7-13 juillet 2008No 1482INC Hebdo I

INC documentÉTUDE

LES APPORTS DE LA DIRECTIVE

“MIF” POUR LES ÉPARGNANTS

La directive européenne du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers (“directive Mif”)a été transposée en droit français par l’ordonnance no 2007-544 du 12 avril 2007, complétée par les décretsnos 2007-901 et 2007-904 du 15 mai 2007.

Elle vise notamment à garantir la protection des investisseurs dans la gestion des conflits d’intérêts et l’exé-

La directive Mif s’applique aux services d’investissement pro-posés par les prestataires de services d’investissement.• Les services d’investissement concernent notamment le ser-vice de réception et de transmission d’ordres pour le comptede tiers, d’exécution d’ordres pour le compte de tiers, le servicede gestion de portefeuille pour le compte de tiers…Un nouveau service est créé, le service de conseil en investisse -ment. Il est défini comme «le fait de fournir des recommanda -tions personnalisées à un tiers, soit à sa demande, soit à l’initiativede l’entreprise qui fournit le conseil, concernant une ou plusieurstransactions portant sur des instruments financiers ».

• Les prestataires de services d’investissement (PSI) sont lesentreprises d’investissement et les établissements de crédit ayantreçu un agrément pour fournir des services d’investissement ausens de l’article L. 321-1 du code monétaire et financier.Les dispositions de la directive Mif ne s’appliquent donc pas àl’assurance vie, même si cette dernière peut être multisupportset peut donc intégrer des OPCVM.Ces dispositions sur la protection de l’épargnant ne sont pasnouvelles, puisque par exemple l’ancien article L. 533-4 du codemonétaire et financier imposait déjà des règles de bonne con -duite aux intermédiaires financiers 1.

LE CHAMP D’APPLICATION

—————1 C’est-à-dire aux prestataires de services d’investissement et aux personnes mentionnées aux articles L. 421-8 et L. 214-83-1 du code monétaireet financier. Ces règles de bonne conduite les obligent notamment à :« 1/ se comporter avec loyauté et agir avec équité au mieux des intérêts de leurs clients et de l’intégrité des marchés ;

2/ exercer leur activité avec la compétence, le soin et la diligence qui s’imposent, au mieux des intérêts de leurs clients et de l’intégrité des marchés ;3/ être doté des ressources et des procédures nécessaires pour mener à bien leurs activités et mettre en œuvre ces ressources avec un souci d’efficacité ;4/ s’enquérir de la situation financière de leurs clients, de leur expérience en matière d’investissement et de leurs objectifs en ce qui concerne les servicesdemandés ;5/ communiquer, d’une manière appropriée, les informations utiles dans le cadre des négociations avec leurs clients ;6/ s’efforcer d’éviter les conflits d’intérêts et, lorsque ces derniers ne peuvent pas être évités, veiller à ce que leurs clients soient traités équitablement ;7/ se conformer à toutes les réglementations applicables à l’exercice de leurs activités de manière à promouvoir au mieux les intérêts de leurs clientset l’intégrité du marché ».

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La politique de meilleure exécution

Jusqu’à présent, l’exécution des ordres en bourse s’effectuait viades marchés réglementés (Euronext Paris, par exemple). Désor -mais, les ordres de bourse peuvent être exécutés via d’autrescanaux de négociation. L’objectif est de mettre en concurrenceces canaux afin de faire baisser les coûts de transaction.

Les PSI doivent donc informer leurs clients sur leur politiqued’exécution des ordres (par exemple, la possibilité d’exécuterleurs ordres en dehors d’un marché réglementé) et doivent ob-tenir leur consentement préalable sur cette politique d’exécution.

Ainsi, désormais, les PSI doivent tout mettre en œuvre pour exé-cuter les ordres au mieux des intérêts des clients. Concrètement,ils doivent prendre toutes les mesures raisonnables 2 pour ob -tenir, lors de l’exécution, le meilleur résultat possible pour leursclients en termes de prix, de rapidité et de probabilité d’exécu -tion et de règlement du service.

