Perspektywy rynków finansowych.

Wojciech Białek,

główny analityk CDM Pekao SA

Gdańsk, 8 października 2011

2

Plan prezentacji:

1. Cykl pokoleniowy.

2. Wzorzec dekadowy.

3. Długoterminowy cykl rotacji aktywów.

4. „Druga Norwegia”.

5. Perspektywy rynku surowców i dolara.

6. Rotacja aktywów w ramach cyklu

koniunkturalnego w gospodarce.

7. 1987.

8. Rosja, Lehman Brothers, Grecja.

9. Perspektywy krótkoterminowe.

3

„Cykl pokoleniowy”

4

„2050: globalna

wojna pomiędzy

USA, Turcją, Polską

i Japonią – nowymi

wielkimi potęgami”

•… to zrobienie

prognozy na

następne kilka –

góra kilkanaście lat

- dla tylko jednego

drobnego elementu

rzeczywistości –

rynków finansowych

– nie powinno być aż

takie trudne.

Skoro niektórzy robią prognozy dla całego świata

aż na 100 następnych lat…

5

Inspiracja do odkrycia pokoleniowej cykliczności:

•Załamanie

cen akcji z

lat 2007-

2009 nie

miało

precedensu

od połowy

lat 70-tych i

końca lat 30-

tych.

6

Inspiracja do odkrycia pokoleniowej cykliczności:

•W marcu i

kwietniu 2009

wzrost cen

akcji w USA

był

najsilniejszy

od początku

1975 roku i od

połowy 1938

roku.

7

Cykl pokoleniowy na rynku akcji w USA.

•Każde

pokolenie

ma swoją

hossę, swój

boom, swoją

bessę i

swoją

depresję.

•I swoją

wojnę.

8

S&P 500 po uwzględnieniu inflacji i dywidend

1

10

100

1000

10000

Dat

a

1878

1887

1896

1905

1914

1923

1932

1941

1950

1959

1968

1977

1986

1995

2004

Rok

Aspekt geopolityczny cyklu „pokoleniowego”.

•Amerykanie

wygrywają co

pokolenie

kluczowy

konflikt

militarny od

prawie 250

lat.

9

Obecna bessa (DJIA urealniony CPI) vs. „bessa

wzorcowa” oparta na uśrednionym przebiegu realnych

„rynków niedźwiedzia” rozpoczętych w kolejno w

latach 1899, 1929 i 1966.

•Wzorzec

pokoleniowej

bessy na Wall

Street sugeruje,

że najbliższe

kilka lat będzie

chudych.

•Potem

rozpocznie się

pokoleniowa

hossa.

10

Hossa na DJIA od marca 2009 na tle zwyżek, które

rozpoczynały się po kryzysach z lat 1907, 1938 i 1974.

•Obecne

pokryzysowe

odbicie cen

akcji na Wall

Street na tle

podobnych

ruchów z

przeszłości

11

„Wzorzec pokryzysowego odbicia”.

•Obecne

pokryzysowe

odbicie cen

akcji na Wall

Street na tle

podobnych

ruchów z

przeszłości po

ich

uśrednieniu.

12

Cykl pokoleniowy na rynku akcji.

•Przypadek

Francji.

13

P/E prof. Shillera

•Trzy ostatnie

cykle

pokoleniowe

kulminowały

przy średnim

P/E liczonym

według formuły

prof. Shillera

(S&P 500 do

średniej z 10-

letnich zysków)

poniżej 10.

•Do tego

poziomu ciągle

jest daleko.

14

Cykl pokoleniowy na rynku akcji w USA.

•Próba

prognozy.

15

„Wzorzec dekadowy”

16

„Wzorzec dekadowy” („The Decennial

Pattern”).

•Typowy

wzorzec

przebiegu

notowań cen

akcji w USA

w okresie

dekady.

17

„Wzorzec dekadowy” („The Decennial Pattern”)

na GPW.

•Ostatnia

dekada XX

wieku (WIG).

18

„Wzorzec dekadowy” („The Decennial Pattern”)

na GPW.

•Pierwsza

dekada XXI

wieku na

GPW

(WIRR/sWIG

-80).

19

Długoterminowy cykl

rotacji aktywów.

20

„Wszystko”

wkładamy 1

stycznia 2000

w rosyjskie

akcje. W ciągu

8 lat

pomnażamy

nasz kapitał

14-krotnie.

Potem

przytrafia nam

się „mały”

wypadek, ale

dekadę

zamykamy

przyzwoitym

ponad 600

proc. zyskiem

Lata 2000-2009.

