2013-1Y Yatırım Stratejisi:Senaryolar, Öngörüler ve Öneriler

Ocak 2013

Çağlan Mursaloğlu, Genel Müdür YardımcısıSerhat Gürleyen, Direktör / Araştırma Emre Sezan, Müdür / AraştırmaBülent Şengönül, Müdür/ AraştırmaŞant Manukyan, Müdür / Uluslararası PiyasalarBurcu Ünüvar, Kıdemli Ekonomist

1

Genel Strateji

Küresel Konjonktür

Türkiye Ekonomisi

Hisse Senedi Stratejisi

Bankacılık Sektörü Beklentileri

SGMK Stratejisi

2013-1YYatırım Stratejisi:Senaryolar,Öngörüler ve Öneriler

● Aralık ayı PMI verileri mali uçurum endişelerine rağmen ABD

ekonomisinin büyümeye devam ettiğini, Çin ekonomisinde

yılın ilk yarısında sert iniş ihtimalinin azaldığını, beklenti

yönetimi ve genişleyici para politikaları sayesinde Avrupa’da

durgunluğun derinleşmediğini gösteriyor.

● Kuzey Avrupa ülkelerinin yüksek borçlu Güney Avrupa

ülkelerine mali transfer yapmaktan kaçınması borç durgunluk

sarmalından çıkmak için genişleyici para politikalarına devam

edilmesini zorunlu kılıyor.

● ABD’de Cumhuriyetçilerle Demokratlar arasında devam eden

pazarlıklarda kalıcı bir uzlaşma sağlanamaması, genişleyici

para politikaları ve finansal baskılamayı borçların eritilmesi

için zorunlu çözüm olarak öne çıkarıyor.

● Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, reel faizlerin çok düşük

olduğu uzun yıllar sürecek bir finansal baskılama

senaryosunda gelişmekte olan ülkelerin küresel

portföylerden aldığı pay artacak.

● Dünya ekonomisinin büyümesinden ziyade küresel likidite ve

risk iştahına duyarlı Türkiye söz konusu konjonktürü daha

ucuz ve daha uzun vadeli kaynaklarla büyümesini finanse

etmek için kullanacak.

● Avrupa’dan gelen durgunluk tehdidine rağmen büyümede

yumuşak inişle iç ve dış talep arasındaki dengesizliği azaltan

Türkiye Fitch’in yaptığı not artırımı ile yatırım yapılabilir ülke

konumuna yükseldi.

● Dışsal şoklara karşı direncini önemli ölçüde artıran

Türkiye’nin kredi notunun 2013 yılında en az bir kuruluş

tarafından daha yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesini

bekliyoruz.

● Yüksek dış kaynak girişi nedeniyle Türk lirasının aşırı değer

kazanmasını engellemek ve kredi büyümesini frenlemek

2013 yılında ekonomi yönetiminin temel hedeflerinden birisi

olacak.

● Ekonomi yönetimi tarafından 2010 sonunda uygulanmaya

başlanan makro ihtiyati tedbirler ve esnek para politikası

sayesinde Türkiye’nin küresel likidite ve risk iştahındaki

oynaklıkları daha iyi yönetebilir konuma geldiğine inanıyoruz.

2Genel Strateji Öngörüler

Genel Strateji Öneriler

● Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, reel faizlerin eksi olduğu

uzun yıllar sürecek bir finansal baskılama senaryosunda

sıcak para girişi nedeniyle Türk lirası kademeli olarak değer

kazanacak.

● Türk lirasının aşırı değer kazanması durumunda Merkez

Bankası kısa vadeli faizleri indirerek, döviz alım ihaleleri

açarak ve müdahaleler yaparak sıcak para girişini kontrol

etmeye çalışacak.

● Faizlerdeki düşüşün kredi büyümesinde hızlı bir artışı

tetiklemesi riskine karşı makro ihtiyati tedbirler kullanılmaya

devam edilecek.

● Tahvil piyasası para politikasındaki ilave gevşemeyi büyük

oranda satın almış durumda.

● Kısa vadeli yatırımcılar için devlet tahvili almak yerine

mevduat daha cazip duruyor.

● Orta ve uzun vadeli yatırımcılar için sabit faizli tahviller

yerine enflasyona endeksli tahvilleri daha avantajlı

buluyoruz.

● Düşük faiz ortamında iyi seçilmiş bir özel sektör tahvil

portföyü ve temettü verimi yüksek hise senetleriyle kredi

riski alınarak portföy getirisinin zenginleştirilmesi daha da

önem kazanacak.

● Finansal baskılama yüzünden kağıt paradan kaçıldığı bir

senaryoya karşı portföylerde altının ağırlığı artırılabilir.

● Borsa geneli için Haziran başında 55,000 seviyesinde

verdiğimiz ‘BİRİKTİR’ önerisini koruyoruz. Faiz oranlarındaki

sert gerileme sonrasında 2013 sonu İMKB-100 hedef

değerini 93,000 seviyesine artırdık.

� İş Yatırım hisse stratejisi (Şubat AZALT, Haziran Biriktir)

2012 yılında %69 kazandırarak MSCI GOÜ endeksini %5

yendi.

� İş Yatırım En Çok Önerilenler Listesi dolar bazında %96

kazandırarak borsa geneline göre %21’lik bir alfa yarattı.

3

61%

44% 44%

32% 32%27%

20% 19%16% 15%

10%6%

2%

-3%-4%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

MS

CI

EM

Tu

rke

y

MSC

I E

M

Eg

yp

t

MS

CI

EM

Ph

ilip

pin

es

MS

CI

EM

Po

lan

d

MS

CI

EM

Me

xic

o

MS

CI

EM

Co

lom

bia

MS

CI

EM

S K

ore

a

MS

CI

EM

Hu

ng

ary

MSC

I E

M P

eru

MS

CI

EM

S.A

fric

a

MS

CI

EM

Ru

ssia

MS

CI

EM

Ch

ile

MS

CI

EM

In

do

ne

sia

MS

CI

EM

Bra

zil

MS

CI

EM

Cze

ch

Re

p.

Perf. %

Ülke

MSCI GOÜ Performansları

Yıliçi perf. Medyan

-2.7%-0.5%

2.3%4.1% 4.2% 5.1% 5.9% 6.0% 6.5%

11.0% 12.0% 12.0%

15.4% 15.5%16.6%

Bra

zil

Sou

th A

frica

Chi

na

Cze

ch R

ep.

Rom

ania

Tha

iland

Indi

a

Sin

gapo

re

Mal

aysi

a

Sou

th K

orea

Mex

ico

Rus

sia

Hun

gary

Tur

key

Pol

and

4

GBI GOÜ Tahvil Endeksleri (Dolar,%)

Kaynak: Bloomberg, Iş Yatırım

GOÜ Para Piyasası Getirileri (Dolar, %)Kaynak:Bloomberg, Iş Yatırım

MSCI GOÜ Endeksleri (Dolar, %)

Türkiye 2012 yılında dolar bazında en yüksek getiri sağlayan

gelişmekte olan ülkeler arasında yer aldı. (MSCI %61, GBI

%27, sıcak para %16).

İş Yatırım hisse stratejisi (Şubat AZALT, Haziran Biriktir)

2012 yılında %69 kazandırarak MSCI GOÜ endeksini %5

yendi.

İş Yatırım En Çok Önerilenler Listesi dolar bazında %96

kazandırarak borsa geneline göre %21’lik bir alfa yarattı.

19.9%29.2%

28.8%27.1%26.3%

23.5%22.0%

19.5%13.3%

10.2%7.9%7.6%

6.4%6.2%

3.5%

GBI EMPhilippines

PeruTurkeyPoland

ChileColombia

RussiaBrazil

South AfricaMalaysia

IndiaThailandIndonesia

China

Genel Strateji 2012 Oscar Ödülleri Türkiye’ye

-25%-20%-15%-10%

-5%0%5%

10%15%20%25%

1Ç20

052Ç

2005

3Ç20

054Ç

2005

1Ç20

062Ç

2006

3Ç20

064Ç

2006

1Ç20

072Ç

2007

3Ç20

074Ç

2007

1Ç20

082Ç

2008

3Ç20

084Ç

2008

1Ç20

092Ç

2009

3Ç20

094Ç

2009

1Ç20

102Ç

2010

3Ç20

104Ç

2010

1Ç20

112Ç

2011

3Ç20

114Ç

2011

1Ç20

122Ç

2012

Nihai İç Tüketim Stok Değişimi Net İhracat GSYİH

85

90

95

100

105

110

115

1Q20

07

2Q20

07

3Q20

07

4Q20

07

1Q20

08

2Q20

08

3Q20

08

4Q20

08

1Q20

09

2Q20

09

3Q20

09

4Q20

09

1Q20

10

2Q20

10

3Q20

10

4Q20

10

1Q20

11

2Q20

11

3Q20

11

4Q20

11

1Q20

12

2Q20

12

Nihai İç Tüketim (Mevsimsellikten Arındırılmış)

GSYİH (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Nihai İç Tüketim ve GSYİH (2008=100) GSYİH Büyümesine Katkılar

5

Kaynak: TUİK, Iş Yatırım

Dış Dengelenme (2008=100, Mevsimsellikten Arındırılmış, Son 12 Aylık Toplam)

Kaynak:Bloomberg, Iş Yatırım

Ekonomide yumuşak inişle beraber büyümenin bileşenlerinin

dengelenmeye başlaması, cari açığın ve enflasyonun gerileme

eğilimine girmesi piyasalardaki yükselişin arkasındaki temel

etkenleri oluşturdu.

Fitch’in kredi notumuzu artırarak ülkeyi yatırım yapılabilir

konuma yükseltmesi piyasalardaki yükselişi taçlandırdı.

5060708090

100110120130

01/0

803

/08

05/0

8

07/0

8

09/0

8

11/0

8

01/0

903

/09

05/0

9

07/0

9

09/0

9

11/0

9

01/1

003

/10

05/1

0

07/1

0

09/1

0

11/1

0

01/1

103

/11

05/1

1

07/1

1

09/1

1

11/1

1

01/1

203

/12

05/1

2

07/1

2

09/1

2

İhracat (Altın Hariç) İthalat (Altın Hariç)

Genel Strateji Piyasalar Yumuşak İniş ve Dengelenmeyi Mükafatlandırıyor

PMI Karşılaştırmaları MB’nin Para Politikası Duruşu

6

Kaynak: Merkez Bankası, TUİK, Bloomberg, Iş Yatırım

Krediler ve Yıllık Tüketim (Milyar TL)

Kaynak:Bloomberg, Iş Yatırım

Aralık ayı PMI verileri (53,1) genişleyici para politikasının

etkisini göstermeye başladığını ve ekonominin yeniden

canlanmaya başladığını gösteriyor.

Küresel likiditedeki artış ve Merkez Bankası’nın genişleyici

para politikası büyümenin hızlanması için sağlam bir

platform oluşturuyor.

2013 yılında %18’lik bir kredi artışının verdiği destekle

birlikte büyümenin %4’e ulaşmasını bekliyoruz.

0

5

10

15

20

25

01/0

803

/08

05/0

807

/08

09/0

811

/08

01/0

903

/09

05/0

907

/09

09/0

911

/09

01/1

003

/10

05/1

007

/10

09/1

011

/10

01/1

103

/11

05/1

107

/11

09/1

111

/11

01/1

203

/12

05/1

207

/12

09/1

211

/12

Gecelik Borç Alma-Verme Faiz Koridoru Bir Hafta Vadeli Repo Faizi

455055606570758085

0100200300400500600700800

4Ç19

982Ç

1999

4Ç19

992Ç

2000

4Ç20

002Ç

2001

4Ç20

012Ç

2002

4Ç20

022Ç

2003

4Ç20

032Ç

2004

4Ç20

042Ç

2005

4Ç20

052Ç

2006

4Ç20

062Ç

2007

4Ç20

072Ç

2008

4Ç20

082Ç

2009

4Ç20

092Ç

2010

4Ç20

102Ç

2011

4Ç20

112Ç

2012

Krediler (milyar TL)

Yıllık Tüketim (milyar TL, sağ eksen)

30

35

40

45

50

55

60

65

02/0

7

06/0

7

10/0

7

02/0

8

06/0

8

10/0

8

02/0

9

06/0

9

10/0

9

02/1

0

06/1

0

10/1

0

02/1

1

06/1

1

10/1

1

02/1

2

06/1

2

10/1

2

Küresel PMI Türkiye PMI

Genel Strateji Hedef Dengeli Büyümeyi Sürdürmek

Genel Strateji Yatırım yapılabilir seviye sonrasında piyasalar

Borsanın Göreceli Performansı % Döviz Kurunun Seyri %

7

Ekonominin dengeli ve sürdürelebilir bir büyüme patikasına girmesi

2013 yılında Türkiye’nin kredi notunun en azından bir kurum

tarafından daha yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesini

sağlayabilir.

Gelişmekte olan ülke verileriyle 1990-2011 dönemi için yapılan

çalışmalar not artırımının piyasalar tarafından büyük ölçüde önceden

satın alındığını gösteriyor.

Borsa ve tahvil piyasalarında not artırımı sonrasında kar

realizasyonları görülürken döviz kuru değer kazanmaya devam ediyor.

Tahvil Piyasasının Göreceli Performansı %

Kaynak: Eşiği Aşınca: Kredi Notunun ‘Yatırım Yapılabilir’ Seviyeye Yükselmesinin Etkileri Ibrahim Burak Kanlı Yasemin Barlas

Genel Strateji Yatırım yapılabilir seviye sonrasında ekonomi

Yurt İçi Kredi Değişimi (GSYIH’ya oranla, YP) GSYİH Büyümesi %

8

Gelişmekte olan ülke verileri not artırımı sonrasında dış kaynağa

erişimin kolaylaşmasına paralel yurtdışı borçlanmanın ve banka

kredilerinin arttığını, ekonomik büyümenin hızlandığını ve cari

dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Durumun farkında olan Merkez Bankası kurun değer kazanmasını

ve kredilerin hızlanmasını frenleyerek buna engel olmaya çalışacak.

Cari Denge (GSYIH’ya oranla)

Kaynak: Eşiği Aşınca: Kredi Notunun ‘Yatırım Yapılabilir’ Seviyeye Yükselmesinin Etkileri Ibrahim Burak Kanlı Yasemin Barlas

● Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, reel faizlerin eksi olduğu

uzun yıllar sürecek bir finansal baskılama senaryosunda küresel

sermayenin gelişmekte olan ülke borsalarına akmaya devam

etmesini bekliyoruz.

