中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 —调整目标价格 2015年 9月 21日

买入 17%

目标价格: 港币20.00

原目标价格: 港币24.00

0973.HK

价格：港币 17.10

目标价格基础：市盈率

股价表现

0

20

40

60

80

100

120

140

14

16

18

20

22

24

26

17/0

9/14

17/1

0/14

17/1

1/14

17/1

2/14

17/0

1/15

17/0

2/15

17/0

3/15

17/0

4/15

17/0

5/15

17/0

6/15

17/0

7/15

17/0

8/15

17/0

9/15

L'OCCITANE INTERNATIONAL SA HSCEI Index

Turnover (HK$ m)(HK$)

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (12.6) (12.3) (22.6) (7.3)

相对恒生指数 10.3 (18.1) (18.8) (16.6)

发行股数 (百万) 1,470

流通股 (%) 30

流通股市值 (港币 百万) 24,966

3个月日均交易额 (港币 百万) 21

净负债比率 (%) (2016E) 净现金

主要股东(%)

L'Occitane Groupe 70

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2015年 9月 17日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

消费品:奢侈品

刘志成, CFA*

(852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

*黄佳莹、沈琛为本报告重要贡献者

欧舒丹

为长期增长加快品牌投资

我们将欧舒丹目标价由 24.00港币下调为 20.00港币，以反映营收增长的

放缓以及营销费用的上升。我们预测 16 财年 2 季度同店销售增长为低单

位数，与 16 财年 1 季度相当，主要原因是香港、美国等部分主要市场以

及几个新兴市场的消费疲软。另一方面，日本和法国的销售增长依然稳健。

新的营销活动和产品将为 16 财年下半年带来乐观的销售前景。我们重申

买入评级 。

支撑评级的要点

主要市场表现好坏不一。得益于强劲的本地消费和游客支出，我们预测日本和法国（约占总销售收入的 25%左右）的销售将保持活力。在中国市场，百货商场客流量的下降对 16财年 1季度的同店销售增长产生了负面影响（由 15财年 4季度的 13.2%降至 16财年 1季度的3.7%）。管理层采取了灵活的定价策略，下调了部分产品的价格以吸引顾客。新的定价方案可能会推动销量和其他主要产品的交叉销售。 美国和香港（约占总销售收入的 25%）的销售依然面临困难。管理层将减缓美国开店速度并推动互联网销售。在香港市场，我们预测租赁费用的潜在下降将有助于缓冲销售疲软的负面影响。

新的营销活动及渠道开拓。面对不断上升的线上消费，公司将在美国等发达市场推出数字化营销，从而更接近消费者并更好的了解他们的购物习惯。公司的长期目标是要让线上零售销量达到总销量的 20%，而目前仅有 9%。尽管欧洲市场表现好转，但由于美国和香港销售疲软，旅游零售增长今年可能持平。管理层将采取更为灵活的定价策略以平衡全球旅游零售销售，例如在表现较好的市场实行提价。

强劲的产品规划。16 财年下半年，管理层将与法国甜点品牌 Pierre Herme合作开发一个新的产品线，其中包括香氛和蜡烛。目前正在研发新的面部产品，例如按摩面膜、抗老精华和眼霜。这些新面部产品的推出（约占总销售收入）或成为主要的增长动力。考虑到网络扩张和新产品，我们预测未来两年广告和推广费用在销售收入中的占比将由 15财年的 11%上升至 12-13%。

评级面临的主要风险

下行风险：汇率走势不利；经营成本高于预期；非核心品牌销售未能回升。

估值

我们的目标价 20.00港币是基于 24倍 1年期远期每股盈利 0.097欧元（截至 2016年 9月）。我们将目标市盈率乘数由 27倍下调为 24倍以反映盈利增长的放缓。该目标乘数与全球同业水平相符。

投资摘要

年结日:3月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销售收入 (欧元 百万) 1,055 1,178 1,300 1,408 1,522

变动 (%) 1 12 10 8 8 净利润 (欧元百万) 90 122 136 150 164

全面摊薄每股收益 (欧元) 0.061 0.083 0.092 0.102 0.112 变动 (%) (26.8) 36.3 10.8 10.9 9.2

市场预期每股收益 (欧元) - - 0.097 0.111 0.126 先前预测每股收益 (欧元) - - 0.102 0.115 0.127

调整幅度 (%) - - (10) (11) (12) 全面摊薄市盈率(倍) 31.8 23.3 21.0 19.0 17.4

每股现金流量 (欧元) 0.08 0.14 0.12 0.14 0.15 价格/每股现金流量 (倍) 23.8 13.8 15.9 14.0 12.7

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 14.3 11.4 10.8 9.2 7.9 每股股息 (欧元) 0.029 0.063 0.032 0.036 0.039

