2015. 01. 28 조선산업 조선업종 2월 투자전략 · 2015. 1. 27. · summary 조선업종,...

조선산업

조선업종 2월 투자전략 Underweight(유지)

조선업종 ‘비중축소(Underweight)’ 유지

- 2014년 신규수주는 대우조선해양을 제외하면 모두 전년대비 부진

- 2015년 현재, 글로벌 유가하락 등의 요인으로 조선업종의 전방산업이 더욱 악화

해양플랜트 발주 가능성이 낮아짐에 따라 그만큼 상선 경쟁은 격화되고 있으며 선가 또한 부진할 전망임

- 한편 유럽으로부터의 선박 발주가 많아 유럽 ECB 양적완화 정책의 수혜를 받을 것이라는 기대가 등장

그러나 유럽 QE에 따른 실물경제 확인까지는 시간이 필요하고, 결국 조선업종의 실적 안정화는 먼 이야기

조선업종 투자의견은 여전히 보수적일 수 밖에 없음

4Q14 Preview: 실적개선 없을 전망임

- 3Q14까지 반영된 대규모 공사손실충당금 이슈가 추가적으로 발생할지에 관심

- 유가하락 등 개별종목 4Q14 실적우려 확대

2015. 01. 28

기계/조선 담당 이상우 Tel. 02)368-6874

[email protected]

기계/조선 RA 정호윤 Tel. 02)368-6143

[email protected]

Summary

조선업종, 비중축소(Underweight) 의견 유지

당사의 2015년 조선업종 투자의견은 Underweight(비중축소)다. 즉, 조선업종 어떤 업체도 시장비중 이상으로 매수할 기회는 없을 것으

로 전망하고 있다. 즉, 1)수주, 2)실적 부진기의 조선업종에 대한 투자의견 제시는 매우 힘들다.

2014년 조선업종은 1)수주부진(Q), 2)선가하락(P), 3)실적악화라는 3중고를 겪었다. 여기에 4)유가하락에 따른 매크로 투자의견 악화까

지 더해졌다. 이 추세는 2015년에도 이어질 것으로 전망한다. 우선, 여전히 낮은 유가수준에서 해양플랜트 발주를 기대하는 것은 시기상

조로, 2015년 신규수주(Q)는 해양플랜트 없는 실제 가능 목표치를 업체별로 가정해야 한다. 이 점은 LNG선, 컨테이너선 등 상선영업으

로만 현재 매출을 유지하기 위한 신규수주를 채워야 한다는 것이다. 한정된 상선발주 물량을 업체들끼리 경쟁해야 하는 상황에서 당연한

귀결이지만, 신조선가/중고선가(P) 흐름이 더욱 부정적으로 진행될 가능성을 열어둬야 한다. 즉, 악순환 구조가 현실화될 것으로 전망한

다. 실제로, 2013년 가장 가파른 상승추세를 기록한 벌크선은 글로벌 경기부진 우려감으로 인해 중고선가 급락, 신조선가 하락을 경험

중이다. 신조선가 하락추세는 2015년 더욱 가파른 속도로 진행될 것으로 전망되며, 2015년 신규수주는 신조선가 하락에 따른 저수익성

수주잔고 확보시기가 될 가능성이 크다.

2014년 국내 조선업체 중 유일하게 연간 수주목표를 초과 달성한 대우조선해양과 수주목표에 대폭 미달한 삼성중공업이 그 예이다. 해

양플랜트 발주가 없을 경우, 연간 신규수주 수준이 어디까지 감소할 수 있는지에 대한 모습을 2014년 삼성중공업이 보여줬다. 그리고,

특정선종의 수주경쟁력을 확보한 업체가 보여줬던 강한 수주 모멘텀을 대우조선해양이 확인시켰다. 대우조선해양의 2014~2015년

LNG선 수주내역의 특이점은 ME-GI(MAN ELECTRIC GAS INJECTION)엔진이 채택되고 있다는 점이다. LNG추진 LNG선 중 시장

을 지배하던 중형 DFDE엔진에서 대형엔진인 ME-GI엔진의 채택이 증가되는 방향으로 변화하는 점은 그나마 남아있는 조선업종의 향

후 기대감이다. LNG 추진선박이 일반 상선으로 확대될 수 있다는 기대감이 여전히 존재하기 때문이다. 하지만, 단기간내 발주가 가능할

것으로 전망하지는 않는다.

4Q14 Preview: 3Q14까지 부진한 실적이 개선되기까진 추가적인 시간이 요구됨

지난 2014년 조선주가에 가장 크게 영향을 미쳤던 분기실적은 이번 4Q14도 개선될 것을 기대하기에는 이를 것으로 전망한다. 특히

1Q14 삼성중공업부터 시작했던 실적부진이 2Q14, 3Q14를 지나면서 현대중공업, 현대미포조선으로 번져나갔다. 이번 4Q14 실적도 전

분기 대비 소폭이나마 실적개선이 이뤄질 수는 있을 것으로 판단하나, 그 수준은 여전히 부진한 상황에서 벗어나기에는 이르다. 따라서,

4Q14 실적기대감은 없다.

최근 ECB 양적완화 등 유럽경기개선 수혜주로 조선업종을 바라보는 시각들이 생겨났으나, 위에서 언급한 실적부진으로 인해 조선업종

을 투자하기에는 여전히 부정적인 상황이다. 특히 환율과 큰 관련성이 없는 조선업체의 특성상 최근의 원화 약세에도 불구 실적의 개선

은 어려울 것으로 전망한다.

기계/조선 담당 이상우

Tel. 02)368-6874 [email protected]

Summary

I. 2월 조선업종: 4Q14 실적을 기다리며…

1. Underweight(비중축소)의견 유지

2. 4Q14 Preview: 실적개선을 기대하기에는 이르다

기업분석

현대중공업(009540.KS)

대우조선해양(042660.KS)

삼성중공업(010140.KS)

현대미포조선(010620.KS)

한진중공업(097230.KS)

두산엔진(082740.KS)

3 6

12

6

Analyst 이상우/정호윤 | 조선

I. 2월 조선업종: 4Q14 실적을 기다리며…

1. Underweight(비중축소)의견 유지

당사의 2015년 조선업종 투자의견은 Underweight(비중축소)다. 즉, 조선업종 어떤 업체도 시장비중 이상

으로 매수할 기회는 없을 것으로 전망하고 있다. 즉, 1)수주, 2)실적 부진기의 조선업종에 대한 투자의견 제

시는 매우 힘들다.

2014년 조선업종은 1)수주부진(Q), 2)선가하락(P), 3)실적악화라는 3중고를 겪었다. 여기에 4)유가하락에

따른 매크로 투자의견 악화까지 더해졌다. 이 추세는 2015년에도 이어질 것으로 전망한다. 우선, 여전히 낮

은 유가수준에서 해양플랜트 발주를 기대하는 것은 시기상조로, 2015년 신규수주(Q)는 해양플랜트 없는 실

제 가능 목표치를 업체별로 가정해야 한다. 이 점은 LNG선, 컨테이너선 등 상선영업으로만 현재 매출을 유

지하기 위한 신규수주를 채워야 한다는 것이다. 한정된 상선발주 물량을 업체들끼리 경쟁해야 하는 상황에

서 당연한 귀결이지만, 신조선가/중고선가(P) 흐름이 더욱 부정적으로 진행될 가능성을 열어둬야 한다. 즉,

악순환 구조가 현실화될 것으로 전망한다. 실제로, 2013년 가장 가파른 상승추세를 기록한 벌크선은 글로벌

경기부진 우려감으로 인해 중고선가 급락, 신조선가 하락을 경험 중이다. 신조선가 하락추세는 2015년 더

욱 가파른 속도로 진행될 것으로 전망되며, 2015년 신규수주는 신조선가 하락에 따른 저 수익성 수주잔고

확보시기가 될 가능성이 크다.

도표 1 벌크선 신조선가는 급격한 하락추세임 도표 2 중고선가는 더욱 빠르게 하락

33.0

33.5

34.0

34.5

35.0

35.5

36.0

36.5

37.0

37.5

38.0

52

53

53

54

54

55

55

56

56

57

57

14.7 14.8 14.9 14.10 14.11 14.12 15.1

($m)(mUSD/척) 신조선가 (벌크/PC)

CAPESIZE(우)

MR PC(우)

20.0

22.0

24.0

26.0

28.0

30.0

32.0

34.0

36.0

38.0

40.0

5.0

7.0

9.0

11.0

13.0

15.0

17.0

19.0

21.0

23.0

25.0

14.4 14.6 14.8 14.10 14.12

($만/척)($만/척)벌크선중고선가

PANAMAX

HANDYMAX

HANDY

CAPESIZE(우)

자료: Clarksons, 유진투자증권 자료: Clarksons, 유진투자증권

7


2014년 업체별 신규수주는 이러한 상황을 설명해준다. 2014년 국내 조선업체 중 유일하게 연간 수주목표를

초과달성한 대우조선해양과 수주목표에 대폭 미달한 삼성중공업이 그 예이다. 해양플랜트 발주가 없을 경우,

연간 신규수주 수준이 어디까지 감소할 수 있는지에 대한 모습을 2014년 삼성중공업이 보여줬다. 그리고

대우조선해양은 특정선종의 수주경쟁력을 확보한 업체가 보여줬던 강한 수주모멘텀을 확인시켜 주었다.

도표 3 상대적으로 견조한 대우조선해양 수주 도표 4 삼성중공업 신규수주는 매우 저조함

6

14

17

19

19

19

58

58 65 78

105

149

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

-

20

40

60

80

100

120

140

160

14.1

14.2

14.3

14.4

14.5

14.6

14.7

14.8

14.9

14.1

0

14.1

1

14.1

2

(%)(억달러)대우조선해양신규수주 (누적)

6

21

21

34

39

39 50

55

55 66

66 73

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

-

20

40

60

80

100

120

140

14.1

14.2

14.3

14.4

14.5

14.6

14.7

14.8

14.9

14.1

0

14.1

1

14.1

2

(%)(억달러) 삼성중공업신규수주 (누적)

자료: 대우조선해양, 유진투자증권 자료: 삼성중공업, 유진투자증권

대우조선해양 수주, 특히 집중되었던 LNG선 수주내역의 특이점은 ME-GI(MAN ELECTRIC-GAS

INJECTION)엔진이 채택되고 있다는 점이다. LNG추진 LNG선 중 시장을 지배하던 중형 DFDE엔진에서

대형엔진인 ME-GI엔진의 채택이 증가되는 방향으로 변화하는 점은 그나마 남아있는 조선업종의 향후 기

대감이다. LNG 추진선박이 일반 상선으로 확대될 수 있다는 기대감이 여전히 존재하기 때문이다.

도표 5 대우조선해양 2014~2015년 LNG선 수주현황

(백만원) (원/달러) (억달러/척)

발주처 프로젝트 수주일 수주액 척 환율 단가 비고

아시아선주 US SABINE PASS 2015-01-22 424,900 2 1,084.4 1.96


유럽선주 2014-12-30 461,800 2 1,099.5 2.10

유럽선주 2014-12-30 451,950 2 1,099.5 2.06

아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-12-30 1,745,600 5 1,099.5 3.18 극지운항

유럽선주 US FREEPORT 2014-12-15 1,365,800 6 1,098.1 2.07 ME-GI

오세아니아선주 2014-11-03 455,700 2 1,054.0 2.16

유럽선주 2014-10-29 428,600 2 1,052.6 2.04 ME-GI

아시아선주 2014-09-18 429,700 2 1,035.2 2.08 ME-GI

오세아니아/아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-07-09 2,864,300 9 1,009.9 3.15 극지운항

유럽선주 RUSSIA YAMAL 2014-03-17 339,300 1 1,067.4 3.18 극지운항

유럽선주 2014-02-03 439,200 2 1,071.1 2.05

주: 수주금액 및 환율은 금융감독원 전자공시내역에 근거

자료: 대우조선해양, 유진투자증권

8


2. 4Q14 Preview: 실적개선을 기대하기에는 이르다

지난 2014년 조선주가에 가장 크게 영향을 미쳤던 분기실적은 이번 4Q14도 개선될 것을 기대하기에는 이

를 것으로 전망한다. 특히 1Q14 삼성중공업부터 시작했던 실적부진이 2Q14, 3Q14를 지나면서 현대중공

업, 현대미포조선으로 번져나갔다. 이번 4Q14 실적도 전 분기 대비 소폭이나마 실적개선이 이뤄질 수는 있

을 것으로 판단하나, 그 수준은 여전히 부진한 상황에서 벗어나기에는 이르다. 따라서, 4Q14 실적기대감은

없다.

도표 6 당사 조선업종 Coverage 종목 분기실적

(억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

OP

현대중공업 9,253 3,109 5,486 434 3,269 2,728 1,548 -1,814 -2,733 -11,103 -19,253 -7,579

삼성중공업 3,369 2,644 3,239 2,804 4,402 2,861 2,057 -178 -3,625 2,623 1,815 1,446

대우조선해양 1,416 1,380 1,183 883 673 1,268 1,158 1,310 806 1,027 1,374 1,242

현대미포조선 384 271 297 -24 -55 -650 -972 -1,075 -786 -2,506 -6,064 -1,146

한진중공업 648 -61 -285 228 -145 793 -289 -1,055 199 -551 -613 -369

두산엔진 271 410 239 -223 61 19 -74 1 -192 -129 -75 -41

대형조선 5,710 4,335 4,971 3,731 5,401 4,402 3,371 950 -3,092 2,539 1,264 1,930

중소형조선 1,032 210 11 204 -200 143 -1,261 -2,130 -587 -3,056 -6,677 -1,515

NP

현대중공업 5,230 1,341 7,293 -3,569 3,197 668 -125 -2,278 -910 -6,166 -14,606 -3,811

삼성중공업 2,527 1,931 2,773 732 3,005 2,154 1,686 -523 -2,724 2,060 1,724 1,193

대우조선해양 842 964 641 -689 489 525 936 469 632 76 103 229

현대미포조선 428 216 319 -90 153 -1,290 -678 -856 -382 -2,040 -4,563 -1,173

한진중공업 385 -483 -765 330 -496 94 -515 -985 -249 -888 -804 -985

두산엔진 229 578 183 915 -21 10 -71 29 -189 -141 -49 12

대형조선 3,892 3,030 4,144 -314 3,814 2,746 2,610 -282 -2,183 1,519 366 1,055

중소형조선 813 -266 -446 240 -343 -1,196 -1,193 -1,841 -631 -2,928 -5,366 -2,158

원/달러(우) 1,133.1 1,145.4 1,111.4 1,064.4 1,111.4 1,142.1 1,074.6 1,049.8 1,064.7 1,011.8 1,055.2 1,091.0

엔/달러(우) 82.9 79.8 77.9 86.8 94.2 99.1 98.3 105.3 103.2 101.3 109.7 119.7

원/엔 13.7 14.4 14.3 12.3 11.8 11.5 10.9 10.0 10.3 10.0 9.6 9.1

자료: 유진투자증권 추정

9


최근 ECB 양적완화 등 유럽경기개선 수혜주로 조선업종을 바라보는 시각들이 생겨났으나, 위에서 언급한

실적부진으로 인해 조선업종을 투자하기에는 여전히 부정적인 상황이다. 특히 환율과 큰 관련성이 없는 조

선업체의 특성상 최근의 원화 약세에도 불구 실적의 개선은 어려울 것으로 전망한다.

