二 О 一三年六月

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建筑工程 13 年中期投资策略——低负债率细分行业将保持良好抗风险及逆市扩张能力

罗泽兵执业证书编号： S0130511090003

行业观点• 整体观点：继续看好装饰、煤化工和大型房建的发展潜力。下半年行业投资主要关注两点：一是低负债率公司的抗风险能力，二是行业结构变化及管理能力所支撑的逆市扩张能力。

• 装饰行业 - 亚厦股份、广田股份、洪涛股份、金螳螂；江河创建•一二线城市、重点房企的公装需求今年仍有保证，不必悲观•从主流企业投标中标率、经营策略看，行业竞争结构将持续优化•业绩确定性增强， 3 季度末估值基准有望切换，相对明年 PE 有望由目前 17X 上升至 22-23X 。

• 煤化工工程 - 东华科技、中国化学•部分领域技术成熟：煤制天然气、煤制乙二醇•项目审批将趋于宽松：该领域是少数产能不过剩、项目自身有合理回报的基建领域•催化剂；天然气价格改革已启动，能源价格改革进程将加快；

• 中国建筑 - 低负债率保证行业竞争力，股息率已具安全边际

目录

一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势

二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用

三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力

四、重点公司盈利预测及估值

• 公装行业：从商业用房施工面积的前瞻指标看，明年行业需求增速仍在 20% 左右 • 重点城市商业地产数据：目前还未上升至土建工程竣工及装饰的最高峰

国内商业用房施工面积的月度累计增速

数据来源：国家统计局

1.1 装饰需求：明年行业整体增速仍可维持 20%

数据来源： CRIC

0

5

10

15

20

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45

Jul/

07Se

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2M

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2Ju

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No

v/12

Jan/1

3M

ar/1

3M

ay/1

3

(%)

• 一二线重点城市：装饰企业重点布局的该区域市场优于三四线城市——2012年银河重点城市商品房销售面积增长 34% V.S. 行业增长 2%

——2013年前 5 月，银河重点城市商品房销售面积增速仍较全行业高出 5个百分点

1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市与重点开发商

重点城市月度累计销售套数及同比变化

数据来源： CRIC ，中国银河证券研究部

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

Jan-10

Mar-10

May-10

Jul-10

Sep-10

Nov-10

Jan-11

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Jan-12

Mar-12

May-12

Jul-12

Sep-12

Nov-12

Jan-13

Mar-13

May-13

•优势开发商：以其为重点客户的装饰企业回款质量可控——销售好于行业，市场集中度进一步提高——购地稳健，资金链明显改善

1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市与重点开发商

主要房地产企业 13 年前 5 月销售金额及同比变化（单位：亿元）

数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

典型房企 13 年前 5 月购地支出与销售金额的比例（单位：亿元）

开发商2013年前5月

2012年前5月

前5月同比

2012年全年

占2012年全年比例

万科 702 492 43% 1,412 50%

中国建筑 659 439 50% 1,106 60%

保利 513 348 48% 1,017 51%

恒大 342 268 28% 923 37%

华润置地 286 163 75% 522 55%

绿城 276 138 100% 546 51%

世茂房地产 253 165 54% 461 55%

龙湖 181 129 40% 401 45%

融创 155 80 95% 316 49%

金地 143 99 44% 342 42%

雅居乐 129 109 18% 331 39%

开发商销售拿地拿地/销售

万科 702 336 48%

保利 513 156 30%

中海外发展 472 73 15%

龙湖地产 181 103 57%

招商 165 58 35%

金地 143 89 62%

• 购房人群的变化：首住及首改比例提升，这部分人群对精装房的接受度较高• 一二线房企市场集中度进一步提高，有利于精装修房的推广

1.3 家装行业：购房者“去投资化”有利于市场推广

万科 2009 年以来置业者按购房目的分类

数据来源：万科

34%

35%

34%

30%

55%

49%

54%

51%

12%

15%

13%

19%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2012H

2011

2010

2009

首次置业首次改善其他

• 公装、幕墙、机电安装等专业工程在项目营销和执行中具有明显协同效应• 由此单个项目承包金额将有显著上升空间，提升上市公司核心资产周转率主要装饰公司资产周转率对比（ 2012 年数据）

