“欧债危机暂缓，美国经济复苏步伐稳健” 东吴期货研究所...

“ 欧债危机暂缓，美国经济复苏步伐稳健”

东吴期货研究所宏观股指研究小组主讲人彭春晖

一、欧债危机近期得到缓解，欧洲股市表现抢眼

1 、评级不断被下调，欧洲股市为何没有出现大幅回落

2 、欧洲股市缘何表现超乎预期

3 、隐忧犹存，无远虑并有近忧

1 、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落

1 月 14日

标普下调法国等欧元区 9 国主权信用评级

1 月 24日

标普下调法兴等多家法国银行评级

1 月 29日

惠誉下调意大利和西班牙等欧元区 5 国信用评级

2 月 7日

惠誉下调 5 加意大利银行信用评级

1 月 11日

惠誉暂时解除法国降级警报惠誉解除下调法国 3A 评级警报 vs 标普下调法国 3A 评级


惠誉表示年内可能不会下调法国 3A 评级

惠誉在去年 12 月 5 日维持了对法国的 3A 评级。其中主要理由是法国多元化的经济模式、有效的政治机构，以及良好的融资环境。另外，法国正采取多样化的手段来加强它的信用度。其主要的负面影响在于欧债危机还在进一步恶化，法国财政对于吸收负面冲击的能力正在逐步衰竭。但是，预计法国在经历了 2012 年的经济下滑之后，在 2013 年会逐步走上复苏的道路，财政赤字有望缩减到 GDP 的 3% 以下，公共债务总额占 GDP90% 以下。


标普去年 12 月亦维持了法国 3A 评级

政治方面：欧元区间的统一、可预期，以及有效的政治合作环境正在不断恶化。未来欧元区的政治形势有待进一步观察。财政方面： 2012 年法国可能无法达到财政预算赤字占 GDP4.5% 的目标，因此 2012 年法国 GDP 增长率可能低于官方现行预计的 1% 。标普预计法国 2012 年实际 GDP 增长 0.5% ，预算赤字为 GDP 的 4.8% 。但是法国没有下调评级的风险，因为预计法国在 2013-2016 年的 GDP 增长可以达到 2% ，随着进一步的赤字下调，法国可以满足中长期财政预算需求。外部方面：法国金融机构和银行的借贷成本不断上升。法国银行业外债总额在 2011 年达到了 GDP 的 104% ，其中 60% 是短期贷款，这意味着法国在 2012 年有大量的再融资需求。 2012 年将进一步关注法国财政能力，能否为银行业提供足够的流动性。货币方面：密切关注欧洲央行的政策，如果欧央行的政策无法有效地减少欧元区经济和金融危害，法国在货币方面的评分将会被降低。


标普 1 月 14 日下调了法国等欧元区 9 个主权国评级

下调的主要原因在于政治方面。近期虽然刚举行过欧盟会议，但各国首脑并没有充分讨论目前欧元区所面临的系统性风险，政治上并没有达成一致来共同应对危机。标普认为，现在的几个主要压力在于持续收紧的信用环境；债务人不断上行的融资成本；政府同时需要降低债务比例；暗淡的经济前景，以及欧元区各国首脑公开且长时间的争论如何正确解决危机。


LTRO 及时为欧洲市场提供了流动性

欧洲主要国家 PMI 指数有所回升


数据来源：彭博



希腊意大利

西班牙葡萄牙

2 、欧洲股市缘何表现超乎预期LTRO 及时为欧洲市场提供了流动性去年 12 月 21 日，欧央行宣布启动期限为 3 年的长期再融资计划（ LTRO ），为银行提供低利率借贷增加资金流动性。结果发放了约4890亿欧元，超过了市场预期的 3000亿欧元，并是记录而来最多资金。

2 、欧洲股市缘何表现超乎预期欧洲主要国家 PMI 指数回暖

自 11 年三季度启动的全球货币政策放松，导致大宗商品价格见底回升，从而启动了中上游库存回补周期。在全球货币政策继续放松、美国经济平稳增长的背景下，这一库存回补周期将在 12 年上半年持续展开。


3 、隐忧犹存，无远虑必有近忧

1 月 30 日欧盟峰会依旧没有新突破

LTRO 并非 QE ，两者具有实质性的差异

希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决

1 月 30 日欧盟峰会依旧没有新突破

各国领导人已就欧洲新财政协议达成共识，欧盟 27个国家中有 25个国家愿意加入财政协议，英国和捷克两国除外。该协议旨在加强除英国外的成员国预算以及债务的纪律性。除新财政协议之外，欧盟领导人还就欧元区永久性救助基金（ ESM）自 2012 年 7 月起生效达成共识，而管理该基金的协议将在晚些时候签署。 ESM 目前的放贷能力为 5000亿欧元，该基金将担当暂时性救助机制——欧洲金融稳定基金（ EFSF）的救助义务。目前 EFSF 的贷款能力为 4400亿欧元， ESM 贷款能力将扩大 600亿，并没有得到显著提升。另外，虽然在财政协议上达成了共识，但就如何增加就业，扩张经济，以及未来如何救助出现危机的国家并没有得到任何实质性的进展。忽略了发展，一味追求严格的财政政策，并不能解决现况。


