宏观分析与政策展望 2014/6/26

景林资产 倪军

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内容– 宏观经济分析与展望

• 城镇化、人口素质红利、消费服务等仍将推动经济增长• 改革将释放经济增长潜力 ,海外经济复苏提供时间窗口• 通胀今年之内不会成为主要矛盾• 地产与投资下行导致经济短期仍有压力

– 货币政策与财政政策解析• 政策转向底线在财政，不同阶段有不同取向• 财政政策支出端已经发力，未来着力点在收入端• 资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续• 货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门

– 市场风格与投资策略• 流动性和低风险将成为近期的主要投资策略• 无风险利率下行将抬升蓝筹估值• 风险偏好回落决定创业板难有机会

3

1.宏观经济分析与展望——中国经济危 or机

4

城镇化、人口素质红利、消费服务等仍将推动经济增长改革将释放经济增长潜力 ,海外经济复苏提供时间窗口通胀今年之内不会成为主要矛盾地产与投资下行导致经济短期仍有压力

0

3

6

9

12

美国美国

中国

1.1.1人口数量红利已经结束，但素质红利仍将继续

5

图 1 中国 1950-2050年人口抚养比

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

总人口抚养比

未成年人口抚养比

老年人口抚养比

资料来源：WIND，CEIC，景林资产

图 2 中日韩美 1950-2050年人口抚养比

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

中国 日本 韩国 美国

资料来源：WIND，CEIC，景林资产

大学及以上程度人数（千人）

大学及以上程度人数占比

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

2010 8.92%

2010 27%

中国 美国

1.1.3 城镇化尚未结束，债务率总体可控

For consistency purposes we have used UN statistics. The China National Bureau of Statistics has their own estimate which stands at 52.6% in 2012 and 53.7% as of 2013 . Source: World Bank, United Nations World Population Prospects statistics.

JapanFrance

Korea, Rep.Canada

MalaysiaGreece

ChinaPhilippines

India

91.7%89.3%

86.3%84.9%

83.5%82.6%

80.8%78.4%

73.4%67.9%

61.7%60.5%

51.8%51.4%

49.1%34.5%

31.7%

城市人口占比 (% of total) 2012

“到 2020年，我们要解决其中 1亿人在城镇落户问题，主要是在东部地区。还要引导约1亿农民，自愿在中西部就地城镇化。此外，中国还有 1亿人居住在城镇的棚户区，需要加快改造，解决上述现存的“三个 1亿人”问题，是中国推进新型城镇化的当务之急。”李克强， 2014年 6月 18日在英国智库讲话

6

InternationalComparison

Total credit/GDPbusinessborrowing/GDP

Householdborrowing/GDP

GovernmentDebt/GDP

Non-householdborrowing/GDP

Australia 208% 71% 109% 27% 99%China 214% 117% 20% 78% 194%India 137% 55% 18% 78% 119%Indonesia 58% 17% 17% 25% 41%Japan 400% 95% 66% 239% 334%Korea 232% 113% 85% 35% 147%Malsysia 181% 45% 79% 56% 102%Philippine 81% 33% 6% 43% 75%Singapore 255% 68% 75% 113% 180%Taiwan 149% 61% 48% 40% 101%Thailand 166% 53% 68% 45% 98%USA 264% 79% 79% 106% 185%Euro 259% 99% 65% 95% 194%

Source: World Bank， 2012

1.1.4影子银行增速较快，但全球比较总体规模适度

7

AR = Argentina; AU = Australia; BR = Brazil; CA = Canada; CH = Switzerland; CN = China; CL = Chile; DE = Germany; ES = Spain; FR = France; HK = Hong Kong; ID = Indonesia; IN = India; IT = Italy; JP = Japan; KR = Korea; MX = Mexico; NL = Netherlands; RU = Russia; SA = Saudi Arabia; SG = Singapore; TR = Turkey; UK = United Kingdom; US = United States; XM = Euro area; ZA = South Africa. 1 Note that ‘banks’ refer to the broader category of ‘deposit-taking institutions’. 2 20 jurisdictions and euro area. Sources: National flow of funds data; other national sources; IMF.

