vba journaal voorjaar 2014 - cfa institute · tijd de koers van het aandeel willen stuwen om de...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals jaargang 30_nummer 117

voorjaar 2014

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 30_n

um

mer 117 n

ajaar 2014

Familiebedrijven: honkvaste waarde voor de Nederlandse economie 6Uitverkoop NL: Beleggingsinstellingen 11Responsmaatregelen bij beursvennootschappen 2425 jaar overnames: geen uitverkoop, wél hoge overnamepremies 30

Nederland in de uitverkoop?

JOURNAAL nummer 116, winter 2013 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Familiebedrijven: honkvaste waarde voor de Nederlandse economie 6Ilse Matser en Albertha Wielsma

— PRAKTIJK

Uitverkoop NL: Beleggingsinstellingen 11Willem van der Scheer

— INTERVIEW

Het spanningsveld tussen bedrijfsstrategie en openbaar bod 16Philip Menco

De uitverkoop van Nederland 20Jaap Koelewijn

— DOSSIER

Responsmaatregelen bij beursvennootschappen 24Martin van Olffen en Arne Grimme1

25 jaar grensoverschrijdende overnames: geen uitverkoop, wél hoge overnamepremies 30Dirk Gerritsen

— REVIEW

Kanttekeningen bij de toepassing van reële opties voor de waardering van hightech start-ups 35Pieter Mooren en Ronald Mahieu

— VBA SCRIPTIE

Helpen Eurobonds om de houdbaarheid van de EMU te verbeteren? 40Peter Heemes

— COLUMN

Nederland in de uitverkoop 41Micheal Damm

— BOOKREVIEW

Een leerling van Schumpeter 42Léon Cornelissen

— INHOUD

Verder in dit nummer

Uit de verenigingInterview met Fons Lute, voorzitter van de Accreditatiecommissie Permanente Educatie 4Stijn Lute

Artikel over Permanente Educatie roept genuanceerde en constructieve reacties op 5Johan van der Ende

PE Module Leidraden: Van theorie naar praktijk 5Marc Bressers

— CALL FOR PAPERS

HedgingHet najaarsnummer 2014 van het VBA Journaal heeft als thema “Hedging”. Ons blad zal deze keer verschijnen in samenwerking met De Actuaris, het magazine van het Koninklijk Actuarieel Genootschap. Vanwege deze samenwerking willen wij het thema bezien vanuit zowel een beleggings- als een ALM-perspectief. Aangezien hedging en het gebruik van derivaten onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn, maken we ook ruimte voor bijdragen die ingaan op het gebruik van verschillende typen derivaten. Hoewel derivaten wel zijn betiteld als “financial weapons of mass destruction” (Warren Buffet), zijn portefeuilles van institutionele beleggers zonder dit soort financiële instrumenten tegenwoordig haast onvoorstelbaar. Veertig jaar na de publicatie van het toonaangevende artikel van Black & Scholes – over de waardering van opties – is het een goed moment om de balans op te maken van wat opties en andere derivaten ons hebben gebracht als instrument ten behoeve van risk management. De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat ook open voor andere inzendingen:

• Strategieën voor het hedgen van verschillende risico’s (rente-, valuta-, inflatie-, markt-, krediet-, langlevenrisico, etc.).

• (Dynamische) hedging-strategieën van verzekeraarsof pensioenfondsen, mede in het licht van regelgeving.

• Natuurlijke hedges tussen verschillende balansposten (bijvoorbeeld langlevenrisico enoverlijdensrisico).

• Case studies van situaties waarin derivaten succesvolzijn ingezet of tot problemen hebben geleid, met lessen voor de toekomst.

• Hedge funds en hun toegevoegde waarde in eenportefeuille.

• Hedgen van de “unknown unknowns” (black swans,tail risks en regulatory risks), bijvoorbeeld door herverzekeren.

• Zin en onzin van ‘hedging’; is er een wanverhouding ontstaan tussen, enerzijds, het mitigeren van risico’sen, anderzijds, de mogelijke financiële gevolgen van omvangrijke posities in derivaten?

JOURNAAL24

vba _beleggingsprofessionals

Responsmaatregelen bij beursvennootschappen

—de beursvennootschap op te splitsen of bepaalde divisies te verkopen, de kaspositie te verminderen door het doen van uitkeringen of het inkopen van aandelen, of veranderingen door te voeren in het management zoals het vervangen van commissa-rissen en bestuurders. In de tweede plaats kunnen beursvennootschappen worden belaagd door vijan-dige bieders. Dit kunnen fi nanciële of strategische partijen zijn die doorgaans – anders dan activisti-sche aandeelhouders – als doel hebben om volledige zeggenschap te verkrijgen over de beursvennoot-schap. Een openbaar bod op de aandelen van de beursvennootschap dient daarbij als instrument.2

Hoewel hun motieven anders doen vermoeden, kiezen activistische aandeelhouders vaak eerst voor een vriendelijke benadering door contact op te nemen met het bestuur van de beursven-nootschap. Het doel van de gesprekken is het ver-kennen van strategische opties. Een activistische aandeelhouder zal hierbij zijn ‘agenda’ bespreken en eventueel voorstellen doen hoe meer aandeel-houderwaarde te creëren. Ook vijandige bieders kiezen er over het algemeen voor om contact op te nemen met het bestuur van de beursvennoot-schap. Het bereiken van overeenstemming met het bestuur vergroot immers de slagingskans van een openbaar bod. Indien overeenstemming wordt bereikt over de voorwaarden van het bod, zal het bestuur het bod aanbevelen aan haar aandeel-houders. In deze zin fungeert het bestuur feitelijk als poortwachter van de beursvennootschap. Voordat een bieder zich meldt bij het bestuur van de beursvennootschap kan hij niettemin al een machtspositie verwerven door buiten de beurs aandelen te kopen (stakebuilding).3 Het creëren van een dergelijke machtspositie kan een vijandige bieder in een gunstige onderhandelingspositie brengen wanneer contact wordt gezocht met het bestuur van de beursvennootschap. Stakebuilding maakt het uiteraard ook moeilijker voor een ander om succesvol een concurrerend bod neer te leg-gen. Naast ons fi ctieve voorbeeld, waarin over het weekend meer dan 25% van de aandelen werd ver-kregen, zijn recente voorbeelden van stakebuilding gevolgd door de aankondiging van een openbaar bod onder andere het bod van Joh. A. Benckiser op D.E MASTER BLENDERS 1753 en het bod van Liberty Global op Ziggo.

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen

krijgen herhaaldelijk te maken met onverwachte

invloeden van buitenaf. Dit roept verschillende

vragen op. Welke vormen van toenadering zijn

er? Hoe kan een beursgenoteerde onderneming

het beste reageren op deze toenaderingen?

Hoever mag de raad van bestuur gaan om

de vennootschap te beschermen? Wat is de

interactie tussen de raad van bestuur, de raad

van commissarissen en de aandeelhouders van

de vennootschap? En wat is de functie van een

‘responsteam’ in de situatie van een ongewenste

toenadering? Deze bijdrage zal op die vragen

ingaan.

InleidingHet is zondag, half tien ’s avonds. Een directievoor-zitter van een Nederlandse beursgenoteerde onder-neming zit thuis in zijn werkkamer en neemt zijn agenda voor de komende week door. Ook werpt hij een blik op de recente fi nanciële cijfers. Ondanks eerdere projecties blijft de Oost-Europese divisie achter bij de rest van de onderneming. Plots gaat de telefoon. Een man aan de andere kant van de lijn presenteert zichzelf als de CEO van een wereldwijd opererende onderneming. De CEO deelt mede dat zijn onderneming over het weekend meer dan 25% van de aandelen van de Nederlandse beurs-genoteerde onderneming heeft gekocht. De CEO spreekt de intentie uit om ook de rest van de aande-len over te nemen. Na deze mededelingen wenst de CEO de directievoorzitter een fi jne voorzetting van zijn zondagavond. Het gesprek heeft niet langer dan vijf minuten geduurd.

Toenadering Bovenstaand voorbeeld is niet uit de lucht gegre-pen. Nederlandse beursvennootschappen worden met enige regelmaat belaagd. In de eerste plaats door activistische aandeelhouders die in korte tijd de koers van het aandeel willen stuwen om de beursvennootschap daarna met een winst op de aandelen te verlaten. Activistische aandeelhou-ders richten zich hierbij op de zwakke plekken van de vennootschap. Vaak wordt voorgesteld om

AuteursMartin van Olff enArne Grimme1

— DOSSIER

Nummer 117_voorjaar 201425


Acties activist en vijandige biederWanneer een activistische aandeelhouder het gevoel krijgt dat het bestuur zijn voorstellen niet serieus neemt of dat het bestuur niets met zijn voor-stellen zal doen, kan een activistische aandeelhou-der overgaan tot het inzetten van grover geschut. De gereedschapskist van een activistische aandeel-houder biedt daartoe verschillende mogelijkheden.

Een activistische aandeelhouder kan er bijvoor-beeld voor kiezen om zijn plannen met betrekking tot de beursvennootschap openbaar te maken. Zo kan hij de brief aan het bestuur waarin hij zijn plannen uiteenzette – de zogenaamde “Dear Mr. Chairman”-letter – publiekelijk verspreiden. Op deze manier ontstaat er rumoer in de markt en wordt de druk op het bestuur om veranderingen

Martin van Olff en (l)Arne Grimme (r)

JOURNAAL20


— INTERVIEW

De uitverkoop van Nederland

—Decennialang waren Nederlandse bedrijven zeer actief op de internationale overnamemarkt. Financiële instellingen, en dan met name de beursgenoteerde banken en verzeke-raars, regen in het buitenland kraaltjes aan een hele lange ketting. ABN AMRO kocht een reeks Amerikaanse banken en AEGON grossierde in verzekeraars. Ook andere con-cerns, zoals Ahold en KPN, kochten in het buitenland een groot aantal bedrijven. Nu waren niet alle overnames even succesvol. Mislukkingen zijn er voldoende. In de periode kort voor en na de fi nanciële crisis deden de fi nanciële instellingen een groot aantal deelnemingen weer van de hand. Bij ABN AMRO gebeurde dat als gevolg van de over-name. ING werd daartoe gedwongen nadat zij tijdens de kredietcrisis staatssteun had ontvangen. Daarmee kwam aan een lange reeks van overnames een einde.

Maar er is meer aan de hand. Leek het tot voor kort of Nederlandse bedrijven de jagers waren, de rollen zijn de laatste jaren, zo lijkt het, omgekeerd. Dat is tenminste het idee bij het grote publiek. In korte tijd verdween de ene na de andere onderneming van de beurs. De overname van ABN AMRO is een aansprekend voorbeeld. Ook verschil-lende andere ondernemingen kwamen in buitenlandse handen. Buizenproductent Wavin, het bedrijf stond nog maar een paar jaar op de beurs, kwam in handen van een Mexicaans bedrijf. D.E Master Blenders, dat was afge-splitst van de Amerikaanse voedingsmiddelenproducent Sara Lee, kwam in handen van een private investeerder. Dit gebeurde nadat het bedrijf korte tijd genoteerd was geweest aan de Amsterdamse markt. Nog voordat het de status van beurslieveling had, verdween het alweer van de koersborden. Ook de lotgevallen van de oer-Hollandse HEMA trokken de aandacht. Het bedrijf, dat ooit onder-deel was van het beursgenoteerde KBB, is in handen van het Britse Lion’s capital. In dit rijtje past uiteraard ook de overname van onze energiebedrijven en aanbieders van openbaar vervoer. Sceptici vrezen dat het buitenland een greep krijgt op strategische sectoren van onze economie. Daarnaast zou het Angelsaksische aandeelhouderskapita-lisme confl icteren met het Rijnlandse model, waarin meer belangen dan die van de aandeelhouder alleen worden meegewogen. De vraag dringt zich op of Nederland niet ongemerkt onder de voet wordt gelopen.

Al deze ontwikkelingen waren voor NRC journalist Menno Tamminga de aanleiding voor het schrijven van het boek “De uitverkoop van Nederland”. In dit boek luidt hij de noodklok over de aanhoudende verkoop van Nederlandse bedrijven. Hij bepleit een toetsing van grote internationale overnames aan het publieke belang van Nederland. Hij

maakt zich vooral zorgen over de greep die buitenlandse bedrijven op voor Nederland belangrijke strategische sectoren zou krijgen.

Advocaat Jan Louis Burggraaf geldt als een van de belangrijkste dealmakers waar het gaat om overnames. In de afgelopen jaren was hij als partner van Allen & Overy betrokken bij een groot aantal deals. Opvallend genoeg heeft ook hij zijn zorgen. Zijn uitspraak “je moet niet zo Europees zijn dat je niets meer overhoudt”. In het publieke debat profi leert hij zich als voorstander van het Rijnlandse model en uit hij zijn twijfels over het shareholders denken.

In het Nederlandse debat zijn dit afwijkende standpunten. Het kabinetsbeleid lijkt gericht te zijn op het vrijlaten van de markt. Dat zagen we bijvoorbeeld bij de overname van ABN AMRO. Het overnametrio kreeg uiteindelijk de ruimte om de overname uit te voeren. Ook waar het gaat om de energiebedrijven speelt het issue nationaal belang niet mee. Alle reden om in gesprek te gaan met Burggraaf en Tamminga. Wij spraken hen op het kantoor van Burggraaf. Het is gevestigd in het statige pand dat ooit van de in 1901 opgerichte Rijksverzekeringsbank was. Vanuit de bovenste verdieping hebben we uitzicht over het statige Amsterdam Zuid. De huizen zijn gebouwd in de stijl

van de Amsterdamse school. Het zijn symbolen van het Nederlandse model, waarbij de overheid actief ingrijpt om voor haar burgers goede voorwaarden te scheppen. Zijn de ontwikkelingen van de laatste jaren, waarin de overheid zich steeds liberaler op ging stellen een tijdelijke afwijking geweest, of is er sprake van een trendbreuk?

Als je het hebt over de uitverkoop van Nederland, dan kunnen we onszelf ook de vraag stellen hoe Nederlands de “Nederlandse” bedrijven eigenlijk nog zijn, wanneer een signifi cant deel van zowel omzet als productie door-gaans in het buitenland plaatsvindt? Daarnaast is het zo dat van de beursgenoteerde bedrijven de aandelen voor het grootste deel in buitenlandse handen is. De eerste vraag is dan: wat is een Nederlands bedrijf?

Burggraaf: De vraag is inderdaad wat je precies verstaat onder een Nederlands bedrijf. Dat begrip is in de afgelopen

AuteurJaap Koelewijn

Is het Nederlandse beleid te liberaal?



decennia natuurlijk behoorlijk veranderd. Denk maar aan het gegeven dat onze pensioenfondsen steeds internati-onaler zijn gaan beleggen. In vergelijking tot het verleden zijn zowel de aandeelhouders als de bedrijven steeds verder geïnternationaliseerd. Dat is een gegeven, de hele wereld wordt internationaler, dat geldt vooral voor de fi nanciële verhoudingen. Het is, naar mijn idee, ook een goede ontwikkeling. Internationalisatie is een structurele trend die je niet kunt keren. Ik denk dat de Nederlandse bedrijven ervan geprofi teerd hebben dat er grote buiten-landse aandeelhouders zijn die hen kapitaal verschaff en. Een brede kring van aandeelhouders geeft je meer toegang tot de fi nanciële markten en dat geeft dan weer ruimte voor groei. Naar mijn idee is een bedrijf Nederlands als er een hoofdkantoor in Nederland staat. Dat moet natuurlijk wel een echt hoofdkantoor zijn in de zin dat er daadwerke-lijk activiteiten van betekenis plaatsvinden.

Wat is daar zo belangrijk aan?Burggraaf: Ben je als samenleving beter af met echte hoofdkantoren in Nederland? Ik denk van wel. Voor wat betreft het hoofdkantoor, dan zijn bijvoorbeeld manage-mentfuncties belangrijk. Bovendien is het belangrijk waar de belasting betaald wordt en waar banen gegenereerd worden in de dienstverlening aan het hoofdkantoor. Om een hoofdkantoor heen is er ook nog sprake van een

groot circuit van hoogwaardige dienstverleners. Dat zijn de accountants, fi scalisten, advocaten en opleidings-instellingen. Als een bedrijf zich geworteld weet in de samenleving, dan zal het ook verantwoordelijkheid nemen voor de lokale omgeving. Grote bedrijven voelen de plicht om iets te doen voor hun omgeving heel goed aan. Ook voor lokale cultuur en musea is de nabijheid van een hoofdkantoor daarom van levensbelang. Kijk maar wie het Concertgebouw en andere grote cultuurinstellingen sponseren. Ze hebben alle sponsors die in Nederland geworteld zijn. Je ziet ook dat bedrijven die zich in Nederland vestigen zich vroeg of laat ook in het sponsor-circuit manifesteren.

Tamminga: De defi nitie van een Nederlandse onderne-ming uit mijn boek is: een hoofdkantoor in Nederland, Nederlandse wortels, activiteiten in Nederland. Het besliscentrum ligt dus in Nederland. Het verplaatsen van dit zwaartepunt naar het buitenland is voor Nederland nadelig geweest. Een hoofdkantoor heeft aantrekkings-kracht en uitstraling voor de culturele sector. Sponsors van musea als het Mauritshuis en het Rijksmuseum zijn inder-daad veelal bedrijven met een hoofdkantoor in Nederland. Als het hoofdkantoor door een overname opeens in het buitenland staat, lijdt de steun voor culturele instellingen in Nederland hieronder. Ketens als het Rijksmuseum, Amsterdamse hotels, KLM en Schiphol geven aan dat het meerwaarde heeft. Je doet daarmee een propositie waar-mee je een stad of een land op de kaart zet. Het helpt als

je elkaar kent. Via netwerken kun je makkelijk contacten leggen en samen plannen ontwikkelen.

Dat lijken mij allemaal zachte factoren?Klopt. Veel van de toegevoegde waarde van een hoofd-kantoor is niet direct in geld uit te drukken. Niet alles is meetbaar. Er komen dingen tot stand omdat mensen elkaar kennen. Een stad is voor internationaal georiënteerde mensen aantrekkelijk als er een goed voorzieningenniveau is dat de internationale vergelijkingen kan doorstaan.

Burggraaf: Je moet ook niet het belang van hoofdkantoren voor universiteiten vergeten. Vanuit de hoofdkantoren stuurt men vaak de R&D en de management development programma’s aan. Een deel van die budgetten komt in Nederland terecht. Denk ook aan het perspectief van jonge mensen op de arbeidsmarkt. Grote bedrijven bieden

Menno Tamminga

Hoofdkantoren hebben een uitstralingseffect

JOURNAAL3


— EDITORIAL

De wereld wordt steeds internationaler. Nederland is als “handelsland” bij uitstek een land waarin dat tot uiting komt. Daarnaast is Nederland een trots land. Of het nu gaat over onze voetballers en schaatsers of over onze polderoplossingen en ons gedoogbeleid. Deze trots zorgt er ook voor dat we snel over “het verlies van kroonjuwelen” spreken of over “de teloorgang van Hollands glorie” als een typisch Nederlands bedrijf in buitenlandse handen komt. Dat dat onderdeel van het spel is als je internationaal opereert wordt vaak vergeten. Evenals dat dat spel veel meer facetten heeft en dat we dat spel ook regelmatig winnen volgens meerdere van onze auteurs.

Zo betoogt Michael Damm dat het nog niet zo slecht gesteld is met Nederland en dat we juist erg innovatief zijn, dat dat onze kracht is en dat het wel goed is als we af en toe wat tafelzilver mogen verspelen. Dirk Gerritsen behandelt 25 jaar grensoverschrijdende overnames. Hij toont aan dat we als Nederland vaker lijken te eten dan dat we gegeten worden. Voor wat betreft de Nederlandse beleggingsfondsen beschrijft Willem van der Scheer dat deze de laatste jaren op sommige vlakken de wedstrijd aan het verliezen lijken te zijn van Luxemburg en Ierland; ondanks dit sluit hij wel af met een positieve boodschap. Ilse Matser en Albertha Wielsma belichten onze economische kracht vanuit het perspectief van familiebedrijven en beschrijven het belang van familiebedrijven voor de Nederlandse economie.

Jaap Koelewijn ging in gesprek met Menno Tamminga en Jan Louis Burggraaf. In het interview wordt het belang onderschreven van Nederlandse bedrijven. Tevens wordt ingegaan op het vraagstuk hoe een even-tuele uitverkoop voorkomen kan worden.

Transacties komen doorgaans pas tot stand na een grondige bedrijfswaardering. Ronald Mahieu en Pieter Mooren bespreken in dit kader de reële optie metho-dologie en passen deze toe op de waardering van high-tech startups. Het belang van de bedrijfsstrategie bij een openbare bieding komt aan bod in het proefschrift van Guus Kempering. VBA-journaal coryfee Philip Menco interviewt hem erover. Interessant is te lezen hoe we daar in Nederland mee omgaan en hoe dat zich verhoudt tot andere landen. In het verlengde hiervan bespreken Martin van Olffen en Arne Grimme de func-tie van een responsteam bij vijandige overnames. Ook gaan zij in op de rol van het bestuur, de commissarissen en de aandeelhouders na ontvangst van een bieding.

Het is met bovenstaande artikelen een geslaagd the-manummer geworden waarin wij als redactie positief gestemd raken. De overheersende stemming is toch vrij positief en blijkbaar wordt de soep toch niet zo heet gegeten. De titel “Nederland in de uitverkoop? Ik dacht het niet!” had daarmee ook niet misstaan!

Namens de redactie,Huub van Capelleveen en Dirk Gerritsen

JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

Interview met Fons Lute, voorzitter van de Accreditatiecommissie Permanente Educatie

—De Accreditatiecommissie Permanente Educatie bestaat al weer enkele jaren. De leden van de AC houden zich bezig met het opzetten en handhaven van de normering van PE activiteiten waarvoor punten worden gegeven. Fons Lute is de voorzitter van de AC. Het VBA Journaal sprak met hem.

Hoe is de AC samengesteld en hoe functioneert ze?

– De AC bestaat uit vier leden en op dit moment zijn dat Justus van Halewijn, Pieter

Jelle van der Sluis, Astrid Smit en ikzelf. Wij hebben allen een heel verschillende achter-grond en dat maakt de AC een gemêleerd gezelschap. Leden worden onder andere geselecteerd op basis van een duidelijke affiniteit met research en/of onderwijs. Qua werkzaamheden hebben wij vooral veel aandacht gehad voor het puntensysteem en het toepassen ervan bij aanvragen die leden doen. Dat is wel de kern van onze activiteit.

Wat je zegt suggereert dat de AC helemaal zelfstandig opereert.

– Nee, dat is zeker niet het geval. Wij werken nauw samen met het Curatorium van de Permanente Educatie, onder leiding van Jan Overmeer, en met de directie en het secretariaat. De AC stelt de puntennorme-ring op, stemt die af met Anne-Marie Munnik en legt het ter besluitvorming voor aan het curatorium. Soms gaat een voorstel verder en neemt het Bestuur van de VBA een besluit. Er is dus veel interactie met allerlei geledingen binnen de VBA. Dat moet ook wel, want het puntensysteem is er om de leden te facilite-ren en dat willen wij in de AC natuurlijk niet in isolement bedenken en toepassen.

Vragen veel leden punten aan? – Het aantal aanvragen is redelijk maar zeker niet groot. Als ik denk aan het aantal leden dat de VBA heeft, zo’n 1250, dan is het aantal aanvragen eerder aan de lage kant.

Hoe komt dat, denk je? – Ik vermoed dat niet alle leden precies weten hoe het aanvragen van punten werkt en dat zij PE ook niet allemaal even belangrijk

vinden. Dat is jammer, omdat de weg rich-ting verplichtstelling van permanente edu-catie wordt ingeslagen. Wij moeten dus nog wel aan de weg timmeren om de aandacht voor het puntensysteem te vergroten.

En de beoordeling, hoe gaat dat in zijn werk? – Wij doen dat via de website. Elke aanvraag wordt via de website gedaan en elk van de vier AC leden doet de beoordeling gedurende 1 kwartaal per jaar. Nu is Pieter Jelle aan de beurt. Hij krijgt een e-mail als er aanvragen in de wachtrij op de website staan. Pieter Jelle bekijkt de aanvragen en beoordeelt of hij punten kan toekennen. De meeste aanvragen kunnen aan de hand van het door de AC opgestelde accreditatiebe-leid, waarin is vastgelegd welke activiteiten PE punten opleveren en hoeveel punten een bepaalde activiteit oplevert, makkelijk en snel beoordeeld worden. Maar sommige aanvragen vergen wat meer afweging. Als een lid, bijvoorbeeld, een cursus buiten de VBA heeft gedaan moet de aanvraag vergezeld gaan van een document waaruit de AC de inhoud kan afleiden en het niveau kan vaststellen. Is dat er, dan zal Pieter Jelle het aantal punten vaststellen en hij handelt het verzoek via de website af. Ontbreekt dat materiaal, dan wijst hij het verzoek in eerste instantie af en vraagt hij via de website aan de aanvrager om alsnog met de nodige informatie te komen. Komt die er, dan bekijkt Pieter Jelle dat en keurt hij het goed als het hem overtuigt. De doorslaggevende factoren bij het beoordelen van een PE acti-viteit zijn dus altijd de inhoud en kwaliteit daarvan. De AC laat zich bij de beoordeling uiteraard niet beïnvloeden door bijvoor-beeld commerciële overwegingen.

Dat klinkt als iets tamelijk eenvoudigs. Is dat ook zo of komt er meer kijken bij het beoordelen?

– Ja, er komt zeker wel iets meer bij kijken. Het punt is dat een beoordelaar gevoel moet hebben over niveaus van opleidingen en over allerlei soorten kennis inhoud. De VBA leden hebben uiteenlopende werkkringen en dat leidt tot een waaier aan cursussen die voor PE punten in aanmerking kunnen komen. Voor ons is het letterlijk de kunst om elke aanvraag in de context van de werkkring van de aanvrager te kunnen bezien en om te kunnen vergelijken met de zwaarte die wij toepassen bij andere acti-viteiten. Als een van ons daar niet uit komt

worden de andere AC leden geconsulteerd. Meestal gaat dat per mail en levert het nuttige reacties op, waardoor een besluit alsnog genomen kan worden. Maar soms ligt het moeilijker en dan stel ik voor de waardering uit te stellen tot onze volgende bijeenkomst. Daar bespreken wij het dan en kiezen wij een lijn voor de waardering. Het komt ook wel voor dat wij even schakelen met Jan Overmeer en Anne-Marie Munnik. Als ik zo terugkijk op de jaren dat wij dit nu doen, dan vind ik dat wij het als team goed uitvoeren. Wij zijn kritisch maar hebben ook oog voor redelijkheid en balans in onze beoordeling.

