АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 10% 30% 40% 0% · «Пятерочка» и...

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 26 ноября 2019 г.

+7 (495) 258-19-88 [email protected]

Данные аналитические материалы ИК «Велес Капитал» не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов

не по назначению. Данный документ не может рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.

X5 Retail Group (FIVE) Цель: 2 503 руб. / 38,5 долл. «Покупать»

Меньше открытий, больше эффективности

X5 Retail Group пока сохраняет заметный отрыв от ближайших конкурентов и остается лидером продуктовой розницы в стране с наиболее прозрачным инвестиционным профилем. Подтверждая это, GDR компании за последний год прибавили в цене около 35%, но для дальнейшего развития в условиях зрелого рынка бизнесу требуется новый подход. Группа дала старт реализации стратегии, предполагающей смещение фокуса на неорганические источники роста и повышение эффективности. Ритейлер намерен сосредоточится на развитии своих основных сетей «Пятерочка» и «Перекресток», улучшить их ценностное предложение и начать переход на обновленные форматы со следующего года. Несмотря на неоднозначную макроэкономическую ситуацию, мы рассчитываем, что реализация новой стратегии поможет ритейлеру поддержать рентабельность и увеличить плотность продаж в ближайшие годы. Мы возобновляем покрытие X5 Retail Group с целевой ценой 2 503 руб. для ее GDR и рекомендуем «Покупать» бумаги компании.

5Y CAGR выручки группы, по нашим прогнозам, составит 11,7% против 23,4% в предшествующие годы. Основными источниками данного роста должны стать новые торговые площади (5Y CAGR 9,3% против 24% ранее), рост LFL и улучшение плотности продаж на фоне развертывания новых CVP сетей «Пятерочка» и «Перекресток». Трансформация гипермаркетов должна также оказать положительный эффект на плотность продаж и рентабельность X5 в долгосрочной перспективе. Мы ожидаем прирост плотности продаж группы на уровне 2%-2,5% в 2020-2021 гг. против снижения на 3% в 2018 г.

Стратегический ориентир компании предполагает рентабельность EBITDA около 7% в ближайшие годы. Согласно комментариям менеджмента, поддержать маржинальность должны помочь в том числе проекты повышения эффективности и цифровизация бизнеса, а дополнительная высвобожденная рентабельность будет реинвестирована в цены для улучшения LFL. Наш прогноз также подразумевает стабильную рентабельность EBITDA в ближайшие годы на уровне выше 7%.

Аналитик: Артем Михайлин Эл. почта: [email protected]

Динамика индекса Мосбиржи и GDR X5 Retail Group

Источник: данные биржи;

Содержание:

О состоянии продуктовой розницы

Новые стратегические ориентиры

Перспективы будущего года

Финансовая модель

Информация об акциях компании

Финансовые показатели группы за 9М 2019 г., млн руб.

Источник: данные компании; оценка: Велес Капитал

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

X5 Retail GDR Индекс МосБиржи Индекс МосБиржи потр. сектор

Тикер на МосБирже FIVE

Текщая цена, руб. 2 150

Мин/макс цена, 12м 1 514/2 390

Справедливая цена, руб. 2 503

Потенциал,% 16,4%

Рекомендация Покупать

Финансовые показатели, млн руб. 9М 2018 9М 2019 +/-Выручка: 1 109 582 1 265 130 14,0%

Чистая розничная выручка 1 104 132 1 260 416 14,2%

Прочая выручка 5 450 4 714 -13,5%

Валовая прибыль 267 940 313 557 17,0%

Рентабельность валовой прибыли 24,1% 24,8% 0,7 п.п.

Скор. EBITDA 79 484 95 975 20,7%

Рентабельность скор. EBITDA 7,2% 7,6% 0,4 п.п.

EBITDA 77 827 93 796 20,5%

Рентабельность EBITDA 7,0% 7,4% 0,4 п.п.

Чистая прибыль 22 400 25 043 11,8%

Рентабельность чистой прибыли 2,0% 2,0% 0 п.п.

а н а л и т и ч е с к и й о б з о р

26 ноября 2019 г. Стр. 2

Мы оценивали GDR X5 Retail Group при помощи 5-летней DCF модели с WACC 11,6% и значением постпрогнозного роста 3%. С учетом ожиданий группы по капитальным затратам на уровне 80-90 млрд руб., мы рассчитываем на FCF Yield в диапазоне 4-7% в ближайшие 3 года. На данный момент X5, согласно нашим оценкам, торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2020П 5,7х и P/E 2020П 12,7х. Значения мультипликаторов X5 в целом выше, чем у публичных конкурентов (Магнит, Лента, Окей), что объясняется, на наш взгляд, более прозрачным инвестиционным профилем и лидерской позицией X5 Retail Group на рынке.

Основные возможные риски для достижения целевой цены, на наш взгляд, заключаются в: 1) изменении динамики потребительского спроса и макроэкономических тенденций; 2) преобразовании конкурентной среды на рынке розничной торговли; 3) более позитивных/негативных итогах развёртывания новых CVP торговых сетей; 4) значительном ухудшении/улучшении рентабельности группы.

Наши прогнозы в данный момент не учитывают новый стандарт отчетности МСФО 16 (Аренда), на который компания перешла с 1 января 2019 г.

Структура розничной выручки группы за 9М 2019 г., млн руб.


Операционные показатели группы за 9М 2019 г.


