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MBA Vladimir Quevedo - 2013 1

VALORIZACIÓN DE EMPRESAS, FUSIONES Y ADQUISICIONES

Profesor: G. Vladimir Quevedo

E-mail: [email protected]


Bibliografía

DAMODARAN, ASWATH. “Damodaran on Valuation”

FERNÁNDEZ, PABLO. “Valoración de Empresas”

KENNETH R. FERRIS & BARBARA PECHEROT. “Valuation, Avoiding The Winner’s Curse”

DAMODARAN, ASWATH. “The Dark Side of Valuation”

DAMODARAN, ASWATH. “Investment Valuation”

VERNIMMEN, Pierre. “Corporate Finance, Theory and Practice”

PRATT, SHANNON. “Cost of Capital: Estimation and Applications”

2


Estados Financieros: Balance General

El balance muestra el valor o riqueza neta de una empresa a una fecha determinada.

Activo = Pasivo + Patrimonio

Valor del Pasivo

CirculanteValor del activo

circulante

Valor del

Patrimonio

Valor de los

activos fijos

Deuda a Largo

Plazo



Los activos y pasivos pueden ser ordenados en términos de su liquidez creciente o decreciente.

Presentación en Europa Continental

Activos Patrimonio y Pasivos

Equipo 200 Capital Propio 300

Inventario 150

Cuentas por Cobrar 100

Caja 50 Pasivos 200

Total 500 Total 500

Presentación en Estados unidos

Activos Patrimonio y Pasivos

Caja 50 Pasivos 200

Cuentas por Cobrar 100

Inventario 150

Equipo 200 Capital Propio 300

Total 500 Total 500

3



Los activos y pasivos pueden ser ordenados en

términos de su naturaleza (tangible, intangible,

financiera, corriente, etc).

Por ejemplo los pasivos pueden ser ordenados:

Pasivos Financieros (independientemente de su vencimiento)

Deudas a instituciones financieras (largo y corto plazo)

Sobregiros

Pasivos Operativos (corrientes)

Pagos cobrados por adelantado

Cuentas por pagar

Impuestos por pagar


Estados Financieros: Estado de Ganancias y Pérdidas

Mide el desempeño durante cierto periodo, un trimestre

o un año.

Ingresos – Gastos = Utilidades

El Estado de Ganancias y Pérdidas puede ser

presentado en formato vertical o en formato horizontal:

Gastos Ingresos

Ingresos = Utilidad neta

- Gastos

= Utilidad neta (pérdida neta) Gastos Ingresos

Pérdida Neta

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Estados Financieros: Estado de Ganancias y Pérdidas

Los gastos pueden ser clasificados por su naturaleza o por su función (método del costo de ventas)

Ventas netas Ventas netas

+ Otros ingresos operativos - Costo de ventas

- Compra de mercadería = Margen bruto

- Variación de Inventarios - Gastos administrativos

- Gastos de personal - Otros gastos operativos

- Otros gastos operativos = Utilidad Operativa

- Depreciación

= Utilidad Operativa

Por su naturaleza Por su función

Utilidades por acción = Utilidad Neta/ Total de acciones en circulación

Dividendos por acción= Dividendos totales/ Total de acciones en

circulación


Estados Financieros: Estado de Flujo de Efectivo

Provee información sobre las transacciones que

afectan la posición de efectivo y, en conjunto con lo

otros estados financieros, permite evaluar cambios en

los activos netos de una empresa, su estructura

financiera, solvencia y liquidez.

El Balance General ofrece una visión estática de la posición

financiera

El Estado de Ganancias y Pérdidas basado en el criterio de

devengado no posibilita ver la importancia del efectivo en una

empresa.

5


Estados Financieros: Estado de Flujo de Efectivo

Caja Inicial y equivalentes (1) 5

Flujos de caja de actividades de operación

Efectivo recibido de clientes 80

Efectivo pagado a los proveedores y empleados -30

Efectivo neto de actividades de operación (2) 50

Flujos de caja de actividades de inversión

Compra de equipo -15

Ingreso por venta de activos 5

Efectivo neto de actividades de inversión (3) -10

Flujo de caja de actividades de financiamiento

Ingresos por emisión de acciones 35

Ingresos por préstamos de largo plazo 10

Dividendos pagados -20

Efectivo neto de actividades de financiamiento (4) 25

Caja y equivalentes a fin del periodo (5)=(1)+(2)+(3)+(4) 70


Calculando los flujos de efectivo de actividades de operación

Dos métodos: Método directo, presenta los ingresos y egresos de efectivo por

separado para categoría de actividades de operación: ventas, compras, mano de obra, etc. El método directo puede a su subdividirse en:

Semi-directo: flujos contables (ventas, compras, gastos de mano de obra, etc.) son ajustados por cambios en inventarios y cuentas por pagar o cobrar operativas. Por ejemplo, efectivo de clientes se obtiene de la diferencia entre ventas y variación en cuentas por cobrar.

Directo: flujos son ingresados directamente de los registros contables.

Método Indirecto, obtiene el flujo de caja de operación ajustando la utilidad o pérdida neta por cambios en las cuentas por cobrar y pagar, depreciación, perdidas o ganancias en ventas de activos, etc.

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El método directo, si bien es útil para estimar flujos de caja futuros que no se obtienen del método indirecto, sin embargo es difícil de implementar y es considerado por las empresas como “muy revelador” de las operaciones de la firma.

La mayoría de las empresas utilizan el método indirecto por ser mucho más simple de calcular.


Método IndirectoUtilidad Neta

Cuentas no monetarias

+Gasto de Depreciación

+Gastos de Amortización

+Gastos por provisiones

- Reversión de provisiones

+-

Utilidad o pérdida en vta. activo

+Pérdida en vta. de activo

- Utilidad en vta. De activo

+-

Variación en Inventarios,

cuentas por pagar y cuentas

por cobrar

+-

=

Flujo de Caja de

Actividades de Operación

7



Cash y equivalentes: efectivo y depósitos en cuenta

corriente. Equivalentes de efectivo son inversiones de

corto plazo (3 meses o menos) que pueden ser

convertidas en efectivo rápidamente y están sujetas a

un riesgo insignificante de cambios en su valor.

Sobregiros son considerados como un componente

negativo del cash y equivalentes.


Impuestos (Promedio y Marginal)

La tasa promedio de impuestos es el importe de

impuestos por pagar divido por la utilidad gravable.

La tasa marginal es el impuesto extra que se pagaría si

se ganara un unidad monetaria adicional.

De ser el caso, la tasa marginal de impuesto es la que

se debe tener en cuenta para la toma de decisiones

financieras. Los nuevos flujos generados por un

proyecto implican cambios en los flujos existentes y por

lo tanto afectará el importe de impuestos a pagar.

8


Ejemplo de tasa de Impuesto Marginal

Utilidad gravable Tasa de impuesto

0 a 50 000 15%

50 001 a 75 000 25%

75 001 a 100 000 34%

100 001 a 335 000 39%

335 001 a 10 000 000 35%

10 000 001 a 15 000 000 38%

15 000 001+ 35%


Ejemplo de tasa de Impuesto Marginal

Si una empresa tiene una utilidad de 500 000, ¿cuál es

el importe del impuesto a pagar?. ¿ Cuál es la tasa

promedio de impuestos?

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¿Por qué es importante la valorización de activos?

Un inversionista no debe

pagar por un activo más

de lo que realmente vale

- Incertidumbre (crecimiento, competencia,

etc.)- Experiencia


“Nos estamos acercando a un momento en que,

cuando lo recordemos, diremos que hicimos

cosas estúpidas”

Presidente Ejecutivo del Bank of America

Artículo: ¿Cómo Terminará la ola de adquisiciones?

The Wall Street Journal Americas, 6 de junio de 2007

Reproducido por el Diario El Comercio - Perú

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¿Para quién es importante la valorización?

Administración de

portafolios de

inversión

Análisis de

fusiones y

adquisiciones

Administración y

Estrategia

Corporativa

1. Análisis

fundamental

2. Análisis técnico

3. Otras estrategias

1. Sinergias

2. Cambios en el

Management

3. Reestructuración

1. Maximizar el

valor

2. Decisiones de

inversión

3. Indicadores de

creación de valor


Valorización: Mitos

Dado que los modelos de valorización son cuantitativos, por lo tanto la valorización es siempre objetiva.

Una valorización bien hecha y sustentada en extensiva investigación es válida a lo largo del tiempo.

Una buena valorización provee un estimado preciso del valor.

Cuanto más cuantitativo sea el modelo mejor es la valorización.

Para hacer dinero producto de la valorización, se debe asumir que los mercados son ineficientes.

