תעשיות מזון תנובה

מ"אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע

הערכת שווי כלכלית

ת "בחברה בדוחושווי האחזקה לצרכי שערוך של מבטח שמיר אחזקות 30.9.11-ל הכספיים

מ"בע

מ"אחזקות בעמבטח שמיר הוכן לבקשת

2012פברואר

2

עניינים תוכן

3 ................................................................................................................. הקדמה

8 .......................................................................................................מנהלים תמצית

24 ............................................................................................. הקבוצה עסקי תיאור

48 ...................................................................................................... עסקית סביבה

69 ........................................................................ טרה מול העתידית התחרות השפעות

80 .............................................................................................................. רגולציה

83 .............................................................................................. כספיים דוחות ניתוח

102 ............................................................... מזומנים תזרימי היוון בסיס על שווי הערכת

118 ........................................................................................................ ן"הנדל שווי

DCF ............................................................ 120-ה שיטת בסיס על השווי הערכת סיכום

126 .........................................................ההשוואה גישת פי על משלימה שווי אינדיקציית

3

הקדמה 'פרק א כללי 1.1

לבצע ) "מזמין העבודה"או /ו "מבטח שמיר" :להלן(מ "נתבקשנו על ידי מבטח שמיר אחזקות בע

אשר מחזיקה ")מבשת"להלן (מ "ת בע.ש.ב.חברת מרכות של השווי ההוגן של אחזקתה בהע

או/ו "ת"תעמ": להלן(מ "תעשיות מזון תנובה אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע בחברת

ת הכספיים של "וזאת לצורך שערוך אחזקה זו בדוחו) "החברה"או /ו "הקבוצה"או /ו "תנובה"

.30.9.2011למועד מבטח שמיר

,)הלדרישת ההנהלבהתאם (מבטח שמיר ה זו הוכנה על ידי גיזה זינגר אבן עבור חברתעבוד

.ומיועדת לשימושה בלבד

לא ל, העתקה או העברה בכל אמצעי אחר, לרבות הפצה, אין לעשות בעבודה זו כל שימוש אחר

למעט פרסום העבודה בדוחות הכספיים של חברת - קבלת אישורנו מראש ובכתב או לחלופין

.כי הערכת השווילתארימבטח שמיר

בשמנו לדווח, העבודה מזמיני או/ו החברה מטעם לכך המוסמך לגורם בזאת מאשרים אנו

. השווי הערכת על חתימתנו על ערך ניירות לרשות, אלקטרוני באופן, ובמקומנו

לא נישא בשום אחריות כלפי צד שלישי אליו , בין אם ניתנה הסכמתנו ובין אם לאו, בשום מקרה

.הועברה חוות דעתנו

מידע ונתונים 1.2

או ממי /או מצגים מהחברה ו/או תחזיות ו/או הסברים ו/ו קיבלנו מידע, לצורך הכנת העבודה

דיוק , שלמות, עדכניות, נכונות בדיקות עצמאיות לאימות ביצענולא נתבקשנו ולכן לא . מטעמה

למעט מבחני סבירות , התוצאות העסקיות של החברההמידע ולאימות או /ו ומהימנות המידע

סבירות כאמור לא מהווה בכל אופן שהוא אישור יובהר כי ביצוע מבחני .על פני הדברים כלליים

. לנכונות המידע

אשר שימשו לבחינת , חוות דעת זאת כוללת תיאור של המתודולוגיה ועיקרי ההנחות והניתוחים

התיאור אינו מתיימר להיות מלא ומפורט של כל הנהלים אשר יישמנו , עם זאת. שווי החברה

.במהלך גיבוש חוות הדעת

הבדיקות והמבחנים או , מהווה בדיקת נאותות ואינה מתיימרת לכלול את המידע העבודה זו אינ

אין לפיכך ,לרבות בדיקת חוזים והתקשרויות של החברה ,בדיקת נאותותכל מידע אחר הכלולים ב

. משפטית דעת חוות או ייעוץ משום בעבודה זו אין כמו כן. כבדיקת נאותות עבודה זו להסתמך על

גיזה זינגר אבן ,כמו כן. כוללת ביקורת חשבונאית לגבי ההתאמה לכללי החשבונאותהעבודה אינה

לגבי דיוק ושלמות הכספיים של החברה לאופן ההצגה החשבונאית של הדוחות תאחראיאינה

. הנתונים ולהשלכות של אותה הצגה חשבונאית במידה וקיימות

מדויקים או מהימנים ,אינם שלמיםעליהם הסתמכה גיזה זינגר אבן והמידע והנתונים היה

אנו שומרים לעצמינו את הזכות לשוב ולעדכן את העבודה . עלולות להשתנות תוצאות עבודה זו

4

למען הסר ספק עבודה זו תקפה . לאור נתונים חדשים שלא הובאו בפנינו קודם לחתימת העבודה

. למועד חתימתה בלבד

בין , שנתקבל, 1968-ח"התשכ, ו בחוק ניירות ערךכהגדרת, עבודה זו כוללת מידע צופה פני עתיד

לנו ושנמסרושמאויות תחזיות, הערכותל, בין היתר, זו התייחסנו בחוות דעת. מאת החברה, היתר

ידע על ומבוסס בחלקמידע ה .ודאית התממשות מידע זה בעתיד אינה. על ידי הנהלת החברה

שונות הנוגעות הן לחברה והן לגורמים וכן על הנחות וציפיות , העבודהקיים בחברה למועד

. מתחרים פוטנציאלים ומצב המשק בכללותו, מצב השוק בו פועלת החברה לרבות, חיצוניים רבים

. באופן מלא או חלקי, השערות וציפיות אלו יתממשושיודגש כי אין כל וודאות

נכון , החברה מתייחסות לכוונות ומטרות עתידיות של, ההערכות והתחזיות של הנהלת החברה

של החברה וממצב השוק המושפעות באופן מהותי ממצב החברהכוונות . העבודהלמועד

סביר שישפיע על הסיכוי במימוש הערכות , כל שינוי כאמור. ומותאמות באופן שוטף לשינויים

התוצאות בפועל עשויות להיות שונות , ואם הערכות אלה של ההנהלה לא תתממשנה, אלה

ככל שנעשה בהן שימוש בחוות , ות המוערכות או המשתמעות מהערכות אלומהתוצאמהותית

תוצאותיה והישגיה בפועל של החברה עלולים להיות שונים באופן מהותי מהמוצג בעבודה . הדעת

או \ומערכיהן בפועל ולהשתנות עשויות להיבדל או הדעות אשר נכללו בעבודה\וההנחות ו, זו

.במועד מאוחר יותר

או כל , ל המידע המהותי הדרוש למשקיע סבירהמופיע בעבודה אינו מתיימר לכלול את כלהמידע

משקיע עבור לקבוע את שווי החברה תמיועד האינהעבודה . שידרוש משקיע פוטנציאלימידע

.ספציפי

לרבות נזק ישיר , אבדן או הוצאה מכל סוג שהוא, אבן לא תהיה אחראית בגין כל הפסד זינגרגיזה

כי , למען הסר ספק מובהר. כולה או חלקה, שייגרמו למי שהסתמך על האמור בעבודה זו, ועקיף

לכדאיות רכישת ניירות ערך של אין בעבודה זו כדי להוות הצעה או המלצה או חוות דעת ביחס

.החברה

קשר אישי וכלכלי עם החברה 1.3

מעט העובדה שאנו מקבלים ל, או במבטח שמיר/בתנובה ואנו מאשרים בזה כי אין לנו עניין אישי

. ושכר טרחתנו אינו מותנה בתוצאות הערכת השווי הז ייעוץשכר טרחה עבור

גיזה זינגר אבן מכינה מעת לעת חוות דעת כלכליות ונותנת שרותי ייעוץ כלכלי ופיננסי , בנוסף

.או לחברות הקשורות אליהם/בעלי השליטה בחברה ומבטח שמיר וכן ל, מזמינת העבודהל

עם בקשר שלישי לצד כלשהו סכום לשלם נחויב באם, לעיל האמור בכלליות לפגוע ומבלי נוסףב

מבטח מתחייבת ,אחר מחייב בהליך או משפטי בהליך ,וז בעבודה המפורטים השירותים ביצוע

או/ו רבתי ברשלנות פעלנו לא בו במקרה ,ידינו על שישולם כאמור סכום כל בגין לשפותנו שמיר

.הראשונה דרישתנו עם מייד בזדון

5

חיצוניים מומחים על התבססות 1.4

אלא על ידי מומחים , לא הוערכו על ידינונכסים אלו . לחברה נכסים מניבים וקרקעות לפיתוח

הערכתנו התייחסה לשווי נכסים אלה בהתאם "). מומחים חיצוניים: "להלן( שמאים -חיצוניים

.אלו לחוות דעת מומחים חיצוניים

:ן של החברה הינן"שהעריכו את נכסי הנדלהחברות

ארז כהן ועודד לוי: שמאים -מחקר וסקרים. כ.ז �

מאיר צור: שמאי -מ"מאיר צור שמאי מקרקעין בע �

משה פרידמן ועמר גולדשטיין: שמאים -'ברק פרידמן כהן ושות �

מות ונתקבלו חתו 30.9.2011השמאויות אשר הועברו אלינו לצורך הערכת השווי הוכנו ליום

.את שווי הקרקעות והעריכ אשר לעיל השמאותת ומחבר

לא ביצענו בדיקות סבירות או נאותות על השמאויות של המומחים החיצוניים אולם לצורך

ל ביצענו נהלים שונים לצורך הערכת כישוריהם המקצועיים של "הסתמכות על העבודות הנ

אשר , מלבד המומחים החיצוניים אשר העריכו נכס יחיד( המומחים ואת האובייקטיביות שלהם

).מהשווי נטו של סך הנכסים במועד הערכת השווי 0.6%-מהווה כ

מידע מקורות 1.5

: לצורך הכנת חוות הדעת התבססנו בין היתר על מקורות המידע הבאים

:או שיחות טלפון עם בעלי התפקידים הבאים בחברה/פגישות ו �

o תנובה, ועד ההנהלהר "יו, שלמה רודבמר

o תנובה ,ל"מנכ, אריק שורמר

o תנובה, ל כספים"סמנכ, לורי הנובר' גב

o ל תשלובת החלב"מנכ, אייל מליסמר

o היוצא ל תשלובת המזון"מנכ, יגאל גלימר

2010 - 2007לשנים ושל הפעילות ברומניה הקבוצהשל שנתיים הכספיים הדוחות נתונים מה �

. 30.6.2011ליום ולא סקורים ודוחות לא מבוקרים) מבוקרים(

כפי שהם 2010ולשנת 2009נציין כי העבודה הנוכחית התבססה על הדוחות הכספיים לשנת

יש לציין כי על פי מידע שנמסר מהנהלת .כיום ועל פי מיטב המידע שהיה ידוע למועד הנוכחי

לעבור הצגה צפוייםהמוצגים בעבודה זו 2010ולשנת 2009תנובה הדוחות הכספיים לשנת

נכון למועד ). לאחר מועד סיום העבודה הנוכחית( 2012במהלך חודש מרץ ) restatement(מחדש

לגבי מהות והקף , ככל הידוע להם בשלב זה, העבודה הנוכחית קיבלנו מהנהלת תנובה מידע

טח לאחר התייעצות שנערכה יחד עם הנהלת מב. ל"השינויים הצפויים בגין ההצגה מחדש הנ

שמיר ורואי החשבון המבקרים שלה ההערכה היא כי לא צפויה להיות לשינויים אלו השפעה

מהותית על הדוחות הכספיים של מבטח שמיר למועדי הערכות השווי וזאת על פי הכללים

התקציב , על פי הבהרות מהנהלת תנובה, בנוסף. המקובלים לבחינת מהותיות בדוחות כספיים

אשר לפיהם בין השאר , שנמסרו לנו לצורך העבודה הנוכחית 2010שנת והתקציב ל 2009לשנת

.לא צפויים להשתנות בגין ההצגה מחדש, נבנו תחזיות תזרימי המזומנים

6

.מועד הערכת השוויע למרכיבי החוב של החברה עבור גבנו נתונים כספיים �

30.9.11-ול 2010 – 2008תקציב מול ביצוע לשנים �

2011ביעי לשנת תחזית תוצאות רבעון ר �

2012תקציב החברה לשנת �

")ברנע"ח "דו( 2010- ו 2009, 2008ח תקופתי של תנובה לשנים "דו �

תחזיות והערכות של מנהלי תנובה לגבי פרמטרים תפעוליים ופיננסיים שונים ששימשו אותנו �

בהכנת הערכת השווי

קיבלנו מתנובה הבהרות לגבי כך שתוצאותיה אינן אגרקסקולגבי האחזקה של תנובה בחברת �

) בדומה למצב באחזקות המיעוט האחרות(כלולות בנתונים הכספיים הניהוליים שנמסרו לנו

אינו כולל " חלק הקבוצה בתוצאות של תאגידים מוחזקים נטו"הסעיף של 2010ובשנת

אחזקה העדכני שלה קיבלנו מתנובה מידע בדבר שיעור ה ,כמו כן .אגרקסקותוצאות של

אין ברשות תנובה מהנהלת שקיבלנו הבהרות פי על. הכנת חוות דעת זו יבאגרקסקו נכון למועד

לא קיבלנו נתונים נוספים , מעבר להבהרות אלו .אגרקסקוהחברה דוחות כספיים של חברת

וחוות דעתנו אינה , אשר מאפשרים אומדן כמותי של ההשפעה של אחזקה זו על שווי תנובה

.זוכוללת התייחסות לאחזקה

.30.9.11לתאריך בה מחזיקה מבטח שמיר נתונים לגבי ההלוואות הקיימות בחברה הייעודית �

:ן של תנובה התבססנו על המקורות הבאים"לגבי שווי הנדל �

o מחקר . כ.חברת זי "שבוצעו ע 30.9.11ן של תנובה ליום "שמאויות לכל נכסי הנדל

'וחברת ברק פרידמן כהן ושות מ"שמאי מקרקעין בעחברת מאיר צור , וסקרים

o שלן "הנדל נכסי של מס לצרכי המשוערת העלות לגבי תנובה הנהלת מטעםהערכות

.לעיל שמצוינים תנובה

o אולם , בעבודה שנכללון "הנדל לשומות נאותות בחינות או סבירות בדיקות ביצענו לא

שונים לצורך הערכת כישוריהם ל ביצענו נהלים "לצורך הסתמכות על העבודות הנ

מלבד המומחים החיצוניים ( המקצועיים של המומחים ואת האובייקטיביות שלהם

מהשווי נטו של סך הנכסים במועד הערכת 0.6%-אשר מהווה כ, אשר העריכו נכס יחיד

).השווי

.ל פי בקשתנוע הקבוצהשהועברו אלינו על ידי אחרים הבהרות ונתונים �

כתבות בעיתונות או , מתוך מידע גלוי המתפרסם באתרי אינטרנט, שוק חומר רקע ונתוני �

.מקורות פומביים אחרים

המעריכה החברהפרטי 1.6

הפירמה פועלת . פיננסי ובנקאות להשקעותייעוץ ה מובילה בישראל לגיזה זינגר אבן הינה פירמ

מציעה ללקוחותיה ה הינה נותנת שירותים ופלטפורמה מובילה בשוק ההוןו, שנה 25 -למעלה מ

שירותי הייעוץ של גיזה זינגר .ניסיונההסתמכות על שירותים התפורים לצרכיהם הייחודיים תוך

; הנפקות; מיזוגים ורכישות; ייעוץ לתאגידים ורשויות שלטוניות: אבן נחלקים לארבעה תחומים

.מכרזים ופרויקטי תשתית

7

, שוקי הוןחיתום ו, ת להשקעות ומימוןבנקאו, ייעוץ עסקי וכלכליבגיזה זינגר אבן מתמחה

.כלכלה יישומית ומימון פרויקטים ותשתיות לאומיות, חשבונאות כלכלית

' ביחד עם פרופ, ל יריב פילוסוף"ר יחיאל אבן והמנכ"היו: שותפי הפירמה המובילים אותה הנם

ד "עו, יובל לפידות, אייל ידווב, אודי רוזנברג, אלי גולדברג, ח יובל זילברשטיין"רו, עלי קרייזברג

ח יואל "רו, ח ורדה שטרן"רו, ח אלכס שכטר"רו, אשר שקלר ח "רו, ד הילה חימי"עו, יובל ברק

.ואייל שבח פפושדוד חנוך "עו, סקרה

בעל תואר ראשון ,שותף בגיזה זינגר אבן )ח"רו( אלכס שכטרהעבודה בוצעה על ידי צוות בראשות

.א"ת תיברסיטנבחשבונאות וכלכלה ותואר שני במנהל עסקים מאו

,בכבוד רב

מ"גיזה זינגר אבן בע

2012 פברואר

8

תמצית מנהלים

תחום . קבוצת תנובה נמנית על הקונצרנים הגדולים והמובילים בישראל בענף המזון והמשקאות

FMCGהינו נגזרת של ענף מוצרי הצריכה

.ובעולם בישראל והבוגרים התחרותיים

תחום המוצרים הממותגים ותחום

', קוטג, גבינות רכות, מעדני חלב

עקב שינוי בתמהיל המוצרים .

.וצה בעשור האחרון חלק ניכר ממוצרי תנובה כיום הינם מוצרים ממותגים

SPV(י חברה ייעודית "ת ע"מזכויות הבעלות בתעמ1 (

אחזקות של תאגיד יתר האחזקות בתנובה נמצאות בידי

.26.9%וחלקה של מבטח שמיר הינו

(

DCF(. היוון תזרימי המזומנים

."עסק חי"הבלתי ממונפים הינה השיטה המקובלת בתורת המימון לצורך הערכת

הינו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי

בסוף הקבוצההשווי הנוכחי של

1 Special Purpose Vehicle.

תמצית מנהלים

ותחומי פעילותה הקבוצהתמציתי של

פעילות

קבוצת תנובה נמנית על הקונצרנים הגדולים והמובילים בישראל בענף המזון והמשקאות

הינו נגזרת של ענף מוצרי הצריכה ) ן"ללא הפעילות בנדל(הפעילות המסחרית של תנובה

Fast Moving Consumer Goods( , התחרותיים הענפיםאחד

תחום המוצרים הממותגים ותחום , ומחולקת לתחום מוצרי הסחורות, פעילותה של תנובה מגוונת

מעדני חלב, חלב: כגון, תנובה מייצרת ומשווקת מוצרים שונים

. ירקות קפואים ומוצרי מאפה קפואים, ביצים, עופות

וצה בעשור האחרון חלק ניכר ממוצרי תנובה כיום הינם מוצרים ממותגים

בחברה בעלי מניות

מזכויות הבעלות בתעמ 76.7%-הושלמה רכישתן של כ

יתר האחזקות בתנובה נמצאות בידי . אשר בשליטת קרן אייפקס ומבטח שמיר

וחלקה של מבטח שמיר הינו 73.1%הינו SPV -חלקה של אייפקס ב). 23.3

)שרשור מלא(הרכב הבעלות בתנובה

השווי הערכת מתודולוגיית תמציתי של

DCF(שיטת היוון תזרימי מזומנים פי -נערכה על הקבוצה

הבלתי ממונפים הינה השיטה המקובלת בתורת המימון לצורך הערכת

הינו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי פעילות שווי , בניתוח היוון תזרימי מזומנים

השווי הנוכחי של בתוספת, הבלתי ממונף המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה

מבטח שמיר20.7%

קרן אייפקס56%

אחרים23.3%

'פרק ב

תמציתי של תיאור 2.1

פעילות תחום 2.1.1

קבוצת תנובה נמנית על הקונצרנים הגדולים והמובילים בישראל בענף המזון והמשקאות

הפעילות המסחרית של תנובה

)Fast Moving Consumer Goods

פעילותה של תנובה מגוונת

תנובה מייצרת ומשווקת מוצרים שונים". אחר"

עופות, בשר, חמאה

וצה בעשור האחרון חלק ניכר ממוצרי תנובה כיום הינם מוצרים ממותגיםשל הקב

בחברה בעלי מניות הרכב 2.1.2

הושלמה רכישתן של כ 2008בינואר

אשר בשליטת קרן אייפקס ומבטח שמיר

23.3%(הקיבוצים

תמציתי של תאור 2.2

הקבוצההערכת שווי

הבלתי ממונפים הינה השיטה המקובלת בתורת המימון לצורך הערכת

בניתוח היוון תזרימי מזומנים

הבלתי ממונף המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה

9

אשר יפעל , ופעיל" עסק חי"הנה הקבוצהקרון הבסיסי המונח ביסוד הניתוח הינו כי יהע .התקופה

.מי המזומנים עד אינסוףיזרתומכאן המטרה היא להגיע לשווי הנוכחי של תחזית , עד אין סוף

השווי הערכת תמצית 2.3

המזומנים תזרים תחזית 2.3.1

-לתוצאות הכספיות של הרבעון ההתבססה על תחזית החברה 30.9.11- תחזית תזרים המזומנים ל

.2012ותקציב החברה לשנת 2011לשנת 4

.עבור כל המועדים "החי עסקה" בהנחת הקבוצה פעילות את המייצגת כשנה נבחרה 2015 נתש

לאחר מכן צפויה התחרות . 2013הקמת המחלבה החדשה של טרה צפויה להיות מושלמת בשנת

דרך קיטון בנתח השוק של תנובה , בין היתר, ביטוידבר אשר יבוא לידי , בשוק החלב להתגבר

תוצאות , במידה מלאה יותר, הונח כי יבואו לידי ביטוי 2015בשנת . וירידה בשיעורי הרווחיות

.התפתחות זאת

קצב צמיחת ההכנסות 2.3.2

החלטנו להתבסס על שיעורי , 2012לתקציב מעבר, שלחברה לא קיימת תחזית לשנים הבאות כיוון

וזאת תחת הנחה כי פרמטר 2בשנים האחרונות בישראל המזון בשוקאלית הממוצעת הצמיחה הרי

חלק מהיכרותנו עם שוק המזון בישראל אנו יודעים כי . זה הינו מייצג סביר של פעילות תנובה

גלם בארץ ובעולם וחומרישל תשומות מעליותמהגידול שנצפה בשוק זה בשנים האחרונות נובע

, כאלו עליותשבתחזית תזרים המזומנים אנו לא מניחים כיוון. פי לצרכןאשר גולגל למחיר הסו

אנו הנחנו כי ,כן על. לטווח של השנים הבאות להערכתנו יש לקחת שיעורי צמיחה מתונים יותר

שוק זה יצמח בשיעור מתון יותר מאשר השיעור שנצפה בשנים האחרונות והנחנו שיעור צמיחה של

.בהכנסות תנובה גם 2013-2015בשנים 1%-כ

בהערכת השווי מרכיבי התייעלות 2.3.3

הפגיעה בתוצאות הכספיות של תנובה עקב המחאה הציבורית ולאור התחרות העתידית לאור

עם. בשוק החלב חדש מצב עם להתמודד תנובה על, עם פתיחת המחלבה של טרה, בשוק החלב

. שנה מדי יותר גבוהים רווחים להציג שואפת תנובה, אחרת חברה ככל, זאת

סביר , ועל פי שיחות שקיימנו עם הנהלת החברה בנושאבעבר פי היכרותנו את פעילות תנובה על

ברווחים במהלך התייעלות מהלכים שונים בכדי להשיג ,בין היתר, בכוונת תנובה לבצעלהניח כי

השנים הבאות אשר תביא לשיפורים תפעוליים אשר יתבטאו בסופו של דבר בשיפור במדדי

. הרווחיות השונים

מסודרת עבודה תוכנית תנובה מהנהלת קיבלנו לא השווי הערכת למועד נכון כי נדגיש זאת למרות

ההתייעלות מרכיב את סביר באופן לכמת ניתן בסיסם על אשר כלשהם ואומדנים נתונים או

, 12/2011' מתוך הירחון הסטטיסטי לישראל מס, 2000-2010נתוני צמיחת שוק המזון בישראל בשנים -ס"למ: מקור 2

.ברשתות שיווק) מכירות(מדדי פדיון - 2/לוח טז

10

תכנית ואומדן על פי הנהלת תנובה כיום לא קיימים בחברה . המזומנים תזרימי בתחזית האמור

לא היה באפשרותנו להכליל השפעה אפשרית כזו אם כן ועל, ידיתמספרי להתייעלות עת

יחד עם זאת יש לזכור כי לחלק ממהלכי התייעלות אם יתרחשו יש גם עלויות אשר . תתרחש

כגון צמצום (צפויות לבוא לידי ביטוי בטווח הקצר עוד לפני שיבואו לידי ביטוי במדדי הרווחיות

וכן השקעות הוניות בהווה ) 'וכוא אשר יבוא לידי ביטוי בתשלומים מוקדמים של פיצויים "כ

אשר אמורות לבוא לידי ביטוי בשיפור תפעולי רק בתקופות מאוחרות יותר ועל כן גם קיימות גם

השפעות מקזזות על התייעלות עתידית כזו אם תתרחש וכאמור לא נלקחה בחשבון בתחזית

.למועד הנוכחי של הערכת השוויתזרים המזומנים

מאפיינים מיוחדים - 30.9.11 - מועד הערכת השווי 2.3.4

היו אשר ונתונים מידע על הסתמכנו אנו, בקביעת ההנחות בבסיס תחזית תזרים המזומנים

ברור כי מועד זה הינו ייחודי בחייה של הקבוצה .30.9.11שהינו השווי הערכת למועד נכון ידועים

ףמבחינת רצ) כמו גם מבחינת המשק הישראלי כולו בהקשר זה(וחסר תקדים מבחינתה

בין היתר במועד זה מתמודדת . משמעותם ומהותיות השפעתם על פעילותה העסקית, האירועים

חאה הציבורית אשר החלה לאור המ. תנובה עם אי ודאות גבוהה ביחס לנושאים רבים ומגוונים

חודשים ספורים לפני מועד הערכת השווי והסתיימה רק סמוך למועד זה ולאור זאת שתנובה

החברה מתמודדת כיום עם מצב עולם חדש מבחינתה שעדיין לא ברור מה , הייתה במוקד מחאה זו

על פי הבהרות וכן כיום , בנוסף נעשו בחברה חילופי הנהלה בכירה. הדרך הנכונה להתמודד איתו

תוכניות , שקיבלנו הרי שהחברה מגבשת תכניות עבודה חדשות לשנה הקרובה ולשנים הבאות

פרט לתקציב (שלמיטב ידיעתנו לא הושלמו במועד הערכת השווי ובכל מקרה לא הועברו לידינו

ו לא קיימת כיום תכנית ברורה ולא קיבלנ, לאור זאת). ונתונים נוספים שנוגעים לשנה זו 2012

ביחס לתחזיות . לרבות צעדי התייעלות, מהחברה נתונים בנוגע להתמודדותה עם המצב החדש

אך לא קיימת כיום תחזית , 2012את תקציב , כאמור, החברה מסרה לנו, החברה לשנים הבאות

).כפי שהיה בשנים קודמות(והלאה 2013לשנת

לטיפול בריכוזיות אשר הגישה הועדה , הוקמה ועדת טרכטנברג, עקב המחאה החברתית, כמו כן

אשר בוחנת , לבחינת שוק המזון ושוק החלב, ועדת קדמי, מסקנותיה וכן הוקמה ועדה ספציפית

י פתיחת שוק החלב ליבוא והגברת הרגולציה "לרבות ע, אפשרויות של הורדת המחיר לצרכן

נה בנושא טרם ידוע מה יהיו הצעדים שתנקוט המדי, נכון למועד עבודה זו. בתחומים אלו

.ומה יהיו ההשלכות על תנובה, הרגולציה

, בפרט בשוק החלב, המזון בשוקבהיערכות למצב החדש נמצאת כיום תנובהניתן לסכם אם כן

והתמודדותהתחרות העתידית עם טרה עקב פתיחת המחלבה החדשה , הגברת הרגולציה

תחזית תזרים המזומנים במצב עניינים זה נערכה .תנובה של הפעילות בשוק האחרים השחקנים

וזאת על פי המידע והנתונים אשר היו ידועים לנו למועד הערכת השווי ועל פי מיטב שיקול דעתנו

כמפורט , המקצועי וזאת תחת כל אותם מאפיינים של אי הודאות הקיימת ביחס לסוגיות השונות

.לעיל

11

:ח"המזומנים הצפוי מפעילות הקבוצה במיליוני ש םלהלן תזרי

₪ מיליוני תחזית תזרים מזומנים

2011 Q4 E 2012 2013 2014 2015

הכנסות

2,872 2,882 2,929 2,974 691 מותגים

4,228 4,203 4,194 4,184 1,073 סחורות

394 390 386 382 102 אחר

7,493 7,474 7,508 7,540 1,866 סך הכנסות

YOY 0.2% (0.4%) (0.5%) 0.3%

המכרעלות 1,396 5,511 5,539 5,549 5,489

% 74.8% 73.1% 73.8% 74.2% 73.3%

2,004 1,925 1,969 2,029 470 רווח גולמי

% 25.2% 26.9% 26.2% 25.8% 26.7%

1,109 1,113 1,110 1,105 258 הוצאות מכירה ושיווק

% 13.8% 14.7% 14.8% 14.9% 14.8%

331 329 321 312 79 הוצאות הנהלה וכלליות

% 4.2% 4.1% 4.3% 4.4% 4.4%

564 483 539 612 133 מפעולות רגילות) הפסד(רווח

- (13) (25) (37) (9) הפסד מפעילות רומניה

מפעולות רגילות ) הפסד(רווח כולל רומניה

124 575 514 470 564

101 99 113 132 30 מיסים על ההכנסה

462 372 401 443 94 מיסיםרווח לאחר

250 335 295 237 56 פחת

250 398 398 398 71 השקעות ברכוש קבוע

2 (1.4) (1.3) 1 4 השקעות בהון חוזר

461 310 299 281 75 ז להיוון"תזמ

2.75 2.75 1.75 0.75 0.125 תקופות להיוון

4,600 247 259 264 75 תזרים מהוון

EBITDA 189 849 834 817 814

% 10.1% 11.3% 11.1% 10.9% 10.9%

12

מרכזיות הנחות 2.3.5

הכנסות .2.3.2.1

הנהלת מ ושהתקבלונתונים על מידע ,בין היתר, תחזית ההכנסות לשנים הקרובות התבססה

הערכות לגבי התפתחות השווקים , בחינת הנתונים הכספיים של הקבוצה בשנים האחרונות, תנובה

התאמות שבוצעו על פי שיקול דעתנו המקצועי והערכתנו לגבי התפתחות שווקי , הבאותבשנים

מגזר הסחורות ומגזר , ההכנסות מפולחות לפי ההכנסות ממגזר המותגים. הפעילות של הקבוצה

".אחר"

מותגים �

, הסתמכנו על תחזית הכנסות החברה לרבעון זה 2011של 4- בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה

הן נמוכות יותר ביחס 2011 4הכנסות הצפויות ברבעון . ח"מליון ש 691 -הסתכמו לכ אשר

ובפרט , לרבעונים הקודמים וזאת עקב הפגיעה בהכנסות החברה כתוצאה ממחאת יוקר המחייה

.החברה נאלצה להוריד את מחירי מוצריה עקב אירועים אלו". 'חרם הקוטג"

תקציב זה לקח בחשבון . סו על תקציב החברה לשנה זוהתבס 2012הכנסות מגזר המותגים לשנת

הניח כי לא תהיינה 2012תקציב . 2011את ירידות המחירים של מוצרי החברה שאירעו בסוף שנת

2,974 -על פי התקציב מסתכמות לכ 2012הכנסות החברה בשנת . העלאות מחיר במהלך שנה זו

. 2011-למגזר זה בביחס לתחזית ההכנסות 2%-גידול של כ, ח"מליון ש

:הנחנו את שיעורי הצמיחה הבאים בהכנסות מגזר המותגים 2015-2013בשנים

2013 2014 2015

1% 1% 1% צמיחה שיעור

.בפרק זה 8.4לפירוט הנחות הצמיחה ראו סעיף

טרה צפויה לפתוח את המחלבה 2013או תחילת שנת 2012בסוף שנת , על אף הנחות הצמיחה לעיל

אנו הנחנו בהערכת השווי למועד זה כי . אשר תגרום להתגברות התחרות בשוק החלב, החדשה שלה

וזאת על (נוספים פתיחת המחלבה החדשה שלה 7%-טרה תגדיל את סך נתח השוק בשוק החלב בכ

על תהיה זו מעלייהחלק (כיום לעומת נתח השוק שלה ) שנים כפי שפורט בפרק הרלוונטיפני מספר

הערכת השווי לצורך. )זה נושא המפרט בפרק פירוטראה -השוק יתר חשבון על וחלק תנובה חשבון

הערכנו כמה תהיה הפגיעה בכל מגזר פעילות של תנובה וזאת גם על פי הערכות שונות שקיבלנו

.מהנהלת תנובה

אשר , עם פתיחת המחלבה החדשה של טרה, 2013על פי הניתוח של העמקת פעילות טרה בשנת

:2013-2015הכנסות תנובה במגזר המותגים ירד כדלקמן בשנים ', פורט בפרק ה

2013 2014 2015

39 76 75 המותגים במגזר בהכנסות ירידה

.'ראה פרק ה, לתחשיב מלא של הירידה בהכנסות תנובה עקב התחרות עם טרה

13

סחורות �

, הסתמכנו על תחזית הכנסות החברה לרבעון זה 2011של 4- בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה

.ח"ש מליון 1,073 - בכאשר הסתכמו

תקציב זה לקח בחשבון . התבססו על תקציב החברה לשנה זו 2012מגזר הסחורות לשנת הכנסות

הכנסות אלו הסתכמו בשנת . 2011את ירידות המחירים של מוצרי החברה אשר נעשו בסוף שנת

הסיבה לירידה זו נובעת . 2011ביחס לתחזית 1.3%-ירידה של כ, ח"מליון ש 4,184 -לכ 2012

. 2011ון בכמויות המוצרים הנמכרות לאור המחאה הציבורית בתום מירידת המחירים ומקיט

.הניח כי לא תהיינה העלאות מחיר במהלך שנה זו 2012תקציב

:סחורותהנחנו את שיעורי הצמיחה הבאים בהכנסות מגזר ה 2015-2013בשנים

2013 2014 2015

1% 1% 1% צמיחה שיעור

.בפרק זה 8.4לפירוט הנחות הצמיחה ראו סעיף

טרה צפויה לפתוח את המחלבה 2013או תחילת שנת 2012בסוף שנת , על אף הנחות הצמיחה לעיל

אנו הנחנו בהערכת השווי למועד זה כי . אשר תגרום להתגברות התחרות בשוק החלב, החדשה שלה

וזאת (נוספים עם פתיחת המחלבה החדשה שלה 7%-טרה תגדיל את סך נתח השוק בשוק החלב בכ

תהיה זו מעלייהחלק (כיום לעומת נתח השוק שלה ) פר שנים כפי שפורט בפרק הרלוונטיעל פני מס

הערכת לצורך. )זה נושא המפרט בפרק פירוטראה -השוק יתר חשבון על וחלק תנובה חשבון על

השווי הערכנו כמה תהיה הפגיעה בכל מגזר פעילות של תנובה וזאת גם על פי הערכות שונות

.ובהשקיבלנו מהנהלת תנ

אשר , עם פתיחת המחלבה החדשה של טרה, 2013על פי הניתוח של העמקת פעילות טרה בשנת

:2013-2015הכנסות תנובה במגזר הסחורות ירד כדלקמן בשנים ', פורט בפרק ה

2013 2014 2015

17 33 32 סחורותה במגזר בהכנסות ירידה

.'ראה פרק ה, עם טרהלתחשיב מלא של הירידה בהכנסות תנובה עקב התחרות

אחר �

, מחזור פסדים, שרותי הפצה, שרותי סדרנות -כגון, כולל פעילויות שונות של תנובה" אחר"מגזר

-היווה פחות מ 2011ובשנת , מגזר זה הינו שולי ביחס להכנסות תנובה. טיפול במי גבינה וכדומה

. המזון בישראל ובצמיחתועל פי הנהלת החברה הכנסות מגזר זה תלויות בשוק . מהכנסותיה 5%

14

הכנסות 2011כאשר בתחזית לשנת , ח"מליון ש 386 -הסתכמו לכ 2010הכנסות מגזר אחר בשנת

הסתמכנו על תחזית 2011של 4- בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה. ח"מליון ש 373 - אלו הינן כ

. ח"מליון ש 102 -אשר הסתכמו לכ, הכנסות החברה לרבעון זה

, ח"מליון ש 382 -והסתכמו לכ, התבססו על תקציב החברה לשנה זו 2012זר אחר לשנת הכנסות מג

הסיבה לגידול זה נובע מכך שתנובה צופה כי הכנסותיה . 2011ביחס לתחזית 2.5% - גידול של כ

ביתר כי הכנסות מגזר זה יצמחו על פי הצמיחה ביתר שנות התחזית הנחנו .מעיבוד מי גבינה יגדלו

.בפרק זה 8.4לפירוט הנחות הצמיחה ראו סעיף . 1%-כ -תנובה מגזריה של

המכר עלות .2.3.2.2

והן , התבססה על תחזית החברה לתוצאות הכספיות לרבעון זה 2011של 4-עלות המכר ברבעון ה

שיעור זה הינו שיעור גבוה . מתוך ההכנסות 74.8%- המהווים כ, ח"מליון ש 1,396 - הסתכמו לכ

וזאת עקב המחאה הציבורית שארעה בתום , ההיסטוריים של תנובהיחסית לשיעורי עלות המכר

שיעור עלות המכר ברבעון . וגרמה לתנובה להוריד מחירים ולהקטין את המרווח על מוצריה, 2011

וזאת בשל העובדה ששיא המחאה הציבורית , 2011לשנת 3-נמוך מעט משיעור זה ברבעון ה 4- ה

.לשנה זו 3-היה ברבעון ה

המהווים , 5,511-ומסתכם לכ, מבוסס על תקציב החברה לשנה זו 2012ת המכר בשנת שיעור עלו

אמנם בשנת . 2011משיעור זה בתחזית 0.7% - שיעור עלות מכר הנמוך בכ, 73.1%-שיעור של כ

בכוונת החברה לבצע , אך בהתאם להערכות החברה, תנובה אינה צופה כי תעלה את מחיריה 2012

2.3.3ראו סעיף , בנושא מרכיב ההתייעלות. ת לשפר את הרווחיות שלההליכי התייעלות על מנ

.לפרק זה

מכיוון שרובם (על מרבית מרכיבי עלות המכר 1לצורך תחזית תזרים המזומנים הנחנו גמישות של

הנגזר , למעט מרכיב הפחת) בעלי אופי משתנה והנחתנו הינה שהם ישתנו בהתאם לשינוי במכירות

.פרד ונכלל באופן ישיר בעלות המכר בכל אחת משנות התחזיתמתוך מודל פחת נ

הוצאות מכירה ושיווק .2.3.2.3

, מבוססות על תחזית החברה לרבעון זה 2011לשנת 4-הוצאות המכירה והשיווק ברבעון ה

, ח"מליון ש 1,105-הנחנו כי הוצאות אלו יסתכמו לכ 2012בשנת . ח"מליון ש 258 -ומסתכמות לכ

.שנה זועל פי תחזית החברה ל

הונח כי הוצאות המכירה והשיווק יגדלו בקצב מהיר יותר מאשר קצב הצמיחה 2013-2015בשנים

את נתח זאת בשל השאיפה של תנובה להגדיל . 1- כלומר גמישות הגדולה מ, בהכנסות הקבוצה

במקביל לניסיון לשמור על נתח השוק הקיים אל מול התחרות השוק שלה בתחומים מסוימים

. בעיקר מכיוונה של טרה, הצפויה

.ולא הונחה עליו גמישות, מרכיב הפחת הכלול בהוצאות מכירה ושיווק חושב בנפרד

15

הנהלה וכלליות הוצאות .2.3.2.4

- כמו לכאשר הסת, מבוססות על תחזית החברה לרבעון זה 2011לשנת 4-כ ברבעון ה"הוצאות הנה

על פי תחזית , ח"מליון ש 312-הנחנו כי הוצאות אלו יסתכמו לכ 2012בשנת , כמו כן. ח"מליון ש 79

.2011-נמוך יותר מהוצאות אלו בח "מליון ש 18, לשנה זוהחברה

הגידול קצבהערכתנו ל לפי, בשנה 2%-בכ יגדלו כ"הנה הוצאות כי הנחנו 2013-2015 בשנים

ולא הונח עליו שיעור , כ חושב בנפרד"מרכיב הפחת הכלול בהוצאות הנה .השכר בעלויות הריאלי

.גידול קבוע

המס שיעור .2.3.2.5

, )תיקוני חקיקה(אישרה ממשלת ישראל את החוק לשינוי נטל המס 2011במהלך דצמבר

25%-ל החברות מס העלאת, היתר בין, קובע החוק .עקב המלצת ועדת טרכטנברג 2011 -ב"התשע

. 2012 משנת

, 2011בדצמבר שיעור המס אשר אושר התבסס על 30.9.11המס עבור הערכת השווי למועד שיעור

אנו סבורים כי משקיע . וזאת על אף העובדה כי האישור בכנסת נעשה לאחר מועד הערכת השווי

כי , כאשר ועדת טרכטנברג הגישה את המלצותיה, 2011סביר היה לוקח בחשבון כבר בספטמבר

.ועל כן זהו שיעור המס בעבודה זו, ו תאומץמדיניות מס ז

כמתווה , 24%הינו 2011לשנת 4-יש לציין כי שיעור המס שהסתמכנו עליו לתוצאות הרבעון ה

.מדיניות המס הקודם

פחת והשקעות .2.3.2.6

על פי התקציב לשנה זו כפי שהתקבל , ח"מליון ש 237 -גובה הפחת יסתכם לכ 2012הנחנו כי בשנת

בניכוי הפחת , הנחות הפחת נכללו על פי מודל פחת נפרד 2013-2015בשנים . מהנהלת החברה

.ן של החברה"מפעילות רומניה ומפעילות הנדל

ועל פי הנחות , 2009 – 2008ההנחות בנוגע לפחת ולהשקעות התבססו על הפחת וההשקעות לשנים

ות ובהתאם גם צפויות השקע 2012משנת . החברה לגובה ההשקעות ההוניות שלה בשנים הבאות

ההפצה , עקב הגידול בתחרות והחתירה של תנובה לשיפור תהליכי הייצור, פחת גבוה יותר

יש בכוונת תנובה 3על פי מידע ציבורי. אשר ידרשו מתנובה השקעות גבוהות יותר, והמכירות

.בחידוש קו ליצור גבינות קשות₪ עשרות מיליוני 2012להשקיע בשנת

.ההשקעות שוות לפחתבשנה המייצגת הונח כי

הון חוזר .2.3.2.7

על פי . 2007-2010בשנים שיעור ההון החוזר ממוצע שיעור ההשקעה בהון החוזר התבסס על

כך שהשקעות הנדרשות עבורו הינן , תנובה מיטיבה לנהל את ההון החוזר שלה, התוצאות הכספיות

.נמוכות מאוד ואינן בעלות השפעה מהותית על תזרים המזומנים שלה

".בחידוש קו ייצור לגבינות קשות' מיליוני שתנובה תשקיע עשרות ", 8.1.12, דה מרקר: מקור 3

16

לטווח ארוך צמיחה שיעור .2.3.2.8

ואופן , תנובה שלמבוסס על שיעורי הצמיחה בשווקי הפעילות ארוך לטווח שהנחנוהצמיחה שיעור

אנו , כמצוין לעיל. כפי שאנו מעריכים, התפתחות שווקים אלו והסביבה העסקית בה תנובה פועלת

שיעור המבוסס על שיעורי הצמיחה בשוק המזון , 1%-תנובה תצמח בכ 2014-2015הנחנו כי בשנים

בשוק החלב תגבר התחרות 2013-2015אנו הנחנו כי בשנים , זאת עם. 4האחרונות בשנים בישראל

אלא , 2015וסביר כי השפעות פתיחת המחלבה לא יסתיימו בשנת , עקב פתיחת המחלבה של טרה

עקב כך שתנובה הינה מונופול היא חשופה , יתרה מזאת. יתנו אותותיהן גם בשנים שלאחר מכן

הצמיחה לטווח ארוך יכולה אף , על כן. לירידה בנתחי שוק ולרגולציה מתגברת, יותר לתחרות

.0%-גיע להערכתנו קרוב ללה

ואנו הנחנו בתחזית , 1%-0%אנו סבורים כי הטווח של הצמיחה לטווח ארוך נע בין , לאור זאת

.0.5% - תזרים המזומנים כי הצמיחה לטווח ארוך הינה תעמוד על כ

תוספות לשווי ההון העצמי .2.3.2.9

:נוספו שלושה מרכיביםלסכימת תחזית תזרימי המזומנים

ראו הרחבה בפרק -בהן מחזיקה החברה אחזקת מיעוט, אחזקות תנובה בחברות תוספת שווי) 1(

.הסיכום

.ראה הרחבה בפרק הסיכום -נוכה שווי בעלי אחזקות המיעוט) 2(

.תוספת מגן מס בעבור השינוי בפחת) 3(

מגן המס בעבור הפחת של החברה נובע מן ההפרש בפחת במודל הפחת שנבנה עבור הערכת השווי

הפחת אשר מופיע בשנה המייצגת בתחזית תזרימי . וצג בתחזית תזרימי המזומניםלפחת המ

הפחת גבוה מן ההשקעות עד , אך במודל הפחת המפורט, המזומנים שווה להשקעות באותה שנה

, מגן המס הוון ונוסף לשווי פעילות החברה. בגין הפרש זה זכאית החברה למגן מס. 2017לשנת

.המוצג בפרק הסיכום

מחיר ההון סיכום 2.3.6

בדיקות הסבירות שערכנו ולפי היכרותנו את , WACC-על פי מחיר ההון שהתקבלו בתחשיב ה

-אנו סבורים כי מחיר ההון שהתקבל על פי תחשיב ה, מחירי ההון המקובלים לחברות כמו תנובה

WACC נמוך ביחס למחיר ההון ההולם את פעילות תנובהשביצענו הינו.