Поквартальная динамика LFL-показателей


Анализ чувствительности целевой цены

Структура розничной выручки, млн руб. 9М 2018 9М 2019 +/-

Чистая розничная выручка 1 104 132 1 260 416 14,2%

Пятерочка 871 259 1 002 447 15,1%

Перекресток 163 633 194 388 18,8%

Карусель 64 723 63 101 -2,5%

Прочие форматы 4 517 480 -89,4%

Магазины, шт. 9М 2018 9М 2019 +/-

Суммарно: 13 685 15 752 15,1%

Пятерочка 12 822 14 850 15,8%

Открыто (net) 1 597 1 328 -16,8%

Перекресток 712 811 13,9%

Открыто (net) 74 51 -31,1%

Карусель 92 91 -1,1%

Открыто (net) -1 -3 -200,0%

Торговая площадь, тыс. кв. м 6 155 7 009 13,9%

LFL-показатели 4К 2018 1К 2019 2К 2019 3К 2019

Сопоставимые продажи 3,7% 5,0% 5,0% 3,9%

Средний чек 1,4% 2,2% 1,6% 3,4%

Число чеков 2,2% 2,7% 3,3% 0,5%

WACC/TGR 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%

10,6% 3 003

11,1% 2 739

11,6% 2 348 2 363 2 503 2 660 2 837

12,1% 2 300

12,6% 2 115



О состоянии продуктовой розницы

Значительный потенциал для консолидации рынка…

Российский рынок розничной торговли продуктами питания входит в топ-10 крупнейших мировых рынков, по данным Euromonitor за 2018 г., и уже достиг стадии зрелости. При этом доля топ-5 крупнейших игроков продолжает расти и превысила в 1П 2019 г. 26% против 25,7% по итогам 2018 г. и 23,4% в 2017 г., в сравнении с 60%-70% в таких странах как Великобритания, Чехия и Германия. У наиболее крупных игроков в России, таким образом, сохраняются возможности дополнительного роста сверх общерыночных темпов за счет консолидации и увеличения доли современной розничной торговли. Учитывая структуру развитых рынков, лидер может иметь потенциал роста доли до 20% и более в долгосрочной перспективе (15%-17% возможная доля второго игрока).

По оценке Infoline в перспективе 10-ти лет российский рынок продуктов питания вырастет на 12,6 трлн руб., с 17,6 трлн до 30,2 трлн (CAGR 5,5%), при этом доля офлайн-ритейла может сократится с 90,4% до 84,2%. В среднесрочной перспективе офлайн-ритейл имеет потенциал вырасти с 15,9 трлн руб. до 18,8 трлн (CAGR 5,7%), а основным «двигателем» этого роста останутся магазины «У дома» и дискаунтеры. Доля сегмента магазинов «У дома»/дискаунтеров в течении 3 лет может увеличится с 36,5% до 44,7% (CAGR 12,8%). Ожидается, что сегмент супермаркетов будет расти темпами на уровне рынка с 3Y CAGR 5,8%, а сегмент гипермаркетов за тот же период потеряет порядка 300 млрд руб. продаж и 3,5 п.п. доли рынка.

X5 Retail Group – лидер продуктовой розницы в России с долей рынка в 11,6% по итогам 1П 2019 г. (22 строчка в мире по объемам продаж), при этом темпы роста группы опережают темпы роста ближайших конкурентов (выручка +14,0% г/г за 9М 2019 г. у X5 против +10,7% г/г у Магнита). Динамика сопоставимых продаж (LFL) сетей Пятерочка и Перекресток также пока заметно сильнее, чем у большинства публичных конкурентов при по-прежнему растущем трафике.

…при неустойчивой динамике потребления

Препятствием для роста розничных продаж во многом становится неустойчивая динамика потребления в стране в силу отсутствия стабильного роста доходов и высоких показателей закредитованности населения.

Рост реальной начисленной заработной платы в России замедлился до 2,3% г/г в январе/сентябре 2019 г. при росте на 8,0% за тот же период 2018 г., а реальные располагаемые денежные доходы населения сократились на 1,2% в первой половине года. По итогам 3К Росстат сообщил о сильном росте реальных располагаемых денежных доходов населения на 3% г/г, что вывело показатель за 9М в ноль, но, скорее всего, подобный рост пока остается разовым

Доля топ-5 игроков на рынке розничной торговли продуктами питания в 2018 г.

Источник: Euromonitor; Infoline; оценка: Велес Капитал

Доля современной розничной торговли по регионам

Источник: Euromonitor; оценка: Велес Капитал

Прогноз изменения структуры российского рынка продуктов питания 2019П-2029П

Источник: Infoline; оценка: Велес Капитал

Прогноз динамики рынка розничной торговли продуктами питания в России, трлн руб.


26

% 47%

52%

53

%

60% 71

%

73

%

74% 53

%

48%

47%

40% 29

%

27%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Прочие

Топ-5

73% 87

%

81

%

81

%

71%

52%

48%

27%

19

%

19

%

29%

48%

52%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Современная Традиционная

90,4%

9,6%

84,2%

15,8%

Продуктовая розница (офлайн) Прочее (вкл. онлайн сегмент)

2019П

2029П

5,8

3,6

2,0

0,5

3,9

8,4

4,2

1,7

0,8

3,6

0,2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Магазины "У дома"

СупермаркетыГипермаркеты Прочие форматы

Традиционная торговля

Онлайн

2019П 2022П

2019П 15,9 трлн руб. 2022П 18,8 трлн руб.



