第八章 企业集团购并投资与公司分立

第一节 购并投资政策与管理策略

第二节 公司分立及其管理策略

重难点

购并与兼并的区别 购并目标及其规划

目标公司财务评价 购并资金的融通

一体化整合计划 公司分立

一、购并与兼并的区别

购

并

合并

收购

新设合并

吸收合并 = 兼并

控股权式收购

非控股权式收购

购并是合并与收购的合称。其中合并又分为新设合并与吸收合并。假设有 A 、 B 两个公司。新设合并的特点是将 A 、 B 两个公司的股权（包括资产与负债）合并在一起后， A 、 B 公司各自原有的法人资格均不复存在，而统一构成了一个新的法人公司 C 。吸收合并也叫兼并，是指将其中一家公司（设为 B ）的股权（包括相应的资产与负债）完全折合为另一家公司（设为 A ）的股份，并对相应的资产与负债进行整合，最终的结果是，A 公司继续存在， B 公司并入到 A 公司后不复存在。收购则是指主并公司（设为 A ，）出资购买被并公司即目标公司（设为 B ）的部分或全部股权（具体又分为控制权式收购与非控制权式收购）。

在非控制权式收购的情况下，完成收购后的 A 、B 两家公司各自均分别保持其原有的法人资格；在控制权式收购的情况下，完成收购后主并公司（设为 A ）原有的法人资格继续存在，并取得了对目标公司（设为 B ）的控股权，被收购的目标公司 B 通常是作为主并公司 A 的一个子公司，继续保留其原有的法人资格。当然有时主并公司 A也可能会将目标公司 B 的资产、负债及股权整合到 A 公司原有的资产、负债及股权中，其结果是A 公司继续存在， B 公司将被注销，这类似于吸收合并。

二、购并的重点

　　 购并属于一项重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：一是购并目标的规划；

二是目标公司的搜寻与抉择；

三是购并资金的融通；

四是购并后的一体化整合。

三、购并目标及其规划

（一）购并目标

　　购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。作为购并战略的始发点，管理总部能否对购并目标进行理智而科学的定位与规划，不仅指引着对目标公司的正确选择，而且直接影响着购并投资的效果，以致对整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。站在战略与战术或策略不同的角度，购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。

1 ．购并的战略目标 管理总部必须依托战略发展结构即长远成长目标，通过理智的、科学而缜密的分析论证，对并购战略目标作出负有远见卓识的规划。 对于资本型企业集团，拟购并其他企业（统称目标公司）的动机或战略目标，常常是基于目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得。 对于产业型企业集团而言，购并目标公司的着眼点或战略目标，通常是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。

2 ．购并的策略目标

　　购并的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，企业集团面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；或者同业竞争者推出更新的技术，而企业集团虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于企业集团当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等等。

无论是战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的不可分割的组成部分，就整体意义上讲，策略目标必须服从于战略目标的需要，并以保障战略目标的实现作为厘定策略目标的基本依据。

（二）购并目标规划

　　购并目标规划是指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，而在购并前对企业集团实施购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。 策略规划既是购并目标确立的工作基础，同时又是购并目标的延续。在规划时必须考虑的基本因素见教材 P154 。

四、怎样选择购并对象

　　为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选择目标公司的标准，即购并标准作出具体的规定，以使总部授权负责并购事宜的机构或部门，能够在此标准下搜寻与识别条件合格的目标公司，并在权则范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能动的判断。购并标准不止是囿于财务的、数量性的指标，如用财务指标表示的购并规模的上限或可容忍的购并价格范围，是目标公司股权的整体收购，还是仅收购部分股权以组成合资企业等；更包括诸多非财务的、质量性指标，如由于资源与管理能力的限制不应考虑的产业，或购并对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补基础等。

在内容上，针对具体的购并对象或不同的购并动机也有着不同的考虑，而没有统一的、固定的格式。但其中可以肯定的一点是，购并标准的制定，必须能切实反映出企业集团战略目标的方向，而且依此标准所搜寻到目标公司也最符合战略发展的需要。具体操作时，管理总部可以结合发展战略于具体的策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，并与购并标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。

五、目标公司的财务评价

　　 在对目标公司的选择上，除了强调遵循购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限定，包括目标公司的规模标准与价格上限标准。前者取决于并购后总部管理控制能力的有效限度；后者则与企业集团财务资源承荷能力密切相关。无论是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，要作出较为确切的判断，企业集团必须以持续经营的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值进行合理估测。

估

价

方

法

贴现模式

非贴现模式

现金流量贴现模式

收益贴现模式

股利贴现模式

市场比较法

市盈率法

股息法 账面资产净值法 清算价值法

现金流量贴现模式

目标公司现金价值 =明确的预测期内的现金流量现值 +明确的预测期后的现金流量现值

现金流量一般不是目标公司的“独立现金流量”，而是 其“贡献现金流量”。而贡献现金流量既可以是股权 现金流量，也可以是运用资本现金流量。 在测算时，兼并的情况下，可以采用“倒挤法”，即： CFab - CFa ；购股的情况下，可以采用“相加法”，即： CFb + ^CF 。 折现率的选择应遵循性质和时间上的配比原则。 预测期最好涵盖投资持续期和快速成长期。

