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DF2-207 QUÉ APORTA LA VISIÓN FINANCIERA EN UN NEGOCIO1

Original del profesor Francisco J. López Lubián del IE Business School.

Versión original de 17 de septiembre de 2003. Última revisión, 17 de diciembre de 2007. Editado por IE Business Publishing, María de Molina 13, 28006 – Madrid, España. ©2003 IE. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del IE.

Cuando las empresas están bajo presión, tienden a pensar que los mercados financieros son sus enemigos. Esta actitud es muy peligrosa.

ALAN PARKER Senior Partner

Brunswick Group INTRODUCCIÓN Gestionar un negocio es enfrentarse con problemas, analizarlos y tomar decisiones que una vez implantadas contribuyan a resolver esos problemas. No en vano, a los gestores se les paga para tomar e implantar decisiones acertadas, y esto solo es posible si se define correctamente el problema y se utilizan las herramientas de análisis adecuadas. Una decisión empresarial acertada puede definirse desde diversas perspectivas, pero hay una dimensión que siempre debe considerase si se quiere asegurar la continuidad del negocio: la dimensión económica. Bajo este enfoque, una decisión acertada es aquélla que implantada resulta ser viable y rentable. En esta Nota Técnica se explican con detalle las herramientas que permiten analizar la viabilidad y rentabilidad económica de una decisión empresarial, que todo gestor debe conocer si pretende gestionar su negocio o área de responsabilidad con criterios de continuidad. HERRAMIENTAS FINANCIERAS PARA LA GESTIÓN La información económico-financiera de un negocio se recoge en los estados financieros. Aunque su elaboración es responsabilidad de la Dirección financiero-contable de la empresa, la información que proporcionan debe ser empleada por todos los gestores que quieran ganarse su salario tomando decisiones acertadas. La información económico-financiera de un negocio tiene limitaciones tanto conceptuales como de elaboración. Si un gestor quiere utilizar adecuadamente esta información, debe conocer sus límites, en el bien entendido de que los estados financieros no pretenden reflejar “la verdad” del negocio, sino una aproximación razonable y honesta sobre algunos aspectos de la empresa, en el mejor de los casos.

1 Esta Nota Técnica recoge parte del capítulo 1 del libro “Decisiones empresariales y sentido común”, editado por Mc

Graw Hill, 2003, del que es autor Francisco J. López Lubián. Se edita a efectos docentes y con permiso de la editorial.

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IE Business School QUÉ APORTA LA VISIÓN FINANCIERA... DF2-207

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LA CUENTA DE EXPLOTACIÓN Generalmente, todos los gestores están acostumbrados a tomar decisiones basándose en la información que proporciona la Cuenta de Explotación ó Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Este estado financiero-contable informa sobre la rentabilidad contable, en un período, del negocio o unidad de negocio considerado, a través de comparar los ingresos obtenidos con los costes y gastos que se han necesitado para generar esos ingresos. El Cuadro 1 refleja un ejemplo de Cuenta de Explotación para la empresa Valparaíso, S.A.

CUADRO 1 CUENTA DE EXPLOTACIÓN DE VALPARAÍSO, S.A.

CIFRAS EN MILES DE EUROS

PERÍODO: NOVIEMBRE 2002

Ingresos por ventas 1.000 Coste de Mercancías Vendidas 600 Margen Bruto 400 Gastos Operativos 200 Gastos de Amortización 75 Gastos Financieros 25 Resultado antes de Impuestos 100 Gastos Impuestos (tasa del 30%) 30 Resultado después de Impuestos 70

Sin entrar en los detalles técnicos que se precisan para elaborar esta información, es sabido que esta Cuenta de Explotación informa que el resultado neto de la empresa Valparaíso durante el mes de noviembre de 2002 es de 70.000 euros, con una rentabilidad neta contable del 7% sobre las ventas de ese mes. ¿Esto es bueno o es malo? Depende del objetivo que se persiguiera. En cualquier caso, ¿se puede afirmar que unos gestores podrían tomar decisiones acertadas solamente con la información que proporciona la Cuenta de Explotación?. No, porque informa exclusivamente del resultado contable, y éste no es el criterio correcto para decidir acerca del acierto de una decisión. Un ejemplo ayudará a entender esta afirmación. Supongamos que el señor García es el director general de Valparaíso, S.A. Presionado por el cumplimiento de sus objetivos ante la casa matriz, decide contabilizar como ingresos por ventas una serie de envíos de productos terminados a clientes que jamás van a pagar, por valor de 200.000 Euros. Es evidente que las ventas reales del mes de noviembre no son un millón de euros, sino 800.000, ya que 200.000 euros jamás serán cobrados. De igual forma, si ante la misma presión decidiese no contabilizar como gastos operativos una serie de pagos por energía empleada de, por ejemplo, 50.000 Euros, el resultado contable se vería modificado.

