中国供应商 - 833132.oc）企业绩效提升专家梦在远...

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梦在远方路在脚下 ■企源科技是国内领先的“管理+IT”咨询服务机构：公司深耕管理咨

询行业近二十年，累计服务客户近 3000 家，服务过 60%的中国 100 强

企业。公司目标成为中国的埃森哲（埃森哲目前的业务主要分为管理

咨询、信息技术和业务流程外包三个领域），通过对比公司和埃森哲目

前发展状况，尽管现在体量、品牌等方面还有较大差距，但借助公司

成功转型的新业务模式，利用自身优势，未来在 BPO 云服务业务上大

有可为。配合中国国内管理咨询和外包服务行业的逐渐壮大和成熟，

预计公司会有较大的增长空间。

■共享经济模式连接全行业团队：公司经过转型逐渐将主营业务形成以

“管理咨询化信息平台”作为业务入口，以“云服务平台”作为可持

续稳定的收入来源，以“投资孵化平台”作为业务杠杆实现外生增长

的商业模式。转型后的平台式，共享经济模式全行业业务能够实现相

互联结和促进，共同拉动公司的增长潜力。

■转型成功后营收利润增长迅速：2015 年是公司转型成功后的第一个

完整财年，实现营业收入 3.81 亿，同比增长 77.66%；取得净利润 2548

万元，同比增长 2626%，转型效果十分显著。目前仍处在转型成功释

放红利期。公司研发投入巨大，近三年研发支出占营收比例为 7.65%，

7.58%和 4.30%，对研发的重视是公司未来业绩的重要支撑动力。

■投资建议：我们认为企源科技转型成功后将迎来较快发展，预计公司

2016-2018 年的收入增速分别为 42.68%、28.00%、27.97%，净利润

增速分别为 89.45%，32.61%，58.72%，成长性突出。我们给予公司

增持-A 评级。

■风险提示：业务不达预期风险；市场竞争风险

(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

主营收入 214.3 380.7 543.3 695.4 889.9

净利润 0.9 25.5 48.3 64.0 101.6

每股收益(元) 0.01 0.38 0.73 0.96 1.53

每股净资产(元) 1.76 2.20 3.25 4.24 5.80

盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E

Tabl e_Title

2016 年 07 月 12 日

企源科技（833132.OC）企业绩效提升专家

Tabl e_BaseInfo

公司深度分析证券研究报告

投资评级增持-A

首次评级

股价（2016-07-11） 11.40 元 Tabl e_Mar ketInfo

交易数据

总市值（百万元） 759.24

流通市值（百万元） 488.39

总股本（百万股） 66.60

流通股本（百万股） 42.84

12 个月价格区间 /元

Tab le_Chart

股价表现

资料来源：Wind 资讯

升幅% 1M 3M 12M

相对收益 -28.72 -47.43 -16.48

绝对收益 -27.48 -47.44 -39.75

诸海滨分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005

[email protected]

021-35082062 Tab le_Report

相关报告

-32%

35%

102%

169%

236%

303%

370%

2015-07 2015-11 2016-03

企源科技沪深300

2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。


市盈率(倍) 752.2 27.6 14.6 11.0 6.9

市净率(倍) 6.0 4.8 3.3 2.5 1.8

净利润率 0.4% 6.7% 8.9% 9.2% 11.4%

净资产收益率 0.8% 17.4% 22.3% 22.7% 26.3%

股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

ROIC -5.5% 34.4% 111.2% 34.0% 102.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

3

公司深度分析/企源科技

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内容目录

1. 公司概述：中国“管理+IT”咨询服务第一品牌 ..................................................................... 5

1.1. 深耕管理咨询行业二十年 .............................................................................................. 5

1.2. 转型成功，融合三大平台助力公司未来成长 ................................................................. 7

1.3. 阵痛期已过迈向高速发展 .............................................................................................. 8

2. 企业发展的分忧者：管理咨询与服务外包携手共进 ............................................................... 9

2.1. 管理咨询需求增速，国内咨询公司迎机遇 ..................................................................... 9

2.1.1. 国外巨头优势明显，“追赶者”步伐加快 ............................................................. 9

2.1.2. 管理咨询市场前景广阔 ....................................................................................... 10

2.2. 我国外包服务市场步入成长期 ..................................................................................... 13

2.2.1. 整体规模稳步增长，政府释放外包需求 ............................................................. 13

2.2.2. BPO 接棒 ITO，产业链向高端延伸 .................................................................... 16

3. 三驾马车互相助力 ................................................................................................................ 17

3.1. 埃森哲他山之石 ........................................................................................................... 17

3.2. 拉动 AMT 前行的三驾马车 .......................................................................................... 19

3.2.1. 管理信息化咨询平台是“入口”，壮大众包平台 ................................................ 20

3.2.2. 云服务平台是“现金牛”，规模扩张的助推剂 .................................................... 24

3.2.3. 投资孵化平台是“杠杆”，共享成长收益 ........................................................... 27

4. 盈利预测 ............................................................................................................................... 27

5. 特别提示 ............................................................................................................................... 29

图表目录

图 1：公司服务过的主要客户 ...................................................................................................... 5

图 2：企源科技发展历程和所获荣誉 ........................................................................................... 6

图 3：挂牌时公司股权结构 ......................................................................................................... 6

图 4：公司主营业务结构 ............................................................................................................. 7

图 5：公司各业务收入变化情况（万元）.................................................................................... 8

图 6：公司营收利润与净利润情况（万元） ................................................................................ 8

图 7：公司经营现金流量净额变化情况（万元） ......................................................................... 9

图 8：公司费用率变化情况 ......................................................................................................... 9

图 9：中国管理咨询公司前 50 收入合计 ................................................................................... 10

图 10：中国管理咨询行业收入规模 .......................................................................................... 11

图 11：2012-2017 年我国管理咨询行业企业数量 ..................................................................... 11

图 12：2012-2017 年我国管理咨询行业从业人数 .................................................................... 12

图 13：2012 年我国咨询行业收入分地区情况 .......................................................................... 13

图 14：中国服务外包业务规模增长情况 ................................................................................... 13

图 15：中国服务外包企业每年新增数量 ................................................................................... 14

图 16：各国服务外包行业占 GDP 的比重 ................................................................................. 14

图 17：ITO 与 BPO 合同执行金额比较 ..................................................................................... 16

图 18：企源科技收入情况 ......................................................................................................... 17

图 20：埃森哲各业务收入情况 .................................................................................................. 18

图 21：埃森哲 BPO 业务占比 ................................................................................................... 18

4




图 22：企源科技 BPO 业务占比................................................................................................ 18

图 24：埃森哲和企源科技的研发支出占比比较 ........................................................................ 19

图 25：公司产品的持续研发创新案例 ....................................................................................... 19

图 26：公司三大业务平台融合的商业模式................................................................................ 20

图 27：AMT 战略执行保障体系 ................................................................................................ 20

图 28：AMT 流程管理领域的咨询经验...................................................................................... 21

图 29：AMT 互联网转型咨询服务案例...................................................................................... 21

