat], [Online]. Available:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tps00002&plugin=0.

Eurostat 2009a, , Housing Statistics. Available:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Housing_statistics.

Eurostat 2009b, , Yearbook 2009 [Homepage of Eurostat], [Online]. Available:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_OFFPUB/KS-CD-09-001/EN/KS-CD-09-001-EN.PDF.

Eurostat 2008, , Taxation trends in the EU [Homepage of Eurostat], [Online]. Available:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-26062008-AP/EN/2-26062008-AP-EN.PDF

Eurostat , Unemployment and Construction index. Available:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/.

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Stock%20exchange%20releases/2009/KF2009-01_DA.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Stock%20exchange%20releases/2009/KF2009-01_DA.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2009/20090113_SEB-inhouse.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Presentations/2010/20100113_ABG-SundalCollier.pdf

http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Investor/AGM_2010/AGM-2010_Vedtaegter-Forslag_DA.pdf

http://www.rockwool.com/about+the+group/the+group+in+brief/history/milestones

http://www.rockwool.com/about+the+group/the+group+in+brief/history

http://www.rockwool.dk/jobs/arbejdsplads/personalepolitik

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tps00002&plugin=0

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Housing_statistics

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_OFFPUB/KS-CD-09-001/EN/KS-CD-09-001-EN.PDF

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-26062008-AP/EN/2-26062008-AP-EN.PDF

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/

101

8. Figur og Tabel oversigt Figuroversigt

Figur 1: Framework for værdianalyse af Rockwool ...................................................................................... 9

Figur 2: Fordeling af stemmeandele, 2009................................................................................................. 20

Figur 3: Degree of turbulence .................................................................................................................... 22

Figur 4: Konjunkturer i europæisk ledighed og byggeri; 2000 til 2009 ...................................................... 27

Figur 5: Coking coal, prisudvikling i perioden 2005-2010 .......................................................................... 28

Figur 6: Udvikling i udvalgt valutakurser fra 2005-2010 ............................................................................ 29

Figur 7: Markedsfordeling på det europæiske isoleringsmarked .............................................................. 35

Figur 8: Forventet markedsvækst, i isoleringsbranchen, i Europa ............................................................. 36

Figur 9: Framework for Intern analyse ....................................................................................................... 40

Figur 10: Ressourcer i Rockwool ................................................................................................................ 40

Figur 11: VRIO modellen ............................................................................................................................. 46

Figur 12: SWOT-matrice for Rockwool International A/S .......................................................................... 48

Figur 13: DuPont model ............................................................................................................................. 57

Figur 14: Værditilvækst mellem FCFF og EVA ............................................................................................ 77

Figur 15: Følsomhed overfor risikopræmie og beta ................................................................................... 79

Figur 16: Følsomhed overfor gældsandel og rd .......................................................................................... 79

Figur 17: Spider chart ................................................................................................................................. 83

Figur 18: Simulation.................................................................................................................................... 84

Figur 19: Statistik over simulation .............................................................................................................. 85

Figur 20: Historisk afvigelse mellem A og B aktien, 2005 til 2010 ............................................................. 92

Tabeloversigt

Tabel 1: Aktionærer der ejer mere end 5 % af aktiekapital eller stemmerne ........................................... 44

Tabel 2: Reformulering af egenkapitalopgørelse ....................................................................................... 54

Tabel 3: Reformulering af balance ............................................................................................................. 55

Tabel 4: Reformuleret Resultatopgørelse .................................................................................................. 56

Tabel 5: Rentabilitets nøgletal.................................................................................................................... 58

Tabel 6: Likviditetsgrader ........................................................................................................................... 62

Tabel 7: Budgetteret nettoomsætning, 2010 til 2019................................................................................ 71

Tabel 8: Budgetterede produktionsomkostninger, 2010 til 2019 .............................................................. 73

Tabel 9: Budgetterede driftsomkostninger, 2010 til 2019 ......................................................................... 73

Tabel 10: Budgetterede skatteomkostninger, 2010 til 2019 ..................................................................... 74

Tabel 11: Prismultiple for Rockwool, St. Gobain & Kingspan ..................................................................... 86

Tabel 12: Resultater ................................................................................................................................... 89

102

9. Bilag Bilag 1: Mineraluldsbranchen

Mineraluld er som sagt en fælles betegnelse for stenuld og glasuld, det er en branche som står for 50-

60 % af det samlede isolerings salg på det europæiske marked. De største aktører på

mineraluldsmarkedet er foruden Rockwool - Saint Gobain, Knauf, og Paroc som i det næste kort, vil blive

præsenteret.

