˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍтема номера

П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006 21

Кроме того, положительные ре-

зультаты дало включение представи-

телей миноритарных акционеров в

составы советов директоров МРСК,

ОГК и ТГК уже на первых этапах

формирования компаний, создавае-

мых как 100%-ные дочерние общест-

ва РАО «ЕЭС России». Миноритар-

ные акционеры также приветствуют

информационную открытость РАО

(материалы о реформировании на-

ходятся на его корпоративном сай-

те), поступательность процесса ре-

формирования и приверженность

базовым принципам реформы, кото-

рые неизменны уже на протяжении

пяти лет.

Вместе с тем риски, связанные со

спецификой отрасли и процессом

реформирования, по-прежнему ве-

лики. Можно выделить три их основ-

ные группы: корпоративного управ-

ления, непосредственно отрасле-

вые/системные и неликвидности.

В условиях реструктуризации риски

для миноритарных акционеров мо-

гут значительно возрастать, что со-

здает угрозу потери стоимости акти-

вов и требует управления и миними-

зации указанных рисков.

Впродолжающемся процессе ре-

формирования электроэнерге-

тики Сибирская угольная энер-

гетическая компания (СУЭК) — один

из наиболее активных миноритар-

ных акционеров, крупнейшее в Рос-

сии угольное объединение, единст-

венная российская компания, входя-

щая в десятку лидеров мирового

угольного рынка. СУЭК добывает

около 30% угля в РФ и обеспечивает

20% российского угольного экспорта.

Одновременно СУЭК владеет круп-

ными пакетами акций в электро-

энергетических компаниях в 10 ре-

гионах Сибири и Дальнего Востока.

При этом в девяти регионах она яв-

ляется вторым после РАО «ЕЭС Рос-

сии» акционером по размеру кон-

тролируемого пакета, а также увели-

чивает свои инвестиции в энергети-

ческие компании.

Реформирование электроэнерге-

тики остро поставило перед компа-

нией вопрос управления рисками и

их минимизации, что является зало-

гом роста стоимости энергокомпа-

ний в долгосрочной перспективе.

РАО «ЕЭС России» добилось опреде-

ленных успехов в процессе миними-

зации рисков для миноритарных ак-

ционеров. Особо можно выделить

следующие ключевые условия ре-

формирования: пропорциональное

разделение, единая методология оцен-

ки, экспертиза проектов реформиро-

вания с участием миноритарных ак-

ционеров. Утверждение принципа

пропорциональности (создание зер-

кальной структуры собственности

новых компаний) как основы для

реструктуризации энергокомпаний

значительно упростило для минори-

тарных акционеров процесс приня-

тия решения о разделении АО-энер-

го. Единая методология оценки энер-

гетических активов, одобренная со-

ветом директоров РАО «ЕЭС России»

и разработанная с участием при-

знанных мировым бизнес-сообще-

ством компаний (Deloitte & Touche,NERA и др.), снизила риск неадек-

ватной оценки активов в процессе

перехода на единую акцию. И, нако-

нец, обязательность рассмотрения и

согласования всех проектов рефор-

мирования в комитете по стратегии

РАО «ЕЭС России» с участием мино-

ритарных акционеров позволила по-

следним отстаивать свои интересы.

Сергей Мироносецкийзаместитель генерального

директора ОАО «СУЭК»

Риски миноритарных акционеров в условияхреформирования отрасли

˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍ тема номера

22 П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006

- неэффективность метода госу-

дарственного регулирования;

- неадекватный выбор инвести-

ционных проектов, не обеспечиваю-

щих окупаемость.

Способами минимизации пере-

численных рисков являются обеспе-

чение взаимодействия с государст-

вом по вопросам создания рынка

и адекватная система тарифооб-

разования. Темпы развития конку-

рентного рынка могут быть низки-

ми вследствие наличия перекрест-

ного субсидирования. Очевидно, что

ликвидация последнего — крайне

сложная задача, требующая измене-

ния бюджетного процесса. Это сис-

темная проблема, решать которую

должны все участники взаимодейст-

вия.

В то же время для распредели-

тельных (сетевых) компаний на пер-

вый план вышла проблема примене-

ния метода государственного регу-

лирования по доходности инвести-

ционного капитала. Их инвестици-

онная привлекательность не может

быть высокой без решения проблем

тарифообразования, без перехода к

использованию метода обеспечения

возврата на капитал. При выборе

инвестиционных проектов энерго-

компании необходимы взвешенные

подходы и контроль со стороны со-

ветов директоров, а также миними-

зация влияния политической состав-

ляющей в процессе принятия реше-

ний. Неэффективность инвестици-

онной деятельности компании при-

ведет к потере интереса к ней со сто-

роны инвесторов.

Риски, связанные с ограниченнойликвидностью акций

Ликвидность как механизм реа-

лизации стоимости предполагает

наличие следующих важнейших ус-

ловий:

- определенность в вопросах при-

ватизации;

- создание free float акций энерге-

тических компаний;

- наличие инфраструктуры фон-

дового рынка, четкого регулирова-

ния;

Риски корпоративного управления

Как известно, эффективное корпо-

ративное управление повышает инве-

стиционную привлекательность ком-

пании и тем самым положительно

влияет на ее долгосрочную стоимость.

Первостепенной проблемой в

этой связи является обеспечение

надлежащего контроля за действия-

ми менеджмента энергокомпаний.

