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잭슨홀의 주인공은 나야 나!

Part 1. 경제

3인3색

하나금융투자 리서치센터 자산분석실

Economist/자산배분 소재용

E-mail: [email protected] / Tel : 02-3771-7565

국내외 경제분석 /FX 김두언

E-mail: [email protected] / Tel : 02-3771-7660

2017년 8월 3인 3색 • 1 Economist/자산배분 소재용ㅣ국내외경제분석/FX 김두언ㅣ중국/글로벌 전략 김경환ㅣStrategist 이재만

잭슨홀의 주인공은 나야 나!

Summary

#1. 드라기에 대한 질문 : ECB의 테이퍼링, 2013년 버냉키 쇼크의 재현?

유로존의 경기회복이 여타 선진국내에서도 두드러짐에 따라 자연스럽게 통화정책 정상화로 시선이 이동하고 있다. 하지만 물가에 대한 압력이

제한되고 있는 여건 등을 감안하면 빠른 시일내 테이퍼링에 나서기 보다는 9~10월경 계획을 먼저 공표할 가능성이 크다. 현재로서는 내년 1월

부터 자산매입 규모를 점진적으로 축소할 가능성에 상대적으로 무게가 쏠리고 있는 가운데 2018년 4/4분기에나 금리 인상이 가능해 보인다.

물론 출구전략 초기인 만큼 ECB의 통화정책 정상화에 대한 불안감이 따를 수 밖에 없다. 하지만 ECB는 충분한 시장 예고 없이 테이퍼링을 급작

스럽게 시사하며 텐트럼을 야기했던 지난 2013년 5월의 버냉키 쇼크를 교훈으로 삼으려 할 것이다. 더구나 지금의 유로존은 2013년 당시의 미

국보다 체력이 양호하고 인플레이션에 대한 경계감 등도 낮은 편이다. 따라서 버냉키 쇼크가 유로존내에서 재현될 가능성은 상대적으로 낮다.

#2. 옐런에 대한 질문 : FRB의 대차대조표 축소, 지난 2006년 BOJ발 충격을 야기?

FRB는 금리인상에 이어 이제 대차대조표 축소라는 새로운 실험을 코앞에 두고 있다. 돌이켜 보면 지난 2006년 BOJ가 앞서 이에 대한 경험을 한

바 있다. 당시 BOJ는 중립금리가 제로수준에 머물러 있음에도 불구하고 성급하게 디플레이션 탈피를 판단하며 보유자산 축소와 금리인상을 병

행했다. BOJ의 결정적인 실수는 시장에 출구전략 스케줄이 충분히 고지되지 않은 상태에서 불과 반년도 안되는 시간에 급격하게 보유자산을 축

소했다는 점이다. 이로 인해 일본 시장금리는 급등하고 주식시장은 20% 가량 급락하며 충격을 가져왔다.

당연히 FRB는 당시의 BOJ를 반면교사로 삼을 것이다. 트럼프 정책 기대감 후퇴 등으로 미국 경기회복 탄력이 주춤거리고 인플레 압력이 예상보

다 낮은 시점에서 BOJ와 같이 급격한 속도로 대차대조표 축소에 나서지는 않을 것이다. 실제로 연준은 포워드 가이던스라는 방침을 통해 장기간

에 걸쳐 단계적이고 유연한 보유자산 축소 계획을 먼저 밝히고 있어 당시의 BOJ에 비해 훨씬 부드러운 모드를 형성하고 있다.

전략적 시사점 : 다소간의 불안감 뒤따를 것이나 신용사이클의 정점을 논하기는 일러 보여

결국 8월에 열리는 잭슨홀 미팅과 향후 전개될 FRB와 ECB의 통화정책 정상화 행보는 다음과 같은 시사점을 제시하고 있다. 1) 잭슨홀의 주인공

은 ECB를 이끌고 있는 드라기가 될 듯하다. 2) 비록 중앙은행발 텐트럼은 없지만 국지적인 마찰음이 나타날 가능성은 열려 있다. 3) 유로화 강세

→ 달러 약세 → 신흥통화와 국채의 반사익을 기대하고 있다. 4) 단기적인 유동성 불안 야기될 수 있으나 중장기적으로 우호적인 자금 흐름을 기

대한다. 5) 글로벌 신용사이클 정점을 걱정하기까지는 아직까지 시간적 여유가 남아 있는 것으로 판단된다.