图 30：AMT 事业合伙人机制 .................................................................................................... 22

图 31：事业合伙人分成模式 ..................................................................................................... 23

图 32：INTERNAL 系统实现全生命周期的项目管理流程 ......................................................... 23

图 33：移动端事业合伙人口碑评价系统 ................................................................................... 24

图 34：云服务平台细分业务 ..................................................................................................... 25

图 35：公司个性化“HR 外包解决方案” ................................................................................. 26

图 36：公司 IT 外包的六个层次 ................................................................................................ 26

表 1：2016 年 2 月实施定增后前五大股东 .................................................................................. 6

表 2：国内咨询市场份额情况 .................................................................................................... 10

表 3：管理信息化咨询行业相关政策 ......................................................................................... 12

表 4：服务外包行业相关政策 .................................................................................................... 15

表 5：国外政府外包订单举例 .................................................................................................... 15

表 6：IT 服务外包分类 .............................................................................................................. 16

表 7：公司参股公司情况 ........................................................................................................... 27

表 8：绝对估值法：权益 FCFE 估值结果 ................................................................................. 28

5




1. 公司概述：中国“管理+IT”咨询服务第一品牌

1.1. 深耕管理咨询行业二十年

AMT-企业资源管理研究中心于 1998 年创立，2001 年成立法人实体“上海企源科技有限公

司”，总部设立在上海，服务力量遍布国内十余个城市，专注管理咨询行业近二十年，是国

内领先的“管理+IT”咨询服务机构。公司通过打造“管理信息化咨询平台+云服务平台+投

资孵化平台”三大平台联动的商业模式，为客户提供从战略规划、商业模式设计、组织及人

力资源优化、业务流程优化及知识管理、PC 端和移动端 IT 系统规划及落地、云服务综合运

营、融资、改制、上市项目管理等全链条的综合持续服务，切实帮助企业与政府客户实现转

型升级与价值落地。

AMT 具有显著的客户优势。公司成立以来，累计服务客户近 3000 家，进入中国 100 强的企

业 60%是 AMT 的客户，基于对 AMT 服务的认可，70%以上持续签约。老客户的案例积累

为公司获取新的同行业或同类需求客户提供了有利炮弹，老客户口碑推荐的新客户成功率也

更高。

图 1：公司服务过的主要客户

资料来源：2015 年报，安信证券研究中心

企源科技出版了超过 60 本管理与信息化实战书籍，并多次获得行业嘉奖，包括 2007 年国际

管理学会授予 AMT 咨询“卓越咨询公司奖”； 2010 年荣获全国管理咨询优秀案例奖；入选

“福布斯 2012 最具潜力企业百强（非上市公司）”，成为国内首个荣获此殊荣的管理咨询公

司；2015 年 AMT 参与国家级智库（think tank）建设工作。

企源科技是国内第一家获得风险投资（达晨创投）的管理咨询公司。2015 年 8 月，企源科

技正式在新三板挂牌，于 12 月入选新三板成分指数并开始做市交易，2016 年 3 月公司入选

新三板做市指数名单。根据分层方案，公司进入创新层。

6




图 2：企源科技发展历程和所获荣誉

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图 3：挂牌时公司股权结构

资料来源：公开转让说明书，安信证券研究中心

表 1：2016 年 2 月实施定增后前五大股东

股东名称持股数量（股）持股比例（%）股东性质

孔祥云 18083374 27.15 个人

王玉荣 7794310 11.7 个人

天津达晨创世股权投资基金合伙企业 4377274 6.57 投资公司

天津达晨盛世股权投资基金合伙企业 3804544 5.71 投资公司

7




万涛 2362960 3.55 个人

资料来源：Choice，安信证券研究中心

1.2. 转型成功，融合三大平台助力公司未来成长

过去 AMT 的商业模式较为简单：提供管理咨询和信息化咨询服务。这样的业务结构在公司

发展多年后逐渐显露不足：传统咨询行业依赖咨询顾问的智力产出，主要咨询产品为战略规

划、组织结构设计和人力资源体系设计等，单一客户往往只需要三到五年内购买一次服务，

单价高而频次低，给客户交付的往往是纸面的设计报告，缺少与 IT 结合的能力；而软件产品

和服务业则以各自的软件产品为依托，以实现软件的销售为目的，难以脱离自身的软件来帮

助客户实现商业价值的增长，和市面上其他软件产品之间是竞争排他关系。如果 AMT 单独

发展管理咨询或软件产品，势必会面临企业发展的瓶颈期。

通过研究埃森哲、凯捷为代表的现代咨询公司，AMT 计划通过提供富有技术含量的服务外包，

成为客户业务的一个链条，成为客户的一个部门，完成客户的某个业务环节或 IT 运营，并获

得每年延续地、按时间定期付费的稳定收入，即 BPO（业务流程外包）与 ITO（信息技术外

包），这一业务模式使得公司可以安全、稳定地积累，并实现管理和 IT 的紧密结合。AMT 把

主营业务拓展为三层的金字塔结构，塔尖是管理咨询与信息化咨询、塔中是信息技术建设落

地、塔基是服务外包。

图 4：公司主营业务结构


在过往积累的基础上和“互联网+”的大背景下，AMT 在 2013-2014 年谋求转型，旨在打造

一家基于互联网的平台运营型咨询服务机构。管理信息化咨询业务作为入口，把客户引入平

台后通过为客户提供 IT、业务、职能领域的云服务使得服务流水化，通过产业深度孵化为客

户提供富有价值的综合服务（涉及到战略规划、商业模式设计、组织机制及业务流程优化、

PC 和移动端 IT 系统规划及落地、云服务综合运营、帮助企业规范化证券化与市值管理提升

等），从而成为客户“互联网+”的“使能者”，切实帮助企业与政府实现成功转型和价值落

地。

公司以“管理信息化咨询平台”作为业务入口，以“云服务平台”作为可持续稳定的收入来

8




源，以“投资孵化平台”作为业务杠杆共享客户成长的收益，三大平台业务相互联结和促进，

共同助力公司未来成长。

图 5：公司各业务收入变化情况（万元）

资料来源：公司年报整理，安信证券研究中心

1.3. 迈向高速发展

公司在 2013-2014 年开始实施转型，将业务重心逐渐转移到外包服务，2015 年是转型成功

后的第一个完整财年，转型成果显著，显示公司已走出阵痛期，即将迈入高速发展阶段。2015

年公司实现营业收入 3.81 亿，同比增长 77.66%；取得净利润 2548 万元，同比增长 2626%。

主要是由于两个原因：第一，是因为在外包服务上公司聚焦老客户战略，围绕老客户不断深

挖服务需求，持续在老客户群体开拓多样化的 BPO 业务流程外包服务，使业务收入增长较

为迅速；第二，随着管理信息化平台的建成，公司管理咨询的团队不断增加，公司新、老客

户的管理信息化咨询需求能更好地得到响应和交付。

图 6：公司营收利润与净利润情况（万元）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

公司近三年经营现金流量也转负为正并不断增加，从另一个角度反映了公司转型后取得的效

果。

10769 12605

26454

8317 5783

9556

3819 3041 2012

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

外包服务管理咨询信息技术

22908 21430

38074

565 93 2548

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

营业收入净利润

9




图 7：公司经营现金流量净额变化情况（万元）


公司在创立之初（2002 年）就启用信息化管理项目平台，拥有丰富的管理经验，在销售渠

道和人员管理上有较难复制的优势。在搭建管理信息化咨询平台和云服务平台后，公司的团

队以及人员人数都呈现了明显的增长，但期间费用占比不断下降。一方面是由于公司业务高

速增长后带来的规模效应，另一方面公司的管理优势也不容忽视。2013-2015 年期间费用占

同期营业收入的 28.48%，25.67%，13.50%，随着公司规模优势的不断体现，以及众包平台

更加成熟后，销售和管理费用绝对数字保持稳定，预计期间费用占比会进一步下降。

图 8：公司费用率变化情况


2. 企业发展的分忧者：管理咨询与服务外包携手共进

2.1. 管理咨询需求增速，国内咨询公司迎机遇

2.1.1. 国外巨头优势明显，“追赶者”步伐加快

管理咨询是帮助企业和企业家，通过解决管理和经营问题，鉴别和抓住新机会，强化学习和

实施变革以实现企业目标的一种独立的、专业性咨询服务。在管理咨询业，外资咨询起步时

间较早，90 年代中国对外资的审查和限制逐渐放开以及中国加入 WTO 后，国际咨询公司逐

步布局中国市场。由于国际咨询公司发展历史较久，技术经验和品牌声誉明显高于国内咨询

公司，国内 500 强企业中有 72%都曾选择过国际咨询公司，高端市场大部分都掌握在国外公

司手中。目前国外咨询公司数量仅占中国总体咨询公司数量的 7.9%，但是却占据了 40%的

-630

1261

5137

(1,000.00)