LTRO 并非 QE ，两者具有实质性的差异

从性质上说， LTRO 和 QE 有明显的差异， QE 是央行购买国债和企业债向市场直接投放资金，而 LTRO 是银行利用相应的抵押物换取欧央行的贷款，其效果不如 QE 来得直接，如果银行不把这笔钱贷出去，对于实体企业的帮助并不大。但对市场而言，短期具有非常大的影响力，预计在第二轮 LTRO 方案提出前，欧美市场将一直保持上升态势。本月 29 日欧洲央行将推出第二轮 LTRO 方案，这将是决定市场短期流动性的最关键一步。如果按照此前市场预期，将扩大规模并且降低相应的抵押物条件，这对欧洲银行及全球资本市场都将产生重要的影响。种种迹象表明，市场对第二轮 LTRO规模扩大的预期高涨。按照路透周一发布的一份交易员调查显示，交易员们普遍预期第二轮 LTRO规模将在 3250亿欧元左右。如果需求达到 1 万亿欧元量级，将大幅超过市场预期。



希腊 PSI谈判的复杂性，制约了其尽快达成协议的速度。PSI谈判大约有 6 个利益相关方。他们是：欧元区北部国家，欧元区南部国家，欧洲央行， IMF ，希腊私人部门债权人以及希腊自己。尽快完成 PSI 谈判的压力非常大。因为 3 月 20 日，希腊有145亿欧元债券到期，希腊没钱来支付。如果 PSI 可以在那个时候之前完成，那么希腊可以松一口气。这笔债务将变成 72.5亿欧元，且可以在很多很多年以后偿还。如果没能达成协议的话，麻烦就来了。希腊需要欧元区资金援助来偿还债务，或者希腊将无序违约。但欧元区不会乐意在 PSI没有达成的情况下投入资金。尽管希腊违约的后果会令欧元区政府和欧洲央行非常难过。



葡萄牙承压欲寻求债务重组上周葡萄牙政府 15亿欧元 3 个月和 6 个月期限短期票据的成功拍卖稍微缓解了紧张局势，两类票据的收益率都低于 5% 。然而，这一收益率仍然远高于意大利，后者的 2 年期票据收益率在 3.2% 。




葡萄牙承压欲寻求债务重组危机形势正在恶化：从经济数据看， 2011 年该国经济为衰退1.6% ，该国政府预计 2012 年经济将要萎缩 3.1% ，而实际情况可能更糟； 2011 年该国通胀率为 3.7% ，处于近 10 年的最高水平。加之一系列紧缩政策的展开，无疑令经济雪上加霜。在刚刚结束的欧盟峰会上，葡政府对“新财政契约”投了赞成票。有分析人士不免担忧，在更为严苛的财政纪律下，葡萄牙经济形势会更加艰难，眼前的流动性危机也很可能演变成偿付性危机。不过，也有分析指出，短期内葡萄牙违约的风险并不大，中期风险将在今年 6 月，届时会有约 120亿欧元的债务到期。



葡萄牙承压欲寻求债务重组两种应对方法：一是等待第二轮救助；二是同希腊一样，走上“私人部门参与”（ PSI）的谈判桌。但可行性受到质疑：由于葡萄牙国债遵循“消极担保”条款，即要求借款人向贷款人保证，在清偿贷款前，不得在其财产上设定利于其他债权人的法律形式。这使得寻求二次救助的可能性几乎为零，因为欧盟、欧洲央行以及 IMF 所提供的贷款通常要求优先级。其次，在英国法律体系下发行的葡萄牙债券余额多于希腊债券，这使得葡萄牙通过“一致行动条款”（ CAC）逼迫私人投资者接受债务减记的可能性也较小。


二、美国经济复苏步伐稳健

1 、失业率持续下降

2 、非制造业呈现加速扩张态势

3 、 ISM制造业指数好于上月

4 、房地产数据预计将会出现反弹，推升股市


本次数据经过新的季节和人口结构调整，这可能解释了为什么实际值与预期相差 0.2% 。。第一，从季节调整因素来看，根据美国劳工部数据 2011 年修正后比修正前增加了 18 万就业人口。第二，从人口结构调整因素来看， 1 月数据采用了美国人口调查局新数据，但未对2011 年 12 月数据进行回溯。，这使得劳动参与率下降了 0.3% ，对于压低失业率至 8.3% 有较为重要的影响