Ik kan me voorstellen dat een afwijzing door de AC wel eens tot een reactie van het VBA lid leidt die anders denkt over de waardering dan jullie doen. Komt dat voor?

– Niet vaak. Er is wel eens sprake van een schemergebied in de waardering van een activiteit. Ik denk dan vooral aan punten-aanvragen waarbij een lid iets doet dat wel heel erg in het verlengde ligt van zijn functie. Als iemand een specialist is op een bepaald gebied en daarover een presentatie houdt, kan dat dan punten opleveren? De aanvrager vindt van wel, want hij of zij heeft tijd gestoken in het maken en geven van de presentatie. Wij zien dat dan wel eens anders, want het moet natuurlijk wel gaan om educatie van het VBA lid zelf. Voor het opleiden van anderen hoeven wij zo’n aan-vrager natuurlijk geen punten toe te kennen. Dat zijn van die afwegingen waar duidelijk meer bij komt kijken dan mechanisch regel-tjes toepassen. En nogmaals, ik vind dat wij daar met elkaar goed en evenwichtig mee om gaan.

Hoe lopen de PE modules die de VBA zelf organiseert? Krijgen jullie in de AC daar veel aanvragen voor?

– De PE modules zijn inhoudelijk meestal goede stukken educatie. Die worden door het curatorium (waarvan ik zelf overigens lid ben) met zorg samengesteld in nauwe samenwerking met professor Philip Stork van de VU, die als PE coördinator fungeert. Maar de belangstelling voor de PE modules zou groter mogen zijn. Blijkbaar vinden leden het toch een hele investering in tijd om twee middagen met één onderwerp bezig te zijn en schrikt dat af. Nu verloopt het behalen van PE punten nog op vrijwillige basis. Als dat verplicht gesteld wordt zal de



belangstelling voor PE modules best kunnen toenemen. Maar op dit moment zien wij het nog niet.

Ben je al met al tevreden met het systeem? – Zeker! Ik denk dat de eisen aan beleggings-professionals in de toekomst zullen stijgen

en dat de VBA als keurmerk voor deskun-digheid een belangrijke rol kan spelen. Het PE puntensysteem zal dan nog belangrijker worden. Daarom is het goed dat wij nu al jaren ervaring hebben opgedaan in deze fase van vrijwilligheid. Nu zijn de kinder-ziektes er wel uit en is het klaar om breder

benut te gaan worden. De AC kijkt daar naar uit en speelt daarin graag een rol!

Stijn Lute

Artikel over Permanente Educatie roept genuanceerde en constructieve reacties op

—

PE Module Leidraden: Van theorie naar praktijk —

In het laatste VBA Journaal is een kort artikel geplaatst over Permanente Educatie (PE) en een mogelijke verplichtstelling daarvan bij de VBA (weblink toevoegen). De oproep om te reageren heeft gewerkt. Een aantal reacties is geplaatst op onze website www.nvba.nl, een aantal reacties is op verzoek van de schrijver van de reactie niet geplaatst.Het overall beeld van de reacties is genuan-ceerd en constructief. De onderliggende toon is dat een gefaseerd invoeren van verplichte PE, met een gemiddelde belasting van 2 dagen per jaar een goede route is. Voorwaarde is uiteraard inhoudelijk interessante opleidings-mogelijkheden, die toegevoegde waarde hebben in ieders eigen werkzaamheden.

Een aantal jaar geleden heeft de AFM enkele leidraden gepubliceerd zoals ‘Klant in beeld’ en ‘Leidraad over risicoprofielen’. Het doel hiervan is financiële ondernemingen te onder-steunen bij het centraal stellen van het cliënt-belang en bij het verbeteren van de kwaliteit van de informatieverstrekking aan cliënten. Aanleiding voor de AFM was een onderzoek naar de kwaliteit van de dienstverlening onder 13 banken en beleggingsondernemingen. Uit deze onderzoeken heeft de AFM geconclu-deerd dat er op een aantal gebieden ‘ruimte is voor verbetering van de dienstverlening’. Die verbetering is vooral te realiseren door beter inzicht te krijgen in de cliëntsituatie en de doelstelling van de cliënt en die veel nadrukke-lijker te betrekken in de dienstverlening.

Bert van den Broek (Rabobank), vanuit zijn rol als manager bij een grootbank, gaf aan hoe

De meeste reacties zijn dus positief (PE hoort bij het vak), maar met een paar zorgen.De grootste uitgesproken zorg is een ver-dubbeling van PE verplichtingen, omdat er al verplichtingen zijn uit bijvoorbeeld een DSI registratie. We willen daar met nadruk van stellen dat we DSI verplichtingen zullen erken-nen als PE-inspanningen, ook voor de VBA. Ook verplichtingen uit hoofde van andere organisaties met raakvlak met het beleggings-vak willen we erkennen.

Een tweede zorg is het ontbreken van een breed aanbod bij de VBA. De VBA biedt zelf goede PE modules aan, maar het aantal is beperkt. We zullen daarom opleidingen van buiten de VBA

de leidraden kunnen worden vertaald naar processen op de werkvloer en het beleg-gingsbeleid (bijvoorbeeld minder complexe producten). Hij benadrukte daarbij dat onze sector van oudsher sterk gericht is op de beleggingen en veel minder op de wensen en doelstellingen van de cliënt. Het klantbeeld moet duidelijker worden, niet alleen in het hoofd van de adviseur maar ook op papier: communiceer frequent en intensief met cliënten. Vraag door! Bert verwacht ook nog een AFM leidraad over kosten: ‘Hoelang gaat de AFM nog toestaan dat in de lange termijn planning geen kosten van beleggen worden meegenomen? Ook ten aanzien van het lerend vermogen van beleggingsondernemingen een kritische opmerking: In de bouwsector worden constructies die in elkaar storten niet meer gebouwd. In de beleggingswereld zijn echter nog steeds veel beleggers actief die

erkennen, een accreditatiecommissie bestaat al en doet dit al op verzoek van leden.We willen leden zo veel mogelijk keuzevrijheid bieden. Waar en op welke manier kennis wordt vergaard, is niet relevant.

Als bestuur voelen we ons gesterkt in het ver-der uitwerken van geleidelijke invoering van een vorm van verplichte educatie behorende bij het lidmaatschap van de VBA. We zullen in het zomernummer van het VBA Journaal een voortgangsverslag geven. Verbreding van het aanbod met zowel eigen VBA modules als geaccrediteerde externe opleidingen is een belangrijke eerste stap.

Johan van der EndeNamens het bestuur

denken de markt te kunnen verslaan door market timing, actief handelen en manager selection. Hoewel dat niet onmogelijk is, wijst onderzoek uit dat dit in de meerderheid van de gevallen niet lukt. Tom Loonen (Insinger de Beaufort) zocht regelmatig de interactie met de cursisten op. Hij ging in op de juridische aspecten van de leidraden, mede op basis van enkele vonnis-sen, en vertaalde dit naar praktijksituaties. Hoewel de leidraden geen status hebben van wet- of regelgeving, worden door rechters deze steeds meer gebruikt als norm. Ook de AFM staat steeds minder afwijkingen van de in de leidraden geadviseerde werkwijze toe. Hierdoor kan worden geconcludeerd dat de leidraden allesbehalve een vrijblijvend advies zijn.

Marc Bressers

— AGENDA_8 en 15 april 2014Cursus PE Inflation Risk ManagementPeter Bajema en Justus van Halewijn

_9 april 2014Skill, luck and human frailty - Is human risk the biggest and most neglec-ted risk in the Investment IndustryRosarium te Amsterdam

_1 mei 2014John Mauldin: Are there any safe havens left in this volatile world?HFC Auditorium te Amsterdam

_6 en 13 mei 2014Cursus PE Ken uw klant! Inzicht in de dilemma’s en uitdagingen van het pensioenfondsbestuurRaimond Schikhof en Mark Willemse

_3 juli 2014Private Equity en Duurzaam BeleggenHFC Auditorium te Amsterdam

http://www.nvba.nl

JOURNAAL6


InleidingGaat met de verkoop van Nederlandse bedrijven aan buitenlandse investeerders ook de economische veerkracht van Nederland de deur uit? In zijn boek “De uitverkoop van Nederland” waarschuwt Tamminga (2009) voor de negatieve gevolgen van deze tendens. Niet alleen zal hierdoor de werknemersinvloed afnemen en de Nederlandse exportpositie verslechteren, ook is het maar de vraag of investeringen van het buitenlandse moederbedrijf, bijvoorbeeld in research en development, ten goede zullen komen aan het Nederlandse ‘filiaal’. Op de lange termijn zal verkoop van Nederlandse bedrijven aan het buitenland dan ook slecht zijn voor de economie, aldus Tamminga.

Er is een type bedrijf dat niet zo snel in buitenlandse handen terecht zal komen: het familiebedrijf. Bedrijven die in meerderheid in handen zijn van een familie kunnen immers niet onvrijwillig worden overgenomen door een buitenlandse partij. Vrijwillige verkoop is uiteraard wel mogelijk. Een recent voorbeeld daarvan is Grolsch, dat in 2009 verkocht is aan SAB Miller. Toch wordt zo’n beslissing door familiebedrijven niet snel genomen. Een factor die hierbij een rol speelt is de grote honkvastheid van deze bedrijven. Zij zijn geworteld in de regio waar ze ook vaak zijn opgericht en waar de familieleden zijn geboren, getogen en gesetteld.

Regionale worteling is niet alleen een oorzaak van honkvastheid, maar bepaalt ook andere aspecten van de bedrijfscultuur en is daarmee een belangrijke succesfactor van deze bedrijven. Familiebedrijven blijken in het algemeen dan ook stabiele bedrijven te zijn die het relatief goed doen, zelfs in tijden van crisis. Mede hierdoor is de belangstelling van de media voor familiebedrijven de afgelopen jaren toegenomen en ook de waardering voor deze bedrijven van het brede publiek lijkt toe te nemen. Wellicht speelt mee dat met het verdwijnen van een aantal bedrijven van de Nederlandse beurs er meer oog komt voor bedrijven die wél in Nederland blijven. En familiebedrijven vormen hiervan de harde kern. Voor een krachtige economie is het dan ook het van cruciaal belang dat familiebedrijven goed blijven presteren. In deze bijdrage zetten wij het belang van familiebedrijven voor de Nederlandse economie uiteen.

Familiebedrijven: honkvaste waarde voor de Nederlandse economie

—Wat is een familiebedrijf?Mede door de grote verscheidenheid in bedrijven bestaat er niet één definitie van het familiebedrijf die door alle beleidsmakers en wetenschappers gehanteerd wordt (Matser, 2013). Een definitie die in Europa regelmatig wordt gebruikt is door een taakgroep in opdracht van de Europese Commissie vastgesteld (Europese Commissie, 2009). De Nederlandse vertaling luidt als volgt:Ongeacht de omvang is een bedrijf een familiebedrijf als:1. de meerderheid van de zeggenschap, verbonden

aan het eigendom, in handen is van een natuurlijk persoon dan wel de familie. Deze meerderheid kan direct of indirect zijn;

2. ten minste één familielid formeel betrokken is bij het bestuur van de onderneming;

3. bij beursgenoteerde bedrijven: ten minste 25% van de zeggenschap in handen van de familie is.

Het voert voor deze bijdrage te ver om de voordelen en beperkingen van deze definitie te bespreken. Wat duidelijk wordt uit de definitie is hét kenmerkende aspect van familiebedrijven: de overlap tussen de drie subsystemen ‘eigendom’, ‘familie’ en ‘bedrijf’. Deze subsystemen worden vertegenwoordigd door de eigenaren, de familieleden en de directie/het managementteam. De overlap ontstaat doordat personen in meer subsystemen tegelijk een rol vervullen. Door te bepalen hoe de

AuteursIlse Matser Albertha Wielsma

— OPINIE

Figuur 1 Driecirkelmodel familiebedrijven (Tagiuiri en Davis, 1996)

Eigendom

BedrijfFamilie

JOURNAAL6




overlap tussen de subsystemen eruit ziet, wordt inzichtelijk om wat voor type familiebedrijf het gaat. Het driecirkelmodel in figuur 1 brengt die structuur treffend in beeld.

Vooral bij oudere familiebedrijven zien we grote verschillen in de overlap tussen de systemen. Een ‘standaard’ ontwikkeltraject is van een DGAbedrijf in de eerste generatie naar een door broers en zussen geleid bedrijf in de tweede generatie tot een nevenennichtenconsortium in de derde generatie. Een andere mogelijke ontwikkeling bij vooral grotere familiebedrijven, is dat in latere generaties de familie meer op afstand komt te staan en dat de leiding in handen komt van externe directeuren. En familiebedrijven die bijvoorbeeld vanwege groeiambities meer kapitaal nodig hebben, kunnen ervoor kiezen om het familiekapitaal aan te spreken, maar ook om externe partijen te laten investeren of een beursgang te overwegen. Het gevolg van al deze keuzes is dat er grote verschillen zijn in hoe de betrokkenheid van de familie bij de onderneming is geregeld. Hierbij maakt iedere familie haar eigen keuze afhankelijk van wensen en mogelijkheden. Neem bijvoorbeeld de schoenenfabriek van de familie Van Bommel. Het bedrijf ‘zit’ al in de 9e generatie en toch wordt het aangestuurd door slechts drie broers die gezamenlijk de leiding én het eigendom hebben.

Impact op de economieDe impact van familiebedrijven op de Nederlandse economie is groot. Uit onderzoek in 2010 bleek dat van de kleine en middelgrote bedrijven de meerderheid een familiebedrijf is. Maar belangrijk om vast te stellen is dat ook de groep grote ondernemingen

voor een substantieel deel bestaat uit familiebedrijven. tabel 1 geeft hiervan een overzicht.Familiebedrijven zijn in Nederland dan ook gezamenlijk verantwoordelijk voor 53% van het bruto nationaal product. Bovendien werd vastgesteld dat 49% van de werkgelegenheid voor rekening komt van familiebedrijven (Flören et al., 2010).

Succesfactoren‘Familiebedrijf’ en ‘succesvol’ werden heel lang niet beschouwd als begrippen die in elkaars verlengde konden liggen. Algemeen werd aangenomen dat succesvolle bedrijven zich ontwikkelen tot beursgenoteerde bedrijven, waarbij eigendom en leiding gescheiden zijn en waarbij het eigendom verdeeld is onder een groot aantal aandeelhouders (Sharma, 2004). Daardoor is de bestudering van familiebedrijven lang een braakliggend terrein geweest, zeker gezien de aanwezigheid van familiebedrijven door de eeuwen heen. Pas toen er bewijs kwam dat familiebedrijven generaties lang succesvol kunnen zijn en daarbij gelijk of zelfs beter presteren dan nietfamiliebedrijven, kwam er meer aandacht voor de specifieke karakteristieken van familiebedrijven. Baanbrekend hierin was het onderzoek van Anderson en Reeb, die in 2003 aantoonden dat

Tabel 1 Percentage familiebedrijven in Nederland, uitgesplitst naar aantal werknemers (Flören et al, 2010)

Aantal werknemers Aantal bedrijven

% familiebedrijven

Aantal familiebedrijven

1-9 304.000 73 222.000

10-99 65.000 55 36.000

100-199 3.400 45 1.500

200 of meer 2.350 28 650

totaal 375.000 69 260.000

Ilse Matser (l)

Albertha Wielsma (r)

JOURNAAL8


Amerikaanse beursgenoteerde familiebedrijven winstgevender zijn dan de overige beursgenoteerde bedrijven. Het laatste decennium is er dan ook een sterke groei in het aantal onderzoeken. Veel van deze onderzoeken richten zich op het verklaren van het succes van familiebedrijven. Voorbeelden daarvan zijn de studies van Miller en Le BretonMiller (2005) onder 24 grote, langdurig succesvolle, internationale familiebedrijven en onder kleine Canadese familiebedrijven in de eerste generatie

(Miller e.a., 2008), waarbij overeenkomstige resultaten werden gevonden. Miller en Le BretonMiller benoemen de volgende vier succesfactoren die kenmerkend zijn voor familiebedrijven: command, continuity, community en connection. We lichten deze hieronder kort toe:

Continuity: continuïteit, de langetermijnfocus staat centraal. De onderneming heeft een missie geformuleerd en vertaalt deze in doelstellingen voor de lange termijn.

Command: daadkracht, succesvolle familiebedrijven blijken in staat om daadkrachtige beslissingen te nemen. Het gaat hier niet alleen om snelheid maar ook om durf en originaliteit.

Community: gemeenschap, de bedrijven investeren veel in het boeien en binden van het personeel. Belangrijke aspecten van de bedrijfscultuur zijn saamhorigheid en teamgeest.

Connection: verbinding, er wordt veel geïnvesteerd in een goede relatie met de omgeving. Enerzijds zijn dit de zakelijke partners zoals leveranciers en klanten. Anderzijds gaat het daarbij om de regionale omgeving van het bedrijf.

Deze factoren ondersteunen en versterken elkaar. Zo kan mede door de langetermijnfocus gekozen worden voor een investering die niet meteen tot resultaat zal leiden. En investeren in een goede relatie met de omgeving leidt ook tot een betere binding met het personeel, dat immers net als de familieleden zijn wortels vaak in de regio heeft. Dat deze verbinding door die omgeving gezien en gewaardeerd wordt blijkt uit nationaal en internationaal onderzoek naar het imago van familiebedrijven

onder consumenten. Uit een vergelijkende studie van Orth en Green (2009) naar de percepties van consumenten ten aanzien van familiebedrijven en nietfamiliebedrijven, bleek bijvoorbeeld dat familiebedrijven beter scoren op het gebied van service en klantvriendelijkheid en dat zij een groter vertrouwen genieten dan nietfamiliebedrijven. Soortgelijke conclusies konden getrokken worden uit een Nederlands onderzoek van Hogeschool Windesheim. Hieruit bleek dat consumenten hogere verwachtingen van familiebedrijven hebben dan van nietfamiliebedrijven. Deze verwachtingen betreffen de kwaliteit van de producten, maar ook de klantvriendelijkheid en deskundigheid van het personeel (Wielsma et al., 2011).

De stakeholder centraal: het Rijnlandse modelDe prestaties van familiebedrijven en hun impact op de economie zijn ook in andere landen niet onopgemerkt gebleven. Zo worden in Duitsland de kleine en middelgrote bedrijven, aangeduid als ‘der Mittelstand’, verantwoordelijk gehouden voor het succes van deze economie. De aandacht gaat hierbij vooral uit naar de middelgrote ondernemingen die in handen zijn van één familie en mede door die familie worden geleid. De kracht van deze ondernemingen ligt volgens het Institut für Mittelstandsforschung (IfM)1 bij de families, die het bedrijf met veel toewijding maar ook met grote behoedzaamheid besturen, vaak al meerdere generaties lang. Deze benadering van ondernemen komt voort uit het gedachtegoed van het Rijnlandse model. In dit gedachtegoed staat niet de shareholder maar de stakeholder centraal. Belangrijke stakeholders zijn natuurlijk aandeelhouders, maar ook werknemers, leveranciers, familie en klanten. Het doel van de onderneming is niet de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde, maar de maximalisatie van de stakeholderswaarde (Letza, Sun en Kirkbride, 2004). Het gaat hierbij dus om meer dan alleen de financiële waarde. Deze visie leidt tot ondernemingen die de balans zoeken en vinden tussen de (financiële) gezondheid van de onderneming en het sociaalemotionele welbevinden van hun stakeholders.

Tegenover het Rijnlandse denken staat het Angelsaksische denken, waar GrootBrittannië en de Verenigde Staten voorbeelden van zijn. In het Angelsaksische denken staat het creëren van aandeelhouderswaarde centraal. Berle en Means beschreven reeds in 1932 de ontwikkeling van ondernemingen die van één eigenaar transformeren in ondernemingen die door managers worden gecontroleerd. Uitgangspunt van deze door managers gecontroleerde ondernemingen was dat managers zich moeten inzetten voor het realiseren van de belangen van de aandeelhouders. De redenering hier is dat aandeelhouders hun vermogen beschikbaar stellen in ruil voor een vergoeding en dat maximalisatie van deze vergoeding het uiteindelijke doel van de onderneming is.

Het is duidelijk dat de verschillen in benadering vertaald kunnen worden naar verschillen

— OPINIE

Voor een krachtige economie is het van cruciaal belang dat familiebedrijven goed blijven presteren



Tabel 2 Verschillen in inrichting van organisaties, verkorte versie uit Nieuw Europees Organiseren (Brouwer en Peters, 2011)

De Librije Mc Donald’s

Strategie Product leadership Operational excellence

Structuur Proces is gekoppeld Proces is opgesplitst

Systemen Focus op productverbetering Handboek staat centraal

Personeel Vakmensen uitwisselbaar

Stijl Uit het hart Planning en control

Vaardigheden Innovatie vanuit de

werkvloer

Deskundigheid top down

Waarden & normen Samen ‘de beste zijn’ Samen ‘de klus klaren’

Financiën Kwaliteit staat centraal Aandeelhouderswaarde

Externe relaties Lokaal geworteld Beperkt netwerk

Tabel 3 Invloed van gedrag en (on)bekwaamheden op prestaties van het bedrijf (uit Gedaljovic et al., 2012)

Gedrag

Positief Zuinig zijn; handelen vanuit bewustzijn van de link met

eigen naam; bereidheid tot investeren privé vermogen.

Negatief Beschermen familiebelangen ten koste van het bedrijfsbe-

lang (bijvoorbeeld bij bedrijfsopvolging)

(On)bekwaamheden

Positief Specifieke kennis en netwerken opgebouwd door de gene-

raties heen.

Negatief Geïsoleerd management; beperkte middelen door belang

van behouden familiale controle

in bedrijfscultuur en organisatie. Ter illustratie wordt in tabel 2, gebaseerd op het boek ‘Nieuw Europees Organiseren’ (Brouwer en Peters, 2011), het verschil tussen de stake holdersbenadering van het Rijnlandse model en de aandeelhoudersbenadering van het Angelsaksische model uitgewerkt op bedrijfsniveau. Als voorbeeld in tabel 2 dienen twee restaurants: het Zwolse familiebedrijf De Librije (Rijnlands model) en een filiaal van McDonalds (Angelsaksisch model).

Even terug naar Duitsland. Dat het succes van de Duitse economie ook het succes is van het Rijnlands model wordt internationaal erkend. In navolging van bedrijfsbezoeken vanuit Europa aan Silicon Valley, brengen ambtenaren uit landen als GrootBrittannië en de Verenigde Staten bezoeken aan Duitsland om zich te laten informeren over dit model. Maar in tegenstelling tot Silicon Valley zijn de bijzonderheden van de Duitse Mittelstand en daarmee de bijzonderheden van familiebedrijven niet in korte tijd naar landen met andere culturele en economische kenmerken over te zetten. Het Angelsaksische model met zijn sterke nadruk op aandeelhouderswaarde heeft bijvoorbeeld in de vorige eeuw in Groot Brittannië geleid tot een sterke afname van het aantal familiebedrijven. Dit werd veroorzaakt door verschillende overnamegolven en een verbod op maatregelen die tegen een vijandige overname moesten beschermen (Franks, Mayer en Rossi, 2004). En een familiebedrijf dat door generaties is opgebouwd heeft unieke kenmerken die niet zo maar te kopiëren zijn, zelfs niet door een ander familiebedrijf.

Honkvast in plaats van ‘footloose’ kapitaalDe Nederlandse economie wordt net als de Duitse gekenmerkt door het Rijnlandse model. Nederland heeft veel succesvolle kleine en middelgrote bedrijven die – zeker op regionaal niveau – een heel belangrijke motor zijn voor de werkgelegenheid. Ook hier zijn het vaak families die als betrokken eigenaren de kracht van het bedrijf vormen.

In zijn eerder genoemde boek over de uitverkoop van Nederland citeert Tamminga VNONCWvoorzitter Bernard Wientjes. Deze erkent dat kapitaal in Nederland ‘footloose’ is geworden. Hij lijkt dit vooral als gegeven te zien en niet zozeer als een probleem. Maar wellicht is het te gemakkelijk om het losse karakter van kapitaal niet als een probleem te zien. Bij familiebedrijven wordt de ‘connection’ de verbondenheid van het bedrijf met de omgeving – immers als één van de vier belangrijkste succesfactoren benoemd. Deze verbondenheid zorgt er ook voor dat familiebedrijven niet zo snel uit Nederland zullen vertrekken. Als een familiebedrijf gaat internationaliseren is het een gebruikelijk patroon dat het hoofdkantoor nog steeds in het dorp/de stad staat waar het ooit begonnen is. In Duitsland is Volkswagen daarvan een bekend voorbeeld. In Nederland is dat Bavaria van de familie Swinkels. 65% van de omzet is bestemd voor de export maar toch staat het hoofdkantoor nog steeds

in Lieshout. Ook de eerder genoemde Van Bommel heeft het hoofdkantoor en een deel van de productie nog steeds in de plaats van oprichting. Dit is geen nostalgie maar een bewuste keuze van de families.

Geen garanties voor succesEen nuancering is hier inmiddels op zijn plaats. Hoewel veel familiebedrijven de crisis het hoofd hebben kunnen bieden, is het ‘zijn’ van een familiebedrijf op zich geen garantie voor succes. De invloed van de familie op het bedrijf kan een positieve maar ook een negatieve uitwerking hebben. In een recent artikel diepen Gedaljovic et al. (2012) dit totaaleffect uit. Zij maken onderscheid tussen vrij vertaald gedrag (‘efforts’) en (on)bekwaamheden (‘capacities’) van familiebedrijven. De prestaties van een familiebedrijf zijn een resultaat van de mix van deze twee dimensies. In tabel 3 staan enkele voorbeelden van gedrag en (on)bekwaamheden die als kenmerkend beschouwd worden voor familiebedrijven. Als er sprake is van een positieve mix van bijvoorbeeld zuinigheid, korte lijnen en vakmanschap, dan zal dit hoogstwaarschijnlijk leiden tot succesvolle familiebedrijven waar rentmeesterschap en langetermijndenken centraal staan. Aan de andere kant van het spectrum zitten de bedrijven waar beide dimensies negatief bijdragen. Een voorbeeld hiervan is een bedrijf waarvan de volgende generatie het bedrijf voortzet om de controle te houden zonder dat de opvolgers over de benodigde kennis en kunde beschikken.