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Estrategias de Expansión Empresarial

• Lento

• Riesgoso

• Caro (barreras a la entrada)

+ -Crecimiento

Orgánico

Alianzas

Fusiones y

Adquisiciones

• 100% control

• 100% Utilidades

• Una sola cultura

• Alcance limitado

• Reversibilidad

• Comparte inversiones y

costos

• Aprendizaje

• Se comparten las utilidades

• No hay control

• Conflictos con el socio

• Efecto Boomerang

• Rápido

• Full control

• Mejora inmediata de la

posición competitiva

• Paga una prima por control

• Asimetría de Información

• Problemas de integración


“We don’t feel any need to reveal what we know. It

is not an issue of pride for us. We are glad to sit

and listen. If we are patient, we usually learn what

we want to know.”

a Japanese manager involved in an alliance

“Our Western partners approach us with the attitude

of teachers. We are quite happy with this, because

we have the attitude of students.”

another Japanese manager involved in an alliance

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Resultado de las Alianzas Estratégicas

Evolución:

Cumple el contrato 13 %

Extensión 33 %

Termina antes de lo programado 24 %

Continuación por un socio 20 %

Toma de control 10 %

Consecuencias Estratégicas

Sólo un socio expande sus operaciones 40 %

Ambos expanden sus operaciones 1 %

No se genera impacto significativo 59 %


1890 – 1970, integración horizontal (Sherman Antitrust Act, USA) e integración vertical (downstream o upstream).

En los 70’s se inicia la búsqueda por diversificación.

Conglomerados (GE).

En los 80’s, búsqueda de reducción de costos.

Durante los 90’s las adquisiciones tienen su

justificación en la obtención de tecnología,

globalización y consolidación.

Clasificación de las Adquisiciones Perspectiva Histórica

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Modalidades de las Adquisiciones

Una empresa

puede ser

adquirida por:

La empresa continua operando pero bajo

la forma de una empresa no listada en

bolsa. Se implementa a través de una

oferta publica.

Sus propios

Gerentes o

Inversionistas

externos

Otra

empresa

Fusión

Buyout

La firma (target) es absorbida. Se necesita

la aprobación de los accionistas.

Consolidación

Oferta Publica

Compra

de activos

El target y la adquiriente se convierten en

una nueva entidad. Se requiere la

aprobación de ambas juntas de

accionistas.

La empresa continua operando bajo la

misma razón social. No requiere

aprobación de accionistas (target). Si es

exitosa, devendrá en una fusión.

La empresa continua operando bajo la

misma razón social. Los activos se

transfieren al adquiriente. La empresa es

liquidada.


Evolución de los M&A 2000-2007

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

I-00

III-0

0I-0

1III

-01

I-02

III-0

2I-0

3III

-03

I-04

III-0

4I-0

5III

-05

I-06

III-0

6I-0

7

Miles d

e M

ill.

US

$

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

Nú

me

ro

Valor por trimestre Número de AnunciosFuente: Thomson Financial

Elaboración: Propia

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STOCK MARKET QUARTERLY REVIEW

World-Wide Announced Mergers & Acquisitions

Mergers and acquisitions, by world-wide issuers, based on target macro industry for the first three months of 2007.

TARGET MACRO INDUSTRY

RANKING VALUE NET DEBT ($ BIL)

MARKET NUMBER SHARE OF DEALS

Industrials $171.7 15.5% 1,191

Energy and Power 160.9 14.5 661

Financials 145.4 13.1 1,058

Real Estate 137.5 12.4 516

Consumer Staples 98.6 8.9 603

Healthcare 85.6 7.7 449

Materials 70.5 6.4 1,111

Media and Entertainment 61.7 5.6 762

High Technology 52.0 4.7 1,318 Consumer Products and Services

46.7 4.2 869

Telecommunications 44.0 4.0 247

Retail 33.7 3.0 444

Subtotal with Target Industry 1,108.3 100.0 9,236

Subtotal w/o Target Industry 0.0 0.0 0

Industry Total 1,108.3 100.0 9,236

Source: Thomson Financial


¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

El acceso a sinergias

Sinergia operativa (ingresos operativos y

crecimiento)

Economías de escala

Poder de negociación con proveedores

Combinación de fortalezas operativas

Mayor crecimiento en nuevos mercados

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Sinergia financiera (flujos de caja y costo de

capital)

Combinación de exceso de capital y falta de

proyectos

Capacidad de endeudamiento

Beneficios tributarios

Mayores ingresos en nuevos mercados



Mayores capacidades gerenciales

El pobre desempeño se debe a la mala administración y no a factores del sector

Los cambios deben ser los adecuados

El precio de mercado debe reflejar la mala administración. Si el precio ya incorpora la prima por control, entonces no hay beneficios

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Adquirir firmas subvaluadas

Capacidad para encontrar firmas que se

negocian por debajo de su valor fundamental

Acceso a los fondos requeridos para completar

la adquisición

Capacidad de ejecución

Diversificación de riesgos (*)



Incrementar la influencia de la alta dirección

A mayor crecimiento, mayor retribución

Estatus y poder

Ego

Acceder a recursos naturales, tecnológicos o

humanos

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€778bn en fusiones (1999-2000)

Comprador Target

AOL

Vodafone

Exxon

Daimler

Glaxo Welcome

Deutsche Tel

TotalFina

France Télécom

Vivendi

BNP

Chase Manhattan

Hoechst

Time Warner

Mannesman

Mobil

Chrysler

Smithkline

VoiceStream

Elf

Orange

Seagram

Paribas

JPMorgan

Rhône-Poulenc

Comprador

Market Cap

Precio

pagado

Cap. Bursátil Nueva

Entidad a 08/01

182

128

207

45

155

212

58

179

72

16

28

15

183

138

95

89

84

56

54

51

45

15

36

24

195

135

310

48

197

72

118

47

66

45

92

64

€ bn

Source : Le Monde, 21/08/01

evaporados doce


Resultados de los procesos de Fusiones y Adquisiciones

1990-1995, solamente el 50% produjeron retornos positivos al adquiriente (Business Week)

1979-1990, más de 2/3 destruyeron valor (The Synergy Trap, Mark Sirower)

En general los accionistas de las empresas adquiridas se han beneficiado al recibir pagos superiores al valor de la firma

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¿Por qué fracasan las fusiones?

Falta de un plan post-adquisición para alcanzar las sinergias y el control

Falta de “accountability”

Shock cultural y lucha por liderazgo

No consideración de presiones externas

Costos de adquisición mayores a los óptimos


RIESGO Y COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

CAPITAL ASSET PRICING MODEL

CAPM

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Riesgo y retorno

Definición: riesgo es la probabilidad que los retornos

recibidos sean distintos de los retornos esperados

en una inversión.

La incertidumbre en dichos retornos debe ser

compensada:

rf = Tasa libre de riesgo

π = Prima por riesgo

Los retornos de activos riesgosos se modelan a

través de la media, varianza, desviación estándar, la

covarianza y la correlación.

frr~


Escenario 1 2 3

Probabilidad 0,2 0,6 0,2

Retorno en A -14% 3,50% 17%

Retorno en B -13% 2% 16%

Modelando el retorno de activos

Media

332211 rrrrA

17.02.0035.06.0)14.0(2.0 Ar

018.0

027.0

B

A

r

r

20


Modelando el retorno de activos

La varianza mide en cuanto el retorno de un activo podría

diferir del retorno esperado.

= 0.2x(-0.14-0.027)2+0.6x(0.035-0.027)2+0.2x(0.17-0.027)2

= 0.0097

Var[rB] = 0.0084

Covarianza:

= 0.0090

En la práctica, para estimar la tasa esperada de retorno se

consideran los precios históricos.

2

33

2

22

2

11 )()()( AAAA rrrrrrrVar

))(())(())((, 333222111 BABABABA rrrrrrrrrrrrrrCov


Portafolio de dos activos

El retorno esperado del portafolio es igual al promedio

ponderado de los retornos esperados de los dos

activos. E[rp]= wArA+wBrB

Si invertimos 50% en A y 50% B, el retorno del

portafolio seria de 2.20%.

La varianza del portafolio: σ =w σ + w σ + 2wAwB σAB

La Desviación Estándar del portafolio invertido en A y B

es de 6.53%, menor a la desviación de los retornos

individuales.

Formar Portafolios (diversificación) reduce el riesgo.

2

p

2

A2

A

2

B

2

B

21


Riesgo y Diversificación

Riesgo Único

Riesgo de Mercado

n

Retornos difieren de los retornos esperados.

Se puede agrupar en 2 categorías: específico y sistemático.

Específicos: riesgos del proyecto, competencia y sector.

Sistemático o de Mercado: efectos generales sobre varios sectores.

Riesgo específico es diversificable y por lo tanto no se compensa. El riesgo sistemático no es diversificable y por ello debe ser compensado.


El Capital Asset Pricing Model (CAPM) Permite obtener la tasa de retorno de un activo con

riesgo.