股息率 (%) 1.5 3.3 1.7 1.8 2.0

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2015年 9月 21日 欧舒丹 6

盈利变动

由于营收增长放缓、品牌投资导致广告和推广费用上升，我们将 16-18财年盈

利预测下调 9-12%。我们对盈利预测和假设的主要调整见下表。

图表 1. 中银国际预测调整

16财年预期 17财年预测 18财年预测

年结日：3月 31日 (欧元，百万) 新 旧 差距(%) 新 旧 差距(%) 新 旧 差距(%)

销售收入 1,300 1,325 (1.9) 1,408 1,442 (2.4) 1,522 1,560 (2.4)

息税前利润 176 195 (9.9) 198 224 (11.2) 222 253 (12.1)

净利润 136 150 (9.5) 150 169 (11.0) 164 187 (12.1)

资料来源: 中银国际研究预测

图表 2. 各国或地区的营收贡献 (16财年 1季度)

香港

11%日本

16%

中国内地

9%

台湾

3%

法国

8%英国

6%

美国

13%

巴西

4%

俄罗斯

4%

其他国家

26%

资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测

图表 3. 季度内生增长及同店销售增长 (%)

年结日：3月 31日 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

内生增长(%)

日本 (7.0) (2.8) 4.5 14.9 13.3 12.7 5.9 5.3 7.5

香港 7.4 (1.8) 5.7 3.9 13.5 25.2 11.0 5.2 (6.1)

中国内地 28.0 11.9 18.7 22.4 17.8 15.6 23.1 21.6 26.0

台湾 6.4 4.3 2.6 9.9 0.6 3.2 (2.3) 12.6 4.3

法国 13.8 7.7 2.4 (0.1) (1.2) 2.9 5.0 13.2 12.4

英国 6.4 11.9 10.9 1.6 7.5 4.0 9.5 4.4 1.8

美国 9.0 12.6 15.1 5.5 15.3 7.5 5.6 4.4 (0.3)

巴西 11.8 8.6 19.5 51.8 13.2 26.9 4.1 3.5 15.2

俄罗斯 16.0 17.9 19.2 16.0 13.1 13.5 13.4 3.1 12.7

其他国家 13.0 12.4 13.2 11.6 11.7 12.3 12.2 11.3 10.5

合计 7.5 6.9 10.6 11.6 11.4 12.4 9.4 8.7 7.8

同店销售增长 (%)

日本 (10.1) (4.3) 0.3 8.5 9.5 10.5 6.4 8.4 6.2

香港 9.8 13.4 (2.2) (16.6) (7.1) (1.3) (5.7) 9.7 (15.3)

中国内地 7.8 2.6 1.0 13.0 8.9 10.9 17.4 13.2 3.7

台湾 2.9 (0.5) 9.3 9.9 5.6 12.0 (3.2) 10.0 (3.8)

法国 5.7 0.5 0.4 (1.8) (1.3) 2.5 10.5 0.3 7.5

英国 2.5 8.5 6.4 0.2 2.1 3.5 7.6 1.6 3.8

美国 3.8 6.2 14.9 3.5 7.6 2.2 0.7 1.9 (1.5)