0.00

1,000.00

2,000.00

3,000.00

4,000.00

5,000.00

6,000.00

经营现金流量净额

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

销售费用管理费用财务费用

10




收入，其中几大巨头的收入占据了中国市场很大一部分。

表 2：国内咨询市场份额情况

公司名称市场份额

Accenture（埃森哲） 8.3%

McKinsey（麦肯锡） 7.6%

Boston（波士顿） 6.0%

北大纵横 1.0%

其他 77.1%

资料来源：IBIS World，安信证券研究中心

与国内咨询公司相比，国际咨询公司最大的优势是完备的知识库。知识库对管理咨询公司非

常重要，但知识库必须具有针对性才能够对咨询起到指导和帮助作用。国际咨询公司的知识

库中包括了大量的企业案例和行业资料，企业案例从战略、组织结构、业务流程、人力资源、

营销、研发、资本运作等各个方面，但几乎无一例外是国外企业案例；行业资料也非常齐全，

但更加偏重于国际市场，本土化程度较低。但是中国国内的实际情况与国外相差较大，正在

建立具有中国特色的市场经济体系，在某些方面计划经济的痕迹仍然很清晰，源远流长的中

国文化又对企业产生很大的影响。

我国企业管理咨询业正在迅速发展。北京、上海等地的优秀管理咨询企业，认真学习国外出

色咨询企业的咨询经验与程序，结合自己企业的专业优势，形成了符合中国咨询企业实际的

一套咨询方法，也建立起可靠的品牌和口碑。根据中国企业联合会管理咨询委员会发布的数

据，2014 年中国管理咨询公司前 50 收入合计增长 14.62%，达到 33.1 亿，增幅明显。

图 9：中国管理咨询公司前 50 收入合计

资料来源：中国企业联合会管理咨询委员会，安信证券研究中心

英国《金融时报》2014 年 5 月 25 日在题为《中国禁止国企使用美国咨询公司服务》的报道

中指出，中国已下令国有企业与一些美国咨询公司断绝关系，担心后者代美国政府从事间谍

活动。如果消息属实，国内咨询公司将逐步占据外企退出后的市场，进口替代成为行业大势

所趋，未来将迎来增长良机。

2.1.2. 管理咨询市场前景广阔

管理咨询业是近些年发展较快的一个行业。目前，世界 500 强企业中有 50%左右的公司拥有

自己长期合作的国际著名咨询公司，美国咨询业收入占 GDP 的 1.2%，美国咨询业已进入成

熟期，而中国只占 GDP 的 0.18%，还处于成长初期，未来仍有较大增长的空间。我国过去

管理咨询意识缺乏，客户群体尚未形成。随着近年来经济快速增长和市场竞争加剧，全社会

咨询意识逐渐增强，过去大量粗放式增长的企业需要更精细化的市场咨询，特别是政府和大

型企业管理层咨询需求的增加，未来管理咨询服务有着广阔的市场。

290318 288777

330995

-0.53%

14.62%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

260000

270000

280000

290000

300000

310000

320000

330000

340000

收入合计（万元）增速

11




根据 IBIS World 的数据，中国 2007-2012 年管理咨询行业收入规模从 90.88 亿美元增加至

147.08 亿美元，年均增长率达 10.1%；预计 2017 年行业收入将达 247.04 亿美元，年均增

长率达到 10.9%。年均增速均高于 GDP 增长的速度。

图 10：中国管理咨询行业收入规模


随着市场规模的不断扩大，管理咨询行业企业数量和从业人数也将出现持续增长。根据 IBIS

World 的预测，2012-2017 年，企业数量将从 28123 家增加至 37594 家，年均增长率 5.98%；

从业人数从 37.2 万增加至 51.2 万，年均增长率 6.60%。

图 11：2012-2017 年我国管理咨询行业企业数量


90.88 104.88 113.06

124.46 134.93

147.08 163.69 171.05

205.85 224.17

247.04

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

50

100

150

200

250

300

收入规模（亿美元）增速

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

企业数量（家）增长率

12




图 12：2012-2017 年我国管理咨询行业从业人数


中国经济在经历快速发展的过程中，一大批中小企业逐渐成长，这些企业在度过初创期后，

面对日益激烈的市场竞争，必须需要管理咨询来为企业提供决策支持，管理咨询是适应产业

发展的必然选择。管理咨询行业不仅为其他企业提供重要支撑和保障，本身也是一个人才知

识密集型产业，是世界各国争相发展的重要产业之一。当前我国正大力推进产业转型，努力

建设知识密集、环境友好型经济，而管理咨询业作为一个能大量吸纳高学历、高素质人才的

知识密集型行业，从事的是智力活动，属于高端生产性服务业，符合当前我国转变经济增长

方式，提高经济增长质量的发展要求。

企源科技处在细分的管理信息化咨询行业，国家已出台多项政策支持管理信息化咨询行业的

发展。

表 3：管理信息化咨询行业相关政策

日期颁布机构文件相关内容

2013.3.13 发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目

录》

强调了对信息技术管理咨询服务扶持，“协助用户提升和优化信

息化管理活动的咨询服务，包括信息技术治理咨询、信息技术

服务管理咨询、质量管理咨询、过程能力成熟度咨询”。

2014.7.28 国务院

《国务院关于加快发展生产性服务业促进

产业结构调整升级的指导意见》（国发

„2014‟26 号）

明确指出国家对商务咨询，信息技术服务和服务外包等相关服

务行业产业升级的指导以及扶持。

2014.10.09

国务院《国务院关于加快科技服务业发展的若干

意见》（国办发„2014‟4 号）

鼓励发展科技战略研究、科技评估、管理咨询等科技咨询服务

业，积极培育管理服务外包、项目管理外包等新业态。

2015.7.06 国务院《关于积极推进“互联网+”行动的指导意

见》

鼓励传统企业与互联网企业建立信息咨询、人才交流等合作机

制；鼓励中介机构为企业拓展海外市场提供信息咨询。

资料来源：公开信息整理，安信证券研究中心

国内咨询行业在地理上呈现出东强西弱，南强北弱的特点，上海、江苏、浙江、北京、广东

和山东这六个地区在 2012 年贡献了全国 86.7%咨询行业收入，体现出智力集中化，这也与

这些地区经济发达的状况吻合。企源科技总部位于上海，服务力量覆盖经济发达的十余个城

市，面对的咨询需求市场很大。

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

10

20

30

40

50

60

从业人员（万人）增长率

13




图 13：2012 年我国咨询行业收入分地区情况


2.2. 我国外包服务市场步入成长期

2.2.1. 整体规模稳步增长，政府释放外包需求

中国服务外包业务规模不断增长。据商务部统计，2015 年我国服务外包合同签约金额达

1309.3 亿美元，同比增长 22.12%；合同执行金额为 966.90 亿美元，同比增长 18.87%。近

