台灣股票市場及各別產業風險貼水之初步研究...

台灣股票市場及各別產業風險貼水之初步研究「公平價值會計如何落實」論壇報告

政大財管系盧敬植3/04/2009

3/04/2009 台灣股票市場及個別產業風險貼水之初步研究 2

報告流程1. 研究目的簡介2. 實務範例展示3. 風險溢酬分項說明

a. 權益風險溢酬b. 產業風險溢酬c. 規模溢酬d. 產業權益成本比較


研究目的簡介


研究目的建立公司評價使用的收益基礎法所需之折現率，以便實務使用者從現有公開交易公司資訊之類比來評量標的公司的價值。公司現值估計：

CF: 現金流量， k：折現率， VT：公司於未來時點 T之價值

0 01 (1 ) (1 )

Tt T

t Tt

CF VV Ek k

研究目的折現率估計（公司現金流量）：

ke：權益成本， kd：負債成本， E：權益價值，D：負債， t：實質稅率

如果 CF 為股東權益現金流量而非公司現金流量，則 ke 可直接帶入上頁之 k而不需要求出WACC

問題：如何估計權益成本 ke?


(1 )e dE DWACC k k t

E D E D


研究目的使用堆疊法 (Build up approach)

無風險利率+ 權益風險溢酬+ 產業風險溢酬+ 規模溢酬

權益成本估計


實務範例展示

實務範例 A 公司：

電子零組件業預估未來十年股東權益現金流量（仟元）：

2017 年預期權益市值： 2,480,000 仟元相似公司：新巨 (2420) 、信音 (6126) 、詮欣 (6205) 、福登 (6211) 、

迅德 (6292)


年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

現金流量 36,000 40,000 46,000 52,000 58,000 66,000 74,000 83,000 92,000 104,000

實務範例1. 無風險利率：由長期政府公債估計十年長度公債之殖利率，假設為 2.40%。


實務範例2. 權益風險溢酬：

至 2007 年底權益報酬和無風險利率平均值如下表

註：加權平均公式3/04/2009 台灣股票市場及個別產業風險貼水之初步研究 10

算術平均幾何平均加權平均權益報酬 (A) 19.02 12.53 17.14無風險利率 (B) 5.27 5.27權益風險溢酬

(A) – (B) 13.75 7.26 11.87

1( )1 1A G

T N NE R ER ERT T

實務範例3. 產業風險溢酬：產業風險溢酬計算方式有二：

A. 電子零組件業風險係數︰ 1.094

產業風險溢酬為 (1.094-1)*11.87%=1.12%


實務範例3. 產業風險溢酬：

B. 由性質近似公司計算 : （資料請參閱表 B 或表 C)

此公司之產業風險溢酬為 (1.082-1)*11.87%=0.97%


公司 2007年底市值五年 beta值權重新巨 (2420) 3,389 1.15 0.28

信音 (6126) 2,546 1.42 0.21

詮欣 (6205) 4,286 0.88 0.36

福登 (6211) 701 0.88 0.06

迅德 (6292) 1,029 1.02 0.09

1.15 0.28 1.42 0.21 0.88 0.36 0.88 0.06 1.02 0.09 1.082

實務範例 A 公司之權益成本︰

折現率︰ 1.15243/04/2009 台灣股票市場及個別產業風險貼水之初步研究 13

無風險利率 2.40%

+ 權益風險溢酬 11.87%

+ 產業風險溢酬 0.97%

+ 規模溢酬 NA

權益成本估計 15.24%

實務範例 A 公司之股東權益現值

股東權益現金流量現值 = $282,560

2017 年股東權益價值折現 =

股東權益現值 = $282,560 + $600,370 = $882,930


2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

權益現金流量 36,000 40,000 46,000 52,000 58,000 66,000 74,000 83,000 92,000 104,000

折現率 1.1524 1.15242 1.15243 1.15244 1.15245 1.15246 1.15247 1.15248 1.15249 1.152410

折現值 31,239 30,120 30,057 29,484 28,537 28,179 27,416 26,684 25,666 25,177

10

$2, 480,000 $600,3701.1524


風險溢酬分項說明


風險溢酬分項說明-- 權益風險溢酬

定義：投資股票所帶來的風險比投資無風險資產為高，所以投資人要求更高的預期報酬以為補償。歷史資料法為最普遍的估計方式



問題：時間序列取樣長度市場報酬之選取無風險利率之選取



樣本期間 1976-07 1978-07 1988-07 1998-07 2003-07 1990-07年數 32年 30年 20年 10年 5年 18年年報酬率 (%)

算術平均 13.75 13.93 10.17 2.37 15.63 1.45

幾何平均 7.29 7.08 2.90 -0.97 15.19 -3.82

樣本期間 1976-08 1979-08 1989-08 1999-08 2004-08 1990-08年數 33年 30年 20年 10年 5年 19年年報酬率 (%)

