30% АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 28 марта 2019 г. · Все права на...

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 28 марта 2019 г.

+7 (495) 258-19-88 [email protected]

Данные аналитические материалы ИК «Велес Капитал» могут быть использованы только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по

назначению. Данный документ не может рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.

ММК Цель: 53 руб. (+18%) «ПОКУПАТЬ»

Возобновление покрытия Аналитик: Сидоров Александр

Эл.почта: [email protected]

ММК является крупнейшим в России производителем стали. Мы считаем, что 2019 г. будет непростым годом для компании: с одной стороны на нее будет давить коррекция цен на рынке стали, с другой – рост цен на железорудное сырье. Низкая обеспеченность железной рудой и коксующимся углем выделяет компанию среди других представителей сектора, что является негативным фактором при росте цен на ресурсы. На фоне проблем с предложением железорудного сырья в мире из-за сокращения производства Vale после прорыва дамбы в Бразилии ММК, скорее всего, будет отставать от динамики сектора в текущем году. В то же время компания планирует поддерживать высокие капзатраты, однако мы ожидаем, что дивидендная доходность будет на уровне других представителей сектора. Мы присваиваем акциям ММК целевую цену в размере 53 руб. и рекомендацию «Покупать» с потенциалом роста 18% от текущего значения.

Рекордная EBITDA и FCF по итогам 2018 г. EBITDA ММК по итогам прошлого года выросла на 19% г/г до 2 418 млн долл. на фоне роста цен на сталь и падения рубля. Последний раз компания могла похвастаться столь высокими результатами лишь в далеком 2007 г. Свободный денежный поток вырос за период в полтора раза до 1 027 млн долл., что является максимальным за историю компании значением. В 2019 г. мы ожидаем снижения этих показателей в рамках нормализации спреда между ценами на сталь и ресурсы.

Большая инвестпрограмма. Капитальные затраты ММК в 2018 г. составили 850 млн долл., что на 30% выше значения за 2017 г. Менеджмент компании сообщил, что этот уровень инвестиций будет сохранен в среднесрочной перспективе, таким образом мы не ожидаем роста капзатрат в ближайшие годы. Такой подход компании выделяется из отраслевой динамики: Северсталь, НЛМК и Евраз сообщили о начале активной инвестиционной фазы, однако мы считаем, что текущий уровень капвложений ММК уже является высоким: согласно нашим прогнозам, соотношение «EBITDA/Capex» в 2019 г. у ММК будет низким и составит

ММК vs Индекс Мосбиржи

-10%

0%

10%

20%

30%

мар 18 июл 18 ноя 18 мар 19

ММК Индекс МосБиржи

Источник: данные биржи

Информация об акциях компании

Тикер на МосБирже MAGN

Текущая цена, руб. 45

Мин/макс цена, 12м, руб. 41 / 53

Справедливая цена, руб. 53

Потенциал 18%

Рекомендация Покупать

Источник: данные биржи, прогноз Велес Капитал

Финансовые показатели

млн долл. 2018 2019П 2020П 2021П

Выручка 8 214 7 414 7 043 7 043

EBITDA 2 418 1 989 1 907 1 907

Рентабельность EBITDA

29% 27% 27% 27%

Чистая прибыль 1 315 1 104 1 063 1 064

Чистая рентабельность

16% 15% 15% 15%

EPS, долл. 0,12 0,10 0,10 0,10

Источник: прогноз Велес Капитал

Мультипликаторы

2018 2019П 2020П 2021П

EV/S 0,9 1,0 1,1 1,1

EV/EBITDA 3,1 3,7 3,9 3,9

P/E 5,8 6,9 7,2 7,2


а н а л и т и ч е с к и й о б з о р

Стр. 2

2,2х против 1,9х у Северстали, 3,0х у НЛМК и 3,8х у Евраза, при том, что последние компании начали в текущем году инвестиционный цикл.