явлением. Уровень безработицы в стране остается на низком уровне и за 9 мес. 2019 г. составил 4,6% от совокупной рабочей силы. В потребительских расходах домохозяйств продукты питания по-прежнему занимают существенную долю (более 30%), в то время как в странах Западной Европы и Северной Америки данный показатель заметно ниже.

На фоне повышения ставки НДС продовольственная инфляция в России ускорилась в 1П 2019 г. до 5,9% г/г, но в дальнейшем начала замедляться, в том числе на фоне обильного и раннего урожая (5% в 3К 2019 г. и 4,2% в октябре). По данным Минэкономразвития (МЭР) общая инфляция в стране может опустится заметно ниже цели в 4% по итогам текущего года, отражая слабый потребительский спрос в стране. В 2020 г. прогноз министерства предполагает инфляцию на уровне 3%, прогноз ЦБ РФ остается на уровне 4%.

Рост ВВП замедлился до 1,2% по итогам 9М 2019 г. против роста на 2,1% за 9М 2018 г. (оценке МЭР). Оборот розничной торговли пищевыми продуктами (без учета инфляции) увеличился в январе/октябре 2019 г. на 1,3% г/г против роста на 2,1% г/г за тот же период прошлого года. Согласно обновленному прогнозу Минэкономразвития, совокупный рост розничной торговли по итогам 2019 г. в стране не превысит 1,3%, а его замедление по сравнению с предыдущим годом в министерстве связывают со слабым потребительским спросом на фоне увеличения долговой нагрузки населения. Несколько последовательных снижений ключевой ставки ЦБ РФ пока не привели к заметному изменению ситуации, хотя в конце лета уже началось сокращение вкладов физических лиц в российских банках.

Потребительские настроения не демонстрируют заметного улучшения. Индекс потребительской уверенности Росстата после значительной просадки в начале года на фоне роста налоговой нагрузки постепенно стал восстанавливаться и достиг значения -13 по итогам 3К против -15 во 2К 2019 г. Среднее значение индекса за 9М составило -14,7 против -10 за сопоставимый период прошлого года. Количество людей, считающих свое материальное положение плохим или очень плохим, выросло в среднем с 24,8% за 9М 2018 г. до 26,5% в 2019 г., а доля тех, кто оценивает текущие условия как неблагоприятные для крупных покупок с 44,4% до 47,5%. В 4К потребительская уверенность, на наш взгляд, продолжит постепенно восстанавливаться.

Новые стратегические ориентиры

Элементы обновленной стратегии

В конце октября группа провела день инвестора, на котором представила обновленные стратегические цели и новые форматы магазинов Пятерочка и Перекресток. Текущий фокус X5 Retail Group окончательно смещается в пользу повышения общей эффективности бизнеса при

Динамика сопоставимых продаж (LFL) топ-3 игроков на российском рынке розничной торговли п.п.


Помесячные темпы роста розничной торговли продуктами питания в России (без учета инфляции)

г/г

Источник: Росстат; оценка: Велес Капитал

Помесячные темпы роста продуктовой инфляции в России г/г


Поквартальная динамика реальных распологаемых доходов населения (по новой методологии) г/г


9,8%

13,7%

7,7%

5,4%

1,5%

4,7%

14,5%

6,2%

-0,3%

-3,4% -2,5%

0,5%

10,4%8,4%

2,8%

-2,0% 1,3%

1,7%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2014 2015 2016 2017 2018 1П 2019

X5 Магнит Лента

2,9%

2,3%

2,9%2,7%

2,6%

3,8%

1,9%

1,3%

0,1%

0,7%

2,0% 2,0%1,7%

1,6%1,4%

1,7%1,9%

1,6%

1,2%

0,6%0,4%

1,3%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

янв.

18

фе

в.1

8

ма

р.1

8

апр

.18

ма

й.1

8

ию

н.1

8

ию

л.18

авг.

18

сен

.18

окт

.18

но

я.18

дек

.18

янв.

19

фе

в.1

9

ма

р.1

9

ап

р.1

9

ма

й.1

9

ию

н.1

9

ию

л.19

авг.

19

сен

.19

ок

т.1

9

0,7%0,9%

1,3%1,1%

0,4%

-0,2%

0,5%

1,9%2,5%

2,7%

3,5%

4,7%

5,5%5,9%

5,9%5,9%

6,4%

5,5%5,5%

5,0%4,6%

4,2%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

янв.

18

фе

в.1

8

ма

р.1

8

апр

.18

ма

й.1

8

ию

н.1

8

ию

л.18

авг.

18

сен

.18

окт

.18

но

я.18

дек

.18

янв.

19

фе

в.1

9

ма

р.1

9

ап

р.1

9

ма

й.1

9

ию

н.1

9

ию

л.19

ав

г.1

9

сен

.19

окт

.19

-4,2%

0,8%

1,8%

-3,5%

0,1%

-2,6%

-5,6%

-0,9%

-2,6%

-5,2%

-3,8%

-5,6%

0,1%

-0,7%-1,0%

-0,2%

1,4%1,1%

0,2%

-2,0%-2,5%

-0,2%

3,0%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%



ограниченной экспансии. Предполагается, что уже со следующего года около 45% роста выручки будет обеспечено не за счет органического роста, а за счет повышения плотности продаж, LFL и новых бизнесов. Количество открытых магазинов (в двух основных форматах) на протяжении следующих 3 лет должно составить около 2 тыс. в год (gross) и затем продолжит постепенно снижаться, что обеспечит, по нашим расчетам, 5Y CAGR торговой площади на уровне 9,3% против 23,8% ранее.

