第十章 利率与汇率理论

线索：线索： 利率决定理论——汇率决定理论利率决定理论——汇率决定理论

第一节 利率理论

古典利率古典利率 可贷资金理论可贷资金理论 流动性偏好理论流动性偏好理论 ISIS －－ LMLM 模型模型

一、古典利率理论

从从 1919 世纪末到世纪末到 2020 世纪世纪 3030 年代的西方经年代的西方经济学家所认为的、利率为储蓄与投资所济学家所认为的、利率为储蓄与投资所决定的理论。实物利率理论。决定的理论。实物利率理论。

庞巴维克的价值时差论与迂回生产决定说

庞巴维克介绍庞巴维克介绍：是现代资产阶级的著名经济学家、奥地利学派的：是现代资产阶级的著名经济学家、奥地利学派的主要代表人。他在主要代表人。他在 18841884 年发表的《资本利息理论的历史与评年发表的《资本利息理论的历史与评论》和论》和 18891889 年发表的《资本的积极理论》中，详尽阐述了他的年发表的《资本的积极理论》中，详尽阐述了他的利息和利率理论。利息和利率理论。

主要观点主要观点：价值时差要求利息补偿；利息主要源于迂回生产优越：价值时差要求利息补偿；利息主要源于迂回生产优越性。性。

（迂回生产：先生产出工具、机器等中间产品，然后再用中间品（迂回生产：先生产出工具、机器等中间产品，然后再用中间品生产出最终消费品。）生产出最终消费品。）

理论基础理论基础：不同时期的需要与资力不相同：不同时期的需要与资力不相同 (( 主观价值论主观价值论 )) 对将来欲望及其满足手段的评价较低对将来欲望及其满足手段的评价较低 (( 主观价值论主观价值论 )) 现在财富比将来财富具有技术优越性现在财富比将来财富具有技术优越性 (( 技术上可能技术上可能 )) 评价评价：简单和粗陋；时代的产物（：简单和粗陋；时代的产物（ 18891889 年以前的经济运行简年以前的经济运行简

单） 单）

马歇尔的等待与资本收益说 马歇尔介绍：马歇尔介绍：英国著名的经济学家、剑桥学派的创始人、英国著名的经济学家、剑桥学派的创始人、

新古典经济学理论体系的建成者。新古典经济学理论体系的建成者。 主要观点：主要观点： 抑制现在的消费、等待未来的报酬，为资本供给的决定因抑制现在的消费、等待未来的报酬，为资本供给的决定因

素（等待即是储蓄，储蓄是利率的增函数）；素（等待即是储蓄，储蓄是利率的增函数）； 资本的边际生产力为资本需求的决定因素（资本的边际生资本的边际生产力为资本需求的决定因素（资本的边际生

产力即是资本收益）；产力即是资本收益）； 利率为资本的供给和需求所决定。利息是人们等待的报酬。利率为资本的供给和需求所决定。利息是人们等待的报酬。 庞巴维克和马歇尔的利率理论构成“古典”利率理论的庞巴维克和马歇尔的利率理论构成“古典”利率理论的

基础，经过维克塞尔等经济学家的发展而形成为“古典”基础，经过维克塞尔等经济学家的发展而形成为“古典”利率理论。利率理论。

维克塞尔的自然利率学说 维克塞尔介绍维克塞尔介绍：瑞典著名经济学家、瑞典学派的创始人。：瑞典著名经济学家、瑞典学派的创始人。

他所著的《价值、资本与地租》他所著的《价值、资本与地租》 (1893(1893 年年 )) 、《利息与物、《利息与物价》价》 (1898(1898 年年 )) 都有关于利率问题的论述。他运用一般均都有关于利率问题的论述。他运用一般均衡方法提出了自然利率理论。衡方法提出了自然利率理论。

主要观点主要观点：： 自然利率：（实物形态的）资本的供给和需求相等（储自然利率：（实物形态的）资本的供给和需求相等（储

蓄和投资相等）时的利率。自然利率对物价完全保持中立，蓄和投资相等）时的利率。自然利率对物价完全保持中立，相当于资本的预期收益率。相当于资本的预期收益率。

货币利率：资金供求均衡的利率（现实市场的利率，）。货币利率：资金供求均衡的利率（现实市场的利率，）。 自然利率与货币利率的关系：自然利率与货币利率的关系： 在货币利率低于自然利率的情况下，企业家获利的机会在货币利率低于自然利率的情况下，企业家获利的机会

较多，形成经济的累积性扩张。较多，形成经济的累积性扩张。 在货币利率高于自然利率的情况下，企业家的盈利机会在货币利率高于自然利率的情况下，企业家的盈利机会

减少，形成经济累积收缩。因此要使经济保持均衡，就必减少，形成经济累积收缩。因此要使经济保持均衡，就必须保持货币利率与自然利率的长期一致。须保持货币利率与自然利率的长期一致。

费雪的时间偏好与投资机会说 费雪介绍费雪介绍：美国著名的经济学家和货币金融理论家，也是古典利：美国著名的经济学家和货币金融理论家，也是古典利

率理论的主要倡导者之一。他写了大量关于利率和利息问题的著率理论的主要倡导者之一。他写了大量关于利率和利息问题的著作，最著名的主要有《利息理论》作，最著名的主要有《利息理论》 (1930(1930 年年 )) 和《利率论》和《利率论》 (1907(1907年年 )) 。首先开展了对实际利率和名义利率的研究。。首先开展了对实际利率和名义利率的研究。

主要观点主要观点：： 利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，由主观因素和利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，由主观因素和客观因素共同决定的。主观因素就是社会公众对现在物品的客观因素共同决定的。主观因素就是社会公众对现在物品的时间偏好，客观因素则是指可能的投资机会。时间偏好，客观因素则是指可能的投资机会。

在货币市场和证券市场上，公众的时间偏好决定着资本的供在货币市场和证券市场上，公众的时间偏好决定着资本的供给，而企业家对投资机会的选择则决定着资本的需求。当资给，而企业家对投资机会的选择则决定着资本的需求。当资本供给与资本需求相等时，就决定了整个社会的利率水平。本供给与资本需求相等时，就决定了整个社会的利率水平。

小结：

古典利率理论认为利率具有自动调节经济，使其达到古典利率理论认为利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的作用。均衡状态的作用。

古典利率理论（实物利率理论）支配理论界达古典利率理论（实物利率理论）支配理论界达 200200余余年之久，直到年之久，直到 2020 世纪世纪 3030 年代西方经济大危机。 年代西方经济大危机。

二、可贷资金理论

可贷资金理论可贷资金理论：“新古典”利率理论，：“新古典”利率理论，这一理论产生于这一理论产生于 2020 世纪世纪 3030 年代，是年代，是由罗伯森和俄林等人在“古典”利率由罗伯森和俄林等人在“古典”利率理论基础上提出的。该理论认为，利理论基础上提出的。该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，而是由率不是由储蓄与投资所决定，而是由借贷资金的供给与需求的均衡所决定。借贷资金的供给与需求的均衡所决定。

可贷资金供求的构成及其均衡 可贷资金的供给可贷资金的供给：主要来自储蓄、商业银行的信用创造和央行的：主要来自储蓄、商业银行的信用创造和央行的

货币发行。货币发行。 央行的货币发行属外生变量，储蓄和商业银行的信用创造都与央行的货币发行属外生变量，储蓄和商业银行的信用创造都与

利率同方向变动。利率同方向变动。 可贷资金的需求可贷资金的需求：投资和窖藏。投资和窖藏与利率成反方向变：投资和窖藏。投资和窖藏与利率成反方向变

动。动。 两者的均衡决定利率两者的均衡决定利率 可贷资金的供求均衡与储蓄投资的均衡储蓄的差别：可贷资金的供求均衡与储蓄投资的均衡储蓄的差别： 在可贷资金均衡条件下，储蓄并不一定等于投资。因为储蓄者可在可贷资金均衡条件下，储蓄并不一定等于投资。因为储蓄者可

能持有部分现金（窖藏）而不储蓄，借款者也可能持有部分（窖能持有部分现金（窖藏）而不储蓄，借款者也可能持有部分（窖藏）资金而不投资。但是随着利率的上升储蓄越来越趋近投资。藏）资金而不投资。但是随着利率的上升储蓄越来越趋近投资。

从可贷资金的供求均衡到债券供求均衡：从可贷资金的供求均衡到债券供求均衡： 现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的供给，而可贷资现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的供给，而可贷资

金的供给则表现为债券的需求；利率与债券价格反向相关，解释金的供给则表现为债券的需求；利率与债券价格反向相关，解释债券价格变动的原因，也就可以解释利率波动的原因。债券价格变动的原因，也就可以解释利率波动的原因。

债券的需求、供给及其均衡 需求曲线需求曲线 在其他经济变量 在其他经济变量 (( 例如收入、其他资产的预期回报率、例如收入、其他资产的预期回报率、风险和流动性风险和流动性 )) 不变的情况下，债券的预期回报率越高，则对其不变的情况下，债券的预期回报率越高，则对其需求数量越大；债券的预期回报率越低，则对其需求数量就越少。需求数量越大；债券的预期回报率越低，则对其需求数量就越少。债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线（见图债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线（见图 10-210-2 中中 BBd d 曲线）。曲线）。

供给曲线供给曲线 在其他经济变量不变的情况下，随着债券的价格上升， 在其他经济变量不变的情况下，随着债券的价格上升，债券供给增加。债券的供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线（见债券供给增加。债券的供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线（见图图 10-210-2 中中 Bs Bs 曲线）。曲线）。

债券供求均衡：债券供求均衡：当债券需求数量等于供给数量时，债券市场也达当债券需求数量等于供给数量时，债券市场也达到了均衡，即到了均衡，即 Bd = BsBd = Bs （见图（见图 10-210-2 中中 CC点）。点）。债券和货币市场的均衡：债券和货币市场的均衡：在图在图 10-210-2 中，市场均衡点为中，市场均衡点为 CC 的价格为的价格为P* P* ，在这个价格水平上，既没有债券的过剩，也没有债券的不，在这个价格水平上，既没有债券的过剩，也没有债券的不足。类似地，与这一价格水平相对应的利率为足。类似地，与这一价格水平相对应的利率为 i* i* ，此时的资金，此时的资金供给正好等于资金需求。供给正好等于资金需求。

利率债券价格

Bd Bs

i*

债券数量

P*

B*

C

可贷资金供给与需求曲线

利率

Bd Bs

债券数量

i*

B*

C

均衡利率变化的影响因素 债券需求曲线的移动：财富、债券的预期回债券需求曲线的移动：财富、债券的预期回

报率、债券的风险、债券的流动性等的变化。报率、债券的风险、债券的流动性等的变化。 债券供给曲线的移动：投资机会的盈利预期、债券供给曲线的移动：投资机会的盈利预期、通货膨胀预期和政府活动等方面的变化。通货膨胀预期和政府活动等方面的变化。

通货膨胀预期的变动：费雪效应通货膨胀预期的变动：费雪效应 当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。通当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。通

货膨胀预期导致利率上升的现象为费雪效应。货膨胀预期导致利率上升的现象为费雪效应。

三、凯恩斯利率理论 背景：背景： 2020 世纪世纪 3030 年代严重的世界性经济危年代严重的世界性经济危

机爆发以后，说明利率的自动调节并不能实现机爆发以后，说明利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡。经济运行的均衡。

主要观点：主要观点： 利率是纯粹的货币现象，利息是在一定时期利率是纯粹的货币现象，利息是在一定时期内放弃流动性的报酬。内放弃流动性的报酬。

利率水平主要取决于货币数量（利率水平主要取决于货币数量（ SS ）与人们）与人们对货币的偏好程度（对货币的偏好程度（ dd ），即由货币的供给），即由货币的供给和货币需求所决定。和货币需求所决定。

货币市场均衡 货币供给与货币供给曲线：货币供给与货币供给曲线： SS 完全由货币当局控制，假设是外生完全由货币当局控制，假设是外生变量；在变量；在 MM －－ II 平面图上是一条垂直于平面图上是一条垂直于 MM轴的直线轴的直线

货币需求与货币需求曲线货币需求与货币需求曲线：： dd 由三种需求构成（交易需求、预防由三种需求构成（交易需求、预防需求和投机需求），与利率反相变动。在需求和投机需求），与利率反相变动。在 MM －－ II 平面图上是一条平面图上是一条向右下方倾斜的曲线（凸向原点）。在利率一定时，收入和物价向右下方倾斜的曲线（凸向原点）。在利率一定时，收入和物价的变化导致需求曲线的移动（货币需求的收入效应和价格水平效的变化导致需求曲线的移动（货币需求的收入效应和价格水平效应）。应）。

利率

货币数量

Ms

MdC

均衡利率及其变动： 收入增加，货币需求曲线右移，利率上升到收入增加，货币需求曲线右移，利率上升到 i2i2 ；； 价格水平上升，货币需求曲线右移，利率上升到价格水平上升，货币需求曲线右移，利率上升到 i2i2 ；； 货币供给增加，货币供给曲线右移，利率下降到货币供给增加，货币供给曲线右移，利率下降到 i3i3 。。

Ms1

利率

货币数量

Md2

3

Ms2

Md1

1

2i2

i1

i3

特例：流动性陷阱

货币需求是利率的减函数，但利率下货币需求是利率的减函数，但利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。这就是“流动货币需求将趋于无穷大。这就是“流动性陷阱”。性陷阱”。

因为此时的债券价格几乎达到最高点，因为此时的债券价格几乎达到最高点，人们愿意持有货币而不愿持有债券。在人们愿意持有货币而不愿持有债券。在这种情况下，扩张性货币政策对投资、这种情况下，扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。就业和产出都没有影响。

货币供给增加，利率会下降吗？ —弗里德曼“三效应”学说

弗里德曼于弗里德曼于 19681968 年发表了《影响利息水平的因素》一文，提出了关于年发表了《影响利息水平的因素》一文，提出了关于货币供应量变动与利率的关系的三个效应（流动性效应、收入和价格水货币供应量变动与利率的关系的三个效应（流动性效应、收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应），流动性效应导致利率下降，收入和价格平效应、通货膨胀预期效应），流动性效应导致利率下降，收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应二者导致利率上升。货币供给增加对利率水平效应、通货膨胀预期效应二者导致利率上升。货币供给增加对利率的总效应取决于三者的比较。的总效应取决于三者的比较。

11 ））流动性效应（资产调整效应）流动性效应（资产调整效应） 在均衡利率的条件下，货币供给增加， 在均衡利率的条件下，货币供给增加，人们为保持适度的流动性，用新增的货币购买其他有价证券，从而导致人们为保持适度的流动性，用新增的货币购买其他有价证券，从而导致有价证券的价格上涨，利率下降。有价证券的价格上涨，利率下降。

22 ））收入与物价水平效应收入与物价水平效应 货币供给增加—经济扩张—国民收入和财富增 货币供给增加—经济扩张—国民收入和财富增加—（在收入的增长不低货币的增长时）物价水平上升—利率上升。加—（在收入的增长不低货币的增长时）物价水平上升—利率上升。

33 ））通货膨胀预期效应（费雪效应）通货膨胀预期效应（费雪效应） 货币供给增加—价格水平上涨—形 货币供给增加—价格水平上涨—形成通货膨胀预期—（名义）利率上升。价格水平效应和通胀预期效应的成通货膨胀预期—（名义）利率上升。价格水平效应和通胀预期效应的基本差异正是：价格停止上涨，价格水平效应仍然存在，但通货膨胀预基本差异正是：价格停止上涨，价格水平效应仍然存在，但通货膨胀预期效应已经消失。期效应已经消失。

一般说来，流动性效应马上就能反映出来。收入效应和价格水平效应一般说来，流动性效应马上就能反映出来。收入效应和价格水平效应要经过一段时间才能显示出来。通胀预期效应的时滞长短取决于人们对要经过一段时间才能显示出来。通胀预期效应的时滞长短取决于人们对通货膨胀预期调整速度的快慢。通货膨胀预期调整速度的快慢。

可贷资金理论与流动性偏好理论的关系： 凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，

经济中的财富总量等于债券总量与经济中货币总量之和，即经济中的财富总量等于债券总量与经济中货币总量之和，即 BsBs 与与 MsMs之和。因为人们购买资产的数量要受所拥有的财富总量的影响，所以之和。因为人们购买资产的数量要受所拥有的财富总量的影响，所以BdBd 和和 MdMd 的数量必须等于其财富总量。这就是说，债券和货币的供的数量必须等于其财富总量。这就是说，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量，即 给量必须等于债券和货币的需求总量，即 B s +M S B s +M S ＝ ＝ Bd +M d Bd +M d (10-2) (10-2) 方程式即可调整为： 方程式即可调整为： Bs -B d Bs -B d ＝ ＝ Md -MS Md -MS (10-3) (10-3)

表明，如果货币市场实现均衡状态表明，如果货币市场实现均衡状态 (Ms=Md)(Ms=Md) ，则等式的右边等于零，则等式的右边等于零（（ Bs=BdBs=Bd ），那么债券市场也实现了均衡状态。还表明，债券的供），那么债券市场也实现了均衡状态。还表明，债券的供求相等决定均衡利率与货币的供求相等决定均衡利率相同。在这个意求相等决定均衡利率与货币的供求相等决定均衡利率相同。在这个意义上，分析货币市场的流动性偏好理论，等同于分析债券市场的可贷义上，分析货币市场的流动性偏好理论，等同于分析债券市场的可贷资金理论。在大多数情况下，两种理论的预测结果相同。一般来说，资金理论。在大多数情况下，两种理论的预测结果相同。一般来说，在分析通胀预期变动对利率的影响时，可贷资金理论比较简洁，而在在分析通胀预期变动对利率的影响时，可贷资金理论比较简洁，而在分析收入、价格水平和货币供给变动的影响时，流动性偏好理论则提分析收入、价格水平和货币供给变动的影响时，流动性偏好理论则提供了一种比较简便的分析方法。供了一种比较简便的分析方法。

按希克斯的说法，两种利率理论并无本质的区别。按希克斯的说法，两种利率理论并无本质的区别。

IS-LM 模型分析的利率理论

背景：背景：流动性偏好理论和可贷资金理论各流动性偏好理论和可贷资金理论各有其优缺点。为了弥补这两大利率理论体有其优缺点。为了弥补这两大利率理论体系的缺点，许多学者进行了有益的尝试。系的缺点，许多学者进行了有益的尝试。 IISS －－ LMLM 模型是其中较有影响的一种尝试。模型是其中较有影响的一种尝试。

IS － LM 模型

基于投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数、货币供应量，基于投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数、货币供应量，将可贷资金的公式表述与凯恩斯的公式表述两者综合起来，就能将可贷资金的公式表述与凯恩斯的公式表述两者综合起来，就能得出一种适当的利率学说。得出一种适当的利率学说。

从可贷资金公式的表述中，得到一组在各种不同收入水平下的从可贷资金公式的表述中，得到一组在各种不同收入水平下的储蓄表储蓄表 (( 即可贷资金供给表即可贷资金供给表 )) ，根据储蓄表及，根据储蓄表及 II 、、 rr 、、 YY 之间的关之间的关系，导出反映产品市场均衡时系，导出反映产品市场均衡时 YY 与与 rr 之间函数关系的之间函数关系的 ISIS 曲线。曲线。

从凯恩斯公式的表述中，导出一组在各种不同收入水平下灵活从凯恩斯公式的表述中，导出一组在各种不同收入水平下灵活偏好表，并通过货币需求偏好表，并通过货币需求 LL 与收入与收入 YY 和利率和利率 rr 之间的关系，导出之间的关系，导出表示反映货币市场均衡时表示反映货币市场均衡时 YY 与与 rr 之间函数关系的之间函数关系的 LMLM 曲线。曲线。

ISIS 和和 LMLM 两条曲线都是有关收入和利率两个变量的不同关系组两条曲线都是有关收入和利率两个变量的不同关系组合的点的连线。因此，收入和利率共同决定于这两条曲线的交点。合的点的连线。因此，收入和利率共同决定于这两条曲线的交点。

IS LM利率

收入i*

第二节 汇率决定理论

一、购买力平价理论 (The Theory of Purchasing Power Parity) 背景介绍：背景介绍：最早由瑞典经济学家卡塞尔于最早由瑞典经济学家卡塞尔于 19161916 年提出年提出并于并于 19221922 年完善。年完善。 19221922 年，卡塞尔在其所著的《年，卡塞尔在其所著的《 19119144 年以后的货币与外汇》一书中系统的阐述该理论。他年以后的货币与外汇》一书中系统的阐述该理论。他认为汇率是由两国货币相对购买力即相对物价水平所认为汇率是由两国货币相对购买力即相对物价水平所决定的。 决定的。

主要内容：主要内容： 货币的价值在于其购买力；单位货币的购买力是或货币的价值在于其购买力；单位货币的购买力是或

不所在国国内物价水平的倒数；在没有控制的市场不所在国国内物价水平的倒数；在没有控制的市场上，人们趋向于按货币的相对购买力来进行货币的上，人们趋向于按货币的相对购买力来进行货币的兑换。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡兑换。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇率。率。

购买力平价的形式购买力平价的形式：绝对购买力平价和相对购买力平：绝对购买力平价和相对购买力平价。价。

RtaP

tbP

),(

),(

= （ 10-4）

式中： P(b， t)、 P(a, t)： b国（本国）和 a国（外国）在 t时期的一般物价水平；R：购买力平价（直标法）。

o= R 1 （ 10-5）

绝对购买力平价：

相对购买力平价

式中：式中： I(b t)I(b t) 、、 I(a ,t)I(a ,t) ：： bb 国（本国）和国（本国）和 aa 国（外国（外国）在国）在 tt 时期的物价上涨率；时期的物价上涨率；

RoRo ：基期汇率；：基期汇率； R1R1 ：：计算期的购买力平价。计算期的购买力平价。

01 ),(

),(R

taI

tbIR

评价： 购买力平价虽然表述简单，但它揭示的经济关系却购买力平价虽然表述简单，但它揭示的经济关系却很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对后来的汇率决定理论产生重大影响。后来的汇率决定理论产生重大影响。

购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。在具体计算汇率时，也存在许多困难。在具体计算汇率时，也存在许多困难。

发展：成本平价理论：

霍塔克在霍塔克在 2020 世纪世纪 6060 年代提出以成本之比来说明汇率年代提出以成本之比来说明汇率的决定，既可以更好地体现价格的长期变动趋势，又的决定，既可以更好地体现价格的长期变动趋势，又可以把利润因素排除在外。在成本中，以劳动成本作可以把利润因素排除在外。在成本中，以劳动成本作为基础，通过劳动成本之比估算两国的竞争能力，从为基础，通过劳动成本之比估算两国的竞争能力，从而决定汇率。而决定汇率。

奥费塞在奥费塞在 7070 年代又在此基础上作了进一步的表述，年代又在此基础上作了进一步的表述，先从生产要素中抽象出劳动，再从劳动成本中抽象出先从生产要素中抽象出劳动，再从劳动成本中抽象出工资，通过两国工资率与生产率之比来说明决定汇率工资，通过两国工资率与生产率之比来说明决定汇率的真正因素。的真正因素。