Дивиденды. ММК провел ряд преобразований в части дивидендной политики в 2017 г., в результате чего она пришла к стандартам лидеров отрасли: компания стала платить дивиденды ежеквартально, а фактические выплаты осуществлялись исходя из 100% свободного денежного потока. Благодаря этим изменениям и высоким результатам, в 2018 г. дивидендная доходность акций ММК догнала Северсталь и НЛМК. Необходимо отметить, что формально дивидендная политика ММК предполагает выплату не менее 50% FCF при условии, что «Чистый долг/EBITDA» не больше 1,0х, и 30% FCF в случае превышения.

Финансовая политика. Последние 4 года ММК удерживает долговую нагрузку на минимальном уровне, что главным образом обусловлено завершением инвестиционного цикла в 2011 г., в рамках которого инвестиции составили 10 млрд долл. На конец 2018 г. чистый долг компании был отрицательным: минус 203 млн долл. Так как ММК не планирует увеличивать инвестиции в ближайшем будущем, мы считаем, финансовая политика компании останется консервативной.

Мультипликаторы

Исходя из консенсус-прогноза Bloomberg, ММК существенно недооценен по мультипликатору EV/EBITDA 2018 и 2019, которые составляют 3,1х и 3,7х против медианы 4,3х и 5,5х соответственно. Мультипликаторы P/E находятся на уровне медианы. ММК исторически торговалась с дисконтом к Северстали и НЛМК из-за низкой самообеспеченности ресурсами, и мы не ожидаем изменения ситуации в будущем при прочих равных.

Прогнозы

Цены в 2018 г. и прогноз на текущий год

2018 г. выдался крайне благоприятным для российских металлургов. Высокий спрос на сталь в Китае и Европе разогнал цены на металлопродукцию выше самых оптимистичных прогнозов на начало года. Ограничительная политика Китая по сокращению сталелитейных мощностей существенно повлияла на баланс спроса и предложения в мире. Большой эффект на финансовые результаты российских металлургов оказала девальвация рубля в результате санкционной политики США по отношению к России, в результате чего рентабельность экспорта существенно выросла. Средняя цена реализации металлопродукции российских металлургов в долларах увеличилась в

Дивидендная история ММК 2017-2018, руб./акция

0,869

1,111

0,806 0,801

1,589

2,114

1,398

2К 2017 3К 2017 4К 2017 1К 2018 2К 2018 3К 2018 4К 2018

Источник: ММК

Динамика долговой нагрузки, $ млн

2 038

1 124

192

( 12)( 203)

1,27

0,67

0,1

-0,12-0,08

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

-500

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

2014 2015 2016 2017 2018

Чистый долг Чистый долг/EBITDA


Мультипликаторы на основе консенсус-прогноза

EV/EBITDA P/E

2018П 2019П 2018П 2019П

Северсталь 4,7 5,5 6,7 7,7

НЛМК 4,3 5,6 6,5 8,7

ММК 3,1 3,7 5,7 7,6

Мечел 5,5 22 1,9 -

Евраз 4,1 5,3 5,3 7,6

Медиана 4,3 5,5 5,7 7,7

Источник: Bloomberg


Стр. 3

2018 г. примерно на 10% г/г.

В целом 2018 г. можно разделить на 2 части: период роста в I полугодии и период коррекции во II полугодии. На фоне позитивной динамики цен на сталь в I полугодии стоимость коксующегося угля и железорудного сырья была относительно стабильной, что привело к расширению спреда между ними и взлету операционных доходов. Таким образом, рекордная рентабельность российских металлургов стала результатом одновременного действия многих позитивных факторов. В III квартале цены на сталь пошли вниз в рамках нормализации спреда между ценами на сталь и ценами на ресурсы. Нисходящий тренд образовался в августе и продолжался до февраля 2019 г. Мы считаем, что потенциал коррекции практически исчерпан.

