2014 1124 제약 레이아웃 2...

종목명 투자의견 목표가 Top-picks

유한양행 BUY 24만원

녹십자 BUY 16만원

한미약품 HOLD 10만원

대웅제약 BUY 8.3만원

LG생명과학 BUY 5.2만원

제약(Overweight)2015년 연간 전망: 시장성 있는 R&D 개발이 중요

내수 처방시장과 수출 환경 점검을 통한 2015년 업황 전망

Issue

2015년 제약업종에 대한 투자의견 Overweight. 내수 처방시장 회복에 초점을 두기

보다는 수출과 R&D 성과를 긍정적으로 기대. 이에 따라 올해와 유사하게 상반기 보다는

R&D 성과물이 집중되는 하반기에 시장 Outperform 예상. Top picks는 실적호조

전망되는 유한양행과 LG생명과학

Pitch

•내수 처방시장 규제 환경 지속. 지난 9월 시행된 처방ㆍ조제 약품비 절감 장려금제는

약품 소비량을 결정하는 의료기관의 처방행태를 지속적으로 관리하는 정책. 처방수요

부진이 장기화될 가능성 높음

•특허만료 오리지널 의약품 시장 규모 확대되나, 제네릭 기업들에게 실익은 제한적일

전망. 한미 FTA 발효 이후 3년 유예된 품목 허가와 특허 연계 정책 시행으로 제네릭

발매 지연 가능성 상존. 리베이트 투아웃제 시행 이후 제네릭 영업환경도 추가 위축

•신흥 제약시장 OTC와 제네릭 의약품 중심의 성장. 오리지널 의약품 중 상위 매출

품목은 글로벌 출시 연한이 오래된 만성질환 의약품. 글로벌 대형 제약사 최신의 혁신적

의약품 보다는 국내 제약사 제네릭과 Me-too 신약이 신흥 제약시장 판매에 더 적합한

의약품. 다국적 제약사 및 신흥국 로컬 제약사와의 판매 제휴 및 수출계약 지속될 수

있을 전망

•글로벌 대형 제약사 신약개발 효율성을 위한 OPEN R&D 강화 지속. 다만 1차 치료

중심의 블록버스터 의약품 보다는 소수의 환자를 대상으로 한 희귀질환 중심의 특수

의약품 Pipeline에 더 높은 관심. 국내 제약사 선진 시장 진출을 위해서는 이에 적합한

R&D 요구

Rationale

Companies on our radar

In-Depth

유통/제약 이혜린☎ 2184-2327 � [email protected]

24 Nov. 2014

CONTENTS03

04

08

11

18

31

I. Summary

II. Key Charts

Ⅲ. 2014년 Review

Ⅳ. 2015년 내수시장 전망Ⅳ-1. 상시적 규제 이슈 지속Ⅳ-2. 대형 품목 출시가 어려운 환경

Ⅴ. 2015년 수출 환경Ⅴ-1. 신흥국 제약시장 여전히 높은 성장성 확보Ⅴ-2. 글로벌 대형 제약사 OPEN R&D가 대세

VI. 종목별 투자의견유한양행 (000100)LG생명과학 (068870)

3 Page

In-Depth�제약

I. Summary

우리는 2015년에도 제약업종에 대한 Overweight 투자의견을 유지한다. 내수 처방시장 회복에 초점을

두기 보다는 수출과 R&D의 성과물을 긍정적으로 기대한다. 따라서 2015년에도 올해와 같이 상반기

보다는 R&D 성과가 집중되는 하반기 시장 Outperform을 예상한다.

2007년 약제비 적정화 방안 시행, 2010년 리베이트 규제 시작으로 체질 개선을 자극받았던 주요 상위

제약사, 처방점유율 하락과 R&D 비용 확대로 단기 실적부진을 피하기는 어려워 보인다. 그러나 2012

년부터 수출부문의 실적이 두드러지게 좋아졌고, R&D Pipeline 라이센스 아웃과 장기 수출공급 계약

등의 성과들이 꾸준히 이어지고 있음에 주목할 필요가 있다. 내수 처방시장 영업환경이 지금보다 큰

폭으로 악화되지만 않는다면 수출 확대와 기술료 유입 등을 통해 진일보한 실적을 기대할 수 있는 시

기이다.

2015년 내수 처방의약품 시장 성장률은 올해와 크게 다르지 않은 +1~2% 수준을 예상한다. 약가인하

정책규제 압력이 높지 않아 연간 평균 처방단가는 올해와 유사할 것으로 보인다. 다만 지난 9월부터 신

규 시행된 ‘처방ㆍ조제 약품비 절감 장려금 제도’영향에 따라 처방수요 증가율은 억제될 가능성이

높다. 올해 기저효과에도 불구하고 내년 처방 Volume 증가율은 +1~2% 수준으로 예상한다. 따라서

개별 기업들의 외형성장률이 신제품 매출액과 수출 실적에 따라 큰 차이를 보일 전망이다.

2015년 국내 특허만료 예정인 오리지널 의약품 매출액은 3,500억원 규모로 올해 1,500억 규모 대비

두 배 이상 확대된다. 제네릭 신제품의 매출 기여에 기대를 걸어볼 만한 시장 규모이나, 기대감을 낮출

필요가 있다. 2012년 한미 FTA 발효 당시 3년간 유예 받았던 의약품 허가 –특허 연계제도가 신규 시

행될 예정으로 특허소송으로 인한 발매 시기 지연 등의 변수가 있고, 올해 리베이트 투아웃제 시행으

로 제네릭 영업환경이 크게 위축되어 있기 때문이다.

반면 내수시장과 달리 수출시장 환경은 여전히 긍정적이다. 진입장벽이 높지 않은 신흥 제약국 중심의

시장 성장과 신흥 시장 진출을 위한 글로벌 대형 제약사들의 다양한 형태의 제휴 활동들이 활발히 이

루어지고 있기 때문이다. 글로벌 대형 제약사들이 개발한 혁신적인 오리지널 의약품 보다는 국내 제약

사들이 개발한 제네릭과 Me-too 신약들이 신흥 제약시장 판매에 더 적합한 의약품으로 다국적 제약

사 및 신흥 제약국 로컬 제약사와의 판매 제휴 및 수출 계약은 지속적으로 이루어질 전망이다.

2015년 업종 내 Top picks는 유한양행(BUY, TP24만원)과 LG생명과학(BUY, TP52천원)이다. 유한양

행은 처방시장 MS 상승과 API 수출 확대로 2014년에 이어 2015년에도 상위 제약사 중 어닝 모멘텀이

가장 우수할 전망이다. 특히 수출은 상업용 API 확대로 2~3년간 호조가 예상된다. LG생명과학은 지

난 몇 년간 R&D 비용과 설비투자 확대로 실적이 고전했으나, 내년부터는 제미글로 수출 확대와 혼합

백신 WHO 입찰 참여가 시작됨에 따라 실적이 레벨업되는 초입기에 진입한 것으로 판단한다.

In-Depth�제약

4 Page

II. Key Charts

Figure 01 약제비 적정화 방안 여전히 진행형

Source: 보건복지부, KTB투자증권

Volume(처방전수)

Price(평균처방단가)

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12 (YoY,%)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 YTD

Figure 02 연도별 원외처방 조제액 증가율 추이

Source: 유비케어 UBIST live, KTB투자증권

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

2002 2004 2006 2008 2010 2012

상급종합병원 종합병원 병원 의원(품목)

기관별 공개

Figure 03 연도별 요양기관별 처방건당 약 품목 수 추이

Note: 연도별 4분기 처방건당 약 품목 수로 비교Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

5 Page

In-Depth�제약

Figure 04 의약품 허가 - 특허 연계제도

Source: 식품의약품안전처, KTB투자증권

Biologics 8%

Small Molecules92%

Marketed &Approved Products

SmallMolecules

58%

Pipeline Products

Biologics42%

Figure 05 글로벌 대형 제약사 R&D 중심은 바이오의약품

Source: EvaluatePharma May 2012, KTB투자증권

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

바이러스

소화계

면역질환

통증

Total

암

호흡계

심혈관계

당뇨

중추신경계

미국

한국

Figure 06 한국과 미국의 질환군별 신약 가용률

Source: IMS Institute for Healthcare Informatics, KTB투자증권

In-Depth�제약

6 Page

Figure 07 글로벌 제약시장 지역별 성장 기여도 추이

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Rest of WorldPharmergingDeveloped

Absolute Growth const US$Bn

Forecast

2013-17 Growth $230 -260Bn2008-12 Growth $217Bn

Source: IMS Health Market Prognosis September 2013, KTB투자증권

Large Pharma Other Players

50 45 40 35 30 25 20 15 10 50LC$Bn

S. AfricaIndonesiaArgentinaPoland

VenezuelaTurkeyMexicoIndiaRussiaBrazilChina

PakistanColombia

Saudi ArabiaEgypt

Thailand

Figure 09 신흥국 제약시장 다국적사와 로컬사 점유율 비교

Source: IMS Health MIDAS 2012, KTB투자증권

Original brands

Other

Generic

CAGR 2010-2012

Segment Pharmerging Mature

8.6 %

17.2 %

15.0 %

-0.7%

2.7%

9.2%

580529

593557

598

162

110143

12793

2011 20122008 2009 2010 2011 20122008 2009 2010

Top 8 Mature markets sales, LC$BnPharmerging sales, LC$Bn

Figure 08연도별 선진국과 신흥국 제약시장 오리지널과 제네릭 의약품 구성비

Source: IMS MIDAS 2012, KTB투자증권

UKSouth Korea

58.0 %

Australia

ItalyCanada

SpainGermanyFranceJapan

USA

1 Year3.5 %

4.6 %7.8 %6.5 %

12.5 %

RussiaMexico

ChinaTurkey

Brazil

India

0.2 %0.6 %

1.1 %

0.4 %

0.6 %0.5 %

Figure 10 2004~2011Y 출시 신약의 국가별 매출 기여도

Source: IMS Launch Excellence IV, KTB투자증권

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Traditional Specialty

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E($Bn)

5Y CAGR +11%

5Y CAGR +13

%

Figure 11 신흥국 제약시장에서 의약품 특성별 판매액 전망

Source: IMS Health Market Prognosis, KTB투자증권

7 Page

In-Depth�제약

Figure 12 글로벌 Top 10 제약사 license 건수 (2008~2009Y)

0 10 20 30 40 50 60 70

Roche

Abbot

Eli Liily

Novartis

J&J

Merck

AstraZeneca

Sanofi-Aventis

Pfizer

GSK

Out-licensing

In-licensing

(건)

Source: Datamonitor 2010.1, 생명공학정책연구센터, KTB투자증권

$5,000 - $10,0007%

$100,000+ 4%

$50,000 - $100,000 3%

$25,000 - $50,0009%

$10,000 - $25,00010%

$0 - $1,00040%

$1,000 - $5,000 27%

Figure 132010년 미국 Top100 의약품 구성비: 환자 1인당 연간 매출액별 의약품 수 기준

Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

$1,000 - $5,00024%

$5,000 - $10,000 10%

$10,000 - $25,00017%

$25,000 - $50,00011%

$50,000 - $100,000 12%

$100,000+ 7%

$0 - $1,000 19%



0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Phase III Cost Expected NPV

($bn)

ⅹ14.8임상비용의 50%세금감면 혜택고려시 ⅹ29.7

Figure 15 Orphan Drug 임상 비용과 기대 수익

Note: 14.9월 현재 Phase III/ Filed Orphan Drug 61개 기준Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200


($bn)

ⅹ7.9

Figure 16 Non-Orphan Drug 임상비용과 기대 수익

Note: 14.9월 현재 Phase III/ Filed Non-Orphan 104개 기준Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

In-Depth�제약

8 Page

Ⅲ. 2014년 Review

제약업종 YTD 수익률 8%로 KOSPI를 10%p 내외로 Outperform 하긴 했으나, 철저하게 경기방어적

업종 특성에 기반한 주가 흐름이었다. 다만 업종 내 종목별 주가 수익률은 명암이 크게 엇갈렸다. 실적

이 호조였던 중소형 제약사와 중소형 지주회사 테마 및 비상장사 성장 기대감에 주목 받았던 상위사

지주회사 주가는 급등한 반면 우리의 커버리지인 주요 상위 제약사들의 주가는 크게 부진했다. 1Q 이

후 3개 분기 연속 시장 컨센서스를 하회하는 부진한 실적 발표 영향이 크다.