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Prácticas de este tipo, y otras que pueden derivarse de la aplicación incorrecta de criterios de contabilización, son las que llevan a afirmar que el resultado contable es, a veces, un a mera opinión, no necesariamente un hecho2. Por otra parte, la bondad o maldad de un resultado contable en términos absolutos no suele ser indicador del acierto en una gestión. En efecto, no es lo mismo obtener 70.000 Euros de beneficio contable empleando cinco millones de recursos, que empleando quince millones. La rentabilidad contable medida por el ratio entre beneficio y recursos empleados es tres veces mayor en el primer caso. En resumen, dirigir exclusivamente a través de la información que proporciona la Cuenta de Explotación puede conducir a situaciones no deseadas, entre otros motivos porque: a) Todo resultado que no se materializa en tesorería no es real. b) El resultado en términos absoluto, aunque se materialice en tesorería, debe compararse con

los recursos empleados para conseguirlo. Es preciso completar la información que proporciona el resultado contable y considerar los recursos económicos empleados. EL BALANCE El Balance de un negocio informa de la riqueza patrimonial contable de ese negocio. Al igual que las personas físicas suelen tener un patrimonio3, sobre el que se tributa, las personas jurídicas también lo tienen, y se informa del mismo en el Balance. Este estado financiero-contable proporciona esta información bajo dos puntos de vista: a) Cuál es el patrimonio contable de la empresa, es decir, qué recursos tiene, en forma de

tesorería, productos en existencias, edificios, terrenos, dinero que le deben los clientes, etc. b) Cómo ha financiado esos recursos que posee: a través de deudas con terceros o con

recursos aportados por los accionistas. Como es sabido, el conjunto de información recogido en el punto a) se llama Activo. Y el del punto b), Pasivo. Esta terminología, en sí, es neutral. Es decir, que se llaman así como se podrían haber llamado de otra forma. Y, sobre todo, no reflejan realidades buenas y malas en la empresa. En efecto, el término activo suele identificarse en el lenguaje habitual con algo bueno. Se habla así, por ejemplo, de las excelencias de ser pro activo. Por otra parte, el término pasivo se asocia a algo negativo. Por ejemplo, las clases pasivas. En terminología financiero-contable, el Activo y el Pasivo no tienen nada que ver con eso, ya que, como se ha señalado, ambos términos tratan de reflejar una misma realidad: la riqueza patrimonial contable de la empresa, bajo los dos puntos de vista señalados. Este es el motivo por el que Activo y Pasivo siempre son iguales, por lo mismo que uno siempre es igual a sí mismo: el llamado principio de identidad.

2 Prácticas que, por otra parte, son más frecuentes que lo que cabría esperar en bastantes negocios, como la

experiencia demuestra. Ver Anexo. 3 Cómo me decía un amigo, un tanto peculiar, “es de pésima educación no tener patrimonio”

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El Cuadro 2 presenta un ejemplo de Balance, que vamos a suponer corresponde a la empresa que dirige el Sr. González.

CUADRO 2 BALANCE DE SITUACIÓN DE VALPARAÍSO, S.A.


FECHA: 30 DE NOVIEMBRE DE 2002.

ACTIVO PASIVO Tesorería 20 Proveedores 200 Clientes 1.000 Impuestos a pagar 100 Existencias 300 Deudas con entidades de crédito 2.500 Gastos diferidos 50 Activo Fijo Bruto 5.000 Capital 1.000 Fondo de Amortización Acumulada -2.000 Reservas 570 Activos Fijos Netos 3.000 Recursos Propios 1.570 Total Activo 4.370 Total Pasivo 4.370 ¿Qué información proporciona este Balance?. Por una parte nos señala que el valor patrimonial contable de la empresa, a 30 de noviembre de 2002, es de cuatro millones trescientos setenta mil euros. La fecha es un dato importante, ya que el Balance informa del patrimonio contable en un momento dado y hasta ese momento, a diferencia de la Cuenta de Explotación que señala el resultado contable durante un período. Es decir, el negocio que dirige el Sr. González, como consecuencia de todas las actividades que ha realizado desde su creación, presenta una riqueza patrimonial contable, a 30 de noviembre de 2002, de 4.370.000 Euros. Por el contrario, las actividades realizadas por ese negocio durante el mes de noviembre arrojan un resultado neto de 70.000 euros, con las salvedades arriba señaladas. Esta riqueza de 4.370.000 Euros está invertida en los diversos componentes del Activo. Por ejemplo, la tesorería de la empresa es de 20.000 Euros, y tiene deudas de clientes por valor de un millón de euros. Aquí estarían los 200.000 Euros de ventas realizadas en noviembre y que jamás se cobrarían. El patrimonio contable está financiado por los diversos componentes del Pasivo. Por ejemplo, los accionistas están financiando 1.570.000 Euros, a través del capital inicial aportado y de los beneficios contables que no se han distribuido en dividendos y han quedado en reservas. Los bancos, por su parte, financian dos millones y medio de Euros. RENTABILIDAD, FONDOS FINANCIEROS Y LIQUIDEZ Que el Pasivo esté financiando el Activo no quiere decir que esté disponible en forma de dinero líquido, ya que precisamente ha sido invertido en el Activo. Este es un punto importante, que ayuda a entender la diferencia entre una fuente de financiación que ya ha sido empleada en financiar algo, y la liquidez disponible. Por ejemplo, Valparaíso, S.A. tiene reservas o beneficios retenidos por valor de 570.000 Euros. Si todos los Proveedores a 30 de noviembre de 2002 (Dios no lo quiera) quisieran cobrar al día siguiente sus deudas de 200.000 Euros, el único dinero disponible por la empresa de forma Est