Мы закладываем снижение цен на сталь на 12% и 7% в 2019-2020 гг. Наши прогнозы основаны на том, что одновременное существование благоприятных факторов, которые обусловили резкий рост рентабельности металлургов в первой половине года, маловероятно и последующее снижение цен является закономерным итогом. В своих прогнозах мы исходим из нескольких предпосылок: 1) меры Китая по сокращению угольных и металлургических мощностей будут иметь ограниченный характер, так как многие производители уже модернизировали производства для соответствия стандартам; 2) протекционизм и торговые войны продолжат оказывать давление на цены; 3) спред между ценами на сталь и ценами на ресурсы будет стремиться к нормализованному значению.

В январе 2019 г. случился прорыв дамбы, принадлежащей бразильскому железорудному гиганту Vale. Вследствие катастрофы компания сообщила о снижении прогноза поставок в текущем году на 70 млн тонн, что соответствует 4% от объема морских поставок железной руды. Крупнейшие игроки рынка заявили о неспособности компенсировать потери. На фоне резкого сокращения предложения цены на железную руду выстрелили вверх на 20% и закрепились на новых высоких уровнях. Несмотря на прогресс в судебном разбирательстве и разрешение на ввод части мощностей Vale в эксплуатацию, цены пока игнорируют это событие. Мы прогнозируем среднюю цену на железорудный концентрат и окатыши на внутреннем рынке в 2019 г. в размере 63 и 97 долл. за тонну соответственно, что на 10% выше средних значений в 2018 г.

Спред между ценами на сталь и ценами на ресурсы,

долл./тонна*

0

100

200

300

400

500

600

700

янв 16 июл 16 янв 17 июл 17 янв 18 июл 18 янв 19

Железная руда Коксующийся уголь Сляб

* Цены на уголь и железную руду представлены с производственными

коэффициентами 0,6 и 1,6 на тонну стали соответственно

Источник: Metal Expert

Прогноз цен на сталь и ресурсы, $/тонна

2017

2018П 2019П 2020П

Сляб, FOB Черное море 442 518 456 424

Изменение 17% -12% -7%

ГК прокат, EXW РФ 530 567 499 464


Тв. кокс. уголь, РФ FCA 166 174 150 140


ЖРС, РФ FCA 55 55 61 57

Изменение 7% 10% -5%

Источник: Bloomberg, Metal Expert, прогноз Велес Капитал


Стр. 4

Финансовые показатели дивизионов

Сегмент «Сталь (Россия)»

Основными активами этого дивизиона являются Магнитогорский металлургический комбинат, в который входит коксохимическое производство, и ММК-Метиз, использующий сталь Магнитогорской площадки для производства метизной продукции.

Объем производства стали на ММК в 2018 г. снизился на 1,5% г/г до 12,7 млн тонн, и компания планирует удерживать эту планку в будущем. ММК-Метиз произвел 441 тонну продукции, что на 0,7% выше уровня 2017 г. ММК отмечает почти 100% загрузку производственных мощностей в 2018 г. и ожидает высоких показателей в будущем на фоне сохраняющегося спроса на внутреннем и ключевых экспортных рынках. В ближайшие годы мы ожидаем стагнации или незначительного роста спроса на сталь в России, поэтому прогнозируем неизменный объем производства металлопродукции ММК.

Основными рынками сбыта дивизиона являются Россия и ряд других стран, входящих в СНГ. Доля поставок в этих направлениях составляет около 80%, и ММК отмечает эти рынки как приоритетные. На российском рынке проката компания является самым крупным игроком с долей около 17%. Акцент компании на внутреннем рынке позволяет извлекать более высокую прибыль по сравнению с экспортными поставками из-за ценовой премии российского рынка, благодаря чему ММК находится в лидерах по EBITDA на тонну продукции, несмотря на высокую себестоимость производства. Низкая зависимость от экспортных рынков позволяет компании быстро реагировать на изменение геополитической обстановки, что особенно актуально в условиях усиления санкционной активности Запада по отношению к России и протекционизму Европы и США, которые мы наблюдали в 2018 г.