1.1.5 TMT、医疗、消费服务、高端制造等行业存在巨大机会

8

这也意味着在人口红利结束以后，产业结构向消费服务业和先进制造业的转移已是大势所趋， TMT、医疗、消费服务、高端制造业存在巨大机会。

2013年，服务业在我国的 GDP中占比首次超过了制造业增至 46%，而服务业对就业的贡献显著大于制造业，因此新增就业没有压力。

图 2013年服务业和 TMT员工人数增速

-4%

0%

4%

8%

12%

资料来源：Wind，CEIC

图 人均医疗卫生支出和 65岁以上人口占总人口比例国别比较

国家 年份 人均医疗卫生支出（美元）

65岁及以上人口占总人口比例（%）

挪威1995 2935 15.92003 5220 14.82012 9055 15.5

美国1995 3789 12.62003 5993 12.32012 8895 13.6

日本1995 2891 14.42003 2693 18.82012 4752 24.4

韩国1995 441 5.92003 695 8.52012 1703 11.8

中国1995 21 6.22003 61 7.42012 322 8.7

资料来源：世界银行

1.2.1改革红利开启

9

政府在第一届任期内，通常倾向于通过改革释放增长动力1）通过户籍制度改革释放人口要素的更优化配置，2）通过完善产权制度、混合所有制改革和资本市场“新国九条”（完善利润分配、完善股份

回购制度，鼓励稳定持续分红等）提升资本回报并促进资本优化配置，3）试点并逐步推广“负面清单”，释放企业创新动力4）通过自贸区推动进一步开放，加快资本账户开放降低资金成本。从长期来看，各种改革将有效释放民间投资，稳定经济增长。

1.2.2 外部环境改善为改革和经济转型提供了时间窗口

10

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

美国 :GDP同比 欧元区 :GDP 季调环比中国进出口环比（右轴）

Source Bloomberg ,2014Q2 数据为彭博一致预期

2012-05-28

2012-07-11

2012-08-24

2012-10-07

2012-11-20

2013-01-03

2013-02-16

2013-04-01

2013-05-15

2013-06-28

2013-08-11

2013-09-24

2013-11-07

2013-12-21

2014-02-03

2014-03-19

2014-05-02

2014-06-155.8

5.9

6

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

美元兑人民币询价 (CFETS) USDCNY.IB

由于 CPI的后周期特征，经济增速低靡将继续压制 CPI，三季度同比增速将继续探底， 9月份增速有望比肩 4月份；年底 CPI将温和回升，预计突破 3%的时点在明年春节或更晚的时间

资料来源： WIND，景林资产

1.3 CPI年内无忧，三季度将继续探底20

10年

10月

2011年

1月

2011年

4月

2011年

7月

2011年

10月

2012年

1月

2012年

4月

2012年

7月

2012年

10月

2013年

1月

2013年

4月

2013年

7月

2013年

10月

2014年

1月

2014年

4月

020406080

100120140160180200

-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

山东寿光蔬菜价格指数 同比

1.4地产与投资下行导致经济短期仍有压力

12

2014年 1-5月人均年化商品房销售面积见顶回落

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20 1.01

0.85

0.650000000000001

日本：人均商品住宅销售面积 ( 平米 /人）中国：人均商品住宅销售面积 ( 平米 /人）

Source: Wind Finance/Greenwoods Research

房地产行业投资

(%)房产开发累计同比 (%)固定投资累计同比

1. 00

10. 50

20. 00

29. 50

39. 00

14-0504-06 05-06 06-05 07-04 08-04 09-03 10-02 11-02 11-12 12-11

2010-03

2010-06

2010-09

2010-12

2011-03

2011-06

2011-09

2011-12

2012-03

2012-06

2012-09

2012-12

2013-03

2013-06

2013-09

2013-12

2014-030

5

10

15

20

25

30

固定资产投资完成额 : 实际当季同比

二季度 GDP同比增速有望微幅回升，但是主要是基数效应所导致；三季度 GDP增速将再度回落，并有望低于一

季度水平；四季度 GDP增速存在不确定性；

1.5 经济增长：三季度小幅回落，政策力度决定四季度能否企稳

工业增加值的变化存在两个可能的路径，但是分歧主要产生在四季度；

而三季度将依次下行；四季度的上或下主要差异于政策面在三季度放松的力度与幅度；

资料来源： WIND、 Greenwoods

2.政策解析

14

政策转向底线在财政，不同阶段有不同取向财政政策支出端已经发力，未来着力点在收入端资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门