算術平均 11.96 11.78 2.72 0.26 0.16 -1.03

幾何平均 5.07 4.24 -3.83 -4.16 -3.28 -6.70


加計股利之報酬率計算方式加權股價指數報酬率低估實際報酬，在計算權益風險溢酬時明顯低估。資料庫無現成資料。本研究使用台灣經濟新報資料庫之個股報酬率自行計算：

每期權重：

每期報酬率：1

it itit N

it iti

P QwP Q

, 1 , 11

N

M t it i ti

R w R


加計股利之報酬率計算方式 TEJ 個股報酬率計算方式：

1111 t t

tt

DPRP

22

1 221

(1 ) (1 )t t t ii

R R

歷史資料 -- 股價指數 ( 本研究計算之報酬指數及加權股價指數）



風險溢酬分項說明-- 產業風險溢酬

本研究使用方式依據 07/02/2007 之後證交所及櫃買中心所更新之產業分類方式整理出 29 個產業產業風險係數相當於各產業中的公司之 CAPM beta 的加權平均。

Ibbotson Associates SBBI: 完全資訊 beta 法：

1

n

j i ji ji

full w v



A. 以所有同產業公司計算產業風險溢酬：1. 計算公司之 beta 值

2. 同產業內公司 beta 值加權平均即為產業 beta

Sij 代表 i 產業中的公司 j 的市值3. 計算產業風險溢酬( )i iIRP RI ERP ERP

( ) ( )jt ft j j Mt ft jtR R R R

1

iji jN

ijj

SRI

S



B. 以性質相近公司計算產業風險溢酬：1. 計算性質相近公司之 beta 值

2. 將這些公司的 beta 值加權平均 Sk 代表被選取的公司 k 的市值

3. 計算產業風險溢酬( )i iIRP RI ERP ERP

( ) ( )kt ft k k Mt ft ktR R R R

1

ki kN

kk

SRI

S


應注意事項1. 產業風險係數並非常數，而會隨時間改變。2. 若發現產業風險係數有長期上升或下降趨勢，建議使用近期資料。如果發現係數呈現漲跌循環模式，建議採用較長期樣本估計之 beta 值。請參考報告之表 3.3 及表 3.4 。3. 本研究提供三年、五年、十年月資料估計之 beta值，包括公司及整體產業。請見表 3.4 及表 B, 表 C。


風險溢酬分項說明-- 規模溢酬

規模效應：小公司報酬率高於大公司


樣本期間規模資產組合一規模資產組合二規模資產組合三規模資產組合四規模資產組合五1976-2007 17.92 16.88 18.50 22.14 29.36

1978-2007 17.89 16.91 17.77 21.68 27.84

1988-2007 13.31 13.12 15.92 21.06 27.60

1998-2007 5.97 4.10 5.25 7.09 11.63

2003-2007 17.24 16.22 17.06 16.48 18.33


問題：1. 規模效應雖然存在，但表現與其他國家經驗並不一致。2. CAPM 對於不同規模資產組合解釋能力不佳，且規模最小之資產組合的規模溢酬過大。

建議：在計算台灣產業風險溢酬時不納入規模溢酬。



beta 平均報酬實際風險溢酬估計風險溢酬規模風險溢酬規模資產組合一 1.015 17.54 12.28 12.05 0.23

二 0.966 16.20 10.95 11.48 -0.53

三 0.972 16.92 11.67 11.55 0.12

四 1.021 21.54 16.29 12.12 4.16

規模資產組合五 0.966 32.08 26.82 11.47 15.35



alpha (s.d.) beta (s.d.)

年報酬率 (%)

算術平均 (A)

幾何平均 (B)

加權平均 (C)

規模資產組合一 0.007(0.085) 1.015(0.008) 19.56 12.59 17.54

二 -0.016(0.182) 0.966(0.018) 18.19 11.36 16.20

三 0.102(0.234) 0.972(0.023) 18.78 12.38 16.92

四 0.363(0.299) 1.020(0.030) 24.16 15.14 21.54

規模資產組合五 1.061(0.386) 0.966(0.038) 35.57 23.54 32.08


( ) ( )i iit ft Mt ft itR R R R


產業權益成本小結堆疊法分項檢討︰

無風險利率公債殖利率+ 權益風險溢酬本研究計算+ 產業風險溢酬本研究計算+ 規模溢酬建議暫不採納

權益成本估計請見下頁

報告結束


補充資料



產業權益成本計算（ 2007 年底數據）產業名稱風險係數

產業權益成本算術平均幾何平均加權平均

造紙工業 1.593 24.31 13.97 21.32紡織纖維 1.494 22.94 13.25 20.14水泥工業 1.491 22.90 13.23 20.10電器電纜 1.373 21.28 12.37 18.70建材營造 1.325 20.62 12.02 18.13資訊服務業 1.250 19.60 11.48 17.25光電業 1.211 19.05 11.20 16.78食品工業 1.154 18.27 10.78 16.10