Доля продаж продукции с высокой добавленной стоимостью в 2018 г. составила 46,5% (+1,1 п.п. к 2017 г.), что примерно соответствует показателю других представителей сектора. Инвестиции в переработку являются одним из основных направлений развития компании, поэтому мы ожидаем роста этого показателя и, как следствие, рентабельности производства при прочих равных: спред между ценами на холоднокатаный, оцинкованный прокат и прокат с полимерным покрытием и ценой на сляб в России в 2018 г. находился на уровне 125, 231 и 415 долл. за тонну соответственно.

Финансовые результаты российского стального дивизиона заметно улучшились в 2018 г. в связи с ростом цен на сталь и ослаблением рубля к доллару,

Производство стали, тыс тонн

13 031

12 236

12 544

12 86012 664

2014 2015 2016 2017 2018


География продаж стального дивизиона в 4К 2018 г.

78%

8%

6%4% 4%

РФ Азия Ближний Восток Европа Африка


Структура производства

45% 45% 48% 49% 44% 46%

43% 43% 42% 39% 43% 42%

12% 12% 10% 13% 13% 12%

К3 2017 К4 2017 К1 2018 К2 2018 К3 2018 К4 2018

Высокомарж. продукция Г/к лист Сортовой прокат


Cash cost сляба производителей РФ, $ / тонну

234267

291242

Череповецкий МК

Новолипецкий МК

Магнитогорский МК

Заводы Евраза в РФ

Источник: данные компаний, оценка Велес Капитал


Стр. 5

что соответствовало динамике всего сектора. EBITDA сегмента выросла на 21% г/г до 2 282 млн долл., при этом на дивизион пришлось 94% консолидированной EBITDA группы.

Главным отличием ММК от других представителей сектора является нехватка ресурсных мощностей и, как следствие, низкая вертикальная интеграция группы. На конец 2017 г. самообеспеченность железорудным сырьем составляла 19%, коксующимся углем – 37%, электроэнергией – 75%. В результате в условиях низких цен на сырье ММК выигрывает в рентабельности у производителей стали с собственными ресурсными мощностями, но в случае роста цен на них рентабельность стального сегмента оказывается под давлением. Именно эта картина наблюдается в 2019 г.: цены на железную руду выросли за последний месяц на 20%, цены на коксующийся уголь торгуются на 10% выше среднего значения за 2018 г.

На железную руду приходится 20% себестоимости дивизиона, поэтому резкий рост стоимости сырья чувствительно сказывается на его результатах. Согласно нашим расчетам, из-за роста цен после событий в Бразилии ММК потеряет 155 млн долл. в 2019 г. при сохранении этого уровня на протяжении года. Структура мирового рынка железной руды такова, что более 70% объемов экспорта поделено между 4 игроками: Rio Tinto, Vale, BHP и Fortescue. На фоне резкого сокращения поставок от Vale эти компании сообщили о невозможности нарастить экспорт. Таким образом, мы ожидаем сохранения высоких цен на железную руду в 2019 г.

На уголь приходится около 10% себестоимости дивизиона, поэтому его влияние на показатели сегмента гораздо ниже по сравнению с железной рудой. В I квартале коксующийся уголь торгуется в Китае на 8% выше среднего значения за прошлый год из-за проблем с оформлением австралийского угля на таможне Китая. Рынок ожидает снижения цен на уголь в текущем году.

Резюмируя, мы считаем, что в 2019 г. дивизион будет находиться под давлением как из-за коррекции на рынке стали, так и из-за роста цен на сырье. Совокупность этих факторов ставит компанию в невыгодное положение по сравнению с другими представителями сектора, которые имеют собственную ресурсную базу.

Сегмент «Добыча угля»

Этот дивизион группы объединяет предприятия по добыче и переработке коксующегося угля, которые входят в ОАО «Белон» и ООО «ММК-Уголь». Доля ресурсного сегмента в общей выручке и EBITDA

Цены на железную руду, Китай CFR, долл./тонну

50

65

80

95

110

фев 18 май 18 авг 18 ноя 18 фев 19


Цены на уголь, Австралия FOB, долл./тонну

165

180

195

210

фев 18 май 18 авг 18 ноя 18 фев 19


EBITDA российского стального сегмента

1 887

2 282

1 863 1 797 1 797

26%

29%

27%27% 27%

24%

26%

28%

30%

1 000

1 500

2 000

2 500

2017 2018 2019П 2020П 2021П

EBITDA Рентабельность EBITDA



Стр. 6

компании в 2018 г. составила 4% и 6% соответственно. Практически весь концентрат коксующегося угля поставляется на Магнитогорскую площадку, при этом около 2/3 необходимого для производства металлопродукции сырья закупается у третьих сторон.