Менеджмент ожидает стабильного уровня рентабельности, а дополнительная маржинальность, высвобождаемая в ходе цифровизации и проектов повышения эффективности, будет частично направляться на улучшение LFL за счет инвестиций в цены. Стратегический ориентир – рентабельность EBITDA около 7%. В процессе находится реализация 3 крупных проектов цифровизации с использованием больших данных, направленных на ценообразование, ассортимент и промо. Пилотный проект в области ценообразования, развернутый примерно на 1 тыс. действующих торговых точек, дал положительный эффект в виде увеличения коммерческой маржи на 1 п.п. Реализация проектов повышения эффективности продолжиться в части логистики, снижения товарных потерь и уменьшения «текучки» операционного персонала.

Ожидания группы предполагают увеличение рыночной доли с текущих 11,6% до более чем 20% к 2029 г., что, исходя из приводимых прогнозов по рынку, может подразумевать утроение текущих продаж за 10 лет. Учитывая, что большая часть данного роста должна быть неорганической, подобный прогноз представляется весьма оптимистичным.

Ключевыми приоритетами группы на данный момент являются: 1) цифровая трансформация бизнеса и повышение операционной эффективности для достижения более высоких плотности продаж и ROIC; 3) обновление CVP и запуск новых направлений бизнеса; 4) увеличение доли собственных торговых марок и готовой еды в продажах.

Начиная со следующего года все магазины «Пятерочка» начнут открываться в обновленном формате. Концепция Перекрестка еще окончательно не утверждена, но мы ожидаем, что супермаркеты также начнут обновлять в будущем году. В X5 прогнозируют значительный положительный эффекта на LFL и плотность продаж при начале развертывания нового формата, однако пока нет точных ориентиров по количеству обновляемых магазинов. Основной фокус в развертывании нового CVP изначально будет сделан на центральный регион страны, а концепции магазинов для крупных городов и регионов будут отличаться. Предполагается, что Перекресток также получит несколько отличные концепции для классического (около 1 тыс. кв. м.) и большого (около 2,5 тыс. кв. м.) супермаркетов. Обновление, например, 2 тыс. Пятерочек при открытии еще 2 тыс. в новом формате позволит обновить около 23% всех

Поквартальная динамика ВВП России г/г


Индекс потребительской уверенности ЦБ РФ

Источник: ЦБ РФ; оценка: Велес Капитал

Ожидаемый вклад различных факторов в рост выручки X5 Retail Group


Количество открытых магазинов (Net), ед.


5,4%

4,4%

3,3%

1,9%

1,3%

1,7%1,6%

2,5%

-0,2%

0,5%

-1,1%

0,2%

-1,8%

-3,5%

-2,0%-1,9%

-0,4%

0,3% 0,3%

1,0%1,5%

2,5%2,3%

0,3%

1,9%2,2%

2,2%

2,7%

0,5%0,9%

1,7%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

1К 2

013

2К 2

013

3К 2

013

4К 2

013

1К 2

014

2К 2

014

3К 2

014

4К 2

014

1К 2

015

2К 2

015

3К 2

015

4К 2

015

1К 2

016

2К 2

016

3К 2

016

4К 2

016

1К 2

017

2К 2

017

3К 2

017

4К 2

017

1К 2

018

2К 2

018

3К 2

018

4К 2

018

1К 2

019

2К 2

019

3К 2

019

6,3% 10,3%

32,1%39,3%

52,8%54,8%

66,4%55,7%

41,0% 34,9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2019П 2020П 2021П 2022П

Новые бизнесы LFL Прирост торговых площадей

37

9 53

4 63

4

613

64

3

698 8

21

800

60

7

535

52

9

75

0

40

3 48

1

49

2

49

0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900 2167 2934 2310 1811



магазинов сети к концу 2020 г. и закончить развертывание примерно в течении 5-6 лет. Мы ожидаем, что развёртывание новых форматов обеспечит прирост плотности продаж группы на уровне 2%-2,5% в 2020-2021 гг.

Пятерочка

Магазины «У дома» сети «Пятерочка» на конец 3К 2019 г. насчитывали 14,85 тыс. торговых точек и занимали около 80% в продажах группы (14,5 тыс. магазинов в сети «Магнит У дома»). Более 65% магазинов сети расположены в Центральном и Приволжском федеральных округах, на эти же регионы приходится около 70% розничных продаж всей группы. В том числе благодаря подобному географическому расположению, магазины сети «Пятерочка» имели плотность продаж с кв. м. торговой площади на 13%, а с магазина на 35% выше, чем у Магнита по итогам 2018 г. Торговая площадь Пятерочки в среднем на 33% больше, чем у Магнита.

Согласно заявлениям менеджмента ритейлера, в ближайшие 3 года будет открываться примерно одинаковое количество магазинов сети. Мы рассчитываем на 1,8 тыс. точек (net). В 2020 г. торговая площадь может вырасти на 11,6% г/г, а 5Y CAGR торговой площади составит, на наш взгляд, 10,3% против 30,2% в предшествующие 5 лет. В компании ожидают, что темпы роста продаж Пятерочки в ближайшие годы будут выше темпов роста сегмента магазинов «У дома», то есть 3Y CAGR выручки сети превысит 12,8% (наша оценка 12,9%).

