2015 년 월 일 저비용항공 sector...

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SECTOR REPORT

2015년 1월 14일

저비용항공

자산 관점에서 살펴본 성장성

성장 둔화 혹은 경쟁 과잉에 대한 우려는 아직 이르다

저비용 항공의 성장 둔화에 대한 우려는 이르다. 현재 국제선 시장 점유율은 12%로 글

로벌 시장 점유율(25%)까지는 충분히 상승 여력이 있다. 중국발 과잉 경쟁에 대한 우려

도 이르다. 중국의 저비용 항공사는 아직 자국내 수요를 감당하기에도 여력이 부족하다.

12월 저비용 항공의 국제선 시장 점유율은 사상 최대치인 12.8%를 기록했다. 여객 수송

성장률은 두자릿 수 성장을 지속했다. 2015년에도 수송 실적 성장세는 지속될 전망이다.

항공기든 노선이든 여전히 성장 여력은 충분하다

저비용 항공사의 항공기는 대형 항공사보다는 20% 가량 노후화됐지만 유가 하락으로 연

비에서는 사실상 무차별한 상황이다. 기재를 확대하는 과정에서 조달 비용은 현재보다 낮

아질 여지가 크다. 노선 관점에서도 성장 여력은 유효하다. 제주를 찾는 중국인의 동선은

다각화될 전망이다. 일본 노선은 출국자 수혜가 기대된다. 중국 노선은 향후 성장 여력이

가장 크다. 동남아시아 노선에서는 입국자 수혜가 예상된다.

투자의견 ‘비중확대’ 유지, Top-pick AK홀딩스

운송업종 투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. Top-pick은 AK홀딩스(006840)으로 제시한

다. 자회사 제주항공은 2015년 5월 상장을 계획하고 있다. 항공-호텔-유통 사업에 따

른 시너지 효과도 기대된다. 한진칼(180640)의 진에어는 2015년 대한항공과의 시너지를

바탕으로 중장거리 노선에 최초로 진출한다. 티웨이홀딩스(004870)는 밸류에이션 매력

이 돋보인다.

이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Top Picks

종목명

투자의견

현재주가 (1월 13일, 원)

목표주가 (원)

상승여력 (%)

AK홀딩스 (006840) 매수 89,000 120,000 34.8

한진칼 (180640) 매수 29,950 38,000 26.9

티웨이홀딩스 (004870) N/R 12,600 N/R N/R

홍진주 ☎ 02-3772-1597 ☎ 02) 3772-????

책임연구원 [email protected] [email protected]

[ Analyst ]

비중확대 (유지)

Contents

3

Investment summary

투자의견 ‘비중확대’유지, Top-pick AK홀딩스

4

Valuation

9

항공사의 첫번째 자산, 기재

(1) 유가 하락으로 연비 효율은 대형 항공사와 사실상 무차별

(2) 기재 확대 과정에서 대당 조달 비용은 낮아질 여지가 있음

12

항공사의 두번째 자산, 노선

(1) 제주: 우리 땅에서 발견한 금싸라기

(2) 일본: 출국자 증가의 수혜가 예상된다

(3) 중국: 향후 성장 여력이 가장 큰 노선

(4) 동남아시아: 입국 수요가 기대된다

(5) 태평양: 저비용 항공사의 경영 실험

17

두 가지 우려

(1) 성장이 정체되었다?

(2) 중국발 과잉 경쟁?

21

리스크과 기회 요인 분석

(1) 리스크 요인: 운임 하락에 대한 우려

(2) 기회 요인: 연계 사업으로 시너지를 노린다

23

Company analysis

AK홀딩스 (006840) – 매수 (유지), 목표주가: 120,000원 (상향)

한진칼 (180640) – 매수 (유지), 목표주가: 38,000원 (상향)

티웨이홀딩스 (004870) – N/R

3

SECTOR REPORT 저비용항공 2015년 1월 14일

Investment summary

성장 둔화 혹은 경쟁 과잉에 대한 우려는 아직 이르다

저비용 항공의 성장 둔화에 대한 우려는 이르다. 현재 국제선 시장 점유율은 12%로 글로벌 시

장 점유율(25%)까지는 충분히 상승 여력이 있다. 중국발 과잉 경쟁에 대한 우려도 이르다. 중

국의 저비용 항공사는 아직 자국내 수요를 감당하기에도 여력이 부족하다.

12월 저비용 항공의 국제선 시장 점유율은 사상 최대치인 12.8%를 기록했다. 여객 수송 성장

률은 두자릿 수 성장을 지속했다. 2015년에도 수송 실적 성장세는 지속될 전망이다.

항공기든 노선이든 여전히 성장 여력은 충분하다

저비용 항공사의 항공기는 대형 항공사보다는 노후화됐지만 유가 하락으로 연비에서는 사실상

무차별한 상황이다. 기재를 확대하는 과정에서 조달 비용은 현재보다 낮아질 여지가 크다. 노선

관점에서도 성장 여력은 유효하다. 제주를 찾는 중국인의 동선은 다각화될 전망이다. 일본 노선

은 출국자 수혜가 기대된다. 중국 노선은 향후 성장 여력이 가장 크다. 동남아시아 노선에서는

입국자 수혜가 기대된다.

투자의견 ‘비중확대’ 유지, Top-pick AK홀딩스

운송업종 투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. Top-pick은 AK홀딩스(006840)으로 제시한다. 자

회사 제주항공은 2015년 5월 상장을 계획하고 있다. 항공-호텔-유통 사업에 따른 시너지 효

과도 기대된다. 한진칼(180640)의 진에어는 2015년 대한항공과의 시너지를 바탕으로 중장거

리 노선에 최초로 진출한다. 티웨이홀딩스(004870)는 밸류에이션 매력이 돋보인다.

2014년 경영 목표는 이미 3분기에 초과 달성

저비용 항공사는 2014년 3분기 기준 이미 연간 경영 목표를 초과 달성했다. 제주항공은 2014

년 실적 목표를 매출액 5,000억원(+15.6% YoY), 영업이익 200억원(+30.7% YoY), 진에어는

3,600억원(+27.1% YoY), 120억원(+69.0% YoY), 티웨이항공은 2,400억원(+81.0% YoY),

영업이익 100억원(+96.1% YoY)로 세웠었다. 전년 대비 매출액은 29.6%, 영업이익은 52.7%

성장을 목표로 하는 공격적인 계획이었음에도 불구하고 2014년 3분기 누적 실적 기준 이미 초

과 달성했다.

저비용 항공사의 2014년 경영 계획 대비 실적 달성 현황

2014 경영 계획 (% YoY) 3Q14 누적 실적 (%달성률)

(십억원, %) 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률

제주항공 500.0 20.0 4.0 15.6 30.7 0.5 378.0 19.7 5.2 75.6 98.5 -

진에어 360.0 12.0 3.3 27.1 69.0 0.8 264.5 16.8 6.4 73.5 140.0 -

에어부산 350.0 10.0 2.9 25.9 100.0 1.1 - - - - - -

티웨이항공 240.0 10.0 4.2 81.0 96.1 0.3 174.3 9.6 5.5 72.6 96.0 -

상장 3사 합산 1,100.0 42.0 3.8 29.6 52.7 0.6 816.8 46.1 5.6 74.3 109.8 -

자료: 회사 자료, 신한금융투자

12월 사상 최대 시장 점유율

12.8% 기록, 성장 여지는

여전하다

4


Valuation

글로벌 저비용 항공사는 2015년에도 53.4% 이익 성장 예상

NAV 관점에서 Valuation 점검

글로벌 동종 및 전후방 산업 이슈

글로벌 저비용 항공사는 2015년에도 53.4% 이익 성장 예상

글로벌 저비용 항공사의 2015년 예상 실적 기준 중간값 P/E는 13.0배(EPS 성장률 53.4%),

P/B는 2.5배(ROE 21.0%)이다. 한국 뿐만 아니라 글로벌 저비용 항공산업은 여전히 고성장을

지속하고 있다.

목표주가 산정은 글로벌 동종기업의 ROE-PBR 회귀식을 적용해 산출했다. 대표적인 10개의

글로벌 저비용 항공사의 2015년 예상 실적 기준 ROE-PBR 회귀식은 Y=0.0261X+2.1956

으로 도출된다. 각 커버리지 회사의 2015년 예상 ROE를 대입하여 적정 PBR을 산출했다. 이

를 근거로 AK홀딩스의 적정가치는 160,146원, 한진칼의 적정가치는 37,798원으로 산출된다.

다만 당사 커버리지 목표주가의 최대 상승 여력을 40%로 제한함에 따라 AK홀딩스의 목표주가

는 120,000원으로 제시한다.

보수적인 관점에서 검증하기 위해 저비용 항공 사업 부문의 이익에 대해서는 고 PER(글로벌

저비용 항공사 평균 14.4배)를 적용하고 기타 사업 부문의 이익에 대해서는 MSCI Korea 평균

PER(10.0배)를 적용해봐도 AK홀딩스의 상승여력은 여전히 높은 수준이다. 적정 주가 기준 상

승 여력을 근거로 저비용 항공업 Top-pick은 AK홀딩스로 제시한다.

AK홀딩스, 한진칼 Valuation

AK혿딩스 한진칼 비고

전일종가 (원) 89,000 30,600

목표주가 (원) 120,000 38,000

상승여력 (%) 34.8 24.2

1. 글로벌 Peer의 ROE-PBR 회귀식 적용

-BPS (원) 57,238.0 14,793.1

-ROE (%) 23.1 13.8

-Target PBR (x) 2.8 2.6 Target PBR = 0.0261 X ROE + 2.1956

-적정 주가 (원) 160,146.4 37,798.3

-상승 여력 (%) 79.9 23.5

2. 저비용 항공 사업부문만 글로벌 Peer 평균 PER 적용

(1) 저비용 항공 사업 부문

-회사명 제주항공 진에어

-지분율 (%) 69.6 100.0

-당기순이익 (십억원, 2015년 예상) 75.6 52.4

-Target PER 14.4 14.4 글로벌 저비용 항공사 15F PER 중간값

-적정 가치 (A) 757.9 754.6

(2) 기타 사업 부문

-당기순이익 (십억원, 2015년 예상) 98.7 54.6

-Target PER (x) 10.0 10.0 MSCI KOREA 평균

-적정 가치 (B) 987.3 545.8

-적정 가치 (A+B) 1,745.2 1,300.4

-발행주식수 (백만주) 13.2 52.5

-적정 주가 (원) 132,215.1 24,769.5

-상승 여력 (%) 48.6 (19.1)

자료: 신한금융투자

목표주가는

글로벌 동종기업의 ROE-PBR

회귀식 적용

5


글로벌 저비용 항공사 Valuation table

시가총액 ROE (%) PBR (x) EPS 성장률 (%) PER (x) EV/EBITDA (x)

2015-01-13 (십억원) 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F

한국 한진칼 1,606 - 8.9 10.2 1.2 1.3 1.3 - 284.2 19.6 - 16.3 13.6 - 17.6 14.7

AK홀딩스 1,179 20.3 15.2 18.5 2.4 2.6 2.1 1455.7 (23.0) 38.7 12.2 15.8 11.4 7.6 12.5 11.3

티웨이홀딩스 200 22.1 29.0 38.3 5.4 8.0 4.4 - - 95.4 29.1 19.5 10.0 17.5 11.6 8.2

글로벌 중간값 - 16.0 16.1 21.0 3.1 2.9 2.5 8.1 25.0 53.4 22.4 16.9 13.0 9.4 9.3 7.7

SOUTHWEST AIR 29,568 16.0 17.8 22.3 3.7 3.4 2.8 94.4 74.9 48.0 24.2 20.4 13.8 9.6 8.1 6.1

RYANAIR HLDGS 17,156 18.2 23.0 22.0 3.2 3.6 3.0 (4.4) 38.9 13.1 18.6 16.8 14.8 10.8 9.3 8.4

EASYJET PLC 10,643 21.5 21.2 21.4 3.0 2.6 2.3 15.4 7.0 13.0 14.2 12.8 11.3 9.1 7.7 6.9

JETBLUE AIRWAYS 4,595 16.3 11.8 17.7 1.8 1.9 1.6 26.3 29.8 94.8 22.4 21.4 11.0 5.4 7.0 4.7

ALLEGIANT TRAVEL 2,921 26.6 27.4 37.3 7.9 5.9 5.3 15.4 27.0 58.8 26.4 25.0 15.8 11.1 11.0 7.4

AIRASIA BHD 2,283 15.1 9.8 14.2 1.5 1.4 1.2 (51.6) 23.0 65.7 10.0 14.8 8.9 5.3 11.1 8.9

NORWEGIAN AIR SH 1,464 (10.1) (9.2) 24.0 3.8 4.1 3.4 (33.3) (198.4) 235.9 - - 19.0 63.5 - 10.0

CEBU AIR INC 1,211 8.7 14.4 18.2 2.2 2.1 1.8 (85.1) 451.4 37.9 26.1 16.9 12.3 7.0 9.7 8.0

CONTROLADORA V-A 1,043 10.7 4.7 14.8 3.6 3.2 2.8 - (98.7) 18,539 52.5 3,487 18.2 22.8 55.0 9.7

WESTJET AIRLI-VV 582 16.0 17.8 20.7 2.5 2.4 2.0 8.1 1.0 34.9 16.6 14.0 10.4 6.5 0.6 0.5

자료: Bloomberg, 신한금융투자

글로벌 저비용 항공사 ROE-PBR 비교 AK홀딩스의 12개월 선행 P/E 추이

자료: Bloomberg, 신한금융투자 자료: Bloomberg, 신한금융투자

티웨이홀딩스의 12개월 선행 P/E 추이 한진칼의 12개월 선행 P/E 추이



주: 한진칼은 13년 9월 상장

3x

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20,000

40,000

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2013 2014F 2015F

(원)

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2013 2014F 2015F

(원)

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20,000

30,000

40,000

09/13 03/14 09/14 03/15F 09/15F

(원)

Hanjin KalAK Holdings

T'way

0

1

2

3

4

5

6

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(PBR,x)

(ROE,%)

6


NAV 관점에서 Valuation 점검

한진칼(180640)의 목표주가를 기존 35,500원에서 38,000원으로 약 7% 상향 조정한다. 목표

주가 38,000원은 NAV 방식으로 산정했다. 2015년 기준 적정 NAV는 2.0조원으로 추정된다.

자사주 2백만주를 제외한 발행주식수 5.05억주를 적용해 주당 적정 가치를 산정했다.

