2018년 7월 18일file.mk.co.kr/imss/write/20180718111305__00.pdf · 2018-07-18 · 그러나,...

2018년 7월 18일

제약/바이오 (Positive)

생명연장의 꿈, 재생의학의 시대

줄기세포, 면역세포, 유전자치료제 등 다양한 재생의학의 산물들이

나타나면서 인간의 오랜 꿈인 생명연장의 꿈이 성큼 다가오고

있습니다. 아직은 해결해야 할 문제가 많지만, 생각보다 빠르게

재생의학의 시대가 도래하고 있습니다. 내외부적인 요인으로

투자심리가 악화된 제약/바이오 업종은 문재인 케어가 본격적으로

실행되면서 안정적인 실적을 유지할 것으로 전망됩니다. 따라서,

연구개발 성과 가시화에 따른 추가적인 밸류에이션이 부여가 가능한

종목들은 상승여력이 아직 충분하다고 판단됩니다. 생명연장의 꿈은

제약/바이오 업종 주가에도 긍정적일 것으로 전망됩니다.

| C o n t e n t s |

I. 핵심 요약..................................................................................03

II. 주요 도표 .................................................................................04

III. 투자전략 ..................................................................................06

정량적/정성적 이벤트 보유한 종목 선별적 투자 유효 .............06

IV. 투자포인트 ...............................................................................09

1. 재생의학(regenerative medicine)의 시대 ...........................09

2. 세포에서 생명이 시작된다...................................................16

3. 면역세포치료제, 스스로 치유할 수 있는 힘 ........................18

4. 줄기세포치료제, 생명 연장의 꿈 .........................................20

V. 분석대상 종목 ..........................................................................37

대웅제약 (069620) ..................................................................38

셀트리온 (068270) ..................................................................41

유한양행 (000100) ..................................................................44

녹십자 (006280) .....................................................................47

파미셀 (005690) .....................................................................50

메디포스트 (078160) ..............................................................53

코오롱생명과학 (102940) .......................................................56

VI. 붙임 .........................................................................................59

제약/바이오(Positive) [한화리서치]

3

I. 핵심 요약

‘고령사회’ 진입 2017년은 우리나라 최초로 65살 이상의 노인 비중이 0~14살의 유소년 비중을 넘어서

고령사회로 진입하는 한 해였다. 지난 2000년 노인 인구 비중이 7%를 넘어서며 ‘고령

화사회’에 진입한 지 17년 만에 노인 인구 비중 14%를 넘는 ‘고령사회’에 진입하였으

며, 고령사회에 진입하는 첫 해에 유소년 인구와의 역전현상이 일어났다. 문재인케어가

본격적으로 확대되면서 노인성 질환에 대한 관심 및 연구가 많아지고 따라서 재생의학

에 대한 관심도 높아지고 있다.

재생의학의 시대 재생의학(regenerative medicine)은 인체의 손상된 조직이나 장기를 치유하거나 대체하

여 정상적인 기능을 복원하는데 그 목적이 있다. 세포생물학, 분자생물학, 재료공학 등

관련 학문의 발전에 힘입어 재생의학적 기법으로 개발된 치료법들이 중개연구를 통하여

환자의 치료는 물론 제품의 생산 및 산업화로 향하는 추세이다. 이러한 재생의학을 바

탕으로 하는 ‘첨단재생의료’ 행위에 대해서는 ‘사람의 신체 구조 또는 기능을 재생, 회복

또는 형성하거나 질병을 치료 또는 예방하기 위하여 줄기세포 등을 이용하여 세포치료,

유전자치료, 조직공학치료 등을 실시하는 것’으로 정의하고 있다.

윤리적으로 자유로운

성체줄기세포 중심의

연구개발 진행

인체의 세포는 종류에 따라 차이가 있지만 정해진 수명이 존재한다. 결국 일정 시간이

지나면 제 역할을 다한 후 소멸하게 되는데, 이렇게 부족해지는 세포를 끊임없이 만들

어내는 역할을 하는 것이 줄기세포이다.

지난 2016년 발의된 ‘첨단재생의료의 지원 및 안전관리에 관한 법률’의 법안 통과 가능

성이 높아지면서 줄기세포 육성에 대한 기대감이 높아지고 있다. 또한, 2014년 이후 4

년동안 제자리를 걷던 줄기세포치료제도 신약 출시가 가능할 것으로 기대되고 있다. 줄

기세포에 의한 장기기능 개선효과가 보고된 이후 각 임상영역에서 세포치료를 도입하려

는 시도가 활발히 일어나고 있으며, 이들 과정에서 두드러진 특징은 주로 성체줄기세포

들의 세포치료가 가장 두드러지게 이루어지고 있다.

추후, 국내의 줄기세포 연구방향도 윤리적 문제로부터 자유롭지 못한 배아줄기세포나

핵치환줄기세포 보다는 성체줄기세포를 기반으로 하여 최근 급속도로 발전한 역분화

(reprogramming)기술이 적용된 유도만능줄기세포가 중심이 될 것으로 전망한다.

제약/바이오 업종 투자전략

최선호주

대웅제약, 셀트리온

최근 3개월 동안 제약/바이오 업종의 투자 심리가 크게 위축되어 주가 수익률도 지수

대비 부진하였다. 삼성바이오로직스에 대한 증권선물위원회의 결정 이후에도, 제약/바

이오 산업의 연구개발비 처리 이슈에 대한 특별 감리가 우려되는 듯 산업 전반에 걸친

투자 심리가 단기간에 회복되기는 어려울 것으로 판단된다. 결국 국내 처방의약품 성장

을 상회하는 높은 실적 증가율을 나타낼 것으로 전망되는 ‘정량적 이벤트’가 있는 업체

와, 연구개발 및 영업환경에서 괄목할 만한 성과가 구체적으로 가시화되는 ‘정성적 이벤

트’를 보유한 업체에 대하여 차별적으로 접근하는 투자전략이 유효할 것으로 판단된다.

최선호주로 대웅제약과 셀트리온을 추천한다.


4

II. 주요 도표

[그림1] KOSPI-의약품 시가총액 및 외국인 지분율 추이

자료: Quantwise, 한화투자증권 리서치센터

[그림2] 분야별 재생의료 시장 규모 추이

자료: 보건복지부, 한화투자증권 리서치센터

[표1] 세포치료제의 유형

구분 종류 세부 유형 예시 적용 질환 예시

줄기세포

배아줄기세포(Embryonic Stem Cells) - 조혈모 줄기세포(HSC)

- 중간엽줄기세포(MSC)

- 심혈관질환

- 척수손상

- 관절염, 당뇨

유도만능줄기세포(iPS)

성체줄기세포(Adult Stem Cells)

면역세포

T세포(T cells)

- 종양 침윤 T 세포(TIL)

- CAR-T 세포

- TCR-T 세포 - 백혈병, 림프종

- 간암, 폐암, 전립선암

- 자가면역질환 자연살해세포(NK cells) - CAR-NK 세포

수지상세포(Dendritic cells) - 유전자 조작 수지상세포

체세포 피부세포(Epidermal cells) - 표피, 진피 세포 - 피부화상, 흉터

연골세포(Chondroctyes) - 퇴행성 관절염

자료: 한화투자증권 리서치센터

12

14

16

18

20

60

80

100

120

140

160

180

200

17/07 17/10 18/01 18/04 18/07

(%)

시가총액(좌) 외국인지분율(우)

4.65.8

8.4

12.1

17.0

23.5

30.9

0

5

10

15

20

25

30

35

2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

(십억 달러)

줄기세포 조직공학 유전자치료


5

[그림3] 줄기세포의 분류 및 활용


[그림4] 줄기세포의 분화능


[표2] 줄기세포치료제 품목허가 현황

구분 제품명 업체명 분류 대상질환 허가일

국내

하티셀그램-

AMI 파미셀㈜

자가 골수유래

중간엽 줄기세포

급성심근경색환자 좌심실

구혈율 개선 2011.7.1

카티스템 메디포스트㈜ 동종 제대혈유래


퇴행성 또는 반복적 외상으로

인한 골관절염 환자 2012.1.18

큐피스템 ㈜안트로젠 자가 지방유래

중간엽 줄기세포 크론병으로 인한 누공치료 2012.1.18

뉴로나타-

알주 코아스템㈜

자가 골수유래


근위축성측삭경화증(루게릭병)

환자에서 질환진행속도 완화 2014.7.30

해외

프로키말 (미국)오시리스

테라퓨틱스

타가 골수유래

중간엽 줄기세포 이식편대숙주병

2012.5.17(캐나다),

2016.6(뉴질)

홀로클라 (이태리)키에시

파르마슈티치

자가 각막윤부

줄기세포

물리, 화학적 화상에 의한

각막윤부 줄기세포결핍

2015.2.17

(유럽EMA)

템셀 HS주 (일본)JCR 파머 중간엽줄기세포 이식편대숙주병(GVHD) 2015.9.18(일본)

Strimvelis (영국)GSK 자가 조혈모세포 ADA 결함 중증복합면역결핍증 2016.05.27

(유럽EMA)



6

III. 투자전략

정량적/정성적 이벤트 보유한 종목 선별적 투자 유효

최근 3개월 동안 제약/바이오 업종의 투자 심리가 크게 위축되어 주가 수익률도 지수

대비 부진하였다. 단기 주가 상승에 대한 고 밸류에이션 논란, 연구개발비 자산화 처리

기준에 따른 회계 처리 이슈, 삼성바이오로직스의 회계 기준 변경에 대한 위반 이슈 등

이 겹치고 주요 수출 기업들의 수출 실적 부진 우려 때문에 투자 심리가 위축되었다. 삼

성바이오로직스에 대한 증권선물위원회의 결정 이후에도, 제약/바이오 산업의 연구개발

비 처리 이슈에 대한 특별 감리가 우려되는 듯 산업 전반에 걸친 투자 심리가 단기간에

회복되기는 어려울 것으로 판단된다.

[그림5] KOSPI-의약품 시가총액 및 외국인 지분율 추이

주: 2017/07/12 시가총액 100 기준, 셀트리온 포함


[그림6] 기간별 주요 지수 수익률 비교 [그림7] 주요 지수 주가 추이 비교

자료: Quantwise, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

12

14

16

18

20

60

80

100

120

140

160

180

200

17/07 17/10 18/01 18/04 18/07

(%)

시가총액(좌) 외국인지분율(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

KOSPI KOSPI-의약품 KOSDAQ KOSDAQ-

제약/바이오

(%)

1W 1M 3M 6M

50

100

150

17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07

S&P 500 S&P 500 의약품

나스닥 나스닥 생명공학

(17.07.01=100)


7

그러나, 지난 지방선거 결과에 따라 정부의 정책 추진력은 더욱 힘을 얻을 것으로 판단

된다. 따라서, 이번 정부의 핵심 보건의료정책인 문재인 케어의 본격적인 실행 및 확대

가 전망된다. 중앙정부 주도의 복지 예산 확대를 기반으로 한 의료서비스 커버리지 확

대는 오바마케어와 유사점이 많다. 따라서, 2014~15년 미국의 오바마케어가 본격적으

로 확대되면서 역사상 보험 미가입률이 사상 최저로 떨어지는 시기에 예년보다 높은 성

장률을 보여줬던 처방의약품 시장의 모습이 문재인 케어 확대 시점에도 재현될 것으로

판단된다. 실제로 국내 주요 제약업체들의 처방의약품 실적은 안정적인 추세를 유지하

고 있다. 따라서, 제약/바이오 산업 전반에 걸친 투자 심리 위축에도 불구하고 추가적인

주가 하락 폭은 견조한 실적에 힘입어 제한적일 것으로 예상된다.

결국 국내 처방의약품 성장을 상회하는 높은 실적 증가율을 나타낼 것으로 전망되는

‘정량적 이벤트’가 있는 업체와, 연구개발 및 영업환경에서 괄목할 만한 성과가 구체적

으로 가시화되는 ‘정성적 이벤트’를 보유한 업체에 대하여 차별적으로 접근하는 투자전

략이 유효할 것으로 판단된다.

[그림8] 미국 처방약 시장 및 보험 미가입률 추이

주: 보험 미가입률은 공적/사적 보험 모두 미가입자 (18~64세)

자료: CDC, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)(십억 달러)

미국 처방약 시장 보험 미가입률 (18~64세)


8

여전히 국내 제약/바이오 업종은 고 밸류에이션 논란에서 자유롭지 못하지만, 이는

R&D 파이프라인의 가치 평가에 대한 이슈와 흐름을 같이 한다고 판단된다. 따라서, 안

정적인 실적을 바탕으로 상대적으로 R&D 파이프라인에 대한 가치가 저평가 되거나

반영되어 있지 않은 업체들을 선별적으로 접근하는 것도 유효한 전략이라고 판단된다.

[그림9] KOSPI 상위 제약사 Valuation 비교


25.2

12.3

82.0

51.7

76.3

32.1

18.6

10.7

43.2

21.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

P/E('18) EV/EBITDA('18)

(배) 유한양행 한미약품 대웅제약 종근당 녹십자


9

IV. 투자포인트

1. 재생의학(regenerative medicine)의 시대

재생의학은 크게

세포치료, 유전자치료,

조직공학치료로 구성

재생의학(regenerative medicine)은 인체의 손상된 조직이나 장기를 치유하거나 대체하

여 정상적인 기능을 복원하는데 그 목적이 있다. 근래의 재생의학은 세포생물학, 분자생

물학, 재료공학 등 관련 학문의 발전에 힘입어 재생의학적 기법으로 개발된 치료법들이

중개연구를 통하여 환자의 치료는 물론 제품의 생산 및 산업화로 향하는 추세이다. 이

러한 재생의학을 바탕으로 하는 ‘첨단재생의료’ 행위에 대해서는 지난 2016년 발의 되

어 현재까지 국회에 계류 중인 ‘첨단재생의료의 지원 및 안전관리에 관한 법률(전혜숙

의원 대표발의, 의안번호 제3424호)’에서는 ‘사람의 신체 구조 또는 기능을 재생, 회복

또는 형성하거나 질병을 치료 또는 예방하기 위하여 줄기세포 등을 이용하여 세포치료,

유전자치료, 조직공학치료 등을 실시하는 것’으로 정의하고 있다.

[그림10] 재생의학 개념도


Regenerative Medicine

Tissue Engineering

Cellular

Engineering/

Cell Therapy

Genetic

Engineering/

Cloning

Transplantation

Stem cells

Molecular Biology

Biomaterials

Regenerative

Pharmacology


10

정상 세포 주입을 통한

기능 부활

세포치료란, 정상기능을 가지는 세포를 만들어 해당부위에 주입함으로써 세포 기능이

되살아나게 하는 치료를 말한다. 세포치료제는 생물의약품의 일종으로서 자가/동종/이

종 세포를 체외에서 배양/증식하거나 선별하는 등 물리적/화학적/생물학적 방법으로 조

작하여 제조하는 의약품을 말한다. 줄기세포치료제, 면역세포치료제 등이 세포치료제의

일종이다.

유전자 발현을 통한

기능 회복

유전자치료란, 원하는 유전자를 세포 안에 넣어 형질을 발현시켜 잘못된 유전자의 기능

을 대신하거나 잘못된 유전자를 대치하는 방법을 말한다. ‘생명윤리 및 안전에 관한 법

률’ 제2조에서는 질병의 예방 또는 치료를 목적으로 인체 내에서 유전적 변이를 일으키

거나, 유전물질 또는 유전물질이 도입된 세포를 인체로 전달하는 일련의 행위를 ‘유전자

치료’로 정의하고 있다. 유전자치료제는 생물의약품의 일종으로서 질병치료 등을 목적

으로 인체에 투입하는 유전물질 또는 유전물질을 포함하고 있는 의약품을 말한다.

생체조직 이식을 통한

기능 대체

조직공학치료란 일반적으로 생체조직의 대용품을 만들어 이식함으로써 생체기능을 유

지시키거나 손상된 조직․장기의 일부분을 향상․복원시키는 것을 말한다. 뼈, 연골, 피

부, 혈관 등 인체조직 재생이나, 개발된 조직 및 장기를 인체에 삽입하여 질환을 치료하

는 영역에 활용될 수 있다. 현재 뼈, 연골, 피부, 혈관 등의 질환을 대상으로 하는 제품

의 경우는 일부 상용화가 되어 있다.

[그림11] 아데노바이러스 벡터 활용 유전차 치료 개념도 [그림12] 심장 재생의학에 응용되는 조직공학치료 사례

자료: 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화투자증권 리서치센터


11

[그림13] 분야별 재생의료 시장 규모 추이


재생의료에 대한

국가적 노력 활발

재생의료 분야는 희귀질환이나 난치성질환, 만성질환 등의 치료 가능성에 대한 기대가

높고, 산업적 측면에서도 시장규모가 크게 성장하고 있어, 미국, EU, 일본 등 외국에서

도 민간뿐만 아니라 국가적 차원에서도 연구 및 지원 노력이 진행되고 있는 분야이다.

미국 첨단재생의약품

(RMAT) 우선 심사 제도

도입

미국 FDA는 생물의약품 중 ‘인간 세포, 조직, 세포 또는 조직을 기반으로 한 제품

(Human Cells, Tissues, and Cellular or Tissue-Based Products, HCT/Ps)’의 규제를 위

하여 1997년에 ‘21 CFR Part 1271’을 제정하여, 위험도 등에 따른 단계별 규제체계를

운영하고 있고, 일정 요건 하에서 신속개발 지정, 신속 승인을 신청하는 등의 제도를 마

련하였다. 이후, 의학적 요구가 충족되지 않은 치료법 개발을 촉진하고 환자들이 적절한

시점에 신속한 치료를 받을 수 있도록 보장하는 내용을 담은 ‘21st Cures Act(21세기 치

유법안)’가 입법되었다. (2015.7.10. 하원, 2016.12.7. 상원 통과)

최근에는 2017년 11월에 첨단재생의약품에 대해 RMAT(Regenerative Medicine

Advanced Therapy) 지정 조건 충족 시에 우선 심사 및 승인속도 가속화 등의 혜택을

받을 수 있게 하는 프로그램을 발표하였다. 첨단재생의약품(RMAT)의 복구, 분리, 전달

에 이용되는 기기에 대한 규제 적용을 간소화함과 동시에, 심각하거나 질환에서의 치료

효능을 입증할 수 있는 재생치료제에 우선 심사(priority review), 승인속도 가속화

(accelerated approval) 등의 혜택을 받을 수 있게 할 예정이다.

4.65.8

8.4

12.1

17.0

23.5

30.9

0

5

10

15

20

25

30

35

2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

(십억 달러)

줄기세포 조직공학 유전자치료


12

[표3] FDA 에서 시행중인 신속 심사 프로그램 (Expedited Programs for Serious Conditions Drug) 비교

목적 미충족 의료 수요(Unmet medical needs)가 높은 약물의 개발 과정 효율화 목적

구분 Fast Track Breakthrough Therapy Regenerative Medicine

Advanced Therapy Accelerated Approval Priority Review

프로그램 성격 지정 지정 지정 허가 경로 지정

지정 요건

- 중증 질병상태

치료제로써 미충족

의료분야에 도움이 될

수 있는 가능성을

시사하는 비임상 또는

임상 자료 제시

- 특정 감염질환 관련

의약품

- 중증 질병상태

치료제로써 임상개발

초기단계에서 임상적

지표가 기존의 치료법

대비 유의미한 개선을

보인 경우

- 재생의료 치료제이고,

중증의 질병 상태를

치료(treat), 조절(modify),

역행(reverse) 혹은

완치(cure) 하고자 하는

치료제이며, 초기단계의

임상적 지표를 통해 해당

질환의 미충족 의료

수요를 해결할 수 있음을

입증한 경우

- 중증 질병상태 치료제로써

기존의 치료법보다

의미있는 이득이 있고

임상적 이득을 예측할 수

있는 대리표지자나

비가역적 이환율이나

사망률 관련 효과에 앞서

평가할 수 있는

임상지표들에 대한 효능을

증명할 수 있는 경우

- 중증 질병상태 치료제로써

허가를 신청한 의약품으로

허가 시 안전성이나 유효성

측면에서 유의한 효과가

기대되는 경우

- 소아대상 임상 연구 결과로써

허가사항의 수정이 예상되는

경우

- 적정 치료제가 없는 질병 치료

혹은 치료의 개선 효과

- Priority review voucher*로

신청된 경우

신청시기 - IND 제출시 혹은 이후

- pre-BLA 나 pre-NDA

meeting 전 요청이

이상적

- IND 제출시 혹은 이후

- End-of-phase 2

meeting 전이 이상적

- IND 제출시 혹은 이후

- End-of-phase 2 meeting

전이 이상적

- 개발 제약회사 측에서

개발과정에서 가능성에

대해 해당 심의부서와

논의 필요

- 예로 허가에 토대가 되는

임상지표의 사용이나 확정

임상시험에 대한 논의

- 최초 BLA, NDA 신청 혹은

유효성 주가자료 제출시

FDA 답변시기 - 접수 후 업무 일수

60 일 이내

- 접수 후 업무 일수

60 일 이내

- 접수 후 업무 일수 60일

이내

- 접수 후 업무 일수 60일 이내

특장점 - 개발 및 심의의 신속성

- Rolling review

- Fast track 의 모든 혜택

포함

- 효율적인 신약 개발

프로그램을 위한 좀 더

집약적인 가이던스

제공

- Breakthrough Therapy 의

모든 혜택 포함

- Accelerated approval,

post-approval

requirements에 대한

지원

- 대리표지자 또는 임상적

이득의 예측이 가능한

중간 임상지표들에 대한

효과에 근거한 허가 절차

- 시판 허가 심의 기간의

단축(기존 10 개월의

심의기간이 6개월로 단축)

추가 고려사항 - 충족 요건 미달 판정시

지정 철회 가능

- 충족 요건 미달 판정시


- 충족 요건 미달 판정시


- Promotional materials

- 비가역적 이환율이나

사망률 또는 다른 임상적

이득에 대한 효과를

확인하기 위한 확정적

임상시험

- 신속 철회 가능

- 최초 허가 제출 시나 추가

유효성 자료 제출시 지정

주: Priority review voucher: 치료제 개발이 꺼려지는 질병분야(neglected disease)의 치료제를 개발한 회사에 제공되는 priority review 기회. 바우처로 혜택을 받은 회사에서 활용하거

나 다른 회사에 거래를 통해 판매도 가능



13

EU,

첨단제제 인허가를 위한

신속개발 지원제도

(Priority Medicine)

EU는 첨단치료에 대한 경쟁력 강화 및 안전관리를 위해 2007년에 첨단의약품(Advanced

Therapy Medicinal Product, ATMP)법 ‘Regulation 1394/2007/EC’을 제정하였다.