ועל )לעבודה זו' בפרק ח 8.8ראה הרחבה בסעיף ( תוצאות הבדיקות המוצגות לעילעל פי , על כן

פי היכרותנו את מחירי ההון המקובלים בשוק לחברה כתנובה וכן ניסיוננו ושיקול דעתנו

.לצורך הערכת השווי 8.5%המקצועי הרי שהנחנו מחיר הון של

, 12/2011' מתוך הירחון הסטטיסטי לישראל מס, 2000-2010נתוני צמיחת שוק המזון בישראל בשנים -ס"למ: מקור 4

.ברשתות שיווק) מכירות(מדדי פדיון - 2/לוח טז

17

חוב פיננסי נטו 2.3.7

:30.9.11 ליום הקבוצה של הפיננסי החוב להלן

ח"מליון ש ) 1(מרכיבי החוב

428 )2( ק"ט -אחרים אשראי ומנותני בנקאיים מתאגידים אשראי

א"ט -אחרים אשראי ונותני בנקאיים לתאגידים התחייבויות)2(

1,268

180 )3( נטו ,מעביד עובד יחסי סיום בשל התחייבויות

59 )4( ואחרות משפטיות לתביעות הפרשות

1,935 התחייבויות סך

578 )5( מזומנים ושווי מזומנים

1,357 נטו פיננסי חוב

זאת . בעלי הקבוצהי תנובה ל"הונפק עאשר , ההתחייבויות לזמן ארוך אינן כוללות שטר הון) 1(

.כספיים דוחות ניתוח - 'זכמפורט בפרק , כיוון שהתייחסנו לשטר ההון כהון ולא כהתחייבות

ההתחייבויות שווי של הערכה בידינו אשר הכספיים בדוחות מבצעת אינה החברה כי נציין) 2(

מעת החברה ידי על נלקחות אשר בנקאיות הלוואות הינן ההלוואות רוב. הוגן בשווי הפיננסיות

הייתה שבו הריבית את תקופה בכל מייצגות עליהן הריביות החברה מהנהלת הבהרות פי ועל לעת

בדוחות שמופיע כפי השווי על התבססנו השווי הערכת לצורך, כן על. דומה חדש חוב לקחת יכולה

את גם מייצג שלהן המאזני השווי כי, ההתחייבויות מאפייני בחינת סמך על גם, והנחנו החברה

. הכלכלי השווי

חות"בדו זו התחייבות מציגה שהחברה הרי תנובה מהנהלת שקיבלנו והבהרות מידע פי על) 3(

, כן על. אקטוארי תחשיב פי על ולא מצטבר בסיס על, ההערכה למועד נכון שבידינו הכספיים

השווי בסיס על מוצגת ההתחייבות) קודמות לתקופות גם כמו( הנוכחית השווי הערכת במסגרת

.בספרים

. סעיף הפרשות לתביעות משפטיות ואחרות מוצג לפי השווי המאזני נכון למועד הערכת השווי) 4(

מראש תמורותהמזומנים ושווי המזומנים יתרות במסגרת ביטוי לידי באוהערכת השווי במועד) 5(

הנכללן "הנדל בשווי ,מנגד. נכסים שניהסכמי המכירה בגין חתימת בגיןותשלומי מס מראש

על פי השמאויות הובא בחשבון השווי ברוטו המלא של הנכסים וכן תשלומי המס זה במועד

נטרלנו ,על כן. ללא התחשבות בתמורה מראש ותשלום מסים מראש ,המלאים בגינם טליםיוהה

כבר יטויאת התנועות האמורות שבאו לידי ב במועד זהמתוך יתרות המזומנים ושווי המזומנים

.הנכסים בשווי

18

הון עצמי שווי 2.3.8

:ח"ש במיליוני, הקבוצה של העצמי ההון שווי להלן

ח"מליון ש השווי מרכיב

5,007 פעילות שווי

(1,357) פיננסי חוב

1,388 ן"נדל שווי

5,038 עצמי הון שווי

האחרון לפני במועד לחברה על ידינו לעומת השווי שנקבע 30.9.11-בשווי תנובה במועד ה רידהיה

: מהגורמים הבאים בין היתרנובע , 30.6.11-ה ,כן

לידי ביטוי פגיעה זו באה, ראשית -ספיות עקב המחאה החברתיתהפגיעה בתוצאותיה הכ �

2012לשנת החברה תקציב הפגיעה מתבטאת ב, שנית. 30.9.11-לבפועל הכספיות תוצאות ב

של זאת לעומת התוצאות הכספיותלשנים הבאות ו שערכנו ובהמשך בתחזית תזרים המזומנים

מועד השווי לבהערכת בתחזית תזרימי המזומנים כפי שבאו לידי ביטוי ו 30.6.11-עד ה החברה

.30.6.11- ה

30.9.11- בתחזית תזרים המזומנים למועד הבשנים הבאות השקעות הוניות גבוהות יותר �

30.6.11- בתחזית תזרימי המזומנים במועד הבשנים הבאות לעומת ההשקעות שהיו צפויות

.)עקב עדכון תוכנית ההשקעות של החברה בין המועדים(

.ה עקב המחאה החברתית והגברת איום הרגולציהבסביבה העסקית של החברמהותי שינוי �

SPV -ב שמיר מבטח של חלקהשווי הערכת 2.3.9

, כמו כן. 26.93% -הינו כ SPV -חלקה של מבטח שמיר ב, מתנובה 76.73%-מחזיקה בכ SPV - ה

.חלק ממימון רכישת תנובה בוצע באמצעות חוב

עבור מועדי הערכת השווי חושב בעבור מציאת שווי ההון העצמי של אחזקת מבטח שמיר בתנובה

, להלן שווי ההון עצמי של תנובה בעבור מבטח שמיר בשרשור מלא. שווי החוב הפיננסי לכל מועד

:ח"במיליוני ש

ח"מליון ש השווי מרכיב

3,866 (76.7%) בתנובה SPV-ה אחזקות שווי

(2,651) *חוב

SPV 1,215 -עצמי הון שווי

327 (26.9%) שמיר מבטח אחזקת שווי

.השווי המאזני של מרכיבי החובנלקח על פי SPV-שווי החוב של חברת ה *

19

אחזקות מיעוט של תנובה 2.4

תוצאות ותכולל ןאינ, כספיות של החברההתוצאות התנובה התקבלו מהנהלתעל פי הבהרות ש

בדוחות הכספיים של הנרשמות ,אשר תנובה מחזיקה בהן אחזקות מיעוט ,כספיות של חברות

החברות בהן לתנובה יש התוצאות נטו של ,על פי גישה זאת". גישת האקוויטי"על פי קבוצהה

.שיעור האחזקה של תנובה בהןלהנקי בהתאם ) הפסד(מוצגות לאחר הרווח אחזקות מיעוט

ו חלק מנתונים אל, לא קיבלנו מהנהלת תנובה דוחות כספיים של אחזקות המיעוט של החברה

עבור) בלבד( נתוני הרווח הנקי אתאנו קיבלנו , עם זאת. אינם בידי תנובה וחלקם לא נמסרו לנו

לצורך נתבקשנו. חברהנפרד וספציפי לכל באופןמהנהלת תנובה אחזקות המיעוט של הקבוצה

ביחס המוצגים בפרק זה הנתונים כיטעמים מסחריים עקבהעבודה מהנהלת תנובה וזאת

.מקובץ באופן ויוצג קות באחזקת מיעוטלחברות המוחז

:2011 לשנתרווח האקוויטי בתנובה סךלהלן

20115 ח"אלפי ש

726 סך רווח נקי

נטו חלק הקבוצה בתוצאות של תאגידים מוחזקים, פי הבהרות שנמסרו מהנהלת תנובהעל

בלבד תעשיות מזון 2000אם 'כולל את חלק תנובה ברווחי צ 30.6.2011 -דוחות הכספיים ליום הב

אם 'אם הינה שותפות מוגבלת של תנובה עם צ'צ ).36%(וברדיו קול רגע ") אם'צ: "להלן() 33.33%(

זה גם את ) הפסד(בדוחות תנובה לתקופות קודמות כולל רווח , כמו כן. מ"בע) ישראל(מוצרי מזון

.2009אשר נמכרו במהלך שנת , חלקה של תנובה במחלבות רמת הגולן

של מיעוט הנתונים אחרים לגבי אחזקות התקבלולא ) פירוט בהמשך(פרט לאגרקסקו כי ,צייןנ

.תנובה בתקופות המוערכות

בשנת , תנובההנהלת לנו מ ווהעובדה שעל פי הנתונים וההבהרות שנמסר לאור המידע הידוע לנו

ת התחזית ת תנובה לשנומשפיעות על תוצאו ןשתוצאותיה ,ותת המיעוט היחידואחזק ,2011

וכן ,חברות אלולאור העובדה כי לא היו לנו נתונים מפורטים על . ורדיו קול רגע אם'צ השונות הינן

פעילות תנובה הינהעל מפעילויות אלורווחים וה הקף ההכנסותהשפעת למיטב הערכתנו היות ו

כפי ,תנובהההון העצמי של זו בשווי אחזקה שווי בלבד לקטיבי אינדיחלט להכליל מרכיב וה ,זניחה

החברות שהוא נאות להערכתנו לפעילות ,5על מכפיל רווח נקי של נוהתבסס כןל. שהוערך על ידינו

. י החברהל ידכפי שנמסר לנו ע ,עבור תנובה אותו על בסיס רווחי האקוויטי מהןויישמנו ,הללו

מיליון 4- ורדיו קול רגע בכאם 'הוערך שווי ההון העצמי של צ 30.9.11- עבור הערכות השווי ל

.הערכות השווימסגרת נכלל בשווי ההון העצמי של תנובה ב שווי זה . ח"ש

.30.6.11-גילום שנתי של הרווח הנקי לתקופה שהסתיימה ב 5

20

חלק המיעוט בתוצאות תאגידים שאוחדו 2.5

בהערכות השווי . במלוא ההכנסות מחברות מאוחדותמכירה ,בדוחותיה הכספיים, תנובה

כולל אלו –של כל האחזקותהתבססנו על תקציבים ותוצאות אשר מציגות תוצאות מאוחדות

לצורך הערכת השווי , לכן"). אחזקות המיעוט: "להלן(על ידי תנובה 100% -שאינן מוחזקות ב

. נטרלנו את חלק המיעוט מהשווי

נתוני הרווח אתאנו קיבלנו , עם זאת. לא קיבלנו מהנהלת תנובה דוחות כספיים של אחזקות אלו

נפרד באופןמהנהלת תנובה של הקבוצה תאגידים שאוחדוחלק המיעוט בתוצאות עבור הנקי

כיטעמים מסחריים עקבלצורך העבודה מהנהלת תנובה וזאת נתבקשנו. חברהוספציפי לכל

אך מאוחדות באופן מלא 100%- אשר אינן מוחזקות בביחס לחברות המוצגים בפרק זה הנתונים

.מקובץ באופן ויוצגכי

אלו באחזקות המיעוט חלק של הרווח הנקי סך להלן, תנובה נהלתמה שהתקבלו נתונים פי על

:2011לשנת תנובה משווי לנטרל ישו ואות

20116 ח"אלפי ש

3,410 סך רווח נקי

-סכמנו את הרווח הנקי של האחזקות של תנובה הנכללות באיחוד מלא ולא מוחזקות על ידה ב

וללא השוק הסיטונאי ) ולא שלילי, 0אשר הנחנו כי השווי שלהן הינו ( ללא חברות הפסדיות, 100%

, ן הוערכו על ידי שמאים"השוק הסיטונאי נוכה מהחישוב כיוון ששווי נכסי הנדל. בתל אביב

, בתחזיות תזרימי המזומנים עבור הערכות השווי של תנובה, לכן. באופן נפרד, מומחים חיצוניים

.ן לרווחי החברה מתוך תזרימי המזומנים"לנוכתה תרומתם של נכסי הנד

נלקחו רווחים אלו והוערכו על פי מכפיל , על מנת לנכות את יתרת אחזקות המיעוט משווי תנובה

להלן שווי אחזקות המיעוט . 7המכפיל מתואם למחיר ההון הנבחר עבור הערכת השווי. הרווח הנקי

:30.9.11מועד עבור

₪ אלפי השווי מרכיב

3,410 מתואם המיעוט חלק

12 מכפיל

40,118 לניכוי המיעוט חלק שווי

.30.6.11-ל הרווח הנקי לתקופה שהסתיימה בגילום שנתי ש 6 בנטרול השווי בגין אחזקות מיעוט באחזקות שתנובה שולטת בהן השתמשנו במכפיל שנגזר ממחיר ההון של תנובה 7

זאת עקב ההנחה כי החברות הינן חלק מהפעילות האינטגראלית של תנובה ולחברה השפעה . עבור הערכת השוויהמיעוט של תנובה שם הנחנו כי מכיוון זאת בשונה מהמכפיל שיישמנו בהערכת שווי אחזקות. מהותית על פעילותן

.שתנובה הינה מיעוט בהן והן אינן נשלטות על ידי החברה המכפיל אינו נגזר ממחיר ההון של תנובה

21

אגרקסקו 2.6

30.6.11ולמועד 2007-2010על פי הבהרות שהתקבלו מהנהלת תנובה בדוחות הכספיים לשנים

מ "תוצאות הרווח וההפסד אינן כוללות תוצאות כספיות של אגרקסקו חברה ליצוא חקלאי בע

על פי הבהרות אלו גם סעיף חלק הקבוצה בתוצאות תאגידים , כמו כן"). אגרקסקו: "להלן(

אינו כולל תוצאות כספיות , כפי שמוצג לעיל, מוחזקים נטו במועדים אלו בדוחות הרווח וההפסד

.בהון המניות שלה 25%תנובה החזיקה 31.12.10-אשר נכון ל, בגין אגרקסקו

חזקה באגרקסקו נכללה בדוחות המאזן של החברה נציין כי על פי הבהרות מהחברה הה, עם זאת

עם זכות משיכה ) הקרוב לאפס, בסכום זניח(גישת העלות בסיס כהשקעה על במועדי הערכת השווי

שכלל שינוי התקנון שלה , אגרקסקו עברה שינוי מבניבה 2010דצמבר עד ם אפסית מהרווחי

שתה השוואת זכויות של כל בעלי כחלק מהשינוי הארגוני נע. והורדת מגבלת חלוקת הרווחים

כחלק מהשינוי ירדה אחזקת תנובה , כמו כן. המניות וכל סוגי המניות הומרו לסוג מניות אחד

.יש לציין כי לא נעשתה כל משיכת רווחים בחברה מאז השינוי המבני. 11%-באגרקסקו ל

. אגרקסקואין ברשות החברה דוחות כספיים של חברת תנובה מהנהלת שקיבלנו הבהרות פי על

במסגרת העבודה לא קיבלנו מהנהלת תנובה כל נתונים כספיים או נתונים , לאמור לעיל מעבר

ועל כן חוות דעתנו אינה כוללת התייחסות כמותית כלשהי לנושא אגרקסקואחרים נוספים לגבי

.לאמור לעיל מעבר באגרקסקושוויה הכלכלי של האחזקה של תנובה

רגישות ניתוח 2.7

של תנובה כולה למחיר ההון ושיעור הצמיחה העצמי ההון שווי רגישויות ניתוח טבלת להלן

:הפרמננטית

מחיר ההון

צמיחה פרמננטית

1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

7.50% 6,551 6,131 5,771 5,458 5,185

8.00% 6,041 5,687 5,380 5,111 4,874

8.50% 5,604 5,302 5,038 4,805 4,597

9.00% 5,226 4,966 4,736 4,532 4,350

9.50% 4,895 4,669 4,469 4,289 4,128

למחיר ההון ושיעור אחזקת מבטח שמיר בתנובהלהלן טבלת ניתוח רגישויות שווי ההון העצמי של

:הצמיחה הפרמננטית

מחיר ההון

צמיחה פרמננטית

1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

7.50% 640 553 479 414 358

8.00% 535 461 398 342 293

8.50% 444 382 327 279 236

9.00% 366 312 265 223 185

9.50% 298 251 210 172 139

22

EBITDAמכפיל -ההשוואה גישת לפי משלימה שווי אינדיקציית 2.8

משלים לשווי תנובה שמתקבל מיישום גישת אינדיקטיביהעבודה ביצענו גם תחשיב במסגרת

תנובה שווי קביעת לצורך בעבודתנו שיושמה הגישה כי נציין. EBITDAעל פי מכפילי -ההשוואה

גישה זו לוקחת בחשבון את . DCF-ה גישת והיא, חברות שווי להערכת הכלכלית הגישה הינה

הסביבה העסקית שבה היא פועלת נכון למועד , ל החברה המוערכתהמאפיינים הספציפיים ש

ההערכה ואת תזרימי המזומנים החזויים שלה בעתיד כפי שמוערכים במועד זה על סמך כלל

התחשיבים המובאים להלן על פי גישת ההשוואה הינם . ההנחות הרלוונטיות כפי שנכללים בהם

.בלבד אינדיקטיביים

:התחשיב בוצע באופן הבא

החציוני של EBITDA-ביצענו תחשיב שווי אינדיקטיבי של תנובה על בסיס מכפיל ה ראשית �

.החברות הדומות

הנגזר מתוך שווי הפעילות על פי הערכת השווי על פי EBITDA-את מכפיל הבחנו בשלב השני �

.אל מול המכפיל החציוני של החברות הדומות DCF-גישת ה

החברות הדומות מדגם

מובהקת מקומית פעילות בעלת חברה היא כי עולה תנובה של פעילותה מאפייני את בוחנים כאשר

חברות הפועלות בתחומים 128 של מדגם בחנו כן על. מותגים תחת הינו כיום מפעילותה וחלק

מכיוון. אליהן הושוותה הקבוצה, ל"הן מישראל והן בחו, דומים לאלו שתנובה פועלת בהם

על המכפיל המתקבל מבחינת 15%פרטית הכללנו ניכיון בשיעור מקובל של שתנובה הינה חברה

.הציבוריותהחברות הדומות

:ההשוואה גישת פי על תנובה שוויל אינדיקטיבי תחשיב מרכיבי להלן

9.9 של החברות הדומות חציוני מכפיל

15% סחירות אי דיסקאונט

8.4 לתחשיב EBIDTAמכפיל

*EBITDA 785

6,598 אינדיקטיביעל פי תחשיב פעילות שווי

(1,357) פיננסי חוב

1,388 ן"נדל נכסי שווי

6,628 השווי אינדיקציית תוצאת

.בתוספת חברה אחת, WACCאלו אותן החברות אשר שימשו בתחשיב מחיר ההון על פי מתודולוגיית 8

23

מתוך תחזית החברה -2011לשנת EBITDA -הלקוחה בתחשיב הינה על בסיס ה EBITDA-ה*

הכנסות מנכסי ללא , Q4-בפועל ותחזית החברה ל Q1-Q3אשר מבוססת על תוצאות , לשנה זו

.ן המניב של החברה"הנדל

לעומת שווי 24%-הינו נמוך בכ DCF-מהערכת השווי על פי גישת השווי ההון העצמי שהתקבל

, כאמור. החציוני של החברות הדומות EBITDA-ההון העצמי שהתקבל על פי גישת מכפיל ה

גישה. DCF-יא גישת הבוצעה על פי הגישה הכלכלית המקובלת להערכת שווי חברות וה עבודתנו

העסקית והסביבה המוערכת החברה של הספציפיים המאפיינים את בחשבון לוקחת, כאמור, זו

שישמנו כפי ההשוואה בגישת ביטוי לידי באה שאינה הבחנה, ההערכה למועד נכון פועלת היא שבה

רמת בה ייחודיתנמצאת בתקופה עסקית תנובה, 30.9.11- ה, במועד ההערכה ,להערכתנו. לעיל

בתוצאות העסקיות בפועל במועד בא לידי ביטוי גםזה דבר .הסיכון עלתה לעומת תקופות קודמות

במסגרת הערכת בתחזית התוצאות העסקיות בעתיד ותזרימי המזומנים החזויים כפי שביצענו ו זה

חודיים יפיינים ישימוש במכפיל חציוני כפי שביצענו לעיל אינו בהכרח מביא לידי ביטוי מא. השווי

ועל כן יתכנו DCF-אלה של תנובה כפי שבאו לידי ביטוי בניתוח הפרטני שביצענו במסגרת ה

. הבדלים בתוצאות יישום שתי הגישות

לפי השווי הערכת משווי הפעילות על פי הנגזר תנובה של הפעילות שווי מכפיל בחינת ביצענו, בנוסף

משווי הפעילות של הנגזר EBITDA -מכפיל ה להלן תוצאת ).DCF( המזומנים תזרימי היוון שיטת

:הערכת השווי מועד עבור DCF-תנובה על פי ה

5,007 פעילות שווי

EBITDA 785

6.4 *נגזר מכפיל

אשר מבוססת , מתוך תחזית החברה לשנה זו -2011לשנת EBITDA -המכפיל מחושב על בסיס ה*

.ן המניב של החברה"ללא הכנסות מנכסי הנדל, Q4-בפועל ותחזית החברה ל Q1-Q3על תוצאות

לעומת מכפיל 6.4התקבל מכפיל של הנגזר מתוך הערכת השווי EBITDA-מכפיל העל פי בחינת

נו על פי גישת תההבדל במכפיל הנגזר מהערכת שווי תנובה בעבוד. בחברות הדומות 8.4חציוני של

,נובע להערכתנו מהטעמים שפורטו לעילשל החברות הדומות ני לבין המכפיל החציו DCF-ה

.בתחשיב האינדיקטיבי לשווי תנובה על פי גישת ההשוואה כפי שביצענו

24

הקבוצהתיאור עסקי 'פרק ג

ח התקופתי "עקב כך שתנובה הינה חברה פרטית ועקב טעמים מסחריים פרק זה מבוסס על הדו

, כמו כן. כפי שנמסר לנו מהנהלת החברה 2010-ו 2009, 2008לשנים ")ברנע"ח "דו( של החברה

התבססנו , בנוסף. החברה מתוך שיחות עימה והבהרות שנמסרו לנו על הערכות פרק זה מבוסס

.בפרק זה על מידע ציבורי

תחום פעילות .3.1

תחום . קבוצת תנובה נמנית על הקונצרנים הגדולים והמובילים בישראל בענף המזון והמשקאות

FMCGהינו נגזרת של ענף מוצרי הצריכה ) ן"ללא הפעילות בנדל(הפעילות המסחרית של תנובה

)Fast Moving Consumer Goods(, ובעולם בישראל והבוגרים התחרותיים הענפיםאחד.

תחום המוצרים הממותגים ותחום , לתחום מוצרי הסחורותומחולקת ,פעילותה של תנובה מגוונת

', קוטג, רכותגבינות , מעדני חלב, חלב: כגון, ה מייצרת ומשווקת מוצרים שוניםתנוב". אחר"

עקב שינוי בתמהיל המוצרים . ירקות קפואים ומוצרי מאפה קפואים, ביצים, עופות, בשר, חמאה

.של הקבוצה בעשור האחרון חלק ניכר ממוצרי תנובה כיום הינם מוצרים ממותגים

תה אשר חלקם בשליט, באמצעות תאגידים קשורים של תנובה, רבין הית, פעילות תנובה מתבצעת

:כגון, עם שותפים חלקית המלאה וחלקם בבעלות

".סנפרוסט"מותג ההמשווקים תחת , עוסקת בעיקר בירקות קפואים -)100%( סנפרוסט �

מותג ההמשווקים תחת , עוסקת בעיקר במוצרי מאפה קפואים -)100%( מעדנות �

".מעדנות"

".מאמא עוף"המשווקים תחת המותג , עוסקת במוצרי עוף - )100%( גליל תנובה �

אדום "המשווקים תחת המותג , עוסקת בעיקר במוצרי בשר בקר טרי -)100%( תנובה בקר �

".אדום

המשווקים תחת המותג , עוסקת בעיקר בנקניקים ומעדני בשר -)50%( צבי טירת טיב �

".טירת צבי"

רביית , וק העופות בישראל ועוסקת ברבייה של הודופועלת בעיקר בש -)50%( .ת.א קבוצת �

.והודופטם וכן פיטום ושחיטה של ,פטם

והיא אם כי לקבוצה פעילות מצומצמת גם מחוץ לישראל, עיקר פעילות הקבוצה הינו בישראל

2004במהלך שנת ,כמו כן. ל של מוצרי הקבוצה המיוצרים בארץ"מתמקדת בשיווק ומכירה בחו

בחודש .לשווק ולהפיץ מוצרי חלב ברומניה, לעבד, לפעול ברומניה במטרה לייצרהחלה הקבוצה

החליטה הקבוצה על יציאה מפעילות , לאחר הערכה מחודשת של השקעתה ברומניה, 2011דצמבר

.זו

ן להשקעה וכן "לקבוצה מספר נכסי נדל, בנוסף לפעילות הקבוצה בתחומים המפורטים לעיל

כל אחת מפעילויות אלה אינן מהותיות לפעילות , נכון למועד עבודה זו .החזקות בתאגידים אחרים

25

הקבוצה הייתה צד למספר עסקאות במסגרתן מכרה חלק נכון למועד עבודה זו כי, יצוין .הקבוצה

. 'ן ראה פרק ט"נכסי הנדל לפירוט. ן של הקבוצה"מנכסי הנדל

:תחומי פעילות 3-לתנובה מתחלקת פעילות, כאמור

מכירה , שיווק, פעילות זה כוללת הקבוצה את פעילותה בתחום ייצור בתחום -מותגים �

תחום פעילות ". תנובה"נוסף על מותג הגג ה ,ייעודי והפצה של מוצרים שהינם בעלי מותג

שחומרי הגלם של מוצרים בתחום זה עוברים הליך עיבוד מורכב באופן זה מתאפיין בכך

מיתוגבמוצרים אלה נסבה בעיקרה על התחרות, ןכמו כ. יחסי עד לקבלת המוצר המוגמר

, בין היתר, במסגרת תחום פעילות זה נכללים. המוצר והערכים הנתפסים של מותג זה

: המותגים הבאים

o "גבינות צהובות קשות ומיוחדות -"עמק

o "ובקר צאן מחלב ותגבינ -"קולאז

o "וקפואים מצוננים עוף מוצרי -"עוף מאמא

o " מעובדים בשר מוצרי -"צביטירת

o "גבינות מלוחות -"פיראוס

o "גבינות שמנת - "נפוליאון

o "טרי בקר בשר מוצרי -"אדום-אדום

o "ירקות -"סנפרוסט"ויוגורט חלב מעדני -"טריפל"-ו "קרלו" ,"פרילי" ,"יופלה

קפואים

o "קפואים מאפים -"מעדנות

o " מוצרי חלב לבישול ואפייה - "לבןשף

o "מוצרי מזון אורגניים - "הרדוף

o "וממרחים רטבים -"אוליביה

.פעילות החברה ברומניה כלולה במגזר זה, כמו כן

מכירה , שיווק, בתחום פעילות זה כוללת הקבוצה את פעילותה בתחום ייצור -סחורות �

". תנובה"למעט מותג הגג ייעודישאינם משווקים תחת מותג , והפצה של כלל מוצריה

אשר , המוצרים בתחום זה מיוצרים מחומרי גלם, שככללבכך תחום פעילות זה מתאפיין

כמו גם בכך , או עוברים הליך עיבוד שאינו מורכב באופן יחסי, אינם עוברים תהליך עיבוד

שמחיר המוצרים הכלולים בתחום פעילות זה מושפע באופן משמעותי ממחיר חומרי

תחום ב הקבוצה למוצרי. המוצרים בתחום זה הינם ככלל מוצרים בסיסיים. הגלם

קיימים בשוק תחליפים דומים ועיקר התחרות נסב על מחיר המוצר וזמינותו הסחורות

, בין היתר, במסגרת תחום פעילות זה כוללת הקבוצה את פעילותה. בנקודות המכירה

:בקטגוריות הבאות

o ומשקאות חלבחלב

26

o מוצרי פטם והודו

o גבינות רכות וקוטג'

o ביצים

o בשר קפוא

o מוצרי ניגרת ויוגורט

o חמאה

o שמנת חמוצה

o אבקת חלב

שאינן נכנסות לגדר תחומי הפעילות האמורים , פעילויות נוספותבמגזר זה כלולות -אחר �

:את הפעילויות הבאות בעיקרם הכוללים, לעיל

o הקבוצה של הליבה פעילות את שמשיםשאינם מ, ן להשקעה"החזקת נכסי נדל

o אבקות ורכזים ממי גבינה תהמייצר ,חברת בעמקהחזקת

o למחזור פסדים במכוןהחזקה

o שירותי סדרנות

o שירותי הפצה

.מועד עבודה זונכון ל של הקבוצה יתפעילות מהותמהווה כל אחת מהפעילויות הללו אינה

ייצוא .3.2

כללי .3.2.1

.אשר בעיקרה פעילות ממותגת ל"לקבוצה פעילות גם בשווקים בחו, נוסף על פעילותה בישראל

:אינה מהותית ומהווה בעיקרה פעילות בשני מגזרים, מצומצמת בהיקפה, פעילות זו הינה

.בעיקר שיווק ומכירת מוצרי פטם והודו - סחורות �

, Tnuva USAבאמצעות , הקבוצה לפעול ברחבי ארצות הבריתהחלה 2004בשנת -מותגים �

מוצרי , לרבות מוצרי חלב, וכיום הקבוצה משווקת ומוכרת מגוון מוצרים בשוק זה

. 'מאמא עוף'ומוצרי 'טירת צבי'מוצרי ', מעדנות'

. החלה הקבוצה לפעול גם ברומניה 2004בשנת , בנוסף

הפעילות ברומניה .3.2.2

לשווק ולהפיץ מוצרי חלב בשוק , לעבד, החלה הקבוצה לפעול ברומניה במטרה לייצר 2004בשנת

משקאות , מוצרי הקבוצה ברומניה כללו יוגורט. 'יופלה'ו 'תנובה'וזאת תחת המותגים , הרומני

ומרכז רפת הפעילה וכן מחלבה ברומניה הקימה הקבוצה. 'שמנת חמוצה וקוטג, מעדני חלב, חלב

.ולשווקם מוצריה את מקומי באופן ולעבד לייצר מנת על וזאת ,מזון

27

. תוך ציפייה לדריסת רגל בשוק הרומני

ומאז הקמתה לא , בין היתר עקב המשבר הכלכלי במהלך התקופה

אך לבסוף הוחלט בשנה , לה מכירת המחלבה

. ביצוע התייעלות והתפתחות בשוק הרומני

החליטה הקבוצה על , לאחר הערכה מחודשת של השקעתה ברומניה

.₪מאות מיליוני היקף ההשקעה של הקבוצה בפעילות ברומניה עמד על

SPV(י חברה ייעודית "ע ת"מזכויות הבעלות בתעמ9 (

אחזקות של תאגיד בידי ותיתר האחזקות בתנובה נמצא

.26.9%וחלקה של מבטח שמיר הינו

(

9 Special Purpose Vehicle.

תוך ציפייה לדריסת רגל בשוק הרומני, פתיחת המחלבה ברומניה לוותה במערך הפצה מלא

בין היתר עקב המשבר הכלכלי במהלך התקופה, ציפיות תנובה לא התממשו

לה מכירת המחלבהנשק 2009בשנת . הצליחה הפעילות לעבור לרווחיות

ביצוע התייעלות והתפתחות בשוק הרומני, זו על אי מכירת הפעילות

לאחר הערכה מחודשת של השקעתה ברומניה, 2011במהלך חודש דצמבר

היקף ההשקעה של הקבוצה בפעילות ברומניה עמד על . יציאה מפעילות זו

בעלי מניות

מזכויות הבעלות בתעמ 76.7%-הושלמה רכישתן של כ

יתר האחזקות בתנובה נמצא. אשר בשליטת קרן אייפקס ומבטח שמיר

וחלקה של מבטח שמיר הינו 73.1%הינו SPV -חלקה של אייפקס ב). 23.3

)שרשור מלא(הרכב הבעלות בתנובה

הקבוצה

:העבודה למועד כתיבתהנהלת הקבוצה נכון

ועד ההנהלהר "יו

ל תנובה"מנכ

ל תשלובת החלב"מנכ

ל כספים"סמנכ

מבטח שמיר20.7%

קרן אייפקס56%

אחרים23.3%

פתיחת המחלבה ברומניה לוותה במערך הפצה מלא

ציפיות תנובה לא התממשו

הצליחה הפעילות לעבור לרווחיות

זו על אי מכירת הפעילות

במהלך חודש דצמבר

יציאה מפעילות זו

בעלי מניות הרכב .3.3

הושלמה רכישתן של כ 2008בינואר

אשר בשליטת קרן אייפקס ומבטח שמיר

23.3%(הקיבוצים

הקבוצההנהלת .3.3.1

הנהלת הקבוצה נכון חלק מ להלן

יו ,רודב שלמהמר

מנכ ,שור אריקמר

מנכ ,מליס איילמר

סמנכ ,הנובר לורי' גב

28

מבנה אחזקות החברה .3.4

:01.31.12 ליום נכון תנובההעיקריות בתאגידים העיקריים בקבוצת האחזקות מבנה להלן

.31.12.10 ליום גם נכון לעיל האחזקות מבנה*

תעשיות מזון תנובה –ת "תעמ אגודה שיתופית חקלאית בישראל

*מ"בע

–תנובה תנובה מרכז שיתופי לשיווק תוצרת

*מ"חקלאית בישראל בע

100% –יק 'סוי מג

Tnuva USA – 100%

TRD** - 100%

TRM** - 100%

100% –הרדוף

) 1981(טנא נוגה שיווק 100% -מ"בע

100% –יד -מו

100% –בעמק

50% –'ששון ושות

50% –ענבי ציון

80% –פרו פלוס

36% –רדיו קול רגע

שוק סיטונאי לתוצרת חקלאית בירושלים

57.1% –מ"בע

95% –אוליביה

50%טיב טירת צבי

100% –סנפרוסט

100% –מעדנות

100% –נובה גלילתחברת השוק הסיטונאי

50% –ירושלים

שוק סיטונאי לתוצרת –מ"חקלאית בחיפה בע

60%

50% –מכון פסדים

.מותגים ואחר, סחורות –ת ותנובה פועלת בכל תחומי הפעילות "תעמכי , יצוין*

**TRD-Tnuva Romania Diaries S.R.L ו-TRM-Tnuva Romania Milk S.R.L , . חברות המהוות את זרוע הפעילות של הקבוצה ברומניה

שיווק בוטנים קבוצת 50% –וכותנה

33% –אם 'צ

50% –. ת.קבוצת א

סחורות מותגים אחר

29

מוצרים ושירותים של הקבוצה .3.5

לפיתוח מוצרים חדשים לפי פועלת באופן שוטף הקבוצה . מגוון מוצרים בתחומים שוניםלקבוצה

מתוך מטרה לשמור על נתחי השוק ואף להגדילם וכן על מנת , צרכים שיווקים והחדרתם לשוק

. לעקוב ולהוביל את טעמי לקוחותיה

תחום פעילות המוצרים הממותגים .3.5.1

:על ידי הקבוצה ומופצים משווקים ,להלן פרטים אודות המותגים העיקריים המיוצרים

מותגי הקבוצה העיקריים בתחום זה כוללים את המותג – שות ומיוחדותמוצרי גבינות ק �

'קולאז'ואת המותג , תחתיו הקבוצה מייצרת ומשווקת גבינות קשות ומותכות –'עמק'

.תחתיו הקבוצה מייצרת ומשווקת גבינות מחלב צאן ובקר

תחתיו 'מאמא עוף'מותגיה העיקריים של הקבוצה בתחום הינם – והודו פטם מוצרי �

שווארמה , שניצל עוף: לרבות, הקבוצה מייצרת ומשווקת מוצרי עוף קפואים ומצוננים

בין , תחתיו הקבוצה מייצרת ומשווקת 'טירת צבי'וכן ', חטיפי עוף וכו, קציצות עוף, עוף

. נקניקי הודו ומעדני עוף נוספים, היתר

ם בתחום זה כוללים את מותגי הקבוצה העיקריי – ושמנות מלוחות למחצה גבינות מוצרי �

תחתיו הקבוצה מייצרת ומשווקת גבינות מלוחות וכן את המותג ' פיראוס'המותג

.תחתיו הקבוצה מייצרת ומשווקת גבינות שמנת' נפוליאון'

הקבוצה מייצרת ומשווקת מגוון מוצרי בשר בקר ' אדום- אדום'תחת המותג – בשר מוצרי �

. נתחים לתבשילי קדירה ובשר טחון, צלייהנתחים ל, סטייקים: טרי בקטגוריות הבאות

נקניקים ומעדני , בין היתר, הקבוצה מייצרת ומשווקת 'טירת צבי'תחת המותג , בנוסף

.בשר נוספים

מותגי הקבוצה העיקריים בתחום זה כוללים את מעדני – ויוגורט חלב מעדני מוצרי �

.'טריפל'- ו' קרלו', 'פרילי', 'יופלה'

הקבוצה מייצרת ומשווקת מגוון של ירקות , 'וסטסנפר'תחת המותג – ירקות קפואים �

. שעועית וכן לקטים המורכבים ממספר סוגי ירקות, אפונה, גזר, תירס: בעיקר, קפואים

הקבוצה מייצרת ומשווקת מגוון של מוצרי , 'מעדנות'תחת המותג – מוצרי מאפה קפואים �

מוצרי מאפה אתניים , ס'בלינצ, בצק עלים, בורקסים, פיצות: כגון, מאפה קפואים

. ואחרים

הקבוצה מייצרת ומשווקת מגוון של ' לבןהשף ה'תחת המותג – מוצרי חלב לבישול ואפייה �

– מוצרי סויה."ף לבןש"שמנת : כגון, כחומרי גלם לבישול ולאפייה חלב המשמשים מוצרי

. הקבוצה מייצרת ומשווקת מוצרים מבוססי סויה', תנובה Soya'תחת המותג

עוסקת הקבוצה בייצור ובשיווק מוצרי מזון ' הרדוף'תחת המותג – מוצרי מזון אורגניים �

.'קטניות וכו, דגנים, ירקות, פסטות, לחמים, חלב ומוצרי חלב: לרבות, אורגניים

, הקבוצה מייצרת ומשווקת רטבים וממרחים' אוליביה'תחת המותג – רטבים וממרחים �

.בישול וממרחיםל םרטבי, רטבים לסלט, בין היתר, הכוללים

30

, לקבוצה אחזקות בתאגידים המחזיקים במותגים נוספים – מותגים נוספים של הקבוצה �

ענבי 'המותג וכן )פיצוחים(' קליית יוסי'המותג , )פירות יבשים( 'ששון ושות'המותג : כגון

.)פירות מעובדים המיועדים לתעשיית המזון וקונפיטורות(' ציון

תחום פעילות הסחורות .3.5.2

להלן פרטים .מוצרים בתחום הסחורותמפיצה ומוכרת סל רחב של , משווקת, הקבוצה מייצרת

:בתחום זה העיקריים המיוצרים ומשווקים על ידי הקבוצה המוצריםאודות

.השוקוהחלב וומשקאות ) רויון: כגון(משקאות מוחמצים , חלב –חלב ומשקאות חלב �

רוב מוצרי העופות מוצעים הן כמוצרים מצוננים והן כמוצרים –מוצרי פטם והודו �

, ברבייה .ת.או באמצעות קבוצת א/כי הקבוצה עוסקת בעצמה ו, יצוין בהקשר זה. קפואים

. פיטום ושחיטה של פטם והודו

.'ות וקוטגגבינות רכ –רכות גבינות �

ביצי חופש , ביצי אומגה, ביצים רגילות: הקבוצה משווקת ביצים מהסוגים שלהלן –ביצים �

וביצים ביצים עודפי עיבוד בתחום מהותית לא פעילות לקבוצה, כן כמו. וביצים אורגניות

.אם'צלשם ייצור אבקות ביצים המתבצעת באמצעות חברת לשיווק ראויות שאינן

.הקבוצה מייצרת ומשווקת מגוון מוצרי בשר קפוא –אמוצרי בשר קפו �

.אשל ויוגורט, גיל, לבן –ויוגורט ניגרתמוצרי �

.חמאה ושמנת חמוצה –חמוצה ושמנת חמאה �

וכן הקבוצה של השונים מוצריה ייצור לתהליכי המשמשת, חלב אבקת -אבקת חלב �

.שלישיים לצדדים למכירה

, גרעיני חמניות, עיבוד וסחר של בוטנים, הקבוצה עוסקת ברכש – אגוזי אדמה ותמרים �

. כי פעילות הקבוצה בתחום הינה באמצעות קבוצת שיווק בוטנים, יצוין. שקדים ותמרים

לקוחות .3.6

למגוון רחב של )הן מתחום הסחורות והן מתחום המותגים( משווקת ומפיצה את מוצריה הקבוצה

עיקר מכירות . מוצרי הקבוצה מופצים ונמכרים בעיקר בשוק המקומי בכל רחבי הארץ. לקוחות

: הקבוצה נעשה באמצעות מערך ההפצה של הקבוצה לפלחי השוק המקומי העיקריים הבאים

-קו', 'שופרסל': היינו, השוק המאורגן כולל את רשתות השיווק הגדולות –המאורגן השוק �

. 'אופ ישראל-קו' -ו' בוע כחולאופ רי

יותר שאינן את הרשתות הפרטיות שוק הרשתות הפרטיות כולל –הפרטיות הרשתות שוק �

שת צים ר', חינםחצי ' רשת', שקמה שיווק לוירמי ' רשת: כגון( רשתות השיווק המאורגן

תלרשתו בהשוואה יותר קטן סניפים במספר מאופיינות והן) 'וכו) 'כמעט חינם'(שיווק

.המאורגן השוק

, דוגמת מינימרקטים, השוק הפרטי כולל נקודות מכירה קטנות יותר –הפרטי השוק �

. 'וכו חנויות בתחנות דלק, פיצוציות, חנויות נוחות, איטליזים, מעדניות, מכולות שכונתיות

31

משטרת ישראל ושירות בתי , בתי חולים, השוק המקצועי כולל בתי מלון –המקצועי השוק �

. 'וכודיור מוגן , בתי קפה, מסעדות ,חברות הסעדה ,הסוהר

המפורטות הקבוצות על נמנים שאינם נוספים לקוחות נמנים תנובה לקוחות בין, בנוסף �

ייצוא לקוחות, )מפעלי תעשייה לייצור מזון( תעשייתיים לקוחות: זאת ובכלל, לעיל

.ל"וצה

התקשרות עם הלקוחות מאפייני

, מכירות הקבוצה ללקוחותיה נעשות על פי הזמנות שוטפות בהתאם למחירון מוצרים, ככלל

לצרכן המוצרים מחירי נקבעים לא המוצרים מחירון במסגרת כי, מובהר. המתעדכן מעת לעת

.המכירה בנקודות, הקבוצה לקוחות, הקמעונאים ידי על נקבעים ואלה

:השונים לקוחותיה סוגי עם הקבוצה של ההתקשרות ותנאי מאפייני תיאור להלן

בהיקפים , רכזימברכש ניםמתאפיי שווקים אלו -השוק המאורגן ושוק הרשתות הפרטיות �

העובדהם והשל סניפי יחסית הגדולמספר ה הינו אלו לקוחות של המשותף המכנה. גדולים

עם יםמסחרי מסגרת ילקבוצה הסכמ, ככלל. מרוכזב נעשית הסניפים כלל עבורקניינות שה

פיצוי מנגנוני: כגון, שונים מסחריים תנאים הכוללים, אלה בשווקים לקוחותיה מרבית

פעילויות המכירה השוטפת ל הנוגעים נושאים וכן אשראי תנאי, הנחות, החזרות בגין

).'וכופעילות קידום מכירות , שטחי מדף, הכנסת מוצרים חדשים, תצוגות(

של לקוחות ובשונות גדולה בתנאים רחב וןמגומאופיין ב שוק זה -השוק הפרטי �

מול לקוחות הקבוצה בשוק הפרטי ההתקשרויות, ככלל. המסחריים הניתנים להם

.ספציפיות הזמנות באמצעות מבוצעות

הלקוח הוא גם הצרכן הסופי של המוצרים , ככללמאופיין בכך ש שוק זה -קצועיהשוק המ �

המכירות . )י לקוחות שוק זה"לרבות באמצעות עיבוד המוצרים הנעשה ע( הנמכרים לו

. לשוק זה מתבצעות הן באמצעות הזמנות ספציפיות והן בהסכמים לתקופות ארוכות יותר

התקשרויות הקבוצה בהסכמים עם לקוחות השוק המקצועי נעשות במתכונת דומה

בשינויים , תות הפרטיותלהתקשרויות הקבוצה עם לקוחות השוק המאורגן ושוק הרש

. המחויבים

32

המתוארות הלקוחות לסוגי והמשקאות המזון בענף המכירות התפלגות את המציג תרשים להלן

:10האחרונות השנים במהלך לעיל

. ניתן לראות את מגמת הירידה של השוק המאורגן והתחזקות שוק הרשתות הפרטיות מהתרשים

. השוק הפרטי לעומתן נשאר יציב בשנים אלה

.מלקוחותיהבלקוח תלות לה אין באף אחד מתחומי הפעילות העיקריים שלה הקבוצה להערכת

חומרי גלם וספקים .3.7

, חלב גולמי: שהעיקריים שבהם הינם, עושה שימוש במגוון רחב של חומרי גלם ותשומות הקבוצה

הקבוצה רוכשת את חומרי הגלם . וחומרי אריזה) סולר ומזוט(נפט , בשר בקר קפוא, ביצים, פטם

. אין לה תלות בספק כלשהו, ולהערכתה, והתשומות ממגוון של ספקים

, בין היתר, כי תוצרים של חלק מן התאגידים המוחזקים על ידי הקבוצה משמשים, יצוין כן

הפטם המשווק על ידי קבוצת , כך למשל. כחומרי גלם ותשומות לפעילות חברות אחרות בקבוצה

. ת משמש כחומר גלם של טירת צבי ותנובה גליל.א

רות מהותית במחירים של מרבית ובעיקר במחציתה השנייה החלה מגמת התייק 2010שנת במהלך

, וזאת לאור גידול בביקושים בעולם, חומרי הגלם העיקריים בהם עושה הקבוצה שימוש בפעילותה

הצמיחה המואצת בסין וכן , מגידול ברמת החיים במדינות המתפתחות, בין היתר, אשר נבע

אה מפגעי מזג צמצום בהיצע כתוצ, כניסתם של גורמים ספקולטיביים לענף הסחורות העולמי

. אוויר ברחבי העולם וכן סגירת מפעלים במהלך תקופת המשבר הכלכלי

.סטורנקסטעל פי נתוני 10

33

1.65

1.75

1.85

1.95

2.05

2.15

2.25

)ח לליטר"ש(מחיר חלב גולמי

הקבוצה מתמודדת עם התנודתיות במחירי חומרי הגלם והתשומות המשמשים לפעילותה

שימוש בתחליפים ושינויים , המכירה והשיווק, הייצור, באמצעות התייעלות בתהליכי הרכש

.בתמהיל מוצריה בהתאם

כך , )ככל הניתן(קבוצה נוהגת לרכוש את חומרי הגלם והתשומות ממספר ספקים ה, ככלל

, מחירה, בחירת הספקים נעשית על פי איכות הסחורה. שתתאפשר חלופה לכל אחד מן הספקים

.אמינותה ויציבות הספקים, זמינותה

:הקבוצה משתמשת בהם העיקריים הגלם חומרי רכישות בדבר פרטים להלן

גולמי חלב .3.7.1

ההתקשרויות של הקבוצה עם ספקיה לרכישת החלב הגולמי נעשות בהסכמים לתקופות של מרבית

. ומועדי תשלום, איכויות, מחיר, הכוללים מועדי אספקה, שנים בודדות

ההתקשרות והרכישה של החלב ). בעלי רפתות(יצרנים 700-החלב הגולמי רוכשת הקבוצה מכ את

נעשות בהתאם להוראות הרגולציה , כדוגמת מחיר הרכישהלרבות ההסכמות על פרטים , הגולמי

. הרלוונטית

והן הסחורות מתחוםהן ( הקבוצה מוצרי לייצור מנוצל הקבוצה שרוכשת הגולמי החלב כמות רוב

מועברים או נמכרים או, ולחמאה חלב לאבקת מיובשים רכישות שעודפי בעוד, )המותגים מתחום

.החלב מועצת להוראות בהתאם אחרות למחלבות

כי הקבוצה מעניקה הלוואות וכן מענקים ליצרני החלב בהיקפים שאינם , בהקשר זה יצוין

הלוואות ומענקים אלה מיועדים על פי רוב לשם פיתוח תשתיות הייצור של . מהותיים לפעילותה

. היצרן

ירד ,2007לאחר עלייה משמעותית במהלך שנת , להתנהגות מחירי חומרי הגלם בעולם במקביל

ולאחר מכן עלה , 12.1%- בשיעור של כ 2010ועד למחצית 2008מחיר החלב הגולמי בארץ ממחצית

ירד המחיר 2011ברבעון האחרון של שנת . 2011עד אמצע שנת 15.5%-מחיר החלב הגולמי בכ

. 1.7%-בשיעור של כ

) וכולל(ד ע 2007גרף המתאר את השינויים שחלו במחירי החלב הגולמי במהלך השנים להלן

: 2011דצמבר

החקלאות ומשרד החלב מועצת: הנתונים מקור

34

המיובאים מגרעינים בעיקרו שמורכב

מחירי על משפיעים החליפין בשערי

:2011-2008 השנים במהלך

או הקטנת ביקוש בשבוע מסוים

או /ולצפייה מראש ותמחלות שלא ניתנ

.יצרני ביצים 900-רכישת הביצים אותן משווקת הקבוצה מתקשרת הקבוצה עם כ

נעשות , לרבות ההסכמות על פרטים כדוגמת מחיר הרכישה

כי הקבוצה מעניקה הלוואות וכן מענקים ליצרני הביצים בהיקפים שאינם

וח תשתיות הייצור של הלוואות ומענקים אלה מיועדים על פי רוב לשם פית

שמורכב, הפרות מזון ממחירי נובע הגולמי החלב מעלויות

בשערי ותנודות בעולם הגרעינים במחירי שינויים,

.בארץ

במהלך, חי פטם מחיר שלג "לק הממוצע מחיר את המציג

.ח"בש הינוג "לק המחיר; הלול מועצת:

או הקטנת ביקוש בשבוע מסוים /ועודף ייצור . הפטם נקבע על פי היצע וביקוש בשוק החופשי

מחלות שלא ניתנ ידי לע, היתר בין, הנגרם, חוסר ייצור. גורם לירידה במחיר

.יגרמו בהתאמה לעלייה במחיר, חגיםה בתקופת כגון

רכישת הביצים אותן משווקת הקבוצה מתקשרת הקבוצה עם כ

לרבות ההסכמות על פרטים כדוגמת מחיר הרכישה, ההתקשרות והרכישה של הביצים

. בהתאם להוראות הרגולציה הרלוונטית

כי הקבוצה מעניקה הלוואות וכן מענקים ליצרני הביצים בהיקפים שאינם , בהקשר זה

הלוואות ומענקים אלה מיועדים על פי רוב לשם פית. מהותיים לפעילותה

מעלויות ניכר חלק

, בהתאם. ארצה

בארץ הגולמי החלב

פטם .3.7.2

המציג תרשים להלן

: הנתונים מקור

הפטם נקבע על פי היצע וביקוש בשוק החופשי מחיר

גורם לירידה במחיר

כגון, מוגבר ביקוש

ביצים .3.7.3

רכישת הביצים אותן משווקת הקבוצה מתקשרת הקבוצה עם כ לצורך

ההתקשרות והרכישה של הביצים

בהתאם להוראות הרגולציה הרלוונטית

בהקשר זה יצוין

מהותיים לפעילותה

. היצרן

35

2008- השנים במהלך, גודלה לפי, ליצרן מחירים צו פי על לביצה המחיר את המציג תרשים להלן

2011:

.ח"בש הינו לביצה המחיר; הלול מועצת מחירון: הנתונים מקור

המיובאים מגרעינים בעיקרו שמורכב, העופות מזון ממחירי נובע הביצים מעלויות ניכר חלק

מחירי על משפיעים החליפין בשערי ותנודות בעולם הגרעינים במחירי שינויים, בהתאם. ארצה

.בארץ הביצים

בשר בקר קפוא .3.7.4

במהלך, הקבוצה ידי על המיובא קפוא בקר בשר שלג "לק הממוצע מחירה את המציג תרשים להלן

:2008-2011 השנים

.ח"בש הינוג "לק המחיר; תנובה קבוצת של פנימיות הערכות: הנתונים מקור

הבקר בשר מחירי. אמריקה דרום ממדינות הקבוצה ידי על בעיקרו מיובא הקפוא הבקר בשר

באותה שנערכו העסקאות, העולמי מחירו: וביניהם, גורמים ממספר מושפעים לקבוצה הקפוא

.הרלוואנטיים החליפין בשערי תנודות וכן תקופה

13

15

17

19

21

23

25

27

1.2008

3.2008

5.2008

7.2008

9.2008

11.2008

1.2009

3.2009

5.2009

7.2009

9.2009

11.2009

1.2010

3.2010

5.2010

7.2010

9.2010

11.2010

1.2011

3.2011

5.2011

7.2011

9.2011

11.2011

ג"ממוצע לק -קפואמחירי יבוא בשר בקר

36

)סולר ומזוט(נפט .3.7.5

והמזוט הינם תשומות שמחיריהם נקבעים בשוק הסחורות העולמי ולקבוצה אין השפעה על הסולר

. מחיריהם

) וכולל( עד 2008 השנים במהלך והסולר הנפט במחירי שחלו השינויים את המתאר גרף להלן

:2011 דצמבר

.בישראל הסולר למחירי מתייחסים הנתונים. לסטטיסטיקה המרכזית הלשכה: הנתונים מקור

.נפט חבית של העולמיים למחירים מתייחסים הנתונים. ק"אופ: הנתונים מקור

295

345

395

445

495

545

595

מדד סולר

35

55

75

95

115

135

155

)דולר לחבית(מחיר חבית נפט

37

עליית ביקושים . מחיר הנפט העולמי מושפע מתנודות בהיקפי הביקוש וההיצע העולמיים לנפט

ק גרמו לעלייה מתמשכת של מחירי "של אופבסין ובהודו לצד התחזקות יכולות הארגון והאכיפה

עד סופה של אותה שנה חלה האטה ו 2008מחודש יולי . 2008ועד אמצע שנת 2003הנפט משנת

בעקבות הירידה החדה . 71%-ב לנפט וכתוצאה מכך ירדו מחירי הנפט באופן חד ב"קושי ארהבבי

, 206%עולה מחיר הנפט ב 2011ומאז ועד לחודש אפריל , ק את מכסות החברים בו"הוריד אופ

. 9%-כאשר לקראת סוף השנה הוא ירד ב

לתי המאמיר והעובדה מדד הסולר בארץ מושפע ממחיר הנפט ומגורמים נוספים כמו הבלו הממש

מדד הסולר עלה במהלך . שמחירי הסולר יצאו מפיקוח ממשלתי ומאפשרים רווחיות לספקי הסולר

מדד זה מאמיר באופן , ואולם, ועד סוף השנה חזר אל מתחת לתחילת השנה 29%-ב 2008שנת

.88%לעליה מצטברת של 2011והגיע בסוף שנת 2009מתמיד מינואר

חומרי אריזה .3.7.6

מחירם של חומרי האריזה . המשמשים את הקבוצה לכלל מוצריה, האריזה הינם חומרי גלם יחומר

לאור עליית מחירי הנפט , בין היתר, בישראל ובעולם עלה בשנים האחרונות באופן משמעותי

. ושינויים ותנודות בשערי החליפין

עונתיות .3.8

של מובהקת מגמה אין, הקבוצה ומשווקת מייצרת אותם מזון מוצרי של הרחב המגוון לאור

ובפרט, החגים בתקופות, הקבוצה להערכת, זאת עם יחד. הקבוצה של הפעילות בתחומי עונתיות

בהיקפי עליה ישנה, )השנה של שלישי ורבעון שני רבעון כללבדרך ( השנה וראש שבועות, פסח

בנתח ירידה קיימת הקיץ בחודשי, הקבוצה מוצרי של הפנימי התמהיל עקב, כן כמו. ההכנסות

.למתחרותיה בהשוואה הקבוצה של החלב מוצרי של השוק

ייצור כושר .3.9

תחום פעילות המותגים .3.9.1

היה 2011-ו 2010, 2009, 2008בשנים , כושר הייצור המרבי של הקבוצה בתחום המותגים פוטנציאל

היצור בפועל בשנים . בהתאמה, טון 183,000-וכ, טון 181,000- כ, טון 179,000 -כ, טון 178,000 -כ

.11בהתאמה, שנה לכל 76%-וכ 70%-כ, 68%-כ, 69%-האמורות עמד על ניצולת ממוצעת של כ

הסחורות תחום פעילות .3.9.2

היה 2011-ו 2010, 2009, 2008כושר הייצור המרבי של הקבוצה בתחום הסחורות בשנים פוטנציאל

הייצור בפועל בשנים . בהתאמה, טון 477,000-וכטון 476,000-כ, טון 476,000- כ, טון 463,000-כ

12בהתאמה, שנה לכל 76%-וכ 70%-כ, 68%-כ, 69%-האמורות עמד על ניצולת ממוצעת של כ.