На фоне быстрой экспансии последних лет именно Пятерочка показывала наиболее слабую динамику плотности продаж среди форматов X5, но менеджмент отмечает постепенную стабилизацию показателя благодаря замедлению прироста торговой площади. Новые точки продаж должны по большей части открываться в регионах, где уже есть магазины сети, а консолидация более мелких игроков и улучшение плотности продаж являются основными приоритетами. По данным компании, около 40% всех магазинов группы в регионах сейчас открывается на местах, где раньше были менее эффективные игроки.

Перекресток

На конец 3К сеть супермаркетов «Перекресток» насчитывала 811 магазинов, из которых около 75% располагались в Центральном и Приволжском федеральных округах. Среди форматов X5 Перекресток демонстрирует лучшие темпы роста и LFL в последние годы, а также самую высокую плотность продаж на кв. м. (на 32% больше, чем у Пятерочки). Средний чек на 49% выше, чем у магазинов сети «Пятерочка», а торговая площадь в 2,5 раза больше.

С учетом переданных гипермаркетов торговая площадь сети «Перекресток» в следующем году может увеличится на 16% г/г, а 5Y CAGR торговой площади, по нашим расчетам, составит 11% против 14,5% в прошлые годы. Группа ожидает заметно более низких темпов роста рынка в сегменте

Аннуализированная плотность продаж X5 Retail Group, руб. на кв. м. торговой площади


Прогноз роста сегмента магазинов «У дома» и дискаунтеров, трлн руб.


Динамика плотности продаж X5 Retail Group по форматам, руб. на кв. м. торговой площади


Динамика роста розничных продаж и торговой площади сети Пятерочка


257 256 256 256 255

372 370 371 372 371

317 319 322 327 330

202 202 202 203 203

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

3К 2018 4К 2018 1К 2019 2К 2019 3К 2019

Все регионы Москва/Мос. область

Санкт-Петербург/Лен. область Остальные регионы России

4,65,1

5,8

8,4

2017 2018 2019П 2022П

265254

263272 269 263 255

291

267 275 275 280 270258289

283 284 289301

316325

166

173189

207215

231 237

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Группа Пятерочка Перекресток Карусель

30% 32%29%

26%22% 21%

18% 18%16% 16% 13% 13%

38%36%

34% 33%30%

26%21%

20% 17%16% 15%

13%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Темпы роста розничных продаж Темпы роста торговой площади



супермаркетов по сравнению с магазинами шаговой доступности (3Y CAGR 5,4%), но предполагает, что сеть «Перекресток» продолжит расти заметно быстрее рынка и основных конкурентов, наращивая свою долю. Согласно нашим прогнозам, 3Y CAGR выручки сети «Перекресток» составит 14,5% против 21,1% ранее.

Значительный уклон в стратегии сети сделан на развертывании нового CVP (концепция еще не финализирована) и развитии онлайн-сегмента. Продажи Perekrestok.ru за 9М 2019 г. составили 2,7 млрд руб. (+310% г/г) или 1,4% от продаж сети. Цель группы – сделать Перекресток лидером в онлайн-торговле продуктами питания к концу 2020 г. (на данный момент 2-е место после онлайн-гипермаркета «Утконос»).

Карусель

В конце сентября X5 сообщили, что наблюдательный совет группы одобрил трансформацию 91 гипермаркета (функционируют под брендом «Карусель»). За первое полугодие 2019 г. Карусель принесла X5 5,1% выручки и 2,9% консолидированной EBITDA. Предполагается, что трансформация произойдет в течении 2 лет на протяжении которых 34 гипермаркета будут переделаны в большие супермаркеты «Перекресток» с торговой площадью около 2,5 тыс. кв. м., а 20 гипермаркетов закроют. Еще 37 магазинов Карусель продолжат работать под старым брендом и решение по ним будет принято позже.

Трансформация гипермаркетов является следствием тенденций, происходящих в потребительских запросах, когда все больше людей предпочитают покупать в магазинах у дома или закупаться «в прок» онлайн. Рентабельность EBITDA сети гипермаркетов также наиболее низкая среди форматов X5 и составила в 1П 2019 г. 4,5% против 7% у супермаркетов и 8,5% у магазинов шаговой доступности.

Мы ожидаем, что до конца текущего года группа закроет или передаст сети «Перекресток» лишь порядка 6 гипермаркетов. В 2020 г., на наш взгляд, к сети «Перекрёсток» перейдут 28 гипермаркетов и еще 13 закроют, что может привести к снижению выручки в данном сегменте на 44% г/г до 49 млрд руб. X5 уже начали отражать в своих финансовых результатах трансформацию гипермаркетов: за 3К негативный эффект на чистую прибыль компании составил 5,3 млрд руб., а в 4К мы ожидаем списаний еще примерно на 4,2 млрд руб.

Перспективы будущего года

Открытия и продажи

Прогноз компании на 2020 г. подразумевает до 2 тыс. открытий (gross) в двух основных форматах, и, по словам менеджмента, можно ожидать сопоставимых темпов в ближайшие несколько лет. По нашим расчетам, суммарное количество магазинов группы может достигнуть 16,2 тыс. по

Прогноз роста сегмента супермаркетов, трлн руб.


