OCAK 2011

FIRSATLAR & RİSKLER

2011 NASIL GEÇECEK?SERHAT GÜRLEYEN

2011’DE EKONOM�N�N YÖNÜ:

TradeMaster Mobile ile ilgili detaylı bilgi almak için:E-posta: tmmobile@isyatirim.com.tr Tel: 0212 350 24 24www.trademaster.com.tr

YönetimGenel Yay›n Koordinatörü Ye�im Denizel

Tüzel Ki�i Temsilcisi Murat KöksalSat›� Direktörü Orhan Ta�k�n

Finans Direktörü Didem KurucuÜretim Direktörü Servet Kavaso�lu

Hürriyet Medya Towers 34212 Güne�li-‹STANBULTel 0 212 410 32 28 Faks 0 212 410 32 27

Do�an Burda Dergi Yay›nc›l›k ve Pazarlama A.�

DB Okur Hizmetleri hatt› Tel: 0212 478 03 00okurhizmetleri@doganburda.com

DB Abone Hizmetleri hatt› Tel: 0212 478 03 00 Faks: 0212 410 35 12-13

abone@doganburda.comPazar hariç her gün saat 08.00-20.00

aras›nda hizmet verilmektedir.

Bask› Uniprint Bas›m Sanayi ve Ticaret A.� Had›mköy ‹stanbul Asfalt›, Ömerli Köyü Çatalca-‹STANBUL Tel: 0 212 798 28 41

Da�›t›m Yaysat A.�. Tel: 0 212 622 22 22

Capital Dergisi Do�an Burda Dergi Yay›nc›l›k ve Pazarlama A.� taraf›ndan T.C. yasalar›na uygun olarak

yay›mlanmaktad›r. Capital Dergisi’nin isim ve yay›n hakk›Do�an Burda Dergi Yay›nc›l›k ve Pazarlama A.�’ye aittir.Dergide yay›mlanan yaz›, foto�raf, harita, illüstrasyon ve

konular›n her hakk› sakl›d›r. ‹zinsiz, kaynak gösterilerek dahial›nt› yap›lamaz.

�cra Kurulu Ba�kanı Mehmet Y. Y›lmazYay›n Direktörü (Sorumlu) M. Rauf Ate�Yayın Yönetmeni Sedef Seçkin Büyük

Haber Müdürü Hande DemirelYaz› i�leri Müdürü Ebru F›rat

Görsel Yönetmen A. Bertu� Pat›rEditörler �eyma Öncel Bay�ksel,

Nilüfer Gözütok, Elçin Cirik, Yasemin Erdo�anHaber Merkezi Özlem Ayd�n Ayvac�,

Hande Yavuz, Ayçe AksakalSayfa Yap›mc›s› Do�an Pekta�

Grafik Yaman TetikFoto�raflar Gökhan Çelebi, Hüseyin Öngen

Marka Müdürü Gökçe AykaçAnkara Temsilcisi Erdal �peke�en

Tel: 0 312 207 00 95

capital@doganburda.com

Yay›n Türü Yerel, süreli, 3 ayl›k

ReklamGrup Ba�kan› Cem M. Ba�ar

Grup Ba�kan Yard›mc›s› Nil ErtanSat›� Koordinatörü Emel Sönmez

Satı� Temsilcileri Erman ‹leri, Deniz KüçükhüseyinTeknik Müdür Nusret K›r›ml›o�lu

Tel: 0 212 336 53 60-(3 hat) Faks: 0 212 336 53 90

Kurumsal �leti�im Direktörü Neslihan Sad�ko�lu

Rezervasyon Tel: 0 212 336 53 00-57-59 Faks: 0 212 336 53 92-93

Ankara Reklam Tel: 0 312 207 00 72 - 73 Hedef Sayfalar

Tel: 0 212 336 53 70 Faks: 0 212 336 53 91Maya Akar Center, Kat: 7 Büyükdere Cad.

No: 100-102 34394 Esentepe/‹STANBUL

c

010’un bitmesi, asl�nda birçok ülke için rahat bir nefes almak anlam�na geldi. Çünkü2011, dünya ekonominin tekrar büyümeye ba�layaca�� bir y�l olacak. Ama geçmi�tenfarkl� olarak bu büyüme geli�mi� ülkelerden de�il, geli�mekte olan ülkelerden gelecek.

Türkiye ise ba�ar�l� performans�yla geli�mekte olan ekonomiler içinde dikkat çekiyor.IMF’nin Ekim 2010’da güncelledi�i Dünya Ekonomik Görünüm Raporu’na göre Türkiye içinöngörülen 2011 büyüme beklentisi yüzde 3,6. Bu rakam ABD için 2,3, Japonya ve EuroBölgesi için 1,5 oldu. Hükümetin 2011-2013 Orta Vadeli Program’da aç�klad��� rakam isedaha iyimser: Yüzde 4,5.

Ama madalyonun bir de di�er yüzü var. Son olarak MerkezBankas�’n�n Aral�k 2010’daki faiz indirimi karar�, baz� kesimlerde“Gidi� kötü mü, bir risk mi var?” endi�esi do�urmu�tu. MerkezBankas� Ba�kan Yard�mc�s� Doç. Dr. Mehmet Yörüko�lu, Geni� Aç�toplant�m�zda �u benzetmeyi yapt�: “Yoku� a�a�� giden bir yoldafrene basamazs�n�z. Vites dü�ürmek gerekir. Biz de vitesküçültüyoruz.”

“S�k�nt� yok, tedbir var” mealindeki bu aç�klamalar piyasalar� ne kadar rahatlatt�önümüzdeki günlerde görece�iz. Ama �u bir gerçek ki 2011’e miras kalan risklerimiz var...

Bu ayki Geni� Aç� toplant�m�zda i�te bu riskleri ve f�rsatlar� masaya yat�rd�k. Uzmanlar,a��z birli�i etmi�çesine ayn� ba�l�klara odakland�. Cari aç�k, i�sizlik ve d��a ba��ml�l�k öneç�kt�. Türkiye’nin ertelememesi gereken ev ödevlerinin alt� tekrar tekrar çizildi.

Toplant�m�z�n içeri�ini ilerleyen sayfalarda bulacaks�n�z. Payla��lan görü�lerin, dünya veTürkiye ekonomisini daha iyi anlamak isteyen herkes için önemli bir kaynak olaca��nainan�yoruz.

�yi okumalar,

BuŁyłlŁneŁgetirecek?

2

4 / 2011

2011’DE EKONOM�N�N

2011 / 5

IMF’nin “Dünya Ekonomik Görünümü Raporu”,

2011’in nasıl bir iklimde geçece�ini özetliyor.

Küresel ekonomide yüzde 4,2 büyüme bekleniyor.

Ama bu büyüme a�ırlıklı olarak geli�mekte olan

ülkelerden gelecek. Örne�in Çin’in yüzde 9,5,

Hindistan’ın yüzde 8,4, Brezilya’nın ise yüzde 4,1

büyümeyle dünya ekonomisine katkısı hayati

olacak. Türkiye de yüzde 4,5 ile önemli bir

noktada. Ama 2011 aynı zamanda birçok riski de

beraberinde getiriyor. IMF’nin sıraladı�ı riskler;

yüksek i�sizlik, kamu borcu ve kırılgan bankacılık

sistemi. Türkiye, güçlü bankacılık sistemiyle

avantajlılar arasında. Ama kendimize özgü

risklerimiz de yok de�il. Uzmanlara göre cari açık,

i�sizlik sorunu ve dı�a ba�ımlılık bunlardan öne

çıkanlar... ��te Geni� Açı’nın bu sayısında yeni yılda

Türkiye ekonomisini nelerin bekledi�ini masaya

yatırdık. Capital’in �� Yatırım’la birlikte düzenledi�i

bulu�mada, “2011’de Ekonominin Yönü: Fırsatlar

& Riskler” tartı�ıldı. Toplantıya; TC Merkez

Bankası Ba�kan Yardımcısı Doç. Dr. Mehmet

Yörüko�lu, DPT Müste�ar Yardımcısı Erhan Usta,

Dünya Bankası Kıdemli Ekonomisti Cihan Yalçın, ��

Bankası Genel Müdür Yardımcısı Adnan Bali ve ��

Yatırım Ara�tırma Direktörü Serhat Gürleyen

katıldı. “Cari açık riski ne düzeyde?”, “��sizlik

sorunu nasıl çözülecek?”, “Yabancı sermaye

gelmezse ne olur?” gibi kritik konular tartı�ıldı.

Hem sorunlar hem çözümler payla�ıldı.

FIRSATLAR & R�SKLER

YÖNÜ:

6 / 2011

M. Rauf Ate� Hepiniz ho� geldiniz. ��Yat�r�m’la beraber 3 ayda bir organize etti�imizGeni� Aç� toplant�m�zda bu kez 2011’ingetirecekleri üzerine konu�al�m istiyoruz. �lksorumu Merkez Bankas� Ba�kan Yard�mc�s�Mehmet Yörüko�lu’na yöneltiyorum. MB sonfaiz indirim karar�yla neyi amaçl�yordu?Piyasaya, ekonomi çevrelerine mesaj�n�z nedir?

Mehmet Yörüko�lu Son küresel kriz, bütündünya ekonomisi için gerçekten çok yeni birdönem açt�. Daha önce ba�layan trendlerh�zland�. Mevcut varsay�mlar de�i�ti. Riskalg�lamas� ve onun da��l�m� çok h�zl� bir �ekildede�i�ti.

Ben konuya Joseph A. Schumpeter’in“yarat�c� y�k�m” (creative destruction) teorisiylegirmek istiyorum. Bir ekonomide ya�anandurgunluk ve özellikle kriz dönemleri, oekonomide verimli ve yükselmekte olanfirmalar�n daha çabuk büyümesine, verimsizolan firmalar�n ise küçülüp yok olmas�nasebebiyet verir. Piyasa ekonomisini de ayaktatutan mekanizma büyük ölçüde budur. Bununsimetri�ini küresel ekonomi için uyarlayacakolursak; ciddi durgunluk dönemleri ve özelliklekrizler, yükselmekte olan ülkelerin önünü dahafazla aç�yor, gerileme e�iliminde olan ülkelerinise daha çabuk gerilemesine neden oluyor.

�ktisadi s�ralamalarda, �irketler baz�nda,ki�iler baz�nda veya ülkeler baz�nda olsun, çokbüyük de�i�iklikler oluyor. Yükselme,yak�nsama (convergence) dedi�imiz süreç 20y�ld�r devam ediyor. Bu krizle birlikte bununçok daha h�zlanaca��n� öngörebiliriz. Krizöncesine bakt���m�zda, yak�nsama h�z� yaniyak�nsaman�n yar�y�l� yakla��k 20 y�l. Yaniortalama olarak, geli�mi� ülkelerle geli�mekteolan ülkelerin ekonomilerinin aras�ndaki refahfark� her 20 y�lda bir yar�ya dü�üyor. Bu krizdensonra bunun 15’lere, 10’lara dü�ebilece�initahmin ediyorum. Türkiye buna güzel bir örnek.Türkiye çok h�zl� bir �ekilde, belki de farkedilmeden, geçti�imiz 10 y�l içinde çok büyükbir yap�sal de�i�im geçirdi. Bunun somutörne�ini ihracat kompozisyonumuzdagörüyoruz. 2002 ile kar��la�t�rd���m�zda, 2008ihracat�n�n pik yapt��� noktada, ihracatneredeyse 4 kat�na ç�kmakla kalm�yor,kompozisyonu da çok h�zl� bir �ekilde de�i�iyor.2000’lerin ba��nda tekstil, g�da gibi gelenekselsektörler ihracat�n yüzde 60’�n� olu�tururken,bunlar�n pay� bugün çok daha a�a��lara dü�mü�durumda. Otomotiv, yat�r�m mallar�, makine gibimallar ise çok ön plana ç�k�yor ve bu sektörlerin

ihracattaki toplam pay� yüzde 70’lere ç�k�yor. Türkiye çok h�zl� bir �ekilde teknoloji

basamaklar�n� t�rman�yor. Bu olay�n bir yanetkisini krizde �öyle gördük: Bu sektörler, ayn�zamanda i� çevrimlerine de çok hassas sektörler.Ortalama talep geleneksel sektörlerde yüzde 1 –2 dü�tü�ü zaman bu sektörlerde yüzde 5-6dü�üyor. Kriz dönemlerinde bizim ihracat�m�z�nçok h�zl� daralmas�n�n sebeplerinden bir taneside buydu. Toparlayacak olursak; Türkiye bunaçok güzel bir örnek diyebilirim.

Reel olarak önümüzdeki dönemde bütündünya ve Türkiye için yak�nsama h�z� artacak.Türkiye’nin risk primi zaten çok ciddi birbiçimde azald�. Bu böyle devam edecek.Bankac�l�k sektörümüz çok ciddi ve gerçek birtestten geçti. Zaten dolu olan likiditeninTürkiye’ye ak���n�n daha da h�zlanma potansiyelivar ve önümüzdeki dönemde geli�mi� ülkelerleyükselen piyasa ekonomileri daha da belirginbir ayr��maya gidecekler diye dü�ünüyorum.

M. Rauf Ate� Bu kararlar hangi gerekçelerleal�nd�?

Mehmet Yörüko�lu Bundan öncekidönemde, kriz öncesinde Türkiye’de dü�ürmeyeçal��t���m�z bir enflasyon vard�. Türkiye’nin faizseviyesi epeyce yüksek olmak durumundayd�.Bu faiz seviyesi, ayn� zamanda finansal istikraraç�s�ndan önemli olan cari aç�k, kredi büyümesigibi konular� da kontrol alt�nda tutabiliyordu.Sadece enflasyon de�il cari aç�k ve kredibüyümesi de faizden çok etkileniyordu. Faizibelirledi�iniz zaman bunlar�n hepsini birlikteetkilemi� oluyorsunuz. Finansal istikrar için uzunvadede gerekli olan faiz seviyesiyle, fiyatistikrar�n� sa�lamak için gerekli olan faiz seviyesibirbirinden farkl�. Önceki dönemdeenflasyonumuz yüksek oldu�u için, fiyatistikrar�n� sa�lama ihtiyac�m�z oldu�u içinyüksek tuttu�umuz faiz seviyesi, finansal istikrar�da garantiliyordu. Ama �u anda yeni bir dönemegiriyoruz. Bir taraftan bütün dünyada likiditebollu�u var. Bir taraftan bizdeki yak�nsaman�nh�zland���, reel potansiyelin yükseldi�i herkesçemalum. Bankac�l�k sektörümüzün sa�laml���tescil edildi. Öte taraftan enflasyon art�k Türkiyeiçin o kadar büyük bir problem olmayacak.Önümüzdeki birkaç y�l içinde enflasyon oranlar�hedeflenen rakamlara çok yak�n bir biçimdeseyredecek. Bunu görebiliyoruz. Bu yüzdenenflasyon ve fiyat istikrar� için gerekligörece�imiz faiz seviyesi, finansal istikrar içingerekli olan faiz seviyesinin alt�na dü�ecek. Budurumda e�er sadece fiyat istikrar�n� sa�layan

2011 / 7

faiz seviyesiyle devam eder ve ba�ka bir �eyyapmazsan�z, zaman içinde finansal istikrar�tehdit edici bir akümülasyon olacak. H�zl� kredibüyümesi ve cari aç�kla...

Asl�nda bütün dünyada krizden önce

özellikle geli�mi� ülkelerde bu olay ya�and� veonlar tepki vermediler. Yani ba�ka araçlarkullanmad�lar. Sadece fiyat istikrar�naodakland�lar. “Nas�l olsa fiyat istikrar�n�sa�l�yorum” diye çok uzunca bir süre dü�ük faiz

MEHMET YÖRÜKO�LU

8 / 2011

seviyeleriyle gittiler. Bu da sonuçta finansalistikrars�zl��� do�urdu veya onu büyüttü. Biz de�u anda bu döneme giriyoruz. Bu daha öncebizim için problem de�ildi çünkü zatenenflasyonumuz ve faizlerimiz yüksekti. Budönemde ya bunu göz ard� edeceksiniz yanifiyat istikrar�n� sa�layan faizle devam edecek veba�ka bir �ey yapmayacaks�n�z. Ama o zaman

finansal istikrar� tehdit edecek unsurlar zamaniçinde birikecek. Ya bunu görüp faiziniziyükselteceksiniz ama ba�ka araçlarkullanmayacaks�n�z. Bu defa da gereksiz yüksekfaiz kullanm�� olacaks�n�z ve bu defa daTürkiye’ye s�cak para ak��� h�zlanacak. BununTürk Liras�’na ve reel sektöre kötü yan etkileriolacak. Ya da bizim �u anda tercih etti�imiz gibi

ERHAN USTA

2011 / 9

faiz seviyesini fiyat istikrar� için gerekli olanseviyede tutacaks�n�z, gereksiz yereyükseltmeyeceksiniz. Finansal istikrar içingerekli olan s�k�l�k fark�n� da makro riskleriazalt�c� tedbirlerle alacaks�n�z. Bizim elimizde butarz tedbirlerin bir k�sm� var. O da likiditeyönetimi ve munzam kar��l�klar. Onlar�kullanarak finansal istikrar� da sa�layans�k�la�ma seviyesine ula�acaks�n�z. Biz �u andabu yöntemin mant�kl� oldu�unu dü�ünüyoruz.Bu �una benziyor: Türkiye ekonomisi yoku�a�a�� çok h�zl� bir �ekilde gidiyor. Yapaca��n�z�eylerden bir tanesi frene yüklenmektir. Budo�ru bir �ey de�il. Çünkü kaza yapabilirsiniz.Ondan daha do�ru olan ise frene basmak yerinevitesi dü�ürmek ve daha hassas ayarlamay�,mikro ayarlamay� frenle yapmakt�r. Bizimvitesimiz makro ihtiyatl� araçlar. Onlar�s�k�la�t�r�yorsunuz. Küçük ini� ç�k��lar yineolacakt�r. Faiz politikas�yla bunu dadolduruyorsunuz. Bu dönem k�sa sürmeyecek.Öyle görünüyor. Yeni dönem belki de 10 y�lsürecek. Bu dönemin önemli özelli�i bizimihracat�m�z�n büyük k�sm�n� yapt���m�z geli�mi�ülkelerin yava�, bizim ise h�zl� büyümemiz.