Saint Gobain(afsnit baseret på saint-gobain.com)

Saint Gobain er en stor Fransk koncern som har hovedsæde i Courbevoie. De ikke alene både producerer

glasuld og stenuld, men de har yderligere en bred spekter af forskellige produkter, primært til

byggesektoren. Med en samlet omsætning for 2009 på 281milliarder danske kroner, er det et kæmpe

foretagende som har et stort marked på mange områder, om som er markedsleder inden for mineraluld.

Saint Gobain har dog også, som resten af isoleringsbranchen, lidt det sidste år, og har en tilbagegang på

knap 14 %. nye tal

Knauf (knauf.com)

Knauf Insulation er grundlagt i Iphofen, Tyskland år 1932, man startede dog først mineraluldsproduktion

i 1978. Knauf er storproducent ligesom Saint Gobain på både Stenuld og Glasuld og havde i 2008 en

omsætning på 41,72 mia. kroner, totalt set indenfor koncernen. Knauf er ligesom Rockwool en

familieejet virksomhed og er ligeledes blevet drevet siden begyndelsen af familien Knauf som ejer.

Paroc (Paroc.dk)

Paroc er en lidt mindre finsk koncern, men har til gengæld sit hovedprodukt ligesom Rockwool i

Isolerings og Mineraluldsbranchen. Paroc er institutions ejet, samt til dels medarbejder ejet, med en

omsætning på 3,3 mia. danske kroner er den omsætningsmæssigt et stykke fra de noget større

konkurrenter nævnt her. Men hos Paroc har man specialiseret sig et hundrede procent, på stenulds

produktion og har trods alt haft positiv vækst siden starten i 50erne.

Kingspan (Kingspan.com)

Kingspan blev grundlagt som et lille familieforetagende i Storbritannien i slutningen af 60érne. I dag er

de dog ligesom Rockwool præsenteret i det meste af Europa, men også med fabrikker i Nord Amerika og

Asien. Kingspan er førende i Europa på Sandwich paneler, og havde i 2009 en omsætning på 8,3 Mia.

DKK.

103

Bilag 2

Kilde: Egen tilvirkning E-bilag 1. 1. Egenkapitalopgørelse

Reformuleret egenkapitalopgørelse

DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009

Egenkapital Primo 4501 5071 6022 7752 7903

Transaktioner med ejerne

Betalt udbytte -136 27 -209 -313 -207

Handel med egne kapitalandele -32 -104 -150 -72 5

Nettodividende -167 -77 -358 -385 -202

Total indkomst

Årets resultat 574 950 1966 1004 322

Valutakursreguleringer 104 8 31 -552 129

Sikringsinstrumenter 0 10 6 26 -36

Skat af egenkapitalbevægelser 26 -26 -2 0 0

Netto Totalindkomst 703 942 2001 478 415

Omkostningsført værdi af aktieoptioner 4 8 13 36 28

Egenkapital Ultimo før

minoritetsinteresser 5037 5936 7665 7845 8116

Valutakursregulering vedrørende

udenlandske dattervirksomheder 3,8 -2,2 -6,1 -38 -

Minoritetsinteresseres andel af resultatet 28,4 19 93,5 76 -

Totalindkomst 32,2 16,8 87,4 38 18

Tilgang af minoritetsandele 2,1 68,4 0 20 5

Minoritetsinteresser i alt 34,3 85,2 87,4 58 23

Egenkapital Ultimo efter

minoritetsinteresser 5071 6022 7752 7903 8139

104

Bilag 3

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 1. 2. Balance

Reformuleret Balance

DKK mio. 2005 2006 2007 2008 2009

Driftsaktiver(DA)