5 年合同签约金额复合增长率高达 36.72%，合同执行金额复合增长率达 37.32%，增长非常

迅速。与此同时，服务外包的新增企业数也逐年攀升。

图 14：中国服务外包业务规模增长情况

资料来源：商务部，安信证券研究中心

53.60%

20.40%

19.80%

3.20% 2.30% 0.70% 东部沿海

中南部地区

北部地区

东北地区

西南地区

西北地区

274.10

447.30

612.80

954.90

1072.10

1309.30

198.00

323.90

465.70

638.50

813.40

966.90

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

合同签约金额（亿美元）合同执行金额（亿美元）

14




图 15：中国服务外包企业每年新增数量


中国服务外包行业起步较晚，目前仍有较大的市场空间。通过外包非核心业务，客户将能够

节约大量费用，在国外已成常态，而我国服务外包占 GDP 的比重仅为

0.04%，远低于美国的 1.32%和日本的 1.05%，市场空间十分可观。

图 16：各国服务外包行业占 GDP 的比重

资料来源：Gartner，安信证券研究中心

近年来服务外包产业的快速发展，我国已成为仅次于印度的全球第二大服务外包国。服务外

包产业的发展，一方面促进了就业，另一方面也带动高科技产业的发展，促进了我国经济结

构的调整。国家出台了一系列政策支持服务外包产业的发展：

3756 4233 4220

5644

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

服务外包:新增企业数

1.32%

1.05%

0.04%

0.00%

0.20%

0.40%

0.60%

0.80%

1.00%

1.20%

1.40%

15




表 4：服务外包行业相关政策

时间文件名主要内容

2007.3 《国务院关于加快发展服

务业的若干意见》提出把承接国际服务外包作为扩大服务贸易的重点

2009.1

《国务院办公厅关于促进

服务外包产业发展问题的

复函》

将北京、天津、上海等 20 个城市确定为中国服务外包示范城市，深入开展承接国际服务

外包业务、促进服务外包产业发展试点

2011.4

《国务院办公厅关于鼓励

服务外包产业加快发展的

复函》

完善支持中国服务外包示范城市发展服务外包产业的政策措施；加大财政资金支持力度；

做好有关金融服务工作；为服务外包企业做大做强营造良好环境；加强服务外包人才培养

和引进

2013.4

《国务院办公厅关于进一

步促进服务外包产业发展

的复函》

延续并完善示范城市发展服务外包的政策措施，加快国际营销网络建设，促进服务外包离

岸在岸协调发展

2014.12 《国务院关于促进服务外

包产业加快发展的意见》提出促进我国服务外包产业加快发展，推动“中国服务”再上台阶、走向世界

资料来源：公开信息整理，安信证券研究中心

除了在政策上政府给予支持外，政府本身也将采购更多服务外包。政府在税收、社会保障、

人口管理、医疗、教育、交通基础设施等职能上都适合 ITO（信息技术外包）和 BPO（业务

流程外包）。十八大以后，政府采购社会服务成为趋势，财政部大力推进政府采购云服务。

在国外，政府发起的 BPO 与 ITO 是重要的发包人，占到整个市场订单的 14%和 12%，国际

咨询公司的大量金额的业务和常年订单来自于政府。

表 5：国外政府外包订单举例

服务提供商政府部门外包订单金额举例

IBM 英国环境，食物及农业署 7 年 15 亿美元

EDS 英国劳动部 5 年 14 亿美元

埃森哲美国领土安全部 10 年 20 亿美元

美国财政部 5 年 8700 万美元

毕博美国海军 5 年 2700 万美元

Tata 沙特政府每年 500 万美元

资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心

在我国，政府采购社会服务的大幕才刚刚拉开帷幕。国家多次强调拓宽政府购买服务领域，

精简政府职能，提高运行效率。金融领域目前正处于不断的改革、创新阶段，将产生大量的

业务及信息系统研发需求。同时出于安全的考虑，重点的政府、金融领域已被要求使用国产

的软、硬件，这为国内服务外包商带来了良好的发展机会。

1. 2011 年，财政部在政府采购工作要点中明确提出，要积极探索“云计算”等新型服务业

态的政府采购工作，不断拓展服务类采购领域。

2. 2012 年，财政部印发了《政府采购品目分类目录(试用)》，将云计算服务纳入其中。根

据国务院关于政府向社会力量购买服务的指导意见，财政部 2014 年印发了关于推进和

完善服务项目政府采购有关问题的通知，对于包括云服务在内的服务项目政府采购作了

原则性规定，明确了简化审核程序、延长采购期限等宽免措施，并对加强需求管理、组

织履约验收和绩效评价等方面提出了明确要求。

3. 2014 年，十八届三中全会明确提出推广政府购买服务，又为在岸外包发展打开了一扇

大门。

16




2.2.2. BPO 接棒 ITO，产业链向高端延伸

服务外包行业目前主要分为三类：信息技术外包（ITO），业务流程外包（BPO）和知识流程

外包（KPO）。ITO 集中在软件开发和数据处理；BPO 指企业将基于信息技术之上的部分业

务流程委托出去，按照服务水平协定的要求进行管理；KPO 相对于传统的 BPO，更倾向于

支持和信息集成，集中在高度复杂的业务流程领域，具有最高的价值。但 KPO 重视的是知

识的掌握，而非规模的扩张，国内企业的优势难以开展，目前更多的是一种点缀。从 ITO 到

BPO 再到 KPO，标准化程度变低，个性化趋势加强。

表 6：IT 服务外包分类

分类业务范围

ITO

系统开发服务 IT 应用系统开发与测试；软件开发、设计与测试

系统操作服务数据中心

系统管理服务企业应用系统的设计、升级、维护

BPO

企业内部管理服务后台管理；HR 管理；财务、审计与税务管理；金融支付管理等

企业业务运作服务企业业务运作服务产品售后服务；数据库管理

供应链管理服务运输、仓储、仓库、库存能力方案服务等

KPO 研究、分析类服务多涉及股票、保险、法律、数据分析等核心业务

资料来源：中国服务外包发展报告，安信证券研究中心

目前 ITO 仍是服务外包行业的主体，但 BPO 是发展趋势，所占比例正逐年提高。2010 年

BPO 和 KPO 合同执行金额只占 35%左右，到了 2015 年已经占比过半。我国 BPO 业务的

发展时期只有十多年，主要集中在金融、制造以及通讯等行业。在职能划分上，也偏重于人

力资源、以呼叫中心为代表等利润率较低的业务环节。但随着来自金融、政府政务、公共事

业等领域的 BPO 需求进入快速扩张阶段，同时处于企业价值链上游的核心业务也正逐步纳

入外包范围，促使 BPO 业务提高产业链覆盖度，向高端延伸。

图 17：ITO 与 BPO 合同执行金额比较


128.90 197.80 273.60

316.80

64.4 125.9 192.0

329.5

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

BPO&KPO合同执行金额(单位：亿美元）

ITO合同执行金额(单位：亿美元）

17




3. 三驾马车互相助力

3.1. 埃森哲他山之石

