ÊОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ · УДК33(075.8) ББК65.261я73 Н62 Авторы:...

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙУНИВЕРСИТЕТ им. М. В. ЛОМОНОСОВА

И. В. Никитушкина, С. Г. Макарова, С. С. Студников

Москва Юрайт 2015

Êниãа достуïна в ýëåктронной áиáëиотå÷ной систåìåbiblio-online.ru

ÊОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ

УЧЕБНИК ДЛЯ АКАДЕМИЧЕСКОГО БАКАЛАВРИАТА

Под общей редакцией кандидата экономических наук И. В. Никитушкиной

2-е издание, переработанное и дополненное

Рекомендовано Учебно-методическим отделом высшего образования в качестве учебника для студентов высших учебных заведений,

обучающихся по экономическим направлениям и специальностям

УДК 33(075.8)ББК 65.261я73 Н62

Авторы:Никитушкина Ирина Владимировна — кандидат экономических наук, доцент

кафедры финансов и кредита экономического факультета Московского государствен-ного университета им. М. В. Ломоносова, руководитель магистерской программы «Финансовая экономика» (гл. 1, 6, гл. 10 совм. с С. Г. Макаровой);

Макарова Светлана Геннадьевна — кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита экономического факультета Московского государственного уни-верситета им. М. В. Ломоносова (гл. 8, 9, 11, 12, гл. 10 совм. с И. В. Никитушкиной);

Студников Сергей Сергеевич — старший преподаватель кафедры финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова (гл. 2—5, 7).

Рецензенты:Лисовская И. А. — доктор экономических наук, профессор кафедры бухгалтер-

ского учета, экономического анализа и аудита факультета финансов и банковского дела Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Пре-зиденте Российской Федерации;

Каширова А. В. — кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики инновационного развития факультета государственного управления Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова.

Н62 Никитушкина, И. В.

Корпоративные финансы : учебник для академического бакалавриата / И. В. Ники-тушкина, С. Г. Макарова, С. С. Студников ; под общ. ред. И. В. Никитушкиной. — 2-е изд., перераб. и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2015. — 521 с. — Серия : Бакалавр. Академический курс.

ISBN 978-5-9916-4764-9Учебник отражает современные тенденции мировой финансовой науки и рас-

сматривает широкий круг вопросов в области управления финансами компании, характерных для развитых и развивающихся рынков капитала. Особенность данного издания состоит в сочетании теории корпоративных финансов и практики ее исполь-зования в современных условиях российских компаний.

Учебник соответствует актуальным требованиям Федерального государствен-ного образовательного стандарта высшего образования и ориентирован прежде всего на студентов бакалавриата, изучающих дисциплины «Корпоративные финансы» или «Финансовый менеджмент». Однако данная книга будет полезна и широкому кругу читателей — студентам магистратуры, слушателям МВА-программ, преподавателям финансовых и экономических дисциплин, интересующихся вопросами корпоратив-ных финансов.

Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических вузов и факультетов, а также для тех, кто изучает корпоративные финансы самостоятельно или гото-вится к сдаче экзаменов на профессиональные сертификаты.

УДК 33(075.8)ББК 65.261я73

ISBN 978-5-9916-4764-9

© Никитушкина И. В., Макарова С. Г., Студников С. С., 2009

© Никитушкина И. В., Макарова С. Г., Студников С. С., 2014, с изменениями

© ООО «Издательство Юрайт», 2015

3

Оãëавëåниå

Предисловие ..................................................................................... 8Глава 1. Что изучают корпоративные финансы ...................................13

1.1. Этапы развития теории корпоративных финансов ..............................................141.2. Современный взгляд на анализ деятельности компании ...................................26

1.2.1. Бухгалтерская и финансовая модели анализа деятельности компании .............................................................................................................................261.2.2. Как информационная прозрачность и агентские издержки влияют на деятельность компани ..............................................................................35

1.3. Растущие рынки капитала как объект изучения в современной теории корпоративных финансов ..............................................................................47

Краткие выводы .......................................................................................................................52Контрольные вопросы и задания .........................................................................................53Кейс ................................................................................................................................................54Рекомендуемая литература .................................................................................................56

Глава 2. Основы финансовых расчетов ..............................................582.1. Терминология и принципы финансовых расчетов ...............................................58

2.1.1. Терминология финансовых расчетов ............................................................582.1.2. Принципы ведения финансовых расчетов ...................................................602.1.3. Стандартная финансовая сделка .....................................................................64

2.2. Виды процентных ставок ...............................................................................................662.2.1. Типы процентных ставок ...................................................................................672.2.2. Процентные ставки для сравнения ................................................................72

2.3. Денежные потоки и их параметры ..............................................................................752.3.1. Действия с денежными потоками ...................................................................752.3.2. Средние ставки денежного потока..................................................................77

2.4. Финансовые ренты и их конверсии ...........................................................................802.4.1. Классификация финансовых рент ..................................................................802.4.2. Аннуитеты ...............................................................................................................822.4.3. Конверсии (изменения) финансовых рент ..................................................83

2.5. Учет налогов и инфляции в финансовых расчетах...............................................87Краткие выводы ........................................................................................................................90Контрольные вопросы и задания .........................................................................................91Кейс ................................................................................................................................................91Рекомендуемая литература .................................................................................................92Полезные ресурсы Интернета .............................................................................................92

Глава 3. Модели оценки стоимости облигаций ....................................933.1. Источники дохода по облигациям ..............................................................................933.2. Классификация облигаций ...........................................................................................94

3.2.1. Базовые классификации облигаций ..............................................................94

4

3.3. Оценка облигации без права досрочного погашения ...........................................993.3.1. Оценка бескупонных облигаций .................................................................. 1003.3.2. Оценка купонных облигаций ........................................................................ 100

3.4. Доходности облигаций ................................................................................................ 1063.4.1. Доходность к погашению ................................................................................ 1073.4.2. Доходность за период владения .................................................................... 109

3.5. Кривая доходности ........................................................................................................ 1103.5.1. Спот-ставки ......................................................................................................... 1113.5.2. Форвардные ставки ........................................................................................... 1133.5.3. Использование кривой доходности............................................................. 115

3.6. Дюрация облигации и иммунизация портфеля .................................................. 1173.6.1. Дюрация облигации и ее виды ...................................................................... 1183.6.2. Иммунизация портфеля из облигаций ...................................................... 123

Краткие выводы .................................................................................................................... 126Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 127Кейс ............................................................................................................................................ 127Рекомендуемая литература .............................................................................................. 129Полезные ресурсы Интернета ......................................................................................... 129

Глава 4. Модели оценки стоимости акций ......................................... 1304.1. Источники дохода по акциям .................................................................................... 1304.2. Модель нулевого темпа роста .................................................................................... 137

4.2.1. Оценка привилегированных акций ............................................................. 1374.2.2. Модель оценки акций с постоянным дивидендом ................................. 139

4.3. Модель постоянного темпа роста ............................................................................. 1394.4. Многофазные модели оценки стоимости акции ................................................. 143

4.4.1. Двухфазная модель ........................................................................................... 1434.4.2. Н-модель ............................................................................................................... 1454.4.3. Трехфазная модель ............................................................................................ 147

4.5. Прочие модели оценки стоимости акции .............................................................. 1484.5.1. Модель свободных денежных потоков ....................................................... 1484.5.2. Модель мультипликаторов ............................................................................ 1494.5.3. Модель длительности ....................................................................................... 151

4.6. Отдельные прикладные вопросы ............................................................................. 1544.6.1. Доходности акций.............................................................................................. 1544.6.2. Дивидендная политика и модель Гордона ................................................ 1554.6.3. Специальные вопросы по акциям ............................................................... 158

Краткие выводы .................................................................................................................... 160Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 161Кейс ............................................................................................................................................. 161Рекомендуемая литература .............................................................................................. 163Полезные ресурсы Интернета ......................................................................................... 163

Глава 5. Риск, доходность, портфель активов .................................. 1645.1. Доходность и риск отдельного актива .................................................................... 164

5.1.1. Понятия «риск» и «неопределенность» ..................................................... 1665.1.2. Измерение риска: распределение доходности отдельного актива .... 168

5.2. Доходность и риск портфеля активов .................................................................... 1715.2.1. Измерение риска и доходности портфеля из двух активов ................ 1725.2.2. Измерение риска и доходности портфеля из n активов ....................... 181

5

5.3. Выбор инвестором портфеля активов (портфельная теория Марковица) ...1845.3.1. Функция полезности инвестора ................................................................... 1845.3.2. Графическая иллюстрация модели Марковица ...................................... 185

5.4. Портфельная теория Тобина ..................................................................................... 1865.4.1. Безрисковый актив ............................................................................................ 1865.4.2. Полные портфели .............................................................................................. 187

5.5. Модели равновесного ценообразования ................................................................ 1915.5.1. Модель оценки долгосрочных активов ...................................................... 1915.5.2. Однофакторная рыночная модель ............................................................... 1955.5.3. Связь между линией рынка капитала и линией рынка ценных бумаг .................................................................................................................................. 1975.5.4. Многофакторная модель ................................................................................. 199

Краткие выводы .................................................................................................................... 207Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 208Кейс ............................................................................................................................................. 209Рекомендуемая литература .............................................................................................. 211Полезные ресурсы Интернета .......................................................................................... 211

Глава 6. Оценка средневзвешенных затрат на капитал ...................... 2126.1. Понятие и экономическая сущность затрат на капитал ................................... 2126.2. Основные подходы, используемые для оценки затрат на капитал

компании .......................................................................................................................... 2166.2.1. Модели определения затрат заемного капитала ..................................... 2166.2.2. Модель определения затрат привилегированных акций ..................... 2216.2.3. Модели определения затрат собственного капитала ............................ 2226.2.4. Конвертируемые ценные бумаги .................................................................. 243

6.3. Предельные затраты на капитал компании .......................................................... 246Краткие выводы ..................................................................................................................... 249Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 250Кейс ............................................................................................................................................ 251Рекомендуемая литература .............................................................................................. 252

Глава 7. Критерии отбора инвестиционных проектов ........................ 2537.1. Бухгалтерские показатели .......................................................................................... 257

7.1.1. Период окупаемости проекта ........................................................................ 2577.1.2. Бухгалтерская (учетная) норма доходности ............................................ 2617.1.3. Требуемая норма доходности ........................................................................ 262

7.2. Экономические показатели ........................................................................................ 2657.2.1. Дисконтированный период окупаемости проекта ................................. 2657.2.2. Чистая приведенная стоимость проекта .................................................... 2687.2.3. Индекс прибыльности проекта ..................................................................... 2767.2.4. Внутренняя норма доходности проекта ..................................................... 277

7.3. Связь между показателями ........................................................................................ 281Краткие выводы ..................................................................................................................... 286Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 287Кейс ............................................................................................................................................. 287Рекомендуемая литература .............................................................................................. 289Полезные ресурсы Интернета .......................................................................................... 290

6

Глава 8. Формирование денежных потоков инвестиционного проекта ......................................................................................... 291

8.1. Принципы расчета денежных потоков ................................................................... 2918.2. Расчет первоначального денежного потока .......................................................... 2968.3. Расчет операционных денежных потоков ............................................................. 3008.4. Расчет завершающего денежного потока .............................................................. 3028.5. Расчет амортизации ...................................................................................................... 3048.6. Пример расчета денежных потоков инвестиционного проекта ................... 3108.7. Инвестиционный налоговый кредит ...................................................................... 3148.8. Анализ проектов по замене оборудования ............................................................ 3168.9. Еще раз об анализе проектов с разными сроками действия ........................... 321Краткие выводы ..................................................................................................................... 325Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 326Кейс ............................................................................................................................................. 326Рекомендуемая литература .............................................................................................. 327Полезные ресурсы Интернета .......................................................................................... 328

Глава 9. Основы анализа структуры капитала компании ................... 3299.1. Понятие структуры капитала компании. Фактическая, оптимальная,

целевая структуры капитала ...................................................................................... 3299.2. Операционный рычаг ................................................................................................... 3379.3. Финансовый рычаг ....................................................................................................... 3439.4. Совокупный рычаг ....................................................................................................... 3479.5. Метод анализа точки безразличия для вариантов долгосрочного

финансирования компании «EBIT — EPS» ......................................................... 3489.6. Факторы, влияющие на структуру капитала компании .................................. 351

9.6.1. Внешние факторы .............................................................................................. 3529.6.2. Внутренние факторы ........................................................................................ 355

Краткие выводы ..................................................................................................................... 360Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 360Кейс ............................................................................................................................................. 361Рекомендуемая литература .............................................................................................. 363Полезные ресурсы Интернета .......................................................................................... 363

Глава 10. Теории структуры капитала компании ............................... 36410.1. Традиционная теория структуры капитала ....................................................... 36510.2. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера без налогов.............. 37010.3. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера с налогами ............... 37710.4. Теория структуры капитала Миллера с учетом личных налогов ............... 38210.5. Компромиссные модели структуры капитала ................................................... 387

10.5.1. Модели формирования структуры капитала с учетом издержек банкротства ................................................................................................. 38810.5.2. Модели формирования структуры капитала с учетом агентских издержек ...................................................................................................... 397

10.6. Модели влияния асимметрии информации на структуру капитала ......... 40210.6.1. Инвестиционные модели структуры капитала .................................... 40410.6.2. Сигнальные модели ........................................................................................ 40810.6.3. Теория отслеживания рынка ....................................................................... 411

10.7. Динамические теории управления структурой капитала ............................. 420


Глава 11. Дивидендная политика и стоимость компании ................... 43211.1. Роль дивидендной политики компании. Проблема выбора между

реинвестированием и выплатой дивидендов .....................................................43211.2. Факторы, влияющие на дивидендную политику компании .........................43511.3. Основные теории, изучающие влияние дивидендной политики

на стоимость компании ..............................................................................................44411.3.1. Модель дивидендной политики Модильяни и Миллера .................. 44511.3.2. Модель налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами .................................................................................................................... 45011.3.3. Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера .................................... 45211.3.4. Сигнальные модели дивидендов ............................................................... 45411.3.5. Теория инвесторов-клиентов ..................................................................... 45611.3.6. Дивидендная политика и агентские конфликты .................................. 458

11.4. Практические аспекты политики выплаты дивидендов ................................ 46011.4.1. Методы начисления дивидендов ............................................................... 46011.4.2. Основные формы выплаты дивидендов .................................................. 465


Глава 12. Управление оборотным капиталом компании ..................... 48112.1. Специфика краткосрочного периода в финансовом управлении ...............48112.2. Концепция денежного кругооборота. Понятие операционного

и финансового циклов компании ...........................................................................48312.3. Анализ и управление денежными средствами и высоколиквидными

активами ..........................................................................................................................48812.3.1. Модель Баумоля .............................................................................................. 48912.3.2. Модель Миллера — Орра ............................................................................. 492

12.4. Основные подходы к управлению производственными запасами............. 49512.4.1. Формирование производственных запасов .......................................... 49512.4.2. Модель оптимальной партии заказа ......................................................... 497

12.5. Управление дебиторской задолженностью компании ................................... 50312.5.1. Политика коммерческого кредитования компании ............................ 50512.5.2. Анализ последствий изменения политики коммерческого кредитования компании: оценка приростной прибыли .................................. 508

12.6. Стратегии финансирования оборотных активов ............................................ 51212.7. Основные источники финансирования оборотных активов........................ 514Краткие выводы ..................................................................................................................... 517Контрольные вопросы и задания ...................................................................................... 519Кейс ............................................................................................................................................ 520Рекомендуемая литература .............................................................................................. 521Полезные ресурсы Интернета .......................................................................................... 521

8

Прåдисëовиå

«Корпоративные финансы» являются сравнительно молодым, но дина-мично развивающимся направлением экономической науки, тесно связан-ным с практикой функционирования компаний реального сектора. Поле деятельности, которое еще 50 лет назад было всего лишь набором разроз-ненных теорий, сегодня превратилось в полноценную дисциплину, знание которой необходимо будущим экономистам, финансистам и аналитикам для построения успешной карьеры.

Много лет назад газета Wall Street Journal, открывая колонку, посвящен-ную финансовой проблематике, определила корпоративные финансы как «деятельность по финансированию бизнесов». Словарь Вебстера (Webster’s dictionary) трактует глагол «финансировать» (to finance) как «способность к привлечению капитала»1. Причем же тогда прилагательное «корпоратив-ные»? По сути, его наличие помогает отделить корпоративные финансы от других областей исследований в сфере финансов, таких как государ-ственные финансы, личные финансы или финансы в сфере недвижимо-сти. Отметим, что сегодня корпоративные финансы изучают не только различные способы финансирования бизнеса, но и весь спектр вопросов, связанных с управлением финансами в рамках корпоративных структур нефинансового профиля с акцентом на формирование стоимости. Именно знания в области корпоративных финансов дают ответ на важные для биз-неса вопросы: как рассчитать доходность финансовых активов компании, как повысить стоимость акций компании, как оптимизировать структуру капитала, какова должна быть дивидендная политика, как выгодно прове-сти слияния и поглощения, как оценить эффективность предстоящих инве-стиционных проектов компании и др.

Напомним, что согласно общепринятой в мировой практике термино-логии корпорацией называется акционерная компания открытого типа. Выбор корпорации в качестве объекта изучения не случаен и обусловлен типичностью данной формы организации бизнеса для рыночной среды, а также наличием комплекса специфических финансовых проблем. Тем не менее рассматриваемые в корпоративных финансах вопросы, напри-мер анализ и оценка инвестиционных проектов, привлечение источников финансирования деятельности, решения в области реорганизации бизнеса, представляют интерес для любой компании вне зависимости от ее орга-низационно-правового статуса, сферы и масштабов деятельности. Заме-

1 The modern theory of corporate finance / eds. M. C. Jensen, C. W. Smith, Jr. N. Y. : McGraw-Hill Inc., 1984.

9

тим также, что в данном учебнике понятия «корпорация», «компания» и «фирма» будут употребляться авторами как синонимы.