对成本平价理论的批评：对成本平价理论的批评： (1)(1) 难以正确确定成本水平。 难以正确确定成本水平。 (2)(2) 难以正确判断劳动成本对汇率的影响。因为劳动成难以正确判断劳动成本对汇率的影响。因为劳动成本与汇率的关系是双向的。 本与汇率的关系是双向的。

利率平价理论 沿革：沿革：

1919 世纪世纪 6060 年代，戈申对利率影响汇率的问题作了年代，戈申对利率影响汇率的问题作了分析（当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇分析（当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇率）。率）。

1919 世纪世纪 9090 年代，德国经济学家沃尔塞•洛茨研究年代，德国经济学家沃尔塞•洛茨研究了利差与远期汇率的关系。了利差与远期汇率的关系。 19231923 年，凯恩斯在年，凯恩斯在《货币改革论》中初步建立起了古典利率平价理论《货币改革论》中初步建立起了古典利率平价理论框架。框架。 19371937 年，美国经济学家保尔年，美国经济学家保尔 ··艾因齐格在艾因齐格在《远期外汇理论》一书中才真正完成了古典利率平《远期外汇理论》一书中才真正完成了古典利率平价理论体系。价理论体系。

1960s1960s至至 1970s1970s ，国际货币市场的出现，使国际金，国际货币市场的出现，使国际金融性质和规模都发生了重大变化，汇率的波动具有融性质和规模都发生了重大变化，汇率的波动具有了新特点。这一新形势刺激了经济学家对利率平价了新特点。这一新形势刺激了经济学家对利率平价理论进行新的研究。形成现代利率平价理论。理论进行新的研究。形成现代利率平价理论。

主要内容： 在金融市场有效率、交易成本为零、套利资在金融市场有效率、交易成本为零、套利资

金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。

抵补套利抵补套利： ： BB 国利率水平高于国利率水平高于 AA 国，投资者国，投资者为套取利息差额，便将其资本从为套取利息差额，便将其资本从 AA 国转移到国转移到 BB国。能否获得较高的收益，还要取决于这两国国。能否获得较高的收益，还要取决于这两国货币汇率的变动情况。如果转移资金到外国套货币汇率的变动情况。如果转移资金到外国套利的同时，投资者在远期外汇市场（或外汇期利的同时，投资者在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁定在定在 BB 国投资所得收益和本金转换成国投资所得收益和本金转换成 AA 国货币国货币的成本，这种套利就是抵补套利。的成本，这种套利就是抵补套利。

抵补利率平价理论： 随着套利者的加入和资金规模的加大，远期类市场的随着套利者的加入和资金规模的加大，远期类市场的汇率越来越逼近无套利空间的汇率（利率差被汇率差汇率越来越逼近无套利空间的汇率（利率差被汇率差所抵消）。无套利空间时，远期汇率与即期汇率的差所抵消）。无套利空间时，远期汇率与即期汇率的差等于两种货币的利率差。抵补利率平价的主要结论是：等于两种货币的利率差。抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的远期汇率贬值（升值）幅度。币的远期汇率贬值（升值）幅度。

无抵补套利：无抵补套利：出现利差时，套利者不在远期外汇市场出现利差时，套利者不在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁定将格）锁定将 BB 国投资所得收益与本金转换成国投资所得收益与本金转换成 AA 国货币国货币的成本，这种套利就是无抵补套利。的成本，这种套利就是无抵补套利。

无抵补利率平价理论：无抵补利率平价理论：无抵补的利率平价研究预期汇无抵补的利率平价研究预期汇率的决定，无抵补利率平价的主要结论是：本国利率率的决定，无抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的预期高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的预期汇率贬值（升值）幅度。（随着套利的进一步进行，汇率贬值（升值）幅度。（随着套利的进一步进行，即期汇率慢慢逼近预期汇率，直至同一。）即期汇率慢慢逼近预期汇率，直至同一。）

现代利率平价理论： 弗兰克尔、约翰弗兰克尔、约翰 ·· 比尔森等人提出。认为：人们不仅比尔森等人提出。认为：人们不仅

以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向要受的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向要受到预期的影响。在考察汇率变化时必须充分考虑预期到预期的影响。在考察汇率变化时必须充分考虑预期通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。一国相对增加货币供给会提高外国货币汇率，反之则一国相对增加货币供给会提高外国货币汇率，反之则导致外国货币汇率下降，外国货币汇率因此与本国的导致外国货币汇率下降，外国货币汇率因此与本国的相对货币供给成正比；一国利率的相对提高，也会降相对货币供给成正比；一国利率的相对提高，也会降低国内的货币需求，并吸引套利资金流人国内，结果低国内的货币需求，并吸引套利资金流人国内，结果即期汇率下降，远期汇率升值；一国实际收入相对提即期汇率下降，远期汇率升值；一国实际收入相对提高，将扩大对外币需求，本国货币也会贬值，因此汇高，将扩大对外币需求，本国货币也会贬值，因此汇率变动与相对实际收入变动成反比。率变动与相对实际收入变动成反比。

现代利率平价局限性现代利率平价局限性：： (1)(1) 假设前提难以满足。假设前提难以满足。 (2)(2) 忽忽视了政策对汇率决定的影响。 视了政策对汇率决定的影响。 (3)(3) 对预期因素决定汇对预期因素决定汇率的解释比较简单。率的解释比较简单。

三、货币主义的汇率理论 传统货币主义汇率理论：传统货币主义汇率理论：货币主义者把汇率货币主义者把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国商看成是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。把购买力平价和货币数量方品的相对价格。把购买力平价和货币数量方程式有机地结合起来，强调货币在汇率决定程式有机地结合起来，强调货币在汇率决定过程中的作用，形成的货币主义的早期的汇过程中的作用，形成的货币主义的早期的汇率决定理论。率决定理论。

包括：狭义模型、广义模型和一般模型。包括：狭义模型、广义模型和一般模型。

狭义模型： 如果购买力平价成立，以剑桥方程 （狭义的如果购买力平价成立，以剑桥方程 （狭义的

货币数量方程）为基础，将本国和外国的货币货币数量方程）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型（狭义模型）。率决定模型（狭义模型）。

该模型表明：在一般情况下，汇率由货币市场该模型表明：在一般情况下，汇率由货币市场均衡所决定（均衡所决定（ YY 一般较稳定）。一般较稳定）。

广义模型： 狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易性需求，狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易性需求，

而没有考虑到货币的其他需求。以广义的货币数量方而没有考虑到货币的其他需求。以广义的货币数量方程（ 程（ M/PM/P＝＝ KY —hi KY —hi ）为基础，将本国和外国的货）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型。该模型表明： 定模型。该模型表明： YY 、、 MM 、、 II 都影响汇率，因为都影响汇率，因为利率与货币供应量和实际产出的自相关造成的，分析利率与货币供应量和实际产出的自相关造成的，分析利率变动对汇率的影响显得较为困难。利率变动对汇率的影响显得较为困难。

一般模型：一般模型：货币主义者对广义货币模型进行进一步的货币主义者对广义货币模型进行进一步的技术处理后形成了同时适合长期和短期分析的一般货技术处理后形成了同时适合长期和短期分析的一般货币模型。在一般模型中，货币主义者将汇率的决定因币模型。在一般模型中，货币主义者将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响；另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期响；另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。即短期因素对汇率的作用。

小结：

在传统的货币汇率模型中，狭义货币数量方程式将各在传统的货币汇率模型中，狭义货币数量方程式将各国的狭义货币数量方程式代入购买力平价，在货币行国的狭义货币数量方程式代入购买力平价，在货币行为常数比一定时，汇率由货币市场均衡所决定；为常数比一定时，汇率由货币市场均衡所决定；

广义货币数量方程式在狭义数量方程式的基础上引入广义货币数量方程式在狭义数量方程式的基础上引入利率因素的影响，但是利率变动对汇率的影响是难以利率因素的影响，但是利率变动对汇率的影响是难以确定；确定；

一般模型将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分一般模型将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响。另一部分是由预期汇率出等长期因素对汇率的影响。另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。

现代货币主义汇率理论

粘性价格货币模型粘性价格货币模型 弹性价格货币模型弹性价格货币模型 实际利差货币模型实际利差货币模型

粘性价格模型

假设：多恩布施认为货币市场与商品市场对外部冲击假设：多恩布施认为货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈粘性几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈粘性状态状态 (the sticky price)(the sticky price) ，购买力平价短期内不能成立。，购买力平价短期内不能成立。当价格调整逐步到位后，汇率从初始均衡水平变化到当价格调整逐步到位后，汇率从初始均衡水平变化到新的均衡水平。长期来说购买力平价成立。 新的均衡水平。长期来说购买力平价成立。

汇率超调汇率超调 (the exchange rate overshooting)(the exchange rate overshooting) ：当商品价：当商品价格存在粘性时，汇率对外部冲击（如格存在粘性时，汇率对外部冲击（如 MsMs加大）作出过加大）作出过度调整，汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下度调整，汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象为汇率超调调整到位后的购买力平价汇率，这种现象为汇率超调(the exchange rate overshooting)(the exchange rate overshooting) 。。

粘性价格货币模型：

即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例。价格偏离越大，汇率偏离也价格的偏离程度成比例。价格偏离越大，汇率偏离也越大；当价格零偏离时，汇率也是零偏离，即此时不越大；当价格零偏离时，汇率也是零偏离，即此时不存在汇率超调。存在汇率超调。

该汇率模型在短期内强调商品市场的价格粘性，同时该汇率模型在短期内强调商品市场的价格粘性，同时它又展示了货币模型的长期特性，解释了汇率从初始它又展示了货币模型的长期特性，解释了汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的动态调节过程。均衡状态到达新均衡状态的动态调节过程。

弹性价格模型

弗伦克尔弗伦克尔 (1976)(1976) 和彼尔森和彼尔森 (1978)(1978) 两人利用一两人利用一般货币模型的基本假设，假设价格具有完全的般货币模型的基本假设，假设价格具有完全的弹性、购买力平价无论在长期内还是在短期内弹性、购买力平价无论在长期内还是在短期内均能成立，推导出来的一个模型。均能成立，推导出来的一个模型。

弹性价格模型与一般货币模型的差别在于弹性弹性价格模型与一般货币模型的差别在于弹性价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差。般货币模型中的两国名义利率之差。

实际利差货币模型（扩展的多恩布施模型） 弗伦克尔弗伦克尔 (1979)(1979) 在弹性价格货币模型的在弹性价格货币模型的

基础上，吸收多恩布施的粘性价格假设基础上，吸收多恩布施的粘性价格假设推导出来的货币模型。推导出来的货币模型。

该模型表明：汇率除了决定于两国的相该模型表明：汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出和相对通对货币供应量、相对实际产出和相对通货膨胀率之外，还决定于两国的相对实货膨胀率之外，还决定于两国的相对实际利率。际利率。

小结： 在现代货币汇率模型中，弹性价格模型用两国在现代货币汇率模型中，弹性价格模型用两国

预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差；两国名义利率之差；

粘性价格模型认为即期汇率对均衡汇率的偏离粘性价格模型认为即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例；例；

实际利差货币模型在弹性价格货币模型基础上实际利差货币模型在弹性价格货币模型基础上吸收粘性价格假设而成，其认为汇率除了决定吸收粘性价格假设而成，其认为汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出、相于两国的相对货币供应量、相对实际产出、相对通货膨胀率和相对实际利率。对通货膨胀率和相对实际利率。

四、资产组合汇率理论 主要内容：主要内容：在国际资本完全自由流动，市场完全竞争的情况下，在国际资本完全自由流动，市场完全竞争的情况下，

投资者按照各种资产的收益和风险特征在本国和外国资产（本国投资者按照各种资产的收益和风险特征在本国和外国资产（本国货币、本国债券和外国债券）之间配置其财富，构筑资产组合。货币、本国债券和外国债券）之间配置其财富，构筑资产组合。资产组合的规模由财富的多少决定，资产组合的变化影响外汇的资产组合的规模由财富的多少决定，资产组合的变化影响外汇的供求。该模型的结论是：即期汇率受货币供应量、实际产出、价供求。该模型的结论是：即期汇率受货币供应量、实际产出、价格水平的影响外，还受到财富、风险收益等变量的影响。 格水平的影响外，还受到财富、风险收益等变量的影响。

评价：评价： 全面和完整全面和完整：资产组合理论考虑货币供应量、实际产出、价格：资产组合理论考虑货币供应量、实际产出、价格水平、财富、风险收益等变量对汇率的影响，比以前各种汇率水平、财富、风险收益等变量对汇率的影响，比以前各种汇率理论所考虑的问题都要全面和完整。理论所考虑的问题都要全面和完整。

引入风险收益和财富引入风险收益和财富：这是人们能直接感觉到的，而在其他理：这是人们能直接感觉到的，而在其他理论中却无法表达出来。论中却无法表达出来。

检验结果不理想检验结果不理想：可能与变量的取值困难及变量之间的自相关：可能与变量的取值困难及变量之间的自相关有关，理论的正确性不能因此受到怀疑。有关，理论的正确性不能因此受到怀疑。

五、理性预期汇率理论 理性预期汇率理论释义理性预期汇率理论释义：不从决定汇率的根本因素着手研究汇率决：不从决定汇率的根本因素着手研究汇率决

定，而是在一定的假设的前提下，以人们在金融市场上对随时出现定，而是在一定的假设的前提下，以人们在金融市场上对随时出现的各种信息作出的反应为切入点，以利率平价为基础，运用数理统的各种信息作出的反应为切入点，以利率平价为基础，运用数理统计学、计量经济学以及其他最新的数学方法和计算机手段来研究即计学、计量经济学以及其他最新的数学方法和计算机手段来研究即期汇率的变化规律的理论。期汇率的变化规律的理论。

主要内容：主要内容： 三个假设：三个假设：市场有效性假设、理性预期和风险中立态度假设。市场有效性假设、理性预期和风险中立态度假设。 不同层次的结论不同层次的结论：即期汇率随机移动：即期汇率随机移动 (the random walk)(the random walk) 。。 远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值：将来的即期汇率等于远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值：将来的即期汇率等于

现在的远期汇率加上一个随机误差项。任何时候，实际观察到现在的远期汇率加上一个随机误差项。任何时候，实际观察到的远期汇率是下一个时期即期汇率最理想的预测值。的远期汇率是下一个时期即期汇率最理想的预测值。

将来的即期汇率可以表达为远期汇率与风险收益之和再加上一将来的即期汇率可以表达为远期汇率与风险收益之和再加上一个随机误差项（风险厌恶态度假设）：将来的即期汇率与现在个随机误差项（风险厌恶态度假设）：将来的即期汇率与现在的远期汇率之差可以分离为一个偏移项和一个纯粹随机误差项的远期汇率之差可以分离为一个偏移项和一个纯粹随机误差项（偏移项即为远期汇率与即期汇率之差），这个偏移项就是两（偏移项即为远期汇率与即期汇率之差），这个偏移项就是两国的利差。随机误差项就是投资者利用随时出现的各种信息对国的利差。随机误差项就是投资者利用随时出现的各种信息对未来即期汇率作出预测时的预测误差。未来即期汇率作出预测时的预测误差。

六、汇率的新闻模型 新闻影响汇率：新闻影响汇率：弗伦克尔弗伦克尔 (1981)(1981) 和其他和其他研究人员对大量数据资料的研究表明：研究人员对大量数据资料的研究表明：影响汇率变动的关键因素是新闻，这是影响汇率变动的关键因素是新闻，这是 2200 世纪世纪 7070 年代以来，浮动汇率剧烈波动年代以来，浮动汇率剧烈波动和变化无常的主要原因。和变化无常的主要原因。

新闻模型与理性预期汇率理论、货币主义汇率理论的关系： 理性预期汇率理论的框架：理性预期汇率理论的框架：将货币主义决定汇率的长期因素融入将货币主义决定汇率的长期因素融入

理性预期理论之中建立的模型。理性预期理论之中建立的模型。 货币主义的汇率决定的长期因素货币主义的汇率决定的长期因素：在寻找决定汇率的基本因素时，：在寻找决定汇率的基本因素时，借用货币主义的观点。借用货币主义的观点。

目的：目的：超出理性预期汇率理论，用新闻说明理性预期理论中的随超出理性预期汇率理论，用新闻说明理性预期理论中的随机误差项。机误差项。

结论：结论： 不考虑风险收益：不考虑风险收益：下一时刻的即期汇率等于当前时刻的远期下一时刻的即期汇率等于当前时刻的远期汇率加上新闻的作用。汇率加上新闻的作用。

考虑风险收益：考虑风险收益：下一时刻的即期汇率由三部分组成：（当前下一时刻的即期汇率由三部分组成：（当前时刻的）远期汇率、风险收益和新闻的作用。其中新闻的作时刻的）远期汇率、风险收益和新闻的作用。其中新闻的作用项反映所有基本要素未来变化对汇率影响的加权总和。用项反映所有基本要素未来变化对汇率影响的加权总和。

评价：评价：在实践中将与汇率变化有关的基本要素相关的新闻从所有在实践中将与汇率变化有关的基本要素相关的新闻从所有新闻中分离出来，且将其数量化，是十分困难的事，有时根本无新闻中分离出来，且将其数量化，是十分困难的事，有时根本无法做到。法做到。

第十一章 资本结构与融资策略

线索：线索： 资本结构—融资方式（权益融资和债务资本结构—融资方式（权益融资和债务融资）—融资策略融资）—融资策略

第一节 资本结构

一、资本结构的概念 资本结构资本结构 (capital structure)(capital structure) 的含义有狭义和广的含义有狭义和广义之分。义之分。狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构

成比例；成比例；广义的资本结构则是指企业各种资本的构成广义的资本结构则是指企业各种资本的构成

及其比例关系。及其比例关系。 资本结构可以用绝对数或相对数表示。资本结构可以用绝对数或相对数表示。 在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资

本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。务资本和权益资本各占多大比例。

资本结构和资本成本 一般情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，一般情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，

资本结构的问题总的来说就是负债比例问题。资本结构的问题总的来说就是负债比例问题。 企业利用负债资本要定期支付利息并按时还本，所以企业利用负债资本要定期支付利息并按时还本，所以债权人的风险比较小。企业利用债务筹集资金所需要债权人的风险比较小。企业利用债务筹集资金所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。另外，债务支付的利率可低于支付给股东的股利率。另外，债务利息从税前支付，可减少交纳的所得税税额。以上因利息从税前支付，可减少交纳的所得税税额。以上因素使得债务资金的成本明显低于权益资本的成本。素使得债务资金的成本明显低于权益资本的成本。

因此，在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权因此，在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。

二、 影响资本结构的主要因素

（一）销售利息比率对资本结构的影响 销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销售额的比销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销售额的比例关系。例关系。

销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。销售利息比率计算并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。销售利息比率计算公式为：公式为：

该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。将上该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。将上式进一步分解得：式进一步分解得：

决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重与全部资本周转决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。次数等三个因素。

100%销售额利息

销售利息比率＝

全部资本周转次数负债比重利息率

＝销售额

资本总额资本总额

负债负债利息

销售利息比率＝

（二）影响资本结构的其他因素

1. 1. 企业的长期经营活动企业的长期经营活动2. 2. 企业经营风格企业经营风格3. 3. 贷款人和信用等级评定机构的角度贷款人和信用等级评定机构的角度4. 4. 企业获利能力企业获利能力5. 5. 税收政策税收政策6. 6. 企业发展速度企业发展速度

三 . 资本结构理论 资本结构理论研究的主要目的可以概括为企业资本结构理论研究的主要目的可以概括为企业如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当的权利安排来为投资项目筹集资金。的权利安排来为投资项目筹集资金。

按照按照 HarrisHarris 和和 RavivRaviv （（ 19921992 ）的分类，资本结）的分类，资本结构理论的研究可以分为两个阶段：构理论的研究可以分为两个阶段：第一个阶段是传统的资本结构理论，第一个阶段是传统的资本结构理论，第二个阶段是现代资本结构理论即融资契约第二个阶段是现代资本结构理论即融资契约

理论。理论。

（一）传统的资本结构理论 1. MM1. MM 理论理论

19581958 年，莫迪格利安尼和米勒提出了名垂史册的“年，莫迪格利安尼和米勒提出了名垂史册的“ MMMM 定定理”（理”（ MM theoremMM theorem ）。）。 定理Ⅰ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是定理Ⅰ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。的预期收益水平”。

定理Ⅱ：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险定理Ⅱ：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量” 粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”

定理Ⅲ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯定理Ⅲ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响” 证券类型的影响”

2. 考虑企业所得税后的 MM 理论 19631963 年莫迪格利安尼和米勒提出修正的年莫迪格利安尼和米勒提出修正的 MMMM 理论。理论。 含义：引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无含义：引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，当负债达到负债企业的价值，当负债达到 100%100% 时，企业价值最时，企业价值最大。尽管权益成本还会随负债程度的提高而上升，不大。尽管权益成本还会随负债程度的提高而上升，不过其上升速率却较未考虑企业所得税时慢。这一特征过其上升速率却较未考虑企业所得税时慢。这一特征再加上债务利息可以抵税所带来的利益，会导致企业再加上债务利息可以抵税所带来的利益，会导致企业所使用的负债越多，它的综合资本成本越低。所使用的负债越多，它的综合资本成本越低。

意义：在一个有所得税存在的环境中，资本结构几乎意义：在一个有所得税存在的环境中，资本结构几乎可以完全由负债所构成。为追求最佳的资本结构，应可以完全由负债所构成。为追求最佳的资本结构，应设法使用最大程度的负债比率。设法使用最大程度的负债比率。

3. 米勒模型 19761976 年，米勒教授在美国金融学会上所年，米勒教授在美国金融学会上所作的报告中，将个人所得税因素加入了修作的报告中，将个人所得税因素加入了修正的正的 MMMM 理论中，从而提出了米勒模型理论中，从而提出了米勒模型

米勒模型认为：修正的米勒模型认为：修正的 MMMM 理论高估了理论高估了企业负债的好处。实际上，个人所得税在企业负债的好处。实际上，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付减税的利某种程度上抵消了企业利息支付减税的利益。米勒模型为：益。米勒模型为：

DT

TTVV

d

scuL

1

)1)(1(1

4. 权衡模型

MMMM 理论及其扩展形式——米勒模型均理论及其扩展形式——米勒模型均未涉及财务危机和代理成本，一旦引入未涉及财务危机和代理成本，一旦引入财务拮据和代理成本．资本结构与企业财务拮据和代理成本．资本结构与企业价值的价值的 MMMM 理论结论就需要加以修正。理论结论就需要加以修正。