2017년 국내 GDP 성장률 2.9% 전망

Summary

2016 2017 2018

1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간

GDP성장률(%,YoY) 2.9 3.4 2.6 2.4 2.8 2.9 2.7 2.9 3.0 2.9 3.1

(전분기비) 0.5 0.9 0.5 0.5 1.1 0.6 0.7 0.8

민간소비 2.3 3.5 2.7 1.5 2.5 2.0 2.2 2.1 2.2 2.1 2.4

건설투자 9.0 10.6 11.2 11.6 10.7 11.3 8.9 5.5 4.1 7.3 2.2

설비투자 -4.6 -2.9 -3.9 2.0 -2.3 14.4 17.2 8.5 5.5 11.4 5.5

수출(억달러) 1152 1260 1219 1324 4957 1321 1472 1354 1391 5548 5838

(증가율) -13.7 -6.7 -5.0 1.8 -5.9 14.7 16.8 11.1 5.1 11.9 5.2

수입(억달러) 938 993 1025 1106 4068 1163 1179 1204 1244 4807 5143

(증가율) -16.0 -10.2 -5.2 4.1 -6.9 23.9 18.8 17.5 12.5 18.2 7.0

무역수지(억달러) 214 267 194 218 889 158 293 150 147 741 696

경상수지(억달러) 304 253 205 225 987 250 220 180 170 820 650

소비자물가(%) 0.8 0.8 0.7 1.4 0.9 2.1 1.9 1.9 2.0 2.0 2.2

실업률(%) 4.3 3.7 3.6 3.2 3.7 4.6 3.9 3.8 3.4 3.9 3.7

기준금리(말,%) 1.50 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.50

국고채(3Y,평균,%) 1.54 1.45 1.26 1.56 1.45 1.67 1.68 1.73 1.77 1.71 1.82

회사채(3Y, AA-평균,%) 2.05 1.89 1.64 2.05 1.90 2.09 2.12 2.19 2.22 2.15 2.28

원/달러(평균) 1201 1163 1120 1159 1161 1152 1130 1125 1145 1138 1155

엔/달러(평균) 115 108 102 108 108 114 111 111 110 112 110

원/엔(평균) 10.44 10.77 10.98 10.72 10.35 10.11 10.18 10.14 10.41 10.21 10.50

위안/달러(평균) 6.54 6.53 6.67 6.83 6.64 6.89 6.86 6.85 6.88 6.87 6.85

달러/유로(평균) 1.10 1.13 1.12 1.08 1.11 1.07 1.10 1.17 1.20 1.14 1.23

자료: Bloomberg, 하나금융투자


글로벌 컨센서스 : 2017년 글로벌 경제성장 3.4%로 소폭 높아져

2016 2017 2018

1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간

글로벌 GDP 3.1 3.4 3.5

CPI 2.8 3.0 3.2

주요국

미국

GDP 0.8 1.4 3.5 2.1 1.6 1.2 2.6 2.5 2.3 2.2 2.3

CPI 1.1 1.0 1.1 1.8 1.3 2.5 1.9 2.0 1.9 2.1 2.1

정책금리 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 1.00 1.25 1.25 1.50 1.50 2.00

