NAVER

BUY ▶

SoTP 밸류에이션에 웹툰, 쇼핑 부문을 새롭게 추정하여 반영. 목표주가 상향

▶

- SoTP 밸류에이션을 보다 세분화하여, 쇼핑(CPS) 3조원, 웹툰 2조원, 파이낸셜 2.2조원

(적정가치 2.7조원으로 상향, 지분율 20% 가정), 포털 18조원 등으로 추정. 기존과 동일하

게 라인 적정가치는 현재 라인 시총과 유사한 수준 적용. 순현금과 자사주를 가산하여 산출

한 목표주가는 20만원으로 기존 16만원 대비 25% 상향하며, 매수 투자의견 유지

▶

- 네이버 페이의 분할을 기점으로 밸류에이션 방법 변경. 기존에는 네이버 파이낸셜(페이)

만 구분하여 가치를 산정해 주었으나, 금번부터 웹툰과 쇼핑 부문도 구분하여 가치 산출

- 1) 쇼핑: 일반 검색광고(쇼핑 검색광고 포함)는 국내 디지털 광고 시장 성장률과 유사한

10% 초반 성장, 네이버 쇼핑(CPS) 매출은 국내 이커머스 시장 성장률을 크게 상회하는

30%대 성장을 가정. 연간 비즈니스 플랫폼 매출 성장률이 15% 내외인 점을 고려하면 네

이버 쇼핑 매출 비중은 전체 비즈니스 플랫폼 매출의 14%로 추정됨. 영업이익률 31%, 유

효법인세율 27.5%를 가정하여 산출한 네이버 쇼핑 세후 영업이익은 1,001억원. Target

PER 30배를 적용한 네이버 쇼핑 적정가치는 3조원(기존에는 16.2배 적용한 1.6조원)

- 2) 웹툰: 회사의 12월 네이버 웹툰/라인 망가 거래대금 목표치와 국내외 디지털 만화/웹

툰 시장 성장률, 카카오페이지와의 밸류에이션 비교를 통해 산출한 네이버 웹툰 적정가치는

2조원으로 추정

- 3) 파이낸셜: 네이버 페이의 경쟁 우위와 시장 지위를 고려하여 기존 페이코 투자 유치

시점 밸류에이션을 30% 할증해서 반영. 기존 네이버 페이 적정 가치 2.1조원에서 2.7조원

으로 상향

- 결론적으로 쇼핑 적정가치 상향(1.4조원), 웹툰 가치 반영(2조원), 파이낸셜 가치 상향

(지분가치 6천억원 상향), 페이/웹툰 적자 제거로 기존 포털 가치 상향(2조원)을 합쳐 총 6

조원의 적정가치 상향 발생. 목표주가를 20만원으로 기존 대비 25% 상향하며, 적극적 매

수 전략 추천

▶ (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 4,678 5,587 6,561 7,553 8,438 9,029 9,617

영업이익 1,179 943 756 1,306 1,711 1,898 2,059

EBITDA 1,385 1,204 1,096 1,716 2,192 2,451 2,681

순이익 770 628 404 939 1,277 1,444 1,583

자산총계 8,019 9,881 10,486 11,365 12,549 13,924 15,418

자본총계 5,305 5,949 6,330 7,168 8,295 9,553 10,929

순차입금 (3,182) (2,897) (2,878) (3,176) (3,738) (4,465) (5,319)

매출액증가율 16.3 19.4 17.4 15.1 11.7 7.0 6.5

영업이익률 25.2 16.9 11.5 17.3 20.3 21.0 21.4

순이익률 16.5 11.2 6.2 12.4 15.1 16.0 16.5

EPS증가율 3.1 (16.1) (34.3) 106.3 35.9 13.1 9.7

ROE 18.4 12.6 7.4 15.5 18.2 17.6 16.6

Note: K-IFRS 연결 기준 / Source: KTB투자증권

현재 직전 변동

투자의견 BUY 유지

목표주가 200,000 160,000 상향

Earnings 유지

현재가(8/22) 148,000원

예상 주가상승률 35.1%

시가총액 243,924억원

비중(KOSPI내) 1.86%

발행주식수 164,813천주

52주 최저가/최고가 106,500 - 154,619원

3개월 일평균거래대금 577억원

외국인 지분율 59.1%

주요주주지분율(%)

자사주 (외 1인) 11.8

국민연금공단 (외 1인) 10.5

BlackRock Fund Advisors (외

14인) 5.0

2018 2019E 2020E

PER(배) 31.0 57.1 27.7

PBR(배) 4.1 4.6 4.0

EV/EBITDA(배) 14.3 19.6 12.4

배당수익률(%) 0.3 0.2 0.3

1M 6M 12M YTD

주가상승률(%) 22.3 16.5 (1.1) 21.3

KOSPI대비 상대수익률(%) 29.1 29.1 13.1 25.7

60

70

80

90

100

110

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

18.8 18.12 19.4 19.8

주가(좌,원) KOSPI지수대비(우, p)

인터넷/게임/미디어

웹툰, 쇼핑, 페이 모두 revaluation

ㅣ

ㅣ

NAVER의 SoTP 밸류에이션에 쇼핑, 웹툰 부문을 기존 포털에서 분리하여 재추정하고, 목

표주가를 기존 16만원에서 20만원으로 상향한다.

부문별 가치 추정은 다음과 같다.

1) 쇼핑: 비즈니스 플랫폼 내 쇼핑 매출은 CPS(Cost Per Sales) 기반의 네이버 쇼핑 부문과

CPC(Cost Per Click) 기반의 쇼핑 검색광고로 구분할 수 있다. 이 중 쇼핑 검색광고는 일반

검색광고와 동일하게 기존 포털 부문에 포함하고, CPS 기반의 네이버 쇼핑 매출만 따로 구분

하여 가치를 산출하였다. CPS 기반의 네이버 쇼핑 매출은 전체 비즈니스 플랫폼 매출의 14%

로 추정되고, 동 부문 영업이익률은 네이버의 2분기 주요 사업부문 영업이익률 31%, 세후 영

업이익 산출을 위한 법인세율은 27.5%를 적용하였다. 이 경우 산출되는 네이버 쇼핑(CPS)의

12MF 세후 영업이익은 1,001억원이다. 여기에 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 30배

를 Target PER로 적용하여 네이버 쇼핑(CPS) 가치를 3조원으로 산출하였다. 기존 대비 가

치 상승분은 1.4조원이다(세후 영업이익 `1,001억원 x (Target PER 30배 – 16배)).