财务危机成本 财务危机成本分为破产的财务危机成本和不破产的财务危机成本分为破产的财务危机成本和不破产的

财务危机成本。财务危机成本。 破产成本又可以分为破产直接成本和破产间接成本。破产成本又可以分为破产直接成本和破产间接成本。

破产直接成本是指破产的法律程序费用（如请律破产直接成本是指破产的法律程序费用（如请律师、上法院的费用）和管理费用师、上法院的费用）和管理费用

破产间接成本一般是指由于企业破产而使企业资破产间接成本一般是指由于企业破产而使企业资产遭受的损失产遭受的损失

不破产的财务危机成本是指当企业出现财务危机时，不破产的财务危机成本是指当企业出现财务危机时，股东通过经理放弃企业价值最大化目标，而追求自股东通过经理放弃企业价值最大化目标，而追求自身利益最大化。 身利益最大化。

代理成本 是指债权人与股东之间的委托代理成本。是指债权人与股东之间的委托代理成本。 债权人和股东之间是一种委托代理关系，股东为了追求债权人和股东之间是一种委托代理关系，股东为了追求

自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。给债权人造成损失。

为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。

此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。成本。

acdcuL PVPVTDVV

（ 2 ） 权衡模型 权衡模型在考虑了财务危机成本及代理成本的权衡模型在考虑了财务危机成本及代理成本的

情况下，企业运用财务杠杆进行经营的企业价情况下，企业运用财务杠杆进行经营的企业价值可用下式确定：值可用下式确定：

VVLL— — 运用负债经营的企业价值运用负债经营的企业价值 VVUU — — 无负债企业的价值无负债企业的价值 TD— TD— 减税收益或税收优惠减税收益或税收优惠PVPVdCdC— — 预测财务危机成本的现值预测财务危机成本的现值PVPVaCaC— — 代理成本的现值代理成本的现值

acdcuL PVPVTDVV

从上式可分析得出以下结论： 当当 TD>PVTD>PVdC dC ++PVPVaCaC 时，可以增加负债以趋近最优资本时，可以增加负债以趋近最优资本结构；结构；

当当 TD<PVTD<PVdC dC ++PVPVaCaC 时，负债成本大于负债收益，表明时，负债成本大于负债收益，表明负债规模过大；负债规模过大；

当当 TD=PVTD=PVdC dC ++PVPVaCaC 时，意味着确定了最佳资本结构。时，意味着确定了最佳资本结构。 权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即

最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务危机成最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务危机成本、代理资本之间进行权衡。本、代理资本之间进行权衡。

这一模型的问题在于难于精确判断财务危机成本和这一模型的问题在于难于精确判断财务危机成本和代理成本引起的价值降低。代理成本引起的价值降低。

5. 不对称信息理论 基本思想是：由于不对称信息的存在，企业在决定筹基本思想是：由于不对称信息的存在，企业在决定筹

资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。业价值的不同预期这一重要因素。

（（ 11 ） 若存在着不对称信息，企业只有当承担着一项异） 若存在着不对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能发行新股。能发行新股。

（（ 22 ） 投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企） 投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股份下跌。业的原股票，引起股份下跌。

（（ 33 ） 当存在不对称信息时，企业的筹资顺序是：首先） 当存在不对称信息时，企业的筹资顺序是：首先以企业内部产生的资金筹资，包括留存收益、折旧基以企业内部产生的资金筹资，包括留存收益、折旧基金等；如果需要外部筹资，企业首先会发行债券，然金等；如果需要外部筹资，企业首先会发行债券，然后是可转换债券，最后万不得已才是普通股票。后是可转换债券，最后万不得已才是普通股票。

6. 结论

从上述各项传统资本结构理论中可以得出如下几从上述各项传统资本结构理论中可以得出如下几点重要结论：点重要结论：（（ 11 ） 由于减税作用，负债筹资可以带来某种） 由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益，所以企业的资本结构中应有一定数量的负收益，所以企业的资本结构中应有一定数量的负债。债。（（ 22 ） 财务危机和代理成本限制了负债的使用。） 财务危机和代理成本限制了负债的使用。

（（ 33 ） 由于不对称信息存在，企业应保持一定） 由于不对称信息存在，企业应保持一定的储备借债能力，以便将来能抓住良好的投资机的储备借债能力，以便将来能抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。会或避免在困难时期被迫低价发行新股。

（二）融资契约理论 理论研究的逐步深入使人们对融资性证券本身的理论研究的逐步深入使人们对融资性证券本身的研究逐渐突出，这就是现代资本结构理论——融研究逐渐突出，这就是现代资本结构理论——融资契约理论（资契约理论（ financial contract theoryfinancial contract theory ）。）。

融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。在融资自己面临的环境和自身特点来设计证券。在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。融资之间的选择就不再绝对。

股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。优的债权股权比例也就不存在。

第二节 权益融资(equity financing)

权益融资释义： 包括外部股权融资和内源性权益融资。包括外部股权融资和内源性权益融资。 内源性权益融资：内源性权益融资：企业将自身以前年度经营的企业将自身以前年度经营的留存收益或者资本积累转化为资本进行投资的留存收益或者资本积累转化为资本进行投资的行为。如：资本公积转增股本。行为。如：资本公积转增股本。

外部股权融资：外部股权融资：企业采用权益性证券（股票）企业采用权益性证券（股票）的形式从外部投资者手中筹集投资项目所需资的形式从外部投资者手中筹集投资项目所需资金的一种融资行为。金的一种融资行为。

权益融资的方式权益融资的方式：普通股融资、优先股融资。：普通股融资、优先股融资。

普通股融资 普通股：股份公司发行的无特别权力的股份，也是最普通股：股份公司发行的无特别权力的股份，也是最

基本的、标准的股份。通常情况下，股份有限公司只发行基本的、标准的股份。通常情况下，股份有限公司只发行普通股。普通股。

普通股融资的优点：普通股融资的优点： （（ 11 ）永久性资本。）永久性资本。 （（ 22 ）没有固定的股利负担。）没有固定的股利负担。 （（ 33 ）增强公司的信誉。）增强公司的信誉。 （（ 44 ）普通股预期收益高，筹资较容易。）普通股预期收益高，筹资较容易。 普通股融资的缺点：普通股融资的缺点： （（ 11 ）资本成本较高。投资者要求较高的报酬，股利税）资本成本较高。投资者要求较高的报酬，股利税

后支付、发行成本较高。后支付、发行成本较高。 （（ 22 ）分散公司的控制权。）分散公司的控制权。 （（ 33 ）导致股价的下跌。）导致股价的下跌。

优先股融资 优先股：较普通股具有优先分配股利和优先分配股份制企业优先股：较普通股具有优先分配股利和优先分配股份制企业

的剩余财产的优先权，同时没有投票权表决权、可由股份公司赎的剩余财产的优先权，同时没有投票权表决权、可由股份公司赎回的股票。优先股股票兼具权益资本和债务的特征，是一种混合回的股票。优先股股票兼具权益资本和债务的特征，是一种混合型的证券。型的证券。

优先股融资的优点：优先股融资的优点： （（ 11 ） 一般没有固定的到期日，不用偿付本金。） 一般没有固定的到期日，不用偿付本金。 （（ 22 ）股利的支付既固定又有一定的灵活性。）股利的支付既固定又有一定的灵活性。 （（ 33 ）不会分散公司的控制权。）不会分散公司的控制权。 （（ 44 ）增强资金实力。）增强资金实力。 优先股融资的缺点优先股融资的缺点 （（ 11 ）股利税后支付，不能抵免税收。优先股的资本成本要高出）股利税后支付，不能抵免税收。优先股的资本成本要高出债券的资本成本。债券的资本成本。

（（ 22 ）股本承担权益股的风险，然而其报酬有限。）股本承担权益股的风险，然而其报酬有限。

2 、债务融资 债务融资释义债务融资释义：企业通过发行债券、向银行贷：企业通过发行债券、向银行贷款等方法筹集的资本，形成了企业的负债资本，款等方法筹集的资本，形成了企业的负债资本，这种筹集资本的方式就叫债务融资。债务融资这种筹集资本的方式就叫债务融资。债务融资按使用期限长短可分为短期债务融资和长期债按使用期限长短可分为短期债务融资和长期债务融资两种。务融资两种。

短期债务融资短期债务融资 短期债务融资的特点短期债务融资的特点 速度快／有弹性／成本较低／风险高速度快／有弹性／成本较低／风险高

短期债务融资的主要形式 商业信用商业信用：在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业：在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业

间的借贷关系。产生于商品交换之中，在短期债务融资中占有相间的借贷关系。产生于商品交换之中，在短期债务融资中占有相当大的比重。当大的比重。

商业信用的具体形式：应付账款、应付票据、预收账款等。商业信用的具体形式：应付账款、应付票据、预收账款等。 商业信用融资的优点：是一种持续性的借贷形式，无需正式办理商业信用融资的优点：是一种持续性的借贷形式，无需正式办理

融资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用融资融资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用融资不负担成本。不负担成本。

商业信用融资缺陷：期限较短，放弃现金折扣时所付出的成本较商业信用融资缺陷：期限较短，放弃现金折扣时所付出的成本较高。高。

短期借款：短期借款：指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年之内的借款。年之内的借款。

短期借款的优点：借款手续简便，融资速度较快。筹资的弹短期借款的优点：借款手续简便，融资速度较快。筹资的弹性大。性大。

短期借款的缺点：融资风险大，实际利率较高（在补偿余额短期借款的缺点：融资风险大，实际利率较高（在补偿余额和加息利率情况下，更是如此）。和加息利率情况下，更是如此）。

长期债务融资

长期债务融资：长期债务融资：指期限超过一年的债务融资。指期限超过一年的债务融资。长期债务融资主要有长期借款和债券两种形长期债务融资主要有长期借款和债券两种形式。式。

长期借款融资： 指企业从银行或其它非银行金融机构借入的偿还期限在一年以指企业从银行或其它非银行金融机构借入的偿还期限在一年以

上的借款。长期借款是企业筹集长期负债资本的主要方式之一。上的借款。长期借款是企业筹集长期负债资本的主要方式之一。 长期借款的种类：长期借款的种类： （（ 11 ） 按照用途分为：固定资产投资借款、更新改造借款、） 按照用途分为：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等等。科技开发和新产品试制借款等等。

（（ 22 ） 按照提供贷款的机构分：为政策性银行贷款、商业银） 按照提供贷款的机构分：为政策性银行贷款、商业银行贷款等、信托投资贷款、从财务公司取得各种中长期贷款等。行贷款等、信托投资贷款、从财务公司取得各种中长期贷款等。

（（ 33 ）按照有无担保分为：信用贷款和抵押贷款。）按照有无担保分为：信用贷款和抵押贷款。 长期借款融资的优点长期借款融资的优点 融资速度快（相对于发行债券、股票）／融资弹性大／融融资速度快（相对于发行债券、股票）／融资弹性大／融

资成本较低（与证券融资相比）／财务杠杆作用资成本较低（与证券融资相比）／财务杠杆作用 长期借款融资的缺点长期借款融资的缺点 融资风险较高／限制条件较多／融资数量有限融资风险较高／限制条件较多／融资数量有限

债券融资 债券：债券：经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债券债务经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债券债务

关系的有价证券。关系的有价证券。 债券融资：债券融资：通常指的是发行期限超过通常指的是发行期限超过 11 年的公司债券，筹集建设年的公司债券，筹集建设

大型项目所需大额、长期资金。大型项目所需大额、长期资金。 债券融资的优点债券融资的优点 (1) (1) 债券的利息费税前抵扣债券的利息费税前抵扣 (2)(2) 债券的持有者利息固定，不参与企业超额盈余的分配债券的持有者利息固定，不参与企业超额盈余的分配 (3) (3) 发行债券不会影响企业的控股权。发行债券不会影响企业的控股权。 (4)(4) 可转换债券或可赎回债券，利于企业主动地调整资本结构。可转换债券或可赎回债券，利于企业主动地调整资本结构。 债券融资的缺点债券融资的缺点 (1) (1) 债券有固定的到期日和固定的利息费用，财务风险较高。债券有固定的到期日和固定的利息费用，财务风险较高。 (2)(2) 比长期借款的限制条件严格，可能对企业财务的灵活性带来比长期借款的限制条件严格，可能对企业财务的灵活性带来

不利影响。不利影响。 (3) (3) 融资数量有限。如我国《公司法》规定，发行企业累计在外融资数量有限。如我国《公司法》规定，发行企业累计在外

的债券总额不得超过企业净资产的的债券总额不得超过企业净资产的 40%40% 。。

3 、资本结构 (capital structure)资本结构释义资本结构释义：： 狭义的资本结构狭义的资本结构：企业各种长期资金的构成比例。：企业各种长期资金的构成比例。 广义的资本结构广义的资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。：企业各种资本的构成及其比例关系。 资本结构的表示资本结构的表示：绝对数表示、相对数表示。例如，某企业的资本总额为：绝对数表示、相对数表示。例如，某企业的资本总额为 1000010000万元，其中借款万元，其中借款 15001500 万元，债券万元，债券 25002500 万元，普通股万元，普通股 40004000 万元，留用利润万元，留用利润 20002000万元。其比例分别为借款万元。其比例分别为借款 15%15% ，债券，债券 25%25% ，普通股，普通股 40%40% ，留用利润，留用利润 20%20% 。。

短期资金与资本结构短期资金与资本结构：短期资金一般不列入资本结构管理范围，而作为营运资金：短期资金一般不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理（因为其需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金总量中所占比重不稳管理（因为其需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金总量中所占比重不稳定。）。定。）。

资本结构资本结构（常规用法）：长期债务资本和权益资本的比例。（常规用法）：长期债务资本和权益资本的比例。 债务资金的成本、权益资本的成本比较：债务资金的成本、权益资本的成本比较： 债务资本所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。债务资本所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。 债务资本的利息税前支付，可减少交纳所得税税额。债务资本的利息税前支付，可减少交纳所得税税额。 资本结构与成本、企业价值：资本结构与成本、企业价值： 在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；

而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。小，企业价值就越大，资本结构越合理。

影响资本结构的主要因素（从“借得到、用得好、还得影响资本结构的主要因素（从“借得到、用得好、还得起”思路考虑）起”思路考虑）

销售利息比率：销售利息比率：企业预期现金流入影响其借债能力。销售企业预期现金流入影响其借债能力。销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越度，该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。销售利息比率计算公式为：困难。销售利息比率计算公式为：

（（ 11-111-1 ）将上式进一步分解得：（）将上式进一步分解得：（ 11-211-2 ）由式（）由式（ 1111 －－ 22 ））可看出，决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重可看出，决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。与全部资本周转次数等三个因素。

日本制造企业对销售利息比率的管理： 日本制造企业对销售利息比率的管理： 3%3% 为健康型，资为健康型，资金周转顺畅；金周转顺畅； 5%5% 为维持现状型，即当该比率达到为维持现状型，即当该比率达到 5%5% 时，时，为了减轻债务负担，不便轻易地增加借款，应靠内部筹措为了减轻债务负担，不便轻易地增加借款，应靠内部筹措资金，同时加速流动资产的变现；资金，同时加速流动资产的变现； 7%7% 为缩小均衡型，为为缩小均衡型，为渡过难关，企业应断然出售某些资产，缩小经营规模，求渡过难关，企业应断然出售某些资产，缩小经营规模，求得经营的均衡；得经营的均衡； 10%10% 为危险型。为危险型。

企业的长期经营活动／企业经营风格／企业信用等级的高企业的长期经营活动／企业经营风格／企业信用等级的高低 ／企业获利能力／税收政策／企业发展速度低 ／企业获利能力／税收政策／企业发展速度

（（ 11-111-1 ） ） :: （（ 11-211-2 ） ） ::

（（ 11-311-3 ） ） :: （（ 11-11-

44 ）） ::

第四节 融资策略

融资策略与最优资本结构

融资策略：融资策略：不同的融资方具有不同特征表现，其融资不同的融资方具有不同特征表现，其融资成本和收益也存在较大的差异性。通过对融资成本的成本和收益也存在较大的差异性。通过对融资成本的比较选择融资方式，以实现企业市场价值最大化。比较选择融资方式，以实现企业市场价值最大化。

最优资本结构最优资本结构：企业在一定时期、最适宜的有关条件：企业在一定时期、最适宜的有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。本结构。／／是一种能在财务杠杆利益、财务风险、资是一种能在财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。它应作为企业的目标资本结构。它应作为企业的目标资本结构。／／一般地说，最佳资一般地说，最佳资本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。／／企业往往是对拟定的融资总额，通过在选择权益融企业往往是对拟定的融资总额，通过在选择权益融资和债务融资不同数额的组合方案中，选择较好的融资和债务融资不同数额的组合方案中，选择较好的融资方案。资方案。

权益融资和债务融资的比较 索取权不同：索取权不同：债权人享有优先索取权，股东享债权人享有优先索取权，股东享

有剩余索取权； 有剩余索取权； 税负不同：税负不同：利息税前支付，股息税后支付； 利息税前支付，股息税后支付； 期限不同：期限不同：债务有确定的到期日，股权没有确债务有确定的到期日，股权没有确

定的到期日； 定的到期日； 控制权不同：控制权不同：普通股股东有控制权，债权人在普通股股东有控制权，债权人在重大的融资决策上行使否决权。重大的融资决策上行使否决权。

财务危机成本和代理成本不同：财务危机成本和代理成本不同：债务融资相对债务融资相对于股权融资将内生地加大企业的财务危机和代于股权融资将内生地加大企业的财务危机和代理成本。理成本。

最优融资策略的基本原理

从图中可以看出，当融资策略的选择（即资本结构）为 B*/S* 时，企业的综合融资成本最低，实际价值也最大，是最优的融资策略。

当企业的负债水平低于 B*/S* 时，增加负债可使企业的综合融资成本降低，价值上升； 当企业负债水平达到 B*/S* 时．若继续增加负债，则会使企业的综合融资成本迅速上升，企业的实际价值迅速下降。 企业融资管理的核心，就是要通过合理组织融资活动，使企业的资本结构向最佳资本结构迫近，实现企业资本结构

的优化，以达到最优的融资策略。

企 资 Kw 价 本

*

*

S

B*

*

S

B

融资策略B*/S* B*/S*

融资策略选择的方法

比较融资成本法：比较融资成本法：计算不同融资方案的加权平计算不同融资方案的加权平均资本成本，选择其中成本最低者为最优融资均资本成本，选择其中成本最低者为最优融资方案。方案。

例如，某企业有三个融资方案可供选择，有关资料如表 11-1 所列。融资方案Ⅰ的融资成本最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案 I 即为最优的融资策略。

融资方案Ⅰ融资方案Ⅱ融资方案Ⅲ 融资方式

融资额 融资成本

（%）

融资额 融资成本 （%）

融资额 融资成本 （%）

银行借款 800 6 150 6.5 160 7.0

企业债券 200 7 250 7.5 240 7.5

优先股 120 12 100 12.0 100 12.0

普通股 600 15 500 15.0 500 15.0

合计 1000 1000 1000

融资方案Ⅰ的加权平均融资成本：

%32.12%151000

600%12

1000

120%7

1000

200%6

1000

801 wK

融资方案Ⅱ的加权平均融资成本：

%55.11%151000

500%12

1000

100%5.7

1000

250%5.6

1000

1502 wK

融资方案Ⅲ的加权平均融资成本：

%62.11%151000

500%12

1000

100%5.7

1000

240%0.7

1000

1603 wK

初始融资方案的优选案例：

例如，某企业有三个追加融资方案可供选择．有关资料如表 11 － 2 所列。

原资本结构追加融资方案Ⅰ追加融资方案Ⅱ追加融资后的资本结构

融资方式

资本额 融资成本

追加融 融资 资额 成本

追加融 融资 资额 成本

方案Ⅰ 方案Ⅱ

银行借款

200 6.5% 25 7.0% 75 7.5% 225 275

企业债券

300 8.0% 75 8.5% 25 8.5% 375 325

优先股 150 12.0% 13.0% 50 13.0% 150 200

普通股 350 15.0% 400 16.0% 350 16.0% 750 700

合计 1000 15.75% 500 500 1500 1500

（ 1 ）方案 I ：

%21.12%161500

750%12

1500

150375

%5.825%8300

1500

375

225

%725%5.6200

1500

2251

wK

（ 2 ）方案Ⅱ：

%08.12%161500

750

200

%1350%12150

1500

200325

%5.825%8300

1500

325

275

%5.775%5.6200

1500

2752

wK

追加融资方案的优选案例：

每股利润分析法：通过计算和比较不同融资方案增资后的每股利润，选择其中每股利润最高的方案作为最优融资方案。每股利润的计算公式如下：

N

D-T)-I)(1-(EBIT pDPS

式中： DPS ，每股利润／ EBIT ，息税前利润／ I ，负债年利息／ T ，所得税率／ Dp ，优先股年股利／ N ，普通股股数

在上例中，假设普通股面值为 10 元，所得税率为 33 ％，企业息税前利润 200万元，则按两追加融资方案筹资后的每股利润分别为：

（元）14.1

75%)331(%)5.875%725%8300%5.6200200(1

DPS

（元）61.1

07%)331(%)5.852%5.775%8300%5.6200200(2

DPS

应取方案Ⅱ追加融资。

比较：采用方案Ⅱ追加融资。

（二）每股利润分析法 每股利润分析法是通过计算和比较不同融资方案增资后的每股利每股利润分析法是通过计算和比较不同融资方案增资后的每股利润，选择其中每股利润最高的方案作为最优融资方案。润，选择其中每股利润最高的方案作为最优融资方案。每股利润的计算公式如下： 每股利润的计算公式如下：

式中： DPS — 每股利润； EBIT — 息税前利润； I — 负债年利息； T — 所得税率； Dp — 优先股年股利； N — 普通股股数

N

D-T)-I)(1-(EBIT pDPS

在息税前利润为多少时，采用哪种增资方式更有利。这可以通过息税前利润平衡点判断，其计算公式如下：

2

22

1

11 )1)(()1)((

N

DTIEBIT

N

DTIEBIT pp

，

，

，

每股利润无差别点

EBIT* — 息税前利润平衡点，即每股利润无差别点； I1,I2 — 两种增资方式下的年利息； DP1 ， DP2 －两种融资方式下的年优先股股利； N1,N2 － 两种融资方式下的普通股股数

EBIT1I 2I

1pD 2pD1N 2N

案例：

(1 ）增发普通股与增加债务两种融资方式下的无差别点为 A ：

10

%)331)(18(

13

%)331)(9(

EBITEBIT

（万元）48EBIT

（ 2 ）增发普通股与发行优先股两种融资方式下的无差别点为 B ：

10

12%)331)(9(

13

%)331)(9(

EBITEBIT

（万元）61.86EBIT

某公司拥有资本 500万元，其结构为：债务资本 100万元，普通股权益资本 400万元（ 16万股）。现拟追加筹资 100万元，有三种筹资选择：增发普通股（ 3万股）、增加债务（年利率 9% ）、发行优先股（年股利 12% ）。已知所得税税率为 33% 。