Bij veel bedrijven zal er echter sprake zijn van een ‘onbesliste situatie’ waarbij zowel positieve als negatieve invloeden te herkennen zijn. Om als familiebedrijf langdurig succesvol te opereren is het van cruciaal belang om de positieve effecten van dit

JOURNAAL10


kenmerk te benutten en de negatieve aspecten te beperken.

Het succes en daarmee het voortbestaan van familiebedrijven is dus niet vanzelfsprekend. Dit blijkt uit het feit dat het aantal familiebedrijven dat ouder is dan de derde generatie relatief laag is. Ook familiebedrijven worden verkocht, bijvoorbeeld omdat er geen opvolgers klaarstaan. Toch zal de familie zich binnen het Rijnlandse model ook bij verkoop vaak laten leiden door zowel financiële als nietfinanciële doelen. Deze laatste komen voort uit de eerder genoemde aandacht voor het sociaalemotionele welbevinden van álle stakeholders: de ‘connection’ en ‘community’. Zo is bij Grolsch de productie en het hoofdkantoor nog steeds in Groenlo, waarmee de werkgelegenheid voor de regio in stand gehouden is (hoewel het de vraag is of dat op de lange termijn ook nog het geval zal zijn). Verkoop aan een ander familiebedrijf is vaak voor de familie een aantrekkelijk middel om een aantal nietfinanciële doelen veilig te stellen. De recente overname van de klokkengieter Petit & Fritsen door Eijsbouts is een voorbeeld hiervan. Petit & Fritsen is meer dan 350 jaar oud en daarmee een van de oudste familiebedrijven van Nederland. De eigenaar kon geen opvolger vinden, maar heeft er wel voor gezorgd dat het merk Petit & Fritsen blijft bestaan.

Ook als er wel opvolgers zijn, is het voortbestaan van een familiebedrijf niet gegarandeerd. Uit onderzoek weten we dat het opvolgingsproces een kritieke fase is voor bedrijven, zeker nu de economische omstandigheden niet gunstig zijn. Jaarlijks zijn er naar schatting 128 tot 137 duizend banen gemoeid met bedrijfsoverdrachten en tussen de 5,7 en 7,9 miljard omzet (in: Kamerbrief van 11 september 2013 over het Plan van aanpak bedrijfsopvolging). Het goed kunnen regelen van de opvolging is dus voor zowel de bedrijven als de economie van groot belang.

ConclusieIn het boek Nieuw Europees Organiseren (2011) pleiten de auteurs Brouwer en Peters in brede zin voor een maatschappelijke herwaardering van het

Rijnlandse stakeholdersgeoriënteerde model en een kritische opstelling tegenover het Angelsaksische denken. Veel familiebedrijven hebben deze stakeholderoriëntatie al in hun dna. Mede door hun honkvastheid zijn zij de steunpilaar van de Nederlandse economie. Het is dus essentieel voor de vitaliteit van de Nederlandse economie dat familiebedrijven blijven voortbestaan. Veel van de Nederlandse familiebedrijven zien zich echter nu of binnen afzienbare tijd geconfronteerd met het opvolgingsvraagstuk: ongeveer 70.000 ondernemers zijn ouder dan zestig jaar. Opvolging is een kritieke fase in de levensloop van een bedrijf en als de overdracht misgaat is het bedrijf niet zelden genoodzaakt te stoppen. De kans is groot dat kennis, vakmanschap en werkgelegenheid dan voor Nederland verloren gaan.

De huidige Bedrijfsoverdrachtregeling (BOR) in Nederland, die sinds januari 2010 van kracht is, heeft tot doel de overdracht te versoepelen door liquiditeitsproblemen als gevolg van deze overdracht te voorkomen of te verminderen. De regeling komt erop neer dat ondernemingsvermogen tot een waarde van € 1.028.132 volledig is vrijgesteld van erf en schenkbelasting en dat het meerdere voor 83% is vrijgesteld. De gedachte erachter is dat een bedrijfsoverdracht geen belemmering mag vormen voor de voortzetting van de economische bedrijvigheid. De regeling zal in de eerste helft van 2014 geëvalueerd worden in opdracht van het ministerie van Economische Zaken. Het is duidelijk dat wij, gezien het grote belang van familiebedrijven (en dus van hun voortbestaan) voor de Nederlandse economie, willen pleiten voor het in stand houden van de deze regeling.

Dr. Ilse A. Matser is lector Familiebedrijven aan de Hogeschool Windesheim en directeur van het Nederlands Centrum voor het Familiebedrijf.

Drs. Albertha J. Wielsma is als onderzoeker en docent verbonden aan Hogeschool Windesheim en doet promo-tieonderzoek naar de reputatie van familiebedrijven aan Jönköping University in Zweden.

Referenties

—Anderson, R.C. & Reeb, D.M. (2003). Founding family ownership and firm performance:

—Evidence from the S&P 500, Journal of Finance, 58(3), p 1301-1328.

—Brouwer, J.J., Peters, J. (2011). Nieuw Europees Organiseren. Van Duuren Management: Culemborg.

—European Commission (2009). Final report of the expert group, overview of family business relevant issues: research, networks, policy measures and existing studies. European Commission Directorate-General for Enterprise and Industry.

—Flören, R., Uhlaner, L. & Berent-Braun, M. (2010). Family business in the Netherlands characteristics and success factors, A Report for the Ministry of Economic Affairs.

—Franks, J., Mayer, C. & Rossi, S. (2004). Spending less time with the family: The decline of family ownership in the UK. Working paper 10628, National Bureau of Economic Research, Cambridge.

—Gedajlovic, E., Carney, M., Chrisman, J. J., & Kellermanns, F. W. (2012). The Adolescence of Family Firm Research Taking Stock and Planning for the Future. Journal of Management, 38(4), 1010-1037.

—Letza, S., Sun, X. & Kirkbride, J. (2004). Shareholding versus stakeholding: a critical review of corporate governance, Corporate Governance, 12 (3) p. 242-262.

—Matser, I.A. (2013). Strategic Resources and family firm performance [Doctoral dissertation]. Utrecht, the Netherlands: Universiteit Utrecht.

—Miller, D. & Le Breton Miller, I. (2005). Managing for the long run: lessons in competitive advantages from great family

businesses. Harvard Business School Press: Boston MA.

—Miller, D., Le Breton-Miller I. and Scholnick B., (2008). Stewardship vs. Stagnation: An Empirical Comparison of Small Family and Non-Family Businesses, Journal of Management Studies 45(1), 51-76.

—Orth, U.R. & Green, M.T. (2009). Consumer loyalty to family versus non-family business: The roles of store image, trust and satisfaction. Journal of Retailing and Consumer Services, 16, 248–259.

—Sharma, P. (2004., An overview of the field of family business studies: current status and directions for the future, Family Business Review, 17 (1), p. 1-36.

—Tagiuri, R. & Davis, J. (1996). Bivalent Attributes of the Family Firm, Family Business Review, 9(2).

—Tamminga, M. (2009), De uitverkoop van Nederland. Prometheus: Amsterdam.

—Wal, O. van der (2013). Zonder ̀ der Mittelstand’ komt Duitsland tot stilstand, Financieel Dagblad , 21 september 2013

—Wielsma, A., Matser, I., & Valk, M. (2011). The influence of the family firm image on purchase intentions of consumers. Paper gepresenteerd tijdens The 7th workshop on family firms management research, 2011. Witten, Duitsland (op te vragen via linkedIn.com.)

Noot 1 Bron: artikel Financieel Dagblad

“Zonder ‘der Mittelstand’ komt Duitsland tot stilstand”, O. van der Wal, 21 september 2013

— OPINIE

http://www.linkedIn.com



— PRAKTIJK

Uitverkoop NL: Beleggingsinstellingen

—

In dit artikel wordt een poging gedaan om aan hand van een beschrijving van de ontwikkeling van de Nederlandse beleggingsfondsenmarkt een verklaring te geven voor het feit dat in tegenstelling tot de doelstelling van het HFC er niet meer maar juist steeds minder vermogen zit in Nederland gedomicilieerde fondsen. Tevens wordt er ingegaan op de vraag of deze ontwikkeling alleen voor Nederland geldt, of dat op andere Europese fondsenmarkten een soortgelijke trend waarneembaar is.

De lokale Nederlandse beleggingsfondsenmarkt vóór de internationalisering

Groei van de Nederlandse beleggingsfondsenmarktIn haar lijvige proefschrift Iedereen kapitalist, de ontwikkeling van het beleggingsfonds in Nederland gedurende de 20ste eeuw geeft Brigitte Slot (Slot, 2004) aan de hand van een aantal tijdsperioden een uitvoerige beschrijving van de opkomst van het fenomeen beleggingsfonds in Nederland. Zo stelt zij dat de eerste op moderne leest geschoeide Nederlandse beleggingsfondsen ontstonden met de oprichting van het Rotterdamsch Beleggingsconsortium (Robeco) eind 1929 en de Hollandsche Belegging en Beheermaatschappij in 1930 (later onderdeel van ABN). De Nederlandse markt voor beleggingsfondsen groeide in de jaren

Stonden of staan Nederlandse beleggingsinstellingen in de uitverkoop? Of hebben Nederlandse

beleggingsfondsen juist een “comeback” gemaakt? Dit zijn de centrale vragen in dit artikel.

Een aantal jaren geleden schreef Piet Sebrechts van het Holland Financial Centre (HFC) een

opiniestuk in Het Financieele Dagblad (Sebrechts, 2010) waarin hij zich zeer tevreden toonde met

de verbeteringen die sinds 2005 waren doorgevoerd in het vestigingsklimaat van beleggingsfondsen

in Nederland. Met die verbeteringen zou Nederland aantoonbaar beter “scoren” dan Luxemburg,

hét beleggingsfondsenland in Europa bij uitstek. De van origine voor de retailmarkt bedoelde

beleggingsfondsen, zo stelde Sebrechts in een separaat HFC persbericht uit dezelfde periode (HFC,

2011), zouden zich ook steeds meer ontwikkelen tot een standaard voor de professionele markt. Daar

waar Luxemburg dominant is op de markt voor retailfondsen, zou Nederland door de efficiënte,

grote en hoogwaardige professionele vermogensbeheermarkt goede kaarten in handen hebben om zich

te ontwikkelen tot dé voorkeurslocatie voor professionele fondsen. Op basis daarvan pleitte Sebrechts

voor het verplaatsen van Luxemburgse beleggingsfondsen naar Nederland. HFC zou hierin een

actieve rol gaan vervullen.

AuteurWillem van der Scheer1

JOURNAAL12


— PRAKTIJK

voor aandelen en obligaties een keerpunt in de ontwikkeling van de markt voor beleggingsfondsen betekende. Het laatste decennium van de twintigste eeuw kan worden gekenmerkt als het volwassen worden van de Nederlandse beleggingsfondsenmarkt, vanwege het steeds uniformer worden van de fondsen, hetgeen op zijn beurt weer kwam door toenemende concurrentie tussen fondshuizen. Uit tabel 1 blijkt de spectaculaire groei van de markt in de periode 1973 tot 2000, waaruit ook valt af te leiden dat de sterke concentratie van aanbieders (weergegeven door de top drie Robeco, ABN AMRO en ING) is afgenomen. In die tijd bestond de Nederlandse markt nagenoeg uitsluitend uit Nederlandse fondsen van Nederlandse aanbieders.

Nederlandse beleggingsfondsenstructurenNederland kent sinds 1969 de Fiscale Beleggingsinstelling (FBI). Deze structuur is voor Nederlandse beleggers gunstig, aangezien de FBI toegang heeft tot de Nederlandse belastingverdragen. Op basis daarvan wordt bronbelasting op ontvangen dividenden beperkt en bovendien kan toch betaalde bronbelasting op een gunstige manier verrekend worden. FBI’s kennen de zogenaamde doorstootverplichting. Door de FBI ontvangen inkomsten (dividenden, interest, etc.) moeten, na aftrek van de kosten van het fonds, als dividend worden uitgekeerd. Op dat dividend wordt 15% dividendbelasting ingehouden. Voor Nederlandse particuliere beleggers is dat niet erg, aangezien zij de dividendbelasting kunnen verrekenen met hun inkomstenbelasting.

Al met al is de FBI een uitstekende structuur, zolang de Nederlandse markt wordt bediend. Problemen ontstaan voor de fondsaanbieder met ambities buiten Nederland. De FBI is daarvoor minder geschikt. Dat komt met name doordat de dividendbelasting van 15% over dividend voor buitenlandse beleggers vaak niet gunstig uitpakt, aangezien zij in het algemeen beperkte verrekeningsmogelijkheden en/of teruggaafmogelijkheden hebben.

Deze nadelen van de FBI zijn destijds onderkend. Het antwoord hierop was de introductie van de Vrijgestelde Beleggingsinstelling (VBI) in 2007. Anders dan de FBI kent de VBI geen aandeelhouderseisen. Ook hoeft geen dividend te worden uitgekeerd. Dit is zijn twee van de ‘gescoorde’ punten waaraan Sebrechts (2010) refereert. Hij vergeet daarbij echter te vermelden dat de VBI in het geheel geen toegang heeft tot de prachtige belastingverdragen van Nederland. Het omzetten van een FBI naar een ‘exporteerbare’ VBI is voor de Nederlandse belegger zéér ongunstig doordat de toegang tot belastingverdragen vervalt. In de praktijk blijkt dat de VBI vooral wordt toegepast als fondsstructuur voor vastrentende beleggingen, waar de toegang tot belastingverdragen geen of een veel geringere rol speelt. Voor beleggingen in aandelen is de VBI daarmee feitelijk een dode mus. Aan de andere kant kan de Luxemburgse Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV) wel degelijk van belastingverdragen profiteren, zij het niet in dezelfde

dertig van 25 miljoen gulden in minder dan tien fondsen (wat neerkomt op ongeveer 0,4% van het toenmalige Bruto Binnenlands Product (BBP)) naar 56 miljoen gulden (0,9% van het BBP) in ruim dertig beleggingsfondsen. Alle grote Nederlandse banken waren bij de oprichting van deze fondsen betrokken. De grootste drie fondsen waren aan het einde van die periode: Robeco (14,9 miljoen gulden), het Algemeen Nederlandsch Beleggingsdepot (7,0 miljoen gulden) en Springbokken (4,9 miljoen gulden). Als een tweede belangrijke periode voor de ontwikkeling van de Nederlandse markt voor beleggingsfondsen wordt de periode na de Tweede Wereldoorlog tot het begin van de jaren zestig beschouwd. Door Slot wordt deze periode aangeduid als de ‘acceptatiefase’ van het beleggings

fonds in Nederland, aangezien men de fondsen beschouwde als een belangrijke katalysator voor de wederopbouw en industrialisatie van Nederland. In die periode groeide de Nederlandse markt van ruim 100 miljoen (0,9% van het BBP) naar ruim twee miljard gulden (3,9% van het BBP), al was een belangrijk deel van deze groei te danken aan de zeer goede beleggingsresultaten tijdens de beurshausse van de jaren vijftig. Na deze periode van acceptatie volgden er twee perioden van sterke groei, enerzijds de jaren 1963 tot 1973, doordat een aantal belangrijke barrières voor deelname aan een beleggingsfonds werd weggenomen (onder andere door de invoering van het girale salarissysteem in het midden van de jaren zestig) en anderzijds de jaren tachtig, toen de start van de wereldwijde haussemarkt

Tabel 1 Marktaandelen beleggingsfondsen naar aanbieders, 1973-2000 (%)

1973 1982 1992 2000

Robeco Groep 79 71 45 36

ABN AMRO 13 12 24 17

ING Groep 0 0 6 12

Overige aanbieders 8 17 25 35

Totaal 100 100 100 100

Marktomvang (mln NLG) 8.350 18.635 67.484 270.285

Marktomvang (% van BBP) 4,5% 4,8% 11,4% 29,3%

Bron: Slot (2004)

‘de omvang van de lokale Nederlandse beleggingsfondsenmarkt is van eind 2001 tot eind 2013 van EUR 60,5 miljard tot EUR 47,0 miljard gedaald’



Netherlands Domiciled Lux. Domiciled (Neth.)

0%

25%

50%

75%

100%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Tabel 2 Marktaandeel Luxemburgse assets beheerd door Nederlandse fondshuizen, 2001-2009 (%)

Bron: Lipper (2010)

mate als de FBI. In Nederland verliest de VBI van de FBI en internationaal van de SICAV.

Als derde belangrijke fondsvorm bestaat in Nederland het fonds voor gemene rekening (FGR). Mede door de fiscale transparantie leek de besloten FGR een geschikte structuur voor het bundelen van internationaal pensioenvermogen, het zogenoemde ‘asset pooling’. Het HFC had deze fondsvorm aangemerkt als een van de speerpunten van het beleid om Nederland als vestigingsland voor fondsen te promoten, maar helaas heeft deze commerciële propositie buiten Nederland geen grote vlucht genomen, dit onder andere door concurrentie van de bekendere Luxemburgse tegenhanger Fonds Commun de Placement (FCP).2

UCITS DirectiveIn 1985 introduceerde de Europese Commissie de zogenaamde Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS) – richtlijn. De voornaamste doelstelling van deze richtlijn voor ICBE’s (Instellingen voor Collectieve Beleggingen in Effecten) – zoals UCITS structuren in Nederland formeel genoemd worden – was het tot stand brengen van een interne Europese markt voor beleggingsfondsen. Voor aanbieders betekende dat zij PanEuropees konden gaan opereren. Bijkomend voordeel van deze richtlijn was dat de (particuliere) belegger tegen onnodige risico’s zou worden beschermd. Luxemburg was het eerste land in Europa dat deze richtlijn in 1988 in lokale wetgeving verankerde en creëerde daarmee een ‘first-mover advantage’. In tegenstelling tot wat vaak gedacht wordt, speelt het fiscale aspect hierbij geen rol. Ierland, een andere belangrijke domicilie van UCITS fondsen, integreerde de UCITS richtlijnen in 1989 in haar lokale wetgeving. Een fonds dat de UCITS status heeft, kan makkelijker in verschillende landen verkocht worden, aangezien slechts notificatie door de lokale autoriteiten nodig is, terwijl nietUCITS fondsen met een uitgebreider en dus tijdrovender goedkeuringsproces per land te maken krijgen. De UCITS status is daarmee effectief een paspoort voor Europese beleggingfondsen. Om de UCITS status te verkrijgen dient een beleggingsfonds aan verschillende criteria te voldoen (onder meer ten aanzien van diversificatie, toegestane beleggingen (“eligible assets”) en derivaten), die door de tijd heen aan verandering onderhevig zijn geweest. Op dit moment geldt de zogenaamde UCITS IV richtlijn en wordt er gewerkt aan UCITS V. UCITS fondsen zijn een waar internationaal succes; de Europese brancheorganisatie van de asset managers (EFAMA) maakte onlangs bekend dat de totale assets in Europa in UCITS fondsen bijna 7 triljard euro bedragen, terwijl die van nietUCITS fondsen ‘slechts’ 2,8 triljard bedragen. Dit vormt het ultieme bewijs dat de UCITS niet zomaar een fondsenstatus betreft maar ook als merk kan worden beschouwd. De Luxemburgse SICAV is ook buiten Europa bekend getuige het feit dat de structuur zelfs in verschillende landen in panAzië (met name Hong Kong, Taiwan en Singapore), LatijnsAmerika (onder

meer Chili) en het MiddenOosten (Dubai) wordt verkocht.

De ontwikkeling van de Nederlandse markt na de intro-ductie van UCITSLipper3 schat dat de omvang van de lokale Nederlandse beleggingsfondsenmarkt in de periode van eind 2001 tot eind 2013 gedaald is, en wel van EUR 60,5 miljard tot EUR 47,0 miljard. Weliswaar daalde de totale Nederlandse markt (Nederlandse en nietNederlandse fondsen tezamen) in de periode

eind 2007 tot eind 2013 eveneens, maar dit was beperkter (van EUR 100,2 miljard tot EUR 95,2 miljard).4

Er zijn meerdere verklaringen voorhanden waarom de omvang van de lokale Nederlandse beleggingsfondsenmarkt in het afgelopen decennium is afgenomen. Ten eerste hebben verschillende grote Nederlandse vermogensbeheerders in die periode een aanzienlijk deel van hun Nederlandse fondsenrange naar Luxemburg verplaatst, in het kader van sterke internationale ambities.5 Zo wilde ABN AMRO Asset Management initieel vooral International Private Banking bedienen (dat was met Nederlandse fondsen niet goed gelukt) en lanceerde daarom de eerste Luxemburgse SICAV in 1994. Robeco deed dat in 1997 en ING kreeg een grote Luxemburgse range in handen door de overname van BBL in 1998. Alle drie kregen daarom te maken met het “schaken op twee borden” en doublures in de fondsenranges. Door de fondsen te verplaatsen werd dit (gedeeltelijk) verholpen. In tabel 2 is te zien dat het aandeel Luxemburgse assets beheerd door Nederlandse fondshuizen door de migratie van Nederland naar Luxemburg van 23,6% in 2001 naar bijna 50% in 2009 was gestegen.

‘Nederland werd al vroeg geconfronteerd met “open architecture”’

JOURNAAL14


De bovenstaande ontwikkeling werd versneld door consolidatie. Als gevolg daarvan kwamen diverse Nederlandse vermogensbeheerders in buitenlandse handen (zo werden het voormalige ABN AMRO Asset Management alsmede Fortis Investments door het Franse BNP Paribas Investment Partners overgenomen en meer recentelijk Robeco door het Japanse Orix). Fondsenranges in meerdere jurisdicties leek kostentechnisch niet meer wenselijk en zodoende won Luxemburg als vestigingsland terrein ten opzichte van Nederland dat er niet in geslaagd was om voet aan de grond te krijgen als internationaal distributieplatform.

Ten tweede hebben de vier Nederlandse grootbanken, ABN AMRO Bank, ING Bank, Rabobank en SNS Bank, die traditiegetrouw als belangrijkste

distributiekanaal voor beleggingsfondsen fungeerden, als één van de eersten in Europa de zogenaamde ‘open architectuur’ geïntroduceerd: het naast huisfondsen ook aanbieden van fondsen van derde partijen. Dit betekende dat buitenlandse partijen, die in Nederland een attractieve markt zagen, een aanzienlijk marktaandeel hebben kunnen veroveren op de Nederlandse markt door hoofdzakelijk hun Luxemburgse maar ook hun Ierse UCITS structuren aan te bieden (Lipper FMI schat dat het marktaandeel van nietNederlandse fondsen in de totale Nederlandse beleggingsfondsenmarkt tussen 2007 en 2013 gegroeid is van 35% tot 50%).

Ten derde blijken schaalgrootte en flexibiliteit van levensbelang in de fund management business. Ook op dat terrein biedt Luxemburg

een enorm voordeel ten opzichte van Nederland. Luxemburg kent van oudsher het systeem van “share classes”, waarbij een fonds in verschillende verschijningsvormen kan worden aangeboden.6 Voorbeelden zijn share classes die inkomsten als dividend uitkeren (income share classes; overigens kent Luxemburg geen dividendbelasting) en klassen die inkomsten juist herbeleggen (accumulatie share classes). Ook kunnen er klassen zijn in verschillende valuta’s, al dan niet afgedekt. Daarnaast bieden steeds meer partijen share classes van obligatiefondsen aan waarbij de rentegevoeligheid (duratie) geheel of gedeeltelijk word afgedekt. Tenslotte kunnen er verschillende kostenstructuren worden toegepast, bijvoorbeeld voor particuliere of institutionele beleggers. Op deze manier kan één en hetzelfde fonds op maat worden gemaakt voor de verschillende gebruikers. Dit is essentieel, zeker als over de grenzen wordt aangeboden aan verschillende beleggers met verschillende behoeften. Zonder share classes kan onvoldoende schaalgrootte worden bereikt. Daarbij is de omvang van de Nederlandse markt te gering om een volledige range te rechtvaardigen. Voor partijen uit grotere thuismarkten als het Verenigd Koninkrijk of Frankrijk is schaalgrootte wel te realiseren.

Een vergelijking met andere Europese landenHoewel Nederland als een belangrijk voorbeeld wordt gezien van een land waar lokale beleggingsfondsen geleidelijk het onderspit hebben gedolven ten faveure van de (Luxemburgse) UCITS structuren, is eenzelfde brede trend waarneembaar in andere belangrijke Europese markten – zij het niet altijd in dezelfde mate.

In tabel 3 is zichtbaar wat de ontwikkeling van het marktaandeel is van crossborder (nietlokale) fondsen per markt. Zo is het duidelijk dat Italië zelfs een groter aandeel nietlokale fondsen kent dan Nederland (55% versus 50%). In Italië is het percentage Luxemburgse fondsen in het afgelopen decennium gestegen, wat toe te schrijven is aan het feit dat lokale fondsen te maken kregen met een nadelig effect van een veranderd belastingregime waarbij beleggingsresultaten significant negatief

‘Moeten wij als Nederland er nu alles aan doen om deze verschuiving ongedaan te maken?’

— PRAKTIJK

Tabel 3 Marktaandeel Cross-Border Fondsen per Europese markt , 2007-2013

Fondsmarkt Dec 2007 Dec 2008 Dec 2009 Dec 2010 Dec 2011 Dec 2012 Dec 2013

Belgie 26% 37% 35% 41% 44% 43% 42%

Frankrijk 4% 4% 5% 7% 7% 9% 10%

Duitsland 23% 21% 26% 27% 27% 28% 29%

Italie 20% 19% 27% 41% 47% 55% 55%

Nederland 35% 44% 45% 47% 47% 48% 50%

Spanje 10% 6% 13% 21% 19% 25% 26%

Zweden 6% 5% 8% 9% 7% 9% 8%

Zwitserland 30% 25% 32% 35% 37% 37% 37%

Verenigd Koningkrijk 4% 7% 7% 9% 10% 11% 11%

Bron: FundFile & SalesWatch databases (Lipper FMI)



beïnvloed werden en lokale fondsen zodoende hun verkoopbaarheid verloren.