ATMP는 살아있는 세포, 조직 및 유전자를 치료목적으로 인간에게 사용하기 위해 만들

어진 의약품으로 유전자 치료제, 체세포치료제, 조직공학제제, 결합 AMTP로 분류된다.

ATMP의 관리와 사용은 유럽의 공중보건 문제로 인식하여, 회원국의 자율규제가 아니

라 유럽 의약청(EMA: European Medicines Agency)이 심사, 승인 권한을 갖도록 하고

있다. EU는 과학적 전문성을 갖춘 충분한 전문가 pool구성을 위하여 EMA 산하에

ATMP관리 업무를 전담하는 별도의 전문위원회(CAT: Committee forAdvanced

Therapies)를 운영하고 있다. EU 차원의 시판허가를 받지 않고 ATMP를 사용할 수 있

는 제도로 병원면제제도(Hospital Exemption)를 운영 중인데, 이는 환자 맞춤형으로 전

문가의 책임 감독 하에 시판되지 않은 AMTP를 특정병원에서 사용할 수 있도록 하는

것이다.

또한, EU는 기존의 치료법으로는 충족되지 않는 의학적 수요에 대한 의약품 지원 강화

및 첨단제제의 인허가를 염두에 둔 개발 및 신속개발 지원제도(PRIME, PRIority

MEdicine)가 2017년 3월 신설되어 운영되고 있다. 대상은 기존 치료법에 비해 현저한

치료적 유익성이 있거나, 치료방법이 없는 환자들에게 유익성이 있는 의약품으로서, 이

의약품은 우선순위 의약품(priority medicines)으로 간주된다. PRIME 지원을 받기 위해

서는, 해당 의약품이 의학적 미충족 수요를 가진 환자들에게 유익성을 가져올 수 있는

잠재력이 있음을 초기 임상시험 결과로 입증해야 한다. 우선순위 의약품이 첨단제제인

경우, 시판허가 신청 전에 지속적인 지원과 사전 이해를 돕기 위해 EMA의 CHMP 또

는 첨단치료제위원회(CAT) 소속의 담당자(rapporteur)가 지정된다. 이때 지정된 담당자

는 EMA 과학위원회 및 실무진 소속 전문가로 이루어진 다학제 그룹과 함께 개시회의

(kick-off meeting)를 조직하고, 전반적인 개발 계획 및 규제관련 전략에 관한 안내를

제공한다. 추후, 보건기술평가와 같은 추가적인 관련 부분들을 함께 연계하여 핵심적인

개발단계에서 과학적 조언을 제공하며, 시판승인을 위한 신청 시점에서 신속 심사의 가

능성을 보장하는 역할도 담당하고 있다.

[표4] EMA 의 ATMP 승인 품목

Name Developer Indication Approval Date Status

Alofisel TiGenix Perianal fistulas in Crohn's disease March 2018 Approved

Spherox CO.DON Cartilage defects in the knee May 2017 Approved

Zalmoxis MolMed Stem cell transplantation in high-risk blood

cancer June 2016 Approved

Strimvelis GSK ADA-SCID April 2016 Approved

Imlygic Amgen Melanoma October 2015 Approved

Holoclar Chiesi Severe limbal stem cell deficiency in the eye March 2015 Approved

Provenge Dendreon Metastatic prostate cancer October 2013 Withdrawn in 2015

MACl Vericel Cartilage defects in the knee July 2013 Withdrawn in 2014

Glybera uniQure Lipoprotein lipase deficiency (LPLD) November 2012 Withdrawn in 2017

Chondrocelect TiGenix Cartilage defects November 2009 Withdrawn in 2016

자료: EMA(European Medicines Agency), 한화투자증권 리서치센터


14

일본, ‘재생의료법’으로

자가유래 세포치료제

시술 활발

일본은 지난 2013년 5월, ‘재생의료를 국민이 신속하고 안전하게 받을 수 있도록 하기

위한 종합시책 추진에 관한 법률’을 제정하였고, 2013년 11월에 ‘재생의료등의 안전성

확보 등에 관한 법률’이 제정되어 시행중이다. 이는 그동안 자유 진료로 실시되어 온 재

생의료에 대하여 안전성 문제가 제기됨에 따라 신속하고 안전한 재생의료 제공을 위하

여 마련된 법률이다. 재생의료의 특성상 품질이 균일하지 않고, 안전성․유효성 확인을

위해서는 장기적인 데이터 수집 및 평가가 필요한 점 등을 감안하여 재생의료에 관한

규제 필요성이 제기되었다.

일본의 ‘재생의료등의 안전성 확보 등에 관한 법률’에 따르면, ‘재생의료 등 기술’은 인간

의 생명 및 건강에 미치는 영향에 따라 3종으로 분류되고, 재생의료 제공을 하려는 의료

기관은 재생의료등위원회의 승인을 받아 후생노동성에 재생의료제공계획을 제출하여야

한다. 제1종 기술의 경우에는 90일 간 후생노동성의 확인 절차를 거친 후에 제공할 수

있고, 사전 동의 및 질병 등 발생 시 사후 보고 및 조치에 관해서도 규정하고 있다.

또한, 일본은 ‘의약품, 의료기기등의 품질, 유효성 및 안전성의 확보등에 관한 법률’을

개정하여 유효성이 있을 것으로 추정되고 안전성이 확인되는 재생의료 제품의 경우 조

건 및 기간 제한(5년~7년)을 두어 조건부로 승인하되 시판 후 유효성과 안전성을 재검

증하는 제도도 도입하였다.

[그림14] 일본 재생의료 R&D 지원 체계



15

국내, 세포치료제 조건부

품목허가제 운영

국내의 경우, 현행 법제도상 줄기세포치료제는 원칙적으로 생물의약품에 속하는 세포치

료제에 해당한다. 우리 대법원과 헌법재판소는 판시를 통하여 자가유래 줄기세포를 이

용한 줄기세포치료제는 의약품으로서 약사법의 적용을 받게 된다고 하였다. 따라서, 줄

기세포치료제에 관한 임상시험과 관련하여 ‘약사법’ 제34조와 ‘의약품 등의 안전에 관한

규칙’ 제 24조에 의한 규정을 준수하여야 한다.

다만, 줄기세포치료제의 품목허가 및 임상시험에 있어서는 일반적인 의약품과 달리 규

제의 탄력성을 일부 인정하고 있다. ‘생물학적제제 등의 품목허가, 심사규정’에 의하여

자가유래 줄기세포의 경우 자료제출 범위를 달리하거나, 제품의 특성을 반영하는 시험

방법으로 임상시험을 실시할 수 있다. 또한, 줄기세포치료제가 ‘적용대상이 드물고 적절

한 대체의약품이 없어 긴급히 도입하여야 하는 의약품으로서 식품의약품안전처장이 지

정하는’ 희귀의약품에 해당하는 경우 치료적 확증 시험을 통한 임상 3상 시험 자료를

제출하는 것을 전제로 임상 2상 시험자료만으로도 허가를 받을 수 있도록 하였다.


16

2. 세포에서 생명이 시작된다

재생의학의

기본 구성요소는 세포

세포는 재생의학의 가장 기본적 구성요소이며, 이식된 세포가 인체에 필요한 물질의 분

비를 유도하여 체내 조직의 기능을 향상시키게 하는 세포치료(cell therapy)와 생체재료

와 혼합하여 조직 또는 장기를 형성하게 하는 치료로 구분된다. 세포의 근원에 따라 자

가세포(autologous cells)와 동종세포(allogenic cells)로 나누어진다. 자가세포는 세포를

얻기 위하여 때로는 침습적(invasive)인 수술을 필요로 하며, 재건해야 할 조직의 손상이

심한 경우에는 이용 가능한 정상 세포를 얻기 힘든 경우도 있다. 동종세포는 숙주의 자

가면역을 억제한 상태 또는 면역체계로부터 격리되어 이용되나, 이는 치료 외적인 다양

한 부작용을 초래하는 경우도 있다.

세포치료제에는 줄기세포,

면역세포, 피부세포,

연골세포 등이 있음

세포치료제는 살아있는 세포를 치료에 이용하는 것이다. 특정 질환의 치료에 살아있는

세포가 직접적으로 이용되기 시작한 사례는 1900년대 초반으로 거슬러 올라가는데, 수

혈과 골수이식 시술이 대표적이다. 이후 유전공학과 세포배양 기술 등의 발달을 통해

세포치료제가 타깃하는 대상과 질환의 종류가 다양해지면서, 세포치료제의 의학적 중요

성 또한 높아지고 있다.

세포치료제와 유전자치료제는 이용되는 재료가 다르다는 점에서 엄연히 구분이 되지만,

유전자 치료의 매개체로 세포를 이용하는 기술이 개발되면서 이 둘을 어떻게 구분할지

판단이 어려운 경우가 발생한다. 좀더 자세히 설명하면 유전자를 직접적으로 체내에 주

입하여(in vivo 방식) 치료의 효능이 발휘되는 경우는 유전자치료제로 세포치료제와는

다른 개념이다. 그러나 CAR-T 세포치료에서처럼 T 세포가 운반하는 CAR 유전자 부

위가 실질적인 치료 역할을 하는 경우는 세포치료제로도, 유전자치료제로도 볼 수 있다.

따라서 학계에서는 이를 ‘세포유전자치료제’ 등으로 부르기도 하는데, 본 보고서에서는

기술과 제품의 성격을 좀더 포괄적으로 나타내는 명칭인 ‘세포치료제’로 통일해 설명하

기로 한다.

세포치료제에 쓰이는 세포의 종류는 크게 줄기세포와 면역세포, 피부세포·연골세포 등

으로 나뉜다. 분화의 관점에서 보면 줄기세포(미분화된 세포), 면역세포·피부세포·연골세

포(분화된 세포, 즉 체세포)로 나눌 수 있다. 줄기세포는 배아줄기세포, 유도만능줄기세

포(iPSC), 성체줄기세포로 나뉘며, 면역세포는 수지상세포, T세포 등으로 구분된다. 유

전자 조작 유무 기준으로 분류해 보면, 치료 효능을 발휘할 수 있는 세포를 체내에 단순

주입하는 경우와, 체외에서의 유전자 조작을 통해(ex vivo 방식) 체내로 주입된 세포로

치료 효능을 발휘하도록 하는 경우로 구분된다. 최근에는 좀더 근본적인 치료가 가능하

고, 표적 치료의 성격에 가까운 유전자 조작 기반 세포치료제 연구가 힘을 얻고 있는 것

으로 보인다.


17

[표5] 세포치료제의 유형

종류 세부 유형 예시 적용 질환 예시

줄기세포

배아줄기세포

(Embryonic Stem Cells) - 조혈모 줄기세포(HSC2)

- 중간엽줄기세포(MSC3)

- 심혈관질환

- 척수손상

- 관절염, 당뇨 유도만능줄기세포(iPS

1)

성체줄기세포(Adult Stem Cells)

면역세포

T세포(T cells)

- 종양 침윤 T 세포(TIL4)

- CAR5-T 세포

- TCR6-T 세포

- 백혈병, 림프종

- 간암, 폐암, 전립선암

- 자가면역질환 자연살해세포(NK cells7) - CAR-NK 세포

수지상세포(Dendritic cells) - 유전자 조작 수지상세포

체세포 피부세포(Epidermal cells) - 표피, 진피 세포 - 피부화상, 흉터

연골세포(Chondroctyes) - 퇴행성 관절염

주: 1) Induced Pluripotent Stem Cells, 2) Hemetopoetic Stem Cell, 혈액과 면역세포로 분화되는 줄기세포, 3) Mesenchymal Stem

Cell, 근육, 뼈, 지방 등의 중간엽 조직으로 분화되는 줄기세포, 4) Tumor Inflitrating Lymphocytea, 암세포 주변에 모여 있는 림프구,

5) Chimeric Antigen Receptor, 6) T Cell Receptor, 7) Natural Killer cells, 외부 바이러스나 암세포를 공격하는 면역세포



18

3. 면역세포치료제, 스스로 치료할 수 있는 힘

면역세포치료제는 환자의

면역체계를 활성화하여

치료에서 혁신적인 효과

면역세포치료제는 T세포와 같은 면역세포를 치료에 직접 사용하며, 환자의 면역체계를

활성화시킨다는 점에서 새로운 작용 기전으로 주목 받고 있다. 특히 암과 면역질환의

치료에서 혁신적인 효과를 보여주고 있으며, 부작용 측면에서도 기존 항암 요법 대비

우수한 것으로 평가되고 있다. 항암 적응증의 면역세포치료제는 면역항암요법 유형 중

하나라고 할 수 있는데, 면역항암요법은 화학요법(Chemotherapy), 방사선 치료, 표적치

료제 등 기존의 암 치료법 대비 탁월한 효능을 보이며 최근 바이오 신약개발 붐의 중심

에 있는 영역이다. 기존 항암요법의 경우 표적 항암제라 하더라도 체내에서의 반감기가

짧아 지속적인 치료가 필요하고, 수명 연장 효과가 제한적이라는 단점이 있었다. 그러나

면역요법인 CAR-T 세포치료는 혈액암의 경우 암세포를 완전히 소멸시키는 능력으로

완치 판정 가능성을 높이는 혁신적인 결과를 보여주었다.

또한 면역세포치료제는 기존 화학요법이나 항체 의약품에 비해 암세포에 특이적으로 작

용하여 암세포만 공격하고 암세포가 아닌 정상 세포를 공격하는 경우가 드물기 때문에,

항암 치료의 부작용을 대폭 완화시킬 것으로 기대되고 있다. 줄기세포와 마찬가지로 면

역세포치료제 연구도 유전자 편집·엔지니어링 기술의 발전에 힘입어 진화하고 있다. 면

역세포에 도입되는 유전자 부위는 타깃에 따라 변형 가능하므로, 이론적으로 볼 때 다

양한 암종의 치료로 확대해 나갈 수 있다는 것이 장점으로 꼽히고 있다.

최초로 FDA에서 허가된 면역세포치료제인 수지상세포 치료제(제품명 Provenge, 美

Dendreon社가 개발)의 경우는 혁신적인 작용 기전으로 주목받았으나, 높은 치료 비용

부담 등으로 인해 판매가 저조했다. 현재 면역세포 연구는 T세포, NK 세포 등을 중심

으로 전개되고 있는데, 외부 유전자 조작을 통해 T세포(혹은 NK세포)를 변형시키고 이

세포를 체내에 재투여하는 유전자 조작 세포치료제가 주로 개발되고 있다. T세포를 중

심으로 설명하면 크게 2가지 종류인데 TCR-T 세포와 CAR-T 세포가 이에 해당한다.

TCR-T 세포의 경우 2006년 미 국립암센터(NCI)의 연구진들이 전이성 흑색종 환자를

대상으로 한 연구에서 치료 성과를 거두면서 주목을 받았다. 이후에 등장한 CAR-T 세

포치료는 2017년 8월 최초로 FDA에서 허가되면서 큰 관심을 불러일으킨 기술이다.

CAR-T 세포치료는 특히 혈액암의 치료에서 뛰어난 임상 결과를 보여주고 있으며,

CAR 부위가 갖는 신호전달시스템을 통해 암세포를 살상하는 효능이 즉각적으로 증강

되는 메커니즘으로 작동한다. CAR 부위는 2세대, 3세대 등을 거치며 타깃 항원을 다양

화하고 부작용을 감소시키는 방향으로 변형, 개발되고 있다.

면역세포치료제 중 가장 임상적으로 활발한 연구가 진행되고 있는 CAR-T 치료제의

경우, 2016년 말 기준, 전세계적으로 220건이 등록되어 있다. 그 중 188개가 현재 진행

되는 연구로 파악되는데, 임상 1상1/2의 연구가 128건으로 가장 높은 비중을 차지하고

있으며, 거의 대부분의 연구가 암 치료를 타깃으로 하여 진행되고 있다.


19

[표6] 국내 면역세포치료제 개발현황

구분 녹십자셀 녹십자랩셀 JW크레아젠 차바이오텍 박셀

바이오 신라젠

동남권

원자력

의학원

지샘병원 유틸렉스 엔케이맥스 바이젠셀

제품명 이뮨셀-LC MG4101 크레아박스-

HCC AKC

Vax-

NK/HCC 펙사벡 - NKTM

EBViNT Cell

WTiNT Cell -

EBV-

CTLs

Cell

T NK DC NK NK 우두

바이러스 DC NKT T NK

CTL(NK/

T)

자가 타가 자가 자가 자가

자가 자가 자가

적응증 간암 간암 간암 간암 간암 간암 폐암, 위암 폐암, 위암,

대장암

버킷 림프종,

고형암 림프종

국내

임상

3상 완료

(‘12.11)

2a상 승인

(‘16.01)

3상 승인

(‘14.03)

연구자임상

승인

(‘15.07)

1상 승인

(‘16.01)

3상 승인

(‘16.04)

연구자임상

승인

1/2 상 승인

(‘16.04) 1상 승인

2상

승인

(’17.12)

상용화 품목허가

(‘07.08)

추가

적응증

뇌종양

(3상 완료)

췌장암

(연구자임상)

림프종

(1상 완료)

난소암

(예정)

신장암

(품목허가)

류마티스

관절염

(2a 상)

난소암

(연구자임상)

교모세포종

(연구자임상)

다발성

골수종

(1/2a상

완료)

육종,

유방암

폐암

(2a/3a 상)

위암

4기

고형암 GMP 제조

NK뷰

진단키트



20

4. 줄기세포치료제, 생명 연장의 꿈

4-1) 줄기세포

소멸된 세포를 끊임없이

만들어내는 역할을 하는

줄기세포

인체의 세포는 종류에 따라 차이가 있지만 정해진 수명이 존재한다. 결국 일정 시간이

지나면 제 역할을 다한 후 소멸하게 되는데, 이렇게 부족해지는 세포를 끊임없이 만들

어내는 역할을 하는 것이 줄기세포이다. 간단한 예로 상처가 아물게 되는 것도 이러한

줄기세포 덕분이라고 할 수 있다. 그러나 모든 장기에 줄기세포가 존재하는 것은 아니

고, 뇌·척수 신경, 심장근육 등에는 줄기세포가 없기 때문에 한 번 손상을 입게 되면 회

복하기 어렵다. 따라서 이론적으로 볼 때 위와 같은 부위에 줄기세포를 인공적으로 주

입해서 손상된 세포와 조직을 복구해 줄 수 있다면 신경퇴행성 질환 치료, 손상된 장기

복구가 현실적으로 가능해지는 것이다. 줄기세포는 이처럼 마땅한 의학적 수단이 없는

질환의 치료에서 획기적인 대안을 제시한다는 점에서, 등장 초기 연구자들에게 매우 혁

신적인 치료제로 여겨졌으며, 의료계뿐 아니라 일반 대중들의 큰 관심을 받았다. 하지만

현재 줄기세포치료제 연구는 초기의 기대와는 달리 조금 느린 속도로 진행되고 있다.