息税前利润平衡点与债务、普通股、优先股的相互替代：

每股利润 债务 优先股

普通股 无差别点 B

无差别点 A

息税前利润（万元）

图 11 － 2 每股利润无差别点分析示意图

息税前利润平衡点的意义： 即当息税前利润为即当息税前利润为 4848万元时，增发普通股和万元时，增发普通股和

增加债务后的每股利润相等； 当息税前增加债务后的每股利润相等； 当息税前利润大于利润大于 4848万元时，增加债务融资比增发普万元时，增加债务融资比增发普通股较为有利；当息税前利润小于通股较为有利；当息税前利润小于 4848万元时，万元时，则不应再增加债务。则不应再增加债务。

当息税前利润为当息税前利润为 86.6186.61 万元时，增发普通股和万元时，增发普通股和发行优先股后的每股利润相等；当息税前利润发行优先股后的每股利润相等；当息税前利润大于大于 86.6186.61 万元时，发行优先股比增发普通股万元时，发行优先股比增发普通股更为有利，当息税前利润小于更为有利，当息税前利润小于 86.6186.61 万元时，万元时，则不应再发行优先股。则不应再发行优先股。

第十二章 行为金融与金融博弈

线索：行为金融学—金融博弈论线索：行为金融学—金融博弈论

第一节 行为金融学（ behavior finances ）

行为金融学的建立行为金融学的建立 传统的微观金融理论：传统的微观金融理论：以有效市场假设（以有效市场假设（ EMHEMH ）为基）为基

础，主要包括：础，主要包括： 米勒和莫迪利安尼的套利定价理论、米勒和莫迪利安尼的套利定价理论、 马柯维兹的资产组合理论、马柯维兹的资产组合理论、 夏普的资本资产定价模型（夏普的资本资产定价模型（ CAPMCAPM ）、）、 布莱克—休斯—默顿的期权定价理论。布莱克—休斯—默顿的期权定价理论。

传统的金融理论的无奈：传统的金融理论的无奈： 无法解释金融市场中的日历效应、股权溢价之谜、无法解释金融市场中的日历效应、股权溢价之谜、

期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等异常现期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等异常现象。象。

传统金融理论批判：对有效市场假设的三大质疑

有效市场假说的三个假设有效市场假说的三个假设（（ ShleiferShleifer ，， 20002000 ）：）： 投资者是理性的投资者是理性的／／非理性的投资者的交易是随机的非理性的投资者的交易是随机的／／非理性投资者非理性投资者非随机交易对价格的影响因套利的作用而消失。非随机交易对价格的影响因套利的作用而消失。

对有效市场假设的三大质疑对有效市场假设的三大质疑（（ Shleifer Shleifer ，， 20002000 ）） 投资者的非理性行为投资者的非理性行为／／投资者对不确定投资的态度、非贝式法投资者对不确定投资的态度、非贝式法则的预期形成、问题的框架方式影响决策则的预期形成、问题的框架方式影响决策

投资人的非理性行为并非随机发生投资人的非理性行为并非随机发生／／心理学认为，非理性投资者心理学认为，非理性投资者的决策常常会朝着同一个方向交易套利的有限性的决策常常会朝着同一个方向交易套利的有限性／／理性的投资者的理性的投资者的资金实力主导、低成本卖空、真实价值可知等套利有效的条件无法资金实力主导、低成本卖空、真实价值可知等套利有效的条件无法满足；完美的替代品难寻、投资期限不敌价值回归的时间导致套利满足；完美的替代品难寻、投资期限不敌价值回归的时间导致套利风险。（风险。（解释解释 11 ））

行为金融学的能耐及其走红：行为金融学的能耐及其走红： 解释力强，受到学者关注；行为金融学挑战传统金融学；解释力强，受到学者关注；行为金融学挑战传统金融学； 20022002 年度诺贝尔经济学奖授予了行为金融学家年度诺贝尔经济学奖授予了行为金融学家 Daniel KahnemanDaniel Kahneman 。。

行为金融学的研究对象

行为金融学是心理学和决策理论与经行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的交叉学科；典经济学和金融学相结合的交叉学科；

行为金融学试图解释金融市场中实际行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与传观察到的或是金融文献中论述的与传统金融理论结论相违背的异常现象；统金融理论结论相违背的异常现象；

行为金融学研究投资者如何在决策时行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。（产生系统性偏差。（ Robert shillerRobert shiller ，， 11997997 ），），

行为金融学的三大理论基础：套利的有限性、展望理论和投资心理

套利的有限性套利的有限性 基本风险、噪声交易者风险、执行成基本风险、噪声交易者风险、执行成

本、模型风险本、模型风险 不确定投资理论—展望理论（不确定投资理论—展望理论（ Prospect Prospect

TheoryTheory ））

展望理论：

19791979 年，年， Daniel KahnemanDaniel Kahneman 和和 Amos TverskyAmos Tversky 教教授（授（ KTKT ）在《展望理论：风险决策分析》一）在《展望理论：风险决策分析》一文中提出展望理论。提出投资者风险决策的基文中提出展望理论。提出投资者风险决策的基础是展望，而不是期望效用理论。础是展望，而不是期望效用理论。

问卷调查揭示偏差的三效应：问卷调查揭示偏差的三效应：确定效应、反射确定效应、反射效应和分离效应效应和分离效应

KTKT 认为投资者的行为模式非理性是因为人类认为投资者的行为模式非理性是因为人类的两种缺点：情绪破坏自我控制力、认知困难。的两种缺点：情绪破坏自我控制力、认知困难。KTKT 用三个效应来说明传统金融理论无法解释用三个效应来说明传统金融理论无法解释的不确定条件下的决策行为。的不确定条件下的决策行为。

确定效应（ certainty effect ） KTKT设计了两个问题来说明该效应。设计了两个问题来说明该效应。 第一个问题为，假设有两个赌局：第一个赌局有第一个问题为，假设有两个赌局：第一个赌局有 33%33%

的机会得到的机会得到 25002500 元，元， 66%66% 的机会得到的机会得到 24002400 元，另外元，另外1%1% 的机会什么也没有；第二个赌局是确定得到的机会什么也没有；第二个赌局是确定得到 24002400元。 元。 ————问卷的结果显示有问卷的结果显示有 82%82% 的受访者选择第二个的受访者选择第二个赌局。赌局。

第二个问题也假设有两个赌局：第一个赌局有第二个问题也假设有两个赌局：第一个赌局有 33%33% 的的机会得到机会得到 25002500 元，元， 67%67% 的机会什么也没有；第二个的机会什么也没有；第二个赌局有赌局有 34%34% 的机会得到的机会得到 24002400 元，元， 66%66% 的几乎什么也的几乎什么也没有。没有。

问卷的结果显示有 83% 的受访者选择第一个赌局。结果明显的违反预期效用理论。唯一的解释就是：相对于不确定的结果来说，投资者过度重视确定的结果 .确定的结果是相对于不确定的结果（ outcome ）而言。

反射效应（ reflection effect ） KTKT设计了一个问题来说明反射效应。设计了一个问题来说明反射效应。 假设有两个赌局：第一个赌局有假设有两个赌局：第一个赌局有 80%80% 的机率得到的机率得到 40004000 元，元，第二个赌局是确定得到第二个赌局是确定得到 30003000 元。元。

————问卷的结果显示有问卷的结果显示有 80%80% 的受访者选择第二个赌局。的受访者选择第二个赌局。 若将结果改为负的，即第一个赌局有若将结果改为负的，即第一个赌局有 80%80% 的机率损失的机率损失 400400

00 元，第二个赌局是确定损失元，第二个赌局是确定损失 30003000 元。元。 ————问卷结果显示有问卷结果显示有 92%92% 的受访者选择第一个赌局。的受访者选择第一个赌局。 这和预期效用理论不一致。这说明：个人对收益和损失的这和预期效用理论不一致。这说明：个人对收益和损失的

偏好刚好相反，成反射关系。个人在面对损失时，有风险偏好刚好相反，成反射关系。个人在面对损失时，有风险爱好（爱好（ risk seekingrisk seeking ）的倾向；面对收益时则有风险厌恶）的倾向；面对收益时则有风险厌恶（（ risk aversionrisk aversion ）的倾向。投资者在不确定条件下注重相）的倾向。投资者在不确定条件下注重相对于某个参考点的财富变化，而不是最终财富部位的预期对于某个参考点的财富变化，而不是最终财富部位的预期效用。效用。

分离效应（ isolation effect ） KTKT 设计了一个两阶段的赌局来说明分离效应。设计了一个两阶段的赌局来说明分离效应。

在赌局的第一个阶段，个人有在赌局的第一个阶段，个人有 75%75% 的机率不得到任何奖品而的机率不得到任何奖品而出局，只有出局，只有 25%25% 的机率可以进入第二阶段。的机率可以进入第二阶段。

到了第二阶段又有两个选择：一个选择是有到了第二阶段又有两个选择：一个选择是有 80%80% 的机率得到的机率得到40004000 元，另一个结果是确定得到元，另一个结果是确定得到 30003000 元。元。

———— 有有 78%78% 的受访者选择得到的受访者选择得到 30003000 元。元。 KTKT 询问受访者的另一个问题为有两个选择：询问受访者的另一个问题为有两个选择： 20%20% 的机率获得的机率获得 4040

0000 元和元和 25%25% 的机率获得的机率获得 30003000 元。元。 ———— 大部分的人会选择前者（大部分的人会选择前者（ 20%20% 的机率获得的机率获得 40004000 元）。元）。

以预期效用理论的观点来看，这两个赌局是相同的，个人的选择以预期效用理论的观点来看，这两个赌局是相同的，个人的选择应该相同。应该相同。

这说明：个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择（框架这说明：个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择（框架相依现象）／若一组展望可以用不止一种方法被分解成共同和不相依现象）／若一组展望可以用不止一种方法被分解成共同和不同的因子，则不同的分解方式会造成不同的偏好。（分离效应）同的因子，则不同的分解方式会造成不同的偏好。（分离效应）

展望理论模型（赌局—价值函数—决策权函数—过程—发展）

除了利用问卷来说明外，除了利用问卷来说明外， KTKT 也提出了相应的也提出了相应的理论模型例说明个人的选择问题。他们利用两理论模型例说明个人的选择问题。他们利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数（数（ value functionvalue function ），另一种是决策权重函数），另一种是决策权重函数（（ decision weighting functiondecision weighting function ），其中价值函），其中价值函数取代了传统的预期效用理论中的效用函数，数取代了传统的预期效用理论中的效用函数，决策权重函数将预期效用函数的机率转换成决决策权重函数将预期效用函数的机率转换成决策权重函数。 策权重函数。

3．投资者的投资心理 人们认为投资心理在金融资产的定价中起着人们认为投资心理在金融资产的定价中起着非常重要的作用。非常重要的作用。

（ 1 ）后悔（ Regret ）心理 心理学家提出了一个问题来说明后悔对人们选择有何影响。心理学家提出了一个问题来说明后悔对人们选择有何影响。

AA 先生正在戏院排队买票。到了买票窗口，戏院老板对先生正在戏院排队买票。到了买票窗口，戏院老板对 AA先生说他是第先生说他是第 10000001000000个顾客，可得到个顾客，可得到 100100 元。元。 BB 先生正先生正在另外一个戏院排队买票。到了买票窗口，排在在另外一个戏院排队买票。到了买票窗口，排在 BB 先生的先生的前一个顾客是该戏院第前一个顾客是该戏院第 10000001000000个顾客，可得到个顾客，可得到 10001000 元，元，而而 BB 先生得到先生得到 150150 元。受访者被询问希望自己是元。受访者被询问希望自己是 AA 先生还先生还是是 BB 先生？先生？

在这个问题中，大部分的受访者都认为在这个问题中，大部分的受访者都认为 AA 先生会觉得比较先生会觉得比较高兴，而高兴，而 BB 先生会对于失去得到先生会对于失去得到 10001000 元的机会而感到惋惜。元的机会而感到惋惜。这就是后悔对个人决策的影响。这就是后悔对个人决策的影响。

行为金融学家的研究结果认为投资人为了避免后悔，会倾行为金融学家的研究结果认为投资人为了避免后悔，会倾向继续持有资本损失的股票，而去实现具有资本收益的股向继续持有资本损失的股票，而去实现具有资本收益的股票之状况。他们将这种现象命名为处分效果 票之状况。他们将这种现象命名为处分效果

（ 2 ）锚定效应（ Anchoring effect ）

心理学的研究认为当个人评估某些事件的数量心理学的研究认为当个人评估某些事件的数量时，其起始值的认定或定位，会因为问题被陈时，其起始值的认定或定位，会因为问题被陈述时所提到的任何数量所影响，而且常常是被述时所提到的任何数量所影响，而且常常是被不恰当地影响。不恰当地影响。

锚定就是指人们估计数值时，往往会受到与此锚定就是指人们估计数值时，往往会受到与此有关的暗示所影响。有关的暗示所影响。 ShillerShiller （（ 19991999 ）认为一）认为一种商品的价格越是模糊，暗示的影响越大，锚种商品的价格越是模糊，暗示的影响越大，锚定效应在价格决定方面越是重要。定效应在价格决定方面越是重要。

（ 3 ）心理帐户

心理学的研究成果认为个人在做投资决策时并不心理学的研究成果认为个人在做投资决策时并不会综观所有可能发生的结果，而是将决策分成好会综观所有可能发生的结果，而是将决策分成好几个小部分来看，即是分成好几个心理帐户，对几个小部分来看，即是分成好几个心理帐户，对于不同的心理帐户会有不同的投资偏好和投资决于不同的心理帐户会有不同的投资偏好和投资决策。策。

一般地，个人投资者会将自己的所得分成三部分：一般地，个人投资者会将自己的所得分成三部分：目前的薪资所得、资产所得和未来所得。在金融目前的薪资所得、资产所得和未来所得。在金融市场上，投资人会把目前的财富分为两个心理帐市场上，投资人会把目前的财富分为两个心理帐户，一是为了避免贫穷，另一个则是想要一夕致户，一是为了避免贫穷，另一个则是想要一夕致富。富。

过度自信和历史无关性 过度自信：就是投资者往往过于相信自己的判过度自信：就是投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，研究者把这种断能力，高估自己成功的机会，研究者把这种心理现象称为过度自信。主要表现在两个方面：心理现象称为过度自信。主要表现在两个方面：第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。第二，人们过低估计低概率事件的发生概率。第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。用于估计数值的置信区间过于狭窄。

历史无关性：是过度自信的一种特别类型，指历史无关性：是过度自信的一种特别类型，指人们认为历史是无关的，它并不预示着未来，人们认为历史是无关的，它并不预示着未来，他们认为可以根据自己特有的直觉判断未来。他们认为可以根据自己特有的直觉判断未来。

代表性启示和保守主义 代表性启示：指个人总是以过去的刻板印象做判断。当某代表性启示：指个人总是以过去的刻板印象做判断。当某

一可能性事件一可能性事件 PP 与人们熟知的范畴与人们熟知的范畴 MM 、、 NN 有关，并且范有关，并且范畴畴 MM属于范畴属于范畴 NN 时，人们判断事件时，人们判断事件 PP 出现的概率时，往出现的概率时，往往注重往注重 MM 对对 PP 的影响而忽略的影响而忽略 NN 。人们错误认为由熟悉事。人们错误认为由熟悉事情所导致的可能性判断可以反映整体事件内生的判断。如情所导致的可能性判断可以反映整体事件内生的判断。如股市的“赌徒谬误”：在股市的“赌徒谬误”：在 33 年的多头市场之后，预测会过年的多头市场之后，预测会过度悲观；在度悲观；在 33 年的空头市场之后，预测会过度乐观。年的空头市场之后，预测会过度乐观。

保守主义：人们面对不确定情况下的决策时，给予新信息保守主义：人们面对不确定情况下的决策时，给予新信息太少的决策权重，固守原先的想法，导致对信息的反映不太少的决策权重，固守原先的想法，导致对信息的反映不足。足。

代表性启示与保守主义的矛盾性及其协调：当人们认为新代表性启示与保守主义的矛盾性及其协调：当人们认为新数据可以代表数据的总体特征时，会给予新数据过多的权数据可以代表数据的总体特征时，会给予新数据过多的权重，出现代表性启示。而当人们认为的新数据不能代表数重，出现代表性启示。而当人们认为的新数据不能代表数据的总体特征时，将给予新数据过少的权重，给予原先的据的总体特征时，将给予新数据过少的权重，给予原先的想法过多的权重，导致保守主义倾向。（想法过多的权重，导致保守主义倾向。（ Nicholas BarberiNicholas Barberiss 、、 Richard ThalerRichard Thaler ，， 20012001 ））

无关效应 指个人只有在资讯揭露后才会做出决策的倾向，指个人只有在资讯揭露后才会做出决策的倾向，

即使该资讯对于该决策并不重要，或是即使在即使该资讯对于该决策并不重要，或是即使在他们知道资讯之后，还是会做出相同的决策。他们知道资讯之后，还是会做出相同的决策。

心理实验：他们受访者对某事打赌之后，再询心理实验：他们受访者对某事打赌之后，再询问是否愿意接受第二次打赌。如果这些受访者问是否愿意接受第二次打赌。如果这些受访者在知道第一次打赌的输赢结果之后，不管他们在知道第一次打赌的输赢结果之后，不管他们第一次打赌是输是赢，大部分都愿意接受第二第一次打赌是输是赢，大部分都愿意接受第二次打赌；但是如果这些受访者还不知道第一次次打赌；但是如果这些受访者还不知道第一次打赌的输赢结果的话，大部分都不愿意接受第打赌的输赢结果的话，大部分都不愿意接受第二次打赌。二次打赌。

可得性启示 可得性启示：是指人们在做决策时，会受可得性启示：是指人们在做决策时，会受

到常见的或被经常报道的事情所影响。到常见的或被经常报道的事情所影响。 心理学研究结果认为，个人对于自己不太心理学研究结果认为，个人对于自己不太

能想像的事件，会低估其发生的可能性，能想像的事件，会低估其发生的可能性，这可能会造成个人过度自信和过度反应的这可能会造成个人过度自信和过度反应的情况。情况。

神奇式的思考和准神奇式的思考

神奇式的思考的心理学实验：不管鸽子做什么，固定神奇式的思考的心理学实验：不管鸽子做什么，固定每每 1515 秒给饥饿的鸽子少量的食物。即使喂食的动作不秒给饥饿的鸽子少量的食物。即使喂食的动作不受鸽子的行为影响，但是鸽子们开始深信一定是他们受鸽子的行为影响，但是鸽子们开始深信一定是他们的行为中的某些东西导致了这项喂食的产生。每只鸽的行为中的某些东西导致了这项喂食的产生。每只鸽子明显的把自己制约成他必须展现某个特定的行为才子明显的把自己制约成他必须展现某个特定的行为才能得到食物，同时每只鸽子都很执著地表现他所认定能得到食物，同时每只鸽子都很执著地表现他所认定的行为，变得无法解除身上的制约。这种情况被心理的行为，变得无法解除身上的制约。这种情况被心理学家称为神奇式的思考。学家称为神奇式的思考。

准神奇式的思考的心理实验：将受试者分成控制组和准神奇式的思考的心理实验：将受试者分成控制组和实验组，然后问两组人看他们可以把的手放在冰水里实验组，然后问两组人看他们可以把的手放在冰水里多久。实验组被告知：有强壮心脏的人可以忍受冰水多久。实验组被告知：有强壮心脏的人可以忍受冰水较久，结果发现实验组的人把手放在冰水的时间较久。较久，结果发现实验组的人把手放在冰水的时间较久。这是因为在实验组的人会为了证明了他们有较强壮的这是因为在实验组的人会为了证明了他们有较强壮的心脏，而将手放在冰水较久，这就是准神奇式的思考。心脏，而将手放在冰水较久，这就是准神奇式的思考。

认知失调与归因理论

认知失调：当个人对所面临的情况和他们心中的想法认知失调：当个人对所面临的情况和他们心中的想法和假设不同时，所产生的一种心理的冲突。认知失调和假设不同时，所产生的一种心理的冲突。认知失调时，个体回拒绝新资讯或是极力为自己的错误辩护。时，个体回拒绝新资讯或是极力为自己的错误辩护。

归因理论：个体会把成功归因于其能力，而把失败归归因理论：个体会把成功归因于其能力，而把失败归咎于外在的干扰因素。咎于外在的干扰因素。

文化与社会传播文化与社会传播 投资策略会受到组织文化因素的影响。这可能是因为投资策略会受到组织文化因素的影响。这可能是因为个人普遍希望投资的责任转移给公司，或是需要与公个人普遍希望投资的责任转移给公司，或是需要与公司保持人际关系。司保持人际关系。

社会心理学已经证实，人们具有从众心理。社会心理学已经证实，人们具有从众心理。

行为金融学的基本理论 行为投资组合理论行为投资组合理论 (Behavioral(Behavioral 　　 PortfolioPortfolio 　　 TheoTheo

ryry ，， BPT)BPT) 马柯维兹的均方差组合理论：投资者将资产组合马柯维兹的均方差组合理论：投资者将资产组合看成一个整体，只考虑不同证券之间的协方差，看成一个整体，只考虑不同证券之间的协方差，且他们的风险态度不变（风险厌恶者）。且他们的风险态度不变（风险厌恶者）。

ShefrinShefrin 和和 Statman(1999)Statman(1999) 提出了行为金融组合理论：提出了行为金融组合理论：资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。最底层的投资防止损失，更高层次的投资用来争最底层的投资防止损失，更高层次的投资用来争取变得更富有。取变得更富有。

投资行为模型 BSVBSV 模型模型 (Barberis(Barberis ，， ShlefferShleffer ，， andand　　 VishnyVishny ，， 1998)1998) ：：

代表性偏差导致股价对收益变化的反映不足，保守性偏差代表性偏差导致股价对收益变化的反映不足，保守性偏差导致股价过度反应。这两种偏差导致证券的市场价格偏离导致股价过度反应。这两种偏差导致证券的市场价格偏离效率市场价格。效率市场价格。

DHSDHS 模型模型 (Daniel(Daniel ，， HirsheiferHirsheifer　　 andand　　 SubramanyamSubramanyam ，，1998)1998) ：无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者：无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因低估夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因低估关于股票价值的公开信号。对个人信息的过度反应和对公关于股票价值的公开信号。对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。期反转。

HSHS 模型模型 (Hong(Hong　　 andand　　 SteinStein ，， 1999)1999) ：统一理论模型，：统一理论模型，观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，完观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者完全依赖于过全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者完全依赖于过去的价格变化。观察消息者对私人信息反应不足，使得动去的价格变化。观察消息者对私人信息反应不足，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。果恰好走向了另一个极端——过度反应。

行为金融学的应用 应用思路：应用思路：

了解和认识自己的认知偏差，避免决策错误；了解和认识自己的认知偏差，避免决策错误； 利用其他投资者的认知偏差和判断错误来发现利用其他投资者的认知偏差和判断错误来发现

投资机会、制定投资策略，获取超额回报。投资机会、制定投资策略，获取超额回报。 实践：实践：行为金融基金利用投资者的各种认知偏差行为金融基金利用投资者的各种认知偏差

