浪沙淘尽始见金 —— 有色金属行业 2006 年下半年投资策略

2

内容提要

高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资产的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地

3

高位运行 --- 有色金属价格的新区间 CRB 金属指数走势

资料来源： CRB ，东方证券研究所整理

0100200300400500600700

Jan-47

Jan-55

Jan-63

Jan-71

Jan-79

Jan-87

Jan-95

Jan-03

CRB金属指数 均值

战后经济复苏，整体经济水平低

中国因素—工业化、城市化

石油危机导致高通胀中国需求、高增长低通胀

能源危机，欧、美国家经济高速增长

16 年 18 年

4

高位运行 --- 有色金属价格的新区间有色金属价格进入新区间是三因素共振的结果： 供应准备不足 需求快速增长 全球资本流动性泛滥

5

供应准备不足

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50

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1993 1995 1997 1999 2001 2003 20050

100

200

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400

500矿业勘探投资（亿美元） CRB 金属指数

资料来源：东方证券研究所整理

九十年代有色金属价格的下跌使矿山勘探活动减少，部分矿山产能关闭，技术停滞，设备老化，人员分流 矿山投入的变化相对金属价格存在时滞 勘探的投入到精矿达产存在时滞

全球矿业勘探支出和 CRB金属指数

6

需求快速增长

2002 2003 2004 2005

铝 中国占全球需求比重 16.6 18.7 19.8 21.3

中国占全球增长比重 - 44.7 32.7 57.3

中国需求 / 供应 - 0.9 0.9 0.9

镍 中国占全球需求比重 8.3 10.8 11.3 12.2

中国占全球增长比重 - 47.9 33.7 34

中国需求 / 供应 1.86 2 2 1.7

铜 中国占全球需求比重 17 19.8 21.1 22.7

中国占全球增长比重 - 116.6 40.4 61.8

中国需求 / 供应 3.93 4.56 5.01 5.43资料来源：东方证券研究所

中国基本金属占全球份额

7

需求快速增长

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

铜 铝 镍 铜 铝 镍

1995 2005

1995 铜 1995 铝 1995 镍 2005 铜 2005 铝 2005 镍 “十五”期间，中国工业化水平提高和加快城市化建设使中国对有色金属需求大幅增加。 1995 年中国对铜、铝、锌的消耗仅占世界消费的 9%、 9%、 12% ；而到 2005 年，该比例上升至 22.7%、 21.3%、27%

资料来源：东方证券研究所

中国基本金属占全球份额变化

8

需求快速增长不可忽略的印度因素

0

4

8

12

16

20

2001 2002 2003 2004 2005 20060

2

4

6

8

10制造业 建筑业 GDP( )右

资料来源：安泰科、东方证券研究所

印度制造业和建筑业及 GDP增长

9

需求快速增长

金属消耗量 kg/ 人 印度 中国 相当中国水平钢铁 36.3 269 90年铜 0.4 2.82 80年铝 0.88 5.43 90年锌 0.32 2.25 N/A

镍 0.03 0.15 90年资料来源：安泰科、东方证券研究所印度人均基本金属的消耗仅相当于中国 10-20年前的水平。我们相信随着印度工业化、城市化的进行，世界将迎来第二次对基本金属需求的高峰。

印度基本金属人均消耗与中国的比较

10

有色金属行业的需求、供求存在一定的刚性 由于库存处于绝对低位，我们认为已接近供求曲线的刚性区 我们判断需求不会出现大幅萎缩，即使供应出现一定幅度增加，少量的增加的需求足以使价格维持高位

价格

数量

需求 供应

过去C

将来B

现在A

简化的供求模型

资料来源：东方证券研究所

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全球资本流动性泛滥

资料来源： CRB ，东方证券研究所整理

几乎每一轮牛市的低点都对应利率的低点。随着利率的上升，金属价格随之上扬。 而随着降息周期的开始，金属价格逐步回落。 基本金属已经成为被全球资本纳入组合的一种资产类别。

CRB 金属指数与美元利率

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全球资本流动性泛滥

800.0

1000.0

1200.0

1400.0

1600.0

1995M2 1998M6 2001M10 2005M20.0100.0

200.0300.0400.0

500.0600.0

( )全球资本流动性 十亿 CRB金属指数

资料来源： CRB ，东方证券研究所整理

以美国基础货币 M1加上国外投资者持有的美元资产作为衡量全球资本流动性的指标该流动性指标具有一定的先行意义，经调整，两者的相关系数达 0.704 滞后 14 个月