2) 웹툰: 회사 측은 19년 12월경 네이버 웹툰과 라인 망가의 합산 거래대금을 월 600억원으

로 목표하고 있다. 이와 함께 20년 국내외 디지털 만화/웹툰 시장 성장률을 20%로 가정하여

20년 합산 거래대금을 7,920억원으로 추정하였다. 매 분기 공개되고 있는 라인 망가의 거래

대금은 18년 166억엔(약 1,830억원)이었고, 19년과 20년에는 각각 210억엔(약 2,310억

원), 249억엔(약 2,740억원)으로 증가할 것으로 전망했다. 20년 네이버 웹툰과 라인 망가 합

산 거래대금 7,920억원에서 라인 망가 거래대금 약 2,740억원을 차감할 경우 네이버 웹툰의

거래대금은 5,180억으로 추정된다. 여기에 카카오페이지의 거래대금 대비 기업가치 승수 3.9

배를 적용하여 네이버 웹툰 가치를 2조원으로 추정하였다. 참고로 카카오페이지의 적정가치

는 중국의 웹소설 peer 차이나 리터러처(China Literature)와의 비교를 통해 산출하였다(당

사 7/22 발간 자료 <익숙한 탭, 웹툰의 재발견> 참조).

3) 파이낸셜: 기존에는 페이코의 최근 투자 유치 시점 밸류에이션을 그대로 적용하였으나, 네

이버 페이의 경쟁 우위와 시장 지위를 고려하여 이를 30% 할증했다. 이 경우 산출되는 네이

버 파이낸셜(네이버 페이)의 적정 가치는 2.7조원이다. 지분 투자가 계획되어 있는 미래에셋

대우 및 그 계열사 지분은 20%로 가정하여 지분가치를 2.2조원으로 산출하였다.

4) 포털: 기존 네이버 주요 사업부문 영업이익 추정치에 네이버 페이, 웹툰의 연간 영업적자

는 다시 더해주었고, 금번부터 구분하여 가치를 산출한 네이버 쇼핑(CPS)의 연간 영업이익

은 차감하여 기존과 동일하게 Target PER 16.2배를 적용하여 산출하였다. 이 경우 산출되는

포털 부문 적정 가치는 18조원이다.

5) 라인: 라인의 적정가치는 카카오의 12MF PSR을 Target PSR로 적용하여 산출하였다.

이 경우 산출되는 라인 적정가치는 9.2조원으로 현재 라인 시총과 유사한 수준이다. 지분율은

CB 및 스톡옵션 희석 효과를 고려한 60.4%, 할인율은 20%를 적용하였다. 이 경우 산출되는

라인 지분가치는 4.4조원이다.

위의 가정에 순현금과 자사주를 가산하여 산출한 목표주가는 20만원이다. 기존 Top-pick이

었던 카카오와 더불어 NAVER의 목표주가도 기존 대비 25% 상향하면서 인터넷 업종 투자

의견 역시 기존 Neutral에서 Overweight으로 상향한다.

ㅣ

Fig. 01:

12MF(3Q19~2Q20 기준)(십억원) 내용 주요 가정

(1) 포털 주요 사업부문 영업이익 1,489.5

( + ) 네이버 페이 영업적자 115.6 네이버 페이 거래대금의 0.5% 적자, 인건비 등 간접비 추가 가정

( + ) 네이버 웹툰 영업적자 54.1 18년 네이버웹툰주식회사의 연간 영업적자

( - ) 네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 138.1 (2) 쇼핑 부문의 가정과 동일

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 영업이익 1,521.1

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 세후 영업이익 1,102.8 유효법인세율 27.5% 가정

Target PER 16.2x 기존과 동일하게 알파벳 12MF PER 19배를 15% 할인 적용

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 포털 적정 가치 (a) 17,865.7

(2) 쇼핑 네이버 쇼핑(CPS) 매출액 445.4 비즈니스플랫폼 매출액의 14% 가정. 쇼핑 검색광고(CPC)는 포털 부문에 포함

네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 138.1 2분기 네이버 주요 사업부문 영업이익률(31%) 적용

네이버 쇼핑(CPS) 세후 영업이익 100.1 유효법인세율 27.5% 가정

Target PER 30.0x 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 적용

네이버 쇼핑(CPS) 적정 가치 (b) 3,003.3

(3) 파이낸셜 12M Trailing 네이버 페이 거래대금 13,635.8

거래대금 대비 기업 가치 승수 0.2x 페이코 최근 투자 유치 v aluation에 30% 할증 적용

네이버 파이낸셜(네이버 페이) 적정 가치 2,694.4 (페이코 12M Traling 거래대금 4.84조원, 평가 받은 가치 7,350억원)

지분율 80.0% 지분 투자가 계획되어 있는 미래에셋대우 및 그 계열사 지분율 20% 가정

네이버 파이낸셜(네이버 페이) 지분 가치 (c) 2,155.5

(4) 웹툰 20년 네이버 웹툰 거래대금 517.8 라인 망가 제외

거래대금 대비 기업 가치 승수 3.9x 카카오페이지와 동일하게 적용

네이버 웹툰 적정 가치 (d) 2,019.4

(5) 라인 12MF 라인 매출액 2,598.9

Target PSR 3.5x 카카오 12MF PSR 적용

라인 적정가치 9,200.1 현재 라인 시총 8,800억엔과 유사한 수준

NAVER 보유 라인 지분율 60.4% CB 및 스톡옵션 희석 효과 반영

할인율 20.0%

라인 지분가치 (e) 4,445.5

(6) 기타 순현금 (f ) 548.2 2분기 말 별도 기준

자사주 (g) 2,472.2 현재 주가 기준

합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f ) + (g) 32,509.8

주식 수 (천주) 164,813

적정 주가(원) 197,253

목표 주가 (원 ) 200,000 반올림 적용

현재 주가(원) 148,000

상승 여력 35.1% Source: KTB투자증권

Fig. 02:

NAVER 네이버웹툰

네이버파이낸셜

분할 2017.05

(100%)

2019.11

80%(추정)

쇼핑 V LIVE 서치앤클로바

글레이스(플레이스,지도)

아폴로(동영상,

UGC)

그룹앤(밴드)

CIC(Company In Company)

Source: NAVER, KTB투자증권

ㅣ

비즈니스 플랫폼 내에 포함되어 있는 네이버의 쇼핑 매출은 크게 두 가지로 구분할 수 있다.