埃森哲公司成立于 1989年，2001年 7月登陆纽交所，成为全球第一家上市的咨询服务机构。

目前全球已有 37 万员工，已形成管理咨询、信息技术和业务流程外包业务三大业务体系。

企源科技和埃森哲的业务模式极为相似，企源科技也将埃森哲视为自己的努力方向。通过研

究埃森哲的业务情况，可以分析出企源科技的发展未来。

埃森哲是全球最大的“管理+IT”咨询服务机构，2015 财年收入 310 亿美元，最近十五年的

复合增长率 6.5%，保持着可观的增速。值得注意的是，国外咨询市场已形成寡头垄断的市

场格局，埃森哲、麦肯锡、贝恩等咨询公司占据了大部分市场。而我国目前咨询公司数量近

4 万家，其中小型咨询公司占比极大，在未来咨询市场整合过程中，由于咨询行业存在极强

的品牌效应，小公司面临被合并或被淘汰的命运。如果仅看国内的“管理+IT”企业，企源

科技的规模和综合实力都名列前茅，而且目前实施的众包平台战略也正在逐步合并小型咨询

团队，将其变为平台合伙人。公司近两年复合增长率 28.9%，且业务转型成功后预计增长速

度还将更快，未来有成为“管理+IT”巨头的潜力。

图 18：企源科技收入情况

资料来源：公司年报整理，安信证券研究中心

埃森哲以“咨询+BPO”的业务模式，保障了整体经营业绩的持续稳定增长。根据 IAOP 的

2011 年全球外包 100 强榜单，埃森哲名列榜首。埃森哲咨询和 BPO 两块业务中，最近十年

咨询收入以每年 5.7%的速率增长，BPO 收入以每年 10.2%的速率增长，BPO 的增长速度远

高于咨询收入的增速，BPO 业务占比从 41.8%上升至 47.8%。

BPO 业务体量大，例如 2011 年诺基亚将塞班研发外包给埃森哲，大约 3000 名诺基亚雇员

转到埃森哲，埃森哲利用丰富的外包经验重新培训或调配这些员工，自己获得大量收入而且

帮助诺基亚减少了 18%的研发开支，实现双赢。

企源科技以咨询起家，但是国内咨询市场不仅要面对外资巨头的压力，在咨询细分市场上仍

要和众多中小咨询公司竞争。而且咨询业务的特性使得公司的现金流并不稳定。所以公司在

2014 年开始实施转型，顺应潮流向 BPO 业务倾注更多精力，建立云服务平台。BPO 业务

不但助力公司以较快的速度实行规模的扩张，还使公司拥有了稳定的现金流。

2.29 2.14

3.81

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

收入（亿元）

18




图 19：埃森哲各业务收入情况

资料来源：埃森哲年报整理，安信证券研究中心

图 20：埃森哲 BPO 业务占比图 21：企源科技 BPO 业务占比

资料来源：埃森哲年报整理，安信证券研究中心资料来源：公司年报整理，安信证券研究中心

在外包领域, 埃森哲的技术和优化流程的解决方案已经得到客户的普遍认可。埃森哲在长期

为用户提供外包服务时积累了丰富的技术经验, 并有能力利用技术手段为企业提供各种标准

化的流程标准和工具, 这是其他咨询公司所不及的。而这些技术优势是通过研发费用来支撑

的。埃森哲 2013-2015 年的研发费用支出为 7.15 亿，6.40 亿和 6.26 亿美元，分别占当年营

业收入的 2.50%，2.13%和 2.02%。而企源科技 2013-2015 年的研发支出为 1751 万，1627

万和 1636 万元人民币，分别占当年营业收入的 7.65%，7.59%和 4.30%。

在研发支出占比上可以看出企源科技在研发上并不吝惜自己的资金。然而研发投入的规模效

应和先发优势非常明显，企源科技在研发支出的绝对数字上尚不可与埃森哲相比，研发带来

的业务附加值提升仍要通过较长的时间积累才能看到效果。但长期的高研发投入是公司未来

业务壮大以及提高人均年产值的重要保障，也是作为追赶者的“必经之路”。

125.56 123.71 149.24 155.62 153.83 157.38 162.04

90.21 91.79

105.83 123 131.79 142.65 148.44

0

50

100

150

200

250

300

350BPO收入（亿美元）咨询收入（亿美元）

41.8% 42.6%

41.5%

44.1%

46.1% 47.5% 47.8%

38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%

47.0%

58.8%

69.6%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

19




图 22：埃森哲和企源科技的研发支出占比比较

资料来源：年报整理，安信证券研究中心

图 23：公司产品的持续研发创新案例

资料来源：公司 2015 年报，安信证券研究中心

3.2. 拉动 AMT 前行的三驾马车

埃森哲的业务布局模式是 AMT 学习的重点。在战略咨询的利润增长放缓后，埃森哲将眼光

投向技术咨询。在基础性、战略性的咨询已经不能帮助企业解决根本性问题时，埃森哲通过

战略咨询业务和企业发展的良好关系，深入了解产业和企业的真正需求，帮助企业优化流程、

降低成本，将更多的技术应用到客户解决方案中。此外，埃森哲在风险投资领域也表现出难

得的热情：高科技创投基金是埃森哲公司下属从事全球性风险投资的部门，该基金与创业家

们携手合作，创建具有丰厚经济回报的企业，成功实现产业转型。

立志成为“中国埃森哲”的企源科技（AMT），在学习埃森哲的业务布局经验后，结合企业

自身优势和我国国情，从 2014 年开始转型，目前已形成了管理咨询化信息平台、云服务平

台和投资孵化平台的三驾马车。通过“咨询+外包”的服务模式，与客户建立起长期的战略

伙伴关系，并实现大规模稳定的流水型收入；通过“咨询+资本”的结合，建立起 AMT 的业

务杠杆，帮助客户实现价值最大化。通过“投资+运营”，向客户提供深度的孵化服务，包括

2.50% 2.13% 2.02%

7.65% 7.59%

4.30%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

埃森哲企源科技

20




制定商业计划、厘清管理架构、搭建信息系统、运营和人事代理等，帮助企业更好的发展，

并分享企业成长的收益。三驾马车互相助力，共同拉动 AMT 未来成长，实现中国埃森哲之

梦。

图 24：公司三大业务平台融合的商业模式

资料来源：公司 2015 年报，安信证券研究中心

3.2.1. 管理信息化咨询平台是“入口”，壮大众包平台

管理信息化咨询平台是 AMT 商业模式的“入口”，通过咨询的前端切入，不但带来咨询收入

和利润、巩固和发展 AMT 高端品牌，而且不断发掘云服务与投资机会。

公司通过打造战略管控、业务运营、技术支撑三大系统，帮助客户构建坚实的战略执行保障

体系。公司管理信息化咨询的主要服务包括战略管理、组织优化与变革、人力资源管理体系

与变革、流程管理、知识管理、会议管理、信息化规划等。

图 25：AMT 战略执行保障体系


21




AMT 始终站在这些细分领域的前沿，有丰富的研究和实践经验，服务过中国石油、中信银行、

宝钢集团等众多大型公司，并形成了有自己风格的咨询理念。

图 26：AMT 流程管理领域的咨询经验


在互联网+的大背景下，AMT 的咨询服务在“管理＋IT”的主线上与时俱进创新，定位要成

为客户互联网+的“使能者”，AMT 互联网转型咨询的典型案例鲜易控股在 2015 年 9 月得到

李克强总理的参观视察，成为“双创四众平台型企业”互联网转型典范。多年的“管理+IT”

