2015 清华五道口全球金融论坛

2015 清华五道口全球金融论坛：货币政策的新常态

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛一：货币政策的新常态”分论坛于 23 日下午举行。

英国金融局原主席 Adair LORD TURNER、中国人民银行条法司司长

张涛、中国人民银行金融研究所所长姚余栋、清华大学苏世民学者项

目主任，清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授李稻葵、中国国际金

融有限公司董事总经理黄海洲、清华大学五道口金融学院副院长、紫

光讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长周皓等出席论坛讨论环

节。

以下为文字实录：

主持人（第一财经日报副总编辑杨燕青）：各位尊敬的嘉宾、各位老

师、各位同学大家下午好！欢迎大家回到我们今天这个重要的论坛，

我先把我们这个部分特别重要的几位嘉宾先请上台，然后再一起开场。

首先有请：

Adair LORD TURNER 英国金融局原主席，新经济思维研究所理

事会主席，

张涛中国人民银行条法司司长

姚余栋中国人民银行金融研究所所长

李稻葵清华大学苏世民学者项目主任，清华大学经济管理学院弗里曼

讲席教授

黄海洲中国国际金融有限公司董事总经理

周皓清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授，清华大学国家

金融研究院副院长

主持人：非常荣幸能够举行今天下午的论坛，也欢迎大家再次回到清

华五道口全球金融论坛下午最重要的部分，主题叫做货币政策的新常

态。

这次论坛得到鸿儒金融教育基金会、深圳银之杰、《清华金融评论》、

凤凰财经等大力支持，这一场主题论坛尤其得到新华网以及第一财经

的支持，非常感谢大家！

首先把今天这个主题做一个解读，从全球大的背景下来看，新常态时

期的货币政策是危机之后全球最重要的金融话题之一。这是一个全球

的话题，在危机之后看到全球各大主要央行为了应对金融危机，所以

都把利率降到非常低的状态，降到了 0 甚至 0 以下。因为降到这么低

的水平，大家对新的货币政策的要求越来越大，引发全球非常不稳定

的资本动荡，大家开始讨论危机究竟给我们的货币政策带来了怎样的

变化。今天上午 Adair TURNER 给我们指定了一个主题，只有利率这

样一个货币政策工具是不够的，危机之后会看到全球的形势越来越复

杂，还用以前学术性、经典方式应对全球金融环境货币政策已经完全

不足够了。

第二个讨论，里面有 QE，也包括一会儿提到中国用的很多的结构性

的货币政策。

第三个讨论，在危机之后我们提出一个概念叫做宏观稳定，也叫做宏

观审慎，宏观审慎加上危机之前的微观审慎，加上原来货币政策，三

者如何协调？也是大家要关注最重要的一个话题。

第四个讨论，一会儿 Adair TURNER 可能会有一定的展开，因为全球

资本流动变得非常不稳定，所以全球央行的协调可能就成为一个全球

话题下的货币政策新常态的核心话题。

这个话题是一个全球性话题，其次也是非常重要的中国话题。吴行长

今天上午给我们列出了我们未来金融改革包括金融政策最核心的很

多重要方面，她提的一个数据大家都非常熟悉，从 2009-2014 年中国

整体货币投放是 50万亿，大家一直在讲这个数字，在这种情况下面

临所谓新常态，新常态是我们整体从经济周期的角度经济在下行，从

结构性角度，我们潜在经济增长率也在下行。这种环境下如何用货币

政策同时应对我们经济下行，同时应对我们过量，整体货币政策的拿

捏就非常不容易。外汇占款开始下降，意味着我们在货币投放领域需

要新的模式、新的方法，到底我们有哪些工具、哪些方法可以用，现

在有了新的工具，但究竟够不够？中国货币政策正在从数量型到价格

型转变，大家觉得数量型货币越来越没有用了，所以看到现在融资难、

融资贵，但价格新的货币机制没有完成，两者如何结合变成很大的难

题。货币政策面临新的开放的环境，比如汇率越来越自由化，整体开

放环境为下一步货币政策的框定又设定完全不同新的条件，所有这些

方面都给我们中国的货币政策提出了一些新的挑战。总之货币政策的

新常态是全球的重大话题，也是中国的重大话题。

下面首先有请 Adair TURNER，他是全球最重要的金融领袖，他在危

机之后提出一份全球最重要的提法，危机之后奠定了大家对危机反思

新的政策框架。Adair LORD TURNER 以前是 FSC 的主席，全球最重要

的金融监管者，同时还做过 FSB 的主席，让我们用热烈掌声欢迎

AdairTURNER。

Adair TURNER：非常感谢。首先就刚才讲的一些再讲两句。现在中国

要从一种量化货币政策走向现代的正确的货币政策，通过一些政策调

控的工具来进行经济发展的支持，当然这里也有相关一些曲线来影响

着货币政策的发展，我觉得在中国来说是一个非常重要的发展。我今

天上午讲到信贷在经济当中所发挥的作用，我觉得中国不会完全取消

量化的货币政策，整个世界其他国家现在也在以一种不同方法去实施

中国过去所采用量化的货币政策的方法。我扩展一下我今天上午讲的

内容，再和中国状况结合在一起。

今天上午讲到我们需要了解信贷在经济当中的功能不是一种，不仅仅

只是投资、融资去促进人们的需求，我们有投资的融资，还有消费的

融资，以及还有现有资产购买的融资，这在经济当中发挥着不同的作

用，尤其它们有着不同的弹性，对于利率改变的反应是不一样的，我

们通过利率去影响系统。

有一个图表给大家展示，大家都有学术背景，应该看一下这个有点类

似代数的图表。从理论上讲，我们必须要从货币的理论进行转变，过

去主要看货币的供应和货币收入之间的关系，这是一种典型货币的定

位，而我们现在要分离这样一种信贷的理论，它们有着不同的影响，

我们很可能会看到所发放信贷的量和所刺激活动之间的关系，这些信

贷当然能够直接刺激一些活动，通常信贷的投放、信贷的扩张会促进

GDP 的发展。另一方面看到资产的价格和信贷的扩张之间也会有一些

关系。作为这样一种理论的影响，使我早期讲了一种观点，即：钱并

不是通货膨胀的一种前兆，而是在危机之后会有其他一些通胀的指标，

我们不仅仅只能够有一个工具、一种方法，我们必须要有一系列政策

的目标，利用一系列政策工具去实现。我们确实要去促进政策的发展，

另一方面控制私人部门的杠杆率。

另一方面我们也要重点关注一些信贷的类别，尤其是我们要去监管专

门投资房地产领域当中的一些投资者，我们不要让他们过多投资到房

地产当中，尤其是银行也不能够只是把钱投到房地产当中。在美国、

英国和欧洲发现，通过这样做，比如提高银行资产的储备金的要求可

以束缚他们把信贷投放到某一个特定领域当中的行为，这就意味着要

在房地产的借贷方面提高风险，也要对房地产进行评估，要有内部评

估的一种行为。我们也要去限制房地产的买方，可能需要重点关注一

些与房地产借贷无关的领域，来支持这些领域信贷的发展。这样做可

以支持把贷款贷给中小企业，而不是更多贷款到房地产当中。央行在

新常态下，必须要去区分不同借贷的类别，应该给中小企业提供更多

的贷款，减少对房地产的贷款。如果我七年前在一个央行论坛上这样

说的话，大家就会说你疯了，你在干预市场，央行应该设定利率，然

后由市场决定信贷投向哪。但这里不仅仅涉及到中国人民银行，世界

各地每一个央行在过去两年当中现在都去支持某一个类别的借贷。我

们由美联储去购买一些房地产抵押的产品，还有英格兰银行也推出了

借款、贷款机制，指出他们要使这样一个机制能够更好地促进贷款给

中小企业，而不是房地产行业。去年 9 月份，我们曾指出这些长期的

流动性的设施可以被用来给一些企业提供贷款，但不能够把它用在房

地产当中，还有韩国的央行、中国人民银行也有类似的政策。我觉得

我们不应该把这样一种不同的信贷类别的差异化作为一种央行需要

去避免做的行为，央行实际上是可以做的。

在过去五年当中，中国的发展主要是信贷的投放非常多，有很多不同

方式去投放信贷支持 GDP的发展，杠杆率从百分之百上升到了 180%，

甚至 200%多等等，不管怎么样，杠杆率出现了大幅度的上升。目前

杠杆率实际上和造成危机的发达经济体杠杆率差不多了，那样一个杠

杆率是重点关注房地产领域的，在过去十年当中中国的经济也看到施

工和房地产、建筑领域当中的就业不断上升。如图红线主要是建筑行

业当中劳工发展的状况，IMF（国际货币基金组织）指出：6%的 GDP

是房地产支撑的，中国现在必须要去管理这样一个问题，过去利用了

基础设施的扩张，还有信贷来驱动经济的发展。2009 年之后就是这

样做的。当然那时候是必要也是有用的步骤，但现在确实中国要进行

艰难的转型，我们要在一个经济领域当中进行去杠杆化，而去扩大其

他经济领域来产生内部的需求。如果只是通过调整利率是不够的，我

们必须要促使经济能够支持某一个行业的发展，而在其他行业要有所

限制，在信贷投放方面必须要有这样的限制。如果七年前我这样说的

话，人们会说我太过时了，头脑太过陈旧了，经济危机之后我们这样

做是明智的。

主持人：他说了两点，第一点，我们实际上有金融周期，全球都有，

因为我们吸纳不同行业、吸纳货币的反应情况是不一样的，或者金融

加速器的效果不同，所以最后发现货币流转速度会降低，这又会导致

很多行业发生很多不同情况。这样会用新的政策应对新的挑战，这些

新的工具不仅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政

策在中国用的很多，在 ECB 用的也很多，韩国央行也用了。这个概念

在中国被叫做结构性的货币政策。央行货政司李波有一篇叫做《结构

性货币政策》，可能跟这个领域有所重合。还有来自央行两位重要的

决策者，他们一会儿针对此也会有一些评议。第二点，Adair 特别讲

到中国的情况，他给我们的数据还是挺吓人的，中国在房地产方面有

比较大的吸纳金融的情况存在，只有利率应对中国的挑战是不够的，

需要更多的货币政策。

主持人：接下来请出来自央行最重要的两位决策者。首先有请来自央

行条法司司长张涛先生。张涛先生在我看来是中国央行最具学术背景、

学术能力和把理论与实践结合最优秀的一位决策者之一，而且他在过

去几年一直是远在华盛顿担任中国任 IMF 的执董，过去几年身体力行

地推动中国国际地位的提高，让我们对他表示感谢，请出他为我们做

一个小的主旨演讲。

张涛：今天非常高兴能参加这次论坛，也感谢主办单位让我来参加今

天下午这场讨论，和几位非常优秀的同事们交流关于新常态下的货币

政策的心得和体会。另外也非常高兴能回到母校，和同学们交流。

我想谈谈我们在新常态下货币政策如果要发挥更好的话，除了要仔细

探讨刚才 Adair TURNER 先生讲的这些非常细致的工具、目标等等以

外，还有一个非常重要的就是要有一个什么样的政策环境？我的观点

是我们需要一个更加开放的政策环境。我特别要强调的是开放的金融

政策环境。

中国自从加入 WTO 以来，我们国家经济成长非常迅速，高速成长，体

量变得非常大，用市场价值来算，已经是稳稳的世界第二，如果用其

他方法算，比如按 PPP 来算，在某种时候可能也可以跟世界第一相提

并论，体量非常大。同时我们对外经济部门，即贸易在全球数一数二。

与此同时，在金融方面，特别是在金融市场方面开放，与世界的融合，

与国际市场的融合，特别是我们一些金融产品在国际市场或者是国际

市场的金融产品在中国市场相互之间的流通还远远不够。

举例来说，大家现在谈得比较热烈的国际上 IMF 今年到明年正在进行

五年一度的审议。审议过程当中，中国也希望把人民币纳入货币篮子，

现在这个篮子里面有四种国际货币，分别是美元、欧元、英镑和日元，

人民币能不能成为第五种货币呢？当然各方面都在讨论，IMF 内部也

有自己一套程序，以及相应的一些判别的方法。在这些方法里面使用

了一些基础性的指标，我们今天不会详细的去列举每一个指标，但如

果看这些指标的话，有相当的部分我们人民币以及对外金融开放的一

些指标还远远不能够满足要求。比如前面有四种货币进了篮子，不仅

不能跟这四种货币相比，可能还不能跟其他货币相比。说明尽管我们

现在经济的影响力，包括我们金融的影响力都在与日俱增，但是对外

开放的程度还是有距离的，而且要在短期内促进人民币的国际化、促

进金融更深入的跟国际市场相融合，步伐还要加快。

这跟我们今天主题是什么关系？有两点：1、新常态下做货币政策，

市场是资源配置的决定性力量。2、新常态下要统筹利用“两个市场”，

即国际市场、国内市场；“两种资源”，即国际资源、国内资源，全

面提高资源全球配置的效率。如果掌握这两点，在这两点基础之上做

货币政策，就一定要求有一个基本的条件，一定要把握好价格信号，

一个失真了价格信号，无论货币工具多么完善，无论做多少货币目标，

如果在一个失真的条件下调控的话，我们知道结果是怎么样的。

大家可以说价格信号失真，可以采用别的办法。确实也是，但这里基

本有两种思想，要走两个极端，一个是过去计划经济思路，行政体制

思路，一个是市场起决定性力量的思路，在这个思路下，市场信号要

尽可能避免被扭曲。在这个意义上，我们一定要让市场，特别是价格

信号能够不失真，能够理顺价格。这个价格最重要的就是包括很多金

融价格，也是货币政策职责所在。所以我特别强调要用一个开放或更

加开放的金融政策环境来实施我们新常态下的货币政策。

关于这方面想提出两点看法：1、有人主张我同意应该是开放的，应

该进行，但是不是先把国内体制的建设建设好，也就是说把改革改好

了再开放，就是顺序问题。我个人认为开放以及市场建设不是对立的，

是相辅相成的。同时现在说的新常态下两个市场、两个资源，做改革

或者做任何市场建设一定要建设一个能够使两个市场、两个资源匹配

的一个系统，离开了其中一个做出来的都不能够满足要求。开放，不

仅仅是新常态货币政策的要求，同时也是为了让货币政策更有效发挥

作用，也是为我们发展建立新的现代金融市场的一个前提。

2、有的人说了经济下行的情况下，这些改革或者开放是否能缓一缓？

也要具体情况具体分析，的确在经济下行，特别在危机状态情况下，

如果贸然出现很多措施，有些措施可能会加重使我们下行的一些力量，

但是我们也要区分下行的时候究竟是什么原因让它下行？比如是国

内的原因还是国外的原因，或者因为改革本身长期受到了阻碍造成了

市场扭曲产生的原因，这些要细致加以区分。最后从改革的动力上来

讲，一个经济上升很好的时期通常动力不如在一个比较需要拿出力量

来改变现状的一个时期动力来得足，也就是中国人经常讲的穷则思变，

如果不穷的时候可能不想思变，动力问题也需要在这方面加以讨论。

我就讲几点不成熟意见，欢迎和大家一起交流，希望今后有更多机会

跟大家交流，不对之处请大家批评。谢谢大家！

主持人：非常感谢张司长，张司长围绕货币政策新常态下开放环境讲

起，他讲了一个核心观点是我们价格信号不能失真特别重要。他还有

两个观点和我们分享，一个是改革和开放的事可以协调在一起，做事

未必先国内后国际。另外一点在经济下行时期，也许我们改革的东西

会推进的更快，因为我们这个时候改革的阻力也许会小一些。

下面有请来自中国人民银行另外一位非常重要的决策者，同时也是研

究者，姚余栋先生是一个传奇性人物，他从国际到国内、从央行到非

央行，然后从研究到决策，他一直是在自由地穿行。大家如果看他的

履历会觉得在任何一个地方都有一个平台。他是中国央行最重要的政

策制定者，今天是一位研究者。

姚余栋：尊敬的各位领导，清华大学的各位学长、学弟们，我很高兴

在这里，因为我也是毕业于清华大学，也是经管学院的，但我很少离

开过清华，因为我就住在西门小区。我想跟大家汇报的是全球经济新

常态流动性紧缩压力。因为今天的题目是货币政策新常态，都不一定

是中国的新常态。

人民银行金融研究小组做了一个测算，比较创新型，以构成 FCI（金

融状况指数）篮子的四种货币总体反应加总以后，由此得到全球基础

货币全球的 M2，还得到了全球的货币乘数。如果用这种 FCI表示全

球 M2 的增速。全球央行往往大到无形，但它就是由现在的主权货币

国家事实上组成的全球央行，就是美联储、欧央行、日央行和英格兰

银行为主导的，因为它们的货币是国际货币。全球 M2 的增速，增速

在危机之后有所上升，现在有一个大幅度下降。市场有一些反应，今

年 4 月美国国债的交易量创六年以来新低，企业债交易量同比下降

14%，2015 年以来美国企业债市场规模增加 2 倍，但成交量却减少了

10%，交易商报出的买卖价差是以前的 3-4 倍。

什么情况？全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不

足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流

动性不足，如图是我们测算的全球货币乘数，在危机之后已经基本下

降了一半。为什么下降？原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。

私人提供的流动性不足，可能是温和复苏等很多种解释，目前确实存

在流动性的问题，而且在市场上已经初步有所反应了，现在解释需求

不足、去杠杆压力，还有一些金融监管，比如马上要实施的 LCR（流

动性覆盖率）的要求，监管的新规降低了金融市场做市的动力，全球

安全资产缺乏也是一种可能性，还有主要发达国家实施大量的量化宽

松，购买大量的安全资产导致市场上可获得的资产不足，这些都是可

能的解释。

但对我们来说，由于过去的国际货币体系从凯恩斯到怀特，很多是来

自于上世纪 1929 年之后美国大萧条之后的净利润贬值，1932 年左右

会议上，主要国家都要协调汇率防止贬值，由此在设计二战之后国际

货币体系时，重点在汇率的稳定性，而忽视了人类长期面临的经济增

长与流动性供给不足的矛盾，美国经济加到足够的杠杆，逐渐退出。

我们预计欧央行可能购的债券也就是 2 万亿，两年后也不得不选择退

出。日本央行已经购债达到债券市场的40%，再进一步发展也比较难。

总是要有东西要买，欧央行和日央行由于前瞻性指导已经难以可信，

特别是在大宗商品暴跌情况下，通胀已经很难引导到新的水平，即使

这种 QE 可能不成功，但也不得不在两年之后结束 QE。美国在退出、

欧央行和日央行预计在 2017 年退出，英格兰银行逐渐退出，四大主

权货币央行组成的中央银行都将在选择退出，而世界经济还有一定的

通货膨胀，谁来提供流动性。2017 年左右，全球流动性提供会有一

个断崖式的下跌。

第二重压力来自于美联储加息，这个靴子目前没有掉下来，但是高高

悬在我们上面。美联储首次加息时间存在着较大的不确定性，我们认

为美联储存在着两类错误的风险，第一类错误是美国复苏好，加息过

晚，后果是资产泡沫、金融风险；第二类错误是美国经济复苏仍需巩

固，加息过早。如果美国经济本身并不怎么样，但加息过早，美国经

济再跌回去，很难不进行新一轮的 QE。总体看来我们认为犯第二类

错误的成本过高，我们判断今年内加息概率都不是很大，可能会出现

在 2016 年，但按照美国经济情况来说，这个“靴子”肯定会落下来。

美联储一旦加息，将进一步紧缩全球市场的流动性，同时已经结束购

债，有些债券到期也会结束流动性。

所以由于人类的经济增长，主权货币国家难以提供充分的流动性，有

一个自动紧缩的过程，这是第一重压力。第二重压力，美联储根据国

内情况而不能够足够认识到过继的情况，终究会加息，双重压力下，

全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。谢

谢大家！

主持人：多谢姚所长。我在姚所长就任新的研究所所长位置之后第一

次听他演讲，他的观点非常强、非常清晰，大家可能对此有不同的判

断，他认为全球面临不是流动性过剩，而是流动性不足。他的判断确

实也是有相当事实和数据的基础，他提供他们自己研究的数据包括全

球的一些数据。流动性不足的概念实际上是一个流动性幻影，我们知

道危机以后，最后大家感觉到流动性还是不足，为什么会有这样一个

很大的反差？第一个解析是因为我们货币乘数下降，因为货币的流通

速度下降，这个原因由于我们很多监管新的要求，因为监管的要求，

全球商业银行货币的放贷者要更强的资本金的基础，所以银行受到了

监管，同时银行需要修复自己的资产负债表，所以不愿意放贷，导致

流动性下降。第二个因为做市商的不足，虽然我们在债券市场上有大

量的流动性债，但事实上如果达成一个交易，中间的困难要比以前困

难多，因为我们做市商流动性不足，而且做市商大大减少。从这两个

非常技术角度来看，全球面临的流动性不足。最后他给出特别强的观

点，我们未来会面对更强的流动性不足，很大原因是来自美联储加息。

美联储究竟什么时候加息？一会儿还可以再辩论和讨论。这是一个非

常有意思的话题。

主持人：第四位演讲者是清华大学苏世民学者项目主任李稻葵教授。

李老师（曾任）中国（人民银行）货币政策委员会委员，李老师会有

非常好的见解跟我们分享新的货币政策，他的演讲核心主题是在经济

转型时期我们货币政策的新常态究竟会是怎么样的。有请李稻葵教授。

李稻葵：我的题目是调整时期或过渡时期货币政策该怎么观察。

当前在这个市场上有很多对货币政策的一些看法，比较流行的看法是

央行或“央妈”坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。

还有一种说法更极端，说现在经济增长速度数据不是很好看，因此应

该把资本市场搞上去，央行跟其他部门一起使劲把这个资本市场的价

格搞上去，至少短期内不要下来。这些看法都不是我的看法，同学们

如果发微信、微博的话千万不要把我的名字放在观点前面，这是我引

述别人的看法。

我认为这些都不正确，为什么？先暂时不谈具体的原因，不谈具体的

数据，我今天讲一个道理，现在我们所面临整个的经济形势，包括国

际形势非常复杂，跟过去几年非常不同，跟未来几年我相信也不同，

我们处在一个过渡时期，所以我不太愿意用新常态来描述货币政策，

因为没有常态，只是新。所以刚刚这些描述、这些看法我认为方法论

上讲是有问题的，为什么？因为在我看来现在的货币政策必须同时应

对三个挑战，应对三件事情，因此各种政策用的比较新，必须要把这

三件事情放进脑子里才能够判断货币政策是宽松还是不宽松。

第一件事情，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济很有

意思，中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说 50%，有人说 45%，

非常高，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的 3 倍，或者 2 倍

以上。但我们实体经济的融资成本如果按债券市场或银行贷款来算，

至少比美国企业高出 50%，我们银行贷款利率接近 6%，我们债券发利

息，一般债券总得 6%、7%，都是非常之高的。这些毫无疑问对于转

型、对于经济的升级是不利的，所以第一个挑战就是要想方设法降低

实体经济融资的成本，所以央行最近一系列动作是降息。

第二件事情，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比

重，终于现在开始出现了非常好的进展的苗头，这里指的并不是股市，

股市实际融资的量非常少，尽管证监会现在加快了速度，大量的放行

IPO，甚至不久将来可能实行注册制，不是审批制。尽管如此，请大

家记住股市融资的量占到整体社会融资总量一般来讲在即便美国这

种国家也不是很高，咱们过去一年以来中国经济通过股市融资量大概

占到社会融资量的 5%，再高也高不到哪去，美国也是如此。

股市实际上是一个成熟企业展现自己的一个场所，不光是融资，还是

一个重要的反映企业信息、提升公司治理的重要机制。即便美国很多

年是负的，很多企业回购，把上市股票买回去。我指的是现在债券市

场发展非常快，我们的公司债、企业债现在余额，加上地方政府的各

种债应该接近世界上第二大的规模，这并不是放什么重要信息，不值

得大惊小怪。所以债权融资的规模风起云涌，估计能够在四五年如果

这个趋势继续发展的话，甚至能超过银行贷款。与此相关的地方政府

融资也在改变，财政部今年宣布大概要 1-2 万亿地方债的发行规模放

出来。这件事跟货币政策有什么关系？太有关系了，因为债券市场一

发展，以地方政府发债为例，地方政府发债客观上取代了地方政府去

银行借钱的量。去银行贷款是滚动式的乘数效应，而债券市场的乘数

效应低的很，实际上对整个 M2 的供给有一个收缩的力量。债券市场

一发展，部分取代了银行贷款，实际上 M2 是收缩性的。在这个背景

下应该看到货币政策必须适当的放宽，因为商业银行创造货币的机制

要逐步减少，所以我认为最近存款准备金下降是对冲直接融资上升，

否则你的货币存量短期内不够了。

第三个事情，全球范围内总的说来现在处在一个流动性收缩的过程中，

不管这个流动性是多是少，进程是收缩的，美国美联储 9 月份加息还

是明年加息先搁到一边，早晚得加息，市场上已经逐步得到了这个信

号，整体全球的流动性是在收缩的，这就产生了一个挑战，当国际上

流动性收缩，我们货币供给跟不上的话，对我们整个经济形势而言一

定是一个负面的冲击，所以央行为了应对，适当性增加一点自己的流

动性，但这里非常微妙，如果做得不合适的话，国际市场上会得到一

个信号，觉得中国实际利率下降，投资回报率下降，资本外逃，资金

如果外逃的话，刚刚张涛司长说的对外开放的进程势必会受到影响，

不可能在资金外逃过程中开放。

这三件事加在一块导致货币政策会变得非常的复杂、非常的谨慎，也

只能看一步做一步。不要简单把货币政策归结为“央妈”要救市，而

货币政策正在小心翼翼的迎接一个新挑战。谢谢各位！

主持人：感谢李稻葵教授。我总结一句，他说现在面临非常不容易，

而且特别复杂的一个状况，这样的状况下把货币政策的应对短期、应

对长期、应对结构、应对各种挑战加在一块，更多是一个艺术，不见

得是一个科学。

主持人：下面有请黄海洲博士。黄海洲是中国最具视野的优秀的经济

学家。

黄海洲：去年我在会上讲了一个观点，即中国经济改革，尤其是金融

方面的改革可能非常值得期待的是所谓的金融“新四化”，指的是利

率市场化、货币国际化（人民币国际化、对外开放）、国企资本化、

投资证券化。落到实处就是投资证券化。如果大家认真琢磨“新四化”，

尤其是把投资落实到证券化的话，去年肯定来对了，去年没来就错失

了很好的机会，因为过去中国经济新常态里面很重要的亮点就是股市

上面的一个亮点，还有其他的亮点，这是重要的一个亮点，这个亮点

是跟整个中国经济布局和中国经济改革相关联的。布局和改革里面有

两个重要成分，一个是改革，包括利率市场化、国际资本化；另外一

个重要的成分是开放，这里有很多层面的开放，人民币国际化、资本

项下的开放、人民银行在积极推动的人民币金融 SDI 一篮子。

开放和改革两个不是矛盾的，而且困难的时候也要开放，我非常赞成

张涛司长的话。以人民币国际化为先导的开放可以起到两个重要的作

用，一是可以倒逼国立改革，这是我们以前见过的开放，中国加入

WTO 过程当中，我们对内的改革是最好的，当时我们推开放的时候，

国内经济非常非常困难，因为亚洲金融危机之后，中国经济受到严重

冲击。从这个意义上来讲，这里有两个技术层面的问题学术界有争论，

一个是顺序，一个是时间，什么时候可以做，我相信可能信心和决心

比这个更重要。从这个意义上来讲，困难的时候也是要加强改革、加

强对外开放的。二是中国加入 WTO 的过程，那时候的开放和今天的开

放有一个重要的不同，那时候中国在一定意义上比较被动的接受国际

规则，今天以推进人民币国际化为前提的开放有新的成分，如果讲新

常态的话，这个新常态是我们也可以参与制定国际规则、影响国际规

则，甚至我们可以把主场搬到国内来，以前没有什么主场讲国际规则，

现在丝路基金主场在国内、人民币基金主场在国内，这里有非常重要

的东西值得认真的学习。

我也想讲一讲国际形势是什么样的新常态？2008 年金融危机之后，

如果把全球作为三个大的经济板块来讲，美国用了六年时间完成了去

杠杆、调结构的过程，其中有两个重要成分，刚才 Adair TURNER 先

生讲了一系列的过程，第一个重要的过程，美国在做 QE 的早期和开

始的时候，实际上财政部给所有有问题的金融机构都注了一把资，从

花旗银行到高盛、到摩根、到 AIG、到两房，中国共产党政府 2008

年做的事情跟美国共和党政府在 90 年代做的事情是一模一样的，因

为两个都是以共字打头的，“共”是什么概念？好的经济学里面不存

在左右之分，好的经济学，托尔斯泰讲过幸福家庭的故事都一样，不

幸的家庭各有各的不幸。我们左右之分实际把里面的含义误解了。全

球流动性，尤其在欧元区里面，通缩压力仍然存在，效果铺张，为什

么？因为缺少财政政策，有问题的国家没有钱，比如希腊、西班牙都

有问题，有钱的国家，德国不愿意为有问题的国家买单。相比之下，

中国现在也面临新常态调整，我们这一节讲的主要是货币政策，我想

讲的另外一个观点，其实中国层面的问题有很大一部分是跟财政体系

相关的，功夫在诗外，金融改革要有全局观，这是金融以外，也要考

虑财政层面的政策设计。美国 2008 年之后的经验，中国 90年代的经

验，都表明我们要在更高层次上设计新常态的经济和金融改革。

从这个意义上来讲，中国手段还是蛮多的，美国实际上如果从新常态

下调整的话，用了两类手段，一类是财政政策，一类是货币政策。欧

元区用了一类政策，基本上就是货币政策，中国除了财政、货币，而

且我们央行手里的工具比美国还要多，因为我们可以减息，美国利息

降到 0，美国没有存储率，相信央行有很多的工具可以做。央行如果

想要做央妈，太伟大了，是全世界最伟大的央妈，我们对央行要有充

分的信心。中国央行手里还有一个非常重要的工具，实际上是汇率，

人民币国际化，因为它可以把中国的问题在国外解决。新常态是什么？

新常态是两个市场。如果只是从国内眼光来讲国内的问题，这个没有

真正的领会新常态。金融的问题要想到财政，同时国内的问题要想到

国际，这是改革开放带来很重要的意义。

李稻葵教授刚才讲我们不应该把央行称之为“央妈”，而且也不是为

了维护资产价格的稳定，政策出发点不是为了这个。我个人觉得央行

的政策有利于维护资产价格稳定，而且我们现在有必要进一步稳定资

产价格。中国现在面临一系列的问题里面包括实体经济真实的利率可

能比较高，如 PPI 连续 31 个月是负的，制造业里面面临真实的利率

是相当高的，这个问题如何解决？王兆星副主席委婉表达了另外一个

意见，银行在其中起重要的作用，因为利率是双刃剑。如果真正要把

中国企业的杠杆率降下来，资本市场在里面要发挥非常重要的作用，

而这个重要作用不是 5%的融资量能够表达的。全世界三大经济体，

美国、欧洲和中国，如果做一个比较的话，美国企业杠杆率是三个板

块里面最低的，美国负债率只占 GDP60%左右，欧元区是 160%，中国

是高于 160%，这是上市公司和非上市公司所有的公司。美国为什么

企业杠杆率这么低呢？原因不是美国企业在资本市场上融了多少资，

这一点我同意李稻葵的意见，但更重要的原因是因为美国资本市场直

接融资的手段比较好。如果没有好的资本市场，实际上美国企业的杠

杆率不可能降，这个替代里面有非常大的放大性。为什么美国企业杠

杆率低？我们应该考察一下什么样的企业在一个经济体里面杠杆率

比较低，我的观察是有两类企业在经济里面杠杆率比较低，第一类企

业是创新性企业，美国创新性企业做得非常好，中国的创新性企业负

债率也非常低，所以经济要转型，我们要鼓励更多的创新性企业；第

二类支持张涛局长的发言，国际化的企业，五百强的企业负债率低。

所以要转型，一个要变得更加创新，一个是变得更加国际化。这方面

都有很长的路要走，要做更多的国际化，SDI人民币国际化非常值得

期待。同时中国资本市场的发展大有可为，投资中国股市为时不晚，

谢谢大家！

主持人：下面有请清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周

皓发言。

周皓：我只讲一个观点，大家今天围绕货币政策新常态谈了很多，什

么是中国货币政策的新常态？特别是和发达国家相比，我们的新常态

和他们的新常态有什么区别？我的观点总结起来就是一句话：此常态

非彼常态。我简单说一说怎么样不一样。发达国家亦或可以用简单的

利率政策来描述，亦或可以用 QE 来描述。中国实际上新常态是没法

用这种已有的标签来描述的，我们利率政策没到 0，但我们实际上不

是光有利率政策，我们还有数量政策，我们在数量政策向价格政策转

换今天，但经常还用数量政策。

前一段我们用了 PSL（抵押补充贷款）等这些大家加一个新的标签叫

做结构性的货币政策，我自己也用，其实没有必要用结构性的货币政

策这个标签，为什么？这些就是传统讲的信贷政策，央行在 20年代

或在 40 年代的“二战”后用的很多，针对某一个行业的信贷、针对

某一个产业、针对某一类银行，我们过去叫微观审慎政策。现在中国

货币政策究竟是什么？我觉得可能用这样一个词比较好一点，实际上

叫做没法贴传统标签的一种实用主义的货币政策，什么有用就用什么。

为什么会是这样一种情况？中国的经济并不是一个可以贴标签的标

准的计划经济或市场经济，还是一个转化过程，所以中国的货币政策

并不能够简单说成是数量型计划经济或者价格型可以描述的。中国的

货币政策还是在一种改革当中的双轨制的货币政策，所以没有办法贴

标签，央行现在采用一种怎么有用就用什么。

举例，刚才大家提到 1 万亿地方债务置换，央行说我要通过操作帮助

流动性，市场分析人士都说中国 QE 出来了。其实这根本不是，如果

大家熟悉央行操作的历史，每当美联储卖十年期债券的时候，央行总

会用政策来配合，如果财政发行十年期的债券，央行就要在二级市场

上买十年期的债券，或者是买以前发行三十年期的债券还剩十年到期

的债券，用这几种操作给市场增加流动性，因为市场的一级和二级交

易商都会卖出一些同类的债券来保留一些流动性，地方政府 1 万亿置

换比如是财政部发 1 万亿债券，央行这种流动性操作是很正常的。所

以这并不是 QE。其实中国现在货币政策很难用标准标签贴上，但我

们的经济也不是标准的市场经济，也不是标准的计划经济，正在转型

中的经济。所以中国货币政策的新常态就是一种转化中的双轨制的难

以贴标签的具有很强实用性的货币政策。这就是我简单的观点，谢谢

大家！

主持人：非常感谢周皓教授，他的观点非常清晰，他说给我们中国的

货币政策一个定义，我觉得这个定义非常到位，没有标签，但有什么

样的需要都随时可以调整，相对比较实用的货币政策。他有两个核心

观点，第一是我们大家都是觉得现在债务置换过程中认为央行扮演了

一个相对而言似乎是 QE 的角色，但完全不是 QE，就是一个辅助的应

该有的非常正常的一个行为；第二是大家认为我们危机之后，有渊源

的历史，本身就是以前央行货币政策的一部分。

下面问六位嘉宾几个核心的问题，大家用比较短的时间进行一个回应。

虽然中国所有的事情波澜壮阔，故事非常多，但全球大的事件还是在

看美联储价格动作到底会怎么展开。姚所长有一个很核心的判断，认

为美联储未来动作有三种可能性，第一是加息正好加的是时候；第二

是加的过早；第三是加的过晚。姚所长认为加的过早的可能性过高。

黄海洲：我个人觉得美联储加息会晚于市场的预期，加息的力度也低

于市场的预期。理由有三：1、美国无通胀；2、2008 年以后，美国

因为出了比较大的危机，挖了一个大坑。美国现在 GDP 规模跟趋势线

上 10-12点的差，从美联储角度出发，如果可能的话需要保卫战略机

遇期，让经济增长持续时间长一点；3、如果是美联储要加息的话，

美联储不可以把不加息的话讲得特别透。美国股市连涨七年了，中国

有七年之痒，美国股市也有七年之痒，七年以后股市再往下拉的话，

就有资产价格的风险。如果慢加息或者不加息的话讲得过透的话，有

可能会引发资产泡沫，资产泡沫如果形成之后，实际上美国手里工具

太多了。从这个意义上来讲，我认为美联储想要做的事情或者正在做

的事情是通过各种方式表达让市场看不清的东西。Adair TURNER 先

生在央行做过，央行有一个建设性的模糊性，美联储现在做的是建设

性的模糊性，目的是尽量延迟加息的时间，尽量减缓加息的力度。

李稻葵：我觉得我们必须站在美国人的立场上这个问题，毕竟美国的

央行是对美国的经济、对美国的社会负责的。用一句流行的话，从 0

到 1，这件事会发生的比较快。根据最新的信息，加息可能还会在今

年 9 月份出现，但是并不非常非常的缓慢，毕竟出来了，规定动作完

成了，各种各样的经济指标都到了这一步了，但是为了减少影响，实

现从 0到 1 的飞跃。

周皓：耶伦的美联储升息会慢于市场预期，从我个人倾向来看，我个

人认为美联储早就该加息，去年就应该加息。现在因为资产泡沫，实

际上在国际上有些领域出现很大的风险，耶伦的美联储想用 QE来作

为（增加）收入政策，他认为 QE 能够降低失业率，但我认为这是最