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inmediata es el que hay en Tesorería, es decir, 20.000 Euros. Aquí no cabe decir que “emplee” los 570.000 Euros de beneficios en reservas para pagar a los proveedores, ya que esas reservas ya se han utilizado para financiar las restantes partidas del Activo. Es decir, las Reservas no son una caja donde el contable va guardando dinero líquido. Eso es la Tesorería. ¿A dónde han ido las reservas? A financiar el Activo, en parte. Esto es exactamente igual para cualquier otra fuente de financiación. Por ejemplo, los créditos con bancos. Parece claro que a nadie se le ocurriría decir que para pagar a los Proveedores que quieren cobrar mañana “empleemos” los créditos bancarios. A los bancos se les debe dos millones y medio de euros que ya se han gastado (en realidad, se han empleado) en financiar el Activo, en parte. Precisamente por eso se les debe. Imagínese el lector la cara que pondrían los banqueros de la empresa si el día 1 de diciembre el Sr. González les pidiese un dinero (más en concreto, 200.000 Euros) como “empleo” de las deudas que ya tiene... Distinguir entre lo que es dinero líquido, contante y sonante, y otras cosas es fundamental para tomar decisiones acertadas en un negocio. Lo que nos conduce al tema de los gastos operativos que el Sr. González ha pagado y no ha contabilizado en la Cuenta de Explotación. El lector avezado se habrá dado cuenta de que aparecen en el Activo como Gastos diferidos. Técnicamente, lo que ha hecho el Sr. González se denomina activar un gasto: los 50.000 Euros se pagan, disminuyendo la liquidez, pero se apuntan en el Activo en vez de en la Cuenta de Explotación, no afectando a la rentabilidad contable. O dicho de otra forma, ante el hecho de que se han pagado 50.000 Euros en gastos operativos, el Sr. González ha opinado –incorrectamente- que el beneficio contable de la empresa no se debía alterar. 4 Esta práctica manifiestamente mejorable del Sr. González nos puede ayudar a entender la relación que existe entre la Cuenta de Explotación, el Balance y la generación de fondos en un negocio. Un gasto que se paga disminuye la liquidez de un negocio ya que supone emplear el dinero en algo. De la misma manera que comprar un activo y pagarlo es equivalente a dedicar ese dinero a esa compra. Por lo tanto, durante un período como el mes de noviembre de 2002, los incrementos en gastos y los incrementos en Activos del negocio del Sr. González suponen disminución de liquidez, o lo que es igual, empleo de dinero. Esto es lógico, ya que debemos recordar que los activos nos informan de a dónde ha ido el dinero, en qué se está invirtiendo. Utilizando el mismo razonamiento, un ingreso que se cobra aumenta la liquidez del negocio. Al igual que un incremento, durante el período considerado, de un pasivo, ya que los pasivos nos indican las fuentes de dónde ha salido el dinero. ¿Cambiaría este criterio si los gastos operativos de noviembre no se hubiesen pagado?. No, porque entonces se habrían financiado con los proveedores del Pasivo. En ese caso, si quisiéramos diseccionar los movimientos de flujos de fondos en forma de liquidez que suponen los 50.000 Euros incorrectamente contabilizados por el Sr. González, diríamos que el incremento del Activo en forma de Gastos diferidos sería una salida de fondos, y el incremento de Proveedores sería una entrada de fondos que financia esos gastos. Todos sabemos que en la actividad empresarial no todos los ingresos se cobran inmediatamente, ni todos los gastos o costes se pagan al contado. Como además puede haber ingresos que nunca se van a cobrar o gastos que se contabilizan como activos, la única manera de analizar la generación real de fondos líquidos de un negocio es considerar conjuntamente la información que suministra tanto la Cuenta de Explotación como el Balance, empleando el criterio arriba señalado y que se resume de la siguiente forma:

4 Los directivos de WorldCom mantenían el mismo criterio que el Sr. González, con las consecuencias que todos

conocemos. Ver Anexo.

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Durante un período (por ejemplo, el mes de noviembre de 2002 ): a) Los incrementos de Activos son salidas de fondos. b) Los incrementos de gastos son salidas de fondos. c) Los incrementos de Pasivos son entradas de fondos. d) Los incrementos de ingresos son entradas de fondos. Con la misma lógica, es fácil entender que: e) Las disminuciones de Activos son entradas de fondos. f) Las disminuciones de Pasivos son salidas de fondos. Durante ese mismo período considerado, el resultado neto de entradas y salidas de fondos coincide con la variación en liquidez neta, es decir, en Tesorería, del negocio. Comprobemos esto para la empresa Valparaíso, S.A. Partiendo de los Balances a 31 de octubre y 30 de noviembre se establecen las variaciones en las salidas y entradas de fondos en noviembre, tal y como se recoge en el Cuadro 3.