Maar ook België en Zwitserland kennen een vrij hoog percentage niet lokale fondsen. Lipper (2010) stelt dat Zwitserland het eerste land was dat een duidelijke migratie van fonds assets liet zien. Ondanks een verwoede poging om tot een eigen UCITS equivalent te komen, bleek dit land vanwege het belang van haar private banking activiteiten niet om UCITS heen te kunnen; eind 2013 blijkt ongeveer 37% van alle Zwitserse fonds assets in nietlokale fondsen te zitten. In Frankrijk en het

Verenigd Koninkrijk echter, is het marktaandeel van lokale fondsen significant hoger dan die van nietlokale fondsen, waarbij mag worden geconcludeerd dat deze markten (nog) niet in dezelfde mate open staan voor buitenlandse structuren.

ConclusieDe door Sebrechts (2010) geschetste mogelijkheid van het verplaatsen van Luxemburgse beleggingsfondsen naar Nederland heeft zich niet voorgedaan. NietNederlandse beheerders maken over het algemeen geen gebruik van Nederlandse fondsstructuren (anders dan voor fiscale optimalisatie bij bijvoorbeeld private equity en onroerendgoedfondsen). Nederlandse beheerders hebben geen fondsen van Luxemburg naar Nederland verplaatst, integendeel, de verplaatsing van Nederland naar Luxemburg heeft zich verder doorgezet. Luxemburg heeft haar voorsprong, ook op het

terrein van professionele fondsen, verder uitgebreid en HFC is inmiddels ter ziele.

De vraag rijst nu of de beschreven ontwikkeling van vermogensmigratie een negatieve impact heeft (gehad) op de Nederlandse beleggingsfondsenindustrie. Ik ben van mening dat dit wel degelijk invloed heeft gehad – met name op het gebied van werkgelegenheid. Door de fondsverplaatsingen en de overnames door buitenlandse partijen vloeide werkgelegenheid (als bijvoorbeeld fondsadministratie en effectenbewaring) weg naar andere landen. Onlangs nog kondigde Robeco aan haar bakens gedeeltelijk te verleggen naar Londen. Moeten wij als Nederland er nu alles aan doen om deze verschuiving ongedaan te maken? Zoals ik eerder aangaf, lijkt Nederland als vestigingsland een gepasseerd station omdat “wij” nog steeds “op punten” verliezen van onze grote concurrent Luxemburg. Nederlandse beleggingsfondsen hebben namelijk nog een nadeel ten opzichte van Luxemburg, dat niet met fiscale of wettelijke maatregelen is weg te nemen. Als een fondshuis een Luxemburgse UCITS verkoopt, kan hij rekenen op een “AhaErlebnis”. Bij het aanbieden van een Nederlandse FBI of VBI structuur stuit hij op onbekendheid. Deze onbekendheid is een achterstand van Nederland op Luxemburg die niet meer in te halen is.

Als professional in de fund management industrie die Nederland een warm hart toedraagt, wil ik echter eindigen met een positieve noot. De fund management industrie wordt steeds internationaler. Sebrechts (2010) noemde ook al UCITS IV. De huidige Europese regelgeving maakt het onder andere mogelijk fondsen in een bepaald land te besturen vanuit een ander land. Het beleggingsfonds – de FBI, VBI of de SICAV – is slechts een juridisch jasje. In welk land het fonds zich bevindt is niet de hoofdzaak. Nederland moet juist zorgen dat het voorop blijft lopen als financieel kenniscentrum. Ik zie daarbij vooral kansen op het terrein van het beheer van Europese pensioenfondsen en fiduciair management. Laten wij die kansen met elkaar benutten!

Literatuur

—EFAMA, persbericht dd 13 februari 2014

—EFAMA, Annual Report 2010

—HFC, Update Strategische Agenda, 2 juni 2010

—HFC, persbericht dd 2 februari 2011

—Lipper, Symbiosis in the evolution of UCITS, 1988 - 2018: three decades of funds industry transformation (2010)

—Lipper FMI, European Fund Market Data Digest 2004 – 2010

—Piet Sebrechts, Nederland scoort boven Luxemburg – beleggingsfondsen hier goedkoper, FD, 21 oktober 2010

—Brigitte Slot, Iedereen Kapitalist - De ontwikkeling van het beleggingsfonds in Nederland gedurende de 20ste eeuw (2004)

Bronnen

—Lipper FMI FundFile (ThomsonReuters)

—Lipper FMI SalesWatch (ThomsonReuters)

Noot1 Willem van der Scheer is werkzaam als Senior

Product Developer bij ING Investment Management International.

2 Bron: HFC, Update Strategische Agenda, 2 juni 2010

3 Bron: FundFile database (Lipper FMI). FundFile houdt de assets en flows van alle Europese open-end retail beleggingsfondsen bij. Closed-end, unit linked en strikt institutionele fondsen worden buiten beschouwing gelaten.

4 Bron: FundFile & SalesWatch databases (Lipper FMI). De SalesWatch database houdt van vijftig grote fondsbeheerders bij vanuit welke landen de assets van hun zogenaamde cross-border (voornamelijk Luxemburgse en Ierse) fondsen komen. Door de gegevens van de lokale fondsen en de cross-border fondsen te combineren wordt inzicht in de totale markt verkregen. SalesWatch data is beschikbaar vanaf 2007.

5 Robeco was de eerste partij die dit deed (2003), gevolgd door Fortis Investments (2004) en ABN AMRO Asset Management (2005). Overigens is Ierland nooit door Nederlandse vermogensbeheerders als primaire vestigingsland gebruikt.

6 In Nederland zijn share classes pas onlangs geïntroduceerd.

‘Als een fondshuis een Luxemburgse UCITS verkoopt, kan hij rekenen op een “Aha-Erlebnis”’

JOURNAAL16


— INTERVIEW

Het spanningsveld tussen bedrijfsstrategie en openbaar bod

—Op 26 september 2013 promoveerde Guus Kemperink,2 partner onderne-mingsrecht bij Van Doorne N.V., aan de Erasmus Universiteit Rotterdam op het onderwerp: Vennootschappelijk toezicht op de doelvennootschap bij openbare biedingen.3 Zijn onderzoek vormt een handleiding voor Raden van Commissarissen in het geval van een overnamebieding op een beursgeno-teerde onderneming.

Kemperink stelt de vraag hoe een vennootschap moet handelen wan-neer door een mogelijk of feitelijk bod haar bestaansrecht op het spel staat en de zelfstandigheid verloren dreigt te gaan. In dat geval speelt de Raad van Commissarissen (RvC) een cruciale rol. Centraal in de te maken afweging staat het strategisch belang van de onderneming. Niet de aandeelhouder, maar het bestaans-recht van het overnamedoel op lange termijn staat voorop.

Juist het spanningsveld tussen aandeelhouderswaarde en lange termijn strategische belangen vormt een interes-sant onderwerp voor beleggingsdeskundigen. Reden voor de auteur om hierop in een interview met Guus Kemperink nader in te gaan.

Tegenstrijdige belangenVolgens de wet moet het bestuur van een onderneming op evenwichtige wijze de belangen behartigen van de verschillende belanghebbenden, zoals de werknemers, de crediteuren en de aandeelhouders, maar ook buitenven-nootschappelijke belangen, zoals bijvoorbeeld dat van de regio waar de onderneming werkzaam is. Bij een dreigende overname dient het besluitvormingsproces daarmee rekening te houden. In de praktijk zien we echter dat in Nederland de aandeelhouderswaarde de boventoon voert bij beslissingen over een bod. Ook typische lange termijn beleggers, zoals pensioenfondsen, geven er soms de voor-keur aan om snel winst te realiseren boven de voortgaande groei van hun belangen. Tot de kredietcrisis van 2008 leek deze, uit de Angelsaksische wereld overgewaaide tendens het bedrijfsleven en haar bestuurders te gijzelen. Kemperink: “Ondernemingen gaven als hoofdsignaal af dat het bod in financiële zin goed was. In de position statement kwamen ook wel andere zaken naar voren, zoals het belang van de werkgelegenheid en de gevolgen voor de vestigingsplaats van de onderneming. Maar die aspecten waren feitelijk van ondergeschikt belang”. Na de overname van ABN AMRO Bank trad echter geleidelijk

een kentering op, waarbij bestuurders genuanceerder gingen denken over de andere belanghebbenden dan alleen de aandeelhouders. In het onderhan-delingsproces kwamen die andere belangen duidelijker aan bod, maar de hoofdrichting bleef wel de aandeel-houderswaarde. Recente voorbeelden vormen de snelle overname van DE Master Blenders 1753 door het Duitse Joh. A. Benckiser4 en het gesneefde bod van het Mexicaanse América Móvil op KPN.5

De grote aandacht voor één sta-keholder staat niet alleen haaks op de bedoeling van de wetgever, maar legt tegelijk pijnlijk het tegenstrijdige

belang bloot waarmee besturen van ondernemingen te maken krijgen bij een bod. Werkgelegenheid en continuï-teit en het aan de andere kant realiseren van koerswinsten ten gunste van beleggers lijken tegenstrijdig. Daarbij heeft de Hoge Raad in de ABN AMRO zaak uit 2007 nog eens duidelijk bevestigd dat bij een openbaar bod het bestuur van de doelvennootschap alle betrokken belangen in gelijke mate moet waarderen en daarbij niet het belang van de aandeelhouder voorop mag stellen.

Kemperink pleit er voor om een bod veel meer te bekij-ken op de economische effecten voor de onderneming en in brede zin. Dat komt overeen met het Rijnlandse (Duitse) model. Als de strategische gevolgen van een bod op een onderneming centraal staan, vloeien de belangen van alle betrokkenen in elkaar over. Het strategische en het finan-ciële belang zijn immers beide gediend met de afweging of het bod resulteert in groei van aandeelhouderswaarde op lange termijn. De continuïteit dient uiteindelijk beide.

Strategie boven korte termijn gewinOok recente weten regelgeving over corporate gover-nance ondersteunt die gedachte door te sturen op meer samenwerking tussen het bestuur van de onderneming en diens aandeelhouders op strategisch gebied. De aandeelhouder zou daarbij de door de onderneming uit te zetten strategie moeten steunen en zich daar ook voor lange termijn aan moeten committeren. Momenteel wordt onvoldoende onderscheid gemaakt tussen beleggers en speculanten die voor de snelle winst gaan, zoals hedge funds. Die laatste groep zou je niet moeten belonen. In de Verenigde Staten, toch bij uitstek een land waar aan-deelhouderswaarde centraal staat in de afwegingen van het bestuur van een onderneming, zien we al belangrijke

AuteurPhilip Menco1



ontwikkelingen die het kaf van het koren scheiden. Zo nam Airgas, producent van industriële gassen, beschermings-maatregelen tegen het bod dat op haar door branchege-noot Air Products and Chemicals werd uitgebracht. Het bestuur van Airgas beargumenteerde haar besluit met de redenering dat de strategie van de onderneming op langere termijn zal resulteren in een substantiële groei van de aandeelhouderswaarde, terwijl die groei niet verdiscon-teerd was in het bod van de belager. Beleggers drongen er bij het bestuur van Airgas op aan de beschermingsmaat-regelen op te heffen zodat zij op het bod van Air Products and Chemicals in konden gaan. Uiteindelijk kwam de zaak bij de Delaware Supreme Court. Het Hooggerechtshof van de staat Delaware is de belangrijkste rechterlijke instantie in de Verenigde Staten op het gebied van vennootschaps-recht. Het Hof kwam in 2011 tot de conclusie dat Airgas, mede op basis van financiële prognoses, duidelijk had weten te maken dat de onderneming een strategie voert die zijn vruchten afwerpt en verder zal afwerpen. Airgas mocht de aandeelhouderswaarde van de onderneming op lange termijn beschermen en daarvoor een beschermings-maatregel inzetten. Korte termijn beleggers behoren in de redenering van het Hof niet beloond te worden 6.

Zelfs in het Verenigd Koninkrijk zien we een soortgelijke trend ontstaan, waarbij de lange termijn aandeelhouders-waarde meer nadruk krijgt.

Voert Nederland, waar ondernemers zich vaak lijken te spiegelen aan de Angelsaksische gebruiken, een achter-hoedegevecht door nog vast te houden aan korte termijn gewin? Volgens Kemperink hebben Nederlandse onder-nemingsbesturen, beleggers en politici in deze materie een nogal dubbel houding. Ons vennootschapsrecht sluit nauw aan bij dat van andere continentaal Europese landen en lijkt daarin erg op het Duitse model. Dat geldt voor de toezichtstructuur met een RvC, de afweging van het vennootschapsbelang en de implementatie van de Europese overnamerichtlijn. Een bedrijf mag zich in Nederland beschermen tegen een bod. In bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk is dat niet het geval. Tegelijk hebben ondernemers, maar ook politici en bestuurders een sterke binding met het Angelsaksische denken. Het Nederlandse systeem sluit daar echter niet op aan. “Een wetgeving die uitgaat van bescherming van alle stakeholders en van een pluralistische visie op het vennootschapsrecht verdraagt zich slecht met gebruikers die Angelsaksische visie aan-hangen, waar alle aandacht is gericht op het belang van de aandeelhouder. Dan werkt het systeem niet meer en loopt het vast”. Volgens Kemperink moeten we vasthouden aan het bestaande systeem, maar tegelijk instrumenten ontwikkelen die aansluiten bij een situatie van sterk ver-spreid aandeelhouderschap en de dominante positie van Angelsaksische aandeelhouders in Nederlandse beursge-noteerde vennootschappen. Veelal zit meer dan de helft van de aandelen in buitenlandse handen.

De rol van de RvC bij een biedingIn zijn dissertatie pleit Kemperink sterk voor een sleutelrol voor de RvC in het overnameproces. De rol van het bestuur wordt daarmee in een overnamesituatie minder pregnant. Hij wijst daarbij op de aandelen- en optiebelan-gen die bestuursleden doorgaans houden. Ook de eigen carrière van deze bestuurders staat bij een openbaar bod op het spel. Bestuursleden hebben daardoor in de situatie van een bod grote persoonlijke belangen die strijdig

kunnen zijn met die van de vennootschap. De wetgeving op het gebied van tegenstrijdige belangen is sinds 1 januari 2013 ingrijpend gewijzigd en verscherpt. Thans is het bestuurders, die zich in een dergelijke positie bevinden, bij wet verboden om deel te nemen aan de beraadslagin-gen en de besluitvorming van het bestuur. Wel mogen zij deelnemen aan de onderhandelingen over een onder-werp waarbij zij een tegenstrijdig belang hebben. Deze wettelijke eisen gelden dus ook in geval van een openbaar bod. Omdat in de praktijk de grens tussen onderhande-len en beraadslagen nauwelijks te trekken valt (neem als voorbeeld DE Master Blenders met Jan Bennink), dienen dergelijke bestuurders het proces in belangrijke mate over te laten aan niet-geconflicteerde bestuurders en aan de Raad van Commissarissen, ervan uitgaande dat de leden van de Raad van Commissarissen zelf geen persoonlijk financieel of ander belang bij de uitkomst van het bod hebben. “Bestuurders met een tegenstrijdig belang dienen zich beschikbaar te houden voor het geven van informatie en voor het geven van hun oordeel over de transactie aan niet geconflicteerde bestuurders, waarbij die laatsten zich moeten realiseren dat deze informatie gekleurd kan zijn. Zij moeten die informatie dus op de juiste waarde schat-ten, wat in de praktijk niet altijd meevalt”. Juist de Raad van Commissarissen moet er voor zorgdragen dat bestuur-ders met tegenstrijdige belangen op de juiste manier hun rol vervullen in het overnameproces. De Raad van Commissarissen moet vooral voorkomen dat dergelijke bestuurders zelfstandig onderhandelingen met de bieder voeren of een overwicht krijgen in de besprekingen met de bieder. In het transaction committee dienen onafhanke-lijke bestuurders en commissarissen voldoende overwicht te hebben om hun mening door te zetten.

Feitelijk pleit Kemperink daarmee ook voor het afschaf-fen van aandelen of optierechten voor de leden van de RvC, omdat anders de raad zijn rol inboet als onafhanke-lijk orgaan dat een evenwichtige belangenafweging kan maken. Dat zou in de Corporate Governance Code moeten worden vastgelegd. In gesprekken die Kemperink in het kader van zijn onderzoek voerde met een aantal gezagheb-bende commissarissen blijkt dat deze visie in de praktijk wordt onderschreven, zolang het daarbij om de situatie in Nederland gaat en niet bijvoorbeeld om het Verenigd

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

jan. 2010

apr. 2010

jul. 2010

okt. 2010

jan. 2011

apr. 2011

jul. 2011

okt. 2011

jan. 2012

apr. 2012

jul. 2012

okt. 2012

jan. 2013

apr. 2013

jul. 2013

okt. 2013

jan. 2014

Airgas Air Products

1 januari 2010 = 100

Koersontwikkeling Airgas versus Air Products

JOURNAAL18


— INTERVIEW

Koninkrijk, waar het verstrekken van opties een gebruike-lijke manier is om commissarissen aan de vennootschap te binden. Daar ligt dat echter ook in de lijn met de gedachte dat het belang van bestuurders altijd moet stroken met dat van de aandeelhouders.

Internationaal perspectiefIn landen als Frankrijk en Duitsland zien we vaak dat natio-nale belangen veel zwaarder meewegen dan in Nederland. Volgens Kemperink past de Nederlandse houding goed bij onze “mercantilistische cultuur, waarin aandelentrans-acties in zekere zin als vorm van handel worden gezien”. In continentaal Europa geldt doorgaans een andere bena-dering ten aanzien van de positie van de onderneming bij een openbaar bod. Als voorbeeld noemt hij de geruchten in 2005 over de intentie van het Amerikaanse Pepsico om een openbaar bod te doen op het Franse voedingsmidde-lenconcern Groupe Danone. Het bestuur van die laatste onderneming liet onmiddellijk weten dat een overname niet strookte met haar beleid. Ook de Franse politiek mengde zich in de discussie. Daarmee ontstaat direct een dynamiek die een overname niet alleen erg lastig maakt, maar een geïnteresseerde partij ook afschrikt om ook maar over een serieus bod na te denken. Als de belager

dat toch zou wagen, bestaat het risico dat het overname-doel beschermingsmaatregelen neemt. En tenslotte zal de Franse regering contact zoeken met het bestuur als de politiek niets voelt voor een overname van de onderne-ming door een buitenlandse bieder. “In Nederland zal pre-mier Rutte niet snel de voorzitter van de Raad van Bestuur van KPN, de heer Blok, bellen met de vraag waarom deze het bod van América Móvil in overweging neemt.” Of men dergelijk overheidsingrijpen in het biedingsproces nu goed of slecht vindt, hangt mede af van het antwoord op de vraag in welke mate de aandeelhouder de uitkomst van het bod moet kunnen bepalen. Als het antwoord luidt dat de aandeelhouder dit niet zouden moeten kunnen bepalen, dan ligt een actievere betrokkenheid van de overheid en de politiek voor de hand. “Er mag dan best vanuit de regering wel eens een reactie naar het bestuur van een onder-neming komen, waarin de betreffende vakminister zijn zorgen uit over de mogelijk onevenwichtige belangenaf-weging ten faveure van de kapitaalmarkt”.

Kemperink wijst er wel op dat overheidsbemoeienis in beginsel alleen is toegestaan in de context van het algemeen belang. Proactief kan dat bij nutsbedrijven en ondernemingen met een strategisch nationaal belang gebeuren via de het toezicht van de overheid op de

Guus Kemperink



concessievoorwaarden of door middel van uitoefening van de zeggenschapsrechten van een zogeheten golden share. Een dergelijk golden share hield de staat tot een aantal jaren geleden in KPN.

Het Hof van Justitie van de EU heeft echter strikte regels ontwikkeld, waarin de bevoegdheden die de lidstaten kunnen ontlenen aan een dergelijk aandeel beperkt zijn en in verhouding dienen te staan tot het veiligstellen van het publieke belang, zoals bijvoorbeeld de instandhouding van de telecommunicatiestructuur, alarmdiensten en datatransmissie ten behoeve van de overheid.

Solide lange termijn strategieDe meest effectieve bescherming tegen een vijandige overname blijft een solide lange termijn strategie. Kemperink pleit voor de beoordeling van een openbaar bod vooral vanuit het strategische belang van alle par-ticipanten. Uiteraard moet een onderneming zijn lange termijn strategie dan wel op orde hebben. Verkoop van bedrijfsonderdelen om activistische beleggers te paaien in de hoop dat zij hun aanval op het beleid en de strategie van de vennootschap zullen staken, vindt hij onverstan-dig. “Dat is angstgedrag, ingegeven door de onjuiste gedachte dat korte termijn beleggers uiteindelijk de dienst in de vennootschap kunnen uitmaken. Ondernemingen moeten daarvoor in de plaats een strategie ontwikkelen, onderbouwen en documenteren die voor aandeelhouders waarde creëert op lange termijn. Dat voorkomt dat je zwak staat in onderhandelingssituaties met partijen die snel geld willen verdienen of het bedrijf willen opsplitsen”.

Indien een branchegenoot op strategische gronden een bod uitbrengt, ontstaat echter een andere, interessantere situatie. Zo’n bieding door een partij met verstand van zaken valt moeilijker te voorkomen. Het bestuur, in casu de RvC, dient dan een afweging te maken tussen de kansen als zelfstandige onderneming ten opzichte van marktcon-centratie. Dat dwingt om serieus naar het bod te kijken uit het belang van alle partijen. Het opent mogelijk nieuwe perspectieven voor een vennootschap en de RvC dient die overweging te initiëren. Bovendien behoort de strategie van een onderneming tot de bevoegdheden van het bestuur en niet tot die van de aandeelhouder. Met andere woorden, de overnemende partij, vooralsnog vooral beoogd aandeelhouder, kan de strategie aan de doelven-nootschap voor het slagen van een bod niet opleggen.

Europese beschermingsmaatregelenIn Europa bestaat sinds 2004 een overnamerichtlijn, maar die is vooral het resultaat van een compromis tussen de lidstaten. Individuele lidstaten kunnen daarmee kiezen of zij hun ondernemingen toestaan zich te beschermen tegen een openbaar bod of juist niet. Dat leidt tot de ongelukkige situatie dat bijvoorbeeld Nederland, België en Duitsland wel hebben gekozen voor het toestaan van dergelijke

maatregelen, maar landen als het VK, Oostenrijk, Spanje en Italië niet. Kemperink zou dan ook graag op termijn op Europees niveau nieuwe uniforme wetgeving zien, met een beperkt en mild beschermingsregime voor alle lidstaten. Dat zou moeten uitgaan van een evenwichtige afweging van de belangen van alle betrokkenen met de strategie als belangrijke bepalende factor. Wie een solide lange termijn strategie kan aantonen, die zich richt op continuïteit en daarmee op de dienstbaarheid aan de groei van de aandeelhouderswaarde over een lange periode, mag geen slachtoffer worden van het snelle geld. Alleen dat soort ondernemingen verdient bescherming.

Noten1 Mr. Dr. G.N.H. Kemperink is partner bij

advocatenkantoor Van Doorne. Hij legt zich toe op vennootschapsrecht, internationale fusies en overnames, alsmede arbitrage op dat terrein. Op 26 september 2013 promoveerde hij aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam.

2 G.N.H. Kemperink, Vennootschappelijk toezicht op de doelvennootschap bij openbare biedingen, Erasmus Universiteit Rotterdam 2013, ISBN 978-90-13-11814-8

3 Bieding 12 april 20134 Bieding 9 augustus 2013

5 Het bod werd 4 februari 2010 uitgebracht en 15 februari 2011 na een lange juridische machtsstrijd weer ingetrokken.

JOURNAAL20


— INTERVIEW

De uitverkoop van Nederland

—Decennialang waren Nederlandse bedrijven zeer actief op de internationale overnamemarkt. Financiële instellingen, en dan met name de beursgenoteerde banken en verzeke-raars, regen in het buitenland kraaltjes aan een hele lange ketting. ABN AMRO kocht een reeks Amerikaanse banken en AEGON grossierde in verzekeraars. Ook andere con-cerns, zoals Ahold en KPN, kochten in het buitenland een groot aantal bedrijven. Nu waren niet alle overnames even succesvol. Mislukkingen zijn er voldoende. In de periode kort voor en na de financiële crisis deden de financiële instellingen een groot aantal deelnemingen weer van de hand. Bij ABN AMRO gebeurde dat als gevolg van de over-name. ING werd daartoe gedwongen nadat zij tijdens de kredietcrisis staatssteun had ontvangen. Daarmee kwam aan een lange reeks van overnames een einde.

Maar er is meer aan de hand. Leek het tot voor kort of Nederlandse bedrijven de jagers waren, de rollen zijn de laatste jaren, zo lijkt het, omgekeerd. Dat is tenminste het idee bij het grote publiek. In korte tijd verdween de ene na de andere onderneming van de beurs. De overname van ABN AMRO is een aansprekend voorbeeld. Ook verschil-lende andere ondernemingen kwamen in buitenlandse handen. Buizenproductent Wavin, het bedrijf stond nog maar een paar jaar op de beurs, kwam in handen van een Mexicaans bedrijf. D.E Master Blenders, dat was afge-splitst van de Amerikaanse voedingsmiddelenproducent Sara Lee, kwam in handen van een private investeerder. Dit gebeurde nadat het bedrijf korte tijd genoteerd was geweest aan de Amsterdamse markt. Nog voordat het de status van beurslieveling had, verdween het alweer van de koersborden. Ook de lotgevallen van de oer-Hollandse HEMA trokken de aandacht. Het bedrijf, dat ooit onder-deel was van het beursgenoteerde KBB, is in handen van het Britse Lion’s capital. In dit rijtje past uiteraard ook de overname van onze energiebedrijven en aanbieders van openbaar vervoer. Sceptici vrezen dat het buitenland een greep krijgt op strategische sectoren van onze economie. Daarnaast zou het Angelsaksische aandeelhouderskapita-lisme conflicteren met het Rijnlandse model, waarin meer belangen dan die van de aandeelhouder alleen worden meegewogen. De vraag dringt zich op of Nederland niet ongemerkt onder de voet wordt gelopen.