Koncerngoodwill 59 45 45 44 44

Andre immaterielle anlægsaktiver 45 65 139 279 229

Grunde og Bygninger 1509 1721 2116 2487 3037

Tekniske anlæg og maskiner 2266 2609 2783 3315 3886

Driftsmateriel, EDB-udtyr, Inventar 148 111 135 147 128

Forudbetalinger og anlægsaktiver under opførelse 704 408 805 1040 289

Deposita og langfristede tilgodehavender 0 0 3 22 22

Udskudte skatteaktiver 290 147 234 248 265

Varebeholdninger 744 769 1267 1323 801

Tilgodehavender fra salg 1280 1437 1499 1471 1299

Tilgodehavender hos dattervirksomheder og

associererede virksomheder0 0 13 11 10

Andre tilgodehavender 312 321 366 400 229

Selskabsskat 0 0 0 176 84

Periodeafgrænsningsposter 76 68 64 63 53

Driftslikviditet* 50 58 70 69 56

Driftsaktiver (DA) 7483 7759 9539 11095 10432

Driftsforpligtelser (DF)

Udskudt skat 434 396 460 491 361

Pensionsforpligtelser* 565 709 712 513 639

Andre hensatte forpligtelser* 227 182 376 302 294

Leverandører af varer og tjenesteydelser 805 874 1047 967 756

Selskabsskat* 69 133 164 0 0

Anden gæld 654 733 832 942 1009

I alt 2753 3027 3590 3215 3059

Kerne Netto Driftsaktiver (Kerne NDA) 4730 4732 5949 7880 7373

Ikke-kernedriftsaktiver(IKDA)

Aktier i associerede virksomheder* 167 185 168 173 217

Pensionsaktiver 438 565 561 359 457

Ikke-kernedriftsaktiver(IKDA) 604 749 729 532 674

Netto driftsaktiver(NDA) 5334 5481 6678 8412 8047

Netto finansielle forpligtelser (NFF)

Likvide beholdninger -352 -668 -1187 -376 -677

Banklån* 446 113 111 880 568

Langfristet gæld der forfalder inden 1 år 169 14 2 4 17

Netto finansielle forpligtelser (NFF) 262 -540 -1075 509 -92

Koncernegenkapital 5071 6022 7752 7904 8140

Minoritetsinteresser i alt 34 85 87 58 23

Moderselskabet andel af egenkapitalen 5037 5936 7665 7846 8117

Aktiver i alt 8001 8611 10894 11643 11326

105

Bilag 4

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 1. 3. Resultatopgørelse

Reformuleret Resultatopgørelse

DKK Mio. 2005 2006 2007 2008 2009

Nettoomsætning 10024 11537 13908 13700 11168

Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer 3350 3731 4036 4766 3884

Bruttoresultat 6675 7806 9872 8934 7284

Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger 1870 1932 2206 2260 1757

Øvrige eksterne omkostninger 1004 1189 1506 1380 1221

Personaleomkostninger 2540 2731 2955 3172 2971

Af- og nedskrivninger 615 717 685 871 953

Driftsoverskud fra salg (før skat) 646 1237 2520 1251 382

Rappoteret skatteomkostning 268 432 700 465 206

Skattefordel på finansielle poster* 12 9 -5 -2 11

Skatteeffekt på andet driftsoverskud -67 -47 -47 -63 -49

Skatteeffekt i alt 213 394 648 400 168

Driftsoverskud fra salg (efter skat) 433 843 1872 851 214

Andet driftsoverskud (før-skat-poster)

Andre driftsindtægter 239 168 186 251 194

Skatteeffekt på andet driftsoverskud * -67 -47 -47 -63 -49

Afkast fra associerede virksomheder efter skat 28 30 33 35 22

Andet driftsoverskud i alt 200 151 173 223 168

Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)

Valutakursreguleringer 104 8 31 -552 129

Sikringsinstrumenter 0 10 6 26 -36

Skat af egenkapitalbevægelser 26 -26 -2 0 0

Andet driftsoverskud (efter-skat-poster) 129 -8 35 -526 93

Driftsoverskud efter skat 762 985 2079 548 475

Netto finansielle omkostninger(NFO)

Finansielle omkostninger 171 186 123 214 217

Finansielle indtægter 128 153 144 222 175

Netto finansielle omkostninger 43 34 -21 -8 42

Skatteeffekt * 11,928 9,38 -5,25 -2 10,5

Netto finansielle omkostninger efter skat 31 24 -16 -6 32

Totalindkomst for koncernen 732 961 2095 554 443

Minoritetsinteressers andel af resultatet 28 19 94 76 28

Totalindkomst 703 942 2001 478 415

106

Bilag 5

Nøgletalsanalyse

2005 2006 2007 2008 2009

ROE = Totalindkomst til moderselskabets ejere/ ½(EKt-1+Ekt)