.50% - כי כושר הייצור המתואר לעיל כולל פירוט לגבי תאגידים בהם מחזיקה הקבוצה מעל ל, מובהר 11 .50%כי כושר הייצור המתואר לעיל כולל פירוט לגבי תאגידים בהם מחזיקה הקבוצה מעל , מובהר 12

38

הון חוזר .3.10

להשיב סחורה לרבות במקרים של מוצרים , במקרים מסוימים, מאפשרת ללקוחותיה הקבוצה

שיעור . היקף ההחזרות אינו מהותי ועומד על אחוזים ספורים. פגומים או מוצרים שפג תוקפם

מוצר שמוחזר מושמד בפיקוח , ככלל. ההחזרות מוגבל במסגרת הסכמי הקבוצה עם לקוחותיה

. נציגי הקבוצה

.כספיים דוחות ניתוח -'ז פרק ראה החוזר ההון סעיפי לפירוט

שיווק והפצה .3.11

לקבוצה . באופן עצמאי) הן סחורות והן מותגים(הקבוצה משווקת ומפיצה את מוצריה , ככלל

וזאת , שליטה מלאה על מערכות ההפצה והשיווק וביכולתה להפיץ את מוצריה בכל רחבי המדינה

. יתתוך עמידה בלוחות זמנים קצרים יחס

הן מוצרים מתחום הסחורות והן מוצרים מתחום (המזון הקפואים וכן מוצרי העוף הטריים מוצרי

, )האחראי על ההפצה לאזור הצפון(חיפה : משונעים לאחד משלושה מרכזים לוגיסטיים) המותגים

האחראי להפצה (ועוף הנגב שבקרבת נתיבות ) האחראי על ההפצה לאזור גוש דן והמרכז(חולון

מרכזים (הקבוצה משנעת חלק ממוצרים אלה דרך מרכזי שטעון , בנוסף). אזור הדרוםשב

טוב -בהר) המיועדים לפריקה וטעינה של סחורה בהם ככלל הקבוצה אינה מאחסנת סחורה

. ובאילת

משונעים לאחד ) הן מוצרים מתחום סחורות והן מוצרים מתחום מותגים(ומוצריו השונים החלב

האחראי יחד עם מרכז ההפצה בטבריה (ג חיפה "מרלו: יסטיים ומרכזי הפצהמשלושה מרכזים לוג

ג דרום "ומרלו) האחראי על ההפצה לאזור גוש דן והמרכז(ג גוש דן "מרלו, )על ההפצה לאזור הצפון

הקבוצה משנעת חלק מן המוצרים האמורים דרך מרכז , כמו כן). האחראי להפצה שבאזור הדרום(

.שטעון באילת

. ובחיפה ירקונים במתחם ממוקמים אשר ביצים של והפצה למיון המיועדים מרכזים שני לקבוצה

.הארץ ברחבי שונות בתחנות ביצים מיון הקבוצה מבצעת, כן כמו

מפיצים, שכירים מחלקים הכוללים, מרכזיים אפיקים שלושה באמצעות מופצים הקבוצה מוצרי

. הפלסטינאית הרשות בשטחי במכירות ראשי וסוכן הערבי במגזר הפועלים סוכנים, עצמאיים

באף תלות אין ולקבוצה הקבוצה לפעילות מהותי אינו המפיצים מן אחד אף, הקבוצה להערכת

.כאמור מפיץ

הקבוצה של ההזמנות מרכז. באשקלון הממוקם, ארצי טלפוני הזמנות מרכז מפעילה הקבוצה

באופן ולספקן הזמנותיהם את לקבל תמנ על, היתר בין, הקבוצה לקוחות עם מתמיד בקשר נמצא

.צרכנים שירות מוקד גם כולל זה מרכז. מיטבי

במסגרת. 2001 בשנת הוקמה אשר', שףתנובה ' הינה המקצועי בשוק הפועלת הקבוצה זרוע

מוצרי בעיקרם, מזון מוצרי 1,300-מ למעלה של אספקתם על אחראית שף תנובה, פעילותה

כערוץ פועלת שף תנובה. ללקוח מתקדמת מוכנות ברמת וחלקם הגולמית בצורתם חלקם, הקבוצה

של ההפצה מערך באמצעות מבוצעת ההפצה כאשר, המקצועי השוק ללקוחות ישיר מכירות

.הקבוצה

39

את המוכרים, היעד בארצות מקומיים סוכנים באמצעות נעשותל "לחו הקבוצה ממכירות חלק

ל "לחו המכירות מבין מקצת. מזון שיווק רשתות הכוללים, שונים ללקוחות הקבוצה מוצרי

גם כמול "בחו המכירות היקף. ל"בחו המזון בתעשיית לקוחות למספר ישירה במכירה מתבצעות

.הקבוצה לפעילות מהותיים אינםל "בחו הקבוצה של והפרסום השיווק הוצאות

, הקבוצה מפעילה מערך סדרנות בנקודות המכירה השונות המעוניינות בכך עבודה זו למועד

הודיעו רשתות 2009החל משלהי שנת . המטפל בחידוש ההזמנות ובסידור מוצרי הקבוצה על המדף

את מערך סדרנות , באופן מדורג, על כוונתן להפעיל בכוחות עצמן) בהדרגה(השוק המאורגן

הסכם בין הקבוצה לבין הרשתות השוק המאורגן במסגרתו נחתם 2010המוצרים ובמהלך שנת

העוף והמוצרים הקפואים לאחריות , הועברה באופן הדרגתי פעילות הסדרנות של מוצרי הבשר

. ולטיפול הרשתות ונקבעו הסדרי תשלום בשל כך

לבין, המותגים בתחום פעילותה בין הקבוצה מבחינה, והמכירות השיווק פעילויות בבחינת

כלל את המאגד, 'תנובה'משקיעה משאבים בפרסום מותג הגג הקבוצה. הסחורות בתחום לותהפעי

נוקטת בפעילות פרסום רחבה לתמיכה הקבוצה, בנוסף. הפעילות תחומי מכלל הקבוצה מוצרי

לפעילות שיווקית המתבצעת על ידי מוביל בתחום , להערכת הקבוצה. במותגי מוצריה המובילים

חשיבות הן בהגדלת הקטגוריה והצריכה בה והן ביצירת יש, )לצורך תמיכה במותג העצמאי שלו(

. העדפה לאורך זמן למותג המוביל

: פרסום באפיקי הפרסום ההמוניים כגון: קי פרסום עיקרייםמבוצע בשני אפי בארץהפרסום

רסום תדמיתי הגורם פ הינה תכליתו אשר, רדיו ועיתונות, אינטרנט, טלוויזיה, פרסום חוצות

המייצרת ופעילות; למודעות ולאהדה למותג ולמוצרים חדשים שמשווקים תחת שם המותג

םשמטרת, ומבצעים הטעמות, מכירותאינטראקציה אישית עם הצרכן כגון פעילויות קידום

הקבוצה בכלל ומוצרים חדשים בפרט ועידוד ההתנסות למוצרייצירת מודעות הינההעיקרית

עשויהזו והתנסותמודעות . וזאת לצד יצירת חוויית מותג באמצעות דיאלוג עם הצרכן, בהם

בשיתוף עם , יתרה יןב, פרסום זה מבוצע. להעדפת רכישת מוצר או מוצרים ספציפיים אילהב

של תחילתה עם כי, יצוין. מדיה ההמונית ובנקודות המכירה עצמןה אמצעיב, רשתות השיווק

והפרסום השיווק פעילות את משמעותי באופן הקבוצה צמצמה בישראל החברתית המחאה

.מסוימת לתקופה

40

רכוש קבוע .3.12

סחורות .3.12.1

לייצורהמשמשים , להלן תיאור של עיקר המקרקעין ושאר הרכוש הקבוע המהותי של הקבוצה

:13בתחום הסחורות המוצרים

:ייצור מתקני

" אלון תבור" מחלבת

המחלבה בנויה על חטיבת . 2004ופעילה משנת " אלון תבור"המחלבה ממוקמת בפארק התעשייה

, שנים 49ת לתקופה של "לתעמהמוחכרת בחכירה מהוונת , דונם 132-קרקע בשטח כולל בן כ

.14שנים נוספות 49-עם אופציה להארכה ל 2049המסתיימת בשנת

מפעילות המחלבה שימשו 86.6%-כ 2011בשנת . המחלבה הינה בייצור סחורות ומותגים התמחות

שימשו המחלבה מפעילות 13.4%-וכומוצרי ניגרת ' קוטג, גבינות רכות: כגון, לייצור סחורות

.15ממותגים ויוגורטים מעדנים: כגון, מותגים לייצור

ומילוי יצור, פסטור מתקני, גולמי חלב ואחסון קבלה מתקן וכולל ממוחשב במחלבה הייצור מערך

אבקות למינון מתקנים, אוטומטית שינוע מערכת, ובקטריולוגית כימית מעבדה, השונים למוצרים

במחלבה , כמו כן. ומתקן מרכזי לטיפול בפסולת 16בשפכים לטיפול מתקן, מרכזי בקרה חדר, ומלח

. פועל מרכז מבקרים

.ת.מתקני קבוצת א

) פטם(משחטת עוף הנגב , טוביה בבארהממוקמת ) הודו(מפעילה את משחטת עוף . ת.קבוצת א

נתיבות וכן את משחטת הוד חפר הממוקמת ל בסמוךהממוקמת בשטחי מרכז ההפצה עוף הנגב

.התעשייה בעמק חפר באזור

בעלות וחלקם חלקם ב, ומדגרות) הודו ופטם(לולי גידול , חוות רבייה. ת.א קבוצתמפעילה , כמו כן

.כן הינה בעלים במפעל פסדים לעיבוד ומחזור פסולת עופות. מושכרים מגורמים שלישיים

"רחובות" מחלבת

ת "תעמהמחלבה בנויה על חטיבת קרקע בבעלות . בעיר רחובות 1966רחובות פועלת משנת מחלבת

.17דונם 87.5-בשטח כולל בן כ

קליטה מתקני כוללת המחלבה. חלב ומשקאות חלב מסוג סחורות בייצור הינה המחלבה התמחות

במחלבה פועל , כמו כן. חלב אבקת ומתקן קירור חדרי ופסטור מילוי מתקני, גולמי חלב ואחסון

.מרכז מבקרים

.לנמוך מהגבוה, מהאתרים אחד בכל המיוצרים המוצרים כלל של הכולל המכר לשיעור בהתאמה הינו התיאור 13דונם מתוך חטיבת הקרקע לצד שלישי לא קשור למטרת 12- שנים כ 27-הוחכרו בחכירת משנה ל, ח"נכון למועד הדו 14

. הקמת תחנת כח פרטית ומרכז אנרגיה ואספקת חשמל וקיטור למחלבה . ים במחלבה בקילו ליטריםפילוח פעילות המחלבה כאמור נערך בהתאם להיקף מכירות המוצרים המיוצר 15 107.5הכולל בריכות ומבנים הוקם על חטיבת קרקע סמוכה למחלבה בשטח של , המכון לטיהור שפכים תעשייתיים 16

. בחכירת משנה מקיבוץ עין דור 2002ת בשנת "דונם אותה חכרה תעמ . שטח ריק ח זה הינו"אשר למועד דו, דונם 66- ת שטח חקלאי סמוך נוסף בן כ"בבעלות תעמ 17

41

בוטנים שיווק קבוצת מתקני

.בוטנים אתרי פעילות בבאר שבע ובמושבים חקלאים שונים ברחבי הארץ שיווק תלקבוצ

:ושטעוןמרכזי הפצה

מרכזי שטעון ושני מרכזי מיון שני, מרכזים לוגיסטיים ומרכזי הפצה שישהמפעילה הקבוצה

סחורות והן הן מוצרים מתחום ה –המשרתים את כלל מוצרי הקבוצה , עיקריים ביצים והפצת

אך במסגרות הפצה שונות הנובעות בעיקרן מהבדלי טמפרטורה - מוצרים מתחום המותגים

: להלן(המרכזים הלוגיסטיים . לרבות מוצרים המחייבים מערך הפצה מצונןושיטות עבודה

גים "המרלו. גיאוגרפית בחלוקה הקבוצה מוצרי של עיקריים הפצה כמרכזי משמשים") ג"מרלו"

משמשים הן לקבלת הסחורה והן לאחסונה טרם הפצתה בכל חלקי הארץ וניצולת האחסנה שלהם

בדומה , הם גםמרכזי השטעון משמשים . המשתנה מעת לעת ,כפופה למדיניות המלאי של הקבוצה

הן את המוצרים בתחום הסחורות והן את המוצרים בתחום המותגים והם נבדלים , גים"למרלו

אינם כוללים מתקנים לאחסון מלאי סחורות ובכך שלא מתבצעת בהם , גים בכך שככלל"מהמרלו

.לקוחות השוניםאיסוף סחורה והכנתה למשלוח ל: היינו, פעולת ליקוט

וגדלה 85%-80%-עמדה על כ 2008ג ומרכז הפצה בשנת "מרלוהאחסנה הממוצעת של כל ניצולת

הגידול בניצולת האחסנה . 95%-90%-עמדה על כ 2011בהדרגה במהלך השנים עד שבשנת

.הממוצעת נובע מעליות בהיקפי המכר ושיפור השירות ללקוחות הקבוצה

:של הקבוצה להלן מרכזי ההפצה והשטעון

ג חיפה"מרלו �

ג גוש דן"מרלו �

ג חולון"מרלו �

ג דרום"מרלו �

ג עוף הנגב"מרלו �

מרכז הפצה בטבריה �

טוב בהר שטעון מרכז �

מרכז שטעון באילת �

מרכזי הפצה ומיון ביצים �

42

מותגים .3.12.2

לייצורהמשמשים , להלן תיאור של עיקר המקרקעין ושאר הרכוש הקבוע המהותי של הקבוצה

:18המותגים

:ייצור מתקני

תל יוסף מחלבת

המחלבה בנויה על חטיבת קרקע בשטח כולל . בעמק בית שאן 1936תל יוסף פועלת משנת מחלבת

ת"לתעמהמוחכר , )דונם 24-ששטחו כ(מתחם המחלבה : דונם ומורכבת משני מתחמים 36-בן כ

ת "לתעמהמוחכר , )דונם 12- ששטחו כ(ומתחם בית קירור 2049בחוזה חכירה מהוון שתוקפו עד

וזכויות הקבוצה להארכתו לתקופת 2011בחוזה חכירה לא מהוון שתוקפו הסתיים בשנת

מתחם האריזה ומתחם הקירור האמורים משמשים בעיקר . האופציה טרם הוסדרו עד תום

כוללת המחלבה מכון ייבוש לחלב ובו , נוסף על מתקני הייצור. לבהלאריזת תוצרת גמורה של המח

מיובש החלב לאבקת חלב המשמשת לתהליכי ייצור מוצריה השונים של הקבוצה וכן למכירה

.לצדדים שלישיים

. דונם 35-הקבוצה שוקלת הרחבת המחלבה למגרש סמוך למחלבה בן כ, עבודה זו למועד

גבינות קשות ומיוחדות ואלו : צרים מתחום המותגים כגוןהמחלבה הינה בייצור מו התמחות

המחלבה מייצרת גם סחורות מסוג אבקת חלב , כמו כן. המוצרים העיקריים המיוצרים בה

. וחמאה

תבור אלון מחלבת

מחלבת אלון תבור משמשת את הקבוצה הן לייצור מוצרים בתחום המותגים והן , לעיל כאמור

.לעיל 3.12.1לפרטים ראו סעיף , ותלייצור מוצרים בתחום הסחור

מפעל בקר תנובה

40- של כ בשטח מגרשבית שאן על ל סמוךממוקם ב, תנובה המוחזק על ידי בקר תנובה בקרמפעל

משא מתנהל, עבודה זו למועד כאשר, 2003 משנת וחבו מחזיקה בקר תנובה על פי הסכם פית, דונם

.חכירה לחוזה למעבר בנוגע למינהל תנובה בקר בין ומתן

ל ובייצור מוצרי בקר טריים המשווקים "התמחות המפעל הינה בשחיטת בקר המיובא ברובו מחו

.'אדום-אדום'וממותגים תחת המותג

מפעל טירת צבי

על , ממוקם בקיבוץ טירת צבי ליד בית שאן, 'טיב טירת צבי'המוחזק על ידי , מפעל טירת צבי

שכירות עם קיבוץ טירת צבי מיהסכ שני פי על צבי טירת מחזיקה בו, דונם 23- שטח של כב מגרש

.2024לתקופה שתסתיים בשנת

.לנמוך מהגבוה, מהאתרים אחד בכל המיוצרים המוצרים כלל של הכולל המכר לשיעור בהתאמה הינו התיאור 18

43

המשווקים וממותגים תחת המותג ובשר פרוס הודו, התמחות המפעל הינה בייצור מעדני נקניק

.'טירת צבי'

סנפרוסט מפעל

ממוקם באזור התעשייה הדרומי במגדל העמק על , המוחזק על ידי סנפרוסט, סנפרוסטמפעל

, בנוסף. 2025 שנת עדמחזיקה סנפרוסט על פי הסכם חכירה מהוון בודונם 30-שטח של כב מגרש

30-בשטח של כ, במגרש נוסף הצמוד למגרש דלעיל 2032רכשה סנפרוסט זכויות חכירה עד שנת

. זה הינו מגרש ריק עבודה זואשר למועד , דונם

כיוםבמפעל קווי ייצור המשמשים לעיבוד ארבעת חומרי הגלם העיקריים בהם עושה סנפרוסט

וכן לעיבוד ) סנפרוסטמייצור הירקות ב 85%- המהווים מעל ל(שעועית , אפונה, גזר, תירס –שימוש

וממותגים צה המשווקיםהקבו מוצרי ייצור לשם, יתר חומרי הגלם בהם עושה סנפרוסט שימוש

.'סנפרוסט'תחת המותג

מעדנות מפעל

מגרשעל ובנויממוקם באזור התעשייה החדש גן יבנה , 'מעדנות'המוחזק על ידי , מעדנותמפעל

, 2022בו מחזיקה מעדנות על פי חוזה חכירה לא מהוון שתוקפו עד שנת . דונם 14.2-שטח של כב

. 2005דונם לגביו יש למעדנות זכויות על פי הסכם פיתוח משנת 3- כאשר לצידו מגרש בשטח של כ

ס 'בלינצ, פיצות, עלים בצק לייצור המשמשים, קפואים מאפה מוצרי שלבמפעל קווי ייצור

.'מעדנות'המשווקים וממותגים תחת המותג , םאתניי ומאכלים

נגה -טנא מחלבת

בשטח מגרש על בעיקרה ובנויה טוביה באר התעשייה באזור, 1981 משנת פועלת נגה טנא מחלבת

השכירה תנובה לצד 1999בשנת .202519 לשנת עד מהוון לא בחוזה המוחכר, דונם 12.3-כ של

זכות , בנוסף, והעניקה לו 2024שלישי לא קשור חלקים מהמתחם בשכירות ארוכת טווח עד לשנת

. סירוב ראשונה וזכות הצעה ראשונה

המשווקות הגבינותמרבית ( לבנות מלוחות גבינות ובהם מותגים בייצור הינה המחלבה התמחות

). מיוצרות במחלבה זו 'פיראוס'והממותגות תחת המותג

מפעל מאמא עוף

7.5- של כ בשטח מגרשממוקם בקריית שמונה על , המוחזק על ידי תנובה גליל, עוף מאמאמפעל

קשור לא שלישי צדרשות שימוש במקרקעין עם הסכמי פי עלמחזיקה תנובה גליל בודונם

. 2024לתקופה שתסתיים בשנת

המותג תחת וממותגים המשווקים, וף קפואים ומצונניםהתמחות המפעל הינה בייצור מוצרי ע

.'עוף מאמא'

דונם המוחכר בחוזה לא מהוון 11-האחד בשטח של כ, כן קיימים במתחם המחלבה שני מגרשים נוספים 19

, והשני בשטח של פחות מדונם) ואשר הקבוצה פועלת להארכת תקופת חכירתו 2011שהסתיים בדצמבר ( . 2034המוחכר בחוזה חכירה מהוון עד לשנת

44

'מפעל ששון ושות

5 -על שטח מקרקעין של כ גת קרייתממוקם ב', ושותהמוחזק על ידי ששון ', ושותמפעל ששון

התמחות המפעל הינה בייצור פירות יבשים ממותגים תחת . 2045 שנת עד חכירה זכויות פי על דונם

".יוסיקליית " המותג תחת וממותגים המשווקים ופיצוחים', ושותהמותג ששון

מפעל ענבי ציון

על דונם 10-על שטח מקרקעין של כ אשקלוןממוקם ב, "ענבי ציון"המוחזק על ידי , ציון ענבימפעל

, התמחות המפעל הינה בייצור קונפיטורות ופירות מעובדים. 2044 שנת עד חכירה זכויות פי

".ענבי ציון"והמשווקים וממותגים תחת המותג , המיועדים הן לתעשיית המזון והן לצריכה פרטית

יק'מג סוימפעל

המפעל ממוקם במתחם פארק התעשייה אלון תבור . 2003מפעילה את המפעל משנת ק'מגי סוי

המסתיימת , שנים 49השטח האמור חכור בחכירה מהוונת לתקופה של . דונם 10-בשטח של כ

. שנים נוספות 49-עם זכות להארכה ל, 2050בשנת

Soya' המותג תחת וממותגים המשווקים סויה מבוססי מוצרים בייצור הינה המפעל התמחות

. 'תנובה

הרדוף

בשכירות הרדוף שוכרת אותו, דונם 6.5-כ של בשטח במתחם וממוקמת 1996 משנת פועלת הרדוף

.2032 בשנת המסתיימת לתקופה הרדוף מקיבוץ משנה

המשווקים, הרדוף מרפת בקר מחלב אורגניים מוצרים בייצור המתמחה, מחלבה במתחם

ייחודיים ניגרים מוצרים של ייצור קווי כוללת המחלבה. 'הרדוף' המותג תחת וממותגים

למוצרים בהיקפם קטנים ייצור קווי וכן ייעודיות בחנויות ונמכרים קטנות בכמויות המיוצרים

.ממותגים ולא ממותגים משלימים

אוליביהמפעל

ר "מ 4,500-ממוקם ברחובות על שטח מקרקעין של כ, אוליביההמוחזק על ידי , אוליביהמפעל

התמחות המפעל הינה בייצור . ברחובות תנובה מחלבת ממתחם חלק המהווה, ת"תעמבבעלות

.'אוליביה' המותג תחת וממותגים המשווקים וממרחים רטבים

:מרכזי הפצה ושטעון

בדבר מרכזי הפצה ושטעון בהם משתמשת הקבוצה לכלל מוצריה לרבות בתחום לפרטים

.לעיל 3.12.1ראו סעיף , המותגים

פ"מו .3.13

באופן שוטף בפיתוח מוצרים חדשים והחדרתם לשוק כמו גם רענון מוצרים פועלת הקבוצה

שוק ואף מתוך מטרה לשמור על נתחי ה, וייעול הליכי הייצור הקיימים, שיפור איכותם, קיימים

45

חותרת באופן שוטף הקבוצה . להגדילם וכן על מנת לעקוב ולהוביל את הטעמים של לקוחותיה

,)לרבות לצורך הארכת חיי המדף של מוצריה(בהם היא משתמשת שיפור תהליכי הייצורל

ולפיתוח אריזות חדשות ) ובכלל זה לפיתוח צריכת אנרגיה חלופית(לשמירת איכות הסביבה

הקבוצה איננה נוהגת לבצע הפרדה של עלויות .ירה על איכות וטריות המוצריםשישפרו את השמ

הקבוצה איננה מבצעת פיתוחים ספציפיים עבור לקוח . והן אינן מהוות עלויות מהותיות, הפיתוח

על ידי צוותי המאוישות , במעבדותמבוצעות החדשים מוצרים הפיתוח של העבודות . מסוים

. מהנדסים וכימאים, הכוללות טכנולוגים, פיתוח

הקימה הקבוצה את מעבדת המחקר ופיתוח הפועלת למתן מענה טכנולוגי לצרכים 1997בשנת

עבור כלל פעילות החלב , ומשמשת למחקר ולפיתוח של מוצרים חדשים רבים מדי שנה, שיווקיים

. של הקבוצה

הזמנות צבר .3.14

, מתחום הסחורות והן מתחום המותגיםהן , מכירות הקבוצה, כמקובל בתחום שבו פועלת הקבוצה

.אין לקבוצה צבר הזמנות משמעותי, בהתאם. מבוצעות על פי הזמנות תקופתיות מעת לעת

"אחר" פעילות תחומי .3.15

שאינן נכללות בתחומי הפעילות ,לקבוצה פעילויות שונות, הפעילות המפורטים לעיללתחומי בנוסף

ן "פעילויות אלה כוללות החזקת נדל. חזקותבאמצעות שותפויות וחברות מו ,לעיל שתוארו

, מתן שירותי סדרנות למוצרים, אספקת מזון והסעדה למטבחים וללקוחות מקצועיים, להשקעה

נכון . והחזקה בחברה המפעילה רדיו אזורי) תוצרי לוואי של תעשיית העופות(מיחזור פסדים

. קבוצהכל אחת מהפעילויות האמורות אינה מהותית ל, למועד עבודה זו

ן להשקעה"נדל .3.15.1

אשר אינם משמשים את פעילויות הליבה של הקבוצה ואשר חלקם ,להשקעהנדל״ן נכסי לקבוצה

על ידי תחום זה מנוהל. נותרו בידה כתוצאה מהליכי איחוד של מתקני ייצור ומרכזי ההפצה

הכנסות הקבוצה .הקבוצה ובחלק מהאתרים ניתנים שירותי הניהול באמצעותה חטיבת הנדל״ן של

ן "לקבוצה אין תלות בשוכר כלשהו של נכסי הנדל. ן האמורים אינן מהותיות"מהשכרת נכסי הנדל

כחלק מהאסטרטגיה העסקית הכללית . ואף שוכר אינו שוכר מהותי של הקבוצה, להשקעה כאמור

בכפוף , מעת לעת, ן להשקעה"הקבוצה בוחנת אפשרויות למימוש נכסי הנדל, של הקבוצה

.זדמנויות עסקיות ולמצב השוקלה

כירת חלק מנכסי הקבוצה בעסקאות למ התקשרה עבודה זובמהלך שלוש השנים שקדמו למועד

ן האמורים אינן "ההכנסות שנבעו לקבוצה ממכירת כל אחד מנכסי הנדל. ן שבהחזקתה"הנדל

מבין . ן"דלמהסכמים למכירת שלושה נכסי נכתוצאה ) קיימות ועתידיות(למעט הכנסות , מהותיות

כהגדרת " נכס מהותי מאוד"שני נכסים מהווים , להערכת הקבוצה, שלושת הנכסים האמורים

.א לשעבר"א ומחלבת ת"השוק הסיטונאי בת -ניירות ערך רשות הנחייתמונח זה ב

46

:2011-2008בשנים ן להשקעה בהחזקת הקבוצה "טבלה המסכמת את כל נכסי הנדל להלן

בדצמבר 31

2011 2010 2009 2008

39 32 26 18 כ נכסים"סה

505 465 435 335 )דונם(שטח כולל

205 132 123 90 )דונם(שטח מושכר

ן להשקעה בתקופות המתוארות בטבלה נבעו ממכירת נכסי "השינויים במצבת נכסי נדל, ככלל

. ן שבהחזקת הקבוצה"נדל

.ן"שווי הנדל -'ט פרק ראהן "הנדל נכסי לפירוט

יד מו .3.15.2

.יד עוסקת במתן שירותי סדרנות מוצרים לתאגידי הקבוצה-מו

פרו פלוס .3.15.3

, חלב ומוצרי חלב, לחם: כגון(מ פועלת בתחום אספקת מוצרי מזון לא מבושלים "פרו פלוס בע

, בתי חולים, בתי מלון, מוסדות חינוך: הכוללים, למטבחים בשוק המקצועי) ירקות ופירות, בשר

פרו פלוס מפעילה שיטה ייחודית של אספקת מזון לגופים גדולים . 'וכו, בתי אבות ודיור מוגן

הכוללת הכנת תפריטים ואספקת מוצרי המזון והמתכונים הנדרשים להכנת המנות הכלולות

פלוס מתבצעת -פעילותה של פרו. כמו גם ליווי מקצועי וטכני בהליך הכנת הארוחות, בתפריט

.כם שכירותמכוח הס, במתקן פרו פלוס בקיבוץ עינת

מכון פסדים .3.15.4

תוצרי לוואי של תעשיית (ן למחזור פסדים הממוקם בעמק יזרעאל ופועל בתחום מחזור פסדים ומכ

.)העופות

מפעל בעמק .3.15.5

ומעבדת מוצרים שונים ) תוצר לוואי בתהליך ייצור הגבינה(הקבוצה פעילה בתחום עיבוד מי גבינה

פעילותה של . המועברים אליה ממחלבות בארץ, ממי גבינה) אבקות לקטוז וחלבון, תוספי מזון(

מפעל העיבוד ממוקם באזור התעשייה אלון תבור ומוחזק על . הקבוצה מבוצעת באמצעות בעמק

. 2048-ו 2044ידי הקבוצה על פי חוזי חכירה מהוונים שתוקפם יפוג בשנים

רדיו קול רגע .3.15.6

תאם לזיכיון ממשלתי שניתן לה מאת רדיו קול רגע עוסק בשידורי רדיו באזור הגליל והעמקים בה

.מועצת הרשות השנייה לטלוויזיה ורדיו

47

הליכים משפטיים .3.16

תביעות משפטיות .3.16.1

וכמו כן כנגד הקבוצה או מי מתאגידי הקבוצה , תביעות ייצוגיות שונות מתנהלותהקבוצה כנגד

את שווי , בדרך כלל, מתנהלות תביעות מכוח התקשרויות שונות בהן תובעים מפיצי תוצרת לשעבר

. קו החלוקה או זכויות אחרות

,השפעת התביעות האמורות, בהתבסס על חוות דעת יועציה המשפטיים, להערכת הנהלת הקבוצה

החברה מבצעת הפרשות בגין , על פי הבהרות מהנהלת תנובה. איננה מהותית, ככל שתתקבלנה

.תביעות משפטיות על פי מיטב הערכתה ועל פי יועציה המשפטיים

רשות ההגבלים העסקיים חקירת .3.16.2

במהלך . פנתה רשות ההגבלים העסקיים לתנובה בדרישה לקבל נתונים שונים 2011ביולי 14ביום

מסרה תנובה לרשות חומרים במענה לדרישת הרשות וניהלה קשר 2011ספטמבר -יולי החודשים

ובהתאם להנחיות , במטרה להיענות לדרישת הרשות בצורה המיטבית, שוטף עם גורמי הרשות

.הרשות

תפסו מסמכים וחומרי מחשב , ערכו נציגי הרשות חיפוש במשרדי תנובה, במסגרת חקירת הרשות

. לי תפקידים בתנובהוחקרו שורה של בע

לחוק ההגבלים ) ב(46החשדות כנגד תנובה מתמקדים בהפרה של סעיף , למיטב ידיעת תנובה

לחוק ) ב(47בהתאם לסעיף . הפרת החובה למסור לרשות ידיעות ומסמכים: קרי, העסקיים

מאסר שנה או קנס שהוא פי עשרה"לחוק דינה ) ב(46עבירה על הוראת סעיף , ההגבלים העסקיים

הקנס הקבוע בסעיף , 2012בינואר 3נכון ליום ". לחוק העונשין) 3)(א(61מן הקנס כאמור בסעיף

. ח"ש 75,300לחוק העונשין עומד על ) 3)(א(61

.נסתיימה טרם הרשות חקירת נכון למועד עבודה זו

48

סביבה עסקית 'דפרק

ח התקופתי "מסחריים פרק זה מבוסס על הדועקב כך שתנובה הינה חברה פרטית ועקב טעמים

, כמו כן. כפי שנמסר לנו מהנהלת החברה 2010-ו 2009, 2008לשנים ")ברנע"ח "דו( של החברה

, בנוסף. פרק זה מבוסס על הערכות והנהלות החברה מתוך שיחות עימה והבהרות שנמסרו לנו

.התבססנו בפרק זה על מידע ציבורי

ענף הפעילות תיאור .4.1

הינם חלק מענף , תחום הסחורות ותחום המותגים, של הקבוצה העיקרייםתחומי הפעילות שני

מערכי , המזון והמשקאות וקיימות סינרגיות בין שני תחומי פעילות אלה בכל הנוגע ללקוחות

, התיאור להלן, לפיכך. מחקר ופיתוח ומשאבים ניהוליים, רכישות חומרי גלם, הפצה ולוגיסטיקה

הן (רלוואנטי לשני תחומי הפעילות העיקריים גם יחד , המזון והמשקאות בכללותוהמתייחס לענף

תוך ציון התייחסות מיוחדת לעניינים השונים בין תחומי , )תחום הסחורות והן תחום המותגים

.או הרלוונטיים רק לאחד מהם, הפעילות

תיאור ענף המזון והמשקאות .4.1.1

, הפטם, הבשר, את פעילותה בשוקי החלב ומוצריוהכולל , הקבוצה פועלת בענף המזון והמשקאות

FMCG )Fast-בעולם מוצרי הצריכה ה יםהמרכזי פיםענמההינו ענף זה . 'הביצים וכו, ההודו

Moving Consumer Goods( ,כאמור את ענף המזון והמשקאות וכן את תחום הבית , הכולל

על פי נתוני סטורנקסט היקף . יציביםבסביבה עסקית עם ביקושים , ככלל, והוא מתאפיין, והפרט

נתון המשקף עליה , ח"מיליארד ש 40.4-בישראל הוערך בכ 2011בשנת FMCG-המכירות בעולם ה

המהווה על פי נתוני , בענף המזון והמשקאות בישראל, כמו כן. 2008בהשוואה לשנת 11%-של כ

- ל 2008בין השנים ) 11.4%- כ(היה גידול בשיעור דומה , FMCG-מסך מכר ה 87%-סטורנקסט כ

2011 .

49

וענף המזון והמשקאות בישראל FMCG -שלהלן מוצגים נתוני הצמיחה של עולם ה בתרשים

: 2011-200820במהלך השנים

מצביעה על , )בניכוי שינויי מחירים( 2010 -ו 2011בחינה ריאלית של שיעור השינוי במכר בין

, כי על פי נתוני סטורנקסט, יצוין. שיעורי צמיחה מתונים ואף ירידה ריאלית בחלק מן התחומים

- בהשוואה ליתר ענפי עולם ה 2011תחום המזון רשם את הצמיחה הריאלית הגבוהה ביותר בשנת

FMCG ,וזאת למרות עליית המחירים החדה שנרשמה בתחום.

קבוצת , קבוצת תנובה: בענף המזון והמשקאות בישראל פועלות חמש קבוצות עסקיות גדולות

. קבוצת החברה המרכזית למשקאות קלים וקבוצת נטו סחר, נסטלה- קבוצת אסם, שטראוס

. רותבתחומי הפעילות המשיקים קיימת תחרות עזה בין הקבוצות האמו

התחרותיות בין היצרניות הפעילות בענף המזון והמשקאות התעצמה בשנים האחרונות על רקע

: לדוגמא, הינה המיזוגים בענף, שנצפית בשנים האחרונות, מגמה מרכזית. מספר מגמות בולטות

על ידי 4רכישת מחלבת טרה על ידי החברה המרכזית למשקאות קלים וכן רכישתה של חברת תמי

מגמה זו מגדילה את כוחן של מתחרות הקבוצה בשל יצירת קבוצות עסקיות גדולות . וסשטרא

התחרות גברה לאור הכנסת מותג פרטי של רשתות , בנוסף. בעלות משאבים כספיים גדולים

אופ רבוע - קו, שופרסל: השוק הכולל את שלוש רשתות השיווק הגדולות(השיווק בשוק המאורגן

רשתות שיווק בעלות מספר סניפים שאינן מהוות (שוק הרשתות הפרטיות וב) אופ ישראל- כחול וקו

עובדה המגבירה את התחרות במישרין מול , בעיקר לתחומי המזון היבש) את השוק המאורגן

. על פי נתוני סטורנקסט 20

50

המגמה הניכרת בשנים האחרונות של חיזוק כוחן ומעמדן של הרשתות , כמו כן. יצרניות המזון

כגון , נקודות מכירה בודדות: קרי(ן והשוק הפרטי הפרטיות על חשבון רשתות השוק המאורג

, הובילה להגברת התחרות בין לקוחות הקבוצה וגידול בשטחי המדף) מכולות או מינימרקטים

עובדה המגבירה את כוחן של רשתות המזון אל מול ספקיות המזון ומשפיעה על יכולתן של יצרניות

בהקשר זה . ים המוצע לצרכנים הסופייםהמזון לשנות מחירים לקמעונאים ועל מגוון המבצע

כי מחירי המוצרים לצרכנים הסופיים בנקודות המכירה אינם נקבעים על ידי יצרניות , יובהר

הן בשוק (כי התחרות הגוברת בין רשתות השיווק , עוד יצוין. ידי הקמעונאים-אלא על, המזון

א לחץ על מחירי המזון של יצרניות יוצרת אף הי, בינן לבין עצמן, )המאורגן והן הרשתות הפרטיות

. המזון בישראל ומגבירה את התחרות בענף

הן של , מתוצרת מתחרה לכל המוצרים בענף המזון והמשקאות קיימים מוצרים תחליפיים, ככלל

עובדה זו מתבטאת ביתר . יצרניות המזון האחרות והן של מוצרי המותג הפרטי של רשתות השיווק

ובהם , שאת במוצרי תחום הסחורות של הקבוצה שהמוצרים בו הינם בעלי תחליפים דומים

. התחרות נסבה בעיקרה על המחיר

מחאה . 2011אשר פרצה בחודש יוני , אלבענף הושפעה אף מהמחאה החברתית בישר התחרותיות

ליצירת ו, להגברת המודעות בקרב הצרכנים בנושאים הקשורים למחירי המזון, בין היתר, זו תרמה

וכן על רשתות השיווק להפחתת , לרבות קבוצת תנובה, לחץ ציבורי על יצרניות המזון בישראל

החברתית תמשיך להשפיע על הקבוצה מעריכה כי המחאה , זו עבודהלמועד . מחירי המוצרים

השפעות , להערכת הקבוצה. היקף הפעילות בענף וכן על שיעורי הרווחיות של יצרניות המזון

לרבות קבוצת , בהמשך הלחץ הציבורי על יצרניות המזון בישראל, המחאה עלולות להתבטא

בהכרח כי השפעות המחאה לא, יצוין. המוצרים וכן על רשתות השיווק להפחתת מחירי, תנובה

. תחום הסחורות ותחום המותגים –תהיינה אחידות לגבי כל אחד מתחומי הפעילות של הקבוצה

שינויים בהיקף הפעילות בתחום וברווחיות

, הסיכון ושיעור הרווחיות בענף המזון והמשקאות מפעילות בתחום המותגים גבוהים, באופן טבעי

במהלך , להערכת הקבוצה. תחום הסחורותמהסיכון ושיעור הרווחיות מפעילות ב, בדרך כלל

לאור הגדלת היקף המכירות , בין היתר, הרווח הגולמי של הקבוצה צמח 2010ועד 2008השנים

ופעולות התייעלות , שינויים בתמהיל המוצרים של הקבוצה, עליית מחירי מוצרי המזון, הכולל

. שביצעה ומבצעת הקבוצה

לקוחות

ללקוחות הקבוצה , תחום הסחורות ותחום המותגים, בשני תחומי הפעילות של הקבוצה, ככלל

בקרב לקוחות השוק המקצועי של הקבוצה קיימת , אם כי להערכת הקבוצה, מאפיינים דומים

. העדפה מסוימת למוצרי הסחורות

טיות על בשנים האחרונות ניתן לראות מגמה של חיזוק כוחן ומעמדן של הרשתות הפר, כאמור

המחאה החברתית הובילה להגברת התחרות , בנוסף. חשבון רשתות השוק המאורגן והשוק הפרטי

וליצירת לחץ על ) הן רשתות השיווק הפרטיות והן רשתות השוק המאורגן(בין רשתות המזון

51

מגמות אלו השפיעו כאמור על התחרותיות . יצרניות המזון להפחתת מחירים והשתתפות במבצעים

. וכן על כוח המיקוח של יצרניות המזון אל מול רשתות השיווקבתחום

תיאור ענף החלב בישראל .4.1.2

: החלב בישראל הינו ענף מתוכנן על כלל היבטיו כאשר התכנון מתבטא במספר אופנים ענף

.)בקר ומקנה(נקבעות ליצרני החלב ש מכסות פי על ייצור) א(

.הגלםשלתית בויסות כמויות חומרי ממ מעורבות) ב(

.שלמות ליצרנים עבור החלב הגולמיהמחיר המזערי אשר מחלבות מ -המטרה מחיר קביעת) ג(

לאפשר קיום אוכלוסייה יצרנית , ינהה אחתמטרה . משטר תכנון מפורט זה שתי מטרות עיקריותל

מתוך, בעיקר לאורך הגבולות ובאזורי פריפריה אחרים, עם בסיס כלכלי איתן באזורי הפריפריה

מטרה זאת מושגת על ידי . חברתיות ואקולוגיות שיש בכך, כלכליות, אסטרטגיותתועלות ב הכרה

אספקה רציפה ומגוונת של מוצרי חלב תמטרה נוספת הינה הבטח. קביעת מחיר מטרה

מטרה זאת מושגת על ידי פיקוח על מחירי . תוך שמירה על יציבות במחירי המוצרים, לאוכלוסייה

. צרכןמוצרי החלב הנמכרים ל

עלה כי 2010בבדיקה שנערכה בסוף שנת . האחרונות היה מהלך של הוצאת מוצרים מפיקוח בשנים

, לאור עליית המחירים. מוצרי החלב שאינם בפיקוח התייקרו יותר ממוצרים שנשארו בפיקוח

לההכלכ וועדת ידי על הנושא נידון 2010 שנת ובסוף, ציבורי לחץ נוצר', בפרט עליית מחירי הקוטג

. 21-22המדינה מבקר משרד עם בשיתוף

לשרת הממצאים הוצגו 2011 ובמאי, החלב מוצרי על בפיקוח הצורך את בחן החקלאות משרד

הריכוזיות . י ריכוזיות גבוהה מאוד"ענף מוצרי החלב מאופיין ע 23הממצאים פי על. החקלאות

קבוצות המוצרים בהן צומצם הפיקוח על 5ברמת המחלבות לא השתנתה אלא אף עלתה בכל

המחירים הריאליים לצרכן של מוצרים שהוצאו מפיקוח בעשור האחרון . מחירים בעשור האחרון

, יותר מאלו של מוצרים דומים שעדיין נמצאים בפיקוחי עליות מחירים גדולות "מאופיינים לרוב ע

מרווחי העיבוד והשיווק של מוצרים לא מפוקחים ומוצרים . או שהוצאו מהפיקוח לפני זמן רב

לעומת שינוי קטן בהרבה , השנים האחרונות 5-שהוצאו מפיקוח עלו בצורה משמעותית ב

, שך הפיקוח על מחירי מוצרי החלבלאור הממצאים הומלץ על המ. במרווחים למוצרים המפוקחים

.תוך קביעת רמת פיקוח גבוהה יותר בחלק מהמוצרים

מחיר המטרה והחובה לרכוש את , 2011-א"התשע, חוק תכנון משק החלבעד לכניסתו לתוקף של

החלב הגולמי במחיר שאינו נמוך ממנו לא הוסדרו בחקיקה ונקבעו על ידי משרד החקלאות על פי

מועצת: "להלן) (יצור ושיווק(לבין משרד האוצר שהמועצה לענף החלב בישראל הסדר מוסכם בינו

והיא משמשת , על פי החלטת ממשלה 1965מועצה זו הוקמה בשנת . הייתה שותפה לו") החלב

מחלבות , מגדלי הבקר, ארגוני החקלאים, הממשלה - שולחן משותף לכל הגורמים בענף החלב

: בנושא, לחוק מבקר המדינה 21י סעיף "עפ, בקשה לחוות דעת מבקר המדינה: הוועדה לענייני ביקורת המדינה 21 .2010בנובמבר 8, תייקרות מוצרי החלב שיצאו מפיקוחה22 nrg.co.il ,7.12.2010, "מקווים שתתפתח תחרות במשק החלב שתאפשר הורדת מחירים לצרכן: "שמחון. .משרד החקלאות ופיתוח הכפר, 2011מאי , ר יעל קחל"ד, בחינת הצורך בפיקוח על מוצרי חלב 23

52

. לות ההסכמות החיוניות לפעולתו התקינה של ענף החלבשבמסגרתו מתקב, וארגוני צרכנים

. עדכון מחיר המטרה התבצע מדי רבעון, במסגרת ההסדר המוסכם

של בעניינה הסכם לחלב הבקר מגדלי להתאחדות תנובה קבוצת בין נחתם 2007 בפברואר 28 ביום

של עיקריו. המטרה מחיר לשמירת וכן בישראל החלב למשק ביחס הצדדים בין מוסכמת מדיניות

:כדלקמן הם ההסכם

בישראל אפקטיבי חלב מכסות משטר ובקיום החלב משק בתכנון תתמוך תנובה קבוצת �

החלב משק בתכנון לפגוע עשוי אשר הענף של לרגולציה הנוגע מהלך לכל תתנגד וכן

.המכסות משטר ובקיום בישראל

ותפעל בישראל המקומי היצור על הגנה של הלאומית במדיניות תתמוך תנובה קבוצת �

.ליבוא המקומי החלב משק חשיפת הגדלת למניעת

אם שיוקם, חליפי בגוף או החלב במועצת פעילה חברה להיות תמשיך תנובה קבוצת �

מועצת של הנוכחי להרכב דומה בהרכב יהיה החליפי הגוף. מלפעול תחדל החלב מועצת

.החלב מועצת פעילות את כיום המנחים והכללים העקרונות פי על ויפעל החלב

יישמר עוד כל גולמי חלב עבור ליצרנים המטרה מחיר לתשלום מחויבת תנובה קבוצת �

.גולמי לחלב המטרה מחיר וקביעת החלב במשק התכנון

לרעה שינוי יחול שלא לכך בכפוף, החלב ליצרני התשלום תנאי את תשמר תנובה קבוצת �

הנהוגים החלב ליצרני התשלום בתנאי או של הקבוצה החלב פעילות של הסחר בתנאי

. ההסכם על החתימה במועד בשוק

להפסד של הקבוצה החלב פעילות את מוביל המטרה במחיר חלב רכישת כי יתברר אם �

נוסחת לשינוי בדרישה הבקר מגדלי להתאחדות לפנות רשאית תנובה קבוצת תהיה

.מוסכם כלכלי גורם בעניין יכריע בנוסחה שינוי על הסכמה בהיעדר. המחיר

.בחקיקה המטרה מחיר לעיגון תתנגד לא תנובה קבוצת �

כפופה תהא שלישי לצד של הקבוצה החלב פעילות של הפעילות העברת או מכירה כל �

24העניין לפי, הנעבר או הקונה ידי על תנובה קבוצת התחייבויות לנטילת.