CRB金属指数与全球资本流动

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全球资本流动性泛滥

050

100150200250300350400

Jan-77 Jan-82 Jan-87 Jan-92 Jan-97

CRB金属指数 拟合值

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Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05

CRB金属指数 拟合值

Ad. R²=0.85 Ad. R²=0.88

考虑利率、汇率及全球资本流动性因素对 CRB金属指数的拟合

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全球资本流动性泛滥 全球资本的流动性过剩 低利率的市场环境造成全球资本流动性泛滥，息差交易（ Carry trade）盛行，较低资金成本诱使投机资金敢于追求高风险收益。 1999 年以来，投资商品指数的基金从 50亿美元猛增至 800-900亿美元，其中 80% 来自退休基金。全球对冲基金 (Hedge Fund)至 2005 年底达 1.5万亿美元，其中 300-400亿直接投资于商品市场；共同基金（Mutual Fund）中投资商品市场的约 50亿美元。

2006年 3 月，英国三大零售商之一 J. Sainsbury 近日表示，公司将从退休养老保险金中拿出 1.9亿英镑直接投资于商品市场。 2006年 3 月：英国 Bedford郡政府准备从养老保险金中拿出一部分资金投入到商品市场中。

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内容目录

高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资产的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地

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短期调整——全球资产的避险选择

投机资金的角色 有色金属资产类别的风险 / 收益特征变化进入 2006年中期，随着有色金属价格的上涨，风险急剧上升。同时市场对美国紧缩的货币政策的持续期产生分歧。资金成本和风险的同时上升改变了该类资产的风险 / 收益特征。由此导致部分资金从该类资产中撤出。

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投机资金的角色 来自 BME（ Bloomsbury Minerals Economics）的研究表明， 2005 年商品指数基金对基本有色金属的需求相当于持有相关金属：铝— 35-52.5万吨，铜— 18-27万吨，锌— 10-15万吨，铅— 7-10万吨，镍— 1-1.5吨，这无疑价格上涨过程中加剧这些商品供求矛盾，而一旦这些基金退出金属市场，这种虚拟需求又将迅速转化为实际供给。

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有色金属资产类别的风险 / 收益特征变化 进入 06 年二季度以来，有色金属面临的金融环境发生了较大的变化。 有色金属资产风险激增 美联储连续加息 LME 提高交易保证金

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Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Apr-06 Jun-06010002000300040005000600070008000900010000

C+3( )左 3 ( )综合铜 右

资料来源： LME，东方证券研究所整理

有色金属资产风险激增LME3月铜价格与相应的波动率 以伦敦金属交易所（ LM

E） 3 月铜合约的期权交易价格中的隐含波动率作为风险衡量。 全球资本流动性紧缩背景下，风险急剧上升的金属资产必然成为基金抛售的对象。

20

美联储连续加息

全球流动性与美元利率大致呈现负相关性。经过连续美联储连续 16 次加息，全球资本流动性增加的势头暂时得到遏制。

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1500

1995M2 1997M8 2000M2 2002M8 2005M201234567

( )全球资本流动性边 左 ( )美联储利率 右

资料来源： Bloomberg ，东方证券研究所整理

全球资本流动性与美元利率关系

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LME 提高交易保证金

0200400600800

100012001400160018002000

1/11/2004 5/5/2005 8/2/2006 8/2/2006 15/5/2006

铜 铝 锌 镍

资料来源： LME，东方证券研究所整理铜交易保证金较 05年底增加了 3 倍，已达到记录高点 $1000/t；锌增加了 2 倍；铝增加了 1 倍。交易保证金的提高，增加资金成本，同时降低市场流动性。

LME 各品种交易保证金变化情况

22

小结

有色金属作为一类资产，此时风险已跃至近 6 年来最高水平，加之不断提高的利率水平和交易保证金，迫使部分对风险相对敏感的资金撤出有色金属市场。 但是中、长期来说，只要供求基本面没有发生逆转，风险 /收益的降低将再度吸引资金。

60000

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2006 1年 月 2006 2年 月 2006 3年 月 2006 4年 月 2006 5年 月