数据来源：公司公告

1.4 业务横向扩展趋势：专业工程融合提升资产周转速度

2012 年以来主要装饰企业的并购行为


收购主体收购标的收购标的类型

金螳螂 HBA International

室内设计

亚厦股份雅迪装饰装饰及幕墙

江河创建承达装饰、港源装饰

收购装饰企业，实现幕墙业务的

转型

广田股份

方特幕墙幕墙

新基点公司机电安装、建筑智能

1.321.26

1.151.09

0.83

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份瑞和股份

• 装饰行业净负债率在工程类企业中处于最低水平• 与战略客户的合作关系深化，上市装饰企业仍将保持偏积极的扩张策略

建筑工程各细分行业的净负债率变化


1.4 经营策略判断：低负债率优势、主要企业战略仍积极

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1

房建企业

交通基建

钢结构

水利水电

铁路基建

装饰园林

• 竞争结构的进一步优化：微观调研看，主要企业跟踪项目数、投标中标率良好；• 上市公司收入增速仍将大幅高于行业增速

1.5 行业格局将进一步优化

2007-2011 年上市装饰企业、行业百强企业与行业整体产值增速对比


0%

10%

20%

30%

40%

50%

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70%

2007 2008 2009 2010 2011

公装行业增速百强企业增速上市企业增速

2.1 新型煤化工：国内能源消费构成决定其需求基础

• 能源对外依存度高企是既成现实

• 大力发展煤化工将形成国内现有石化产品的积极补充• 过去的制约在于技术研发不足，示范项目不成熟

07-12 年我国天然气国内产量和进口量

数据来源： CEIC 、中国银河证券研究部

07-11 年我国乙二醇国内产量和进口量

数据来源： CEIC 、中国银河证券研究部

50%

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2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

乙二醇国内产量乙二醇进口产量乙二醇对外依存度

万吨

0%

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20%

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2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

天然气国内产量天然气进口量对外依存度

亿立方米

2.2 目前进程：多个产品线即将进入产业化推广阶段

“十一五”以来国内各类煤化工示范性项目的研发进展

数据来源：中国银河证券研究部整理

“ 十一五” 中后期一般煤化工项目的技术性能指标

项目单位标准煤耗单位水耗最低能源转化效率 CO2排放量

间接液化 4.4 13.0 38% 5.0

煤制烯烃 6.7 33.0 30% 5.5

煤制乙二醇 2.6 14.0 24% 2.0

煤制天然气 2.8 6.6 42% 2.5

当前国内先进项目的技术性能指标

项目单位标准煤耗单位水耗最低能源转化效率 CO2排放量

间接液化 4.0 11.0 42% 4.6

煤制烯烃 5.7 22.0 35% 4.7

煤制乙二醇 2.4 9.6 25% 1.9

煤制天然气 2.3 6.9 52% 2.0

我国煤化工产业的发展路径

示范项目试运行示范项目升级产业化推广

技术经验积累降低能耗及碳排放

国内目前所处阶段

2.2 目前进程：多个产品线正陆续进入产业化推广阶段

数据来源：中国银河证券研究部

目前国内主要煤化工产品的已开车示范性项目煤制天然气

序号项目名称装置规模(亿立方/年) 试车时间采用技术

1 大唐集团内蒙古克旗公司煤制天然气项目 40 2012年 7月碎煤加压气化

2 新疆庆华能源集团有限公司 55 2012年底碎煤加压气化

煤制乙二醇

序号项目名称装置规模(万吨/年) 试车时间采用技术

1 内蒙古金煤化工有限公司煤制乙二醇项目 20 2009年 12月中科院福建物构所

煤制油


1 神华集团鄂尔多斯直接煤制油项目 108 2008年 12月神华自主技术

2 神华集团间接煤制油项目 18 2010年 1月中科合成油

煤制烯烃


1 神华包头 DMTO项目 60 2010年大连化物所

2 神华宁煤MTP项目 52 2011年鲁奇公司

3 大唐多伦MTP项目 46 2011年鲁奇公司

4 中原石化 SMTO项目 20 2011年中国石化

2.3 政策指向：煤制气的发展前景已率先明确

数据来源：《天然气发展“十二五”规划》

2015 年我国天然气的供应来源预测

• 煤制天然气已先期进入发改委的“十二五”规划

• 若按管道的匹配能力计算，煤制气在建潜力更为巨大

– 中石油西三线预留煤制气输送能力50亿方– 中国石化新疆煤制天然气外输管道300亿方

• 按坑口煤价和当前天然气价格水平，煤制气等领域已接近盈亏平衡线• 一线煤炭企业负债率低，仍是煤化工建设的主力军

2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力

数据来源： WIND

煤炭价格与煤化工经济性的关系一线煤炭企业净负债率 (2013年 3 月底数据 )