줄기세포 연구가 갖는 특수성(재료 확보의 어려움 등)과 기술적 난이도(고도의 세포 추

출 및 배양기술 등) 때문에 전세계적으로 상업화 사례는 소수에 불과하다.

줄기세포는 자가증식능(self-renewal)을 가지고 있을 뿐 아니라, 신체를 구성하는 모든

종류의 세포들로 분화할 수 있는 만능분화능(pluripotency)은 특정 계통(lineage)의 몇

종류의 세포들로 분화할 수 있는 다분화능(multipotency)을 가지고 있는 세포들을 말한

다. 줄기세포는 세포의 기원 및 제작방법에 따라 배아줄기세포(embryonic stem cell,

ESC), 유도만능줄기세포(induced pluripotency stem cell, iPSC), 핵치환줄기세포(somatic

cell nuclear transfer, SCNT), 그리고 성체줄기세포(adult stem cell)로 나눌 수 있다.

줄기세포는 여러 목적으로 활용되고 있다. 과거에는 인간의 초기발생과정을 알기위해

형질전환 생쥐를 이용하여 배아발생 및 분화 연구를 했지만, 현재는 인간 배아줄기세포

를 이용한 연구를 통해 보다 정확하게 이해할 수 있게 되었다. 또한 줄기세포는 질병에

대한 신약의 탐색(drug screening)과 효능 평가 및 독성 시험을 세포 수준에서 가능하게

한다. 따라서 동물시험으로 넘어가기 전에 성공 가능성이 높은 약물을 미리 선별할 수

있어 동물실험의 횟수를 줄이고 비용 절감에 큰 역할을 할 수 있다. 마지막으로, 줄기세

포의 가장 중요한 잠재적인 유용성은 세포 치료제의 개발이다.


21

[그림15] 줄기세포의 분류 및 활용


[그림16] 줄기세포의 분화능



22

배아줄기세포는 증식

성체줄기세포는 분화

수정란에서 기원한 배아줄기세포 (embryonic stem cell)는 배반포의 내괴세포가 가지고

있던 원시적 분화능력을 고스란히 이어받아 거의 모든 세포로 분화할 수 있는 잠재성을

가진 세포의 모습으로 세상에 소개되었다. 그러나 이들 배아줄기세포에 의한 치료가 가

능하기 전에 넘어야 할 산들이 만만치 않다는 것이 지적되고 있는 동안, 또 하나의 거대

한 재생의학의 바람이 불어왔다. 그간 크게 신경 쓰지 않고 있던 성체줄기세포 (adult

stem cell)에 대한 새로운 발견이었다. 태생기를 지나면서 장기형성(organogenesis) 과정

이 정지함에 따라, 한번 손실된 장기의 기능은 말기상태를 향해 치닫거나 장기이식에

의해서만 회복되는 것으로 알았었다. 그러나 우리 몸 안의 곳곳에 수시로 손상 받고 누

실된 장기세포에 대한 끊임없는 재생작용이 이루어지고 있고, 이러한 기능을 담당할 수

있는 재생의 보고(reservoir) 가 성체줄기세포의 형태로 존재 한다는 것이 밝혀졌다.

배아줄기세포와 성체줄기세포가 모두 장기 및 조직의 재생에 응용될 수 있다는 점은 동

일하지만, 이 둘은 세포학적 특성에 있어 매우 상반된 특징을 가지고 있는 것이 알려지

게 되었다. 즉, 배아줄기세포는 세포증식 쪽으로 치우친 경향이 있는 반면, 성체줄기세

포는 세포의 분화쪽으로 기능이 발달한 양상을 보이는 것으로 생각되고 있으며, 이에

따라 두 종류의 세포에 대한 기술적 접근이나 세포치료를 위한 연구의 방향에 대한 접

근이 상이하게 될 것으로 보인다.

[표7] 배아줄기세포와 성체줄기세포의 차이

구분 배아줄기 성체줄기

특성

- 자가재생산 용이

- 암을 형성할 가능성

- 대량증식 가능

- 장기환경에 맞는 분화

- 쉽게 줄기세포성질 상실

- 이식후 안전성

세포치료를 위해

극복해야할 과제

- 면역학적 거부반응 극복

- 분화된 세포의 생착수명 연장

- 특정조직의 순수분화

- 이식후 생체내 안정성

- 자가재생산을 통한 팽창방안

- 효과적 유전자 치료

- 희귀세포 분리법 개발

전략적 핵심기술

- 세포분화를 위한 배양기술

- 핵치환을 통한 면역극복기술

- 초기발생에 관한 조절기전

- 줄기세포 순수분리법 개발

- 자가재생산을 유도기술

- 줄기세포 증식배양 기술



23

4-2) 배아줄기세포

배아줄기세포는

매우 뛰어난 전분화능 보유

1998년 최초의 인간 배아줄기세포 확립 이후 전 세계적으로 많은 연구를 통해 배아줄

기세포주가 확립되었는데 인간 배아줄기세포의 생성 과정은 다음과 같다. 난자와 정자

가 수정된 후 16~18시간이 지나면 1세포기인 수정란(zygote)이 된다. 이 수정란은 세포

분열을 통해 5~6일 정도가 지나면 50~150개의 세포들로 이루어진 배반포(blastocyst)

를 형성하게 되는데 이 단계에 형성된 내세포괴로부터 분리한 세포를 체외(in vitro)에서

배양을 통해 인간 배아줄기세포를 확립한다.

배아줄기세포는 다른 세포들과는 다른 독특한 특징을 가진다. 첫째, 특정 배양 조건에서

세포분열을 통하여 무한히 증식하면서 미분화상태를 유지할 수 있다. 둘째, 적절한 외부

환경의 조절에 의해 인체를 구성하는 다양한 종류의 세포로 분화할 수 있는 전분화능을

소유하고 있다. 이런 특성으로 인해 배아줄기세포는 체외에서 자발적 혹은 유도에 의해

신경계 세포, 심근 세포, 혈관내피 세포, 조혈모세포, 간세포, 췌장세포 및 생식세포 등

의 거의 모든 세포로 분화가 가능하다.

배아줄기세포의 이런 전분화능은 세포치료에 좋은 재료가 된다. 또한, 발생학 연구의 도

구로서 사용될 수 있어, 발생 과정의 조절에 관련된 인자들을 규명하고 여러 약물의 탐

색연구에도 사용될 수 있다. 그러나 배아줄기세포의 가장 큰 문제점은 공여자와 수여자

간 조직적합항원(human leukocyte antigen, HLA)의 불일치로 인한 면역 거부반응이다.

면역거부반응을 막는 가장 확실한 방법은 환자의 HLA를 비롯한 기타 면역관련 정보가

완전히 일치하는 인간 전분화능줄기세포(human pluripotent stem cell, hPSC)를 이용하

는 것이다. 이러한 면역적합성 줄기세포를 만들기 위한 방법으로 체세포 핵이식에 의한

줄기세포(핵치환줄기세포, nuclear transfer embryonic stem cell, NT-ESC), 정원줄기세

포(spermatogonial stem cell, SSC), 단성생식 줄기세포(parthenogenetic embryonic stem

cell, pESC), 유도만능줄기세포(induced pluripotent stem cell, iPSC)등이 있다. 이 중 유

도만능줄기세포는 타인의 난자를 이용하는데 따른 윤리적 문제가 없고, 세포주 수립이

기술적으로도 용이하기 때문에 면역적합성 줄기세포 수립 및 난치성 질환의 원인규명을

위해 많은 연구가 이루어지고 있다.


24

[그림17] 인간 배아줄기세포와 핵치환줄기세포의 확립 과정



25

4-3) 성체줄기세포

성체줄기세포의 장점

1) 증식력 조절

2) 부작용 감소

줄기세포에 의한 장기기능 개선효과가 보고된 이후 각 임상영역에서 세포치료를 도입하

려는 시도가 활발히 일어나고 있으며, 이들 과정에서 두드러진 특징은 주로 성체줄기세

포들의 세포치료가 가장 두드러지게 이루어지고 있다는 점이다.

성체줄기세포가 배아줄기세포에 비해 이처럼 임상적용에 활발히 이용될 수 있는 과학적

이유로는 첫째로, 증식력이 조절된다 (controlled proliferation) 일 것이다. 이는 성체줄

기세포가 가지고 있는 단점에 해당하면서도, 몸안에 들어가서 지나친 증식을 하지 않고

생리적 조건에 따라 조절되어 배아줄기세포에서와 같은 기형종(teratoma) 발생이 없으

므로 안전성에 있어서 탁월하다는 것이다. 최근 중간엽줄기세포를 몇 달 이상 계속 배

양했을 경우 간혹 종양화 될 수도 있다는 보고가 나왔지만, 일반적 임상적용에 해당되

는 기간의 배양기간에는 거의 종양화 현상이 나타나지 않는 것으로 알려져 있다. 성체

줄기세포의 활발한 임상적용의 두 번째 이유로는 이들 세포들이 비교적 조직 내에 침투

된 후 조직특이적 분화(site-specific differentiation)되는 능력이 있다는 것이다. 즉,

Liechty 등 (2000)이 보고한 바에 의하면, 동일한 줄기세포라 할지라도 연골, 근육, 지방

조직 등 신체 내 seeding하는 위치에 따라 각기 다른 방향으로 분화할 수 있다는 것이

다. 따라서 ectopic differentiation과 같은 부작용이 없으므로 성체줄기세포를 주입하는

과정에 따른 foreign body 현상이 적을 수 있다. 이러한 안전성의 장점으로 인해 의학의

다양한 분야에서의 세포치료를 통한 장기재생을 시도하는 재생의학(regenerative

medicine)의 영역이 날로 확장되고 있다고 볼 수 있다.

성체줄기세포 중에서도 가장 활발히 응용되고 있는 것이 조혈모세포와 중간엽 줄기세포

라 할 수 있다. 조혈모세포의 경우는 전통적으로 골수이식과 백혈병 치료를 통해 임상

적용이 활발히 이루어지고 있는 분야이지만 최근의 분화유연성을 응용한 비혈액계 장기

재생치료에 응용되기 시작하였으며, 조혈모세포가 가지고 있는 공여자 특이적 면역관용

(donor-specific immune tolerance)을 응용한 장기이식의 면역관용유도와 면역치료에도

응용되기 시작하였다.

특히 과거 뼈, 연골 등으로 분화하는 것으로 생각되었던 중간엽 줄기세포(mesenchymal

stem cell)들이 최근에 다중분화능을 가진 것으로 보고되면서, 간장세포, 신경세포 등의

세포로 분화할 수 있는 것이 보고되었고, 이에 따라 이들을 이용한 세포치료제 개발이

활발히 진행되고 있다.

이들 세포치료의 대표적인 사례가 혈관재생 및 허혈성심장질환에 대한 적용이라 볼 수

있다. 이미 외국뿐 아니라 국내에서도 버거씨병이나 동맥경화에 의한 혈관폐쇄에 대해

자가골수세포를 주입함으로써 혈관형성이 새로 발생해서 말초혈액순환이 개선되는 것

이 여러 증례에서 보고 되었다. 이들 세포성분 가운데 CD34 양성세포나 endothelical

precursor cell(EPC)의 특징을 가지는 세포를 순수분리하여 주입하는 기술도 외국에서

시도되고 있어 앞으로 더욱 효과적인 혈관재생 세포치료가 개발될 것으로 전망된다.


26

혈관재생과 관련된 중요한 질환으로 심근경색증 (myocardial infarct)을 들 수 있는데,

전술한 바와 같이 조혈모세포가 직접 심근세포로 분화함으로써 심근을 재생시키는 효과

가 기술되었지만 연구자에 따라 전이분화가 발생하는 빈도의 차이가 있는 것이 확인되

고 있다. 그러나 CD34 양성세포를 주입하는 것만으로도 post-infarct contractility가 증

가되는 것이 보고 되고 있다. end-systolic diameter와 end-diastolic diameter의 뚜렷한

차이가 나타나는 것이 확인되고 있으며, 이로 인한 heart의 ejection fraction의 증가가

동물 모델뿐 아니라 여러 국내외 임상시험에서 보고 되고 있다.

그러나 현재 이들에 대한 기전으로는 주입된 세포가 직접 심근을 재생하는지, 내인성

심근줄기세포의 재생을 촉진하는지, 혹은 심근내의 미세혈관체계에 대한 개선효과로 나

타나는지는 아직 분명히 구분되지 않고 있다.

심혈관계 질환이외에 또다른 활발한 세포치료가 이루어지는 분야로 뇌졸중(cerebral

stroke)에 대한 세포치료를 들 수 있다. 전술한 바 중간엽 줄기세포가 신경세포로 분화

할 수 있는 능력이 있다는 것이 시험관 시험에서 보고되었지만 이들이 실제 in-vivo 상

황에서 신경을 재생해내는 효율은 상당히 낮은 것으로 보고되고 있다. 그러나 중간엽줄

기세포의 기능중 또 하나의 기능이 자기자신이 신경세포로 분화하는 것 이외에도 병변

부위을 추적하는 능력이 있다는 것과 더불어 내인성 신경줄기세포(endogenous neural

stem cell)의 증식을 촉진하는 효과가 있다는 것이 보고되고 있다. 이에 따라 자가골수세

포나 타가 제대혈 등에서 기원한 중간엽 줄기세포를 단순배양한 후 주입하는 것만으로

도 상당한 임상적 효과를 거둘 수 있다는 것이 밝혀지고 있다. 특이한 것은 이들 세포를

뇌혈관이나 뇌실질(parenchyma)에 직접주입하지 않고도 단순 정맥주사만으로도 어느

정도의 신경학적 개선을 보일 수 있다는 것이 보고되었다.

최근 국내 의료기관 및 줄기세포 관련 업체에서도 이와 같은 양식으로 뇌졸중에 대한

세포치료제를 개발하고 있는 실정이다. 그러나 임상적 효과에 있어 시간이 지남에 따라

내인성 신경줄기세포의 회복정도가 개체군 및 증상에 따라 상이할 뿐 아니라,

neurologic deficit때 발생하는 일종의 compensatory mechanism이 발생하게 되어,

organic level에서의 손상과 기능적 결핍사이에 상당한 차이가 존재한다는 것을 주의할

필요가 있으므로, 기능개선의 효과가 정확히 세포치료에 의한 것인지는 보다 많은 연구

결과에 대한 검토가 필요한 상황이다.

이 밖에도 최근에 개발되고 있는 세포치료는 avascular necrosis of femur head에 대한

골조직 재생치료와, 척수손상에 대한 신경재생 세포치료, 당뇨병에 대한 세포치료등 다

양한 질환에 대해 시도되고 있어, 향후 보다 광범위 영역에서의 세포치료가 가능하게

될 것으로 전망된다.


27

① 제대혈줄기세포

제대혈유래 줄기세포는

조혈모줄기세포와

중간엽줄기세포

다수 활용

태아는 자가호흡이 불가능하기 때문에, 모체로부터 영양분 및 산소를 공급받는다. 태아

에게 필요한 산소와 영양분을 공급하고 노폐물을 제거하는 역할을 하는 것이 태반

(placenta)이고, 태반과 태아의 순환계를 연결해주는 것이 탯줄(umbilical cord)이다. 이

탯줄내에 들어있는 혈액을 제대혈(umbilical cord blood)이라고 한다. 제대혈은 태아 유

래의 공급원으로서 침습적인 채취 과정이 필요한 골수나 지방조직에 비해 분만 시 배출

되는 감염성 폐기물을 이용하고, 증식력 및 분화력이 더 뛰어난 것으로 보고되어 줄기

세포의 공급원으로 주목 받고 있다. 제대혈내 존재하는 줄기세포로는 조혈모줄기세포

(hematopoietic stem cell, HSC), 중간엽줄기세포(mesenchymal stem cell, MSC), 혈관내

피전구세포(endothelial stem cell, ESC) 등이 있다.

제대혈 유래 조혈모줄기세포는 골수나 말초혈액보다 부피당 조혈모줄기세포의 수가 더

많은 것으로 알려져 있으며, HLA 유전자 6개 중 3개만 일치해도 되기 때문에 이식편대

숙주반응(graft versus host disease, GCHD)이 적다는 장점이 있다. 이러한 제대혈 유래

조혈모줄기세포는 성숙한 백혈구, 혈소판 및 적혈구 등의 조혈계통의 세포로 분화할 수

있는 다분화능과 함께 자가재생능을 가지고 있다.

제대혈 유래 중간엽줄기세포는 중배엽 유래의 골모세포, 지방세포, 연골세포로 분화가

가능할 뿐만 아니라, 내배엽 유래의 간세포, 외배엽 유래의 신경세포로도 분화가 가능하

다. 또한, 다양한 특정세포로 분화할 수 있는 능력뿐만 아니라 면역관련 반응을 조절하

는 효과 및 영양적인 측면에서의 효과를 가지고 있기 때문에, 재생의학의 관점에서 매

우 뛰어난 치료 효과를 나타낼 것으로 주목받고 있다.

[그림18] 제대혈 유래 줄기세포 종류 및 추출 부위



28

② 지방줄기세포

지방줄기세포는

분화가 빠르지만

표지인자 발굴 미흡

지방줄기세포(adipose-derived stem cell, ASC)는 다양한 성체줄기세포 중 가장 얻기 쉽

고 풍부한 양을 얻을 수 있다고 알려져 있다. 지방조직은 배아의 중배엽에서 기원하며,

중배엽조직의 줄기세포는 혈관, 뼈, 연골, 근육, 지방 조직을 생성할 수 있다. 골수줄기

세포에 비해 쉽게 배양되고 증식속도도 빠르며, 세포노화 현상도 늦게 일어남이 연구에

의해 보고되었다. 다분화능을 가진 지방줄기세포는 지방세포, 골모세포, 연골모세포, 근

섬유모세포 등 대부분의 중간엽 세포로 분화할 수 있다.

이미 1년에 수만명의 환자가 미용 목적이나 연조직의 재건을 위해서 지방주입술을 받고

있다. 이러한 지방 이식은 성숙한 지방세포의 이식뿐만 아니라 지방줄기세포의 작용 또

한 기대할 수 있다. 왜냐하면 지방줄기세포는 지방세포로의 분화뿐만 아니라 혈관 신생

에도 역할을 하기 때문이다. 즉, 지방이식 수술 시 지방줄기세포를 분리하여 재주입을

함으로써 지방 신생과 혈관 신생을 보강하여 이식 지방의 생존율을 높일 수 있다.

그러나, 지방줄기세포에 대한 연구가 상대적으로 많이 이루어지지 않아 명확한 표지인

자가 부재한 상황이다. 명확한 세포막 표지인자들은 세포 배양에서 지방줄기세포를 다

른 세포군과 구별하는 것을 도울 뿐만 아니라 지방조직 유래 세포기질 분획(stromal

vascular fraction, SVF)으로부터의 지방줄기세포 정제를 가능케 한다. 현재는 기능적 분

석을 통해서만 또는 분화되고 난 뒤에야 명확하게 식별할 수 있다.

[그림19] 지방줄기세포 추출 과정 및 분화



29

4-4) 유도만능줄기세포

유도만능줄기세포는

난자나 배아의 사용 없이

분화된 체세포로 제작

유도만능줄기세포란 완전히 분화된 성인의 체세포에 특정 유전자 혹은 단백질을 주입하

여 배아줄기세포와 같이 미분화 상태의 특성을 가진 세포가 된 상태를 말한다. 즉, 여러

가지 역분화인자를 이용해 체세포로부터 생체시계를 거꾸로 돌리는 리프로그래밍

(reprogramming)을 거쳐 전분화능을 갖게 된 줄기세포를 말한다.

유도만능줄기세포는 난자나 배아의 사용 없이 분화된 체세포를 가지고 제작하므로 법

적, 윤리적 문제가 없고, 자가재생산 능력이 뛰어나 다량의 세포를 공급할 수 있다는 장

점이 있다. 또한 배아줄기세포와 유사하게 분화능력이 뛰어나 세포치료에 활용될 가능

성이 높고, 세포치료로 사용할 경우 환자 자신에게서 추출한 세포이므로 면역거부에 대

한 문제가 없을 것으로 예상된다. 최근에는 세포치료의 활용을 위해서 유도만능줄기세

포 제작 시 유전자나 바이러스 대신 좀 더 안전하게 단백질이나 저분자 화합물을 사용

하고, 제조 시 수율을 높이는 방법 등이 개발되고 있다.