M. Rauf Ate� Erhan Bey dünyaekonomilerindeki bu süreç ve MerkezBankas�’n�n ald��� kararlar sonras�nda 2011’inas�l görüyorsunuz?

Erhan Usta Bürokrasinin ve hükümetkanad�n�n 2011 y�l� beklentileri en son olarakOrta Vadeli Program’da (OVP) yay�mland�.Asl�nda �u andaki makro çerçeve, o günöngördü�ümüzün çok d���nda de�il. Yani oçerçeve halen geçerli. Tabii ki rakamlarda küçükde�i�iklikler olabilir. 2010 büyümesini biz 6,8yazm��t�k. O gün yazarken de bunun çok

ihtiyatl� oldu�unu biliyorduk. Bugün 7,5 gibi birbüyüme gerçekle�ir gibi görünüyor. 2011 için,bana göre d�� konjonktürde çok büyük birde�i�iklik yok. Yüzde 4,2’lik bir dünyabüyümesi var. Euro bölgesi büyümesi yinedü�ük. Hatta 2011 y�l�nda 2010’un bile alt�ndaolabilir. Bu çerçevede 2011 y�l� için Türkiyeekonomisinde yüzde 4,5’lik bir büyümeöngörmü�tük. Bunun bugün için de halenmakul bir büyüme oldu�unu dü�ünüyoruz.

Merkez Bankas�’n�n 2010 Aral�k ay�nda ald���kararlar�n bu çerçeveye nas�l katk�s� olacak diyebakarsak, asl�nda bunu destekler mahiyettekararlar oldu�unu söyleyebilirim.

M. Rauf Ate� Büyümenin istihdamayans�mas�n� 2011’de mi, 2012’den sonra m�bekliyorsunuz? Çünkü büyüme vard� ama çokfazla istihdama yans�m�yor gibi görünüyordu.

Erhan Usta 2010’da istihdama yans�d� hattafazla bile yans�d� diyebilirim. 2011’de de 2010seviyesinde olacakt�r. Hatta i�sizlik oran�n�n birmiktar dü�ece�ini tahmin ediyoruz. Bu birazvarsay�mlara ba�l� tabii. Biliyorsunuz büyümeartt�kça k�rdan kente do�ru bir göç oluyor. Birk�s�m insanlar kentten k�ra gitmi�lerdi. Onlargeri dönecekler. Bunun i�sizlik oran� üzerindebir etkisi olabiliyor. Dolay�s�yla 2011 y�l�ndai�sizlik oran� 2010’un bir miktar alt�nda dakalabilir. Yani daha iyi de olabilir. Hatta buçözülmeye ba�l� olarak bir miktar yukar�ya, yaniyüzde 12’nin çok az bir üzerine do�ru gidebilir.Bunu çok fazla kestiremiyoruz çünkü 2010y�l�ndaki istihdam geli�meleri bizi tahminyapmakta biraz zorluyor. 2009’da istihdamdaçok fazla kay�p olmad�. Asl�nda ya�anan odaralma, mant�k olarak istihdamda daha fazlakayb� gerektiriyordu. Dolay�s�yla bir at�l

“TÜRKİYE’DE TASARRUF SORUNU VAR”

Türkiyeʼnin önemli bir yapısal sorunu var. O da tasarruf yetersizliği. Dolayısıyla bizim büyümek için dış kaynakihtiyacımız var. Bu gerçek, öteden beri ülkemizde faizleri yukarıda tutan bir unsur. Bu da belli bir noktada tıkanıyor. Okısır döngüyü hepimiz biliyoruz. Dolayısıyla Merkez Bankasıʼnın Aralık 2010ʼda aldığı son kararlar neticesindesermaye girişlerinin kalitesinde bir artış olmasını bekliyoruz. Bu artış olursa, çok kısa bir dönemde belki talebi kısıcıetkisi olacak ama 2011 yılının tamamına baktığımızda büyüme açısından bir olumsuzluk görmüyoruz. Hatta alınankararların ve tedbirlerin 2012 yılındaki büyümeye ve büyüme kalitesine olumlu etkisinin olacağını düşünüyoruz. Hattaistihdama yansıyacak kadar kaliteyi artıracağını düşünüyorum.

Diğer bir konu ise işgücü piyasası. Aslında Türkiyeʼnin bu konudaki temel sorunu işsizlik değil istihdam sorunu.İşsizlik oranımız o kadar yüksek değil, hele Avrupaʼdaki son rakamların yanında bizim işsizlik oranlarımız çok masumkalmaya başladı. Asıl sorumuz istihdamda… İstihdam oranımız çok düşük. İstihdam edilebilirlik çok düşük. Bunuaşmamız lazım. İşgücü piyasasında alacağımız tedbirler, istihdam oranının yükselmesine de katkı verecek diyedüşünüyorum.

ERHAN USTA

10 / 2011

kapasite, at�l i�gücü olu�tu�unu dü�ünüyorduk.O yüzden geçen y�lki Orta Vadeli Program’da2010 i�sizlik oran� yüksekti. �stihdamayans�mayaca��n�, daha at�l olan o ki�ilerinverimlilik art��� yoluyla üretime katk�s�n�nsa�lanaca��n� dü�ünüyorduk. Ama bu istihdamayans�d�. 2011’de bu ölçüde bir istihdamayans�ma olmayacak.

M. Rauf Ate� 2010’da i�sizlik oranlar�nda sizi�a��rtan neydi?

Erhan Usta Asl�nda 2009 bizi �a��rtm��t�.Daha fazla istihdam kayb� beklenebilirdi. Oradaistihdam kayb� olmamas�na ra�men 2010’daistihdam art��� olmas� sadece bizi de�il herkesibir miktar �a��rtt�.

M. Rauf Ate� Sektör kalemlerinden sizi�a��rtan oldu mu?

Erhan Usta Hizmetler sektörü özellikledikkat çekiyor. Sanayi sektörü asl�nda krizetepki verdi. Sanayiye bakarsan�z a�a��ya bir gidi�var. �u anda yükseliyor. Asl�nda biz istihdamadaha gecikmeli yans�mas�n� bekliyorduk amahemen hemen birebir yans�d�. Bir grafikyapt���n�z zaman sanayi büyümesiyle sanayiistihdam� birbirine oturuyor. Krizde as�l hizmetsektöründe bir daralma beklenebilirdi. Amahiçbir daralma olmad�. Orada bir verimlilikart���n�n olaca��n� tahmin ediyorduk amaistihdam da artt�.

Tar�m da bu noktada biraz ilginç. Tar�msektörünün mevsimsel düzelme sonras� grafi�inebakt���m�z zaman çanak gibi bir görüntü oluyor.Geçmi� y�llarda yüksekti. Büyümeyle berabera�a��ya do�ru indi. Kriz döneminde bir miktaryukar�ya ç�kt�. �imdi bu ne zaman a�a��yadönecek? Çünkü orta dönemde 4 milyon 200bin civar�nda bir tar�m istihdam� beklentisi var.�u anda 5 milyon civar�nda. Bu insanlar kentedo�ru göç ederlerse ve arzu ettikleri i�ibulamazlarsa, bunun i�sizlik üzerindeki olumsuzetkisini görebiliriz. Ben böyle bir riskinoldu�unu dü�ünüyorum.

M. Rauf Ate� 4,2 milyondan 5’e ç�kmas�insanlar�n bulunduklar� yerlerde yeni i�gücünekat�lmalar�ndan m� kaynaklan�yor yoksa geridönmelerinden mi?

Erhan Usta Geri döndüler diyedü�ünüyoruz. Yoksa tar�mda zaten i�gücünekat�l�m oran� her zaman yüksektir. “Oradakiinsanlar daha önceden çal��m�yordu, �imdiparaya biraz daha ihtiyaçlar� var da çal���yorlar”diyemeyiz. K�rda ya�ayan herkes, kad�nlar dahilbir �ekilde i�gücünün içinde. Mutlaka oradakinüfusta bir art�� oldu, yani geri dönü�ler oldu.

M. Rauf Ate� Te�ekkürler. Cihan Bey sizinledevam edelim. Siz 2011’e girerken Türkiyeekonomisini nas�l görüyorsunuz? Sizinbeklentileriniz, öngörüleriniz nedir?

Cihan Yalç�n Öncelikle k�saca kriz öncesidönemden bahsetmek istiyorum. Çünkü bude�erlendirmeyi yaparsak gelece�i daha iyigörebiliriz. Türkiye ekonomisi 2009’a do�rugelirken, iç ve d�� dinamikler bir aradaekonomide bir yava�lama e�iliminin olu�mas�n�sa�lad�. �ç dinamikler nedir? 2006’dan sonrabirkaç seçimin pe� pe�e oldu�u bir dönemya�ad�k. Bu nedenle yat�r�mc�n�n ve tüketicinintemkinli bir duru�u vard�. Di�er yandan 2006y�l�ndan itibaren cari i�lemler aç���n�nsürdürülebilirli�iyle ilgili kayg�lar ön planaç�kmaya ba�lad�. Bu iki faktör bir �ekildeTürkiye ekonomisinde, özellikle yat�r�mlarda biryava�lama e�iliminin ortaya ç�kmas�na nedenoldu. Sonras�nda krize girdik ve krizde Türkiyebüyük oranda darald�. Ticaret kanal�, finanskanal� daralman�n olu�mas�nda belirgin roloynad� ama bu daralmada beklenti kanal�n�n daönemi büyük, yani tüketici ve yat�r�mc�güvenindeki bozulman�n ekonomik faaliyetleriçok etkiledi�ini dü�ünüyorum. Kriz sonras�ndabunu daha iyi anlad�k. Türkiye’de güvenolu�turmak, güveni yönetmek, alg�lar� yönetmekciddi bir kanal. Mehmet Bey’in dedi�i gibiihracat�n d�� talebe duyarl�l��� çok yüksek.Bunlar önemli faktörler. Özel sektörün yüksekd�� borca sahip olmas�, pozisyon aç���bulunmas� gibi sebepler kayg�lar� art�rannedenler ama bunlara ek olarak en önemlineden beklenti kanal� oldu... Krizden ç�kt���m�zzaman da bunu yine gözlemledik. Hükümetinbu dönemde ald��� küçük ama yerinde tedbirlervar. Mesela orta-uzun dönem büyümeyietkileyebilecek i�gücüyle ilgili baz� politikalarvar. Mesela ��KUR’la yap�lan projeler var, kamusektöründe çal��mak üzere geçici i�çi al�mlar�var. ��sizlik sigortas�yla ilgili baz� ödemeler var.K�sa çal��ma ödene�i uygulamas� var. �ç talebicanland�rmaya yönelik tüketim vergilerindeindirimler var. Bunlar baz�lar� çok sembolik vemiktar olarak dü�ük görünmesine kar��n, bupolitikalar� kullanma kabiliyetini göstermesiaç�s�ndan, uluslararas� piyasalarda vekreditörlerde pozitif bir güven olu�turdu. Bugüven kanal� çok net olarak çal��t�.

Daha sonra Türkiye’nin baz� pozitif faktörleriçok daha ön plana ç�kmaya ba�lad�. Özelsektörün borcunun asl�nda çok büyük bir s�k�nt�olmad��� anla��ld�. 2001’den sonraki bu süreçte

2011 / 11

Türk �irketlerinin kazanm�� olduklar� kabiliyetleroldu�unu görüyoruz. Bilançolar�na bakt���m�zzaman özkaynak kullan�m� yüzde 35’lerdenyüzde 55’lere do�ru ç�kt�. Bu �irketlerin tasarrufettiklerini, mevcut tasarruflar�n� �irketlerineaktard�klar�n� ya da yine �irketlerine ak�tabilecek�ekilde di�er ceplerine aktard�klar�n� görüyoruz.2008 ve 2009 y�llar�nda özellikle orta ve küçükölçekli �irketlerin i�letme sermayesi için

d��ar�dan kaynak bulamamalar�na ra�men kendiiç kaynaklar�n� kullanma yoluna gidip, de�erliolduklar�n�n fark�nda olarak, kendilerine bir�ekilde i�letme sermayesi sa�lad�lar. Büyük�irketler, d�� borcu yüksek �irketler çok fazla içkaynak kullanma gere�i duymad�lar. Zatenkârl�l�klar da çok dü�tü. Ama onlar�n dad��ar�dan kaynak sa�layabilece�i kanallar� vard�.Ekim-Kas�m 2008’de kredi faiz oranlar� biraz

C�HAN YALÇIN

12 / 2011

yükseldi ama bir süre sonra büyük �irketler içinhem d��ar�da hem içeride kaynak mevcuttu.

Bu noktada bir fark�ndal�k olu�tu. 2002y�l�ndan sonra Türkiye’de yaln�z bankac�l�ksisteminin gücü de�il, �irketler kesiminin deönemli kazan�mlar�n�n ve gücünün oldu�unun

fark�na var�ld�. Pozisyon aç��� ve d�� borçvurgusu bunu kapat�yordu. Ba�ka de�i�kenlerebakt���m�zda da bunu görüyoruz. MehmetBey’in de dedi�i gibi, �irketlerin d�� ticaretkompozisyonu de�i�imi, daha sermaye yo�unalanlara e�ilimin olmas� gibi faktörler oldu.

ADNAN BAL�

2011 / 13

Örne�in tekstil zay�flad� belki ama dahateknoloji yo�un alanlar, mesela otomotiv,makine gibi sektörler güçlendi. Sabit sermayeyat�r�mlar�, etkinlik kazand�r�c� birtak�morganizasyonlar, ta�eronla�ma gibi faktörler debu anlamda s�ralanabilir. Net bir verimlilik art���oldu. Bütün bunlar büyümeye de yans�d�.

2011 y�l�nda büyümenin do�al olarak h�zkesece�ini dü�ünüyorum. Baz etkisi ortadankalk�yor, krizden kaynakl� çukurdan ç�k�� olay�bitiyor ama d��ar�dan sermaye giri�i, Türkiye’ninbu sürecine bir süre daha katk�da bulunabilir.

Yabanc� sermaye giri�inin devam edece�inivarsayarak, 2011 büyümesi olarak yüzde 5civar�nda bir rakam öngörüyorum. �u ankitabloya göre yabanc� sermaye giri�i devamedecek. Yabanc� sermaye Türkiye’yi bir kanalolarak görüyor ve geliyor. Bu da iç talebibeslemek yoluyla da olsa büyümeye katk�dabulunabilir. Tabii d�� dengedeki olumsuzluklarrisk alg�lar�n� art�r�yor. Burada MerkezBankas�’n�n son dönemdeki giri�imi, beklentileriolumluya çevirme kanal�na katk�da bulunabilir.

M. Rauf Ate� Adnan Bey siz son kararlardansonra bankac�l�k sektörünü nas�l görüyorsunuz?Bankac�l�k sektörü nas�l etkilenecek ve 2011’denas�l bir tablo görece�iz? Bankac�l�k iyioldu�unda ekonomi de iyi olur gibi bir alg�var…

Adnan Bali Bu kararlar�n bankac�l��aolumsuz etki yapabilece�i yolunda yorumlaryap�ld�. Kredi büyümesinin önüne geçilece�i,maliyetlerin uzun kar��l�klar yoluyla artaca��,bunun net faiz marj�n� daraltaca�� gibi hususlaravurgu yaparak bankac�l�k sisteminin bundan birmiktar olumsuz etkilenece�ine dair yorumlaryap�ld�. Ama makro ekonomik politikalar, belli

sektörlerin kendileri aç�s�ndan, do�ru ya dayanl��lar�na göre de�il, daha bütüncül biroptimizasyon için belirleniyor. Bu anlamdabak�ld���nda finansal istikrar�n, ekonomide rolalan her kilit oyuncu için vazgeçilmez bir unsuroldu�unu dü�ünüyoruz. O yüzden debankac�l��� spesifik olarak nas�l etkiledi�indenziyade, bütün ekonomiyi topluca nas�l etkiledi�i,bankac�l�k aç�s�ndan da önemli.