도표 7 손실축소 기대되나, 이익정상화까지는 아직임 도표 8 여전히 손실추세 이어갈 것

900.0

950.0

1,000.0

1,050.0

1,100.0

1,150.0

1,200.0

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(원/달러)(억원) 조선 대형주영업이익

현대중공업삼성중공업대우조선해양원/달러(우)

900.0

950.0

1,000.0

1,050.0

1,100.0

1,150.0

1,200.0

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(원/달러)(억원) 조선 중소형주영업이익

현대미포조선

한진중공업

원/달러(우)

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

도표 9 아직까지 정상적 이익실현 가능성 낮음 도표 10 4Q14실적은 손실축소 수준에 머무를 것

900.0

950.0

1,000.0

1,050.0

1,100.0

1,150.0

1,200.0

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(원/달러)(억원) 조선 대형주순이익

현대중공업삼성중공업대우조선해양원/달러(우)

900.0

950.0

1,000.0

1,050.0

1,100.0

1,150.0

1,200.0

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(원/달러)(억원) 조선 중소형주순이익

현대미포조선

한진중공업

원/달러(우)

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

10


도표 11 조선업종 4Q14 실적전망

업체 구분 4Q13 3Q14 4Q14(F) Consensus

(억원) %QoQ %YoY 4Q14

현대중공업 매출액 148,158 124,040 133,734 7.8 -9.7 137,470

영업이익 -870.8 -19,346.5 -7,578.7 -60.8 770.3 -784.2

OPM -1.3% -15.5% -5.7% -1%

순이익 -2,278 -14,606 -3,811 -74.9 61.3 -465

삼성중공업 매출액 35,727 32,635 31,135 -4.6 -12.9 35,302

영업이익 -178 1,815 1,446 -20.3 -910.1 0

OPM -0.5% 5.6% 4.6% 0.0%

순이익 -523 1,724 1,193 -30.8 -328.3 1,308

대우조선해양 매출액 42,998 42,228 46,178 9.4 7.4 42,471

영업이익 1,310 1,374 1,242 -9.6 -5.2 1,296

OPM 3.0% 3.2% 3.0% 3.1%

순이익 469 103 229 122.7 -51.1 918

현대미포조선 매출액 11,748 9,433 9,879 4.7 -15.9 11,098

영업이익 -1,075 -6,064 -1,146 -81.1 6.6 -389

OPM -9.2% -64.3% -11.6% -3.5%

순이익 -856 -4,563 -1,173 -74.3 37.1 -260

한진중공업 매출액 6,622 5,633 6,889 22.3 4.0 7,450

영업이익 -990 -613 -369 -39.9 -62.7 51

OPM -14.9% -10.9% -5.4% 0.7%

순이익 -935 -804 -985 22.5 5.3 -178

두산엔진 매출액 1,444 1,842 2,411 30.9 67.0 2,642

영업이익 1 -75 -41 -45.5 -3,829.3 -32

OPM 0.1% -4.1% -1.7% -1.2%

순이익 29 -49 12 -125.4 -57.9 -24

합 매출액 246,696 215,810 230,226 6.7 -6.7 236,432

영업이익 -1,803 -22,909 -6,446 -71.9 257.5 141

순이익 -4,093 -18,194 -4,397 -75.8 7.4 1,299


11


도표 12 조선업종 1Q15 Preview

업체 구분 1Q15(F) 당사추정 당사추정 1Q14 Consensus Consensus

(억원) %QoQ %YoY 2014(F) 2015(F) %YoY 2014(F) 2015(F)

현대중공업 매출액 121,874 -90.9 -91.0 521,097 467,910 -10.2 135,208 523,807 521,759

영업이익 -274 -99.6 -98.5 -39,851.2 -186.9 -99.5 -1,888.8 -33,093.4 3,325.6

OPM 0.2% -7.6% 0.0% -1% -6% 1%

순이익 -780 -98.0 -91.9 -25,492.9 -2,283 -91.5 -910 -22,142 1,712

삼성중공업 매출액 28,400 -8.8 -17.2 129,148 118,335 -8.4 34,311 132,845 130,123

영업이익 979 -32.3 -127.0 2,259 4,078 80.5 -3,625 2,655 5,652

OPM 3.4% 1.7% 3.4% -10.6% 2.0% 4.3%

순이익 628 -47.4 -123.1 2,253 2,667 18.4 -2,724 2,388 4,587

대우조선해양 매출액 41,020 -11.2 0.9 168,643 170,917 1.3 40,651 164,691 164,179

영업이익 1,043 -16.0 29.4 4,424 4,368 -2.7 806 4,479 5,158

OPM 2.5% 2.6% 2.6% 2.0% 2.7% 3.1%

순이익 190 -17.0 -69.9 1,039 1,007 -8.9 632 1,609 3,115

현대미포조선 매출액 9,325 -5.6 -3.4 37,960 38,425 1.2 9,654 39,258 41,655

영업이익 -6 -99.5 -99.2 -10,523 60 -100.6 -808 -9,694 213

OPM -0.1% -27.7% 0.2% -8.4% -24.7% 0.5%

순이익 -55 -95.3 -85.7 -8,157 -124 -98.5 -382 -7,284 214

한진중공업 매출액 7,255 5.3 20.0 24,969 31,361 25.6 6,044 25,692 28,563

영업이익 -185 -50.0 -192.8 -1,334 -699 -47.6 199 -664 227

OPM -2.5% -5.3% -2.2% 3.3% -2.6% 0.8%

순이익 -438 -55.5 75.8 -2,926 -1,619 -44.7 -249 -1,727 -389

두산엔진 매출액 1,938 -19.6 17.6 8,344 8,428 1.0 1,649 8,560 9,293

영업이익 -57 38.5 -70.6 -436 -27 -93.7 -192 -430 -41

OPM -2.9% -5.2% -0.3% -11.6% -5.0% -0.4%

순이익 -37 -402.9 -80.2 -367 43 -111.8 -189 -419 -26

합 매출액 100,126 -56.5 -56.0 890,297 835,376 -6.2 227,516 894,853 895,570

영업이익 1,747 -127.1 -131.7 -45,036 7,593 -116.9 -5,509 -36,748 14,534

순이익 214 -104.9 -105.6 -33,087 -144 -99.6 -3,822 -27,574 9,212


12


기업분석


BUY(유지) / TP 154,000원(하향)

규모에 기인한 속도감


HOLD(유지) / TP 21,000원(유지)

LNG선으로 이룬 성과


HOLD(신규) / TP 21,000원(신규)

FLNG를 기다리는 수밖에 없다


HOLD(유지) / TP 72,300원(하향)

수주목표 실현가능성이 중요


HOLD(하향) / TP 4,000원(하향)

일감이 충분해야 좋은실적도 가능하다


HOLD(유지) / TP 6,400원(유지)

벌크선 부진, LNG 호황, 어느쪽 영향을?

13



기계/조선 담당 이상우 Tel. 368-6874 / [email protected]

기계/조선 RA 정호윤 Tel. 368-6143 / [email protected]

규모에 비롯한 속도감

4Q14 Preview: 매출 13조 3,734억원, 영업손실 7,579억원 (OPM -5.7%)

현대중공업 4Q14 실적은 매출 13조 3,734억원, 영업손실 7,579억원 (OPM -

5.7%)로 전망한다. 3Q14까지 대규모 손실을 기록했던 조선/해양/플랜트부문의 추

가손실인식을 예상하며, 유가하락에 따른 정유부문 손실폭 확대로 전분기(1조

9,253억원)손실보다는 축소되겠지만, 영업손실은 불가피할 것으로 전망한다. 3Q14

실적발표 이후 발표한 4Q14 실적(매출 14조 8,510억원, 영업이익 500억원)전망치

는 유가 하락에 따라 실현가능성은 몹시 낮을 것으로 판단된다.

장기화 가능성 높은 조선 불황기의 세계최대업체의 대응전략은?

이제 유가하락은 현대중공업 실적에 가장 큰 변수가 되었다. 조선/해양/플랜트 부문의

부진과 유가하락으로 인한 정유부문의 실적악화가 더해지면서 현대중공업의 실적을 유

가와 연동시킬 수 밖에 없기 때문이다. 여기에 진행중인 인력구조조정 비용까지 반영

된다면 2015년 실적도 개선폭은 크지않을 것으로 전망된다. 따라서, 1Q15 실적은 매

출 12조 1,874억원, 영업손실 274억원 (OPM -0.2%)로 전망한다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 154,000원으로 하향

현대중공업 투자의견 BUY를 유지하나, 목표주가는 기존 158,000원에서 2.5% 하

향조정한 154,000원으로 수정제시한다. 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR

0.8배를 적용해 산출했다. 적용 PBR은 국내 조선업체에 적용한 멀티플(PBR 0.8

배)을 동일하게 적용했다. 당사는 2014년 이후의 신규수주분이 매출에 반영된다 하

더라도 이익률의 대폭적 개선은 어려울 것으로 전망한다. 또한, 비조선부문의 업황

이 긍정적이지만은 않은 것 또한 염려된다. 현재주가는 2015년 실적전망치 기준

PBR 0.6배며, 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 하향) 154,000원

현재주가(1/27) 106,000원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 8,056.0

52주 최고/최저(원) 230,000 / 89,500

52주 일간 Beta 1.73

발행주식수(천주) 76,000

평균거래량(3M,천주) 407

평균거래대금(3M,백만원) 45,389

배당수익률(13A, %) 0.8

외국인 지분율(%) 11.7

주요주주 지분율(%)

정몽준외 1인 21.3

국민연금 6.3

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -10.9 2.9 -37.6 -52.8

KOSPI대비상대수익률 -11.1 1.9 -33.6 -55.0

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 54,188.1 52,109.8 46,791.0

영업이익(십억원) 802.0 (3,985.1) (18.7)

세전계속사업손익(십억원) 144.3 (3,903.9) (300.4)

당기순이익(십억원) 146.3 (2,549.3) (228.3)

EPS(원) 3,667 -26,264 -2,154

증감률(%) -71.9 적전 na

PER(배) 70.1 na na

ROE(%) 0.9 -15.8 -1.5

PBR(배) 1.1 0.5 0.6

EV/EBITDA(배) 18.3 na 20.8

자료: 유진투자증권

14


규모에 비롯한 속도감

1. 4Q14 Preview: 매출 13조 3,734억원, 영업손실 7,579억원

현대중공업 4Q14 실적은 매출 13조 3,734억원, 영업손실 7,579억원 (OPM -5.7%)로 전망한다. 3Q14까

지 대규모 손실을 기록했던 조선/해양/플랜트부문의 추가손실인식을 예상하며, 유가하락에 따른 정유부문

손실폭 확대로 전 분기(1조 9,253억원)손실보다는 축소되겠지만, 영업손실은 불가피할 것으로 전망한다.

3Q14 실적발표 이후 발표한 4Q14 실적(매출 14조 8,510억원, 영업이익 500억원)전망치는 유가 하락에

따라 실현가능성은 몹시 낮을 것으로 판단된다.

도표 13 현대중공업 분기실적

(십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F

매출액 13,938.3 13,704.0 13,195.4 14,136.0 13,142.9 13,091.0 13,138.4 14,317.4 13,520.8 12,811.5 12,404.0 13,373.4

조선 4,618.4 4,448.2 4,068.5 4,652.6 4,182.1 4,446.8 3,768.4 4,621.0 4,103.7 4,066.2 3,606.7 4,461.1

해양 939.5 1,131.5 1,014.2 1,296.5 1,054.1 1,239.1 1,096.8 1,366.1 1,052.1 850.5 1,204.1 1,598.3

플랜트 302.5 292.2 342.4 494.0 231.6 260.0 236.0 496.3 337.0 532.3 642.4 712.0

엔진기계 378.2 421.0 609.7 602.1 342.4 422.2 405.0 54.2 332.6 396.4 316.8 348.3

전기전자 645.6 751.6 715.4 760.8 625.7 731.2 674.6 729.8 455.3 703.9 498.3 756.6

그린에너지 94.2 62.5 67.1 113.2 83.6 56.6 70.2 103.9 78.7 76.9 79.8 91.9

건설장비 1,178.7 1,029.4 875.6 707.5 959.6 1,029.1 675.7 625.2 851.7 810.7 651.2 694.7

정유 5,563.7 5,360.9 5,267.7 5,306.4 5,467.9 4,664.2 6,010.6 6,078.1 6,096.2 5,160.1 5,135.0 4,440.8

금융 164.9 151.6 167.9 149.7 153.6 177.3 147.8 184.8 156.4 163.2 200.7 226.8

매출원가 12,526.3 12,896.9 12,068.0 13,358.1 12,244.6 12,143.0 12,530.3 13,952.7 13,181.6 13,460.0 13,751.9 13,759.2

%원가율 89.9 94.1 91.5 94.5 93.2 92.8 95.4 97.5 97.5 105.1 110.9 102.9

판관비 486.8 496.3 578.8 734.6 571.3 675.3 453.4 546.2 612.4 461.8 577.5 372.2

%판관비 3.5 3.6 4.4 5.2 4.3 5.2 3.5 3.8 4.5 3.6 4.7 2.8

영업이익 925.3 310.9 548.6 43.4 326.9 272.8 154.8 -181.4 -273.3 -1,110.3 -1,925.3 -757.9

조선 617.2 389.0 204.1 -168.8 67.3 93.1 -51.1 -96.7 -213.1 -554.0 -1,145.8 -175.2

해양 69.7 57.3 106.9 84.3 70.9 142.0 50.1 19.3 -28.3 -374.0 -10.3 -10.8

플랜트 16.2 16.4 -1.7 75.1 14.1 19.7 35.7 -8.1 -35.9 -236.9 -779.1 -104.4

엔진기계 97.0 85.0 93.1 71.7 38.3 42.8 9.8 -29.5 -60.9 2.5 -6.3 9.0

전기전자 -18.0 -41.0 -33.6 17.2 -3.6 1.5 62.6 30.0 6.6 52.6 28.0 33.5

그린에너지 -4.9 -18.8 -41.7 -41.0 -14.9 -5.4 -9.4 -73.5 -5.9 -3.6 -0.8 -6.0

건설장비 110.6 75.6 61.6 28.3 68.5 85.7 32.7 7.4 38.6 22.1 -7.3 15.9

정유 84.9 -209.1 202.8 27.0 148.5 12.8 91.7 -32.6 98.6 39.3 51.3 -416.6

금융 27.0 28.0 25.3 14.5 7.7 10.4 8.0 8.4 7.5 9.8 13.3 -9.0

%OPM 6.6 2.3 4.2 0.3 2.5 2.1 1.2 -1.3 -2.0 -8.7 -15.5 -5.7

조선 13.4 8.7 5.0 -3.6 1.6 2.1 -1.4 -2.1 -5.2 -13.6 -31.8 -3.9

해양 7.4 5.1 10.5 6.5 6.7 11.5 4.6 1.4 -2.7 -44.0 -0.9 -0.7

플랜트 5.3 5.6 -0.5 15.2 6.1 7.6 15.1 -1.6 -10.7 -44.5 -121.3 -14.7

엔진기계 25.7 20.2 15.3 11.9 11.2 10.1 2.4 -54.5 -18.3 0.6 -2.0 2.6

전기전자 -2.8 -5.4 -4.7 2.3 -0.6 0.2 9.3 4.1 1.4 7.5 5.6 4.4

그린에너지 -5.2 -30.2 -62.1 -36.2 -17.8 -9.5 -13.4 -70.7 -7.5 -4.7 -1.0 -6.5

건설장비 9.4 7.3 7.0 4.0 7.1 8.3 4.8 1.2 4.5 2.7 -1.1 2.3

정유 1.5 -3.9 3.8 0.5 2.7 0.3 1.5 -0.5 1.6 0.8 1.0 -9.4

금융 16.4 18.4 15.0 9.7 5.0 5.9 5.4 4.5 4.8 6.0 6.6 -4.0

세전이익 765 209 1,009 -535 346 92 7 -301 -115 -947 -2,021 -821

순이익 523 134 729 -357 320 67 -12 -228 -91 -617 -1,461 -381

자료: 현대중공업, 유진투자증권 추정

15


2. 이제 유가는 피할 수 없는 외부변수

이제 유가하락은 현대중공업 실적에 가장 큰 변수가 되었다. 조선/해양/플랜트 부문의 부진과 유가하락으로

인한 정유부문의 실적악화가 더해지면서 현대중공업의 실적을 유가와 연동시킬 수 밖에 없기 때문이다. 여

기에 진행중인 인력구조조정 비용까지 반영된다면 2015년 실적도 개선폭은 크지않을 것으로 전망된다. 따

라서, 1Q15 실적은 매출 12조 1,874억원, 영업손실 274억원 (OPM -0.2%)로 전망한다.