Malgré tout, ces changements ne vont pas révolutionner la pas-sation d’ordres de bourse pour les consommateurs. Les grandsréseaux bancaires de détail continuent de privilégier les mar-chés réglementés. Par exemple, le CIC Paris explique choisir,pour l’ensemble de sa clientèle, «de faire exécuter les ordres surles valeurs françaises et étrangères en priorité sur les marchés régle -mentés, tels que la bourse de Paris-Euronext. Les marchés régle -mentés assurent au mieux la rencontre des multiples intérêts acheteurs et vendeurs de manière à aboutir à la conclusion destransactions. La banque considère que les marchés réglementésassurent la meilleure probabilité et la meilleure exécution desordres ainsi que la meilleure sécurité de paiement et de trans-fert de propriété des titres permettant d’offrir, dans la plupart descas, le meilleur résultat possible pour le client. Parallèlement, labanque se réserve la possibilité d’utiliser d’autres canaux pourtransmettre et exécuter les ordres du client, comme les “plateformesmultilaté rales de négociation”, et de les inclure dans sa politique d’exécu tion sous réserve [qu’ils] présentent des garanties au moinséquivalentes à celles des marchés réglementés ».

Toutefois, certains PSI proposent d’ores et déjà une alternativeaux marchés financiers.

Barclays, par exemple, propose à la fois les marchés réglementéset les teneurs de marchés pour la passation d’ordres pour lesobligations et les titres de créances.

Cortal Consors propose à ses clients de passer leurs ordres viaTradegate. Il s’agit d’un système multilatéral de négociation. Ainsi,si le client choisit le service d’ordre “meilleure place”, CortalConsors se charge de sélectionner le lieu d’exécution qui assurela meilleure exécution de l’ordre. Toutefois, Cortal précise que,si le client ne choisit pas ce service ou si les autres lieux d’exé-cution sont fermés, les ordres sont envoyés sur Euronext Parisqui reste « le marché de référence où la liquidité constatée à cejour reste la meilleure ».

En outre, comment le client peut-il vérifier que tout a été faitau mieux de ses intérêts ? Bien sûr, les PSI doivent pouvoir dé-montrer qu’ils ont exécuté leurs ordres conformément à leurpolitique d’exécution. Mais qui va le leur demander ?

La gestion des conflits d’intérêts

Les PSI doivent mettre en place une organisation permettantd’éviter les conflits d’intérêts, conflits ayant pour conséquencede porter atteinte aux intérêts d’un client; il peut s’agir par exem-ple de conflits d’intérêts entre deux clients, ou entre le prestataireet un de ses clients. Ce dispositif reprend le point 6 de l’ancienarticle L. 533-4 du code monétaire et financier.

Toutefois, des précisions sont apportées : cette politique de ges-tion de conflits d’intérêts doit être écrite et appropriée à l’or-ganisation du PSI (au regard de sa taille, de son organisation,de la nature, de l’importance et de la complexité de son acti-vité), et celui-ci doit notamment tenir un registre des types deconflits et rendre compte du service fourni par la remise au clientd’un avis d’exécution d’ordre comportant les caractéristiquesde l’ordre passé.

L’EXÉCUTION DES ORDRES

ET LA GESTION DES CONFLITS D’INTÉRÊTS

Le PSI est désormais tenu d’établir une segmentation de sa clien-tèle. Cette segmentation constitue une réelle avancée, mêmesi certains établissements effectuaient déjà une classification.

La clientèle des PSI doit être répartie entre les trois catégoriessuivantes :

– les contreparties éligibles : cette catégorie est définie à l’ar-ticle D. 533-13 du code monétaire et financier. Elle concernenotamment l’État, la Banque de France, les établissements decrédit, les entreprises d’investissement, d’assurance…

– les clients professionnels : ce sont des clients qui possèdentl’expérience, les connaissances et la compétence nécessairespour prendre leurs propres décisions d’investissement et éva-luer correctement les risques encourus. Cette catégorie inclutnotamment les grandes entreprises ;

– les clients non professionnels, c’est-à-dire les particuliers. Cettecatégorie est définie par défaut, en déduction des deux autres.