● Avrupa’dan gelen durgunluk tehdidine rağmen büyümede

yumuşak inişle iç ve dış talep arasındaki dengesizliği azaltan

Türkiye’nin küresel portföylerden aldığı payı artırmasını

bekliyoruz.

● Merkez Bankası’nın para politikasını gevşetmeye başlayacağı

beklentisiyle borsa için Haziran ayı başında 55,000 seviyesinde

verdiğimiz BİRİKTİR tavsiyesini koruyoruz.

● Ekonomik büyümenin hızlanması, faiz oranlarındaki düşüş ve

risk primindeki gerilemeye paralel endeks için hedef değerimizi

74,000 seviyesinden 93,000 düzeyine çıkartıyoruz.

9

Kaynak:Bloomberg

İMKB’nin Performansı

Gelişmekte olan ülkelere göre FAVÖK çarpanı

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

70.000

75.000

80.000

01

-12

01

-12

02

-12

02

-12

03

-12

03

-12

04

-12

04

-12

05

-12

05

-12

05

-12

06

-12

06

-12

07

-12

07

-12

08

-12

08

-12

09

-12

09

-12

10

-12

10

-12

11

-12

11

-12

12

-12

AZALTBİRİKTİR

TUT

Brezilya

Şili

Çin

Çek Cum.Macaristan

Israel

Meksika

Polonya

Rusya

G.AfrikaTürkiye

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

50 100 150 200 250 300

Genel Strateji Borsa İçin Biriktir Tavsiyemizi Koruyoruz

10Genel Strateji Tahvil piyasasında fırsat penceresi kapanıyor

Türk Lirası Getiri Eğrisi (%)

GOÜ İç Borç Servisindeki Yabancı Payı

● Küresel risk iştahındaki artış ve Merkez Bankası’nın para

politikasını gevşetmesine paralel getiri eğrisinde faizler kısa

ve orta vadelerde 500bp, uzun vadelerde ise 250bp gevşedi.

● Cazip carry trade imkânı, MB’nin gevşek para politikası ve bir

not artırımı daha gelebileceği beklentileri tahvil piyasasına

para girişini desteklemeye devam ediyor.

● ROK mekanizmasının desteğiyle Türk lirasının volatilitesinin

azalması sıcak parayı çekecek diğer bir etken.

● 2012’de yurtdışı yerleşikler DİBS piyasasındaki paylarını 17

milyar dolar artırdılar (%17’den %25’e).

● Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyelere

gelmesiyle yurtdışı yerleşik payının daha da yükseleceğini

öngörüyoruz.

● Ancak bu olumlu gelişmeler büyük ölçüde tahvil faizlerine

yansımış durumda.

Kaynak: Resmi Kaynaklar, TCMB, Hazine, İş Yatırım

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

3m 6m 9m 12m 18m 2Yr 3Yr 4Yr 5Yr 10Yr

%03/07/2012 30/12/2011 20/12/2012

58.0%

40.0% 38.0%31.0% 29.0%

24.0%17.0%

12.1% 12.0%

1.0%

Per

u

Mac

aris

tan

Mal

ezya

Pol

onya

End

onez

ya

Tur

kiye

G. K

ore

Tay

land

Bre

zily

a

Hin

dist

an

11Genel Strateji Kurumsal Portföy Önerisi

● Kredi büyümesinin görece yavaş olması ve dış kaynağın

bolluğu mevduat faizlerini yılın ilk yarısında düşük tutacak.

● Faiz oranlarındaki sert gerileme sonrasında enflasyona

endeksli tahviller sabit faizli tahvillere göre daha cazip.

● Faizlerdeki düşüşe paralel yatırımcıların özel sektör

tahvillerine ve temettü verimi yüksek hisselere talebi

artmaya başladı.

● Küresel risk iştahının bozulduğu bir senaryoya karşı

portföylerde altına yer vermeye devam ediyoruz.

● 55,000 seviyesinden kademeli alış önerdiğimiz İMKB için

hedef değerimizi Aralık ayında 93,000’e çıkardık.

● Döviz kurundaki olası dalgalanmaları satış için fırsat

görüyoruz.

2013 yılı Beklentiler % Pay Brüt Getiri%

TL Mevduat 30 –40 %8-8,5

Sabit Kuponlu Tahvil 5 – 10 %6-%7

Özel Sektör Tahvilleri 25 –30 %8-%10

Enflasyona Endeksli Tahvil (2021 vadeli)

10 – 15 %7-%8

Altın 5 – 10 13%

Hisse senedi 15 – 20 17%

Döviz Sepeti 0 – 5 -3%

Kaynak: İş Yatırım

12

Genel Strateji

Küresel Konjonktür

Türkiye Ekonomisi

Hisse Senedi Stratejisi

Bankacılık Sektörü Beklentileri

SGMK Stratejisi

2013-1YYatırım Stratejisi:Senaryolar,Öngörüler ve Öneriler

Küresel Konjonktür Teşekkürler Merkez Bankası 13

Kaynak:İş Yatırım

Avrupa’da reform değil idare-i maslahat.

Bankacılık sisteminin merkezi bir denetime alınması, çevre

ülkelerde alınan ekonomik önlemler, ECB’nin OTM

programı önemli adımlar olmasına rağmen dengesizliği

gidermekte yetersiz.

Çevre ülkeler daha fazla tasarrufa gidemez, merkez

ülkelerin fedakarlık yapması gerek. Fransaya dikkat

2013’te Avrupa resesyon ve çok yavaş büyüme arasında

gidip gelecek. Kuvvetli bir Euro gelecekte zayıf bir Euro

demek. Euro’dan çıkış gündemden düşmez.Italya ve

Almanya siyaseti öne çıkacak.

OECD birim işçi maliyeti(1999 yılında 100 kabul edilerek, Almanya için 106 birim işçi maliyeti 1999’dan

bu yana kümülatif olarak 9% arttığını gösteriyor. OECD)

Ticaret Dengesi: Almanya vs İspanya

Küresel Konjonktür ABD Durumun Farkında 14

Kaynak: IMF WEO Nisan 2011

Kongrenin Mali Uçurum önlemlerini görmeden net bir analiz yapmak zor ancak ABD ekonomisi 2012 son çeyrekte

yakaladığı momentumu koruyamaz.2013 ABD’nin iyi ihtimalle genelde 2% civarında büyüdüğü kötü ihtimalle hafif

resesyona girdiği bir dönem olacak.

Konut sektörü canlanıyor, kaya gazı giderek daha fazla gündeme gelecek.

Şirket karları ve karların GDP’ye oranı rekor seviyelerde 2013’te hem iyi hem kötü bir piyasa yaşanabilir.

Küresel Konjonktür FED Önemli Bir Eşiği Atladı 15

FED Bizi Nereye Götürüyor

Kaynak: Reinhart ve Rogoff

Küresel Konjonktür Piyasaların Tepkisi16

Global OECD Öncü Ind. Ve ABD Öncü Ind.

FED ilk kez bir enflasyon ve işsizlik hedefi verdi ve

2% üzerinde bir enflasyona hemen müdahale

etmeyeceği konusunda kendisini bağladı.

Bundan sonra ekonomik veriler ve özellikle bono

piyasasının vereceği tepki öne çıkacaktır.

Mali Uçurum üzerine makul bir anlaşma büyümeyi

yavaşlatsa da yatırımcı güvenini tahsis ederek nette

daha faydalı olabilir.

ABD Bono getirileri tarihi dibini gördü (mü?)

Küresel Konjonktür Japonya : RIP BOJ Bağımsızlığı 1998-201217

Japonya Kamu Sektörü İnşaat Harcamaları (YoY) %

Başbakan Abe deflasyonla çok daha agresif

savaşacağını açıkladı.

Şu anda yüzde 1 olan enflasyon hedefi yüzde 2’ye

çekilecek. İş yarar mı?

Borçun monetize edilmesini açık açık dillendiriyor.

Küresel Konjonktür Neler Demiştik?18

Kaynak:Bloomberg

• AB’de belirgin bir resesyon ABD’de daha yumuşak

bir resesyon veya iyimser bir ihtimalle yavaş bir

büyüme.

• FED ve türevi MB’ler (BOE-BOJ vb) direkt veya

dolaylı QE’leri sürdürecek. ECB bu kez 1.0%

seviyesinin altına düşecek. Sınırlı tahvil alımlarını

sürdürecek.

• Çin’in yavaşlayacak. Kişisel fikrim sert bir

yavaşlama olacağı yönünde olsa da yumuşak bir

iniş senaryosu daha ağırlığa sahip (şimdilik).

• Enflasyon riskinin ilk aşamada azalması ile EM’lerde

gevşek para politikasına geçecek.

• Krizin derinleşmesini beklediğimiz için ilk aşamada

Dolar ve Yen güvenilir para birimleri olacak. CHF ise

SNB’nin tavrı nedeni ile zorlanacak.

• Doları daha avantajlı görmemize rağmen MB’lerin

genişleme/gevşeme politikaları neticesinde Altın

yeni bir zirveye doğru yükselecek.

• Devlet tahvilleri ve Asya bonoları ilk aşamada tercih

edilebilir sabit getirili varlıklar olacak. Ancak uzun

vadeli trend sona ermek üzere.

• Emtialar da Çin gölgesi fiyatların belirgin yükselişini

engelleyecek.

• Hisse senedi piyasasında S&P tercih edilmeli. Utility,

sağlık sektörü gibi talebi esnek olmayan, girişi zor

ve oligopollerin bulunduğu sektörler ve yüksek

temettü getirisi tercih edilmeli.

Küresel Konjonktür 2013’te Neler Olabilir?19

Kaynak:Bloomberg

• AB’de resesyon veya çok yavaş büyüme devam

ederken ABD alınan kararlar neticesinde

yavaşlayacak. Çin yılın ilk yarısında hızlanırken

ikinci yarıda yeniden yavaşlayacak ve durum

giderek kötüleşecek.

• FED bilançosunu büyüktemeye devam edecek.

İspanya Fona başvurmak zorunda kalacak.

• Japonya ve Fransa 2013te gündeme gelecek iki

önemli ülke olacak. Fransa kötüleşen dengeleri

nedeni ile haber olurken Japonya yeni stratejiler

nedeni ile volatilite yaratacak.

• Gelişmiş ülkelerde bono faizleri yükselmeye

başlayacak.

• Yılın ilk yarısından Euro değer kazanacak ancak

yılın genelinde primini koruyamayacak. Yen ise ciddi

anlamda değer yitirmeye aday.

• Altın ve Gümüşte yukarı trendin bittiğine dair

korkular artacak ancak Altın yılın 2. yarısında yeni

zirveler yapmaya başlayacak.

• Tarım ürünlerinde fiyat yükselişleri sürecek.

• Endüstriyel emtialar da Çin gölgesi fiyatların

belirgin yükselişini engelleyecek.

• Hisse senedi piyasasında S&P ve Nikkei öne çıkacak

piyasalar.

20

Genel Strateji

Küresel Konjonktür

Türkiye Ekonomisi

Hisse Senedi Stratejisi

Bankacılık Sektörü Beklentileri

SGMK Stratejisi

2013-1YYatırım Stratejisi:Senaryolar,Öngörüler ve Öneriler

Türkiye Ekonomisi Tahmin - Sonuç Kıyaslama 21

Kaynak: İş Yatırım, Kalkınma Bakanlığı, TCMB

Olası

Ara.11 Haz.12 Piyasa Tahmini Hükümetin Tahmin Gerçekleşme

Büyüme 1.5% 3.0% 2.4% 4.0% 3%

Enflasyon 7.0% 7% 6.5% 5.2% 6.5%

Cari Açık / GSYİH -7.6% -7.9% 6.3%

Bütçe Açığı /GSYİH -2.1% -2.0% -2.5%

TL/Dolar (yıllık ortalama) 1.74 1.82 1.79

-8.0%

-1.5%

1.73

2012 İçin2012 İş Yatırım Tahmini

22

2010’da %9,2, 2011’de %8,5’lik yıllık büyüme

rakamına ulaşan Türkiye ekonomisi, 2012’de

‘kontrollü bir yumuşak iniş’ gerçekleştirdi

Merkez Bankası iç talebi yavaşlatıcı önlemler

aldı...

...zayıf TL ve ‘girişimci’ ihracatçılar, alternatif

pazarlarda ihracatı destekledi

Sonuçta Türkiye belki daha az büyüdü ama hem

büyüme kompozisyonunu cari açığı sınırlayacak

şekilde değiştirdi...

...hem de ekonomi politikalarında kontrolün elinde

olduğunun sinyalini verdi

2011, Reel GSYİH Büyümesi (Yıllık,%)

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg

8.5

-2

0

2

4

6

8

10

Çin

Arja

ntin

Tür

kiye

Hin

dist

an

S.A

rabi

stan

Ukr

ayna

Rus

ya

Mek

sika

Bre

zily

a

G.A

frik

a

Rom

anya

Kan

ada

Mac

aris

tan

Çek

Cum

.

Pol

onya

G.K

ore

Alm

anya

Fra

nsa

Avr

o B

ölge

si

Tay

land

İngi

ltere

Italy

a

Japo

nya

2012, Reel GSYİH Büyümesi (Yıllık,%)

7.8

6.0

3.0

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Çin

S. A

rabi

stan

Tay

land

Hin

dist

an

Mek

sika

Rus

ya

Ukr

ayna

Tür

kiye

G. K

ore

G. A

frik

a

Arja

ntin

Pol

onya

Japo

nya

Kan

ada

Bre

zily

a

Rom

anya

Alm

anya

Fra

nsa

İngi

ltere

Çek

Cum

huriy

et

Mac

aris

tan

İtaly

a

Türkiye Ekonomisi Piyasa ‘kontrollü yumuşak iniş’ senaryosunu sevdi

23Türkiye Ekonomisi Hanehalkı harcamayı seviyor(du)

Milli gelirin %65-70’lik kısmı özel tüketim

kaynaklı

Hanehalkı harcaması borçlanma ile

destekleniyordu

Kuvvetli bankacılık sektörü, kredileri büyütme

konusunda son derece istekli...