笨的收益，因为 QE买了债券实际上得利的是有钱人，是最慢的传导

到低收益，如果真想帮助穷人，不应该用 QE。

主持人：周老师是我们这个部分最了解美联储的人之一，因为他自己

在美联储呆了十多年，大家可以继续体会他的观点。决策者对这个问

题很难回答，先有请张司长。

张涛：这个问题基本不太可能回答，因为现在去问詹妮弗·耶伦她自

己也不知道，大家知道联储的决策机制是要开会的，没开会之前我们

可以预期，你也不知道它做什么预期。所以这个问题很难回答。如果

要试着回答的话，就猜猜猜，猜着了有奖，没猜着也有奖，我更愿意

放在这样一个环境下回答这个问题，危机以来，联储采取了很多措施，

危机现在的高峰过去，经济看来也逐渐的走向恢复，是美联储相对于

危机以来采取的这些政策而言一个所谓正常化，一个正常化的过程当

中来看它的利率决定是怎么样一回事，一定要跟它其他措施配合起来

讲。我觉得要看它过去怎么退出，退出的速度有多快，然后才能配合

到加息这样一个动作。如果有人一定要说你到底是看快还是看慢？我

是更愿意看过去的历史，如我们今年早些时候市场人士，包括很多做

这方面重量级的专家、决策者都不认为今年 6 月份会加息，6 月份还

没到，今天还有多少人认为 6 月份加息呢？很显然少于年初时估计的

人数，所以有一个向后拖的趋势。但我们今天可以说 12 月份是早还

是晚？这个问题就更难回答了，我只能说可能我偏向于加息的预期真

正时间晚于市场预期。谢谢！

主持人：Adair TURNER 先生你觉得加息会早还是晚？

Adair：我比较同意前面几位专家所说的，他们有不同的观点，但几

乎所有人都说了。在 FSA（英国金融服务管理局），我在 2009年的

时候做了一个预期，一个场景就是低利率，0 的利率持续五年。我的

同事 2009 年都觉得我疯了，我怎么会说 0 利率持续五年呢，但现在

六年还是持续 0 利率。我们觉得无论是市场上还是央行，还是政策制

定者，还需要很好的了解 2008、2009年到底发生了什么，我打赌 9

月会加息。但是我真正打的赌是恢复到正常利率会不会在 2017年？

我相信 2017 年美国的利率不会超过 2.5，英国的利率不会超过 1.5，

日本和欧盟还会是 0，中国的利率也要比现在利率低，这是一个预期，

通缩比市场上想象的更严重。在美国我们要关注一个事实，即失业率，

失业率现在非常低，因此利率恢复到危机之前需要很久的时间。欧盟

现在也是低估了过去六个月的通缩，尤其是对韩国、日本、中国通缩

因素都低估了。最后大家会认识到低利率会维持很久的时间，虽然这

不是市场预期，但我目前的预期是低利率相比市场的预期会维持更就

的时间。

主持人：姚所长，关于美联储加息你需要回应一下吗？

姚余栋：我同意，美国是建设性模糊，房地产很难做到首付 30%，关

键是关注股市是不是有泡沫、是不是过高，关注房地产市场，房地产

市场目前还可以，主要是股市问题，可以采取一些宏观审慎的办法，

比如阻止或禁止一些商业机构、金融机构，同时抵制风险，采取建设

性模糊，因为宏观手段不强，导致现在不得不表示模糊。但是全球面

临流动性不足已经反映出来了，大宗商品拦腰斩断，需求疲弱，开始

出现流动性市场，如果美联储作为全球央行应该采纳的是表示长期不

加息，因为会给全球经济带来一个更大的打击，但是美联储是考虑自

己的，它面临的问题跟中国不一样，所以一定是建设性模糊的。我同

意海洲的，会进一步采取这种措施。但我相信采取的还是宁可晚不要

早，这对全球经济有利，对美国经济也有利。

主持人：下面讲讲中国。大家都觉得现在讲中国经济的状况比较难，

因为很多人预期我们上半年经济增长连 6 都不到，或者只有 5-6，这

和财政部一些政策有关。有一个 43 号、62 号文，现在被逆转了，比

如 43 号文大家说不能发债，最后又可以发债了，62 号文说所有的优

惠都没有了，最后又说可以了。我们从财政领域看到经济增长遇到极

大的下行压力减缓了，如果财政政策不动，货币政策会面临巨大的压

力，如果财政政策动了，货币政策稍微好一些。但同样面临一个挑战，

总体而言经济下行压力还是很大，货币政策还是需要有一定宽松的趋

向在，同时我们有那么大债务的包袱在，同时要利率改革、汇率改革，

同时还有资本项目要国际化，所有加在一块，虽然我们背景特别复杂，

我们在下一个十年中国货币政策的新范式中间，最核心的角色或最核

心的东西应该是什么？

周皓：刚才说的财政的起点非常关键，如果财政预算方案通过了，我

们货币政策的核心预期，如果没有通过的话，那么货币政策还会是现

在这种承担超越央行应承担的责任，多样化。（财政政策和货币政策）

我觉得后者更优。

黄海洲：我觉得在财政政策支持资本市场发展的，央行可以借着人民

币国际化的大势。

李稻葵：央行的过程最重要的任务就是在整个中国金融发生沧海巨变

过程中，保持我们货币的稳定，同时把我们人民币逐步顺应潮流，营

造成国际货币。

姚余栋：全球面临流动性紧缺的时候，人民币国际化就是逆易回购。

第一不是实用性货币政策，是稳健货币政策，是一种执行中性适度的，

而且可以进行预调微调的货币政策，我们有多重工具也有多重目标，

但是非常清晰的政策框架，也比较成功。第二不是 QE，财政的地方

债券置换不涉及流动性操作，这是我们潘行长已经说清楚的一点，对

未来我同意李稻葵教授的，还是要进行稳健的货币政策，要考虑到我

们的杠杆率还会逐步上升，货币存量已经比较大了，同时也要为经济

转型创造一个比较好的环境。怎么办？要加强供给端的政策。三个供

给端：多生孩子、股权众筹、智能机器。

张涛：十年左右时间，央行新范式里面最大的亮点是央行货币政策“工

具箱”会非常丰富，并且这个“工具箱”是分层次的，也就是说在正

常周期状况下有一类“工具箱”，在发生了巨大的紧急情况的时候也

会有相应的“工具箱”，在我们通常说的抑制稳定跟金融稳定之间会

有一个非常好的协调，这些“工具箱”十年里面会有非常好的货币政

策运行的环境，如果实现的话，我们就会真正成为至少是区域性的，

如果不是全球性的中央银行的货币政策的范式，也就是说如果十年左

右，今天我们谈到四大经济体的央行，美联储、英格兰银行、欧央行、

日央行，那时候我们肯定也是加入。范式亮点，如果我们加入的话，

那时候就是那样一个亮点。

Adair：中国跟世界的其他地方一样面临同样的问题，如果已经有很

高杠杆率了，在你的经济当中近期想用宽松的货币政策维持经济前行，

无论是利率、降低准备金等等，还是宽松的货币政策。有两个问题：

1、会有一个不平衡的效应对于富有者和普通平均收入者之间的不平

均；2、有效性仅仅是靠刺激信贷的增长，这样杠杆率也会进一步上

升，就会为未来积累了问题。找到一个方法解决这种非常的转变，不

是要把杠杆率进一步提升，这可能会涉及财政刺激。显然中国一些非

政府债务变成政府债务，地方债会变成中国主权债券，这应该发生。

另外一点在未来十年也是对中国非常重要的挑战，就是要找到一种需

求来源的增长，不是增加出口，也不是过去五年的模式，就是由信贷

推动的投资，而是工资的增加、消费的增加这种需求，除非做到这一

点，就会有一个不稳定的经济。

主持人：用热烈掌声感谢六位嘉宾，我想中国货币政策新范式经过我

们的讨论越来越清晰了，谢谢大家的倾听。

2015 清华五道口全球金融论坛：银行业变革

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛二：银行业变革”分论坛于 23 日下午举行。

中国建设银行[2.77% 资金 研报]副行长杨文升，北京农商行代行

长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员张健华，美国鹏睿

金融集团大中华区主席、深圳发展银行原董事长兼首席执行官、美国

财政部原副部长 Frank NEWMAN，微众银行董事长兼首席执行官顾敏

等出席论坛讨论环节。

以下为文字实录：

主持人（曾瀞漪凤凰卫视财经节目主持人）：

各位朋友，大家下午好！清华这个地方高高的三层楼，清华要是从高

往下看，从清华这里可以看到中国金融业的发展到底是什么样的走向。

我们很清楚新常态在中国这两年代表什么意义。对于金融界来说，这

两年新金融的建设担负在银行业肩膀上非常重要的担子。

我做财经节目的时候觉得银行业日子不好过，负担国家发展战略，一

项如此，未来会更重。银行业接下来还有更大的责任就是不断探讨新

金融、新形势下的金融市场发展规律、发展道路是什么，还要进行不

断自我变革，面对互联网金融等等的挑战。未来的道路怎么才能继续

走下去，在座的各位有答案吗？

今天台上的嘉宾会跟我们一起探讨银行业的变革，首先感谢鸿儒金融

教育基金会、深圳银之杰以及清华金融评论、凤凰财经对清华五道口

全球金融论坛的大力支持。还有道口贷也对我们论坛大力支持。

刚才介绍中国银行业在当今环境当中面临的国内和国外的压力，我们

如何看待这个现象。下面有请论坛二的嘉宾。

中国建设银行副行长杨文升

北京农商行代行长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员张

健华

美国鹏睿金融集团大中华区主席、深圳发展银行原董事长兼首席执行

官、美国财政部原副部长 Frank NEWMAN

微众银行董事长兼首席执行官顾敏

下面有请杨行长发言。

杨文升：

各位来宾，各位老师，各位校友，大家下午好！非常高兴参加清华五

道口金融论坛，交流沟通有关银行业变革和思考。

这两年银行业变革是很热的话题，银行业的发展环境很大的变化，银

行业发展受到强烈冲击。银行的人现在很少有谁研究讨论是不是要变

革了，变革的意义在哪里，银行更多的是在研究如何应对这些变化，

如何及时转型，而且已经开始行动了。事实上现在讲变革，银行已经

在变革的路上。

银行业发展至少面临着四个方面大的变化。

第一，中国经济进入新常态。

第二，利率市场化已经到来。

第三，互联网技术和思维对银行传统商业模式的改变。

第四，以“一带一路”和亚投行设立为标志的“走出去”国家发展战

略省市。

中国经济进入新常态对银行的影响很大，首先它的增长速度从两位数

以上的高速增长转向 7%左右中高速增长。大家不要小看数字的下降，

对银行来讲，一方面意味着传统靠规模扩张的商业模式走不通了，过

去大家知道，经济增长的快，贷款增加的快，资本充实也有条件，现

在经济不行了，这个模式走不通了，要求你必须走内涵式发展道路，

速度下降，过剩产能的矛盾更突出了，风险暴露，压力加大，对银行

经营也是一个非常严峻的考验。另一方面经济结构的调整和经济发展

动力的转变对银行来讲也是一个考验。银行去对传统的产业、传统的

行业有一定的经验，现在传统行业增长速度下来了，增长动力要靠新

的行业、新的产业新兴业态。银行对新的产业和新兴业态没有经验。

对银行来讲，一方面要跟上经济结构调整的步伐，你不跟上，你的增

长就没有动力了，经济增长靠新的增长点，你不跟上没有动力，另一

方面它也要研究，研究这些新业态的商业模式、风险特点，以便能够

为这些新业态提供好金融服务，同时也把控好风险。这的确不是一个

简单的话题，即便刚才说到的传统产业，实际上也在发生变化。我们

知道上周“制造业 2025”也出台了，实际上互联网+将改变大部分传

统产业的商业模式，实际上即便对银行有经验的传统产业，它的服务

能力和风险控制也同样对它提出新的要求。

5 月 10 号利率政策的调整，实际上已经宣布利率市场化到来了，不

用等上限放开了。因为上一次利率调整上限上浮到 30%的时候，大家

能注意到，还有相当一部分银行也是一浮到顶，这次到 1.5，你们能

看到几家银行真正同时一浮到顶，我看到的极少。事实上 1.5 倍只是

一个形式，上限已经打开了。

利率市场化给银行带来直接影响，大家非常清楚，利差一定是收窄了，

我们看这几次不对称降息不讲了，即便是对称降息，同样降低 25 个

点，大家会看到贷款利率基本上是照着 25 个点来的，没人跟你谈，

原来谈基准利率降息，还跟你说基准利率怎么调，没有了，还是基准

利率，存款不是这样了，存款跟你谈，利差一定是收窄。关键是现在

银行的资产结构加剧了利差收窄，银行相当一部分资产是有政府信用

的，或者是担保很好的。这部分资产利率市场化之后价格会一直往下

走，负债成本往上升，利差趋势至少在一段时间内还是收窄的趋势。

刚才讲到速度下来了，利差又收窄了，可见传统银行盈利模式撑不住

了，今年一季度的情况几个行的利润没有超过 2%，利润增长做到百

分之一点几也很不容易了。互联网技术和思维对传统商业模式影响不

多说了，这个事儿热议一年多了，大家都清楚，大家都是专家。中国

经济走出去发展战略对银行业是一个很好的发展机遇，过去经济增长

三驾马车投资考虑主要是国内市场，传统国内市场基本饱和，全球仍

有需要比较优势，无论是技术水平还是价格。高铁价格比欧美成本至

少低 1/3，我们还是有这个优势，产能输出使产能结构优化，对政府

也是有利了。许多国内过剩产业在全球看，实际并不过剩，中国放在

全球考虑投资，潜力还是很大的，银行也要及时做布局，融资、交易、

评估等等做好相应的服务，

面临这些变化如何作出改变，上面讲到这些变化，实际上机遇和挑战

都是共存的。事实上这种变化为银行业各家银行重新划定了一条起跑

线，大家通过转型创新，建立新的商业模式提升自己的竞争力和竞争

地位，无论怎么改革创新、变革创新，对银行业来讲三条主线一定清

楚。一是立足服务实体经济，这是根本的，是银行业发展的基础，离

开服务实体经济谈银行的发展是无源之水，难以持续，短期会吹出一

个打泡，然后灭掉。二是真正以客户为中心，我们讲了 20年了，做

的并不理想。举例，我最近在网上看到一个例子，小企业客户在银行

贷款 1000 万，银行给它一个方案安排，我给你 2000 万，你把 1000

万存到我这儿，这样我的存款增加了，贷款也增加了，贷款利息拿出

来做中间业务收入，大家看看这个企业客户的感受。三是用互联网思

维对银行进行再造，很多人说互联网要建立直销银行，总理提出互联

网+的理念很准确，银行也是这样，我们真正需要做的是互联网思维

对传统银行进行再造，而不是再造一个互联网银行。

我先说到这儿。谢谢各位。

张健华：

今天感觉很荣幸，刚才讨论了一个主场的问题，我因为是正经的主场，

我的大学本科在清华读的，研究生在五道口的读的。无论从哪个角度

都是我的主场。今天讨论的银行业变革，我两个月前刚从央行转到商

业银行任职，有一点点感受，对商业银行经营的认识比杨行长差很多，

他在商业银行一直干上来，我从一个角色刚刚转换的观察者的角度谈

一点银行业变革中间中小银行遇到一些挑战。

银行业面临挑战是不言而喻的，各家银行开始应对了，对于中型银行

和小型银行面临的问题更多一些，中小型银行从技术、人员素质、思

想观念包括产品线、监管的限制相对来说压力更大一些，既面临一些

外部环境的变化，包括宏观经济变化，宏观经济在下行，银行业是一

个顺周期的行业，当整个经济形势好的时候，我们国家从 2003年一

直经济快速增长，近十年银行黄金期也是过去了，这是宏观经济的。

货币政策也是这样的，中国货币政策前些年是在稳健的基础上，由于

中国经济结构属于高度依赖银行业融资，央行在货币政策方面还是相

对来说投放基础货币比较多，增加比较快。

基础货币投放的多，市场流动性多，银行日子相对好过，再加上利率

当时没有完全放开，我们还是有一个基本的利差。在基本利差保证下，

货币是宽松的，银行放贷只要多，银行日子相对好过。现在随着利率

市场化的推进，事实上市场利率全面放开。最近两次降息实际效果只

是降了贷款利息，存款利息基本没降，我们息差明显收窄。货币政策

限制也很多，企业杠杆率是很高的，银行业融资从需求端来讲对于银

行的贷款也是在下降的，尤其是好企业，好企业上资本市场融资很多，

除了 IPO、发债、债融资，资本市场发展很快，对银行压力更大，仅

有的好企业也被别人拉走了。银行业有点高不成低不就，大企业抓不

住，小企业不太会做。很多人讲融资难融资贵，更多是小企业的问题。

企业本身杠杆率高，我们面临这方面的压力很大，不可能一味靠间接

融资支持实体经济发展。

随着经济下滑，我们违约率也在上升，这对银行资源要求更多，要求

你有更多的拨备和资本。这种情况下面临着一些内外夹击，内部人员

素质问题，跟大银行比有一系列的约束。

除此之外还有一个外部的，除了银行业竞争，还来自资本市场的竞争，

新型金融机构，传统金融机构里面银行证券、证券保险，还有新金融

的业态，互联网金融，网上 P2P，虽然说规模还没有形成气候，对银

行业没有构成直接的威胁，但是趋势很难判断，商业银行还是带着框

框和一些光脚的在跑，没有一些规则的，互联网金融现在并没有特别

明确的监管规则，只是明确不能搞非法集资，这是一个最基本的底线，

其他的没有限制。这是我们自身面临的压力。

从宏观上来说，现在我们国家有 2000多家金融机构，真正全国性股

份制银行，加上工农建交，也就？？多家，2000 家中小金融机构面

临很大的压力，竞争加剧背景下，面临将来资产质量下滑，甚至出现

经营风险，会不会真的出现一些清偿性的风险、倒闭风险还很难说。

从宏观意义来说，对金融稳定还是造成一定影响，这也是需要我们关

注的。

这些问题都是我们面临的，我们没有办法回避。应对这些问题，我们

无非从自身内部角度出发，我们自己要做到很多，提高素质，增强服

务能力，开发自己特色的客户群，我们不是和大银行竞争，这是我们

自己想的差异化、多元化。用互联网的思维来讲，真正客户为中心。

商业银行讲客户为中心，构建一个全流程服务银行讲了很多年，但是

银行内部机制要调整，尤其小银行限于人力和整体素质，这方面还有

缺陷。真正以客户为中心，以服务为中心的意识，还未必完全做得到，

这是我们自身要改的。

对于一些中小银行，在中国发展到今天也已经出现分化。北京农商行

是一家中型银行，5000亿规模，说大不大，说小不小。我们银行由

于是原来农村信用社改制而来的，带着以前的烙印，不像新银行成立，

这家银行成立 60 年了，这些带有很多传统的东西，要想全部改变还

需要时间。

我们在这样一种情况下发展到今天，一边脚踩北京郊区的大地，郊区

北京农商行网点更多，五环、六环以外主要是我们农商行，我们有很

多的约束和限制。我们城里和现代金融业竞争。在农村，很多银行下

乡，我们在农村也面临竞争。我们想多元化，也想给用户提供服务，

但是有一些规则的限制。你想让我提供多元化的服务，防范风险的情

况下，关注内控，能够保证自我约束的情况下，有一些业务可以适当

放一放，要看自我管理能力。

时间关系，我就讲这些。

Frank NEWMAN：大家下午好，我非常高兴来到这里，我没有毕业于清

华大学，但是非常高兴来到这里，感谢主办方邀请我，感谢清华大学

和清华大学五道口金融学院，找到的嘉宾非常棒，有各种各样的背景，

感谢我的同事，他们都是非常出色的金融行业当中专家，还有一些来

自风险管理的，还有其他一些行业的。也谢谢大家能够容忍给我讲英

文，无法讲普通话，感谢翻译，他们做的非常好，这是最后一个环节

了，你们很快可以回家了。

我简短讲一些话题，希望给大家提供一些背景，共同探讨一些有意义

的话题。首先给大家介绍一下我写的一篇论文，这篇论文在大家一些

文件当中，已经翻译成中文。论文当中我讲了为什么有理由相信中国

持续拥有强大的经济增长，可能不是 10%，但是仍然是非常强劲，我

强调一下我的观点，大家可以看我的论文和相关的分析。

我论文当中讲到一些最基本的原因，指出中国过去为什么发展如此迅

速，这些快速发展在将来会持续下去，我谈到基础设施扩张，现在要

促进环境方面的发展，包括水和城市、交通项目，这些项目对整个城

市的来说都是非常好，能够提高生产力，创造消费者需求。我也谈到

工作人口可支配收入日益增加，会促进消费行业的发展。

这些问题对于银行业来说都是非常重要的，因为经济的环境对于金融

业来说，是有着重大的影响。与此同时，金融行业健康发展和活力对

经济的发展也有重大的影响，我的论文也解释了我们不需要担心中国

不可能会出现大的经济危机。

中国政府知道怎么应对问题，中国政府改革的项目能够促进经济更快

的发展。中国金融体系现在正在经历着很多的改变，从某种程度上来

说，这里有新常态。新常态就是一种快速发展的环境，快速变化的环

境，而且它的改变是我们很难预测的。

今天在座的有很多不同类型的金融公司的代表，也都表达了未来的不

可预测性。还有服务提供者能够在改革中发挥至关重要的作用，改革

当中最重要就是改善资源的分配，更好的更加高效分配金融资源，以

便他们更好的服务经济的发展。这是非常重要的金融体系发挥得作用。

我也提到和美国的比较，我给大家提一些视角，银行在提供贷款的时

候创造了存款。存款是通过贷款实现的，而不是从天堂里获得的。银

行发放贷款是创造存款，而公司债[0.05%]券及其他融资方式则不产

生存款，只是增加了社会的融资额。人们常将的“货币”主要是指银

行存款，不包括公司债券等金融资产。

各种各样的金融机构都可以产生和创造金融资产。中国人民银行的报

告里用的一个词叫作“社会融资规模”，它包括股票、证券还有其他

形式的一些金融资产，其总价值目前是中国年度 GDP 的 2 倍。而在美

国，美联储用的对应词汇是“金融总资产”，其概念和中国的“社会

融资规模”不完全一致，但是能够作一个比较。

美国的“金融总资产”是美国年度 GDP 的 11 倍，中国的“社会融资

规模”是中国年度 GPD的 2倍。这显示出这里还是有着一些非常多的

金融活动在美国正在开展，这也显示出某种程度上这些众多的金融活

动也可能发生在中国，现在中国银行[2.93% 资金 研报]业所持有

的资产是占了全部“社会融资规模”的 70%，在美国银行所持有的资

产只是占了金融总资产的 8%，这里的区别非常大，影响也是非常大

的。

美国的银行在金融系统不断发挥着一个非常重要的作用，几乎所有交

易都是在银行系统做的，银行系统所发挥的重要作用是作为一切金融

资产交易的通道。

当然，监管机构有时候也会受到挑战，因为他们必须要进行调整和适

应来保护客户，保护消费者，保护体系，提高透明度。允许甚至鼓励

更多的创新，当然创新也必须有很好的风险管理，前面发言人也提到

了金融集团必须进行很好的风险控制，这样才能使创新的东西奏效、

良好运作，不会带来很多的问题，让创新发挥作用必须进行内控，进

行风险控制。鹏睿金融集团就致力于为金融机构提供风险管理咨询。

传统中小银行通过发行信用卡给人们进行借贷，量不是特别大。随着

新的互联网金融的发展，这里可以预见未来可能会有金融机构去收购

一些互联网金融企业。在互联网金融方面，比如 P2P，在美国有

Lending Club，在中国，p2p 及很多互联网领域比美国市场更大，发

展更超前。

随着经济和金融系统不断发展，会有越来越多新行业让银行业进入其

中，有客户细分，他们可以选择不同的细分客户。这里有着非常多的

金融服务公司，这些竞争对于客户、消费者、公司、经济发展来说都

是一件好事儿。竞争还包括获得政策决策者的支持、产品的提供、融

资方式等等。不论行业还是监管机构，他们现在都在努力以一种健康

的方式促进这些产品的发展。

上述内容这些只是一些例子。将来随着金融系统不断进行改变，这些

话题都会成为热点话题，接下来几年当中还会有非常多的改变。我希

望我这些想法对于大家来说是非常有帮助的，希望能够促进这个小组

的讨论。谢谢。

顾敏：

今天下午这个论坛的组合很有意思，全世界最大的银行之一，中小银

行，全股份制银行 CEO，加上我们一家尽量把自己不当成银行，但是

顶着银行帽子的银行。接下来我从一个相对比较微观、局部的角度看

看银行到底会怎样改变。

这个题目我想了很长时间，新实体经济和新金融生态。过去几年有一

个非常明显的趋势，在现在大大小小服务业里面慢慢出现一些垂直的

平台，在座有很多同学或者年轻人非常熟悉，甚至应该比我还熟悉。

我们很明显的看到食住行过去两三年都很热闹，之后衍生一大堆通过

移动互联网直接连接个人服务提供商和个人消费者这样一种新的经

济活动。以前消费者买东西或者接受服务的时候，首先要选店，最近

一两年的趋势直接选人。因此在这种情况下，未来这个趋势是会非常

明显，我们从食住行领域到窄的领域，找阿姨有专业的平台，美甲有

专业的平台，未来找按摩，在墙上钉钉子也有专人服务你，通过一个

强大的互联网服务平台连接服务提供商和个人消费者，将是一个非常

主导性的模式。

这种情况下，未来会看到许多的小型服务商，这些服务商包括各种各

样的人。我个人相信两三年后，说不定中国有两三亿人在扮演着多个

角色，可能同时是一个消费者，同时也是一个小的经营者，创业门槛

无比低。

这样一个经济形态在今天中国实体经济里面还是占非常小的比例，但

是增长非常迅速，我们预见将来这是非常有主导性的。

坦率来讲，这样一个改变来说，对银行业来说是不是好事儿，还在看。

金融需求完全不一样，业务发展过程中碰到很多这样的平台，实际上

在整个新的体系里面，这些配套已经不是他们需要的金融服务，而是

他们想要提供的金融服务。

我们看一下这样的平台。大家可以很明显的感觉到这些平台，像美团、

滴滴，他们没有在主营业务里面收费，甚至补贴上下游。他们很自然

想构建一个支付体系，让业务闭环，并且尝试用金融变现所建立和累

计起来的客户和数据优势。甚至观察到有些趋势直接把金融服务整合

到服务当中变成自身服务。银行要服务实体经济的时候，命题是反的，

这些平台要提供金融服务，而不是要享受金融服务。从这些平台所服

务的服务者、创业者或者微型企业来看，要服务很多人，对于银行业

来说离开了这个平台，找不到这些人，这些人有很多的角色。我们现

在观察一个明显的趋势，一个人有全职工作，上下班期间也是一个优

步（Uber）的服务商，开了不错的车。他喜欢吃辣椒，自制辣椒朋友

圈里卖。生孩子的时候使用某一个保健品，变成这个保健品的微商，

很难定义这个人是什么角色。这个趋势很明显，中国两三年以后会有

两三亿人做这样的事情，银行怎么服务他们。

便利的角度来讲，消费者越来越难伺候，这些平台服务水平都非常好。

老一代消费者心目中买东西和金融服务是两件事，现在越来越明显这

两个是一件事情。从获得消费，获得优惠到支付，分享社交行为，这

是一个闭环整合模式，单独靠一个银行也很难服务他。

在这样一个新的平台主导垂直领域频繁发生逐步变成有影响力甚至

主导地位之后，整个金融如何能够有效服务这一整个体系，这是一个

巨大的体系，将是一个完全不同的游戏。事实上最合理的就是这些平

台提供金融服务。

有一些说法，认为互联网金融太热了，该做不该做的都来了，或许跟

风是一部分，你成为这样的平台，有足够的资源介入金融服务，也有

足够的动力介入金融服务。我认为占据主导地位提供金融服务就应该

是这些平台。那银行到底扮演什么角色，银行是否能够接受这些平台

有非常强势介入提供金融服务，用它自己的品牌，但是可能背后是银

行，由它占据消费者的脑袋和心灵，银行只是背后默默无闻的支持者。

与此同时绝大部分利益可能被这些平台占据。这个趋势是很难避免的。

这个角度上来说，银行尤其是中小银行如何应对这样的服务生态圈，

这是一个很大的命题，这会涉及到战略层面、机制层面、执行层面。

难得在这里有机会讲，我做一个小广告。微众银行是做什么事情的，

廖院长说看好我们，假如我们坚持不开网点，没有销售人员。我补充

说，你应该更加看好我们，我们不仅没有网点，还要变成没有客户，

没有贷款，没有存款的银行。我们互联网时代应该做的是连接的平台，

尝试连接我们服务的个人和微型企业用户，以及合作的金融机构、金

融企业，把能力输出给他们，帮助他们用自身的数据、跟客户接触的

场景、客户自身的基础提供更好的金融服务。

我就讲到这儿。

主持人：

未来可能不需要到银行办银行业务，只需要一个手机就可以了。对于

中国当前银行业发展来说，会造成什么样的冲击，对于传统银行业如

何应对这场变革。

Frank NEWMAN 先生已经说过了，银行业健康发展，经济才会健康发

展。对于中国现在来说，银行业面临的挑战越来越大。

马上进入论坛讨论环节。

杨行长，您刚才谈到银行业无论怎么发展都要立足于实体经济，顾敏

先生也谈到这个。顾敏先生谈到我们服务企业的时候，要提供金融服

务，而不是要享受金融服务，对传统银行来说，是不是以前更多的做

法是享受金融服务，从当中获得利差，现在应对这么多挑战的时候，

如何立足实体经济，去改变我们对于实体经济提供的服务呢？

杨文升：

传统的体制，特别是互联网没有形成气候，利率市场没有到来的时候，

银行经营只关注资产负债表，我的资产、负债，中间业务收入。利率

管制情况下不需要考虑其他事情，存款拿进来，本身就有收益，贷款

放出去，本身有收益，不需要考虑其他。现在确实发生这么大的变化，

传统银行的改变已经是在路上了，现在银行真正要考虑的是怎么做好

服务实体经济，一定要把客户的需求想好，我也同意这个观点，要让

客户享受这个服务，甚至不是让客户享受服务，让客户感觉不到服务。

大家都在讲生态，银行需要做是把生态做好，尤其是大银行，把自己

做成社会环境，用户得到服务非常简单容易，像空气和水一样，但是

你离不开，你在这个环境，这个体系里了。

主持人：

对我们来讲，银行服务是随时不在的，是我们生活当中非常重要，而

且是轻便得来的一部分。微众银行可以做到轻资产，传统银行尤其是

建设银行这样数一数二的大银行不可能做到，如何让它像空气、水一

样，又感受不到这么大贷款压力。

杨文升：

拿建设银行来讲，1.47万的网点，不说整个金融资产了，固定资产

就很大了。我们真正在网点上做的帐务性交易量只有 6.4%，更多的

交易量已经是在手机上，电脑上，还有 20%多是在自助设备上。我同

意这个观点，未来恐怕一个手机就是一个环境，一个系统，没有问题。

建设银行假如没有这些年电子渠道的建设，还得再建 14个建设银行，

才能满足现有客户的需要，而且这种满足，客户体验还不会好。同样

在其他方面，我们也是在做，下一步我讲到风险管理，银行下一步的

发展真正的空间在表外。因为表内速度、利差，包括下一步资本的约

束，如果加入系统，中央性银行还有一个约束，系统吸收能力，还要

发资本债，这么大约束已经把表内锁住了，更重要是表外，表外不仅

是渠道，核心是风险管理能力。

小企业融资难、融资贵，讲了这么多年，真正难和贵，拿贵来讲，小

企业管理贷款三个成本——管理成本、资金成本和风险成本，真正贵

是风险成本，小企业管理水平不行，但是就想把这块做好，这是整个

社会薄弱环节，解决好了，对银行就是一块蓝海。

主持人

银行最重要就是风险管控，所以成本非常大。

微众银行要做到的完全不需要网点，又可以立足实体经济的服务，如

何做到风险管控？

顾敏：

风险管控本身有很多种方法，根据不同的客户群，实际上有非常不一

样的方法。假设今天在讲微型企业和小型企业，个人认为移动互联网

时代所产生新经济部分里面，必须依赖一个合作伙伴真正控制这些东

西。真正数据在他们手上，你没有办法，我是银行，我直接面对这些

非常小的微型企业逐个评判他们，这些成本远远大于损失，最后你卡

在成本方面。因此我们认为比较有效的应该是让能够掌握数据的，能

够接触客户的平台，通过他们真正的控制风险，并且通过他们触到这

些客户。

主持人：

怎么做？风险部分不要主要集中在一家银行身上，和别的平台合作减

少风险。

顾敏：

不是，这是两件事情，微众银行有一些与众不同的股东背景，所以角

度不同。对于大部分银行来讲，当你今天面对着比如说口袋购物，这

个平台本身就是一个 APP，上面有 4000 万微店，你想用传统方法评

价这些微店的风险是不可能的，但是你可以想像成立 12 个月平台，

假以时日，三年之后会积累大量数据，那时候客户数变成 1 亿家微店，

你在当中说找出各种类型 500 万、3000 万服务是非常有可能的，但

你必须依赖这个平台。

这个平台很自然的反映，数据在我这里，为什么钱让你赚，对银行的

挑战就是你甘心不甘心做这个平台背后的提供者。你到最后甘心不甘

心自己成为一个公用事业公司，把品牌和利益让给别人。一个真正互

联网思维永远看不到一个互联网公司在主营业务里面向用户收费，中

国是没有的，任何收费的公司下场都很惨，都是用主营业务产生流量，

用附加值业务赚钱。我们接触的每一个平台，在成立那一天，觉得自

己过了生存坎儿，就开始想我要有数据之后，要用金融变现，它一定

把这些数据通过合作伙伴做事情。今天如果银行可以帮他服务金融，

或许银行在新的经济体系里面是可以有所建树。

主持人：

以你任职的机构来讲，微众银行究竟如何处理为实体经济服务，如何

和其他的平台合作？

顾敏：

前两天我们推出小额无抵押贷款，在整个腾讯体系里面找出适合的客

户，主动授信。大家可以在网上关注一下，平均算下来客户从开始走

这个程序到钱拿到大概是 1分钟，背后有很多风险管理和数据，我们

做了很多分析，这些对象主要是微店企业，你有一定授信额度，进了

货，卖了之后 3 天还了，我只收 3天利息，如果我给你 3万，你用 2

万，另外再用那 1 万，我们把这些金融服务放在个人身上，个人是通

过平台获得这个服务，我们没有办法触及这个平台，你必须有平台的

数据才知道谁敢做。我们跟银行合作的，这个贷款是放的？现在是我

们放的，7月份就是银行去放，客户也是银行的客户，我们做的事情

就是了解客户的需求，设计这样的产品，把产品推给客户。

主持人：

就是中介了。

顾敏：

对，我们是中介性质。

主持人：

传统银行和互联网银行面对服务实体经济，都提供了一些方式，您谈

谈您的看法，像这种互联网金融会不会有一些风险存在？

张健华：

服务实体经济，传统银行和互联网金融各有优势，今天是银行业变革，

明天专门有一个论坛讨论互联网金融，我觉得这并不是矛盾。刚才杨

行长提到的，我们也在做，除了中国建设银行，我们中小型银行网上

的，电子的，用自动设备通过网络替代性也达到 70%、80%，我们很

多网点就是农村地区，还是因为客户群有些客户就愿意用手工，就到

柜台上去，哪家现代银行还有打印存折的机器？我们有，我们客户一

定要看到折子才踏实。我们也在变，也在根据客户需求在变，应对这

些挑战，技术革命、互联网冲击。

现在讲互联网+，无非是传统银行业引入互联网技术，最核心还是互

联网思维，这种思维一定是开放式、包容格式得，客户为中心。现在

是不是银行业享受服务的利润，简单评价有点过了，服务一定是创造

价值，因为我们服务有价值，互联网最终前端服务主要服务互联网企

业，都是免费，哪个天使投资、风投是全心全意为人民服务的，一分

钱不要的？还是一个商业企业，归根到底还要有利润，我们目标不是

冲突的，大家服务只是盈利模式不一样，商业银行是国家利率政策、

监管准入比较严，造成我们有一个固定的息差，这点让大家觉得商业

银行享受这些服务利润。

事实上中国金融业发展到今天，如果没有整个金融业、银行业，整个

宏观经济不可能保持连续 30 年的增长。服务实体经济，各有各的招，

我们作为中小银行也在应对这些产品，互联网产品也在推出，我们希

望把自己做成平台，核心的问题是有些业务还不能独立做，我们只能

通过和其他金融机构合作，这就是我们监管对银行业机构或者传统进

机构目前分业经营、分业监管的模式限制了我们对实体经济服务的手

段。

大企业对它的服务是竞争性的，所有金融机构都会上去。一提到小企

业，就觉得小企业应该是银行业贷款不够，外国中小企业有几个靠银

行业贷款，有 VC/PE，还有小企业是靠原始积累，亲戚朋友贷款，我

们研究民间借贷的时候研究过这个模式。银行业服务实体经济某一个

生命周期提供的产品是信贷产品为主，但是今后确实要以服务、资本

性投入为主，商业银行由于没有不能，我们只能采取转道的方式，我

也在创新，和能做直接投资的企业进行合作，通过这个方式解决服务

实体经济，一方面服务小企业多种融资需求，或者实体经济多种融资

需求，另一方面也是扩大盈利来源，完全靠信贷资产扩张已经不是时

候了，以后服务性的中间业务、表外业务，我们也在尝试在做，这也

是商业银行转型非常重要的一方面。

主持人：

Frank NEWMAN 先生，您刚才到中国银行业不会有大问题，潜台词是

中国银行业还是有问题，就您的理解或者研究了解来说，中国银行业

现在面临的问题会是什么？现在中国无论谈什么都想透过金融多元

化市场发展帮助实体经济能够成长，你对这方面有什么样的建议？

Frank NEWMAN：

我们可能更多谈到的是银行业的挑战，我们知道毫无疑问对于全世界

范围内所有银行业务当中都存在着风险，有时候人们会担心，比如说

地方政府的借贷、借贷工具，政府之间的问题，过多投入到房地产当

中，但是在我的观点来看，没有任何一个是和银行系统现实相比是一

个非常大的问题。银行系统对于不良贷款准备比很多西方银行更加充

分，他们现在的定位非常好，对于中央政府来讲，他们能够意识到对

于这些银行系统的稳定性，整个金融系统的稳定性对整个经济发展非

常关键。只要有必要，他们会想尽办法稳定它。

本世纪初主要国有银行遇到一些非常大的问题，西方报刊里面讲的完

全没有办法解决的问题，中国银行业肯定会出事，对于这个问题大家

讨论非常严重，但是没有人知道政府到底怎么处理这个问题。中国会

咨询一些西方专家，西方专家完全不同意中国的做法，但是中国做法

非常漂亮，中国也是能够有非常好的特殊债券支持，然后能够把银行