בקבוצת השליטה לרכישת העסקה השלמת עם, 2008 בינואר 7 ביום לתוקף נכנס ההסכם �

.שנה 15 של לתקופה בתוקפו ויעמוד שמירמבטח – אייפקס קבוצת ידי על תנובה

אשר נכנס לתוקפו בחודש , 2011-א"התשע, אושר בכנסת חוק תכנון משק החלב 2011 סמרבחודש

תוך הבטחת , לייעל ולבסס את משק החלב בישראל, לפתח הינהמטרות החוק . 2011אוקטובר

לעמידה הרוכש בהסכמת הותנתה, שמיר - אייפקס קבוצת ידי על בתנובה השליטה רכישת עסקת, לאמור בהתאם 24

.זה הסכם פי על בהנות בהתחייבויות

53

תוך הבטחת , וכן להבטיח אספקה סדירה של חלב ומוצריו, איכות ובטיחות ייצור החלב ושיווקו

החוק. למחלבות ולציבור ותנאים הולמים לפעילות היצרנים והמחלבות, מחירים נאותים ליצרנים

לפיו שיווק חלב ומוצרי חלב , יקתיים הקודמיםחוזר על העיקרון שהיה קבוע אף בהסדרים החק

. בישראל יהיה משיווק מקומי בלבד

הקבוע בחוק הפיקוח על , החוק מסדיר לראשונה את קביעת מחיר המטרה באמצעות מנגנון

שיכנס לתוקף לאחר תקופת מעבר בת שמונה שנים מכניסת החוק , מחירים בשינויים מסוימים

עת מהצורך להגן על רמת המחירים ולקבוע מחיר מרבי למצרכים מחיר המטרה נוב קביעת. לתוקף

מחיר המטרה ייקבע בהתאם למחיר המטרה האחרון שיקבע ערב כניסת , בתקופת המעבר. חיוניים

החוק מסדיר את פעילות , בנוסף. כשהוא מעודכן לפי נוהל העדכון המקובל כיום, החוק לתוקף

היקף לקביעת בקשר הסדרים קובעור החלב וכן אופן תכנון ייצ את, וסמכויות מועצת החלב

.ב"קביעת המכסות וכיול בקשר הסדרים, החקלאות שר ידי על הכולל הייצור

-המהוות כ, כוסות חלב 1,000 -כ 2009ישראלי ממוצע שתה בשנת 25החקלאות משרד נתוני פי על

900-כ שתה ממוצע ישראלי 2010 בשנת. 2008 בשנת חלב של ליטרים 175 לעומת, ליטר חלב 200

.2009 לעומת ירידה, חלב ליטר 180-כ המהוות, חלב כוסות

ספורים חודשים שאירעו הרלוונטיים לשוק החלב הרגולאטורים לשינויים נפרדת התייחסות

.'ו בפרק תפורט, השווי הערכת מועד לפני

תיאור ענף הביצים בישראל .4.1.3

אשר העיקרית שבהן הינה הוראות , שונותפעילות שוק הביצים בישראל מוסדרת בהוראות חקיקה

מכוחו של חוק זה פועלת מועצת הלול . 1963-ד"תשכ, )ייצור ושיווק(חוק המועצה לענף הלול

עיקרי הוראות . הממונה על פיקוח והסדרת ענף הלול על היבטיו השונים, שבמשרד החקלאות

וכן הטלת חובה לפעול , םהחקיקה הינם החלת מודל מכסות ארצי ומכסות אישיות ליצרני הביצי

אשר לצורך קבלתו נדרשים משווקי , בתחום שיווק ביצי המאכל על פי רישיון משווק מורשה

המועצה אחראית בעיקר על קביעת מכסות . לעמוד בדרישות שונות, ביניהם קבוצת תנובה, הביצים

.ייצור ועל בקרת איכות התוצרת וקביעת זכאות לסובסידיה ליצרנים

כן של ביצי מאכל כפוף לפיקוח מכוח חוק הפיקוח על מחירי מוצרים ושירותים וצו המחיר לצר

המחירים . 2008- ט"התשס, )מחירים מרביים לביצי מאכל(פיקוח על מחירי מצרכים ושירותים

גודל , על פי סיווג של משקל, המרביים לביצי מאכל לקמעונאים ולצרכנים נקבעים מעת לעת

.ואריזת הביצים

פרסם את תקנות בריאות הציבור , האחראי על נושא פיקוח שיווק הביצים, מזון הארצישירות ה

, ל משרד הבריאות דאז"אשר הותקנו על ידי מנכ, 1994- ה"התשנ, שיווק ביצי מאכל) מזון(

.ההובלה והשיווק של ביצים בישראל, הקובעות את תנאי האחסון

.2.6.11והודעה לעיתונות , 10.5.2010, הודעה לעיתונות, משרד החקלאות ופיתוח הכפר 25

54

אות ופיתוח הכפר את המלצותיו לרפורמה הגיש צוות במשרד החקל 2009מרס כי בחודש , יצוין

המלצות . למועד עבודה זו שעניינה התייעלות בממשק הייצור והשיווק בענף ההטלה, בענף ההטלה

. אלו טרם אומצו

על פי משרד . דנה ועדת החינוך של הכנסת ברפורמה בלול שהגיש משרד החקלאות 2011במרץ

פות המגודלים בישראל לסטנדרט הנהוג לא חלה התקדמות בקידום רווחת העו, 26החקלאות

. כיוון שלא הייתה הצבעה בכנסת, באירופה

השפעה מהותית על לאימוץ ההמלצות לא צפויה להיות , ולהערכת הקבוצה, עד למועד עבודה זו

.פעילות הקבוצה

238 -כ על עומד בישראל לנפש הצריכה היקף, נכון למועד עבודה זו, הלול לענף המועצה נתוני פי על

מיליוני ביצים 1,800 של בהיקף אישיות מכסות באמצעות מוסדר מאכל ביצי ענף. בשנה ביצים

הביצים מגדלי מספר כאשר, בישראל הביצים מהיקף 65%-באזור הגליל מייצרים כ. בשנה

.3,100 -כ על עומד בענף הפעילים

והעופות הבקר בשר שוק יאורת .4.1.4

מכירות פלח שוק זה נאמדות . המזון בישראל התחום הבולט הוא שוק בשר הבקר והעופות בענף

.27לשנהח "שמיליארד 9.6–בכ

17.5 - 13עולה כי בשנים האחרונות צריכת הבקר המקומית נעה סביב 28מנתוני משרד החקלאות

- המהווים כ ,45% –צרכני בשר הבקר בישראל נחלקים לצרכנים של בשר טרי . ג לשנה לנפש"ק

. טון בשר בקר 60,000 -המהווים כ, 55% –ולצרכנים של בשר בקר קפוא , טון בשר בקר 40,000

ניתן לראות כי . לבשר בקר קפוא 65%-וכלבשר בקר טרי 35%-האחרונות עמד הביקוש על כ בשנים

אר הש, הבשר הקפוא מיובא בעיקר מדרום אמריקה. ישנה מגמה של מעבר לצריכת בשר בקר טרי

. ל והובא ארצה בינקותו"מגידול מקומי של בקר שנולד בארץ וכזה שנולד בחו

:גדולים יצרנים 4 -ישנם כ וההודובשוק הפטם

בבעלות עוזי מחלב -עוף טנא •

הירדן- שאן ומשקי עמק-בעלות משקי ביתב - עוף טוב •

של משקי המפרץ -)מילועוף(מילואות •

תנובהממנה בבעלות 50% -.ת.תנובה קבוצת א •

פיקוח על מחירי מוצרים .4.1.5

חלק ממוצרי החלב והביצים במשק הישראלי מפוקחים על פי צווים המוצאים במשותף על מחירי

מכוח חוק פיקוח על מחירי , עדת מחיריםולאחר התייעצות בו, ידי שר החקלאות ושר האוצר

לחלב ביחס ולצרכן לקמעונאי מרביים מחירים קובעים הצווים. 1996-ו"התשנ, מצרכים ושירותים

) גביע או קרטון, שקית: כגון( שלהם המארז, אופיים פי על המסווגים, חלב מוצרי של ושורה שתייה

.16.3.11, הודעה לעיתונות, משרד החקלאות ופיתוח הכפר 26 .פדיון עיבוד בשר ועופות, 4לוח , פרסומים שנתיים -2009מדדי תעשייה -ס"על פי הלמ 27 .4.5.11, הודעה לעיתונות, משרד החקלאות ופיתוח הכפר 28

55

3% או 1% טרי חלב: ובהם בפיקוח הינם הקבוצה של החלב ממוצרי 10 עבודה זו למועד. והכמות

, כן כמו. בחבילה רגילה וחמאה שומן 3% גיל, שומן 4.5% אשל, ובקרטון בשקית) רגיל( שומן

לגודלן בהתאם מאכל ביצי למחירי ביחס ולצרכן לקמעונאי מרביים מחירים קובעים הצווים

.ולאריזתן

תחרות .4.2

כללי .4.2.1

). וזאת הן בתחום הסחורות והן בתחום המותגים(המזון והמשקאות מאופיין בתחרות חריפה ענף

המתחרים בהם והם מוצגים ייםתחליפאו /מוצרים דומים ו, כאמור, לכל מוצרי הקבוצה קיימים

. לרוב בנקודות המכירה לצד מוצרי הקבוצה

המזון מתצרוכת משמעותי נתח המספקות, מרכזיות מזון קבוצות חמש פועלות בישראל

החברה קבוצת, נסטלה אסם קבוצת, שטראוס קבוצת, תנובה קבוצת: במדינה והמשקאות

המזון) תשלובת( קונצרן הינה תנובה קבוצת כאשר, סחר נטו וקבוצת קלים למשקאות המרכזית

. ככל שהם קיימים, והן מתחרות זו בזו בתחומי הפעילות המשיקים, 29בישראל והמוביל הגדול

ל "התחרות מצד יבואנים או יצרנים מחו, לאור טיבם של חלק גדול מן המוצרים של הקבוצה

רגולציה , המדף של המוצרים מגבלות הנוגעות לטריות ולמשך חיי, בשל מגבלות כשרות, מוגבלת

. ולנוכח מכסים המוטלים על ייבוא, המגבילה ייבוא של מוצרים מסוימים

המיזוגים מגמת רקע על, היתר בין, האחרונות בשנים התעצמה בענף התחרותיות מגמת, כאמור

ומעמדן כוחן וחיזוק השיווק רשתות של הפרטי המותג של כניסתו, והמשקאות המזון יצרניות בין

עם בבד בד כי, יצוין. הפרטי והשוק המאורגן השוק רשתות חשבון על הפרטיות הרשתות של

. המזון ליצרניות ידיהן על המוצעים המדף בשטחי גידול חל הפרטיות הרשתות של התחזקותן

ומוסיפה הוסיפה ואף המזון יצרניות לבין השיווק רשתות בין הסחר יחסי על השפיעה זו מגמה

.המזון יצרני בין לתחרותיות

, בינן לבין עצמן, )הן בשוק המאורגן והן בשוק הרשתות הפרטיות(אף בין רשתות השיווק , בנוסף

מגמה זו הביאה להקשחת עמדת הרשתות . ניכרת מגמה של עליה ברמת התחרות בשנים האחרונות

רויות של יצרניות המזון על אפש, בין היתר, במשא ומתן הנערך אל מול יצרניות המזון ומשפיעה

עם התחזקה זו מגמה. לשנות מחירים לקמעונאים ועל מגוון המבצעים המוצע לצרכנים הסופיים

רשתות על גם ציבורי לחץ יצרה אשר, 2011 יוני בחודש בישראל החברתית המחאה של תחילתה

.מחירים להפחתות השיווק

מרכישות מוצרים הנתפסים כבריאותיים לפיה צרכנים נמנעים , כי גם למגמה הבריאותית דומה

השפעה על , ההולכת ותופסת תאוצה אף היא בשנים האחרונות, )ב"עתירי שומן וכיו(פחות

.השוק של הקבוצה בשוק בישראל בשנים האחרונותעל פי נתוני סטורנקסט בהתחשב בנתח 29

56

מגמה זו הביאה לצמצום היקפם של שווקי המוצרים . התחרותיות בתחומי הפעילות של הקבוצה

פי המכירות מחד ולפתח ויצרה לחץ על יצרניות המזון להגדיל את נתח השוק שלהן והיק, האמורים

. וכתוצאה מכך הובילה להגברת התחרותיות בשווקי מוצרים אלו, מוצרים ייעודיים מאידך

נתחי השוק של הקבוצה בענף המזון והמשקאות בישראל עמדו על , סטורנקסטעל נתוני בהתבסס

. תאמהבה, 2011-ו 2010, 2009, 2008במהלך השנים 17.4%-וכ 17.9%-כ, 18.6%-כ, 18.7%-כ

: 30בישראל הגדולות המזון יצרניות של השוק נתחי את המציג תרשים להלן

ירידת נתח השוק של הקבוצה נבעה בעיקר בשל הגברת המאמצים מכיוונן של , להערכת הקבוצה

. מתחרותיה בשנים האחרונות להגדיל את נתחי השוק שלהן

זאת בשל , את חלקה של תנובה לעומת המתחריםכי בשוק המקצועי יש קושי לאמוד , יצוין

הכנסות הקבוצה משוק זה , אם כי להערכת הקבוצה, העובדה שאין נתונים מהימנים כלל ארציים

.הינן במגמת עליה

מותגים .4.2.2

תחום המותגים הינו חלק מענף המזון והמשקאות ותיאור התחרות בענף זה רלוונטי גם לתחום

המגמות המשפיעות על , בר התחרות בענף המזון והמשקאותלפרטים בד. המותגים של הקבוצה

להלן יינתנו פרטים משלימים בנוגע לתחרות בתחום . התחרות בענף ונתחי השוק של הקבוצה בענף

.המותגים

התחרות בתחום זה אינה נסבה רק על מחיר . תחום המותגים מאופיין בתחרות חריפה, כאמור

למוצרי הקבוצה קיימים מוצרים מתחרים . תודעת הצרכןאלא על אופי המותג ומיצובו ב, המוצר

נכון למועד . הן מצד יצרניות המזון האחרות והן מצד המותג הפרטי של רשתות השיווק, רבים

. התחרות מצד המותג הפרטי הינה ברובה המוחלט בתחום המותגים של הקבוצה עבודה זו

.על פי נתוני סטורנקסט 30

57

:2011-200831 השנים בין הפרטיים המותגים של השוק נתחי את המתאר גרף להלן

שהינן חלק מתחום (הגדילה הממשלה את המכסות לייבוא של גבינות קשות , 2011במהלך שנת

ההחלטה . והחליטה על המשך גידול המכסות בשנים הבאות, במכס מופחת) המותגים של הקבוצה

לפעולות אלו לא הייתה השפעה . עבודה זועל הגדלת המכסות בשנים הבאות הוקפאה נכון למועד

. מהותית על פעילות הקבוצה

. תחום המותגים הושפע בשנים האחרונות וממשיך להיות מושפע מהמגמה הבריאותית המתרחבת

, עבודה זואם כי למועד , מגמה זו השפיעה בעיקר בשוק המאפים הקפואים ושוק מעדני הנקניק

. השפעתה מצומצמת בהיקפה

ב ותוצרת החלבשוק החלתחרות ב

טרה , מתחרותיה העיקריות של הקבוצה בתחום המותגים בשוק החלב ותוצרת החלב הן שטראוס

כי בשוק החלב לקבוצה , יש לציין). כאשר טרה פעילה באופן ניכר בתחום הסחורות(וגד

המקנים להן יתרון , ולמתחרותיה הסכמי זיכיונות או שיתופי פעולה עם חברות בינלאומיות

'יופלה'לשיווק המותג Sodimaשיתוף הפעולה של הקבוצה עם חברת : כך לדוגמא ,בתחום

העולמית והסכם 'דנונה'הסכם שיתוף פעולה בין שטראוס ל, למיטב ידיעת הקבוצה, וכן, בישראל

.'מולר' שיתוף פעולה בין טרה לחברת החלב הבינלאומית

תחרות בשווקי פעילות נוספים

נטו , העיקריות של הקבוצה במותגים בשוק הבשר הינן זוגלובקמתחרותיה -הבשר שוק �

.סחר ויחיעם

מתחרותיה העיקריות של הקבוצה במותגים בשוק מוצרי -וההודומוצרי הפטם שוק �

.הפטם וההודו הינן עוף טוב ויחיעם

מתחרותיה העיקריות של הקבוצה במותגים בשוק מוצרי -שוק מוצרי המאפה הקפואים �

.וזוגלובק) 'שלושת האופים'(הינן נטו סחר המאפים הקפואים

.על פי נתוני סטורנקסט 31

58

מתחרותיה העיקריות של הקבוצה במותגים בשוק מוצרי -שוק מוצרי הירקות הקפואים �

.יכין וזנלכל, מילוטל, הירקות הקפואים הינן פרי גליל

התמודדות עם התחרות

פיתוח ,מתמודדת עם התחרות בתחום המותגים באמצעות בנייה ותחזוקה של מותגים הקבוצה

כניסה לתחומים ומוצרים , שיפור מוצריה הקיימים של הקבוצה, והשקה של מוצרים חדשים

הקבוצה משקיעה מאמצי שיווק ופרסום במותגיה על , כמו כן. חדשים והשקעה במחקר ופיתוח

מערך ההפצה של הקבוצה ויכולתה להגיע , להערכת הקבוצה. מנת להטמיע אותם בתודעת הצרכן

תוך פרקי זמן קצרים ותכיפות יחסית למתחריה העיקריים ובמקרים רבים ביום לכלל המדינה ב

מהווה יתרון תחרותי משמעותי של הקבוצה על פני , העסקים הבא לאחר ביצוע ההזמנה

. המתחרים

של התחרותי מעמדה על שלילית השפעה להיות עלולה או יש מסוימים לגורמים, הקבוצה להערכת

חברות של פעילותן הרחבת, השיווק ברשתות הפרטיים המותגים התחזקות: לרבות, הקבוצה

וכן מתחרים בידי ושיווק מכירה ויכולות מותגים פיתוח, המקומי המזון בשוק הבינלאומיות המזון

).הסחורות מתחום מוצרים ובין המותגים מתחום מוצריםבין ( מוצרים של לארץ ייבוא התגברות

סחורות .4.2.3

התחרות בתחום זה באה לידי ביטוי . הקבוצה חשופה לתחרות עזה בתחום הסחורות, כאמור

באופן חריף יותר מאשר בתחום המותגים של הקבוצה בשל העובדה שעיקר התחרות בתחום זה

. נסב על מחיר המוצר

החלב ותוצרת החלב שוקתחרות ב

פועלת בשוק החלב בישראל במסגרת פעילותה הן בתחום הסחורות והן בתחום המותגים הקבוצה

-על כ 2011כאשר נתח השוק שלה מכלל שוק החלב עמד בשנת , והיא מהווה שחקן מוביל בשוק זה

הכרזה אשר , הוכרזה הקבוצה כבעלת מונופול לגבי החלב ותוצרת החלב 1988בשנת . 56.8%

.מטילה על הקבוצה מגבלות שונות

בתחום . שטראוס וטרה, תנובה: מובילות שוק החלב בארץ מתחלק בעיקרו בין שלוש קבוצות

קבוצת תנובה , באופן מסורתי. 32הגבינות המלוחות נמנית גם מחלבת גד על מתחרי הקבוצה

בעוד , וכדומה) לבן וגיל, אשל(מוצרי ניגרת , גבינות רכות, חלב לשתייה, התמקדה במוצרי סחורות

טרה פעילה באופן ניכר . טיםמעדנים ויוגור: כגון, ששטראוס התמחתה במוצרי חלב ממותגים

חלוקה זאת מיטשטשת עם הרחבת הפעילות של כל אחת מן השחקניות . בתחום מוצרי הסחורות

.לתחומי פעילות נוספים והרחבת הפעילות מצידן של מתחרות הקבוצה) לרבות הקבוצה(בתחום

בא בעיקר על גידול אשר , בשנים האחרונות הגבירה טרה את מאמציה להגדיל את נתח השוק שלה

גם לאור הקמת , צפוי, נכון למועד עבודה זוואשר להערכת הקבוצה , חשבון הקבוצה ושטראוס

. להימשך גם בעתיד, מחלבה חדשה על ידי טרה

. מחלבות גד מהוות מתחרה נוסף של הקבוצה בתחום המותגים כי, יצוין 32

59

-2008במהלך השנים 56.8%-וכ 56.9%-כ, 58.6%- כ, 57.7%- נתחי הקבוצה בשוק החלב עמדו על כ

:33ומוצריו החלב בענף המזון יצרניות של השוק נתחי את המציג תרשים להלן. בהתאמה, 2011

עלה נתח השוק של הקבוצה הודות לפעולות 2008-2009בשנים , כפי שמוצג במסגרת התרשים

בו פועלת , תחום הסחורות. אשר הותאמו לתקופת המיתון בה המשק היה מצוי, שיווק ומכירה

אשר מקבל ביטוי רב יותר בתקופות של מיתון לאור העובדה שצרכנים עוברים לצרוך , הקבוצה

הם , לצד מיצובה של הקבוצה כתאגיד המספק מוצרי מזון בסיסיים ,תרמוצרים בסיסיים יו

קטן נתח השוק של 2010-2011בשנים . שאפשרו גידול בנתח השוק של הקבוצה בתקופה זו

בשל פעולות מכירות ושיווק אגרסיביות בהן , להערכת הקבוצה, וזאת, בעיקר לטרה, הקבוצה

אשר היוו , יצאה טרה במבצעי מחיר, סחורותבתחום מוצרי ה. החלה לנקוט טרה בתקופה זו

בתחום המותגים התחרתה טרה במוצרי , כמו כן. תחרות למוצרי תחום הסחורות של הקבוצה

לצד הפעילות של 2011בשנת ".צוריאל"ו" מולר"הקבוצה הממותגים באמצעות המותגים

ית שפרצה ביוני המתחרות בשוק ניתן לייחס את הירידה בנתח השוק של הקבוצה למחאה החברת

. הן בתחום הסחורות והן בתחום המותגים, שהביאה לירידה במכירות תנובה 2011

תחרות בשווקי פעילות נוספים

מתחרותיה העיקריות של הקבוצה לגבי מוצרי הסחורות בשוק מוצרי - שוק מוצרי הפטם �

. הפטם וההודו הינן מילועוף ועוף עוז

מתחריה העיקריים של הקבוצה לגבי מוצרי הסחורות בשוק הביצים הינם -הביצים שוק �

. לסר. גליקסמן שיווק ביצים ומ

המתחרות העיקריות של הקבוצה לגבי מוצרי הסחורות בשוק הבשר -שוק הבשר הקפוא �

. 'הקפוא הינן קבוצת נטו סחר ולחוביץ

.על פי נתוני סטורנקסט 33

60

התמודדות עם התחרות

רות בעיקר באמצעות שיפור מוצריה הקיימים של הקבוצה מתמודדת עם התחרות בתחום הסחו

מאמצי שיווק ופרסום המושקעים בעיקר בתחזוק , פיתוח והשקה של מוצרים חדשים, הקבוצה

מערך ההפצה של הקבוצה ויכולתה להגיע לכל רחבי המדינה , להערכת הקבוצה". תנובה"מותג הגג

ובמקרים רבים ביום העסקים הבא בתוך פרקי זמן קצרים ובתכיפות יחסית למתחריה העיקריים

. מהווה יתרון תחרותי משמעותי על פני המתחרים, לאחר ביצוע ההזמנה

לגורמים מסוימים יש או עלולה להיות השפעה שלילית על מעמדה התחרותי של , להערכת הקבוצה

ות התרחב, או מוצרים באיכות נמוכה/התגברות ייבוא לארץ של מוצרים זולים ו: לרבות, הקבוצה

הרחבת פעילותן של חברות המזון , המותג הפרטי ברשתות השיווק גם לתחום הסחורות

הן בתחום הסחורות והן בתחום (הבינלאומיות בענף המזון והמשקאות המקומי וכן פיתוח מוצרים

.שיווק והפצה בידי מתחרים, ויכולות מכירה) המותגים

החברה על חיצוניים גורמים השפעת .4.3

:הגורמים החיצוניים העיקריים המשפיעים על החברהלהלן פירוט

רגולציה והתפתחויות רגולטוריות בתחומי הפעילות .4.3.1

הרגולציה חלה . בישראל מוסדר ומושפע באופן מהותי מרגולציה מקומית ון והמשקאותהמז ענף

המזון והמשקאות בענף על הגורמים הפעילים , במישרין או בעקיפין, המשפיעים, במגוון תחומים

. בישראל ובכלל זה גם על קבוצת תנובה

, בתחום מחירי חומרי הגלם והתוצרת החקלאית קיימת רגולציה מקיפה, לצורך המחשה

מגדירה מכסות ייצור ואף קובעת , את מחירי החלב הגולמי ומחירי הביצים, בין היתר, המסדירה

רגולציה בתחומי הבריאות והחקלאות פעילות הקבוצה כפופה ל. סטנדרטים של איכות המוצרים

-ח"התשי, חוק הפיקוח על מצרכים ושירותים: כגון, כמו גם להוראות חקיקה בתחום הצרכנות

, וחוק הגנת הצרכן, הקובע ביחס לחלק ממוצרי הקבוצה מחיר מירבי לקמעונאי ולצרכן, 1957

נים המרכזיים בתחום ההגבלים העסקיים הרגולציה החלה משפיעה על השחק. 1981-א"התשמ

, בנוסף. אשר הוכרזה כמונופול לגבי חלב ותוצרת חלב, לרבות קבוצת תנובה, בתחום בישראל

הכוללת תקנים והוראות , הקבוצה מושפעת גם מרגולציה החלה עליה בנושאי איכות הסביבה

ו כן כמ. ב"טיפול בזיהום אוויר ומי ים וכיו, למגבלות על טיפול בשפכים, בין היתר, חקיקה בנוגע

. השפעה על פעילות הקבוצה, 2011-א"התשע, לחוק להסדרת הטיפול באריזות

לשינויים ברגולציה הרלוונטית השלכות מהותיות על פעילותה , בהתחשב בהיקף הרגולציה בענף

הן במישור אופן פעילותה והן במישור ההשקעה הכספית הנדרשת לעמידה , של קבוצת תנובה

.בהוראות אלו

.רגולציה -'העיקריות ראה פרק ו הרגולטוריותההתפתחויות בנושא לפירוט

61

עלויות חומרי הגלם והתשומות .4.3.2

כחלק ממשבר זאת , חומרי הגלם והתשומות בעולם ובישראל בשנים האחרונות חלה עליה במחירי

לצורך . והתשומות על מחירי חומרי הגלם, במישרין ובעקיפין ,עולמי המשפיע משמעותית

מחודש 76%- נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מחירי הסולר האמירו בכעל פי , ההמחשה

. 2011עד חודש דצמבר 2008ינואר

כי השפעתה של הקבוצה על מחירי חומרי הגלם וכן על מחירי חלק מן התשומות בהם היא , יצוין

, רביםמגורמים אקסוגניים , בין היתר, באשר הם מושפעים, עושה שימוש לא קיימת או מצומצמת

תנודתיות קיצונית במזג האוויר המשפיעה על : כגון, להקטנת היצע חומרי הגלם - אשר הביאו מחד

שינויים גיאופוליטיים שהובילו להאטה בייצור וכן העלייה המשמעותית במחירי , יבולים חקלאיים

גידול :כגון, להגדלת הביקושים -ומאידך , הנפט בעולם שגררה עלייה בעלויות הייצור והתובלה

הצמיחה המואצת בסין וכן ביקושים ספקולטיביים בענף , ברמת החיים במדינות המתפתחות

.הסחורות העולמי

ל ידיע, בין היתר, של עליית מחירי חומרי הגלם והתשומות הקבוצה פועלת לצמצום ההשפעות

.התייעלות תפעולית

המשבר הכלכלי בעולם ובישראל .4.3.3

הממשיך ליתן אותותיו , החל משבר משמעותי בשווקים הפיננסיים העולמיים 2008במהלך שנת

המשבר הפיננסי גרם למשבר . ובעקיפין גם בישראל, במיוחד בארצות הברית ובאירופה, בעולם

שהתבטא בירידה משמעותית בזמינותו של אשראי מגופים פיננסיים והוביל להאטה , אשראי

אך התפשטה עד מהרה באירופה וביתר רחבי , שר החלה בארצות הבריתא, בפעילות הריאלית

, טק-לרבות תחומי ההיי, העולם המערבי ולוותה גם בפיטורים של עובדים בענפי תעשייה שונים

באופן מתון עד כה ,אם כי להערכת הקבוצה, נתנה אותותיה, האטה זו. ן והשירותים"הנדל

וזאת בין היתר בהאטה בפעילות , גם במשק הישראלי, בהשוואה למדינות אחרות ברחבי העולם

אשר הביאה להאטת קצב הגידול של הצריכה הפרטית ולהתגברות אי , הכלכלית והמסחרית

. הוודאות הכלכלית

האירועים האמורים הביאו גם להתערבותן של ממשלות שונות ובנקים מרכזיים בנקיטת צעדים

וזאת בין היתר על דרך של הזרמת , לצורך ייצוב ומניעת המשך התדרדרות השווקים הפיננסיים

להתייצבות זמנית צעדים אלו תרמו במידה מסוימת . כספים למוסדות פיננסיים והפחתת ריביות

וכן להתעוררות הביקושים העולמיים והסחר העולמי תוך , ולמית ושוקי ההוןהכלכלה העשל

אם , השבת העליות בשוקי ההון והקטנת פערי הריביות הבין בנקאיות ומרווחי האשראי הקונצרני

.כך שקשה להעריך את השפעתם בטווח הארוך, כי הרחיבו באופן משמעותי גירעונות ממשלתיים

ר והשלכותיו השפיעו ועלולים להמשיך ולהשפיע על תוצאותיה סממני המשבר העולמי האמו

כמו גם על , על דרך שינוי הרגלי הצריכה ועל הצריכה לנפש, בין היתר, העסקיות של קבוצת תנובה

ההשפעות של המשבר , להערכת קבוצת תנובה. היכולת של הקבוצה לקבל מימון במידת הצורך

62

ועלולות להשפיע באופן מהותי לרעה על , נן מגוונותבישראל הי והמשקאות האמור על ענף המזון

הכנסות הקבוצה ורווחיותה בין אם כתוצאה מירידה ברכישות מוצרי מזון בישראל ובין אם

. תחום המותגיםעל חשבון מוצרי תחום הסחורותכתוצאה מגידול מכירות מוצרי

.ך יחסית ונזילות גבוהה יחסיתהקבוצה הינה בעלת מינוף נמונכון למועד עבודה זו כי , עוד יצוין

34הקבוצה פעילות על והשפעתה" 'הקוטגמחאת " .4.4

המתמקדת בעליה הכללית ביוקר המחיה , החלה בישראל מחאה ציבורית 2011חודש יוני במהלך

אשר קראה , "הקוטגמחאת "ניצניה הראשונים של המחאה החברתית הכללית הופיעו ב. בישראל

, היתר בין, "הקוטגמחאת "התמקדה , דרכה בתחילת. 'הקוטגלהפחתה משמעותית של מחירי

רק שכוון, אשר לווה במאבק תקשורתי, מספר שבועות החל מאבק צרכני לאחר. תנובה בקבוצת

שיאו של המאבק כנגד קבוצת תנובה היה בחודש ספטמבר . מוצריה וצריכת תנובה קבוצת כנגד

כוונה המחאה הציבורית במישרין גם כלפי יצרניות מזון 2011בחודשים האחרונים של שנת . 2011

. לרבות מתחרותיה של הקבוצה כמו גם נגד רשתות השיווק, נוספות הפועלות בשוק הישראלי

על רשתות והן, לרבות קבוצת תנובה, מזון בישראלנוצר לחץ ציבורי הן על יצרניות ה, במסגרת זו

, הלחץ הציבורי בנושא מחירי מוצרי המזון, להערכת הקבוצה. מחירי המוצרים להפחתתהשיווק

.לחול וימשיךממשיך

הקבוצה. לצרכן המחירים להתאמת ונקודתיות כלליות פעולות ביצעה הקבוצה, 2011 שנת במהלך

.שלה הצרכנים קהל םע להיטיב צעדים לבחון ממשיכה

בין , בפרט גרמו" 'הקוטגמחאת "כי המחאה הציבורית על יוקר המחיה בכלל ו, מעריכה הקבוצה

לפגיעה קשה בהכנסות הקבוצה ורווחיותה וכי הייתה למחאה השפעה שלילית על מוניטין , היתר

. הקבוצה פועלת לשקם את אמון הצרכנים בה. הקבוצה

הוחלט במהלך החודשים , רית והלחץ הפוליטי שנוצר בעקבותיהבעקבות המחאה הציבו, כן כמו

לבחינת הריכוזיות והתחרותיות בשוק רגולטוריותעל הקמתן של מספר ועדות 2011אוגוסט -יולי

.רגולציה -'ו פרק ראה אלו ועדות על לפירוט. ובענף החלב בפרט, המזון בכלל

החלב מוצרי קטגוריות .4.4.1

המחאה', הקוטגאת גבינת להחרים לצרכנים בקריאה נפתחה הציבורית שהמחאה אף על

אלו מוצרים. תנובה של שונים מוצרים 50- לככ "ובסה שונות וגבינות ניגר לחלב גם רלוונטית

המחאה עקב. נפגעו לא החלב מוצרי בקטגוריות המוצרים יתר, תנובה מהכנסות 11%-כ מהווים

.והבינוני הקצר בטווח נפגעו החלב מוצרי קטגוריות של הכספיות התוצאות

עתיד שהתקבלו מהנהלת החברה מידע ציבורי והערכות ומידע צופה פני, 2010מתוך הדוח התקופתי של תנובה לשנת 34

63

שוק נתחי

. מצב החברה היה ללא שינוי מהותי, טרום המחאה הציבורית, 2011ינואר עד יוני בחודשים

ירד החלב בשוקשל החברה הכספי השוק נתח, בחודשי המחאה העיקריים, 2011של 3-ברבעון ה

. 55.5%35- לכ 57%-מכ, 1.55%-ב

שוק נתח לעומת, 55.8%-ל תנובה של הכספי השוק נתח ירד 2011 אוקטובר בחודש, ספציפי באופן

בהוצאה הכספית 0.8%ניכרה גם ירידה קלה של 2011 באוקטובר. 201036 באוקטובר 56.5% של

הוציא 2011באוקטובר . 2010 באוקטוברח "ש מליון 642 לעומתח "ש מליון 637-של מוצרי החלב ל

בהשוואה פחותח "ש מליון 8, רי החלב של תנובהמוצ עלח "ש מליון 355הצרכן הישראלי

.מהמוצרים בחלק המחיר וירידת המכירה מבצעי למרות וזאת, 2010 לאוקטובר

בהשוואה 2010 באוקטובר וטרה שטראוס, תנובה של השוק ונתחי החלב שוק היקף להלן

:לאשתקד

2011 אוקטובר 2010 אוקטובר

637 642 )ח"ש מליון( השוק כלל

55.8% 56.5% תנובה

23.9% 24.1% שטראוס

10.1% 9.4% טרה

שלה השוק שנתח, טרה בעיקר היא תנובה של כוחה מירידת שנהנתה מי, סטורנקסטפי נתוני על

כשנתח, באוקטובר קלה היחלשות רשמה שטראוס קבוצת. 10.1%-ל 9.4%-מ באוקטובר עלה

.23.9%-ל 24.1%-מ ירד שלה השוק

כתוצאה -'בקוטג, כי בשתי קטגוריות בולטת ירידת המחיר לצרכן סטורנקסטעולה מנתוני עוד

. כתוצאה ממבצעיה של שטראוס -ובגבינות הרכות, יותמהורדת מחיר גורפת שעשו היצרנ

שהירידה וזאת בזמן', על קוטג ההוצאה ערךאת 20%-הפחית הצרכן הישראלי ב 2011באוקטובר

שטראוס התחזקה בקטגוריה זו על . בלבד 1.3%עמדה על ' יכת הקוטגבצר) כמותית(הריאלית

.חשבון תנובה

וזאת , 3%-למרות שהצריכה הכמותית עלתה ב, 6%-ההוצאה על גבינות רכות ירדה בתקופה זו ב

גם בגבינות . שקלים 10-גבינות ב 2כתוצאה ממבצעי המכירות ובעיקר ממבצע של שטראוס על

על חשבון תנובה שממשיכה לשלוט בקטגוריה עם , נתח הכספי שלההרכות שטראוס מחזקת את ה

.55.4%נתח כספי של

בקטגוריה על התחזקוכאשר הן שטראוס והן טרה , גם בקטגוריית החלב הניגר התנובה נחלש

-הנתח הכספי של טרה עולה מ, 68.9%-ל 73.1%-בזמן שהנתח הכספי של תנובה יורד מ. חשבונה

.הנתח של שטראוס עולה בצורה מתונה יותרואילו , 15.4%-ל 12.5%

יש לציין כי המגזר החרדי והערבי אינו . והם מבוססים על נתוני סטורנקסט, נתונים אלו התקבלו מהנהלת החברה 35

.מנותח כראוי בנתונים אלו http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000697296 - מבוסס על נתוני סטור נקסט, מתוך גלובס 36

64

:37הינו המחאה

, התאוששות מאז תחילת החרם הצרכני

נתח השוק של תנובה היה בשפל

, השוק שאיבדה תנובה הופנה תחילה לשטראוס

בחודשים ספטמבר . וללא קשר למחאה הכנסות שטראוס עולות בקיץ

. הציבורית המחאה במוקד הייתה

השוק נתח. מתנדנד טרה של השוק

חווה החלב שוק כל המחאה תקופת

השוק של ירידה בשילוב החברה

החרדי במגזרכאשר , )השיווק רשתות

הוקם בתנובה צוות שמטרתו לטפל בנזקי המחאה

בחינה על כיום שוקדת תנובה.

החברות העסקיות בישראל לאחר

:החלב מוצרי בקטגוריות

http://www.calcalist.co.il/marketing/articles/0,7340,L

53.7%

52.9%

53.1%

54.3%

תחילת החרם

המחאה בתקופת החלב שוק מסך תנובה של השוק

התאוששות מאז תחילת החרם הצרכני במגמת נמצאת תנובה כי לראות ניתן

נתח השוק של תנובה היה בשפל . והצליחה להגיע לנתח שוק הקרוב לנתח השוק טרום המחאה

.ומאז נמצא במגמת עליה, בשבוע הראשון לחרם

השוק שאיבדה תנובה הופנה תחילה לשטראוס נתח, פי הערכות שנתקבלו מהנהלת החברה

וללא קשר למחאה הכנסות שטראוס עולות בקיץ כאשר יש לציין שבאופן כללי

הייתה שטראוס וגם היות, ואוקטובר נתח השוק הופנה יותר לטרה

השוק ושנתח, לרדת שב שטראוס של השוק שנתח

תקופת במהלך כי לציין חשוב. 1%-בכ ירד המחאה

החברה של השוק בנתחי ירידה משקפים השוק בנתחי הירידה

רשתותבעיקר ( המאורגן השוק מלקוחות נבע בתנובה

.יותר הרבה פחותה במידה הורגשה

המחאה

הוקם בתנובה צוות שמטרתו לטפל בנזקי המחאה הציבורית המחאה נזקי את

. החברה של הפרסום משרדי עם בשילוב, ומציאת פתרונות לשם כך

החברות העסקיות בישראל לאחר כמרבית, אסטרטגיית הפרסום והשיווק שלה

בקטגוריותנעשו שתי פעולות עיקריות המחאה נזקי את

l3548762,00.htm-http://www.calcalist.co.il/marketing/articles/0,7340,L - מתוך כלכליסט, נתוני נילסן

%

52.3%

52.5%

52.2%

51.4%

16.10.11

9.10.11

2.10.11

25.9.11

18.9.11

11.9.11

4.9.11

28.8.11

תחילת החרם

נתח שבועי בחתך

ניתן לעיל מהנתונים

והצליחה להגיע לנתח שוק הקרוב לנתח השוק טרום המחאה

בשבוע הראשון לחרם

פי הערכות שנתקבלו מהנהלת החברה על

כאשר יש לציין שבאופן כללי

ואוקטובר נתח השוק הופנה יותר לטרה

שנתח לומר ניתן כיום

המחאה בתקופת הכספי

הירידה ולכן, קיטון

.כולו

בתנובה הפגיעה עיקר

הורגשה הפגיעה והערבי

המחאה בנזקי טיפול

לצמצם מנת על

ומציאת פתרונות לשם כך

אסטרטגיית הפרסום והשיווק שלה של מחדש

.המחאה

את לצמצם מנת על

נתוני נילסן: מקור 37

16.10.11

9.10.11

2.10.11

25.9.11

18.9.11

11.9.11

4.9.11

28.8.11

65

o הפנתה החברה, למעשה. בחצי השנה האחרונה תקציב הפרסום צומצם -פרסום תקציב

, זו עבודה למועד ועד ספטמבר בחודשים בעיקר, אחרות לפעילויות הפרסום מתקציב חלק

.ואוקטובר ספטמבר בחודשים ארע השיא כאשר

o השקות מוצרי פרימיום חדשים אשר תוכננו להתקיים ברבעון ה - חדשים מוצרים השקות -

.נדחו 2011 לשנת 4-וה 3

מוצרי קטגוריות מוקדם מדי להעריך את נזקי המחאה על נראה כי כיום, הנהלת החברה להערכת

וישנה הרגשה , המחאה הגבירה את התחרות העזה ששררה בשוק גם טרום המשבר .החלב

רמה לאיזוהחברה אינה יכולה לצפות כיום עד . שהתוצאות העסקיות נתונות לשבריריות מסוימת

) 2011 ואוקטובר ספטמברחודשים ( השלילי השיא כי נראה אך, המחאה מנזקי תתאושש

.מאחוריה

תנובה . מוצרי החלב שמייצרת החברה קטגוריותהמחאה הציבורית בישראל השפיעה על , לסיכום

הייתה מתוכננת עליית מחירים כלשהי למוצרי החברה ואם משמעותית מחיריםנאלצה להוריד

כיוון שלנגד עיני הקבוצה עודנה . המחאה לאור כזו מדיניותלא נראה כי תיושם , בתקופה הקרובה

נמצאת, כך לשם. החברה שואפת לבצע התייעלות, פור התוצאות הכספיותקיימת מטרה של שי

פעילות מבוצעת כבר כי ונראה, בגיבוש תוכנית עבודה לטווח הקצר והארוך יותר כיוםהחברה

פורסם 2012 ינוארבחודש , למשל. זו עבודה למועד נכון קטנים בהיקפים אולם, והתייעלות צמצום

ומתכננת פיטורים נוספים והתייעלות רחבה 38החברה מטה עובדי 70-כ פיטרה תנובה כיבעיתונות

מידע קיבלנו ולא העיתונות מתוך הינו זה אזכור כי נציין מקרה בכל. 39בשנה₪ שתחסוך מיליוני

נכון, כן כמו. הקשורים לנושא ההתייעלות אחריםנושאים או זה בנושא תנובה מהנהלת נוסף

מתוכננים התייעלות מרכיבי לגבי מסודרת תוכנית כל מתנובה קיבלנו לא השווי הערכת למועד

סביר אומדן לבצע היה ניתן ולא) כזו תוכנית בידיה אין העבודה למועד נכון, החברה הנהלת לדברי(

צמצום כגון כאלו עתידיים התייעלות מהלכי של עלויות כולל( לפועל ייצא אם כזה מרכיב של

.זו בעבודה' ח בפרק 8.5 בסעיף ראו, שביצענו השווי בהערכת ההתייעלות בנושא הרחבה). א"כ

)שאינם נמנים על מוצרי החלב(הסחורות והמותגים קטגוריות .4.4.2

של תנובה הסחורות והמותגים קטגוריותעל וישירה מהותית השפעההייתה לאהציבורית למחאה

להערכתה אך, קל מחאתי אפקט החברה זיהתהמותגים 5-6-ב). נמנים על מוצרי החלב שאינם(

נבע החברה של מוצרים אלואפקט המחאה על רוב, כמו כן. יחסית בקלות לתיקון ניתן זה אפקט

ייצורסבורה כי החברה, זאתלמרות . דווקא מרשתות השיווק אשר השיקו סדרת מותג פרטי

ישירה על אף שלא הורגשה פגיעה. מאוד נמוכים אלו מוצרים שמחירי כיוון יפסק אלו סדרות

קמפיינים של מותגי 2השקת נדחוהמחאה הציבורית עקב, בקטגוריות הסחורות והמותגים

.החברה

"עובדים מפוטרים 70: הפיטורים בתנובה יצאו לדרך" -9.1.12 -גלובס: מקור 38 "עובדים 80תפטר עוד :מהלך התייעלות בתנובה" -16.1.12 -גלובס: מקור 39

66

ולא נפגע תנובה של )שאינם נמנים על מוצרי החלב(קטגוריות הסחורות והמותגים , לסיכום

הממותגיםיש לציין שחלק מהמוצרים , בנוסף. באופן ישיר ומהותי כתוצאה מהמחאה הציבורית

במוצרים לאי הפגיעה היאעובדה שתרמה גם , אינם משויכים על ידי הצרכן לתנובה זו בקטגוריה

. אלו

הקבוצה פעילות על הציבורית המחאה השפעות .4.4.3

הנהלת אך, ודאיות טרם הציבורית המחאה השפעות, החברה מהנהלת שקיבלנו הבהרות לאחר

:הבאים בתחומים תושפעייתכן ש כי מעריכה החברה

תנובה האחרונות בשנים) כספיים דוחותניתוח (' ה בפרק שיפורט כפי -מחירים העלאות �

העלאתי "ע היתר בין, הצליחה לשפר את תוצאותיה העסקיות ואת שיעורי הרווחיות

לא הציבורית המחאה בעקבות, פי הערכות שנתקבלו מהנהלת החברה על. מוצריה מחירי

במידה, לאור זאת. 2012בשנת החלב פעילותבסביר כי תנובה תוכל להעלות מחירים

. סביר כי החברה תאלץ לספוג עלות זו ולא לגלגלה לצרכנים, חומרי הגלם תעלה ועלות

יש לציין כי . אותה המשמשיםמנסה כיום החברה להקטין את כמויות חומרי הגלם , לכן

חום זה ובת, מחירי חומרי הגלם של חלב וביצים הינם מוכתבים לחברה עקב רגולציה

לא העלתה את החברהיש לציין כי כיום . יכולה לשלוט בעלויות חומרי הגלם אינההחברה

, למעט מוצרים חריגים מסוימים בתחום הסחורות(מחירי מוצריה בסחורות ובמותגים

).אשר מחיריהם קשורים באופן ישיר והדוק למחיר חומר הגלם

. נפגעו השיווק רשתות גם הציבורית המחאה בעקבות -השיווק רשתות עם יחסים �

, ובהם תנובה, לספקים יפנו השיווק שרשתות סבירות ישנה, החברה הנהלת להערכת

.במטרה לשפר את תנאי הסחר עם הרשתות

כי עליה להשקיע בשיווק ובמיתוג הקבוצה על תנובה מבינהעקב המחאה -ומיתוג שיווק �

.מבעבר יותר הרבה, המותג את לשקם מנת

חודשים, בישראל הציבורית המחאה עקב שאירעו הרגולאטורים לשינויים נפרדת ייחסותהת

.'ו בפרק תפורט, השווי הערכת מועד לפני ספורים

67

4.5. SWOT

חוזקות .4.5.1

)בעיקר בתחום החלב(מובילת שוק •

הפצה ומכירה של מוצריה, שליטה על כל שרשרת הייצור •

שיווק מלאה /יצור/פלטפורמה תפעול •

)ל יופלה"כולל מותג בינ(חזקים וותיקים בשוק מותגים •

) תזרים חזק ומינוף נמוך(איתנות פיננסית גבוהה •

רגישות גבוהה למלחמת מחירים בשל נתח השוק הגדולחולשות •

ל אשר בסופו של דבר נכשל"ניסיון יחיד בפעילות בחו •

תדמית החברה נפגעה, בעקבות מחאת יוקר המחייה •

חשיפה גבוהה לרגולציה ולתחרות -יותיהונופול בחלק מפעילומ •

הזדמנויות .4.5.2

:ניצול התשתית הנרחבת לצורך כניסה לתחומי פעילות חדשים כגון •

o וחטיפים קפה, שוקולד, סלטים, ידותגל, מים מינראליים

o שוק אבקות החלב לתינוקות ומוצרי תינוקות אחרים

מעבר לאוכל בריא יותר בשל לקוחות שינויים בהרגלי צריכה פיתוח מוצרים חדשים לאור •

מאפשר גיוס הון חיצוני בתנאים מועדפים אשר מינוף נמוך •

איומים .4.5.3

התגברות משמעותית של המעורבות הרגולאטורית בתחום המזון בכלל ובענף החלב בפרט •

בעקבות המחאה החברתית

פתיחת שוק החלב ליבוא •

השקעה גדולה של טרה והצהרותיה בדבר – התגברות מלחמת המחירים בתחום החלב •

הגדלת נתח השוק שלה

מחאת יוקר המחייה והחרם על מוצרי החברה ת מחירים בשלוחוסר יכולת להעל •

החלב –צמיחה מתונה בשוק הפעילות העיקרי •

)דוגמת דנונה ומולר( אומייםל- ןעם מותגים בי ערהתחרות •

חדירת מותגים פרטיים •

מעבר לאוכל בריא יותר, לקוחות שלשינויים בהרגלי צריכה •

פגיעה במותגים אלה עלולה . לקבוצה מגוון של מוצרים ממותגים הנהנים ממוניטין רב •

.העסקיות יהלהשפיע באופן שלילי על תוצאות

)ביצים, בשר( הברחת סחורות •

68

רגולטוריםשינויים •

o קוטג( הקבוצהפיקוח על מוצרי'(

o מחירי מטרה(העלאת מחירי חומרי גלם(

o הגבלים עסקיים

o מעבר מסדרנים המועסקים על ידי היצרנים לסדרנים המועסקים על ידי רשתות

המזון

o תחום המזון חשוף לתביעות ייצוגיות

o הקבוצהכניסת סגמנט המותג הפרטי לתחומי פעילות

69

השפעות התחרות העתידית מול טרה 'הפרק

כללי .5.1

3כולל זה שוק. ומאופיין כשוק בוגר ורווי, החלב בישראל הינו יציב יחסית בשנים האחרונות שוק

אשר להן חלוקה די ברורה של נתחי השוק שלהן , ראוס וטרהשט, תנובה - שחקניות מרכזיות

בשנים הקרובות צפויים להשתנות נתחי השוק הללו לאור מהלכים , עם זאת. בשנים האחרונות

.אופרטיביים ומאמצים מכוונים של טרה בשוק החלב

תהליך , מחלבה חדשה בדרום הארץבעיצומו של תהליך בניית טרה נמצאת בשנים האחרונות

באמצעות , הינה להרחיב את מערכי הייצור שלהבתהליך זה מטרת טרה . שנים מספרשהחל לפני

כיום מחלבת טרה . יכי הייצורציוד חדש ומתקדם שיאפשר להגדיל את התפוקה ולייעל את תהל

לאור בניית . והיא מייצרת חלק ממוצריה גם במחלבת צוריאל, א"ממוקמת ברחוב יגאל אלון בת

ל התחרות עהשפעה ישירה צפויה, המחלבה החדשה של טרה והעמקת פעילותה בשוק החלב

.הגוברת מצד טרה על נתחי השוק של תנובה ועל תוצאותיה הכספיות

של השפעות אפשריות מובנהביצענו ניתוח המזומנים םתזריית תחזית יבנב, יללאור האמור לע

רה על שוק החלב בכלל ועל פעילותה ותוצאותיה הכספיות של טשל התגברות התחרות מצדה של

כפי בחנו את שוק החלב בישראל וביצענו בדיקות שונותלבצע ניתוח זה ל מנת ע .תנובה בפרט

.שיפורט בהמשך

בישראלשוק החלב .5.2

הינו זהשוק באופן כללי . שטראוס וטרה, תנובה -שחקניות מרכזיות 3שוק החלב בישראל כולל

. קצב צמיחת האוכלוסייהדומים לושיעורי הצמיחה בו הינם לאורך השנים האחרונות יציב

:בשנים האחרונות השחקניות העיקריות בשוק החלב הקמעונאי 3של להלן נתחי השוק

H1 2011 Q3 2011 Q1-Q3 2011 2010 2009 2008 חברה פרמטר

שוק היקף החלב

5,723 1,959 3,764 7,359 7,243 7,083 ח"יון שמל

YOY 2.3% 1.6%

שוק נתח כספי

56.9% 55.9% 57.4% 56.9% 58.6% 57.7% תנובה

23.0% 23.9% 22.5% 23.0% 22.8% 24.2% שטראוס

10.3% 10.4% 10.2% 9.8% 8.3% 7.6% טרה נתונים שהתקבלו מהנהלת תנובה, סטורנקסט: מקור

-2008באופן מהותי בשנים והחברות העיקריות לא השתנ 3נתחי השוק של ,כפי שניתן לראות

מהלך בולט בשוק החלב בשנים האחרונות , עם זאת .וסדר השליטה שלהן בשוק נותר זהה, 2009

רכזית לייצור החברה המי "נרכשה טרה ע 2004-ב. לפעילות מאומצת יותר כניסת טרההיה

מטרה מוצהרת להגדלת נתחי מתוך, תוך השקעה גדולה ,)ת קוקה קולהזכייני(משקאות קלים

נתמכה באמצעים כלכליים עקב האיתנות הפיננסית של החברה המחזיקה אשר, טרה השוק של

70

נעשה על אשרגידול ,שלהנתח השוק הגדילה את הציגה שיפור בהכנסותיה וטרה , ואכן. בטרה

.תנובה ושטראוס, חשבון שתי המתחרות העיקריות

עם עלית המדרגה , מלחמת מחירים באמצעות 2010בשנת הנקודת מפנה נוספת בשוק החלב ארע

דבר אשר הוביל את , מחירים בשיעורים משמעותיים טרה הוזילה. של טרה במאבק על נתחי שוק

גם על חשבון שחיקת , )בעיקר בשל רצונן לשמור על נתחי שוק(תנובה ושטראוס להתנהגות דומה

. 2008בשנת 7.6%לעומת , 2010-ב 9.8%נתח שוק של השיגה בעקבות זאת השיגה טרה. הרווח

מהלך זה של מלחמת מחירים היה מוגבל במשך הזמן שלו ולאחר מכן השוק חזר למצב של שיווי

.2011בקיץ משקל חדש שהופר שוב עם פרוץ המחאה החברתית

במרכזה היה חרם על ו, 2011אוקטובר ארע בחודשים יוני עד של המחאה החברתית זה אירוע חריג

היה בעיקר מכוון ' החרם על הקוטג .בשל עליית מחירים גבוהה בשנים האחרונות' מוצר הקוטג

-ד בכיר 2011של 3-ונתח השוק שלה ברבעון ה, יתה מטרת המוחיםיאשר כמובילת שוק ה לתנובה

עקב המחאה החברתית נוצרה אי ודאות . 2011לעומת נתח השוק במחצית הראשונה של 1.5%

טרם ברורות תוצאות , חודשים ספורים לאחר שיא המחאה, וכיום, גבוהה בשוק החלב בישראל

.המחאה לטווח הקצר ולטווח הארוך

הסוגיות העיקריות במסגרת אומדן השפעת התחרות העתידית מול טרה .5.3

הסוגיות העיקריות שלהן נדרשנו במסגרת כימות ההשפעה של התחרות זה נפרט את בחלק

בין היתר ,ביצוע אומדן זהלצורך .של תנובה על תחזיות תזרימי המזומנים העתידית עם טרה

, העמקת טרה בשוק החלבעם הערכותיה ביחס להנהלה הבכירה של תנובה קיבלנו הבהרות מה

יש לציין כי הבהרות הנהלת החברה .תוצאות הכספיות של תנובההגברת התחרות וההשלכות על ה

כמו .נעשו על פי מיטב שיקול דעתה והיכרותה עם שוק הפעילות ועם פעילותה העתידית של טרה

.והתבססנו עליו בהתאם לרלוונטיות, בחנו מידע ציבורי הקיים בנושא כפי שיפורט בהמשך, כן

:ון לצורך הערכת השפעת התחרות על תזרימי המזומניםהסוגיות העיקריות שנדרשנו לבחלהלן

זה נבחן לצורך קביעת מועד תחילת ההשפעה על תוצאות נושא -המחלבה פתיחת מועד �

נדרשנו לבחון מהי התקופה הסבירה הצפויה עד להגעה לכושר ייצור מלא ,כן כמו. תנובה

תנובה בתחזיות תוצאותככל שניתן של התחרות על מלאשל המחלבה כדי לתת ביטוי

.תזרימי המזומנים

סוגיה זו נבחנה על ידינו בכדי לאפשר אומדן סביר -מחלבה החדשהה של הייצור כושר �

במסגרת זו נתנו . לכמות המוצרים שתוכל טרה לייצר בנוסף לכמות שהיא מייצרת כיום

כמות , כמות חומר הגלם שניתן לעבד במחלבה החדשה: את הדעת למספר פרמטרים

ישות המוצרים שניתן יהיה לייצר במסגרת הכמות האמורה וזאת תוך התייחסות לדר

. השונות של חומר גלם לפי סוג מוצר

71

זו הינה אולי הסוגיה המורכבת ביותר לאומדן במסגרת העבודה סוגיה -שוק נתחיעד �

את בחנו, זאת למרות. וזאת לאור קשיים מובנים הקיימים בביצוע אומדן כזה נכון להיום

קול דעת מקצועי שי והפעלנומידע ציבורי רלוונטי בחינת לרבות, בטיםיה במספר הסוגיה

.הנושא של סביר אומדן לבצע בכדי

המלאה וההפעלההראשונה תקופת החדירה לאחרבפועל שיושג על ידי טרה השוק נתח �

כמו כל חברה מתחרה שמבצעת מהלכים , נתח השוק שמציבה טרה יעד -של המחלבה

נוספת הערכה לבצע בעבודה נדרשנו כן על. בלבד פוטנציאלי אומדן הינומשמעותיים בשוק

של המלאה וההפעלה החדירה תקופת לאחר בפועל טרה תגיע שאליו השוק נתח יעד של

על וכן , לצורך כך התבססנו בין היתר על הנחות שונות. שהוגדרה ידינו לעיל כפי, המחלבה

בישראל בשנים האחרונות בענף המזון תוך הפעלת חדשים מוצריםשל השקת סקירה

.שיקול דעת

זו הינה מהותית לנושא אומדן ההשפעה סוגיה -אסטרטגיית העמקת הפעילות של טרה �

על שונותאשר לכל אחת השפעות ) מחיר ובידול(וזאת משום שקיימות אסטרטגיות שונות

הערכת סוגיה זו כרוכה בקשיים . השוק והתחרות ועל התוצאות העתידיות של תנובה

הפעלתתוך עצמאי באופן ציבוריים נתונים בחינתי "ע בין היתרמובנים רבים והיא בוצעה

. המקצועי דעתנו שיקול

ביצענו כפי , למרות הקושי המובנה בחיזוי ההשפעה של התגברות התחרות בעתיד, לסיכום

הבהרות ונתונים שונים מהנהלת תנובה תוך התבססות על שונים ואומדנים כימות לעילשציינו

.והתבססות על מקורות חיצוניים שונים ועל פי שיקול דעתנו המקצועי

סקירת השקות מוצרים בשוק החלב בישראל הצגת .5.4

השקות סקירת מידע ציבורי של, בין היתר, ביצענו, לצורך הערכת הסוגיות השונות שצוינו לעיל

מה היו תוצאות ההשקות בחנו, באמצעות זאת. רוןמוצרים חדשים בשוק החלב בעשור האח

מבחינת השגת נתחי שוק ומה היו המאפיינים האיכותיים והכמותיים של השקות אלו על המוצר

.או על הקטגוריה

- כגון( היומית כתבות בעיתונות -לרבות, יש לציין כי בסקירה זו התבססנו על מידע ציבורי בלבד

על , ביצענו סקירה איכותית אנו. דיוק הנתונים ללא בדיקת )קרודה מר YNET, כלכליסט, גלובס

.את המגמות ותוצאות השקת מוצרים שונים בישראללבחון מנת

72

:להלן השקות המוצרים שבחנו

הערות תוצאות תאור מוצר שנה חברה

קסם" 2004 שטראוס "הסויה

6 של סדרה השיקה שטראוס תחת סויה מעדני של סוגים

בהשקה ".הסויה קסם" םהש .₪ מיליון 2-כ הושקעו

ממועד שנה כחצי לאחר של השוק נתח, ההשקה מעדני בקטגוריית שטראוס

.41%- כ על עמד הסויה הפסיקה 2006 שנתב

מעדני ייצור את החברה ההפסדים בשל הסויה קסם

שנתייםב הפעילות שרשמה .פעילותה של הראשונות

היה שטראוס נכנסה אליו השוק צוריאל משק י"ע ונשלט ,בראשיתו

של הצלחתה את לייחס ניתן .ואלפרו לכך השאר בין לשוק בחדירה שטראוס

היו בשוק הדומיננטיים שהשחקנים התגובה יכולת אשר ,יחסית קטנים כמו משמעותי שחקן מול שלהם

.מוגבלת הינה שטראוס ומהפסק שטראוס שרשמה מההפסדים

להסיק ניתן ,בלבד שנתיים תוך הייצור אינה אשר ,לשוק מהירה חדירה כי

מכירות ובהיקפי רווחיות בשיעורי מלווה אינדיקציה מהווה אינה, מספקים .ההשקה מהלך להצלחת

במרץ השיקה טרה מחלבת 'קוטג 2003 טרהשל בטעם 3% 'קוטג 2003

טרה 'קוטג לשווק וחזרה 5% .שומן 9%

ההשקה ממועד כשנה לאחר- של כ שוק נתח טרה הציגה בין. 'הקוטג בקטגוריית 19%

עמד 2005-2011 השנים טרה של השוק נתח

13.5%-כ על בקטגוריה .בממוצע

נראה טרה של' הקוטג השקת מהלך את להגדיל הצליחה החברה .כמוצלח

ביותר משמעותי באופן שלה השוק נתחברמה אותו לשמר ואף ,קצר זמן בטווח .שנים מספר למשך גבוהה

'הקוטג את השיקה שטראוס 'קוטג 2004 שטראוס שנת בסוף שלה החדש מלווה הייתה ההשקה .2002

שיווקי חדירה במהלך .סיבינאינט

ההשקה ממועד כשנה לאחר שוק נתח שטראוס הציגה

בקטגוריית 20% מעל של-2003השנים בין. הקוטג של השוק נתח עמד 2011

- כ על בקטגוריה שטראוס .בממוצע 15%

הגדולים השיווק מאמצי אף על שטראוס לא צלחה, שהשקיעה

משמעותי לגורם להפוך בניסיונה תחרות המהווה', הקוטג בקטגוריית

תקופה וךת, מנגד. לתנובה מהותית נתח להשיג הצליחה היא יחסית קצרה

בממוצע 15%- של כ מבוטל לא שוק .זמן לאורך

מעדני 2008 טרה מולר

מולר המותג את השיקה טרה של בהשקעה 2008 בפברואר

.דולר מיליון 5-כ

ההשקה ממועד כשנה לאחר של שוק נתח המותג הציג

שנת במהלך .16% למע שלו הראשונה הפעילות

שוק נתח לשיא המותג הגיע .28%- כ של

השקת של היחסית ההצלחה למרות לא יןיעד הוא השקתו לאחר שנה, מולר השחקנים של השוק נתחי לרמת הגיע

:היוגורט מעדני בקטגורית הגדולים 45%- כ של שוק נתח עם תנובה

.37%-כ של שוק נתח עם ושטראוס

גבינה 2010 טרה -לבנה מולר

הגבינה את השיקה טרה מולר המותג תחת הלבנה של בהשקעה 2010 בינואר

.₪מיליון 2.7-כ

ההשקה ממועד כשנה לאחר נמוך שוק נתח המותג הציג

,1.5%-0%-של כ יחסית .מהמדפים והורד

פרימיום מוצר להיות נועדה הגבינה יחסית גבוהים במחירים הנמכר

נמכרה הגבינה, בפועל. לקטגוריה .המתחרים למחירי זהה במחיר

73

מעדני 2002 תנובה-יוגורט

פרי" "יופלה

מעדן את השיקה תנובה תחת שלה הפרי יוגורט .2002 רבדצמב יופלה המותג

לאחר חודשים כחמישה של יופלה תפס ההשקה

50.4%-של כ נתח תנובה .פירות עם היוגורטים בשוק דנונה של השוק נתח

עומד זו בקטגוריה שטראוס- לעומת כ 35.2% -על כ

, 2001בנובמבר 51.7% בין. לשוק יופלה כניסת לפני

2003-2005השנים גם לחדור יופלה הצליחה

,הלבן היוגורט לקטגוריית נתח קצר זמן תוך כשהשיגה

חשבון על 20%-של כ שוק 2010 לאוקטובר נכון .דנונה

37.4%-תנובה בכ מחזיקה שוק של השוק מנתח

.היוגורטים

באה יופלה המותג השקת הצלחת את להשיק מוצלח לא ניסיון לאחר

תקופה מהמדפים שירד "אמי"המותג , ההשקה .השקתו לאחר קצרה

, מרוכז שיווקי במאמץ מלווה שהייתה יותר מאוחר .גדולה כהצלחה הוכתרה

כשהשיקה מותג מתיחת תנובה ביצעה ."שטוזים יופלה" את

מעדן 2010 טרה מוו

מעדן את השיקה טרה ביוני מוו קצפת-השוקולד

2010.