Почему для современного экономиста важны знания в области корпо-ративных финансов? Возможно, имеет смысл потратить наиболее ценный и редкий ресурс для каждого человека — время — на изучение других дис-циплин? Чтобы ответить на эти вопросы, обратимся к наиболее значи-тельным событиям в реальном секторе российской экономики в последнее десятилетие. Даже беглый анализ показывает, что все они связаны с при-нятием достаточно сложных финансовых решений, требующих глубоких и всесторонних знаний в области корпоративных финансов. В частности, проведение самой масштабной реорганизации на отечественном рынке за последние 10 лет, а именно — реорганизации компании РАО «ЕЭС Рос-сии», означало не только грамотное «выделение» компаний, но и осущест-вление процедур обмена и конвертации акций, а также поддержания опе-рационной деятельности компаний в ходе проведения реформ.

Знания в области корпоративных финансов не менее важны при ана-лизе сделок по слияниям и поглощениям (M&A). Например, осуществле-ние самой крупной сделки в ритейле на российском рынке — приобретение в 2006 г. Pyaterochka Holding компании «Перекресток» — подразумевало количественную оценку возможных синергетических эффектов, возника-ющих благодаря более дешевому заемному финансированию, оптимизации системы логистики, а также улучшению информационных технологий.

В период финансового кризиса требования к способности принимать гибкие и грамотные финансовые решения многократно возросли. Многие компании попали в сложное финансовое положение вследствие наличия большого количества долгов, и для некоторых из них стала весьма вероятна угроза банкротства. В частности, на российском рынке известен пример сложной процедуры реструктуризации задолженности компании «Группа ГАЗ» в объеме 40 млрд руб. в 2010 г., в ходе которой топ-менеджменту удалось договориться с 22 банками о переводе выданных кредитов в рубли и о смене британской юрисдикции соглашения на российскую1. Эта уни-кальная сделка позволила избежать банкротства компании и подтвердила важность умения находить грамотные финансовые решения в кризисные моменты.

Следует отметить, что корпоративные финансы базируются на ряде ключевых концепций (например, концепция компромисса между риском и доходностью, концепция временной стоимости денег, концепция альтер-нативных издержек, концепция стоимости и структуры капитала и др.), наличие которых говорит о самостоятельности данной учебной и научной дисциплины. Они формируют основу корпоративных финансов и будут использоваться нами при изложении всех тем, рассмотренных в дан-ном учебнике. Например, при анализе вопросов оценки эффективности инвестиционных проектов важно учитывать концепцию альтернативных

1 При подготовке материала использованы публикации: Главные события прошлого года, влияющие на работу финансовых директоров // Финансовый директор. 2014. № 1; Лучшие финансовые решения десятилетия // Финансовый директор. 2012. № 7—8.

10

издержек, временную стоимость денег, концепцию денежного потока. При выборе тем, включенных в учебник, авторы стремились отразить тен-денции мировой науки в вопросах управления финансами современных компаний. По-прежнему актуальны вопросы оценки стоимости различных финансовых активов, а также модели оценки их требуемой доходности. Многочисленные дискуссии в этой области вызваны изменениями в миро-вой экономике вследствие финансового кризиса, что требует совершенство-вания знакомых моделей оценки активов, как и других положений корпо-ративных финансов. Подробное рассмотрение в учебнике получили также такие традиционные вопросы корпоративных финансов, как портфельная теория, расчет средневзвешенных затрат на капитал компании, управление структурой капитала компании, а также вопросы теории и практики диви-дендной политики компаний и оценки эффективности инвестиционных проектов. В рамках анализа краткосрочных решений выделены принципы и особенности управления оборотным капиталом современных компаний.

Подчеркнем, что корпоративные финансы — это не только наука, но и искусство, поскольку помимо знаний теорий, моделей и их модификаций требуется искусство, чтобы управлять всеми компонентами, влияющими на финансовое положение компании.

Настоящее издание является базовым учебником по дисциплине «Кор-поративные финансы», в котором подробно и всесторонне рассмотрены основополагающие теории, модели и методы управления финансами во взаимосвязи с вопросами их практического применения. Авторы учебника стремились не просто изложить основные положения ключевых теорий, но и показать историю их развития, причины возникновения, базовые предпосылки, систему доказательств и направления научной дискуссии, сопровождавшей их появление. Для того чтобы не допустить искажений и логических несоответствий при изложении теоретического материала, авторы учебника опирались на первоисточники, а для особо любознатель-ных читателей во врезках привели результаты их эмпирических проверок, проводившихся различными исследователями как на развитых, так и на развивающихся рынках.

В учебнике содержатся многочисленные примеры из практики управ-ления финансами современных российских и зарубежных компаний, мате-риал снабжен актуальными статистическими данными, многочисленными графиками, рисунками, схемами и таблицами. Кроме того, для подведения итогов каждая глава учебника сопровождается выводами, содержащими ключевые положения рассматриваемого материала.

Для закрепления теоретического материала в каждой главе авторы предлагают расчетные задачи с подробным решением, что позволяет акцентировать внимание на наиболее важных вопросах рассматриваемой темы, а также развить у читателя навыки самостоятельного и взвешенного принятия решений. Каждая глава учебника содержит также контрольные вопросы, ответив на которые, читатель может проверить освоение им мате-риала той или иной главы.

В основе любой теории лежат мысли выдающихся ученых, которые со временем либо принимаются, либо отвергаются обществом. Проходя про-

11

верку временем, некоторые из них, будучи обличенными в форму статей, становятся ядром различных концепций и теорий. Для тех читателей, кто стремится лучше узнать взгляды исследователей, стоящих у истоков тео-рии корпоративных финансов, в конце каждой главы предлагается список дополнительной литературы, который включает ставшие уже классиче-скими учебники и публикации. По мнению авторов данного учебника, зна-комство с первоисточниками способствует не только лучшему освоению материала, но и, при самостоятельном изучении вопросов теории, мето-дологии и практики управления финансами, формированию у студентов способности аналитически и критически мыслить. Поскольку учебник рас-считан прежде всего на бакалавров, то в список рекомендуемой литертауры авторы осознанно включили только базовые учебники и статьи, проверен-ные временем и внесшие неоценимый вклад в формирование и развитие теории корпоративных финансов как полноценной научной дисциплины.

В конце глав в рубрике «Полезные ресурсы Интернета» для читателя приводятся интернет-источники, обратившись к которым, он сможет рас-ширить знания по изложенным в главе вопросам, а также найти актуальный статистический и практический материал для подготовки к семинарским занятиям, написания аналитических записок, эссе, докладов, курсовых и выпускных квалификационных работ.

Особенностью данного учебника является использование заданий, составленных на основе публикаций периодической печати, затрагиваю-щих вопросы из практики управления финансами современных россий-ских компаний. Данные материалы подготовлены в виде кейсов и раз-мещены в конце каждой главы учебника, читателю предлагается решить кейс и ответить на предложенные к нему вопросы. Данный тип заданий позволяет применить полученные в рамках изучения материала главы зна-ния и разобраться с наиболее типичными и в то же время сложными прак-тическими вопросами, с которыми сталкиваются современные компании на практике.

Учебник соответствует Федеральному государственному образова-тельному стандарту четвертого поколения и ориентирован прежде всего на студентов бакалавриата, изучающих дисциплины «Корпоративные финансы» или «Финансовый менеджмент». Однако данная книга будет полезна и широкому кругу читателей — студентам магистратуры, слуша-телям МВА-программ, преподавателям финансовых и экономических дис-циплин, интересующихся вопросами корпоративных финансов.

В результате работы с учебником студенты будут должны:знать • характеристикисовременнойсистемыуправленияфинансамивком-

паниях;• ключевыетеориикорпоративныхфинансов,лежащиевосновеана-

лиза эффективности управления компанией и формирования ее рыночной стратегии;

• подходы к адаптации моделей и концепций анализа финансовыхрешений компании применительно к специфике растущих рынков;

• ключевыеположенияповеденческойконцепцииипониматьотличия«классических» и «поведенческих» финансов;

уметь• идентифицироватьпроблемысовременныхфинансов,характерные

как для развитых, так и для развивающихся рынков;• учитыватьспецификуразвивающихсярынковприпринятииреше-

ний в области управления финансами компании и построении финансовых моделей;

• учитыватьвлияниеасимметрииинформацииприпринятиифинан-совых решений;

владеть• основныминструментарием,необходимымдляанализа,планирова-

ния и управления инвестициями и финансовыми ресурсами с целью уве-личения стоимости компании;

• навыкамиэмпирическихпроверокитестированияфинансовыхмоде-лей.

Надеемся, что настоящее издание поможет читателям получить необхо-димые навыки для возможного применения в практической деятельности и будет содействует подготовке нового поколения аналитиков, исследо-вателей, руководителей компаний, владеющих аналитическим аппаратом, необходимым для принятия решений в условиях неопределенности.

Гëава 1. ЧТО ИЗУЧАЮТ ÊОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ

В данной главе рассматривается эволюция корпоративных финансов, выделены и охарактеризованы основные теории, являющиеся фундаментом корпоративных фи-нансов, и современные направления их развития. Показано различие бухгалтерского и финансового подходов к анализу компании в рыночной среде, также раскрываются принципы финансового анализа компании, базирующегося на преемственности клю-чевых концепций микроэкономики об альтернативных издержках фирмы, соответ-ствии доходности риску, выборе альтернатив размещения капитала в условиях риска и неопределенности. В заключение главы дана характеристика растущих рынков как экономического явления и обозначены проблемы анализа растущих экономик.

В результате изучения данной главы читатель будет:знать • ключевые концепции корпоративных финансов, лежащие в основе анализа

эффективности управления компании;• различиямеждубухгалтерскойифинансовоймоделямианализадеятельности

компании;• понятиеасимметрииинформациииеевлияниенапринятиефинансовыхре-

шений;• понятиеагентскихконфликтовиформыихпроявления;уметь • учитыватьмноговариантностьразвитиякомпаниииупущеннуювыгодувис-

пользовании ресурсов;• выделятьпроблемы,свойственныерастущимэкономикам,иучитыватьихпри

принятии финансовых решений;владеть• навыкамианализадеятельностикомпанииспозициифинансовогоподхода.

Корпоративные финансы изучают ключевые теории и модели, на кото-рых базируется анализ компании, и формируют методологическую основу для принятия менеджментом оперативных и стратегических решений в области операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

В центре внимания корпоративных финансов находится компания, дей-ствующая в рыночной среде, открытая для внешнего анализа со стороны инвесторов и всех заинтересованных в ее функционировании лиц, отсле-живающая реакцию рынка на принимаемые решения и демонстрирующая разные проявления агентских конфликтов и возможные варианты их раз-решения.

14

1.1. Этаïы развития тåории корïоративных финансов

Корпоративные финансы — относительно молодая дисцип лина, и как самостоятельное направление в экономической научной мысли она сфор-мировалась сравнительно недавно. Изучая труды известных экономистов прошлого, можно увидеть, что интерес к финансовым проблемам на уровне как макроэкономики, так и микроэкономики существовал всегда. Тем не менее лишь в XX в. появился ряд работ, сформировавших основы совре-менных корпоративных финансов. Так, в 1900 г. была опубликована работа французского экономиста Л. Башелье1, в которой для оценки различных ценных бумаг применялись технологии, созданные для анализа азартных игр. Используя статистические методы для анализа прибылей, он предпо-ложил, что процесс случайных блужданий является броуновским движе-нием. По мнению многих специалистов, труд Л. Башелье опередил свое время и его идеи, носящие революционный характер, не были по досто-инству оценены. Современники, дискутируя относительно эффективности рынков капитала, ставят Л. Башелье в один ряд с основателями теории рынка капитала — Г. Марковицем, У. Шарпом, Ю. Фамой.

Особое место в теории корпоративных финансов занимает Дж. Уильямс, предложивший еще в 1938 г. модель оценки стоимости финансовых акти-вов. В настоящее время разработанная им модель, известная как концеп-ция анализа дисконтированных денежных потоков (метод DCF), широко используется теоретиками и практиками в рыночном анализе и оценке сто-имости компании.

Однако говорить о зарождении корпоративных финансов как полноцен-ном научном знании можно лишь с середины 1950-х гг. За период своего существования теория корпоративных финансов значительно преобразова-лась. В ее рамках появились разные течения и направления, нередко содер-жащие противоположные точки зрения на решение одной и той же про-блемы. Поэтому необходимо проследить развитие теории корпоративных финансов и рассмотреть ключевые научные концепции. Ведь идеи, изла-гаемые учеными в недалеком прошлом, не исчезли, а, дополняясь и пере-рабатываясь их последователями, во многом определили не только сегод-няшнее лицо теории корпоративных финансов, но и направление развития компаний и мировой экономики в целом.

В корпоративных финансах можно выделить четыре основных блока теорий (рис. 1.1):

• фундаментальныетеории,«кирпичики»,лежащиевосновекорпора-тивных финансов;

• теорииэкономическогоанализаэффективностиинвестиций,вклю-чающие оценку финансовых активов, реальных проектов, бизнеса;

• теории, изучающие политику формирования структуры капиталакомпании;

1 Bachelier L. Theorie de la speculation // The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA : Massachusetts Institute of Technology, 1984. P. 17—78.

15

• теории,связанныесформированиемдивиденднойполитикойкомпа-нии.

Ключевые теории корпоративных финансов

Фундаменталь-ные теории

Теории эффективности

инвестиций

Теории структуры капитала

Теории дивиденд-ной политики

Теория эффек-тивных рынков

Портфельная теория

Теория оценки долгосрочных

активов

Агентская теория

Теория Моди-льяни и Миллера

Компромиссная теория

Теория иерархии

Теории, учитывающие агентские издержки и информационную

ассиметрию

Теория об иррелевантно-сти дивидендов

Теория о релевантности

дивидендов

Теория налоговой дифференциации

Рис. 1.1. Ключевые теории корпоративных финансов

Теория эффективных рынков базируется на эмпирических работах таких ученых-статистиков, как М. Кэнделл1, М. Осборн2. Они показали, что цены на товары и ценные бумаги ведут себя случайным образом (random walk model). Важную роль в развитии данной теории сыграли П. Самуэль-сон3 и Б. Мандельброт4, считавшие, что неожиданные изменения цены обуславливаются новой информацией о компании. Однако формаль-ной датой создания гипотезы эффективности рынков (the efficient markets hypothesis — EMH) считается 1965 г. (работа Ю. Фамы5).

Термин «эффективность рынка» относится к информационной эффек-тивности, под которой следует понимать скорость и полноту отражения

1 Kendall M. The analysis of economic time series. Part I: Prices // Journal of the Royal Statistical Society. 1953. Vol. 96. P. 11—25.

2 Osborne M. F. M. Brownian motion in the stock market // Operations Res earch. 1959. Vol. 7. P. 145—173.

3 Samuelson P. A. Proof that property anticipated prices fluctuate randomly // Industrial Management Review. 1965. Vol. 6. № 2. P. 41—49.

4 Mandelbrot B. Forecasts of future prices, unbiased markets, and ‘martin gale’ models // Journal of Business. 1966. Vol. 39. № 2. P. 242—255.

5 Fama E. F. Portfolio analysis in a stable paretian market // Management Science. 1965. Vol. 11. № 3. P. 404—419.

16

информации в ценах рынка капиталов. Фактически теория объясняет про-цесс получения и обработки экономическими агентами информации и дает ответ на следующие вопросы: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации.

Рынок считается эффективным, если рыночные цены актива полностью отражают всю доступную о нем информацию, т.е. все агенты на рынке оди-наково хорошо информированы относительно процесса торговли, ценовой истории бумаг, имеют одинаковые данные о макро- и микроэкономических факторах, оказывающих влияние на курс, и т.д. В зависимости от инфор-мационной структуры, с которой оперирует рынок, принято выделять три формы эффективности. Общая зависимость такова: чем более полной является информационная структура, тем более эффективен рынок. Сла-бая форма эффективности (weak-form efficiency) предполагает, что рынку известны только прошлые значения цен и доходностей ценных бумаг, т.е. лишь статистическая информация, содержащаяся во временных рядах дан-ных. Полусильная (semistrong-form efficiency) означает, что рынку наравне с прошлыми значениями цен и доходностей известна вся общедоступ-ная информация, содержащаяся в периодических изданиях, телевизион-ных и электронных новостях и пр. Наконец, сильная форма (strong-form efficiency) фиксируется, когда рынку доступна абсолютно вся информация, в том числе и инсайдерская.

Для того чтобы фондовый рынок был эффективным, необходимо выпол-нение следующих условий:

• отсутствиетрансакционныхиздержек,связанныхспроведениемопе-раций с ценными бумагами;

• одинаковаядоступностьвсейинформациивсемигрокамнарынке,безвозмездное и мгновенное распространение информации между всеми;

• полная рациональность поведения агентов на рынке, одинаковаяинтерпретация информации всеми инвесторами, одинаковый прогноз будущих цен каждой бумаги на основе имеющейся информации.

Термин «полная рациональность» означает, что индивидуумам при-писывается способность непредвзято, объективно и полностью корректно предсказывать будущие события и использовать сделанные предсказания так, чтобы получить максимальную выгоду. Значит, инвесторы оценивают акции, основываясь на их ожидаемой стоимости (или ожидаемой при-были), которая представляет собой вероятностно взвешенное среднее ожи-даемых доходов. В своих расчетах они опираются на субъективно оценен-ные вероятности, полностью соответствующие объективным значениям. Согласно заключениям классической теории тщательный анализ финансо-вого состояния эмитента, текущих рыночных условий и возможных буду-щих событий позволяет агентам достоверно оценить истинную стоимость любой компании.

Конкуренция между инвесторами на рынке за сверхприбыли неиз-бежно приводит цены к состоянию равновесия, в котором они корректно отражают всю имеющуюся информацию, влияющую на фундаментальную стоимость компаний, а точнее, просто равны фундаментальной стоимости.