최근 유도만능줄기세포를 제작하기 위한 리프로그래밍 기술은 다양한 조합의 리프로그

래밍 인자 칵테일을 세포내에 안전하게 고효율로 전달하는 유전자적인 방법 또는 유전

자를 사용하지 않은 비유전자적인 방법을 중심으로 활발하게 개발되고 있다.

[그림20] 유도만능줄기세포 개념도


[그림21] 유도만능줄기세포 분화 전략 발전 개념도



30

[그림22] 전분화능 유도 방법



31


제작방법에 따라

역분화 및 체내 투입 방법

다양

2007년 OSKM(Oct4, Sox2, Klf4, c-Myc) 유전자를 탑재한 레트로바이러스 벡터,

OSNL(Oct4, Sox2, Nanog, Lin28) 유전자를 탑재한 렌티바이러스 벡터를 인간 섬유아

세포에 형질감염하여 인간 유도만능줄기세포가 성공적으로 제작되었다. 그후, 다양한

바이러스 유전자 발현 시스템이 인간 유도만능줄기세포 제작에 이용되어 왔다. RNA

바이러스인 레트로바이러스 및 렌티바이러스는 생산이 쉽고, 유전자 전달과 발현이 비

교적 쉬워 리프로그래밍 효율이 우수하고, 재현성이 높은 장점이 있다. 그러나, 도입된

유전자가 숙주세포 염색체 DNA에 무작위로 삽입되어 암을 유발할 수 있다는 단점이

있다.

유전체 비삽입성 DNA 바이러스인 아데노바이러스는 분열하는 세포뿐만 아니라 분열

하지 않는 초기 세포에서의 유전자 전달이 용이하여 다양한 세포타입에서 폭넓게 유도

만능줄기세포 제작이 가능하다. 유전체 비삽입성 RNA 바이러스인 센다이바이러스의

경우 상대적으로 리프로그래밍 효율이 높으나, 제작된 유도만능줄기세포에서 바이러스

가 소실되기 위해서는 10계대(passage) 이상의 연속 배양이 필요한 것으로 알려져 있다.

유전체 비삽입성/비바이러스를 이용한 리프로그래밍 기술은 리프로그래밍 유전자를 플

라스미드 벡터, 에피솜 벡터 등을 이용하여 전달하는 방법과 mRNA, miRNA를 직접

전달하는 방법 등이 개발되어 이용되고 있다. 바이러스를 이용한 리프로그래밍 방법과

비교하여 숙주세포의 염색체 변이를 유도하는 등의 잠재적 위험성이 없다는 장점이 있

다. 그러나, 유전자 발현 지속 시간이 상대적으로 짧고, 핵내로의 전달 효율이 낮아 리

프로그래밍 효율이 낮다는 단점이 있다.

체세포가 유도만능줄기세포로 온전히 리프로그램밍 되기 위해서는 전분화능을 획득하

는데 요구되는 유전자 발현 변이, MET 활정화, 에너지 생산을 위한 대사 경로의 변이

등 복잡하고 다양한 변화가 순차적 또는 병렬적으로 유도되는 것이 필요하다. 유도만능

줄기세포의 품질을 개선하고, 제작 효율과 안정성을 향상시키기 위해서는 리프로그래밍

을 조절하는 유전학적, 후성유전학적 변화를 분석하고 전분화능 형성능과 분화 방향을

결정하는 분자적 기전을 이해하는 것이 중요하다.


32

[그림23] 유도만능줄기세포 제작 방법에 따른 분류


[그림24] 리프로그래밍 효율 및 안정성


단백질

레트로 바이러스

렌티 바이러스

플라스미드 벡터

에피솜 벡터

환형 미니벡터

mRNA

miRNA

센다이 바이러스

아데노 바이러스

Cre-loxP/Piggyback

유전자기법 비유전자기법

저분자 화합물바이러스/삽입성 바이러스/비삽입성

바이러스/비삽입성

아데노

바이러스

렌티

바이러스

센다이

바이러스

피기벡

에피솜

플라스미드

단백질

mRNA

안전성

리프

로그

래밍

효율


33


다양한 종류의

분화 세포로 구성된

복잡한 조직 생성에 유리

유도만능줄기세포는 서로 다른 다양한 종류의 분화 세포로 구성된 복잡한 조직 또는 장

기의 재생을 위해 요구되는 세포의 최적의 공급원으로 인정되고 있으며, 면역거부반응

이 없는 자가세포를 확보하는데 유리하다는 장점을 가지고 있다. 특히, 유전자 편집 기

술의 발전으로 유전질환을 가진 환자로부터 확보된 체세포를 유전자 교정하거나, 질환

체세포로부터 제작된 유도만능줄기세포를 유전자 교정하여 정상적으로 기능이 회복된

질환 타겟 세포로 분화 유도하고, 이를 세포치료제로 활용하는 것이 가능케 되었다.

세포치료제 개발을 위해서는 근본적으로 안전성이 확보된 임상 등급의 유도만능줄기세

포를 생산하는 기술과 효율성, 기능성, 안정성 등이 확보된 분화기술을 확보하는 것이

필수적이며, 시간과 비용문제 또한 고려해야 할 중요한 이슈가 되고 있다. 일반적으로

유도만능줄기세포 제작 및 분화에 소요되는 시간이 상당히 오래 걸리기 때문에 빠른 시

간 안에 치료가 필요한 환자에게는 대안이 필요하다. 이를 위해 HLA 면역타입별로 선

별된 유도만능줄기세포를 임상등급으로 미리 제작하여 보관, 관리, 공통 활용할 수 있는

유도만능줄기세포은행을 구축하기 위한 노력이 우리나라를 비롯한 선진국을 중심으로

진행 중이다.

미분화 유도만능줄기세포는 기형종을 형성할 수 있어 세포치료제를 개발하기 위해서는

반드시 미분화 유도만능줄기세포가 잔존하고 있지 않음을 검증하는 것이 중요하다. 이

를 위해, 바이오마커와 유세포분석기를 이용하여 분리 제거하는 과정이 필요하다. 또한,

유도만능줄기세포에서 발견되는 유전자 돌연변이, 염색체 이상, 후생학적 이상, 공여세

포의 일시적인 후생학적 기억(epigenetic memory) 등은 임상 적용 유도만능줄기세포의

성능 및 안전성 확보를 위해 여전히 규명되어야 할 과제로 남아있다.

[그림25] 유도만능줄기세포 세포치료제 개발 현황



34

4-5) 줄기세포가 넘어야 할 숙제들

줄기세포 육성을 위해서는

잠재적 부작용 해소,

효능 입증을 위한

임상 자료 확보,

안정성에 대한

제도적 보완 필요

지금까지 간단히 정리한 것처럼 줄기세포는 그 자체로도 많은 패러다임의 변화를 겪으

며 미래의학의 희망을 향해 발전해 왔다. 그러나 이들이 보다 성공적인 재생의학으로

발전하기 위해서는 아직도 풀어야 할 숙제가 적지 않다.

먼저, 잠재적 부작용에 대한 불안 해소이다. 배아줄기세포나 유도만능줄기세포와 달리

성체줄기세포는 무조건 안전하다고 믿고 있는 것도 문제이다. 최근 보고들에 의하면 체

외배양된 중간엽 기질세포를 혈관에 투입하였을 때 이들이 대부분 폐 혈관에 응집되는

경향이 강하며, 이것이 심하면 폐혈관이 막혀 쇼크에 빠지는 폐색전증(pulmonary

embolism)이 발생할 수도 있다는 것이 보고되고 있으며, 이들 세포들을 심장의 관상동

맥에 주입한 경우는 심장근육에 미세심근경색(microinfarction)이 올 수도 있음이 보고

되기도 하였다. 또한, 배양과정중 드물게 암화되는 경향과 함께, 이들 세포가 주입된 후

에는 잠재적인 다른 암의 성장을 촉진할 수도 있음이 지적되고 있어 안전성에 대한 철

저한 검증이 필요하다고 볼수 있다.

다음으로는 효과 및 기전에 대한 명확한 입증이 필요하다. 줄기세포가 진정 의학적으로

활용되기 위해서는 단순히 부작용이 없다는 정도를 신약개발의 목표로 삼을 수는 없다.

실제로 효과가 있어야 한다. 여러가지 지원 정책으로 간소화되거나 조기화되어도 임상

효능에 대한 객관적 자료 확보 및 투여 후 추적 관찰을 통한 의미있는 통계자료 확보가

중요하다. 이런 과정이 생략되면, 환자들은 ‘단지 부작용이 없을 뿐’인 세포치료제에 대

해 고가의 금액과 치료적 노력을 허비할 수 있기 때문이다.

마지막으로 최근 줄기세포의 효과를 과신한 나머지, 가장 기본적으로 거쳐야 할 안전성

이나 유효성에 대한 객관적 검증도, 제도적 승인절차도 거치지 않은 줄기세포를 불법시

술하는 사례가 늘어나 우리나라뿐 아니라 외국에서도 사회문제가 되고 있다. 이런 종류

의 불법시술에서는 줄기세포치료에 대한 어떤 효과도 검증할 수 없이 묻혀 버릴뿐 아니

라, 피해자들이 발생을 해도 구제하기가 힘들며, 시술 후 장기적으로 환자에게 어떤 일

이 발생하는지도 전혀 모니터링이 되지 않은 채 방치될 수 밖에 없어 세계 각국의 전문

가들이 이러한 원정치료(medical tourism)에 대한 우려를 표현하고 있다. 제도권내 합법

적 허가기준을 만족시켜야한다.


35

[표8] 줄기세포치료제 품목허가 현황

구분 제품명 업체명 분류 대상질환 허가일

국내

하티셀그램-

AMI 파미셀㈜

자가 골수유래


급성심근경색환자 좌심실

구혈율 개선 2011.7.1

카티스템 메디포스트㈜ 동종 제대혈유래


퇴행성 또는 반복적 외상으로

인한 골관절염 환자 2012.1.18

큐피스템 ㈜안트로젠 자가 지방유래

중간엽 줄기세포 크론병으로 인한 누공치료 2012.1.18

뉴로나타-

알주 코아스템㈜

자가 골수유래


근위축성측삭경화증(루게릭병)

환자에서 질환진행속도 완화 2014.7.30

해외

프로키말 (미국)오시리스

테라퓨틱스

타가 골수유래

중간엽 줄기세포 이식편대숙주병

2012.5.17(캐나다),

2016.6(뉴질)

홀로클라 (이태리)키에시

파르마슈티치

자가 각막윤부

줄기세포

물리, 화학적 화상에 의한

각막윤부 줄기세포결핍

2015.2.17

(유럽EMA)

템셀 HS주 (일본)JCR 파머 중간엽줄기세포 이식편대숙주병(GVHD) 2015.9.18(일본)

Strimvelis (영국)GSK 자가 조혈모세포 ADA 결함 중증복합면역결핍증 2016.05.27

(유럽EMA)



36

V. 분석대상 종목

대웅제약 (069620)

셀트리온 (068270)

유한양행 (000100)

녹십자 (006280)

파미셀 (005690)

메디포스트 (078160)

코오롱생명과학 (102940)

2018년 7월 18일

기업분석

대웅제약 (069620) 여전히 밸류에이션 모멘텀 풍부

▶Analyst 신현준 [email protected] 3772-7617

Buy (유지)

목표주가(유지): 260,000원

현재 주가(7/17) 201,000원

상승여력 ▲ 29.4%

시가총액 23,289억원

발행주식수 11,587천주

52 주 최고가 / 최저가 219,500 / 81,200원

90 일 일평균 거래대금 125.01억원

외국인 지분율 4.4%

주주 구성

(주)대웅(외 5 인) 50.8%

대웅제약 자사주 10.2%

국민연금공단 8.2% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 3.6 0.2 3.3 143.0

상대수익률(KOSPI) 8.0 6.6 12.0 148.3

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 794 867 936 1,020

영업이익 35 45 53 97

EBITDA 57 76 91 136

지배주주순이익 33 37 42 87

EPS 2,846 3,170 3,584 7,473

순차입금 292 335 349 326

PER 24.1 51.9 56.1 26.9

PBR 1.5 3.5 4.0 3.5

EV/EBITDA 19.2 29.3 29.4 19.5

배당수익률 0.9 0.4 0.3 0.3

ROE 6.5 6.9 7.3 13.9 주가 추이

전세계 보툴리눔 톡신 시장의 70% 이상을 차지하고 있는 미국과 유럽

의 진출을 위한 9부 능선을 넘었습니다. 2019년부터는 기대감이 아닌

본격적인 실적으로 반영될 것으로 기대됩니다. HL036 의 성공적인 임

상 결과로 R&D 가치 재평가도 이루어질 것으로 예상됩니다.

미국, 캐나다에 이어 유럽 GMP 인증

지난 5월 미국, 캐나다의 GMP 인증 획득에 이어 6/18 EMA(유럽의

약품청)으로부터 EU-GMP 승인을 획득하였다. 내년 상반기 미국, 하

반기 유럽의 제품 출시가 가능하게 되었다. 미국 파트너사인 에볼루스

에 따르면 허가보류에 대한 보완 자료 제출 및 심사가 연내에 가능할

것으로 전망되어, 내년 봄 출시 일정에는 크게 문제가 되지 않을 것으

로 판단된다. 연내 중국 임상 3상까지 개시된다면 국내 보툴리눔 톡신

업체 중 가장 빠르고 가시적인 글로벌 시장에서의 성과가 나타날 것으

로 기대된다.

안구건조증 치료제 성공적인 미국 임상 결과

로이반트는 HL161(자가면역질환 치료제)의 글로벌 임상 개발을 위해

자회사 이뮤노반트를 설립하고 임상 1상 중간 결과를 발표하였다. 지

난해말부터 호주와 캐나다에서 진행된 임상 1상은 현재까지 우수한 내

약성 및 안전성을 나타낸 것으로 알려졌다. HL036(안구건조증 치료제)

또한 미국 임상 2a상 결과가 기존 경쟁사의 파이프라인 대비 차별화된

결과를 발표하였다. 동사에 대한 R&D 가치 재평가를 통한 추가적인

밸류에이션을 부여하기에 매우 가시적인 R&D 성과로 평가된다.

투자의견 Buy, 목표주가 26만 원 유지

처방의약품 실적 개선 추세는 견조하게 이어지고 있고, 나보타 미국 시

장 출시 가시성이 높아지면서 미국 파트너사인 에볼루스의 주가가 상

장 이후 3배 가까이 상승한 것을 고려하면 동사의 주가 상승 여력은

충분하다고 판단된다. HL161과 HL036의 추가적인 가치 재평가도 가

능할 것으로 전망된다. 투자의견 Buy, 목표주가 26만 원을 유지한다.

0

100

200

300

0

100,000

200,000

300,000

17/07 17/12 18/05

(pt)(원)

대웅제약

KOSPI지수대비

대웅제약 (069620) [한화리서치]

39

[표9] 대웅제약의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E

매출액 205.3 222.5 225.4 213.6 215.9 235.1 242.2 243.0 794.0 866.8 936.2

(YoY) 7.8 15.4 14.0 0.2 5.2 5.7 7.4 13.8 -0.8 9.2 8.0

(QoQ) -3.7 8.4 1.3 -5.3 1.1 8.9 3.0 0.3

ETC 141.3 152.3 159.3 147.2 155.2 170.6 174.4 173.7 555.9 600.1 673.9

(YoY) 1.9 17.8 12.2 0.8 9.8 12.0 9.5 18.0 -8.2 8.0 12.3

OTC 19.7 21.1 21.2 21.2 21.0 22.2 22.9 23.3 77.1 83.2 89.3

(YoY) 1.5 6.6 8.2 15.8 6.6 5.0 8.0 9.9 9.8 7.9 7.4

수출 22.1 29.3 26.6 25.7 19.1 22.0 25.0 25.4 95.5 103.7 91.5

(YoY) 11.6 15.8 35.7 -16.6 -13.6 -25.0 -6.0 -1.0 44.3 8.6 -11.7

영업이익 9.8 14.0 14.5 6.4 8.0 13.6 15.5 15.9 35.4 44.6 53.0

(YoY) 78.5 125.6 62.0 -56.9 -17.9 -2.6 6.3 149.8 -35.7 26.1 18.7

(QoQ) -33.8 43.2 3.9 -56.3 26.2 69.8 13.5 2.8

영업이익률 4.8 6.3 6.4 3.0 3.7 5.8 6.4 6.5 4.5 5.1 5.7

당기순이익 5.0 13.7 10.5 7.5 5.0 10.4 12.1 14.0 33.0 36.7 41.5

(YoY) 19.1 169.0 67.4 -56.9 -0.6 -23.6 14.5 87.2 -33.0 11.4 13.1

(QoQ) -71.0 171.4 -23.0 -28.9 -33.1 108.6 15.4 16.2

당기순이익률 2.5 6.1 4.7 3.5 2.3 4.4 5.0 5.8 4.2 4.2 4.4

주: K-IFRS 별도 기준

자료: 대웅제약, 한화투자증권 리서치센터

[표10] 대웅제약 밸류에이션 요약 (단위: 십억 원, 천 주, 배)

구분 값 비고

영업 가치 2,176

EBITDA 136 당사 추정 2019년 EBITDA

Target Multiple 16.0 국내 상위 제약사 2018년 평균 EV/EBITDA

연결 자회사 가치 412

한올바이오파마 412 시가총액 대비 지분율 적용(29.67%)

Pipeline 가치 809

Nabota 809

순차입금 332 2018년 1분기말 기준

Enterprise Value 3,066

No. of Shares (천주) 11,587 2018년 1분기말 기준

Fair Price 264,604


대웅제약 (069620) [한화리서치]

40

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 794 867 936 1,020 1,122 유동자산 403 368 401 456 522

매출총이익 329 358 364 429 477 현금성자산 103 48 36 59 86

영업이익 35 45 53 97 113 매출채권 152 154 171 186 204

EBITDA 57 76 91 136 154 재고자산 141 162 187 204 224

순이자손익 -3 -7 -9 -11 -11 비유동자산 612 686 705 740 780

외화관련손익 1 -4 0 0 0 투자자산 286 302 309 322 335

지분법손익 -1 -1 0 0 0 유형자산 280 307 325 353 384

세전계속사업손익 35 41 54 97 113 무형자산 46 77 71 66 61

당기순이익 33 37 42 87 100 자산총계 1,015 1,054 1,106 1,196 1,302

지배주주순이익 33 37 42 87 100 유동부채 202 211 228 238 250

증가율(%) 매입채무 73 82 95 103 114

매출액 -0.8 9.2 8.0 9.0 10.0 유동성이자부채 105 93 96 96 96

영업이익 -35.7 26.1 18.7 83.7 15.8 비유동부채 295 295 295 295 296

EBITDA -24.1 35.0 18.9 49.7 13.1 비유동이자부채 289 289 289 289 289

순이익 -33.0 11.4 13.1 108.5 16.1 부채총계 498 506 523 534 546

이익률(%) 자본금 29 29 29 29 29

매출총이익률 41.5 41.3 38.8 42.0 42.5 자본잉여금 100 100 100 100 100

영업이익률 4.5 5.1 5.7 9.5 10.0 이익잉여금 433 463 505 584 678

EBITDA이익률 7.1 8.8 9.7 13.3 13.7 자본조정 -44 -45 -51 -51 -51

세전이익률 4.4 4.7 5.8 9.5 10.1 자기주식 -45 -45 -45 -45 -45

순이익률 4.2 4.2 4.4 8.5 9.0 자본총계 518 547 583 662 756

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금흐름 14 63 50 103 115 주당지표

당기순이익 33 37 42 87 100 EPS 2,846 3,170 3,584 7,473 8,673

자산상각비 21 32 38 39 41 BPS 44,678 47,239 50,301 57,174 65,247

운전자본증감 -30 -20 -29 -22 -27 DPS 600 600 600 600 600

매출채권 감소(증가) -22 -7 -18 -15 -19 CFPS 5,089 8,514 6,807 10,842 12,258

재고자산 감소(증가) -22 -27 -25 -17 -20 ROA(%) 3.6 3.6 3.8 7.5 8.0

매입채무 증가(감소) 14 11 13 9 10 ROE(%) 6.5 6.9 7.3 13.9 14.2

투자현금흐름 -144 -58 -57 -74 -81 ROIC(%) 6.0 6.0 5.6 11.4 12.3

유형자산처분(취득) -120 -59 -49 -61 -67 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -19 -27 0 0 0 PER 24.1 51.9 56.1 26.9 23.2

투자자산 감소(증가) 6 41 -1 0 0 PBR 1.5 3.5 4.0 3.5 3.1

재무현금흐름 152 -18 -5 -7 -7 PSR 1.0 2.2 2.5 2.3 2.1

차입금의 증가(감소) 159 -12 2 0 0 PCR 13.5 19.3 29.5 18.5 16.4

자본의 증가(감소) -7 -6 -7 -7 -7 EV/EBITDA 19.2 29.3 29.4 19.5 17.1

배당금의 지급 7 6 7 7 7 배당수익률 0.9 0.4 0.3 0.3 0.3

총현금흐름 59 99 79 126 142 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 36 -1 30 22 27 부채비율 96.1 92.5 89.8 80.6 72.2

(-)설비투자 121 59 49 61 67 Net debt/Equity 56.4 61.2 59.8 49.2 39.5

(+)자산매각 -19 -27 0 0 0 Net debt/EBITDA 515.2 438.1 383.4 239.7 194.2

Free Cash Flow -116 14 0 42 47 유동비율 199.2 174.3 175.7 191.3 208.8

(-)기타투자 5 35 7 13 13 이자보상배율(배) 7.5 5.7 4.7 7.9 9.2

잉여현금 -121 -21 -7 29 34 자산구조(%)

NOPLAT 33 40 40 87 100 투하자본 62.0 66.5 68.1 67.4 66.8

(+) Dep 21 32 38 39 41 현금+투자자산 38.0 33.5 31.9 32.6 33.2

(-)운전자본투자 36 -1 30 22 27 자본구조(%)

(-)Capex 121 59 49 61 67 차입금 43.2 41.1 39.8 36.8 33.7

OpFCF -102 14 -1 42 47 자기자본 56.8 58.9 60.2 63.2 66.3

주: IFRS 연결 기준

2018년 7월 18일

기업분석

셀트리온 (068270) 흔들리지 않는 실적


Buy (유지)

목표주가(유지): 360,000원

현재 주가(7/17) 295,500원

상승여력 ▲ 21.8%

시가총액 370545억원


52 주 최고가 / 최저가 373,500 / 100,638원

90 일 일평균 거래대금 2,615.22억원


주주 구성

셀트리온홀딩스(외 64 인) 35.3%

셀트리온 자사주 0.4%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -1.0 1.9 -5.8 172.1

상대수익률(KOSDA

Q)

3.4 8.2 2.9 177.4

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 671 949 1,239 1,425

영업이익 250 522 638 728

EBITDA 338 626 751 837

지배주주순이익 178 399 457 560

EPS 1,429 3,196 3,650 4,478

순차입금 403 83 193 -136

PER 73.7 69.2 81.0 66.0

PBR 6.4 11.4 12.9 10.8

EV/EBITDA 40.0 44.4 49.6 44.1

배당수익률 n/a n/a 0.0 0.0

ROE 9.5 17.8 17.2 17.8 주가 추이

실적은 실망시키지 않을 것으로 전망되고, CRL 등 우려 요소는 단계

적으로 해소될 것으로 기대됩니다. 테바향 CMO 매출, 신공장 이벤트

등 추가적으로 밸류에이션을 부여할 요소가 아직도 풍부하다고 판단

합니다.