Самый крупный проект, указанный компанией в Стратегии развития до 2025 г. – строительство коксовой батареи мощностью 2,5 млн тонн в год, которая улучшит качество сырья и снизит экологические выбросы.

Цены на коксующийся уголь уверенно растут в текущем году. На конец февраля стоимость сырья в Китае на 8% превышала среднее значение за 2018 г. Тем не менее мы ожидаем коррекции на рынке после разовых событий, обусловивших рост цен в прошлом году. Таким образом, мы прогнозируем более низкие результаты дивизиона в текущем году. Вес угольного сегмента в консолидированных результатах незначителен, и его влияние на показатели группы будет небольшим.

Сегмент «Сталь (Турция)»

Этот дивизион представлен турецким активом MMK Metalurji, на котором производится преимущественно продукция с высокой добавленной стоимостью: оцинкованный прокат и лист с полимерным покрытием. В 2018 г. на эти виды продукции приходилось 95% общего выпуска. Магнитогорская площадка является основным поставщиком стали для турецкого дивизиона: в прошлом году на ее долю пришлось 2/3 поставок.

Рентабельность турецкого дивизиона показывает слабую динамику не первый год. В 2018 г. EBITDA была отрицательной: минус 9 млн долл. против 50 млн долл. в 2017 г. Основной причиной низких результатов стала сложная экономическая обстановка в Турции, вызванная падением национальной валюты и слабым внутренним спросом. Мы прогнозируем сохранение слабой динамики дивизиона в будущем.

Несколько лет назад ММК предпринимал попытки продать этот актив, однако переговоры результатов не принесли. В текущих сложных условиях мы не ожидаем улучшения показателей сегмента и низко оцениваем вероятность продажи этого завода. В случае реализации этого сценария мы считаем, что рынок воспримет новость с позитивом.

Инвестиции

В 2011 г. ММК завершил инвестиционный цикл, вложив в производство суммарно более 10 млрд долл. В период с 2012 по 2017 гг. Capex находился в промежутке от 350 до 670 млн долл., а в 2018 г.

Прогноз EBITDA угольного дивизиона

104

137114

99 99

33%40%

31%

28% 28%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2017 2018 2019П 2020П 2021П



Прогноз дивизиона «Сталь (Турция)»

50

-9

11 11 11

7%

-1%

2%

2% 2%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

2017 2018 2019П 2020П 2021П




Стр. 7

значение выросло до 850 млн долл. Менеджмент компании сообщил, что капвложения в ближайшие годы останутся примерно на этом уровне, а капзатраты на инвестпроекты будут равномерно распределены по годам.

Основой для принятия инвестиционных решений является Стратегия-2025, которая была презентована в 2015 г. Менеджмент компании заявляет, что ее положения актуальны по сей день, и набор ключевых проектов остался неизменным. Основными инвестиционными проектами ММК в ближайшие годы станут строительство агломерационной фабрики, коксовой батареи и модернизация доменной печи общей стоимостью 1,7 млрд долл. Часть этих средств уже проинвестирована, и компания планирует завершить их реализацию в течение трех лет, некоторые из них – досрочно. Это означает, что произойдет сдвиг капитальных затрат на 2019-2021 гг., в результате капзатраты на этот период останутся на уровне 2018 г., будучи равномерно распределенными по годам, после чего произойдет снижение. Эффект от проектов составит около 350 млн долл. на уровне EBITDA, при этом также сократится Capex на поддержание производства. ММК отмечает возможность частичного финансирования этих проектов за счет заемного финансирования с целью недопущения просадки базы для расчета дивидендов.