和市场表现出来的各种价格波动异常现象，以行和市场表现出来的各种价格波动异常现象，以行为金融理论为指导，利用数学工具和电脑程序来为金融理论为指导，利用数学工具和电脑程序来选股和操作。选股和操作。例如：根据股票的反转效应寻找长期超跌的股例如：根据股票的反转效应寻找长期超跌的股票。利用反应不足的中小盘成长股策略、利用票。利用反应不足的中小盘成长股策略、利用过度反应的小盘和价值型股票策略、有反应不过度反应的小盘和价值型股票策略、有反应不足效应的成长型和有过度反应效应的价值型的足效应的成长型和有过度反应效应的价值型的袖珍股策略。袖珍股策略。　　　　

第二节 金融博弈分析

博弈分析的重要性：

博弈分析的特点：博弈分析的特点：专门研究参与者之间相互依赖、专门研究参与者之间相互依赖、相互影响的决策行为及其结果的方法，特别强调相互影响的决策行为及其结果的方法，特别强调参与者的理性行为及其相互关系，强调决策信息参与者的理性行为及其相互关系，强调决策信息和决策时序对决策行为及其后果的影响。和决策时序对决策行为及其后果的影响。

现代经济学发展的趋势：现代经济学发展的趋势：着眼于经济行为的微观着眼于经济行为的微观基础研究。基础研究。

应用：应用：现代微观经济学、产业组织理论和宏观经现代微观经济学、产业组织理论和宏观经济政策分析。济政策分析。

19941994 年诺贝尔经济学奖授予三位博弈论专家：纳年诺贝尔经济学奖授予三位博弈论专家：纳什什 (Nash)(Nash) 、泽尔腾、泽尔腾 (Selten)(Selten) 和海萨尼和海萨尼 (Harsanyi)(Harsanyi) 。。

博弈分析的基础知识

博弈博弈 (game)(game) ：就是一些相互依赖和相互影响的决策行为及其结果：就是一些相互依赖和相互影响的决策行为及其结果的集合。一个博弈由参与者、行动、信息、损益、策略、结果、的集合。一个博弈由参与者、行动、信息、损益、策略、结果、均衡等要素构成。参与者、行动和结果统称为博弈规则。均衡等要素构成。参与者、行动和结果统称为博弈规则。

博弈参与者：是博弈的行为主体，通常假定是理性人。一个博弈博弈参与者：是博弈的行为主体，通常假定是理性人。一个博弈的参与者至少为两人，可以是自然人，也可以是法人。的参与者至少为两人，可以是自然人，也可以是法人。

行动：是参与者在博弈的某个时点的决策变量。不仅行动对博弈行动：是参与者在博弈的某个时点的决策变量。不仅行动对博弈结果有重要影响，而且行动顺序对博弈结果也有重要影响。结果有重要影响，而且行动顺序对博弈结果也有重要影响。

信息：是参与者有关博弈的知识、其他参与者的特征和行动的知信息：是参与者有关博弈的知识、其他参与者的特征和行动的知识等。识等。

策略：是在给定信息条件下博弈参与者的行动规则。策略：是在给定信息条件下博弈参与者的行动规则。 收益：是博弈参与者在博弈行动中的收益。收益：是博弈参与者在博弈行动中的收益。 结果：是博弈中各种可能的结局，包括策略组合、行动组合和收结果：是博弈中各种可能的结局，包括策略组合、行动组合和收

益组合等。益组合等。 均衡：是所有参与者最优策略的组合。均衡：是所有参与者最优策略的组合。

博弈的基本类型

根据参与者的多少：两人博弈和多人博弈。根据参与者的多少：两人博弈和多人博弈。 根据参与者是否合作：合作博弈和非合作博弈。根据参与者是否合作：合作博弈和非合作博弈。（合（合

作博弈强调团体理性、效率和公平。而非合作博弈强作博弈强调团体理性、效率和公平。而非合作博弈强调个人理性、个人最优决策，其结果可能是有效率的，调个人理性、个人最优决策，其结果可能是有效率的，也可能是无效率的）也可能是无效率的）。 。

根据参与者行动的先后次序：静态博弈和动态博弈。根据参与者行动的先后次序：静态博弈和动态博弈。 根据相同结构的子博弈是否重复出现：序贯博弈和重根据相同结构的子博弈是否重复出现：序贯博弈和重复博弈。复博弈。

根据博弈各方所获信息差异：完全信息博弈和非完全根据博弈各方所获信息差异：完全信息博弈和非完全信息博弈；对称信息博弈和非对称信息博弈。信息博弈；对称信息博弈和非对称信息博弈。

根据博弈结果的差异：零和博弈、非零和博弈与常数根据博弈结果的差异：零和博弈、非零和博弈与常数和博弈。和博弈。

博弈均衡（博弈论的发展） 博弈论（博弈论（ Game TheoryGame Theory ）：）：就是专门研究相互依赖、就是专门研究相互依赖、

相互影响的决策参与者的理性决策行为及其结果的理论。相互影响的决策参与者的理性决策行为及其结果的理论。 纳什均衡纳什均衡：在完全信息静态博弈中，由所有的参与者的最：在完全信息静态博弈中，由所有的参与者的最

优策略组成的策略组合。优策略组成的策略组合。 子博弈精炼纳什均衡子博弈精炼纳什均衡：在完全信息动态博弈中，将不可置：在完全信息动态博弈中，将不可置信威胁从纳什均衡中剔除出去后（承诺行动），由所有的信威胁从纳什均衡中剔除出去后（承诺行动），由所有的参与者的最优策略组成的策略组合。参与者的最优策略组成的策略组合。

贝叶斯纳什均衡：贝叶斯纳什均衡：在不完全信息静态博弈中，给定参与者在不完全信息静态博弈中，给定参与者自己和对手各自类型的概率分布，每个参与者以期望效用自己和对手各自类型的概率分布，每个参与者以期望效用达到最大化为原则，由所有的参与者的最优策略组成的策达到最大化为原则，由所有的参与者的最优策略组成的策略组合。略组合。

精炼贝叶斯均衡：精炼贝叶斯均衡：在不完全信息动态博弈中，参与者根据在不完全信息动态博弈中，参与者根据其观察到的对手的行为来修正自己有关对手类型的主观概其观察到的对手的行为来修正自己有关对手类型的主观概率，并据此选择自己的行动。在这种情况下，由所有的参率，并据此选择自己的行动。在这种情况下，由所有的参与者的最优策略组成的策略组合。与者的最优策略组成的策略组合。

金融博弈分析

金融博弈分析金融博弈分析 (analysis on financial games)(analysis on financial games) ：就：就是运用博弈论方法分析金融博弈行为及其结果是运用博弈论方法分析金融博弈行为及其结果

比如：货币政策行为及其效应可以看作是货币比如：货币政策行为及其效应可以看作是货币政策制定者与公众（货币政策调节对象）之间政策制定者与公众（货币政策调节对象）之间的博弈；金融监管问题可以看作是监管者与被的博弈；金融监管问题可以看作是监管者与被监管者之间的博弈；证券市场行为可以看作是监管者之间的博弈；证券市场行为可以看作是机构投资者与机构投资者、机构投资者与散户机构投资者与机构投资者、机构投资者与散户之间的博弈；金融机构之间的市场竞争可以看之间的博弈；金融机构之间的市场竞争可以看作金融机构之间的博弈；金融机构内部治理和作金融机构之间的博弈；金融机构内部治理和管理可以看作所有者与经营者、管理者与被管管理可以看作所有者与经营者、管理者与被管理者之间的博弈等等。理者之间的博弈等等。

金融博弈分析的基本思想

（（ 11 ）把金融活动看成博弈参与者的行为相互制）把金融活动看成博弈参与者的行为相互制约和相互影响的结果。约和相互影响的结果。

（（ 22 ）假定金融博弈的参与者是理性人。）假定金融博弈的参与者是理性人。（（ 33 ）信息对于金融博弈参与者的决策具有重要）信息对于金融博弈参与者的决策具有重要

的影响。的影响。（（ 44 ）决策的时序对金融博弈行为和结果具有重）决策的时序对金融博弈行为和结果具有重

要影响。要影响。（（ 55 ）金融博弈具有学习和示范效应。）金融博弈具有学习和示范效应。（（ 66 ）用博弈规则来确定博弈均衡，通过分析金）用博弈规则来确定博弈均衡，通过分析金

融博弈均衡及其影响因素，为我们选择金融博融博弈均衡及其影响因素，为我们选择金融博弈策略，建立和完善金融制度提供决策依据。弈策略，建立和完善金融制度提供决策依据。

金融博弈分析的基本步骤

（（ 11 ）首先，我们需要确定分析的问题。）首先，我们需要确定分析的问题。（（ 22 ）界定博弈参与者。）界定博弈参与者。（（ 33 ）建立和求解博弈模型，包括确定模型类型、界定）建立和求解博弈模型，包括确定模型类型、界定

模型的前提条件、确定参与者的目标函数，确定参与模型的前提条件、确定参与者的目标函数，确定参与者的策略组合和收益矩阵，求解模型等。者的策略组合和收益矩阵，求解模型等。

（（ 44 ）针对要解决的问题分析博弈的均衡解及其影响因）针对要解决的问题分析博弈的均衡解及其影响因素，得出分析结论。素，得出分析结论。

金融博弈分析的应用

模型结构市场参与者与监管者的博弈策略及其收益参见表 12-1 （ T ，不查处的损失；A ，查处成本； C ，违规者被查处的损失； R，违规的边际收益；N ，监管者的初始收益值； R1 ，不违规收益），假定 R1 、 N 为 0 ，R为 1 简化整理后得表 12-2 。

表 12 参与者与监管者的博弈策略及其收益原表 简表 市场监管者 市场监管者

市场参与者

查处(q)

不查处(1-q)

市场参与者

查处(q)

不查处(1-q)

违规(p)

R1+R-C， N-A

R1+R， N-T 违规(p)

1-c， -a

1， -t

不违规(1-p)

R1， N-A R1， N 不违规(1-p)

0， -a 0， 0

金融监管中违规获利的诱惑与规则的强制

博弈均衡

（（ 11 ）当不查处的损失）当不查处的损失 TT 大于查处成本大于查处成本 AA ，违规，违规者被查处的损失者被查处的损失 CC小于违规收益小于违规收益 RR ，即，即 t>a, c<1t>a, c<1时，市场参与者选择违规，市场监管者选择查处，时，市场参与者选择违规，市场监管者选择查处，存在纯策略纳什均衡（查处，违规）。该均衡也存在纯策略纳什均衡（查处，违规）。该均衡也是占优策略均衡。是占优策略均衡。

（（ 22 ）当不查处的损失大于查处成本，且违规者）当不查处的损失大于查处成本，且违规者被查处的损失被查处的损失 CC 大于违规收益大于违规收益 RR 时，如市场监管时，如市场监管者选择查处，市场参与者选择不违规；当市场监者选择查处，市场参与者选择不违规；当市场监管者不查处时，市场参与者选择违规。不存在纯管者不查处时，市场参与者选择违规。不存在纯策略纳什均衡策略纳什均衡 , , 但存在混合策略纳什均衡：但存在混合策略纳什均衡：

（ 12-3）

]1)1()1([ qcqpU x

其最优化的一阶必要条件为：

0)1()1(

qcqP

U x （ 12-4 ）

监管者最优的查处概率为：

cq

1* （ 12-5）

监管者的期望收益为：]0)1()()[1()])(1()([ ptpqapapqU y （ 12-6）

其最优化的一阶必要条件为：

0))(1()(

ptapap

q

U y （ 12-7）

市场参与者最优的违规概率为：

t

ap *

（ 12-8）

市场参与者的期望收益为：

混合策略纳什均衡： t

ap *

cq

1*

其含义是：

当实际违规概率 p大于均衡违规概率 p*，即

t

ap 时，监管者的最优选择为 查处

当违规概率t

ap 时，监管者以

cq

1 的概率查处；

当违规概率t

ap 时，监管者的最优选择为不查处；

当查处概率c

q1

时，参与者的最优选择为不违规；当查处概率

cq

1

时，参与者以t

ap 的概率选择违规；

当查处概率c

q1

时，参与者的最优选择为违规。

结论：处罚力度处罚力度 cc 、查处成本、查处成本 aa和不查处的损失和不查处的损失 tt是决定该博弈是决定该博弈

均衡的均衡的 33个关键因素。个关键因素。 当处罚力度当处罚力度 cc加大时，加大时， 均衡查处概率均衡查处概率 q*q* 下降，实际违规概率下降，实际违规概率 pp 下降；下降； 反之则上升。当参与者违规对监管者利益的不利影响反之则上升。当参与者违规对监管者利益的不利影响 tt

上升时，上升时， 处概率上升，违规概率下降。当监管者的查处成本上处概率上升，违规概率下降。当监管者的查处成本上升时，升时，

处概率下降，违规概率上升。处概率下降，违规概率上升。

启示： 市场参与者的违规收益与被查处的损失市场参与者的违规收益与被查处的损失

CC 的比较是确定其博弈均衡的关键。的比较是确定其博弈均衡的关键。 （（ 11 ）加大规则的强制力）加大规则的强制力 , , 降低违规获降低违规获

利的诱惑力利的诱惑力 （（ 22 ）建立完善的监管者激励机制）建立完善的监管者激励机制

第三篇   宏观金融运行

从整体上讲，金融体系的运行虽然是各个微观从整体上讲，金融体系的运行虽然是各个微观金融主体行为的总和，但它并不是微观金融主金融主体行为的总和，但它并不是微观金融主体行为的简单加总，而是一种有机的综合。体行为的简单加总，而是一种有机的综合。

宏观金融运行是以微观金融主体的行为为基础宏观金融运行是以微观金融主体的行为为基础的，但是，对于个体最优的策略对于整体不一的，但是，对于个体最优的策略对于整体不一定是最优的，因而，宏观金融运行有其既与微定是最优的，因而，宏观金融运行有其既与微观金融运行规律相联系又相区别的特有规律。观金融运行规律相联系又相区别的特有规律。

因此，我们在上篇讨论微观金融运行规律的基因此，我们在上篇讨论微观金融运行规律的基础之上，有必要进一步讨论宏观金融运行础之上，有必要进一步讨论宏观金融运行 (mac(macro-financial operation)ro-financial operation) 规律。规律。

本篇主要从整体角度讨论金融系统的运行规律及其与其他经济系统的相互关系。本篇主要从整体角度讨论金融系统的运行规律及其与其他经济系统的相互关系。货币的供求均衡是影响金融系统的总体运行和经济运行的核心因素。因此，宏观货币的供求均衡是影响金融系统的总体运行和经济运行的核心因素。因此，宏观金融分析首先围绕货币需求和供给的决定、货币供求均衡及其与经济系统的相互金融分析首先围绕货币需求和供给的决定、货币供求均衡及其与经济系统的相互关系展开。关系展开。

由于多种因素的影响，均衡是暂时的，失衡是经常的，尽管市场具有自我调节，由于多种因素的影响，均衡是暂时的，失衡是经常的，尽管市场具有自我调节，恢复均衡的能力，但其代价是巨大的。因此，国家有必要对金融和经济进行必要恢复均衡的能力，但其代价是巨大的。因此，国家有必要对金融和经济进行必要的调节和控制。的调节和控制。

货币政策是国家调节宏观经济运行的重要工具；通货膨胀与通货紧缩是宏观经济货币政策是国家调节宏观经济运行的重要工具；通货膨胀与通货紧缩是宏观经济和货币供求失衡的两种极端现象，也是宏观调控的重点；和货币供求失衡的两种极端现象，也是宏观调控的重点；

由于金融系统的脆弱性，微观金融个体的金融风险的累积可能导致金融系统风险由于金融系统的脆弱性，微观金融个体的金融风险的累积可能导致金融系统风险的膨胀甚至金融危机的爆发，因此金融危机的防范治理和金融监管成为宏观金融的膨胀甚至金融危机的爆发，因此金融危机的防范治理和金融监管成为宏观金融分析的另一重要内容。分析的另一重要内容。

本篇将分本篇将分 77章分别讨论货币需求、货币供给、货币均衡、货币政策、通货膨胀与章分别讨论货币需求、货币供给、货币均衡、货币政策、通货膨胀与通货紧缩、金融危机的防范治理和金融监管等宏观金融运行的基本问题。通货紧缩、金融危机的防范治理和金融监管等宏观金融运行的基本问题。

第十三章 货币需求

线索：线索：涵义与决定—测量—理论流派涵义与决定—测量—理论流派

第一节 货币需求及其决定

货币需求 (money demand) 的涵义 需求：需求：有支付能力的主观愿望。有支付能力的主观愿望。 货币需求：货币需求：由货币需求能力与货币需求愿望相互作用、相互决定由货币需求能力与货币需求愿望相互作用、相互决定

的特殊需求。的特殊需求。 微观货币需求与宏观货币需求：微观货币需求与宏观货币需求： 微观货币需求微观货币需求：微观经济主体（个人、家庭或企业）在既定的收：微观经济主体（个人、家庭或企业）在既定的收入水平、利率水平和其它经济条件下，机会成本最少、收益最大入水平、利率水平和其它经济条件下，机会成本最少、收益最大时对货币的需求。微观货币需求实际上是一种资产选择、财富分时对货币的需求。微观货币需求实际上是一种资产选择、财富分配行为，它受到人们的财富总额、各种资产的相对收益及风险的配行为，它受到人们的财富总额、各种资产的相对收益及风险的影响。影响。

宏观货币需求：宏观货币需求：从宏观经济主体运行的角度进行界定，讨论在一从宏观经济主体运行的角度进行界定，讨论在一定的经济条件下（如资源约束、经济制度制约等），整个社会应定的经济条件下（如资源约束、经济制度制约等），整个社会应有多少货币来执行交易媒介、支付手段和价值储藏等功能。有多少货币来执行交易媒介、支付手段和价值储藏等功能。

二者关系：二者关系：从数量意义上说，全部微观货币需求的总和即为相应从数量意义上说，全部微观货币需求的总和即为相应的宏观货币需求。的宏观货币需求。

货币需求的决定因素 收入状况收入状况 市场利率市场利率 预期和偏好预期和偏好 信用发达程度信用发达程度 经济体制经济体制

收入状况 关系：关系：收入状况这一因素可分解为两个方面：一是收收入状况这一因素可分解为两个方面：一是收入的数量；二是取得收入的时间间隔。一般情况下，入的数量；二是取得收入的时间间隔。一般情况下，货币需求量与收入水平成正比，与取得收入的时间间货币需求量与收入水平成正比，与取得收入的时间间隔的长短成正比。隔的长短成正比。

货币需求量与收入数量成正比的原因是：第一，人们货币需求量与收入数量成正比的原因是：第一，人们以货币形式持有的财富只是其总财富的一部分，收入以货币形式持有的财富只是其总财富的一部分，收入的数量通常决定着总财富的规模和增长速度。第二，的数量通常决定着总财富的规模和增长速度。第二，收入的数量往往决定着支出的数量。收入的数量往往决定着支出的数量。

货币需求量与取得收入的时间间隔的长短成正比：假货币需求量与取得收入的时间间隔的长短成正比：假设居民的全部收入用于当期支出，且其支出均匀分布。设居民的全部收入用于当期支出，且其支出均匀分布。故在每月支付一次工资的情况下，其平均货币持有额故在每月支付一次工资的情况下，其平均货币持有额是月工资的一半；而在每半个月支付一次工资的情况是月工资的一半；而在每半个月支付一次工资的情况下，虽然月工资总量不变，但其平均货币持有额只有下，虽然月工资总量不变，但其平均货币持有额只有月工资的月工资的 11／／ 44 。。

市场利率

关系：关系：在正常情况下，市场利率与货币需求负相关。在正常情况下，市场利率与货币需求负相关。 原因：原因：市场利率提高，意味着人们持有货币的机会成市场利率提高，意味着人们持有货币的机会成

本增加，货币需求自然减少。本增加，货币需求自然减少。

人们的预期和偏好

预期市场利率上升，则货币需求减少；预期市场利率预期市场利率上升，则货币需求减少；预期市场利率上升，则货币需求增加。上升，则货币需求增加。

预期物价水平上升，则货币需求减少；预期物价水平预期物价水平上升，则货币需求减少；预期物价水平下降，则货币需求增加。下降，则货币需求增加。

预期投资收益率上升，则货币需求减少；预期收益率预期投资收益率上升，则货币需求减少；预期收益率下降，则货币需求增加。下降，则货币需求增加。

人们对货币的偏好增加，则货币需求增加；人们对其人们对货币的偏好增加，则货币需求增加；人们对其他金融资产的偏好增加，则货币需求减少。他金融资产的偏好增加，则货币需求减少。

信用的发达程度

关系：关系：信用发达，货币需求量较少。信用发达，货币需求量较少。 原因：原因：一方面，信用发达条件下，债权债务多，债券一方面，信用发达条件下，债权债务多，债券债务的相互抵消可以节约作为流通手段的货币必要量，债务的相互抵消可以节约作为流通手段的货币必要量，货币需求量相应减少。（对交易媒介的节约）货币需求量相应减少。（对交易媒介的节约）

另一方面，信用发达条件下，金融市场比较完善，投另一方面，信用发达条件下，金融市场比较完善，投融资渠道相对畅通，人们可以很便利地通过金融市场融资渠道相对畅通，人们可以很便利地通过金融市场取得现金或贷款（流动性），人们可以减少货币持有取得现金或贷款（流动性），人们可以减少货币持有量（对储藏手段的节约）量（对储藏手段的节约）

经济体制

经济体制涉及产权关系、分配关系、交换关系及宏观经济体制涉及产权关系、分配关系、交换关系及宏观管理方式等方面，它与一定时期的经济政策相结合，管理方式等方面，它与一定时期的经济政策相结合，构成了居民和企业这些微观经济主体的经济运作环境。构成了居民和企业这些微观经济主体的经济运作环境。这些环境如果存在根本性差异，就会形成不同的货币这些环境如果存在根本性差异，就会形成不同的货币需求行为。需求行为。

2 、货币需求的测量（货币需求函数） 货币需求的测量与货币需求函数：货币需求的测量与货币需求函数：货币需求的货币需求的测量，常用的方法是构造货币需求函数，并对测量，常用的方法是构造货币需求函数，并对影响货币需求的各种因素进行计量分析，以此影响货币需求的各种因素进行计量分析，以此来确定一定时期内的社会货币需求量。由于货来确定一定时期内的社会货币需求量。由于货币需求受多种因素的影响，因此货币需求函数币需求受多种因素的影响，因此货币需求函数通常是一种多元函数，即含有多个自变量。通常是一种多元函数，即含有多个自变量。