...genç nüfus da kredi kullanarak harcama

konusunda istekli olunca…

… MB kredi büyümesini kontrol altına almak

zorunda kaldı

Bu durum önümüzdeki yıllarda da devam edecek

Ama 2013 büyümesini desteklemek için ‘şimdilik’

özel tüketimin önü açık

Krediler ve Yıllık Tüketim (Milyar TL)

Hane Halkı Yükümlülüklerinin Dağılımı, %

Kaynak: TCMB

Kaynak: TÜİK ve İş Yatırım

455055606570758085

0100200300400500600700800

4Ç19

982Ç

1999

4Ç19

992Ç

2000

4Ç20

002Ç

2001

4Ç20

012Ç

2002

4Ç20

022Ç

2003

4Ç20

032Ç

2004

4Ç20

042Ç

2005

4Ç20

052Ç

2006

4Ç20

062Ç

2007

4Ç20

072Ç

2008

4Ç20

082Ç

2009

4Ç20

092Ç

2010

4Ç20

102Ç

2011

4Ç20

112Ç

2012

Krediler (milyar TL)

Yıllık Tüketim (milyar TL, sağ eksen)

35 35.8 35 36.1 36.6 35.5 34.5

11.5 7.6 5.7 4.4 4.6 4.5 4.7

30.3 27.8 28.2 27.8 24.8 23.7 24.5

23.2 28.7 31.1 31.7 34.0 36.2 36.3

0

20

40

60

80

100

120

2006

2007

2008

2009

2010

2011

03/1

2

Konut Otomotiv Kredi Kartı İhtiyaç

24Türkiye Ekonomisi Borç yiğidin kamçısı mı?

Dünya geneline baktığımızda, hem hanehalkının

hem de devletlerin borçlu olduğunu görüyoruz

Türkiye öznesinde borçlanma faaliyetinin

sadece son yıllarda hız kazandığını söylemek

mümkün

Türkiye’de hanehalkının borçluluğu hâlâ diğer

ülkelere göre oldukça sınırlı ancak artma hızı,

MB’nin müdahalesinden önce tehlike işaretleri

veriyordu

2012 hanehalkının borçlanarak harcama eğilimi

açısından zayıf geçen bir yıl oldu

2013’te borçlanma dinamikleri kuvvetlense de,

kontrolsüz bir resim öngörmüyoruz

Hanehalkı Yükümlülüklerinin GSYİH’ye Oranı, %

Borç / Harcanabilir Gelir, %

Kaynak: Merkez Bankası

Kaynak: TÜİK, İş Yatırım

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Dan

imar

ka

İrla

nda

İspa

nya

Po

rtek

iz

Lüks

emb

urg

İsve

ç

İngi

ltere

Hol

land

a

Alm

anya

AB

27

Fin

lan

diya

Est

onya

Fra

nsa

Avu

stur

ya

Leto

nya

Yu

nani

sta

n

Po

lon

ya

İtaly

a

Mac

aris

tan

Be

lçik

a

Bu

lga

rista

n

Çek

Cum

.

Slo

veny

a

Slo

vaky

a

Rom

anya

Tür

kiye

31.136.6 36.4

4347 48

0

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011 9M2012

25Türkiye Ekonomisi Dış talep ne durumda?

Dış talebin GSYİH içerisindeki payı büyük

olmasa da, ihracat odaklı sektörlerin istihdam

yaratma gücünün yüksek olması önemli

Avrupa hâlâ en büyük ihracat pazarımız

AB pazarında yaşanan sorunların artması

geçtiğimiz yıllarda Türk üreticileri alternatif

pazarlar bulmaya yönlendirdi...başarılı da olundu

Hem Avrupa hem de alternatif pazarımız olan

Orta Doğu zor günler geçirmesine rağmen

ihracatın büyümeye verdiği destek şimdilik

devam ediyor

2013 için beklentiler kuvvetli olsa da, soru

işaretleri varlığını koruyor

İhracatın Bölgesel Dağılımı

İhracatın Bölgesel Dağılımı (Değ. Metaller Hariç)

Kaynak: TÜİK

Kaynak: TÜİK, İş Yatırım

22%

52%

28%

48%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Yakın ve Orta Doğu AB 27+Diğer

Değerli Metal İhracatıHariç

Toplam İhracat

65%

56%

48%

13%21%

28%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2006 2011 10M2012

AB 27 + DiğerKuzey AmerikaYakın ve Orta Doğu

26Türkiye Ekonomisi Yeni Pazarlar, Yeni Strateji

Türk üreticilerin dış ticarette hem ülke hem de

ürün çeşitliliğine yöneldiğini görüyoruz

Ancak bu çalışmaların katkısı, giderek daha da

sınırlanıyor

Yeni pazarlarda kalıcı olunması için, ürün

gamının da elden geçirilmesi gerekecek

Yeni pazarların aynı zamanda kârlı pazarlar

olması, hükümetin de bu ülke pazarlarında

kalıcı olma stratejisi yürütmesine neden oluyor

Herfindahl and Gini-Hirschman Endeksleri

Kaynak: TÜİK

İhracattaki Pay (%)

1718192021222324252627

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.10

0.11

0.12

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

9A 2

012

Herfindahl Endeksi (Yıllık) Gini Hirshman Endeksi (Yıllık, sağ eksen)

İhracatçeşitlendirmesi ok yönünde artmaktadır

Kaynak: TÜİK, İş Yatırım

%0.

9 %3.

3

%0.

5

%0.

7

%0.

2

%0.

9

%0.

4%6.

8 %8.

0

%4.

3

%1.

3

%1.

7

%0.

5

%1.

1

%0.

7

%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9

Irak

İran

Mıs

ır

Rus

ya

Liby

a

S.A

rabi

stan Çin

Bre

zily

a

Hin

dist

an

Po

lon

ya

Ukr

ayna

Nije

rya

Ka

zak.

En

done

zya

G.A

frik

a

Jap

onya

2002 9A 2012

27

Yavaşlayan tüketim ve yatırım iştahı, cari

açıkta bir miktar iyileşme yarattı

Enerji hariç baktığımızda resim daha net

görünüyor

Cari açık kısa vadede iyileşme gösterse de

ekonomide yapısal bir değişim olmadığı

sürece büyümenin toparlanmasıyla birlikte

yüksek seviyelere doğru yol almaya devam

edecek

Bu nedenle kısa-orta vadede, tasarruf

eksiğimiz devam ettiği sürece, dış finansman

bağımlılığımız da sürecek

Cari Açığın Finansmanı (mn ABD $)

Cari Açık (mn ABD $)

Kaynak:TCMB, TÜİK

Kaynak:TCMB * Eksi gerçekleşme artışı ifade etmektedir

-90,000-75,000-60,000-45,000-30,000-15,000

015,00030,000

09/0

4

03/0

5

09/0

5

03/0

6

09/0

6

03/0

7

09/0

7

03/0

8

09/0

8

03/0

9

09/0

9

03/1

0

09/1

0

03/1

1

09/1

1

03/1

2

09/1

2

ABD mn

Cari Denge Enerji Dışı Cari Denge

Türkiye Ekonomisi Cari Açık İyileşiyor. Peki İyileşme Kalıcı mı?

-10,000-5,000

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

10A

2012

DoğrudanYabancıSermaye Girişi

Net HataNoksan

Net PortföyGirişi

Türkiye Ekonomisi Kamu Borcunda Sorun Yok 28

Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı

Kamu Borcu / GSYİH (%, AB-tanımlı)

Cari açık Türkiye’nin dış finansman ihtiyacını yükseltirken, on yıl önceden farklı olarak kamu borcumuz son derece

sınırlı

Bu, çok kıymetli bir özellik ve kısa vadede herhangi bir bozulma öngörmüyoruz

Türkiye’nin büyüme modeli, kamu borcunun sınırlı kalması buna karşın özel sektör ve hanehalkının borçlanması üzerine

kurulu olmaya devam edecek

74

67

59

52

46

3939

4542

3937

35 33

3130

40

50

60

70

80

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

T

2013

H

2014

H

2015

H

Maastricht Kriteri: %60

0.90.95

11.051.1

1.151.2

1.251.3

1.35

01/1

002

/10

03/1

004

/10

05/1

006

/10

07/1

008

/10

09/1

010

/10

11/1

012

/10

01/1

102

/11

03/1

104

/11

05/1

106

/11

07/1

108

/11

09/1

110

/11

11/1

112

/11

01/1

202

/12

03/1

204

/12

05/1

206

/12

07/1

208

/12

09/1

210

/12

11/1

2

TL ve Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması (Dolara Karşı, 4 Ocak 2010=1)

Gelişmekte OlanÜlkeler Ortalaması

TL

29

Kaynak: Bloomberg

TL ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Para Birimleri

Dış finansmana bağlı ülkeler para birimlerini yönetmek konusunda zayıf kaldı

2011, TL’nin zayıfladığı bir yıl oldu. Nitekim MB de, 2011 sonunda TL’deki değer kaybına karşı mücadeleyi

sertleştirmek zorunda kaldı

Düşük tasarruf oranları, Türkiye ekonomisinin sermaye girişlerine bağımlılığını arttırırken, TL’nin seviyesi de önemli

bir ekonomik gösterge olarak karşımıza çıkıyor

Son dönemde MB rezerv opsiyon katsayılarına dair düzenlemeler ile brüt döviz rezervlerini desteklemiş olsa da net

döviz rezervlerinde keskin bir artış görülmüyor

Kontrollü bir politikayla, TL’de görece istikrarlı bir seviye öngörmeye devam ediyoruz

TCMB Brüt ve Net Döviz Rezervleri (mr ABD $)

Kaynak: TCMB, İş Yatırım

30

35

40

45

50

55

60

60

70

80

90

100

110

120

130

01/1

0

03/1

0

05/1

0

07/1

0

09/1

0

11/1

0

01/1

1

03/1

1

05/1

1

07/1

1

09/1

1

11/1

1

01/1

2

03/1

2

05/1

2

07/1

2

09/1

2

11/1

2

Altın Hariç

Altın Dahil

Net Döviz Rezervleri(Sağ Eksen)

Türkiye Ekonomisi TL’ye ne olacak? 29

30

Kanyak: TCMB, *2012 gerçekleşme rakamı olarak İş Yatırım yıl sonu enflasyon tahmini kullanılmıştır

Yıllık TÜFE (%, yıl sonu)

Yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki artışlar ve yüksek enerji fiyatları, 2012 yılında enflasyon üzerinde baskı oluşturdu

Yüksek baz yılına ek olarak, gıda grubunun sürpriz desteğiyle 2012 yıl sonu enflasyonu beklentilerin altında kalacak

gibi görünüyor

Ancak bu olumlu resim içerisinde para politikasına verilecek paye sınırlı

2013 yılında da, MB’nin %5’lik enflasyon hedefi ve %5,3’lük tahminine rağmen, enflasyonun %6-7 bandında

kalacağını düşünüyoruz

0

10

20

30

40

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

T

2013

T

Gerçekleşme Resmi Hedef

Türkiye Ekonomisi MB enflasyonda iyimser 30

31Türkiye Ekonomisi Düşük faiz oranları dünyaya paralelTürkiye’de Seçili Faiz Oranları (%)

Dünyada faizler düşük, benzer ülkelerin merkez bankaları faiz indiriyor, toplam talep koşulları zayıf, enflasyon

beklentileri iyileşiyor

Bu çerçevede MB’nin faizleri düşük tutması şaşırtıcı değil

Ancak düşük faiz Türkiye öznesinde belli riskleri de beraberinde getirebilir

2013’ün en temel sorunu MB’nin büyümeyi destekleyecek ancak cari açığı körüklemeyecek dengeyi bulup bulamayacağı

olacak

Biz baz senaryomuzda, görece iyimser olmayı tercih etsek de, azımsanmayacak riskler var

0

5

10

15

08-1

009

-10

10-1

011

-10

12-1

001

-11

02-1

103

-11

04-1

105

-11

06-1

107

-11

08-1

109

-11

10-1

111

-11

12-1

101

-12

02-1

203

-12

04-1

205

-12

06-1

207

-12

08-1

209

-12

10-1

211

-12

12-1

2

Borç Verme Borç Alma

Gecelik Repo (1 günlük) 1 Hafta Vadeli Repo Faizi

5

10

15

20

25

30

01.0

404

.04

07.0

410

.04

01.0

504

.05

07.0

510

.05

01.0

604

.06

07.0

610

.06

01.0

704

.07

07.0

710

.07

01.0

804

.08

07.0

810

.08

01.0

904

.09

07.0

910

.09

01.1

004

.10

07.1

010

.10

01.1

104

.11

07.1

110

.11

01.1

204

.12

07.1

210

.12

Gösterge Bono ve Politika FaiziGösterge Bono Bileşik Faiz Oranı (%) Bir Hafta Vadeli Repo Faizi