觀光事業 1.148 18.19 10.74 16.03化學工業 1.126 17.88 10.58 15.76橡膠工業 1.125 17.88 10.58 15.76金融保險 1.098 17.50 10.38 15.44電子零組件業 1.094 17.45 10.35 15.39其他電子業 1.092 17.42 10.34 15.37半導體業 1.076 17.19 10.21 15.17貿易百貨 1.065 17.04 10.13 15.04




航運業 1.047 16.80 10.01 14.83電子通路業 1.045 16.77 9.99 14.80玻璃陶瓷 1.024 16.48 9.84 14.56電腦及週邊設備業 1.007 16.26 9.72 14.36

鋼鐵工業 0.971 15.76 9.46 13.93其他 0.924 15.11 9.11 13.37電機機械 0.871 14.37 8.72 12.74




生技醫療業 0.818 13.65 8.34 12.11汽車工業 0.800 13.40 8.21 11.90塑膠工業 0.724 12.36 7.66 11.00通信網路業 0.627 11.03 6.96 9.85油電燃氣業 0.406 7.99 5.35 7.22平均 1.071 17.13 10.18 15.11

註︰本表風險係數由五年月資料 (2003-07) 計算而得。

產業權益成本 – 美國資料比較（資料來源︰ Damodaran Online Website 表格節錄 )

Industry Name Number of Firms Beta Cost of

Equity E/(D+E) Std Dev in Stock Cost of Debt Tax Rate After-tax

Cost of Debt D/(D+E) Cost of Capital

Apparel 57 0.87 8.19% 83.44% 66.77% 6.02% 25.25% 3.61% 16.56% 7.44%

Auto & Truck 28 1.54 11.42% 50.46% 28.35% 4.77% 22.92% 2.86% 49.54% 7.18%

Bank 504 0.63 7.04% 70.34% 24.47% 4.52% 27.88% 2.71% 29.66% 5.75%

Biotechnology 103 1.51 11.23% 91.66% 72.36% 6.02% 4.11% 3.61% 8.34% 10.59%

Chemical (Basic) 19 1.52 11.32% 86.51% 64.99% 6.02% 16.97% 3.61% 13.49% 10.28%Computer Software/Svcs 376 1.56 11.49% 96.68% 96.12% 6.02% 10.75% 3.61% 3.32% 11.23%Computers/Peripherals 144 1.86 12.94% 94.55% 82.49% 6.02% 8.41% 3.61% 5.45% 12.43%

Electronics 179 1.32 10.32% 87.59% 80.61% 6.02% 13.25% 3.61% 12.41% 9.49%

Food Processing 123 0.77 7.70% 84.72% 38.83% 5.02% 19.34% 3.01% 15.28% 6.99%

Food Wholesalers 19 0.79 7.81% 67.43% 47.08% 5.27% 31.85% 3.16% 32.57% 6.30%


http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html

產業權益成本– 美國資料比較Industry Name Number

of Firms Beta Cost of Equity E/(D+E) Std Dev in

Stock Cost of Debt Tax Rate After-tax Cost of Debt D/(D+E) Cost of

Capital

Insurance (Life) 40 0.94 8.54% 92.27% 42.35% 5.27% 27.97% 3.16% 7.73% 8.13%Insurance (Prop/Cas.) 87 0.89 8.29% 98.80% 26.89% 4.77% 19.80% 2.86% 1.20% 8.22%

Internet 266 1.97 13.47% 98.20% 92.64% 6.02% 6.76% 3.61% 1.80% 13.29%

Machinery 126 1.19 9.72% 80.82% 45.67% 5.27% 22.70% 3.16% 19.18% 8.46%Paper/Forest Products 39 0.93 8.47% 71.00% 36.74% 5.02% 14.27% 3.01% 29.00% 6.89%

Semiconductor 138 2.59 16.44% 95.67% 63.57% 6.02% 11.65% 3.61% 4.33% 15.88%

Steel (General) 26 1.71 12.21% 90.08% 37.43% 5.02% 30.16% 3.01% 9.92% 11.30%

Telecom. Services 152 1.34 10.42% 74.79% 73.68% 6.02% 12.42% 3.61% 25.21% 8.71%

Market 7364 1.24 9.97% 79.93% 57.01% 5.52% 16.25% 3.31% 20.07% 8.64%


與 Bloomberg 資料庫比較實務界在計算權益風險溢酬和 beta值時通常直接從現有資料庫擷取資料。資料來源可能為 Bloomberg資料庫或台灣經濟新報資料庫。權益風險溢酬：

如前所述，本研究考慮股利報酬與一般資料庫僅考慮指數及價格報酬不同。 beta 值：（見下頁）3/04/2009 台灣股票市場及個別產業風險貼水之初步研究 39

與 Bloomberg 資料庫比較


與 Bloomberg 資料庫比較 beta 值計算方式差異 ( 本研究 vs. Bloomberg default)：

CAPM vs. 市場模型 (market model) ：風險溢酬 vs. 權益及市場報酬 CAPM: 市場模型：

計入股利 vs. 不計入股利樣本時間長短月資料 vs. 周資料


( ) ( )it ft i i mt ft itR R R Ra b e- = + - +it i i mt itR Ra b e= + +

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