Таким образом, мы не ожидаем изменения капзатрат в среднесрочной перспективе. Мы закладываем Capex в размере 900 млн долл. в год на ближайшие 3 года – на период реализации основных инвестпроектов, после чего ожидаем снижения до 800 млн долл.

Дивиденды

Менеджмент ММК сообщил, что намерен сохранить базу для расчета дивидендов на уровне 100% свободного денежного потока. Наш прогноз дивидендов ММК на 2019 г. составляет 5,15 руб. на акцию или 1,29 руб. в среднем за квартал, исходя из 100% FCF в размере 872 млн долл. Эти цифры соответствуют годовой дивидендной доходности в 11,4%, исходя из текущих котировок. Таким образом, мы ожидаем, что дивидендная доходность акций ММК будет примерно на уровне других представителей сектора.

Резюме

Мы считаем акции ММК хорошим выбором для инвесторов, ориентирующихся на высокую дивидендную доходность.

Акции ММК демонстрировали уверенный рост с 2015 г. после того, как компания избавилась от чрезмерной долговой нагрузки и увеличила дивиденды. Текущие

Капзатраты и свободный денежный поток, $ млн

639860 900 900 900 900

694

1 027 872 775 738 738

2017 2018 2019П 2020П 2021П 2022П

Capex FCF


Прогноз дивидендов на 2019 г., руб./акцию

Компания Дивиденды Доходность

ММК 5,15 11,4%

Северсталь 117 11,4%

НЛМК 18,7 11,9%

Евраз, $ 0,83 11,2%



Стр. 8

котировки привлекательны для покупки: акции компании обладают потенциалом роста в 18%, исходя из нашего прогноза по ценам на сталь и ресурсы, а также планов менеджмента и стратегии компании, на которые мы опирались при моделировании ее финансовых показателей.

Мы ожидаем, что текущий год будет непростым для ММК из-за неожиданного роста цен на железную руду, в результате чего динамика финансовых показателей компании может отставать от динамики сектора.

Рост курсовой стоимости 2012-2019

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

ММК Индекс МосБиржи

Источник: данные биржи


Стр. 9

Прогноз финансовых показателей ММК

Отчет о прибылях и убытках,

млн долл.2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) WACC

Выручка 8 214 7 414 7 043 7 043 2,7%

Операционные расходы (5 531) (5 901) (5 588) (5 588) 3,5%

EBITDA 2 418 1 989 1 907 1 907 Beta leveraged 0,80

Амортизация и корректировки (566) (593) (563) (563) 6,0%

EBIT 1 833 1 396 1 344 1 344 Стоимость СК 10,9%

Прочие доходы/расходы (58) (14) (13) (12) Стоимость долга до налогов 5,0%

Прибыль до налогообложения 1 775 1 382 1 331 1 332 Доля СК 93%

Налог на прибыль (458) (276) (266) (266) Доля долга 7%

Доля миноритариев (2) (2) (2) (2)

Чистая прибыль 1 315 1 104 1 063 1 064 WACC 10,5%

Баланс, млн долл. 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П) 2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П)

Внеоборотные активы 4 465 4 772 5 108 5 445 1 833 1 396 1 344 1 344

Основные средства и НМА 4 370 4 677 5 013 5 350 Налог на прибыль (-) 367 279 269 269

Прочие внеоборотные активы 95 95 95 95 Изменение ОК (-) (145) 62 36 0

Оборотные активы 2 740 2 741 2 628 2 617 Амортизация ОС (+) 566 593 563 563Дебиторская задолженность 697 629 598 598 Кап. затраты (-) 860 900 900 900

Денежные средства и

эквиваленты739 726 714 703 Свободный денежный поток 1 027 872 775 738

Прочие оборотные активы 1 304 1 385 1 317 1 317

Итого активы 7 205 7 513 7 737 8 062

Средства акционеров 5 009 5 241 5 529 5 854 3,0%

Нераспределенная прибыль 9 662 9 894 10 182 10 507 3 765

Прочее (4 653) (4 653) (4 653) (4 653) 5 079

Долгосрочные обязательства 794 794 794 794 8 844

Кредиты и займы 246 246 246 246 Чистый долг (-) (203)