Kaynak: TCMB, IMKB

Orta Vadeli Program

Hükümet son Orta Vadeli Program’da (OVP) yıl

sonu büyüme tahminini %4’ten %3,2’ye indirdi

Sonraki dönemde büyümenin potansiyeline

yaklaşması ve 2014 ile birlikte %5’e ulaşması

bekleniyor

OVP’deki 2013 yılı büyüme tahmini bizim

öngörümüzle uyumlu

Enflasyon cephesinde özellikle 2013 yılı hedeflerini

gerçekçi bulmuyoruz

OVP cari açık problemine kısa vadede bir çözüm

öngörmüyor

Hükümet yapısal problemlerle orta vadede enerji

bağımlılığını azaltarak ve yurt içi tasarrufları

arttırarak mücadele etmeyi planlıyor

Kaynak: Kalkınma Bakanlığı

Orta Vadeli Program-Öngörüler 2012 2013 2014 2015

GSYİH (mr, TL) 1,435 1,571 1,740 1,933

GSYİH (ABD $, mr) 799 858 919 998

Kiş i Başına Milli Gelir (GSYİH, Dolar) 10,673 11,318 11,982 12,859

GSYİH büyümesi (%) 3.2 4.0 5.0 5.0

Toplam Tüketim (%) 1.0 3.1 4.3 4.3

Kamu 3.9 3.6 3.4 3.3

Özel 0.6 3.1 4.4 4.4

Toplam Sermaye Oluşumu (%) -0.5 6.8 6.7 6.2

Kamu 5.4 5.4 5.1 2.4

Özel -1.7 7.1 7.0 7.0

İşsizlik (%) 9.0 8.9 8.8 8.7

İhracat (ABD $, mr) 150 158 172 187

İthalat (ABD $, mr) 240 253 272 291

Dış Ticaret Açığı (ABD $, mr) -90 -95 -100 -104

Turizm Gelirleri (ABD $, mr) 24 25 27 28

Cari Açık (ABD $, mr) 59 61 64 65

Cari Açık / GSYİH (%) -7.3 -7.1 -6.9 -6.5

Ham Petrol Fiyatı (ABD $) 112 110 110 110

Enerji İthalatı (ABD $, mr) 59.1 59.6 62.6 65.4

Sene sonu TÜFE (%) 7.4 5.3 5.0 5.0

Merkezi Yönetim Bütçe Açığı / GSYiH (%) -2.3% -2.2% -2.0% -1.8%

Merkezi Yönetim FDF / GSYİH (%) 1.1% 1.2% 1.1% 1.2%

Merkezi Yönetim FDF / GSYİH (%) (Prog. Tan.) 0.2% 0.5% 0.6% 0.7%

AB Tanımlı Nom. Borç Stoku / GSYİH (%) 36.5% 35.0% 33.0% 31.0%

32Türkiye Ekonomisi Orta vade için öngörüler sakin 32

3333Türkiye Ekonomisi Öngörülerimiz

Baz BazSenaryo Senaryo

2009 2010 2011 2012T 2013T

GSYİH (TL milyar) 952.6 1099 1298 1437 1598GSYİH ($ milyar) 616.7 736 774 798 883GSYİH Büyümesi (reel, %, yıllık) -4.8 9.2 8.5 3.0 4.0TÜFE (%, yıllık, dönem sonu) 6.5 6.4 10.5 6.5 7.0TÜFE (%, yıllık, ortalama) 6.3 8.6 6.5 8.9 6.9ÜFE (%, yıllık, dönem sonu) 5.9 8.9 13.3 4.5 7.0TL/$ döviz kuru (yıl sonu) 1.5 1.54 1.89 1.80 1.78TL/sepet (eşit ağırlıklı) döviz kuru (yıl sonu) 1.8 1.80 2.44 2.04 2.02Dış Ticaret Dengesi -38.8 -72 -106 -83 -98İhracat-FOB ($, milyar) 102.1 114 135 150 160İthalat-CIF ($, milyar) 140.9 186 241 233 258Cari İşlemler Dengesi ($,milyar)** -14.0 -46.6 -77.1 -50.0 -67.0Cari İşlemler Dengesi (GSYİH'ye oran) -2.3 -6.3 -10.0 -6.3 -7.6Konsolide Bütçe Dengesi (GSYİH'ye oran) -5.5 -3.6 -1.3 -2.5 -2.3Kons. Bütçe Faiz Dışı Dengesi (GSYİH'ye oran) 0.1 0.8 1.9 1.0 1.2*Italik yazılan veriler İş Yatırım Tahminleridir

M akro Ekonomik Tahminler*

**2013 için baz senaryoda varil başına 110 dolarlık petrol tahmini kullanılmıştır.

34

Genel Strateji

Küresel Konjonktür

Türkiye Ekonomisi

Hisse Senedi Stratejisi

Bankacılık Sektörü Beklentileri

SGMK Stratejisi

2013-1YYatırım Stratejisi:Senaryolar,Öngörüler ve Öneriler

35Hisse Senedi Stratejisi İMKB – performans

Türkiye son 1 yıllık dönemde gelişmekte olan ülke endekslerinin % 33 üzerinde getiri sağladı

Bu perfomansın arkasındaki sebepler:

Yeniden dengelenmeye dayalı yumuşak iniş senaryosunun şu ana kadar sorunsuz ilerlemesi ve Haziran ayından itibaren Merkez Bankası’nın fonlama maliyetini yaklaşık 5YP aşağı çekmesi.

Avrupa Merkez Bankası tarafından açıklanan kararların risk algısını büyük ölçüde azaltması.

Türkiye’nin kredi notunun Fitch tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi.

Endeks 1 Yıllık Getiri

MSCI Türkiye :%61

MSCI GOÜ :%15

MSCI GOÜ Doğu Avrupa :%13

Kaynak: Bloomberg

60

70

80

90

100

110

12012

/10

01/1

1

02/1

1

03/1

1

04/1

1

05/1

1

06/1

1

07/1

1

08/1

1

09/1

1

10/1

1

11/1

1

12/1

1

01/1

2

02/1

2

03/1

2

04/1

2

05/1

2

06/1

2

07/1

2

08/1

2

09/1

2

10/1

2

11/1

2

MSCI EM EndeksleriMSCI GOÜMSCI GOÜ Doğu AvrupaMSCI GOÜ TurkiyeMSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika

36Hisse Senedi Stratejisi Benzer Ülke Çarpanları

Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım

Ülke 2012 2013

Brezilya 14.0 12.1

Şili 22.1 17.3

Çin 12.9 10.7

Çek Cum. 11.8 10.6

Macaristan 9.1 8.4

Hindistan 18.2 16.4

İsrail 12.2 11.0

Meksika 22.4 19.4

Polonya 11.6 12.8

Rusya 7.8 7.1

G.Afrika 17.5 15.5

GOÜ Ort. 14.5 12.9

Türkiye 13.4 12.0

% Prim/İskonto -8% -7%

F/K● Güçlü ilk yarı performansından sonra, IMKB’nin diğer piyasalara göre

iskonto oranı sınırlı olsa da devam ediyor

● Endeks’te %40 ağırlığa sahip, Türk bankaları 13T F/K oranına göre göre

% 2 oranında iskontolu işlem görüyor.

● 2013’de %10 olarak tahmin ettiğimiz kar büyümesi benzer ülkelere

göreceli olarak daha iyi gözüküyor.

● Ekonomideki toparlanmanın beklenenden kuvvetli olması yıl sonu kar

tahminlerini yukarı çekebilir

37Hisse Senedi Stratejisi Tarihsel Ortalama Çarpanlar

Kaynak: İş Yatırım

Tarihsel Ortalama PD/DD Oranı

0.77

1.501.37

0.95

1.611.70

2.43

1.32

0.83

1.40

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

AS

YA

B

HA

LKB

YK

BN

K

VA

KB

N

AK

BN

K

GA

RA

N

AN

HY

T

TS

KB

AN

SG

R

AK

GR

T

Medyan PD/DD 2005/03-2012/09)13T PD/DD

Bankaların F/DD oranları tarihsel ortalamaların altında

38Hisse Senedi Stratejisi Tarihsel Ortalama Çarpanlar

Kaynak: İş Yatırım

Tarihsel Ortalama F/K Oranı

6.5

10.2

7.5 7.8

13.3

7.1

12.6 12.9

4.5

11.4

8.0

10.1 10.0

7.7

20.0

10.9 10.5

12.3

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

SN

GY

O

ALA

RK

TK

FE

N

AS

YA

B

AN

HY

T

VA

KB

N

EN

KA

I

ISG

YO

TR

GY

O

AK

BN

K

HA

LKB

YK

BN

K

SA

HO

L

TS

KB

EK

GY

O

GA

RA

N

SIS

E

KC

HO

L

Medyan F/K 2005/03-2012/09)13T F/K

Faizlerdeki hızlı düşüş dikkate alındığında çarpanlarda yukarı potansiyelin olduğunu düşünüyoruz

39Hisse Senedi Stratejisi Tarihsel Ortalama Çarpanlar

Kaynak: İş Yatırım

Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK Oranı

9.6

8.0

4.2

6.3

12.5

10.9

5.3

7.9

14.8

7.05.8 5.7 6.1

9.5 9.1

12.8

10.7

8.8 8.87.2 7.2

20.9

9.1

14.7

9.5 9.5

5.2

8.3 8.810.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

AK

EN

R

PE

TK

M

TH

YA

O

BO

YN

R

BIZ

IM

MG

RO

S

TR

KC

M

TA

VH

L

ULK

ER

ER

EG

L

SE

LEC

TT

KO

M

TC

ELL

OT

KA

R

EN

KA

I

CC

OLA

AE

FE

S

AR

CLK

AS

ELS

DO

AS

TO

AS

O

BIM

AS

PR

KM

E

AK

SE

N

AY

GA

Z

BA

GF

S

KR

DM

D

TU

PR

S

TT

RA

K

FR

OT

O

Medyan FD/FAVÖK 2005/03-2012/09)13T FD/FAVÖK

40Hisse Senedi Stratejisi Tarihsel Ortalama Çarpanlar

Kaynak: İş Yatırım

,Tarihsel Ortalama FAVÖK Marjı

3.5

27.0

8.0

20.9

5.3

8.0

3.6

9.1

21.3

14.916.5 16.5

31.6

22.7

40.1

5.0

27.3

21.4

5.8

16.4

12.011.1 11.7

6.5

17.7

7.2

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00T

UP

RS

MR

DIN

PIN

SU

TR

KC

M

AY

GA

Z

FR

OT

O

SE

LEC

PT

OF

S

AE

FE

S

ER

EG

L

BO

LUC

SO

DA

TC

ELL

AN

AC

M

TT

KO

M

BIM

AS

CIM

SA

AK

CN

S

TA

TK

S

CC

OLA

OT

KA

R

AR

CLK

TO

AS

O

DO

AS

TH

YA

O

PE

TK

M

Medyan FAVÖK Marjı 2005/03-2012/09)13T FAVÖK Marjı

41Hisse Senedi Stratejisi 12 Aylık Endeks Hedefi

● 12 aylık endeks hedefi : 93,000

Temel Varsayımlar :

● TL bazlı öz sermaye maliyeti: %12 (Faiz oranı varsayımı : %7, hisse senedi risk primi : %5)

Baz senaryo varsayımları :

● 2013’de büyümenin %4 ‘e yükselmesi

● Avrupa ile ilgili olumlu risk algısının devam etmesi ve ABD’de mali uçurumla ilgili anlaşmaya varılması

● Bol likidite ve global düşük faiz ortamının devam etmesi.

● Türkiye’nin ikinci bir derecelendirme kuruluşu tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi.

Kaynak: İş Yatırım Tahminleri

IMKB 30 - Hisse Senedi Risk Primi

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

01-0

6

04-0

6

07-0

6

10-0

6

01-0

7

04-0

7

07-0

7

10-0

7

01-0

8

04-0

8

07-0

8

10-0

8

01-0

9

04-0

9

07-0

9

10-0

9

01-1

0

04-1

0

07-1

0

10-1

0

01-1

1

04-1

1

07-1

1

10-1

1

01-1

2

04-1

2

07-1

2

10-1

2

42Hisse Senedi Stratejisi Kar Büyümeleri

Kaynak: İş Yatırım

Finans Dışı Kesim Yıllık Büyüme (TL)

21%23%

8%

18%

7%

30%

-14%

34%37%

8%10%

19%

5% 3%

13%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q3

20

12

E

20

13

E

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q3

20

12

E

20

13

E

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q3

20

12

E

20

13

E

Satış Net Kar FAVÖK

43Hisse Senedi Stratejisi Kar Büyümeleri

Kaynak: İş Yatırım

Mali Şirketler Yıllık Büyüme (TL)

14%

-3%

2%

11%13%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2010/12 2011-12 2012/Q3 2012E 2013E

Net Kar

44Hisse Senedi Stratejisi Kar Büyümeleri

Kaynak: İş Yatırım

Takip Listesi Yıllık Büyüme (TL)

21%

-10%

15%

24%

10%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2010/12 2011-12 2012/Q3 2012E 2013E

Net Kar

45Hisse Senedi Stratejisi Riskler

● Avrupa’da borç krizinin kötüleşmesi, global yavaşlama gibi

sebeplerin ihracat ve finansman yolu ile büyüme tarafında

baskılarını arttırması.

● Ortadoğu’da siyasal gerginliğin artması, Suriye ile ilgili

tansiyonun artışı ve İran’a olası bir müdahalenin petrol fiyatlarını

yukarı çekmesi.

● Bankaların ücret ve komisyonları ile ilgili yapılacak

düzenlemelerin ve rekabet kurumunda devam eden incelemenin

neticesinde banka karlarının olumsuz etkilenmesi

46Hisse Senedi Stratejisi En Çok ve En Az Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

En Çok Önerilenler

Hisse Kodu Kapanış (TL)Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık

Boyner Büyük Mağazacılık BOYNR 4.41 5.39 22% 21.5 10.2 2.8 14.1 6.3 2.3 5%

Emlak Konut GYO EKGYO 3.12 3.77 21% 28.9 32.7 1.9 20.0 23.1 1.8 9%

Halkbank HALKB 17.45 24.50 40% 8.9 a.d 1.9 8.0 a.d 1.5 17%

Koza Altın KOZAL 41.70 56.08 34% 10.5 6.9 4.7 8.0 5.4 2.9 11%

Turkcell TCELL 11.25 14.20 32% 11.8 6.8 1.9 10.9 6.1 2.0 13%

Türk Hava Yolları THYAO 6.42 7.71 20% 6.4 5.5 1.4 5.5 4.2 1.1 11%

Tekfen Holding TKFEN 7.32 8.81 20% 10.4 7.2 1.3 7.5 5.9 1.1 9%

Trakya Cam TRKCM 2.44 3.44 41% 23.0 8.0 0.8 12.1 5.3 0.7 8%

Yapı ve Kredi Bankası YKBNK 5.22 6.50 24% 11.5 a.d 1.5 10.1 a.d 1.4 17%

En Az Önerilenler

Hisse Kodu Kapanış (TL)Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık

Ereğli Demir Çelik EREGL 2.46 2.93 19% 14.9 9.8 1.0 9.8 7.0 0.9 50%

Ford Otosan FROTO 21.45 22.05 3% 11.8 11.5 3.8 11.3 10.0 3.5 50%

2013T

2012T 2013T

2012T

47Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Boyner (BOYNR TI) (AL)

Hem organik hem de satın alımlarla hızlı büyüme trendi devam ediyor.Mevcut çok katlı mağaza formatının yanı sıra, orta harcama grubununbeklentilerini karşılamak amacıyla Boyner 2011’de “Çarşı” mağazalarını yenidenhayata geçirdi. Bu sene açmayı planladığı 11 mağazanın yanısıra, şirket 65mağaza ve 116 bin metrekare net satış alanına sahip YKM mağazalarının%63’ünü satın aldığını açıkladı.