2.1 驱动政策转向的底线在财政

15

改革是长期政策，短期要维持经济增长还是需要动用货币、财政、汇率等总量政策，三类政策各有利弊：1）财政政策：依赖政府加杠杆，作用时间短、见效快，有助于企业部门去杠杆，但是后续力度有限2）货币政策：全局性加杠杆，作用时间相对财政慢，空间和力度远大于财政拉动，但在经济潜在增长率

下行的过程中，更大的后果是带来通胀和资产泡沫3）汇率政策：依赖贬值刺激出口部门和生产部门，效果较好，同时可帮助企业部门去杠杆，但压制资产

价格，有可能带来资产负债表衰退

目前的政策组合：汇率小幅贬值 +货币微放松 +财政支出加速。但资产价格（地产）的压力已经显现，因此主动引导汇率贬值的政策不会再继续，财政政策由于土地转让收入快速下降，自发债额度有限，因此未来只能靠货币政策放松来维持经济增长。

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2004-09

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2011-05

2011-09

2012-01

2012-05

2012-09

2013-01

2013-05

2013-09

2014-01

2014-05

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

公共财政收入 : 累计同比

经济开放，汇改 4 万亿 降准降息、影子银行

全面深化改革、三期叠加论

习李前期

内外税制并轨

胡温前期 胡温后期

2.2财政已发微力，下半年看是否有进一步减税措施

16

上半年财政政策已经开始小幅发力，也拉动了总需求的小幅复苏， PMI已经有所反映。但由于土地转让收入下降，财政支出增长空间有限，需要放开地方政府融资渠道， 2014年地方政府自发债额度4000亿，占 2013年地方财政支出的 3.35%，预计占 2014年 GDP的 0.65%，难以对冲房地产和投资增速下行。

6月 18日，财政部、国家税务总局发布《关于简并增值税征收率政策的通知》指出，为进一步规范税制、公平税负，经国务院批准，决定简并和统一增值税征收率，将 6%和 4%的增值税征收率统一调整为 3%。这一政策自 2014年7月 1日起执行。

2010-06

2010-09

2010-12

2011-03

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2011-12

2012-03

2012-06

2012-09

2012-12

2013-03

2013-06

2013-09

2013-12

2014-0344.00

46.00

48.00

50.00

52.00

54.00

56.00

58.00

60.00

PMI PMI:新订单PMI: 原材料库存

:Wind数据来源 资讯

11-Q4 12-Q1 12-Q2 12-Q3 12-Q4 13-Q1 13-Q2 13-Q3 13-Q4 14-Q111-Q411-Q311-Q2

:公共财政支出累计同比 :公共财政收入累计同比

8 8

12 12

16 16

20 20

24 24

28 28

32 32

2011-12

2012-02

2012-04

2012-06

2012-08

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2013-08

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2014-02

2014-04

2014-06

2014-08

2014-10

2014-120

5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60

33,15928,517.