Прочие обязательства 548 548 548 548 2Краткосрочные обязательства 1 402 1 478 1 414 1 414 (22)

Краткосрочные займы 269 269 269 269 9 025

Прочие обязательства 1 133 1 209 1 145 1 145 53

Итого пассивы 7 205 7 513 7 737 8 062

2 018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П)

Движение денежных средств,

млн долл.2018 2019 (П) 2020 (П) 2021 (П)

EV/Sales 0,9 1,0 1,1 1,1

Основная деятельность 1 887 1 759 1 662 1 627 EV/EBITDA 3,1 3,7 3,9 3,9

Чистая прибыль 1 315 1 104 1 063 1 064 EV/EBIT 4,1 5,3 5,5 5,5

Амортизация 566 593 563 563 P/E 5,8 6,9 7,2 7,2

Изменение оборотного (62) 62 36 0 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,3

Прочее 68 0 0 (0) FCF Yield 13% 11% 10% 10%

Инвестиционная деятельность (848) (900) (900) (900) EPS, долл. 0,12 0,10 0,10 0,10

Приобретение ВА активов (860) (900) (900) (900)Покупка/продажа НМА и фин. 0 0 0 0 Коэффициенты 2017 2018 (П) 2019 (П) 2020 (П)Прочее 12 0 0 0 Рентабельность по EBITDA 29% 27% 27% 27%Финансовая деятельность (831) (872) (775) (738) Рентабельность по чистой 16% 15% 15% 15%Изменение долга 17 0 0 0 Кап. затраты / выручка 10% 12% 13% 13%Выплата дивидендов (833) (872) (775) (738) ROE 26% 21% 19% 18%Прочее (15) 0 0 0 ROIC 24% 19% 18% 17%Изменение денежных средств 208 (13) (12) (11) Долг/EBITDA, х 0,21 0,26 0,27 0,27

Чистый долг/EBITDA, х -0,09 -0,11 -0,10 -0,10Долг/собственный капитал 0,10 0,10 0,09 0,09

Стоимость акционерного капитала

Справедливая стоимость обыкновенных акций, руб. (12м)

Рыночные мультипликаторы, x

Рост в ПП период

Сумма ДДП (+)

Терминальная стоимость (+)

Стоимость бизнеса компании

Инвестиции в зависимые компанииДоля миноритарных акционеров (-)

Безрисковая ставка

Страновой риск

Рыночная премия за риск

Свободный денежный поток, млн долл.

EBIT (+)

Оценка стоимости акций, млн долл.

Источник: оценка Велес Капитал

Анализ чувствительности

WACC/TGR 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

9,0% 54 58 63 69 79

9,0% 54 58 63 69 79

10,5% 48 51 53 57 62

11,0% 47 48 51 54 58

12,0% 44 45 47 49 52 Источник: прогноз Велес Капитал


28 марта 2019 г. Стр. 10

Раскрытие информации Заявление аналитика и подтверждение о снятии ответственности

Настоящий отчет подготовлен аналитиком (ами) ИК «Велес Капитал». Приведенные в данном отчете оценки отражают личное мнение аналитика (ов). Вознаграждение аналитиков не зависит, никогда не зависело и не будет зависеть от конкретных рекомендаций или оценок, указанных в данном отчете. Вознаграждение аналитиков зависит от общей эффективности бизнеса ИК «Велес Капитал», определяющейся инвестиционной выгодой клиентов компании, а также доходами от иных видов деятельности ИК «Велес Капитал».

Данный отчет, подготовленный Аналитическим управлением ИК «Велес Капитал», основан на общедоступной информации. Настоящий обзор был подготовлен независимо от других подразделений ИК «Велес Капитал», и любые рекомендации и суждения, представленные в данном отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика (ов), участвовавших в написании данного обзора. В связи с этим, ИК «Велес Капитал» считает необходимым заявить, что аналитики и Компания не несут ответственности за содержание данного отчета. Аналитики ИК «Велес Капитал» не берут на себя ответственность регулярно обновлять данные, находящиеся в данном отчете, а также сообщать обо всех изменениях, вносимых в данный обзор.