한진칼의 핵심 자산은 대한항공 지분 32.2%이다. 대한항공 전일 시가총액 2.4조원을 적용할 경우

지분 가치는 7,905억원이다. 대한항공은 지난 1월 5일 유상증자를 발표했는데 한진칼이 유상증자

에 참여할 경우 지분율은 31.5%로 하락한다. 우리사주에 신규 증자 물량 20%가 선배정되고 남은

잔여 물량의 32.2%를 배정받기 때문에 유상증자에 참여해도 오히려 지분율이 소폭 하락하는 결

과가 발생한다. 유상증자에 참여할 경우 예상 소요 자금은 1,290억원으로 추정된다.

유상증자에 참여하지 않을 경우 지분율은 26.5%로 5.8%p 하락한다. 유상증자에 참여하지 않을

가능성은 낮지만 조달 자금을 감안해도 유상증자에 참여하는 편이 기업가치 제고에는 긍정적이다.

한진칼의 NAV 계산

A. 지주회사 사업 가치 418.9

(십억원) 내용

2014년 예상 매출액 41.9

-브랜드사용료 27.2

-배당 8.1

-임대수익 6.6

현재가치 418.9

B. 대한항공 이외 계열사 지분 Trailing (3Q14) Forwarding (2014F) Forwarding (2015F)

555.4 544.1 1,066.8

지분 자본총계 지분가치 Target P/E 당기순이익 지분가치 Target P/E 당기순이익 지분가치

(%, 십억원) 3Q14 3Q14 2014F 2014F 2015F 2015F

진에어 100.0 30.3 30.3 14.4 17.6 253.6 14.4 52.4 754.6

정석기업 48.3 323.6 156.2 10.0 33.6 162.0 10.0 36.5 176.2

토파스 여행정보 67.4 26.4 17.8 10.0 12.2 82.0 10.0 12.4 83.3

칼호텔네트워크 100.0 308.4 308.4 10.0 4.6 46.2 10.0 5.2 52.4

제동레저 100.0 26.8 26.8 10.0 0.0 0.3 10.0 0.0 0.3

한진관광 100.0 16.0 16.0 10.0 0.0 0.0 10.0 0.0 0.0

총계 555.4 544.1 1,066.8

C. 한진칼이 보유한 대한항공 지분 (%, 십억원)

대한항공 시가총액 2,452.6

대한항공 지분

유상증자 전 (현재) 32.2

1) 유상증자에 참여할 경우 31.5

2) 유상증자에 참여하지 않을 경우 26.5

대한항공 지분가치




D. 순차입금 (3Q14)

(십억원) 내용




E. NAV (A+B+C-D) Trailing (3Q14) Forwarding (2014F) Forwarding (2015F)

유상증자 전 (현재) 31,242.1 31,018.6 41,373.4

1) 유상증자에 참여할 경우 31,438.9 31,215.5 41,570.2

2) 유상증자에 참여하지 않을 경우 31,060.1 30,836.7 41,191.4


대한항공 유상증자 참여에 따른

NAV 하락은 약 6%

7


글로벌 동종 및 전후방 산업 이슈

글로벌 저비용 항공사들은 2013년 연초대비 평균 100% 이상의 수익률을 기록했다. 경쟁 산업

인 대형 항공사나 전후방 산업인 항공기 제조사, 공항과 비교해도 놀라운 수익률이다. 주가 상

승에도 불구하고 글로벌 저비용 항공사들은 여전히 전후방 산업 대비 저평가 국면이다.

저비용 항공업 다음으로는 공항업이 저평가 국면이다. 중국에는 이미 세 개의 공항이 주식시장

에 상장되어있다. 북경공항(694 hk equity), 상해공항(600009 ch equity), 심천공항(000089

ch equity)이다. 해외 주식 투자자에게 중국 공항은 좋은 투자처가 될 수 있다. 유가 하락에 대

한 수혜로 중국의 항공주는 4분기에 평균 24% 상승했지만 공항주의 상대수익률은 아직 부진했

다. 그러나 중국의 항공산업이 확대되면 공항도 분명한 수혜가 기대된다.

최근 언론 보도에서 박완수 인천공항 사장이 2015년 상장을 검토하겠다는 의견을 밝혔다. 이전

정부에서도 인천공항 상장은 꾸준히 검토되었으나 상장이 민영화로 해석되면서 지연됐다. 그러

나 현정부는 공기업의 재무구조 개선을 최우선 과제로 추진하고 있고 296개 공기업 가운데 인

천공항은 법률 개정없이 바로 상장이 가능한 4개 회사에 포함된다. 가장 손쉽게 상장시킬 수 있

는 공기업이다. 인천국제공항의 연간 당기순이익은 5,000억원 수준이고 중국 북경 공항과 상해

공항의 평균 P/E 18배를 적용할 경우 시가총액 규모는 약 9조원까지 육박할 수 있다.

글로벌 저비용 항공사 주가 추이 글로벌 대형 항공사 주가 추이


주: 한진칼은 13년 9월 분할상장일 기준


주: American Airline 은 13년 12월 상장일 기준

글로벌 항공기 제조사 주가 추이 글로벌 공항 주가 추이

자료: Bloomberg, 신한금융투자 자료: Bloomberg, 신한금융투자

전후방 산업과 비교해도

밸류에이션 매력 부각

0

100

200

300

400

500

600

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15

한진칼

AK홀딩스

티웨이홀딩스

Southwest Airline

Easyjet

(2013/01/01=100)

0

50

100

150

200

250

300

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15

대한항공아시아나항공All NipponDeltaAmericanUnited Continent

(2013/01/01=100)

60

100

140

180

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15

Boeing

Airbus

한국항공우주

(2013/01/01=100)

60

80

100

120

140

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15

북경공항

상해공항

심천공항

(2013/01/01=100)

8


글로벌 동종기업,전후방산업 2015F ROE-PBR 비교


글로벌 동종기업 및 전후방산업 Peer Valuation Table

시가총액 ROE (%) PBR (x) EPS 성장률 (%) PER (x) EV/EBITDA (x)

2015-01-13 (십억원) 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F

1. 항공사

LCC (1) 한국

한진칼 1,606 - 8.9 10.2 1.2 1.3 1.3 - 284.2 19.6 - 16.3 13.6 - 17.6 14.7

AK홀딩스 1,179 20.3 15.2 18.5 2.4 2.6 2.1 1,455.7 (23.0) 38.7 12.2 15.8 11.4 7.6 12.5 11.3

티웨이홀딩스 200 22.1 29.0 38.3 5.4 8.0 4.4 - - 95.4 29.1 19.5 10.0 17.5 11.6 8.2

(2) 글로벌

Southwest Airline 29,969 16.0 17.8 21.3 3.7 3.5 2.9 94.4 77.2 46.6 24.5 20.7 14.1 9.7 8.3 6.3

Easyjet 10,633 21.5 21.2 21.4 3.0 2.6 2.3 15.4 7.0 13.0 14.2 12.8 11.3 9.1 7.7 6.9

Airasia 2,196 15.1 9.8 13.8 1.4 1.3 1.1 (51.6) 23.0 63.1 9.5 14.2 8.7 5.1 10.9 8.8

FSC (1) 아시아

대한항공 2,635 (10.3) (9.2) 9.2 1.1 1.2 1.1 적전 적지 흑전 63.7 - 13.0 1.4 9.0 7.7

아시아나항공 1,399 (12.2) (4.9) 11.9 1.6 1.7 1.5 적지 적지 흑전 - - 13.3 4.9 11.6 8.2

Air china 17,361 5.0 5.3 9.4 2.1 2.0 1.8 (37.0) 2.5 57.6 40.5 32.1 20.4 5.7 9.5 7.6

Singapore Airlines 11,793 1.6 2.9 5.2 1.1 1.1 1.1 (12.8) (0.6) 73.5 71.8 38.7 22.3 8.1 5.3 4.4

All nippon 9,698 4.4 5.5 6.6 1.3 1.3 - (67.7) 86.2 21.3 30.4 25.3 - 4.8 6.7 6.0

Cathay Pacific 9,545 5.0 5.5 8.4 1.1 1.1 1.0 177.8 28.9 64.4 23.2 20.3 12.3 4.4 7.8 6.4

(2) 미주/유럽

Delta 42,471 158.4 23.5 25.5 3.2 3.0 2.3 69.9 4.3 38.0 14.5 14.1 10.2 7.2 6.5 5.3

American 40,389 - (62.9) 121.6 7.5 11.0 4.0 적지 적지 흑전 7.9 9.1 5.8 6.7 7.4 5.2

United Continent 26,104 44.5 52.0 56.5 6.3 5.6 3.2 73.6 75.7 72.3 16.3 13.0 7.5 6.6 7.0 4.8

2. 항공기 제조사

Boeing 101,512 44.4 39.1 41.0 6.5 6.7 6.5 16.9 18.1 2.6 17.9 15.8 15.4 11.0 10.0 8.9

Airbus 44,877 17.9 19.6 19.8 4.1 2.8 2.4 21.2 (0.3) 10.2 20.8 14.6 13.2 7.1 6.1 5.8

한국항공우주 3,831 10.0 10.8 13.8 3.8 3.7 3.2 21.6 19.9 43.0 39.2 35.5 24.8 15.4 17.1 13.1

3. 공항

상해공항 6,549 11.5 11.7 12.2 2.1 2.0 1.9 18.0 10.1 12.0 18.9 17.9 16.0 - 10.2 9.2

북경공항 4,341 8.3 8.4 9.0 1.5 1.5 1.4 14.5 2.1 14.4 18.5 17.8 15.6 6.8 8.9 8.3

심천공항 1,699 2.8 3.2 5.1 1.2 1.2 1.2 (12.9) (42.4) 40.8 43.2 33.0 23.5 - 10.7 8.5


한진칼

AK홀딩스

티웨이홀딩스

Southwest Ariline

Easyjet

Air Asia

대한항공

아시아나항공

Singapore Airlines

Air China

Cahtay Pacific

Delta

Airbus

한국항공우주

북경공항상해공항

심천공항

0

1

2

3

4

5

0 5 10 15 20 25 30 35 40

(PBR,x)

(ROE,%)

…9


항공사의 첫번째 자산, 기재

저비용 항공사 기재 운영의 특징: 1) 상대적으로 높은 기령, 2) 운용 리스 중심의 운영

1) 유가 하락으로 연비 효율은 대형 항공사와 사실상 무차별

2) 기재 확대 과정에서 대당 조달 비용은 낮아질 여지가 있음

(1) 유가 하락으로 연비 효율은 대형 항공사와 사실상 무차별

저비용 항공사의 항공기 노후년수(기령)은 11.01년에서 14.22년이다. 저비용 항공사 가운데에

는 티웨이항공의 평균 기령이 가장 낮고 진에어의 평균 기령이 가장 높다. 진에어의 여객기는

보유 기종 전부가 10년 이상 20년 미만의 항공기이다. 가장 기령이 높은 항공기를 보유하고 있

는 항공사는 에어 부산으로 B737-400, 500 5대의 기령이 18년 수준으로 알려졌다.

저비용 항공사의 기령이 대형 항공사의 평균 기령(9년)보다 20% 정도 높은 것은 사실이다. 기

체 노후화는 안정성에 대한 우려로 귀결되지만 지난 10년간 국내 저비용 항공사에서 항공기 관

련 사고가 발생한 사례는 없다.

기령이 높은 항공기를 사용하는 것도 가격 경쟁력을 확보하는 방법 중에 하나이다. 일반적으로

신형기일수록 연비 효율이 높지만 유가가 구조적으로 하락한 이후에는 기령에 따른 유류비 절

감 효과는 미미할 전망이다.

저비용 항공사 여객기 평균 기령 비교

자료: 항공정보포탈시스템, 신한금융투자

저비용 항공사의 평균 기령은

대형사 보다 20% 높음

13

8 9

8

4

15

19

16 16 16

14.2년 14.1년13.2년 12.7년

11.년

0

5

10

15

20

진에어 에어부산 이스타항공 제주항공 티웨이항공

(년)

…10


저비용 항공사의 기재 현황 (2014년 11월말 기준)

항공사 용도 기종 10년 미만 20년 이하 20년 초과 보유대수 평균기령 (년)

제주항공 여객기 B737-800 2 14 0 16 12.70

소계 2 14 0 16 12.70

진에어 여객기 B737-800 0 12 0 12 14.22

소계 0 12 0 12 14.22

에어부산 여객기 B737-400 0 4 0 4 17.99

B737-500 0 1 0 1 19.48

A320-200 2 0 0 2 8.31

A321-200 0 6 0 6 12.60

소계 2 11 0 13 14.13

이스타항공 여객기 B737-700 0 5 0 5 12.07

B737-800 1 4 0 5 14.30

소계 1 9 0 10 13.18

티웨이항공 여객기 B737-800 3 5 0 8 11.01

소계 3 5 0 8 11.01

자료: 한국항공진흥협회, 신한금융투자

대형 항공사의 기재 현황 (2014년 11월말 기준)

항공사 용도 기종 10년 미만 20년 이하 20년 초과 보유대수 평균기령 (년)

대한항공 여객기 B737-800 14 3 0 17 5.40

B737-800 14 3 0 17 5.40

B737-900 1 15 0 16 11.58

B737-900ER 6 0 0 6 2.53

B777-200 9 9 0 18 11.04

B777-300 0 4 0 4 15.95

B777-300ER 12 0 0 12 3.81

B747-400 0 12 3 15 18.39

A330-200 6 2 0 8 8.33

A330-300 1 15 0 16 13.93

A380-800 10 0 0 10 2.72

소계 59 60 3 122 9.82

화물기 B747-400F 3 14 0 17 12.21

B747-8F 5 0 0 5 1.71

B777F 4 0 0 4 2.01

소계 12 14 0 26 8.62

아시아나항공 여객기 B777-200 7 5 0 12 8.45

B747-400 0 3 1 4 18.21

B767-300 0 6 1 7 18.27

A321-100 0 2 0 2 13.82

A321-200 15 7 0 22 5.63

A320-200 9 0 0 9 7.41

A330-300 14 1 0 15 5.30

A380-800 2 0 0 2 0.85

소계 47 24 2 73 8.24

화물기 B747-400F 0 4 6 10 18.94

B767-300F 0 1 0 1 18.33

소계 0 5 6 11 18.89

자료: 한국항공진흥협회, 신한금융투자

…11


(2) 기재 확대 과정에서 대당 조달 비용은 낮아질 여지가 있음

항공사가 항공기를 도입하는 방법에는 운용 리스와 금융 리스가 있다. 저비용 항공사는 대형 항

공사에 비해 신용도가 낮기 때문에 차입 여력이나 조달 금리를 고려하면 운용리스보다는 금융

리스 전략을 주로 택하고 있다. 실제로 국내 저비용 항공사는 모든 항공기를 운용리스로 보유하

고 있다.

