2006年传媒业投资主题：有线电视数字化...研究中国 a 股市场...

行业

研究

中国

A股

市场

广告投放总量平稳走高。2005 年上半年，我国广告业继续保持平

稳走高态势。根据尼尔森媒介研究的广告监测数据，仅我国大陆

地区上半年的广告花费高达 1434 亿元人民币，较 2004 年同期增

长两成。其中，平面媒体广告增速继续放缓，广播电视广告稳中

有升，互联网广告增长迅猛。

有线电视数字化将是 2006 年传媒业投资主题。目前我国有线电视

用户为 1.15 亿，有线电视数字化是我国数字电视整体平移中是最

重要的一个环节，2006 年将是模拟电视向数字电视转变的重要阶

段，虽然目前我国尚未真正形成完整的数字电视产业链，以及产

业发展面临着运营模式不成熟等多种因素的制约。但随着我国政

府加大对数字电视的政策扶持和资金支持，我国数字电视的发展

将突破制约其发展的“瓶颈”，蓬勃发展。

IPTV 短期内难以对数字电视形成冲击。政策因素及经营管理水平

是影响 IPTV 和有线电视未来竞争格局重要的因素。我们认为，IPTV

未来发展的趋势是：IPTV 业务进一步与终端融合；电视将成为具

有通讯、互联网、电视功能的综合数字化家庭终端。

传媒业上市公司的相对估值水平依然偏高。我国传媒业的市盈率

为 46.22 倍，远远高于全球市场 21.08 倍、亚洲市场 23.13 倍和

美国市场 24.58 倍的市盈率水平；市净率为 3.48 倍，远高于全球

市场 1.94 倍、亚洲市场 2.09 倍和美国市场 1.64 倍的市净率水平；

净资产收益率为 5.95%，远远低于全球市场 13%、亚洲市场 18.12%，

但稍高于美国市场 5.34%的净资产收益率水平。

调低行业评级为“中性”。我们认为，虽然 2006 年随着大规模整

体平移进程的加速，我国数字电视用户规模很快将实现突破，出

现全国数字电视用户规模扩张的第一个高潮，传媒业将步入发展

快车道。但是从单个上市公司的估值水平看，除歌华有线、中信

国安、博瑞传播的估值已接近或低于国际估值水平外，其余公司

估值仍高估甚多。另外，目前歌华有线等公司二级市场股价的高

企，亦加大投资的市场风险。

在 2006 年数字化背景下，我们重点关注最直接受益者、盈利模式

转变、拥有众多高增长点，以及具有相对垄断优势、拥有充足的

现金流和业绩稳定的上市公司，如歌华有线、中信国安、博瑞传

播等。

行业相对中标 300 表现

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传媒中标300

表现 1m 3m 12m 传媒 -3.2% 2.5% -16.5% 中标 300 -3.8% -6.4% -20.6% 行业重点股票 6m% YTD% 评级中信国安 13.1% -26.5% 增持 G 电广 -6.9% -34.4% 中性歌华有线 40.4% -1.2% 增持广电网络 20.1% -25.9% 中性 G 明珠 43.5% 21.0% 中性博瑞传播 21.7% 22.6% 增持行业 PE 趋势图

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S-05

相关报告《传媒行业 12 月度策略报告》，2005.11 《“十一五”规划引领传媒业获得长足发

展机会》，2005.11 《传媒行业 05 年三季报分析》，2005.11 lvlh +86 755 83199599ext8202 [email protected]

传媒 Disseminator 2005 年 12 月 15 日

2006 年传媒业投资主题：有线电视数字化 —传媒行业 2006 年度策略报告

评级：中性（调低评级）

2005 年 12 月 Century Securities Inc.

请参阅文后免责条款世纪之路百年财富

-1-

传媒行业发展现状

一、广告投放总量平稳走高

我国广告行业是国内发展最快的产业之一。从上个世纪 80 年代以

来，国内广告业的年增长速度平均保持在 30%以上，远远超过 GDP 的增

长速度，成为全球广告业增长最快的国家之一。统计数据显示，1979

年我国广告投放总量仅为 1000 万元；10 年后的 1989 年，广告投放总量

已达 20 亿元；20 年后的 1999 年，广告投放总量已达 622 亿元；进入

2003 年，全国广告投放总量首次突破 1000 亿元的大关，达到 1078.68

亿元；2004 年广告投放总量更是高达 1264.6 亿元，实现 17.2%的年增

长率。广告投放总量占 GDP 的比例从 20 年前的 0.04%，到 2004 年的

0.93%，预计 2005 年占 GDP 的比例将超过 1%，已接近欧美等发达国家。

2005 年上半年，我国广告业继续保持平稳走高态势。根据全球领先

的媒介研究公司尼尔森媒介研究的广告监测数据，仅我国大陆地区上半

年的广告花费高达 1434 亿元人民币，较 2004 年同期增长两成。其中，

电视广告花费占近五分之四，男性消费品广告显著增长。从广告花费的

行业大类来看，药品行业的广告投放金额达到 300 亿元人民币，仍居行

业广告花费龙头；紧随其后为化妆品/浴室用品，广告投放金额达 275

亿元人民币；零售和服务性行业位列第三，花费为 215 亿元人民币。三

大行业大类与去年同期相比增幅都在 20%以上。然而与此同时，在行业

广告花费总体增长的大背景下，部分行业的广告花费也存在减少状况，

如汽车及相关产品、清洁用品等。

从各广告投放形式看，平面媒体广告增速继续放缓，广播电视广告

稳中有升，互联网广告增长迅猛。根据 iResearch 的预测，未来三年互

联网广告将以每年 38%左右的幅度增长，预计 2005 年将达到 15.5 亿元。

Figure 1 广告投放总量及其增长率 Figure 2 2004 年广告投放十大行业

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广告投放总量广告增长率

亿元

10%10%

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7%6%

5%5%4%3%3%

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房地产药品食品化妆品家用电器医疗服务汽车保健食品酒类服务业其他

资料来源：国家工商管理总局、慧聪资讯资料来源：国家工商管理总局、iResearch(艾瑞市场咨询)



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Figure 3 广告投放总量占 GDP 比例 Figure 4 报刊广告收入及其增长率

美国南韩英国中国日本

0.0%

0.2%

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160%

广告收入增长率

亿元

资料来源：《现代广告》资料来源：国家工商管理总局

Figure 5 户外媒体广告收入及其增长率 Figure 6 互联网广告收入及其增长率

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户外广告收入增长率户外广告/广告总量

亿元0

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2001 2002 2003 2004 2005E 2006E

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35%

互联网广告收入增长率

亿元

资料来源：国家工商管理总局、慧聪国际资料来源：iResearch(艾瑞市场咨询)

Figure 7 全国电视广告收入及央视广告份额 Figure 8 报刊广告与广电广告市场份额比较

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005E

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全国电视广告央视广告

央视广告/全国电视广告

亿元 0%

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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