실제로 지난 3Q까지의 누적 실적을 중소형 제약사와 상위 제약사로 나누어 합산 비교해보면 상반된

주가 흐름이 상당부분 당위성을 가진다. 현재까지 3Q 실적을 공시한 주요 중소형 제약사 및 상위 제약

사 7개사의 별도 기준 합산 매출액 성장률은 YOY 각각 +12.3%, +5.2%이다. 동일 기준 합산 영업이

익의 경우에는 중소형 제약사는 YOY로 22.6% 증가한 반면 상위 제약사는 10.7% 감소했다. 중소형

제약사가 내수 처방시장 점유율 경쟁에서 우위를 보인 결과이다. 수출 매출액은 오히려 상위 제약사가

YOY로 17%의 성장을 보인 반면 중소형 제약사는 1% 성장에 그쳤다. 여기에 한미약품 등 일부 상위

제약사들의 R&D 비용이 급증한 영향도 크다.

그러나 내수 처방시장 영업환경이 향후에도 크게 개선되지 않을 것으로 보여 내수 실적에 의존한 중소

형 제약사 실적 호조의 지속 가능성을 확신하기 어렵다. 오히려 수출이 호조였던 상위 제약사 실적이

구조적으로는 더 긍정적일 수 있다. 지주 제약회사 주가 역시 비상장사 성장 기대가 있긴 하나, NAV에

높은 비중을 차지하고 있는 사업 제약회사 실적과 주가가 부진한 상황에서 홀로 주가 상승을 지속하기

는 어려워 보인다.

Figure 17 거래소 의약품업종 지수 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

(Pt)

2006.5.23약제비 적정화 방안 공표(중장기 약제비 증가율 조절책 최초 발표)

2008년말 금융위기

PLS 적용, 특허만료 오리지널 약가인하 시행등 약제비 적정화 방안 현실화 시작

리베이트 규제 강화 시작

2012.4월 시행된일괄 약가인하 시행안 발표

유럽발 금융위기2012.4월 일괄 약가인하 시행

Source: Dataguide Pro, KTB투자증권

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In-Depth�제약

-20

0

20

40

60

80

100

120

140 (%) (pt)

Jan-04 Mar-06 May-08 Jul-10 Jun-12 Jan-14

500

1,000

1,500

2,000

2,500

KOSPI 대비 의약품업종 상대수익률(좌)

KOSPI(우)

Figure 18 제약업종 상대수익률 추이


-25%-10%-9%-6%-6%-3%-2%-2%-1%

8%8%

15%17%19%

27%29%30%

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

운수장비기계화학

전기,전자의료정밀철강및금속건설업KOSPI유통업보험의약품음식료품통신업

전기가스업운수창고증권은행

Figure 19 KOSPI 업종별 2014 YTD 수익률


-8-6-4-2024681012 (%)

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2000~2013Y 평균 Absolute Performance2000~2013Y 평균 Relative Performance(vs KOSPI)2014Y Absolute Performance2014Y Relative Performance

Figure 20 제약업종 월별 주가 수익률


CHINA INDIA KOREA

US EU JAPAN

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

Jun-09

Sep-09

Dec-09

Mar-10

Jun-10

Sep-10

Dec-10

Mar-11

Jun-11

Sep-11

Dec-11

Mar-12

Jun-12

Sep-12

Dec-12

Mar-13

Jun-13

Sep-13

Dec-13

Mar-14

Jun-14

Sep-14

(%)

Figure 21 주요 국 MSCI Healthcare 상대수익률 누적 추이

Source: Bloomberg, KTB투자증권

-16%

-11%

-10%

-10%

0%

3%

12%

-9%

17%

29%

67%

69%

-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

한미약품

대웅제약

동아에스티

유한양행

종근당

LG생명과학

녹십자

동아쏘시오홀딩스

한미사이언스

대웅

녹십자홀딩스

종근당홀딩스

Figure 22 상위 제약사 사업회사 및 지주회사 YTD 수익률


16%

44%

45%

45%

53%

60%

65%

84%

125%

127%

8%

0% 30% 60% 90% 120% 150%

동국제약

보령제약

휴온스

광동제약

안국약품

대원제약

유나이티드제약

삼진제약

경동제약

환인제약

삼천당제약

Figure 23 주요 중소형 제약사 YTD 수익률


In-Depth�제약

10 Page

IFRS 기업 13.3Q YTD 14.3Q YTD YOY

별도 유한양행 673 739 9.8%

별도 녹십자 578 628 8.6%

별도 대웅제약 493 542 9.9%

별도 동아에스티 444 425 -4.3%

별도 한미약품 415 419 0.9%

별도 종근당 378 403 6.5%

별도 LG생명과학 290 285 -1.6%

7개사 별도 합산 3,273 3,442 5.2%

연결 녹십자 646 717 11.1%

연결 한미약품 536 550 2.5%

연결 LG생명과학 296 295 -0.5%

Figure 24 주요 상위 제약사 3분기 누적 매출액 현황

Note 1: 동아에스티 13.1Q 실적 Pro-forma 기준Note 2: 종근당 13.3Q 누적 실적 분할전 기준Source: 전자공시시스템, KTB투자증권


별도 유한양행 36 44 20.9%

별도 녹십자 66 77 15.8%

별도 대웅제약 63 48 -24.2%

별도 동아에스티 39 36 -8.0%

별도 한미약품 24 5 -79.6%

별도 종근당 51 46 -10.2%

별도 LG생명과학 5 0 적전

7개사 별도 합산 285 254 -10.7%

연결 녹십자 73 85 15.8%

연결 한미약품 45 28 -38.2%

연결 LG생명과학 4 1 -83.0%

Figure 25 주요 상위 제약사 3분기 누적 영업이익 현황

Note 1: 동아에스티 13.1Q 실적 Pro-forma 기준Note 2: 종근당 13.3Q 누적 실적 분할전 기준Source: 전자공시시스템, KTB투자증권


별도 보령제약 241 270 11.8%

별도 삼진제약 143 151 5.3%

별도 안국약품 102 120 17.5%

별도 휴온스 96 113 17.8%

별도 유나이티드 101 111 10.0%

별도 환인제약 76 88 16.6%

별도 삼천당제약 59 67 12.3%

7개사 별도 합산 819 920 12.3%

연결 삼천당제약 77 87 12.1%

연결 휴온스 115 132 14.9%

Figure 26 주요 중소형 제약사 3분기 누적 매출액 현황

Note: Fig 23 기업 중 실적 미발표 기업 제외Source: 전자공시시스템, KTB투자증권


별도 보령제약 12 16 34.7%

별도 삼진제약 24 26 6.3%

별도 안국약품 5 9 80.9%

별도 휴온스 14 16 16.1%

별도 유나이티드제약 12 15 22.3%

별도 환인제약 15 18 25.2%

별도 삼천당제약 7 8 22.9%

7개사 별도 합산 89 110 22.6%

연결 삼천당제약 12 15 21.7%

연결 휴온스 21 23 8.8%

Figure 27 주요 중소형 제약사 3분기 누적 영업이익 현황

Note: Fig 23 기업 중 실적 미발표 기업 제외Source: 전자공시시스템, KTB투자증권

기업 13.3Q YTD 14.3Q YTD YOY

녹십자 963 1,357 40.9%

유한양행 810 1,159 43.0%

동아에스티 876 790 -9.8%

LG생명과학 771 741 -3.9%

한미약품 605 599 -0.9%

종근당 256 252 -1.6%

대웅제약 69 177 156.5%

7개사 합산 4,350 5,074 16.7%

Figure 28 주요 상위 제약사 3분기 누적 수출 매출액 현황

Note : IFRS 별도 기준, LG생명과학 정밀화학 수출은 제외Source: 전자공시시스템, KTB투자증권

기업 13.3Q YTD 14.3Q YTD YOY

보령제약 242 275 13.3%

삼진제약 18 10 -43.8%

*안국약품 17 12 -30.0%

휴온스 120 113 -6.1%

*유나이티드 117 111 -4.7%

환인제약 - - -

삼천당제약 24 25 2.2%

7개사 합산 538 545 1.3%

Figure 29 주요 중소형 제약사 3분기 누적 수출 매출액 현황

Note : * 표시 기업은 미발표로 2Q 누적 기준Source: 전자공시시스템, KTB투자증권

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In-Depth�제약

Ⅳ. 2015년 내수시장 전망Ⅳ-1. 상시적 규제 이슈 지속

건강보험 재정절감을 위한 약제비 적정화 정책 진행형

건강보험 재정 건전화를 위한 약제비 적정화 방안 시행이 올해로 8년을 넘기고 있다. 초기 정책 목표

는 당시 건강보험 총진료비 대비 29% 내외였던 약품비 비중을 2011년까지 24% 이하로 낮추는 것이

었으나, 지난해 약품비 비중이 26%로 정책 목표 미달 중이다. 시기는 지연되었으나, 정책 시행은 여전

히 유효한 상황으로 중장기 24%의 약품비 비중에 도달하기 위한 정부의 정책 규제 리스크는 상시 존

재한다.

다만 지난 몇 년간 시행되었던 인위적인 대규모 보험 약가인하 정책(기등재 의약품 경제성평가, 일괄

약가인하)이 추가되기에는 약가인하 명분이 부족하다. 당분간은 약품 소비량을 결정하는 의료기관의

처방행태 관리를 통해 점진적으로 약품비 총액을 절감하는 정책 시행 가능성이 높다. 오랜 논의 끝에

지난 9월 시행된 ‘처방ㆍ조제 약품비 절감 장려금’제도가 약품비 총액 절감에 초점을 맞춘 정책이

다. 기존에 시장형 실거래가 상환제(폐지)에서 요구했던 의약품 저가구매 노력 뿐만 아니라 처방약 품

목 수 절감, 저가약 처방 등에 대한 노력까지 고려하여 장려금을 지급하는 제도이다.

저가구매 장려금 기본지급률은 평균 20%(요양기관별 10~30%로 차등)이며, 사용량 감소 장려금 기본

지급률은 평균 35%(10~50%로 차등)이다. 장려금 지급 요양기관을 약국까지 확대했으며, 외래진료

외 입원도 포함된다. 지난 2012년과 같은 일괄 약가인하와 같은 강도 높은 정책 규제는 아니나, 상시

적으로 약품비 총액 증가를 제한하는 제도로 내년에도 내수 처방시장 성장률 회복을 기대하기 어려울

전망이다.