Его отсутствие со стороны членов со-

ветов директоров, в особенности в

сделках с активами, может привести

к потере активов и снижению стои-

мости компаний для акционеров.

Соответственно в процессе реорга-

низации на совете директоров долж-

ны рассматриваться сделки как с

профильным, так и непрофильным

имуществом, а также вопросы, свя-

занные с участием энергокомпаний

в других организациях. Примером

возможных действий менеджмента

вне контроля совета директоров мо-

гут являться сделки с акциями не-

профильных дочерних и зависимых

обществ на сумму до 30 млн руб.

Способ минимизации данного

риска сводится к применению корпо-

ративных процедур контроля, изме-

нению уставных документов и рас-

смотрению на советах директоров

всех существенных вопросов по сдел-

кам как с профильными, так и непро-

фильными активами. Участие энер-

гокомпаний в капитале других орга-

низаций — один из видов подобных

сделок, так как в некоторых случаях

предполагает передачу имущества,

продажу долей в важных вспомога-

тельных бизнесах (ремонт, авто-

транспортные предприятия и т. п.),

соответственно решения по таким

вопросам также должны принимать-

ся на советах директоров без ограни-

чений по суммам и видам предприя-

тий, в которых участвует энергоком-

пания. Кроме того, решению задач

контроля может служить создание в

компаниях служб внутреннего кон-

троля, подотчетных советам директо-

ров, а также рабочих групп по про-

блемным вопросам с участием пред-

ставителей акционеров.

Вторая проблема заключается в

политической обусловленности при-

нимаемых решений и значительном

влиянии государства на принятие ре-

шений. Такие условия не позволяют

создавать эффективную экономику в

энергокомпаниях, а влияние минори-

тарных акционеров на эти процессы

минимально. Для минимизации соот-

ветствующих рисков следует создать

площадки для обсуждения проблем и

рисков, а также взаимодействовать с

государством для принятия экономи-

ческих методов регулирования.

Третья проблема — сложные ме-

ханизмы управления. Необходимо

минимизировать количество струк-

тур и уровней управления, ликвиди-

ровав промежуточные звенья и мак-

симально приблизив владение акти-

вами к управлению. Такой подход

обеспечит большую инвестицион-

ную привлекательность компаний,

так как при простой схеме управле-

ния компания более прозрачна и по-

нятна для инвестора.

Также немаловажным фактором

повышения инвестиционной при-

влекательности энергокомпаний яв-

ляется выработка справедливых ус-

ловий передачи акций распредели-

тельных и магистральных сетевых

компаний в МРСК и ФСК.

Несмотря на значительный про-

гресс в вопросах реорганизации,

следует усилить контроль за ме-

неджментом, особенно при распре-

делении активов. В частности, боль-

ший контроль со стороны минори-

тарных акционеров в процессе реор-

ганизации должен быть обеспечен

при утверждении разделительных и

вступительных балансов с целью

адекватного распределения активов

и обязательств между создающими-

ся компаниями.

Отраслевые и системные риски Отраслевые и системные риски

усугубляются следующими пробле-

мами:

- задержки в ходе реформирова-

ния, изменение вектора реформы;

- недостаточные темпы развития

конкурентного рынка;

˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍтема номера

П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006 23

советы директоров, поскольку это

повышает ответственность менедж-

мента при реализации данных за-

дач.

Кроме того, работа с инвестора-

ми также должна вестись в компа-

нии систематизированно. На на-

чальном этапе под контроль совета

директоров необходимо взять рабо-

ту по взаимодействию с торговыми

площадками, затем — разработку

стратегии выхода на финансовые

рынки и привлечения инвестиций.

РАО «ЕЭС России» сделало ряд

важных шагов по снижению рисков

для миноритариев, однако существу-

ющий диалог следует продолжать,

активно вовлекать миноритарных

акционеров в работу советов дирек-

торов энергокомпаний, создавать

прозрачные формы управления и

уходить от усложненных схем (таких,

как управляющие компании).

- отлаженность процессов взаи-

модействия эмитентов-энергоком-

паний и инвесторов.

Однако на данном этапе не ре-

шен вопрос о приватизации РАО

«ЕЭС России», а также механизмах и

сроках выхода холдинга из состава

акционеров энергокомпаний, что не

позволяет определить круг потенци-

альных акционеров и гарантии со-

блюдения прав миноритарных акци-

онеров, создает для них риски «неиз-

вестного акционера».

Проблемой является и необходи-

мость обеспечения free float. Без до-

статочного объема акций в свобод-

ном обращении (минимум 10—

15%) говорить о рыночной стоимос-

ти можно только как о расчетной,

поскольку рынка фактически нет.

При этом акционеры не могут адек-

ватно определять стоимость своей

доли. Для обеспечения free float не-

обходима простая структура устав-

ного капитала (только обыкновен-

ные акции), т. е. конвертация приви-

легированных акций энергокомпа-

ний в обыкновенные. Эта проблема

решена в ТГК, но остается в сетевых

компаниях, равно как и проблема

перехода на единую акцию.

Инфраструктура фондового рын-

ка (биржи, другие специальные ор-

ганизации) развивается, но регули-

рование рынка ценных бумаг оста-

ется недостаточно четким, требова-

ния к эмитентам зачастую являются

неадекватными (реализация этих

требований невозможна для боль-

шинства российских компаний в

ближайшее время) и противоречи-

выми. Способом минимизации про-

блем в данной области является кон-

троль за взаимодействием с фондо-

вым рынком со стороны компании-

эмитента преимущественно через