하나는 네이버 쇼핑의 스마트 스토어 가맹점으로부터 발생하는 CPS(Cost Per Sales) 매출

이고, 다른 하나는 기존의 일반 검색광고와 동일하게 CPC(Cost Per Click) 방식으로 산출되

는 쇼핑 검색광고 매출이다.

이 중 스마트 스토어 가맹점으로부터 발생하는 CPS 매출은 전체 네이버 스마트 스토어 쇼핑

거래대금의 2%로 이루어져 있다. 네이버 쇼핑의 압도적인 트래픽을 고려하면 동 부문 매출

성장은 국내 이커머스 시장 성장(2Q19 18%)을 상회하고 있을 것으로 추정되고, 일반 검색

광고와의 성장률 차이도 클 것으로 판단된다. 이에 네이버 쇼핑(CPS) 부문은 기존의 포털 밸

류에이션에서 구분하여 따로 가치를 산출할 필요성이 있다고 판단하였다.

네이버의 전체 비즈니스 플랫폼 매출은 17년과 18년에 각각 16%, 15% 성장하였다. 비즈니

스 플랫폼 내 일반 검색광고(쇼핑 검색광고 포함) 매출은 국내 디지털 광고 시장과 유사하게

10%대 초반 성장률을 기록하고 있을 것으로 추정되고, 네이버 쇼핑(CPS) 매출은 국내 이커

머스 시장 성장률을 상회하는 30%대 성장률을 기록하고 있을 것으로 추정된다.

이를 고려하여 전체 비즈니스 플랫폼 매출 성장률이 약 15%에 근접하도록 일반 검색광고와

네이버 쇼핑(CPS)의 매출 비중을 산출해보면 네이버 쇼핑(CPS)의 매출 비중은 약 14%로

계산된다. 동 가정으로 당사가 산출한 19년 기준 네이버 쇼핑(CPS) 매출은 약 3,715억원

(YoY 36%)이다.

동 부문 영업이익률은 네이버의 2분기 주요 사업부문 영업이익률 31%, 세후 영업이익 산출

을 위한 유효 법인세율은 27.5%를 적용하였다. 이 경우 산출되는 네이버 쇼핑(CPS)의

12MF 세후 영업이익은 1,001억원이다. 여기에 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 30

배를 Target PER로 적용하여 네이버 쇼핑(CPS) 가치를 3조원으로 산출하였다. 기존 대비

가치 상승분은 1.4조원이다(세후 영업이익 1,001억원 x (Target PER 30배 – 16배)).

Fig. 03: Fig. 04:

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

국내이커머스시장(좌) 네이버쇼핑 GMV(좌)

네이버쇼핑점유율(우)

(십억원) (%)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E

(십억원)

Source: NAVER, KTB투자증권 Source: NAVER, KTB투자증권

ㅣ

네이버 웹툰은 네이버의 주요 CIC 중 가장 먼저 분할된 독립 회사다(2017년 5월 분할).

2018년 매출액은 722억원, 영업손실은 541억원, 순손실은 627억원을 기록했다. 네이버 웹

툰의 재무제표가 공개되어 있음에도 불구하고 SoTP 밸류에이션에 웹툰 가치의 반영은 어려

웠는데, 이는 네이버 웹툰의 매출액의 상당 부분이 순매출(CP사, 작가 수익배분 후 매출)로

이루어져 있어 전체 거래대금 추정이 어려웠기 때문이다.

하지만 최근 동사가 12월 네이버 웹툰과 라인 망가의 합산 거래대금 목표치를 제시하면서 몇

가지 가정을 통한 네이버 웹툰 밸류에이션이 가능하게 되었다. 회사는 12월 네이버 웹툰과

라인 망가의 합산 거래대금 600억원을 목표로 하고 있다고 밝혔다. 이와 함께 20년 국내외

디지털 만화/웹툰 시장 성장을 20%로 가정할 경우 20년 네이버 웹툰과 라인 망가의 합산 거

래대금은 7,920억원으로 추정된다.

매 분기 공개되고 있는 라인 망가의 거래대금은 18년 166억엔(약 1,830억원)이었고, 19년

과 20년에는 각각 210억엔(약 2,310억원), 249억엔(약 2,740억원)으로 증가할 것으로 전

망했다. 20년 네이버 웹툰과 라인 망가 합산 거래대금 7,920억원에서 라인 망가 거래대금 약

2,740억원을 차감할 경우 네이버 웹툰의 거래대금은 5,180억으로 추정된다.

네이버 웹툰은 트래픽 기준으로 국내 1위 웹툰 플랫폼이고, 지난 수년간 해외 현지작가 영입

과 브랜드 마케팅에 집중해온 결과 북미/유럽, 동남아 등 99개 이상의 국가에서도 모바일 웹

툰 플랫폼 매출 1위를 차지하고 있는 사업자다. 대부분의 지역에서 18년 하반기부터 본격적

인 수익화가 시작된 점을 고려하면 거래대금은 빠르게 증가하고 있을 것으로 추정된다.

네이버 웹툰의 적정가치는 카카오페이지에 적용한 거래대금 대비 기업가치 승수 3.9배를 적

용하여 2조원(5,180억원 x 3.9배)으로 추정한다. 참고로 카카오페이지의 적정가치는 중국의

웹소설 peer 차이나 리터러처(China Literature)의 PSR과 PER 평균을 적용하여 산출하였

다(당사 7/22 발간 자료 <익숙한 탭, 웹툰의 재발견> 참조).