흔들리지 않는 실적

유럽향 램시마, 트룩시마 매출액이 견조한 흐름을 유지하고 있어서 안

정적인 2분기 실적을 유지할 것으로 전망된다. 동사의 2분기 매출액은

연결기준으로 전년동기대비 18.5% 증가한 2,916억 원, 영업이익은 전

년동기대비 6.1% 증가한 1,468억 원으로 컨센서스(1,513억 원)에 부

합할 것으로 전망된다. 글로벌 임상 2a상이 완료된 CT-P27(유행성/계

절성 독감) 등 연구개발비 증가로 영업이익률은 전분기대비 소폭 하락

하겠지만, 시장에서 우려하는 R&D 비용 자산화 이슈는 크게 문제되

지 않을 것으로 판단된다.

허가보류 보완자료 제출로 할인 요소 제거

일부 시장에서 기대했던 미국향 램시마 출하가 2분기내에 인식되지 않

아서 실망하는 투자 심리도 있으나, 연간 가이던스는 변함이 없을 것으

로 판단된다. 허쥬마, 트룩시마가 미국 FDA로부터 받은 허가보류

(CRL, complete response letter) 이슈는 트룩시마(5/30), 허쥬마(6/18)

모두 보완자료 제출이 완료됨에 따라 이에 따른 할인 요소는 없다고

판단된다. FDA의 바이오시밀러 관련 정책이 시장의 예상에 부합하는

수준으로만 발표되도 동사에 대한 투자심리는 크게 개선될 것으로 기

대된다.

투자의견 BUY, 목표주가 36만 원 유지

연구개발비 증가, 미국향 매출액 연초 예상 대비 소폭 감소에도 불구하

고 동사의 연간 영업이익률은 50%를 상회할 것으로 전망된다. 허쥬마

의 유럽시장 진입 속도가 앞선 항암제 바이오시밀러인 트룩시마의 뒤

를 따른다면 동사의 실적 성장 속도는 여전히 매력적이라고 판단된다.

테바향 CMO 매출 가시화 시 추가적인 상승여력은 풍부하다고 전망

된다. 투자의견 Buy, 목표주가 36만 원을 유지한다.

0

100

200

300

400

0

100,000

200,000

300,000

400,000

17/07 17/12 18/05

(pt)(원)셀트리온

KOSPI지수대비

셀트리온 (068270) [한화리서치]

42

[표11] 셀트리온의 분기 및 연간 실적 추이 (연결 기준) (단위: 십억 원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E

매출액 197 246 232 274 245 292 337 366 671 949 1,239

(YoY) 81.2 33.0 37.9 31.3 24.6 18.5 45.1 33.4 11.1 41.5 30.6

(QoQ) -5.9 25.2 -5.7 18.2 -10.7 19.0 15.5 8.6

영업이익 89 138 140 154 116 147 178 197 250 522 638

(YoY) 231.3 79.4 89.3 115.3 30.3 6.1 26.8 28.1 -3.6 109.1 22.3

(QoQ) 24.8 54.7 1.3 10.0 -24.5 26.1 21.0 11.1

영업이익율 45.5 56.2 60.4 56.2 47.5 50.4 52.8 54.0 37.2 55.0 51.5

당기순이익 67 115 114 104 83 105 127 142 180 401 458

(YoY) 468.5 93.4 94.4 107.0 24.1 -8.8 11.8 35.7 14.0 122.1 14.2

(QoQ) 33.0 71.8 -1.1 -8.4 -20.3 26.3 21.2 11.2

순이익율 34.1 46.8 49.1 38.1 34.0 36.1 37.8 38.7 26.9 42.2 36.9


[표12] 셀트리온 밸류에이션 요약 (단위: 십억 원, 천 주, 배)

구분 값 비고

영업 가치 30,340

EBITDA 751 당사 추정 2018년 EBITDA

Target Multiple 40 Peer Group 2018년 평균 예상 EV/EBITDA

Pipeline 가치 14,415

CT-P16 4,440 Avastin Biosimilar

CT-P17 2,855 Humira Biosimilar

Remsima SC 6,850 Remsima 피하지방주사 제형



No. of Shares 125,062 2018년 1분기말 기준

Fair Price 355,520


셀트리온 (068270) [한화리서치]

43

[ 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 671 949 1,239 1,425 1,682 유동자산 1,254 1,615 1,971 2,527 3,206

매출총이익 397 687 815 926 1,110 현금성자산 276 558 439 769 1,135

영업이익 250 522 638 728 876 매출채권 761 831 1,203 1,384 1,633

EBITDA 338 626 751 837 987 재고자산 185 201 301 346 408

순이자손익 -11 -8 0 -14 -14 비유동자산 1,768 1,844 1,925 1,955 1,988

외화관련손익 1 -9 0 0 0 투자자산 52 48 77 80 83

지분법손익 1 2 -6 -7 -7 유형자산 868 844 833 826 826

세전계속사업손익 229 506 633 707 855 무형자산 848 952 1,015 1,048 1,079

당기순이익 180 401 456 560 678 자산총계 3,022 3,459 3,896 4,482 5,193

지배주주순이익 178 399 457 560 678 유동부채 610 617 608 631 661

증가율(%) 매입채무 35 46 140 161 189

매출액 11.1 41.5 30.6 15.0 18.0 유동성이자부채 471 417 424 424 424

영업이익 -3.6 109.1 22.3 14.0 20.3 비유동부채 213 270 278 281 284

EBITDA -0.8 84.9 20.0 11.6 17.9 비유동이자부채 208 224 209 209 209

순이익 14.0 122.1 13.9 22.8 21.0 부채총계 823 887 886 911 945

이익률(%) 자본금 117 123 125 125 125

매출총이익률 59.1 72.4 65.7 65.0 66.0 자본잉여금 748 761 760 760 760

영업이익률 37.2 55.0 51.5 51.1 52.1 이익잉여금 1,169 1,562 2,004 2,565 3,242

EBITDA이익률 50.5 65.9 60.6 58.8 58.7 자본조정 21 -21 -18 -18 -18

세전이익률 34.2 53.3 51.0 49.6 50.9 자기주식 -2 -51 -64 -64 -64

순이익률 26.9 42.2 36.8 39.3 40.3 자본총계 2,199 2,572 3,010 3,571 4,248


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금흐름 251 517 49 476 517 주당지표

당기순이익 180 401 456 560 678 EPS 1,429 3,196 3,650 4,478 5,417

자산상각비 89 104 112 110 112 BPS 16,454 19,387 22,958 27,436 32,853

운전자본증감 -74 -70 -572 -204 -282 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -96 -68 -385 -180 -249 CFPS 2,967 5,004 4,966 5,431 6,387

재고자산 감소(증가) 5 -53 -131 -45 -62 ROA(%) 6.2 12.3 12.4 13.4 14.0

매입채무 증가(감소) 16 0 10 21 29 ROE(%) 9.5 17.8 17.2 17.8 18.0

투자현금흐름 -162 -264 -140 -151 -157 ROIC(%) 7.8 15.9 16.0 17.7 19.7


무형자산 감소(증가) -164 -106 -104 -104 -104 PER 73.7 69.2 81.0 66.0 54.6

투자자산 감소(증가) 0 -138 5 -5 -6 PBR 6.4 11.4 12.9 10.8 9.0

재무현금흐름 29 -96 -15 0 0 PSR 19.6 29.1 29.8 25.9 22.0

차입금의 증가(감소) 48 -35 -8 0 0 PCR 35.5 44.2 59.5 54.4 46.3

자본의 증가(감소) 8 10 -2 0 0 EV/EBITDA 40.0 44.4 49.6 44.1 37.0

배당금의 지급 0 0 2 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 370 625 621 680 799 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 35 18 491 204 282 부채비율 37.4 34.5 29.4 25.5 22.2

(-)설비투자 14 21 28 32 37 Net debt/Equity 18.3 3.2 6.4 -3.8 -11.8

(+)자산매각 -164 -106 -104 -104 -104 Net debt/EBITDA 119.1 13.2 25.8 -16.3 -50.8

Free Cash Flow 157 480 -2 340 376 유동비율 205.5 261.9 324.3 400.8 484.7

(-)기타투자 24 50 94 10 10 이자보상배율(배) 17.7 39.9 35.6 30.5 36.7

잉여현금 133 430 -96 330 366 자산구조(%)

NOPLAT 196 414 461 577 694 투하자본 88.7 81.2 85.9 79.9 75.1

(+) Dep 89 104 112 110 112 현금+투자자산 11.3 18.8 14.1 20.1 24.9

(-)운전자본투자 35 18 491 204 282 자본구조(%)

(-)Capex 14 21 28 32 37 차입금 23.6 20.0 17.4 15.1 13.0

OpFCF 236 478 54 451 486 자기자본 76.4 80.0 82.6 84.9 87.0


2018년 7월 18일

기업분석

유한양행 (000100)

안정적인 실적, 기대되는 R&D


Buy (유지)

목표주가(유지): 300,000원

현재 주가(7/17) 226,000원

상승여력 ▲ 32.7%



52 주 최고가 / 최저가 257,500 / 192,607원



주주 구성

유한재단(외 2 인) 15.6%

국민연금공단 12.4%

유한양행 자사주 펀드 8.8% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -0.4 -10.3 0.2 -5.8

상대수익률(KOSPI) 4.0 -4.0 8.9 -0.6

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018E 2019E

매출액 1,321 1,462 1,574 1,684

영업이익 98 89 111 133

EBITDA 141 141 163 187

지배주주순이익 161 109 120 144

EPS 13,271 8,917 9,821 11,776

순차입금 -290 -368 -332 -347

PER 14.4 24.6 23.0 19.2

PBR 1.6 1.7 1.7 1.5

EV/EBITDA 14.7 16.7 15.2 13.2

배당수익률 1.0 0.9 0.9 0.9

ROE 11.3 7.0 7.3 8.2 주가 추이

YH25448(비소세포성폐암 치료제)의 임상 1/2 상 결과가 매우 우수한

것으로 발표되었습니다. 다양한 공동개발을 통해 R&D 파이프라인 강

화에 대한 성과도 가시화되고 있고, 안정적인 처방의약품 성장도 지속

될 것으로 예상됩니다.

처방의약품 실적은 안정적 성장 유지, 부진 사업부문 개선

유한양행의 2분기 연결기준 매출액은 전년동기대비 9.6% 증가한

3892억 원, 영업이익은 전년동기대비 22.0% 증가한 253억 원으로 시

장 컨센서스(249억 원)에 근접할 것으로 전망된다. 소발디, 하보니의

약가 인하 효과보다는 전반적인 처방의약품 실적이 견조한 성장을 나

타낼 것으로 예상된다. 신규 API 계약이 가시화되지 않아 수출 사업부

문의 개선은 크게 나타날 것으로 기대되지 않지만, 유한킴벌리 등 주요

연결 자회사들은 가시적인 개선이 나타날 것으로 기대된다.

YH25448(비소세포성폐암 치료제) 임상 1/2상 결과 우수

동사가 제노스코와 공동개발하고 있는 YH25448(비소세포성폐암 치료

제)의 임상 1/2상 결과가 지난 ASCO에서 발표되었다. 전체 환자에 대

해서 객관적반응율(ORR, Objective Response Rate)이 61%, T790M

돌연변이 환자에 대해서는 86%의 높은 ORR을 나타내었다. 2017년

매출액 9550만달러로 시장을 선도하고 있는 아스트라제네카의 타그리

소 대비 현재까지 임상 결과만으로는 높은 반응율과 낮은 부작용을 나

타내고 있어서 후속 임상 결과를 기대하게 하고 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 30만 원 유지

동사는 브릿지바이오, 앱클론, GC녹십자 등과의 공동개발을 통하여 면

역항암제 및 희귀질환 신약 파이프라인 강화에 적극적으로 나서고 있

다. YH25448의 성공적인 임상 결과에 이어, 추가적인 공동개발 성과

가 가시화될 것으로 전망되어 동사의 연구개발 가치에 대한 재평가가

이루어질 것으로 기대된다. 하반기 도입 예정 신제품 효과로 처방의약

품에서의 동사의 압도적인 지위는 지속적으로 유지될 것으로 판단된

다. 투자의견 Buy, 목표주가 30만원을 유지한다.

0

50

100

150

0

100,000

200,000

300,000

17/07 17/12 18/05

(pt)(원)

유한양행

KOSPI지수대비

유한양행 (000100) [한화리서치]

45

[표13] 유한양행의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E

매출액 351.2 355.1 378.7 377.3 339.8 389.2 415.1 429.5 1,320.8 1,462.2 1,573.6

(YoY) 27.0 6.7 4.7 7.9 -3.2 9.6 9.6 13.8 17.0 10.7 7.6

(QoQ) 0.4 1.1 6.7 -0.4 -9.9 14.5 6.7 3.5

일반의약품 28.3 31.4 29.2 28.3 27.9 33.3 32.9 33.8 106.9 117.1 127.9

(YoY) 16.7 17.0 6.1 -0.2 -1.4 6.1 12.6 19.7 15.5 9.5 9.2

전문의약품 218.5 218.8 248.7 255.1 238.8 255.5 277.3 293.9 836.8 941.0 1,065.6

(YoY) 11.7 4.8 18.3 14.8 9.3 16.8 11.5 15.2 15.1 12.5 13.2

생활건강사업 24.8 32.9 33.3 25.1 24.9 28.0 29.7 27.8 102.2 116.1 110.3

(YoY) 20.4 26.3 15.3 -5.8 0.1 -14.9 -10.9 10.8 14.6 13.7 -5.0

해외사업 74.9 66.5 62.3 62.1 41.4 65.0 68.1 67.2 252.6 265.9 241.7

(YoY) 154.4 1.5 -30.9 -8.0 -44.7 -2.3 9.3 8.2 30.0 5.2 -9.1

영업이익 35.5 20.7 22.0 10.5 25.3 25.3 30.3 30.1 97.8 88.7 111.0

(YoY) 78.4 -15.8 -12.9 -62.6 -28.7 22.0 37.9 186.9 13.9 -9.3 25.1

(QoQ) 26.7 -41.6 5.9 -52.3 141.8 -0.2 19.8 -0.8

영업이익률 10.1 5.8 5.8 8.1 7.5 6.5 7.3 7.0 7.4 6.1 7.1

지분법이익 12.0 11.6 13.0 9.9 4.2 11.1 11.7 11.5 65.1 46.5 38.5

(YoY) -33.2 -15.0 -19.2 -43.3 -64.7 -4.3 -9.8 15.9 15.3 -28.7 -17.1

(QoQ) -31.6 -3.4 12.1 -23.5 -57.4 162.0 5.6 -1.6

유한킴벌리 11.5 10.4 10.8 8.8 3.7 10.6 11.0 10.8 56.7 41.5 36.1

(YoY) -32.6 -19.2 -22.7 -18.0 2.0 2.0 2.0 2.0 13.2 -26.9 -12.9

유한크로락스 -0.2 0.2 1.2 1.6 0.1 1.2 1.3 1.4 7.1 2.7 4.0

(YoY) -179.0 -43.1 9.3 -71.5 -164.0 606.0 14.2 -13.4 128.0 -62.4 50.2

당기순이익 29.5 32.4 26.5 21.3 21.1 30.5 34.9 34.6 161.2 109.6 121.0

(YoY) -42.4 -5.0 9.9 -59.0 -28.6 -5.8 31.8 62.4 27.9 -32.0 10.4

(QoQ) -43.0 9.5 -18.2 -19.6 -0.9 44.7 14.4 -1.0

순이익률 8.4 9.1 7.0 5.6 6.2 7.8 8.4 8.0 12.2 7.5 7.7

주: K-IFRS 연결 기준


[표14] 유한양행 밸류에이션 요약 (단위: 십억 원, 천 주, 배)

구분 값 비고

영업 가치 2,608

EBITDA 163 당사 추정 2018년 예상 EBITDA

Target Multiple 16.0 Pee Group 2018년 평균 EV/EBITDA

지분 가치 626

유한킴벌리 508 당사 추정 2018년 순이익의 필수소비재 평균배수(19.2) 40% 할인

연결 자회사 40 2018년 1분기말 장부가액 기준 50% 할인

기타 계열회사 및 투자지분 77 2018년 1분기말 장부가액 기준 50% 할인

순차입금 -366 2018년 1분기말 기준



Fair Price 294,829


유한양행 (000100) [한화리서치]

46

[ 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 1,321 1,462 1,574 1,684 1,802 유동자산 1,048 1,070 1,235 1,304 1,387

매출총이익 389 425 446 496 531 현금성자산 486 501 462 477 503

영업이익 98 89 111 133 151 매출채권 249 293 387 414 443

EBITDA 141 141 163 187 211 재고자산 311 271 382 409 437

순이자손익 4 5 8 3 3 비유동자산 998 1,025 1,048 1,122 1,197

외화관련손익 7 -14 -1 0 0 투자자산 648 644 635 661 687

지분법손익 89 48 38 46 46 유형자산 334 355 383 434 485

세전계속사업손익 205 145 160 185 204 무형자산 16 26 30 27 25

당기순이익 161 110 121 144 159 자산총계 2,046 2,095 2,283 2,426 2,584

지배주주순이익 161 109 120 144 159 유동부채 324 276 351 370 391

증가율(%) 매입채무 172 135 189 202 216

매출액 17.0 10.7 7.6 7.0 7.0 유동성이자부채 56 18 15 15 15

영업이익 13.9 -9.3 25.5 19.3 13.7 비유동부채 225 212 224 228 233

EBITDA 20.4 0.1 15.3 15.1 13.0 비유동이자부채 140 115 115 115 115

순이익 27.9 -32.0 10.2 19.4 10.1 부채총계 549 488 575 599 623

이익률(%) 자본금 57 60 62 62 62

매출총이익률 29.5 29.0 28.4 29.5 29.5 자본잉여금 116 118 114 114 114

영업이익률 7.4 6.1 7.1 7.9 8.4 이익잉여금 1,411 1,493 1,597 1,717 1,851

EBITDA이익률 10.7 9.6 10.3 11.1 11.7 자본조정 -87 -70 -73 -73 -73

세전이익률 15.5 9.9 10.2 11.0 11.3 자기주식 -165 -153 -165 -165 -165

순이익률 12.2 7.5 7.7 8.6 8.8 자본총계 1,497 1,606 1,708 1,827 1,961


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금흐름 74 126 109 122 141 주당지표

당기순이익 161 110 121 144 159 EPS 13,271 8,917 9,821 11,776 12,970

자산상각비 43 52 51 54 60 BPS 120,587 128,677 136,679 146,270 157,031

운전자본증감 -109 -45 -87 -35 -37 DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000