Le PSI informe ses clients, d’une part, de leur catégorisation et,d’autre part, de leur droit à demander une catégorisation dif-férente et des conséquences qui en résulteraient quant à leurdegré de protection. Cette dernière information doit se faire surun support durable.

Cette classification a pour conséquence un devoir d’informa-tion et de conseil différencié selon la catégorie à laquelle le clientappartient, le client particulier bénéficiant des dispositions lesplus protectrices. Les deux autres catégories étant considéréescomme expérimentées en matière financière, leur protectionest moindre.

LA SEGMENTATION DE LA CLIENTÈLE

—————2 Sauf si le prestataire a reçu une instruction spécifique du client.

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—————3 Le prestataire de services d’investissement peut divulguer les conditions principales des accords en matière de rémunérations, de commissionset d’avantages non monétaires sous une forme résumée, sous réserve qu’il s’engage à fournir des précisions supplémentaires à la demande du clientet qu’il respecte cet engagement.

Les informations fournies par les PSI aux clients ou aux pros -pects doivent présenter « un contenu exact, clair et non trom-peur». Certaines de ces caractéristiques s’appliquent égalementaux publicités.L’information communiquée doit être exacte. Elle peut indiquerles avantages potentiels d’un service d’investissement ou d’uninstrument financier, à la condition uniquement que les risqueséventuels soient également indiqués de façon très apparente.Elle doit être présentée d’une manière qui soit compréhensiblepar l’investisseur moyen de la catégorie à laquelle elle s’adresse.Elle ne travestit ni ne minimise ni n’occulte certains éléments,déclarations ou avertissements importants.

En cas de comparaison de services d’investissement ou des ser-vices connexes, des instruments financiers ou des personnesfournissant des services d’investissement ou des servicesconnexes, l’information doit remplir les conditions suivantes :– elle doit être pertinente et présentée de manière correcte etéquilibrée ;– les sources d’information pour établir cette comparaison sontprécisées ;– les principaux faits et hypothèses utilisés pour la comparaisonsont mentionnés.

L’information peut contenir une indication sur des performan -ces passées, en indiquant la période de référence et la sourcedes données. Toutefois, cette indication ne doit pas constituerle thème central de l’information communiquée. En outre, lesperformances passées doivent au moins être données sur cinqans, ou depuis l’existence du titre si sa création est inférieureà cette durée. Dans tous les cas, la période retenue doit être fon-dée sur des tranches complètes de douze mois.L’information fait figurer bien en vue une mention précisantque les chiffres cités ont trait aux années écoulées, et que lesperformances passées ne sont pas un indicateur fiable des per-formances futures.Lorsque l’information porte sur la performance brute, elle pré-cise l’effet des commissions, des redevances ou autres charges.Si la monnaie n’est pas l’euro, il doit être mentionné que le tauxde change peut avoir une incidence sur les gains.Si l’information se base sur des simulations de performancespassées, elle doit clairement le spécifier. Mais ces simulationsdoivent être réalisées à partir de performances réelles d’un ins -tru ment ou indice similaire. Et les performances passées réellesdoivent bien sûr respecter les conditions mentionnées ci-des-sus.

Lorsque l’information contient des données sur des performan -ces futures, elle doit reposer sur des hypothèses raisonnablesfondées sur des éléments objectifs. En aucun cas, elle ne doitse fonder sur des simulations de performances passées ni nedoit s’y référer. Enfin, quand la performance est exprimée enbrut, l’effet des commissions et autres charges doit être précisé.Il doit être clairement indiqué que le traitement fiscal dépendde la situation individuelle de chaque client.Informer le consommateur doit lui permettre de comprendrela nature du service d’investissement et du type spécifique d’ins-trument financier proposé. Il doit ainsi bien comprendre lesrisques liés au produit et prendre sa décision d’investissementen toute connaissance de cause.