미달러 인덱스 94.6 96.1 95.5 102.2 102.2 100.4 95.6 96.0 97.0 98.3 98.0

유로존

GDP 1.7 1.6 1.8 1.8 1.8 1.9 2.1 2.0 2.0 2.0 1.7

CPI 0.0 -0.1 0.3 0.7 0.2 1.8 1.5 1.4 1.4 1.5 1.4

정책금리 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.05

달러/유로 1.14 1.11 1.12 1.05 1.05 1.07 1.14 1.13 1.14 1.14 1.16

일본

GDP 1.9 2.2 1.0 1.4 1.0 1.0 1.6 1.3 1.1 1.3 1.0

CPI 0.0 -0.4 -0.5 0.3 -0.1 0.3 0.4 0.8 0.5 0.5 0.8

정책금리 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00

엔/달러 113 103 101 117 117 111 112 113 115 115 114

중국

GDP 6.7 6.7 6.7 6.8 6.7 6.9 6.9 6.7 6.6 6.7 6.3

CPI 2.1 2.1 1.7 2.2 2.0 1.4 1.4 1.8 2.0 1.8 2.2

정책금리 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35

위안/달러 6.45 6.65 6.67 6.95 6.95 6.89 6.78 6.85 6.90 6.90 6.96

WTI(평균, $/bbl) 33 46 45 49 43 52 48 50 51 51 53

자료: Bloomberg, 하나금융투자

Summary


자료 : Google, 하나금융투자

금융위기에서 벗어나는 데 적극 공조했던 FRB와 ECB

캔자스시티 연준이 주최하는 연례 경제정책 심포지엄인 잭

슨홀 미팅(8/24~27)에서 ‘역동적인 세계경제 촉진’이라는

주제로 옐런 의장과 드라기 총재가 만날 예정

FRB의 대차대조표 축소 및 ECB의 테이퍼링 구체화 발표가

예상되는 9월 통화정책 회의 직전에 열려 관심 증가

9월 통화정책 분기점을 앞두고 열리는 잭슨홀 미팅

1. 잭슨홀 미팅, 혹시 귀곡산장이 될까?

잭슨홀에서 조우하는 경제 대통령(옐런)과 마리오(드라기)

자료 : Bloomberg, 하나금융투자 주 : 블룸버그의 최근 설문조사 결과

17년 7월

12%

17년 9월

48%17년 11월

12%

17년 12월

16%

2018년

12%

<연준의 대차대조표 축소 공식 발표 시점은?>

17년 9월

65%

17년 10월

21%

17년 12월

12%

2018년

2%

<ECB의 자산매입 축소 공식 발표 시점은?>


자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

꾸준한 확장세를 이어가고 있는 유로존 경제 여타 지역에 비해 두드러지는 유로존 경기회복


내수와 수출지표의 고른 개선을 바탕으로 유로존 경기지표는 확장세를 지속

글로벌 금융위기와 남유럽 재정위기로 위축되었던 경제성장이 꾸준히 확대

특히 올해 들어 다소 주춤거리는 미국과 달리 선진국 중 가장 탄력적인 성장세 유지

견조한 성장세가 전개되는 유로존

2. ECB의 테이퍼링, 2013년 버냉키 쇼크의 재현?

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

유로존 GDP(좌)

유로존 설비가동률

(%,YoY) (%)

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35

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

유로존 일본 미국(P)


남유럽 재정위기 이후 꾸준히 늘어나는 유로존 고용 유동성 확대에 따라 독일 등 유로존의 주택가격 상승 반전

장기간 지속된 경기부양 등으로 취업자 꾸준히 늘어나고 실업률은 금융위기 직전 수준에 도달

초저금리 정책 및 양적완화 등으로 통화량 늘어나는 가운데 주택 등 자산시장 호전

유로존은 고용과 자산시장 개선에 따라 내수경기의 성장 견인력 점차 확보되는 모습

6

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8

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(1,200)

(1,000)

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200

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

유로존 취업자

유로존 실업률(우)

(천명,QoQ) (%)

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135

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

유로존 주택가격

독일 주택가격

유로존 통화량(우)

(2005=100) (%,YoY)

고용시장과 주택시장의 회복 전개


자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자


체감경기 호전되며 빠르게 늘어나는 유로존의 고정투자 선거 이벤트 마무리로 유로존 역내 리스크 점진적으로 완화

역내 내수 살아나는 가운데 가동률 상승 등으로 인해 기업들의 체감경기 빠르게 회복

기업 및 소비자들의 심리개선에 따라 유로존의 고정투자 증가 속도 여타 지역보다 빨라

그 동안 유로존을 억누르던 선거 관련 이벤트 리스크 완화도 투자심리 회복에 일조할 소지

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

유로존 고정투자(좌)

유로존 경기기대지수

(%,YoY) (P)

0.0

0.1

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300

350

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

유럽 정치적 불확실성

유로존 시스템 리스크(우)

(P) (P)