매출채권 감소(증가) -21 -56 -49 -27 -29 CFPS 13,431 12,531 15,765 12,634 14,311

재고자산 감소(증가) -68 41 -111 -27 -29 ROA(%) 8.2 5.3 5.5 6.1 6.3

매입채무 증가(감소) -10 -46 65 13 14 ROE(%) 11.3 7.0 7.3 8.2 8.4

투자현금흐름 -77 -42 -135 -93 -102 ROIC(%) 11.1 9.1 10.3 10.9 11.4


무형자산 감소(증가) -4 -3 0 0 0 PER 14.4 24.6 23.0 19.2 17.4

투자자산 감소(증가) 29 47 -29 -11 -12 PBR 1.6 1.7 1.7 1.5 1.4

재무현금흐름 23 -68 -41 -25 -25 PSR 1.8 1.9 1.8 1.7 1.6

차입금의 증가(감소) 45 -67 -3 0 0 PCR 14.2 17.5 14.3 17.9 15.8

자본의 증가(감소) -21 0 -38 -25 -25 EV/EBITDA 14.7 16.7 15.2 13.2 11.5

배당금의 지급 21 21 25 25 25 배당수익률 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9

총현금흐름 167 156 196 157 178 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 105 17 126 35 37 부채비율 36.7 30.4 33.7 32.8 31.8

(-)설비투자 80 57 86 102 109 Net debt/Equity -19.4 -22.9 -19.4 -19.0 -19.0

(+)자산매각 -4 -3 0 0 0 Net debt/EBITDA -206.0 -260.8 -204.0 -185.4 -176.0

Free Cash Flow -22 79 -17 20 31 유동비율 323.1 387.1 351.7 352.1 355.1

(-)기타투자 25 59 -20 -20 -19 이자보상배율(배) 18.3 19.2 18.3 19.3 22.0

잉여현금 -48 21 3 40 50 자산구조(%)

NOPLAT 77 67 84 104 118 투하자본 40.0 38.6 45.3 46.6 47.6

(+) Dep 43 52 51 54 60 현금+투자자산 60.0 61.4 54.7 53.4 52.4

(-)운전자본투자 105 17 126 35 37 자본구조(%)

(-)Capex 80 57 86 102 109 차입금 11.6 7.7 7.1 6.7 6.2

OpFCF -66 46 -78 21 32 자기자본 88.4 92.3 92.9 93.3 93.8


2018년 7월 18일

기업분석

녹십자 (006280)

다가오는 북미 시장 진출 기대감


Buy (유지)

목표주가(유지): 245,000원

현재 주가(7/17) 189,500원

상승여력 ▲ 29.3%



52 주 최고가 / 최저가 247,500 / 172,000원



주주 구성

녹십자홀딩스(외 17인) 52.9%

국민연금공단 10.3%

Matthews International Capital

Management,LLC(외 1인)

6.9% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -14.8 -11.4 -14.3 7.4

상대수익률(KOSPI) -10.4 -5.1 -5.6 12.6

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2087E 2019E

매출액 1,198 1,288 1,354 1,435

영업이익 78 90 92 61

EBITDA 110 127 130 99

지배주주순이익 63 53 75 50

EPS 5,388 4,556 6,384 4,243

순차입금 144 155 227 246

PER 29.1 49.6 29.7 44.7

PBR 1.8 2.5 2.0 1.9

EV/EBITDA 18.1 22.0 18.8 24.9

배당수익률 0.8 0.6 0.7 0.7

ROE 6.5 5.2 6.9 4.4 주가 추이

2분기 PAHO(Pan American Health Organization)향 인플루엔자 백신

경쟁 심화로 수출 실적이 부진할 것으로 전망됩니다. 그러나 하반기

IVIG-SN 인증이 가시화되면서 동사 R&D 가치에 대한 재평가가 기대

됩니다.

인플루엔자 백신 수출 부진

녹십자의 2분기 연결기준 매출액은 전년동기대비 5.7% 증가한

3,335.8억 원, 영업이익은 전년동기대비 12.5% 감소한 302억 원으로

시장 컨센서스(325억 원)을 소폭 하회할 것으로 전망된다. 2분기 최대

수출 금액을 기록하던 인플루엔자 백신 수출이 다소 부진한 것이 전년

동기대비 이익 감소의 주요 원인으로 판단된다. 혈액제제 수출도 주요

시장에서의 가격 경쟁 심화로 전분기에 이어 역성장을 이어갈 것으로

예상된다. 그러나, 처방의약품 매출액은 2분기에도 안정적인 성장추세

를 이어갈 것으로 예상되어 이익의 하단을 견고하게 지지할 것으로 판

단된다.

R&D 모멘텀 다시 부각

2016년 11월 보완 요청을 받은 IVIG-SN(1차성 면역결핍질환)에 대한

cGMP 인증이 1Q18에 보완서류를 제출한 것으로 파악되어 하반기 인

증이 가시화되면서 해당 신사업에 대한 가치는 재평가될 것으로 기대

된다. 2019년부터 본격적으로 실적에 반영될 것으로 예상된다. 그린진

에프(A형 혈우병)의 중국 임상 3상, 헌터라제(헌터증후군)의 미국 임상

2상 등 주요 연구개발 파이프라인들도 순항중이다. IVIG-SN 승인이

후, 동사의 R&D 가치에 대한 재평가를 기대하기에 충분하다. 다만,

글로벌 임상이 확대되면서 2Q18부터 R&D 비용은 증가할 것으로 추

정된다.

투자의견 BUY, 목표주가 24만 5천 원 유지

IVIG-SN은 인증 이후, 미국에서 안정적인 수익 창출 사업으로 조기에

안착할 것으로 기대된다. R&D 비용 증가를 제외한 대부분의 부정적인

요소는 빠르게 제자리를 찾아갈 것으로 예상된다. 혈액제제 제품의 미

국 시장 진출 가시화는 동사의 성장성 및 수익성 개선에 큰 영향을 줄

것으로 판단되어 투자의견 Buy 및 목표주가 24만 5천 원을 유지한다.

0

50

100

150

0

100,000

200,000

300,000

17/07 17/12 18/05

(pt)(원)녹십자

KOSPI지수대비

녹십자 (006280) [한화리서치]

48

[표15] 녹십자의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원,%)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016 2017 2018E

매출액 275 330 356 326 294 336 376 348 1,198 1,288 1,354

(YoY) 12.0 8.8 8.7 1.7 6.8 1.6 5.7 6.5 14.3 7.5 5.1

(QoQ) -14.2 19.9 7.8 -8.4 -9.9 14.1 12.2 -7.7

혈액제제 97 95 104 104 95 98 110 109 374 399 412

(YoY) 38.1 -5.6 0.9 3.4 -1.9 3.0 6.0 5.0 4.5 6.8 3.1

백신제제 40 93 102 83 55 88 108 87 280 318 337

(YoY) 36.9 21.5 16.8 -4.3 36.4 -6.0 6.0 5.0 6.0 13.7 6.1

처방의약품 74 70 74 73 76 72 79 77 293 290 304

(YoY) -18.8 20.6 0.4 8.0 2.8 4.0 7.0 6.0 50.7 -1.2 5.0

일반의약품 19 23 21 19 22 27 23 21 77 81 93

(YoY) 6.9 4.2 5.9 7.6 15.5 17.0 11.0 13.0 8.2 6.0 14.2

연결자회사 49 59 54 56 52 57 57 60 193 218 227

(YoY) 13.0 14.3 20.1 5.2 7.2 -3.0 6.0 7.0 24.6 12.8 4.1

영업이익 14 35 42 0 14 30 41 6 78 90 92

(YoY) 25.9 43.6 21.3 -98.7 5.7 -12.5 -1.3 4677.5 -14.4 15.1 1.5

(QoQ) 52.7 152.4 21.5 -99.7 12324.8 108.8 37.1 -86.6

영업이익률 5.0 10.5 11.8 0.0 4.9 9.0 11.0 1.6 6.5 7.0 6.8

당기순이익 7 27 28 -6 19 23 31 5 65 57 78

(YoY) 8.4 59.2 24.0 적자전환 167.4 -14.8 10.0 흑자전환 -31.9 -13.0 36.7

(QoQ) -63.1 286.1 5.7 적자전환 흑자전환 23.0 36.5 -84.9

당기순이익률 2.5 8.1 8.0 -1.7 6.3 6.8 8.3 1.4 5.4 4.4 5.7


[표16] 녹십자 밸류에이션 요약 (단위: 십억 원, 천 주, 배)

구분 값 비고

영업 가치 2,080

EBITDA 130 당사 추정 2018년 예상 EBITDA

Target Multiple 16.0 Global Peer Group 2018년 평균 예상 EV/EBITDA

연결자회사 가치 511

녹십자랩셀 251 시가총액의 50% 적용

녹십자셀 212 시가총액의 50% 적용

녹십자엠에스 49 시가총액의 50% 적용

신사업 가치 470

IVIG-SN 470




Fair Price 244,767


녹십자 (006280) [한화리서치]

49

[ 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 1,198 1,288 1,354 1,435 1,521 유동자산 801 927 1,038 1,089 1,141

매출총이익 352 367 392 409 433 현금성자산 117 172 130 126 121

영업이익 78 90 92 61 65 매출채권 345 368 431 457 484

EBITDA 110 127 130 99 103 재고자산 321 381 468 497 526

순이자손익 -4 -5 -5 -4 -4 비유동자산 749 777 794 809 826

외화관련손익 7 -12 0 0 0 투자자산 122 137 146 152 158

지분법손익 -2 -2 -2 -2 -2 유형자산 554 552 545 542 540

세전계속사업손익 80 72 103 63 67 무형자산 74 88 103 116 128

당기순이익 65 57 78 50 52 자산총계 1,551 1,704 1,832 1,898 1,967

지배주주순이익 63 53 75 50 52 유동부채 303 260 278 292 307

증가율(%) 매입채무 126 165 183 194 206

매출액 14.3 7.5 5.1 6.0 6.0 유동성이자부채 100 14 14 14 14

영업이익 -14.4 15.1 1.5 -33.0 6.0 비유동부채 188 335 372 389 405

EBITDA -8.8 16.0 2.0 -23.6 4.2 비유동이자부채 161 312 343 358 373

순이익 -31.9 -13.0 36.7 -36.1 5.7 부채총계 492 595 651 681 712

이익률(%) 자본금 58 58 58 58 58

매출총이익률 29.4 28.5 28.9 28.5 28.5 자본잉여금 325 324 325 325 325

영업이익률 6.5 7.0 6.8 4.3 4.3 이익잉여금 637 677 748 783 821

EBITDA이익률 9.1 9.9 9.6 6.9 6.8 자본조정 -27 -20 -22 -22 -22

세전이익률 6.6 5.6 7.6 4.4 4.4 자기주식 -36 -36 -36 -36 -36

순이익률 5.4 4.4 5.7 3.5 3.4 자본총계 1,059 1,109 1,182 1,217 1,254


12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018E 2019E 2020E

영업현금흐름 -2 58 -4 50 51 주당지표

당기순이익 65 57 78 50 52 EPS 5,388 4,556 6,384 4,243 4,485

자산상각비 31 37 38 38 38 BPS 84,976 89,010 94,895 97,889 101,124

운전자본증감 -80 -57 -132 -40 -43 DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

매출채권 감소(증가) -56 -24 -63 -26 -27 CFPS 10,662 11,433 11,042 7,717 8,000

재고자산 감소(증가) 9 -59 -87 -28 -30 ROA(%) 4.2 3.3 4.2 2.7 2.7

매입채무 증가(감소) -26 37 22 11 12 ROE(%) 6.5 5.2 6.9 4.4 4.5

투자현금흐름 -111 15 -55 -55 -56 ROIC(%) 6.3 6.3 5.6 3.6 3.6


무형자산 감소(증가) -18 -18 -19 -18 -18 PER 29.1 49.6 29.7 44.7 42.3

투자자산 감소(증가) -4 60 0 0 0 PBR 1.8 2.5 2.0 1.9 1.9

재무현금흐름 111 48 17 0 0 PSR 1.5 2.1 1.6 1.5 1.5

차입금의 증가(감소) 116 64 31 15 15 PCR 14.7 19.8 17.2 24.6 23.7

자본의 증가(감소) -20 -15 -14 -15 -15 EV/EBITDA 18.1 22.0 18.8 24.9 24.1

배당금의 지급 20 15 14 15 15 배당수익률 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7

총현금흐름 125 134 129 90 93 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 100 28 135 40 43 부채비율 46.4 53.7 55.1 56.0 56.8

(-)설비투자 81 29 31 29 30 Net debt/Equity 13.6 14.0 19.2 20.2 21.2

(+)자산매각 -18 -18 -19 -18 -18 Net debt/EBITDA 131.7 122.0 175.3 248.6 258.2

Free Cash Flow -74 58 -56 3 3 유동비율 264.2 356.3 373.4 372.4 371.2

(-)기타투자 -12 27 2 8 8 이자보상배율(배) 14.6 14.3 12.8 10.9 11.1

잉여현금 -62 31 -58 -4 -5 자산구조(%)

NOPLAT 64 71 69 48 51 투하자본 82.3 79.0 82.8 83.2 83.7

(+) Dep 31 37 38 38 38 현금+투자자산 17.7 21.0 17.2 16.8 16.3

(-)운전자본투자 100 28 135 40 43 자본구조(%)

(-)Capex 81 29 31 29 30 차입금 19.8 22.8 23.2 23.4 23.6

OpFCF -85 50 -59 17 16 자기자본 80.2 77.2 76.8 76.6 76.4


2018년 7월 18일

기업분석

파미셀 (005690) 줄기세포치료제 신약에 대한 기대감


Not Rated 현재 주가(7/17) 16,450원

상승여력 N/A



52 주 최고가 / 최저가 25,150 / 3,630원



주주 구성

김현수(외 6인) 10.2%

코어비트 5.4%

김용만 0.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -3.5 -30.1 154.3 295.9

상대수익률(KOSPI) 0.9 -23.8 162.9 301.2

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2014 2015 2016 2017

매출액 20 25 28 25

영업이익 -8 -6 -2 -4

EBITDA -6 -3 1 -1

지배주주순이익 -29 -6 -1 -39

EPS -623 -115 -12 -671

순차입금 -14 -12 -19 -13

PER -5.3 -36.5 -1,401.3 -24.5

PBR 2.1 2.6 10.2 17.2

EV/EBITDA -28.3 -77.8 652.2 -857.3


ROE -34.7 -7.3 -0.7 -52.1 주가 추이

2017년 12월 조건부 허가 신청을 한 간경변 줄기세포치료제 Cellgram

-Liver 가 계획대로 허가를 취득할 경우 국내에서 허가받은 다섯번째

줄기세포치료제가 될 것으로 예상됩니다.

다섯번째 줄기세포치료제 신약을 향하여

동사의 간경변 줄기세포치료제인 Cellgram-Liver는 지난해 12월 세포

치료제 조건부 허가 요건에 의거하여 임상 2상 완료 후 허가 신청을

완료하였다. 만약 동사의 Cellgram-Liver가 연내에 허가를 취득한다

면, 2014년 네번째 줄기세포치료제 허가 이후 4년 동안 명맥이 끊겼던

국내 줄기세포치료제 신약 개발은 다시 활기를 나타낼 것으로 기대된

다. 특히, 현재까지 치료제가 개발되지 않는 간경변 치료를 위한 전문

의약품으로 지정될 경우 시장 진입 속도는 기존의 줄기세포치료제보다

가파를 것으로 전망된다. 동시에 미국에서 진행 중인 임상 1상도 순조

롭게 진행되어 내년까지는 환자 투여가 완료될 예정이다.

Cellgram-AMI 안정적인 처방 증가 추세

급성심근경색 치료제인 Cellgram-AMI는 누적 처방 건수 1,500건을

돌파하며 안정적인 성장을 이어나가고 있다. 줄기세포치료제가 허가

취득 이후, 높은 처방 가격 및 제품에 대한 낮은 이해도로 실제 처방

건수가 매우 더디게 늘어나는 것을 감안하면 동사의 Cellgram-AMI는

꾸준한 실적을 나타내고 있다. 동사의 R&D 파이프라인 중 면역세포

치료제도 난소암 등에서 우수한 전임상 결과를 보여줬으며, 조만간 국

내 임상 1상 진입을 통하여 세포치료제 파이프라인이 확대될 것으로

예상된다.

RNA 치료제 성장에 따른 바이오케미컬 매출 증가

바이오케미컬 공장이 지난 6월 증축 완료됨에 따라 주요 생산품인 뉴

클레오시드 및 mPEG 등 원료의약품 생산량도 증가할 것으로 예상된

다. RNA 의약품 시장 성장에 따라 주요 원재료인 뉴클레오시드의 수

요가 확대되고 있고, 장기 지속형 약물 제조에 들어가는 원재료인

mPEG도 동사의 캐쉬카우로 자리잡아 가고 있다.