Динамика роста розничных продаж и торговой площади сети Перекресток


План трансформации гипермаркетов сети Карусель


Предварительные прогнозы группы на 2020 г.


3,4 3,5 3,6

4,2

2017 2018 2019П 2022П

20% 20%18%

22% 23% 23%25%

23%20%

18% 18% 18%

12% 13%14%

16%

24% 25% 24%23%

16% 16% 17%15%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Темпы роста розничных продаж Темпы роста торговой площади

91 гипермаркет в сети на конец 3К 2019 г.

(49 на собственных торговых площадях)

34 гипермаркета должны быть переданы сети

Перекресток (28 на собственных т.п.)

20 гипермаркетов будут закрыты (все на

арендуемых т.п.)

37 гипермаркетов продолжат

действовать под старым брендом

Открытия (Gross)

Рентабельность EBITDA

CAPEX

Дивиденды

Выручка

до 2 тыс.

≈7%

80-90 млрд руб.

> 25 млрд руб.

Нет прогноза



итогам 2019 г. и 18 тыс. по итогам 2020 г. при открытии примерно 2 тыс. магазинов «Пятерочка» и 120 супермаркетов «Перекресток» в год (с учетом трансформированных гипермаркетов). Рост торговых площадей таким образом замедлится в будущем году до 9,2% г/г против примерно 11,8% г/г в этом году и 18% г/г в 2018 г. Менеджмент X5 рассчитывает, что в следующем году чистый прирост торговых площадей обеспечит около 56% всего роста продаж против 66% в 2019 г., еще 39% придется на рост LFL и 5% на новые бизнесы.

X5 не предоставляет прогноза по выручке. Мы ожидаем роста продаж на 12,5% г/г в 2020 г. Рост продаж, на наш взгляд, продолжит постепенно замедляться в силу сокращения роста торговых площадей и начала активной стадии трансформации гипермаркетов. Положительным фактором должно стать начало развертывания новых CVP сетей «Пятерочка» и «Перекресток», но эффект во многом будет зависеть от количества реконструируемых магазинов. Ожидается, что новые форматы магазинов окажут значительное позитивное воздействие на плотность продаж и LFL, что в свою очередь позволит продемонстрировать темпы роста продаж выше темпов роста торговых площадей. Основной эффект от внедрения новых CVP, на наш взгляд, проявится в 2020-2021 гг.

Рентабельность

В текущем году программы по снижению товарных потерь и оптимизации логистических расходов дали ощутимые результаты. Валовая рентабельность за 9М 2019 г. увеличилась на 60 б.п. до 24,7% по сравнению с 9М 2018 г. В последующие годы программы цифровизации и повышения эффективности, на наш взгляд, продолжат поддерживать валовую рентабельность ритейлера. Дополнительным позитивным фактором остается также лидирующая позиция X5 Retail Group на рынке, что позволяет добиваться лучших условий от поставщиков. На данный момент ритейлер видит стабилизацию промо на уровне около 30% от выручки, но при различной динамике роста доходов населения в будущем ситуация может изменится в лучшую/худшую сторону.

Благодаря росту валовой маржи рентабельность EBITDA также демонстрировала положительную динамику, даже при увеличении арендных платежей и расходов на персонал. Прогноз X5 на 2020 г. подразумевает стабильную рентабельность EBITDA, а стратегической целью является поддержание уровня рентабельности около 7%. В следующем году мы закладываем показатель EBITDA на уровне 140,6 млрд руб. и рентабельность в 7,2%.

Денежные потоки и дивиденды

X5 рассчитывает выплачивать каждый год больше дивидендов в абсолютном выражении, чем в прошлом году. Постепенно дивидендные выплаты должны стать важной частью инвестиционного профиля ритейлера с учетом

Изменения структуры розничных продаж группы


Изменение рентабельности X5 Retail Group


Cтруктура капитальных затрат X5 Retail Group


Ожидаемые изменения в структуре капитальных затрат X5 Retail Group


78% 79% 79% 81% 81%

15% 15% 16% 17% 17%7% 6% 5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2017 2018 2019П 2020П 2021П

Пятерочка Перекресток Карусель

7,4%

7,0%

7,4%

7,2%

7,2%

7,7%

7,2%

7,6%

7,5%

7,3%

23,9%

24,1%

24,8%

24,7%

24,6%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2017

2018

9М 2019

2019П

2020П

Валовая прибыль Скор. EBITDA EBITDA

65% 61% 56%

9%8%

7%

10%9%

11%

10%10%

9%

6% 12% 17%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017 2018 9М 2019

Новые открытия Ремонт и обновление

Логистика Тех. обслуживание

IT и прочее

88% 83%

9% 13%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2019П 2022П

Новые бизнесы

Проекты повышения эффективности, IT, цифровая трансформация

Текущий бизнес



замедления его роста. Мы рассчитываем, что по итогам этого года группа выплатит 29 млрд руб. против 25 млрд руб. по итогам 2018 г. Подобная сумма предполагает дивиденды в размере 106 руб. на акцию и годовую доходность около 5% при текущей цене.