Mehmet Bey çok güzel özetledi. Bizim içindar amaçl� bir fiyat istikrar� kavram� yetinilecekhedef olsayd�, bu konuya öyle yakla�malüksümüz olabilirdi. Ama biz bunu finansalistikrar�n bir parças� olarak görmekdurumunday�z. Bankac�l�k dahil her sektör dede�i�en yeni konjonktürlerde i� yapma biçiminiyeni ko�ullara göre ayarlamak ve uyarlamakzorundad�r. Biz de öyle yapaca��z. Nas�l reelsektörde de�i�ik rekabetlerin etkisi alt�ndamarjlar daral�yor, onun gerektirdi�i inovasyonlar,yeni ko�ullar o firmalar�n ve sektörlerin önündea��lmas� gereken e�ik olarak duruyorsa,bankac�l�k için de durum böyle. Kald� ki buradaal�nan tedbirlerin bu tarz bir durumu temelanlamda de�i�tirecek unsurlar oldu�ukanaatinde de de�ilim.

M. Rauf Ate� Kredi büyümesine olumsuz biretkisi olmas�n� beklemiyorsunuz yani…

Adnan Bali Temel anlamda evet,beklemiyoruz. Burada en önemli noktalardanbir tanesi, sermaye giri�leri nedeniyle olu�ande�erli kur, iç talep ve d�� talebin ayr��mas� veiç talebe dayal� büyümenin getirebilece�i cariaç�k, d�� ticaret aç��� gibi unsurlar�n bütünekonomiyi tehdit eder halde olup olmayaca��naili�kin beklentilerin yönetilmesiydi. Burada dabankac�l��� ilgilendiren k�s�m �uydu: H�zl� kredi

“ALINACAK ÇOK YOL VAR”

Merkez Bankasıʼnın Aralık 2010ʼda aldığı faiz indirim kararının, finansal istikrarın genel çerçevesi içindedeğerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum. Bankacılık yüksek sermaye yeterlilik rasyosu ve halen düşük kaldıraçoranlarıyla gayet sağlıklı bir görüntü veriyor. 2009 yılında AB 27 tanımına giren ülkelerde toplam aktiflerin GSYİHʼyeoranı yüzde 357 iken bu oran Türkiyeʼde yüzde 88. Toplam kredilerin GSYİHʼye oranı AB 27ʼde yüzde 162 ikenTürkiyeʼde yüzde 42. Konut kredilerinin GSYİHʼye oranı AB 27ʼde yüzde 43 iken bizde yüzde 5. Biz bu konulardaBulgaristanʼın dahi gerisindeyiz. AB 27ʼde mevduat yüzde 143, Türkiyeʼde yüzde 56. 100 bin kişi başına düşen şubesayısı AB 27ʼde 46, Türkiyeʼde 13.

Bunlara baktığımız zaman alınacak daha çok mesafe olduğu ortada. Bu rakamlar, gelişme potansiyelini netbiçimde ifade ediyor.

Özetle bu tedbirlerin bankacılık sektöründe olumlu olmayan bazı unsurlar olduğu için yapıldığına dair yorumlarakatılmıyorum. Çünkü temel veriler bunları desteklemiyor. Merkez Bankasıʼnın proaktif davrandığı, finansal istikrarıbozacak bir boyuta gelinmesini engellemek gayretinde olduğu anlaşılıyor.

ADNAN BAL�

14 / 2011

geni�lemesi suretiyle özellikle kredilendirmeprensiplerinde de birtak�m yumu�amalariçermek suretiyle, acaba aktif kalitesinde birbozulma ya�anabilir mi veya net faiz marj�n�ndaralmas� suretiyle olu�an kay�plar�n hacminart�r�lmas� suretiyle telafi edilmesi gibi bir yolagidilebilir mi? Bu gibi kayg�lar bence otoritetaraf�ndan proaktif bir tarzda ele al�nm�� gibigörünüyor ve bunun için de çok ince ayarlaryap�lmakta oldu�unu dü�ünüyorum. Bunu�uradan anl�yoruz: Bir taraftan net sermayegiri�inin yaratt��� ak��lara yönelik faiz politikas�çal��t�r�l�rken, bunun yaratabilece�ikomplikasyonlara yönelik ise faiz d��� araçlardevreye sokuluyor.

Dolay�s�yla yine ba�a dönersem, tümbunlar�n bankac�l�k sektörünü nas�letkiledi�inden ziyade bütün ekonomiyi nas�letkiledi�ine bakmak gerekti�ini dü�ünüyorum.

Özel olarak bizim aç�m�zdan bak�ld���nda,bankac�l�k sektörünün kârl�l���n� sürdürmeklebirlikte bir miktar, zaten bu tedbirlerden evvelrekabet nedeniyle de bir faiz marj� daralmas�nado�ru gitmekte oldu�unu ve bunun da biraz sertoldu�unu biliyoruz, görüyoruz. Ço�u platformdadikkat çekilir, 2010 y�l�n�n 9 ayl�k dönemindenet kâr 17 milyar Türk Liras�’na kadar ula�t�.Ama biz özellikle bunun alt komposizyonunabakt���m�zda �unu görüyoruz: Takiptekialacaklar özel provizyon giderlerindeki azal��, �uandaki kârl�l��� yüksek gösteren en önemliunsurlardan bir tanesi. Bunu ç�kar�rsak ayn�döneme göre kâr�n yüzde 8,5 geriledi�inigörüyoruz. Asl�nda bankac�l�k sisteminin butedbirlerden önce de rekabet nedeniyle girdi�ibir e�ilim vard� demek istiyorum.

Sektörün 2010’un ilk 9 ayl�k dönemindekikâr� 16,9 milyar TL oldu. Yüzde 7,4 art�yorgörünüyorken yüzde 8,5 gerilemeyedönü�türüyor asl�nda geçen y�l�n ayn� döneminegöre. Özkaynak kârl�l��� 2 puan dü�üyor, yüzde18,3’e geriliyor. Aktif kârl�l��� ayn� �ekilde 0,1puan dü�erek yüzde 2,5’e, net faiz marj� da 0,9puan daralarak yüzde 4,6’ya geriliyor.

Bunun gerisinde, kriz sonras�ndaki faizmarjlar�n� daraltan rekabetçi fiyatlamalar var.Hem mevduat hem kredi taraf�ndakifiyatlamalardan bahsediyorum. Böylebakt���m�zda ayn� anda bir kredi büyümesiolgusunu da görüyoruz. Süreç asl�nda MerkezBankas�’n�n ald��� tedbirlerin gerektirdi�i �ekildebir miktar çal��m�� gibi görünüyor.

Örne�in 2009 y�l�n�n tamam�nda 25,2 milyarTL’lik bir net kredi art��� var. 2010 y�l�n�n 9 ayl�k

döneminde bunun üç kat�ndan fazla bir art��var. Yine 2010 Eylül itibar�yla, yani ilk 9 ayl�kdönemde, toplam aktif içinde kredilerin pay�yüzde 51,3’e yükseliyor, y�ll�k reel art�� h�z� dayüzde 15,8’e yükseliyor. Böyle bakt���m�zzaman, hakikaten çok h�zl� bir kredi büyümesivar dü�üncesine de kap�labiliriz.

Di�er taraftan biraz daha uzun dönemlibakt���m�zda; örne�in 2003-2009 y�llar� aras�ndakredilerin ortalama reel art�� oran� yüzde 23,9.Bu y�l gerçekle�en ise yüzde 15,8. Dolay�s�yla2003-2009 aras�ndaki ortalaman�n alt�nda birrakam asl�nda bu. Yine mevduat�n krediyedönü�üm oran� krizden önce, 2008 A�ustosay�nda yüzde 89,7 iken 2010’un 9 ayl�kdöneminde yüzde 83,8 ile hala kriz öncesiseviyenin gerisinde. Yine 2002 – 2009döneminde kredi hacminde ortalama art�� yüzde35 civar�nda. 2010 y�l�ndaki art���n bu oran�nalt�nda kalaca�� net.

Bütün bunlardan sonra asl�nda sektördebugünkü kararlar� gerektirecek derecede risklibir durumda olunmad��� ama di�er taraftan daMerkez Bankas�’n�n proaktif davranmak suretiylebunun finansal istikrar� bozacak �ekilde birboyuta eri�mesini engellemek gayretinde oldu�uanla��l�yor. Bunun sektör üzerinde olumsuzsonuçlar� olabilece�i kanaatini ta��m�yorum. Bu,yeni ko�ullara adaptasyon sürecidir. Bankac�l�k

SERHAT GÜRLEYEN Hepimizin �u anda yenigördü�ümüz bir alanday�z. Daha önce

Türkiye’de ya�anmam�� bir alanday�z. Ama al�nan önlemlere ili�kin izlenimimiz, Merkez

Bankas�’n�n yaln�z olmad���, asl�nda geneldeekonomi yönetiminin birlikte hareket etti�i…

BDDK zaten e� zamanl� olarak baz� önlemler ald�. SPK’n�n söylemi de bu

yöndeydi. Maliye’nin de MB’yi destekleyenbaz� tedbirler almas� laz�m. Bunlar oldu�u

takdirde Türkiye enflasyonu dü�ürebilece�igibi finansal istikrar� da sa�lar.

Orta vadede Türkiye’nin büyümesini iyigörüyoruz. 2011 y�l� için yüzde 5,5’lik bir

büyüme tahminimiz var. Orta vadeli plandandaha yukar�da olabilir ama Türkiye’nin normalbüyüme temposuyla bunu sa�layabilece�ine

inan�yoruz. Merkez Bankas�’n�n ald��� tümönlemlerden sonra biz kredi büyüme

tahminimizi 25’den 22’ye dü�ürdük. Yinekrediler artacak diye dü�ünüyoruz ama daha

sa�l�kl�, daha kontrollü bir �ekilde artacak.Bankac�l�k sektörü de bu al�nan önlemler

sonucunda kendini daha farkl� bir çerçeveiçinde yap�land�racakt�r.

2011 / 15

sektörü de bugünkü birikimiyle bunu rahatl�klayapar. Di�er taraftan kredileri kulland�rd���m�ztaraflar aç�s�ndan konuya yakla��ld���nda; reelsektörün finansal borçlar�n�n gayrisafi yurtiçihas�laya oran�n�n 2007’de yüzde 30seviyesindeyken, 2010 Eylül’ünde yüzde 38’e,

hane halk�n�n yükümlülüklerinin gayrisafi yurtiçihas�laya oran�n�n 2006’da yüzde 10 iken,Haziran 2010’da yüzde 16’ya yükseldi�inigörüyoruz. Bu göstergelere bakt���m�zda �unudiyebiliriz: “Çok mu borçlanm�� ve fazla kald�raçkullanm�� bir noktaya do�ru gidiyoruz?” Ama

16 / 2011

di�er taraftan firmalar�n artan borçlar�na kar��sat�� gelirlerinin, kârl�l�klar�n�n da artmaktaoldu�unu görüyoruz. Yani kredilendirdi�imizbünyelerin de iyi performans gösterdi�ini,dolay�s�yla kredilerin art���n�n arkas�nda temeliyile�meler oldu�unu görmemiz laz�m.

Örne�in �MKB’de i�lem gören imalat sanayifirmalar�n�n sat�� gelirleri toplam�, 2010 y�l�n�n 9ayl�k döneminde, geçen y�l�n ayn� döneminegöre yüzde 20,4 art�yor. Dönem kârlar� toplam�da yüzde 64,6 art�yor. Biz nereye, kimlere kredikulland�r�yoruz? Buralara kredi kulland�r�yoruzve o kredi kulland�rman�n, temel performansgeli�melerini görerek yap�ld���n� anl�yorum.Dolay�s�yla rahats�z olunacak bir noktan�nolmad���n� dü�ünüyoruz.

Yine firmalar taraf�nda özkaynak kârl�l���n�n2009 y�l�nda yüzde 7,4’ten, 2010 y�l�n�n 9 ayl�kdöneminde yüzde 11’e yükseldi�ini görüyoruz.Bunlar performans anlam�nda sert art��larasl�nda. Bunlar�n içinde yine özkaynaklar�nyüzde 20,1’ine ula�an yabanc� para net aç�kpozisyonunun etkisiyle ve TL’nin de�erkazanmas� ve firmalar�n kur kaynakl� giderleriniazaltmas� suretiyle de kâr marjlar�n�ngeni�ledi�ini görüyoruz. Yani �unu ifadeetmemiz gerekir: Kredi büyümesi var, kredi

büyümesinin sa�l�kl� kulland�r�lan taraftaverilerini sundu�um gerekçeleri var. Bu yönüylebak�ld���nda bugünkü tedbirlerin acilençözmeye çal��t��� bir durumla kar�� kar��yade�iliz. Bunun gelecekte finansal istikrar� tehditedecek boyutlara ula�mas�n� önlemeyi teminenproaktif mahiyette al�nm�� kararlar oldu�unudü�ünüyorum.

M. Rauf Ate� Serhat Bey siz daha çok�irketler taraf�n� ara�t�r�yorsunuz. Hem buçerçeveden hem ekonomiyi izleyen bir uzmanolarak ne görüyorsunuz?

Serhat Gürleyen 2011 y�l�nda kendine dahaçok güvenen bir Türkiye görüyoruz. 2009’daAvrupa durgunlu�a girdi�i için biz de olumsuzetkilendik. Ama 2010 y�l�nda krizden çok çabukç�kt�k. Kamu sektörünün çok güçlü olmas�,kamu kesiminin borçlar�n� azaltm�� olmas�,bankac�l�k sektörünün güçlü bilançosu, hanehalk�n�n borcunun az olmas�, MB’ninba��ms�zl��� ve faiz indirmek için geni� imkanlar�olmas�, krize yüksek faizle girmemiz… Bunlar�nhepsi krizden çabuk ç�kmam�z� sa�lad�.Dolay�s�yla hem kendine daha çok güvenen�irketlerin ve hane halk�n�n oldu�u hemdünyan�n daha çok güvendi�i bir Türkiye varart�k kar��m�zda. Elbette ekonomi yönetimi de

2011 / 17

kendine daha fazla güveniyor. Bunlar bir arayageldi�i zaman da çok do�al bir süreç ya�an�yor.Hane halk� daha çok harcamak istiyor çünkügelece�e güvenle bak�yor. Eskiden kendigeliriyle ya�ayan insanlar art�k daha çabuk ev,otomobil al�yor. Harcamak için de kredikullan�yorlar. Bankac�l�k sektörünün imkan� var.Bilançolar�ndaki kald�raç oran� çok dü�ük. Riskölçülerek onlara kredi veriliyor. Yurtd���nda da2009 y�l�nda Türkiye’ye verilen kredilerinrahatl�kla geri ödendi�i görüldü�ü için,d��ar�daki kurumlar Türkiye’ye daha fazla kredivermek istiyor.

Ama �öyle bir gerçek var: �yi olan bir �eyinfazlas� çok iyi olmuyor… Bu kadar iyi �ey biraraya gelince de d�� dengeniz, cari aç���n�zbozuluyor. MB de art�k politikalar�n� belirlerkenyaln�zca enflasyonla u�ra�mak gibi daha dar birhedeften yola ç�km�yor, finansal istikrar�nsa�lanmas� için ileride, d�� dengenin bozulmas�sorun yaratabilir gerekçesiyle, bir yandan faizleriart�r�p d��ar�dan gelen kaynak giri�ini -enaz�ndan s�cak paray�- k�sa vadeli gelen kaynakgiri�ini frenlemeyi hedefliyor. Bir yandan da bufaiz d���n�n ekonomide kredileri çok fazlaart�rmas�n�n önüne geçmek için de faiz d���kaynaklar� kullanarak baz� önlemler ald�.

Munzam kar��l�klar artt�, BDDK da benzerönlemler ald�. Bunlar bizce sa�l�kl� ad�mlar. Her�eyin temeline biz �unu koyuyoruz: Bir ülkedefinansal istikrar yoksa asl�nda ne enflasyonhedefi tutturulabilir, ne bankac�l�k sektörü kâredebilir, ne reel sektörün sa�l�kl� sürdürülebilirbir büyümesi olabilir, ne istihdam yaratabiliriz.Bu yüzden biz MB’nin ald��� önlemlerinzaman�nda ve do�ru kararlar oldu�unainan�yoruz. Elbette i�in s�rr� uygulamadad�r.

M. Rauf Ate� Piyasa taraf�nda, yat�r�mc�taraf�nda kafalarda MB ile ilgili bir soru var m�?MB’den aç�kl�k getirilmesini dü�ündü�ünüz birkonu var m�?

Serhat Gürleyen Merkez Bankas� asl�ndakendini çok iyi anlat�yor. �lk ba�ta olay�n yeniolmas�ndan kaynaklanan yanl�� anlamalarolabildi. Piyasa oyuncular�n�n kafas�ndakiezberler bir parça bozuluyor. Eskiden çokrahatt�k. Türkiye’nin geli�me sürecinde çokdo�al izlenen bir yol vard�. TL de�erkazanacakt�. Enflasyonun dü�mesi için ilk ba�taen az�ndan reel faizler yukar�da olacakt�. TL’yeyat�r�m yapan yat�r�mc�lar da para kazanacakt�.