תוך גדל ההשקה בעקבות השוק נתח חודשים מספר

בקטגוריית טרה של- המוקצפים מכ םהמעדני

מרבית .13.6%-לכ 4.6% חשבון על הושגה יהיהעל

המוצר -שטראוס של מילקי .קטגוריה זוב השולט

בקטגוריית לגידול הביאה ההשקה הפגיעה את מזער אשר ,המעדנים

.מוו מהשקת כתוצאה" מילקי"ב

:מסקירת השקות המוצרים השונים מסקנות

במרבית , מחד -השקת מוצרים חדשים לא בהכרח פגעה בשחקנים הותיקים בשוק �

, המקרים השחקן החדש הצליח לקחת נתח שוק מהשחקן הוותיק והדומיננטי ומאידך

בהיקף ,בטווח קצר יחסית, גדולהשחקנים חדשים גרמו ברוב הדוגמאות שנבחנו לעלייה

.נהנו כלל השחקנים הקטגוריה ממנה

.של אוסם בשוק הבייגלה" שטוחים"בהקשר זה ניתן לתת כדוגמה קיצונית את מוצר

- גדל מהיקף מכירות הבייגלה , י מתחרה נוסף בשוק"לאחר השקתו והשקת מוצר דומה ע

.56%-עליה של כ -ח"מליון ש 106.7 -ל ח"מליון ש 68.2

, "מאמצים מקדימים"חלק נכבד מצרכני מוצרי החלב על הקטגוריות השונות שלהם הינם �

במרבית הדוגמאות . אשר לא מהססים לנסות את המוצרים החדשים היוצאים לשוק

.תוך פרק זמן קצר לא קטןהמוצרים החדשים הצליחו לזכות בנתח שוק , שנבחנו

אלא בידול באמצעות שחיקת מחיריםלא הייתה במרבית ההשקות אסטרטגיית החדירה �

.בידול ביחס למתחרים בקטגוריה והשקעה בנראות בסניפי רשתות השיווק, מיתוג ייחודי

74

השקעת משאבים רבים הגדלת נתחי שוק באמצעות השקת מוצרים חדשים מחייבת �

מהווה תנאי , הצלחה בפעילות זו. בפעילויות פרסום ושיווק ייעודיות) כספיים וניהוליים(

.ף להצלחת המוצר החדש לגרוף נתחי שוקס

לא פחות מאשר ,פשוטה לא מהווה משימה, שימור נתח השוק לאורך זמן ממועד ההשקה �

בחודשים הסמוכים באופן מואץנתח השוק עלה , במרבית הדוגמאות שנבחנו. השגתו

שיווי משקל חדשה תעד לרמ להשקת המוצר החדש אך לאחר מכן ירד באופן הדרגתי

.יותר נמוכה

בבסיס אומדן השפעת התחרות העתידית מול טרההנחות ה הצגת -תחזית תזרים מזומנים .5.5

:טרה מול התחרות השפעת באומדן אותנו שימשו אשר העיקריות ההנחות להלן

סוף לקראת תיפתח טרה מחלבת על פי ההערכותפי בחינתנו עולה כי על - המחלבה פתיחת �

לאחר וזאת 2013 בשנת בהיקף משמעותי מוצריה את למכור ותחל 2013 תחילת, 2012

את תסגור טרה, המחלבה פתיחת עם על פי הערכות, בנוסף .ארוכה הרצה תקופת

.צוריאל מחלבת ואתא "בת אלון ביגאל שלה המחלבה

-כושר ייצור �

o את כל לייצר הנראה ככל תוכלמחלבה החדשה של טרה העל פי הערכות -כללי

סוגי מוצרים מספרמייצרת ר שאלציין באופן כללי כי מחלבה יש. סוגי מוצריה

כי הנחנו, על כן. אופטימאליו מקסימאלילהגיע לכושר ייצור יותר רב זמן לוקח

כיוון שלא סביר . שנים 3-כ של תקופה פני על מלא ייצור לכושר תגיע המחלבה

השנה כל ניפ עלתוכל להגיע לכושר ייצור מלא , כל מחלבה אחרתבדומה ל, טרהש

טרה תכוון להערכתנו, SET-UPהמוצרים שהיא מייצרת עקב צרכי סדרותכל ל

של אותם מוצרים ייצורל המחלבה פעילות של הראשונים בשלבים הייצוראת

- למשל(בהם תוכל להשיג נתח שוק גדול יותר או לחילופין רווחיות גבוהה יותר

).גבינות צהובות

o 170-180-טרה קולטת ומעבדת כ כי הן ההערכות כיום -של ייצור כמותי היקף

החדשה במחלבה. במונחי חומר גלם, מיליון ליטר חלב במחלבת יגאל אלון

עד 300- כ ההערכות הן כי טרה תוכל לקלוט ולעבד כמויות גבוהות משמעותית של

סביר, לעיל שצוין כפי. כמעט הכפלה של חומר הגלם כלומר, מיליון ליטר חלב 350

לאחר גלם חומר של המקסימאלית הכמות את ולעבד לקלוט תוכל טרה כי להניח

.שנים 3- שעל פי הערכתנו הינה כ, שנים מספר של תקופה

75

כמות את תכפיל טרהההנחה בבסיס אומדן השפעת התחרות בעבודתנו הינה כי ,כן על

בהדרגה חלב ליטר מיליון 350-לכ חלב ליטר מיליון 170-מכ, תשתמש שבו הגלם חומר

.שנים 3תוך

על מנת להעריך בכמה יגדל נתח השוק של טרה עקב פתיחת המחלבה -נתח שוק יעד �

, באילו קטגוריות, יושקוכגון אילו מוצרים חדשים , פרמטרים רבים שקלליש ל, החדשה

באיזו ,חברהה מה יהיה תמהיל המוצרים של ,מתיחת מותג תבוצעבאילו מוצרים

ומה תהיה אסטרטגיית הפעולה של המתחרות טרה לנקוט אסטרטגיית כניסה תבחר

:סיבות ממספר וזאת טרה של השוק נתח יעד את להעריך מובנה קושי קיים, כן על. בשוק

o הן מבחינת סוגי מוצרים טרה של העסקית התכנית לגבי וידע גישה בידינו אין

).בידול, מחיר(פעולה השאליהם תפנה והן מבחינת אסטרטגית

o ועל כן אנו , ניםשוק של כלל המוצרים והקטגוריות הספציפיים אינם זמי נתחי

. מתייחסים לנתח השוק הכללי בשוק החלב

o הכפלת כמות חומר הגלם בו טרה בדברשציינו לעיל הכללת ההנחה למרות

הרי שאין המשמעות היא שניתן להסיק , תשתמש עם פתיחת המחלבה החדשה

כיוון שמוצרי חלב שונים , י החלב שאותם תייצרבאופן ישיר על כמות וסוגי מוצר

10-גבינה צהובה צורכת כ -למשל(דורשים כמות חומר גלם שונה על מנת לייצרם

ואיננו מאחר, כן ועל). פחות שצורך' קוטגג "לעומת ק, ג מוצר"ליטר חלב לק

שוק נתח לאיזה סביר באופן לומר קשה, טרה של היעד מוצרי פילוח את יודעים

.הכללי החלב בשוק תגיע טרה

ובעיקר לאור השימושים האפשריים של טרה בחומר הגלם , האמור לעיל לאור

נכון למועד זה ולאור נתוניםההנחה הסבירה ביותר מבחינתנו , שיעמוד לרשותה

כי טרה תשתמש בחומר הגלם הנוסף באופן פרופורציונאלי לפילוח נההי זמינים

נגזר מהנחה זו כי אם נתח השוק של טרה , כלומר. המוצרים שהיא מוכרת כיום

, עם פתיחת המחלבה החדשה והנחת חומר הגלם שבו תשתמש, 10%- כיום הוא כ

מיליון 180-מ( 20%-לכ פוטנציאלית להגיע יכול שלה השוק נתח שיעד הרי

). קרוב להכפלה, מיליון ליטר חומר גלם 350-ליטר לכ

לאחר תקופת החדירה הראשונה וההפעלה המלאה נתח השוק בפועל שיושג על ידי טרה �

:פרמטרים מספרל התייחסנואומדן זה לצורך - של המחלבה

o אנו בהקשר זה. 20% -הגדרנו את יעד נתח השוק של טרה בעתיד בכ ,כאמור

20%-מניחים כי בחלק מהקטגוריות תצליח טרה להשיג נתח שוק המתקרב ל

מנתח השוק ובחלק מהקטגוריות תצליח טרה להשיג נתח שוק הגבוה מעט

לא סביר כי טרה תצליח להשיג נתח שוק משמעותי , להערכתנו. )10%-כ(הנוכחי

ניתן ,מתוך סקירת השקות המוצרים שביצענו לעיל. הקטגוריות בהן תפעלבכל

דוגמאות לדיפרנציאציה בין נתחי השוק שניתן להשיג במוצרים השונים ללמוד על

:ביחס לטרה

76

על אף ההצלחה הגדולה יחסית בהשקת -2008-השקת מעדני מולר ב �

נתח שוק אשר , 17%-לאחר שנה טרה החזיקה בנתח שוק של כ, מוצר זה

.אך לא קרוב לנתחי השוק של המתחרות, אינו זניח

לאחר שנה ממועד ההשקה השיגה - 2010-מולר ב -השקת גבינה לבנה �

.ולבסוף מוצר זה ירד מהמדפים, 1.5%-0%טרה נתח שוק של

תוך מספר חודשים ממועד ההשקה נתח השוק -2010-השקת מעדן מוו ב �

.13.6%-ל 4.6%- של טרה בקטגוריית המעדנים הגיע מ

o כיום ים תחליפיים למוצרים חלקם יהיו מוצר, כאשר טרה תשיק מוצרים חדשים

יפגעו על טרה ולכן סביר כי במוצרים מסוימים הכנסות , יוםהמיוצרים על ידה כ

טרה תעשה סוג של , כלומר. שיושקוחשבון הכנסות ממוצרים חדשים

.למוצריה" קניבליזציה"

יש להשקיע , על מנת להצליח להשיג נתחי שוק גבוהים יותר -צורך במשאבים כלכליים �

פן זה יכול להוות מגבלה מסוימת . י שיווק מוגברים ולבצע השקעה כספית גדולהמאמצ

לטרה לא תהיה מגבלה כספית , אנו מניחים כי בתחום השיווק. בהעמקת פעילות טרה

כמו . שחקן גדול בשוק המזון, י החברה המרכזית למשקאות קלים"כיוון שהיא נתמכת ע

אך סביר כי טרה לקחה בחשבון , ל טרהאנו לא יודעים מהי תוכניתה העסקית ש, כן

.את המחלבה החדשהעל הקמת הוצאות שיווק אלו בתוכניותיה העסקיות כאשר החליטה

טרה לאחר תשיג 30.9.2011לצרכי עבודתנו כי בהערכת השווי ליום הנחנו האמור לאור

מעל 7%-תקופת החדירה הראשונה וההפעלה המלאה של המחלבה נתח שוק נוסף של כ

). 10%-כ(נתח השוק שיש לה נכון למועד ההערכה

השפעת התחרות עם בהערכותכי הניתוח לגבי התחרות הצפויה שימש אותנו גם נציין

וזאת לאור ) 30.6.2011 עד 30.6.2008( קודמים מועדים עבור השווי הערכותטרה עבור

ניתן ליישם לאור גישת ההערכה אותו יותרבחינה והערכה כי לא קיים אומדן סביר

יש ,זאת למרות .הנוכחית ההערכה למועד ודמותבתקופות הק רטרואקטיביתשהינה

נתח השוק אותו תשיג טרה במועד ל התאמה ביצענולציין כי ביחס לתקופות קודמות

כי הנחנויותר המוקדמים מועדיםב .התחרותרות הצפויה של פתיחת המחלבה וההתגב

נכון לה שיש השוק נתחל מעל 5%-כ של נוסף שוק נתח תשיג טרה 2008-2009 בשנים

הסיבה . 7%-היא תשיג נתח שוק נוסף של כ 2010-2011 בשנים ואילו ההערכה למועד

לא, אלוהינה כיוון שבמועדים 2008-2009להערכת נתח שוק נמוך יותר עבור השנים

וכן ,פתיחתה מועד לרבות ,המחלבה החדשה מאפיינילגבי גבוהההייתה קיימת ודאות

כפי שצוין לבהח בשוק החדירה העמקתל מהלך ביצעה טרה 2010לאור העובדה שבמהלך

.לעיל

77

לאופן הערכה את לבצע מובנים קשיים קיימים זו בסוגיה גם -בשוק העמקה אסטרטגיית �

:לרבות, ותנובה השוק על והשפעה הפעולה

o פתיחת המחלבה טרה בעת של הפעולהאסטרטגיית סוג לגבי מידע.

o בקטגוריות אחיזתה העמקת :פעילותה את תכוון טרה ספציפיות קטגוריות לאילו

.או שילוב ביניהן חדשות לקטגוריות כניסה או קיימות

o טרה של למהלכיה בשוק האחרים השחקנים של התגובה אופן.

o התחרות התגברות -מהלכים רגולאטורים ואחרים עד למועד פתיחת המחלבה

כלומר , 2013תחילת , 2012צפויה להתרחש ככל הנראה עם פתיחת המחלבה בסוף

בין היתר בסביבה הכלכלית תקופה שבה יתכנו שינויים , לפחות שנה מהיום

.והרגולאטורים אשר אינם ניתנים להערכה באופן סביר במועד ביצוע העבודה

בהן יכולה לנקוט אסטרטגיות עיקריות 2 שישנן נראה שקיימותלצורך בחינת סוגיה זו

:)אם באחת מהן או בשילוב ביניהן( טרה

o ישנה , אם טרה תנקוט באסטרטגיה זו -מובהקת") נתח שוק(" מחיראסטרטגיית

מלחמת מחירים כזו תגרור את כל ). 2010- כפי שארע ב(סכנה למלחמת מחירים

.הענף להורדת מחירים ולשחיקה בשיעורי הרווחיות

o אסטרטגיה זו מתרכזת בהצעת ערך גבוה יותר בשוק ביחס למוצרים -בידול

במקביל לשמירה על , דומים וניסיון לבדל את מוצר החברה ממוצרי המתחרים

באסטרטגיה זו . ואף השגת מרווחים גבוהים יותר רמת מחירים אשר שוררת כיום

:טרה יכולה לפנות לשתי קטגוריות מוצרים

, ן עיקרי יחיד אשר מחזיק בנתח שוק משמעותיקטגוריות בהן יש שחק �

.ולנגוס בנתח שוק זה

.מגזר המותגים של תנובה כגון -קטגוריות בהן המרווח הינו גבוה �

אנו מניחיםהציבורי שסקרנו המידעולאור לאור נתונים ומידע שקיבלנו במסגרת העבודה

מוצרים בידול סבסי על בעיקר הגדלת נתח השוק שלהטרה תנקוט באסטרטגיה של כי

לא הנחנו מלחמת , כלומר .החלב בשוק הקטגוריות בכלמחיר באמצעות אסטרטגית ולא

אשר תשחק את המרווחים פתיחת המחלבה החדשה של טרהמחירים אגרסיבית עם

נקודתיות במוצרים ספציפיים או " מלחמות מחירים"שתהיינה יתכן. באופן מהותי

יכניס את כל הענף למלחמה אשר ( אנו מניחים כי הדבר לא יעשה לתקופות מוגבלות אך

").כוללת"

78

פגיעה בהכנסות תנובה עקב פתיחת המחלבה של טרהכימות ה .5.6

על פי 2013-2015על פי ההנחות לעיל ביצענו תחשיב לכימות הפגיעה בהכנסות תנובה בשנים

2008-2011 לתקופות קודמות בשניםהערכות השווי שבוצעו ועבור 30.9.2011למועד הנתונים

אך לוקחות בחשבון את , זהות תקופההנחות התחשיב לכל ).עבור העבודה המקבילה לעבודה זו(

.עתהנתונים שהיו ידועים באותה

,בתקופת התחזית בכדי לאמוד את הפגיעה בהכנסות תנובה -בתקופת התחזית החלב שוק היקף

ישנם נתונים .בתקופת התחזית את היקף שוק החלב בישראל לאמוד אמדנו בשלב הראשון

אך בכדי , )י הצרכן הסופי"הכנסות מרכישת מוצרים ע(ציבוריים בדבר היקף השוק הקמעונאי

ההכנסות אותן תנובה מקבלת (להעריך את הפגיעה בתנובה יש להתייחס להיקף השוק היצרני

. ציבוריים בדבר היקף השוק היצרנינתונים אין). אשר אינן בהכרח מהצרכן הסופי, מלקוחותיה

נכון לשנת ( ₪מיליון 6,500 -אמדנו אותו בכ, לאור מידע ונתונים שקיבלנו במסגרת העבודה, אנו

2011(

הונח שיעור צמיחה זה . 1.76%-כ של ריאלי שנתיהנחנו כי שוק זה הינו בעל קצב צמיחה , כמו כן

שעל פי 40ס"ייה בשנים האחרונות על פי נתוני הלמהממוצע של האוכלוסעל פי שיעור הצמיחה

הבהרות מהנהלת החברה וכן מנתונים שנבחנו על ידינו מייצג באופן סביר את קצבי הצמיחה

.הרבה שנתיים של הענף

שעליו התבססנו בתחזית תזרים 2015-2011היקף השוק היצרני וצמיחתו בשנים תחשיב להלן

:המזומנים

2015 2014 2013 2012 2011 ח"מליון ש

6,970 6,849 6,731 6,614 6,500 יצרני שוק היקף

YOY 1.76% 1.76% 1.76% 1.76%

, 9/2010' מתוך הירחון הסטטיסטי לישראל מס, 2000-2009נתוני צמיחת האוכלוסייה בישראל בשנים -ס"למ: מקור 40

.1/לוח ב

79

:1120.30.9תנובה למועד להלן תחשיב השפעת הגידול בנתח השוק של טרה על הכנסות

2013 2014 2015

6,970 6,849 6,731 ח"יון שמל -יצרני שוק היקף

56.9% כספי שוק נתח

7.0% טרה שוק בנתח גידול

4.0% *תנובה שוק בנתח ירידה

:ח"יון שמל -בהכנסות ירידה

39 76 75 (70%)** המותגים מגזר

17 33 32 (30%) הסחורות מגזר

55 109 107 ***בהכנסות ירידה סך

בשוק החלב הנחנו כי התוספת בנתח השוק של טרה יהיה על חשבון נתח השוק של כל השחקניות*

של יתר השחקניות בשוק החלב ירד על פי החלק נתח השוק -כלומר, "פאסו-פארי"באופן של

.היחסי שלהן בשוק החלב

. ממנה במגזר הסחורות 30%-מהירידה בהכנסות תנובה תהיה במגזר המותגים ו 70%הנחנו כי **

סביר כי על , כמו כן. גבוהים יותרשם שולי הרווח , רוב הפגיעה תהיה במוצרים הממותגים, כלומר

בהן שיעורי , טרה תרצה לפנות לקטגוריות ממותגות, מנת להחזיר את ההשקעה הגדולה במחלבה

.לצורך החזר ההשקעה הרבה במחלבה הרווח גבוהים יותר ביחס למגזר הסחורות

חת המחלבה לאחר פתי 2013-2014הנחנו כי הירידה בהכנסות תנובה תהיה גבוהה יותר בשנים ***

.2015לשנת בהשוואה

מהכנסותיה בשנים ח"מליון ש 272- כ תהיה לתנובה ירידה מצטברת שלעל פי התחשיב לעיל

. עקב פתיחת המחלבה של טרה 2013-2015

80

רגולציה 'ופרק

ח התקופתי "עקב כך שתנובה הינה חברה פרטית ועקב טעמים מסחריים פרק זה מבוסס על הדו

, כמו כן. כפי שנמסר לנו מהנהלת החברה 2010-ו 2009, 2008לשנים ")ברנע"ח "דו( החברהשל

, בנוסף. פרק זה מבוסס על הערכות והנהלות החברה מתוך שיחות עימה והבהרות שנמסרו לנו

.התבססנו בפרק זה על מידע ציבורי

כללי .6.1

אירועים אשר הגבירו את 2011שנת חלו במהלך , תנובה מעבר לרגולציה הקיימת בתחום פעילות

.החברה בעתידביכולתם להשפיע על פעילות אשר , נושא הרגולציה

-הוחלט במהלך החודשים יולי, בעקבות המחאה הציבורית והלחץ הפוליטי שנוצר בעקבותיה

לבחינת הריכוזיות והתחרותיות בשוק המזון על הקמתן של מספר ועדות רגולטוריות 2011אוגוסט

. ובענף החלב בפרט, בכלל

ועדת קדמי והשפעותיה .6.2

במטרה לבחון את רמת התחרותיות והמחירים , ת"י שר התמ"ע 2011ועדת קדמי הוקמה ביוני

-הינם, בין היתר, תפקידי הועדה. בתחום מוצרי המזון והצריכה בישראל

, חסמי היבוא, ובמסגרת זו את מקטעי היצור, חום המזוןלבחון את השווקים השונים בת �

.לרבות באמצעות רשתות המזון, ההפצה והשיווק לצרכן

. לדון באופן פרטני בתחום משק החלב ומוצריו ולפרט את שרשרת הערך במוצרי החלב �

לעניין משק החלב יגבש הצוות המלצות להגברת התחרות בתחום לצורך הנחת תשתית

.סופי לצרכןלהפחתת המחיר ה

ככל , כשלי שוק המגביליםמספר מצא הצוות כי מתקיימים , ח התקדמות ועדת קדמי"דול בהתאם

את ירידת מחירי מוצרי המזון ומוצרי הצריכה לצרכן הישראלי ביחס לצרכנים במדינות , הנראה

:החסמים שהתגלו הם. אחרות

:חסמי יבוא �

o עלויות מכסים ומכסות

o לרבות ביבוא מקביל, עלויות בירוקרטיות

:חסמי תחרותיות �

o קשרים בין ספקים לקמעונאים

o פרקטיקות לא תחרותיות של ספקים או קמעונאים

פער מידע -חולשת הצרכן �

הצוות התקשר , לשם כך. המלצות נוספות בנושאים הללובכוונת הצוות להעמיק את הידע ולבחון

את הסוגיות ולגבש המלצות ופתרונות ללבן, עם חברת יעוץ על מנת לקבל את הנתונים הנדרשים

81

על פי פרסומים הוועדה צפויה להגיש את המלצותיה הסופיות . והשלכות בכל אחת מסוגיות אלו

.המסקנות ועד למועד העבודה הנוכחית טרם פורסמ .2012במהלך הרבעון הראשון של

מצו שאו קדמי ובהתאם למסקנות ועדת, כחלק ממתווה כולל שמטרתו ייעול משק החלב בישראל

על צו להפחתת המכס על יבוא , יובל שטייניץ, חתם שר האוצר, על ידי ראש הממשלה ושר האוצר

לטענת האוצר החתימה על הצו באה במטרה לפתוח את שוק החלב . 2011גבינות קשות באוגוסט

רכן להגדיל את מגוון הגבינות הקשות וליצור תחרות יעילה בענף שתוזיל את המחיר לצ, לייבוא

אשר מפחית , אומץ מתווה לפתיחת שוק החלב לייבוא, "ועדת קדמי"בהתאם להמלצות . הסופי

ומגדיל את מכסת הייבוא באופן 20%- ל 70%- שיעור המכס בייבוא גבינות קשות באופן מדורג מ

, בעקבות המלצות ועדת קדמי והחתימה על הצו. 2016בשנת המכסה לחלוטין עד לפתיחת, מדורג

בעקבות העתירה .צ על מנת לקיים דיון מעמיק יותר בהשלכות הועדה"ב עתרה לבגמועצת החל

המדינה להקפיא את הצווים התחייבה , צ ומחאת הרפתנים על השלכות המלצות ועדת קדמי"לבג

תוך הערות של כל , י רשות המסים"לפתיחת יבוא גבינות קשות עד לבחינה מחודשת של הנושא ע

התאחדות התעשיינים ואיגוד , מועצת החלב, הגורמים המעורבים כולל התאחדות מגדלי הבקר

. לשכות המסחר

יום את השפעות ועדת קדמי על להעריך כ אין באפשרותה, פי הבהרות שקיבלנו מהנהלת החברה על

, ואלא ברור האם שוק החלב בישראל יפתח ליב, החברההנהלת להערכת . תוצאותיה הכספיות

כאמור , החלטה זו נבלמה, נכון למועד עבודה זו. הפתיחה פתיחת השוקלא ידוע מועד , ואם כן

בתחום ועל ניתשחקיש לציין כי אם השוק יפתח ליבוא הרי שתנובה תוכל להיות להערכתנו . לעיל

.במידה מסוימתתצטמצם כן הפגיעה בה

ועדת טרכטנברג והשפעותיה .6.3

במטרה לבחון ולהציע פתרונות , מ בנימין נתניהו"י רה"ע 2011טרכטנברג הוקמה באוגוסט ועדת

2011ובאוקטובר , 2011הועדה הגישה את המלצותיה בספטמבר . למצוקת יוקר המחיה בישראל

.ח הועדה"דואישרה הממשלה את

:המלצות הועדה הרלוונטיות לפעילות תנובה הינן

2011י הכנסת בדצמבר "אושר ע -25%-העלאת מס החברות ל �

הפחתת המכס על מוצרי מזון מיובאים �

הסרת מכסי יבוא בשתי פעימות -ביניהם, י צעדים שונים"הגברת התחרות במשק ע �

, להערכת הקבוצה. 25%-העלאת מס החברות להכנסת את החלטת אישרה נכון למועד עבודה זו

.2011להמלצות אלה לא תהיה השפעה מהותית על הוצאות המסים הנדחים של הקבוצה בשנת

מדיניות המס אנו הנחנו כי , טרם אישור ההחלטה בכנסת, 30.9.2011-כיוון שמועד עבודה זו הינו ל

.30.9.2011-בתחזית תזרים המזומנים היא כמדיניות המס ששררה ב

כיצד המלצות הועדה ישפיעו האם וועל כן לא ברור , הכנסת לא אישרה המלצות נוספות, עם זאת

. על פעילות תנובה ותוצאותיה הכספיות

82

- האוצר חיבר תזכיר חוק לשינוי חברתי 2012בינואר 41על פי פרסום בעיתונות היומית, כמו כן

תזכיר חוק זה הינו במסגרת יישום . י יבוא מוצרים"כלכלי אשר תמנע ממונופולים להתחזק ע

התזכיר יגיע . השינוי מוצע במסגרת תיקון פקודת היבוא והיצוא. המלצות ועדת טרכטנברג

שם צפויים המונופולים להיעזר , וועדת השרים לחקיקה ובהמשך לכנסתבשבועות הקרובים ל

שויה להיות משמעות החלטה כזו ע .בשירותיהם של עשרות לוביסטים כדי לרכך את החקיקה

שלא תוכל לקבל לפי החוק , המוכרזת כמונופול בענף מוצרי החלב, גדולה לחברה כמו תנובה

כמה ממסקנות ועדת קדמי לבחינת משק החלב שהתפרסמו בחודש . רישיונות יבוא למוצרים אלה

ר קבעו כי לא יינתנו רישיונות יבוא לגבינות קשות למחלבות ולרשתות שיווק המחזיקות יות, יולי

.מנתח השוק 30%-מ

וכיוון שהמלצות ועדת טרכטנברג , כיוון שטרם התגבשו המלצות סופיות של ועדת קדמי, לסיכום

קיימת אי ודאות )וחלק מפרק החינוך מלבד זו הקשורה במדיניות המס(י הכנסת "טרם אושרו ע

.בנוגע להשלכות המלצות אלו על פעילות תנובה ועל תוצאותיה הכספיות

הרשות להגבלים עסקיים חקירת .6.4

במהלך . פנתה רשות ההגבלים העסקיים לתנובה בדרישה לקבל נתונים שונים 2011ביולי 14ביום

מסרה תנובה לרשות חומרים במענה לדרישת הרשות וניהלה קשר 2011ספטמבר -החודשים יולי

להנחיות ובהתאם, במטרה להיענות לדרישת הרשות בצורה המיטבית, שוטף עם גורמי הרשות

תפסו מסמכים וחומרי , ערכו נציגי הרשות חיפוש במשרדי תנובה, במסגרת חקירת הרשות .הרשות

. מחשב וחקרו שורה של בעלי תפקידים בתנובה

לחוק ההגבלים ) ב(46החשדות כנגד תנובה מתמקדים בהפרה של סעיף , למיטב ידיעת תנובה

לחוק ) ב(47בהתאם לסעיף . מסמכיםהפרת החובה למסור לרשות ידיעות ו: קרי, העסקיים

מאסר שנה או קנס שהוא פי עשרה "לחוק דינה ) ב(46עבירה על הוראת סעיף , ההגבלים העסקיים

הקנס הקבוע בסעיף , 2012בינואר 3נכון ליום ". לחוק העונשין) 3)(א(61מן הקנס כאמור בסעיף

. ח"ש 75,300לחוק העונשין עומד על ) 3)(א(61

.וטרם ברורות השלכותיה על החברה, נסתיימה טרם הרשות חקירת, קבוצהה ידיעת למיטב

"האוצר מקדם הצעה שתמנע ממונופולים להתחזק באמצעות יבוא מוצרים" -18.1.12 -כלכליסט: מקור 41

83

ניתוח דוחות כספיים 'זפרק מאזן 7.1

מבוססים על דוחות כספיים מאוחדים ומבוקרים , וסעיפים שונים הכלולים בדוח זה, המאזן ניתוח

אשר מבוססים על דוחות לא , 2011פרט לנתונים המוצגים למחצית הראשונה לשנת , של תנובה

וכוללים את , הנתונים המוצגים הינם מאוחדים, כאמור, כמו כן. של תנובה סקורים ולאמבוקרים

.ן"מניה ואת פעילות הנדלהפעילות ברו

כפי שהם כיום 2010ולשנת 2009נציין כי העבודה הנוכחית התבססה על הדוחות הכספיים לשנת

יש לציין כי על פי מידע שנמסר מהנהלת תנובה .ועל פי מיטב המידע שהיה ידוע למועד הנוכחי

עבור הצגה מחדש ל המוצגים בעבודה זו צפויים 2010ולשנת 2009הדוחות הכספיים לשנת

)restatement ( 2012במהלך חודש מרץ )נכון למועד העבודה ). לאחר מועד סיום העבודה הנוכחית

לגבי מהות והקף השינויים , ככל הידוע להם בשלב זה, הנוכחית קיבלנו מהנהלת תנובה מידע

רואי לאחר התייעצות שנערכה יחד עם הנהלת מבטח שמיר ו. ל"הצפויים בגין ההצגה מחדש הנ

החשבון המבקרים שלה ההערכה היא כי לא צפויה להיות לשינויים אלו השפעה מהותית על

הדוחות הכספיים של מבטח שמיר למועדי הערכות השווי וזאת על פי הכללים המקובלים לבחינת

והתקציב 2009התקציב לשנת , על פי הבהרות מהנהלת תנובה, בנוסף. מהותיות בדוחות כספיים

אשר לפיהם בין השאר נבנו תחזיות תזרימי , שנמסרו לנו לצורך העבודה הנוכחית 2010לשנת

.לא צפויים להשתנות בגין ההצגה מחדש, המזומנים

חברות של כספיים ודוחות תנובה של המאוחדים הכספיים הדוחות מלבד כי לציין יש, כן כמו

של המאוחדות לפעילויות פרטניים כספיים דוחות מהחברה לנו נמסרו לא, ברומניה הפועלות הבנות

.ההחבר

84

נכסים 7.1.1

:2011 שנת ולמחצית 2010-2007 לשנים החברה מאזניב הנכסים תמצית להלן

30.6.11 31.12.10* 31.12.09* 31.12.08 31.12.07 ₪ אלפי

לא סקור מבוקר מבוקר מבוקר מבוקר

שוטף רכוש

386,254 1,444,873 485,756 208,984 337,996 מזומנים ושווי מזומנים

151,469 100,755 - - - סחירים ערך ניירות

35,727 38,098 34,630 43,452 47,569 קצר לזמן הלוואות

1,083,601 923,212 842,350 735,385 743,668 לקוחות

414,173 329,094 126,001 157,841 139,911 חובה ויתרות חייבים

761,291 614,261 603,084 695,678 552,352 מלאי

1,821,496 1,841,340 2,091,821 3,450,293 2,832,515

ארוך לזמן חובה ויתרות הלוואות ,השקעות

16,038 15,083 23,579 55,772 48,194 מוחזקים בתאגידים השקעות

3,034 3,032 4,061 4,128 4,659 אחרים בתאגידים השקעות

43,204 45,287 57,186 59,448 61,199 ארוך לזמן והלוואות חייבים

- - - - - קשורה אגודה בהון חלק

114,052 119,348 84,826 63,402 62,276

125,094 87,327 100,794 338,849 362,192 נטו ,להשקעה ן"נדל

2,415,595 2,422,074 2,516,454 2,740,674 2,847,327 נטו ,קבוע רכוש

413,326 410,412 301,279 305,961 269,701 מוחשיים בלתי נכסים

5,848,806 6,433,508 5,095,174 5,346,172 5,414,768 נכסים סך

.זה לפרק 7.1 הערה ראו, לעבור הצגה מחדש יםצפוי 2010 ולשנת 2009 לשנת יםהכספי ותהדוח*

85

והוןהתחייבויות 7.1.2

:2011ולמחצית שנת 2010-2007במאזני החברה לשנים ההתחייבויות וההוןלהלן תמצית

30.6.11 31.12.10* 31.12.09* 31.12.08 31.12.07 ₪ אלפי

סקורלא מבוקר מבוקר מבוקר מבוקר

שוטפות התחייבויות

אשראי ומנותני בנקאיים מתאגידים אשראי אחרים

618,612 427,207 401,280 400,508 413,521

ארוך לזמן הלוואה של שוטפות חלויות שאוחדה מאגודה

- - - - -

185,102 200,406 182,825 188,241 175,286 תוצרת בגין יצרנים

610,880 592,207 547,826 472,611 488,692 שירותים ונותני לספקים התחייבויות

1,072,757 845,480 628,371 454,496 561,949 זכות ויתרות זכאים

1,844,539 1,542,555 1,760,302 2,038,601 2,282,260

ארוך לזמן התחייבויות

ונותני בנקאיים לתאגידים התחייבויות אחרים אשראי

1,005,982 750,527 489,606 1,034,955 1,273,900

165,295 173,419 173,491 191,182 110,114 נדחים מיסים

- - - - - שאוחדה מאגודה ארוך לזמן הלוואה

,מעביד עובד יחסי סיום בשל התחייבויות נטו

140,067 191,048 165,356 179,061 174,565

331 798,570 798,570 804,287 6,048 הון שטרי

59,166 59,166 59,692 66,430 22,563 ואחרות משפטיות לתביעות הפרשות

1,284,774 2,003,474 1,686,715 2,245,171 1,673,257

18,167 18,626 14,540 33,739 8,554 המיעוט זכויות

חברה של להמרה ח"באג הוני רכיב מאוחדת

676 - - - -

1,875,122 2,131,110 1,633,617 1,766,404 2,276,225 עצמי הון

5,848,806 6,433,508 5,095,174 5,346,172 5,414,768 עצמי והון התחייבויות.לפרק זה 7.1ראו הערה , לעבור הצגה מחדש יםצפוי 2010 ולשנת 2009 לשנת יםהכספי ותהדוח*

86

ביאור לסעיפים מרכזיים

הון חוזר 7.1.2.1

: הקבוצהת את מרכיבי ההון החוזר של מלהלן טבלה המסכ

30.6.11 31.12.10 31.12.09 31.12.08 31.12.07 ₪ אלפי

1,083,601 923,212 842,350 735,385 743,668 לקוחות

414,173 84,677 77,073 90,034 109,517 )1( חובה ויתרות חייבים

35,727 38,098 34,630 43,452 47,569 קצר לזמן הלוואות

761,291 614,261 603,084 695,678 552,352 מלאי

2,294,792 1,660,248 1,557,137 1,564,549 1,453,106 נכסים סך

185,102 200,406 182,825 188,241 175,286 תוצרת בגין יצרנים

610,880 592,207 547,826 472,611 488,692 שירותים ונותני לספקים התחייבויות

1,072,757 649,305 628,371 443,372 560,449 )2( זכות ויתרות זכאים

1,868,739 1,441,918 1,359,022 1,104,224 1,224,427 התחייבויות סך

426,053 218,330 198,115 460,325 228,679 חוזר הון

5.6%* 3.0% 2.8% 6.5% 3.7% מהכנסות חוזר הון שיעור 30.6.11-גילום שנתי של הכנסות הקבוצה למועד ה*

בגין מימוש נכסים קבועים - מסעיף חייבים ויתרות חובה נוטרלו יתרות אשר אינן תפעוליות) 1(

.ובגין מיסים נדחים

מקדמות בגין מכירת מקרקעין - מסעיף זכאים ויתרות זכות נוטרלו יתרות אשר אינן תפעוליות) 2(

.ובגין מיסים נדחים

ולקוחות יותמרכולים ומכולות שכונת, ארציות ומקומיות, נמנים רשתות מזון הקבוצהעל לקוחות

דוגמתכ, אליהם מתווספים חייבים נוספים .בתי מלון ובתי דיור מוגן, ל"כגון צה, מוסדיים

חלקן מופיעות לעיל ( המקבלים מקדמות על התוצרת העתידה להימכר לתנובה ,החקלאים

; בעיקר מתוצרת גמורה וסחורה קנויהמורכב הקבוצהמלאי .והוצאות מראש )כהלוואת לזמן קצר

הנכסי של ההון החוזר מסתכם המרכיבסך .הקבוצההביצים ושאר מוצרי , הבשר, לבמוצרי הח

.2007-2011בשנים בממוצע ח"ש דמיליאר 1.8 - לכ

בעיקר חקלאים המספקים, הקבוצהחומרי הגלם של וספקי הן כלפי יצרני הקבוצההתחייבויות

סעיף הזכאים של . התחייבויות נוספות הן כלפי עובדי הקבוצה. ירקות ומוצרי בשר ועוף, לה חלב

סך מרכיבי החוב של ההון .והפרשות למיסים עיקר מהוצאות אשר שולמו מראשבהקבוצה מורכב

.2007-2011ח בממוצע בשנים "מיליארדי ש 1.4 -החוזר מסתכם לכ

דבר , הכנסות הקבוצהלאורך השנים מצליחה תנובה לשמור על שיעור נמוך של הון חוזר ביחס ל

.אידךהמעיד על איתנותה הפיננסית ומעמדה בשוק מול הספקים מחד ומול הלקוחות מ

87

42הון שטר 7.1.2.2

הנפיקה האגודה שטרי הון , כחלק מעסקת רכישת השליטה בקבוצת תנובה, 2008במהלך ינואר

פירעון חלקן כנגד יתרות עודפים באגודה שהומרו וחלקן כנגד(₪ אלפי 798,241 - בסכום של כ

שטרי ההון אינם צמודים ואינם ). לבעלים הקודמים במהלך העסקה הלוואות בעלים שהועמדו

.נושאים ריבית

. נפרעו שטרי ההון 2011בינואר 27-ביום ה

אנו לא ביצענו שווי הוגן לשטרי הון . מוצגים במאזן על פי ערכם המאזנייש לציין כי שטרי ההון

. רי הון אלו כהון ולא כהתחייבותהתייחסנו לשט, בכל מקרה. אלו

נטו, פיננסיות התחייבויות 7.1.2.3

30.6.11 31.12.10 31.12.09 31.12.08 31.12.07 ₪ אלפי

שוטפות התחייבויות

ומנותני בנקאיים מתאגידים אשראי אחרים אשראי

618,612 427,207 401,280 400,508 413,521

ארוך לזמן התחייבויות

ונותני בנקאיים לתאגידים התחייבויות אחרים אשראי

1,005,982 750,527 489,606 1,034,955 1,273,900

עובד יחסי סיום בשל התחייבויות *נטו ,מעביד

140,067 191,048 165,356 179,061 174,565

59,166 59,166 59,692 66,430 22,563 ואחרות משפטיות לתביעות הפרשות

1,921,152 1,673,690 1,115,934 1,435,212 1,787,224 התחייבויות סך

537,723 1,545,628 485,756 208,984 337,996 מזומנים ושווי מזומנים

1,383,429 128,062 630,178 1,226,228 1,449,228 נטו פיננסי חוב

. את חובותיהבצורה עקבית הצליחה תנובה להקטין 2007-2010 בשניםמן הטבלה לעיל עולה כי

מהגידול בעיקר נובעת כי הירידה בחובעולה הקבוצההבהרות שנתקבלו מהנהלת ל בהתאם

משמעותית ביחס ירד 31.12.10-החוב הפיננסי נטו ב .במהלך התקופה הקבוצה ירווחומ בהכנסות

בעיקר עקב גידול בחוב של , חוב זה גדל 30.6.11-ב. ול במזומנים ושווי מזומניםעקב גיד 31.12.09-ל

על פי נתונים מדוחות ניהוליים .2011חלוקת דיבידנד ופירעון שטר ההון בתחילת , םהחברה לבנקי

דומה , ₪אלפי 1,355,967 -הינו כ 30.9.11שהתקבלו מהנהלת החברה החוב הפיננסי נטו ליום

.30.6.11-יתרת החוב לל

ולא מצטבר בסיס על מוצגת לעובדים ההתחייבות תנובה מהנהלת שקיבלנו והבהרות מידע פי על *

.אקטוארי תחשיב פי על

.2010 לשנת תנובה של הכספי בדוח המופיע ההון שטר על הביאורפי על 42

88

רכוש קבוע 7.1.2.4

מרכזי ההפצה על כלי הרכב , של הקבוצה מאתרי הייצורמורכב בעיקר הרכוש הקבוע של הקבוצה

:ח"באלפי ש, 2010להלן פירוט הרכוש הקבוע של החברה לשנת . שלהם ומטות הקבוצה

)מאוחד(רכוש קבוע קרקע

ומבנים שיפורים במושכר

מכונות וציוד

רכב כלי ומלגזות

,ריהוט ציוד

משרדי ומחשבים

כ"סה

עלות

5,623,710 291,623 106,717 3,619,180 28,592 1,577,598 2010 בינואר 1 ליום יתרה

169,897 16,707 6,646 112,143 3,159 31,242 החשבון בשנת תוספות

סיווג מיון בעקבות סעיפים בין העברות מחדש

34,693 (9,666) (10,383) 36 (13,520) 1,160

(108,442) (593) (11,586) (85,137) (198) (10,928) החשבון בשנת גריעות

129,178 2,996 5,404 64,720 - 56,058 לאיחוד כניסה

(554) - - (390) (164) - מאיחוד יציאה

(563) (66) - (465) - (32) השקעה מענקי קבלת

כספיים דוחות מתרגום הנובעות התאמות מוחזקים תאגידים של

(24,898) (12) (27,743) (18) (1,589) (54,260)

5,760,126 295,558 107,199 3,671,925 21,711 1,663,733 2010 בדצמבר 31 ליום יתרה

שנצבר פחת

3,000,525 238,473 95,026 2,226,009 4,854 436,163 2010 בינואר 1 ליום יתרה

248,114 20,959 4,474 180,363 1,499 40,819 החשבון בשנת הפרשה

סיווג מיון בעקבות סעיפים בין העברות מחדש

7,566 2,316 (679) 39 (8,309) 933

(93,714) (141) (10,171) (82,983) (173) (246) החשבון בשנת גריעות

85,633 2,613 2,938 48,503 - 31,579 לאיחוד כניסה

(157) - - (101) (56) - מאיחוד יציאה

כספיים דוחות מתרגום הנובעות התאמות מוחזקים תאגידים של

(2,092) (10) (6,382) (5) (599) (9,088)

3,232,246 252,996 92,301 2,364,730 8,430 513,789 2010 בדצמבר 31 ליום יתרה

ערך לירידת הפרשה

106,731 1,502 - 54,856 - 50,373 2010 בינואר 1 ליום יתרה

105,806 1,502 - 51,822 - 52,482 2010 בדצמבר 31 ליום יתרה

מופחתת יתרה

2,422,074 41,060 14,898 1,249,305 13,281 1,103,530 2010 בדצמבר 31 ליום

2,516,454 51,648 11,691 1,338,315 23,738 1,091,062 2009 בדצמבר 31 ליום

(94,380) (10,588) 3,207 (89,010) (10,457) 12,468 לשנה פחת

89

והפסד רווח דוחות 7.2

כספיים דוחותמבוססים על , וסעיפים שונים הכלולים בדוח זה, דוחות רווח והפסד ניתוח

דוחות על מבוססים אשר, 2011 לשנת המוצגים לנתונים פרט, תנובה של ומבוקרים מאוחדים

, מאוחדים הינם המוצגים הנתונים, כאמור, כן כמו. סקורים ולא מבוקרים לא -תנובה של ניהוליים

.ן"הנדל פעילות ואת ברומניה הפעילות את וכוללים

חברות של כספיים ודוחות תנובה של המאוחדים הכספיים הדוחות מלבד כי לציין יש, כן כמו

של המאוחדות לפעילויות פרטניים כספיים דוחות מהחברה לנו נמסרו לא, ברומניה הפועלות הבנות

.החברה

:הקבוצהתמצית הדוחות הכספיים של להלן

E 2011* 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

אומדן מבוקר מבוקר מבוקר מבוקר מבוקר

7,640,000 7,231,869 7,111,745 7,033,525 6,102,367 5,725,088 שירותים וממתן ממכירות הכנסות

5,651,000 5,120,654 5,137,935 5,263,193 4,611,816 4,350,960 והשירותים המכירות עלות

1,989,000 2,111,215 1,973,810 1,770,332 1,490,551 1,374,128 גולמי רווח

26.0% 29.2% 27.8% 25.2% 24.4% 24.0% מהכנסות שיעור

1,102,000 1,097,731 1,069,770 1,029,637 946,584 874,722 ושיווק מכירה הוצאות

356,000 303,254 295,567 392,564 318,510 246,239 וכלליות הנהלה הוצאות

531,000 710,230 608,473 348,131 225,457 253,167 רגילות מפעולות רווח

7.0% 9.8% 8.6% 4.9% 3.7% 4.4% מהכנסות שיעור

EBITDA 502,956 477,558 621,243 876,268 964,349 785,000

10.3% 13.3% 12.3% 8.8% 7.8% 8.8% מהכנסות שיעור

(20,000) (75,810) (96,618) (123,958) (94,117) (76,181) נטו ,מימון הוצאות

(140,000) (104,188) (124,299) (110,205) (57,221) (28,515) הכנסה על מיסים

428,000 516,551 432,703 293,385 (173,930) 201,345 נקי) הפסד(רווח ותחזית החברה , 2011הרבעונים הראשונים של 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות התוצאות הכספיות*

.4-לתוצאות הכספיות לרבעון ה

90

ביאור לסעיפים מרכזיים 7.1.3

הכנסות הרכב 7.1.3.1

כספיים מפולחים עבור דוחות איןלחברה ( 2011 - 2006לשנים , להלן פירוט הכנסותיה של הקבוצה