报刊/全国广电/全国

资料来源：国家工商管理总局资料来源：《现代广告》

二、有线数字电视增长强劲

目前世界上将近有 70 个国家开办有线电视，约有 1/4 的电视家庭

使用有线电视。从世界主要地区的有线电视接入率分布情况看，发达地

区的有线电视接入率高于平均水平，其中北美地区占据领先地位，西欧

国家居第二，而其它地区的排名依次为亚太地区、东欧地区、拉丁美洲

地区和中东地区。美国是有线电视业发展得最快、最先进的国家，其有



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线电视的接入率从 1979 年的 19.4%增加到 2004 年的 68%。目前美国在

电视节目传输渠道或分配方式上，有线传输占69.4%，卫星传输占27.7%。

美国的数字电视采用 ATSC 制式，并计划在 2007 年 7 月前停止模拟电

视信号，截至到 2005 年一季度，美国有线数字电视用户为 2600 万户，

占全部电视用户 26%，占有线电视用户的 37%。

目前全球有线电视数字化进程明显加快，已经从技术试验、政府推

动进入了市场运营、商业服务的新阶段。例如，美国地面数字电视已基

本覆盖全国，有线数字电视用户超过 2000 万、卫星数字电视用户超过

1500 万、地面数字电视覆盖率 99%，数字电视用户数占总用户数的 42%；

英国目前已发展卫星数字电视用户 700 万、有线数字电视用户 200 万、

地面数字用户超过200万，数字电视用户数占英国2500万户家庭的44%，

预计两年后数字广播电视用户将达到 90%以上；新加坡地面数字电视人

口覆盖率已达 99%；日本地面数字电视自 2004 年 12 月开播以来，覆盖

已达 1200 万户，占日本家庭用户的 1/4，NHK 每天有 80%的时间播出高

清晰度电视节目；我国香港九仓有线公司完成了模拟向数字的整体转

换，2005 年 6 月 10 日关闭了模拟信号，全网 66 万用户都成为了数字电

视用户。

为了推进有线电视数字化，世界各国都制定了本国的数字电视时间

表。美国计划在 2006 年关闭模拟电视；欧洲各国计划在 2010 年关闭

模拟电视；日本计划 2006 年实现数字电视全国覆盖，2011 年关闭模拟

电视。

Figure 9 国外主要国家有线电视产业增长情况

用户规模年平均复合增长率产业收入规模年平均复合增长国家

1995–2000 年 2000–2005 年 1995–2000 年 2000–2005 年

美国 2.40% 0.90% 7.70% 9.00%

英国 22.40% 7.90% 28.40% 8.80%

德国 3.60% 2.30% 10.70% 7.80%

法国 10.60% 6.20% 15.50% 11.30%

荷兰 1.60% 0.90% 6.90% 6.00%

比利时 0.80% 0.40% 4.60% 4.30%

印度 26.40% 17.90% 35.30% 25.30%

日本 26.40% 6.40% 24.50% 8.90%

新加坡 62.70% 10.70% 76.60% 19.60% 资料来源：Kagan’sCable/PayTV2000



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Figure 10 全球各地区有线电视的接入率情况 Figure 11 全球数字电视渗透率比较

0%

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1995年 1999年 2005年（预测数）

北美地区西欧地区亚太地区东欧地区拉美地区中东地区全球平均

全球美国英国欧洲中国

13%

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59%

22%

0.31%0%

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资料来源：Baskerville 资料来源：中国 CATV

Figure 12 美国有线电视用户规模及渗透率 Figure 13 美国有线数字电视用户规模及渗透率

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用户规模渗透率

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40%

数字电视用户规模渗透率

资料来源：NCTA estimates based on company data 资料来源：NCTA estimates based on company data

在我国，有线电视主要指有线电视网络运营商，主要负责有线电视

节目的传输，收取相关收视费用。其相比于欧美等发达国家起步较晚，

但发展十分迅速。近年来，各级政府高度重视有线电视网的建设，制定

了许多鼓励、扶持的政策性措施，使我国有线电视网发展势头强劲，已

从各自独立分散的小网络向各省、市为中心的干线网发展。

我国有线电视实行的是“一市一网”，即同一城市或同一地域只能

设立一个行政区域性有线电视网的政策。对一个地区或城市的网络运营

商来讲，基本有线电视服务的市场容量主要就是该地区的居民户数，另

外加上一些需要收看电视的公共场所，如宾馆、饭店等。目前全国有线

电视网分为 5个层次，其中第一个层次为国家干线网，分东南沿海环、

西南环、西北和东北环；第二层次为省级干线网；第三层为地市级干线

网；第四层次为县级网；第五层次为 HFC 接入网。

有线电视网大多以传输模拟广播电视节目为主要业务，收入主要来

源于向用户收取的安装费和每月的节目收看费以及向各电视台收取的



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频道收转费。随着将来用户入网率的提高，未来用户市场增量将逐渐减

少。另一方面，由于模拟电视频道资源有限，目前已很难再增加新的模

拟电视频道，所以频道收转费的增加也受到限制，其未来增长空间是有

限的。

从技术上来讲，数字化已经成为全球有线电视发展的必然趋势。根

据广播电视杂志的分析报告，2004年全球数字电视的渗透率平均为13%，

其中美国为 50%，英国达到了 59%，而我国仅为 0.31%，差距明显。

传媒业发展前瞻

1、有线电视数字化将是 2006 年传媒业投资主题

目前我国有线电视用户为 1.15 亿，有线电视数字化是我国数字电

视整体平移中是最重要的一个环节。我们认为，2006 年是模拟电视向数

字电视转变的重要阶段，虽然目前我国尚未真正形成完整的数字电视产

业链，以及产业发展面临着运营模式不成熟等多种因素的制约。但我们

相信，随着我国政府加大对数字电视的政策扶持和资金支持，我国数字

电视的发展将突破制约其发展的“瓶颈”，蓬勃发展。根据中国电子信

息产业发展研究院预测，2002～2015 年，数字电视的市场规模将以 19%

的年均复合增长率增长，至 2015 年达到 5000 亿元。

近期广电总局发布信息称，目前国内有线电视数字化的整体平移已

经进入大规模推广阶段，整体平移由点到面全面展开。此外，国家发改

委、财政部、税务总局等都各部委联手、协同推进有线电视数字化的整

体转换，并给予一定政策的扶持，包括上海在内的全国 49 个试点单位

可以享受减免营业税和获得国家开发银行百亿元贷款的优惠待遇。

青岛是进行整体平移试点较早的城市，已于 2005 年 10 月 15 日完

成城区 60 万用户的转换工作，并通过国家广电总局的竣工验收；佛山、

杭州宣布将在 05 年底完成城区的整体平移；深圳宣布将在 06 年初完

成城区的整体平移；重庆、天津、广州、珠海等中心城市已纷纷启动整

体平移工程。



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Figure 14 我国数字电视市场规模增长趋势

400600 678 780 850

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2002年

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2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