巴西 4.8 (0.4) 7.6 40.4 1.9 8.7 1.1 (4.1) 6.8

俄罗斯 (0.5) 1.9 0.1 (1.1) 14.6 9.8 18.5 4.7 10.0

其他国家 4.3 1.5 6.2 6.8 6.2 4.2 3.7 3.5 0.5

合计 0.7 1.1 5.7 7.3 6.2 6.0 5.5 5.1 2.1

资料来源: 公司数据, 中银国际研究

亚洲约贡献总销售收入的 50%；在

亚太地区扩大经营范围有助于维

持长期增长，因为该地区是全球最

大的化妆品市场，占到全球市场份

额的 28%

日本和法国销售依然强劲，但美国

和香港地区销售面临困难

2015年 9月 21日 欧舒丹 7

图表 4. 同业对比 – 14财年＊旅游零售销售贡献

4.88%

13.00%

18.14%

8.40%

双位数

欧莱雅 雅诗兰黛 爱茉莉 欧舒丹 欧舒丹（预期）

资料来源: 各公司数据,中银国际研究预测

﹡欧舒丹为 15财年数据

注意:爱茉莉为国内免税店数据

图表 5. 同业对比 – 14财年＊电商销售贡献

3%

6%

15% 15%

6%

10%

7%

15%

欧莱雅集团

欧莱雅——高档化妆

品

欧莱雅——活性健康

化妆品

契尔氏

雅诗兰黛

爱茉莉

欧舒丹

欧舒丹（预期）

资料来源: 各公司数据, 中银国际研究预测

﹡欧舒丹为 15财年数据

注意:爱茉莉为韩国国内电商销售。欧舒丹目前有 9%的零售销售来自电商业务，占到其总销售收

入的 7%。基于我们的预测，管理层计划在五年内使电商业务贡献总零售销售的 20%，或总销售

收入的 15%

与同业相比，欧舒丹的旅游零售及

电商贡献仍较低

鉴于公司占比较重的身体及护发

产品更类似必需消费品，我们认为

公司 15%的电商销售目标是可以

实现的。欧莱雅药妆化妆品部门

（包括理肤泉等品牌）以及契尔氏

的电商销售比重较其他品牌更

高，因为其产品线较高端护肤品牌

以及彩妆品牌相比，更具有必需消

费品的特性

2015年 9月 21日 欧舒丹 8

图表 6. 同业对比 –14财年＊广告和推广费用在销售收入中的占比

30%

37%

24%

11%

欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂 欧舒丹 资料来源: 公司数据, 中银国际研究

﹡欧舒丹为 15财年数据

注意:包括赠品、样品和 其他推广相关的成本

图表 7. 估值对比

公司 代码 价格 (本

地币种) 市值 市盈率 (倍)

核心每股盈利变

动 (%) 市净率 (倍)

净资产收益率

(%) 股息收益率(%)

企业价值/息税

折旧摊销前利

润 (倍)

净收

入年

均复

合增

长率

16/9/2015 (美元

百万) FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E

FY17

E 15-17E

全球化妆品品牌 (%)

欧莱雅 OR FP 150.6 95,310 24.3 22.7 21.2 16.1 6.8 7.1 3.9 3.6 3.3 16.5 16.3 15.9 2.1 2.2 2.4 15.6 14.4 13.2 10.2

雅诗兰黛 EL US 78.11 29,128 24.5 21.5 18.7 4.6 13.9 15.0 7.0 6.3 7.9 32.0 34.1 34.2 1.3 1.5 1.8 13.3 11.8 11.0 5.7

花王 4452 JP 5249 21,958 29.0 23.6 21.6 15.6 23.2 8.9 3.8 3.5 3.3 13.5 15.7 16.1 1.4 1.6 1.8 10.7 9.9 9.2 14.2

拜尔斯道夫 BEI GR 74.38 21,194 26.2 24.3 22.5 11.6 7.5 8.0 4.2 3.7 3.3 16.5 15.8 15.3 1.0 1.0 1.0 15.0 13.7 12.2 9.4

爱茉莉 090430 KS 357000 17,817 38.3 28.9 23.8 (85.6) 32.4 21.5 6.9 5.9 5.0 18.9 21.4 22.0 0.3 0.4 0.5 21.0 16.3 13.4 24.6

LG生活健康 051900 KS 824000 10,987 29.0 24.3 21.3 27.0 19.2 14.1 6.8 5.5 4.5 24.9 24.0 22.5 0.5 0.6 0.6 17.3 14.7 12.6 14.5

科蒂集团 COTY US 28.8 10,393 29.1 24.2 22.7 (0.2) 20.2 6.7 7.4 12.5 8.4 33.1 34.1 24.2 0.7 1.0 1.2 17.2 11.7 11.5 9.3

资生堂 Co 4911 JP 2491 8,270 73.1 36.3 31.6 (59.7) 101.6 14.7 2.6 2.5 2.4 3.5 7.5 8.2 0.8 0.9 1.1 14.1 11.3 10.0 (0.1)

上海家化 600315 CH 34.55 3,646 15.5 19.0 15.6 65.8 (18.3) 22.4 4.3 3.8 3.3 31.2 20.7 20.8 2.9 2.0 2.1 17.4 14.2 11.5 20.1