0

200

400

600

800

0

10,000

20,000

30,000

17/07 18/01 18/07

(pt)(원)파미셀

KOSPI지수대비

파미셀 (005690) [한화리서치]

51

[표17] 파미셀의 주요 세포치료제 R&D 파이프라인 현황

구분 프로젝트명 연구개발 임상1상 임상2상 임상3상 적응증 비고

Cellgram(MSC)


Cellgram®_AMI 급성 심근경색증 품목허가

Cellgram®_AMI 만성 심장질환

Cellgram®_IS, Cellgram®_SCI 급성뇌경색

Cellgram®_IS, Cellgram®_SCI 척수손상

Cellgram®_IS, Cellgram®_SCI 출혈성 뇌질환

Cellgram®_IS, Cellgram®_SCI 파킨슨 증후군

Cellgram_Lung 폐섬유화증

Cellgram_LC 간부전(국내)

Cellgram_LC 간부전(미국)

Cellgram_ED, Cellgram_CLI 이식편대숙주질환

Cellgram_ED, Cellgram_CLI 신장이식

Cellgram_ED, Cellgram_CLI 발기부전

Cellgram_ED, Cellgram_CLI 중증하지허혈

Dendritic Cell(DC)

수지상세포

Cellgram_DC 유방암/신장암/난소암/전립선암

Cellgram_DC 교모세포종

Cellgram_DC 악성흑색종

자료: 파미셀, 한화투자증권 리서치센터

[표18] 파미셀의 주요 바이오케미칼 제품

Nucleosides mPEG HDP-tosylate

개요 - 유전자 기본 요소인 DNA, RNA의

구성요소에 해당하는 물질

- 단백질 신약을 효과적으로 전달시키기 위한

전달체(Drug Delivery System)

- 생물학적 무기 및 AIDS 치료제의

중간체(active pharmaceutical ingredient

intermediate)

주요 용도

- 유전자 진단시약 원료

- Antisense drug/RNAi 의약품의 원료 및

연구용

- 단백질 신약 체내 흡수 시 1)면역 반응 감소,

2)독성 감소, 3) 약물 지속시간 증가의 효과

- 美 국방성은 생물학전 및 테러 대비

치료제를 개발 중

→ 美 Bio 업체 Chimerix 로부터 물질 조달

계획 준비중

주요 고객사

- ThermoFisher Scientific(미국)

- SIGMA-ALDRICH(최근 Merck 사가 인수)

- 일부 Vivotide(중국), Bioneer(한국) 등

- Nektar, Merck, Roche, UCB, Laysanbio 등

- 국내 SunBio - Chimerix

자료: 파미셀, 한화투자증권 리서치센터

파미셀 (005690) [한화리서치]

52

[ 재무제표 ]


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 33 20 25 28 25 유동자산 14 32 26 31 26

매출총이익 9 4 6 10 8 현금성자산 3 23 15 19 13

영업이익 -8 -8 -6 -2 -4 매출채권 6 6 7 7 7

EBITDA -4 -6 -3 1 -1 재고자산 5 3 3 4 5

순이자손익 -1 -1 0 0 0 비유동자산 85 67 76 71 38

외화관련손익 0 0 0 0 -1 투자자산 3 2 7 1 1

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 6 5 9 11 15

세전계속사업손익 -26 -29 -6 -1 -39 무형자산 77 60 60 59 22

당기순이익 -26 -29 -6 -1 -39 자산총계 99 99 102 102 64

지배주주순이익 -26 -29 -6 -1 -39 유동부채 13 11 6 2 2

증가율(%) 매입채무 3 1 2 1 2

매출액 206.9 -39.7 24.9 10.6 -9.5 유동성이자부채 9 9 3 0 0

영업이익 적지 적지 적지 적지 적지 비유동부채 4 4 5 6 5

EBITDA 적지 적지 적지 흑전 적전 비유동이자부채 0 0 0 0 0

순이익 적지 적지 적지 적지 적지 부채총계 17 15 11 7 8

이익률(%) 자본금 22 26 29 29 29

매출총이익률 26.2 19.1 22.0 36.7 32.0 자본잉여금 139 164 176 180 180

영업이익률 -22.9 -41.8 -22.0 -6.7 -17.7 이익잉여금 -80 -109 -116 -117 -156

EBITDA이익률 -12.1 -27.9 -11.7 5.3 -4.5 자본조정 1 2 3 3 3

세전이익률 -76.9 -142.7 -25.4 -2.4 -155.6 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 -76.9 -142.7 -25.4 -2.4 -155.6 자본총계 82 83 91 95 56


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

영업현금흐름 -3 -9 -2 1 -2 주당지표

당기순이익 -26 -29 -6 -1 -39 EPS -609 -623 -115 -12 -671

자산상각비 4 3 3 3 3 BPS 1,899 1,584 1,596 1,620 959

운전자본증감 0 -4 -2 -2 -1 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -3 -2 -2 0 0 CFPS -28 -86 -14 54 -15

재고자산 감소(증가) 0 2 0 -1 -2 ROA(%) -22.3 -29.0 -6.4 -0.7 -47.3

매입채무 증가(감소) 1 -2 1 -1 0 ROE(%) -27.8 -34.7 -7.3 -0.7 -52.1

투자현금흐름 9 1 -13 -4 3 ROIC(%) -6.2 -7.7 -5.6 -1.8 -5.5

유형자산처분(취득) 0 1 -6 -2 -4 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -2 -2 -2 -1 0 PER -6.2 -5.3 -36.5 -1,401.3 -24.5

투자자산 감소(증가) 9 0 -1 -6 7 PBR 2.0 2.1 2.6 10.2 17.2

재무현금흐름 -16 29 8 1 0 PSR 4.8 7.5 9.3 34.1 38.1

차입금의 증가(감소) -21 4 -2 0 0 PCR n/a n/a n/a 306.3 n/a

자본의 증가(감소) 5 25 9 0 0 EV/EBITDA -42.2 -28.3 -77.8 652.2 -857.3

배당금의 지급 0 0 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 -1 -4 -1 3 -1 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 2 0 0 2 0 부채비율 20.6 18.5 11.8 7.8 13.9

(-)설비투자 0 0 6 2 4 Net debt/Equity 7.7 -16.2 -13.5 -20.1 -23.1

(+)자산매각 -2 -1 -2 -1 0 Net debt/EBITDA -156.7 240.4 420.4 -1,284.8 1,143.2

Free Cash Flow -6 -5 -8 -3 -6 유동비율 108.5 286.0 440.8 1,675.6 1,085.8

(-)기타투자 -5 3 7 -5 1 이자보상배율(배) n/a n/a n/a n/a n/a

잉여현금 -2 -8 -15 2 -6 자산구조(%)

NOPLAT -6 -6 -4 -1 -3 투하자본 94.0 74.3 77.1 78.9 74.9

(+) Dep 4 3 3 3 3 현금+투자자산 6.0 25.7 22.9 21.1 25.1

(-)운전자본투자 2 0 0 2 0 자본구조(%)

(-)Capex 0 0 6 2 4 차입금 9.7 9.7 3.2 0.0 0.7

OpFCF -5 -4 -7 -3 -4 자기자본 90.3 90.3 96.8 100.0 99.3


2018년 7월 18일

기업분석

메디포스트 (078160) 궤도에 오른 카티스템과 R&D 파이프라인



상승여력 N/A



52 주 최고가 / 최저가 165,000 / 61,600원



주주 구성

양윤선(외 3인) 7.2%

한화자산운용(외 2 인) 5.0%

메디포스트 자사주 1.5% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -8.8 -28.4 -20.1 51.8


Q)

-3.4 -19.3 -12.5 27.6

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2014 2015 2016 2017

매출액 30 35 29 42

영업이익 0 1 -9 1

EBITDA 3 6 -3 6

지배주주순이익 0 3 -4 -2

EPS -48 472 -547 -200

순차입금 8 -6 -11 -9

PER -925.9 205.1 -170.9 -466.5

PBR 2.7 5.0 5.0 5.0

EV/EBITDA 126.7 129.0 -256.3 115.7


ROE -0.3 2.6 -2.9 -1.1 주가 추이

카티스템은 국내에서 허가받은 줄기세포치료제 중 가장 많은 시술 건

수를 나타내고 있습니다. 자체 영업 시작 1 년여가 지나면서 성장속도

는 더욱 빨라질 것으로 기대되고, 줄기세포치료제 R&D 파이프라인의

국내외 확장도 가시화될 것으로 예상됩니다.

카티스템 누적 시술 건수 8000건 돌파

동사의 카티스템은 동종 제대혈유래 줄기세포치료제 중 세계 최초로

상용화된 무릎 퇴행성관절염 치료제이다. 2012년 출시 이후, 꾸준하게

시술 건수가 늘어나 2Q18 누적 기준으로 8,000건 이상에 이를 것으로

예상된다. 이미 출시 이후, 5년 장기추적관찰 임상시험을 통하여 장기

유효성을 확보하였으며, 미세천공술 대비 연골 재생 개선도가 높음을

입증하였다. 도입병원 확대, 연령제한/반복치료 등 기존 치료제의 제한

요소 극복으로 향후 시술건수 증가속도는 더욱 가파라질 것으로 전망

된다. 계절적 비수기 효과를 나타내던 여름철 분기별 시술 건수도 올해

에는 안정적인 성장을 나타낼 것으로 예상된다.

R&D 파이프라인 확장에 주목

카티스템의 미국 임상 1/2a상이 지난 1Q18 완료되었다. 임상 시험 단

계가 상대적으로 적은 일본도 연내에 임상 1상 진입을 위하여 준비중

이다. 국내 임상 1/2a상이 진행중인 알츠하이머 줄기세포치료제인 뉴

로스템도 미국 임상 1/2a 시험 승인을 획득했으며, 현재 일부 내용에

대하여 보완중이므로 조만간에 미국 임상이 개시될 것으로 기대된다.

초극소 미숙아 기관지폐이형성증 줄기세포치료제인 뉴모스템은 FDA

에서 희귀의약품으로 지정되어 임상 1/2상에 진입하여 환자 투여가 완

료된 상태이다. 국내외 시장으로 확대되어 나가고 있는 동사의 줄기세

포치료제 파이프라인에 대한 성과는 점차 가시화될 것으로 예상된다.

자체 영업력 강화로 지속 성장 기반 구축

동아에스티와의 카티스템 판매계약 종료로 자체영업을 개시한지 1년

정도 지나면서 동사의 영업력이 궤도에 오르면서 카티스템의 시술 건

수는 안정적인 성장을 유지할 것으로 예상된다. 주사제 퇴행성관절염

줄기세포치료제인 SMUP-cell의 국내 임상 1상이 연내에 개시될 것으

로 전망되어 정량적/정성적 이벤트가 지속적으로 발생할 것으로 예상

된다.

0

100

200

300

0

50,000

100,000

150,000

200,000

17/07 18/01 18/07

(pt)(원)메디포스트

KOSDAQ지수대비

메디포스트 (078160) [한화리서치]

54

[표19] 메디포스트의 줄기세포치료제 R&D 파이프라인 현황

구분 프로젝트/임상국가 연구개발 임상1상 임상2상 임상3상 적응증 비고

CARTISTEM 한국 무릎 퇴행성관절염 2012년 출시

미국 무릎 퇴행성관절염 임상 1/2a 상 종료

일본 무릎 퇴행성관절염 임상시험 승인 예정

SMUP-IA-01 (한국) 무릎 퇴행성관절염 임상시험 승인 예정

PNEUMOSTEM 한국 BPD 임상 2 상 중

미국 BPD 임상 1/2 상 투여완료

ODD(Orphan Drug Designation)

NEROSTEM 한국 알츠하이머 임상 1/2a 상 중

미국 알츠하이머 임상 1/2a 상 승인 (’18.02)

주: BPD: Broncho-Pulmonary Dysplasia, 초극소 미숙아 기관지폐이형성증

자료: 메디포스트, 한화투자증권 리서치센터

[그림26] 카티스템 시술 건수 추이

주: 2Q18은 당사 추정

자료: 메디포스트, 한화투자증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(건)

누적(좌) 분기(우)

메디포스트 (078160) [한화리서치]

55

[ 재무제표 ]


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 29 30 35 29 42 유동자산 36 49 43 40 45

매출총이익 18 17 21 16 25 현금성자산 24 37 29 27 25

영업이익 1 0 1 -9 1 매출채권 2 2 2 2 7

EBITDA 3 3 6 -3 6 재고자산 5 7 8 7 8

순이자손익 2 1 1 2 2 비유동자산 104 133 144 144 141

외화관련손익 0 0 0 0 -1 투자자산 25 41 54 51 52

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 38 47 46 44 43

세전계속사업손익 2 -1 0 -7 -4 무형자산 41 45 43 48 46

당기순이익 2 0 3 -4 -2 자산총계 140 183 187 184 186

지배주주순이익 2 0 3 -4 -2 유동부채 4 4 19 3 5

증가율(%) 매입채무 1 2 2 2 4

매출액 4.4 1.0 18.1 -18.3 47.4 유동성이자부채 0 0 16 0 0

영업이익 흑전 적전 흑전 적전 흑전 비유동부채 18 58 18 33 35

EBITDA 469.4 -16.6 121.4 적전 흑전 비유동이자부채 8 45 7 16 16

순이익 -16.1 적전 흑전 적전 적지 부채총계 22 62 36 36 40

이익률(%) 자본금 4 4 4 4 4

매출총이익률 61.3 58.0 60.4 54.8 58.5 자본잉여금 100 102 129 132 132

영업이익률 1.9 -1.3 3.3 -29.8 1.4 이익잉여금 15 15 18 14 12

EBITDA이익률 10.7 8.8 16.5 -9.9 14.9 자본조정 -2 -1 -1 -2 -2

세전이익률 6.8 -2.4 0.7 -22.9 -8.9 자기주식 -3 -3 -3 -3 -3

순이익률 6.2 -1.2 9.9 -15.0 -3.7 자본총계 118 120 150 148 146


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

영업현금흐름 -2 -1 -2 -4 0 주당지표

당기순이익 2 0 3 -4 -2 EPS 253 -48 472 -547 -200

자산상각비 3 3 5 6 6 BPS 16,403 16,681 19,285 18,823 18,621

운전자본증감 -4 -1 -4 1 -3 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -3 0 -1 2 -4 CFPS 411 152 532 -781 387

재고자산 감소(증가) -1 -2 -3 0 -1 ROA(%) 1.3 -0.2 1.9 -2.3 -0.9

매입채무 증가(감소) 0 1 0 0 2 ROE(%) 1.5 -0.3 2.6 -2.9 -1.1

투자현금흐름 -3 -24 -7 -20 -3 ROIC(%) 0.6 -0.3 0.7 -4.8 0.3


무형자산 감소(증가) -11 -8 -7 -8 -6 PER 249.5 -925.9 205.1 -170.9 -466.5

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 3.9 2.7 5.0 5.0 5.0

재무현금흐름 10 43 6 8 3 PSR 15.4 10.9 20.4 25.5 17.4

차입금의 증가(감소) 8 38 0 0 0 PCR 153.8 294.8 181.9 n/a 241.7

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 139.1 126.7 129.0 -256.3 115.7

배당금의 지급 0 0 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 3 1 4 -6 3 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 1 0 3 -1 5 부채비율 18.9 51.9 24.3 24.2 27.4

(-)설비투자 22 22 1 1 1 Net debt/Equity -14.1 6.8 -4.1 -7.6 -6.4

(+)자산매각 -11 -8 -7 -8 -6 Net debt/EBITDA -527.4 310.7 -106.2 397.7 -149.2

Free Cash Flow -31 -30 -6 -14 -9 유동비율 951.8 1,119.6 228.3 1,250.4 876.3

(-)기타투자 -26 -6 0 10 -6 이자보상배율(배) 2,229.5 n/a 0.9 n/a 1.6

잉여현금 -5 -23 -7 -24 -3 자산구조(%)

NOPLAT 1 0 1 -6 0 투하자본 65.2 59.8 61.0 62.1 61.2

(+) Dep 3 3 5 6 6 현금+투자자산 34.8 40.2 39.0 37.9 38.8

(-)운전자본투자 1 0 3 -1 5 자본구조(%)

(-)Capex 22 22 1 1 1 차입금 6.2 27.1 13.1 9.6 9.6

OpFCF -20 -20 2 0 0 자기자본 93.8 72.9 86.9 90.4 90.4


2018년 7월 18일

기업분석

코오롱생명과학 (102940) 국내외서 순항중인 인보사



상승여력 N/A



52 주 최고가 / 최저가 113,600 / 67,200원



주주 구성

이웅열(외 4인) 35.5%

박상후 0.1%

코오롱생명과학 자사주 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -5.7 -18.0 -32.1 -19.5


Q)

-0.3 -8.9 -24.6 -43.7

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2014 2015 2016 2017

매출액 131 121 158 118

영업이익 9 2 18 -6

EBITDA 19 11 28 6

지배주주순이익 6 1 13 -1

EPS 585 78 1,146 -123

순차입금 51 48 -75 -29

PER 54.7 1,659.9 62.5 -581.9

PBR 2.4 9.8 3.1 1.5

EV/EBITDA 20.3 120.5 26.5 138.5

배당수익률 0.6 0.1 0.3 0.0

ROE 4.5 0.6 6.4 -0.3 주가 추이

인보사-케이가 누적 처방 건수 1,000 건을 기록한지 두달만에 1,500

건을 기록하면서 성장속도가 가파르게 증가하고 있습니다. 홍콩, 마카

오, 몽골에 이어 사우디아라비아와 UAE까지 수출 계약을 체결하며 본

격적인 글로벌 진출도 가시화되고 있습니다.

인보사-케이 국내 누적 처방 건 수 1,500건 돌파

지난해 11월에 국내 출시된 동사의 동종유래세포 골관절염 유전자치료

제 인보사-케이가 누적 처방 건 수 1,500건을 기록하였다. 지난 5월초

누적 처방 건수 1,000건을 기록한데 이어, 2개월 만에 1,500건을 돌파

하면서 처방 속도가 가파르게 상승하고 있다. 또한, K&L grade 2로 확

대된 국내 추가 임상도 7월부터 환자 투여가 시작되어 일정에 맞춰 진

행되면 2020년까지는 완료될 것으로 예상된다. 추가 임상이 완료되면

적응증 대상 환자가 두배 이상으로 확대되는 효과가 있을 것으로 전망

된다. 국내 101개 종합병원 중 79개 병원에서 약제위원회 심의를 완료

하였고, 인보사-케이를 처방하기 위한 유전자치료기관 등록 수가 695

개에 이르러 국내 처방 증가는 하반기부터 더욱 본격적으로 나타날 것

으로 예상된다.

국내 실적을 바탕으로 한 해외 수출 계약 활발

인보사에 대한 아시아 22개국의 판권을 보유한 동사는 홍콩, 마카오,

몽골 수출 계약을 체결하며 해외시장 진출에 성공하였다. 뿐만 아니라,

코오롱티슈진으로부터 2024년까지 한시적으로 판매 권리를 부여 받은

사우디아라비아와 UAE 지역에 독점판매 수출계약을 먼디파마와 체결

하며 본격적인 글로벌 시장 진출 가속화하고 있다.

유전자치료제 파이프라인 확대

동사는 인보사 개발 역량을 활용하여 차세대 유전자통증치료제(KLS-

2031) 및 종양살상바이러스(KLS-3020)의 R&D 파이프라인들도 성과

가 가시화되고 있다. 연내에 미국 FDA KLS-2031의 임상시험계획

(IND)을 신청하고 내년에는 미국 임상 1상에 들어간다는 계획이다. 또

한, KLS-3020은 최근 특허 등록을 완료하였으며, 내년에 FDA와 전임

상 협의를 마치고 2019년말 IND를 신청한다는 계획을 갖고 있다.

0

50

100

150

0

50,000

100,000

150,000

17/07 18/01 18/07

(pt)(원)코오롱생명과학

KOSDAQ지수대비

코오롱생명과학 (102940) [한화리서치]

57

[그림27] 국내 골관절염 환자 추이

자료: 건강보험심사평가원, 한화투자증권 리서치센터

[그림28] 골관절염의 중증도와 치료

자료: 코오롱생명과학, 한화투자증권 리서치센터

3,337

3,452

3,529

3,680

3,764

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600

3,700

3,800

2013 2014 2015 2016 2017

(천)

Lifestyle Change

진통 · 소염제

K&L Grade 1

진통 · 소염제

HA/스테로이드 주사제

K&L Grade 2-3

진통 · 소염제

수술(TKA)

K&L Grade 4

OA, 1 Grade OA, 2 Grade OA, 3 Grade OA, 4 Grade

수술(미세천공술, 연골이식술)

코오롱생명과학 (102940) [한화리서치]

58

[ 재무제표 ]


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

매출액 140 131 121 158 118 유동자산 87 69 82 197 151

매출총이익 43 33 26 49 29 현금성자산 20 5 27 138 79

영업이익 18 9 2 18 -6 매출채권 22 18 16 21 20

EBITDA 25 19 11 28 6 재고자산 43 43 36 35 47

순이자손익 -1 -2 -1 0 0 비유동자산 120 140 146 158 566

외화관련손익 -1 0 0 -2 0 투자자산 5 16 16 17 401

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 108 113 117 126 144

세전계속사업손익 20 7 1 15 -4 무형자산 6 11 13 15 20

당기순이익 17 6 1 13 -1 자산총계 207 209 229 355 717

지배주주순이익 17 6 1 13 -1 유동부채 46 38 38 70 63

증가율(%) 매입채무 15 10 10 22 22

매출액 -1.2 -6.4 -7.2 30.6 -25.4 유동성이자부채 28 26 26 42 39

영업이익 -17.8 -48.8 -76.8 745.7 적전 비유동부채 37 35 55 25 108

EBITDA -2.9 -26.3 -39.1 144.7 -79.6 비유동이자부채 33 30 49 20 12

순이익 -8.9 -66.0 -86.3 1,482.9 적전 부채총계 83 73 93 95 171

이익률(%) 자본금 3 3 3 4 4

매출총이익률 31.1 25.3 21.4 30.7 24.3 자본잉여금 49 56 56 170 170

영업이익률 13.1 7.2 1.8 11.7 -4.7 이익잉여금 72 77 76 86 83

EBITDA이익률 18.2 14.4 9.4 17.7 4.8 자본조정 0 0 0 0 288

세전이익률 14.2 5.6 0.9 9.4 -3.7 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 12.3 4.5 0.7 8.0 -1.2 자본총계 124 136 135 260 545


12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017 12월 결산 2013 2014 2015 2016 2017

영업현금흐름 16 12 21 28 -8 주당지표

당기순이익 17 6 1 13 -1 EPS 1,792 585 78 1,146 -123

자산상각비 7 9 9 9 11 BPS 12,722 13,198 13,127 22,772 47,791

운전자본증감 -12 -4 7 3 -16 DPS 20 200 100 200 0

매출채권 감소(증가) 2 4 2 -4 0 CFPS 3,431 2,057 1,420 2,671 737

재고자산 감소(증가) -7 1 6 1 -12 ROA(%) 8.6 2.8 0.4 4.3 -0.3

매입채무 증가(감소) -6 -5 0 9 1 ROE(%) 15.0 4.5 0.6 6.4 -0.3

투자현금흐름 -13 -29 -16 -17 -60 ROIC(%) 10.4 4.5 0.9 9.3 -2.8


무형자산 감소(증가) -1 -4 -3 -2 -6 PER 23.2 54.7 1,659.9 62.5 -581.9

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 -24 PBR 3.3 2.4 9.8 3.1 1.5