Fig. 05:

구분(십억원) 내용 비고

19년 12월 네이버 웹툰 + 라인 망가 거래대금 목표 60.0 회사 측의 목표치

2020E 네이버 웹툰 + 라인 망가 거래대금 (a) 792.0 디지털 만화/웹툰 시장 20년 성장률 20% 가정하여 산출

2020E 라인 망가 거래대금 (b) 274.0 라인 망가 거래대금, 19년 31%, 20년 22% 성장 전망

2020E 네이버 웹툰 거래대금 (c) = (a) - (b) 518.0

2020E 카카오페이지 거래대금 (d) 412.4 당사 발간 자료 <익숙한 탭, 웹툰의 재발견(7/22)>에서 추정한 것과 동일

카카오페이지 적정가치 (e) 1,606.3

카카오페이지 거래대금 대비 기업가치 승수 (f ) = (e)/(d) 3.9x 네이버 웹툰 기업가치 산정에 적용

네이버 웹툰 적정가치 (c) x (f) 2,017.8 Source: NAVER, KTB투자증권

ㅣ

Fig. 06: Fig. 07:

0

20

40

60

80

100

120

140

네이버

웹툰

다음

웹툰

카카오

페이지

레진

코믹스

투믹스 탑툰 봄툰 코미코케이툰미스터

블루

월평균 UV(Unique Visitor)(백만명)

다음웹툰의 7배,

카카오페이지의 4배

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

네이버

웹툰

다음

웹툰

카카오

페이지

레진

코믹스

투믹스 탑툰 봄툰 코미코케이툰미스터

블루

월평균 PV(Page View)(백만뷰)

다음웹툰의 10배,

카카오페이지의 8배

Source: 한국만화영상진흥원, KTB투자증권

Note: UV(Unique Visitor)

Source: 한국만화영상진흥원, KTB투자증권

Note: PV(Page View)

Fig. 08: Fig. 09:

월 PV(Page View) Credit

1,500,000 1,000.00US$

1,200,000 800.00US$

900,000 600.00US$

600,000 500.00US$

400,000 400.00US$

200,000 300.00US$

100,000 200.00US$

40,000 100.00US$

Source: AppAnnie, KTB투자증권 Source: NAVER, KTB투자증권

Fig. 010:

순위 태국 대만 인도네시아 싱가포르 말레이시아 베트남

1WEBTOON

(NAVER)

WEBTOON

(NAVER)

WEBTOON

(NAVER)

WEBTOON

(NAVER)

WEBTOON

(NAVER)

WEBTOON

(NAVER)

2Tappy toon Comics

(Contents First)

Comico

(NHN Comico)

Webcomics

(Neo Bazar)

Tappy toon Comics

(Contents First)

Tappy toon Comics

(Contents First)

Tappy toon Comics

(Contents First)

3Lezhin Comics

(Lezhin)

漫咖

(Qianxun Team)

Tory comics

(Tory Works)

Lezhin Comics

(Lezhin)

Lezhin Comics

(Lezhin)

Lezhin Comics

(Lezhin)

4Manga Toon

(MangaToon)

TOPTOON

(DEVLIFE)

Manga Toon

(MangaToon)

Manga Toon

(MangaToon)

Manga Toon

(MangaToon)

Manga Toon

(MangaToon)

5Comico

(NHN Comico)

Toomics

(Toomics)

Toomics

(Toomics)

Comico

(NHN Comico)

Marv el Unlimited

(Marv el)

Comico

(NHN Comico)

6Marv el Unlimited

(Marv el)

Manga Toon

(MangaToon)

CIAYO Comics

(Dragon Capital)

Marv el Unlimited

(Marv el)

Tapas

(Tapas)

Marv el Unlimited

(Marv el)

7Tapas

(Tapas)

LINE Manga

(LINE)

Comics World

(Happy Read)

Tapas

(Tapas)

Toomics

(Toomics)

Tapas

(Tapas)

8Toomics

(Toomics)

漫畫貓

(Sharing Anime Picture)

Comico

(NHN Comico)

Marv el Comics

(Marv el)

pixivコミック

(pixiv )

Toomics

(Toomics)

9pixivコミック

(pixiv )

漫画人国漫版

(Manhuaren)

Tappy toon Comics

(Contents First)

Toomics

(Toomics)

アルファポリス

(Alphapolis)

pixivコミック

(pixiv )

10アルファポリス

(Alphapolis)

Mangax

(Cos Comic)

WebComics

(Sidewalk)

pixivコミック

(pixiv )

Comics World

(Happy Read)

アルファポリス

(Alphapolis) Source: AppAnnie, KTB투자증권

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오는 11월 분할을 앞두고 있는 네이버 파이낸셜(페이)의 가치는 기존 2.1조원에서 2.7조원

으로 상향하였다. 기존에는 페이코의 최근 투자 유치 시점 밸류에이션을 적용하여 거래대금

대비 기업가치 승수를 0.15배로 적용하였으나, 네이버 페이의 경쟁 우위와 시장 지위를 고려

하면 프리미엄 적용이 필요하다고 판단했다. 기존에 적용하던 거래대금 대비 기업가치 승수를

30% 할증하여 0.2배로 적용할 경우 산출되는 네이버 파이낸셜(페이) 가치는 2.7조원이다.

네이버 파이낸셜은 미래에셋대우 및 그 계열사로부터 5,000억원 이상을 투자받기로 했다.

5,000억원 투자를 가정하고, 미래에셋대우 및 그 계열사의 지분율을 20%로 가정할 경우 기

업가치는 2.5조원으로 평가되며, 투자금액이 5,000억원 이상일 경우 기업가치 역시 2.5조원

이상으로 형성될 수 있다.

향후 네이버 파이낸셜은 미래에셋 계열사와의 협업을 통해 각종 투자상품과 대출상품 판매

등 금융 영역으로 사업을 확장할 것으로 기대된다. 현재 서비스하고 있는 ‘퀵 에스크로(온라

인 쇼핑몰 판매대금 선정산 서비스)’ 역시 미래에셋캐피탈과 공동으로 제공하고 있다.