Natura SA NATU3 BZ 20.79 2,340 12.5 11.1 9.7 (2.4) 12.1 14.7 8.0 7.6 6.3 61.2 64.3 63.8 7.1 7.7 8.7 7.1 6.5 5.8 10.8

高丝 4922 JP 10340 5,200 32.3 27.6 25.0 51.5 17.0 10.4 4.0 3.7 3.3 13.4 14.7 14.7 0.8 0.9 1.0 15.2 13.0 11.6 7.2

Pola Orbis 4927 JP 7110 3,381 35.1 29.4 26.5 7.7 19.7 10.8 2.2 2.2 2.2 6.0 7.5 8.4 2.1 2.8 3.4 12.2 11.0 9.5 11.1

乐敦制药. 4527 JP 1763 1,726 22.2 20.3 18.6 4.4 9.5 9.1 1.8 1.7 1.6 8.3 8.7 8.8 1.1 1.2 1.3 8.8 8.2 7.6 7.0

芳珂 4921 JP 1576 853 75.7 42.7 26.4 (42.4) 77.5 61.5 1.4 1.4 1.4 1.3 3.2 5.2 2.2 2.2 2.2 15.9 10.7 7.5 43.0

欧舒丹国际 973 HK 16.98 3,236 23.3 21.0 19.0 36.3 10.8 10.9 3.3 3.0 2.7 15.2 15.1 15.2 9.4 4.8 5.3 15.9 13.4 11.6 10.8

平均 32.7 25.1 21.6 3.4 23.5 15.7 4.5 4.5 3.9 19.7 20.2 19.7 2.3 2.1 2.3 14.4 12.1 10.5 13.2

加权平均 28.4 24.0 21.6 4.9 16.1 10.7 4.8 4.5 4.2 19.3 19.9 19.3 1.6 1.7 1.9 15.2 13.3 11.5 11.1

香港上市国际品牌

普拉达 1913 HK 33.95 11,209 23.2 20.8 19.0 (5.1) 11.4 9.7 3.1 2.9 2.7 14.1 14.7 14.6 2.5 2.8 3.0 10.2 9.3 8.5 12.1

新秀丽 1910 HK 25.05 4,557 21.3 18.4 16.1 12.6 15.8 14.2 3.3 2.9 2.7 15.7 16.6 17.3 2.1 2.5 2.9 11.4 9.8 8.3 16.4

蔻驰 6388 HK 23.00 817 15.7 14.0 12.5 (1.0) 12.3 12.5 3.2 2.9 2.9 20.6 22.4 23.5 4.5 4.6 4.9 8.1 7.1 7.0 (9.1)

Fast Retailing 6288 HK 29.50 398 35.8 34.1 30.5 80.4 5.0 11.7 6.5 5.7 5.0 19.9 18.2 18.3 0.8 0.9 1.0 19.7 17.4 15.3 26.6

欧舒丹国际 973 HK 16.98 3,236 23.3 21.0 19.0 36.3 10.8 10.9 3.3 3.0 2.7 15.2 15.1 15.2 9.4 4.8 5.3 15.9 13.4 11.6 10.8

平均 23.9 21.7 19.4 24.6 11.0 11.8 3.9 3.5 3.2 17.1 17.4 17.8 3.9 3.1 3.4 13.1 11.4 10.2 11.4

加权平均 22.7 20.3 18.3 7.4 12.2 11.0 3.3 3.0 2.7 15.0 15.6 15.8 3.6 3.1 3.4 11.5 10.1 9.0 12.3

资料来源: 彭博; 中银国际研究预测

注意: (1)收盘价和预测截至 2015年 9月 16日

(2)对年结日非 12月的公司，15财年指的是当前财年预测

鉴于店铺网络扩张和新产品的开

发，公司广告和推广费用率有可能

上升至 12-13%

2015年 9月 21日 欧舒丹 9

损益表 (欧元 百万)

年结日：3月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 1,055 1,178 1,300 1,408 1,522

销售成本 (199) (215) (234) (249) (265)

经营费用(除折旧和摊销) (672) (737) (833) (896) (964)

息税折旧前利润 184 226 233 263 293

折旧及摊销 (50) (62) (57) (64) (71)

经营利润 (息税前利润) 133 164 176 198 222

净利息收入/(费用) (1) (5) 0 0 0

其他收益/(损失) (12) 9 8 5 0

税前利润 120 168 183 203 222

所得税 (27) (43) (44) (49) (53)

少数股东权益 (3) (3) (4) (4) (4)