当中不良贷款挤出去，还是有很多的首次公开募股等等现代管理方式，

这些手段是非常强劲的。对于一个经济很好的支持，这些都没有问题。

但是对于其他的部分，可能不是很大的问题，如果你去问一些金融行

业的人，到底 1999年到 2000 年有多少债券，这些债券含义是什么，

没有人记得，那是过去的事情，过去的问题解决的非常漂亮。上午嘉

宾提过，如果有必要，有目标出现其他银行系统问题可以做一样的事

情，我之前曾经读过一些报道，这是一个非常大的实力，中国有能力

快速做事情，我看到这么大的系统，不见得需要这么大的系统，可能

更需要一个目标性的原因更好解决一些地方政府所存在的问题，这可

能是一个大项目的一部分，这些项目本身是不错的，特别是 2009 年

到 2010 年的项目，政府可以处理好。现在不记得当初有多少问题，

这些问题是什么，那些问题已经很好的解决了。

关于对于服务经济，我之前说过，之所以有那么多的新市场进入者，

有这么多的竞争出现都是好事儿，我们现在满足一些经济的需求，企

业需求，包括消费者的需求，包括不同的商业社区、不同的分区，之

前没有得到很好的服务，现在可以得到很好的服务了，我们分析了一

些数据，出现一些新的形态服务交互方式，这些都是非常不错的，这

些都是非常健康的，而且我觉得他们的目标都是在于可能需要一个更

加根本性的问题，特别是在银行业系统里面，在于金融资源分配方面

是改革项目当中一部分，我们需要更加智能转向更好的机构当中，银

行里面非常常见，也非常容易的是可以向一些大的国有企业贷大的款

项，有些人经常开玩笑说，给国有企业贷款永远不会开除，给中小型

企业困难更高，对一些消费者贷款风险更大，但我们必须这样做，竞

争可以驱动和激发银行系统里面的总体，这是非常关注的因素。

主持人：

今天五道口金融学院院长吴晓灵谈到银行业的时候有几个重点，银行

不要总等着央行给钱，要提到金融效率。

现在银行业提高金融效率方面怎么做，才能提高银行的效率？

张健华：

两个方面，一是服务对象是不是效率真正提高了，我们提供服务，我

们的产品能够使我们被服务的对象效率提高了，体现我们间接的价值；

二是提高效率要有一个量的指标，我们用什么衡量指标代表效率提高

了，我们服务覆盖面，客户满意度比较好衡量，还有投资回报率，不

同的方面应该采取不同的措施。从服务客户来说，让客户满意，肯定

是两个方面，一方面是降低融资成本，融资难、融资贵的问题要解决，

另一方面提高覆盖面，金融可获得性应该是比较重要的一点。从商业

银行来说，自己提高服务效率，除了满足客户需求之外，我们还有一

个自身的效率，自身的业绩，我也得盈利，我动用的也是社会资源，

资源配置有没有效率，自身也能反映出来，假如说商业银行都是亏损

的，我们占用很多社会资源，我们有很多资本金，我们把大量的资源

集中到商业银行，如果我们使用效率是低的，我们形成的都是不良的，

这是一种社会资源的浪费，显然不是一种效率的提升。我们自身要保

证经营业绩。

自身的经营业绩怎么提高？有很多方面，现在来说，很重要的一点就

是提供综合化的服务，这既是我们银行转型的方向，减少资产负债表，

扩大表外业务，表外业务就是中间业务，服务型业务，中间业务增加

也是现代商业银行的趋势。如果你想针对中间业务收入，事实上要对

商业银行业务限制方面适当有所放开。刚才举了个例子，和其他数据

公司合作，我们能不能和他们合作。

主持人：

这有一点竞争不太公平的味道在里面。

张健华：

互联网金融比传统银行业管制肯定多，美国也是接受监管的，其他的

企业没有什么接受监管的，汽车行业、军工行业也没有什么人监管，

但是金融行业要监管。监管是必要的，保护系统安全和金融稳定，怎

么样监管？能够提供一些综合化服务的领域，中国未来商业银行综合

化经营的趋势，还有分层监管。我发言的时候没有展开说，规模大小，

发展到一定程度，资产质量、内部管理水平达到一定程度之后，不一

定按类监管。我们国家商业银行是按类别监管，农村商业银行原则上

就必须多大范围要支持农村地区，北京市农村地区不到 1%的第一产

业，传统农业，如果大量资金都投到所谓农业上，我在北京根本没有

发展空间。目前来说我们网点又不能伸到外地去，只能在北京经营。

所有业务城郊近区的算不算，只能统计贷款是涉农，现在北京有几个

真正的农村。业务监管领域这是一个方面。

还有业务资格和资质上，我们有一些合作性的业务，是不是适当有准

入方面的放开。我们在一个公平的起跑线上，大家公平竞争。现在互

联网企业办金融业务，帐户开立的时候远程，不用到网点，我也可以

做到，但是可不可以这样做？

主持人：

互联网金融做了，你也做了，然后呢？

张健华：

商业银行有传统网点，可以到银行开户。

主持人：

顾董，你们做了吗？

顾敏：

我们也是持有正常牌照的，所以两家是一样的监管。我们受到的监管

到目前为止起码不能说比原来的银行更松，对我们所有审慎性的指标

要求更高，对所有网点设置是一样的，如果我要开银行网点，我也不

能离开深圳市。远程客户也没有被允许突破，远程开户还不能做。

主持人：

你们在尝试了吗？

顾敏：

没有做，我同意张行长的看法，有些监管在流程性和产品设计本身的

（？），你服务目标客户群，用通过指令性的要求，我们还有很多需

要突破。

主持人：

杨行长，你谈到中国几大银行第一季度利润没有达到 2%，你们面临

各种挑战，经济下行，贷款利率下降，存款利率下降，第二季度能够

同比增长多少？你们怎么样更好做金融配置，来提高银行业的利润。

杨文升：

前些年中国银行利润在全球来比还是比较高的，即便是增量不到 2%，

但是 ROE、ROA 全球水平还是比较高，说白了现在我们变革和创新还

有一部分空间。

刚才说道一定要把新的盈利模式趟出来，怎么提高实体经济服务效率，

过去条件不好，现在条件很好了，我们完全可以把客户细分，我们客

户战略在改变，我们希望凡是所有能服务的客户都作为我们的客户，

我们努力把这些客户都拉进来，也有条件，你得会用手机，你不会用

手机，我确实很难办。你只要能用手机、能用电脑，都可以作为我们

的客户，但是不同的客户一定要细分，再怎么讲互联网，再怎么讲技

术进步，一定要细分，不同的客户为他服务的方式不同。对待大企业

客户，一定要专门的人为他提供一揽子综合服务解决方案，对小客户，

希望在金融生态圈里尽可能提供包括建设银行和合作第三方服务，合

作是一定的，我们希望细分不同的客户，不同的方案，不同的服务渠

道，这样达到一个资源高效配置。

主持人：

吴院长特别谈到，也是政府一直希望的，银行能够更多支持那些创新

的企业，创新企业可能没有资产抵押，也没有盈利增长记录，但是你

们被要求支持创新企业，简单谈谈，你们认为作为一个金融机构如何

支持，对于那些创新企业来说，他们应该有什么样的责任付出？

杨文升：

对创新企业的支出确实要分，商业很成熟的企业，银行可以用大数据

的办法识别到风险，提供金融服务。如果不是，相当一部分创新企业

应该是用风投来做，这不是银行做的事情。银行下一步综合化之后，

要考虑是不是也要做这些事情，银行以银行集团的角度支持，可能各

种方法就比较齐了。

张健华：

创新型企业相对来说风险比较高，要求的回报一定是比较高的，传统

银行信贷简单息差很薄，信贷产品并不适合创新型企业。所谓创新型

企业相对成熟以后，产品进入生命周期比较成熟，才可以有信贷产品

的支持。初创阶段更多是风投等其他资金，商业银行可以做，现在能

不能建一个基金，和其他类的基金进行合作，比如说创投的，设计出

次级和优先级的，优先级的银行还是可以投，通过自己资产池里的理

财资金也可以投。但是创新企业风险高，一定要求高回报，一定是要

相互匹配的。

主持人：

Frank NEWMAN，你去年谈到中国银行业有特色，发展有序，目前来看，

中国银行业有没有可能做一个既可以支持创新企业，又有自己特色的

支持方式，结合 VC、创投等等？

Frank NEWMAN：

关于这一点，杨先生和张先生讲的非常好了，我没有太多的补充。根

据美国的经验，当然美国的经验可能对中国有相关性，也可能没有相

关性。张先生和杨先生都讲了，这些创新型企业可以获得风投资金的

支持，或者家人资金的支持，或者个人可以给他们提供贷款。银行可

以和这些风投公司对客户共同合作，建立一个架构，为他们将来得成

功做好准备。对于银行本身要替代风投是不合适的。

主持人：

顾董，您的看法如何？

顾敏：

我们要分开创业企业和创新企业，对于创业企业，银行可以提供服务，

创新企业很不成熟的部分，用银行服务这些企业，本身就走不远，本

身需要另外一个结构服务它。风险和回报，银行没办法匹配。拿着存

款的人钱冒这个风险，我个人不确定这是一个对的选择。

主持人：

今天我们在这场论坛当中，知道中国银行业变革一直在进行，没有停

留，在迎接各种挑战，对于大家关注如何支持实体经济，如何支持创

新型企业，或者创业型企业。对于中国银行业本身的发展，如何让自

己更加提升利润，刚刚这场都谈过了。他们的改革并没有停止，未来

的挑战还是很多的。

感谢各位，谢谢大家。

（结束）

2015 清华五道口全球金融论坛：财富管理的发展前景

2015 年 05月 24 日 11:19

主题论坛三：财富管理的发展前景

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛三：财富管理的发展前景”分论坛于 24日上午举

行。

中国银行[2.93% 资金 研报]业监督管理委员会原副主席、清华大

学五道口金融学院学术顾问委员会委员蔡鄂生，阳光保险集团股份有

限公司创新总监张见，美国华[8.57%]平投资集团董事总经理、全球

金融业务负责人 Michael E.MARTIN，中国光大银行[3.64% 资金 研

报]资产管理部总经理张旭阳，清华大学五道口金融学院副院长、紫

光讲席教授曹泉伟等出席了该论坛。

以下为文字实录：

李亦非：各位亲爱的朋友、领导，女士们、先生们、学生们、同学们、

老师们，大家早上好。在今天这个星期天的早晨能够来到这么大的一

个学堂，来听有关财富管理的论坛，首先感谢你们的勤奋。我是英仕

曼中国区主席李亦非，是全球最大的资产管理公司，旗下管理 780 亿

美金，非常有机会能够在此与各位共同商讨有关这样一个非常有意思

的话题，这个论坛也得到鸿儒金融教育基金会和深圳银之杰

[10.00% 资金 研报]以及清华金融评论、凤凰财经的大力支持。同

时也得到财新网的大力支持，下面我想先把今天论坛的嘉宾邀请上台，

我们就财富管理议题进行一个探讨。

首先让我们隆重邀请：

中国银行业监督管理委员会原副主席、清华大学五道口金融学院学术

顾问委员会委员蔡鄂生；

阳光保险集团股份有限公司创新总监张见；

美国华平投资集团董事总经理、全球金融业务负责人 Michael

E.MARTIN；

中国光大银行资产管理部总经理张旭阳；

清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授曹泉伟。大家掌声欢

迎。

非常有意思的一个论坛，今天在座各位他们每位都在财富管理当中扮

演非常重要的角色，但是来自财富管理中间不同的行业，有监管者、

有私募股权投资行业的领先者，也有资产管理公司，也有保险公司，

还有专门进行调研的公司，谈到财富管理和基金管理评估体系的教授。

所以我们今天想请各位在这方面就这几个话题进行一个讨论。

大家都知道，中国现在是全球最大的第二大经济体，财富管理已经成

为一个爆发式成长的阶段，未来更是如此。刚才跟张总聊天的时候也

谈到了，现在大的财富管理行业已经到 60 万亿左右，未来 2030 年要

到 100 万亿，中国财富管理蕴含很大市场价值，以后品牌、服务以及

它的专业优势更是一个取胜的精耕细作和深化阶段。以前中国财富管

理是一个银证保可能是比较分类和壁垒的一个时代，而未来它是大资

管时代。今天首先请蔡主席就大资管时代和财富管理，他对未来的期

许，给我们做几分钟的介绍。我们有请我蔡主席。

蔡鄂生：讲财富管理这个题目首先来看比较大，但是它又不大，关键

是我们怎么看现在各类机构所谓大资管时代下的理财也好、财富管理

也好，反正这些词是多了去了。现在对这个问题前景如何？人民生活

水平不断提高，大家兜里有钱了，那肯定是需要金融机构来帮助你理

财也好，或者财富的继续增长也好，这是毫无疑问的，从财富论开始

到现在大家应该看到这个发展。

现在需要研究的问题是什么呢？就是说我们现在怎么针对中国市场

和中国的文化来进行财富管理，我觉得这是主要的。从国际市场或者

从国外长期的历史发展来看，这不是什么新的题目，这是一个很传统，

而且欧洲商业银行干了若干年的这个题目，而且我们还要认真讨论这

个题目本身就说明一个问题，就说现在面对着中国市场上不同的群体

到底财富管理怎么定义？这是第一。第二财富管理的服务对象是谁？

像国外的这种划分，高净值、超高净值这样划分的群体，还是说银行

这种理财产品也算财富管理的一种方式，我觉得这是需要我们研究的。

包括跟一些国外的金融机构聊天，他们在香港、台湾所接受的财富管

理，在那一块生活的人接受各种产品的服务等等他们都能很接受。但

是到了内地来了，到了中国大陆来了以后就发现有一个问题，我们现

在需求者对于他本身财富术语说保值增值也好，还是其他的也好，他

本身的需求在这儿好像不太清晰，所谓不太清晰的概念，首先问的是

收益多高、期限多长，他瞄准的东西不太一样。就是说在我们这个环

境下，你要真正服务的对象需要什么？我觉得这是我们对财富管理这

个市场能不能很好发展，或者说我们的金融机构能不能更好的为大众

服务的主要问题。你要说产品，产品现在是多了去了，而且干这行的

人都很聪明，不管你是正经批的机构也好，有牌照的机构也好，或者

私募，不是完全按金融牌照管理的机构也好等等，它都可以去做。按

照一种财产关系和信托关系以后，我把钱放在机构投资人手里，机构

投资人手里再放到专业机构手里，机构投资人也都算一种理财方式。

但是我觉得在市场上这个问题如果搞不清的话，监管者也好，资产管

理者也好，可能都有问题。因为在国际市场上，现在看来有什么限制、

如何限制、限制的是什么，我觉得在财富管理和资产管理这个过程当

中，在国际市场规则上的限制和我们现在在中国市场上所面临的这种

观念上的东西是有很大差异的。我们还是一种审批下的你能做什么，

到底这个市场应该怎么去认识，为什么现在国务院、中央一直要求我

们在行政审批过程当中要简化，要下放程序，特别是在市场的情况下，

我们现在这个市场的承受度到底怎么样？这都是需要考虑的问题。所

以你现在光让我说财富管理从专业角度也好，从每个机构该干什么也

好，其实我说不打出来，其实有些也不用说，教科书上到国外银行操

作一下流程，综合化银行是怎么干的，随便到国外找一个汇丰也好，

或者 UBS也好，它都是很简单的，它专门的财富管理者针对你的需求

定制各种产品或者你还有什么要求，资金到了帐户以后，那它所运作

的东西就不光是一个财富管理部门了，投行、商行都可以结合，在它

那个池子里头应该怎么运作的方式这都是很清楚的。我们现在能按这

种流程走吗？还没有这种基础。像有的集团可以，像中信这样的，又

有银行，又有信托，要是单纯的商业银行来讲现在慢慢开始有点放开

了，也有信托的，也有租赁的，也有基金的，这些基本市场的发展和

这些东西我们所了解的这种经营方式已经存在了，但是你怎么满足或

者说针对我们现在的这种群体来设计出有针对性的服务，这确实是值

得思考的问题。

我们现在的发展，昨天从微信上看到吴院长的发言，有的人给她总结

了八条经典的，从央行开始都有，还有潘行长的发言改革是动态的，

但是我觉得我们还是要往根上看，要看实际的根儿我不知道我的观察

对不对，或者思考对不对，老说贷款难或者贷款对等等，这两年我转

了一些机构，因为都是在民营企业走的多，困难企业走的多，这种状

况怎么样，资金到不了实体经济，昨天晓灵院长说央行也好、央妈也

好放水，或者给钱，你放与不放水，钱为什么走不到那儿去，这些问

题看着很简单，但是要把它落地解决实际问题，和我们现在很多最基

础的事情是相连接的。就是最简单的，我们的期限结构或者说在银行

叫错配，各种实体或者包括政府的资产负债表，有多少它期限结构是

匹配的？是合理的？过去老说计划经济打酱油的钱不能买醋，你现在

也不能说本来是人家需要投资的钱你非得给人家半年的资金，那他肯

定要出大问题。不好的时候那金融机构慌了，就开始往外抽，企业已

经走一半了，你是停下来也好，破产也好，还是继续往前走也好，基

本上大家都还是要往前走。往前走，上哪儿找钱？过桥的，过桥的形

式就多了，银行也可以过桥，信托也可以过桥，连民间借贷也出来了，

所以过桥的东西能不贵吗，我们现在是雪中送炭还是火上浇油，本来

它就是一个很困难有问题的企业，我过桥的时候结果还要承担比金融

机构利率要高多少倍的利息，这样的循环和这样的东西它怎么才能在

这个状态下很快的走出来呢？包括很多事情也是这样，银行改革进行

了那么长时间了，而且取得了很大的成果。

李亦非：蔡主席非常谦虚，因为在过去三五年之内大家都知道银行业

在互联网金融方面的突破，不管是叫倒逼也好，还是它自主发展也好，

其实发展是非常快的。我现在自己个人使用的各种大银行的网上、手

机上的交易，我觉得非常方便、非常好用，而且它有公司的大品牌，

同时信托行业已经从五年前 3 万亿到现在 30 万亿，有十倍的成长，

它对经济的流动性，不管它的成本如何，它提供了巨大的融资渠道。

我们待会儿还会回到跟蔡主席的对话。

主持人（李亦非）：刚才谈到资产管理这个大行业的发展，我想请一

下中国光大银行资产管理部的总经理张旭阳先生，可以给大家讲一下

他对于资产管理行业和财富管理行业的几大趋势，跟我们分享。

张旭阳：感谢大家，很高兴到清华讲堂。因为时间关系，我想直入主

题。我今天想跟大家分享的是我从一线资产管理者对未来五年内中国

资产管理行业市场变化的一个思考，中国金融结构有一个结构性变化。

这个变化在金融板块比例关系当中，就是所谓大资管时代要到来。我

们看到这么一组数据，2014年中国资产管理行业规模达到 59.7万亿，

银行理财 15.05 万亿，当年新增 5 万亿，这个增量已经超过当年商业

银行个人存款 4 万亿的增量，除了银行理财以外，我们看到信托的

19.38 万亿，看到保险超过 10 万亿，公募基金 4.54 万亿，以及整个

资管行业大数是 50.7 万亿。因为这里面有很多银信合作，包括通道

业务，扣除通道业务重新计算以后，整个规模我们估算 42万亿，比

2013 年底增加 12 万亿，这 12 万亿又超过当年商业银行对私、对公

存款 9 万亿增量的总和。这个数字到 2015 年 3 月底，大字管行的规

模达到 65.17 万亿，银行理财从 15.05 万亿增加到 16.07万亿，信托

规模从 13.982015 年增加到 14.12015年，机构增加 23.8万亿，超过

2015 年一季度商业银行对公对司存款 2.98 万亿的增量。所以我讲中

国到了一个大资管时代的起点。这种大资管时代的动力来源：第一个

动力来源，来源于投资者的代际变迁，来自中国人口结构变化。第二

个动力来源，我们过去 30 年所积累的财富，随着老龄化社会的到来，

未来都会转化为对金融资产的需求，这也来源于中国经济发展动力的

变化，以计划经济为主导的经济体当中财政是配置资源的主要核心力

量，以国企、投资拉动经营体当中，银行当仁不让成为金融配置的主

要资源。到了大众创新、万众创业，只有资本市场能承担起为创新创

业型企业配置资源角色的这种定位。而一个强大资本市场发展，需要

一个强大资产管理行业作为背景、作为支撑。所以我们讲第二个动力

来源来自中国经济发展的动力变化。第三个动力来源，监管机构的监

管创新。张五常有一本论文《中国经济制度》，中国模式当中很大原

因存在县域竞争，推动中国经济的转型发展，中国是分业经营、分业

监管，在金融抑制存在的同时也存在监管竞争，不同监管机构对金融

深化，对金融管制放松的不同结构带来市场上不同结构的对比变化。

第四个动力来源，来源于互联网，互联网的出生，互联网金融自问世

就是混业。最后一点商业银行理财市场发展也是大资管时代的动力，

商业银行面临利率市场化压力，面临脱媒压力，必须要靠投资管理、

资产管理、财富管理、投资银行这些市场化业务去应对，所以银行理

财为代表的这种商业银行业务发展是商业银行的转型和自我救赎。在

这个大背景下，我们觉得中国资产管理行业的发展未来五年会从现在

的 60 万亿增长到 100 万亿的规模。除了空间和规模增长以外，我们

觉得中国资产管理行业也会面临一些自身的变化，我叫它中国资产管

理行业之变。第一变是模式变化。在资产管理我们会看到投资银行、

资产管理、财富管理三种机构的定位，当我们面临互联网金融或互联

网信息科技革命的发展，带来的信息不对称的下降，作为一个资管机

构如何更好管好投资者的财富，获得一个超越市场或超越散户的资表

现的收益，从原来市场买方向产业链上游向卖方、向投行传递，我们

叫资管投行，意味着我们需要把我们在资产管理行业所谓对中观层次

资产配置理念与微观层次的金融创新或者企业融资工具创新相结合，

使得资产管理的投资与企业的基本经营活动更加密切的结合。在先后

端我们需要资产管理行业，可能会跟财富管理行业去融合，边界会更

加淡薄。以前的基金是通过银行代销的，但是在一个波动性很强的时

代我们怎么更好了解投资者偏好，这需要资产管理机构与客户做直接

的沟通。感谢互联网，这种沟通可能就有一个平台，所以我们讲在资

产端、资金端，资产管理行业会从原来去产品化更多向投资平台，向

客户的社区平台服务去转变。我们今年年初看到一个电影《超能陆战

队》，这里面有一个大白，我们更感谢里面的小微机器人[-0.01% 资

金 研报]，在互联网背景下一个资管机构去做财富管理业务，它需

要做数字云的服务，更需要模块化的服务，它需要把灵活单元投资和

多元组合相结合，为每个单一客户提供更精确基于目标投资组合资产

管理配置计划，这种目标的实现需要技术服务、技术更新，通过模块

化组合加以达成。第二变是技术之变。包括投资端的多帐户的技术，

包括数据处理、算法模型、市场预测，也包括在风险管理方面的如何

使资产配置与风险因子的穿透，看组合的风险因子，还包括跟投资者

之间更加多样化的交互界面。一个好的资产管理公司也是一个好的科

技公司。第三变是投向之变，除了更多的 α 法与聪明的 β 之外，从

右方向左方传递，我们需要通过资产证券化的品种帮助企业盘活资产

的存量资产，通过并购基金帮助企业去引入资产替代低效资产，把资

产负债表左方做得更有质量，才能降低右方的投资品种风险。所以未

来我们会看到我们整体资产管理行业投资谱系在长端会重点突破，保

证基础设施结构化融资，包括并购，包括企业资产证券化。这种过程

就需要我们在投资谱系的短端要加强流动性资产布局，降低费用成本，

我们会看到未来五年在中国资产管理行业当中被动投资，所谓这种低

成本的被动投资，以多 α 法量化投资对冲基金的发展也会风起云涌。

所以我想投向之变，这是我们未来会看到的中国资产管理行业第三个

变化。第四变是体制之变。在国外没有这个问题，在中国确实存在这

个问题，资产管理行业是轻资产行业，轻资产行业会人脑+电脑所替

换，这是一个高淘汰率的行业。我们看到 1994 成立的长期资本管理

公司，98 年就被托管，2000 年清盘，所以我们想未来资产管理行业

会有一个很好的市场化激励机制的安排，我们看到证券法修法，我们

也看到中国基金是一个以固元为主导的混合所有制，看到个人发起公

募基金，未来资产行业里面体制会发生很大变化，这种变化一般强调

更为合理的股权治理结构，也会强调投资者和资管行业之间通过体制

的设计去降低所谓的利益冲突。比如像国外的先锋基金所特有的这种

股权结构。随着资产管理行业的发展，包括模式之变、技术之变、投

向之变、体制之变，意味着在这个行业当中存在着弯道超车的可能，

这个行业参与者会发生很大变化。未来这个行业当中会有两类机构生

存的更好一些，一类是大资管机构，以商业银行、保险公司或者 BAT

为背景大资管机构，以大体量去对抗市场的波动。还有一种是优秀的

私募管理机构，更多的是产业基金背景和科技公司背景的机构，精致

的管理能力，在这个市场取得自己应有的地位。未来五年中国资产管

理行业并购重组会风起云涌，这背后会产生对世界资产管理行业有影

响的机构，我们会看到现在排名前五十大银行当中有 11家中资银行，

排名十一大银行当 4 家中资银行，但是我相信再过五年我们排名世界

前五十大资产管理公司当中一定会有中资公司的背景。中国资产管理

行业的发展壮大也需要回归本原，回答这个行业生存的基础，这不是

一个影子银行的业务，我们会看到商业银行法、信托法、证券法在修

法，也看到这个行业的产品模式和经营模式的转变。总之，我们站在

一个大资管时代的起点，我们每个从业人员会拥抱未来，拥抱变革。

谢谢大家。

李亦非：感谢张总跟我们分享了几大变。我注意到你在谈另类的时候，

提到了地产、商品，就没有提到对冲基金，其实对冲基金业算是一个

另类的重要组成部分，我把它称为 VLT，V 是波动率，L 是流动性，T

是透明性，它是一个裸奔行业，大家每天早晨一睁开眼睛，只要上了

任何一个互联网上，几乎所有基金排名都可以看到它的表现，所以它

也有高度的优势。下面我想请 Michael E.MARTIN，他们作为另类投

资在美国经验的分享，以及对中国可能产生的影响。

Michael E.MARTIN：谢谢大家，我要感谢清华大学，感谢五道口金融

学院，邀请华平投资集团来参加这个论坛。我谈四个话题，一是美国

资产管理的变化和新的趋势，二是私募基金目前的发展状况，美国的

财富管理，我们要谈美国这个时点的话，我们要强调中介，中介把你

的钱拿去交给资产管理人的手里面，在谈资产管理的时候我们要谈中

介，美国资产管理是非常成熟的产业，但是以后还会进一步的成熟，

现在是 50 万亿美元被进行管理，打包成不同的财富管理产品，我们

看到五种主要的模式进行资产管理，一是零售银行，二是线上中介，

三是注册投资管理咨询，四是中介基金，五是纯粹的私有银行，这些

模式各有不同，尤其是市场在细分方面，包括低财富、高财富，还有

他们所提供的服务，还有他们的盈利模式。现在是基于基本的费用，

他们这是有一定的相关性，还有在法律以及监管环境方面有不一样的，

这一点也非常重要。所有的这些模式他们都会把自己作为一种开放的

市场参与者，对于财富的管理，他们会提供一些他们公司专有的产品，

当然他们也可以提供一些产品是针对于其他资产管理公司提供类似

的产品。当你进行分析的时候，你会经常发现对于管理经验他们是由

资产管理公司来把他的产品推销给客户，从中来盈利。这里有一个问

题，到底他们是不是真是一个开放的市场架构。金融服务公司他们有

多种模型，比如摩根大通，摩根大通是提供一些财富管理，通过自己

的零售品牌实现的，还有一些纯私人银行的服务，通过摩根大通的私

人银行来实现。我们再谈一些不同的模型以及他们之间的差异，一些

提供标准化的银行服务，面对面的互动和咨询，通常是基于一些代理

费基础之上的，而且这些零售公司也有比较高的净值，作为他们财富

管理的对象选择。对于高净值的客户，他们还有自助服务，还有 24×7

的便利服务，还有一些比较低的交易费，还有产品研修工具，使得你

自己可以来做独立的财富管理。还有 ERS，这些公司基本是独立的运

营商，比较小的咨询商集体，能够提供一些客户的咨询服务，面对比

较广的资产对象，像一些家族企业或者说一些大型的企业，他们也是

基于管理资产规模来进行收费，还可以使用 ETF 或者被动产品来提供

对冲产品，通过这种方式可以产生收益。对于一些全服务的代表，比

如美林或者摩根大同等等，他们每个公司都有对业务进行革新，最近

他们也提出一些以服务费为基础的代理，还有代理人在同一个平台上

提供以费用为基础的服务，他们也提供一些比较全面的资产规划，像

银行产品、信用产品、信托产品、保险产品等等。对于这些经济背景

本身就具有挑战性，有 40%的费率，客户向他们咨询师所提供的费用

也比较高，还有一些纯私人银行更多是超高净值的客户或者家族企业，

当然他们也是基于客户为基础的，提供产品也比较广泛，包括信托产

品、信用产品，还有比较复杂的对冲，还有一些衍生产品等等。他们

希望能满足投资的需求，同时还有信用方面的需求以及业务方面的需

求，来带给客户更高的服务质量。对于每个模型来讲他们都是面对着

基本一样的挑战。前面有人提过对于投资路径的发展，对于投资如何

接触到低成本的 ETS，对于 ETS 来讲他让客户更多来注意到对于投资

管理的费用，也提起了人们对于这些资产管理的低效率方面的关注，

2014 年有 48%美国市场上的这些资产管理经理他们在一些相对指标

下表现不良好，在越来越多的另类选择上能获得更多的表现，这是非

常重要的一点。另外一个部分对于流动性另类投资的来源，对于先进

的流动性的另类投资在这个市场上现在也变得越来越重要，当然现在

也出现了一些咨询师，他们等于是一些技术方面的投资咨询师，他们

能够提供更多的资产分配以及低成本的 ETF 的重新平衡方面的服务，

提供再平衡服务，对于这样一些咨询师他们并没有给你提供用户的互

动。还有一些全服务的代理社区又会产生一些影响。下面我想讲非常

重要的一点在美国也是讨论的比较多，这个问题就在于一些咨询师他

们的丑闻或违规的问题。有时候你是不是真正的代表客户最终的利益，

还是说你是不是相对来说并没有这么高的道德标准，在美国可能是非

常重要的一个问题。下面我再转向下面一个话题，关于 PE，对于 PE

也是相对来说比较成熟的一个行业，对于研究和学术界也都能够展示

出 PE 可以给我们带来比较持续的回报，也可以超越整个股票市场的

平均收益。我们看到整个行业来讲，对于公募市场上相对来说表现较

好，10-20 年的时间里面 300 多点的一个增长，所以说整个行业的总

体情况，如果我们看一下前四大公司，他们的收益甚至有两倍以上增

长，所以对于投资来讲我们也看到这一点。一些投资项目相对来说比

较复杂的投资行业当中，包括像国家养老基金等等，他们逐渐把一些

PE项目放到里面去，并且把这些项目越来越多的进行分配。对于 PE

方面的一些需求，我们现在看到对于供应的吸引，现在有 6000多个

GP在全球范围内来进行 1.1 万亿美元的资本运作，越来越多的一些

供应，就给我们带来了一个有能力持续来保证对于市场的高表现。如

果我们能够获得一个持续的 TP 方面的收益在逐渐走下滑的话，权益

的提高会给我们带来一个比较高的对于管理选择方面的溢价。在整个

行业里面，2013-2014 年里面应该说是非常好的几年，这几年里面对

于 PE 来讲它更多受到一些战略性的公司需求的并购支持，所以说相

对来说资本的成本较低，而且也是更好的来获得一个平稳的杠杆。对

于 PE 市场在全球范围内表现较为强劲，这些也会支持一些投资组合

公司的崛起，我们看到对于 PE 这个部门在 2014 年它的资产重新分配

到 PE 当中的一个发行率，基本上是上升了两倍，这就意味着说我们

可以看到在整个融资环境当中 2013、2014 年的强劲表现。所以从总

体来讲对 PE 来讲是比较具有建设性的一个环境，当然也面临一个挑

战，我这里会讲其中两个关于 PE 方面的挑战。第一个挑战是持续保

证在一个相对来说比较多的竞争对手环境当中持续来发展，获得一些

较高的权益，能保证市场的相关性，到最终的时候所有东西都是关于

整个的表现。第二个挑战 GP需要来分析越来越隐蔽的 LP方面的需求，

现在南部财富基金以及国家的养老基金在全球有一个更合理的结构，

而不是通过分离的，代表不同的，相对来说比较大的 LP 需求的方向，

从而能带来更多的需求，这对于整个环境的成功是至关重要的。我就

讲到这里，待会儿回答大家提出的问题，谢谢大家。

李亦非：Michael E.MARTIN 把美国投资的这个行业进行了一个很快

的介绍，他其中提到了很重要的一点就是超越回报，这应该说是非常

重要的，尤其是持续的超越回报，巴菲特伟大的投资家他在过去 26

年的从业里面，他的基金年化收益是 18.7%，所以财富管理要非常重

视的就是持续的年化收益率。下面我们非常荣幸请到代表保险行业的

是阳光保险集团的创新总监张见先生，他就保险公司行业对财富管理，

整个行业里面他们管了 7 万亿，怎么进行资产配置，如何投资，如何

使自己的保费保值增值，这也是一个很大挑战，有请张见先生。

张见：谢谢大家，首先非常高兴代表阳光保险集团参加今天的论坛，

特别感谢在周末的早上大家放弃了休息，一起来学习和交流，下面我

谈三个方面的内容，跟大家一起分享。

一、我们对整个中国财富管理市场前景的一个展望。刚才光大的张总

给了我们很多的数据，基本上比较全面的概括了目前中国财富管理市

场蓬勃发展的背景。我们认为中国财富管理市场在未来确实迎来了非

常难得的发展机遇，重点是基于以下几方面的支持：

1、过去 20 年，中国 M2 高速增长，到了 2014 末的时候已经超过了

122万亿，我们刚才看到张总的数据，2015年 3月各类财富管理机构、

资产管理机构管理的资产是65.17万亿，距离 122万亿其实只有一半，

M2是市场上的钱，我们有了钱才有财富管理的基础。

2、过去这 10 年我国的居民财富的增加速度是非常快的，现在中国居

民的可投资财富在全世界是排在第三位，可投资 1000 万亿人民币以

上的高净值人群超过 100 万，可投资资产 600 万人民币以上的客户超

过 300 万，这些实际上都蕴藏着非常巨大的财富管理的需求。

3、中国的老龄化，因为我们是保险业的，我们非常关注中国人口结

构的变化所带来的财富管理的机会，截止到 2014 年我们中国 60 岁以

上的人口超过了 2 亿，占总人口的 15%，按照国际上的标准超过 10%

就是一个老龄化社会，但是严峻的现实是中国对养老准备是不足的，

我们知道财政部也有一些数据，截止到 2013 年末的时候，中国采用

的养老制度是统筹帐户和个人帐户相结合，我们交的大部分养老金进

了统筹帐户，是我们现在工作的年轻人来养老人，当老人越来越多的

时候，年轻人负担会越来越重。还有一部分很少养老金进入到个人帐

户，但由于过去我们多年对养老准备不足和老龄化速度非常快的提高，

导致我们统筹帐户中的资金是不够的，所以很多地方把个人帐户中的

钱挪到了统筹帐户里去支付，这样就导致空帐现象，2013 年空帐大

概是 3.1万亿，中国一方面面临高速老龄化，但同时我们对养老准备

非常不足。

昨天我们论坛上有很多专家提到要加强社会保障体系，在养老体系上

做了很多的改革，今年一个很重要的改革措施就是推出对于个人商业

养老保险税收的支持和激励政策，鼓励更多人在税收激励下为未来养

老做准备。这一块将会促进中国养老基金的快速增长，也会释放出财

富管理的巨大空间，从国际上成熟的市场来看，养老金是整个财富管

理市场中非常举足轻重的一大块。

4、我们国家过去 30 年的改革开放催生了第一批的财富人群，到现在

他们基本上快要到了临近退休了，我们有些统计数据显示，中国超过

5 亿以上的超高净值人群平均年龄在 2014年已经达到 51 岁，这就意

味着在未来 5-10 年财富的代际传承，跨代的转移变得越来越重要，

这也给财富管理带来了一个巨大空间。

5、我们国家尤其这两年来金融的改革市场化推进速度非常快，牌照

的管制越来越放松，各方面投资政策也越来越宽松，尤其是保险业，

从 2012 年开始，其实 2012 年之前保险业投资受到很严格监管，2012

年开始监管部门对保险资金的投资在市场化推动的步伐非常快，所以

也可以看到过去两年，2013 年、2014年保险资金在市场上活跃程度

是显著增加的，昨天的论坛上保监会的副主席分管投资的陈主席也说

到，由于这两年保险资金市场化改革使得保险资金投资收益率、市场

活跃度有了很大提升，这只是一个例子。除了保险资金之外，我们也

看到过去几年来传统的以银行为主导的金融市场发生了格局上的很

大变化，张总报告里面有一些数据，信托业到去年年底的时候是 13.98

万亿，已经超越了保险，成为第二大资产管理机构，基金公司的子公

司也接近 6 万亿，当然最新的数据在证券行业协会注册私募基金的数

量已经超过了 1 万家，还有最新的 P2P 这样一些新的，其实也是在财

富管理中满足不同人群财富管理需求的业态出现，所以整个中国财富

管理市场由于市场化推进步伐的加快，机构的数量呈现出一种百花齐

放、百家争鸣的这样一个很繁荣的景象。但是随着这样一些管制的放

松我看到财富管理市场上产品种类，不同期限、不同风险收益特征的

各种产品也越来越多，为财富管理行业更好配置资产提供更多选择性。

所以基于以上几个重点分析，我们对中国财富管理市场未来的发展还

是充满了期待，应该是一个非常繁荣和快速发展的阶段。

二、当然在看到很好机会的同时，我们也看到中国财富管理行业还是

面临很多挑战，刚才蔡主席也讲到，其实财富管理不是一个新的概念，

在成熟市场已经有百年的历史了，为什么这个话题这几年在中国比较

热呢？也是由于管制的放松，人们手里有钱了，有了财富的基础，但

同时我们也看到正是由于我们的发展速度或者发展进程比较缓慢也

面临很多问题和挑战。

1、财富管理行业的专业和不足问题，由于时间短、积累少，更重要