货币需求函数的自变量：货币需求函数的自变量：规模变量、机会成本规模变量、机会成本变量和其它变量。变量和其它变量。

规模变量 规模变量规模变量：是指货币需求函数中决定货：是指货币需求函数中决定货

币需求规模的变量，这类变量主要由财币需求规模的变量，这类变量主要由财富和收入两种。富和收入两种。

规模变量具有如下两个特征：规模变量具有如下两个特征： 一是量的特征，在统计上比较容易获一是量的特征，在统计上比较容易获得，计量上比较方便；得，计量上比较方便；

二是具有规模经济特征，即经济主体二是具有规模经济特征，即经济主体会从规模经济的角度来调整其货币需会从规模经济的角度来调整其货币需求量与这些变量之间的比例关系。求量与这些变量之间的比例关系。

收入变量：宏观变量和微观变量两种。宏观变量和微观变量两种。 宏观收入变量主要是指国民收入、国民生产总宏观收入变量主要是指国民收入、国民生产总

值、国内生产总值、国民生产净值和产品交易值、国内生产总值、国民生产净值和产品交易总额等经济总量。总额等经济总量。

微观收入变量主要是指个人和家庭的收入。从微观收入变量主要是指个人和家庭的收入。从微观角度考察，收入可划分为过去收入、现期微观角度考察，收入可划分为过去收入、现期收入、期望收入和永久收入。过去收入和现期收入、期望收入和永久收入。过去收入和现期收入是已知的资料，可以通过统计方法取得；收入是已知的资料，可以通过统计方法取得；期望收入是在合理预期理论基础上形成的对未期望收入是在合理预期理论基础上形成的对未来收入水平的估计；永久收入则可以通过把过来收入水平的估计；永久收入则可以通过把过去收入和期望收入加权平均而产生。去收入和期望收入加权平均而产生。

财富变量： 有人力财富和非人力财富之分。非人力有人力财富和非人力财富之分。非人力

财富即物质资本，可以用统计方法测得；财富即物质资本，可以用统计方法测得；人力财富是指个人在将来获得收入的能人力财富是指个人在将来获得收入的能力，而这种能力转化为非人力财富要受力，而这种能力转化为非人力财富要受很多因素的制约，无法准确估计。很多因素的制约，无法准确估计。

收入与财富的关系：存量与流量的关系，收入与财富的关系：存量与流量的关系，财富是未来期望收入的贴现值。永久收财富是未来期望收入的贴现值。永久收入是一个比较稳定的变量，可以用来代入是一个比较稳定的变量，可以用来代表财富变量。表财富变量。

机会成本变量 机会成本变量包括：货币自身收益率、货机会成本变量包括：货币自身收益率、货

币以外其它资产的收益率和预期通货膨胀币以外其它资产的收益率和预期通货膨胀率。率。

其他变量：其他变量：与上述各变量相比，还有一些与上述各变量相比，还有一些对货币需求的影响相对较小，作用机理较对货币需求的影响相对较小，作用机理较为复杂的因素，这些因素可统称为其它变为复杂的因素，这些因素可统称为其它变量而列入货币需求函数。其它变量主要是量而列入货币需求函数。其它变量主要是指：实际工资率以及制度变化的影响。实指：实际工资率以及制度变化的影响。实际工资率对货币需求有系统的正效应。经际工资率对货币需求有系统的正效应。经济制度的变化也会影响货币需求函数。济制度的变化也会影响货币需求函数。

金融创新与货币失踪： 二十世纪七十年代以来的金融创新的快二十世纪七十年代以来的金融创新的快速发展，使得许多既能提供支付便利又速发展，使得许多既能提供支付便利又可获得利息收入的创新产品问世，使传可获得利息收入的创新产品问世，使传统的统的 M1M1 货币需求函数严重地高估了货货币需求函数严重地高估了货币需求。戈德弗尔德把这种现象称为货币需求。戈德弗尔德把这种现象称为货币失踪。币失踪。

货币需求函数中三类变量的重要性：

金融创新使得货币需求函数中的规模变量难以测量，金融创新使得货币需求函数中的规模变量难以测量，人们日益重视利率、货币自身收益率、预期通货膨胀人们日益重视利率、货币自身收益率、预期通货膨胀率等机会成本变量对货币需求目标变量的作用率等机会成本变量对货币需求目标变量的作用。。

第三节 货币需求理论流派

古典学派的货币需求理论 不是货币需求理论的货币需求理论：不是货币需求理论的货币需求理论：早期的货币数量早期的货币数量说并不把货币需求作为直接的研究对象，而是研究名说并不把货币需求作为直接的研究对象，而是研究名义国民收入及物价是如何决定的。但由于它建立了名义国民收入及物价是如何决定的。但由于它建立了名义国民收入同货币量的关系，从而从一个侧面说明了义国民收入同货币量的关系，从而从一个侧面说明了在一定名义国民收入条件下需要的货币量，随着货币在一定名义国民收入条件下需要的货币量，随着货币数量说的发展，其作为货币需求理论的特征越来越明数量说的发展，其作为货币需求理论的特征越来越明显。显。

现金交易数量说 背景：背景：美国经济学家爱尔文美国经济学家爱尔文 .. 费雪（费雪（ Irving FisherIrving Fisher ）在）在

《货币购买力》（《货币购买力》（ 19111911 ）一书中，对古典的货币数量）一书中，对古典的货币数量论作了最清晰的阐述。论作了最清晰的阐述。

内容：内容：货币的唯一职能是充当交换媒介，人们需要货货币的唯一职能是充当交换媒介，人们需要货币仅仅是因为货币具有购买力，可以用来交换商品和币仅仅是因为货币具有购买力，可以用来交换商品和劳务。因此，一定时期内社会所需要的货币总额必定劳务。因此，一定时期内社会所需要的货币总额必定等于同期内参加交易的各种商品和价值总和。据此，等于同期内参加交易的各种商品和价值总和。据此，他提出了著名的“交易方程式”，即：他提出了著名的“交易方程式”，即：

M V = P T M V = P T （（ 13-113-1 ）） 式中，式中， MM 代表在一定时期内流通中货币的平均量；代表在一定时期内流通中货币的平均量； VV

代表货币流通速度，即货币周转率，也就是一美元每代表货币流通速度，即货币周转率，也就是一美元每年用来购买经济中最终产品和劳务总量的平均次数；年用来购买经济中最终产品和劳务总量的平均次数；PP 代表所有交易中商品的平均价格，即一般物价水平；代表所有交易中商品的平均价格，即一般物价水平；TT 代表全部商品和劳务的总交易量，因此，代表全部商品和劳务的总交易量，因此， PTPT 代表的代表的是该时期内商品或劳务交易的总价值。是该时期内商品或劳务交易的总价值。

PY 取代 PT ：

由于所有商品或劳务的总交易量资料不容易获得，而由于所有商品或劳务的总交易量资料不容易获得，而且人们关注的重点往往是总产出，而不是交易总量，且人们关注的重点往往是总产出，而不是交易总量，所以交易方程式通常写成如下形式：所以交易方程式通常写成如下形式：

MVMV＝＝ PYPY （（ 13-213-2 ）） 式中：式中： YY 为以不变价格表示的一年中生产的最终产品为以不变价格表示的一年中生产的最终产品

和劳务的总价值，也就是总产出；和劳务的总价值，也就是总产出； PP 为一般物价水平为一般物价水平（用价格指数表示），（用价格指数表示）， PYPY 即为名义总收入或名义即为名义总收入或名义 GDGDPP ；； VV 为货币流通速度；为货币流通速度； MM 代表一定时期（通常是一代表一定时期（通常是一年）内流通中的货币量。交易方程式表示：货币数量年）内流通中的货币量。交易方程式表示：货币数量乘以在给定年份中货币被使用的次数必定等于名义收乘以在给定年份中货币被使用的次数必定等于名义收入。入。

从交易方程式到货币数量说：

短期内货币流通速度可视为一个常数：货币流通速度短期内货币流通速度可视为一个常数：货币流通速度是由经济中影响个人交易方式的制度决定的。假如人是由经济中影响个人交易方式的制度决定的。假如人们使用转账和信用卡来进行交易，从而在购买时较少们使用转账和信用卡来进行交易，从而在购买时较少使用货币，则名义收入引起的交易只需少量的货币使用货币，则名义收入引起的交易只需少量的货币（相对于（相对于 PYPY ，， MM 下降），下降）， VV 上升。上升。

相反，如果购买时用现金或支票支付更方便，则用同相反，如果购买时用现金或支票支付更方便，则用同样规模的名义收入所引发的交易需要使用较多的货币，样规模的名义收入所引发的交易需要使用较多的货币，从而从而 VV 下降。费雪认为，由于经济中的制度和技术特下降。费雪认为，由于经济中的制度和技术特征只有在较长时间内才对流通速度产生轻微影响，故征只有在较长时间内才对流通速度产生轻微影响，故在短期内货币流通速度可视为一个常数。在短期内货币流通速度可视为一个常数。

货币数量说的观点一：名义收入仅决定于货币数量的变动。

当货币数量当货币数量 MM 翻番时，翻番时， MVMV 也翻番，从而名义收入也翻番，从而名义收入 PYPY也一定翻番。它意味着名义收入完全取决于货币供应量。也一定翻番。它意味着名义收入完全取决于货币供应量。

短期内交易方程式中短期内交易方程式中 YY 也将保持不变。通过工资和物价也将保持不变。通过工资和物价的灵活变动，总产出的灵活变动，总产出 YY总是维持在充分就业的水平上，总是维持在充分就业的水平上，故短期内交易方程式中故短期内交易方程式中 YY 也将保持不变。也将保持不变。

货币数量说的观点二：

价格水平的变动仅源于货币数量的变动，货币供应量价格水平的变动仅源于货币数量的变动，货币供应量的变化将引起一般物价水平的同比例变化。的变化将引起一般物价水平的同比例变化。由于由于 YY 和和VV 均保持不变，所以货币供应量均保持不变，所以货币供应量 MM 的变化将完全体现的变化将完全体现在价格在价格 PP 上，如上，如 MM 翻番，翻番， PP 也必须翻番。也必须翻番。

由传统货币数量说导出的货币需求函数：在货币市场均衡的情况下，人们持有的货币数量M就等于货币需求量 dM

。因此由传统货币数量说导出的货币需求函数：

dM ＝ 1／ V PY （ 13-4 ） 由于 1／ V 为常量，所以由固定水平的名义收入引致的交易水平决定了人们的货币需求 量 dM

。费雪的货币数量说表明：货币需求仅是名义收入的函数，利率对货币函数没有影响

现金余额数量说缘起：现金余额数量说是由马歇尔（ A.Marshall ）、庇古（ A.C.Pigou ）等剑桥学派的经济学家创立的。

内容：货币首先可被视为一种资产，个人在持有货币的数量上有一定的弹性，并不仅仅受交易制度的约束。（现金余额数量说开创了从微观主体角度分析货币需求的先河。）

人们之所以持有货币，是由于货币具有交易媒介和财富储藏的作用，使持有者可以便利交易和预防意外。货币持有额的多少，取决个人财富总额、持有货币的机会成本、货币持有者对未来收入、支出和物价的预期。——上述分析表明剑桥学派已经考虑了影响货币需求的诸多要素。

2 、现金余额数量说 现金余额数量说是由马歇尔（现金余额数量说是由马歇尔（ A.MarshallA.Marshall ）、庇古（）、庇古（ A.A.

C.PigouC.Pigou ）等剑桥学派的经济学家创立的。）等剑桥学派的经济学家创立的。 该理论认为：货币首先可被视为一种资产，个人在持有该理论认为：货币首先可被视为一种资产，个人在持有

货币的数量上有一定的弹性，并不仅仅受交易制度的约货币的数量上有一定的弹性，并不仅仅受交易制度的约束，与之对应，他们没有排除利率对货币需求的影响。束，与之对应，他们没有排除利率对货币需求的影响。

现金余额数量说注重从个人的资产选择角度来探讨货币现金余额数量说注重从个人的资产选择角度来探讨货币需求的分析方法，使得后来的经济学家在谈到货币需求需求的分析方法，使得后来的经济学家在谈到货币需求时，不再是讨论流通中所需要的货币量是多少，而是讨时，不再是讨论流通中所需要的货币量是多少，而是讨论在人们的财产总额中希望以货币这种资产形式持有的论在人们的财产总额中希望以货币这种资产形式持有的部分是多少。部分是多少。

剑桥的古典经济学家认为， 人们之所以持有货币，是由于货币具有交易媒介和财富储藏的作用，人们之所以持有货币，是由于货币具有交易媒介和财富储藏的作用，

使持有者可以便利交易和预防意外。货币持有额的多少，取决于以使持有者可以便利交易和预防意外。货币持有额的多少，取决于以下几个方面。下几个方面。

首先是受个人财富总额的限制。首先是受个人财富总额的限制。 其次受持有货币的机会成本的影响，也就是受货币以外各种资产的其次受持有货币的机会成本的影响，也就是受货币以外各种资产的

收益率的影响。收益率的影响。 最后，货币持有者对未来收入、支出和物价的预期，也会影响他意最后，货币持有者对未来收入、支出和物价的预期，也会影响他意愿的货币持有额。愿的货币持有额。

只是简单地假设货币需求同人们的财富或名义收入保持一定的比率。只是简单地假设货币需求同人们的财富或名义收入保持一定的比率。即即

：： 式中：式中： MdMd 代表货币需求，代表货币需求， KK 为比例系数，即人们愿意以货币形式持为比例系数，即人们愿意以货币形式持

有的名义收入的比例，有的名义收入的比例， PP 代表一般物价水平，代表一般物价水平， YY 代表总产出。代表总产出。KPYM d

剑桥学派还假定整个经济中的货币供给 M和货币需求会自动趋于均衡，

这就是剑桥方程式的典型形式。这就是剑桥方程式的典型形式。KPYMM d

综上所述 无论是费雪的现金交易数量说，还是剑桥学派的现金无论是费雪的现金交易数量说，还是剑桥学派的现金余额数量说，都发展了货币需求的古典理论，认为货余额数量说，都发展了货币需求的古典理论，认为货币需求与名义收入成比例。币需求与名义收入成比例。

二者的主要差别在于：二者的主要差别在于： 费雪强调了交易制度上的因素，并排除了在短期内费雪强调了交易制度上的因素，并排除了在短期内

利率对货币需求任何可能的影响，利率对货币需求任何可能的影响， 而剑桥学派的现金余额数量说却强调了个人资产选而剑桥学派的现金余额数量说却强调了个人资产选择，没有排除利率的影响。择，没有排除利率的影响。

凯恩斯学派的货币需求理论 凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯的流动性偏好理论 背景：背景：凯恩斯（凯恩斯（ John Maynard KeynesJohn Maynard Keynes ）是马歇尔的学）是马歇尔的学

生，早期是现金余额说的忠实信徒和重要代表。在生，早期是现金余额说的忠实信徒和重要代表。在《就业、利息和货币通论》（《就业、利息和货币通论》（ 19361936 ）中，他虽然继承）中，他虽然继承了剑桥学派的分析方法，但放弃了剑桥学派将货币流了剑桥学派的分析方法，但放弃了剑桥学派将货币流通速度视为常数的观点，并认为利率对货币需求非常通速度视为常数的观点，并认为利率对货币需求非常重要。重要。

内容：内容：凯恩斯的货币需求理论被称为流动性偏好理论。凯恩斯的货币需求理论被称为流动性偏好理论。 流动性偏好，就是指人们宁愿持有流动性高但不能生流动性偏好，就是指人们宁愿持有流动性高但不能生

利的现金和活期存款而不愿持有股票和债券等虽能生利的现金和活期存款而不愿持有股票和债券等虽能生利但不易变现的资产。因此，流动性偏好实质上就是利但不易变现的资产。因此，流动性偏好实质上就是人们对货币的需求。人们对货币的需求。

三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。

交易动机： 交易动机层面的货币需求是指企业或个人为了交易动机层面的货币需求是指企业或个人为了应付日常的交易而愿意持有一部分货币，这是应付日常的交易而愿意持有一部分货币，这是由货币的交易媒介职能而引致的一种货币需求。由货币的交易媒介职能而引致的一种货币需求。凯恩斯强调这一层面的货币需求主要由人们的凯恩斯强调这一层面的货币需求主要由人们的交易水平决定，与古典学派的经济学家一样，交易水平决定，与古典学派的经济学家一样，他认为货币需求的交易动机层面与收入成正比。他认为货币需求的交易动机层面与收入成正比。

预防动机： 人企业或个人为了应付突然发生的意外支出或人企业或个人为了应付突然发生的意外支出或

有未能预见的有利时机而保留一定量的货币余有未能预见的有利时机而保留一定量的货币余额。凯恩斯认为，未来是不确定的，人们总要额。凯恩斯认为，未来是不确定的，人们总要在日常的支出计划之外，留出一部分货币，以在日常的支出计划之外，留出一部分货币，以应付诸如生病、原材料涨价等突发事件，或者应付诸如生病、原材料涨价等突发事件，或者捕捉一些意料之外的购买机会（如商品降价捕捉一些意料之外的购买机会（如商品降价等）。等）。

这部分货币凯恩斯称之为预防动机层面上的货这部分货币凯恩斯称之为预防动机层面上的货币需求。该货币需求取决于人们对未来交易水币需求。该货币需求取决于人们对未来交易水平的预期，而未来交易水平与收入成正比，因平的预期，而未来交易水平与收入成正比，因此，出于预防动机的货币持有与收入成正比。此，出于预防动机的货币持有与收入成正比。

投机动机： 人们为了在未来的某一适当时机进行投机活动而保持一定数量人们为了在未来的某一适当时机进行投机活动而保持一定数量

的货币。的货币。 凯恩斯假定：每个经济个体都认为利率会趋向某个正常值。如凯恩斯假定：每个经济个体都认为利率会趋向某个正常值。如果利率超过正常值，则人们将预期未来利率趋于下降，债券价果利率超过正常值，则人们将预期未来利率趋于下降，债券价格趋于上升，可以获得资本利得。利率越高，人们预期持有债格趋于上升，可以获得资本利得。利率越高，人们预期持有债券的收益（包括利息收入和资本利得两部分）越高，则他们将券的收益（包括利息收入和资本利得两部分）越高，则他们将更愿意持有债券而非货币，从而货币需求下降。更愿意持有债券而非货币，从而货币需求下降。

反之，当利率低于正常值，则人们会预期将来的债券利率将会反之，当利率低于正常值，则人们会预期将来的债券利率将会上升，从而将遭受资本损失；当利率水平很低时，人们从债券上升，从而将遭受资本损失；当利率水平很低时，人们从债券上获得的利息收入尚不足以补偿可能的资本损失，人们宁愿持上获得的利息收入尚不足以补偿可能的资本损失，人们宁愿持有货币；有货币；

在极端情况下，当利率降至非常非常低的水平后，所有人都预在极端情况下，当利率降至非常非常低的水平后，所有人都预期利率将升高，人们将不再愿意持有债券而只愿意持有货币，期利率将升高，人们将不再愿意持有债券而只愿意持有货币，这样对货币的需求将变为无限大，结果使利率进一步下降。这这样对货币的需求将变为无限大，结果使利率进一步下降。这就是所谓的“流动性陷阱”。投机层面的货币需求与利率负相就是所谓的“流动性陷阱”。投机层面的货币需求与利率负相关。关。

凯恩斯的货币需求公式：

凯恩斯对实际的货币需求和名义的货币需求进行了严格的区分。凯恩斯对实际的货币需求和名义的货币需求进行了严格的区分。他认为，人们要持有的是一定数量的实际货币余额（以不变价格他认为，人们要持有的是一定数量的实际货币余额（以不变价格表示的货币数量），而不是名义上的货币数量多少。他的三种持表示的货币数量），而不是名义上的货币数量多少。他的三种持币动机表明，实际货币需求与实际收入币动机表明，实际货币需求与实际收入 YY 和利率和利率 ii 有关。有关。

其中，货币的交易动机和预防动机层面的货币需求基本与利率无其中，货币的交易动机和预防动机层面的货币需求基本与利率无关，主要取决于实际收入水平，并与实际收入成同方向变动关，主要取决于实际收入水平，并与实际收入成同方向变动

0),( 111

dY

dLYLL

0),( 222

di

dLiLL

将（ 13-7 ）式和（ 13-8 ）式合并，可得货币需求总函数：

)()( 2121 iLYLLLP

M d

而投机动机层面上的货币需求与利率反向变动，利率上升，货币需求减少。用函数表示如下：

L1(Y)

L2(i)

Md

i

凯恩斯流动性偏好理论与传统的货币数量说的比较： 第一，货币需求是不稳定的，与利率相关。由于利第一，货币需求是不稳定的，与利率相关。由于利

率的波动和对未来正常利率水平预期的不确定性，率的波动和对未来正常利率水平预期的不确定性，导致货币需求与利率和实际收入之间缺乏稳定的关导致货币需求与利率和实际收入之间缺乏稳定的关系，因此，货币需求不仅是波动的，而且是难以预系，因此，货币需求不仅是波动的，而且是难以预测的。测的。

第二，货币流通速度并非常量。一方面，货币流通第二，货币流通速度并非常量。一方面，货币流通速度随利率的变动而波动。货币流通速度与利率正速度随利率的变动而波动。货币流通速度与利率正相关。利率是顺周期的，货币流通速度的变动也是相关。利率是顺周期的，货币流通速度的变动也是顺周期的。顺周期的。

另一方面，对未来正常利率水平的预期也会对货币另一方面，对未来正常利率水平的预期也会对货币流通速度产生影响。持有债券的预期回报将下降，流通速度产生影响。持有债券的预期回报将下降，货币的吸引力增加，结果货币需求增加，导致货币的吸引力增加，结果货币需求增加，导致 VV 下下降。降。

第三，货币量第三，货币量MM 与名义收入与名义收入 PYPY 之间不可能有稳定之间不可能有稳定的关系。的关系。

凯恩斯货币需求理论的进一步发展 鲍莫尔－托宾模型鲍莫尔－托宾模型 缘起：缘起： 5050 年代初，美国经济学家鲍莫尔第一次深入地年代初，美国经济学家鲍莫尔第一次深入地探讨了交易性货币需求与利率的关系。随后，托宾也探讨了交易性货币需求与利率的关系。随后，托宾也发展了相似的模型，证明了交易性货币需求同样受利发展了相似的模型，证明了交易性货币需求同样受利率的影响。他们的模型被合称为鲍莫尔－托宾模型。率的影响。他们的模型被合称为鲍莫尔－托宾模型。

基本思路：收入的获得和使用一般不会同时发生，人基本思路：收入的获得和使用一般不会同时发生，人们以现金持有收入中用于日常开支的一部分，其余的们以现金持有收入中用于日常开支的一部分，其余的以非货币形式持有，在必要时变现，以供日常支付。以非货币形式持有，在必要时变现，以供日常支付。货币与非货币的比例主要看支付的需要和非货币资产货币与非货币的比例主要看支付的需要和非货币资产投资的净收益。利率越高，利息超过交易费用的机会投资的净收益。利率越高，利息超过交易费用的机会越大，而由非现金资产变现的次数就可以越多，手持越大，而由非现金资产变现的次数就可以越多，手持现金越少。鲍莫尔指出：即使持有现金仅为了满足当现金越少。鲍莫尔指出：即使持有现金仅为了满足当前交易的需要，现金的需求也同样是利率的递减函数。前交易的需要，现金的需求也同样是利率的递减函数。