Totalindkomst 942 2001 478 415

EKt-1 5037 5936 7665 7846

EKt 5037 5936 7665 7846 8117

ROE 17,2% 29,4% 6,2% 5,2%

Niveau 1: Finansiel gearing

ROE = ROIC + (NFF/(EK+MIN) * (ROIC-r))*MIA. Formel med nettofinansielle forpligtelser bruges 2009

ROIC=DO/NDA

Driftsoverskud efter skat(DO) 985 2079 548 475

Netto driftsaktiver(NDA) 5334 5481 6678 8412 8047

ROIC 18,22% 34,20% 7,26% 5,77%

NFA/EK NFA/EK NFA/EK FGEAR

Netto finansielle aktiver gns. 139 807 283 -208

Koncernegenkapital gns. 5546 6887 7828 8022

3% 12% 4% 3%

SPREAD (ROIC-(NFO/NFA))

Netto finansielle omkostninger efter skat (NFO) -24 16 6 -32

Netto finansielle aktiver (NFA) -262 540 1075 -509 92

Netto finansielle aktiver gns. 139 807 283 -208

RONFA -17% 2% 2% 15%

SPREAD* 36% 32% 5% -9%

MIA

Totalindkomst 703 942 2001 478 415

Totalindkomst for koncernen 732 961 2095 554 443

Moderselskabets andel af egenkapitalen 5037 5936 7665 7846 8117

Moderselskabets andel af egenkapitalen gns. 5486,7 6800,6 7755,2 7981


Minoritetsinteresser gns. 59,75 86,3 72,7 40,5

MIA 0,99 0,97 0,87 0,94

ROE 17,2% 29,4% 6,2% 5,2%

Afvigelse 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Niveau 2: Driftaktivernes rentabilitet

Overskudsgrad (OG)= Driftsoverskud (efter skat) / Nettoomsætning

Driftsoverskud (efter skat) 762 985 2079 548 475

Nettoomsætning 10024 11537 13908 13700 11168

Overskudsgrad 7,61% 8,54% 14,95% 4,00% 4,25%

Aktivernes omsætningshastighed (AOH) = Nettoomsætning / Nettodriftsaktiver

Nettoomsætning 11537 13908 13700 11168

Netto driftsaktiver 5334 5481 6678 8412 8047

AOH 2,13 2,29 1,82 1,36

1/AOH 0,47 0,44 0,55 0,74

ROIC 18,22% 34,20% 7,26% 5,77%

Afvigelse 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

ROE = ROIC-(NFA/EK+MIN)*(Roic-RONFA)*MIA. Formel til

brug ved nettofinansielle aktiver, bruges 2006-2008

107

Bilag 5 fortsat

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 1. 4. Rentabilitet

Niveau 3: Analyse af underliggende drivere

OG = OG salg + OG andre poster

DEL 1 : OG salg=bruttoavanceprocent - omkostningsandele

Nettoomsætningen 10024 11537 13908 13700 11168

Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer 0,33 0,32 0,29 0,35 0,35

Bruttoresultat 0,67 0,68 0,71 0,65 0,65

Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger 0,19 0,17 0,16 0,16 0,16

Øvrige eksterne omkostninger 0,10 0,10 0,11 0,10 0,11

Personaleomkostninger 0,25 0,24 0,21 0,23 0,27

Af- og nedskrivninger 0,06 0,06 0,05 0,06 0,09

Skatteeffekt 0,02 0,03 0,05 0,03 0,02

OG salg 4,32% 7,30% 13,46% 6,21% 1,92%

DEL 2: OG andre poster

Andre driftsindtægter 0,02 0,01 0,01 0,02 0,02

Skatteeffekt på andet driftsoverskud -0,01 -0,00 -0,00 -0,00 -0,00

Afkast fra associerede virksomheder efter skat 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Valutakursreguleringer 0,01 0,00 0,00 -0,04 0,01

Sikringsinstrumenter - 0,00 0,00 0,00 -0,00

Skat af egenkapitalbevægelser 0,00 -0,00 -0,00 - -

OG andre poster 3,28% 1,23% 1,49% -2,21% 2,33%

OG 7,61% 8,54% 14,95% 4,00% 4,25%

Afvigelse 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

AOH-Drivere (inverse)