Esta basado en la Teoría del Portafolio de Markowitz:

CAL(P)

FE

P

σR

E(R)

rf

Frontera Eficiente representa el set

de portafolios que brindan el máximo

retorno dado cierto nivel de riesgo (el

mínimo riesgo dado un retorno

esperado).

Portafolio de Mercado (combinación

del activo libre de riesgo y activos

riesgosos)

Inversionistas mantienen portafolios

tangentes a la frontera eficiente

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Modelo CAPM

Supuestos:

Existen muchos inversionistas y no afectan el precio de los

instrumentos.(Tomadores de precios)

Se considera un solo periodo de tenencia.

Las posibilidades de inversión se limitan a los activos

financieros negociados públicamente. Es posible recibir y

otorgar financiamiento a la tasa de interés libre de riesgo fija

Ausencia de costos de transacción e impuestos

Todos los inversionistas optimizan sus portafolios de manera

racional usando la media y varianza (Teoría de Markowitz)

Existen expectativas homogéneas. Los inversionistas

analizan los activos de la misma manera y comparten la

misma visión del mundo.


Implicancias del CAPM

Los inversionistas mantienen una cartera de activos

riesgosos tangente a la frontera eficiente.

El riesgo de un activo es caracterizado por su covarianza con

respecto a la del mercado: σim para el activo i.

La parte del riesgo de un activo que se correlaciona con el

portafolio de mercado, el riesgo sistemático, no puede ser

diversificado y debe ser compensado.

La parte del riesgo de un activo que no se correlaciona con el

portafolio de mercado, el riesgo no sistemático, puede ser

diversificado al mantener un portafolio frontera y por lo tanto

no debe ser compensado.

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Implicancias del CAPM

El retorno esperado de un activo i es la tasa libre de riesgo más la prima por riesgo.

El Beta del portafolio es el promedio ponderado de los betas de los activos del portafolio:

b pm =w1 b 1m + w2 b 2m + w3 b 3m +......+ wn b nm

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]

rf : Tasa Libre de riesgo

b i : Beta del instrumento i

[ E(rm) – rf ] : Prima por riesgo de mercado

bim : σim/ σ 2

m


Estimación del Beta: Precios del Mercado o Contable

IBM MERCK

Date Open High Low Close Retorno Open High Low Close Retorno

Aug-07 110.39 114.18 110.06 111.89 0.0112 49.62 52.13 49.57 50.29 0.0129

Jul-07 105.39 118.82 104.58 110.65 0.0513 49.91 53.81 48.43 49.65 -0.003

Jun-07 106.62 107.24 101.56 105.25 -0.0127 52.52 52.9 48 49.8 -0.0505

May-07 102.06 108.05 101.35 106.6 0.043 51.65 55.14 50.54 52.45 0.0196

Apr-07 94.51 103 93.91 102.21 0.0843 44.59 52.63 44.52 51.44 0.1646

Mar-07 90.25 95.81 88.77 94.26 0.0142 43.95 44.96 42.76 44.17 0.0005

Feb-07 98.97 100.44 92.47 92.94 -0.0626 44.9 45.44 42.35 44.15 -0.0134

Jan-07 97.18 100.9 94.55 99.15 0.0206 44.03 46.55 43.16 44.75 0.0264

Dec-06 91.9 97.88 90.55 97.15 0.0569 44.65 45.9 42.63 43.6 -0.0204

Nov-06 92.5 94.05 90.43 91.92 -0.0044 45.99 46.32 42.29 44.51 -0.02

Oct-06 81.76 92.68 81.56 92.33 0.1268 42.15 46.37 41.24 45.42 0.084

Sep-06 81.13 83.79 79.31 81.94 0.012 40.52 42.51 39.9 41.9 0.0333

Aug-06 76.65 81.68 75.05 80.97 0.046 40.38 41.78 38 40.55 0.007

Jul-06 77.54 78.53 72.73 77.41 0.0077 36.9 41.76 35 40.27 0.1054

Jun-06 79.89 80.87 76.06 76.82 -0.0385 33.51 36.84 33.12 36.43 0.0943

May-06 82.59 83.69 79.06 79.9 -0.0296 34.67 35.51 32.75 33.29 -0.0328

Apr-06 82.72 84.45 80.63 82.34 -0.0016 35.47 36.09 33.55 34.42 -0.023

Mar-06 80.2 84.99 79.51 82.47 0.0278 35.05 36.5 34.34 35.23 0.0106

Feb-06 80.9 82.24 78.93 80.24 -0.013 34.27 36.65 33.56 34.86 0.0104

Jan-06 82.45 85.03 80.21 81.3 -0.0109 32.52 34.88 31.81 34.5 0.0846

Dec-05 89.15 89.92 81.56 82.2 -0.0754 29.69 32.54 27.99 31.81 0.082

(Ene96-Ag07)

24


Estimación del Beta

S&P

Open High Low Close Retorno

1455.18 1476.43 1439.59 1450.92 -0.051077

1504.66 1555.9 1454.25 1455.27 0.009957

1530.62 1540.56 1484.18 1503.35 0.003256

1482.37 1535.56 1476.7 1530.62 0.02506

1420.83 1498.02 1416.37 1482.37 0.041094

1406.8 1438.89 1363.98 1420.86 -0.015518

1437.9 1461.57 1389.42 1406.82 0.013846

1418.03 1441.61 1403.97 1438.24 0.006844

1400.63 1431.81 1385.93 1418.3 0.01699

1377.76 1407.89 1360.98 1400.63 0.013271

1335.82 1389.45 1327.1 1377.94 0.036686

1303.8 1340.28 1290.93 1335.85 0.025667

1278.53 1306.74 1261.3 1303.82 0.020556

1270.06 1280.42 1224.54 1276.66 -0.007949

1270.05 1290.68 1219.29 1270.2 -0.02715

1310.61 1326.7 1245.34 1270.09 0.006479

1302.88 1318.16 1280.74 1310.61 0.005554

1280.66 1310.88 1268.42 1294.87 0.010258

1280.08 1297.57 1253.61 1280.66 0.002062

1248.29 1294.9 1245.74 1280.08 0.014971

1249.48 1275.8 1246.59 1248.29 0.004061

S&P 500

Media 0.006543

Desviacion Estandar 0.030707

Varianza 0.000943

Covarianza IBM-S&P 0.00087

Covarianza MERCK-S&P 0.000285

Beta IBM 0.9222 0.9289

Beta Merck 0.3017 0.3039


Estimación del Beta: Bottom Up Betas

Naturaleza cíclica de los ingresos. Tipo de negocio o

firma.

Apalancamiento operativo. La existencia de altos costos

fijos con respecto al costo total amplifica la volatilidad en

los ingresos (mineras, utilidad operativa/ventas).

Apalancamiento financiero : la empresa apalancada

debe hacer pagos fijos por su deuda (principal e interés)

independientemente de cómo varíen sus ventas y

resultados.

Betas publicados en Bloomberg o Datastream

25



Utilizar los Betas de empresas similares como proxy.

Los Betas de las acciones negociadas en el mercado reflejan la estructura de capital de cada empresa. Esos betas se denominan betas apalancados.

Se eliminan dichas diferencias al remover (unlever) el efecto del apalancamiento de los betas hallados.

Apalancar el beta obtenido para la empresa de acuerdo con su estructura de capital estimada.

βu Beta de los activos o no apalancada (firma sin deuda)

βl Beta apalancado para el capital propio

βd Beta de la deuda, t tax.

βA Beta del Activo



Vl=E+D

Vl= Vu + tD

Igualando:

Considerando que la deuda tiene un riesgo despreciable:

)()(ED

D

DE

EdlA

bbb

E

Dtul )1(1bb

)()(tDV

tD

tDV

V

u

d

u

uuA

bbb

Vl

E

Dt

E

Dt dul )1()1(1 bbb

26


Estimación del Beta: Ejemplo

Beta D/E Impuesto

Empresa X 0.8 50% 32%

Empresa Y 0.9 60% 36%

Empresa Z 1.2 30% 35%

Promedio Simple 0.97 47% 34%

Empresa W ? 9% 35%

βu muestra= 0.97/(1+(1-0.34)*0.47)= 0.74

βlw = 0.74*(1+(1-0.35)*9%)= 0.78


Tasa Libre de Riesgo (Rf)

Tasa Libre de riesgo

Riesgo de “Default”

Riesgo de reinversión

Consistencia con los flujos de caja

T Bonds,T Bills

Cuando no existe certeza que el rendimiento de un

instrumento representa el “risk-free rate”, tomar la tasa

corporativa de las empresas más sólidas.

Alternativamente, en moneda local, obtener la tasa de las

emisiones del gobierno y el rating asignado por las empresa

especializadas. Comparar el default spread de los bonos con

similar rating y corregir.