В ближайшие годы группа не прогнозирует значительного роста капитальных затрат и предполагает, что они останутся в диапазоне 80-90 млрд руб. В текущем году CAPEX, на наш взгляд, составит 78,5 млрд руб., что несколько ниже целевого диапазона X5 Retail Group. По словам менеджмента компании, при снижении числа открытий капитальные затраты будут перераспределяться на другие сферы, включая цифровизацию, логистику, проекты эффективности и прочее. Согласно нашим прогнозам, капитальные затраты будут в течении следующих 5 лет расти темпами медленнее выручки.

Динамика дивидендных выплат и свободного денежного потока, млн руб.


21

59

0

25

00

0

288

46

257

44

32

66

4

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

2018 2019П 2020П

Дивиденды FCF



Финансовая модель X5 Retail Group

Отчет о прибылях и убытках, млн руб. 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) WACC

Выручка, в т.ч.: 1 532 537 1 741 355 1 958 372 2 193 807 7,0%

Чистая розничная выручка 1 525 015 1 734 569 1 951 586 2 187 021 7,0%

Прочая выручка 7 522 6 786 6 786 6 786 0,5%

Операционные расходы (1 436 700) (1 624 715) (1 831 966) (2 053 459) Стоимость СК 13,7%

EBITDAR 171 229 203 902 226 736 253 397 Beta 0,89

Чистые расходы по аренде (63 600) (73 294) (84 621) (95 451) Стоимость долга 8,1%

EBITDA 107 629 125 939 140 615 156 946 Доля СК 72%

Амортизация и корректировки (49 475) (62 048) (60 380) (68 615) Доля долга 28%

EBIT 58 154 63 891 80 235 88 331

Прочие доходы/расходы (19 114) (19 237) (19 237) (19 237) WACC 11,6%

Прибыль до налогообложения 39 040 44 654 60 998 69 093

Налог на прибыль (10 398) (14 289) (14 998) (16 988)

Чистая прибыль 28 642 30 365 46 000 52 105 Свободный денежный поток 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) 2022 (П)

EBIT 63 891 80 235 88 331 96 444

NOPAT 47 918 60 508 66 613 72 731

Баланс, млн RUB 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) Амортизация ОС 62 048 60 380 68 615 77 143

Внеоборотные активы 439 959 456 383 478 483 495 899 Кап. затраты 78 472 82 481 86 032 88 456

Основные средства и НМА 426 728 443 152 465 252 482 668 Изменение ОК (11 803) (8 765) (5 605) (5 483)

Прочие внеоборотные активы 13 231 13 231 13 231 13 231 Свободный денежный поток (FCFF) 43 297 47 172 54 802 66 902

Оборотные активы 170 840 184 439 201 800 226 955

Оборотные активы 130 162 143 017 156 561 175 922

Краткосрочные инвестиции и прочие ОА 16 310 16 310 16 310 16 310 Оценка стоимости акций, млн руб.

Денежные средства и эквиваленты 24 368 25 112 28 930 34 724 Рост в ПП период 3,0%

Итого активы 610 799 640 821 680 283 722 855 Сумма ДДП (+) 205 815

Средства акционеров 165 475 170 840 187 994 205 599 Терминальная стоимость (+) 541 538

Акционерный капитал 165 475 170 840 187 994 205 599 Справедливая стоимость бизнеса 747 353

Доля миноритариев 0 0 0 0 Чистый долг (-) 215 719

Долгосрочные обязательства 154 121 154 121 154 121 154 121 Доля миноритарных акционеров (-) 0

Долгосрочные кредиты и займы 147 329 147 329 147 329 147 329 01.01.2019 26.11.2019 12mo

Прочие долгосрочные обязательства 6 792 6 792 6 792 6 792 Справедливая стоимость акц. капитала 531 634 597 628 679 683

Краткосрочные обязательства 291 203 315 861 338 169 363 135 Количество GDR 271,5

Краткосрочные кредиты и займы 60 435 60 435 60 435 60 435 Справедливая стоимость GDR, руб. 2 503

Оборотные обязательства 154 873 179 531 201 839 226 805

Прочие КО 75 895 75 895 75 895 75 895

Итого обязательства и средства 610 799 640 821 680 283 722 855 Рыночные мультипликаторы, x 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П)

EV/Sales 0,4 0,4 0,4 0,3

EV/EBITDA 6,1 6,1 5,4 4,8

Движение денежных средств, млн руб. 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) EV/EBIT 11,2 12,0 9,5 8,6

Операционная деятельность 98 034 104 216 115 145 126 326 P/E 16,4 19,2 12,7 11,2

Прибыль до налогообложения 39 040 44 654 60 998 69 093 P/BV 0,8 0,9 0,9 0,8

Налоги и проценты (29 402) (14 289) (14 998) (16 988) FCF Yield 1% 4% 6% 7%

Корректировки 68 787 62 048 60 380 68 615 EPS, руб. 105 112 169 192

Изменение оборотного капитала 19 609 11 803 8 765 5 605

Инвестиционная деятельность (92 760) (78 472) (82 481) (86 032)

Приобретение внеоборотных активов (73 494) (73 218) (76 958) (80 271) Коэффициенты 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П)

Покупка/продажа НМА и фин. активов (19 266) (5 254) (5 523) (5 760) Рентабельность валовой прибыли 24,1% 24,7% 24,6% 24,5%

Прочее 0 0 0 0 Рентабельность скор. EBITDA 7,2% 7,5% 7,3% 7,2%

Финансовая деятельность (8 436) (25 000) (28 846) (34 500) Рентабельность EBITDA 7,0% 7,2% 7,2% 7,2%

Изменение долга 13 244 0 0 0 Рентабельность чистой прибыли 1,9% 1,7% 2,3% 2,4%

Обратный выкуп акций 0 0 0 0 ROE 17,7% 18,1% 25,6% 26,5%

Выплата дивидендов (21 590) (25 000) (28 846) (34 500) ROA 4,9% 4,9% 7,0% 7,4%

Прочее (90) 0 0 0 ROIC 12,4% 13,7% 16,9% 18,0%

Изменение денежных средств (3 237) 744 3 818 5 794 Чистый долг/EBITDA, х 1,7 1,5 1,3 1,1

Безрисковая ставка

Премия рынка за риск

Риск ликвидности и корп. упр.