도표 14 유가 관련 현대오일뱅크 실적

85

-209

203

27

149

13

92

-33

99

39 51

-417 30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

-500.0

-400.0

-300.0

-200.0

-100.0

0.0

100.0

200.0

300.0

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(USD/BBL)(십억원) 현대오일뱅크영업이익/유가

영업이익

유가(USD/BBL, 두바이) (우)

자료: 현대오일뱅크, 유진투자증권

도표 15 유가관련 재고자산 변동은 영업이익 변동과 연결

2.3

2.7

2.2

2.3

2.1

2.2

2.1

1.9

2.3

1.9

1.8

2.1

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14

(억원)(조원) 현대오일뱅크영업이익/재고자산

재고자산

영업이익(우)

자료: 현대오일뱅크, 유진투자증권

16


3. Valuation

현대중공업 투자의견 BUY를 유지하나, 목표주가는 기존 158,000원에서 2.5% 하향조정한 154,000원으로

수정제시한다. 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 적용 PBR은 국내 조선

업체에 적용한 멀티플(PBR 0.8배)을 동일하게 적용했다. 당사는 2014년 이후의 신규수주분이 매출에 반영

된다 하더라도 이익률의 대폭개선은 어려울 것으로 전망한다. 또한, 비조선부문의 업황이 긍정적이지만은

않은 것 또한 염려된다. 현재주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.6배며, 목표주가는 2015년 실적전망

치 기준 PBR 0.8배다.

도표 16 현대중공업 연간실적 전망

(십억원) 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

매출액 29,254 45,074 53,712 54,974 54,188 52,110 46,791

조선 9,003 7,849 18,352 18,527 17,413 16,251 16,601

해양 3,423 3,424 3,729 4,384 4,756 4,705 4,483

플랜트 1,898 2,645 2,694 1,541 1,374 2,224 2,368

엔진기계 2,771 2,835 2,155 2,011 1,722 1,394 1,571

전기전자 2,712 3,242 2,396 2,873 2,761 2,414 2,134

그린에너지 0 0 380 337 314 327 332

건설장비 1,190 2,275 4,263 3,791 3,290 3,008 3,067

정유 10,281 13,222 18,818 21,499 22,404 20,832 15,259

금융 0 418 692 634 664 747 753

기타 144 147 233 227 218 220 222

매출원가 12,014 28,748 47,489 51,765 51,869 54,141 44,934

%원가율 41.1 63.8 88.4 92.7 94.5 103.9 96.0

판관비 720 1,563 2,090 2,648 2,453 2,137 1,876

%판관비율(우) 2.5 3.5 3.9 4.1 4.1 3.7 4.0

영업이익 2,223 5,532 4,132 2,006 802 -3,985 -19

조선 532 2,687 2,485 1,041 13 -2,075 205

해양 463 764 389 318 282 -423 22

플랜트 245 344 249 106 61 -1,156 -166

엔진기계 809 755 389 318 118 -56 -49

전기전자 453 567 153 -75 91 121 116

그린에너지 0 0 -175 -106 -103 -16 -15

건설장비 -30 389 460 276 194 69 85

정유 0 185 396 106 403 -227 -25

금융 0 80 90 95 34 33 29

기타 -250 -239 -304 -316 -293 -220 -220

OPM(%) 7.6 12.3 7.7 3.6 1.5 -7.6 -0.0

조선 5.9 34.2 13.5 5.6 0.1 -12.8 1.2

해양 13.5 22.3 10.4 7.3 5.9 -9.0 0.5

플랜트 12.9 13.0 9.2 6.9 4.5 -52.0 -7.0

엔진기계 29.2 26.6 18.1 15.8 6.9 -4.0 -3.1

전기전자 16.7 17.5 6.4 -2.6 3.3 5.0 5.5

그린에너지 -46.1 -31.6 -32.8 -5.0 -4.6

건설장비 -2.5 17.1 10.8 7.3 5.9 2.3 2.8

정유 0.0 1.4 2.1 0.5 1.8 -1.1 -0.2

금융 #DIV/0! 19.2 13.0 14.9 5.2 4.4 3.8

기타 -173.3 -162.4 -130.8 -138.8 -134.4 -100.0 -99.1

세전이익 3,177 5,829 3,876 1,448 144 -3,904 -300

순이익 2,433 4,060 2,743 1,030 146 -2,549 -228


17


도표 17 현대중공업 실적추정치 변경

(십억원) 기존치 하향치 변동폭(%) 컨센서스

매출액 46,142.9 46,791.0 1.4 52,162.5

영업이익 31.2 - 18.7 - 159.9 317.8

세전이익 - 311.8 - 300.4 - 3.7 184.4

순이익 - 237.0 - 228.3 - 3.7 159.7


도표 18 현대중공업 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 222,116 226,968 197,351 192,347 190,439 190,671 192,779

EPS 13,061 3,667 -26,264 -2,154 65 1,601 2,945

%ROE 6.2 0.9 -15.8 -1.5 0.0 1.2 2.1

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

목표가(저) 78,364 22,003 -157,585 -12,923 392 9,604 17,671

목표가(고) 130,606 36,672 -262,641 -21,538 654 16,007 29,452

TARGET PBR(저) 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6

TARGET PBR(고) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8

목표가(저) 133,270 158,878 138,146 115,408 114,263 114,403 115,667

목표가(고) 222,116 204,272 177,616 154,000 152,351 152,537 154,223

PER(목표가) 11.8 42.0 -5.9 -71.5 2,355.4 96.2 52.3

PBR(목표가) 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

PER(현재가) 8.1 28.9 -4.0 -49.2 1,621.3 66.2 36.0

PBR(현재가) 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5


도표 19 현대중공업 매출은 유가하락으로 감소전환 도표 20 2015년 실적은 개선되는 수준에 그칠 것

0

10

20

30

40

50

60

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조원)현대중공업 SALES조선

해양플랜트엔진기계전기전자그린에너지건설장비정유금융기타

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조원)현대중공업 OP

조선 해양플랜트 엔진기계전기전자 그린에너지건설장비 정유금융 기타

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

18


도표 21 현대중공업 PER Band

-400,000

-300,000

-200,000

-100,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

4.0

6.0

8.0

10.0

(원)


도표 22 현대중공업 PBR Band

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.5

1.0

1.5

2.0

(원)


19


현대중공업(009540.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

유동자산 25,279 29,254 28,863 26,908 27,615 매출액 54,974 54,188 52,110 46,791 46,297

현금성자산 4,845 7,104 5,028 5,370 6,067 증가율 (%) 2 -1 -4 -10 -1

매출채권 11,004 13,071 14,361 12,758 12,745 매출총이익 4,653 3,255 -1,848 1,857 2,148

재고자산 6,191 6,129 6,495 5,771 5,765 매출총이익율 (%) 8 6 -4 4 5

비유동자산 23,995 23,951 24,677 25,091 25,494 판매비와관리비 2,648 2,453 2,137 1,876 1,906

투자자산 5,895 5,792 6,319 6,575 6,842 증가율 (%) 12 -7 -13 -12 2

유형자산 15,556 15,713 16,103 16,289 16,454 영업이익 2,006 802 -3,985 -19 243

무형자산 2,297 2,286 2,256 2,226 2,198 증가율 (%) -56 -60 적전 적지 흑전

자산총계 49,273 53,205 53,540 51,999 53,109 EBITDA 3,001 1,783 -2,977 1,008 1,278

유동부채 22,174 26,516 28,865 27,052 27,053 증가율 (%) -45 -41 적전 흑전 27

매입채무 10,927 12,269 16,403 14,573 14,558 영업외손익 -557 -658 81 -282 -233

단기차입금 9,318 12,566 10,762 10,762 10,762 이자수익 226 161 136 94 96

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 392 323 260 245 236

비유동부채 8,358 7,659 8,207 8,859 10,114 외화관련손익 -70 17 -59 0 0

사채및장기차입금 6,492 5,875 6,918 7,518 8,718 지분법손익 -340 -189 219 12 48

기타비유동부채 1,861 1,782 1,289 1,341 1,396 기타영업외손익 19 -323 44 -143 -142

부채총계 30,532 34,175 37,072 35,911 37,167 세전계속사업손익 1,448 144 -3,904 -300 9

자본금 380 380 380 380 380 법인세비용 419 -2 -1,355 -72 2

자본잉여금 1,109 1,109 1,109 1,109 1,109 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -707 -533 -571 -571 -571 당기순이익 1,030 146 -2,549 -228 7

자기주식 -1,400 -1,400 -1,400 -1,400 -1,400 증가율 (%) -62 -86 적전 적지 흑전

이익잉여금 16,098 16,293 14,080 13,700 13,555 당기순이익률 (%) 2 0 -5 -0 0

자본총계 18,741 19,030 16,468 16,088 15,942 EPS(원) 13,061 3,667 -26,264 -2,154 65

총차입금 15,810 18,441 17,681 18,281 19,481 증가율 (%) -61 -72 적전 적지 흑전

순차입금(순현금) 10,965 11,336 12,652 12,910 13,413 완전희석EPS(원) 13,061 3,667 -26,264 -2,154 65

투하자본 25,566 26,306 24,930 24,637 24,818 증가율 (%) -61 -72 적전 적지 흑전

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동현금흐름 -3,290 1,582 140 1,323 1,040 주당지표(원)

당기순이익 1,030 146 -2,549 -228 7 EPS 13,061 3,667 -26,264 -2,154 65

유무형자산상각비 995 981 1,008 1,027 1,036 BPS 222,116 226,968 197,351 192,347 190,439

기타비현금손익가감 369 189 -328 40 6 DPS 2,500 2,000 2,000 2,000 2,000

운전자본의변동 -6,104 70 2,089 484 -9 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -1,756 -2,175 -436 1,602 14 PER 18.5 70.1 na na 1,621.3

재고자산감소(증가) 227 -30 -388 725 6 PBR 1.1 1.1 0.5 0.6 0.6

매입채무증가(감소) -3,317 1,515 3,136 -1,830 -16 PCR 4.8 8.9 na 9.6 7.7

기타 -1,259 760 -224 -13 -13 EV/ EBITDA 10.4 18.3 na 20.8 16.8

투자활동현금흐름 -1,077 -3,387 -679 -1,626 -1,596 배당수익율 1.0 0.8 1.9 1.9 1.9

단기투자자산처분(취득) -450 -2,148 704 -197 -205 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 3 -158 -129 영업이익율 3.6 1.5 -7.6 0.0 0.5

설비투자 -1,095 -1,304 -1,418 -1,126 -1,114 EBITDA이익율 5.5 3.3 -5.7 2.2 2.8

유형자산처분 42 86 70 0 0 순이익율 1.9 0.3 -4.9 -0.5 0.0

무형자산감소(증가) -77 -95 -68 -59 -59 ROE 6.2 0.9 -15.8 -1.5 0.0

재무활동현금흐름 3,873 2,036 -602 448 1,048 ROIC 6.3 2.2 -11.3 -0.1 0.7

차입금증가(감소) 4,043 2,149 -560 600 1,200 안정성(배,%)

자본증가(감소) -234 -146 -117 -152 -152 순차입금/자기자본 58.5 59.6 76.8 80.2 84.1

배당금지급 234 146 117 152 152 유동비율 114.0 110.3 100.0 99.5 102.1

현금의 증가(감소) -502 229 -1,168 145 492 이자보상배율 12.0 5.0 -32.3 -0.1 1.7

기초현금 1,610 1,108 1,337 169 314 활동성 (회)

기말현금 1,108 1,337 169 314 806 총자산회전율 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9

Gross cash flow 3,806 2,194 -1,870 839 1,049 매출채권회전율 5.3 4.5 3.8 3.5 3.6

Gross investment 6,731 1,169 -706 945 1,400 재고자산회전율 8.7 8.8 8.3 7.6 8.0

Free cash flow -2,925 1,025 -1,164 -106 -351 매입채무회전율 4.3 4.7 3.6 3.0 3.2


20






4Q14 Preview: 매출 4조 6,178억원, 영업이익 1,242억원 (OPM 2.7%)

대우조선해양 4Q14 실적은 매출 4조 6,178억원, 영업이익 1,242억원 (OPM

2.7%)으로 전망한다. 지난 4년간의 꾸준한 수주로 매출은 조선업종 타사 대비 증가

추세를 보여줬지만, 실적의 정상화까지는 아직 시간이 소요될 것으로 판단되기 때문

이다. 2014년 대규모로 수주한 LNG선의 실적반영이 예상되는 2H15 실적 수준이

얼마가 될지에 따라, 향후 주가흐름이 결정될 것으로 판단된다.

향후 판단포인트: 수익성은 어디까지 개선될 것인가

대우조선해양의 4Q14실적은 OPM 2.7% 수준으로 전망한다. 당사는 향후에도 대

우조선해양의 영업이익률은 큰 폭으로 개선될 것으로 예상하지 않는다. 2014년 선

가상승이 이뤄졌지만, 만족할만한 수준이 아니었기 때문이다. 하지만 이미 확보한

수주잔고가 매출로 연결되면서 향후 이익률 회복만 가능하다면, 조선업체 내 이익증

가 속도는 가장 빠를 것으로 전망한다.

투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원 유지

대우조선해양 투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원을 유지한다. 목표주가는 2015

년 실적전망치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 2014년 신규수주로 2015년 이

후 실적유지 가능성이 있는 몇 안되는 조선업체다. LNG선 위주의 수주로 인한 이

익개선이 2H15 이후 나타날 수 있을지에 대한 가능성이 대우조선해양 주가에 선반

영될 수는 있지만, 주가의 상단은 당사 국내 조선업체 적용 PBR(0.8배)가 적용된

당사 목표주가 수준이다. 현재주가는 2015년 실적추정치 기준 PER 23.6배, PBR

0.8배며, 목표주가는 2015년 실적추정치 기준 PER 24.9배, PBR 0.8배다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 유지) 21,000원

현재주가(1/27) 19,950원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 36,350 / 15,350



평균거래량(3M,천주) 2,071


배당수익률(13A, %) 0.9



한국산업은행외 1인 31.5

금융위원회 12.2

국민연금공단 8.1


절대수익률 3.4 17.0 -24.1 -42.1

KOSPI대비상대수익률 3.2 16.0 -20.1 -44.3

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 15,305.3 16,864.3 17,091.7

영업이익(십억원) 440.9 442.4 436.8

세전계속사업손익(십억원) 326.9 214.5 201.5

당기순이익(십억원) 241.9 104.0 100.7

EPS(원) 1,406 863 844

증감률(%) 21.2 -38.6 -2.3

PER(배) 24.9 23.1 23.6

ROE(%) 5.0 2.1 2.0

PBR(배) 1.4 0.8 0.8

EV/EBITDA(배) 18.7 16.8 16.6


21



1. 4Q14 Preview: 매출 4조 6,178억원, 영업이익 1,242억원

대우조선해양 4Q14 실적은 매출 4조 6,178억원, 영업이익 1,242억원 (OPM 2.7%)으로 전망한다. 지난 4

년간의 꾸준한 수주로 매출은 조선업종 타사 대비 증가추세를 보여줬지만, 실적의 정상화까지는 아직 시간

이 소요될 것으로 판단되기 때문이다. 2014년 대규모로 수주한 LNG선의 실적반영이 예상되는 2H15 실적

수준이 얼마가 될지에 따라, 향후 주가흐름이 결정될 것으로 판단된다.