-

2

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 201320

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30

32약품비(좌) 약품비 비중(우)

(조원) (%)

Figure 30 연도별 건강보험 약품비 추이

Note: 약품비 비중은 총진료비 대비 Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

Figure 31 약제비 적정화 방안 진행 경과

Source: 보건복지부, KTB투자증권

2010년 이후 처방수요 증가율 둔화는 정책 규제의 구조적 문제

2009년까지 10% 초반을 기록했던 국내 원외처방 조제액 성장률이 2010년 이후 지속적으로 둔화되고

있다. 2012.2Q~2013.1Q에 걸쳐 이루어졌던 일괄 약가인하 영향을 배제하면 처방수요(처방건수) 부

진 요인이다. 신종플루 이후 대유행 질환이 없었고, 글로벌 금융위기 이후 내수 소비경기가 부진했던

영향이라고 하기에는 처방수요 부진기가 생각보다 길어지고 있다. 동기간 우리가 간과하고 있었던 정

책 규제의 부정적 영향이 있었기 때문이다.

국내 건강보험 진료비 지불방식은 행위별 수가제로 환자의 내원일이 증가할수록 의사의 진료비 총액

도 증가한다. 환자에게 처방되는 의약품 수와 총액은 의사 이익과 무관, 정부의 약제비 적정화 방안 시

행에 있어 의사의 동기부여 제도는 없는 구조이다. 복지부는 약품비 절감이라는 정책 목표를 의사와

공유하기 위한 목적에서 의원 외래처방 인센티브제를 도입하였고, 이 제도 시행과 리베이트 규제가 맞

물리면서 처방 수요 성장률이 둔화되기 시작한 것으로 보인다. 건강보험심사평가원에서 발표하는 분

기별 의료기관 내원일수 및 원외처방일수 추이를 보면 2010년 하반기 이후 수치 감소가 뚜렷하다. 최

근 시행된 처방ㆍ조제 약품비 절감 장려금제 역시 유사한 제도로 처방건수 증가에 부정적 영향을 예상

한다.

의원 외래처방 인센티브제는 각 의원 대상으로 외래부문 의약품 처방총액을 전년도 대비 금년도의 기

대치보다 낮추고, 다른 기관 대비 상대적 약품비용 수준도 낮추는 경우 금전적 인센티브를 제공하는

제도이다. 2008년 7월부터 1년간 5개 도시(대구, 광주, 대전, 수원, 창원) 지역에서 시범사업 시행 이후

2010년 10월부터 전국 의원 대상으로 본 사업을 실시했고, 2012년 1월부터는 병원급 이상 의료기관

에까지 확대하여 시행하였다. 기대 약품비 대비 실제 약품비 절감액에 20~40% 범위 지급률을 곱하여

의원별 인센티브 지급 이후 약품비 절감 동기를 더 높이고자 2012년부터는 인센티브 지급률을

10~50%로 확대 지급하였다.

In-Depth�제약

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Price(평균처방단가)

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12 (YoY,%)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 YTD

Figure 32 연도별 원외처방 조제액 증가율 추이


(YoY,%)

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 YTD

전체 처방조제액


Figure 33 연도별 원외처방 조제액 증가율(영업일 수 보정)


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In-Depth�제약

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

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4.2

4.4

2002 2004 2006 2008 2010 2012

상급종합병원 종합병원 병원 의원(품목)

기관별 공개

Figure 34 연도별 요양기관별 처방건당 약 품목 수 추이

Note: 연도별 4분기 처방건당 약 품목 수로 비교Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

상급종합병원 종합병원 병원 의원

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2002 2004 2006 2008 2010 2012

(%)기관별 공개

Figure 35 연도별 요양기관별 주사제 처방률 추이

Note 1: 내원일당 주사제를 처방한 빈도를 나타낸 지표Note 2: 연도별 4분기 수치로 비교 Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

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20(%)내원일수(좌) YOY(우)(백만일)

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02.1Q

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04.3Q

05.4Q

07.1Q

08.2Q

09.3Q

10.4Q

12.1Q

13.2Q

14.3Q

Figure 36 분기별 의료기관 내원일수 추이

Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

(%)

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30원외처방일수(좌) YOY(우)

(백만일)

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1,400

1,60003.1Q

04.2Q

05.3Q

06.4Q

08.1Q

09.2Q

10.3Q

11.4Q

13.1Q

14.2Q

Figure 37 분기별 의료기관 원외처방일수 추이

Source: 건강보험심사평가원, KTB투자증권

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1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

보건비 지출 YOY(우)(천원)

Figure 38 가구당 월평균 보건비 지출 추이

Source: 통계청, KTB투자증권

(%)

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2Q14

4.0

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7.5보건비 지출(좌)가계지출 내 보건비 비중(우)소비지출 내 보건비 비중(우)

(천원)

Figure 39 월평균 가계지출 내 보건비 지출이 차지하는 비중

Source: 통계청, KTB투자증권

Ⅳ-2. 대형 품목 출시가 어려운 환경

품목 허가-특허 연계 제도 시행으로 제네릭 발매 지연 가능성

2015년 특허만료 예정인 오리지널 의약품 매출액(13년 기준)은 3,500억 규모로 올해 1,500억(12년 기

준) 규모 대비 2배 이상 확대된다. 특히 국내 최대 매출액 품목인 B형 간염치료제 ‘바라크루드’특허

만료가 내년 10월로 제네릭 의약품 판매경쟁이 치열할 전망이다. 다만 쌍벌죄 도입 이후 지난 7월 리

베이트 투아웃제까지 시행되어 제네릭 영업환경이 크게 위축되어 있어 과거와 달리 특정 제약사의 제

네릭이 시장을 독과점하기 어렵다. 또한 내년 3월에는 한미 FTA 발효 이후 3년 유예된 품목 허가-특

허 제도가 시행될 예정으로 제네릭 발매 시기 지연 가능성도 상존한다. 단순히 시장규모만 보고 대형

제네릭 제품의 매출 기여를 예상하기는 어려우며, 올해 초 크레스토 제네릭 제품에 대한 예상 매출액

도 모두 빗나간 점을 상기할 필요가 있다.

2015년 3월 15일부터 품목 허가-특허 연계 제도 시행이 예정되어 있다. 2012년 한미 FTA 발효 당시

부터 국내 제약산업의 부정적 영향을 우려해 이행 의무를 3년간 유예했던 제도로 시행 이후 이전과 달

리 제네릭 제품의 시장 진입이 늦어질 가능성이 높다. 특허분쟁시 허가가 일정기간 지연됨에 따라 특

허권자인 다국적 제약사 입장에서는 일단 특허소송을 제기하여 제네릭 발매를 지연시키고자 할 가능

성이 높기 때문이다. 업계에서는 제도 도입전 27%의 특허분쟁 비율이 제도 도입 후에는 40% 수준까

지 증가할 것으로 예상하고 있다.

품목 허가-특허 연계 제도는 제네릭 의약품의 품목허가 신청이 식약처에 제출될 때 허가신청 사실이

관련 신약의 특허권자에게 통지되어, 동 제네릭 의약품이 자신의 특허 침해 여부를 판단받을 수 있는

침해 예방절차를 마련하도록 규정하는 제도이다. 한미 FTA 발효 직후 특허 등재 및 특허권자에게 통

지하는 제도는 시행 중이나, 시판허가 절차에서의 조치는 내년 3월부터 시행 예정이다. 지난 2분기 공

청회와 간담회 등을 통한 의견 수렴 과정을 끝내고 현재는 특허도전에 성공한 제네릭 의약품에 대한

독점판매권 부여와 관련된 약사법 개정안이 국회에 제출되어 있으며, 4분기 중 공포 및 하위법령 입

법예고 이후 내년 1분기 하위법령 공포 및 본격 시행된다.

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Figure 40 2015년 특허만료 의약품 현황


특허만료 시기 품목명 적응증 제조기업 2013년 매출액(억원)

2015.5 알림타 항암제(폐암) 릴리 405

2015.6 쎄레브렉스 관절염치료제 화이자 641

2015.7 스티렌 위염치료제 동아에스티 633

2015.9 시알리스 발기부전치료제 릴리 238

2015.10 바라크루드 B형간염치료제 비엠에스 1,626

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Figure 41 한•미 FTA 의약품 분야 협정 주요 내용

Source: 한미 FTA 협정문, KTB투자증권

주요 조항 내용

허가용도 외 시판금지 특허기간 중 제 3자가 의약품 시판승인 신청을 위하여 정보 생성의 목적으로 특허를 사용하는 경우

(제18.8조 5항) 그때 생산된(또는 수출된) 제품은 허가 신청 정보 생성의 목적 외의 다른 목적으로는 제조, 사용, 판매될 수 없음

특허존속기간 연장 신약 및 신약의 제조 또는 사용방법에 관한 특허에 대하여 그 신약의 최초의 상업적 사용에 관한 시판승인의 절차로

(제18.8조 6항) 인하여 유효한 특허기간이 불합리하게 단축된 데 대하여 특허권자의 요청이 있는 경우 특허 존속기간 또는 특허권의

조정을 할 수 있도록 함. 출원일로부터 4년 이상 또는 출원에 대한 심사청구로부터 3년 이상의 기간 중 더 늦은 기간

자료보호 기간 신약 시판승인 얻기 위해 작성에 상당한 노력이 소요된 안전성, 유효성 정보를 제출하도록 요구하거나 허용한 경우

(제18.9조 1~3항) 제출자의 동의 없이 타인이 그 증거에 기초하여 동일 또는 유사한 제품을 판매하는 것을 신약의 시판 승인일로부터

최소 5년간 승인하지 않도록 함. 기 허가 의약품은 3년간 승인하지 않도록 함

허가-특허 연계 이전에 승인된 제품의 안전성, 유효성 정보에 의존하여 의약품 시판허가를 신청하는 경우 제품 또는 그 승인된

(제18.9조 4항) 사용방법에 대해서 승인당국에 통보된 특허기간동안 특허권자의 동의나 묵인 없이 타인이 제품을 판매하지

못하도록 시판승인 절차에서 조치를 이행하도록 함. 타인이 이러한 시판허가 신청을 한 경우 그 신원을 특허권자가

통보받도록 함. 제도 이행 의무 3년간 유예, 2015.3.15일부터 시행 예정

Figure 42 의약품 허가 - 특허 연계제도


글로벌 제약사 연구개발 희귀병 중심의 바이오 신약으로 국내 도입효과 제한적

리베이트 규제 강화 이후 제네릭 영업환경이 크게 위축되기 시작하면서 국내 제약사들의 오리지널 품

목 도입에 대한 욕구가 점증하고 있다. 그러나 도입 이후 실리를 취할 수 있는 품목들이 제한적인데다

경쟁이 치열하고, 다국적사가 코프로모션 혹은 코마케팅 형태의 공동 프로모션 계약을 선호하고 있어

도입 품목을 통한 성장과 수익 기여를 예상하기가 쉽지 않다. 실제로 2012년 유한양행이 비리어드(B

형 간염치료제), 트라젠타(당뇨병치료제) 등의 대형 품목을 출시한 이후 눈에 띄는 성과들은 없었다.