고정투자의 확대 가능성도 열려 있어




빠르게 반등했던 유로존의 소비자물가가 다시 후퇴하는 조짐 미약한 유로존 임금 상승세가 인플레의 확장을 제한

지난해 하반기 이후 빠르게 상승하던 유로존 물가지표가 최근 둔화되는 모습

국제유가의 조정 및 ECB 경계감에 따른 유로화 강세가 인플레 압력 다소 희석

여기에 미흡한 수준에 머무르는 임금상승률 역시 인플레이션의 본격적 회복을 저해

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

유로존 핵심 소비자물가

유로존 임금 상승률(우)

(%,YoY) (%,YoY)

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유로존 소비자물가

유로존 수입물가(우)

(%,YoY)(%,YoY)

그러나 낮은 유로존의 물가 수준이 걸림돌로 작용




남유럽 위기 탈피에 따라 ECB의 정상화 압력은 늘어나

유로존의 경기회복에 따라 ECB는 향후 테이퍼링(2018년 1

월 시작 예상)과 금리인상(2018년 4/4분기) 등 통화정책

정상화 행보 전개될 것으로 예상

그러나 예고치 못한 공격적인 통화긴축 신호시 2013년 버

냉키 쇼크와 같이 채권시장 격렬하게 반응할 가능성 우려

다만 예상치 못한 통화긴축은 금리 발작을 유발할 소지

(8)

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

ECB 기준금리

핵심 유로존 테일러 준칙

비핵심 유로존 테일러 준칙

(%)

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0

2

4

6

8 US Shadow RateUS FED rateTaylor Rule

(%)

2013년 5월 버냉키 쇼크

US TB : 1.7% → 3.0%

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0

2

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

EZ Shadow Rate

EZ ECB rate

Taylor Rule

(%)

ECB 정책정상화

이슈 본격화

ECB의 통화정책 정상화 시점은 점차 다가오고 있어




자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 주 : 표준화하여 2013년 미국과 현재 유로존을 비교, 숫자가 클수록 우호적 환경

버냉키 쇼크 당시보다 우월한 유로존의 경제 및 금융시장

비둘기적인 커뮤니케이션, 독일 총선 대기, 미국의 경험 등

을 감안시 정상화 원칙 이상의 충격 발생 가능성 낮아

다소간의 부담 불가피하나 2013년 미국보다 견조한 펀더멘

털과 상대적으로 보수적인 ECB의 경제전망 등을 감안할 경

우 점진적인 출구전략을 지향할 것으로 판단

2013년의 FRB보다 보수적인 전망을 제시하는 현재의 ECB

자료 : FRB, ECB, 하나금융투자

(2)

(1)

0

1

2

3 GDP

CPI

실업률

주식시장

주택시장

통화량

미국

유로존

8.2

8.4

8.6

8.8

9.0

9.2

9.4

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2017 2018 2019

GDP Inflation 실업률(우)

(%,YoY) (%)<ECB 경제 전망>

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

7.6

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2013 2014 2015

GDP Inflation 실업률(우)

(%,YoY) (%)<연준 경제 전망>

다행히 2013년 버냉키 쇼크의 교훈을 참고할 수 있는 ECB



자료 : ECB, 하나금융투자 주 : HDI는 주요 언론의 반응을 통해 본 ECB의 통화정책 스탠스(숫자가 높을수록 매파적)

금융위기 이후 비둘기파적 성향을 드러내며 시장 충격을 억제해왔던 ECB 향후 통화긴축에 대한 사전에 충분

한 고지 없이 테이퍼링을 시사하며

버냉키 쇼크 유발

일반적으로 통화정책 변경이 순차적

이고 준칙적인 성격을 띌 경우 시장

의 부담은 제한적

금융위기 이후 ECB는 완화적인 스

탠스를 유지하는 가운데 가급적 시

장 친화적인 커뮤니케이션을 유지하

는 성향

따라서 ECB가 예측 가능한 속도와

수준으로 통화정책 정상화 시행을

사전적으로 고지하며 충격을 최대한

완충할 가능성에 상대적인 무게

00 02 04 06 08 10 12 14 16 Conference date

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

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1.5

1.0

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MRO

0.6

0.4

0.2

0

(0.2)

(0.4)

(0.6)

(0.8)