数据来源：中国银河证券研究部，《现代煤化工新技术》

1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

煤制天然气经济性分析

煤炭原料成本(元/吨)

天然气价格

(元/立方米)

当前价格

-26%-23%

0%

9%

27%

49%52%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

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50%

60%

大有能源

阳泉煤业

中国神华

潞安环能

中煤能源

冀中能源

西山煤电

• 天然气价格市场化改革正式启动•市场化程度较以往方案大幅提高，且具备明确时间表•首次调价后全国天然气均价提价幅度即超过 15% ，非常规天然气供给行业受益明显• 煤制气的成本曲线也将随规模效应和经验积累而快速下降

2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力

2013年 6 月天然气价格改革方案概览

价格调整对象用途消费结构调价方案城市燃气 33%居民用气不调价工业燃料 24%发电 22%化工 21% 0. 25 /上调最高不超过元立方

增量气85%按替代能源价格的水平一步调整，并不

0. 86-0. 88再按用途进行分类，相当于上调/元立方

合计影响

0. 4 /上调最高不超过元立方

/目前增量气存量气9%/ 91%的构成大致为

存量气

1. 69 / 1. 95 /此次调价后全国平均门站价格由元立方提高到元立0. 26 /方，上调幅度平均幅度为元立方。

“ ”存量气价格分步调整，但调整到位时间不晚于十二五末。

数据来源：发改委，中国银河证券研究部

2.5 “ 十二五”煤化工的建设需求在 4000 亿元以上

• 煤化工品种建设时序分析

– 煤制乙二醇技术已成熟，经济效益理想，今年大批项目将转入实质建设阶段– 煤制天然气项目也已进入产业化推广阶段，天然气如提价将大大加快其进程– 后续主要看煤制烯烃、煤制油的研发进程

• 保守预计建设需求在 4000亿元以上，仅设计支出就将达到 100亿元“十二五”期间主要煤化工产品的新增产能及投资预计

数据来源：中国银河证券研究部

2.6 行业竞争结构：东华科技及中国化学是主要标的

• 新型煤化工目前主要为中国化学旗下设计及工程企业主导。中石油、中石化下属工程公司多从事化肥类的传统煤化工工程项目，参与新型煤化工的比例较低。

• 中国化学下属公司中，东华科技业务转型最为坚决，目前煤化工在其自身业务占比达到 90%。东华科技未来 3 年的年均签单有望稳定在 70-100亿。中国化学旗下主要工程公司的业务侧重领域序号公司名称原属地址擅长领域

1 天辰工程公司化工部第一设计院天津氮肥、甲醇项目

2 赛鼎工程公司化工部第二设计院太原焦炉气制甲醇项目

3 东华工程公司化工部第三设计院合肥硫酸、水处理；煤制气、烯烃、乙二醇项目

4 五环工程公司化工部第四设计院武汉氮肥、煤制烯烃项目

5 华陆工程公司化工部第六设计院西安精细化工，甲醇项目

6 成达工程公司化工部第八设计院成都甲醇、多晶硅、火电厂项目

2.6 东华科技：订单、收入及毛利率• 良

好的业绩锁定性、稳定的订单前景• 毛

利率良好且稳定

东华科技历年新签合同与收入对比


东华科技历年工程与设计业务的毛利率


0

10

20

30

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50

60

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2008 2009 2010 2011 2012

新签合同当年收入

(单位:亿元)