净利润 90 122 136 150 164

核心净利润 90 122 136 150 164

每股收益(欧元) 0.061 0.083 0.092 0.102 0.112

核心每股收益(欧元) 0.061 0.083 0.092 0.102 0.112

每股股息(欧元) 0.029 0.063 0.032 0.036 0.039

收入增长(%) 1 12 10 8 8

息税前利润增长(%) (16) 23 7 13 12

息税折旧前利润增长(%) (8) 23 3 13 12

每股收益增长(%) (27) 36 11 11 9

核心每股收益增长(%) (27) 36 11 11 9

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表(欧元 百万)

年结日：3月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 319 395 467 559 666

应收帐款 85 107 118 128 138

库存 149 160 174 186 197

其他流动资产 57 56 56 56 56

流动资产总计 610 718 816 928 1,057

固定资产 177 187 199 204 202

无形资产 205 206 197 187 178

其他长期资产 83 98 100 100 100

长期资产总计 465 491 496 492 481

总资产 1,075 1,209 1,312 1,420 1,538

应付帐款 91 93 102 108 115

短期债务 6 3 3 3 3

其他流动负债 112 106 106 106 106

流动负债总计 209 203 211 218 224

长期借款 74 107 107 107 107

其他长期负债 30 39 42 42 42

股本 356 362 362 362 362

储备 401 492 580 678 785

股东权益 757 854 942 1,040 1,146

少数股东权益 5 6 10 14 18

总负债及权益 1,075 1,209 1,312 1,420 1,538

每股帐面价值(欧元) 0.52 0.58 0.64 0.71 0.78

每股有形资产(欧元) 0.38 0.44 0.51 0.58 0.66

每股净负债/(现金) (欧元) (0.16) (0.19) (0.24) (0.31) (0.38)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

现金流量表 (欧元 百万)

年结日：3月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 120 168 183 203 222

折旧与摊销 50 62 57 64 71

净利息费用 1 5 0 0 0

运营资本变动 (20) (16) (17) (14) (15)

税金 (27) (43) (44) (49) (53)

其他经营现金流 (5) 30 0 0 0

经营活动产生的现金流 120 206 179 204 224

购买固定资产净值 0 (6) 0 0 0

投资减少/增加 (60) (52) (60) (60) (60)

其他投资现金流 (19) (12) 0 0 0

投资活动产生的现金流 (79) (69) (60) (60) (60)

净增权益 0 0 0 0 0

净增债务 (4) 30 0 0 0

支付股息 (46) (35) (47) (53) (57)

其他融资现金流 0 (41) 0 0 0

融资活动产生的现金流 (49) (45) (47) (53) (57)

现金变动 (9) 92 72 91 107

期初现金 320 319 395 467 559

公司自由现金流 44 139 122 146 167

权益自由现金流 36 163 119 144 164

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：3月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 17.4 19.2 17.9 18.7 19.3

息税前利润率(%) 12.6 13.9 13.5 14.1 14.6

税前利润率(%) 11.4 14.3 14.1 14.4 14.6

净利率(%) 8.5 10.4 10.4 10.7 10.8

流动性

流动比率(倍) 2.9 3.5 3.9 4.3 4.7

利息覆盖率(倍) 30.0 23.7 62.4 70.5 79.0

净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金

速动比率(倍) 2.2 2.8 3.0 3.4 3.8

估值

市盈率 (倍) 31.8 23.3 21.0 19.0 17.4

核心业务市盈率 (倍) 31.8 23.3 21.0 19.0 17.4

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

37.2 27.3 24.6 22.2 20.3

市净率 (倍) 3.8 3.3 3.0 2.7 2.5

价格/现金流 (倍) 23.8 13.8 15.9 14.0 12.7

企业价值/息税折旧前利

润(倍)

14.3 11.4 10.8 9.2 7.9

周转率

存货周转天数 261.8 262.4 260.7 263.7 263.9

应收帐款周转天数 29.8 29.8 31.6 31.9 31.9

应付帐款周转天数 32.2 28.6 27.4 27.3 26.8

回报率

股息支付率(%) 47.8 75.8 35.0 35.0 35.0

净资产收益率 (%) 12.1 15.2 15.1 15.2 15.0

资产收益率 (%) 9.8 10.7 10.6 11.0 11.4

已运用资本收益率(%) 16.4 18.4 17.5 18.0 18.4

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2015年 9月 21日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 24

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

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