Al deze ontwikkelingen waren voor NRC journalist Menno Tamminga de aanleiding voor het schrijven van het boek “De uitverkoop van Nederland”. In dit boek luidt hij de noodklok over de aanhoudende verkoop van Nederlandse bedrijven. Hij bepleit een toetsing van grote internationale overnames aan het publieke belang van Nederland. Hij

maakt zich vooral zorgen over de greep die buitenlandse bedrijven op voor Nederland belangrijke strategische sectoren zou krijgen.

Advocaat Jan Louis Burggraaf geldt als een van de belangrijkste dealmakers waar het gaat om overnames. In de afgelopen jaren was hij als partner van Allen & Overy betrokken bij een groot aantal deals. Opvallend genoeg heeft ook hij zijn zorgen. Zijn uitspraak “je moet niet zo Europees zijn dat je niets meer overhoudt”. In het publieke debat profileert hij zich als voorstander van het Rijnlandse model en uit hij zijn twijfels over het shareholders denken.

In het Nederlandse debat zijn dit afwijkende standpunten. Het kabinetsbeleid lijkt gericht te zijn op het vrijlaten van de markt. Dat zagen we bijvoorbeeld bij de overname van ABN AMRO. Het overnametrio kreeg uiteindelijk de ruimte om de overname uit te voeren. Ook waar het gaat om de energiebedrijven speelt het issue nationaal belang niet mee. Alle reden om in gesprek te gaan met Burggraaf en Tamminga. Wij spraken hen op het kantoor van Burggraaf. Het is gevestigd in het statige pand dat ooit van de in 1901 opgerichte Rijksverzekeringsbank was. Vanuit de bovenste verdieping hebben we uitzicht over het statige Amsterdam Zuid. De huizen zijn gebouwd in de stijl

van de Amsterdamse school. Het zijn symbolen van het Nederlandse model, waarbij de overheid actief ingrijpt om voor haar burgers goede voorwaarden te scheppen. Zijn de ontwikkelingen van de laatste jaren, waarin de overheid zich steeds liberaler op ging stellen een tijdelijke afwijking geweest, of is er sprake van een trendbreuk?

Als je het hebt over de uitverkoop van Nederland, dan kunnen we onszelf ook de vraag stellen hoe Nederlands de “Nederlandse” bedrijven eigenlijk nog zijn, wanneer een significant deel van zowel omzet als productie door-gaans in het buitenland plaatsvindt? Daarnaast is het zo dat van de beursgenoteerde bedrijven de aandelen voor het grootste deel in buitenlandse handen is. De eerste vraag is dan: wat is een Nederlands bedrijf?

Burggraaf: De vraag is inderdaad wat je precies verstaat onder een Nederlands bedrijf. Dat begrip is in de afgelopen

AuteurJaap Koelewijn

Is het Nederlandse beleid te liberaal?



decennia natuurlijk behoorlijk veranderd. Denk maar aan het gegeven dat onze pensioenfondsen steeds internati-onaler zijn gaan beleggen. In vergelijking tot het verleden zijn zowel de aandeelhouders als de bedrijven steeds verder geïnternationaliseerd. Dat is een gegeven, de hele wereld wordt internationaler, dat geldt vooral voor de financiële verhoudingen. Het is, naar mijn idee, ook een goede ontwikkeling. Internationalisatie is een structurele trend die je niet kunt keren. Ik denk dat de Nederlandse bedrijven ervan geprofiteerd hebben dat er grote buiten-landse aandeelhouders zijn die hen kapitaal verschaffen. Een brede kring van aandeelhouders geeft je meer toegang tot de financiële markten en dat geeft dan weer ruimte voor groei. Naar mijn idee is een bedrijf Nederlands als er een hoofdkantoor in Nederland staat. Dat moet natuurlijk wel een echt hoofdkantoor zijn in de zin dat er daadwerke-lijk activiteiten van betekenis plaatsvinden.

Wat is daar zo belangrijk aan?Burggraaf: Ben je als samenleving beter af met echte hoofdkantoren in Nederland? Ik denk van wel. Voor wat betreft het hoofdkantoor, dan zijn bijvoorbeeld manage-mentfuncties belangrijk. Bovendien is het belangrijk waar de belasting betaald wordt en waar banen gegenereerd worden in de dienstverlening aan het hoofdkantoor. Om een hoofdkantoor heen is er ook nog sprake van een

groot circuit van hoogwaardige dienstverleners. Dat zijn de accountants, fiscalisten, advocaten en opleidings-instellingen. Als een bedrijf zich geworteld weet in de samenleving, dan zal het ook verantwoordelijkheid nemen voor de lokale omgeving. Grote bedrijven voelen de plicht om iets te doen voor hun omgeving heel goed aan. Ook voor lokale cultuur en musea is de nabijheid van een hoofdkantoor daarom van levensbelang. Kijk maar wie het Concertgebouw en andere grote cultuurinstellingen sponseren. Ze hebben alle sponsors die in Nederland geworteld zijn. Je ziet ook dat bedrijven die zich in Nederland vestigen zich vroeg of laat ook in het sponsor-circuit manifesteren.

Tamminga: De definitie van een Nederlandse onderne-ming uit mijn boek is: een hoofdkantoor in Nederland, Nederlandse wortels, activiteiten in Nederland. Het besliscentrum ligt dus in Nederland. Het verplaatsen van dit zwaartepunt naar het buitenland is voor Nederland nadelig geweest. Een hoofdkantoor heeft aantrekkings-kracht en uitstraling voor de culturele sector. Sponsors van musea als het Mauritshuis en het Rijksmuseum zijn inder-daad veelal bedrijven met een hoofdkantoor in Nederland. Als het hoofdkantoor door een overname opeens in het buitenland staat, lijdt de steun voor culturele instellingen in Nederland hieronder. Ketens als het Rijksmuseum, Amsterdamse hotels, KLM en Schiphol geven aan dat het meerwaarde heeft. Je doet daarmee een propositie waar-mee je een stad of een land op de kaart zet. Het helpt als

je elkaar kent. Via netwerken kun je makkelijk contacten leggen en samen plannen ontwikkelen.

Dat lijken mij allemaal zachte factoren?Klopt. Veel van de toegevoegde waarde van een hoofd-kantoor is niet direct in geld uit te drukken. Niet alles is meetbaar. Er komen dingen tot stand omdat mensen elkaar kennen. Een stad is voor internationaal georiënteerde mensen aantrekkelijk als er een goed voorzieningenniveau is dat de internationale vergelijkingen kan doorstaan.

Burggraaf: Je moet ook niet het belang van hoofdkantoren voor universiteiten vergeten. Vanuit de hoofdkantoren stuurt men vaak de R&D en de management development programma’s aan. Een deel van die budgetten komt in Nederland terecht. Denk ook aan het perspectief van jonge mensen op de arbeidsmarkt. Grote bedrijven bieden

Menno Tamminga

Hoofdkantoren hebben een uitstralingseffect

JOURNAAL22


— INTERVIEW

aantrekkelijke mogelijkheden voor een goede carrière. Dat maakt het belangrijk voor universiteiten om mensen een goede opleiding te bieden. Er is sprake van een omgeving waarin partijen gestimuleerd worden goede dingen te doen. Het is een vorm van kruisbestuiving die ongemerkt verloopt maar wel impact heeft.

Arcadis, het voormalige Heidemij, genereert nog maar 20% van haar omzet in Nederland. De CEO is een bui-tenlander, de voertaal is Engels. Waarom zitten zij nog in Nederland?

Tamminga en Burggraaf zijn het roerend eens. Nederland is een goed vestigingsland. Ze sommen de voordelen moei-teloos op. Het rechtssysteem is betrouwbaar, er is weinig tot geen corruptie, men komt de afspraken goed na, de overheid is redelijk betrouwbaar, er is een hoogopgeleide bevolking, er is een goed niveau van publieke voorzienin-gen en er is een goed fiscaal klimaat. De fiscus werkt met rulings en er is een goed systeem van fiscale verdragen. Het gaat niet alleen om de hoogte van de belastingen, het gaat ook om de mogelijkheid om van de fiscus vooraf duidelijkheid te krijgen over zijn standpunt.

Burggraaf vult aan: Een hoofdkantoor van een grote multi-national heeft sociaal gezien een belangrijke meerwaarde. Die kun je niet altijd goed in geld uitdrukken, maar het is er wel. Nederland is niet alleen een goed vestigingsland vanwege het goede fiscale klimaat. Er zijn andere factoren van belang, we noemden al de infrastructuur maar denk ook aan de meertaligheid van de bevolking. Het is niet allemaal koek en ei. Er zijn wel gevaren, bijvoorbeeld het beloningsklimaat. Ik zie daar niet zo’n goede ontwikkeling plaatsvinden. Als daar teveel discussie over is, speelt dat op de achtergrond mee bij beslissingen over de locatie van het hoofdkantoor. Het publieke debat over beloningen in Nederland is tendentieus en het klimaat verzuurt. Bestuurders die volgens internationale maatstaven een redelijke beloning krijgen, worden in het maatschappelijk debat weggezet als graaiers. Ook de politiek doet daar aan mee. De nuance is verdwenen, men heeft direct een oordeel klaar. Misschien is het geen primaire reden om hier weg te gaan, maar het helpt niet voor nieuwe vestigingen. Bestuurders houden niet van die spotlights. Ze zullen het niet hardop zeggen, maar ik merk in gesprekken in mijn praktijk wel dat het speelt. Het is niet alleen de afgunst die een rol speelt, maar ook de angst dat je vrij willekeurig de publieke opinie over je heen kunt krijgen.

Tamminga: Het vraagstuk beloningen is in Nederland inderdaad nogal gepolitiseerd. Het is een publieke discussie geworden, waarin alle partijen hun opvattingen ventileren. Nederlanders hebben het moeilijk met hoge beloningen. Wat zit mensen dwars? Het gaat ongetwijfeld deels om de hoogte van de beloningen, maar ook om de criteria voor toekenning. Daarover is onduidelijkheid en men lijkt de nomen wel heel gemakkelijk aan te passen. Men vindt het niet terecht dat bestuurders veel geld krijgen voor gewone, of zelfs slechte prestaties. Dat vind ik voorstelbaar. Het is wel begrijpelijk dat dat voor buiten-landse partijen een issue is. Men kan er niet mee uit te voeten dat ook niet direct belanghebbenden een oordeel vormen en om verantwoording vragen.

Zijn buitenlandse overnames wenselijk of zouden we ze moeten afremmen dan wel er eisen aan moeten stellen?

Tamminga: Er zijn wel voorbeelden van goede buiten-landse overnames van Nederlandse bedrijven. Het is dus niet per definitie verkeerd. KLM, om maar een voor-beeld te noemen, is een goede overname geweest. In België bijvoorbeeld, zijn ze hun nationale maatschappij kwijt. Sabena is domweg failliet gegaan omdat ze geen schaalgrootte konden realiseren. Dat geldt ook voor andere carriers van kleine landen. De luchtvaartmarkt is zeer competitief, KLM is in die setting gelukkig boven water gebleven. Bij HEMA bijvoorbeeld, en ook Libelle en Margriet, klassiek Nederlandse producten, vind ik het toch ongemakkelijk dat ze in buitenlandse handen zijn. Voor consumenten verandert er niks. De rookworst van HEMA is nog steeds hetzelfde. Bij andere bedrijven, bijvoorbeeld ABN AMRO en energiebedrijven, zijn de gevolgen naar mijn idee nadeliger. ABN was als exportbevorderaar in het buitenland en als opleidingsinstituut belangrijk voor de Nederlandse economie in zijn geheel. De bank is nu gede-cimeerd. Zulke bedrijven hebben we niet zoveel, anders dan misschien Shell en Unilever. Bij dit soort kwesties speelt er niet zoiets als een Noord-Europees regiobelang. Belastingen zijn tenslotte een nationale aangelegenheid,

Jan Louis Burggraaf



en overheden willen toch liever dat bedrijven uit hun land, hun eigen burgers aan een baan helpen. Kortom, hier moe-ten we in termen van nationaal belang denken.

Burggraaf: Nederlandse bedrijven moeten gekoesterd worden: ze hebben een Nederlandse taxbase, en vergeet niet de extra business die erdoor gegenereerd wordt. Rondom een hoofdkantoor is er een groot cluster van gespecialiseerde dienstverleners, daar hadden we het al eerder over. Het is daarom niet zo gek dat landen hun best doen om bedrijven binnen hun eigen grenzen te houden. We zien dat in landen als Duitsland en Frankrijk de over-heid en het bedrijfsleven beter samenwerken. In Frankrijk durft de overheid het bedrijfsleven wat meer te koesteren. Een Europese structuur op het gebied van belastingen en opleidingen bestaat namelijk niet. Dat geeft ruimte voor eigen beleid.

Overnames in buitenland: De stelling is dat er meer wordt weggehaald uit Nederland dan dat er Nederlandse bedrij-ven overnames doen in het buitenland. Klopt dat nog wel en wat kun je eraan doen?

Tamminga: in mijn boek geef ik twee aanbevelingen om deze “uitverkoop” tegen te gaan.1. Toets buitenlandse overnames kritisch. In het buitenland

is dit niet vreemd. In de VS bijvoorbeeld, wordt er getoetst of buitenlandse overnames bijdragen aan het nationaal belang. Waarom doen we dat in Nederland niet. Je dwingt door zo’n toets in elk geval de belangheb-benden tot nadenken.

2. Richt een Aardgasbatenfonds op dat belangen kan nemen in bedrijven die een nationaal belang te dienen. Dat fonds kan investeren in nieuwe kansrijke onderne-mingen. Er komen weinig echt nieuwe bedrijven bij. Dat is in de VS anders. Nederland slaagt er niet goed in om kansrijke nieuwe sectoren op de kaart te zetten. Dat is op termijn een bedreiging voor de groei en de vitaliteit van onze economie.

Burggraaf: Beschermingsconstructies geven een Nederlandse target een betere onderhandelingspositie. Alle aandeelhouders zijn “potentiële” weglopers, zijn niet blijvend betrokken, zij committeren zich zelden voor echt langere tijd aan een onderneming. Onze pensioenfondsen doen hieraan mee. Ze gaan heel instrumenteel met hun beleggingen om. Om dit te pareren moet je denken aan dingen als loyaliteitsdividend. Tamminga is het hiermee eens. Dan wordt een onderneming ook gemotiveerd om extra aandacht te besteden aan een aandeelhouder die

langer bij de onderneming betrokken blijft. Betrokken aandeelhouders dwingen de ondernemingen niet om voortdurend op de korte termijn te sturen. Een stabiele kern van aandeelhouders in uiteindelijk in het belang van alle partijen.

De feitenIs er inderdaad sprake van een uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven? Er lijkt hier sprake te zijn van selectieve perceptie. Onmiskenbaar zijn er enkele zeer aansprekende overnames geweest. In de inleiding van dit interview noemden we al de overname van ABN AMRO door het befaamde bankentrio. Hiermee was een verdrag van 71 miljard euro gemoeid. In het jaar dat deze bank werd verkocht en opgeknipt, 2007, waren er enkele andere aansprekende transacties. Organon kwam in handen van Schering-Plough en Danone kocht Numico. De Utrechtse onderzoeker Dirk Gerritsen – en redacteur van dit blad – onderzocht de statistieken en trok de conclusie dat over een lange periode bezien Nederland per saldo meer koopt dan verkoopt.

Voor deze ontwikkeling is ook een macro-economische verklaring. Nederland heeft al decennialang een aanzien-lijk spaaroverschot. Dat slaat voor een deel neer bij het bedrijfsleven. De financiële ruimte maakt het mogelijk om een groot deel van de overnames uit eigen middelen te financieren. Blijft natuurlijk de vraag of de aandeel-houders er echt beter van worden. Daar kunnen we op zijn minst vraagtekens bij zetten. In het algemeen zijn de aandeelhouders van de overgenomen partijen beter af dan die van de overnemende bedrijven. Bij verkoop van de onderneming ontvangen de prooien een overnamepre-mie. De jagers moeten de overname vaak bekopen met een koersdaling. De voormalige aandeelhouders van ABN AMRO ontvingen een zeer forse premie. KPN moest zijn buitenlandse avonturen nagenoeg volledig afwaarderen. Ook de aandeelhouders van Schering-Plough hebben een forse impairment op Organon moeten verteren. Zo bezien is het beter gekocht te worden dan te kopen.

Menno Tamminga (1957) is redacteur van NRC Handelsblad. Hij volgde zijn economieopleiding aan de VU Amsterdam van 1975-1983 en was daarna verbonden aan de NMB (1984), de bankenredactie van het Financieele Dagblad (1984-1994) en vanaf 1994 is hij bij de financiële redactie van NRC Handelsblad. Hij is medewinnaar van De Tegel, de journalis-tieke Oscar, voor een artikelenreeks over de verkoop van ABN AMRO en recentelijk heeft hij het boek De uitverkoop van Nederland uitgebracht.

Jan Louis Burggraaf werd in 1964 geboren in Rotterdam waar hij ook opgroeide. Hij ging na de middelbare school naar het Koninklijk Instituut voor de Marine. Vervolgens studeerde hij tussen 1986 en 1991 rechten in Utrecht met uitstapjes naar de London School of Economics, de University of Edinburgh en Harvard Law School. Daarna ging hij werken bij het toenmalige Loeff Claeys Verbeke dat in 1999 uiteenviel in Allen & Overy en Loyens & Loeff. In 1998/1999 was Burggraaf werkzaam bij Cravath, Swaine & Moore in New York. In 1999 werd hij compagnon bij Allen & Overy.

1 Met dank aan Willem Koelewijn voor het maken van een gespreksverslag.

Geef ruimte voor loyaliteitsdividend

JOURNAAL24


Responsmaatregelen bij beursvennootschappen

—de beursvennootschap op te splitsen of bepaalde divisies te verkopen, de kaspositie te verminderen door het doen van uitkeringen of het inkopen van aandelen, of veranderingen door te voeren in het management zoals het vervangen van commissarissen en bestuurders. In de tweede plaats kunnen beursvennootschappen worden belaagd door vijandige bieders. Dit kunnen financiële of strategische partijen zijn die doorgaans – anders dan activistische aandeelhouders – als doel hebben om volledige zeggenschap te verkrijgen over de beursvennootschap. Een openbaar bod op de aandelen van de beursvennootschap dient daarbij als instrument.2

Hoewel hun motieven anders doen vermoeden, kiezen activistische aandeelhouders vaak eerst voor een vriendelijke benadering door contact op te nemen met het bestuur van de beursvennootschap. Het doel van de gesprekken is het verkennen van strategische opties. Een activistische aandeelhouder zal hierbij zijn ‘agenda’ bespreken en eventueel voorstellen doen hoe meer aandeelhouderwaarde te creëren. Ook vijandige bieders kiezen er over het algemeen voor om contact op te nemen met het bestuur van de beursvennootschap. Het bereiken van overeenstemming met het bestuur vergroot immers de slagingskans van een openbaar bod. Indien overeenstemming wordt bereikt over de voorwaarden van het bod, zal het bestuur het bod aanbevelen aan haar aandeelhouders. In deze zin fungeert het bestuur feitelijk als poortwachter van de beursvennootschap. Voordat een bieder zich meldt bij het bestuur van de beursvennootschap kan hij niettemin al een machtspositie verwerven door buiten de beurs aandelen te kopen (stakebuilding).3 Het creëren van een dergelijke machtspositie kan een vijandige bieder in een gunstige onderhandelingspositie brengen wanneer contact wordt gezocht met het bestuur van de beursvennootschap. Stakebuilding maakt het uiteraard ook moeilijker voor een ander om succesvol een concurrerend bod neer te leggen. Naast ons fictieve voorbeeld, waarin over het weekend meer dan 25% van de aandelen werd verkregen, zijn recente voorbeelden van stakebuilding gevolgd door de aankondiging van een openbaar bod onder andere het bod van Joh. A. Benckiser op D.E MASTER BLENDERS 1753 en het bod van Liberty Global op Ziggo.

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen

krijgen herhaaldelijk te maken met onverwachte

invloeden van buitenaf. Dit roept verschillende

vragen op. Welke vormen van toenadering zijn

er? Hoe kan een beursgenoteerde onderneming

het beste reageren op deze toenaderingen?

Hoever mag de raad van bestuur gaan om

de vennootschap te beschermen? Wat is de

interactie tussen de raad van bestuur, de raad

van commissarissen en de aandeelhouders van

de vennootschap? En wat is de functie van een

‘responsteam’ in de situatie van een ongewenste

toenadering? Deze bijdrage zal op die vragen

ingaan.

InleidingHet is zondag, half tien ’s avonds. Een directievoorzitter van een Nederlandse beursgenoteerde onderneming zit thuis in zijn werkkamer en neemt zijn agenda voor de komende week door. Ook werpt hij een blik op de recente financiële cijfers. Ondanks eerdere projecties blijft de OostEuropese divisie achter bij de rest van de onderneming. Plots gaat de telefoon. Een man aan de andere kant van de lijn presenteert zichzelf als de CEO van een wereldwijd opererende onderneming. De CEO deelt mede dat zijn onderneming over het weekend meer dan 25% van de aandelen van de Nederlandse beursgenoteerde onderneming heeft gekocht. De CEO spreekt de intentie uit om ook de rest van de aandelen over te nemen. Na deze mededelingen wenst de CEO de directievoorzitter een fijne voorzetting van zijn zondagavond. Het gesprek heeft niet langer dan vijf minuten geduurd.

Toenadering Bovenstaand voorbeeld is niet uit de lucht gegrepen. Nederlandse beursvennootschappen worden met enige regelmaat belaagd. In de eerste plaats door activistische aandeelhouders die in korte tijd de koers van het aandeel willen stuwen om de beursvennootschap daarna met een winst op de aandelen te verlaten. Activistische aandeelhouders richten zich hierbij op de zwakke plekken van de vennootschap. Vaak wordt voorgesteld om

AuteursMartin van OlffenArne Grimme1

— DOSSIER



Acties activist en vijandige biederWanneer een activistische aandeelhouder het gevoel krijgt dat het bestuur zijn voorstellen niet serieus neemt of dat het bestuur niets met zijn voorstellen zal doen, kan een activistische aandeelhouder overgaan tot het inzetten van grover geschut. De gereedschapskist van een activistische aandeelhouder biedt daartoe verschillende mogelijkheden.

Een activistische aandeelhouder kan er bijvoorbeeld voor kiezen om zijn plannen met betrekking tot de beursvennootschap openbaar te maken. Zo kan hij de brief aan het bestuur waarin hij zijn plannen uiteenzette – de zogenaamde “Dear Mr. Chairman”letter – publiekelijk verspreiden. Op deze manier ontstaat er rumoer in de markt en wordt de druk op het bestuur om veranderingen

Martin van Olffen (l)Arne Grimme (r)

JOURNAAL26


door te voeren verder opgevoerd. Bovendien wordt het bestuur op deze manier gedwongen zich uit te spreken over de acties en plannen van de activistische aandeelhouder. In 2007 publiceerde The Children’s Investment (TCI) haar brief gericht aan presidentcommissaris Arthur Martinez en CEO Rijkman Groenink van ABN AMRO. In de brief eiste TCI een strategische koerswijziging.4 Nadien stuurde ook hedge fonds Tosca een open brief (met soortgelijke strekking) aan het bestuur van ABN AMRO. ABN AMRO kwam daardoor in play.

Daarnaast kan een activistische aandeelhouder (eventueel in samenwerking met andere aandeelhouders) zijn aandeelhoudersrechten inzetten. Zo kan een aandeelhouder gebruik maken van zijn

vergaderrecht en zo het woord voeren en stemmen tijdens een algemene vergadering van de beursvennootschap. Ook kan hij gebruik maken van het agenderingsrecht5 om zo de vervanging van één of meer bestuurders of commissarissen op de agenda te zetten, of het recht een algemene vergadering6 bijeen te roepen. Via zijn aandeelhoudersrechten kan een activistische aandeelhouder proberen het bestuur verder onder druk te zetten en te laten zwichten voor zijn plannen.

Evenals een activistische aandeelhouder, kan ook een vijandige bieder (mits deze aandelen bezit in de beursvennootschap) gebruik maken van aandeelhoudersrechten. Bovendien zal een bieder – wanneer hij geen overeenstemming met het bestuur wil of kan bereiken over een voorgenomen bod – zich rechtstreeks richten tot de aandeelhouders van de beursvennootschap. Het zijn immers de aandeelhouders die uiteindelijk zullen beslissen over het al dan niet slagen van het bod door al dan niet hun aandelen aan de bieder te verkopen.

Respons bestuur Het bestuur van een beursvennootschap zal zich willen verdedigen tegen ongewenste avances. Niet in de laatste plaats omdat met de acties van een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder de positie van het bestuur van de beursvennootschap onder druk komt te staan. Bij het slagen van een vijandig bod zal in de meeste gevallen het bestuur van de beursvennootschap worden vervangen.

Het bestuur dient echter te allen tijde rekening te houden met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.7 Het bestuur houdt daarbij niet alleen rekening met de belangen van de aandeelhouders, maar bijvoorbeeld ook met de belangen van de werknemers en het belang van de continuïteit van de onderneming. Financiële overwegingen spelen dus niet een doorslaggevende rol. Daarnaast is het bestuur tegenover de vennootschap gehouden tot een behoorlijke vervulling van zijn taak. Dit maakt dat het bestuur in principe elke serieuze toenadering van een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder in overweging moet nemen. Een voorstel tot het opsplitsen van de onderneming of een openbaar bod op de aandelen kan immers in het belang van de vennootschap zijn. Het bepalen van de strategie blijft echter voorbehouden aan het bestuur (met toezicht van de RvC) en niet aan de aandeelhouders. Het bestuur kan dus beslissen om voorstellen van aandeelhouders of een voorgenomen bod van een bieder af te wijzen. Het bestuur zal hier wel gegronde redenen voor moeten hebben en deze redenen deugdelijk moeten motiveren.

Wat zijn de verschillende opties voor het bestuur om te reageren op acties van activistische aandeelhouders en vijandige bieders?

Informele responsmaatregelenIn de eerste plaats kan het bestuur de dialoog aangaan met een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder. Op deze manier laat het bestuur zien dat het openstaat voor kritiek en dat zij bereid is om eventuele verbeteringen door te voeren in haar beleid. Om de activistische aandeelhouder enigszins tegemoet te komen, zou het bestuur bepaalde voorstellen kunnen implementeren die al in lijn zijn met de huidige strategie. Het aangaan van de dialoog zorgt er ook voor dat het bestuur meer tijd krijgt om de acties van de activistische aandeelhouder of vijandige bieder te evalueren en om andere responsmaatregelen te treffen. Met betrekking tot het agenderingsrecht bepaalt de Nederlandse Corporate Governance Code dat een activistische aandeelhouder dit recht pas mag uitoefenen nadat hij daaromtrent in overleg is getreden met het bestuur.8 Wanneer een activist het voornemen heeft een onderwerp te agenderen dat zou kunnen leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, wordt het bestuur in de gelegenheid gesteld de responstijd van 180 dagen in te roepen. Deze responstijd geldt ook in het geval een aandeelhouder een algemene vergadering bijeen wil roepen.