Fig. 011: Fig. 012:

1.5 1.7

1.9 2.1

2.3 2.6

2.9

3.4 3.6

3.8 4.0

4.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E

(조원)

13.7

16.0 17.9 18.4

20.0

22.6 24.0

26.0

28.0

30.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(만개)

Source: NAVER, KTB투자증권 Source: NAVER, KTB투자증권

Fig. 013:

Source: NAVER, KTB투자증권

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기존 국내 포털 부문 주요 사업부문 영업이익에는 네이버 페이, 웹툰의 적자가 포함되어 있었

다. 이에 Target PER 16.2배를 적용하여 산출하던 기존의 포털 밸류에이션에는 네이버 페이

와 웹툰은 사실상 마이너스 밸류로 반영이 되어온 것과 다름 없었다. 이에 네이버 페이와 웹

툰의 적자를 포털 부문에서 제외할 경우 포털 밸류에이션 역시 상향 효과가 발생한다.

네이버 페이의 영업적자는 거래대금의 -0.5%에 인건비 등 고정비를 추가로 가정하여 산출

했다. 네이버 페이는 전체 거래대금의 2.5%를 수수료로 수취하여 이 중 약 2%를 신용카드사

에 지급하고, 거래대금의 1%를 네이버 페이 포인트로 지급하고 있다(모두 당사 추정). 이에

거래대금 대비 0.5%의 적자가 발생하는 구조다. 이외 고정비의 경우 카카오페이주식회사의

연간 고정비성 성격의 비용을 참조하여 약 277억원으로 추정했다. 이 경우 산출되는 네이버

페이의 연간 영업적자는 1,156억원이다.

네이버 웹툰의 경우 19, 20년 광고선전비 집행 규모 등을 임의로 가정하기 어려워 18년 영업

적자 541억원이 유지된다고 추정했다. 기존 포털 부문에 포함했던 네이버 쇼핑(CPS)의 경우

별도 가치를 산정해 주었으므로 금번부터 포털 부문에서 제거했다. 앞서 가정한 바와 같이 당

사가 추정하는 네이버 쇼핑(CPS)의 12MF 영업이익은 1,381억원(매출은 비즈니스 플랫폼

의 14%, 영업이익률은 31%)이다.

페이와 웹툰 적자 제거로 기존 포털 밸류에이션은 기존 대비 2조원의 상향 효과가 발생했다.

쇼핑의 경우 적용 밸류에이션 상향(기존 Target PER 16.2배 → 30배)으로 1.4조원의 가치

가 상향됐다. 결론적으로 SoTP 밸류에이션 적용으로 네이버의 적정 가치는 1) 웹툰 2조원,

2) 페이 6천억원(지분가치), 3) 쇼핑 1.4조원, 4) 포털 2조원이 추가되어 기존 대비 6조원의

상향 효과가 발생한다. 적정 시총은 32.5조원, 적정 주가는 20만원이다.

Fig. 014:

12MF(3Q19~2Q20 기준)(십억원) 내용 주요 가정

(1) 포털 주요 사업부문 영업이익 1,489.5

( + ) 네이버 페이 영업적자 115.6 네이버 페이 거래대금의 0.5% 적자, 인건비 등 간접비 추가 가정

( + ) 네이버 웹툰 영업적자 54.1 18년 네이버웹툰주식회사의 연간 영업적자

( - ) 네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 138.1 (2) 쇼핑 부문의 가정과 동일

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 영업이익 1,521.1

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 세후 영업이익 1,102.8 유효법인세율 27.5% 가정

Target PER 16.2x 기존과 동일하게 알파벳 12MF PER 19배를 15% 할인 적용

네이버 페이/웹툰/쇼핑 제외 포털 적정 가치 (a) 17,865.7

(2) 쇼핑 네이버 쇼핑(CPS) 매출액 445.4 비즈니스플랫폼 매출액의 14% 가정. 쇼핑 검색광고(CPC)는 포털 부문에 포함

네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 138.1 2분기 네이버 주요 사업부문 영업이익률(31%) 적용

네이버 쇼핑(CPS) 세후 영업이익 100.1 유효법인세율 27.5% 가정

Target PER 30.0x 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 적용

네이버 쇼핑(CPS) 적정 가치 (b) 3,003.3

(3) 파이낸셜 12M Trailing 네이버 페이 거래대금 13,635.8

거래대금 대비 기업 가치 승수 0.2x 페이코 최근 투자 유치 v aluation에 30% 할증 적용

네이버 파이낸셜(네이버 페이) 적정 가치 2,694.4 (페이코 12M Traling 거래대금 4.84조원, 평가 받은 가치 7,350억원)

지분율 80.0% 지분 투자가 계획되어 있는 미래에셋대우 및 그 계열사 지분율 20% 가정

네이버 파이낸셜(네이버 페이) 지분 가치 (c) 2,155.5

(4) 웹툰 20년 네이버 웹툰 거래대금 517.8 라인 망가 제외

거래대금 대비 기업 가치 승수 3.9x 카카오페이지와 동일하게 적용

네이버 웹툰 적정 가치 (d) 2,019.4 Source: KTB투자증권

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Fig. 015:

12MF(3Q19~2Q20 기준)(십억원) 내용 주요 가정

(5) 라인 12MF 라인 매출액 2,598.9

Target PSR 3.5x 카카오 12MF PSR 적용

라인 적정가치 9,200.1 현재 라인 시총 8,800억엔과 유사한 수준

NAVER 보유 라인 지분율 60.4% CB 및 스톡옵션 희석 효과 반영

할인율 20.0%

라인 지분가치 (e) 4,445.5

(6) 기타 순현금 (f ) 548.2 2분기 말 별도 기준

자사주 (g) 2,472.2 현재 주가 기준

합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f ) + (g) 32,509.8

주식 수 (천주) 164,813

적정 주가(원) 197,253

목표 주가 (원 ) 200,000 반올림 적용

현재 주가(원) 148,000

상승 여력 35.1% Source: KTB투자증권

Fig. 016:

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

매출액 1,309.1 1,363.6 1,397.7 1,516.5 1,510.9 1,630.3 1,651.5 1,767.8 4,675.4 5,586.8 6,560.6

광고 133.1 148.7 136.1 155.1 142.2 166.6 151.4 170.7 529.4 573.0 630.9

비즈니스플랫폼 592.7 611.6 613.0 658.5 669.3 715.9 722.0 764.8 2,157.7 2,475.7 2,872.0

IT플랫폼 72.5 86.4 91.4 105.6 99.2 105.9 113.3 127.1 217.8 355.9 445.4

콘텐츠서비스 29.6 31.0 33.2 32.0 35.0 50.1 55.7 59.1 101.5 125.8 199.9

LINE 및 기타플랫폼 481.2 485.9 524.0 565.3 565.1 591.8 609.1 646.2 1,669.0 2,056.4 2,412.2