亿元

资料来源：中国电子信息产业发展研究院

Figure 15 已实现有线电视数字化整体平移与市场化运作的试点城市

名称有线网络基本情况整体平移实施策略数字电视发展目标

青岛模式 60 万用户；基本收费 12 元/元；IP

和 CM 用户数约 9000 户。

整体平移：以小区为单位；推行数字节目的

同时完全停止输送模拟信号；免费赠送机顶

盒；增加播放频道；开办电视信息平台与商

务平台；收费维护费提高到 22 元/月。

2004 年末转移 15 万用户；2005

年 10 月 15 日 60 万用户实现完全

平移。

佛山经验 98 万用户；传输 40 套模拟节目；基

本收视费 13 元/月。

整体平移：免费安装一个基本机顶盒；用户

收看基本频道 40 套、广播和服务信息 7套；

主机基本收视费用 17 元/月，分机 10 月/月/

卡；整体平均后关闭模拟信号。

2004 年末转移 20 万；2005 年完成

全市、区、镇用户的整体平移。

深圳模式 67 万用户；基本收视费用主机 16 元

/月，副机 7元/月。

整体平移：免费安装一个基本机顶盒；主机

基本收视费用提高到 28 元/月，副机提高到

14 元/月。

2005 年 8 月起整体平移工作全面

加速，小区平均转换率高达 90%；

计划2005年底实现60万用户整体

平移。

杭州模式 150万户用户；基本收视费 14元/月，

副机 6元/月。

市场化：通过广播与交互两种内容方式提供；

公众服务 2006 年前不提价，交互模式市场定

价；每户免费赠送 1个普通广播式机顶盒。

2004 年开万湖，2005 年底实现 15

万户。

资料来源：世纪证券综合研究所

2、 “十一五”规划等政策法规夯实数字电视的推广步伐

为了推进有线数字电视，丰富人民群众日益增长的文化消费需求，

我国政府从 2000 年以来出台了若干的政策和法规：

《广播影视科技“十五”计划和 2010 年远景规划》：到 2005 年我

国有线数字电视用户超过 3000 万户，2010 年全面实现数字广播电视，

2015 年停止模拟广播电视的播出。

2003 年，国家广电总局发布了《我国有线电视向数字化过渡时间

表》，依据该时间表，到 2005 年大中城市实现数字电视商业播出。2008



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年用数字电视转播奥运会体育节目。2015 年，全面停播模拟电视节目。

其中，我国有线电视数字化将分四阶段在从东到西的三个区域进行：第

一阶段到 2005 年，直辖市、东部地区级以上城市、中部省会城市和地

区级城市，以及西部省会城市向数字化过渡；第二阶段到 2008 年，地

市级城市和西部少数城市普及数字化；第三阶段到 2010 年，数字化扩

展到东部县以上和中部大部分县以上的城市；第四阶段到 2015 年，西

部地区基本实现数字化并力争完成数字化的整体过渡。

2005 年 4 月，《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》

的出台，进一步明确了广电领域的资本准入门槛，鼓励社会资本积极参

与，强化了产业发展的市场化意识，为产业的发展增添了新的活力。

2005 年 7 月，国家广电总局发布了《国家广电总局关于推进试点单

位有线电视数字化整体转换的若干意见(试行)》的通知，进一步明确了

“整体转换是符合我国国情的有线数字电视的发展模式”。通知还指

出，“各试点单位在推进整体转换过程中，要重视付费频道、视频点播、

交互电视、高清晰度电视等新业务的推广，供用户自由选择，自愿订购。

对于数字付费电视、视频点播等业务的收费标准，可根据成本、市场供

求关系、居民承受能力等因素，与相关部门共同测算确定，报当地物价

主管部门备案。各试点单位可以参照《财政部、国家税务总局关于免征

青岛市有线数字电视收入营业税的通知》的精神，通过省级（副省级）

人民政府向财政部、国家税务总局申请减免有线数字电视收入的营业

税。”

2005 年 10 月，十六届五中全会审议通过《中共中央关于制定国民

经济和社会发展第十一个五年规划的建议》。“十一五”规划中，数字电

视被列为十大规划之一，其第四部分和第八部分分别明确提出，加强宽

带通信网、数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设，推进“三

网融合”；重点培育数字化音视频、新一代移动通信、高性能计算机及

网络设备等信息产业群，加强信息资源开发和共享，推进信息技术普及

和应用。健全信息安全保障体系。积极发展文化事业和文化产业，繁荣

新闻出版、广播影视、文化艺术。

根据广电总局“十五”计划，到 2005 年底，全国 1 亿有线电视用

户的三分之一要转换为数字电视用户；东部、中部、西部三个区域四个

阶段实施数字化的发展战略中的第一阶段要在今年年底前完成。但从目



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前已经转换为数字电视用户数量来看与目标相差较大，2005 年上半年数

字电视用户才接近 200 万，不足原计划的 12%。不过，我们根据深圳、

杭州、青岛等一些地区的转换进程，预计 2005 年数字电视用户可能突

破 280 万-300 万。

3、付费电视具有良好的发展前景

付费电视是数字电视发展的一个非常重要的环节。我们认为，虽然

目前我国的付费电视尚处于起步阶段，但具有良好的发展前景。目前付

费电视在国外发展迅速，例如，截至 2004 年 12 月 31 日,英国的付费数

字电视用户数量达 979.60 万户，远超过免费数字电视用户的 497.79 万

户。据央视索福瑞媒介研究(CSM)和北京广播学院联合推出的我国第一

本数字电视行业的专项研究报告《中国数字电视报告》(2002-2003 年)