HD

I

A B C

D

E

F

G

H

I

MRO

SVM HD

버냉키의 실수를 가능한 반복하지 않으려 할 드라기



시장은 시간적 여유를 두고 점진적인 정책 변경을 기대

18년 4분기로 밀린 ECB의 예치금리 인상 시점 Forecast 예치금리(-0.4%) 이상 시점: 대부분 내년 4분기 이후를 전망

ECB의 통화정책 정상화 타임라인 : QE를 지속할 수 있다는 문구 오는 9월에 삭제, 예치금리 인상은 내년 4분기에나 가능

자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자

자료 : Bloomberg, 하나금융투자

0% 2% 0% 2% 2% 4% 2%

13% 14%

30% 32%

17.0

7

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9

17.1

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17.1

2

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1

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3

18.0

4

18.0

6

3Q

18

4Q

18

이후

7월 8월 9월 10월 11월 12월 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

완화기조에 편향된 QE 관련 문구 삭제 및 월간 자산매입 축소와 함께2018년까지 프로그램 연장할 전망

2018년 1월부터 QE프로그램9개월동안 축소해나갈 전망

현재 -0.4%인 예금금리(Deposit rate) 인상할 전망

Changing Rates Outlook Economists have pushed back the date by which they see an ECB rate hike

When will the ECB raise the deposit rate? Previous survey

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0

(%)

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

Cum

ula

tive

Shar

e of Res

ponse

s



반등에 성공했지만 전반적으로 기대치를 하회하는 미국 경제 적극적인 고정투자 확대가 필요해 보이는 미국 경제

트럼프 기대감 후퇴 및 재고축적 마무리 등으로 인해 성장탄력이 다소 약화되는 듯한 미국

2/4분기 GDP 반등 등으로 경기둔화 우려는 일부 해소되었지만 전반적으로 기대치 하회

잠재성장을 끌어올릴 수 있는 고정투자의 추가적인 확장이 제한되며 정상적인 수준을 하회

성장 탄력이 다소 약화되는 듯한 미국 경제

3. FRB의 대차대조표 축소, 지난 2006년 BOJ발 충격을 야기?


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01 03 05 07 09 11 13 15 17

Output Gap(좌)

민간 고정투자/GDP

(%p) (%)

35

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65

(4)

(3)

(2)

(1)

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3

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%, YoY)미국 GDP

미국 ISM 제조업지수(우)

(기준=50)


자료 : FRB, Thomson Reuters, 하나금융투자

기술진보에 따라 미국 고용의 양극화 심화되는 양상

기술진보에 따라 미국의 고기술-사무직 근로자의 일자리는

늘었지만 다른 일자리는 생산 자동화 등으로 축소

금융위기 이전에 비해 미국의 고용률은 현저하게 떨어진

가운데 임금 상승보다 임대료 부담이 높아지는 양상

고용률 회복 더딘 가운데 임금상승 압력은 제한적

노동력과 노동시장의 변화가 잠재적인 소비 억제 요인

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83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

(백만명) High-skill white collar

Low-skill blue collar

Middle-skill white collar

Middle-skill blue collar


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91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

미국 주당평균임금

미국 고용률(우)

(%,YoY) (%)

60

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

미국 주당평균임금 미국 주택 렌트 가격

(2010=100)



대규모 설비 대체 필요성이 상대적으로 낮아지는 기술혁신

4차 산업혁명은 생산 효율성을 극대화시키는 수단이지만,

기업들의 설비 대체 효과는 다소 제한될 것으로 진단

설비투자 유인 소폭 개선되고 있지만 고정자산의 내구성

향상 및 부분 업그레이드 등으로 선별적인 고정투자 예상

필요한 설비에만 집중하는 기업들의 투자 행태


IT를 중심으로 국지적으로 진행되는 고정투자

자료 : McKinsey, 하나금융투자

1st revolution Water/Stream

2nd revolution Electricity

3rd revolution Automation

4th revolution Cyberphysical systems

Replacement of equipment Percent of installed base

100 Replacement of complete loom necessary

~10-20 Little replacement, as tooling equipment could be kept, only conveyor belt needed

~80-90 High level of replacement as tooling equipment was replaced by Machines

~40-50 Existing machines are connected, only partial replacement of equipment

17

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90 95 00 05 10 15

(년)미국 민간 고정자산 평균 연식

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52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16

미국 토빈Q(P)