三项假定：① 消费者（或企业）每隔一段时间就获得一定数量的收入（ Y），并且支出是连续的均匀的。／② 非现金资产以政府短期债券的形式所持有，因为该证券最安全且最

易变现。／③ 每次出售债券的时间间隔和出售量（ K）都相等。

。所以，保存现金的总成本 C为：

可知其平均的货币持有额为 2

Y

债券出售的次数为K

Y ，交易成本则为

K

Yb

其平均货币持有额为2

K，所损失的利息收入为

2

Ki

2

Ki

K

YbC

成本函数的极值：上式对 K求一阶导数，并令其为零：

22

i

K

Yb

K

C

于是：

i

bYK

2

同时还可求得： 02

32

2

K

bY

K

C

K

所以使 C 最小化的二阶条件也得到了满足。即 K*为是总成本 C最小化的每次债券出售额。相应的，最优的交易性需求货币平均持有额M* 为

i

bYKM

2

2

1

2

上式就是著名的“平方根公式”。结论：最优的交易性需求货币持有额与收入 Y和债券的交易费用 b的平方根成正比，与利率 i 的平方根成反比。也就是说，交易性货币需求的收入弹性和利率弹性分别为 0.5 和－ 0.5 。该模型由此论证了交易层面的货币需求也受利率因素的影响。

惠伦模型 缘起：二十世纪缘起：二十世纪 6060 年代，美国经济学家惠伦（年代，美国经济学家惠伦（ Edward Edward

L.WhalenL.Whalen ）构造了一个模型（即惠伦模型）来论证了预）构造了一个模型（即惠伦模型）来论证了预防性货币需求也是利率的递减函数。防性货币需求也是利率的递减函数。

基本思路：影响最优的预防性货币余额的因素：非流动基本思路：影响最优的预防性货币余额的因素：非流动性的成本（性的成本（ cost of illiquiditycost of illiquidity ）和持有预防性货币余额的）和持有预防性货币余额的机会成本。机会成本。 非流动性成本即因流动性资金不足而造成的损失。非流动性成本即因流动性资金不足而造成的损失。 持有预防性货币余额的机会成本是指为持有这些现金持有预防性货币余额的机会成本是指为持有这些现金

而必须放弃的一定的利息收入。而必须放弃的一定的利息收入。 非流动性成本和持有预防性货币余额的机会成本构成非流动性成本和持有预防性货币余额的机会成本构成

了预防性货币需求的总成本。这两种成本在量上存在了预防性货币需求的总成本。这两种成本在量上存在此消彼涨的关系。一个理性的决策者会选择一个最优此消彼涨的关系。一个理性的决策者会选择一个最优的预防性货币余额，以使总成本最小。的预防性货币余额，以使总成本最小。

模型介绍：

假定：出现非流动性资金不足时的损失为假定：出现非流动性资金不足时的损失为 bb ，出现的，出现的概率为概率为 PP ，则非流动性成本为，则非流动性成本为 PbPb ；用；用 ii 来代表利率，来代表利率，用用 MM 代表预防性货币余额的平均持有量，则持有预防代表预防性货币余额的平均持有量，则持有预防性货币余额的机会成本为性货币余额的机会成本为 MiMi 。故。故

持有非货币资产的总成本 C ：

iMbPC

我们需要估计P的大小。假定未来某一时间内的净支出 X（支出减去收入）遵循某一随机分布，且均值为 0 ，方差为 S2 。根据切比雪夫不等式，可知净支出与均值之间的偏差大于预防性货币余额的概率 P满足：

2

2

0M

SMXP

假设企业和个人都是风险规避者，所以（ 13-17 ）变成以下等式：

2

2

M

SP

将式（ 13-18 ）代入式（ 13-16 ），得： iMbM

SC

2

2

持有非货币资产的总成本 C 的极值：对 M 求一阶导数，并令其为 0 ：

02

3

2

bM

Si

M

C

于是：3

22

i

bSM

同时，根据式（ 13-19 ），可得： 06

4

2

2

2

bM

S

M

C

可见总成本 C最小化的二阶条件也得到满足，所以由式（ 13-21）所确定的M*最优的预防性货币需求余额。

结论：最优的预防性货币需求余额与净支出分布的方差以及非流动性成本大小呈同相变化；与利率呈反向变化。从数量上分析，预防动机的货币需求的利率弹性为－ 1／ 3。

凯恩斯学派的货币需求函数的一般形式：根据鲍莫尔－托宾模型和惠伦模型可知货币的交易性需求和预防性需求均与利率相关，因此，凯恩斯的货币需求函数应被修正为

iYLP

M d

,

托宾的资产选择货币需求理论

缘起：二十世纪缘起：二十世纪 5050 年代，托宾将马克维茨等人所开创年代，托宾将马克维茨等人所开创的均值—方差分析方法应用于的均值—方差分析方法应用于货币需求的分析当中，从而奠定了资产组合的货币需货币需求的分析当中，从而奠定了资产组合的货币需求理论。求理论。

基本思路：决定投资者选择何种资产组合的原则是预基本思路：决定投资者选择何种资产组合的原则是预期效用最大化。为了提高总效用，期效用最大化。为了提高总效用，人们会分散投资：同时持有债券和货币，也投资于不人们会分散投资：同时持有债券和货币，也投资于不同利率的债券。同利率的债券。

风险要测度预期效用，就要衡量各种资产的预期报酬率和风险大小。 托宾以各种预期报酬率的加权平均值来度量资托宾以各种预期报酬率的加权平均值来度量资

产的预期报酬率；以这一资产组合的报酬率的产的预期报酬率；以这一资产组合的报酬率的标准差标准差 [1][1]来测量风险。来测量风险。

根据对风险和收益的效用的主观评价的不同，根据对风险和收益的效用的主观评价的不同，托宾把投资者分为三类：风险中立者（托宾把投资者分为三类：风险中立者（ risk nerisk neutralutral ）、风险规避者（）、风险规避者（ risk aversionrisk aversion ）、风险）、风险爱好者（爱好者（ risk preferencerisk preference ）。他们的预期效用）。他们的预期效用无差异曲线可用下图表示：无差异曲线可用下图表示：

预期效用的无差异曲线2

1

3风险风险

预期报酬率

曲线曲线 11 代表的是风险中立者的资产选择模式，即预期效代表的是风险中立者的资产选择模式，即预期效用不受风险的影响而完全取决于预期报酬率；用不受风险的影响而完全取决于预期报酬率；

曲线曲线 22 代表的是风险规避者的资产选择模式，即收益的代表的是风险规避者的资产选择模式，即收益的边际效用递减而风险的边际负效用递增，且随着风险的边际效用递减而风险的边际负效用递增，且随着风险的增大，为补偿风险增大所需要的预期报酬率增加也越来增大，为补偿风险增大所需要的预期报酬率增加也越来越大；越大；

曲线曲线 33 代表的是风险爱好者的资产选择模式，即因预期代表的是风险爱好者的资产选择模式，即因预期报酬率下降而减少的预期效用可以被因风险上升而增加报酬率下降而减少的预期效用可以被因风险上升而增加的预期效用所弥补。的预期效用所弥补。

托宾认为一般投资者都是风险规避者其预期效用的无差托宾认为一般投资者都是风险规避者其预期效用的无差异曲线可用曲线异曲线可用曲线 22 表示。表示。

C2

T2

C1

T1

O a1 a2

图 13 － 4 最优资产组合及变动

通过图通过图 13-13- －－ 44我们可我们可以说明利率对货币投机以说明利率对货币投机性需求的影响。利率的性需求的影响。利率的上升会使对应于每一既上升会使对应于每一既定的风险水平的债券预定的风险水平的债券预期报酬率上升，所以期报酬率上升，所以 OOC1C1向上旋转至向上旋转至 OC2OC2 ，，均衡点随之移至均衡点随之移至 T2T2 ，，持有的货币比例降至持有的货币比例降至 11－－ a2a2 ，债券比例上升至，债券比例上升至a2a2 ，从而投机性货币需，从而投机性货币需求减少。求减少。

结论：资产组合的调整结论：资产组合的调整改变对货币的需求，利改变对货币的需求，利率和货币投机性需求的率和货币投机性需求的反向关系。反向关系。

弗里德曼的现代货币数量论

米尔顿•弗里德曼的《货币数量论：一种新的阐释》米尔顿•弗里德曼的《货币数量论：一种新的阐释》（（ 19561956 ）一文，奠定了现代货币数量说的基础。在该）一文，奠定了现代货币数量说的基础。在该文中，弗里德曼指出货币数量说不是产出、货币收入文中，弗里德曼指出货币数量说不是产出、货币收入或价格水平的学说，而是货币需求的学说，这一货币或价格水平的学说，而是货币需求的学说，这一货币需求学说所要研究的是：人们意愿持有的现金余额是需求学说所要研究的是：人们意愿持有的现金余额是由哪些因素决定的。由哪些因素决定的。

影响人们货币持有量的因素

（（ 11 ）财富总额）财富总额 . . 货币是人们持有财富的一种形式，因此货币持有量货币是人们持有财富的一种形式，因此货币持有量不可能超过其财富总额。以永久性收入代表财富总额。不可能超过其财富总额。以永久性收入代表财富总额。

（（ 22 ）人力财富和非人力财富占财富总额的比例 ）人力财富和非人力财富占财富总额的比例 . . 人力财富向非人力人力财富向非人力财富的转 化的过程中，人们必须持有一定量的货币以备急需。人力财富的转 化的过程中，人们必须持有一定量的货币以备急需。人力财富占财富总额的比例越大，对货币的需求越大。财富占财富总额的比例越大，对货币的需求越大。

（（ 33 ）持有货币和其他资产的预期收益率 ）持有货币和其他资产的预期收益率 .. 究竟以何种形式持有财富，究竟以何种形式持有财富，很大程度上取决于各种财富形式预期收益率的比较。持有货币的预很大程度上取决于各种财富形式预期收益率的比较。持有货币的预期收益来源于银行为持有人提供的便利和利息；非货币资产中债券期收益来源于银行为持有人提供的便利和利息；非货币资产中债券的预期收益包括债券的利息和价格变动时的资本利得；股票的预期的预期收益包括债券的利息和价格变动时的资本利得；股票的预期收益包括股票的股息红利和资本溢价；而商品的预期收益可以用预收益包括股票的股息红利和资本溢价；而商品的预期收益可以用预期物价上涨率来替代。货币需求与各种资产的相对收益率有关。如期物价上涨率来替代。货币需求与各种资产的相对收益率有关。如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率上升，则货币需求减少；果非货币资产相对于货币资产的预期收益率上升，则货币需求减少；如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率下降，则货币需求增如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率下降，则货币需求增加。加。

（（ 44 ）其他因素）其他因素 . . 其他因素包括人们持有货币所得到的效用及影响这其他因素包括人们持有货币所得到的效用及影响这种效用的收入以外的其他各种因素，如人们对货币的主观偏好、对种效用的收入以外的其他各种因素，如人们对货币的主观偏好、对未来经济稳定性的预期、各种技术和制度因素等。未来经济稳定性的预期、各种技术和制度因素等。

弗里德曼的货币需求函数

MMdd 表示名义货币需求量； 表示名义货币需求量； PP 表示价格水平；表示价格水平； rr

mm 表示货币预期收益率；表示货币预期收益率； rrbb 表示债券的预期收表示债券的预期收益率；益率； rree 表示股票的预期收益率；表示股票的预期收益率； 1/p.dp/dt1/p.dp/dt 表表示商品的预期收益率；示商品的预期收益率； ww 表示非人力财富占总表示非人力财富占总财富的比例；财富的比例； YYpp 表示名义永久性收入，表示名义永久性收入， uu 用来用来代表财富；为影响货币需求的其他因素。代表财富；为影响货币需求的其他因素。

弗里德曼认为上述货币需求函数是和的一阶齐弗里德曼认为上述货币需求函数是和的一阶齐次函数。即若或发生变化，将同比例变动。因次函数。即若或发生变化，将同比例变动。因此，我们把上式两边同除以，可得实际货币需此，我们把上式两边同除以，可得实际货币需求函数求函数

uYwdt

dP

PrrrPfM pebm

d ,,,1

,,,,

uP

Yw

dt

dP

Prrrf

P

M pebm

d

,,,1

,,,

货币需求函数可简化为 即实际货币需求与永久性收入和市场利率有关，该式看起来与凯即实际货币需求与永久性收入和市场利率有关，该式看起来与凯恩斯的流动性偏好说非常相似，但是，通过进一步分析，可以看恩斯的流动性偏好说非常相似，但是，通过进一步分析，可以看出弗里德曼的理论跟凯恩斯理论有着显著的不同。出弗里德曼的理论跟凯恩斯理论有着显著的不同。

首先，弗里德曼认为，永久性收入是决定货币需求的主要因素首先，弗里德曼认为，永久性收入是决定货币需求的主要因素 货币需求对利率不敏感货币需求对利率不敏感 弗里德曼的实证分析也证明了货币需求的利率弹性极低弗里德曼的实证分析也证明了货币需求的利率弹性极低 弗里德曼强调货币需求函数的稳定性弗里德曼强调货币需求函数的稳定性 ,, 只要货币需求稳定且可以只要货币需求稳定且可以

预测的，那么货币流通速度也是稳定的可以预测的。因此，我们预测的，那么货币流通速度也是稳定的可以预测的。因此，我们可以把货币流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估算出名可以把货币流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估算出名义总收入的变动。义总收入的变动。

只要货币需求稳定且可以预测的，那么货币流通速度也是稳定的只要货币需求稳定且可以预测的，那么货币流通速度也是稳定的可以预测的。因此，我们可以把货币流通速度的预测值代入交易可以预测的。因此，我们可以把货币流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估算出名义总收入的变动。 方程式，就可以估算出名义总收入的变动。

iYfP

Mp

d

,

第十四章 货币供给

线索：定义—分层—货币创造—现代货线索：定义—分层—货币创造—现代货币供给模型—内生性和外生性问题。币供给模型—内生性和外生性问题。

第一节 货币供给的定义及其演变

货币供给 (money supply) 的定义

动态的货币供给：动态的货币供给：是指货币供给主体向社会公众供给货币的经济是指货币供给主体向社会公众供给货币的经济行为。行为。

货币供给主体：中央银行，现金货币供给；货币供给主体：中央银行，现金货币供给； 商业银行，存款货币供给。商业银行，存款货币供给。 货币供给系统：以中央银行供给基础货币为起点，以商业银行的货币供给系统：以中央银行供给基础货币为起点，以商业银行的存款创造为中间环节，以非银行部门转移、结算货币为终点，形存款创造为中间环节，以非银行部门转移、结算货币为终点，形成一个复杂的货币供给系统。 成一个复杂的货币供给系统。

静态的货币供给：静态的货币供给：即货币供给量，通常是指一定时点上一国经济即货币供给量，通常是指一定时点上一国经济中的货币存量的总额，由货币性资产组成。静态的货币供给又有中的货币存量的总额，由货币性资产组成。静态的货币供给又有名义货币供给和实际货币供给之分。名义货币供给和实际货币供给之分。

名义货币供给：是指一定时点上不考虑物价影响因素的货币存量；名义货币供给：是指一定时点上不考虑物价影响因素的货币存量； 实际货币供给：是指剔除了物价影响因素之后的一定时点上的货实际货币供给：是指剔除了物价影响因素之后的一定时点上的货

币存量。币存量。

货币供给的演变与货币分层 货币定义与货币供给：货币定义与货币供给：货币的定义是货币供给货币的定义是货币供给

理论的基础，发挥着货币职能的金融资产与货理论的基础，发挥着货币职能的金融资产与货币的边界日益模糊，不同的货币定义将产生不币的边界日益模糊，不同的货币定义将产生不同的货币供给理论。同的货币供给理论。

可以结合货币的演变过程来分析货币供给的演可以结合货币的演变过程来分析货币供给的演变。变。

金属货币时期的货币供给

货币应具有的特征：普遍接受性、价值稳定、可分割、货币应具有的特征：普遍接受性、价值稳定、可分割、易携带性。易携带性。

金属货币的流通成本：金属货币的开采、铸造、运送金属货币的流通成本：金属货币的开采、铸造、运送需要耗费大量的人力、物力，这是一种由社会负担的需要耗费大量的人力、物力，这是一种由社会负担的纯流通费用。纯流通费用。

金属货币时期的货币供给的含义：动态的货币供给是金属货币时期的货币供给的含义：动态的货币供给是指金属货币的发行，即金属货币的铸造；静态的货币指金属货币的发行，即金属货币的铸造；静态的货币供给是指金属货币的存量的总额。供给是指金属货币的存量的总额。

金属货币时期的货币供给的特点：面对经济的迅速发金属货币时期的货币供给的特点：面对经济的迅速发展，货币金属的供给越来越不能满足货币需求。进口展，货币金属的供给越来越不能满足货币需求。进口曾是解决流通中货币供给不足的途径，但如果长期单曾是解决流通中货币供给不足的途径，但如果长期单方面进口货币金属，则一国经济难以承受。因此，信方面进口货币金属，则一国经济难以承受。因此，信用货币供给取代金属货币供给是历史的必然。用货币供给取代金属货币供给是历史的必然。

现代信用货币时期的货币供给 货币的存在形式：银行券、硬币、活期存款以货币的存在形式：银行券、硬币、活期存款以

及具有活期存款功能的创新金融资产。及具有活期存款功能的创新金融资产。 媒介手段和支付手段的货币：主要以银行活期媒介手段和支付手段的货币：主要以银行活期存款的形式存在。存款的形式存在。

价值储藏手段的货币：主要以定期存款和储蓄价值储藏手段的货币：主要以定期存款和储蓄存款的形式存在。存款的形式存在。

中央银行可以根据经济中的货币需求来发行信中央银行可以根据经济中的货币需求来发行信用货币。用货币。

货币供给的层次划分 货币层次划分的原则：货币层次划分的原则：以流动性的大小为依据。具体地以流动性的大小为依据。具体地说，是以某种金融资产转化为现金或活期存款的能力作说，是以某种金融资产转化为现金或活期存款的能力作为标准。其转换为现金和活期存款的成本越低、时间越为标准。其转换为现金和活期存款的成本越低、时间越短，则流动性越强，货币层次也就越高；反之，则货币短，则流动性越强，货币层次也就越高；反之，则货币层次越低。层次越低。

货币供给口径：货币供给口径：综合各国的情况，货币供给的分层划分综合各国的情况，货币供给的分层划分大致如下：大致如下：

M1M1＝流通中的现金＋活期存款（以及转账信用卡存＝流通中的现金＋活期存款（以及转账信用卡存款）款）

M2M2＝＝ M1M1＋储蓄存款（包括活期存款和定期存款）＋储蓄存款（包括活期存款和定期存款） M3=M2M3=M2＋其他短期流动资产（如国库券、银行承兑汇＋其他短期流动资产（如国库券、银行承兑汇票、商业票据等）票、商业票据等）

各国具体的货币层次以及各层次的组成内容，往往因一各国具体的货币层次以及各层次的组成内容，往往因一国经济、金融发达的程度不同而稍有区别国经济、金融发达的程度不同而稍有区别。。

我国的货币层次：

M0M0＝流通中现金＝流通中现金 M1M1＝＝ M0M0＋企业活期存款＋机关团体部队存款＋农村＋企业活期存款＋机关团体部队存款＋农村存款＋个人持有的信用卡类存款存款＋个人持有的信用卡类存款

M2M2＝＝ M1M1＋城乡居民储蓄存款＋ 企业存款中具有定期＋城乡居民储蓄存款＋ 企业存款中具有定期性质的存款＋信托类存款＋其他存款性质的存款＋信托类存款＋其他存款

M3M3＝＝ M2M2＋金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存＋金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存单等单等

其中：其中： M1M1 为狭义货币供给量，为狭义货币供给量， M2M2 为广义货币供给为广义货币供给量，量， M2M2减减 M1M1 为准货币，为准货币， M3M3 是根据金融工具的不断是根据金融工具的不断创新而设置的。创新而设置的。

第二节 货币创造

商业银行的存款货币创造： 存款创造：存款创造：在一定的条件下，一笔存款进入商业银行在一定的条件下，一笔存款进入商业银行

后，通过商业银行的贷放会导致银行体系存款总额成后，通过商业银行的贷放会导致银行体系存款总额成倍的增加。这种现象称为存款创造。倍的增加。这种现象称为存款创造。

存款货币创造的主体：商业银行存款货币创造的主体：商业银行 存款创造视角的商业银行的存款：原始存款、派生存存款创造视角的商业银行的存款：原始存款、派生存款。款。

原始存款：是指以现金的形式存入银行的直接存款，原始存款：是指以现金的形式存入银行的直接存款，或能增加商业银行准备金存款的存款（如中央银行的或能增加商业银行准备金存款的存款（如中央银行的支票存款）。支票存款）。

派生存款：是指商业银行通过放款、贴现、投资等业派生存款：是指商业银行通过放款、贴现、投资等业务形成的存款，也称衍生存款。务形成的存款，也称衍生存款。

存款创造条件：部分准备金制度／部分现金提取存款创造条件：部分准备金制度／部分现金提取

简单的存款创造过程：

假定：零超额准备金／零现金提取／假定：零超额准备金／零现金提取／ 10%10% 法定存款准法定存款准备金比率备金比率

假定某客户将假定某客户将 10001000 元现金作为活期存款存入元现金作为活期存款存入 AA银行，银行，从而使从而使 AA银行的准备金资产和现金存款负债都增加了银行的准备金资产和现金存款负债都增加了10001000 元，用元，用 TT 型账户表示为： 型账户表示为：

A银行 资 产

负 债 存款准备金＋ 1000 现金存款＋

1000

由于 A银行在提取 100 元的法定准备金后还有 900 元，假定全部用于贷款，则此时商业银行 A 的 T 型账户变为：

A银行 资 产

负 债 存款准备金＋ 100 现金存款＋

1000 贷款＋ 900

当得到这笔贷款的客户甲收到贷款后，将这笔钱存入银行 B ， 银行 B按规定提足 10% 的法定准备（ 90 元）后又将全部余额贷给客户乙，则此时 B银行的 T 型账户表示为：

B银行 资 产

负 债 存款准备金＋ 90 现金存款

＋ 900 贷款＋ 810

道理同上， B银行的贷款 810 元最终又存入到 C银行，则 C银行的 T 形账户为：

C银行 资 产

负 债 存款准备金＋ 81 现金存款

＋ 810 贷款＋ 729

此时，银行最初的 1000 元存款已增加为 2710 元（ 1000+900+810 ），但存款扩张的过程还远未结束，一直继续到整个银行系统没有超额准备金的存在为止。这一过程如表 14 － 1 所示。