Immaterielle aktiver 0,01 0,01 0,02 0,03

Materielle aktiver 0,41 0,38 0,47 0,64

Varebeholdninger 0,07 0,07 0,09 0,10

Tilgodehavende fra salg 0,12 0,11 0,11 0,12

Andre kernedriftsaktiver 0,06 0,05 0,06 0,08

0,66 0,62 0,75 0,96

Udskudt skat 0,04 0,03 0,03 0,04

Pensionsforpligtelser 0,06 0,05 0,04 0,05

Andre hensatte forpligtelser 0,02 0,02 0,02 0,03

Leverandører af varer og tjenesteydelser 0,07 0,07 0,07 0,08

Selskabsskat 0,01 0,01 0,01 -

Anden gæld 0,06 0,06 0,06 0,09

1/AOH (kerne NDA) 0,41 0,38 0,50 0,68

1/AOH (ikke-kerne NDA) 0,06 0,05 0,05 0,05

1/AOH 0,47 0,44 0,55 0,74

Afvigelse 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

108

Bilag 6

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 1. 7 Likviditet

Likviditetsanalyse2005 2006 2007 2008 2009

Likviditetsgrad 1 = Mest likvide aktiver / Kortfristet gæld

Likvide beholdninger 402,1 725,3 1257 444 733

Tilgodehavender fra salg 1280 1436,7 1499 1471 1299

Tilgodehavender hos datterselskaber og asso. Virk. 0 0 13 11 10

Andre tilgodehavender 311,6 321,1 366 400 229

aktier i associerede virksomheder 166,5 184,5 168 173 217

Mest likvide aktiver i alt 2160,2 2667,6 3303 2499 2488

Langfristet gæld der forfalder inden for 1år 161,9 13,9 1,5 4 17

Bankgæld 78,8 35,5 69,3 76 145

Leverandører af varer og tjenesteydelser 804,9 873,5 1047,3 967 756

Gæld til datter og associerede virksomheder 6,7 0 0 0 0

Selskabsskat 68,5 132,8 163,9 0 0

Andre hensatte forpligtelser 0 25,5 51 125 64

Anden gæld 649,7 721,3 807,2 881 920

Periodeafgrænsningsposter 75,9 68,1 64 63 53

Kortfristet gæld i alt 1694,6 1734,4 2076,2 1990 1849

Likviditetsgrad 1 1,27 1,54 1,59 1,26 1,35

Likviditetsgrad 2 = Omsætningsformuen/Kortfristet gæld

Omsætningsaktiver i alt 2813,5 3320,3 4466 3888 3209

Likviditetsgrad 2 1,66 1,91 2,15 1,95 1,74

109

Bilag 7: Kapitalstruktur

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 2. 8. Gæld

110

Bilag 8 Risikotillæg

Kilde: www.docstoc.com/docs/3447575/EPT-weighted-average-cost-of-capital-wacc-october side 15

http://www.docstoc.com/docs/3447575/EPT-weighted-average-cost-of-capital-wacc-october

111

Bilag 9: Budgettering

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 2. 3. Vækst

DKK Mio. 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Gns. 10 år TV

Nettoomsætning 10024 11537 13908 13700 11168 10051 9549 9549 10217 11341 13042 14477 15345 15806 16280

%-vis ændring - 15% 21% -1% -18% -10% -5% 0% 7% 11% 15% 11% 6% 3% 3% 4% 3%

Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer 3350 3731 4036 4766 3884 3116 2960 2865 3269 3728 4287 4758 5044 5195 5351

Omk/Nettoomsætning 33% 32% 29% 35% 35% 31% 31% 30% 32% 33% 33% 33% 33% 33% 33%

Bruttoavance 6.674,80 7.805,70 9.872,00 8.934,00 7.284,00 6.935,33 6.588,56 6.684,05 6.947,59 7.613,37 8.755,37 9.718,47 10.301,57 10.610,62 10.928,94

% 67% 68% 71% 65% 65% 69% 69% 70% 68% 67% 67% 67% 67% 67% 67%

Driftsomk 6.028,90 6.568,90 7.352,00 7.683,00 6.902,00 6.633,79 6.015,64 5.824,67 6.028,06 6.691,14 7.694,81 8.541,24 9.053,72 9.325,33 9.605,09