Artan coğrafi erişim ve çeşitlenmiş müşteri portföyü. YKM satın alımı ilepazardaki en büyük rakibini elemenin yanısıra, 10 yeni şehre girerek şirket hemfaaliyet alanını hem de müşteri portföyünü genişletti. YKM alımı ile birlikteBoyner’in 2012 yılında net satış alanının %88 artarak 248 bin metrekare vecirosunun %47 oranında büyüyerek 972 milyon TL olmasını tahmin ediyoruz.

Olası sinerjiler şirketin karlılığını artırmasını sağlayacak. Büyümeninyanısıra alımla birlikte oluşacak olası sinerjiler ile kira, tedarik ve genel yönetimgiderlerinde çok ciddi azalmalar olması hedefleniyor. Bu da şirketin karmarjlarına direk olarak olumlu yansıyacaktır.

Yüksek getiri potansinyeli. Hedef değerimiz olan 5.39 TL’nin %22 getiripotansiyeli olması ve YKM satın alımının mevcut büyümeyi hızlandırması veyaratacağı olası sinerjilerden dolayı Boyner en çok önerilenler listemizdebulunuyor.

Kaynak: İş Yatırım

BOYNRÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 553 660 972 1,445 büyüme 15% 19% 47% 49%FAVÖK 40 45 65 105 büyüme 29% 14% 45% 61%Net Kar 17 24 19 29 büyüme 137% 38% -21% 53%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 12.7 13.1 21.5 14.1FD/FAVÖK 11.3 5.6 10.2 6.3FD/Satışlar 0.8 0.4 0.7 0.5Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 0.7 0.7 3.0 3.0Relatif Performans % 1.2 1.7 21.8 25.1Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 4.41Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 5.39Yükselme Potansiyeli 22%Piyasa Değeri (mn TL) 406Piyasa Değeri (mn $) 227* 25/12/2012 itibari ile

48

Emlak GYO (EKGYO TI) (AL)

TOKI’nin iştiraki Emlak Konut, net varlık değeri ve faaliyet hacmi açısından en büyük konut gelişticisi.

Şirket, TOKİ’den satın almış olduğu arazileri yüklenici firmalara ihaleederek birçok konut projesini aynı anda geliştirebilmektedir. Gelirpaylaşımı modelinde Emlak GYO yalnızca arsa maliyetini üstlenmekte, yüklenicifirma ise tasarım, inşaat, satış ve finansman maliyetlerini üstlenmektedir. Gelirpaylaşımı modelinde projenin nihai gelirleri ihalede belirlenen meblayı aşarsaEmlak’ın gelirleri de doğru oranda artmaktadır. Tamamlanmış olan 17 projesininortalamasına bakıldığında, şirketin satış gelirleri arsa maliyetinin 2.4 katınıbulmaktadır. Şirket son olarak Kartal’da 206 milyon TL’ye almış olduğu arsasını534 milyon TL’ye ihale etti. İhaleye rekor katılım konut sektöründekicanlanmanın habercisi.

Kredi faizlerindeki gerileme hem konut talebini hem de yüklenicifirmaların finansman olanaklarını olumlu etkilemektedir. Düşük faizortamında hem konut satışları hem de yüklenici firmaların ihalelere katılımlarıartacaktır. Şirket eylül ayında piyasaya çıkmış olan Ağaoğlu Maslak veBahçetepe projeleri satış rakamlarıyla da satış performansını kanıtlamış veAğaoğlu Projesi’nden sattığı 500 konutla mütekabiliyet yasasının meyvelerinitoplamaya başlamıştır.

Şirket şu anda 7185 milyon liralık net varlık değeriyle %9 primli işlemgörmekte. Şirketin net varlik değerinin %33’ünü arsalar oluşturmakta. Şirkethalka açıldığı iki yıllık süreçte ortalama %1 primle, maksimum %42 prim veminimum %30 iskontayla işlem görmüş.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

EKGYOÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 1,498 717 813 1,134 büyüme 73% -52% 13% 39%FAVÖK 653 177 239 339 büyüme 39% -73% 35% 42%Net Kar 554 228 270 391 büyüme 24% -59% 18% 45%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 9.0 27.6 28.9 20.0FD/FAVÖK 6.7 26.2 32.7 23.1FD/Satışlar 2.9 6.5 9.6 6.9Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 33.7 41.6 61.5 61.9Relatif Performans % 5.0 1.6 5.6 7.9Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 3.12Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.77Yükselme Potansiyeli 21%Piyasa Değeri (mn TL) 7,800Piyasa Değeri (mn $) 4,363* 25/12/2012 itibari ile

49

Halk Bankası (HALKB TI) (AL)

En çok beğendiğimiz banka. Halkbank, bankacılık sektörü hisseleri arasındaki

en beğendiğimiz şirket olmaya devam ediyor. Bankanın yüksek net faiz marjı ve

kredi kalitesi, likit bilanço yapısı ve ücret ve komisyon gelirlerinin halen toplam

gelirler içinde düşük baza sahip oluşu sevdiğimiz yönleri.

KOBİ segmentindeki başarısı devam edecek. Geleneksel olarak KOBİ

bankacılığındaki başarısı bankanın rakiplerine oranla daha yüksek kredi-

mevduat spredi ile çalışmasına olanak sağlarken uzun süreli ilişkileri ve başarılı

risk yönetimi sayesinde aktif kalitesinde de rakiplerine göre daha avantajlı

konumda.

Fonlama maliyetinde rakiplerine göre avantajlı. Banka özellikle bu alandaki

başarısını güçlü vadesiz mevduat tabanıyla bir kez daha ortaya koyuyor.

Bankanın sürdürülebilir özsermaye karlılığının %20’nin üzerinde kalacağını

tahmin ediyoruz.

Emsallerine göre halen ucuz. 2013 tahminlerimize göre banka 8,0x F/K ve

1,5x PD/DD çarpanlarıyla işlem görüyor. %21 düzeyindeki özsermaye karlılığı ve

kar büyümesi dikkate alındığında Halkbank diğer büyük bankalara göre halen

ucuz.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

HALKBÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TDefter Değeri 7,445 8,640 11,519 14,542 büyüme 29% 16% 33% 26%Net Faiz Geliri 3,191 3,473 4,335 4,791 büyüme 3% 9% 25% 11%Net Kar 2,010 2,045 2,463 2,719 büyüme 23% 2% 20% 10%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 7.5 7.2 8.9 8.0P/DD 2.2 1.4 1.9 1.5Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 143.7 231.0 103.4 105.0Relatif Performans % -2.4 -0.2 19.7 18.9Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 17.45Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 24.50Yükselme Potansiyeli 40%Piyasa Değeri (mn TL) 21,813Piyasa Değeri (mn $) 12,201* 25/12/2012 itibari ile

50

Koza Altın (KOZAL TI) (AL)

Koza Altın altın arama ve işletme ruhsatlarına sahip halka açık tek altınüreten şirkettir. Mart 2005’te Normandy Madencilik hisselerini NewmontMining Corporation Şirketin’nden satın aldı ve üretime başladı. Şirketin ilk aramasahası İzmir Ovacık altın madeni Türkiye’deki en büyük altın potansiyeline sahipbölgelerden birinde bulunmaktadır ve 2012 itibariyle faaliyette 3 adet altınüretim tesisi bulunmaktadır.

Altın üretiminde 2013 yılında artış devam edecek. 2011 yılında üçüncüüretim tesisinin açılmasıyla beraber üretimde artış devam etti. Koza Altın 2011yılında 2010 yılına göre altın üretimini yıllık %20 arttırırken bu yıl geçen seneyegöre %14’lik bir üretim artışı bekliyoruz. Koza Altın’ın 2012 yılında 345K ons,2013 yılında ise altın üretimini 420K onsa yükseltmesini bekliyoruz.

Altın fiyatlarındaki yükseliş 2012 yılında da sürdü. Seneye ons başına1.598 dolardan başlayan altın fiyatları 2012 yılında da yükselişini sürdürdü veyılı 1.674 dolardan kapattı. Yatırımcıların güvenli liman olarak gördüğü altınınhem yatırım hem mücevherat hem de sanayii de kullanımı artarak sürüyor.

2013 yılının ilk çeyreğinde açıklanacak olan kaynak/rezerv rakamlarıyakından takip ediliyor. Her sene bir kere açıklanan kaynak ve rezervrakamları önümüzdeki dönemde özellikle rezerv rakamındaki artış beklentisihisse performansını olumlu yönde etkileyecektir. Şirketin yeni rezerv ve kaynakrakamlarını 2013 yılının Ocak ayında açıklamasını bekliyoruz.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

KOZALÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 472 806 1,013 1,292 büyüme 38% 71% 26% 28%FAVÖK 348 618 797 1,026 büyüme 35% 78% 29% 29%Net Kar 236 460 604 791 büyüme 60% 95% 31% 31%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 9.9 7.5 10.5 8.0FD/FAVÖK 8.5 5.3 6.9 5.4FD/Satışlar 6.3 4.1 5.5 4.3Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 17.1 13.1 12.3 12.4Relatif Performans % -2.5 -10.0 8.1 11.8Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 41.70Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 56.08Yükselme Potansiyeli 34%Piyasa Değeri (mn TL) 6,359Piyasa Değeri (mn $) 3,557* 25/12/2012 itibari ile

51

Tekfen Holding(TKFEN TI) (AL)

İnşaat ve tarımsal sanayi sektörlerinde faaliyet gösteriyor. TekfenHolding 2,3 milyar dolarlık proje büyüklüğü ve gübre sektöründe sahip olduğu%30’luk Pazar payıyla Türkiye’nin en büyük holdingleri arasında yer alıyor.Şirket Türkiye’nin en büyük gübre üreticisi konumunda.

Gübrede dışa bağımlılığı azaltmak amaçlı yatırımlar yolda. Gübrehammaddesinde ithalatlara bağımlılığı azaltmak ve dolayısıyla karlılığı arttırmakiçin Toros Tarim 726 bin tonluk bir sülfürik asit tesisi yatırımı yapıyor. Toplamyatırım miktarının 232 milyon dolar seviyesinde olması beklenirken, yeni tesisler2015 yılında devreye girecek ve şirketin marjlarına olumlu etki yaratacak. Bizimbeklentimiz yeni sülfürik asit tesisinin Toros Tarım’ın FAVÖK marjını 5 puanyukarı çekmesi.

2012 başından beri yaklaşık 810 milyon dolarlık proje kazandı. Şirketinşu anki proje büyüklüğü 2.3 milyar dolar seviyesinde. Önümüzdeki yıl portföyeTürkiye’den büyük projeler eklenmesi bekleniyor.

Cari piyasa değeri ile hedef Net Aktif Değeri’ne göre iskontolu işlemgörüyor. Tekfen Holding hedef Net Aktif Değer iskontosu %18 seviyelerindeiken tarihsel olarak iskontosu %26 seviyelerinde seyrediyor.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

TKFENÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 2,262 3,211 4,062 4,350 büyüme -4% 42% 26% 7%FAVÖK 299 382 338 412 büyüme 48% 28% -11% 22%Net Kar 179 242 260 361 büyüme 158% 36% 7% 39%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 11.5 9.0 10.4 7.5FD/FAVÖK 7.1 4.2 7.2 5.9FD/Satışlar 0.9 0.5 0.6 0.6Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 8.8 7.6 5.4 5.4Relatif Performans % 2.4 6.3 -3.4 -6.1Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 7.32Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 8.81Yükselme Potansiyeli 20%Piyasa Değeri (mn TL) 2,708Piyasa Değeri (mn $) 1,515* 25/12/2012 itibari ile

52

Turkcell (TCELL TI) (AL)

Hissedarlar arasındaki anlaşmazlıkların 2013 yılında çözülmeihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Şirketin son 3 ylıda birikmişkarını 2013 yılında dağıtabileceğini düşünüyoruz. Bu yaklaşık %12 oranında birtemettü verimine denk gelmekte. SPK’nın yaptığı düzenlemeler neticesindebağımsız üyelerin atanması temettü kararının alınmasını sağlayabilir. Uluslarasımahkemede Çukurova ve Alfa arasındaki davanın da kısa sürede sonuçlanmasıbekleniyor.

Sektörde gözlenen fiyat artışları karlılığı olumlu etkiliyor. İkinci çeyrektenitibaren yapılan fiyat artışları Turkcell’in 3Ç kar marjlarını olumlu etkiledi. Diğeroyuncuların pozitif FVÖK kar rakamlarına ulaşmaları için fiyatlardaki artıştrendinin devam etmesi gerekiyor.

Büyümeye en büyük katkı fiber ve mobil data’dan geliyor. Fiber ve mobildata’nın artan katkısı ile 2013 yılında şirketin %12 oranında bir FAVÖKbüyümesi gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz.

%12 temettü verimi dahil %26 artış potansiyeli sunuyor. İndirgenmişnakit akımına göre şirket için 14.20 TL hedef değer hesaplamaktayız. Bu %12temettü verimi dahil %26 oranında bir artış potansiyeline denk geliyor. Turkcell2013T F/K oranına göre yurtdışı benzerlerine göre %10 iskontolu işlem görüyor.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

TCELLÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 9,004 9,370 10,248 11,038 büyüme 1% 4% 9% 8%FAVÖK 2,948 2,913 3,125 3,486 büyüme 1% -1% 7% 12%Net Kar 1,772 1,183 2,097 2,281 büyüme 3% -33% 77% 9%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 12.0 16.7 11.8 10.9FD/FAVÖK 7.1 5.7 6.8 6.1FD/Satışlar 2.3 1.8 2.1 1.9Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 58.0 87.0 36.0 36.5Relatif Performans % 0.5 -2.9 -17.2 -16.3Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 11.25Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 14.20Yükselme Potansiyeli 26%Piyasa Değeri (mn TL) 24,750Piyasa Değeri (mn $) 13,845* 25/12/2012 itibari ile

53

Turk Hava Yollari (THYAO TI) (AL)

Olağanüstü 3Ç12 sonuçları… THY 3Ç12’de beklentilerin çok üzerinde sonuçlar açıkladı. FVAÖK ve FVAKÖK rakamları en yüksek tahminlerin bile en az %50 üzerinde gelirken, marjlar sırasıyla 13,3 ve 13,7 puan yükseldi. AKK başına düşen maliyetler ise 3Ç12’de (CASK) ise yıllık bazda %33 oranında düştü.