Данный аналитический материал ИК «Велес Капитал» может быть использован только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в этом отчете информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов. Данный документ не может служить основанием для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг, а также рассматриваться как оферта со стороны ИК «Велес Капитал». ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия, а также сотрудники, директора и аналитики ИК «Велес Капитал» имеют право покупать и продавать любые ценные бумаги, упоминаемые в данном обзоре.

ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия могут выступать в качестве маркет-мейкера или нести обязательства по андеррайтингу ценных бумаг компаний, упоминаемых в настоящем обзоре, могут продавать или покупать их для клиентов, а также совершать иные действия, не противоречащие российскому законодательству. ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия также могут быть заинтересованы в возможности предоставления компаниям, упомянутым в данном обзоре, инвестиционно-банковских или иных услуг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.

Принцип определения рекомендаций

Инвестиционные рекомендации выносятся исходя из оценки доходностей акций компаний. Основу при расчете ожидаемой стоимости компании составляет оценка по методу дисконтированных денежных потоков (DCF). В некоторых оценках применяется оценка по методу сравнительных коэффициентов, а также смешанная оценка (методу DCF и по методу сравнительных коэффициентов). Все рекомендации выставляются исходя из определенной нами справедливой стоимости акций в последующие 12 месяцев.

В настоящее время инвестиционная шкала ИК «Велес Капитал» представлена следующим образом:

ПОКУПАТЬ – соответствует потенциалу роста акций в последующие 12 месяцев на 10% и более.

ДЕРЖАТЬ – соответствует потенциалу роста (снижения) акций в последующие 12 месяцев от -10% до 10%.

ПРОДАВАТЬ – соответствует потенциалу снижения акций в последующие 12 месяцев на 10% и более.

В некоторых случаях возможны отклонения от указанных выше диапазонов оценки, исходя из которых устанавливаются рекомендации, что связано с высокой волатильностью некоторых бумаг в частности и рынка в целом, а также с индивидуальными характеристиками того или иного эмитента.

Для получения дополнительной информации и разъяснений просьба обращаться в Аналитическое управление ИК «Велес Капитал».


28 марта 2019 г. Стр. 11

Департамент активных операций

Аналитический департамент

Евгений Шиленков Директор департамента [email protected]

Александр Цветков Начальник управления фондовых операций [email protected]

Павел Алтухов Зам. начальника управления фондовых операций [email protected]

Алексей Никогосов Старший трейдер [email protected]

Владимир Наумов Трейдер [email protected] ru

Роман Назаров Начальник отдела брокерских операций на рынке акций [email protected]

Михаил Кантолинский Старший сейлз-трейдер [email protected]

Владимир Мартыненко Старший сейлз-трейдер [email protected]

Артем Кокорев Сейлз Трейдер [email protected]

Алексей Костиков Сейлз Трейдер [email protected]

Иван Манаенко Директор департамента [email protected]

Ольга Николаева Долговые рынки [email protected]

Юрий Кравченко Банковский сектор, Денежный рынок [email protected]

Александр Сидоров Нефтегазовый сектор и металлургия [email protected]

Алексей Адонин Электроэнергетика [email protected]

Артем Михайлин Телекоммуникации и IT [email protected] Айнур Дуйсембаева Глобальные рынки [email protected]

123610, Россия, Москва, Краснопресненская наб., д. 12, под. 7, эт. 18 Телефон: +7 (495) 258 1988, факс: +7 (495) 258 1989 www.veles-capital.ru

Cyprus, Nicosia Kennedy, 23 GLOBE HOUSE, 5th floor 1075 Телефон: +357 (22) 87-33-27, факс: +357 (22) 66-11-64 www.veles-int.com

mailto:[email protected]

30% АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 28 марта 2019 г. · Все права на...

Documents