재무현금흐름 1 2 17 100 -13 PSR 2.9 2.5 11.0 5.0 6.9

차입금의 증가(감소) 1 -6 18 -14 -12 PCR 12.1 15.6 90.7 26.8 97.1

자본의 증가(감소) -1 7 -1 115 -2 EV/EBITDA 17.5 20.3 120.5 26.5 138.5

배당금의 지급 4 0 1 1 2 배당수익률 0.0 0.6 0.1 0.3 0.0

총현금흐름 33 21 15 30 8 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 10 3 -9 -12 17 부채비율 67.4 53.4 68.8 36.5 31.4

(-)설비투자 12 15 12 16 30 Net debt/Equity 33.4 37.4 35.6 -29.0 -5.2

(+)자산매각 -1 -4 -3 -2 -6 Net debt/EBITDA 162.3 271.9 422.2 -270.0 -501.6

Free Cash Flow 9 -2 8 24 -44 유동비율 187.6 183.4 214.3 280.3 239.4

(-)기타투자 1 10 2 9 1 이자보상배율(배) 10.5 4.5 1.5 13.1 n/a

잉여현금 8 -12 6 15 -45 자산구조(%)

NOPLAT 16 8 2 16 -4 투하자본 86.1 89.0 79.7 52.2 19.6

(+) Dep 7 9 9 9 11 현금+투자자산 13.9 11.0 20.3 47.8 80.4

(-)운전자본투자 10 3 -9 -12 17 자본구조(%)

(-)Capex 12 15 12 16 30 차입금 33.3 29.2 35.7 19.4 8.4

OpFCF 1 -2 7 21 -39 자기자본 66.7 70.8 64.3 80.6 91.6


VI. 붙임

1. Coverage 기업 개요

2. Global Peer Group


60

붙임 1. Coverage 기업 개요

셀트리온 대웅제약 유한양행 동아에스티

투자의견 Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지)

목표주가(원) 360,000(유지) 260,000(유지) 300,000(유지) 130,000(유지)

상승여력(%) 22.8 29.4 32.7 44.0

현재주가(원) 295,500 201,000 226,000 90,300

시가총액(십억 원) 37,054 2,329 2,759 762

P/L (십억 원)

매출액

2017A 949 960 1,462 555

2018E 1,183 941 1,570 587

2019E 1,483 1,029 1,704 615

영업이익

2017A 522 39 89 24

2018E 599 52 104 41

2019E 786 72 117 45

순이익

2017A 399 32 109 -5

2018E 461 39 123 27

2019E 610 56 139 28

Valuation (X)

PER

2017A 69.0 53.8 22.6 N/A

2018E 79.5 60.5 22.5 28.0

2019E 61.0 42.0 19.8 26.6

주가수익률 (%)

5D 5.2 -2.2 2.3 -1.4

1M -1.0 3.6 -0.4 -4.1

3M 1.9 0.2 -10.3 -28.6

6M -5.7 3.3 0.2 -24.8

12M 172.3 143.0 -5.3 9.9

메디톡스 녹십자 한미약품 씨젠

투자의견 Buy(유지) Buy(유지) Hold(유지) Buy(유지)

목표주가 850,000(유지) 245,000(유지) 450,000(유지) 43,000(유지)

상승여력 6.4 29.3 1.1 53.3

현재주가(원) 799,000 189,500 445,000 28,050

시가총액(십억 원) 4,520 2,215 5,067 736

P/L (십억 원)

매출액

2017A 181 1,288 917 88

2018E 234 1,379 976 102

2019E 281 1,478 1,035 113

영업이익

2017A 90 90 82 14

2018E 117 98 88 14

2019E 144 111 109 18

순이익

2017A 73 53 60 4

2018E 93 73 56 10

2019E 115 78 74 12

Valuation (X)

PER

2017A 35.0 48.4 108.7 219.0

2018E 47.6 30.0 92.2 72.6

2019E 38.3 28.1 69.0 60.1

주가수익률 (%)

5D -3.8 -4.3 -0.8 -2.1

1M 7.1 -14.8 1.1 -11.4

3M 10.8 -11.4 -13.6 -24.5

6M 39.7 -14.3 -24.4 -23.0

12M 37.4 7.4 20.6 -20.1

자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터


61

붙임 2. Global Peer Group: Pharmaceutical

Johnson & Johnson Novartis Roche Pfizer Merck Amgen Sanofi

현재주가(USD) 124.7 78.6 232.4 37.4 62.6 194.9 83.7

시가총액(MUSD) 334,437.3 200,409.9 201,137.3 218,657.0 168,386.1 128,953.3 104,591.0

P/L (MUSD)

매출액

2017A 76,450.0 50,135.0 54,147.8 52,546.0 40,122.0 22,849.0 40,900.6

2018E 81,480.5 51,928.6 55,672.3 54,351.7 42,065.7 22,733.8 40,737.9

2019E 84,030.6 53,311.1 57,099.7 55,169.9 43,406.8 22,704.4 42,109.6

영업이익

2017A 18,714.0 8,629.0 13,210.1 13,620.0 6,533.0 9,973.0 6,555.8

2018E 25,816.5 13,918.7 19,449.8 20,921.9 13,804.8 11,640.5 10,547.4

2019E 27,288.9 14,636.3 19,983.2 21,665.9 14,586.1 11,592.8 11,130.1

순이익

2017A 1,300.0 7,703.0 8,770.5 21,308.0 2,394.0 1,979.0 9,528.1

2018E 19,346.7 9,564.1 11,718.3 13,049.2 6,801.3 8,779.5 5,782.3

2019E 21,321.2 9,231.7 12,464.6 14,404.6 9,387.7 7,942.7 6,274.4

EBITDA

2017A 24,356.0 13,827.0 17,159.0 19,889.0 11,170.0 11,928.0 10,720.0

2018E 29,115.7 15,741.2 21,569.2 26,846.0 15,544.1 12,927.7 12,053.9

2019E 31,063.1 16,518.6 21,993.0 27,724.3 16,497.7 12,757.3 12,724.2

Growth (YoY,%)

매출액성장률

2017A 6.3 1.4 5.4 -0.5 0.8 -0.6 4.3

2018E 6.6 5.7 2.8 3.4 4.8 -0.5 2.9

2019E 3.1 2.7 2.6 1.5 3.2 -0.1 3.4

영업이익성장률

2017A -11.5 4.4 -7.6 13.4 21.5 1.8 -11.2

2018E 38.0 61.3 47.2 53.6 111.3 16.7 60.9

2019E 5.7 5.2 2.7 3.6 5.7 -0.4 5.5

Profitability (%)

영업이익률

2017A 24.5 17.2 24.4 25.9 16.3 43.6 16.0

2018E 31.7 26.8 34.9 38.5 32.8 51.2 25.9

2019E 32.5 27.5 35.0 39.3 33.6 51.1 26.4

ROE

2017A 26.9 10.8 47.7 19.7 24.7 30.3 9.9

2018E 35.2 15.7 47.6 25.0 28.6 40.8 11.5

2019E 34.3 15.7 41.4 25.9 31.6 40.7 12.4

Valuation (X)

PER

2017A 21.9 25.8 24.4 17.0 16.8 15.3 23.8

2018E 15.3 15.1 13.8 12.7 14.8 14.2 13.0

2019E 14.5 14.2 13.5 12.1 13.7 13.7 12.2

PBR

2017A 6.2 2.6 8.0 3.0 4.4 5.0 1.6

2018E 5.1 2.4 6.2 3.2 5.0 6.9 1.5

2019E 4.7 2.3 5.3 3.2 5.0 5.6 1.5

EV/EBITDA

2017A 16.1 15.6 13.0 12.1 15.0 10.0 10.1

2018E 12.1 14.5 9.7 9.3 11.9 10.2 9.2

2019E 11.3 13.8 9.6 9.0 11.2 10.4 8.7

주가수익률 (%)

5D -1.1 1.8 2.7 0.6 0.9 0.4 -0.4

1M 1.7 3.4 9.2 2.8 0.9 5.3 3.9

3M -4.5 -1.1 6.8 2.9 5.6 11.4 7.4

6M -15.2 -6.1 -0.9 0.5 0.9 3.7 -2.1

12M -5.6 -2.5 -6.0 12.4 -0.0 9.9 -14.9

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터


62

AbbVie Celgene Novo Nordisk Gilead Sciences GlaxoSmithKline Eli Lilly

현재주가(USD) 96.3 85.2 49.7 77.3 20.7 89.1

시가총액(MUSD) 152,737.1 61,777.0 121,838.9 100,458.2 102,711.5 97,147.0

P/L (MUSD)

매출액

2016A 28,216.0 13,003.0 16,962.9 26,107.0 38,897.6 22,871.3

2017E 32,941.3 14,890.1 17,375.8 20,729.1 39,754.0 23,984.1

2018E 34,628.3 16,675.8 18,235.6 21,080.0 40,650.1 24,431.5

영업이익

2016A 9,592.0 4,707.0 7,436.4 14,124.0 5,543.5 2,145.0

2017E 14,430.0 8,501.5 7,450.7 11,042.1 10,923.7 6,375.2

2018E 16,174.1 9,662.5 7,833.9 11,178.1 11,220.1 6,939.2

순이익

2016A 5,309.0 2,940.0 5,790.7 4,628.0 1,974.1 -204.1

2017E 10,733.3 4,851.8 6,105.2 6,885.1 4,812.4 4,806.7

2018E 11,563.8 6,267.1 6,192.6 7,384.8 5,539.8 5,479.3

EBITDA

2016A 11,093.0 5,178.0 7,872.3 15,410.0 8,020.2 3,712.3

2017E 15,005.3 8,936.8 7,922.9 11,296.4 13,364.9 7,801.3

2018E 16,832.8 9,633.0 8,370.5 11,901.6 13,472.8 8,219.0

Growth (YoY,%)

매출액성장률

2016A 10.1 15.8 -0.1 -14.1 8.2 7.8

2017E 16.7 14.5 2.4 -20.6 2.2 4.9

2018E 5.1 12.0 4.9 1.7 2.3 1.9


2016A 2.2 48.7 1.1 -19.9 62.3 -38.0

2017E 50.4 80.6 0.2 -21.8 97.1 197.2

2018E 12.1 13.7 5.1 1.2 2.7 8.8

Profitability (%)

영업이익률

2016A 34.0 36.2 43.8 54.1 14.3 9.4

2017E 43.8 57.1 42.9 53.3 27.5 26.6

2018E 46.7 57.9 43.0 53.0 27.6 28.4

ROE

2016A 168.0 69.5 80.8 53.1 N/A 30.9

2017E 326.9 73.6 74.4 34.2 -7,951.8 40.6

2018E 446.7 58.4 68.7 38.2 89.2 39.2

Valuation (X)

PER

2016A 18.9 17.9 21.7 9.1 42.1 22.5

2017E 12.3 10.0 19.7 12.4 14.4 17.3

2018E 10.8 8.3 19.0 11.9 13.8 16.0

PBR

2016A 30.2 11.4 16.4 4.6 N/A 8.0

2017E 48.5 6.2 14.1 4.9 46.5 6.7

2018E 21.1 4.7 13.0 5.3 41.2 5.9

EV/EBITDA

2016A 16.4 16.0 15.4 5.9 13.2 25.0

2017E 12.0 8.9 15.1 8.6 9.3 13.3

2018E 10.7 8.2 14.3 8.2 9.3 12.7

주가수익률 (%)

5D -0.8 1.6 0.4 0.8 -0.1 1.4

1M -3.3 9.2 10.2 10.0 0.4 2.5

3M 2.8 -6.4 6.8 2.4 10.6 11.4

6M -7.8 -16.5 -7.6 -5.5 14.9 3.3

12M 32.4 -36.8 13.0 8.6 -2.4 6.5



63

Bristol-Myers Squibb Abbott Laboratories AstraZeneca Biogen Illumina Innoviva

현재주가(USD) 56.4 61.8 72.8 353.0 302.0 14.9

시가총액(MUSD) 92,237.0 108,311.9 92,232.4 74,492.1 44,392.5 1,507.8

P/L (MUSD)

매출액

2016A 20,776.0 27,390.0 22,465.0 12,273.9 2,752.0 217.2

2017E 21,750.2 30,946.0 22,439.5 12,971.7 3,198.1 258.0

2018E 22,898.3 32,669.6 23,885.4 13,329.3 3,589.4 276.0

영업이익

2016A 3,612.0 1,726.0 3,683.0 5,344.2 606.0 183.6

2017E 5,444.7 6,563.5 5,721.2 6,636.2 819.8 232.5

2018E 5,844.0 7,316.0 6,574.0 7,127.6 974.9 253.5

순이익

2016A 1,007.0 477.0 3,001.0 2,539.1 726.0 134.1

2017E 4,532.3 3,165.3 2,100.4 4,349.6 675.8 201.0

2018E 5,323.6 3,798.8 2,751.1 4,845.3 766.8 224.5

EBITDA

2016A 4,484.0 5,659.0 6,719.0 6,425.2 762.0 197.3

2017E 6,268.6 7,676.0 6,478.4 7,038.8 975.8 240.0

2018E 6,806.0 8,352.6 7,280.7 7,518.9 1,160.6 261.5

Growth (YoY,%)

매출액성장률

2016A 6.9 31.3 -2.3 7.2 14.7 62.6

2017E 4.7 13.0 -0.1 5.7 16.2 18.8

2018E 5.3 5.6 6.4 2.8 12.2 7.0


2016A -22.0 -45.8 -28.0 3.8 3.2 68.5

2017E 50.7 280.3 55.3 24.2 35.3 26.6

2018E 7.3 11.5 14.9 7.4 18.9 9.0

Profitability (%)

영업이익률

2016A 17.4 6.3 16.4 43.5 22.0 84.5

2017E 25.0 21.2 25.5 51.2 25.6 90.1

2018E 25.5 22.4 27.5 53.5 27.2 91.8

ROE

2016A 36.8 10.7 27.7 33.2 25.0 N/A

2017E 43.0 16.2 16.8 35.4 22.9 N/A

2018E 41.8 17.6 21.7 35.1 21.1 387.1

Valuation (X)

PER

2016A 19.7 36.2 29.2 16.5 52.1 12.7

2017E 16.6 21.6 21.5 14.7 62.0 8.1

2018E 15.3 19.2 19.0 13.4 54.2 7.2

PBR

2016A 8.5 3.2 5.9 5.3 11.7 N/A

2017E 6.7 N/A 6.8 4.9 12.9 N/A

2018E 6.2 N/A 7.2 3.8 10.8 12.6

EV/EBITDA

2016A 21.9 20.8 15.1 10.4 41.2 9.7

2017E 14.5 16.5 16.8 10.4 44.7 8.1

2018E 13.4 15.1 15.0 9.7 37.6 7.4

주가수익률 (%)

5D -0.0 -1.1 4.0 -0.3 4.6 2.8

1M 3.0 -1.8 1.8 15.7 4.6 2.6

3M 7.7 3.3 11.5 33.3 21.5 -7.0

6M -8.8 4.7 10.1 2.4 24.8 2.3

12M 3.0 26.7 9.0 24.9 75.8 15.6



64

[ Compliance Notice ] (공표일: 2018년 7 월 17 일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이

자료를 기관투자자 또는 제3 자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (신현준)

저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금

합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완

전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사

용될 수 없습니다.

[ 대웅제약 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2016.08.12 2017.04.05 2017.04.06 2017.04.28 2017.05.16 2017.06.05

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy Buy Buy Buy

목표가격 신현준 115,000 115,000 115,000 115,000

일 시 2017.06.30 2017.07.26 2017.11.02 2017.11.15 2017.12.18 2018.02.21

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 115,000 115,000 150,000 170,000 180,000 215,000

일 시 2018.05.17 2018.06.28 2018.07.17

투자의견 Buy Buy Buy

목표가격 215,000 260,000 260,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ]

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2017.04.06 Buy 115,000 -15.47 10.00

2017.11.02 Buy 150,000 -14.33 -8.67

2017.11.15 Buy 170,000 -19.13 -10.88

2017.12.18 Buy 180,000 -3.98 16.67

2018.02.21 Buy 215,000 -9.31 2.09

2018.06.28 Buy 260,000

[ 셀트리온 주가 및 목표주가 추이 ]

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가

0

100,000

200,000

300,000

400,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가


65


일 시 2016.08.12 2016.11.29 2016.11.29 2016.12.30 2017.01.31 2017.02.17


목표가격 신현준 140,000 140,000 140,000 140,000

일 시 2017.02.27 2017.03.28 2017.03.31 2017.05.12 2017.06.05 2017.06.30


목표가격 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000

일 시 2017.07.27 2017.07.28 2017.11.09 2017.11.15 2018.05.10 2018.07.17


목표가격 140,000 140,000 230,000 270,000 360,000 360,000




2016.11.29 Buy 140,000 -22.52 34.59

2017.11.09 Buy 225,601 -20.63 -16.13

2017.11.15 Buy 264,836 3.69 41.03

2018.05.10 Buy 360,000

[ 유한양행 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2016.11.29 2016.11.29 2017.02.21 2017.02.27 2017.04.28


목표가격 신현준 260,000 260,000 260,000 300,000

일 시 2017.06.05 2017.07.31 2017.11.01 2017.11.15 2018.04.30 2018.07.11


목표가격 300,000 300,000 250,000 300,000 300,000 300,000

일 시 2018.07.17

투자의견 Buy

목표가격 300,000




2016.11.29 Buy 260,000 -23.50 -11.36

2017.04.28 Buy 287,473 -22.68 -13.17

2017.11.01 Buy 239,560 -15.86 -12.40

2017.11.15 Buy 287,473

0

100,000

200,000

300,000

400,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가


66

[ 녹십자 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2016.11.29 2016.11.29 2017.02.06 2017.02.27 2017.06.30


목표가격 신현준 190,000 180,000 180,000 180,000

일 시 2017.11.01 2018.02.06 2018.07.17


목표가격 245,000 245,000 245,000




2016.11.29 Buy 190,000 -21.44 -15.26

2017.02.06 Buy 180,000 -3.38 17.50

2017.11.01 Buy 245,000

[ 씨젠 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.11.29 2016.11.29 2016.12.30 2017.01.31 2017.02.20 2017.05.11

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 신현준 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000

일 시 2017.07.24 2017.08.03 2018.03.08 2018.05.21 2018.07.17

투자의견 Hold Hold Buy Buy Buy

목표가격 32,000 32,000 43,000 43,000 43,000




2016.11.29 Buy 50,000 -29.74 -19.60

2017.07.24 Hold 32,000 -0.59 23.59

2018.03.08 Buy 43,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가


67

[ 메디톡스 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2017.04.05 2017.04.06 2017.05.16 2017.06.05 2017.06.30 2017.11.15

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 신현준 600,000 600,000 600,000 600,000 550,000

일 시 2018.02.20 2018.04.16 2018.05.16 2018.07.17

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표가격 750,000 850,000 850,000 850,000




2017.04.06 Buy 600,000 -12.35 6.58

2017.11.15 Buy 550,000 -7.30 17.09

2018.02.20 Buy 750,000 -9.48 0.00

2018.04.16 Buy 850,000

[ 한미약품 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2016.11.29 2016.11.29 2017.02.08 2017.02.27 2017.04.28

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy Hold Hold Hold

목표가격 신현준 550,000 340,000 340,000 340,000

일 시 2017.06.14 2017.06.30 2017.07.28 2017.11.01 2018.01.30 2018.05.03

투자의견 Hold Hold Hold Hold Hold Hold

목표가격 385,000 385,000 385,000 450,000 450,000 450,000

일 시 2018.07.17

투자의견 Hold

목표가격 450,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가

0

200,000

400,000

600,000

800,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가


68




2016.11.29 Buy 550,000 -48.36 -38.55

2017.02.08 Hold 340,000 -6.86 21.74

2017.06.14 Hold 377,635 5.44 -11.95

2017.11.01 Hold 450,000

[ 동아에스티 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2016.11.29 2016.11.29 2017.02.10 2017.05.02 2017.06.05


목표가격 신현준 110,000 110,000 110,000 120,000

일 시 2017.11.15 2018.04.06 2018.07.17


목표가격 130,000 130,000 130,000




2016.11.29 Buy 110,000 -14.79 -1.82

2017.06.05 Buy 120,000 -27.58 -14.17

2017.11.15 Buy 130,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2018년 06 월 30 일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 85.6% 14.4% 0.0% 100.0%

0

50,000

100,000

150,000

16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(원)

종가 목표주가

2018년 7월 18일file.mk.co.kr/imss/write/20180718111305__00.pdf · 2018-07-18 · 그러나,...

Documents