LME总持仓

资料来源： LME，东方证券研究所整理

LME铜总持仓的变化

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内容目录

高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资金的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地

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机会再现——有色金属行业的新天地

聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 相关上市公司的投资机会

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聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？

借鉴日本、韩国、中国台湾地区的经济发展看，固定资产投资比率的大幅增长是工业化进程快速推进和产业结构升级阶段的伴生物。投资比率的下降始于工业化进程的完成。这时表现为制造业在经济比重中的下降。

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聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？

从中国经济发展进程看， 81-89 年、 90-98 年的经济周期中，由于存在严重的短缺，经济的快速增长极易引发高通货膨胀，从而引发严厉的调控措施。但此时制约经济发展的瓶颈已得到较大缓解，商品零售价格指数增长维持低位。 -5

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1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005

GDP增长率 商品零售价格指数增长率 一年期存款利率

资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理

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聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？

短期内经济保持高速增长的动力仍存 近十年来，企业盈利能力不断提升，推动企业自发投资。 03 年以来，企业自筹资金投资在固定资产投资中的比例不断上升。 0.00

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96-02 97-11 99-09 01-07 03-05 05-03 06-1230.0

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( )净利润率 左轴 ( )投资资金中自筹资金的比重 右轴

资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理

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小结

来自中国的需求仍然保持强劲，目前的下跌只是有色金属风险 /收益结构改变引发部分资金的抛售 在供应、需求小幅增加下，我们判断有色金属价格将维持在一个较高的价格区间 尽管有色金属行业仍将表现出行业周期性，但我们认为即时在行业周期低点，其业绩仍高于过去平均水平。

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相关上市公司投资机会之一：资源类金属 --- 铜、锌、镍 铜 供应受到地质勘探、技术储备、劳工谈判、环保压力、成本上升制约，产能难以大幅增长 世界最大铜生产商—智利国营铜业公司 5月 24日称，受技术革新落后的制约及矿石品位下降的影响（自 1993 年以来 ,Codelco 铜矿平均品位下降了

22%） , 铜产量将从 2005 年的 183万吨降至 171万吨， 2007 年还将下降到165万吨。

墨西哥集团 6月 20日表示，受萨卡特卡斯矿工罢工影响，将关闭当地铜、白银和锌矿。该矿年产 308000吨锌精矿、 132000吨铜精矿和 1584000磅银精矿。

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铜

尽管铜价高涨，受制于各种因素，铜矿及精铜产能并未出现传统理论上的大幅度扩张；相反，产能利用率还呈现下降趋势。 精铜产能利用率低于铜矿产能利用率也说明了在目前铜供应中，铜精矿仍然是制约精铜产量的瓶颈。

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2000 2001 2002 2003 2004 2005

铜矿产能利用率 精铜产能利用率

资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

铜的生产状况

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铜 尽管出现了一些铜的替代品，如塑料、铜包钢、铜包铝等，但在其主要用途 --电力电缆运用中，铜的良好导电性和低能耗率决定了在这一领域里是难以替代的。 尽管目前对基本有色金属的消耗不到中国的 1/5 。印度作为第二大人口大国，也面临着工业化和城市化的发展历程，对基本金属有着巨大的潜在需求。

电力及传输50%

轻工业15%

电子10%

运输12%

机械5%其他8%

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2004 2005 2006E

电力投资人民币（亿元）

资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

铜需求结构及电力投资变化

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铜

虽然去年年底以来中国铜精矿的表观需求有所下降，但也基本符合前几年的季节性特征。从总体上看，目前我国对铜精矿的需求依然处于 2002 年以来的高位。从近期用铜企业，如空调业，酝酿提价来看，我们预期下游企业铜库存已处于临界水平，铜价的回落将激发企业重建库存行为。 0

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2002年12月 2003年12月 2004年12月 2005年12月

铜精矿需求合计

资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

中国铜精矿产量 + 进口量（吨）

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铜

单位 : 千吨 2004 2005 2006F 2007F

精炼铜产量 15823 16446 17558 18189

增长 % 　 3.9 6.8 3.6

其中 : 矿产铜 14507 14874 15480 16296

增长 % 　 2.5 4.1 5.3

精炼铜消费 16725 16510 17314 18134

增长 % 　 -1.3 4.9 4.7

平衡 -902 -64 244 55

资料来源： ICSC

从 TC/RC 一直处于下跌势头看，铜精矿紧张局面仍然存在，供应难以在短期大幅增加，今年供应仍然偏紧。

ICSG （国际铜研究小组）对未来 2 年铜供需的预测

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供应 2005 年以来，全球锌精矿供应持续短缺，多数机构预计这种短缺将持续到 2007 年下半年甚至 2008 年。