的是我们国家金融体系过去几十年以银行为主导，银行在金融体系里

面占据最主要的位置，所以整个市场活力不足。无论是专业人才积累

还是各方面都有很多欠缺，这是我们面临一个新机遇下如何使得自己

专业和服务能力跟上巨大需求的需要。

2、居民资产配置不合理现象，或者错配的风险还是比较高的。由于

过去金融产品数量比较少，整个行业服务水准也不是那么高，我们对

客户需求把握上也未必那么准确。过去中国居民家庭财富管理来看，

就房产配比比较高，如果房地产出现一些下行的趋势的话，居民家庭

的财富管理在流动性上的风险会逐步的线路出来。另外我们国家是一

个高储蓄的国家，居民 60%以上都是在银行存款和现金，所以资产配

置的合理性也还是存在很大的改善空间。

3、随着金融机构、资产管理机构越来越多，但是市场上可供我们选

择的优质资产实际是有限会变得越来越稀缺，这也是财富管理机构怎

么样帮助投资者，帮助财富管理委托人去找到更优质资产来实现他们

财富的保值增值，这面临很大挑战。

4、财富管理行业的成本是上升的，利润空间越来越小。

5、刚性兑付、有序打破，一些信用风险实际上是在释放的，尤其是

今年以来我们看到很多信托公司也都在做积极转型，也是为了应对未

来可能面临的一些挑战。

三、针对以上这些挑战，作为财富管理机构怎么来更好应对，更好做

好这份工作，我们有五个方面的建议。

1、中国财富管理要从产品导向向客户导向转变。过去整个中国财富

管理来看还是金融机构自上到下，我们做一个理财产品，做一个信托

产品，或者做一个其他的另类产品，去销售给卖给我们的投资者，卖

给财富管理的委托人，这样的话，会导致期限错配、风险收益错配等

等这些问题，未必能真正符合财富管理人群他们的投资目标或者风险

收益的偏好。

2、从单一分割到一站式，能提供综合的资产配置。过去监管是分割

的，每家公司产品特点不一样，但实际上每个财富管理的需求又是多

样化的，未来需要我们能够建立开放式的产品平台，从单一产品到资

产配置方案和总体解决方案的配置这个方向去努力。

3、我们要通过数字化来提高效率，刚才谈到成本的压力越来越大，

如何用互联网、大数据、云计算这样一些新技术，提高我们整体的效

率，同时还能改善客户的体验，这是财富管理行业要去积极拥抱的。

4、中国财富管理的未来一定是全球化的趋势，我们过去可能更多把

资产配置放在中国，随着我们改革开放、随着人民币国际化的推进，

我们相信全球化的资产配置会成为一个越来越重要的趋势。

5、在财富管理高速发展的同时，作为财富管理机构一定要对风险有

所敬畏，很好的控制风险，降低损失，来维护整个财富管理行业的品

牌和声誉。

以上是我分享的三个方面，供大家参考，谢谢。

李亦非：谢谢张见总，他提到了风控，提到了从产品向客户导向的转

变。很多人都参与财富管理，成为了一个客户，现在中国对高净值的

定义是 100 万的投资资产，其实在美国更低一点，好像是 25 万美金

年薪和 10 万的金融资产就可以进行很多的私募投资。在中国我们在

投资的过程中间很多投资人可能都是初试股市，尤其是这一波行情，

你用什么作为投资表现的业绩。就像奥斯卡颁奖或者诺贝尔，我们知

道为什么给这个人诺贝尔，给那个人奥斯卡，中国在投资行业我们面

临同样的问题，当你看一个基金表现的时候他们告诉你我有好的表现，

他用什么来提供所谓的超越回报，它的标杆非常重要，这个标杆在公

募基金和私募基金里面都有使用。下面请一下曹泉伟教授，他在这方

面专门进行了研究。

曹泉伟：今天我想讲的题目是“道口私募基金评估体系”。如果允许

大家问问题的话，可能大家问的第一个问题是为什么我这个题目叫道

口私募基金评估体系，这个问题是昨天吃中午饭的时候一位来自海外

嘉宾问我同样的问题，说五道口为什么翻译成 PBC？说五道口是不是

就代表着中国人民银行？我给他解释了半天，给他讲了讲五道口金融

学院的前身中国人民银行研究生部，这是中国金融界的黄埔军校，给

我们国家培养了很多银行界的优秀人才，包括很多领导都是毕业于中

国人民银行研究生部，这是为什么五道口金融学院起名为 PBC ，但

我这个评估体系和中国人民银行没有有什么关系。

还有一个原因，我在美国工作，有些研究团队的老师和全职工人员在

国内工作，我们有 12 小时的时差，我在上午的时候是在晚上，我在

晚上的时候他们是上午。走到清华大学校园外面有一个道口咖啡，喝

过道口咖啡，也喝过美国的星巴克，感觉道口的咖啡纯度还是蛮让人

留恋的，所以我们就提了这个名字，叫道口私募基金评级体系，表示

五道口金融学院对我们研究的支持。

这个题目是讲私募基金，在美国国外叫对冲基金，在过去很多投资者

对私募基金有一些偏见，我记得很多年前我在华尔街日报上看到一个

漫画，这个漫画给大家解释一下什么是对冲基金。对冲基金一般是通

过私人合伙人制的形式成立的，基金经理或者基金管理者是以 GP 的

形式出现，而投资者是以 LP 的形式出现，一开始的时候投资者带来

的是金钱，管理者带来的是经验和投资的理念，而过了一段时间以后

基金管理者带走的是金钱，而投资者带走的却是经验。这就是很多投

资者对私募基金、对冲基金有很大的误解。有一次我从美国坐飞机回

来，坐在我旁边的是来自于保利的一位高管，他说他的太太刚从夏威

夷休假回来，也尝试了一些冲浪运动，听了我讲的对冲基金以后，他

说我和我太太在夏威夷也做了冲浪运动，我们是不是回来以后作为一

对夫妻做了冲浪运动以后回来也可以开一支对冲基金呢。

论坛的主题是新常态，在新常态情况下我们国家的资管行业是一个什

么格局？到 2014 年为止，银行业在管资产规模大概 132 万亿左右，

包括银行的存款，刚才张旭阳讲的数据不包括银行存款，我们的数据

基本一致。信托业资产规模 14万亿左右，保险业 10万亿，公募基金

管理资产规模大概是 4.6 万亿左右，私募证券类投资类基金资产管理

规模是 4800 亿左右，这不包括 PV。我们国家的对冲基金或者私募基

金行业在过去三年里面经历了很大的变革，2012 年 12 月我们国家人

大通过修改后的《证券投资基金法》以及 2014 年新国九条的提出，

国务院非常重视私募基金行业发展，监管部门决定使用登记制，现在

我们要开私募基金公司的话，只要在网站上登一个记就可以，很快就

可以批，已经注册的证券投资型企业大概有 4000 家左右，到今天为

止在市场上运行的私募基金已经超过了 12000 家，所以这个发展速度

是非常迅速的。

面对这么多的私募基金、对冲基金，对监管部门来说，对投资者来说

是一个很大的挑战，对于监管部门来说如何在上万只对冲基金当中识

别出好的和不好的基金，这就是我们开发这套私募基金评估体系的初

衷。对于监管部门来说，我们这套科学的、公正的私募基金评估体系

能够帮助监管部门给他们提供一套鉴别私募基金优劣的方法，帮助他

们提高监管的效率，从而有效避免系统性风险。对于投资者来说，我

指的投资者包括机构投资者、高端客户，对于投资者来说我们这套私

募基金评估体系的推出可以减少信息不对称，可以提高投资效率，可

以引导投资者不仅只考虑投资收益，也要考虑投资风险，以及投资标

的的流动性。所以我们这套评估体系相对来说是用比较科学的方法去

评估基金的业绩，我们的初衷是想促进基金行业的良性竞争。

在现有的基金评估体系当中有两类，一类是基于效用函数的评估体系，

基本是来自于海外的企业喜欢这种体系。来自于本土的企业一般用的

评估体系是基于评估指标的加权平均的方法。基于项目函数的评估体

系有一些优点，比如考虑投资者的风险偏好，这套体系也具有坚实的

经济学的理论基础，但是它有一些不足，这套体系基本上沿用了公募

基金评估体系的做法，只是调整了投资者的风险偏好，但它没有考虑

到私募基金或者对冲资金投资者他们最关心的两个问题，第一个问题

是私募基金、对冲基金的经理们有没有带来超额收益，有没有选股能

力，通过他们的选股能力给我们带来超额收益。我们和李总交流的时

候就发现，李总是在中国长大的，他现在已经不说中文了，在美国、

英国工作很长时间，他也不说英文了，我们平常说的是希腊文，说的

是 α 、β ，我们看私募管理行业，银行管的资产，我们可以想今天

中午去清华大学吃大白馒头，公募基金管理的资产可以想象成是用菜

做的包子，而私募基金、对冲基金管理者资产可以想成是馅大皮薄的

肉包子，α 实际上就是肉包子里面的肉到底有多少，是非常少的一

块还是非常多的一块肉。所以私募基金投资者非常关心 α ，他们也

非常关心最大回撤，我的最大亏损大概有多少。

基于加权平均的这种评估体系有一个很大的特色，非常简单、非常实

用、非常直观，我们可以灵活选择评估的指标，但是它也有缺陷，他

们如何决定各项指标的权重呢？没有科学的方法告诉他们如何确定

各项指标的权重，他们所选择的很多指标是高度重叠的，从信息量上

来说是高度重叠的，这就是现有体系的缺点。所以我们所开发道口私

募基金的评估体系是基于效用理论加权平均的方法，我们是突破了现

有评级体系的很多的局限性，在传统的风险收益的框架之下我们引入

了选股能力和最大回撤，这对私募投资者来说是非常关键的两个因素，

这个体系比较科学，兼具效用理论的理论基础和加权平均方法的实用

性。

关于收益指标有绝对收益、基金经理的选股能力，有关风险指标我们

采用了收益标准差和收益的最大值，从历史最高点到历史最低点这个

最大亏损是多少，我们也考虑了投资者的风险偏好。

下面给大家简单展示一下我们的评估结果。我们把拥有 5 年以上历史

业绩的数据整理出来，有的是 5 星级基金，有的是 4星级基金，有的

是 1 星级基金，5 星级基金是最好的，1 星级基金相对来说差一些。

整体来看，打分 5 星级基金在过去 5 年里面平均年化收益大概是 17%

左右，打分 1 星级基金是给投资者带来了 4%的亏损，这指的是扣除

了手续费以后的业绩。我们再看看基金经理们的选股能力，打分 5 星

级的基金经理们平均来说他们选股能力大概是年化收益 11%左右，也

就是他们通过自己自上而下或者自下而上研究，通过他们的选股给投

资者带来 11%的超额收益，打分 1星级的基金经理们不但没有赚到钱，

还给大家带来 9%的亏损，他们没有赚钱的能力，反而有亏钱的能力，

这样的基金我们也不能买。

我们再看看风险指标，打分 5 星级的基金整理来看年化风险大概是

16%左右，打分 1 星级基金年化风险是 23%左右。最大回撤，优秀基

金最大回撤是 16%左右，比较差的基金，最大回撤可以达到 50%。在

我们的评估系统里面，有 10%的基金打分是 5 分，有 22%基金打分是

4 分，35%基金打分是三星级，还有 10%的基金打分是一星级基金，和

选美标准是一样的。

过去五年里面，5 星级基金给投资者带来收益多少？我把基数调到

100 块钱，过去五年里面每类基金给投资者带来多少收益大家很容易

看到。打分 5 星级基金，过去五年里面我们经历牛市、熊市，给投资

者带来累计收益大概 92%左右。而同一个时间，在我们国家最具有代

表性的中信 A 股大盘指数的收益在过去五年里面累计大概是 11%，打

分 1 星级基金过去五年里面给大家带来的累计亏损是 16%左右。

下面再看看近一年的业绩，去年是大家很难忘的一年，去年 11月、

12月股票市场大盘指数涨了 40%几左右，所以去年大盘指数收益 48%，

而 5 星级基金在去年收益 40%，1 星级基金去年做得也不错，收益是

30%。近 3 年的业绩，5星级基金收益 80%，1 星级收益 30%，大盘指

数收益是 61%。把这个时间段拉的长一点，我们看五年的结果，5 星

级基金累计收益 92%左右，1 星级基金负 16%，大盘指数投资收益大

概是 11%左右。

下面给大家展示一下在每一年里面到底有百分之多少的基金他们是

做过了大盘指数，在 5 星级基金里面百分之多少做过大盘指数，1 星

级基金里面有多少做过大盘指数。95%的 5 级基金做过大盘指数，45%

的 1 级基金做过大盘指数，这是在 2010 年，优秀基金和一般基金的

业绩。到 2014 年，是我们国家一场大的牛市，在这场大的牛市里面，

5级基金只有 24%做过大盘指数，14%的 1星级基金做过大盘指数。2011

年大盘指数跌了 28%，2014 年大盘指数涨了 48%，看起来最后这五年

下来大盘指数只涨了 11%呢？我记得我在芝加哥大学念博士生的时候

上的第一堂经济学课，老师生病没有来，是一位助教代课，给我们讲

经济学的热身内容。大概讲的是一个拉丁美洲的国家，这个国家经历

了经济箫条，前一年里面 GDP 递减 3%，下一年经济又复苏了，GDP 又

增加了 3%，说两年以后拉丁美洲国家的经济基本上恢复到了箫条之

前的水平。当时坐在我旁边的一个学生就问，说老师这好像讲得不对，

说我有一只股票前天 100 块钱一股，昨天跌了 20%，跌到 80块钱，

今天又涨 20%，只回到 96 块钱，说我的股票怎么没有回到 100 块钱？

这个助教说这是太简单的问题，昨天跌 20%，今天涨 20%，这个股票

价格应该回到前天的价位啊，最后他说经济学不像自然科学这么严谨

吧。

刚才蔡主任用了一个词，是雪中送炭还是火上浇油？我用的词是我们

在选择基金经理的时候，我们是希望优秀的基金经理在市场好的时候

给我们投资者多赚一些钱，还是希望优秀的基金经理在市场不好的时

候给我们少输一些钱呢？我的感觉是，一位优秀的基金经理做的事情

不应该是锦上添花，他做的事情应该是雪中送炭。我们可以看看，如

果前面给我们亏损了 20%的话，在未来他是要盈利超过 20%，我才能

回到原位，所以我们需要的是雪中送炭的基金经理，而不是锦上添花

的基金经理。

最后我想用八个词来综合一下道口私募基金评级体系的特色，这八个

词就是独立、科学、客观、公正。这个报告是由五道口金融大学的几

位教授，还有全职的研究人员，还有博士后一起做的。我们这个研究

报告今天在这里由于时间关系和大家沟通具体细节，在大会之后我们

很愿意和在座各位一起讲一些有关我们国家私募基金管理行业的一

些具体问题。谢谢大家。

李亦非：感谢。在全世界，从国外到中国其实做指数，有交易所做，

例如伦敦交易所，还有投行摩根斯坦利指数，还有媒体，还有研究机

构，看来今天曹教授要代表道口建立一个中国最权威的私募的基金评

价体系，设立指数以及把它变成一个公平、公正、公开的，有权威的，

这真的是建立江湖地位的时候，也是最好的一个方法，希望我们的道

口指数能够变成最有名、最权威的一个指数。下面我们就进入提问环

节，刚才各位嘉宾在台上从自己行业的角度，大资管行业里面的小角

度谈了他们的看法。给每位嘉宾一个问题，最后用一两句话来结束。

蔡主席跟我们分享了他的从上至下的一个比较宏观的概念，我想问蔡

主席一个问题，我们谈到了创新，您刚才也提到了很多问题，我想让

您就互联网金融这个问题，因为确实金融是有属性的，有及其强烈的

属性和 DNA，互联网公司现在都提出“互联网+”，我跟一个银行家

谈的时候他说是“+互联网”，应该是银行+互联网，您对互联网金融

从银行、信托以及大资管财富管理的角度怎么看？是你们应该+他们，

还是他们+你们。

蔡鄂生：对互联网的问题，就是在我们发展当中起到了一个非常好的

科技发展的手段，在我看来就是这个问题。因为互联网金融依靠的还

是底下众多的客户，现在所谓大数据，还是靠你的服务。为什么保险

客户、银行客户、信托通过互联网一连接，就把整个市场能够普惠或

者信息收集、归集，实际上它是为金融能够更好的提供一种金融支持

和金融服务，起到的一种手段。

李亦非：请问您，您觉得在互联网金融里面，您觉得对投资人最大的

挑战是什么？大家应该最关注的一个点是什么？例如我昨天看到赞

助商里面有道口贷，很多 P2P，BAT 全都在进入金融行业，作为投资

人我们应该关注哪些点？

蔡鄂生：还是找我看得懂的，比较稳当的去选择。

李亦非：所以品牌和专业您觉得非常重要。

蔡鄂生：实际上你问的这个问题是很关键的一个问题，不管互联网也

好还是传统也好，现在对于我们投资者实际上不是对他的挑战，确实

对他的挑战就是他看不明白，这是对他的挑战。如果他看明白了，那

这个东西就很好办了。所以现在他都有一个学习认识的过程，其实时

间不多，我们现在的中国文化和中国投资者，和国际市场这些东西，

差异性还是蛮大的。但是对我来讲，要按我的认识来讲，对投资者的

挑战就是尽快的看明白这些事儿。

李亦非：看明白互联网投资，了解真正的互联网公司他们在进行金融

投资时候他们是不是真正有资产管理的经验，有财富管理的经验。就

像刚才曹教授用的那张图非常好，他画的那张图里，实际上投资人走

的时候是背着一个大钱袋子，可是另外一个资产管理者背着一个大钱

袋子和经验走了，他把你的钱亏了，但是他带着经验走了。问一下张

总，您是做资产管理行业，我通过跟资产管理公司接触，他们逐渐在

往上游走，也就是他们在建立自己强大的内部的资产管理的团队，在

这方面你们在建立团队的过程中间，碰到的一些挑战，包括你的团队

建设，是不是在建立 FOF，你觉得是用基金的基金方式，还是你们直

接进行投资，进行直接投资的时候投资人对于你遴选能力的信任，你

们在这个过程中间感觉到有哪些机会和挑战？

张旭阳：光大银行资产管理部，还不是独立法人，现在在争取理财业

务分拆，实现风险隔离和更好的投资范围扩展。对我们而言，我们管

理规模达到 1 万亿，光大银行理财达到 1 万亿规模，我们也在看我们

怎么能为投资者带来更多收益，哪些是我们的长项？所以我们有一个

双 F 的管理模式。我们银行本身的投资能力是大宗资产配置，我们认

为应该涉足的领域，比方说股票、私募、PE、量化投资，我们通过基

金中的基金形式去从事。在这个过程当中，我们对基金的选择，既有

一些量化的选择，也有一些定性的分析，不仅有最大回撤的考虑，也

有它的撤离之前的考虑，这是比较复杂的一个动态管理过程，也包括

对投顾的持续的业绩归总和业绩分析。我们觉得随着中国资产管理市

场的发展，优秀投资顾问越来越多，4 月底的时候私募基金经理达到

10100 多个，管理资产规模达到 2.88 万亿，更多优秀投固人员进入

到这个开放市场当中去，我们选择的余地就更充分了。所以随着资本

市场的发展，资产管理业务的发展，资管业务的这种春天到来了。作

为一个银行资管，它有很强投资顾问管理能力，但是它的机制差一些，

随着我们独立法人，我们会采取一个跟比同于基金公司或者证券公司

市场化机制，也会吸引更好的人到我们银行资管这个领域里来。它慢

慢会通过资产管理业务、投资银行业务发展，成为资本市场和直接融

资体系的重要参与者，我们银行也会拥抱未来，拥抱变革。

李亦非：例如你们建一个 FOF，或者基金中的基金，你们在选的过程

中间，你们有非常硬性的指标吗？我发现中国基金公司尤其是公募基

金，他们在好的业绩的时候，1 号、2号、3 号，可是到坏的时候就

变成 5 号、6号、7号，你就找不到它坏的，老是有好的业绩，这些

业务你们怎么进行遴选？

张旭阳：它最根本就是强调一个策略的平衡性和多样化投资策略的安

排，我们会在每一个投资方向当中，即使做量化我们也会采取提前套

利，商品期货、宏观对冲，不同策略当中我会选择策略表现稳定的投

资顾问，策略一定要稳定，我不希望你做套利。表现稳定性是我们首

要要考虑的问题。

李亦非：看来选择的多元化非常重要，策略风格的多元化很重要。问

一下张见总，你是代表保险公司，保险公司在市场上有非常大的市场

配置需求，和久期需求，要确保投资回报能超越偿付。选择过程当中

在配置方面有什么样的策略？保监会在三年前出台一个文件，允许我

们进行海外配置 45个国家 15%的配置，这些方面你们是怎么考虑的？

张见：从保险资金来讲的确有特殊需求，阳光保险集团有财产险也有

寿险，财产险的钱相对来讲灵活一些，但是寿险一般都是长期保单，

所以对长期的负债是有固定的要求。从保险公司整体的资金配置来讲，

对我们来讲资产管理负债的匹配是我们的第一层，我们讲战略性的资

产配置，在这个基础上我们再按照监管政策给予不同种类的大类资产

配置去挑选，一部分我们自己做一些直接投资，另外一部分我们在市

场上甄选一些优秀的基金管理人，来委托他们做投资，这样做一个有

效结合。刚才曹教授说关于私募的评价，这对我们就是很好的工具，

便于我们今后在选择外部基金经理的时候作为一个重要的参考。

李亦非：Michael E.MARTIN，他们都在公募市场，你主要是关注于私

募，你们在中国的投资也是非常多，能不能跟我们分享一下有哪些部

门、有哪些公司或者行业，对你的投资来说你是比较乐观的？

Michael E.MARTIN：我们在中国有非常活跃的投资，我们在中国有

20年了，我们刚刚进行了 20 年的周年庆祝，我们对中国非常乐观，

我们投资于不同的行业。在汽车租赁方面我们有很大的汽车租赁公司，

我们是他们公司的大股东，同时我们也参与中国零售业的投资，现在

更加关注于网上零售的投资，我们也投资于医疗卫生、服务业。因此

的话，我们投资很多行业和企业，我们也信奉同样的投资理念，能源、

服务业、医疗卫生、消费业、工业，我们投资的非常丰富，现在在中

国是 50 亿美元。

李亦非：我知道您是有法律博士背景，有来自自哥伦比亚的法律博士

教育背景，您觉得在中国有什么地方需要改变？

Michael E.MARTIN：资产管理，照看人的标准，要强调客户的最佳利

益，未来我们要越来越强调这一点，要强调你客户的最佳利益。客户

要求顾问都是照顾到他们最佳利益的，这一点是非常需要关注的。

李亦非：就是要讲信用，披露非常重要，我们在监管层方面还是在中

国进行了很大的推动。最后一个问题交给曹教授，刚才您大大的宣扬

了一下道口指数，你们如何把道口指数，你们如何把一个指数建成真

正让人们相信的，确实是真实的数据，而且还要防范你的数据提供商

的欺诈，在这方面你们有什么办法？怎么能够做到这一点，希望在几

年之内做到这一点？

曹泉伟：首先是私募基金因为是没有被监管的行业，作为私募基金经

理他们没有必要向公众披露任何信息，比如我们国内最优秀的基金经

理王亚伟他创办的私募基金不向外披露任何信息，因为他当年签订合

同的时候，不允许信托公司提供公开信息。在这种情况下，一般来说

数据公司是通过公开渠道，基金公司自己的网站去收集一些信息，然

后再汇总。我们是整合了在国内我们能够找到的几家数据公司的信息，

把他们数据公司的数据整合起来。我们有时候会发现一只基金在两个

数据库里面的数据是不一样的，给李总报的数净值是 1.5块，给张总

报的净值是 1.6 块，会有这种情况，我们也会做深入的研究，看看到

底哪家数据是对的，哪家数据是错的，有时候打电话直接到基金公司

去问你们的净值到底是多少，通过一些很仔细的筛选、对比来达到我

们使用的数据是准确的，否则我们的评估体系是没有任何意义的，我

们是这么做的。

李亦非：因为时间关系，我想请各位，假如在座每一位都是你们的投

资人，你给他们一句忠告，作为财富管理，你们的这句忠告是什么？

曹泉伟：我们国家在过去 30 年里面，经济高速发展，社会也积累了

很多财富，监管政策也越来越开放公平，在未来十年、二十年里肯定

是阳光私募基金和对冲资金快速发展时期，这是在财富管理行业的一

个亮点。

张见：作为一个保险机构，我们提出来财富管理的理念就是管理财富、

规划人生、助推幸福，如果说是忠告的话，一定知道我们财富管理的

最终目标是什么，从目标出发来考虑自己选择什么样的财富管理产品，

什么样的财富管理组合，这个更重要，而不要把财富管理本身当成目

标，它只是一个工具或者台阶，最终是希望实现我们自己要有的生活

方式，最终达到幸福的目标。

张旭阳：财富管理是本金保护，财富管理是长期投资，财富管理是资

产配置，财富管理是人生规划。

Michael E.MARTIN：做好家庭作业，做好尽职调查，市场是非常冷静

的，要避风险，而且也不是那么快就暴富的。

蔡鄂生：不忽悠人，不被人忽悠。

李亦非：非常精彩。大俗大雅，让我们知道整个财富管理的关键，巴

菲特曾经说过一句话，财富管理给人家投资，第一原则是不亏钱，第

二原则是参照第一原则，还是不要亏钱，所以财富管理它不是赌博，

它是财富保值升值，由一亿变成 6%、8%的回报都是非常好的，有一

百万也应该这么想。最后引用叔本华一句话，“人生就是在没有得到

这个东西之前的欲望和痛苦中，和得到以后的无聊中徘徊”希望我们

在得到以后也不要太无聊，希望我们没得到也不要太痛苦，我们用平

衡的心态不忽悠人，不被忽悠，谢谢各位。

2015 清华五道口全球金融论坛：资本市场创新

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛四：资本市场创新”分论坛于 24 日上午举行。

中国证监会国际合作部主任、清华大学五道口金融学院战略咨询委员

会委员祁斌，中国金融期货交易所董事长、清华大学五道口金融学院

战略咨询委员会委员张慎峰，全国中小企业股份转让系统董事长杨晓

嘉，中信证券[2.51% 资金 研报]全球首席经济学家、研究部行政

负责人、董事总经理彭文生，美国华[8.57%]平投资集团董事总经理、

亚太区总裁黎辉等出席了该论坛。

以下为文字实录：

主持人（田轩，五道口金融学院教授）：

我们这场主题论坛的对话主题是资本市场创新，现在中央提倡大众创

业、万众创新，实际就是推动实体经济的创新。资本市场的作用主要

是对实体经济起到一个支撑作用，如果我们要想推动实体经济发展、

实体经济创新，我们就需要有一个资本市场创新和发展的推动作用，

资本市场或者金融市场的创新是对实体经济发展的推动作用。在过去

一百年以来，无数经济学家一直在争论这个问题，到底是谁导致了谁？

最早 1911 年伟大经济学家熊皮特最早提出来金融市场发展会导致实

体经济创新，他的理由是因为金融市场发展能提供资本，能减少信息

不对称，减少道德风险，减少交易成本，最大化有利配置资源。但是

他这个观点提出以后，很多人都在反对，最著名是 1952 年另外一个

非常伟大经济学家提出一个著名观点，实体经济怎么去发展金融市场

就会跟随，说白了就是实体经济指哪儿，资本市场打哪儿。这两个观

点是完全不一样的，大家都在争论到底是谁导致谁，对于我们一般人

来说这就是鸡生蛋，蛋生鸡的问题，但是在非常聪明经济学家或者金

融业界人士争论这个问题、讨论这个问题，实际我们对这个问题有很

深刻的认识。1996 年的时候，两位非常优秀的经济学家他们用了一

种非常巧妙的办法，终于把百年的争论结束了，他们用的是什么呢？

他们用的是 70 年代、80 年代当时美国有一个中央银行的去监管化，

这种银行去监管化只会影响金融市场的发展，但它不会直接影响实体

经济的发展，这就是外生性的冲击终于把这个问题解决了。

我们现在很多看到习以为常的问题，其实背后都有无数经济学家、金

融从业人士在讨论，在探索。我们今天要讨论的这个问题，其实就是

怎么促进实体经济发展，我们退后一步先要看怎么能促进金融市场的

发展，怎么能促进资本市场的创新。今天我们非常高兴请到在这个领

域里五位前沿的领军人物，我们有请：

中国证监会国际合作部主任、清华大学五道口金融学院战略咨询委员

会委员祁斌主任；

中国金融期货交易所董事长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员

会委员张慎峰先生；

全国中小企业股份转让系统董事长杨晓嘉女士；

中信证券全球首席经济学家、研究部行政负责人、董事总经理彭文生

先生；

美国华平投资集团董事总经理、亚太区总裁黎辉先生。

我们有来自政府监管层的来宾，也有证券交易所的管理者，也有关注

市场的研究者和投资者，我们今天凑在一起，一起讨论话题就是资本

市场怎么样实现创新。我们的形式是这样的，首先请五位嘉宾，每人

用十分钟时间先说一下。祁斌主任 1991 年毕业化清华大学，留校任

教，后来拿到芝加哥大学的 MBA，祁斌主任到高盛集团，2000 年回国

一直在证监会工作，在 2006 年获得清华大学近来学博士的学位，祁

斌主任是一位学者型官员，他曾经主笔中国资本[0.92%]市场发展报

告、中国资本市场 20 年，下面有请祁斌主任。

祁斌：大家早上好。非常高兴、非常荣幸有这个机会参加五道口金融

论坛，跟大家报告一点对于资本市场创新方面的想法。题目是资本市

场创新，本人跟创新比较有缘，去年在会里的安排组建证监会创新部，

但是很快调到国际部，我主要谈一下开放。

创新和开放两者是密不可分的，是特别特殊的一个关系。我先简单说

一下创新和开放它们俩之间的关系，创新是资本市场发展的源泉，开

放是资本市场创新的动力。从创新来说可以说是非常丰富的，大家想

到产品创新、市场组织形态创新，比如交易场所，比如美国有 OTC 市

场，中国做新三板的时候实际上也有很多创新，美国纳斯达克早期的

时候他们是没有投资者准入门槛，但是我们增加投资者准入门槛，使

得我们的市场更加机构化。从发展趋势来说，我们也比美国快很多，

还有业界的业务创新、制度创新。金融教育的创新我觉得五道口有很

多创新点，我记得前些年跟五道口一起组织资本市场论坛，把监管者、

业界、学者组织到一起共同推动资本市场教育，这在美国的创新当中

也是没有的。

创新和开放的关系我想讲三点体会：

一是作为后发市场，我们的创新往往源于开放和借鉴。2000年我回

国的时候当时还没有开放式基金，后来推出开放式基金主要是一个学

习和借鉴。但是中国学习能力非常快，在三五年之内把全球所有基金

品种全部都本土化了，全部学习到手了。所以创新更多是在借鉴基础

上去寻求发展，因为互联网的到来，我们是学习了货币市场基金，但

是我们后来出现了余额宝，这在全球范围内都是没有的。我们后来去

国际证监会开会，他们都让我们介绍中国货币市场基金余额宝，这在

全世界都是非常奇特的现象。新三板发展在全世界也是非常瞩目，实

际上没有一个场外市场一年搞好几千家，这在中国正在发生。美国的

区域性市场基本都消亡了，但是中国 1400 多万家中小企业，我们是

有区域市场的。沪港通，金融服务业没有完全开放的前提下做了这么

一个安排，内地投资者可以投资于国际市场，也使得香港投资者和国

际投资者可以直接投资于内地市场，这也非常的成功。不光从交易机

制上是创新，从监管制度上也是一个创新。尽管香港是中国的一部分，

但是香港市场制度安排是比较国际化的，我们是相对比较本土化的市

场，我们是新兴市场，香港是发达市场，两者之间实现几乎无缝对接

的监管合作，这在全球范围内也是首创，所以全球很多国家和监管者

都在研究和借鉴我们的一些创新。中国走到今天，不光我们是向世界

借鉴，我们也有一些创新可以供世界来参考，所以也是一个非常大的

进步。

中国历史上的创新，刚才田教授讲到创新的动力，金融创新是为实体

经济发展提供一个更加有效的市场，创新往往也是源于竞争和逐利，

人类资本市场发展历史也是一部金融创新的历史，是一部规则被不断

否定和破坏，又重新建立并不断完善的历史。这是简单谈一下创新。

下面谈一下开放。开放是中国资本市场从建立以来非常重要的主题，

简单概括就是改革开放是中国资本市场创新发展的两个驱动轮，改革、

开放、创新是一个交替发生的，中国资本市场和世界发达市场的关系

简单概括是八个字是一边学习、一边赶超。

以沪港通开通为标志，我们现在迎来一个开放的新时代，它的主要特

点是双向开放。大家可以看到今年亚投行这件事情的发生，它的背后

有很多大国的博弈，但是最核心一点就是今天中国的经济实力也好、

金融市场的实力也好，必须为世界的其他国家所正视，所以它背后的

核心是这么一个变化。我们也是从简单引进来变成走出去，从简单对

外开放变成双向开放。

尽管我们开放有十几年历史，取得很大成就，但还存在很多不足。不

足有三个方面。第一是资本进入有很多限制和管制，便利性不足。第

二金融服务业开放有很大提高空间，比如有很多合资公司经营不善，

现在很多外资都在退出，我们自己投行国际化水平也不足，中国经济

跟世界紧密相融，但是投行提供服务远远不够。第三是国际认可度不

够，全球指数纳入这么一件事情，全世界很多发展水平不如中国的市

场都已经纳入，但是中国市场开放程度和资本便利性这些因素现在还

没有被纳入，这与我国市场规模和经济发展总体水平很不匹配。因为

开放程度和市场法制化、市场化程度都是高度相关的，所以我们市场

总体还是处在新兴+转轨，和世界一流市场有一定的距离。

（图）新兴市场我们的开放程度不如他们，周边市场外资占比是

20%-30%，我们开通沪港通，做了十几年 QFII和 RQFII 开放之后还只

有 1.69。今年 3月份我去了一趟华尔街做路演，推荐中国资本市场，

也是希望全球机构者参与，我回国 15 年，15年之内中国市场发生很

大变化，美国市场也发生很大变化，我离开的时候美国道琼斯是八千

点，现在是一万八千点。全球第一大资本市场、第二大资本市场，但

是他们之间依然是隔绝，中国资本在华尔街比重远远低于 1.69%，我

们看到这个趋势是不可持续的，一定会有更多的双向资本流动会发生。

（图）这张图明显表征市场的相对缺陷。比如市场波动性比较高，其

中一个因素是因为投资者结构有待完善，散户或者个体投资者持股比

例只占 25%，但是贡献了将近 90%的交易量，所以市场波动性是比较

高的。

思考未来中国资本市场开放，全球范围内所有市场都在加快开放，不

仅是新兴国家、新兴市场，发达市场也是，比如欧洲和美国，要寻求

新的增长点，发展市场，比如美国加大对新兴市场包括新兴经济体的

开放，香港加大对内地的开放，今天内地公司占到香港市场的 50%以

上。最成功的发达市场开放是英国的大爆炸，使得伦敦市场本来已经

没落了，又重拾往日的荣光，有一段时间曾经超过纽约。新兴市场开

放目标主要是为了加快发展，迅速成为一个成熟市场或者发达市场，

当然同时也是为了提高竞争力。

我举一个例子，韩国是非常值得我们思考和借鉴的。全世界资本市场

分成三类，一类是发达市场，新兴市场是二战结束以后发展的市场，

新兴市场上升为发达市场，一个是以色列，一个是韩国，以色列不可

比，韩国值得我们去思考和借鉴，因为韩国是东方国家，也是一个很

漫长的封建主义的历史，也是从新兴市场最后成长为一个发达市场。

我给大家看一下韩国成长的历史，1992 年韩国引进 QFII 制度，开始

开放的进程，15 年之后的今天，韩国大致成为了一个发达市场，我

们中国是新兴市场，所以中国市场的目标应该在未来 5-15年时间内

让我们市场从新兴市场成为一个发达市场。在韩国 15 年发展历史中

也可以看到，它的资本市场开放对它的市场水平提升起到非常大的作

用甚至是决定性作用，同时对韩国社会和经济的形态也是产生了重大

影响。韩国以前的金融形态都是以财阀为主，都是大企业、大银行、

大财阀之间互相输送利益，配置资源非常便捷，但是一旦阳光化之后，

我们都知道韩国 20年之前很多财阀都纷纷跳楼，韩国很多企业家也

是非常悲惨的结局，政治家也是这样。当时社会资源配置方式是非市

场化的，韩国金融体系发生非常变化，韩国以前是八二开，我们今天

是八二开，美国现在二八开，15 年改革之后韩国是五五开，我们中

国金融发展未来也是希望在比较快的时间内能达到相对直接融资、间

接融资比较平衡的状态，也是能够实现五五开。这么一个过程中你可

以看到韩国社会发生深刻变化，经济从一个相对来说比较落后的形态，

后来高科技产业崛起，三星电子现在市值是日本五大电器公司总和的

两倍还多，韩国社会逐步走向公开化和透明化。

我们展望未来中国资本市场开放过程中要借鉴这些国家的先进经验，

当然有很多国家有开放的失败，我们也应该汲取教训，但是中国情况

跟他们不一样，因为我们有他们不能比及的优势，比如总体政治经济

社会环境非常稳定，宏观经济不管是新常态还是怎么样，我们还是全

球发展最快的经济体之一。我们的开放是自上而下的，按照总体部署，

非常主动的，不是受制于外部压力，像韩国都是被 MF 逼着去开放，

相关部和部委都是相互配合的。我们跟很多国家新兴市场开放不一样，

我们不仅对发达市场开放，我们还对新兴市场开放，我们有一带一路，

现在很多产能输出和资本输出都可以走向新兴经济体。同时我们不仅

能引进来，还能够走出去，这都是我们跟很多国家的不同之处或者优

势。

最后讲一下我们的看法，未来五年对中国社会和经济是非常关键的五

年，经济要实现转型，中国社会要跨越中等收入陷阱，我们希望资本

市场开放、资本市场开放能为这么一个伟大目标提供推动力，未来五

年是中国经济社会发展转型关键时期，也是资本市场实现高质量双向

开放的重要窗口期和成长为世界一流市场的难得机遇期。资本市场的

对外开放并不是一个独立的为了自己而开放，开放本身就是为了改革

和发展，资本市场开放立足点应该是服务于经济社会总目标，并制定

清晰战略和路径图，我们目前正在制定这么一个战略和路径图。2008

年中国证监会出版过《中国资本市场发展报告》，2010 年有一个愿

景或者规划，当时还比较遥远，现在就只剩下五六年，我们看这个《规

划》还比较靠谱，而且我们也相信按照一个比较稳健和积极的、开放

的战略，我们完全有机会能够实现这么一个愿景，我们相信这么一个

开放过程中、这么一个发展过程中，资本市场创新也能得到极大的繁

荣。我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：感谢祁斌主任的精彩分享。祁斌主任为我们梳理资本市场改