YoY Growth rate 21.1% 20.8% 16.5% 19.9% 15.4% 19.6% 18.2% 16.6% 16.2% 19.5% 17.4%

광고 18.6% 11.1% 2.4% 3.0% 6.8% 12.0% 11.3% 10.1% 32.5% 8.2% 10.1%

비즈니스플랫폼 16.1% 17.2% 11.5% 14.4% 12.9% 17.1% 17.8% 16.1% 15.7% 14.7% 16.0%

IT플랫폼 67.1% 74.9% 56.0% 59.0% 36.8% 22.6% 24.0% 20.3% 80.7% 63.4% 25.2%

콘텐츠서비스 26.0% 27.0% 32.8% 18.5% 18.2% 61.6% 67.8% 84.7% -1.6% 23.9% 58.9%

LINE 및 기타플랫폼 22.9% 21.6% 21.2% 26.8% 17.4% 21.8% 16.3% 14.3% 8.8% 23.2% 17.3%

영업비용 1,052.1 1,113.1 1,176.0 1,303.3 1,304.6 1,501.9 1,463.0 1,535.4 3,499.2 4,644.5 5,804.8

플랫폼개발/운영 185.9 192.8 195.9 195.1 218.4 234.6 240.3 246.0 605.6 769.7 939.2

대행/파트너 240.4 262.2 254.7 278.2 277.0 298.2 299.3 322.1 857.2 1,035.5 1,196.6

인프라 57.6 61.3 64.5 69.7 75.8 80.4 84.4 88.6 225.0 253.1 329.3

마케팅 71.0 84.9 82.8 99.5 65.8 102.9 87.5 96.2 242.4 338.2 352.4

LINE 및 기타 497.2 511.9 578.1 660.8 667.6 785.9 751.5 782.5 1,569.0 2,248.0 2,987.5

매출 대비 영업비용 비중 80.4% 81.6% 84.1% 85.9% 86.3% 92.1% 88.6% 86.9% 74.8% 83.1% 88.5%

플랫폼개발/운영 14.2% 14.1% 14.0% 12.9% 14.5% 14.4% 14.5% 13.9% 13.0% 13.8% 14.3%

대행/파트너 18.4% 19.2% 18.2% 18.3% 18.3% 18.3% 18.1% 18.2% 18.3% 18.5% 18.2%

인프라 4.4% 4.5% 4.6% 4.6% 5.0% 4.9% 5.1% 5.0% 4.8% 4.5% 5.0%

마케팅 5.4% 6.2% 5.9% 6.6% 4.4% 6.3% 5.3% 5.4% 5.2% 6.1% 5.4%

LINE 및 기타 38.0% 37.5% 41.4% 43.6% 44.2% 48.2% 45.5% 44.3% 33.6% 40.2% 45.5%

영업이익 257.0 250.5 221.7 213.2 206.3 128.4 188.6 232.5 1,176.2 942.3 755.7

영업이익률 19.6% 18.4% 15.9% 14.1% 13.7% 7.9% 11.4% 13.1% 25.2% 16.9% 11.5%

순이익 153.8 281.7 68.4 132.5 87.6 27.7 128.0 160.9 767.1 636.3 404.2

순이익률 11.7% 20.7% 4.9% 8.7% 5.8% 1.7% 7.8% 9.1% 16.4% 11.4% 6.2% Source: NAVER, KTB투자증권

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Fig. 017:

(십억엔) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

매출액(기타 손익 포함) 50.2 60.3 51.9 72.8 55.4 56.7 57.5 61.0 186.3 235.3 230.5

매출액(기타 손익 제외) 48.7 50.6 51.9 56.0 55.3 55.4 57.5 61.0 174.2 207.2 229.2

Core Business 42.7 44.6 44.7 46.5 47.9 48.4 49.6 52.1 156.2 178.4 198.0

커뮤니케이션 7.4 7.3 6.9 6.9 7.4 7.2 6.9 6.9 30.2 28.5 28.4

컨텐츠 9.2 9.3 9.9 9.7 9.5 9.3 9.2 9.7 40.1 38.3 37.6

광고 25.2 27.2 26.9 29.0 29.9 30.7 32.3 34.2 83.1 108.3 127.1

어카운트 광고 13.5 14.0 13.9 15.3 15.6 15.6 15.9 16.3 44.8 56.7 63.4

디스플레이 광고 9.1 9.2 8.8 9.1 10.6 11.5 12.6 13.9 27.0 36.2 48.6

포털 광고 2.6 4.0 4.2 4.5 3.6 3.6 3.8 4.1 11.3 15.3 15.1

기타 0.9 0.8 0.9 0.9 1.2 1.2 1.2 1.3 2.7 3.4 4.9

Strategic Business 6.1 6.1 7.2 9.5 7.4 7.0 7.9 8.9 18.0 28.8 31.1

라인 프렌즈 3.4 4.1 5.2 6.9 4.5 4.7 5.4 6.2 12.3 19.6 20.8

핀테크/AI/커머스/모바일 2.7 2.0 2.0 2.6 2.9 2.4 2.4 2.6 5.7 9.2 10.3

영업비용 49.0 51.2 55.5 63.5 63.4 70.6 66.4 69.3 161.4 219.2 269.8

결제 수수료 및 라이센싱 7.3 7.8 7.5 8.2 8.8 8.4 8.7 9.2 29.6 30.8 35.1

인건비 13.5 13.9 14.7 15.4 17.2 16.6 16.9 17.2 42.5 57.5 67.8

마케팅비 3.9 4.7 5.8 5.9 7.5 13.1 8.0 8.5 15.5 20.3 37.2

인프라 및 통신비 2.6 2.5 2.7 2.7 2.7 2.6 2.8 2.9 9.1 10.5 11.0

아웃소싱비 7.9 7.0 8.1 8.8 9.1 11.0 10.3 11.0 24.0 31.8 41.4

유무형 감가상각비 2.3 2.6 2.9 3.3 5.2 5.4 5.5 5.6 7.1 11.1 21.7

기타 11.4 12.8 13.8 19.2 12.9 13.6 14.2 14.9 33.6 57.1 55.6

영업이익 -0.1 -0.4 -3.6 -7.3 -7.9 -13.9 -8.9 -8.3 24.9 -11.4 -39.0

영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% -0.1 -14.4% -25.1% -15.4% -13.6% 14.3% -5.5% -17.0%