미국과 유럽 글로벌 대형 제약사들의 연구개발 중심이 바이오 신약, 특히 소수의 환자를 타겟으로 높

은 치료비용이 지출되는 희귀의약품 중심으로 이동 중인 점에 주목한다면 당분간 오리지널 품목 도입

을 통한 성장 기대는 낮추어야 할 전망이다. 수요가 희소한 희귀의약품 도입이 성공적이기 위해서는

높은 치료비용을 보장하는 건강보험 제도와 본인부담 의료비를 커버할 만한 국민들의 소득수준이 뒷

받침되어야 하는데 국내의 경우 미흡하다.

글로벌 기준으로 바이오의약품 매출비중은 20%를 상회(매출 상위 100개 품목 기준 비중은 45%)하고

있는 반면 국내 바이오의약품 매출은 2조원 규모로 전체 의약품 시장 내 10% 내외의 비중으로 낮다.

글로벌 바이오의약품 시장에서 미국과 유럽 비중이 80% 내외로, 바이오의약품은 선진국 중심으로 발

달되어 있는데 절대적 소득 수준과 의료 보장 시스템이 중요하기 때문이다.

전체 글로벌 시장 기준으로 국내 신약 가용률은 36%로 나타나나, 미국의 신약 가용률이 64%로 낮지

않다. 미국에 출시되어 있는 신약 수를 기준으로 했을 때 국내 신약 가용률은 55%이고, 일본과 유사하

다. 주요 질환군별 신약 가용률을 미국과 비교시 추가 도입 여력이 있는 질환군은 암, 통증, 면역질환,

바이러스 등으로 바이오 의약품 비중이 높다. 대형 품목이 많은 당뇨병, 심혈관계 질환의 신약 가용률

은 미국과 유사한 수준으로 추가 도입 여력이 제한적일 전망이다.

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*

Conventional

Biotechnology

5th Year Sales ($bn)

(sales from 2009 include consensus forecasts)

* 4th year sales; 2019 consensus not yet available

Figure 43 매년 출시되는 글로벌 신약 5년 후 기대 매출


Biologics 8%

Small Molecules92%

Marketed &Approved Products

SmallMolecules

58%

Pipeline Products

Biologics42%

Figure 44 글로벌 대형 제약사 R&D 중심은 바이오의약품

Source: EvaluatePharma May 2012, KTB투자증권

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Figure 45 연도별 글로벌 신약 허가 건수

Novel Mechanism Orphan Existing Mechanism

40

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02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Average

per year2013~2017

Global NME launches

Source: IMS Institute for Healthcare Informatics October 2013, KTB투자증권

Figure 48 글로벌 대형 제약사 신약 후보물질 현황

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Total 임상 1상 임상 2상 임상 1·2상 임상 3상 승인 신청

2007 2013(건)

Source: 한국보건산업진흥원, KTB투자증권

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

중국인도러시아브라질한국일본캐나다프랑스아일랜드스페인영국독일미국

GlobalTotal

Figure 46 국가별 신약 가용률


0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

바이러스

소화계

면역질환

통증

Total

암

호흡계

심혈관계

당뇨

중추신경계

미국

한국

Figure 47 한국과 미국의 질환군별 신약 가용률


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Ⅴ. 2015년 수출 환경Ⅴ-1. 신흥국 제약시장 여전히 높은 성장성 확보

글로벌 제약시장 성장의 무게 중심 신흥국으로 이동 지속

1~2% 수준의 성장률을 보이고 있는 선진 제약시장과 달리 신흥 제약시장의 연평균 성장률은 10% 이

상으로 여전히 높게 전망되고 있다. 높은 성장률 지속으로 신흥 제약시장의 글로벌 시장 내 비중도

2012년 23%에서 2017년 33% 수준으로 큰 폭 확대가 예상된다. 정부의 헬스케어 투자 확대 및 소득수

준 향상에 따른 개인 의료비 지출 증가, 만성질환 환자 수 증가 등이 신흥 제약시장의 성장을 가속화시

키는 요인이다. 그리고 중국과 인도. 브라질, 러시아 4개국이 신흥 제약시장 성장을 주도할 전망이다.

2017년까지 중국 제약시장 연평균 성장률은 17%로 신흥 제약시장 내에서 가장 높다. 시장 규모도 가

장 커 신흥 제약시장 성장에 절반은 중국 시장이 기여하고 있다. 중국에 이어 성장 기여가 큰 국가는

브라질과 러시아, 인도의 Tier 2 그룹으로 시장 연평균 성장률은 12% 내외이다. 이들 4개국을 제외한

동남아시아, 남미, 중동, 아프리카의 주요 국 제약시장도 높은 성장률을 보이고 있지만, 국가별 절대적

시장 규모가 미미하다. 제약시장 규모에 따른 투자 매력의 차이로 다국적 제약사들의 M&A 및 다양한

제휴 거래건 수에 있어서도 이들 4개국이 압도적으로 우위에 있다.

Figure 49 글로벌 제약시장 지역별 성장 기여도 추이

-10

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70

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Rest of WorldPharmergingDeveloped

Absolute Growth const US$Bn

Forecast

2013-17 Growth $230 -260Bn2008-12 Growth $217Bn


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Figure 52 주요국 GNI(2012년 기준)와 제약시장 성장률 전망치 비교

0 10 20 30 40 50 60

India

China

Mexico

Turkey

Russia Brazil

S. Korea

Spain

UK Italy

Japan

France

Canada

USA Germany

-5

0

5

10

15

20 (%)

GNI (US$ Thousands per capita)

$100

$500 $1,000

Pharma Forecast growth (CAGR 2012-17)

Pharma Spendper Capita


Pharmerging markets Other emerging markets

Other developed markets Top 8 Mature markets

2017(F)20122 CAGR(F)%2012-2017

800

13%

7%2%

2%$LCBn

1,200

1,000

800

600

400

200

0

Figure 50 선진국과 신흥국의 제약시장 성장률 전망

Source: IMS Health May 2013, KTB투자증권

CAGR(F)%2012-2017

Tier 1 (China) Tier 2 (BR, RU, IN)

Tier 3 Higher drug salesper capita

Tier 3 Lower drug salesper capita

400

300

200

100

02017(F)20122 800

17%

12%

9%

11%

Figure 51 신흥 제약시장 국가별 성장률 전망

Source: IMS Health May 2013, KTB투자증권

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신흥국 제약시장 OTC와 제네릭 의약품 중심의 성장, 로컬 제약사 성장 우위

다국적 제약사 M&A나 판매 및 생산 제휴 활동을 통한 진출이 유리

신흥국 제약시장의 의약품 구성비는 선진 시장과 크게 상이하다. 일반의약품(consumer medicine,

OTC) 비중이 30%로, 미국 4%와 EU 평균 11% 대비 높다. 일반의약품 연평균 시장 성장률은 12%로

처방의약품 10% 대비 높게 전망되고 있다. 일반의약품 시장이 발달되어 있는 것은 의료비 지출 형태

의 차이에서 비롯되는 것으로, 본인부담률이 40% 내외로 선진국의 10% 수준 대비 크게 높기 때문이

다. 국가 의료보험 커버리지 비율이 확대되면 처방의약품 시장의 성장 여력이 높아질 전망이다.

또한 오리지널 브랜드 의약품 보다는 제네릭 의약품의 비중과 성장성이 높다.

1) 비용 대비 효과성 측면에서 보험당국이나 환자에게 유리하게 선택될 수 있고,

2) 일부 국가에서는 약한 특허보호 정책이 제네릭 기업들 성장에 도움을 주고 있으며,

3) 정부 정책이 제네릭 의약품을 생산하는 자국 기업에게 우호적이기 때문이다.

2012년 기준으로 신흥 제약국 제네릭 시장은 740억달러 규모이고, 신흥 제약국 매출 성장의 절반 이

상을 주도했다. 2010~2012년 연평균 성장률 15%로 오리지널 의약품 성장률 9%를 초과 성장, 신흥

제약시장에 진입하는 다국적 제약사들에게도 매력적인 시장이다. 그러나 이 시장에서는 현지 제약사

들이 확실히 성장 우위에 있다. 다양한 제네릭 제품 포트폴리오와 통합 도매관리, 빠른 의사결정, 이해

관계자들과의 파트너쉽 등이 성장 우위의 요인이다. 알제리와 인도네시아, 러시아, 사우디아라비아,

터키 등에서는 자국 제네릭 기업에게 가격과 허가절차 측면에서 이점을 주는 정책도 있다. 이러한 부

분이 저렴한 제네릭 수입을 통해 신흥국에 진입하고 있는 외자사에게는 진입장벽이다. 중국과 인도,

브라질, 러시아, 멕시코 등 신흥 제약국의 핵심 지역에서는 현지 제약사 점유율이 압도적이다.

신흥국 제약시장에서 다국적 제약사들의 M&A 및 다양한 형태의 제휴 활동들이 이어지고 있다. 현지

제약사 중심의 제네릭 의약품이 발달되어 있는 시장 특성상 다국적사 단독 진출 보다는 M&A 또는 JV,

생산위탁 등의 형태가 유리하다. 특히 자국 제약사 점유율이 높은 중국과 인도 시장에서 의미있는 M&A

나 제휴 활동들이 활발하다. 실제로 중국과 인도, 브라질에서의 제휴 건수가 전체의 90% 이상이다.

M&A나 제휴 활동의 빈도가 높은 다국적 제약사들이 대체로 신흥국 제약시장에서 성과가 높게 나타

나고 있다. 지난 2007~2012년간 신흥국 제약시장에서 가장 활발한 제휴 활동을 했던 다국적 제약사

는 사노피와 GSK, 머크, 바이엘이고 현지 업체 M&A 형태가 많았다. 실제로 2010~2012년 신흥국 제

약시장에서의 연평균 매출성장률과 매출비중을 비교해보면 이들 4개사의 성장률이 두드러지게 높다.

특히 여러 해동안 지속해서 현지 투자를 했던 사노피와 바이엘은 신흥국 제약시장 매출비중이 20% 이

상으로 탁월한 성과를 보이고 있다.