도표 23 대우조선해양 분기실적 추정


매출 30,646 39,505 31,706 38,720 32,589 40,879 36,587 42,998 40,651 39,586 42,228 46,178

조선 17,550 17,898 17,211 19,140 18,234 18,630 16,667 17,133 14,565 15,379 13,623 15,334

해양특수선 13,915 17,113 14,231 16,803 13,269 21,242 19,431 25,112 24,118 23,006 27,351 28,771

건설 1,327 1,198 888 1,511 941 1,287 1,302 1,711 1,358 1,698 1,492 1,603

기타 3,241 4,244 2,354 3,820 1,906 2,172 1,738 1,815 1,878 3,224 2,204 2,856

매출원가 27,593 36,541 28,790 36,295 30,695 38,075 33,895 40,108 38,607 37,330 38,888 43,299

%원가율 90.0 92.5 90.8 93.7 94.2 93.1 92.6 93.3 95.0 94.3 92.1 93.8

판관비 1,637 1,583 1,734 1,543 1,222 1,536 1,534 1,579 1,238 1,229 1,990 1,637

%판관비율(우) 5.3 4.0 5.5 4.0 3.7 3.8 4.2 3.7 3.0 3.1 4.7 3.5

영업이익 1,416 1,380 1,183 883 673 1,268 1,158 1,310 806 1,027 1,374 1,242

조선/해양특수선 1,217 1,531 1,076 824 553 1,101 1,285 1,062 679 900 1,344 1,138

건설 18 -70 -15 15 84 95 94 105 49 67 31 38

기타 229 80 252 51 114 156 52 272 29 34 -58 -5

세전이익 1,246 1,082 850 -527 761 769 1,329 411 972 228 409 537

순이익 842 964 641 -689 489 525 936 469 632 76 103 229

%OPM(우) 4.6 3.5 3.7 2.3 2.1 3.1 3.2 3.0 2.0 2.6 3.3 2.7

조선/해양특수선 3.9 4.4 3.4 2.3 1.8 2.8 3.6 2.5 1.8 2.3 3.3 2.6

건설 1.4 -5.8 -1.7 1.0 9.0 7.3 7.2 6.2 3.6 3.9 2.1 2.4

기타 7.1 1.9 10.7 1.3 6.0 7.2 3.0 15.0 1.5 1.1 -2.6 -0.2

신규수주(억달러) 34.7 23.9 46.7 37.3 27.0 26.7 46.5 36.0 17.4 1.6 46.3 83.9

조선 5.6 4.0 0.0 3.8 0.0 10.5 19.3 15.2 17.4 1.6 44.5 57.0

해양 21.9 18.8 46.7 17.3 27.0 13.8 22.5 17.7 0.0 0.0 0.1 26.8

특수선 7.2 1.1 0.0 16.2 0.0 2.4 4.7 3.1 0.0 0.0 1.7 0.1

수주잔고(억달러) 385.7 366.7 364.5 378.4 386.9 401.2 405.9 453.0 448.9 437.2 463.2 523.5

조선 161.6 143.4 128.0 123.6 110.1 108.2 110.0 120.5 123.3 106.5 138.1 180.5

해양 193.6 195.3 208.5 210.6 235.6 249.4 248.0 283.5 275.9 281.0 273.6 294.1

특수선 30.5 28.0 28.0 44.2 41.2 43.6 47.9 49.0 49.7 49.7 51.5 48.9

자료: 대우조선해양, 유진투자증권 추정

22


도표 24 영업이익 수준은 하반기 개선 도표 25 수주잔고 증가한 몇 안되는 조선사

824 553

1,101 1,285 1,062

679 900

1,344 1,138

51 114

156 52

272

29

34

-58 -5

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(%)(억원)

대우조선해양 OP

조선/해양특수선건설기타

%OPM(우)

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

300.0

350.0

400.0

450.0

500.0

550.0

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(만원/주)(억달러) 대우조선해양수주잔고/주가

수주잔고(억달러)

주가(우)

자료: 대우조선해양, 유진투자증권 자료: 대우조선해양, 유진투자증권

도표 26 대우조선해양 2014~2015 LNG선 수주현황





유럽선주 2014-12-30 461,800 2 1,099.5 2.10

유럽선주 2014-12-30 451,950 2 1,099.5 2.06

아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-12-30 1,745,600 5 1,099.5 3.18


오세아니아선주 2014-11-03 455,700 2 1,054.0 2.16

유럽선주 2014-10-29 428,600 2 1,052.6 2.04 ME-GI

아시아선주 2014-09-18 429,700 2 1,035.2 2.08 ME-GI

오세아니아/아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-07-09 2,864,300 9 1,009.9 3.15

유럽선주 RUSSIA YAMAL 2014-03-17 339,300 1 1,067.4 3.18

유럽선주 2014-02-03 439,200 2 1,071.1 2.05

주: 수주금액 및 환율은 금융감독원 전자공시에 근거함


도표 27 대우조선해양 신규수주는 2011년부터 안정적 수준 유지

65.5

143.3

73.8

-

43.3 68.3

13.4

45.0

120.5

42.3

48.9

40.8

-

50.9

62.9

104.7

81.0

26.9

2.4

2.5

1.2

-

9.1

11.6 24.5 10.2

1.8

0

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(억달러) 대우조선해양신규수주

조선

해양

특수선


23


2. Valuation

대우조선해양 투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원을 유지한다. 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR

0.8배를 적용해 산출했다. 2014년 신규수주로 2015년 이후 실적유지 가능성이 있는 몇 안되는 조선업체다.

LNG선 위주의 수주로 인한 이익개선이 2H15 이후 나타날 수 있을지에 대한 가능성이 대우조선해양 주가

에 선반영될 수는 있지만, 주가의 상단은 당사 국내 조선업체 적용 PBR(0.8배)가 적용된 당사 목표주가 수

준이다. 현재주가는 2015년 실적추정치 기준 PER 23.6배, PBR 0.8배며, 목표주가는 2015년 실적추정치

기준 PER 24.9배, PBR 0.8배다.

도표 28 대우조선해양 연간실적 전망

(억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 140,578 153,053 168,643 170,917 165,641 161,444 159,025

조선 71,799 70,664 58,900 76,680 76,476 75,853 75,417

해양특수선 62,062 79,054 103,246 86,053 78,790 72,982 68,687

건설 4,923 5,240 6,151 7,063 7,878 8,592 9,229

기타 13,659 7,631 10,161 11,068 12,138 13,412 14,948

매출원가 129,219 142,773 158,124 159,537 154,324 150,122 147,574

%원가율 91.9 93.3 93.8 93.3 93.2 93.0 92.8

판관비 6,497 5,871 6,094 7,012 7,211 7,398 7,627

%판관비율 4.6 3.8 3.6 4.1 4.4 4.6 4.8

영업이익 5,162 4,431 4,424 4,368 4,106 3,924 3,824

조선/해양특수선 4,646 3,955 4,060 3,106 2,781 2,526 2,337

건설 -342 110 185 212 236 258 277

기타 -53 355 0 553 607 671 747

%OPM 3.7 2.9 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4

조선 3.5 2.6 2.5 1.9 1.8 1.7 1.6

건설 -6.9 2.1 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0

기타 -0.4 4.6 0.0 5.0 5.0 5.0 5.0

세전이익 2,651 3,269 2,145 2,015 2,013 1,970 1,735

순이익 1,759 2,419 1,039 1,007 1,007 985 867


도표 29 대우조선해양 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 24,409 25,749 26,185 26,412 26,638 26,852 27,006

EPS 1,159 1,406 863 844 843 825 726

%ROE 3.8 5.0 2.1 2.0 2.0 1.9 1.7

TARGET PER(저) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

TARGET PER(고) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

목표주가(저) 13,912 16,868 10,360 10,125 10,117 9,898 8,716

목표주가(고) 17,390 21,086 12,950 12,656 12,646 12,373 10,895

TARGET PBR(저) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

TARGET PBR(고) 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

목표주가(저) 12,204 15,449 15,711 15,847 15,983 16,111 16,203

목표주가(고) 24,409 20,599 20,948 21,000 21,310 21,482 21,605

PER(현재주가) 17.2 14.2 23.1 23.6 23.7 24.2 27.5

PBR(현재주가) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7

PER(목표주가) 18.1 14.9 24.3 24.9 24.9 25.5 28.9

PBR(목표주가) 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8


24


도표 30 대우조선해양 PER Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

6.0

8.0

10.0

12.0

(원)


도표 31 대우조선해양 PBR Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.6

1.0

1.4

1.8

(원)


25


대우조선해양(042660.KS) 재무제표


유동자산 7,160 10,063 11,659 11,853 11,632 매출액 14,058 15,305 16,864 17,092 16,564

현금성자산 720 662 341 523 577 증가율 (%) 1 9 10 1 -3

매출채권 3,834 6,436 7,867 7,862 7,619 매출총이익 1,136 1,028 1,052 1,138 1,132

재고자산 1,198 1,182 1,651 1,650 1,599 매출총이익율 (%) 8 7 6 7 7

비유동자산 8,962 8,426 8,257 8,382 8,498 판매비와관리비 650 587 609 701 721

투자자산 2,610 2,076 1,942 2,021 2,103 증가율 (%) 19 -10 4 15 3

유형자산 6,219 6,211 6,170 6,217 6,253 영업이익 486 441 442 437 411

무형자산 133 139 145 144 142 증가율 (%) -55 -9 0 -1 -6

자산총계 16,122 18,489 19,916 20,234 20,130 EBITDA 745 701 690 699 675

유동부채 8,173 9,300 10,331 10,332 10,161 증가율 (%) -44 -6 -2 1 -4

매입채무 4,515 5,240 5,732 5,728 5,551 영업외손익 -221 -114 -228 -235 -209

단기차입금 3,193 3,526 4,060 4,060 4,060 이자수익 137 103 66 72 79

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 155 153 151 147 142

비유동부채 3,395 4,410 4,754 5,027 5,051 외화관련손익 -186 70 -70 0 0

사채및장기차입금 2,641 3,702 4,035 4,285 4,285 지분법손익 1 11 -6 -2 -2

기타비유동부채 597 573 565 588 612 기타영업외손익 -17 -144 -67 -158 -144

부채총계 11,568 13,710 15,085 15,360 15,212 세전계속사업손익 265 327 215 201 201

자본금 962 962 962 962 962 법인세비용 89 85 111 101 101

자본잉여금 0 0 0 0 0 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 2 38 29 29 29 당기순이익 176 242 104 101 101

자기주식 -30 -30 -30 -30 -30 증가율 (%) -73 38 -57 -3 -0

이익잉여금 3,708 3,928 4,021 4,064 4,107 당기순이익률 (%) 1 2 1 1 1

자본총계 4,554 4,779 4,831 4,875 4,918 EPS(원) 1,159 1,406 863 844 843

총차입금 5,834 7,228 8,095 8,345 8,345 증가율 (%) -68 21 -39 -2 -0

순차입금(순현금) 5,115 6,566 7,754 7,822 7,768 완전희석EPS(원) 1,159 1,406 863 844 843

투하자본 9,318 10,986 12,224 12,321 12,295 증가율 (%) -68 21 -39 -2 -0

현금흐름표


영업활동현금흐름 -996 -1,198 -821 378 495 주당지표(원)

당기순이익 176 242 104 101 101 EPS 1,159 1,406 863 844 843

유무형자산상각비 259 260 247 263 264 BPS 24,409 25,749 26,185 26,412 26,638

기타비현금손익가감 142 -99 543 25 26 DPS 250 300 300 300 300

운전자본의변동 -1,695 -1,820 -1,473 -10 104 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 618 -1,683 -1,395 5 243 PER 23.4 24.9 23.1 23.6 23.7

재고자산감소(증가) -374 -67 -479 1 51 PBR 1.1 1.4 0.8 0.8 0.7

매입채무증가(감소) -1,133 124 671 -4 -177 PCR 4.8 8.0 4.3 9.8 9.8

기타 -806 -194 -271 -13 -13 EV/ EBITDA 13.7 18.7 16.8 16.6 17.2

투자활동현금흐름 -413 -157 -242 -399 -393 배당수익율 0.9 0.9 1.5 1.5 1.5

단기투자자산처분(취득) 20 28 -0 -10 -11 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -91 -3 -13 -16 -17 영업이익율 3.5 2.9 2.6 2.6 2.5

설비투자 -338 -269 -296 -300 -291 EBITDA이익율 5.3 4.6 4.1 4.1 4.1

유형자산처분 22 86 91 0 0 순이익율 1.3 1.6 0.6 0.6 0.6

무형자산감소(증가) -16 -13 -14 -8 -8 ROE 3.8 5.0 2.1 2.0 2.0

재무활동현금흐름 1,136 1,463 771 193 -57 ROIC 3.7 3.2 1.8 1.8 1.7

차입금증가(감소) 1,232 1,508 828 250 0 안정성(배,%)

자본증가(감소) -97 -48 -57 -57 -57 순차입금/자기자본 112.3 137.4 160.5 160.5 158.0

배당금지급 97 48 57 57 57 유동비율 87.6 108.2 112.9 114.7 114.5

현금의 증가(감소) -275 116 -295 172 44 이자보상배율 26.6 8.7 5.2 5.8 6.5

기초현금 542 267 383 88 260 활동성 (회)

기말현금 267 383 88 260 304 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8

Gross cash flow 1,072 838 894 388 390 매출채권회전율 3.2 3.0 2.4 2.2 2.1

Gross investment 2,129 2,005 1,715 399 279 재고자산회전율 14.4 12.9 11.9 10.4 10.2

Free cash flow -1,057 -1,167 -821 -11 112 매입채무회전율 2.7 3.1 3.1 3.0 2.9


26






4Q14 Preview: 매출 3조 1,135억원, 영업이익 1,446억원 (OPM 4.6%)

삼성중공업 4Q14 실적은 매출 3조 1,135억원, 영업이익 1,446억원 (OPM 4.6%)

으로 전망한다. 지난 4월 25일 제시한 2014년 실적전망치(매출 14.6조원, 세전이

익 2,000억원)중 매출 외에는 세전이익은 초과 달성할 것으로 전망되는 수치다.

1Q14 발생했던 ICHTHYS CPF, EGINA FPSO 관련 해양플랜트 공사손실충당금

반영 이후 실적은 어느 정도 개선되었으나, 수주부진에 따른 매출감소가 향후 우려

되기 때문에, 1Q15 실적은 매출 2조 8,400억원, 영업이익 979억원 (OPM 3.4%)

으로 전망한다.

삼성중공업, 활로는 FLNG

삼성중공업의 향후 활로는 FLNG다. 과거 드릴십 위주의 수주로 안정적 실적을 기

록하였으나, 드릴십의 빈자리를 앞으로는 FLNG로 채울 수밖에 없기 때문이다. 특

히 드릴십을 대체하고자 했던 해양 생산설비 사업의 부진을 이미 경험한 상황에서

추가적인 수주에 나서기는 쉽지 않기 때문이다. 2010년 Royal Dutch Shell,

Technip과 체결한 FLNG MOU의 후속발주 여부가 삼성중공업 투자를 위한 선결

조건이 될 전망이다. 기당 30억달러 수준의 대형 생산프로젝트이면서도 기타 프로

젝트 대비 손실위험성은 매우 적기 때문이다.