% 60% 57% 53% 56% 62% 66% 63% 61% 59% 59% 59% 59% 59% 59% 59%

OG salg 645,90 1.236,80 2.520,00 1.251,00 382,00 301,54 572,92 859,38 919,53 922,23 1.060,56 1.177,22 1.247,85 1.285,29 1.323,85

% 6% 11% 18% 9% 3% 3% 6% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8%

Skatteomkostninger 213 394 648 400 168 120,61 200,52 257,81 229,88 230,56 265,14 294,31 311,96 321,32 330,96

Effektiv skattesats 33% 32% 26% 32% 44% 40% 35% 30% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

OG efter skat 433,28 842,72 1.871,75 850,75 214,00 180,92 372,40 601,56 689,65 691,67 795,42 882,92 935,89 963,97 992,89

% 4% 7% 13% 6% 2% 2% 4% 6% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

OG andre 199,98 150,54 172,50 223,25 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50

Samlet OG 633,26 993,26 2.044,25 1.074,00 381,50 348,42 539,90 769,06 857,15 859,17 962,92 1.050,42 1.103,39 1.131,47 1.160,39

Kerne NDA 4.732,08 5.948,84 7.880,00 7.373,34 7.035,84 6.684,05 6.684,05 6.845,42 7.371,60 8.216,50 8.686,01 9.207,17 9.483,39 9.767,89

1/AOH 0,41 0,43 0,58 0,66 0,70 0,70 0,70 0,67 0,65 0,63 0,60 0,60 0,60 0,60

112

Bilag 10

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 2. 4. FCFF

FCFF Wacc 9,07% Growth 3%

DKK Mio. 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E TV

DO 348 540 769 857 859 963 1.050 1.103 1.131 1.160

NDA 7.373 7.036 6.684 6.684 6.845 7.372 8.216 8.686 9.207 9.483 9.768

FCF 686 892 769 696 333 118 581 582 855 876 902

Diskonteringsfaktor 0,92 0,84 0,77 0,71 0,65 0,59 0,54 0,50 0,46 0,42

PV FCFF 629 750 593 492 216 70 316 291 391 368

Terminalværdi(TV) 14857

PV af TV 6.235

PV af FCF t.o.m 2019 4.114

PV af Drift 10.349

+ markedsværdi af ikke-driftsmæssige aktiver 674

Virksomhedsværdi 11.023

- netto finansielle forpligtelser -92

Minoriteter 23

Egenkapitalværdi 11.092

Antal aktier 22 mio. stk

Værdi pr. aktie 505

Afvigelse 0,00

Fremskrivningsfaktor 1,02478022

Fremskrevet værdi pr. aktie pr. 1/4-2010 517

113

Bilag 11: Historiske Cash Flow

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 1. 8. FCF

Frit Cash Flow - metode 1

DKK mio. 2006 2007 2008 2009

Driftsoverskud 985 2079 548 475

Nettodriftsaktiver primo 5334 5481 6678 8412

nettodriftsaktiver ultimo 5481 6678 8412 8047

Ændring i nettodriftsaktiver 148 1197 1734 -365

Frit Cash Flow 837 883 -1186 839

Frit Cash Flow - metode 2

Netto finansielle aktiver Ultimo 540 1075 -509 92

Netto finansielle aktiver Primo -262 540 1075 -509

Netto Finansielle indtægter -24 16 6 -32

Netto dividende 77 358 385 202

Minoritetsinteressernes resultatandel 19 94 76 28

Ændring i minoritetsinteresser 85 87 58 23

Frit Cash Flow 837 883 -1186 839

114

Bilag 12

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 2. 5. EVA

EVA Wacc 9,07% Growth 3%

DKK Mio. 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E TV

DO 348 540 769 857 859 963 1050 1103 1131 1160

NDA 7373 7036 6684 6684 6845 7372 8216 8686 9207 9483 9768

ROIC 4,73% 7,67% 11,51% 12,82% 12,55% 13,06% 12,78% 12,70% 12,29% 12,24%

EVA -320 -98 163 251 238 294 305 315 296 300 309

Diskonteringsfaktor 0,92 0,84 0,77 0,71 0,65 0,59 0,54 0,50 0,46 0,42

PV EVA -294 -83 125 177 154 175 166 157 136 126

Terminalværdi(TV) 5089

PV af TV 2136

PV af EVA t.o.m 2019 840

PV af drift 10349

+ markedsværdi af ikke-driftsmæssige aktiver 674

Virksomhedsværdi 11023

- netto finansielle forpligtelser -92

Minoriteter 23

Egenkapitalværdi 11092

Antal aktier 22 mio. stk

Værdi pr. aktie 505

Afvigelse 0

Fremskrivningsfaktor 1,02

Fremskrevet værdi pr. aktie pr. 1/4-2010 517

115

Bilag 13

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 2. 10. Værditilvækst ml. EVA & FCFF