锌价上涨将刺激新矿山项目开工和关闭矿石恢复生产，但由于多年矿业投资不足使锌精矿增产速度远跟不上需求的增长， 2006 年锌精矿供应缺口有扩大趋势。 中国和印度新增产能将可以弥补欧洲关闭的产能，但冶炼厂的产量主要取决于锌精矿供应。

锌矿加工费逐年下降 美元 / 吨

020406080

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2001 2002 2003 2004 2005 2006

长期合约 现货

锌

资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

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锌2005 年以来发生的偶然事件比较多： 2005年 3月 18日世纪矿停产 11天，锌精矿减产 17700吨。 玻利顿公司 6 月份因为塔拉矿设备故障，在芬兰的 Kokkola 和在挪威的

Odda冶炼厂 6-7 月份减产。 超达公司诺等汉姆冶炼厂因为变压器故障，锌精矿产量同比下降 5% 。 优美科报告，上半年锌产量同比下降 11% 。 泰科 - 科明科特雷尔（ Trail）冶炼厂罢工 11 周，造成精锌减产 75000万吨。 优美科年产 26万吨的 Balen 锌冶炼厂罢工 5天。 2005年 12月 21日韶关冶炼厂关闭。 2006年 1 月初 Grupo Mexico 故障，估计三季度末都不能满负荷生产。 2006年 2 月大河精炼厂停产 锌飞公司两个精炼厂分别在 2 月份和 7 月份开始检修 6 周 仅目前发生和将要发生的事件将导致 2006 年减产 14万吨。

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锌

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E0%

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80%中国镀锌板产量 YOY%

中国镀锌板产能快速增长

资料来源：东方证券

需求 进入 2006 年世界经济持续向好，反映制造业冷暖度的采购经理指数持续上升，根据国际铅锌小组的预计， 2006 年全球锌消费量将达到 1096万吨，比 2005 年增长 2.2% 。 作为全球需求增长最快和最大的市场，中国锌需求仍保持旺盛，除电池行业外，其它领域增长良好， 1-5 月份国内镀锌板产量同比增长达 42% ，根据中国钢铁协会统计， 2005 年全国热镀锌板产能达到

1100万吨， 2006 年将达到 1300万吨。 2005 年中国锌消费增长 12% ，估计 2006 年增长 10% ，达到 338万吨。

37

锌

2005 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 2006

全球产量 9724 2465 2508 2545 2740 10257

全球需求量 9746 2421 2563 2593 2752 10328

供求平衡 -4 44 -55 -49 -12 -71

2002 2003 2004 2005E 2006E

矿产锌 975 986 964 1005 1047

精锌产量 941 986 1010 1023 1069

精锌消费量 34 985 1038 1052 1112

供求平衡 32 2 -28 -29 -43

全球精锌矿供求平衡表 千吨金属量

全球锌供求平衡表 千吨

资料来源： CRU ，东方证券

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镍

供应 2006 年至今，国际一些大型镍生产企业如 Inco、 BHP Billiton、 Sherritt、

PT Inco等公司由于遇到突发事件，镍产量都有不同程度减少。 由于罢工， Inco公司 2006 年镍产量可能低于预期 3000-5000吨。 受飓风影响， 06年 1季度 BHP Billiton 的镍产量可能损失 1000吨。 在西澳州， Minara Resources公司由于制酸厂故障损失约 1000吨镍产量。 在印度尼西亚，由于技术故障 PT公司在上半年损失 1000吨产量，同样由于技术故障，加拿大 Sherritt公司在一季度损失了 1000吨镍产量。 由于原材料短缺，位于芬兰的 OM Group 的镍产量可能低于预期。 近日，印尼的 PT Inco 由于枪击事件估计将损失 3600吨镍产量。