Раскрытие информации

Заявление аналитика и подтверждение о снятии ответственности

Информация, представленная в настоящем отчете, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.

Настоящий отчет подготовлен аналитиком (ами) ИК «Велес Капитал». Приведенные в данном отчете оценки отражают личное мнение аналитика (ов). Вознаграждение аналитиков не зависит, никогда не зависело и не будет зависеть от конкретных рекомендаций или оценок, указанных в данном отчете. Вознаграждение аналитиков зависит от общей эффективности бизнеса ИК «Велес Капитал», определяющейся инвестиционной выгодой клиентов компании, а также доходами от иных видов деятельности ИК «Велес Капитал».

Данный отчет, подготовленный Аналитическим управлением ИК «Велес Капитал», основан на общедоступной информации. Настоящий обзор был подготовлен независимо от других подразделений ИК «Велес Капитал», и любые рекомендации и суждения, представленные в данном отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика (ов), участвовавших в написании данного обзора. В связи с этим, ИК «Велес Капитал» считает необходимым заявить, что аналитики и Компания не несут ответственности за содержание данного отчета. Аналитики ИК «Велес Капитал» не берут на себя ответственность регулярно обновлять данные, находящиеся в данном отчете, а также сообщать обо всех изменениях, вносимых в данный обзор.

Данный аналитический материал ИК «Велес Капитал» может быть использован только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в этом отчете информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов. Данный документ не должен рассматриваться как оферта со стороны ИК «Велес Капитал». ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия, а также сотрудники, директора и аналитики ИК «Велес Капитал» имеют право покупать и продавать любые ценные бумаги, упоминаемые в данном обзоре.

ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия могут выступать в качестве маркет-мейкера или нести обязательства по андеррайтингу ценных бумаг компаний, упоминаемых в настоящем обзоре, могут продавать или покупать их для клиентов, а также совершать иные действия, не противоречащие российскому законодательству. ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия также могут быть заинтересованы в возможности предоставления компаниям, упомянутым в данном обзоре, инвестиционно-банковских или иных услуг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.

Принцип определения рекомендаций

Инвестиционные рекомендации выносятся исходя из оценки доходностей акций компаний. Основу при расчете ожидаемой стоимости компании составляет оценка по методу дисконтированных денежных потоков (DCF). В некоторых оценках применяется оценка по методу сравнительных коэффициентов, а также смешанная оценка (методу DCF и по методу сравнительных коэффициентов). Все рекомендации выставляются исходя из определенной нами справедливой стоимости акций в последующие 12 месяцев.

В настоящее время инвестиционная шкала ИК «Велес Капитал» представлена следующим образом:

ПОКУПАТЬ – соответствует потенциалу роста акций в последующие 12 месяцев более 10%.

ДЕРЖАТЬ – соответствует потенциалу роста (снижения) акций в последующие 12 месяцев от -10% до 10%.

ПРОДАВАТЬ – соответствует потенциалу снижения акций в последующие 12 месяцев более 10%.

В некоторых случаях возможны отклонения от указанных выше диапазонов оценки, исходя из которых устанавливаются рекомендации, что связано с высокой волатильностью некоторых бумаг в частности и рынка в целом, а также с индивидуальными характеристиками того или иного эмитента.

Для получения дополнительной информации и разъяснений просьба обращаться в аналитический департамент ИК «Велес Капитал».



1 Департамент активных операций

Евгений Шиленков Директор департамента [email protected]

Александр Цветков Начальник управления фондовых операций [email protected]

Павел Алтухов Зам. начальника управления фондовых операций [email protected]

Алексей Никогосов Старший трейдер [email protected]

Владимир Наумов Трейдер [email protected] ru

Роман Назаров Начальник отдела брокерских операций на рынке акций [email protected]

Михаил Кантолинский Старший сейлз-трейдер [email protected]

Владимир Мартыненко Старший сейлз-трейдер [email protected]

Алексей Костиков Сейлз Трейдер [email protected]

Аналитический департамент Иван Манаенко Директор департамента [email protected]

Юрий Кравченко Банковский сектор, Денежный рынок [email protected]

Александр Сидоров Нефтегазовый сектор и металлургия [email protected]

Алексей Адонин Электроэнергетика [email protected]

Артем Михайлин Телекоммуникации и IT [email protected]

Айнур Дуйсембаева Глобальные рынки [email protected]

Россия, Москва, 123610, Краснопресненская наб., д. 12, под. 7, эт. 18

Телефон: +7 (495) 258 1988, факс: +7 (495) 258 1989 www.veles-capital.ru

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 10% 30% 40% 0% · «Пятерочка» и...

Documents