27


Prima del Mercado

Rentabilidad exigida por encima de las tasa libre de

riesgo.

Se estima a través del análisis de series históricas.

Divergen de acuerdo con el periodo de análisis, la

elección del activo libre de riesgo, medias geométricas

o aritméticas.

En países emergentes:

Prima por riesgo= Prima Mcdo. Desarrollado+

Prima por riesgo país

Prima por riesgox= PrimaUS* σx/σUS

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país


Costo del Capital

Es el retorno esperado que el mercado requiere con la

finalidad de atraer fondos hacia un inversión en particular.

El costo del capital es una función de la inversión no del

inversionista.

Tres perspectivas: activo, pasivo y patrimonio

Costo del capital propio:

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país

28


Costo del Capital: WACC

Costo del Capital de la firma: WACC

“Weighted average cost of capital” refleja el mix

de capital propio y deuda de la empresa.

dk

t

dppee WkWkWkWACC

DE

Dk

DE

EkWACC t

de


MÉTODOS DE VALORIZACIÓN

29


Análisis financiero

Comprender las actividades de la empresa bajo

análisis y su metodología contable.

La creación de riqueza necesita inversiones que

deben ser financiadas y tener un retorno

adecuado.



Primero, comprender las actividades de la empresa bajo análisis …

El mercado (s) Canales de distribución

El producto (s) Las personas

… y la metodología contable de la empresa.

La creación de riqueza …

Notas a los Provisiones Inventarios

Estados Financieros

Análisis de Punto de Efecto

Márgenes equilibrio tijera

30



… necesita inversiones …

Capital de trabajo Activo fijo

… que deben ser financiadas …

Flujos Riesgo de solvencia y liquidez

de caja ante ▲i y ▲TC

… y tener un adecuado retorno.

ROCE ROE


Criterio General

El valor de un activo es igual al valor presente de

sus retornos esperados.

1. Bono Cupón Cero, valor al vencimiento

garantizado:

2. Bono

NBr

VctoP

)1(

N

N

Nt

tt

t

Br

Vcto

r

cP

)1()1(1

31


Valorización de activos bajo incertidumbre

Default risk

Tasa Libre de riesgo + Spread

S&P y Moody’s

Equity risk

Cash flow to the equity (FCFE)

Cash flow to the firm (FCFF)


Métodos de Valorización

Flujo de Caja Descontado (DCF) o el enfoque del

valor intrínseco.

Valorización relativa o el enfoque analógico

(múltiplos).

Valorización contingente o de opciones reales.

En general el uso de múltiplos esta más extendido.

Sin embargo DCF es la base para comprender

cuales son los “drivers” en la creación de valor.

32


ENFOQUE DEL VALOR INTRÍNSECO


DCF: componentes clave

Flujos de caja (cash flow), no utilidades.

Horizonte temporal, se obtiene el valor presente de

una serie de flujos de efectivo.

Riesgo, valores esperados asociados a los flujos y al

costo de oportunidad del capital.

n= número de periodos

FCt= Flujo de caja en el periodo t

r= Tasa de descuento

nT

tt

t

r

FCValor

1 )1(

33


Cash vs. Utilidad

Periodo 1 2 3 4 5 6 7

Ventas 10 20 40 80 160 320 640

Gastos 8 16 32 64 128 256 512

Utilidad 2 4 8 16 32 64 128

Periodo 1 2 3 4 5 6 7

Ventas 10 20 40 80 160 320 640

Gastos 8 16 32 64 128 256 512

Utilidad 2 4 8 16 32 64 128

Flujo de Caja:

Saldo inicial 0 0 -8 -14 -26 -50 -98

Ingresos 0 0 10 20 40 80 160

Salidas 0 8 16 32 64 128 256

Saldo final 0 -8 -14 -26 -50 -98 -194


DCF: componentes clave

Este método es aplicable para valorizar empresas que:

Presenten un flujos de caja positivos y que pueden ser estimados.

Es posible obtener tasas de descuento asociadas al riesgo de la inversión

Debe ser adaptado cuando valorizamos empresas:

En problemas o en reestructuración

Cíclicas

Con activos no utilizados

Que poseen patentes

Que no cotizan

34


DCF – Enfoque del Valor Intrínseco

Valor del

Pasivo

Valor de los

activos

Valor del

Patrimonio

VAN

(FCFF/kc)

VAN

(FCFE/ke)

VAN (tax

savings/kd)

VAN

(FCFF/k )

+

u

e


Valorización del Capital Propio

2 metodologías:

DDM (descuento de los dividendos futuros)

Modelo de Crecimiento Estable

Modelo en 2 etapas

Modelo en 3 etapas

Método del FCFE (Free Cash Flow to Equity)

Modelo de Crecimiento Estable

Modelo en 2 etapas

Modelo E

35


DDM

Dos aspectos a considerar:

Dividendos esperados durante el periodo de

tenencia de la acción.

Pn al final del periodo

T

tt

e

tA

k

DPAEPE

1 )1(

E[DPAt], valor esperado del dividendo en el periodo t.

ke, costo del capital propio


DDM en Crecimiento Estable

Modelo de Gordon

gk

gDPAPE

e

A

10

DPA0, dividendo por acción del periodo

ke, tasa requerida por los accionistas

g, tasa de crecimiento de los dividendos

36


Ejemplo

Empresa XYZ

DPA $1.36 y EPS $2.08

ROE 11.16%

ke 7.7%

Valor esperado del crecimiento en EPS

= ROE x Ratio de Retención

E[ΔEPS] = 11.16 X (1-1.36/2.08) = 3.86%

E[PA]= 1.36 x (1.0386)/(0.077-0.0386)

= 36.78


DDM: Modelo en 2 Etapas

Fase inicial de crecimiento no estable

Fase final de crecimiento estable

PA= Valor Presente de los dividendos durante la fase de

crecimiento extraordinario + Valor Presente del Valor Terminal

nhge

nnt

tt

hge

tA

k

P

k

DPAP

,1 , 11

DPAt = dividendo esperado por acción en al año t

ke= Costo del capital propio (hg: alto crecimiento; st: crecimiento estable)

Pn= Precio (valor terminal) al final del año n

gn=Tasa de crecimiento estable a partir del año n

nste

n

gk

DPA

,

1

37


DDM: Modelo en 2 Etapas

Si la tasa de crecimiento extraordinario (g) y el payout ratio

son fijos durante los primeros n años, entonces:

g= tasa de crecimiento durante la primera fase

Además de las restricciones mencionadas para el modelo

de Gordon, se debe considerar que:

El payout es mayor en la segunda fase.

Ratio retención estable= (gn/ROEe)

nhgenste

n

hge

n

hge

n

Akgk

DPA

gk

k

ggDPA

P,,

1

,

,

0

1

)1(

)1(11


DDM en 2 etapas: ejemplo

La empresa XYZ:

5 años de alto crecimiento

Payout ratio=9.07%, EPS actual de 11.03

ROE0=18.49% y ROE1=12%

gn=4% (crecimiento estable)

β0=1.2 y β1=1

Tasa libre de riesgo=4.5% y una prima por

riesgo=4%

Calcule el valor de la acción.

38



Alto crecimiento Crecimiento Estable

Año EPS DPS [email protected]%

1 12.88 1.17 1.07

2 15.05 1.37 1.14

3 17.58 1.59 1.22

4 20.54 1.86 1.31

5 23.99 2.18 1.39

6.13

E[ΔEPS]= ROE x Ratio de retención

= 0.1849 x (1-0.097)

= 16.81%

ke,h = 4.5% + 1.2 X 4%

= 9.3%

Payout ratio= 1 - g/ROE

= 1 - 0.04/0.12

= 66.67%

ke,e = 4.5% + 1 X 4%

= 8.5%



Crecimiento Estable

E[EPS6]= 11.03 X 1.16825 X 1.04

= 24.96

DPA6= E[EPS6] X payout ratio estable

= 24.96 X 0.6667

= 16.64

DPA6

ke,e - g

= 369.78

Valor

terminal= =16.64/(0.085-0.04)

369.78

(1.093)5

VP PA= 6.13 + 237.05

= 243.19

= 237.05VP Valor terminal =

39


DDM: Modelo en 3 etapas

Gráficamente:

ga= Tasa de crecimiento inicial

gn=Tasa de crecimiento estable al infinito

gn

Crecimiento

declinante

Crecimiento

estable

Alto

Crecimiento

gn

Bajo Payout

ratioPayout ratio

creciente

Alto Payout

ratio estable


DDM: Modelo en 3 etapas

Formalmente:

2

,,

21

1

2

11 ,,

0

)1)((

)1(

)1()1(

)1(n

denste

nnnnt

t

nt

ntt

de

t

t

hge

a

t

aA

kgk

gEPS

k

DPA

k

gEPSP

EPSx = Utilidades por acción en el periodo x

DPAt = Dividendos por acción en el año t

ke= Costo del capital propio (hg periodo de alto crecimiento, d periodo

declinante, st periodo de crecimiento estable)

ga= Tasa de crecimiento en la fase inicial

gn=Tasa de crecimiento estable

∏a= Payout ratio durante la fase de alto crecimiento

∏n= Payout ratio durante la fase de crecimiento estable

40


DDM: Conclusiones

Es un modelo basado en el supuesto que una empresa

entrega los flujos que genera como dividendos.