21

Wolne środki

lokujemy 1

stycznia 1990 na

amerykańskim

rynku Nasdaq, po

10 latach

sprzedajemy

spółki

technologiczne

(zysk +795%,

średnioroczna

stopa zwrotu

+24,5 proc.)

Lata 1990-1999.

22

1 stycznia 1980

roku kupujemy

za posiadane

środki japońskie

akcje (Nikkei

225), po 10

latach

sprzedajemy je z

890 proc.

zyskiem

(liczonym w

USD,

średnioroczna

stopa zwrotu

+25,8 proc.)

Lata 1980-1989.

23

1 stycznia 1970

roku inwestujemy

35 dolarów kupując

jedną uncję złota,

sprzedajemy ją po

10 latach za 512

dolarów

(średnioroczna

stopa zwrotu +30,8

proc.)

Lata 1970-1979

24

Kto będzie „Japonią lat 80-tych” niedawno

rozpoczętej dekady?

Chiny?

25

Kto będzie „Japonią lat 80-tych” niedawno

rozpoczętej dekady?

Japonia?

…a może strefa

euro (patrz

wcześniejszy

wykres CAC-40)?

26

„Druga Norwegia”

27

„Polska drugim Kuwejtem” – przed…

Grudzień 1980: Karlino

28

…i po:

29

„Polska drugą Japonią” – przed…

30

… i po:

31

„Polska drugą Irlandią” – przed…

32

… i po:

33

Jeśli Norwegia podzieli los Japonii i Irlandii, to celem

indeksu giełdy w Oslo jest poziom o 80 proc. niższy

niż w szczycie z 2007 roku.

34

Ceny akcji w Norwegii a ceny ropy naftowej.

35

WIG w „drugiej Norwegii”.

36

Perspektywy rynku

surowców i dolara.

37

„Cykl pokoleniowy” na rynku surowców.

•Obecna

„pokryzysowa”

sytuacja na

rynku surowców

wydaje się być

analogiczna do

tej z 1979 roku.

38

Oczekiwania amerykańskich konsumentów

najgorsze od lat 1979-1980…

•… realna cena

złota najwyższa

od tego okresu.

39

Pomijając 2008 rok po raz ostatni realne stopy

procentowe były tak niskie w USA w 1980 roku.

•Źródłem recesji

w USA z 1982 roku

– tej której

przyczyną nie był

wcześniejszy

„szok naftowy” –

było skok

wysokości

realnych stóp

procentowych do

rekordowego

poziomu, który

nastąpił w latach

1980-1981.

40

Rynki „wschodzące” kontra rynki „rozwinięte”.

•Względna

siła „Emerging

Markets”

wobec

„Develomped

Markets” nie

była tak

wysoka od

1994 roku.

41

Polityka „ilościowego poluzowania” w USA i

Japonii.

•Jeśli FED nadal

będzie naśladował

działania BoJ

sprzed 7 lat, to

wycofanie z QE

nastąpi w USA po

przyszłorocznych

wyborach.

42

Rynki „wschodzące” kontra rynki „rozwinięte”.

•Ceny akcji na

rynkach

wschodzących

pokonały poziom z

1994 roku dopiero w

2004 roku.

•Impulsem, który w

2004 roku uruchomił

odpływ kapitału z EM

było rozpoczęcie

przez FED w lutym

1994 roku

zaostrzania polityki

pieniężnej.

43

Kryzysy meksykańskie.

Z WIKIPEDII:

„The Latin American debt crisis was a financial crisis that

occurred in the early 1980s (and for some countries starting in

the 1970s), often known as the "lost decade", when Latin

American countries reached a point where their foreign debt

exceeded their earning power and they were not able to repay

it.”

„The 1994 Economic Crisis in Mexico, widely known as the

Mexican peso crisis, was caused by the sudden devaluation of

the Mexican peso in December 1994.

The impact of the Mexican economic crisis on the Southern

Cone and Brazil was labeled the Tequila Effect (Spanish:

Efecto Tequila).”

… w 1982 roku władze PRL zawiesiły obsługę zadłużenia

zagranicznego.

http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisishttp://en.wikipedia.org/wiki/La_D%C3%A9cada_Perdidahttp://en.wikipedia.org/wiki/Latin_Americahttp://en.wikipedia.org/wiki/Latin_Americahttp://en.wikipedia.org/wiki/External_debthttp://en.wikipedia.org/wiki/Devaluationhttp://en.wikipedia.org/wiki/Mexican_pesohttp://en.wikipedia.org/wiki/Southern_Conehttp://en.wikipedia.org/wiki/Southern_Conehttp://en.wikipedia.org/wiki/Brazilhttp://en.wikipedia.org/wiki/Spanish_language

44

Jak Wall Street zniosła recesje z 1980 i 1982 roku?