CUADRO 3 EVOLUCIÓN DE BALANCES


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Aplicando el criterio arriba señalado, podemos ordenar las entradas y salidas de fondos durante el mes de noviembre de la siguiente forma (cifras en miles de Euros):

ENTRADAS DE FONDOS (Orígenes De Fondos)

SALIDAS DE FONDOS (Aplicaciones De Fondos)

Por disminución de tesorería 30 Por incremento de clientes 200 Por incremento proveedores 100 Por incremento de existencias 100 Por incremento de Imp. a pagar 30 Por incremento deudas bancarias 45 Por gastos diferidos 50 Por incremento reservas o beneficio 70 Por gasto amortización 75 Total 350 Total 350 Esta ordenación de entradas y salidas de fondos se llama Estado de Origen y Aplicación de Fondos, y proporciona una radiografía muy interesante de lo que le ha pasado a la liquidez de un negocio en un período temporal. En el caso de Valparaíso, S.A., durante noviembre ha debido utilizar 30.000 Euros de la Tesorería con que empezó el mes, debido a que ha invertido por valor de 350.000 Euros, y solo consiguió financiación por otros medios por valor de 320.000 Euros. EL ESTADO DE ORÍGENES Y APLICACIÓN DE FONDOS (EOAF) Existen varios formatos para presentar la información que proporciona un EOAF5. La más simple es la presentación arriba desarrollada por variación en saldos de Activos y Pasivos. En este libro vamos a utilizar la presentación por el llamado formato de caja, a la que se llega reordenando y agrupando la presentación más simple, según se recoge en el Cuadro 4.

5 Por otra parte, puede recibir diversas denominaciones, como Cuadro de Financiación ó Flujo de Fondos.

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CUADRO 4

ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS POR FORMATO DE CAJA Fondos operativos: Resultado Neto

+ Gasto de Amortización = Fondos Generados por las Operaciones

Fondos por gestión del circulante operativo:

+/- Variaciones en: Clientes Existencias Proveedores

Fondos por gestión de los Activos Fijos:

+/- Inversiones ó desinversiones en Activos Fijos Fondos por operaciones relacionadas con los Recursos Propios:

+/- Ampliaciones o devoluciones de capital - Reparto de dividendos

Otros fondos atípicos

= Variación en endeudamiento bancario Variación en Tesorería

9 Para el caso de Valparaíso, la radiografía resumen de lo que le ha pasado a la liquidez de la empresa en el mes de noviembre, sería la siguiente:

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ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

Es importante observar que toda la información que proporciona esta presentación del EOAF ya estaba en el formato más simple. Sencillamente la hemos reagrupado y se han introducido nuevos términos, que se explican a continuación. Los Fondos Generados por las Operaciones (FGO) indican los fondos que genera el negocio procedente de las operaciones habituales que se reflejan en la Cuenta de Explotación6. Es decir: vender, comprar y gastar. En Noviembre, Valparaíso ha generado 145.000 Euros.

6 Suele llamarse también Cash Flow, a secas.

Mes de Noviembre, 2002Valparaiso, S.A. Cifras en miles de Euros

Resultado Neto 70G. Amortización 75

FGO 145

Variación en Circulante:

Variación en Clientes -200Variación en Existencias -100Variación en Proveedores 100Variación Impuestos a pagar 30Total var. Circulante -170

Caja Generada por las Operaciones -25

Inversiones en Activos Fijos 0Ampliaciones de Capital 0Reparto dividendos 0Gastos diferidos -50

Flujo de Caja Neto -75

Financiado por:Disminución Tesorería 30Aumento de Deuda bancaria 45

Total 75

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La Caja Generada por las Operaciones (CGO) es la liquidez real que se ha generado como consecuencia de las operaciones a corto plazo del negocio, e incluye los fondos positivos o negativos consecuencia de la gestión del circulante de la empresa en el período considerado. Aplicando esta terminología a las conocidas ventas fantasma de Valparaíso durante noviembre, diríamos que esas ventas de 200.000 Euros generaron unos FGO que no se convierten en caja, ya que se quedaron en un incremento de los clientes. La CGO es un dato relevante para juzgar de la liquidez de un negocio, y puede interpretarse en un doble sentido: a) De una parte, la liquidez que genera la empresa como consecuencia de las actuaciones a

corto plazo de sus gestores. b) Por otra, es el dinero procedente de las operaciones habituales del negocio y disponible para

financiar el resto de acciones que se derivan de una visión a medio y largo plazo (políticas de inversiones, política de retribución a los accionistas).