Ces informations sont détaillées à l’article 314-18 du règlementgénéral de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et concernentnotamment :– le PSI et ses services ;– les instruments financiers et les stratégies d’investissementproposés, ce qui devrait inclure des orientations et des misesen garde appropriées sur les risques inhérents à l’investissementdans ces instruments ou à certaines stratégies d’investissement;– s’il y a lieu, les systèmes d’exécution ;– les coûts et frais liés.Ces informations peuvent être fournies sous forme normalisée.

Avant de signer un contrat de prestation de services d’inves-tissement ou de services connexes, le PSI doit fournir des in-formations sur les conditions du contrat de prestation et desinformations générales, et notamment (article 314-32 du rè-glement général de l’AMF) :– les modes de communication à utiliser entre le PSI et le client,y compris pour l’envoi et la réception des ordres ;– la nature, la fréquence et les dates des comptes rendus con -cernant les performances du service à fournir par le PSI ;– dans le cas où le PSI détient des instruments financiers oudes espèces de clients, une brève description de la manière dontil procède pour assurer leur protection, y compris un aperçucon cernant les dispositifs pertinents de dédommagementdes investisseurs et de garantie des dépôts qui s’appliquent auprestataire du fait de ses activités ;– une description générale de la politique suivie par le PSI enmatière de conflits d’intérêts.

Avant la prestation de service concernée, le PSI doit fournirles informations suivantes (articles 314-34, 314-40, 314-41 et314-42 du règlement général de l’AMF) :– la description des risques (risque de perte totale de l’inves-tissement, volatilité du prix de l’instrument financier, caractèreétroit éventuel du marché…) ;– des informations particulières en cas de service de gestionde portefeuille ;– des informations sur les coûts et les frais liés.

Informations sur les rétrocessionsLes rétrocessions consistent à reverser à un tiers une partie desfrais prélevés et payés par le consommateur. Par exemple, il peuts’agir d’un distributeur d’OPCVM qui reçoit de la part de la so-ciété de gestion une rétrocession d’une partie des frais de ges-tion perçus sur les encours souscrits par son client.L’article 314-76 du règlement général de l’AMF oblige les PSIà une obligation d’information « complète 3, exacte et compré-hensible » sur les rétrocessions.Le client doit être clairement informé, avant la fourniture duservice, de l’existence, de la nature et du montant de la rému -nération (ou “commission” ou “avantage”) ou, à défaut, de sonmode de calcul. En outre, ces rétrocessions ne sont admises quesi elles permettent d’améliorer la qualité du service fourni auclient.

LE DEVOIR D’INFORMATION

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—————4 Dans la mesure où elles sont appropriées au regard de la nature du client, de la nature et de l’étendue du service à fournir et du type d’instru-ment financier ou de transaction envisagé, ainsi que de la complexité et des risques inhérents audit service.5 L’espérance de gain de ces OPCVM repose sur une formule mathématique en fonction de l’évolution de la bourse. Ces fonds sont composés dedeux familles : les fonds garantis (vous êtes sûr de récupérer au moins votre mise de départ sauf les frais) et les fonds à promesse.

Comme indiqué précédemment, le devoir de conseil du PSI estplus prononcé lorsqu’il s’adresse aux particuliers.En outre, le devoir de conseil est différent selon le service pro-posé, l’obligation étant plus lourde lorsqu’il s’agit de conseilspersonnalisés ou de gestion de portefeuille pour le compte detiers. Plusieurs cas de figure doivent donc être envisagés.Pour rappel, la gestion de portefeuille pour le compte de tiersconsiste pour le PSI à effectuer des ordres d’achat et de ventepour le compte de son client en vertu d’un mandat.