•Z godnością.

•W obecnych

realiach powtórka

tego scenariusza

gospodarczego

oznaczałaby 2

recesje w USA z

rzędu: pierwszą w

2012 roku wywołaną

skokiem cen

surowców w latach

2011-2012, drugą w

2014 roku wywołaną

wycofaniem się FED

z QE w latach 2012-

2013

Średnio 40-mies. cykl gospodarczy Kitchina.

•„Joseph Kitchin (1861 –

1932) was a British

businessman and

statistician. Analysing

American and English

interest rates and other

data, Kitchin found

evidence for a short

business cycle of about 40

months.[1]. His

publications led to other

business cycle theories by

later economists such as

Nikolai Kondratieff, Simon

Kuznets, and Joseph

Schumpeter. „

•Źródło:

http://en.wikipedia.org/w

iki/Joseph_Kitchin

http://en.wikipedia.org/wiki/Great_Britainhttp://en.wikipedia.org/wiki/Kitchin_cyclehttp://en.wikipedia.org/wiki/Kitchin_cyclehttp://en.wikipedia.org/wiki/Nikolai_Kondratieffhttp://en.wikipedia.org/wiki/Simon_Kuznetshttp://en.wikipedia.org/wiki/Simon_Kuznetshttp://en.wikipedia.org/wiki/Joseph_Schumpeterhttp://en.wikipedia.org/wiki/Joseph_Schumpeter

Cykl Kitchina a rynku akcji

•Dynamika

WIG-u a

dynamika

produkcji

przemysłowej.

Średnio 40-mies. „krótki” cykl koniunkturalny w gospodarce

– cykl Kitchina - a cykl hossa-bessa na GPW.

Czerwcowa prognoza dla WIG-u oparta na

powyższych rozważaniach.

49

Trwający kryzys strefy euro odpowiednikiem

kryzysu ERM z lat 1992-1993.

„ Niestety znacznie gorsze są perspektywy strefy euro. Jej cechą

charakterystyczną jest funkcjonowanie wielkich systemów bankowych

w – często już mocno zadłużonych - małych krajach. O ile banki w USA

były „zbyt duże by upaść”, o tyle w Europie banki mogą okazać się

„zbyt duże by mogły zostać uratowane”. Trwający spadek dolara

wypchnie w 2010 roku euro na nowe historyczne rekordy, co wywoła w

2011 roku recesję w europejskim przemyśle. Cykliczny nawrót kryzysu

finansowego wznowi procesy odśrodkowe w obrębie Europejskiej Unii

Walutowej. Wobec braku perspektyw na solidarną akcję w stylu

amerykańskim kapitał rozpocznie ucieczkę z małych zadłużonych

krajów europejskich. W 2012 roku niemożność pozyskania

finansowanie deficytów budżetowych zmusi te z nich, które nie będą

gotowe zrzeczenia się kontroli nad swymi finansami, do opuszczenia

Unii Walutowej.”

Wojciech Białek, Forbes, wrzesień 2009

50

16-letni cykl dolara.

•Obecna

sytuacja

techniczna

dolara wydaje

się być

odpowiednikiem

tej z końca lat

70-tch i połowy

lat 90-tych.

51

„2012=1995”?

•Jeśli dynamika

obecnego

„wachlarza” na

EUR/USD będzie

podobna do dynamiki

analogicznego

„wachlarza” z

poprzedniego cykli,

to początku

kilkuletniej fali

umocnienia dolara

należy oczekiwać

pomiędzy wrześniem

2011 a sierpniem

2012 (średnio

począwszy od

kwietnia 2012).

52

Zachowanie europejskich cen akcji podczas kryzysu

ERM i obecnego kryzysu strefy euro.

•Czy w

obrębie

europejskie

j unii

walutowej

powstanie

unia

fiskalna?

53

Rotacja aktywów w

ramach cyklu

koniunkturalnego w

gospodarce.