In de tweede plaats kan het bestuur de media gebruiken om de kracht van haar huidige strategie te benadrukken. Net als een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder kan het bestuur de media in haar voordeel gebruiken. Zo kan het bestuur presentaties geven aan aandeelhouders en potentiële investeerders waaruit blijkt dat de huidige strategie op de lange termijn zijn vruchten zal afwerpen. Daarnaast kan het bestuur met

— DOSSIER

Wanneer een activistische aandeelhouder zijn zin niet krijgt, zal hij gebruik maken van zijn rechten als aandeelhouder



behulp van de media de motieven van de activistische aandeelhouder of vijandige bieder publiekelijk in twijfel trekken. Te denken valt aan het wijzen op het slechte track record van de activist, de onnodige onrust die zij creëert, of het benadrukken van de verstrekkende gevolgen van een vijandige overname voor de continuïteit van de onderneming.

In de situatie dat een beursvennootschap ernstige hinder ondervindt van de rondzingende overnamegeruchten in de markt zonder dat een partij daadwerkelijk een bod doet, kan het bestuur de AFM verzoeken gebruik te maken van de ‘put up or shut up’regeling. Op verzoek van de beursvennootschap kan de AFM op grond van deze regeling degene, die ten aanzien van de beursvennootschap informatie openbaar heeft gemaakt waaruit de indruk kan ontstaan dat hij overweegt een bod voor te bereiden op de aandelen van de beursvennootschap, verplichten binnen zes weken een openbare mededeling te doen. De openbare mededeling houdt ofwel in dat de potentiële bieder een bod aankondigt ofwel dat de potentiële bieder besluit dit niet te doen. In het laatste geval is het de potentiële bieder verboden om binnen zes maanden na deze openbare mededeling een bod aan te kondigen of uit te brengen op de aandelen van de beursvennootschap. De ‘put up or shut up’regeling is in de praktijk nog niet gebruikt.

Formele beschermingsconstructiesNaast deze informele responsmaatregelen kan het bestuur ook formele beschermingsconstructies gebruiken om activistische aandeelhouders en vijandige bieders te weren. Beschermingsconstructies zijn in principe toegestaan. Hoe er vervolgens gebruik wordt gemaakt van beschermingsconstructies door het bestuur, is een vraag die beantwoord moet worden aan de hand van de omstandigheden van het geval. De Hoge Raad heeft bepaald dat beschermingsconstructies gerechtvaardigd zijn wanneer zij, in afwachting van de uitkomst van de onderhandelingen met een vijandige overnemer, noodzakelijk zijn om de status quo te handhaven en dus te voorkomen dat er wijzigingen ontstaan in de samenstelling van het bestuur of het beleid van de onderneming. Daarbij moet de beschermingsconstructie wel proportioneel zijn en mag zij in beginsel niet voor onbepaalde tijd gelden.

Beschermingsconstructies kunnen zowel reeds aanwezig zijn op het moment van dreiging als ad hoc worden opgetuigd. Een in de praktijk vaak gebruikte beschermingsconstructie is de uitgifte van preferente aandelen aan een onafhankelijke beschermingsstichting. Onder deze constructie heeft de stichting doorgaans een calloptie om tot maximaal 50%9 van de totaal uitstaande aandelen te verkrijgen in de beursvennootschap. De stichting zal de calloptie alleen uitoefenen wanneer zij de mening is toegedaan dat de continuïteit van de beursvennootschap in het geding is. In de overnamestrijd tussen KPN en América Móvil oefende

de Stichting Preferente Aandelen KPN B haar calloptie uit om “de belangen van KPN en de met haar verbonden stakeholders, waaronder aandeelhouders, werknemers, klanten en vakorganisaties en de Nederlandse samenleving als geheel veilig te stellen”. Toen América Móvil besloot haar bod op de aandelen KPN niet door te zetten – en América Móvil als gevolg daarvan geen nieuw bod mocht uitbrengen voor de komende 6 maanden – deed de Stichting Preferente Aandelen KPN B het verzoek aan KPN om de preferente aandelen weer in te trekken. Zo werd aan het tijdelijksheidsvereiste voldaan.

Een andere, mogelijke beschermingsconstructie is de verkoop van een kroonjuweel. Wanneer het bestuur besluit een waardevolle asset af te stoten, maakt zij het geheel van de beursvennootschap minder aantrekkelijk voor een vijandige overnemer. Het verkopen van een kroonjuweel is echter niet onomstreden, aangezien het hier veelal gaat om een niet terug te draaien handeling. Het bestuur doet er verstandig aan om binnen de marge te blijven van artikel 2:107a BW dat het goedkeuringsrecht betreft van de algemene vergadering ten aanzien van bestuursbesluiten inzake een belangrijke wijziging van de identiteit of karakter van de vennootschap. Of een belangrijke wijziging van de identiteit of karakter van de vennootschap wordt bewerkstelligd door een bepaalde verkoop, is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. De verkoop van EPlus aan Telefónica door KPN kan worden beschouwd als een crown jewel defence. De verkoop door KPN weerhield América Móvil echter niet van het aankondigen van een openbaar bod op de resterende aandelen KPN.

Het bestuur van een beursvennootschap kan de bescherming ook zoeken in de samenwerking met andere partijen. Zo kan een jointventure worden aangegaan met een strategische partner of een lucratieve overeenkomst worden gesloten met een

change of control bepaling. Het verkrijgen van zeggenschap door een overnemer gaat op deze manier gepaard met een verlies van een lucratieve overeenkomst. Daarnaast kan het bestuur een market check uitvoeren om te kijken of er wellicht een – in de ogen van het bestuur – geschikte(re) kandidaat

Een vaak voorkomende vorm van bescherming is de uitgifte van preferente aandelen

JOURNAAL28


is om de beursvennootschap over te nemen. Het sluiten van een overeenkomst met een white knight zorgt ervoor dat de beursvennootschap uit de handen blijft van de vijandige overnemer.

De beursvennootschap kan ook een enquêteprocedure starten bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam. De beursvennootschap kan een verzoek doen voor het instellen van een onderzoek naar de gedragingen van een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder. De Ondernemingskamer wijst het onderzoek toe wanneer blijkt van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen. De Ondernemingskamer kan in elke fase van het geding onmiddellijke voorzieningen treffen, zoals het schorsen van het stemrecht of het schorsen van het agenderingsrecht van de activistische aandeelhouder. Een activistische aandeelhouder kan echter ook zelf een procedure starten voor de Ondernemingskamer. In 2009 verzochten hedge fondsen Fursa en Hermes een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken binnen ASMI. De reden hiervoor was het uitoefenen van de calloptie door de Stichting Continuïteit ASM International als reactie op het agenderen van het ontslag van de CEO en de voordracht van enkele leden van de RvC door Fursa en Hermes. Hoewel de Ondernemingskamer van oordeel was dat er gegronde redenen waren om aan een juist beleid en een juiste gang van zaken te twijfelen en een enquête beval, vernietigde de Hoge Raad de uitspraak en verwees zij de zaak terug naar de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer kwam later weliswaar (opnieuw) tot het oordeel dat er sprake was van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen, maar kwam na een afweging van de belangen tot de conclusie dat die redenen een onderzoek niet rechtvaardigden.

Een andere vorm van bescherming is de uitgifte van prioriteitsaandelen aan een onafhankelijke stichting.10 Aan prioriteitsaandelen kunnen speciale bevoegdheden worden verbonden. Deze bevoegdheden kunnen onder andere bestaan uit het besluiten tot uitgifte van aandelen, het recht om een statutenwijziging of ontbinding van de vennootschap voor te stellen aan de algemene vergadering, en het doen van een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders en commissarissen. Hoewel prioriteitsaandelen bij beursvennootschappen vaak voor komen (in het jaarverslag wordt melding gedaan van het bestaan van prioriteitsaandelen, de houders daarvan en de daaraan verbonden bevoegdheden), worden zij niet vaak ingezet als beschermingsconstructie tegen vijandige overnamepogingen. Een beperking van stemrechten treft eenzelfde doel. Nadelen van prioriteitsaandelen zijn dat een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders en commissarissen kan worden doorbroken door een (met twee derden van de uitgebrachte stemmen genomen) besluit door de algemene vergadering. Daarnaast kunnen bij structuurvennootschappen minder bevoegdheden worden verbonden aan prioriteitsaandelen; zo

kunnen de houders van prioriteitsaandelen geen (bindende) voordracht doen tot het benoemen van bestuurders. Ook heeft een aantal gewezen arresten van het Hof van Justitie – waarin het door een overheid gehouden prioriteitsaandeel (‘golden share’) in geprivatiseerde bedrijven in strijd werd geacht met het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging – niet bijgedragen aan de populariteit van prioriteitsaandelen.

Het responsteamBij de te kiezen responsmaatregel speelt een responsteam een belangrijke rol. Een responsteam is hèt kernorgaan binnen de beursvennootschap dat zich bezighoudt met toenaderingen van activistische aandeelhouders en vijandige bieders. Het doel van een responsteam is om vijandige toenaderingen te monitoren, te evalueren en, waar nodig, responsmaatregelen te treffen. Een responsteam bestaat veelal uit bestuurders, commissarissen en personen uit de top van het management.

Om een vijandige toenadering zo goed mogelijk in kaart te brengen, bestaat het responsteam vaak uit verschillende werkgroepen. Elke werkgroep benadert de gedragingen van een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder vanuit hun eigen expertise. Naast een juridische en een financiële werkgroep zal er vaak ook een PRwerkgroep zijn opgezet.

De PRwerkgroep houdt zich bezig met de interne en externe communicatie in het geval de beursvennootschap wordt belaagd. De werkgroep zorgt voor alle uitgaande persberichten en presentaties. Het zorgt er ook voor dat conceptpersberichten klaarliggen op het moment dat de beursvennootschap over de situatie dient te communiceren naar de markt. Meer in het algemeen zal de werkgroep ervoor zorgen dat het imago van de beursvennootschap niet wordt beschadigd. Het benadrukken van de onafhankelijke, sterke positie van de beursvennootschap in de markt zal de voornaamste boodschap zijn. De werkgroep zal in de meeste gevallen bestaan uit de CEO, de directeur ‘Corporate communications’, de directeur ‘Investor relations’ en externe adviseurs, zoals financiële en juridische adviseurs.

De werkgroep Juridische zaken zal kijken naar de mogelijkheden die de vennootschap heeft om zichzelf te beschermen tegen de ongewenste invloeden van buitenaf. Gekeken wordt naar zowel informele als formele responsmaatregelen. Kan de beursvennootschap gewone of preferente aandelen uitgeven? Wat is de ruimte van de vennootschap om acquisities te doen binnen de marge van artikel 2:107a BW? Wat zijn de mogelijkheden voor de beursvennootschap om een procedure te starten bij de Ondernemingskamer? Zijn er mogelijke claims of procedures die als poison pill voor de overnemer kunnen fungeren? De werkgroep zal ook kijken naar recente wetgeving en rechtspraak en de laatste trends op het gebied van corporate governance en beschermingsconstructies. Zo kan

— DOSSIER



het marktsentiment rondom de beursgang van ABN AMRO – waarbij de Staat het scenario van het opknippen van de bank een tweede keer wil voorkomen – een rol kunnen spelen in de keuze voor beschermingsconstructies. De werkgroep zal bestaan uit de general counsel, diens assistent en de juridische adviseur van de vennootschap. De werkgroep Financiële zaken zal zich hoofdzakelijk bemoeien met de financiële assessment van een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder. Wat is het track record van de activist? Wat is de samenstelling van het bod van de vijandige bieder en is deze biedprijs fair gezien de waardering van de

beursvennootschap? Ook zal een grondige analyse worden gemaakt van de mogelijke strategic (mis)fit van de beursvennootschap in de groep van de overnemer. De werkgroep zal echter ook kijken naar de plaats die de beursvennootschap inneemt in de markt. Staat de corporate story van de beursvennootschap goed in de steigers? Wellicht zijn er sterk verslechterde markten of divisies die aanleiding kunnen geven tot een heroverweging van de strategie. Kan er worden gekeken naar een consolidatie met een strategische partner? Hoe verloopt de koers van het aandeel? De CFO, de directeur ‘Strategy’, de directeur ‘Corporate Control’ en externe adviseurs

zullen in de meeste gevallen deel uitmaken van de werkgroep.

Het spreekt voor zich dat de werkgroepen regelmatig onderling contact hebben: PR, juridische en financiële zaken zijn in de situatie dat een beursvennootschap wordt belaagd met elkaar verweven. Het is wel van belang dat het responsteam met één mond blijft spreken gedurende het proces, zodat er geen misverstanden kunnen ontstaan in de boodschap van een beursvennootschap. Het aanstellen van een woordvoerder is daarom noodzakelijk. Het responsteam en de werkgroepen dienen periodiek bij elkaar te komen om de verschillende zaken te bespreken. Zo voorkomt de beursvennootschap dat zij met haar rug tegen de muur staat in het geval activistische aandeelhouders en vijandige bieders op de deur kloppen. Het draaiboek (response manual) voor responsmaatregelen moet reeds in de la liggen, zodat de beursvennootschap niet voor verrassingen kan komen te staan.

Afsluitende opmerkingenTerug naar onze directievoorzitter. Direct nadat zijn gesprek met de CEO is geëindigd, belt hij met zijn voorzitter van de raad van commissarissen. Zij concluderen dat de toenadering precies overeenstemt met de dry run van een toenadering die zij een maand geleden hebben geoefend aan de hand van een response manual. Zij besluiten om het responsteam maandagochtend bij elkaar te roepen om de situatie te evalueren. De gereedschapskist van de vennootschap is goed gevuld met mogelijke respons maatregelen. ‘Een goede voorbereiding is het halve werk’, denkt de directievoorzitter nog voordat hij in slaapt valt.

Noten1 Martin van Olffen is notaris bij De Brauw

Blackstone Westbroek en hoogleraar Ondernemingsrecht aan de Radboud Universiteit Nijmegen. Arne Grimme is advocaat bij De Brauw Blackstone Westbroek N.V.

2 Zie over het vijandig bod o.a.: W.W.C.I.G. Bijveld, Het vijandig bod, in: Onderneming & Financiering, 2014/afl. 1.

3 De vijandige bieder kan echter niet onopgemerkt een belang in de doelvennootschap opbouwen, aangezien eenieder die beschikt over 3% of meer van het geplaatst aandelenkapitaal van een beursvennootschap dit moet melden aan de AFM.

4 Zo schreef TCI in haar brief: “We believe that it would be in the best interests of all shareholders, other stakeholders and ABN AMRO for the Managing Board of ABN AMRO to actively pursue the potential break up, spin-off, sale or merger of its various businesses (or as a whole), (…)”.

5 Het agenderingsrecht komt toe aan aandeelhouders met een belang van 3% of meer in het aandelenkapitaal van een N.V. (artikel 2:114a BW).

6 Het recht om een algemene vergadering bijeen te roepen komt toe aan aandeelhouders met een belang van 10% of meer in het aandelenkapitaal van een N.V. (artikel 2:110 BW). Wanneer het bestuur weigert een algemene vergadering bijeen te roepen, kan de aandeelhouder hierom verzoeken bij de rechtbank.

7 Artikel 2:129 lid 5 BW schrijft voor dat het bestuur zich bij de vervulling van zijn taak naar dit ‘vennootschappelijk belang’ moet richten. Eenzelfde verplichting geldt voor de raad van commissarissen.

8 Nederlandse Corporate Governance Code, Best practice bepaling IV.4.4. Zie ook Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save Group/Amar), waarin de Ondernemingskamer – kort gezegd – oordeelde dat het bestuur gerechtigd was de responstijd in te roepen.

9 Het overschrijden van de 30%-drempel heeft echter als gevolg dat de beschermingsstichting een verplicht bod op alle aandelen dient uit te brengen. De stichting zal hiervoor in de meeste gevallen de financiering ontberen. De stichting is uitgezonderd van de verplicht-bod-regel in het geval reeds een openbaar bod is aangekondigd.

10 Prioriteitsaandelen kunnen ook worden uitgegeven aan natuurlijke personen, maar deze zouden door erfopvolging terecht kunnen komen bij derden.

Het responsteam speelt een belangrijke rol bij vijandige toenaderingspogingen

JOURNAAL30


25 jaar grensoverschrijdende overnames: geen uitverkoop, wél hoge overnamepremies

—

vinden ook deze overnames doorgaans plaats vanwege de overtuiging dat de combinatie meer waard is dan de som van de delen. Erel et al. (2012) illustreren dat de waarde van grensoverschrijdende overnames als percentage van de totale overnameactiviteit wereldwijd is toegenomen van 23% in 1998 tot 45% in 2007.

In dit artikel wordt het verloop onderzocht van grensoverschrijdende fusies waarbij een Nederlands bedrijf betrokken is. Vervolgens wordt er ingegaan op mogelijke welvaartseffecten van buitenlandse overnames.

DataVoor een analyse van de Nederlandse situatie zijn in de Thomson SDCdatabase2 alle (per medio februari 2014) afgeronde fusies en overnames geselecteerd waarbij (i) een Nederlandse onderneming

is betrokken, (ii) een transactiewaarde is gerapporteerd, en (iii) de aankondiging van de overname plaatsvond in de periode 1989 tot en met 2013. Naast volledige overnames zijn ook deelnemingen geselecteerd waarbij de overnemer minder dan 100% van de aandelen aanschaft. De transactiewaarden zijn gecorrigeerd voor Nederlandse inflatie waarbij 2013 als basisjaar is gebruikt. Met andere woorden, alle gerapporteerde bedragen staan vermeld in euro’s van 2013. In lijn met de literatuur worden vastgoedtransacties, nationaliseringen

In het publieke domein verschijnen regelmatig berichten over de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven. Dit beeld wordt bepaald door grote overnames van bijvoorbeeld ABN Amro, Numico en Organon in 2007 en van Nuon in 2009. Recent hebben buitenlandse partijen een substantieel aandeel verworven in KPN, Ziggo en DE Master Blenders 1753. In deze discussie wordt vaak vergeten dat Nederlandse ondernemingen ook overnames doen in het buitenland. De vraag rijst of er inderdaad buitenproportioneel veel Nederlandse ondernemingen worden overgenomen of dat het per saldo juist de Nederlandse bedrijven zijn die buitenlandse ondernemingen overnemen. Een vervolgvraag richt zich op de implicaties voor direct belanghebbenden van overnames van Nederlandse bedrijven door buitenlandse bedrijven. Voor aandeelhouders is het relevant of de betaalde overnamepremies verschillen van die bij binnenlandse overnames. Indirect kan een verschil in premie ook een effect hebben op andere belanghebbenden zoals werknemers: kostenbesparingen kunnen nodig zijn om dure overnames te laten renderen.

Grensoverschrijdende overnames: theorie en literatuurMet een overname wordt doorgaans het verwerven van controle over een andere onderneming bedoeld. Dit kan door aandelen in het betreffende bedrijf over te nemen. Het belangrijkste doel van een overname is het verhogen van de waarde van de gecombineerde onderneming (Brigham and Ehrhardt, 2013). Vaak wordt in dit kader gerefereerd aan synergievoordelen (Mukherjee et al., 2004). Deze kunnen worden bereikt door het creëren van schaalvoordelen, groeimogelijkheden en het vervangen van slecht functionerend management (Powel, 2007). Hoewel grensoverschrijdende overnames gepaard gaan met verschillende bar rières (denk aan afstand, cultuur, en verschillen in governance en accountingstandaarden),

AuteurDirk Gerritsen1

Er wordt regelmatig gesomberd over een uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven. De cijfers wijzen op het

tegenovergestelde: in de afgelopen 25 jaar waren Nederlandse ondernemingen vaker jager dan prooi. In het geval dat

Nederlandse bedrijven toch ten prooi vielen aan een overname, dan profiteerden aandeelhouders bij een overname door

een buitenlandse partij: de overnamepremie was hoger dan bij binnenlandse overnames. De mogelijke gevolgen voor

werknemers zijn minder eenduidig.

— DOSSIER

Nederland niet in de uitverkoop, integendeel



en interne reorganisaties (hier is de overnemende partij gelijk aan de overgenomen partij) uitgesloten. Omdat het begrip “Nederlands bedrijf” op verschillende manieren kan worden gedefinieerd, is er gekozen voor twee verschillende classificaties. Een Nederlands bedrijf in ruime zin is gedefinieerd als een bedrijf dat in Nederland staat geregistreerd. Hier zitten ook bedrijven bij die slechts om juridische of belastingtechnische redenen Nederlands zijn. Een bedrijf is Nederlands in enge zin wanneer er wordt voldaan aan de volgende drie criteria: het bedrijf, de moedermaatschappij én de primaire beursnotering zijn in Nederland gevestigd. De informatie over de primaire notering is aangevuld met gegevens van Datastream daar Thomson SDC soms incompleet was.

Om het verschil te meten tussen het Nederlandse bedrijfsleven als jager en als prooi zijn er twee verschillende samples samengesteld. In het geval van een Nederlands overnamedoel (zogenaamde inkomende overnames; de eerste sample) is de overnemer geclassificeerd als buitenlandse partij wanneer het betreffende bedrijf óf de moedermaatschappij

ervan niet in Nederland is gevestigd. In de tweede sample gaat het om uitgaande overnames: hierbij functioneren Nederlandse bedrijven als overnemer. Een buitenlands overnamedoel wordt op een gelijke manier gedefinieerd als in sample 1. In tabel 1 wordt bovenstaande schematisch weergegeven.

Resultaten

Nederland is per saldo overnemer3

Tabel 2 geeft enkele samenvattende statistieken weer van beide samples. In totaal zijn er 1527 Nederlandse bedrijven overgenomen door een buitenlandse entiteit.4 De gemiddelde waarde van een dergelijke deal bedroeg 331 miljoen euro. Wanneer alleen wordt gekeken naar Nederlandse bedrijven in enge zin dan hebben er 126 acquisities plaatsgevonden met een gemiddelde waarde van ongeveer anderhalf miljard euro. De hogere gemiddelde transactiewaarde van overnames in enge zin kan worden verklaard door het feit dat hier Nederlandse beursgenoteerde (en dus relatief grote) bedrijven bij zijn betrokken.

JOURNAAL32


Nederlandse bedrijven nemen zelf ook regelmatig bedrijven over. In de sample zitten 1989 overnames van buitenlandse bedrijven door een Nederlandse overnemer, met een gemiddelde waarde van 270 miljoen euro. Door Nederlandse bedrijven in enge zin zijn in totaal 628 buitenlandse acquisities gepleegd. De gemiddelde waarde van die acquisities lag met 479 miljoen euro beduidend hoger.

De laatste kolom van tabel 2 laat duidelijk zien dat Nederlandse bedrijven meer buitenlandse bedrijven overnemen (gemeten in totale transactiewaarde) dan andersom: Nederlandse bedrijven hebben buitenlandse overnames (zogenaamde uitgaande overnames) gepleegd ter waarde van 537 miljard euro terwijl buitenlandse partijen voor 506 miljard euro in Nederlandse bedrijven hebben geïnvesteerd (zgn. inkomende overnames). Voor Nederlandse bedrijven in enge zin liggen de waarden per definitie lager. Het verschil is hier echter

zelfs groter: 301 miljard euro uitgaande overnames om “slechts” 193 miljard inkomende overnames.

In figuur 1 wordt het verloop van grensoverschrijdende overnames door de tijd heen bestudeerd. Hier worden de gesommeerde transactiewaarden per jaar weergegeven. Aan de linkerkant staan de overnames waar Nederlandse bedrijven in ruime zin bij betrokken zijn. De blauwe lijn toont de jaarlijkse transactiewaarde voor de uitgaande overnames terwijl de oranje lijn het verloop schetst van de inkomende overnames. De vijfde en zesde overnamegolf (respectievelijk in de periode 19932000 en 20032007, zie Alexandridis et al., 2012) zijn duidelijk te onderscheiden in deze grafiek. Verder valt het jaar 2007 op: dit is het jaar waarin ABN Amro wordt overgenomen voor ongeveer 71 miljard euro. Ook de overname van Numico door Danone en de verkoop van Organon door Akzo Nobel aan ScheringPlough vonden plaats in dat jaar.

De rechterkant van figuur 1 illustreert de inkomende en uitgaande overnames waar Nederlandse bedrijven in enge zin bij betrokken zijn. De algehele trends zijn ruwweg gelijk.

De figuur laat zien dat er van een structurele uitverkoop van Nederlandse bedrijven geen sprake is, onafhankelijk van de definitie van een Nederlands bedrijf. De jaarlijks gemiddelde waarde van uitgaande overnames volgens de ruime definitie bedroeg 21,5 miljard terwijl de inkomende stroom 20,2 miljard bedroeg. Wanneer alleen overnames

Tabel 1 Uitleg van de gehanteerde definities en gebruikte samples

Sample 1: Inkomende overnames Sample 2: Uitgaande overnames

Overnamedoel is Nederlands… Overnemer is Nederlands…

…in brede zin …in enge zin …in brede zin …in enge zin

1. Locatie bedrijf: NL 1. Locatie bedrijf NL 1. Locatie bedrijf: NL 1. Locatie bedrijf NL

2. Hoofdkantoor NL 2. Hoofdkantoor NL

3. Beursnotering NL 3. Beursnotering NL

Buitenlandse overnemer:

locatie bedrijf óf hoofdkantoor buiten NL

Buitenlands overnamedoel:

locatie bedrijf óf hoofdkantoor buiten NL

Tabel 2 Aantal buitenlandse overnames van/door Nederlandse bedrijven, 1989 – 2013

(1) Aantal

transacties

(2) Gemiddelde

waarde per transactie

(€ mln)

(3)Gemiddelde

waarde per jaar(€ mrd)

(4)Totale

waarde(€ mrd)

Inkomende In ruime zin 1527 331 20,2 506

overnames In enge zin 126 1529 7,7 193

Uitgaande In ruime zin 1989 270 21,5 537

overnames In enge zin 628 479 12,0 301

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Tota

la tr

ansa

ctie

waa

rde

in m

ln. e

uro

Buitenlandse overnames door NL bedrijven (ruim)

Overnames van NL bedrijven (ruim) doorbuitenlandse bedrijven

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Tota

le tr

ansa

ctie

waa

rde

in m

ln. e

uro

Buitenlandse overnames door NL bedrijven (eng)

Overnames van NL bedrijven (eng) doorbuitenlandse bedrijven

Figuur 1 Jaarlijkse transactiewaarde van inkomende en uitgaande transacties

— DOSSIER

Buitenlandse bedrijven betalen hogere overnamepremie



worden bestudeerd waarbij Nederlandse bedrijven enge zin zijn betrokken, bedraagt de gemiddelde jaarlijkse waarde van de uitgaande overnames 12,0 miljard terwijl de ingaande overnames 7,7 miljard bedragen. Onafhankelijk van de definitie van een Nederlands bedrijf, kan worden geconcludeerd dat Nederlandse bedrijven in internationaal perspectief meer als jager dan als prooi hebben gefungeerd. Afgezien van de overname van ABN Amro in 2007 kan ook voor de recente geschiedenis niet worden geconcludeerd dat Nederland in de uitverkoop staat.