투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원으로 커버리지 개시

삼성중공업 투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 적용 PBR은 국내

조선업체에 적용한 멀티플(PBR 0.8배)을 동일하게 적용했다. 당사는 2012년,

2014년 신규수주 부진이 향후 매출부진의 이유가 될 것으로 전망하기 때문이다. 또

한, 그동안 실적에 기여하던 드릴십 발주분위기가 유가하락으로 인해 당분간 쉽지

않을 것으로 전망하기 때문에, 삼성중공업의 매수시점은 유가반등이 나타날 때가 될

것으로 전망한다. 현재주가는 2015년 실적전망치 기준 PER 16.1배, PBR 0.7배이

며, 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PER 18.2배, PBR 0.8배다.

HOLD(신규)

목표주가(12M, 신규) 21,000원

현재주가(1/27) 18,550원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 35,000 / 17,200



평균거래량(3M,천주) 1,807


배당수익률(13A, %) 1.3



삼성전자외 10인 24.2


절대수익률 -10.8 -24.1 -34.9 -45.8

KOSPI대비상대수익률 -11.0 -25.2 -30.9 -48.0

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 14,834.5 12,914.8 11,833.5

영업이익(십억원) 914.2 225.9 407.8

세전계속사업손익(십억원) 819.3 300.3 346.3

당기순이익(십억원) 632.2 225.3 266.7

EPS(원) 2,738 977 1,155

증감률(%) -20.6 -64.3 18.2

PER(배) 13.9 19.0 16.1

ROE(%) 11.4 3.8 4.4

PBR(배) 1.5 0.7 0.7

EV/EBITDA(배) 9.2 12.1 8.7


27



1. 4Q14 Preview: 매출 3조 1,135억원, 영업이익 1,446억원

삼성중공업 4Q14 실적은 매출 3조 1,135억원, 영업이익 1,446억원 (OPM 4.6%)으로 전망한다. 지난 4월

25일 제시한 2014년 실적전망치(매출 14.6조원, 세전이익 2,000억원)중 매출 외에는 세전이익은 초과 달

성할 것으로 전망되는 수치다. 1Q14 발생했던 ICHTHYS CPF, EGINA FPSO 관련 해양플랜트 공사손실

충당금 반영 이후 실적은 어느 정도 개선되었으나, 수주부진에 따른 매출감소가 향후 우려되기 때문이다.

도표 32 삼성중공업 분기실적


매출 35,389 33,523 40,047 35,395 38,879 37,982 35,756 35,727 34,311 31,067 32,635 31,135

조선 33,202 31,117 38,582 33,429 37,446 36,582 34,694 34,855 33,739 30,330 32,262 30,807

건설 2,188 2,407 1,465 1,966 1,434 1,400 1,062 873 571 737 373 328

매출원가 30,543 29,462 34,367 30,631 32,751 33,263 31,673 32,689 36,578 27,129 29,358 28,464

%원가율 86.3 87.9 85.8 86.5 84.2 87.6 88.6 91.5 106.6 87.3 90.0 91.4

판관비 1,477 1,417 2,441 1,960 1,727 1,857 2,026 3,217 1,357 1,316 1,462 1,226

%판관비율 4.2 4.2 6.1 5.5 4.4 4.9 5.7 9.0 4.0 4.2 4.5 3.9

영업이익(우) 3,369 2,644 3,239 2,804 4,402 2,861 2,057 -178 -3,625 2,623 1,815 1,446

조선 3,693 2,980 3,739 2,969 4,717 3,241 2,461 565 -3,400 2,794 2,240 1,879

건설 87 75 116 70 59 23 -183 -517 -45 -25 -280 -258

%OPM 9.5 7.9 8.1 7.9 11.3 7.5 5.8 -0.5 -10.6 8.4 5.6 4.6

조선 11.1 9.6 9.7 8.9 12.6 8.9 7.1 1.6 -10.1 9.2 6.9 6.1

건설 4.0 3.1 7.9 3.6 4.1 1.6 -17.2 -59.3 -7.9 -3.4 -75.1 -78.7

세전이익 3,284 2,494 3,472 1,201 3,834 2,875 2,186 -703 -2,935 2,630 1,748 1,561

순이익 2,527 1,931 2,773 732 3,005 2,154 1,686 -523 -2,724 2,060 1,724 1,193

신규수주(억달러) 53 12 14 17 21 69 34 9 21 18 16 18

조선 4 2 0 6 15 14 8 10 6 4 16 15

해양 49 10 14 11 6 55 26 -1 15 14 0 3

수주잔고(억달러) 396 385 374 372 336 379 389 375 370 367 346 348

조선 158 146 135 134 123 118 119 116 108 102 109 116

해양 238 239 239 238 213 261 270 259 262 265 237 232

자료: 삼성중공업, 유진투자증권 추정

도표 33 수주잔고 부진이 가장 우려되는 부분 도표 34 원가율은 진정되었으나, 과거보단 확실히 높음

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

300

310

320

330

340

350

360

370

380

390

400

410

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(원/주)(억달러) 삼성중공업수주잔고/주가

수주잔고

주가(우)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(%)(%) 삼성중공업원가율/판관비율

%원가율

%판관비율(우)

자료: 삼성중공업, 유진투자증권 추정 자료: 삼성중공업, 유진투자증권 추정

28


2. Valuation

삼성중공업 투자의견 HOLD, 목표주가 21,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2015년 실적전망

치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 적용 PBR은 국내 조선업체에 적용한 멀티플(PBR 0.8배)을 동일하

게 적용했다. 당사는 2012년, 2014년 신규수주 부진이 향후 매출부진의 이유가 될 것으로 전망하기 때문이

다. 또한, 그동안 실적에 기여하던 드릴십 발주분위기가 유가하락으로 인해 당분간 쉽지 않을 것으로 전망

하기 때문에, 삼성중공업의 매수시점은 유가반등이 나타날 때가 될 것으로 전망한다. 현재주가는 2015년

실적전망치 기준 PER 16.1배, PBR 0.7배이며, 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PER 18.2배, PBR

0.8배다.

도표 35 삼성중공업 연간실적 추정

(십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 144,895 148,345 129,148 118,335 121,403 119,331 117,986

조선 136,330 143,576 127,138 116,929 120,359 118,505 117,291

건설 8,565 4,769 2,010 1,406 1,044 826 696

매출원가 125,543 130,377 121,528 109,279 111,848 109,886 108,584

%원가율 86.6 87.9 94.1 92.3 92.1 92.1 92.0

판관비 7,295 8,826 5,361 4,978 5,241 4,891 4,556

%판관비율 5.0 5.9 4.2 4.2 4.3 4.1 3.9

%원가율 86.6 87.9 94.1 92.3 92.1 92.1 92.0

조선 86.4 87.1 93.5 91.8 91.8 91.8 91.7

건설 91.0 112.1 130.0 135.0 135.0 140.0 140.0

%판관비율 5.0 5.9 4.2 4.2 4.3 4.1 3.9

조선 3.8 5.3 3.7 3.7 3.8 3.6 3.4

건설 4.9 0.8 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

영업이익 12,057 9,142 2,259 4,078 4,314 4,554 4,846

조선 13,381 10,983 3,513 5,166 5,289 5,483 5,716

건설 348 -618 -608 -496 -368 -333 -280

기타 -1,672 -1,223 -646 -592 -607 -597 -590

%OPM 8.3 6.2 1.7 3.4 3.6 3.8 4.1

조선 9.8 7.6 2.8 4.4 4.4 4.6 4.9

건설 4.1 - 13.0 - 30.3 - 35.3 - 35.3 - 40.3 - 40.3

세전이익 10,450 8,193 3,003 3,463 3,750 3,951 4,210

순이익 7,964 6,322 2,253 2,667 2,888 3,042 3,242

자료: 삼성중공업, 유진투자증권 추정

29


도표 36 삼성중공업 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 22,869 25,308 25,684 26,338 27,088 27,905 28,808

EPS 3,449 2,738 977 1,155 1,251 1,318 1,404

%ROE 16.0 11.4 3.8 4.4 4.7 4.8 4.9

적용PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

적용PER(고) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

목표가(저) 20,697 16,430 5,861 6,930 7,504 7,907 8,424

목표가(고) 41,394 32,860 11,721 13,860 15,008 15,813 16,849

적용PBR(저) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

적용PBR(고) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

목표가(저) 13,722 15,185 15,410 15,803 16,253 16,743 17,285

목표가(고) 18,295 20,246 20,547 21,000 21,670 22,324 23,047

PBR(목표주가) 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7

PER(목표주가) 6.1 7.7 21.5 18.2 16.8 15.9 15.0

PBR(현재주가) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6

PER(현재주가) 5.4 6.8 19.0 16.1 14.8 14.1 13.2


30


도표 37 삼성중공업 PER Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

6.0

8.0

10.0

12.0

(원)


도표 38 삼성중공업 PBR Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.8

1.5

2.0

2.5

(원)


31


삼성중공업(010140.KS) 재무제표


유동자산 10,276 10,717 10,475 10,329 10,715 매출액 14,489 14,835 12,915 11,834 12,140

현금성자산 2,829 2,493 2,805 2,945 2,931 증가율 (%) 8 2 -13 -8 3

매출채권 5,021 5,797 5,191 4,932 5,261 매출총이익 1,935 1,797 762 906 956

재고자산 699 842 878 835 890 매출총이익율 (%) 13 12 6 8 8

비유동자산 6,359 6,710 6,778 6,872 6,974 판매비와관리비 729 883 536 498 524

투자자산 1,043 1,320 1,364 1,419 1,477 증가율 (%) 7 21 -39 -7 5

유형자산 5,278 5,254 5,286 5,326 5,373 영업이익 1,206 914 226 408 431

무형자산 38 137 129 127 125 증가율 (%) 11 -24 -75 81 6

자산총계 16,635 17,427 17,253 17,201 17,689 EBITDA 1,507 1,196 515 696 722

유동부채 8,919 9,444 9,614 9,403 9,711 증가율 (%) 4 -21 -57 35 4

매입채무 4,291 5,004 4,581 4,353 4,643 영업외손익 -161 -95 74 -62 -56

단기차입금 2,456 2,674 3,249 3,249 3,249 이자수익 47 25 30 43 48

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 19 13 13 15 14

비유동부채 2,433 2,138 1,667 1,674 1,681 외화관련손익 -36 65 -88 0 0

사채및장기차입금 2,195 1,988 1,496 1,496 1,496 지분법손익 -0 0 1 1 1

기타비유동부채 238 149 171 178 185 기타영업외손익 -152 -172 144 -90 -92

부채총계 11,352 11,581 11,281 11,077 11,392 세전계속사업손익 1,045 819 300 346 375

자본금 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155 법인세비용 249 187 75 80 86

자본잉여금 423 423 423 423 423 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -594 -573 -603 -603 -603 당기순이익 796 632 225 267 289

자기주식 -657 -656 -655 -655 -655 증가율 (%) -6 -21 -64 18 8

이익잉여금 4,299 4,841 4,958 5,109 5,282 당기순이익률 (%) 5 4 2 2 2

자본총계 5,283 5,846 5,973 6,124 6,297 EPS 3,449 2,738 977 1,155 1,251

총차입금 4,651 4,662 4,745 4,745 4,745 증가율 (%) -6 -21 -64 18 8

순차입금(순현금) 1,822 2,170 1,941 1,801 1,815 완전희석EPS 3,449 2,738 977 1,155 1,250

투하자본 6,951 7,864 7,791 7,797 7,979 증가율 (%) -6 -21 -64 18 8

현금흐름표


영업활동현금흐름 -1,186 589 450 637 493 주당지표(원)

당기순이익 1,045 819 264 267 289 EPS 3,449 2,738 977 1,155 1,251

유무형자산상각비 302 282 289 288 290 BPS 22,869 25,308 25,684 26,338 27,088

기타비현금손익가감 26 16 99 6 6 DPS 500 500 500 500 500

운전자본의변동 -2,656 -795 279 76 -92 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -1,262 -894 531 259 -329 PER 11.2 13.9 19.0 16.1 14.8

재고자산감소(증가) -116 -142 -37 44 -56 PBR 1.7 1.5 0.7 0.7 0.7

매입채무증가(감소) -166 740 -461 -228 290 PCR 5.4 5.3 6.6 7.6 7.3

기타 -1,112 -499 246 2 2 EV/ EBITDA 7.1 9.2 12.1 8.7 8.5

투자활동현금흐름 -9 -347 -427 -452 -466 배당수익율 1.3 1.3 2.7 2.7 2.7

단기투자자산처분(취득) 266 -67 -172 -71 -74 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 1 17 -4 -4 영업이익율 8.3 6.2 1.7 3.4 3.6

설비투자 -245 -410 -294 -327 -335 EBITDA이익율 10.4 8.1 4.0 5.9 5.9

유형자산처분 15 25 4 0 0 순이익율 5.5 4.3 1.7 2.3 2.4

무형자산감소(증가) 2 -1 -0 0 0 ROE 16.0 11.4 3.8 4.4 4.7

재무활동현금흐름 1,328 -365 211 -116 -116 ROIC 14.5 9.5 2.2 4.0 4.2

차입금증가(감소) 1,436 -257 279 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -108 -108 -108 -116 -116 순차입금/자기자본 34.5 37.1 32.5 29.4 28.8

배당금지급 108 108 108 116 116 유동비율 115.2 113.5 109.0 109.8 110.3

현금의 증가(감소) 123 -111 231 69 -88 이자보상배율 -43.3 -76.3 -12.7 -14.9 -12.6

기초현금 806 929 818 1,050 1,119 활동성 (회)

기말현금 929 818 1,050 1,119 1,030 총자산회전율 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7

Gross cash flow 1,659 1,650 651 561 585 매출채권회전율 3.2 2.7 2.4 2.3 2.4

Gross investment 2,931 1,076 -24 305 484 재고자산회전율 23.4 19.3 15.0 13.8 14.1

Free cash flow -1,271 575 676 256 101 매입채무회전율 3.3 3.2 2.7 2.6 2.7


32






4Q14 Preview: 매출 9,789억원, 영업손실 1,146억원 (OPM -11.6%)

현대미포조선 4Q14 실적은 매출 9,789억원, 영업손실 1,146억원 (OPM -11.6%)

으로 전망한다. 현대미포조선의 실적은 4Q12부터 3Q14까지 8분기동안 약 1.2조

원의 영업손실을 기록하며 2012~2013년 신규수주(약 90억달러)대비 약 13%의 손

실을 기록한 것으로 추정된다. 당사는 2013년 현대미포조선 신규수주(약 60억달러)

의 손실율을 영업이익률 기준 15%로 예상하고 있기 때문에 2014년 수주분이 본격

인식되는 2015년 실적은 영업이익 기준 BEP 수준에서 기록할 것으로 전망한다. 따

라서, 1Q15 실적은 매출 9,325억원, 영업손실 6억원 (OPM -0.1%)로 전망한다.

수주부진이 가장 큰 우려사항

현대미포조선은 중형선, 특히 PC선, LPG선 위주의 성장전략이 2013년 PC선 집중

수주를 가능케 했다. 하지만, 니치마켓 전략으로는 매년 안정적인 수주를 기록하는

데 한계가 있다. 올해 수주부진이 그 예이다. 또한, 동형선종과 동일선은 구분해 평

가해야 하며, 동일선 수주가 집중되더라도 저선가 수주는 실적악화로 연결될 뿐이

다. 따라서, 저선가구간에서의 수주집중을 피하기 위한 수주전략의 재검토가 필요하

다. 따라서, 2014년 약 20억달러 수준에 그친 신규수주 역시 2015년에도 수주목표

(30억달러)에도 불구, 충분한 수준의 신규수주는 힘들 것으로 판단된다.