21 Page

In-Depth�제약

Figure 53 연도별 선진국과 신흥국 제약시장 오리지널과 제네릭 의약품 구성비

Original brands

Other

Generic

CAGR 2010-2012

Segment Pharmerging Mature

8.6 %

17.2 %

15.0 %

-0.7%

2.7%

9.2%

580529

593557

598

162

110143

12793

2011 20122008 2009 2010 2011 20122008 2009 2010

Top 8 Mature markets sales, LC$BnPharmerging sales, LC$Bn


Figure 54 선진국과 신흥국 OTC 의약품 시장 현황 비교

Emerging MarketsDeveloped Countries OTC Rx

OTC % of total pharmaceutical market Forecast CAGR (12-16)12% 9.5%

1.5% 0.7%

Europe EM

ME & Africa

LATAM

APAC

EU5 average

US

22

4

33

23

11

46

Source: IMS Market Prognosis, KTB투자증권

Figure 55 주요 국 의료비 지출 형태 비교

General government expenditure Other private health expenditure Out-of-pocket

13%

15%

72%

11%

43%

46%

29%

6%

39%

16%

45%

46%

11%

43%

32%

13%

55%65%

APAC LatAm ME & Africa Europe USA EU5

Note 1: APAC - China, India, Indonesia, Pakistan, Philippines, Thailand, VietnamNote 2: LatTAM- Argentina, Brazil, Colombia, VenezuelaNote 3: ME & Africa (Algeria, Egypt, Nigeria, Saudi Arabia, South Africa),Note 4: Europe EM -Poland, Russia, Turkey, UkraineSource: WHO, KTB투자증권

In-Depth�제약

22 Page

2010-2012 CAGR Local and regional companies, %

2010-2012 CAGR Multinational companies,%

Bubble size = 2012 total generic market sales

0 5 10 15 20 25 30

Tier 3 - low spend

Tier 3 - high spend Russia

India Brazil

China

0

5

10

15

20

25

30

Figure 56 신흥국 제네릭시장 다국적사와 로컬사 역학관계


Large Pharma Other Players

50 45 40 35 30 25 20 15 10 50LC$Bn

S. AfricaIndonesiaArgentinaPoland

VenezuelaTurkeyMexicoIndiaRussiaBrazilChina

PakistanColombia

Saudi ArabiaEgypt

Thailand

Figure 57 신흥국 제약시장 다국적사와 로컬사 점유율 비교


0

100

200

300

400

500

600

브라질 멕시코 아르헨티나 베네수엘라 중국 인도 인도네시아 베트남

Deals involving local companies

Deals involving foreign companies only(건)

Figure 58 남미와 아시아 주요 국에서의 제휴 건수 비교

Note: 2008.1~2013.2월 기간 Source: IMS PharmaDeals database, KTB투자증권

M&A Joint Venture Manufacturing

2

11

5

11

22222

44

Sanofi

GSK

Merck

Bayer

J&J

Amgen

AZ

Daiichi

Roche

Novartis

Takeda

Abbott BI

Lilly

Pfizer

8

10

Figure 59 글로벌 대형 제약사 신흥국 제약시장 진출 형태

Note: 2007~2012Y 기간Source: IMS PharmaDeals database, KTB투자증권

Figure 60 파머징 마켓에서의 글로벌 대형 제약사 매출과 성장률 비교

Share of pharmerging sales vs. mature markets’ sales for each corporation, %2010~2012 CAGR in pharmerging markets, %

AZBayer

GSKRoche

BI

J & J

Lilly

Abbott

Novo Nordisk

Servier

TakedaMerck KGAA

BMS

Astellas Pharma

Daiichi Sankyo

Teva

Novartis

Merck & Co

Bubble Size = 2012 Pharmerging Sales ($US)

Pharmerging share of global sales (15%)

Pharmerging overall growth (14%)

02

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

5 10 15 20 25 30 35 40 450


23 Page

In-Depth�제약

신흥국 제약시장에서 최신 오리지널 신약의 시장성은 높지 않음

글로벌 제약시장에서 신흥 제약국은 오리지널 신약의 성공적 출시에 있어 중요한 시장이 아니다. 글로

벌 신약 매출의 60%가 미국, 여기에 일본과 주요 유럽 국 포함하면 90% 이상으로 선진 제약시장의 기

여가 절대적이다. 중국, 인도, 브라질, 러시아, 터키 등 신흥 제약국 합산 매출 기여는 3~4%에 불과하

다. 국가별 상이한 의약품 허가 절차로 신약 출시 연도에 차이가 있고, 질환군별 특성 및 의료보험 커

버리지 비율 등의 차이로 국가별 선호되는 의약품의 특성이 상이할 수 있기 때문이다.

실제로 신흥국과 선진국 제약시장 매출 상위 브랜드의 출시 시기를 비교해보면 큰 차이가 있다. 선진

제약국은 가장 최신의 신약들이 매출 상위권에 대다수인 반면 신흥 제약국은 글로벌 시장에 출시된지

10년 이상된 품목들이 매출 상위권에 대다수이다. 오히려 출시 10년 미만의 최신 신약들은 극소수였

다. 글로벌 시장에 출시된지 10년 이상된 오리지널 브랜드 의약품 총매출액이 선진 제약국에서는 연

평균 7% 내외로 감소하고 있는 반면 신흥 제약국에서는 오히려 5% 성장하고 있다.

신흥 제약국 매출 상위권 의약품의 특성을 보면 1) 고혈압과 당뇨와 같은 만성질환 의약품이 다수이

고, 2) 선진 제약시장에서 출시된지 20년 이상된 오래된 의약품들이 대다수, 30년 이상된 품목들도 다

수 있으며, 3) 플라빅스와 리피토처럼 글로벌하게 광범위한 제네릭 경쟁에도 불구하고 10% 내외의 성

장을 하고 있는 품목들이 있고, 4) 오래된 출시 연한에도 불구하고 평균 매출성장률이 15%로 높다는

점이다.

Figure 61 선진국과 신흥국 제약시장 Top 20 의약품 (2012년 매출액 기준)

Sales in $M FY 12

Top 20 Drugs in top 8 mature markets

3,7413,7573,7903,8533,9344,1264,1494,2794,303

4,5904,827

5,4435,536

6,3806,4296,6086,613

6,9727,2687,462

8,0006,0004,0002,0000

1% 20% 3% 12% 10% -8% 11% 20% 24% 7% 3% -49% 11% -26% 11% 3% 14% 25% 7% 10%

Average growth year on year = 5% Atripla

HerceptinJanuvia

LyricaNeulasta

CopaxoneSingulair

SpirivaPlavix

AvastinMabtheraCymbalta

LantusRemicade

NexiumEnbrelAbilify

CrestorHumira

Seretide

Sales in $M FY 12

0-10 years ago 11-20 years ago 21-30 years ago 30+ years ago

Top 20 Drugs in Pharmerging markets

600500400300200

384434

479486489495502

528549

1000

263267

287298303308316

338363375378

Average growth year on year = 15%

HerceptinAugmentin

MabtheraSeretideVoltarenNexium

LantusLipitorPlavix

PantozolBetaloc

Xue Shuan TongDiovan

Shu Xue NingShen Jie

GlivecCialis

LovenoxNovomix

Crestor

9% 14% 20% 17% 13% 11% 30% 13% 29% 6% 12% 6% 8% -13% 43% 20% 3% 23% 15% 19%


In-Depth�제약

24 Page

Figure 62 신약 출시 연도별 오리지널 의약품 매출 기여도

Top 8 Mature original brand sales, US$Bn Pharmerging original brand sales, US$Bn

Only products >10 years old

Only products >5 years old

All products, including recent launches

Products over 10 years old

Products 5-10 years old

Recent Launches

CAGR 2008-2012

Sales of original brands by launch year Pharmerging Top 8 Mature

5.3%

7.0%

9.8%

-6.9 %

-2.0 %

1.5%

424 439 430 418 399

41 38 35 32 28

2011 20122008 2009 2010 2011 20122008 2009 2010


UKSouth Korea

58.0 %

Australia

ItalyCanada

SpainGermanyFranceJapan

USA

1 Year3.5 %

4.6 %7.8 %6.5 %

12.5 %

RussiaMexico

ChinaTurkey

Brazil

India

0.2 %0.6 %

1.1 %

0.4 %

0.6 %0.5 %

Figure 63 2004~2011Y 출시 신약의 국가별 매출 기여도

Source: IMS Launch Excellence IV, KTB투자증권

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Traditional Specialty

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E($Bn)

5Y CAGR +11%

5Y CAGR +13

%

Figure 64 신흥국 제약시장에서 의약품 특성별 판매액 전망

Source: IMS Health Market Prognosis, KTB투자증권

25 Page

In-Depth�제약

Ⅴ-2. 글로벌 대형 제약사 OPEN R&D가 대세

신약개발 효율화를 위한 글로벌 아웃소싱 확대 전략 강화

글로벌 대형 제약사 바이오기업 및 중소 제약사와의 M&A 또는 전략적 제휴를 확대하고 있다. 자사

Pipeline에 확보되지 못한 질환치료제 보유 기업이 주요 타겟이다. 2000년대 중반 이후 주력 대형 품

목의 특허만료로 고전한 글로벌 대형 제약사, R&D 비용의 효율성을 높이고 수익성을 확보하기 위한

외부 라이센스 인 계약을 활발히 하고 있다. 향후 매출에서 라이센스 인 제품이 차지하는 비중이 크게

높아질 전망이다.

라이센스 인 전략을 통해 Pipeline을 강화하고 있는 대표적인 대형 제약사는 GSK와 Pfizer이다. 지난

2008년과 2009년 2년에 걸쳐 GSK가 체결한 라이센스인은 67건으로 압도적으로 많았고, Pfizer 역시

47건이나 되었다. 동기간 글로벌 상위 10대 제약사의 평균 라이센스 아웃 건수는 11개에 그쳤던 반면

외부 라이센스 인 건수는 평균 35건으로 대형 제약사들의 전략 변화가 크게 나타났다.

GSK는 M&A를 하지 않는 대신 라이센스인 계약을 통한 내부 파이프라인을 강화하는데 집중하였다.

또한 2003년부터 Ranbaxy와 협력을 강화하기 시작했는데, 초기 서로간의 기술 제공에 그치던 협력 관

계가 2007년에는 결과물에 대한 판권과 지적재산권까지 공유하는 관계로 이어져 신약개발 과정 전 영

역으로 협력을 확대해가고 있다. Pfizer는 2010년 미국 매사추세츠주 Cambridge에 ‘Global Centers

for Therapeutic Innovation(CTI)’을 설립해 대학 연구소와의 R&D 네트워크를 구축하면서 파이프라

인 혁신성을 높이는데 노력하고 있다.

전통적으로 글로벌 대형 제약사 대부분은 R&D에서 상업화에 이르는 모든 과정을 자체적으로 수행해

왔다. 유망한 신규 신약물질을 확보해 대규모 임상을 수행하고, 허가시 대대적인 마케팅을 통해 블록

버스터 신약을 창출하는 과정 모두가 내부 조직에서 이루어졌다. 그러나 이러한 수직화 모델은 더 이

상 효율적이지 않을 전망이다. 블록버스터 신약개발 확률이 낮아져 자체 R&D 생산성 제고 및 비용절

감 노력이 요구되고 있고, 성장을 위해서는 신흥 시장 및 의약품 외 다양한 헬스케어 산업 진출이 필요

하기 때문에 많은 부분에서 타 제약사 및 외부 기관들과의 협력이 불가피하기 때문이다.

인구 고령화와 신규 의료수요 발생으로 글로벌 보건의료 지출비는 지속적으로 증가하는 반면 각국 정

부와 의료보험 기관들은 재정적 부담 가중으로 지출을 억제하기 위해 노력 중이다. 이들은 자신의 비

용지출로 최대의 가치를 얻고자 할 것이기 때문에 제약기업들은 효과적인 신약을 개발해야 할 필요성

이 높아지고 있다. 대부분의 의약품 가격은 그것이 제공하는 효과에 근거하여 가격이 책정될 것이며,

혁신적인 의약품이라야 정부와 의료보험 기관이 프리미엄 가격을 지불할 것이기 때문에 과거와 같은

독자적 R&D 모델로는 이윤을 창출하기 어려울 전망이다.