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镍 需求 随着全球不锈钢产能利用率的大幅提升， 2006 年上半年全球镍需求持续反弹，钢厂对于镍库存的重建以对冲价格上涨也产生了额外的需求。 2006 年国际镍市场供求基本均衡，基金的力量是决定价格的走势的主要力量，但随着中国不锈钢产能的快速增长以及国际主要镍生产企业因为气候、罢工问题出现的潜在产量下降，预计 2007-2008 年国际镍市场将呈现缺口。

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E0%

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国内不锈钢产量 YOY%

中国不锈钢产量及增速

资料来源：安泰科，东方证券

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镍全球镍需求平衡表

资料来源：安泰科，东方证券

2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E全球产量 1185 1212 1258 1258 1356 1418 1523库存调整 0 -66 -15 0 0 0 0全球需求 1171 1242 1263 1243 1347 1440 1538

/全球过剩 缺口 14 36 10 15 9 -22 -15

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相关上市公司的投资机会 投资机会 仍然看好资源类企业。我们认为目前有色金属产品价格已进入一个新的价格区间。尽管这个行业仍然会表现出周期性的波动，但此时的周期性低点仍可能高出过去价格区间中的周期性高点。这意味着在行业平均盈利水平将高于以往水平。 我们尤其看好大股东采取定向增发或整体上市方式将旗下矿产资源注入上市公司所带来的资源重估的机会。

42

有色金属投资机会之二：电解铝

电解铝价格主要受成本支撑 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 电解铝行业盈利随成本下降而复苏 投资机会：成本下降 + 产能扩张

投资要点

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电解铝价格主要受成本支撑国内电解铝企业生产成本计算 氧化铝来源 100%进口现货 100%中铝现货项目 单耗 含税单价 单位成本 单耗 含税单价 单位成本单位 （吨/吨铝） （元/吨）（含税，元）（吨/吨铝） （元/吨） （含税，元）氧化铝 1.95 5500 10725 1.95 5650 11018电力 14600 0.35 5110 14600 0.35 5110

阳极碳快 0.57 2500 1425 0.57 2500 1425氟化铝 0.022 6600 145 0.022 6600 145冰晶石 0.004 5600 22 0.004 5600 22人工 600 600折旧 700 700

生产成本 18728 19020资料来源：东方证券

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电解铝价格主要受成本支撑

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6

国内铝期货价格 中铝+进口氧化铝企业生产成本中铝现货氧化铝企业生产成本 进口现货氧化铝企业生产成本

与其他有色金属品种不同，国内铝价走势主要受电解铝成本支撑

国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比 元 / 吨

资料来源：上海期货交易所，东方证券

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氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落公司名称 总产能 产量及预测（万吨）

2005 2006E 2007E 2008E

中铝 1100 780 910 1000 1100

三门峡开曼铝业 120 60 100 120

三门峡东方希望 120 40 80 100

山东茌平信发集团 200 30 160 200 200

鲁能晋北铝业 100 40 90 100

三门峡义翔铝业 60 8 20 40 60

重庆博赛矿业 9 15 15 15

河南汇源化工 30 18 25 30 30

山东魏桥铝业 30 10 25 30

河南神火集团 10 10 10 10

广西华银铝业 160 50 160

山西阳泉煤业集团 40 30 40

南山集团 80 40 80

内蒙古蒙西高新技术集团 40 20 40

合计 2090 844 1290 1730 2085

年度产量增量 159 446 440 355

国内新建氧化铝产能与产量预测 万吨

资料来源：安泰科，东方证券

46

氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝厂 所属国家 新建或扩建产能 建成时间 预计新增产量（万吨）

（万吨） 2006 2007 2008CARⅠ 澳大利亚 140 2005年4月 50Worsley 澳大利亚 25 2006一季度 25Alunorte 巴西 180 2006一季度 120 60Pinjarra 澳大利亚 60 2006中期 30 30

