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哔哩哔哩（BILI.US）
证券研究报告
2020 年 11 月 27 日
作者
文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 [email protected]
周奕纯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070005 [email protected]
用户增长目标提前完成，内容生态持续丰富，多元变现趋势积极
哔哩哔哩三季度收入与毛利率提升超预期，经调整净亏损受销售费用大幅增加影响大于预期，四季度收入指引中值超预期 12%。3Q20 公司实现总收入 32.26 亿元，同比增长 73.5%，环比增长 23.2%，超出指引上限 4.1%，超出市场预期 5.3%。毛利率同比提升 4.7 百分点至 23.6%，环比提升 0.5 百分点，连续 6 个季度环比提升，高出市场预期 0.4 百分点。受销售费用大幅增长影响，经调整归属股东净亏损同比和环比均大幅扩大，达到 9.71 亿元，亏损规模大于市场预期 7.7%。公司预计 4Q20 实现总收入 36.0 亿元-37.0亿元，同比增长 79.3%-84.3%，环比增长 11.6%-14.7%，指引中值超市场预期 11.8%。 用户增长强劲提前完成今年目标，8 月 MAU 超 2 亿创新高，社区氛围优势持续。3Q20 B 站 MAU 同比增长 54.2%至 1.97 亿，环比增长 14.9%，其中8 月 MAU 超过 2 亿，提前完成今年底 1.8 亿的用户增长目标，根据管理层在业绩会披露，新增用户的平均年龄约为 20 岁，30 岁以上的用户占比有所提升。在用户快速增长和持续出圈的同时，B 站维持较好的用户活跃与互动，Q3 DAU 同比增长 41.8%至 5,330 万，环比增长 5.5%，占 MAU 的 27.0%，正式会员 12 个月留存率超过 80%；用户日均视频观看量同比增长 77%至 13亿，环比增长 8%，平均每 MAU 日均观看 6.6 个视频，同比增长 16%，用户月均总互动量同比增长 117%至 55 亿，环比增长 6%，每 MAU 月均互动量为 28 次，同比增长 43%；本季度单用户日均使用时长达到 81 分钟。 内容生态持续丰富，PUGV 创作氛围活跃，继续加码优质 OGV。本季度 B站平台的 PUGV 内容生态继续快速发展，在用户强劲增长的同时，UP 主创作活跃度仍实现提升。3Q20 月活跃 UP 主同比增长 51%至 170 万，占 MAU的 0.9%，同比持平；UP 主月均视频投稿量同比增长 79%至 560 万，每 UP主月均投稿 3.3 个视频，同比和环比分别增加 17%和 4%。OGV 方面，本季度 B 站加码影视内容投入，战略入股欢喜传媒，首部合作的网剧《风犬少年的天空》于 9 月上线，与 8 月推出的自制综艺《说唱新世代》均取得较好的用户口碑，驱动会员及广告业务增长，3Q20 大会员规模同比增长 110%至 1,280 万，环比增长 22%，占 MAU 的 6.5%，同比和环比均进一步提升。B 站在 OGV 领域重点发力自制内容，从国创、纪录片、综艺到影视，通过头部优质内容促进用户拉新，并反哺 PUGV 创作生态，实现用户转化留存。面向内容消费的视频化趋势以及中国近 9 亿视频用户，B 站持续拓展和丰富内容生态，提供用户“感兴趣的视频”，打造综合视频社区。 广告和直播强劲增长，非游戏收入占比超 60%，多元变现趋势积极。3Q20平台月均付费用户同比增长 88.8%至 1,500 万，环比增长 16.3%，付费率同比提升 1.4 百分点至 7.6%，环比略升 0.1 百分点；基于手游及 VAS 的月均ARPPU 为 50.1 元，同比和环比分别下降 13.8%和 6.5%。游戏业务稳健增长，Q3 收入同比增长 36.7%，10 月 B 站与索尼旗下 Aniplex 完成《FGO》续约，并将在动画与游戏领域深化战略合作。同时，非游戏业务继续强劲增长，非手游季度 ARPU 同比增长 36.6%至 9.9 元，环比增长 23.9%，Q3 非游戏收入占比达 60.5%。其中，广告受益于品牌升级及优质内容而获得更高的广告主认可度，收入同比增长 125.5%，与 OGV 相关的冠名和植入广告同比增长230%，此外 7 月上线的“花火”平台完善 UP 主广告变现链路，后续有望带来增量贡献；直播业务发展迅速，VAS 收入同比增长 116.5%，占总收入的 30.4%，《英雄联盟》S10 赛事直播总观看量同比 S9 提升超 300%，进一步拉动平台直播用户增长；电商作为 IP 产业链下游中长期空间可期。 估值：基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应 2021 年/2022 年的 P/S分别为 8.4x 和 6.3x，基于 MAU 的单用户市值约为 109 美元。我们看好 B站基于 PUGV 为核心的内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力，长期基于 IP 产业链纵深布局有望成为“中国迪士尼”。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV 内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，行业竞争加剧，监管风险
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1. 财务分析
收入：3Q20 总收入为 32.26 亿元，同比增长 73.5%，环比增长 23.2%，超出指引上限 4.1%，超出市场一致预期 5.3%。
手游业务：3Q20 收入为 12.8 亿元，同比增长 36.7%，环比增长 2.2%，占总收入的比例为 39.5%，主要受益于新游的亮眼表现；
增值业务：3Q20收入为9.8亿元，同比增长116.5%，环比增长18.7%，占总收入的30.4%，环比下降 1.1 百分点，主要受大会员和直播付费用户增加驱动；
广告业务：3Q20收入为5.6亿元，同比增长125.5%，环比增长59.9%，占总收入的17.3%，环比提升 4.0 百分点，主要受益于 B 站品牌认知提升带动广告主数量增加；
电商及其他业务：3Q20 收入为 4.1 亿元，同比增长 82.8%，环比增长 111.2%，占总收入的 12.8%，环比提升 5.3 百分点，主要是电商平台商品销量增长。
图 1：Bilibili 总收入及同比增速（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 2：Bilibili 收入结构（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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图 3：Bilibili 手游收入及同比增速（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 4：Bilibili VAS 收入及同比增速（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 5：Bilibili 广告收入及同比增速（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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图 6：Bilibili 电商及其他收入及同比增速（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：3Q20 毛利率为 23.6%，同比提升 4.7 百分点，环比提升 0.5 百分点，连续 6 个季度环比提升，超市场预期 0.4 百分点。