17

При этом получение прибыли сверх нормальной на таком рынке невоз-можно в принципе, а ценовые сдвиги происходят только тогда, когда появ-ляется новая информация, т.е. инвесторы реагируют на новые данные так быстро, как быстро они приходит на рынок (линейная реакция).

Как результат, прошлые события, равно как и данные о прошлой цено-вой динамике акций, становятся незначимыми для целей определения цены. Можно сказать, что цены в этом смысле независимы друг от друга, являются случайными переменными и следуют модели случайного блуж-дания (random walk model). Фактически модель случайного блуждания утверждает следующее: движение фондового рынка в целом (и цен отдель-ных инструментов, обращающихся на нем) непредсказуемо. Цены изменя-ются абсолютно случайно.

Последствия данного открытия предопределили дальнейшее развитие теории. Предположение о том, что цены на рынках следуют модели слу-чайного блуждания, дополненное впоследствии идеей о нормальном рас-пределении цен (с математическим ожиданием, равным фундаментальной стоимости), позволило широко применять методы математической ста-тистики и эконометрики для анализа динамики рынка капиталов и дея-тельности компаний и тестирования многочисленных гипотез. Указан-ные предпосылки лежат в основе всех широко используемых в настоящее время моделей, например современной портфельной теории, CAPM, APT. Но если рынки не удовлетворяют сделанным предположениям, то приме-нение стандартного статистического анализа будет приводить к серьезным ошибкам и неверным заключениям.

Основателем портфельной теории считается Г. Марковиц1, который отметил, что диверсификация (см. подробнее гл. 5) портфеля ценных бумаг позволяет значительно сократить риск, определяющийся дисперсией доходности.

Согласно терминам портфельной теории ожидаемая доходность любой инвестиции представляет средневзвешенное всех возможных уровней доходности, а риск определяется с помощью оценки дисперсии всех воз-можных уровней доходности относительно ожидаемого. В свою очередь ожидаемая доходность портфеля активов представляет собой взвешенную сумму возможных уровней доходности отдельных инвестиций, а вот риск портфеля не обязательно будет равняться взвешенной сумме рисков (или дисперсии уровней доходности) отдельных инвестиций. Итак, вследствие того, что вариации доходов по отдельным инвестициям могут снизить дис-персию возможных уровней доходности портфеля, уровень риска инвести-ционного портфеля в основном зависит от степени вариаций отдельных инвестиций по сравнению с портфелем в целом. Эта зависимость назы-вается ковариацией и означает, что портфельный риск снижается за счет диверсификации портфеля.

Г. Марковиц далеко не первым рассматривал необходимость диверси-фикации, однако сделанное им предположение, что диверсификация лишь уменьшает риск, а не полностью избавляет от него, дало толчок к раз-

1 Markowitz H. Portfolio selection // Journal of Finance. 1952. Vol. 7. P. 77—91.

18

витию исследований в области инвестирования в финансовые активы. Г. Марковиц утверждал, что для инвестора более важен не собственный риск ценной бумаги, а вклад ценной бумаги в дисперсию всего портфеля. Соответственно, эффективный портфель был определен им как портфель, обеспечивающий максимальную доходность при данной дисперсии доход-ности и минимальную дисперсию при данной доходности.

Дальнейшее развитие этот раздел корпоративных финансов получил в исследованиях, посвященных оценке риска и доходности и связан с име-нами Дж. Трейнора1, У. Шарпа2 и Дж. Линтнера3. Их усилиями в 1960-е гг. была разработана модель оценки доходности долгосрочных активов (capital asset pricing model, САРМ), линейно увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Систематичный риск описывается степенью колебаний отдельной ценной бумаги по сравнению с колебаниями рынка в целом. Данная модель до сих пор остается одним из самых значительных достижений в теории финансов, хотя и подвергается постоянной критике и разнообразным модификациям.

В 1970-е гг. были разработаны несколько новых подходов к оценке сто-имости активов, отличные от модели САРМ. Например, теория арбитраж-ного ценообразования (arbitrage pricing theory, APT) и теория ценообразо-вания опционов (option pricing theory, OPT).

Теория арбитражного ценообразования утверждает, что доходность актива во многом зависит от ряда экономических факторов, например рыночной ситуации в стране, оцениваемой ВВП, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Ведущее значение в изучении теории формирования цены на опци-оны имеет работа Ф. Блэка и М. Шоулса4. Предполагая, что распределе-ние денежного потока компании постоянно, они использовали модель колл-опционов для определения стоимости долга и акционерного капи-тала. Исследования 1980—1990-х гг. показали, что многие решения, при-нимаемые в сфере управления финансами, могут быть проанализированы и лучше поняты в рамках теории опционов. В результате вошел в упо-требление термин real option, который можно трактовать как перенесение методологии опционного анализа на реальные активы.

При рассмотрении агентской теории следует выделить работы М. Джен-сена и У. Меклинга5 и Ю. Фамы6. Они впервые применили теорию отноше-ний принципала и агента к анализу конфликта интересов между акционе-

1 Treynor J. L. Toward a theory of market value of risky assets. 1961. Unpublished manuscript, undated.

2 Sharpe W. F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. Vol. 19: September. P. 425—442.

3 Lintner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets // Review of Economics and Statistics. 1965. Vol. 47. P. 13—37.

4 Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81. № 3. P. 637—654.

5 Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305—360.

6 Fama E. F. Agency problems and the theory of the firm // Journal of Political Economy. 1980. Vol. 88. № 2. P. 288—307.

19

рами, менеджерами и держателями облигаций компании. В рамках данной теории проводится анализ различных организационных форм компаний и приводится доказательство, что наряду с большим количеством преиму-ществ корпорациям (акционерным обществам открытого типа) присущи более высокие агентские издержки.

Рассматривая теории, освещающие проблему анализа эффективности капиталовложений, следует выделить работы Дж. Лори и Л. Сэвэджа1, Дж. Хиршляйфера2 и И. Фишера3. Они рассматривают чистую приведен-ную стоимость как важнейший показатель, определяющий эффективность капиталовложений. Следовательно, менеджеры должны дисконтировать денежные потоки проектов, т.е. суммировать дисконтированные элементы денежного потока по затратам на капитал проекта и принимать те проекты, чистая приведенная стоимость которых больше нуля.

В основании анализа теорий, изучающих политику формирования структуры капитала компании, лежат работы Ф. Модильяни и М. Мил-лера4. Они предположили, что при постоянной инвестиционной политике без учета налогообложения и издержек на заключение договора выбранная компанией финансовая политика не влияет на ее текущую рыночную сто-имость. Согласно мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, если финансовая политика корпорации влияет на стоимость компании, это может происхо-дить только за счет изменения вероятностного распределения денежных потоков компании. Поскольку их теория базировалась на ряде предпосы-лок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в дан-ной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений: учета налогообложения — М. Миллер, а также Д. Фэррэр и Л. Селвин5, М. Бреннан и Е. Шварц6; издержек банкротства — А. Краус и Р. Литценбергер7, Дж. Уорнер8; агентских издержек — М. Йенсен и У. Меклинг9, С. Майерс10. В рамках теорий, изучающих политику фор-мирования структуры капитала компании, огромное внимание уделялось эмпирическим исследованиям по данной проблематике.

1 Lorie J. H., Savage L. Three problems in rationing capital // Journal of Business. 1955. Vol. 28. P. 229—239.

2 Hirshleifer J. On the theory of optimal investment decision // Journal of Political Economy. 1958. Vol. 66. P. 329—352.

3 Fisher I. The rate of interest. N. Y. : Macmillan, 1907.4 Modigliani F., Miller M. H. The costs of capital, corporate finance, and the theory of investment

// American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261—297.5 Farrar D. E., Selwyn L. Taxes, corporate financial policy and returns to investors // National

Tax Journal. 1967. Vol. 20. P. 144—154.6 Brennan M., Schwartz E. Corporate income taxes, valuation, and the problem of optimal

capital structure // Journal of Business. 1978. Vol. 51. P. 103—114.7 Kraus A., Litzenberger R. A state of preference model of optimal financial leverage // Journal

of Finance. 1973. Vol. 28. P. 911—922.8 Warner J. B. Bankruptcy costs: some evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 337—347.9 Jensen M. C., Meckling W. H. Op. cit.10 Myers S. C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics.

1977. Vol. 5. № 2. P. 147—175 (Reprinted in: The modern theory of corporate finance / eds. M. C. Jensen, C. W. Smith, Jr. N. Y. : McGraw-Hill, Inc., 1984).

20

При рассмотрении дивидендной политики вновь следует упомянуть Ф. Модильяни и М. Миллера, которые считали, что если вероятностное распределение денежных потоков фирмы постоянно и не существует нало-гов, то дивидендная политика не изменяет рыночную стоимость компании. Определяя эффективную дивидендную политику компании, они полагали, что и покупатели, и компании одинаково ценят доходы от прироста капи-тали (как результат роста рыночной стоимости активов) и дивидендные доходы. При анализе этой группы теорий следует также отметить налого-вую теорию, агентские издержки и эмпирические исследования, связанные с дивидендной политикой.

Поведенческие финансы — новое направление в финансовой науке, появившиеся в конце XX в. и позволяющее по-новому взглянуть на мно-гие давно существующие теории, объясняя различные рыночные анома-лии. Великие экономисты прошлых лет, например А. Смит, И. Фишер и Дж. Кейнс, учитывали в своих концепциях нелогичное поведение рыноч-ных субъектов и другие аспекты психологии. Но в целом в традиционной экономике преобладал рациональный взгляд на поведение экономического агента. Большинство разработок в рамках теории корпоративных финан-сов проводилось на основании универсального набора предпосылок, суще-ственным образом упрощавших экономическую действительность. Это позволяло создавать простые модели, с помощью которых легко решались проблемы формализации, объяснения и выработки практических реко-мендаций для той или иной ситуации, в которую могли попасть компа-нии или инвесторы (основные действующие лица в финансовых моделях). Впоследствии успех рационального подхода во многом был связан с вне-дрением в экономику математических методов, требовавших логичности и последовательности в поведении рыночных субъектов.

В конце 1970-х гг. экономический рационализм был не просто господствую-щей теорией в академических кругах, но и оказывал реальное влияние на прак-тическую деятельность. Так, в ряде стран в разработке макроэкономической политики принимали участие сторонники теории рациональных ожиданий, считающие, что люди формируют ожидания не в соответствии с собственным ограниченным опытом, а на основании всей доступной им информации.

Сфера финансов не стала исключением. Согласно классической тео-рии на финансовых рынках действуют расчетливые, неэмоциональные инвесторы, смотрящие в будущее с навыками профессионального эконо-метриста и стремя щиеся максимизировать свою выгоду. Они полностью подчинены логике, всецело обращены на достижение поставленной цели и свободны от влияний чувств или нерациональных мыслей и поступков.

Но утверждения о рациональности финансового мира, достигающейся на основе взаимодействия конкуренции и арбитражных возможностей, были излишне оптимистичны. Постепенно стали зарождаться сомнения относительно состоятельности гипотезы эффективности рынка капиталов и построенных на ее основе моделей оценки стоимости активов. Просма-тривая финансовые издания конца 1970-х гг., можно встретить упомина-ния о многочисленных аномалиях, возникающих на рынке ценных бумаг, которые никак не вписывались в рамки стандартных моделей оценки.

21

Доводы против гипотезы эффективности рынка: аномалии рынка капиталаВ ходе многочисленных эмпирических проверок были обнаружены систематические от-

клонения динамики рынков капитала от предсказаний фундаментальной теории. Самыми известными аномалиями являются следующие.

Эффект января. Первыми учеными, обнаружившими данную аномалию в 1976 г., были М. Розефф и У. Кинни. Исследуя акции NYSE за период с 1904 по 1974 г., они установили, что средняя доходность в январе составляла 3,48%, в то время как в другие месяцы была равна при-близительно 0,42%. Данный эффект подтверждают и более поздние исследования, например, в 1993 г. В. Элесварапу и М. Реинганум исследовали данные с 1961 по 1990 г. и подтвердили наличие данного эффекта. Более того, было установлено, что с 1986 г. эффект января имеет тенденцию к увеличению.

Эффект конца недели (или эффект понедельника). В 1980 г. К. Френч, исследуя еже-дневные значения доходности акций за период с 1953 по 1977 г., обнаружил, что существует негативная тенденция в понедельник, в то время как она становится положительной в другие дни недели. Он заметил, что отрицательное значение «появляется только вследствие эффекта конца недели, а не в целом из-за закрытия рынков». А. Камара показывал, что индекс S&P 500 не сильно подвержен эффекту понедельника после апреля 1982 г., кроме того, он обна-ружил, что эффект понедельника снижается с 1962 по 1993 г. для портфелей акций средних американских компаний. При исследовании рынков других стран было отмечено, что эффект проявлялся в девяти странах по понедельникам и в восьми странах по четвергам, кроме того, увеличение доходности в пятницу наблюдалось в 17 из 18 исследуемых странах. Дж. Стили в 2001 г. опубликовал исследования по Великобритании, в которых отметил, что эффект конца недели на рынках данной страны исчез в 1990-х гг.

Другие сезонные эффекты. Все время и во всех странах фиксируются эффекты праздников и начала и окончания месяца. Дж. Лаконишок и С. Шмидт в 1988 г. заметили, что доходность акций в США увеличивается к началу и концу месяца, особенно в первые и последние три торговых дня. Кроме того, они отметили, что в последний предпраздничный день доходность акций также заметно увеличивается.

Эффект малых фирм. В 1981 г. Р. Банз опубликовал работу, в которой описал эффект малых фирм, или эффект размера. Проанализировав данные за период с 1936 по 1975 г., он сделал вывод, что держатели акций компаний с низкой капитализацией получали гораздо выше доход, чем в среднем по рынку. Годовой доход, скорректированный на риск, для малых фирм был выше, чем 20%.

Эффект соотношения Р/Е. C. Басу опубликовал в 1977 г. данные, из которых следовало, что инвесторы, которые за период с 1957 по 1971 г. формировали портфель с низким значени-ем P/E, получали больший доход, чем инвесторы, державшие аналогичный набор акций. Эти результаты также противоречат гипотезе эффективности рынка. Дж. Кэмбэлл и Р. Шиллер в 1988 г. доказали, что отношение P/E может быть достаточно точно спрогнозировано. Ю. Фама и К. Френч в 1995 г. обнаружили, что рынок и факторы величины прибыли могут объяснять рынок и связанные с ним факторы размера дохода.

Чрезмерная активность/пассивность поведения курсов акций при объявлении финан-совых показателей. Существует значительное количество примеров, свидетельствующих о неоправданной активности или, напротив, пассивности динамики курсов акций в ответ на финансовые отчеты компаний. В. Де Бондт и Р. Талер приводят примеры сверхнормаль-ного роста (снижения) средней прибыльности портфеля, который ранее отличался более низкими (высокими) курсами акций и прибыльностью. Такое явление может быть объяснено завышенной оценкой изменений финансовых показателей компании, имеющей отражение на динамику поведения курсов акций. Дж. Оу и С. Пенман считали, что рынок недооцени-вает отчеты о финансовых показателях компании. Эти примеры служат доказательством того, что информация не всегда немедленно отражается на ценах, как предполагает теория эффективности рынка.

Погода. Немногие оспорят тот факт, что солнце повышает настроение людей. Люди с хо-рошим настроением становятся более оптимистичными. Е. Сондерс продемонстрировал, что индекс NYSE имеет отрицательную динамику в облачные дни. Если взять более недавние ис-следования, в 2001 г. Д. Хиршляйфер и Т. Шумвэй проанализировали данные по 26 странам за период с 1982 по 1997 г. и обнаружили, что доходность на фондовых рынках имеет положи-тельную корреляцию с солнечной погодой практически во всех рассмотренных странах. Что интересно, они выяснили, что влияние снега и дождя не поддается анализу.

22

Источники: Rozeff M. S., Kinney W. R. Capital market seasonality: the case of stock market returns // Journal of Financial Economics. 1976. October. Vol. 3. P. 376—402; Eleswarapu V. R., Reinganum M. R. The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 34. P. 373—396; Kamara A. New evidence on the Monday seasonal in stock returns // The Journal of Business. 1997. Vol. 70. № 1. P. 63—84; Steeley J. M. A note on information seasonality and the disappearance of the weekend effect in the UK stock market // Journal of Banking & Finance. 2001. Vol. 25. № 10. P. 1941—1956; Lakonishok J., Smidt S. Are seasonal anomalies real? A ninety-year perspective // The Review of Financial Studies. 1988. Vol. 1. № 4. P. 403—425; Banz R. Anomalies in relations between securities’ yields and yield surrogates // Journal of Financial Economics. 1978. Vol. 9. P. 3—18; Basu S. The relationship between earnings yield, market value, and return for NYSE common stocks: Further evidence // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. P. 129—156; Campbell J. Y., Shiller R. J. Valuation ratios and the long-run stock market outlook: an update // The Journal of Portfolio Management. Winter 1998. P. 11—26; Fama E. F., French K. R. Size and book-to-market factors in earnings and returns // The Journal of Finance. 1995. Vol. 50. № 1. P. 131—155; De Bondt W., Thaler R. Does the stock market overreact? // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. P. 793—808; Ou J., Penman S. Financial statement analysis and the prediction of stock returns // Journal of Accounting and Economics. 1989. Vol. 11. № 4. P. 295—329; Saunders E. M. Stock prices and Wall Street weather // American Economic Review. 1993. Vol. 83. P. 1337—1345; Hirshleifer D., Shumway T. Good day sunshine: stock returns and the weather // Working paper. 2001. SSRN.

Классическая теория финансов склонна объяснять события, не укла-дывающиеся в рамки традиционных концепций, существованием упроща-ющих допущений и предпосылок относительно как условий функциони-рования рынка, так и его участников, которые позволяли формализовать экономическую модель.