Üçüncü havalimanı ihalesi olumlu yansıyacak. İstanbul’a yapılması planlanan üçüncü havalimanı ihalesinin ihale şartnamesinin bu yıl içerisinde açıklamasını bekliyoruz. İhale ile ilgili gelen ilk yorumlara göre havalimanı 6 adet iniş-kalkış pistiyle 150 milyon yolcu kapasitesine sahip olacak ve 2016 başında hizmete girecek. Yeni havalimanında kapasite artışıyla birlikte yeni slotların da açılacak olması THY için olumlu.

Geniş gövdeli uçak siparişleri doluluk oranlarını olumsuz etkileyebilir.THY 30 (+5 opsiyonlu) geniş gövdeli uçak siparişini açıkladı. 2014 yılında filoya girmeye başlayacak olan uçakların teslimatı 2017 yılına kadar kademeli olarak devam edecek. 13 uçağın gireceği 2015 yılından itibaren doluluk oranlarında bir miktar gerileme olabilir. Ayrıca geniş gövdeli uçakların operasyonel ve bakım maliyetleri dar gövdeli uçaklardan daha fazla olduğu için de karlılığı olumsuz etkileyebilir.

100 adet dar gövdeli uçak siparişi 2012 sonuna kadar gelebilir. Yakın zamanda, Genel Müdür Temel Kotil, 100 adet dar gövdeli uçak alınabileceğini söyledi. Şu anda filosunda 200 adet uçak bulunan şirket 2020 yılında 350 uçağa ulaşmak istiyor.

Yurtdışı benzerlerine göre halen iskontolu... THY için karma değerlememiz TL7,7’ye yükseltirken, önerimizi AL olarak revize ettik. Emsallerine göre de ucuz duran şirketin 2012T ve 2013T FD/FVAÖK çarpanları 5,5x ve 4,2x iken sırasıyla %7 ve %14 oranında iskontoya sahip.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

THYAOÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 8,423 11,815 15,033 18,057 büyüme 20% 40% 27% 20%FAVÖK 921 1,150 2,447 3,189 büyüme -25% 25% 113% 30%Net Kar 286 19 1,205 1,408 büyüme -49% -94% 6408% 17%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 16.7 210.7 6.4 5.5FD/FAVÖK 9.5 7.7 5.5 4.2FD/Satışlar 1.0 0.7 0.9 0.7Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 149.1 156.5 74.7 75.9Relatif Performans % 2.5 22.1 94.9 100.1Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 6.42Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 7.71Yükselme Potansiyeli 20%Piyasa Değeri (mn TL) 7,704Piyasa Değeri (mn $) 4,309* 25/12/2012 itibari ile

54

Trakya Cam (TRKCM TI) (AL)

2013’te marjlarda toparlanma olması bekleniyor. Ana faaliyet alanlarındayavaşlayan talep ve doğalgaz fiyatına yapılan zamların sonucu olarak şirketinkarlılığı çok ciddi oranda daraldı. Fakat, 2013 yılında ürün fiyatlarına yapılacakzamlarla şirketin faaliyet marjlarının toparlanmasını tahmin ediyoruz.

Yurtiçi talepteki canlanmayı yansıtacak bir isim. Ağırlık olarak inşaat,ardından otomotiv ve beyaz eşya sektörlerine ürün sağlayan Trakya Cam’ın,2013 ve 2014’te yurtiçi talepte beklenen olası iyileşmeyi direk olarakyansıtacağını düşünüyoruz.

Yatırımlar tüm hızıyla devam ediyor. Hem yurtiçi hem de yurtdışındaplanlanan yatırımlarla iki katına çıkması hedeflenen üretim kapasitesi sonucunda2012 – 2015 döneminde cironun %17 YBBO artmasını bekliyoruz.

Uluslararası benzerlerine kıyasla iskontolu işlem görüyor. Doğalgazfiyatlarındaki artışların şirketin 2012 karlılığını olumsuz etkilemesinin sonucuolarak TRKCM yılbaşından bu yana %23 oranında endeksin altında kaldı. Hisse2013T FD/FAVÖK çarpanına göre uluslararası rakiplerine kıyasla %10 iskontoluişlem görüyor.

Hedef fiyatımızın yüksek getiri potansiyeli. 12 aylık hedef fiyatımız olan3.44 TL’nin %41 getiri potansiyeli olmasından dolayı hisse En Çok ÖnerilenlerListemizde bulunuyor .

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

TRKCMÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 1,079 1,255 1,231 1,470 büyüme 21% 16% -2% 19%FAVÖK 301 356 203 307 büyüme 74% 18% -43% 51%Net Kar 211 224 73 140 büyüme 239% 6% -67% 90%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 6.8 8.6 23.0 12.1FD/FAVÖK 5.9 3.6 8.0 5.3FD/Satışlar 1.7 1.0 1.3 1.1Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 23.1 19.5 7.4 7.5Relatif Performans % 5.7 3.9 -22.8 -24.0Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 2.44Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.44Yükselme Potansiyeli 41%Piyasa Değeri (mn TL) 1,693Piyasa Değeri (mn $) 947* 25/12/2012 itibari ile

55

Yapı Kredi Bankası (YKBNK TI) (AL)

Önemli riskler artık gündem dışında. Bankanın İtalyan ortağı Unicredit’in

başarılı sermaye artırımı ile mali performansındaki gelişme, yılın hemen başında

temin edilen sermaye benzeri kredi, sigorta iştiraklerinin satışa konu olması ve

BDDK’nın Basel II kurallarına getirdiği yabancı para munzamların %0 risk

ağırlığına dahil edilmesi imkanı neticesinde Yapı Kredi’nin sermaye yeterlilik

oranına ilişkin endişelerin hafiflemesi ve genel likidite koşullarının iyileşmesi

sonucu bankayla ilgili beklentilerimiz daha iyimser bir konumda.

Bankanın olumlu görünümü hisse performansına yansıdı. Tüm bu

endişeler ile banka hisseleri geçtiğimiz yıl ciddi satış baskısı altındaydı. Diğer

yandan yılbaşından beri bu iyileşmeler Yapı Kredi hisselerinin çok güçlü

toparlanmasına neden oldu.

Emsallerine göre pahalı değil. Bankanın hisseleri 2013 tahminlerimize göre

10,1x F/K ve 1,4x PD/DD çarpanlarıyla işlem görüyor. Gelişmekte olan ülke

bankaları 2013 ortalama tahminlerine göre 10,0x F/K ve 1,5x PD/DD

çarpanlarıyla değerleniyor.

Yönetim iyimserliğini koruyor. Banka yönetimi net faiz marjının ikinci yarıda

daha iyi oluşacağını söylerken tüm yıl için yatay net faiz marjı beklentilerini 20-

30 baz puan artış olarak revize ettiler. Diğer yandan muhasebe etkileri dahil net

ücret ve komisyon gelirlerinin yatay kalması öngörülürken, yönetim beklentisini

%5 düşüş olarak değiştirdi.

Riskler yukarı yönlü. Bankanın bireysel segmentte yakaladığı hedeflerin

üzerinde büyüme yukarı yönlü risk teşkil ediyor. Tüm yıl için tahminlerimize

yönelik riskleri dengeli buluyor ve yılsonu tahminlerimizi koruyoruz.

Hisse Senedi Stratejisi En Çok Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

YKBNKÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TDefter Değeri 10,318 12,694 15,131 16,593 büyüme 25% 23% 19% 10%Net Faiz Geliri 3,200 3,310 4,437 4,980 büyüme -8% 3% 34% 12%Net Kar 2,060 1,857 1,975 2,254 büyüme 52% -10% 6% 14%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 9.2 9.4 11.5 10.1P/DD 2.0 0.9 1.5 1.4Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 60.1 98.2 100.6 102.2Relatif Performans % 0.0 4.1 28.9 28.2Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 5.22Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 6.50Yükselme Potansiyeli 24%Piyasa Değeri (mn TL) 22,692Piyasa Değeri (mn $) 12,693* 25/12/2012 itibari ile

56

Ereğli Demir Çelik(EREGL TI) (TUT)

Türkiye’de yassı çelik üretimi talebi karşılamıyor. Türkiye’nin yassı çeliküretimi yurtiçi talep için yetersiz olmasına rağmen yüksek kapasite kullanımıdolayısıyla, Erdemir’den pazar elde etme amacı güden rakiplerinden daha fazlaüretim beklemekteyiz. Bu durum kesinlikle Erdemir’in olduğu kadar diğer yerlişirketlerin de Avrupa’daki ihracat pazarlarındaki, talep eksikliğinde karlarüzerinde bir baskı öne yaratacaktır

Fiyatlar 2012 yılında dalgalı bir seyir izledi. Sektördeki katılımcılarakısa vadeli tahminler yapma imkanı tanımayan fiyatlar, 2012 başından beridalgalı seyrini sürdürüyor. 2Ç12 başındaki ufak çaptaki toparlanmadan sonra,yassı ve uzun çelik fiyatları Haziran’da tekrar düşüşe geçti.

İlk çeyrekten sonra her çeyrek bir toparlanma yaşandı.Öngörülemeyen derecede zayıf 1Ç12 performansıyla kıyaslandığında 2Ç12 ve3Ç12 karlarının artmasına rağmen, şirketin 2012 yılı VAFÖK marjındahammadde maliyetleri yüzünden önceki yıldaki %23.4’e göre 11 puanlık birdaralma tahmin etmekteyiz.

Sektörde ilave kapasite yurtiçi hacim ve fiyatları baskılyabilir.İhracat piyasalarında toparlanma olmaması durumunda, yurtiçindeki yenikapasiteler fiyatlar ve yurtiçi satış hacimlerini baskılayabilir.

Yurtdışı benzerlerine göre halen primli işlem görüyor.Şİrket 2013T FAVÖK’e göre 7 çarpanda işlem görüyor. Yurtdışı benzer şirketlerinortalaması 6.6’da bulunuyor.

Hisse Senedi Stratejisi En Az Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

EREGLÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 6,633 8,921 8,874 10,232 büyüme 26% 34% -1% 15%FAVÖK 1,428 2,087 1,087 1,523 büyüme 269% 46% -48% 40%Net Kar 766 1,006 509 777 büyüme a.d 31% -49% 53%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 9.7 8.0 14.9 9.8FD/FAVÖK 7.8 5.1 9.8 7.0FD/Satışlar 1.7 1.2 1.2 1.0Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 51.4 56.2 41.6 42.3Relatif Performans % -0.4 4.7 -24.7 -23.7Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 2.46Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 2.93Yükselme Potansiyeli 19%Piyasa Değeri (mn TL) 7,601Piyasa Değeri (mn $) 4,252* 25/12/2012 itibari ile

57

Ford Otomotiv (FROTO TI) (SAT)

Yeni modeller Ford Otosan’ın pazarda yerini güçlendirecek. Yenijenerasyon Transit, yeni hafif ticari araç projesi ”Transit Curier” ve yeni kamyonmodeli Ford Cargo için 2014 yılına kadar yapılması planlanan1 milyar dolarınüzerindeki yatırımla Ford Otosan çekici ve sürdürülebilir temettü politikasındandeğiştimeden ticari araç filosunu 1Y14’e kadar yenileyebilecek.

Avrupa’da geciken iyileşme en büyük risk. Toplam cirosunun %60 oluşturanihracatıyla Ford Otosan oldukça geniş ihracat programına sahip. Avrupa’nınşirketin ihracatında payı %60’dan fazla oluyor (İngiltere dahil).

2013 yılı geçiş süreci olacak. Ford Otosan 2013 yılının sonuna kadar yeniTransit’in tüm alt modellerini, 2014’ün ilk yarısına kadar da halihazırdakiConnect’in yerine geçecek olan Transit Courier’i piyasa çıkartmış olacak. Bunedenle 2013 yılı hem üretim bakımından hem de yeni model lansmanlarıbakımından eski modellerden yeni modellere geçilen bir yıl olacak.

2013’de satışlarda kısmi büyüme bekliyoruz. 2013 yılında Ford Otosan’ınyurtiçi satışlarında faizlerdeki düşüşün ve yeni Transit’in sağlayacağı pazar payıartışı ile %5 büyüme öngörüyoruz. 2013 yılında Connect’in son yılı olduğundanbu segmentte şirketin pazar payı kaybedeceğini düşünüyoruz. İhracat tarafındaise yeni Transit’in devreye girmesine rağmen, Amerika’ya yapılan Connectihracatındaki düşüş ile İngiltere ve Almanya’daki zayıf pazar koşulları nedeniyletoplam ihracat hacminin 2012’e kıyasla değişmeyeceğini tahmin ediyoruz.

Hisse için SAT tavsiyemizi yineliyoruz. %7 olarak hesapladığımız temettüverimini de dahil ettğimizde hisse için 22.05TL olan hedef fiyatımız %13 sınırlıtoplam getiriye işaret ediyor. Hisse ayrıca 10.0x 2013T Firma Değeri/FAVÖKçarpanı ile global benzerlerinin 8.7x olan medyanına kıyasla primli işlem görüyor.