In-Depth�제약

26 Page

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2006 2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E 2020E0

5

10

15

20

25(%)총 R&D 비용(좌)

처방의약품 매출액 대비 비중(우)

($bn)

Figure 65 글로벌 제약사 R&D 비용 및 매출비중 추이


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0

1

2

3

4

5

6신약 허가건 수(좌)

신약 단위당 R&D비용(우)

($bn)(건)

Figure 66 글로벌 신약 허가건 수 및 단위당 R&D 비용


Figure 67 글로벌 Top 10 제약사 in-license 의존도 비중 변화


Figure 68 글로벌 Top 10 제약사 license 건수 (2008~2009Y)

0 10 20 30 40 50 60 70

Roche

Abbot

Eli Liily

Novartis

J&J

Merck

AstraZeneca

Sanofi-Aventis

Pfizer

GSK

Out-licensing

In-licensing

(건)


27 Page

In-Depth�제약

OPEN R&D의 초점은 희귀의약품

1차 치료 중심의 블록버스터 신약에 집중되어 있었던 글로벌 대형 제약사 R&D Pipeline이 고부가가

치 치료 영역인 주1) 희귀의약품(Orphan Drug) 중심으로 이동하고 있다. 블록버스터급 신약개발의 투자

효율성은 떨어지고 있는 반면 희귀질환의 경우 1) 적은 임상비용에 세액공제 효과, 2) 임상 및 허가기

간 단축에 따른 상업화까지의 빠른 소요 시간, 3) 상업화 이후 상당 기간동안의 시장 독점성과 비희귀

적응증으로의 추가 확장 가능성까지 고려할 때 투자 효율성이 높기 때문이다.

전통적으로 희귀의약품 개발은 작은 희귀질병 특화기업이 주도해왔다. 이들 기업들은 긍정적인 임상

시험 결과 발표나 FDA의 승인 이후 글로벌 대형 제약사에 M&A 되는 경우가 많았다. 희귀질환의 경우

타겟 환자 수가 적다 보니 임상진행의 어려움이 있고, 상업화 이후에도 시장성이 낮아 그동안 대형 제

약사들은 연구개발을 회피해왔다. 그러나 희귀의약품법령(Orohan Drug) 제정으로 7년간의 독점 매출

권과 임상비용의 50% 세금 감면 혜택이 주어졌고, 주2)레미케이드와 같이 비희귀 적응증 추가를 통한

상업적 가치 확대 가능성이 높아지면서 Pipeline 확보를 위해 적극적으로 변화하고 있다.

글로벌 대형 제약사의 높은 시장 관심과 함께 희귀의약품 시장 규모도 지속적으로 확대되고 있다.

2000년초반 200억달러 규모였던 글로벌 희귀의약품 시장이 지난해 기준 900억달러 규모까지 급성장

했으며, 전체 의약품 시장 내 매출비중도 2000년 초반 6% 수준에서 지난해 14%까지 2배 이상 확대되

었다. 2014년 이후에도 연평균 10% 내외로 성장하여 2020년에는 1,800억달러의 시장규모가 예상되

고 있으며, 매출비중도 19%까지 확대될 것으로 전망되고 있다.

미국과 유럽에서는 해마다 희귀의약품 지정 건수가 지속적으로 확대되고 있으며, 미국 FDA 신약 허

가 건수도 증가하고 있다. 2005년 미국 FDA 신약 허가 28건 중에 희귀의약품이 7건으로 25% 수준의

비중이었으나, 2011~2013년간은 매년 40건 내외의 허가 신약 중 15~20건 내외가 희귀의약품으로

40~50%의 비중까지 확대되었다.

희귀의약품 개발은 재무적, 규제적 이점 뿐만 아니라 임상비용 및 허가기간 측면에서도 비희귀의약품

대비 매력이 높다. 임상 3상 환자 수의 절대적 차이에도 불구하고 환자 모집의 어려움으로 임상 3상의

기간은 희귀의약품과 비희귀의약품의 큰 차이는 없으나, FDA 허가 기간에 있어서는 희귀의약품이 10

개월, 비희귀의약품은 13개월 대비 짧다. 또한 평균 임상 3상 비용이 희귀의약품은 58억달러 규모로

비휘귀의약품 평균 228억달러 대비 1/4 수준이다. 반면 희귀의약품의 상업화 후 평균 기대 NPV는 비

희귀의약품의 1/2 수준으로 투자비용 대비 효율성이 높게 측정되고 있다.

주1) 희귀의약품(Orphan Drug): 미국 기준 유병율이 20만명 이하인 질환(한국은 2만명 이하, 일본은 5만명 이하). 미국 FDA

자국내 환자수가 20만명 이상일지라도 개발비용이 판매를 통해 회수하기 어려운 경우이거나 기허가 제품의 적응증이 희귀질환

치료에 새로 추가된 품목도 포함

주2) 레미케이드(J&J): 1998년 첫 출시는 희귀병인 크론병 치료제였으나, 이후 류마티스관절염, 강직척추염, 건선 관절염, 궤양성

대장염, 건선 등 비희귀 적응증 추가에 성공해 지난해 연간 글로벌 매출액 84억달러 규모의 블록버스터 품목이 됨

In-Depth�제약

28 Page

Figure 69 Orphan Drug 글로벌 매출액과 전체 처방의약품 내 매출비중 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

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160

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2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

0

5

10

15

20(%)매출액(좌) 전체 처방의약품 내 비중(좌)

($bn)

2014~2020Y

7년 CAGR +10%


$5,000 - $10,0007%

$100,000+ 4%

$50,000 - $100,000 3%

$25,000 - $50,0009%

$10,000 - $25,00010%

$0 - $1,00040%

$1,000 - $5,000 27%



$1,000 - $5,00024%

$5,000 - $10,000 10%

$10,000 - $25,00017%

$25,000 - $50,00011%

$50,000 - $100,000 12%

$100,000+ 7%

$0 - $1,000 19%



500,000명 이상55%

100,000~500,000명22%

0~100,000명23%

Figure 72 2010년 미국 Top100 의약품 구성비: 환자 수 기준


500,000명 이상35%

100,000~500,000명24%

0~100,000명41%

Figure 73 2014년 미국 Top100 의약품 구성비: 환자 수 기준


29 Page

In-Depth�제약

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

US EU Japan(약품)

Figure 74 미국/ 유럽/ 일본 Orphan Drug 지정 누적 건수


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

신약 Total Orphan Drug(건)

Figure 75 연간 미국 FDA 신약 승인건수


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Orphan Drug Non-Orphan Drug ALL

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Average Phase III Trials Sizes Average Phase III Cost

(명) ($Mn)

Figure 76 미국 임상 3상 환자 수와 임상 3상 비용 비교

Note: 2000.1월부터 임상 3상 진입한 모든 의약품 기준임상 3상 진입한 품목 단위당 수치


34.3

34.0

10.2

13

12.5

34.7

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Orphan Drug

Non-OrphanDrug

ALL

FDA Approval Time

Phase III Trials Length

(개월)

Figure 77 미국 임상 3상 및 FDA 승인 기간 비교

Note: 2000.1월부터 임상 3상 진입한 모든 의약품 기준 Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


($bn)

ⅹ14.8임상비용의 50%세금감면 혜택고려시 ⅹ29.7

Figure 78 Orphan Drug 임상 비용과 기대 수익

Note: 14.9월 현재 Phase III/ Filed Orphan Drug 61개 기준Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200


($bn)

ⅹ7.9

Figure 79 Non-Orphan Drug 임상비용과 기대 수익

Note: 14.9월 현재 Phase III/ Filed Non-Orphan 104개 기준Source: EvaluatePharma, KTB투자증권

In-Depth�제약

30 Page

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31 Page

In-Depth�제약

VI. 종목별 투자의견

유한양행 (000100)

LG생명과학 (068870)

현재가 (11/20)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

유한재단외 2명

국민연금공단

신한은행(자사주)

유한학원

166,500원

44.1%

18,569억원

0.15%

11,153천주

166,500/203,000원

65억원

25.9%

15.6%

12.0%

9.4%

7.6%

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

150,000

160,000

170,000

180,000

190,000

200,000

210,000

13.11 14.2 14.5 14.8

60

70

80

90

100

110

120

주가(좌)

(원) (p)

KOSPI 지수대비(우)

유한양행 (000100)2015년에도 API 수출이 실적 견인 예상

1M 6M 12M YTD

(11.4) (4.0) (8.8) (11.0)

(12.9) (1.4) (5.8) (8.3)

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

240,000원

유지

유지

유지

Valuation wide

2013 2014E 2015E

29.0 20.4 17.2

1.8 1.5 1.4

25.4 18.2 14.3

0.8 0.9 0.9

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

Top-Pick

32 Page

내수 처방시장에서 상위사 중 유일하게 MS 확대가 예상되고, 중장기 API 수출 성장성

우수하다고 판단함에 따라 2015년 Top picks 추천.

Issue

추정 실적 변경 없어 목표가 24만원, 상승여력 44%로 투자의견 BUY 유지. 3Q 실적발

표 이후 주가 10% 이상 하락했으나, 단기 실적 및 중장기 펀더멘탈 큰 변화 없다고 판단

함에 따라 긍정적 투자의견 지속.

Pitch

1) 14.4Q 및 2015년 실적 호조 전망

•IFRS 별도 매출 2,842억(YOY +10%), 영업이익 231억(+16%) 추정

전년동기 기고 실적에도 매출호조와 수익성 개선 기대

주력 품목 처방호조와 신규 API 수출 확대 지속

코프로모션 수수료 유입, 도매마진 인하 효과 수익성 기여 예상

•15년 별도 매출 11,107억(YOY +9%), 영업이익 851억(+28%) 추정

처방의약품 성장률 둔화 예상되나, API 수출 20% 내외 성장으로 외형호조

API 수출비중 확대 및 도매마진 인하 효과로 추가 수익성 개선 기대

2) 유한킴벌리 실적 턴어라운드 기대

•14.1~3Q 누계 매출액 YOY +1.4%, 영업이익 +6%

14.4Q 및 연간 실적 턴어라운드에 큰 이상신호 없을 전망

•중국 수출 역신장 마무리. 품목 및 지역 다변화 통한 수출 확대 기대

3) 바이러스 제제에 특화되어 있는 API 사업 중장기 실적호조 예상

•글로벌 신약 API 시장 130~150억달러 규모. 12~16Y CARG +8%

•글로벌 대형 제약사 신약개발 비용절감 정책으로 임상 및 상업용 API

공급업체 서구 중심에서 다변화시키고 있는 환경 긍정적

Rationale

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 763 932 1,024 1,111 1,190 1,269 1,342

영업이익 30 56 67 85 96 104 110

EBITDA 45 70 81 100 111 119 125

순이익 70 72 91 108 119 126 133

순차입금 (337) (339) (398) (454) (519) (591) (668)

매출증가율 14.3 22.1 9.9 8.5 7.2 6.6 5.7

영업이익률 4.0 6.0 6.5 7.7 8.1 8.2 8.2

순이익률 9.1 7.7 8.9 9.7 10.0 10.0 9.9

EPS증가율 (16.3) 3.3 26.7 18.3 9.9 6.5 5.3

ROE 6.2 6.2 7.5 8.3 8.5 8.4 8.2

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 별도 기준, KTB투자증권

33 Page

In-Depth�제약

Figure 01 유한양행 조정 실적 추이(과거 기준 지분법 반영시) (단위: 억원/원/배)