革和开放历史，他提到资本市场开放和国际竞争力的正相关系，这我

非常同意。杜克大学三位教授用非常严谨方法发现资本市场开放以后，

对于 GDP贡献是达到 1%，这已经有非常严谨的说法。我本人的研究

也发现，我们用几十个国家的数据发现一旦资本市场开放以后，对本

国的创新也是有正向的促进作用。下面有请张慎峰董事长为我们做主

题演讲。

张慎峰：谢谢大家。刚才祁主任没有提到一句金融衍生品的重要性。

我去年的今天在这个位置上讲到一个观点，一个完整资本市场一定包

括一级发行市场、二级交易市场，健康稳定的发展不能忽视它的三级

风险管理市场。

给大家汇报几个问题，一是金融衍生产品创新欣欣向荣，二是金融衍

生品市场创新对目前股市发展来讲是雪中送炭，三是我们近期将要出

的股指期货产品，四是中国金融衍生产品市场创新前途无限。

一是金融衍生产品创新欣欣向荣。资本市场发展过程当中的问题与时

俱进来创意，经过了近十次的股票市场大涨大跌，过山车的行情。到

目前为止，股指期货 300 只产品，现在已经有 32.8 万亿参与交易，

五年前上市时候的全球排名第 400 位，今天已经达到全球第一位。在

这个过程当中发挥作用是显而易见的，它首先解决股票市场的单边上

涨或单边下跌的单边市行情，第二大大降低股市波幅，上市的前后各

五年涨跌超过的天数，分别下降 52%、56%，第三是助推大额长线资

金进入资本市场，夯实股票市场现货的发展基础，也吸引大量机构投

资者入市，开发了更多的创新产品，到现在这 32 万交易户当中有 1.8

万户是机构投资者，特需机构就是证券、基金、信托、期货、资管、

QFII 等等达到 1.1 万户，他们参与股指期货交易数量是五年前上市

初期的十几倍，另外它促进了股票投资文化的优化，鼓励价值投资，

鼓励双向交易，价格发现。咱们的一个数据就是股票换手率由股指期

货上市一年前 609%，降到去年 126%，下降了 79.2%。也就是说，克

服了老百姓的追涨杀跌这样一个羊群效应，减少频繁换手，老是给证

券公司打工，我觉得这个作用是显而易见的。

二是新产品上市是雪中送炭，前不久我们上市了上证 50和中证 500，

扩大风险覆盖面，由原来覆盖 56%到现在覆盖 74%，解决了一顶帽子

大家戴的这么一个状态。现在股票交易量、持仓量都增长两到三成。

同时也促进上证 50ETF 期权发展，也促进更多机构参与我们的鲜货市

场。

三是我们近期将要推出股指期权产品，作为期货的期货，作为保险的

再保险，我们研究三个产品，一个是沪深 300，上证 50 股指期权，

中证 500股指期权，现在这个产品非常成熟。我们开发了恐惧指数，

是衡量市场风险的压力计和温度计，使我们股市风险更加可测可控，

也使我们目前的股市更稳、更长、更健康。

四是中国衍生品市场的创新可以说是前途无限。首先我们目前处于起

步阶段，差距明显，时间短、品种少，功能小，市场分割，现在我们

金融衍生品市场发展只有五年，只有五个品种，三个股指期货，两个

国债期货，国债期货由于市场分割银行还没有被批准参加到这个市场

当中来，所以作用还是相对比较小一些。欧美发达国家，新兴市场、

金砖国家，他们金融研究品品种分别都是我们的几倍、几十倍，他们

的上市速度也非常快，这个问题给我们留下了一个巨大的机遇，现在

落后不要紧，恰恰证明我们未来成长空间巨大。今年年初李克强总理

在政府工作报告当中首次提出了发展金融衍生品市场这样一个重要

论断，前不久国务院也批转了发改委一系列改革的具体意见，促进期

货领域的创新、改革、开放与发展。目前我们储备了一系列的创新品

种，比如股指类的有深证 100、中小板、创业板，我们也期待新三板

的指数期货能早日登台，伴随利率市场化我们还储备两年期的国债期

货以及债券市场回购隔夜利率指数期货，这个产品在全球是独创性贡

献，目前只有巴西有一个产品和它相类似，它通过债券回购的隔夜利

率，把利率水平由一个点延长为无限期限的一条线，助推国债收益率

曲线和其他收益率曲线的形成，更好把我们的货币政策信号传达到中

长期，服务于实体经济。

我们还开发了更多的外汇期货产品，伴随着一带一路、人民币国际化，

我们分别开发出欧元美元、澳元美元一系列交叉期货，以及人民币对

相应货币的外汇期货。总体来讲，中金所贯彻社会责任至上的理念，

在党中央、国务院、证监会正确领导下，把我们风险管理市场打造的

更加坚实，更好服务于经济与社会发展。谢谢大家。

主持人：感谢慎峰董事长，他给我们进行了非常精彩的分享。第一他

契合主题，给我们讲金融工具、金融产品创新，第二他演讲短小精悍、

言简意赅。下面有请杨晓嘉董事长演讲。

杨晓嘉：我觉得资本市场是滋生和培育创新的最好温床，那么资本市

场最大的创新是新三板。为什么这么说呢？我觉得没有创新就没有今

天的新三板，所以我非常高兴利用这个机会和大家就新三板做一个交

流。

具体谈三点看法：

第一，新三板是资本市场创新的产物。大家可以看到，在 2013 年初，

也就是全国中小企业股份转让系统，这是大名，俗称新三板。当时初

创的时候，主板上市公司是 1439 家，中小板是 701 家，创业板是 355

家，当时的新三板也就是两年前是 191 家，资本市场呈现出的是一种

倒金字塔的格局。中小企业进入资本市场除了申请 IPO，就没有更好

的别的办法，事实上最后真正进入主板 IPO 基本是一些成熟性企业、

大企业，所谓高大上的企业。中小企业一直存在融资难、融资贵的问

题，为了更好使金融服务中小企业，国务院和证监会在 2013 年启动

全国中小企业股份转让系统的建设，而且力度非常大。国务院 2013

年 12 月底发了 49 号文，也就是国六条关于《全国中小企业股份转让

系统有关问题的决定》，国六条里面不仅明确全国股份转让系统的法

律地位，也指明全国中小企业股份转让系统主要是为中小微企业，为

创新型、创业型和成长型中小微企业提供服务这样的一种市场定位。

使中小企业融资难和社会资本投资难的问题，这两难问题得以破题。

这个文件发出 20 天以后，新三板于 2014 年 1 月初扩大到全国，之前

大家知道只在北京、上海、天津、湖北四个地方进行试点，49号文

发出以后，一步扩大到了全国。可以说国六条对今天新三板的快速发

展起到了至关重要的作用。说一个简单的数据，这个文件发出前，新

三板的挂牌公司仅仅是 356家，全年融资是 10 亿，扩大试点到全国

的当年，也就是去年挂牌公司是 1572家，融资是 132 亿，这是去年

年底。今年以来新三板出现了三个明显的拐点，一是投资和融资同步

出现增长拐点，今年截止本周五，融资总量已经达到 211.54 亿元，

比去年 132 亿净增将近 100亿，融资量最大的是 50 多个亿，最小的

只有几百万，融资次数最多的是 4 次。融资的用途，融资外部性增强，

改变了新三板股权高度集中的格局，市场覆盖业态不管加宽加厚，有

十个金融细分领域的挂牌公司 45 家，覆盖小贷公司、担保公司、租

赁公司、农信社、资产管理公司和保险代理公司、证券公司、期货公

司、私募基金等等金融机构，增强了小微金融的供给。十个医药细分

行业共计 130家挂牌公司，2014 年净利润同比增长 38.84%，有 6 个

文化传媒细分行业 37 家挂牌公司，涵盖体育赛事、电影制作发行等

领域，应该说新三板代表的新业态已经充分反映了中国信息时代的特

征。因为我们的信息技术和生物、医药市值分别占到市场市值的 26%

和 11%，这个特征与早已迈入信息经济时代美国资本市场市值结构非

常相似，这是第一个拐点。

第二个拐点是市场交易由冷变热，而且这个过程比我们预想的来的快，

来的猛，交易上有一个很重要的变化就是有交易行为的已经占到了

2/3以上，而去年的这个数据是反的，是没有交易的占到了 2/3以上。

去年我们平均每天交易大约六千万到八千万左右，今年每天交易量是

十个亿以上，最高的有一天撑到 56 个亿，4 月 7 号，三板一度由一

千点到两千一百点，三板做市指数由一千到到两千六百多点。交易另

外一个很重要的特点就是做市商制度开始发挥作用，目前新三板做市

企业 346家，约占 15%左右，虽然比重不是很大，但是对交易格局改

变很大，而且做市交易基本形成一个连续的价格曲线，做市板块备受

市场关注，但是我们知道做市商的核心功能并不是撮合交易，而是估

值和定价，这个作用开始显现，做市企业的融资行为和融资比重都要

高于我们之前的协议转让方式。做市企业股价已经成为发行融资、并

购重组和股权质押的重要依据，截止到本周五，全市场累计成交金额

811.79 亿元，很快就要破千亿了，这差不多是去年全年交易量的七

倍。

第三个拐点是市场参与主体和合格投资者的增长速度超过我们的预

判。投资者帐户总数达到 12.58 万户，其中合格投资者，拥有 500 万

的金融资产，已经达到了 7.6 万多户，占比是 60%。这三个拐点如果

说更多是反映市场量的变化，那么市场主体，观念和理念的变化，我

觉得对市场质的变化产生了重要的作用。一种看法是新三板快速发展

使券商真正有了客户的概念，以前大家都是围绕通道做业务，所谓通

道做业务就是说证监会注重的标准和条件是什么我就怎么做，只认标

准条件、不认人。现在大家的业务模式都在改变，通过推荐、做市，

将券商的投行业务、经济业务、资产业务等业务链全部打通，形成协

同效应。有一个证监会董事长跟我们说，这是我们多年来致力于想做

的事情，没有想到在新三板做成了，而且券商的盈利模式，而是在挂

牌后的持续发展的整个全链条中获得收益。这是一个非常大的改变。

新三板为普惠金融找到了一种实现方式，小额快速按需的融资方式可

以在更大范围、更深领域恢复金融的本质和朝跟性。应该说新三板支

持创新创业有两个优势，一个是规模效应已经出来了，截止本周五挂

牌公司总数达到 2452 家，比去年净增 900 家，总市值到了 12545 亿，

而且实现了对 31 个省市自治区，包括新疆生产建设兵团全覆盖。二

是制度优势开始显现，我们刚刚出了年报，2000 多家挂牌公司盈利

占比是 86%，营业收入同比增长 10.86%，平均净利润增长 24%，尤其

是挂牌公司经营活动产生现金流同比增长了 134.6%多。以现代服务

业为代表的新型业态公司，利润增长 61%，因此挂牌公司已经形成了

两个非常重要的特征，一个是成长性，二是草根性，他们代表着中国

经济的未来，这也是新三板创新的动力和源泉。我记得祁斌主任说过

培育中国经济的未来，这确实是新三板正在做的，真的是服务中国经

济的未来。这是第一个看法。

二、第二个看法新三板创新的最大特点是为企业创造梦想变为现实可

能的条件。我一直认为中小企业融资难主要难在两点上，一个是信息

不对称，就是投融资需求没有一个全国性的公开信息了解平台，二是

价格谈不拢，因为股权融资难点在于定价，而且公司的股份价值理论

上是等于公司未来盈利的贴现值，但是这个贴现值未来很难预期，这

是企业与投资方对价很难谈拢。目前主要办法就是签对赌协议，这个

协议对融资方有很大风险，就是有可能丧失你的控制权。新三板恰恰

具备这两个本质的功能，通过源源不断挂牌公司信息披露，让投资者

了解中小微企业的信息，同时通过公开转让和交易实现对中小企业的

估值和定价。我们用了差不多一年时间来探索制度设计，到目前为止

我们已经形成 66 个制度规则和指引，都在试行，其中包括大家熟悉

的不设财务标准，允许小额快速按需融资，不对股权激励和股权锁定

做出时间规定，发行人可以自主选择交易方式，交易方式之间可以自

由的转化，这就达到一个目的就是最有效实现投融资的对接。

三、最后谈一点新常态下的新三板，我觉得创新仍然是我们的新常态。

我们正在做的是加快制度创新，使我们的创新尽可能跟市场创新同步，

我认为未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞

争，是差异化和多元化的比拼。

谢谢大家。

主持人：新三板确实是一个重大的制度创新，对我国构建多层次资本

市场是重要的一步。新三板是为小微企业服务，小微企业对国民经济

的增长是有重大的作用，这在研究里面早就发现了，我们用美国数据

来看，如果我们把企业分成大型企业、成熟企业、小微企业，我们只

看它对就业率贡献，你会有两个发现，第一小微企业贡献率总体来说

永远超过大型企业对就业贡献率，第二小微企业就业贡献是非常平稳

的，不受经济周期的影响，但是大型企业对于就业率控制是随着经济

周期的波动而波动。当经济扩张的时候，他们拼命雇人，经济衰退的

时候他们拼命解雇人，关键时候我们需要你来增长就业率的时候，在

经济衰退的时候，关键时候掉链子，对小微企业的创新、融资发展，

国民经济增长非常重要。

下面有请彭文生先生为我们分享。

彭文生：非常高兴参加五道口金融论坛，我想讲三个问题。

第一，怎么看实体经济和资本市场的关系，我们讲金融或者资本市场

要服务实体经济，从资本市场创新的角度来理解，我们怎么来理解这

两者之间的关系。中国过去这一年股市大幅上升，但是实体经济仍然

很疲弱，我们看最近的数据实际上下行压力还是非常大。

我们看市场里面哪些行业的股票跑赢大市，哪些行业跑输大市，总体

来讲新兴行业新经济跑赢大市，地产和地产相关的传统行业跑输，虽

然也是上升，但是总体来讲没有大市那么多。从金融层面来讲，银行

股价跑输大市，非银行跑赢大市。这样一个态势，我们要看过去这几

年，金融危机以后在西方国家，尤其是在美国其实也是这样的，股市

大幅上升，实体经济疲弱，股市里面新经济、新兴行业跑赢大市，传

统行业银行和地产跑输大市。怎么理解这个问题？又是什么样的共性？

这是金融周期的问题。在金融周期上半场，银行的信用、银行的信贷

和房地产紧密相连，两者相互促进，导致的过渡扩张，整个经济负债

率大幅上升。到了下半场，到了拐点发生以后，去杠杆，降低债务率，

导致的结果是消费比较疲弱，增加的储蓄又不愿意做实体投资，这些

增加的储蓄就来追逐金融资产，所以我们在某一段时间会看到实体经

济似乎和股市脱节。这样一个调整过程，必然对经济结构也有影响，

上半场过渡扩张的行业，比如说银行和房地产到了下半场要调整，这

种调整是为新兴行业、新经济、资本市场创造了机会。这是我想讲的

第一点。

第二，实体经济和股市的脱节，股市的大幅上升能不能持续？最重要

看股市上升是不是能够服务实体经济，这和资本市场创新是有关系的。

我们在金融周期下半场是要什么样的资本市场创新？我个人理解两

个方面。第一要针对有助于解决上半场累积的遗留问题，传统行业的

结构调整，创新措施针对过去上半场所累计的问题，债务、产能过剩

这些问题。还需要第二类资本市场创新，那就是帮助新兴行业新经济

的发展，资本市场为什么能够帮助新兴行业新经济的发展？刚才前面

几位也讲得比较多了，一个重要的资本市场功能就是发现价格，我们

怎么发现价格？我们需要好的交易机制，有广度和深度的交易产品，

杨总讲的新三板，包括张总讲的股指期权衍生品，还有祁斌总讲的对

外开放，沪港通、内地和香港基金户用等等这些措施，都有利于资本

市场广度和深度，只有有广度和深度的资本市场才有利于促进价格的

发现。这是我想讲的第二点，就是我们需要什么样的资本市场创新。

第三，资本市场创新和泡沫的关系。人类历史发展显示，在所谓金融

创新或者资本市场创新这样一个发展比较批的阶段，资产价格泡沫发

生的频率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我们稍微回顾一下历史，

金融泡沫或者金融资产价格的泡沫发生频率比较高的基本是两个大

的时期，一个是 30年代之前凯恩斯的政府干预经济这个时代之前，

它的最终顶点是 1929 年美国股市的崩盘，再有一次金融资产泡沫发

生比较频繁的就是过去 40 年，从 70 年代末、80 年代初开始的全球

经济自由化、金融自由化所带来的这些金融资产，包括房地产的泡沫。

那为什么是这样？因为金融创新它和整个制度的变革放松管制是联

系在一起的，而放松管制的其中一个结果可能会带来过渡的投机，尤

其是在这个过程中间杠杆率的上升可能会是一个重要的传导机制。所

以我们看要促进资本市场创新，促进资本市场服务实体经济的过程中

间，我们也要关注控制风险或者控制泡沫的问题。

对于泡沫来讲我个人理解是两个，第一是不可避免，这是金融市场或

者资本市场的一个内在的机制，什么样的泡沫对经济长远发展是更有

利的？我自己的理解，最起码和房地产泡沫比较起来，资本市场的泡

沫相对来讲它对未来经济发展促进可能更正面一点，更好一点，因为

它带来的是创新，带来的是整个生产性、效率性的资本累积和增加，

而房地产泡沫对经济长期的危害性应该是更大的。第二就是我们要控

制风险，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和资本市场创新有关系，

包括注册制，包括加快 IPO 的进程，增加供给，还有交易机制和交易

产品的增加。还有一点就是监管，包括信息披露，包括市场监管力度

加大，再就是杠杆的问题，资本市场和房地产市场也一样，也有控制

杠杆来避免过渡的加杠杆所带来的资产价格的大上、大下。

我就讲这么多，谢谢。

主持人：感谢彭文生先生的精彩分享。下面有请黎辉先生为我们分享。

黎辉：刚才主讲的几位嘉宾从经济学、政策、监管的角度对金融创新

和经济之间的关系都做了一些阐述。从我的角度，从一个实际操作的

角度，来谈一谈中国现在金融创新和资本市场创新，和我们做 PE 投

资带来的机会和挑战。

可以说从过去这一年多时间里，我们所有投的公司都在讨论一个问题，

我们到海外资本市场上市还是回到中国资本市场上市，我们所有见到

的企业家也都在问我们一个问题，我们现在是要接受 PE 投资还是直

接到新三板上市，这是我们在实际 PE投资里面天天要面临的问题。

上周我在伦敦开会，跟我们基金投资人谈中国的情况，所有的人也都

在问一个问题，说中国现在资本市场上是不是泡沫已经很多，这种情

况之下我们应该怎么投资？回过头来看，中国资本市场是过去几年里

面非常高涨的一个时候，但是我觉得这一轮中国资本市场的发展，这

一轮牛市并不只是简单的周期性的产物，我觉得中国资本市场在过去

这几年里面发生的变化可能是非常深刻的，这种变化是一个结构性的

变化，所以我也不认为这个牛市只是一个简单的周期产物。

从我们来看的话，刚才杨董事长谈到我们如果能有一个正金字塔式的

资本市场的话，其实这对整个企业发展是非常重要的条件。在美国这

样一个资本市场，它有非常成熟的分层次的资本市场，也可以说是正

金字塔式的资本市场，在顶端的话，可能有纽交所、纳斯达克这样全

国性的交易市场，还有区域性的市场，还有 OTCBB 这样的市场，对不

同发展阶段的企业这是非常有用的一个制度。我们自己本身也投资过

一些企业，有些企业就经历过从最底层 OTCBB这样一个企业到后边变

成一个纳斯达克全国上市的历程，我们投资一个公司叫泰邦生物，当

时我们投资它，2006 年的时候它在美国是 OTCBB 上市，那时候企业

规模很小，后来在 2010 年从 OTCBB 转板到了纳斯达克，变成一个全

国净交易的公司，随着转板，公司规模也发生了很大的发展，伴随着

企业市值也发生很大提高，从我们原来投资 2 亿多美元现在发展到

30亿多美金的市值公司。这就说明在一个比较健全的资本市场的情

况之下，对于一个不同发展阶段的企业给到一个不同的融资渠道其实

是非常重要的。这种方式能够促进企业的创新。

从中国本身过去这段时间的发展来讲，对我们 PE 投资来讲带来一些

什么样的机遇和挑战呢？一方面它是一个机遇，从现在来讲我们很多

公司它的融资渠道更加丰富，包括我们投资的企业，原来都要到国外

上市，现在可以考虑国内资本市场，比如我们投资一家做零售的企业，

叫做孩子王，原来是准备到海外上市，现在很可能就会考虑到回到国

内上市。从我们退出的角度来讲也是增加了更多的渠道，比如我们原

来有一家公司叫瑞迪科，后来就是被国内清华紫光在美国给收购了，

然后就下市了，这对我们 PE 投资来讲也是增加了退出渠道。但是也

不可质疑的是，这给我们也带来了新的挑战，很多企业在考虑还要不

要用 PE 的钱，从新三板制度的建立健全以后，实际上在某种程度上

扮演了原来 PE 投资 C 轮、D 轮的角色，这对企业来讲，对我们这样

的 PE 投资人来讲无形当中增加的竞争。国内还有很多上市公司，由

于资本市场的活跃，他们也在不断考虑收购兼并的机会，某种意义上

这也是跟 PE、VC 产生竞争。怎么来应对这个挑战呢？最核心的还是

正本清源，回到 PE投资的根本，因为钱都是一样的，但是最重要的

是能不能给企业带来钱以外的价值。作为投资者，能真正给企业带来

战略上、资源上、人才上方面的资源，如果能真正带来这些资源的话，

我们的钱和资本市场的钱还是有区别的。如果确实不能带来这样价值

的话，那这个挑战对于 PE 来讲就非常致命。

基于这些的话，我今天只是给大家很简短汇报一下我们现在实际操作

中的一些问题和我们思考的课题，我下面把讲台交给田教授，咱们下

面再做进一步的讨论。

2015 五道口金融论坛：互联网金融的创新与监管

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛五：互联网金融新趋势”分论坛于 24 日下午举行。

中国人民银行支付结算司副司长樊爽文，中国银行[2.93% 资金 研

报]业监督管理委员会普惠金融部副主任文海兴，广发银行副行长、

党委委员王兵，东方财富[4.57% 资金 研报]信息股份有限公司董

事长兼首席执行官其实，蚂蚁金服首席战略官陈龙，中国金融论证中

心总经理季小杰等参加了“议题一：互联网金融的创新与监管”的讨

论。

以下为文字实录：

主题论坛五：互联网金融新趋势

议题一：互联网金融的创新与监管

张琳：尊敬的各位领导、各位来宾、老师们、同学们，大家下午好。

欢迎各位继续守候在 2015 清华五道口全球金融论坛现场，接下来我

们的主题是本场的第五场主题论坛互联网金融的新趋势，我是张琳，

来自中央电视台财经频道，同时也是清华康奈尔金融 MBA 双学位项目

首期班的在读生。首先要感谢论坛的支持单位，本场论坛特别要感谢

鸿瑞金融教育基金会、凤凰财经的大力支持，媒体合作伙伴腾讯财经，

更要感谢本场论坛战略合作伙伴中国金融认证中心、中国电子

[-2.17%]银行网一直以来的大力支持，谢谢各位。

论坛进行到第二天下午，很开心看到依然有这么多人守护在清华新的

学堂里。这应该和我们今天这场主题论坛互联网金融这五个字应该是

不无关系的。先来讲一个小故事，前不久大家都会关注到一则新闻，

一家主营为房地产业务的公司在无人员、无业务、无行政许可情况下

宣布转型互联网金融，同时把它的名字也做了一个更正，改了一个特

别奇葩的名字叫做“P2P”，当然是中文的三个字。很多人看到这个

新闻第一反应是很可笑，但是并不妨碍这家公司在随后两个交易日是

连续涨停。我并不是想跟大家讨论资本市场现在究竟有多么疯狂，但

是毫无疑问互联网金融是当下资本市场热度最高、最时髦也是最耀眼

的一个概念，很多上市公司现在都在积极去营造和靠拢这样一个风口。

从 2013 年当互联网遇上金融开始，到现在互联网金融的热度似乎并

没有退烧的迹象，随着 P2P、众筹、直销银行种种新模式和新业态的

出现，随着金融业格局改变和服务方式改变，随着大众创业、万众创

新号召以及“互联网+”行动计划的提出，我们相信，我们也有理由

相信，互联网金融热度会继续保持下去。在这个过程当中出现很多良

莠不齐的公司，出现很多伤害投资者利益和影响金融秩序的事件，所

以监管一直是大家非常关注的一个热点，而互联网金融的未来在很大

程度上可能也会取决于监管的方向。

所以今天我们有幸请到众多来自业界、学术界、监管层的专家学者们，

接下来我们会就互联网金融的创新和监管，互联网金融持续发展两个

议题进行深层次的讨论。首先我们围绕的议题是互联网金融的创新和

监管。我们请出这场论坛的六位嘉宾，他们是：

中国人民银行支付结算司副司长樊爽文；

中国银行业监督管理委员会普惠金融部副主任文海兴；

广发银行副行长、党委委员王兵；

东方财富信息股份有限公司董事长兼首席执行官其实；

蚂蚁金服首席战略官陈龙；

中国金融论证中心总经理季小杰。

接下来的时间会有一小时的时间，首先来聆听六位嘉宾的主题演讲，

接下来半个小时会给我们做一个主题讨论。文海兴主任今天百忙之中

抽空来到现场，第一个主题发言留给文主任，有请。

文海兴：各位来宾，各位朋友，大家下午好。我演讲的题目是“对互

联网金融创新与监管的思考”。在此声明一下，仅仅代表个人观点，

不代表单位意见。

近年来，我国互联网金融迅猛发展，对整个金融生态产生了全方位影

响，互联网金融的兴起提高了资金融通效率，降低融资成本，使经济

社会活动效率和质量得以提高。作为构成普惠金融的基础之一，发展

互联网金融有助于为社会所有阶层和群体提供可得、便利的金融服务，

具有深远的社会经济意义。

第一，互联网金融在我国迅速发展成长的条件。

互联网金融以互联网技术为基本依托，互联网的快速发展为互联网金

融的发展提供了技术条件，电子商务发展为互联网金融提供了社会条

件，我国传统金融业务服务有待完善，增信体系尚不健全等因素，为

互联网金融提供业务增长空间。传统金融的金融机构基于经营成本和

风险的考虑，争作大中型企业金融业务以取得更高经济效益，而对小

微企业金融服务有所不足，而互联网金融的兴起有利于弥补当前小微

企业金融服务的不足，互联网金融在服务高中低客户上实现成本的无

差异，或者差异非常小，可以覆盖中低端客户，更好满足小微企业、

创新企业的投融资有效需求，起到对传统金融的有益补充作用。

第二，互联网金融发展现状及 P2P 网络阶段的创新特点。

首先是我们探讨一下发展现状。互联网金融主要包括互联网金融企业

开展的金融业务以及金融机构基于互联网平台开展的创新型业务，从

国内实践看主要体现为网络第三方支付、P2P 网络借贷、网络小额信

贷、网络销售金融产品和众筹融资等形式，从融资体量上看目前 P2P

网络借贷在互联网金融中占比最高，据行业内第三方有关机构统计数

据表明，国内以 P2P 名义开展网络借贷活动它的发展呈现以下几个特

点，可以用五个方面 30 个字来概括。一是机构数量较多，二是整体

规模较小，三是增长速度较快，四是发展不平衡，这个不平衡是区域

间发展不平衡，主要集中在东部地区，五是风险事件频发。从目前公

安事发系统披露有关信息看，涉案机构基本都是冒用 P2P名义，涉县

从事非法集资和诈骗活动，通过虚构贷款需求，骗取公众资金，是违

法犯罪行为。

第二是 P2P 模式的特点，相对于传统的金融借贷，我认为 P2P 网络借

贷主要有以下几个方面的创新，可以用五个方面 20 个字来概括：线

上交易、直接借贷、程序简捷、大众参与、透明分散。一是线上交易，

有别于传统金融的以线下操作为主的模式，P2P 网络借贷经营管理主

要在线上平台进行，P2P 网络借贷平台作为网络信息中介，负责制定

交易规则和提供交易平台，从用户拓展、信息审核、合同签订等大部

分业务环节上均在线上完成，特别是用户开发产品销售等环节大部分

不涉及线下行为，也不涉及资金的对接，风险由投资者自行承担。网

络借贷线上交易的特点，打破了传统的地域限制，增加了资金流动的

范围，提高了融资效率。二是直接借贷，P2P网络借贷使借贷双方信

息高度透明，高效的匹配机制提高借贷成功率，有效解决了一些小微

企业和个体融资的困难，此外线上交易的模式也免除了经营场所购置

费或租赁费，而且减少员工薪酬开支，大大减少融资过程中的费用成

本。三是程序简捷，与传统的贷款繁琐的程序相比，P2P 网络借贷拥

有非常简捷的操作程序，贷款者足不出户，只需要通过网络达成一致

协议即可，并可借助大数据、云计算提供的增信信息作为角色参考，

且目前网络借贷趋势趋于小额化，有些无需贷款者提供抵押，简化了

贷款手续，降低了交易成本。四是大众参与，目前尽管 P2P利率比银

行借款利率高，但仍大大低于民间借贷尤其是高利贷，所以很多资金

需求者转向 P2P 平台寻求资金，较高投资门槛也吸引大批投资者参与

其中。五是透明分散，资金的需求方信息完全公开，投资者对于借款

人的资金用途、数量、借款期限以及信誉度等资料一目了然，可以根

据自己的风险承受能力和投资偏好进行投资，而且为了保证资金安全

性，投资者可以分散投资来降低投资风险。

第三，对互联网金融监管的思考

2014 年 3 月 5 日李克强总理在政府工作报告中提出，促进互联网金

融健康发展，完善金融监管协调机制，密切监测跨界资本流通，守住

不发生系统性和区域性风险的底线，让金融成为一池活水，更好浇灌

小微企业、三农等实体经济。时隔一年，总体在今年政府工作报告当

中再次提到互联网金融，并赞誉互联网金融异军突起，给与互联网金

融更大金融支持。连续两届两会政府工作报告如此旗帜鲜明强调互联

网金融，一个根本立足点在于互联网金融具有立国之道，富民的普惠

特质。大力发展普惠金融，让所有市场主体都能分享金融服务的雨露

甘霖。

1、互联网金融监管的必要性。实现互联网金融健康发展，大力发展

普惠金融的前提之一是做好互联网金融的监管，这在业界和学界已经

达成共识，金融监管有三大目标，即维护金融稳定、保护消费者权益、

提升金融效率，互联网金融的监管也应如此。由于互联网金融在我国

仍处于起步阶段，作为新生十五期自身建设，基于大众对其认识还不

是很充分，所以如何实现互联网金融稳定发展和互联网金融消费者权

益保护就显得尤为必要。实现互联网金融稳定发展，离不开对互联网

金融风险的认识和重视。

我认为目前互联网金融主要风险有以下几个方面：第一信用风险，一

方面来自资金需求方，由于互联网金融交易双方通过网络确立关系，

在互联网金融没有对接国家征信系统前，在客户身份认证，征信信息