显示：在被调查的居民中，近 75%的潜在用户愿意为享受数字电视付费。

这说明我国数字付费电视未来发展广阔。另据亚洲有线和卫星电视广播

协会预测，2010 年，我国付费电视用户数量将达到 1.28 亿户。截至 2005

年 1 月，在中央数字电视刚刚走进第二个销售季的时候，双 CA 模式下

的付费电视用户突破了十万户。中央数字电视付费用户数从实现零的突

破到飞越 10 万户大关，仅仅用了 150 天。

截至 8 月 25 日，广电总局共批准开办付费电视频道 122 套，已开

播 68 套。中央电视台、上海文广集团集成运营的付费频道已在许多试

点城市和单位落地入户。今年 9月 1日，中央电视台开办了高清晰度电

视频道，并率先在青岛、杭州有线数字电视中播出，使两城市居民在全

国率先享受到高清频道服务。青岛、杭州等城市的数字化推进工作重点

已从推广数字机顶盒转入了拓展服务领域的新阶段，不断向社会各界和

人民群众推出更加丰富多彩的数字广播电视节目、电子政务服务、海量

的信息资讯服务和便捷的商务服务。青岛市完成整体转换后将向市民推

出有线数字电视十大新型服务项目，以充分发挥数字电视多功能的优

势。

4、 IPTV 短期内难已对数字电视形成冲击

所谓 IPTV，是一项专为用户提供数字视频节目的广播和点播服务和

其他增值服务的业务。与数字电视基于有限电视传播网络不同的是，

IPTV 通过基于 IP 协议的宽带数据网传播，电信宽带用户都能够享受到

IPTV 服务。目前，IPTV 可提供三类业务，这三类业务包括电视类业务、

通信类业务以及各种增值业务。电视类业务有广播电视、点播电视、个



-9-

人视频录制等；通信类业务主要有基于 IP 的语音业务、即时通信服务、

电视短信等；增值业务指电视购物、互动广告、在线游戏等。其市场发

展的驱动力主要有两个方面：一是通信方面的因素，二是有线电视方面

的因素。其发展受制于市场的动态发展、管制、内容和广告模式、图像

的压缩、宽带 IP 网的发展等方面。

IPTV 与数字电视的区别。两者的区别主要是载体不同，一个是通过

因特网，一个是有线电视网，因此体现出不同的技术特色，因特网是双

向的网络，具有良好的互动性，IPTV 电视用户可以随意点播自己喜欢的

节目，而数字电视的所用的有线网络基本是单向的，其目前主要的优势

是图象质量更为清晰。虽然两者但侧重点不同，但存在明显的用户争夺。

从目前竞争的情况来看，用户单纯使用 IPTV 的费用要明显低于数字电

视，例如，北京中视网络提供的 IPTV 服务包月仅 30 元，明显低于数字

电视，但若计算 100 元/月的上网费用，又大大高于数字电视，因此 IPTV

用户更多的集中在因特网用户，而且技术上 IPTV 的成熟度不与数字电

视，短期内难已对数字电视构成实质性的威胁。

从全球看，IPTV 属于新兴产业，规模不大但扩张非常迅速，推出

IPTV 业务的运营商主要集中在欧洲、北美及亚太部分国家和地区。1999

年，英国 Video Networks 公司率先在全球推出了 IPTV 业务，此后，国

外许多电信运营商先后进入 IPTV 市场。2003 年上半年，全球推出 IPTV

业务的运营商有 30 多家，而到了 2004 年 9 月，增加到了 50 多家，增

长率达到 66%以上。在 2004 年以前，多数运营商仅侧重于 IPTV 的试验，

但自 2004 年后，IPTV 开始从试验阶段向商用阶段转变。2004 年，全球

IPTV 用户为 200 万，IPTV 用户数最多的两大运营商分别是意大利

FastWeb 和香港电讯盈科，其用户数占全球用户总数的近 70%。根据

Strategy Analytics 对 IPTV 市场总体收入和用户的预测显示，2004 年

后 IPTV 业务将持续增长，预计市场大规模启动将在 2006 年，2006 年，

用户数将达到 800 万以上，2008 年达到 2600 万；IPTV 的业务收入将从

2003 年的 3.3 亿欧元增加到 2007 年的 85 亿欧元。2006 年，全球 IPTV

业务收入将达到 80 亿美元，2008 年将至少达到 150 亿美元以上。

目前我国 IPTV 用户 IPTV 市场尚不成熟，其业务发展仍处于起步阶

段。虽较欧美等发达国家差距明显，但增长速度可观，从 2000 年的约 1

万户增加到 2005 年的 219 万户，预计 2008 年有望达到 2000 万户。在

中国电信与上海文广共同进行的第三轮测试中，IPTV 试点范围已经从原



-10-

先的 17 个城市扩至 23 个城市；同时，中国网通与上海文广合作的试点

城市也扩至 20 个。

由于 IPTV 和有线电视数字的目标市场首先都是城市居民的客厅电

视终端，因此两者存在正面竞争的形态。相对于有线电视，IPTV 的优

势在于：基于宽带网络的双向互动性、个性化更强；可以进行全国联网

的语音、数据和视频业务的捆绑；资本实力雄厚。IPTV 的劣势在于：

最大风险是政策风险；带宽小影响高清业务发展；没有独立牌照，必须

和广电运营商合作；收费较高；电视节目内容提供薄弱；产业链不完善；

IPTV 编码标准未定，商业化进程受阻。而有线电视的优势在于：政府支

持和主导；带宽适合开展高清电视业务，并可同时播放上百个频道；可

提供特色化、个性化的互动服务内容，如视频点播、网上购物、远程教

学、远程医疗；产业链逐步完善，内容制作、集成和传输平台逐步建立；

多元化收费模式。其劣势在于：网络互动能力弱；内容资源缺乏；运营

模式不确定；区域分割，无法实现跨地域互联互通；财力有限，市场推

广能力差；在面对数字电视改造所需要的大规模资本支出时，可能会过

于注重短期的利益，从而影响与 IPTV 的长期竞争优势。我们认为，政

策因素及经营管理水平是影响 IPTV 和有线电视未来竞争格局重要的因

素。我们认为，IPTV 未来发展的趋势是：IPTV 业务进一步与终端融合；

电视将成为具有通讯、互联网、电视功能的综合数字化家庭终端。

Figure 16 IPTV 市场发展的主要驱动因素

因素第一层因素更深层因素

用户线和使用时间的减少核心电话业务严重衰退

有线电视、无线、VOIP 的损失

付费电视的竞争

要求提供差异化的业务 ARPU 普遍下降

要求多业务捆绑销售

宽带的发展宽带增加使 IPTV 成为可能

电话与 IPTV 融合

通信方面

运营商介入制造商的活动

VOD 的差异化经济上

增加广告收入

管制 HDTV 频率占用

IP 与 VOD 融合

有线电视方面

战略转变建立统一的 IP 网

资料来源：信息产业部电信研究院



-11-

Figure 17 世界主要国家和地区 IPTV 运营商的运营情况

国家运营商时间业务发展

曼尼托巴电信率先开通业务

萨斯喀萨温电视率先开通业务

TELUS 2005 年进入 IPTV 市场加拿大

加拿大贝尔 2005 年进入 IPTV 市场

Verizon 打造 IPTV 视频点播业务

Qwest 通信公司 2001 年在 Phoenix 地区推出 PPV 业务，提供互联网接

入等一体化电信业务；FTTN+VDSL5 万用户

美国金环电话公司 2001 年向用户提供 IPTV 业务

北美

美国

Cross 电话公司部署 IPTV 三重业务

瑞士 Swisscom 2003 年测试产品 Microsoft TV

FastWeb 2001 年 FTTP

2003 年 ADSL推出 FASTWEB TV&VOD 业务；至 05 年 15 万用户

意大利 Kington

Communications 2000 年推出 KIT TV&VOD 业务；04 年 9 月 16.1 万用户

英国英国电信 2005 年正式推出

法国电信 2003 年推出 Maligne TV&VOD 业务；至 04 年 62 万用户法国

Free 2003 年推出 IPTV

比利时比利时电信 IPTV 商用实验

荷兰荷兰电信 IPTV 商用实验

奥地利奥地利电信 IPTV 商用实验

挪威挪威电信 IPTV 商用实验

欧洲

西班牙 Telefonica 2003 年推出 Imagineo TV&VOD；至 05 年 6 月 4万用户

新加坡新加坡电信 2001 年 IPTV 测试

日本 YAHOO BB 2003 年初 05 年初三万用户

韩国韩国电信 2005 年 6 月推出 MegaPass 家庭媒体业务，电视+机顶盒视

频点播业务