�imdi bu bir parça de�i�ti. En az�nda k�savadede TL’ye yat�r�m yapan oyuncular, Türkiyepozisyonlar�nda bir azalmaya gittiler.

18 / 2011

Yat�r�mc�lar�n merak etti�i; TL’nin orta vadelikonumunda bir farkl�l�k olur mu? Ama buMerkez Bankas�’na sorulacak bir soru de�il. Bizyat�r�m bankalar�n�n cevap vermesi gereken birsoru. Biz de orada TL ile ilgili genelgörü�ümüzde bir farkl�l�k olmad���n�, orta veuzun vadede TL’ye yat�r�m yapan yat�r�mc�lar�nyine kazanmaya devam edece�ini amadalgalanman�n daha fazla olaca��n�, k�sa vadedekalarak Türkiye’de TL’den para kazanman�ndaha zor oldu�unu veya tercih edilmemesigerekti�ini söylüyoruz. Onun d���nda finansalistikrar biraz önce çizdi�im çerçevedeTürkiye’nin uzun dönemli büyümesini bizcea�a��ya çekecek de�il aksine art�rabilecek olanbir unsurdur. Bu noktadan hareketle hissesenedi piyasas�yla ilgili görü�lerimizde birfarkl�l�k yok. Son raporumuzda �MKB için ‘al’görü�ü vermeye devam edece�iz. Daha do�rusugörü�ümüzü ‘tut’tan ‘al’a çevirece�iz. MerkezBankas�’n�n ald��� karar� baz� oyunculargeni�leyici para politikas� diye yorumlad�. �lktepki bu oldu. Belki burada kafalar� kar��t�ran �uoldu: Faiz dü�mesinin getirdi�i baz� olaylar var.Buna kar��, munzam kar��l�klardaki fark 50 bazpuan dü�üyor. Munzam kar��l�klardaki art���netkisi 20 baz puan gibi, mevduat maliyetineyedirilirse veya kredi faizlerine art�r�l�rsa… Tek

ba��na buna bakt���m�zda ilk intiba “Acabageni�leyici para politikas�na gidilir mi?” endi�esioldu. Ama burada olaya BDDK ile birliktebakmak laz�m. Ayr�ca Merkez Bankas�’n�nbundan sonra alaca�� kararlarla birlikte bakmaklaz�m. Biz bunu bir ilk ad�m olarak görüyoruz.Bu konuda bir kafa kar���kl��� varsa, MerkezBankas� da böyle görüyorsa belki Mehmet Beybiraz daha açmak isteyebilirler.

Mehmet Yörüko�lu Bizim �u andakar��la�t���m�z problemlere bak�nca güzel birdurumda oldu�umuzu görüyoruz. Ama bu güzeldurumumuzun belki ileride yava� yava�ba��m�za açabilece�i problemler oldu�unudü�ünüyoruz. Yani ne cari aç�k konusunda nekredi büyümesi konusunda �u anda endi�eedilebilecek bir �ey görmüyoruz. Ama finansalistikrar; para politikas� veya fiyat istikrar�yla ilgilipolitikalardan çok ayr���yor. Para politikas�n�n,fiyat istikrar�n�n bir iki y�ll�k penceresi var veenflasyon rakamlar�yla onu çok rahatölçebiliyorsunuz. Finansal istikrar ise çok dahabelirsiz bir kavram. Finansal istikrar� ya dabiriken istikrars�zl��� nas�l ölçeceksiniz? Bu 10y�l, 20 y�l gibi çok uzun vadede birikiyor. Bu 10y�l�n, 20 y�l�n 5’inci, 6’nc� y�l�na geldikten sonraart�k geri dönü� çok geç ve çok maliyetli oluyor.Geri dönü� için belki ekonomiyi çok daha fazla

2011 / 19

yava�latman�z, so�utman�z, kredibilitesinidü�ürmeniz gerekiyor. Bizim önümüzde reelekonominin, Türkiye ekonomisinin büyümesiaç�s�ndan da, finansal sektörün büyümesiaç�s�ndan da, kredilerin büyümesi aç�s�ndan daçok güzel bir dönem var. Potansiyel çok güzel.Burada amaç, mümkün oldu�u kadarsürdürülebilir, yumu�ak bir 10-20 y�l geçirmek.Yani Türkiye finansal istikrars�zl�ktan dolay� birproblem ya�amayabilir. Zaten ya�amas�n diye buönlemleri al�yoruz.

Öte taraftan Türkiye hiç ya�amad��� dü�ükreel faizleri ya��yor. Bunu da sürdürebilirk�lmaya çal���yoruz. Bu da iç talebi canland�r�c�bir etki yap�yor. Ülkemizde gerek hane halk�n�n,gerek �irketlerin, gerek kamunun borçlanmapotansiyeli çok yüksek. Bu da ihracat yapt���m�zülkelere göre talebi çok daha rahatlat�yor.Bunlar� birle�tirdi�iniz zaman cari aç�k aç�s�ndandaha dikkatli olmam�z gereken bir dönemegiriyoruz.

Sermaye hareketleri aç�s�ndan da enflasyonbütün dünyada problem de�il ama büyümeproblem. O yüzden bol likidite uzun sürebizimle beraber olacak. Öyle gözüküyor. Bu daolay� büyüten bir faktör. �u anda cari aç�kaç�s�ndan kriz öncesine göre bizim lehimizeçal��an tek faktör enerji fiyatlar�. Kriz öncesinde140 dolarlara kadar ç�kan petrol fiyat� �u anda90 dolarlarda. Ama yükselen piyasa ekonomileribu h�zda büyümeye devam edecek. Öylegörünüyor. Bu da tabii emtia, g�da ve enerjifiyatlar�nda yukar� do�ru bask� yapacak. Bizemtia ve özellikle enerji ithalatç�s� bir ülkeolarak bu rahat durumu çok da uzun süredevam ettiremeyebiliriz. O yüzden diyelim kibundan 2-3 y�l sonra, bizde kredi büyümesi çokh�zl� bir �ekilde devam etti, cari aç���m�z busebeplerden dolay� da artt�. O dönemde enerjifiyatlar�nda da çok ciddi bir art�� olursa cariaç���m�z çok ciddi seviyelere ula�abilir. Buradabiz her zaman �unu söylüyoruz: Türkiye,enerjiyi ç�kard���m�z zaman ticaret aç��� verenbir ülke de�il. Ticaret aç���n� d��ar�dan enerjialmak durumunda oldu�umuz için veriyoruz. Bubir argüman ama bu argüman�n �öyle bir yan�da var: Enerji talebinin, emtia talebinin fiyatesnekli�i çok dü�ük. Siz cari aç���n�z� büyükölçüde fiyat esnekli�i dü�ük bir maldan

veriyorsan�z asl�nda çok daha riskli bir cari aç��asahipsiniz demektir. Diyelim ki bir �ok geldi vecari aç���n finansman�nda problemlerlekar��la��yoruz. O dönemde enerji talebinindü�mesi için gerekli olan kur ayarlamas� çokdaha büyük olacakt�r. Bu gözle bakacakolursan�z enerjiden de�il de daha esnekkalemlerden aç�k versek... Çünkü enerjiyüzünden verdi�imiz cari aç�k ayn� zamandariskli bir cari aç�k.

Ama yak�n dönemde biz kredi büyümesindede cari aç�kta da bir problem görüyor de�iliz.Bu, 10 y�ll�k, 20 y�ll�k bir bak�� ve bir sigorta.Kredi büyümesine de �öyle bakmak laz�m:Gerçekten �u anda y�ll�k kredi büyümesi yüzde30’lar civar�nda. Daha önce yüzde 30’lar�n çoküzerinde rakamlar� ya�ad�k. Bir problem olmad�ve olmayacak da zaten. Ama bu kredibüyümesinin etkisine, büyüme h�z�yla de�il dekredideki art�� bölü gayrisafi milli has�la olarakbakmak laz�m. Çünkü baz�n�z dü�ükse yüzde100 de yüzde 200 de büyüyebilirsiniz. Okredinin ekonomide hiçbir önemi yoktur. Okredi dursa bile hiçbir problem yaratmaz.Ekonomi i�lemeye devam eder. Ama baz�n�zbüyüdü�ü zaman yüzde 10’luk bir azalma veyabüyüme çok önemli bir rakamd�r. Toplam kredihacmindeki büyüme bölü gayrisafi milli has�layabakt���m�z zaman kriz öncesinde en fazla yüzde8’lere ç�km���z. 2004, 2005’te çok h�zl�büyüdü�ümüz dönemlerde bile bu rakam yüzde5-6 seviyesinde. �u anda ise yüzde 11. Çok h�zl�bir �ekilde de art�yor ve büyüme trendi devamediyor. �ki y�l sonra mesela baz yüzde 30 -yüzde 30 diye büyüse veya yüzde 25 - yüzde 25diye büyüse, bizim �u anda yüzde 11 dedi�imizrakam asl�nda yüzde 16 olacak. O yüzden �uandaki kredi büyümesi problemli de�il amah�zlanma kesinlikle var. Bunu görmemiz laz�m.Ekonomiyi etkilemesi aç�s�ndan h�zlanman�nartt���n� da görmemiz laz�m. Dedi�im gibi bizbunu zamana yaymaya çal���yoruz. Ekonomidekibüyümeyi de kredi büyümesini de sürdürülebilirk�lmak için zamana yayarak, ini� ç�k��lar�mümkün oldu�u kadar minimize edecek, riskleriminimize edecek bir patikaya, bir yola girelimdiye çal���yoruz.

Özetle temkinli gitmek laz�m. �u anda yüzde11. Bu y�l yüzde 30, 2011’de de yüzde 30gelecek olursa yüzde 14-15’lere ula�m��olaca��z. O zaman mesela 3 y�l içinde yüzde20’lere ç�kar. Olmayacak �ey de�il çünkü yüzde30’la da büyüyebilir gerçekten.

Bankac�l�k sektörümüzde arz aç�s�ndan da

Toplant�n�n moderatörlü�ünü Capital &Ekonomist Dergileri Yay�n Direktörü M. Rauf Ate� üstlendi.

20 / 2011

talep aç�s�ndan da bir problem yok. Sermayeyeterlilik oranlar�m�z çok sa�l�kl�. Orada kredibüyümesini frenleyecek bir �ey görmüyoruz.Kârl�l���m�z azalmakla birlikte devam edecek.Sektörümüz çok sa�lam. Ne arzda ne taleptefrenleyecek bir �ey var. Bu �ekilde birkaç y�lyüzde 30’la gidebilir. Diyelim ki yüzde 15’lere,20’lere vard�k ve an�nda �u anda krizdegördü�ümüz gibi s�f�rlanma, durma ya�ad�k. Ozaman bunun ekonomiye yüzde 15-20’lik biretkisi olacak. Kriz döneminde bu yüzde 8’den,eksi 4’e dü�mü�. Yüzde 20’den eksi 4’e dü�tü�üzaman bunun yarataca�� reel daralmay� takdiredebilirsiniz...

Bizim ilk hedeflerimizden biri kredibüyümesini zamana yaymak, bu arada mümkünoldu�u kadar özkaynak kullan�m�n� te�viketmek. Sektörün büyümesini ve derinle�mesinidestekliyoruz ama önemli olan kârl� büyüsün.Yine riskleri azaltmak için önemli ba�ka birkonu daha var. Finansal kontratlarda vadeleriuzatmam�z çok önemli. Türkiye’de özelliklemevduat�n vadesi 2005’ten bu yana çok ciddidarald�. Bu dönemde Türkiye’nin risklili�i azald�.Hazine, yeni borçlanmalar�nda bakt���m�z zamanbu dönemde vadesini 15 aylardan 45 aylarakadar ç�kartt�. �irketler, borçlanma vadeleriniçok ciddi bir �ekilde uzatabildiler. Amamevduat�n vadesi 2005’te 65 günken �u andaçok ciddi �ekilde dü�tü. Mevduat�n vadesi,kredinin vadesine göre tabii ki dü�ük olacak. Busektörün yap�s�, sistem bu �ekilde çal���yor.De�i�ik ülkelerde de�i�ik rakamlar var amabizimki nispeten dü�ük. Normal zamanlarda bubüyük bir problem de�il. Mevduat normalzamanlarda çok büyük ölçüde roll ediyor ve bui� sürdürülebiliyor ve kârl� bir �ekilde gidiyor.Ama esas sorun likidite s�k���kl���n�n oldu�udönemlerde ya�an�yor ve bu vade uyumsuzlu�ureel sektörü de çok sert bir �ekildeetkileyebiliyor. Mudiler aç�s�ndandü�ündü�ümüzde; Hazine borçlanmas�n�nvadesini uzatabiliyor. Mudiler niye uzatm�yor?Mevduat�n getiri e�risine bakt���m�zda �u andaneredeyse tamamen yatay. Yani uzun vadeyeyat�rd���n�z zaman bir �ey kazanm�yorsunuz.Hazine bonolar�n�n getiri e�risine bakt���n�zdaciddi bir vade primi var. Ama mevduatta onugörmüyoruz. Niye görmüyoruz diyedü�ündü�ümüzde, muhtemelen bankalar�m�zuzun vadeye ekstra prim vermeye ihtiyaçduymuyor. Bu �ekilde götürebiliyorlar. Bu da birba�ar� tabii ama kötü zamanlarda bu devametmeyecek. Önümüze bir problem olarak

ç�kacak. O zaman bir �ekilde mevduat� uzunvadeli tutmay� özendirmemiz laz�m. Herhangi birbankan�n bu politikas� di�er bankalar� riskesokuyor. Orada bir d��sall�k var. Bankac�l�ksektörünün bütün ekonomiye d��sall��� var. Bud��sall��� herhangi bir banka kendi politikas�ndaiçselle�tirmiyor. Bu durumda bizimi�selle�tirmemiz gerekiyor. Zorunlu kar��l�klar�bu �ekilde aktif olarak �u anda kullanmay�dü�ünüyoruz.

M. Rauf Ate� Mevduat�n vadesi nereyegeldi�i zaman normal olabilir? �u anda 60’lardan50’lere dü�üyor. Tekrar 70’lere geldi�inde minormal olur daha m� yukar� ç�kmas� laz�m?

Mehmet Yörüko�lu Burada istenilebilir birrakam zikretmek gerçekten çok zor. Yönönemli. Sonuç olarak art�rmak istiyoruz. Bu 70mi olur 80 mi olur bilemiyorum ama ne kadarart�r�rsak o kadar iyi. Hem mevduatta hemkredilerde vadeyi uzatmak istiyoruz.

M. Rauf Ate� Erhan Bey sizinle devamedelim… Siz 2011’de reel sektör bazl� birbüyüme öngörüyor musunuz? 2011 için genelgörü�ünüz nedir?

Erhan Usta Genel olarak konu�malarakat�l�yorum. 2011 y�l�nda reel sektör bazl� birbüyüme bekliyoruz. Bu ister iç taleple olsun,ister d�� taleple olsun… Bu al�nan kararlar�nithalat üzerinde bir miktar s�n�rlay�c� etkisiolursa, zaten bu durum daha çok yurtiçi üretimedayal� bir büyümeye neden olacak. Bu yönüyleortam biraz daha olumlu.

M. Rauf Ate� �hracata yönelik beklentiniznedir?

Erhan Usta Ülkede cari aç�k kaynakl�,ileriye yönelik bir k�r�lganl�k olu�mas�ndanendi�e ediliyor. Zaten �u anda Türkiye ile ilgiliyurtd��� kaynakl� makaleleri okudu�unuz zamanda hep bu konu söyleniyor. Al�nan kararlar vebundan sonra bunun devam� mahiyetindekikararlar, bu k�r�lganl���n azalmas�na nedenolacak. Ben ba�lang�ç konu�mamda, kararlar�nba�lang�çta talebi k�s�c� etkisi olabilir ama biry�l�n üzerindeki bir vadede büyüme üzerindeolumsuzluk görmüyoruz demi�tim. Bunu �unedenle söyledim: Yat�r�mc� güveninin dahafazla artmas�, özel sektör yat�r�mlar�n�art�racakt�r. Zaten faiz dü�ü�ü de bunun içinolumlu bir ortam olu�turacak. Bu da daha çokihracat aç�s�ndan olacak. Hem kurun getirdi�ibir avantaj da olacak. Uzun dönemde kurla birrekabet olmayaca��n� söylüyoruz ama k�sadönemde kurun ihracatç�n�n rekabetine katk�yapaca��n� inkar etmek pek mümkün de�il.

2011 / 21

Bütün dünyada kur sava�lar�n�n temelinde o var.Dolay�s�yla ihracat� iki yönlü dü�ünmek laz�m.Hem kur nedeniyle hem artan d�� talep ve artanyat�r�mlar nedeniyle ihraç edebilece�imizürünlerin arz�nda bir art�� olabilir. Bu yönüylereel sektör aç�s�ndan olumlu bir ortam�nolaca��n� dü�ünüyorum.