Sin embargo, muchas empresas retienen dichos fondos

porque:

La empresa puede no estar segura acerca de sus

necesidades de financiamiento y por ello retiene

cash.

La empresa puede tener utilidades volátiles y

mantiene capital para asegurar la entrega de

dividendos en el futuro.

La empresa necesita invertir para seguir creciendo.


El flujo del capital propio indica el efectivo remanente de libre disposición de los accionistas.

FCFE= U - (CAPEX-d) - ▲WC+ ▲Deuda

U = Utilidad Neta (Net Income)

d = depreciación

Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)

Activo (Valor en Libros) Final=Activo inicial+CAPEX-Depreciación

▲WC = Variación en el capital de trabajo (Operating Working Capital)

▲Deuda = Variación en la Deuda Neta

A diferencia del DDM, se asume que los fondos excedentes retornaran a los accionistas.

Método del FCFE

41


Método del FCFE

Al igual que en el DDM, para el calculo del

crecimiento esperado en el FCFE se utiliza la tasa de

reinversión del capital propio, equivalente al ratio de

retención.

E[▲FCFE]= Tasa de reinversión x ROE

Donde la tasa de reinversión es igual a:

= Net Capex+ ▲WC+ ▲Deuda Neta

Utilidad Neta


FCFE en Crecimiento Estable

Similar al DDM bajo el mismo escenario.

FCFE1, Valor esperado del flujo de caja el año

siguiente

ke, Costo del capital propio

g, tasa de crecimiento estable por siempre

gk

FCFEP

e 1

0

42


Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)

La Compañía opera en un mercado altamente competitivo, por

lo que el crecimiento potencial es limitado (5%).

La Compañía reportó utilidades por S$1,164 millones sobre

ingresos de S$7,816 millones.

El ROE alcanzó un 10%, el Capex S$2,214 millones (el

promedio de los últimos 4 años fue de S$ 1,520 millones).

La depreciación es de S$1,205 millones.

La variación del capital de trabajo es de S$303 millones,

mientras que el ratio deuda capital es de 5.44%, el cual se ha

mantenido estable en los últimos años.

Obtenga el FCFE correspondiente y la tasa de reinversión.



FCFE:

+Utilidad Neta = 1,164

-Net Capex * (1-δ) = (1520-1205)*(1-0.0544) = 298

-▲WC * (1-δ) = 303*(1-0.0544) = 287

= 579

Tasa de reinversión = (298 + 287)/1164 = 50.20%

Asuma el Beta no apalancado para las compañías aéreas

es de 0.81, la tasa de impuestos de 38%, el ratio de deuda

a capital es de 3.63%, la prima por riesgo es de 5% y la

tasa libre de riesgo en S$ de Singapur es de 6%.

Valorice el capital propio de Singapore Airlines.

43



Paso 1: obtener el Beta apalancado

0.81 (1+(1-0.38)(0.0363)=0.83

Paso 2: obtener el costo del capital propio utilizando el

Modelo CAPM:

ke= 6%+0.83*(5%)=10.14%

Paso 3: Valor del capital propio = E[FCFE]/ ke -g

579*1.05 = S$11,838

0.1014-0.05


FCFE: Modelo en 2 Etapas

VP del FCFE + VP del valor terminal

Pn= FCFEn+1/ (k*e-g)

(*)El costo del Capital propio debe ser ajustado en

crecimiento estable.

n

e

nnt

tt

e

t

k

P

k

FCFEValor

111

44


FCFE: El Modelo E (3 Etapas)

3 etapas de crecimiento (alto, declinante y estable).

Capex, depreciación, Betas, ke deberán ser ajustados

en cada etapa.

2

,,

121

1

2

11 ,, )1)(()1()1( n

denste

nnt

t

nt

ntt

de

t

t

hge

t

kgk

FCFE

k

FCFE

k

FCFEValor


FCFE: Conclusiones

No requiere efectuar supuestos acerca de la política

de dividendos.

Se obtienen valores más realistas.

EL FCFE puede ser negativo.

Se requiere hacer supuestos sobre un mayor número

de variables.

45


Método del Costo del Capital

Consiste en descontar los flujos de caja a la tasa que

refleja el mix de fuentes de financiamiento.

WACC refleja los beneficios del tax saving de la deuda

y el riesgo adicional que ella conlleva.

FCFF o flujo de caja de la empresa o flujo de caja no

apalancado.

Se proyectan por lo general los flujos de caja de 5

periodos.


Proyección del FCFF

Valor para los

accionistas

Tasa de

Descuento

Política de

endeudamiento

Crecimiento

de las ventas

Margen

operativo

Impuestos

Inversiones

en activo

fijo y

capital de

trabajo

Costo del

Capital

Decisiones

de

Operación

Decisiones

de

Inversión

Decisiones de

Financiamiento

Flujo de Caja

de la Firma

Duración

del

crecimiento

46


Paso 1: Cálculo del FCFF

Dos formas de cálculo:

FCFF= EBIT (1-tx) + d - CAPEX - ▲WC

U - (CAPEX-d) - ▲WC+ i(1-t)

EBIT = Earnings Before Interest and Taxes

d = depreciación

Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)

▲WC = Variación en el capital de trabajo (Operating Working

Capital)


Paso 2: Cálculo del WACC

Cálculo de la tasa de descuento (WACC):

DE

Dk

DE

EkWACC t

de

WACC costo del mix ke= Costo del Capital Propio

E= Capital Propio o Equity D= Deuda Neta

Kd= Costo de la deuda después de impuestos

)( fmife rrrk b

47


Paso 3: Estimación del Capital Propio o Equity

Se descuentan los flujos de caja utilizando el

WACC.

El valor presente de los flujos se ajusta por:

Deuda

Activo fijo no operativo

Otras obligaciones


Distintas Variantes del Modelo

Las variantes de definen de acuerdo con los supuestos

del crecimiento en los flujos y su duración.

Empresa de Crecimiento Estable (Gordon Shapiro Model)

La tasa de crecimiento menor o igual a la tasa de

crecimiento de la economía.

Consistencia de tasas (reales o nominales) y

crecimiento del Capex.

Alta Sensibilidad ante supuestos en el crecimiento.

48


Versión General del Modelo

Consistencia:

Tasa de reinversión= g/ROCE o g/WACC

ROCE = EBIT(1-t)/(E+D)

n

tnT

tt

t

WACC

gWACCg

FCFF

WACC

FCFFValor

)1(

1

)1(1


EJEMPLO

Crecimiento Estable

Eb= $3400 y Db= $1300 a fines del 2006

EBIT (utilidad operativa)= $630 y t= 30%

Se espera un tasa de crecimiento de g= 5% y el

ROCE se mantiene.

Beta= 1.2 rf=10.50% y una prima por riesgo de 9%

Costo de la deuda es de 12%

EM= $2300 y DM=$1800

La empresa cuenta con $1500 en efectivo e

inversiones en valores

Estime el valor del capital propio

49


EJEMPLO

ROCE= EBIT(1-t)/(E+D) = 441/4700 = 9.38%

Tasa de reinversión = g/ROCE = 5%/9.38%= 53.30%

FCFF1 = 441 * 1.05 - 0.5330*1.05* 441= 463.05 - 246.8

= 216.25

ke= 10.5%+1.2*9% = 21.3%

WACC= 21.3%* (2300/4100)+12%(1-0.3)*(1800/4100)

= 11.95% + 3.69% = 15.64%

Valor presente : FCFF1/(WACC-g) = 216.25/0.1064

= 2032

Valor del capital Propio= 2032 – (1800-1500) = 1732


Algunas consideraciones sobre el FCFF

Los flujos de caja relacionados a la deuda no tienen

que considerarse explícitamente a diferencia del

FCFE.

El principal problemas es que el FCFF requiere

definir un ratio de capital y deuda para obtener el

costo del capital. Dicho ratio puede no reflejar la

estructura de capital esperada.