实践积累，使企业在互联网转型咨询服务领域具有显著能力优势。

图 27：AMT 互联网转型咨询服务案例

资料来源：2015 年报，安信证券研究中心

居高不下的人力资源成本给企业发展带来了巨大的压力，为减少公司每年固定的人力成本，

公司积极推进管理信息化咨询平台的搭建和摸索。2014 年公司尝试推出了“专业团队”的

新模式。通过开放公司的品牌、资质、客户、知识产品、后台服务等资源，运用事业合伙人

机制，利益共享风险共担，调动并引进更多优秀的团队。新进的团队补充了公司交付数量和

质量的不足，能够快速满足客户多方位的需求，共同打造循环生态圈，实现业务增量。

作为一家基于互联网的平台型咨询服务机构，2015 年公司已经实现 136 个事业合伙人及团

22




队加入 AMT 平台，“平台赋能＋AMT 事业合伙人机制”的众包模式开始有效运作，用轻资

产低成本模式对中国小而散的众多咨询团队启动批量整合。

图 28：AMT 事业合伙人机制


2015 年公司的平台化战略转型初见成效，管理咨询业务收入较上年同期增长 65.2%。事业

合伙人机制的贯彻推行，充分激发团队与公司活力，使得咨询业务的合同数量、合同金额都

较去年有大幅提升，聚焦大客户、围绕客户的需求不断深化基于云和专业岗位外包的流水型

的可持续的服务供给，使公司的可持续增长能力进一步提高。同时，公司新、老客户的管理

信息化咨询需求能更好地得到响应和交付；同时平台中团队个数的增加，团队间交叉销售的

机会逐渐显现。

在收入分成上，对于公司提供的项目，公司一般只收取项目合同 20%的费用，其余 80%全

部由专业团队自行分配；对于合伙人团队引入的项目，公司只收取项目 10%的费用，其余

90%由专业团队自行分配，这种机制充分调动了项目承做人员的积极性，加强了项目质量的

监控。公司不需要支付固定薪酬给这些专业团队，减少了公司固定的开支，公司将注意力聚

焦在项目质量把控，业务拓展和品牌建设上，这有利于降低公司经营风险。

23




图 29：事业合伙人分成模式

资料来源：公开转让说明书整理，安信证券研究中心

针对众包平台上大量合伙人团队的管理上，公司有着自己独特的管理系统。从公司成立的第

一财年开始业务就是运行在 IT 上的，不仅有强大的 PC 端 INTERNAL 支撑，更有便捷灵活

的移动端呈现，使得管理咨询众包平台实现流畅、高效的云管理。即使合伙人团队数量不断

增加，公司仍能实现有效的质量管控，并促进团队间的共享经济，形成知识资产。

在 PC 端“管理+IT”是通过内部综合管理系统 internal 实现，这是公司能管理众多团队的

最重要保障。从知识管理、流程管理、客户管理、项目管理、销售线索管理、合同管理、供

应商管理、预算管理、人力资源管理等多角度，使得人、财、知识、客户、项目等数据在这

样一个综合的平台上实现相互链接和积累沉淀，形成 AMT 宝贵的数据和知识资产。AMT 的

所有事业合伙人团队都可以在这个系统中实现对客户、对项目的全生命周期管理。

图 30：INTERNAL 系统实现全生命周期的项目管理流程

资料来源：公司官网信息整理，安信证券研究中心

移动端“管理+IT”基于事业合伙人口碑评价系统实现，对事业合伙人进行数字化管理。口

碑评价除了会给事业合伙人提供彼此之间的口碑参考，也会成为 AMT 集团选用育留事业合

伙人的标准。如果某合伙人的口碑评价很差，第二年 AMT 就不会再跟其继续签约，提供的

所有平台共享资源都关闭。都过这种口碑评价的“众评”模式，实现了对事业合伙人团队的

全面评价，促进优胜劣汰。这也是对平台众包模式下的一种人力资源管理创新。

24




图 31：移动端事业合伙人口碑评价系统


3.2.2. 云服务平台是“现金牛”，规模扩张的助推剂

作为一家基于互联网的平台型咨询服务机构，AMT 通过“咨询＋云服务＋投资孵化”的综合

服务，通过深度服务于行业骨干企业，成为多个行业的产业云的“云服务运营商”，公司根

据这一基于互联网的格局开始布局。而且不同于咨询业务的一次性项目收入，云服务可以为

公司带来稳定可持续的流水收入，并进一步提供咨询服务和投资机会挖掘。

云服务业务在 2014 年初明确作为公司战略级业务进行规划和部署。公司投入巨大，把 AMT

的信息技术业务转变为云平台上的云服务，将来绝大部分客户不需要关心信息化软硬件问题，

IT 人员招聘管理问题，只需要对 AMT 提出业务需求，每月按需付费，AMT 帮助其实现运营。

从技术层面讲，云计算已经非常成熟；从使用习惯上讲，已经快速迈入移动互联时代，传统

的软件服务模式将有所改变。经过一个累计的过程，将来会带来巨大的需求。

公司云服务平台主要包括信息化云服务和 BPO 云服务两块。云服务的关键是要做好

ITO+BPO，而高精尖的信息技术并不适用于国内大部分企业，云的技术只有和客户企业核心

业务相结合才能提高利润率，目标是产生粘性。由于公司在前端咨询上已深入了解客户公司

业务，在提供云服务外包上能更加契合企业自身特点，提高效率。

在信息化云服务上，主要为客户提供云解决方案及其运维服务、自主研发流程类/知识管理类

/协同办公类解决方案及其运维服务、合作伙伴管理软件的实施与运维服务或总包；在 BPO

云服务上，主要包括人力资源外包以及 IT 外包等服务。

25




图 32：云服务平台细分业务

资料来源：公开转让说明书整理，安信证券研究中心

在信息化云服务上，公司结合为客户提供服务的实际案例，不断提炼行业、领域解决方案，

主要途径有 AMT 自有云解决方案、AMT 投资的 SAAS 解决方案和与国内外知名软件商云解

决方案合作等。公司至今自主开发拥有知识产权的软件产品达 44 个。

公司在 2013 年-2014 年重金投入研发资源，全线产品云化转型。同时，全球范围内寻找拥

有云基因，真正简单、实用、轻量级的云产品。2014 年，公司将比利时的一个 Open ERP

产品 ODOO 引进中国，未来几年，公司将在 ODOO 平台上搭建应用解决方案，持续为客户

创造价值。近期，公司和德国老牌 PLM 软件厂商 Contact Software 签订合作协议，引进其

旗下 CIM DATABASE 生产制造开发协同软件、PROJECT OFFICE 项目管理软件、

WORKSPACE 面向 CAD 和多 CAD（multi-CAD）产品生命周期管理软件、FAST CONCEPT