报送和查询等方面存在困难，由借款人提交资料，网络平台进行风险

评估，还存在风险评价指标不够规范，各个平台之间缺乏信息数据互

通等问题，不利于信用风险的防范，这是从资金需求方来说。另一方

面来自互联网金融中介平台，互联网金融企业由于金融不善，或者通

过虚假征信和虚假债权等手段也会增加信用违约，如果大规模的互联

网金融企业倒闭带来系统性风险，行业稳定发展和消费者权益保护将

受到严重影响。第二是信息科技风险。互联网金融与传统金融的重要

区别之一是对信息技术的应用，但其本身也是一把双刃剑，既可以大

幅度提高金融效率，但同时也增加了安全隐患。据有关媒体报道，国

内出现多家互联网金融公司被黑客攻击案例，由于互联网金融是线上

操作，一旦网络系统因被攻击而瘫痪，其后果比较严重，由此可见信

息科技风险是一个重要的风险。第三是操作风险，互联网金融行业是

一个新行业，大多数企业处于初创快速发展阶段，因此企业与员工也

缺乏管理上的磨合，大部分员工甚至缺乏适当培训。第四是政策风险，

现在有关政策还没有出台，出台的政策是不是和一些企业的预判相一

致，也会带来政策风险。

2、互联网金融监管的政策探索。目前监管领域已经初步形成第三方

支付由央行负责，P2P 网贷由银监会负责监管，众筹由证监会负责监

管，互联网保险由保监会负责监管的基本监管布局。互联网金融原位

定型、发展方向和模式还有待观察。鉴于发展初期现状，监管部门实

施监管应对突出的一些问题保持一定容忍度和弹性，保持金融风险可

控前提下支持金融创新，促进互联网金融稳步发展。

对 P2P 网贷监管我认为监管机构的首要任务在划好业务红线的同时，

也要为业务创新预留空间。政府监管、行业治理、市场约束应保持动

态平衡，不可偏废。互联网金融经过我们的梳理，我认为政策制定方

面包括以下几方面：一是支持互联网金融技术创新，鼓励和保护利用

信技术开展适应互联网金融特点的依法合规的金融创新活动；二是在

政策支持下要防范金融业务风险，防范打着改进技术的幌子从事非法

集资等违法违规活动；三是保护消费者合法权益，强化透明度和合规

销售，注重保护消费者资金安全和信息安全，加强投资者的金融教育

和提升风险的水平；四是加强跨部门、跨地域、跨中央与地方的监管

协调，共同加强法治建设，加强防范和打击冒用互联网金融名义的非

法金融活动，推进行业自律，建立自律规范和约束惩戒机制。

各位朋友，我的观点只代表个人的一些思考，不代表单位意见。

主持人：下面有请另一位来自监管层的主题发言代表，来自央行的樊

爽文司长，樊爽文司长是长期耕耘在支付清算业务领域，有丰富的理

论和经验，对建设和规范我国支付结算法规体系和支付结算业务创新

发展有非常深入的研究和广泛实践，对互联网金融有很多思考，有请

樊爽文司长。

樊爽文：

之前在讨论这个议题的时候，主办方问我讲什么，我说想讲一讲关于

银行卡市场发展的一些情况，因为大家也知道，最近我们在银行卡市

场清算过程当中有一些新的东西，我觉得值得探讨一下，后来他们说

这个主题跟我们论坛主题不一致，让我能不能改一改，我后来想还是

没有什么可改的，就还是这样吧。后来他们说能不能到最后把它拉回

来，拉到互联网金融上面，我说我拉不回来。所以今天也只能拜托各

位，如果你们也认为跑题了，希望发挥你们互联网的思维，或者用“互

联网+”行动，把我下面要讲的议题和今天互联网金融监管议题扯在

一起。

今年 4月 22号国务院正式颁布关于实施银行卡清算准入管理的决定，

这个决定最大意义就意味着银行卡市场它的开放进入了一个新的阶

段，取得了实质性突破。为什么这么讲呢？2010 年收单市场的开放

标志着银行卡市场开放取得一定的进展，今天银行卡清算市场的开放

标志着我们市场取得突破性进展，下一步在银行卡市场清算过程当中

如果在银行卡业务方面价格能够进一步市场化，就标志着银行卡产业

市场化全面完成，国务院这个《决定》的颁布意义还是比较重大的，

也就意味着我们国家银行卡产业发展从以前政府主导向市场主导迈

上了一个新的台阶。

但是这个《决定》发布以后，社会上引起比较大的反响，大家都在讨

论未来银行卡清算市场是一个什么样的？我也接到很多咨询，所以有

些观点也希望在这儿能有一个分享，不对的地方请大家批评指正，仅

代表个人观点。

第一，我觉得要正确认识，什么叫银行卡清算机构。银行卡清算机构

在整个银行卡业务过程当中发卡、收单、清算其中一个很重要的环节，

中国银联、万事达等等这样的机构就要银行卡清算机构，至于它是做

什么的，时间关系我就不再详细说。但是有一个想强调的，这一类机

构和我们通常所说的，比如说支付宝、财富通、快钱等等这样的支付

机构是完全不同的机构，所以不要把它们混在一起，这是很主要的一

个事情。另外一方面，银行卡清算市场是一个小众市场，它的服务主

体仅仅是发卡机构和收单机构，而不是广大消费者，这是有比较明确

的区别。所以说成立银行卡清算机构不要像成立支付机构那样，现在

社会上都很热，很多人都想成立这样一个机构，以为和支付机构是一

样的，这是万万要不得的，因为它的投入也比较大，它的影响也比较

大，还是希望各类资本能够三思而行，不要冲动去做这件事情，要搞

清楚银行卡清算机构到底是干什么的，你能不能做得了，你的资源是

什么，再去下这个决心。

第二，要判断一下银行卡清算市场发展的最优越模式。到目前为止银

行卡市场有两类模式，一类是开放式的，一个是封闭式的。银联、万

事达就是开放模式，运通等就是封闭式的模式，这两类模式哪种好，

哪种不好，可能有一定的选择。我个人感觉开放式模式是一个方向，

并且这也是 30 多年来银行卡市场发展所证明了的。封闭模式的也在

逐步向开放式的模式去进行，为什么强调这一点呢？我看了一些报道

或者一些分析，觉得现在大型商业银行可能会出资成立新的银行卡清

算机构，我个人感觉这种可能性不大，否则就是走一条封闭式的老路，

这条路在以前百八十年过程中已经证明了它的效率并不是很高，或者

说它的市场发展前景并不是特别有效。所以如果我们国内哪一家大的

金融机构他想独自挑头成立这样一个清算机构的话，走封闭式发展道

路的话，可能和发展潮流未来银行卡产业发展的趋势不相吻合。我也

不希望能看到这种情况。

第三，关于银行卡清算市场未来的格局。未来在中国成立的银行卡清

算机构估计会有一些，至少中国银联的唯一可能会变成之一，但是我

觉得数量不会太多，因为这是这类机构的特性所决定的。还有一个特

征就是未来银行卡市场会竞争的比较激烈，因为所有行业可能都有一

个过程，先是蓝海，然后逐步到红海，但是银行卡清算市场这个角度

我觉得会直接进入到红海竞争比较激烈的状态，因为参与者，像万事

达在中国有 30 多年的业务从业经历，对中国市场了解比我们国内很

多企业都要更深入，所以直接进来以后可能这些机构都有竞争，没有

一个过渡或者缓冲的地带。还有一个选择，各个清算机构会有不同的

业务重点选择，比如中国银联会继续坚持它的国内国外并重，借记卡、

贷记卡并重，但是像万事达会选择国际跨境业务、信用卡业务作为它

的重点，国内一些新的银行卡清算机构可能会以国内业务和借记卡业

务、或者信用卡业务为自己的业务重点，这种市场细分会比较明显。

最后一个特点，市场化程度会比较高。到目前为止，国务院《决定》

发布以后，未来银行卡市场，未来中国银行卡产业，特别是银行卡清

算市场所面临的一些变化，归根到底就是希望我们在很有热情，社会

各路资本很有热情参加市场竞争过程当中找到自己的定位，正确认识

这个市场，还是希望这个市场能平稳发展，不要形成过多社会资源的

浪费。

时间关系，就介绍这么多，谢谢大家。

主持人：接下来请出来自广发银行王兵行长。

王兵：随着我国经济进入三期叠加时期的新常态，金融领域开始呈现

出新的发展势头，尤其是飞速发展的互联网金融对商业银行经营带来

巨大影响，李克强总理在今年政府工作报告中提出“互联网+”这么

一个概念，更为金融业发展开阔了新的视野。商业银行要在准确把握

经济发展新常态的基础上，深刻认识互联网金融崛起，为银行业发展

带来的新趋势，扎实做好商业银行业务的创新和转型。

我今天发言的题目是“深刻认识金融发展新趋势，扎实推进商业银行

业务创新与转型”。

首先，深刻认识互联网金融新趋势。

金融媒介职能从银行包办到多方合办，过去存贷传统商业银行金融服

务几乎都是由商业银行一手包办，如今互联网公司，电商平台、网络

贷款平台等外部机构向商业银行传统领域进行渗透，不但积累海量社

会资源，而且逐步替代银行支付工具，屏蔽客户信息，分流销售渠道，

加速银行业的金融脱媒，对零售银行的业务冲击非常明显。目前第三

方支付公司全面介入互联网支付、移动支付领域，在移动支付市场表

现尤为抢眼。银行金融服务产业链当中能封闭在银行体系内全面完成

业务服务的正在逐步减少，互联网金融发展大致银行业分工进一步细

化，对整个金融行业服务效率提升是有力，商业银行唯有顺势而为。

市场竞争格局转上线上与线下相结合，就是 O2O，随着互联网与金融

业逐步深入融合，市场竞争优势所依赖的核心资源正在发生显著变化，

近年来互联网理财产品异军突起，一定程度上表明传统银行体系物理

网点优势正在削弱，而互联网入口资源所发挥得作用日益凸显，带来

更加激烈的行业竞争。截止目前国内有 20 多家银行推出了互联网金

融业务，广发也在其中，积极布局在线入口，探索线上线下服务相结

合的新模式。

用户金融行为偏好由线下向线上转移，满意度标准向互联网金融产品

看齐。2014 年中国手机网民数量首次超过 PC 网民数量，移动互联网

快速迈向 4G 时代，国内 86%城市消费者已经成为互联网用户，互联

网已经深度渗透到人们的生活和工作的方方面面，带动金融消费与投

资行为的全面网络化、移动化，伴随客户行为的网络化，人们对银行

的产品体验服务满意度的评价标准逐步向互联网公司看齐。根据咨询

公司 2014 年开展零售银行客户满意度调查表明，61%中国零售银行客

户已持有互联网金融理财产品，84%的持有客户打算保有或增持该类

产品，与之形成鲜明对比的是消费者和媒体对传统商业银行服务的负

面评价和负面报道屡屡出现，流程简单、效率高，门槛低、收费低，

更新快、体验好是人们对互联网金融的一种新要求。

第二，商业银行业务创新与转型的新方向。从互联网金融到互联网+，

越来越多传统行业开始尝试与互联网融合，这意味着商业银行将面对

一大批渴望通过“互联网+”实现创新升级客户，以及各种基于互联

网应用场景的需求。商业银行应在深刻认识互联网金融发展新趋势基

础上，推进商业银行业务创新与转型，充分利用互联网技术和思维提

升银行的金融服务质量，达到客户更加满意程度。

一是持续推进普惠金融业务发展。互联网金融产品可以为长尾克群提

供网络支付、网络借贷以及理财等丰富多样的低门槛、低成本、简单

快捷的金融服务，移动金融作为普惠金融高效载体，可以借助发达移

动互联网，将信息化、数字化金融服务随时随地、低成本的提供给需

要的人群。今年 1月人民银行印发《关于移动金融技术创新健康发展

指导意见》，从安全可控、便民利民、继承创新、融合发展四方面进

一步加强产业指引和业务监督，为防止移动金融业态野蛮生长，促进

移动金融业态的繁荣发展创造条件，对我们银行而言要大力发展移动

金融的时机应该说已经成熟。

二是要找准市场定位，适时转变角色。在互联网金融新趋势下，在金

融脱媒浪潮中，商业银行市场定位需要与互联网公司等其他非传统金

融机构的竞合中找到平衡，在所属产业链中找到发力点，有所为，有

所不为。在比较优势相对较弱的环节，选择合作共赢，在优势比较明

显的核心环节要坚守底线，创新进取。金融脱媒是一个趋势，但不一

定是未来，银行的未来不是彻底的脱媒，而是通过创新，创新出一种

新方式来继续做媒。

三是以场景为基础，实现业务创新。发展互联网金融的核心问题就是

要解决场景化的问题，没有场景就没有用户，互联网金融产品的创新

不能无地放失，乱枪打鸟，而是要基于某种日常应用场景，有广泛用

户需求。对需求进一步细分，即生活化的演绎。衍生出更多产品，比

如储蓄、债券、理财产品、余额宝等，产品化产品创新才能提升金融

服务质量，客户才能跟随。

第三，广发银行网络金融业务创新与实践

近年来，广发银行顺应互联网金融发展趋势，不但最早改组行内组织

架构，成立网络金融部，开始试水互联网金融，而且率先将网络金融

在行内定义为全行的重点战略，提出致力于成为中国互联网金融服务

首选提供商的一个宏伟愿景。先后推出网络金融的子品牌，叫“网络

金融有智慧无边界”，月光宝盒，网络金融业务入手先行先试，例如

最近李克强总理要求三大运营商要降流量费，其实我们在 2013年开

始在广东就和广东的移动试验了一个流量自省，只要是用广发银行手

机银行流量的客户，他的流量是由广发来买单，运营商虽然没有降价，

但是广发替他买单。我们在全国网点也有免费的 Wifi 布放等等。今

后我们还是要秉承有智慧无边界的服务理念，以开放合作姿态寻求共

赢，利用综合金融服务能力和专业风险管理水平，打造“互联网+”

存、贷、汇以及信息中介为主体的服务平台体系。

有这么几个方向：

一是建立全金融产品直销银行平台，广发银行正在围绕着开放、分享、

低门槛的普惠金融服务理念，积极探索金融产品网络销售的种类和形

式，打造一个全金融产品的线上销售平台，叫“有米”直销银行。有

米就是有钱，希望大家都能作为财富管理也好、投资理财也好，希望

到我们直销银行的平台上来。“有米”英文来说就是你和我，互联网

理念，大家共同参与。广法直销银行以智能手机和 PC 为载体，向广

大互联网客户提供基金、储蓄、黄金、保险等服务，可以满足广发客

户和非广发客户。

二是探索线上投融资信息中介平台，就是 P2P，破解中小企业融资难

的问题是发展普惠金融的重要目标之一，怎么破呢？我们认为有两个

关键点，第一是解决信息不对称问题，第二是解决资金不对称问题。

广发作为全国最早成立的股份制商业银行，我们有完善的风险管理体

系，专业的风险管理团队和丰富管理经验，完全可以借助互联网开放、

透明、共享的环境来探索一条通过输出风控能力和资金供求信息的新

媒介业务模式，更高效帮助有需要资金的中小微企业借得到钱，还得

起钱。

三是打造电商服务平台，广发目前在这方面还只是思考，没有成熟的

一个电商平台，但是我们想国内中小电商总量很多，统计有几千万家，

特别是中小电商在帐户管理、资金监管等等方面其实是有需求的，广

发希望为这些中小电商服务，我们打造一个电商服务平台，来为他们

做支持，做服务。

四是尝试建设跨界合作网络信贷平台，银行最终需要赚钱，还是要有

信贷，我们也是希望能够通过跨界合作的方式做一个网络信贷平台。

此外，广发银行在网络金融业务创新和转型过程中始终将消费者资金

安全、信息安全视作重中之重，一方面针对资金风险、法律合规风险、

反洗钱风险等等我们都有具体措施，在新产品、新业务模式创新方面

也始终与监管机构保持良好的沟通和互动。我们也看到监管部门在这

方面出台一系列的政策，希望广发银行在这方面能够参与先行先试的

模式

互联网金融代表新的金融发展趋势，广发银行将紧紧抓住国家鼓励互

联网经济发展的战略机遇，充分发挥互联网在金融资源配置中的优化

和集成作用，扎实推进业务创新与转型，为更高效的服务实体经济，

践行普惠金融做出更大贡献。我汇报完毕，谢谢大家。

主持人：谢谢王兵行长。一改最初的恐惧和抗拒互联网金融，很多银

行现在在主动拥抱互联网金融，王兵行长同时兼任广发银行首席信息

技术官，一直积极推动广发银行转型互联网金融，进行创新性的探索

和实践，广发银行刚才王兵也介绍了，目前已经成功推出了会理财的

网销平台，正在做广发“有米”直销银行的全面布局。随着互联网金

融发展，互联网+证券也是大家非常关注的一个话题，资本市场上互

联网券商概念也是最受到追捧的一个板块。

主持人：接下来有请东方财富股份有限公司董事长兼首席执行官其实。

其实：听了前面几位嘉宾的发言我深有感触，我的题目叫“东方财富，

连接人和财富的关系”。

东方财富在 2005 年才出来，应该说也算是互联网企业的后来者，但

是我们很容幸成为中国 A 股第一家互联网上市公司，后来因为我们这

么多年一直坚持走互联网金融的路，所以在创业板公司也是第一家市

值过千亿的公司，市场对我们关注也比较多，在座各位可能经常会用

天天基金网、股吧、东方财富网，这都是我们旗下的产品，可能在讨

论股票、买卖基金。有人分析中国 50%以上白领是用天天基金网买基

金，所有金融机构的工作人员都是用天天基金网买基金，因为我们这

儿便宜，大家可以多关注我们。

东方财富这家公司是一家非常有意思的公司，因为我是一个资讯类公

司，现在做了交易以后，大家可能会觉得这样一家公司到底在干什么。

我想利用一点时间，首先给大家讲一个概念，叫“互联网+”。很多

人说“互联网+”不用跟我讲了，全天下的人都知道了，我说你们很

大的误区，我们公司在做“互联网+”，但我看见 99%的公司是在做

“+互联网”。什么叫“+互联网”，你好不容易买一个手机，买一个

移动电话，你对外号称你是移动通讯公司了，什么意思呢？很多传统

企业在自己做了一个官网，自己做了一个 APP，通过互联网来管理、

来招聘，他就觉得我就跟互联网接上了，所以我叫“互联网+”，这

是错误的，这只是“+互联网”。什么是“互联网+”？你看阿里和淘

宝，一件库存都没有，它成为全世界销售量最大的一个商场。你只是

把它作为一个工具，作为提升体验，提升效率，那只能称之为“+互

联网”。“+互联网”传统意义上是物理反应，反应非常慢，乐视的

贾总发明一个化反，什么是化反？就是化学反应，“互联网+”就是

化学反应，它会促使一个业态发生很大变化，我相信东方财富在做一

个非常典型的“互联网+金融”的一家企业。从东方财富自身的业务

来说，做股票的人可能很了解，每天上我们的网站，如果不做股票的

话，他就不一定了解，那我就跟大家简单讲一下。你知道百度干什么？

百度就是连接人和信息的关系，比如你是清华的学生，你经去图书馆，

买很多书，查很多资料，但是突然间觉得在百度上我可以什么都找到。

阿里淘宝做什么？阿里淘宝做人和商品的关系，以前买东西到隔壁商

场就可以了，现在不需要，直接去网上。腾讯做什么？以前我们都写

信，我们那时候找女朋友、男朋友是要写信，电话都很少，后来通过

打电话、QQ、微信，这是人和人的沟通关系，所以我们有了 BAT，他

们市值高的有两千多亿美金，市值低的有七八百亿美金。所以我们东

方财富突破一千亿市值以后，能不能出现一个 BAT1，人家说是不是

在说大话，我说不一定，因为我们在解决一个很大的东西，我们在解

决人和财富的关系，财富你总会关心吧。当有了这样一个理念以后，

我突然发现我在公司三四十亿的时候我说的话别人都不信，说我们是

在讲泡沫，当我们过了一千亿以后，我再提出我们要做互联网第四级

的时候，没有人质疑了，一个月之前我公布了我们的年报，我们涨了

32倍的业绩，季报增长了 11 倍。我再说我们公司目标是一万亿的时

候，到现在没有一个人质疑我了，一万亿真的很遥远，不是想做就能

做到的，马云说过梦想是要有的，万一实现了呢，但是我觉得这个目

标要有，因为我们解决的是人和财富的关系。

那我们马上进入正题，什么叫做互联网金融？互联网金融，我们以前

叫金融互联网，刚才王行长讲是不是互联网金融和金融互联网，和我

们理解可能有一点点差别，这个一点点差别就是说，因为本来是一个

金融企业，它会更多从金融角度增加很多互联网元素在里面，但我们

这些人其实一点金融的知识都没有，我们很多金融界的人士都是白头

发，搞金融的人全是白头发，压力特别大，每天担心自己的资产风险、

客户的风险、投资风险，做媒体人头发白的也非常多，他一方面不得

不监督很多企业，但是监督完了以后压力很大，因为很多人会骂他，

很多领导会批评他，怎么又去说人家企业不好了，所以做媒体、做金

融的两类人是白头发最多的。

我又是媒体，我每天大概有三五千万人访问我们的网站，东方财富网，

一不留神现在是一个金融公司了，所以我本该是白头发的，我没有白

头发所以我觉得我不是金融，所以我说我还是叫互联网比较好。这就

引出我想说的概念，如果称它为互联网金融的话，更大程度上它本来

是互联网公司，然后突然发现客户有这方面需求的时候才会去做金融，

余额宝出现的时候本身并没有这个计划，一不留神把这个做大了，做

大以后就收了吧。互联网公司本来就没有想把金融做那么深，但是后

来发现可以做的很深，做的很多。我其实还是一个 IT 男，只是在无

意间我本来想提供金融资讯平台的同时，我觉得有很多金融的东西需

要我们去做，所以我们第一件事情做了一个基金。我记得我当时做基

金的时候很多人质疑我，银行买基金，证券公司买基金，基金公司买

基金，没有必要在我这里买基金，我一个最好的基金公司总经理跟我

说，能不能一年做十个亿，我很看好你，你一定能做得很大。我们第

一年做了 360亿，卖了 360亿的基金，第二年别人问我银行也可以买，

证券公司也可以买，凭什么你做那么大？我们第二年卖 2300 亿，今

年到现在为止突破全年的峰值，真正互联网金融往往是不经意之中，

你只是满足用户需求和用户体验，然后才产生这样的金融特征和属性。

我只是提供一个平台，我甚至夸张的说到这一点的时候别人不敢相信，

我们有一个网站叫天天基金网，中国大部分白领都会在这上面买基金，

天天基金网上到现在为止保留所有基金公司官网的购买入口，保留银

行的购买入口，这在传统行业是不可想象的，在我这里买基金我可以

有钱赚的，但是如果在别的地方买基金我没有钱赚，所有入口都保留

在我的网站首页，因为我要做的是用户需求，用户体验是第一位，用

户相信我，在我这里交易，如果用户不相信我，可以去官网、银行交

易，所以我心目中的互联网金融应该是无我、利他、普惠的，是全身

心为用户去考虑的互联网公司，所以这也是我现在正在做的事情。

我们从来没有想过把挣钱作为我们的目标，我们想的是在哪个方面可

以做得更好一点，我好像没有创新，我只是改变一点点体验而已。说

得好听一点是微创新，说得难听一点其实就是把别人做得不好的东西

稍微改变了那么一点点，我们一直在做这样的东西。未来除了互联网

金融之外，互联网医疗、互联网教育一定也会出现非常大的公司，因

为他们会把用户放在第一位，把体验放在第一位。

时间关系，我先讲到这里，谢谢大家。

主持人：接下来请出这位是来自阿里旗下的蚂蚁金服，首席战略官、

陈龙教授。

陈龙：各位嘉宾，大家下午好。今天给我的题目是讨论一下金融创新

和监管，我把它具像化了一点，我想说的题目是金融创新监管应该遵

循金融的本质。

当我们想到创新的时候，我们一般是觉得非常振奋人心的事情，而实

际上创新一直都有两个让我们担忧的元素，第一个元素就是好的创新

往往会带来对行业的冲击，实际上这个担忧在过去几百年以来，从工

业革命以来就一直存在，一直是困扰政府、业界和学者的。以前有一

个大夫子学者叫卡尔马克斯，他写过一本书就是讨论资本和劳动者的

关系，资本是用来干什么呢？是用来买机器、买技术的，所以它的本

质还是讨论创新或者技术跟劳动者的关系，这样一种创新它会不会替

代劳动者，卡尔马克思当时做出一个非常悲观的预见，他觉得最后劳

动者会活不下去，所以他会起来把这个体制推翻。

经过很长时间的讨论，我们越来越觉得可能不是这样一个情况，用另

外一个经济学家熊彼特的话来说，创新性破坏是经济进步的最本质的

驱动力，一个好的创新往往有破坏性，它会改变行业运作的方式和规

则，但是这个长期来说会带来社会经济的进步，如果你把整个人类

GDP 画一张图的话，到工业革命以前都是一条很平的线，突然到工业

革命的时候就飞快往上走，这是因为技术进步给我们带来的一个社会

的福利，这是因为创新而带来的，所以我想讲的第一点就是从长期来

说创新对社会是非常有益的，而且从工业革命以来我们一直都担心，

觉得这样的创新会不会带来失业率的上升，就像我们现在经常讨论的

东西一样，但实际上过去几百年经验告诉我们，人类的失业率从来没

有上升，为什么人类产业会从第一产业、第二产业向第三产业过渡呢？

就是因为生活最基本的东西越来越被满足，所以我们会花更多精力去

做娱乐，去听中国好声音，所以长期来说技术进步带来了人类福利的

上升，而且没有带来失业率的上升，这是第一点。

创新对经济的进步是有好处的，尤其是在新常态的情况下。第二是中

国金融需不需要创新？大部分人是同意的，我们讲互联网这个行业的

时候经常用这个词“长尾”，中国经济是非常长的一个长尾。中国传

统金融是对大企业，比如 500 强企业以及富有个人已经有了比较好的

个性化服务，而它的底层服务相对比较少，个人以中国的农民这个群

体为例，中国有 6亿农民他们既不知道什么叫融资，也不知道什么叫

理财，这是个人。如果我们看企业的话，中国有 99%的企业他们占据

了中国就业的 80%，他们贡献了中国的 GDP 的 50%，但是他们受到金

融的支持不到 25%。所以中国无论从个人还是企业来说，它的金融覆

盖都有一个非常长的长尾，是一个非常有痛点的行业。

如果让我总结一下中国金融这个行业，我们可以觉得它的货币发了很

多，虽然货币发了很多，但它以间接融资为主，融资贵、融资难，该

得到钱的很多企业不能得到钱，如果融资贵的话，我们会觉得对投资

者、对理财的人应该有好处，但是也不是，中国大部分的人对理财的

途径非常缺乏，所以中国的金融是资金配给效率相对比较低效的一个

行业，而同时中国的金融机构是有暴利的，利润比较高，我们觉得这

个行业是由“互联网+”一个比较好的行业。我觉得创新能够推动社

会和经济发展，而金融这个行业是尤其值得我们去推动的。但是我们

是不是大力推动金融创新，不需要监管呢？也不是这样的。金融这个

行业不是一开头就有监管的，证监会、央行、证券法、银行法、投资

者保护法都不是生来就有的，每一次产生都是由于各种危机带来的对

监管的推动，所以如果我们看一下金融史的话，我们经常说金融是人

性的放大，你会发现金融消费者是贪婪的，是短视的，而金融机构也

会有道德风险，所以我们在推动金融创新的同时，也应该有监管。

如果我们把金融生态圈划成一个图，最上面是一个商业和生活的生态

圈，因为金融是为商业和生活服务，它的右下角是金融机构，它的左

下角是监管者，监管和金融机构在创新的时代他们是好伙伴，我们更

在意的是创新，监管更在意的是安全，他们之间的融合和结合能够推

动普惠金融以及金融创新的长远的发展。他们应该怎么去结合呢？我

们如何在金融创新和监管之间找到一个平衡？它是有几个原则的，这

也是我们今天特别想分享的。

第一个原则，我们应该平衡它的安全和福利。金融创新是能够给社会

带来好处的，但是它也可能不安全，我们一定要找到一个平衡点，如

果只是讲安全的话，可以把整个金融行业取消掉，因为没有一个金融

机构是百分之百安全，任何一个银行都是有可能倒闭，所以你一定是

一个平衡，在这中间找一个平衡，这个平衡是非常重要的，这是第一

个原则。

第二个原则，金融创新好不好应该以金融消费者他们的体验为核心，

这也是最终的原则，当我们看一个行业的时候，我们看的是创新是不

是真的给老百姓，给企业带来实实在在的好处。

第三个原则，金融创新的监管应该遵循的是金融的本质，金融的本质

是什么？金融最重要的两个要素，第一个是渠道的连接的能力，任何

一个金融机构它都是连接双方的，所以连接能力非常重要，而互联网

能够大大改进连接的能力。第二个是风险甄别的能力，我们都知道这

是金融机构的一个核心的竞争力。

我们监管者在中国金融这个行业是非常宽容的，前段时间他们也提出

几个原则，他们说适度监管、分类监管、协同监管和创新监管，我们

怎么才能做适度监管呢？我觉得这就应该把我刚才讲的金融本质合

起来去思考，如果你看一下金融本质或者金融创新发展规律的话，你

会发现金融不定性越大的产品或者行业，它是越难互联网化、去中心

化，它的发展相对也会越慢，对传统金融的冲击也会更缓慢，而它良

性发展越需要监管和行业自律的推动。另外一个很重要的特点是和行

业结合越紧密，金融发展越健康，也越快，我们可以想像互联网金融

过去几年以来的发展也印证了我说的这样一个特点，支付是发展最快

的，道理很简单，因为它的金融属性最弱，资金双方已经同意要做这

样的资金转移，它最核心的任务就是把资金做一个安全便捷的转移，

所以它的金融属性相对来说最弱，也是最快能发展的，而货币基金为

什么发展的很快？各种宝宝加起来也是几万亿的水平，因为货币基金

它只能投在最好机构发的短期债或者放在银行里面相对最安全，它的

金融属性也是相对比较确定的，所以它的互联网化也是最快的。P2P

是通过网络把资金双方连接起来，这是一个革新，但是它没有解决风

险甄别的问题，因为它可能有风险，所以 P2P发展前景如果看到一个

P2P 网站或者想去做投资，想知道它的潜力有多大，它最核心的地方

是它的资产端的风控的风险甄别能力，如果让我看 P2P 这个行业首先

它是非常有前景的，因为它是直接融资的一个方式，是去中介化，非

常有效率。P2P 有门槛，不是所有机构都能去做 P2P，谁能做得好，

谁能走得远，它可能是很好的金融机构，有一个很好商业生态圈，这

样是有前途的，我觉得这个行业发展就会比货币基金，比支付发展更

慢一点，现在可能也有几千亿的规模。

众筹发展是最慢的，因为众筹不定性相对来说是最大的，P2P 和众筹

这样的行业，相对发展比较慢，如果推的太快，没有监管的话，反而

容易出事，它的跑路一点都不奇怪，这样的行业反而需要介入更多，

推动这个行业的发展。众筹这个行业虽然发展比较慢，但是如果跟商

业生态结合好的话，我是非常看好这个行业的，因为众筹筹的不只是

钱，而是筹的客户认知，如果有很多人关注这个创新产品，这个企业

会发展很快，跟商业生态结合是非常广阔的前景。

刚才前面几位讲到金融互联网化、互联网公司来做金融，“互联网+”