50


Método del Valor Presente Ajustado (APV)

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990


Antecedentes: Modigliani-Miller (1958,1963)

Supuestos

Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963 incorporan

el efecto de los impuestos a las corporaciones pero no a las

personas)

No existen costos de transacción

Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los

mismos términos que las empresas

Ausencia de costos de bancarrota

Los flujos de caja no crecen (g=0)

La tasa de descuento apropiada para los beneficios del

escudo tributario es el costo de la deuda

51


Antecedentes: Modigliani-Miller Proposiciones

Prop. I “El valor de una empresa es independiente de

su estructura de capital”

Prop. II “El costo del capital propio se incrementa con

el uso de la deuda”

DVV UL

E

Dkkkk duue

0D

Prop. III “El WACC es una constante igual al costo del

capital propio no apalancado”

ude kDE

DkDE

EkWACC


Prop. I “El valor de una empresa es independiente de su estructura de capital

Valor Empresa A

Acciones

60%

Bonos

40%

Valor Empresa B

Acciones

40%

Bonos

60%

52


Prop. II y III “El costo del capital propio se incrementa con el uso de la deuda”

deA kV

DkV

EkWACC

V

DkEkk de

A

deA kDkEDEk

EkDkDkkE AdAe

E

Dkkkk dAAe C

osto

de

l ca

pita

l %

WACC kA

ke

kd

Riesgo empresarial Riesgo financiero


El WACC de XYZ es de 12% y puede tomar un préstamo a 8%.

Si su estructura de capital es de 80% capital propio y 20%

deuda, Cuál es el costo del capital propio? Cuál es el costo del

capital propio si la estructura cambia a 50% E y 50% D.

EJEMPLO

53


Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son deducibles

Efecto de los Impuestos

Empresa sin deuda

Utilidad antes de Impuestos X

Impuestos Xt

Utilidad Neta X(1-t)

Renta Acreedores 0

Empresa con Deuda

EBIT X

intereses rD

Impuestos (X-rD)t

Utilidad Neta (X-rD)(1-t)

Renta Acreedores rD

Renta Total X(1-t)+rDT


EJEMPLO

Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por S/.10 millones.

XYZ financió dichos activos con 2.5 millones de acciones (S/.1 por acción) y S/. 7.5 millones de deuda.

3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones de acciones (S/. 1 por acción).

Ambas compañías generan ventas por S/. 20 millones, cuentan con un margen bruto de 25%, y gastos administrativos de S/. 3 millones.

La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo de la Deuda es 10%.

Calcule las utilidades por acción (EPS) en ambos casos.

54


EJEMPLO

Se observa que los EPS de XYZ son superiores, básicamente

debido a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales

y la deuda tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento

beneficia a los accionistas.

Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de

intereses es deducible de impuestos.

XYZ 3N

Ventas 20 000 20 000

Utilidad Bruta 5 000 5 000

Gastos Administrativos 3 000 3 000

EBIT 2 000 2 000

Intereses 750 0

Utilidades antes de impuestos 1 250 2 000

Impuestos 413 660

Utilidad Neta 838 1 340

EPS 0,34 0,13


EJEMPLO 2

Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la

empresas XYZ y 3N para el próximo año,

asumiendo que las ventas se incrementen en 25%

con el mismo margen bruto y los costos

administrativos se incrementan a 3.5 millones. Cuál

es nuevo EPS para cada empresa?

Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo

que las ventas se mantienen pero el margen cae a

20% y los costos se incrementan a 3.5 millones.

Cuál es beneficio tributario para XYZ bajo este

escenario?

55


EJEMPLO 2

XYZ 3N

Ventas 25,000 25,000 25%

Utilidad Bruta 6,250 6,250

Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%

EBIT 2,750 2,750 38% 38%

Intereses 750 0

Utilidades antes de impuestos 2,000 2,750

Impuestos 660 908

Utilidad Neta 1,340 1,843 XYZ 3N

EPS 0.54 0.18 60% 38%

Crecimiento %


EJEMPLO 2

El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable dado

que no genera utilidades, sin embargo se pueden compensar

en el futuro contra utilidades si la empresa se mantiene en el

mercado.

XYZ 3N

Ventas 20,000 20,000 0%

Utilidad Bruta 4,000 4,000

Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%

EBIT 500 500 -75% -75%

Intereses 750 0

Utilidades antes de impuestos -250 500

Impuestos -83 165

Utilidad Neta -168 335 XYZ 3N

EPS -0.07 0.03 -120% -75%

Crecimiento %

pc

Nota adhesiva

solo en el caso de incremento en ventas . si no incrementa venta y incr. intereses genera un sschok y

56


Es una versión del DCF que separa los beneficios tributarios de los flujos de caja de la firma.

El valor de una firma con apalancamiento es igual al valor presente de los flujos de caja de una empresa sin deuda más el valor presente de los beneficios del escudo tributario.

Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo tributario al costo de la deuda (M&M) o a la keu (Miles and Ezzell, 1980 -1983)

APV

DVV UL


APV

Estimar el FCFF y el valor terminal.

Descontar el FCFF al costo del capital propio (utilizando el beta no apalancado).

Estimar el valor presente neto del flujo generado por el escudo tributario.

El valor del capital propio se obtiene de la suma del valor presente del FCFF y del escudo tributario, ajustándolos por el valor de la deuda neta.

57


APV

Asumiendo que la empresa no

tiene deuda y que los flujos de

caja crecen a una tasa

constante en perpetuidad.

Costo del capital propio no

apalancado.

Valor presente de los beneficios esperados del escudo tributario.

gk

gFCFFValor

ue

)1(0

E

Dt

lu

)1(1

b

b

d

d

k

Dkt


EJEMPLO

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

FCFF 5 7 15 20 25 32 34 37 30 25

kue 12%

g 3%

Valor Terminal 286

VP 4.5 5.6 10.7 12.7 14.2 16.2 15.4 14.9 10.8 100.2

Valor de la Firma no apalancada 205.1

Deuda 30 35 38 42 44 46 52 54 58 60

Intereses (10%) 3 3.5 3.8 4.2 4.4 4.6 5.2 5.4 5.8 6

Escudo Tributario (30%) 0.9 1.05 1.14 1.26 1.32 1.38 1.56 1.62 1.74 1.8

VT del Escudo Tributario 26.49

VP 0.82 0.87 0.86 0.86 0.82 0.78 0.80 0.76 0.74 10.91

Valor del Escudo Tributario 18.2

Valor de la Firma 223.3

Deuda 30

Valor del Capital Propio 193.3

pc

Nota adhesiva

0.3*3=0.9

58


ENFOQUE ANALÓGICO O

DE VALORIZACIÓN POR

MÚLTIPLOS


Enfoque Analógico

Valorizamos un activo basados en el valor que el mercado asigna a activos similares.

Para valorizar:

Identificar activos comparables y obtener sus precios de mercado.

Estandarizar los precios encontrados.

Comparar el múltiplo encontrado.

El análisis de múltiplos se puede dividir en:

Múltiplos del valor del capital propio (Equity Multiples)

Múltiplos del valor de la firma (Firm Value Multiples)

59


Enfoque Analógico: Bases

Definir el múltiplo

Debe ser consistente. El numerador y la variable estandarizadora deben reflejar los mismos conceptos.

El múltiplo debe ser estimado uniformemente entre las distintas empresas.

Describir el múltiplo (promedio, mediana, desviación estándar, tendencia, etc.)

Analizar el múltiplo, comprender los fundamentos y cómo variaciones los drivers afectan el múltiplo.

Calcular el múltiplo para los tres últimos años: 2009, 2010(e) y 2011(p).

Aplicar el múltiplo (comparar, ajustar).


Enfoque Analógico: Bases

Ajuste: Diferencias en la contabilidad de las empresas.

Valor de mercado de la deuda neta

Impuestos

Utilizar la mediana antes que la media

Utilice regresiones:

FV/EBIT a ROCE, FV/EBITDA a tasa de crecimiento de EBITDA o tasa de crecimiento de las ventas, FV/Ventas a EBIT Margin, PER a tasa de crecimiento (g).

FV/EBITDA a Tax rate, Capex %EBITDA, ROCE

Revisar el R2.

Calcular el múltiplo utilizando los coeficientes hallados y los datos de la empresa sujeta a valorización.

60


Enfoque Analógico : Equity Multiples

Dos insumos: Valor de mercado del capital propio y

la variable que estandariza.

El “equity” agregado o por acción.

Consistencia. No utilizar indicadores de ingresos

operativos.

Precio por acción EPS

Valor del Capital Propio Utilidad Neta


Enfoque Analógico : Equity Multiples

Price – Earning Ratio (P/E)

EPS (promedio, forward, etc)

Riesgo y crecimiento esperado

Mucho cuidado en afirmar en base al P/E si una

acción esta subvaluada o sobrevalorada. Error típico.

Trailing P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de

cierre de la acción por su EPS del periodo fiscal más

reciente.

Forward P/E multiple, se obtiene al dividir el precio

de cierre de la acción por los EPS proyectados.