Hogere overnamepremie bij buitenlandse overnemerIn het vervolg ligt de nadruk op de overnames van Nederlandse bedrijven. Om het verschil te kunnen testen tussen buitenlandse en binnenlandse overnemers, voegen we deze laatste categorie overnames ook toe aan de sample. Betalen buitenlandse overnemers meer voor een Nederlandse onderneming dan Nederlandse overnemers? In dit kader worden alle overnames onderzocht waarvoor Thomson SDC zowel een aandelenkoers als een overnamekoers rapporteert. De aandelenkoers stijgt doorgaans al in de periode voor de officiële aankondiging van een overnamebod. Het grootste deel van deze stijging vindt plaats in de twintig handelsdagen voor het bod (Schwert, 1996). De overnamepremie is daarom als volgt gedefinieerd:

Overnamepremie =

Overnamebod

per aandeel

Aandelenkoers 4 weken voor de

aankondiging

Er zijn in totaal 137 gedeeltelijke en gehele overnames van Nederlandse bedrijven waarvoor de benodigde gegevens konden worden verzameld: 69 buitenlandse en 68 binnenlandse overnames.

De gemiddelde premie in geval van een buitenlandse overnemer bedraagt 44.6% terwijl Nederlandse overnemers gemiddeld gezien 26.4% premie betalen. Dit verschil is significant op het 10%niveau (twaarde is 1.97). In de literatuur (zie onder meer Betton et al., 2008 en Chatterjee et al., 2012) is aangetoond dat de overnamepremie afhangt van additionele factoren, zoals de grootte van het over te nemen bedrijf, het aantal bieders (één of meer), het aandelenbelang van de overnemer vóór de nieuw aangekondigde deelneming, de betaling van de deal (in cash of aandelen), de houding van de overnemer (vijandig of niet), de status van de overnemer (publiek of privaat), het type transactie (tender offer of niet), is de target een centenfonds of niet, en het feit of beide partijen actief zijn in dezelfde sector. Voor een gegrond oordeel over het verschil in overnamepremie moet er daarom gecontroleerd worden voor deze additionele factoren. Er is hiertoe gebruikgemaakt van een OLSschatting met robuuste standaardfouten. Tevens is er in de modellen gecontroleerd voor jaar en industrieeffecten door hiervoor dummy’s op te

nemen. Tabel 3 geeft de regressieuitkomsten weer. Tussen haakjes is de twaarde weergegeven.

Model 1 geeft het model weer voor de controlevariabelen. Hoewel de meeste variabelen geen statistische significantie hebben, zijn de tekens van de variabelen wel in lijn met de literatuur. De R2 van het model bedraagt 0.40.

In model 2 is een dummyvariabele toegevoegd die het effect van een buitenlandse overnemer meet. Deze variabele is zowel statistisch (op het 5% niveau) als economisch significant. Gegeven de diverse controlevariabelen betaalt een buitenlandse overnemer een 26.1 procentpunt hogere overnamepremie dan een Nederlandse overnemer. Deze bevindingen zijn in lijn met Harris en Ravencraft

(1991) en Rossi en Volpin (2004) die beide in internationale studies lieten zien dat betaalde overnamepremie doorgaans hoger zijn bij grensoverschrijdende overnames dan bij binnenlandse overnames. De R2 van het model stijgt naar 0.44 ten gevolge van de opname van deze dummy.

Effecten voor werknemers minder eenduidigHogere premies zijn economisch gezien slechts gerechtvaardigd bij een hoog verwacht rendement op de overname. Dit kan bijvoorbeeld wanneer een overnemer de eventuele betere governancepraktijken uit eigen land toepast op de overgenomen

Gevolgen voor werknemers zijnonzeker

Tabel 3 Verklaring van de betaalde overnamepremie voor Nederlandse bedrijven

in enge zin

Afhankelijke variabele: Overnamepremie

Onafhankelijke variabelen: Model 1 Model 2

Buitenlandse overnemer (dummy) 0.261** (2.34)

Balanstotaal target (natuurlijk logaritme, continu) -0.039 (-1.26) -0.051* (-1.67)

Aantal bieders (continu) 0.144 (1.22) 0.108 (0.80)

Aandelenbelang vóór nieuwe deelneming (dummy) -0.116 (-1.28) -0.069 (-0.76)

Bod 100% in cash (dummy) 0.114 (0.86) 0.114 (0.89)

Vijandelijk bod (dummy) 0.315 (1.07) 0.208 (0.75)

Publieke overnemer (dummy) -0.064 (-0.58) -0.146 (-1.23)

Tender offer (dummy) -0.147 (-1.17) -0.127 (-1.11)

Target centenfonds (dummy) -0.771* (-1.77) -0.944* (-1.94)

Zelfde sector (dummy) 0.039 (-0.26) -0.046 (-0.31)

Constante 0.595 (1.60) 0.751* (1.84)

Aantal observaties 137 137

R2 0.40 0.44

Noot: Jaar- en sectordummy’s opgenomen in regressie. **, en * geven de significantieniveaus weer op respectievelijk het 5% en het 10%-niveau. De t-waarden staan tussen haakjes.

JOURNAAL34


— DOSSIER

onderneming waardoor deze in waarde toeneemt (Rossi en Volpin, 2004). Deze verklaring voor een hoge premie bij buitenlandse overnames ligt in Nederland niet voor de hand daar Nederland hoog staat op de corporate governance ranking (bron: GMI, 2010). Ook de governanceindicatoren van de Worldwide Governance Indicators van de World Bank wijzen op een goed ontwikkelde governance.

Een andere manier om het rendement op een overname te verhogen is door een kostenverlaging door te voeren. Loonkosten zijn, althans op de korte termijn, vaak het gemakkelijkst om aan te passen, door bijvoorbeeld een reductie in het personeelsbestand. Krishnan et al. (2007) laten zien dat de hoogte van de overnamepremie positief samenhangt met een afname van de werkgelegenheid bij het gecombineerde bedrijf. Ook de behaalde resultaten (gemeten aan de hand van de return on sales) van de nieuwe entiteit verslechteren na een overname met een hoge premie. Dit laatste effect wordt door Krishnan et al. (2007) verklaard door enerzijds ontslagrondes die leiden tot motivatieproblemen bij werknemers en anderzijds afnemende synergievoordelen wanneer de aanwezige kennis wordt gereduceerd door de ontslagen. De bevindingen van Krishnan et al. (2007) geven een indicatie voor verslechterende werkgelegenheid na een buitenlandse overname. O’Shaughnessy en Flanagan (1998) hebben de link bestudeerd tussen personeelsreducties bij de overgenomen partij bij zowel binnenlandse als buitenlandse overnemers. O’Shaughnessy en Flanagan (1998) vinden geen verschil in personeelsreductie in het jaar na een overname door een buitenlandse of een binnenlandse partij. Zij maken aannemelijk dat buitenlandse overnames initieel meer gemotiveerd

zijn vanuit het synergieoogpunt: de overname van waardevolle know-how speelt een belangrijkere rol dan het efficiëntieperspectief, waardoor ontslagen niet te verwachten zijn. Eventuele effecten ná het eerste jaar na de overname worden niet belicht.

Conclusies Het beeld dat Nederlandse bedrijven in de uitverkoop staan, strookt niet met de werkelijkheid. Gemeten naar transactiewaarde hebben Nederlandse bedrijven juist meer buitenlandse bedrijven overgenomen dan andersom. De fluctuatie in de totale waarde van grensoverschrijdende overnames in de periode 19892013 vertoont grote gelijkenis met het internationale beeld, meer in het bijzonder met de vijfde en zesde overnamegolf.

Voor Nederlandse bedrijven betalen buitenlandse ondernemingen een significant hogere premie dan binnenlandse ondernemingen. Grensoverschrijdende transacties zijn daarmee goed nieuws voor de aandeelhouders van de target. Naar de effecten voor andere belanghebbenden zoals werknemers moet nader onderzoek worden verricht.

Bronnen

—Alexandridis, G., Mavrovitis, C.F., en Travlos, N.G. (2012). How have M&As changed? Evidence from the sixth merger wave. The European Journal of Finance, 18(8), 663-688.

—Betton, S., Eckbo, B.E. en Thorburn, K.S. (2008). Markup pricing revisited. Tuck School of Business, Working paper.

—Brigham, E. and Ehrhardt, M. (2013). Financial management: Theory and practice. Fort Worth, TX: Harcourt College Publishers.

—Chatterjee, S., John, K. en Yan, A. (2012). Takeovers and divergence of investor opinion. Review of Financial Studies, 25(1), 227-277.

—Erel, I., Liao, R.C. en Weisbach, M.S. (2012). Determinants of cross-border mergers and acquisitions. The Journal of Finance, 67(3), 1045-1082.

—Gerritsen, D.F. (2014). Nederlands bedrijfsleven netto-overnemer in het buitenland. Economisch Statistische Berichten, 99(4679), 109-110.

—GMI Ratings (2010). Country Rankings as of September 27, 2010

—Harris, R.S. en Ravenscraft, D. (1991). The role of acquisitions in foreign direct investment: Evidence from the US stock market. The Journal of Finance, 46(3), 825-844.

—Krishnan, H.A., Hitt, M.A. en Park, D. (2007). Acquisition premiums, subsequent workforce reductions and post-acquisition performance. Journal of Management Studies, 44(5), 709-732.

—Mukherjee T.K., Kiymaz H. en Baker H.K. (2004). Merger motives and target valuation: A survey of evidence from CFOs. Journal of Applied Finance, 14(2), 7-24.

—O’Shaughnessy, K.C. en Flanagan, D.J. (1998). Determinants of layoff announcements following M&As: An empirical investigation. Strategic Management Journal, 19(10), 989-999.

—Powell, R.G. (1997). Modelling takeover likelihood. Journal of Business, Finance and Accounting, 24(7)&(8), 1009-1030.

—Rossi, S. en Volpin, P.F. (2004). Cross-country determinants of mergers and acquisitions. Journal of Financial Economics, 74(2), 277-304.

—Schwert, G.W. (1996). Markup pricing in mergers and acquisitions. Journal of Financial Economics, 41(2), 153-192.

Noten1 Dirk Gerritsen is als universitair docent

verbonden aan de Utrecht University School of Economics.

2 In deze database houdt Thomson de wereldwijde fusie- en overnameactiviteit bij, zowel van private als publieke ondernemingen. Er wordt zoal gerapporteerd over de locatie van de overnemer en over te nemen partij, de manier waarop een transactie is gefinancierd, de overnamepremie bij beursgenoteerde overnames, etc.

3 Resultaten uit deze paragraaf zijn eerder verschenen in Economisch Statistische Berichten onder de titel “Nederlands bedrijfsleven netto-overnemer in het buitenland”.

4 Dit is goed voor ongeveer 70 procent van alle overnames van Nederlandse bedrijven: de overige overnames betreffen binnenlandse overnames.



Kanttekeningen bij de toepassing van reële opties voor de waardering van hightech start-ups

—bereid zijn deze aanloopkosten te financieren in ruil voor een aandeel in de toekomstige winsten van het bedrijf. Welk aandeel hier tegenover dient te staan bepaalt de Venture Capitalists mede door middel van een waardering.

Gezien het belang van een goede waardebepaling is het niet vreemd dat de wetenschappelijke literatuur met betrekking tot dit onderwerp zeer omvangrijk is. Aangezien vrijwel alle kennisintensieve startende bedrijven (hierna: hightech startup) additioneel kapitaal nodig hebben mag het echter wel verbazingwekkend worden genoemd dat de wetenschap zich voornamelijk focust op het waarderen van “volwassen” bedrijven. In dit artikel wordt de waardering van hightech startups

InleidingTonnen (of meer) investeren in een bedrijf dat een verwaarloosbare omzet heeft en dat nog nooit één euro winst heeft gemaakt. Velen zullen bij het horen van een dergelijke propositie een wenkbrauw optrekken. Voor durfkapitalisten (in het Engels ook wel Venture Capitalists genoemd), investeerders in startende bedrijven, is het de dagelijkse praktijk.

Voordat een startend bedrijf winstgevend opereert dienen meestal aanloopkosten te worden gemaakt. Als vuistregel kan worden gesteld; hoe innovatiever het bedrijf hoe hoger de aanloopkosten. De verwachting van Venture Capitalists, dat toekomstige positieve kasstromen de huidige kosten ruimschoots zullen compenseren, maakt dat zij

AuteursPieter Mooren (l) Ronald Mahieu (r)1

— REVIEW

JOURNAAL36


— REVIEW

geanalyseerd en worden verschillende methodes vergeleken. De focus ligt daarbij op de praktische toepassing van deze waarderingsmethoden, met een speciale aandacht voor reële opties.

Waardering van startende ondernemingenEr zijn diverse waarderingsmethodieken, die elk specifieke input vraagt van een gebruiker. De gemene deler is echter dat elke methodiek een gebruiker dwingt na te denken over de factoren die waarde toevoegen aan een bedrijf.

Allereerst zijn er methoden die een gebruiker dwingen een opinie te vormen over de toekomstige vrije kasstromen van een onderneming. Door het risicoprofiel van deze kasstromen te bepalen en deze kasstromen vervolgens te corrigeren (verdisconteren) voor het aanwezige risico kan de waarde van het bedrijf worden bepaald. Bij het waarderen van hightech startups, zijn deze “Discounted Cash Flow” (DCF) methodes echter lastig toepasbaar, aangezien een historie ontbreekt en kasstromen vaak nog geruime tijd negatief zijn (Damodaran, 2009). Het risicoprofiel van startende bedrijven is vaak significant hoger dan dat van volwassen bedrijven. Dit hogere risicoprofiel wordt onderschreven door statistieken die aangeven dat 46% van alle startende bedrijven in Nederland de eerste vijf levensjaren niet overleeft (KvK 2012).

Een tweede veelgebruikte manier van waarderen is de multiple methode. Hierbij wordt de waarde van een bedrijf bepaald door te kijken naar de beurskoers (“Trading multiple”) of recente aandelentransactie (“Transaction multiple”) van vergelijkbare bedrijven. Zowel “trading” als “transaction multiples“ zijn bij hightech startups in de meeste gevallen echter niet bruikbaar. Veelgebruikte multiples, zoals EV/EBIT(DA), zijn niet toepasbaar als gevolg van negatieve EBIT(DA) waarden in de eerste levensjaren van deze bedrijven.

Een speciaal op startende bedrijven toegespitste waarderingsmethodiek is de reële optie (Engels: “real option”) methodiek, die stelt dat een groot deel van de waarde van een hightech startup verborgen ligt in de flexibiliteit die een hightech startup bezit.

Door deze flexibiliteit te waarderen kan de waarde van een hightech startup worden bepaald.

De real options methode kampt van oudsher met een imago probleem; de eerste methoden voorgesteld om hightech startups te waarderen waren complexe waarderingsmethodieken origineel bedoeld om “financiële” opties te waarden zoals de BlackScholes formule (1973). Deze methodieken waren voor nietexperts vaak moeilijk te begrijpen en voor experts gemakkelijk te beïnvloeden. Als gevolg hiervan was de real options methode voornamelijk populair bij projectmanagers om hoge budgeten voor hun “pet-projects” te verantwoorden. Deze negatieve ervaringen hebben de adoptie van de real options methodiek tegen gehouden (Bogdan & Villiger, 2009).

Meer recent zijn nieuwe real options methodieken voorgesteld, zoals de rNPV (“risk-adjusted net present value”) methode. Deze methode stelt gebruikers in staat het ontwikkel en commercialisatietraject van een hightech startup in een beslis

boom te vangen (Dixit & Pindyck, 1995). Middels het kwantificeren van de slaagkans voor elk punt in de beslisboom kan de flexibiliteit aanwezig in een hightech startup worden gewaardeerd. Deze methode lijkt hiermee in staat relevante karakteristieken van een hightech startup te adresseren zonder overmatig complex te zijn. Het grootste mankement in de acceptatie van de rNPV methode betreft een gebrek aan empirisch bewijs, dat de methode ondersteunt.

Waarde bepalende factoren bij een hightech start-upAangezien er weinig consensus over de toe te passen waarderingsmethodiek bestaat, is het goed om eerst de waarde bepalende factoren voor een hightech startup te identificeren. Een geschikte waarderingsmethodiek dient een gebruiker te dwingen om na te denken over de belangrijkste factoren die waarde toevoegen aan een onderneming. Studies naar de door Venture Capitalists gebruikte selectiecriteria noemen als belangrijkste selectiecriteria de ondernemer en het bijbehorende management team, de potentiële markt, en het aangeboden product en bijbehorende technologie (MacMillan, 1987).

Opbrengsten: Scenario A

Commercialisatie

Stop

Stop

Slagings %

Faal %

Slagings %

Stap 1

Stap 2

Faal %

Opbrengsten: Scenario B

Opbrengsten: Scenario C

Figuur 1 Beslisboom van een ontwikkelen commercialisatietraject met 2 investeringsstappen en 1 commercialisatie fase

Bron: Mooren (2011).

Het waarderen van de inherente flexibiliteit in met name startende ondernemingen wordt nog teveel onderschat



De ondernemer is de meest cruciale factor; immers een ondernemer die niet de kennis en kunde bezit om een product te ontwikkelen en naar de markt te brengen heeft geen waarde voor zijn bedrijf. Waar de ondernemer en het management voor een groot deel bepalen of een hightech startup überhaupt waarde heeft, bepalen de markt en het product grotendeels de waarde die aan een hightech startup wordt toegekend. Immers een product dat een grote markt bereikt heeft een grotere waarde dan een vergelijkbaar product dat zich op een niche markt focust.

De ondernemer heeft ook een cruciale invloed op de markt en het product; een ontwikkeltraject van een product dient immers gemanaged te worden en de positionering van een product zal voor een groot gedeelte de uiteindelijke marktgrootte bepalen. Deze invloed kan echter goed in de verwachting van product en marktgrootte worden verwerkt.

De meest geschikte waarderingsmethodiekZoals gesteld dient een geschikte waarderingsmethodiek een gebruiker te stimuleren om de meest cruciale factoren te analyseren die de waarde van een onderneming bepalen. In deze paragraaf zal bekeken worden welke waarderingsmethodiek aan dit criterium voldoen in het kader van het waarderen van een hightech startup.

Markt Hightech startups richten zich doorgaans op, in potentie, zeer grote markten. Echter het uiteindelijke marktaandeel wat door een hightech startup veroverd kan worden is van tevoren zeer lastig te voorspellen.

Een hightech startup is doorgaans gericht op het ontwikkelen en commercialiseren van een radicale innovatie. Het onderscheidend vermogen van dergelijke innovaties is vaak groot, indien een dergelijke innovatie aanslaat kan vaak een groot marktaandeel worden verkregen. Vanwege het radicale karakter zijn precieze opbrengsten van tevoren meestal niet te bepalen. Radicale innovaties kennen daarnaast vaak een relatief lange periode van ontwikkeling; dit zorgt voor onzekerheid over de uiteindelijke marktvraag. Zo kan een concurrent de markt eerder betreden met een vergelijkbaar product, of kan de markt zich anders dan verwacht ontwikkelen. Het feit dat de marktvraag lastig in te schatten is en bovendien erg volatiel, maakt dat meerdere commercialisatiescenario’s met elk een eigen waarschijnlijkheid moeten worden meegenomen in een waarderingsmethodiek.

ProductHightech startups zijn veelal “one-product compa-nies”, het falen van het (vaak risicovolle) product ontwikkeltraject leidt voor een hightech startup in veel gevallen ook tot het falen van de onderneming. Indien productontwikkeling faalt bij een “one-pro-duct company” is er geen uitzicht meer op positieve kasstromen. Een waarderingsmethodiek geschikt

voor hightech startups dient specifiek rekening te houden met de mogelijke tussentijdse beëindiging van het ontwikkeltraject. Hierbij geldt ook dat een beëindigd project ook geen verdere investeringen meer vereist. Dit stelt investeerders in staat hun verliezen te beperken en is één van de belangrijkste redenen voor Venture Capitalists om kapitaal geleidelijk in fases op basis van milestones, in plaats van als eenmalige bedragen (lumpsum) te investeren. Deze aanpak ligt in lijn met de “opportunity engineering” theorie (Van Putten & MacMillan, 2008), die stelt dat een investeringsstrategie niet op voorhand alle financiële middelen naar één project moet alloceren (black hole investment strategy), maar dat middels beperkte investeringen de haalbaarheid van plannen moet worden getoetst (options oriented investment strategy) (Gunther McGrath & MacMillan, 2009)

Aangezien product ontwikkeltrajecten vaak meerdere ontwikkelstappen bevatten, zijn er meerdere momenten waarop een innovatie kan falen, elk moment heeft hierbij haar eigen kans op slagen. Dit traject kan gemodelleerd worden middels een beslisboom (zie figuur 1). Een waarderingsmethodiek geschikt voor het waarderen van hightech startups dient consistent te zijn met een dergelijke beslisboom.

Geschikte methodiekOpsommend moet een waarderingsmethodiek voor hightech startups in staat zijn de volgende bedrijfsspecifieke elementen in een waardering mee te nemen;1. Verschillende commercialisatie scenario’s met

eigen waarschijnlijkheden2. Eén of meerdere ontwikkelstappen voorafgaand

aan commercialisatie:a. Kans op slagen per ontwikkelstapb. Na stopzetten project geen verdere positieve

of negatieve kasstromen

Uit bovenstaande beschrijving blijkt dat de DCF methodiek tekort schiet. Deze methode kan in essentie niet met verschillende commercialisatie scenario’s omgaan en is ongeschikt om de flexibiliteit die inherent is aan een beslisboom te accommoderen. De real options methode lijkt echter wel geschikt om de karakteristieken van een hightech startup te vangen, aangezien deze methodiek gebruikers specifiek momenten van flexibiliteit

I II III

50%

Kosten per periode:

-2 -2 -10 25

50%

IV

Fail

Figuur 2 Milestones voor representatief voorbeeld reële opties

JOURNAAL38


— REVIEW

vraagt te definiëren (ontwikkelstappen in een ontwikkelproces) en gebruikers in staat stelt verschillende commercialisatie scenario’s te benoemen.

Real Options in de praktijkIn de voorgaande sectie is de real options methode naar voren geschoven als de te gebruiken waarderingsmethodiek voor hightech startups, maar hoe kan deze methodiek toegepast worden in de praktijk? Dit wordt geïllustreerd aan de hand van een startup die een medicijn ontwikkelt. In deze sector bestaan, vanwege regelgeving, zeer duidelijke milestones.

De ontwikkeling vindt plaats in periode I en II en vraagt een investering van 2 eenheden per periode. Na periode II wordt het medicijn in 50% van de gevallen goedgekeurd voor commercialisatie. In het geval van goedkeuring dient in periode III nog 10 eenheden geïnvesteerd te worden alvorens in periode IV het Intellectuele Eigendom (IP) voor 25 eenheden verkocht kan worden. De bovenstaande situatie is schematisch weergegeven in onderstaande beslisboom (figuur 2).

De traditionele wijze van berekenen berekent de netto contante waarde van alle uitgaande kasstromen, en waardeert inkomende kasstromen op waarschijnlijkheid van plaatsvinden (50%). Dit levert de volgende berekening op2;

Bovenstaande waardering levert een waarde van 11,50 + 9,19 = 2,30. Dit impliceert dat niet in de ontwikkeling van dit medicijn geïnvesteerd moet worden.

De real options methode houdt echter ook rekening met de optie om ontwikkeling te beëindigen indien geen goedkeuring aan het medicijn wordt verleend. In dat geval zullen geen inkomsten worden ontvangen in periode 4, maar ook geen kosten in periode 3 gemaakt worden. Concreet vertaalt zich dat in de volgende waardering;

Het blijkt dat het ontwikkeltraject, waarvan de ontwikkeling volgens de DCF methode op voorhand gestaakt zou zijn, toch een positieve waarde van 7,53 + 9,19 = 1,66 heeft. De optie om na periode II het ontwikkeltraject te kunnen beëindigen is het verschil tussen de statische NPV en de reële optie methode, en heeft dus een positieve waarde van 1,66 – (2,30) = 3,96.

Netto contante waarde uitgaande kasstromen =

+ + =-21,081

-21,082

-101,083

-11,50

Netto contante waarde binnenkomende kasstromen =

x =251,084

9,1950%

Netto contante waarde uitgaande kasstromen =

+ + =-21,081

-21,082

-101,083

-7,53

Netto contante waarde binnenkomende kasstromen =

x =251,084

9,1950%

x50%

Empirische observatiesDe methode om hightech startups te waarderen op basis van real options methodiek is recentelijk opnieuw in de belangstelling gekomen en wordt nu ook door waarderingsexperts voorzichtig omarmd (Damodaran, 2009) (Bogdan & Viliger, 2010). Door diverse auteurs is bewijs aangedragen over de toepasbaarheid van de real options techniek om waarderingen in meerdere bedrijfstakken te onderbouwen; Zie o.a. Bulan, Mayer & Somerville (2002) voor vastgoedinvesteringen, Gunther McGrath & Nerkar (2004) voor investeringen in farmaceutica en Moel & Tuffano (2002) voor mijnbouw. Empirisch onderzoek dat aantoont dat de voorspellende waarde van de real options methodiek superieur is ten opzichte van andere waarderingsmethodieken ontbreekt echter. In dit kader is door één van de auteurs een case studie uitgevoerd bij vroege fase investeerder PPM Oost, waarbij de real options methode met de DCF methode wordt vergeleken (Mooren, 2011).