En Valparaíso S.A., la gestión del circulante en noviembre ha hecho que los 145.000 Euros de FGO se conviertan en una CGO negativa de 25.000 Euros. Como, además, gastó 50.000 Euros que no anotó correctamente, el Flujo de Caja Neto del negocio es de –75.000 Euros. Este problema de liquidez lo resolvió a través de conseguir 45.000 Euros de nueva deuda bancaria, y de echar mano de la Tesorería en 30.000 Euros. Como vemos, el Flujo de Caja Neto se calcula como: Caja Generada por las Operaciones + / - Inversiones / Desinversiones + / - Ampliación capital, pago dividendos + / - Otros fondos atípicos La viabilidad de un negocio tiene mucho que ver con generar un Flujo de Caja Neto positivo, ya que el negativo se tiene que financiar con Tesorería y/o mayor deuda bancaria, que siempre tienen un límite. En otras palabras, una empresa que generase siempre un Flujo de Caja Neto (FCN) negativo acabaría irremediablemente en la suspensión de pagos, porque la Tesorería se acaba y los bancos cierran el grifo. De hecho, a la hora de dar un crédito, los bancos se fijan en esta capacidad de generar flujos de caja netos positivos, ya que los créditos se devuelven con este dinero. ¿QUÉ PODEMOS DECIR DE VALPARAÍSO? Un resumen de la actividad de Valparaíso, S.A. durante el mes de noviembre de 2002 puede ser la siguiente: a) Rentabilidad contable según información de la empresa:

Resultado Neto de 70.000 Euros Rentabilidad sobre ventas del 7% Rentabilidad sobre Recursos Propios del 4,5% ( 70 / 1.570) Rentabilidad sobre los Activos del 1,6% ( 70 / 4.370)

b) Análisis de la liquidez generada:

Fondos Generados Operaciones 145.000 Euros Caja Generada Operaciones - 25.000 Euros Flujo de Caja Neto - 75.000 Euros

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c) Crecimiento del patrimonio contable El patrimonio contable de la empresa durante noviembre ha crecido, ya que el total de Activos ha subido en 245.000 Euros. Como sabemos que en la Cuenta de Explotación hay ventas ficticias y gastos operativos no incluidos, se puede establecer la rentabilidad contable ajustada que resulta ser: Resultado Neto de -21.000 Euros Rentabilidades negativas. El análisis de la liquidez final generada (el Flujo de Caja Neto) no se altera introduciendo estos ajustes, aunque sí la distribución de los fondos Fondos Generados Operaciones 54.000 Euros Caja Generada Operaciones - 75.000 Euros Flujo de Caja Neto - 75.000 Euros En definitiva, una interpretación de lo ocurrido en el mes de noviembre 2002 en la empresa es que el Sr. González ha hecho crecer su patrimonio contable en 245.000 Euros, obteniendo una rentabilidad del 7% sobre ventas y un “cash flow” de 145.000 Euros. ¿Quiere esto decir que la gestión del Sr. González está siendo acertada?. Recordemos que bajo una perspectiva económica, el acierto de una actuación se mide por la viabilidad y la rentabilidad real o económica. Aparentemente, Valparaíso S.A. en noviembre de 2002 ha generado una rentabilidad contable de 70.000 Euros. Y la liquidez neta ha disminuido en 75.000 Euros. Cuando ajustamos los errores incluidos en los estados contables como consecuencia de la creatividad del Sr. González, la rentabilidad contable se convierte en negativa por 21.000 Euros, y la liquidez neta no varía. Podemos concluir, por tanto, que si queremos entender la rentabilidad económica de una gestión no basta con que nos fijemos en la rentabilidad contable, entre otras cosas porque puede ser objeto de manipulación. Pero es que aunque el Sr. González no hubiese manipulado esa rentabilidad contable y fuese realmente de 70.000 Euros, la liquidez neta del negocio en noviembre seguiría siendo negativa en 75.000 Euros, lo que nos indica que algo puede ir mal. Y, desde luego, una situación permanente de liquidez neta negativa sería insostenible. La moraleja es bien sencilla. Considerar el acierto de una actuación exclusivamente con la información que proporciona la Cuenta de Explotación equivale a emplear un criterio manifiestamente mejorable, que puede conducir, en el mejor de los casos, a formarse un juicio equivocado sobre lo que está pasando en el negocio. El criterio para medir si una actuación es acertada consiste en analizar su viabilidad (medida por su generación de liquidez neta) y su rentabilidad en términos reales o económicos. De hecho, para generar rentabilidad económica hay que generar liquidez neta o flujos positivos de caja, para lo que se precisa considerar los recursos empleados y cómo se han financiado. ¿Basta con generar flujos de caja positivos para afirmar que una actuación es acertada, es decir, que genera rentabilidad económica?. No, ya que se precisan generar los suficientes flujos de caja. Para saber cuántos son los flujos de caja suficientes debemos considerar todos los elementos que configuran la rentabilidad económica.

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PRINCIPALES CONCLUSIONES 1. Para gestionar un negocio hay que enfrentarse con problemas, analizarlos y tomar decisiones

que una vez implantadas contribuyan a resolver esos problemas.

2. Una decisión de gestión acertada se puede definir desde diversas perspectivas, pero hay una dimensión que debe considerarse siempre para asegurar la continuidad del negocio: la dimensión económica.