EPS

PEP /

61


Enfoque Analógico : P/E

Jun-98

Precio de

Cierre

Trailing

P/E 1998 1999

NL Industries 19,69

ABC 24,69 16,5 15,8 15,1

General Chemical 24,56 10 9,4 8,6

Geon Company 21,31 14,2 14,7 12,5

GGC 25,06 9,7 12,9 12,4

Lyondell Corp 29,19 6,8 12,5 11,4

MC Corp 33,19 11,1 16,1 13,3

Tetra tech 20,56 20,4 13,7 10,7

Wellman Inc 24,56 18,1 15,9 14,3

Mediana 12,7 14,2 12,5

Promedio 13,4 13,9 12,3

Promedio Ajustado 13,3 14,3 12,4

Valor Máximo 20,4 16,1 15,1

Valor Mínimo 6,8 9,4 8,6

NL Industries Estimados Precio Objetivo

EPS 1998 1,62 23,09

EPS 1999 2,6 32,33

Forward P/E


Enfoque Analógico : “Equity Multiples”

Ratio Precio- Valor en Libros

Valor de mercado del capital propio dividido por su

valor contable

Ratio Precio- Ventas

Un múltiplo bajo implica que la acción esta “barata”

Una de las ventajas es que puede calcularse

siempre.

BVP /

Ventas

accionesP #

62


Equity Multiples: Drivers

Gordon Growth Model:

Dividir por utilidades por acción,

Dividir por el valor en libros del activo,

Dividir por las ventas por acción,

ne

10

gk

DPAP

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout =PER

EPS

P

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout *ROE =PBV

BV

P

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout *MarginProfit =PS

Ventas

P


Enfoque Analógico : “Firm Value Multiples”

Implica estimar el capital empleado de la empresa:

Valor de Mercado del Capital Propio + Deuda Neta

El denominador corresponderá a un indicador de los

ingresos o utilidades de la empresa:

Los determinantes de los múltiplos son igualmente, la

tasa impositiva, la tasa de crecimiento, la tasa de

reinversión y el WACC

Valor de la Firma Valor de la Firma Valor de la Firma

Ventas EBITDA EBIT

63


Enfoque Analógico : M&A Múltiplos

Se calculan los múltiplos derivados de adquisiciones

recientes.

Dichos múltiplos contienen la prima por control y

sinergias.

Son útiles cuando se utilizan para evaluar casos

similares que implican toma de control.

Tomar en cuenta el marco económico en la fecha

que se registraron las transacciones.


EJEMPLO

Empresa A Empresa B Promedio

Precio 50 60

Acciones (#) 120 60

Valor del Capital Propio 6000 3600 4800

Deuda 2000 3000 2500

Valor de la Firma 8000 6600 7300

Ventas 10000 8000

EBITDA 1000 850

Utilidad Neta 520 300

Valor en Libros 400 200

Valor Firma/Ventas 0.8 0.83 0.81

Valor Firma/EBITDA 8 7.8 7.88

Valor del Equity/Utilidad 11.5 12 11.77

Valor de MCDO/Valor en Libros 15 18 16.50

64


EJEMPLO

Industria Empresa a Valorizar V. Firma V. Equity

0.81 Ventas 1200 975

7.88 EBITDA 100 788

11.77 Utilidad Neta 35 412

16.50 Valor en Libros 30 495


VALORIZACIÓN CONTINGENTE O DE OPCIONES REALES

65


Definiciones Básicas I

Derivados, son instrumentos financieros cuyos rendimientos

dependen de un activo subyacente. Su valor deriva de otro

activo, derecho o contrato.

Contratos diferidos, es un acuerdo bilateral en el cual una

parte se compromete a comprar un bien en una fecha futura

y aun precio determinado de antemano. La contraparte se

compromete a vender el bien en las condiciones pactadas.

Contrato Forward, es un compromiso de compra venta de un

activo en una fecha determinada. Se negocian bilateralmente,

en mercados denominados Over the Counter (OTC)

Contrato Futuro, se diferencia en que se negocia en mercados

formales, son contratos estandarizados.


Definiciones Básicas II

Las opciones otorgan al poseedor el derecho (mas no la obligación) de comprar (Call) or vender (Put) un activo subyacente a un precio determinado (Strike Price) y a una fecha determinada.

Opción europea, americana o bermuda.

El precio es la prima de adquisición de la opción.

Si el precio del activo subyacente es mayor o menor que el strike price:

Opciones dentro de dinero (ITM)

Opciones fuera de dinero (OTM)

Opciones en el dinero (ATM)

66


Diagramas de un Call y un Put

Utilidad

Perdida

Comprador

de un Call

Vendedor

de un Call

Precio

del

activo

Utilidad

Perdida

Comprador

de un Put

Vendedor

de un Put

Precio

del

activo

Opción de Compra Opción de Venta


Definiciones Básicas III

Opciones Financieras (acción, índice bursátil, una

divisa, etc.)

Opciones Reales (inmueble, proyecto de inversión,

una empresa, una patente, etc.)

Principales determinantes del valor de una opción:

S (precio del activo subyacente)

K (strike price o precio de ejercicio)

t (tiempo hasta el vencimiento)

(varianza)

rf (tasa libre de riesgo)

D (dividendos o flujos de caja)

2

67


Efectos sobre el valor de la opción:

Tasa de descuento +

Volatilidad +

Valor del activo subyacente +

Precio de ejercicio +

Tiempo +

Dividendos +

+

+

+

-

+

-

-

+

-

+

+

+

Call Put


Opciones Reales

Vencimiento de corto plazo

(meses).

Negociados en mercado

organizados.

Los supuestos o decisiones

de las entidades vinculadas a

la opción no tienen efecto

sobre su valor.

Vencimiento de largo plazo (años).

Los proyectos no se negocian en

mercados organizados.

Los supuestos y acciones del

“management” influencian en el

valor de las opciones reales.

En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF)

se asume un sola decisión con resultados fijados previamente.

Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor

exactitud la viabilidad de un proyecto.

Principales diferencias con las opciones financieras:

Opciones Financieras Opciones Reales

68


Opciones Reales

Los proyectos brindan oportunidades futuras que se clasifican de acuerdo con el tipo de flexibilidad:

La opción de diferir, proporciona el derecho de retrasar el inicio del proyecto y se puede ver como un Call cuyo strike es la inversión inicial.

La opción de abandonar, otorga el derecho a liquidar una inversión a un precio determinado (Put, k VP CF remanentes).

La opción de contraerse (scale back), disminuir la escala de un proyecto a un precio fijo (ahorro de costos potenciales).

La opción de expandir, equivale a una call, donde el valor del activo es el VA de flujo de caja que genera el proyecto adicional.


Opciones Reales

Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio del VAN asumimos: Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la

capacidad de adaptar la gestión de un proyecto a las condiciones del mercado vigentes.

La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo del riesgo del proyecto.

La proyección de los valores esperados es determinada previamente.

Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor global de un proyecto puede ser definido como:

VAN Total = VAN Básico + VA (opción)

69


Opciones Reales

No usamos opciones reales:

Cuando no existe incertidumbre

Cuando los efectos de la incertidumbre son poco significativos en la evaluación de la inversión.

Cuando no existen opciones o alternativas distintas para la ejecución de un proyecto.


OPCIONES REALES : Valorización

Dos principios:

Valorización neutral al riesgo, el inversor requiere

un rendimiento esperado igual a la tasa libre de

riesgo.

1+rf= p*u +(1-p)*d

Ausencia de arbitraje, reflejada en la paridad

Call/Put.

Call + k e-rft = Put + S

70


OPCIONES REALES : Valorización

Dos Metodologías:

Método Binomial

Método Analítico (tiempo continuo, Black-Scholes)

C(S, K, T, r, σ) = SN (d) – K e– rT N (d – σ √T)

d = ln [S/K] + (r + σ2/ 2)T

σ √T

Método binomial bajo diferentes escenarios preferido a Black-Scholes.

S

Su

Sud

Su2

SdSd2

Co

C1u

C2ud

C2u2

C1d C2d2


Método Binomial

Propuesto por Cox-Ross-Rubinstein (1979)

Parte de los siguientes supuestos:

Mercados profundos y eficientes

No existen costos de transacción

Se puede comprar y vender al descubierto sin

límite

Se puede prestar y tomar prestado a la misma

tasa de interés

El precio del activo subyacente evoluciona según

un proceso binomial multiplicativo

71


Método Binomial

Un proceso binomial

multiplicativo se expresa: S

Su con probabilidad de p

Sd con probabilidad de 1-p Donde:

S es el precio del activo subyacente que en el periodo actual

Su y Sd los escenarios con probabilidad p y 1-p, respectivamente

u y d son los movimientos multiplicativos al alza y la baja del precio del activo, respectivamente

Si rf es la tasa libre de riesgo, entonces se cumple que: u>(1+ rf )>d

u>1 y d<1

U y d no son directamente observables. Se pueden aproximar utilizando la siguiente expresión:

n

t

eu

t= plazo en años de la opción

n= periodos del modelo binomial

= volatilidad anual del activo subyacenteu

d1


Método Binomial: Ejemplo 1

S=20

En tres meses el precio podrá ser 22 o 18

Tasa libre de riesgo=12%

Tenemos 2 activos (la acción y el call)

Valorice una opción Call que otorga el derecho de comprar la acción a 21

Pista:

Formar un portafolio de X acciones (long) y 1 opcion call (venta corta) de modo tal que no exista incertidumbre en cuanto al valor del portafolio. Si no hay riesgo, el retorno del portafolio debe ser igual a la tasa libre de riesgo.