진에어나 에어부산 같은 대형 항공사 계열 항공사의 경우 계열사로부터 항공기를 임대한다. 대

형 항공사가 임대한 가격에 그대로 재임대를 한다고 해도 저비용 항공사가 직접 임대하는 것보

다는 조건이 유리하다. 계열 항공사가 없는 저비용 항공사는 글로벌 리스사에서 항공기를 임대

하고 있다.

2013년부터 저비용 항공사들의 영업실적이 턴어라운드하면서 해당 기업들의 투자 여력도 확대

되고 있다. 조달 금리 측면에서는 금융 리스가 운용 리스보다 유리하기 때문에 선도 업체를 중

심으로 일부 항공기에 대해서는 금융 리스로 조달하는 방법도 검토하고 있다.

제주항공은 2015년 4대의 신규 항공기 도입이 예정되어 있다. 도입 시기는 1월 1대, 3월 1대,

하반기 2대이다. 2018년까지 B737-800 항공기를 추가로 8대 도입해서 2018년말 기준 30대

의 항공기 보유를 목표로 하고 있다. 다만 최근 저비용항공 수요에 대한 성장 속도를 감안할 때

기재 확대 속도가 예상보다 빨라질 가능성이 높다. 2014년 항공기 도입 목표는 기존 2대였으나

실제는 4대를 도입했다.

제주항공은 2014년말 기준 B737-800 항공기 17대를 보유하고 있으며 연간 지급 임차료는

659억원으로 추정된다. 대당 지급 임차료는 연간 39억원, 분기당 10억원 수준으로 추정된다.

비용 측면에서는 금융리스가 운용리스보다 조달 금리가 낮다. 2014년 이전까지는 금융리스 도

입 여력이 부족했지만 보유 항공기가 20대를 넘어서면 금융리스로 항공기를 도입할 여력이 생

긴다. 향후 신규 항공기에 대해서 금융리스로 도입할 경우 평균 항공기 도입 비용은 현재보다

낮아질 수 있다.

기재 확장은 노선 확장과 연결된다. 2015년에 신규 도입된 항공기는 부산-동남아, 부산-중국

노선에 투입될 전망이다. 부산-동남아 노선은 지방 출발 아웃바운드 수요에 대응하고 부산-중

국 노선은 인바운드 중국인 광객 수요에 대응하기 위한 전략이다. 이미 2015년 2월부터 저비

용항공사 중 최초로 대구-베이징간 정기 노선을 취항한다.

금융리스, 운용리스 비교

금융리스 운용리스

정의 물건에 대한 유지, 관리 책임을 지지 않으면서 리스 이용자에게 사용하게 하는 물적 금융

금융 리스 이외의 리스를 총칭. 리스물건 자체의 이용에 목적이 있는 리스

재무상태표 - 자산: 리스대상(시장가): - 자산이나 부채로 인식하지 않음

- 부채: 미래 리스료의 현재가치

손익계산서 - 이자비용은 영업비용으로 인식되지 않음 - 이자비용은 영업비용으로 인식

- 감가상각비 상계 - 감가상각비 상계하지 않음

현금흐름 - 리스료 전액을 영업현금흐름으로 인식 - 이자비용은 영업현금흐름으로 인식

- 원금은 재무현금흐름으로 인식

특징 - 영업비용으로 인식됨에 따라 세액 절감

- 기계 노후에 유연하게 대처 가능


제주항공의 항공기 임차료 추이 및 전망

(십억원) 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

지급 임차료 58.6 65.9 78.0 94.0 105.2 112.8

*항공기(B737, 대) 13.0 17.0 21.0 25.0 28.0 30.0

- 도입 1.0 4.0 4.0 4.0 3.0 2.0

- 반납

*대당 임차료 4.5 3.9 3.7 3.8 3.8 3.8


투자 여력 확대로

금융 리스 도입 가능성 확대

…12


항공사의 두번째 자산, 노선

국내선: 제주를 찾는 중국인의 동선은 다양해질 전망

단거리 국제선: 일본은 출국자, 동남아는 입국자 수혜 기대. 중국은 성장 잠재력이 가장 큰 시장

장거리 국제선: 중장거리 진출은 새로운 경영 실험. 성공 여부는 검증이 필요.

항공사의 항공기 못지 않게 중요한 자산이 바로 취항 노선이다. 취항 노선에 따라 집객 효과가

달라지기 때문이다. 저비용 항공사가 주로 취항하고 있는 단거리 노선 중에서 각 노선별로 주요

이슈나 전망을 정리했다.

(1) 제주: 우리 땅에서 발견한 금싸라기

김포-제주 노선에서 중국인이 차지하는 비중은 10% 미만이다. 여전히 성장 여력이 크다. 향후

중국인의 제주도 방문 노선은 다각화될 전망이다. 인천, 김해, 청주, 양양, 무안, 대구는 중국인

무비자 환승공항이다. 제주도로 가는 중국인 단체관광객이 해당 공항에서 환승할 경우 비자 없

이 120시간(5일)까지 체류할 수 있다.

제주 노선과 관련되서는 2015년 1월에 출범하는 ‘제주 하늘 버스 협동 조합’이 이슈이다. 제주

도민이 형성한 조합이다. 9월 화물기 취항을 시작하고 이후 여객기 운항을 시작할 것으로 알려

졌다. 일반 항공사의 김포-제주 노선에서 도민들이 차지하는 비중은 극히 낮기 때문에 영향은

제한적이다.

중국인의 제주도 방문 경로 현황 및 예상


주: 파란선은 현재 중국인의 주 방문 노선, 빨간선은 향후 확대 예상 노선

저비용 항공사의 국내선 취항 현황

제주항공 티웨이항공 진에어 에어부산 이스타항공

국내선 김포 부산 o

김포 제주 o o o o o

청주 제주 o o

대구 제주 o

부산 제주 o o

군산 제주 o

자료: 한국공항공사, 신한금융투자

상해 , 항저우등

청주

중국인 동선 다양화 기대

…13


(2) 일본: 출국자 증가의 수혜가 예상된다

국제선 가운데 저비용 항공사가 가장 활발하게 진출한 지역이 일본이다. 2014년 11월말 기준

저비용 항공사는 13개의 일본 노선에 정기 취항하고 있다.

일본 노선은 저비용 항공사 뿐만 아니라 대형 항공사도 2015년에 가장 기대하는 노선 중에 하

나이다. 일본의 후쿠시마 사태로 출국자 수가 급감하기 시작했고 일본에서도 반한 감정이나 엔

저가 지속되면서 입국자가 줄어들면서 2년 가까이 역성장을 지속하다가 엔저가 장기화되면서

한국인 출국자가 늘어나기 시작했기 때문이다. 저비용 항공사는 도쿄나 오사카보다는 일본의 2

선 도시에 집중적으로 취항하고 있다.

저비용 항공사의 일본 노선 취항 현황


일본 김포 오사카 o

나고야 o

인천 도쿄 o o

오사카 o o

오키나와 o o o

후쿠오카 o o o

삿포로 o o

사가 o

오이타 o

나가사키 o

부산 도쿄 o

오사카 o

후쿠오카 o


일본 입국자, 출국자 추이 (2014년 11월 기준)

자료: 한국관광공사, 신한금융투자

2014년 출국자가 입국자를

처음으로 상회

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

입국자 (일→한)

출국자 (한→일)

(명)

…14


(3) 중국: 향후 성장 여력이 가장 큰 노선

중국 노선은 지리적 근접성에도 불구하고 저비용 항공사의 취항 노선이 가장 빈약한 지역이다.

한국과 중국이 오픈스카이(자율항공협약)를 맺지 않고 있기 때문이다. 그러나 동시에 성장 잠재

력이 가장 높은 시장이기도 하다. 현재 저비용항공사는 상해, 북경을 포함한 중국의 제 1선 도

시보다는 제 2선, 3선 도시에 취항하고 있다. 제주항공이 2015년 대구-베이징 노선을 신규 취

항하게되면 저비용 항공사의 중국 노선 시장 점유율 성장이 기대된다.

중소형 도시 위주의 취항이 기내 판매 매출 성장에 도움을 줄 수도 있다. 기내 판매의 영업이익

률은 공통비를 배분했을 경우 20%, 공통비를 배분하지 않았을 경우 6~70%까지 발생하는 고

수익 사업군이다. 중소형 도시의 공항은 면세점이 빈약하기 때문에 항공 승객들이 기내에서 면

세품을 구매할 가능성이 높다.

중국항공사와 비교할 때 가격 경쟁력이 높지는 않지만 정시 출발 등 서비스 분야에서 경쟁력을

확보하고 있다.

저비용 항공사의 중국 노선 취항 현황


중국 인천 자무쓰 o

칭다오 o

하이커우 o

지난 o

청주 선양 o

상하이 o

옌지 o

하얼빈 o

대련 o

부산 칭다오 o

마카오 o

시안 o

옌지 o

장자제 o

제주 상하이 o

시안 o

취안저우 o


중국 입국자, 출국자 추이 (2014년 11월 기준)


아직은 취항 노선은 빈약하지만

잠재 성장률이 가장 큰 노선

0

200,000

400,000

600,000

800,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

입국자 (중→한)

출국자 (한→중)

(명)

…15


(4) 동남아시아: 입국 수요가 기대된다

동남아시아 노선에서는 인천-홍콩 노선의 수익성이 가장 견조한다. 인천-방콕 노선은 국내 5

개 저비용 항공사 중 4개 항공사가 취항하고 있다. 에어부산의 베이스가 부산인 점을 감안하면

서울을 베이스로 하는 항공사는 100% 인천-방콕 노선을 운항하고 있다.

동남아 노선의 특징은 겨울철 여객 비수기에 수요가 견조하다는 점이다. 동남아시아 인바운드

관광객들이 한국 겨울의 눈을 보기 위해 겨울철 여객 비수기에도 꾸준히 입국하고 있다. 평균적

으로 인바운드 매출이 차지하는 비중은 약 30% 수준이지만 겨울철에는 40%까지 상승한다. 수

익성도 인바운드 매출이 더 좋다.

현재 일부 저비용 항공사는 여행사 판매 비중을 낮추고 직판 비중을 늘리고 있는데 직판 비중

이 늘어나게 되면 수익성이 높은 인바운드 매출 비중을 높일 수 있다. 직판 비중 하락은 가격

경쟁력 확보 뿐만이 아니라 영업 믹스 개선 측면에서도 긍정적이다.

동남아시아 노선은 아시아에서 가장 저비용 항공사 경쟁이 치열한 노선이다. 특히 말레이시아계

저비용 항공사인 에어아시아의 성장세가 두드러진다. 대한항공의 땅콩 회항 사건을 두고 허니버

터칩 발언을 하면서 국내에서 유명세를 탄 에어아시아의 CEO 토니 페르난데스 사장은 한국 시

장에도 깊은 관심을 보이고 있다.

2014년 12월 한국을 방문했을 때 한국공항공사 김석기 사장과의 면담을 통해 에어아시아의 한

국의 지방 공항 취항 확대를 위한 의지를 전달했다. 실제로 실무 협의회가 발족될 예정이며 5개

년 중장기 로드맵이 확립될 전망이다. 예를 들면 부산-쿠알라룸프르 노선, 제주-발리 노선 취

항을 통해 국내 지방 공항에서 출발하는 동남아향 노선에 적극 진출하겠다는 의지이다. 동남아

시아 노선의 경쟁 확대는 향후에도 지속될 전망이다.

주요 동남아시아 국가 입국자, 출국자 추이 (2014년 11월 기준)


주: 상위 7개 국가 합산 (대만, 홍콩, 태국, 필리핀, 말레이시아, 싱가포르, 인도네시아)

겨울철 입국 수요 급증에 따른

수혜가 기대

0

150,000

300,000

450,000

600,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

입국자 (동남아→한)

출국자 (한→동남아)

(명)

…16


저비용 항공사의 동남아 노선 취항 현황


동남아 김포 타이베이 o

송산 o

인천 방콕 o o o o

마닐라 o

세부 o o

홍콩 o o o

마카오 o

치앙마이 o

클락 o

비엔티안 o

코타키나발루 o o

씨엠립 o

하노이 o

대구 방콕 o

부산 방콕 o

타이베이 o

가오슝 o

홍콩 o

세부 o

씨엠립 o


(5) 태평양: 저비용 항공사의 경영 실험

태평양 노선에서 가장 활발하게 취항하고 있는 항공사는 제주항공이다. 제주항공의 인천-괌 노

선 수익성은 동사의 노선 중에서도 평균 이상의 수익성을 기록하고 있다. 인천-사이판 노선의

수익성도 개선되고 있는 추세이다.

2015년에는 태평양 노선에서 지각 변동이 일어날 전망이다. 진에어가 저비용 항공사 가운데에

는 최초로 중대형기(B777)을 투입해서 인천-하와이 노선에 신규 취항하기 때문이다. 3시간 이

상되는 노선에서 항공 승객 만족도가 3시간 미만의 노선보다 떨어진다는 점을 감안할 때 10시

간이 소요되는 인천-하와이 노선에 저비용 항공사가 진출하는 것은 엄청난 경영 실험이다.

유가 하락으로 인해 비용 부담이 크게 완화된 점은 다행스럽다. 아직 진에어를 제외하고 중대형

기 도입이나 장거리 노선 취항을 밝힌 항공사는 없다. 업계에 따르면 제주항공과 티웨이항공이

진출에 대해 고민하고 있는 것으로 알려졌다. 2015년 인천-하와이 노선에서 진에어의 성패 여

부가 향후 저비용 항공사의 중장거리 노선 진출에 방향성을 좌우할 전망이다.

저비용 항공사의 태평양 노선 취항 현황


태평양 인천 괌 o o

부산 괌 o

인천 사이판 o


중장거리 취항 성공 여부는

향후 검증이 필요한 이슈

…17


두 가지 우려

저비용 항공업을 둘러싼 일부 투자자의 두 가지 우려

동북아시아 LCC 시장 점유율은 글로벌 평균 25% 대비 12%로 여전히 낮은 수준

중국의 저비용 항공사는 아직 국내선 중심의 사업 구조 지속

(1) 성장이 정체되었다?

과거 1년간 저비용 항공사의 시장 점유율이 가장 빠르게 늘어난 지역은 아시아 태평양이었다.

2013년 5%를 하회하던 저비용 항공사의 역내 시장점유율은 2015년 기준 25%까지 상승이

예상된다. 아시아에서 저비용 항공사 침투율이 제일 높은 국가는 말레이시아이다. (국제선

51.4%, 국내선 61.6%) 동남아시아의 대표적인 저비용 항공사인 Air Asia 효과로 해석된다.