В 1980-е гг. реальная действительность демонстрировала избыточную волатильность на рынке ценных бумаг, вызывая жаркие дискуссии в ака-демических кругах относительно достоверности самой идеи эффективно-сти рынков. Аномальная избыточность и другие финансовые отклонения не поддавались убедительному объяснению с позиции теории эффективно-сти. Все чаще в качестве причин подобных необъяснимых явлений называ-лись психологические факторы, такие как животный инстинкт, психология толпы и др.

В течение последних двадцати лет психологи находили все новые под-тверждения того, что стандартные аксиомы описательно неверны. Прин-ципиально важно, что отклонения от стандартной модели поведения про-исходят систематически. Поэтому ожидать, что они исчезнут в результате простой агрегации поведения многих агентов на рынке, не следует.

По сути, поведенческие финансы пытаются объяснить причины суще-ствования некоторых отклонений, с которыми встречаются индивидуаль-ные и институциональные инвесторы, собственники, менеджеры.

Если традиционная финансовая теория исследует то, как экономи-ческие агенты должны принимать решения, то поведенческие финансы описывают, как индивидуумы действительно принимают решения. Пове-денческие финансы1 возникли, по крайней мере частично, как ответ на трудности, с которыми столкнулась классическая теория, доказывая,

1 Основы поведенческого подхода к анализу выбора в условиях риска были заложены в конце 1970-х гг. Д. Канеманом и А. Тверски в работе «Теория перспектив: анализ принятия решений в условиях риска» (Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: an analysis of decision under risk // Econometrica. 1979. Vol. 47. P. 263—292).

23

что определенные финансовые явления могут быть лучше осознаны при помощи моделей, в которых некоторые агенты не полностью рациональны.

Фактически теория поведенческих финансов представляет направле-ние, в рамках которого финансовые рынки и решения компаний изучаются с использованием более широких предпосылок, нежели теория ожидаемой полезности фон Неймана — Моргенштерна (Von Neumann — Morgenstern expected utility theory). При этом вопрос о полном отказе от классических моделей никогда не ставился.

Поведенческие финансы ориентируются на прогнозирование и пони-мание психологии рыночного поведения. Но внимание фокусируется не столько на процессе принятия решений отдельного субъекта, сколько на формировании стратегии инвестирования или финансирования.

Почему люди отклоняются в своих действиях от экономических посту-латов? Первая причина — ограниченные способности познания, не позво-ляющие человеку увидеть все возможные альтернативные пути решения какой-либо проблемы. Очень часто индивиды склонны к упрощенному взгляду на события, предпочитая сложному анализу использование пове-денческих стереотипов. Отказ от рациональности проявляется и в сужде-ниях, и в выборе. Во-вторых, люди часто совершают поступки, которые не отражают их собственные долгосрочные интересы. Каждый знает, что для поддержания хорошего здоровья необходимо больше заниматься спор-том, меньше есть жирной пищи, содержащей холестерин, и вести «пра-вильный» образ жизни. Однако всегда ли мы следуем данным правилам? И наконец, так уж эгоистичен человек в своих поступках, как это пред-писано экономической теорией? Люди часто жертвуют своим благососто-янием и даже жизнью ради других. В реальном бизнесе, принимая реше-ния, экономические агенты не всегда стремятся к увеличению собственной прибыли, а могут руководствоваться другими целями. Например, инвестор может предпочесть поддержать производство экологически чистых произ-водств, а не вкладывать денежные средства в доходный табачный бизнес, разделяя идею «социального инвестирования».

Психологические аномалии поведения в условиях неопределенностиПрактическая психология эмпирически зафиксировала множество отклонений от аксиом

полной рациональности, свойственных поведению большинства людей. 1. Самоуверенность и систематическая переоценка собственных знаний и способностей

(overconfidence/overoptimism, better than average effect). Данная характеристика является наиболее очевидной и присуща всем индивидуумам

без исключения. Одно из ее проявлений — хроническая переоценка людьми достоверности собственных знаний. Другое следствие — переоценка собственных возможностей. Средне-статистический респондент при любых опросах об уровне своих способностей помещает себя в категорию как минимум «лучше среднего».

Чрезмерная самоуверенность, в свою очередь, есть результат ряда психологических фе-номенов, а именно:

• тенденцииискажатьвсобственномсознанииинформациюопрошлыхсобытиях(hindsight bias);

• присущеголюдямсистематическогооптимизма(optimistic bias);• ошибки,получившейназвание«иллюзияконтроля»(illusion of control). Положительные результаты неизменно приписываются собственным заслугам, а неудачи

объясняются сложившимися обстоятельствами.

24

Применительно к теории финансов последствия эффекта чрезмерной самоуверенности на-ходят проявление в недостатке диверсификации портфеля инвестиций (благодаря тенденции инвестировать все средства в тот инструмент, который более знаком инвестору) и в склонно-сти инвестировать все средства в локальные, а не иностранные и международные компании (и особенно в те, в которых люди работают сами).

Следует отметить, что при равной предсказывающей способности люди больше доверяют прогнозам в областях, где они компетентны. Считается, что чем дольше человек занимается определенным делом, тем лучше он воспринимает риски, с этим делом связанные. Но подобное утверждение верно лишь для ограниченного круга профессий, которые по своему характеру позволяют получить быструю и несмещенную оценку качества работы. Если же рассматривать деятельность экспертов, менеджеров или предпринимателей, то обратная связь между сделан-ными прогнозами/принятыми решениями и последствиями их реализации сильно растянута во времени, искажена либо вообще отсутствует. В итоге указанным лицам избыточная само-уверенность свойственна даже больше, чем обычным людям.

2. Неспособность объективно воспринимать и интерпретировать информацию. Анализ эмпирических данных и результатов экспериментов в области психологии по-

ведения показал, что люди не всегда способны адекватно оценивать сложные ситуации при ограниченной информации. В ходе исследований с группой лиц, которым предлагалось совершить выбор между двумя вариантами действий, Д. Канеман и А. Тверски обнаружи-ли, что в условиях неопределенности индивиды чаще используют эвристический анализ (heuristics) или же упрощенные правила типа «закона большого пальца» (rule-of-thumb), игнорируя возможности строгих математических моделей. Эвристиками называются упрощенные стратегии решения сложных проблем при ограниченной информации. Каждая из эвристик предполагает, что для совершения выбора индивиды ориентируются на не-четкие множества, которые сами (индивидуально либо в процессе социализации) строят у себя в голове.

Однако применение упрощенных стратегий при анализе сложных проблем может привести к ошибкам на ментальном уровне. Данный вывод не раз подтверждали результаты экспери-ментов, демонстрировавшие нелогичное и иногда даже парадоксальное поведение индивидов, далекое от максимизации полезности.

Выделяют три основные категории эвристик: репрезентативности, доступности и при-способленности. Эвристика репрезентативности предполагает, что люди принимают решения в условиях неопределенности, основываясь на опыте прежних событий и ситуаций. Это дает человеку чувство знакомого явления и уверенности в правильном определении его сути.

Репрезентативность может способствовать переоценке новой информации, т.е. придать данной информации больше веса в ее относительном влиянии на будущее.

Ситуация осложняется тем, что все без исключения индивидуумы подвержены так называ-емому эффекту достоверности (certainty effect). Это означает, что они склонны переоценивать полезность исходов/событий, которые рассматриваются ими как известные на 100%, и недооце-нивать те, в получении которых существует некая вероятность, меньшая, чем 1. Получается, что меньшие прибыли, которые ожидаются наверняка, будут предпочитаться большим прибылям, получение которых ожидается с некоторой степенью вероятности.

Помимо прочего, вклад в принятие решений вносят и личные желания индивидуумов. Ситуация, когда они начинают оказывать влияние на вероятностные оценки людей, получила название аномалии «отклонения желательности» (desirability/wishful/value bias). Феномен является следствием систематического оптимизма, избыточной самоуверенности и иллюзии контроля, впервые зафиксированной в 1938 г.1 Фактически, однажды применив какие-либо способы разрешения ситуации, люди не склонны менять их даже тогда, когда получена но-вая информация. При этом следует отметить особенность принятия решений, которая идет по умолчанию, — люди часто основывают свои оценки, ориентируясь на некоторые точки отсчета (одно из основных положений теории перспектив). Очевидно, знакомым явлениям присваивается бóльшая вероятность. В результате внимание концентрируется на отдельном хорошо известном факте или событии, а не на общей картине.

Поиск компромисса между уже имеющимися в прошлом опыте индивидуума точками отсчета при принятии решений и сдвигом этих точек на основе новой информации получил название эвристики закрепления и приспособленности (anchoring and adjustment heuristics).

1 McGregor D. The major determinants of the prediction of social events // Journal of Abnormal and Social Psychology. 1938. Vol. 33. P. 179—204.

25

Эвристика приспособленности означает, что при проведении количественных оценок сильное влияние на результат могут оказать начальные, возможно произвольные, или не-давние значения исследуемого показателя. Эвристические предвзятости побуждают людей совершать повторяющиеся ошибки в суждениях, что в результате проявляется в неверной трактовке информации.

3. Недостаточное знание аппарата математической статистики и элементарной теории вероятностей.

Недостаток знаний, усиленный многочисленными психологическими «аномалиями», при-водит к тому, что в процессе принятия решений индивидуумы демонстрируют:

• эффектнечувствительностиквеличиневыборки(insensitivity to sample size);• неверноепониманиепонятия«вероятности»(misconceptions of chance).Даже пытаясь оценивать вероятности исходов, люди редко принимают во внимание

смещения, возникающие в силу небольших объемов выборки. Другими словами, если выборка берется из некой генеральной совокупности, люди склонны предполагать, что статистическая структура выборки полностью совпадает со структурой генеральной совокупности. Причем вне зависимости от того, содержит ли указанная выборка 100 ед. или 10 000. Отмеченный феномен получил название «закон малых чисел» (law of small numbers), в противовес широко известному закону больших чисел Чебышева.

Кроме того, индивиды обычно сталкиваются с общими вопросами, но уникального ха-рактера. На такие вопросы не могут быть получены ответы в терминах частоты аналогичных событий в прошлом или в терминах правильно построенного процесса выборки. Примером может служить вопрос: «Ожидается ли спад в экономике в течение ближайшего полугода?». Это приводит к смешению понятий вероятности и подобия. Если ответом на заданный вопрос является: «Есть 70% шансов на то, что спад уже начался», это не означает, что речь идет о веро-ятности. В реальности невозможно получить выборку такого рода данных, чтобы установить вероятность. Что в действительности имеется в виду, так это то, что настоящая ситуация на 0,7 из 1,0 подобна прошлым спадам (значение функции принадлежности текущей ситуации не-четкому множеству спадов равно 0,7).

4. Способность оперировать только упрощенными и наглядными понятиями.Принятие решений индивидуумом всегда происходит на основании выбора между упро-

щенными вариантами. Так, люди склонны игнорировать сходные компоненты альтернатив и сосредотачиваться на их различиях — эффект изоляции (isolation effect). Как следствие, люди могут придавать излишний вес специфическим особенностям различных вариантов и отказываться от рассмотрения всей прочей информации.

Наконец, ориентация сознания на яркие впечатления обуславливает тот факт, что ин-дивиды склонны присваивать большую вероятность знаковым событиям, тем, что дольше остаются в памяти, либо тем, что произошли недавно (эвристика доступности, availability). Так, инвесторы на рынке считают известные им большие компании менее рискованными, чем компании небольшие (ситуация может обстоять и так, и наоборот, для точного определения требуется проведение анализа). Аналогичным образом в течение периодов повышенной до-ходности фондового рынка люди начинают воспринимать повышенный уровень доходности как нормальный, «забывая» о динамике предшествующих периодов.

5. Высокая степень нежелания совершать ошибки и нести из-за этого потери.При принятии решения при прочих равных условиях индивид всегда стремится избежать

не столько некорректно сделанного выбора, сколько сожаления за совершенную ошибку. Эффект сожаления (regret aversion) можно охарактеризовать как угрызения совести за непра-вильное решение, приведшее к отрицательному результату, либо, что не менее важно, за пра-вильное решение, реализовавшееся по той или иной причине в отрицательном результате. Один из выходов избежать эффекта сожаления — переложить ответственность на другого, например, наняв агента. Результатом является появление дополнительных издержек по оплате услуг агента и избавление от чувства сожаления. Другой — более распространенный — способ решить проблему — стратегия следования стандартным нормам осмотрительного принятия решений.

Именно стремление избежать чувства сожаления в значительной степени ответственно за появление эффекта моды (mode effect) и следования толпе (herd behaviour). Неоднократно было эмпирически зафиксировано, что люди, вынужденные принимать решения в ситуации неопределенности, ориентируются на действия других людей и стремятся имитировать их. В ситуациях, когда индивидуум все же вынужден принимать решения самостоятельно, высокая степень нежелания совершить ошибку и стремление избежать убытков приводит к тому, что выбор осуществляется по правилу максимальной диверсификации (что соответствует также отмеченной ранее тенденции оперировать простейшими правилами).

26

Исследование возможностей применения законов психологии к финан-сам значительно повышает объясняющую и прогнозную силу разрабатыва-емых теорий. Тенденции поведения индивидуальных инвесторов, особен-ности принятия решение менеджерами корпораций, учет человеческого фактора в управлении рисками — лишь неполный список прикладных аспектов поведенческих финансов, которые все более востребованы веду-щими мировыми корпорациями.

Очевидно, что достижения поведенческой психологии необходимо при-нимать во внимание, но это не должно означать полного отказа от традици-онной экономической точки зрения. Многие ученые и практики, разделя-ющие постулаты поведенческой школы, больше не считают человеческие поступки полностью иррациональными. Вместо этого большинство из них оценивают поведение людей как квазирациональное, т.е. предполагается, что человек старается вести себя рационально, но снова и снова совершает ошибки. В каком направлении будет развиваться поведенческая эконо-мика дальше? До сих пор внимание акцентировалось на нерациональных поступках экономических агентов, а не на объеме информации, которой они обладают при принятии решения. А как будет вести себя индивид, ока-завшись в условиях недостаточности информации относительно экономи-ческой окружающей среды? Данный вопрос начинает интересовать многих специалистов, занимающихся проблемами психологии поведения.

Будущее развитие теории финансов, скорее всего, будет идти на стыке с другими науками, от психологии до биологии. По мнению Р. Тейлера, активно внедряющего психологические методы в мир финансов, прогресс в естественных отраслях позволит выявить генетическую предрасположен-ность к риску и определить, каким образом идет формирование эмоций, вкусов и ожиданий. Кроме того, в будущем экономисты будут учитывать в своих моделях столько поведенческих факторов, сколько они будут наблюдать в окружающей их реальной жизни, хотя бы потому, что посту-пать по-другому будет просто нерационально.

1.2. Соврåìåнный взãëяд на анаëиз дåятåëьности коìïании

1.2.1. Бухгалтерская и финансовая модели анализа деятельности компанииВ теории и практике существуют два различных подхода к анализу дея-

тельности компании, применяемых для оценки эффективности бизнеса и работы команды менеджеров: бухгалтерский (учетный, традиционный) и финансовый. Приверженность тому или иному подходу формирует опре-деленное видение компании и определяет основные показатели измерения результатов ее деятельности.

Традиционный подход, базирующийся на изучении форм бухгалтер-ской отчетности, делает акцент на максимизации показателя прибыли и предполагает анализ системы разнообразных финансовых коэффициен-тов. Самыми распространенными показателями эффективности, в основе которых лежит понятие прибыли за период, являются ROA (return on assets) — рентабельность активов, ROE (return on equity) — рентабель-

27

ность собственного капитала, ROI (return on investment) — рентабельность инвестиций. При соотношении чистой прибыли, количества акций в обра-щении и их цены можно рассчитать такие коэффициенты, как прибыль на акцию EPS (earnings per share) и соотношение цены и прибыли (P/E ratio), отражающие инвестиционную привлекательность компании для акционеров.

Основное преимущество финансовых коэффициентов — легкость рас-чета, стандартизация и отсутствие дополнительных издержек по нахож-дению дополнительной информации для всех заинтересованных лиц, поскольку данные показатели определяются исключительно на основе бухгалтерской отчетности. Использование публичной информации позво-ляет легко сравнивать на их основе результаты деятельности различных компаний, проводить экономический анализ и выстраивать статистические и математические модели. Однако бухгалтерские показатели имеют ретро-спективный характер, т.е. отражают прошлое, а не будущее. Следовательно, несмотря на их простоту и «понятность», с их помощью нельзя оценить, как долго компании удастся сохранить свои конкурентные преимущества и насколько инвестиционно-привлекательной она останется в будущем, что и определяет рост стоимости акций, а значит, и благосостояние акцио-неров.

Альтернативный (финансовый) подход опирается на принципы кор-поративных финансов, основывается на оценке и управлении стоимостью компании и ориентирует менеджмент на принятие решений, позволяющих получать экономическую прибыль. Концепция управления стоимостью компании подразумевает, что все решения менеджмента должны оцени-ваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость.

Почему именно рост стоимости можно рассматривать в качестве ключе-вой цели для менеджеров компании, ведь многие из них могут возразить: «А зачем нам нужна эта стоимость, ведь мы не собираемся продавать биз-нес?» На уровне компании знание стоимости и, что более важно, умение управлять и создавать эту стоимость позволяют принимать наиболее опти-мальные управленческие решения, которые повышают благосостояние вла-дельцев бизнеса (акционеров), обеспечивая им высокую отдачу на вложен-ный капитал, покрывающую риски. Для создания стоимости менеджменту компании необходимо сосредоточиться на увеличении ожидаемых денеж-ных потоков в долгосрочной перспективе, а не на краткосрочных изме-нениях прибыли в расчете на акцию. Новые инвестиционные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают добавленную стоимость, т.е. рентабельность вложений должна превышать затраты на привлечение капитала. Инвестирование средств в компанию окажется максимально выгодным лишь в том случае, если менеджеры будут объективно оценивать стоимость вверенного им бизнеса и способ-ствовать ее непрерывному росту.