MODELLING 开发模型软件。

AMT 在 BPO 服务上具备优势。AMT 提供比传统更理想的个性化定制“HR 外包解决方案”，

帮助客户按需求进行招聘并合法合规降低企业政策成本，在过去的 10 年中，AMT 已帮助金

融、快消、耐消、IT、制造等企事业单位高效管理用工风险、精算人力资源成本，从而令其

专注于核心业务的发展，全力协助达成业务目标；在 IT 外包商，AMT 提供从高端到低端，

六个层次的 IT 外包形式，帮助企业根据自身需求提高信息化水平。

26




图 33：公司个性化“HR 外包解决方案”


图 34：公司 IT 外包的六个层次

资料来源：公司官网安信证券研究中心

公司 2015 年外包业务收入同比增长 110%，主要是因为公司聚焦老客户战略，围绕老客户

不断深挖服务需求，持续在老客户群体开拓多样化的 BPO 业务流程外包服务，使业务收入

增长较为迅速。公司目前外包服务收入里平安银行的合同占比较大，未来除了在平安银行内

部挖掘更多外包需求外，更重要的是依靠目标公司咨询项目结束后挖掘其外包需求，充分利

用咨询业务的“入口”功能来延伸外包业务。

未来依托咨询业务的入口功能和云服务提供的逐渐深化，预计公司在 BPO 云服务业务上会

吸纳更多的客户并逐渐向高附加值外包服务延伸，并阶段性放弃一些低毛利率项目，这一块

仍然是主要的增长点，而且毛利率会有提高。公司将学习埃森哲当年依靠 BPO 服务迅速扩

大市场的经验，依靠 BPO 业务的大体量不断扩大自己的规模。

未来随着事业合伙人团队数量的不断提升，公司能从增加的咨询项目中将寻得更多的外包业

务。此外，我们预计政府购买服务将迎来增长高峰，而且未来的政府购买服务不再是简单的

27




劳务外包，而是以提升效率为核心的整体业务流程外包，将 ITO 和 BPO 进行有机结合，向

高附加值方向发展。而公司 2015 年从上海市地方税务局奉贤区分局取得 1789 万元的业务

收入，为政府提供外包服务的经验较丰富，未来公司面对政府云服务需求的提升时具备优势。

3.2.3. 投资孵化平台是“杠杆”，共享成长收益

一般来说，新兴企业都是在不断探索中寻求发展，经验的缺乏使他们步履维艰，一系列不确

定因素的存在，使这些企业自身决策难以摆脱高风险的困境。而作为对客户有着深入了解的

咨询和云服务提供者来说，如果进行适当的资金投入，会形成一个双赢的局面：通过建立孵

化平台，公司与客户的关系从乙方转变为股东关系，利益更加紧密、合作更加排他；公司也

能从咨询服务项目收入转变为共享客户成长的收益，并且从被孵化公司中得到更稳定的咨询

收入。

公司坚持既定的投资孵化策略：坚持精品孵化策略，坚持业务联动策略，只对 AMT 主营业

务（信息化云服务）的增长有助力，对 AMT 信息化云服务战略有支撑的，对于被孵化的领

域有认知度的，才可能进入 AMT 潜在孵化清单中。深入投后服务，优化商业模式，厘清内

部管理体系，搭建信息系统，提升项目成功概率。

为此公司也实行了一系列战略举措。首先，通过咨询的深入了解，获取高质量项目源；其次，

公司为被投资公司提供深度孵化服务：全面的管理信息化提升辅导和云服务；最后，由于 AMT

服务过众多客户，手中的资源可以使公司充分整合客户间需求，实现并购或者辅导上市等多

种退出途径。根据 2015 年报披露，公司陆续对 5 家公司进行投资孵化。其中源臻堂的新三

板申报材料已经得到股转中心受理（公司网站披露）。

表 7：公司参股公司情况

企业名称在被投资企业持股比例（%）

上海源臻堂生态科技股份有限公司 14.14

上海云诣网络科技有限公司 8

客品互通信息科技（上海）有限公司 10

上海荷特宝配餐服务有限公司 4

上海淘璞电子商务有限公司 4

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

4. 盈利预测

投资建议：我们认为企源科技所处管理咨询标的相对比较稀缺，行业发展趋势有利于公司未

来发展，转型成功后利用三大平台的优势，我们预计公司 2016-2018 年的收入增速分别为

42.68%、28.00%、27.97%，净利润增速分别为 89.45%，32.61%，58.72%，成长性突出。

给予增持-A 的投资评级。

28




表 8：绝对估值法：权益 FCFE 估值结果

Ke 永续增长率

0% 1% 2% 3% 4% 5%

12% 13.43 13.91 14.50 15.21 16.10 17.24

11% 14.99 15.63 16.42 17.40 18.65 20.33

10% 16.88 17.74 18.82 20.21 22.05 24.64

9% 19.20 20.39 21.91 23.95 26.80 31.08

8% 22.11 23.79 26.04 29.18 33.90 41.76

7% 25.87 28.35 31.82 37.03 45.71 63.07

6% 30.90 34.73 40.49 50.08 69.27 126.82

资料来源：安信证券研究中心，wind

29




5. 特别提示

本报告出自安信证券股份有限公司研究中心，安信证券是企源科技的做市商。由此可能因利益冲突，产生管

理风险或道德风险，请客户了解并关注相关风险，自主审慎做出投资决策并自行承担投资后果。

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财务报表预测和估值数据汇总

利润表财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入 214.3 380.7 543.3 695.4 889.9 成长性减:营业成本 159.9 301.0 437.2 556.1 697.4 营业收入增长率 -6.5% 77.7% 42.7% 28.0% 28.0% 营业税费 1.0 1.4 4.0 5.1 6.5 营业利润增长率 629.8% -462.4% 109.5% 46.3% 59.7% 销售费用 22.7 13.9 20.6 25.4 31.1 净利润增长率 -83.4% 2626.0% 89.5% 32.6% 58.7% 管理费用 30.7 35.6 40.7 45.2 48.9 EBITDA 增长率 -167.7% -1364.3