72


Método Binomial: Solución

Por lo tanto un portafolio no riesgoso esta compuesto de 0.25 acciones y

una opción. El valor del portafolio es de 4.5 en el mes 3.

VP del portafolio: 4.5/ (1+0.12*3/12)= 4.3689 (tiempo continuo 4.5*e-rt)

El valor de la acción hoy es 20, entonces => 20x 0.25- C= 4.3689

=> C=0.6311

Si el valor del Call fuera inferior al hallado, implicaría que el portafolio

costaría menos que 4.3689 y su rendimiento seria mayor a la tasa libre

de riesgo.

S=20

Su= 22

C1= 1

Sd=18

C1=0

Asuma un portafolio de X acciones y un call:

Si el precio sube a 22 => El valor del portafolio será:

22*X-1 (A)

Si el precio baja a 18 => El valor del portafolio será:

18*X-0 (B)

A=B => 22X-1=18X , donde X=1/4


Método Binomial: Ejemplo 2

S=100

k= 100

Situación favorable 120, de lo contrario 80

^r= 1.02

n=3

Calcule el valor de la opción Call Europea

73


Método Binomial: Solución Ejemplo 2

Bajo riesgo neutral: 1.02=P*1.2+(1-P)*(0.8) => P=0.55 y 1-P=0.45

C2u2 = (1/1.02) * ( 0.55*72.8+0.45*15.2) = 46.88/1.02 = 45.96

C2ud = (1/1.02) * ( 0.55*15.2+0.45*0) = 8.36/1.02 = 8.196

C1u = (1/1.02) * ( 0.55*45.96+0.45*8.196) = 28.96/1.02 = 28.39

C1d = (1/1.02) * ( 0.55*8.196) = 4.51/1.02 = 4.42

C0 = (1/1.02)* (0.55*28.39+0.45*4.42) = 17.60/1.02= 17.26

Co

C1u C2ud

C2u2

C1d0

100

Su=120

96

144

Sd= 8064

172.8

115.2

76.8

51.2

72.8

15.2

0

0


Proporciona a su propietario el derecho a retrasar una inversión durante un plazo de tiempo.

Se le puede considerar como una opción de compra sobre el valor actual de los flujos de caja esperados del proyecto.

El valor de la opción de diferir es el costo de oportunidad de la realización anticipada del proyecto.

La Opción de Diferir

74


Alicorp esta considerando edificar una planta que, luego de una inversión inicial de US$ 100 millones, producirá una serie de flujos de caja anualmente.

Los gerentes pueden decidir invertir US$ 100 millones o esperar un año para decidir si invertir o no.

rf = 5%

Invertir $1 en el portafolio de mercado brinda:• $1.30 si a la economia le va bien• $0.80 si a la economia le va mal

Debe invertir hoy o esperar?

Ejemplo – La Opción de Diferir

$10 $15 $15 (Economía buena)

$10 $2.5 $2.5 (Economía mala)-$100

Año 0 Año 1 Año 2 Años 3,4, 5…..


Solución: Ejemplo

Edificar hoy:

310$05.0

1510

60$05.0

5.210

VAN Total = VAN Básico + VA (opción)

5% = p x 30% + (1-p) x -20% ; p =0.5

(0.5 x 310 + 0.5 x 60)/1.05 = $176.19Por lo tanto el valor de

la edificacion hoy es:

NPV= 176.19 - 100 = $76.19

Asumiendo Riesgo

Neutral:

75


Solución: Ejemplo

-$100 $15 $15 (Economía buena)

$0 $0 $0 (Economía mala)

Año 0 Año 1 Año 2 Años 3,4, 5…..

$0

Flujos de diferir

24.95$05.005.1

1005.0NPV 05.0

15

VPN de esperar es superior, el valor de la opcion seria: La diferencia

entre los VPN encontrados $ 19.05 Millones


La Opción de Abandonar

Proporciona el derecho a a vender, liquidar , cerrar

un proyecto a cambio de un precio determinado.

El valor de la opción de abandono aumenta cuando:

Mayor sea la incertidumbre sobre le valor futuro de

los flujos

Mayor sea el horizonte temporal para ejercer la

opción

Mayor sea la relación entre el valor de abandono y el

valor terminal de los flujos de caja restantes.

76


Ejemplo – La Opción de Abandonar

Los dueños de una empresa textil desean valorizar la empresa,

para ello utilizando el DCF han obtenido un VA de US$135

millones, sujetos a una desviación estandar de 33.5%.

El director financiero no esta de acuerdo porque los activos

físicos poseen un valor de US$70 millones y cada año puede

crecer en 15% hasta la liquidación de la empresa.

Dicho valor de liquidación sería una opción de abandono pues si

los flujos de caja descontados del negocio son inferiores,

conviene liquidar la empresa. Utilice el método binomial para

estimar el valor de la opción. Considere adicionalmente:

n= 3

rf= 4.5%


Solución: Ejemplo

Calculamos las probabilidades neutrales al riesgo:

1+rf= p*u +(1-p)*d

1.04603=p(1.398)+(1-p)0.715 p=0.4847 1-p = 0.5153

Si en un nodo el valor de los flujos es inferior al de liquidación, la empresa preferirá liquidar.

135

Su=188.7

135

263.8

Sd=96.5

69

368.8

188.6

96.5

49.35

398.1335.0 eeu

715.01

u

d

%603.41045.0 erf

70 80.5 92.58 106.46 Valor de liquidación

92.58abandona

135

Su=188.7

135

263.8

Sd=96.5

368.8

188.6

106.46

77


Solución: Ejemplo

El valor del proyecto con la opción de abandonar

es de 142.94.

Si el VAN sin opción es de 135, entonces el valor

de la opción es de US$7.94 millones(142.94-135)

142.94

191.12

139.84

263.8

110.4

368.8

188.6

106.46

92.58


La Opción de Ampliar

Proporciona a su propietario el derecho a adquirir

una parte adicional del proyecto de inversión a

cambio de un costo adicional (precio de ejercicio).

La opción se ejerce en periodo previamente

determinado.

Existe un costo de oportunidad por esperar a ejercer

la opción. Pueden ser los flujos de caja que se

pierden por no ampliar la planta o adquirir otra

empresa, por ejemplo.

78


Ejemplo – La Opción de Ampliar

La empresa XYZ desea ingresar a un mercado

desconocido por sus directivos. Por ese motivo

deciden invertir inicialmente US$57 millones.

Se estima que el valor actual de los flujos que genera

el negocio sería de US$42 millones con una

desviación estándar de 46%.

Luego de 2 años los directivos de XYZ decidirán si

invierten US$220 millones adicionales. El valor del

negocio en ese momento podría ser 6 veces más que

el valor inicial del negocio.

Calcule el valor de la opción de ampliar.


Solución: Ejemplo

Dado que al final del segundo periodo se realizaría la inversión de acuerdo con el VAN de cada posible escenario, entonces se tiene:

VAN2 = -220 + (105.39*6) = 412.34

VAN2 = -220 + (42*6) = 32

VAN2 = -220 + (16.74*6) = -119.56

Por lo tanto el proyecto solamente se llevará a cabo en los dos

primeros escenarios.

42

Su=66.53

42

105.39

Sd=26.51

16.74

584.146.0 eeu

631.01

u

d

%081.4104.0 erf

79


Solución: Ejemplo

Calculamos las probabilidades neutrales al riesgo:

1+rf= p*u +(1-p)*d

1.04081 = p(1.584) + (1-p)0.631 p=0.43 1-p = 0.57

E1(+) = (517.73*0.43) + (74*0.57) = 254.34

(1+0.04081)

E1(-) = 39.73

E0 = (254.34*0.43) + (39.73*0.57) – 57 = 69.8

(1+0.04081)

El valor del VAN básico era -15 y con la opción de ampliación 69.8, por lo que el valor de la opción de ampliar seria 69.8-(-15) = 84.8

Eo

E1 (+)

42+32 = 74

105.39+412.34 = 517.73

E1(-)

16.74+ 0

valorizacion de empresas diplomado.pdf

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