54

Każda faza cyklu koniunkturalnego w gospodarce ma swoją „preferowaną” klasę aktywów, która w tej właśnie fazie zwykle wykazuje najwyższe stopy zwrotu…

Minimum tempa wzrostu

PKB

Maksimum tempa wzrostu

PKB

Maksimum

tempa inflacji

Minimum

tempa

inflacji

AKCJE

SUROWCEGOTÓWKA

OBLIGACJE

Inflacyjna faza

spowolnienia

gospodarczego

Dezinflacyjna faza

spowolnienia

gospodarczego

Inflacyjna faza

ożywienia

gospodarczego

Dezinflacyjna faza

ożywienia

gospodarczego

55

WIG a dynamika PKB.

•… w

dezinflacyjnej

fazie ożywienia

gospodarczego

są to akcje

(fundusze

akcyjne),…

56

Ceny surowców (w złotych) a dynamika CPI.

•… w inflacyjnej

fazie ożywienia

gospodarczego

są to surowce

(fundusze

inwestycyjne i

ETF-y

inwestujące w

surowcowe),..

57

Stopy procentowe a dynamika PKB.

•… w inflacyjnej

fazie spowolnienia

gospodarczego jest

to gotówka

(depozyty

bankowe, bony

skarbowe fundusze

rynku

pieniężnego),…

58

Obligacje skarbowe a dynamika CPI.

•… i wreszcie w

dezinflacyjnej fazie

spowolnienia

gospodarczego są to

długoterminowe

obligacje skarbowe o

stałym

oprocentowaniu

(fundusze obligacji).

59

Alokacja aktywów od 22 czerwca 2011 i od 1 października 2011.

„Przyszłe zmiany

w kolejnych

kwartałach będą

polegały na

zwiększaniu

udziału gotówki

kosztem

znajdujących się

w portfelu akcji.”

Alokacja aktywów

Akcje

Surowce

Gotówka

Obligacje

skarbowe

Alakacja aktywów

Akcje

Surowce

Gotówka

Obligacje

skarbowe

60

Wykres dnia z 1 lutego 2011: „Sygnał przegrzania

koniunktury w USA.”

„Styczniowa wartość ISM

Manufacturing mierzącego opinie

amerykańskich przedsiębiorców na

temat koniunktury w tamtejszym

przemyśle przetwórczym osiągnęła

najwyższy poziom od połowy 2004

roku. Indeks osiągnął wartość 60,8

pkt. wobec 60,4 pkt. w kwietniu

tego roku. Ten odczyt można

zinterpretować jako – niezbyt

korzystny dla rynku akcji - sygnał

przegrzania koniunktury w

przemyśle USA. Warto jednak

zwrócić uwagę, że nie zawsze tego

typu sygnał przekłada się na rychłe

załamanie cen akcji na Wall

Street, tak jak to się stało jesienią

1987 roku (największy

jednodniowy spadek cen akcji w

USA w historii w październiku

1987) czy też wiosną ub. r. („Flash

Crash” 6 maja 2010).”

61

Szczyt dynamiki wzrostu gospodarczego ustanowiony

już w lutym.

•Model oparty

o dane

miesięczne

GUS.

62

Szczyt ożywienia gospodarczego wypadł wcześniej niż

to sugerowała dynamika OECD-owskiego CLI dla Polski.

•Dynamika roczna

indeksu

wskaźników

wyprzedzających

liczonego dla

Polski przez OECD

sugerowała

kontynuację fazy

ożywienia

gospodarczego do

okolic czerwca

2011 roku.

63

Jaka ścieżka spowolnienia?

•Model

dynamiki PKB

oparty na CLI

OECD dla

Polski w

wersji

„amplitude

adjusted”.

64

Wpływ zmian kursu złotego na koniunkturę w przemyśle.

•Wpływ zmian kursu

złotego należy ocenić

jako

neutralny/pozytywny w

ok. 7 miesięcznej

perspektywie.

•Każde ewentualne

osłabienie złotego

wywołane eskalacją

kryzysu strefy euro w I

kw. 2011 roku da

polskiemu przemysłowi

kolejny trwający 2-3

kwartały impuls

wzrostowy.

65

Wpływ zmian stóp procentowych na koniunkturę w

przemyśle.

•Wzrost

krótkoterminowych

stóp procentowych,

który się dokonał

będzie negatywnie

wpływał na

koniunkturę

gospodarczą

przynajmniej do III kw.

2012.

66

Model dynamiki produkcji przemysłowej oparty na

powyższych zależnościach.

•Raportowana

przez GUS

dynamika

produkcji

przemysłowej

okazała się w

czerwcu i lipca

wyraźnie

gorsza od tej

sugerowanej

przez model

oparty na

powyższych

zależnościach.