表 14－ 2 存款创造过程 单位：元

商业银行 存款增加额 派生存款增加额 贷款增加额 准备金增加

A 1000 0 910 100

B 900 900 810 90

C 810 810 729 81

D 729 729 656.1 72.9

E 656.1 656.1 590.49 65.61

整个银行系统的存款增加总额：

元）(10000%)101(1

11000

%)101(1000)101(1000%)101(10001000 32

整个银行系统的派生存款总额为： 10000 － 1000＝ 9000 （元）

整个银行系统的准备金增加总额为： 1000（元）

存款创造模型：一般地，用r 表示存款的法定准备金率， D表示存款增加总额，R表示原始存款， C表示派生存款，则有：

rRD 1 （ 14－ 1）

RrRRDC 1 （ 14－ 2）简单存款创造模型的结论：存款扩张的倍数取决于法定准备

金率

r

：在 R一定的情况下，r越大，则增加的存款总额越小；如果r

越小，则增加的存款总额越大。简单存款乘数：能直接反映存款增加总额与原始存款之间的倍数关

系的 r1 被称为简单存款乘数，通常用

m 来表示，m 代表的是每一元的法定准备金的变动所引起的银行系统总存款额的变动。

商业银行存款创造的原理在相反方向上也适用。

简单存款乘数 用表示存款的法定准备金率，用表示存款的法定准备金率， DD 表示存款增加总额，表示存款增加总额， RR 表示原表示原

始存款，始存款， CC 表示派生存款，则有：表示派生存款，则有：

（（ 1414 －－ 11 ））

（（ 1414 －－ 22 ））

由式（由式（ 1414 －－ 11 ）可以看出，存款扩张的倍数取决于法定准备金）可以看出，存款扩张的倍数取决于法定准备金率率 rr ，在，在 RR 一定的情况下， 一定的情况下， rr 越大，则增加的存款总额越小；如越大，则增加的存款总额越小；如果果 rr 越小，则增加的存款总额越大。能直接反映存款增加总额与越小，则增加的存款总额越大。能直接反映存款增加总额与原始存款之间的倍数关系的原始存款之间的倍数关系的 1/r1/r被称为简单存款乘数，通常用被称为简单存款乘数，通常用 mm来表示，来表示， mm 代表的是每一元的法定准备金的变动所引起的银行代表的是每一元的法定准备金的变动所引起的银行系统总存款额的变动。系统总存款额的变动。

RrRRDC 1

rRD 1

erm

1

对简单存款乘数的修正 （（ 11 ）超额准备金：为了应付客户存款的提现和机动放款的需要，）超额准备金：为了应付客户存款的提现和机动放款的需要，商业银行除了按照要求缴纳法定存款准备金之外，商业银行除了按照要求缴纳法定存款准备金之外，还会保留一部分超额准备金。在存款创造过程中，还会保留一部分超额准备金。在存款创造过程中，超额准备金与法定准备金所起的作用一样，超额准备金与法定准备金所起的作用一样，都代表着资金的漏出。如果各家银行都持有一定的超额准备金，都代表着资金的漏出。如果各家银行都持有一定的超额准备金，则存款创造的能力下降。如果用则存款创造的能力下降。如果用 ee 表示超额准备金与存款总额之比，表示超额准备金与存款总额之比，即超额准备金率，则存款乘数可修正为：即超额准备金率，则存款乘数可修正为：

（ 2）现金漏损：

在存款创造的过程中，难免有部分现金流出银行体系，在存款创造的过程中，难免有部分现金流出银行体系，保留在人们的手中而不再流回。由于现金外流，银行可用于放款保留在人们的手中而不再流回。由于现金外流，银行可用于放款部分的资金减少，因而削弱了银行体系创造存款货币的能力。现部分的资金减少，因而削弱了银行体系创造存款货币的能力。现金漏损与存款总额之比称为现金漏损率，金漏损与存款总额之比称为现金漏损率，用 用 kk 来表示，则存款乘来表示，则存款乘数为：数为：

ker

m

1

（ 3 ）定期存款准备金

存款人把一部分活期存款转化为定期存款的行为会对存款存款人把一部分活期存款转化为定期存款的行为会对存款乘数产生影响。我们用乘数产生影响。我们用 DDtt 表示定期存款，表示定期存款， rrtt 表示定期存款表示定期存款的法定准备金率，的法定准备金率， DDdd 表示活期存款，表示活期存款， tt 表示定期存款与活表示定期存款与活期存款的比例。因为定期存款也要按一定的法定准备率提期存款的比例。因为定期存款也要按一定的法定准备率提取准备金，按取准备金，按 rrtttt 提取的这部分准备金尽管仍保留在商业银提取的这部分准备金尽管仍保留在商业银行手中，即仍包括在实有准备金之中，但它不能去支持活行手中，即仍包括在实有准备金之中，但它不能去支持活期存款的存款创造。故这部分对存款乘数的影响，可视同期存款的存款创造。故这部分对存款乘数的影响，可视同为法定准备金率的进一步提高，考虑该因素，存款乘数进为法定准备金率的进一步提高，考虑该因素，存款乘数进一步修正为：一步修正为：

trkerm

t

1

二 . 基础货币

1. 1. 基础货币的定义及其影响因素基础货币的定义及其影响因素基础货币（基础货币（ base moneybase money ）是指流通中的通货和商业银）是指流通中的通货和商业银行准备金的总和，也称货币基数（行准备金的总和，也称货币基数（ monetary basemonetary base ）或）或高能货币（高能货币（ high-power moneyhigh-power money ）。基础货币是货币供）。基础货币是货币供给量中最基本的部分，即货币当局给量中最基本的部分，即货币当局 [1][1]的净货币负债，的净货币负债，这种负债是货币创造中的另一组成部分－商业银行的这种负债是货币创造中的另一组成部分－商业银行的存款创造的基础和保证。对影响基础货币大小及变动存款创造的基础和保证。对影响基础货币大小及变动的因素分析，我们可以通过货币当局（中央银行）的的因素分析，我们可以通过货币当局（中央银行）的资产负债表来考察。资产负债表来考察。

资 产 负 债

黄金、外汇及特别提款权 流通中通货（通货） 政府债券 商业银行存款（准备金）

对商业银行贷款、贴现 财政部存款 在途资金 外国存款 其他资产 资本及其他负债

基础货币＝流通中通货＋商业银行准备金 ＝（黄金、外汇及特别提款权－外国存款）＋（政府债券－财政部存款） ＋对商业银行贷款、贴现＋（其他资产－资本及其他负债）

＝国外资产净额＋对政府债券净额＋对商业银行的债权＋其他金融资产金额＋在途资金

可见：基础货币的变动受以下因素影响：（ 1 ）中央银行负债中非基础货币项目不变的条件下，任何中央银行资产的

增加会引起基础货币的增加；（ 2 ）在中央银行资产项目不变的条件下，中央银行负债中非基础货币项目

的减少，会引起基础货币的增加。

表 14－ 2 中央银行资产负债表

中央银行对基础货币的控制方式： 公开市场业务公开市场业务

中央银行的公开市场业务对基础货币的影响是确定的。它每中央银行的公开市场业务对基础货币的影响是确定的。它每在公开市场上买入或卖出一定数量的政府债券，就会使基础在公开市场上买入或卖出一定数量的政府债券，就会使基础货币发生等量的增加或减少。货币发生等量的增加或减少。

中央银行的公开市场业务对银行准备金的影响是不确定的。中央银行的公开市场业务对银行准备金的影响是不确定的。公开市场业务对基础货币的影响，可以表现为银行准备金的公开市场业务对基础货币的影响，可以表现为银行准备金的变动，也可以表现为流通中现金的变动。还可以表现为两者变动，也可以表现为流通中现金的变动。还可以表现为两者的同时变动。的同时变动。

储户日常的存取款行为也在影响银行准备金数量的变化。对储户日常的存取款行为也在影响银行准备金数量的变化。对于这种现金和存款的转换，中央银行是难以控制的，但它不于这种现金和存款的转换，中央银行是难以控制的，但它不影响中央银行对基础货币的控制，因为它只影响基础货币的影响中央银行对基础货币的控制，因为它只影响基础货币的构成，而不影响基础货币的数量。因此可以看出，基础货币构成，而不影响基础货币的数量。因此可以看出，基础货币是较银行准备金更容易被中央银行所控制的变量。是较银行准备金更容易被中央银行所控制的变量。

贴现贷款控制基础货币：贴现贷款控制基础货币： 当中央银行发放贴现贷款时，直接会增加银行准备金，从而当中央银行发放贴现贷款时，直接会增加银行准备金，从而

增加基础货币投放量，但由于银行准备金并不能完全被中央增加基础货币投放量，但由于银行准备金并不能完全被中央银行所控制，所以中央银行对贴现贷款量的控制远不如公开银行所控制，所以中央银行对贴现贷款量的控制远不如公开市场业务量的控制那样精确。市场业务量的控制那样精确。

货币乘数 (monetary multiplier) 货币乘数：货币乘数：是用以说明货币供给量与基础货币是用以说明货币供给量与基础货币

之间的倍数关系的一种系数，代表着每一元基之间的倍数关系的一种系数，代表着每一元基础货币的变动所能引起的货币供给量的变动。础货币的变动所能引起的货币供给量的变动。在基础货币一定的条件下，货币乘数决定了货在基础货币一定的条件下，货币乘数决定了货币创造的总量。货币乘数是决定货币供给总量币创造的总量。货币乘数是决定货币供给总量的又一大决定因素。的又一大决定因素。

货币乘数的数学表达：货币乘数的数学表达：基础货币是由流通中的基础货币是由流通中的现金现金 CC 和银行准备金和银行准备金 RR 所构成。现金虽然能成所构成。现金虽然能成为创造存款货币的依据，但其本身的量受中央为创造存款货币的依据，但其本身的量受中央银行发行量的制约，不可能有成倍的增加，能银行发行量的制约，不可能有成倍的增加，能引起倍数增加的只有存款货币引起倍数增加的只有存款货币 DD ，因此货币供，因此货币供给量与基础货币量的关系即货币乘数可以直观给量与基础货币量的关系即货币乘数可以直观地用图地用图 1414 －－ 11 来表述。来表述。

R C

D C

图 14－ 1 基础货币与货币供给

货币乘数 现根据著名的乔顿模型的结论，可以得出货币供给量现根据著名的乔顿模型的结论，可以得出货币供给量 M1,M2M1,M2 的的

货币乘数货币乘数 m1,m2 m1,m2 分别为：分别为：

kk 为流通中的现金为流通中的现金 CC 与活期存款与活期存款 DD 的比率，的比率， rrdd 为活期存款的法定准备金率；为活期存款的法定准备金率； rrtt 为定期存款的法定准备金率；为定期存款的法定准备金率； tt 为定期存款与活期存款的比率；为定期存款与活期存款的比率； ee 为超额准备金率。为超额准备金率。

ketrr

km

td

1

1

ketrr

tkm

td

1

2

货币乘数和存款乘数的关系： 货币乘数和存款乘数是可以相互导出的。货币乘数和存款乘数是可以相互导出的。

货币乘数作用于货币供给量的机理是奠定货币乘数作用于货币供给量的机理是奠定在存款乘数对存款创造的机理之上的。在存款乘数对存款创造的机理之上的。

2. 影响货币乘数的因素由货币乘数定义式可知：由货币乘数定义式可知： 活期存款的法定准备金率活期存款的法定准备金率 rrdd、定期存款的、定期存款的

法定准备金率法定准备金率 rrtt与货币乘数负相关与货币乘数负相关 流通中现金与活期存款的比率流通中现金与活期存款的比率 kk与货币乘与货币乘

数负相关数负相关 定期存款与活期存款的比率定期存款与活期存款的比率 tt与货币乘数与货币乘数mm22正相关正相关

银行的超额准备金率银行的超额准备金率 ee 与货币乘数负相关与货币乘数负相关

第三节 货币供给理论

一 . 弗里德曼－施瓦兹的货币供给模型

表明：表明：一国货币供给且取决于基础货币一国货币供给且取决于基础货币 HH 和货币乘数和货币乘数 mm 。。货币乘数又进一步取决于商业银行存款与其准备金的比货币乘数又进一步取决于商业银行存款与其准备金的比率率 DD／／ RR 以及商业银行的存款与社会公众持有的通货之以及商业银行的存款与社会公众持有的通货之比比 DD／／ CC 。。

决定货币供给的经济主体有三个：决定货币供给的经济主体有三个：一是货币当局，它决定基础货币一是货币当局，它决定基础货币 HH ；；二是商业银行，它决定存款对准备金的比率二是商业银行，它决定存款对准备金的比率 DD／／ RR ；； 三是社会公众，它决定存款对通货的比率三是社会公众，它决定存款对通货的比率 DD／／ CC 。。

H

CD

RD

)CD1()R

D(M

＝

弗里德曼和施瓦兹通过实证研究得出

基础货币基础货币 HH 的变化是货币供给长期性变化和主的变化是货币供给长期性变化和主要的周期性变化的主要因素；要的周期性变化的主要因素； DD／／ RR 和和 DD／／CC 的变化对金融危机条件下的货币的运动有着的变化对金融危机条件下的货币的运动有着决定性的影响； 决定性的影响； DD／／ CC 的变化则对货币的温的变化则对货币的温和的周期性的变化起到重要的作用。和的周期性的变化起到重要的作用。

他们认为他们认为 HH 是受货币当局直接控制的，因此，是受货币当局直接控制的，因此，他们把货币供给看成是完全由货币当局决定的他们把货币供给看成是完全由货币当局决定的一个外生变量。一个外生变量。

二 . 卡甘的货币供给模型

与弗里德曼－施瓦兹模型相比，卡甘模型更为明显地反映与弗里德曼－施瓦兹模型相比，卡甘模型更为明显地反映了通货比率（了通货比率（ CC ／／ MM ）和准备金比率（）和准备金比率（ RR ／／ DD ）这两项）这两项决定因素的变化对货币乘数的影响。决定因素的变化对货币乘数的影响。

根据卡甘的定义，根据卡甘的定义， CC ／／ MM 和和 RR ／／ DD 这两项的值必定小于这两项的值必定小于11 ，因而此两项的积也必小于其中任何一项的值。，因而此两项的积也必小于其中任何一项的值。

所以，通货比率和准备金比率中，任何一项的上升必然导所以，通货比率和准备金比率中，任何一项的上升必然导致货币乘数缩小；反之，任何一项的下降必然导致货币乘致货币乘数缩小；反之，任何一项的下降必然导致货币乘数增大。数增大。

H)M

C()DR(D

RM

C1

M －

＝

卡甘实证分析结论：

长期的和周期性的货币存量的变动决定于基础货币、长期的和周期性的货币存量的变动决定于基础货币、通货比率和准备金比率这三个因素；基础货币增长是通货比率和准备金比率这三个因素；基础货币增长是货币存量长期增长的主要原因；通货比率的变动则是货币存量长期增长的主要原因；通货比率的变动则是货币存量周期性波动的主要原因。货币存量周期性波动的主要原因。

弗里德曼、施瓦兹和卡甘的货币供给理论具有以下三个共同的特征：第一，他们都把货币定义为第一，他们都把货币定义为 MM22 ，即广义的货币定义，即广义的货币定义第二，他们都注重实证研究；第二，他们都注重实证研究；第三，他们都认为基础货币的变动是货币供给变动的决第三，他们都认为基础货币的变动是货币供给变动的决

定因素，并由此认为定因素，并由此认为 MM 是可以由中央银行完全决定的是可以由中央银行完全决定的外生变量。外生变量。

三、乔顿的货币供给模型 乔顿模型与弗里德曼－施瓦兹模型以及卡甘模型存在着以下两点明显的不乔顿模型与弗里德曼－施瓦兹模型以及卡甘模型存在着以下两点明显的不

同：同： 第一，乔顿的货币定义只包括公众手持通货和活期存款，即狭义的货币定第一，乔顿的货币定义只包括公众手持通货和活期存款，即狭义的货币定义义 M1M1 ；；

第二，乔顿对不同类型的银行以及受之于不同法定准备金比率的不同类型第二，乔顿对不同类型的银行以及受之于不同法定准备金比率的不同类型存款进行了区分，使其更接近于现实。存款进行了区分，使其更接近于现实。

目前，乔顿模型已被看为货币供给决定机制的一般模型，为大多数经济学目前，乔顿模型已被看为货币供给决定机制的一般模型，为大多数经济学家所接受家所接受。。

Bketrr

tkM

td

)1(2

Bketrr

kM

td

)1(1

四、伯尔格模型

与乔顿模型对比，可以发现它们有以下不同：与乔顿模型对比，可以发现它们有以下不同： 第一，伯尔格用的是净来源基础货币的概念，而乔顿第一，伯尔格用的是净来源基础货币的概念，而乔顿

用的是基础货币的概念，根据它们的定义，显然后者用的是基础货币的概念，根据它们的定义，显然后者大于前者，前者是后者的组成部分；大于前者，前者是后者的组成部分；

第二，正因为净来源基础货币在量上小于基础货币，第二，正因为净来源基础货币在量上小于基础货币，所以伯尔格模型中的乘数大于乔顿模型中的乘数。所以伯尔格模型中的乘数大于乔顿模型中的乘数。

aBkdtbr

kM

)1()(

11

aBkdtbr

tkM

)1()(

12

五 . 布伦纳－梅尔泽的货币供给理论

MM 表示狭义货币存量，表示狭义货币存量， BB 表示基础货币，表示基础货币， LL表示自由表示自由准备金，准备金， CC00 表示公众所持通货的变化，表示公众所持通货的变化， TT00 表示定期存表示定期存款的变化，款的变化， ERER00 表示联储成员银行超额准备金的变化，表示联储成员银行超额准备金的变化，m1m1 为一货币乘数，为一货币乘数， mm00 为一常数，为一常数， mm22 、、 mm33 、、 mm44分分别表示某一确定的参数。别表示某一确定的参数。

这一函数概括了决定货币存量及其变化的各种要素，这一函数概括了决定货币存量及其变化的各种要素，并且反映了政府、银行和公众行为对货币供给的影响并且反映了政府、银行和公众行为对货币供给的影响

04030210 )( ERmTmCmLBmmM

第四节 货币供给的内生性和外生性

货币供给的内生性（货币供给的内生性（ EndogenousEndogenous ）：）： 是指货币供给是经济体系中的内生变量，决是指货币供给是经济体系中的内生变量，决

定货币供给变动的因素是经济体系中实际变定货币供给变动的因素是经济体系中实际变量及微观主体的经济行为，中央银行难以直量及微观主体的经济行为，中央银行难以直接控制。接控制。

货币供给的外生性（货币供给的外生性（ ExogenousExogenous ）：）： 是指货币供给是经济系统运行的外生变量，是指货币供给是经济系统运行的外生变量，并不是由经济因素，如收入、储蓄、投资、并不是由经济因素，如收入、储蓄、投资、消费等因素所决定的，货币供给的变动由中消费等因素所决定的，货币供给的变动由中央银行的货币政策决定。央银行的货币政策决定。

货币供给的内生性和外生性的理论依据 货币供给的内生性观点的代表：货币供给的内生性观点的代表：

凯恩斯理论盛行后，货币的外生性一直是经济学主流学凯恩斯理论盛行后，货币的外生性一直是经济学主流学派的一个基本命题，并得到了货币学派的推崇，一度成派的一个基本命题，并得到了货币学派的推崇，一度成为经济学的教条。弗里德曼是货币学派货币供给外生变为经济学的教条。弗里德曼是货币学派货币供给外生变量论的典型代表。他认为：货币供给方程中的三个主要量论的典型代表。他认为：货币供给方程中的三个主要因素－基础货币因素－基础货币 HH 、存款准备金比率、存款准备金比率 DD／／ RR 和通货比和通货比率率 DD／／ CC ，虽然分别决定于货币当局的行为、商业银，虽然分别决定于货币当局的行为、商业银行的行为和公众的行为，但其中，中央银行能够直接决行的行为和公众的行为，但其中，中央银行能够直接决定定 HH ，而，而 HH 对于对于 DD／／ RR 和和 DD／／ CC 有决定性影响。有决定性影响。

货币供给的内生性观点的代表：货币供给的内生性观点的代表： 后凯恩斯主义经济学家把货币供给的内生性看作货币经后凯恩斯主义经济学家把货币供给的内生性看作货币经

济学的主要命题，认为货币的创造起源于经济主体对货济学的主要命题，认为货币的创造起源于经济主体对货币的需求。格利、肖、托宾等。银行和社会公众的自适币的需求。格利、肖、托宾等。银行和社会公众的自适应机制体现了货币供给内生性的一面。应机制体现了货币供给内生性的一面。

通过乔顿模型的进一步分析： 央行对基础货币的控制减弱

一般说来，基础货币可以由中央银行直接控制，但是通过进一步分析可以看一般说来，基础货币可以由中央银行直接控制，但是通过进一步分析可以看出，基础货币的供给会受以下实际经济活动的影响，从而使中央银行对基础出，基础货币的供给会受以下实际经济活动的影响，从而使中央银行对基础货币的直接控制的作用有所减弱。货币的直接控制的作用有所减弱。

政府预算赤字政府预算赤字 ,, 当政府的预算支出大于预算收入时，便产生预算赤字。弥补预算赤字有以当政府的预算支出大于预算收入时，便产生预算赤字。弥补预算赤字有以

下三种办法：增加税收、发行债券和发行货币。如果政府需要弥补预算赤下三种办法：增加税收、发行债券和发行货币。如果政府需要弥补预算赤字，除了增加税收外，都会对基础货币产生影响。可是，增税这种方式由字，除了增加税收外，都会对基础货币产生影响。可是，增税这种方式由于社会反响强烈而很少被采用。于社会反响强烈而很少被采用。

商业银行的贴现贷款需求商业银行的贴现贷款需求 贴现贷款的数量由商业银行和中央银行共同决定，而不受中央银行的完全贴现贷款的数量由商业银行和中央银行共同决定，而不受中央银行的完全控制。控制。

国际收支状况国际收支状况 国际收支状况会直接影响外汇市场的汇率。当国际收支顺差到一定程度，国际收支状况会直接影响外汇市场的汇率。当国际收支顺差到一定程度，

本币面临升值的压力或迅速升值，从而影响出口，这是中央银行会增加基本币面临升值的压力或迅速升值，从而影响出口，这是中央银行会增加基础货币投放，以便在外汇市场上用本币购买外币，阻止本币升值。反之，础货币投放，以便在外汇市场上用本币购买外币，阻止本币升值。反之，当国际收支逆差到一定程度，中央银行会在外汇市场上抛出外币以换回本当国际收支逆差到一定程度，中央银行会在外汇市场上抛出外币以换回本币，从而使基础货币减少。币，从而使基础货币减少。

货币乘数受到三个经济主体行为的影响：

综上所述，货币供给主要是由中央银行、综上所述，货币供给主要是由中央银行、商业银行和社会公众三个经济主体的行商业银行和社会公众三个经济主体的行为共同决定的，并不是完全由中央银行为共同决定的，并不是完全由中央银行直接控制的外生变量，其具有典型的内直接控制的外生变量，其具有典型的内生性生性