41,250

30,000

-27.50 -27.27

国有土地使用权出让收入 : 累计（亿）国有土地使用权出让收入 : 累计同比（ %）

2012.01

2012.03

2012.05

2012.07

2012.09

2012.11

2013.01

2013.03

2013.05

2013.07

2013.09

2013.11

2014.01

2014.03

2014.05

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

财政存款同比增速

资料来源： Wind

2012-07

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2012-11

2013-01

2013-03

2013-05

2013-07

2013-09

2013-11

2014-01

2014-03

2014-05

-0.60

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

人民币兑美元 : 环比 百城住宅价格指数 : 环比

17

资料来源： Wind 资料来源： PBC

2.3 资产价格快速下行压力使得汇率贬值难以持续

货币政策已经转向，微刺激政策频出：2014-04-22 ：中国人民银行决定从 2014年 4月 25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5个百分点。2014-06-09 ：中国人民银行决定从 2014年 6月 16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含 2014年 4月 25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率 0.5个百分点。

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014年1~5月

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

热钱 /外汇占款

18

资料来源：人民银行、景林资产

2.4 货币政策中性转松，定向降准开启货币宽松之门货币政策已经转向，微刺激政策频出：2014-04-22 ：中国人民银行决定从 2014年 4月 25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5个百分点。2014-06-09 ：中国人民银行决定从 2014年 6月 16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含 2014年 4月 25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率 0.5个百分点。

政策效果传导到实体一般来讲需要 1-2个季度，而且，由于银行体系面临着存款流失、成本上升的压力，利率下行速度较慢，因此经济要企稳可能要等到 4 季度。

2004年2005年

2006年2007年

2008年2009年

2010年2011年

2012年2013年

过去12个月

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

20000

25000

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

公开市场净投放资金 占人民币各项存款比例

2011.10

2011.11

2011.12

2012.01

2012.02

2012.03

2012.04

2012.05

2012.06

2012.07

2012.08

2012.09

2012.10

2012.11

2012.12

2013.01

2013.02

2013.03

2013.04

2013.05

2013.06

2013.07

2013.08

2013.09

2013.10

2013.11

2013.12

2014.01

2014.02

2014.03

2014.04

2014.05

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

各项存款增速 M2增速

3.市场风格与投资策略

19

流动性和低风险将成为近期的主要投资策略无风险利率下行将抬升蓝筹估值风险偏好回落决定创业板难有机会

3.1 流动性和低风险将成为未来一两个季度的主要投资策略

20

1）短期规律来看：从货币政策转向发力到金融数据拐头向上通常需要一个季度，再到经济复苏还有一个季度。2）但此次经济下行有地产周期、人口结构等长期因素存在，因此我们认为经济复苏可能时间更晚，幅度更弱。3）从利率的传导来看，由于经济增速下台阶与实体去杠杆叠加，金融体系和居民部门的风险偏好下降仍将维持较长的一段时间。4）风险偏好下降过程中，资产配置偏好从高风险低流动性转向低估值高流动性，由房地产和信托资产转向低估值、高流动性的资产。5）对金融体系而言，资产将从非标准化债权流向标准化债权，从低流动性信贷资产流向高流动性的债券资产，对于投资者而言，信托产品和房地产由于低流动性和高风险，吸引力远远弱于低估值的大盘蓝筹股。

3.2利率下行将逐步抬升市场估值

21

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

美国 日本 欧元区 韩国 中国

十年期国债利率比较

随着货币政策的逐步转向以及经济的逐步企稳，无风险利率和风险溢价回落并将逐步抬升市场估值，目前中国十年期国债利率在 4.07%，相对于美国2.6%、日本 0.8%、欧元区2%，随着货币政策的调整，中国偏高的无风险利率将会逐步回落。