:ח"ש באלפי, )2011 לשנת התחזית

E 2011* 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

6,949,827 6,773,937 6,697,242 5,877,481 5,542,971 מקומי

אין פירוט

2.6% 1.1% 13.9% 6.0% שנתי צמיחה שיעור

234,429 273,207 254,219 159,003 122,815 ל"חו

14.2%- 7.5% 59.9% 29.5% שנתי צמיחה שיעור

41,562 54,451 72,851 59,160 51,947 שכירות מדמי הכנסות

6,051 10,150 9,213 6,723 7,355 אחרים

7,640,000 7,231,869 7,111,745 7,033,525 6,102,367 5,725,088 הכנסות סך

5.6% 1.7% 1.1% 15.3% 6.6% שנתי צמיחה שיעור ותחזית, 2011הרבעונים הראשונים של 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות התוצאות הכספיות* .4-החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה

מסך 95% -המהוות מעל ל, שוק המקומישל הקבוצה נובע ממכירותיה ל עיקר הכנסותיה

הגידול . הרווחו מרבית ההכנסותהחלב מניבה את פעילות ,כאשר בפעילות המקומית, ההכנסות

עליית מחירים זו . בין היתר מעליות במחירי המוצרים השוניםנבע , 2011 - 2007 בשנים בהכנסות

במהלך לחלוטין מהנבלוכמעט ו ,2008 – 2007בהשוואה לשנים 2009יותר בשנת נהמתו הייתה

אל מול בעיקר בתחום החלב , בשנה זו עקב תחרות מחיריםבעיקר הסיבה לכך הינה .2010שנת

מחירי, 'דשהוסבר בפרק כפי. ציבורית כתגובה להעלאת המחיריםהביקורת התגברות הו, טרה

והכנסות ממוצרים תחת פיקוח מהווים , מוצרי החלב נמצאים תחת פיקוח משרד החקלאותמ קחל

.מהכנסות הקבוצה 19%-אומדן של כ

בסוף תנובהי "ע חפר הוד חברת רכישת עקב היתר בין גדלו החברה הכנסות 2010 בשנת, כמו כן

.2010-ב תנובה של הכספיים בדוחותיה אוחדו זו חברה של הכספיות התוצאות כאשר, 2009

. 2010לעומת שנת 5.6%- הכנסות החברה גדלות בכ ,2011לפי התוצאות הכספיות הצפויות לשנת

.גידול זה נובע מעלייה בכמויות המכירה ועלייה במחירי המוצרים

וצעבממ 3.1% -כ, במידה משמעותית מסך ההכנסות נמוך שיעור מהוות לישראל מחוץ המכירות

כי שיעור ההכנסות ממכירות היא התחזית 2011 בשנת החברה הנהלת פי על. 2010 – 2006לשנים

, ברומניה ל נובעות ממכירותיה"בחו הקבוצה הכנסות. 2010ל יהיה דומה לשיעור בשנת "בחו

.)מוצרי סנפרוסטחלק מ לדוגמה( ל"וייצוא מוצרים המיוצרים בישראל לחו

.פירוט לכך ניתן בהמשך, ן שלה"של נכסי הנדלהכנסות מדמי השכירות לחברה מרכיב של

91

:ח

2009 2010 *2011 E

3,916,838 3,969,739

אין פירוט

-7.7% 1.4%

435,910 461,191

3.2% 5.8%

469,170 465,161

-4.1% -0.9%

226,874 213,384

89,143 11,179

5,137,935 5,120,654 5,651,000

-2.4% -0.3% 10.4%

ותחזית, 2011הרבעונים הראשונים של

מחיר החלב שמשלמת תנובה ',

לאור זאת ולאור .במחיר זה ירידה

חלה ירידה , שימוש יעיל יותר בחומרי הגלם

10%- בכ שחלה עליה בעלות המכר

עליית חומרי גלם בארץ וכן, בהכנסות

.)2011מינואר לספטמבר 6.5%

-2

2.02%

0.00%

5.19%

11.39%

3.67%

Q4Q3Q2Q1Q4Q3

20082007

עלות מכר

ח"באלפי ש, 2011 - 2006לשנים , של הקבוצה המכרלהלן פירוט עלות

2006 2007 2008

2,935,119 3,194,032 4,242,968

8.8% 32.8%

379,914 399,411 422,374

5.1% 5.7%

791,928 849,208 489,253

7.2% -42.4%

220,700 217,194 230,748

במלאי23,299 (48,029) (122,150)

4,350,960 4,611,816 5,263,193

6.0% 14.1%

הרבעונים הראשונים של 3-מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת 4- החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה

', כפי שהוסבר בפרק ד. הגלם העיקרי של הקבוצה הוא החלב

ירידהחלה 2009-2010בשנים .נקבע על ידי משרד החקלאות כל רבעון

שימוש יעיל יותר בחומרי הגלםכגון , שעברה תנובה תפעוליתה ההתייעלות

.עלויות המכר של תנובה

שחלה עליה בעלות המכרניתן לראות 2011תוצאות הכספיות הצפויות לשנת

בהכנסות 5.6%-עלייה של כ הסיבה לכך הינה. 2010

%-מחיר המטרה עלה בכ, לדוגמה( .ובעולם שהשפיעה גם על תנובה

.עלות המכר עלתה גם עקב עלייה במחירי האנרגיה

43במחירי המטרה % -שינוי ב

מועצת החלב

0

6.50%

5.68%

2.64%

-3.36%

0.19%

-1.79%-0.70%

0.50%

-4.75%

2.23%

QQ2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1

201120102009

עלות מכר 7.1.3.2

להלן פירוט עלות

₪ אלפי

שנצרכו חומרים

שנתי שינוי שיעור

ונלוות עבודה שכר

שנתי שינוי שיעור

חרושת הוצאות

שנתי שינוי שיעור

והפחתות פחת

במלאי) עליה(במלאי ירידה גמורה תוצרת

סך עלות המכר

המכר בעלויות שנתי שינוי

החזויות התוצאות הכספיות* החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה

הגלם העיקרי של הקבוצה הוא החלב חומר

נקבע על ידי משרד החקלאות כל רבעון

ההתייעלות מהלך

עלויות המכר של תנובהב

תוצאות הכספיות הצפויות לשנת בהתאם ל

2010שנת בהשוואה ל

ובעולם שהשפיעה גם על תנובה

עלות המכר עלתה גם עקב עלייה במחירי האנרגיה, בנוסף

מועצת החלב: מקור 43

-1.73%

0.00%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Q4Q3

2011

92

רווח גולמי 7.1.3.3

E 2011 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

1,989,000 2,111,215 1,973,810 1,770,332 1,490,551 1,374,128 גולמי רווח

5.8%- 7.0% 11.5% 18.8% 8.5% שנתי שינוי שיעור

הרבעונים הראשונים של 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות התוצאות הכספיות* .4- החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה ותחזית, 2011

ביצעה הקבוצה, לעיל שהוסברכפי . 2006-2010עלה במהלך השנים הקבוצהשל הגולמיהרווח

לרוב ללא עליה וזאת ממוצריה בחלק מהלך של העלאת מחירים בחלק מהתקופה המתוארת

מסך ולהגדיל את הרווח הגולמי ואת שיעור הקבוצההצליחה ,עקב כך. בעלויות הייצור מקבילה

. 2010בשנת 29% -לשיעור של כ 2006בשנת 24% -משיעור של כ -ההכנסות

, מגמת העלייה ברווח הגולמי של החברה נבלמה 2011לפי התוצאות הכספיות הצפויות לשנת

, 3%- בכן קטוגם שיעורו מתוך ההכנסות , ח"מליון ש 120-בכירד במהלך השנה והרווח הגולמי

הסיבה לכך הינה עליית מחירי חומרי גלם .2010בהשוואה לתוצאות 26%-לכ 2011-ומסתכם ב

.אשר הגדילו את עלות המכר של החברה במחירי האנרגיה ועלייה, בארץ ובעולם

:לשנה זו 3-לעומת הרבעון ה 2011הרווח הגולמי ושיעורו מתוך ההכנסות במחצית להלן, כן כמו

H1 2011 Q3 2011 ₪ מיליוני

487 1,030 גולמי רווח

24.7% 27.3% מהכנסות שיעור

' שכוונה ישירות נגד מוצר הקוטג" מחאת הקוטג" ארעה 2011לשנת 3-רבעון המהלך הב, כןכמו

. על תוצאותיה הכספיות של תנובה ואשר השפיע, המחאה החברתית בישראלשל תנובה וכן ו

- כ של שיעור לעומת, 24.7% -שיעור הרווח הגולמי של תנובה הסתכם לכ 2011לשנת 3-ברבעון ה

החברה במכירות כמותית כתוצאה מקיטוןירידה שנבעה הן , 2011 של הראשונה במחצית 27.3%

.המזון והחלבממהלך הורדת מחירים על ידי תנובה ויתר החברות בענף כתוצאה והן

93

הוצאות מכירה ושיווק 7.1.3.4

:ח"ש באלפי, 2011-2006 לשנים, פירוט עלות הוצאות המכירה והשיווק של הקבוצה להלן

E 2011* 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

437,129 427,954 416,664 384,877 339,614 ונלוות עבודה שכר

פירוט אין

2.1% 2.7% 8.3% 13.3% שנתי שינוי שיעור

283,229 274,285 269,931 236,172 211,369 וחלוקה הפצה

3.3% 1.6% 14.3% 11.7% שנתי שינוי שיעור

203,334 201,981 189,050 166,496 193,791 מכירות וקידום פרסום

0.7% 6.8% 13.5% 14.1%- שנתי שינוי שיעור

26,554 28,530 29,046 29,477 27,132 והפחתות פחת

58,559 54,470 54,966 63,010 46,444 ואחרות אחזקה ,תפעול

88,926 82,550 69,980 66,552 56,372 אחרות שיווק הוצאות

1,102,000 1,097,731 1,069,770 1,029,637 946,584 874,722 ושיווק מכירה הוצאות סך

0.4% 2.6% 3.9% 8.8% 8.2% שנתי שינוי שיעור ותחזית, 2011 הרבעונים הראשונים של 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות הכספיותהתוצאות *

. 4- החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה

. בשנים האחרונות חל גידול בהוצאות המכירה והשיווק של הקבוצהמן הטבלה לעיל עולה כי

גידול זה בעלויות . פרסום וקידום מכירות, חלוקה, ההפצההיה גידול בעלויות , 2010 - 2008בשנים

מוסבר במאמצי תנובה בשנים האחרונות לקידום המכירות במספר ערוצים תוך הגדלת המאמצים

ממהלכי בחלק מהגידול בהוצאות אלו נבע גם מהתחרות המתגברת בתחום החל. בפרסום ושיווק

שהוא מותג הגג של ' תנובה'ש של מותג אשר הבולט מביניהם הוא מיתוג מחד, קידום אחרים

מאמצים אלו נשאו פרי , כאשר בנוסף פעלה הקבוצה לחדור לפלחי שוק בהם לא הובילה, הקבוצה

. בין היתר, "שטוזים"-ו" ה'יופל"עם ההצלחה בהחדרת המותגים

שבתוצאות לעומת אשתקד עקב כך 3%-הוצאות מכירה ושיווק ירדו בכ 2011בחציון הראשון של

שהוא ' תנובה'נכללו הוצאות בגין פעילויות המיתוג מחדש של מותג 2010המחצית הראשונה של

.והוצאות בגין מלחמת המחירים בשוק החלב, מותג הגג של הקבוצה

94

הוצאות הנהלה וכלליות 7.1.3.5

:ח"באלפי ש 2006-2011לשנים , להלן פירוט הוצאות הנהלה וכלליות של הקבוצה

E 2011* 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

135,064 133,671 196,343 157,258 118,490 ונלוות עבודה שכר

אין פירוט

1.0% 31.9%- 24.9% 32.7% שנתי שינוי שיעור

2,925 5,798 5,552 5,441 4,464 ניהול דמי

7,910 (1,082) 13,142 3,995 8,420 ואבודים מסופקים חובות

14,181 12,391 13,318 5,430 1,957 והפחתות פחת

49,215 65,906 67,294 55,843 31,782 מקצועיים שירותים

52,107 44,725 46,623 40,351 47,551 משרד אחזקת

41,852 34,158 50,292 50,192 33,575 אחרות מינהל הוצאות

356,000 303,254 295,567 392,564 318,510 246,239 וכלליות הנהלה הוצאות סך

17.4% 2.6% 24.7%- 23.3% 29.3% שנתי שינוי שיעור ותחזית, 2011 הרבעונים הראשונים של 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות התוצאות הכספיות*

. 4- החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה

והכלליות של הקבוצה הן בעבור שכר עבודה הוצאות ההנהלה ממחצית כהטבלה לעיל עולה כי מן

בשווי מכשירים השינויים בהוצאות עבור שכר עבודה ונלוות נובעים בעיקר משינויים .ונלוות

הירידות החדות . מושקעים בשוק ההון אשר, ים לפיצויים ולפנסיה של העובדיםהמיועדפיננסיים

, 2009בשנת . הוצאות השכר והנלוותב לגידולהביאו 2008בשנת בשערי המניות ושווי אגרות החוב

היו הוצאותכספים אלו להוצאות השכר ועל כן הבגין נזקף רווח , עם ההתאוששות בשוק הון

.שנה קודמתבהשוואה לנמוכות

לעומת שנת ח"מליון ש 53-כ עלו בכ"הוצאות הנה 2011לפי התוצאות הכספיות הצפויות לשנת

.ת לעובדים המיועדות לפיצויים ולפנסיהבהפרשובעיקר עקב גידול , 2010

7.1.3.6 EBITDA

E 2011* 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

EBITDA 502,956 477,558 621,243 876,268 964,349 785,000

18.6%- 10.1% 41.1% 30.1% 5.0%- שנתי שינוי שיעור הרבעונים הראשונים 3- מבוססות על התוצאות הכספיות בפועל ב 2011לשנת החזויות התוצאות הכספיות*

.4-החברה לתוצאות הכספיות לרבעון ה ותחזית, 2011 של

.EBITDA - את ה כמעט הכפילה הקבוצה 2010לשנת 2007מן הטבלה לעיל עולה כי בין שנת

.2010בשנת 13.3% -לכ 2007בשנת 7.8% - מן ההכנסות עלה משיעור של כ EBITDA -שיעור ה

וגם 18.6%-של החברה ירדה בכ EBITDA-ה 2011תוצאות הכספיות הצפויות לשנת בהתאם ל

. שיעורה מתוך ההכנסות ירד

95

לשנה 3- לעומת הרבעון ה 2011ושיעורו מתוך ההכנסות במחצית EBITDA - רווח הלהלן , כמו כן

:זו

H1 2011 Q3 2011 ₪ מיליוני

EBITDA 421 178

9.0% 11.2% מהכנסות שיעור

של תנובה EBITDA-השיעור , ארעה המחאה החברתית בישראלכאשר 2011לשנת 3-ברבעון ה

.2011במחצית הראשונה של 11.1%-לעומת שיעור של כ, 9% -הסתכם לכ

הירידה . עלית מחירי חומרי הגלם בארץ ובעולםנובעת מ 2011הירידה במחצית הראשונה לשנת

אשר הובילו ', נובעת מהשלכות המחאה החברתית וחרם הקוטג 2011במחצית השנייה לשנת

.י החברה ובמחירי מכירת המוצרים"לירידה בכמות המוצרים שנמכרו ע

96

מזומנים תזרים דוח 7.3

:הקבוצהלהלן תמצית נתוני דוח תזרים המזומנים של

H1 2011 2010 2009 2008 2007 2006 ₪ אלפי

שוטפת מפעילות מזומנים תזרימי

243,563 516,550 432,701 293,385 (173,930) 201,345 לשנה )הפסד( נקי רווח

תזרימי את להציג כדי הדרושות התאמות שוטפת מפעילות המזומנים

256,511 524,167 88,300 476,413 44,954 (210,598)

32,965 561,504 909,114 381,685 350,237 457,856 שוטפת מפעילות שנבעו מזומנים

השקעה מפעילות מזומנים תזרימי

להשקעה ן"נדל ,קבועים נכסים רכישת מוחשיים בלתי ונכסים

(461,298) (338,245) (196,274) (157,367) (269,970) (141,618)

ן"ונדל קבועים נכסים ממימוש תמורה להשקעה

238,410 113,344 149,270 419,927 51,285 101,957

28,910 56,925 71,100 58,018 73,775 67,934 ארוך לזמן חובות גביית

(19,772) (42,045) (39,903) (36,135) (45,169) (46,724) ארוך לזמן ואשראי הלוואות מתן

(33,864) (122,230) 285,904 (41,693) (189,891) (189,655) השקעה מפעילות שנבעו נטו מזומנים

מימון מפעילות מזומנים תזרימי

368,842 821,107 5,918 31,212 159,136 301,976 ארוך לזמן והתחייבויות הלוואות קבלת

(146,926) (237,115) (353,539) (490,188) (373,597) (279,372) ארוך לזמן והתחייבויות הלוואות פירעון

24,331 (61,779) 876 3,981 18,743 12,557 נטו ,ואחרים מבנקים קצר לזמן אשראי

- - - 2,859,097 - - לחברים הון הקצאת

- - לחברים הון פדיון(2,859,09

7) - - -

- - - 769,117 - 9,642 בעלים הלוואות העמדת

(501,760) - (570,000) (782,617) (31,500) - לחברים דיבידנד תשלום

(1,056,020) 522,213 (916,745) (468,495) (227,382) 44,803 מימון מפעילות שנבעו נטו מזומנים

(1,058,619) 959,117 276,772 (129,012) (67,179) 312,757 מזומנים ושווי זומניםבמ) ירידה(עליה

לתחילת מזומנים ושווי מזומנים יתרת השנה

92,418 405,175 337,996 208,984 485,756 1,444,873

386,254 1,444,873 485,756 208,984 337,996 405,175 השנה לסוף מזומנים ושווי מזומנים יתרת

97

2011 -בפועל תוצאות מול תקציב השוואה 7.4

3-ול 2011למחצית הראשונה של ביצענו השוואה של תקציב החברה לעומת התוצאות בפועל

אינן כוללות את פעילות רומניה בהשוואה זו התוצאות הכספיות. 2011הרבעונים הראשונים של

. בהתאמה להצגה בתחזיות תזרימי המזומנים, ן של החברה"ואת פעילות הנדל

מחצית ראשונה -2011 7.4.1

:ח"במיליוני ש, 2011תקציב מול תוצאות בפועל לחציון הראשון של

₪ מיליוני2011 H1 פער

% סכום בפועל תקציב

הכנסות

2.8% 39 1,455 1,416 מותגים

3.6% 72 2,069 1,997 סחורות

0.0% - 195 195 אחר

3.1% 111 3,719 3,608 הכנסות כ"סה

5.8% 147 2,698 2,551 המכר עלות

% 70.7% 72.5% 1.8%

3.4%- (36) 1,021 1,057 גולמי רווח

% 29.3% 27.5% -1.8%

6.4%- (36) 527 563 ושיווק מכירההוצאות

% 15.6% 14.2% -1.4%

21.7% 31 174 143 כ"הנההוצאות

% 4.0% 4.7% 0.7%

8.8%- (31) 320 351 תפעולי רווח

% 9.7% 8.6% -1.1%

EBITDA

27 281 254 מותגים10.6%

% 17.9% 19.3% 1.4%

25.9%- (49) 140 189 סחורות

% 9.5% 6.8% 2.7%-

400.0% 8 10 2 אחר

% 1.0% 5.1% 4.1%

EBITDA 445 431 (14) -3.1% כ"סה

% 12.3% 11.6% -0.7%

אשר עברו את יעדי התקציב , ₪מיליארד 3.7-כ תנובה הציגה הכנסות של 2011בחציון הראשון של

EBITDA-ה, לעומת זאת. עיקר הגידול נבע ממגזר הסחורות. ₪מיליון 111-המהווים כ, 3%-בכ

- עיקר הירידה ב. בתקציב EBITDA-לעומת ה 3%-ירידה של כ, ₪מיליון 431-הסתכמה ל

98

EBITDA הנדרשים עליה במחיר חומרי הגלם מבעיקר ל נובע"הפער הנ. נבעה ממגזר הסחורות

.המוצריםייצור לצורך

Q1-Q3רבעונים -2011 7.4.2

:ח"במיליוני ש, 2011הרבעונים הראשונים של 3-תקציב מול תוצאות בפועל ל

₪ מיליוני2011 Q1-Q3 פער

% סכום בפועל תקציב

הכנסות

2.6% 57 2,222 2,165 מותגים

3.0% 92 3,166 3,074 סחורות

7.8%- (23) 271 294 אחר

2.3% 126 5,659 5,533 הכנסות כ"סה

6.5% 253 4,157 3,904 המכר עלות

% 70.6% 73.5% 2.9%

7.8%- (127) 1,502 1,629 גולמי רווח

% 29.4% 26.5% -2.9%

3.9%- (33) 807 840 ושיווק מכירההוצאות

% 15.2% 14.3% -0.9%

19.5% 41 251 210 כ"הנההוצאות

% 3.8% 4.4% 0.6%

23.3%- (135) 444 579 תפעולי רווח

% 10.5% 7.8% -2.6%

EBITDA

0.0% - 394 394 מותגים

% 18.2% 17.7% -0.5%

37.6%- (120) 199 319 סחורות

% 10.4% 6.3% -4.1%

221.4% 16 23 7 אחר

% 2.4% 8.3% 5.9%

EBITDA 720 616 (105) -14.5% כ"סה

% 13.0% 10.9% -2.1%

גידול , לעומת התקציב 2.3%-הכנסות החברה גדלו בכ 2011בשלושת הרבעונים הראשונים של

, 15%-בכ, באופן משמעותי השל החברה ירד EBITDA-ה, עם זאת. הנובע בעיקר ממגזר הסחורות

.₪מיליון 105-המהווים כ

99

שנים של מספר שכן לאחר , מהווה מפנה בתוצאות הכספיות של תנובה 2011שנת , באופן כללי

מתחלקת הסיבה לכך. ובשיעורו מההכנסות EBITDA-תנובה מציגה ירידה ב, גידול ברווחים

:2011לשתי תקופות בשנת

עליה אשר נבעה כתוצאה מ EBITDA-הייתה ירידה ב 2011 לשנת הראשונה במחצית �

.במחיר חומרי הגלם

. 'כמתואר בפרק ד, החלה מחאה ציבורית בישראל 2011חודש יוני ב :2011 לשנת 3 רבעון �

וזלגה גם למוצרי חלב ', מחאה זו נפתחה בקריאה לצרכנים להחרים את גבינת הקוטג

ובמוצרי חלב ' כיוון שתנובה הינה בעלת נתחי השוק הגדולים ביותר במוצר הקוטג. נוספים

' נאלצה החברה להוזיל את מחירי הקוטג, עקב כך. בחזית המחאה החברה הייתה ,נוספים

.מהלך אשר השפיע באופן ישיר על רווחיה, ומוצרים נוספים

הרבעונים 3-בפועל לעומת התקציב ב EBITDA-יקר הירידה בניתן לראות כי ע ,לסיכום

מיליון 185בו השיגה תנובה רווח של , 3- נובעת מהירידה ברווח ברבעון ה ,2011שנת הראשונים של

.בתקציב לרבעון זה 275לעומת רווח של ₪

פעילות רומניה 7.4.3

לשנת 3-1לרבעונים מפעילות תנובה ברומניה EBITDA-להלן תקציב מול ביצוע ברמת הכנסות ו

2011:

ח"יון שמלQ1-Q3 2011/

בפועל תקציב

57 64 הכנסות

EBITDA (33) (33)

הפעילות לא . פעילות תנובה ברומניה הניבה הפסדים 2011שנת למפתיחת המחלבה ברומניה ועד

בהמשך לא . משמעותי על רומניהתחילה עקב המשבר הכלכלי העולמי שהשפיע באופן הצליחה ב

אחת הסיבות . חל קיטון בהכנסות ובהפסדים מהפעילות 2010בשנת . הצליחה פעילות זו להשתקם

לקיטון בהכנסות תנובה מן הפעילות ברומניה הייתה ההחלטה של הנהלת תנובה לצמצם את היקף

נים הראשונים של בשלושת הרבעו. אזורים הסמוכים להבלהתמקד בבוקרשט ובמדינה והפעילות

.פסדי הפעילותוהצליחה לצמצם את ה, תנובה לצמצם את פעילותה ברומניההמשיכה 2011

.על יציאה מהפעילות ברומניההחליטה הנהלת החברה 2011דצמבר מהלך ב

100

חסים פיננסיים נבחריםי 7.5

:הקבוצהלהלן ריכוז יחסים פיננסיים עיקריים של

H1 2011 2010 2009 2008 2007 ₪ אלפי

3,775,350 7,231,869 7,111,745 7,033,525 6,102,367 הכנסות

27.3% 29.2% 27.8% 25.2% 24.4% גולמי רווח שיעור

7.8% 9.8% 8.6% 4.9% 3.7% תפעולי רווח שיעור

EBITDA 7.8% 8.8% 12.3% 13.3% 11.1% שיעור

11.6 12.7 9.1 5.0 5.1 מימון להוצאות EBITDA יחס

5.6% 3.0% 2.8% 6.5% 3.7% מהכנסות חוזר הון שיעור

1.0 1.8 2.0 0.9 2.7 חוזר להון קצר לזמן אשראי יחס

1,273,900 1,034,955 489,606 750,527 1,005,982 ארוך לזמן אשראי

2,415,595 2,422,074 2,516,454 2,740,674 2,847,327 קבוע רכוש

1,875,122 2,131,110 1,633,617 1,766,404 2,276,225 חשבונאי עצמי הון

32.1% 33.1% 32.1% 33.0% 42.0% חשבונאי עצמי הון שיעור

1,461,796 1,720,698 1,332,338 1,460,443 2,006,524 מוחשי עצמי הון

25.0% 26.7% 26.1% 27.3% 37.1% מוחשי עצמי הון שיעור

0.7 0.1 0.4 0.7 0.6 עצמי להון נטו פיננסי חוב יחס

EBITDA 3.0 2.0 0.7 0.1 3.3-ל נטו פיננסי חוב יחס

1.5 1.5 1.5 1.5 1.7 )נכסים להתחייבויות(יחס שוטף

השווי בהערכת להתייחסות נוספים נושאים 7.6

לטובת חברות מאוחדות וחברות מאוחדות באיחוד קיימות ערבויות לחברה -ערבויות �

אלו ניתנו בעיקר למרכז ערבויות, שקיבלנו מהנהלת החברההרות על פי הב. יחסי

ם של הקבוצה כי היא ערבה למרבית מצוין בדוחות הכספיי, כמו כן. ההשקעות

אולם , 44מ"לשיווק תוצרת חקלאית בישראל בע חברת תנובה מרכז שיתופי התחייבויות

חת אשראי מדובר בערבויות כלליות ולא ספציפיות אשר ניתנות באופן רגיל בעת לקי

אנו לא . ₪מליון 120-גובה ערבויות אלו הינן כ 2010על פי הדוחות הכספיים לשנת . בנקאי

שכן על פי הנהלת החברה בשנים האחרונות לא , הטלנו עלות כלכלית בגין ערבויות אלו

על אף שלא ביצענו הערכה כלכלית , מומשו הערבויות והנחתנו היא כי הן אינן מהותיות

.לערבויות

רה מתנהלות תביעות משפטיות בגין בכנגד הח - לתביעות משפטיות ואחרותהפרשות �

החברה מבצעת הפרשות בגין תביעות , על פי הבהרות מהנהלת תנובה. נושאים שונים

.ולעבודה ז' בפרק ג 3.4סעיף , ראו מבנה אחזקות, לפרטים נוספים. ת"י תעמ"חברה זו מוחזקת ע 44

101

בעבודה זו אנו לא ביצענו . משפטיות על פי מיטב הערכתה ועל פי יועציה המשפטיים

.וחותיה הכספייםהפרשות נוספות מעבר לאלו שביצעה החברה בד

הנפיקה , כחלק מעסקת רכישת השליטה בקבוצת תנובה, 2008במהלך ינואר -הון שטרי �

חלקן כנגד יתרות עודפים באגודה (₪ אלפי 798,241 -האגודה שטרי הון בסכום של כ

).לבעלים הקודמים במהלך העסקה שהומרו וחלקן כנגד פירעון הלוואות בעלים שהועמדו

.שטרי ההון אינם צמודים ואינם נושאים ריבית

. נפרעו שטרי ההון 2011בינואר 27-ביום ה

.בהערכת השווי שביצענו אנו התייחסנו לשטר ההון כהון ולא כהתחייבות

לחברה הייעודית בה מחזיקה , "ראטה- פרו"י תנובה לכל בעלי החברה "שטר ההון הונפק ע

במידה ושטר ההון היה נלקח כהתחייבות ברמת . ציםולקיבו) SPV(שמיר -קבוצת אייפקס

עבור שווי האחזקה , על כן. SPV-אזי החלק היחסי שלו היה נלקח כנכס ברמת ה, תנובה

אין הבדל בין התייחסות לשטר , מבטח שמיר בתנובה בתנובה ועבור אחזקת SPV-ה של

.הון כהון או כהתחייבות

פי ערכם המאזני ואנו לא ביצענו שווי הוגן יש לציין כי שטרי ההון מוצגים במאזן על

. התייחסנו לשטרי הון אלו כהון ולא כהתחייבות, בכל מקרה. לשטרי הון אלו

לא 30.9.11נכון למועד החברה מהנהלתשקיבלנו הבהרות פיעל -הפסדים לצורכי מס �

היו הפסדים לצורכי מס בגובה של 31.12.10נכון למועד . קיימים הפסדים לצורכי מס

.זו עבודה למועד עד בהם השתמשה החברהאך , ₪מליון 20- פחות מ

102

הערכת שווי על בסיס היוון תזרימי מזומנים 'חפרק

מתודולוגיה .8.1

היוון תזרימי המזומנים .)DCF(שיטת היוון תזרימי מזומנים פי -נערכה על הקבוצההערכת שווי

."עסק חי"הבלתי ממונפים הינה השיטה המקובלת בתורת המימון לצורך הערכת

הינו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי פעילות שווי , בניתוח היוון תזרימי מזומנים

בסוף הקבוצההשווי הנוכחי של בתוספת, נף המיוצר בתקופת התחזית שנקבעההבלתי ממו

אשר יפעל , ופעיל" עסק חי"הנה הקבוצהקרון הבסיסי המונח ביסוד הניתוח הינו כי יהע. התקופה

.ומכאן המטרה היא להגיע לשווי הנוכחי של תחזית זרמי המזומנים עד אינסוף, עד אין סוף

ר זרמי מזומנים ולהגדיל רווחיות והינו ניתוח ואומדן יכולת העסק ליצהבסיס להערכה בשיטה זו

פעילויות זרמים אלו מהוונים בשיעורי היוון מתאימים הנותנים תחום ערכים סביר ל. בעתיד

ניתוח היוון תזרימי מזומנים מתאים וסביר כל עוד הנחות היסוד עליו הוא נסמך הנן .המוערכות

הניתוח רגיש לבחירת , בנוסף. קפות את העתיד ברמת סבירות גבוההמדויקות יחסית ומש, נכונות

וסובייקטיבית במידה פשוטהשקביעתם היא כשלעצמה משימה לא , שיעורי ההיוון המתאימים

באותה מידה בה ההנחות " נכון"או " טוב"המודל והתוצאות הינו , הניתוח, כלומר .מסוימת

ומחירי ההון ושיעורי , "נכונות"ו" טובות"העיקריות עליהן הוא נשען לגבי התפתחות בעתיד הנן

יתקבל מהערך ) Equity Value(שווי ההון העצמי .שנבחרו הנם אכן ריאליים ההיוון לאינסוף

עודף נכסים /עודף חוב"(בניכוי ערכן הכלכלי של ההתחייבויות הפיננסיות נטו , תהכלכלי של הפעילו

.)"פיננסים

הכנסות מנכסים מניבים .8.2

י השכירות מלא הוכללו הכנסות תנובה מד, העריכו שמאים בנפרדן "מאחר שאת נכסי הנדל

.מוצגות בפרק הבאן לשווי הקבוצה "ת נכסי הנדלותוספ. בתחזיות אלו

רומניהפעילות .8.3

-במסגרת ה מפעילות זו תזרים המזומניםחזית תב נכללו הפעילות ברומניה מן הכספיות התוצאות

EBITDA וזאת בכדי לבצע את התחזית על הפעילות השוטפת של תנובה בלבד של הקבוצה,

.הפעילות ברומניהמ יציאההחליטה הנהלת החברה על 2011בדצמבר . שאינה קשורה לרומניה

התייחסנו , כאמור לעיל, טרם החלטת הנהלת תנובה, 30.9.11- שהערכת השווי הינה לכיוון

כיוון שההנחות לגבי פעילות רומניה . לפעילות ברומניה בהתאם לנתונים שהיו ידועים באותו מועד

כי הינהההנחה .בלבד EBITDA-הינן שונות מיתר פעילויות החברה הכללנו פעילות זו במסגרת ה

מכירת באמצעות או לאיזון תפעולימעבר מהפסד באמצעות, ניה תתאזן בעתידהפעילות ברומ

.יהפעילות למשקיע חיצונ

103

קצב צמיחת ההכנסות .8.4

החלטנו להתבסס על שיעורי , 2012לתקציב מעבר, שלחברה לא קיימת תחזית לשנים הבאות כיוון

וזאת תחת הנחה כי פרמטר 45בשנים האחרונות בישראל המזון בשוקהצמיחה הריאלית הממוצעת

חלק מהיכרותנו עם שוק המזון בישראל אנו יודעים כי . זה הינו מייצג סביר של פעילות תנובה

גלם בארץ ובעולם וחומרישל תשומות מעליותמהגידול שנצפה בשוק זה בשנים האחרונות נובע

, כאלו עליותמניחים שבתחזית תזרים המזומנים אנו לא כיוון. אשר גולגל למחיר הסופי לצרכן

אנו הנחנו כי ,כן על. לטווח של השנים הבאות להערכתנו יש לקחת שיעורי צמיחה מתונים יותר

שוק זה יצמח בשיעור מתון יותר מאשר השיעור שנצפה בשנים האחרונות והנחנו שיעור צמיחה של

.גם בהכנסות תנובה 2013-2015בשנים 1%-כ

המזומניםבתחזית תזרים התייעלותמרכיבי .8.5

הפגיעה בתוצאות הכספיות של תנובה עקב המחאה הציבורית ולאור התחרות העתידית לאור

עם. בשוק החלב חדש מצב עם להתמודד תנובה על, עם פתיחת המחלבה של טרה, בשוק החלב

. שנה מדי יותר גבוהים רווחים להציג שואפת תנובה, אחרת חברה ככל, זאת

סביר , ועל פי שיחות שקיימנו עם הנהלת החברה בנושאבעבר פי היכרותנו את פעילות תנובה על

ברווחים התייעלות להשיג לנסות מהלכים שונים בכדי ,בין היתר, בכוונת תנובה לבצעלהניח כי

במהלך השנים הבאות אשר תביא לשיפורים תפעוליים אשר יתבטאו בסופו של דבר בשיפור במדדי

. ת השוניםהרווחיו

למרות זאת נדגיש כי נכון למועד הערכת השווי לא קיבלנו מהנהלת תנובה תוכנית עבודה מסודרת

או נתונים ואומדנים כלשהם אשר על בסיסם ניתן לכמת באופן סביר את מרכיב ההתייעלות

על פי הנהלת תנובה כיום לא קיימים בחברה תכנית ואומדן . האמור בתחזית תזרימי המזומנים

ועל כן לא היה באפשרותנו להכליל השפעה אפשרית כזו אם , עלות עתידיתמספרי להתיי

יחד עם זאת יש לזכור כי לחלק ממהלכי התייעלות אם יתרחשו יש גם עלויות אשר . תתרחש

כגון צמצום (צפויות לבוא לידי ביטוי בטווח הקצר עוד לפני שיבואו לידי ביטוי במדדי הרווחיות

וכן השקעות הוניות בהווה ) 'שלומים מוקדמים של פיצויים וכוא אשר יבוא לידי ביטוי בת"כ

בתקופות מאוחרות יותר ועל כן גם קיימות גם אשר אמורות לבוא לידי ביטוי בשיפור תפעולי רק

השפעות מקזזות על התייעלות עתידית כזו אם תתרחש וכאמור לא נלקחה בחשבון בתחזית

.וויתזרים המזומנים למועד הנוכחי של הערכת הש

מאפיינים מיוחדים - 30.9.11 - מועד הערכת השווי .8.6

היו אשר ונתונים מידע על הסתמכנו אנו, בקביעת ההנחות בבסיס תחזית תזרים המזומנים

ברור כי מועד זה הינו ייחודי בחייה של הקבוצה .30.9.11שהינו השווי הערכת למועד נכון ידועים

ףמבחינת רצ) הישראלי כולו בהקשר זה כמו גם מבחינת המשק(וחסר תקדים מבחינתה

בין היתר במועד זה מתמודדת . משמעותם ומהותיות השפעתם על פעילותה העסקית, האירועים

, 12/2011' מתוך הירחון הסטטיסטי לישראל מס, 2000-2010נתוני צמיחת שוק המזון בישראל בשנים -ס"למ: מקור 45

.ברשתות שיווק) מכירות(מדדי פדיון - 2/לוח טז

104

החלה לאור המחאה הציבורית אשר . רבים ומגוונים ביחס לנושאים גבוהה תנובה עם אי ודאות

ולאור זאת שתנובה ה והסתיימה רק סמוך למועד זחודשים ספורים לפני מועד הערכת השווי

שעדיין לא ברור מה מבחינתה חדשעולם החברה מתמודדת כיום עם מצב , הייתה במוקד מחאה זו

על פי הבהרות כיום כן ו, נעשו בחברה חילופי הנהלה בכירהבנוסף . הדרך הנכונה להתמודד איתו

תוכניות , ות לשנה הקרובה ולשנים הבאותעבודה חדשת ותכני מגבשתהחברה שקיבלנו הרי ש

פרט לתקציב (שלמיטב ידיעתנו לא הושלמו במועד הערכת השווי ובכל מקרה לא הועברו לידינו

לא קיימת כיום תכנית ברורה ולא קיבלנו , לאור זאת). ונתונים נוספים שנוגעים לשנה זו 2012

ביחס לתחזיות .לרבות צעדי התייעלות, להתמודדותה עם המצב החדשמהחברה נתונים בנוגע

אך לא קיימת כיום תחזית , 2012את תקציב ,כאמור, החברה מסרה לנו ,החברה לשנים הבאות

).כפי שהיה בשנים קודמות(והלאה 2013לשנת

הועדה לטיפול בריכוזיות אשר הגישה , הוקמה ועדת טרכטנברג, עקב המחאה החברתית, כמו כן

אשר בוחנת , לבחינת שוק המזון ושוק החלב, מיועדת קד, מסקנותיה וכן הוקמה ועדה ספציפית

י פתיחת שוק החלב ליבוא והגברת הרגולציה "לרבות ע, אפשרויות של הורדת המחיר לצרכן

טרם ידוע מה יהיו הצעדים שתנקוט המדינה בנושא , נכון למועד עבודה זו. בתחומים אלו

.ומה יהיו ההשלכות על תנובה, הרגולציה

, בפרט בשוק החלב, המזון בשוקבהיערכות למצב החדש נמצאת כיום תנובהניתן לסכם אם כן

והתמודדותהתחרות העתידית עם טרה עקב פתיחת המחלבה החדשה , הגברת הרגולציה

תחזית תזרים המזומנים במצב עניינים זה נערכה .תנובה של הפעילות בשוק האחרים השחקנים

ועל פי מיטב שיקול דעתנו למועד הערכת השווילנו המידע והנתונים אשר היו ידועים פי וזאת על

כמפורט , שונותהאי הודאות הקיימת ביחס לסוגיות המקצועי וזאת תחת כל אותם מאפיינים של

.לעיל

105

תחזית תזרים המזומנים .8.7

-התבססה על תחזית החברה לתוצאות הכספיות של הרבעון ה 30.9.11- לתחזית תזרים המזומנים

.2012ותקציב החברה לשנת 2011לשנת 4

:ח"המזומנים הצפוי מפעילות הקבוצה במיליוני ש םלהלן תזרי

₪ מיליוני תחזית תזרים מזומנים

2011 Q4 E 2012 2013 2014 2015

הכנסות

2,872 2,882 2,929 2,974 691 מותגים

4,228 4,203 4,194 4,184 1,073 סחורות

394 390 386 382 102 אחר

7,493 7,474 7,508 7,540 1,866 סך הכנסות

YOY 0.2% (0.4%) (0.5%) 0.3%

5,489 5,549 5,539 5,511 1,396 עלות המכר

% 74.8% 73.1% 73.8% 74.2% 73.3%

2,004 1,925 1,969 2,029 470 רווח גולמי

% 25.2% 26.9% 26.2% 25.8% 26.7%

1,109 1,113 1,110 1,105 258 הוצאות מכירה ושיווק

% 13.8% 14.7% 14.8% 14.9% 14.8%

331 329 321 312 79 הוצאות הנהלה וכלליות

% 4.2% 4.1% 4.3% 4.4% 4.4%

564 483 539 612 133 מפעולות רגילות) הפסד(רווח

- (13) (25) (37) (9) רומניה הפסד מפעילות

מפעולות רגילות ) הפסד(רווח כולל רומניה

124 575 514 470 564

101 99 113 132 30 מיסים על ההכנסה

462 372 401 443 94 רווח לאחר מיסים

250 335 295 237 56 פחת

250 398 398 398 71 השקעות ברכוש קבוע

2 (1.4) (1.3) 1 4 השקעות בהון חוזר

461 310 299 281 75 ז להיוון"תזמ

2.75 2.75 1.75 0.75 0.125 תקופות להיוון

4,600 247 259 264 75 תזרים מהוון

EBITDA 189 849 834 817 814

% 10.1% 11.3% 11.1% 10.9% 10.9%

106

רקע .8.7.1

בשנים הקבוצה פעילותתוצאות על ,בין היתר, הסתמכה 30.9.11-לתחזית תזרימי המזומנים

והערכות לגבי 2012לשנת החברה על תקציב, 2011של 4-על תחזית החברה לרבעון ה, 2008-2011

, כמיטב יכולתה, גיזה זינגר אבן העריכה .התפתחות הסביבה העסקית בתחומי פעילותה של תנובה

.בהתבסס על מידע שהיה ואשר הוצג בפניה, את סבירות התממשותם של פרמטרים שונים

הקמת המחלבה ."החי עסקה" בהנחת הקבוצה פעילות את המייצגת כשנה נבחרה 2015 נתש

ות בשוק לאחר מכן צפויה התחר. 2013שנת בפעילות במהלך להתחיל החדשה של טרה צפויה

קיטון נתח השוק של תנובה וירידה בשיעורי ב, בין היתר, דבר אשר יבוא לידי ביטוי, החלב להתגבר

.מהלך זה זאת השפעות, במידה מלאה יותר, הונח כי יבואו לידי ביטוי 2015בשנת . שלה הרווחיות

הנחות מרכזיות .8.7.2

הכנסות .8.7.2.1

הנהלת מ ושהתקבלונתונים על מידע ,בין היתר, תחזית ההכנסות לשנים הקרובות התבססה

בי התפתחות השווקים הערכות לג, בשנים האחרונות הקבוצהבחינת הנתונים הכספיים של , תנובה

צעו על פי שיקול דעתנו המקצועי והערכתנו לגבי התפתחות שווקי התאמות שבו, בשנים הבאות

ומגזר מגזר הסחורות , ממגזר המותגיםההכנסות מפולחות לפי ההכנסות . הקבוצההפעילות של

".אחר"

מותגים �

, הסתמכנו על תחזית הכנסות החברה לרבעון זה 2011של 4- בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה

הן נמוכות יותר ביחס 2011 4הכנסות הצפויות ברבעון . ח"מליון ש 691 -אשר הסתכמו לכ

ובפרט , ת יוקר המחייהעקב הפגיעה בהכנסות החברה כתוצאה ממחאלרבעונים הקודמים וזאת

.ת מחירי מוצריה עקב אירועים אלוהחברה נאלצה להוריד א". 'חרם הקוטג"

תקציב זה לקח בחשבון . התבססו על תקציב החברה לשנה זו 2012הכנסות מגזר המותגים לשנת

הניח כי לא תהיינה 2012תקציב . 2011את ירידות המחירים של מוצרי החברה שאירעו בסוף שנת

2,974 -על פי התקציב מסתכמות לכ 2012הכנסות החברה בשנת . אות מחיר במהלך שנה זוהעל

. 2011-ביחס לתחזית ההכנסות למגזר זה ב 2%-גידול של כ, ח"מליון ש

:הנחנו את שיעורי הצמיחה הבאים בהכנסות מגזר המותגים 2015-2013בשנים

2013 2014 2015

1% 1% 1% צמיחה שיעור

.בפרק זה 8.4הנחות הצמיחה ראו סעיף לפירוט

טרה צפויה לפתוח את המחלבה 2013או תחילת שנת 2012בסוף שנת , על אף הנחות הצמיחה לעיל

בהערכת השווי למועד זה כי אנו הנחנו . אשר תגרום להתגברות התחרות בשוק החלב, החדשה שלה

וזאת על (המחלבה החדשה שלה נוספים פתיחת 7%-בכבשוק החלב נתח השוק סך טרה תגדיל את

על תהיה זו מעלייהחלק ( כיוםלעומת נתח השוק שלה ) פני מספר שנים כפי שפורט בפרק הרלוונטי

107

הערכת השווי לצורך. )זה נושא המפרט בפרק פירוטראה -השוק יתר חשבון על וחלק תנובה חשבון

פי הערכות שונות שקיבלנו וזאת גם על הערכנו כמה תהיה הפגיעה בכל מגזר פעילות של תנובה

.מהנהלת תנובה

אשר ,עם פתיחת המחלבה החדשה של טרה, 2013על פי הניתוח של העמקת פעילות טרה בשנת

:2013-2015בשנים הכנסות תנובה במגזר המותגים ירד כדלקמן ,'פורט בפרק ה

2013 2014 2015

39 76 75 המותגים במגזר בהכנסות ירידה

.'ראה פרק ה, הירידה בהכנסות תנובה עקב התחרות עם טרה לתחשיב מלא של

סחורות �

, הסתמכנו על תחזית הכנסות החברה לרבעון זה 2011של 4- בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה

.ח"ש מליון 1,073 - בכאשר הסתכמו

תקציב זה לקח בחשבון .התבססו על תקציב החברה לשנה זו 2012לשנת הסחורות הכנסות מגזר

שנת הכנסות אלו הסתכמו ב. 2011בסוף שנת אשר נעשו את ירידות המחירים של מוצרי החברה

נובעתהסיבה לירידה זו . 2011ביחס לתחזית 1.3%-ירידה של כ, ח"מליון ש 4,184 -לכ 2012

.2011המחאה הציבורית בתום לאורבכמויות המוצרים הנמכרות ומקיטוןירידת המחירים מ

.הניח כי לא תהיינה העלאות מחיר במהלך שנה זו 2012תקציב

:סחורותהנחנו את שיעורי הצמיחה הבאים בהכנסות מגזר ה 2015-2013בשנים

2013 2014 2015

1% 1% 1% צמיחה שיעור

.בפרק זה 8.4לפירוט הנחות הצמיחה ראו סעיף

טרה צפויה לפתוח את המחלבה 2013או תחילת שנת 2012בסוף שנת , על אף הנחות הצמיחה לעיל

אנו הנחנו בהערכת השווי למועד זה כי . אשר תגרום להתגברות התחרות בשוק החלב, החדשה שלה

וזאת (נוספים עם פתיחת המחלבה החדשה שלה 7%-טרה תגדיל את סך נתח השוק בשוק החלב בכ

תהיה זו מעלייהחלק ( כיוםלעומת נתח השוק שלה ) לוונטיעל פני מספר שנים כפי שפורט בפרק הר

הערכת לצורך. )זה נושא המפרט בפרק פירוטראה -השוק יתר חשבון על וחלק תנובה חשבון על

וזאת גם על פי הערכות שונות השווי הערכנו כמה תהיה הפגיעה בכל מגזר פעילות של תנובה

.שקיבלנו מהנהלת תנובה

108

אשר , עם פתיחת המחלבה החדשה של טרה, 2013העמקת פעילות טרה בשנת על פי הניתוח של

:2013-2015ירד כדלקמן בשנים סחורותהכנסות תנובה במגזר ה', פורט בפרק ה

2013 2014 2015

17 33 32 סחורותה במגזר בהכנסות ירידה

.'ראה פרק ה, לתחשיב מלא של הירידה בהכנסות תנובה עקב התחרות עם טרה

אחר �

. טיפול במי גבינהו מחזור פסדים, שרותי הפצה -כגון, כולל פעילויות שונות של תנובה" אחר"מגזר

על פי אופי . מהכנסותיה 5%-היווה פחות מ 2011ת ובשנ, מגזר זה הינו שולי ביחס להכנסות תנובה

.וצמיחתו הפעילות במגזר אחר ישנה קורלציה מסוימת בין פעילויות אלו לבין שוק המזון בישראל

הכנסות 2011כאשר בתחזית לשנת , ח"מליון ש 386 -הסתכמו לכ 2010הכנסות מגזר אחר בשנת

הסתמכנו על תחזית 2011של 4-בתחזית תזרים המזומנים לרבעון ה. ח"מליון ש 373 -אלו הינן כ

. ח"מליון ש 102 -אשר הסתכמו לכ, הכנסות החברה לרבעון זה

, ח"מליון ש 382 -והסתכמו לכ, התבססו על תקציב החברה לשנה זו 2012הכנסות מגזר אחר לשנת

הסיבה לגידול זה נובע מכך שתנובה צופה כי הכנסותיה . 2011ביחס לתחזית 2.5% -גידול של כ

ביתר כי הכנסות מגזר זה יצמחו על פי הצמיחה ביתר שנות התחזית הנחנו .מעיבוד מי גבינה יגדלו

.בפרק זה 8.4לפירוט הנחות הצמיחה ראו סעיף .1%-כ -של תנובה גזריהמ

המכר עלות .8.7.2.2

והן , על תחזית החברה לתוצאות הכספיות לרבעון זההתבססה 2011של 4-עלות המכר ברבעון ה

שיעור זה הינו שיעור גבוה . מתוך ההכנסות 74.8%-המהווים כ, ח"מליון ש 1,396 -ו לכמהסתכ

וזאת עקב המחאה הציבורית שארעה בתום , של תנובהיחסית לשיעורי עלות המכר ההיסטוריים

שיעור עלות המכר ברבעון .וגרמה לתנובה להוריד מחירים ולהקטין את המרווח על מוצריה, 2011

ששיא המחאה הציבורית וזאת בשל העובדה , 2011לשנת 3-משיעור זה ברבעון ה מעט נמוך 4- ה

.לשנה זו 3-ברבעון ההיה

המהווים , 5,511-ומסתכם לכ ,מבוסס על תקציב החברה לשנה זו 2012 שיעור עלות המכר בשנת

אמנם בשנת .2011משיעור זה בתחזית 0.7% -שיעור עלות מכר הנמוך בכ, 73.1%- שיעור של כ

בכוונת החברה לבצע , להערכות החברה בהתאם אך, צופה כי תעלה את מחיריהאינה תנובה 2012

לפרק 8.5 סעיף ראו, ההתייעלות מרכיב בנושא .רווחיות שלההליכי התייעלות על מנת לשפר את ה

.זה

מכיוון שרובם (על מרבית מרכיבי עלות המכר 1לצורך תחזית תזרים המזומנים הנחנו גמישות של

הנגזר , למעט מרכיב הפחת) בעלי אופי משתנה והנחתנו הינה שהם ישתנו בהתאם לשינוי במכירות

.באופן ישיר בעלות המכר בכל אחת משנות התחזיתמתוך מודל פחת נפרד ונכלל

109

הוצאות מכירה ושיווק .8.7.2.3

, מבוססות על תחזית החברה לרבעון זה 2011לשנת 4-הוצאות המכירה והשיווק ברבעון ה

, ח"מליון ש 1,105-הנחנו כי הוצאות אלו יסתכמו לכ 2012בשנת . ח"מליון ש 258 -ומסתכמות לכ

.תחזית החברה לשנה זועל פי

הונח כי הוצאות המכירה והשיווק יגדלו בקצב מהיר יותר מאשר קצב הצמיחה 2013-2015בשנים

את נתח זאת בשל השאיפה של תנובה להגדיל . 1- כלומר גמישות הגדולה מ, בהכנסות הקבוצה

במקביל לניסיון לשמור על נתח השוק הקיים אל מול התחרות השוק שלה בתחומים מסוימים

. יוונה של טרהבעיקר מכ, הצפויה

.ולא הונחה עליו גמישות, מרכיב הפחת הכלול בהוצאות מכירה ושיווק חושב בנפרד

הנהלה וכלליות הוצאות .8.7.2.4

-אשר הסתכמו לכ, מבוססות על תחזית החברה לרבעון זה 2011לשנת 4- כ ברבעון ה"הוצאות הנה