Note: K-IFRS 도입된 2011년 이후 실적 과거 K-GAAP 기준과 유사한 지분법이익 반영 실적으로 변환. 영업외수익에서 배당금수익을 제외Source: 유한양행, KTB투자증권

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

매출액 3,404 3,920 4,117 4,822 5,957 6,303 6,493 6,677 7,628 9,316 10,237 11,107

YOY 11.0% 15.2% 5.0% 17.1% 23.5% 5.8% 3.0% 2.8% 14.2% 22.1% 9.9% 8.5%

영업이익 484 618 547 593 691 759 780 526 304 560 667 851

YOY 5.9% 27.7% -11.5% 8.4% 16.5% 9.8% 2.8% -36.9% -42.2% 84.1% 19.1% 27.7%

영업외수익 455 470 535 621 954 854 795 682 913 795 743 661

이자수익 53 59 58 82 125 116 145 155 156 124 127 140

지분법이익 363 380 408 479 562 614 395 440 513 481 496 520

기타 39 31 69 59 267 124 255 87 244 190 120 0

영업외비용 187 168 250 193 237 276 158 122 157 288 125 0

세전순이익 752 920 832 1,021 1,408 1,337 1,417 1,086 1,060 1,067 1,285 1,512

순이익 521 632 671 920 1,256 1,214 1,280 970 793 851 1,034 1,208

EPS 5,099 5,956 6,199 8,412 11,402 10,947 11,506 8,433 7,106 7,634 9,272 10,832

EPS 성장률 -3.0% 16.8% 4.1% 35.7% 35.5% -4.0% 5.1% -26.7% -15.7% 7.4% 21.5% 16.8%

PER 12.9 24.3 23.9 21.0 17.6 15.5 15.1 15.1 24.3 24.5 18.0 15.4

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014E

2015E

2016E

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20(%)API 수출(좌) 매출비중(우)

(억원)

Figure 02 유한양행 API 수출액과 매출액대비 비중 추이

Source: 유한양행, KTB투자증권

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Jan-10

Apr-10

Jul-10

Oct-10

Jan-11

Apr-11

Jul-11

Oct-11

Jan-12

Apr-12

Jul-12

Oct-12

Jan-13

Apr-13

Jul-13

Oct-13

Jan-14

Apr-14

Jul-14

Oct-14

Albany Cambrex

(2010.1.1=100)

Figure 03 美 API 기업 Albany와 Cambrex 상대 주가 추이


In-Depth�제약

34 Page

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

매출총이익율 (%)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (유한양행 / K-IFRS 별도)

2012 2013 2014E 2015E 2016E

604.1 650.2 727.6 809.6 900.2

336.8 338.7 398.0 454.0 519.0

154.9 198.8 209.5 227.3 244.9

92.9 85.2 92.4 100.2 107.9

740.7 739.8 748.8 771.4 796.0

578.2 576.8 583.2 606.9 631.6

154.1 153.3 153.7 150.8 148.8

8.4 9.7 11.8 13.7 15.6

1,344.9 1,390.1 1,476.4 1,581.0 1,696.2

150.5 188.2 188.2 198.9 209.5

80.0 118.1 117.5 127.4 137.3

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

41.5 26.8 34.9 36.3 37.7

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

192.0 215.0 223.1 235.2 247.2

56.9 56.9 56.9 56.9 56.9

176.2 114.1 114.1 114.1 114.1

1,008.5 1,065.3 1,140.3 1,232.8 1,335.9

(88.8) (61.2) (58.0) (58.0) (58.0)

(109.6) (136.7) (136.7) (136.7) (136.7)

1,152.9 1,175.1 1,253.3 1,345.8 1,449.0

717.8 732.8 733.9 765.4 798.4

(336.8) (338.7) (398.0) (454.0) (519.0)

5.3 5.3 6.4 7.1 7.2

6.2 6.2 7.5 8.3 8.5

3.0 6.2 7.3 9.1 9.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E

77.5 86.6 72.3 90.3 100.4

69.6 71.9 91.4 108.1 118.8

14.8 13.6 14.6 14.7 14.7

17.8 2.1 (18.6) (15.3) (15.0)

(1.3) (43.0) (12.1) (17.8) (17.5)

(11.3) 7.0 (7.2) (7.9) (7.7)

10.7 38.1 (0.6) 10.0 9.8

(38.5) 35.2 (145.0) (27.6) (29.1)

(6.3) 23.1 (84.9) (9.0) (9.3)

0.0 (2.7) (12.3) (4.9) (5.1)

(15.3) (9.9) (10.1) (10.8) (11.6)

(0.6) (2.8) (2.5) (2.8) (3.0)

(10.0) (38.3) (15.6) (15.6) (15.6)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(10.0) (38.3) (15.6) (15.6) (15.6)

13.2 13.2 15.6 15.6 15.6

29.1 83.5 (88.6) 47.1 55.7

59.7 84.5 90.9 105.5 115.4

(104.2) 6.5 18.1 15.3 15.0

15.3 9.9 10.1 10.8 11.6

(0.6) (2.8) (2.5) (2.8) (3.0)

148.1 65.3 60.1 76.6 85.8

0.0 2.7 12.3 4.9 5.1

148.1 62.6 47.8 71.7 80.6

2012 2013 2014E 2015E 2016E

6,238 6,446 8,168 9,664 10,620

100,491 102,325 109,012 116,969 125,857

1,250 1,500 1,500 1,500 1,500

27.7 29.0 20.4 17.2 15.7

1.7 1.8 1.5 1.4 1.3

35.7 25.4 18.2 14.3 12.2

0.7 0.8 0.9 0.9 0.9

33.0 25.2 20.9 18.0 16.4

2.6 2.3 1.9 1.7 1.6

16.7 18.3 17.8 17.5 17.1

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

401.5 345.5 386.6 407.0 429.8

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

44.0 44.5 42.8 41.9 41.0

56.0 55.5 57.2 58.1 59.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

2012 2013 2014E 2015E 2016E

762.8 931.6 1,023.7 1,110.7 1,190.5

14.3 22.1 9.9 8.5 7.2

30.4 56.0 66.7 85.1 96.5

(42.2) 84.1 19.1 27.7 13.3

45.2 69.6 81.3 99.9 111.1

62.6 34.1 46.9 50.2 52.3

54.0 43.8 47.4 50.2 52.3

(4.6) (1.0) (0.2) 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

93.0 90.0 113.6 135.3 148.8

69.6 71.9 91.4 108.1 118.8

(16.3) 3.3 27.2 18.2 9.9

22.7 44.7 53.7 68.0 77.0

14.8 13.6 14.6 14.7 14.7

(104.2) 6.5 18.1 15.3 15.0

15.3 9.9 10.1 10.8 11.6

126.5 41.9 40.1 56.6 65.1

6.6 12.8 15.3 13.3 8.5

(26.3) (10.5) 8.2 40.9 19.9

(22.6) (10.4) 6.4 30.2 16.9

(16.9) (17.5) 3.2 15.8 18.2

31.1 30.4 29.9 30.7 31.0

4.0 6.0 6.5 7.7 8.1

5.9 7.5 7.9 9.0 9.3

9.1 7.7 8.9 9.7 10.0

Source: KTB투자증권

현재가 (11/20)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

㈜LG외 3인

국민연금공단

42,250원

23.1%

7,004억원

0.06%

16,577천주

31,000 / 45,450원

73억원

7.0%

31.0%

8.4%

BUY

Stock Information

실적 턴어라운드 전망 유효하고, 당뇨치료제와 혼합백신 중장기 수출 성장성 높게 판단함에

따라 2015년 Top picks 추천.

Issue

Performance

Price Trend

(원) (p)

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

13.11 14.2 14.5 14.8

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

주가(좌) KOSPI 지수대비(우)

LG생명과학 (068870)2015년은 R&D 수확의 시기로 접어드는 초입기

1M 6M 12M YTD

8.2 24.3 (2.8) 4.1

6.7 26.9 0.2 6.7

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

52,000원

유지

상향

유지

46,000 목표가 46천원에서 52천원으로 상향, 상승여력 23%로 투자의견 BUY 유지. 추정 실적

변경 없었으나, 영업가치 및 제미글로 신약가치 산정 기준 회계연도 2015년으로 변경하

면서 기존 대비 목표가 13% 상향.

Pitch

1) 14.4Q 및 2015년 실적 호조 전망

•IFRS 별도 매출 1,371억(YOY +16%), 영업이익 148억 흑자(+46%) 추정

추가 사업제휴 관련 기술료 3Q와 유사한 규모로 반영

•15년 별도 매출 4,659억(YOY +10%), 영업이익 178억 흑자(+13%) 추정

하반기 제미글로 Sanofi 수출지역 일부 허가로 100억 규모 milestone 유입 예상

추정 실적에 미반영, 제미글로 수출 NPV에 반영하고 있음

2) 당뇨신약 제미글로(복합제 포함) 10월 원외처방 조제액 16억까지 확대

14년 매출 150억원, 15년 복합제 1개 추가로 국내 매출 300억 규모 예상

Sanofi 수출지역 15년부터 순차적으로 허가 예정

3) 5가 혼합백신(DTP-HepB/Hib) 2015.3Q 중 WHO PQ 인증 완료 예상

UNICEF 입찰 연간 4~5천억 규모(2억도즈 이상), 공급자 4~5개사 내외로

연간 최대 천억 규모 매출 기대. 2016년 초 3년 공급계약 규모 결정

4) WHO 생산 파트너로 선정되어 Polio 백신 개발 중

2018년부터는 6가 혼합백신(5가+ Polio) 입찰 참여 가능 전망

Polio 백신 공급자 GSK와 Sanofi 2개사가 유일, 개발 잠재가치 높음

Rationale

Source: K-IFRS 별도 기준, KTB투자증권

Valuation wide

2013 2014E 2015E

160.7 162.9 106.4

3.1 3.3 3.4

22.0 20.7 18.5

0.0 0.0 0.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 398 408 423 466 511 542 586

영업이익 15 15 16 18 25 32 44

EBITDA 36 41 49 55 65 74 87

순이익 8 4 4 7 13 18 29

순차입금 163 228 302 309 328 325 323

매출증가율 6.7 2.6 3.6 10.3 9.6 6.1 8.3

영업이익률 3.7 3.8 3.7 3.8 5.0 6.0 7.5

순이익률 2.0 1.0 1.0 1.4 2.5 3.4 4.9

EPS증가율 40.2 (48.4) 2.6 53.1 91.1 45.6 58.4

ROE 3.3 1.7 1.7 2.5 4.6 6.4 9.4

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Top-Pick

35 Page

In-Depth�제약

36 Page

Figure 01 LG생명과학 SOTP Valuation


영업가치 EBITDA(억원) 548 2015년 연간 EBITDA

EBITDA multiple(배) 17.0 유한양행, 녹십자, 한미약품 3개사 시가총액 가중평균

순차입금(억원) 3,019 2014년 말 추정 기준

목표 시가총액(억원) 6,297

주당 가치(원) 37,986

신약가치 DPP-Ⅳ Sanofi 수출계약 NPV (억원) 1,642 주요 가정) ① Target market Januvia와 Janumet의 미국 외 지역 예상 매출액의 50% 가정

주당 가치(원) 9,907 ② Peak MS 10%, 특허만료 2026년(물질특허)