순이익 -1.8 3.7 -9.6 -12.6 -6.4 -17.3 -7.1 -6.6 8.1 -20.3 -37.4

순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% -0.2 -11.5% -31.2% -12.3% -10.9% 4.7% -9.8% -16.3% Source: LINE Corp, KTB투자증권

Fig. 018:

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

매출액(기타 손익 포함) 495.8 578.4 523.2 576.2 565.5 587.6 609.1 646.2 1,883.0 2,173.6 2,408.4

매출액(기타 손익 제외) 481.2 485.8 522.3 559.3 565.3 587.6 609.1 646.2 1,760.5 2,048.6 2,408.2

Core Business 421.4 427.7 449.9 464.5 490.0 513.1 525.9 552.1 1,579.2 1,763.4 2,081.0

커뮤니케이션 73.2 70.2 69.5 68.9 75.9 76.0 73.0 73.3 305.8 281.8 298.2

컨텐츠 91.2 89.7 100.0 97.3 97.0 99.0 97.0 102.5 406.1 378.2 395.4

광고 248.5 260.6 271.4 289.3 305.0 325.2 342.7 362.9 839.7 1,069.9 1,335.8

어카운트 광고 133.1 134.3 140.1 153.3 159.3 165.6 168.9 172.3 452.7 560.7 666.0

디스플레이 광고 90.1 88.0 89.0 90.7 108.6 121.4 133.8 147.4 272.6 357.8 511.1

포털 광고 25.4 38.3 42.3 45.4 37.2 38.2 40.0 43.3 114.4 151.3 158.7

기타 8.5 7.2 8.9 9.0 12.0 12.9 13.2 13.5 27.5 33.6 51.6

Strategic Business 59.8 58.1 72.4 94.9 75.4 74.5 83.2 94.1 181.3 285.2 327.2

라인 프렌즈 33.5 39.3 51.9 69.4 45.6 49.5 57.4 66.2 123.7 194.1 218.8

핀테크/AI/커머스/모바일 26.3 18.8 20.5 25.5 29.8 25.0 25.9 27.9 57.7 91.1 108.4

영업비용 483.1 491.2 559.2 634.4 647.5 748.5 704.1 735.1 1,629.2 2,167.9 2,835.2

결제 수수료 및 라이센싱 72.1 75.2 75.6 81.7 90.0 88.7 92.0 97.6 299.3 304.6 368.2

인건비 133.2 133.2 148.3 153.8 175.7 175.8 178.8 181.9 428.8 568.5 712.2

마케팅비 38.8 44.7 58.2 59.5 76.6 139.0 85.3 90.5 156.0 201.1 391.3

인프라 및 통신비 25.7 23.8 27.0 27.2 27.7 27.5 29.2 31.0 91.8 103.6 115.4

아웃소싱비 78.3 66.9 81.6 88.1 93.0 116.8 109.6 116.3 242.3 314.9 435.7

유무형 감가상각비 23.0 25.1 29.2 32.8 53.0 57.1 58.2 59.4 72.1 110.2 227.7

기타 112.1 122.3 139.2 191.5 131.6 143.7 150.9 158.5 338.9 565.2 584.7

영업이익 -1.3 -3.5 -35.9 -73.1 -81.2 -147.6 -93.9 -87.9 253.8 -113.8 -410.6

영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% -13.1% -14.4% -25.1% -15.4% -13.6% 14.4% -5.6% -17.0%

순이익 -17.8 35.5 -96.7 -125.9 -64.9 -183.5 -75.1 -70.3 84.7 -204.9 -393.9

순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% -22.5% -11.5% -31.2% -12.3% -10.9% 4.8% -10.0% -16.4% Source: LINE Corp, KTB투자증권

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재무제표 (K-IFRS 연결)

대차대조표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 4,784.2 5,385.6 5,502.9 5,862.8 6,511.4

현금성자산 3,597.3 4,068.8 3,949.4 4,147.9 4,609.3

매출채권 1,014.1 1,079.4 1,298.8 1,449.9 1,625.4

재고자산 36.2 57.4 73.0 81.5 91.4

비유동자산 3,235.0 4,495.6 4,983.4 5,501.7 6,037.6

투자자산 1,745.5 2,731.4 2,842.3 2,957.7 3,077.8

유형자산 1,150.0 1,457.3 1,782.7 2,139.4 2,513.8

무형자산 339.5 307.0 358.5 404.6 446.0

자산총계 8,019.3 9,881.2 10,486.4 11,364.5 12,549.0

유동부채 2,302.7 2,619.7 2,823.9 2,843.3 2,879.5

매입채무 543.6 594.6 882.1 984.7 1,103.9

유동성이자부채 361.0 357.3 257.3 157.3 57.3

비유동부채 411.3 1,312.4 1,332.2 1,352.9 1,374.4

비유동이자부채 54.5 814.4 814.4 814.4 814.4

부채총계 2,714.1 3,932.1 4,156.1 4,196.2 4,253.9

자본금 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

자본잉여금 1,507.9 1,541.0 1,541.0 1,541.0 1,541.0

이익잉여금 4,555.5 5,229.2 5,610.3 6,448.4 7,575.1

자본조정 (1,317.5) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4)

자기주식 (1,172.2) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7)

자본총계 5,305.2 5,949.1 6,330.2 7,168.3 8,295.0

투하자본 896.2 1,384.0 1,716.8 2,185.9 2,677.9

순차입금 (3,181.7) (2,897.1) (2,877.7) (3,176.2) (3,737.6)

ROA 10.7 7.0 4.0 8.6 10.7

ROE 18.4 12.6 7.4 15.5 18.2

ROIC 105.9 46.3 29.0 50.2 52.8

현금흐름표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금 940.0 973.5 893.1 1,305.4 1,683.6