De uitgevoerde case studie betrof het waarderen van een vijftal (ex)participaties binnen de portefeuille van PPM Oost middels de real options methodiek. Vitaal onderdeel van de uitgevoerde waarderingsexercitie waren de karakteristieken van het ontwikkel en commercialisatietraject die tijdens de waardering gekwantificeerd dienden te worden. Door het bepalen van de waarschijnlijkheid dat een ontwikkelfase succesvol wordt afgesloten, alsmede de lengte en kosten van elke ontwikkelfase kon per participatie een beslisboom worden opgesteld. Op basis van een DCF berekening kon vervolgens de waarde van de meest waarschijnlijke commercialisatie scenario’s worden bepaald. Gebruik makend van de hierboven bepaalde variabelen kon door middel van de real options methodiek per participatie een waardering worden bepaald.3

Op basis van de uitgevoerde case studie kon worden vastgesteld dat de real options methodiek in staat was om de meest relevante karakteristieken van elke participatie mee te nemen in een waardering. Uit de zo verkregen waarderingen bleek dat toepassing van de real options waarderingsmethode in alle gevallen resulteerde in een waardering die net zo dicht, of dichter bij de werkelijke marktwaarde van een onderneming lag dan de waardering verkregen via de DCF waarderingsmethode. Op basis van deze resultaten kan worden geconcludeerd dat de waardebepaling van hightech startups verrijkt kan worden door het gebruik van de real options methodiek.

Als gevolg van de unieke setting waarin het onderzoek plaatsvond (vroege fase investeerder), kon gedurende het onderzoek worden beschikt over transactie informatie van normaliter besloten aandelentransacties. Op basis van een aantal recente aandelen transacties kon de “werkelijke” marktwaarde van een onderneming worden bepaald.

In realiteit zal een onderneming voor iedere aandeelhouder een andere waarde vertegenwoordigen, in het geval van een aandelentransactie bestaat er echter een waardering waar alle betrokken partijen



Literatuur

—Black, F., & Scholes, M. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81 (3): 637–654.

—Bogdan, B., & Villiger, R. (2009). Real Options Dos and Don’ts; Avance Retrieved from: http://www.avance.ch/newsletter/docs/avance_on_real_options.pdf

—Bulan, L.T., & Mayer, C., & Somerville, C.T. (2002). Irreversible Investment, Real Options, and Competition: Evidence from Real Estate Development. Journal of Urban Economics, 65, 237-251.

—Damodaran, A. (2009). Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges. 1-67.

—Dixit, A.K., & Pindyck, R.S. (1995). The Options Approach to Capital Investment. Harvard Business Review, May-June, 105-115.

—Gunther McGrath, R., & MacMillan. I. 2009, “Discovery-driven growth”, Harvard Business Press.

—Gunther McGrath, R.G., & Nerkar, A. (2004). Real Options Reasoning and a new look at the R&D Investment Strategies of Pharmaceutical Firms. Strategic Management Journal, 25, 1-21.

—Mooren, P.J.H. (2011). The Value of Real Options Valuation: A Case Study, Master Thesis, Eindhoven University of Technology, Eindhoven.

—MacMillan, I. Z. (1987). Criteria distinguishing successful from unsuccessful ventures in the venture screening process, Journal of Business Venturing, volume 2,123-137.

—Moel, A., & Tufano. P (2002). When Are Real Options Exercised? An Empirical Study of Mine Closings. The Review of Financial Studies, 15, 1, 35-64.

—Van Putten, A, & I. MacMillan. 2008, Unlocking Opportunities for Growth, Wharton School Publishing.

—KvK, 2012, Zie http://www.intermediair.nl/vakgebieden/finance/helft-van-bedrijven-bestaat-na-5-jaar-niet-meer.

Noten1 Pieter Mooren werkt bij PPM Oost en

Ronald Mahieu werkt bij Tilburg University, TiasNimbas Business School.

2 Een arbitraire verdisconteringsvoet van 8% is gehanteerd.

3 De achterliggende data voor de analyse zijn vanwege contractuele verplichtingen niet openbaar. Wij moeten ons in de tekst beperken tot een algemene beschrijving van de bevindingen uit Mooren (2011).

op dat moment mee instemmen. Om verder te borgen dat de aandelentransactie een realistische waarde vertegenwoordigde zijn cases waar het ging om een zogenaamde “interne ronde” (enkel investering door bestaande aandeelhouders) uitgesloten. Naar onze mening resulteert deze opzet in een zo realistisch mogelijke benadering van de daadwerkelijke waarde van een onderneming.

Door gebruikers werd daarnaast aangegeven dat een real options waardering van een hightech startup helpt bij het nadenken over de in een bedrijf aanwezige flexibiliteit en de waarde hiervan. Dit verhoogde bewustzijn van de waarde van flexibiliteit wordt door gebruikers benoemd als één van de meest waardevolle elementen van de real options methodiek. Een ander voordeel voor gebruikers is het feit dat het real options model gebruikers dwingt verschillende karakteristieken van het ontwikkeltraject, zoals de te doorlopen fases, de kosten en duur van elke fase, alsmede de kans op succes, te kwantificeren. Hierdoor is het mogelijk de correctheid van verschillende aannames expliciet te bespreken en waar nodig aan te passen.

De uitgevoerde case studie onderstreept duidelijk de toegevoegde waarde van de real options methodiek. Echter, gegeven de beperkte omvang van deze case studie (5 onderliggende cases) is nog veel meer vergelijkend onderzoek nodig alvorens definitieve conclusies getrokken kunnen worden. Gezien de veelbelovende resultaten lijkt dit slechts een kwestie van tijd.

ConclusieDe hightech startups van vandaag zijn de mul

tinationals van morgen, zij zorgen voor kennisvalorisatie door middel van innovatie en creëren in het geval van succes duurzame werkgelegenheid. In die hoedanigheid zijn hightech startups dan ook van groot economisch en maatschappelijk belang. Een typische eigenschap van een hightech startup is echter dat ze vaak verlieslatend is gedurende de start van haar bestaan en dus afhankelijk is van externe financiering.

Waardering is in dit proces van groot belang; zowel voor de durfkapitalist die dient te bepalen welk aandelenpercentage verworven dient te worden voor de te verstrekken financiële middelen, als voor de ondernemer die moet bepalen welk aandelenpercentage hij wil afstaan in ruil voor financiële ondersteuning. Een waardering die gesteund wordt door zowel ondernemer als financier helpt daarnaast ook bij het ophalen van financieringen in volgende kapitaalrondes. Immers bij een te lage waardering in voorgaande rondes zullen externe partijen afgeschrokken worden door de grote belangen die al zijn verworven door financiers in eerdere rondes. Bij een te hoge waardering zullen bestaande aandeelhouders eerder geneigd zijn om dwars te liggen, als de volgende ronde tegen een lagere waardering dan de eerdere ronde dient plaats te vinden (een zogenaamde “down-round”). Kijkend vanuit een macroeconomisch perspectief leidt een betere waardering daarnaast tot een betere allocatie van schaarse financiële middelen.

De real options methode dwingt een gebruiker om de cruciale factoren die waarde toevoegen in een hightech startup, zijnde de ondernemer en zijn team, de markt, en het product, te kwantificeren. Naast dat hiermee een waarde bepaald kan worden helpt deze exercitie ondernemers en financiers ook om de belangrijke momenten in zowel het product ontwikkeltraject als het commercialisatie traject te definiëren, en het relatieve belang van verschillende variabelen te bepalen. Zoals gesteld binnen de opportunity engineering theorie, leidt het expliciet overwegen van alternatief beschikbare opties daarnaast tot een ecosysteem waarin bedrijven beter kunnen gedijen en groeien.

In de afgelopen periode heeft de meer realistische aanpak op basis van real options aan populariteit gewonnen. Momenteel lijkt het tot op heden beperkte empirisch bewijs een bredere adoptie van deze methode af te remmen. Wij zijn ervan overtuigd dat het slechts een kwestie van tijd is voordat gebruikers op grotere schaal de real options methode als een reële optie zullen zien.

http://www.avance.ch/newsletter/docs/avance_on_real_options.pdf



http://www.intermediair.nl/vakgebieden/finance/helft-van-bedrijven-bestaat-na-5-jaar-niet-meer



JOURNAAL40


transmissiemechanisme van de centrale bank, waardoor macro-economische convergentie in de muntunie verder kan toenemen, zodat het hoofdcriterium van Mundell (gelijkheid en cor-relatie van economische schokken) beter wordt ingevuld. Bovendien zorgen Eurobonds voor een versnelling in het endogene OCA proces (na het vormen van een muntunie wordt in een bepaalde mate beter invulling gegeven aan de criteria die horen bij een optimale muntunie). Belangrijkste factoren hierin zijn noodzakelijke aanpassingen in het institutionele raamwerk en verdergaande politieke integratie, met als resultaat meer homogeniteit in de politieke voorkeuren, meer solidariteit onderling en een verbetering van de democratische legitimatie van de EMU. De geschiedenis van de ontwikke-ling in muntunies leert, dat diepe economische crises nodig zijn om over te gaan tot moeilijke beslissingen. Daarnaast schrijven Bordo, Jonung & Markiewicz. (2011), dat het succes van monetaire unies afhangt van hoe er op moeilijke omstandigheden wordt gereageerd en hoe hiervan wordt geleerd. Euro-bills of ESBies zouden een goede eerste stap zijn in dit leerproces, waardoor in de tussentijd het demo-cratisch tekort in Europa kan afnemen om uit-eindelijk over te gaan naar volledige Eurobonds. Wanneer dit doel breed is gedragen door de Europese bevolking zorgt dit voor een federale spirit, aldus Friedrich (1968) en is de sleutel tot succes naar een houdbare monetaire en poli-tieke unie volgens De Graauwe (2006).

Literatuurlijst

—Bordo, M., Jonung, L. en Markiewicz, A. (2011), “A fiscal union for the euro: Some lessons from history”. NBER Working Paper No. 17380.

—Claessens, Mody en Valee (2012), “Paths to Eurobonds”. IMF Working Paper, Volume 12-172.

—De Graauwe (2006), “On monetary and political union”. Catholic University of Leuven, Department of Economics, manuscript mei 2006.

—Friedrich, C.J. (1968), “Trends of federalism in theory and practice”. New York: Praeger.

—Mundell, R. (1961), “A theory of Optimum Currency Areas”. The American Review, Vol. 51, nr 4, September 1961, pp. 657 – 665.

Noten1 Dit artikel is gebaseerd op een VBA scriptie. In de

scriptie is kwalitatief onderzoek gedaan naar Eurobonds in relatie tot de criteria die horen bij een optimale muntunie.

2 Vanaf 1 mei 2014 werkzaam als Vermogensbeheerder/beleggingsadviseur bij Rabobank Nederland (afdeling REVAD Breda).

3 Betekent een economische schok die cyclisch is van aard, waarbij de schok ongelijk is verdeeld over landen binnen de muntunie.

De schuldopbouw in de Economische en Monetaire Unie (EMU) wordt door analisten gezien als een bedreiging voor de economische groei, stabiliteit van de Europese muntunie en het

welvaartspeil op de lange termijn. Hoe staats-schuld in een muntunie het beste kan worden vorm gegeven is onderdeel van een groter vraagstuk, namelijk aan welke voorwaarden moet worden voldaan om een optimale mun-tunie te vormen en te behouden. Grondlegger van de “Optimum Currency Area” (OCA) theorie is Mundell (1961). De EMU is het eerste voorbeeld in de geschiedenis van monetaire unies, waarbij het monetaire beleid centraal wordt gevoerd door één centrale bank, terwijl fiscale politiek nationaal wordt bedreven (Bordo, Jonung & Markiewicz., 2011). De kern van de eurocrisis is de verslechtering van het concurrentievermogen van met name een aantal Zuid-Europese economieën. Lonen en prijzen zijn in die regio decennialang te snel gestegen (relatief ten opzichte van de verandering in arbeidsproductiviteit). Dit resulteerde in groeiende tekorten op de lopende rekening. Deze onevenwichtigheden hebben zich versterkt met het uitbreken van de financiële crisis door verdergaande diver-gentie van macro-economische grootheden. Besmettingsgevaar naar andere landen van destabiliserende obligatiemarkten met nade-lige gevolgen voor de kredietwaardigheid van een lidstaat zijn hier een belangrijke uiting van. Dit heeft geleid tot een scherpe tegenstelling tussen zwakke en sterke lidstaten van de EMU. Dit is uitgemond in een politieke crisis,

waarbij opvalt dat de Europese beleidsmakers moeite hebben de snelheid en dynamiek van financiële en economische ontwikkelingen bij te houden. Het gevolg is dat het transmissie-mechanisme van de centrale bank hiermee verre van optimaal werkt en dat de zwakke lidstaten via interne devaluaties (daling lonen en prijzen) aan concurrentiekracht moeten winnen ten opzichte van Noord-Europa. Dit is een pijnlijk proces met veel sociale onrust, waarbij het een moeilijke combinatie is met de zwakke democratische legitimatie van Europa.

In onderstaande criteria tabel zijn de economi-sche en politieke criteria (gedestilleerd uit lite-ratuuronderzoek) die horen bij een optimale muntunie samengevat.

Met de gestelde criteria voor een optimale muntunie beoordelend op de huidige situatie van de EMU kan uiteindelijk worden gecon-cludeerd dat er een spanningsveld is tussen de theorie en de praktijk, en dat de EMU matig voldoet.

Eurobonds zijn obligaties die door een centraal Europees agentschap worden uitgegeven ter financiering van de overheidsschuld van de lidstaten van de EMU. Claessens, Mody en Vallee (2012) beschrijven verschillende voorstellen van Eurobonds. Onder bepaalde voorwaarden kunnen Eurobonds de criteria die gesteld worden bij een optimale muntunie verbeteren voor de EMU. Hierdoor verbetert de geloofwaardigheid en de crisisbestendig-heid van de EMU, wat de houdbaarheid van de muntunie verbetert. Zo kunnen Eurobonds voor een mechanisme van geldtransfers zorgen in de muntunie naar zwakke regio’s welke een asym-metrische cyclische economische schok3 onder-vinden. Ten tweede herstelt het monetaire

Tabel 1 Gestelde criteria tabel toegepast op de EMUCriterium Kwalificatie

A) Gelijkheid en correlatie van structurele economische schokken +/-A1) Factormobiliteit

A2) Symmetrie in de productiestructuur

A3) Convergentie in economische prestaties

+/-

+/-

+/-B) Mechanisme van geldtransfers -C) Institutionele raamwerk -C1) ‘No-bailout’ clausule

C2) Homogene voorkeuren

C3) Solidariteit

C4) Democratische legitimatie

C5) Centraal fiscaal budget

-

-

-

-

-D) Openheid van de economieën van de lidstaten +/-E) Relatie tussen fiscale politiek en het monetaire beleid +/-

Helpen Eurobonds om de houdbaarheid van de EMU te verbeteren?1

—

AuteurPeter Heemes MSc RBA2

— VBA SCRIPTIE



‘samenwerking met universiteiten’, ‘populatie tertiair geschoolden’, en ‘aanwezigheid van Small Medium Enterprises (SME) met interne research’. Samenwerking tussen SME’s is in Nederland bovengemiddeld hoog en dit draagt bij aan het verspreiden van innovaties. Maar ze vallen minder op in de uitverkoop-woede, denk ik. Ieder land en regio wordt op basis van deze score ingedeeld in de klasses ‘innovation leaders’, ‘innovation follower’, ‘moderate innovator’ of ‘modest innovator’. Wat schetst mijn verbazing als het uitver-kochte Nederland kwalificeert als beste onder de innovation followers. En als we inzoomen dan zie je dat de regio’s Utrecht en Brabant hoog onder de innovation leaders scoren. Voor Brabant geldt zelfs dat het behoort tot een selecte groep regio’s die sinds 2004 (begin van de onderzoekreeks) als “leader” kwalificeren. De implicaties van dit “leader beleid” uiten zich onder meer in werkgelegenheid in kenni-sintensieve sectoren, kennis intensieve export diensten en producten, patent registraties, economische succes. Me dunkt dat dit de moeite waard is.Wat dan weer raar is, is dat we in Nederland niet deze positieve kenmerken van onze economie als leidraad willen nemen. Liever kniezen bij de kachel over het verlies van het pientere pookje. Toch jammer. Innovatie, vernieuwing vereist dat er eerst ruimte wordt gemaakt. Ik ben blij dat oude bullen verkocht worden. Want wie loopt er nu graag in de hemmetjes van vorig jaar?

Micheal Damm

Nederland in de uitverkoop

—Als ik door mijn woonplaats wandel valt het me op dat het steeds uitverkoop is. Overnames, verbouwingen, faillissementen of gewoonweg “de tijd van het jaar” blijken als een mogelijkheid te worden gezien om van oude voorraad af te komen. Ik word er niet meer warm of koud van. Het valt in het rijtje “bladeren-op-de-rails” en “zwartepieten-discussie”-artikelen. Op nationale schaal doet zich ook zoiets voor. Zo wordt in de media jaar na jaar gesproken over de “uitverkoop van Nederland”. In de gauwigheid stuitte ik op meer dan tien artikelen uit de periode 1996-2014 over het in buitenlandse handen overgaan van bedrijven. Deze bedrijven wor-den steevast als ‘Hollands Glorie’ aangeduid. De toon is steeds zorgelijk, maar zo zijn wij als landje. Enfin.Als indicatie voor het verloop kunnen we de AEX bekijken, graadmeter van het grote nationale ondernemen. Sinds 1985 hebben bijna 50 bedrijven deze index verlaten. Niet niks als je bedenkt dat de index maar uit 25 aandelen bestaat en in het begin zelfs nog minder. Onder de namen vinden we faille-rende, gekochte, doorstartende en fuserende bedrijven als Baan (1998-2000), Getronics (2000-2007), DAF (1989-1993), Fokker (1989-1995), KNP BT (1986-1993-1998) Fortis (1994-2009). En dit is slechts de top van de ijsberg. Ook kleinere bedrijven worden verkocht, ook aan buitenlandse aandeelhouders. Dat loopt in de duizenden per jaar. Veel minder benoemd is dat Nederlandse bedrijven ook in het bui-tenland bedrijven kopen die in hun strategie passen. En dat geldt niet alleen voor in het oog springende beursbedrijven maar vooral ook voor bedrijven uit het MKB. Als econoom klinkt mij dat doorlopend wisselen van de wacht als ‘eigen aan het economisch systeem’. Zoals Schumpeter stelde: “a source of energy endogenous to the economic system which would of itself disrupt any equilibrium that might be attained” (‘creative destruction’). Eeuwig onevenwicht als evenwicht.Uiteraard gaan dergelijke veranderingen niet zomaar. Het leidt onvermijdelijk tot sluitingen en saneringen en daarmee tot banenverlies.

Onzekerheid over werk is een stressvolle ervaring, ook in een land als Nederland. Maar het is onvermijdelijk in een proces waarin bedrijven verdwijnen of veranderen omdat ze willen aansluiten bij nieuwe mogelijkheden en eisen. Frictiewerkloosheid is zodoende een teken van vernieuwing; hoe hoger hoe beter, zou je haast zeggen. Maar vernieuwing vraagt wel een gezonde basis. En tot mijn genoegen blijkt er voldoende aanleiding om te aan te nemen dat die basis in Nederland voorhanden is. We verkopen niet uit, we vernieuwen slechts. En dat doen we in Nederland niet eens slecht, blijkt. In het “Regional Innovation Scoreboard 2014” van de Europese unie wordt de Europese Unie, aangevuld met Zwitserland en Noorwegen, opgedeeld in 190 regio’s. Voor alle regio’s wordt een score op de Innovation Index gemeten op basis van ‘bedrijfsstructuren’, ‘bedrijfsactiviteiten’ en ‘output bedrijven’. Als belangrijkste voorwaarden voor innovatie worden genoemd: financiële mogelijkheden (overheid of privaat) en vooral scholing. Lifelong learning is een bewezen sterke indicator voor innovatie. Andere indicatoren van innovatie zijn ‘open research systemen’,

— COLUMN

JOURNAAL42


verklaart de op het oog en zeker uit de optiek van een neoklassiek econoom beziene absurd grote kasposities van hedendaagse succesvolle IT-bedrijven. Je kunt dit principe zelfs doortrekken naar de inmiddels 3,8 biljoen Amerikaanse dollar grote buitenlandse valutareserves van China. Zo kom je nooit in de positie van een aantal Aziatische landen tijdens de Azië-crisis die zich de les moesten laten lezen door het Internationale Monetaire Fonds en een vanuit de gedachte van de innovatie econo-mie desastreus bezuinigingsbeleid opgelegd kregen.De rol van de overheid is ten eerste het bevorderen van fundamenteel onderzoek dat innovatie en de ontwikke-ling van talent en vaardigheden in de hand werkt. In de Verenigde Staten speelde het Pentagon een belangrijke rol in de ontwikkeling van informatietechnologie (internet). De rol van overheid bij innovatie in de gezondheidszorg is evenmin weg te denken. In de jaren tachtig en negentig was er sprake van vijfentwintig jaar massieve investerin-gen van de overheid en dat is volgens Janeway de reden waarom bijvoorbeeld cleantech dezer dagen niet van de grond komt. De overheid is onmisbaar, want “venture guys cannot fund science”. Er is maar een uitzondering en dat is ‘biotech’, een uitzondering waar Janeway twee bladzijden aan wijdt. Warburg Pincus heeft biotech grotendeels laten liggen, wat Janeway overigens ruiterlijk toegeeft.Ten tweede dient de overheid door beïnvloeding van de effectieve vraag tot volledige benutting van de produc-tiecapaciteit te zorgen. Onderbenutting van produc-tiecapaciteit kan blijvende schade veroorzaken en de groeipotentie van de economie verminderen. Tenslotte speelt de overheid een belangrijke rol om de schade te beperken wanneer de economie door het uiteenspatten van een periodieke en onvermijdelijke financiële zeepbel in problemen geraakt is. Onvermijdelijk, omdat het gevaarlijk is te streven naar het totaal vermijden van zeepbellen. ‘Efficiency’ is ook zo’n overschatte, typisch neoklassieke deugd en een vijand van innovatie. Laat ruimte voor ver-spilling, een onvermijdelijke bijwerking van innovatie.Nu de wereldeconomie (eindelijk) van de Lehman-kater herstelt (een kater ebt gelukkig altijd weg), blijft Janeway’s boodschap inspirerend en vertrouwenwekkend.

Source: www.cambridge.org

Een leerling van SchumpeterReview door Léon Cornelissen, Chief Economist Robeco

—Doing Capitalism is een toegankelijk, inspirerend boek van een Amerikaanse econoom, vriend van Hyman Minsky, maar vooral zeer succesvolle ‘durfkapitalist’ William Janeway. Geboren in 1943, studeerde Janeway aan Princeton en promoveerde aan Cambridge, Engeland op het beleid van de Labour-regering aan het begin van de grote depressie in de jaren dertig onder supervisie van niemand minder dan Richard Kahn, de vader van het prin-cipe van de ‘multiplier’. Omdat hij eigenlijk niet wist wat hij wilde ging Janeway in 1970 werken voor de zakenbank Eberstadt (opgericht door Ferdinand Eberstadt, wiens biografie niet ten onrechte ‘”The Will to Win” luidt, maar dit terzijde) en werd daar directeur Corporate Finance. Eberhardt werd later overgenomen door de bekende Britse zakenbank Robert Fleming & Co. In 1988 werd Janeway hoofd van het high tech beleggingsteam van Warburg Pincus, een ‘private equity’ huis. Een gevleugeld gezegde van degene die hem aannam was: “You can’t survive as a venture capitalist and be a pessimist!” Warburg Pincus deed zeer succesvolle investeringen in de jaren negentig in de informatie- en communicatietechnologie en con-centreerde zich na 1991 in toenemende mate op zakelijke software. De twee ‘success stories’ zijn Veritas Software en BEA Systems. In 2006 ging Janeway met pensioen.Zijn lange ervaring op Wall Street (het eerste gedeelte van zijn boek kun je als ‘Bildungsroman’ kenschetsen) gecombineerd met een solide academische achtergrond leiden in zijn boek tot een krachtig pleidooi voor de innovatie economie, waarbij Janeway –tegen de tijdgeest- een belangrijke positieve rol ziet weggelegd voor de overheid en waarbij –in de geest van Schumpeter- van tijd tot tijd ontploffende speculatieve zeepbellen op de koop toegenomen moeten worden. Het is niet het nauwkeurig bestuderen van balansen of geloofwaardig overkomende winstprojecties dat de economie de laatste 250 jaar voort-drijft, maar – van tijd tot tijd overdreven - optimisme, uit-mondend in creatieve vernietiging. Een bekrompen obses-sie met geschat rendement op geïnvesteerd vermogen is bepaald niet wat een innovatie-economie nodig heeft. Janeway vindt de opmars van wiskundige modellen en kwantitatieve technieken bij de analyse van ondernemin-gen, financiering en de rol van de overheid afkeurenswaar-dig. De kwantificering van alles heeft geleid tot arrogante conclusies, verkeerd beleid en verlies aan nuance.Een interessante les die Janeway in de praktijk geleerd heeft door hem samengevat onder het principe “Cash and Control”, is het belang van kas in een onzekere wereld, en dan vooral voor innovatieve ondernemingen. Indien je maximale technologische en marktrisico’s loopt, waarom zou je dan ook nog enig financieel risico nemen? Dit

— BOOKREVIEW

Doing Capitalism in the Innovation Economy: Markets, Speculation and the State door William H. Janeway, Cambridge University Press, 2012

http://www.cambridge.org

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2013VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd Lont

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementErwin Jager, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitvacantVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin JagerVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilErwin JagerDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIDrs. Johan van der EndeSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

http://www.vbabeleggingsprofessionals.nl

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

http://www.az-gsb.nl

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 30_n

um

mer 117 n

ajaar 2014

vba journaal voorjaar 2014 - cfa institute · tijd de koers van het aandeel willen stuwen om de...

Documents