한국도 국내선 저비용 항공시장 점유율은 40.6%(집계기관에 따라 차이가 있으나 한국공항공사

기준 50.2%)까지 상승했으나 국제선 점유율은 14.7%(외항사 포함)수준으로 여전히 성장여력

이 남아있다.

동북아시아 시장 기준으로 역내 저비용 항공사 시장점유율은 여전히 10%로 글로벌 평균이나

아시아 평균을 크게 하회하고 있다. 유럽의 저비용 항공 시장 점유율이 2014년 41%을 고점으

로 하락한 점을 감안해도 동북아시아 저비용 항공 시장은 미국 수준인 30% 유럽 수준인 40%

까지 성장 잠재력이 열려있다.

지역별 저비용 항공사 점유율 추이

자료: CAPA, 신한금융투자

말레이시아 저비용 항공사 점유율 추이 한국 저비용 항공사 점유율 추이

자료: CAPA, 신한금융투자 자료: CAPA, 신한금융투자

글로벌 평균 시장 점유율 대비

여전히 상승 여력 존재

0

10

20

30

40

50

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

NEA

Asia Pacific

NA

EU

(%)

0

25

50

75

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015F

국제선

국내선

(%)

0

15

30

45

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015F

국제선

국내선

(%)

…18


(2) 중국발 과잉 경쟁?

어떤 산업이든 중국발 경쟁 과잉이 늘 가장 큰 우려이다. 현재 중국의 저비용 항공사는 5사로

파악된다. 항공기 규모만 따지면 국내 항공사보다 큰 항공사도 있다. 제주항공은 2015년이 되

어서야 20대 이상의 항공기를 보유하게되지만 이미 중국의 저비용 항공사중 2곳이 20대 이상

의 항공기를 보유하고 있다. 50대의 대규모 발주를 내놓은 항공사도 있다.

다행스러운 점은 5개 항공사의 매출의 대부분이 중국 국내선에 집중되어 있다는 점이다. Lucky

Air가 1.7% 비중의 국제선 노선을 보유하고 있지만 대만을 비롯한 중화권 국가가 대부분이다.

중국 저비용 항공사의 보유 기재 규모는 향후에도 공격적으로 증가할 수 있지만 국제선 노선

확장까지는 시간이 소요될 전망이다.

중국의 저비용 항공사 현황

항공사/공항명 기종 운영현황 공급 비중 (%) 노선수

운영 발주 국내 국제 국내 국제

항공사: China United Airlines A319-100 3 0 100 45

허브 공항: Beijing Nanyuan Airport B737-700 10 0

B737-800 17 0

소계 30

항공사: Lucky Air A319-100 3 98.3 1.7 47 2

허브 공항: Kunming Airport A320-200 4

모회사: Hainan Airlines Group B737-700 11

B737-800 8

소계 26

항공사: West Air A319-100 4 100 30

허브 공항: Shanghai Hongqiao Aiport A320-200 12

모회사: Hainan Airlines Group 소계 16

항공사: Ruili Airlines B737-Max 0 6

허브 공항: Kunming Airport B737-700 3 7

B737-800 1 0

소계 4 13

항공사: 9 Air (Jiu Yuan Airline) B737-Max 0 30

허브 공항: Guangzhou Baiyun Airport B737-800 2 20

소계 2

자료: CAPA, 신한금융투자

국내선 중심의 매출 구조가

지속될 전망

…19


(3) 12월 공항 국제선 수송 통계

대형 항공사, 저비용 항공사 수요 증감률 추이 저비용 항공사 시장 점유율 추이

자료: 인천국제공항, 한국공항공사, 신한금융투자 자료: 인천국제공항, 한국공항공사, 신한금융투자

제주항공의 국제선 여객 수송 추이 진에어의 국제선 여객 수송 추이


에어부산의 국제선 여객 수송 추이 티웨이항공의 국제선 여객 수송 추이


0

50

100

150

200

250

(10)

0

10

20

30

2011 2012 2013 2014

FCC (좌축)

LCC (우축)

(% YoY) (% YoY)

0

1

2

3

4

5

2010 2011 2012 2013 2014

제주항공

진에어

에어부산

이스타항공

티웨이

(%)

0

20

40

60

80

100

120

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014

국제 여객 수송 (좌축)

YoY (우축)

(천명) (%)

(75)

0

75

150

225

0

40

80

120

160

2011 2012 2013 2014


YoY (우축)

(천명) (%)

0

50

100

150

200

250

0

25

50

75

100

125

2011 2012 2013 2014


YoY (우축)

(천명) (%)

(40)

0

40

80

120

160

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014


YoY (우축)

(천명) (%)

…20


(4) 11월 항공사별 수송 통계

대형 항공사, 저비용 항공사, 외항사 수요 증감률 추이 대형 항공사, 저비용 항공사, 외항사의 탑승률 추이

자료: 한국항공진흥협회, 신한금융투자 자료: 한국항공진흥협회, 신한금융투자

제주항공의 수요 증감률, 탑승률 추이 진에어의 수요 증감률, 탑승률 추이


에어부산의 수요 증감률, 탑승률 추이 티웨이항공의 수요 증감률, 탑승률 추이


(20)

0

20

40

60

80

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14

대형 항공사

저비용 항공사

외항사

(%)

LCC계속해서약 20% 이상의수요증감률기록 중

60

70

80

90

100

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14

대형 항공사

저비용 항공사

외항사

(%)

70

80

90

100

0

30

60

90

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14

수요 증감률 (좌축)

탑승률 (우축)

(%) (%)

60

70

80

90

100

(20)

10

40

70

100

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14


탑승률 (우축)

(%) (%)

70

80

90

100

20

40

60

80

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14


탑승률 (우축)

(%) (%)

75

80

85

90

95

100

(40)

0

40

80

120

160

01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14


탑승률 (우축)

(%) (%)

…21


리스크와 기회 요인 분석

운임 하락은 리스크,, 연계 사업 확대는 기회 요인

유류 할증료는 인하 되지만 부가 서비스 제공에 따른 상승 요인도 충분

연계 사업으로 시너지를 노린다

(1) 리스크 요인: 운임 하락에 대한 우려

저비용 항공사의 운임은 대형 항공사 대비 성수기에는 70%, 비수기에는 50% 수준으로 알려져

있다. 12월말 기준 1월말에 출발하는 인천-도쿄 노선을 예약할 경우 제주항공의 항공료는 30

만원이다. 출발 시간이나 출발 요일에 따라서 다를 수 있다. 기본 운임 이외에 공항 시설 사용료

는 운임의 10%, 유류할증료는 17%이다.

유가 하락 이후 유류할증료가 하락하면 매출액 감소가 불가피하다는 우려가 있다. 향후에 추가

적으로 하락해도 운임의 낮아질 가능성은 17%이다. 제트유 기준 63달러 이하에서는 유류할증

료가 소멸되기 때문에 추가로 운임의 하방 경직성을 확보한다.

신규 부가 서비스 제공을 통한 평균 운임 상승 가능성도 열려있다. 저비용 항공사는 이미 널리

알려진 것처럼 기본적인 운항 서비스만 제공하고 이외의 모든 부가적인 서비스에 대해서는 추

가 요금을 부과한다. 추가 요금이 부과되는 서비스는 다양한다. 우선 기내식을 신청할 경우 평

균 13,000원 정도의 추가 운임이 발생한다.

제주항공의 경우 좌석을 미리 지정할 경우 5,000원의 운임을 추가로 지불해야한다. 제주항공이

운영하는 B737-800 항공기는 전 좌석이 이코노미석이지만 가장 앞자리에 공간이 상대적으로

넓은 자리를 지정할 경우에는 15,000원을 추가로 지불해야 한다.

일본 노선 항공 운임 요소별 항목

(원, %) 인천-나리타 비중

기본요금 소계 303,300 100.0

항공운임 220,000 72.5

유류할증료 52,300 17.2

공항시설사용료 31,000 10.2

부가서비스 기내식 13,000 4.3

좌석지정

- 맨 앞자리 15,000 4.9

- 지정석 5,000 1.6

전체 운임 최소 303,300

최대 331,300

주: 성인, 비수기, 편도 기준

자료: 제주항공, 신한금융투자

국적 항공사 월별 평균 유류할증료 추이

01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14

유류할증료 (US$) 일본, 중국 산둥성 24.1 24.1 22.7 23.9 22.7 22.7 22.7 22.7 22.7 21.1 18.0 14.4

중국, 동북아 42.6 42.6 38.0 42.6 39.6 39.6 44.0 44.0 44.0 36.7 32.7 25.4

동남아시아 51.0 51.0 47.7 51.0 47.7 47.7 47.7 47.7 47.7 44.0 39.3 34.0

서남아시아, CIS 69.0 69.0 64.0 69.0 64.0 64.0 64.0 64.0 64.0 60.0 50.0 41.0

중동, 대양주 126.0 126.0 117.0 126.0 117.0 117.0 117.0 117.0 117.0 109.0 91.0 74.0

유럽, 아프리카 148.0 148.0 138.0 148.0 138.0 138.0 138.0 138.0 138.0 128.0 107.0 87.0

미주 154.0 154.0 144.0 154.0 144.0 144.0 144.0 144.0 144.0 133.0 112.0 90.0


유류할증료는 인하되지만

상승 요인도 충분하다

…22


마닐라 공항에서는 유료 라운지 서비스도 제공하고 있다. 일반적으로 대형 항공사에서는 비즈니

스석 이상의 여객이나 제휴 신용카드를 가지고 있는 여객에게 제공하는 서비스이다.

앞에서 언급한 사례에서 기내식을 신청하고 좌석을 넓은 자리로 미리 지정할 경우 추가 운임은

약 10% 가량 상승한다. 일본 노선 기준으로 유류 할증료 변경에 따른 운임 하락 가능성이 최대

17%인 점을 감안하면 부가 서비스 구성에 따른 운임 상승 가능성은 최대 10% 이상이다.

공항시설 사용료 감면에 대한 기대감도 있다. 2015년 경제 정책 방향에서 저비용 항공사 지원

정책이 논의되고 있다. 인천공항 탑승동 일부를 저비용 항공사 전용 공간으로 개편해서 공항 사

용료를 50% 감면시키는 방안이 논의되고 있다. 제 2차 항공정책 기본 계획(2015~2019)에

따르면 1월부터 셀프 체크인 서비스를 확대하고 12월에는 저비용 항공사 전용 게이트 존을 운

영할 계획이다. 김포공항 기존 이마트 부지에 저비용 항공사 전용 터미널을 설치하는 방안도 검

토되고 있다.

(2) 기회 요인: 연계 사업으로 시너지를 노린다

한진칼과 AK홀딩스는 저비용항공사업의 성장성을 바탕으로 유관 산업인 호텔 사업에도 신규

투자를 실시했다. 한진칼의 칼호텔네트워크는 2014년 9월 인천 하얏트 호텔 규모를 기존 522

실에서 1044실로 두 배 확장했다. AK홀딩스의 에이케이에스앤디는 2014년 12월 수원역 노보

텔 개장을 시작으로 2016년 4월에는 홍대입구에도 호텔을 개장한다.

영업전략에서는 몇 가지 차이가 보인다. 첫째 호텔 가격 전략이다. 프리미엄항공(대한항공)과

저비용항공(진에어)의 승객 모두를 공략하는 한진칼과 달리 AK홀딩스는 저비용항공 사업만을

보유했기 때문에 호텔 가격 정책에서 중저가 시장에 진출했다.

둘째 호텔 입지 측면에서도 한진칼은 공항에서 가까운 인천이나 제주도에서 호텔을 운영하는

반면 AK홀딩스는 부도심이라 불리우는 수원역이나 홍대입구역을 거점으로 호텔 사업을 시작하

고 있다.

2013년 1,029실을 보유한 칼호텔네트워크의 매출액이 855억원이었던 점을 감안하면 2015년

호텔사업부 매출액은 약 714억원으로 추정된다. 칼호텔네트워크의 평균 ASP의 60%를 적용했

다. 2013년 칼호텔네트워크 영업이익률은 10.1%를 기록했는데 보수적으로 영업이익률 5%만

적용해도 약 36억원의 영업이익이 예상된다.

호텔 사업부 비교

한진칼 (칼호텔네트워크) AK홀딩스 (에이케이에스앤디)

(십억원) 2013 2014F 2015F 2016F 2015F 2016F

매출액 85.5 99.3 136.8 140.9 71.4 85.3

영업이익 8.7 10.1 13.9 14.3 3.6 4.3

(영업이익률 %) 10.1 10.1 10.1 10.1 5.0 5.0

객실수 1,029 1,159.5 1,551 1,551 549.5 637

(1) 인천 하얏트 호텔 522 652.5 1,044 1,044 (1) 수원역 노보텔 287 287

(2) KAL호텔 (2) 홍대입구역 호텔 262.5 350

- 제주 282 282 282 282

- 서귀포 225 225 225 225

객실당 일평균 매출 (천원) 227.8 234.6 241.6 248.9 130.0 133.9


2014년 하반기부터 호텔 투자

확대

…23

SECTOR REPORT AK홀딩스 2015년 1월 14일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 428.1 27.1 16.6 185.4 21,483 282.4 31,925 1.0 15.7 0.7 55.4 56.6

2013 2,241.0 108.9 135.5 80.2 6,818 (68.3) 35,078 5.8 10.1 1.1 20.3 130.3

2014F 2,957.3 166.9 134.5 70.5 5,623 (17.5) 42,710 14.3 8.9 1.9 14.2 91.1

2015F 3,597.8 260.3 242.4 112.1 8,465 50.5 50,980 10.5 6.5 1.7 18.1 63.1

2016F 3,691.8 250.2 237.5 109.9 8,294 (2.0) 59,080 10.7 6.5 1.5 15.1 43.7

AK홀딩스 (006840)

매수 (유지) 현재주가 (1월 13일) 89,000원

목표주가 120,000원 (상향)

상승여력 34.8% 홍진주

(02) 3772-1597

[email protected]

KOSPI 1,917.14p

KOSDAQ 571.00p

시가총액 1,165.8십억원

액면가 5,000원

발행주식수 13.2백만주

유동주식수 4.2백만주(31.6%)

52주 최고가/최저가 89,500원/36,831원

일평균 거래량 (60일) 71,691주

일평균 거래액 (60일) 5,429백만원

외국인 지분율 10.07%

주요주주 채형석 외 12인 64.78%

신한비엔피파리바자산운용 5.24%

절대수익률 3개월 52.5%

6개월 32.1%

12개월 120.4%

KOSPI 대비 3개월 53.3%

상대수익률 6개월 37.1%

12개월 124.0%

주가차트

0

40

80

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

01/14 05/14 09/14 01/15

AK홀딩스 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(01/14=100)

여전히 저평가 구간

4Q14F 연결 영업이익 556억원(+16.7% QoQ, +75.8% YoY) 전망

2014년 4분기 매출액은 8,080억원(-14.4% QoQ, +20.5% YoY), 영업이익 556억원

(+16.7% QoQ, +75.8% YoY)을 전망한다. 제주항공의 매출액은 1,156억원(-19.5%

QoQ, +13.2% YoY), 영업이익은 131억원(-21.7% QoQ, YoY 흑자전환)이 예상된다. 4

분기 인천~오키나와(12월 1일), 베트남 하노이(12월 18일) 등 신규 노선 취항 효과가 기

대된다. 인천~오키나와 노선 취항으로 제주항공은 도쿄, 오사카, 나고야, 후쿠오카를 포

함해 5개의 일본 노선을 운항하게 된다. 국내 저비용 항공사 중 최다 일본 노선을 보유하

게 된다.