트럼프 정책 기대 후퇴에 따라 기대 인플레이션도 하락 우하향되고 있는 미국 셰일의 손익분기점 유가

미 국민들의 지지도 추락하며 트럼프의 감세 및 인프라 투자 등 친성장 정책 후퇴와 기대 인플레 하락

구조적인 저성장 압력과 기술진보의 여파 등으로 물가 수준이 전반적으로 과거보다 낮아졌을 가능성

2004년 금리인상 당시보다 필립스 커브가 평탄해지고 있어 물가목표의 하향조정 압력으로 작용할 소지


구조적으로 낮아진 내생적 인플레이션 압력

1.0

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1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0

(%,YoY,core CPI)

(%,실업률)

2003~2007년

2013~2017년 현재

5.2

5.4

5.6

5.8

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6.6

6.8

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100

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7

미국 주요 셰일의 손익분기점

WTI

미국 셰일오일 생산(우)

(달러/베럴) (백만베럴/일)



제로금리 수준에서 벗어나지 못하고 있는 미국 중립금리 2000년대 이후 제로금리를 먼저 경험했던 일본과 BOJ

중장기적으로 노동생산성 하락과 맞물려 이론적인 미국의 중립금리 0%대로 추락

2000년대 일본 역시 중립금리가 제로 수준으로 떨어지며 저성장 및 저금리 장기화

물가 반등으로 2006년 BOJ는 보유자산 축소 및 금리인상 등 앞서 출구전략 시행한 경험

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : JCER, 하나금융투자

일본의 2000년대와 같이 제로 수준으로 떨어진 미국의 중립금리

(2)

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미국 중립금리

미국 실질 시장금리

(%)

Natural rate of interest (based on the range of five estimates)

8

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4

3

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1

0

(1)

(2)

(%)

1980 84 87 90 93 96 99 2002 05 08 11 14

Market Real Interest Rate



2006년 3월 급격한 출구전략을 시행했던 BOJ 당시 급격한 대차대조표 축소를 실행한 BOJ

BOJ는 IT버블 붕괴 이후 저성장 및 디플레 장기화에 따라 2001년 선진국 중 처음으로 양적완화를 도입

2005년 하반기 이후 물가압력 증가 등으로 2006년 3월 이후 대차대조표 축소와 금리인상 진행

5개월여 만에 2001년 이후 늘어났던 보유자산을 급격하게 매각하는 등 빠른 속도의 출구전략 시행

자료 : BOJ, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

매우 빠른 속도로 진행되었던 2006년 BOJ의 보유자산 축소

(0.1)

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01 02 03 04 05 06 07 08 09

BOJ 보유자산

BOJ 기준금리(우)

(조엔) (%)2001.3.19 • Introduction of QE

2002.11.29 • Introduction of Stock Purchasing Program

2003.7.28 • Introduction of Scheme for Purchasing ABS and ABCP

2003.10.10 • Announcement of “More Detailed Description of the Commitment to Maintaining the Quantitative Easing Policy”

2004.9.30 • Expiration of Stock Purchasing Program

2006.3.9 • Exit from QE

• Return to just Zero-Interest Rate Policy(ZIRP)

2006.3.31 • Expiration of Scheme for Purchasing ABS and ABCP

2006.3 -2006.7

• Downsizing of the BoJ’s Balance sheet

2006.7.14 • Raising o/n interest rate (policy rate) to 0.25 percent

2007.7.31 • Publishing the guideline for the disposal of stocks purchased by the BoJ




물가의 반등에 따라 BOJ는 성급한 결정을 했던 것으로 평가

잠재성장 낮았음에도 디플레이션 탈피 조짐에 따라 BOJ가

통화정책 정상화를 지나치게 서둘렀던 것으로 평가

유례없이 빠르게 진행된 보유자산 축소에 따라 2006년 상

반기 일본 금리는 급등하고 주가는 20% 급락

2006년 상반기에 BOJ발 충격을 겪었던 일본 금융시장

시장교감 제한과 속도조절 실패로 큰 충격을 유발했던 당시 BOJ


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일본 제조업 PMI

일본 소비자물가(우)

(P) (%,YoY)

1.0

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1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

0.0

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1.2 일본 국채 2년(좌)

일본 국채 10년

(%) (%)