Hisse Senedi Stratejisi En Az Önerdiğimiz Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

FROTOÖzet Finansallar, mn TL 2010G 2011G 2012T 2013TGelirler 7,649 10,445 9,602 10,226 büyüme 37% 37% -8% 6%FAVÖK 751 872 712 819 büyüme 45% 16% -18% 15%Net Kar 505 662 639 669 büyüme 51% 31% -3% 5%Değerleme Çarpanları 2010G 2011G 2012T 2013TF/K 7.8 7.3 11.8 11.3FD/FAVÖK 6.1 6.2 11.5 10.0FD/Satışlar 0.6 0.5 0.8 0.8Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl YıliçiGünlük İşlem Hacmi, (mn TL) 11.8 9.8 4.9 4.9Relatif Performans % 6.6 11.5 7.3 2.0Değerleme, TLHisse Fiyatı (*) 21.45Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 22.05Yükselme Potansiyeli 3%Piyasa Değeri (mn TL) 7,527Piyasa Değeri (mn $) 4,210* 25/12/2012 itibari ile

58Hisse Senedi Stratejisi Yüksek Temettü Verimi Olan Hisseler

Kaynak: İş Yatırım

Şirket

Hisse Hisse Başı TL Temettu Ver. Tah.TCELL 1.34 11.9%DOAS 0.86 10.3%TTKOM 0.68 10.0%PETUN 0.58 8.9%TOASO 0.89 8.4%UNYEC 0.38 7.8%TUPRS 3.93 7.7%CIMSA 0.71 7.7%BOLUC 0.11 7.4%TTRAK 3.66 7.2%MARTI 0.05 7.0%PNSUT 1.06 6.7%FROTO 1.37 6.4%ADANA 0.23 6.1%OTKAR 2.48 6.0%MRDIN 0.30 5.5%PINSU 0.19 5.3%AKCNS 0.49 4.9%SELEC 0.10 4.8%ANHYT 0.20 4.8%AKGRT 0.10 4.5%BRISA 0.23 4.3%ARCLK 0.44 3.9%BANVT 0.14 3.6%AYGAZ 0.34 3.6%DYOBY 0.04 2.9%TKFEN 0.21 2.9%TRKCM 0.06 2.7%ASELS 0.21 2.6%PRKME 0.16 2.6%BAGFS 1.43 2.6%TSKB 0.05 2.4%ULKER 0.21 2.3%SNGYO 0.03 2.2%EREGL 0.05 2.2%SODA 0.05 2.1%

2013T

Bankacılık Sektörü 2013 Beklentileri59

● 2013 teması: tüketici talebindeki canlanma hem kredi hacimlerini

hem de karlılığı olumlu etkileyecek

● Türk bankaları 2012 yılının ikinci yarısında parasal gevşeme

politikalarından faydalanmakta. İyileşen likidite koşulları, fonlama

maliyetindeki düşüş ve makul düzeydeki fiyat rekabeti ile bankaların

net faiz marjları 30-40 baz puan arttı.

● 2012 yılında marjlardaki açılma oldukça belirgin. Bu durum 2013 yılı

için güçlü bir baz oluşturuyor. Mevduat maliyetlerinde daha fazla

aşağı yönlü hareket görmek güç. Kredi faizleri bir miktar daha düşüş

eğiliminde. Biz 2013 yılında bankaların net faiz marjlarında ortalama

10 baz puan daralma öngörüyoruz. Net faiz marjındaki daralma

daha çok menkul kıymet getirilerindeki düşüşten kaynaklanacak.

Diğer yandan kredi büyümesi gelirleri destekleyecek.

Tahminlerimize göre bankaların net faiz gelirleri 2013 yılında %11

büyüyecek.

● Kredi büyümesinin de katkısıyla bankaların net ücret ve komisyon

gelirleri artacak. Geçen yıl bu gelirleri baskı altında tutan muhasebe

değişiklikleri 2013 yılı için düşük baz teşkil ediyor.

● Türk bankalarının 2013 yılında net karlarını %12 artıracağını

öngörüyoruz.

● Kredi kalitesindeki normalleşme süreci hız kazanacak. 2012 yılının

ikinci yarısında artış gösteren takipteki kredi oluşumu önümüzdeki

2-3 çeyrek daha devam edecek. Baz senaryomuzda takipteki

kredilerin sistemik olarak artacağı yer almıyor. Takip ettiğimiz

bankaların takipteki krediler oranında 10 baz puan kötüleşme

öngörüyoruz. Bankaların kredi risk maliyetlerinin de 2012’ye göre 5

baz puan kötüleşerek 90 baz puan olacağını tahmin ediyoruz.

● Orta vadeli yatırım stratejisi: yatırım yapılabilir ülke statüsüne bir

adım kala bankacılık sektörü penetrasyonunun düşük olduğu

ülkemizde bankaların halen iyi fırsatlar sunduğunu düşünüyoruz.

Düşük hanehalkı borçluluğu ve banka bilançolarının tam etkinlikte

olmayışı yatırımcılara kazançlı fırsatlar sunuyor.

Bankacılık Sektörü Merkez Bankası fonlaması

Merkez Bankası'nın bankacılık sektörüne sağladığı likidite (milyon TL) ve ağırlıklı ortalama maliyeti

Kaynak: TCMB, İş Yatırım

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

9.00%

10.00%

11.00%

12.00%

13.00%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

3 E

kim

3 K

asım

3 A

ralık

3 O

cak

3 Ş

ubat

3 M

art

3 N

isan

3 M

ayıs

3 H

azira

n

3 Te

mm

uz

3 Ağus

tos

3 E

ylül

3 E

kim

3 K

asım

3 A

ralık

Haftalık miktar Haftalık geleneksel Aylık geleneksel O/N Ağırlıklı ortalama faiz (sağ eksen) Faiz koridoru

60

Bankacılık Sektörü Merkez Bankası fonlaması ve döviz sepeti

Merkez Bankası'nın sağladığı fonlama maliyeti (bileşik, 5 günlük hareketli ortalama) ve eşit ağırlıklı döviz sepeti

Kaynak: TCMB, İş Yatırım

1.85

1.90

1.95

2.00

2.05

2.10

2.15

2.20

2.25

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

3 E

kim

3 K

asım

3 A

ralık

3 O

cak

3 Ş

ubat

3 M

art

3 N

isan

3 M

ayıs

3 H

azira

n

3 Te

mm

uz

3 Ağu

stos

3 E

ylül

3 E

kim

3 K

asım

3 A

ralık

MB fonlama maliyeti Faiz koridoru Döviz sepeti

61

Bankacılık Sektörü Kredi Büyümesi

Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış , 13 haftalık hareketli ortalama)

* FX adjusted

Source: BRSA, CBRT, Is Investment

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

7-Ja

n

21-J

an

4-F

eb

18-F

eb

4-M

ar

18-M

ar

1-A

pr

15-A

pr

29-A

pr

13-M

ay

27-M

ay

10-J

un

24-J

un

8-Ju

l

22-J

ul

5-A

ug

19-A

ug

2-S

ep

16-S

ep

30-S

ep

14-O

ct

28-O

ct

11-N

ov

25-N

ov

9-D

ec

23-D

ec

2007-2010 Avg. 2011 2012

62

Bankacılık Sektörü Net Faiz Marjı Görünümü

Kaynak: BDDK, İş Yatırım

Net Faiz Marjı ve Ortalama Kredi Getirisi

4.04

%

3.60

%

4.10

%

3.68

%

3.83

%

3.50

%

3.67

%

3.80

%

3.88

%

3.98

%

4.26

%

4.13

%

3.87

%

3.91

%

4.68

%

4.40

%

4.80

%

4.35

%

4.57

%

4.80

%

4.82

%

5.28

%

4.15

%

3.46

%

4.17

%

3.71

%

3.58

%

3.53

%

4.29

%

3.02

%

3.42

%

3.82

%

4.32

%

4.87

%

4.66

%

4.12

%

4.56

%

4.20

%

4.61

%

4.70

%

4.63

%

4.53

%

4.51

%

5.08

%

1/11 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 8/11 9/11 10/11 11/11 12/11 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 10/12

Kredi-Mevduat Spredi Net Faiz Marjı

63

Bankacılık Sektörü Kredi Kalitesi Görünümü

TL milyar (mr) 2011 2011 2012 2012 2012

16/12 30/12 16/11 07/12 14/12

Net Toplam Sektör Takipteki Alacaklar 3.44 3.64 6.09 5.60 5.49

Brüt Toplam Sektör Takipteki Alacaklar 18.61 18.76 23.57 22.97 23.00

Brüt Sektör Takipteki Alacak Oranı (%) 2.65 2.65 2.96 2.85 2.84

Sektör Takipteki Alacak Karşılık Oranı (%) 81.52 80.60 74.18 75.62 76.14

Tüketici Segmenti Takipteki Alacak Oranı (%) 1.88 1.88 2.19 2.12 2.12

Kredi Kartları Takipteki Alacak Oranı (%) 6.19 5.98 5.72 5.37 5.34

Taksitli Ticari Kredi Takipteki Alacak Oranı (%) 3.41 3.51 3.62 3.37 3.40

Kurumsal & Ticari & KOBİ Kredileri TA* Oranı (%) 2.34 2.33 2.72 2.67 2.65

83.3

%83

.8%

84.2

%83

.6%

84.2

%84

.4%

84.7

%84

.9%

85.0

%84

.8%

85.1

%84

.8%

85.4

%84

.9%

85.3

%84

.2%

85.6

%85

.8%

85.8

%83

.7%

82.7

%82

.7%

82.3

%80

.6%

80.8

%80

.7%

80.4

%80

.7%

80.3

%80

.3%

78.7

%76

.2%

75.4

% 73.8

%73

.7%

76.1

%

5.15

%5.

02%

4.92

%4.

76%

4.59

%4.

48%

4.31

%4.

26%

4.23

%4.

09%

3.97

%3.

58%

3.52

%3.

39%

3.30

%3.

14%

3.03

%2.

94%

2.88

%2.

77%

2.67

%2.

70%

2.75

%2.

65%

2.73

%2.

77%

2.72

%2.

71%

2.70

%2.

63%

2.70

%2.

78%

2.88

%2.

92%

2.96

%2.

84%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12

Takipteki Alacak Karşılık Oranı -Sağ Eksen Takipteki Alacak Oranı

64

65

Genel Strateji

Küresel Konjonktür

Türkiye Ekonomisi

Hisse Senedi Stratejisi

Bankacılık Sektörü Beklentileri

SGMK Stratejisi

2013-1YYatırım Stratejisi:Senaryolar,Öngörüler ve Öneriler

Türkiye DİBS ve Eurotahvil piyasaları 2012 yılında en iyi getiri sağlayan piyasalar arasında yerini aldı

Tahvil Piyasaları (GBI EM USD %) Eurotahvil Piyasaları (EMBI+ USD %)

66SGMK Strateji Türkiye Tahvilleri Yüksekten Uçmaya Devam Ediyor

Kaynak: JP Morgan, Bloomberg

16.2%

26.5%

24.5%

23.4%

20.1%

19.9%

17.2%

15.5%

7.5%

7.4%

6.0%

5.4%

4.4%

GBI EM

Filipinler

Turkiye

Peru

Polonya

Sili

Kolombia

Rusya

Malezya

Brezilya

Tayland

Endonezya

Hindistan

15.8%

25.1%

22.6%

22.3%

17.8%

16.8%

16.1%

12.0%

11.5%

11.1%

11.0%

8.6%

EMBI+

Macaristan

Turkiye

Ukrayna

Kazakistan

Polonya

Rusya

Brezilya

Kolombia

G. Afrika

Meksika

Cin

67SGMK Strateji Yatırım Yapılabilir Kredi Notu Önceden Fiyatlandı

Kaynak: İş Yatırım, Bloomberg

2-yıl Vadeli Reel Faizler ve Kredi Notu

5-yıl Vadeli CDS ve Kredi Notu

US

UKEUR

JAP KOR

CHN

CZK

PLN

MLYTHA SAF

MEX

BRA

IND

HUN

TUR

-3 %

-2 %

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %Real Int. Rate 2y r

%

AAA AA A BBB BB

KOR

CHN

CZKPLN

MLY

THA

SAF

MEXBRA

IND

HUN

TUR

0

50

100

150

200

250

300 CDS 5y r bps

AAA AA A BBB BB

● Hızlı büyüme, güçlü bütçe performansı, düşük borçluluk ve

sağlam finans sektörü sayesinde Türkiye’nin kredi algısı

emsallerinden olumlu bir şekilde ayrıştı.

● Türkiye’nin reel faizler ve CDS primleri benzer kredi notuna sahip

ülkelerden daha düşük seviyelerde fiyatlanmaya başladı.

● Borç durgunluk sarmalından çıkmakta zorlanan gelişmiş ülkelerin

uyguladığı genişleyici para politikaları ve mali baskılama devam

ettikçe Türkiye menkul kıymetlerine olan yurtdışı ilgisinin

artarak devam edeceğini düşünüyoruz.

Likidite ve Efektif Fonlama Maliyeti

SGMK Strateji Para politikası gevşemeye devam ediyor

Kaynak: İş Yatırım, TCMB

4.50%

6.00%

7.50%

9.00%

10.50%

12.00%

01020304050

6070

Eki

m 1

1

Kas

ım 1

1

Ara

lık 1

1

Oca

k 12

Şub

at 1

2

Mar

t 12

Nis

an 1

2

May

ıs 1

2

Haz

iran

12

Tem

muz

12

Ağus

tos

12

Eyl

ül 1

2

Eki

m 1

2

Toplam Likidite (mlr TL) Ağ. Ort. Faiz (sol)

Gösterge K. Faizi (sağ) O/N Repo (rhs)

68

● Merkez Bankası var olan enflasyon hedeflemesi politikasını

geliştirerek finansal istikrarı ek bir hedef olarak kabul ediyor.

● Banka Ekim 2011’de geniş faizi koridoru politikasına geçiş yaptı.

Banka ayrıca rezerv yükümlülükleri ve rezerv opsyion katsayılarını

(ROK) ek politika araçları olarak kullanmaya başladı.

● Haziran’dan beri bir taraftan para politikasında kademeli gevşemeye

giderken, diğer taraftan da ROK’ları kullanarak finansal stabiliteyi

korumayı amaçladı.

● Ortalama fonlama maliyeti %5,65 seviyelerine gerilerken, getiri

eğrisinin kısa tarafı da %5,5-%6 seviyesi arasına yerleşti.

69SGMK Strateji Getiri eğrisi tekrar dikeyleşiyor

Kaynak Is Yatırım

Ekim 2011’de başlayan sıkı para politikası sonucu getiri eğrisi 3ay – 2yıl ve 2yıl-10yıl vadeleri arasında yataylaştı

Haziran’dan bu yana MB’nin para politikasını gevşetmesiyle getiri eğrisinde hareket tersine dönüp dikeyleşti

2 yıl ve 10 yıl Vadeli Bonolar

6

7

8

9

10

11

12

Ocak 10 Temmuz 10 Ocak 11 Temmuz 11 Ocak 12 Temmuz 12

2-yıl Faiz(%) 10-yıl Faiz(%)

-175

-75

25

125

2s-10s Spread (bps)

2012 başına göre getiri eğrisinde faizler kısa ve orta vadelerde 500bp, uzun vadelerde ise 250bp gevşedi

GoÜ ile yaptığımız karşılaştırmalı analizde reel faizlerde daha fazla gerilemeye yer olmadığını görsek de bu durumu resmin sadece bir kısmı olarak değerlendiriyoruz

Cazip carry trade imkânı, MB’nin gevşek para politikası ve bir not artırımı daha gelebileceği beklentileri tahvil piyasasına para girişini desteklemeye devam ediyor

ROK mekanizmasının desteğiyle Türk lirasının volatilitesinin azalması sıcak parayı çekecek diğer bir etken

Getiri Eğrisi 2-yıl Vadeli Gösterge Kıymet Projeksiyon

5.00

5.20

5.40

5.60

5.80

6.00

6.20

6.40

6.60

6.80

7.00

Cari 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13

Kaynak: İş YatırımKaynak: İş Yatırım

5

6

7

8

9

10

11

3ay 6ay 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 8Y 9Y 10Y

%23/11/12 30/12/11

70SGMK Strateji Ne Bekliyoruz?