③ 발매시점 2016년, 성공확률 100%, NPV 할인율 10%, 추정기간(2015~2026Y)

DPP-Ⅳ Stendhal 수출계약 NPV (억원) 660 주요 가정) ① Target market Januvia와 Janumet의 미국 외 지역 예상 매출액의 20% 가정

주당 가치(원) 3,981 ② Peak MS 10%, 특허만료 2026년(물질특허)

③ 발매시점 2016년, 성공확률 100%, NPV 할인율 10%, 추정기간(2015~2026Y)

목표 시가총액(억원) 2,302

주당 가치(원) 13,888

Total 합산 목표 시가총액(억원) 8,599

보통주 발행주식수(천주) 16,577

주당 가치(원) 51,874

Figure 02 LG생명과학 분기 EBITDA와 분기말 주가 추이

-50

-

50

100

150

200

250

300

11.1Q

11.2Q

11.3Q

11.4Q

12.1Q

12.2Q

12.3Q

12.4Q

13.1Q

13.2Q

13.3Q

13.4Q

14.1Q

14.2Q

14.3Q

14.4QE

15.1QE

15.2QE

15.3QE

15.4QE

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

EBITDA(억원)

(억원) (원)

일회성 EBITDA(좌)

기말 주가(우)

제미글로 Sanofi 수출지역일부 허가에 따라 유입되는성과급 예상 → 제미글로Pipeline 가치에 반영

Note: 일회성은 신약 기술수출 및 수출계약 체결로 유입된 기술료의 EBITDA 기여분 Source: KTB투자증권

37 Page

In-Depth�제약

0

2

4

6

8

10

12

Jan-13

Feb-13

Mar-13

Apr-13

May-13

Jun-13

Jul-13

Aug-13

Sep-13

Oct-13

Nov-13

Dec-13

Jan-14

Feb-14

Mar-14

Apr-14

May-14

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

0

2

4

6

8

10

12(%)제미글로 원외처방 조제액(좌)DPP-IV 억제성 당뇨병치료제 단일제제 내 MS(우)

(억원)

Figure 03 LG생명과학 제미글로 원외처방 조제액 추이


(억원)

0

50

100

150

200

250

Dec-08

Mar-09

Jun-09

Sep-09

Dec-09

Mar-10

Jun-10

Sep-10

Dec-10

Mar-11

Jun-11

Sep-11

Dec-11

Mar-12

Jun-12

Sep-12

Dec-12

Mar-13

Jun-13

Sep-13

Dec-13

Mar-14

Jun-14

Sep-14

단일제 복합제

Figure 04 DPP-Ⅳ inhibitor 단일제/ 복합제 처방액 추이


Figure 05 UNICEF DTP 및 DTP 혼합백신 조달 추이

Source: UNICEF, KTB투자증권

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Pentacel (Sanofi) Pediarix (GSK)

2010 2011 2012 2013($Mn)

2010~2013Y3년 CAGR +5.3% 2010~2013Y

3년 CAGR +7.6%

Figure 06 Polio(소아마비) 혼합백신 글로벌 매출액 추이

Note: Pentacel - DTPa, Hib & polio vaccinePediarix - DTP, hepatitis B & polio vaccine


0

50

100

150

200

250

Jan-11

Mar-11

May-11

Jul-11

Sep-11

Nov-11

Jan-12

Mar-12

May-12

Jul-12

Sep-12

Nov-12

Jan-13

Mar-13

May-13

Jul-13

Sep-13

Nov-13

Jan-14

Mar-14

May-14

Jul-14

Sep-14

Nov-14

(INR) DTP 혼합백신과 B형 간염백신WHO PQ 리스트 제외

OPV(Oral Polio Vaccine)WHO PQ 리스트 제외

WHO PQ재승인

2014~2016년UNICEF

Figure 07 인도 Panacea Biotec 주가 추이


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

Jan-04

Jul-04

Jan-05

Jul-05

Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

Jan-08

Jul-08

Jan-09

Jul-09

Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

(JPY)

Figure 08 일본 Mochida Pharm 추가 추이


In-Depth�제약

38 Page

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

매출총이익율 (%)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (LG생명과학 / K-IFRS 별도)

2012 2013 2014E 2015E 2016E

243.0 227.6 273.0 266.4 275.6

37.8 19.8 8.3 10.9 12.0

109.8 105.2 105.8 105.7 112.9

89.9 97.9 154.3 145.1 146.0

322.7 382.1 417.8 443.6 473.0

41.0 43.8 46.6 48.4 50.4

252.5 303.5 327.1 340.7 357.3

29.2 34.8 44.2 54.5 65.3

565.7 609.6 690.8 710.0 748.6

115.8 163.6 171.3 182.6 187.2

44.5 36.8 45.1 46.0 50.1

24.6 81.7 80.6 90.6 90.6

198.0 191.9 261.2 262.5 283.9

175.9 165.7 229.5 229.5 249.5

313.8 355.6 432.5 445.1 471.1

84.1 84.1 84.1 84.1 84.1

147.0 147.0 147.0 147.0 147.0

20.8 22.9 27.2 33.8 46.3

(0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

(0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

251.9 254.1 258.3 264.9 277.5

413.4 480.4 558.9 572.8 604.2

162.7 227.6 301.9 309.2 328.2

1.5 0.7 0.7 0.9 1.7

3.3 1.7 1.7 2.5 4.6

2.8 2.4 2.3 3.0 3.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E

12.8 14.9 (8.1) 53.6 47.8

7.6 6.1 3.2 6.6 12.6

21.6 25.7 33.1 37.0 39.3

(29.5) (33.9) (53.3) 10.6 (3.5)

(20.6) 3.6 (0.9) 0.1 (7.3)

(14.1) (8.0) (56.4) 9.2 (0.8)

11.6 (7.7) 8.3 0.9 4.2

(56.9) (80.3) (66.7) (60.9) (66.7)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

3.1 (1.7) (0.6) (0.1) (0.1)

(53.5) (71.4) (53.4) (46.6) (51.1)

(6.6) (7.3) (12.7) (14.3) (15.6)

37.6 47.4 63.3 10.0 20.0

37.6 47.4 63.3 10.0 20.0

0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(6.6) (18.0) (11.6) 2.7 1.1

42.3 48.8 45.2 43.0 51.3

13.4 11.7 48.3 (10.6) 3.5

53.5 71.4 53.4 46.6 51.1

(6.6) (7.3) (12.7) (14.3) (15.6)

(31.1) (41.6) (69.2) (7.3) (18.9)

(3.1) 1.7 0.6 0.1 0.1

(28.0) (43.2) (69.8) (7.3) (18.9)

2012 2013 2014E 2015E 2016E

490 253 259 397 759

13,247 13,041 12,735 12,514 12,619

0 0 0 0 0

91.9 160.7 162.9 106.4 55.7

3.4 3.1 3.3 3.4 3.3

25.1 22.0 20.7 18.5 16.0

0.0 0.0 n/a n/a n/a

17.9 14.0 15.7 16.5 13.8

1.9 1.7 1.7 1.5 1.4

124.6 140.0 167.5 168.1 169.8

64.6 89.6 116.9 116.7 118.3

446.3 553.5 618.6 564.6 506.9

209.8 139.1 159.4 145.9 147.2

1.9 1.9 1.7 1.8 2.5

2.5 2.2 2.3 2.2 2.1

84.0 88.3 91.1 90.6 90.6

16.0 11.7 8.9 9.4 9.4

44.3 49.3 54.6 54.7 55.1

55.7 50.7 45.4 45.3 44.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E

397.6 408.0 422.5 465.9 510.7

6.7 2.6 3.6 10.3 9.6

14.9 15.4 15.7 17.8 25.4

137.0 3.7 2.1 13.2 42.8

36.5 41.1 48.8 54.8 64.7

(7.3) (9.3) (10.1) (10.9) (11.5)

(8.0) (8.3) (9.3) (9.8) (10.3)

(1.3) (0.2) 0.1 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

7.6 6.1 5.7 7.0 14.0

8.1 4.2 4.3 6.6 12.6

40.2 (48.4) 2.6 53.1 91.1

10.8 10.5 12.0 16.8 22.9

21.6 25.7 33.1 37.0 39.3

13.4 11.7 48.3 (10.6) 3.5

53.5 71.4 53.4 46.6 51.1

(34.5) (46.9) (56.7) 17.8 7.6

6.7 6.9 4.3 5.4 7.8

(28.2) 12.0 35.9 6.2 18.2

(16.6) 13.4 22.4 14.5 16.3

(33.3) (36.6) (9.5) (6.8) 44.3

44.6 46.9 46.7 45.4 45.5

3.7 3.8 3.7 3.8 5.0

9.2 10.1 11.5 11.8 12.7

2.0 1.0 1.0 1.4 2.5


39 Page

In-Depth�제약

최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

일자 2013.1.16 2013.2.6 2013.2.18 2013.3.19 2013.3.28 2013.4.16

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 210,000원 210,000원 210,000원 210,000원 220,000원 220,000원

일자 2013.5.2 2013.5.16 2013.6.18 2013.6.24 2013.7.16 2013.7.31


목표주가 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원

일자 2013.8.19 2013.9.17 2013.9.26 2013.10.16 2013.10.29 2013.11.18


목표주가 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 230,000원 230,000원

일자 2013.12.17 2014.1.8 ̀ 2014.1.16 2014.2.7 2014.2.18 2014.3.18


목표주가 230,000원 ̀ 230,000원 ̀ 230,000원 240,000원 240,000원 240,000원

일자 2014.3.26 2014.4.16 2014.4.30 2014.5.16 2014.5.30 2014.6.17


목표주가 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원

일자 2014.6.26 2014.7.16 2014.7.30 2014.8.19 2014.9.18 2014.10.6


목표주가 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원

일자 2014.10.16 2014.10.29 2014.11.18 2014.11.24

투자의견 BUY BUY BUY BUY

목표주가 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원

◎ 유한양행 (000100)

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40,000

80,000

120,000

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Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14

유한양행 목표주가

(원)

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일자 2013.1.3 2013.1.16 2013.1.30 2013.2.18 2013.3.19 2013.3.28


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원

일자 2013.4.16 2013.4.26 2013.5.16 2013.6.18 2013.6.24 2013.7.16


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 62,000원 62,000원

일자 2013.7.25 2013.8.19 2013.9.17 2013.9.26 2013.10.16 2013.10.24


목표주가 69,000원 69,000원 69,000원 69,000원 69,000원 69,000원

일자 2013.11.18 2013.12.17 2014.1.8 2014.1.16 2014.2.18 2014.3.18


목표주가 63,000원 63,000원 58,000원 58,000원 58,000원 58,000원

일자 2014.3.26 2014.4.16 2014.4.16 2014.4.23 2014.5.16 2014.6.17


목표주가 50,000원 50,000원 50,000원 46,000원 46,000원 46,000원

일자 2014.6.26 2014.7.16 2014.8.19 2014.9.18 2014.10.6 2014.10.16


목표주가 46,000원 46,000원 46,000원 46,000원 46,000원 46,000원

일자 2014.11.6 2014.11.18 2014.11.24

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 46,000원 46,000원 52,000원

◎ LG생명과학 (068870)

(원)

0

10,000

20,000

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40,000

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70,000

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Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14

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