电信盈科 2003 年 8 月出名为 PCCW CVG IPTV 业务

香港有线电视公司面向零售及宾馆的 IPTV 业务

香港宽带网络推出 IPTV 业务香港

和记环球电讯计划推出 IPTV 业务

台湾中华电信开展 MOD TV&VOD 业务；05 年 9 月 30 万用户

网通 2005 年 5 月在全国大规模开通 IPTV 业务

亚洲

中国中国电信 2005 年

在全国范围内大规模开展 IPTV 业务。已在上海

开通、江苏、广东等测试。资料来源：信息产业部电信研究院



-12-

Figure 18 目前我国 IPTV 试点模式

模式运营商时间业务类型业务发展至 05 年 10 月

用户数

杭州模式杭州华数传媒 2004年 3月

频道直播和数字

电视广播、资讯、

视频

以数字电视名义推广

IPTV，整体平移，以送

为主，月收费 49 元

4 万户

广东模式电信联合厂家 2003 年广播、点播、卡

拉 OK 等音乐以电信名义推广 4 万户

哈尔滨模式联通和文广集团联合 2005年 5月实时点播、视频

点播

文广电信共同推广，月

收费 60 元 3 万户

资料来源：上海文广新闻传播集团

Figure 19 2004-2008 年全球 IPTV 用户发展预测 Figure 20 2003-2007 年全球 IPTV 业务收入预测

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2004 2005 2006 2007 2008

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

全球IPTV用户数增长率

万户

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2003 2004 2005 2006 2007 2008

0%

50%

100%

150%

200%

250%

全球IPTV收入增长率

亿美元

资料来源：MRG Strategy Analytics 资料来源：MRG Strategy Analytics

Figure 21 我国 IPTV 用户数量分布 Figure 22 2006-2010 年我国 IPTV 规模预测

0

5

10

15

20

25

30

2003年 2004年 2005年（预估值）

中国电信中国网通广电总计

万

0

500

1000

1500

2000

2500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

IPTV规模预测增长率

万

资料来源：赛迪顾问资料来源：赛迪顾问

传媒公司估值比较

我们将国内传媒业的上市公司与部分国家或地区的同类公司进行

P/E、P/B、ROE 估值比较（剔除异常股），结果显示，传媒业上市公司的

相对估值水平依然偏高。

我国传媒业的市盈率为 46.22 倍，远远高于全球市场 21.08 倍、亚

洲市场 23.13 倍和美国市场 24.58 倍的市盈率水平；市净率为 3.48 倍，



-13-

远高于全球市场 1.94 倍、亚洲市场 2.09 倍和美国市场 1.64 倍的市净

率水平；净资产收益率为 5.95%，远远低于全球市场 13%、亚洲市场

18.12%，但稍高于美国市场 5.34%的净资产收益率水平。

从单个上市公司的估值看，除博瑞传播、歌华有线、中信国安的估

值已接近或低于国际平均估值水平，其余公司的的估值仍高估甚多。

Figure 23 国际 P/E 估值 Figure 24 05/12/15 主要传媒公司动态市盈率

0 10 20 30 40 50

美国

加拿大

北美平均

南非

欧洲平均

韩国日本

香港

台湾

亚洲平均

全球平均

中国

倍

0 20 40 60 80 100 120 140

赛迪传媒

聚友网络

中信国安

Ｇ电广

歌华有线

中视传媒

广电网络

Ｇ明珠

博瑞传播

倍

资料来源：Bloomberg(亚洲和全球平均不包括中国) 资料来源：聚源数据

Figure 25 国际 P/B 估值 Figure 26 05/12/15 主要传媒公司市净率

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

美国

加拿大

北美平均

南非

欧洲平均

韩国日本

香港

台湾

亚洲平均

全球平均

中国

倍

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00

赛迪传媒

聚友网络

中信国安

Ｇ电广

歌华有线

中视传媒

广电网络

Ｇ明珠

博瑞传播

倍


Figure 27 国际 ROE 估值 Figure 28 主要传媒公司净资产收益率

0 5 10 15 20 25 30

美国

加拿大

北美平均

南非

欧洲平均

韩国日本

香港

台湾

亚洲平均

全球平均

中国

%

-40 -30 -20 -10 0 10 20

赛迪传媒

聚友网络

中信国安

Ｇ电广

歌华有线

中视传媒

广电网络

Ｇ明珠

博瑞传播

%




-14-

Figure 29 重点传媒公司相对估值比较

指标中信国安 G 电广歌华有线广电网络 G 明珠博瑞传播

05 年 PE 29.14 65.00 28.31 51.40 33.16 25.18

06 年 PE 23.31 43.33 25.69 26.59 30.00 21.79

Beta 0.84 0.90 0.85 0.94 0.81 0.88 估值指标

PB 2.29 0.73 3.74 5.39 3.58 4.84

05 年前三季度收入同比增长 19.76% 30.58% 24.80% 16.20% 4.89% 44.21% 增长指标

05 年前三季度净利同比增长 0.58% -76.99% 39.24% 12.05% 17.07% 16.97%

05 年三季度末资产负债率% 55.68% 55.45% 46.36% 32.31% 27.48% 33.49%

05 年前三季度销售毛利率% 43.78% 24.60% 45.32% 22.14% 48.29% 47.06%

05 年前三季度销售净利率% 11.81% 0.60% 29.90% 8.96% 31.45% 15.46%

05 年前三季度 ROA 2.12% 0.16% 4.72% 5.49% 4.84% 8.90%

05 年前三季度 ROE 5.04% 0.42% 8.69% 8.36% 7.96% 14.06%

05 年三季度末资产周转率 0.18% 0.27% 0.16% 0.61% 0.15% 0.58%

经营效率指

标

可持续增长率 5.19% 0.42% 9.30% 9.12% 8.31% 16.21% 资料来源：聚源数据

传媒业上市公司 05 年前三季度业绩表现

05年前三季度，9家主要上市公司共实现主营业务收入51.48亿元，

同比增长 8.84%；净利润 6.24 亿元，同比下降 94.32%。聚友网络业绩

的特大幅度下滑（同比下滑 1046.08%）是导致业绩同比明显下滑最主要

的动力。行业的毛利率水平为 30.53%，同比下降 6.55 个百分点，自 2004

年来，单季度行业的毛利率水平呈逐季下滑趋势，行业整体盈利能力趋

弱。

Figure 30 主要传媒上市公司单季度收入和利润及同比变化

0

50000

100000

150000

200000

250000

1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05

-140%

-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

主营业务收入主营业务利润净利润

主营业务收入增长率主营业务利润增长率净利润增长率

万元

资料来源：聚源数据



-15-

Figure 31 主要传媒上市公司单季度毛利率变化

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05

赛迪传媒聚友网络中信国安Ｇ电广歌华有线

中视传媒广电网络Ｇ明珠博瑞传播行业平均

%


Figure 32 主要传媒上市公司 05 年前三季度收入和利润增长率

股票名称主营业务收

入(万元)