תחזית על פי , ח"מליון ש 312-הנחנו כי הוצאות אלו יסתכמו לכ 2012בשנת , כמו כן. ח"מליון ש 79

.2011-יותר מהוצאות אלו בנמוך ח "מליון ש 18, לשנה זוהחברה

הגידול קצבהערכתנו ל לפי, בשנה 2%-בכ יגדלו כ"הנה הוצאות כי הנחנו 2013-2015 בשנים

ולא הונח עליו שיעור , חושב בנפרד כ"מרכיב הפחת הכלול בהוצאות הנה .השכר בעלויות הריאלי

.גידול קבוע

המס שיעור .8.7.2.5

, )תיקוני חקיקה(אישרה ממשלת ישראל את החוק לשינוי נטל המס 2011במהלך דצמבר

25%-ל החברות מס העלאת, היתר בין, קובע החוק .עקב המלצת ועדת טרכטנברג 2011 -ב"התשע

. 2012 משנת

, 2011בדצמבר שיעור המס אשר אושר התבסס על 30.9.11המס עבור הערכת השווי למועד שיעור

אנו סבורים כי משקיע . וזאת על אף העובדה כי האישור בכנסת נעשה לאחר מועד הערכת השווי

כי , כאשר ועדת טרכטנברג הגישה את המלצותיה, 2011סביר היה לוקח בחשבון כבר בספטמבר

.ועל כן זהו שיעור המס בעבודה זו, מץמדיניות מס זו תאו

כמתווה , 24%הינו 2011לשנת 4-יש לציין כי שיעור המס שהסתמכנו עליו לתוצאות הרבעון ה

.מדיניות המס הקודם

פחת והשקעות .8.7.2.6

על פי התקציב לשנה זו כפי שהתקבל , ח"מליון ש 237 -גובה הפחת יסתכם לכ 2012הנחנו כי בשנת

בניכוי הפחת , הנחות הפחת נכללו על פי מודל פחת נפרד 2013-2015בשנים . מהנהלת החברה

.ן של החברה"מפעילות רומניה ומפעילות הנדל

ועל פי הנחות , 2009 – 2008ים ההנחות בנוגע לפחת ולהשקעות התבססו על הפחת וההשקעות לשנ

תאם גם צפויות השקעות ובה 2012משנת . החברה לגובה ההשקעות ההוניות שלה בשנים הבאות

ההפצה , עקב הגידול בתחרות והחתירה של תנובה לשיפור תהליכי הייצור ,פחת גבוה יותר

110

יש בכוונת תנובה 46על פי מידע ציבורי. אשר ידרשו מתנובה השקעות גבוהות יותר, והמכירות

.בחידוש קו ליצור גבינות קשות₪ עשרות מיליוני 2012להשקיע בשנת

.ההשקעות שוות לפחתבשנה המייצגת הונח כי

הון חוזר .8.7.2.7

יעל פ .2007-2010 בשניםשיעור ההון החוזר ממוצע שיעור ההשקעה בהון החוזר התבסס על

כך שהשקעות הנדרשות עבורו הינן , תנובה מיטיבה לנהל את ההון החוזר שלה ,התוצאות הכספיות

.נמוכות מאוד ואינן בעלות השפעה מהותית על תזרים המזומנים שלה

לטווח ארוך צמיחה ורשיע .8.7.2.8

ואופן , תנובה שלמבוסס על שיעורי הצמיחה בשווקי הפעילות ארוך לטווח שהנחנוהצמיחה שיעור

אנו , לעיל כמצוין. כפי שאנו מעריכים, התפתחות שווקים אלו והסביבה העסקית בה תנובה פועלת

הצמיחה בשוק המזון שיעורי המבוסס על שיעור, 1%- תנובה תצמח בכ 2014-2015הנחנו כי בשנים

תגבר התחרות בשוק החלב 2013-2015אנו הנחנו כי בשנים , עם זאת. 47בשנים האחרונות בישראל

אלא , 2015וסביר כי השפעות פתיחת המחלבה לא יסתיימו בשנת , עקב פתיחת המחלבה של טרה

חשופה עקב כך שתנובה הינה מונופול היא, יתרה מזאת. יתנו אותותיהן גם בשנים שלאחר מכן

הצמיחה לטווח ארוך יכולה אף , על כן. מתגברת לירידה בנתחי שוק ולרגולציה, לתחרותיותר

.0%-קרוב ללהערכתנו להגיע

הנחנו בתחזית ואנו , 1%-0%אנו סבורים כי הטווח של הצמיחה לטווח ארוך נע בין ,לאור זאת

.0.5% - הינה תעמוד על כתזרים המזומנים כי הצמיחה לטווח ארוך

תוספות לשווי ההון העצמי .8.7.2.9

:נוספו שלושה מרכיביםלסכימת תחזית תזרימי המזומנים

בפרק הרחבה ורא -אחזקת מיעוט החברהמחזיקה בהן, אחזקות תנובה בחברותשווי תוספת ) 1(

.הסיכום

.ראה הרחבה בפרק הסיכום -נוכה שווי בעלי אחזקות המיעוט) 2(

.בפחתתוספת מגן מס בעבור השינוי ) 3(

ת השווי בפחת במודל הפחת שנבנה עבור הערכמגן המס בעבור הפחת של החברה נובע מן ההפרש

הפחת אשר מופיע בשנה המייצגת בתחזית תזרימי . לפחת המוצג בתחזית תזרימי המזומנים

הפחת גבוה מן ההשקעות עד , אך במודל הפחת המפורט, המזומנים שווה להשקעות באותה שנה

, מגן המס הוון ונוסף לשווי פעילות החברה. גין הפרש זה זכאית החברה למגן מסב. 2017לשנת

.המוצג בפרק הסיכום

".בחידוש קו ייצור לגבינות קשות' תנובה תשקיע עשרות מיליוני ש", 8.1.12, דה מרקר: מקור 46, 12/2011' מתוך הירחון הסטטיסטי לישראל מס, 2000-2010נתוני צמיחת שוק המזון בישראל בשנים -ס"למ: מקור 47

.ברשתות שיווק) מכירות(מדדי פדיון - 2/לוח טז

111

מחיר ההון אומדן .8.8

לחישוב ( CAPM-מחיר הון משוקלל לחברה המבוסס על מודל הלצורך הערכת השווי חישבנו

וב ומבנה והנחות נוספות בדבר מחיר הח, )שיעור התשואה הנדרשת על ההון העצמי של הקבוצה

וזאת על פי המתודולוגיה הערכה למועד הערכת השוויעל פי הנתונים , החוב הראויים של הקבוצה

. המקובלת

:WACC-הלן פירוט שלבי תחשיב הל

חיר ההון העצמי מ

הראוי של Ke-טבלה להלן מביאה סיכום של הפרמטרים העיקריים ששימשו אותנו בהערכת הה

:הקבוצה

הערה ערך פרמטר

1 2.95% סיכון חסרת ריבית

2 1.81% פרמיית סיכון ספציפית

Beta 0.45 3

4 6.28% פרמיית השוק

7.59% העצמי ההון מחיר

:הערות לטבלה

לספטמבר נכון, שנים 30לתקופה של , ח ממשלת ישראל צמוד"יעור התשואה הריאלית לפדיון הרב שנתי של אגש .1

ח ממשלתיות צמודות מדד בריבית "שיעורי התשואה לפדיון של אג. א: 4' ד לוח(על פי נתוני בנק ישראל , 2011

.)קבועה

:לנתוני בהתאם .2

IBBOTSON - Ibboston and Associates "Stocks, Bonds, Bills and Inflation" , 1926- 2009

חברות קיימות לא, בדיקתנו פי על. לחברה דומות חברות של קבוצה בחנו הקבוצה של הביטא את לקבוע בכדי .3

ממאפייניהם בחלק דומות אשר חברות בחרנו כן ועל הקבוצה פעילות מאפייני לתמהיל בפעילותן הזהות נסחרות

באופן הטוב ביותר את מאפייני יבטא אשר תמהיל ליצור בכדי וזאת מזו זו שונות אולם הקבוצה של לאלו

. הקבוצה

:הערכת השוויעבור מועד , של כל חברה במדגם נפתהממו beta - להלן ה

Company Name 30/09/2011

Bongrain SA 0.63

Danone 0.34

Glanbia plc 0.83

Dairy Crest Group plc 0.53

Unilever plc 0.4

Dean Foods Co. 0.72

Kraft Foods Inc. 0.55

Nestlé S.A. 0.18

Osem Investments Ltd. 0.53

Strauss Group Ltd. 0.56

Saputo, Inc. 0.26

112

ן דמודאראלפי תוצאות מחקר של , ב לשוק הישראלי"בסיס התאמת ריבית השוק בארה עלפרמיית השוק חושבה .4 .ביצוע העבודההרלבנטית למועד

חובה חירמ

על מבוססמחיר חוב זה . 4.6%- הינו כ WACC-ה תחשיב לצורך שנלקח תנובה שלהחוב מחיר

פי על וזאת, ההערכה למועד נכוןההלוואות לזמן ארוך מבנקים של תנובה ונתוני הריביות טווח

, שקיבלנו מהחברה להבהרות ובהתאם, 2010 לשנתהחברה שלהביאורים לדוחותיה הכספיים

דומה לריבית בשנת דומים במאפיינים 30.9.11חוב נכון למועד לגייס יכולה שהיא הריבית לפיהן

בשנים הבאות ובטווח הארוך לפי המס שיעוראת המייצג, 25%מס של שיעור הנחנו. 2010

, החוב מחיר את לקבל בכדי, )רגולציה -'וכפי שצוין בפרק (המלצות ועדת טרכטנברג בנושא המס

.WACC-ה תחשיב לצורך, נטו

מינוף שיעור

ון הנוכחי והצפוי של ובהתחשב במבנה הה, בהתבסס על בחינת החברות הדומות ומאפייני הענף

אשר מהווה, 24.67% הונח כי שיעור המינוף הנורמטיבי של הקבוצה לטווח ארוך הינו, הקבוצה

.חציון מדגם החברות הדומות

WACC-ה סיכום .8.8.1

ערך פרמטר

2.95% ריבית חסרת סיכון

1.81% פרמיית סיכון ספציפית

Beta 0.45

6.28% פרמיית השוק

Ke של החברה מחיר ההון העצמי 7.59%

4.6% מחיר החוב

25% שיעור מס

D/V 24.67%

WACC 6.57%

. 6.57%הניב מחיר הון של 30.9.11-מחיר ההון שביצענו ל תחשיב

מקובל לאחר ביצוע תחשיב מחיר ההון על פי המתודולוגיה המקובלת ועל פי נהלים פנימיים באופן

המקצועי והיכרותנו עם ניסיוננו ולאורלאור בחינתנו . שאנו מיישמים בחנו סבירות מחיר ההון

שהתקבלה כתנובה WACC-תוצאת תחשיב ה, לדעתנו דומות וחברות החברה של הפעילות שוק

. תנובה פעילות את ההולם ההון למחיר סביח נמוכה הינה

לרבות בחינת מחירי הון בהם נעשה שימוש לצורך נוספות ביצענו בדיקות סבירות ,זאתלאור

. לרבות סקירות אנליסטים, י גורמים אחרים"הערכת שווי חברות דומות לתנובה אשר נעשו ע

לאמוד את טווח מחירי ההון המתקבלים על פיהם ולקבוע מהו מחיר דבר זה נעשה מתוך מטרה

. ההון ההולם את פעילות תנובה

113

שטראוס ואסםמחירי הון עבור הערכות שווי של .8.8.2

על פי , בחנו את מחירי ההון שנלקחו עבור בחינות ירידות ערך של חברות בנות של אסם ושטראוס

.נתונים מתוך דוחותיהן הכספיים של חברות אלו

:שטראוס

של שטראוס כפי בדיקות ירידות ערך ליחידות מניבות מזומניםצורך להלן מחירי ההון שנלקחו ל

:31.12.09-ול 31.12.10- להחברה דוחות הכספיים של ב שצוינו

שטראוס

31.12.08 31.12.09 31.12.10 מזומנים מניבות יחידות

- 8.4% 8.1% והנאה תענוג -ישראל

9.6% 9.0%-8.4% 8.7%-8.1% חיים ואיכות בריאות -ישראל

:אסם

31.12.10בחינת ירידת הערך לחברת מטרנה למועד עליו התבססה אסם לצורךמחיר ההון הריאלי

.8%הינו

יחידות מניבות מזומנים בחברות אסם /ההון שנלקחו בבחינות ירידות הערך לחברות בנות מחירי

ההון שהתקבל ממחיר 2.2%- בכ גבוהיםמחירי הון אלו . 9.6%-8%-ושטראוס הינם בטווח של כ

.שערכנו לתנובה WACC-בתחשיב ה

בסקירות אנליסטים שטראוס ואסםמחירי הון של .8.8.3

הדומות במאפייניהן חברות , לחברות אסם ושטראוס 2008-2010בחנו סקירות אנליסטים לשנים

.לתנובה

:להלן מחירי ההון שהתקבלו בסקירות אלו

אסם

הון מחיר אנליסט תאריך

8.75% פסגות 7.12.09

8.25% טפחות מזרחי 1.12.09

8.75% פסגות 30.8.09

9.00% הפועלים בנק 8.7.08

9%-8.25% טווח

8.7% ממוצע

8.8% חציון

114

שטראוס

הון מחיר אנליסט תאריך

17.11.10 IBI 9.0%

9.1% פסגות 28.3.10

9.0% לידר 6.12.09

30.11.09 UBS 9.3%

9.0% פיננסים כלל 29.11.09

9.8% פסגות 27.8.09

9.1% פיננסים כלל 23.3.09

9.0% פיננסים כלל 12.1.09

9.3% פיננסים כלל 4.11.08

9.7% הפועלים בנק 3.8.08

9.7%-9% טווח

9.2% ממוצע

9.1% חציון

בתחשיבי שהתקבלו ההון מחירי, ושטראוס לאסם האנליסטים סקירות מתוך ההון מחירי פי על

.ממוצעים במונחי 2.8%-בכ נמוכיםהראשוניים שביצענו הינם WACC-ה

אומדן מחיר ההוןסיכום .8.8.4

בדיקות הסבירות שערכנו ולפי היכרותנו את , WACC-מחיר ההון שהתקבלו בתחשיב ה על פי

- על פי תחשיב האנו סבורים כי מחיר ההון שהתקבל , מחירי ההון המקובלים לחברות כמו תנובה

WACC נמוך ביחס למחיר ההון ההולם את פעילות תנובהשביצענו הינו.

ועל פי היכרותנו את מחירי ההון המקובלים בשוק הבדיקות המוצגות לעיל תוצאות על פי, על כן

לצורך 8.5% וכן ניסיוננו ושיקול דעתנו המקצועי הרי שהנחנו מחיר הון של לחברה כתנובה

.הערכת השווי

שמיר מבטח אחזקת למאפייני מיוחדת פרמיה .8.8.5

שווי לחברת תנובה למועדים ביצענו עבודה נוספת של הערכות, הנוכחית השווי להערכת בנוסף

.לצורך תיקון הדוחות הכספיים למפרע של חברת מבטח שמיר )30.6.11עד 30.6.08( קודמים

למועדים קודמים בוצע בשלב הראשון על בסיס המתודולוגיה השווי הערכות עבור ההון מחיר

ר במידה כולל יישום בחינת סבירות מחיר ההון המתקבל והנחה של מחיר הון אח( המקובלת

בנוסף . )בדומה לבחינה שביצענו בהערכה זו, ומצאנו לנכון שהמחיר הון שהתקבל אינו סביר

לבחינת מחיר ההון של פעילות תנובה עצמה הרי שביצענו בחינה נוספת של סבירות מחיר ההון

שהיא מטרת הערכת השווי הנוכחית וכן הערכות השווי (ההולם את אחזקת מבטח שמיר בתנובה

ייחודים מאפיינים המקצועי דעתנו שיקול למיטבקיימים זאת לאור בחינתנו )ות קודמותלתקופ

הקודמות בתקופותמובהק באופןנציין כי להערכתנו מאפיינים אלו היו קיימים .זו לאחזקה

115

את נפרד באופן בחנו 30.9.11- ה של, הנוכחי המועד לגבי ואילו הנוכחית שווי הערכת למועד

:חודיים לאחזקת מבטח שמיר כפי שזיהינו הינםיהמאפיינים הי. בהמשך שיפורט כפי הנושא

יה של ימחצית שנ(בתקופות ההערכה הנדונות –מוגבל ועסקי כספי מידע היה שמיר למבטח •

.רגיל מסחרי באופן האחזקה מימוש על זה הקשה דבר )ועד מועד ההערכה הנוכחית 2008

האחזקה את לרכוש שיבקש משקיע כל על יחולו שמיר מבטח על שחלות המגבלות כי ההנחה •

חוסר, מכירה תהליך ניהול לצורך וכספי עסקי מידע בקבלת מגבלות קרי - שמיר מבטח של

מספר את שמצמצם דבר - תקופתית ברמה בספרים האחזקה את הוגן לשווי לשערך יכולת

ךשערו לרבות, כספיים נתונים בפרסום מחייבים שאינם לרוכשים הפוטנציאליים הרוכשים

.בתנובה האחזקות

.ממאפייניה בחלק מיעוט אחזקתב מדובר •

.פרטית בחברה מדובר •

ניכיון גוזרות אשר מסוימות מגבלות בעלת להיות מבטח לאחזקת גורמים אלו מאפיינים להערכתנו

מבוסס באופן לכמת קושי קיים ניסיוננו פי על. ההערכה תקופות לאורך אחזקתה שווי על ספציפי

.יחסית המורכבים מאפייניו לאור וזאת האמור הניכיון שיעור את דיו

הניכיון שיעור את לגזורהחלטנו , לפנינו העומדות האפשרויות של מקצועית בחינה לאחר, כן על

מבטח בין לעסקה האינדיקציה והוא, זו דעת חוות לביצוע נכון שקיים ביותר הסביר מהמקור

₪ מיליארד 8.4- כ של עצמי הון שווי גילמה זו עסקה. 2.3.1148-ב נחתמה אשר ללאומי שמיר

מדובר בעסקה בין מוכר לרצון וקונה ו היות ,למהושה לא שהעסקה למרות, הערכתנו פי על. לתנובה

הגיעה לשלבים מתקדמים מאוד שמייצגים העסקהעל פי המידע בידינו והערכתנו היות ומרצון ו

החברהדרך (הרי שהיא מייצגת באופן סביר עסקה במניות תנובה , לבצעה הצדדים בין דעתגמירות

בחינתזאת לאור. שווי בחינתל רלוונטית עסקה היא ולכן קשורים לא צדדים שני בין) עודיתיהי

שווי תנובה כפי שנגזר ממחיר העסקה האמורה לעומת השווי ההוגן כפי שאנו הערכנו את תנובה

של אחזקת מבטח שמיר יחודייםיהן הנגזר לאור המאפיינים למועד הרלוונטי מייצג את הניכיו

ניכיון בשווי תנובה עבור אחזקת (בתנובה והפער בין השוויים יכול להעיד על שווי מאפיינים אלו

). מבטח שמיר

העסקה ממחיר הנגזר ההון מחיר נבחןהאמור בוצעה על ידי תחשיב בו הניכיון שיעור גזירת

-ה למועד ההוןותזרימי המזומנים למועד הרלוונטי לעסקה והשוואת מחיר הון זה למחיר

כולה ולא אחזקת מבטח שמיר בה (שאנו השתמשנו בו לצורך הערכת שווי הוגן של תנובה 31.12.10

כפי שמפורט בעבודה ( 8.5%-כ כאמור הינו אשר ,)או כל משקיע אחר כמוה לצורך העניין

הפרמיה את מייצג, התבססנו עליו שאנור בין מחיר ההון הנגזר לבין מחיר ההון הפע .)הרלוונטית

שווי הערכת לצורך השתמשנו ובו בתנובה מבטח אחזקת שווי להערכת תשנדרש ההון למחיר

).כמפורט בעבודה הרלוונטית( 30.9.11- ל הקודמיםבמועדים זו אחזקה

₪ מיליארד 8.4יש לציין כי העסקה בין בנק לאומי למבטח שמיר אשר גילמה שווי הון עצמי של

של תנובה ) בניכוי מס(ן נטו "בין היתר למיטב ידיעתנו על פי כך ששווי נכסי הנדל, נקבעה, לתנובה

של ) סבניכוי מ(ן נטו "שווי נכסי הנדל, 31.12.10בהערכת השווי למועד . ₪מיליארד 1.2-הינו כ

.2.3.11-ראה דוח מיידי של מבטח שמיר ליום ה 48

116

בתחשיב , על כן .ח"מיליארד ש 1,358-כ, יותרי שמאים חיצוניים הינו גבוה "כפי שהוערכו ע, תנובה

ן ונטרלנו "שביצענו על מנת לקבל את שיעור הניכיון לקחנו בחשבון את הפער בין שווי נכסי הנדל

.אותו

אשר כלל עדכוני , מ על העסקה בין מבטח שמיר לבין בנק לאומי היה תהליך ממושך"המו ,כמו כן

אנו החלטנו להשוות את מחיר ההון הנגזר . 2.3.11-עד לחתימת העסקה ב, מחיר ותנאים נוספים

-ה, כיוון שנכון למועד חתימת העסקה, 31.12.10מהעסקה למחיר ההון להערכת השווי למועד

. של תנובה המלאות זהו המועד האחרון בו היו ידועות התוצאות הכספיות 31.12.10

כי לדעתנו הניכיון בגין המאפיינים המיוחדים של אחזקת מבטח היו קיימים לאורך כל דגישנ

בתנאים לנעליה נכנס שהיה שהוא משקיע כל על חלים היו שהם וכן, הקודמים השווי הערכת מועדי

.בפועל לאחזקתה שהיו

30.9.11-ה במועד שמיר מבטח אחזקת בשווי ניכיון בהכללת הצורך בחינת .8.8.6

רועיםיאאירעו מספר הרי ש, 30.9.11למועד , בחינה שביצענו לצרכי הערכת השווי הנוכחיתלאור

במחיר ההון של תנובה לעיל המתוארת הפרמיהבחשבון כאשר שוקלים הכללת םלקחת ישאשר

.עצמה כפי שהונח על ידינו בהערכות השווי לתקופות קודמות

, 2.3.1149ביום נחתם לאומי לבנק בתנובה שמיר מבטח אחזקת מכירת הסכם כי העובדה אף על

אייפקסכך שקבוצת עקב בוטלהכי עסקה זו 50בעיתונות פורסם 20.6- ב. עסקה זו לא יצאה לפועל

נקבע בעסקה שהגבוה מזה בשווי 2011העריכה את שווי תנובה במצגת שערכה למשקיעיה במרץ

. בין מבטח שמיר לבנק לאומי

עקב הטענה , אשר תנובה הייתה במרכזה, בישראל הציבורית ההמחא החלה 2011 ביוני, בנוסף

עסקיים להגבלים הרשות 2011 בספטמבר, במקביל. לעליות מחירים גבוהות שביצעה במוצריה

אירועים . בגין כך שלא סיפקה מסמכים לרשות כפי שנדרשו, החברה הנהלת נגד בחקירה פתחה

מתפקידה ,כהן זהבית, ועד ההנהלה של תנובהר "יו התפטרה 2011 שבאוקטובר לכך הביאואלו

המליצה על חיוב מונופולים היתר בין אשר, טרכטנברג ועדת הוקמה המחאה עקב, כן כמו. זה

את פרסמה 2011 ובאוקטוברתנובה החליטה לאמץ המלצה זו . לפרסם את דוחותיהם הכספיים

בין היתר עריכת דוחות והחל תהליך של החזרת מבטח שמיר למסחר שכלל הכספיים דוחותיה

וכן עריכת , בהם תנובה הוצגה על בסיס עלות(כספיים מתוקנים למבטח שמיר לתקופות קודמות

הכללת השווי ההוגן של אחזקת מבטח שמיר לרבות IFRS- דוחות כספיים לתנובה על פי תקני ה

30.9.11-יעודית בתנובה בדוחות הכספיים לתקופות קודמות וכן בדוחות הכספיים ליבחברה ה

או החל , בציבור וכן הסיר את חשיפת הדוחות הכספיים של תנובה כלל בין היתרתהליך זה .ואילך

רבות מהמגבלות של גילוי מידע לגבי תוצאות הפעילות של תנובה ומגבלות של , בתהליך הסרה

. פיעו על המאפיינים המסחריים של האחזקהשאחרות שה

.2.3.11ראה דוח מיידי של מבטח שמיר ליום 49 ".בוטל ההסכם בין מבטח שמיר ללאומי: ה התפוצצהעסקת תנוב", דה מרקר, 20.6.11: מקור 50

117

- שכפי שציינו החלו בסמוך למועד הערכת השווי הנוכחית למועד ה ,ל"לאור ההתפתחויות הנ

גזרו אשר , תנאים להסרת המגבלות שתוארו לעילהנוצרו כבר במועד זה אנו סבורים כי , 30.9.11

להחיל אין כי סבורים אנו, כן על. שווי אחזקת מבטח שמיר בתנובהניכיון בתקופות קודמות

למועד השווי הערכת שלמחיר ההון על ,ון של תנובה עצמהאו פרמיה על מחיר הה, ניכיון זה

30.9.11.

118

ן"הנדל שווי 'טפרק

כללי .9.1

. ן שלה"המנוהלים על ידי חטיבת הנדל, ן מניב"ן הכולל קרקעות לפיתוח וכן נדל"לתנובה תיק נדל

בהערכות שווי ההון העצמי של תנובה על פי תחזית תזרימי המזומנים לא נכללו תזרימי המזומנים

ידי ן של תנובה נכלל בהערכת השווי כנכס עודף והוערך בנפרד על"שווי הנדל. מנכסים מניבים אלו

:ן של תנובה התבססנו על המקורות הבאים"שווי הנדלבחישוב . מומחים חיצוניים

י "אשר בוצעו ע, 30.9.11 - ן של תנובה למועד הערכת השווי"שמאויות לסך נכסי הנדל �

:החברות להלן

o ארז כהן ועודד לוי: שמאים -מחקר וסקרים. כ.ז

o מאיר צור: שמאי -מ"מאיר צור שמאי מקרקעין בע

o משה פרידמן ועמר גולדשטיין: שמאים -'ברק פרידמן כהן ושות

החברה אשר היא צפויה ן של "נכסי הנדל על מסהמטעם הנהלת תנובה לגבי הערכות �

.לשלם בעת מכירת כל נכס

אולם ,בעבודה שנכללון "הנדל לשומות נאותות בחינות או סבירות בדיקות ביצענו לא �

ל ביצענו נהלים שונים לצורך הערכת כישוריהם "לצורך הסתמכות על העבודות הנ

מלבד המומחים החיצוניים אשר ( המקצועיים של המומחים ואת האובייקטיביות שלהם

).מהשווי נטו של סך הנכסים במועד הערכת השווי 0.6%- אשר מהווה כ, העריכו נכס יחיד

ן"רשימת נכסי הנדל .9.2

שווי הנכסים . וחלקם באחזקה לא מלאה 100%-ן של תנובה מוחזקים על ידה ב"נדלחלק מנכסי ה

בניכוי היטלים שונים אותה שווי כל נכס מוצג , כמו כן. מוצג על פי שיעור האחזקה של תנובה בו

.ומטלות ציבוריות היטלי השבחה, י"היטלים לממ -עתידה תנובה לשלם בעבור מכירת נכסים אלו

ההיטלים נלקחו על פי חלקה היחסי של החברה , 100%- י תנובה ב"מוחזקים ע בנכסים אשר אינם

.בנכסים אלו

בגין רווח הון אשר נוצר משווי נכסים אלו יש לנכות מס אותו עתידה לשלם החברה בעת מימושם

כיוון שתנובה לא . הנכסים כיום לבין עלות הנכסים בספרי תנובה השווי ההוגן של עקב פער בין

יש לנכות משווי הנכסים את הערך הנוכחי של המס אותו עתידה החברה , ת הנכסים כיוםמוכרת א

אנו קיבלנו מהנהלת תנובה את גובה המס אשר היא צפויה . לשלם לפי מועד המימוש של כל נכס

י "בנכסים אשר אינם מוחזקים ע .ואת מועד המימוש של כל נכס, 2011לשלם בגין כל נכס לשנת

.מס הצפוי נלקח על פי חלקה היחסי של החברה בנכסים אלוה, 100%- תנובה ב

אשר נחתם הסכם למכירתם , א שוק סיטונאי לשעבר והמחלבה לשעבר"ת, ביחס לשני הנכסים

התשלום תמורתם יתרת הנחנו כי , בהתאמה אך הם טרם הוכרו בספרים 2011-ו 2010בשנת

רך היוון המס אשר ישולם עבורם וזאת לצו, על פי הבהרת הנהלת תנובה, 2012תקבל בשנת ת

. במועד מימוש הנכס

119

ולא מסרה מועד , ואילך 2013החברה מסרה כי מועד המימוש הינו בשנת נוספים נכסים 11-ביחס ל

ן שלה על פי אומדן "אנו הנחנו כי החברה תממש בעתיד את נכסי הנדל, על כן. מימוש ספציפי יותר

.ואילך 2013משנת נכסים בשנה 4- כ, חרונותהשנים הא 4- ש הנכסים שלה בממוצע במימו

ן "הנדל שווי בהערכת שנכללו החברה של הנכסים כל עבור השונים הכספיים הנתונים את

לצורך העבודה מהנהלת נתבקשנו. נפרד וספציפי לכל נכס באופן בנפרדמהנהלת תנובה קיבלנו

.מקובץ באופן יוצגן המוצגים בפרק זה "נכסי הנדל שווי כיטעמים מסחריים עקבתנובה וזאת

):ח"שמיליוני (למועד הערכת השווי נטו ן"נכסי הנדל שווי להלן

30.9.11

1,597 שונים היטלים ניכוי לאחר ברוטו שווי סך

210 מיסים

1,388 נטו שווי סך

120

DCF-שיטת הסיכום הערכת השווי על בסיס 'יפרק

סיכום שווי ההון העצמי .9.1

:כמפורט בטבלה הבאה, העולה מההנחות המוצגות לעיל, ההון העצמי של תנובהשווי להלן

ח"מליון ש השווי מרכיב

5,007 פעילות שווי

(1,357) פיננסי חוב

1,388 ן"נדל שווי

5,038 עצמי הון שווי

האחרון לפני במועד לחברה על ידינו לעומת השווי שנקבע 30.9.11-בשווי תנובה במועד ה רידהיה

: מהגורמים הבאים בין היתרנובע , 30.6.11-ה ,כן

לידי ביטוי פגיעה זו באה, ראשית -ספיות עקב המחאה החברתיתהפגיעה בתוצאותיה הכ �

2012לשנת החברה תקציב הפגיעה מתבטאת ב, שנית. 30.9.11-לבפועל הכספיות תוצאות ב

של זאת לעומת התוצאות הכספיותלשנים הבאות ו שערכנו ובהמשך בתחזית תזרים המזומנים

מועד השווי לבהערכת בתחזית תזרימי המזומנים כפי שבאו לידי ביטוי ו 30.6.11-עד ה החברה

.30.6.11- ה

30.9.11- בתחזית תזרים המזומנים למועד הבשנים הבאות השקעות הוניות גבוהות יותר �

30.6.11- בתחזית תזרימי המזומנים במועד הבשנים הבאות לעומת ההשקעות שהיו צפויות

.)עקב עדכון תוכנית ההשקעות של החברה בין המועדים(

.ה עקב המחאה החברתית והגברת איום הרגולציהבסביבה העסקית של החברמהותי שינוי �

SPV -במבטח שמיר אחזקת הערכת שווי .10.1

, כמו כן. 26.93% -כ הינו SPV -חלקה של מבטח שמיר ב, מתנובה 76.73%-כמחזיקה ב SPV - ה

.חלק ממימון רכישת תנובה בוצע באמצעות חוב

מציאת שווי ההון העצמי של אחזקת מבטח שמיר בתנובה עבור מועדי הערכת השווי חושב לצורך

, בטח שמיר בשרשור מלאתנובה בעבור משווי ההון עצמי של להלן . שווי החוב הפיננסי לכל מועד

:ח"במיליוני ש

ח"מליון ש השווי מרכיב

3,866 (76.7%) בתנובה SPV-ה אחזקות שווי

(2,651) *חוב

SPV 1,215 -עצמי הון שווי

327 (26.9%) שמיר מבטח אחזקת שווי

.נלקח על פי שווי החוב המאזני ולא על פי שווי הוגן SPV-שווי החוב של חברת ה *

121

אחזקות מיעוט של תנובה .10.2

תוצאות ותכולל ןאינ, כספיות של החברההתוצאות התנובה התקבלו מהנהלתעל פי הבהרות ש

בדוחות הכספיים של הנרשמות ,אשר תנובה מחזיקה בהן אחזקות מיעוט ,כספיות של חברות

החברות בהן לתנובה יש התוצאות נטו של ,על פי גישה זאת". האקוויטיגישת "על פי קבוצהה

.שיעור האחזקה של תנובה בהןלהנקי בהתאם ) הפסד(מוצגות לאחר הרווח אחזקות מיעוט

חלק מנתונים אלו , לא קיבלנו מהנהלת תנובה דוחות כספיים של אחזקות המיעוט של החברה

עבור) בלבד( נתוני הרווח הנקי אתאנו קיבלנו , עם זאת. אינם בידי תנובה וחלקם לא נמסרו לנו

לצורך נתבקשנו. חברהנפרד וספציפי לכל באופןמהנהלת תנובה אחזקות המיעוט של הקבוצה

ביחס המוצגים בפרק זה הנתונים כיטעמים מסחריים עקבהעבודה מהנהלת תנובה וזאת

.מקובץ באופן ויוצג לחברות המוחזקות באחזקת מיעוט

:2011 לשנתרווח האקוויטי בתנובה סך להלן

201151 ח"אלפי ש

726 סך רווח נקי

נטו חלק הקבוצה בתוצאות של תאגידים מוחזקים, פי הבהרות שנמסרו מהנהלת תנובהעל

בלבד תעשיות מזון 2000אם 'כולל את חלק תנובה ברווחי צ 30.6.2011 -דוחות הכספיים ליום הב

אם 'אם הינה שותפות מוגבלת של תנובה עם צ'צ ).36%(וברדיו קול רגע ") אם'צ: "להלן() 33.33%(

זה גם את ) הפסד(בדוחות תנובה לתקופות קודמות כולל רווח , כמו כן. מ"בע) ישראל(מוצרי מזון

.2009אשר נמכרו במהלך שנת , חלקה של תנובה במחלבות רמת הגולן

של מיעוט הנתונים אחרים לגבי אחזקות התקבלולא ) פירוט בהמשך(פרט לאגרקסקו כי ,נציין

.תנובה בתקופות המוערכות

בשנת , תנובההנהלת לנו מ ווהעובדה שעל פי הנתונים וההבהרות שנמסר לאור המידע הידוע לנו

ת תנובה לשנות התחזית משפיעות על תוצאו ןשתוצאותיה ,ותת המיעוט היחידואחזק ,2011

וכן ,חברות אלולאור העובדה כי לא היו לנו נתונים מפורטים על . ורדיו קול רגע אם'צ השונות הינן

פעילות תנובה הינהעל מפעילויות אלורווחים וה הקף ההכנסותהשפעת למיטב הערכתנו היות ו

,תנובהההון העצמי של זו בשווי אחזקה שווי בלבד לקטיבי אינדיחלט להכליל מרכיב וה ,זניחה

שהוא נאות להערכתנו לפעילות ,5על מכפיל רווח נקי של נוסהתבס כןל. כפי שהוערך על ידינו

י ל ידכפי שנמסר לנו ע ,עבור תנובה אותו על בסיס רווחי האקוויטי מהןויישמנו ,החברות הללו

4- אם ורדיו קול רגע בכ'הוערך שווי ההון העצמי של צ 30.9.11-עבור הערכות השווי ל. החברה

.הערכות השווימסגרת נכלל בשווי ההון העצמי של תנובה ב שווי זה . ח"שמיליון

.30.6.11-גילום שנתי של הרווח הנקי לתקופה שהסתיימה ב 51

122

חלק המיעוט בתוצאות תאגידים שאוחדו .10.3

בהערכות השווי . במלוא ההכנסות מחברות מאוחדותמכירה ,בדוחותיה הכספיים, תנובה

כולל אלו –התבססנו על תקציבים ותוצאות אשר מציגות תוצאות מאוחדות של כל האחזקות

לצורך הערכת השווי , לכן"). אחזקות המיעוט: "להלן(על ידי תנובה 100% - שאינן מוחזקות ב

. נטרלנו את חלק המיעוט מהשווי

נתוני הרווח אתאנו קיבלנו , עם זאת. לא קיבלנו מהנהלת תנובה דוחות כספיים של אחזקות אלו

נפרד באופןמהנהלת תנובה של הקבוצה חלק המיעוט בתוצאות תאגידים שאוחדו עבור הנקי

כיטעמים מסחריים עקבלצורך העבודה מהנהלת תנובה וזאת נתבקשנו. חברהוספציפי לכל

אך מאוחדות באופן מלא 100%- אשר אינן מוחזקות בביחס לחברות המוצגים בפרק זה הנתונים

.מקובץ באופן ויוצגכי

אלו באחזקות טהמיעו חלק של סך הרווח הנקי להלן, תנובה מהנהלת שהתקבלו נתונים פי על

:2011לשנת תנובה משווי לנטרל ישו ואות

201152 ח"אלפי ש

3,410 סך רווח נקי

-סכמנו את הרווח הנקי של האחזקות של תנובה הנכללות באיחוד מלא ולא מוחזקות על ידה ב

וללא השוק הסיטונאי ) ולא שלילי, 0אשר הנחנו כי השווי שלהן הינו ( ללא חברות הפסדיות, 100%

, ן הוערכו על ידי שמאים"השוק הסיטונאי נוכה מהחישוב כיוון ששווי נכסי הנדל. בתל אביב

, בתחזיות תזרימי המזומנים עבור הערכות השווי של תנובה, לכן. באופן נפרד, מומחים חיצוניים

.ן לרווחי החברה מתוך תזרימי המזומנים"לנוכתה תרומתם של נכסי הנד

נלקחו רווחים אלו והוערכו על פי מכפיל , על מנת לנכות את יתרת אחזקות המיעוט משווי תנובה

להלן שווי אחזקות . 53המכפיל מתואם למחיר ההון הנבחר עבור הערכת השווי. הרווח הנקי

:30.9.11המיעוט עבור מועד

₪ אלפי השווי מרכיב

3,410 מתואם המיעוט חלק

12 מכפיל

40,118 לניכוי המיעוט חלק שווי

.30.6.11-גילום שנתי של הרווח הנקי לתקופה שהסתיימה ב 52 בנטרול השווי בגין אחזקות מיעוט באחזקות שתנובה שולטת בהן השתמשנו במכפיל שנגזר ממחיר ההון של תנובה 53

זאת עקב ההנחה כי החברות הינן חלק מהפעילות האינטגראלית של תנובה ולחברה השפעה . עבור הערכת השוויהמיעוט של תנובה שם הנחנו כי מכיוון זאת בשונה מהמכפיל שיישמנו בהערכת שווי אחזקות. מהותית על פעילותן

.שתנובה הינה מיעוט בהן והן אינן נשלטות על ידי החברה המכפיל אינו נגזר ממחיר ההון של תנובה

123

אגרקסקו .10.4

30.6.11ולמועד 2007-2010על פי הבהרות שהתקבלו מהנהלת תנובה בדוחות הכספיים לשנים

מ "תוצאות הרווח וההפסד אינן כוללות תוצאות כספיות של אגרקסקו חברה ליצוא חקלאי בע

על פי הבהרות אלו גם סעיף חלק הקבוצה בתוצאות תאגידים , כמו כן"). אגרקסקו: "להלן(

אינו כולל תוצאות כספיות , כפי שמוצג לעיל, מוחזקים נטו במועדים אלו בדוחות הרווח וההפסד

.בהון המניות שלה 25%תנובה החזיקה 31.12.10-אשר נכון ל, בגין אגרקסקו

חזקה באגרקסקו נכללה בדוחות המאזן של החברה נציין כי על פי הבהרות מהחברה הה, עם זאת

עם זכות משיכה ) הקרוב לאפס, בסכום זניח(גישת העלות בסיס כהשקעה על במועדי הערכת השווי

שכלל שינוי התקנון שלה , אגרקסקו עברה שינוי מבניבה 2010דצמבר עד ם רווחיאפסית מה

שתה השוואת זכויות של כל בעלי כחלק מהשינוי הארגוני נע. והורדת מגבלת חלוקת הרווחים

כחלק מהשינוי ירדה אחזקת תנובה , כמו כן. המניות וכל סוגי המניות הומרו לסוג מניות אחד

.יש לציין כי לא נעשתה כל משיכת רווחים בחברה מאז השינוי המבני. 11%-באגרקסקו ל

. אין ברשות החברה דוחות כספיים של חברת אגרקסקו על פי הבהרות שקיבלנו מהנהלת תנובה

במסגרת העבודה לא קיבלנו מהנהלת תנובה כל נתונים כספיים או נתונים , מעבר לאמור לעיל

אחרים נוספים לגבי אגרקסקו ועל כן חוות דעתנו אינה כוללת התייחסות כמותית כלשהי לנושא

.לאמור לעיל שוויה הכלכלי של האחזקה של תנובה באגרקסקו מעבר

נטו חוב פיננסי .10.5

ח"מליון ש )1(מרכיבי החוב

428 )2( ק"ט -אחרים אשראי ומנותני בנקאיים מתאגידים אשראי

א"ט -אחרים אשראי ונותני בנקאיים לתאגידים התחייבויות)2(

1,268

180 )3( נטו ,מעביד עובד יחסי סיום בשל התחייבויות

59 )4( ואחרות משפטיות לתביעות הפרשות

1,935 התחייבויות סך

578 )5( מזומנים ושווי מזומנים

1,357 נטו פיננסי חוב

זאת . בעלי הקבוצהל י תנובה"הונפק עאשר , ההתחייבויות לזמן ארוך אינן כוללות שטר הון )1(

.כספיים דוחות ניתוח - 'זכמפורט בפרק , כיוון שהתייחסנו לשטר ההון כהון ולא כהתחייבות

ההתחייבויות שווי של הערכה בידינו אשר הכספיים בדוחות מבצעת אינה החברה כי נציין) 2(

מעת החברה ידי על נלקחות אשר בנקאיות הלוואות ההלוואות הינן רוב .הוגן בשווי הפיננסיות

שבו הריבית את תקופה בכל מייצגות עליהן הריביות החברה מהנהלת הבהרות פי ועל לעת

שמופיע כפי השווי על התבססנו השווי הערכת לצורך ,כן על .דומה חדש חוב לקחת יכולה תהיהי

מייצג שלהן המאזני השווי כי ,בויותיההתחי מאפייני בחינת סמך על גם, והנחנו החברה בדוחות

. הכלכלי השווי את גם

124

חות"בדו זו התחייבות מציגה שהחברה הרי תנובה מהנהלת שקיבלנו והבהרות מידע פי על) 3(

, כן על. אקטוארי תחשיב פי על ולא מצטבר בסיס על, ההערכה למועד נכון שבידינו הכספיים

השווי בסיס על מוצגת ההתחייבות) קודמות לתקופות גם כמו( הנוכחית השווי הערכת במסגרת

.בספרים

. סעיף הפרשות לתביעות משפטיות ואחרות מוצג לפי השווי המאזני נכון למועד הערכת השווי) 4(

מראש תמורותהמזומנים ושווי המזומנים יתרות במסגרת ביטוי לידי באוהערכת השווי במועד) 5(

הנכללן "הנדל בשווי ,מנגד. נכסים שניהסכמי המכירה בגין חתימת בגיןותשלומי מס מראש

על פי השמאויות הובא בחשבון השווי ברוטו המלא של הנכסים וכן תשלומי המס זה במועד

נטרלנו ,על כן. ללא התחשבות בתמורה מראש ותשלום מסים מראש ,המלאים בגינם טליםיוהה

כבר יטויאת התנועות האמורות שבאו לידי ב במועד זהמתוך יתרות המזומנים ושווי המזומנים

.הנכסים בשווי

להשקעהן "נדל .10.6

חיצוניים שמאים על ידי הערכות שווי שבוצעופי על 30.9.11למועד הוערך ן להשקעה"שווי הנדל

.'כמפורט בפרק ט

ניתוח רגישות .10.7

של תנובה כולה למחיר ההון ושיעור הצמיחה העצמי ההון שווי רגישויות ניתוח טבלת להלן

:הפרמננטית

מחיר ההון

צמיחה פרמננטית

1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

7.50% 6,551 6,131 5,771 5,458 5,185

8.00% 6,041 5,687 5,380 5,111 4,874

8.50% 5,604 5,302 5,038 4,805 4,597

9.00% 5,226 4,966 4,736 4,532 4,350

9.50% 4,895 4,669 4,469 4,289 4,128

125

למחיר ההון ושיעור אחזקת מבטח שמיר בתנובהלהלן טבלת ניתוח רגישויות שווי ההון העצמי של

:הצמיחה הפרמננטית

מחיר ההון

פרמננטית צמיחה

1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

7.50% 640 553 479 414 358

8.00% 535 461 398 342 293

8.50% 444 382 327 279 236

9.00% 366 312 265 223 185

9.50% 298 251 210 172 139

126

גישת ההשוואה פיעל אינדיקציית שווי משלימה 'יאפרק

EBITDAמכפיל -אינדיקציית שווי משלימה לפי גישת ההשוואה .11.1

משלים לשווי תנובה שמתקבל מיישום גישת אינדיקטיביהעבודה ביצענו גם תחשיב במסגרת

תנובה שווי קביעת לצורך בעבודתנו שיושמה הגישה כי נציין. EBITDAעל פי מכפילי -ההשוואה

גישה זו לוקחת בחשבון את . DCF-ה גישת והיא, חברות שווי להערכת הכלכלית הגישה הינה

הסביבה העסקית שבה היא פועלת נכון למועד , המאפיינים הספציפיים של החברה המוערכת

ההערכה ואת תזרימי המזומנים החזויים שלה בעתיד כפי שמוערכים במועד זה על סמך כלל

פי גישת ההשוואה הינם התחשיבים המובאים להלן על . ההנחות הרלוונטיות כפי שנכללים בהם

.בלבד אינדיקטיביים

:הבא באופן בוצע התחשיב

החציוני של EBITDA-ביצענו תחשיב שווי אינדיקטיבי של תנובה על בסיס מכפיל ה ראשית �

.החברות הדומות

הנגזר מתוך שווי הפעילות על פי הערכת השווי על פי EBITDA-את מכפיל הבחנו בשלב השני �

.אל מול המכפיל החציוני של החברות הדומות DCF-גישת ה

מדגם החברות הדומות .11.2

מובהקת מקומית פעילות בעלת חברה היא כי עולה תנובה של פעילותה מאפייני את בוחנים כאשר

חברות הפועלות בתחומים 1254 של מדגם בחנו כן על. מותגים תחת הינו כיום מפעילותה וחלק

שתנובה מכיוון. אליהן הושוותה הקבוצה, ל"הן מישראל והן בחו, דומים לאלו שתנובה פועלת בהם

על המכפיל המתקבל מבחינת החברות 15%הינה חברה פרטית הכללנו ניכיון בשיעור מקובל של

.הציבוריותהדומות

.בתוספת חברה אחת, WACCאלו אותן החברות אשר שימשו בתחשיב מחיר ההון על פי מתודולוגיית 54

127

:30.9.11- עבור ה EBITDA -להלן רשימת החברות ומכפילי ה

30/9/11 TEV/EBITDA

10.4 Danone

10.5 Unilever

9.9 Nestle S.A.

10.3 Kraft Foods Inc.

שטראוס 11.1

אסם 9.4

7.3 Dean Foods Co.

5.8 Dairy Crest Group plc

8.6 Glanbia plc

10.9 Saputo, Inc.

9.8 Yakult Honsha Co.

4.5 Bongrain SA

חציון 9.9

ניכיון .11.3

היה צורך , תבעוד שהחברות אליהן היא מושווית הינן ציבוריו, מאחר שתנובה איננה חברה ציבורית

לצורך כך הכללנו ניכיון . שבהם השתמשנו םבמכפילי י הכללת ניכיוןל ידע היותה פרטיתלבטא את

.15%בשיעור של

משלים לשווי תנובה על פי גישת ההשוואה תחשיב אינדיקטיבי .11.4

9.9 של החברות הדומות חציוני מכפיל

15% סחירות אי דיסקאונט

8.4 לתחשיב EBIDTAמכפיל

*EBITDA 785

6,598 על פי תחשיב אינדיקטיבי פעילות שווי

(1,357) פיננסי חוב

1,388 ן"נדל נכסי שווי

6,628 תוצאת אינדיקציית השווי

מתוך תחזית החברה -2011לשנת EBITDA -הלקוחה בתחשיב הינה על בסיס ה EBITDA-ה*

מנכסי הכנסות ללא, Q4-בפועל ותחזית החברה ל Q1-Q3אשר מבוססת על תוצאות , לשנה זו

.החברה של המניבן "הנדל

128

לעומת שווי 24%-הינו נמוך בכ DCF-ה גישת פי על השווי מהערכת שהתקבל העצמי ההון שווי

, כאמור. של החברות הדומות החציוני EBITDA-ההון העצמי שהתקבל על פי גישת מכפיל ה

, זו גישה. DCF-עבודתנו בוצעה על פי הגישה הכלכלית המקובלת להערכת שווי חברות והיא גישת ה

שבה העסקית והסביבה המוערכת החברה של הספציפיים המאפיינים את בחשבון לוקחת, כאמור

. לעיל שישמנו כפי ההשוואה בגישת ביטוי לידי באה שאינה הבחנה, ההערכה למועד נכון פועלת היא

הסיכון רמת בה ייחודית עסקית בתקופה נמצאת תנובה, 30.9.11- ה, ההערכה במועד, להערכתנו

זה במועד בפועל העסקיות בתוצאות גם ביטוי לידי בא זה דבר. קודמות תקופות לעומת עלתה

הערכת במסגרת שביצענו כפי החזויים המזומנים ותזרימי בעתיד העסקיות התוצאות ובתחזית

ייחודיים מאפיינים ביטוי לידי מביא בהכרח אינו לעיל שביצענו כפי חציוני במכפיל שימוש. השווי

ועל כן יתכנו DCF-ה במסגרת שביצענו הפרטני בניתוח ביטוי לידי שבאו כפי תנובה של אלה

. שתי הגישותהבדלים בתוצאות יישום

לפי השווי הערכת משווי הפעילות על פי הנגזר תנובה של הפעילות שווי מכפיל בחינת ביצענו, בנוסף

משווי הפעילות של הנגזר EBITDA -מכפיל ה תוצאת להלן). DCF( המזומנים תזרימי היוון שיטת

:הערכת השווי מועד עבור DCF-תנובה על פי ה

5,007 פעילות שווי

EBITDA 785

6.4 *נגזר מכפיל

אשר מבוססת , מתוך תחזית החברה לשנה זו - 2011לשנת EBITDA - המכפיל מחושב על בסיס ה*

.החברה של המניבן "הנדל מנכסי הכנסות ללא, Q4-בפועל ותחזית החברה ל Q1-Q3על תוצאות

לעומת מכפיל 6.4של התקבל מכפיל הנגזר מתוך הערכת השווי EBITDA-מכפיל העל פי בחינת

ההבדל במכפיל הנגזר מהערכת שווי תנובה בעבודתנו על פי גישת . בחברות הדומות 8.4חציוני של

, לבין המכפיל החציוני של החברות הדומות נובע להערכתנו מהטעמים שפורטו לעיל DCF-ה

.בתחשיב האינדיקטיבי לשווי תנובה על פי גישת ההשוואה כפי שביצענו

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & Co. Ltd. www.dbinv.com

Gibor Sport Building, 12th Fl., 7 Menachem Begin St., Ramat Gan 52681 Israel

Phone: +972-3-752-9000 Fax: +972-3-752-9002 office@dbinv.com

2012פברואר, 27

ההוגן של שוויההערכת

פנטום אופציית

בע"מ אחזקות מבטח שמיר

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 2 -

אורנה אלמוג גברת

בע"מ מבטח שמירחברת

,גברת אלמוג הנכבדה

שווי את ה להעריך נתבקשה") מעריך השווי" -להלן קלו בן יהודה ושות' בע"מ (- דה חברת

")החברה" - אופציית פנטום שהעניקה חברת מבטח שמיר אחזקות בע"מ (להלןהוגן של ה

לחברות: כלל חברה לביטוח בע"מ, מיטבית עתודות חברה לניהול קרנות פנסיה בע"מ וכלל

2011בספטמבר, 30ועד 2008ביוני, 30 -למועדי הדיווח החל מ") המלווה" -גמל בע"מ (להלן

").ובהחיש ימועד" - (להלן

חשבונאות ניזו מיועדת לצרכי עריכת דוחות כספיים בהתאם לכללים שנקבעו בתק חוות דעת

.IAS 32 -ו 39IASם ייבינלאומ

של )Fair Market Value(, המובאת להלן, הינה לאמוד את השווי ההוגן חוות הדעתמטרת

יונאלי, בלתי תלוי,משקיע רצלהיקבע בעסקה בין החברה לבין הפי שעשויאופציית פנטום, כ

אין התייחסות לשיקולים בחוות הדעתעל בסיס שיקולים כלכליים של הטווח הארוך.