2015년 영업이익 2,603억원(+56.0% YoY) 전망

2015년 매출액은 3.6조원(+6.2% YoY), 영업이익 2,603억원(+56.0% YoY)을 전망한다.

제주항공의 매출액은 5,401억원(+9.4% YoY), 영업이익은 709억원(+116.2% YoY)로

예상된다. 2015년에는 6개의 항공기 도입, 2대의 반납이 예정되어 있으며 보유 항공기 대

수는 21대로 국내 저비용 항공사 중 최대 규모가 된다.

투자의견 '매수', 목표주가 120,000원으로 상향

투자의견 '매수'와 목표주가 120,000원으로 상향한다. 목표주가 산정은 글로벌 동종기업

의 ROE-PBR 회귀식을 적용해 산출했다. 2015년 예상 ROE 23.1%를 근거로 Target

P/B 2.8배를 적용했다. 이를 근거로 AK홀딩스의 적정가치는 160,146원으로 산출된다.

다만 당사 커버리지 목표주가의 최대 상승 여력을 40%로 제한함에 따라 AK홀딩스의 목

표주가는 120,000원으로 제시한다.

…24


제주항공 상장

제주항공은 2014년 연간 실적이 마무리된 이후 3월에 상장 예비 심사를 청구할 계획이다. 통

상 예비 심사부터 본 상장까지 두달 가량이 소요되기 때문에 실질 상장은 5월에 이루어질 전망

이다. 일부 언론에서 유가증권시장(KOSPI) 대신에 코스닥시장에 상장할 수 있는 가능성을 제

기했으나 근거 없는 내용이다.

구주 매출 규모는 여전히 확정되지 않았다. 그러나 상장 이후에 AK홀딩스의 지분 규모나 상장

을 통한 자금 조달 계획을 감안하면 구주 매출 규모는 약 55만주(25%) 수준이 적절해 보인다.

현재 장외 시장 시가총액 규모는 1조원에서 형성되어 있다.

2014년 12월 24일 제 3자 배정 유상증자를 실시했다. 신주 발행 규모는 40만주로 전체 발행

주식수의 1.8% 수준이기 때문에 희석 효과는 미미할 전망이다. 배정 대상은 우리사주이며 보호

예수 기간은 1년이다. 발행가액은 10,000원이다. 현재 장외 시장 가격은 32,000원 수준이고

상장 이후 적정 주가는 보수적인 관점에서도 37,000원 수준으로 추정되기 때문에 임직원 사기

진작 차원에서의 결정으로 보인다.

제주항공의 기업가치 산정

구분 내용 비고

발행주식수 (백만주) 상장 전 (현재) 22.0

상장 후 26.4 신주발행 비율 20% 가정

기업 가치 산정 2015F 당기순이익 (십억원) 75.6

Target P/E (x) 14.4 글로벌 저비용 항공사 평균

적정 시가총액 (십억원) 1,089.0

적정 주가 (원) 41,249.2

최대 주주 지분 변화 주식수 (백만주)

상장 전 (현재) 15.3 지분 69.5%

구주 매출 물량 가정 5.5 -

상장 후 9.8 지분 37.1%


제주항공의 현재 지분 구조 (상장 전) 장외 주식 가격

자료: 회사 자료, 신한금융투자 자료: K-OTC, 신한금융투자

예상 시가 총액 규모는

1조원

0

2,000

4,000

6,000

8,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

08/14 09/14 10/14 11/14 12/14

거래량 (우축)

제주항공 (좌축)

(원) (주)

AK홀딩스

70%

애경유지공업

17%

한국산업은행

4%

제주도

4%

기타

5%

…25


백화점 및 호텔 사업 현황

AK홀딩스는 자회사 에이케이에스앤디를 통해 백화점 사업을 영위하고 있다. AK백화점은 구로,

분당, 원주, 수원, 평택에서 5개의 백화점을 운영하고 있다. 구로점은 애경유지공업에서 지분을

보유하고 있으며 분당점은 2007년 삼성플라자를 인수해서 영업을 하고 있다. 수원애경역사와

평택역사는 한국철도청부지를 임차해서 영업을 하고 있다. 에이케이에스앤디는 수원애경역사

지분 84.2%, 평택역사 지분 41.24%를 보유하고 있으며 지분법으로 실적이 반영된다.

저비용항공(제주항공), 중저가 호텔(노보텔 앰배서더), 유통(AK플라자) 구조가 완성됐다.

2014년 12월에는 수원애경역사에 노보텔(287실)을 운영하기 시작했다. 2016년 4월에는 홍대

입구에 350실 규모의 관광호텔을 개장할 예정이다.

수원 애경 역사 조감도


백화점 사업부의 사업장 현황 (2014년 3분기말 기준)

구분 소재지 토 지 건 물 장부가 비고

(백만원, m2) 장부가 면적 장부가 면적 합계

에이케이에스앤디 본사 경기도 평택시 - - - 66 - 임차

분당점 경기도 성남시 분당구 262,442 15,605 96,797 67,149 359,239 소유

25,905 1,963 - - 25,905 소유

원주점 강원도 원주시 - 14,743 - 56,603 - 임차

외식 서울시 강남구 3,313 216 724 689 4,037 소유

패션 서울시 강남구 5,744 468 - 468 5,744 소유

리조트 경기도 가평군 9,531 16,643 1,435 1,216 10,966 소유

주차장 서울시 구로구 7,455 963 - - 7,455 소유

소 계 314,390 50,601 98,956 126,191 413,346 -

수원애경역사 본 사 수원시 팔달구 매산로 - - 197,331 128,678 197,331 소유

평택역사 본 사 경기도 평택시 평택동 - - 136,458 71,702 136,458 소유

합 계 314,390 50,601 432,745 326,571 747,135 -


백화점 사업부의 신규 사업 계획 (2014년 3분기 말 기준)

법인명 내용

에이케이에스앤디(주) ① 재투자 및 신규 점포 안정화: 수원점 확장, 분당 리뉴얼 등

② 인터넷 쇼핑몰: 직매입 상품확대 및 PB상품 개발, M/G 현실화 등

③ 외식사업: Catering, 프랜차이즈 구축, 로드샵 진출, 신규 브랜드/메뉴 확대

④ 패션사업: KOON 동업계 백화점 입점 추진, 수입 Young Casual 편집샵 전개

수원애경역사(주) ① 쇼핑몰 증축 및 관광호텔 신축

② 백화점 1층 명품관 확장 및 브랜드 유치

③ 프랑스 Accor와 위탁 운영으로 호텔업 추진

평택역사(주) ① 백화점 10층 확장 및 브랜드 유치


5개 백화점 운영

2개 호텔 확장 계획

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AK홀딩스의 영업실적 추이 및 전망

(십억원, %) 2014F 2015F 2016F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F

Valuation Market cap. 1,062.5 1,179.0 1,179.0 662.7 767.6 818.7 1,062.5 1,179.0 1,179.0 1,179.0 1,179.0

P/E (x) 14.3 10.5 10.7 - - - - - - - -

P/B (x) 1.9 1.7 1.5 - - - - - - - -

EV/EBITDA (x) 8.9 6.5 6.5 - - - - - - - -

Macro KRW/USD (avg) 1,059.3 1,070.0 1,040.0 1,069.0 1,030.4 1,025.8 1,112.0 1,080.0 1,080.0 1,065.0 1,055.0

KRW/USD (end) 1,060.0 1,030.0 1,010.0 1,068.8 1,014.4 1,050.6 1,110.0 1,080.0 1,075.0 1,060.0 1,050.0

KRW/100JPY (avg) 991.5 907.0 859.6 1,039.6 1,008.7 988.3 929.4 931.0 915.3 895.0 886.6

Industry WTI (US$/bl) 93.6 50.0 50.0 98.6 103.1 97.7 75.0 50.0 50.0 50.0 50.0

Jet fuel (US$/bl) 114.8 67.1 67.1 121.4 120.7 116.2 100.7 67.1 67.1 67.1 67.1

연결 매출액 3,386.4 3,597.8 3,691.8 707.9 926.8 943.6 808.0 839.1 953.6 972.4 832.7

1. 화학 1,929.0 1,967.6 2,006.9 453.3 492.1 556.2 427.4 462.4 501.9 567.3 435.9

2. 항공운송 493.7 540.1 573.0 118.7 115.8 143.6 115.6 130.9 126.4 156.4 126.4

(1) 국내선 177.3 181.7 183.5 36.2 44.9 55.4 40.8 37.3 46.3 56.5 41.6

(2) 국제선 295.3 337.1 367.7 78.5 65.6 81.1 70.0 89.6 74.9 92.6 79.9

(3) 기타 여객 10.9 11.1 11.3 2.3 3.2 2.5 2.9 2.3 3.2 2.6 2.9

(4) 화물 4.8 4.8 4.9 1.0 1.1 1.2 1.4 1.1 1.1 1.2 1.4

(5) 기내판매 5.3 5.4 5.5 0.6 0.8 3.3 0.6 0.6 0.8 3.4 0.6

3. 백화점 519.8 530.2 540.8 131.8 120.6 119.8 147.5 134.5 123.0 122.2 150.5

4. 생활용품 424.6 540.3 551.1 0.0 193.1 118.7 112.8 107.2 197.0 121.1 115.1

5. 부동산 19.3 19.7 20.0 4.1 5.2 5.3 4.7 4.2 5.3 5.4 4.8

영업비용 3,219.5 3,337.5 3,441.6 671.0 900.0 896.0 752.4 776.5 885.3 908.8 766.9

영업이익 166.9 260.3 250.2 36.9 26.8 47.6 55.6 62.6 68.3 63.6 65.8

세전이익 134.5 242.4 237.5 24.8 29.7 30.0 49.9 58.1 63.9 59.1 61.3

순이익 109.2 186.7 182.9 20.2 22.6 28.0 38.4 44.7 49.2 45.5 47.2

1. 화학 68.0 72.2 65.5 16.5 17.8 18.8 15.0 13.9 22.6 17.0 18.7

2. 항공운송 36.9 75.6 79.1 6.7 (1.9) 17.9 14.3 22.2 13.7 20.6 19.1

3. 백화점 5.9 10.6 10.8 2.8 0.4 (0.3) 3.0 2.7 2.5 2.4 3.0

4. 생활용품 12.5 25.8 25.1 0.0 2.5 4.3 5.6 5.4 9.8 4.8 5.8

5. 부동산 2.9 2.4 2.4 1.2 0.4 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

영업통계 ASK (% YoY) 19.8 12.5 8.5 21.6 26.5 17.5 14.8 12.8 12.5 12.2 12.5

(1) 국내선 11.1 4.0 3.0 0.8 6.5 22.3 14.0 4.0 4.0 4.0 4.0

(2) 국제선 22.7 15.0 10.0 28.3 34.2 16.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

LOAD FACTOR (%) 87.7 87.8 87.8 84.1 83.2 87.0 95.9 84.1 83.2 87.1 96.2

(1) 국내선 92.6 92.7 92.7 92.9 91.3 92.7 93.6 92.9 91.3 92.8 93.7

(2) 국제선 86.2 86.4 86.6 81.9 80.7 85.1 96.6 82.1 80.9 85.3 96.9

Yield (% Chg) (8.0) (2.2) (1.7) 14.3 (30.8) (2.4) (1.6) (2.1) (2.9) (3.0) (3.1)

(1) 국내선 (4.0) (1.7) (2.2) (0.2) (10.2) (1.8) (1.0) (1.0) (1.0) (2.0) (2.0)

(2) 국제선 (8.6) (0.6) (0.6) (8.0) (37.9) (7.9) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0)


…27


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 1,062.0 2,375.0 2,940.7 3,153.5 3,359.4

유동자산 455.2 702.6 1,063.7 1,205.2 1,343.8

현금및현금성자산 63.0 104.8 318.4 437.2 555.6

매출채권 243.3 300.7 374.9 386.4 396.5

재고자산 120.2 141.6 176.6 182.0 186.8

비유동자산 606.8 1,672.4 1,877.0 1,948.3 2,015.5

유형자산 227.8 1,169.2 1,309.7 1,380.6 1,448.0

무형자산 29.1 224.0 249.2 244.1 239.2

투자자산 240.2 142.6 177.8 183.2 188.0

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 551.2 1,740.0 2,095.3 2,124.1 2,149.7

유동부채 446.4 1,351.8 1,316.4 1,339.0 1,359.1

단기차입금 278.6 349.8 495.5 495.5 495.5

매입채무 132.0 272.9 340.3 350.7 360.0

유동성장기부채 0.3 407.6 79.8 79.8 79.8

비유동부채 104.8 388.2 778.9 785.1 790.5

사채 0.0 0.0 10.0 10.0 10.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 76.2 226.5 567.3 567.3 567.3

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 510.8 635.0 845.3 1,029.4 1,209.7

자본금 54.5 58.2 66.2 66.2 66.2

자본잉여금 146.4 135.8 202.1 202.1 202.1

기타자본 (232.1) (10.1) (10.0) (10.0) (10.0)

기타포괄이익누계액 10.7 6.4 5.7 5.7 5.7

이익잉여금 383.6 236.1 301.7 411.2 518.5

지배주주지분 363.1 426.4 565.8 675.4 782.6

비지배주주지분 147.7 208.6 279.5 354.0 427.1

*총차입금 356.1 984.9 1,153.8 1,153.8 1,153.9

*순차입금(순현금) 289.0 827.6 770.0 649.3 529.1

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 15.9 182.5 269.5 268.8 267.5

당기순이익 193.4 108.3 109.2 186.7 182.9

유형자산상각비 10.9 37.6 63.5 69.1 72.6

무형자산상각비 0.3 3.6 5.9 5.1 5.0

외화환산손실(이익) (1.5) (1.5) 2.2 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (0.3) (2.5) 0.3 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 4.4 (9.2) (15.4) 0.0 0.0