투자의견 HOLD 유지, 목표주가 72,300원으로 하향조정

현대미포조선 투자의견 HOLD, 목표주가 77,000원에서 6.1% 하향조정한 72,300

원으로 하향조정한다. 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배를 적용해

산출했다. 적용 PBR은 국내 조선업체에 적용한 멀티플(PBR 0.8배)을 동일하게 적

용했다. 당사는 2014년 이후의 신규수주분이 매출에 반영된다 하더라도 이익률의

대폭개선은 어려울 것으로 전망한다. 현재주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR

0.8배며, 목표주가는 2015년 실적전망치 기준PBR 0.8배다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 하향) 72,300원

현재주가(1/27) 71,000원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 174,500 / 64,100





배당수익률(13A, %) 0.4



현대삼호중공업외 6인 46.9

국민연금 7.4


절대수익률 0.0 -21.7 -47.4 -57.9

KOSPI대비상대수익률 -0.2 -22.8 -43.4 -60.1

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 3,985.8 3,796.0 3,842.5

영업이익(십억원) (275.2) (1,052.3) 6.0

세전계속사업손익(십억원) (329.3) (1,072.6) (16.4)

당기순이익(십억원) (267.1) (815.7) (12.4)

EPS(원) -11,889 -37,804 -563

증감률(%) 적전 na na

PER(배) na na na

ROE(%) -8.5 -33.1 -0.7

PBR(배) 1.2 0.8 0.8

EV/EBITDA(배) na na 30.3


33



1. 4Q14 Preview: 매출 9,789억원, 영업손실 1,146억원 (OPM -11.6%)

현대미포조선 4Q14 실적은 매출 9,789억원, 영업손실 1,146억원 (OPM -11.6%)으로 전망한다. 현대미포

조선의 실적은 4Q12부터 3Q14까지 8분기동안 약 1.2조원의 영업손실을 기록하며 2012~2013년 신규수

주(약 90억달러)대비 약 13%의 손실을 기록한 것으로 추정된다. 당사는 2013년 현대미포조선 신규수주(약

60억달러)의 손실율을 영업이익률 기준 15%로 예상하고 있기 때문에 2014년 수주분이 본격 인식되는

2015년 실적은 영업이익 기준 BEP 수준에서 기록할 것으로 전망한다. 따라서, 1Q15 실적은 매출 9,325억

원, 영업손실 6억원 (OPM -0.1%)로 전망한다.

도표 39 현대미포조선 분기실적 전망


매출 10,873 10,902 11,053 11,325 9,079 9,502 9,529 11,748 9,654 8,994 9,433 9,879

조선 9,631 9,887 9,733 10,187 7,916 8,178 8,335 10,171 8,316 7,592 7,628 7,849

금융 1,242 1,015 1,320 1,137 1,163 1,324 1,194 1,577 1,338 1,402 1,805 2,030

매출원가 9,794 9,932 10,084 10,769 8,466 9,455 9,877 12,027 9,710 10,770 14,477 10,387

%원가율 90.1 91.1 91.2 95.1 93.3 99.5 103.6 102.4 100.6 119.7 153.5 105.1

판관비 696 699 673 580 667 698 624 796 729 730 1,020 638

%판관비율 6.4 6.4 6.1 5.1 7.3 7.3 6.6 6.8 7.6 8.1 10.8 6.5

영업이익 384 271 297 -24 -55 -650 -972 -1,075 -786 -2,506 -6,064 -1,146

조선 337 287 256 -54 -50 -566 -984 -1,108 -842 -2,567 -6,237 -1,184

금융 47 -15 40 30 -5 -84 12 33 56 61 173 38

%OPM 3.5 2.5 2.7 -0.2 -0.6 -6.8 -10.2 -9.2 -8.1 -27.9 -64.3 -11.6

조선 3.5 2.9 2.6 -0.5 -0.6 -6.9 -11.8 -10.9 -10.1 -33.8 -81.8 -15.1

금융 3.8 -1.5 3.0 2.7 -0.4 -6.3 1.0 2.1 4.2 4.3 9.6 1.9

세전이익 509 326 433 -63 203 -1,361 -1,073 -1,063 -533 -2,636 -6,058 -1,498

순이익 428 216 319 -90 153 -1,290 -678 -856 -382 -2,040 -4,563 -1,173

자료: 현대미포조선, 유진투자증권 추정

도표 40 수주잔고 감소추세로 전환 도표 41 2014년은 주요선종 수주부진

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(만원)(억달러) 현대미포조선수주잔고/주가

수주잔고($억)

주가(우)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(억달러) 현대미포조선주요선종수주

PC

LPG

자료: 현대미포조선, 유진투자증권 추정 자료: 현대미포조선, 유진투자증권 추정

34


2. Valuation

현대미포조선 투자의견 HOLD, 목표주가 77,000원에서 6.1% 하향조정한 72,300원으로 하향조정한다. 목

표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배를 적용해 산출했다. 적용 PBR은 국내 조선업체에 적용한 멀

티플(PBR 0.8배)을 동일하게 적용했다. 당사는 2014년 이후의 신규 수주분이 매출에 반영된다 하더라도

이익률의 대폭개선은 어려울 것으로 전망한다. 현재주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.8배며, 목표주

가는 2015년 실적전망치 기준 PER 배, PBR 0.8배다.

도표 42 현대미포조선 연간실적 추정

(억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 44,154 39,858 37,960 38,425 40,881 40,473 41,584

조선 39,439 34,601 31,384 31,821 34,248 33,810 34,891

금융 4,714 5,258 6,576 6,604 6,633 6,663 6,693

매출원가 40,580 39,825 45,343 35,675 36,772 36,396 37,284

%원가율 91.9 99.9 119.4 92.8 90.0 89.9 89.7

판관비 2,647 2,785 3,117 2,690 2,769 2,656 2,621

%판관비율 6.0 7.0 8.2 7.0 6.8 6.6 6.3

영업이익 927 -2,752 -10,523 60 1,339 1,421 1,679

조선 826 -2,708 -10,829 -272 1,004 1,083 1,338

금융 101 -44 329 332 335 338 342

%OPM 2.1 -6.9 -27.7 0.2 3.3 3.5 4.0

조선 2.1 -7.8 -34.5 -0.9 2.9 3.2 3.8

금융 2.1 -0.8 5.0 5.0 5.1 5.1 5.1

세전이익 1,205 -3,293 -10,726 -164 1,117 1,207 1,452

순이익 873 -2,671 -8,157 -124 849 917 1,103


도표 43 현대미포조선 실적추정치 변화

(십억원) 기존치 하향치 변동폭(%) 컨센서스

매출액 3,842.5 3,842.5 0.0 4,159.6

영업이익 6.0 6.0 - 0.7 19.6

세전이익 1.7 - 16.4 -1,062.8 17.2

순이익 1.3 - 12.4 -1,056.9 17.3


35


도표 44 현대미포조선 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 159,158 154,631 91,821 90,399 93,843 97,630 102,346

EPS 4,876 -11,889 -37,804 -563 3,844 4,154 4,996

%ROE 2.7 -8.5 -33.1 -0.7 4.6 4.8 5.5

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

목표가(저) 29,258 -71,333 -226,824 -3,380 23,065 24,927 29,977

목표가(고) 48,763 -118,889 -378,040 -5,634 38,442 41,544 49,961

TARGET PBR(저) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

TARGET PBR(고) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

목표가(저) 95,495 92,779 55,093 54,240 56,306 58,578 61,407

목표가(고) 127,326 123,705 73,457 72,300 75,075 78,104 81,876

PER(목표가) 14.8 -6.1 -1.9 -128.3 18.8 17.4 14.5

PBR(목표가) 0.5 0.5 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7

PER(현재가) 14.6 -6.0 -1.9 -126.0 18.5 17.1 14.2

PBR(현재가) 0.4 0.5 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7


36


도표 45 현대미포조선 PER Band

-500,000

-400,000

-300,000

-200,000

-100,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

6.0

8.0

10.0

12.0

(원)


도표 46 현대미포조선 PBR Band

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.5

0.9

1.3

1.7

(원)


37


현대미포조선(010620.KS) 재무제표


유동자산 4,169 6,533 6,667 6,744 7,248 매출액 4,415 3,986 3,796 3,843 4,088

현금성자산 2,249 4,431 3,444 3,579 3,911 증가율 (%) -5 -10 -5 1 6

매출채권 1,286 1,369 2,466 2,410 2,560 매출총이익 359 3 -741 275 411

재고자산 187 254 274 268 285 매출총이익율 (%) 8 0 -20 7 10

비유동자산 3,554 3,695 3,183 3,255 3,335 판매비와관리비 265 279 312 269 277

투자자산 2,296 2,513 1,998 2,079 2,163 증가율 (%) -2 5 12 -14 3

유형자산 917 845 852 848 849 영업이익 94 -275 -1,052 6 134

무형자산 340 337 333 328 323 증가율 (%) -76 적전 적지 흑전 2,149

자산총계 7,723 10,228 9,850 9,999 10,583 EBITDA 161 -209 -987 71 199

유동부채 3,673 5,984 6,744 6,668 6,880 증가율 (%) -64 적전 적지 흑전 179

매입채무 1,383 1,755 3,423 3,344 3,553 영업외손익 26 -54 -20 -22 -22

단기차입금 1,961 3,906 2,995 2,995 2,995 이자수익 46 30 27 5 5

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 3 4 10 10 10

비유동부채 657 1,003 1,150 1,403 1,706 외화관련손익 -21 12 -8 0 0

사채및장기차입금 235 573 1,072 1,322 1,622 지분법손익 1 -5 -0 -0 -0

기타비유동부채 418 428 78 81 84 기타영업외손익 3 -87 -29 -17 -17

부채총계 4,330 6,987 7,893 8,071 8,586 세전계속사업손익 120 -329 -1,073 -16 112

자본금 100 100 100 100 100 법인세비용 33 -62 -257 -4 27

자본잉여금 90 90 90 90 90 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 857 1,030 558 558 558 당기순이익 87 -267 -816 -12 85

자기주식 -45 -45 -45 -45 -45 증가율 (%) -57 적전 적지 적지 흑전

이익잉여금 2,136 1,873 1,089 1,060 1,129 당기순이익률 (%) 2 -7 -21 -0 2

자본총계 3,393 3,241 1,956 1,928 1,997 EPS 4,876 -11,889 -37,804 -563 3,844

총차입금 2,195 4,479 4,067 4,317 4,617 증가율 (%) -51 적전 적지 적지 흑전

순차입금(순현금) -54 48 624 739 706 완전희석EPS 4,876 -11,889 -37,804 -563 3,844

투하자본 1,193 977 889 907 872 증가율 (%) -51 적전 적지 적지 흑전

현금흐름표


영업활동현금흐름 -732 -654 172 39 194 주당지표(원)

당기순이익 87 -267 -816 -12 85 EPS 4,876 -11,889 -37,804 -563 3,844

유무형자산상각비 67 67 66 65 65 BPS 159,158 154,631 91,821 90,399 93,843

기타비현금손익가감 3 89 -165 4 4 DPS 1,500 800 800 800 800

운전자본의변동 -917 -538 984 -17 40 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -262 -66 -1,046 57 -150 PER 26.0 na na na 18.5

재고자산감소(증가) 96 -67 -17 6 -17 PBR 0.8 1.2 0.8 0.8 0.8

매입채무증가(감소) -391 371 1,722 -79 209 PCR 13.8 na na 25.1 9.2

기타 -360 -775 326 -2 -2 EV/ EBITDA 16.8 na na 30.3 10.7

투자활동현금흐름 22 -10 -113 -274 -287 배당수익율 1.2 0.4 1.1 1.1 1.1

단기투자자산처분(취득) 222 240 -49 -136 -142 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 -153 -69 -72 영업이익율 2.1 -6.9 -27.7 0.2 3.3

설비투자 -115 -62 -71 -60 -64 EBITDA이익율 3.6 -5.2 -26.0 1.9 4.9

유형자산처분 1 3 1 0 0 순이익율 2.0 -6.7 -21.5 -0.3 2.1

무형자산감소(증가) -4 -2 -0 3 3 ROE 2.7 -8.5 -33.1 -0.7 4.6

재무활동현금흐름 291 751 -201 234 284 ROIC 8.1 -18.4 -81.7 0.5 11.4

차입금증가(감소) 331 780 -205 250 300 안정성(%,배)

자본증가(감소) -40 -29 4 -16 -16 순차입금/자기자본 -1.6 1.5 31.9 38.3 35.4

배당금지급 40 29 16 16 16 유동비율 113.5 109.2 98.9 101.1 105.4

현금의 증가(감소) -409 88 -149 -1 191 이자보상배율 -2.2 10.5 61.6 1.1 25.3

기초현금 564 155 243 94 93 활동성 (회)

기말현금 155 243 94 93 284 총자산회전율 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4

Gross cash flow 183 -184 -915 56 154 매출채권회전율 3.9 3.0 2.0 1.6 1.6

Gross investment 1,117 788 -920 155 105 재고자산회전율 18.8 18.1 14.4 14.2 14.8

Free cash flow -934 -973 4 -99 48 매입채무회전율 2.8 2.5 1.5 1.1 1.2


38





일감이 충분해야 좋은실적도 가능하다

4Q14 Preview: 매출 6,889억원, 영업손실 369억원 (OPM -5.4%)

한진중공업 4Q14 실적은 매출 6,889억원, 영업손실 369억원 (OPM -5.4%)으로

전망한다. 영도조선소 실적증가속도가 빠르게 나타날 것으로 전망되는 상황에서도,

수빅 및 건설부문의 실적부진이 장기화될 것으로 우려되기 때문이다. 따라서, 2015

년 영도조선소 관련 실적 역시 소폭의 적자를 기록할 것으로 전망하며, 1Q15 실적

역시 매출 7,255억원, 영업손실 185억원 (OPM -2.5%)로 예상한다.

벌크선 업황부진, 2015년 신규수주에 우려를

벌크선 관련 업황이 부진해지고 있는 점은 한진중공업에게 악재다. 2013년은 벌크

선 발주가 집중되었던 시기였으며, 이때 연간 매출 이상의 신규수주가 가능했던 시

기기도 하다. 하지만, 최근의 벌크선 중고선가 하락 추세 등은 2015년 벌크선 업황

을 긍정적으로 보기 힘든 이슈다. 커머디티 가격하락 등으로 해상물동량 증가가능성

은 존재하나, 2013년 발주증가로 또다시 선복과잉 가능성이 확대되었기 때문이다.

따라서, 2014년 연말 보여줬던 것처럼 국내 방산물량 등의 수주로 영도조선소의 실

적개선이 가능할 것으로 예상되는 3Q15 실적까지 수주를 어떻게 성사시킬 지가 기

대된다.

투자의견 HOLD 하향, 목표주가 4,000원으로 하향

한진중공업 투자의견을 기존 BUY에서 HOLD로 하향하며, 목표주가를 기존 6,500

원에서 38.5% 하향조정한 4,000원으로 수정제시한다. 목표주가 하향은 1)2015년

실적전망치 하향 및 2)적용 PBR을 기존 0.4배에서 0.3배로 수정했기 때문이다. 한

진중공업은 국내 타 조선사대비 재무구조의 취약함이 할인요소로 지적되고 있기 때

문에 같은 멀티플의 적용은 현 시점에서는 힘들다. 보유중인 인천 북항의 원활한 매

각을 통해 재무구조 개선이 가능하다는 전제하에, 해외 생산기지에서의 대형상선 비

즈니스의 성사가능성을 기대해본다. 하지만, 여전히 부진한 해외 대형상선 수주는

당분간 개선되기 쉽지 않을 것으로 전망한다. 따라서, 당사 국내 조선업체 적용

PBR(0.8배)의 적용은 무리가 있으며, 향후 적자지속 가능성도 높기 때문에, 당사는

PBR 디스카운트(50%) 정도를 확대(60%)하며, 이에 따른 PBR 0.3배로 변경한다.