3. Bajo esta perspectiva, una decisión acertada es la que, una vez implantada, resulta ser viable

y rentable.

4. La información para analizar la viabilidad y rentabilidad de una decisión empresarial se encuentra en los estados financieros: Cuenta de Explotación, Balance de situación y Estado de Origen y Aplicación de Fondos.

5. La viabilidad de un negocio se mide por su capacidad de generar un Flujo de Caja Neto

positivo.

6. Hay que distinguir la rentabilidad contable de la rentabilidad económica. Una gestión puede parecer brillante desde el punto de vista de la rentabilidad contable, y no ser viable ni estar generando rentabilidad económica en el negocio.

7. La rentabilidad económica se distingue de la contable porque:

a) se centra en la generación de liquidez de la empresa b) considera el empleo de recursos económicos que se precisan para generar esa liquidez,

y cómo se financian c) pondera si se genera o no la suficiente liquidez

8. Entender la diferencia entre rentabilidad contable y rentabilidad económica equivale a

entender que una decisión correcta solo puede analizarse e implantarse si se tiene una visión global del negocio.

9. Para tener esta visión global del negocio, es decir, de las interdependencias entre las

diversas políticas de la empresa y de las consecuencias que se derivan de las decisiones, es preciso conocer la información que proporcionan los estados contables de la empresa, cómo se relaciona esta información con la realidad empresarial y lo que es o no relevante para generar rentabilidad sostenible.

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ANEXO ¿POR QUÉ NO BASTA CON LA RENTABILIDAD CONTABLE? EXPERIENCIAS RECIENTES

La creatividad que muestra el Sr. González en Valparaíso S.A. es una práctica que, por desgracia, está más extendida entre las empresas de lo que sería de desear. Y no entre empresas pequeñas y situadas en lugares remotos, sino entre grandes corporaciones con presencia multinacional. Esta realidad sustenta con hechos la insuficiencia del resultado contable para entender la realidad de un negocio. Repasar algunas experiencias recientes ayudará a comprender las consecuencias que pueden derivarse de estas prácticas. Comencemos con el conocido caso de Enron. Un resumen de los hechos puede ser el siguiente: A principios de 2001, Enron presentó los resultados del año 2000 en una conferencia de

prensa a cargo del entonces Director General, Jeffrey Skilling. La compañía solo presentó información sobre la Cuenta de Explotación, y cuando alguien de los presentes requirió datos sobre el Balance de la compañía, Skilling reccionó de manera violenta y llamó “capullo” al que preguntaba.

El 14 de agosto de 2001, el Sr. Skilling dimitió por “razones personales”, y fue sustituido por

Kenneth Lay, Presidente y anterior Director General de Enron. A mediados de octubre de 2001, el Sr. Lay anunció que los resultados del tercer trimestre del

año incluirían un ajuste negativo de mil millones de dólares por pérdidas en inversiones relacionadas con los negocios de distribución de agua y comercialización de banda ancha. Así mismo, anunció de pasada que la compañía había sufrido una disminución del capital en mil millones doscientos mil dólares, como consecuencia del empleo de “herramientas de finanzas estructuradas”, consecuencia de un acuerdo con el fondo de inversiones LJM.

Este fondo privado era propiedad del director financiero del grupo, Andrew S. Fastow, que

hasta entonces había sido considerado como uno de los artífices del éxito de la Enron, transformando la compañía en una empresa altamente diversificada y que operaba en mercados de futuros. El 24 de octubre se anunció la dimisión de Fastow.

En Noviembre, los sucesos se precipitaron y quedaron patentes las artimañas contables

utilizadas para esconder pérdidas. La cotización pasó de unos 90 dólares a principios de año, a prácticamente cero a finales de noviembre.

A principios de diciembre, Enron presentó suspensión de pagos. Entre las muchas consecuencias que se han derivado de estos lamentables hechos7, se puede señalar la práctica desaparición de la firma de auditoría Andersen, ahogada en una marejada de escándalos entre los que no es el menor el problema de conflicto de intereses suscitado por la débil barrera existente entre auditoría y consultoría. En el 2000, Arthur Andersen facturó a Enron unos 27 millones de dólares por servicios de consultoría, cuando la factura por auditoría fue de unos 25 millones. Problemas semejantes han salpicado incluso a la todopoderosa firma de consultoría McKinsey. Aunque la mayor parte de los trabajos realizados en Enron fueron de tipo técnico -como análisis de nuevos mercados ó desarrollo de estrategias operativas para nuevos productos y servicios-, McKinsey diseñó la estrategia de diversificación que llevó a Enron al desastre. La respuesta de la firma consultora fue que no puede ser responsable de los resultados porque no participó en la implantación de esta estrategia8. Esto recuerda al famoso cuento de la cigarra y la hormiga9.

7 Por ejemplo, la nueva ley Sarbanes-Oxley para combatir el fraude corporativo en Estados Unidos. 8 Consultar Business Week, July, 8th, 2002.