同比增长

(%)

主营业务利

润(万元)

同比增长

(%)

营业利润

(万元)

同比增长

(%)

利润总额

(万元)

同比增长

(%)

净利润

(万元)

同比增长

(%)

赛迪传媒 16884.59 -4.09 5852.75 -16.18 1822.21 -30.38 1204.35 -32.16 905.51 -43.40

聚友网络 9561.53 -62.76 -1735.98 -124.46 -6197.28 -543.99 -8942.36 -775.05 -8789.25 -1046.08

中信国安 129181.67 19.76 52603.45 46.31 16215.82 54.20 19644.65 -3.95 15256.80 0.58

Ｇ电广 128916.42 30.58 25931.93 0.61 -4282.32 -25.11 -100.12 -103.28 780.17 -76.99

歌华有线 60608.92 24.80 25370.98 14.78 21366.95 35.13 21266.49 38.26 18127.26 39.24

中视传媒 27309.00 5.99 5065.11 43.25 1758.93 9276.28 2142.61 197.58 1584.89 231.64

广电网络 17897.41 16.20 3727.31 2.73 1691.29 9.88 1687.73 10.01 1604.57 12.05

Ｇ明珠 85659.42 4.89 38570.85 -1.29 27697.52 5.68 34819.01 16.50 26947.19 17.07

博瑞传播 38761.70 44.21 17089.37 36.25 10205.24 21.28 9298.39 18.76 5995.66 16.97

平均 57197.85 8.84 19163.97 0.22 7808.71 978.11 9002.30 -70.37 6934.75 -94.32


投资策略与重点公司分析

一、市场表现及驱动性因素分析

1、过去一年主要传媒公司主要传媒公司市场表现

我们将过去一年主要传媒公司的市场表现与中标 300 进行比较，则

仅有歌华有线、G明珠和博瑞传播跑赢了中标 300。

主要传媒公司在过去一年的市场表现由高到低排序为：博瑞传播>G

明珠>歌华有线>中标 300>中信国安>广电网络>G 电广



-16-

Figure 33 04.12-05.12 主要传媒公司市场表现

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2004年12月15日 2005年3月15日 2005年6月15日 2005年9月15日 2005年12月15日

中标300 中信国安 G 电广歌华有线

广电网络 G 明珠博瑞传播

资料来源：天相投资

2、过去一年分阶段主要传媒公司市场表现

Figure 34 2004.12-2005.3 主要传媒公司市场表现 Figure 35 2005.4-2005.6 主要传媒公司市场表现

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2004年12月15日 2005年1月15日 2005年2月15日 2005年3月15日



-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

2005年4月1日 2005年5月1日 2005年6月1日



资料来源：天相投资资料来源：天相投资

Figure 36 2005.7-05.9 主要传媒公司市场表现 Figure 37 2005.10-05.12 主要传媒公司市场表现

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2005年7月1日 2005年8月1日 2005年9月1日



-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2005年10月10日 2005年11月10日 2005年12月10日