100

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16000

17000

18000

19000

05.1 05.7 06.1 06.7 07.1 07.7

니케이 지수(좌)

엔/달러 환율

(P) (JPY/USD)



연준의 대차대조표 축소로 인한 수급부담은 불가피한 부분 그러나 BOJ와 달리 선제적 공표와 유연한 시행을 기대

지난 6월 FOMC에서 유연하고 순차적인 속도로 대차대조표 축소를 시행하겠다는 원칙 공개

연준의 보유자산 축소는 미국채 시장의 수급부담을 유발하며 금리를 상승시킬 수 있는 요인

그러나 FRB는 속도조절 가능성과 더불어 2006년 BOJ와 달리 장기적인 시간을 두고 진행할 방침

자료 : FRB, Oxford Economics, Thomson Reuters, 하나금융투자 자료 : FRB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자

BOJ와 달리 사전적으로 시장에 대차대조표 축소 계획을 밝힌 FRB

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03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25

연준보유국채/정부순부채

미국 10년 국채 수익률(우)

(%) (%)


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26

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30

32

T-4Y

T-3Y

T-2Y

T-1Y

T T+

1Y

T+

2Y

T+

3Y

BOJ FRB(우)

(%,보유자산/GDP) (%,보유자산/GDP)

2006년 BOJ는 단기물매각 등을 통해 급격한

보유자산 축소 진행

20017 FRB는테이퍼링과 재투자

축소 등을 통해상대적으로 온건


미 연준은 재투자 축소 시작시 한도는 국채 60억 달러, MBS 40억 달러. 3개월마다 각각 60억씩, 40억씩 늘려 300억 달러, 200억

달러에 다다를 때까지 지속(12개월 소요). 이를 위해 연준은 2018년 국채 재투자 시 주로 2~3년물에 매입 집중될 가능성

필요시 연준의 속도 조절 예상. 재무부 또한 국채발행 만기를 일부 조절함으로써 공급부담 부분적으로 낮춰줄 수 있을 것. 미국채

는 재무부의 발행만기 조절, 안전자산으로써의 지위 등으로 수급부담 제한될 전망이나 상대적으로 MBS는 부담이 높아질 소지

다소간의 불안감 있겠지만 우려할 정도의 텐트럼 발생 가능성 낮아

자료: Fed, 하나금융투자

향후 연준의 재투자 축소 계획. 2018년 재투자는 2-3년물에 집중될 듯 달라지게 될 연준의 보유채권 만기도래 일정

자료: 하나금융투자


-

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17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7 21.1 21.7

연준 보유채권 월별 만기도래

연준이 재투자를 하지않는 규모 상단(Rolled-Off)(십억달러)

연준이 2019년부터 매월 약 300억 달러씩 Rolled-Off (재투자 하지 않음으로써 연준

대차대조표를 축소)시키기 위해서는 4Q17부터 재투자시 2~3년물을 주로 매수해야 함

선을 초과하는

만기도래분에

대해서는 재투자 함

(Rolled -Over)

선 이하 만기도래분에

대해서는 재투자 하지

않음으로써 연준

대차대조표에서 없앰

(Rolled-Off) 0

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17.10 18.10 19.10 20.10

향후 달라질 연준의 보유채권 만기도래 일정

연준이 재투자 안하는 규모(Rolled-Off)

연준의 재투자 규모(Rolled-Over)

(십억달러)


ECB에 상대적으로 민감하게 반응하는 유럽 시장금리 주요 통화에 대해 강세를 시현하고 있는 유로화 환율

트럼프 정책 불확실성 및 경기의 상대적 기대치 저하 등으로 미국의 통화정책 긴장감은 상대적은 유로존 보다 낮아

출구전략 스케줄에 대한 상대적 불확실성 및 독일 총선 대기 등으로 ECB와 유로존의 금리 반응이 보다 민감

실제로 최근 선진국 채권시장에서는 독일 등 유로존 금리가, 외환시장에서는 유로화의 반등이 두드러져


#1. 잭슨홀의 주인공은 ECB를 이끌고 있는 드라기가 될 듯

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7

달러/유로

엔/유로(우)

(USD/EUR) (JPY/EUR)

(0.5)

0.0

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1.2

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2.4

2.6

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7

미국 -유로존 금리차(좌)