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¿Es Enron un caso aislado? Todos sabemos que no. Por ejemplo, Coca-Cola Co. ha sido criticada por sus complicadas relaciones con su filial Coca-Cola Enterprises Inc., la compañía embotelladora en la que posee un 38%. La empresa matriz no consolida con la filial porque insiste en que no posee ni el 50% ni el control de la misma. Durante los años noventa, Coca-Cola Co. acumuló cientos de millones de dólares en beneficios contables a través de comprar y vender activos a sus embotelladores. En enero de 2002, la SEC10 solicitó a Coca-Cola Enterprises una relación exhaustiva de los pagos realizados entre ambas compañías. Consideremos ahora el caso de Vivendi Universal, el grupo francés de multimedia y telecomunicaciones. Bajo la dirección del conocido Jean-Marie Messier11, el grupo experimentó un imparable crecimiento desde mediados de los noventa empleando como indicador de éxito el Ebitda12. Vivendi incluso basó el pago de la retribución variable a sus ejecutivos en el Ebitda. Además de las limitaciones que todo beneficio contable tiene para medir el acierto de una gestión empresarial, ya señaladas en este capítulo, en Vivendi el Ebitda era un indicador de gestión especialmente poco apropiado, ya que mantenía la práctica de consolidar los beneficios contables de todas las compañías en que tuviese una participación minoritaria en el capital. Por ejemplo, incluía en sus beneficios todo el Ebitda de Cegetel, un grupo de telecomunicaciones que poseía el 80% de SFR, el segundo gran operador de móviles en Francia. Como Vivendi poseía sólo el 44% de Cegetel, la verdadera participación de la empresa en el Ebitda de SFR debería haber sido el 35%. Vivendi justificaba incluir el 100% del Ebitda de SFR argumentando que poseía el control efectivo del Consejo y la gestión de Cegetel. El Cuadro 1 muestra el efecto que tendría en Vivendi contabilizar correctamente este Ebitda.

CUADRO 1 EFECTO EN VIVENDI DE AJUSTAR EL EBITDA CIFRAS EN MILES DE MILLONES DE EUROS

SEGÚN VIVENDI CON AJUSTES Ebitda total de Vivendi 5,0 Ebitda procedente de los Negocios de telecomunicaciones 2,3 Ajuste por el 35% 0,8 Ebitda de Vivendi ajustado 3,5 Deuda de Vivendi 19,1 19,1 Deuda de Vivendi eliminando la parte de deuda de Cegetel 17,9 Ratio Deuda / Ebitda 3,8 5,1

Fuente: The Economist. 6th, July, 2002.

9 Ya saben. La cigarra no trabaja durante el verano y la hormiga sí. Cuando llega el invierno, la pobre cigarra no tiene

donde caerse muerta, mientras que las hormigas viven apaciblemente del trabajo hecho en el verano. Ante este problema de pura supervivencia, la cigarra decide acudir al búho, que es un afamado consultor de empresas. El búho inmediatamente le dá una solución: lo que tienes que hacer es convertirte en hormiga, y así entras en el hormiguero sin problemas. La cigarra se muestra asombrada ante la genialidad del búho, pero después de pensar un poco le pregunta cómo puede convertirse en hormiga. El búho le dice: Eso es un problema operativo, del que yo no me ocupo. Yo soy consultor de empreas a nivel estratégico...

10 Security and Exchange Commission. Organismo semejante a la Comisión Nacional del Mercado de Valores en España.

11 Popularmente llamado J6M: Jean-MarieMessier- Moi-Meme, Maitre du Monde. 12 Ebitda: Earnings Before Interest, taxes, depretiation and Amortisation. Es un beneficio contable sin incluir intereses,

impuestos ni gastos de amortización. Suele identificarse con el beneficio contable operativo del negocio.