大家都非常高兴谈论这个话题，它有一个路径，互联网公司来做金融，

这叫互联网金融颠覆论，第二种金融机构互联网化，第三种互联网公

司和金融企业合起来一起做金融，这个路径不一样。互联网金融颠覆

论是不成立的，为什么？因为无论在西方还是中国，没有一个银行或

者大机构由于互联网化就被金融机构颠覆掉了，它在现实上没有发生，

从理论上来说，因为金融机构长期培养起来对金融产品的理解，它的

风控能力，长期积累的信誉也很难被互联网很快颠覆，所以这个颠覆

论无论是理念还是实践都不成立。倒过来说，金融机构本身互联网化，

如果让他们自己去做我觉得会是比较慢，因为中国金融是一个痛点很

大，而金融机构也是利润很丰厚的一个行业，让他们自己去做的话应

该会很慢。就像我们推出的余额宝，余额宝它没有改变金融属性，它

把中国的理财起点从几千块钱一下直降到一块钱，余额宝从零开始，

它没有改变金融属性，一下做到几千亿的规模，因为它大大降低金融

的门槛，给老百姓理财带来了好处。但是它更重要的一个东西是什么

呢？因为有了余额宝才有各式各样的宝宝，让五大行也去做各种各样

的宝宝，推动了整个金融行业的互联网化，这是更大的一个成果，或

者说帮助我们央行推动中国利率市场化，它是金融市场的一个鲶鱼。

互联网金融跟传统金融是两个重要的差异化，第一个差异化是客户群

体的差异化，互联网金融主要是大众理财或者融资，而传统金融是对

大企业和富有的个人以及比较复杂的金融提供了比较个性化的服务，

所以我觉得它们之间是互补关系。第二是有相对竞争力的差异，互联

网公司做互联网更强，金融机构做金融产品更强，这是蚂蚁金服或者

我眼中看见的互联网金融的前景，互联网公司并不是你灭我，我灭你

的关系，而是可以做一个融合在一起的关系，互联网公司可以给金融

机构做一个平台，我帮你去触达用户，就像东方财富网做的这样一个

事情一样，他自己不一定研发那么多金融产品，我作为一个渠道，我

能去触达客户，提供一些数据，提供技术支持，金融机构可以开发更

好的金融产品，他们结合起来把互联网金融做得更好。

“互联网+”是一个思维的改变，蚂蚁金服 CEO 经常讲几个很重要的

东西，我们推动“小确幸”的金融观，在互联网这样一个时代金融的

观念也可以被改变，金融可以做一个“小确幸”的金融，就是微小而

美好的，可依赖的，可相信的，有幸福感的金融，它的核心以用户为

核心，而不是以赚钱为目的，所以我们蚂蚁金服务做了很多战略，做

了很多规划，我们没有一次是以赚钱为目的，倒不是说不想赚钱，但

盈利不是我们 KPI 的一个部分。第一个讨论今年目标的时候不讨论今

年赚不赚钱，而是怎么把用户服务好，覆盖更多客户，解决客户痛点，

这是非常重要的思维改变。任何时候做互联网金融，做任何金融都应

该敬畏金融，包括股票涨的很快的时候，我们也需要尊重历史规律。

最后一点，互联网公司数据的学习能力，这是我们做金融的一个长项，

在我们这样一个互联网公司做金融的时候，我们想坚守这些东西，就

是小确幸金融观，以客户为核心，为导向，我们敬畏金融，发挥我们

的长项，有数据的学习能力。

最后一个总结，创新是经济发展的核心驱动力，这是全世界经济学家

的一个共识。在金融这个行业它又是痛点很大的行业，“互联网+金

融”非常值得我们去推动。但是又有挑战，一方面给互联网带来冲击，

另外一方面不够安全，可能有风险，金融创新需要监管，但是这个监

管需要遵循金融创新的本质，相对来说不定性越大的金融，它可能是

互联网化更慢，需要监管介入，不定性相对晓得金融更值得我们去推

动，监管介入的少一点。这是我对互联网金融创新和监管的理解，谢

谢。

主持人：最后请出来自中国金融认证中心的总经理季小杰女士。季小

杰女士长期在金融领域有丰富实践经历和电子认证的管理经验。关注

各项新技术发展和信息安全趋势，现在 CFCA 已经成为金融信息安全

专家，积极推动我国信息技术产业的进步和发展，CFCA 旗下中国电

子银行网一直致力于打造互联网金融门户。

季小杰：尊敬各位领导、各位来宾，下午好，非常高兴有这样一个机

会和大家共同探讨互联网金融创新话题。

伴随移动互联网发展，移动金融这两年发展迅速，中国电子银行网对

2014 年银行年报中披露手机银行情况进行了统计，数据显示手机银

行数已经达到 4.165 亿，同比增长 32.64%，另一方面这几年互联网

企业的移动金融发展也非常强劲，生物识别、NFC 都成为热门技术，

可以预见基于移动终端以客户为中心的移动金融将成为未来金融服

务的发展模式。同时移动金融安全问题也成为各界关注的焦点，我们

认为目前主要有四个方面的问题。

一是与 PC 平台成熟的安全体系相比，移动设备的安全认证手段还相

对薄弱，经过金融行业多年的研究和建设，基于 PC 的网上银行已经

有比较完善的安全体系，绝大部分银行采用基于数字证书安全解决方

案，比较起来目前在移动金融中应用最广泛的用户名密码+短期动态

码认证手段的安全等级就比较低了，数据显示在移动金融的诈骗案件

中绝大部分的案件都和密码、短信动态码有关。

二是基于生物特征的生物身份识别技术存在着一旦被盗用将无法吊

销这样的风险，生物识别技术具有使用便捷的优点，但目前还存在两

个问题。第一无论人脸识别还是指纹识别等技术都无法达到百分之百

准确率，第二是人的生物特征是不能改变的，但是泄露生物特征的途

径却有很多，一旦泄露被伪造后将无法吊销，这也是目前导致仅依赖

生物识别技术进行身份认证的这样的措施还不适用于大范围的金融

业务。

三是 SIM卡、SD 卡一体化安全方案有先天决先。由于安全存储单元

是随时与外部交互，不能完全断开链接，与手机是结合在一起的，这

就好像一个一直插在上的一代智能密码钥匙，存在黑客可通过攻击操

作系统来控制篡改签名的风险。

四是 APP安全问题也不容忽视。今年初 CFCA 信息安全实验室从软件

安全、应用交易安全以及 APP 环境安全三个维度对受理的 APP 软件类

的项目的检测结果进行了统计，从统计结果上来看移动支付类 APP 的

安全问题较突出，存在着应用保护程度不高，软件盘防护能力不强以

及交易密码明文处理等问题，黑客可以利用这些弱点很方便的进行交

易伪造。

针对以上问题我们认为可以从三方面来解决移动金融的安全问题：首

先在移动金融领域广泛推广电子签名应用，今年是《电子签名法》颁

布十周年，这一法律实施解决了电子发票、电子合同等电子交易的完

整性、真实性以及抗抵赖性，目前电子签名是解决身份认证和交易纠

纷最有效的手段，同时对 APP 进行电子签名还能保障它的安全性和可

追溯性。二是分离式无线签名设备将成为未来的主流，长期实践证明

分离式的签名设备是最为安全的身份认证方式，苹果和谷歌等厂商都

已经宣布由于影响手机做薄未来的物理借口有可能被取消，所以我们

认为分离式的无线签名将是未来发展的主流。三是综合使用密码技术、

混淆技术以及环境检测等手段，对 APP 进行整体安全功能设计，这方

面由于专业性非常向、技术复杂，我们也建议借助专业的安全公司的

力量对 APP 复合型验证和抗攻击性进行测试。

我们知道效率和安全往往是存在一些矛盾的，在日常操作中我们可以

根据实际的业务类型和交易金额来选择适合的安全手段。我们作为金

融领域信息安全的专控队伍和重要的金融安全基础设施，中国金融认

证中心 CFCA 始终关注各项新技术的发展和信息安全的趋势，我们同

时也致力于营造安全可靠的网络环境，为金融发展保驾护航。

我的演讲到这里，谢谢大家。

主持人：

刚才听了六位演讲嘉宾的发言，大家对我们今天主题有所了解，刚才

陈龙讲了互联网金融对传统金融颠覆不颠覆，讨论了很多，双方已经

有共识。

我们今天讨论的话题首先是远程开户，现在有几家民营银行能远程开

户，关于蚂蚁金服至今开始开业接单的消息还没有，很重要的原因就

是技术上有一些监管的壁垒不能突破，包括其中就是对远程开户的问

题，首先问一下陈龙，关于这种技术壁垒你怎么看？

陈龙：

我们现在新的互联网公司，网上银行，腾讯微众银行，我们没有线下

网点，所以要解决开户，需要解决远程开户的问题，我们也在跟监管

密切合作。我想讲的就是在互联网+时代，对安全的理解可能也在发

生变化。举例，支付宝钱包，经常在网上看到一些帖子，我的手机掉

了，或者会出事儿。我们在支付宝钱包里面有一个保险叫帐户安全险，

你 0.88 元可以保 100 万，如果你觉得手机丢了，或者移动支付帐户

被盗了，就 0.88 元买一个保险，保险公司卖这个保险不亏钱。我们

在风控能力已经达到百万分之一，我们传统金融门槛比较高，后面不

可能是实时监控的监管，刚才有提到黑客攻击的事情，阿里巴巴、淘

宝网站每天被攻击是几千万次，全球都是这样的，我们风控体系是这

样练出这些了，这和传统安全有差异，传统门槛比较高，后面不会一

直监测，每个月看看你这个怎么样，我们倒过来，进入门槛相对比较

低，但是监控实时，利用大量的数据监控，监控效率不见得差的。关

于人脸识别，你在银行做面签，全世界大概有 100 人 97 人是准确的，

剩下两个人认不清楚，即便看到了身份证，当面也不一定是安全的你

看一下人脸识别，我们曾经跟公安部做过一个检测，当时是我们有证

书的，看了 1000 个样本，正确通过率是 998 个，有两个没有通过，

但是没有错。

什么叫更安全，是值得商榷。我同意金融创新刚推出来的，跟监管合

作怎么做的更安全，把它相好，这是需要慎重推动。因为是远程就觉

得不安全，这个道理肯定被挑战，我相信在不远的将来越来越被挑战，

因为可以从各个角度看安全的未来不一定是面签的方式，可能还有一

个过程。

主持人：

您提到安全和效率的问题，CFCA 一直关注新技术，像新型生物识别

技术，比如说刷脸，季小杰，你怎么看到这个着力的爆发点，如何看

待安全和效率之间的问题？

季小杰：

刚才陈总提到刷脸的技术，安全和效率在某一个时点上是矛盾的，随

着技术的发展，现在看它是有问题的，可能在将来的一个时间不成为

问题，所以我们只能说在一个时点效率安全是矛盾的，我们要做的就

是这个时候怎么做好动态的平衡。

主持人：

现在生物识别技术已经足够成熟了吗？

季小杰：

在金融领域，仅依赖于生物识别技术现在还不是很成熟，目前我们知

道银行也在做一些生物识别的应用，但是确实也没有完全依赖于生物

识别技术，它可以叠加其他的因素，和数字证书的结合，既可以保证

身份的真实性，而且还可以保证交易抗抵赖和私密性。

刚才主持人问到，怎么做到兼顾效率和安全问题，我也提两点建议。

一是效率安全还需要整个全社会的合作，从政府主管部门来说，建立

一些信息共享的机制，比如说黑名单，可以有效防止这样事件发生。

还有就是要发挥信息安全的专业企业、专业公司的力量。二是作为消

费者、用户，也是应该注意一些用网的安全，比如说不要下载来历不

明的软件，包括在设置密码的时候，注意设置一些复杂的密码，这些

都可以有效降低风险事件的发生。

主持人：

这些技术是不是不远的将来能够实现。

樊司长，央行是不是能够放行？

樊爽文：

这是突然袭击，远程开户大家越是关心的时候，我压力越大，不知道

说什么，被监管总是不舒服的事情。我希望大家能够了解的是开户的

问题是金融的一个核心，一个基础的问题，也是整个社会打击反洗钱，

打击违反犯罪活动很基础的东西，我们是很谨慎，这是社会各界很容

易理解的情况。

2000 年银行帐户实名制规定发布以后，我们现在好容易建立银行帐

户实名体系，这为其他金融企业、其他社会作为基础的一个行业。现

在第三方支付机构，他们开户很多情况是拿一个银行绑定帐户实现，

把银行帐户作为一个基础。银行帐户实名必须继续得到保障，至于有

什么样新技术替代原来柜台面签，值得讨论。但是不能因为在柜台上

它是有瑕疵的，没有做到百分之百，我远程通过刷脸的方式就可以实

现，不能证明一个人不是完全好，另外一个就是完全是好人。

我认为是标准先行，刷脸的标准应该有，金融从业者去做金融行业标

准。有没有一个普遍性的标准基础上再做金融标准，如果标准能够达

到，从监管上就能放心很多。至少目前没有这个技术标准的情况下，

贸然去放开，或者说远程开户怎么有效，我觉得可能还是有一些顾虑。

未来什么时候这个顾虑能够打消，我自己没有把握，没有很明确的时

间考虑。

陈龙：

我非常认同樊司长讲的，刚才讨论的问题是从传统的面签到远程绝对

不安全，其实就是一个底线的问题。我想说远程开户还是有未来的，

倒不是说面签就不好，倒过来说因为远程好了，面签就不好了，这两

个都是有可能的，我也同意说跟监管合作推动这个行业的规则、标准

非常重要。

主持人：

其实总，互联网券商将来也会面临远程开户的问题，您站在哪一边？

其实：

我本来觉得这个事儿跟我一点关系没有，但其实不管柜面开户还是远

程开户，对我来说都没问题，我会用他们作为基础帐户，安全不安全

他们说了算，我做基金交易，远程开户，我认这个银行卡是真的，人

是真的，留的信息是人的，到我这儿来我就认为是本人。即便如此，

问题不少，同一个人在不同银行当中，居然发现一个卡不是本人开的，

我们发现银行卡也不能相信，所以我们不得不说，他开的这张卡，我

必须相信这个卡是唯一一张卡，加一张卡的时候我就怀疑不是本人，

A 卡转 B 卡我也不敢，我把这个功能取消了。

关于监管来说，我支持监管，这跟买假货不一样，我买假货损失小的

钱和商品，但是金融产品，损失是全部家当，我觉得应该加强监管，

马路上那些公司很多不正常。老头老太太认为门面就是合法的，其实

不是那么一回事。我同意监管，我非常希望陈龙教授的蚂蚁金服能够

改变提高效率，我将是一个受益者。我现在有几千万用户每天上我的

网站做基金交易，未来还会做证券交易。我涉及到其他领域的时候也

会面临新开卡的问题，我一方面支持监管，更加严格的监管，另一方

面如果陈龙教授那边突破了，是我非常乐意见的事情。

主持人：

王兵总，大家经常会有一种理解，监管部门其实在保护传统金融机构

利益，如果远程开户实现了，对传统商业或者商业银行会不会产生巨

大的冲击和影响？

王兵：

监管部门是保护传统金融机构的观点值得商榷，如果真的是保护，可

能蚂蚁金服也不会有今天。如果远程开户能够得以达成，客观来讲，

很显然就是互联网金融像陈总的蚂蚁金服这样的银行会迅速崛起，肯

定会分掉传统银行一部分客户。表面上看应该是这样的，但是对于传

统金融机构来讲，如果央行把远程开户放开了，我们也会积极应对，

积极拥抱这个政策。

大家知道刚才陈龙教授讲到金融业是一个痛点很大的行业，这个应该

也是，所谓痛点很大，我相信就是广大群众金融需求应该远远没有得

到满足，甚至可能自己都不知道自己还有很多潜在需求。一旦是远程

开户放开了，意味着互联网金融的发展会有蓬勃发展的态势。这个情

况下，很可能金融的需求会大幅度上升。传统银行客户会被分掉一部

分，但是有一些新的客户需求，新客户也会产生，对传统银行来讲，

远程开户也是一个很好的机会，也是一个很好的发展机遇，对于股份

制银行来讲更是，对于传统银行来讲，中国最大的网点资源是四大行。

除了四大行之外，其他的包括广发银行这样的金融机构网点并不是很

多。远程开户放开之前，我们在客户开户上面也同样受到很大的限制。

我们跟陈龙教授一样，乐意监管部门能放开对远程开户的一些限制。

说到远程开户的安全性，我有一点想法，刚才樊司长讲远程开户还有

很多犹豫的地方，大家害怕有不安全的因素，是不是可以这样，远程

开户的帐户可以做一些限制，从安全性的角度，不给它全功能的授权，

只是给部分功能的要求，适度的，经过验证之后逐渐放开，也是一种

思路。

主持人：

今天就远程开户一个小话题考虑，背后还是监管和创新的问题，从来

都不是金融一开始就有了监管，金融国际上、历史上都滞后创新，创

新和监管之间的博弈才会促进整个行业的健康发展。

今天台下坐着我们班的同学，特别想问陈龙教授一个问题，希望能回

答我们这个问题。昨天微众银行行长顾敏也来到我们现场，你作为蚂

蚁金服首席战略官，能不能介绍下向互联网公司向金融行业进军走什

么路径，微众银行和阿里旗下的蚂蚁金服有什么不同？

陈龙：

我们注意到微众银行的微利贷的方式，从内部来讲，我们觉得他们做

得很好，我们都很清楚不可能做传统的银行，中国不缺银行，另外会

受资本金的要求，我们不可能按照传统银行的路去做。微众银行做的

事情就是一个 P2P，就是一个平台型的银行，他想做的事情就是把金

融的消费者和资金提供端通过一个平台连接起来，做一定的风险甄别，

我相信会把信用等等都用什么，这是一个平台型的模式，这样一个模

式无论是陆金所的模式，还是国外的模式，我们也有招财宝，这边对

接的是几十亿愿意投资的人，把资金端和融资端接起来，P2P 是有前

途的，也是有门槛的，它是一个平台型的方式。这是值得赞许的，非

常好。

如果问到我们自己，这个也是我们以后很重要的方向，我们不可能做

一个重资产银行方式，它不符合互联网金融的定位，这个跟微众银行

可能会有一些业务模式的差异，大的方向上，这个方向还是差不多的。

刚才您第二个大问题问互联网公司如何进入金融，互联网公司和金融

机构有两大差异，一是受众群体差异，从企业端来讲我看的是小微企

业，从销售端来讲是老百姓，老百姓很少的钱，富有的大企业，传统

金融做的更好，他们对金融风控的理解更好，小微企的，小确幸的；

二是相对竞争力的差异，我们互联网很强，金融机构是金融很强，我

们可以互补。我们招财宝里面卖的很多金融资产都是各个金融机构的

资产，不是我们自己的东西，我们搭建的是平台，东方财富网是一个

平台，不是自己开发进产品，而是让金融机构开发，互联网公司跟金

融机构之间完全可以互补的，因为他们的强项非常不一样。由于客户

群体的差异，由于相对竞争力的差异，他们可以在一起做很多的事情。

我们的强项是我们的渠道、触达能力，以及我们大数据、互联网的技

术，金融机构是对金融产品的开发，对风控的理解，这样结合可以做

得更好。

大概是这样一个局。如果你看一下金融行业今后五到十年最大的两个

风口，一是金融自由化，立法上改变金融自由化，它会让金融机构之

间产生非常大的竞争，这才是金融机构面临最大的挑战。二是互联网

技术，它既是商机也是挑战，任何一个金融机构无论是金融机构本身

还是互联网公司，想进入这个行业，必须把这两个大的风口看清楚，

我怎么进入这个行业，帮助这个行业更有效率，做得更好。是这样一

个思路，而不是一个传统金融和互联网金融你死我活的时候，金融自

由化的，金融机构差异化竞争力越来越重要，这时候他们会在渠道产

品、技术、数据各个维度产生竞争，这里面又加上互联网技术因素，

这是一个互补的关系，也是非常大的一个生机勃勃的金融体系。

主持人：

谢谢陈龙教授，再次把掌声送给台上 5 位嘉宾

2015 五道口金融论坛：互联网金融的持续发展

2015 年 05月 24 日 18:47

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于 5月 23日-24日在北京

举行。“主题论坛五：互联网金融新趋势”分论坛于 24 日下午举行。

策源创投管理合伙人冯波，IDG 资本合伙人李丰，凯鹏华盈创投基金

主管合伙人周炜，宜信公司创始人、CEO 唐宁，北京华道征信有限公

司、北京市亿美软通科技有司执行董事冯军，清华大学五道口金融学

院常务副院长、教授、清华大学国家金融研究院副院长廖理等参加了

“议题二：互联网金融的持续发展”的讨论。

以下为文字实录：

议题二：互联网金融的持续发展

主持人：

下面进入论坛的互联网金融持续发展，这个议题邀请到嘉宾有：

策源创投管理合伙人冯波

IDG 资本合伙人李丰

凯鹏华盈创投基金主管合伙人周炜

宜信公司创始人、CEO 唐宁

北京华道征信有限公司、北京市亿美软通科技有司执行董事冯军

清华大学五道口金融学院常务副院长、教授、清华大学国家金融研究

院副院长廖理

首先请 6位嘉宾做主题演讲，每个人 10 分钟时间。

下面有请策源创投管理合伙人冯波演讲。

冯波：

各位领导，各位同仁，你们好，谢谢给我这个机会跟大家一起学习互

联网金融，我对互联网对金融不大懂，我就讲关于互联网的故事。互

联网金融主要的概念用互联网的思维和互联网的定义改变金融的产

品体系。我不讲金融产品，讲一下互联网公司，我们投了三家，Radius、

Kabbage，懒投资，这是帮助年轻人理财投资的。

真正互联网平台创新还是依赖于新的技术，这个技术就是我今天讲的

主题，就是加密货币。现在最领先的加密货币就是比特币，比特币系

统是最有效、世界上最先进的金融平台和工具，互联网金融未来会利

用比特币四大特点，为整个互联网金融发展起到推波助澜的作用。具

体到论坛交流时间再说。我剩下一点时间给其他演讲嘉宾，谢谢。

主持人：

下面有请 IDG 资本的李丰演讲。

李丰：

感谢给我们这个机会，受邀到五道口讲一下，这是我们讲过的最高大

上的之一了。我们做的事情也是中小投资，过去三年我们投过 30 多

间的金融公司，其中 5 间在国外，接近 30 间在国内，我们有幸投到

这一轮互联网金融当中比较典型的公司，比如说宜信等等，多多少少

有十几个中型、大型的公司。我们角色本来是前排看客，因为以前的

时候没有人看，我们才能成为看客，过去一年这方面太热了。

我们说讲一下为什么按照这个方式布局，我班门弄斧汇报一下过去三

年投资布局在金融方面的想法和节奏。去年我给基金 LP 汇报的时候

用的这个 PPT。

各位是 LP，我给大家讲一下在美国投资互联网当溶，每个行业和每

个事物发展规律，被高科技改变的时候，第一轮每一个行业被改变都

是从表现层开始，到基础设施层，到支持层，这句话的意思是什么，

从电子商务来讲，从商品制造零售流通环节来讲，交易层是表现层，

一个商品制造销售基础就是物流仓库，以及货品生产制造方法。我们

看到电子商务在过去七八年发展过程，从电子商务前端交易模式 B2C、

C2C 开始，然后在过去两三年当中，我们在品类上过渡到一些生鲜店

电商，整个产业链投资热潮集中在跟物流仓储相关的事情。过去十年

来看，这是从表现层开始逐层向下被互联网和科技改变。

左边这个图当中，按照自己的理解，我们不是专业人士，我们把金融

分为表现层就是融资、投资、支付，后面有两层合成一层，下面那两

层就是所有跟借贷有关的信用，信用基础设施是数据，跟支付有关是

货币系统，我们用非常粗的方式来分析一个金融体系的基础结构。我

们在做投资的时候，包括过去几年，我们顺着两个规律做的布局，一

是一个行业发展有自身的需求，内生，二是遵循每个行业在过去被科

技和互联网改造过程中第一次循环都是从表现层开始逐层向下，一直

按照顺序到基础设施层。我刚才举了商品制造和流通说明这个事情。

金融上道理很简单，表现层就是借贷，最先开始的时候每个行业被改

变的时候，都是从线下有巨大需求，但是线下解决方案不好的一个点

开始，逐层向下。电商的概念是什么？九年以前电子商务淘宝最新开

始兴起的品类是淘宝核心用户群，85 年左右的小朋友，尤其是女生，

十年以前他们处在 20 到 23岁的阶段，大学刚毕业的时候想解决品类

需求是多样化、价格便宜的，性价比还可以得，质量 OK 的衣服，这

些东西在线下有巨大的需求，但线下的解决方案，除了北京有动物园、

五道口批发市场，上海还有一个批发市场，其他城市没有这个解决方

案，线下需求比较大，品类更迭中电子商务更新当中线下有解决方案

但是仍然需要提高效率，生鲜、海产、肉等等面对超市，这是逐层深

入。金融也是线下有巨大需求，但是没有很好解决方案的，就是比较

碎的贷款，无抵押贷款，然后是小企业贷款，中企业贷款，有抵押品

的。还有一种逻辑，刚才冯总讲了虚拟货币，我们在美国投了三家最

大的虚拟货币公司，最大的钱包等等，他们做了三件不同跟数字货币

相关的事情和应用。

我们投虚拟货币唯一逻辑就是我们一年前投数字货币在美国的时候，

凑巧在硅谷支付层已经投资热到无以复加的程度，从斯古尔没有推出

产品的时候就融了 500 万美金，以可转债的方式融的，就知道无线支

付在美国热到什么程度，因为支付变得非常热的同时，下一件事情发

生就是支付下一层。按照这个图的逻辑来讲，所谓货币机制，顺着这

个图，我们运气好，接着投了三个公司 A 轮和种子轮投资，之后两年

他们成长为比较大的公司。我们当时还做了一个判断，但是没有投。

美国当时信用和借贷也开始变得非常活跃，两年前说美国下一件比较

热的事情是用数据基础设施来重新做的信用机制，但是我们当时在这

方面没有布局，最近一年当中，我们看见了，这是美国最大的投资领

域。

用这么快的速度简单给 LP 汇报的一张图，说明我们过去两年当中在

美国和中国做金融行业投资顺序和投资逻辑，感谢大家的时间。

主持人：

接下来请凯鹏华盈创投基金主管合伙人周炜先生。

周炜：

李丰同志用 3 倍语速把该讲的都讲完了，搞的我很难办。简单说一下，

凯鹏华盈创投基金是 07 年开始在中国投资，我自己原来在企业工作

的经验，从 1994 年开始主要集中在金融支付方面的企业服务，提供

科技相关的支持以及解决方案。对互联网金融领域，当时还不叫互联

网金融，我们对这个领域有兴趣。

08年开始，我们在这个领域做一些布局，刚才李丰谈到整个这个领

域层级分布，我们最早最感兴趣是信用体系的建立。2008 年我们开

始投资了国征通，09 年我们有幸投资了唐宁总的宜信，这是互联网

金融最成功的企业。京东放在这儿很奇怪，京东有一个金融集团，把

互联网金融作为极其重要的战略布局，融 360、跨科金融等等都是我

们互联网布局，我们都是 A轮投资者。

现在谈一下我们对互联网金融的看法，为什么对这个领域非常看好，

前两个嘉宾都讲了中美这个领域的对比。

第一，金融领域市场实在无比巨大，我个人一直认为互联网金融领域

能够产生十亿美金的公司数量可能跟过去 2000年到 2015年中国互联

网创造的巨头公司总数量是一样的，甚至于更多。因为金融领域无比

巨大，在这个领域有很多的特点。这个领域不是一家通吃的市场，互

联网有一个特点就是赢家通吃，从电商来说，阿里巴巴是一个平台公

司，京东已经是市场的操控者。每个垂直领域都会产生不错的企业。

每个领域在每个地域都会产生不错的企业。

基于金融领域的无比巨大，这个领域前景不可限量，虽然这个领域投

资非常丰富，但是我们仍然认为这个领域有希望。

互联网和金融结合产生这么多 10 亿美金公司过程中，我们想强调就

是风险控制。我今天讲的主题是大胆创新、严控风险，机遇无限。

结合到刚才讲的，市场是无比大的，中国金融创新跟美国相比有一个

很大的特点，在于中国模式创新是领先于美国的，这是一个观点，我

们三年前在论坛上碰到很多国外的同行，老是抨击 B2C，说我们抄袭，

互联网领域越来越多的模式创新出现在中国。09年我们投资了宜信，

美国也投资了互联网金融著名公司，他们设计的金融衍生产品在中国

都没有。他们的发展和中国电商有点类似，中国电商可以远远把传统

零售业压制住，京东远远超过国美和苏宁，美国前 25 独立电商只有

一家亚马逊，沃尔玛、拜思百都没有做到。

中国互联网金融领域，我们认为创新企业有可能像京东在零售业出现

的现象，短短时间里形成很大的冲击，这个冲击是模式的冲击。传统

金融行业很有压力，我说不管怎么样，互联网金融起到一个辅助和支

撑作用，传统金融有很多很好的产品，利用互联网金融实现你们的价

值。

创新型金融服务有四个层面，第一是服务和渠道创新，基本上是帮助

金融行业更好的更有效率、更低成本卖产品，这是目前最成熟的一种

模式。我们投资的中天嘉华就是这样一个企业，这是互联网的一个基

本逻辑；第二高铁绕道式结构创新，之前叫高速公路绕道式结构创新，

为什么叫高铁，四川某城市因为高铁从他那走了就开始闹事，高铁通

不通过对经济有很大影响，宜信 P2P是很重要的例子，它通过模式的

创新管理风险，对传统金融行业冲击很大，我新修了一条高速公路，

原来老路不走了，周边商户怎么办，你想想怎么和新的渠道结合；第

三是社交化媒体带来革命式的创新。金融产品服务上，很大的一个问

题在于风险如何控制，过去主要靠个人信用报告，中国信用报告本身

是不完善的领域，没有很好的办法控制风险的时候，我们社交化图谱

可以用大数据挖掘，Linklin（音）很强大，就是它的图谱可以看到

他和谁在交流，大佬级做一个事情的时候，可信度比较高。我们对大

数据的挖掘，会起到比央行征信报告更好信用度的分析。我们基于这

些可以做到很多的产品，包括金融众筹，他们很少用到信用报告，但

是对社交关系利用非常强。

京东白条是基于你的消费经验，它对你所有消费行为的掌握和历史的

掌握提供信用服务。这都是社会化媒体和大数据创新带来的一种创新。

比特币，我称之为天雷地火的式的创新，它是颠覆我们过去人对所有

的货币类型的理解，完全革命。这种产品上，我相对保守，本身它需

要很多的用起来进入，我们也一直试图投资，也在研究，这是非常值

得佩服的一个领域。目前比特币以及来特币是这个领域的探索者，我

们会看到更多的创新。

我讲的基本这些，我们的使命就是找到并且扶持下一个最伟大的企业。

主持人：

接下来有请宜信创始人、CEO 唐宁先生演讲。

唐宁：

非常高兴有这样一个机会向大家汇报交流，刚才我注意到跟我坐在一

起的几位嘉宾都是老熟人，而且也是为中国互联网金融的发展做出了

突出贡献的几位。周炜和李丰作为我和宜信的投资人来讲，在企业发

展的各个阶段都起到了非常重要的作用。我也不知道那个时候他们做

P2P投资的时候知道不知道我们做些什么，早年的时候解释这个模式，

人家问我，你们是银行吗？我说不是，还没等我说是什么呢，他就走

了。

2006 年我们开始创业的时候，中国当时不是用 P2P，我们不知道英国、

美国那时候也有这样一个模式，其实用的是很土的一个中国词汇，叫

个人对个人，来描述这种关系。后来才知道国际上也有这个模式，把

它舶过来叫 P2P。

我之前做早期投资，投的一些企业之后也和凯鹏华盈创投基金、IDG

合作过，之前是老熟人，大家看信用关系、熟人关系来讲，还是挺管

用的。后来我做宜信的时候，大家就基于这样一个关系，跟我们一起

闹革命了。

冯总当时没有投我们原因，就是当时看不懂比特币，没有做比特币，

所以没投，他只投比特币，看看以后有没有机会一起合作。

我当时做早期投资的时候，其中很好的合作伙伴就是一会儿和大家分

享的亿美创始人冯军。互联网金融很有挑战，如果仅仅依靠虚拟体系

信息很容易犯错误，还是要实打实的全看看，有面对面的交流。

过去九年我们在中国实践互联网金融有一个突出的感受和结论，中国

互联网金融成功范式是线上线下相结合的理解。

说到廖院长，是中国互联网金融早期对于好的模式、好的方向有独有

的眼光和判断，他最早把 P2P 模式和宜信介绍到教学科研的专家。我

最早清华经管学院介绍宜信模式的时候，是唇枪舌剑，跟 EMBA同学

们来讲。经过 9年的不懈努力，P2P 也成为互联网金融重要的组成部

分，推动普惠金融的发展。