71

Kaynak: İş Yatırım

2013-2015 OVP Varsayımları

Merkezi Yönetim Borcu / GSYIH 2015 (%)

Ayarlamalar -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%

-2.5% 40.9% 40.4% 39.9% 39.3% 38.8% 38.4% 37.9% 37.4% 36.9% 36.5% 36.0%

-2.0% 39.4% 38.9% 38.4% 37.9% 37.4% 36.9% 36.4% 36.0% 35.5% 35.1% 34.6%

-1.5% 37.9% 37.4% 36.9% 36.4% 35.9% 35.4% 35.0% 34.5% 34.1% 33.6% 33.2%

-1.0% 36.4% 35.9% 35.4% 34.9% 34.4% 34.0% 33.5% 33.1% 32.6% 32.2% 31.7%

-0.5% 34.9% 34.4% 33.9% 33.4% 33.0% 32.5% 32.1% 31.6% 31.2% 30.7% 30.3%

0.0% 33.4% 32.9% 32.4% 32.0% 31.5% 31.0% 30.6% 30.2% 29.7% 29.3% 28.9%

0.5% 31.9% 31.4% 31.0% 30.5% 30.0% 29.6% 29.1% 28.7% 28.3% 27.9% 27.5%

1.0% 30.4% 29.9% 29.5% 29.0% 28.6% 28.1% 27.7% 27.3% 26.8% 26.4% 26.0%

1.5% 28.9% 28.5% 28.0% 27.5% 27.1% 26.7% 26.2% 25.8% 25.4% 25.0% 24.6%

2.0% 27.4% 27.0% 26.5% 26.1% 25.6% 25.2% 24.8% 24.4% 23.9% 23.5% 23.2%

2.5% 25.9% 25.5% 25.0% 24.6% 24.2% 23.7% 23.3% 22.9% 22.5% 22.1% 21.7%

Borc-Milli Gelir Orani 2015 Yil SonuBuyume (OVP Varsayimlari + Ayarlama %

Fai

z D

isi

Faz

la (

OV

P V

arsa

yim

lari

+ A

yarl

ama)

%

2012 2013 2014 2015

Reel GSYIH Buyumesi (%) 3.2 4 5 5

Faiz D. Fazla / GSYIH (%) 1.08 1.2 1.1 1.2

Borc/GSYIH (%) 36.5 35 33 31

SGMK Strateji OVP Borç Dinamiklerini Destekliyor

120 20 200 1,931

18,558

35,749

2 1 2 16

53

105

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

0

20

40

60

80

100

120

2006 2007 2008 2010 2011 2012 (ilk 11 ay)

Şirket tahvili arzlarında yıllar içerisindeki gelişim

Kaynak: İMKB, Iş Yatırım

2012 yılının ilk 11 ayında şirket tahvili arzları 35 milyar TL’yi geçti ve 2011 yılının toplamında gerçekleşen

toplam arzların neredeyse iki katına ulaştı.

Tahvil piyasasında borçlanma koşullarının uygun olması ve 2010’un 3. çeyreğinden itibaren BDDK’nın onay

vermesiyle birlikte, banka ve finansal kuruluşların ihraçlarında büyük çaplı bir artış gözlendi.

72SGMK Strateji Şirket Tahvillerinde Daha Yolun Başındayız

2013 yılı beklentileri

1. Yarı yıl 2012 verilerine göre, toplam Türk şirket tahvilleri stoku, devlet tahvilleri stokunun %5’ine eşit olurken,

GSYH'nin %2’ine eşitti.

Diğer gelişmekte olan ve gelişmiş ülkelere göre Türk şirket tahvilleri stoku küçük olmasına karşın, önümüzdeki

dönemde faiz oranlarındaki düşüşün devam etmesiyle, stokun genişleyeceğini öngörüyoruz.

2013 yılında beklentimiz, toplam şirket tahvilleri halka arzlarında, başta bankaların tahvil ihraçları olmak üzere

%20 artış olacağı yönünde. 2013’te toplam şirket tahvili halka arzlarının 50 milyar TL’ye ulaşması bekliyoruz.

GSYH'nin %'si olarak

Gelişmiş ülkeler

Fransa 59% 62%

Almanya 30% 30%

İtalya 26% 56%

Japonya 16% 36%

ABD 69% 96%

Gelişmekte olan ülkelerBrezilya 52% 26%

Çin 45% 26%

Hindistan 12% 6%

Güney Afrika 39% 17%

Güney Kore 105% 65%

Türkiye 5% 2%Kaynak: BIS, Iş Yatırım

Devlet tahvilleri stoğunun %'si olarak

73SGMK Strateji Faiz oranlarındaki düşüş şirket tahvillerine talebi artıracak

Banka ihraçları

SGMK StratejiBanka ihraçları aslan payını almaya devam edecek

Kaynak: İMKB, Iş Yatırım

2012’nin ilk 11 ayında bankaların toplam ihraçları 34 milyar TL ‘ye yaklaştı ve toplam ihraçların %96’sını

oluşturdu.

Türkiye’de 2011 yılında şirket tahvillerinin GSYİ’ye oranı 1% seviyesindeydi, 2012 1. Yarı yıl verilerine göre, bu

oranın % 2’ye yaklaştığını görüyoruz.

2012 yıl sonunda toplam şirket tahvili ihracının 40 milyar TL büyüklüğüne ulaşmasını bekliyoruz. Bu sene de

2011’de olduğu gibi, ihraçların çoğunluğu bankalar ve finansal sektörden geldi.

610.5 508.0 1557.51,320.0

18,049.8

33,732.5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2010 2011 2012 (ilk 11 ay)

Banka dışı finansal kuruluşlar Bankalar

68%

97%

96%

74

Banka ve banka dışı şirket tahvillerinde ek getiri farkları

SGMK Strateji- Şirket tahvillerinde risk-getiri potansiyeli daha yüksek

Banka bonolarında ek getiri 40-160 bp arasında seyrederken, diğer şirket tahvillerinde ek getiri 70-450 bp

seviyesinde bulunuyor.

Türkiye’deki dört büyük bankanın tahvillerinin ortalama ek getiri oranı 70bp olurken ortalama vadeleri 8 ay

olarak gerçekleşti.

Kaynak: İMKB, Iş Yatırım

75

Şirket tahvillerinde yıllık gerçekleşen işlem hacimleri (milyon TL) olarak)

SGMK Strateji Şirket tahvillerinde hacim artmaya devam ediyor

Kaynak: İMKB, Iş Yatırım

2006 yılında sadece 2 tahvilin işlem gördüğü 12 milyon TL işlem hacmi olan bir piyasadan, 2011 yıl sonunda 76

tahvilin işlem gördüğü ve yıllık 3,5 milyar TL işlem hacmine olan bir piyasaya ulaşıldı.

2012 Kasım ayı itibariyle, 11 ayda işlem hacminin 6,1 milyar TL’ye ulaştığını görüyoruz.

12.0 9.9 174.0 249.2 345.9

3,515.6

6,053.5

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 ilk 11 ay 2012

76

-8.0%

-6.1%

-3.5%

-0.9% -0.5%

0.2% 0.5% 0.8%2.0%

2.8% 3.1% 3.2% 3.5% 3.7% 4.4%5.5% 5.6%

G. A

frik

a

Arja

ntin

Bre

zily

a

Ukr

ayna

Kaz

akis

tan

Hin

dist

an

Rom

anya

Tur

kiye Cin

Tay

land

Mek

sika

Cek

Cum

.

Sin

gapu

r

Mac

aris

tan

Rus

ya

G. K

ore

Pol

onya

77Döviz Strateji Gelişmekte olan ülke paralarına ilgi sürüyor

Kaynak: İş Yatırım, Bloomberg

Dolar karşısında %5,4 değer kazanan TL, 2012’de en iyi performans gösteren 6 para birimi arasında yerini aldı

Merkez Bankası’nın geniş faiz koridoru TL’nin aşırı değer kaybını önleme ve volatilitesini düşürme konularında

etkili oldu.

MB’nin para politikasını kademeli olarak gevşetmeye başlamasıyla Temmuz’dan bu yana Türk lirası gelişmekte

olan ülke paralarının gerisinde kalmaya başladı.

Dolar Karşısında Performans (%) Temmuz 2012’den Beri2012 Yılı

-10.8%-10.3%-8.9%

-4.5% -4.4%

-1.4%-1.1%

1.1% 1.1%2.8% 3.4%

5.4% 6.0% 6.1%7.5%

8.7%

11.6%

Arja

ntin

Bre

zily

a

G. A

frik

a

Rom

anya

Hin

dist

an

Ukr

ayna

Kaz

akis

tan

Cin

Cek

Cum

.

Tay

land

Rus

ya

Tur

kiye

Sin

gapu

r

G. K

ore

Mek

sika

Pol

onya

Mac

aris

tan

Dolar Karşısında Performans (%)

78Döviz Strateji Türk lirası merkez-kaç kuvvetinin etkisi altında

Kaynak: İş Yatırım.

Petrol fiyatlarındaki yatay seyir, ekonomideki

yumuşak iniş ve yüksek carry kazanç potansiyeli

TL’nin 2012’nin ilk yarısındaki göz kamaştırıcı

performansının arkasındaki temel nedenlerdi.

Ekim 2011 – Temmuz 2012 döneminde TL gelişmekte

olan ülke ortalamasından %9 daha iyi performans

gösterdi.

MB’nin para politikasını kademeli olarak gevşetmeye

başlamasıyla Temmuz’dan bu yana Türk lirası

gelişmekte olan ülke paralarının gerisinde kaldı.

Fitch’in Türkiye’nin kredi notunu yatırım yapılabilir

seviyeye artırması sonrasında yaşanan değer artışı

Merkez Bankası’nın reel kur hedefi vererek yaptığı

müdahale sonrası tersine döndü.

TL’nin GoÜ’ye Göreceli Performansı

MB Para Politikası ve USDTL

1.65

1.7

1.75

1.8

1.85

1.9

1.95

0%2%4%6%8%

10%12%14%

Eki

m 1

1

Kas

ım 1

1

Ara

lık 1

1

Oca

k 12

Şub

at 1

2

Mar

t 12

Nis

an 1

2

May

ıs 1

2

Haz

iran

12

Tem

muz

12

Ağu

stos

12

Eyl

ül 1

2

Eki

m 1

2

Kas

ım 1

2

Ağ. Ort. Faiz (sol) USDTL (sag)

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

1.60

1.65

1.70

1.75

1.80

1.85

1.90

1.95

2.00

Eki

m 1

1

Ka

sım

11

Ara

lık 1

1

Oca

k 1

2

Şu

bat

12

Mar

t 12

Nis

an 1

2

May

ıs 1

2

Haz

iran

12

Tem

muz

12

Ağ

usto

s12

Eyl

ül 1

2

Eki

m 1

2

Ka

sım

12

USDTLTL'nin Ekim

2011'den beri goreceli performansi

79Döviz Strateji – Yüksek beta tarih oldu

MB’nin para politikası Türk lirasındaki

volatiliteyi düşürmek konusunda çok iyi çalıştı.

MB var olan para politikasına finansal istikrar

hedefini ekledi.

Banka rezerv opsiyonları ve katsayılarını ek

politika araçları olarak kullanıyor.

Rezerv opsiyon politikasında bankalar bir üst

sınır ve katsayı dahilinde TL yükümlülükler

yerine döviz ve altın tutabiliyorlar.

Bu esneklik TL için otomatik dengeleyici görevi

üstleniyor.

MB politikalarının TL’deki düşük volatiliteyi

desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz.

Tarihsel Volatilite (1 yıl)

2.1%2.7%

4.9% 5.4%6.8% 7.0%

8.2%9.8% 10.5%11.2%11.3%11.3%

13.4%15.1%15.2%

16.7%

Arja

ntin

Cin

Tay

land

Sin

gapu

r

G. K

ore

Mal

ezya

Tur

kiye

Rom

anya

Hin

dist

an

Rus

ya

Bre

zily

a

Mek

sika

Cek

Cum

.

Pol

onya

G. A

frik

a

Mac

aris

tan

3579

1113151719

01/11 03/11 05/11 07/11 09/11 11/11 01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12

ROK Ayarlamasi Volatilite

1-ay Oynak Volatilite ve ROK Ayarlamaları

Kaynak: İş Yatırım, Bloomberg

80Döviz Strateji– Opsiyon piyasası farklı bir hikaye anlatıyor

USDTL kuru üzerine yazılmış opsiyonların işaret

ettiği 25 Delta risk reversallar (25D RR) tarihi en

düşük seviyelere gerilemiş durumda bulunuyor.

25D RR aynı deltaya sahip call ve put

opsiyonlarının ima ettikleri volatilite arasındaki

farktır.

25D RR’larda gerileme USDTL’de call

opsiyonların put opsiyonlara göre değer kaybettiği

anlamına geliyor.

TL’deki bu durum put opsiyonlara olan talebin call

opsiyonlara göre yükselmesi anlamına geliyor.

Diğer bir deyişle, talebin artması şeklinde

yorumladığımız bu durum TL için orta vadede

pozitif bir seyre işaret ediyor.

Risk Reversal

Kaynak: İş Yatırım, Bloomberg

0

2

4

6

8

10

12

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2

USDTRY

25D risk rev

81

Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım

bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar,

portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım

danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede

bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi

olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu

nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar

doğurmayabilir.

Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin

değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan

alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

sorumlu değildir.

Çekince