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El dos de julio de 2002, el Sr. Messier anunció al Consejo de Vivendi que “con infinita tristeza” presentaba su dimisión, presionado por los accionistas de la compañía liderados por la familia Bronfman. No en vano el 5,05% que este grupo familiar poseía en Vivendi había reducido su valor en Bolsa de 3,37 miles de millones de Euros a principios de 2002, a 979 millones en esa fecha. El mismo día la cotización de las acciones de Vivendi cayó en la Bolsa de París alrededor de un 25%, después de que el periódico Le Monde afirmara que la compañía intentó manipular sus resultados del 2001 no contabilizando un préstamo de 400 millones de acciones del grupo BSkyB. El caso de Xerox es también un arquetipo de lo que venimos señalando en este capítulo. Entre el 2000 y el 2002, la compañía cambió de auditor, de Director Financiero, dos veces de Director General, afrontó cargos de la SEC por prácticas inadecuadas de reconocimiento de ingresos, acordó pagar una multa de 10 millones de dólares por estos cargos, y finalmente, el 28 de junio de 2002 anunció que debía rehacer sus estados contables entre 1997 y 2001 con un ajuste de menores ingresos por 1.400 millones de dólares. Pero hasta ahora estamos hablando de resultados contables que, como sabemos, pueden ser fácilmente manipulables. Sobre todo si se tiene un auditor con criterios “liberales”. El 26 de junio de 2002, el periódico New York Times anunciaba que WorldCom había inflado su Cash Flow en 3,85 miles de millones de dólares, a través de ocultar gastos operativos. ¿Se trataba de una nueva práctica contable?. ¿No habíamos quedado en que el beneficio contable se puede manipular, pero no el flujo de caja?. ¿Quién se había llevado el dinero?. La respuesta es muy simple. La compañía anunció que había despedido al Director Financiero, Scott D. Sullivan, después de descubrir que una serie de gastos operativos, básicamente gastos de mantenimiento, se habían contabilizado como inversiones. Como el lector sabe, esta práctica afecta al resultado contable y al flujo de caja operativo, pero no al flujo de caja neto, ya que lo que no aparece por operaciones aparece por inverisiones. Como vemos, nada nuevo bajo el sol. Como tampoco son nuevas las consecuencias: la cotización de WorldCom durante el 2002 había bajado hasta esa fecha en un 94%. Y el 21 de julio de 2002, WorldCom presentó la mayor suspensión de pagos de la historia de Estados Unidos hasta esa fecha13. Hablando de Directores Financieros con problemas, el tema tampoco es nuevo. La revista CFO publicó en septiembre de 2000 una lista de profesionales de las finanzas que, en los últimos años, habían sido condenados en Estados Unidos por fraude en la información suministrada al mercado. Se incluían casos como el de Cosmo Corigliano, antiguo director financiero de CUC International Inc., encontrado culpable de inflar los resultados de la compañía ante la fusión con HFS Inc., en 1997, para formar Cendant Corp. Otro ejemplo de problema contable con repercusiones legales puede ser el de AOL Time Warner. El 23 de octubre de 2002 la compañía anunció que llevaría a cabo una reformulación de sus estados contables correspondientes a los dos últimos años, como consecuencia de una investigación realizada por su auditoría interna. En la fecha en que se escribe este Anexo (noviembre, 2002) el caso puede acabar a en los tribunales, debido a que en enero de 2000 AOL compró los activos de Time Warner pagando con acciones que se consideran estaban claramente sobrevaloradas. En efecto, AOL ofreció por la adquisición de Time Warner una prima de casi 50 dólares por acción, que entonces tenía una cotización de 65 dólares. Dos años después de que el acuerdo se cerrase la cotización de la nueva AOL está en un 90% por debajo de su precio de mercado antes de la fusión. Más de una docena de accionistas están considerando iniciar un proceso legal contra AOL por fraude en el precio, ya que los estados contables en que se basó la valoración en el momento de la fusión presentaban irregularidades que condujeron a un precio excesivo. Las principales acusaciones se pueden agrupar en dos tipos: ingresos teóricamente procedentes de publicidad y

13 El 9 de agosto de 2002, de nuevo el New York Times informaba de que WorldCom debería realizar otro ajuste

adicional de 3,2 miles de millones de dólares. Y el 6 de noviembre de 2002, se anunciaba un nuevo ajuste de casi dos mil millones de dólares, con lo que los ajustes totales previstos superarían los nueve mil millones de dólares...

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que tenían su origen en otras fuentes (como, por ejemplo, acuerdos de procesos legales), y otros ingresos también contabilizados como publicidad y que no eran ingresos en lo absoluto, ya que procedían de ventas in-company. Por otra parte, AOL jamás proporcionó información sobre la situación financiera de sus operaciones en Europa, incluyendo los problemas con Bertelsman. Tampoco Europa ha resultado inmune a estos escándalos financiero-contables a gran escala. El 24 de febrero de 2003 Royal Ahold, el grupo holandés del sector de distribución alimentaria, anunció que había inflado sus beneficios durante 2001 y 2002 en al menos 500 millones de dólares. La compañía holandesa de 115 años de antigüedad y con nueve mil supermercados en 27 países sufrió una pérdida del 60% en su valor de capitalización bursátil, junto con la dimisión de su Director General y Director Financiero. ¿Qué había pasado?. La empresa había estado prometiendo crecimientos del 15% y, ante la imposibilidad de conseguirlos, reconoció como ingresos descuentos y rápeles procedentes de proveedores que no eran reales. El futuro del grupo queda ahora en manos de los bancos, con una deuda de unos tres mil trescientos cincuenta millones de dólares repartida entre ABN AMRO, Goldman Sachs, ING y JP Morgan. La lista de empresas con “errores” contables podría ser mucho más larga. Pero el objetivo de este Anexo no es aburrir al lector, sino avalar con hechos lo comentado en el capítulo primero. Y, de paso, tratar de sacar conclusiones. Sugiero las siguientes: a) No tome nunca decisiones, incluida la de invertir a título corporativo o personal, si no entiende

en qué consiste el negocio. b) Para entender del negocio hay que entender sus números, y saber cuáles son los relevantes c) invierta solo en negocios que producen dinero, no sólo beneficio contable. ■ ■ ■

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