당기순이익 770.1 627.9 404.2 939.3 1,276.7

자산상각비 206.3 261.1 340.5 409.5 481.3

운전자본증감 (138.5) 220.2 67.4 (41.9) (51.0)

매출채권감소(증가) (176.2) 48.8 (219.4) (151.1) (175.5)

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 (15.6) (8.5) (9.9)

매입채무증가(감소) 96.6 51.6 287.5 102.6 119.2

투자현금 (1,310.3) (388.3) (896.9) (995.7) (1,084.6)

단기투자자산감소 264.0 727.7 (30.3) (31.5) (32.8)

장기투자증권감소 (651.5) 0.0 (106.0) (106.9) (107.9)

설비투자 (472.2) (535.0) (628.3) (723.3) (808.1)

유무형자산감소 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1)

재무현금 636.2 751.0 (145.9) (142.7) (170.5)

차입금증가 48.1 730.7 (100.0) (100.0) (100.0)

자본증가 465.9 (42.5) (45.9) (42.7) (70.5)

배당금지급 32.6 42.5 45.9 42.7 70.5

현금 증감 181.3 1,415.3 (149.7) 167.0 428.6

총현금흐름(Gross CF) 1,433.5 1,235.0 825.6 1,347.3 1,734.6

(-) 운전자본증가(감소) 16.3 (190.9) (67.4) 41.9 51.0

(-) 설비투자 472.2 535.0 628.3 723.3 808.1

(+) 자산매각 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1)

Free Cash Flow (15.4) 1,066.9 (3.8) 309.7 599.0

(-) 기타투자 651.5 0.0 106.0 106.9 107.9

잉여현금 (666.9) 1,066.9 (109.8) 202.8 491.1

자료: KTB투자증권

손익계산서

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 4,678.5 5,586.9 6,560.6 7,552.9 8,438.1

증가율 (Y-Y,%) 16.3 19.4 17.4 15.1 11.7

영업이익 1,179.2 942.5 755.6 1,306.3 1,710.9

증가율 (Y-Y,%) 7.0 (20.1) (19.8) 72.9 31.0

EBITDA 1,385.4 1,203.6 1,096.1 1,715.8 2,192.3

영업외손익 16.6 169.1 (70.2) (53.9) (8.7)

순이자수익 47.1 38.0 38.3 54.5 81.9

외화관련손익 (15.9) (2.3) 0.0 0.0 0.0

지분법손익 (13.2) 185.0 (38.3) (36.4) (34.6)

세전계속사업손익 1,195.8 1,111.7 685.4 1,252.3 1,702.3

당기순이익 770.1 627.9 404.2 939.3 1,276.7

지배기업당기순이익 772.9 648.8 427.0 880.8 1,197.2

증가율 (Y-Y,%) 1.5 (18.5) (35.6) 132.3 35.9

NOPLAT 761.9 528.1 449.1 979.7 1,283.2

(+) Dep 206.3 261.1 340.5 409.5 481.3

(-) 운전자본투자 16.3 (190.9) (67.4) 41.9 51.0

(-) Capex 472.2 535.0 628.3 723.3 808.1

OpFCF 479.7 445.1 228.7 624.0 905.5

3 Yr CAGR &

Margins

매출액증가율(3Yr) 19.3 19.7 17.7 17.3 14.7

영업이익증가율(3Yr) 15.9 4.3 (11.8) 3.5 22.0

EBITDA증가율(3Yr) 15.4 6.9 (4.7) 7.4 22.1

순이익증가율(3Yr) 19.5 6.7 (18.9) 6.8 26.7

영업이익률(%) 25.2 16.9 11.5 17.3 20.3

EBITDA마진(%) 29.6 21.5 16.7 22.7 26.0

순이익률 (%) 16.5 11.2 6.2 12.4 15.1

주요투자지표

(단위: 원, 배) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 4,696 3,941 2,591 5,344 7,264

BPS 26,874 29,933 31,933 36,737 43,323

DPS 289 314 260 430 580

Multiples(x,%)

PER 37.1 31.0 57.1 27.7 20.4

PBR 6.5 4.1 4.6 4.0 3.4

EV/ EBITDA 18.4 14.3 19.6 12.4 9.4

배당수익율 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4

PCR 20.0 16.3 29.5 18.1 14.1

PSR 6.1 3.6 3.7 3.2 2.9

재무건전성 (%)

부채비율 51.2 66.1 65.7 58.5 51.3

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

유동비율 207.8 205.6 194.9 206.2 226.1

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 0.0 0.2 1.3 1.0 0.9

자산구조

투하자본(%) 14.4 16.9 20.2 23.5 25.8

현금+투자자산(%) 85.6 83.1 79.8 76.5 74.2

자본구조

차입금(%) 7.3 16.5 14.5 11.9 9.5

자기자본(%) 92.7 83.5 85.5 88.1 90.5

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게 반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 -5%미만.

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 -5%이상∼ +15%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으

로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

▶ 투자등급 비율

BUY : 88.1% HOLD : 11.3% SELL : 0.6%

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▶ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내용

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NAVER 목표주가(원)

일자 2017.09.04 2017.10.30 2018.04.26 2018.05.28 2018.10.01 2018.10.26

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 174,000원 220,000원 180,000원 174,000원 166,000원 140,000원

일자 2019.01.31 2019.06.18 2019.07.26 2019.08.23

투자의견 HOLD HOLD BUY BUY

목표주가 140,000원 120,000원 160,000원 200,000원

목표주가 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율(%) 최고가 괴리율(%)

대비 2017-09-04 174,000 153,524 176,050 -11.89 1.03

실제주가 2017-10-30 220,000 166,154 190,270 -24.58 -13.64

괴리율 2018-04-26 180,000 142,075 147,810 -21.18 -18

2018-05-28 174,000 147,182 156,622 -15.53 -10.12

2018-10-01 166,000 134,969 142,803 -18.81 -14.1

2018-10-26 140,000 122,570 138,500 -12.45 -1.07

2019-06-18 120,000 116,759 123,500 -2.7 2.92

2019-07-26 160,000 140,132 147,500 -12.42 -7.81

2019-08-23 200,000 - - - -

* 괴리율 적용 기간: 최근 2년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2019년 8월 22일)

** 괴리율 적용 산식: (실제주가 - 목표주가) / 목표주가