Le PSI propose aux clients un produit ou un service d’investissement

Il doit questionner les clients ou prospects sur leurs connais-sances et leur expérience en matière d’investissement afin des’assurer que le produit ou le service proposé leur convient. Lesrenseignements demandés doivent inclure notamment lesinformations suivantes 4 :– les types de services, transactions et instruments financiersqui sont familiers au client ;– la nature, le volume et la fréquence des transactions sur ins -tru ments réalisées par le client, ainsi que la période durant la-quelle ces transactions ont eu lieu ;– le niveau de connaissance et la profession ou, si elle est perti -nente, l’expérience professionnelle du client.Cette évaluation devra être mise à jour régulièrement.Si les clients ne souhaitent pas répondre mais souhaitent tou -tefois souscrire le produit, le PSI doit alors leur faire une «miseen garde». De même, si le PSI conclut que le service ou le produitn’est pas adapté au profil du client. Cette mise en garde peutêtre transmise sous forme normalisée.

Le PSI fournit le service de conseil en investissement ou de gestion de portefeuille pour le compte de tiers

Il est tenu de poser des questions complémentaires au client.Mais il convient tout d’abord de savoir ce qu’est le conseil eninvestissement. Rappelons qu’il est défini comme le «fait de four-nir des recommandations personnalisées à un tiers, soit à sa de-mande, soit à l’initiative de l’entreprise qui fournit le conseil,concernant une ou plusieurs transactions portant sur des ins -tru ments financiers ».En outre, une recommandation est dite personnalisée lorsqu’ellerecommande une opération précise (achat d’un instrument fi-nancier, par exemple) à un investisseur (ou prospect) après exa-men de sa situation. Il s’agit donc d’un conseil personnalisé etadapté. A contrario, il ne s’agit pas d’une communication gé -né rale sur un produit qui s’adresserait à tout le portefeuille d’unebanque, par exemple.Toutefois, cette définition reste subtile. L’AMF donne quelquesexemples de situations qui ne sont pas des recommandationspersonnalisées : «Les recommandations à caractère général re-latives aux instruments financiers, diffusées par des canaux dedistribution ou destinées au public, ne constituent pas davantagedes recommandations personnalisées. Est considéré comme“canal de distribution” tout mode de diffusion par lequel l’in-formation est mise à la disposition du public, ou susceptible del’être, du fait qu’un grand nombre de personnes y ont accès. En-trent dans cette catégorie les recommandations à caractère général,

diffusées de manière impersonnelle, dans un journal, magazi-ne ou toute autre publication destinée au grand public (y com-pris sur Internet) ou dans le cadre d’une émission de télévisionou de radio. »Les informations complémentaires dont doit s’enquérir le PSIauprès de ses clients sont les suivantes :– leur situation financière : source et importance des revenusréguliers, des actifs (y compris liquides, investissements et biensimmobiliers), engagements financiers réguliers ;– leurs objectifs d’investissement : durée pendant laquelle le clientsouhaite conserver l’investissement, ses préférences en matièrede risques, son profil de risque, ainsi que le but de l’investisse -ment.Il s’agit d’une réelle recherche d’adéquation entre le produit pro-posé et les besoins des clients. Si le produit proposé n’est pasadapté, alors la vente ne doit pas avoir lieu.De même, si les clients ne souhaitent pas répondre, alors le PSIdoit s’abstenir de recommander des instruments financiers oude fournir le service de gestion de portefeuille pour le comptede tiers.Cette évaluation devra être mise à jour régulièrement, car lesproduits peuvent changer et l’expérience des clients également.À titre d’illustration, pour déterminer le niveau de connaissanceet d’expérience de ses clients, le Crédit agricole Île-de-Franceleur demande de répondre à des tests comportant deux sériesde questions :– ce qu’ils savent des instruments financiers (connaissance) ;– catégories d’instruments financiers détenus, au Crédit agri-cole ou ailleurs (expérience), classés en fonction du risque qu’ilscomportent : produits garantissant la sécurité du capital ; pro -duits offrant un compromis entre une performance modéréeet un risque de perte limité; produits offrant une perspective deplus-value élevée associée à des risques moyens à forts sur lecapital.