Использование концепций корпоративных финансов при управлении компанией позволяет мыслить в категориях риска, доходности, потоков денежных средств, стоимости компании. Финансовая модель анализа ком-пании базируется на указанных далее ключевых положениях.

28

Положение 1. Акцент на учет альтернативных возможностей вложения инвестированного капитала.

Традиционные критерии эффективности, например прирост бухгалтер-ской прибыли или рентабельность, не отражают риск инвестирования и не учитывают возможные альтернативы и варианты развития компании.

Бухгалтерская прибыль трактуется как превышение выручки от реали-зации товаров и услуг над фактическими затратами, т.е. реально понесен-ными в процессе осуществления хозяйственной деятельности. Наличие аль-тернативных издержек как утраченных возможностей от более выгодного использования денежных средств компании не принимается во внимание. Принцип учета явных затрат не только используется на стадии сбора и обра-ботки информации в бухгалтерском учете, но и превалирует в последующем анализе экономической деятельности компании. Таким образом, критерий бухгалтерской прибыли не позволяет менеджменту определить, во-первых, превышает ли полученная прибыль те затраты, которые компания несет на привлечение капитала с учетом альтернативных вариантов его исполь-зования, во-вторых, в какой мере начисленная прибыль компенсирует риск инвестирования. Как следствие, менеджмент, опираясь на показатель бух-галтерской прибыли, не имеет возможности сделать правильные выводы о целесообразности тех или иных стратегических и финансовых решений.

Кроме того, прибыль зависит от используемой компанией учетной политики и, следовательно, подвержена искажению в целях ухода от нало-гообложения или приукрашивания результатов. Также прибыль вообще не учитывает многие значимые факторы, такие как инвестиции в НИОКР, человеческий потенциал и многие другие. Ну и наконец, значительная положительная чистая прибыль компании далеко не всегда свидетель-ствует о ее хорошем финансовом положении, даже если финансовая отчет-ность составлена абсолютно корректно, ввиду различий между методом начисления, используемом в бухгалтерском учете, и реальными потоками денежных средств.

Основным операционным показателем, которым руководствуется менеджер, нацеленный на управление стоимостью, является экономическая прибыль, учитывающая альтернативные вложения капитала с определен-ным уровнем доходности и риска. По сути, экономическая прибыль — это разница между тем, что компания зарабатывает за данный период времени, и тем минимумом, который она должны заработать, чтобы удовлетворить требования к доходности своих инвесторов. Если за определенный период времени компанией был получен доход, недостаточный с точки зрения инвесторов, они могут принять решение о поиске более эффективного варианта приложения капитала. В результате, несмотря на положительный результат деятельности компании по данным бухгалтерской отчетности, инвесторы изымут капитал из бизнеса.

Принцип экономической прибыли означает анализ риска инвестиций, поиск и оценку сопоставимых по риску альтернатив из объемного массива информации для выявления и учета неявных издержек. Коренное отличие между бухгалтерской и экономической прибылью проявляется в классиче-ском утверждении: компания считается действительно прибыльной, если ее

29

доходы не только покрывают производственные и операционные расходы, но и достаточны для обеспечения их владельцев требуемой отдачей на инве-стированный капитал. Важность идентификации альтернативных затрат определила направленность финансового анализа в современных условиях. Существующие стандарты и принципы учетной модели создают проблему занижения стоимости инвестиционного капитала и прибыли. Расходы, кото-рые фактически являются инвестициями, относятся к текущим расходам и списываются в текущем периоде, например затраты на НИОКР, маркетин-говые расходы. Помимо этого возникает необходимость учета «невидимых» активов (хорошие отношения с поставщиками и клиентами, возможность использования ресурсов влияния и проч.). Использование экономической прибыли позволяет устранить существующие аномалии бухгалтерского под-хода и обеспечивает корректную оценку результатов деятельности компании.

В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и метрик, позволяющих перевести стратегию в числовое измерение, например EVA (economic value added) — добавленная экономическая стоимость), SVA (shareholders value added) — добавленная акционерная стоимость, MVA (market value added) — добавленная рыночная стоимость, CFROI (cash flow return on investments) — доходность денежного потока от инвестиций и ряд других. В рамках системы управления, нацеленной на стоимость, инвесторам интересен показатель совокупной доходности для акционеров — TSR (total shareholder return), отражающий общий доход, получаемый инвестором от владения акциями данной компании. Он равен сумме разницы курсовой стоимости акций компании и дивидендов за определенный период. Данный показа-тель полезен для сравнения итогов деятельности корпорации с аналогич-ными компаниями отрасли или рынком в целом. Использование данной метрики позволяет менеджерам находить компромисс между прибыльно-стью, ростом и свободным потоком денежных средств, а также измерять вклад каждого подразделения в общее увеличение стоимости компании и выплачиваемых дивидендах.

Бухгалтерские показатели против стоимостных показателейИнтересный материал по данной проблеме предоставляет работа Грэхема, Харви

и Рэджоупэла. Авторы провели интервьюирование 421 финансового менеджера крупных за-падных компаний с целью определить, какие факторы оказывают наибольшее влияние на при-нятие решений относительно отражения результатов деятельности компании в отчетности.

Согласно полученным данным большинство респондентов уверено, что основное внима-ние инвесторов и аналитиков рынка капитала сосредоточено именно на показателях дохода компании (а не денежного потока), и особенно EPS. При этом наибольшая важность прида-ется показателям поквартальной прибыли (в сравнении с аналогичным показателем за тот же квартал прошлого года, 85,1% опрошенных менеджеров), заключениям по оценке динамики доходов, приводимых аналитиками (73,5% опрошенных), и самому факту наличия у компании прибыли по результатам деятельности за период (65,2% опрошенных).

Источник: Graham J. R., Harvey C. R., Rajgopal S. The Economic implications of corporate financial reporting // Journal of Accounting and Economics. 2005. Vol. 40 (1—3). P. 3—73.

Ориентация на ту или иную модель обычно зависит от специфики биз-неса, стадии жизненного цикла, капиталоемкости производства, положе-ния в отрасли и прочих факторов.

30

Положение 2. Анализ и учет рисков компании.Финансовая модель включает анализ и учет рисков компании в показа-

теле требуемой нормы доходности. Требуемая норма доходности (required rate of return) — ставка доходности на инвестиции в компанию или про-ект, отражающая свойственный им риск по сравнению с другими сопоста-вимыми по риску альтернативами. По сути, требуемая норма доходности является аналитической ставкой, которая строится компанией или анали-тиком самостоятельно с учетом анализа финансового положения и стра-тегических планов компании, требований рынка и сопоставления с анало-гами (подробнее см. гл. 6)

В случае увеличения доходов компании не за счет повышения эффектив-ности операционной и инвестиционной деятельности, а посредством уве-личения операционного или финансового риска стоимость компании расти не будет. Увеличение величины денежных потоков, генерируемых компа-нией, будет компенсировано увеличением фактора дисконтирования. Это делает бессмысленным формальное увеличение доходов акционеров компа-нии, не основанное на реальном повышении эффективности деятельности.

Положение 3. Учет стоимости денег во времени.В учетной модели анализа компании денежные средства рассматрива-

ются как определенный инструмент измерения результата деятельности компании, в финансовой модели денежные средства являются инвестици-онным ресурсом и имеют стоимость во времени. Как результат, будущие денежные потоки, получаемые от операционной, инвестиционной и финан-совой деятельности, должны приводиться к их текущей стоимости (дис-контироваться).

В основе процедуры дисконтирования лежит принцип, согласно кото-рому стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы доходности на денежном рынке и рынке ценных бумаг (подробнее см. гл. 2). Соответственно, дисконтированная (текущая, настоящая, современ-ная) стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных пото-ков, приведенных к настоящему моменту времени с учетом определенной процентной ставки, отражающей риск инвестирования с учетом альтерна-тивных вложений и рисков, которые принимают на себя потенциальные инвесторы компании при вложении средств в бизнес.

В противном случае при принятии стратегических решений менед-жментом без учета риска и требуемой доходности инвесторов происходят неэффективное управление бизнесом и разрушение стоимости компании с точки зрения инвесторов. Кроме того, приведение будущих потоков денежных средств к их текущей стоимости обычно учитывает инфляцион-ные ожидания

Положение 4. Акцент на анализ свободных денежных потоков.Традиционная модель построена на анализе разнообразных показателей

прибыли. Однако будущие прибыли компании прямо учитывают только ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей компании в прогнозе прибы-лей отражаются только частично — через текущую амортизацию. Данный

31

факт объясняет появление в практике аналитических показателей при-были, например прибыль до исключительных статей, прибыль до списания репутации, прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и прочих списаний и даже прибыль до вычета маркетинговых расходов.

Свободный денежный поток (free cash flow), лежащий в основе стои-мостного мышления, определяется путем вычитания из выручки компании не только необходимых расходов (себестоимости, операционных расходов и расходов от неосновной деятельности, амортизации и налогов), но и инвестиций в оборотный и основной капитал, необходимых для поддер-жания устойчивого функционирования компании и генерирования денеж-ного потока в будущем. «Свободным» же он называется потому, что он может свободно распределяться между инвесторами компании без ущерба для ее дальнейшего развития, поддержания роста и реализации стратеги-ческих планов.

Свободный денежный поток позволяет соотнести притоки денежных средств, создаваемые компанией, с чистыми платежами всем кредиторам и акционерам.

Как правило, различают два типа свободного денежного потока:• денежныйпотокдлявсегоинвестированногокапитала(FCFF);• денежныйпотокдляакционеров(FCFE).Денежный поток для акционеров представляет собой объем денежных

средств, доступных акционерам компании, а при расчете денежного потока для инвестированного капитала не проводится различий между собствен-ным и заемным капиталом и оценивается совокупный денежный поток, доступный как акционерам, так и кредиторам.

Свободный денежный поток можно охарактеризовать как поток, кото-рый мог бы быть выплачен в виде дивидендов без ущерба для реализации стратегических планов компании. По сути, свободный денежный поток отражает поток денежных средств, который необходим компании, чтобы остаться в бизнесе. Существуют разные варианты расчета самого свобод-ного денежного потока, которые зависят от наличия необходимых данных, цели анализа и методов оценки потока денежных средств.

Свободный поток денежных средств для инвестированного капитала (FCFF — free cash flow for firm) представляет собой денежные средства, оста-ющиеся в распоряжении собственников компании после выплаты налогов, в случае если компания не имеет задолженности, поэтому он еще называется свободный денежный поток для компании. Соответственно, при расчете сво-бодного денежного потока затраты на обслуживание долга не учитываются.

Свободный поток денежных средств для акционеров (FCFE — free cash flow to equity или levered cash flow) предусматривает выплаты, связанные с наличием у компании заемных средств. Он характеризует денежный поток, генерируемый компанией, который может быть распределен среди акцио-неров без уменьшения текущих и будущих возможностей роста компании.

Положение 5. Учет материальных ресурсов и интеллектуального капитала.В современной экономике источником устойчивых конкурентных пре-

имуществ для компании выступают не столько материальные и финансо-вые активы, сколько информация, оперативность принятия эффективных

32

управленческих решений, инновации, ноу-хау и др. — словом, все то, что объединено в понятии «интеллектуальный капитал». Для многих видов производимой продукции значительная часть стоимости формируется не на стадии материального производства, а на этапе НИОКР, маркетинга и сбыта, а также в процессе планирования, транспортировки, продажи и обслуживания. Источниками новой добавленной стоимости в значитель-ной мере выступают сегодня контроль качества, применение специаль-ных знаний, широкое обучение персонала и взаимодействие с партнерами и контрагентами. Поскольку изменились способы создания продукта, воз-никла потребность в отражении в публичной отчетности всей совокупно-сти активов компаний и их потенциала.

Традиционная бухгалтерская отчетность и построенная на ней модель анализа деятельности компании не полностью отражают информацию о ключевых факторах стоимости: стратегии компании, будущих денеж-ных потоках, нефинансовых сторонах деятельности, неосязаемых активах. Финансовый подход к анализу деятельности компании предполагает учет всех элементов интеллектуального капитала, что в конечном итоге приво-дит к принятию более обоснованных управленческих решений.

Положение 6. Эффективность деятельности компании оценивается на основе ее стоимости.

Компании, осуществляющие свою деятельность в рыночной среде, не могут успешно функционировать, если достигают успехов только в опе-рационной деятельности. Планирование, контроль затрат, бюджетирова-ние, ценообразование, меры по продвижению продукции на рынок — все эти оперативные краткосрочные мероприятия должны осуществляться в рамках общей стратегии развития бизнеса. Наиболее значимыми из недо-статков традиционных методик финансового анализа являются:

• отражение в рамках традиционной системы показателей толькоэффективности прошлой деятельности;

• ориентациянавнутреннююсредукомпаниииигнорированиевнеш-них процессов;

• отсутствие показателей, которые количественно оценивают риск,связанный с получением доходов;

• возможности для манипулирования с использованием различныхспособов учета;

• затруднениявсравнениирезультатовкомпаний,существенноотли-чающихся принятой учетной политикой;

• недоучет значимости и стоимости интеллектуального капиталав современной экономической среде.

Стоимость компании определяется как совокупный денежный поток (за вычетом вложений в компанию), которые могут извлечь ее соб-ственники. Свободные денежные потоки компании прогнозируются как на основе оценки прошлой эффективности деятельности компании, так и на основе информации о потенциале развития компании (новые разра-ботки, выгодные долгосрочные контракты, лояльные потребители и т.д.).

Существует много видов стоимости и соответствующих им определе-ний. Некоторые из них являются стандартными, широко применяемыми

33

в процедурах оценки (рыночная стоимость, фундаментальная стоимость). Другие же используются в специальных, строго определенных ситуациях (залоговая стоимость, стоимость для целей налогообложения).

Несмотря на многогранность понятия «стоимость», в большинстве слу-чаев она ассоциируется с рыночной оценкой. Но всегда ли рыночная стои-мость адекватно отражает информацию о состоянии компании?

В условиях эффективных рынков капитала текущая рыночная стои-мость (market value) согласуется с фундаментальной, внутренней (intrinsic value) оценкой компании в текущий момент ее деятельности, поскольку рынку доступна публичная информация о компании. Разрыв восприятия возникает из-за асимметричности информации, доступной менеджерам компании и рынку. Для его устранения компании необходимо улучшить систему взаимодействия с рынком, стать информационно прозрачней. Но и тогда рыночная стоимость не всегда будет в точности отражать мнение как инвесторов, так и руководства компании.

Рыночная цена акции какой-либо компании может повышаться не потому, что компания реализует эффективные инвестиционные реше-ния или прилагает усилия по оптимизации операционной деятельности, а лишь в силу роста всего рынка в целом. В результате в качестве основ-ного критерия результативности управления на неэффективных рынках капитала используется показатель внутренней стоимости компании. Под внутренней стоимостью компании понимается дисконтированная оценка результатов ее будущей деятельности, при условии что стратегия развития и структура компании не претерпят серьезных изменений. Соответственно, внутренняя стоимость определяется исходя из таких фундаментальных факторов, как генерируемые компанией денежные потоки на имеющиеся активы, ожидаемый рост денежных потоков, риск, связанный с будущими денежными потоками, перспективы развития компании в будущем.

К неоспоримым преимуществам данного показателя можно отнести:• включениеванализвсехаспектов,связанныхсфункционированием

бизнеса;• анализ текущего положения и изучение будущих перспектив биз-

неса;• отсутствие влияния краткосрочных факторов и акцент на долго-

срочных тенденциях конкретной компании, отрасли и экономики в целом. Стоимость компании является стратегическим показателем, основанным на прогнозируемой в долгосрочной перспективе деятельности компании. Показатель стоимости компании позволяет учесть будущую динамику основных факторов бизнеса и найти оптимальное их сочетание для макси-мизации стоимости бизнеса;

• нацеленностьнанахождениекомпромиссовмеждузаинтересован-ными в компании сторонами и нивелирование агентских конфликтов. Современные компании представляют собой команды, состоящие из спе-циалистов-менеджеров, служащих, работников, собственников, кредито-ров. Для процветания компании члены корпоративные команды, будучи связанными формальными и неформальными отношениями, должны быть нацелены на решение единой задачи;

34

• возможностьанализироватьвкладдеятельностиотдельнойбизнес-единицы в совокупную создаваемую стоимость.

Вместе с тем показателю внутренней стоимости компании присущи отдельные недостатки, ограничивающие его применение для целей управ-ления бизнесом:

• сложность применения показателя «стоимость» в оперативномуправлении из-за сложности расчета. Определение внутренней стоимости представляет собой трудоемкую и аналитически сложную процедуру. Для определения достоверной величины внутренней стоимости компании необ-ходимо провести анализ текущего состояния, выявить макроэкономиче-ские, региональные, отраслевые и специфические факторы, оказывающие существенное воздействие на деятельность компании, составить прогноз функционирования на долгосрочный период с учетом воздействия всех выявленных факторов. Качественный анализ можно осуществить только на основе сбора большого объема информации как внутри компании, так и за ее пределами;

• неприменимость показателя для оценки экономического эффектаот принятия отдельного управленческого решения;

• необходимость наличия высокоразвитого фондового рынка какосновного потребителя информации и поставщика сигналов для управ-ленческого персонала компании. Без существования развитого фондового рынка вся конструкция системы теряет смысл, поскольку основные инди-каторы не работают либо не имеют значения. Кроме того, для внедрения данной системы необходима серьезная модернизация финансовой отчет-ности.

Зачем менеджерам менять парадигму мышления?В книге «Стоимость компании: оценка и управление» приведена цитата из журнала The

Wall Street Journal, с полной очевидностью отражающая необходимость изменения парадигмы мышления: «Многие руководители, по-видимому, считают, что коли им каким-то образом удастся продемонстрировать рост прибылей своей компании, то цена на акции пойдет вверх, даже если это изменение не является следствием глубоких экономических изменений. Другими словами, руководители думают, что они умные, а рынок глуп… Но на самом деле рынок умен, а если кто и глуп, так это руководители корпорации, верящие в таинственную силу прибыли на акцию…» Итак, опора на финансовую трактовку эффективности функционирования ком-пании позволяет выстроить качественную систему интеграции процессов стимулирования, планирования инвестиционной и финансовой деятельности и выявить ключевые факторы стоимости, которые в действительности «двигают» бизнес.