DKK. MIO 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E TV

FCFF 0 629 750 593 492 216 70 316 291 391 368 6235

EVA 7373 -294 -83 125 177 154 175 166 157 136 126 2136

Akkumuleret 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E TV

FCFF 0 629 1378 1971 2463 2678 2748 3065 3355 3747 4114 10349

EVA 7373 7079 6997 7122 7299 7454 7628 7794 7952 8087 8213 10349

116

Bilag 14

Kilde: Egen tilvirkning E-Bilag 3. 3. Vækst

DKK Mio. 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Gns. 10 år TV

Nettoomsætning 10024 11537 13908 13700 11168 10051 9549 9549 10217 11341 13042 14477 15345 15806 16280

Downside -14% -8% -4% -3% 0% 4% 6% 5% 2% 3% 3%

%-vis ændring - 15% 21% -1% -18% -10% -5% 0% 7% 11% 15% 11% 6% 3% 3% 4% 3%

Upside -7% 2% 7% 8% 14% 18% 17% 15% 6% 5% 5%

Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer 3350 3731 4036 4766 3884 3116 2960 2865 3269 3728 4287 4758 5044 5195 5351

Upside 30% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29%

Omk/Nettoomsætning 33% 32% 29% 35% 35% 31% 31% 30% 32% 33% 33% 33% 33% 33% 33%

Downside 35% 35% 35% 35% 34% 34% 34% 34% 34% 34%

Bruttoavance 6.674,80 7.805,70 9.872,00 8.934,00 7.284,00 6.935,33 6.588,56 6.684,05 6.947,59 7.613,37 8.755,37 9.718,47 10.301,57 10.610,62 10.928,94

% 67% 68% 71% 65% 65% 69% 69% 70% 68% 67% 67% 67% 67% 67% 67%

Driftsomk 6.028,90 6.568,90 7.352,00 7.683,00 6.902,00 6.633,79 6.015,64 5.824,67 6.028,06 6.691,14 7.694,81 8.541,24 9.053,72 9.325,33 9.605,09

Upside 66% 63% 58% 55% 55% 55% 55% 55% 55% 55%

% 60% 57% 53% 56% 62% 66% 63% 61% 59% 59% 59% 59% 59% 59% 59%

Downside 70% 65% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61%

OG salg 645,90 1.236,80 2.520,00 1.251,00 382,00 301,54 572,92 859,38 919,53 922,23 1.060,56 1.177,22 1.247,85 1.285,29 1.323,85

% 6% 11% 18% 9% 3% 3% 6% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8%

Skatteomkostninger 213 394 648 400 168 120,61 200,52 257,81 229,88 230,56 265,14 294,31 311,96 321,32 330,96

Upside 35% 30% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Effektiv skattesats 33% 32% 26% 32% 44% 40% 35% 30% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Downside 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44%

OG efter skat 433,28 842,72 1.871,75 850,75 214,00 180,92 372,40 601,56 689,65 691,67 795,42 882,92 935,89 963,97 992,89

% 4% 7% 13% 6% 2% 2% 4% 6% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

Downside 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54 150,54

OG andre 199,98 150,54 172,50 223,25 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50 167,50

Upside 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25 223,25

Samlet OG 633,26 993,26 2.044,25 1.074,00 381,50 348,42 539,90 769,06 857,15 859,17 962,92 1.050,42 1.103,39 1.131,47 1.160,39

Kerne NDA 4.732,08 5.948,84 7.880,00 7.373,34 7.035,84 6.684,05 6.684,05 6.845,42 7.371,60 8.216,50 8.686,01 9.207,17 9.483,39 9.767,89

1/AOH 0,41 0,43 0,58 0,66 0,70 0,70 0,70 0,67 0,65 0,63 0,60 0,60 0,60 0,60

værdiansættelse af rockwool international a/s - au...

Documents