M. Rauf Ate� Yat�r�mlarda bir art�� bekliyormusunuz?

Erhan Usta Tabii özel sektör yat�r�mlar�ndabekliyoruz. Zaten h�zl� bir büyüme var.Yat�r�mlar�n ayn� �ekilde yüksek olmas� pekbeklenemez ama oradaki büyüme trendinindevam edece�ini bekliyoruz.

M. Rauf Ate� Ekonomide sorun olarakkalacak, çözülemeyen en temel konularnelerdir? ��sizlik var mesela…

Erhan Usta Bizim temel en büyüksorunumuz istihdam, i�gücü piyasas�nda. Yeterikadar esnek de�il. Herkes de bunu söylüyor.Burada at�lmas� gereken ad�mlar olmal�.�stihdam stratejisi çal��malar� vard� ama �u andabir süreli�ine kalm�� durumda. Bu çal��malarah�z kazand�r�l�p i�gücü piyasas�n�n esnekli�iniart�racak ad�mlar atmam�z laz�m. Bence en temelsorunlardan bir tanesi bu.

�kincisi, 2000 y�l�ndan itibaren hep makropolitikalarla ekonomiyi bir yere götürmeyihedefledik. Daha detay bazda, daha sektörelhatta mal baz�nda bile Türkiye’nin hedeflerininolmas� laz�m. Belli mallar baz�nda biletercihlerimiz olabilir. Bu alanlar� uluslararas�kurallara ayk�r� olmamak kayd�yla te�vik etmeklaz�m. Bu tür politikalara a��rl�k vermemizgerekiyor kanaatindeyim. �u anda bunu çokfazla yapabildi�imizi söylemek mümkün de�il.Genelde hep makro çözümlerle gittik, gidiyoruz.Evet makro çözümler belli bir yere kadar gidiyorama ondan sonra olu�an a��r� güven bu kez tersçal��maya ba�layabiliyor. Neredeyse ekonominingüven kaynakl� bir s�k�nt�s� var diyebiliriz.Dolay�s�yla burada daha detay politikalarae�ilmemiz laz�m. Bu noktalara e�ilmemiz laz�m.

MEHMET YÖRÜKO�LU �öyle bir gerçek var:Art�k dünya ekonomisine çok aç���z. Tabii kibunun art�lar� var... Ama riskleri de var.Önümüzdeki dönemde küresel ekonomidedalgalanmalar olacak. O kesin. Budalgalanmalardan hem reel sektör hembankac�l�k sektörü olarak mümkün oldu�u kadarini� ç�k�� olmadan ç�kmal�y�z. Potansiyelimizi çokdaha sürdürülebilir bir �ekilde nas�l büyütebiliriz,nas�l kullanabiliriz? �u anda üzerindedü�ündü�ümüz bütün mesele bu.

K�sa vadede bir problem, risk görmüyoruzama potansiyel olarak kriz öncesine göre dahazorlu bir döneme girdi�imiz aç�k. Neden? ÇünküTürkiye ekonomisinin büyümesiyle bizim ihracatyapt���m�z ekonomilerin büyümesi aras�ndaki farkdaha da artt� ve as�l önemlisi kal�c� bir �ekildeartt�. Yani bu 1-2 y�ll�k bir �ey de�il. Bizim ihracatyapt���m�z ülkeler, özellikle Avrupa, yava�büyüyecek çünkü yap�sal ve kal�c� problemlerivar. Ama biz h�zl� büyüyece�iz.

O yüzden Merkez Bankas� olarak ald���m�zönlemleri asl�nda bir sigorta olarak görmek laz�mve gerçekten de bu bir sigortad�r. Bir iki y�l sonratekrar bir dalgalanma oldu�u zaman bizimelimizde faiz arac�l���yla bankalar�m�z� rahatlatmaimkan� olacak. Bu böyle alg�lanmaya ba�lad���zaman Türkiye’nin risk primi de daha hak etti�iseviyelerde alg�lanacak.

22 / 2011

Oralarda yap�lacak i�ler oldu�unudü�ünüyorum.

Di�er bir husus ise enerji. Enerji ithalat�m�z�azalt�c� tedbirleri ald���m�z� pek fazlasöyleyemiyorum. Enerji ithalat�m�z tekrar 50milyar dolarlara kadar geldi. 50 milyar dolar�bulmad� ama tahminimize göre 2011 y�l�nda 50milyar dolar�n biraz alt�nda kalacak. Yakla��k 45milyar dolar civar�nda bir enerji ithalat� olacak.Enerji ithalat� biraz da tabiat�n getirdi�i bir �ey.Çözmek çok kolay de�il ama burada yap�lmas�gereken �eyler var. Cari aç�k sorunununtemelinde de bir miktar bu var. Arz güvenli�iaç�s�ndan da enerji konusunda bir miktar ad�matmam�z gerekiyor. Nükleer enerji bunlardan birtanesi ama yeterli de�il. Yurtiçi üretime dayal�enerji arz�n� art�rmam�z gerekiyor. Buralardadaha yapacak i�lerimiz var.

M. Rauf Ate� Cihan Bey sizinle devamedelim. Siz Türkiye’nin cari aç���n� büyük birrisk olarak görüyor musunuz?

Cihan Yalç�n Ben önceki konu�mamdasöyleyemedim. �irketler kesimindenbahsederken onu eklemek istiyorum. Yapt���m�zanalitik çal��malarda bu ölçek sorunununTürkiye’de önemli oldu�unu ve büyümenin enönemli dinamiklerinden biri olabilece�inigörüyoruz. Yani önümüzdeki dönemde

potansiyel büyümenin yüksek kalmas� buna,�irketlerin optimal ölçe�e evrilmesine ba�l�kalabilir. Tabii burada kredi kanal�n�n,bankac�l�k sisteminin o kesime verece�i destekçok önemli. Buradan tasarruf oran�na dageçmek istiyorum. Türkiye’deki dü�ük tasarruf,finansal tasarruflar�n yetersiz olmas�, büyümeihtiyac� içinde olan �irketlere sorun yarat�yor. Biryandan da cari aç�k sorunumuz var, tüketim veyüksek kredi büyümemiz var. Buna biraz mikrobakmam�z gerekiyor. Daha mikro �ekilde,kesimlere dönük politikalar üretmemizgerekiyor. Makro bakt���m�zda evet, kredioranlar� çok h�zl� büyüyor ama kredi ve büyümeihtiyac� içinde olan �irketler de yava�büyüyebiliyor. Çünkü onlar�n s�k�nt�lar� dahafarkl� olabiliyor. Tabii ki cari aç�k boyutuönemli. Türkiye, Erhan Bey’in de dedi�i gibi çokdü�ük istihdam oranlar�na sahip. Yüzde 42-43.Geli�mesi ve ekonomisi belli bir olgunlu�aeri�mi� ülkelerde bu oran çok daha yüksek.Yüzde 65-70’lerde.

M. Rauf Ate� �stihdama kat�l�m m�?Cihan Yalç�n Toplam istihdam�n çal��abilir

nüfusa oran�. ��gücüne kat�l�m de�il. Aradakifark �u, arada i�sizlik de var. Bu bahsetti�imoran, yani yüzde 42-43 olan istihdam oran�,di�er ülkelerle kar��la�t�rd���m�zda oldukça

ADNAN BAL�

2011 / 23

dü�ük. En altlarday�z. OECD ile kar��la�t�rmakzaten mümkün de�il. OECD’de yüzde 65-70oranlar�na ula��yor.

Alt ayr�m�na gitti�imizde kad�nlar�n i�gücünekat�l�m oran� çok daha dü�ük. Yüzde 25’lerde.Türkiye’nin bu dönemde k�rdan kente göçolay�n� çok yo�un ya�amas� bu oran� daha dadü�ürdü. 15-20 y�l önce kad�nlar�n istihdamoran� yüzde 40’lardayken bugün 25’lere indi.Tabii bir de kay�td��� ekonominin boyutu var.Neden bu konuya geldim? Çünkü bunu carii�lemler aç���yla ili�kilendirmek istiyorum. YaniTürkiye asl�nda az çal���yor. Bütün rakamlarbunu gösteriyor. Kredi h�zl� büyüyor diyoruz.Neden h�zl� büyüyor? Çünkü az say�da insançal���yor, az insan üretiyor... Hala tehlike yokdiyoruz, toplam kredi hacminin GSY�H’ye oran�yüzde 40-45 aras� diyoruz. K�yaslama yapt���m�zülkelere göre dü�ük oldu�u için tehlikeolmayabilir diyoruz ama Türkiye’de çal��annüfus az. Böyle bir gerçek var. Bu anlamdaba��ml� nüfus oran� çok yüksek. Bu nedenle cariaç�k da büyük oranda sorun te�kil ediyor.Çünkü bu dü�ük tasarruf demek, dü�ük istihdamdemek... Zaten Türkiye’nin tasarruf oran� daciddi olarak dü�üyor. 1999 y�l�nda yüzde 25 olanözel kesim tasarruf oran� bugün yüzde 12’lerinalt�na dü�mü� durumda. Bu bize cari aç���nsorun olabilece�ini gösteriyor. Bir kere k�saland�� finansman vadesiyle birlikte cari aç���n ciddibir risk olabilece�i görülüyor. Bunu bizfiyatlamasak bile kreditörler fiyatl�yor vefiyatlayacakt�r.

Hem içeride hem d��ar�da Türkiye ekonomisialg�s� de�i�ti. Bu çok do�ru. Krizden dirençliç�kmam�z bu bak��� ve alg�y� çok iyimsereçevirdi ama bu cari aç��� da bence henüz çokfiyatlamad�lar. Bence önümüzdeki dönemfiyatlayacaklard�r. Türkiye o anlamda bir riskte�kil ediyor.

Tabii cari aç���n Mehmet Bey’in dedi�i gibi20-30 y�la yay�lan bir perspektifle çözülmesilaz�m. Türkiye’de tasarruf oran� çok dü�ük.Türkiye büyümek için bir miktar toplam faktörverimlili�inden katk� sa�layacak, yani sektöreldönü�ümlerden. Di�er yandan da yat�r�mlardangelecek. Türkiye’de yat�r�m oranlar�n�n dü�mesimümkün de�il. Öyle bir lüksümüz yok. Yat�r�moranlar� belli bir düzeyde, yüzde 20’lerde gitmekzorunda. Bu özellikle i� gücüne yeni kat�l�mlaryani istihdam� yüzde 60’lara çekmemiz içingerekli, yani genç nüfusun devreye girmesi için.H�zl� büyümek için teknolojik geli�meler,sektörel kaymalar yeterli olmayabilir. Yüksek

yat�r�m oranlar� gerekiyor. Bu da d��ar�dankaynak ihtiyac�m�z olaca�� anlam�na geliyor.Ama bu yetmeyebilir. Bu kendi içimizde, kendiiç tasarruflar�m�z� art�r�c� bir zihniyeteula�mam�zla mümkün.

Burada do�rudan makro veya mikropolitikalar yeterli olmayabilir. Mevcut zihniyeti,yap�y� de�i�tirmek önemli. Yani önümüzdeki 25y�ldaki demografik yap�m�z tasarruf oranlar�ndabir miktar art�� olaca��n� gösteriyor ama bu çoks�n�rl� bir art��. Bu nas�l olacak? Genç nüfusun i�gücüne katk�s�yla. Bir miktar buradan gelecekbir etki olabilir. Ama dedi�im gibi bunlar s�n�rl�olacakt�r. Türkiye’de genel olarak tasarrufal��kanl�klar�m�zda bir sorun var. Ya da buhesaplamayla da ilgili olabilir. Bizim yapt���m�zhesaplarda hane halk� tasarruflar� toplamtasarruflar�n çok küçük bir oran�n� olu�turuyor.Bu asl�nda belki do�ru ölçülemiyor da olabilir.Bunu çok net ortaya koymam�z mümkün de�il.

Ama �u gerçek var ki hane halk�tasarruflar�n�n art�r�lmas� önemli. Ayn� �ekilde�irket tasarruflar�n�n da art�r�lmas� önemli. �irkettasarruf oranlar�m�z dünyadaki di�er ülkelerlekar��la�t�rd���m�zda asl�nda dü�ük. Bu anlamda�irketlerin karl�l���n� art�r�p oradan da bir tasarrufsa�lamak laz�m. K�saca, istihdam oran�n dü�ükkalmas� durumunda cari i�lemler aç���Türkiye’de potansiyel bir risk olarak kalacakt�r

M. Rauf Ate� Genel görü�ler gösteriyor ki2011’e ili�kin büyümeye yönelik olumlubeklentiler var. Cari aç�k ise bir risk olarakortaya ç�k�yor. Türkiye ekonomisine yöneliksizin öngördü�ünüz ba�ka riskler var m?

Cihan Yalç�n En büyük risk �u anda cariaç�k riski. �kincisi i�sizlik oran�n�n yüksekolmas�. Son y�llarda birtak�m sosyal politikalargeli�tirildi, kamunun bu sosyal politikalar içinharcad��� para da artt� ama tabii bu i�konusundaki huzursuzluk toplumda birkampla�ma, bir s�k�nt� yaratabilir. Bence bukonu belki �u anda çok belirgin de�il ama birrisk aday� diyebilirim. Mesela son haftalardaö�renci hareketleri var. Küçük gibi görünüyorama bunlar da önemli. Yani sosyal politikalaraayr�lan pay ya da bundan sonra yap�lacak sosyalpolitikalardaki çe�itlenme, s�k�nt�l� kesimlerinsorunlar�n� görme aç�s�ndan bir i�aret veriyor.

O anlamda bir risk te�kil edebilir. Bir de bu k�sa vadeli sermaye giri�i de bir

sorun asl�nda. Biliyorsunuz dünyada birçokdengesizlikler de mevcut. �u anda çok iyigörünen bir durumun tersine dönme riski devar. Yani iç dengeler yerinde görünüyor ama d��

24 / 2011

dengelerde sorun oldu�u zaman tabii kietkilenme söz konusu olacakt�r.

M. Rauf Ate� Te�ekkürler. Peki Serhat Bey,siz riskler olarak neyi görüyorsunuz?

Serhat Gürleyen �çerideki riskleri zatenkonu�tuk. Ben d��ar�daki risklere de�inmekistiyorum. Birincisi, dünyada d�� taleple içtalebin farkl�la�mas� konusu var. Yani geli�mi�ülkelerin büyüme h�z� çok yava�. Bu durumdaha uzun süre, en az 5 y�l, belki 10 y�ll�k birsüreçte böyle devam edecek. Çok fazla borç varve bu borç çok fazla alt�ndan kalk�labilecek birborç da de�il. O borcun yava� yava� eritilmesi,bir yandan da ekonomilerin büyümeleri laz�m.Ve bu süreçte ekonomiyi h�zland�rmak içinmaliye politikas� da kullanam�yorlar. Çünkü çokfazla borç var. Bu nedenle geni�leyici parapolitikas� kullanacaklar. FED, 2011’de faiz art�r�rdeniyordu, 2012’ye kald�, 2013’te art�racakdiyenler var... Muhtemelen oraya gitti�imizdebiraz daha uzad���n� görece�iz.

Bir yandan da geli�mekte olan ülkeler deh�zl� büyüyor. H�zl� büyüyen, i�sizlik sorununuçözen ve kaynak kullan�m�n� art�ran geli�mekteolan ülkelerde enflasyon sorunu olacak. Sorun�u: Dünyadaki rezervlerin, mal hareketlerinin,hizmet hareketlerinin a��rl�kl� k�sm� geli�mi�ülkelerde. Bu ülkeler geni�letici para politikas�uygularken Türkiye’nin de içinde oldu�ugeli�mekte olan ülkeler, finansal istikrarla kar���kbir daralt�c� para politikas� uygulamak zorundakalacaklar. Sermaye hareketlerine s�n�rlamakoymadan bunu yapmak çok kolay de�il.Burada Türkiye di�er geli�mekte olanülkelerden �u noktada ayr�l�yor: Di�ergeli�mekte olan ülkelerde tasarruf oran� yüzde33, bizdeki oran ise yüzde 13. Genç nüfusumuzvar. �� gücüne kat�l�m, i� gücü oran�, tüm bunlaryeterince yüksek de�il. Dolay�s�yla burada birazhassas bir denge var ve bu çok iyi yönetilmesigereken bir süreç. Hem yabanc� sermayeningelmesine ihtiyac�m�z var çünkü tasarruforan�m�z dü�ük, hem de bu sermayenin bizimistedi�imiz yere gelmesini sa�lamak laz�m. Yanibu yabanc� sermayenin sadece gelmesi yeterlide�il. Uzun vadeli gelmesi laz�m. Bu zorlu birsüreç. Olmaz veya yönetilemez demiyorum,yönetilebilir tabii. Ama ekonomi yönetimininoldukça ba��n� a�r�tacak bir süreç bence.