Le PSI fournit le service de réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers, ou le service d’exécution d’ordrespour le compte de tiers

Il n’est alors pas tenu d’appliquer les dispositions ci-dessus, auxtrois conditions suivantes :– le service porte sur des instruments financiers non complexes,définis à l’article 314-57 du règlement général de l’AMF et com-prenant notamment les actions, les OPCVM… Cependant, auvu de cette définition, les “fonds à formule” 5 sont considéréscomme des produits simples ; or, bon nombre de courriers re-çus à l’Institut national de la consommation (INC) attestent queles consommateurs ne comprennent pas le fonctionnement deces OPCVM ;– le service est fourni à l’initiative du client, même si ce der-nier en fait la demande suite à une communication grand publicayant un caractère général (publicité, par exemple). En revanche,si la communication est personnalisée et propose un servicefinancier particulier, alors le service n’est pas considéré com-me fourni à l’initiative du client ;– le client a été préalablement informé que le PSI n’est pas tenud’évaluer le caractère approprié du service ou de l’instrumentfinancier. Cette information peut être transmise sous forme nor-

LE DEVOIR DE CONSEIL POUR LES NON-PROFESSIONNELS

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La preuve

Les PSI conservent les informations pertinentes relatives à toutesles transactions sur instruments financiers qu’ils ont concluespendant au moins cinq ans. Ils conservent un enregistrementde tous les services qu’ils fournissent et de toutes les transac-tions qu’ils effectuent, permettant à l’AMF de contrôler le respectdes obligations du PSI, en particulier de toutes ses obligationsà l’égard des clients (notamment potentiels).Les conventions qui fixent les droits et les obligations respectifsdu PSI et d’un client dans le cadre d’un contrat de prestationde services, ou les conditions que le prestataire de services d’in-vestissement applique pour la fourniture de service au client,sont conservées au moins pendant toute la durée de la relationavec le client.Les PSI constituent un dossier incluant le ou les documents approuvés par eux-mêmes et leurs clients, où sont énoncés lesdroits et les obligations des parties ainsi que les autres condi-tions auxquelles les premiers fournissent des services aux se-conds.Lorsqu’ils fournissent un service d’investissement autre que leconseil en investissement, les PSI concluent avec leurs nouveauxclients une convention fixant les principaux droits et obligationsdes parties, dans les conditions et selon les modalités fixées parle règlement général de l’AMF.

Les PSI rendent compte à leurs clients des services fournis à ceux-ci en indiquant, lorsqu’il y a lieu, les coûts liés aux transactionseffectuées et aux services fournis pour le compte du client.

Le traitement des réclamations

Le PSI doit établir une procédure en vue de traiter les réclama -tions des clients ou des prospects (article 313-8 du règlementgénéral de l’AMF). Cette procédure doit être efficace et transpa-rente, et elle doit permettre un traitement raisonnable et rapide.Le PSI doit en outre enregistrer chaque réclamation et les me-sures prises en vue de son traitement.

Murielle Denouette

LA PREUVE ET LE TRAITEMENT DES RÉCLAMATIONS

malisée.

Concrètement, qu’est ce que cela change?

Pour les consommateurs qui réalisaient déjà des opérations surdes instruments financiers avant le 1er novembre 2007, il est pro-bable que cette directive ne change rien. En effet, ce devoir deconseil incombait déjà aux PSI comme indiqué dans l’ancienarticle L. 533-4 du code monétaire et financier.Comme le précise l’AMF, «les dossiers des clients existants devraient

donc déjà comprendre l’évaluation de ceux-ci et les informationsque le nouveau règlement général de l’AMF rend nécessaires. Iln’y a donc pas lieu de faire une nouvelle évaluation des clientsexistants lorsque le dossier client contient des informations requisespar la Mif. Néanmoins, la mise en œuvre de la Mif peut être l’occa -sion pour le PSI de procéder à un “audit” de ses dossiers clientsafin de compléter les informations qui se révé leraient manquantes,en lien avec les nouvelles exigences Mif ».