Источник: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М. : Олимп-Бизнес, 2002.

Положение 7. Определение ключевых факторов стоимости бизнеса позволяет выстроить систему управления стоимостью.

Для того чтобы стоимость превратилась из показателя эффективности в систему управления компанией, необходимо определить составляющие деятельности компании, которые влияют на стоимость и называются фак-торами стои мости. Система управления стоимостью бизнеса основана на выявлении и оптимизации ключевых факторов стоимости в различных элементах компании (в компании в целом, бизнес-единицах, региональных филиалах, функциональных подразделениях, бизнес-процессах, инвести-ционных проектах и т.д.).

35

Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не под-лежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы обезопасить стоимость своей компании от колебания внешних факторов в как можно большей степени.

Система внутренних факторов стоимости представляет собой совокуп-ность показателей деятельности компании и отдельных ее единиц. К ним относятся выручка, прибыль, рентабельность, качество выпускаемой про-дукции, техническая оснащенность производства и т.д. Данные факторы должны быть детализированы до всех уровней организации. Факторы соз-дания стоимости следует устанавливать в качестве целевых индикаторов и измерять, используя как финансовые, так и нефинансовые показатели. Компании необходимо выявить наиболее существенные факторы стоимо-сти и составить модель, позволяющую судить о чувствительности стои-мости компании к изменению данных показателей. Сформировав систему факторов стоимости, необходимо ввести систему постоянного мониторинга этих показателей, оценку эффективности оперативных и стратегических решений на всех уровнях управления, диагностики и предупреждения раз-вития процессов разрушения стоимости.

1.2.2. Как информационная прозрачность и агентские издержки влияют на деятельность компани

Современная компания работает в условиях неопределенности, отяго-щенных существованием информационной асимметрии и агентской про-блемой.

Информационная асимметрия означает, что один экономический субъ-ект обладает информационным преимуществом перед другим, например менеджер и инвестор располагают различной по объему и качеству инфор-мацией об истинном положении дел в компании.

Основоположниками теории асимметрии информации являются Дж. Акерлоф1 и М. Спенс2. Первый продемонстрировал, что на рынке, где продавцы имеют больше информации о качестве товара, чем покупатели, может быть совершен неблагоприятный выбор низкокачественных продук-тов (проблема неблагоприятного отбора). Классическим примером инфор-мационной асимметрии является рынок подержанных автомобилей. Про-давцы на этом рынке обладают информацией о реальном качестве товара. Такие товары Акерлоф назвал «лимонами»: об их качестве можно судить, лишь попробовав. Покупатели имеют ограниченные возможности выявить и оценить скрытые дефекты. Они знают лишь среднее качество товара на данном рынке и поэтому готовы платить за него лишь ту цену, кото-

1 Akerlof G. The market for lemons: qualitative uncertainty and the market mechanism // Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84. P. 488—500.

2 Spence M. Job market signaling // Quarterly Journal of Economics. 1973. Vol. 87. P. 355—374.

36

рая соответствует среднему качеству. В этих условиях выигрывают про-давцы менее качественных товаров, поскольку имеют относительно низ кие издержки. Конкуренция постепенно вытесняет с таких рынков продавцов качественных товаров, происходит общее снижение качества данных това-ров на рынке. Происходит так называемый неблагоприятный отбор.

Основная идея модели заключается в том, что информационные про-блемы (а именно, асимметрия информации), которые существуют на рын-ках подержанных автомобилей, потенциально присутствуют в некоторой степени на всех рынках, в частности на рынке капитала, и могут приводить к серьезным рыночным нарушениям.

Применительно к корпоративным финансам проблема «лимонов» состоит в следующем. Инвесторы оценивают инвестиционные проекты исходя из той информации, которой они обладают. Предположим, что на рынке присутствует ряд инвестиционных проектов, обладающих поло-жительными чистыми приведенными стоимостями. В то время как менед-жеры, изыскивающие ресурсы под финансирование этих проектов, знают их истинное качество, внешние инвесторы, которые могут предоставить финан-совые ресурсы, оказываются (в условиях существования информационной асимметрии) неспособными отличить «плохие» инвестиционные проекты от «хороших». В подобной ситуации рыночные цены перестают отражать истинное каче ство инвестиционных проектов и начинают отражать их сред-нее качество. В этой ситуации понятно, что менеджеры компаний, которым доступны только «плохие» инвестиционные проекты, смогут привлекать финансирование по несправедливо низким ставкам процента, а менеджеры компаний, которым доступны «хорошие» инвестиционные проекты, будут вынуждены привлекать финансирование по несправедливо высоким став-кам процента. Поэтому менеджеры могут начать замещать «хорошие» инве-стиционные проекты на «плохие» и, пользуясь плохой информированно-стью внешних инвесторов, получать безрисковую прибыль. Предложение «плохих» инвестиционных проектов на рынок мгновенно возрастет. Через некоторое время внешние участники рынка осознают, какие инвестицион-ные проекты менеджеры запускали на предоставленные им фонды.

М. Спенс показал, как могут решаться проблемы, вызванные инфор-мационной асимметрией и возникновением эффекта неблагоприятного отбора. Он утверждал, что если продавец товара более высокого качества может найти для себя такой вид деятельности, который является для него менее затратным, чем для продавца товара низкого качества, он может заняться этим видом деятельности и тем самым подать сигнал покупателю о том, что он является продавцом товара более высокого качества. Тогда покупатели отождествляют определенные сигналы с высоким качеством товара и будут готовы платить более высокую цену за товар продавца, подающего этот сигнал.

Впоследствии идеи М. Спенса были положены в основу сигнальных моделей структуры капитала и дивидендов (signaling models). А именно, любое изменение структуры капитала (выпуск долговых обязательств или акций) или дивидендной политики рассматривается как сигнал инвесто-рам относительно инвестиционной привлекательности компании.

37

Что такое информационная прозрачностьИнформационная прозрачность означает количество и качество информации, которую

компания сообщает аутсайдерам, включая акционеров и других стейкхолдеров1. Другими словами, под информационной прозрачностью можно понимать своевременную публикацию адекватной информации о производственных и финансовых результатах компании, а также о практике корпоративного управления. Обеспечение прозрачности достигается путем регуляр-ного раскрытия информации о деятельности компании. При этом государство, стараясь снизить информационную асимметрию между аутсайдерами и руководством компании, нормативно регулирует процессы раскрытия информации.

По отношению к существующим в стране правовым и информационным стандартам рас-крытие информации бывает:

• обязательным(mandatory disclosure);• добровольным(voluntary disclosure).Обязательное раскрытие информации применяется к сведениям, подлежащим предостав-

лению в обязательном порядке и в том объеме, в котором это требуется существующими за-конодательными нормами. Раскрытие информации определяется нормативными стандартами, существующими в стране, и поэтому объем требуемой к раскрытию информации может суще-ственно варьироваться в разных странах. Обязательное раскрытие информации о компании осуществляется путем требования публичного доступа к определенным документам, а также регулирования форм и методов их использования. Обычно к таким документам относятся учредительные документы и другая регистрационная информация, проспект эмиссии или иные сведения по эмиссии, заявки на листинг ценных бумаг на биржах или внебиржевых торговых рынках, обращения за доверенностями к акционерам в связи с годовыми собраниями акционе-ров, годовая и промежуточная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с реко-мендуемыми стандартами бухгалтерской отчетности и проверенная независимыми аудиторами.

Добровольное раскрытие информации применяется к информации, раскрываемой по усмотрению (помимо обязательной информации) руководства компании (менеджмента). Понятно, что раскрытие информации важно не только для фондового рынка, но и для повы-шения качества корпоративного управления, что в конечном итоге тоже выражается в более высокой оценке инвесторами компании. Совокупность решений относительно раскрытия информации, принимаемых руководством компании, можно определить как информационную политику компании.

Раскрытие информации о компании обеспечивается следующими способами:• представлениефинансовойотчетности,требуемойрегулирующимиорганами;• представлениеотчетовменеджментаофинансовомсостоянии,финансовыхпрогнозов,

пресс-релизов, презентаций и других отчетов сверх норм, установленных регулирующими органами;

• представлениеинформацииокомпаниичерезфинансовыхиинформационныхпосред-ников.

К основным принципам раскрытия информации относятся:• регулярностьиоперативностьпредоставленияинформации(timing);• еедоступностьдлябольшинстваакционеровииныхзаинтересованныхлиц(availability);• достоверностьиполнотасведений(credibility/quality and amount);• наличиеразумногобалансамеждуоткрытостьюобществаисоблюдениемегоинтере-

сов (ни в коем случае не должна раскрываться конфиденциальная информация, в частности коммерческая тайна, так как это может причинить вред интересам компании. Это означает, что уровень прозрачности компании должен отвечать принципу разумного паритета между обеспечением прав акционеров и других хозяйствующих субъектов в части доступа к корпо-ративной информации и нанесением ущерба конкурентоспособности данной компании.

В самом общем виде агентские отношения возникают между двумя или более сторонами, когда одна из сторон, именуемая агентом, выступает как представитель другой стороны, называемой принципалом, для решения

1 Стейкхолдеры (stakeholders) — физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания. К ним принято относить работников компании, конкурентов компании, поставщиков, потребителей продукции компании, общественную среду, в которой приходится работать компании.

38

каких-либо задач. По существу все контрактные соглашения, заключаемые как между работодателем и наемным работником, так и между государ-ством и служащими, подпадают под данное определение.

Корпоративная форма организации хозяйственной деятельности позво-ляет инвесторам диверсифицировать риски инвестирования посредством одновременного участия в ряде проектов, а компаниям — получить зна-чительные финансовые ресурсы, необходимые для функционирования и развития бизнеса. Однако преимущества ограниченной ответственности, предоставляемые акционерной собственностью, сопровождаются утра-той части контроля над деятельностью компании. Акционеры, являясь владельцами корпорации, выполняют функцию поставщиков капитала, но право контроля и управления этим капиталом по сути дела принадле-жит менеджменту. Менеджер, обладая необходимыми профессиональными навыками, знаниями и качествами, способен принимать и реализовывать решения, направленные на наилучшее использование имеющихся у ком-пании средств. Таким образом, акционеры делегируют свои права менед-жерам относительно принятия решений по большинству оперативных и долгосрочных вопросов, за исключением принципиальных, требующих согласия собрания акционеров. Уступка акционерами рычагов контроля менеджерам является одновременно и условием эффективной работы компании в форме акционерного общества, и источником возникновения агентской проблемы.

В корпоративных финансах агентской проблемой называется потен-циально возможный конфликт интересов различных сторон, заинтересо-ванных в функционировании компании, вызванный разделением функций владения и управления, а также неадекватным восприятием каждой из сто-рон своего вклада в результаты деятельности ком пании.

Агентская проблема: история вопросаПервый всплеск интереса к проблемам агентских отношений был инициирован кризи-

сом 1928 г. и Великой депрессией. Данный период характеризовался большим количеством финансовых махинаций, связанных с существованием акционерных компаний, и заставил инвесторов ощутить собственную незащищенность, а государство — осознать необходимость регулирования корпоративных отношений. Одновременно с возникшими трудностями появи-лись первые работы в области контроля над деятельностью менеджеров. В начале 1930-х гг. А. Берле и Г. Минз в работе «Современная корпорация и частная собственность» рассматривали децентрализацию собственности, т.е. отделение собственности от контроля, как фактор, сокра-щающий эффективность деятельности корпорации. Авторы также заключили, что распыление акционерной собственности приводит к злоупотреблению менеджеров, чьи интересы не соот-ветствуют интересам собственников-акционеров. Берле и Минз рассматривали менеджеров как не подвластных собственникам, самостоятельно распоряжающихся имуществом акционеров. «В условиях распыления акционерного капитала акционер беспомощен перед лицом менед-жерского оппортунизма».

В корпоративных финансах активное обсуждение агентской проблемы началось с работ С. Росса, опубликованных в конце 1970-х гг. Росс, рассматривая отношения «принципал — агент» через призму функций полезности акционеров и менеджеров, показал существование противоречия базовому принципу неоклассической экономической теории, согласно которому все заинтересованные в компании стороны нацелены на максимизацию ее прибыли.

Р. Коуз первым показал, что трансакционные издержки положительны. Понятие «транс-акция» трактуется в современной экономической науке как сделка по обмену либо товарами и услугами, либо обязательствами, которые могут быть документально оформлены в виде детализированного контракта или предполагать простое взаимопонимание сторон. Соверше-

39

ние сделок может сопровождаться значительными затратами и потерями, которые получили название трансакционных издержек.

В экономической литературе не существует общепринятой классификации трансакционных издержек. Каждый исследователь, занимавшейся данной проблемой, выделяет для анализа наиболее интересные и важные с его точки зрения элементы. Попробуем систематизировать основные виды трансакционных издержек:

• информационныеиздержки—затратывременииресурсов,необходимыедляпоискаинформации, а также потери, возникающие в связи с неполнотой и несовершенством полу-ченных данных;

• издержкиоппортунистическогоповедения—потериотнедобросовестногоповеденияодного экономического агента, нарушающего условия сделки или действующего в собственных интересах в ущерб контрагенту;

• издержкиизмерения—затратынаоценкухарактеристикобъектатрансакции,атакжепотери, обусловленные неточностью информации;

• издержки влияния — затраты, связанные с централизованным принятием решений(например, затраты времени и ресурсов экономических агентов в попытках оказать влияние с выгодой для себя на результаты принимаемых другими решений);

• издержкиколлективногопринятиярешений—затраты,возникающиевпроцессевыра-ботки совместных решений, а также затраты на поиск единомышленников, создание коалиций и борьбу между ними;

• издержкинасоставлениеконтрактов,включающиезатратынасборипереработкуин-формации, проведение переговоров, принятие решений и юридическую поддержку;

• издержки мониторинга — затраты на контроль за поведением агента и выполнениемконтракта;

• издержкисамоограничения—затратыагентанадемонстрациюлояльностииисполнениепринятых на себя обязательств.

Природу агентской проблемы раскрывает контрактный подход к определению фирмы, используемый в работах Р. Коуза, У. Меклина, М. Дженсена, Ю. Фамы. Данная концепция рассматривает любую компанию как совокупность контрактов и характеризует права собствен-ности, складывающие внутри отдельной фирмы и между различными фирмами. В соответствии с теорией контрактов между акционерами как поставщиками капитала и менеджерами как распорядителями капиталов должен быть заключен контракт, наиболее полно оговаривающий все права и условия взаимоотношения сторон. Поскольку предусмотреть заранее в контракте все события, которые могут возникнуть в процессе ведения бизнеса, технически невозможно, то вероятны ситуации, в которых менеджмент будет вынужден принимать решения по своему усмотрению. Чем более полны представленный в контрактах перечень возможных ситуаций и соответственно система прав и обязанностей каждой стороны, тем меньшую роль играют «остаточные права».

В принципе можно составить контракт, в котором инвесторы предоставляют средства менеджерам с условием, что они сохраняют все права остаточного контроля. Это означает, что при возникновении любой непредвиденной ситуации инвесторы должны мгновенно со-бираться для ее рассмотрения. Но поставщики финансовых ресурсов недостаточно мобильны, квалифицированы и информированы для принятия решений. Именно поэтому они и нанимают менеджеров для управления компанией, которые все свое время, силы и энергию вкладывают в работу. В результате менеджеры наделяются существенными правами остаточного контроля и, следовательно, возможностью распределения материальных, финансовых и людских ресурсов по собственному усмотрению.

Источники: Berle A., Means G. The modern corporation and private property. N. Y., 1932; Ross S. The determination of financial structure: the incentive signaling approach // Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. P. 23—40; Coase R. The nature of the firm // Economica. 1937. Vol. 4. № 16. P. 386—405.

Наиболее значимым по масштабам и последствиям является конфликт между собственниками и менеджерами корпорации. Менеджеры прини-мают решения по управлению денежными потоками компании, что вли-яет на финансовые результаты и положение ее собственников. Нанимая профессиональных управляющих, акционеры рассчитывают, что они будут делать все возможное, чтобы повысить их благосостояние. В частности, собственники заинтересованы в росте стоимости акций и увеличении диви-

40

дендных выплат. Однако менеджеры, получая полномочия от собственни-ков как по вопросам управления текущей деятельностью компании, так и по выбору стратегии развития, принятию инвестиционных, финансовых решений, часто преследуют личные цели. Менеджерам важны стабиль-ность работы, низкие риски, высокая зарплата, расширение компании.

Акционеры, будучи владельцами компании: • заинтересованывдолгосрочномувеличениистоимостикомпании;• стремятся минимизировать высокие риски, связанные с потерей

дохода в результате неэффективной деятельности компании и остаточным принципом выплаты компенсаций в случае банкротства корпорации (соот-ветственно, склонны поддерживать решения, ведущие к получению компа-нией существенных денежных потоков и сопряженные с высоким риском);

• инвестируютвконкретнуюкомпаниютолькочастьсвоегокапитала,распределяя средства только между различными корпорациями, стремясь минимизировать риски или максимизировать доходы;

• воздействуютнаменеджменткомпаниилибопосредствомодобренияили неодобрения деятельности менеджмента компании, либо путем про-дажи принадлежащих им акций, оказывая давление на их рыночную стои-мость и создавая возможность потенциального поглощения компании.