Kanaatime göre ikinci risk yine d��ar�dankaynaklan�yor. Kom�umuz, en büyük iktisadiorta��m�z Avrupa’da hem durgunluk hem borçsorunu var ve bize gelen do�rudan sermayeninyüzde 70’i, turistlerin yüzde 70’i, ihracat�m�z�n

yüzde 50-55’i Avrupa’dan… Bir yandan dabizdeki sanayi de Avrupa’ya ihracat yapmaküzere kurulmu� bir sanayi. Yani Ortado�u’yaotomobil satmak için kurulmu� bir otomotivsanayimiz yok. �lk kurulu� amac� zaten bu.Avrupa’ya entegre olmak. Bu sanayiyi dünyadabüyümenin oldu�u alanlara do�ru çevirmemizlaz�m. Ortado�u’ya, Afrika’ya, TürkCumhuriyetleri’ne yönelmemiz laz�m.Sanayicimiz özellikle son y�llarda bunu zatenyap�yor. Hatta ciddi anlamda hayati tehlike olanpazarlara bile gidip mal satmaya çal���yorlar.Ama Türkiye’deki kapasitelerin kullan�lmas� için,yeni kapasitelerin kurulabilmesi için, yenisektörlerin do�abilmesi ve büyüyebilmesi içind�� ticaretteki pazarlar�m�z� çe�itlendirmemiz,mümkünse üretti�imiz mallar� daçe�itlendirmemiz gerekiyor. Yani hem pazarçe�itlili�i hem ürün çe�itlili�i yapmal�y�z. Sonkrizde �unu gördük ki katma de�erimizin enfazla oldu�u sektörler, ekonomik durgunluklarave krizlere de en fazla duyarl� olan sektörler.Kriz dönemlerinde çok h�zl� bir daralmayla kar��kar��ya kalabiliyoruz. Verimli üreticiler olmam�zara�men… Önümüzdeki 5-10 y�lda sanayimizinyap�s�nda da bir dönü�üm sa�lamam�z laz�m.

Gördü�üm üçüncü risk ise belki daha uzunvadeli bir konu. O da sosyal güvenlik aç�klar�.�u an çok genç bir nüfusumuz olmas�na ra�menbütçeye sosyal güvenlik taraf�ndan gelen yükleroldukça fazla. 10-15 y�l sonra nüfusumuzya�lanmaya ba�lad���nda bu süreci yönetmekçok daha zor olacak. Dolay�s�yla �u an bütçedesa�lanan iyile�melerin bir k�sm�n�n ilerikisorunlar� çözmek üzere sosyal güvenlikreformunu da daha ciddiye alan ad�mlarladevam ettirilmesi laz�m.

M. Rauf Ate� Yeni dönemin gerçeklerinegelmi�ken, Mehmet Bey’e dönmek istiyorum. Bukonuda Merkez Bankas�’n�n ataca�� ad�mlarneler olacak? Bunlar ekonomiye ve piyasalaranas�l yans�yacak?

Mehmet Yörüko�lu Serhat Bey’in s�ralad���risklere ben de aynen kat�l�yorum. Gerçekten depara politikas� aç�s�ndan enflasyon ayr��mas�önümüzdeki dönemde çok daha önemli halegelebilir. Geli�mi� ülkelerde dü�ük enflasyondevam edecek ama yükselen piyasaekonomilerinde hem canl� talep ve canl�ekonomiden dolay�, hem de bu ekonomilerdeg�da, enerji ve emtian�n sepetteki a��rl���ndandolay� enflasyon bask�lar� olu�acak. Zaten birçokülkede bu bask�lar olu�maya ba�lad�. Budurumda para politikas�n� da çok rahat

2011 / 25

kullanamayacaklar. Çünkü bizim gibi birçokyükselen piyasa ekonomisinde ülkelerin kendiyerel yat�r�mc�lar� için reel faiz önemli. Yabanc�yat�r�mc�lar için ise paralar�n�n de�er kazanaca��varsay�m�, en az�ndan de�er kaybetmeyece�ivarsay�m�, yani nominal faiz önem ta��yor...Burada reel faiz ile nominal faiz ayr��mas� sözkonusu. Ülkeler nominal ve reel faizleri çokfazla yükseltemeyecekler. Bu noktada bizdeoldu�u gibi o ülkelerde de s�cak para giri�iriskleri, problemleri do�acak. Bir bak�mayükselen piyasa ekonomilerinde enflasyonyükseldi�i durumda –�u anda öyle çok ciddi birdurum yok ama- para politikalar� bloke olmu�durumda. O yüzden ister istemez parapolitikalar�n da faizin yan�nda di�er araçlar�n dakullan�lmas� hatta yenilerinin devreye sokulmas�gerekiyor. Çünkü halihaz�rdaki araçlar da öyleçok kuvvetli araçlar de�il. Merkez Bankas�’n�nelinde o türden iki farkl� araç var. Bunlar�n birilikidite politikalar�. Di�eri ise munzam (zorunlu)kar��l�klar. Bunun yan�nda BDDK’n�n elinde,Hazine’nin ve Maliye’nin elinde de araçlar var.Bunlar�n hepsinin koordinasyon içindeberaberce kullan�lmas� laz�m ki hem finansalriskler aç�s�ndan hem e�er ileride bu durumdevam edecek olursa para politikas� aç�s�ndansorun ya�anmas�n. Yani kurumlar aras�ndaki bukoordinasyon çok önemli. Kurumlar aras�nda bu

alg�laman�n, bu bak���n yerle�mesi çok önemli.Ayr�ca bunun di�er oyuncular, yat�r�mc�lartaraf�ndan iyi anla��l�p iyi okunmas�, iyi ileti�imkurulmas� da bence çok büyük önem ta��yor.Önümüzdeki dönemde en önemli problemimizileti�im ve koordinasyon olacak gibi görünüyor.

M. Rauf Ate� 2011 y�l�nda geli�mi� ülkelerdebir faiz art�r�m� bekliyor musunuz? Avrupa’da,ABD’de, Japonya’da…

Mehmet Yörüko�lu 2011 y�l�nda teknikart��lar olabilir ama ben geli�mi� ülkelerde böylebir art�r�m olaca��n� çok zannetmiyorum. Zatengeli�mi� ülkeler faiz art�r�m�na ba�larsa bizimgibi geli�mekte olan ülkelerin birçok problemiçözülür ve rahatlar�z.

M. Rauf Ate� Adnan Bey, size dönelim.Bankac�lar�n gözünden, sizin cephenizden nas�lbir de�erlendirme yapars�n�z?

Adnan Bali Merkez Bankas�’n�n ald���tedbirler ve bu tedbirlerin yöneldi�i amaçlaraç�s�ndan yakla�t���m�zda, yeni ko�ullar özelliklekredi sürecinde sa�l�kl� büyümeyi özendiren birtedbirler paketini içeriyor. Bankalar�n zatendo�al olarak buna dikkat etmeleri beklenir amakonjonktürün getirdi�i baz� rekabet ko�ullar�bunun d���nda uygulamalar� yapmaya da zamanzaman imkan veriyor. Veya gerekçeolu�turabiliyor. Hep ifade edilen �u vard�r:Marjlar�n daralmas�n�n yaratt��� gelir kay�plar�n�

ERHAN USTA

26 / 2011

kompanse etmek için h�zl� büyüme gerekir.Halbuki tam tersidir. Marjlar�n darald��� birortamda, özellikle kredide az hata yapman�zlaz�m. Çünkü onlar�n telafisi daha güç halegeliyor. Marjlar�n geni� oldu�u dönemlerde biranlamda hata yapma lüksünüz var ama buradayenilen gol kaleden zor ç�kar. Bunun matematikhesab�na da çok kabaca de�inecek olursam;yüzde 5-5,5 civar�nda net faiz marj�n�n oldu�ubir yerde 1 birim krediyi bat�rd���n�zda 20 katilave plasman yapman�z laz�m. Bugün bu e�eryüzde 4’e indiyse 25 kat ilave plasman yapman�zlaz�m. Onda da hiç hata yapmaman�z gerekir.Dolay�s�yla marjlar�n daralmas� kredide sa�l�kl�büyümeyi te�vik edecek bir unsurdur. Oyönüyle de al�nan proaktif önlemlerin sektöraç�s�ndan önemli bir uyar�c� oldu�unudü�ünüyorum. Örne�in bu sadece bu tür makroekonomik tedbirlerle yürümedi. BDDK’n�n sonbas�n aç�klamas�yla ifade etti�i konut ve ticarii�yeri kredilerinde, kredi teminat dengesineili�kin yüzde 75 ve 50’lik s�n�rlamalar dado�rudan belli alanlarda belli hatalar�nyap�lmas�na imkan yarat�lmamas� için. Ayr�cade�erlemelerin de yetkilendirilmi� kurulu�larcayap�lmas� gerekti�ine dikkat çekiliyor. Bence butedbirlerin ruhuyla da paralel bir mahiyet ta��yoresas itibar�yla.

Özel olarak ise �unu söyleyebilirim. Bizzaten �� Bankas� olarak bu uygulamalarda,özellikle konut kredilerinde, öteden beri rekabetneyi gerektiriyorsa gerektirsin, bu hassasnoktalara uyan bir bankay�z. Bunun böyleolmas� gerekti�ini dü�ünüyoruz. Burada önemliolan kredide hangi prensiplerle yürüyece�iniz.Fiyatlamada �u veya bu seviyeyegelece�imizden daha önemli olan unsur,kredilendirme prensiplerinizin ne kadar sa�l�kl�oldu�udur. Türkiye bu konuda deneyimli birülke. Bankac�l�k sistemi son derece deneyimli.Art�k isme, popülariteye, varl��a, servete dayal�kredilendirmelerin dönemi büyük ölçüdekapanm��t�r. Bundan sonra i�e kredi dönemiya�an�yor. Kredilerin de i�ten kaynaklananvarl�klarla geri ödenmesinin ba�tan görülüyorolmas� önemli. Bunlar� yapt���n�z, yapabildi�inizölçüde ancak konjonktürün yaratt��� ortalamalarkadar riske yak�n seyredersiniz. Hatta büyükihtimalle onun da alt�nda kal�rs�n�z. Dolay�s�ylaben bankac�l�k sektörü aç�s�nda bu mesajlar�ndo�ru al�nd���n� dü�ünüyorum. Rekabet tabii kiolacakt�r. Bir miktar burada fonlamakalemlerindeki farkl�la�malardan kaynaklananama çok çarp�c� sonuçlar yaratmayaca��n�dü�ündü�üm farkl� fiyatlamalar olabilir. �u andaortaya konan tablo, bunu gerektirecek ölçüde

C�HAN YALÇIN

2011 / 27

bir sert müdahale içermiyor zaten. Bunlarkaliteyi art�r�c�, vade yap�s�n� uzatmaya yönelikunsurlard�r. Böyle bakt���m�z zaman aç�kças�bunu fark yaratacak önemli bir unsur olarakgörmüyorum.

M. Rauf Ate� Sizce kredilerde, özelliklekonut kredilerinde bir �s�nma vard� da o yüzdenmi bu önlem geldi, yoksa düzenleyici bir tedbirmi?

Adnan Bali Konuttaki kredi oranlar�nabakt���m�zda biz bu anlamda bir problemolu�turacak bir veriyi görmüyoruz. Bugün geriödeme performans�na bak�ld���nda son derecesa�l�kl� bir resim ortaya ç�k�yor. �unu çokrahatl�kla söyleyebilirim: Bu ülkedeki hane halk�borçtan korkan bir halkt�r. Biz hala bu konudaaç�lmam�� durumday�z. Konut kredilerininGayrisafi Yurtiçi Has�la’ya (GSY�H) oran�n�nyüzde 5 olmas� tam da bunu ifade ediyor zaten.Biz toplum olarak hala, sadece ödeyebilece�imizyükün alt�na giriyoruz. Al�nan tedbirler isebunun d���nda davran�� kal�plar�na girmememizedairdir. Yoksa �u anda öyle bir sorun veya riskoldu�undan hareketle bu i�in o noktaya geldi�idü�üncesinde de�ilim. Yani ki�isel olarak al�nantedbirlerin bir varl�k balonu veya buna benzerbirtak�m risklerin tespitine dayal� oldu�unudü�ünmüyorum.

Biraz önce zorunlu kar��l�klar k�sm�nda daifade edildi. Ben de vadelere biraz de�inmekisterim. Asl�nda Türkiye’deki vadelerin k�sal���büyük ölçüde bizim geçmi�teki krizkonjonktürümüzün yaratt��� ve neredeyseyap�salla�maya dönü�mü� psikolojik bir hadise.Bunun fiyatlamalardaki baz� te�vik veyacayd�rma parametreleriyle do�rudan ili�kilioldu�u kanaatinde de�ilim. Türk insan�n�n

haf�zas� k�sa denir ama geçmi�te ya�anm��olumsuz olaylarla ilgili haf�zalarda kalm�� derslerde var. 1997’de Asya-Rusya krizi, 1999’dadeprem, 2001 Türkiye ekonomisinin büyükkrizi, 2002 seçim y�l�, 2006’n�n haziran ay�nda�öyle bir sallanma, 2008 son çeyre�inde globalkriz ve sonras�nda seçim süreçleri… �urada 10y�l� biraz a�k�n bir süreden bahsediyoruz amadefalarca ters yüz olmu� bir ekonomikkonjonktür ortaya ç�k�yor. Dolay�s�yla buekonomideki karar al�c�lar do�al olarak “öncegöreyim, öyle fiyatlayay�m” diye dü�ünüyor.Asl�nda bence zihinlerindeki de bir vade tercihide�il repricing (yeniden fiyatland�rma) tercihi.Bence bu ikisi birbirinden ayr�lmal�. As�l vadedaha uzun bir yerde ama bizim �u andakonu�tu�umuz vadeler bir repricing. Ben onedenle bu yap�n�n sadece bu tedbirlerle çokciddi bir dönü�türme fonksiyonu görebilece�ini�ahsen dü�ünmüyorum. Bankalar, fon toplayankurulu�lar olarak bu konuda uzun vadeyi dahafazla te�vik edecek primler ödememizin çokdönü�türücü etkisinin oldu�unu görmüyoruz.Geçmi�te bu politikalar� çok denedik. Örnekvereyim: Yurtiçi tahvil arzlar�nda bu risk priminiziyadesiyle ödeyecek seviyeler söz konusu �uanda. Örne�in ayn� vadeye tekabül eden konutkredilerini birebir fonlamada size yeterli alanb�rakmayan bir borçlanma maliyetidir o. Vadeyiuzatman�z gerekiyor. Vadeyi uzatman�z güzel,iyi bir �ey ama tek amaç vadeyi uzatmak de�il…Kârl�l��� koruyarak vadeyi uzatmak önemli.Bizden ayn� vadede fon talep edenler, omaliyetle edinilmi� fonlar� kabullenme e�ilimdede�iller. Dolay�s�yla ben bunun biraz istikrarl�ekonominin di�eri kadar haf�za yaratmas�na,yani kriz konjonktürleri kadar haf�za yaratmas�na

“YENİ YATIRIM ALANLARI KEŞFEDİLMELİ”

Büyümenin kompozisyonuna baktığımızda toplam faktör verimliliğinin katkısı geçmiş dönemlere göre çok arttı.Bütün bu kompozisyon değişimi, şirketlerin dünya ile eklemlenirken, rekabet ortamında kendini var etmek için büyükbir çaba içinde olduklarını ortaya koydu. Kârlılık oranları genel olarak yükseldi. Kurun negatif etkisi var, Çin veHindistan rekabetinin büyüt baskısı var. Bütün bunlara karşın Türkiyeʼdeki şirketler ortalama olarak bu dönemdekârlılıklarını artırdılar. Evet, sektörel kompozisyona baktığımız zaman farklı resimler ortaya çıkabilir. Ama genelresimde şirketler sektöründe bir kârlılık görüldü.

Şimdi gelelim 2011ʼe… Önümüzdeki seçimden sonra tek parti hükümeti olma ihtimali çok yüksek görünüyor.Doğabilecek krizleri yönetebilecek bir yapının oluşacağını varsayalım. Şirketler kesiminde de yeni atılımlara ihtiyaçolduğu belli. Yalnız burada muhafazakarlık gibi sorunlar da var. Çok likit olan firmalar var. Bu firmaların yeni yatırımalanları keşfetmeleri, Avrupaʼdan şirket satın almaları verimlilik artışının devamı açısından çok hayati. Türkiyeʼnin“verimlilik artışı bazlı” bir büyümeye ihtiyacı var. Bu, iyi eğitimli işgücü demek, işgücü piyasalarındaki sorunlarıngiderilmesi demek. Çok ciddi çabaların gösterilmesi gerekiyor ama bana göre şirketler kesiminin dinamizmi çokönemli.