资料来源：天相投资资料来源：天相投资

Figure 38 2005 年分阶段主要传媒公司市场表现驱动因素分析

阶段个股表现整体表现驱动因素分析

2004.12-2005.3 最优：博瑞传播、G电广

强于中标 300 04 年年报业绩驱动、大股东以股抵债



-17-

最差：广电网络、中信国安

最优：G明珠、歌华有线 2005.4-2005.6

最差：G电广、中信国安弱于中标 300 数字电视、三网融合、IPTV、股改

最优：广电网络、歌华有线2005.7-2005.9

最差：G电广、广电网络强于中标 300 资产收购、数字电视、08年奥运

最优：广电网络、G明珠 2005.10-2005.12

最差：博瑞传播、G电广强于中标 300

资产收购、数字电视、三网融合、IPTV、06 年业

绩预增

资料来源：世纪证券综合研究所

3、 2006 年传媒公司投资机会可能驱动性因素分析

Figure 39 2006 年传媒公司投资机会可能驱动性因素分析

驱动因素个股选择

数字电视歌华有线、G明珠、中信国安、广电网络、电广传媒、中视传媒

资产注入或并购歌华有线、G明珠、广电网络、博瑞传播

垄断专营权歌华有线、G明珠、广电网络

赢利能力强并稳定增长歌华有线、G明珠、博瑞传播、中信国安资料来源：世纪证券综合研究所

二、行业评级

目前国内有线电视数字化的整体平移已经进入大规模推广阶段，尤

其是数字电视已被列为“十一五”十大规划之一。我们认为，虽然 2006

年随着大规模整体平移进程的加速，我国数字电视用户规模很快将实现

突破，出现全国数字电视用户规模扩张的第一个高潮，并带来有线电视

收费的提高、付费频道以及各种新媒体的蓬勃发展，将使传媒业步入发

展快车道。但是从单个上市公司的估值水平看，除歌华有线、中信国安、

博瑞传播的估值已接近或低于国际估值水平外，其余公司估值仍高估甚

多。另外，目前歌华有线等公司二级市场股价的高企，亦加大投资的市

场风险。因此，给予行业评级为“中性”。

三、重点上市公司盈利预测与评级

Figure 40 重点上市公司盈利预测及评级

EPS（元/股） P/E（倍）公司名称投资评级

2005/12/15

股价（元） 04A 05E 06E 04A 05E 06E

P/B

（倍）

中信国安增持 10.49 0.33 0.36 0.45 31.79 29.14 23.31 2.29

G 电广中性 5.2 0.1 0.08 0.12 52.00 65.00 43.33 0.73

歌华有线增持 13.87 0.36 0.49 0.54 38.53 28.31 25.69 3.74

广电网络中性 7.71 0.13 0.15 0.29 59.31 51.40 26.59 5.39

G 明珠中性 12.6 0.33 0.38 0.42 38.18 33.16 30.00 3.58



-18-

博瑞传播增持 11.33 0.37 0.45 0.52 30.62 25.18 21.79 4.84 资料来源：世纪证券综合研究

四、重点公司分析

在 2006 年数字化背景下，我们重点关注数字化最直接受益者、盈

利模式转变、拥有众多高增长点，以及具有相对垄断优势、拥有充足的

现金流和业绩稳定的上市公司。综上分析，我们认为歌华有线、中信国

安和博瑞传播最具投资价值。

中信国安（000839）

前三季度主营业务收入继续保持了稳步的增长。前三季度公司实现主营

业务收入 12.92 亿元，同比增长 19.76%；净利润 1.53 亿元，同比增长

0.58%；每股收益 0.23 元。主营业务收入同比增长的主要原因是新增有

线电视用户 40 万户、无线增值业务取得了较好的经营效果以及新一代

锂离子电池材料锰酸锂实现批量销售等。

有线数字电视整体转换加速提升公司有线网络资产价值。公司是国内最

早也是最大的投资有线电视网络的非广电系企业，截至 04 年末，公司

共参股投资 18 个有线电视网项目，总计投资近 13 亿元，为 500 多万

用户提供有线电视传输服务。03、04 年公司的有线网络收入和净利润分

别增长了 42%、60%及 50%、61%。随着 05 年数字电视在中国的加速发展，

公司所属部分有线网络将启动数字化整体平移，基本收视费和实际缴费

率的提高以及增值服务的开通将大大提升有线网络的收益水平及资产

价值，公司从中受益非浅。

青海盐湖资源的开发为公司增长提供新的动力。公司控股 51%的青海西

台吉乃尔盐湖资源经济价值在 1700 亿元以上，资源优势十分明显。公

司将建成规模为年产钾肥 100 万吨、硼酸 5 万吨、碳酸锂 2.5 万吨的

大型生产基地，装置主导产品－钾肥、硼酸、碳酸锂等国内市场前景广

阔，该项目将成为公司未来几年最重要的盈利增长点。预计稳定开采后，

乐观预计每年将给公司带来 2 亿元净利润。由于盐湖资源尚处于开发阶

段，未能对公司有利润贡献，该公司的盐湖资源价值还有一个挖掘的过

程。我们预计 06 年后青海盐湖资源业务将对公司的业绩增长做出较大

贡献。

公司发展战略日渐清晰，垄断资源成为关键内核。在积极整合集团资源

的基础上，公司根据自身的长期发展战略以及与集团公司的业务分工，

将重点发展盐湖资源开发、信息产业、高科技新材料三大主业。公司借

助中信集团深厚的背景以及对公司现有业务的梳理整合，逐步建立起以

对各种业务核心资源的垄断为基石的多元化发展体系。



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预测 05、06 年 EPS 分别为 0.36 元、0.45 元，给予“增持”评级。我

们认为，公司目前形成以有线网络、资源产业、房地产、系统集成等为

主要布局的产业发展格局，青海盐湖资源的开发将为公司的增长提供新

的动力。

歌华有线（600037）

前三季度公司主营业务收入和净利润稳步增长。前三季度公司实现主营

业务收入 6.06 亿元，同比增长 24.80%；净利润 1.81 亿元，同比增长

39.24%。按 9月 30 日资本公积金 10 转增 6实施前总股本计算的每股收

益为 0.516 元；三季度单季，按 9月 30 日资本公积金 10 转增 6实施前

总股本计算的每股收益为 0.209 元，同比增长 49.30 %。主营业务收入

同比增长的主要原因是来自用户的自然增长、网络资源的查漏补缺、催

缴费力度的加大、收视维护费收入、“金财网”集团数据业务收入增长

和频道收转费收入增加。公司盈利能力的提升除了来自主业利润大幅增

长外，营业费用和管理费用的明显下降也是主要因素之一，两项费用同

比分别下降了 18.76%、36.82%。

自然用户的增长仍是公司业绩平稳增长的保障。 “一地一网”的产业

政策使得公司拥有垄断资源，公司通过“网络普查”和内部挖潜、加大

征缴力度，用户增长数量和速度均有较大提高，我们估计未来 3-5 年公

司每年自然用户增长将达到 20 万户。

数据增值业务对业绩贡献将越来越显著。对于全球的有线电视运营商而

言，数据增值业务都是其主要收入来源之一。公司的数据业务为“金财

网”工程，目前维护收入约数百万元。今年上半年，公司加快了北京市

财政局财政拨付专网“金财网”的建设，公司以此为契机，为各级用户

提供更多层面的数据服务。我们认为，公司凭借其优质的网络资源和技

术实力，其数据增值业务对业绩的贡献将越来越显著。

电视频道落地收入增长有所提速。各省市卫视频道对北京电视市场的争

夺和总局允许各地二套上星引致异地频道落地北京业务量的增加，使得

公司电视频道落地收入增长有所提速。

价格有可能进一步上调。公司已经向北京市财政局递交了推广有线数字

电视的申请，目前每月 18 元人民币的收费有可能上调，或者是政府提

供补贴支付机顶盒的成本。我们预计，在没有政府补贴的情况下，公司

可能将每月基础服务收费上调 40%左右至 25 元。

数字电视将是公司业绩的主要增长点。2008 年北京奥运会将以数字化

播送体育比赛画面，北京市政府目前正积极推动有线电视的数字化。公

司在 2008 年以前，主要将在北京市八区建设数字电视传输系统，对有



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线电视业务进行推广。目前公司已在宣武区展开试用，试用收视用户免