운전자본변동 (45.0) 53.0 92.6 8.0 7.1

(법인세납부) (15.3) (20.1) (31.4) (55.8) (54.6)

기타 (131.0) 13.3 42.6 55.7 54.5

투자활동으로인한현금흐름 (5.9) 19.1 (216.7) (147.4) (146.6)

유형자산의증가(CAPEX) (18.3) (67.5) (125.8) (140.0) (140.0)

유형자산의감소 8.3 0.2 8.7 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (10.7) 5.1 (1.3) (0.0) (0.0)

투자자산의감소(증가) (32.5) 0.5 (39.3) (5.4) (4.8)

기타 47.3 80.8 (59.0) (2.0) (1.8)

FCF (32.7) 330.3 91.1 136.4 131.9

재무활동으로인한현금흐름 43.1 (160.3) 160.3 (2.5) (2.5)

차입금의 증가(감소) 49.5 (175.6) 104.8 0.0 0.0

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (7.1) (4.4) (7.3) (2.6) (2.6)

기타 0.7 19.7 62.8 0.1 0.1

기타현금흐름 (64.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.0) 0.6 0.4 0.0 0.0

현금의증가(감소) (11.1) 41.8 213.5 118.8 118.4

기초현금 74.1 63.0 104.8 318.4 437.2

기말현금 63.0 104.8 318.4 437.2 555.6


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 428.1 2,241.0 2,957.3 3,597.8 3,691.8

증가율 (%) 9.7 423.5 32.0 21.7 2.6

매출원가 368.3 1,849.8 2,219.4 2,645.0 2,731.0

매출총이익 59.8 391.2 737.9 952.8 960.9

매출총이익률 (%) 14.0 17.5 25.0 26.5 26.0

판매관리비 32.7 282.3 571.0 692.5 710.6

영업이익 27.1 108.9 166.9 260.3 250.2

증가율 (%) 31.1 302.5 53.2 56.0 (3.9)

영업이익률 (%) 6.3 4.9 5.6 7.2 6.8

영업외손익 (10.5) 26.6 (32.4) (17.9) (12.7)

금융손익 (4.2) (26.3) (44.7) (17.9) (12.7)

기타영업외손익 3.4 43.6 6.7 0.0 0.0

종속 및 관계기업관련손익 (9.6) 9.2 5.6 0.0 0.0

세전계속사업이익 16.6 135.5 134.5 242.4 237.5

법인세비용 9.1 27.2 25.3 55.8 54.6

계속사업이익 15.5 108.3 109.2 186.7 182.9

중단사업이익 185.9 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 193.4 108.3 109.2 186.7 182.9

증가율 (%) 340.9 (44.0) 0.8 70.9 (2.0)

순이익률 (%) 45.2 4.8 3.7 5.2 5.0

(지배주주)당기순이익 185.4 80.2 70.5 112.1 109.9

(비지배주주)당기순이익 8.1 28.1 38.7 74.5 73.0

총포괄이익 226.4 105.8 108.2 186.7 182.9

(지배주주)총포괄이익 218.6 76.0 70.1 114.1 111.8

(비지배주주)총포괄이익 7.8 29.7 38.1 72.5 71.1

EBITDA 38.3 150.1 236.3 334.4 327.8

증가율 (%) 7.7 291.5 57.5 41.5 (2.0)

EBITDA 이익률 (%) 9.0 6.7 8.0 9.3 8.9

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 22,418 9,203 8,705 14,090 13,806

EPS (지배순이익, 원) 21,483 6,818 5,623 8,465 8,294

BPS (자본총계, 원) 44,908 52,236 63,811 77,706 91,317

BPS (지배지분, 원) 31,925 35,078 42,710 50,980 59,080

DPS (원) 150 200 200 200 200

PER (당기순이익, 배) 1.0 4.3 9.2 6.3 6.4

PER (지배순이익, 배) 1.0 5.8 14.3 10.5 10.7

PBR (자본총계, 배) 0.5 0.8 1.3 1.1 1.0

PBR (지배지분, 배) 0.7 1.1 1.9 1.7 1.5

EV/EBITDA (배) 15.7 10.1 8.9 6.5 6.5

배당성향 (%) 0.9 2.8 3.7 2.3 2.3

배당수익률 (%) 0.7 0.5 0.2 0.2 0.2

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 9.0 6.7 8.0 9.3 8.9

영업이익률 (%) 6.3 4.9 5.6 7.2 6.8

순이익률 (%) 45.2 4.8 3.7 5.2 5.0

ROA (%) 20.8 6.3 4.1 6.1 5.6

ROE (지배순이익, %) 55.4 20.3 14.2 18.1 15.1

ROIC (%) 8.2 12.3 10.4 13.2 12.2

안정성

부채비율 (%) 107.9 274.0 247.9 206.3 177.7

순차입금비율 (%) 56.6 130.3 91.1 63.1 43.7

현금비율 (%) 14.1 7.8 24.2 32.7 40.9

이자보상배율 (배) 4.3 3.3 N/A N/A N/A

활동성

순운전자본회전율 (회) 2.2 25.8 (54.8) (59.1) (59.0)

재고자산회수기간 (일) 94.1 21.3 19.6 18.2 18.2

매출채권회수기간 (일) 174.0 44.3 41.7 38.6 38.7


…28

SECTOR REPORT 한진칼 2015년 1월 14일



2012 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2013 241.4 29.0 19.8 12.9 638 N/A 20,300 25.7 22.3 0.8 2.2 23.0

2014F 630.6 87.2 76.1 49.8 1,541 141.6 12,630 19.9 17.5 2.4 7.9 21.4

2015F 677.2 149.3 139.1 85.9 1,619 5.1 14,250 18.9 9.9 2.1 12.0 15.9

2016F 736.1 166.0 156.3 96.5 1,820 12.4 16,070 16.8 8.7 1.9 12.0 9.7

한진칼 (180640)

매수 (유지) 현재주가 (1월 13일) 29,950원

목표주가 38,000원 (상향)

상승여력 26.9% 홍진주

(02) 3772-1597

[email protected]

KOSPI 1,917.14p

KOSDAQ 571.00p

시가총액 1,571.9십억원

액면가 2,500원



52주 최고가/최저가 32,600원/20,050원

일평균 거래량 (60일) 712,615주



주요주주 조양호 외 13인 26.33%

국민연금공단 8.82%


6개월 13.9%

12개월 45.4%



12개월 47.8%

주가차트

0

40

80

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

01/14 05/14 09/14 01/15

한진칼주가 (좌축)


(원)


(01/14=100)

진에어가 견인하는 성장성

4Q14F 연결 영업이익 226억원(+1.0% QoQ, +185.0% YoY) 전망

2014년 4분기 매출액은 1,605억원(-6.3%QoQ, +18.6% YoY), 영업이익은 226억원

(+1.0% QoQ, +185.0% YoY)로 예상된다. 진에어는 4분기 후쿠오카(12월 1일), 괌(12

월 12일), 코타키나발루(12월 22일) 등 신규 노선 취항 효과가 기대된다. 전분기 대비 유

가가 13.4% 하락함에 따라 수익성 개선이 기대된다. 인천~후쿠오카 노선 취항으로 진에

어는 삿포로, 오키나와, 나가사키를 포함해 4개의 일본 노선을 운항하게 된다. 인천~괌

노선에 는 저비용 항공사 최초로 중대형 항공기인 B777(355석 규모)를 투입한다.

2015년 영업이익 1,493억원(+75.2% YoY) 전망

2015년 매출액은 6,772억원(+7.4% YoY), 영업이익은 1,493억원(+75.2%)로 예상된다.

진에어의 매출액은 3,659억원(+4.2% YoY), 영업이익은 731억원(+222.8% YoY)으로

예상된다. 2015년에는 7개의 항공기 도입이 예정되어 있다. 신규 항공기 중에는 중대형

항공기 2대도 포함되어 있으며 인천~하와이 노선에 신규 취항할 예정이다. 유가가 전년

대비 41.5% 하락하면서 원가 개선 효과도 기대된다.

투자의견 '매수', 목표주가 38,000원으로 상향

투자의견 '매수'와 목표주가를 38,000원으로 상향한다. 목표주가 산정은 글로벌 동종기업

의 ROE-PBR 회귀식을 적용해 산출했다. 2015년 예상 ROE 13.8%를 근거로 Target

P/B 2.6배를 적용했다. 2013년 8월에 설립된 회사이기 때문에 아직 배당을 실시한 사례

는 없지만 지주회사의 특성상 배당을 실시할 가능성도 높다.

…29


한진 그룹 지배 구조 변화

2014년 4분기 한진그룹 지배구조에는 다양한 변화가 있었다. 2013년 8월 한진칼과 대한항공

의 인적분할 이후 발생한 순환 출자 구조를 2015년 8월까지 해소해야했기 때문이다.

12월 22일에는 한진이 보유하고 있는 한진칼 지분 5.3%를 블록딜로 매각했다. 한진칼-대한항

공/정석기업-한진-한진칼로 연결되는 순환 출자가 해소됐다. 같은 날 한국공항도 보유하고 있

는 한진 지분 2.2%를 정석기업에 매각했다. 한국공항-한진/한진칼-대한항공-한국공항으로

이어지는 순환 출자가 해소됐다.

이제 남은 순환 출자 구조는 한진-대한항공-한진정보통신-한진이다. 한진이 가지고 있는 대

한항공 지분 9.6%(시가기준 약 2,700억원 규모)을 해소해야 한다. 앞선 거래처럼 블록딜로 매

각을 할 가능성도 있지만 자금 규모가 크기 때문에 현재 가장 가능성이 높은 시나리오는 한진

의 인적분할이다. 한진을 기존의 물류 사업 부문과 투자 사업 부문으로 나누고 투자 사업 부문

인적 회사에 대한항공 지분을 넘기고 종국에는 한진칼에 인적 분할된 회사를 합병시키는 시나

리오이다.

사실상 한진그룹에서 지주 회사 역할을 해왔던 정석기업과 한진의 투자 사업 부문은 한진칼에

통합이 예상된다. 정석기업이 한진의 지분 21.63%를 보유하고 있기 때문에 합병 순서는 한진

칼-정석기업, (신)한진칼-한진의 순서로 진행될 가능성이 높다. 2015년 8월이후에는 한진칼은

한진그룹의 진정한 지주회사로 거듭날 전망이다.

그룹 내 성장성이 높은 진에어, 칼호텔네트워크나 수익성이 높은 토파즈 여행정보, 정석기업 등

우량 비상장 자회사를 거느리게 될 전망이다. 2013년 8월 법인 설립 이후 배당을 실시한 사례

는 없지만 자회사 이익의 안정성과 성장성을 감안할 때 배당을 실시할 가능성도 매우 높다.

한진그룹 내 주요 기업 지배 구조 요약


26.14%:조양호 외 14인 (조양호 15.5%. , 조현아, 조원태, 조현민, 각각 2.5%,

정석인하학원 2.1% 등)

조양호와 Family

한진자사주 1.43%

(시총: 6,490억원)

정석기업 대한항공자사주0%

(시총: 2.8조원)

27.21%

한진칼자사주3.82%(시총: 1.6조원)

5.15%(정석인하학원 3.93% 조양호 0.04% 등)

11.53%: 조양호 외 9인 (조양호 6.9%, 정석인하학원 4.0%, 조현아,

조원태, 조에밀리리 각각 0.03%, 싸이버스카이 0.6% 등)

59.54%

-5.33%(12/22일매각)

33.23%

21.63%

한진해운자사주9.73%(시총 1.5조원)

한국공항자사주3.41%

(시총 1,302억원)

100%

48.28%32.24%

-2.22%(12/18일정석기업에매각)

9.87%

진에어

매각완료

추후매각예상 지분

순환 출자 해소 작업 본격화

…30


호텔 사업부 현황

한진칼은 자회사 칼호텔네트워크를 통해 호텔 사업을 영위하고 있다. 칼호텔네트워크에서 운영

하는 호텔은 제주도에 있는 제주칼호텔(282실), 서귀포칼호텔(225실)과 인천에 있는 하얏트

호텔(1,044실)이 있다.

저비용항공(진에어), 호텔(칼호텔네트워크)의 사업 구조를 안정적으로 운영하고 있다. 2014년

9월에는 그랜드 하얏트 인천 웨스트 타워를 완공했다. 기존 522개의 객실을 보유한 이스트 타

워와 같은 규모의 웨스트 타워가 확장되면서 전체 객실 규모는 1,022개를 확보하게 됐다.

연간 매출액은 2014년 993억원(+16.1%YoY), 2015년 1,368억원(+37.8%YoY)으로 하얏트

인천 호텔 증설 효과에 따른 외형 성장이 지속될 전망이다. 수익성을 2013년 수준인 10.1%로

보수적으로 가정해도 2014년 당기순이익은 54억원(+2.9% YoY), 2015년에는 83억원(+54.1%

YoY)로 예상된다.