Birac 波斯尼亚 10 2006 10Korba 印度 24 2006年4月 18 6

JamalcoⅠ 牙买加 15 2006四季度 15JamalcoⅡ 牙买加 135 2007年底 135

Gove 澳大利亚 150 2007 150Alumar 巴西 200 2007年底 200Orissa 印度 140 2007年7月 70 70

Damanjodi 印度 52.5 2008 25Kutch 印度 100 2008年中期 50

Eurasian 哈萨克斯坦 150 2008 75合计 1382 253 331 555

国际新建氧化铝产能与产量预测 万吨

资料来源：安泰科，东方证券

47

氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落全球与中国氧化铝平衡表 万吨

资料来源： CRU ，东方证券

全球氧化铝平衡 2003 2004 2005 2006E 2007E全球铝产量 2806 2986 3190 3349 3534冶金级氧化铝需求 5471 5823 6221 6531 6891化学品氧化铝需求 486 512 525 538 539氧化铝总需求 5957 6335 6746 7069 7430氧化铝产量 5917 6262 6621 7203 7884供需缺口 -40 -73 -125 134 454中国氧化铝平衡 2003 2004 2005 2006E 2007E原铝产量 556 667 782 880 985冶金级氧化铝需求 1085 1301 1525 1716 1921化学品氧化铝需求 45 47 78 80 80氧化铝需求总量 1130 1347 1603 1796 2001国内库存变动 43 -60 -43 0氧化铝产量 619 702 861 1290 1730氧化铝净进口 554 585 700 506 271

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氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落

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20

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国内氧化铝产量 氧化铝进口量

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E

2007

E

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15%

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25%

30%

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40%

45%

50%国内产量 进口量 进口比重

国内氧化铝产量与进口量对比 万吨进入 2006年国内氧化铝产量大幅增长，进口快速下降

中国对进口氧化铝依存度将大幅下降，

资料来源： Bloomberg, 安泰科，东方证券

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氧化铝产能快速扩张，现货价格面临下跌

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6

中铝氧化铝现货价格 进口氧化铝现货价格

近期进口现货氧化铝价格快速下跌，中铝现货价格也面临下调压力

中铝与进口现货氧化铝价格走势 元 / 吨

资料来源： Bloomberg, 安泰科，东方证券

50

电解铝行业盈利随成本下降而复苏

3000

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8

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9

中铝现货 进口现货 +中铝长单 现货

由于氧化铝下跌引起的铝价—氧化铝价差扩大

由于铝价上涨引起的铝价—氧化铝价差扩大

国内电解铝 -- 氧化铝价差 元 / 吨

资料来源： Bloomberg, 东方证券

现在所处位置

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投资机会：成本下降 + 产能扩张成本优势决定盈利能力

产能扩张加快盈利增长

目前现货氧化铝比重高 未来长单比重逐步增加 具备铝电联营属性 靠近氧化铝厂 周边煤炭资源丰富

随着电解铝行业盈利复苏，产能扩张将加速公司盈利增长

52

投资选择：成本下降 + 产能扩张氧化铝成本变动趋势 自备电厂计划 靠近电解铝厂 周边煤炭资源

Ｇ包铝 目前长单比重高，未来成本下降有限 计划建自备电厂 否 丰富

兰州铝业 目前长单比重高，未来成本下降有限

在建自备电厂，07年中期投产 否 一般

Ｇ中孚 目前现货比重高，未来成本下有空间较大

具备部分铝电联营属性

靠近中铝郑州铝厂 丰富

焦作万方 长单比重增加，成本下降趋势明显

具备部分铝电联营属性

靠近中铝中州铝厂 丰富

云铝股份 目前长单比重高，未来成本下降有限 没有 拟建自建氧化

铝厂 无

Ｇ关铝 目前长单比重高，未来成本下降有限

在建自备电厂，06年下半年投产

靠近中铝山西铝厂 丰富

国内电解铝公司氧化铝与电力成本竞争力对比

资料来源：东方证券

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投资选择：成本下降 + 产能扩张

公司名称 电解铝产能 CAGR 产能扩张05A 06E 07E

Ｇ包铝 25 30 30 10% 一般兰州铝业 16 16 31 39% 大幅增长Ｇ中孚 18.5 18.5 31 29% 大幅增长焦作万方 20 27 40 41% 大幅增长云铝股份 32 40 40 12% 一般Ｇ关铝 12 22 22 35% 大幅增长

国内电解铝产能扩张对比 万吨

资料来源：东方证券

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重点公司推荐

重点公司之一G 云 铜 ------- 定向增发带来盈利模式的转变

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G 云 铜项目名称 铜精矿储量 /远景储量 (万

吨 ) 铜精矿年产量 (万吨 )