Согласно агентской теории менеджеры, выполняя функции агентов акционеров, не всегда действуют в интересах акционеров (табл. 1.1), их побудительными мотивами являются собственные выгоды, обусловленные тем, что они:

• традиционно получают вознаграждение в виде гарантированнойзаработной платы и бонуса по окончании года, размер которого во многом определяется результатами текущего функционирования компании;

• заинтересованывукреплениисвоегоположения,устойчивостираз-вития компании, снижении возможности неблагоприятного воздействия непредвиденных обстоятельств и диверсификации капитала корпорации для минимизации риска банкротства;

• концентрируютсвоиосновныеусилияизнаниявкомпании(потеряработы представляет для них серьезную опасность);

• испытывают влияние ряда факторов, которые не имеют прямогоотношения к интересам акционеров и даже противоречат им, таких как стремление к увеличению размеров компании, обладание властью, повы-шение престижа и др.

Как известно, финансирование деятельности компании обычно осу-ществляется за счет акционерного и заемного капитала. В этих условиях различие в интересах акционеров и кредиторов, вкладывающих средства в развитие бизнеса какой-либо корпорации, приобретает особое значение (см. табл. 1.2). В отличие от кредиторов акционеры имеют право на полу-чение так называемой остаточной прибыли, т.е. денежных средств, оста-ющихся от выручки после удовлетворения требований поставщиков, работников, кредиторов, государства и др. Очевидно, что высокий уровень ожидаемой прибыли обеспечивает акционерам больший доход на акцию, поэтому они предпочитают действия, которые ведут к получению корпора-цией более существенных притоков денежных средств. Поскольку креди-

41

торы получают прибыль в виде процентов, уровень которой зафиксирован в договоре о кредитовании, то они прежде всего заинтересованы в гаран-тиях возврата вложенных средств, а поэтому не склонны поддерживать решения, обеспечивающие высокую прибыль в ущерб ликвидности, надеж-ности и устойчивости компании.

Таблица 1.1Основные сферы конфликтов между акционерами и менеджерами

Проблема Определение

Мотивация У менеджеров могут быть причины прилагать для управления компанией меньше усилий, нежели ожидали от них акционеры

Выбор инвестици-онного горизонта

Менеджеры всегда имеют меньший инвестиционный горизонт по сравнению с акционерами. Менеджеры отдают предпочте-ние краткосрочным программам, увеличивающим их собствен-ное благосостояние

Различная степень принятия риска

Благосостояние менеджера напрямую зависит от занимаемой должности. Поэтому менеджеры всегда более осторожны в при-нятии рискованных проектов по сравнению с акционерами

Эффективность использования активов

У менеджеров могут существовать мотивы по неэффективному использованию активов компании, так как их собственное благосостояние не зависит от воздействия нерационального использования на стоимость компании

Таблица 1.2 Основные сферы конфликтов между акционерами и кредиторами

Проблема Определение

Рискованность инве-стиционной политики

Акционеры могут быть заинтересованы в высокорисковых проектах, имеющих отрицательную чистую приведенную стоимость, но повышающих рисковость активов и цену их акций, что не в интересах кредиторов

Увеличение долга в структуре капитала

Рост долга в структуре капитала компании для повы-шения дохода на акционерный капитал приводит к тому, что ценность прежних долговых обязательств в случае их неприоритетного положения по отношению к новым обязательствам понизится в силу увеличения количества претендентов на активы и денежные потоки компании. Таким образом, получается, что акционеры наживаются за счет кредиторов

Мотивы «консервативного» поведения кредиторов объясняются тем, что в результате успешного инвестирования всю выгоду получают вла-дельцы компании и отчасти ее менеджмент, в случае же неудачи кредиторы могут понести значительные убытки. Отношения кредиторов и компании строятся на основе скрытого контроля, в то время как акционеры обладают правом явного контроля, участвуя в процессе принятия решения относи-тельно распределения прибыли, в выборе членов правления компании и т.д. Во многом решение возникающих противоречий ложится на плечи

42

менеджеров, главной задачей которых становится поиск баланса между ликвидностью и доходностью компании.

В рамках агентских теорий отдельно выделяется конф ликт между менеджерами и кредиторами. Кредиторы наравне с акционерами и фондо-вым рынком выполняют роль контролеров за деятельностью менеджеров. Учитывая свойственный им консерватизм, кредиторы противятся осущест-влению высокорисковых проектов, поскольку:

• получаютприбыльввидепроцентов,уровенькоторойзафиксиро-ван в договоре между ними и компанией (соответственно, прежде всего они заинтересованы в устойчивости компании и гарантиях возврата пред-ставленных средств, не склонны поддерживать решения, обеспечивающие высокую прибыль, но связанные с высокими рисками);

• диверсифицируютсвоивложениямеждубольшимчисломкомпаний.Защищая свои права, кредиторы включают в кредитные соглашения огра-

ничительные статьи, или, по сути, требования кредиторов. Часто это боль-шой список обязательств, которые компания должна соблюдать при выпуске облигаций или при получении кредита в банке. Такие ограничения, назы-ваемые ковенантами, позволяют снизить риски кредиторов, и в результате они могут согласиться предоставить средства под более низкую процентную ставку, что выгодно акционерам. В то же время такие ограничения могут привести к отклонению рисковых, но прибыльных проектов, ограничить привлечение долгового финансирования, выплат дивидендов, сделок по сли-яниям и поглощениям, в результате снизить эффективность работы и стои-мость компании. Кроме того, кредиторы понимают, что компанию придется контролировать на предмет соблюдения ограничительных условий, поэтому повышают ставку по займам. В случае серьезных злоупотреблений, наруше-ний кредитных соглашений кредиторы могут и вовсе отказаться предостав-лять новые займы вследствие потери репутации компанией, что лишает ее возможности использовать возможности кредитного рынка.

Ковенанты: примеры из практикиМожно привести следующие примеры ковенантов:• требованияпоподдержаниюопределенныхзначенийнекоторыхфинансовыхпоказателей;• ограничениянапокупкудолейвдругихкомпаниях;• ограниченияпопродажеопределенныхактивов;• обязательствапоопубликованиюфинансовойотчетности;• обязательствапострахованиюопределенногоимущества,напримеримущества,которое

является залогом по кредиту или облигациям;• кросс-дефолтныеограничения,покоторым,есликомпаниядопустиладефолтпокакому-

либо кредиту, право досрочного погашения имеют держатели других долговых обязательств компании.

Использование ковенантов позволяет значительно снизить риски невозврата по кредитам и облигациям для кредиторов. В России ковенанты наиболее часто используются в банковских кредитах.

Крупные компании давно перестали быть просто объектом собствен-ности и управления. В современной рыночной экономике корпорации выполняют важные социальные функции, предоставляя рабочие места, спонсируя общественные организации, участвуя в финансировании научно-технических программ. Их деятельность все чаще рассматривается

43

с позиции выгодности для общества в целом, а не ограничивается только интересами акционеров и менеджеров. Акционеры становятся лишь одной из множества сторон, заинтересованных в эффективном развитии компа-нии. Современная трактовка агентской проблемы включает в себя взаи-моотношения не только между акционерами и менеджерами, но и между всеми вовлеченными в деятельность корпорации субъектами: кредиторами, наемными работниками, поставщиками, подрядчиками, клиентами, госу-дарством и прочими институтами. Каждый из них имеет свои собственные интересы, столкновение которых образует центры возникновения агент-ских конфликтов.

При расширении размеров корпорации, увеличении количества соб-ственников, появлении новой информации относительно деятельности, доступной только для определенного круга лиц, корпоративные кон-фликты усиливаются. Конфликт интересов проявляется между инсайде-рами и внешними собственниками, крупными и мелкими акционерами. Так, доминирующие акционеры могут ограничивать мелких в получении их остаточного дохода, проводить дополнительную эмиссию акций, размывая акционерный капитал, и лоббировать принимаемые решения. Они могут не привлекать миноритарных акционеров к реструктуризации компании, а также проводить собственную политику в отношении выплаты дивиден-дов. Крупные собственники присваивают часть дохода за счет контроля над финансовыми потоками, активами корпорации — ренту. Миноритар-ные акционеры заинтересованы в краткосрочном результате деятельности корпорации: получении повышенных дивидендов и увеличении курсовой стоимости акций.

Таким образом, внутри акционерной компании изначально заложена неизбежность возникновения конфликтов и опасность неэффективного развития, связанная с существованием значительного числа сторон, заин-тересованных в функционировании компании и действующих в соответ-ствии с собственной функцией полезности.

Предоставление менеджерам значительных прав в распоряжении ресур-сами компаний оборачивается для акционеров наличием дополнительных затрат по мониторингу и контролю их деятельности, которые называются агентскими издержками. Агентские издержки будут равны нулю, если акционеры занимают пассивную позицию и полностью абстрагируются от управления компанией. Подобное поведение способствует появлению агентского конфликта, поскольку менеджмент в условиях отсутствия кон-троля со стороны акционеров скорее всего начнет действовать, руковод-ствуясь преимущественно личными мотивами. В то же время агентские затраты будут весьма высоки, если акционеры стараются задействовать все доступные методы контроля и стимулирования.

Агентские издержки можно разделить на прямые, связанные с необ-ходимостью составления контрактов и контролем за их исполнением, и косвенные, возникающие из-за несовершенств заключенных контрактов (рис. 1.2).

Агентские издержки возникают вследствие необходимости осущест-влять мониторинг принимаемых менеджментом решений. Акционеры

44

несут затраты на проведение аудита и оперативного мониторинга деятель-ности менеджмента, оплату органов контроля. Кроме того, возникают рас-ходы в форме стимулирующих надбавок руководству компании и затраты на поддержание статуса и образа жизни менеджеров, который они ведут за счет компании, включая корпоративные самолеты в личном пользова-нии, дорогие машины, роскошные кабинеты.

К другим наиболее типичным примерам агентских издержек можно отнести:

• прямоеперераспределениеблагосостояниямеждуконфликтующимисторонами;

• сверхинвестирование;• недоинвестирование.Прямое перераспределение благосостояния возникает в связи с неу-

довлетворенностью условиями, достигнутыми при оформлении контрак-тов. Менеджмент, сталкиваясь с неэффективной системой мотивации и воз-награждения, может использовать служебное положение в личных целях и искать дополнительные источники дохода в ущерб благосостоянию акци-онеров. Так как положение менеджера очень неустойчивое, он может задей-ствовать ресурсы компании для укрепления своей позиции. Например, менеджер может инвестировать денежные средства в активы, способству-ющие быстрому накоплению и «проеданию» скрытых резервов, затрудняя, таким образом, действительную оценку эффективности своей деятельности.

Агентские издержки

Прямые

Затраты по организации структуры управления

и контроля

По принимаемым проектам (недо- и переинве-стирование, по выбору гори-

зонта инвестирования)Контрактные затраты

(подписание трудовых дого-воров, оплата, содержание

юридических служб)

По привлечению заемных средств (ниже оптимальной

структуры капитала)

По распределению прибыли (завышение оплаты над нор-мальным уровнем на рынке

труда по отрасли)

Неэффективное использо-вание активов и источников

финансирования (представи-тельские затраты)

Косвенные издержки от ошибочных действий или недостаточности при-

лагаемых усилий

Рис. 1.2. Виды агентских издержек

Кроме того, время, в течение которого менеджер занимает руководя-щую должность, меньше времени периода функционирования компа-

45

нии в целом. Поэтому, придя на высшую позицию в 50 лет (или позже) и планируя уйти на пенсию к 65 годам, он может отдавать предпочтение тем стратегиям, выгоды от которых можно будет наблюдать во время его работы, даже если они вызывают серьезные осложнения для компании в будущем. При смене главных менеджеров проблема передачи полно-мочий связана с отсутствием механизма вознаграждения за успехи или штрафов за убытки компании, обусловленные деятельностью уходящего в отставку функционера.

Менеджеры часто используют предоставленные акционерами права кон-троля для реализации проектов, способствующих их собственной выгоде, в силу отсутствия мотивов, побуждающих вернуть владельцам созданные деятельностью компании денежные потоки, а не инвестировать их в непри-быльные проекты или распылять потоки денежных средств на расширение компании. Проблема сверхинвестирования характерна для корпораций, генерирующих значительный свободный денежный поток и не имеющих перспектив роста. Менеджеры таких компаний могут либо выплатить текущие денежные средства своим акционерам посредством увеличения объема дивидендов или выкупа акций, либо направить их на финансиро-вание проектов, имеющих отрицательную чистую приведенную стоимость. Хорошо известен пример, приводимый М. Дженсеном. В 1980-е гг. нефтя-ные компании тратили на геологоразведку новых запасов нефти в среднем 20 долл. на баррель, поддерживая, таким образом, свои геологоразведочные подразделения, вместо того чтобы возвращать высокие прибыли того вре-мени инвесторам или покупать месторождения с доказанными запасами, продававшиеся на рынке по 6 долл. на баррель нефти в запасах. Очевидно, что выплаты непосредственно акционерам ослабляют позиции менедже-ров в осуществлении контроля над будущими потоками денежных средств. Данная проблема менее свойственна быстрорастущим компаниям, кото-рые инвестируют свободные денежные средства в финансирование роста и постоянно используют возможности финансового рынка для дополни-тельного финансирования.

Причина недоинвестирования заключается в нежелании менеджеров брать на себя ответственность за сверхрискованные проекты, поскольку в случае неудачного завершения проекта всю ответственность за принятие неэффективного решения будут нести они персонально. Если же проект окажется прибыльным, то выгоды от его реализации достанутся акционе-рам. Ограничение инвестиционного потенциала компании возникает также в ситуациях, когда акционеры изымают в свою пользу бóльшую часть свободного денежного потока, вынуждая менеджеров выходить на рынок капитала. Если рынок оценит риск проекта как чрезмерный и неприемле-мый, то компания может остаться без необходимых денежных средств.

В зрелых компаниях сверхинвестирование доминирует над недоинве-стированием в долгосрочной перспективе. Недоинвестирование возникает в растущих компаниях, где прибыли от продаж и первоначального капи-тала недостаточно для финансирования развития.

Существование агентских конфликтов и связанных с ними агентских издержек негативно влияет на экономическую эффективность деятель-

46

ности компании. Сверхпотребление менеджментом и персоналом ведет к дополнительным затратам и ухудшает финансовые показатели корпора-ции, а соответственно, и остаточный доход для ее акционеров.

Как решить агентскую проблемуВ теории и практике корпоративных финансов можно выделить разные механизмы, на-

правленные на смягчение агентской проблемы. 1. Сближение интересов менеджеров и инвесторов через компенсационные контракты.Существуют различные формы поощряющих контрактов:а) опцион на покупку акций. Он представляет собой право приобретения определенного

количества акций компании в течение указанного периода времени по рыночной цене, за-фиксированной на момент получения опциона. Если в результате деятельности менеджера компании рыночная цена акций вырастет, то его выигрыш будет заключаться в потенциально возможном доходе в виде разницы между курсовой стоимостью акций и некоторыми транс-акционными издержками. Если в течение этого времени цена акций не поднимется или даже опустится, то менеджер может не покупать данные акции. Соответственно, он не получит никакого дохода, но и ничего не потеряет. Опционы получили наибольшее распространение в мире в 1950—1960-е гг. Предполагалось, что менеджер, получив подобный опцион, будет прикладывать все усилия для роста рыночной стоимости компании, что в свою очередь будет способствовать увеличению внутренней стоимости опциона. Однако систематическая переоцен-ка или недооценка эффективности управления отдельных компаний в периоды подъема или спада деловой активности и невозможность в таких условиях адекватной оценки результатов работы конкретных менеджеров вынудили большинство крупнейших корпораций внедрять в начале 1990-х гг. и другие системы поощрения своих руководителей;

б) наградные акции (bonus shares). Их получают менеджеры, добившиеся значительных результатов, измеряемых объективными показателями, такими как рост доходов на акцию, рост прибыли на акционерный капитал и др. В итоге вознаграждение менеджеров в меньшей степени определяется внешними макроэкономическими факторами, влияющими на конъюн-ктуру фондового рынка, и в большей степени зависит от успехов в управлении конкретной компанией, что обеспечивает более эффективное стимулирование работы управляющих;

в) угроза увольнения при слишком низком уровне дохода компании. В случае неэффектив-ной деятельности менеджмента компании для крупного акционера наиболее целесообразным становится не избавление от акций такой компании, а установление контроля над деятельно-стью управляющих.

Оптимальный вид поощряющего контракта зависит от склонности менеджера к риску, важности принимаемых им решений и его возможности заплатить авансом за право владения денежными потоками. Многие исследования, посвященные данной проблематике, свиде-тельствуют о неэффективных компенсационных соглашениях, используемых в большинстве крупных компаний.

2. Частичная концентрация собственности и контроля в руках одних или нескольких крупных инвесторов.

Концентрация права контроля над компанией в руках небольшого числа инвесторов облегчает проведение согласованных действий по сравнению с ситуацией, когда голоса раз-делены между большим количеством акционеров. Более того, концентрация собственности может компенсировать недостаток юридической защиты прав инвесторов. Для акционеров концентрация собственности — наиболее простой способ приведения в соответствие права на денежные потоки компании с правами контроля. В результате крупные акционеры получают побудительный мотив для сбора информации и мониторинга менеджмента, обладают общей заинтересованностью в максимизации денежных потоков компании и имеют достаточный уровень контроля над активами корпорации. Во многих странах у корпораций есть инвестор, владеющий контрольным пакетом акций, часто являющийся основателем компании или его потомком.

Возможность установления власти кредиторов происходит из разнообразия прав контроля, которые они получают в случае невозможности компании выполнить обязательства по долгам или нарушения условий предоставления займа. Еще одна причина потенциального контроля над деятельностью менеджеров со стороны банков связана с краткосрочностью большинства кредитов, так что заемщики вынуждены обращаться к кредиторам через регулярные, короткие промежутки времени за новым финансированием.

Обладание таким широким набором возможностей для контроля позволяет крупным кредиторам сочетать владение существенными долями денежных потоков компании с воз-можностью вмешиваться в основные решения, принимаемые менеджментом.

47

Наличие крупных инвесторов может обернуться для корпорации существенными про-блемами, поскольку их интересы не обязательно совпадают с интересами других инвесторов компании, ее работников или менеджмента. Используя права контроля для максимизации собственного благосостояния, крупные акционеры могут влиять на распределение богатства. Если их права контроля существенно превосходят права на денежные потоки, имеются суще-ственные отклонения от правила «одна акция — один голос», то акционеры, владеющие боль-шими пакетами акций, могут установить для себя преференциальный режим выплат за счет других инвесторов и сотрудников компании.