칼호텔네트워크 영업실적 추이 및 전망

FY 2013 FY 2014F FY 2015F FY 2016F

매출액 85.5 99.3 136.8 140.9

영업이익 8.7 10.1 13.9 14.3

당기순이익 5.3 5.4 8.3 8.7

(% 영업이익률) 10.1 10.1 10.1 10.1

(% 매출액 성장률) 47.1 16.1 37.8 3.0

(% 당기순이익 성장률) (5.9) 2.9 54.1 3.8

객실수 1,029.0 1,159.5 1,551.0 1,551.0

(1) 인천하얏트호텔 522.0 652.5 1,044.0 1,044.0

(2) KAL호텔

- 제주 282.0 282.0 282.0 282.0

- 서귀포 225.0 225.0 225.0 225.0

객실당 일평균 매출 (천원) 227.8 234.6 241.6 248.9


그랜드 하얏트 인천 조감도


2015년 인천 하얏트 호텔

증설 효과 기대

…31


한진칼의 영업실적 추이 및 전망


Valuation Market cap. 1,611.2 1,606.0 1,606.0 666.3 684.7 734.4 1,611.2 1,606.0 1,606.0 1,606.0 1,606.0

P/E (x) 19.9 18.9 16.8 - - - - - - - -

P/B (x) 2.4 2.1 1.9 - - - - - - - -

EV/EBITDA (x) 17.5 9.9 8.7 - - - - - - - -

Macro KRW/USD (avg) 1,059.3 1,070.0 1,040.0 1,069.0 1,030.4 1,025.8 1,112.0 1,080.0 1,080.0 1,065.0 1,055.0

KRW/USD (end) 1,060.0 1,030.0 1,010.0 1,068.8 1,014.4 1,050.6 1,110.0 1,080.0 1,075.0 1,060.0 1,050.0

KRW/100JPY (avg) 991.5 907.0 859.6 1,039.6 1,008.7 988.3 929.4 931.0 915.3 895.0 886.6


Jet fuel (US$/bl) 114.8 67.1 67.1 121.4 120.7 116.2 100.7 67.1 67.1 67.1 67.1

연결 매출액 630.6 677.2 736.1 154.4 144.3 171.4 160.5 169.6 138.6 196.0 172.9

1. 임대 65.5 66.8 68.2 11.7 10.7 31.4 11.8 11.9 10.9 32.0 12.0

2. 항공운송 351.3 365.9 418.6 90.4 77.3 96.8 86.7 87.9 72.0 108.3 97.7

(1) 국내선 126.1 121.0 126.3 18.7 33.9 39.9 33.6 17.7 28.7 40.5 34.1

(2) 국제선 221.4 241.1 288.5 70.5 42.5 55.4 53.1 69.0 42.3 66.3 63.5

(3) 기타 3.7 3.8 3.8 1.2 0.9 1.5 0.0 1.3 0.9 1.5 0.0

3. 정보제공 54.6 55.7 56.8 14.5 12.5 14.3 13.3 14.7 12.8 14.6 13.6

4. 여행 32.6 33.2 33.9 6.5 9.7 10.3 6.0 6.7 9.9 10.5 6.1

5. 호텔 130.6 159.5 162.7 25.7 26.7 41.6 36.6 33.4 34.7 54.1 37.3

6. 기타 (3.8) (3.9) (4.0) 14.7 (1.6) (23.0) 6.1 15.0 (1.6) (23.5) 6.2

영업비용 543.4 527.9 570.1 131.7 126.9 149.0 135.9 131.2 118.0 146.4 132.3

2. 항공운송 326.6 292.8 330.6 83.2 77.3 87.2 78.9 65.2 68.1 85.0 74.5

(1) 유류비 126.4 91.2 102.7 33.1 29.0 30.8 33.6 22.6 21.5 23.9 23.3

(2) 노무비 73.3 74.3 86.0 15.3 14.4 25.3 18.3 14.4 14.8 26.1 19.0

(3) 임차료 41.3 46.3 53.7 10.4 9.8 11.3 9.8 10.9 11.2 12.9 11.3

(4) 정비보수 34.9 35.3 36.8 8.0 8.8 9.3 8.8 7.5 9.1 9.6 9.2

(5) 공항관련 33.4 37.6 43.5 7.5 8.3 9.2 8.3 7.9 9.5 10.5 9.6

(6) 기타 17.2 8.0 8.0 8.9 6.9 1.4 0.0 2.0 2.0 2.0 2.0

영업이익 87.2 149.3 166.0 22.7 17.4 22.4 24.6 38.4 20.6 49.7 40.6

1. 임대 47.0 50.9 52.4 4.3 11.6 22.1 8.9 8.7 8.9 24.1 9.2

2. 항공운송 24.6 73.1 87.9 7.2 0.1 9.6 7.8 22.7 3.9 23.3 23.2

3. 정보제공 17.0 17.3 17.6 4.6 3.6 5.0 3.9 4.6 3.9 4.6 4.2

4. 여행 0.2 0.7 0.7 (1.2) 1.0 0.3 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1

5. 호텔 6.5 7.3 7.5 1.7 2.8 (2.0) 3.9 2.2 3.7 (2.6) 4.0

6. 기타 (8.1) 0.0 0.0 14.7 (10.3) (12.5) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(영업이익률%) 12.0 12.0 22.6 14.7 12.1 13.1 15.3 22.6 14.9 25.3 23.5

1. 임대 71.7 76.2 76.8 37.1 109.0 70.3 75.8 73.0 82.0 75.3 76.5

2. 항공운송 7.0 20.0 21.0 7.9 0.1 9.9 9.0 25.9 5.4 21.5 23.7

3. 정보제공 31.2 31.0 30.9 32.0 28.4 34.9 28.9 31.1 30.8 31.4 30.5

4. 여행 0.5 2.0 2.0 (18.4) 9.9 2.7 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

5. 호텔 4.9 4.6 4.6 6.7 10.6 (4.8) 10.6 6.7 10.6 (4.8) 10.6

세전이익 76.4 138.9 156.3 18.4 15.5 20.8 21.6 35.8 18.0 47.0 38.0

순이익 62.3 107.0 120.4 19.1 11.1 15.5 16.6 27.6 13.9 36.2 29.3

영업통계 ASK (% YoY) 28.9 12.1 15.9 - - - 22.5 4.5 14.2 14.5 15.4

(1) 국내선 24.7 1.5 1.5 - - - 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

(2) 국제선 30.4 15.5 20.0 - - - 20.0 5.0 20.0 20.0 20.0

LOAD FACTOR (%) 83.3 82.9 82.8 85.7 83.8 87.6 77.0 85.6 83.5 87.3 76.5

(1) 국내선 90.2 90.1 91.5 94.5 87.5 93.0 87.4 94.5 87.4 92.9 87.4

(2) 국제선 81.1 80.9 80.7 84.2 82.1 85.4 73.6 84.2 82.0 85.2 73.5

Yield (% Chg) (8.6) (6.6) (1.1) - - - (0.1) (5.8) (16.5) (1.8) (1.6)

(1) 국내선 (4.3) (5.5) 1.3 - - - - (7.3) (20.3) (0.0) (0.0)

(2) 국제선 (9.5) (5.5) (0.1) - - - - (5.3) (12.4) (0.1) (0.1)


…32



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 N/A 1,425.2 1,555.0 1,689.2 1,855.7

유동자산 N/A 374.2 379.6 425.2 505.2

현금및현금성자산 N/A 97.2 51.2 71.4 119.8

매출채권 N/A 42.2 50.1 53.9 58.7

재고자산 N/A 1.7 2.0 2.2 2.4

비유동자산 N/A 1,051.0 1,175.4 1,264.0 1,350.5

유형자산 N/A 509.9 605.7 676.7 741.0

무형자산 N/A 8.0 7.8 6.9 6.0

투자자산 N/A 201.8 239.2 257.7 280.8

기타금융업자산 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 N/A 668.1 703.6 730.6 776.8

유동부채 N/A 274.7 284.4 294.0 306.0

단기차입금 N/A 90.0 90.0 90.0 90.0

매입채무 N/A 5.2 6.1 6.6 7.2

유동성장기부채 N/A 79.5 69.7 69.7 69.7

비유동부채 N/A 393.3 419.3 436.6 470.8

사채 N/A 179.4 179.5 189.5 214.5

장기차입금(장기금융부채 포함) N/A 133.6 144.5 144.5 144.5

기타금융업부채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 N/A 757.1 851.4 958.5 1,078.9

자본금 N/A 72.2 72.2 72.2 72.2

자본잉여금 N/A 506.1 492.0 492.0 492.0

기타자본 N/A (13.4) (15.7) (15.7) (15.7)

기타포괄이익누계액 N/A 7.7 57.8 57.8 57.8

이익잉여금 N/A 13.8 63.4 149.2 245.7

지배주주지분 N/A 586.4 669.7 755.5 852.0

비지배주주지분 N/A 170.7 181.7 203.0 226.9

*총차입금 N/A 482.6 483.7 493.7 518.7

*순차입금(순현금) N/A 174.2 182.2 152.6 105.1

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 N/A 25.0 112.0 187.8 211.3

당기순이익 N/A 16.2 62.1 107.1 120.4

유형자산상각비 N/A 7.1 24.9 48.9 55.7

무형자산상각비 N/A 0.4 1.0 1.0 0.8

외화환산손실(이익) N/A (0.0) (0.1) 0.0 0.0

자산처분손실(이익) N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) N/A (0.1) (0.3) 0.0 0.0

운전자본변동 N/A (13.0) 3.5 12.0 14.7

(법인세납부) N/A (4.0) (15.7) (32.0) (36.0)

기타 N/A 18.4 36.6 50.8 55.7

투자활동으로인한현금흐름 N/A (132.0) (116.6) (157.8) (167.2)

유형자산의증가(CAPEX) N/A (53.4) (116.4) (120.0) (120.0)

유형자산의감소 N/A 0.1 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) N/A (2.3) (0.9) (0.0) (0.0)

투자자산의감소(증가) N/A 2.9 47.4 (18.5) (23.1)

기타 N/A (79.3) (46.7) (19.3) (24.1)

FCF N/A N/A (12.1) 48.4 68.8

재무활동으로인한현금흐름 N/A 39.2 (41.3) (8.8) 5.3

차입금의 증가(감소) N/A 47.1 0.5 10.0 25.0

자기주식의처분(취득) N/A 0.7 0.0 0.0 0.0

배당금 N/A 0.0 (4.7) 0.0 0.0

기타 N/A (8.6) (37.1) (18.8) (19.7)

기타현금흐름 N/A 0.0 (0.2) (1.0) (1.0)

연결범위변동으로인한현금의증가 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 N/A (0.1) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) N/A (67.9) (46.0) 20.1 48.4

기초현금 N/A 165.1 97.2 51.2 71.4

기말현금 N/A 97.2 51.2 71.4 119.8



매출액 N/A 241.4 630.6 677.2 736.1

증가율 (%) N/A N/A 161.3 7.4 8.7

매출원가 N/A 187.8 469.4 437.2 471.5

매출총이익 N/A 53.6 161.2 240.0 264.6

매출총이익률 (%) N/A 22.2 25.6 35.4 35.9

판매관리비 N/A 24.6 74.1 90.7 98.6

영업이익 N/A 29.0 87.2 149.3 166.0

증가율 (%) N/A N/A 200.8 71.2 11.2

영업이익률 (%) N/A 12.0 13.8 22.0 22.6

영업외손익 N/A (9.2) (11.1) (10.2) (9.6)

금융손익 N/A (3.7) (9.5) (10.3) (9.7)

기타영업외손익 N/A (5.6) (1.9) 0.1 0.0

종속 및 관계기업관련손익 N/A 0.1 0.3 0.0 0.0

세전계속사업이익 N/A 19.8 76.1 139.1 156.3

법인세비용 N/A 3.6 14.0 32.0 36.0

계속사업이익 N/A 16.2 62.1 107.1 120.4

중단사업이익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 N/A 16.2 62.1 107.1 120.4

증가율 (%) N/A N/A 283.8 72.5 12.4

순이익률 (%) N/A 6.7 9.8 15.8 16.4

(지배주주)당기순이익 N/A 12.9 49.8 85.9 96.5

(비지배주주)당기순이익 N/A 3.3 12.3 21.2 23.9

총포괄이익 N/A 48.6 119.6 107.1 120.4

(지배주주)총포괄이익 N/A 35.7 84.3 78.1 87.8

(비지배주주)총포괄이익 N/A 12.9 35.3 29.0 32.6

EBITDA N/A 36.5 113.1 199.2 222.5

증가율 (%) N/A N/A 209.8 76.1 11.7

EBITDA 이익률 (%) N/A 15.1 17.9 29.4 30.2


주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) N/A 801 1,923 2,020 2,271

EPS (지배순이익, 원) N/A 638 1,541 1,619 1,820

BPS (자본총계, 원) N/A 26,208 16,058 18,078 20,349

BPS (지배지분, 원) N/A 20,300 12,630 14,250 16,070

DPS (원) 0 0 0 0 0

PER (당기순이익, 배) N/A 20.5 16.0 15.1 13.5

PER (지배순이익, 배) N/A 25.7 19.9 18.9 16.8

PBR (자본총계, 배) N/A 0.6 1.9 1.7 1.5

PBR (지배지분, 배) N/A 0.8 2.4 2.1 1.9

EV/EBITDA (배) N/A 22.3 17.5 9.9 8.7

배당성향 (%) N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (%) N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성

EBITTDA 이익률 (%) N/A 15.1 17.9 29.4 30.2

영업이익률 (%) N/A 12.0 13.8 22.0 22.6

순이익률 (%) N/A 6.7 9.8 15.8 16.4

ROA (%) N/A 1.1 4.2 6.6 6.8

ROE (지배순이익, %) N/A 2.2 7.9 12.0 12.0

ROIC (%) N/A N/A 15.7 19.8 20.1

안정성

부채비율 (%) N/A 88.2 82.6 76.2 72.0

순차입금비율 (%) N/A 23.0 21.4 15.9 9.7

현금비율 (%) N/A 35.4 18.0 24.3 39.1

이자보상배율 (배) N/A 3.9 4.9 8.0 8.4

활동성

순운전자본회전율 (회) N/A (6.1) (14.7) (14.0) (14.0)

재고자산회수기간 (일) #VALUE! 2.6 1.1 1.1 1.1

매출채권회수기간 (일) #VALUE! 63.8 26.7 28.0 27.9


…33

SECTOR REPORT 티웨이홀딩스 2015년 1월 14일



2012 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2013 132.6 3.0 5.2 4.2 345 N/A 1,863 7.7 8.0 1.4 14.8 12.9

2014F 219.2 15.9 15.0 11.1 705 104.6 2,597 15.5 8.1 4.2 32.1 (13.8)

2015F 236.8 36.4 30.4 19.2 1,214 72.1 3,811 10.5 4.1 3.3 37.9 (44.9)

2016F 250.9 49.6 47.2 29.7 1,884 55.2 5,695 6.7 2.6 2.2 39.6 (64.9)

티웨이홀딩스 (004870)

Not Rated 현재주가 (1월 13일) 12,600원

홍진주

(02) 3772-1597

[email protected]

KOSPI 1,917.14p

KOSDAQ 571.00p

시가총액 198.9십억원

액면가 500원



52주 최고가/최저가 12,700원/2,815원

일평균 거래량 (60일) 242,841주



주요주주 예림당 외 3인 63.91%

브레인자산운용 6.02%


6개월 87.8%

12개월 346.0%



12개월 353.4%

주가차트

0

40

80

120

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

01/14 05/14 09/14 01/15

티웨이홀딩스 주가 (좌축)


(원)


(01/14=100)

꼴찌의 반란

4Q14F 연결 영업이익 63억원(-11.9% QoQ, YoY 흑자전환) 전망

2014년 4분기 매출액은 449억원(-35.3% QoQ, +8.5% YoY), 영업이익 63억원(-

11.9% QoQ, YoY 흑자전환)을 전망한다. 제주~난닝(10월), 무안~제주(11월), 인천~오

키나와(12월 25일) 등 신규 노선 취항 효과가 기대된다. 인천~라오스, 대구~타이페이,

무안~타이페이 등 부정기선에서의 이익 기여도 예상된다.