C�HAN YALÇIN

28 / 2011

ba�l� bir süreç oldu�unu dü�ünüyorum. Yanibizim zihinlerimizin bir miktar yeni konjonktüreal��mas�, inanmas� bunun gerektirdi�i tercihleriyapmas� gerekiyor, böyle bir noktaya gelmemizgerekiyor. Bunun biraz psikolojik boyutu var,kültürel boyutu var…

Dolay�s�yla asl�nda bizim �u yenikonjonktürde yapaca��m�z �ey; faiz politikas�ylaolu�turulan mesajlarla faiz d��� araçlar suretiyleolu�turulan mesajlar�n gerektirdi�i ve piyasako�ullar�n�n gerektirdi�i uygulamalar� aynenyürütmeye çal��mak. Ayr�ca bu çerçeveningerektirdi�i büyüme ve pazar pay� hedeflerineula�maya çal��mak. �öyle bir benzetme yapay�m.Bu global krizin bana göre altta, en temeldeyatan gerekçesi ne diye sorulsayd�, ben ikigerekçe sayard�m. Birincisi; global ticarettekidengesizlik. Yani cari aç�k verenlerle cari fazlaverenlerin blok halde ayr��m�� olmas�. Di�ertaraftan ikincisi de dü�en kâr marjlar�n�nleverage edilerek suni, fiktif birtak�mpozisyonlar suretiyle ikame edilmeye çal���lmas�.Yeni konjonktürde bunu Türkiye’yeuygulayacak olursak, bizim küresel ticaretdengesizli�i aç�s�ndan bak�ld���nda bir eksi�imizvar gibi görünüyor. O da cari aç�k. Cari aç�kverenlerin özelli�ine bakt���m�zda ya rezervparaya dayan�yorlar, ya ülkelerinde her zamande�er ifade edebilecek olan bir kayna�adayan�yorlar... Örne�in petrol gibi. Bizde herikisi de söz konusu de�il. Böyle olunca cariaç���n sürdürülebilirli�i kavram� bizim için birazdaha hassas. Bu yönüyle cari aç�k bizimyumu�ak karn�m�z. Ama di�er taraftandünyadaki global kriz s�ras�nda gördü�ümüz vedevasa boyutlar�na tan�k oldu�umuz hadiseninbizde kar��l���n�n olmad���n� görüyoruz. Bizciddi derecede deleverage bir ekonomiyiz vefinansal sistemiz. Dolay�s�yla bu di�er taraftakieksi�imizi bir miktar kompanse eden birolgudur bu. Bu da 2011 y�l�nda büyüme içingenel dengeleri sarsmadan hala yerimizinolabilece�ini ifade ediyor. Ama daha özen, dahadikkat ve bu tür tedbirlerin yöneldi�i noktalarahassasiyet ta��mam�z laz�m.

M. Rauf Ate� Erhan Bey sizinle devamedelim. Siz DPT olarak sektörleri de yak�ndantakip ediyorsunuz. Türkiye’nin bu h�zl�büyümesi 2011’de de devam edecek mi?Sektörlerin performans� bu noktada sizce nas�lolacak?

Erhan Usta Genel büyüme olarakönümüzdeki dönemde yüzde 5 civar�nda birbüyüme bekliyoruz. Asl�nda Türkiye’nin ihtiyac�

bunun üzerinde. Bizim geli�mi� ülkelerlearam�zdaki fark� biraz daraltmak için yüzde 5civar�nda büyüme çok da yeterli de�il. Örne�in9. Kalk�nma Plan�’nda ortalama yüzde 7 idi. Amason dönemde hepimizin bildi�i gibi ya�anandurgunluklar ve krizler bizi bu hedeflerdenuzakla�t�rd�. Demek istedi�im yüzde 5 yüksekbir büyüme hedefi de�il. Asl�nda makrodengelerimizi bir k�s�m sektörel, mikro bazl�tedbirlerle desteklersek Türkiye ekonomisiolarak bunun üzerinde büyümeleri degörebiliriz.

Tabii �öyle bir gerçek var. 1 y�l negatifoldu�umuzda çok �ey kaybediyoruz. Çünkü budurum ortalamay� çok dü�ürüyor. Hiçbir �eykaybetmeden yolumuza devam etmemiz laz�m.Bu çok önemli.

Sektörel konulara gelirsek… Asl�nda obölümlerden birebir sorumlu de�ilim ama yinede fikirlerimi payla�abilirim. �u andakibeklentimiz, geleneksel olarak büyümeye katk�veren motorlu araçlar, demir çelik, elektronik,tekstil gibi sektörlerin önümüzdeki dönemde debüyümeye katk�lar�n�n devam edece�i yönünde.Bu noktada �u yap�ya biraz daha çal��mam�zlaz�m. Daha yeni, daha yüksek teknolojiliürünlere, katma de�eri daha yüksek hizmetlereyönelmeliyiz. Bu tarz ürünler üreterek yolumuzadevam etmemiz gerekiyor. Bu, istihdamaç�s�ndan da önemli, kârl�l�k aç�s�ndan da.Türkiye asl�nda ihracat ürünleri aç�s�ndanbakt���m�zda ola�anüstü çe�itlili�e sahip birülke. Ama belli sektörlerde y���lma var. Yanidi�er sektörlere de ihracat�m�z� yaymam�z laz�m.Biraz önce bahsedilen pazar çe�itlili�inin yan�s�ra ürün çe�itlili�ine de gitmemiz laz�m. Genelolarak böyle görüyorum.

Tabii burada çok fazla üzerindedurmad���m�z bir kamu maliyesi konusu var.K�saca ona da de�ineyim. Son 8-10 y�ld�r katetti�imiz mesafenin temelinde kamumaliyesindeki kararl�l�k ve ba�ar�l� uygulamalarvar. Tabii burada özellikle ikinci dönem yüksekfaiz d��� fazlalar verildi. 2008 y�l�ndaki küreselkrizle birlikte 2009 y�l�n�n kamu maliyesinde birbozulma oldu. Ama yap�salda asl�nda o kadarde�il. Hem 2000 öncesi 1990’l� y�llardakiistikrars�zl�klardan kaynaklanan, hem de 2000sonras�nda bu borç stokunu sürdürülebilirseviyeye çekmek amac�yla uygulanan faiz d���fazla politikas� nedeniyle, devlet taraf�ndanyerine getirilmesi gereken ama ötelenmi� birçoktoplumsal ihtiyaç vard�. Bu ihtiyaçlar hakikatenyerine getirilemedi. 2005 sonras�nda hükümetin

2011 / 29

ald��� birtak�m yeni inisiyatiflerle asl�nda bunoktada önemli mesafeler kat edildi. Sosyalharcamalar konusunda, vergisel te�viklerkonusunda, istihdam piyasalar� ve kamuyat�r�mlar� konusunda önemli çal��malar yap�ld�.Yapt���m�z hesaplara göre 2005-2008 dönemindeuygulanan yeni inisiyatiflerin harcamalara y�ll�ketkisi milli gelirin yüzde 5’i kadar. Yani yakla��k50 milyar lira civar�nda, daha önceden toplumdahiç söz konusu olmayan bir k�s�m yeniharcamalar yap�ld�. Kamu maliyesinde, faizdenelde edilen tasarruflar asl�nda buralardaharcand�. Bunlar çok olumlu �eyler oldu. Fakatbiliyorsunuz, 2010’dan itibaren hükümette buküresel krizle birlikte bozulan kamu maliyesinidüzeltme kararl�l��� var. Bütün programlar da

buna göre yap�ld�. 2013 için toplam kamuaç���n�n, milli gelirin yakla��k 1,2’sinedü�ürülmesi amaçlan�yor. Bu çok önemli.Toplumun tüm kesimlerinin buna katk� vermesigerekiyor. Kamu aç���n�n dü�ürülmesine böylebireysel bazda bak�ld���nda insanlar�n çok fazlaho�una giden bir durum de�il. Sonuçta vergileral�n�yor, harcamalar k�s�l�yor vs… Amatoplumun tüm katmanlar�n�n bu programlaradestek vermesi laz�m, bu çok önemli diyedü�ünüyorum.

Bir de üzerinde çok durmad�k ama kay�td���l�k meselesi Türkiye’nin temel sorunlar�ndanbiridir. Bunun çözümüne ili�kin çok ciddi biryol al�nd���n� söylemek de zor. Tümprogramlar�m�zda kay�t d��� ekonomiyle

mücadele konusuna özelliklevurgu yap�yoruz. Çünkü çokfazla olumsuz sonuç do�uruyor.Öncelikle rekabeti bozucu biretkisi var. Kamu olarakönümüzdeki dönemde bukonuda yapaca��m�z �eyler var.Örne�in yüksek vergiliürünlerde kaçakç�l�k çokyayg�n. Akaryak�t, tütün vealkollü içecekler gibi. Buürünlerde önemli oranlardakaçakç�l�k yap�l�yor. Bunlar�nhem kamu maliyesi üzerindeolumsuz etkisi oluyor, hempiyasada haks�z bir rekabetortam� olu�uyor. Örne�inburada kay�t d���n�n do�urdu�uolumsuz etkiyi telafi etmek içinbir ba�ka alandan daha fazlavergi almak durumundakal�yorsunuz… 2011 y�l�nda bukaçakç�l�k konusuyla etkinmücadele yap�lacak, zatenprogramda da var.

M. Rauf Ate� Çokte�ekkürler. Peki tüm bunlaraeklemek istedi�iniz, dikkatçekmek istedi�iniz son noktalarvar m�?

Erhan Usta Hay�r, tümdetaylar�yla konu�uldu�unudü�ünüyorum. Te�ekkürler.

M. Rauf Ate� Cihan Bey,sizin eklemek istedi�iniz bir �eyvar m�?

Cihan Yalç�n Belki 2011y�l� için söyleyeceklerim geçerli

SERHAT GÜRLEYEN

30 / 2011

olmayabilir ama orta vadede büyüme perspektifiaç�s�ndan de�erlendirirsek Türkiye’de hizmetlersektörü son y�llarda sanayiye göre biraz h�zl�büyüdü. Tar�mda performans�m�z çok dü�tü.Hizmetler sektöründe bankac�l�k ya da malikurulu�lar, in�aat, ticaret çok h�zl� geli�ti veönemli bir potansiyel. Ancak Türkiye’desanayinin ve ihracata girdi üreten ithal ikamecialanlar�n geriye gitti�ini dü�ünüyorum. Bu,ithalata ba��ml�l���n artmas�n� da beraberindegetiriyor. Tabii ki dünya rekabet ortam�nda�irketlerimiz d��ar�dan kendileri için en uygunolan ürünü, uygun ko�ullarda sat�n alabilirler.Ama burada kamunun, politika yap�c�lar�n�n birte�vik mekanizmas� olu�turmas� gerekti�inidü�ünüyorum. Zaten izledi�im kadar�yla D��Ticaret Müste�arl��� bugünlerde üretim aç�s�ndanyurtd���ndan mal tedarikiyle ilgili, Türkiye’deikamesi üretilebilecek alanlar olabilir mi bununlailgili kafa yoruyor. Bana göre bu hayati birkonu.

Öncelikle istihdam aç�s�ndan çok önemli.Türkiye’de istihdam oran� dü�ük dedik.Hizmetler sektörünün ekonomi içindekia��rl���n�n yüzde 75’lere ula�mas� bir erkendo�umdur. Tamam, sanayile�me süreci çokgerilerde kald� denebilir ama kendimize özgü

mikro hikayelerle kendimize ait baz� �eyleryaratabiliriz. Tümden bir sanayile�me dönemisona erdi, yeni bir evreye girdik. Bu her ülkeiçin ayn� dönemlere denk gelmeyebilir.Türkiye’nin hala o alanda yapabilece�i �eyleroldu�una inan�yorum.

Tar�m çok önemli bir sektör. Tar�m sektörüçok h�zl� �ekilde yava�lad� ve büyümeye katk�s�çok h�zl� biçimde dü�tü. Tar�mdaki verimlilikoran� çok dü�ük. Bu çok önemli bir �ey. Bukonudaki politikalar gördü�üm kadar�ylayetersiz kalm��. Belki de bu, Türkiye’de son 30-40 y�l�n sorunu.

Erhan Bey, kay�t d��� ekonomiden bahsetti.Bence de bu çok temel bir alan. Türkiye’ninpotansiyel büyümesini ya da büyümesini yüksekoranda devam ettirmesini sa�layacak alanlardanbiri de bu. Yani büyük bir kay�t d��� alan var. Bualan�n kay�t alt�na al�nmas�, bir yandan i�gücüpiyasas�n�n esnekle�tirilmesi, tüm bunlar birlikteyürütülmesi gereken �eyler. Asl�nda Türkiye’debu kriz gösterdi ki i�gücü piyasalar� baya��esnek. �malat sanayinin krize bu kadar h�zl�tepki vermesi bunu gösteriyor. ��gücü piyasam�zo döngüsel olay içinde çok h�zl� tepki verdi. Bui�gücü piyasas�n�n etkin oldu�unu ya da esnekoldu�unu gösterir. Bu durum kay�t d���ndan

MEHMET YÖRÜKO�LU

2011 / 31

kaynakland� tabii ki. Yani Türkiye’de i�gücüpiyasas�nda sorunlar çözülecekse önce i�gücüpiyasas�ndaki kay�t d��� istihdam çözülmeli.Çünkü i� güvenli�inden tutun i�sizlik sigortas�uygulamalar�n�n birlikte ele al�nmas�na kadarbirçok konuyu içeren çok temel bir alandanbahsediyoruz.

Türkiye’de istihdam�n büyümeye katk�s� sonderece dü�ük. Son 20 y�la bakt���m�zda katk�s�yüzde 10-15 aras�nda de�i�iyor. Çok dü�ük.Nüfusumuz genç diyoruz, bir büyümepotansiyelimiz var. E�itimli yeni insanlar geliyor.Bu insanlar�n de�erlendirilmesi laz�m. Kay�td���l�kla mücadele önemli. Bir dekurumsalla�m�� �irketlerin, do�ru ölçüye sahip�irketlerin elemanlar�n� e�itmesi konusu var.Onlara verdi�i �eyler var. Bu da potansiyelbüyüme aç�s�ndan çok önemli bir alan. Özellikleüretim modeliyle ilgili Türkiye’nin çok ciddidü�ünmesi laz�m. Yani piyasa mekanizmas�elbette birçok �eye yard�m ediyor. Ama özellikleileri teknoloji üretime kayd�rmak, Türkiye’ye aitbir hikaye yaratmak için müdahalelerin, te�viksisteminin, sanayile�meyi destekleyici yap�lar�nolu�mas� önemli.

M. Rauf Ate� Te�ekkürler. Adnan Bey sizineklemek istedikleriniz varsa alal�m.

Adnan Bali Bankac�l�k aç�s�ndan yeterikadar aç�klama yapmad���m hissine kap�ld�m.Finansal istikrarda bozulma riski bak�m�ndanMerkez Bankas�’n�n dikkat çekti�i, bizim depolitikalar�m�z� üzerine bina edece�imiz dört anaparametre var. Birincisi borçluluk oranlar�.Bununla özkaynak borç dengesininiyile�tirilmesine dikkat çekiliyor. �kincisiborçlanma vadelerinin uzat�lmas�. Üçüncüsüdöviz pozisyonlar�. Döviz pozisyonlar�n�ngüçlendirilmesi vurgusu var. Dördüncüsü de riskyönetimi. Özellikle kur yönetimi riskinin dahaetkin yap�lmas�. Bunlardan borçlanmavadelerine bakt���m�zda k�sa vadeli kredilerintoplam krediler içindeki pay�n�n azalmaktaoldu�unu görüyoruz. 2010 Eylül itibar�yla birpuan artarak yüzde 40,1’e ç�km��. Yinebankac�l�k sektörü aç�s�ndan bak�ld���nda dayurtiçi ve yurtd��� borçlanmalarda, yurtiçindeözellikle tahvil ihrac�nda, vadelerin uzat�lmaimkanlar�n�n olu�tu�unu görüyoruz.

Di�er taraftan döviz pozisyonlar�n�ngüçlendirilmesine ili�kin krediler a��rl�kl� olarakTL cinsinden kulland�r�l�yor. 2010 Eylül ay�itibar�yla dövize endeksliler de dahil yabanc�para kredilerinin toplam krediler içindeki pay�yüzde 30,5. Ve bu TL kredilerinin daha h�zl�

artmas� ve de TL’nin de biraz güçlenmesininetkisiyle de gerileyen bir trendde. Di�er taraftanhane halk�n� borçlanmas�na bakt���m�zda faiz yada kur riski içermiyor. Do�u Avrupa ve Balt�külkelerinde yerel para cinsinden borçlanmam��bir yap� görüyoruz. Halbuki bizde öyle de�il. Buda tesadüfi de�il. 2009’da 32 say�l� karardayap�lan de�i�iklikle hane halk�n�n dövizeendeksli borçlanmas�na izin verilmedi. Yanidöviz kazanmayan taraflar�n döviz üzerindenborçlanmamas�n�n do�ru olaca��n� ortayakondu. Bunun sonuçlar�n� da görüyoruz. Dövizeendeksli tüketici kredilerinin toplam kredileriçindeki pay� 2008 y�l�nda 4,9 iken, 2009’dayüzde 3,3’e geriliyor, 2010 Eylül ay�nda dayüzde 2’ye gerilemi� vaziyette. Kur riskinin budü�me e�iliminin yan� s�ra hane halk�kredilerinin ço�unlu�u sabit faizli. Dolay�s�ylabir faiz riski de içermiyor.

Velhas�l bu tabloyu gördü�üm zaman ticariya da bireysel plasman alanlar�nda birikmi� birproblemle kar�� kar��ya olunmad��� ve görecelidü�ündü�ümüzde de Mehmet Bey’in de dikkatçekti�i gibi al�nacak göreceli bir alan�m�z�n,yerimizin oldu�unu görüyoruz.