유로존 국채 수익률

미국 국채 수익률

(%p) (%)

4. 전략적 시사점


FRB와 ECB에 대한 경계감에도 비교적 안정적인 채권 변동성

절대적인 글로벌 저금리 및 온건한 통화정책 정상화 행보

등으로 금리발작으로 인한 충격 발생 가능성 제한적

다만 연준의 보유자산 축소 및 ECB의 테이퍼링 과정에서

미국 모기지 및 유럽 회사채 등은 상대적으로 수급 부담에

노출될 개연성

다만 미국의 MBS나 유럽의 회사채는 상대적으로 부담될 소지

#2. 비록 텐트럼은 없지만 국지적인 마찰음은 나타날 가능성

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(십억달러)

국채 연방기관

MBS 기타 자산

SOMA 자산

<FRB>

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2000

2500

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(십억유로)

국채 커버드채권

ABS 회사채

총 보유자산

<ECB>

3

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글로벌 채권 수익률

글로벌 채권 변동성(좌)

(P) (%)




미국과 금리차 축소되며 1.2달러 근방까지 상승할 유로화 달러화 약세는 신흥통화의 강세를 유도할 수 있는 요인

다가올 9월의 미국 및 유로존의 통화정책 변경 선반영으로 유로화 강세는 다소간의 조정을 받을 전망

하지만 출구전략 초기의 민감성 등으로 올해 남은 기간 유로화 강세 진행되며 1.2달러 근방까지 오를 듯

또한 유로화 비중 높은 미달러화 지수의 약세 불가피한 가운데 상대적으로 신흥통화의 깅세를 기대


#3. 유로화 강세 → 달러 약세 → 신흥통화와 국채의 반사익 기대

y = -0.1329x + 1.3783

R² = 0.5841

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(1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

(USD/EUR)

(%p, 미국-유로존 금리차)

2017년 7월

60

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70

75

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7

미달러 인덱스(좌)

신흥통화 인덱스

(P) (P)



유로화 강세로 인한 일시적인 자금 불안정 나타날 개연성 그러나 전반적으로 우호적인 신흥국으로의 자금유입 현황

유로화 강세는 유로존으로의 자금유입 및 회수를 의미할 수 있어 단기적으로 유동성 부담이 될 소지

여기에 북핵 문제 심화시 원화 가치 절하 등으로 인해 캐리 청산 리스크로 작용할 가능성도 내포

그러나 달러 약세로 인한 신흥국 통화 상승 및 중국 경기의 하방경직성 강화 등을 감안시 관련 부담은 제한

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : EPFR, Bloomberg, 하나금융투자 주 : EM Fund Flow Proxy는 신흥국 주식, 금리, 채권 등 시장지표를 반영

#4. 단기적인 유동성 불안 야기되나 중장기적으로 우호적인 자금 흐름

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외국인 보유 한국 채권

외국인 보유 한국 주식

Short EUR-Long KRW Carry Index(우)

(조원) (P)

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신흥국 채권자금 유입

신흥국 주식자금 유입

EM Fund Flow Proxy(우)

(십억달러,누적) (P)



미국의 장단기금리차 역전까지는 글로벌 신용사이클 우세 아직까지는 다소 여력이 남아 있는 미국 적정금리와의 격차

포워드 가이던스 도입 등을 감안할 경우 정책정상화에도 지난 2004년 이후와 같이 미국 장단기 금리차 축소 가능성

당시 여건을 감안할 경우 선제적 경기침체 신호로 인식되는 장단기 금리차 역전까지는 1년여 시간이 남아 있어

빠르면 내년 하반기 이후에 미 기준금리가 2%대에 진입하며 물가와 고용을 감안한 이론적 금리수준에 근접

자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : FRED, Thomson Reuters, 하나금융투자

#5. 신용사이클 정점을 걱정하기까지는 아직까지 시간적 여유가 남아 있어


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(%p, 장단기금리차)

(%p, 금리인상폭)

2004년

금리인상

2015년

금리인상

12개월 소요

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Taylor Rule(좌) Federal Fund Rate

채권

대학살 그린스펀의

수수께끼

(%)

3인3색 part 1. 경제 - naverimgstock.naver.com/upload/research/economy/1501489410644.pdf...

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