玉溪矿业有限公司 100%股权*

68/20 3

云南楚雄矿冶股份有限公司100%股权 *

16/20 3

云南迪庆矿业开发有限责任公司 75%股权 30/70 5

金沙矿业股份有限公司 51%股权 45/25 1.5 资料来源： G 云铜公告，东方证券研究所整理*：为已达产铜矿完成增发后，集团公司仍保留年产 4万吨铜精矿的生产能力。此次上市的矿产资源铜含量仅占集团拥有储量的 30% 。

56

G 云 铜矿产铜产量（万吨） 铜资源储量（万吨） 总股本（万股） 精铜产量（万吨） 矿产金（吨）

Ｇ云铜 12.5 294 129868.88 30 N/A

Ｇ江铜 14.6 796 289305.82 42.2 5.6

06年 EPS（ E） 07年 EPS（ E）

07年 P/E( 动态 )

07年 P/B ( 动态 )

目前股价

Ｇ云铜 0.65 1.3 7.10 1.59 9.23

Ｇ江铜 1.53 1.32 8.05 2.39 10.63

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重点公司推荐

重点公司之二G 包铝

------- 成本与产品竞争优势并存

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G包铝：成本与产品竞争优势并存投资要点： 公司氧化铝成本远低于行业平均水平 2006 年公司 60%氧化铝来源于中铝长单，其余部分为中铝现货，预计 2006 年综合采购价格低于 4000元 /吨，远低于现货价格水平。 产品竞争优势明显 国内最大的合金铝生产企业，合金铝比重超过 85% ，盈利水平高于普铝 2006 年将形成 30万吨产能，预计 06和 07 产量达到 26万吨和 30万吨 业绩大幅增长，估值具备优势 预计 06和 07年 EPS为 0.94和 0.84 元，较 2005 年分别增长 203%和 171% 目前价格下， 2006P/E为 8.4倍， 2006EV/EBITDA为 6.2倍 存在中铝国内上市的整合机会

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G包铝：成本与产品竞争优势并存G包铝主要财务指标

资料来源：东方证券

2004A 2005E 2006E 2007E 2008E主营业务收入（百万） 3529 3697 4617 4832 4779主营业务利润（百万） 2346 2457 810 775 800净利润（百万） 90 132 406 362 400EBITDA（百万） 303 393 728 721 763每股收益（元） 0.31 0.31 0.94 0.84 0.93

%净资产收益率（ ） 11.6% 12.4% 26.8% 20.1% 19.3%每股经营现金流（元） 0.37 0.56 1.72 1.53 1.69

(X)市盈率 25.7 25.8 8.4 9.4 8.5EV/EBITDA(X) 12.1 12.8 6.2 5.9 5.2

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相关上市公司财务数据及估值比率

资料来源：东方证券

证券代码 证券简称 收盘价 EPS P/E P/B2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E 2005 2006E 2007E

000878 G云铜 9.23 0.62 0.7 1.3 14.9 14.2 7.1 2.9 1.8 1.6

600362 G江铜 10.63 0.64 1.5 1.3 16.6 6.9 8.1 3.6 3.2 2.4

000060 Ｇ中金 12.52 0.64 1.24 1.52 19.6 10.1 8.2 3.8 2.8 2.2600331 Ｇ宏达 14.84 0.44 1.21 1.43 33.4 12.3 10.4 6.2 4.2 3.2600497 Ｇ驰宏 32.66 0.82 4.12 4.88 40.0 7.9 6.7 7.2 4.0 2.8600472 Ｇ包铝 7.90 0.31 0.94 0.84 25.8 8.4 9.4 2.5 2.0 1.8000612 焦作万方 7.41 -0.25 0.65 0.87 -29.2 11.4 8.5 4.2 3.1 2.4000831 Ｇ关铝 4.77 0.05 0.46 0.61 101.9 10.4 7.8 1.6 1.4 1.2600296 兰州铝业 8.42 0.21 0.42 0.78 40.7 20.0 10.8 1.6 1.5 1.3600595 Ｇ中孚 6.52 0.24 0.64 0.81 27.2 10.2 8.0 1.8 1.6 1.4600432 Ｇ吉恩 14.28 0.85 1.05 1.16 16.8 13.6 12.3 3.7 3.0 2.5600547 G鲁黄金 26.88 0.54 1.20 1.40 49.8 22.4 19.2 6.9 5.4 5.2

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