Bu anlamda ��bankas� aç�s�ndan bak�ld���nda2009 y�l�nda 48,3 milyar TL’lik bir krediyi2010’un dokuz ay�nda 58,5 milyar TL’ye ta��d�k.Bu 6,4 milyar TL ve 2,9 milyar dolarl�k ilavefinansman sa�lanmas� anlam�na geliyor. YineKOB�’ler aç�s�ndan bak�ld���nda 1,2 milyonua�k�n mü�teriye 13 milyar TL’yi a�an bir nakdikredi sa�lam�� durumday�z. Biz asl�nda nakditicari kredilerde en yak�n rakibimizden 1 milyarTL, di�er büyük iki rakibimizden de 10 milyarTL’nin üzerinde daha fazla plasman yapm�� birbankay�z. Buna kar�� sadece bu ilavefinansmanlar� sa�laman�n yan� s�ra ortaya ç�kankomplikasyonlar�, aksamalar� ödeme niyetiyerinde olan ve buna imkan sa�layabilecekmü�terilerimiz için de son derece yap�c� bir tarziçerisinde olmaya özen gösterdik. 1,2 milyar�a�k�n krediyi yeniden yap�land�rd�k bu süreçiçinde. Bu, 11 binin üzerinde ticari mü�teridir.Bireysel alanda yap�lanlar� kastetmiyorum.

Velhas�l yeni dönemin, yeni ko�ullar�ngerektirdi�i ince ayarda, rafinelikte ve kreditekni�ine uygun çal��malarla sa�lanacak pazarpaylar� suretiyle, yolda ortaya ç�kabilecekkazalar� da yönetme sorumlulu�u ta��yarakgeçilmesi gerekti�ini dü�ünüyorum. 2011’debunun için çal��aca��z.

M. Rauf Ate� Herkese çok te�ekkürediyorum. Çok güzel bir toplant� oldu.

32 / 2011

011 y�l�na geli�mi� ülkelerde çift dipli birdurgunluk ihtimalinin azald���, ancak bü-yümenin yava� oldu�u, geli�mekte olan ül-kelerin ise h�zla büyümeye devam etti�i bir

konjonktürde giriyoruz. Çin’den gelen daralt�c� parapolitikas� i�aretleri ve Euro bölgesindeki kredi krizi-nin Portekiz’e ve �spanya’ya yay�labilece�i endi�esizaman zaman piyasalarda sert sat��lara yol açabiliyor.Buna ra�men global likiditenin bollu�u, küresel ser-mayenin geli�mekte olan ülkelere akmaya devam et-mesini sa�l�yor.

Geli�mi� ülkelerin ekonomilerinde toparlanmah�z�na ili�kin a�a�� yönlü riskler, k�r�lganl�klar devamediyor. �rlanda, �spanya, Portekiz ve Yunanistan gibiçevre ülkelerde bütçe aç�klar�n�n yüksek seyretmesi,borçlar�n sürdürülebilirli�ine dair endi�eler yarat�yor.Bankac�l�k sektöründe ya�anan sorunlar nedeniylekredi piyasalar�ndaki durgunluk devam ediyor. Eko-nomideki canlanmaya ra�men emek piyasalar�ndakitoparlanma halen çok yava�.

Ekonomik canlanman�n devam etmesi için ABD,Avrupa ve Japonya’n�n (G3) geni�leyici ekonomipolitikalar�n� 2011 y�l�nda da sürdürmeleri gerekiyor.Ya�anan borç krizi sonras�nda ço�u Avrupa ülkesi-nin geni�leyici maliye politikas� uygulama �ans� kal-mad�. Kas�m ba��nda yap�lan seçimler sonras�ndaABD hükümetinin geni�leyici maliye politikas� uy-gulama gücü azald�. Japonya zaten deflasyon ilemücadele edebilmek için geni�leyici para politikas�uygulamak zorunda. Dolay�s�yla küresel büyümeyisürdürmek ve finansal istikrar� korumak için geni�-leyici para politikalar�na devam edilmesi tek yolgibi gözüküyor.

KÜÇÜK HAVUZDAK� BÜYÜK BALIKAncak yarat�lan kaynaklar�n önemli bir k�sm�

geli�mi� ekonomilerde reel kesime yönelmiyor. Ge-li�mi� ülkelerde büyüme h�zlar�n�n dü�üklü�ü, borç-lar�n fazlal��� ve getirilerin yetersizli�i küresel ser-mayenin portföylerinde geli�mekte olan ülkeleregiderek daha fazla yer vermesine neden oluyor. Kü-çük havuzdaki büyük bal�k misali küresel sermayedövizden tahvile, hisse senetlerinden gayrimenkul-lere geli�mekte olan ülkelerde bir dizi varl�k fiyat�ndabalonlar olu�mas�na neden oluyor.

Tasarruf oranlar� yüksek, d�� dengeleri güçlüolan geli�mekte olan ülkeler, portföy hareketlerin-deki art��tan pek de memnun de�il. ABD yönetiminigeni�leyici para politikas� uygulayarak dolara de�erkaybettirmekle suçlayan bu ülkeler, sermaye kont-rolleri ve vergiler ile s�cak paran�n yak�c� etkilerinden

kendilerini korumaya çal���yorlar. Sermaye giri�inin artmas� Türkiye gibi iç talebe

ve d�� kayna�a dayal� büyüme modeli olan ülkeleriçin iyi yönetilmesi gereken bir süreç. Türkiye eko-nomisi son 10 y�lda OECD ülkeleri içinde en h�zl�büyüyen ülkelerden biri oldu. Kamu kesiminin aç�k-lar�n�n azalt�lmas�, enflasyonun kontrol alt�na al�n-mas� ve yap�sal reformlar�n gerçekle�tirilmesi, piya-salara güven vererek reel faizlerin dü�ürülmesini,yat�r�mlar�n artmas�n� ve büyümenin h�zlanmas�n�sa�lad�. Kamunun finansman ihtiyac�n�n azalmas�,bankalar�n bilançolar�n�n güçlü olmas�, hane halk�-n�n borcunun dü�üklü�ü iç talebe dayal� büyümeyikolayla�t�rd�. Ancak söz konusu büyüme, özel kesi-min tasarruf oran�n�n neredeyse yar� yar�ya dü�tü�übir ortamda d�� tasarruflar sayesinde sa�land�. Ge-li�mekte olan ülkelerde yüzde 33’ler seviyesindeolan tasarruf oran� Türkiye’de yüzde 13’ler düzeyinegeriledi.

BÜYÜME, SERMAYE G�R���NE BA�LIGeli�mekte olan ülkeler genelde ihracata dayal�

büyümeleriyle küresel büyümeye ba�l�yken Türki-ye’nin büyüme modeli küresel sermayenin giri�ineba�l�. Sermaye giri�inin yava�lamas� di�er geli�mekteolan ülkelerde yaln�zca rezerv art���n� azalt�rken Tür-kiye gibi ülkelerde büyümeyi a�a�� çekiyor. Bu yüz-den Türkiye’nin s�cak para kar��s�nda radikal ön-lemler alma ihtimali yok.

Üstelik 2011 y�l�nda küresel konjonktür Türki-ye’yi olumsuz etkileyebilecek baz� d��sal �oklar do-�urmaya da müsait. Yunanistan ve �rlanda da görü-len borç krizinin Portekiz ve �spanya’ya yay�lmas�durumunda, Avrupa ekonomisi uzun süreli bir dur-gunluk ve deflasyon dönemine girebilir. �irket,banka ve hatta devlet düzeyinde iflaslar görülebilir.Küresel risk i�tah�n�n bozulmas�, Türkiye gibi geli�-mekte olan ülkelerin yurt d���ndan kaynak temininis�n�rlayabilir.

�htimal dü�ük bile olsa böyle bir senaryonun var-l���, cari aç��� yüksek, k�sa vadeli finansman yüküfazla olan Türkiye’nin sermaye hareketlerini s�n�r-lama, Tobin vergisi salma gibi uygulamalara ba�vurmak imkan�n� ortadan kald�r�yor. Bununla birlikteekonomi yönetimi, ba�ta Merkez Bankas� ve BDDKolmak üzere, son dönemde cari dengedeki bozul-may� kontrol alt�na almak ve ödemeler dengesinin fi-nansman�n�n kalitesini art�rmak için önlemler al-maya ba�lad�.

TEDB�RLER NE ANLAMA GEL�YOR?Merkez Bankas� 2011 y�l�nda para politikas�nda

SERHAT GÜRLEYEN / �� Yat�r�m Menkul De�erler Ara�t�rma Direktörü

22011 NASIL GEÇECEK?

2011 / 33

fiyat istikrar�n�n yan� s�ra finansal istikrar�n da he-deflenece�inin sinyalini veriyor. Y�l�n son Para Po-litikas� Kurulu’nda Merkez Bankas� Türk Liras�’ndakide�erlenme e�ilimini s�n�rlamak amac�yla bir yandank�sa vadeli faizleri a�a�� çekerken di�er yandan k�sadönemli faizlerin politika faizlerinden önemli öl-çüde sapmas�na izin verilece�inin sinyalini verdi.Faiz dü�ü�ünün kredileri ivmelendirmesinin önünegeçmek amac�yla munzam kar��l�k oranlar� uzunvadeyi te�vik edecek �ekilde art�r�ld�.

Benzer �ekilde BDDK bir yandan bankalar�nkredi verme sürecini s�k�la�t�r�rken, di�er yanda fi-nansman taraf�nda vade uzat�m�n� te�vik ederek fi-nansal istikrara katk�da bulundu.

Aral�k ay�nda aç�klanan kararlar� tek ba��na eleald���m�zda para politikas�n� gev�etici bir ad�m ola-rak görüyoruz. Önümüzdeki aylarda senelik enflas-yonun önemli oranda gerileyece�ini gören Merkez

Bankas�’n�n bu f�rsattan yararlanarak faizleri a�a�� çe-kerek Türk Liras�’n�n de�erlenmesinin önüne geç-mek istedi�ine inan�yoruz. Munzam kar��l�klardakiart�� ise faiz dü�ü�ü nedeniyle kredi büyümesininh�zlanmas�n�n önüne geçmek için yap�ld�.

Politika faizlerindeki 50 baz puan gerilemeyekar�� munzam kar��l�klardaki art�� yaln�zca 20 buzpuan düzeyinde bir maliyet art��� getirdi. Bankac�l�ksektörü bu maliyeti mevduat faizlerini a�a�� çekerekmudilere veya kredi faizlerini yukar� çekerek kaynakkullananlara yans�tabilir. Merkez Bankas�’n�n istedi�idaralt�c� etkinin i�lemesi için sektörün kredi faizleriniyukar� çekmesi gerekiyor. Aksi takdirde MB önü-müzdeki aylarda munzam kar��l�k oranlar�n� yukar�çekmeye devam edecektir.

Bizim görü�ümüz, temel dengeleri sa�lam, birekonomide munzam kar��l�k oranlar�nda yap�lanoynamalarla kredi büyümesinin önüne geçmeninzor oldu�u yönünde. Ekonomi canl�, risk i�tah� yük-sek oldu�u müddetçe küçük-orta boy �irket kredi-lerinin ve hane halk�na verilen konut kredilerininkullan�m�n�n h�zl� büyümesini bekliyoruz. MB’ninpolitika faizlerini indirmesi kredi büyümesi sürecinidaha da h�zland�racakt�r. Munzam kar��l�k oranlar�n�daha fazla art�rmas� borçlanmay� yava�latmak için çö-

züm olmayacakt�r. Bu durumda borçlanma süreciözel sektör tahvili, finansal kiralama, tüketici fi-nansman� �irketleri vas�tas�yla bankac�l�k sektörününd���na kaymaya ba�layacakt�r.

YAPISAL REFORMLAR GEREKL�Cari a��n azalmas� ve enflasyonun e� anl� ola-

rak gerilemesinin para politikas�yla kolayca çözüle-bilecek sihirli bir yolu yok. Yap�sal reformlarla sa-nayimizi daha rekabetçi hale getirmemiz, yurtiçitasarruflar� art�rmak için uzun soluklu bir programyapmam�z, iç talebe ve d�� kayna�a dayal� büyümemodelimizi de�i�tirmemiz gerekmektedir.

MB’nin ve BDDK’n�n aç�klad��� önlemlere piya-salar�n ilk tepkisi Türk Liras�’n� satmak oldu. K�sa dö-nemli faizlerin gerilemesi ve dalgalanman�n artaca��sinyalinin verilmesi k�sa vadede görece yüksek ge-tiri isteyen s�cak paran�n Türkiye pozisyonlar�n�azaltmas�na neden oldu. Bu nedenle Türk Liras� ge-li�mekte olan ülke paralar� içinde en çok de�er kay-beden para birimi oldu. Merkez Bankas�’n�n para vekur politikas�ndaki de�i�iklik nedeniyle TL aktiflereyat�r�m yapma stratejimizde bir de�i�ikli�e gitmiyo-ruz. Tam tersine son dönemde TL’de ya�anan de�erkayb�n�n döviz pozisyonlar�n� azaltmak için f�rsat ol-du�una inan�yoruz.

Türk Liras� için iyimserli�imize ra�men vadeuzatmak konusunda tereddütlerimiz sürüyor. MB,para politikas�n� kaynak kullan�m�n�n görece dü-�ük, çekirdek enflasyon bask�s�n�n s�n�rl� oldu�u birsenaryo üzerine kurmaya devam ediyor. Biz emtiave g�da fiyatlar�ndaki art���n ve yönetilen/yönlendi-rilen fiyatlardan kaynaklanan risklerin enflasyonbeklentilerini yukar� çekece�ine ve Merkez Banka-s�’n�n 2011 y�l�nda faizleri yüzde 8’e yükseltmek zo-runda kalaca��na inan�yoruz.

Türkiye’nin olas� not art��� beklentisi, bütçe per-formans�n�n güçlü olmas� ve geli�mekte olan ülkeborç fonlar�na para giri�i orta ve uzun vadeli tahvilfaizlerinin enflasyondaki olas� bir yükseli�i fiyatla-mamas�na neden oluyor. Bu yüzden yat�r�m strate-jimizi k�sa vadeli mevduat, orta vadeli de�i�ken fa-izli tahviller gibi faiz art�r�mlar�na daha az duyarl�enstrümanlar üzerine kurmaya devam ediyoruz.

Kredi büyümesinin mevduat art�� h�z�ndan fazlaolmas�n�n k�sa vadeli mevduat faizlerini yüksek tut-maya devam edece�ine inan�yoruz. De�i�ken faizlitahvilleri MB’nin faiz art�r�mlar�na kar�� en iyi korumaarac� olarak görüyoruz. Enflasyon bonolar�n� port-föye eklemek için daha iyi bir f�rsat bekliyoruz. Faizoranlar�n�n dü�ük oldu�u bir konjonktürde iyi se-çilmi� bir özel sektör tahvil portföyüyle kredi riski al�-narak portföy getirisi zenginle�tirilmesini öneriyoruz.Enflasyonun yükselmesine ra�men faizlerin artma-d��� bir senaryoya kar�� ise önerimiz alt�n ve emtiaürünleri.

34 / 2011

ww

w.c

apital.c

omw

ww

.capit

al.com

YÖ

NE

T‹M

BAfiARI ÖYKÜLER‹

ww

w.c

apita

l.com

a nalizler

ww

w.c

apit

al.com www.capital.com

p iyasalar

i fl dünyas›

ww

w.c

apital.co

m.tr.

ww

w.c

apital.co

m.tr

t rend

a rflivimizwww.capita

l.com.l imitsiz bilgi

C apital

ww

w.c

apital.co

m.tr.

ww

w.c

apital.co

m.tr

YÖN VEREN ‹NSANLAR

KA

R‹Y

ER

YE

N‹ Y

AK

LAfi

IMLA

R

KO

NJO

NK

TÜR

ÖZEL YAYINLARVE K‹TAPLAR

ANADOLUKAPLANLARI

AR

Afi

TIRM

APAZARLAMA

www.capital.com.tr

Türkiye’nin 1 numaral› ayl›k ekonomi dergisi

flimdi internette

TÜRK‹YE’N‹N EN YEN‹L‹KÇ‹ AYLIK ‹fi VE EKONOM‹ DERG‹S‹

TradeMaster Mobile ile ilgili detaylı bilgi almak için:E-posta: tmmobile@isyatirim.com.tr Tel: 0212 350 24 24www.trademaster.com.trwww.isyatirim.com.tr

İş Yatırım’ın yeni ürünü TradeMaster International Web ile, herhangi bir program indirip yüklemeye gerek kalmadan, internet erişimi olan her yerden dünyanın önde gelen borsalarına kolayca ulaşarak online işlem yapma olanağına sahip olacaksınız...

Trade Master International Web ile dünya borsalarındaki gelişmeleri detaylı, derinlikli ve anlık olarak takip edebilir, bu bilgiler ışığında, dünya borsalarındaki hisse senedi ve vadeli kontrat işlemlerinizi aracısız, kolay ve hızlı yapabilirsiniz...

İş Yatırım’dan Türkiye’de bir ilk daha...TradeMaster,

Web’de!