图 7：Bilibili 毛利润及毛利率（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：3Q20 运营费用为 18.4 亿元，同比增长 138.2%，环比增长 51.9%；运营费用率为57.2%，同比提升 15.5 百分点，环比提升 10.8 百分点。
销售及推广费用率：3Q20 为 36.9%，同比提升 17.3 百分点，环比提升 11.1 百分点，主要是提升 Bilibili 品牌的相关渠道推广投入和手游推广开支增加，以及 S&M 人员增加；
管理费用率：3Q20 为 7.9%，同比下降 0.9 百分点，环比基本持平；
研发费用率：3Q20 为 12.4%，同比下降 0.9 百分点，环比略降 0.2 百分点。
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图 8：Bilibili 运营费用率（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
运营亏损：3Q20 为 10.8 亿元，同比扩大 156.0%，环比扩大 77.6%，运营亏损率为 33.6%，同比扩大 10.8 百分点，环比扩大 10.3 百分点，亏损幅度大于市场预期 2.9 百分点。
图 9：Bilibili 运营利润及 OPM（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整归属股东净亏损（Non-GAAP）：3Q20 为 9.71 亿元，同比扩大 181.7%，环比扩大106.0%，亏损规模大于市场预期 7.7%；经调整净亏损率为 30.1%，同比扩大 11.6 百分点，环比扩大 12.1 百分点。
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图 10：Bilibili 经调整净利润及净利率（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
现金及现金等价物、定期存款和短期投资：截至 2020 年 9 月 30 日为 141 亿元。
收入指引：4Q20E 预计实现收入 36.0 亿元-37.0 亿元，同比增长 79.3%-84.3%，环比增长11.6%-14.7%，指引中值超市场预期 11.8%。
图 11：Bilibili 业绩与一致预期对比表（3Q20）
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
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2. 运营数据
MAU：3Q20 MAU 达到 1.97 亿，同比增长 54.2%，环比增长 14.9%；移动端 MAU 达到 1.84
亿，同比增长 60.7%，环比增长 20.0%，占总 MAU 的 93.1%，环比提升 4.0 百分点。
DAU：3Q20 DAU 同比增长 41.8%至 5,330 万，环比增长 5.5%，占 MAU 的 27.0%，环比下降 2.4 百分点；
正式会员：3Q20 通过考试的正式会员数达到 9,700 万，同比增长 56%，环比增长 9%，占 MAU 的比例为 49%。
图 12：Bilibili MAU 及同比增速（1Q16A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 13：Bilibili 正式会员数及占 MAU 比例（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
付费用户：3Q20 月均付费用户 1,500 万，同比增长 88.8%，环比增长 16.3%；付费率为 7.6%，同比提升 1.4 百分点，环比提升 0.1 百分点。
大会员：3Q20 大会员规模为 1,280 万，同比增长 110%，环比增长 22%，占 MAU 的比例为 6.5%，同比提升 1.7 百分点，环比提升 0.4 百分点。
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图 14：Bilibili 月均付费用户规模及付费率（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
月均 ARPPU：3Q20 基于手游、直播及增值业务的月均 ARPPU 为 50.1 元，同比下降 13.8%，环比下降 6.5%。
非手游季度 ARPU：本季度同比增长 36.6%至 9.9 元，环比增长 23.9%。
图 15：Bilibili 季度 ARPU 及非手游 ARPU（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图 16：Bilibili 月均 ARPPU（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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日均使用时长：3Q20 单用户日均使用时长（剔除手游、B 站漫画、猫耳）为 81 分钟，同比减少 2 分钟，环比增加 2 分钟。
图 17：Bilibili 单用户日均使用时长（2017A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
活跃 UP 主：3Q20 月活跃内容创作者达到 170 万，同比增长 51%，环比减少 11%，占 MAU
的比例约为 0.9%，同比持平，环比略降 0.2 百分点。
图 18：Bilibili 月活跃 UP 主数量及占 MAU 比例（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
投稿量：3Q20 月均视频投稿量达 560 万，同比增长 79%，环比减少 7%。
每 UP 主月均视频投稿量本季度为 3.3 个，同比和环比分别增加 17%和 4%。
图 19：Bilibili 月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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播放量：3Q20 日均视频播放量达到 13 亿，同比增长 77%，环比增长 8%，其中 PUGV 视频播放量占比为 91%。
每 MAU 日均视频观看量本季度为 6.6 个，同比增长 16%，环比减少 6%。
图 20：Bilibili 日均视频播放量及每 MAU 日均视频观看量（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
互动量：3Q20 月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞等）达到 55 亿，同比增长 117%，环比增长 6%。
每 MAU 月均互动量为 28 次，同比增长 43%，环比减少 8%；
每 UP 主月均用户互动量为 0.3 万次，同比增长 42%，环比增长 18%。
图 21：Bilibili 月均总互动量及每 MAU 月均互动量（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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图 22：Bilibili 单用户使用行为（1Q17A-3Q20A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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分析师声明
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普
500 指数的涨跌幅
行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普
500 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
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