3. Враждебные захваты власти и конкуренция за право голоса. Враждебные поглощения являются несовершенным, но экономически необходимым ин-

струментом корпоративной борьбы и передела собственности, поскольку способствуют пере-ходу активов в более эффективное использование, ведущее к росту благосостояния акционеров и всех заинтересованных лиц.

В то же время использование поглощения как механизма корпоративного управления вызывает некоторые сомнения. Во-первых, сделки поглощения достаточно дороги, поэтому к ним как средству повышения эффективности прибегают только в критических случаях. Во-вторых, поглощения могут привести к росту агентских издержек, если менеджеры фир-мы-покупателя переплачивают за покупку, которая принесет им дополнительные выгоды от контроля. В-третьих, для сделок поглощения необходим ликвидный рынок капитала. На-конец, враждебные поглощения являются политически очень уязвимым механизмом, так как вызывают сильное сопротивление менеджеров, что может способствовать принятию законов, препятствующих поглощениям.

4. Концентрация контроля в совете директоров. Одним из наиболее важных законных прав акционеров является возможность голосовать

по важным вопросам функционирования компании, а также на выборах совета директоров. Совет директоров, внутренний орган управления компанией, представляет интересы акцио-неров и имеет определенные права по отношению к менеджменту компании. В случае неудов-летворительных результатов деятельности компании по сравнению со среднеотраслевыми вероятность вмешательства совета директоров и увольнения ведущих руководителей резко возрастает. Рынок лучше воспринимает небольшие по численности советы, рассматривая количество директоров в качестве критерия эффективности его деятельности. Также привет-ствуется введение в совет директоров внешних членов, что повышает вероятность активного вмешательства акционеров в деятельность компании. Кроме того, некоторые компании при-нимают законодательные нормы, ограничивающие функции менеджеров и требующие, напри-мер, чтобы менеджеры консультировались с советом директоров перед принятием крупных решений или проведения независимой оценки для того, чтобы предотвратить продажу активов по низким ценам.

Итак, структура корпоративного контроля включает внутренние и внешние механизмы контроля деятельности управляющих. К внутренним относят методы стимулирующего и дис-циплинарного воздействия, реализующиеся через собрание акционеров или совет директоров. Стимулирование деятельности менеджеров компании достигается разработкой системы мотивации, увязывающей вознаграждение с показателями деятельности компании. Дисци-плинарное воздействие на управляющих компании осуществляется при помощи различных мероприятий, например ограничений на совершение крупных сделок или увольнением высшего менеджмента предприятия.

В рамках внешнего механизма контроля основным фактором, побуждающим менеджеров действовать в интересах акционеров, является угроза враждебного поглощения или влияние крупных кредиторов.

1.3. Растущиå рынки каïитаëа как оáъåкт изу÷åния в соврåìåнной тåории корïоративных финансов

Понятие «растущие рынки» (формирующиеся, развивающиеся) в насто-ящее время широко используется в теории и практике финансов, вытес-нив менее корректный термин «страны более низкого уровня развития» (LDC — lesser developed countries). Однако, несмотря на распространен-ность, общепринятого определения термина «растущие рынки», так же как и перечня относимых к ним стран, не существует.

48

Согласно критериям, используемым Мировым банком, к растущим эко-номикам (рынкам) относятся страны, характеризующиеся недостаточным уровнем развития инфраструктуры, высокой степенью зависимости от дей-ствий иностранных инвесторов и значительным потенциалом экономиче-ского роста. Для их выявления применяется целый ряд количественных показателей, таких как:

• величинаваловоговнутреннегопродукта(ВВП),отражающаяуро-вень социально-экономического развития страны;

• уровеньВВПнадушунаселения,характеризующийраспределениепроизведенного богатства;

• динамикаВВПзарядлет,дающаяпредставлениеотемпахэкономи-ческого роста, а также структура ВВП;

• производительностьтруда;• уровеньразвитиянаукиитехники;• показатели,отражающие«качествожизни»,инекоторыедругие.Страны, причисляемые к данной категории, отличаются следующими

формальными признаками:• уровень валового внутреннего продукта на душу населения ниже

определенной величины, устанавливаемой Мировым банком. Данный показатель выступает в качестве своеобразной барьерной ставки, которая пересматривается время от времени;

• относительнонедавняялиберализацияэкономики,включаяумень-шение роли государства в экономике, приватизацию государственной соб-ственности, отмену ограничений на движение капитала и валютного кон-троля;

• относительнонедавняялиберализацияполитическойсистемы,обеспе-чивающая активизацию вовлеченности населения в политический процесс;

• присвоение ведущими рейтинговыми агентствами мира рейтинганиже уровня «инвестиционного качества», наличие прецедентов невы-полнения обязательств по внутренней и внешней задолженности либо ее реструктуризации в последнее время.

Само возникновение понятия «растущие экономики» обусловлено необходимостью учета особенностей инвестиционных и финансовых рын-ков развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Экономическая и политическая нестабильность растущих рынков, про-являющаяся в относительно высоком уровне инфляции, сильном государ-ственном контроле за движением капитала, возможности обострения поли-тической ситуации внутри страны, вероятности изменений в экономике или государственном регулировании, криминализации и коррупции эко-номики, приводит к повышенному уровню риска и неопределенности. Более высокие риски компенсируются более высокой доходностью на вложен-ный капитал, привлекая на растущие рынки институциональных и инди-видуальных инвесторов из развитых стран.

Большинство вложений иностранного капитала в формирующиеся эко-номики — это инвестиции, осуществляемые не с целью развития произ-водства (прямые инвестиции), а ради получения курсовой прибыли за счет разницы стоимости ценных бумаг (портфельные инвестиции).

49

Отличительная черта растущих экономик — относительная неэффек-тивность национальных рынков капитала, которые относительно малы, сильно концентрированы и подвержены манипуляциям. Кроме того, доход-ности на растущих рынках в меньшей степени подвержены влиянию ново-стей отдельных компаний.

На самом деле ни диверсификация, ни прозрачность — основные прин-ципы функционирования развитых рынков — не свойственны операциям растущих экономик. Хотя различные эмпирические исследования, прово-димые в данной области, не позволяют однозначно утверждать, что расту-щие рынки полностью неэффективны, очевидно, что они обладают мень-шей информационной эффективностью, чем рынки капитала развитых стран. На рынках, где информация распределена асимметрично, в любой момент существует возможность недооценки активов и получение сверх-прибыли.

Для многих растущих экономик характерна неразвитость финансовых и экономических институтов и экономической инфраструктуры функци-онирования рынка капиталов в целом, что приводит к высоким операци-онным затратам, низкой ликвидности и ограничивает возможности эко-номического роста. Уровень операционных затрат и степень ликвидности являются критическими факторами при оценке эффективности вложе-ния капитала в растущие экономики, поскольку высокие операционные затраты могут перекрывать потенциальную прибыль, а низкая ликвид-ность сделает трудным формирование желаемого портфеля. Низкая лик-видность активов расценивается в финансовой теории как одна из главных причин, объясняющая осторожность иностранных институциональных инвесторов в отношении формирующихся рынков. Развитие адекватной рыночной инфраструктуры содействует установлению «справедливых» цен, поскольку никакой инвестор не может манипулировать ценами за счет повышения ликвидности и доступности информации.

Либерализация экономической и политической жизни растущих эконо-мик ведет к более высокой взаимосвязи с мировой экономикой. В то же время страна со структурой хозяйствования, существенно отличающейся от среднемировой, даже после осуществления либерализации может иметь незначительную корреляцию доходностей с мировым рынком. Очевидно, что увеличение корреляции доходностей рынков уменьшает выгоды от диверсификации. Но в настоящее время корреляция доходностей расту-щих рынков остается все еще достаточно низкой, чтобы обеспечить выгод-ность диверсификации портфеля для глобального инвестора.

Кроме того, растущие рынки отличаются более высокой степенью долж-ностной коррупции, слабостью институтов корпоративного управления, обостренной агентской проблемой, чрезмерными издержками информаци-онной асимметрии и отсутствием эффективных механизмов защиты прав инвесторов. В результате финансовые рынки имеют тенденцию оцени-вать активы в развивающихся экономиках ниже их рыночной стоимости. Серьезной проблемой для формирующихся рынков стала высокая концен-трация контроля, достигаемая посредством построения пирамиды управ-ления, в которой одна компания влияет на финансовые и инвестиционные

50

решения другой, а та, в свою очередь, может самостоятельно руководить действиями нескольких юридических лиц. Особо остро на таких рынках проявляются агентские конфликты между руководством компаний и мино-ритарными акционерами, подчеркивая необходимость создания внешних механизмов защиты прав мелких инвесторов. Кроме того, менеджеры в раз-вивающихся странах более склоны к сокрытию информации от инвесторов для облегчения использования частных выгод контроля.

Растущие рынки являются примером высокой волатильности, при усло-вии что их акции расцениваются как отдельный класс активов. Однако если акции развивающихся рынков (включая инвестиции в акции латино-американских, азиатских и восточноевропейских компаний) рассматривать в качестве составляющей диверсифицированного портфеля, состоящего преимущественно из акций американских компаний, то можно ожидать снижение риска. Как минимум две причины объясняют такую реакцию. Во-первых, наличие относительно низкой корреляции между доходностью акций развивающихся рынков и акций рынка США. Во-вторых, при уве-личении количества рынков для инвестирования риск имеет тенденцию к снижению.

И хотя волатильность рыночных доходностей тех финансовых активов, которые эмитированы на растущих рынках капитала, превышает вола-тильность рыночных доходностей активов, эмитированных в развитых странах, общая волатильность курсовых доходов, как показывают расчеты, чаще всего не увеличивается, а уменьшается при включении в портфель акций, обращающихся на растущих рынках. Тем самым инвестирование в финансовые активы компаний, функционирующих в рамках растущей экономики, может существенно улучшить характеристики эффективного портфеля ценных бумаг.

Итак, растущие рынки буквально за одно десятилетие превратились из экзотического явления, находящегося на периферии мировой эконо-мики, в один из важнейших факторов глобального экономического разви-тия со своими особенностями.

Основные проблемы и ограничения в исследовании новых растущих рынков капитала

Все теории в области финансов, используемые в настоящее время в мировой практике, разрабатывались для стран, в которых уровень экономического развития достаточно высок, риски и неопределенность относительно низки и прогнозируемы, а рынки капиталов высоко-развиты и ликвидны. Очевидно, что перечисленные характеристики не свойственны растущим экономикам, поэтому необходимо либо адаптировать существующие концепции в соответствии с условиями и особенностями формирующихся рынков, либо разрабатывать новые теории, отражающие принципы их функционирования. Что лучше? Однозначного ответа теория на данный вопрос не дает. Да и на практике выявляются значительные разногласия у специ-алистов относительно решения различных фундаментальных проблем на растущих рынках, таких как определение затрат на капитал, формирование портфеля активов или оценки акций компаний. Их решение во многом затруднено теми препятствиями, с которыми сталкиваются теоретики и практики на растущих рынках.

1. Недостаток информации относительно растущих рынков.Серьезной преградой на пути аналитиков, менеджеров, инвесторов стало отсутствие до-

статочного количества данных для анализа. По растущим странам в стандартных базах данных имеется информация примерно за 10—20 лет. Для сравнения, по рынкам промышленно разви-тых стран собраны статистические сведения за 40 лет, а по США — за 70 и более. В последнее

51

время ситуация меняется к лучшему, международные центры анализа, например компания Morgan Stanley, расширяют направления исследования растущих экономик, традиционно вы-зывающих интерес, и пополняют свои базы данных информацией о новых странах. Растущие экономики представляют собой смесь самых разнообразных вопросов, тесно переплетающихся между собой, поэтому исследование финансовых вопросов на растущих рынках не может проводиться в вакууме, безотносительно других дисциплин, таких как экономика развития, политическая наука, социология, демография.

2. Информационная среда фирм на развивающихся рынках.Принятие инвестиционных и финансовых решений основывается на наличии тщательно

проверенной информации. Доступными для любого инвестора и менеджера информаци-онными источниками являются официальные бухгалтерские отчеты, предназначенные для понимания сложившейся текущей ситуации, финансовая аналитика, обеспечивающая информацию о стоимости будущих перспектив, и статистические данные, собираемые госу-дарственными органами или различными международными организациями и компаниями. Именно взаимодействие этих источников отражает основу информационной среды, в которой функционирует каждая компания, и предусматривает точные и беспристрастные оценки на финансовых рынках.

Даже на развитых рынках существуют значительные вариации в уровнях открытости и про-зрачности, заложенных в финансовых отчетах. Например, есть различие между бухгалтерскими стандартами Великобритании и США, ориентированными на предоставление информации аутсайдерам, и бухгалтерскими стандартами Германии и Японии, обеспечивающими информа-цией банковские учреждения. Тем не менее для развитых рынков относительно легко оценить уровень прозрачности бухгалтерских стандартов, в то время как на развивающихся рынках, характеризующихся подвижной и изменяющейся информационной средой, стороннему ин-вестору достаточно трудно найти необходимые данные.

3. Трудности оценки риска на растущих рынках.С особыми трудностями на растущих рынках приходиться сталкиваться при оценке риска

и расчете затрат на капитал компании. Учитывая, что классические предпосылки анализа ри-ска нарушены в формирующихся экономиках, использование традиционных моделей оценки риска, таких как модель оценки долгосрочных активов (САРМ), становится в чистом виде невозможным. Поэтому в финансовой теории предпринимались многочисленные попытки модифицировать стандартную модель оценки долгосрочных активов и сделать ее адекватной условиям применения. Одним из наиболее популярных решений стала коррекция доходности, рассчитанной на основе модели оценки долгосрочных активов, на разницу между доходностью государственных облигаций растущих стран, деноминированных в долларах США, и доход-ностью ценных бумаг Казначейства США, выпущенных на тот же срок. Второй способ связан с усовершенствованием определения коэффициента «бета»1.

Очевидно, что риски вложения капитала меняются при рассмотрении глобальных компаний и компаний, работающих на местном рынке. Глобальными называются компании, получаю-щие существенную часть доходов вне рынка какой-либо одной растущей экономики, тогда как деятельность местных компаний сосредоточена на локальном развивающемся рынке. Учитывая различие в неопределенности и неоднородности риска, характерное для этих двух типов компаний, разумно предположить, что они имеют разные затраты на капитал, а теория и практика должны учитывать это различие. Для определения риска принципиальное зна-чение имеют качество используемой информации и оценка параметров модели. Проблемы прозрачности и неликвидности могут заставить инвесторов подвергать сомнению те уровни доходности, которые они наблюдают на развивающихся рынках. Кроме того, оцениваемый риск во многом зависит от изменения рыночных условий, например степени сегментации или интеграции. Необходимо также осуществлять переоценку риска и стоимости капитала во время деловых циклов и кризисов.

Кроме того, для упрощения анализа в теории финансов вводится предположение о нормаль-ности распределения доходности, в то время как рыночные доходности на растущих рынках не подчинены нормальному распределению, что следует учитывать при принятии портфельных решений инвесторам, вкладывающим средства в растущие экономики.

Источник: Pereiro L. E. The valuation of closely-held companies in Latin America // Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2/4. P. 330—370.

1 Более подробно данная проблема будет рассмотрена в гл. 6.

52

Êраткиå выводы

1. Развивавшаяся в течение более чем восьмидесяти лет теория кор-поративных финансов на данный момент может предоставить исследова-телю-теоретику и менеджеру-практику инструментарий для решения прак-тически любого вопроса в области финансов. Теория поможет рассчитать необходимые показатели, выработать стратегию поведения, спрогнозиро-вать поведение основных агентов в экономике, будь то инвестор на рынке или менеджер в компании.

2. В эволюции корпоративных финансов можно выделить несколько наиболее значимых этапов: появление гипотезы эффективности рынков и портфельной теории инвестирования, разработка метода дисконтиро-ванного денежного потока и формирование на его основе метода чистой приведенной стоимости, создание теории структуры капитала и моделей дивидендной политики, разработка модели оценки доходности долгосроч-ных активов и альтернативных моделей (теория арбитражного ценообразо-вания, теория ценообразования опционов), попытки перенести методоло-гию опционного анализа на реальные активы.

3. Поведенческие финансы расширяют границу понимания финансов, включая психологию и социологию, и предполагают, что на процесс при-нятия человеком решения непосредственное влияние оказывают подсо-знательные факторы, такие как восприятие, ментальные модели, эмоции. При определенных условиях люди систематически допускают ментальные ошибки в процессе мышления, которые могут заставить человека вынести неверное, предвзятое заключение относительно будущего.

4. Анализ основных наработок в области поведенческих финансов, показал, что в целом положения бихевиористских (поведенческих) моде-лей обладают высокой объясняющей способностью. Как оказалось, повсед-невное поведение менеджеров систематически отклоняется от постулатов предпосылки рационального агента, вследствие чего конечные решения (за редким исключением) не соответствуют критерию оптимальности.

5. Неоднородность подходов к анализу эффективности деятельно-сти компаний порождает различные системы финансовых показателей. Система традиционных финансовых показателей ориентируется на повы-шение эффективности операционной деятельности, постоянное получение положительных финансовых результатов деятельности и положительного операционного денежного потока.

6. Современный финансовый анализ для оценки состояния бизнеса использует показатель стоимости. Прирост стоимости — это критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность компании (доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, инвестиционные потребно-сти, операционная эффективность, потоки денежных средств и уровень риска).

7. Агентская проблема представляет собой потенциальный конфликт интересов, возникающий на основе разделения функций управления и соб-ственности. В рамках отношений «принципал — агент» наиболее характер-

ÊОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ · УДК33(075.8) ББК65.261я73 Н62 Авторы:...

Documents