%

81.3% 42.7% 56.5% 财务费用 1.6 1.9 - - - EBIT 增长率 -2260.3

%

-616.0% 94.5% 46.3% 59.7% 资产减值损失 5.0 2.8 3.1 3.6 3.2 NOPLAT 增长率 -2490.1

%

-697.3% 91.5% 46.3% 59.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -5.3% -40.7% 378.9% -47.1% 97.3% 投资和汇兑收益 - - 13.0 14.0 15.5 净资产增长率 0.8% 24.7% 47.8% 30.5% 36.7% 营业利润 -6.7 24.2 50.6 74.0 118.2 加:营业外净收支 7.9 5.4 6.2 1.3 1.3 利润率利润总额 1.3 29.5 56.8 75.3 119.6 毛利率 25.4% 20.9% 19.5% 20.0% 21.6% 减:所得税 0.3 4.0 8.5 11.3 17.9 营业利润率 -3.1% 6.3% 9.3% 10.6% 13.3% 净利润 0.9 25.5 48.3 64.0 101.6 净利润率 0.4% 6.7% 8.9% 9.2% 11.4%

EBITDA/营业收入 -1.1% 7.9% 10.1% 11.3% 13.8%

资产负债表 EBIT/营业收入 -2.4% 6.8% 9.3% 10.6% 13.3%

2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率

货币资金 72.9 121.8 43.5 166.3 173.6 固定资产周转天数 17 14 9 6 3 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 89 29 60 64 53 应收帐款 59.9 46.0 178.6 128.3 207.8 流动资产周转天数 245 148 138 142 144 应收票据 0.5 - 2.4 0.6 2.3 应收帐款周转天数 114 50 74 79 68 预付帐款 1.8 5.7 14.1 10.3 16.2 存货周转天数存货 - - - - - 总资产周转天数 281 178 164 160 157 其他流动资产 1.4 3.5 1.8 2.2 2.5 投资资本周转天数 113 49 74 73 59 可供出售金融资产 - 11.0 13.0 15.0 17.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率长期股权投资 - - - - - ROE 0.8% 17.4% 22.3% 22.7% 26.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.6% 11.7% 17.4% 18.7% 23.5% 固定资产 13.1 15.5 12.4 9.4 6.3 ROIC -5.5% 34.4% 111.2% 34.0% 102.7% 在建工程 - - - - - 费用率无形资产 4.3 8.7 7.5 6.2 5.0 销售费用率 10.6% 3.7% 3.8% 3.7% 3.5% 其他非流动资产 6.4 5.1 4.4 3.4 2.5 管理费用率 14.3% 9.3% 7.5% 6.5% 5.5% 资产总额 160.3 217.2 277.7 341.7 433.3 财务费用率 0.8% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 27.0 30.0 18.8 - - 三费/营业收入 25.7% 13.5% 11.3% 10.2% 9.0% 应付帐款 6.8 24.8 19.2 41.2 31.8 偿债能力应付票据 - - - - - 资产负债率 26.7% 32.5% 22.0% 17.3% 10.9% 其他流动负债 9.0 15.9 12.5 17.9 15.3 负债权益比 36.5% 48.2% 28.2% 20.9% 12.2% 长期借款 - - 10.6 - - 流动比率 3.19 2.50 4.76 5.21 8.55 其他非流动负债 - - - - - 速动比率 3.19 2.50 4.76 5.21 8.55 负债总额 42.8 70.7 61.1 59.1 47.1 利息保障倍数 -3.10 14.05 少数股东权益 - 0.3 0.3 0.2 0.2 分红指标股本 60.0 60.0 66.6 66.6 66.6 DPS(元) - - - - - 留存收益 57.5 86.3 149.8 215.8 319.4 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 117.5 146.5 216.6 282.6 386.3 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

现金流量表业绩和估值指标

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

净利润 0.9 25.5 48.3 64.0 101.6 EPS(元) 0.01 0.38 0.73 0.96 1.53 加:折旧和摊销 3.7 5.3 4.3 4.3 4.3 BVPS(元) 1.76 2.20 3.25 4.24 5.80 资产减值准备 5.0 2.8 - - - PE(X) 752.2 27.6 14.6 11.0 6.9 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 6.0 4.8 3.3 2.5 1.8 财务费用 1.9 2.1 - - - P/FCF 433.2 12.8 -7.1 5.8 110.4 投资损失 - - -13.0 -14.0 -15.5 P/S 3.3 1.8 1.3 1.0 0.8 少数股东损益 - -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 EV/EBITDA - 26.0 12.2 6.6 4.2 营运资金的变动 -5.0 13.1 -150.1 83.9 -98.6 CAGR(%) 309.1% 58.6% 104.5% 309.1% 58.6% 经营活动产生现金流量 12.6 51.4 -110.5 138.2 -8.2 PEG 2.4 0.5 0.1 0.0 0.1 投资活动产生现金流量 -4.5 -24.0 11.0 12.0 13.5 ROIC/WACC -0.5 3.4 11.0 3.4 10.2 融资活动产生现金流量 -4.9 1.1 21.2 -27.4 2.0 REP - 6.0 0.3 1.6 0.3 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15%以上；

增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数 5%至 15%；

中性 — 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 5%至 15%；

卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于三板成分指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于三板成分指数波动；

Table_AuthorStatement 分析师声明

诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实

守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、

研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投

资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确

性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公

司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告

所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但

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客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

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况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明

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报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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地址：深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层

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销售联系人上海联系人朱贤 021-35082852 [email protected]

许敏 021-35082953 [email protected]

孟硕丰 021-35082788 [email protected]

李栋 021-35082821 [email protected]

侯海霞 021-35082870 [email protected]

潘艳 021-35082957 [email protected]

北京联系人原晨 010-83321361 [email protected]

温鹏 010-83321350 [email protected]

田星汉 010-83321362 [email protected]

王秋实 010-83321351 [email protected]

张莹 010-83321366 [email protected]

李倩 010-83321355 [email protected]

周蓉 010-83321367 [email protected]

深圳联系人胡珍 0755-82558073 [email protected]

范洪群 0755-82558044 [email protected]

孟昊琳 0755-82558045 [email protected]

邓欣 0755-82821690 [email protected]

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