2015년 영업이익 364억원(+129.1% YoY) 전망

2015년 매출액은 2,368억원(+8.0% YoY), 영업이익은 364억원(+129.1% YoY)을 전망한

다. 2015년에는 2대의 신규 항공기 도입을 예정하고 있으며 2015년말 11대의 항공기를 보

유하게될 전망이다. 2015년 경영 목표는 매출액 3,500억원(+59.6% YoY), 영업이익 150

억원(영업이익률 4.3%)로 당사 추정치 대비 매출액은 공격적이고 수익성은 보수적이다.

동종기업 대비 저평가 매력 부각

티웨이홀딩스의 2015년 예상 P/E는 7.7배 수준으로 동종기업 대비 저평가 되어 있다. 시

장 점유율이 5위로 후발 주자이고, 시가총액이 작기 때문이다. 티웨이항공은 아직 자본잠

식 상태지만 영업 실적 개선에 따라 2016년 이후에는 자본 잠식 구조 해소가 기대된다.

CB발행, 투자 확대는 지속된다

티웨이홀딩스는 12월 8일 170억원 규모의 전환사채(CB)를 발행했고 12월 10일 자금 납

입이됐다. 발행 규모는 170억원이고 발행 대상자는 티와이투모로우라는 회사이다. 티와이

투모로우는 티웨이항공의 티(T)와 예림당의 와이(Y)를 합한 SPC이다. 인수단은 5개 정도

의 캐피탈 회사 및 저축은행으로 구성된 것으로 알려졌다.

회사는 170억원 가운데 70억원을 운전자금으로 쓴다고 밝혔다. 70억원은 항공기 2~3대

정도를 1년간 리스할 수 있는 자금이다. 나머지 100억원은 티웨이항공의 자본잠식 해소

에 쓰일 가능성이 높다. 티웨이항공은 영업실적 턴어라운드에도 불구하고 몇 년째 자본잠

식 상태가 지속되었지만 2015년 이후에는 자본잠식 해소가 예상된다.

…34


티웨이홀딩스의 영업실적 추이 및 전망


Valuation Market cap. 172.8 200.5 200.5 65.5 93.1 84.8 172.8 200.5 200.5 200.5 200.5

P/E (x) 15.5 10.5 6.7 - - - - - - - -

P/B (x) 4.2 3.3 2.2 - - - - - - - -

EV/EBITDA (x) 8.1 4.1 2.6 - - - - - - - -

Macro KRW/USD (avg) 1,059.3 1,070.0 1,040.0 1,069.0 1,030.4 1,025.8 1,112.0 1,080.0 1,080.0 1,065.0 1,055.0

KRW/USD (end) 1,060.0 1,030.0 1,010.0 1,068.8 1,014.4 1,050.6 1,110.0 1,080.0 1,075.0 1,060.0 1,050.0

KRW/100JPY (avg) 991.5 907.0 859.6 1,039.6 1,008.7 988.3 929.4 931.0 915.3 895.0 886.6


Jet fuel (US$/bl) 114.8 67.1 67.1 121.4 120.7 116.2 100.7 67.1 67.1 67.1 67.1

연결 매출액 219.2 236.8 250.9 49.1 55.7 69.5 44.9 55.0 59.5 74.4 47.9

1. PHC파일 13.5 13.8 14.0 3.2 5.7 4.4 0.3 3.3 5.8 4.5 0.3

2. 항공운송 205.7 223.0 236.9 45.9 50.1 65.1 44.7 51.7 53.7 69.9 47.7

(1) 국내선 110.7 111.2 111.2 20.1 29.6 35.2 25.9 20.3 29.9 35.2 25.8

(2) 국제선 91.0 107.7 121.6 25.1 19.1 28.9 17.9 30.7 22.5 33.7 20.9

(3) 기타 4.0 4.1 4.2 0.8 1.3 1.0 0.9 0.8 1.3 1.0 0.9

영업비용 203.4 200.4 201.3 50.0 54.5 60.1 38.7 50.5 53.8 59.3 36.9

2. 항공운송

(1) 연료비 65.4 38.9 40.6 15.3 17.4 19.1 13.7 8.9 9.6 11.1 9.3

(2) 노무비 24.7 27.1 29.8 5.8 6.2 6.4 6.2 6.3 6.8 7.2 6.8

(3) 임차료 26.0 28.6 31.5 5.9 6.4 7.2 6.4 6.5 7.0 8.0 7.0

(4) 감가상각비 4.0 4.4 4.8 0.8 0.9 1.3 0.9 0.9 1.0 1.5 1.0

(5) 공항관련비 10.4 11.5 12.6 2.4 2.4 3.2 2.4 2.6 2.7 3.5 2.7

(6) 기타 72.8 90.1 82.0 19.9 21.1 22.8 9.0 25.4 26.7 28.0 10.0

영업이익 15.9 36.4 49.6 (0.9) 1.2 9.4 6.3 4.5 5.6 15.1 11.1

(% 영업이익률) 7.2 15.4 19.8 (1.9) 2.1 13.5 13.9 8.2 9.5 20.3 23.1

세전이익 15.0 30.4 47.2 (1.2) 0.9 8.9 6.4 2.8 4.1 13.7 9.9

순이익 13.6 23.4 36.4 (1.2) 0.9 8.9 4.9 2.1 3.1 10.6 7.6

영업통계 ASK (% YoY) 24.6 9.8 7.3 6.7 34.1 53.4 9.9 13.6 8.2 9.5 8.0

(1) 국내선 11.3 1.0 1.0 2.7 15.0 27.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

(2) 국제선 36.8 16.4 11.4 8.9 58.9 76.8 20.0 20.0 15.0 15.0 15.0

LOAD FACTOR (%) 82.0 82.3 82.6 87.0 82.7 74.8 85.0 87.0 82.7 75.8 85.1

(1) 국내선 81.7 82.5 83.3 93.1 89.7 59.0 88.5 94.0 90.5 59.6 89.4

(2) 국제선 82.1 82.1 82.2 83.9 76.3 85.0 81.4 83.9 76.3 85.0 81.4

Yield (% Chg) 5.5 (1.7) (1.4) 4.6 (1.3) 15.2 (1.2) (0.7) (0.9) (3.2) (1.4)

(1) 국내선 12.5 (1.6) (2.0) 5.9 (2.6) 59.7 (1.0) (1.0) (1.0) (2.0) (2.0)

(2) 국제선 3.9 1.7 1.2 3.0 6.9 3.3 2.0 2.0 2.0 1.5 1.5


…35



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 N/A 74.9 90.3 116.4 154.7

유동자산 N/A 14.0 22.6 47.3 84.9

현금및현금성자산 N/A 5.7 14.0 38.1 75.2

매출채권 N/A 1.6 1.7 1.8 1.9

재고자산 N/A 2.7 2.9 3.1 3.2

비유동자산 N/A 61.0 67.7 69.1 69.8

유형자산 N/A 20.0 23.8 25.7 26.8

무형자산 N/A 31.4 32.2 31.8 31.3

투자자산 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

기타금융업자산 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 N/A 46.2 46.5 49.1 51.1

유동부채 N/A 26.0 25.1 26.7 27.9

단기차입금 N/A 3.0 1.0 1.0 1.0

매입채무 N/A 0.2 0.2 0.2 0.2

유동성장기부채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 N/A 20.2 21.4 22.4 23.1

사채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) N/A 6.4 6.9 6.9 6.9

기타금융업부채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 N/A 28.7 43.8 67.3 103.7

자본금 N/A 7.6 7.9 7.9 7.9

자본잉여금 N/A 99.3 100.6 100.6 100.6

기타자본 N/A (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

기타포괄이익누계액 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 N/A (78.6) (67.5) (48.3) (18.6)

지배주주지분 N/A 28.3 41.0 60.2 89.9

비지배주주지분 N/A 0.4 2.8 7.1 13.8

*총차입금 N/A 9.4 7.9 7.9 7.9

*순차입금(순현금) N/A 3.7 (6.1) (30.2) (67.3)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 N/A 4.1 19.0 30.5 43.7

당기순이익 N/A 5.4 13.6 23.4 36.4

유형자산상각비 N/A 2.0 4.5 6.2 6.8

무형자산상각비 N/A 0.6 0.7 0.4 0.4

외화환산손실(이익) N/A 0.1 (0.4) 0.0 0.0

자산처분손실(이익) N/A 0.1 0.0 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) N/A (3.2) 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 N/A (2.1) (1.2) 0.5 0.0

(법인세납부) N/A 0.0 (1.5) (7.0) (10.9)

기타 N/A 1.2 3.3 7.0 11.0

투자활동으로인한현금흐름 N/A (5.0) (9.8) (8.0) (8.0)

유형자산의증가(CAPEX) N/A (1.5) (7.5) (8.0) (8.0)

유형자산의감소 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) N/A (0.1) (0.4) (0.0) 0.0

투자자산의감소(증가) N/A (3.7) (0.0) (0.0) (0.0)

기타 N/A 0.3 (1.9) 0.0 0.0

FCF N/A N/A 12.7 27.6 38.2

재무활동으로인한현금흐름 N/A 2.0 (1.3) 0.0 0.0

차입금의 증가(감소) N/A (8.0) (2.2) 0.0 0.0

자기주식의처분(취득) N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 N/A 10.0 0.9 0.0 0.0

기타현금흐름 N/A 0.0 0.4 1.5 1.5

연결범위변동으로인한현금의증가 N/A 1.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 N/A (0.3) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) N/A 1.8 8.3 24.0 37.2

기초현금 N/A 3.9 5.7 14.0 38.0

기말현금 N/A 5.7 14.0 38.0 75.2



매출액 N/A 132.6 219.2 236.8 250.9

증가율 (%) N/A N/A 65.4 8.0 6.0

매출원가 N/A 113.1 180.4 177.3 176.8

매출총이익 N/A 19.5 38.8 59.5 74.1

매출총이익률 (%) N/A 14.7 17.7 25.1 29.5

판매관리비 N/A 16.5 22.9 23.1 24.5

영업이익 N/A 3.0 15.9 36.4 49.6

증가율 (%) N/A N/A 437.2 129.1 36.4

영업이익률 (%) N/A 2.2 7.2 15.4 19.8

영업외손익 N/A 2.3 (0.8) (5.9) (2.4)

금융손익 N/A (0.7) (0.9) (5.9) (2.4)

기타영업외손익 N/A (0.2) 0.0 0.0 0.0

종속 및 관계기업관련손익 N/A 3.2 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 N/A 5.2 15.0 30.4 47.2

법인세비용 N/A 0.0 1.5 7.0 10.9

계속사업이익 N/A 5.2 13.6 23.4 36.4

중단사업이익 N/A 0.2 0.0 0.0 0.0

당기순이익 N/A 5.4 13.6 23.4 36.4

증가율 (%) N/A N/A 150.7 72.7 55.2

순이익률 (%) N/A 4.1 6.2 9.9 14.5

(지배주주)당기순이익 N/A 4.2 11.1 19.2 29.7

(비지배주주)당기순이익 N/A 1.2 2.4 4.3 6.6

총포괄이익 N/A 5.2 13.6 23.4 36.4

(지배주주)총포괄이익 N/A 4.1 11.1 19.2 29.7

(비지배주주)총포괄이익 N/A 1.1 2.4 4.3 6.6

EBITDA N/A 5.6 21.0 43.0 56.9

증가율 (%) N/A N/A 276.6 104.4 32.3

EBITDA 이익률 (%) N/A 4.2 9.6 18.1 22.7


주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) N/A 446 860 1,485 2,304

EPS (지배순이익, 원) N/A 345 705 1,214 1,884

BPS (자본총계, 원) N/A 1,890 2,778 4,263 6,567

BPS (지배지분, 원) N/A 1,863 2,597 3,811 5,695

DPS (원) 0 0 0 0 0

PER (당기순이익, 배) N/A 5.9 12.7 8.6 5.5

PER (지배순이익, 배) N/A 7.7 15.5 10.5 6.7

PBR (자본총계, 배) N/A 1.4 3.9 3.0 1.9

PBR (지배지분, 배) N/A 1.4 4.2 3.3 2.2

EV/EBITDA (배) N/A 8.0 8.1 4.1 2.6

배당성향 (%) N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성

EBITTDA 이익률 (%) N/A 4.2 9.6 18.1 22.7

영업이익률 (%) N/A 2.2 7.2 15.4 19.8

순이익률 (%) N/A 4.1 6.2 9.9 14.5

ROA (%) N/A 7.2 16.4 22.7 26.8

ROE (지배순이익, %) N/A 14.8 32.1 37.9 39.6

ROIC (%) N/A N/A 37.7 69.6 94.0

안정성

부채비율 (%) N/A 160.8 106.0 72.9 49.3

순차입금비율 (%) N/A 12.9 (13.8) (44.9) (64.9)

현금비율 (%) N/A 22.0 55.7 142.7 269.1

이자보상배율 (배) N/A 2.6 14.9 32.0 43.7

활동성

순운전자본회전율 (회) N/A (9.0) (14.6) (14.9) (14.9)

재고자산회수기간 (일) #VALUE! 7.5 4.7 4.6 4.5

매출채권회수기간 (일) #VALUE! 4.4 2.7 2.7 2.7


…36


투자의견 및 목표주가 추이

AK홀딩스 (006840) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

2014년 12월 07일 매수 106,000

한진칼 (180640) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

2014년 12월 07일 매수 35,500

Compliance Notice

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자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가

발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다.

따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

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01/13 10/13 07/14

목표주가 (좌축)

AK홀딩스주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

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01/13 10/13 07/14

목표주가 (좌축)

한진칼주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +15% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 0% ~ +15%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -15% ~ 0%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -15% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

www.shinhaninvest.com

고객지원센터 : 1588-0365

서울특별시 영등포구 여의대로 70

신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 구로 02) 857-8600 대치센트레빌 02) 554-2878 보라매 02) 820-2000 여의도 02) 3775-4270

강남중앙 02) 6354-5300 남대문 02) 757-0707 도곡 02) 2057-0707 삼성역 02) 563-3770 연희동 02) 3142-6363

관악 02) 887-0809 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

종로영업소 02) 722-4388 성수동영업소 02) 466-4228 반포 02) 533-1851 압구정 02) 511-0005

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 산본 031) 392-1141 연수 032) 819-0110 판교 031) 898-0011

구월동 032) 464-0707 수원 031) 246-0606 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 부산 051) 243-0707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

대구ᆞ경북지역

구미 054) 451-0707 대구수성 053) 642-0606 안동 054) 855-0606 포항 054) 252-0370

대구 053) 423-7700 시지 053) 793-8282

대전ᆞ충북지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707

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대전 042) 489-7904 분당 031) 717-0280 스타 02) 2052-5511 일산 031) 906-3891 Privilege강남 02) 559-3399

도곡 02) 554-6556 분당중앙 031) 718-5015 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800 Privilege서울 02) 6050-8100

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2015 년 월 일 저비용항공 sector...

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