זו הינה חוות דעתהעשויים להשפיע על אומדן השווי ההוגן עבור משקיע ספציפי. מטרת

של החברה ולמטרה זו הדיווח הכספיהשווי ההוגן לצורך לאמוד אתלסייע להנהלת החברה

ג' לא יוכל לעשות בה שימוש כלשהו או להסתמך עליה לכל מטרה שהיא ללא בלבד. צד

אישורינו מראש ובכתב.

השווי ההוגן באמידתלהלן מתייחסת למכלול הפרמטרים הכלכליים הקשורים חוות הדעת

, לרבות המלצת השקעה במכשיר פיננסי כלשהו. ואין בה משום המלצה לפעולה כלשהיבלבד

נתונים סיסאמורה לשקף בצורה נאותה שווי הוגן למועד מסוים על ב עתחוות הדנציין כי

ופרמטרים ידועים לאותו מועד, והינה רלוונטית למועד עריכתה בלבד.

מוסכם בין מעריך השווי לחברה כי למעט במקרים בהם ייקבע על ידי בית המשפט שמעריך

כל אחריות כלפי החברה או מעריך השווי ב אהשווי פעל ברשלנות רבתי או בזדון, לא ייש

לחילופין כלפי צד שלישי. החברה מתחייבת לשפות את מעריך השווי בקשר עם כל פיצוי בו

יהיה חייב כלפי צד שלישי בקשר עם חוות הדעת, לרבות, בכל ההוצאות שתידרשנה עבור

30ייצוג משפטי לרבות יעוץ וחוות דעת מומחים. הוצאות אלו תועברנה למעריך השווי תוך

יום מהרגע שהודיע עליהן מעריך השווי לחברה.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 3 -

עוד הרינו להצהיר, כי אין לנו כל עניין אישי במניות החברה, בעלי מניותיה או צדדים קשורים

להן, כמוגדר בדין או בפסיקה ולא מתקיימת בנו כל תלות או זיקה אליהם או לצדדים

קשורים אליהם כהגדרתם בחוק החברות.

אופציית הפנטום השווי ההוגן של לאמוד אתהזדמנות לסייע לכם אנו מעריכים את ה

חברתכם. במידה שדרושות לכם הבהרות בנוגע לכל אחד מהנושאים הכלולים שהעניקה

במידה שתידרש לכם. ה, או כל מידע נוסף, נשמח להרחיבבחוות הדעת

:)אלפי ש"ח(להלן ריכוז תוצאות עבודתנו

שווי הוגןתאריך

30/06/20082,162

30/09/20082,937

31/12/20082,916

31/03/20093,733

30/06/20096,500

30/09/200915,304

31/12/200926,348

31/03/201019,589

30/06/201019,403

30/09/201020,232

31/12/201028,036

31/03/201116,634

30/06/201115,172

30/09/20111,160

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 4 -

פרטי המומחים והשכלתם

בכלכלה עם התמחות בחשבונאות מאוניברסיטת בן B.A בעל תואר - ח, שי פולברניסרו"

גוריון. מחזיק רישיון ישראלי לראיית חשבון.

בכלכלה עם התמחות בחשבונאות מאוניברסיטת בן גוריון. B.Aבעל תואר - רו"ח, ערן ברקת

מחזיק רישיון ישראלי לראיית חשבון.

ריכי השוויפרטי ניסיונם המקצועי של מע

, בעל ניסיון עשיר בתחום הערכות שווי 2007מנהל המחלקה הכלכלית משנת - מר פולברניס

והייעוץ הכלכלי.

לפני כן, מר פולברניס עבד מספר שנים בתחום הביקורת, בין היתר, ביישום המעבר לכללי

במשרד , בתחום הייעוץ הכלכלי ובמחלקת מיזוגים ורכישותIFRSחשבונאות בינלאומיים,

ובמהלכן היה שותף בליווי עסקאות ),PricewaterhouseCoopersקסלמן (רו"ח קסלמן את

משמעותיות במשק הישראלי.

, בעל ניסיון עשיר בתחום 2007מנהל מקצועי ובכיר במחלקה הכלכלית משנת - מר ברקת

הערכות שווי והייעוץ הכלכלי.

פורר גבאי את - כן, מר ברקת עבד מספר שנים בתחום הביקורת במשרד רו"ח, קוסט לפני

), במהלכן שימש כמנג'ר בניהול תיקי ביקורת של חברות ERNST & YOUNGקסירר (

ציבוריות מהגדולות והמובילות במשק הישראלי וביצע בדיקות נאותות בתחום המיזוגים

והרכישות.

ה וכיועץ בהיערכות למעבר לדיווח לפי כללי ותקני בין היתר, שימש מר ברקת כמומח

, לרבות מתן יעוץ לחברות בדבר יישומם המוקדם.IFRSחשבונאות בינלאומיים

בכבוד רב,

שי פולברניס, רואה חשבון

_______________________

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 5 -

םענייניתוכן

8 העסקה ורתיא .1

10 מתודולוגיה .2

11 השווי הערכת .3

12 2008, ביוני 30 ליום הפנטום אופציית של גןההו השווי חישוב .3.1

12 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.1.1

13 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.1.2

15 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.1.3

16 ממצאים ריכוז .3.1.4

17 2008, בספטמבר 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.2

17 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.2.1

18 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.2.2

20 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.2.3

21 ממצאים יכוזר .3.2.4

22 2008, בדצמבר 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.3

22 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.3.1

23 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.3.2

25 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.3.3

26 ממצאים ריכוז .3.3.4

27 2009, במרץ 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.4

27 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.4.1

28 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.4.2

30 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.4.3

31 ממצאים ריכוז .3.4.4

32 2009, ביוני 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.5

32 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.5.1

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 6 -

33 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.5.2

35 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.5.3

36 ממצאים ריכוז .3.5.4

37 2009, בספטמבר 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.6

37 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.6.1

38 )השליט מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.6.2

40 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.6.3

41 ממצאים ריכוז .3.6.4

42 2009, בדצמבר 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.7

42 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.7.1

43 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.7.2

45 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.7.3

45 ממצאים ריכוז .3.7.4

46 2010, במרץ 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.8

46 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.8.1

47 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.8.2

49 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.8.3

49 ממצאים ריכוז .3.8.4

50 2010, ביוני 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.9

50 הראשון התרחיש לפי ההוגן יהשוו חישוב .3.9.1

51 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.9.2

53 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.9.3

53 ממצאים ריכוז .3.9.4

54 2010, בספטמבר 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.10

55 )חדשים שקלים( ממצאים ריכוז .3.10.1

56 2010, בדצמבר 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.11

57 )חדשים שקלים( ממצאים ריכוז .3.11.1

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 7 -

58 2011, במרץ 31 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.12

58 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.12.1

59 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.12.2

61 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.12.3

61 ממצאים ריכוז .3.12.4

62 2011, ביוני 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.13

62 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.13.1

63 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.13.2

65 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.13.3

65 ממצאים ריכוז .3.13.4

66 2011, בספטמבר 30 ליום הפנטום אופציית של ההוגן השווי חישוב .3.14

66 הראשון התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.14.1

67 )שליטה מכירת( השני התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.14.2

69 )הנפקה( השלישי התרחיש לפי ההוגן השווי חישוב .3.14.3

69 ממצאים ריכוז .3.14.4

70 ממצאים ריכוז .3.15

71 רגישות ניתוחי .4

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 8 -

העסקה תיאור .1

העסקה במסגרת ,קבלת אשראילשם המלווההתקשרה החברה עם 2008, מרסב 31ביום

28יום בהנפרעת בארבעה תשלומים שנתיים שווים ש"ח,מליון 80הלוואה בסך ה החברהקבל

4.435%נושאת ריבית שנתית של . ההלוואה 2014עד 2011 של כל אחת מהשנים בפברואר

למדד המחירים לצרכן. במקביל להלוואה ותמשולמת פעמיים בשנה, הקרן והריבית צמוד

2008באפריל, 15ם, החל מיום שני 5לתקופה של אופציית פנטוםמלווה להחברה העניקה

של תנובה הריאלי נכס הבסיס של אופציית הפנטום הינו השווי .2013במרס, 31וכלה ביום

במועד המימוש .")תנובה" -מרכז שיתופי לשיווק תוצרת חקלאית בישראל בע"מ (להלן

י הפרש בין השוומה, 1ליון ש"ח קרן הלוואהימ 10בגין כל 0.1% תשלם החברה למלווה

מחיר המימוש של האופציה. לביןהריאלי של תנובה במועד המימוש

שנחתם "הסכם הלוואה ואופציה" -כפי שפורטו בנספח ג' ל תנאי כתב האופציהעיקרי להלן

:בין החברה והמלווה

חודשים ויתעדכן ביום 12מחיר המימוש של האופציה יקבע בתחילת כל תקופה של .1

החדשה. מחיר המימוש יהיה כמפורט להלן: החודשים 12הראשון לכל תקופת

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

של מעבר לסך דמי ניהול ולדיבידנד ל , כמוצג לעיל, הינם מותאמיםהמימוש ימחיר

מליון ש"ח בשנה. 10

רישום למסחר של מניות תנובה: .2

היה ובמהלך תקופת האופציה ירשמו מניות תנובה למסחר בבורסה לניירות .א

א המלווה רשאית לממש את ערך, בתל אביב או בכל מקום אחר, תה

ימי המסחר הראשונים ממועד הרישום למסחר. 62האופציה בתוך תקופת

השווי הריאלי של תנובה במקרה זה, לצורך חישוב סכום ההטבה, יקבע לפי

ימי המסחר הראשונים. 60הממוצע של מחיר מניית תנובה בתקופת

חר הראשונים ימי המס 62היה והמלווה לא מימשה את האופציה בתקופת .ב

. 2013במרס, 31תמומש האופציה בתום תקופת האופציה, דהיינו ביום

קרן ההלוואה לצורך חישוב התשלום, במועד המימוש, הינה קרן ההלוואה הנומינלית. 1

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 9 -

השווי הריאלי של תנובה במקרה זה, לצורך חישוב סכום ההטבה, יקבע לפי

ימי המסחר שקדמו לתאריך המימוש. 60 -הממוצע של מחיר מניית תנובה ב

צירוף משקיע לתנובה: .3

התאגיד קיע לתאגיד הרוכש, ופציה יצורף משהיה ובמהלך תקופת הא .א

-השקעות בע"מ (להלן אייפקסאשר בבעלות מתנובה 76.73% - שמחזיק ב

40%או לתנובה באופן שאותו משקיע יחזיק מעל ,והחברה ")אייפקס"

במניות תנובה, תהא המלווה רשאית לממש את האופציה בתוך תקופה של

במקרה זה, לצורך יום ממועד ביצוע העסקה. השווי הריאלי של תנובה 30

שווי תנובה המשתקף מהעסקה.חישוב סכום ההטבה, יקבע לפי

הימים מביצוע העסקה 30היה והמלווה לא מימשה את האופציה בתקופת .ב

מתנאי החוזה המפורטים לעיל, יהיה ניתן לממש את האופציה לפי כל אחד

בעבודה זו.

מכירת שליטה בתנובה: .4

מכירת שליטה בתנובה, אזי יחול מימוש היה ובמהלך תקופת האופציה תבוצע

אוטומטי של האופציה במועד השלמת עסקת מכירת השליטה. השווי הריאלי של

תנובה במקרה זה, לצורך חישוב סכום ההטבה, יקבע לפי שווי תנובה המשתקף

מהעסקה.

או יותר משעור ההחזקה של החברה 80%מכירה של - מכירת שליטה בתנובה

או יותר משיעור ההחזקה של אייפקס בתאגיד 80%מכירה של בתאגיד הרוכש, או

לרבות ,או יותר מהחזקותיו של התאגיד הרוכש בתנובה 80%הרוכש, או מכירה של

מספר עסקאות שתוצאתן המצטברת היא מכירת השליטה כאמור.

מועד פקיעת האופציה: .5

לתום היה והמלווה לא מימשה את האופציה על פי אחת מהאפשרויות לעיל עד

תקופת האופציה ומניות תנובה אינן רשומות למסחר, אזי תמומש האופציה באופן

אוטומטי. השווי הריאלי של תנובה במקרה זה, לצורך חישוב סכום ההטבה, יקבע

שווי שיקבע המעריך על ידיצע ושתב 2012בדצמבר, 31לפי הערכת שווי לתנובה ליום

בין החברה למלווה.בתיאום

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 10 -

וגיהמתודול .2

,")התקן" -הכרה ומדידה" (להלן : מכשירים פיננסיים", IAS 39תקן חשבונאות בינלאומי

קובע את הטיפול החשבונאי בהנפקת חבילה של ניירות ערך. על פי התקן מנגנון הפיצול

וייחוס התמורה מתבסס על שיטת השארית, כאשר קיימת היררכיה מחייבת לסדר

ע לגביהם תחילה את השווי ההוגן והמכשירים שסכומם המכשירים הפיננסיים שיש לקבו

יקבע כשארית.

על פי התקן פיצול חבילה יבוצע בהתאם למדרג המחייב הבא:

נגזרים ומכשירים פיננסיים אחרים המוצגים בשווי הוגן מידי תקופה; .1

התחייבויות פיננסיות ומכשירים מורכבים (אג"ח להמרה) שאינם מוצגים בשווי הוגן; .2

ם הוניים.מרכיבי .3

"), מגדיר את התקן" - , "מכשירים פיננסיים: הצגה" (להלן32תקן חשבונאות בינלאומי

"התחייבות פיננסית" כדלקמן: המושג

כל התחייבות שהיא: -התחייבות פיננסית

מחויבות חוזית: .א

או נכס פיננסי, או מזומןלמסור לישות אחרת .1

סיות עם ישות אחרת בתנאים להחליף נכסים פיננסיים או התחייבויות פיננ .2

פוטנציאליים נחותים לישות, או

חוזה, אשר יסולק או עשוי להיות מסולק במכשיריה ההוניים של הישות והוא: .ב

מכשיר לא נגזר, אשר לפיו הישות מחויבת או עשויה להיות מחויבת למסור מספר .1

משתנה של מכשירים הוניים, או

לא בדרך של החלפת סכום קבוע של מזומן אשר יסולק או עשוי להיות מסולק ש נגזר .2

של הישות. לצורך קבוע של מכשיריה ההוניים או נכס פיננסי אחר בתמורה למספר

כך מכשיריה ההוניים של הישות אינם כוללים מכשירים, אשר הם לכשעצמם חוזים

לקבלה עתידית או מסירה עתידית של מכשיריה ההוניים של הישות.

) להגדרת התחייבות פיננסית, אופציית 2ב( -) ו1ובייחוד סעיפים א(בהתאם להגדרות לעיל,

הינה התחייבות מזומן ב תלהיות מסולק העשוי מוגדרת כנגזר פיננסי ואשר אשר הפנטום

פיננסית אשר מוצגת בשווי הוגן מידי תקופה, ולפיכך יש למדוד את שוויה ההוגן באמצעות

ורה להלוואה, אשר מוגדרת בהתאם למדרג מודל להמחרת אופציות ולייחס את שארית התמ

הפנטוםלאחר ההכרה לראשונה, אופציית כהתחייבות פיננסית שאינה מוצגת בשווי הוגן.

, בכל מועד חתך. מרכיב החוב בדמות ההלוואה יימדד בשווי הוגן דרך רווח או הפסד תימדד

לאחר ההכרה לראשונה בעלות מופחתת לפי שיטת הריבית האפקטיבית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 11 -

ת השוויהערכ .3

לכל תרחיש .תרחישים שלושההחברה מבוססת על שכתבההערכת השווי לאופציית הפנטום

ביןהחברה, כאשר השווי ההוגן מחושב כממוצע משוקלל הנהלת אשר ניתנה על ידי הסתברות

התרחישים. שלושת

הינו כאשר מועד הפקיעה חושב באמצעות המודל הבינומי, תרחיש הראשוןשווי האופציה ב

.אורך החיים החוזי של האופציה

באמצעות המודל הבינומי, כאשר מועד הפקיעה , אף הוא,שווי האופציה בתרחיש השני חושב

.1, כהגדרתה בפרק 2אורך החיים הצפוי עד למועד מכירת שליטההינו

(אופציה עבור אופציה אירופאית B&Sחושב באמצעות מודל השלישישווי האופציה בתרחיש

יחול במידה השלישילמימוש במועד אחד בתום אורך החיים החוזי). התרחיש הניתנת

במקרה זה המלווה תוכל לממש את .במהלך חיי האופציה 3למסחר תרשמנהשמניות החברה

) 2( יום ממועד הרישום למסחר או 62תוך )1שני מועדים קבועים מראש: (אחד מהאופציה ב

בדקנו את שווי האופציה בשני המועדים .2013ס, במר 31בסוף חיי האופציה, דהיינו ביום

והנחנו שמשקיע רציונאלי יממש בנקודת הזמן בה שווי האופציה הוא הגבוה ביותר.

ת , סטייביום החישוב השווי הריאלי של תנובההפרמטרים ששימשו אותנו בחישובנו הינם:

אופציה וכמות , שיעורי ריבית חסרת סיכון, מחירי המימוש, אורך החיים של ההתקן

האופציות.

התקבלו מהנהלת , והמועד בו מכירת שליטה עשויה לחול1ההסתברות למכירת שליטה כהגדרתה בפרק 2 החברה.

ההסתברות לרישום מניות תנובה למסחר, והמועד בו הרישום למסחר עשוי לחול, התקבלו מהנהלת החברה. 3

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 12 -

2008 ,ביוני 30ליום הפנטוםאופציית של חישוב השווי ההוגן .3.1

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.1.1

.2008, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 3,516בחישובנו הינו

שנים. 4.75אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

תשואות המ ולקחנ ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותלא ת חוב ו(אגר שחרמסוג לפדיון של אגרות חוב ממשלתיות

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של . האופציהשל החוזי

ניארית אריתמטית. לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה לי האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו:בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.754.21%

1.754.55%

2.754.89%

3.755.02%

4.755.51%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1 הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 13 -

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - ת התקןיסטי •

תנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו שהיות הצפויה. התחלה בקביעת התנודתיות

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -חברת אסם השקעות בע"מ (להלן: המזון

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), .)"שטראוס" -(להלן

של האופציה.אורך החיים בהתאם ל

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

0.7526.23%29.11%27.67%

1.7525.08%26.90%25.99%

2.7526.05%26.18%26.11%

3.7526.50%27.04%26.77%

4.7528.17%27.72%27.94%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לנד ודיבידלמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):שקלים חדשיםלהלן תמצית חישובינו (

שווי הוגן תאריך

30/06/20082,239,325

(מכירת שליטה) חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני .3.1.2

.2008, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 3,516בחישובנו הינו

צפוי לחולמכירת שליטה אירוע ,כי מסרה הנהלת החברה -האופציה חיי אורך •

בין השנה השנייה לשלישית.

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של ע) השווה בקירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצוריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 14 -

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.754.21%

1.754.55%

2.754.89%

השווי הריאלי של תנובה , מההפרש בין0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: להלן -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

תנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו שהיות התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

לאורך בהתאם תקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה),סטיית ה המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אוסם שטראוס שנים

0.7526.23%29.11%27.67%

1.7525.08%26.90%25.99%

2.7526.05%26.18%26.11%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):שקלים חדשיםלהלן תמצית חישובינו (

שווי הוגן תאריך

30/06/20081,469,041

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 15 -

(הנפקה) י התרחיש השלישיחישוב השווי ההוגן לפ .3.1.3

.2008, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

תנובה ששימש אותנו והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי

מיליון ש"ח. 3,516בחישובנו הינו

בין צפוי לחול הנפקה אירוע ,כי מסרה הנהלת החברה -האופציה אורך חיי •

ערכת שווי זו, הל 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

ההנפקה, במקרה יום ממועד 62תוך ) 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, במקרה ) מימוש בתום חיי האופציה2שנים. או ( 2.5ורך חיי האופציה הינו זה א

שנים. 4.75זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים ת מח"וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.754.21%

1.754.55%

2.754.89%

3.755.02%

4.755.51%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 16 -

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

תנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו שהיות התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

ענף ב בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

0.7526.23%29.11%27.67%

1.7525.08%26.90%25.99%

2.7526.05%26.18%26.11%

3.7526.50%27.04%26.77%

4.7528.17%27.72%27.94%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):שקלים חדשיםלהלן תמצית חישובינו (

שווי הוגן תאריך

30/06/20082,239,325

ז ממצאיםריכו .3.1.4

שווי הוגן (בשקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%2,239,325

210%1,469,041

310%2,239,325

100%2,162,296סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 17 -

2008, בספטמבר 30ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.2

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.2.1

.2008, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,085בחישובנו הינו

שנים. 4.5אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

תשואות נלקחו מה ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

ריתמטית. לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית א האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.54.36%

1.54.55%

2.54.87%

3.55.06%

4.55.24%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

וה העמידה לרשות , המלו1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 18 -

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

יה.בהתאם לאורך החיים של האופצ

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

0.521.98%22.49%22.23%

1.525.15%27.29%26.22%

2.526.21%26.34%26.28%

3.526.80%25.94%26.37%

4.526.78%26.54%26.66%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/20082,981,180

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.2.2

.2008, רבספטמב 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,085בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -אופציהה אורך חיי •

בין השנה השנייה לשלישית.

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של וה בקירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 19 -

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.54.36%

1.54.55%

2.54.87%

הריאלי של תנובה , מההפרש בין השווי0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: להלן מחירי -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך שבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה),סטיית התקן חו המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אוסם שטראוס שנים

0.521.98%22.49%22.23%

1.525.15%27.29%26.22%

2.526.21%26.34%26.28%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/20082,540,549

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 20 -

יש השלישי (הנפקה)חישוב השווי ההוגן לפי התרח .3.2.3

.2008, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

בה ששימש אותנו והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנו

מיליון ש"ח. 4,085בחישובנו הינו

צפוי לחול בין הנהלת החברה מסרה כי, אירוע הנפקה -האופציה אורך חיי •

להערכת שווי זו, 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

יום ממועד ההנפקה, במקרה 62) תוך 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, במקרה ) מימוש בתום חיי האופציה2שנים. או ( 2חיי האופציה הינו זה אורך

שנים. 4.5זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.54.36%

1.54.55%

2.54.87%

3.55.06%

4.55.24%

מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה , 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 21 -

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), ון.המז

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

0.521.98%22.49%22.23%

1.525.15%27.29%26.22%

2.526.21%26.34%26.28%

3.526.80%25.94%26.37%

4.526.78%26.54%26.66%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/20082,981,180

םריכוז ממצאי .3.2.4

שווי הוגן (בשקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%2,981,180

210%2,540,549

310%2,981,180

100%2,937,117סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 22 -

2008בדצמבר, 31חישוב השווי ההוגן של אופציית הפנטום ליום .3.3

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.3.1

.2008, בדצמבר 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,311בחישובנו הינו

שנים. 4.25אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ודיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגרלפ

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.251.25%

1.251.77%

2.252.29%

3.252.67%

4.253.19%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

לרשות , המלווה העמידה1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 23 -

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

בה אינה נסחרת בבורסה, קבענו היות שתנוהתחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :להלן

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

0.2548.89%40.08%44.48%

1.2531.26%29.79%30.52%

2.2529.36%27.77%28.57%

3.2528.72%26.96%27.84%

4.2528.63%27.48%28.05%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/12/20082,940,051

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.3.2

.2008, דצמברב 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -ווי נכס הבסיסש •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,311בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הלת החברה מסרה כי, אירוע הנ -האופציה אורך חיי •

בין השנה השנייה לשלישית.

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 24 -

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.251.25%

1.251.77%

2.252.29%

ל תנובה , מההפרש בין השווי הריאלי ש0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

התאם לתאריכי המימוש השונים:להלן מחירי המימוש ב -מימושמחיר ה •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך יס שבועי (תקנון לשנה),סטיית התקן חושבה על בס המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוסשנים

0.2548.89%40.08%44.48%

1.2531.26%29.79%30.52%

2.2529.36%27.77%28.57%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/12/20082,694,762

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 25 -

(הנפקה) חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי .3.3.3

.2008, דצמברב 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

ותנו והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש א

מיליון ש"ח. 4,311בחישובנו הינו

צפוי לחול בין הנהלת החברה מסרה כי, אירוע הנפקה -האופציה אורך חיי •

להערכת שווי זו, 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

יום ממועד ההנפקה, במקרה 62) תוך 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, במקרה ) מימוש בתום חיי האופציה2שנים. או ( 2ה הינו זה אורך חיי האופצי

שנים. 4.25זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של ע) השווה בקירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצוריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

0.251.25%

1.251.77%

2.252.29%

3.252.67%

4.253.19%

ן השווי הריאלי של תנובה , מההפרש בי0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 26 -

ריכוז ממצאים .3.3.4

שווי הוגן (בשקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%2,940,051

210%2,694,762

310%2,940,051

100%2,915,522סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 27 -

2009במרץ, 31חישוב השווי ההוגן של אופציית הפנטום ליום .3.4

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.4.1

.2009, במרץ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,844בחישובנו הינו

שנים. 4אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגרלפדיון של אגרו

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( י ההיווןשיעורלהלן

ריביתמח"מ

10.94%

21.49%

31.96%

42.50%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80הלוואה בסך החברה

.0.8%הינה בסך של

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 28 -

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

ת בבורסה, קבענו היות שתנובה אינה נסחרהתחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

שימשו אותנו בחישובינו :להלן סטיות התקן ש

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

131.87%28.24%30.05%

229.21%28.99%29.10%

328.69%27.57%28.13%

428.67%26.96%27.81%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/20093,824,033

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.4.2

.2009, במרץ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,844בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה כי, אירוע הנהלת החברה מסרה -האופציה אורך חיי •

בין השנה השנייה לשלישית.

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

שלת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 29 -

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

10.94%

21.49%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10חיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל לבין מ

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מימוש השונים:להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי ה -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך ן לשנה),סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנו המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

131.87%28.24%30.05%

229.21%28.99%29.10%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/20092,918,639

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 30 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.4.3

.2009, במרץ 31מועד החישוב הינו -חישובמועד ה •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 4,844ו בחישובנו הינ

צפוי לחול בין הנהלת החברה מסרה כי, אירוע הנפקה -האופציה אורך חיי •

להערכת שווי זו, 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

יום ממועד ההנפקה, במקרה 62) תוך 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, במקרה ) מימוש בתום חיי האופציה2או (שנים. 1.5זה אורך חיי האופציה הינו

שנים. 4זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של ורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאוריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

10.94%

21.49%

31.96%

42.50%

תנובה , מההפרש בין השווי הריאלי של 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 31 -

תאם לתאריכי המימוש השונים:להלן מחירי המימוש בה -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך ס שבועי (תקנון לשנה),סטיית התקן חושבה על בסי המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

131.87%28.24%30.05%

229.21%28.99%29.10%

328.69%27.57%28.13%

428.67%26.96%27.81%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/20093,824,033

ריכוז ממצאים .3.4.4

שווי הוגן (בשקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%3,824,033

210%2,918,639

310%3,824,033

100%3,733,493סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 32 -

2009, ביוני 30ליום ופציית הפנטום אחישוב השווי ההוגן של .3.5

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.5.1

.2009, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

בר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו והוע

מיליון ש"ח. 5,469בחישובנו הינו

שנים. 3.75אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ווג שחר (אגרלפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מס

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: שנתיבתקנון ( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.20%

21.92%

32.66%

43.46%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%ה בסך של הינ

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 33 -

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף חברות דומותבהתבסס על מדגם שערכנו על תנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

136.82%26.68%31.75%

231.59%27.57%29.58%

330.19%27.34%28.77%

429.90%26.85%28.38%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים):

שווי הוגן תאריך

30/06/20096,499,812

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.5.2

.2009, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 5,469בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

בין השנה השנייה לשלישית.

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

ציההאופהאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 34 -

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.20%

21.92%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתברה התנודתיות ההיסטורית של החעל פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

. החיים של האופציה

אותנו בחישובינו :להלן סטיות התקן ששימשו

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

136.82%26.68%31.75%

231.59%27.57%29.58%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/20096,499,812

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 35 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.5.3

.2009, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן סיס הינו השווי נכס הב -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 5,469בחישובנו הינו

צפוי לחול בין רוע הנפקההנהלת החברה מסרה כי, אי -האופציה אורך חיי •

להערכת שווי זו, 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

יום ממועד ההנפקה, במקרה 62) תוך 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, במקרה ) מימוש בתום חיי האופציה2שנים. או ( 1.5זה אורך חיי האופציה הינו

שנים. 3.75 זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציהצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממו

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.20%

21.92%

32.66%

43.46%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 36 -

להלן מחירי המימוש בהתאם לתאריכי המימוש השונים: -המימוש מחיר •

מחיר מימוש (באלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20094,487,501

1/04/2009 - 31/03/20105,160,626

1/04/2010 - 31/03/20115,934,720

1/04/2011 - 31/03/20126,824,928

1/04/2012 - 31/03/20137,848,667

כנקודת משמשתות ההיסטורית של החברה התנודתיעל פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

. החיים של האופציה

סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :להלן

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

136.82%26.68%31.75%

231.59%27.57%29.58%

330.19%27.34%28.77%

429.90%26.85%28.38%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/20096,499,812

ריכוז ממצאים .3.5.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%6,499,812

210%6,499,812

310%6,499,812

100%6,499,812סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 37 -

2009, בספטמבר 30ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.6

מיליון ש"ח. כפי 570כריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של ה 2009באוגוסט, 4ביום

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר 1שצוין בפרק

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.6.1

.2009, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -סשווי נכס הבסי •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 6,452בחישובנו הינו

שנים. 3.5זי של האופציה הינו אורך החיים החו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

ן הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי ההיווהחוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.81%

22.52%

33.13%

43.65%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10ל אחת מהתקופות, בגין כל לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכ

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 38 -

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף ותבהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

135.98%29.69%32.83%

231.22%28.11%29.66%

329.77%27.20%28.48%

429.04%26.57%27.81%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהוללדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/200915,304,048

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.6.2

.2009, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

בה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנו

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 6,452בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

במהלך השנה השלישית.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 39 -

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

ת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. לכל נקוד

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.81%

22.52%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1ה המלווה לחברה. כאמור בפרק הלוואה שהעמיד

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - המימוש מחיר •

:המותאמיםש להלן מחירי המימו ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך לשנה),סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

135.98%29.69%32.83%

231.22%28.11%29.66%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 40 -

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/200915,304,048

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.6.3

.2009, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -ובמועד החיש •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 6,452ו בחישובנו הינ

צפוי לחול בין הנהלת החברה מסרה כי, אירוע הנפקה -האופציה אורך חיי •

להערכת שווי זו, 3השנה השנייה לשלישית. בעת אירוע הנפקה, כמוסבר בפרק

יום ממועד ההנפקה, במקרה 62) תוך 1: (עומדות בפני המלווה שתי אפשרויות

, ) מימוש בתום חיי האופציה2או ( שנים. 1.25זה אורך חיי האופציה הינו

שנים. 3.5במקרה זה אורך חיי האופציה הינו

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר לפדיון

של לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירובוריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

11.81%

22.52%

33.13%

43.65%

של תנובה , מההפרש בין השווי הריאלי 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 41 -

מיליון 570זה על חלוקת דיבידנד בסך של כאמור, תנובה הכרי - המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותורית תנודתיות ההיסטאת ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

. החיים של האופציה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

135.98%29.69%32.83%

231.22%28.11%29.66%

329.77%27.20%28.48%

429.04%26.57%27.81%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/200915,304,048

ריכוז ממצאים .3.6.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%15,304,048

210%15,304,048

310%15,304,048

100%15,304,048סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 42 -

2009, בדצמבר 31ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.7

מיליון ש"ח. כפי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2009באוגוסט, 4ביום

ול מעבר "תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניה 1שצוין בפרק

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.7.1

.2009, בדצמבר 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

הועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו ו

מיליון ש"ח. 7,861בחישובנו הינו

שנים. 3.25אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ומסוג שחר (אגר לפדיון של אגרות חוב ממשלתיות

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: ון שנתיבתקנ( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.05%

23.09%

33.77%

44.23%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 43 -

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - מימושמחיר ה •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת תמשמשהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

(תקנון לשנה),סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

126.87%25.46%26.17%

230.00%27.32%28.66%

328.16%27.71%27.93%

428.70%26.78%27.74%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/12/200926,347,931

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.7.2

.2009, בדצמבר 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,861שובנו הינו בחי

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2010לקראת סוף שנת

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 44 -

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וה) בעלריבית קבוע

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

הריבית ששימשה לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

.2.05%אותנו בחישובנו הינה

הפרש בין השווי הריאלי של תנובה , מה0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - ושמיממחיר ה •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

נו היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבעהתחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.26.17%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . החיים של האופציה

כפי ש"ח, מליון 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/12/200926,347,931

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 45 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.7.3

על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות שמניות תנובה תרשמנה למסחר

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

ס.בתרחיש השלישי הינו אפ

ריכוז ממצאים .3.7.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%26,347,931

220%26,347,931

3--

100%26,347,931סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 46 -

2010, במרץ 31ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.8

מיליון ש"ח. כפי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2009באוגוסט, 4ביום

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר 1שצוין בפרק

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.8.1

.2010, במרץ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

פנטום. שווי תנובה ששימש אותנו והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית ה

מיליון ש"ח. 7,658בחישובנו הינו

שנים. 3אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים ות קבועה) בעלריבי

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.29%

22.98%

33.44%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

ידי המלווה מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שב 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 47 -

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו יה. התחלה בקביעת התנודתיות הצפו

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

אופציה.בהתאם לאורך החיים של ה

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

126.28%24.08%25.18%

229.95%26.61%28.28%

328.50%27.67%28.08%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/201019,686,210

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.8.2

.2010, רץבמ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,658בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2010לקראת סוף שנת

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 48 -

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של קירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בוריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

הריבית ששימשה לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

.2.29%אותנו בחישובנו הינה

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10יר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל לבין מח

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 570נד בסך של כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיביד - המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף גם שערכנו על חברות דומותבהתבסס על מדתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.25.18%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . החיים של האופציה

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):שובינו (שקלים חדשיםלהלן תמצית חי

שווי הוגן תאריך

31/03/201019,197,733

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 49 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.8.3

על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות שמניות תנובה תרשמנה למסחר

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

בתרחיש השלישי הינו אפס.

ריכוז ממצאים .3.8.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%19,686,210

220%19,197,733

3--

100%19,588,514סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 50 -

2010ביוני, 30של אופציית הפנטום ליום חישוב השווי ההוגן .3.9

מיליון ש"ח. כפי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2009באוגוסט, 4ביום

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר 1שצוין בפרק

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.9.1

.2010, ביוני 30מועד החישוב הינו -ועד החישובמ •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,697נו הינו בחישוב

שנים. 2.75אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

צע) השווה בקירוב לאורך החיים ת מח"מ (משך חיים ממווריבית קבועה) בעל

האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.11%

22.56%

33.03%

הפרש בין השווי הריאלי של תנובה , מה0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 51 -

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - מושהמי מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

נו היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבעהתחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

חישובינו :להלן סטיות התקן ששימשו אותנו ב

ממוצע שנתי אסם שטראוסשנים

120.95%26.30%23.62%

230.10%26.63%28.37%

328.47%27.29%27.88%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/201019,466,108

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.9.2

.2010, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן ינו השווי נכס הבסיס ה -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,697בחישובנו הינו

צפוי לחול כירת שליטה מהנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2010לקראת סוף שנת

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 52 -

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציהההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי

הריבית ששימשה לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית.

.2.11%אותנו בחישובנו הינה

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10בגין כל לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות,

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש התאמה למחירי המימוש. ש"ח ועל כן בוצעה

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.23.62%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . החיים של האופציה

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/201019,152,094

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 53 -

ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה)חישוב השווי .3.9.3

על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות שמניות תנובה תרשמנה למסחר

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

בתרחיש השלישי הינו אפס.

ריכוז ממצאים .3.9.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

180%19,466,108

220%19,152,094

3--

100%19,403,305סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 54 -

2010, בספטמבר 30ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.10

הואיל והנהלת החברה נמצאת במגעים למכירת החזקותיה בתנובה, ומאחר שההסתברות

,Fairness Opinion, בכפוף לתנאים מתלים וקבלת 100%הינו 4לאירוע מכירת שליטה

חושבה הערכת השווי לאופציית הפנטום על בסיס תרחיש מכירת שליטה בלבד.

אורך החיים ומי, כאשר מועד הפקיעה הינו שווי כתב האופציה חושב באמצעות המודל הבינ

.1הצפוי עד למועד מכירת שליטה, כהגדרתה בפרק

מיליון ש"ח. כפי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2009באוגוסט, 4ביום

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר 1שצוין בפרק

בשנה. ליון ש"חימ 10לסך של

.2010, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

השווי , למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי והועבר לידנו

7,852ותנו בחישובנו הינו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש א

מיליון ש"ח.

צפוי לחול בסוף ינואר, מכירת שליטה כאמור לעיל, אירוע -האופציה אורך חיי •

2011.

ה לפדיון של מהתשוא ההיוון ששימש אותנו בחישובנו נלקח ורעיש - ההיוון שיעור •

ת מסוג שחר. (אגרת חוב לא צמודה בעלת ריבית קבועה) בעלת אגרת חוב ממשלתי

של כתב האופציה. שיעורמ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים מח"

על ידי אינטרפולציה כתב האופציהלמשך החיים הממוצע (מח"מ) של ההיוון הותאם

ליניארית אריתמטית.

) ששימש אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעור ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.32%

רש בין השווי הריאלי של תנובה לבין , מההפ0.1% -המלווה זכאית ל -כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן הלוואה 10מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות החברה הלוואה 1שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

.0.8%מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה הינה בסך של 80בסך

, והמועד בו מכירת שליטה עשויה לחול התקבלו מהנהלת 1ההסתברות למכירת שליטה כהגדרתה בפרק 4 החברה.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 55 -

מיליון ש"ח 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של -המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

את היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענוהתחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

המזון.בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית ה

בהתאם לאורך החיים של כתב סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה),

. האופציה

:ימשו אותנו בחישובינולהלן סטיות התקן שש

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

118.25%24.38%21.32%

כפי ש"ח, מליון 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

(שקלים חדשים) ריכוז ממצאים .3.10.1

שווי הוגן תאריך

30/09/201020,231,707

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 56 -

2010, בדצמבר 31ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.11

הואיל והנהלת החברה נמצאת במגעים למכירת החזקותיה בתנובה, ומאחר שההסתברות

תרחיש , חושבה הערכת השווי לאופציית הפנטום על בסיס 100%הינו 5לאירוע מכירת שליטה

מכירת שליטה בלבד.

אורך החיים שווי כתב האופציה חושב באמצעות המודל הבינומי, כאשר מועד הפקיעה הינו

.1הצפוי עד למועד מכירת שליטה, כהגדרתה בפרק

מיליון ש"ח. כפי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2009באוגוסט, 4ביום

ירי המימוש מותאמים לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר "תיאור העסקה", מח 1שצוין בפרק

מליון ש"ח בשנה. 10לסך של

.2010, בדצמבר 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

השווי , למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

הועבר לידנו ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי ו

8,835לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו בחישובנו הינו

מיליון ש"ח.

צפוי לחול בתחילת הרבעון מכירת שליטה כאמור לעיל, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2011השני של שנת

ן של ה לפדיומהתשוא ההיוון ששימש אותנו בחישובנו נלקח ורעיש - ההיוון שיעור •

ת מסוג שחר. (אגרת חוב לא צמודה בעלת ריבית קבועה) בעלת אגרת חוב ממשלתי

של כתב האופציה. שיעורמח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים

על ידי אינטרפולציה כתב האופציהלמשך החיים הממוצע (מח"מ) של ההיוון הותאם

ליניארית אריתמטית.

) ששימש אותנו בחישובנו: קנון שנתיבת( שיעור ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.60%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה לבין 0.1% -המלווה זכאית ל -כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן הלוואה 10מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

, המלווה העמידה לרשות החברה הלוואה 1שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

.0.8%מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה הינה בסך של 80בסך

ו מכירת שליטה עשויה לחול התקבלו מהנהלת , והמועד ב1ההסתברות למכירת שליטה כהגדרתה בפרק 5 החברה.

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 57 -

מיליון 570כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של - תוספת המימוש •

ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,917,501

1/04/2009 - 31/03/20104,590,626

1/04/2010 - 31/03/20115,364,720

1/04/2011 - 31/03/20126,254,928

1/04/2012 - 31/03/20137,278,667

כנקודת משתמשהתנודתיות ההיסטורית של החברה על פי רוב -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו את התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

המזון.בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית ה

בהתאם לאורך החיים של כתב סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה),

. האופציה

:תנו בחישובינוימשו אולהלן סטיות התקן שש

ממוצע שנתי אסם שטראוס שנים

118.49%22.20%20.34%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

(שקלים חדשים) ריכוז ממצאים .3.11.1

שווי הוגן תאריך

31/12/201028,036,336

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 58 -

2011, במרץ 31ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.12

-ו יליון ש"חמ 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2011ובינואר 2009באוגוסט,

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים 1. כפי שצוין בפרק מיליון ש"ח, בהתאמה 502

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.12.1

.2011, במרץ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן השווי נכס הבסיס הינו -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,787בחישובנו הינו

.שנתיים אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

הממוצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים החוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

13.57%

23.99%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10כל לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך כולל של - המימוש מחיר •

צעה התאמה למחירי המימוש.מיליון ש"ח ועל כן בו

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 59 -

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -ון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלןהמז

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוסשנים

117.67%21.65%19.66%

222.73%23.06%22.90%

כפי ון ש"ח, מלי 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/201118,070,752

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.12.2

.2011, במרץ 31מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

וב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד החיש

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,787בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

במהלך הרבעון השני.

נלקחו מהתשואות שו אותנו בחישובנוההיוון ששימרי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 60 -

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

הריבית ששימשה נטרפולציה ליניארית אריתמטית. לכל נקודת זמן על ידי אי

.3.57%אותנו בחישובנו הינה

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

ה העמידה לרשות , המלוו1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של -המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה וב על פי ר -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.19.66%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . יההחיים של האופצ

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

31/03/201116,474,700

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 61 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.12.3

ות תנובה תרשמנה למסחר על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות שמני

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

בתרחיש השלישי הינו אפס.

ריכוז ממצאים .3.12.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

110%18,070,752

290%16,474,700

30%-

100%16,634,305סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 62 -

2011, ביוני 30ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.13

-ו ליון ש"חמי 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2011ובינואר 2009באוגוסט,

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים 1. כפי שצוין בפרק מיליון ש"ח, בהתאמה 502

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.13.1

.2011, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן השווי נכס הבסיס הינו -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,488בחישובנו הינו

.שנה 1.75 אורך החיים החוזי של האופציה הינו - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

ם הממוצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החייהחוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

13.51%

1.53.72%

1.753.83%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10ין כל לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בג

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך כולל של - המימוש מחיר •

בוצעה התאמה למחירי המימוש.מיליון ש"ח ועל כן

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 63 -

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -מזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלןה

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוסשנים

116.77%18.63%17.70%

1.518.71%20.66%19.69%

1.7518.06%21.57%19.82%

כפי ליון ש"ח, מ 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/201115,171,547

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.13.2

.2011, ביוני 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

חישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למועד ה

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 7,488בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2012בסוף שנת

נלקחו מהתשואות ו אותנו בחישובנוההיוון ששימשרי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 64 -

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

הריבית ששימשה טרפולציה ליניארית אריתמטית. לכל נקודת זמן על ידי אינ

.3.72%אותנו בחישובנו הינה

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

העמידה לרשות , המלווה1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של -המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה ב על פי רו -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.19.62%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . ההחיים של האופצי

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/06/201115,171,547

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 65 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.13.3

ת תנובה תרשמנה למסחר על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות שמניו

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

בתרחיש השלישי הינו אפס.

ריכוז ממצאים .3.13.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

170%15,171,547

230%15,171,547

30%-

100%15,171,547סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 66 -

2011, בספטמבר 30ליום אופציית הפנטום חישוב השווי ההוגן של .3.14

-ו יליון ש"חמ 570הכריזה תנובה על חלוקת דיבידנד בסך של 2011ובינואר 2009באוגוסט,

"תיאור העסקה", מחירי המימוש מותאמים 1. כפי שצוין בפרק מיליון ש"ח, בהתאמה 502

ליון ש"ח בשנה. ימ 10לדיבידנד ולדמי ניהול מעבר לסך של

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש הראשון .3.14.1

.2011, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נו השווי נכס הבסיס הי -שווי נכס הבסיס •

השווי ההוגן של תנובה, למועד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 5,076בחישובנו הינו

.שנה 1.5ינו אורך החיים החוזי של האופציה ה - האופציה אורך חיי •

נלקחו מהתשואות ההיוון ששימשו אותנו בחישובנורי ועיש - שיעורי ההיוון •

ת ובעל צמודותת חוב לא ולפדיון של אגרות חוב ממשלתיות מסוג שחר (אגר

ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

יים הממוצע (מח"מ) של האופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החהחוזי של

לכל נקודת זמן על ידי אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. האופציה

) ששימשו אותנו בחישובנו: בתקנון שנתי( שיעורי ההיווןלהלן

ריביתמח"מ

12.97%

1.252.99%

1.53.01%

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10בגין כל לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות,

, המלווה העמידה לרשות 1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך כולל של - המימוש מחיר •

ן בוצעה התאמה למחירי המימוש.מיליון ש"ח ועל כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 67 -

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של חברה על פי רוב - סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

) וחברת שטראוס גרופ בע"מ ""אסם -המזון: חברת אסם השקעות בע"מ (להלן

סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), )."שטראוס" -(להלן

בהתאם לאורך החיים של האופציה.

להלן סטיות התקן ששימשו אותנו בחישובינו :

ממוצע שנתי אסם שטראוסשנים

125.81%19.85%22.83%

1.2523.77%20.50%22.14%

1.523.30%21.53%22.42%

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/20111,288,133

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השני (מכירת שליטה) .3.14.2

.2011, בספטמבר 30מועד החישוב הינו -מועד החישוב •

, למועד החישוב.של תנובהההוגן נכס הבסיס הינו השווי -שווי נכס הבסיס •

עד החישוב, נאמד על ידי מעריך שווי בלתי תלוי השווי ההוגן של תנובה, למו

והועבר לידנו לצורך חישוב שווי אופציית הפנטום. שווי תנובה ששימש אותנו

מיליון ש"ח. 5,076בחישובנו הינו

צפוי לחול מכירת שליטה הנהלת החברה מסרה כי, אירוע -האופציה אורך חיי •

.2012בסוף שנת

נלקחו מהתשואות שימשו אותנו בחישובנוההיוון שרי ועיש -ההיוון שיעור •

ת ובעל ות חוב לא צמודות(אגר וב ממשלתיות מסוג שחרלפדיון של אגרות ח

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 68 -

של ת מח"מ (משך חיים ממוצע) השווה בקירוב לאורך החיים וריבית קבועה) בעל

האופציההאופציה. שיעורי ההיוון הותאמו למשך החיים הממוצע (מח"מ) של

הריבית ששימשה אינטרפולציה ליניארית אריתמטית. לכל נקודת זמן על ידי

.2.99%אותנו בחישובנו הינה

, מההפרש בין השווי הריאלי של תנובה 0.1% - המלווה זכאית ל - כמות אופציות •

מליון ש"ח קרן 10לבין מחיר המימוש הרלוונטי לכל אחת מהתקופות, בגין כל

לווה העמידה לרשות , המ1הלוואה שהעמידה המלווה לחברה. כאמור בפרק

מיליון ש"ח, לפיכך, כמות האופציות שבידי המלווה 80החברה הלוואה בסך

.0.8%הינה בסך של

מיליון 1,072כאמור, תנובה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסך של -המימוש מחיר •

:המותאמיםלהלן מחירי המימוש ש"ח ועל כן בוצעה התאמה למחירי המימוש.

מחיר מימוש (אלפי ש"ח)תקופה

15/4/2008 - 31/03/20093,415,501

1/04/2009 - 31/03/20104,088,626

1/04/2010 - 31/03/20114,862,720

1/04/2011 - 31/03/20125,752,928

1/04/2012 - 31/03/20136,776,667

כנקודת משמשתהתנודתיות ההיסטורית של החברה י רוב על פ -סטיית התקן •

היות שתנובה אינה נסחרת בבורסה, קבענו התחלה בקביעת התנודתיות הצפויה.

בענף בהתבסס על מדגם שערכנו על חברות דומותתנודתיות ההיסטורית את ה

בהתאם לאורך סטיית התקן חושבה על בסיס שבועי (תקנון לשנה), המזון.

.22.14%סטיית התקן ששימשה אותנו בחישובנו הינה . ופציההחיים של הא

כפי מליון ש"ח, 10מעל דמי ניהול לדיבידנד ולמחיר המימוש מותאם -דדיבידנ •

.1בפרק שמפורט

):להלן תמצית חישובינו (שקלים חדשים

שווי הוגן תאריך

30/09/2011921,850

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 69 -

חישוב השווי ההוגן לפי התרחיש השלישי (הנפקה) .3.14.3

מניות תנובה תרשמנה למסחר על פי הערכות הנהלת החברה, ההסתברות ש

במהלך אורך החיים של כתב האופציה הינה אפסית. לפיכך שווי כתב האופציה

בתרחיש השלישי הינו אפס.

ריכוז ממצאים .3.14.4

שווי הוגן (שקלים חדשים )הסתברותתרחיש

165%1,288,133

235%921,850

30%-

100%1,159,934סה"כ

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 70 -

ריכוז ממצאים .3.15

הטבלה להלן מציגה את השווי ההוגן של אופציית הפאנטום, לכל מועדי החישוב (אלפי ש"ח):

שווי הוגןתאריך

30/06/20082,162

30/09/20082,937

31/12/20082,916

31/03/20093,733

30/06/20096,500

30/09/200915,304

31/12/200926,348

31/03/201019,589

30/06/201019,403

30/09/201020,232

31/12/201028,036

31/03/201116,634

30/06/201115,172

30/09/20111,160

abc

De-Kalo Ben-Yehuda & CO LTD - 71 -

ניתוחי רגישות .4

נכס בהשווי ההוגן של אופציית הפאנטום לשינויים של ן מציגה ניתוח רגישות הטבלה להל

הבסיס, לכל מועדי החישוב (אלפי ש"ח):

30/06/2008(3,018)(2,570)(2,162)(1,792)(1,464)

30/09/2008(4,111)(3,497)(2,937)(2,430)(1,978)

31/12/2008(4,420)(3,786)(2,916)(2,674)(2,197)

31/03/2009(5,525)(4,593)(3,733)(3,003)(2,349)

30/06/2009(9,572)(7,975)(6,500)(5,161)(3,975)

30/09/2009(20,363)(17,819)(15,304)(12,839)(10,452)

31/12/2009(32,637)(29,492)(26,348)(23,204)(20,059)

31/03/2010(25,526)(22,537)(19,589)(16,701)(13,902)

30/06/2010(25,479)(22,429)(19,403)(16,421)(13,510)

30/09/2010(26,515)(23,374)(20,232)(17,098)(13,974)

31/12/2010(35,104)(31,570)(28,036)(24,502)(20,968)

31/03/2011(22,851)(19,740)(16,634)(13,533)(10,444)

30/06/2011(21,088)(18,115)(15,172)(12,286)(9,512)

30/09/2011(2,199)(1,616)(1,160)(779)(504)

ירידה של 10%

בנכס הבסיס תאריך

עלייה של 10%

בנכס הבסיס

עלייה של 5%

בנכס הבסיס

שווי הוגן

למועד החישוב

ירידה של 5%

בנכס הבסיס