67

Oczekiwania gospodarcze w Niemczech a polska

produkcja przemysłowa.

•Model dynamiki

rocznej polskiej

produkcji

przemysłowej

oparty na

poziomie

oczekiwań

gospodarczych w

Niemczech wg

instytutów IFO i

ZEW również

„zawyżał”

dynamikę

produkcji w

ostatnich

miesiącach.

68

Dynamika złotowych cen metali przemysłowych a

produkcja przemysłowa.

•Ten wskaźnik

również latem

wygenerował

mylący sygnał.

69

Produkcja przemysłowa a zmiany rynkowych

długoterminowych stóp procentowych.

•Zmiany

rentowności

obligacji sugerują

początek

ożywienia już

wiosną 2012.

70

1987.

71

Kiedy S&P 500 spadał równie szybko jak ostatnio?

72

Co działo się po takich falach paniki?

73

Analogia z 1987 rokiem.

74

Wycena amerykańskich akcji.

75

Kiedy rentowności obligacji USA spadały tak szybko?

76

USD/CHF jak 1987 roku

•Równie

wyprzedany w

stosunku do

długotermino

wego trendu

USD/CHF był

jedynie

kilkukrotnie w

historii (w

tym w IV kw.

1987 rok).

•Być może

miało to

związek z

interwencją

SNB.

77

Złoto w 1987 roku i teraz.

78

Rosja, Lehman Brothers,

Grecja.

79

Kiedy WIG-20 spadał równie gwałtownie co ostatnio?

80

WIG-20 w analogiach z latami 1998 i 2008.

81

Perspektywy

krótkoterminowe.

82

Grecja bankrutem?

83

10 lat temu zbankrutowała Argentyna.

84

Oznaczenie elliottowskie DAX-a (A-B-C od lutego)

85

Wachlarz na DAX i cykl 13-sesyjny.

86

Porównanie z kryzysem rosyjskim w jeszcze innym

ujęciu.

87

S&P 500 - kolejna analogia.

88

S&P 500 – zabawa wykresem.

89

Załamania wartości WIG-u 20…

90

… i co dalej?

91

S&P 500 – analogia wrzesień 2011 – marzec 2008.

92

WIG-20: III kw. 2011 jednym z 4 najgorszych

kwartałów minionych 17 lat.

•Co działo się na GPW z

cenami akcji po takich

kwartalnych falach

wyprzedaży?

93

Co po 4 kolejnych spadkowych miesiącach WIG-u?

94

Czy interwencja SNB złagodzi ewentualną wtórną

falę wzrostu CHF/PLN?

95

Sytuacja na rynku walutowym i rynku obligacji

skarbowych a interwencja NBP.

•Zachowanie

złotego wydaje się

być obecnie bardzo

podobne do tego z

wiosny 2010. Ta

analogia sugeruje

szczyt słabości

złotego w

okolicach

października (luty

2009-czerwiec

2010-październik

2011?).

96

EUR/PLN jak w lipcu 2002.

•Zachowanie

EUR/PLN do

złudzenia

przypomina to co

działo się na rynku

w momencie

bankructwa firmy

WorldCom latem

2002 roku.

97

Koniunktura na GPW w okresie bankructw Argentyny

i firm Enron i WorldCom.

98

Kiedy dołek na EUR/USD?

•Domniemany

1,5-roczny cykl

na EUR/USD

sugeruje dołek

euro w

listopadzie.

99

Dolar a ceny surowców.

100

Co z surowcami?

Średnioterminowy

trend GSCI w USD

jak do tej pory

pozostał

nienaruszony.

101

Krótkoterminowy cykl na rynku surowców.

102

Co z surowcami?

•GSCI w PLN.

103

Kiedy RPP zrobi nam hossę?

•W historii

minionych

15 lat na

GPW nie

zdarzyła się

hossa nie

poprzedzon

a obniżką

stóp RPP.

104

Kiedy RPP obniży stopy procentowe?

•Na podstawie

doświadczeń 2

ostatnich cykli

można ocenić,

że rynek FRAs

sugeruje, że z

pierwszą

obniżką stopy

referencyjnej

RPP będziemy

mieli do

czynienia za

2-4 miesięcy.

105

Dziękuję bardzo za uwagę i poświęcony czas.

Zapraszam na strony

www.analizy.pekao.com.pl

i

wojciechbialek.blox.pl

http://www.analizy.pekao.com.pl/http://wojciechbialek.blox.pl/