13% 14%

20% 18% 17%

56%

49% 48%

59%54%

0%

10%

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2008 2009 2010 2011 2012

工程总承包设计咨询

• 房建行业负债率相对交通、水电基建等仍处于合理水平• 主要标的中国建筑目前净负债率 55%，账面资金 1100亿元

房建及各类基建细分行业的净负债率对比


3.1 房建行业负债率仍处于合理水平

中国建筑净负债率变化


0%

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100%

120%

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160%

2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1

房建企业

交通基建

钢结构

水利水电

铁路基建

0%

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60%

70%

80%

2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1

• 2011-2012年年均 BT/BOT投入在 200亿元，仅占资产总规模的 3%

• 公司的 13个城市综合建设项目进度稳健，回报水平有保证

公司投融资支出金额及占公司总资产比例（单位：亿元）


3.2 中国建筑：投融资支出过去两年平稳

2011年 2012年增速

BT/ BOT投资 189 210 11. 1%

公司总资产 5, 058 6, 517 28. 8%

/投融资支出总资产 3. 7% 3. 2%

• 坚持大客户及大项目策略：战略合作伙伴 100 家左右，目前房建大项目占比达90%

•建筑业务追求平稳发展，预计今明两年年均增长 10-15% 2011-2012 年公司新签房建 / 基建大项目的金额及占比


3.3 中国建筑：建筑业务经营策略

18852676 2886

4154

74118514

935710,293

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

06 07 08 09 10 11 12 13E

(亿元)

公司历年新签工程合同及增速

• 预计今年销售金额增长 25%。同时公司购地节奏稳健 -- 12年开始拿地趋于稳健，购地面积匹配当期销售面积。 13年上半年中海地产拿地支出仅相当于销售金额的 15%

--土地储备地段优势明显，一二线城市的占比为 80%

3.4 中国建筑：地产业务经营策略

公司历年新增土地储备

数据来源：公司资料

中海地产土地储备在一二三线城市的分布

数据来源：公司资料

• 按 6月 30日收盘价计算，预计今年的股息率将达 3.5%

• 股权激励正式实施，解禁条件：净资产收益率不低于 14% ；净利润复合增长率不低于 10% ；

3.5 中国建筑—股息率有安全边际、股权激励正式实施

公司历史 PE估值水平（相对当年 EPS ）变化

数据来源： WIND ，中国银河证券研究部

0

1

2

3

4

5

6

7

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9

10

Jan-11

Apr-11

Jul-11

Oct-11

Jan-12

Apr-12

Jul-12

Oct-12

Jan-13

Apr-13

重点公司盈利预测及估值

数据来源： wind ，中国银河证券研究部

2011 2012 2013E 2014E 2011 2012 2013E 2014E

002482 广田股份 21.20 109 0.54 0.73 1.08 1.49 38.9 28.9 19.7 14.2 3.4 推荐

002375 亚厦股份 31.29 199 0.71 1.00 1.37 1.85 44.3 31.3 22.8 16.9 5.5 推荐

002325 洪涛股份 12.03 83 0.20 0.30 0.44 0.59 61.0 40.6 27.5 20.3 5.4 推荐

002081 金螳螂 29.55 347 0.62 0.95 1.34 1.83 47.3 31.2 22.0 16.2 7.8 推荐

601886 江河创建 13.22 148 0.30 0.43 0.63 0.85 43.5 30.9 21.2 15.6 3.2 推荐

002140 东华科技 26.30 117 0.62 0.75 0.97 1.49 42.3 35.2 27.1 17.7 8.3 推荐

601117 中国化学 10.34 510 0.48 0.63 0.79 0.92 21.5 16.5 13.1 11.2 2.7 推荐

300284 苏交科 11.38 27 0.55 0.59 0.75 0.92 20.7 19.3 15.2 12.4 1.9 谨慎推荐

002051 中工国际 29.00 185 0.73 1.00 1.44 1.97 39.9 29.1 20.1 14.8 4.2 推荐

002431 棕榈园林 19.19 88 0.60 0.65 0.88 1.20 32.0 29.7 21.8 16.0 4.0 推荐

002663 普邦园林 15.72 88 0.30 0.43 0.58 0.77 52.3 36.6 26.9 20.5 4.5 谨慎推荐

601668 中国建筑 3.22 966 0.45 0.52 0.62 0.71 7.1 6.1 5.2 4.5 0.9 推荐

601669 中国水电 2.81 270 0.38 0.43 0.52 0.61 7.5 6.6 5.4 4.6 0.8 推荐

PB 投资评级代码公司名称股价

(2013-7-2)

总市值

( )亿元

EPS PE

谢谢！谢谢！

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建筑行业分析师罗泽兵021-20252670

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二 О 一三年六月

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