费安装机顶盒，机顶盒的费用公司负担 1/3，政府补助 2/3。

预测 05、06 年 EPS 分别为 0.49 元、0.54 元，给予“增持”评级。我

们认为，公司质地优良，具有良好的财务状况和稳定的经营性现金流；

而即将大规模展开的北京数字电视将提升其估值水平。

广电网络（600831）

收视费提高是前三季度业绩增长的主要原因。前三季度公司实现主营业

收入 1.79 亿元，同比增长 16.20%；净利润 0.16 亿元，同比增长 12.05%；

每股收益 0.119 元。业绩同比增长的主要原因是公司控股的宝鸡广电于

05 年 4 月将每户收视费由 10 元/月提高到 14 元/月。

广告代理增长缓慢。广告代理仍是公司主要利润来源，前三季度其主营

业务利润占公司总主营业务利润的 72.6%。在陕西电视台的 8个频道中，

公司拥有 4 个频道的广告独家代理权，这四个频道分别是陕西一台(新

闻)、陕西二台(财经)、陕西三台(娱乐)和陕西卫视(卫视)。公司 04 年

与陕西电视台签署了《关于购买部分频道广告业务全面代理权的补充协

议》，代理合同将于 06 年到期，公司已续签了新的合同，将其中 3个频

道的独家广告代理权延长至 2011 年。由于西北地区的经济增长缓慢，

自 01 年资产重组以来，公司的广告业务增长较缓，增长率不超过 9%，

前三季度广告代理收入 1.57 亿元。

有线网络运营目前是公司最大的盈利增长动力。前三季度公司有线网络

运营收入 1876 万元，占公司总收入的比例为 10.48%，同比增长 20.71%，

增长的主要原因是公司在小城市覆盖面的扩大推动了用户数量的增长。

公司的每户收视费一般为 10 元/月，而在一些小城市，每户收视费最低

为 8 元/月。05 年 4 月，公司将宝鸡市有线电视每户收视费由 10 元/月

上调至 14 元/月的方案获得了监管批准，并追溯调整收费至 05 年 1 月，

预计05年可增加用户收入800万元。目前公司拥有宝鸡广电84%的股权。

收购的有线网络资产是公司未来最重要利润增长点。公司拟增发 8000

万股，募集资金 6.8 亿元，全部用来收购陕西省 11 个市的有线网络资

源。目前陕西省拥有 270 万有线电视用户，其中 200 万用户位于城市地

区，公司在宝鸡市拥有 16 万有线电视用户。收购完成后，公司将成为

陕西全省唯一的有线电视网络运营商。此外，随着数字电视盈利模式的

日渐清晰,数字电视的发展和推广将会使公司获得更加稳定的增长。公

司网络的初始估值为 8亿人民币左右，略低于帐面价值水平，而第二轮

估值将于 05 年底结束。公司透露，收购价格将低于估值价格。

公司股改对价方案每 10 股送 2 股。公司送股来源共分为两部分，其一



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是非流通股国有法人股股东陕广电、黄河机器制造厂按照每 10 股流通

股送 1 股的比例向流通股东送股，共送出 560.79 万股；其二是公司以

其 2004 年末未分配利润为基数进行利润分配，向全体股东每 10 股送红

股 0.44 股并派现金 0.058 元（含税），共送红股 591.33 万股，其中非

流通国有法人股股陕广电、黄河机器制造厂将所得红股分别转送流通股

东，合计转送 314.51 万股。

预测 05、06 年 EPS 分别为 0.15 元、0.29 元，给予“中性”评级。我

们认为，公司未来发展关键在于对收购有线网络资产的整合，但公司目

前估值仍存高估。

G 明珠（600832）

股权转让是业绩增长的主要动力。前三季度公司实现主营业务收入 8.57

亿元，同比增长 4.89%；净利润 2.69 亿元，同比增长 17.07%；每股收

益 0.28 元。业绩同比明显增长的主要原因是公司所属全资子公司出租

汽车公司将其营运车辆连同运行牌照一并转让给上海巴士实业（集团）

股份有限公司，取得转让收益 5459 万元。

旅游业务是公司主要的现金流贡献者。公司旅游业务占公司主营业务收

入比例达 50.48%，旅游业务主要包括了酒店、餐馆、会议中心和旅游点

（如东方明珠塔）。公司今后还会继续寻求该业务，尤其是酒店业务的

进一步发展机会，但是，我们认为，公司旅游业务增长难以取得大幅提

高。

电视和印刷广告表现平平。公司在上海电视台和东方电视台每天下午

6:30－10:00 点时段拥有 8 分 45 秒广告时段。此外，东方明珠在《每

周广播电视》报、《有线电视》报和《上海电视》周刊拥有广告版面。

从短期来看，这类传统业务难以取得实质性突破。广告业务收入占到公

司总销售收入的 25%，占公司毛利润的三分之一。

DMB 手机电视业务将成为公司新的利润增长点。公司和 SMG 共同投资成

立合资公司运营 DMB 手机电视业务，06 年二季度正式运作。合资公司

注册资本为 2 亿元，公司占 51%，传媒集团占 49%。由于投入成本相对

较低，根据财务测算，该项目将会在较短的时间内获得较高回报。经初

步测算，该项目静态投资回收期为 3.5 年，如按 6%的贴现率计算，动态

投资回收期为 3.8 年。公司已经与上海移动达成合作协议，共同运作手

机电视业务，公司作为手机电视的网络运营商，移动提供用户的商业推

广，收费管理及未来上行信号的技术支持，与移动的收入分成初步定位

7：3。预计项目开始运作后，将可为上海地区的 1000 多万名手机用户

提供及时的电视资讯。



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预测 05、06 年 EPS 分别为 0.38 元、0.42 元，给予“中性”评级。公

司经营态势良好，虽然新业务（包括新媒体，手机电视等）仍处在培育

阶段，但旅游观光、媒体广告和信息传输服务等三大业务盈利预期仍然

稳定，公司 05 全年业绩仍将稳步增长。

博瑞传播（600880）

印刷和广告业务是公司业绩增长的最主要因素。前三季度公司实现主营

业务收入 3.88 亿，同比增长 44.21%；净利润 0.60 亿元，同比增长

12.05%；每股收益 0.33 元。业绩同比增长的主要原因是成都商报扩版

后，代理的广告和印刷收入分别同比增长了 27%、23.4%。

未来两年印刷和广告业务增长依然强劲。今年初，公司获得《成都日报》

广告代理、发行投递业务；6 月底，公司获得《成都晚报》各周刊封面

和《成都晚报—黄金楼市》印刷业务。这些均显示出公司在成都日报报

业集团的资源整合过程中处于较为优势的地位。我们预计，公司依靠成

都报业集团下属的《成都商报》扩版、《成都晚报》等自身业务量的增

长，以及外接报纸《乐山广播电视报》、《明星周刊》和《绵阳广播电视

报》等印刷业务，未来两年公司的印刷业务仍将以 20%的速度增长。目

前公司拥有《成都商报》、《成都日报》和《成都晚报》三家近百万份的

发行量的强势媒体，是西南地区最为强势的广告平台；同时，公司异地

广告业务的发展也较为强劲，如兰州的《西部商报》、北京的神兵国际

广告等，其中神兵国际广告与美国嘎乐媒体集团结成在传媒领域的战略

合作伙伴关系，公司利用本土化经营优势和平台与嘎乐媒体在广播、电

视、IPTV、演艺、网络媒体等领域进行全方位的合作。我们认为，这些

业务均对公司广告业务未来两年的增长构成了强有力的支撑，预计其增

长速度可达 30%。

预测 05、06 年 EPS 分别为 0.45 元、0.52 元，给予“增持”评级。成

都日报报业集团的资产重整有利于公司的长期持续发展，同时公司未来

两年的盈利增长前景明晰，以及公司区域性的垄断优势。



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世纪证券行业投资评级标准：

增持：行业股票指数在未来 6 个月内超越大盘；

中性：行业股票指数在未来 6 个月内基本与大盘持平；

减持：行业股票指数在未来 6 个月内明显弱于大盘。

世纪证券股票投资评级标准：

增持：股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上；

中性：股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%；

减持：股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上。

本报告是世纪证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表世纪证券综合研

究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。世纪证券综合研究所无报

告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属世纪证券有限责任公

司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。

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statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report

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2006年传媒业投资主题：有线电视数字化...研究 中国 a 股市场...

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