美国私人部门就业活力持续增长， 1 月非农私营就业人数增加 25.7 万人，为 2011 年 4 月以来最高增幅。制造业就业人数从 12 月份的 3.2 万人激增至 5 万人，建筑业就业人数增加 2.1 万人，服务业就业人数增加 17.6 人。从周平均工作时长数据看，暴扣建筑业、制造业在内的私人就业部门从次贷危机以来工人工作时长持续攀涨，显示私人部门声场活力持续增强。


2 、 ISM 非制造业大幅上升

1 月份 ISM 非制造业指数为 56.8 ，好于前期的 52.6 和市场预期的53.2 。从各分指数来看，大多数指标也都反映美国非制造业的好转，其中，商业活动指数从 55.9 大幅上升至 59.5 ，新订单指数从 54.6 上升至 59.4 ，制造业就业指数从 49.8 大幅上升至 7.4 ，这与非农就业人数中的制造业增加人数的方向相吻合。这表明美国非制造业扩张态势明显增强。


3 、 ISM 制造业指数好于上月

1 月 ISM制造业指数为 54.1 ，高于 12月的 53.9 ，说明经济呈现加速扩张状态。其中，比较重要的是新订单指数上升了 3 个点至 57.6 ，积压订单上涨了 4.5点至 52.5 。另外，生产指数有所回落，现值为55.7 ，就业率下降了 0.5点至 54.3 ，但是这一因素已经被上周五的非农数据抵消。总体而言，美国制造业依旧呈现扩张态势，加上长期的宽松货币政策，以及正在不断走低的失业率，有利于后期的股市继续推升。



美国房地产市场依旧处于底部阶段，虽然前期新屋销售和成屋销售数据有所走稳，但近期又有所反复，价格方面也没有形成良好的上涨趋势，因此，房地产市场难言已经摆脱困境。但随着建筑业就业人数不断上升，预计 1 月房地产数据可能会出现好转，进一步推升美国股市。


三、中国股市二月可能依旧保持升势

1 、统计数据显示， 2 月翻红概率极大2 、新增贷款规模将为市场提供信心3 、 PMI数据继续回暖4 、非制造业 PMI数据虽然保持扩张态势，但有所走弱5 、汇丰制造业 PMI数据依旧处于枯荣线之下6 、全国工业利润年同比增长速度缓慢7 、 M2-M1剪刀差暗示企业扩张积极性不大8 、 2012 年一季度企业去库存风险犹在9 、 2012 年 GDP 增速可能继续下滑10 、楼市拐点已现，将制约固定投资11 、贸易顺差继续拖累 GDP 增速

沪深 300 走势图

数据来源：文华财经

1 、统计数据显示， 2 月翻红概率极大%\ 年 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111 月

12.3 -

0.38

-

9.37

10.5 6.26 -

5.90

8.35 4.14 -

16.7

9.33 -

8.78

-

0.622 月 11.7 -

5.152.21 0.81 5.30 9.58 3.26 3.40 -

0.804.63 2.10 4.10

全年 51.7 -20.6

-17.5

10.27

-15.4

-8.33

130 96.7 -65.4

79.9 -14.3

-21.7

在历年 1 、 2 月份中上涨个数要大于下跌个数，尤其是 2 月份，除去01 年和 08 年出现下跌外，其余 10 年都呈现出上涨态势。我们进一步分类，在 1 月份过年的 01 、 03 、 04 、 06 和 09 这 5 年中，除 01 年的 1 月和 2 月出现下跌之外，其余 4 年的 1 月和 2 月均出现了不同程度的上涨。由此可见，从概率上来说，每年 1 、 2 月份上涨的概率要大于下跌，尤其是 1 月份过年的年份，上涨的概率更是高达 80% ，恰逢2012 年新年又在一月份，目前，期指已经突破了上方 60 日均线阻力位，2 月可能延续 1 月的上涨行情，继续反弹。

2 、新增贷款规模将为市场提供信心


通常在年初，尤其是 1 月我国新增人民币贷款数额是最多的，之后，如果没有特殊原因新增人民币贷款数额会有所减少。因此，在年初，对于企业而言，其资金的宽裕度相对而言是比较高的，为股市的上涨提供了一个题材。

3 、 PMI 数据继续回暖

中国 1 月制造业 PMI值为 50.5 ，上月值为 50.3 ，比上月略升 0.2个百分点，在剔除季节因素影响后，制造业增长略有回升。从分项指标看，生产指数、新订单指数、购进价格指数、原材料库存指数有上升，其余则下降。经济增速回落态势趋缓。