从利率的变化过程来看，下行通常是先短端，后长端，先国债，后信用债，再逐步传导到股市。

由于经济短期内还有回落压力，因此我们认为下半年低估值蓝筹依然会有机会。

05-05-31

05-10-18

06-03-07

06-07-25

06-12-12

07-05-01

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09-08-18

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11-07-19

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12-09-11

13-01-29

13-06-18

13-11-05

14-03-250.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000

银行间固定利率国债到期收益率 :1年

资料来源： Wind

3.2 沪深 300估值 PE、 PB处于历史最底部，低于 05和 08年

22

2000-01-072003-04-042006-06-092009-07-24 2012/8/240

10

20

30

40

50

60 沪深 300 PE

2000-01-072003-01-032005-12-092008-11-07 2011/9/90

1

2

3

4

5

6

7

8

沪深 300 PB

资料来源： Wind

3.2 股息收益率： 50 家上市公司高于 4%，集中在蓝筹板块

23

%（亿元， ）股票代码 股票简称 2012 2013股票代码股票简称 2012 2013600104. SH 上汽集团 3. 40 8. 33601998. SH中信银行 3. 50 5. 22601398. SH 工商银行 5. 76 7. 69600015. SH华夏银行 4. 54 5. 15601939. SH 建设银行 5. 83 7. 54600863. SH内蒙华电 2. 93 5. 04601988. SH 中国银行 5. 99 7. 45600350. SH山东高速 3. 76 5. 03600011. SH 华能国际 2. 94 7. 16601158. SH重庆水务 4. 93 4. 95000568. SZ 泸州老窖 5. 08 7. 06601009. SH南京银行 4. 41 4. 91601288. SH 农业银行 5. 59 7. 02601800. SH中国交建 3. 48 4. 89600177. SH 雅戈尔 6. 33 6. 98600508. SH上海能源 2. 49 4. 88601328. SH 交通银行 4. 86 6. 88601369. SH陕鼓动力 3. 88 4. 77600000. SH 浦发银行 5. 54 6. 75600900. SH长江电力 4. 83 4. 73002003. SZ 伟星股份 5. 20 6. 51002372. SZ伟星新材 4. 78 4. 68300100. SZ 双林股份 4. 39 6. 44000402. SZ 金融街 2. 22 4. 65600377. SH 宁沪高速 6. 91 6. 41600033. SH福建高速 4. 48 4. 61601088. SH 中国神华 3. 79 6. 34600028. SH中国石化 4. 34 4. 59600036. SH 招商银行 4. 58 6. 20601166. SH兴业银行 3. 42 4. 56000690. SZ 宝新能源 3. 35 6. 17600548. SH 深高速 3. 82 4. 43600266. SH 北京城建 2. 48 6. 12600694. SH大商股份 2. 84 4. 39600660. SH 福耀玻璃 5. 70 5. 61000651. SZ格力电器 3. 92 4. 38601169. SH 北京银行 4. 30 5. 28002300. SZ太阳电缆 4. 90 4. 20600012. SH 皖通高速 4. 95 5. 26600021. SH上海电力 3. 23 4. 15600004. SH 白云机场 4. 65 5. 25600309. SH万华化学 4. 48 4. 11

%股息率（ ） %股息率（ ）

资料来源： Wind ,截至 2014/5/23

3.2 企业回购股票进入高峰期

24

2009 2010 2011 2012 2013 2014.6.200

20

40

60

80

100

120

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1.160.00 0.55

8.25

46.74

19.40

1 0 1 3

39

51

1 0 1 3

41

112

实际股票回购金额（亿元） 已回购股票公司家数 已公告回购股票公司家数

2014年以来， 112 家上市企业公布股票回购计划，同比增长173%，同时大量企业开始宣布股权激励计划

资料来源： Wind ,截至 2014/6/23

3.3风险偏好回落决定创业板难有较大机会

25

2010-06-01

2010-07-15

2010-08-28

2010-10-11

2010-11-24

2011-01-07

2011-02-20

2011-04-05

2011-05-19

2011-07-02

2011-08-15

2011-09-28

2011-11-11

2011-12-25

2012-02-07

2012-03-22

2012-05-05

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2012-08-01

2012-09-14

2012-10-28

2012-12-11

2013-01-24

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2013-10-15

2013-11-28

2014-01-11

2014-02-24

2014-04-09

2014-05-230

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

创业板指 利率模型 (RHS)

通过无风险利率和风险溢价组合构建的利率模型可以解释创业板指数涨跌的 81.5%

3.3风险偏好回落决定创业板难有较大机会

26

剩下的部分可以由创业板未来一年的盈利增长解释，基于风险偏好模型，我们认为未来创业板将持续震荡，难有系统性机会。

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2014-06-010

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

28.83

17.34

28.23

59.63(2014E)

市盈率 (TTM) 下一年盈利增速 (%) 利率模型 (RHS)

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