例：已知目标公司息税前经营利润为 3000 万元，折旧等非付现成本 500 万元，资本支出 1000 万元，增量营运资本 400 万元，所得税率 30%。 要求：计算该目标公司的运用资本现金流量。

解：运用资本现金流量＝息税前经营利润 ×（ 1 －所得税率）＋折旧等非付现成本－资本支出－增量营运资本

＝ 3000×（ 1 － 30％）＋ 500－ 1000 － 400

＝ 1200（万元）

预测期内的现金流量现值 =每年现金流量的现值之和

每年现值 = 第 n年现金流量

(1 ＋折现率 )第 n年

预测期后的现金流量有时是一种递延年金，其现值 =

A/i

(1＋ i) n

（ A——递延年金； i—— 折现率； n——递延期数） 见教材 P162例题。

市盈率 = 每股市价 / 每股盈余（收益）

每股市价 = 每股收益 * 市盈率

总价值 = 每股市价 * 普通股股数

每股收益 = 税后盈利 / 普通股股数

市盈率法

每股收益=

运用资本 * 运用资本报酬率 - 利息 - 所得税 普通股股数

六、购并资金的融通 企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。

　　为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企业集团的财务支持能力也有着差异的影响，在签订购并协议时必须加以考虑。

（一）现金支付方式　　 用现金支付购并价款，是一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。但是对于大宗的购并交易，采用现金支付方式，无疑会给购并放大企业集团造成巨大的现金压力，甚至无法承受。企业集团取得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。此外还可以利用杠杆收购方式融通现金。 杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。

（二）股票对价方式

　　即企业集团通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。但这种方式可能会稀释企业集团原有的股权控制结构与每股收益水平，倘若企业集团原有资本结构比较脆弱，极易导致企业集团控制权的稀释、丧失以致为他人购并。而一旦无法掌握控制权，也就无法取购并整合后的综合效应。对于非上市公司，股票对价方式通常是无法利用的。

（三）卖方融资方式　卖方融资是指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付购并价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。在签约时，企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定购并的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在购并价格认定上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使企业集团避免陷入购并前未曾预料的购并 "陷阱 " ，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使企业集团在购并后能够保持正常的运转。此外，这种方式还可以使企业集团获得税收递延支付的好处。

但需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采用卖方融资方式的前提是，企业集团有着良好的资本结构和风险承荷能力。还有一个问题是企业集团在签约时必须考虑的，在依未来绩效对购并价格定价的情况下，若支付期过短，则在购并后，目标公司的原所有者与经营者可能为了短期得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给企业集团未来的长期利益产生不利的影响。

七、购并一体化整合计划对目标公司实现了接管，并非意味着整个购并活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。这是因为，原本两家各不相关的企业，彼此间在组织功能、技术、管理制度与管理风格，特别是企业文化上存在着不同程度的差异，一旦合为一体，通常不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。在一个短暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效解决的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。对于这一点，企业集团必须在购并前就对可能发生的潜在问题有一个充分地估计，并预先制定出一套有效的一体化整合计划。否则，待到购并接管后再考虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出很大的代价。

倘若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转或取得更大的效率时，管理总部事先就必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到战略一体化、经营管理一体化、功能一体化以文化一体化等整合宗旨。在功能一体化整合中，最重要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。就整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化。能否取得目标公司管理者及员工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实现融合的前提基础。

八、购并陷阱及其防范

（一）信息错误

　　信息错误是使中国企业 / 企业集团实施并购的最大陷阱。为了规避信息错误的陷阱，并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的 " 保证性条款 " ，依次作为一旦 "信息错误 " 的补救措施。保证条款是买卖双方从法律上界定被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保障。

（二）经营不善

　　作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。为此，要求企业集团并购前不仅需要对自身的经营能力进行审慎地考量，还应当聘请有关专家对市场进行专项调研和提供管理咨询，并针对竞业方面做出适当的法律安排。

（三）法律风险

　　作为购并方，企业集团在收购过程中最大的风险雨陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所能获取的商业利润与企业形象。对收购的法律障碍主要是如下三方面的责任：一是来自收购方面的若干法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提高自身的判断水准与风险防范能力。

九、公司分立与分拆上市比较

　　 一个标准意义上的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。此外还可采取换股式分立与解散式分立等衍生分立方式。前者是指母公司把其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股东），交换其在母公司中的股份；后者是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。

分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控股权。

1 ．在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。

2 ．在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。

3 ．公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。

二者比较：

公司分立的评价

优：降低代理成本 股价上扬

税收优惠 股东保留股份

反收购等

缺：只是资产契约的转移

规模带来的成本节约消失

要经过复杂的税收和法律程序

要考虑子公司的组织结构问题