论坛这个环节主要是谈互联网可持续发展。谈一个行业可持续发展，

主要看它的服务对象，它满足什么样的需求，前世当年 P2P在中国之

所以诞生，就是由于有需求没有被满足。那时候最早的一个需求是我

投资的一家做 IT 就业培训、职业培训机构，它的学生缺几千、一万

的学费，这样大学毕业生找不到工作，所以就要上职业培训、就业培

训，他们交不起钱，四年大学已经把家里的钱花光了，他们说能不能

边培训边付款，或者先培训后付款，凭借我的信用获得改变自己命运

的机会。我作为公司天使投资人，就自告奋勇去解决这个问题。我和

李丰一样早期都是新东方的老师，我当时带了一年多清华和人大同学，

投了这家机构有当时 100 多位同学有这个需求，于是我就找，凡是在

网站上和小册子上写自己做创新的银行，内资、外资的，找了个遍，

我说这里有一群学生，他们大学毕业之后还愿意再学 9 个月、1 年，

愿意找到更好的工作，愿意做更好的自己，他们找到更好的工作之后，

腰包更鼓了，就有更好的还款能力，有良好的意愿，良好的能力，就

有良好的信用。我刚到美国大学，就有一堆信用卡想发给我，在你眼

皮子下可以服务的人，你要不要服务一下呢？他们说 NO，因为中国

大学毕业生没有信用，不靠谱，我就给他们解释，甚至那家培训机构

说我们担保一下吧，金融机构说，你们更不靠谱，你们就是个服务机

构，晚上一关门，就是一大堆计算机，你们有什么，房子都是你们租

的，你们什么都没有？我说怎么办呢？既然机构对个人不可以，我以

身试法，个人对个人，我就是这个 P2P 一边第一个 P，我就拿自己的

钱借给这 100 多个学生，信用教育、信用评估做在前面，如果你诚信

守信，将有更大的额度给你。神奇的事儿发生了，所有同学都还款了，

这样一个模式就逐渐做起来了。

2014 年在宜信 P2P 平台之上，我们一共促成了 100 亿美元左右的借

贷，600多亿人民币。我们主要的目标对象除了大学生之外，还有小

微企业主、工薪阶层、农村农户。这样的需求在未来的 5 年、10 年、

15年，甚至更长时间都存在。中国有 6000 万小微企业主，有几亿农

户。在农村讲产业化、机遇化，农户想二三十万买农机具根本买不起

来，我们有一个小微租赁的方式，把拖拉机、烘干塔租给他，安装传

感器，不仅知道它在哪里，还有功能知道烘干多少农作物，通过大数

据可以实时做风控，线上的小微把数据分享，大数据体系中找到客户

对商家的评论。线下的商家怎么办呢？我们给他们云平台各种工具，

人力资源的培训，还有财务等等小工具，他们用起来之后积累了大量

数据，以后我们可以服务于他们。这样 6000 万小微企业主，几亿贫

困农户，代表了万亿市场规模，而且需要用各种高科技来满足。所以

我们说未来 5 年、10 年、15 年，互联网金融在中国应该有巨大的市

场。

最终我有一个梦想，互联网金融这个词会消失，因为它会和金融很好

的融合，成为金融的一部分，到那个时候我们就可以说通过理念创新、

模式创新，技术创新，我们利用互联网、移动、大数据让金融变得更

美好，好的金融已经到了中国，互联网金融就消失了，谢谢大家。

主持人：

下面有请冯军先生，来自北京华道征信有限公司、北京市亿美软通科

技有司执行董事。

冯军：

大家下午好！

刚才我上来以后仔细看了一下 6 位嘉宾，发现其中 3 位和我有密切的

关系。IDG李总、宜信唐总，唐总是我当时做北京市亿美软通科技有

司天使投资人，IDG是我们 A轮投资人，有困难的时候还做过桥贷款，

策源创投冯总，我们是本家，周总我们也打过交道，台上的人跟我的

关系都不一般。这就引出来我今天演讲的一个主题，征信的新业态的

探索与实践。

一、信用是一个人最重要的资产。

刚才之所以提我和各位嘉宾的关系，就是证明我的信用好。现在流行

一个词，颜值，就是长的好看分数标多少，我觉得人最重要的值应该

是信用值，在座里面我的信用值就很高。台上鼓掌的都有深切体验。

现在为什么有人说中国人信用差，根本原因就是中国人违约成本太低

了。现代金融环境是以抵押担保做基础的。良好的金融发展应该是建

立在信用基础上。信用重要性在现在并没有得到充分的体现。由于社

会诚信体系薄弱，导致现在大部分中国人如果没有抵押担保的情况，

违约成本太低，所以违约发生情况就非常多。

建设社会诚信体系，建立个人有效的信用资产，实际上是我们现在的

一个重要课题。这也是我们作为民营征信公司需要努力的方向。

二、关于信用。

我们的理念是一切皆信用，一切数据皆信用数据。在移动互联网时代，

人的言与行已经没有边界了，但是这些言与行是有痕迹的，是有迹可

循的。每一个社会个体在社会生活的方方面面都留下了痕迹，无论在

网上社交圈里，还是在线下的消费都是有迹可循，所有迹就是数据，

综合起来就是大数据。

基于大数据技术等综合手段，比如说量化分析、社会行为分析，我们

可以将所有这些数据跟这个人的信用记录、信用历史、信用行为结合

起来。现在现有的征信系统又不能满足于现代飞速发展的移动互联网

时代征信需求，比如说央行的征信数据库，仅仅覆盖了 2 点几亿人，

还不到全国人口百分之二十几。征信报告里面维度比较单一，只有还

贷记录。大部分金融机构运用征信报告，解读征信报告的方法还是比

较简单，甚至粗暴。

我个人信用记录就不怎么好，主要是我征信报告里面还款逾期太多了，

虽然逾期就几天，但是次数太多，因为我出差，尤其有时候出国，还

款晚点，都记录在征信报告这里面来。虽然这样，我并不认为我是信

用差的人，我通过其他信用数据可以把这个补好，人行征信报告里面

没有，大型金融机构尤其是银行解读的时候比较机械，这都是当代征

信体系里面需要改进的地方。

什么是征信新业态呢？征信新业态是基于大数据、全方位的，尽可能

搜集所有关键变量，并且为个人提供一个立体画像，这个画像又是能

够基于不同的场合，不同的平台，能够针对不同平台、不同场景下的

应用，对个人的信用行为进行评估，甚至预测。比如说租房是个场景，

如果通过一般的信用场景，单纯凭信用报告，即使这个人信用记录很

好，由于他经常搬家这一个因素有可能造成房东不爽，也可能被房东

拒绝，这就造成了这是非常重要的影响因素，影响人的信用。

作为民营征信，在实践中，基本上各家民营征信机构都引用了不同的

数据源，致力于将各个信用孤岛打通，根据不同应用数据选取不同维

度的数据，针对不同的数据实现征信应用场景化、平台化。

不同的民营征信机构数据来源是各有侧重，应用场景也不同，随着行

业的发展，我相信各家机构肯定在竞争中各有差异，发挥自己的竞争

优势。

各家的发展思路有三个特点，一是独立，坚持独立的第三方，这是一

个基本原则，二是安全，一定要合规，要有用户授权，同时保护个人

隐私，保障数据安全；三是差异化，符合监管的要求。

这里我们有一个产品面向企业，就是反欺诈联盟，我们和行业信用信

息共享一个服务平台，采取会员制，对黑名单和负面信息共享，面向

金融机构和企业提供反欺诈，降低风险。

作为北京华道征信有限公司，我们面向消费者刚刚开发出来一个细分

领域里面的细分产品，是面向租房的，给房客打分，租房不看脸看分。

昨天吃饭的时候说清华有个老师把房子出租，要面试房客，排队面试，

通过的人非常高兴，因为在五道口。有了我们这个产品打分，房东就

更满意了。

这是我们产品的几个界面，几个参与者，有房主，有方客，我的分数

是 869 分，这里面身份认证和背景特质、消费水平，我的分数都是 A

级，生活信用，我信用报告差了一点，是 B 级，日常行为，因为我们

夜里活动比较多，所以容易遭致房东不满，C 级，总的分数 869，还

是不错的。

我的介绍就到这里，谢谢大家。

主持人：谢谢冯总。最后让我们掌声有请清华大学五道口金融学院常

务副院长廖理教授上台演讲。廖理教授目前是同时兼任清华大学互联

网金融实验室主任，对于互联网银行等领域有非常深入的研究。

廖理：刚才唐宁发言是春风得意，其实我也挺高兴的，07 年的时候

我们开一个学术研讨会，这个学术研讨会主题是消费金融，开完会以

后唐宁来找我，说廖理老师我做了一个企业能不能听我说说，我听他

说了以后觉得挺有意思，当时就把他介绍到 EMBA 课堂上去讲，讲了

以后，大概没有几个人相信的，一部分是怀疑，还有一部分是不屑一

顾，还有一部分认为他这个商业模式有非法集资的嫌疑。但是我觉得

作为课堂讨论的一个商业模式，这样的一个商业模式抓住了一个市场，

而且又用了一个创新性方式来解决它，我觉得这本身就是应该鼓励的，

所以在早期的时候唐宁一直拉着我给他做背书，现在不需要了。

互联网金融发展到今天在国内已经风起云涌，大家都知道在去年末，

中国证券业协会发布了一个私募股权众筹融资管理办法的征求意见

稿，在今年 3 月份政府工作报告里头又写入了股权众筹这样一个试点，

所以应该说国内股权众筹蓄势待发，今天也借用一点点时间跟大家分

享一下国外做的一个比较好的，大家都比较关注的股权众筹的平台，

叫 AngelList 商业模式以及给我们的启发。

中小企业融资是一个全球性话题，不光是我们国家中小企业融资，全

球都一样，美国 2008 金融危机以后，美国中小企业融资更加陷入一

个很困难的境地。股权式众筹 2011 年是 AngelList 出现，2012 年

Wefunder 出现。

我们来讲讲 AngelList，这两个创始人的名字都比较难念，我就不念

了，都分别由投资和创业的经历，他们在投资和创业总遇到投资人和

创业者之间信息不对称的问题，其中在创业的时候还遇到被投资人欺

负的情况，他们就觉得这种情况需要解决，所以我们说从来没有无缘

无故的创业。从之前我们说的一系列的创业平台里头这些创始人都有

自身的经历，有创业的需求。所以他们就觉得要开一个创业的博客来

教这些创业者去丰富他们的创业知识，怎么跟投资人打交道，以及怎

么预防风险，所以在 2009 年的时候他们发布一个创业博客，主要是

介绍创业知识，同时作为这样一个发布平台，他们也把一些投资人的

信息往上贴，这样一来逐渐的这些创业企业就会通过他们平台去找那

些投资人，这样的情况多了以后他们就觉得有必要正式发布一个撮合

投资人和创业者之间的平台，所以 AngeIList在 2010 年就上线了。

在 2012 年的时候，他们又增加了求职和招聘功能，根据平台上的统

计，5%的企业才能拿到钱，95%的企业拿不到钱，拿到钱 5%的企业一

定会有招聘的需求，所以它就在上头贴一些招聘信息，很快招聘的工

作在这个平台上也开展的非常好。在 2012 年底，他们和另外一个做

网上交易的平台合作，退出一个联合投资的出行，在线上进行投资，

在 2013 年 9 月份创建了 Syndicate 模式，他们拿到几千万美金的股

权融资，2014 年他们组织第三方基金也在这个平台上进行投资。

它的运行规则是这样的，首先是合格投资者，因为在法案细则落地之

前，根据证券法的要求必须是合格投资者才能在这个线上进行投资，

在投资的时候必须出具你是合格投资者的证明文件，创业企业发布融

资需求，每个投资人有四种投资模式，同时有求职、招聘功能，线上

交易逐渐向线上转移的趋势。它的四种投资模式，一种就是普通模式，

投资人和创业者认识了，也投资了，但是跟这个平台没有任何关系。

第二种模式叫领头人发起的联合投资模式，就是其中有一个的投资业

界非常好的他愿意做领头人，这个领头人负责尽职调查、谈判、定价

等一系列事情，这帮小兄弟就跟着他投，跟投的人赚钱了，要付一部

分钱给领头人。第三种平台发起的联合投资模式，这样一个模式虽然

有领头人，但是这些领头人不负责尽职调查，不负责跟创业企业打交

道、定价这些繁琐的事情，而是由平台来负责。最近他们又推出了基

金模式，很多 VC 都可以在这个平台上发行微型的基金。

目前的规模是这样，参与平台企业总共 50 多万家，其中创业企业是

3 万多家，注册人数 100 多万，投资人注册人数有 5万人，完成近 8

千轮次的融资，其中在上面注册风险投资企业超过了 6000家，孵化

器超过 3000 家。我们来看看网站上的一些基本统计，我觉得还是挺

有意思的。融资阶段，8 千多次融资基本都在种子阶段，占到 80%以

上，其他包括 A 轮、B 轮、C 轮，包括有收购的，IPO 的有 5个，关

闭的目前不是很多，有几十个，所以这是融资阶段的情况。融资年份

统计从 2010 年上线开始，融资次数逐步呈上升势头，到 2014 年出现

下降的趋势，我们也在看为什么，因为从 2010 年-2013 年一直是上

升的趋势。完成金额的统计，我们来看 200 万美金以下都是小额融资

为主，大额融资占比较少的比例。从所在的地区看，我们能够看出它

是全球性的平台，不仅仅是限制在北美，北美、南美、亚洲、欧洲、

非洲、大洋洲都有，虽然比例不高，但是它已经逐渐演化成全球性的

融资平台。所在的行业是这样的，这些注册公司所在的行业，我们知

道 IT、消费、企业服务、媒体、健康这些都是我们意料之中的，但

是教育和金融类公司上的很快，这两类公司大部分都是用互联网方法

去做，所以我从统计数字也能看出，未来基于互联网教育和基于互联

网金融应该是一个非常重要的创业趋势。

这些创业者的背景大部分都是从高科技企业出来的，有相关的科技企

业的背景，也有一些投行背景和咨询公司的背景。公司估值的数量，

绝大部分都在几百万美金之间，没有特别大的，基本都在 1000万美

金以内。它的收入模式是这样的，第一这个平台不收中介费，为什么

呢？因为收中介费就要注册成经济商、交易商，要接受监管很麻烦，

同时收费以后他也担心这些交易会转移到线下，所以他们干脆不收中

介费。另外一个是联合投资模式，跟投人要给领头人一定的盈利分成，

给平台 5%，平台发起的对跟投人要收 10%。最近又引入了两种基金的

模式，第一种是平台发起的基金模式，这个它没有透露基金和领头人

是怎么分成的，但是第三方基金，由他们自己高管发起的基金作为跟

头的时候要给这个平台交 5%的分成。所以从目前的商业模式来看，

AngeIList 作为目前全球交易最多的股权中介平台，收的还是利润分

成，这些利润分成要想实现估计也要到很多年以后。所以在近几年内，

我们看不到它们有大量现金流和盈利的希望，我觉得这对我们还是有

启发的。

对国内众筹平台的启发我们做如下的讨论，第一是合格投资者，这是

肯定的，因为这些早期企业风险都比较大，我们不建议一般的投资者

进行投资。第二中介费是不是收，我觉得也是一个很重要的决定，你

收了之后很多企业就会跑，很多交易就会在线下做，不会在线上做。

领头、跟投的模式是不是可以做，平台基金、第三方基金模式是不是

可以做？我们仔细看了去年底证监会发的私募股权众筹融资管理办

法里面有一条，不准利用平台自身优势获取投资机会或者误导投资人，

在这样一个情况下，国内众筹平台商业模式出路在哪儿，我觉得这是

摆在我们面前的一个共同话题。

最后一张 PPT，他们这个网站上显示了创业者、投资人毕业学校的背

景，第一是斯坦福大学，第二是加州大学伯克利分校，第三是麻省理

工大学，我们看到清华大学总的排序是第 154 位，所以清华的同学请

加油，谢谢。

主持人：我们下面有 20 分钟时间和 6位嘉宾做一个简短讨论，一个

人的智慧还是不如集体的智慧，这场论坛的问题我提前做了一个征集，

我给各位问一下我在场外征集到的问题。首先问一下几位投资人，我

有一位在传统金融机构做高管的朋友，他刚才给我发了一个微信，想

问问几位，现在整个股市创业板非常火热，跟互联网金融概念相关的

股票一旦粘上了，股价可能就会一飞冲天。一家公司入股了一家 P2P

公司 10%的股份，就拉了三个涨停板。上千家 P2P 公司大部分都不盈

利，可能还有一些在生存边缘挣扎，现在这种热度很容易让我想到

99年或者 2000 年互联网泡沫的时候，所以先问一下几位投资人，你

们怎么看待现在互联网金融行业里的泡沫，你们在选择你们投资标的

的时候你们是按照什么样条件来选项目的？

冯波：我觉得互联网金融没有泡沫，泡沫是在股市上的，互联网金融

是刚刚康师，而且是在幼儿园阶段，以后没有互联网金融了，就是金

融，只不过在金融里过的更好的全是互联网公司。

李丰：基本完全同意并支持冯老师所说的。

主持人：你们在选择唐宁这家公司的时候，你们考虑的条件是什么来

做出这样一个投资的选择。

周炜：唐总跟我们 07 年就认识了，当年做 P2P 这个领域，一开始我

们也有很多犹豫。我们投互联网公司六家全是 A 轮，都是最早进去的，

所以我们第一是基于对唐总的信任，包括他之前那家公司的经验数据，

唐总对风险的控制，包括平台的流程，如何避免一些政策风险方面的

设计，一开始请一些律师一起来探讨，我们觉得风险控制做的非常好。

后来我们看到互联网金融公司里面，我觉得他做的是最领先的，对风

险控制非常重视，这都是我们当时特别重视的东西。

主持人：接下来一个问题问一下唐总，这个问题来自于资深的媒体记

者，刚廖老师说到，宜信一开始不可否认会跟非法集资沾边，包括我

们在网络上也看到宜信的负面信息，给您一个机会给我们回应一下，

面对这些负面信息的时候您是怎么让我们投资者放心的？

唐宁：我觉得金融领域的创新是非常难的，因为做对很不容易，但做

错是非常容易的。更多的还不是信用风险，更多的其实是道德风险，

人的风险。我们在一开始做这种创新，由于市场有需求，但是到底能

不能做呢？也做了大量的调研。九年来，本着合法合规、利国利民这

样一个原则，其实从创新上来说监管在行业有了一定发展之后，结合

行业的最佳实践进行有效适度监管这样的一个逻辑，而且我觉得中国

监管互联网金融这方面的经验在世界上应该都是领先的，例如像现在

已经基本形成的中央、地方、行业、协会以及结合媒体，结合智库，

结合消费者、出借人、理财者等等这样一个综合的、多层级的、组合

拳式的监督监管格局，我觉得是非常有效的，非常适应创新发展的。

大家说怎么还会有破路的呢？其实就像刚才文主任讲的，跑路的经过

研究绝大多数都不是想做互联网金融的，都纯粹就是犯罪，甭管是什

么新的模式来了，他都有一些人利用它来做犯罪。下一阶段随着行业

不断的发展，监管环境组合拳打得越来越好，像五道口金融学院来讲，

在投资者教育方面也做了很大的努力，我们旗下互联网金融实验室有

相关机构做类似投资者教育的，有一些 P2P 投资、互联网投资、金融

投资，十要、二十不要等等，我觉得都会有非常大的帮助。

对于行业发展过程之中的不同的说法，不同的认知，我觉得也好，因

为有了这样的质疑、挑战，其实能够促进行业、促进每一家机构的发

展。第一个三年什么样的消息都没有，那时候想要负面信息都没有，

那时候没有人去关注这样一个领域，后来互联网金融跟金融还是不太

一样，搞金融的相对比较矜持一些，但是一有互联网就增加了一些娱

乐元素，所有才有躺着中枪，躺在碉堡里也中枪等等这样的说法，但

是无论如何，回到一开始讲的在金融领域做创新是非常艰难的，一定

要能够从德才兼备德为先方面有这样的把握，合法合规、利国利民的

去看待创新。

主持人：接下来问到冯军先生，是围绕征信的话题。大家说隐私数据

是非常敏感的话题，关于隐私数据使用程度的上限您觉得是什么？我

们如何高效合理的来利用这些用户的数据甚至包括隐私数据。

冯军：我觉得这个问题非常好，这是征信里面的核心问题，刚才我的

PPT 里面也讲到，它的三个基础特点之一就是关于安全，这里面最重

要的就是用户隐私，刚才主持人的问题是到什么限度，我个人理解这

个限度，第一公开披露，第二不买卖，这是高压线、红线。另外是关

于用户隐私的获取和处理，一定要有基于用户的授权，授权在先，包

括处理过程也一定要有安全的环境，有合法的手段，合规。这个问题

衍生出来的一个问题就是监管的必要性，好多互联网金融创新大家可

能都不太乐于被监管，而在征信领域，尤其是在现在刚刚开发的民间

征信，民营征信我要呼吁一下，我们是非常渴望监管，因为用户隐私

太重要了，必须需要政府强有力的监管才行，这也是政府颁发牌照的

目的，面向民营企业颁发牌照的一个目的。

关于用户隐私、用户数据的处理，这个处理不是一个简单的存储，既

然涉及到了，对于形成征信产品，无论是以一个征信报告的形式，还

是以一个打分的形式，这都是有技术含量的，我不认为随便一家公司

或者随便一家互联网公司，甚至传统企业转型的公司就能做这个事情。

来之前我跟唐宁还讨论这个问题，我们认为技术含量还是很高的。我

刚才上台讲我们有渊源的是，我跟两位投资人有渊源，我现在渊源更

深的是左边的廖院长。我们看重学院的人才和技术能力，学院有互联

网金融实验室，我们也会一起联合成立大数据征信实验室，这些都是

为了更好的运用用户的数据，保护用户的隐私，为互联网金融发展，

为国家诚信体系建设来贡献我们的力量。

谢谢。

主持人：廖院长，刚才我们说互联网金融的热度，包括上一场议题我

们也在讨论互联网金融似乎没有一个退烧的迹象，您觉得到底存不存

在过热的现象，这种热度会持续多久？

廖理：我觉得互联网金融有没有过热不是我们应该判断的，因为在学

校坚持持续的学习和研究是我们的一个宗旨，坚持持续的探索和先进

理念的传播也是我们一直要做的，对泡沫的判断应该是这几位投资人

判断的，他们什么时候进，什么时候不进，我想他们有更理性的判断，

刚才冯总也判断了。从教学和科研的角度来说，我觉得它会是一个长

期的任务。刚才唐宁也说了，可能有一天互联网金融这个词会消失，

是因为目前它代表了一类商业模式，当这些商业模式不断的分化，互

联网金融融合的时候，总括性的反映这样一类产业的词会消失，取而

代之的是五彩缤纷的、百花齐放的各种各样的业态和模式。这是我们

对互联网金融的一些基本认识。

刚才冯总的话我回应一下，我们一直坚持产学研结合，互联网金融实

验室我们有一个好的行业模式，我们愿意组织社会上资金和团队把它

转化为一个实体的创业企业，这样一个做法也得到了学校的支持，所

以我们这条探索的路也会一直走下去。谢谢。

主持人：廖院长刚才说到我们百花齐放的商业模式，我们今天讨论的

主题也是讲互联网金融的新趋势，所以接下来这轮问题我想提给每一

个人，关于下轮风口在哪儿。有两位做投资的同学也是提到了这样一

个问题，他们说关于互联网金融企业的估值现在都特别高，说明投资

者对于未来的盈利是很有信心的，你们觉得未来 1-2 年最有可能落地，

盈利最丰厚的会是什么样的领域？大家觉得下一轮关于互联网金融

的风口到底在哪里？

冯波：原来做互联网的时候，我们做基础的投资平台是帮助传统企业

去做得更好，现在互联网企业不一样了，现在互联网企业是寻找一个

利润空间比较大的、比较慢的行业进入改革，成为新一代的霸主，所

以说这个声音会很大。声音很大的话，重赏之下必有勇夫，他需要的

钱会很多，我们愿意去资助他改革，成为这个行业新的霸主，这跟原

来投资做一个技术平台是两回事。所以为什么现在讲投资价格很高，

其实不是投资价格很高，而是做成了以后它的价值会很大，它需要的

弹药就很多，这是我们这个行业的一个挑战。至于下一个风口的话，

我想每个人都有不同的观点，对于我来讲我会看很多平台基础，比如

像比特币，因为真正的互联网技术还没有进入到金融，比如比特币这

个系统其实已经是一个很健全的，特别自由和公开的教育系统，因为

它是跨国家、跨行业、跨监管的，所以现在的金融特别保守的需要管

制它，所以不敢用它，其实下一代互联网如果利用它的话就会更自由。

第二就是细分市场，比如在 B2B 市场里，他做一款互联网金融产品就

能赚很多钱，一个农行的表外业务就上万亿，这个这种到市场当中去

用一种新的方式的话，可以盈利很多。我另外特别看好互联网保险。

李丰：如果问细分逻辑的话，我们顺着事物发展自身规律，比如说唐

总这样的一线资产类业务开始，接下来可以顺着这条线接着跑，它的

自身发展规律肯定向越来越垂直的人群和越来越垂直的场景，去做越

来越垂直的资产，这是第一类。第二类在中国过去两三年当中，做资

产类业务，资产类业务多多少少跟息差有关系，看起来获利空间足够

丰富，各个层面产生足够多资产之后，可以百分之百确定。去年下半

年开始面向这些市场做广义的资产证券化，你的资产一旦产生之后，

它的内生原动力就是要做流动性，好处是带来风险分散性，同时附加

的特征就是在上面加了流动性，同时加了杠杆。资产证券化发生之后

你可以再往后猜，当流动性和杠杆被加入到了体内、体外资产之后，

资产证券化一定会伴生另外三件事情，第一是体外资产积累出足够的

信用性风险，因为没有人知道这些本身的风险水平，所以可以确定系

统内部一定会自己产生出来一个越来越多的基于集中化数据处理的，

不管是辅助增信还是增信的。第二可以百分之百确定因为流动性和分

散性没有足够的时候，这些积累的资产一定会因为各种各样的资产质

量问题产生足够多的坏账，基于坏账本身的处理或者集中化处理，或

者辅助处理，也是一种商业模式，还会出来基于风险和定价来对资产

进行分层和结构化，这三层出来之后可以再确定一件事情，因为这三

层出来了，用户购买任何一个结构性产品的同时，它对风险和收益的

意识被建立起来，用户风险收益意识开始建立起来之后，面向用户端，

我们叫流量端的所谓叫做分发不同类别的资产，按照用户的风险收益

偏好来进行分发资产和流量的这些资金对接平台也会同时起来，可以

顺着事物内省逻辑按照这个顺序往下推，这是事物自身发展规律造成

的，如果不解决这些问题，这个系统自身会走向偏恶性循环，如果越

来越向好的话，它就会顺着这样一个逻辑去发展。

周炜：风口我觉得是这样的，所谓互联网金融区别还是在于互联网意

识在金融的体现，之前几年我们的投资，有一种我玩我的，跟你金融

没关系，互联网人士创造出一种新的东西来，正巧是在金融这个行业，

是这样一个关系。今后几年互联网金融发展到这个情况下，包括国家

相关监管部门以及金融行业，像五道口金融学院能够对这个事情这么

关注，你可以看到它的结合已经是必然的了，这时候不是自己玩自己

的，现在要进入到下一个阶段就是说要侵入，侵入是什么概念呢？从

上往下，比如说互联网从业者，虽然互联网思维这个概念之前因为某

些原因已经臭街了，好像大家一提到互联网金融就觉得是忽悠，但是

我觉得互联网思维是存在的，互联网是一个竞争无疆界、市场无疆界

的特点，它的从业人员有一种跟其他行业，尤其是连锁企业它的竞争

意识跟范围五公里、十公里的人竞争。今后的竞争是能够介入到传统

金融行业的流程和产品设计里面去，这两个要有机结合，双方结合以

后能够从产品丰富度和互联网结合上产生一种新的东西，我觉得这是

很有意思的。从下侵入的话，现在互联网金融产品还在中间，下一步

在应用场景上有很多具体的难度，互联网解决不了，那从传统行业人

士来说，从意识上、思维模式上很难解决，互联网从业人士它能够下

沉下去，帮助传统行业在它的金融产品使用过程中帮助他重新设计流

程，甚至于介入到它的流程监管中间去，我觉得这也会产生很大的价

值。我 94 年开始工作的时候我们是做金融行业，尤其在电子支付领

域和 POS领域，跟银行合作，当时我们就面临很大问题，中国银行

[2.93% 资金 研报]对信用卡支付、对 POS 整套体系，流程管理、

风险控制还不太懂，但是因为我们在这个领域已经在国外学了很多东

西，我们可以帮助他设计流程，帮助他最优化，在互联网金融这个领

域上下侵入，互联网人士的介入能够在上面和下面都产生侵入式的介

入以及产生流程的优化，我觉得这是我目前非常看好的。

唐宁：下一个风口我们看到的是农村金融，我觉得这方面的机会非常

之大，宜信进入农村有五年的时间了，在西部相对比较落后的农村有

近 70 个网点，我觉得未来有 500 个甚至更多都不为过。今后普惠金

融的最前沿、最有挑战的场景应该发生在农村，高科技把好的金融带

到中国最有意思的地方也应该是在农村。农户的金融生活来讲是非常

复杂的，如果国际上这样的研究调研了像印度、孟加拉等等一些国家

农户的金融生活，比城里边的人还要复杂，我想咱们如果到中国农村

去做个调研也会得出相似的结果。举例来讲，在印度有这样的保险，

农户可以为旱涝买保险，如果他说降雨量没有达到某个水平，你可以

从保险公司获得赔付。印度的一个贫困妇女她走街串巷，劳累了一天，

晚上进入到自己的卧室里面，把一天赚来的钱，她在卧室里面的柜子

上放了四个罐子，把钱分别放在四个罐子里，你说她在做些什么呢？

这是她的四个帐户。第一个帐户是她儿子上大学的钱，第二个帐户是

她闺女的嫁妆，第三个帐户是她先生喝小酒的钱，第四个帐户是她居

家过日子的钱等等，所以在农村这种金融需求非常巨大，而且有很多

的模式创新和技术创新能够去满足，让过往的风险控制、客户开发、

客户服务，运营由高成本变到较低成本。但是从获利上来讲可能不会

是一蹴而就的，应该有互联网心态，刚才有嘉宾讲把客户需求放在第

一位，持续的做好自己的工作，最后一定会有很好的收获。

冯军：我不是专业投资人，但是作为一个企业经营者的角度来讲，我

觉得下一个风口我认为还是基于大数据的应用。我觉得现在和 2000

年左右的时候，和那时候互联网泡沫兴起很相似，那个时候很多企业

都在忙着建网站，至于建起网站做什么他们都不是很清楚，但是他们

认为做网站是符合互联网化趋势的一个最重要的手段，现在对企业来

讲，构建自己的大数据平台，在平台上加深自己的应用，将自己体系

内部的数据孤岛打通，在这个平台之上基于大数据做精准营销，做风

险管理，这是企业目前最急需的，现在这个风已经刮起来了。

廖理：我们教给学生基本的素养、创新的精神，使他们在不管什么是

风口的情况下都能立于不败之地，引领实践，成为金融实践推动改革

者和创造者。

主持人：时间关系，我最后一个问题，之前投资人都希望投出像 10

亿美金的公司，随着中国资本[0.92%]市场的持续走高，带有互联网

金融概念上市公司的市值超过 10 亿美元的应该说是比比皆是，他们

借人民币资本市场的力量在快速发展，传统美元 VC 未来在投资方向

和互联网金融标的选择上有什么样的调整，包括我们看到最近暴风科

技的狂涨掀起了一个潮流，美元基金如何应对？这个问题问一下冯波。

冯波：我觉得人民币是代表一种新的潮流，是因为我们整个社会渴望

这种转型，投资人特别踊跃的。但是因为在选择上面没有那么丰富的

经验和那么多的条件，所以说暴风，像我们投资的六间房，这都得到

了一些政策的红利，未来美金基金是有足够的创造力，有足够的前瞻

性，这种创造力和前瞻性很快会转到人民币进行投资，而且我相信投

资以后就不会有人民币跟美金之分，只不过是一个币种，创业者可以

选择他需要美金或者需要人民币，但是有更多的有技术含量和有真正

实力的企业慢慢正在走回来，在走回来的过程当中投资者不断的在那

里会学习到什么是优秀企业的经验和选择的空间。我相信人民币在投

资互联网的热潮当中才刚刚开始，这一丁点泡沫只能代表整个社会和

整个投资环境对于互联网的渴望和对于改变的这种坚定的决心。

主持人：谢谢。谢谢台上的几位嘉宾，让我们把掌声再次送给台上的

各位演讲嘉宾。我们今天的主题论坛互联网金融新趋势也就结束了，

再次感谢各位的耐心聆听，我们再会。

（结束）