3 、 PMI 数据继续回暖

中国 1 月制造业 PMI分类指标解读： 1 、国内消费需求上升。新订单指数继上月上升 2 个百分点以后，本月又上升 0.6个百分点，回升到 50.4% ，为最近三个月以来的最高值。新出口订单指数回落 1.7个百分点至 46.9 ，说明外部需求因经济形势不佳而持续放缓。受节日消费需求影响明显，后期需求态势需关注。 2 、工业生产或走稳。连续两月生产指数上升，而本月产成品库存指数回落速度加快，比上月回落 2.6个百分点至 48.0 ，生产企业去库存加快，后期或存在补库需求。而原材料库存指数上升则反映工业企业生产准备状况有所恢复。 3 、价格反弹。制造业购进价格指数连续两月回升，本月回升到 50 ，其为近期最高水平。农副食品和石化产品为价格反弹主要诱因。

4 、非制造业 PMI 数据虽然保持扩张态势，但有所走弱

中国 1 月非制造业 PMI值为 52.9 ，上月终值为 56.0 ，比上月回落3.1个百分点，显示非制造业经济增速有所放缓。新订单指数较上月下降。 2012 年 1 月新订单指数为 48.5% ，比上月下降 2.0个百分点。新出口订单指数小幅回落。 2012 年 1 月新出口订单指数为45.8% ，环比回落 0.6个百分点。


5 、汇丰制造业 PMI 数据依旧处于枯荣线之下


中国 1 月汇丰制造业 PMI值为 48.8% ，上月值为 48.7% ，连续三个月低于 50荣枯线，制造业呈现收缩态势。从分项指标看，新出口订单处于扩张区间，呈现上升态势，新订单指数则仍居于 50% 以下；而产出指数为 47% ，较上月的 49.4% 有所回落。制造业前景依旧不容乐观。出口疲软和融资环境偏紧对中小企业影响相对较大。

6 、全国工业利润年同比增长速度缓慢


2011 年，全国规模以上工业企业实现利润 54544亿元，比上年增长 25.4% 。其中，国有及国有控股企业实现利润 14989亿元，比上年增长 15%；集体企业实现利润 882亿元，比上年增长 34%；股份制企业实现利润 31651亿元，比上年增长31.2%；外商及港澳台商投资企业实现利润 14038亿元，比上年增长 10.6%；私营企业实现利润 16620亿元，比上年增长 46% 。

7 、 M2-M1 剪刀差暗示企业扩张积极性不大

因为 M1 和 M2 的剪刀差值依然处于高位，并在持续放大的过程中。剪刀差的扩大，说明企业扩张发展意愿不强，企业把获得的资金不断放入银行进行定存，而非进行投资，反映了企业家对未来形势的悲观情绪。结合过去 12 年的走势，在剪刀差不断扩大的时候，很难走出一波中长期的上涨行情，而牛市往往都伴随着剪刀差的持续缩小。


8 、 2012 年一季度企业去库存风险犹在


国家统计局公布数据显示， 2011 年 12 月份 CPI 同比上涨4.1% ，降幅收窄，符合市场一致预期。 2011 年全年同比上涨5.4% ，高于年初 4% 的增长目标。 12 月份， PPI 同比上涨1.7% ， 2011 年同比上涨 6.0% 。

9 、 2012 年 GDP 增速可能继续下滑


2011 年前三季度 GDP 增速分别为9.7% 、 9.5% 、 9.1% ，其中，第三季度 9.1% 的GDP 增速触及了近两年来的阶段性低点。四季度 GDP 增速为 8.9% 。全年 GDP 增速为 9.2%左右。

10 、楼市拐点已现，将制约固定投资


2011 年我国全社会固定资产投资比上年增长 23.8% ，其中房地产开发投资增长 27.9% 。房地产开发投资增速比前三季度回落 4.1个百分点，比上年回落 5.3个百分点。

11 、贸易顺差继续拖累 GDP 增速


中国 2011 年 12月份出口同比增长 13.4% ，低于上月 0.4个百分点；进口同比增长 11.8% ，低于上月 10.3个百分点。而从 2011 年全年来看，出口和进口分别增长 20.3% 和 24.9% ，比前一年的 31.3% 和 38.9% 有所下滑。但是考虑到去年恢复性增长的基数原因，这样的外贸表现已经非常不易。此外，值得注意的是，虽然 2011 年全年中国进出口超 3.6万亿美元创年度历史新高，但贸易顺差则从 2010 年的 1845亿美元收窄至 1551亿美元，并创下 6 年来的新低。贸易顺差占 GDP 的比重也从 2010 年的 3.1% 下降至 2011年的 2.3%左右的水平，表明中国的内需旺盛以及结构性调整，正在逐步减少对外需的依赖。

“欧债危机暂缓，美国经济复苏步伐稳健” 东吴期货研究所...

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