현재주가는 2015년 실적추정치 기준 PBR 0.3배며, 목표주가는 2015년 실적전망

치 기준 PBR 0.3배다.

HOLD(하향)

목표주가(12M, 하향) 4,000원

현재주가(1/27) 3,620원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 370.3

52주 최고/최저(원) 13,354 / 3,500





배당수익률(13A, %) 0.0



(주)한진중공업홀딩스외 7인 32.8

국민연금공단 7.9


절대수익률 -19.9 -18.5 -51.4 -69.7

KOSPI대비상대수익률 -20.1 -19.5 -47.4 -71.9

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 2,529.3 2,496.9 3,136.1

영업이익(십억원) (69.6) (133.4) (69.9)

세전계속사업손익(십억원) (257.1) (325.1) (213.0)

당기순이익(십억원) (190.2) (292.6) (161.9)

EPS(원) -2,533 -2,864 -1,576

증감률(%) na na na

PER(배) na na na

ROE(%) -11.4 -18.5 -11.2

PBR(배) 0.5 0.2 0.3



39


일감이 충분해야 좋은 실적도 가능하다

1. 4Q14 Preview: 매출 6,889억원, 영업손실 369억원 (OPM -5.4%)

한진중공업 4Q14 실적은 매출 6,889억원, 영업손실 369억원 (OPM -5.4%)으로 전망한다. 영도조선소 실

적증가속도가 빠르게 나타날 것으로 전망되는 상황에서도, 수빅 및 건설부문의 실적부진이 장기화될 것으로

우려되기 때문이다. 따라서, 2015년 영도조선소 관련 실적 역시 소폭의 적자를 기록할 것으로 전망하며,

1Q15 실적 역시 매출 7,255억원, 영업손실 185억원 (OPM -2.5%)로 예상한다.

도표 47 한진중공업 분기실적 추정


매출 6,058 6,377 5,885 7,173 5,491 7,252 5,930 6,622 6,044 6,404 5,633 6,889

조선 3,701 2,747 2,619 2,288 2,077 3,346 2,628 2,867 2,612 2,639 2,847 3,461

영도 681 171 331 630 655 998 886 1,019 1,076 628 715 1,056

수빅 3,020 2,576 2,288 1,658 1,422 2,349 1,742 1,848 1,536 2,011 2,133 2,405

건설 2,206 3,369 3,022 4,684 3,196 3,622 3,037 3,532 3,164 3,458 2,607 3,142

기타 152 261 244 201 218 283 265 223 268 307 178 286

매출원가 5,066 6,156 5,861 6,498 5,317 6,119 5,932 7,276 5,607 6,553 5,921 6,882

%원가율 83.6 96.5 99.6 90.6 96.8 84.4 100.0 109.9 92.8 102.3 105.1 99.9

판관비 344 282 309 447 318 339 287 401 238 402 325 376

%판관비율 5.7 4.4 5.2 6.2 5.8 4.7 4.8 6.1 3.9 6.3 5.8 5.5

영업이익 648 -61 -285 228 -145 793 -289 -1,055 199 -551 -613 -369

조선 535 -360 -308 63 -203 562 -308 -542 -119 -284 -357 -163

영도 46 -218 -254 14 -54 130 -197 -758 -84 -222 -301 -156

수빅 489 -142 -54 49 -149 432 -111 215 -35 -62 -56 -7

건설 12 165 -82 134 -22 131 -7 -641 240 -254 -334 -265

기타 113 125 104 28 79 100 26 129 78 -12 77 60

%OPM 10.7 -1.0 -4.8 3.2 -2.6 10.9 -4.9 -15.9 3.3 -8.6 -10.9 -5.4

조선 14.5 -13.1 -11.8 2.8 -9.8 16.8 -11.7 -18.9 -4.6 -10.8 -12.5 -4.7

영도 6.7 -127.5 -76.7 2.2 -8.2 13.0 -22.3 -74.4 -7.8 -35.4 -42.0 -14.8

수빅 16.2 -5.5 -2.4 3.0 -10.5 18.4 -6.3 11.7 -2.3 -3.1 -2.6 -0.3

건설 0.5 4.9 -2.7 2.9 -0.7 3.6 -0.2 -18.2 7.6 -7.4 -12.8 -8.4

기타 74.5 47.7 42.5 14.1 36.4 35.4 9.9 57.7 29.1 -4.0 43.4 20.9

세전이익 374 -556 -896 648 -578 22 -603 -1,412 -249 -1,098 -879 -1,025

순이익 385 -483 -765 330 -496 94 -515 -985 -249 -888 -804 -985


40


도표 48 원가율 개선은 언제쯤 가능할까 도표 49 계속된 실적부진

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(%) 한진중공업부문별원가율조선

건설

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(%) 한진중공업 OPM조선

건설

자료: 한진중공업, 유진투자증권 자료: 한진중공업, 유진투자증권

도표 50 영도 매출이 증가세로 전환된 점은 긍정적 도표 51 영도/수빅의 손실규모 축소가 필요한 시점

681

171

331

630

655

998

886

1,0

19

1,0

76

628

715

1,0

56

3,0

20

2,5

76

2,2

88

1,6

58

1,4

22 2

,349

1,7

42

1,8

48

1,5

36

2,0

11

2,1

33

2,4

05

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(억원) 한진중공업매출(조선)

영도

수빅

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14F

(억원) 한진중공업 OP(조선)

영도

수빅

자료: 한진중공업, 유진투자증권 자료: 한진중공업, 유진투자증권

41


2. Valuation

한진중공업 투자의견을 기존 BUY에서 HOLD로 하향하며, 목표주가를 기존 6,500원에서 38.5% 하향조정

한 4,000원으로 수정제시한다. 목표주가 하향은 1)2015년 실적전망치 하향 및 2)적용 PBR을 기존 0.4배

에서 0.3배로 수정했기 때문이다. 한진중공업은 국내 타 조선사대비 재무구조의 취약함이 할인요소로 지적

되고 있기 때문에 같은 멀티플의 적용은 현 시점에서는 힘들다. 보유중인 인천 북항의 원활한 매각을 통해

재무구조 개선이 가능하다는 전제하에, 해외 생산기지에서의 대형상선 비즈니스의 성사가능성을 기대해본다.

하지만, 여전히 부진한 해외 대형상선 수주는 당분간 개선되기 쉽지 않을 것으로 전망한다. 따라서, 당사 국

내 조선업체 적용 PBR(0.8배)의 적용은 무리가 있으며, 향후 적자지속 가능성도 높기 때문에, 당사는 PBR

디스카운트(50%) 정도를 확대(60%)하며, 이에 따른 PBR 0.3배로 변경한다. 현재주가는 2015년 실적추정

치 기준 PBR 0.3배며, 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.3배다.

도표 52 한진중공업 연간실적 전망

(억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 25,493 25,293 24,969 31,361 34,177 37,317 40,268

조선 11,355 10,918 11,559 16,847 18,978 21,682 24,346

영도 1,813 3,558 3,475 6,330 8,064 9,451 10,561

수빅 9,542 7,361 8,084 10,517 10,914 12,231 13,785

건설 13,280 13,386 12,372 13,423 14,054 14,432 14,659

기타 858 989 1,039 1,091 1,145 1,202 1,263

매출원가 23,583 24,644 24,963 30,507 33,177 36,181 38,982

%원가율 92.5 97.4 100.0 97.3 97.1 97.0 96.8

판관비 1,381 1,345 1,341 1,553 1,663 1,784 1,899

%판관비율 5.4 5.3 5.4 5.0 4.9 4.8 4.7

영업이익 529 -696 -1,334 -699 -663 -648 -613

조선 -69 -491 -923 -187 -118 -60 13

영도 -412 -879 -763 -216 -194 -170 -141

수빅 343 388 -161 29 76 109 154

건설 229 -540 -614 -706 -744 -791 -836

기타 370 335 203 194 199 204 210

%OPM 2.1 -2.8 -5.3 -2.2 -1.9 -1.7 -1.5

조선 -0.6 -4.5 -8.0 -1.1 -0.6 -0.3 0.1

영도 -22.7 -24.7 -21.9 -3.4 -2.4 -1.8 -1.3

수빅 3.6 5.3 -2.0 0.3 0.7 0.9 1.1

건설 1.7 -4.0 -5.0 -5.3 -5.3 -5.5 -5.7

기타 43.1 33.8 19.5 17.8 17.4 16.9 16.6

세전이익 -430 -2,571 -3,251 -2,130 -2,097 -1,497 -1,467

순이익 -532 -1,902 -2,926 -1,619 -1,594 -1,138 -1,115


42


도표 53 한진중공업 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 29,670 21,467 14,934 13,351 11,793 10,681 9,591

EPS -915 -2,533 -2,864 -1,576 -1,552 -1,108 -1,086

%ROE -3.0 -11.4 -18.5 -11.2 -12.4 -9.9 -10.8

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

목표가(저) -5,489 -15,197 -17,183 -9,458 -9,312 -6,648 -6,513

목표가(고) -9,149 -25,328 -28,638 -15,763 -15,519 -11,080 -10,855

TARGET PBR(저) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

TARGET PBR(고) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

목표가(저) 4,450 3,220 2,240 2,003 1,769 1,602 1,439

목표가(고) 8,901 6,440 4,480 4,000 3,538 3,204 2,877

PER(목표가) -4.4 -1.6 -1.4 -2.5 -2.6 -3.6 -3.7

PBR(목표가) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

PER(현재가) -4.0 -1.4 -1.3 -2.3 -2.3 -3.3 -3.3

PBR(현재가) 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4


43


도표 54 한진중공업 PBR Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.3

0.6

0.9

1.2

(원)


44


한진중공업(097230.KS) 재무제표


유동자산 2,274 2,789 2,641 3,470 3,822 매출액 2,549 2,529 2,497 3,136 3,418

현금성자산 752 681 87 178 244 증가율 (%) -12 -1 -1 26 9

매출채권 1,024 1,369 1,666 2,174 2,370 매출총이익 191 65 1 85 100

재고자산 224 602 751 979 1,068 매출총이익율 (%) 7 3 0 3 3

비유동자산 4,311 3,894 3,766 3,771 3,784 판매비와관리비 138 135 134 155 166

투자자산 1,320 1,005 1,070 1,114 1,159 증가율 (%) 0 -3 -0 16 7

유형자산 2,901 2,808 2,627 2,588 2,556 영업이익 53 -70 -133 -70 -66

무형자산 89 81 69 69 69 증가율 (%) -41 적전 적지 적지 적지

자산총계 6,585 6,683 6,407 7,241 7,606 EBITDA 164 36 -36 27 29

유동부채 2,448 3,285 2,943 3,225 3,336 증가율 (%) -19 -78 적전 흑전 8

매입채무 639 596 920 1,200 1,308 영업외손익 -96 -188 -192 -143 -143

단기차입금 1,742 2,497 1,829 1,829 1,829 이자수익 21 18 9 9 10

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 193 175 170 177 177

비유동부채 2,421 1,760 1,936 2,649 3,063 외화관련손익 -26 25 2 0 0

사채및장기차입금 2,019 1,331 1,460 2,160 2,560 지분법손익 -15 0 69 50 50

기타비유동부채 403 350 329 342 356 기타영업외손익 117 -56 -102 -26 -26

부채총계 4,870 5,044 4,879 5,875 6,399 세전계속사업손익 -43 -257 -325 -213 -210

자본금 241 346 511 511 511 법인세비용 10 -67 -33 -51 -50

자본잉여금 644 689 712 712 712 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 87 48 42 42 42 당기순이익 -53 -190 -293 -162 -159

자기주식 -1 -1 -1 -1 -1 증가율 (%) 적지 적지 적지 적지 적지

이익잉여금 741 554 262 100 -59 당기순이익률 (%) -2 -8 -12 -5 -5

자본총계 1,716 1,639 1,528 1,366 1,207 EPS(원) -915 -2,533 -2,864 -1,576 -1,552

총차입금 3,761 3,828 3,290 3,990 4,390 증가율 (%) 적지 적지 적지 적지 적지

순차입금(순현금) 3,009 3,146 3,203 3,812 4,146 완전희석EPS(원) -915 -2,533 -2,864 -1,576 -1,552

투하자본 4,475 4,527 4,401 4,835 4,996 증가율 (%) 적지 적지 적지 적지 적지

현금흐름표


영업활동현금흐름 -83 -321 -404 -558 -276 주당지표(원)

당기순이익 -53 -190 -293 -162 -159 EPS -915 -2,533 -2,864 -1,576 -1,552

유무형자산상각비 111 105 97 97 96 BPS 29,670 21,467 14,934 13,351 11,793

기타비현금손익가감 -3 -22 59 -37 -36 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -95 -243 -135 -456 -176 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -154 -397 -471 -508 -196 PER na na na na na

재고자산감소(증가) 129 -30 -149 -229 -89 PBR 0.4 0.5 0.2 0.3 0.3

매입채무증가(감소) -96 63 390 280 108 PCR 3.1 11.1 na na na

기타 25 121 95 1 1 EV/ EBITDA 22.1 111.5 na 155.2 154.6

투자활동현금흐름 40 -53 165 -54 -61 배당수익율 0.0 0.0 na na na

단기투자자산처분(취득) 3 -38 34 -2 -2 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 25 12 52 37 36 영업이익율 2.1 -2.8 -5.3 -2.2 -1.9

설비투자 -68 -47 -45 -58 -63 EBITDA이익율 6.4 1.4 -1.4 0.9 0.9

유형자산처분 35 2 132 0 0 순이익율 -2.1 -7.5 -11.7 -5.2 -4.7

무형자산감소(증가) -0 -1 -1 0 0 ROE -3.0 -11.4 -18.5 -11.2 -12.4

재무활동현금흐름 -69 238 -316 700 400 ROIC 0.8 -1.1 -2.2 -1.1 -1.0

차입금증가(감소) -75 89 -486 700 400 안정성(배,%)

자본증가(감소) 0 149 188 0 0 순차입금/자기자본 175.4 192.0 209.6 279.0 343.5

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 92.9 84.9 89.7 107.6 114.6

현금의 증가(감소) -122 -141 -557 89 63 이자보상배율 0.3 -0.4 -0.8 -0.4 -0.4

기초현금 854 732 591 34 123 활동성 (회)

기말현금 732 591 34 123 186 총자산회전율 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5

Gross cash flow 192 74 -137 -102 -100 매출채권회전율 2.6 2.1 1.6 1.6 1.5

Gross investment 58 258 5 507 234 재고자산회전율 8.7 6.1 3.7 3.6 3.3

Free cash flow 133 -184 -142 -609 -334 매입채무회전율 3.5 4.1 3.3 3.0 2.7


45






4Q14 Preview: 매출 2,411억원, 영업손실 41억원 (OPM -1.7%)

두산엔진 4Q14 실적은 매출 2,411억원, 영업손실 41억 (OPM -1.7%)로 전망한

다. 수주부진 결과가 2014년 실적에 전반적으로 매출부진으로 이어질 것으로 전망

하기 때문이다. 다만 2Q14 2,650억원의 신규수주를 기록하며 2015년에는 소폭이

나마 매출증가가 가능할 것으로 전망된다. 1Q15 실적은 매출 1,938억원, 영업손실

57억원(OPM -2.9%)으로 전망한다. 두산엔진의 우려사항은 벌크선 업황 부진에

따른 수주부진 가능성이다. 이 점은 전방산업 부진이라는 요소를 피하기 힘든 선박

엔진 업체에는 부정적 요소다.

향후 판단포인트: SCR(NOx제거장치), ME-GI엔진

두산엔진의 향후 성장동력은 SCR(NOx제거장치) 다. 상선발주의 급격한 증가를 기

대하지 않지만, 규정변화에 따른 환경오염물질 저감장치의 채택이 증가할 것으로 전

망한다. 2016년 이후 IMO MARPOL ANNEX VI. 적용으로 선박 NOx 배출량이

현재보다 70% 이상 감소해야하기 때문이다. 따라서, 친환경 관련 선박부가장치의

매출증가를 2015년 이후 기대해본다. 2014년 10월 저온SCR을 세계 최초로 수주

하는 등 향후 시장성이 기대된다. 또한 선박 패러다임 변화에 맞춘 저속 ME-GI엔

진의 발주가 일반 선박에서도 이뤄진다면(현재는 LNG선에서만 적용) 엔진 단가상

승 역시 가능할 것으로 전망한다. ME-GI엔진 관련 대우조선의 LNG선 수주잔고는

약 10척 수준이며, 당사 추정 ME-GI 엔진 단가는 약 기당 150억원이다. 따라서,

두산엔진의 신규시장인 LNG선 엔진은 약 1,500억원 규모의 발주가 예상되며,

2015년 수주분까지 감안한다면 약 3천억원 규모의 신규시장이 창출될 것으로 판단

된다. 이 물량 중 약 50%를 수주한다 가정했을 때 분기별 3~400억원 신규수주 증

가가능성이 있는 2015년이 될 것으로 전망한다. 이경우, 당사가 두산엔진의 평가기

준으로 삼는 분기별 3,000억원의 신규수주도 가능할 것으로 전망한다.

투자의견 HOLD, 목표주가 6,400원 유지

두산엔진 투자의견 HOLD, 목표주가 6,400원을 유지한다. 목표주가는 2015년 실

적전망치 기준 PBR 0.6배를 적용해 산출했다. 현재 한국/중국 조선업체 뿐 아니라

선박엔진업체 어디도 PBR/ROE PREMIUM을 적용받지 못하고 있다. 그만큼, 조

선업황이 부진하기 때문이다. 따라서, 당사 국내 조선업체 적용 PBR(0.6배)를 그대

로 적용했다. 현재주가는 2015년 실적추정치 기준 PBR 0.7 목표주가는 2015년 실

적전망치 기준 PBR 0.6배다.

HOLD(유지)

목표주가(12M, 유지) 6,400원

현재주가(1/27) 7,530원

(기준일: 2015. 1. 27)

KOSPI(pt) 1,952.4

KOSDAQ(pt) 587.8

액면가(원) 1,000

시가총액(십억원) 523.3

52주 최고/최저(원) 9,950 / 5,560





배당수익률(13A, %) 0.0



두산중공업(주)외 2인 42.7

삼성중공업(주) 14.1

대우조선해양(주) 8.1


절대수익률 18.2 16.7 -12.5 -3.3

KOSPI대비상대수익률 18.0 15.7 -8.5 -5.5

결산기(12월) 2013A 2014F 2015F

매출액(십억원) 743.9 834.4 842.8

영업이익(십억원) 0.7 (43.6) (2.7)

세전계속사업손익(십억원) (5.3) (52.3) 6.2

당기순이익(십억원) (5.2) (36.6) 4.3

EPS(원) -75 -527 62

증감률(%) 적전 na 흑전

PER(배) na na 120.5

ROE(%) -0.7 -4.8 0.6

PBR(배) 0.8 0.7 0.7



46



1. 4Q14 Preview: 매출 2,411억원, 영업손실 41억원 (OPM -1.7%)

두산엔진 4Q14 실적은 매출 2,411억원, 영업손실 41억 (OPM -1.7%)로 전망한다. 수주부진 결과가 2014

년 실적에 전반적으로 매출부진으로 영향을 미칠 것으로 전망하기 때문이다. 다만 2Q14 2,650억원의 신규수

주를 기록하며 2015년에는 소폭이나마 매출증가가 가능할 것으로 전망된다. 1Q15 실적은 매출 1,938억원,

영업손실 57억원(OPM -2.9%)으로 전망한다. 두산엔진의 우려사항은 벌크선 업황 부진에 따른 수주부진 가

능성이다. 이 점은 전방산업 부진이라는 요소를 피하기 힘든 선박엔진 업체에는 부정적 요소다.

도표 55 두산엔진 분기실적 전망


매출 3,645 4,078 2,884 3,180 2,144 2,120 1,731 1,444 1,649 2,443 1,841 2,411

선박용엔진 3,557 3,902 2,737 2,546 1,994 2,106 1,676 1,309 1,621 2,399 1,776

디젤발전 88 177 147 634 150 14 54 135 28 44 65

%선박용엔진 97.6 95.7 94.9 80.1 93.0 99.3 96.9 90.7 98.3 98.2 96.4

%디젤발전 2.4 4.3 5.1 19.9 7.0 0.7 3.1 9.3 1.7 1.8 3.6

매출원가 3,207 3,476 2,473 3,081 1,971 1,947 1,683 1,312 1,737 2,464 1,810 2,242

%원가율(우) 88.0 85.2 85.7 96.9 91.9 91.8 97.2 90.9 105.4 100.9 98.3 93.0

판관비 167 192 173 322 113 154 121 131 104 108 106 210

%판관비율 4.6 4.7 6.0 10.1 5.2 7.3 7.0 9.1 6.3 4.4 5.7 8.7

영업이익 271 410 239 -223 61 19 -74 1 -192 -129 -75 -41

%OPM 7.4 10.1 8.3 -7.0 2.8 0.9 -4.3 0.1 -11.6 -5.3 -4.1 -1.7

이자손익 12 14 9 -1 -6 -11 -34 -22 -19 -19 -23 -17

지분법손익 3 246 -1 1,114 -61 2 19 81 -38 -47 22 10

기타손익 13 39 -22 -44 -5 0 -12 -12 10 20 3 10

세전이익 299 709 226 847 -12 11 -100 48 -239 -174 -73 -37

순이익 229 578 183 915 -21 10 -71 29 -189 -141 -49 12


47


도표 56 수주잔고가 좀처럼 늘지 못함 도표 57 최근 들어, 삼성+대우향 수주잔고 증가

31,2

85

30,4

01

25,8

29

22,4

80

21,3

50

22,5

72

21,0

88

20,5

40

21,0

84

19,1

83

20,1

40

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

25,000

27,000

29,000

31,000

33,000

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(원/주)(억원) 두산엔진수주잔고/주가

수주잔고

주가(우)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(억원) 두산엔진수주잔고

삼성+대우

국내기타

중국

해외기타

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 58 당사 판단기준, 분기별 수주 3,000억원

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(%)(억원) 두산엔진수주/실적신규수주

매출

%원가율(우)

두산엔진은 적어도 분기별

3,000억원의 매출/수주가 요구됨


도표 59 ME-GI, 향후 수주증가에 기여할까?





유럽선주 2014-12-30 461,800 2 1,099.5 2.10

유럽선주 2014-12-30 451,950 2 1,099.5 2.06

아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-12-30 1,745,600 5 1,099.5 3.18


오세아니아선주 2014-11-03 455,700 2 1,054.0 2.16

유럽선주 2014-10-29 428,600 2 1,052.6 2.04 ME-GI

아시아선주 2014-09-18 429,700 2 1,035.2 2.08 ME-GI

오세아니아/아시아선주 RUSSIA YAMAL 2014-07-09 2,864,300 9 1,009.9 3.15

유럽선주 RUSSIA YAMAL 2014-03-17 339,300 1 1,067.4 3.18

유럽선주 2014-02-03 439,200 2 1,071.1 2.05


48


2. Valuation

두산엔진 투자의견 HOLD, 목표주가 6,400원을 유지한다. 목표주가는 2015년 실적전망치 기준 PBR 0.6

배를 적용해 산출했다. 현재 한국/중국 조선업체 뿐 아니라 선박엔진업체 어디도 PBR/ROE PREMIUM을

적용받지 못하고 있다. 그만큼, 조선업황이 부진하기 때문이다. 따라서, 당사 국내 조선업체 적용 PBR(0.6

배)를 그대로 적용했다. 현재주가는 2015년 실적추정치 기준 PBR 0.7 목표주가는 2015년 실적전망치 기

준 PBR 0.6배다.

도표 60 두산엔진 연간실적 추정

(억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 13,788 7,439 8,344 8,428 9,222 9,019 8,871

선박용엔진 13,155 8,647 7,716 7,651 8,356 8,099 7,919

디젤발전 546 404 629 777 866 920 952

%선박용엔진 95.4 116.2 92.5 90.8 90.6 89.8 89.3

%디젤발전 4.0 5.4 7.5 9.2 9.4 10.2 10.7

매출원가 12,236 6,912 8,261 7,927 8,500 8,304 8,160

%원가율 88.7 92.9 99.0 94.1 92.2 92.1 92.0

판관비 854 519 520 529 548 553 560

%판관비율(우) 6.2 7.0 6.2 6.3 5.9 6.1 6.3

영업이익 698 7 -436 -27 174 161 152

%OPM 5.1 0.1 - 5.2 - 0.3 1.9 1.8 1.7

금융손익 11 -63 -81 -37 4 55 111

종속/관계기업손익 1,362 41 -53 80 82 84 86

기타손익 9 -38 47 47 47 47 47

세전이익 2,080 -53 -524 62 307 347 394

순이익 1,904 -52 -367 43 233 264 300


도표 61 두산엔진 Valuation

2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS 10,759 11,367 10,489 10,551 10,887 11,266 11,697

EPS 2,739 -75 -527 62 335 379 431

%ROE 28.8 -0.7 -4.8 0.6 3.1 3.4 3.8

TARGET PER(저) 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0

TARGET PER(고) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

목표가(저) 16,436 -452 -3,162 375 2,013 2,276 2,588

목표가(고) 27,393 -753 -5,270 625 3,355 3,793 4,314

TARGET PBR(저) 1.0 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

TARGET PBR(고) 2.0 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

목표가(저) 10,759 4,547 4,195 4,220 4,355 4,506 4,679

목표가(고) 21,519 6,820 6,293 6,400 6,532 6,759 7,018

PER(목표가) 2.3 -84.9 -12.1 102.4 19.1 16.9 14.8

PBR(목표가) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5

PER(현재가) 2.7 -99.9 -14.3 120.5 22.4 19.9 17.5

PBR(현재가) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6


49


도표 62 두산엔진 PER Band

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

4.0

6.0

8.0

10.0

(원)


도표 63 두산엔진 PBR Band

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Price

0.5

1.0

1.5

2.0

(원)


50


두산엔진(082740.KS) 재무제표


유동자산 641 489 605 597 631 매출액 1,379 744 834 843 922

현금성자산 325 256 157 158 152 증가율 (%) -31 -46 12 1 9

매출채권 85 35 107 105 114 매출총이익 155 53 9 50 72

재고자산 205 178 321 315 344 매출총이익율 (%) 11 7 1 6 8

비유동자산 1,145 1,173 1,131 1,144 1,159 판매비와관리비 85 52 53 53 55

투자자산 533 521 483 503 523 증가율 (%) 28 -39 1 0 4

유형자산 593 627 608 593 579 영업이익 70 1 -44 -3 17

무형자산 19 25 40 49 57 증가율 (%) -77 -99 적전 적지 흑전

자산총계 1,786 1,663 1,736 1,742 1,790 EBITDA 97 27 -17 26 47

유동부채 718 538 685 684 707 증가율 (%) -70 -72 적전 흑전 79

매입채무 190 93 208 204 223 영업외손익 138 -6 -9 9 13

단기차입금 125 107 135 135 135 이자수익 13 7 6 7 7

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 10 14 14 14 14

비유동부채 321 334 322 324 327 외화관련손익 7 -0 3 0 0

사채및장기차입금 245 267 265 265 265 지분법손익 136 4 -5 8 8

기타비유동부채 76 68 55 57 60 기타영업외손익 -9 -3 1 8 12

부채총계 1,038 873 1,007 1,008 1,033 세전계속사업손익 208 -5 -52 6 31

자본금 70 70 70 70 70 법인세비용 18 -0 -16 2 7

자본잉여금 367 367 367 367 367 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -22 5 -20 -20 -20 당기순이익 190 -5 -37 4 23

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) -15 적전 적지 흑전 437

이익잉여금 333 349 312 316 340 당기순이익률 (%) 14 -1 -4 1 3

자본총계 748 790 729 733 757 EPS(원) 2,739 -75 -527 62 335

총차입금 370 373 400 400 400 증가율 (%) -15 적전 적지 흑전 437

순차입금(순현금) 45 117 242 241 248 완전희석EPS(원) 2,739 -75 -527 62 335

투하자본 335 440 537 523 534 증가율 (%) -15 적전 적지 흑전 437

현금흐름표


영업활동현금흐름 -189 -60 -92 35 30 주당지표(원)

당기순이익 190 -5 -37 4 23 EPS 2,739 -75 -527 62 335

유무형자산상각비 27 27 27 29 29 BPS 10,759 11,367 10,489 10,551 10,887

기타비현금손익가감 -146 -4 14 -6 -6 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -283 -32 -87 8 -17 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 44 59 -67 2 -10 PER 3.1 na na 120.5 22.4

재고자산감소(증가) 47 42 -146 7 -30 PBR 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7

매입채무증가(감소) -61 -65 116 -4 19 PCR 5.8 na 138.8 19.1 11.2

기타 -313 -68 10 3 3 EV/ EBITDA 6.6 26.9 na 29.4 16.5

투자활동현금흐름 -45 7 79 -39 -40 배당수익율 0.0 0.0 na na na

단기투자자산처분(취득) -22 18 105 -4 -4 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 -3 -10 -10 영업이익율 5.1 0.1 -5.2 -0.3 1.9

설비투자 -13 -8 -4 -9 -9 EBITDA이익율 7.0 3.7 -2.0 3.1 5.1

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익율 13.8 -0.7 -4.4 0.5 2.5

무형자산감소(증가) -7 -8 -18 -14 -14 ROE 28.8 -0.7 -4.8 0.6 3.1

재무활동현금흐름 4 -0 23 0 0 ROIC 31.0 0.1 -6.5 -0.4 2.5

차입금증가(감소) 4 -0 23 0 0 안정성(배,%)

자본증가(감소) 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 6.1 14.8 33.2 32.9 32.7

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 89.3 90.9 88.4 87.4 89.3

현금의 증가(감소) -231 -53 11 -3 -11 이자보상배율 -20.1 0.1 -5.6 -0.4 2.7

기초현금 325 95 42 53 49 활동성 (회)

기말현금 95 42 53 49 38 총자산회전율 0.7 0.4 0.5 0.5 0.5

Gross cash flow 103 -3 4 27 47 매출채권회전율 11.9 12.4 11.8 8.0 8.4

Gross investment 306 43 112 27 53 재고자산회전율 6.1 3.9 3.3 2.7 2.8

Free cash flow -203 -46 -109 1 -6 매입채무회전율 5.6 5.3 5.5 4.1 4.3


51


Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우

에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

현대중공업(009540.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140118 BUY 158,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

현대중공업 목표주가

20150128 BUY 154,000


대우조선해양(042660.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140118 HOLD 21,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

대우조선해양 목표주가

20150128 HOLD 21,000

52


과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 삼성중공업(010140.KS) 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표가(원)

20150128 HOLD 21,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

삼성중공업 목표주가


현대미포조선(010620.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140118 HOLD 77,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

현대미포조선 목표주가

20150128 HOLD 72,300


한진중공업(097230.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140119 BUY 5,700

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

한진중공업 목표주가

20150128 HOLD 4,000

53



두산엔진(082740.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20140118 HOLD 6,400

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1

(원)

두산엔진 목표주가

20150128 HOLD 6,400

2015. 01. 28 조선산업 조선업종 2월 투자전략 · 2015. 1. 27. · summary 조선업종,...

Documents